ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE DIN MOLDOVA

COALA MASTERAL DE EXCELEN N ECONOMIE I BUSINESS CATEDRA INVESTIII I PIEE DE CAPITAL

C.Z.U. 336.76(478)(043)

IVANICICHINA TATIANA

DEZVOLTAREA PIEEI VALORILOR MOBILIARE DE STAT N REPUBLICA MOLDOVA

TEZA DE MASTER
PROGRAM DE MASTERAT INVESTIII I PIEE DE CAPITAL Coordonator tiinific:

MUNTEAN Stela, conf. univ., dr.

Admis la susinere: ef catedr: prof. univ., dr. habilitat HNCU Rodica

Autor:

20

Chiinu 2011

Declaraia privind propria rspundere

Subsemnata Ivanicichina Tatiana, absolvent a Academiei de Studii Economice din Moldova, programul de masterat Investiii i Piee de Capital, facultatea Finane, declar pe propria rspundere c teza de master pe tema Dezvoltarea pieei valorilor mobiliare de stat n Republica Moldova a fost elaborat de mine i nu a mai fost prezentat niciodat la un alt program de masterat sau instituie de nvmnt superior din ar sau din strintate. De asemenea, declar c sursele utilizate n tez, inclusiv cele din Internet, sunt indicate cu respectarea regulilor de evitare a plagiatului: - fragmentele de text sunt reproduse ntocmai i sunt scrise n ghilimele, deinnd referina precis a sursei; - redarea/reformularea n cuvinte proprii a textelor altor autori conine referina precis; - rezumarea ideilor altor autori conine referina precis a originalului.

Ivanicichina Tatiana

CUPRINS

Declaraia privind propria rspundere Introducere

2 4

I. ASPECTE TEORETICE PRIVIND PIAA VALORILOR MOBILIARE DE STAT 8 1.1. Prezentarea general a conceptului pieei valorilor mobiliare de stat: definiii, 8

caracteristici, principii de organizare, participanii

1.2. Piaa valorilor mobiliare de stat ca parte a politicii statului de management a datoriei de stat II. PROCESUL FUNCIONRII PIEEI VALORILOR MOBILIARE DE STAT 2.1. 14 21

Baza legal de funcionare a pieei valorilor mobiliare de stat n Republica 21

Moldova

2.2. Evoluia pieei valorilor mobiliare de stat n Republica Moldova i problemele ntmpinate 29

III. PERSPECTIVE DE DEZVOLTARE A PIEEI VALORILOR MOBILIARE DE STAT N REPUBLICA MOLDOVA 3.1. Avantajele asociate unei piei dezvoltate a valorilor mobiliare de stat 39 39

3.2. Msuri necesare de a fi ntreprinse pentru impulsionarea dezvoltrii pieei valorilor mobiliare de stat n Republica Moldova Concluzii i recomandri Bibliografie Adnotare Annotation Anexe 55 79 82 85 86 87

INTRODUCERE
Actualitatea i importana temei. Cercetrile diagnostice ale organizaiilor financiare internaionale au identificat deficiene comune pe pieele interne ale datoriei, n ce privete rile n curs de dezvoltare. Aceste deficiene au determinat prezena unui impact mai mare a efectelor negative ale crizelor financiare anume n aceste ri. Cazul Republicii Moldova nu este o excepie, cu toate c sistemul financiar slab dezvoltat i nefiind strns conectat la pieele financiare internaionale n ce privete piaa de capital, a permis ntrzierea manifestrii efectelor negative ale crizei financiare globale. Cu toate astea, acest fapt nu elimin posibilitatea manifestrii unor vulnerabiliti periculoase n alte circumstane viitoare. Reieind din acest fapt, e actual i deosebit de important iniierea discuiilor i contientizarea de ctre factorii de decizie i public, n general, a necesitii dezvoltrii unui sistem financiar solid. La baza acestui sistem st, n primul rnd, o pia a valorilor mobiliare de stat dezvoltat susinut de o politc macroeconomic, monetar i fiscal sustenabil. De asemenea, o pia de capital de stat dezvoltat servete drept baz pentru dezvoltarea pieei de capital corporative. Ceea ce prezint avantaje considerabile i pentru investitorii instituionali i individuali crora li se vor propune mai multe alternative de investiii, cu diferite caracteristice adaptate necesitilor lor. Pentru Guvern, o pia a valorilor mobiliare de stat dezvoltat prezint o surs de finanare neinflaionist, alternativ mprumuturilor de stat externe care comport un risc valutar sporit, ce nu poate fi anticipat cu precizie. Prosperarea Moldovei poate fi incomplet dac procesul de tranziie nu va fi acompaniat de o cretere economic i financiar stabil, de politici calitative cu obiective i beneficii pe termen lung, chiar dac aceasta implic asumarea unor costuri mai mari n prezent. Lipsa de mijloace financiare creeaz multe dificulti n funcionarea normal a statului. Datoria public a devenit un fenomen caracteristic al lumii contemporane. O datorie public de proporii poate provoca creterea ratei inflaiei, criza valutar, dificulti la finanarea deficitului bugetar i alte fenomene nedorite ce influeneaz negativ procesul de stabilizare macroeconomic i, respectiv, progresul economic. Acest fapt a fost cercetat pe parcursul anilor de economiti clasici i contemporani. Din cele expuse mai sus decurge actualitatea i necesitatea investigaiei Dezvoltarea pieei valorilor mobiliare de stat n Republica Moldova. Gradul de studiere a temei. n studiul efectuat se utilizeaz rezultatele cercetrilor n domeniul datoriei publice n general i a datoriei publice interne n particular, inclusiv, n domeniul administrrii acesteia, monitorizrii i evalurii politicilor potrivite ndreptate spre

dezvoltarea pieei VMS. Au fost cercetate lucrrile savanilor strini care au efectuat cercetri distincte i au elaborat teorii i modele n domeniul investigat. n lucrrile de specialitate ale autorilor din Republica Moldova, n ultimii ani se evideniaz cercetarea teoretic a conceptelor de politici economice, monitorizare i evaluare a politicilor n domeniul datoriei publice i administrare a acesteia, ceea ce include i activiti orientate spre dezvoltarea pieei locale a VMS. Scopul cercetrii l constituie analiza i generalizarea teoriilor privind necesitatea dezvoltrii unei piei lichide i funcionale a datoria publice interne, stabilirea circumstanelor potriivite aferente dezvoltrii acestui fenomen, a efectelor de influen a politicilor statului din ar asupra acestuia i viceversa, precum i studierea cilor i instrumentelor optime de

dezvoltare a datoriei publice interne n Republica Moldova. De asemenea, analiznd factorii ce genereaz vulnerabiliti n domeniul datoriei publice interne, se pune drept scop argumentarea i propunerea unui ir de abordri care pot fi puse la baza unor decizii i teme ulterioare de cercetare tiinific mai profunde. Pentru realizarea scopului propus, sunt relevante urmtoarele sarcini: argumentarea teoretic i metodologic a pieei datoriei interne; determinarea factorilor ce vin n suportul necesitii dezvoltrii pieei interne a VMS; diagnosticarea teoriilor i pratcicilor internaionale privind impactul politicilor statului asupra datoriei publice interne; studierea i sinteza procesului de dezvoltare a pieei VMS n Republica Moldova la etapa actual; analiza cadrului existent de funcionare a pieei VMS divizat pe piaa primar i cea secundar, inclusiv i studierea bazei de investitori locali existeni i necesitile de extindere a acesteia; cercetarea diverselor surse de finanare a statului i impactul acestora asupra stabilitii sistemului financiar; calcularea gradului de influen a diferitor factori asupra dezvoltrii datoriei publice interne; cercetarea posibilitilor de soluionare a problemelor generate de piaa subdezvoltat a VMS n Republica Moldova. Suportul teoretico-tiinific i metodologic este constituit din concepiile i lucrrile tiinifice dedicate aspectelor teoretice i practice ale datoriei publice, cu accent pe datoria public intern i evoluia acesteia n ultimele decenii; aspectelor teoretice i practice ale impactului diferitor elemente ale politicii economice a statului asupra zvoltrii pieei datoriei

publice interne; adaptrii politicilor economice internaionale n condiiile transformrilor sistemice recente, drept urmare a crizelor datoriilor din mai multe ri i al posibilitilor perfecionrii politicii economice n Republica Moldova ntru dezvoltarea unui sistem financiar eficient. Cercetarea dat se bazeaz pe lucrrile analitilor i experilor mondiali, care s-au manisfestat n special n cadrul organizaiilor financiare internaionale (Banca Mondial, FMI, etc.) cum sunt : E. Borensztein, B. Eichengreen, R. Hausmann, P. Mauro, A. Missale, U. Panizza, V. Sundararajan .a. n ce privete lucrrile de specialitate ale autorilor din Republica Moldova, nu au fost realizate cercetri complexe recente anume n domeniul pieelor datoriei interne i importanei acestora. Totui, anumite elemente din aceast tematic se regsesc lucrrile cercettorilor autohtoni: T.Manole, I.Enicov, L. Teleuc, S. Maximilian .a. Suportul informaional i statistic al cercetrilor rezid in actele legislative i normative ale Parlamentului i Guvernului Republicii Moldova i a datelor statistice i rapoartelor anuale ale Bncii Naionale a Moldovei i Ministerului Finanelor, precum i publicaiile instituiilor financiare internaionale (BM, FMI, UNCTAD, UNITAR etc.). Noutatea tiinific a lucrrii, determinat de scopul i sarcinile cercetrilor, de problemele formulate i metodele de soluionare ale acestora const n generalizarea principalelor teorii privind piaa datoriei publice interne n scopul fundamentrii politicii statului referitoare la aceasta i n special pentru devoltarea pieei VMS prin perfecionarea politicii macroeconomice, fiscale i monetare. De asemenea, noutatea tiinific poate se poate referi la argumentarea abordrii graduale de dezvoltare a pieei VMS n Republica Moldova, care pare a fi soluia optim reieind din condiiile curente ale pieei, precum i factori exogeni care determin evoluia pieei. Obiectul cercetrii l constituie dezvoltarea unei piei a datoriei interne ca o parte esenial a politicii financiare a statului i provocarea pentru autoritile guvernamentale de a dezvolta i a menine o pia a datoriei publice interne i o pia de capital n general. Metodologia cercetrii a lucrrii o constituie conceptele diverilor analiti economici contemporani, privind factorii determinani ce stau la baza dezvoltrii pieei VMS. n cadrul investigrii, pentru a dezvlui factorii care stau la baza unui sistem financiar solid i funcional i o pia a VMS dezvoltat au fost utilizate bazele teoriei cunoaterii tiinifice aplicate prin metodele deduciei, analizei i sintezei i comparrii. Structura i coninutul tezei. Obiectivele i problematica studiului au determinat structura logic a lucrrii care const din introducere, trei capitole, concluzii i recomandri, bibliografie, adnotri i anexele referitoare la informaia utilizat pentru cercetarea n cauz.

In Introducere, este argumentat actualitatea temei investigate, sunt identificate scopul i sarcinile cercetrii, sunt precizate suportul teoretico-tiinific i suportul metodologic al lucrrii, noutatea tiinific a studiului efectuat, precum i structura lucrrii. Capitolul 1: Aspecte teoretice privind piaa valorilor mobiliare de stat include prezentarea general a conceputului de pia a valorilor mobiliare de stat, inclusiv principalele caracteristici ale acesteia i participanii. De asemenea, este analizat piaa valorilor mobiliare de stat ca parte a politcii statului de gestionare a datoriei de stat i importana acesteia pentru stabilitatea financiar. n Capitolul 2: Procesul funcionrii pieei valorilor mobiliare de stat este cercetat baza legal de funcionare a pieei valorilor mobiliare de stat n Republica Moldova, inclusiv rolul Ministerului Finanelor i a Bncii Naionale a Moldovei n funcionarea eficient a acesteia. Este evideniat modul de desfurare a licitaiilor pe piaa primar, punnd accent pe emiterea, circulaia, rscumprarea VMS, i nu n ultimul rnd destinaia mijloacelor financiare obinute din plasarea valorilor mobiliare de stat. Avnd n vedere crizele financiare recente care au afectat ntr-o msur mai mare rile n curs de dezvoltare, e oportun efectuarea unei analize privind evoluia pieei VMS n Republica Moldova, precum i principalele riscuri asociate care pot provoca vulnerabiliti pe viitor. n Capitolul 3 Perspective de dezvoltarea a pieei valorilor mobiliare de stat n Republica Moldova sunt evideniate avantajele i dezavantajele diferitor surse de finanare, urmate de prezentarea argumentelor incontestabile ce susin necesitatea dezvoltrii unei piei eficiente a VMS n special n rile n curs de dezvoltarea. O cercetare ampl este bazat pe analiza opiniilor mai multor analiti i evidenierea acelor msuri care par a fi optime pentru impulsionarea dezvoltrii pieei VMS n cazul Republicii Moldova, inclusiv intreumentele noi ce pot fi utilizate, infrastructura optim a pieei i metode de extindere a bazei de investitori. n Concluzii i recomandri sunt generalizate rezultatele obinute pe parcursul cercetrii, i de asemenea sunt prezentate un sumar de recomandri, care ar putea ameliora situaia sistemului financiar existent.

I. ASPECTE TEORETICE PRIVIND PIAA VALORILOR MOBILIARE DE STAT 1.1. Prezentarea general a conceptului pieei valorilor mobiliare de stat: definiii, caracteristici, principii de organizare, participanii

Valoarea mobiliar de stat (VMS) reprezint instrument al datoriei de stat, emis n form de titlu financiar negociabil, reprezentnd un contract de mprumut pe termen scurt, mediu sau lung cu valoarea exprimat n moneda naional sau n alt moned legal, care intervine ntre Republica Moldova n calitate de debitor i persoane fizice sau juridice n calitate de creditori. VMS reprezint un instrument financiar cu o lichiditate nalt, lansarea n circulaie a crora se efectueaz de ctre stat n persoana Ministerului Finanelor al Republicii Moldova sub form de Bonuri de trezorerie i Obligaiuni de Stat care se vnd la preul de cumprare i se rscumpr la valoarea nominal de 100 lei i se identific printr-un cod unic (codul ISIN International Securities Identification Number).

Tipul de valori mobiliare emise pe piaa VMS din Republica Moldova

Bonuri de trezorerie (BT)

Obligaiuni de stat (OS)

Figura 1.1. Tipul de valori mobiliare emise pe piaa VMS din Republica Moldova Sursa: elaborat de autor Valorile mobiliare de stat pot fi emise: a) n forma de nscriere n cont, ca valori mobiliare pentru care emisiunea, evidenta, confirmarea dreptului de proprietate si plata sumei principale si a dobnzilor (cupoanelor) aferente se efectueaza prin intermediul sistemului de nscriere n cont; b) n forma materializata, ca nscrisuri imprimate, pentru care emisiunea, circulatia si rascumpararea se vor efectua conform conditiilor stabilite de legislatie pentru aceste valori mobiliare. n cazul Republicii Moldova, valorile mobiliare de stat se emit doar sub form nematerial prin nscrieri n conturi n lei moldoveneti i reprezint o crean cu un anumit termen de circulaie. Plasarea lor de efectueaz prin intermediul licitaiilor desfsurate de BNM n baza dispoziiei Ministerului Finanelor. Rscumprarea valorilor mobiliare de stat i/sau achitarea dobnzilor aferente obligaiunilor de stat se efectueaz de ctre Ministerul Finanelor.

Fiecrei emisiuni a valorilor mobiliare de stat, Ministerul Finanelor i atribuie, conform cerinelor standardelor naionale i internaionale, numrul de nregistrare de stat. Valorile mobiliare de stat pot fi emise pe termen scurt, mediu sau lung. Astfel, Ministerul Finanelor al RM lanseaz valori mobiliare de stat sub form de: Bonuri de trezorerie acestea sunt VMS emise cu scont (discount) i rscumprate la valoarea lor nominal la scaden, avnd termenul de circulaie de pn la un an - 28, 91, 182, 273 sau 364 de zile (termen scurt). Venitul investitorului la procurarea bonurilor de trezorerie l constituie discountul. Obligaiuni de Stat - sunt VMS emise pe termen mediu (de la 1 an pn la 5 ani) sau pe termen lung (peste 5 ani), cu o rat fix sau flotant a dobnzii. Dobnda se achit periodic i obligaiunile se amortizeaz la valoarea nominal. Obligaiunile de stat se vnd la pre mai mic dect valoarea nominal (cu discount), la valoare nominal sau la un pre mai mare dect valoarea nominal (cu prim). Venitul investitorului la procurarea obligaiunilor de stat l constituie discountul i cuponul. Trebuie de menionat c venitul provenit din VMS nu se impoziteaz. Statul utilizeaz emisiunea de valori mobiliare ca mijloc de finanare a cheltuielilor sale, fie pentru a-i acoperi necesitile temporare de bani, fie pentru investiii sau susinerea unor activiti economice i sociale necesare. mprumuturile ctre stat se efectueaz pe baza garaniei statului, a puterii sale de emitere de valori monetare, iar rambursarea lor este considerat ca fiind cea mai sigur. Rata anual a dobnzii la bonurile de trezorerie (BT) depinde de mrimea scontului i se determin dup urmtoarea formul (1.1.): (1.1.) unde: Pr preul de rscumprare a BT; Pc - pretul de cumprare a BT; T - perioada de circulaie a BT (n zile). Rata dobnzii la obligaiunile de stat (OS) depinde de preul de cumprare a obligaiunii, de mrimea cupoanelor i de periodicitatea plii acestor cupoane i se determin din urmatoarea formul: (1.2.) unde: P - pretul obligaiunii de stat (include cuponul acumulat), (n lei);

Cn - marimea cuponului "n" (n lei); N - valoarea nominal a OS; r - rata dobnzii la OS; tn - numarul de zile pn la plata cuponului "n". Serviciile de achiziionare sau vnzare a VMS se efectueaz pe piaa primar i secundar i snt oferite att rezidenilor, ct i nerezidenilor Republicii Moldova. Piaa Primar. Valorile mobiliare de stat pentru plasare pe piata primar se emit n moned naional i pot fi indexate. Valoarea nominal i dobnda valorii mobiliare de stat indexate este corelat la momentul achitrii la valoarea de referin a unei variabile. Aceast variabil poate fi rata de schimb a valutei strine, rata inflaiei sau oricare alt variabil sau indice, dup cum este prevzut n condiiile emisiunii. Plasarea VMS pe piaa primar se efectueaz prin intermediul licitaiilor desfurate de ctre BNM n baza Dispoziiei Ministerului Finanelor. Licitaia reprezint modalitatea de organizare a plasrii VMS prin satisfacerea cererilor de cumprare depuse de ctre participani, ncepnd cu preul maxim i terminnd cu preul stabilit de Comisia de Licitaie. Ministerul Finanelor, n coordonare cu BNM, trimestrial, elaboreaz i aprob graficul desfurrii licitaiilor de vnzare a VMS. Ministerul Finanelor poate preciza volumele oferite i termenul de circulaie a VMS, informnd BNM i publicul cu 5 (cinci) zile calendaristice pn la data desfurrii licitaiilor. n cazuri excepionale, Ministerul Finanelor poate desfura licitaii suplimentare de plasare a VMS n limitele prevzute de Legea bugetului de stat pentru anul respectiv. Vnzarea VMS la licitaie se efectueaz prin satisfacerea cererilor de cumprare a VMS depuse de ctre participanii la licitaie. La licitaii particip dealerii primari i participanii. Particip n numele i din cont propriu Particip din contul mijloacelor investitorilor Particip numai n numele i din cont propiu

Dealeri primari Participanii la piaa primar a VMS Participani

Figura 1.2. Participanii la piaa primar a VMS din Republica Moldova Sursa: elaborat de autor Dealerii primari pot participa la licitaie n numele i din cont propriu, precum i din contul mijloacelor investitorilor, la cererea acestora, n timp ce participanii pot depune cereri la licitaii numai n numele i din cont propriu.

10

Participant se consider banca sau Fondul de garantare a depozitelor n sistemul bancar, care deine cont curent la Banca Naional a Moldovei i a ncheiat cu aceasta Acordul de participant la piaa primar a valorilor mobiliare de stat dematerializate. Dealer primar este banca care deine cont curent deschis la BNM i a ncheiat cu BNM Acordul cu privire la ndeplinirea funciilor de dealer primar pe piaa valorilor mobiliare de stat dematerializate i desfoar activitate de creator al pieei. Activitatea de creator al pietei (market-maker) este genul de activitate comercial, care se desfoar prin anunul simultan al preurilor de cumprare i vnzare pentru o anumit cantitate de valori mobiliare cu obligaiunea de a cumpra i vinde aceste valori mobiliare la preurile anunate1. Bncile, dealerii primari, efectueaz operaiuni cu VMS n baza licenei eliberate de ctre BNM i n conformitate cu legislaia n vigoare a Republicii Moldova, actele normative ale BNM i ale Ministerului Finanelor al Republicii Moldova, precum i prevederile documentelor normative interne ale Bncii2. Obiect al investiiilor Bncii pot fi valorile mobiliare emise de ctre Ministerul Finanelor al Republicii Moldova de urmtoarele tipuri: Valori mobiliare cu scont, inclusiv bonuri de trezorerie, cu termenul de circulaie de pn la un an. Valori mobiliare cu cupon, inclusiv obligaiuni cu rata dobnzii fix sau flotant, cu termenul de circulaie de peste un an. n scopul participrii la licitaiile organizate de BNM pe piaa primar, Banca va prezenta la BNM n termenul stabilit o cerere de participare prin intermediul sistemului automatizat Mesaje Interbancare. n ziua plii indicat n Avizul de procurare a valorilor mobiliare, Banca va asigura n conturile sale de decontare disponibilitatea mijloacelor bneti necesare pentru acoperirea costului VMS procurate la licitaie. Mijloacele bneti vor fi percepute de ctre BNM din conturile menionate la termenul indicat prin emiterea ordinului de plat n numele Bncii. Piaa Secundar. Piaa secundar reprezint un sistem multilateral care faciliteaz ntlnirea (tranzacionarea), n mod nediscriminatoriu, a cererii i ofertei vnztorilor i cumprtorilor de valori mobiliare de stat. De obicei, tranzaciile se pot realiza prin intermediul: Pieei secundare administrate de Banca Central, pe care se pot tranzaciona valori mobiliare de stat pe termen scurt, mediu i lung utiliznd serviciile intermediarilor autorizai:

Instruciunea cu privire la plasarea, circulaia i rscumprarea valorilor mobiliare de stat n form de nscriei n conturi, aprobat prin hotrrea nr. 201 a Consiliului de Administraie al BNM din 09.08.2007 2 Mai detaliat activitatea dealerilor primari n conformitate cu legislaia n vigoare este descris n Capitolul II.

11

dealerii primari, instituii de credit, societi de servicii de investiii financiare, care pot tranzaciona exclusiv n nume i cont propriu, dar care au obligaia s afieze cotaii de pre ferme i/sau informative la ghieele de lucru pentru clienii acestora interesai de tranzacionarea titlurilor de stat. Pieei secundare administrate de Bursa de Valori, pe care se pot tranzaciona titluri de stat pe termen mediu si lung, utiliznd serviciile intermediarilor autorizai. n cazul Republicii Moldova, tranzaciile pe piaa secundar cu VMS emise pe termen scurt vor avea loc pe piaa extrabursier, prin intermediul dealerilor primari. Alte instituii autorizate (participani la piaa primar) pot tranzaciona VMS pe piaa secundar doar n/din portofoliul propriu. Tranzaciile pe piaa secundar cu VMS pe termen mediu i lung vor avea loc pe piaa extrabursier, prin intermediul dealerilor primari, i la Bursa de Valori a Moldovei, n cazul includerii acestor VMS n lista celor aflate n circulaie la Bursa de Valori. n scopul meninerii pieei secundare dealerul primar este obligat s afieze cotaii ferme zilnic n volum minim stabilit la decizia acestuia pentru minimum trei tipuri de VMS recent plasate la licitaiile pe piaa primar sau oricare trei tipuri de VMS disponibile n portofoliul propriu. Tranzaciile cu VMS pe piaa secundar se vor efectua prin ntocmirea formularelor de transfer a valorilor mobiliare n SIC al BNM. Clearingul tranzaciilor pe piaa secundar se efectueaz de ctre BNM. Dup recepionarea formularelor de transfer (cte unul din partea cumprtorului i vnztorului), BNM efectueaz perceperea incontestabil a mijloacelor bneti din conturile de decontare ale Bncii (dac Banca este n poziia cumprtorului) i reflectarea valorilor mobiliare la contul respectiv al SIC. i invers: n cazul n care Banca este n poziia de vnztor, dup recepionarea formularelor de transfer, BNM va livra mijloace bneti la conturile de decontare ale Bncii i va reflecta scoaterea valorilor mobiliare din contul respectiv al SIC. Banca poate deine cel mult 50% din volumul VMS cu acelai cod ISIN propuse spre vnzare pe piaa primar sau aflate n circulaie. n cazul procurrii a mai mult dect 50%, Banca va vinde surplusul de valori mobiliare timp de 5 zile de la data depirii normei n cauz. Prestarea serviciilor pe piaa VMS pentru clieni. Investitor se consider persoana fizic sau juridic, rezident sau nerezident al Republicii Moldova, n numele creia dealerul primar prezint cererea pentru participarea la licitaia de vnzare a valorilor mobiliare de stat. Numai dealerii primari pot prezenta cereri n numele investitorilor. Astfel, banca presteaz clienilor servicii de cumprare/ vnzare a VMS pe piaa primar i secundar. Relaiile cu clienii sunt reglementate de documente normative interne ale Bncii (proceduri i instruciuni), precum i de Contractul privind prestarea serviciilor de vnzare/

12

cumprare a valorilor mobiliare emise de Ministerul Finanelor al Republicii Moldova, ncheiat ntre Banc i client. Contractul stipuleaz drepturile i obligaiunile prilor, mrimea comisionului Bncii pentru prestarea serviciilor respective, precum i termenul de valabilitate al contractului. Dealerul primar va aduce la cunotina investitorilor poteniali informaia despre piaa VMS prin afiarea Comunicatelor oficiale de plasare a VMS i despre rezultatele licitaiilor recente. De asemenea, dealerul primar va informa investitorii poteniali despre necesitatea respectrii limitei de procurare a VMS cu acelai numr de nregistrare ISIN i prin intermediul altor dealer primari. Dealerul primar primete cererile investitorilor de cumprare a VMS din momentul comunicrii condiiilor de desfurare a licitaiei ordinare. Primirea cererilor se ncheie n ajunul zilei desfurrii licitaiei. Funcionarul bncii nscrie cererea investitorului n registrul evidenei cererilor primite i i elibereaz un aviz. Cererile recepionate de la clieni pot conine un pre: fix (n cazul pieei primare - cereri competitive); nedeterminat (n cazul pieei primare - cereri necompetitive se satisface la preul mediu ponderat nregistrat la licitaie). Valoarea nominal a VMS indicate n cererea de cumprare a clientului nu poate depi 50% din volumul valorilor cu acelai cod ISIN. Valoarea nominal a VMS incluse n cererea necompetitiv a unui client nu poate depi suma de 300 000 lei. Restriciile menionate se refer la suma total indicat n cererile de procurare ale unui client, care eventual particip la licitaie concomitent i prin intermediul altor dealer primari3. Dealerii primari generalizeaz cererile primite de la investitori i n ziua desfurrii licitaiei prezint cererea cumulativ la Banca Naional a Moldovei. Pn n ziua desfurrii licitaiei, dealerul primar ncaseaz mijloacele baneti ale investitorilor care au prezentat cereri de participare la licitaie. Conform nelegerilor dintre dealeri primari i investitori asupra ncasrilor mijloacelor sus-menionate, dealerii primari sunt n drept: 1) s rezerveze mijloacele depuse de investitori n suma cererilor; 2) s perceap n mod incontestabil suma cererilor satisfacute de pe conturile curente ale investitorilor conform rezultatelor licitaiei, conform contractelor ncheiate.

Instruciunea cu privire la plasarea, circulaia i rscumprarea valorilor mobiliare de stat n form de nscriei n conturi, aprobat prin hotrrea nr. 201 a Consiliului de Administraie al BNM din 09.08.2007

13

Mijloacele investitorilor rezervate la cererile nesatisfcute trebuie rambursate de ctre dealerii primari investitorilor timp de o zi dup primirea de la Banca Naional a Moldovei a avizului despre cererile satisfacute. Dealerul primar este responsabil pentru distribuirea proportiona a cererilor depuse la licitaii pentru clienii si la procentul anunat de Banca Naional. Dealerul primar va trece la conturile investitorilor sumele VMS rscumprate la valoarea nominal i dobnzile la obligaiunile de stat, cel mai trziu n termen de o zi lucrtoare dup scadent. Fiecare dealer primar este obligat la prima solicitare a altui dealer primar i a clienilor s organizeze tranzacionarea VMS pe piaa secundar la ratele dobnzii de pia, n funcie de nivelul riscului care este disponibil s i-l asume. Dealerul primar poate s efectueze tranzacii cu VMS n numele i din contul clientului numai la dispoziia confirmat prin semntura n scris sau semntura digital a acestuia. n cazul n care dispoziia clientului a fost executat sau nu a putut fi ndeplinit, dealerul primar este obligat s ntiineze clientul despre aceasta n termen de o zi, n scris, prin fax sau prin alte metode. Dealerul primar va asigura clientului o bun execuie a tranzaciei n condiiile existente ale pieei. Contactul cu clienii trebuie s se fac prin toate filialele i alte subdiviziuni ale dealerului primar de ctre persoanele respectiv pregtite agenii de vnzri (trader-ii), cerinele fa de calificarea acestora fiind prevzute n strategiile i procedurile interne ale dealerului primar.

1.2. Piaa valorilor mobiliare de stat ca parte a politicii statului de management a datoriei de stat
Dup cum se menioneaz n Legea cu privire la datoria public, garaniile de stat i recreditarea de stat nr. 419-XVI din 22.12.2006, valoarile mobiliare de stat reprezint un instrument al datoriei de stat emis n forma de titlu financiar negociabil. Prin urmare, dezvoltarea pieei VMS este parte din managementul eficient al datoriei de stat n general, i al datoriei de stat interne n particular. Aasar, n conitnuare noiunile dezvoltarea pieei VMS, dezvoltarea pieei interne, dezvoltarea pieei datoriei publice interne vor fi considerate echivalente. Guvernul, n general, emite VMS din dou motive. Astfel, VMS pot servi drept instrument de politic monetar, sau acestea pot fi emise pentru a acoperi deficitul bugetar al Guvernului.

14

Forma i destinaia emisinii VMS

Ca instrument al politicii monetare - pentru a ine sub control expansiunea monetar Ca instrument financiar - pentru susinerea deficitului bugetar

Figura 1.3. Forma i destinaia emisiunii VMS n Republica Moldova Sursa: elaborat de autor 1) Emiterea VMS, n calitate de instrument al politicii monetare, este utilizat pentru a reduce sau a ine sub control expansiunea monetar. Acesta poate fi considerat un instrument puternic, n special cnd fluxuri importante de valut strin intr n economie. O astfel de situaie este tipic unei ri cu fluxuri sporite de valut provenite n rezultatul creterii preurilor la un produs care este pe larg exportat, cum ar fi majorarea preurilor la petrol ntr-o ar exportatoare de petrol. n cazul Republicii Moldova, fluxuri de valut considerabile provin din remitene. Procesul este, dup cum urmeaz: Banca Naional emite moned naional la primirea i schimbul de valut strin provenit din partea exportatorilor. Astfel, uneori, pentru a evita o presiune suplimentar a cererii pe pieele interne i o cretere probabil ulterioar a preurilor, devine important recuperarea i sterilizarea, parial sau n totalitate, a acestei expansiuni monetare. i tocmai prin emisiunea VMS, sau a datoriei de stat interne, excedentul de lichiditi deinut de agenii economici este retras din circulaie. Odat ce aceste resurse sunt recuperate prin plasarea datoriei de stat, excesul de lichiditi este redus, fiind astfel evitate i presiunile pe pieele interne. 2) Emiterea VMS, n calitate de instument financiar, devine necesar atunci cnd apare un deficit, adic cheltuielile guvernului depesc veniturile. n acest caz, deficitul bugetar poate fi finanat din surse externe i/ sau interne. ntruct, sursele externe de finanare nu pot fi oricnd disponibile, e oportun apelarea la sursele de finanare interne, adic la emisiunea valorilor mobiliare de stat. n cazul n care finanarea extern este disponibil, aceasta poate fi insuficient pentru a acoperi deficitul bugetar, fiind n plus expus i altor riscuri financiare. Prin urmare, cea mai fiabil i mai cea mai utilizat surs de finanare a necesitilor guvernului este piaa intern, n special cnd aceasta are un grad nalt de dezvoltare. Pe parcursul ultimelor dou decade, pieele de capital din ntreaga lume au avut parte de o expansiune rapid i au devenit din ce n ce mai intergrate. Aceste tendine s-au reflectat n creterea pieelor VMS locale, precum i a participrii guvernului la pieele internaionale de capital. n acelai timp, au existat multe crize financiare, n special n rile emergente, un fenomen care a fost parial atribuit creterii poverii datoriei publice, n special a celei exprimate

15

n valut strin. Aceti factori au condus la un interes tot mai mare n ceea ce privete factorii determinani de dezvoltare a pieelor VMS, precum i compoziia valutar a acestora. Literatura de specialitate care studiaz pieele datoriei publice este numeroas, dar o atenie deosebit valorilor mobiliare de stat a aprut doar n ultimul deceniu, n timp ce guvernele au nlocuit contractarea mprumuturilor de la bnci cu emisiunea VMS. Studii privind factorii ce determin dorina i capacitatea guvernelor de a emite datorii au evideniat stabilitatea macroeconomic i factori politico-economici. Literatura ce a urmat dup criza datoriilor publice de la inceputul anilor '80 s-a concentrat pe capacitatea rilor de a contracta datorii externe, i n special sub form de mprumuturi de la bncile comerciale. Odat cu crizele financiare din anii '90, emisiunea VMS a ctigat tot mai mult interes din moment ce dimensiunea i structura (moned i maturitatea) datoriei publice au fost identificate de a produce vulnerabiliti, nepotriviri, i eventual, de a declana crize financiare. Un motiv important pentru care economiile rilor emergente sunt predispuse ntr-o msu mai mare crizelor financiare n comparaie cu economiile rilor dezvoltate const n compoziia atipic a datoriei lor. Astfel, dorina contient de dezvoltare a pieelor datoriei interne a devenit un obiectiv major al politicii financiare n multe ri n curs de dezvoltare, o orientare care a fost susinut i de instituiile financiare internaionale. Pieele datoriei interne sunt vzute ca o surs alternativ de finanare, care va ajuta la atenuarea impactului n cazul unei "opriri brute" ce poate surveni n finanarea extern. Se consider c pe viitor pieele VMS n moned naional vor contribui la stabilitatea financiar prin reducerea ponderii valutelor strine, precum i majorarea perioadei medii de maturitate a datoriei. n acest nou context, s-a ajuns la un consens n privina faptului c datoria de stat intern a devenit la fel, dac nu chiar mai important, dect datoria de stat extern, n evaluarea vulnerabilitii financiare a economiilor emergente. Astfel, rolul datoriei de stat interne este n calitate de element cheie ce contribuie la creterea i stabilitatea financiar n rile n curs de dezvoltare. Compoziia valutar a VMS a primit mult atenie n special n ultimul timp, cu un numr de dimensiuni fiind luate n considerare. Pentru unele ri, n special economiile emergente, mprumuturile n valut strin sunt mai puin costisitoare dect n moneda naional (sau cel puin aa par a fi). ns datoria n valut strin expune guvernele unui risc valutar, din moment ce veniturile lor de obicei sunt n moned naional. Aceast asimetrie crete probabilitatea crizelor financiare.

16

O linie incipient de crecetare a furnizat dovezi privind factorii determinani de dezvoltare a pieelor VMS. De exemplu Burger i Warnock4 au constatat c rile cu o inflaie stabil i drepturi extinse pentru creditori dispun de piee de VMS mai dezvoltate. Claessens, Klingebiel i Schmukler5 au constatat c economiile mari, cu o baz larg de investitori, dispun de piee interne mai dezvoltate i c regimurile mai puin flexibile ale ratei de schimb sunt asociate cu emiterea mai mult n valut strin i c inflaia, povara fiscal i sistemul juridic, de asemenea, conteaz. Dup cum s-a menionat, inflaia mai joas i mai puin volatil ajut la dezvoltarea pieei datoriei interne. Dar stabilitatea preurilor poate de asemenea schimba compoziia datoriei publice, meninnd-o mai puin riscant. Hausmann i Panizza 6 au constatat c ntr-adevr credibilitatea monetar, msurat prin inflaie mai mic i impunerea controalelor asupra capitalului sunt asociate cu piei interne mai dezvoltate n economiile emergente. Temerile persistente ale creditorilor c datoria ar putea fi majorat poate mpiedica guvernele de a emite obligaiuni pe termen lung, astfel indicnd spre o potenial "barier de credibilitate", iar politica fiscal imprudent poate afecta ndeosebi maturitatea datoriei. n concluzie, este dificil s se neglijeze factorii instituionali i macroeconomici atunci cnd merge vorba despre ntreprinderea eforturilor ntru dezvoltarea pieelor VMS. Constatrile subliniaz, de asemenea, importana rolului sistemului financiar intern n general, n dezvoltarea pieelor VMS. Mai specific, un sistem financiar bine dezvoltat cu o baz relativ mare de investitori locali poate impulsiona dezvoltarea pieelor datoriei interne, dat fiind faptul c investitorii locali sunt cei care au tendina de a forma cererea la instrumentele datoriei n moned naional. i din moment ce investitorii strini solicit preponderent instrumente n valut, emisiunea datoriei n moned naional propus investitorilor internaionali rmne deficil, dac nu chiar imposibil. Din moment ce multe ri sunt mici i au o baz limitat de investitori locali, acestea nu au alte posibiliti dect s emit instrumente n valut strin pentru investitorii strini i sa-i asume un risc valtar mai nalt. Un aspect care a primit mai puin atenie n literatura de specialitate este faptul ca datoria intern n sine este o surs potenial de risc, n special cnd vine vorba de structura acesteia. Apelarea excesiv la VMS pe termen scurt supune debitorul riscului de refinanare, n cazul n care datoria nu va putea fi refinanat, sau riscului de lichiditate n cazul n care activele nu sunt ndeajuns de lichide. Datoria public pe termen scurt a fost identificat drept o surs major de
4 5

Local currency bond markets, John D. Burger, Francis E. Warnock, IMF staff papers, march 2006 Government bonds in domestic and foreign currency: the role of institutional and macroeconomic factors, Stijn Claessens, Daniela Klingebiel, Sergio L. Schmukler, the Wolrd Bank, 2007 6 The pain of original sin, Barry Eichengreen, Ricardo Haussman, Ugo Panizza, august 2003

17

vulnerabilitate n cazul crizei Mexicane din anul 1995 i a celei din Rusia din anul 19987. n plus, emisiunea VMS n valut poate da natere unor neconcordane n buget n special n cazul n care cea mai mare parte a activelor sau a veniturilor sunt n moned naional.

- Inflaia nalt; - Politica fiscal imprudent; - Lipsa uneri reglementri legale eficiente; - Baza ngust de investitori locali

Structura atipic a datoriei publice interne

- Risc de refinanare; - Risc de lichiditate

Pia intern a datoriei subdezvoltat

Instabilitate financiar

Crize financiare

Figura 1.4. Variabilele care influeneaz pia intern a datoriei publice i efectele ulterioare Sursa: elaborat de autor Structura riscant a datoriei de stat interne n economiile emergente se caracterizeaz prin patru caracteristici principale. Sursele de risc (valoarea nominal n valut, maturiti scurte, indexarea, precum i toate riscurile combinate) sunt inegal rspndite n toate economiile emergente. Missale i Blanchard8 arat c guvernele vor tinde s aib datorii cu maturiti mai mici pentru a spori credibilitatea atunci cnd povara datoriei este mare, dar nu neaprat la un nivel sczut. ntr-un mod similar, Drudi i Giordano 9 au dezvoltat un model n care relaia dintre nivelul i maturitatea datoriei depinde att de inflaie, ct i de riscul de neplat (default). Aceast relaie este negativ la nivele ridicate al datoriei, n special, deoarece prima riscului de default devine apoi prea mare pentru guverne ca s emit obligaiuni pe termen lung. n estimrile empirice, nivelul datoriei este reprezentat de raportul dintre balana fiscal ctre PIB. Structura datoriei interne se dovedete a fi mai riscant n economiile mici a cror baz de investitori locali este ngust. Cu toate acestea, n funcie de sursele de risc, amploarea impactului dimensiunii economice i a mrimii bazei de investitori locali pe piaa intern difer considerabil. Compoziia datoriei publice interne devine, de asemenea, mai sigur atunci cnd baza de investitori pe piaa intern se lrgete. Sustenabilitatea finanelor publice este, de
7

Domestic Debt Structures in Emerging Markets: New Empirical Evidence, Arnaud Mehl, Julien Reynaud, Documents de Travail du Centre d'Economie de la Sarbonne, 10 October 2008 8 The debt burden and debt maturity, Alessandro Missale, Olivier Jean Blanchard, American Economic Review, march 1994 9 Default risk and optimal debt management, Francesco Drudi, Raffaela Giordano, Journal of Banking and Finance, 2000

18

asemenea, aproape ntotdeauna asociat cu structuri mai sigure ale datoriei publice interne, cu excepia c nu au nici un impact asupra ponderii datoriei indexate n totalul datoriei publice interne. n general, rezultatele cercetrii sugereaz faptul c doar inflaia afecteaz toate tipurile de datorii riscante, subliniind, n general, importana credibilitii monetare n a face structura datoriei publice interne mai sigur n economiile emergente. n plus, ponderea datoriei n valut strin i a datoriei pe termen scurt n totalul datoriei publice interne ambele descresc atunci cnd baza de investitori pe piaa intern se extinde, scade inflaia i politica fiscal devine mai solid. Aceasta sugereaz c potenialele riscuri valutare i de refinanare care decurg din structura datoriei publice interne riscant pot fi atenuate n principal prin politici mai bune. Prin contrast, ponderea datoriei indexate, n special n rile mai mari, scade i atunci cnd inflaia scade. Acest lucru sugereaz c vulnerabilitile care decurg din plile de dobnzi contingente pot fi reduse, n principal prin exploatarea efectelor de scar i prin credibilitate monetar mai mare. Economiile n care bncile dein o cot mare de obligaiuni pe piaa intern tind s aib structuri mai sigure ale datoriei publice interne n ceea ce privete cele mai multe surse de risc. n general, un rol tot mai mare al bncilor locale n baza de investitori pe piaa intern, de asemenea, ajut pentru a face compoziia datoriei publice interne mai sigur, dar sursele compoziiilor riscante ale datoriei publice interne variaz semnificativ la nivelul economiilor emergente. Maturitile pe termen scurt sunt cea mai comun surs de datorii riscante, urmat de indexare i doar n final - valoarea nominal n valut strin, cu diferene importante ntre economiile emergente. Acest lucru vine oarecum neateptat, dat fiind c o mare parte din atenia literaturii pn n prezent a fost concentrat asupra datoriei n valut ca principala surs de vulnerabiliti financiare n cazul economiileor emergente. Compoziiile datoriei interne au devenit n general mai sigure n ultimii cincisprezece ani, dei, cu diverse nuane n sursele de risc, de exemplu, avnd n vedere c, n special maturitile datoriilor s-au lungit. Astfel, rezultatele cercetrii sugereaz ca dimensiunea economic, mrimea bazei de investitori locali, inflaia i sustenabilitatea fiscal sunt toate asociate cu gradul de risc sczut asociat compoziiei datoriei de stat interne, dar ntr-o msur care variaz considerabil n termeni de mrime i semnificaie a surselor de risc. Rezultatele sunt n general solide la schimbrile n estimator, n definiiile variabilelor i la adaosuri de ali poteniali determinani. n acest sens, se constat c regimul cursului de schimb, deschiderea contului de capital, apetitul investitorilor strini i rolul bncilor locale de asemenea, conteaz pentru unele dintre msurile datoriei publice interne riscante.

19

Dimensiunea economic

Factorii determinani de dezvoltare a pieei VMS

O baz larg de investitori locali Inflaia redus Sustenabilitatea fiscal

Figura 1.5. Factorii determinani de dezvoltare a pieei VMS n economiile emergente Sursa: elaborat de autor Dintr-o perspectiv politic, monitorizarea compoziiilor datoriei publice interne riscante n economiile emergente, devine tot mai relevant pentru stabilitatea financiar la nivel mondial, avnd n vedere dezvoltarea rapid a pieelor locale de VMS. Monitorizarea riscurilor ar trebui s se concentreze tot mai mult pe indicatorii datoriei interne, dect asupra sustenabilitii datoriei externe. Setul de indicatori utilizai pentru monitorizarea vulnerabilitii financiare n economiile emergente, n mod regulat, ar avea de asemenea nevoie s evolueze. Msurile de risc care rezult din compoziia datoriei publice interne ar putea fi un indicator care trebuie luat n considerare, n acest nou context. n concluzie: Cele mai multe dintre guvernele rilor-membre ale Orgamizaiei pentru Cooperare i Dezvoltare Economic (OCDE) au ajuns la concluzia c este preferabil, ba mai mult este absolut necesar, s se acorde mai mult atenie i resurse pentru dezvoltarea pieei interne de capital i, n special, mijloacelor cu care sectorul public poate aigura necesitile de finanare la cost eficient pe piaa intern 10 . Aceast consideraie se aplic la majoritatea economiilor n tranziie. mprumuturile interne ale Guvernului, mpreun cu politicile bugetare strnse, sunt singura opiune pentru a elibera resurse pentru investiii de capital.

10

The building blocks of effective government debt management, Mochael Horgan UNITAR on-line resource center - http://www2.unitar.org/dfm/Resource_Center/Document_Series/Document8/18Foreign.htm

20

II. PROCESUL FUNCIONRII PIEEI VALORILOR MOBILIARE DE STAT 2.1. Baza legal de funcionare a pieei valorilor mobiliare de stat n Republica Moldova
Valoare mobiliar de stat se consider un instrument al datoriei de stat emis n form de titlu financiar negociabil, iar Legea cu privire la datoria public, garaniile de stat i recreditarea de stat nr. 419-XVI din 22 decembrie 2006 reglementeaz mprumuturile contractate, n numele Republicii Moldova, de Guvern, prin intermediul Ministerului Finanelor, precum i valorile mobiliare de stat, indiferent de termenul lor de scaden. n acest context, datoria de stat intern este parte integrant a datoriei de stat reprezentnd totalul sumelor obligaiilor neonorate i dobnzilor datorate i neonorate, contractate, n numele Republicii Moldova, de Guvern, prin intermediul Ministerului Finanelor, de la rezidenii Republicii Moldova. Valorile mobiliare de stat emise pentru a fi plasate pe piaa intern a Republicii Moldova, care snt procurate de ctre nerezideni, de asemenea, snt atribuite datoriei de stat interne.11 Ministerul Finanelor utilizeaz n calitate de instrumente generatoare de datorie de stat intern instrumentele financiare reglementate de legislaia Republicii Moldova, inclusiv valorile mobiliare de stat emise pentru plasarea pe piaa intern i mprumuturile de stat interne. n scopul administrrii eficiente a datoriei de stat interne, Ministerul Finantelor: a) evalueaz condiiile financiare ale emiterii valorilor mobiliare de stat; b) evalueaz posibilitile de mprumut i condiiile de finanare pe pieele internaionale; d) efectueaz emisiunea primar a valorilor mobiliare de stat pe pieele financiare interne i externe; e) determin volumul total al valorilor mobiliare care vor fi emise pe parcursul anului bugetar pentru plasare pe pieele financiare intern i extern, n limitele stabilite de legea bugetului de stat pe anul respectiv, i propune modificri la aceste limite n funcie de necesitile financiare i de situaia pe pieele financiare; f) determin planul plasrii interne i externe a valorilor mobiliare de stat la nceputul fiecrui an bugetar, precum i modific acest plan n funcie de necesiti; g) coordoneaz cu instituiile financiare specializate privind emiterea valorilor mobiliare de stat care vor fi plasate pe pieele externe.

11

Legea cu privire la datoria public, garaniile de stat i recreditarea de stat nr. 419-XVI din 22.12.2006

21

De asemenea, Ministerul Finanelor este autorizat s emit valori mobiliare de stat pentru majorarea capitalului statutar sau pentru acoperirea soldului debitar al fondului general de rezerv al Bncii Naionale a Moldovei. Emisiunea valorilor mobiliare de stat pentru majorarea capitalului statutar al Bncii Naionale a Moldovei se va raporta la datoria de stat intern n limitele stabilite de legea bugetului de stat pe anul respectiv. Emisiunea valorilor mobiliare de stat pentru acoperirea soldului debitar al fondului general de rezerv al Bncii Naionale a Moldovei se va raporta la datoria de stat intern peste limitele stabilite de legea bugetului de stat pe anul respectiv. Majorarea limitei datoriei de stat interne se va reflecta n modificrile ulterioare ale legii bugetului de stat pe anul respectiv. Destinaia mijloacelor obinute din mprumuturile de stat externe i interne de stat sau din plasarea valorilor mobiliare de stat, n limitele bugetelor anuale, este stabilit n art.12 al Legii cu privire la datoria public, garaniile de stat i recreditarea de stat nr.419-XVI din 22 decembrie 2006. Destinaia mijloacelor obinute din mprumuturile de stat interne i externe, inclusiv din plasarea VMS sprijinirea dezvoltrii economiei rii i activitii investiionale promovarea exporturilor crearea de noi locuri de munc i mbuntirea condiiilor sociale i ecologice din ar

lichidarea consecinelor calamitilor naturale i ale altor situaii excepionale

rambursarea prealabil, rambursarea, refinanarea i restructurarea obligaiilor existente i a garaniilor de stat finanarea deficitului bugetar i acoperirea necesitilor decalajului de cas pe termen scurt al Trezoreriei de Stat Figura 2.1. Destinaia mijloacelor obinute din plasarea VMS Sursa: elaborat de autor n baza informaiei din Legea cu privire la datoria public, garaniile de stat i recreditarea de stat nr.419-XVI din 22 decembrie 2006 Valorile mobiliare de stat snt rscumprate n conformitate cu condiiile de emisiune a acestora i cu actele normative elaborate n temeiul legii menionate. n urma rscumprrii, obligaiile ce decurg din emisiunea valorilor mobiliare de stat se sting. Dac data la care urmeaz s se efectueze una din plile aferente valorii mobiliare de stat este o zi nelucrtoare, plata se va efectua n prima zi lucrtoare imediat urmtoare, fr dobnd suplimentar. Ministerul

22

Finanelor are dreptul s rscumpere valoarea mobiliar de stat nainte de scaden n cazurile n care acest fapt este specificat n condiiile emisiunii valorii mobiliare de stat. Caracteristicile (valoarea nominal, tipul i periodicitatea plii dobnzii), precum i modalitatea de plasare, de plat a cupoanelor si de rscumprare a obligaiunilor de stat sunt stipulate n Conditiile de plasare, circulatie si rascumparare a obligatiunilor de stat cu dobnda fixa/flotanta si Comunicatele oficiale de plasare a VMS. Astfel, emiterea valorilor mobiliare de stat sub form de nscrieri n conturi se face de Ministerul Finanelor a Republicii Moldova n conformitate cu legile Cu privire la datoria public, garaniile de stat i recreditarea de stat nr. 419-XVI 22.12.06 i Cu privire la Banca Naional a Moldovei nr. 548-XIII din 21.07.95 n cadrul licitaiilor petrecute o dat pe sptmn. Licitaiile se petrec n conformitate cu graficul trimestrial aprobat de ctre Ministerul Finanelor i Banca Naional, care prevd volumele de vnzri ale VMS conform termenilor de circulaie, precum i datele petrecerii licitaiei i procurrii VMS de ctre Ministerul Finanelor. Circulaia VMS pe piaa primar i secundar este reglamentat de instruciunea Bncii Naionale a Moldovei Cu privire la plasarea, circulaia i rscumprarea valorilor mobiliare de stat n form de nscrieri n conturi" nr. 201 din 09.08.2007 i regulamentului Bncii Naionale a Moldovei "Cu privire la sistemul de nscrieri n conturi a valorilor mobiliare 9/08 din 02.02.1996. Licitaiile de vnzare a bonurilor de trezorerie, cu termenul de circulaie de 91, 182 i 364 zile, se petrec n zilele de mari, n conformitate cu orarul petrecerii licitaiilor. Bonurile de trezorerie se vnd cu preul mai jos de nominal, cu alte cuvinte, scontat. La procurarea bonurilor de trezorerie scontul este considerat venitul investitorului. Licitaiile de vnzare a obligaiunilor de stat, cu termenul de circulaie de un an i mai mult, se petrec n conformitate cu comunicatele BNM. Obligaiunile de stat se emit cu o rat flotant sau fix a dobnzii, pot fi vndute cu scont, la preul lor nominal sau cu prim i sunt rscumprate la scaden la valoarea lor nominal. Un singur investitor nu poate procura mai mult de 50% de VMS unei singuri emisiuni. n conformitate cu Legea pentru punerea n aplicare a titlurilor I i II a Codului Fiscal, veniturile aferente dobnzii la VMS cumprate nu sunt supuse impozitrii. n conformitate cu regulile de petrecere a licitaiilor, numai bncile comerciale care sunt dilerii primari, au dreptul s prezinte cereri la Banca Naional a Moldovei pentru procurarea VMS din contul su, ori din contul clientului. Banca Naional a Moldovei n calitate de agent fiscal al statului n organizarea serviciului titlurilor de stat este autorizat s organizeze i s conduc activitatea de vnzare, eviden i

23

rscumprare a valorilor mobiliare dematerializate emise de Ministerul Finanelor al Republicii Moldova. BNM ndeplinete aceste atribuii conform Acordului de Agent Fiscal ncheiat ntre Ministerul Finanelor al Republicii Moldova i Banca Naional a Moldovei. ncepnd cu emiterea bonurilor de trezorerie n martie 1995 i n decursul ntregii perioade de funcionare a pieei titlurilor de stat, n Republica Moldova au fost ntreprinse msuri eficiente n domeniul dezvoltrii pieei valorilor mobiliare de stat. n colaborare cu Ministerul Finanelor emitentul titlurilor de stat, BNM a stabilit i aplic reglementarea activitilor i operaiunilor pe piaa primar a titlurilor de stat, a elaborat o serie de msuri viznd crearea condiiilor necesare dezvoltrii unei piee de titluri de stat bazate pe regularitate i transparena emisiunilor, meninerea unui nivel de lichiditate corespunztor. Valorile mobiliare de stat se emit n form de nscrieri n conturi i se nregistreaz n Sistemul de nscrieri n conturi ale valorilor mobiliare (SIC) implementat la Banca Naional a Moldovei n februarie 1996 n conformitate cu articolul 40 al Legii cu privire la Banca Naional a Moldovei, ceea ce a constituit un pas semnificativ n stabilirea infrastructurii pieei valorilor mobiliare. Micorarea cheltuielilor emitenilor Cheltuieli minime pentru utilizatorii sistemului livrarea VMS contra plat, ce exclude riscurile de neplat

Avantajele SIC

oferirea unui mecanism eficient pentru utilizarea operaiunilor pe piaa deschis de ctre Banca Naional, a posibilitii de a folosi facilitile de lombard i operaiunile REPO oferirea att BNM a unui mecanism operativ de acordare a facilitatilor permanente de creditare, ct i bncilor comerciale pentru acordarea creditelor n baza gajului VMS cu nivelul ridicat al lichiditii

Figura 2.2. Avantajele Sistemului de nscrieri n conturi ale VMS Sursa: elaborat de autor n baza informaiei de pe www.bnm.md/files/index(517).pdf n SIC se efectueaz toate nregistrarile de proprietate a valorilor mobiliare emise n form de nscriere n cont de ctre Ministerul Finanelor i Banca Naional ncepnd de la data emiterii pna la rascumpararea acestora, tinnd cont de toate schimbarile de proprietate care au loc n urma operatiunilor cu valorile mobiliare pe piata secundara. Implementarea sistemului de nscrieri este avantajos att pentru emitentii valorilor mobiliare, ct si pentru investitori.

24

Sistemul de nscrieri n conturi ale valorilor mobiliare la BNM este un sistem de dou niveluri: 1) Primul nivel al SIC este organizat la BNM, n care se efectueaz nregistrarile n diviziune pe Participani i Participani indireci. Participanii la SIC sunt bncile i alte instituii financiare autorizate de BNM, Banca Naional a Moldovei i Ministerul Finanelor. Primul nivel al SIC funcioneaz n baza: a) operaiunilor efectuate pe piaa primar; b) operaiunilor efectuate pe piaa secundar care conduc la schimbarea drepturilor de proprietate la valorile mobiliare; c) operaiunilor de plat a dobnzilor la obligaiunile de stat; d) operaiunilor de rscumparare a VMS la data scadenei de ctre Ministerul Finanelor i a Certificatelor BNM de ctre Banca Naional. 2) Nivelul al doilea al SIC este organizat la Participanii autorizai de Banca National i prevede nregistrarea operatiunilor cu valorile mobiliare efectuate pe piaa primar i secundar n diviziune pe fiecare client aparte. Principiul funcionrii Sistemului de nscrieri n conturi este livrarea contra plat, adic decontarea tranzaciilor cu valorile mobiliare se realizeaz prin dou operaiuni: nscrierea tranzaciei n conturile din Registrul deintorilor valorilor mobiliare nregistrai n SIC la BNM, prin care se realizeaz transferul de proprietate asupra valorilor mobiliare, i nscrierea valorii plii aferente n contul LORO deschis la BNM (contul de decontare al Participantului n SAPI). Modul de desfurare a licitaiei. n scopul desfurrii licitaiilor de vnzare a VMS, se creeaz Comisia de licitaie, care include trei reprezentani ai Bncii Naionale i doi reprezentani mputernicii ai Ministerului Finanelor. Membrii Comisiei de licitaie din partea Ministerului Finanelor sunt delegai cu dreptul de a determina condiiile de satisfacere a cererilor depuse la licitaie. Principalele sarcini ale Comisiei de licitaie sunt: organizarea licitaiilor de vnzare a VMS; determinarea condiiilor referitoare la preuri i luarea deciziei privind satisfacerea cererilor depuse; satisfacerea cererilor depuse la licitaie n volum mai mic sau mai mare dect volumul ofertei indicat n Comunicatul oficial de plasare a valorilor mobiliare de stat; efectuarea controlului asupra respectrii regulilor i condiiilor de desfurare a licitaiilor;

25

 analiza rezultatelor licitaiei desfurate. Ministerul Finanelor prezint la Banca Naional a Moldovei: - cu 5 zile calendaristice pn la nceputul trimestrului urmtor - graficul desfurrii licitaiilor de vnzare a VMS; - cu 5 zile calendaristice pn la data desfurrii licitaiei - Dispoziia de desfurare a licitaiei i Comunicatul oficial de plasare a VMS. Dup primirea de la Ministerul Finanelor a Dispoziiei i a Comunicatului oficial de plasare a VMS, Banca Naional a Moldovei cu 4 zile pn la desfurarea licitaiei expediaz dealerilor primari i participanilor Comunicatul oficial de plasare a valorilor mobiliare de stat prin intermediul componentei de transport a SAPI sau, n cazuri excepionale, dac componenta de transport nu va fi accesibil, prin fax. Concomitent, Banca Naional a Moldovei i Ministerul Finanelor public Comunicatul oficial de plasare a VMS pe paginile oficiale web. Cererile de participare la licitaiile de vnzare a VMS, perfectate separat pe fiecare numr de nregistrare (ISIN) al VMS, se expediaz n ziua desfurrii licitaiei de ctre dealerii primari i participani Departamentului operaiuni de pia al Bncii Naionale a Moldovei, utiliznd sistemul "Mesaje interbancare", prin componenta de transport a SAPI. Cererea pentru bonurile de trezorerie i obligaiunile de stat cu dobnda fix, precum i cele pentru obligaiunile de stat cu dobnda flotant, vor avea urmtoarele pri: - Partea I - din cont propriu - cereri competitive, cereri necompetitive; - Partea II - la cererea i din contul investitorilor - cereri competitive, cereri necompetitive. Metoda preurilor multiple Metoda preului unic Se satisfac la preurile propuse de depuntori Se satisfac la marja maxim propus de depuntori La preul mediu ponderat al cererilor competitive satisfcute La marja maxim acceptat

Competitive (sunt adjudecate prin:) Cereri depuse pentru cumprarea VMS Necompetitive (sunt adjudecate prin:)

DP nu indic preul sau marja

n cazul licitaiilor la preuri multiple

n cazul licitaiilor la pre unic

Figura 2.3. Tipurile de cereri depuse pentru cumprarea VMS la licitaii

26

Sursa: elaborat de autor n baza informaiei din instruciunea BNM Cu privire la plasarea, circulaia i rscumprarea valorilor mobiliare de stat n form de nscrieri n conturi" nr. 201 din 09.08.2007 Cererile competitive sunt cereri depuse din partea dealerilor primari, participanilor sau din partea investitorilor, care sunt adjudecate utiliznd una din urmtoarele metode: - metoda preurilor multiple (n cazul licitaiilor de vnzare a BT i OS cu dobnda fix) cererile se satisfac la preurile propuse de ctre depuntori; - metoda preului unic (n cazul licitaiilor de vnzare a OS cu dobnda flotant) - cererile se satisfac la marja maxim, propus de depuntori, care nu poate depi marja maxim anunat n Comunicatul oficial de plasare a valorilor mobiliare de stat. Cererile necompetitive pot fi depuse de ctre dealerii primari att din cont propriu, ct i la cererea i din contul investitorilor fr indicarea preului/marjei i sunt satisfcute n cazul licitaiilor la preuri multiple - la preul mediu ponderat al cererilor competitive satisfcute la licitaie, iar n cazul licitaiilor la pre unic - la marja maxim acceptat. Cererea necompetitiv depus din partea unui investitor nu poate depi 300 mii lei la valoarea nominal pentru fiecare numr de nregistrare (ISIN) al VMS. Dealerul primar este n drept s indice n cerere pn la 5 variante de preuri/marja n nume propriu i un numr nelimitat de variante de preuri/marja - la cererea investitorilor. Iar participantul este n drept sa indice n cerere pn la 5 variante de preuri/marja n numele propriu i din cont propriu. Cererile se recepioneaz la Departamentul operaiuni de pia al Bncii Naionale a Moldovei pn la ora 10:00 i se nregistreaz pe masura primirii n Tabelul de nregistrare al cererilor. Cererile primite n termenul stabilit nu pot fi substituite dup ora limit de recepionare a cererilor, acestea constituind angajamente ferme din partea participanilor la licitaii. Cererile primite i acceptate se nregistreaz n Lista general preliminar a nregistrrii cererilor n ordinea descresctoare a preurilor propuse sau n ordinea cresctoare a marjei solicitate. Cererile competitive ale dealerilor primari i participanilor se sorteaz n ordinea descresctoare/cresctoare, ncepnd cu preul maxim/ marja minim i terminnd cu preul minim/marja maxim i se includ n partea I a Programului. Partea II a Programului include cereri necompetitive ale fiecrei bnci propuse n suma total. Rezultatele licitaiei se determin de ctre Comisia de licitaie dup expirarea timpului de recepionare a cererilor. n cazul n care volumul total al VMS adjudecate la licitaie este egal sau mai mare dect volumul oferit de Ministerul Finanelor, cererile necompetitive vor fi satisfcute n volum ce nu

27

depeste 35% din volumul total adjudecat. n cazul n care cererile necompetitive naintate depesc volumul maxim admis spre adjudecare pentru cererile necompetitive, acestea pot fi satisfcute parial, proporional volumului cererii depuse. Cererile competitive se accept ncepnd cu preul maxim/marja minim n direcia succesiv a preurilor mai joase / marjelor mai mari pn se ajunge la volumul VMS oferit spre vnzare de Comisia de licitaie ca un volum suficient pentru determinarea just a preului / marjei valorilor mobiliare. n baza deciziei luate de ctre Comisia de licitaie se perfecteaz Programul determinrii rezultatelor licitaiei de vnzare a VMS, n cazul licitaiilor dup metoda preurilor multiple - se indic preul minim limit al cererilor competitive, iar n cazul licitaiilor dup metoda preului unic - n care se indic marja maxim. Programele de determinare a rezultatelor licitaiei se perfecteaz n dou exemplare: unul pentru Banca Naional i altul pentru Ministerul Finanelor. Pe suma total a VMS vndute la licitaie Ministerul Finanelor elibereaz Bncii Naionale un Certificat global. Dup ncheierea licitaiei, n aceeai zi, Banca Naional expediaz participanilor la licitaie prin intermediul componentei de transport a SAPI sau, n cazuri excepionale, prin fax avizele de cumprare a VMS i Comunicatul oficial despre rezultatele licitaiei La solicitarea Bncii Naionale dealerii primari expediaz cel trziu n prima zi lucrtoare dup data licitaiei, lista investitorilor rezideni care au procurat VMS la licitaie. n cazul n care investitorul a procurat la licitaie mai mult de 50 la sut din VMS cu acelai numr de nregistrare ISIN, Banca Naional, n prima zi lucrtoare dup data licitaiei, informeaz despre aceasta dealerii primari respectivi printr-un aviz. A doua zi dup data desfurrii licitaiei sau la o alt dat indicat n Comunicatul oficial de plasare a VMS, dealerii primari i participanii sunt obligai s asigure disponibilitatea de mijloace bneti suficiente pe conturile de decontare la BNM ctre nceputul etapei "Efectuarea plilor i a compensrii" a zilei operaionale a SAPI n suma total a cererilor satisfacute. Banca Naional a Moldovei a doua zi dup data desfurrii licitaiei sau la o alt dat indicat n Comunicatul oficial de plasare a VMS percepe prin emiterea ordinului de plat n numele bncii/Fondului plata pentru VMS de pe conturile de decontare ale dealerilor primari i participanilor, ale cror cereri au fost satisfcute n volum deplin sau parial, pentru trecerea ei ulterioar n contul curent unic trezorerial, deschis la Banca Naional a Moldovei. Data emiterii VMS (data transferrii mijloacelor bneti Ministerului Finanelor) indicat n Comunicatul oficial de plasare a valorilor mobiliare de stat se consider data cumprrii VMS

28

i de la aceast dat se calculeaz perioada de maturitate a VMS. Banca Naional a Moldovei i Ministerul Finanelor public pe paginile oficiale web informaia despre rezultatele licitaiei. Procedura de emisune a VMS pe pieele financiare externe. Procesul de luare a deciziei n cazul n care valorile mobiliare de stat urmeaz a fi emise pentru plasare pe pieele financiare externe, include: a) ntreprinderea msurilor de identificare a pieelor i instituiilor financiare specializate n vederea organizrii i administrrii ofertei pentru valori mobiliare de stat, care urmeaz a fi emise pentru plasare pe pieele externe, pentru ncheierea tranzaciilor cu valori mobiliare de stat, conform regulilor i practicilor acceptate pe plan internaional; b) pregtirea documentelor necesare pentru desfurarea tranzaciei, conform cerinelor stabilite pentru aceasta; c) selectarea instituiilor financiare specializate n vederea organizrii i administrrii ofertei pentru valori mobiliare de stat, care urmeaz a fi emise pentru plasare pe pieele externe, conform procedurilor prevzute n actele normative i legislative n domeniul achiziiilor publice. Publicarea ofertei privind valorile mobiliare de stat, care urmeaz a fi emise pentru plasare pe pieele financiare externe, se face n temeiul unei hotrri a Parlamentului, iar semnarea contractului privind plasarea pe pieele financiare externe a valorilor mobiliare de stat emise se efectueaz n baza unei hotrri de Guvern.

2.2. Evoluia pieei valorilor mobiliare de stat n Republica Moldova i problemele ntmpinate
n conformitate cu practica internaional, dezvoltarea pieei valorilor mobiliare de stat este una dintre direciile prioritare ale strategiei de gestionare a datoriei de stat i ale politicii monetar-creditare, deoarece aceasta a fost i rmne una din sursele principale neinflaioniste de finanare a deficitului bugetar. n ce privete cazul Republicii Moldova, n anul 2010, n cadrul Ministerului Finanelor a fost elaborat Conceptul Strategiei n domeniul managementului datoriei de stat pe termen mediu pentru perioada anilor 2011-2013, n care se menioneaz i despre necesitatea dezvoltrii pieei VMS. Astfel, a fost stabilit c n urmtorii trei ani, se va urmri o dezvoltare treptat a pieei interne a VMS, care va fi realizat preponderent prin modificarea structurii instrumentelor existente, preferin fiind acordat intrumentelor cu termen mai lung de circulaie, n timp ce volumul datoriei de stat interne nu va suferi modificri semnificative. Aceast dezvoltare treptat

29

este oportun, ntruct n prezent, precum i pe termen mediu, finanarea pe piaa intern este asociat unui cost mai ridicat dect cea extern. Totodat, prin intermediul Asociaiei Bncilor din Moldova i Bncii Naionale a Moldovei, n calitate de agent fiscal al statului, se va menine o consultare periodic cu participanii pe piaa intern (dealeri primari, investitori, etc) att pentru asigurarea transparenei i predictibilitii modului de contractare i administrare a datoriei de stat n lei, ct i pentru evaluarea regulat a necesitilor investiionale la nivelul pieei, precum i a ateptrilor referitoare la condiiile de pia12. n Republica Moldova piaa VMS exist deja al 16-lea an. n acest interval de timp, au fost nregistrate tendine de cretere considerabile n ceea ce privete volumele de VMS comercializate, de la 206,3 mil. lei n anul 1995, pn la 6 mlrd. 329 mil lei, n anul 2010. Valorile mobiliare de stat se deosebesc fa de alte instrumente financiare prin gradul nalt de lichiditate i risc minimal (practic egal cu zero). n afar de aceasta, VMS constituie instrumente de garanie (gaj) n operaiunile de promovare a politicii monetare a Bncii Naionale a Moldovei, precum i n operaiunile efectuate de bncile comerciale cu clienii si. Totodat, dobnzile de la valorile mobiliare de stat nu se impoziteaz pn la 1 ianuarie 2015. n prezent, pe piaa VMS activeaz 12 dealeri primari (bnci comerciale) i Fondul de garantare a depozitelor bancare, care contribuie la buna derulare a licitaiilor de plasare a VMS pe piaa primar i la asigurarea lichiditii lor pe piaa secundar. n condiiile economiei de tranziie, dezvoltarea instrumentelor neinflaioniste interne pentru finanarea deficitului bugetar este prioritar, fiind o alternativ a mprumuturilor externe. Despre acest lucru denot modificarea ponderii VMS comercializate pe piaa primar n datoria de stat intern, de la 23% n anul 1995 pn la 58,3% n 2010. innd cont de experiena internaional i n scopul dezvoltrii continue a pieei VMS, permanent se efectueaz lucrul privind restructurarea datoriei de stat interne prin emisiunea VMS, pe un termen mai lung de circulaie, care snt mai puin expuse diferitor riscuri financiare. Totodat, n scopul lrgirii cercului de participani pe piaa VMS, de comun cu Banca Naional a Moldovei se efectueaz lucrul n vederea organizrii circulaiei Obligaiunilor de stat i la Bursa de Valori. Piaa primar a valorilor mobiliare de stat n anul 2010. n anul 2010 Banca Naional a Moldovei a organizat 195 emisiuni de titluri de stat, acionnd ca agent fiscal al statului n organizarea plasrii i deservirii valorilor mobiliare de stat n form de nscriere n conturi.

12

Conceptul Strategiei n domeniul managementului datoriei de stat pe termen mediu (2011-2013) Ministerul Finanelor, decembrie 2010 - http://www.mf.gov.md/ro/TranspDeciz/ProiecDeciz/Strateg/

30

Pe fondul persistrii unui nivel nalt al lichiditii n sistemul bancar pe parcursul anului 2010, Ministerul Finanelor a majorat oferta de valori mobiliare de stat pentru plasare prin licitaii, care s-a cifrat la 6 129,0 mil. lei, cu 1 758,0 mil. lei peste valoarea anului 2009. Cererea titlurilor de stat a consemnat maxima istoric de 11 249,8 mil. lei13.

Figura 2.4. Volumul ofertei, cererii i vnzrilor de VMS piaa primar, mil. lei Sursa: Raportul anual al BNM, 2010 Raportul dintre valoarea titlurilor de stat puse n circulaie (6 396,1 mil. lei) i cea oferit de Ministerul Finanelor a constituit 104,4 la sut (119,1 la sut n anul 2009). Vnzri peste oferta anunat de Ministerul Finanelor au avut loc preponderent n primul trimestru al anului 2010, cnd ratele pe piaa primar a titlurilor de stat au fost comparativ mai mici dect cele din restul perioadei. Meninerea orientrii ferme a politicii de control a lichiditii de ctre BNM i majorarea ratei dobnzii de politic monetar (n primul trimestru al anului 2010) au determinat tendinele ratelor dobnzilor pe piaa valorilor mobiliare de stat. Rata medie a dobnzii la valorile mobiliare de stat cu scadena pn la un an a avut o traiectorie ascendent n primele patru luni ale anului, urcnd cu 3,62 puncte procentuale. Pe parcursul urmtoarelor luni ale anului 2010 rata medie a dobnzii la VMS a fost caracterizat de o tendin de stabilizare tot mai pronunat. Randamentele relativ joase pe piaa depozitelor bancare au orientat investitorii nebancari (n marea majoritate persoane juridice) spre piaa valorilor mobiliare de stat, astfel nct valoarea VMS procurate de acetia s-a majorat de la 156,7 mil. lei n anul 2009 pn la 617,3 mil. lei n anul 2010. Cota procurrilor de ctre investitorii nebancari n volumul total emis s-a ridicat pn la 9,7 la sut (n 2009 3,0 la sut). Investitori nerezideni pe parcursul anului 2010 n-au fost nregistrai. Apariia premiselor redresrii economice n anul 2010 a favorizat revenirea la structura tradiional a ofertei valorilor mobiliare de stat. Astfel, n luna ianuarie au fost reluate emisiunile

13

Raportul anul al BNM 2010, http://bnm.md/md/annual_report

31

de obligaiuni de stat (OS) cu maturitatea de 2 ani14 i, ulterior, ncepnd cu luna iulie 2010 au fost excluse din ofert bonurile de trezorerie de 21 zile. Bonurile de trezorerie cu scadena de 91, 182 i 364 zile au fost oferite la licitaii pe ntreg parcursul anului 2010. Peste 75,0 la sut din valorile mobiliare plasate au avut scadena de 91 i 182 zile. Cota obligaiunilor de stat cu dobnd flotant cu termenul de circulaie de 2 ani n totalul VMS emise s-a majorat de la 0,3 la sut n anul precedent pn la 1,5 la sut n anul 2010, n pofida faptului c au fost emise n proporie de 74,2 la sut din oferta acestora.

Figura 2.5. Structura emisiunilor de VMS n diviziune pe tipuri, anul 2009-2010 Sursa: Raportul anual al BNM, 2010 Scadena medie a titlurilor noi emise a crescut de la 162 zile n anul 2009 pn la 183 zile n anul 2010. La ultimele licitaii de VMS ale anului 2010 ratele medii ale dobnzilor au nregistrat valori de 7,10, 7,45 i 7,47 la sut anual pentru scadenele de 91, 182 i 364 zile, corespunztor, fiind superioare cu 4,52, 2,69 i 1,41 puncte procentuale, respectiv, valorilor consemnate la finele anului 2009. Rata medie anual a dobnzii la valorile mobiliare de stat cu scadena pn la un an, adjudecate n anul 2010 s-a diminuat, nregistrnd 6,98 la sut anual comparativ cu 9,32 la sut annual n anul 2009. n ierarhia randamentelor de pe piaa financiar ntietatea a fost pstrat n continuare de ctre dobnzile la creditele n economie. Ctigurile oferite de investiiile n VMS au fost mai mici dect cele oferite de depozitele bancare doar n primul trimestru al anului 2010, dup care sau plasat la un nivel superior i au alternat succesiv cu acestea n restul anului.

14

n legtur cu lipsa cererii la Obligaiunile de Stat cu dobnda flotant pe termen de 2 ani, ca consecin a recesiunii mondiale, emisia acestora a avut loc doar pe parcursul trimestrului I al anului 2009

32

Figura 2.6. Evoluia ratelor dobnzilor, % Sursa: Raportul anual al BNM, 2010 Concomitent cu VMS plasate prin intermediul licitaiilor, la 26 martie 2010, Ministerul Finanelor a plasat prin subscriere obligaiuni de stat cu rata flotant a dobnzii (echivalent cu rata de baz a BNM plus o marj stabilit la emitere) i cu termenul de circulaie de 1 an, n sum de 200,0 mil. lei la valoarea nominal. Volumul valorilor mobiliare de stat n circulaie la finele anului, din cele plasate pe piaa primar prin intermediul licitaiilor i subscrierilor, a crescut comparativ cu anul trecut, de la nivelul de 3 018,9 mil. lei la 31 decembrie 2009 pn la nivelul de 3 222,8 mil. lei la valoarea nominal la 31 decembrie 2010. Piaa secundar a valorilor mobiliare de stat. Ratele dobnzilor ale pieei secundare a valorilor mobiliare de stat au consemnat o tendin similar ratelor dobnzilor de pe piaa primar, meninndu-se relativ constant ncepnd cu luna aprilie 2010. Media anual a acestor rate comparativ cu anul precedent a nregistrat o scdere dubl, situndu-se la nivelul de 6,97 la sut n anul 2010 fa de 13,12 la sut n anul 2009. Evoluia ratelor dobnzilor s-a produs pe fundalul unei revigorri a volumului tranzaciilor (vizibil n special n lunile aprilie i iunie 2010), datorit, inclusiv, creterii interesului investitorilor instituionali pentru valorile mobiliare de stat, care i-au crescut cota deinerii VMS pn la 6,4 la sut fa de 2,2 la sut n anul precedent. Rulajul pieei secundare a titlurilor de stat n anul 2010 a crescut cu 24,0 la sut comparativ cu anul anterior, atingnd nivelul de 81,6 mil. lei. Cele mai tranzacionate VMS au continuat s fie cele cu maturitatea rezidual sub un an. Piaa VMS prin prisma datoriei de stat. n ce privete structura dup tipul datoriei, datoria de stat intern la situaia din 31 decembrie 2010 a avut ponderea de 28,1% din totalul datoriei de stat, ns a absorbit circa 67 la sut din costurile totale ale serviciului datoriei de stat. n comparaie cu aceeai perioad a anului precedent, ponderea datoriei de stat interne s-a diminuat

33

cu 6,8 p.p., fapt ce poate fi explicat prin majorarea ntr-o proporie mai mare a datoriei de stat externe datorit necesitilor sporite de finanare, n special pentru acoperirea deficitului bugetar. La situaia din 31 decembrie 2010, datoria de stat intern a constituit 5 304,9 mil. lei, fiind complet format din valori mobiliare de stat, dintre care: VMS emise prin licitaie VMS convertite - 2 891,5 mil.lei (54,5%); - 2 213,4 mil.lei (41,7%); 200,0 mil.lei ( 3,8%).

VMS plasate prin subscriere -

Comparativ cu situaia din 1 ianuarie 2010, datoria de stat intern a nregistrat o majorare cu 200,0 mil. lei sau cu 3,9 la sut. Mijloacele obinute au fost ndreptate pentru finanarea msurilor prevzute n Legea bugetului de stat pe anul 2010. Ca pondere n PIB, datoria de stat intern a constituit 7,4 la sut, micorndu-se comparativ cu anul 2009 cu 1,1 p.p.

Figura 2.7. Evoluia datoriei de stat interne i ponderea acesteia n PIB, mil. lei Sursa: Raportul anual n domeniul datoriei publice, garaniilor de stat i recreditrii de stat, 2010 Referitor la cheltuielile pentru serviciul datoriei de stat interne, comparativ cu anul 2009, acestea s-au micorat cu 262,5 mil. lei sau de 1,7 ori n legtur cu micorarea ratelor dobnzii la VMS comercializate pe piaa primar, ce concomitent a atras dup sine i micorarea ratelor dobnzii la VMS convertite.

Figura 2.8. Evoluia i structura cheltuielilor pentru serviciul datoriei de stat interne, mil. lei Sursa: Raportul anual n domeniul datoriei publice,garaniilor de stat i recreditrii de stat, 2010

34

Valorile mobiliare de stat convertite. Ca rezultat al efecturii pe parcursul trimestrului I, 2008 a convertirii n VMS a mprumuturilor conform Planului de convertire, datoria de stat fa de BNM a fost restructurat, astfel, nct la finele anului 2008 a fost format integral din valori mobiliare de stat. n componena datoriei de stat interne, la nceputul anului 2010 valorile mobiliare de stat convertite au constituit 2 213,4 mil. lei sau 43,4%. La situaia din 31 decembrie 2010, VMS convertite n componena datoriei de stat interne au constituit 41,7 %, micorndu-se comparativ cu situaia de la nceputul anului cu 1,7 p.p. n legtur cu majorarea datoriei de stat interne ca rezultat a creterii emisiunii valorilor mobiliare de stat pe piaa primar. Termenul mediu de circulaie a VMS convertite n anul 2010 a constituit 91 zile. Rata medie ponderat a dobnzii pentru VMS convertite rscumprate n anul 2010 a constituit 5,94%, fiind mai mic dect rata dobnzii iniial planificat cu circa 1,8 p. p., fapt ce a contribuit la micorarea cheltuielilor pentru serviciul VMS convertite n anul 2010. Valorile mobiliare de stat emise pe piaa primar. n rezultatul modificrii structurii emisiunii VMS pe piaa primar, scadena medie ponderat anual a VMS aflate n circulaie la situaia din 31 decembrie 2010 s-a majorat cu 21 zile fa de situaia de la nceputul anului i a constituit 183 zile. n anul 2010 bncile comerciale au fost deschise colaborrii cu Ministerul Finanelor, au participat activ la licitaiile de plasare a VMS pe piaa primar i ca rezultat ratele dobnzii la VMS au variat la nivelul ratei de baz Bncii Naionale a Moldovei. Cea mai mic rat medie ponderat a dobnzii - 4,29% a fost nregistrat pentru luna ianuarie 2010, iar cea mai mare 7,84% pentru luna aprilie 2010. Bncile comerciale n anul 2010 ca i pn acum, continu s rmn principalii cumprtori a VMS, ponderea crora n totalul VMS comercializate a constituit 93,6%. Riscurile asociate datoriei de stat. Pentru a evidenia importana dezvoltrii pieei VMS, e oportun analiza riscurilor asociate datoriei de stat. Astfel, principalele tipuri de riscuri asociate costului datoriei de stat identificate drept riscuri de pia sunt: a) Riscul de refinanare; b) Riscul valutar; c) Riscul ratei de dobnd.

35

Riscul valutar

Datoria de stat extern fa de cea inern Structura portofoliului datoriei de stat pe valute Datoria de stat cu rata fix fa de cea cu rata flotant

Principalii indicatori ai riscurilor

Riscul ratei de dobnd

Datoria cu rata dobnzii ce urmeaz a fi refixat n decurs de 1 an Perioada medie de refixare (ATR) Perioada medie pn la maturitate (ATM)

Riscul de refinanare

Datoria scadent n decurs de 1 an Graficul rambursrii

Figura 2.9. Principalii indicatori ai riscurilor asociate datoriei de stat Sursa: elaborat de autor n baza informaiei din Raportul anual n domeniul datoriei publice,garaniilor de stat i recreditrii de stat, 2010 a) Unul din principalele categorii de riscuri asociate portofoliului datoriei de stat este riscul valutar, deoarece circa 70 la sut din datoria de stat i revine datoriei de stat externe la finele anului 2010. Astfel, de fluctuaia cursului valutar depinde nu numai soldul datoriei de stat, dar i situaia economic n ar. ntruct, evoluia cursului valutar al leului moldovenesc fa de alte valute strine depinde i de factori exogeni, fiind vulnerabil la ocuri externe, o evoluie neprognozat a cursului valutar ar putea nruti indicatorul macroeconomic PIB, precum i ncasrile la bugetul de stat, afectnd n cele din urm i deservirea datoriei de stat n moned naional. O ameliorare a acestui risc ar consta n majorarea ponderii datoriei de stat interne, n moned naional. n prezent, portofoliul datoriei de stat este ndeosebi vulnerabil fa de dolarul SUA i Euro, ceea ce implic o monitorizare continu a cursului acestor valute, precum i stabilirea, n dependen de condiiile de pia, a obiectivului pe termen mediu de a reduce ponderea datoriei n aceste valute, pe fundalul majorrii datoriei n leul moldovenesc, ceea ce respectiv necesit dezvoltarea pieei interne. b) Un alt tip de risc asociat portofoliului datoriei de stat este riscul ratei de dobnd.
Analiznd structura datoriei de stat pe tipuri de rat a dobnzii, se constat un risc relativ redus n cazul datoriei de stat externe, astfel nct la sfritul anului 2010 circa o treime din datoria de stat extern era cu rata dobnzii flotant. n ce privete datoria de stat intern, aceasta poate fi considerat n ntregime la rata dobnzii flotant, ntruct datoria de stat intern cu termen de pn la un an are rata fix, dar oricum va fi refinanat n fiecare an la condiile noi de pe pia, iar datoria de stat intern cu

36

maturitatea mai mare de un an este cu rata dobnzii flotant. Din aceast cauz, n structura datoriei de stat totale aproape 50 la sut este reprezentat de datoria cu rata dobnzii flotant. Astfel, datoria de stat intern este expus n cea mai mare msur riscului ratei de dobnd, ceea ce nseamn c 100% din datoria de stat intern urmeaz s fie refixat la rate noi de dobnd n decurs de 1 an. Prin urmare, o majorare neateptat a ratelor de dobnd pe piaa intern se va rsfrnge imediat asupra costurilor aferente datoriei de stat.

Tabelul 2.1. Principalii indicatori ai riscului ratei de dobnd i de refinanare, asociai datoriei de stat la sf. anului 2010 Datoria de Stat Datoria de Total Datoria Intern Stat Extern de Stat Riscul ratei de dobnd Datoria cu rata flotant 5,9% 33,7% 25,9% Datoria cu rata dobnzii ce urmeaz a fi 100% 37,3% 54,9% refixat n decurs de 1 an Perioada medie de refixare (ATR), ani 0,5 8,2 6,0 Riscul de refinanare Datoria scadent n decurs de 1 an 98,2% 6,6% 32,4% Perioada medie pn la maturitate (ATM), ani 0,5 15,1 11,0 Sursa: Raportul anual n domeniul datoriei publice,garaniilor de stat i recreditrii de stat, 2010 c) n contextul riscului de refinanare, de asemenea, se evideniaz datoria de stat intern, deoarece circa 98,2% din aceasta ajunge la maturitate n decurs de 1 an. n ce privete datoria de stat extern, riscul de refinanare este sczut, ntruct cea mai mare parte din datoria de stat extern este pe termen lung, iar perioada medie pn la maturitate depete pragul de 10 ani.

37

Figura 2.10. Graficul rambursrii datoriei de stat, pe urmtorii 10 ani, dolari SUA Sursa: Raportul anual n domeniul datoriei publice,garaniilor de stat i recreditrii de stat, 2010 n cazul riscului de refinanare, similar riscului ratei de dobnd, o expunere mai mare se evideniaz din partea datoriei de stat interne, avnd perioada medie de maturitate de jumtate de an i o pondere de 98 la sut care ajunge la scadent n decurs de un an. Datoria de stat extern datorit instrumentelor pe termen lung se ncadreaz n limite sigure, iar datoria de stat per ansamblu, de asemenea, nu prezint un risc de refinanare periculos. Din graficul rambursrii datoriei de stat se observ c cea mai mare parte a datoriei scadente este concentrat n primul an, fiind reprezentat ndeosebi de ctre datoria de stat intern care este preponderent pe termen scurt. Cu toate astea, o mare parte a datoriei de stat interne pe termen scurt este datoria fa de Banca Naional a Moldovei, care este reperfectat anual n baza unei nelegeri ntre Guvern i BNM cu privire la soldul datoriei statului contractate anterior de la Banca Naional. Aceast datorie este reperfectat la o rat fix a dobnzii i nu prezint un risc sporit. n concluzie: a) O pia dezvoltat a VMS ar conduce la majorarea ponderii datoriei de stat interne n total datorie de stat, ceea ce ar reduce semnificativ riscul valutar. b) n acelai timp, doar majorarea ponderii datoriei de stat interne nu reprezint soluia unic pentru diminuarea riscurilor asociate datorie de stat. O atenie sporit trebuie acordat maturitii VMS emise, deoarece dac va fi continuat emisiunea VMS pe termen scurt, riscul ratei de dobnd i cel de refinanare vor ramne n continuare actuale. Astfel, ar trebui ntreprinse eforturi ntru majorarea maturitii valorilor mobiliare de stat. Cu toate, c msurile enumerate par a fi destul de uor de implementat, la prima vedere, mai exist un ir de dificulti semnalate de dealerii primari pe piaa VMS din Republica Moldova, printre care se includ: 1) Instabilitatea economic.

38

2) Rata real nalt a inflaiei, de asemenea, reprezint o piedic n plasarea lichiditilor n VMS pe termen lung. 3) Bncile-dealerii primari nu dispun de lichiditi suficiente pe termen lung, ntruct la rndul su atrag depozite preponderent de termen scurt. 4) De asemenea, dealerii primari solicit rate mai nalte a dobnzii la VMS pe termen lung, ceea ce ar produce costuri asociate deservirii datoriei de stat prea nalte. Astfel, aceste motive cauzeaz cererea foarte redus a delarilor primari fa de VMS pe termen lung, ceea ce duce practic la imposibilitatea dezvoltrii unei piee eficiente a VMS n prezent.

III. PERSPECTIVE DE DEZVOLTARE A PIEEI VALORILOR MOBILIARE DE STAT N REPUBLICA MOLDOVA 3.1. Avantajele asociate unei piei dezvoltate a valorilor mobiliare de stat
Cercetrile diagnostice ale FMI i Bncii Mondiale au identificat deficiene comune n pieele interne ale datoriei. Aceste puncte slabe includ: lipsa de independen a reglementrii i supravegherii de ctre autoritile de reglementare; deficiena de aplicare a normelor existente din cauza lipsei de resurse i competene n reglementare; practici slabe de gestionare a riscurilor n intermedierea financiar i puncte slabe ale cadrului legal pentru fondurile mutuale; puncte slabe n guvernarea pieei datoriei interne. Multe ri nu pot evita utilizarea solvabilitii guvernului pentru a apela la datoria extern. Avantajele i dezavantajele bazrii preponderent pe datoria de stat extern n prezentate n figura 3.1.

39

Datoria de stat extern Avantaje Rate relativ sczute al dobnzilor, care fac mprumuturile n valut strin sa arate mai ieftin dect mprumuturile interne Pieele internaionale aparent nelimitare, n care guvernul are parte de o baz mai larg de investitori ansa de a ctiga experien internaional i de a face contacte personale valoroare n lumea financiar Dezavantaje Se poate dovedi a fi foarte costisitoare pentru ar dac se alege moneda greit Riscul valutar este dificil de calculat i nu att de uor de acoperit pe o perioad ngelungat de timp

mprumuturile externe necesit o expertiz special, sisteme informaionale i reele de comunicare, toate fiind costisitoare i avnd tendina de a deveni rapid depite

Figura 3.1. Avantajele i dezavantajele datoriei de stat externe Sursa: elaborat de autor n baza informaiei din The building blocks of effective
government debt management, Mochael Horgan UNITAR on-line resource http://www2.unitar.org/dfm/Resource_Center/Document_Series/Document8/18Foreign.htm center -

Guvernele care accept oferta de credite pentru export au parte, de asemenea, de satisfacia de a ti c astfel de credite conin, de obicei, un element de subvenie de la contribuabilii rii de creditare. Elementul de concesionalitate este, desigur, chiar mai mare n cazul creditelor, de exemplu, de tip IDA. Ambele tipuri de credite sunt de obicei nsoite de un transfer de know-how de la creditor, care poate fi de mare valoare pentru debitor. Datoria intern ca o prioritate tendin internaional: Contrar unui mprumut n valut de la o banc de dezvoltare sau o instituie de credite de export, sau emisiunea pe piaa internaional este, desigur, mprumutul ridicat pe piaa local i exprimat n moned naional. i din nou, nu exist argumente pro sau contra.

40

Datoria de stat intern Avantaje Lipsa riscului valutar Capacitatea de a folosi msuri fiscale pentru a atrage investitorii locali Dezvoltarea pieei interne ceea ce duce la dezvoltarea sectorului financiar n general Dezavantaje Baza de fonduri din partea investitorilor poate fi limitat Ratele de dobnd pot fi deja foarte nalte ncrederea n politicile guvernamentale anti-inflaioniste ar putea fi redus - ceea ce face extrem de dificil contractarea de surse de finanate pe termen mediu i lung pe piaa intern

Figura 3.2. Avantajele i dezavantajele datoriei de stat interne Sursa: elaborat de autor n baza informaiei din The building blocks of effective
government debt management, Mochael Horgan UNITAR on-line resource http://www2.unitar.org/dfm/Resource_Center/Document_Series/Document8/18Foreign.htm center -

Cele mai multe guverne acord prioritate nalt obiectivului de dezvoltare a pieei interne i tind s diversifice datoria public intern n mai multe direcii pentru a realiza aceasta. n prezent, accentul factorilor de decizie const n trecerea treptat de la surse de finanare externe la cele interne, susinute de statistici mai bune, cercetri economice i mai mult informaie spre i de la pieele financiare interne. Rolul departamentelor de gestionare a datoriei este extins pentru a include mai multe activiti legate de datoria intern, de exemplu, de a stabili reele de dealeri primari (n cazul n care nu a fost deja efectuat de ctre Banca Central) i de a actualiza sistemul existent de gestionare a datoriei, atfel nct s le permit s prezinte rapoarte cu acelai grad de sofisticare ca i n cazul datoriei externe. Guvernele pot avea, de asemenea, i alte mijloace la dispoziia lor pentru a ajunge la cel puin unele dintre obiectivele pe care instrumentele datoriei interne au fost concepute de a le satisface: gestionare pieei monetare poate fi efectuat de ctre Banca Central cu swap-uri / repo etc, mai degrab dect prin operaiuni de pia deschise cu utilizarea bonurilor de trezorerie; iar investitorilor privai le pot fi oferite produse guvernamentale non-negociabile. Aceste surse sunt aproape sigur insuficiente pentru a satisface nevoile guvernului de dezvoltare. Astfel, nu exist alt cale, dect de a dezvolta piaa intern a VMS, n special ce ine de acelea pe termen mediu i lung de circulaie.

41

Se poate argumenta c ratele dobnzii pe piaa intern sunt prea ridicate, n special n economiile n tranziie, i apare ntrebarea dac nu ar trebui s se apeleze la mprumuturi strine pentru a fora diminuarea ratei dobnzii interne. Exist dou puternice, i ntr-adevr convingtoare, motive pentru care un astfel de curs de aciune nu ar fi prudent: i) constrngerea ratelor de dobnd pe pieele internaionale: rata de dobnd dintr-o ar trebuie s fie suportat de un raport rezonabil cu cele din alte ri cu care are legturi economice. La momente de presiune a cursului de schimb, ratele de dobnd sunt nevoite s se ridice deasupra ratelor strine, astfel nct s ajute n procesul de ajustare a monedei. n cazul n care mprumuturile externe ale guvernului sunt excesive, ratele de dobnd interne se vor diminua considerabil. Acest lucru va duce, la rndul su, la o eliberare de fonduri, necesitnd mai multe mprumuturi strine pentru a sprijini rezervele externe ale rii la Banca Central. Fluxul va continua att timp ct acesta este finanat prin mprumuturi mai mari i n cele din urm, va fi necesar de a opri aceste fluxuri pentru a permite lichiditii interne s fie strnse, pn la punctul unde ratele de dobnd interne se vor ridica din nou, napoi la interdependena lor cu ratele de dobnd internaionale. ii) constrngerea impus de datoria extern extrem de nalt: n cazul n care datoria extern ca pondere n PIB este mai mare de 20-25 la sut, nu exist lux de a permite creterea mprumuturilor externe, n special n mprejurrile n care este probabil s fie contraproductiv. Mai multe mprumuturi externe, n scopul de a realiza ceea ce ar fi un avantaj temporar al ratei de dobnd, ar pune la ntrebare capacitatea de creditare a rii; ar crete cheltuielile destinate plii serviciului datoriei externe; i ar majora senzitivitatea rii la orice schimbare brusc pe pieele internaionale. Prin urmare, este evident c structurile moderne i eficiente ale pieei interne aduc contribuii importante la intermedierea financiar, stabilitatea financiar i creterea economic durabil. Pieele locale adnci i funcionabile ale VMS n rile n curs de dezvoltare sunt eseniale n aceast privin.

42

Reduc riscurile valutare pentru debitorii locali i vulnerabilitatea la ocurile exogene, n special pe fundalul riscurilor de schimbri brute a fluxurilor de capital la nivel mondial Reduc dependena ntreprinderilor locale fa de mprumuturi i lrgesc posibilitile de finanare a investiiilor Liberalizarea conturilor de capital trebuie s fie ncurajat, cu atenia cuvenit fa de ritmul i succesiunea corespunztoare, pentru a sprijini dezvoltarea pieelor locale de VMS Dezvoltarea pieelor interne de VMS poate mbunti intermedierea finanaciar Figura 3.3. Rolul pieelor interne de VMS Sursa: elaborat de autor n baza informaiei din G8 Action Plan for Developing Local Bond Markets in Emerging Market Economies and Developing Countries http://www.canadainternational.gc.ca Politicile macroeconomice solide, infrastructura robust a pieei i un cadru legal puternic transparent sunt eseniale pentru o participare mai activ a investitorilor locali i externi pentru instrumentele pe termen lung i pentru a spori diversificarea internaional eficient a capitalului. n acest sens, econmiile emergente i-au asumat mai multe reforme pentru a reduce dependena acestora de finanarea extern. Astfel, sunt necesare reforme suplimentare pentru aprofundarea pieelelor interne de VMS, i avnd n vedere etapele diferite de dezvoltare ale rilor i sistemele financiare interne de naturi diferite, stabilirea etapelor i a prioritilor reformelor vor fi diferite pentru fiecare ar. n rile n curs de dezvoltare, factorii de decizie politic i instituiile internaionale au oferit datoriei interne mult mai puin atenie dect datoriei externe. Chiar dac o mare preocupare asupra dezechilibrelor externe este justificat de un numr de motive i de stocurile uriae de datorii acumulate n ultimele decenii, cu toate acestea, o analiz detaliat macroeconomic trebuie s includ i dinamica datoriei interne. De fapt, finanarea intern devine din ce n ce mai important n multe ri i exist motive de a crede c aceast tendin se va pstra, mai ales n cazul n care dorina donatorilor internaionali de a mprumuta va scdea n timp. Raionamentul crerii unei piee interne a titlurilor de stat dezvoltate n rile srace este c aceasta ar putea stimula dezvoltarea pieelor financiare interne cu un grad nalt de lichiditate i pentru a proteja rile fa de ocurile externe adverse. Cu toate acestea, realizarea unui anumit grad de stabilitate macroeconomic, n ceea ce privete politicile fiscale i monetare credibile i liberalizarea pieelor financiare, este necesar pentru a beneficia de dezvoltarea unei piee interne

Rolul pieelor interne de VMS

43

de VMS. Dac acest lucru nu este posibil, este probabil ca avantajele s fie compensate de efecte adverse n ceea ce privete rata mai ridicat a dobnzii, precum i excluderea investiiilor private. Dezvoltarea unei imagini clare cu privire la costurile i evoluia mprumuturilor interne este necesar pentru mbuntirea analizei sustenabilitii datoriei i pentru nelegerea mai bun a dinamicii principalelor variabile macroeconomice, n scopul de a ajunge la o alocare a resurselor mai eficient i pentru elaborarea unor recomandri de politici mai sensibile. De la mijlocul anilor '90 a existat interes tot mai mare din partea Bncii Mondiale i a Fondului Monetar Internaional cu privire la dezvoltarea pieelor interne a titlurilor de stat n rile n curs de dezvoltare. Recomandrile lor de politic i programele n rile cu venituri mici i medii sunt, n general, orientate spre promovarea dezvoltrii pieei interne pentru obligaiunile de stat. Raionamentul acestor politici se afl n avantajele pe care pieele interne le pot oferi guvernului i economiei sale. Ca o surs alternativ de finanare la mprumuturile externe i creditele bancare, mprumuturile interne sunt n stare s reduc vulnerabilitatea unei ri la ocuri externe. De fapt, valorile mobiliare de stat pot fi un substitent pentru finanarea extern, evitnd acumularea de datorii denominate n valut strin (cu toate riscurile legate de devalorizarea cursului de schimb), precum i finanarea monetar a deficitelor bugetare (cu efectele sale inflaioniste). Datoria intern, atunci cnd este bine gestionat, poate reduce, de asemenea, expunerea guvernului fa de riscul ratei de dobnd i cel valutar. n plus, o pia a VMS este de natur s susin implementarea i transmisiunea politicii monetare, i o pia lichid cu instrumente pe termen lung ar putea ajuta, de asemenea, la reducerea costurilor de finanare a guvernului. n cele din urm, dezvoltarea unei piei interne de VMS este esenial pentru consolidarea procesului de cretere economic, deoarece ajut la mobilizarea economiilor interne i, n cazul n care piaa este organizat corespunztor, poate duce la o alocare eficient i bazat pe principii de pia a capitalului. Cu toate acestea, pieele interne de VMS sunt ateptate de a oferi aceste posibile beneficii, doar dac sunt ndeplinite cteva condiii. n special Banca Mondial i FMI subliniaz importana a ctorva elemente cheie prezentate n figura 3.4.

44

Un mediu macroeconomic stabil

O pia monetar eficient Elemente-cheie pentru dezvoltarea pieelor interne de VMS Participarea activ a investitorilor Prezena unui cadru legal, de reglementare i de supraveghere solid Un sistem fiscal nedistorsionat O infrastructur de decontare actualizat Figura 3.4. Elementele-cheie pentru dezvoltare pieelor interne de VMS Sursa: elaborat de autor n baza informaiei din External Debt Sustainability and Domestic Debt in HIPC, Marco Arnone, Andrea F. Presbitero, IMF-World Bank, May 2006 n special, un accent deosebit este acordat stabilitii macroeconomice i financiare, care este prioritar printre condiiile enumerate. De fapt, fr un guvern stabil i credibil i fr o politic monetar i fiscal solid, att investitorii locali, ct i cei strini nu vor fi dispui s cumpere valori mobiliare de stat pe piaa intern. Un guvern slab va fi forat s reduc maturitile i s ridice ratele dobnzilor pentru a atrage investitorii, dar acest lucru ar reduce beneficiile poteniale ale datoriei interne. Ateptrile inflaioniste vor fi transpuse n rate mai ridicate ale dobnzilor nominale i vor mpiedica dezvoltarea de instrumente pe termen lung, deoarece investitorii, ntr-un mediu volatil i inflaionist, vor prefera titluri de valoare pe termen scurt. O politic fiscal slab, caracterizat prin venituri instabile i cheltuieli excesive, este de asemenea un factor descurajant pentru investitori care trebuie s concureze cu guvernul pentru resurse, i va crete costul de finanare, din cauza riscului ridicat de neplat. Incertitudinea cursului de schimb este o alta surs de risc care va ntrzia dezvoltarea unei piei interne de VMS, pentru c este parte a primei de risc, care va conduce deciziile investitorilor strini. Baza de investitori este, de asemenea, important i ar trebui s fie ct mai larg posibil inclusiv investitori instituionali, care, n general, sunt orientai spre instrumente pe termen lung, precum i participarea strin. Cu toate acestea, rile cu venituri mici, nc nu ndeplinesc (sau integral) aceste condiii. O privire la datele istorice privind creterea economic, inflaia i ratele de dobnd confirm c mediul macroeconomic nu este nc stabilizat i, dimpotriv, volatilitatea i incertitudinea sunt nc probleme reale. Lipsa de guvernare solid i politici fiscale dezechilibrate sunt alte elemente care vor crete costul de finanare i va mpiedica dezvoltarea unei piei interne de VMS profunde. Concentraia de VMS deinute de puini investitori, n general, din sistemul bancar,

45

este o alt slbiciune, care mpiedic formarea unei piei secundare largi i o cerere stabil pentru VMS: n multe rile cu venituri mici o mare parte a valorilor mobiliare de stat sunt deinute de sistemul bancar sau de alte fonduri de asigurri sociale, din cauza impunerii unor cerine directe de meninere a rezervelor minime obligatorii asupra bncilor sau cerine indirecte asupra altor fonduri naionale. Din aceste motive, n rile cu venitur mici, majorarea datoriei interne, chiar dac nivelul su n general este sczut, este puin probabil s aduc beneficiile preconizate. Dimpotriv, din moment ce pieele interne de valori mobiliare sunt n stadiu incipient de dezvoltare, costurile de finanare vor fi foarte mari i structura pe maturitate va fi nclinat spre instrumente pe termen scurt (n principal, bonuri de trezorerie), majornd riscurile de refinanare i de default. Aceste preocupri, n cazul n care sunt verificate de fapte, ar trebui s fie luate n consideraie n recomandrile de politici. Cu alte cuvinte, trecerea de la finanarea extern la finanarea intern ar trebui s se realizeze treptat i s fie susinut de realizarea (cel puin relativ) politicii fiscale i monetare echilibrat, precum i credibilitatea guvernului. n baza informaiei analizate, pot fi formulate urmtoarele concluzii: 1. Nelund n consideraie dimensiunile sale relativ mici, datoria intern este o povar semnificativ pentru bugetul de stat ca urmare a plilor mari de dobnd; 2. Stocul datoriei interne este n permanent cretere n timp; 3. Datoria intern ar putea reduce investiii private din cauza constrngerilor de credit; 4. Maturitile scurte prezint riscuri ridicate de refinanare i sporete instabilitatea macroeconomic. O datorie intern n cretere n rile cu venituri mici - n cazul n care stabilitatea macroeconomic n ceea ce privete politicile fiscale i monetare credibile, i liberalizarea pieelor financiare, ar putea fi realizat, dar nu neaparat nrdcinat - invoc probleme poteniale i riscuri legate de: 1) o cretere economic mai mic, din cauza investiiilor reduse (din cauza ratelor mai mari ale dobnzilor pe piaa intern), 2) instabilitatea macroeconomic, deoarece guvernele sunt tentate s majoreze inflaia (cu efecte ulterioare negative asupra balanei externe i ratelore de schimb), 3) subminarea sustenabilitii datoriei, din cauza ratelor de dobnd mult mai mari i cretere mai joas. Trecerea recent de la finanarea extern la cea intern poate duce rile la schimbarea unui un tip de vulnerabilitate pentru altul. De exemplu, rile care trec de la datoria extern la datoria intern ar putea schimba riscul valutar pe riscul de refinanare. Alternativ, trecerea la mprumuturi interne ar putea provoca o presiune asupra investitorilor instituionali i a bncilor

46

de a absorbi "prea mult" datorie public i acest lucru poate avea un efect negativ asupra stabilitii financiare. Mai mult dect att, extinderea pieei interne a VMS ar putea avea efecte pozitive pentru piaa intern a valorilor mobiliare corporative, dar exist, de asemenea, riscul c sectorul public poate nghesui emitenii privai. De asemenea, este important s se evalueze corect costurile de mprumut n diferite monede. ntr-un mediu n care mai multe valute emergente sunt ateptate s se aprecieze vizavi de dolarul SUA, rata dobnzii n moned naional ar putea ajunge s fie mai mare dect cea n dolari. Chiar i cu aceste atenionri, e probabil c tendinele recente vor avea un efect pozitiv asupra reducerii probabilitii unei crize a datoriilor, i interesul manifestat de factorii de decizie politic n utilizarea unor forme mai sigure de finanare este un progres binevenit. Cu toate acestea, nu trebuie scpat din vedere faptul c noua structur a datoriei ar putea duce, de asemenea, la noi vulnerabiliti. Instrumente de datorie mai sigure pot ajuta la reducerea vulnerabilitilor i factorii de decizie interni i internaionali pot juca un rol-cheie n dezvoltarea unor astfel de instrumente. Piaa internaional de capital poate furniza o cantitate mare de fonduri i rile n curs de dezvoltare au utilizat mprumuturi de stat externe pentru a suplimenta economiile limitate pe piaa intern i, astfel, finanarea deficitelor publice, fr a crea presiuni inflaioniste. Mai mult dect att, n rile n curs de dezvoltare unde ntreprinderile private nu au acces la piaa internaional de capital, statul joaca adesea rolul de intermediar financiar, fie prin garantarea datoriei private externe sau prin apelarea la mprumuturi din strintate i apoi folosind resursele externe pentru a mprumuta pe piaa intern n sectorul privat. Cu toate acestea, furnizarea de fonduri externe tinde s fie volatil i s fie brusc oprit. Mai mult dect att, rile industrializate mari pot mprumuta din strintate n moned proprie, dar cele mai multe mprumuturi internaionale contractate de ctre rile n curs de dezvoltare sunt n valut strin. Prezena datoriei n valut, mpreun cu volatilitatea cursului de schimb, fapt care caracterizeaz majoritatea rilor n curs de dezvoltare, crete volatilitatea de cretere a PIB-ului i fluxurilor de capital i riscului de majorri brute a volumului datoriei. Crizele financiare devastatoare care au lovit pieele mai multor ri n curs de dezvoltare n a doua jumtate a anilor '90 a determinat factorii de decizie s fie contieni de aceste riscuri i acum exist convingerea larg rspndit c emisiunea pe piaa intern reduce riscurile finanrii publice. Exist o parte de adevr n acest punct de vedere. Datoria emis pe piaa intern are deseori avantajul de a fi exprimat n moned naional i, prin urmare, poate reduce riscul valutar i poate conta pe o baz mai stabil de investitori. Ca consecin, factorii de decizie politic care ncearc s reduc riscul de suprandatorare prin limitarea mprumutrii excesive de

47

pe pieele externe i prin dezvoltarea infrastructurii necesare i stabilirea bazei instituionale pentru o pia a datoriei interne dezvoltat i funcional ar trebui s fie ncurajai. Cu toate acestea, trecerea la mprumuturi interne ar putea conduce la importante compromisuri i factorii de decizie politic ar putea s nu fie prea mulumii. Pentru a decide asupra structurii optimale a datoriei publice, managerii datoriei ar trebui s ia n considerare alegerile ntre costul i riscul unor forme alternative de finanare i rolul posibilelor extremiti. A. Risc n linii mari, datoriile pe termen lung n moned naional reduc riscurile de refinanare i valutar i, prin urmare, tind s fie mai sigure (din punct de vedere al debitorului) dect datoriile pe termen scurt n valut. Acest lucru este important n alegerea ntre mprumuturi externe i interne, deoarece majoritatea rilor n curs de dezvoltare nu sunt n stare s emit VMS n moned naional (fie pe termen scurt sau lung) pe pieele internaionale. Cu toate acestea, n timp ce majoritatea rilor emergente emit VMS n moned naional pe piaa lor, putine dintre ele sunt capabile s emit obligaiuni pe termen lung pe piaa intern, la o rat a dobnzii rezonabil, cele care nu pot se confrunt cu o alegere ntre riscul de maturitate i cel valutar (ca n cazul Republicii Moldova). Nu este clar ce tipuri de politici sunt necesare pentru a determina alegerile corecte. n timp ce cei mai muli analiti sunt de acord c o inflaie sczut i stabilitate macroeconomic care a durat civa ani este esenial pentru capacitatea unei ri de a emite VMS pe termen lung pe piaa intern n moned naional, exist mai puine preri comune asupra rolului potenial al altor variabile politice, inclusiv prezena controalelor de capital, rolul investitorilor instituionali interni, precum i participarea investitorilor strini pe piaa intern. Comportamentul individual al rilor, de asemenea, prezint semnale amestecate. Prezena controalelor de capital a fost un factor-cheie pentru capacitatea Indiei de a finana deficitele bugetare mari prin emiterea de obligaiuni pe termen lung n moned naional (n 2006, perioada medie de maturitate a obligaiunilor interne emise de guvernul indian a fost de 16,9 ani15). Cu toate acestea, Mexic a emis recent obligaiuni de stat n moned naional cu scadena de 20 de ani fr a avea nevoie de nici un fel de controale de capital. Diferena este c majoritatea VMS indiene sunt cumprate de investitori locali (n principal bnci), iar cele mai multe dintre obligaiunile pe termen lung din Mexic sunt cumprate de ctre investitori strini, care sunt atrai de mediul caracterizat prin rate ale dobnzii reduse i lichiditate mare. Rmne de vzut dac cererea internaional pentru

15

The role of interest rates and productivity shocks in emerging market fluctuations, Mark Aguiar, Guita Gopinath, Central Bank of Chile working papers, nr. 445, december 2007

48

obligaiunile mexicane pe termen lung va fi susinut atunci cnd lichiditile la nivel global vor devini mai puin abundente. Mrimea pieei conteaz pentru dezvoltarea pieei de obligaiuni, la fel i politicile care vizeaz extinderea dimensiunii pieei includ lrgirea bazei de investitori, prin promovarea creterii investitorilor instituionali i ncurajarea participrii investitorilor strini pe piaa intern. Astfel, nu este surprinztor faptul c prezena investitorilor instituionali mari este pozitiv asociat cu dezvoltarea piaei interne de obligaiuni. Cu toate acestea, investitorii institutionali ar putea deveni victime al propriului succes i s fie tratai ca investitori captivi de ctre guverne constrnse financiar. Acest lucru sugereaz faptul c prezena investitorilor instituionali mari ar putea reprezenta o moned cu dou fee. Lund n considerare, de exemplu, cazul unui guvern cu o politic fiscal solid, care este supus la deficite de lichiditi determinate de comportamentul investitorilor prost informai cu obiective pe termen scurt. n acest caz, prezena investitorilor instituionali mai bine informai cu un orizont de investiii pe termen lung poate creste stabilitatea financiar i va ajuta guvernul s supravieuiasc crizei de ncredere. Lund n considerare n schimb un guvern care dispune de politici nesustenabile. n acest caz, prezena investitorilor instituionali care sunt dispui (sau forai) de a absorbi o sum n cretere a datoriei publice ar putea amplifica o eventual criz a datoriilor. Bncile autohtone deseori dein o pondere semnificativ a datoriei publice. Aceste deineri majore ale datoriei publice tind s modifice scadena efectiv a acesteia, deoarece, n timpul crizelor bancare, datoria public pe termen lung deinut de bnci devine de facto datorie peste noapte (overnight). B. Cost n rile cu venituri mici nu se pune alegerea ntre emiterea datoriilor mai sigure i mai ieftine. n acest grup de ri, datoria extern tinde s fie preponderent concesional i pe termen lung (ex. Pentru rile IDA-only 40 ani). Prin urmare, chiar dac mprumuturile externe sunt supuse riscului valutar, ele tind s fie mult mai ieftine dect mprumuturile interne. De exemplu, n eantionul de 65 de ri cu venituri mici studiate de ctre FMI n 2006, datoria intern este de aproximativ 21 la sut din portofoliul datoriei publice, dar absoarbe 42 la sut din suma total destinat serviciului datoriei. Avnd n vedere natura sa pe termen lung, datoria extern concesional, de asemenea, este probabil s fie mai sigur (din punct de vedere al debitorului) dect datoria intern, care are de multe ori scadene pe termen scurt i este supus riscului de refinanare. Chiar dac exist o alegere valut-maturitate, rile pot fi n msur s emit obligaiuni n moned naional pe termen lung, att timp ct sunt dispuse s plteasc preul impus de pia

49

pentru astfel de obligaiuni. Problema este c acest pre nu poate s reflecte n mod corect ateptrile inflaioniste sau de devalorizare i, prin urmare, poate ajunge a fi "prea mare". rile pot astfel mai bine emitere datorii n valut mai ieftine, care poate ajuta, de asemenea, la stabilirea credibilitii i ancorarea ateptrilor inflaioniste16. Prin urmare, rile nu ar trebui s evite emiterea datoriilor pe termen lung n moned naional doar pentru c acest tip de datorii este mai scump dect alte forme de finanare. De fapt, exist cazuri n care asigurarea i beneficiile ce reies din crearea pieei asociate cu emiterea datoriilor "mai sigure" i merit din plin preul. Teoretic, factorii de decizie politic care se confrunt cu o varietate de opiuni de finanare ar trebui s evalueze ct de mult ei sunt dispui s plteasc pentru forme mai sigure de finanare i, n cazul n care preul este corect, s mearg mai departe i s emit datorie n moned naional sau alte forme de datorii cu o component de asigurare (de exemplu, datoriile indexate la PIB 17 ). Cu toate acestea, politicienii pot avea stimulente pentru lipse de asigurri pentru cel puin dou motive. n primul rnd, politicienii cu obiectivele pe termen scurt ar putea s nu fie dispui s plteasc o prim pentru o asigurare de care vor beneficia succesorii lor. n al doilea rnd, chiar i politicienii cu intenii bune ar putea gsi c este dificil din punct de vedere politic s plteasc o prim de asigurare n vremuri bune deoarece acest lucru nu poate fi considerat ca un "standard de practic". C. Minimizarea efectelor negative Guvernul este un juctor mare i prezena unei piee mare i lichide a VMS poate promova dezvoltarea pieei obligaiunilor corporative prin construirea dimensiunii minime solicitate, furnizarea unui curbei de randament de referin, i asigurarea infrastructurii necesare de tranzacionare. Mai mult, prezena unei piee funcionale pentru datoria intern poate oferi economiilor interne o alt alternativ dect de a investi n strintate i astfel reduce fluxuri de capital i poate convinge agenii interni s aduc economiile lor napoi n sistemul financiar formal generarnd beneficii mari din punct de vedere al profunzimii financiare i reducerii economiei subterane. Cu toate acestea, n prezena cererii limitate pentru VMS, crearea pieelor poate deveni dificil i dependena excesiv fa de valorile mobiliare de stat pe piaa intern poate afecta dezvoltarea pieei pentru obligaiunile corporative. ncercrile de a testa dac crearea pieelor VMS pot avea efecte negative asupra pieei de valori mobiliare corporative au avut rezultate mixte. Unii analiti nu gsesc nici o corelaie semnificativ ntre dimensiunea pieei interne a
16

Servicing the Public Debt: the Role of Expectations, Guillermo A. Calvo, The American Economic Review, vol. 78, No. 4 (Sep. 1988), p. 647-661 17 "The Case for GDP-indexed Bonds", Borensztein, Eduardo, and Paolo Mauro, Economic Policy, Vol. 19, Nr. 38, p. 166-216, April 2004

50

VMS i dimensiunea pieei interne private de obligaiuni i susin c beneficiile ce reies din crearea pieei echilibreaz costurile aferente. Eichengreen, Borensztein i Panizza (2006)18 au utilizat date pentru 16 ri emergente i au constatat c ponderea datoriei publice care este finanat prin obligaiuni de stat are un efect pozitiv asupra dimensiunii pieei obligaiunilor corporative. Ei au determinat, de asemenea, c o pia mai mare a obligaiunilor de stat este corelat cu scadene mai mari i spread-uri mai joase pentru obligaiunile corporative. Exist, de asemenea, interaciuni importante ntre datoria public intern i modul de funcionare a sectorului bancar. De asemenea, aici efectul poate merge n orice direcie. Majoritatea analitilor au determinat c, n rile emergente bancile sunt principalii deintori de obligaiuni de stat, ceea ce este o surs de vulnerabilitate i un semnal c datoria public mpiedic acordarea de credite ctre sectorul privat. Cu toate acestea, Kumhof i Tanner (2005)19 sugereaz c, mai degrab dect a fi un simptom de represiune financiar, aceste deineri ale datoriei publice sunt n mare msur voluntar i mbuntesc modul de funcionare a sectorului financiar n rile caracterizate prin calitate instituional slab i de lipsa de garanii. n unele ri, o pia lichid pentru obligaiunile de stat poate favoriza dezvoltarea sectorului financiar, contribui la o setare mai competitiv a ratelor dobnzilor, i poate mbunti eficiena politicii monetare. n scopul de a minimiza costurile i riscurile pe termen mediu i lung, managerii datoriei ar trebui s se asigure c politicile i operaiunile lor sunt n concordan cu dezvoltarea unei piee eficiente a valorilor mobiliare de stat. O pia eficient a titlurilor de stat ofer guvernului un mecanism pentru finanarea cheltuielilor sale ntr-un mod care elimin necesitatea de a se baza pe Banca Central pentru a finana deficitul bugetar. Mai mult dect att, prin promovarea dezvoltrii unei piee profunde i lichide pentru VMS, managerii datoriei, n tandem cu bncile centrale i autoritile de supraveghere i reglementare a instituiilor financiare, i participanii de pe pia pot atinge costuri mai mici pentru serviciul datoriei pe termen mediu i lung ca prime de lichiditate ncorporate n randamentele pe datoria public n scdere. n plus, n cazul n care riscurile de credit sunt reduse, randamentele VMS pot servi ca un etalon n materie de preuri pentru alte active financiare, astfel servind ca un catalizator pentru dezvoltarea unei piee interne profunde i lichide. Acest lucru ajut la amortizarea efectelor ocurilor interne i internaionale asupra economiei prin furnizarea debitorilor cu finanare intern uor accesibil, i este deosebit de util n perioade de instabilitate financiara la nivel
18

Debt Instruments and Policies in the New Millenium: New Markets and New Opportunities, Eduardo Borensztein, Barry Eichengreen, Ugo Panizza, Inter-American Development Bank, April 2006 19 Government Debt: A Key Role in Financial Intermediation, Michael Kumhof, Evan Tanner, IMF Working Paper, 2005

51

mondial, atunci cnd creditele de calitate inferioar pot considera c este deosebit de dificil s se obin finanare extern. Experiena sugereaz c nu exist o abordare unic optimal pentru dezvoltarea unei piee eficiente a VMS. rile OCDE, de exemplu, au stabilit pieele titlurilor de stat folosind o gam larg de abordri care implic succesiunea diferitor reforme i viteza de dereglementare. Dar, experien n dezvoltarea acestor piee n multe ri demonstreaz importana de a avea un cadru solid de politic macroeconomic, reformele bine concepute s adopte i s dezvolte instrumentele de politic monetar, i succesiunea atent n eliminarea reglementrilor n jurul contului de capital. Diversificarea portofoliului i a instrumentelor Guvernul ar trebui s depun eforturi pentru a realiza o baz larg de investitori pentru piaa sa intern i extern, n ceea ce privete cauza costurilor i a riscurilor, i ar trebui s trateze investitorii echitabil. Emitenii datoriei pot sprijini acest obiectiv prin diversificarea stocului de datorie pe curba de randament sau printr-o serie de instrumente de pia. Astfel de aciuni ar putea fi deosebit de benefice pentru rile n curs de dezvoltare care ncearc s reduc riscul de refinanaare. n acelai timp, emitenii trebuie s fie contieni de costul de a face acest lucru i distorsiunile de pia care ar putea aprea, deoarece investitorii pot favoriza anumite segmente ale curbei de randament, sau tipuri specifice de instrumente. i, n pieele mai puin dezvoltate, curba de randament se poate extinde preponderent la valori mobiliare de stat pe termen scurt. ncercarea de a extinde curba de randament rapid dincolo de acest punct ar putea fi irealizabil sau nepractic. Acest lucru a condus unele ri n curs de dezvoltare de a emite cantiti mari de datorii pe termen lung indexate la inflaie - i cu rat variabil a dobnzii, deoarece astfel de datorii ar putea fi atractive pentru investitorii din rile n care gradul de ndatorare al guvernului este mare, i credibilitatea autoritilor monetare este sczut. n timp ce investitorii caut s-i diversifice riscurile prin cumprare n serie de valori mobiliare i a investiiilor, managerii datoriei ar trebui s ncerce s-i diversifice riscurile n portofoliile lor de datorii prin emiterea de titluri la diferite puncte de-a lungul curbei de randament (date diferite de maturitate), emiterea de titluri la diferite puncte n cursul anului (mai degrab dect emiterea unei cantiti mari de valori mobiliare ntr-o singur ofert), oferind valori mobiliare cu caracteristici (de exemplu, cu cupon fix sau rat variabil, nominale sau indexate) i titluri de valoare destinate investitorilor specifici (de exemplu, investitori en-gros sau de cu amnuntul, sau n anumite circumstane, investitori locali i strini). n acest sens, managerii datoriei trebuie s fac eforturi pentru a trata investitorii echitabil i, acolo unde este

52

posibil, s dezvolte lichiditatea total a instrumentelor datoriei. Acest lucru ar spori atractivitatea acestora pentru investitori, i ar reduce prima de lichiditate cerut de ctre investitori, precum i ar reduce riscul ca preul VMS s fie afectat n mod semnificativ de aciunile unui numr mic de participani pe pia. O abordare echilibrat care vizeaz extinderea bazei de investitori i repartizarea riscurilor de refinanare, i n acelai timp, recunoscnd beneficiile construirii unei piei interne lichide, ar contribui la realizarea obiectivului de reducere a costurilor datoriei pe termen lung. Oferirea unei game de instrumente de gestionare a datoriei cu caracteristici standardizate pe piaa intern, ajut pieele financiare s fie mai complete, ceea ce ar permite tuturor participantilor pentru o mai bun acoperire a angajamentelor financiare i expunerile, contribuind astfel la reducerea primelor de risc i a vulnerabilitii n economie n general. Piaa Primar Operaiunile de gestionare a datoriei pe piaa primar ar trebui s fie transparente i previzibile. Indiferent de mecanismul utilizat pentru a atrage fonduri, experiena sugereaz c costurile ndatorrii sunt de obicei reduse la minimum, iar funciile de pia sunt cele mai eficiente atunci cnd operaiunile guvernului sunt transparente - de exemplu, prin publicarea planurilor de mprumuturi cu mult nainte i acionnd n mod constant atunci cnd se emit noi valori mobiliare - i atunci cnd emitentul creeaz un mediu echitabil pentru investitori. Termenii i condiiile noilor emisiuni ar trebui s fie divulgate i n mod clar nelese de ctre investitori. Normele care reglementeaz noile emisiuni ar trebui s trateze investitorii echitabil. i, managerii datoriei ar trebui s menin un dialog permanent cu participanii de pe pia i s monitorizeze dezvoltarea pieei, astfel nct acetia s fie n msur de a reaciona rapid atunci cnd circumstanele o cer. Pe ct este posibil, emisiunea VMS ar trebui s utilizeze mecanismele bazate pe pia, inclusiv licitaii competitive i sindicalizate. Pe piaa primar a VMS, cele mai bune practici sugereaz c guvernele de obicei depun eforturi, n cazul n care este posibil, de a utiliza mecanismele pieei pentru a ridica fonduri. Pentru mprumuturile n moned naional, aceasta implic de obicei, licitaii de VMS, dei sindicalizarea a fost folosit cu succes de ctre debitori, care nu au nevoie de a ridica fonduri n mod regulat, sau introduc un nou instrument pe pia. Guvernele ar trebui s anuleze rar licitaiile, din cauza condiiilor de pia, sau s reduc sumele sub valoarea ofertei preanunat n vederea atingerii pe termen scurt a obiectivelor de costuri aferente serviciului datoriei. Experiena a artat c astfel de practici afecteaz credibilitatea i deterioreaz integritatea procesului de licitaie, provocnd majorarea primei de

53

risc, mpiedicnd dezvoltarea pieei, i cauznd majorarea costurilor serviciului datoriei pe termen lung. Piaa secundar Guvernele i bncile centrale ar trebui s promoveze dezvoltarea pieelor secundare elastice, care s poat funciona eficient ntr-o gam larg de condiii de pia. n multe ri, manageri datoriei i bncile centrale lucreaz ndeaproape cu autoritile de reglementare din sectorul financiar i participanii de pe pia n aceast privin. Aceasta include sprijinirea participanilor de pe pia n eforturile lor de a elabora coduri de conduit pentru participanii la tranzacionare, i lucreaz cu ei pentru a se asigura c practicile comerciale evolueaz continuu i reflect cele mai bune practici. Un guvern poate promova dezvoltarea i meninerea unei piee secundare eficiente pentru valorile sale mobiliare prin eliminarea att a impozitrii, ct i a impedimentelor de reglementare care mpiedic capacitatea investitorilor de a tranzaciona VMS. Acesta include eliminarea posibilelor reglementri care ofer o finanare captiv de la intermediarii financiari ctre guvern la rate ale dobnzii sczute, i modificarea politicilor fiscale care denatureaz comercializarea activelor financiare i non-financiare. n plus, abordrile guvernului la reglementarea pieelor financiare i a participanilor la pia includ adesea o gam larg de cerine de publicare i de supraveghere pentru a reduce riscul de fraud, i s limiteze riscul ca participanii pe pia s poat adopta practici imprudente de management al activelor i pasivelor, ceea ce ar putea majora riscul de insolvabilitate i eecurile sistemice n sistemul financiar. Bncile centrale joac un rol esenial n promovarea dezvoltrii i ntreinerii pieelor eficiente a VMS, prin urmrirea unor politici monetare solide. Prin conducerea politicii monetare ntr-un mod care este n concordan cu obiectivele declarate de politic monetar, bncile centrale ajut la creterea dorinei participanilor de pe pia s se angajeze n tranzacii pe curba de randament. Bncile centrale tot mai mult implementeaz politica monetar utiliznd instrumente indirecte, care implic tranzacii cu VMS. Proiectarea i utilizarea corect a unor astfel de instrumente au jucat de obicei, un rol important, contribuind la dezvoltarea pieelor profunde i lichide pentru aceste titluri. De exemplu, operaiunile de pia deschis zilnice pentru punerea n aplicare a politicii monetare, pot stimula lichiditatea adecvat a pieei, contribuind astfel la buna funcionare a pieelor financiare. Sistemele utilizate pentru decontarea tranzaciilor financiare de pia care implic VMS ar trebui s reflecte practici durabile. Sistemele de pli, decontare, i de compensare eficiente ajut la minimizarea costurilor de tranzacie pe pieele de valori mobiliare de stat, contribuind astfel la costuri de finanare mai mici pentru guvern.

54

3.2. Msuri necesare de a fi ntreprinse pentru impulsionarea dezvoltrii pieei valorilor mobiliare de stat n Republica Moldova
Eforturile hotrte i active din partea autoritilor guvernamentale relevante, organismelor de reglementare i participanilor de pe pia sunt eseniale pentru crearea unui mediu propice pentru dezvoltarea piaei interne a VMS. Factorii importani care influeneaz dezvoltarea piaei interne a VMS pot fi grupate n cinci categorii principale, enumerate n figura 3.5. Politicile guvernamentale Factorii care influeneaz dezvoltarea pieei interne a VMS Cadrul de reglementare Infrastructura pieei Riscul de lichiditare Managementul riscurilor Figura 3.5. Factorii care influeneaz dezvoltarea pieei interne a VMS Sursa: elaborat de autor n baza informaiei din http://www.adb.org/Projects/Apec/DBM/cover.asp n continuare sunt prezentare elementele principale n conformitate cu aceste cinci zone distincte, dar conexe, care mpreun ar oferi un impuls pentru dezvoltarea pieei VMS. A. Politicile guvernamentale Guvernul este un actor cheie i poate juca roluri diferite ca emitent, regulator, facilitator, promotor i catalizator n stadiul incipient de dezvoltare a pieei VMS. De fapt, piaa obligaiunilor de stat este de foarte multe ori ateptat s fie fundamentul pentru piaa de obligaiuni corporative. Pentru a gestiona tensiunea potenial ntre obiectivele politicii, care ar putea la rndul su perturba stabilitatea pieelor financiare, este important ca guvernul s defineasc i s prioritizeze obiectivele politicii de gestionare a datoriei i de dezvoltare a pieiei VMS i s identifice constrngerile n atingerea obiectivelor stabilite. Guvernul ar trebui s asigure, de asemenea, c strategiile de gestionare a datoriei publice i dezvoltarea pieei VMS sunt n concordan cu politicile fiscale i monetare i strategia de dezvoltare a sectorului financiar n general. Guvernul ar trebui s revizuiasc politicile i practicile care ar putea mpiedica dezvoltarea pieei interne a VMS, inclusiv reducnd poverile fiscale inutile i distorsiunile. Adesea, guvernul poate juca un rol cheie n promovarea dezvoltrii piaei interne de obligaiuni.

55

Urmtoarele elemente n legtur cu rolul politicilor guvernamentale n dezvoltarea pieelor interne a VMS au fost identificate: Elementul 1: Guvernul ar trebui s ncerce s gseasc un echilibru ntre politica sa de gestionare a datoriei i o strategie de dezvoltare a pieei interne a VMS. n acest sens, ar trebui s defineasc i s prioritizeze obiectivele n ceea ce privete gestionarea datoriilor i dezvoltarea pieei VMS, i identificarea constrngerilor n realizarea obiectivelor stabilite. Elementul 2: Guvernul poate juca un rol catalizator n dezvoltarea unei piee incipiente interne a VMS. Acesta ar trebui s dezvolte o strategie global, n consultare cu Banca Central, ageniile relevante de reglementare i participanii la pia. Strategia ar trebui s abordeze diferitele roluri jucate de ctre guvern i prile relevante: n calitate de emitent, regulator, facilitator sau, n cazul n care este cazul, furnizor a infrastructurii pieei. Ca un prim pas, ar trebui s existe o revizuire a politicilor i practicilor care ar putea mpiedica dezvoltarea pieei interne a VMS, astfel nct acestea s poat fi revizuite sau eliminate, dup caz. Element 3: n cazul n care exist un program de obligaiuni de stat, ar trebui s existe un cadru legal solid cu scopul de a permite guvernului s mprumute flexibil de pe piaa intern de obligaiuni. Cadrul legal ar trebui s ofere o baz clar pentru relaia contractual ntre diferitele pri. Element 4: Guvernul ar trebui s promoveze un nivel de activitate cu politici fiscale coerente pentru toate instrumentele financiare i participanii la pia. n scopul de a facilita dezvoltarea pieelor interne a VMS, guvernul ar trebui s reduc, de asemenea, sarcinile fiscale i distorsiunile inutile i alte impedimente. Element 5: Guvernul ar trebui s se asigure c strategia pentru managementul datoriei publice i dezvoltarea pieei VMS sunt n concordan cu politicile fiscale i monetare i strategia de dezvoltare a sectorului financiar. Element 6: n mod normal exist o abordare pe etape pentru dezvoltarea pieei interne a VMS, prin, de exemplu, construirea consensului, de dezvoltare a piaei primare a VMS, dezvoltarea pieei secundare a VMS, i dezvoltarea pieei obligaiunilor corporative. B. Cadrul de reglementare Un cadru eficient de reglementare i supraveghere pentru piaa VMS, intermediari, investitori instituionali i ali participani pe pia ar trebui s prevad o protecie adecvat a investitorilor i bunele practici de afaceri sau coduri de conduit care s reduc riscurile sistemice la minimum. Acest lucru necesit definirea n mod clar a regulilor pieei, un grad nalt de transparen, precum i nalte standarde prudeniale i principii ale unei bune guvernri, care

56

recunosc importana obligaiilor fiduciare. Ar trebui s existe o combinaie de controale interne i externe i de supraveghere pentru a monitoriza conformitatea cu cadrul de reglementare. Claritate n rolurile, responsabilitile i obiectivele autoritilor de reglementare sunt eseniale pentru meninerea transparenei i ncrederii publice n cadrul de reglementare. Uneori, reglementarea eficient este complicat prin prezena unei game largi de instrumente financiare, diversitatea participanilor bancari i non-bancari pe piaa VMS, precum i existena conglomeratelor financiare angajate ntr-o gam larg de activiti investiionale. Definiii clare juridice i consolidarea cooperrii i coordonrii ntre diferite autoriti de reglementare, inclusiv organizaiile de autoreglementare, prin urmare, este esenial pentru a evita lacunele de reglementare i duplicri. Urmtoarele elemente n ceea ce privete cadrul de reglementare pentru pieele interne a VMS au fost identificate. Elementul 7: Ar trebui s existe un mediu de informare complet, n timp util, i publicarea corect a deciziilor de investiii. O combinaie de instrumente, cum ar fi inspecii la faa locului, supravegheri, audit intern i extern, mpreun cu un cod de conduit puternic i standarde fiduciare ridicate sunt necesare pentru a asigura adecvarea garaniilor pentru protecia investitorilor. Elementul 8: Reglementarea investiiilor instituionale i a instituiilor de economii contractuale ar trebui s includ principii de bun guvernare, care s promoveze standarde fiduciare ridicate n furnizarea de servicii de ncredere i de administrare a investiiilor. Elementul 9: Claritatea n rolurile, responsabilitile i obiectivele autoritilor de reglementare este esenial n meninerea transparenei i ncrederii publicului, precum i n reducerea potenialului de lacune i suprapuneri n acoperirea de reglementare i supraveghere. Un proces deschis i transparent de elaborare a regulilor este necesar pentru a ncuraja comentarii publice i pentru a facilita respectarea legislaiei. Element 10: Reglementarea ar trebui s promoveze transparena n tranzacionare i raportarea preurilor i s descurajeze manipularea i practicile comerciale neloiale. n cazul n care VMS sunt listate la bursele de valori sau alte faciliti de tranzacionare, criterii obiective de includere n liste i scoaterea din acestea a VMS ar trebui s fie stabilite. Elementul 11: Toi intermediarii ar trebui s fie nregistrai, reglementai i supravegheai de ctre o autoritate de reglementare adecvat. Autoritatea de reglementare trebuie s stabileasc standarde uniforme de reglementare i conformitate pentru intermediari. n general, autoritatea ar trebui, pe ct posibil, s depun eforturi pentru a nu mpiedica inovaiile de pe pia prin intermediul msurilor sale de reglementare. Cnd diferite autoriti de reglementare sunt

57

implicate n reglementarea intermediarilor, ar trebui s fie consolidat cooperarea ntre aceste autoriti pentru a evita suprapunerile inutile. Elementul 12: Cadrul legal i de reglementare ar trebui s diferenieze n mod clar ntre depozite bancare, instrumente ale pieei monetare i instrumente de datorie i s stabileasc regimul respectiv de reglementare aplicabil. Este important s se defineasc instrumentele datoriei cu grij pentru a evita crearea unor lacune poteniale de reglementare sau reglementri inegale pentru produse financiare similare. Elementul 13: Trebuie s existe un mandat juridic clar pentru guvernul sau autoritatea de reglementare de a exercita supravegherea adecvat i suficient pentru a se asigura c organizaiile de autoreglementare i ndeplinesc sarcinile ntr-un mod corect i transparent. Buna guvernare a organizaiilor de autoreglementare, de exemplu, echilibrul intereselor ntre membri i non-membri, ar trebui s fie, de asemenea, ncurajat s insufle ncredere n funciile lor de reglementare i disciplinare. C. Infrastructura pieei Infrastructura solid de pia este indispensabil pentru buna funcionare a unei piee de datorie intern. Aceste sisteme ar trebui s fie reglementate de norme clare i lipsite de ambiguitate i proceduri care s puse n aplicare eficient i s fie puse gratuit la dispoziia prilor interesate. Astfel de informaii ar permite participanilor pe pia s neleag n mod clar rolurile, responsabilitile i obligaiile sale. De asemenea, permite participanilor de pe pia de a-i forma ateptri clare cu privire la funcionarea sistemelor n condiii de stres, precum i riscurile financiare implicate. Un regim eficient de reglementare ar trebui s fie stabilit pentru a asigura securitatea sistemic global i stabilitatea infrastructurii de pia. Diferitele categorii de riscuri ar trebui s fie abordate n mod corespunztor i controlate prin furnizarea de informaii relevante n timp util, precum i prin scurtarea ciclului de decontare. Pentru a obine un grad nalt de fiabilitate i integritate, planuri de urgen ar trebui s fie elaborate pentru eecul potenial al fiecrei componente critice. Urmtoarele elemente n ceea ce privete infrastructura de pia pentru pieele interne a VMS au fost identificate. Elementul 14: Ar trebui s existe reguli clare i lipsite de ambiguitate i proceduri care guverneaz toate aspectele legate de operaiunile unui sistem de infrastructur a pieei. Aceste norme ar trebui s fie puse gratuit la dispoziia tuturor prilor interesate, cu acces echitabil i deschis la un sistem bazat pe criterii obiective.

58

Elementul 15: Un regim eficient de reglementare ar trebui s fie stabilit cu una sau mai multe instituii, dup caz, n mod explicit identificate pentru a asigura gestionarea eficient a riscurilor i funcionarea eficient a sistemelor. Elementul 16: Procedurile de gestionare a riscurilor ar trebui s abordeze diferite categorii de riscuri, inclusiv riscul principal i de lichiditate. Introducerea procedurilor de livrare-contraplat reduce n mod substanial riscul principal. Sistemele ar trebui s asigure c msurile corespunztoare de urgen sunt n vigoare n cazul n care o contraparte nu este n msur s soluioneze o obligaie atunci cnd aceasta devine scadent. Elementul 17: n scopul de a reduce riscurile de nlocuire a costului, este preferabil pentru decontarea tranzactiilor s aib loc ct mai curnd posibil dup tranzacia a fost confirmat. Un punct de referin este de a asigura faptul c distanele de decontare sunt meninute la T +3 zile sau mai scurte. Elementul 18: Pentru un control al riscurilor eficient, sistemele trebuie s furnizeze informaii relevante pentru participani n timp util. Elementul 19: Ar trebui s se ia msuri corespunztoare de urgen s se ocupe de problemele de sistem cauzate de operaiunile interne sau prestatorii externi de servicii. D. Lichiditate Lichiditatea pe piaa VMS faciliteaz stabilirea eficient a preului pe pia, precum i mprumuturi eficiente din punct de vedere economic i deciziile de investiii. Anumite elementecheie ar putea ajuta n majorarea lichiditii pe pieele interne de obligaiuni. Curbele de randament de referin exacte i fiabile permit participanilor de pe pia de a stabili preul de credit i lichiditatea VMS emise n mod corespunztor. Certitudine cu privire la stabilirea preului veridic pentru obligaiuni pe piaa intern ncurajeaz investitorii i intermediarii s participe la pia. Disponibilitatea de informaii cu privire la deciziile i aciunile emitentului i la condiiile de pia permite adoptarea unor decizii de investiii mai bune care urmeaz s fie nfptuite i sporete interesul intermediarilor i investitorilor. O structur de tranzacionare pe deplin competitiv i standardizat i procesele de decontare eficiente i fiabile ar trebui s sporeasc lichiditatea prin minimizarea costurilor de tranzacionare. O pia cu participani diveri este de asemenea important n mbuntirea lichiditii pieei. Urmtoarele elemente n ceea ce privete lichiditatea de pe pieele interne de obligaiuni au fost identificate.

59

Elementul 20: Curbele de randament de referin precise i fiabile permit participanilor de pe pia s stabileasc preul de credit i lichiditatea emisiunilor datoriei interne n mod corespunztor. Elementul 21: O serie de msuri ar putea ajuta la construirea unei curbe de randament de referin precise si fiabile. Acestea includ emiterea de obligaiuni n mod regulat la scadene situate la distane corespunztoare de-a lungul curbei de randament cu scopul de a spori lichiditatea, emiterea de volum mare pentru a menine lichiditatea, i emiterea de noi obligaiuni de scaden pe termen lung pentru a menine lungimea curbei de randament. Elementul 22: Ar trebui ntreprinse msuri pentru a spori transparena pe pieele primare i secundare pentru a promova participarea pe piaa, i, prin urmare, lichiditatea pieei. De exemplu, divulgarea de informaii cu privire la strategia general de emisiune ar putea ajuta participanii la pia s formuleze propriile sale strategii de investiii. De asemenea, informaiile comerciale pe piaa secundar ar trebui s fie imediat aduse la cunotina publicului, cu atenia cuvenit pentru a asigura anonimatul participanilor la pia. Elementul 23: Costurile de tranzacionare ar trebui s rmn reduse pentru a consolida activitile de tranzacionare. Acest lucru poate fi realizat prin meninerea unei structuri concureniale de dealeri pentru activitile de tranzacionare i de standardizare a conveniilor de tranzacionare i a proceselor de decontare. Lichiditatea afectat de efectele de impozitare ar trebui s fie redus la minimum. Elementul 24: Accesul pe pia ar trebui s fie la dispoziia diverilor participani. Eterogenitatea participanilor la pia cu o varietate de nevoi de tranzacii i orizontul de investiii vor promova lichiditatea. E. Managementul riscului Gestionarea eficient a riscurilor att de ctre emiteni, ct i de ctre investitori este important n promovarea dezvoltrii pieelor interne a VMS. Acest lucru este valabil mai ales pentru guvern ca emitent-cheie pe piaa VMS. Ca un prim pas, un audit al riscului ar trebui s fie efectuat pentru a evalua corect riscurile cu care un emitent se confrunt. Vulnerabilitatea la ocurile de pia ar putea fi reduse prin gestionarea corect a riscurilor identificate. Cu contractarea financiar, emitenii de VMS pot reduce, de asemenea, expunerea la risc prin transferarea riscurilor ctre ali intermediari de pe pia. Pentru ca un investitor s monitorizeze eficient, s msoare, i s controleze riscurile majore legate de investiii cu venit fix, un set de practici solide de management al riscului este o necesitate i asemenea practici ar trebui s fie promovate, cel puin n rndul investitorii mari publici i privai de VMS. Ar trebui s existe delimitare clar i o separare a atribuiilor i

60

responsabilitilor ntre asumarea de riscuri i monitorizarea acestora, precum i sistemele robuste de control intern. Ageniile de rating de credit joac un rol important n dezvoltarea pieei obligaiunilor. n scopul de a spori credibilitatea serviciilor de rating al creditelor, guvernele ar trebui s exercite grij n proiectarea politicilor legate de rating. Ageniile de rating ar trebui s fie, de asemenea, ncurajate s menin cel mai nalt nivel de transparen i obiectivitate n procesul de stabilire a rating-ului. Urmtoarele elemente n ceea ce privete gestionarea riscurilor pentru pieele interne de obligaiuni au fost identificate. Elementul 25: Guvernele, precum i emitenii privai ar trebui s efectueze un audit al riscului pentru a identifica expunerea programului su de obligaiuni fa de diferite categorii de risc, cum ar fi de lichiditate, maturitate i valutar, precum i riscurile care decurg din garaniile guvernamentale explicite i implicite. Elementul 26: Guvernele i emitenii privai ar trebui s menin un profil de datorie, care ofer protecie mpotriva ntreruperii temporare a pieei. Reguli simple cu privire la scaden i structura valutar a datoriei, precum i la rezervele de lichiditi pot fi elaborate. Elementul 27: Guvernul i emitenii privai ar putea ncerca s efectueze partajarea riscurilor prin contractarea financiar pentru a se asigura mpotriva eventualelor costuri generate de condiiile de pia nefavorabile. Ei ar putea lua n considerare utilizarea valorilor mobiliare derivate n acest scop, dar ar trebui s neleag pe deplin riscurile implicate i implementarea sistemelor adecvate de management al riscului. Elementul 28: Investitorii n VMS ar trebui s formuleze politici viabile de investiii i de gestionare a riscurilor, cu delimitarea clar i separarea funciilor i a responsabilitilor ntre asumarea de riscuri i monitorizarea acestora, i sisteme de control intern robuste. Elementul 29: Guvernul ar trebui s evite stabilirea unor cerine minime de rating pentru emitenii de VMS, pentru a nu distrage emisiunile n canale nereglementate care pot crete n cele din urm profilul general de risc financiar. Elementul 30: Guvernul ar trebui s evite o dependen excesiv pe evalurile ageniilor de rating al creditelor i, atunci cnd se analizeaz orice reglementri pe baz de evaluri, ar trebui s se evalueze cu atenie i implicaiile poteniale pentru sistemul financiar i participanii la piaa financiar, inclusiv ageniile de rating. Elementul 31: Ageniile de rating de credit ar trebui s fie ncurajate s menin i s mbunteasc credibilitatea i reputaia prin evitarea conflictelor de interese, permind emitenilor s comenteze cu privire la avizele proiectului de evaluare atunci cnd este posibil;

61

meninnd la cel mai nalt nivel transparena i obiectivitatea n procesele de rating i dezvluirea public a politicile lor asupra ratingurilor nesolicitate. n majoritatea rilor, dezvoltarea unei pieei VMS a fost esenial n a ajuta la crearea unei piee lichide i eficiente a datoriei interne. Dei rile au adoptat abordri diferite privitor la momentul i succesiunea msurilor pentru a dezvolta aceste piee, principalele elemente ale multor dintre aceste programe sunt prezentate mai jos. 1. Un mediu macroeconomic sustenabil O economie stabil i sustenabil este fundamental pentru dezvoltarea unei piei interne a VMS. Este, fr ndoial, un element decisiv. ncrederea potenialilor investitori este critic i o parte important a ncrederii poate fi construit doar atunci cnd principalele variabile macroeconomice sunt stabile si pot fi previzionate cu o certitudine rezonabil. Politica fiscal trebuie s fie durabil: o politic guvernamental a cheltuielilor ar trebui s fie bine planificat i legat de veniturile fiscale i impozitele pe termen mediu i lung. Apoi deficitele, dac exist, poate avea loc atunci cnd acestea sunt necesare pentru realizarea unor obiective specifice, dar ntotdeauna cu sustenabilitatea fiscale ca un obiectiv permanent n cile proiectate. Politicile monetare trebuie s fie conforme cu o expansiune moderat i rezonabil a bazei monetare i n funcie de rezultatele balanei de pli. Preurile de baz ale economiei, rata de schimb, rata dobnzii i vectorul general al preurilor ar trebui s fie lsate pentru a se acomoda forelor pieei, fr restricii i fr modele preconcepute. Astfel nct s poat reflecta, prin ajustarea n mod liber, deciziile diferitor ageni n economie, i, astfel, s devin parametri reali de repartizare a diferitor resurse. 2. Reglementarea pieei Piaa valorilor mobiliare de stat poat fi dezvoltat doar cu o baz legal solid: reguli clare i reglementri al emisiunii, comercializrii i rscumprrii de VMS. Regulile i reglementrile acestor trei etape fundamentale necesit, n primul rnd, un cadru legal. Acest cadru va permite autoritilor s creeze, s reglementeze i s aplice cele mai bune practici n funcionarea pieei, la fel i n comportamentul i rolul diferitor instituii financiare participante. Transparena, responsabilitatea i cele mai bune practici, inclusiv raportarea, contabilitatea, auditul i divulgarea, pot fi obinut doar printr-un cadru legal i de reglementare solid i bine definit. Un design sustenabil i o dezvoltare atent a unui cadru legal va permite dezvoltarea n continuare a pieei de capital i o cretere important a emisiunii valorilor mobiliare private. 3. Dezvoltarea pieei Unul dintre aspectele importante n dezvoltarea unei piee de capital este existena unui numr mare de instrumente i scadene. Altul este lichiditatea pieei. Mai multe elemente pot

62

mbunti funcionarea i lichiditatea unei piee. Un obiectiv major n dezvoltarea pieei este de a realiza existena de valori mobiliare de stat cu scadene diferite. Cu ct mai multe opiuni sunt de a investi, n termeni de maturitate i a ratelor, cu att mai mare probabilitatea de a satisface diferite randamente dorite, perioade de investiii sau de maturitate, i de lichiditate dorite de investitori. Pentru a realiza o cretere economic susinut i neted, participanii ntr-un sistem financiar i, n special ntr-o pia de capital, au nevoie de cele mai detaliate informaii posibil cu privire la momentul i ce fel de valori mobiliare vor fi disponibile. n acest sens, cunoaterea public a destinaii de plasare planificate i nevoilor de finanare ale unui guvern sunt foarte importante. Un calendar al destinaiilor de plasare, pentru scadene diferite este un ajutor excelent pentru a sprijini planurile i ateptrile investitorilor. De asemenea, un calendar este un instrument pentru formarea previziunilor n ceea ce privete schimbrile n curba de randament i tendinele ratei dobnzii n economie. Destinaii de plasare programate i ordinea specific de plasare, pentru scadenele diferite, subliniaz i definesc noile tendine i produc noi curbe de randament. Astfel, un cadru bun pentru a face planuri financiare pentru toi agenii din economie este stabilit. Lichiditate pentru firme, investitori instituionali i public, n general, este de o importan fundamental: investitorii au nevoie de posibilitatea de a converti investiiile lor n active lichide. n caz contrar, posibilitatea de a investi excedentele lor financiare, care sunt temporare, n multe cazuri, ar fi limitat la existena unui instrument care s se potriveasc exact perioadei necesare a investiiei lor. Acest lucru ar reprezenta cu siguran o limitare foarte rigid pentru investiii i pentru dezvoltarea pieei. Apoi este critic de a avea o pia secundar bine dezvoltat, iar eficiena sa este critic pentru a atinge un grad bun de lichiditate pe pia. La rndul su, operaiunile Bncii Centrale sunt importante pentru a gestiona lichiditatea pieei. 4. Introducerea formatorilor de pia Formatorii de pia pot fi introdui pe pia, astfel nct s creasc lichiditatea, s se reduc costurile de tranzacie, i s se faciliteze achiziiile de VMS de ctre cumprtorii finali. Bazat pe activitatea lor de pe pieele primare i secundare, firmele de brokeraj i instituiile financiare pot fi selectate ca formatori pia. Ar trebui s existe o evaluare continu a dezvoltrii pieei vizavi de activitatea formatorilor de pia, pentru a garanta c acetia continu, n orice moment, s joace un rol important n dezvoltarea pieei interne. Odat cu introducerea formatorilor de pia, o cretere a lichiditii pe piaa secundar ar trebui s apar. Formatorii de pia, n general, ar trebui s faciliteze distribuirea de VMS la toate etapele pn la cumprtorii finali i cei mai mici clieni.

63

Dezvoltarea pieei interne de valori mobiliare de stat implic abordarea, chiar i n stadiile incipiente, a reglementrii pieei VMS, infrastructurii pieei, cererii i ofertei de VMS. Primii pai n dezvoltarea reglementrii pieei VMS pentru a sprijini emiterea i tranzacionarea de valori mobiliare de stat includ: stabilirea unui cadru juridic pentru emisiunea valorilor mobiliare; dezvoltarea unui mediu de reglementare pentru a ncuraja dezvoltarea pieei i a permite implementarea bunelor practici de supraveghere; introducerea unui cadru adecvat de contabilitate, audit, i practici de informare pentru raportarea sectorul financiar. Infrastructura pieei pentru a ajuta la construirea lichiditii pieei i reducerea riscului sistemic pot fi dezvoltate de-a lungul timpului prin: introducerea aranjamentelor de tranzacionare corespunztor mrimii pieei, care includ proceduri eficiente i sigure de compensare i tranzacionare; ncurajarea dezvoltrii unui sistem de formatori de pia care s permit cumprtorilor i vnztorilor de a tranzaciona eficient i la preuri care s reflecte valoarea just; eliminarea impozitelor sau altor impedimente de reglementare, care ar putea mpiedica tranzacionarea titlurilor de stat; promovarea, ntr-o etap ulterioar, a domeniului de aplicare pentru instrumenele piaei monetare i de gestionare a riscurilor, cum ar fi operaiunile repo i contractele futures pe rata dobnzii i swap-uri; operaiuni ntreprinse de Banca Central pentru a gestiona lichiditatea pieei. Consolidarea cererii de VMS presupune acionarea pe un front larg, pentru a construi baza de poteniali investitori, prin msuri cum ar fi: nlturarea distorsiunilor de reglementare i fiscale, care inhib dezvoltarea investitorilor instituionali (de exemplu, reforma sistemului de pensii); eliminarea finanrii sub ratele de pia prin intermediul surselor captive de investiii; implementarea normelor corespunztoare i regimulului de reglementare care afecteaz participarea investitorilor strini pe piaa intern. n dezvoltarea ofertei de VMS elementele cheie pentru crearea unei piee eficiente primare includ: stabilirea obiectivelor clare pentru emisiunea de VMS i de gestionare a datoriei; dezvoltarea proieciilor de baz ale necesitilor de lichiditate ale guvernului;

64

 crearea unor canale sigure i eficiente pentru distribuirea de VMS (de exemplu, licitaii, sindicalizri, posibila utilizare a dealerilor primari), orientate spre nevoile investitorilor i, prin urmare, reducnd costurile de tranzacie; extinderea progresiv a scaden VMS; consolidarea numrului de emisiuni de VMS i crearea de valori mobiliare standardizate cu scadene convenionale cu scopul de a oferi n cele din urm valori de referin pe pia; trecerea la operaiuni de gestionare a datoriei previzibile i transparente, de exemplu, cu calendare pre-anunate a emisiunilor, i divulgarea necesitilor de finanare i a rezultatelor licitaiei. Toate msurile descries pot fi considerate ca generale, valabile pentru aplicare oricare ar. Cu toate astea, fiecare ar are careva aspecte specifice, ceea ce implic necesitatea adaptrii msurilor general acceptate a dezvoltare a pieei VMS la condiiile particulare din ara respectiv. n continuare, este prezentat un set de msuri de dezvoltare a pieei VMS ce reies din caracteristicile rilor n curs de dezvoltare. rile n curs de dezvoltare se disting prin tendina lor de a suferi periodic de inflaie nalt i/sau instabilitate n ratele de schimb i dobnzi, ambele nsoite de cderi brute sau nesemnificative n investiii i nsoite de decline ale PIB-ului i ocuprii forei de munc. n plus, n rile n curs de dezvoltare se pot urmri guvernri instabile. Un ingredient important n eliminarea acestor probleme i obinerea statutului de ar dezvoltat este de a iniia i nutri concurena pe pieele datoriei interne denominate n moned naional, adic a pieei VMS. n continuare, urmeaz examinarea faptului cum pieele interne de obligaiuni competitive pot ajuta la atenuarea problemelor de subdezvoltare.

Rolul pieelor VMS

Creterea i stabilizarea economisirii i investiiilor

Stabilizarea ratelor de schimb i a ratelor de dobnd

Atenuarea inflaiei

Figura 3.6. Rolul pieelor VMS Sursa: elaborat de autor n baza informaiei din The need for domestic currency denominated debt (bond) markets in developing countries, Robert Myers, March 2000 A. Creterea i stabilizarea economisirii i investiiilor Economisirile i investiiile presupun achiziionarea de bunuri n scopul de a ctiga rate diferite de rentabilitate (n funcie de riscuri) i pentru a se asigura mporiva dezastrelor i n caz

65

de pensionare sau vrst naintat. Gradul de economisire i de investiii crete mpreun cu o extindere a activelor sau oportunitilor de investiii, precum i cu creterea tranzacionrii sau comercializrii acestor active. Dei multe investiii, n rile n curs de dezvoltare sunt autofinanate cu economii proprii sau familiale, cresc tot mai mult cazurile n care investitorii trebuie s mprumute credite de la deponeni pentru a finana, cel puin o parte a achiziiilor sale de active. n rile n curs de dezvoltare aceast intermediere financiar este n principal realizat, nu foarte bine sau eficient, prin cteva bnci comerciale monopoliste. n rile mai dezvoltate pieele de obligaiuni mbuntesc procesul de intermediere financiar prin asigurarea corelrii riscului cu scadenele pe termen lung, prin determinarea bncilor comerciale s devin mai eficiente i prin stimularea dezvoltrii unei piee de active mai bune. 1. mbuntirea potrivirii dintre risc i maturitate Depuntorii i investitorii au preferine diferite de risc, care necesit o compatibilitate a diverselor caracteristici de risc ale activelor n cazul n care economisirea/ investiiile urmeaz a fi maximizate. Pieele VMS sunt o component foarte important a acestui proces de potrivire a riscului. Se presupune, n general, c scadenele pe termen mai scurt sunt mai puin riscante i i cu dobnzi mai mici dect scadenele pe termen mai lung. Cu toate acestea, stabilirea, extinderea i mbuntirea pieelor de obligaiuni (active), vor mbunti att caracteristicile de risc ale tuturor activelor comercializate i vor permite depuntorilor/ investitorilor de a potrivi preferinelor lor de risc cu caracteristicile de risc ale activelor comercializate. n special, pietele mai dezvoltate ale activelor vor permite investitorilor de a potrivi termenul i structura datoriilor lor, cu termenul i structura fluxurilor sale de venituri probabile. 2. Determinarea bncilor comerciale de a deveni mai eficiente Eficiena n sectorul bncilor comerciale private este evideniat, ntr-o oarecare msur, de ratele dobnzilor relativ nalte pltite pentru depozite, ratele dobnzilor relativ sczute la mprumuturi i spread-uri reduse ntre ratele la depozite i ratele dobnzilor de creditare. Ratele reale interne corespunztoare i spread-urile sunt cele care sunt similare celor strine. Aceast eficien este un rezultat direct al concurenei libere ntre bnci i ntre intermediarii financiari n cadrul sistemului financiar. n cteva cazuri concurena din partea bncilor strine va asigura eficiena sistemului bacar intern, dar n cele mai multe cazuri, bancile locale sunt asigurate cu unele tipuri de protecie care s le permit s evite concurena la nivelul preurilor ntre ele. n aceste numeroase situaii, alternative competitive la bnci, n special pieele VMS sunt necesare pentru a asigura o concuren care va duce la creterea eficienei. Pieele VMS sunt o alternativ i/ sau surs

66

alturat de credit; una n care calitatea obligaiunilor este adaptat la modelul i probabilitatea ncasrii veniturilor, mai degrab dect la valoarea i lichiditatea garaniei. n plus, pieele de obligaiuni ofer depuntorilor i investitorilor alternative la conturile de depozit i de economii bancare, prin urmare, oblignd astfel bncile s concureze pentru fondurile investitorilor. 3. Stimularea dezvoltrii unor piee intene a activelor mai bune. Economisirea i investiiile vor crete pe msur ce pieele competitive a activelor n moned naional vor fi formate i extinse. Acest lucru se ntmpl n special, deoarece pieele activelor cu o bun funcionare sporesc lichiditatea tuturor activelor, n general, reducnd astfel riscul de investiii pe piaa intern. Stabilirea unor piee a VMS este un element esenial n acest proces. Pieele de active, deschise publicului, istoric au fost iniiate prin plasarea i din vnzrile ulterioare secundare a VMS deinute de ctre publicul non-bancar. n multe circumstane curente, deinerile i tranzacionrile non-bancare de obligaiuni n moned naional sunt practic nule. Aceasta este rezultatul disponibilitii abundente de obligaiuni n valut, tendina guvernelor de a mprumuta la rate concesionale din partea organizaiilor internaionale i lipsa de faciliti pentru plasarea obligaiunilor n moned naional. Apariia acestor faciliti de plasament pot fi un prim pas n formarea pieele interne a activelor. B. Stabilizarea ratelor de schimb i a ratelor de dobnd Pieele interne a VMS slab dezvoltate pot duce la rate de schimb extrem de instabile n rile n curs de dezvoltare, n special ntr-o direcie descendent. n multe ri n curs de dezvoltare, operaiunile de schimb valutar sunt unicele, sau formele dominante de schimb de active. Fr piee a VMS, probleme de instabilitate a cursului de schimb se pot agrava n timp ce predispoziia public spre economisiri/ investiii se va majora. n lipsa pieelor interne de obligaiuni, publicul non-bancar poate economisi i investi doar prin construirea soldurilor n moned naional sau, n unele cazuri, prin cumprarea aciunilor extrem de volatile. Aceste alternative limitate pot mri atractivitatea i cererii de active exprimate n valut strin. Aceasta, la rndul su, pune presiune asupra cursului de schimb sau, n cazul n care se fac ncercri de a-l susine, asupra ratelor dobnzilor pe piaa intern. Cu toate acestea, din moment ce aceste rate ale dobnzii sunt inaccesibile pentru economisiri/ investiii ale publicului general (pieele deschise ale activelor interne sunt limitate), ratele tot mai ridicate ale dobnzii nu pot stabiliza efectiv cursul de schimb. n schimb, alternative pentru economisire/ investiii majore publice sunt deinerile tot mai mari de schimb valutar i/ sau stocuri de importuri uor negociabile. Pentru ambele, profiturile speculative depind de frecvena crescut de devalorizare i de inflaia intern. Alternativa este de a stabili piaa intern de obligaiuni, care va da economisirilor/ investiiilor publice o alegere de a cumpra active n moned naional purattoare de dobnd. n cazul n

67

care acestea sunt comercializate pe piee deschise i competitive, inclusiv pieele secundare, obligaiunile vor oferi cele mai bune determinri ratelor dobnzii pe economie. n cazul n care un element important al pieei de obligaiuni este tranzacionarea de obligaiuni de stat, care sunt prin natura lor "garantate", apoi ratele dobnzilor la aceste obligaiuni vor stabili preuri de referin pentru datoria intern lipsit de risc. C. Atenuarea Inflaiei Fr pieele VMS, punerea n aplicare a politicilor anti-inflaioniste este destul de dificil. Absena pieelor VMS, de asemenea, nseamn c rile trebuie s devin mai dependente fa de mprumuturile externe, n special de la instituiile internaionale i pe deficite mai mari ale balanei de pli pentru a pune n aplicare politicile anti-inflaioniste. Inflaia este n principal un fenomen monetar care implic crearea de prea mult moned naional. n mod obinuit i cel mai uor pentru Bnca Central s reduc rata de creare a banilor i inflaia este de a vinde o parte din stocurile sale de obligaiuni pe termen lung publicului non-bancar. Acest lucru va reduce n mod direct disponibilitatea de bani i va crete, de asemenea, ratele dobnzii interne determinate de pia (n cazul n care exist piee competitive a activelor). Creterea ratelor dobnzilor poate reduce cheltuielile, cu excepia cazului de cretere a cheltuielilor interne i/ sau a deficitelor care nu sunt sensibile la ratele dobnzilor mai mari (acestea sunt, n principal cheltuielile din sectorul public i deficitele). n absena pieelor de obligaiuni, cum este cazul n marea parte a lumii, msurile de combatere a inflaiei implic implementarea unei serii de intervenii administrative. Acestea includ organizarea de mprumuturi oficiale pentru a finana cantiti relativ mari a importurilor i a deficitelor balanei de pli, precum i creterea n mod artificial a ratelor dobnzilor la niveluri care pot sau nu pot reduce cheltuielile agregate. Chiar i n cazul n care sumele relativ mari de importuri i ratele mai ridicate ale dobnzilor suprim inflaia pe termen scurt, ara ajunge n final cu o ndatorare oficial internaional extins i perspective de viitoare bugete i deficite ale balanei de pli mai mari pe msur ce datoria externa este deservit. n concluzie, argumentele de mai sus demonstreaz definitiv oportunitatea pentru rile n curs de dezvoltare de a avea piei interne a VMS competitive. n plus, gradul de contientizare a beneficiilor de pe pieele interne a VMS a fost n discuie n jur de zeci de ani, dac nu mai mult. Totui, pieele VMS se dezvolt numai mpreun cu creterea economisirilor interne i a creterii economice reale, care au fost relativ lent, n afara de Asia de Est. Cu toate c exist o mai mare (dar nc nu prea mare), probabilitatea c i invers este adevrat. C pieele mai bine dezvoltate de obligaiuni ar conduce la o cretere real mult mai mare i a economii interne. Acest lucru ar putea sugera c lipsa de dezvoltare a pieelor

68

interne a VMS este cumva legat de modul n care sistemul financiar oficial internaional opereaz, n special FMI i Banca Mondial. Astfel, rile cu venituri mici par a fi n principal axate pe FMI i Banca Mondial ca mijloc de obinere a finanrii bugetare "non-inflaioniste". Iar cu excepia orchestrrii foarte atente, recurgerea la mprumuturi de la FMI i Banca Mondial pot ncetini sau preveni dezvoltarea unor piee interne a VMS i/ sau reduce semnificativ competitivitatea i utilitatea lor de dezvoltare. Odat ce au fost analizate toti factorii ce pot influena dezvoltarea pieei VMS, e cazul s fie propus i o abordare axat strict pre principiile de funcionare a pieei primare i secundare a VMS. Astfel, n elaborarea de strategii pentru acoperirea nevoilor de mprumut a guvernului, un manager de datorie, n plus fa de luarea deciziilor privind selectarea instrumentelor de credit, trebuie s dezvolte mecanisme adecvate de a vinde aceste instrumente de pe pia. Piaa primar: sisteme pentru emisiunea VMS n ceea ce privete cifra de afaceri anual, piaa primar conine, n mod normal, un mic procent din cifra total de afaceri pe piaa VMS. Cea mai mare parte mare din cifra de afaceri are loc pe piaa secundar. n economiile dezvoltate, tranzacionarea pe piaa secundar are loc ntre deintorii instituionali de obligaiuni de stat. Trebuie remarcat faptul c managerul datoriei poate sprijini piaa secundar prin sporirea lichiditii pieei (pia este lichid, dac este posibil pentru un investitor de a-i vinde plasamentele, fr a provoca preurile s se mute la un nivel semnificativ). Etape de dezvoltare a pieei: progresia natural a pieelor este de a ncepe cu o pia monetar i apoi a se trece la dezvoltarea, la rndul su, a pieelor VMS pe termen scurt, mediu i lung. La etapa iniial de dezvoltare a unei piee, guvernul va avea, n mod normal, o influen dominant, n special, n cazul n care se ridic finanare considerabil de la bonuri de trezorerie. De-a lungul timpului, este n interesul managerului datoriei guvernului de a ncuraja i stimula dezvoltarea pieei VMS prin intermediul unui profil de VMS de-a lungul spectrului de maturitate. Pentru scopuri de dezvoltare a pieei i uurina de finanare, este de dorit de a construi cteva VMS de referin mai mari, (de exemplu, dar nu n mod obligatoriu, 3, 5 i 10 ani). Dezvoltarea unui sistem de dealeri primari, de asemenea, poate ajuta foarte mult la lichiditate, cu condiia ca dealerii i asum de a face preurile continue n dou direcii i c obligaiunile de stat sunt suficient de mari. Uurina cu care o pia lichid de obligaiuni poate fi dezvoltat depinde n mare msur de condiiile economice. n cazul n care inflaia este ridicat, investitorii vor avea o preferin pentru produsele pe termen scurt, precum bonuri de trezorerie sau obligaiuni cu rat variabil. Chiar dac influena Guvernul se va diminua pe masur ce piaa

69

se dezvolt, aceasta va trebui s aib, att timp ct nevoile de finanare sunt semnificative, o structur formalizat, cum ar fi un calendar de licitaie pentru executarea finanrii acestuia. Pe pieele mici sau mai puin dezvoltate, guvernul ar putea fi nevoit s sprijine n mod activ piaa avnd un rol pro-activ proiectat pentru a spori lichiditatea. Este n interesul guvernului ca piaa s fie eficient pentru c o astfel de pia va aduce beneficii prin reducerea costurilor de finanare. Guvernul poate promova eficiena pieei prin activitile sale; el ar trebui s reduc, pe ct posibil, impactul pe pia al operaiunilor datoriilor sale i s fie contient de necesitatea de a menine o pia ordonat, deoarece acest lucru d ncredere investitorilor i ar trebui s se reflecte n rate de dobnzi mai mici. Exist trei tipuri de sisteme de emitere de obligaiuni: (a) licitaii; (b) licitaii taps ; (c) licitaii prin sindicalizri. Licitatii: ntr-o pia bine dezvoltat, managerul datoriei va ncerca s creeze o transparen ct mai mare pentru investitori - n special investitorii instituionali - n legtur cu licitaiile viitoare de VMS. Acest lucru poate fi realizat printr-un calendar publicat de licitaii, n care datele pentru fiecare licitaie pentru anul urmtor sunt anunate, mpreun cu suma total care urmeaz s fie ridicat n licitaii n ansamblu i, n unele cazuri, o indicaie despre sumele care urmeaz s fie emise pentru fiecare licitaie. Scopul calendarului licitaiei este de a permite investitorilor instituionali de a organiza resursele lor de numerar, astfel nct acestea s fie n msur s liciteze la fiecare licitaie. Un numr de zile nainte de o licitaie, managerul datoriei va anuna despre VMS ce urmeaz a fi scoase la licitaie i suma real implicat. Inutil de menionat, managerul datoriei i rezerv ntotdeauna dreptul de a nu continua cu o licitatie anunat anterior, n condiii excepionale de pia. Accesul la licitaii poate fi limitat sau universal, din motive practice, pentru un numr limitat de investitori instituionali mari sau la dealeri recunoscui. Acceptarea de oferte poate fi pe baz de concurs sau baz de preuri uniforme: n primul caz fiecare ofertant pltete la preul de ofert proprie (dac este acceptat de ctre managerul datoriei), n timp ce n al doilea caz fiecare ofertantul declarat ctigtor pltete la cel mai mic pre acceptat de managerul datoriei. Un avantaj clar al sistemului de licitaie, care este folosit n cele mai multe ri occidentale - n special cele cu dealerii primari recunoscui n VMS - este c preul obligaiunilor care sunt vndute este competitiv determinat de pia. Dezavantajul este c managerul datoriei trebuie s stabileasc, nainte de licitaie, suma de stoc pentru a fi vndut - dar n ziua licitaiei el poate s nu reueasc s vnd aceast sum sau chiar un element considerabil din aceast sum

70

prestabilit. Din acest motiv, nu este clar dac un sistem de licitaie pentru vnzarea unor cantiti importante de obligaiuni de stat este cel mai potrivit pentru o economie n tranziie - dei licitaiile bonurilor de trezorerie poate fi un sistem foarte util n cazul n care exist o pia monetar i un sistem bancar dezvoltat. Taps: Acest sistem presupune ca managerul datoriei s deschid "robinet/tap" pe un anumit tip de obligaiuni, care, la rndul su, nseamn c obligaiunea este disponibil pentru pia pentru a licita pentru cantitatea de obligaiuni la preul anunat de ctre managerul datoriei. Deoarece preul este fix, nainte de robinet, managerul datoriei poate stabili un pre mai mic dect piaa este dispus s plteasc, atfel cererea la robinet la preul respectiv poate fi proporional mai ridicat; i, n acest caz, el este liber s refixeze preul la un nivel mai nalt - i aa mai departe pn cnd suma necesar de stoc se vinde. Acest lucru poate implica o perioad mai lung de timp. Toate obligaiuni emise prin robinet sunt substituibile cu obligaiunile emise anterior n serie. Este important de reinut c pentru ca un sistem de robinet s funcioneze eficient, obligaiunile trebuie s fie deschise ntr-o pia reglementat, cum ar fi, Bursa de Valori. Avantajul sistemului de robinet este ca permite pieei s determine cantitatea de stoc care urmeaz s fie cumprat, dar dezavantajul n acest sistem este faptul c managerul datoriei trebuie s stabileasc preul n avans, de "deschidere " a robinetului. Cu toate acestea, pentru o economie n tranziie, procesul interactiv asociat cu sistemul de robinet se poate dovedi util, deoarece acest sistem permite ca sumele modeste de stoc s fie vndute oportunist n condiii bune de pia, evitnd astfel ncercri euate de supra-emisiuni. Cu toate acestea, dup cum s-a menionat deja, un sistem de robinet va funciona eficient numai dac exist deja n vigoare o pia organizat, de exemplu, Bursa de Valori. Licitaii prin sindicalizare: Acest sistem presupune vnzarea unei proporii de obligaiuni prin licitaii convenionale i, n alte momente, vnzarea sau plasarea obligaiunilor cu un sindicat recunoscut de bnci/ dealeri, care subscriu emisiunea. n mod normal, metoda de sindicalizare poate fi folosit la deschiderea unei obligaiuni noi - pentru a garanta emisiunea de o tran iniial considerabil de obligaiuni, astfel accelernd construirea de solduri mai mari a obligaiunii pentru motive de lichiditate. Sindicalizarea poate fi, de asemenea, utilizat n condiii de pia volatil i n cazul n care este esenial s se ntreprind finanarea, deoarece metoda de sindicalizare permite managerului datoriei de a alege cel mai bun moment nectnd la condiiile dificile de pia, i, n cazul n care condiiile sunt pur i simplu prea dificile, el poate anula plasarea fr comentarii publice adverse. Trebuie remarcat, totui, c, n temeiul sindicalizrii

71

managerul datoriei pltete o tax de eficien bncilor/ dealerilor care subscriu la emisiunea de obligaiuni, ceea ce crete costurile de finanare. Alegerea ntre metodele de emitere de mai sus ar trebui s fie determinat de o serie de factori, cum ar fi VMS care urmeaz s fie vndute, tipul de investitori care urmeaz s fie abordai, starea de dezvoltare a pieei monetare i a pieei VMS, i mediul general al pietei ceea ce privete inflaia, preurile i ratele dobnzilor. Emisiune de obligaiuni de referin: Indiferent de metoda care este adoptat de ctre managerul datoriei de a emite VMS, ceea ce este esenial este c, n interesul de construire a lichiditii n obligaiuni individuale, el limiteaz numrul de emisiuni de obligaiuni pentru domeniile cheie ale curbei de randament (de exemplu, obligaiuni de referin de trei, cinci i zece ani) i acumuleaz solduri mai mari pentru fiecare astfel de obligaiune. Un an sau cam aa ceva nainte de scaden, deintorilor de obligaiuni scadente le pot fi oferite condiii de schimbare a obligaiunilor vechi n obligaiuni de referin noi. Rate ale dobnzii fixe/ flotante: VMS pot fi emise, n perioada incipient de dezvoltare, cu rate variabile ale dobnzii determinate periodic prin referire la ratele de pe piaa monetar. Pe msur ce piaa se dezvolt managerul datoriei se va strdui s emit datorie cu rata fix a dobnzii, i anume obligaiuni "bullet", progresiv pe perioade mai lungi de maturitate, n scopul de a reduce riscul de lichiditate inerent n situaia prezenei datoriei pe termen scurt cu rata flotant. Pe msur ce piaa se dezvolt n continuare, n care guvernul poate fi unul dintre puinii pltitori de rat fix a dobnzii, managerul datoriei poate ncerca s varieze durata datoriei prin apelarea la acorduri de swap pe rata dobnzii (termenii crora sunt reglementate de International Master Swap Agreement publicate de ISDA (International Swap and Derivatives Association). Dezvoltarea pieei secundare pentru VMS O pia secundar permite investitorului original n titluri noi ale datoriei publice s-i vnd titlurile sale nainte de scaden, i s fac acest lucru cu uurin i fr costuri nejustificate. ntr-o pia secundar activ i eficient, este posibil ca investitorii s cumpere i s vnd emisiunile existente la cerere, la preuri acceptabile reciproc, i s efectueze schimbul rapid i cu costuri de tranzactionare reduse. O astfel de pia necesit o structur clar i reguli stabilite n mod clar, astfel nct prile n fiecare tranzacie s-i cunoasc responsabilitile. Funcionarea eficient a unei piee secundare, de asemenea, are nevoie de un sistem prin care cumprtorii i vnztorii pot deveni contieni unul de cellalt, i prin care preurile titlurilor s poat fi publicate. n cele din urm, o pia secundar are nevoie de o modalitate de a asigura c

72

transferul titlurilor de stat contra bani are loc eficient, la timpul potrivit i ntre participanii potrivii, care este funcia sistemului de decontare. Beneficiile unei piee secundare: O pia secundar activ i eficient a VMS adaug n mare msur la atractivitatea obligaiunilor de stat pentru investitori, la nici un cost pentru guvern. Investitorii vor fi mai dispui s cumpere titluri de stat n cazul n care tiu c acestea pot reduce (sau crete) deinerile sale rapid, ieftin i la momentul ales de ei de tranzacionare pe piaa secundar. Astfel, lichiditatea i eficiena pieei contribuie la vnzarea cu succes a valorilor mobiliare primare i, prin urmare, la realizarea finanrii guvernului, prin asigurarea accesului continuu a guvernului pe piaa financiar pe termen lung. Pieele secundare funcionabile larg i bune sunt deosebit de importante n cazul n care necesitile de finanare a guvernului sunt substaniale. Pieele secundare, de asemenea, contribuie la realizarea obiectivelor, altele dect nevoile de finanare a guvernului. Acestea includ obinerea celor mai bune condiii posibile de emisiune n fiecare operaiune, i, prin urmare, minimizarea costurilor asociate soldului datoriei publice n valori absolute. Investitorii vor fi dispui s plteasc un pre mai mare pentru datoriile guvernamentale n cazul n care piaa secundar este lichid. Alte obiective, inclusiv reducerea la minimum a impactului asupra pieei a operaiunilor datoriei publice i coordonarea ntre autoritile politicii monetare i a celor de gestionare a datoriei, sunt, de asemenea, facilitate n cazul n care managerul datoriei publice este capabil s opereze ntr-o pia secundar eficient a titlurilor de stat. n cele din urm, o pia lichid a datoriei publice contribuie la dezvoltarea pieei financiare n general, prin familiarizarea comunitii financiare, i n cele din urm comunitii n general, cu utilizarea de instrumente de ndatorare pe termen lung, ca un mijloc de finanare i de investiii. Pe scurt, managerul datoriei publice nu va lsa dezvoltarea pieei secundare n VMS pe seama sectorului privat din moment ce, fundamental, o astfel de abordare ar fi de natur s intre n conflict cu obiectivul normal de a minimiza pe termen lung a costurilor de finanare. Structura pieei: Un aspect important n dezvoltarea unei piee noi este dac exist o necesitate de a oferi de la bun nceput unele asigurri privind lichiditate pe pia, prin stabilirea formatorilor de pia - numii dealeri primari - n VMS la sporirea lichiditii pe piaa secundar. ntr-o pia n curs de dezvoltare asemenea specialiti, ar putea fi nsrcinai cu instituirea unui sistem de tranzacionare adecvat i cu nceperea operaiunilor pe piaa secundar. ntr-o pia en-gros activ a obligaiunilor guvernamentale, prezena bine-stabilit a dealerilor primari care furnizeaz continuu cotaiile de pre n ambele direcii, va asigura c operatorii care doresc s cumpere sau s vnd cantiti mari pot face acest lucru n orice moment (prin intermediul

73

acestor dealeri), fr ntrziere. Dealerii primari obin un profit de la vnzarea la un pre mai mare dect cel la care le cumpara. Spread-ul dintre preurile de vnzare i de cumprare ale dealer-ului acoper costurile lor, i este o form de compensare pentru riscurile pe care i le asum, inclusiv riscul c preurile la titlurile de valoare din portofoliul lor pot scdea sub preurile pltite nainte ca acestea s fie vndute. Este important s se relateze riscurile afacerii lor la capitalizarea firmelor i s asigure supravegherea prudenial ndeaproape. Selecia de dealeri: ntr-o pia infantil, ar fi destul de nerezonabil de a stabili dealerii primari de specialitate ale cror activiti ar fi constrnse, iar capitalul lor dedicat, piaei titlurilor de stat. ntr-o astfel de situaie face mai mult sens de a identifica instituiile existente, cel mai evident bnci, dar poate, de asemenea, i alte instituii bine-stabilite financiar, care pot fi dispuse s preia obligaiile de formatori ai pieei n schimbul acordrii anumitor faciliti sau privilegii. n luarea unei decizii cu privire la recunoaterea sau nu a unei anumite instituii ca dealer primar, managerul datoriei va avea n vedere capacitatea sa cu referin la experiena i adncimea de management a potenialului dealer primar, capacitatea sa de tranzacionare, strategia de marketing, inclusiv demonstrarea capacitilor de distribuie geografic, adecvarea capitalului su i capacitatea de a sprijini finanarea guvernului. n special, un potenial dealer primar trebuie s-i asume dezvoltarea, prin intermediul strategiei sale de marketing, investiii din partea noilor clieni n obligaiuni guvernamentale. Pentru a face acest lucru, dealerul primar ar trebui s aib la dispoziie profesioniti dedicai, separai de formatorii de pia, care vnd obligaiuni de stat, i ar trebui s includ acoperirea n cercetri publicate, n mod regulat, a evoluiilor de pe pieele de capital i economie. Obligaii: Un exemplu de principalele obligaii care ar putea fi impuse n mod specific dealerilor primari sunt urmtoarele: i) Formatori de pia: Dealerii primari sunt de obicei obligai s prezinte preurile de cumprare i de vnzare clienilor, la solicitarea acestora. Dar nu este posibil de spus n avans n ce cantiti ar trebui s fie obligate s tranzacioneze. Sumele corespunztoare vor depinde de valoarea mobiliar n cauz, natura activitii dealer-ului i situaia pieei la momentul respectiv. Ar fi nerezonabil s se atepte ca acetia s stabileasc preurile n comun cu ali formatori de pia. n consecin, pentru ca poziiile dobndite de dealerii primari s poat fi comercializate cu ali dealeri primari pe baz de confidenialitate, un broker de inter-dealer ar trebui s fie stabilit. Brokerii de inter-dealeri nu ar avea poziii principale, nici nu ar tanzaciona cu dealerii nonprimare, evitndu-se astfel conflictele de interese. Restricionarea accesului la ecranul sistemului de inter-dealeri doar la dealerii primari doar i ajut s-i relaxeze poziiile n diferite titluri, care

74

decurg din activitile lor de formare a pieei i, de asemenea, ajut la compensarea riscului adugat pe care i-l asum n formarea continu a preurilor pe dou direcii. ii) Dealerii ar putea fi obligai s participe la licitaiile pentru datoria public, dei nu este necesar s fac acest lucru la un anumit pre special. Ar putea fi nerealist s i oblige s liciteze suficient de puternic pentru a achiziiona orice procent minim special a valorilor mobiliare oferite la licitaie sau orice serie de licitatii. Cu toate acestea, o cifr int pentru finanare ar trebui s fie stabilit pentru fiecare dealer. Privilegii: n schimb dealerilor primari ar putea s le fie oferite anumite privilegii: a) Finanare: Un dealer care cumpr VMS pe piaa secundar ar putea avea nevoie s mprumute bani pentru a plti pentru ele. El poate oferi valorile mobiliare pe care le-a achiziionat ca garanie pentru mprumut. Managerul de datorie/ banca central ar putea fi dispui s susin funcia de formator al pieei prin mprumutul de bani n limite definite n prealabil (determinat cel mai evident n raport cu capitalul firmei) acordate dealerilor, la iniiativa acestuia, contra garaniei titlurilor de stat. n rezultat, acesta este un contract de vnzare- i-rascumparare overnight, care asigur dealer-ul cu bani pentru a-i finana activitile. b) mprumuturile de VMS: Aceasta va ajuta piaa secundar de a se dezvolta n cazul n care dealerii au posibilitatea de a stabili preurile de vnzare pentru titlurile de valoare pe care nu la dein. Dac li se permite acest privilegiu ei trebuie s fie capabili de a mprumuta valori mobiliare, pentru ca apoi s le poat livra ctre cumprtor. Aceste mprumuturi de valori mobiliare ar trebui s fie garantate prin numerar sau alte valori mobiliare. ntr-un sistem financiar mai puin matur aceasta ar contribui, probabil, la dezvoltarea pieei secundare n cazul n care managerul datoriei deine un portofoliu de titluri de stat care au fost pregtite, fie pentru a fi vndute sau pentru a fi mprumutate dealerilor primari pentru o tax i cu garanii aprobate, adic o operaiune de revers repo. c) Schimbarea: Schimbarea activ de ctre managerul datoriei de la obligaiuni de referin lichide contra celor nelichide, precum i faciliti de schimb ntre obligaiuni de referin vor ajuta dealerii primari n stabili continuu preuri pe dou direcii. d) Oferte continue: Managerul datoriei s-ar putea angaja n meninerea ofertelor ferme n cantiti minime, pentru fiecare obligaiune de referin, la un nivelul de compensare oarecum sub cel de pia, n scopul de a permite deinerea de ctre dealerii primari de lichiditate de ultim instan n stocurilor excedentare. Comitete de legtur: Indiferent de structura adoptat, ar fi recomandabil pentru managerul datoriei s stabileasc dou comitete de legtur:

75

 una pentru a se ntlni n mod regulat cu intermediarii de pe pia (dealerii/ brokerii) pentru a examina modalitile de lucru privind emiterea datoriei publice, n scopul de a spori lichiditatea i eficiena pieei de titluri de stat, pentru a examina tendinele i s se consulte cu intermediarii privind modificrile operaionale care sunt de dorit n funcionarea a pieei de obligaiuni, precum i unul pentru a se ntlni n mod regulat cu un grup reprezentativ de investitori instituionali (interni i externi). Informaii cu privire la pre: msura n care participanii de pe pia au acces la informaii de pia actuale, precum i viteza cu care sunt comunicate informaii despre pre, sunt, de asemenea, aspecte importante. n stenografice ele sunt frecvent menionate ca transparena, eficiena fluxurilor de informaii spre i de la pia. ntr-o pia cu adevrat eficient preul de pia al unei VM n orice moment ar trebui s cuprind toate informaiile relevante cunoscute. n ceea ce privete o VM a guvernului informaiile relevante cu privire la preul su vor cuprinde situaia economic a rii, i ateptrile de performan economic viitoare - inclusiv ateptrile viitoare ale inflaiei. Preul de pia poate fi adus la cunotin, n general, fie prin publicarea de detalii ale tranzaciilor recente care arat preul i cantitatea la care a avut loc ultima tranzacie (transparena post-tranzacie), sau prin referire la un pre ferm cotat pentru urmtoarea tranzacie (transparena pre-tranzacie). Pieele conduse de cerere se bazeaz n principal pe publicarea post-tranzacionare, n timp ce sistemele de formatori de pia se bazeaz n principal pe cotaie de pret continuu. Importana decontrii sigure: ntr-o piaa a valorilor mobiliare, n care plile de mare valoare sunt uzuale i titlurile de valoare de multe ori sub form dematerializat, sunt necesare anumite caracteristici ale sistemului de pli i decontri - n mod normal, un sistem centralizat, dese ori operat de banca central. Este esenial ca utilizatorii s aib ncredere n sistemul operatorului, att n ceea ce privete onestitatea, precum i ca eficien. Riscul de pierdere sau de ntrziere vor descuraja unele tranzacii i poate contribui la faptul c unii poteniali participani s rmn n afara pieei. Un sistem de decontare sigur este, prin urmare, necesar pentru a sprijini tranzaciile cu obligaiuni guvernamentale. n mod ideal, un sistem de decontare trebuie s se asigure c, atunci cnd o tranzacie este decontat - adic, numerarul este schimbat cu titluri de valoare - cele dou pri ale tranzaciei sunt simultane i irevocabile. Exist un numr de alegeri care urmeaz s fie fcute la instalarea unui astfel de sistem - dac, de exemplu, ar trebui s fie electronic sau pe hrtie, n timp real sau nu. Dar n esen atractivitatea oricrei piee financiare va fi sporit n cazul n care un serviciu de decontare pot fi oferite investitorilor care este sigur, rapid i ieftin, astfel nct s se

76

minimizeze costurile de tranzacie (i de a atrage numrul maxim de participani). n literatura de specialitate au fost stabilite o serie de principii cu care sistemele de decontare trebuie s se conformeze n mod ideal. Deci, este doar necesar de a spune c decontarea eficient aduce o contribuie important la viteza i volumul de activitate pe piaa secundar. ntr-o economie de tranziie, ar fi multe recomandri cu privire la o abordare prin care dealerii de pe piaa de obligaiuni, brokerii i instituii mpreun banca central i managerul de datorie s opereze un sistem de decontare n obligaiuni guvernamentale. Cum ar putea VMS deveni mai atractive pentru investitorii instituionali rile cu o baz larg de investitori au o capacitate mai mare de a suporta reducerea cererii externe pentru activele financiare interne. Astfel, dimensiunile i numrul relativ mic de investitori instituionali pe termen lung ar putea fi unul dintre factorii care contribuie la vulnerabilitatea rii la ocurile financiare externe. Dar exist o interaciune n ambele sensuri ntre importana investitorilor instituionali i funcionarea pieelor interne de obligaiuni. n timp ce creterea investitorilor instituionali este benefic pentru managementul datoriei publice, o strategie coerent de gestionare a datoriei i dezvoltarea unei microstructuri solide a pieei ntr-o ar pot favoriza, de asemenea, o cretere a investitorilor instituionali. Prin urmare, este interesant de a revizui modul n care politicile de administrare a datoriei publice ale unei ri pot afecta dezvoltarea bazei de investitori instituionali. 1) Primul set de politici are de a face cu alegerea instrumentelor de finanare. n ceea ce privete tipul de obligaiuni care urmeaz s fie emise, guvernul poate alege ntre obligaiuni care se rscumpr n ntregime la maturitate sau prin amortismente egale; obligaiuni cu dobnd variabil sau ratele fixe de doband sau obligaiunile indexate. 2) Al doilea set de politici este legat de dezvoltarea unei curbe de randament. Investitorii i ali emiteni pot beneficia de o curb de randament pe deplin dezvoltat pentru obligaiunile guvernamentale care stabilete rate de dobnd "de referin" pentru diferite scadene (de obicei, variind de la 3 luni la 5 sau 10 ani). 3) Al treilea set de politici are de a face cu creterea lichiditii obligaiunilor guvernamentale. Un guvern poate spori lichiditatea obligaiunilor prin emisiuni voluminoase de obligaiuni de referin (dimensiunea minim a acestor valori de referin variaz n diferite ri). Guvernele pot mbunti, de asemenea, lichiditatea de pe pieele obligaiunilor prin facilitarea dezvoltrii pieei repo (care permite mprumutul de obligaiuni), precum i prin adoptarea de msuri pentru a reduce costurile de tranzacie.

77

4) al patrulea set de politici are de a face cu coordonarea ntre guvernul central i ali emiteni din sectorul public. 5) al cincilea set de politici are de a face cu furnizarea de informaii despre strategia de finanare a guvernului. Atunci cnd investitorii instituionali cunosc valoarea finanrii de care are nevoie guvernul i tipul i timpul cnd instrumentele vor fi emise, acestea pot planifica achizionarea lor de obligaiuni i s se asigure c au fondurile necesare pentru a participa la emisiunea primar a obligaiunilor guvernului. Astfel, sunt de dorit licitaii regulate ale obligaiunilor de stat. n mai multe ri, exist licitaii sptmnale pentru bonurile de trezorerie pe termen scurt i licitaii lunare sau trimestriale pentru obligaiunile pe termen lung. n cele din urm, guvernele pot mbunti atractivitatea obligaiunilor lor prin mbuntirea microstructurii pieei, n special sistemului de decontare i de compensare. Infrastructura operaional i legal care sprijin emisiunea i tranzacionarea datoriei guvernamentale interne afecteaz adncimea i lichiditatea pieei titlurilor de stat. Fr infrastructura de decontare potrivit exist riscul unui eec de a livra fie numerarul sau titlurile de stat ntr-o tranzacie de mari proporii, iar acest lucru ar putea avea efecte semnificative asupra altor tranzacii. De asemenea, este esenial s se asigure unui custode de nalt calitate pentru obligaiuni, cu ratinguri ridicate i proceduri operaionale solide. n unele ri, custodele este o instituie public, cum ar fi banca central, dar n multe altele sunt custozi private. n cele din urm, pentru a minimiza riscul de credit n cazul tranzaciilor, cele mai multe ri au instituit mecanisme de livrare contra plat pentru decontarea tranzaciilor.

78

CONCLUZII I RECOMANDRI
Investigaiile efectuate asupra perspectivelor de dezvoltare a pieei valorilor mobiliare de stat n rile n curs de dezvoltate i n special n Republica Moldova, ne permit a formula urmtoarele concluzii: 1) Statul i procur resursele financiare de care are nevoie att de pe piaa intern, ct i din strintate. Cu ct gradul de dezvoltare este mai ridicat, piaa intern a capitalului de mprumut - mai larg i mai variat, exportul - mai activ i depind importul, cu att mai mult ara respectiv i procur resursele financiare pentru acoperirea deficitului de pe piaa intern. n acest sens, statul din rile n curs de dezvoltare i procur n mare parte resursele financiarvalutare de care are nevoie prin mprumuturi externe, creterea ponderii datoriei publice externe n datoria public exprimnd gradul de dependen economic i financiar a rii de strintate, dar i atractivitatea economiei respective pentru capitalurile externe. 2) n ultimii ani, n special drept consecin a crizelor financiare, tot mai mult atenie a nceput a fi acordat importanei dezvoltrii pieei datoriei interne, ndeosebi n rile n curs de dezvoltare care sunt predispuse ntr-o msur mai mare crizelor financiare n comparaie cu economiile dezvoltate, n mare parte din cauza structurii atipice a datoriei lor. Astfel, datoriile publice interne pot fi considerate elemente-cheie ce contribuie la creterea i stabilitatea financiar n rile n curs de dezvoltare. 3) Evoluia nefavorabil a datoriei interne ar putea fi agravat de o reducere a resurselor de ajutor internaional (mprumuturi la condiii concesionale). Chiar dac datoria intern ar putea fi benefic pentru rile cu venitur mici, reducnd dependena fa de asistena extern i la ocurile externe, cu toate acestea, este adevrat c, n cazul n care managementul macroeconomic i performana economic sunt nc instabile, riscurile i dezavantajele dezvoltrii unei piei a valorilor mobiliare de stat ar putea compensa beneficiile sale. 4) Alegerea structurii optimale a datoriei de stat implic importante compromisuri i, cu toate c slbiciunile actualului sistem sunt frecvent identificate abia dup ce ncepe o criz financiar, factorii de decizie politic ar trebui s fie contieni de eventualele vulnerabiliti asociate unei piee a VMS subdezvoltate. Prin urmare, prevenirea crizelor necesit informaii detaliate i prompte privind structura datoriilor. Cu toate acestea, cele mai multe cercetri i analize se concentreaz asupra mprumuturilor externe, iar informaii prompte i detaliate cu privire la nivelul i structura datoriei publice interne de cele mai multe ori nu sunt la dispoziia factorilor de decizie i analitilor. Aceast situaie se nrautete i prin faptul c analizele

79

standarde de sustenabilitate a datoriei utilizeaz doar datoria public extern, datorie care nu reflect riscurile asociate pieei interne a VMS. 5) Dezvoltarea unei piee interne a VMS este un pas necesar pentru cretere i dezvoltare economic. Acesta este un mecanism esenial pentru ca diferii ageni ntr-o economie s aloce i s utilizeze resursele financiare disponibile. Pieele de capital i pieele monetare completeaz sistemul bancar i contribuie la aprofundarea procesului de dezvoltare financiar, ceea ce reprezint un factor major n stimularea creterii economice. Pentru orice guvern, dezvoltarea unei piee monetare reprezint premiza esenial de a plasa datorii interne. Alternativele de finanare sunt n cretere, iar guvernul poate decide apoi dintre cele mai bune posibiliti, nu doar ntre finanarea intern i extern, dar, de asemenea, de a alege dintr-o serie de opiuni, cu diferite rate i scadene. Una din implicaiile importante este c guvernul va depinde mai puin de pieele internaionale i, prin urmare, va avea o mai mare autonomie i suveranitate. Pe lng posibilitatea finanrii interne, VMS pot fi, de asemenea, utilizate de ctre autoritile monetare pentru a controla i a stabiliza agregatele monetare. 6) Dezvoltarea unei piee a datoriei interne este o component esenial a politicii financiare i ar trebui s aib o mare prioritate. Provocarea este apoi, pentru autoritile guvernamentale i monetare, s dezvolte i s menin o pia a datoriei publice interne i o pia de capital n general. Conceptul principal n aceast provocare ine de sustenabilitatea datoriei. Sustenabilitatea datoriei este un proces dinamic, care trebuie s fie evaluat cu atenie i mbuntit zi cu zi. Dou aspecte particulare ale acestui proces sunt de importan deosebit: mecanismele de dezvoltare a pieei, precum i de gestionare a riscurilor. Dezvoltarea pieei i sustenabilitii datoriei sunt aspecte cruciale n ceea ce privete o dezvoltare durabil, i ar trebui s fie puse n aplicare utiliznd cele mai bune practici i folosind cele mai bune instrumente. n final, standardele de via a oricrei ri pot fi mbuntite sau grav deteriorate de deciziile de politic economic, astfel gestionarea datoriilor, sutenabilitii acestora i gestionarea riscurilor urmeaz a fi ntreprinse cu profesionalism i responsabilitate maxim. 7) Dezvoltarea pieei VMS nu se poate realiza separat i avnd n vedere strict msuri ce iau n consideraie doar dimensiuni ce se refer la aceasta. Astfel, dezvoltarea pieei VMS e posibil de realizat doar n paralel cu consilidarea pieei monetare, cadrului macroeconomic, fiscal i legal, ceea ce necesit specialiti cu o baz de pregtire foarte nalt care s perceap interdependen dintre factorii ce influeneaz dezvoltarea pieei VMS, precum i de factori de decizie cu un grad de maturitate politic i viziuni mai ample care ar permite acceptarea unor costuri mai nalte pe termen scurt i mediu n schimbul unor beneficii considerabile pe termen lung.

80

n urma consultrii analizelor elaborate de experi internaionali, corelate cu situaia existent a pieei VMS n Republica Moldova pot fi propuse careva recomandri: 1) monitorizarea cu atenie a evoluiei i structurii datoriei interne, pentru care lipsa de date veridice este o constrngere semnificativ pentru analiza economic; 2) includerea datoriei interne, n orice analiz de sustenabilitate a datoriei, lund n considerare efectele de rspuns ale finanrii interne asupra principalelor variabile macroeconomice; 3) n cazul Republicii Moldova, probabil una dintre cele mai stringente probleme este baza redus de investitori, respectiv ar trebui s fie ntreprinse msuri active de extindere a bazei de investitori prin consultri periodice, informarea acestora, evaluarea necesitilor lor de investiii i elaborarea instrumentelor de datorie relevante cu cerinele pieei;

4) O soluie ntru dezvoltarea pieei VMS ar fi iniierea de ctre Ministerul Finanelor a

unor activiti pentru lrgirea bazei de investitori n valori mobiliare de stat, prin iniierea unei campanii de marketing orientate spre diferite grupuri int de investitori, precum i prin meninerea unui dialog consecvent cu participanii actuali la piaa VMS. 5) o alt constrngere n dezvoltarea pieei interne a VMS este activitatea dealerilor primari, care desfoar o activitate foarte ngust pe piaa secundar. Astfel, managerii datoriei publice nu ar trebui s lase dezvoltarea pieei secundare a VMS pe seama sectorului privat din moment ce, fundamental, o astfel de abordare ar fi de natur s intre n conflict cu obiectivul normal de a minimiza pe termen lung a costurilor de finanare. 6) Odat ce factorii de decizie vor include dezvoltarea pieei VMS ca o msur prioritar n Strategia n domeniul managementului datoriei de stat, eforturi susinute ar trebui s fie ntreprinse pentru selectarea celor mai potrivite instrumente ale datoriei n condiiile actuale de pia, precum i promovarea acestora atrgnd tot mai muli investitori. 7) Chiar dac pe termen mediu, dezvoltarea pieei VMS nu este o prioritate a Guvernului, ceea ce poate fi considerat destul de rezonabil lund n consideraie sursele de finanare externe la termeni concesionali considerabile ndreptate pentru realizarea unor importante proiecte investiionale, ar trebui s fie contientizat importana dezvoltrii pieei VMS pe viitor, i s existe cel puin o bun pregtire teoretic n acest domeniu. 8) n cazul Republicii Moldova, insistenele dezvoltrii pieei VMS n prezent, ar putea conduce la schimbarea unor vulnerabiliti pe altele, adic riscul valutar care este semnificativ n prezent pe riscul de refinanare i cel al ratei de dobnd, reieind din maturitile reduse ale instrumentelor datoriei de stat interne, cea mai prudent soluie ar fi dezvoltarea treptat a pieei VMS.

81

BIBLIOGRAFIE
I. Acte legislative i normative 1. Legea cu privire la datoria public, garaniile de stat i recreditarea de stat, nr. 419-XVI din Hotrrea cu privire la unele msuri de executare a Legii nr.419-XVI din 22 decembrie 2006

22 decembrie 2006. Monitorul Oficial Nr. 32-35 din 09.03. 2006. 2. cu privire la datoria public, garaniile de stat i recreditarea de stat nr. 1136 din 18.10.2007. Monitorul Oficial nr.175-177/1216 din 09.11.2007. 3. Instruciunea cu privire la plasarea, circulaia i rscumprarea valorilor mobiliare de stat n form de nscriei n conturi, aprobat prin hotrrea nr. 201 a Consiliului de Administraie al BNM din 09.08.2007 4. Rapoartele anuale ale Ministerului Finanelor al Republicii Moldova privind situaia n Rapoartele anuale ale Bncii Naionale a Moldovei pe anii 2009-2010. II. Manuale, monografii i lucrri didactice 6. Aguiar M., Gopinath G. Emerging Market Fluctuations: the Role of Interest Rates and domeniul datoriei publice, garaniilor de stat i recreditrii de stat pe anii 2009-2010. 5.

Productivity Shocks, Central Bank of Chile, Working paper, nr. 445. 23 p. 7. Arnone M., Presbitero A. F. External Debt Sustainability and Domestic Debt in Heavily

Indebted Poor Countries, Working papers series: Economic Growth: Institutional and Social Dynamics, 2006. 26 p. 8. Blommestein H., Santiso J. New Strategies for Emerging Domestic Sovereign Bond

Markets, OEDC Development Centre, Working paper, nr. 260, 2007. 64 p. 9. Borensztein E., Eichengreen B., Panizza U. Debt Instruments and Policies in the New

Millenium: New Markets and New Opportunities, Inter-American Development Bank, Working paper, nr. 558, 2006. 36 p. 10. Burger J. D., Warnock F. E. Local Currency Bond Markets, IMF Staff Papers, vol. 53, 2006. 21 p. 11. Developing Government Bond Market. A Handbook, The World Bank The International Monetary Fund, 2001. 435 p. 12. Developing the Domestic Government Debt Market: from Diagnostics to Reform Implementation, The World Bank, 2007, 103 p.

82

13. Eichengreen B., Hausmann R., Panizza U. Currency Mismatches, Debt Intolerance, and Original Sin: Why they are not the same and why it matters, National Bureau of Economic Reseaarch, Cambridge, 2007. 51 p. 14. Glaessner T., Ladekarl J. Issues in Development of Government Bond Markets, The World Bank, Working paper, 2001. 48 p. 15. Guidelines for Public Debt Management, The World Bank The International Monetary Fund, 2003. 38 p. 16. Herman B., Ocampo J. A., Spiegel S. Overcoming Developing Country Debt Crises, Oxford University Press, 2010. 511 p. 17. Kumhof M., Tanner E. Government Debt: a Key Role in Financial Intermediation, IMF Working paper, nr. 05/57, 2005. 30 p. 18. Kusmiarso B. The Development of Domestic Bond Market and its Implication to Central Bank: Countries Experience, the SEACEN Centre, 2005. 334 p. 19. Lima L.,Panizza U., Forslund K. The Determinants of the Composition of Public Debt in Developing and Emerging Market Countries, POLIS Working papers, nr. 184, 2011. 35 p. 20. Mehl A., Reynaud J. Domestic Debt Structures in Emerging Markets: New Empirical Evidence, CES Working papers, nr. 59, 2008. 36 p. 21. Mu Y. Issuing Mechanisms for Government Securities, The World Bank/ IFC Capital Market Advor Group, 2007. 32 p. 22. Panizza U. Domestic and External Public Debt in Developing Countries, UNCTAD Discussion papers, nr. 188, 2008. 26 p. 23. Sundararajan V. The Future of Domestic Capital Markets in Developing Countries, Brookings Institution Press, 2003. 532 p. 24. Vittas D. Debt Placement with Public Sector Investors, Financial Sector Development, World Bank, 2007. 19 p. 25. Vittas D. Policy Issues in Debt Market Development, Financial Sector Development, World Bank, 2005. 25 p. 26. Teleuc L. Impactul politicilor economice asupra datoriei publice, Autoreferatul Tezei de dr. n economie. Chiinu, 2011. III. Articole din ediii periodice 27. Borensztein E., Mauro P. The Case for GDP-indexed Bonds, Economic Policy, vol. 19, nr. 38, 2004, p. 165-216.

83

28. Calvo G. A. Servicing the Public Debt: the Role of Expectations, The American Economic Review, vol. 78, nr. 4, 1998, p. 47-61. 29. Drudi F., Giordano R. Default Risk and Optimal Debt Management, Journal of Banking and Finance, nr. 24, 2000, p. 61-91. 30. Enicov I., Teleuc L. Impactul politicilor economice asupra datoriei publice, Revista tiinific Studia Universitatis, CEP USM. Chiinu, 2009. 31. Foncerrada L. Public Debt Sustainability. Notes on debt sustainability, development of a domestic government securities market and financial risks, Analisis Economico, vol. XX, nr. 44, 2005, p. 249-272 32. Missale A., Blanchard O. J. The Debt Burden and Debt Maturity, The American Economic Review, vol. 84, 1994, p. 309-319. IV. Site-ografia 33. Activitatea BNM ca agent fiscal al statului la plasarea titlurilor de stat http://www.bnm.org/md/bnm_activity_agent_fiscal 34. Ministerul Finanaelor Publice al Romniei - Ghidul investitorului n titluri de stat http://discutii.mfinante.ro/static/10/Mfp/ghidulinvestitorului_trez_13102008.pdf 35. tirile Moldovei - Dezvoltarea pieei VMS este una dintre direciile prioritare ale strategiei de gestionare a datoriei de stat i ale politicii monetar-creditare, februarie 2010 http://www.allmoldova.com/ro/moldova-news/1249047760.html 36. Myers R. The Need for Domestic Currency Denominated Debt (Bond) Markets in Developing Countries, 2000. 4 p. - http://users.erols.com/rmyers1/domdbt3.PDF 37. G8 Action Plan for Developing Local Bond Markets in Emerging Market Economies and Developing Countriess - www.g8.utoronto.ca/finance/g8finance-bond.pdf 38. Horgan M. The Building blocks of Effective Government Debt Management UNITAR http://www2.unitar.org/dfm/Resource_Center/Document_Series/Document8/13Supervision.htm 39. Warnock F. Reducing the currency mismatch: Local currency bond markets and financial stability - http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3051 40. http://blogs.ft.com/economistsforum/2010/01/local-currency-bond-markets-will-this-timebe-different/ - Economists Forum Local Currency Bond Markets: Will this time be different? 41. http://en.wikipedia.org/wiki/GDP-linked_bond - GDP-linked Bond 42. http://www.iadb.org/res/ipes/2007/PDFs/chapter8.pdf - Institutional Investors and the Domestic Debt Market 43. http://www.adb.org/Projects/Apec/DBM/execsummary.asp - Asian Development Bank Domestic Bond Markets -

84

ADNOTARE
Ivanicichina Tatiana Dezvoltarea pieei valorilor mobiliare de stat n Republica Moldova, tez de master, Chiinu, 2011 Teza cuprinde introducerea, trei capitole, concluzii i recomandri, bibliografia din 43 titluri, 7 anexe i este perfectat pe 92 de pagini. Cuvinte-cheie: piaa valorilor mobiliare de stat, datoria public intern, politici guvernamentale, cadru de reglementare, infrastructura pieei, managementul riscurilor, risc valutar, risc de refinanare, risc al ratei de dobnd, pia primar, pia secundar, dealer primari, investitori instituionali, factori de decizie. Domeniul de studiu l constituie datoria public intern i cile posibile de corelare a politicilor economice cu politica n domeniul datoriei publice interne n scopul dezvoltrii pieei VMS. Scopul cercetrii l constituie analiza i generalizarea teoriilor privind necesitatea dezvoltrii unei piei lichide i funcionale a datoria publice interne, stabilirea circumstanelor potrivite aferente dezvoltrii acestui fenomen, a efectelor de influen a politicilor statului din ar asupra acestuia i viceversa, precum i studierea cilor i instrumentelor optime de dezvoltare a datoriei publice interne n Republica Moldova. Metodologia cercetrii tiinifice se bazeaz pe metodele cunoaterii tiinifice aplicate prin metodele deduciei, analizei i sintezei i comparrii. Noutatea i originalitatea tiinific a rezultatelor obinute const n generalizarea principalelor teorii privind piaa datoriei publice interne n scopul fundamentrii politicii statului referitoare la aceasta i n special pentru devoltarea pieei VMS prin perfecionarea politicii macroeconomice, fiscale i monetare. De asemenea, noutatea tiinific se refer la argumentarea abordrii graduale de dezvoltare a pieei VMS n Republica Moldova, care pare a fi soluia optim reieind din condiiile curente ale pieei. Semnificaia teoretic este constituit din concepiile i lucrrile tiinifice dedicate aspectelor teoretice i practice ale pieei VMS; aspectelor teoretice i practice ale impactului diferitor elemente ale politicii statului asupra dezvoltrii pieei datoriei interne. Valoarea aplicativ a lucrrii rezid n: analiza influenei politicilor economice, monetare i fiscale n Republica Moldova asupra datoriei publice interne, precum i argumentarea tiinific a cilor posibile de dezvoltare a pieei valorilor mobiliare de stat.

85

ANNOTATION
Ivanicichina Tatiana The Development of Government Securities Market in the Republic of Moldova, master thesis, Chisinau, 2011 The thesis contains an introduction, three chapters, conclusions and recommendations, bibliography including 43 titles, 7 annexes and is displayed on 92 pages. Keywords: government securities market, domestic public debt, government policies, regulatory framework, market infrastructure, risk management, currency risk, refinancing risk, interest rate risk, the primary market, secondary market, primary dealers, institutional investors, decision makers. The field of study is the domestic public debt and the possible ways to link economic policies with the policy of development of the domestic debt market. The purpose and the objective of the paper is to analyze theories based on the necessity to develop a liquid and functional domestic debt market, establish the favorable circumstances for the development of this phenomenon, the effects of influence of the state policies in the country on it and vice versa and study the best ways and instruments for the development of the domestic debt market in the country. The research methodology is based on methods of scientific knowledge applied by means of deduction, analysis and synthesis and comparison. The novelty and originality of the scientific results is the generalization of the main theories on domestic debt market in order to develop an adequate state policy and especially develop the domestic debt market by improving the macroeconomic, fiscal and monetary policy. Also, the scientific novelty arguments refer to the gradual approach to domestic debt market development in Moldova, which seems to be the best solution given the current market conditions. The theoretical value consists of concepts and scientific works devoted to theoretical and practical aspects of the domestic debt market, theoretical and practical aspects of various elements of government policy which impacts the domestic debt market development. The practical value of the work consists in the: analysis of the influence of the economic, monetary and fiscal policy in Moldova on domestic debt, and scientific argumentation of possible ways of development of state securities market.

86

ANEXE

87