Probleme ale politicii monetare ntr-o ar emergent.

Cazul Romniei

Barcelona 2008

Publicaiile Academiei Regale de tiine Economice i Financiare

Probleme ale politicii monetare ntr-o ar emergent. Cazul Romniei

Discurs susinut la Academia Regal de tiine Economice i Financiare, la data de 21 februarie 2008 de academicianul corespondent din Romnia

Domnul MUGUR ISRESCU

i rspunsul Excelenei Sale domnul academician ALFREDO ROCAFORT NICOLAU

Barcelona, februarie 2008

Cuprins
Discurs susinut de academicianul corespondent din Romnia Domnul MUGUR ISRESCU

Introducere.......................................................................................................... 11 1. Politica monetar particulariti i limitri pentru o economie emergent deschis i de dimensiuni reduse .................. 13 2. Stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar n elaborarea politicii monetare..................................................................... 16 3. Fluxurile de capital i consecinele acestora asupra stabilitii macroeconomice i financiare .......................................... 21 3.1. O perspectiv teoretic .......................................................................... 21 3.2. Evoluii n rile din Europa Central i de Est ..................................... 23 4. Necesitatea unui mix adecvat de politici macroeconomice............................. 33 5. Studiu de caz liberalizarea contului de capital i adoptarea strategiei de intire a inflaiei n Romnia ................................. 39 6. Concluzii......................................................................................................... 47 Bibliografie......................................................................................................... 50

MUGUR ISRESCU

Excelena Vs. domnule Preedinte, Excelenele Vs. domnilor Academicieni, Doamnelor i domnilor,

A dori, nainte de toate, s exprim marea onoare de a m afla n aceast prestigioas instituie, alturi de nalte personaliti academice, n aceast important Sesiune internaional, n care se anun n mod public alegerea mea ca Academician al acestei Corporaii Regale. ndelungata istorie a acestei instituii care m primete n rndurile sale, precum i naltul prestigiu internaional la care a ajuns n ultimii ani constituie, pentru mine, un imbold puternic pentru a continua s lucrez, pornind de la independen i libertate, prin tiina i cultura economic i financiar, la realizarea unui viitor de progres social i armonie ntre naiuni. Mulumesc Excelenelor Vs. pentru primirea generoas i sper s merit o asemenea mare onoare.

Introducere
Exist un consens la nivelul bncilor centrale, al mediului academic i al publicului larg potrivit cruia stabilitatea preurilor este benefic, iar politicii monetare ar trebui s i revin sarcina realizrii acesteia. Aceast recomandare general este valabil att n cazul economiilor industrializate, ct i n cel al economiilor emergente, dei n cazul celor din urm bncile centrale s-ar putea confrunta cu o sarcin mai dificil, aceea de a rspunde ocurilor reale i celor nominale, ntruct pieele financiare sunt insuficient de mature i opereaz cu instrumente mai puin diversificate. Asemenea ocuri ar putea fi generate de variaiile neanticipate ale preurilor alimentelor, energiei i ale preurilor administrate i, nu n cele din urm, de fluxurile masive de capital. Aceste limitri la adresa eficienei politicii monetare fac cu att mai imperioas necesitatea implementrii unui mix coerent de politici n cazul economiilor emergente. Fr sprijinul altor politici economice, politica monetar ar putea ntmpina dificulti n asigurarea ntr-o manier sustenabil a unei inflaii reduse. Altfel spus, este posibil ca stabilitatea preurilor s fie realizat n detrimentul altor echilibre macroeconomice, ceea ce se poate dovedi n ultim instan un proces autoreversibil. Economiile n tranziie din Europa Central i de Est s-au confruntat cu intrri masive de investiii strine directe, att independente de, ct i asociate procesului de privatizare, precum i cu investiii de portofoliu stimulate de diferenialul semnificativ de dobnd n comparaie cu economiile avansate. Intrrile masive de capital au creat o dilem pentru autoritile monetare. Pe de o parte, acestea stimuleaz dezvoltarea economiei, sprijinind astfel convergena real; ele contribuie, de asemenea, la reducerea presiunilor inflaioniste pe termen scurt prin efectele pe care le au asupra aprecierii cursului de schimb i prin orientarea consumului ctre bunurile comercializabile. Pe de alt parte, datorit acelorai efecte asupra aprecierii cursului de schimb, intrrile de capital pot eroda competitivitatea 11

extern a economiei, amplificnd astfel dezechilibrele externe, ceea ce conduce la deprecierea monedei i, n cele din urm, la o inflaie mai mare. n plus, dezechilibrele externe mari sporesc vulnerabilitatea economiei la modificarea percepiei investitorilor sau la ocurile asociate volatilitii nalte de pe pieele externe. Aceast lucrare examineaz caracteristicile politicii monetare i constrngerile cu care aceasta se confrunt n cazul economiilor emergente deschise de mici dimensiuni din Europa Central i de Est (concentrndu-se n mod deosebit asupra Romniei) i evalueaz rolul politicii monetare n cadrul mix-ului de politici. Seciunile 1 i 2 prezint argumentele care au stat la baza alegerii stabilitii preurilor ca obiectiv principal al politicii monetare i analizeaz conexiunile dintre stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar, n vederea identificrii caracteristicilor i limitelor politicii monetare n economiile emergente deschise de mici dimensiuni. Seciunea 3 face o trecere n revist a literaturii de specialitate i a experienei unor ri n domeniul fluxurilor de capital, aducnd n prim plan att beneficiile macroeconomice, ct i potenialele riscuri pe care acestea le ridic la adresa stabilitii financiare i macroeconomice. Seciunea 4 trateaz problemele cu care se confrunt autoritile din rile din Europa Central i de Est i aduce argumente n favoarea implementrii unui mix de politici macroeconomice care s sprijine convergena real cu Uniunea European concomitent cu meninerea stabilitii macroeconomice. Seciunea 5 descrie experiena Romniei n ceea ce privete liberalizarea fluxurilor de capital concomitent cu adoptarea strategiei de intire a inflaiei. n Seciunea 6 sunt prezentate concluziile lucrrii, precum i principalele provocri cu care se confrunt politica monetar.

12

1. Politica monetar particulariti i limitri pentru o economie emergent deschis i de dimensiuni reduse
Pe parcursul ultimelor decenii au existat trei strategii standard de politic monetar care s-au bucurat de succes n ceea ce privete furnizarea unei ancore nominale eficiente, respectiv intirea agregatelor monetare, intirea cursului de schimb i intirea inflaiei. Frankel (1995) a sugerat o strategie alternativ ca fiind cea mai potrivit pentru economiile semideschise, i anume intirea veniturilor nominale; cu toate acestea, o problem major ridicat de aceast strategie o constituie faptul c nu a fost pus n practic niciodat, nici de rile industrializate, nici de cele emergente (Mishkin i Savastano, 2000). Dintre strategiile standard, numai intirea cursului de schimb i intirea inflaiei sunt utilizate n prezent de noile state membre UE din Europa Central i de Est. intirea agregatelor monetare a pierdut susinerea pe care o avea n aceste ri, situaie ntlnit n trecut i n majoritatea rilor dezvoltate, n urma dezintegrrii relaiei anterior stabile dintre agregatele monetare i inflaie; aceast evoluie este legat n special de remonetizarea accelerat, care s-a manifestat dup ce inflaia a cobort la niveluri moderate, sectorul bancar a fost privatizat, iar fluxurile de capital liberalizate. Totui, BCE ia nc n considerare n mod explicit ritmul masei monetare n procesul de formulare a politicii sale monetare prin promovarea unei strategii heterodoxe cu doi piloni: 1) evaluarea determinanilor preurilor pe termen scurt i mediu, cu un accent deosebit asupra activitii din economia real i asupra condiiilor financiare din economie (analiz economic); 2) valorificarea legturii pe termen lung dintre bani i preuri (analiz monetar). n acest context, trebuie menionat faptul c intirea inflaiei nu mpiedic banca central s acorde atenie agregatelor monetare n msura n care acestea conin informaii utile procesului de prognozare a inflaiei. Economiile de dimensiuni mai reduse tind s prefere ancorele de curs de schimb, respectiv regimuri de tip consiliu monetar n Bulgaria, Estonia i Lituania sau hard peg n Letonia. Celelalte ri au optat pentru 13

aranjamente de curs de schimb mai flexibile, de la regimuri de curs schimb cu flotare liber n Polonia i regimuri cu flotare controlat Republica Ceh i n Romnia pn la o band de fluctuaie a cursului schimb de tip ERM II n Ungaria, asociindu-le cu adoptarea strategiei intire a inflaiei.

de n de de

n cadrul regimurilor de tip consiliu monetar politica monetar este setat pe pilot automat, n timp ce bncile centrale care practic regimuri de intire a inflaiei utilizeaz n mod activ instrumentele de politic monetar disponibile i trebuie s adopte cu regularitate decizii complexe n vederea minimizrii funciilor lor de pierdere. n cele ce urmeaz vom prezenta o funcie de pierdere relativ extins, dar de obicei discuiile se axeaz pe primele dou paranteze: L= (-*)2 + (y-y*)2 +(r-r*)2 + (er-er*)2 unde: rata inflaiei * inta de inflaie compatibil cu stabilitatea preurilor y ritmul de cretere a PIB y* ritmul potenial de cretere a PIB r rata dobnzii reale r* rata dobnzii reale de echilibru er cursul de schimb real er* cursul de schimb real de echilibru , , , coeficienii care denot importana relativ a obiectivelor avute n vedere de funcia de pierdere Astfel, banca central trebuie s-i ajusteze instrumentul de politic monetar, astfel nct s stabilizeze inflaia n jurul intei centrale, fr a genera fluctuaii excesive la nivelul activitii economice. n practic, bncile centrale trebuie s aib n vedere i alte obiective dect stabilitatea 14 , , , > 0

preurilor. n formularea lui Mervyn King guvernatorii de bnci centrale nu sunt nite <<obsedai>> de inflaie. Abordarea gradual determinat de preocuparea privind stabilizarea deviaiei PIB n jurul nivelului su potenial este nsoit de obicei de necesitatea de a se evita evoluiile brute ale ratelor dobnzilor (netezirea i stabilizarea ratei dobnzii), precum i cele ale cursului de schimb, care pot pune n pericol stabilitatea pieelor financiare i echilibrele externe. Particularitile economiilor emergente, cum sunt predominana ocurilor pe partea ofertei, extinderea fenomenului de substituire monetar, fragilitatea instituiilor fiscale, pieele financiare puin adnci, vulnerabilitatea fa de ntreruperea brusc a intrrilor de capital i migraia forei de munc, contribuie la amplificarea complexitii deciziilor de politic monetar destinate realizrii obiectivului de stabilitate a preurilor1. Criteriile de aderare la zona euro sunt considerate ca reprezentnd o constrngere suplimentar pentru conduita de politic monetar a noilor state membre UE, deoarece este imperios necesar ca ndeplinirea criteriilor de la Maastricht s se realizeze fr a se pune n pericol convergena real. n acest sens, cerina de a participa la ERM II pe o perioad de cel puin doi ani reprezint o real provocare. Dup cum au evideniat numeroi analiti, ERM II creeaz stimulente pentru atacurile speculative. Fischer (2001) susine c o band de fluctuaie a cursului de schimb de tip ERM II este considerat riscant, fapt relevat de numrul tot mai redus de ri care aplic un astfel de regim de curs de schimb. innd seama de riscurile implicate, intrarea n ERM II trebuie pregtit minuios, participarea la acest mecanism fiind obligatorie. n opinia mea, este recomandabil rmnerea n afara ERM II o perioad de timp ulterior aderrii la Uniunea European, avnd n vedere fluxurile volatile de capital, dezechilibrele fiscale semnificative i/sau riscul apariiei unor ocuri economice. Aceast perioad trebuie utilizat ca un prilej de a soluiona problema dezechilibrelor macroeconomice.

rile avansate nu sunt imune la problemele legate de instituiile fiscale, financiare i monetare, dar exist o diferen major n ceea ce privete gravitatea acestei probleme n rile cu piee emergente (Mishkin, 2004).

15

2. Stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar n elaborarea politicii monetare

Este unanim acceptat faptul c nu exist o corelaie negativ pe termen lung ntre inflaie i omaj. Friedman (1968) i Phelps (1968) sunt autorii teoriei conform creia curba lui Phillips standard a fost definit eronat, deoarece nu a reuit s ncorporeze anticipaiile inflaioniste, iar n varianta actualizat a acesteia orice corelaie negativ ntre inflaie i omaj ar trebui s fie cel mult una temporar (Bernanke, 2006). Cu alte cuvinte, nu se poate obine n mod sistematic o rat a omajului inferioar celei naturale prin acceptarea unui puseu inflaionist. innd seama de cele de mai sus, nu putem conchide dect c, pe termen lung, stabilitatea preurilor constituie obiectivul fundamental adecvat al politicii monetare. Stabilitatea preurilor este att un scop n sine, ct i un mijloc pentru politica monetar, ntruct contribuie la realizarea unei creteri economice sustenabile i la stabilitatea macroeconomic (Bernanke, 2006). Astfel, promovarea stabilitii preurilor nu este numai singurul lucru pe care politica monetar l poate realiza n mod eficient, ci i cel mai bun pe care l poate face referitor la nivelul general de bunstare n plan social. Conform Tratatului de nfiinare a Comunitii Europene, obiectivul principal al Sistemului European al Bncilor Centrale este meninerea stabilitii preurilor. Cu toate acestea, eficiena politicii monetare este limitat, n absena unui sistem financiar viabil i stabil, n special n cazul ratelor inflaiei cu o singur cifr. Pieele financiare puin adnci mpiedic funcionarea eficient a canalului ratei dobnzii i al creditului, limitnd capacitatea bncii centrale de ajustare fin a economiei i putnd determina o situaie de dependen excesiv de canalul cursului de schimb n cadrul procesului de gestionare a cererii agregate.

16

Este larg rspndit accepiunea conform creia unul dintre principiile macroeconomice de baz afirm c friciunile pe plan financiar au un rol determinant n cadrul fluctuaiilor ciclului economic. Complementaritatea mai accentuat dintre stabilitatea preurilor i stabilitatea preurilor financiar este asociat globalizrii economice i, n particular, eliminrii impedimentelor n calea liberei circulaii a fluxurilor de capital. n contextul procesului de deschidere a economiilor naionale, stabilitatea financiar a devenit un element fundamental al stabilitii macroeconomice, avnd n vedere c intrrile de capital profit de vulnerabilitile sistemului financiar pentru a sanciona prompt erorile sau orice alte msuri nesustenabile de politic economic. Spre deosebire de stabilitatea preurilor, nu exist o definiie universal valabil a stabilitii financiare. Dup cum afirm Jaime Caruana (2005), cu toate c beneficiem de un cadru bine structurat pentru discutarea i aplicarea politicii monetare, gndirea noastr n ceea ce privete stabilitatea financiar este mai puin avansat. Haugland i Vikren (2006) scot n eviden c, dei nu este foarte clar ce importan trebuie acordat consideraiilor privind stabilitatea financiar i, respectiv, stabilitatea preurilor, n privina aplicrii politicii monetare, att comunicarea, ct i deciziile de politic monetar indic faptul c stabilitatea financiar este pe cale s dein un rol mai bine precizat n politica monetar, putndu-se datora recunoaterii faptului c stabilitatea financiar are consecine asupra evoluiilor viitoare la nivelul inflaiei i al produciei. ntr-un sens larg, stabilitatea financiar trebuie s fie abordat ca fiind situaia n care sistemul financiar poate asigura alocarea eficient a economisirilor ctre oportuniti de investiii i poate face fa ocurilor, fr perturbri majore. ntr-o abordare mai ngust, dar mai util din perspectiva unei bnci centrale, stabilitatea financiar poate fi definit ca fiind situaia caracterizat de absena crizelor bancare i de existena unui anumit nivel de stabilitate a preurilor activelor, inclusiv a ratelor dobnzilor. Exist un consens general conform cruia bncile centrale dein un rol fundamental n 17

asigurarea stabilitii financiare, cu toate c nu exist reguli sau modele care s prevad modalitatea de realizare a acestui proces, iar n analizarea acestuia tiina economic trebuie suplimentat ntotdeauna de intuiie2. Ambele definiii implic un rol activ al politicii monetare, dar importana relativ asociat acesteia este diferit. Prima dintre definiiile menionate mai sus, care se axeaz asupra funcionrii generale a sistemului financiar, sugereaz c supravegherea prudenial deine rolul principal n promovarea stabilitii financiare; politica monetar prezint importan din perspectiva alocrii eficiente a resurselor n msura n care poate contribui la stabilitatea preurilor. n schimb, dac definim stabilitatea financiar ca fiind n special traiectoria neted a ratelor dobnzilor, dup cum precizeaz cea de-a doua definiie, politica monetar are un rol mai important, iar spaiul de manevr n privina utilizrii instrumentului su (rata dobnzii de politic monetar) poate face obiectul unei limitri astfel, am putea asista la un conflict ntre stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar. Punctul de vedere convenional al relaiei dintre stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar consider inflaia ca fiind principala surs de instabilitate financiar. Experienele anterioare par s confirme aceast opinie, deoarece majoritatea perioadelor de instabilitate financiar sever i de crize la nivelul sectorului bancar au coincis fie cu perioade de rate nalte ale inflaiei sau chiar de inflaie galopant, fie cu intervale marcate de recesiune n urma adoptrii de ctre autoriti a unor msuri inadecvate de temperare a fenomenului inflaionist. Literatura economic recent evideniaz faptul c, n economiile contemporane, atingerea unui nivel sczut i stabil al inflaiei a condus la crearea unui climat economic nou, care necesit reconsiderarea cu rigurozitate a relaiei dintre stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar
2

Dup cum susine Alan Blinder (1997), Pot depune mrturie c activitatea bncii centrale reprezint, n practic, n aceeai msur art i tiin. Cu toate acestea, n timp ce practicam aceast art obscur, ntotdeauna am observat c tiina nu stric deloc.

18

(Borio i Lowe, 2002). Totui, s-a dovedit c un nivel sczut al inflaiei nu reprezint o condiie suficient pentru asigurarea stabilitii financiare pe termen lung. Dup cum indic Andrew Crockett (2003), rzboiul ncununat de succes mpotriva inflaiei nu a adus i dividende ale pcii att de mari pe ct sperau economitii. Ca atare, s-a trecut la deschiderea unui nou front de lupt, cel consacrat combaterii instabilitii financiare. n acest sens, experiena unor ri asiatice din perioada anilor 1997-1998 este deosebit de relevant n ceea ce privete complexitatea acestei relaii: n perioadele premergtoare declanrii unei crize financiare s-a constatat acumularea unor dezechilibre semnificative la nivelul economiilor acelor state, n pofida existenei unui grad relativ nalt de stabilitate a preurilor. De curnd, numrul mare al cazurilor de intrare n incapacitate de plat constatate pe segmentul de pia al creditelor ipotecare subprime din SUA a fcut ca turbulenele s cuprind piaa creditului att n SUA, ct i n Europa. n contextul nou creat, este deosebit de important s se evalueze msura n care banca central deine capacitatea de a asigura concomitent stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar, prin utilizarea instrumentelor aflate la dispoziia sa, precum i modalitatea n care cele dou categorii de stabilitate pot fi reconciliate n ipoteza n care realizarea acestora necesit adoptarea unor msuri conflictuale. Pot lua natere o serie de situaii n care necesitatea de a menine stabilitatea financiar s fie mai important dect obiectivul de meninere a stabilitii preurilor; evoluiile brute ale ratelor dobnzilor destinate refacerii stabilitii preurilor pe termen scurt se vor dovedi ineficiente pe termen mai lung dac acestea contribuie la acumularea unor dezechilibre n alte sectoare economice. Trebuie s precizez din nou c nu exist reguli universal valabile ntr-o asemenea situaie ntotdeauna este necesar s fie avute n vedere particularitile fiecrui caz. Sunt de prere c experiena Romniei, dup cum vei constata n cele ce urmeaz, indic faptul c stabilitatea financiar prezint o importan deosebit pentru stabilitatea preurilor. Aceast experien denot c, n cazul n care exist constrngeri pentru a opta ntre un proces alert de dezinflaie i meninerea stabilitii financiare, cel din urm trebuie s fie prioritar n vederea ndeplinirii obiectivului de meninere a stabilitii preurilor pe termen lung. Este demn de menionat c rile care au iniiat 19

procesul de dezinflaie trebuie s opteze pentru un ritm corespunztor de dezinflaie astfel nct s se evite conflictul cu stabilitatea financiar. Consider c Romnia a dobndit o bun experien n acest sens. ara noastr a realizat o rat medie de dezinflaie de 5,8 puncte procentuale pe an n perioada 2000-2007, n paralel cu meninerea stabilitii sistemului financiar. Pe termen lung, incapacitatea meninerii stabilitii financiare nu poate s conduc dect la o reinflamare a inflaiei. Acest fapt mi reamintete de instruciunile de securitate standard de la bordul aeronavelor conform crora, n cazul depresurizrii cabinei, printele este cel care trebuie s-i pun mai nti masca de oxigen pe fa i numai dup aceea s i-o ataeze copilului (care, n majoritatea cazurilor, reprezint nsi raiunea sa de a fi). Astfel, n situaia n care demersul de reducere a inflaiei depinde n mod covritor de aprecierea cursului de schimb al monedei naionale, care consemneaz abateri semnificative de la nivelul su de echilibru, conducnd la persistena unui deficit substanial al contului curent, vom asista la erodarea stabilitii preurilor pe termen lung. Rmne valabil corelaia dintre stabilitatea financiar i stabilitatea preurilor pe termen lung. Ca urmare, considernd stabilitatea preurilor pe termen lung drept obiectivul fundamental, banca central trebuie s acorde o atenie deosebit stabilitii financiare i, a aduga, evoluiei de ansamblu a indicatorilor macroeconomici. n caz contrar, ctigurile de dezinflaie, orict de spectaculoase ar putea fi la un moment dat, ar deveni complet nesustenabile.

20

3. Fluxurile de capital i consecinele acestora asupra stabilitii macroeconomice i financiare

Liberalizarea contului curent reprezint una dintre deciziile de politic macroeconomic cel mai intens dezbtute, datorit faptului c diversele abordri teoretice au interpretri diferite asupra oportunitii lurii unei astfel de msuri.

3.1. O perspectiv teoretic

Potrivit modelelor cu piee perfecte, fluxurile libere de capital determin o mbuntire a funcionrii sistemelor financiare sporind astfel volumul de fonduri disponibile, odat cu reducerea costurilor acestora, i permind o diversificare mai bun a riscurilor (Frenkel i Razin, 1996). Obstfeld (1998) evideniaz faptul c o astfel de msur ar eficientiza alocarea resurselor; n opinia lui Stultz (1999) i a lui Mishkin (2001), liberalizarea micrilor de capital stimuleaz transparena i rspunderea, micornd astfel amploarea problemelor legate de selecia advers i hazardul moral, n acelai timp cu reducerea constrngerilor legate de lichiditate de pe pieele financiare. Potrivit autorilor citai, pieele financiare internaionale au tendina de a impune o disciplin mai strict asupra factorilor politici care altfel ar putea fi tentai s profite de o pia financiar local captiv. Bekaert, Harvey i Lundblad (2001) arat c liberalizarea fluxurilor de capital stimuleaz expansiunea economic, conducnd la ritmuri de cretere mai mari dect cele nregistrate anterior momentului liberalizrii. Exist o literatur de specialitate bogat i important care susine c modelul pieelor eficiente este inadecvat atunci cnd este aplicat fluxurilor internaionale de capital. Astfel, este posibil ca eliminarea discrepanelor asociate constrngerilor privind circulaia liber a capitalurilor s nu fie benefic n contextul existenei altor discrepane (potrivit teoriei echilibrului optim de rangul 2); o astfel de situaie este relevant n special n cazul 21

rilor n curs de dezvoltare, n care probabilitatea existenei unui numr mare de discrepane este mai mare. Potrivit lucrrii lui Brecher i a lui DiazAlejandro (1977), n cazul n care exist sectoare izolate de competiia extern, liberalizarea contului de capital poate s direcioneze capitalul ctre sectoare n care o anumit ar posed un dezavantaj comparativ. Brecher (1983) arat c liberalizarea contului de capital n economiile caracterizate de rigiditatea salariilor reale determin alocarea unui volum excesiv de resurse ctre sectoarele intensiv capitalizate, nlocuind fora de munc cu capitalul n operaiunile de producie, agravnd n consecin problema alocrii resurselor i avnd un impact negativ asupra veniturilor i avuiei rezidenilor, ceea ce are de fapt ca rezultat o cretere economic generatoare de srcie. Conform studiului efectuat de Stiglitz (2000), avnd n vedere faptul c asimetriile informaionale sunt endemice n cazul tranzaciilor de pe pieele financiare, nu exist niciun motiv n baza cruia s se poat susine c liberalizarea micrilor de capital ar genera avuie, aa cum nu exist nici garanii n ceea ce privete canalizarea fluxurilor de capital ctre destinaii n cazul crora produsul marginal s depeasc costul de oportunitate; acest lucru este cu att mai valabil pentru economiile emergente n cazul crora capacitatea de colectare i procesare a informaiilor relevante pentru tranzaciile financiare este redus. Evoluiile consemnate la sfritul anilor 90, n special criza din Asia, i-au determinat pe muli economiti s considere c fenomenul de globalizare a mers prea departe, dnd natere unor piee de capital excesiv de volatile i provocnd crize costisitoare. Mai mult, acetia au pledat pentru revenirea la vechea ordine a fluxurilor controlate. Stiglitz (1999) recomand rilor n curs de dezvoltare s impun restricii asupra intrrilor de capital n vederea atenurii impactului excesiv al ciclurilor economice asupra pieelor financiare. Krugman (1998) se declar n favoarea restriciilor privind ieirile de capital, considerate mult timp de literatura de specialitate ca fiind complet ineficiente, argumentnd c astfel de restricii ar putea contribui, chiar i numai temporar, la gestionarea unor ieiri de capital care altfel s-ar putea dovedi a fi dezordonate. Rodrick (1998 i 2000) consider restriciile asupra micrilor de capital ca fiind oportune, dat fiind faptul c libera circulaie a acestora duce la crize financiare ca urmare a excesivei lor volatiliti. 22

Rezultatele studiilor empirice nu aduc o reconciliere a opiniilor diferite, amintite anterior. Literatura dedicat crizelor identific n mod empiric cauzele crizelor valutare ca fiind fluctuaiile excesive de pe pieele financiare i sursa acestor fluctuaii ca fiind dereglementarea financiar. Cu toate acestea, ali autori au continuat s sublinieze avantajele pe care le prezint dereglementarea pieei financiare i contribuia acesteia la reducerea costului capitalului. Potrivit studiului realizat de Kaminsky i Schmukler (2003), exist dou puncte slabe ale activitii de cercetare care fac imposibil o eventual reconciliere. Primul const n faptul c studiile empirice pun accentul fie pe consecinele pe termen scurt ale liberalizrii, fie pe cele pe termen lung, fr s ia n calcul eventualele efecte variabile n timp. Al doilea l constituie absena unei abordri complete a liberalizrii, dat fiind faptul c abordrile de pn n prezent au pus accentul n mod alternativ asupra liberalizrii sectorului financiar local, contului de capital sau pieei de capital, chiar i atunci cnd reformele privind liberalizarea au dus la deschiderea progresiv a celor trei sectoare. n pofida divergenelor din literatura de specialitate, exist un consens larg potrivit cruia este cel mai probabil ca pieele financiare s respecte promisiunea de cretere i stabilitate n condiiile n care acestea sunt transparente i bine reglementate (Rato, 2007a). De asemenea, globalizarea financiar are un potenial mai mic de a genera instabilitate n acele ri n care sectoarele financiare sunt mai dezvoltate, instituiile mai puternice, politicile macroeconomice mai sntoase i sistemele comerciale mai deschise (Rato, 2007b).

3.2. Evoluii n rile din Europa Central i de Est

n ultimii ani, rile din Europa Central i de Est se confrunt cu intrri semnificative de capital, n condiiile n care restriciile asupra circulaiei libere a capitalurilor au fost eliminate treptat pe parcursul procesului de liberalizare complet a contului de capital, care a constituit o condiie pentru aderarea la UE. Pe de o parte, apetitul investitorilor a fost stimulat de persistena unor difereniale de dobnd pozitive. Pe de alt 23

parte, perspectivele acestor ri au fost percepute ca fiind mai favorabile n contextul aderrii la UE. Lipschitz i alii (2002) compar rile aflate n tranziie care, prin liberalizare, se expun n faa pieelor internaionale de capital cu cetenii cinstii care triesc ntr-o lume periculoas, acestea fiind vulnerabile la fluxurile de capital semnificative cu potenial reversibil. Aceste fluxuri nu ar trebui privite ca nite evenimente destabilizatoare conjuncturale, deoarece sunt intrinseci procesului de tranziie, fiind astfel necesar luarea n considerare a acestora n stabilirea mix-ului de politici. Altfel spus, n pofida avantajelor evidente ale acestora (creterea eficienei economice, transferuri de tehnologie), intrrile de capital pot reprezenta o ameninare serioas pentru stabilitatea macroeconomic i competitivitatea extern, genernd o supranclzire a economiei n cazul n care volumul lor depete capacitatea acesteia de a le absorbi.
Figura 1. Ctigurile de intermediere financiar sunt cu att mai mari cu ct baza de pornire este mai mic
Creterea real medie, 2001-2006 (%) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 0 Sursa: FMI- SFI, BNR 10 20 30 40 50 credite acordate sectorului privat/PIB, 2000 (%) Macedonia Turcia Ungaria Polonia Romnia Bulgaria Letonia Lituania CSPR (%) = 41,53 - 0,72 x CSPR2000/PIB2000(%) R2 = 0,5 Estonia Croaia Slovenia Rep. Ceh Slovacia 60

Unul dintre principalele canale care duc la supranclzirea economiilor emergente este cel al creditului, date fiind poziia dominant a bncilor n cadrul sistemului financiar3 i volumul sporit de capital accesibil dup eliminarea restriciilor privind contul de capital.

Potrivit lui Back, gert i Zumer (2006), bncile dein 85 la sut din toate activele financiare, n timp ce pieele de capital joac un rol mult mai puin important.

24

Literatura de specialitate avertizeaz c un credit boom poate avea consecine macroeconomice i macroprudeniale importante, fiind adesea asociat cu crize macroeconomice i financiare, ca urmare a dezechilibrelor macroeconomice i a nrutirii situaiei financiare a sectorului bancar. De aceea, autoritile trebuie s menin un echilibru viabil ntre asigurarea stabilitii macroeconomice i financiare i expansiunea creditului, care contribuie la creterea economic i a eficienei n alocarea resurselor. Rapiditatea creterii creditului n rile din Europa Central i de Est poate fi justificat de nivelurile iniiale foarte sczute ale intermedierii financiare i de procesul firesc de convergen al acesteia ctre nivelurile observate n economiile dezvoltate din Uniunea European.
Figura 2. Rata medie anual de cretere a pasivelor bancare 2001-2006
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 variaie procentual anual

depozite la termen

pasive externe

Romnia

Bulgaria

Lituania

Slovenia

Letonia

Slovacia

Polonia

Croaia

Sursa: FMI - SFI, BNR

Expansiunea rapid a creditului a fost finanat de intrrile masive de capitaluri strine, n special prin intermediul sistemului bancar, stimulate fiind de gradul sczut de nzestrare cu capital a forei de munc comparativ cu Europa de Vest, de anticiparea unei aprecieri reale pe termen lung a monedelor din regiune i de existena unor nsemnate difereniale de dobnd pozitive. Creterea creditului s-a produs de asemenea dup implementarea cu succes a politicilor de macrostabilizare; acestea din urm au contribuit la scderea nivelului riscului agregat i, mpreun cu reducerea dimensiunii sectorului public, au eliberat resurse suplimentare pentru 25

Macedonia

Estonia

Rep. Ceh

Ungaria

Turcia

sectorul privat. Nu ar trebui uitate majorrile salariale semnificative i ngustarea spread-urilor dintre dobnzile active i cele pasive n urma intensificrii competiiei din sectorul bancar , care, mpreun cu tendinele dominante de apreciere nominal a monedelor naionale, au sporit solvabilitatea populaiei i capacitatea acesteia de a se ndatora n moneda local i, chiar mai mult, n valut. Cu siguran intrrile de capital prezint avantaje mari pentru sectorul bancar. Prezena operatorilor strini pe piaa bancar determin un mediu financiar mai stabil, mbuntirea guvernanei corporatiste i a capacitii de gestionare a riscurilor. n acelai timp, este rezonabil s consideri c expansiunea rapid a creditului poate depi capacitatea bncilor de a evalua riscurile, conducnd astfel la creterea asimetriei informaionale care ar putea avea drept rezultat o rat mai mare de nerambursare. Cu toate acestea, n rile din Europa Central i de Est modelul bncilor de a face afaceri nu a avansat de la cel de baz, de tipul iniiaz i deine n bilan, ctre unul mai sofisticat, de tipul iniiaz i distribuie n afara bilanului, iar regiunea nu s-a confruntat cu problema securitizrii frenetice. Aceasta reprezint un argument solid pentru a afirma c gradul de sofisticare necesar pentru a evalua profilul riscurilor asociate activitilor bancare n aceste ri nu este att de ridicat ct cel necesar n Europa de Vest n contextul crizei actuale a creditului. La nivel macroeconomic, expansiunea rapid a creditului stimuleaz cererea agregat, genernd presiuni inflaioniste i contribuind la accentuarea dezechilibrelor externe. Dac presiunile inflaioniste au fost n general contracarate cu succes de politica monetar n toate rile din regiune, n schimb, dezechilibrele externe s-au accentuat semnificativ n statele baltice, Bulgaria i Romnia, ri care au nregistrat cea mai rapid cretere a creditului din ultimii cinci ani. Cu toate acestea, bncile centrale ntmpin dificulti n ncercarea de a restrnge expansiunea creditului, att ca urmare a faptului c temperarea creterii creditului n moneda naional prin intermediul unei politici monetare restrictive poate duce la nlocuirea acestuia cu mprumuturi n valut, ct i datorit faptului c msurile administrative menite s limiteze capacitatea bncilor de a se expune pot determina externalizarea expunerii acestora ctre bncile mam. Deficitele 26

mari de cont curent sunt periculoase, deoarece sunt asociate cu un risc mai mare al producerii unei ajustri abrupte a cursului de schimb, iar volatilitatea ridicat a cursului valutar are implicaii majore asupra stabilitii monetare i macroeconomice, n general. Evaluarea sustenabilitii deficitelor de cont curent ale rilor din Europa Central i de Est este dificil, prezena dezechilibrelor externe fiind absolut fireasc n cazul unor ri aflate n plin proces de convergen real. Cu toate acestea, exist posibilitatea ca deficitele externe excesive consemnate de unele ri s genereze n continuare riscuri la adresa stabilitii macroeconomice.
Figura 3. Ctiguri medii anuale din intermedierea financiar* 2001-2006
12 10 8 6 4 2 0 -2 Macedonia Romnia Bulgaria Slovenia Lituania Slovacia Ungaria Letonia Polonia -4 Estonia Croaia Rep. Ceh Turcia
puncte procentuale, medie anual

Sursa: FMI - SFI, BNR

*) credite acordate sectorului privat/PIB

n ceea ce privete riscurile la adresa stabilitii financiare, literatura de specialitate confirm faptul c expansiunea alert a creditului se numr printre avertismentele privind apariia unor turbulene financiare, fr ns a conduce la materializarea acestor crize. Pragurile de avertizare standard din lucrrile de specialitate, precum ritmul de cretere anual a intermedierii financiare cu peste 5 puncte procentuale din PIB pe un orizont de 5 ani (Demirg-Kunt i Detragiache, 1997), dincolo de care probabilitatea producerii unei crize crete semnificativ, au fost depite de evoluiile nregistrate n Bulgaria, Croaia, statele baltice i Slovenia. 27

La prima vedere, indicatorii de prudenialitate bancar din rile din Europa Central i de Est, cum ar fi ratele de adecvare a capitalului i ponderea creditelor neperformante n totalul mprumuturilor, s-au meninut la niveluri confortabile, iar n cel de-al doilea caz chiar s-au mbuntit n ultimii ani. Cu toate acestea, trebuie avut n vedere volumul ridicat de credite noi, care ar putea diminua n mod artificial ponderea creditelor neperformante i astfel ar masca problemele calitative ale portofoliului de credite.
Tabelul 1. Indicatori prudeniali
procente

Credite neperformante/ total credite 2002 Bulgaria Croaia Republica Ceh Ungaria Polonia Romnia Slovacia Slovenia 2,6 10,2 8,1 2,9 21,1 1,1 7,9 3,9 2006 2,2 5,2 4,1 2,5 9,4 2,8 3,7 2,5

Rata de adecvare a capitalului 2002 25,2 17,4 14,2 13,0 13,8 25,0 21,3 11,9 2006 14,5 13,6 11,4 11,3 14,0 18,1 13,0 11,1

ROE 2002 14,9 13,7 27,4 19,8 5,5 18,3 11,5 12,6 2006 24,4 13,0 19,4 29,0 22,2 10,2 16,6 15,1

ROA 2002 2,1 1,6 1,2 1,4 0,5 2,6 1,2 1,1 2006 2,2 1,5 1,2 1,9 2,1 1,3 1,3 1,3

Sursa: website-urile bncilor centrale, IMF Global Financial Stability Report, octombrie 2007

Structura dinamicii creditului prezint riscuri suplimentare la adresa stabilitii financiare, pe lng cele care decurg din expansiunea propriu-zis a mprumuturilor. Astfel, ritmul de cretere a creditului de consum l-a devansat pe cel al creditelor pentru investiii n majoritatea rilor din regiune. Acest lucru nseamn c riscurile sunt n mare parte asociate gospodriilor populaiei, crora le lipsete experiena necesar n administrarea riscurilor care decurg din gradul nalt de ndatorare. Totodat, ponderea mprumuturilor n valut se menine ridicat n unele ri din regiune, n condiiile tendinelor de apreciere real i nominal i ale disponibilitii fondurilor n valut datorit influxurilor de capital. Aceste evoluii ar putea spori vulnerabilitatea asociat necorelrii din perspectiva monedei de 28

denominare a veniturilor i obligaiilor de plat, ndeosebi n contextul riscului de corecie brusc a dezechilibrelor externe. Deciziile care trebuie luate n contextul pericolului supranclzirii ca urmare a influxurilor de capital sunt dificile. Aceste decizii trebuie s se bazeze pe obiectivele economice ale rii respective, fiind imperativ s fie luate n considerare regimul cursului de schimb, constrngerile de ordin instituional, precum i determinanii i structura intrrilor de capital. Nu de puine ori, deciziile se bazeaz pe informaii incomplete, n special n etapele timpurii ale unui episod de influxuri de capital, cnd este nc dificil s se evalueze natura acestor intrri, n ce msur acestea sunt temporare sau permanente. Figura 4 prezint un posibil cerc vicios de politic monetar generat de intrrile masive de capital. ncercrile politicii monetare de a atenua presiunile n sensul aprecierii brute a monedei sunt sortite eecului din cauza imposibilei triniti pe care o formeaz o politic monetar independent, libera circulaie a capitalurilor i un curs fix. Acest cerc vicios este apoi integrat ntr-o schem general care prezint modul n care vulnerabilitile i dezechilibrele macroeconomice generate de intrrile masive de capital (a se vedea Figura 5) pot declana o criz cu efecte negative att asupra stabilitii preurilor, ct i asupra stabilitii financiare. Dup cum s-a menionat anterior, una dintre caracteristicile economiilor din Europa Central i de Est o reprezint rolul predominant al canalului cursului de schimb n transmisia politicii monetare, ca o consecin a gradului nalt de deschidere comercial i a sistemelor financiare nc insuficient dezvoltate ale acestor ri. Influxurile de capital sporesc eficiena acestui canal de transmisie a politicii monetare, asigurnd o rat sczut a inflaiei ntr-un interval extrem de scurt, att direct, prin scderea preurilor de import, ct i indirect, prin efectele asupra exporturilor nete i implicit asupra cererii agregate. Totui, dei este benefic pe termen scurt, utilizarea excesiv a acestui mecanism de transmisie risc s devin o arm cu dou tiuri, ntruct poate adnci dezechilibrele externe i poate spori vulnerabilitatea fa de reversibilitatea fluxurilor de capital, care se poate produce uneori prin simpla schimbare a sentimentului investitorilor. Astfel, pot exista situaii n care scderea ratelor dobnzilor ar putea prentmpina aprecierea brusc a cursului de schimb, ns o astfel de aciune de politic monetar ar fi incompatibil cu atingerea intei de inflaie. Din nou este vorba de o problem delicat. 29

Figura 4. Cercul vicios al politicii monetare

Dobnzi interne mai mari diferenial de dobnd n cretere

Creterea dobnzii de politic monetar

Intrri de capital

Sterilizarea interveniei absorbia lichiditii suplimentare

Presiuni de apreciere a monedei naionale

Presiuni inflaioniste

Intervenie pe piaa valutar cumprare de valut

Expansiunea bazei monetare i a agregatelor monetare

30

Figura 5. Vulnerabiliti pentru stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar induse de intrrile de capital
INTRRILE DE CAPITAL
Liberalizarea contului de capital Diferenial nalt de dobnd

ECHILIBRUL MACROECONOMIC

STABILITATEA PREURILOR

Depreciere abrupt

Inflaie

Ieiri de capital

Politici monetare i fiscale restrictive

Intrri de capital

Deteriorarea percepiilor investitorilor

Comprimarea cererii agregate; recesiune; omaj

Scderea profitabilitii companiilor

STABILITATEA FINANCIAR
Dezechilibru extern nesustenabil Dezechilibru fiscal Acumulare de credite neperformante Vulnerabilitate crescnd la fluctuaiile cursului de schimb Deteriorarea competitivitii externe Supranclzirea economiei Expansiunea creditului n valut Reducerea profitabilitii bncilor

Cercul vicios al politicii monetare

Falimente bancare

Apreciere nominal

31

n condiiile unor intrri puternice de capital, moneda va continua s se aprecieze, iar competitivitatea extern a economiei se va eroda. Importurile vor crete ntr-un ritm mai susinut dect exporturile, contribuind astfel la expansiunea cererii agregate. Deficitul de cont curent ar putea atinge niveluri nesustenabile ca o reflectare a creterii cererii agregate. n cazul n care aceste evoluii nu sunt contracarate n timp util prin implementarea unor msuri de ntrire a politicilor fiscal i de venituri, sentimentul investitorilor se poate modifica, ceea ce va determina retrageri de capital strin. S-a constatat c amploarea acestor ieiri de capital poate depi capacitatea autoritilor de a proteja valoarea monedei naionale i poate echivala cu o corecie abrupt n sensul deprecierii, respectiv o criz valutar. Este evident modul n care deprecierea brusc influeneaz stabilitatea preurilor efectul este att unul direct, prin intermediul preurilor de import, ct i unul indirect, prin alimentarea ateptrilor inflaioniste. La fel de evident este i reacia politicii monetare, al crei obiectiv principal l reprezint stabilitatea preurilor. O conduit mai restrictiv a politicii monetare va conduce la o comprimare a cererii agregate, mpingnd economia spre recesiune i genernd omaj. Stabilitatea financiar poate fi de asemenea afectat de criza valutar, iar politicile restrictive menite s refac stabilitatea preurilor ar putea avea un efect contrar. n cazul n care opinia public percepe aprecierea monedei naionale ca un fenomen de durat, devine inevitabil preferina pentru mprumuturile n valut, condiii n care politica monetar nu ar mai fi la fel de eficient. Totui, dup cum am evideniat anterior, o corecie abrupt n sensul deprecierii ar putea conduce la o deteriorare a situaiei bilaniere a gospodriilor i companiilor, a cror avuie net se va diminua. i sntatea sectorului financiar va avea de suferit de pe urma constrngerilor la nivelul sectorului real. O mare parte a creditelor bancare ar deveni neperformante n contextul neefecturii plilor scadente de ctre agenii economici. Problemele legate de necorelrile de maturitate n bilanurile bncilor s-ar aduga la necorelrile bilaniere nsemnate, deja existente, din perspectiva monedei de denominare a veniturilor i obligaiilor de plat, riscnd s se transforme ntr-o criz financiar generalizat. 32

4. Necesitatea unui mix adecvat de politici macroeconomice

Procesul convergenei reale cu Uniunea European a economiilor emergente din Europa Central i de Est este n plin desfurare i va continua muli ani, date fiind decalajele existente n multe dintre aceste ri. n opinia mea, procesul va continua s aib o evoluie mai mult sau mai puin uniform, dei nu sunt excluse episoade de accelerare, cum a fost cazul Romniei n ultimii cinci ani. Aa cum s-a ntmplat nc de la nceput, convergena real se caracterizeaz prin manifestarea simultan a urmtoarelor evoluii: ritmuri de cretere economic peste medie, ndeosebi n primele etape ale procesului de catching-up; majorarea considerabil a venitului pe cap de locuitor; intrri masive de capital strin; tendin puternic de apreciere real a monedei naionale.

creterea PIB real* (procente; cumulat 2000-2007)

Figura 6. Creterea real i convergena

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 5 000 10 000 Polonia Bulgaria Ungaria Cehia Romnia Lituania Slovacia Grecia Slovenia Cipru Malta Spania Frana Italia Danemarca Germania 30 000 Olanda 35 000 40 000 Austria Irlanda Letonia Estonia

Portugalia

Sursa: Eurostat

15 000 20 000 25 000 PIB pe locuitor* (2007; PPS)

* 2007 prognoz

33

190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90

indice, 2000=100

Figura 7. Cursul real de schimb fa de EUR n unele ri din Europa central i de est
Republica Ceh Romnia Ungaria Slovacia

Bulgaria Polonia

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Sursa: Eurostat, INS, BNR

Not: Creterea indicelui relev o apreciere.

Principala provocare la adresa autoritilor din rile respective o reprezint promovarea convergenei nominale i reale n condiiile meninerii stabilitii macroeconomice.
Figura 8. Soldul contului curent 2006
0 -5 -10 -15 -20 Lituania Romnia Slovacia Bulgaria Ungaria Letonia Polonia -25 Estonia
procente n PIB

Sursa: Eurostat, INS, BNR

Rep. Ceh

34

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

ndeplinirea obiectivelor privind creterea economic susinut, pe de o parte, i stabilitatea macroeconomic, pe de alt parte, presupune stimularea investiiilor i evitarea caracterului prociclic al politicilor macroeconomice. n ceea ce privete investiiile, autoritile trebuie s i perfecioneze capacitatea de absorbie a fondurilor comunitare; se impun de asemenea msuri pentru mbuntirea mediului de afaceri, pentru a permite un flux sporit de investiii private. ntruct economiile din Europa Central i de Est prezint o tendin de supranclzire pe parcursul convergenei reale, este evident c dezechilibrele fiscale nu trebuie s se adauge ciclului economic. Politicile economice ar trebui s valorifice perioadele de cretere susinut pentru a promova reformele necesare, asigurnd astfel spaiu suplimentar de manevr pentru politica monetar n perioadele ulterioare de declin economic (Krueger, 2004). Mai exact, se recomand ca politica fiscal s valorifice perioadele de boom economic ca o bun ocazie pentru acumularea unor excedente fiscale cu rol de tampon n perspectiva perioadelor de declin, cnd va trebui s contracareze divergenele economice i ocurile asimetrice (Trichet, 2001). Totui, statele membre UE att cele vechi, ct i cele noi nu in ntotdeauna seama de aceast recomandare de politic, ntruct este greu s reziti tentaiei de a culege roadele perioadelor de avnt economic i, n unele cazuri, modernizarea infrastructurii constituie o necesitate presant. Politica monetar s-ar putea confrunta cu o dilem n contextul intrrilor masive de capital. Pe de o parte, evoluiile inflaiei ar putea reclama majorri succesive ale ratei dobnzii de politic monetar, care ncurajeaz economisirea, asigurnd astfel un echilibru ntre nivelul economisirii i amploarea investiiilor, echilibru esenial pentru evitarea unui deficit excesiv de cont curent. Pe de alt parte, majorarea ratelor dobnzilor ar putea conduce la un diferenial pozitiv de dobnd, ceea ce va atrage intrri suplimentare de capital, cu presiunile aferente n sensul aprecierii monedei naionale. Episoadele de apreciere brusc ar putea fi ulterior inversate, eventualele consecine fiind o rat mai mare a inflaiei i tensiuni n sectorul financiar. 35

Piaa poate soluiona aceast dilem prin stabilirea unor prime mai mari de risc la investiiile n economiile n tranziie. ns, n msura n care primele de risc prezint uneori evoluii neuniforme i, n orice caz, sunt sensibile la factori care nu intr sub controlul autoritilor, fluxurile de capital pot zdrnici eforturile de stabilizare a economiei (Lipschitz et al., 2002). Un alt aspect extrem de sensibil l reprezint conduita recomandat a politicii monetare n cazul n care inflaia este inut sub control pe orizontul de prognoz, ns dezechilibrele financiare i macroeconomice se adncesc. Dac nu elaboreaz i implementeaz un rspuns prompt al politicii economice, nc dintr-o faz incipient, autoritile contribuie n mod pasiv la accentuarea acestor dezechilibre, care mai devreme sau mai trziu ar putea fie s declaneze o criz, fie s implice costuri economice mult mai ridicate n cazul unei intervenii ulterioare, cnd problemele de ordin financiar sau macroeconomic deja s-au acutizat. Dei, teoretic, necesitatea interveniei nu poate fi pus la ndoial, alegerea momentului unei intervenii timpurii din partea bncii centrale, probabil cu sprijinul celorlalte autoriti, poate ridica o serie de probleme greu de soluionat, cum ar fi: 1. Este oare posibil s fie identificate n mod clar dezechilibrele ntr-o faz incipient? 2. n cazul n care dezechilibrele care se manifest ntr-o faz incipient dispar de la sine/spontan, iar autoritile adopt msuri restrictive prompte, efectul combinat al celor doi factori ar putea arunca economia ntr-o recesiune accentuat. 3. Cum ar putea fi explicat o politic monetar mai restrictiv n absena presiunilor inflaioniste? (Crockett, 2003). Dat fiind complexitatea acestor aspecte, calibrarea corespunztoare a reaciei politicii monetare este cu att mai dificil. n plus, avnd n vedere limitrile impuse de deschiderea contului de capital, meninerea echilibrelor macroeconomice nu poate fi pus exclusiv n sarcina politicii monetare; n 36

schimb, politica fiscal i cea a veniturilor trebuie s aib un rol de sprijin i astfel s preia din sarcina eforturilor de stabilizare. Mai precis, politica fiscal trebuie s dein rolul principal n corectarea dezechilibrelor de cont curent. Acest lucru nseamn c rile trebuie s i calibreze bugetele astfel nct s fac fa creterii cererii din sectorul privat i s i ia msurile de protecie necesare mpotriva unor eventuale crize, ntruct amploarea deficitului fiscal contribuie n mod direct la magnitudinea deficitului de cont curent. Totodat, prin intermediul componentei sale de creare de stimulente, politica fiscal ar putea ncuraja exporturile i activitile economice productive n general. Pe lng restrictivitatea politicii fiscale, guvernul trebuie s implementeze o politic prudent a veniturilor prin limitarea creterilor salariale din sectorul public, un demers care ar putea restrnge i efectele de imitare pe care creterile salariale excesive din sectorul bugetar le-ar putea avea asupra celor din sectorul privat. Astfel, ar fi evitat situaia nedorit a necorelrii ctigurilor salariale cu evoluia productivitii muncii. Totui, n economiile emergente, chiar i aceste dou politici pot fi supuse unor limitri serioase. Necesitatea renunrii la sistemele de pensii motenite de tip pay-as-you-go (n care generaia actual contribuie la pensiile generaiilor anterioare, iar generaiile viitoare vor contribui la pensiile generaiei actuale) n favoarea schemelor de pensii finanate, pe de o parte, i necesitatea unor investiii publice semnificative n infrastructur (reprezentnd o component extrem de nsemnat a convergenei reale), pe de alt parte, limiteaz posibilitatea majorrii veniturilor i respectiv a diminurii cheltuielilor. Eficiena politicii de venituri este subminat de tensiunile de pe piaa forei de munc, ntruct libera circulaie din interiorul UE a condus n multe cazuri la migrarea forei de munc spre statele membre mai vechi ale Uniunii Europene; n acest caz, presiunile n sensul majorrilor salariale ar putea aprea la nivelul sectorului privat i ar fi mai greu de contracarat prin politica salarial din sectorul public. Totodat, guvernana public eficient i lupta mpotriva corupiei presupun o motivare 37

corespunztoare a angajailor din sectorul bugetar precum i eliminarea inechitilor salariale din acest sector. Istoria ne arat c vulnerabilitile sistemelor financiare i acumularea dezechilibrelor n alte sectoare ale economiei pot reprezenta surse de risc la adresa stabilitii macroeconomice i financiare. Necesitatea unei aciuni conjugate a tuturor politicilor macroeconomice este cu att mai mare n condiiile globalizrii pieelor de capital, avnd n vedere c urmare a comportamentului financiar prociclic sau a acumulrii de excese n perioade de boom sistemele financiare risc mai degrab s amplifice dect s atenueze efectul ocurilor (Gonzlez-Pramo, 2007).

38

5. Studiu de caz liberalizarea contului de capital i adoptarea strategiei de intire a inflaiei n Romnia
n Romnia, liberalizarea contului de capital i adoptarea strategiei de intire a inflaiei au fost realizate cu o relativ ntrziere (Figura 9) fa de alte ri din Europa Central i de Est. Amnarea liberalizrii contului de capital a fost justificat de mai multe motive. n primul rnd, abordarea gradual n ceea ce privete reformele structurale i programele de macrostabilizare din anii 90 s-a reflectat n creterea inflaiei i a ratelor dobnzilor n comparaie cu alte ri din zon i cu statele membre UE. n al doilea rnd, s-a impus amnarea liberalizrii contului de capital pn n momentul n care, n urma restructurrii sistemului bancar, sectorul financiar devenea suficient de solid pentru a face fa fluxurilor de capital cu potenial sporit de reversibilitate. n al treilea rnd, era necesar ca banca central s ating un nivel satisfctor de acoperire a importurilor cu rezervele internaionale, acest obiectiv fiind ndeplinit n prima jumtate a deceniului actual. Trebuie menionat faptul c, n pofida acestei ntrzieri, liberalizarea contului de capital a fost realizat n conformitate cu urmtoarele principii: intrrile naintea ieirilor; fluxurile pe termen mediu i lung naintea fluxurilor pe termen scurt; investiiile directe naintea investiiilor de portofoliu; respectarea succesiunii bnci-firme-gospodrii.

Respectnd principiile menionate anterior, liberalizarea deplin a contului de capital a fost finalizat n anul 2006, nainte de aderarea Romniei la UE, i s-a suprapus peste adoptarea strategiei de intire a inflaiei. Aceast strategie a fost implementat n anul 2005, dup ce a fost luat n considerare pentru prima dat n anul 2001, atunci cnd aceasta a fost menionat n Programul Economic de Preaderare ca opiune major a bncii centrale. 39

Principalele motive care au stat la baza acestei opiuni au fost urmtoarele: (i) necesitatea realizrii unei dezinflaii sustenabile, inclusiv din perspectiva convergenei cu UE; (ii) relaia instabil dintre agregatele monetare i inflaie; (iii) faptul c un regim de curs de schimb ancorat la o alt valut este extrem de riscant n condiiile unui trend de apreciere determinat de procesul de convergen i ale unei deschideri progresive a contului de capital. Adoptarea mai rapid a strategiei de intire a inflaiei nu a fost posibil ntruct nu erau ndeplinite toate precondiiile, mai precis: (i) rata inflaiei se situa la un nivel exprimat prin dou cifre; (ii) dominana fiscal, dei n scdere, era persistent datorit influenei exercitate de Ministerul Finanelor Publice asupra pieelor financiare nc insuficient dezvoltate; (iii) mecanismul de transmitere a politicii monetare i poziia de debitor net a BNR fa de sistemul bancar au antrenat reducerea eficienei aciunilor de politic monetar; (iv) capacitatea de prognozare a bncii centrale nu era suficient dezvoltat.
Figura 9. Cronologia msurilor adoptate de BNR pentru promovarea stabilitii preurilor i stabilitii financiare
350 300 250 200 150 100 50 0
20 02 20 03 19 93 19 92 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 04 20 05 20 06 20 07
Trecerea la dobnzi real pozitive

variaie procentual fa de aceeai perioad a anului anterior

Adoptarea strategiei de intire direct a inflaiei

Demararea programului de restructurare a sistemului bancar

Sursa: BNR, INS

Liberalizarea deplin a contului curent

40

Liberalizarea contului de capital

rata inflaiei

Adoptarea de ctre Romnia a strategiei de intire a inflaiei n luna august 2005 i liberalizarea pn n luna aprilie 2005, n contextul aderrii la UE, a unor intrri de capital pe termen scurt amnate anterior au fost urmate de intrri masive de capital. Totui, reducerea diferenialului dintre ratele dobnzilor nu a fost suficient pentru atenuarea acestor intrri de capital.
Figura 10. Cursul de schimb pe piaa valutar
1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5
ian.00 apr.00 iul.00 oct.00 ian.01 apr.01 iul.01 oct.01 ian.02 apr.02 iul.02 oct.02 ian.03 apr.03 iul.03 oct.03 ian.04 apr.04 iul.04 oct.04 ian.05 apr.05 iul.05 oct.05 ian.06 apr.06 iul.06 oct.06 ian.07 apr.07 iul.07 oct.07 ian.08

RON/EUR

(date zilnice)

flexibilitate mai mare a cursului de schimb

Sursa: BNR

n aceste condiii, s-a impus elaborarea unei strategii pentru a preveni cderea n capcana imposibilei triniti. Astfel, ncepnd cu luna noiembrie 2004, BNR a adoptat o politic de flexibilitate sporit a cursului de schimb (Figura 10), caracterizat prin intervenii mai puin frecvente i previzibile, pentru a se evita formarea unui cerc vicios al politicii monetare (Figura 4). Totodat, Banca Naional a Romniei a redus constant rata dobnzii de politic monetar (Figura 11) i a sterilizat doar parial surplusul de lichiditate cu scopul de a afecta atractivitatea pieei monetare din Romnia pentru capitalurile speculative. Ca urmare a insuficientei liberti de micare i a eficienei reduse n ajustarea instrumentului de politic monetar n absena restriciilor referitoare la micrile de capital (de exemplu, majorarea ratei dobnzii, dei limiteaz expansiunea creditului n moned naional, ar 41

avea ca rezultat aprecierea monedei, contribuind, ceteris paribus, la sporirea suplimentar a atractivitii creditului n valut), banca central a trebuit s identifice alte modaliti prin care s asigure restrictivitatea politicii monetare n contextul expansiunii rapide a cererii agregate. n general, politica monetar a devenit mai restrictiv, n pofida reducerilor semnificative ale ratei dobnzii.
Figura 11. Rata dobnzii de politic monetar
21,3

25 20 15 10 5 0

% p.a.

12,5 8,5 7,5

8,5

8,75

8 7 7,5

06 oct.04

01 oct.05

23 dec.03

15 mai.04

17 dec.04

10 mai.05

12 dec.05

05 mai.06

04 mar.04

07 dec.06

02 dec.07

27 feb.05

22 feb.06

17 feb.07

26 iul.04

21 iul.05

16 iul.06

11 iul.07

26 sep.06

21 sep.07

30 apr.07

Sursa: BNR

n acest sens, rezervele minime obligatorii au fost utilizate intens (Figura 12), fiind astfel evitat creterea excesiv, din perspectiva stabilitii financiare, a ratei dobnzii de politic monetar. De asemenea, au fost adoptate msuri administrative i prudeniale, concomitent cu aciunile de persuadare a sectorului bancar i cu demersurile de contientizare a publicului cu privire la riscul de curs de schimb, cu scopul de a completa rolul instrumentelor tradiionale ale politicii monetare n atenuarea cererii agregate i de a reduce lipsa de corelare dintre resurse i plasamente la nivelul sistemului bancar n ceea ce privete moneda de denominare (adugndu-se astfel la politica deja existent privind majorarea rezervelor minime obligatorii pentru pasivele n valut).

42

08 ian.08

Figura 12. Ratele rezervelor minime obligatorii

42 38 34 30 26 22 18 14 mai.02 mai.03 mai.04 ian.02 ian.03 ian.04 ian.05 sep.02 sep.03 sep.04
25 20 25 22 18 16 20 30 procente 40

42 38 34 30 26 22 18 14 mai.06 mai.07

valut

lei

35

mai.05

ian.06

sep.05

sep.06

ian.07

sep.07

Sursa: BNR

Pachetul de msuri administrative i prudeniale, actualizat n mod repetat, a vizat att debitorii, ct i creditorii, obiectivele acestuia constnd n nsprirea criteriilor de eligibilitate pentru persoanele fizice, pe de o parte, i limitarea, n cazul bncilor, a expunerii decurgnd din mprumuturile n valut, pe de alt parte. Totodat, legislaia adoptat la nceputul anului 2006 i-a permis BNR s exercite supravegherea asupra intermediarilor financiari nebancari, n vederea limitrii efectelor propagate generate de restriciile impuse de BNR, precum intensificarea activitii de leasing ca substitut pentru intermedierea bancar. Prin urmare, regulamentele cu privire la activitatea bncilor comerciale au fost aplicate i intermediarilor financiari nebancari, i anume constrngerile legate de adecvarea capitalului, criteriile de eligibilitate pentru clieni, cerinele de raportare statistic etc. Dup aderarea Romniei la Uniunea European la nceputul anului 2007, care a nsemnat i dobndirea libertii depline de furnizare de servicii financiare la nivel transfrontalier prin intermediul paaportului unic european, unele dintre aceste msuri au devenit ineficiente, ntruct acestea se aplicau doar n cazul instituiilor de credit autohtone. Astfel, ncepnd cu 1 ianuarie 2007, BNR a eliminat limitele de expunere aferente persoanelor fizice i juridice neacoperite n mod natural la riscul valutar. De asemenea, 43

dec.07

n luna martie 2007, au fost modificate limitele privind angajamentele de plat ale solicitanilor de credit, persoane fizice. Totodat, instituiilor de credit li s-a permis s i desfoare activitatea de creditare pe baza regulamentelor interne de evaluare a riscului, supuse anterior aprobrii de ctre Banca Naional a Romniei. Bncile ale cror regulamente interne nu au fost nc aprobate de banca central trebuie s respecte n continuare plafonul general de 40 la sut, asemenea instituiilor financiare nebancare a cror activitate este reglementat i supravegheat de BNR. n cazul Romniei, msurile administrative i prudeniale elaborate n vederea temperrii expansiunii creditului s-au dovedit utile, dei acestea tind s devin mai puin eficiente pe termen mediu, pe msur ce devin mai permeabile, iar instituiile de credit autohtone opteaz pentru reconfigurarea activitii n vederea evitrii lor. n Romnia, efectele colaterale ale acestor msuri, asociate cu atenuarea nregistrat de ritmul de cretere a creditului n valut, au fost reprezentate de transferul creditelor n bilanul instituiei de credit-mam (consemnndu-se o anumit mbuntire n ceea ce privete stabilitatea financiar intern, dar nu i diminuarea solvabilitii cererii agregate), precum i de expansiunea mprumuturilor directe acordate de companii i persoane fizice care posed active nete semnificative. Efectele colaterale au avut ca rezultat creterea accentuat a datoriei externe private, cu precdere n cazul scadenelor pe termen scurt (Figura 13). Aceast situaie indic, de asemenea, faptul c msurile administrative i prudeniale funcioneaz doar mpreun cu instrumentele mai tradiionale de politic monetar i c, n cazul n care anumite niveluri sunt depite, efectele secundare ale acestora fac ca nsprirea n continuare a msurilor n cauz s devin contraproductiv; totodat, se contureaz ideea conform creia trebuie stabilit un echilibru ntre ndrzneal i pruden n momentul configurrii parametrilor acestor msuri n cadrul setului de instrumente de politic monetar. n urma implementrii acestor msuri de ctre banca central, rata medie anual a inflaiei a cobort de la 11,9 la sut n anul 2004 la 4,8 la sut 44

n anul 2007. Cu toate acestea, politica monetar nu a putut evita adncirea treptat a deficitului de cont curent de la 8,4 la sut din PIB n anul 2004 la aproximativ 14 la sut din PIB n anul 2007. Aceast evoluie poate fi considerat fireasc n contextul continurii procesului de recuperare a economiei romneti i al creterii aferente a investiiilor. Totui, nu trebuie subestimat contribuia mai puin favorabil a expansiunii consumului. Evoluiile recente reprezint o surs de preocupare, deoarece ponderea investiiilor strine directe n finanarea contului curent a sczut n favoarea datoriei, ndeosebi celei private, pe termen scurt, care a crescut considerabil la aproximativ 20 miliarde EUR n anul 2007 de la 2 miliarde EUR n anul 2003 (Figura 13). Apelul frecvent la intrrile pe termen scurt sporete gradul de vulnerabilitate a economiei, ndeosebi n contextul turbulenelor consemnate recent pe pieele financiare internaionale i generate de criza creditelor ipotecare din Statele Unite; n cazul n care, n perioadele de optimism al pieelor, investitorii par mai puin preocupai de factorii fundamentali, contribuind adeseori la crearea dezechilibrelor pe care ncearc ulterior s le evite, acetia devin mult mai temtori vizavi de evoluia respectivilor factori fundamentali n urma producerii ocurilor economice i financiare.
Figura 13. Datoria extern
Termen mediu i lung miliarde EUR datoria public i public garantat datoria privat depozite ale nerezidenilor 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

Total 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 miliarde EUR

pe termen scurt (datorie majoritar privat) pe termen mediu i lung

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Sursa: BNR, MEF

45

2007

Privind n perspectiv, procesul de convergen real i nominal a economiei Romniei se va realiza ntr-un ritm care depinde n bun msur de coerena general a politicilor economice implementate de autoriti. Apreciez c este esenial ca liniile directoare ale programelor economice s fie respectate cu strictee, dincolo de orizontul scurt al unui ciclu electoral. Procesul de adoptare a euro impune o gestionare realist, dar i vizionar, care s ia n considerare faptul c economia Romniei necesit o perioad de ajustare nainte de intrarea n ERM II. Aceast perioad trebuie considerat o oportunitate de finalizare a reformelor structurale i de consolidare a stabilitii macroeconomice i nu o pauz care poate avea ca rezultat relaxarea prematur a politicilor macroeconomice. Banca central trebuie s asigure, meninndu-i strategia de intire a inflaiei, apropierea treptat a ratei inflaiei de nivelurile compatibile cu ndeplinirea criteriului de la Maastricht privind stabilitatea preurilor. Odat ce inflaia redus a fost consolidat, se vor crea condiii favorabile pentru ndeplinirea sustenabil a criteriilor de convergen nominal privind rata dobnzii pe termen lung i stabilitatea cursului de schimb. Totodat, implementarea unei politici fiscale prudente va susine sustenabilitatea finanelor publice. n aceste condiii, exist posibilitatea ca Romnia s intre n zona euro la orizontul anului 2014.

46

6. Concluzii
ntr-un cadru de interdependen financiar global i de incertitudine sporit, politica monetar ideal ar trebui s se caracterizeze prin angajament, consisten dinamic, transparen, asumarea responsabilitii, evaluare calitativ, evitarea fluctuaiilor excesive i flexibilitate, set de atribute care implic inevitabil un anumit grad de complexitate (Solans, 2000). n plus, bncile centrale trebuie s acorde o atenie deosebit evoluiilor de pe pieele financiare, ntruct un sistem financiar stabil este o precondiie esenial pentru asigurarea unei transmisii eficiente i lipsite de tensiuni a politicii monetare, contribuind n ultim instan la realizarea obiectivului stabilitii preurilor pe termen lung. n acest sens, se impune monitorizarea sistematic i evaluarea condiiilor de stabilitate financiar n vederea identificrii principalelor surse generatoare de riscuri i vulnerabiliti ale sistemelor financiare. ns aceste riscuri i vulnerabiliti nu au legtur numai cu evoluiile din cadrul sectorului financiar, ci i cu modificrile nregistrate de mediul macroeconomic. Economiile emergente din Europa Central i de Est sunt angajate pe un drum deloc lipsit de pericole ctre realizarea convergenei reale i nominale cu Uniunea European, proces care ridic probleme serioase politicii monetare. O problem major o constituie realizarea unui echilibru n ceea ce privete stabilirea politicii de rat a dobnzii, astfel nct intele de inflaie s fie atinse fr a stimula suplimentar intrrile de capital care ar putea eroda competitivitatea extern a economiei i perspectivele creterii pe termen lung. Atingerea unui astfel de echilibru impune ca banca central s se ghideze dup ideea fundamental conform creia nu exist posibilitatea realizrii unui compromis pe termen lung ntre inflaie i creterea economic, iar angajamentul pe termen lung fa de obiectivul stabilitii preurilor este singura cale de a pune bazele unei creteri economice de durat prin realizarea unei eficiene crescute asociate nivelurilor reduse ale inflaiei. Salvgardarea stabilitii financiare, i nu o dezinflaie rapid, ar 47

trebui s aib ntietate n cazul unui conflict ntre aceste obiective, pentru a se putea asigura ndeplinirea obiectivului de stabilitate a preurilor pe termen lung. De menionat c rile care s-au angajat n procesul dezinflaionist ar trebui s aleag un ritm adecvat al dezinflaiei pentru a evita conflictul cu obiectivul stabilitii financiare. Pe termen lung, incapacitatea meninerii stabilitii financiare nu poate dect s conduc la reinflamarea procesului inflaionist. Pentru ca procesul de convergen s se desfoare fr tulburri majore, este esenial ca riscurile la adresa sustenabilitii sale s fie permanent monitorizate i reevaluate, cci acestea i schimb n timp magnitudinea sau chiar natura. Numai n acest fel pot fi corect gndite rolul i conduita politicii monetare, dar i cele ale celorlalte politici economice, n vederea asigurrii stabilitii macroeconomice. Trebuie s subliniez faptul c politica monetar are nevoie de sprijinul celorlalte politici, n special de cel al politicii fiscale i al politicii veniturilor, care s fie prudente i nu prociclice. Susin prerea conform creia adoptarea unei reguli de politic monetar (ntr-un anumit sens, intirea inflaiei este o astfel de norm) ar trebui s fie nsoit de o regul fiscal, dup cum propunea Woodford (2001). Cazul Romniei demonstreaz c liberalizarea contului de capital, dac este efectuat nainte ca toate precondiiile s fie pe deplin ndeplinite, implic riscuri substaniale i complic n mod semnificativ politica monetar. Experiena Romniei ilustreaz faptul c folosirea deciziilor administrative, precum raportul datorie/venit n cazul gospodriilor, s-ar putea dovedi eficient pe termen scurt pentru a permite altor politici s aib timpul necesar pentru a interveni n remedierea dezechilibrelor existente. ns pe termen lung pieele i agenii privai vor nva cum s evite restriciile administrative i astfel problemele vor reaprea. Pe termen mediu i lung, singura soluie viabil este reprezentat de elaborarea i implementarea unui mix coerent de politici macroeconomice, 48

care s susin creterea economic, limitnd concomitent vulnerabilitile economiei. Realizarea unui astfel de mix de politici este mult mai important dect fiecare politic n parte. n ceea ce privete politica monetar, restrictivitatea sporit a acesteia nu poate compensa dect parial i pe termen scurt lipsa susinerii din partea politicii fiscal-bugetare i a politicii veniturilor, iar situaia rezultant ar fi suboptim sub aspectul convergenei reale pe termen mediu i lung. n acest context, se impune ca politica fiscal s joace un rol cheie n asigurarea echilibrului extern. Astfel, deoarece deteriorarea contului curent reflect convergena real, politica fiscal ar trebui s ofere un spaiu de manevr mai mare dezechilibrelor dintre economisire i investire n sectorul privat i ar trebui s evite adoptarea unei conduite prociclice. n acelai timp, politica veniturilor nu trebuie s exercite presiuni excesive asupra cererii i s evite materializarea riscului ca ritmul de majorare a salariilor s depeasc dinamica productivitii muncii. n absena unui mix adecvat de politici macroeconomice i mai ales n condiiile n care contextul internaional tinde s devin mai puin favorabil dect n anii anteriori, iar msurile neortodoxe i epuizeaz efectul sau sunt abandonate ca urmare a intrrii n UE, sporete riscul ca dezechilibrele macroeconomice s se accentueze. Dac politicile economice practicate de autoriti nu i propun sau nu reuesc s tempereze supranclzirea economiei i s asigure ajustarea lin a dezechilibrelor macroeconomice, crete riscul de aterizare forat. Liberalizarea fluxurilor de capital a sprijinit procesul de convergen desfurat n rile din Europa Central i de Est n conformitate cu teoria economic, dar a i accentuat vulnerabilitile acestora fa de ocurile financiare externe i modificarea percepiei investitorilor, ndeosebi n contextul actual, caracterizat prin trezirea pieelor financiare globale dintr-un episod de exuberan prelungit. Totui, resuscitarea interesului investitorilor fa de fundamentele macroeconomice are beneficii pe termen lung, deoarece ar trebui s genereze stimulentele necesare pentru promovarea disciplinei la nivelul politicilor macroeconomice, permind acestora s rezolve dezechilibrele existente.

49

Bibliografie
Back, P. gert B. i Zumer, T. Barta, V. Credit Growth in Central and Eastern Europe, BCE, Seria caietelor de studii nr. 687, 2006

Interactions Between Monetary Policy and Financial Stability; the Czech Experience, prezentare susinut n cadrul Conferinei Regional Financial Market and Financial Stability: A Concept between National Sovereignty and Globalization, Banca Albaniei, Tirana, 2006 Does Financial Liberalization Spur Growth?, NBER, Caiet de studii nr. 8245, 2001

Bekaert, G., Harvey, C. i Lundblad, C. Bernanke, B.

The Benefits of Price Stability, discurs susinut la The Center for Economic Policy Studies i cu ocazia Seventy-Fifth Anniversary of the Woodrow Wilson School of Public and International Affairs, Princeton University, Princeton, New Jersey, 24 februarie 2006 Central Banking in Theory and Practice, MIT Press, 1998 Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus, BIS, Caiet de studii nr. 127, 2002 Second-Best Policy for International Trade and Investment, Journal of International Economics 14, 1983 Tariffs, Foreign Capital and Immiserizing Growth, Journal of International Economics 7, 1977 50

Blinder, A.

Borio, C. i Lowe, P.

Brecher, R.

Brecher, R. i Diaz-Alejandro, C.

Calvo, G. i Reinhard, C. Caruana, J.

Fear of Floating, nr. 7993, 2000

NBER

Caiet

de

studii

Basel II back to the future, discurs susinut cu ocazia The 7th HKMA Distinguished Lecture, Hong Kong, 4 februarie 2005 Central banking under test?, prezentare susinut la Conferina Monetary Stability, Financial Stability and the Business Cycle, Banca Reglementelor Internaionale, Basel, 28-29 martie 2003 Financial Openness, Sudden Stops and Current Account Reversals, NBER, Caiet de studii nr. W10277, 2004 Capital Flows and Economic Performance: Are Emerging Economies Different, Caiet de studii nr. 8076, 2004

Crockett, A.

Edwards, S.

Eichengreen, B.

Capital Account Liberalization: What Do the Cross-Country Studies Tell Us?, World Bank Economic Review, vol. 15, nr. 3, 2001 Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?, Journal of Economic Perspectives, vol. 15, nr. 2, primvara anului 2001 Monetary Regime Choice for a Semi-open Country n Edwards S., Capital Controls, Exchange Rates and Monetary Policy in the World Economy, New York, Cambridge University Press, 1995 Fiscal Policies and Growth in the World Economy, MIT Press, 1996

Fischer, S.

Frankel, J.

Frenkel, J. i Razin, A.

51

Friedman, M.

The Role of Monetary Policy, American Economic Review, 1968 Progress towards a Framework for Financial Stability Assessment, discurs susinut la Forumul mondial OCDE cu titlul Statistics, Knowledge and Policy, Istanbul, 28 iunie 2007 Transparency in Monetary Policy, Federal Reserve of St. Louis Review, 84 (4), iulie-august 2002 Financial stability and monetary policy theory and practice, Norges Bank, Economic Bulletin, nr. 1, 2006 Spre o nou strategie de politic intirea direct a inflaiei, dizertaie decernrii titlului de Doctor Honoris Universitii din Craiova, Craiova, 17 2003 monetar: cu ocazia Causa al octombrie

GonzlezPramo, J.M.

Greenspan, A.

Haugland, K. i Vikren, B.

Isrescu, M.

Romnia: drumul ctre euro, prezentare la Conferina organizat de Colegiul Academic al Universitii Babe Bolyai, Cluj-Napoca, 29 martie 2004 Reflecii economice, Bucureti, 2007 Issing, O. Academia Romn,

Monetary and Financial Stability: Is There a Trade-off?, prezentare susinut la Conferina Monetary Stability, Financial Stability and the Business Cycle, Banca Reglementelor Internaionale, Basel, 28-29 martie 2003 Capital Inflows, Financial Intermediation, and Aggregate Demand: Empirical Evidence From Mexico and Other Pacific Basin Countries, Board of Governors of the Federal Reserve System International, Finance Paper 583, 1997 52

Kamin, S. i Wood, P.

Kaminsky, G. i Schmukler, S.

Short-Run Pain, Long-run Gain: The Effects of Financial Liberalization, FMI, Caiet de studii 03/34, februarie 2003 Changes in UK monetary policy: Rules and discretion in practice, Journal of Monetary Economics, vol. 39, ed. 1, iunie 1997, pag. 81-97 Saving Asia: Its Time to Get Radical, Fortune, 7 septembrie 1998 The Toovsk Dilemma: Capital Surges in Transition Countries, Finance and Development, vol. 3, septembrie 2002 International experiences with different monetary policy regimes (februarie 1999), NBER, Caiet de studii nr. W6965, 1999 Financial Policies and the Prevention of Financial Crises in Emerging Market Countries, NBER, Caiet de studii nr. 8087, 2001 Can Inflation Targeting Work in Emerging market Countries, NBER, Caiet de studii nr. 10464, 2004

King, M.

Krugman, P.

Lipschitz, L., Lane, T. i Mourmouras, A. Mishkin, F.

Mishkin, F. i Savastano, M. Obstfeld, M.

Monetary Policy Strategies for Latin America, NBER, Caiet de studii nr. 7617, 2000 The Global Capital Market: Benefactor or Menace?, Journal of Economic Perspectives, vol. 12(4), 1998 Money-Wage Dynamics and Labor Market Equilibrium, Journal of Political Economy 76, 1968

Phelps, E.

53

Papademos, L.

Price stability, financial stability and efficiency, and monetary policy, prezentare susinut la Conferina Challenges to the financial system ageing and low growth, Frankfurt pe Main, 7 iulie 2006 Testing the financial waters, ABC, 3 septembrie 2007a Keeping the Train on the Rails: How Countries in the Americas and Around the World Can Meet the Challenges of Globalization, discurs susinut la International Economic Forum of the Americas Conference of Montreal, Canada, 18 iunie 2007b

Rato, R.

Rodrick, D.

Who Needs Capital Account Convertibility, n S. Fischer and others, eds., Should the IMF Pursue Capital-Account Convertibility?, eseuri n International Finance, nr. 207, Department of Economics, Princeton University, mai 1998 Governing the Global Economy: Does One Architectural Style Fit All, Brookings Trade Forum 1999, Brookings Institution, 2000

Solans, E.

How should monetary policy makers respond to the new challenges of global economic integration?, discurs susinut la Simpozionul Global Economic Integration: Opportunities and Challenges, Federal Reserve Bank of Kansas City, 2000 Capital Market Liberalization, Economic Growth and Instability, World Development 98, 2000 Bleak Growth for the Developing World, International Herald Tribune, 10-11 aprilie, 1999

Stiglitz, J.

Stultz, R.

Globalization of Capital Markets and the Cost of Capital, Journal of Applied Corporate Finance vol. 12(3), 1999 54

Trichet, J.-C.

The Euro: A Major Structural Reform of the European Economy, discurs susinut la Simpozionul Nikkei Euro, Londra, 5 noiembrie 2001 Fiscal Requirements for Price Stability, Journal of Money Credit and Banking, vol. 33, nr. 3, august, 2001

Woodford, M.

55