SKRIPTA

Analza portflia
(Analza investci a manament portflia)

Jozef Glova

2 Analza portflia (Analza investci a manament portflia)

Autor: Ing. Jozef Glova, PhD.

Recenzent:

Vydala: Technick univerzita v Koiciach, Ekonomick fakulta, Nmcovej 32,
040 01 Koice.

Grafick nvrh oblky: Jozef Glova

ISBN

Obsah
1 Zkladn atribty finannch investci .......................................................................... 8
1.1 o je to investcia? ......................................................................................................................... 8
1.1.1 Defincia investcie .................................................................................................................................... 9
1.2 Meranie vnosnosti a rizika investcie ......................................................................................... 10
1.2.1 Meranie historickej miery vnosnosti (pohad ex-post) ............................................................................. 10
1.2.2 Vpoet priemernej historickej miery vnosnosti ...................................................................................... 11
1.2.3 Vpoet oakvanej miery vnosnosti (pohad ex-ante) ............................................................................ 14
1.2.4 Meranie rizika oakvanej miery vnosnosti ............................................................................................. 16
1.2.5 Meranie rizika historickej miery vnosnosti .............................................................................................. 19
1.3 Determinanty poadovanej miery vnosnosti ............................................................................. 19
1.3.1 Relna bezrizikov rokov miera a jej determinanty ................................................................................ 20
1.3.2 Nominlna bezrizikov rokov miera a jej determinanty ......................................................................... 20
1.4 Investin riziko ........................................................................................................................... 21
1.4.1 Rizikov prmia ....................................................................................................................................... 22
1.5 Prloha A - Prklad vpotu rozptylu a smerodajnej odchlky .................................................. 23
1.6 Prloha B - Urenie charakteristk cennch papierov (akci) - historick prstup ..................... 26
1.7 Prloha C - Urenie charakteristk cennch papierov (akci) - expertn prstup ....................... 27
2 Zkladn atribty portfliovch investci ..................................................................... 30
2.1 Vnosnos portflia ..................................................................................................................... 30
2.1.1 Oakvan vnosnosti .............................................................................................................................. 31
2.2 Riziko portflia............................................................................................................................. 33
2.2.1 Smerodajn odchlka portflia ................................................................................................................. 33
2.2.2 Kovariancia a korelcia ............................................................................................................................ 34
2.2.3 Vpoet rizika portflia s pouitm nsobenia matc ................................................................................. 36
3 Problm vberu portflia .............................................................................................. 40
3.1 Veta o efektvnej mnoine ............................................................................................................ 40
3.1.1 Prpustn mnoina .................................................................................................................................... 41
3.1.2 Aplikcia vety o efektvnej mnoine na prpustn mnoinu ....................................................................... 41
3.2 Krivky indiferencie ...................................................................................................................... 42
3.2.1 Nenastenos a odpor k riziku .................................................................................................................. 43
3.2.2 Rizikovo neutrlni a riziko vyhadvajci investori .................................................................................. 44
3.3 Vber optimlneho portflia z efektvnej mnoiny ..................................................................... 45
3.4 Konkvnos efektvnej mnoiny ................................................................................................. 47
3.5 Umonenie bezrizikovho investovania ....................................................................................... 55
3.5.1 Definovanie bezrizikovho aktva ............................................................................................................. 56
3.5.2 Investovanie do bezrizikovho a rizikovho aktva.................................................................................... 57
3.5.3 Investovanie do bezrizikovho aktva a rizikovho portflia...................................................................... 58
3.5.4 Vplyv bezrizikovej investcie na efektvnu mnoinu a na vber portflia ................................................... 60
3.6 Umonenie bezrizikovho vypoiania ........................................................................................ 62
3.6.1 Vypoianie a investovanie do rizikovho cennho papiera ....................................................................... 62
3.6.2 Vypoianie a investovanie do rizikovho portflia .................................................................................. 63
3.6.3 Vplyv bezrizikovho investovania a vypoiania na efektvnu mnoinu a na vber portflia ..................... 65
3.6.4 Umonenie rznych sadzieb pre bezrizikov investovanie a vypoianie ................................................... 67
3.7 Dodatok k stanoveniu investorovho optimlneho portflia ........................................................ 68
3.7.1 Markowitzov model - urenie zloenia a umiestnenia efektvnej mnoiny ................................................. 68
3.7.2 Urenie efektvnej mnoiny portflia (prklad).......................................................................................... 68
3.7.3 Urenie skladby optimlneho portflia ..................................................................................................... 71
3.7.4 Zavedenie bezrizikovej prleitosti - urenie skladby a umiestnenia efektvnej mnoiny ............................ 72

3.7.5 Urenie skladby optimlneho portflia ..................................................................................................... 73
3.8 Otzky a problmy ....................................................................................................................... 75
3.9 Kontrukcia efektvnej mnoiny s pouitm finannch modelov v MS Excel ........................... 78
3.9.1 Kontrukcia efektvnej mnoiny poda Markowitza .................................................................................. 78
3.9.2 Rieen prklad - Rozrenie efektvnej mnoiny poda Markowitza o techniku krtkeho predaja (Blackov
model) 82
3.9.3 Kontrukcia efektvnej mnoiny poda Tobinovho modelu ....................................................................... 87
4 Cenov model kapitlovch aktv (CAPM) .................................................................... 90
4.1 Predpoklady modelu CAPM ........................................................................................................ 90
4.2 Priamka kapitlovho trhu (CML).............................................................................................. 91
4.2.1 Separan teorm ..................................................................................................................................... 91
4.2.2 Efektvna mnoina ................................................................................................................................... 93
4.3 Priamka trhu cennch papierov .................................................................................................. 93
4.4 Trhov a individulne riziko ........................................................................................................ 97
4.5 Diverzifikcia portflia cennch papierov................................................................................... 98
4.5.1 Celkov riziko portflia ............................................................................................................................ 99
4.5.2 Trhov (systematick) riziko portflia .................................................................................................... 100
4.5.3 Jedinen (nesystematick) riziko portflia ............................................................................................. 100
4.6 Procesy generujce vnosnos ................................................................................................... 101
4.6.1 Procesy generujce vnosnos v podmienke rovnovhy .......................................................................... 101
4.6.2 Procesy generujce vnosnos v podmienke nerovnovhy ...................................................................... 102
4.6.3 Alfa cennho papiera .............................................................................................................................. 102
4.6.4 Charakteristick priamka v podmienke nerovnovhy .............................................................................. 103
4.7 Prloha odvodenie priamok CML a SML ............................................................................... 104
4.7.1 Odvodenie priamky kapitlovho trhu (Capital Market Line CML) ...................................................... 104
4.7.2 Odvodenie priamky trhu cennch papierov (Securities Market Line SML) ........................................... 106
4.8 Otzky a problmy ..................................................................................................................... 109
5 Faktorov modely a teria stanovenia cien arbitrou................................................ 112
5.1 Jednofaktorov modely .............................................................................................................. 112
5.1.1 Dve dleit vlastnosti jednofaktorovch modelov ................................................................................. 114
5.2 Viacfaktorov modely ................................................................................................................ 115
5.2.1 Dvojfaktorov model ............................................................................................................................. 115
5.2.2 Sektorov faktorov modely ................................................................................................................... 117
5.2.3 Veobecn faktorov modely .................................................................................................................. 118
5.2.4 Faktorov modely a rovnovha ............................................................................................................... 118
5.3 Teria stanovenia cien arbitrou ............................................................................................. 119
5.3.1 Faktorov portflia ................................................................................................................................. 119
5.3.2 Oakvan vnosnosti faktorovch portfli ........................................................................................... 121
5.3.3 Oakvan vnosnosti cennch papierov ................................................................................................ 122
5.3.4 Zlenie APT a CAPM .......................................................................................................................... 124
5.4 Otzky a problmy ..................................................................................................................... 126
6 Fundamentlna analza ............................................................................................. 128
6.1 Metdy stanovenia vntornej hodnoty akcie................................................................................ 129
6.1.1 Dividendov diskontn modely .............................................................................................................. 129
6.1.2 Ziskov modely ..................................................................................................................................... 132
6.1.3 Kombincia dividendovho a ziskovho modelu ..................................................................................... 135
6.1.4 Model vonho cash flow ....................................................................................................................... 135
6.1.5 Bilann modely .................................................................................................................................... 135
6.1.6 Historick modely .................................................................................................................................. 137
6.1.7 Zhrnutie metd vpotu vntornej hodnoty akcie .................................................................................... 138

6.2 Globlna (ekonomick) analza .................................................................................................. 139
6.2.1 Krtkodob predpovede.......................................................................................................................... 140
6.2.2 Dlhodob predpovede ............................................................................................................................ 140
6.2.3 Makroekonomick veliiny a akciov kurzy ........................................................................................... 141
6.3 Odvetvov (odborov) analza ..................................................................................................... 145
6.4 Podnikov analza ...................................................................................................................... 146
6.4.1 Finann analza (Kvantitatvna analza) ............................................................................................... 146
6.4.2 Kvalitatvna analza ............................................................................................................................... 150
6.4.3 Multikriterilne hodnotenie podniku ....................................................................................................... 152
6.4.4 Vyuitie multikriterilneho hodnotenie v uren finannej situcie podniku ............................................. 155
6.5 Obmedzenia fundamentlnej analzy .......................................................................................... 164
Ohodnocovanie kmeovch akci ....................................................................................... 167
6.6 ist sasn hodnota ............................................................................................................... 167
6.7 Vntorn nvratnos ................................................................................................................. 168
6.8 Aplikcia kapitalizcie prjmu na kmeov akcie ..................................................................... 168
6.9 Modely zaloen na pomere cena zisk .................................................................................... 169
6.9.1 Model nulovho rastu ............................................................................................................................. 171
6.9.2 Model kontantnho rastu ....................................................................................................................... 171
6.10 Zdroje rastu zisku ...................................................................................................................... 173
7 Analza a oceovanie dlhopisov ................................................................................. 176
7.1 Svetov trh s dlhopismi .............................................................................................................. 176
7.2 Zklady oceovania dlhopisov ................................................................................................... 178
Rozdelenie dlhopisov ........................................................................................................................................... 179
Rating dlhopisu.................................................................................................................................................... 179
7.3 Vntorn hodnota dlhopisu ....................................................................................................... 181
7.4 Vpoet vnosnosti dlhopisu ...................................................................................................... 183
7.5 Cenov citlivos dlhopisov ......................................................................................................... 186
7.5.1 Faktory psobiace na cenu kupnovch dlhopisov .................................................................................. 187
7.6 Vpoet durcie a konvexity ...................................................................................................... 189
7.6.1 Durcia dlhopisu .................................................................................................................................... 190
7.6.2 Konvexita dlhopisu ................................................................................................................................ 193
7.7 Vnosov krivka ......................................................................................................................... 195
7.7.1 Spotov vnosov krivka........................................................................................................................ 195
7.7.2 Forwardov vnosov krivka .................................................................................................................. 195
8 Stratgie investovania do dlhopisov ............................................................................ 199
8.1 Pasvne stratgie ......................................................................................................................... 199
8.1.1 Stratgia BUY and HOLD ...................................................................................................................... 200
8.1.2 Indexovanie ........................................................................................................................................... 200
8.2 Aktvne stratgie ........................................................................................................................ 201
8.2.1 Stratgia oakvanch rokovch sadzieb .............................................................................................. 202
8.2.2 Stratgia zaloen na analze vnosovch kriviek .................................................................................. 202
8.2.3 Stratgia zaloen na analze vnosovho rozptia ................................................................................. 203
8.3 Core-plus stratgia ..................................................................................................................... 203
8.4 Imunizcia portflia ................................................................................................................... 203
8.5 Prklad na optimalizciu imunizovanho portflia ................................................................... 206
8.5.1 Zkladn daje a predpoklady imunizcie ............................................................................................... 206
8.5.2 Predpoklady imunizcie ......................................................................................................................... 207

8.5.3 Obmedzujce podmienky imunizcie ..................................................................................................... 207
8.5.4 Postup pri vbere optimlneho portflia ................................................................................................. 208
8.5.5 Vsledky a vyhodnotenie imunizovanho portflia ................................................................................. 209
9 Technick analza ...................................................................................................... 211
9.1 Charakteristika technickej analzy ........................................................................................... 211
9.1.1 Zkladn znaky technickej analzy ......................................................................................................... 212
9.1.2 Predpoklady technickej analzy .............................................................................................................. 212
9.1.3 Ciele technickej analzy ......................................................................................................................... 213
9.2 Zkladn metdy technickej analzy......................................................................................... 214
9.2.1 Teria Charlesa Dowa ............................................................................................................................ 214
9.2.2 Sasn technick analza ...................................................................................................................... 216
9.3 Grafick metdy ......................................................................................................................... 216
9.3.1 Grafy formci ....................................................................................................................................... 217
9.3.2 iarov grafy ......................................................................................................................................... 220
9.3.3 Stpcov grafy ........................................................................................................................................ 220
9.3.4 Sviekov grafy ..................................................................................................................................... 221
9.3.5 alie typy grafov .................................................................................................................................. 224
9.4 Indiktory technickej analzy ................................................................................................... 225
9.4.1 Moving Average (MA) ........................................................................................................................... 226
9.4.2 Classic Moving Average Penetration (CMA) .......................................................................................... 227
9.4.3 Commodity Channel Index (CCI) .......................................................................................................... 228
9.4.4 Directional Movement (DMI+, DMI-, ADXR) ....................................................................................... 228
9.4.5 Relative Strenght Index (RSI) ................................................................................................................. 229
9.4.6 Money Flow Index (MFI) ....................................................................................................................... 230
9.4.7 Moving Average Convergence Divergence (MACD) .............................................................................. 232
9.4.8 Moving Average Crossovers (MAC) ...................................................................................................... 233
9.4.9 Negative Volume Index (NVI) ............................................................................................................... 234
9.4.10 Stochastic Oscillator (Stoch) .............................................................................................................. 234
9.4.11 TRIX ................................................................................................................................................. 235
9.4.12 Price Rate-Of-Change (Price ROC) .................................................................................................... 236
9.4.13 Vertical Horizontal Filter (VHF) ........................................................................................................ 237
9.4.14 Bollingerove psma ........................................................................................................................... 238
10 Investin filozofia a stratgie vberu akci do portflia ............................................. 240
10.1 Hodnotov investovanie ............................................................................................................. 240
10.2 Rzne formy hodnotovho investovania .................................................................................... 242
10.2.1 Vyuitie screeningu pri hodnotovom investovan ............................................................................... 242
10.2.2 Contrarian investing .......................................................................................................................... 243
10.2.3 Aktvne hodnotov investovanie ........................................................................................................ 244
10.3 Rastov investovanie .................................................................................................................. 244
10.3.1 Vyuitie screeningu pri rastovom investovan .................................................................................... 245
10.3.2 Investovanie do spolonost s malou trhovou kapitalizciou ............................................................... 246
10.3.3 Poiaton verejn ponuky ................................................................................................................ 246
10.3.4 Aktvne rastov investovanie ............................................................................................................. 247
10.4 GARP stratgia .......................................................................................................................... 247
10.5 CANSLIM stratgia ................................................................................................................... 248
10.6 Dogs of the Dow .......................................................................................................................... 249
10.7 Proces vberu akci pomocou screeningovho nstroja ............................................................ 250
10.8 Screening akci a jeho typy ........................................................................................................ 252
10.8.1 Hodnotov screening ......................................................................................................................... 252
10.8.2 Rastov screening.............................................................................................................................. 254
10.8.3 Hodnotovo-rastov screening............................................................................................................. 255
10.8.4 pecilny screening ........................................................................................................................... 256

11 Psychologick analza ................................................................................................ 258
11.1 pekulatvna rovnovna hypotza ........................................................................................... 258
11.2 Kostolanyho burzov psycholgia ............................................................................................. 259
11.3 Teria pekulatvnych bubln .................................................................................................... 262
11.4 Drasnarova koncepcia psychologickej analzy ......................................................................... 265
12 Teria efektvnych trhov ............................................................................................. 267
12.1 Slab forma efektivity ................................................................................................................ 268
12.2 Stredne siln forma efektivity .................................................................................................... 268
12.3 Siln forma efektivity ................................................................................................................. 269
12.4 Investin manament a anomlie terie efektvnych trhov ..................................................... 269
12.4.1 Aktvny a pasvny investin manament ........................................................................................... 269
12.4.2 Anomlie v terii efektvnych trhov ................................................................................................... 270
13 Kolektvne investovanie a hodnotenie vkonnosti podielovch fondov ....................... 272
13.1 Charakteristika kolektvneho investovania ............................................................................... 272
13.1.1 Vhody kolektvneho investovania .................................................................................................... 273
13.1.2 Nevhody kolektvneho investovania ................................................................................................. 275
13.2 Charakteristika a delenie fondov ............................................................................................... 275
13.2.1 Investin profil / typ investora .......................................................................................................... 278
13.3 Investin proces v kolektvnom investovan ............................................................................ 279
13.4 Hodnotenie vkonnosti fondov .................................................................................................. 281
13.4.1 Kvantitatvne parametre hodnotenia fondov ....................................................................................... 283
13.4.2 Kvalitatvne parametre hodnotenia fondov ......................................................................................... 288
13.4.3 Scoring a rating fondov...................................................................................................................... 290
13.4.4 Benchmark ........................................................................................................................................ 292
13.5 Prklad na vpoet istej hodnoty majetku podielovho fondu - NAV ..................................... 294

1 Zkladn atribty finannch investci

Tto kapitola je zameran na oblas, ktor by mala by tudentom kombinovanej
formy tdia zrejm z doterajieho tdia. Napriek tomu si myslm, e je dleit
si tieto zklady investovania zopakova, aby poas hlbieho tdia problematiky
nedochdzalo k nejasnostiam.

V rmci preberanej problematiky si zadefinujeme zkladn pojmy, ukeme si
spsob merania vnosnosti investcie a rovnako aj spsoby vyjadrenia miery
rizika investcie.

1.1 o je to investcia?
Poas viny nho ivota zskavame pean prostriedky (mzda, njomn,
zskan roky, podiel na zisku a pod.), ale zrove ich vydvame na
uspokojovanie naich najrznejch potrieb (za tovary a sluby). Len zriedka
dochdza k situci, e pean prjmy presne pokrvaj vku oakvanej
spotreby. V uritch obdobiach dochdza k situci, e mme doasn prebytok
peanch prostriedkov, v inch obdobiach je to prve opan situcia
a potrebujeme si poia na realizciu svojich oakvanch potrieb. V prvom
prpade teda dochdza k tvorbe spor v druhom prpade ide o vypoianie si
spor niekoho inho (zskanie veru alebo piky).

V prpade, ak disponujeme doasnm prebytkom peanch prostriedkov, tak
meme uvaova nad ich pouitm na sasn spotrebu alebo meme pota
s odloenm sasnej spotreby v prospech budcej spotreby. S odloenm
spotreby vak budeme racionlne uvaova s monou vyou spotrebou
v budcnosti. Prve monos vyej budcej spotreby je dvodom pre tvorbu
spor. Realizcia zmeru, pri ktorom oakvame vyiu budcu spotrebu,
meme oznai ako investciu. Monos realizcie investcie samozrejme
predpoklad vytvorenie spor.

Miera zmeny budcej spotreby oproti sasnej spotrebe je jednoznane
vyjadren mierou vnosnosti.

Prklad 1
Ak uvaujeme monos investovania 100 a zska za obdobie jednho roka 104
istho prjmu, potom miera vmeny takejto bezrizikovej investcie (asov
hodnota peaz) predstavuje 4 percent rone, teda 0,04 alebo 4% p. a. (zo
vzahu 104/100 1).

Teda investor, ktor dnes vynalo 100 (povedzme za 100 jednotiek tovarov
a sluieb) oakva vyiu spotrebu o jeden rok vo vke 104 (teda u nie 100
jednotiek tovarov a sluieb, ale 104 jednotiek tovarov a sluieb). Aby tomu bolo
tak, musel by investor uvaova s cenovou stabilitou (inak sa stane, e investor
sce zska 104 o jeden rok, ale spotrebuje napr. len 100 jednotiek tovarov
a sluieb). Miera cenovej stability (inflcia) meran vo vine prpadov indexom
Tto kapitola poskytuje
odpovede na nasledujce
otzky:

o je to investcia?

Ako mera vnosnos
a riziko investcie, resp.
alternatvnej investcie?

Ak faktory je potrebn
zohadni pri investovan?

Okrem odpoved na tieto
otzky, njdete v prlohch
prvej kapitoly:

- prklad na vpoet rozptylu
a smerodajnej odchlky
(prloha A);

- spsoby determinovania
oakvanej vnosnosti
cennho papiera s pouitm
historickho (prloha B)
a expertnho prstupu
(prloha C).

spotrebiteskch cien sa vak men. Z toho vyplva, e investori, ktor oakvaj zmenu cien tovarov
a sluieb, bud poadova vyiu mieru vnosnosti ako kompenzciu za zrieknutie sa dnenej
spotreby v prospech budcej spotreby.

Obr. 1-1 Vvoj indexu spotrebiteskch cien (inflcie) v USA. V hodnotch indexu rokov 1982-1984 = 100.
Zdroj: U.S. Department of Labor
Ak budeme uvaova s ronou mierou inflcie 2%, potom bude investor v rovnakom prpade oakva
zhodnotenie investcie na 106 (teda namiesto 4% bezrizikovej rokovej miery bude oakva 6%
nominlnej rokovej mieru). Ak vak zvime investciu, ktor nebude bezrizikov (teda ist) potom
bude investor, ktor na seba preber investin riziko, oakva urit rizikov prmiu vyjadren vo
vke zhodnotenia investcie (napr. 110, teda 4 ako rizikov prmiu, resp. 4% rizikov prmiu).
Samozrejme na rozhodnutie o odloen spotreby bud vplva aj alie faktory, ku ktorm je mon
uvies vku zdanenia, istota dosiahnutia vnosu (teda riziko) monos viazania prostriedkov
(likvidita), ako aj monos zhodnotenie alternatvnej investcie.

1.1.1 Defincia investcie
Na zklade naej vahy je mon formlne definova investciu. Investcia predstavuje sasne
viazanie peanch prostriedkov vyjadren v peanch jednotkch (napr. v eurch) s cieom zska
budce platby, ktor bud kompenzova investorovi (A) as na ktor viae svoje pean prostriedky,
(B) oakvan mieru inflcie a (C) neistotu spojen s budcimi platbami. Pod investorom si pritom
meme predstavi jednotlivca, vldu, podnik alebo in entitu, zriaden na zklade platnej legislatvy.

Tto defincia investcie zaha akkovek typ investci, vrtane investci do majetku podnikov,
investcie jednotlivcov do akci, dlhopisov, komodt alebo relnych aktv (nehnutenosti). V tomto
materily ns bude zaujma pohad jednotlivca. Vo vetkch prpadoch ide o investciu znmej
peanej sumy vmenou za oakvan budci tok platieb. Cie je pritom jasn, tok budcich platieb
v sasnej hodnote mus presahova vku vloenej investcie.

1.2 Meranie vnosnosti a rizika investcie

Jednm z cieov tohto materilu je pomc v pochopen ako vybra vhodn investciu z pomedz
alternatvnych investinch aktv. Takto proces vberu vyaduje urenie a zhodnotenie
kompromisnho vzahu medzi oakvanou vnosnosou a mierou rizika pre dostupn investcie.
Z tohto dvodu je dleit rozumie tomu, ako vhodne mera mieru vnosu a v om
zahrnutho rizika. V nasledujcej asti sa budeme zaobera meranm historickej a oakvanej miery
vnosnosti a rizika.

1.2.1 Meranie historickej miery vnosnosti (pohad ex-post)
Historick vnosnos predstavuje vnosnos, ktor u bola realizovan. S historickmi dajmi o vke
ceny, a teda aj vnosnosti sa stretvame na kadom kroku. Ekonomick mdia (tla, rozhlas, televzia,
internet) obsahuj poetn mnostv informci o cench, kurzoch a vnosnostiach rozlinch
investci. Rovnako sa so spracovanmi historickmi vnosnosami a mierou ich zmeny (rizikom)
stretvame v podobe rozlinch analz a porovnan, stretvame v odbornej literatre. Historick
informcie s asto pouvan investormi, ktor sa na ich zklade pokaj predikova oakvan
miery vnosnosti a riziko rznych druhov aktv.

Uvaujme investciu vo vke 200 (zaiaton hodnota investcie), ktor budeme dra po dobu
jednho roka, priom djde k jej zhodnoteniu na konen hodnotu 220 . Dan obdobie sa nazva
doba drby, poas ktorej ju investor vlastn. Zmena v hodnote investcie sa nazva nvratnos za dobu
drby HPR (Holding Period Return) a predstavuje zhodnotenie investcie, pre ktor plat trivilny
vzah

(1.1)

V naom prpade je hodnota rovn 1,1 a patr do intervalu ) , 0 , zrove neme nadobda
negatvnu hodnotu. Nrast miery tejto hodnoty nad 1,00 vyjadruje pozitvnu mieru vnosnosti za
urit asov obdobie. Naopak, hodnota niia ako 1,00 znamen pokles hodnoty investcie
a naznauje negatvnu mieru vnosnosti. Hodnota rovn nule uruje, e dan investcia ukonila svoju
ivotnos so 100% stratou.

Hoci HPR vysvetuje zmenu v hodnote investcie, v drvivej vine investori preferuj hodnotenie
mier vnosnost na bze jednho roka. Tto konverzia znamen percentulnu zmenu miery nrastu,
resp. poklesu investcie. Vyuitm tohto poznatku je mon porovnva alternatvne investcie, ktor
maj rozdielne charakteristiky. Konverziou HPR na ron mieru vnosnosti dostaneme mieru
vyjadren desatinnm slom. Stonsobok predstavuje percentulnu zmenu a nazva sa vnos za
obdobie drby HPY (Holding Period Yield), ktor je rovn 1 HPR . Predstavuje tie historick
vnosnos i- tej investcie oznaovanej
i
R . V naom prklade plat 10 , 0 00 , 1 10 , 1 1 = = = HPR HPY ,
o predstavuje nrast hodnoty investcie o 10%.

Na odvodenie ronej vnosnosti po dobu drby (annual HPY ) potame s hodnotou (annual HPR ),
od ktorej sa odpota 1, a ktor predstavuje veliinu charakterizovanou exponencilnou funkciou
tvaru
n
x
1
, kde x reprezentuje HPR a n vyjadruje poet rokov, po dobu ktor bola investcia dran.


n
HPR HPR Annual
1
= (1.2)

Nasledujca tabuka je strunm prehadom alternatvnych investci. Jednoducho a systematicky
naznauje rozdiely a vzjomn vzahy medzi jednotlivmi investciami.

Tab. 1-1 Prehad investinch alternatv

daje

Investcia
v
Zaiaton
hodnota
investcie
Konen
hodnota
investcie
Miera
vnosnosti po
dobu drby
/HPR/
Ron miera
vnosnosti po dobu
drby
/Annual HPR/
Ron vnos po
dobu drby [%]
/Annual HPY/
A 250 350 1,40 1,1832 18,32%
B 500 400 0,80
C 1000 750 0,75 0,866 -13,14%
D 100 112 1,12 1,2544 25,44%
Zdroj: vlastn vpoty.

1.2.2 Vpoet priemernej historickej miery vnosnosti
Po kvantifikovan vnosnosti po dobu drby HPY ubovonej investcie je mon vyjadri jej
priemern mieru vnosnosti, rovnako aj vnosnos portflia. Pri pohade na asov rad mier
vnosnost uritho aktva bude dan investcia pravdepodobne poas svojej ivotnosti produkova
vyiu, aj niiu vnosnos. Z analzy kadej z tchto vnosnost vyplva zver, e bu sa jedn o
snahu sumarizova povahu investcie, ktor je typick pre jednotliv aktva t.j. uruje charakter
investcie, alebo kvantifikova oakvan mieru vnosnosti, ak je investcia dran po dlhiu dobu.
Odvodenm takejto sumrnej povahy vpotom dostvame priemern ron mieru vnosnosti poas
uritch asovch obdob. Analogicky sa oceuje portflio investci, ktor me zaha podobn
investcie (akcie, dlhopisy) alebo kombinciu investci (akcie, dlhopisy a nehnutenosti).

Pre jednozlokov portflio, teda pre jednoduch investciu plat, e ak mme k dispozcii sbor
ronch mier vnosnost jednej investcie, existuj dva prstupy merania charakteristiky priemernej
vnosnosti.

Prvm je aritmetick priemer ( ) AM historickho vnosu investcie, ktor predstavuje ven priemer
ronch vnosnost investcie, kde vhou je poet rokov.

n
HPY
AM

= , (1.3)

Kde
HPY je suma ronch vnosnost za dobu drby investcie a n je poet rokov trvania
investcie.

Alternatvnym vpotom vpotu historickej miery vnosnosti je geometrick priemer [ ] GM
historickho vnosu investcie.

[ ] 1 *
1
=
n
HPR GM , (1.4)

Kde je vsledok ronch mier vnosnost, ktor sa d zapsa ako ( ) ( ) ( )
n
HPR HPR HPR K
2 1
.

Pre ilustrciu si uveme prklad, v ktorom s aplikovan obe prstupy k meraniu priemernch
vnosov. Tabuka uvdza vvoj investcie poas troch rokov.

Tab. 1-2 Vvoj investcie v rokoch 2001-2003
Rok Zaiaton hodnota Konen hodnota HPR HPY
2001 100,0 115,0 1,15 0,15
2002 115,0 138,0 1,20 0,20
2003 138,0 110,4 0,80 -0,20

% 5 05 , 0
3
20 , 0 20 , 0 15 , 0
= =
+
= AM
[ ] % 3353 , 3 03353 , 0 1 03353 , 1 1 80 , 0 * 20 , 1 * 15 , 1 3
1
= = = = GM

Pri porovnvan alternatvnych investci investorov zaujma dlhodob vkonnos. Geometrick
priemer historickho vnosu investcie predstavuje nadraden veliinu dlhodobej priemernej miery
vnosnosti, pretoe uruje skladbu ronej miery vnosnosti zaloenej na konenej hodnote investcie
oproti jej zaiatonej
1
.

V kontexte prkladu vyuitm ronho HPY za obdobie 3 rokov plat
( ) ( ) 4 , 110 03353 , 1 * 100 03353 , 0 1 * 100
3 3
= = + , o predstavuje konen hodnotou investcie.

Hoci aritmetick priemer poskytuje dobr mertko oakvanej miery vnosnosti investcie do
budcnosti, jeho tendencia vychdza z predpokladu, e sa sna mera dlhodob a stlu
charakteristiku vnosnosti aktva. Jeho pouitie sa jav ako problematick najm pre nestle, resp.
volatiln cenn papiere. Uveme si nasledujce hodnoty prkladu

Tab. 1-3 Vvoj hodnoty cennho papiera v dvoch po sebe idcich rokoch
Rok Zaiaton hodnota Konen hodnota HPR HPY
1. 50 100 2,00 1,00
2. 100 50 0,50 -0,50

Pre aritmetick priemer historickho vnosu cennho papiera plat:
( ) ( ) [ ]
% 25 25 , 0
2
50 , 0 00 , 1
= =
+
= AM

1
Geometrick priemer z individulnych ronch vnosnost cennch papierov poas jeho drby je rovnak ako ron HPY
za obdobie n rokov porovnanm konenej hodnoty so zaiatonou hodnotou.

Hoci je vsledok rovn 25%, tto investcia nespsobila zmenu v hodnote, pretoe nepriniesla iadny
relny vnos.

Pre geometrick priemer historickho vnosu cennho papiera plat:
( ) % 0 00 , 1 00 , 1 1 00 , 1 1 ) 50 , 0 * 00 , 2 ( 2
1
2
1
= = =

Odpove preo je vnos 0% je dan tm, e nedolo ku zmene hodnoty za dvojron obdobie, o je
presne kvantifikovan predchdzajcimi vzahmi. Z uvedenho vyplva, e u volatilnch aktv je
vhodnejm ukazovateom priemernej historickej vnosnosti aktva geometrick priemer.

Ak je miera vnosu rovnak po dobu vetkch rokov trvania investcie, geometrick priemer je rovn
aritmetickmu. Ak s miery vnosnost za urit obdobia rozdielne, geometrick priemer bude vdy
men ako aritmetick. Rozdiel medzi tmito dvoma premennmi, ktor meraj priemern, resp.
stredn hodnoty vnosnosti spova v tom, e zvisia od medzironch zmien vnosov. Markantnejie
medziron zmeny v mierach vnosnost u viac volatilnch aktv bud predstavova v rozdiel
medzi alternatvnymi priemernmi hodnotami.

Oba tieto metdy vpotu priemernej miery vnosnosti sa pouvaj pri vykazovan investinej
vkonnosti investci alebo pri popise charakteristk vnosnosti vo finannom vskume. V sasnosti
sa vina tdi zaober dlhodobmi historickmi mierami vnosnost, ktor zahaj ako
aritmetick, tak aj geometrick priemer.

Pre investin portflio plat, e priemern historick miera vnosnosti sa meria ako ven priemer
historickch mier vnosnost individulnych investci v portfliu, alebo ako celkov zmena v hodnote
pvodnho nezmenenho portflia. Vhy pouit pri potan priemerov predstavuj relatvne
zaiaton trhov hodnoty kadej investcie a oznauj sa ako hodnotovo-ven priemern miera
vnosnosti. Tto technika je demontrovan v nasledujcej tabuke (* hodnoty v tiscoch).

Tab. 1-4 Vpoet priemernej historickej miery vnosnosti portflia
Investcia
Poet
akci *
Zaiaton
cena
Zaiaton
trhov
hodnota*
Konen
cena
Konen
trhov
hodnota*
HPR
HPY
[%]
Trhov
vhy v
portfliu
Ven
HPY
A 100 10 1 000 12 1200 1,20 20 0,05 0,01
B 200 20 4 000 21 4200 1,05 5 0,20 0,01
C 500 30 15 000 33 16500 1,10 10 0,75 0,075

20 000 21 900 1,00 0,095
095 , 1
000 , 000 , 20
000 , 900 , 21
= = HPR
% 5 , 9 095 , 0 1 095 , 1 = = = HPY

Vsledok vypotan prostrednctvom venho priemernho vnosu pouitm vh investci A, B, C,
v portfliu (set venho HPY ) je identick s vsledkom vypotan pomocou podielov celkovch
trhovch hodnt portflia v ohranienej dobe.

Hoci je analza historickej vkonnosti portflia uiton, vber investci do portflia si vyaduje ist
predikciu mier vnosnosti, ktor investor v prevanej miere oakva. V svislosti s oakvanou
mierou vnosnosti je nutn pochopi ako je schopn investor odvodi a odhadn oakvan miery
vnosnosti. Tto fza spolu s urenm jednotlivch vh patr medzi najvznamnejie asti
investinho procesu.

1.2.3 Vpoet oakvanej miery vnosnosti (pohad ex-ante)

Analzou odhadovanch oakvanch vnosov investor ur ako stanovi spoahliv oakvan mieru
vnosu. Na to, aby bolo mon vykona analzu, potrebujem monm vnosom priradi
pravdepodobnostn rozdelenia, pre ktor plat , 1 , 0
n
P n n ,..., 3 , 2 , 1 = , priom 0 znamen nulov
pravdepodobnos dosiahnutia monho vnosu, hodnota rovn 1 zasa vyjadruje istotu (100
percentn pravdepodobnos), e investcia dosiahne stanoven mieru vnosnosti. Pravdepodobnosti
sa daj odhadn len subjektvne, pretoe s determinovan historickm vvojom investci a sasne
si ich investor prispsobuje svojm oakvaniam do budcnosti.

Oakvan vnosnos je definovan ako stredn hodnota oakvanej miery vnosnosti i- tej investcie
( )
i
R E .

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ]
n n i
R P R P R P R P R E * ... * * *
3 3 2 2 1 1
+ + + + =
( ) ( ) ( )
i
n
i
i i
R P R E *
1
=
= (1.5)
Kde ( )
i
R E je oakvan miera vnosnosti i- tej investcie,
i
P pravdepodobnos nasttia vnosnosti i-
tej investcie a
i
R mon vnosnos i- tej investcie.

Analza dopadu rizika investcie vedie k nasledujcemu tvrdeniu. Napr., pri dokonalej informovanosti
a istote je si investor absoltne ist vnosnosou uritej investcie. Za podmienok absoltnej istoty je
pravdepodobnos vnosnosti 100%, teda
i
P -tej investcie je rovn 1,00. Pre oakvan vnosnos
investcie vyplva, e plat vzah ( )
1 1 1
* R P R E = , t.j. ( ) ( ) % 5 05 , 0 05 , 0 * 00 , 1 = = . Slovnou interpretciou
vsledku je zrejm, e tto investcia je bezrizikov a prinesie za akchkovek okolnost vnos, ktor je
znmy ako v sasnosti, tak aj v budcnosti.


Obr. 1-2 Rozdelenie hustoty pravdepodobnosti bezrizikovej investcie

Pri alternatvnom scenri investor predpoklad a ver, e investcia prinesie rozdielne miery
vnosnosti, ktor zvisia od podmienok v ekonomike. Nutnm a najpodstatnejm predpokladom
merania je ako investor odhaduje jednotliv pravdepodobnosti pre jednotliv scenre v tabuke.

Tab. 1-5 Predpoklady vvoja nrodnho hospodrstva do budcnosti
Ekonomick cyklus Pravdepodobnos
Miera
vnosnosti
Ekonomick rast (expanzia) 0,15 0,20
Hospodrsky pokles
(recesia)
0,15 -0,20
Ekonomika bez vraznch
zmien (stabiln ekonomika)
0,70 0,10

Pre ( )
i
R E plat ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] % 7 07 , 0 10 , 0 * 70 , 0 20 , 0 * 15 , 0 20 , 0 * 15 , 0 = = + + =
i
R E .

Obr. 1-3 Rozdelenie pravdepodobnosti troch rizikovch investci pri rznych mierach vnosnosti

Poslednm prkladom je investcia s 10 monmi scenrmi vvoja oakvanej miery vnosnosti, t.j.
{ } 50 , 0 ; 40 , 0 ; 30 , 0 ; 20 , 0 ; 10 , 0 ; 0 ; 10 , 0 ; 20 , 0 ; 30 , 0 ; 40 , 0
i
R , ku ktorm sa viae rovnak miera
pravdepodobnosti 10 , 0 =
i
P . Pre ( )
i
R E plat:

( )
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
% 5 05 , 0
50 , 0 * 10 , 0 40 , 0 * 10 , 0 30 , 0 * 10 , 0 20 , 0 * 10 , 0 10 , 0 * 10 , 0
00 , 0 * 10 , 0 10 , 0 * 10 , 0 20 , 0 * 10 , 0 30 , 0 * 10 , 0 40 , 0 * 10 , 0
= =
(
+ + + +
+ + + + +
=
i
R E

Obr. 1-4 Rozdelenie pravdepodobnosti pre rizikov investcie pri 10-tich monch mierach vnosnosti

Oakvan miera vnosnosti tejto investcie je rovnak ako v prvom prpade, avak li sa
premenlivosou sasnch mier vnosnost, o ju rob rizikovou. Pri zohadnen rizika sa investor
rozhodne pre istotu a vyberie si bezrizikov investciu. Vyplva to zo skutonosti, e vina
investorov je k riziku averzn. Znamen to tie, e pri rovnakch podmienkach si urite vyberie
investciu, ktor ponka viu istotu.

1.2.4 Meranie rizika oakvanej miery vnosnosti
Ako u bolo spomenut, riziko investcie predstavuje nestlos spojen s oakvanou mierou
vnosnosti. Na rozdiel investor, ktor hodnot budce investin alternatvy oakva alebo
predpoklad zaruen (ist) mieru vnosnosti. Investor by mohol poveda, e od investcie oakva
10%-n mieru vnosnosti, ale v skutonosti je to iba investorov najpravdepodobnej odhad
oznaovan ako bod odhadu (a point estimate). Vina investorov vak meria mieru rizika pouitm
tatistickch metd. Do vahy pripad meranie rizika (neistoty
2
), prostrednctvom rozptylu,
konkrtne smerodajnej odchlky oakvanch mier vnosnost, ktor je znma ako miera variability
rozdelenia pravdepodobnosti. Inmi slovami povedan, meria rozptyl monch mier vnosnost od
priemernch mier vnosnost.
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
=
= =
n
i
i i i
x E x E R E R P x
1
2 2 2
* *
( )

= =
|
\
|
=
n
i
n
i
i i i i
R P R P x
1
2
1
2 2
(1.6)

2
Riziko je podmnoinou neistoty, nezaha cel mnoinu neistoty.

Kde ( ) x
2
je rozptyl, ( )
i
R E ) oakvan miera vnosnosti,
i
P pravdepodobnos nasttia i -tho javu
a
i
R mon miera vnosnosti i- tej investcie. Vyuijc hodnoty z obrzku, pre riziko investcie plat:
( ) [ ] ( )
=
= = =
n
i
i i i
R E R P
1
2 2 2
0 05 , 0 05 , 0 00 , 1 , o potvrdzuje predchdzajce tvrdenie
o bezrizikovosti investcie. Berc do vahy viacer finann toky pri rznych rovniach mier
vnosnost, plat:

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ]
( ) ( ) ( ) [ ]
0141 , 0
000063 002535 , 0 010935 , 0
07 , 0 10 , 0 70 , 0 07 , 0 20 , 0 15 , 0 07 , 0 20 , 0 15 , 0
2
2
2 2 2 2 2
=
+ + =
+ + = =
n
i
i i i
R E R P

Kee ekonomick interpretcia rozptylu nem vypovedaciu schopnos, dleit lohu zohrva
smerodajn odchlka. T predstavuje druh odmocninu z rozptylu.
2
=
( ) [ ]
=
=
n
i
i i i
R E R P
1
2
* (1.7)
Pre smerodajn odchlku predchdzajcej investcie plat, e % 87 , 11 11874 , 0 0141 , 0 = = = .
Slovnou interpretciou vsledku je jasn, oakvan miera vnosnosti sa od skutonej miery
vnosnosti me odchli o maximlne 11,87%
3
.

V podmienkach dvoch alebo viacerch investci, ktor svojm charakterom nie s podobn, je nutn
mera relatvnu zmenu rizika varianm koeficientom.
( )
i
i
i
R E
CV

= (1.8)
Kde
i
CV je varian koeficient,
i
smerodajn odchlka vnosnosti i- tej investcie a ( )
i
R E
oakvan miera vnosnosti i- tej investcie.

Dan veliina vyjadruje relatvnu zmenu rizika. Je pouvan predovetkm finannmi analytikmi na
porovnvanie viacerch alternatvnych investci, ktor sa vyznauj rznymi mierami vnosnosti a
ich smerodajnmi odchlkami. Uvdzam prklad dvoch hypotetickch investci.

Tab. 1-6 Oakvan vnosnosti a smerodajn odchlky dvoch hypotetickch investci
Investcia A Investcia B
Oakvan vnosnos 0,07 0,12
Smerodajn odchlka 0,05 0,07

Obrzok ukazuje, e porovnanm absoltnych mier rizika je zrejm, e investcia B sa jav rizikovejia
ako investcia A a to z dvodu vyej smerodajnej odchlky. Naopak, prstup merania varianm
koeficientom ukazuje, e investcia B predstavuje meniu relatvnu zmenu, teda niie riziko na

3
Samozrejme, e toto percento sa vzahuje tie miery vnosnosti CP, ktorch stredn hodnota a rozptyl sa riadi normlnym
(Gaussovm) rozdelenm pravdepodobnosti.

jednotku oakvanho vnosu, pretoe vo svojej podstate je charakterizovan vyou oakvanou
mierou vnosnosti. Plat:
714 , 0
07 , 0
05 , 0
= =
A
CV
583 , 0
12 , 0
07 , 0
= =
B
CV

Aplikovanm varianho koeficientu na rizikov investciu plat:

696 , 1
07 , 0
11874 , 0
= = CV , o naznauje jej rizikovos.

V terii pravdepodobnosti a v tatistike sa varian koeficient chpe ako miera rozptylu rozdelenia
pravdepodobnosti, ktor sa definuje ako pomer smerodajnej odchlky( ) investcie a jej strednej
hodnoty ( ) .
[ ] % 100 *
=
v
C (1.9)

Dan vzah je definovan iba pre nenulov stredn hodnotu a uiton je najm pre investcie, ktor
s pozitvne korelovan. Absoltna hodnota varianho koeficientu ako percento je asto
oznaovan ako relatvna smerodajn odchlka.

Varian koeficient svojim charakterom predstavuje veliinu bez rozmeru a sasne je klovo
invariantn, teda me by uiton len pre trhov dta meran pomerovou klou. Naopak, na
trhov dta meran v asovch radoch je nepouiten a pri porovnan so smerodajnou odchlkou m
svoje vhody a nevhody. Pozitvom je, e tandardn odchlka trhovch dt sa vdy spja so
strednou hodnotou danch trhovch dt. V tomto prpade varian koeficient nenadobda rozmer,
teda nem vypovedaciu schopnos. Pre porovnvanie sri trhovch dt meranch v rozdielnych
jednotkch, alebo s rozdielnymi vznamami by mal by pri komparcii smerodajnej odchlky pouit
varian koeficient. o sa tka nevhod plat, e ak stredn hodnota nadobda hodnoty v okol nuly,
varian koeficient je citliv na mal zmeny v strednej hodnoty, o limituje jeho pouitenos. Na
rozdiel od smerodajnej odchlky, neme by pouit na kontrukciu intervalov spoahlivosti strednej
hodnoty.

Varian koeficient je mon aplikova v oblastiach skmanch teriou pravdepodobnosti, napr.
teria opakovania, teria zaraovania a teria spoahlivosti. Pre skmanie tchto oblast je astokrt
exponencilne rozdelenie pravdepodobnosti ovea vhodnejie a vznamnejie ako Gaussovo
normlne rozdelenie pravdepodobnosti. Pre tandardn odchlku exponencilneho rozdelenia
pravdepodobnosti plat, e je rovn jej strednej hodnote a varian koeficient je rovn 1. Rozdelenia
pravdepodobnosti s varianm koeficientom menm ako 1 (napr. Erlangovo rozdelenie
pravdepodobnosti) sa povauj za mlo premenliv, km rozdelenia pravdepodobnosti s varianm
koeficientom vm ako 1 (napr. hyperexponencilne rozdelenie pravdepodobnosti) s viac
premenliv. V oblasti terie pravdepodobnosti s niektor vzahy vyjadren prostrednctvom druhej
mocniny varianho koeficientu, ktor sa nazva kvadratick varian koeficient. Pri modelovan
rizika sa pouva obmena varianho koeficientu, ktor nahrdza smerodajn odchlku termnom
stredn kvadratick odchlka, resp. stredn kvadratick chyba.

S varianm koeficientom sa spja tandardn moment. tandardn moment rozdelenia
pravdepodobnosti k- tho rdu je vyjadren rovnako ako varian koeficient.

Pomer
k
k
,
k
je k -ty centrlny moment nhodnej premennej x, pre ktor plat

( ) ( ) [ ]
k
k
X E X E = .

V spojitom rozdelen pre tandardn moment strednej hodnoty plat
( ) ( ) ( )

= = dx x f x X X
k k
k
, kde ( ) x f je funkcia hustoty pravdepodobnosti a X je rovn
( ) X E .

1.2.5 Meranie rizika historickej miery vnosnosti
Pri meran rizika asovho radu historickch mier vnosnost sa pouvaj rovnak veliiny ako pri
meran rizika oakvanch mier vnosnost, teda rozptyl a smerodajn odchlka. Pre rozptyl plat:

( ) [ ]
=
=
n
i
n
i
HPY E HPY
1
2
2
(1.10)

Kde
2
je rozptyl historickch mier vnosnost,
i
HPY vnos za i- te obdobie drby, ( ) HPY E
oakvan (stredn) hodnota miery vnosnosti poas doby drby investcie a n asov obdobie
vyjadren asovm radom historickch mier vnosnost.

Pre smerodajn odchlku plat:

( ) [ ]
n
n
i
i i
HPY E HPY
2
1
=
= (1.11)

1.3 Determinanty poadovanej miery vnosnosti
Pri vbere CP do portflia investci je nutn dkladne zvi faktory determinujce poadovan
mieru vnosnosti a ich dopad. Investor pri procese vberu aktv do portflia mus zamera na vber
takch CP, ktor mu poskytn tak mieru vnosnosti, ktor kompenzuje:

1. asov hodnotu peaz poas doby drby investcie;
2. oakvan mieru inflcie za urit obdobie;
3. riziko investcie.
Nsledne po zohadnen a odhade rizikovch faktorov si stanov poadovan mieru vnosnosti
Analza a nsledn odhad poadovanej miery vnosu je sofistikovan proces podmienen vvojom
a sprvanm sa trhovho prostredia v ase. Existuj tri predpoklady analzy a odhadu poadovanej
miery vnosnosti. Prvm predpokladom je, e kad rizikovejia investcia sa za urit obdobie spja
so irokm rozsahom trhovch dt. Druh predpoklad je zaloen na fakte, e miera vnosnosti aktva

sa v ase men a tret predpoklad dokazuje, e proces vberu je nron, pretoe rozdiely dan
amplitdou disponibilnch mier vnosnost jednotlivch investci sa asom menia a vplvaj
na rizikovos kadej investcie.

Pri hodnoten investinch prleitost sa mus zohadni vplyv jednotlivch rizikovch faktorov.

1.3.1 Relna bezrizikov rokov miera a jej determinanty
Relna bezrizikov rokov miera
4
( ) RRFR je zkladnou rokovou mierou, ktor nepredpoklad
inflciu ani neistotu pre pean toky. Investor psobiaci v ekonomike bez inflcie s istotou bude
poadova mieru vnosnosti na rovni relnej bezrizikovej rokovej miery. rok, ktor z nej plynie
predstavuje cenu, ktor sa men zmenou sasnej spotreby za spotrebu budcu.

Dopad na zmenu v cene maj dva faktory. Prvm faktorom, subjektvnym, je preferencia asu, ktor
jednotliv investori zvauj pri spotrebe svojho prjmu. Druhm, objektvnym faktorom
determinujcim RRFR s investin prleitosti v ekonomike, sprevdzan dlhodobm relnym
tempom rastu nrodnho hospodrstva, resp. rastom relneho makroekonomickho vstupu.

Zmena v ekonomike podmienen rastom HDP m dopad na vetky investin monosti v
ekonomike a zkonite men investorom poadovan mieru vnosnosti vetkch realizovanch
investci v danom obdob.

1.3.2 Nominlna bezrizikov rokov miera a jej determinanty
Ako bolo naznaen skr, investor, ktor sa vzd spotreby v sasnosti, poaduje do budcnosti
spotrebova viac za o mu prinle ist odmena. James Tobin v roku 1958 publikoval lnok Liquidity
Preference as Behavior Towards Risk, m doplnil modern teriu portflia o monos bezrizikovho
investovania, resp. vypoiania. Touto odmenou je pri existencii bezrizikovej investcie bezrizikov
sadzba vyjadren bezrizikovou rokovou mierou, oznaovan tie
f
r , ktor predstavuje mieru
vnosnosti aktva priblin s vnosnosou ttnych pokladninch poukok. Vyznauje sa nulovou,
resp. minimlnou mierou rizika.

Tto rokov miera sa diferencuje na relnu rokov mieru, ktor sa prispsobuje celkovej cenovej
hladine
5
a nominlnu rokov mieru, priom nominlna rokov miera vyjadruje len pean
pomery, nezohaduje inflciu. V prevanej miere sa pouva astejie a je determinovan relnou
rokovou mierou a faktormi, ktor ovplyvuj nominlnu rokov mieru. S to oakvan miera
inflcie a monetrna politika ttu
6
.

Nepochybne, nominlna rokov miera investcie nie je ani z dlhodobho, ani z krtkodobho
hadiska kontantn a to aj napriek tomu, e faktory determinujce relnu rokov mieru s celkom
stabiln. Dopad na nominlnu bezrizikov rokov mieru
7
( ) NRFR maj rozdielne faktory ako to

4
Real Risk-Free Rate
5
V podmienkach eurpskej nie, teda aj v Slovenskej republike, je cenov hladina meran prostrednctvom indexu
spotrebiteskch cien, resp. CPI- Consumption Price Index a harmonizovanho indexu spotrebiteskch cien, resp. HICP
Harmonized Index of Consumption Prices,
6
Nstroje monetrnej politiky maj dopad hlavne na agregtnu ponuku peaz (AS), tm pdom ovplyvuj dopyt po
peniazoch (AD), o v konenom dsledku determinuje rokov mieru ako relnu tak aj nominlnu.
7
Nominal Risk-Free Rate

bolo u relnej bezrizikovej rokovej miery. S to podmienky na kapitlovom trhu a oakvan miera
inflcie.

Investorom poadovan nominlna bezrizikov miera vnosnosti je dan vzahom

( ) ( ) [ ] 1 inf _ _ 1 1 + + + = lcie miera Oakvan RRFR NRFR (1.13)

Ekvivalentnou pravou je mon vyjadri relnu bezrizikov mieru vnosnosti

( )
1
inf _ 1
_ _ _ min 1
+
+
=
lcie miera
miera rokov bezrizikov la no
RRFR (1.14)

V konenom dsledku je zrejm, e nominlna bezrizikov rokov miera nie je dobrm odhadom
relnej rokovej bezrizikovej miery, pretoe sa me v krtkej perspektve nhle zmeni pod vplyvom
doasnej zmeny na kapitlovom trhu alebo pri zmene oakvanej miery inflcie.

1.4 Investin riziko
Jednotliv investcie sa od seba lia svojou rizikovosou. Zoradenm vetkch druhov investci od
bezrizikovej cez najmenej rizikov po najrizikovejie, ponc ttnymi pokladninmi poukkami a
po vysoko pekulatvne investcie (akcie malch spolonost psobiacich v rizikovom podnikan)
dostvame nasledujci obrzok.

Obr. 1-5 Charakteristiky mier vnosnosti a rizk alternatvnych investci
Zdroj: REILLY, F. K., BROWN, K. C.: Investment Analysis and Portfolio Management, Seventh edition, Thomson South-
Western, Ohio, 2002, s. 99.

1.4.1 Rizikov prmia
Vina investorov v dsledku rizika oakvanej miery vnosnosti poaduje vyiu mieru vnosnosti
investcie. Nrast miery vnosnosti nad relnu bezrizikov mieru vnosnosti oznaujeme rizikov
prmia ( ) RP . Predstavuje odmenu za podstpen riziko.

Hoci poadovan RP reprezentuje celkov neistotu, do vahy je nutn bra zkladn zdroje neistoty,
ktormi s:

1. obchodn riziko,
2. finann riziko,
3. riziko likvidity ,
4. riziko vmennho kurzu
8
,
5. politick riziko, riziko krajiny.

Riziko vmennho kurzu a politick riziko sa medzi jednotlivmi krajinami li. Ako sa zd, vhodnou
mierou rizika menovho kurzu by mohla by absoltna variabilita vmennho kurzu zodpovedajca
zloeniu vmennho kurzu. Analza politickho rizika je omnoho viac subjektvna. Predpokladom jej
merania je, e mus by zaloen na minulom a sasnom stave politickho a ekonomickho
prostredia krajiny.

Predchdzajce rizikov faktory predstavuj fundamentlne riziko CP, resp. celkov riziko CP, ktor
vplva iba na jednozlokov portflio a nehad sa na neho ako na riziko asti portflia investci.. S
inherentn a maj dopad na smerodajn odchlku mier vnosnost v ase.

RP predstavuje prmiu za trhov riziko ( ) a spolu relnou rokovou mierou ( ) , mierou inflcie
( ) a prmiou za likviditu, ktor je v tomto prpade 1, je sasou nominlnej rokovej miery ( ) r .
Z hadiska tohto prstupu pre nominlnu rokov mieru plat nasledujci vzah

+ + + = 1 r (1.15)

Plat, e m dlhia je doba splatnosti alebo doba drania, tm investori poaduj vyiu prmiu za
likviditu a riziko. Plat tu zkon klesajceho hraninho prrastku poadovanej prmii za riziko.
Obrzok vyjadruje zvislos, e s dobou splatnosti rastie aj riziko za likviditu nelinerne
v porovnan s a .

8
Hoci autori Reilly a Brown nazvaj jeden zo zdrojov rizika rizikom vmennho kurzu. V odbornej literatre sa tie
nazva menov riziko, resp. devzov riziko.


Obr. 1-6 Dekompozcia vnosovej krivky

1.5 Prloha A - Prklad vpotu rozptylu a smerodajnej odchlky

Rozptyl (variancia) a smerodajn odchlka meraj nakoko sa ben hodnoty z asovej rady dajov
odklaj od oakvanch (priemernch; meranch aritmetickm priemerom) hodnt. V naom
prpade to znamen urenie toho, ako sa miery vnosnosti odklaj od aritmetickho priemeru ich
asovej rady. Aj ke existuj aj in ukazovatele rozptylu dt, najastejie sa pouva rozptyl
a smerodajn odchlka, ktor s pouvan v tatistike a teri pravdepodobnosti. Rozptyl meme
zadefinova nasledovne

Uvaujeme nasledujci prklad, v ktorom si najprv vypotame oakvan vnosnos

Pravdepodobnos j tej monej
vnosnosti

Mon j t vnosnos

0,15 0,20 0,03
0,15 -0,20 -0,03
0,70 0,10 0,07
= 0,07

Priemern odchlku jednotlivch monch vnosnosti od ich oakvanej (priemernej) hodnoty je
mon popsa prostrednctvom rozptylu

Pravdepodobnos
Vnosnos

0,15 0,20 0,13 0,0169 0,002535
0,15 -0,20 -0,27 0,0729 0,010935
0,70 0,10 0,03 0,0009 0,000630
= 0,014100


Rozptyl hodnt vnosnosti od oakvanej vnosnosti je rovn 0,0141. Smerodajn odchlka
vnosnosti od hodnoty oakvanej vnosnosti je rovn druhej odmocnine, t.j.

Smerodajn odchlka pre n prklad bude

0,0141 0,11874

Pre n prklad je teda smerodajn odchlka vnosnosti od priemernej (oakvanej) vnosnosti rovn
11,87 %. Prostrednctvom vypotanch hodnt oakvanej vnosnosti a jej smerodajnej odchlky je
mon zadefinova rozdelenie tchto hodnt vo forme pravdepodobnostnho rozdelenia.

V mnohch prpadoch chceme vypota rozptyl alebo smerodajn odchlku pre historick radu
finannch dajov s cieom vyhodnoti ich vkonnos. Predpokladajme nasledujcu informciu
o ronej miery vnosnosti pre kmeov akcie obchodovan na New York Stock Exchange (NYSE)

Rok Ron miera vnosnosti
2003 0,07
2004 0,11
2005 -0,04
2006 0,12
2007 -0,06

V tomto prpade nevypotavame oakvan mieru vnosnosti, ale aktulnu (dosiahnut) vnosnos.
Preto predpokladme rovnak pravdepodobnos (uniformn rozdelenie pravdepodobnosti) pre
asov radu vnosnosti. Z toho vyplva, e sumu vnosnosti za vybran rozsah dajov predelme
potom tchto vnosnosti vybranho rozsahu dajov. Inmi slovami pouijeme jednoduch
aritmetick priemer. Tmto postupom vypotame hodnotu rozptylu a smerodajne odchlky takto

Rok

2003 0,07 0,03 0,0009

0,0286
5

0,00572
2004 0,11 0,07 0,0049
2005 -0,04 -0,08 0,0064
2006 0,12 0,08 0,0064
0,00572
0,0756
2007 -0,06 -0,1 0,0100

= 0,04 0,0286

Vkonnos akci obchodovanch na NYSE za dan obdobie meme interpretova tak, e dosiahli
priemern vnosnos 4% rone s priemernm odklonom od tejto priemernej ronej vnosnosti
v rozsahu 7,56%.

Koeficient rozptylu

V niektorch prpadoch je vhodn porovna rozptyl dvoch rozlinch asovch rd dajov. Rozptyl
a smerodajn odchlka predstavuj absoltny ukazovate rozptylu dt. Je zrejme, e mu by
ovplyvnen vekosou sel, z ktorch s vypotan. Aby sme mohli porovna asov rady s vemi
rozdielnymi hodnotami, potrebujeme poui relatvny ukazovate rozptlenia dt asovej rady. Na to
nm sli koeficient rozptylu (varicie), ktor je definovan ako

Vie sla indikuj vyie rozptlenie dajov relatvne k aritmetickmu priemeru hodnt asovej
rady. Pre predchdzajci prklad bude hodnota koeficientu rozptylu (varicie) CV rovn

0,0756
0,0400
1,89

Je vhodn porovna hodnotu tohto koeficienta k podobnm dajom. Uvaujme, e chceme porovna
tto investciu k inej investci, ktor m priemern mieru vnosnosti 10% a smerodajn odchlku
vnosnosti 9%. Samotn smerodajn odchlka nm povie len toko, e druh asov rada dajov m
v odklon dt od priemernej hodnoty tchto dt (9% oproti 7,56%), z oho meme usdi, e m
vyie riziko. V skutonosti ale relatvny rozptyl dt je pre druh investciu ni, t.j.

0,0756
0,0400
1,89

0,0900
0,1000
0,90

Ak zvime relatvny rozptyl dajov, potom sa vina z ns zrejme rozhodne pre druh investciu.

1.6 Prloha B - Urenie charakteristk cennch papierov (akci) - historick prstup

Tento prstup je vhodne poui vhradne v situci, ak investor uvauje iba kapitlov vnos. Vychdza
sa toti z predpokladu, e oakvan vnosnos portflia za dobu trvania portflia je tvoren stom
krtkodobch vnosov, ktor s v priemere rovnak, ako keby boli i v dobe pred vznikom portflia.
Je zrejme, e v prpade dividendovho vnosu nie je predpoklad nemennosti dividendovho vnosu
spravidla dodran.

Napriek tomu vak patr historick prstup k zkladnm orientanm spsobom kvantifikcie
vnosnosti, a je v podstate jedinm spsobom, kedy meme kvantifikova kovariancie medzi
nhodnmi veliinami, ktor popisuj vnosnos jednotlivch aktv

Vo veobecnosti (resp. obvykle) je v ekonomike dividendov vnos omnoho ni ako kapitlov
vnos.

Poksme sa formalizova historick prstup ku kvantifikci oakvanho vnosu a rizika zmeny
vnosu portflia.

k it
P

- trhov cena i -tho aktva asovom okamihu t k (t.j. v okamihu vzniku portflia);
it
P - nhodn veliina, ktor popisuje vekos trhovej ceny i -tho aktva v asovom okamihu t;
itk
R - nhodn veliiny, ktor popisuje relatvny prrastok trhovej ceny i tho aktva v asovom
okamihu t voi trhovej cene aktva v asovom okamihu (t k), kde { } K , 3 , 2 , 1 k , t.j. ide
o relatvny prrastok trhovej ceny v intervale t k t ; .

Nhodn veliinu
itk
R definujeme vzahom:
k it
k it it
itk
P
P P
R
= . Pre ely praxe je obvykl poui k = 1,

t.j. uvaova vekos jednodennej zmeny trhovej ceny CP.

Prklad

Majme k dispozci nasledujci kurzov lstok. Aby sme sa vyvarovali problmu s nerozumnmi
slami, nie je v prklade pouit kurzov lstok Bratislavskej burzy cennch papierov, a.s.:

ryvok z hypotetickho kurzovho lstka
Obchodn de
Kurzy akci jednotlivch firiem
Firma A Firma B Firma C
1. 100 200 1000
2. 110 210 1050
3. 121 200 1050
4. 95 150 1000
5. 98 210 950


Obchodn de
Relatvne kapitlov vnosnosti behom jednho da
1. xxx xxx xxx
2. 0,1 0,05 0,05
3. 0,1 -0,04762 0
4. -0,21488 -0,25 -0,04762
5. 0,031579 0,4 -0,05
Oakvan jednodov
vnosnos akcie
0,004176 0,038095 -0,0119
Riziko zmeny tejto
vnosnosti
0,129518 0,235299 0,040929

Obchodn de
Relatvne kapitlov vnosnosti behom dvoch obchodnch dn
1. xxx xxx xxx
2. xxx xxx xxx
3. 0,21 0 0,05
4. -0,13636 -0,28571 -0,04762
5. -0,19008 0,05 -0,09524
Oakvan dvojdov
vnosnos akcie
-0,03882 -0,07857 -0,03095
Riziko zmeny tejto
vnosnosti
0,177301 0,147888 0,060453

Poznmka k tejto metde uveden postup, potajci kapitlov vnos ako relatvny prrastok
k nejakmu predchdzajcemu obchodnmu du, nemus by ten najvhodnej pre kvantifikciu
budcich kapitlovch vnosov.

Naprklad, ak mme k dispozci informciu, meme uri vnos priamo, obvykle na zklade
sksenosti s podobnmi prpadmi, ale i v tomto prpade sa obvykle dostavia problmy ako uri riziko
zmeny vnosu portflia, pretoe insider informcie maj obvykle jedinen povahu, a zisti
rozdelenie pravdepodobnosti na zklade minulej spenosti alebo nespenosti nie je zva mon.

iaston rieenie tohto problmu njdeme v expertnom prstupe, ktor je popsan v nasledujcej
asti.

1.7 Prloha C - Urenie charakteristk cennch papierov (akci) - expertn prstup

ia, nie vdy je prve najrozumnejie poui historick prstup k zisovaniu charakteristk vnosnosti
portflia. Problematick sa jav najm to, e historick prstup nerepektuje udsk oakvania
ohadom budceho vvoja, a preto je asto omnoho vhodnejie necha si poradi od nejakho
sksenho odbornka. Otzku, ako vieme, e dotyn je odbornk a navye ete sksen musme
ponecha vdy na zdrav sudok toho, kto si dva poradi.

Pri popise expertnho prstupu si nazname spsoby, ako meme pracova s oakvaniami
(odhadmi) jednotlivch odbornkov o alom vvoji na peanom a kapitlovom trhu.

Pozrieme sa na dvojicu alternatvnych prstupov vyuvanch pri expertnom systme:
- zkladn expertn prstup,
- zoveobecnen expertn prstup.

Zkladn expertn prstup

Najzkladnejia informcia, ktor meme od expertov zska s ich odhady vekosti trhovej ceny i -
tho aktva k uritmu okamihu v budcnosti. Tmto okamihom v budcnosti je pre ns okamih
realizcie portflia. Vyjadren presnejie, zskame od expertov nasledujce informcie o aktvach,
ktor drme vo svojom portfliu:

Poda j -tho experta bude trhov cena i tho aktva
ij
P Skk a predpokladan tok dchodkov z i
tho aktva bude v priebehu trvania portflia najpravdepodobnejie
ij
D Skk.

alej si ukeme postupnos krokov, ktor nm pomu uri diskrtne rozdelenie pravdepodobnosti
nhodnch velin popisujcich vnos i tho aktva (
ij
R ) za dobu trvania portflia.
1. Na trhu je znma vekos sasnch trhovch cien vetkch aktv (t.j. trhov cena
i
P ), ktor s
platn v okamihu vzniku portflia.
2. Experti zadaj sla
ij
p a
ij
d (jednotliv odhady expertov).
Vypotame
i
i ij ij
ij
P
P d p
R
+
= .
3. Predpokladajme, e
E
ij
N
R P
1
) ( = .
4. Rozdelenie pravdepodobnosti, potom definujeme popisom ( )
=
=
e
N
j
ij ij i
R P R R
1

Prklad

Experti odhadli budce ceny finannch aktv spolu s oakvanou hodnotou dividend, vi. tabuka.
Trhov cena v okamihu vzniku portflia . 100 =
i
P

Expert
ij
p
ij
d i
i ij ij
ij
P
P d p
R
+
=

E
ij
N
R P
1
) ( =

Oakvan
vnosnos
( )
ij ij
R P R

Riziko
1. 100 20 0,2 0,2 0,04 0,00968
2. 110 20 0,3 0,2 0,06 0,00288
3. 120 30 0,5 0,2 0,10 0,00128
4. 130 40 0,7 0,2 0,14 0,01568
5. 110 30 0,4 0,2 0,08 0,00008

0,42 0,172047


Zoveobecnen expertn prstup

Komplexnejiu informciu, ktor od expertov meme zska, je to, s akou pravdepodobnosou
experti odhaduj vekos trhovej ceny i tho aktva v okamihu realizcie portflia. Tak zskame od
expertov informcie o aktvach, ktor s sasou portflia vo forme:

Poda j tho experta bude trhov cena i tho aktva
ijk
p Skk a predpokladan tok dchodku z i
tho aktva bude v priebehu trvania portflia najpravdepodobnejie
ijk
d Skk s pravdepodobnosou
) (
ijk
R P .

Postup bude vyzera nasledujco:

1. Na trhu je znma vekos sasnch trhovch cien vetkch aktv, ktor s platn v okamihu
vzniku portflia.
2. Experti zadaj hodnoty pre
ijk
p a
ijk
d spolu s pravdepodobnosami ich dosiahnutia ) (
ijk
R P .
Kad expert pritom zad pravdepodobnos tak , aby bol splnen vzah
=
=
N
k
ijk
R P
1
1 ) ( .
3. Rozdelenie pravdepodobnosti je potom definovan predpisom ( )
=
=
e
N
j
ijk ijk
e
i
R P R
N
R
1
1
.

Prklad

Od troch expertov sme dostali tieto informcie o odhade vekosti trhovch cien i tej akcie v okamihu
realizcie portflia spolu s pravdepodobnosami, e tieto trhov ceny bud dosiahnut. V naom
prklade pre zjednoduenie nebudeme uvaova oakvan dividendy.
Sasn trhov cena i tej akcie (
i
P ) je 100 Skk.

Odhady jednotlivch expertov s zhrnut takto:

Odhad Expert 1 Odhad Expert 2 Odhad Expert 3
ijk
p ) (
ijk
R P
ijk
p ) (
ijk
R P
ijk
p ) (
ijk
R P
80 0,10 100 0,20 120 0,50
150 0,80 120 0,30 160 0,50
180 0,10 150 0,50 xxx xxx

Ak zhrnieme prognzy jednotlivch expertov, dostvame nasledujcu tabuku:

ijk
p
i
R Expert 1 Expert 2 Expert 3 ) (
i
R P
Oakvan
vnosnos
Riziko
80 -0,20 0,1 0,1 0,033333 -0,00667 0,006951
100 0,00 0,8 0,2 1 0,333333 0 0,021959
120 0,20 0,3 0,5 0,8 0,266667 0,053333 0,000856
150 0,50 0,5 0,5 0,166667 0,083333 0,009869
160 0,60 0,5 0,5 0,166667 0,1 0,019646
180 0,80 0,1 0,1 0,033333 0,026667 0,021333
1 0,256667 0,283928


2 Zkladn atribty portfliovch investci

Portflio je skladbou rznych cennch papierov. Tak ako u jeho jednotlivch
ast, t.j. cennch papierov s jeho najdleitejmi atribtmi oakvan
vnosnos portflia a smerodajn odchlka. Z toho vyplva, e tieto zkladn
vlastnosti danho rizika by mali zvisie na oakvanej vnosnosti
a smerodajnej odchlke kadho cennho papiera obsiahnutho v portfliu.

2.1 Vnosnos portflia

Portfliom cennch papierov rozumieme zsobu rznych cennch papierov
v drbe investora. Jeho efektvnos je potom dan vkou prnosov, ktor
zskava jeho vlastnk. Tieto prnosy s oznaovan ako vkonnos, resp.
anglickm termnom performance. Je samozrejme snahou investorov
maximalizova dosahovan vnos ich portfliovch investci.

Vnosnos portflia si zadefinujeme ako

0
0 1
W
W W
R
p
=
(2.1)
kde

0
W je agregovan nkupn cena cennch papierov obsiahnutch v portfliu
v ase t = 0 (oznaovanom aj ako zaiatok doby drby);
1
W je agregovan trhov hodnota tchto cennch papierov v ase t = 1, aj
s agregovanou hotovosou (alebo jej ekvivalentom) zskanou medzi t = 0 a t =
1 plyncich z vlastnctva tchto cennch papierov.

Rovnica 1.1 me by algebrickmi pravami preveden na tvar:

1 0
) 1 ( W R W
p
= + (2.2)

Tu samozrejme vyvstva problm vberu portflia, kee investor v obdob t =
0 nepozn budce vnosnosti cennch papierov poas doby ich drby, t.j. do
obdobia t = 1, kedy je zhodnoten suma peanch fondov bu pouit na
jeho spotrebu, alebo je reinvestovan (resp. ich kombincie). Napriek tomu
mus vykona podstatn rozhodnutie, ktor cenn papiere nakpi.

Poda Markowitza
9
by sa mal investor pozera na vnosnos spojen
s prslunm portfliom ako na nhodn veliinu. Nhodn veliina je

9
Harry M. Markowitz je mylienkovm tvorcom dnenho modernho chpania portflia a jeho zkladnch charakteristk.
V tejto kapitole njdete
otzky:

Ako sa vypota oakvan
vnosnos mnoiny
finannch aktv (portflia)?

Akm spsobom je mon
determinova rozptyl
a odchlky od oakvanej
vnosnosti portflia?

Ak vzah a ako ovplyvuje
riziko portflia finannch
aktv?

o je to kovariancia a ako ju
vieme vyjadri?

Ako sa d kovariancia
interpretova v jej
relatvnom vyjadren
v podobe korelanho
koeficienta.

popsan tm, omu sa hovor momenty. Dva z nich s oakvan hodnota a smerodajn odchlka.
10

Markowitzov prstup k investovaniu hovor, e investor by mal odhadn oakvan vnosnos
a smerodajn odchlku kadho portflia a potom vybra najlepie na zklade relatvnej vekosti
tchto dvoch parametrov. Na oakvan vnosnos sa meme pozera ako na mieru potencilnej
odmeny spojenej s ubovonm portfliom. Ak vyetrme vetky dostupn kombincie portfli
v zmysle ich potencilnej odmeny a rizika, potom ostva investorovi uri to portflio, ktor mu
najviac vyhovuje.

V terii sa pri tomto bode operuje s metdou pre takto vber najiadanejieho portflia krivky
indiferencie. Tie pritom reprezentuj investorove preferencie rizika a vnosnosti a s zakreslen do
dvojrozmernho obrzku vodorovn os predstavuje riziko meran smerodajnou odchlkou
(oznaenou
p
) a zvisla os ukazuje odmenu meran oakvanou vnosnosou (oznaen p R
).

2.1.1 Oakvan vnosnosti

Pri Markowitzovom prstupe k investovaniu je pozornos investora sstreden na konen (koncov)
bohatstvo
1
W . To znamen, e pri posudzovan, ktor portflio nakpi za svoje poiaton
bohatstvo
0
W , by sa mal investor sstredi na to, ak vplyv maj rzne portflia na
1
W . Tento vplyv
me by meran oakvanou vnosnosou a smerodajnou odchlkou kadho portflia.

Portflio predstavuje urit kolekciu cennch papierov. Je teda logick, e oakvan vnosnos
portflia a smerodajn odchlka by mali zvisie na oakvanej odchlke vnosnosti a smerodajnej
odchlke kadho cennho papiera obsiahnutho v portfliu. Tie je logick, e iastka investovan
do kadho z cennch papierov m svoju dleitos.

Pouitie oakvanej vnosnosti cennch papierov

Alternatvna metda vpotu oakvanej vnosnosti portflia je uskutonen na zklade prepotu
poda vzahu (2.3). Tento postup pouva vpoet vnosnosti portflia z venho priemeru
oakvanch vnosnosti obsiahnutch cennch papierov. Relatvne trhov hodnoty cennch papierov
v portfliu s pouit ako vhy. Vyjadren za pomoci vzahu, dostvame veobecn vzorec pre
vpoet oakvanej vnosnosti portflia pozostvajceho z N cennch papierov:

=

=
N
i
i
i
p R X R
1
(2.3)

kde
p R
- oakvan vnosnos portflia,

i
X - zastpenie i- tho cennho papiera v portfliu (vha),
i R
- oakvan vnosnos i- tho cenn papiera.

10
Oakvan hodnota nhodnej veliiny je v uritom zmysle jej priemern hodnota. Na oakvan hodnotu vnosnosti
portflia sa meme pozera ako na stredn alebo priemern vnosnos. Smerodajn odchlka nhodnej premennej je
miera rozptylu monch hodnt nhodnej premennej.


Pre vpoet oakvanej vnosnosti ubovonho portflia tvorenho N cennmi papiermi meme
poui vektor oakvanej vnosnosti. Tento vektor pozostva z jednho stpca sel, kde prvok
v riadku i obsahuje oakvan vnosnos cennho papiera i .

Pretoe oakvan vnosnos portflia je venm priemerom oakvanch vnosnosti jeho cennch
papierov, zvis prspevok kadho cennho papiera k oakvanej vnosnosti portflia od oakvanej
vnosnosti tohto cennho papiera a jeho proporcionlneho podielu na poiatonej trhovej hodnote
portflia. Z rovnice 2.3. vyplva, e investor, ktor chce dosiahnu najvyiu mon oakvan
vnosnos, by mal dra len jeden cenn papier, a to ten, ktor m poda jeho nzoru najvyiu
oakvan vnosnos. Vemi mlo investorov vak urob nieo tak, miesto toho sa snaia
diverzifikova, ie nakpi rzne druh cennch papierov s rznym rizikom. Toto sprvanie je
spsoben snahou zni riziko meran smerodajnou odchlkou.

Prklad

Predpokladajme dobu drby portflia jeden rok, priom investor odhaduje nasledovn hodnoty
portflia akci obsiahnutch vo svojom portfliu - Tab. 2-1 (a):
Tab. 2-1 Vpoet oakvanej vnosnosti portflia
(a) Hodnoty cennch papierov a portflia
Nzov Poet akci poiaton trhov
cena akcie
Celkov investcia Podiel na
poiatonej trhovej
hodnote
A 100 40 4000 0,2325
B 200 35 7000 0,4070
C 100 62 6200 0,3605
1,0000
Pre vpoet oakvanej vnosnosti portflia je potrebn vypota hodnotu portflia na konci
obdobia drby

(b) Vpoet oakvanej vnosnosti portflia pomocou hodnt na konci obdobia
Nzov Poet akci Oakvan hodnota na
konci obdobia
Agregovan hodnota na
konci obdobia
A 100 40 4648
B 200 35 8722
C 100 62 7614
Oakvan hodnota portflia na konci obdobia = 20984

Oakvan vnosnos portflia = % 00 , 22
17200
17200 20984
=
=
p
R

Z pohadu prspevku jednotlivch aktv v portfliu k jeho oakvanej vnosnosti to vyzer
takto

(c) Vpoet oakvanej vnosnosti portflia pomocou oakvanch vnosnosti cennch papierov
Nzov Podiel poiatonej
trhovej hodnoty portflia
Oakvan vnosnos
cennho papiera
portflia
Prspevok k oakvanej
vnosnosti
A 0,2325 16,2% 3,77%
B 0,4070 24,6 10,01%
C 0,3605 22,8 8,22%
Oakvan vnosnos portflia = 22,00 %

2.2 Riziko portflia

Riziko pri investovan sa ned plne odstrni, preto investor mus odhadn jeho vekos
v konkrtnom investinom zmere. Vekos rizika vyjadrujeme pomocou smerodajnej odchlky, resp.
rozptylu. Rozptyl oakvanch vnosov je stom druhch mocnn odchlok jednotlivch
prognzovanch vnosov od priemernho vnosu, nsobench pravdepodobnosou vskytu tchto
vnosov:

( ) ( )
=
=
N
i
i i i i
P R E R
1
2 2
(2.4)
kde

2
i
- rozptyl oakvanch vnosovch mier i -tho cennho papiera,

i
R - prognzovan hodnoty vnosovch mier,
( )
i
R E - priemern, oakvan vnosov miera,
N - poet prognzovanch vnosovch mier,

i
P - pravdepodobnos vskytu prognzovanch vnosovch mier.
Z rozptylu vypotame smerodajn odchlku, t.j. riziko danho cennho papiera:
2
i i
= .
2.2.1 Smerodajn odchlka portflia

Smerodajn odchlka portflia nie je urovan len venm priemerom rizk jednotlivch nstrojov
obsiahnutch v portfliu, ale je ete ovplyvnen vzjomnm vzahom ich vnosov. Pre portflio
pozostvajce z N aktv vyzer vzorec pre smerodajn odchlku (nazvan tie volatilita, resp. riziko)
nasledovne:

2 / 1
1 1
(
=

= =
N
i
N
j
ij j i p
X X (2.5)

kde

p
- smerodajn odchlka (riziko) portflio,

i
X - zastpenie i -tho cennho papiera v portfliu (vha),

j
X - zastpenie j -tho cennho papiera v portfliu (vha),

ij
- kovariancia i-tho a j-tho cennho papiera.


Odvodenie vpotu rizika portflia

Riziko portflia si vyjadrme smerodajnou odchlkou jeho oakvanch vnosnost, t.j.
p
. Potom
rozptyl okvanch vnosnosti meme zapsa ako ( )
2
2
p
p
p R R E = , kde ( )
p
p R E R = . Ak
uvaujeme s dvojzlokovm portfliom, t.j. n = 2, potom

2 2 1 1
R X R X R
p
+ = , priom plat 1
2 1
= + X X

( ) ( )
2 2 1 1 2 2 1 1
R E X R E X R X R X R
p
+ = + =

Plat, e variancia vnosov portflia ( )
2
2
p p p
R R E = . Ak uvaujeme u spomenut dvojzlokov
portflio, potom je mon odvodi vzah pre kovarianciu jednotlivch zloiek portflia.

( )
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
4 4 3 4 4 2 1 4 4 4 4 4 3 4 4 4 4 4 2 1 4 4 3 4 4 2 1
2
2
21 12
2
1
2
2 2
2
2 2 2 1 1 2 1
2
1 1
2
1
2
2 2
2
2 2 2 1 1 2 1
2
1 1
2
1
2
2 2 2 1 1 1
2
2 2 1 1 2 2 1 1
2
2 2 1 1 2 2 1 1
2
2
2
R E R E X R E R R E R E X X R E R E X
R E R X R E R R E R X X R E R X E
R E R X R E R X E
R E X R E X R X R X E
R X R X R X R X E
p
+ + =
= + + =
= + =
= + =
= + =
=

Z toho vyplva

Kovariancia ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
j j i i ij
R E R R E R E = ;
Rozptyl cennho papiera ( ) ( )
2 2
i i i
R E R = ;
Symetria ak
i i i ij
= =
2
;
Rozptyl portflia
= =

2
1
2
1 i j
ij j i
X X , pre dvojzlokov portflia (n = 2),
= =

n
i
n
j
ij j i
X X
1 1
, pre n zlokov portflio.

2.2.2 Kovariancia a korelcia

Kovariancia je tatistick miera vzahu medzi dvoma nhodnmi veliinami. Je to miera, ktor hovor,
ako sa dve veliiny, napr. vnosnosti cennch papierov i a j pohybuj sbene. Kladn hodnota
kovariancie znamen, e vnosnosti cennch papierov maj tendenciu sa meni v rovnakom smere
naprklad lepia ako oakvan vnosnos druhho cennho papiera sa pravdepodobne objav
sasne s lepou ako oakvanou vnosnosou druhho cennho papiera. Negatvna kovariancia
naznauje tendenciu vnosnosti vzjomne sa kompenzova naprklad lepia ako oakvan
vnosnos jednho cennho papieru sa pravdepodobne objav sasne s horou ako oakvanou
vnosnosou druhho cennho papiera. Relatvne mal alebo nulov hodnota kovariancie naznauje,

e medzi vnosnosami dvoch cennch papierov je mal alebo vbec iadn zvislos. Zhrnc
meme poveda, e kovariancia m:

- pozitvnu hodnotu, t.j. vnos z oboch investci sa pohybuje rovnakm smerom, t.j. 0 >
ij
;
- negatvnu hodnotu, t.j. vyjadrenie inverznho vzahu medzi vnosmi z investci, t.j. 0 <
ij
;
- nulov hodnotu, t.j. vnosy z oboch investci sa pohybuj nezvisle, t.j. 0 =
ij
.

S kovarianciou je tesne previazan tatistick miera znma ako korelcia, pretoe plat, e kovariancia
medzi dvomi nhodnmi veliinami je rovn ich korelcii vynsobenej sinom ich smerodajnch
odchlok:

(2.6)

kde
ij
oznauje korelan koeficient medzi vnosnosou cennho papiera i a vnosnosou cennho
papiera j . Korelan koeficient men vzah kovariancie, aby poskytol porovnanie s odpovedajcimi
hodnotami inch dvojc nhodnch velin. Korelan koeficienty leia vdy v intervale 1; 1.
Hodnota -1 predstavuje dokonal negatvnu korelciu a hodnota +1 dokonal pozitvnu korelciu.
Vina prpadov le medzi tmito dvoma hraninmi hodnotami. V prpade, e korelan koeficient
ij
je rovn nule, vnosnosti dvoch cennch papierov nie s vzjomne zvisl.

(2.7)

Ak
ij
= 0, neexistuje zvislos, vnosnosti s nekorelovan.

-0,20
-0,15
-0,10
-0,05
0,00
0,05
0,10
0,15
0,20
-0,10 -0,05 0,00 0,05 0,10 0,15 0,20
Korelcia vnosov Kroger Co. a Avery Dennison Corp. v obdob
01/2001 a 08/2006

Ak
ij
= 1, pozitvna zvislos, vnosnosti s korelovan, pohybuj sa shlasne.

Ak
ij
= -1, negatvna zvislos, vnosnosti s nekorelovan, pohybuj sa neshlasne.

2.2.3 Vpoet rizika portflia s pouitm nsobenia matc

Riziko portflia ubovolnch aktv si meme zapsa ako druh odmocninu sinov riadkovho
vektora vh jednotlivch aktv zastpench v portfliu ( ), hodnt kovarianci zhrnutch do
kovariannej matice ( ) a stpcovho (resp. transponovanho) vektora vh (
) jednotlivch
aktv zastpench v portfliu.

(2.8)

Pre dvojzlokov portflio zloen z aktv A a B plat

-0,2
-0,1
0
0,1
0,2
0,3
0,4
-0,10 -0,05 0,00 0,05 0,10 0,15 0,20
Korelcia vnosov Danaher Co. a hypotetickej firmy
Doodle Co. v obdob 01/2001 a 08/2006
-0,2
-0,15
-0,1
-0,05
0
0,05
0,1
-0,10 -0,05 0,00 0,05 0,10 0,15 0,20
Korelcia vnosov Danaher Co. a hypotetickej firmy Denewill
Co. v obdob 01/2001 a 08/2006


Vynsobenm riadkovho vektora vh
11
a hodnt kovarianci v kovariannej matici dostaneme

Ak nsledne vynsobime vsledok prvho sinu s stpcovm (transponovanm) vektorom vh
podielov jednotlivch cennch papierov, tak dostaneme

Po prave plat

A nsledne dostaneme veobecn vzah pre vpoet rizika dvojzlokovho portflia

Prklad
Pre n prklad sme si vybrali trojicu cennch papierov (kmeovch akci) tchto spolonost: IBM,
General Motors a Alcoa Aluminum. Charakteristiky mesanej vnosnosti, priemernej vnosnosti
a smerodajnej odchlky priemernej vnosnosti s zhrnut v tabuke

Mesiac IBM Alcoa GM
1 12,05 14,09 25,20
2 15,27 2,96 2,86
3 -4,12 7,19 5,45
4 1,57 24,39 4,56
5 3,16 0,06 3,72
6 -2,79 6,52 0,29
7 -8,97 -8,75 5,38
8 -1,18 2,82 -2,97
9 1,07 -13,97 1,52
10 12,75 -8,06 10,75
11 7,48 -0,70 3,79
12 -0,94 8,80 1,32
R
2,95 2,95 5,16

7,15 10,06 6,83

11
Zo zkladnho kurzu matematiky si pamtte, e nsobenm matc typu m . n a n . n dostaneme maticu typu m . n, teda
vypotame sumu nsobkov lenov riadkov v prvej matici a lenov stpcov v druhej matici (vi. zvraznenie cez bold).

Vypoitajte priemern vnosnos portflia zloenho zo spolonosti IBM, Alcoa a General Motors,
ako aj jej priemern odchlku (riziko) vnosnosti tohto portflia, ak podiely investovan do
spolonosti IBM, Alcoa a General Motors s po rade

0,15 0,25 0,60

Rieenie

1. S pouitm vzahu (2.3), teda
=

=
N
i
i
i
p R X R
1
vypotame priemern vnosnos portflia zloenho
z investci do akci spolonost IBM, Alcoa a General Motors:

0,15 0,0295 0,25 0,0295 0,60 0,0516 0,04276

Priemern mesan vnosnos takto zostavenho portflia je 4,276 percenta.

2. Vypotame si hodnoty kovarianci a pre lepiu prehadnos ich uvedieme v matici, teda
skontruujeme kovariann maticu.

,

,

,
,

,

,
,

,

,

,

,
,

,

Po vpotoch jednotlivch kovarianci dostaneme hodnoty kovariannej matice

0,005115 0,000379 0,002348
0,000379 0,010123 0,001495
0,002348 0,001495 0,00467

3. S pouitm nsobenia matc zo vzahu (2.8) vypotame riziko nho trojzlokovho portflia

,

,

,
,

,

,
,

,

,

0,15 0,25 0,60

0,005115 0,000379 0,002348
0,000379 0,010123 0,001495
0,002348 0,001495 0,00467

0,15
0,25
0,60

0,05769 5,769%
4. Rovnako meme riziko portflia vypota aj cez jeho veobecn vyjadrenie zo vzahu (2.5). Plat


Ak tento veobecn vzah aplikujem pre nae trojzlokov porflio dostaneme

,

2

0,15
0,005115 2 0,15 0,25 0,000379 0,25
0,010123
2 0,25 0,60 0,001495 2 0,60 0,15 0,002348 0,60
0,00467

0,05769 5,769%

Vpoet s pouitm vzahu (2.5) samozrejme vedie k rovnakmu vsledku, t.j. k miere rizika
vyjadrenej prostrednctvom smerodajnej odchlky od priemernej vnosnosti portflia vo vke
5,769%.

V prpade, ak by boli mesan vnosnosti portflia popsan normlnym rozdelenm, tak by 68,27%
vetkch hodnt vnosnost lealo napravo a naavo od priemernej hodnoty ich vnosnosti, teda od
priemernej mesanej vnosnosti 4,276% by leali v intervale 5,769%, teda 1 (pravidlo 1
sigma).

Obr. 2-1 Rozdelenie hodnt vnosnost v prpade normlneho rozdelenia (Zdroj: en.wikipedia.org)

V rozsahu 2 od priemernej mesanej vnosnosti by v prpade normlneho rozdelenia ilo a
o 95,45% vetkch hodnt vnosnost (pravidlo 2 sigma). V rozsahu 3 od priemernej mesanej
vnosnosti by lealo a 99,73% vetkch hodnt vnosnosti.

Samozrejme, rozdelenie vnosnosti vybranch akci nemus by opsatene normlnym rozdelenm. Je
potrebn si vak uvedomi, e priemern odchlka (smerodajn odchlka) od priemernej vnosnosti
ur len najv rozsah sel zdruench okolo priemernej hodnoty. Z toho dvodu sa pre popsanie
miery rizika pouvaj aj in metdy (napr. VAR - Value at Risk a pod.).

3 Problm vberu portflia

Harry M. Markowitz
12
v roku 1952 publikoval
zkladn lnok, ktor je veobecne povaovan za
zaiatok novho prstupu k investovaniu na zklade
modernej terie portflia. Jeho prstup zana
predpokladom, e investor m v sasnej dobe
k dispozci urit mnostvo peanch prostriedkov.
Tieto bude investova na urit asov obdobie,
ktor je oznaovan ako doba drby. Na konci doby
drby investor pred cenn papiere, ktor zakpil na
zaiatku tohto obdobia. Tu sa mu potom otvra
monos, bu tieto zhodnoten prostriedky spotrebova, resp. ich
optovne investova. Na zklade uvedenho je mon povaova
Markowitzov prstup za prstup investovania na jedno obdobie.

Pri rozhodovan v ase investovania by si mal investor uvedomi, e
vnosnosti cennch papierov, a teda aj vnosnosti portflia, za
nadchdzajcu dobu drby s neznme. Napriek tomu by investor mal
odhadn oakvan vnosnosti (resp. priemern vnosnosti) rznych
cennch papierov, ktor prichdzaj do vahy. Nsledne by mal investova
do cennho papiera s najvyou oakvanou vnosnosou. Markowitz si
vma skutonosti, e takto prstup by vo veobecnosti nebol mdrym
rozhodnutm, pretoe typick investor chce, aby jeho vnosnos bola nie len
o najvyia, ale sasne poaduje, aby vnosnos bola o najistejia. To
znamen, e investor pri hadan ako maximlnej vnosnosti, tak
i minimlnej neuritosti (rizika) sleduje dvojicu protichodnch a vzjomne
konfliktnch cieov, ktor mus pri svojom rozhodnut pri tvorbe portflia
vyvi, a teda ich aj zobra do vahy.

Jednm zo zkladnch dsledkov tchto dvoch konfliktnch cieov je to, e
investor by sa mal snai o diverzifikciu prostrednctvom nkupu
niekokch cennch papierov namiesto jednho.

3.1 Veta o efektvnej mnoine

Z mnoiny N cennch papierov je mon vytvori nekonen poet portfli.
Ak budeme alej pracova s prkladom uvedenom v druhej kapitole tohto
tudijnho materilu (str. 27), kde sme uvaovali s trojzlokovm portfliom
kmeovch akci spolonost A (Able Co.), B (Baker Co.) a C (Charlie Co.),
znamenalo by to, e investor by mohol nakpi len akcie Able alebo len
Baker. Alternatvne by mohol nakpi kombincie akci Able a Baker.
Naprklad by mohol vloi 50% svojich prostriedkov do kadej spolonosti,
alebo 25% do jednej a 75% do druhej, prpadne 33% do jednej a 67% do

12
Harry M. Markowitz, Portfolio Selection, Journal of Finance 7, No. 1 (March 1952): 77-91. Harry M. Markowitz je
nositeom The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 1990.
Tto kapitola tvor
teoretick zklad pre
pochopenie modernej terie
portflia. V rmci tejto
kapitoly sa budeme
venova:

- aplikci vety o efektvnej
mnoine na prpustnej
mnoine portfli;

- vyjadreniu vzahu k riziku
na zklade nastenosti
a odporu k riziku pomocou
kriviek indiferencie;

- vberu optimlneho
portflia z efektvnej
mnoiny;

- vysvetleniu konkvnosti
efektvnej mnoiny;

- zavedeniu bezrizikovej
investcie a ureniu jej
vplyvu na prpustn
mnoinu a efektvnu
mnoinu portfli;

- zavedeniu bezrizikovho
vypoiania ;

- preskmaniu metdy
kritickej lnie na
determinovanie
Markowitzovej efektvnej
mnoiny.

Teria portflia je v tejto
kapitole vysvetovan na
vhodne zvolench
prkladoch, ktor by mali
pomc dobre pochopi
problematiku terie
portflia, a tak vytvori
zklad pre chpanie
a vyuitie alch modelov,
ktor si v rmci tohto
predmetu odvodme (napr.
model CAPM a APT).

druhej. Ako je vidie je mon vytvori ubovon portflia vobou podielu investovanho medzi Able
a Baker (medzi 0 a 100%). U bez uvaovanej investcie do akci spolonosti Charlie dostvame
nekonen poet monch portfli, do ktorch meme investova.

Na tomto mieste sa otvra otzka, i investor mus vyhodnocova vetky takto portflia? Naastie
je odpove na tto otzku zporn. Rieenm je orientcia na podmnoinu dostupnch portfli,
ktor definuje veta o efektvnej mnoine, ktor hovor:

Investor si vyberie svoje optimlne portflio z mnoiny portfli, ktor:
- Ponkaj maximlnu oakvan vnosnos pri rznych rovniach rizika a
- Ponkaj minimlne riziko pri rznych rovniach oakvanej vnosnosti.

Mnoina portfli, ktor spa tto dvojicu podmienok je znma ako efektvna mnoina alebo
efektvne hranice.

3.1.1 Prpustn mnoina

Ilustruje umiestnenie prpustnej mnoiny, znmej ako mnoina prleitosti, z ktorej sa nsledne
vyber efektvna mnoina. Prpustn mnoina jednoducho reprezentuje mnoinu vetkch portfli,
ktor mu by vytvoren zo skupiny N cennch papierov. Vetky mon portflia, ktor mu by
vytvoren z N cennch papierov leia bu na nej (teda na hraniciach tejto mnoiny) alebo vo vntri
tejto mnoiny. Vo veobecnosti me ma prpustn mnoina podobn tvar ako pootoen ddnik.
V zvislosti na jednotlivch cennch papieroch, ktor s v portfliu zastpen, me lea viac
napravo alebo vavo, vyie alebo niie, prpadne me by uia alebo iria. V kadom prpade vak
bude vyzera obdobne ako je to uveden v naom obrzku Obr. 3-1.

3.1.2 Aplikcia vety o efektvnej mnoine na prpustn mnoinu

Efektvna mnoina meme popsa pouitm vety o efektvnej mnoine na prpustnej mnoine
portfli. Najprv musme njs mnoinu, ktor spa prv podmienku vety o efektvnej mnoine.

p R

Prpustn
mnoina

H
S
E
G
Obr. 3-1 Prpustn mnoina portfli

Ak sa pozrieme na Obr. 3-1, vidme, e iadne portflio neponka menie riziko, ako portflio E. Je
tomu tak, pretoe pri zvislej iary vedenej bodom E by naavo od tejto iary neleal iadny bod
prpustnej mnoiny. Rovnako neexistuje in portflio, ktor by ponkalo vyie riziko ako portflio H.
Mnoina portfli, ktor ponkaj maximlnu vnosnos pri rznych rovniach rizika le medzi bodmi
E a H.

Pri zven druhej podmienky istme, e neexistuje iadne portflio, ktor by ponkalo oakvan
vnosnos vyiu ako je portflio S a obdobne neexistuje iadne in portflio, ktor by ponkalo
oakvan vnosnos niiu ako je portflio G. Mnoina portfli, ktor ponkaj minimlne riziko pri
rznych rovniach vnosnosti je teda mnoina portfli, ktor le na avej hranici prpustnej mnoiny,
teda medzi bodmi G a S.

Pre urenie efektvnej mnoiny musia by splnen obe podmienky, omu zodpovedaj portflia, ktor
leia na avej hornej hranici prpustnej mnoiny, teda tieto podmienky spaj body E a S. Tieto
portflia tvoria efektvnu mnoinu a prve z tejto mnoiny efektvnych portfli si bude investor
vybera svojej optimlne portflio. Ostatn portflia s z pohadu efektvnosti neefektvne a nebud
ns preto zaujma.

3.2 Krivky indiferencie

Metda, ktor sa pouva pri vbere najiadanejieho portflia vyuva krivky indiferenci. Tieto krivky
reprezentuj investorove preferencie rizika a vnosnosti a mu by zakreslen do nho
dvojrozmernho obrzku, s mierou rizika na vodorovnej osi a oakvanou vnosnosou na zvislej osi.

Mapa kriviek indiferencie je vlastn hypotetickmu investorovi. Kad krivka indiferencie
reprezentuje vetky kombincie portfli, ktor by investor povaoval za rovnako iaduce. Portfli
A a B s rovnako iaduce. B m viu smerodajn odchlku, ale tto viu smerodajn
odchlku kompenzuje via oakvan vnosnos. Portflio C le na krivke indiferencie, ktor je
iaducejia ne portfli A a D. I
3
je viac iaducejia ako I
2
. C m skoro tak ist riziko ako D,
ale je vyie, ie je vnosnejie. Krivky indiferencie sa nemu pretna. Je ich nekonene vea,
investor bude povaova za iaducejie ubovon portflio, ktor le na krivke indiferencie, ktor je
umiestnen vyie ne in krivky indiferencie (I
4
, I
5
).

Obr. 3-2 Krivky indiferencie investora s odporom k riziku

3.2.1 Nenastenos a odpor k riziku

Predpokladajme, e pokia maj investori na vber medzi dvojicou inak zhodnch portfli, potom si
vyber tak, ktor ponka vyiu oakvan vnosnos. Pri pouit Markowitzovho prstupu je
uroben predpoklad nenastenosti, ktor znamen, e investori bud vdy dva prednos vyiemu
koncovmu zhodnoteniu pred nim zhodnotenm (v podobe oakvanej vnosnosti). Je to logick
z pohadu monej vyej spotreby v momente realizcie portflia, teda v ase t = 1. Ak teda budeme
ma dve portflia s rovnakou smerodajnou odchlkou (vi. Obr. 3-3), potom si investor vyberie
portflio s vyou oakvanou vnosnosou, teda portflio A.

Obr. 3-3 Nenastenos a odpor k riziku pri vbere portflia

Na zklade uvedenho vak nie je jasn, o urob investor, ktor si bude mc vybra medzi dvojicou
portfli, ktor sce maj rovnak vnosnos, ale rzne vekosti smerodajnch odchlok, ako je to
uveden v prpade portfli A a F z Obr. 3-3. Tu je potrebn poui druh predpoklad, teda odpor
k riziku.

Obr. 3-4 Krivky indiferencie u investorov s odporom k riziku vysok odpor (a), mierny odpor (b)

Vo veobecnosti sa predpoklad, e investori maj odpor k riziku. To znamen, e ak si me
racionlne sa sprvajci investor vybra (napr. medzi portfliom A a F z Obr. 3-3), tak si vyberie
portflio s menou smerodajnou odchlkou, teda portflio A. o vak znamen, e investor m odpor
k riziku? Znamen to, e investor, ktor m na vber, nepodstpi spravodliv hazard (tak, pri ktorom

je oakvan vplata rovn nule pri rovnakej anci na vhru alebo prehru). To si meme predstavi
jednoducho na prklade hdzania mincou, kde rub mince znamen vhru 5 a orol a lce mince
znamen stratu 5 . Kee mme ancu 50 ku 50, e padne rub alebo lce, je oakvan vplata rovn
prve 0 (t.j. 0,5 . 5 + 0,5 . (-5 ) = 0 ).

Poda predpokladu sa investor s odporom k riziku vyhne takmuto hazardu. Vo veobecnosti sa
investori vyhbaj hazardu, pretoe potencilne straty predstavuj vie neprjemnost ako
vekos poteenia, ktor je spojen s monm ziskom.

Prve na zklade tchto dvoch predpokladov (u racionlne sa sprvajcich investorov) maj krivky
indiferencie kladn sklon a s konvexn (t.j. ich sklon sa zvyuje pri pohybe po krivke zava doprava).
Aj ke je mon predpoklada, e vetci racionlne sa sprvajci investori maj odpor k riziku, nie je
mon predpoklada, e maj rovnak stupe odporu k riziku. Niektor investori mu ma vysok
odpor k riziku a in iba mierny. To znamen, e rzni investori bud ma rzne mapy kriviek
indiferencie. Mapy kriviek indiferencie investorov, ktor maj vysok a mierny odpor k riziku
dokumentuje Obr. 3-4. Nepatrn odpor k riziku je ukzan v Obr. 3-5.

Obr. 3-5 Krivka indiferencie investora s nepatrnm odporom k riziku

3.2.2 Rizikovo neutrlni a riziko vyhadvajci investori

Markowitzov prstup predpoklad, e investori maj odpor k riziku. I ke je tento predpoklad
rozumn, nie je nutn. Alternatvne je mon predpoklada, e investori s bu rizikovo neutrlni
alebo vyhadvaj riziko.

Uvaujme najprv investora, ktor vyhadva riziko. Ak je tento investor postaven pred spravodliv
hazard, bude chcie hazardova. V hazard je pre neho dokonca pralivej ako men. Je to kvli
tomu, e poteenie z vhry je vie ako rozladenie spojen s eventulnou prehrou. Pretoe je
rovnak anca na vhru i prehru, bude takto investor chcie hazardova. To znamen, e ak bude
postaven pred vber medzi dvojicou portfli, ktor maj rovnak oakvan vnosnos, bude tento
typ investora voli to, ktor m vyiu smerodajn odchlku (vi. Obr. 3-6 za a) ).

Rizikovo neutrlny prpad le medzi investorom vyhadvajcim riziko a investorom s odporom
k riziku. Zatia o investor s odporom k riziku nechce podstpi spravodliv hazard a riziko
vyhadvajci investor ho chce podstpi, rizikovo neutrlneho investora nezaujma, i ide o hazard.
To znamen, e riziko vyjadren smerodajnou odchlkou je pri vyhodnocovan portfli pre rizikovo

neutrlneho investora nepodstatn. Krivky indiferencie tohto investora s teda vodorovn iary ako
je to vidie v Obr. 3-6 za b).

Obr. 3-6 Krivky indiferencie investora vyhadvajceho riziko (a) a rizikovo neutrlneho investora (b)

3.3 Vber optimlneho portflia z efektvnej mnoiny

Ak sa vrtime k skr zadefinovanej mnoine efektvnych portfli, ostva nm zatia nezodpovedan:
Ako si investor vyberie optimlne portflio z tejto mnoiny? Ako je to vidie v Obr. 3-7, investor by
mal zakresli svoje krivky indiferencie do rovnakho obrzku ako efektvnu mnoinu, a potom by si
mal vybra tak portflio, ktor le na krivke indiferencie, ktor je umiesten najviac vavo. Toto
portflio by zodpovedalo bodu, kde sa krivka indiferencie prve dotka efektvnej mnoiny. Ako je to
vidie z obrzku, je to portflio O
*
leiace na krivke indiferencie I
2
.

Obr. 3-7 Vber optimlneho portflia

Investor by sce dosiahol lepie uspokojenie z investcie na rovni krivky indiferencie I
3
, ale pre tto
krivku neexistuje relna prleitos z prpustnej mnoiny portfli. Na druhej strane na rovni krivky
indiferencie I
1
existuje mnoho portfli, ktor by si investor mohol vybra ( napr. portflio O). Ako je
to ale vidie v obrzku, tak kombincia O
*
dominuje nad vetkmi tmito portfliami, pretoe le na
krivke indiferencie, ktor je viac vavo.


Obr. 3-8 Vber portflia u investora s vysokm odporom k riziku

Obr. 3-8 ukazuje, e investor s vysokm odporom k riziku si vyberie portflio blzko bodu E. Naproti
tomu, investor s miernym sklonom k riziku si bude vybera kombincie portfli bliie k bodu S (vi.
Obr. 3-8)
13
.

Obr. 3-9 Vber portflia u investora s nepatrnm odporom k riziku

Na zklade uvedench vah je vidie, e veta o efektvnej mnoine portfli je dos rozumn. Ako sme
si ukzali pri krivkch indiferencie, investor by si mal zvoli portflio, ktor mu umon dosta sa na
krivku indiferencie, ktor le najviac vavo. Veta o efektvnej mnoine teda nepriamo hovor o tom,
e by sa investor nemal stara o portflia, ktor neleia na avej hornej hranici prpustnej mnoiny.

Ukzali sme si tie, e krivky indiferencie investora s odporom k riziku maj kladn smernicu a s
konvexn. Teraz si ukeme, e efektvna mnoina m veobecne konkvny tvar. Tto vlastnos
efektvnej mnoiny je dleit, pretoe znamen, e bude existova iba jedin bod dotyku medzi
investorovmi krivkami indiferencie a efektvnou mnoinou.

13
Rizikovo neutrlny investor si zvol portflio S, zatia o investor vyhadvajci riziko si zvol bu S alebo H.

3.4 Konkvnos efektvnej mnoiny

Na poukzanie konkvnosti efektvnej mnoiny pouijeme tvoricu prpadov, ktor zodpovedaj
tvorbe portfli zloench z dvojice akci spolonosti Airbusa a Bolexa.

Ako sme si u skr ukzali oakvan vnosnos portflia dvoch aktv je definovan ako

(3.1)

kde
- vha cennho papiera A v portfliu;
- vha cennho papiera B v portfliu;
- oakvan vnosnos cennho papiera A;
- oakvan vnosnos cennho papiera B;
- oakvan vnosnos portflia cennch papierov.

Naviac, ak sa rozhodne investor investova pln sumu, potom podiel investcie A a podiel investcie B
je rovn

1

Tento vraz meme prepsa do tvaru

(3.2)

Dosadenm rovnice (3.2) do rovnice (3.1) vyjadrme oakvan vnosnos portflia dvoch aktv

Netreba zabudn, e oakvan vnosnos portflia je jednoduchm venm priemerom
oakvanch vnosnosti jednotlivch cennch papierov, a e suma vh tchto cennch papierov je
rovn 1. To ist vak neplat pre riziko portflia (meran smerodajnou odchlkou vnosnosti).
Smerodajn odchlka vnosnosti portflia je rovn

(3.3)

Hodnota
je hodnotou kovariancie, kde
, priom
je korelciou medzi dvojicou

cennch papierov A a B, z oho dostaneme

/
(3.4)

Smerodajn odchlka portflia nie je, vo veobecnosti, jednoduchm venm priemerov
smerodajnch odchlok kadho cennho papiera. Medzi vvojom oakvanch vnosnosti cennch
papierov je vzjomn zvislos

Ako vieme korelan koeficient m svoje maximum v hodnote +1 a svoje minimum v hodnote -1.
Hodnota +1 znamen, e vnosnos dvojice cennch papierov sa vdy pohybuje sbene, t.j. ak
relatvne rastie vnosnos cennho papiera A, potom v rovnakej relatvnej miere rastu rastie aj
vnosnos cennho papiera B. Zaneme vyetrenm tohto extrmneho prpadu, potom sa budeme
venova aj vyetreniu inch prpadov z intervalu 1; 1. Ako pomoc na interpretciu vsledkov
pouijeme prklad s dvojicou akci: vrobcu lietadiel (Airbusa) a vrobcu elektrickch komponentov
(Bolexa). Uvaujme, e akcie maj nasledujce charakteristiky:

Oakvan vnos Smerodajn odchlka
Airbusa 15% 7%
Bolexa 9% 3%

Ako je mon vidie, vrobca lietadiel m vy oakvan vnos, ale aj vyiu mieru rizika odklonu od
tohto oakvanho vnosu ako vrobca elektrickch komponentov.

Prpad 1 Absoltne pozitvna hodnota korelanho koeficientu (

Pre jednoduchos pouijeme v alom texte psmeno A na oznaenie Airbusa a psmeno M na
oznaenie Bolexy. Ak je korelan koeficient +1, potom je mon rovnicu na vpoet rizika portflia
zjednodui nasledujco

/
(3.5)

Vraz uveden v hranatch ztvorkch m tvar
, na zklade oho meme zapsa

rovnicu (5.5) do tvaru

Kee smerodajn odchlka portflia je rovn kladnej hodnote odmocniny tohto vrazu, plat

Km oakvan vnosnos portflia je

Teda v prpade absoltne pozitvnej hodnote korelanho koeficienta (
1 s ako riziko, tak aj

vnosnos portflia jednoduchou linernou kombinciou rizk a vnosnosti jednotlivch cennch
papierov zahrnutch v portfliu. V prpade nho dvojzlokovho portflia je tie mon vemi
jednoducho determinova hodnotu
14
.

14
Rieenm
vo vraze pre smerodajn odchlku vnosnosti dostaneme

Ak pouijeme substitciu
vo vraze pre oakvan vnosnos dostaneme


Tab. 3-1 Oakvan vnosnos a smerodajn odchlka portflia Airbusa a Bolexa, ak uvaujeme

0,0 0,2 0,4 0,5 0,6 0,8 1,0
8,0% 9,2% 10,4% 11,0% 11,6% 12,8% 14,0%
3,0% 3,6% 4,2% 4,5% 4,8% 5,4% 6,0%

Tab. 3-1 ukazuje vnosnosti portflia pre vybran hodnoty
a prezentuje graf so vzjomnmi

zvislosami. Vzjomn vzah medzi vnosnosami tchto portfli m tvar priamky. Rovnicu tejto
priamky meme odvodi nasledovne. Pouijeme rovnicu uveden vyie pre
a rieime pre
.

Obr. 3-10 Vzah medzi oakvanmi vnosnosami a smerodajnou odchlkou, ak

Pre n prklad dostvame

3
1

Nahradenm vrazu
do rovnice pre
dostvame
15

Kde rovnica je priamkou spjajcou cenn papier A a cenn papier B v intervale smerodajnej odchlky oakvanej
vnosnosti.
15
V 14. poznmke pod iarou sme si uviedli, e plat rovnica pre vnosnos portflia:
. Z toho vyplva, e vnosnos portflia je rovn
3 8 2
6 2 2

0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0%
B
A

2 2

Z toho vyplva, e v prpade absoltne pozitvne korelovanch aktv, vnosnos a riziko portflia
dvoch aktv s venm priemerom vnosnosti a rizk jednotlivch aktv. Teda neexistuje mon
redukcia rizika v prpade zakpenia takejto dvojice aktv (vi. Obr. 3-10).

Prpad 2 Absoltne negatvna hodnota korelanho koeficientu (

Absoltne negatvna hodnota korelanho koeficientu predstavuje al extrm, ktor bliie
preskmame. Ak je korelan koeficient -1, potom je mon rovnicu na vpoet rizika portflia
zjednodui nasledujco

/
(3.6)

Vraz uveden v hranatch ztvorkch m tvar
, na zklade oho meme zapsa

rovnicu (3.6) do tvaru

alebo

(3.7)

Teda
je bu

alebo

(3.8)

Je potrebn si uvedomi, e na to aby sme dostali vraz pod odmocninou sme najprv museli hodnoty
sel vo vraze (3.7) umocni. V takomto prpade dostaneme vdy kladn hodnoty, ktor ak
odmocnme, tak vypotame riziko portflia
. Z toho dvodu je potrebn si uvedomi, e zporn

slo
nie je mon, take, ak zo veobecnho vzahu budeme dostva zporn sla je potrebn
ich vynsobi slom -1.

V prpade nho dvojzlokovho portflia je tie mon vemi jednoducho determinova hodnotu
16
. V prpade, ak uvaujeme s nulovm rizikom, tak tento vraz nadobda hodnotu pre
rovn

16
Rieenm
vo vraze pre smerodajn odchlku vnosnosti dostaneme

Ak pouijeme substitciu
vo vraze pre oakvan vnosnos dostaneme


(3.9)

Z toho vyplva, e minimlne riziko (teda
0) je pre n prpad dvojzlokovho portflia vtedy, ak
. Naviac v prpade absoltne negatvnej korelcie bude
8 6
31

alebo
31


0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0
8,0% 9,2% 10,4% 11,6% 12,8% 14,0%
3,0% 1,2% 0,6% 2,4% 4,2% 6,0%

Tab. 3-2 ukazuje vnosnosti portflia pre vybran hodnoty
a prezentuje graf so vzjomnmi

zvislosami (vi. Obr. 3-11). Vzjomn vzah medzi vnosnosami tchto portfli m tvar dvojice
priamok. Ich rovnicu meme odvodi nasledovne. Pouijeme rovnicu uveden vyie pre

a rieime pre
.


Pre n prklad dostvame
. Teda pre
0, plat veobecn tvar z (3.9).

0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00%
B
A


Prpad 3 Nezvislos vnosnost dvojice finannch aktv (

Vyjadrenie priemernej vnosnosti portflia ostane aj v tomto prpade nezmenen; zmen sa vak
vzah pre vyjadrenie smerodajnej odchlky, teda rizika, portflia

/


0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0
8,0% 9,2% 10,4% 11,6% 12,8% 14,0%
3,00% 2,68% 3,00% 3,79% 4,84% 6,0%

Pre riziko portfli z nho prkladu plat

45
18
9
/

Tab. 3-3 prezentuje vnosnos a smerodajn odchlku portfli akci firiem Airbusa a Bolexa pre
vybran hodnoty
. Grafick zobrazenie vzahov medzi rizikom a vnosnosou tchto portfli je

zobrazen v Obr. 3-12. Z nho pohadu je zaujmav portflio, ktor m minimlne riziko. Takto
portflio meme njs pouitm rovnice pre vyjadrenie rizika portflia

/

Aby sme nali hodnotu
, ktor minimalizuje tto rovnicu, budeme ju derivova poda
, dme
derivciu rovn nule, a nsledne rieime pre
. Derivcia tejto rovnice poda
je

1
2
/

Ak tto derivciu dme rovn nule a rieime ju pre
, tak dostvame

(3.10)

V tomto prpade sme uvaovali s
0, take po dosaden dostvame

Hodnota
, pri ktorej minimalizujeme riziko je


9
9 36

1
5
0,20

Teda minimlna hodnota rizika meranho smerodajnou odchlkou je pri hodnote
0,20, resp.
20% zastpen akci spolonosti Bolexa na celkovej investci. Minimlne riziko je tie viditen graficky
v Obr. 3-12.


Prpad 4 Pozitvna zvislos vnosnost dvojice finannch aktv (
,

Korelcia medzi dvojicou finannch aktv je vinou via ako 0 a zvyajne tie niia ako 1. Aby
sme si ukzali ako vyzer viac relny prklad vzjomnho vzahu medzi rizikom a vnosnosou akci,
preskmame vzah medzi tmito charakteristikami, ak 0,5.

Rovnica pre vyjadrenie rizika portfli zloench z akci firiem Airbusa a Bolexa, ak 0,5, vyzer
takto

360,5 3
/

Tab. 3-4 ukazuje vnosnosti a rizik alternatvnych portfli zloench z naich dvoch akci v prpade
ak vzjomn zvislos vnosnosti tchto akci meran korelanm koeficientom 0,5.


0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0
8,0% 9,2% 10,4% 11,6% 12,8% 14,0%
3,00% 3,17% 3,65% 4,33% 5,13% 6,00%

Vzah medzi rizikom a vnosnosou je graficky zobrazen v Obr. 3-13. Ako je vidie, minimlna miera
rizika je pre tento prpad pri hodnote
0, resp. ak investor umiestni cel sumu investcie (teda

100%) do akci Bolexy. Analyticky si to meme odvodi pravou rovnice (3.10) ohadom na
, teda

0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00%
B
A


9 3 6 0,5
9 2360,5 36
0

Obr. 3-13 Vzah medzi oakvanou vnosnosou a smerodajnou odchlkou vnosnosti, ak ,

Ako je z uvedench prpadov zrejme, ak dvojica vnosnosti aktv (v naich prpadoch akci Airbusa
a Bolexy) je previazan s hodnotou korelanho koeficientu 1, potom maj jednotliv
portflia tvoren z rznych mier zastpenia tmito dvomi akciami priebeh seky. Ak je korelan
koeficient 1, zmen sa mnoina portfli, priom bude ma naalej linerny tvar v podobe
dvoch seiek, a to poda vky investcie do jednho, resp. druhho aktva. Kee v tomto prpade
ide o extrmne body tatistickej zvislosti vnosnosti finannch aktv, je nepravdepodobn pota
s takmto priebehom. Skuton priebeh bude skr vyjadren v podobe krivky, ktor m konkvny
tvar, ako je tomu v prpade 4 pri 0,5.

Na zklade uvedench skutonosti z jednotlivch prpadov si meme ukza, preo je efektvna
mnoina konkvna. Jednm zo spsobov je dkaz toho, e neme ma iadny in tvar. Uvaujme
s efektvnou mnoinou zakreslenou v Obr. 3-14. Vimnite si, e v nej je zbok medzi bodmi U a V. To
znamen, e na nej existuje oblas, ktor nie je konkvna.

Obr. 3-14 Konkvnos efektvnej mnoiny

0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00%
B
A
= 0,5
= 0

V skutonosti to vak neme by skuton efektvna mnoina, pretoe investor by mohol vloi as
svojich prostriedkov do portflia U a zvyok do portflia V. Vsledn mnoina portfli, teda
kombincie U a V, by musela lea vavo od dajnej efektvnej mnoiny. Z tohto pohadu by bola takto
vytvoren nov mnoina portfli efektvnejia ako pvodn mnoina portfli.

Obr. 3-15 Odstrnenie zbka z efektvnej mnoiny
Uvaujme naprklad portflio z dajnej efektvnej mnoiny, ktor le v polovici vzdialenosti medzi
U a V, a ozname si ho ako bod W (vi. Obr. 3-15). Ak by to bolo efektvne portflio, potom by nebolo
mon vytvori portflio s rovnakou oakvanou vnosnosou ako W, ale s menou smerodajnou
odchlkou. Avak vloenm 50% svojich prostriedkov do U a 50% prostriedkov do V by umonilo
vytvori portflio, ktor by dominovalo nad W, teda bolo by efektvnejie, a to vzhadom k tomu, e
m rovnak oakvan vnosnos, ale s niou smerodajnou odchlkou. Tto meniu smerodajn
odchlku meme vysvetli nasledovne: ak by korelcia medzi U a V bola +1, teda 1, potom by
takto vytvoren portflio lealo na priamke spjajcej bod U a V a malo by teda aj niiu smerodajn
odchlku ako W (vi. bod Z z Obr. 3-15). Pretoe skuton hodnota korelci cennch papierov je
zvyajne niia ako +1, malo by takto portflio skuton smerodajn odchlku dokonca niiu ako Z.
Z toho vyplva, e dajn efektvna mnoina bola zakreslen chybne, pretoe je jednoduch njs
efektvnejie portflia v oblasti, kde je krivka konkvna.

3.5 Umonenie bezrizikovho investovania

Markowitzov prstup predpoklad, e jednotliv aktva, ktor s definovan v prpustnej mnoine
portfli s rizikov. To znamen, e kad z N rizikovch aktv m za dobu drby neist vnosnos.
Pretoe iadne z aktv nem dokonale negatvnu korelciu s ubovonm inm aktvom, maj vetky
portflia rovnako neist vnosnos za dobu drby investorom a s teda rizikov. Naviac v prpade
Markowitzovho prstupu nesmie investor k nkupu portflia poui vypoian pean prostriedky
spolone so svojimi poiatonmi peanmi prostriedkami. To znamen, e investor nesmie poui
finann pekulciu akou je prpad nkupu na ver.

V nasledujcej podkapitole si predstavme rozrenie Markowitzovho prstupu o umonenie
investova nie len do rizikovch aktv, ale taktie aj do bezrizikovho aktva. To znamen, e budeme
ma pre mon nkup k dispozci N aktv, ktor bud pozostva z N-1 rizikovch aktv a jednho
bezrizikovho aktva. Nsledne umonme investorom vypoia si peniaze, ale za poskytnutie veru
bud musie plati dan rokov sadzbu.

Ako prv uvaoval so zavedenm bezrizikovho aktva do mnoiny rizikovch aktv
James Tobin vo svojej prci Liquidity Preference as Behavior Towards Risk, Review of
Economic Studies 26, . 1, 1958.
3.5.1 Definovanie bezrizikovho aktva
Ako je mon definova bezrizikov aktvum v kontexte Markowitzovho prstupu?
Kee tento prstup je prstupom investovania na jedno obdobie, tak to znamen, e
vnosnos bezrizikovho aktva za toto obdobie je ist. Z toho vyplva, e ak investor nakpi takto
aktvum na zaiatku doby drby, tak bude presne vedie, ak hodnotu bude dan aktvum ma na
konci doby drby. Vzhadom na to, e o konenej hodnote bezrizikovho aktva nie je iadna
pochybnos, je smerodajn odchlka bezrizikovho aktva definovan ako nula.

Obr. 3-16 Rozdelenie hustoty pravdepodobnosti bezrizikovej investcie

Na zklade vyie uvedenho tie vyplva, e kovariancia medzi vnosnosami bezrizikovho aktva
a vnosnosami ubovonho rizikovho aktva alebo skupiny rizikovch aktv (portflia) je nula.

Kee bezrizikov aktvum m poda defincie vnosnos ist, mus toto aktvum by typom cennho
papiera s pevnm prjmom, bez monosti neplnenia. Kee vetky cenn papiere komernch
intitci maj urit pravdepodobnos neplnenia zvzkov, neme by bezrizikov aktvum
emitovan firmami. Mus to by naopak cenn papier vydan vldou. Treba si vak uvedomi, e nie
kad vldny cenn papier (ttna pokladnin poukka alebo dlhopis) me by bezrizikovm
cennm papierom.

Ak budeme uvaova investora s trojmesanou dobou drby, ktor nakpi vldny cenn papier so
splatnosou 20 rokov, tak potom tento cenn papier bude rizikov, pretoe investor nevie, ak
hodnotu bude ma dan cenn papier na konci doby drby (t.j. na konci trojmesanej doby drby).
Znamen to, e rokov sadzby by sa s vekou pravdepodobnosou mohli meni nepredvdatenm
spsobom poas doby drby investorom, o by spsobilo zmenu trhovej ceny cennho papiera.
Pretoe prtomnos takhoto rizika rokovej sadzby rob hodnotu cennho papiera neistou, neme
by takto vldny cenn papier bezrizikovm aktvom. Rovnako ubovon cenn papier s dobou
splatnosti vou ako je doba drby investora sa rovnako neme sta bezrizikovm cennm
papierom.

Na zklade toho meme za bezrizikov aktvum povaova tak vldny cenn papier, ktor m
rovnak dobu splatnosti ako je doba drby portflia investorom. Naprklad pre nho investora

s dobou drby troch mesiacov by to bola ttna pokladnin poukka prve so splatnosou troch
mesiacov (resp. aj in druh ttneho cennho papiera, dleit by bola zhodn doba splatnosti).

O investovan do bezrizikovho aktva sa hovor ako o bezrizikovom investovan (zapoian), kee
takto investcia si vyaduje nkup napr. ttnych pokladninch poukok, a ten v konenom
dsledku znamen poskytnutie veru vlde.

Po zaveden bezrizikovho investovania je investor schopn vloi as svojich peanch
prostriedkov do tohto aktva a zvyok do ubovonho z rizikovch aktv, ktor s v Markowitzovej
prpustnej mnoine. Pridanm tejto novej prleitosti vznamne roziruje prpustn mnoinu
a rovnako men tvar a umiestnenie Markowitzovej mnoiny efektvnych portfli. Pri naej analze
novej efektvnej mnoiny budeme najprv uvaova stanovenie oakvanej vnosnosti a smerodajnej
odchlky u portflia, ktor je tvoren kombinciou investcie do bezrizikovho aktva s investciou do
jednho rizikovho aktva.

3.5.2 Investovanie do bezrizikovho a rizikovho aktva

Uvaujme, e akcie spolonost Able (A), Baker (B) a Charlie (C) maj oakvan vnosnosti a hodnoty
kovariancie uveden v kovariannej matici takto

16 2
24 6
22 8
,
,
,
ER
(
(
=
(
(

146 187 145
187 854 104
145 104 289
VC
(
(
=
(
(

Po zadefinovan bezrizikovho aktva ako cennho papiera s monm zastpenm v celkovom
portfliu vhou
, budeme uvaova vetky portflia, ktor vyuvaj investovanie do kmeovej

akcie Able a do bezrizikovho aktva.

Ak proporciu peanch prostriedkov investovanch do Able ozname ako
, tak potom meme

odvodi, e v prpade tohto dvojzlokovho portflia plat, e
. Ak investor vlo vetky

svoje prostriedky do bezrizikovho aktva, tak potom
0 a
1. Obdobne by mohol poui in

proporcie investovan do tchto dvoch aktv. Uvaujme, e investor zostav tchto p portfli

Portflio A B C D E
0,00 0,25 0,50 0,75 1,00
1,00 0,75 0,50 0,25 0,00

Ak predpokladme, e bezrizikov aktvum m vnosnos
4%, potom mme vetky potrebn

informcie pre vpoet oakvanej vnosnosti a smerodajnej odchlky tchto vnosnosti pre pticu
nami vytvorench portfli.

Pouitm rovnc (2.3) a (2.5) z predchdzajcej kapitoly, ich vieme vypota, priom dostaneme tieto
hodnoty vnosnosti a smerodajnej odchlky vnosnosti portfli A a E

A B C D E
0,00 0,25 0,50 0,75 1,00
1,00 0,75 0,50 0,25 0,00
4,00 7,05 10,10 13,15 16,20
0,00 3,02 6,04 9,06 12,08

Ak ich zobrazme graficky dostaneme priamku, ktor pretna vetkch p portfli A a E, vi. Obr.
3-17.

Obr. 3-17 Kombincia bezrizikovej investcie a investcie do rizikovho aktva (hodnoty s v %)

3.5.3 Investovanie do bezrizikovho aktva a rizikovho portflia

Uvaujme, o sa stane, ak portflio vytvoren z viac ako jednho rizikovho cennho papiera
skombinujeme s bezrizikovm aktvom. Pokraujme v naom prklade a uvaujme rizikov portflio
P
AC
zloen z akci Able Co. (A) a Charlie Co. (C) v pomere po rade 0,80 a 0,20. Oakvan vnosnos
a smerodajn odchlka tohto portflia s rovn

0,8 16,2% 0,2 22,8% 17,52%

1
2

1
2
2
1

3

1,3

3
2

3
2

0,8
2
146 2 0,8 0,2 145 0,2
2
289 12,30%

0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
14,00
16,00
18,00
0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00 14,00
A = bezrizikov investcia
B
C
D
E = Able
P
R
P


A B C D E
0,00 0,25 0,50 0,75 1,00

4
1,00 0,75 0,50 0,25 0,00
4,00 7,38 10,76 14,14 17,52
0,00 3,08 6,15 9,23 12,30

Ak teda budeme tvori ubovon portflio zloen z investcie do portflia P
AC
a do bezrizikovho
aktva, potom tak portflio bude ma vo veobecnosti oakvan vnosnos a smerodajn odchlku
takto

4

4

2

2
2
4

4

,4

4
2

4
2

Kee vak je riziko bezrizikovho cennho papiera rovn nule (
4
0, rovnako ako aj hodnota
kovariancie, t.j.
,4
0), meme vykona pravu v definci rizika takto vytvorenho portflia

0
,

Po odmocnen dostaneme vzah pre riziko portflia skombinovan bezrizikovou investciou
a investciou do rizikovho portflia

Obr. 3-18 Kombincia bezrizikovej investcie s investciou do rizikovho portflia P
AC

Obr. 3-18 dokumentuje tento vzah medzi oakvanou vnosnos a smerodajnou odchlkou (rizikom)
mnoiny portfli tvorench investciou do bezrizikovej investcie a do rizikovho portflia P
AC
.

3.5.4 Vplyv bezrizikovej investcie na efektvnu mnoinu a na vber portflia

Ako sme si mohli vimn u z Obr. 3-18 prpustn mnoina sa zavedenm bezrizikovej investcie
vznamne zmenila. Obr. 3-19 ukazuje ako sa prpustn mnoina zmen v nami uvaovanom prklade.
V tomto prklade sme uvaovali vetky dostupn rizikov aktva a vetky rizikov portflia, ktor
z nich meme vytvori (t.j. z kombinci kmeovch akci Able, Baker a Charlie). Z toho vyplva, e to
nie je len kombincia bezrizikovho aktva bu s rizikovm aktvom (Able), resp. portfliom rizikovch
aktv (t.j. portflio P
AC
). Je potrebn si vimn, e existuj dve hranice tvoren priamkami
vychdzajcimi z bezrizikovho aktva. Doln iara spja bezrizikov aktvum s Baker. Reprezentuje
teda portflia, ktor s tvoren kombinciou Baker a bezrizikovho aktva.

Obr. 3-19 Prpustn a efektvna mnoina pri zaveden bezrizikovho investovania

Druha priamka vychdzajca z bezrizikovho aktva reprezentuje kombincie bezrizikovho aktva
a jednho rizikovho portflia na efektvnej mnoine Markowitzovho modelu s bodom dotyku
oznaenm ako T. Tento bod dotyku reprezentuje rizikov portflio tvoren z Able, Baker a Charlie
v pomere rovnom 0,12, 0,19 a 0,69
17
. Ak tieto pomery dosadme do rovnc (2.3) a (2.5)
z predchdzajcej kapitoly, dostaneme pre portflio T hodnotu oakvanej vnosnosti a smerodajn
odchlku rovn po rade 22,4% a 15,2%.

I ke ostatn rizikov efektvne portflia z Markowitzovho modelu mu by kombinovan
s bezrizikovou investciou, zasli si portflio T nau zvltnu pozornos, pretoe neexistuje iadne
alie portflio tvoren isto rizikovmi aktvami, ktor by po spojen priamkou s bezrizikovm
aktvom lealo od neho viac naavo. Inmi slovami zo vetkch priamok, ktor zanaj v bezrizikovom
aktve a konia v ubovonom rizikovom aktve alebo ubovonom rizikovom portfliu nem iadna
v sklon ako t, ktor prechdza bodom T.

Tto skutonos je vemi dleit, pretoe as efektvnej mnoiny Markowitzovho modelu je
ovldnut touto lniou. Konkrtne portflia z efektvnej mnoiny Markowitzovho modelu, ktor leia
medzi portfliom s minimlnym rizikom oznaenm v Obr. 3-19 psmenom V a portfliom T nie s u
viac efektvne, pretoe je dovolen investova do bezrizikovho aktva. Nov efektvna mnoina je

17
Vi. Dodatok k stanoveniu investorovho optimlneho portflia v asti 3.7

teraz tvoren priamkou pretnajcou hodnotu bezrizikovej investcie a bod T a zakrivenm
segmentom (krivkou), a to a po jej maximum z pohadu vnosnosti.

Obr. 3-20 Optimlne portflio pouvajce bezrizikov investovanie (zapoianie)

Obr. 3-20 a Obr. 3-21 ukazuj ako by sa mal sprva investor pri vbere optimlneho efektvneho
portflia pri monosti investova do bezrizikovho aktva so sasnou investciou do skupiny
rizikovch aktv. Ak bud investorove krivky indiferencie vyzera tak, ako to ukazuje Obr. 3-20, potom
investorove optimlne portflio O
*
bude tvoren investovanm asti jeho poiatonch peanch
prostriedkov do bezrizikovho aktva a zvyku do portflia T, pretoe O
*
le na priamom segmente
(priamke) efektvnej mnoiny. Alternatvne, ak bude investor ma men odpor k riziku a jeho krivky
indiferencie bud vyzera ako tie, ktor s zakreslen v Obr. 3-21, potom investorove optimlne
portflio O
*
nevyuije bezrizikov investciu, pretoe O
*
le na zakrivenom segmente efektvnej
mnoiny smerom nahor od T.

Obr. 3-21 Optimlne portflio vyuvajce iba rizikov portflio T

3.6 Umonenie bezrizikovho vypoiania

Analzu prezentovan v predchdzajcej asti teraz meme rozri o umonenie vypoia si
dodaton pean prostriedky. To znamen, e investor u nie je obmedzen na svoje poiaton
pean prostriedky, ak sa ma rozhodn koko investova do rizikovch aktv. Je logick uvaova, e
ak si investor vypoiia pean prostriedky, potom bude musie z takejto piky plati roky. Ak je
rokov sadzba znma a neexistuje pochybnos o splcan piky, potom sa na takto situciu
meme pozera ako na bezrizikov piku.

V naom prklade budeme uvaova s tm, e rokov sadzba tovan za piku je zhodn
s rokovou sadzbou, ktor by mohla by zskan investovanm do bezrizikovho aktva. Ak pouijeme
predchdzajci prklad, tak investor m k dispozci monos vypoia si pri rokovej sadzbe 4%
a vypoian sumu finannch prostriedkov me investova do rizikovho aktva alebo skupiny
rizikovch aktv (portflia).

Vplyv zavedenia bezrizikovho vypoiania na umiestnenie a tvar efektvnej mnoiny je rovnako
vznamn ako bol vplyv bezrizikovej investcie. Je vhodn uvies, e iadny investor nebude chcie
sasne investova do bezrizikovho aktva a poui aj bezrizikov vpoiku. Ak by to urobil,
znamenalo by to, e realizuje dvojicu aktivt, a to aj napriek tomu, e rovnak vsledok by mohol
dosiahnu iba jednou aktivitou. Naprklad investor, ktor uvauje o investovan 5.000 do
bezrizikovho aktva, aby zskal 4% rok a sasne si vypoiia 9.300 pri rokovej sadzbe 4%, by si
mohol jednoducho poia 4.300 , teda 9.300 - 5.000 . Preto me by investorom umonen
investova alebo si vypoia za bezrizikov sadzbu, nie vak obe sasne.

Ako ste si urite vimli v predchdzajcom prklade, proporcie investovan do
boli obmedzen na nezporn slo, t.j.
0; 1. Pri monosti vypoia si pri rovnakej sadzbe u toto obmedzenie nebude plati.

3.6.1 Vypoianie a investovanie do rizikovho cennho papiera

Pre vyhodnotenie vplyvu, ktor m zavedenie bezrizikovej piky na efektvnu mnoinu pouijeme
prklad z predchdzajcej asti, ktor si rozrime. Rozrme nau kombinciu medzi rizikovm
aktvom a bezrizikovm aktvom o portflia F, G, H a I (zvraznen cez bold).

A B C D E F G H I
0,00 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00
1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 -0,25 -0,50 -0,75 -1,00

Ako je vidie investor si vypoiia as svojich poiatonch prostriedkov rovn po rade 0,25, 0,50,
0,75 a 1,00. Vo vetkch tyroch portflich investor investuje vetky svoje vypoian prostriedky
spolu s vlastnmi peanmi prostriedkami do kmeovej akcie Able, a to v pomere
.


Obr. 3-22 Kombincia bezrizikovho vypoiania a investovania do rizikovho aktva

Oakvan vnosnosti tchto portfli s vypotan rovnakm spsobom ako tomu bolo pri
uvaovan len s bezrizikovm investovanm, teda

A B C D E F G H I
0,00 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00
1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 -0,25 -0,50 -0,75 -1,00
4,00 7,05 10,10 13,15 16,20 19,25 22,30 25,35 28,40
0,00 3,02 6,04 9,06 12,08 15,10 18,12 21,15 24,17

Ako je to vidie v Obr. 3-22, vetky tyri portflia, vyuvajce bezrizikov vypoianie (teda F, G, H a I)
leia na rovnakej priamke, ktor prechdza piatimi portfliami vyuvajcimi bezrizikov investovanie
(teda A, B, C, D a E). Naviac, m via bude vypoian iastka, tm alej na tejto priamke bude lea
dan portflio.

3.6.2 Vypoianie a investovanie do rizikovho portflia

Uvaujem, o sa stane, ak sa nakpi portflio tvoren viac ako jednm rizikovm aktvom s pouitm
ako investorovch vlastnch peanch prostriedkov, tak aj vypoianch prostriedkov. Na ely
demontrcie pouijeme u zaveden portflio P
AC
, zloen z akci Able Co. (A) a Charlie Co. (C)
v pomere po rade 0,80 a 0,20. Oakvan vnosnos a smerodajn odchlka tohto portflia s ako
sme si ukzali rovn po rade 17,52% a 12,30%.

Ak teda budeme tvori ubovon portflio zloen z vypoiania si pri bezrizikovej sadzbe
a investovanm do rizikovho portflia P
AC
, potom tak portflio bude ma vo veobecnosti
oakvan vnosnos a smerodajn odchlku takto

0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
0,00 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00 30,00
A = bezrizikov investcia
B
C
D
E = Able
P
R
P
F
G
H
I


Kee vak je riziko bezrizikovho cennho papiera rovn nule (
0, rovnako ako aj hodnota

kovariancie, t.j.
,
0), meme vykona pravu v definci rizika takto vytvorenho portflia

0
,

Po odmocnen dostaneme vzah pre riziko portflia skombinovan bezrizikovou investciou
a investciou do rizikovho portflia

Po zrealizovan vpotov s pouitm tchto vzahov dostaneme hodnoty oakvanch vnosnosti
a smerodajnch odchlok, takto vytvorench portfli, teda

A B C D E F G H I
0,00 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00
1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 -0,25 -0,50 -0,75 -1,00
4,00 7,38 10,76 14,14 17,52 20,90 24,28 27,66 31,04
0,00 3,08 6,15 9,23 12,30 15,38 18,46 21,53 24,61

Graficky zobrazuje takto kombincie Obr. 3-23.

Obr. 3-23 Kombincia bezrizikovho vypoiania a investovania do rizikovho portflia

3.6.3 Vplyv bezrizikovho investovania a vypoiania na efektvnu mnoinu a na vber
portflia

Obr. 3-24 poukazuje na to, ako sa zmen prpustn mnoina, ak je umonen ako bezrizikov
investovanie, tak aj vypoianie za bezrizikov sadzbu. Pritom uvaujeme so vetkmi rizikovmi
aktvami a portfliami, teda nie len s rizikovou investciou Able a rizikovm portfliom P
AC
. Prpustn
mnoina je cel oblas medzi dvomi priamkami, ktor vychdzaj z bezrizikovej sadzby a smeruj cez
pozciu v rizikovom aktve Baker, resp. cez portflio T. Tto dvojica priamok pokrauje do nekonena
smerom vpravo, ak predpokladme, e neexistuj iadne obmedzenia na vku vypoianch
peanch prostriedkov.

Avak priamka prechdzajca portfliom T m pre ns zvltnu dleitos, pretoe predstavuje
efektvnu mnoinu, To znamen, e reprezentuje mnoinu portfli, ktor ponkaj investorovi
najlepie prleitosti, pretoe reprezentuj t as prpustnej mnoiny, ktor le najviac naavo. Ako
sme si u uviedli skr, pre n prklad je portflio T tvoren investciami do Able, Baker a Charlie po
rade v pomere 0,12, 0,19 a 0,69.

Obr. 3-24 Prpustn a efektvna mnoina pri umonen bezrizikovho vypoiania a investovania

Rovnako ako predtm je priamka prechdzajca bodom T dotynicou efektvnej mnoiny
Markowitzovho modelu. Avak iadne in portflio z pvodnej Markowitzovej mnoiny portfli,
okrem portflia T nie je viac efektvne, ak uvime monos bezrizikovho investovania a vypoiania.
Je to vidie tie z jednoznanej dominancie portfli leiacich na novej efektvnej mnoine nad
ostanmi mnoinami portfli z prpustnej mnoiny. Ako sme si tie ukzali, toto portflio m rovnak
smerodajn odchlku, ale vyiu oakvan vnosnos.

Ak uvime predpoklad, e investor bude ma prleitos bu investova alebo si vypoia za
bezrizikov sadzbu, potom investor ur svoje optimlne portflio zakreslenm vlastnch kriviek
indiferencie do tohto grafu a oznaenm bodov, v ktorch sa jedn z tchto kriviek dotka linernej
efektvnej mnoiny.


Obr. 3-25 Optimlne portflio vyuvajce bezrizikov investovanie

Obr. 3-25 a Obr. 3-26 znzoruj dve alternatvne situcie. Ak investorove krivky indiferencie s
podobn tm zobrazenm v Obr. 3-25, potom sa bude investorove optimlne portflio O
*
zloen
z investcie do bezrizikovho aktva a z investcie do portflia T. Alternatvne, ak investor bude ma
ni odpor k riziku a bude ma krivky indiferencie podobn tm z Obr. 3-26, potom bude investorove
optimlne portflio O
*
zloen z vypoiania za bezrizikov sadzbu a investovania tchto prostriedkov
spolone s vlastnmi peanmi prostriedkami do portflia T.

Obr. 3-26 Optimlne portflio vyuvajce bezrizikov vypoianie

3.6.4 Umonenie rznych sadzieb pre bezrizikov investovanie a vypoianie

V predchdzajcom texte sme predpokladali, e si investor me vypoia pean prostriedky za
rovnak rokov sadzbu, ktor me dosiahnu pri investovan do bezrizikovho aktva. Vsledkom
bola prpustn mnoina v tvare oblasti ohranienej dvojicou priamok vychdzajcich z bezrizikovej
sadzby. Horn priamka pritom reprezentovala efektvnu mnoinu a mala jedno portflio spolon so
zakrivenou efektvnou mnoinou Markowitzovho modelu (portflio T).

Obr. 3-27 Vyhodnotenie mnoiny efektvnych portfli pri existencii rznych bezrizikovch sadzieb

Toto portflio bolo umiestnen v bode, kde sa priamka vychdzajca z bezrizikovej sadzby dotkala
zakrivenej efektvnej mnoiny. Teraz nau analzu rozrime o prpad, ak si investor me vypoia
pean prostriedky, ale za sadzbu, ktor je via ako sadzba, ktor me dosta pri investovan do
bezrizikovho aktva. Sadzbu za bezrizikov aktvum ozname R
F,L
, kde L znamen investovanie alebo
poianie (lending). Sadzbu, pri ktorej investor me realizova vypoianie peanch prostriedkov
(borrowing) ozname ako R
F,B
, priom plat, e R
F,B
> R
F,L
.

Obr. 3-28 Efektvna mnoina pri rznych bezrizikovch sadzbch

Zmeny, ktor vyvolaj rzne sadzby na tvar efektvnej mnoiny s zreten z Obr. 3-28.

3.7 Dodatok k stanoveniu investorovho optimlneho portflia

3.7.1 Markowitzov model - urenie zloenia a umiestnenia efektvnej mnoiny

Ako sme si ukzali, investor m k dispozcii nekonen poet monch portfli. Vzhadom na
efektvnos asti tejto mnoiny mu vak postauje zaobera sa iba tmi, ktor leia na efektvnej
mnoine. Markowitzova mnoina je vak krivka, o znamen, e je tvoren nekonenm potom
bodov. Z toho vyplva, e existuje nekonen mnostvo efektvnych portfli. Ako me by potom
pouit Markowitzov prstup, ke investor mus identifikova skladbu kadho z nekonene vekho
potu portfli?

Sm Markowitz sa snail tento problm riei. Rieenm tohto problmu je pouitie algoritmu
kvadratickho programovania, ktor je znmy aj ako metda kritickej lnie.

Na zaiatku mus investor odhadn vektor oakvanch vnosnost a kovariann maticu.
Uvaujeme prklad s troma cennmi papiermi. Vektor oakvanej vnosnosti oznaen ER
a kovariann matica oznaen VC boli odhadnut takto:

16 2
24 6
22 8
,
,
,
ER
(
(
=
(
(

146 187 145
187 854 104
145 104 289
VC
(
(
=
(
(

Algoritmus potom identifikuje radu, tzv. ovldajcich portfli, ktor s pridruen tmto cennm
papierom a popisuj efektvnu mnoinu. Ovldajce portflio je pritom definovan ako portflio
s nasledujcimi vlastnosami: Je to portflio, ktor za pomoci ete jednho priahlho ovldajceho
portflia definuje efektvnu mnoinu medzi nimi.

Ako to vyzer si ukeme na nasledujcom prklade.

3.7.2 Urenie efektvnej mnoiny portflia (prklad)

Algoritmus zana urenm portflia s najvyou oakvanou vnosnosou. Toto portflio zodpoved
bodu S na obrzku 1 a je efektvnym portfliom. Je zloen iba z jednho cennho papiera cennho
papiera s najvyou oakvanou vnosnosou. To znamen, e ak by investor chcel nakpi toto
portflio, jedin o by mal urobi, by bolo nakpi akcie spolonosti, ktor m najvyiu oakvan
vnosnos. Akkovek in portflio by malo niiu oakvan vnosnos, pretoe aspo as
investorovch fondov by bola umiestnen do akci inch spolonost, o by prirodzene malo za
nsledok niiu oakvan vnosnos portflia ako m nae S.


V prklade je spolonos s najvyou oakvanou vnosnosou druh v porad Baker Co.
Odpovedajce efektvne portflio je prvm z niekokch ovldajcich portfli, ktor nm ur
algoritmus. Jeho zloenie je dan nasledujcim vhovm vektorom oznaenm 1 ( ) X

0 00
1 1 00
0 00
,
( ) ,
,
X
(
(
=
(
(

Jeho oakvan vnosnos a smerodajn odchlka odpovedaj oakvanej vnosnosti a smerodajnej
odchlke Baker, ktor s po rade 24,6% a
1 2
854
/
( ) = 29,22%.

Potom algoritmus ur druh ovldajce portflio. Toto portflio le na efektvnej mnoine pod
prvm ovldajcim portfliom a m skladbu dan nasledujcim vhovm vektorom oznaenm 2 ( ) X

0 00
2 0 22
0 78
,
( ) ,
,
X
(
(
=
(
(

To znamen, e druh ovldajce portflio je portflio, v ktorom dva investor 22% svojich fondov do
kmeovch akci Baker a zvyok, 78% do kmeovch akci Charlie. Pouitm tchto vh v rovniciach
1
N
p i
i
i
r X r

=
=

a
1 2
1 1
/
N N
p i j ij
i j
X X
= =
(
=
(

me by vypotan oakvan vnosnos a smerodajn

odchlka tohto portflia; rovnaj sa po rade 23,20% a 15,90%.

U tchto prvch dvoch ovldajcich portfli je dleit, e s to priahl efektvne portfli
a ubovon efektvne portflio leiace na efektvnej mnoine medzi nimi m zloenie, ktor je iba
kombinciou ich zloenia. Naprklad efektvne portflio leiace uprostred medzi nimi m nasledujce
zloenie:
p R
Prpustn
mnoina

H
S
E
G
Obr. 3-29 Prpustn mnoina portfli

[ ] [ ]
0 00 0 00 0 00
0 5 1 0 5 2 0 5 1 00 0 5 0 22 0 61
0 00 0 78 0 39
, , ,
, ( ) , ( ) , , , , ,
, , ,
X X
( ( (
( ( (
+ = + =
( ( (
( ( (

To znamen, e portflio m vhu 0,61 u akcie Baker a 0,39 u akcie Charlie. Pouitm rovnice
1
N
p i
i
i
r X r

=
=

a
1 2
1 1
/
N N
p i j ij
i j
X X
= =
(
=
(

dostaneme oakvan vnosnos a smerodajn odchlku

tohto portflia, ktor s po rade 23,9% a 20,28%.

Po uren druhho ovldajceho portflia ur algoritmus tretie ovldajce portflio. Jeho zloenie je:

0 84
3 0 00
0 16
,
( ) ,
,
X
(
(
=
(
(

Tieto vhy mu by pouit k vpotu oakvanej vnosnosti a smerodajnej odchlky tohto portflia
a tieto hodnoty s po rade 17,26% a 12,22%. Ako sme poznamenali u predchdzajcich dvoch
ovldajcich portfli, i toto ovldajce portflio je efektvne portflio. Pretoe druh a tretie
portflio s priahl portfli, bude vsledkom ich ubovonej kombincie taktie efektvne portflio,
ktor bude lea na efektvnej mnoine medzi nimi. Ak naprklad vlo investor 33% svojich
prostriedkov do druhho ovldajceho portflia a 67% do tretieho ovldajceho portflia, potom
bude ma vsledn portflio nasledujce zloenie:

[ ] [ ]
0 00 0 84 0 56
0 33 2 0 67 3 0 33 0 22 0 67 0 00 0 07
0 78 0 16 0 36
, , ,
, ( ) , ( ) , , , , ,
, , ,
X X
( ( (
( ( (
+ = + =
( ( (
( ( (

Pouitm rovnc meme dokza, e toto portflio bude ma oakvan vnosnos 19,10%
a smerodajn odchlku 12,88%.

Treba si op uvedomi to, o om sme sa zmienili u skr: len kombincia priahlch ovldajcich
portfli bude efektvna. To znamen, e kombincia nepriahlch ovldajcich portfli nebude lea
na efektvnej mnoine. Naprklad prv a tretie ovldajce portflio nie s vzjomne priahl, o
znamen, e akkovek ich kombincia vytvor portflio, ktor nebude efektvne. Ak investor vlo
naprklad 50% svojich prostriedkov do prvho ovldajceho portflia a 50% prostriedkov do tretieho
ovldajceho portflia, potom bude ma vsledn portflio nasledovn skladbu:

[ ] [ ]
0 00 0 84 0 42
0 5 1 0 5 3 0 5 1 00 0 5 0 00 0 50
0 00 0 16 0 08
, , ,
, ( ) , ( ) , , , , ,
, , ,
X X
( ( (
( ( (
+ = + =
( ( (
( ( (

S tmito vhami je mon ukza, e oakvan vnosnos a smerodajn odchlka tohto portflia
bud po rade rovn 20,93% a 18,38%. Je to vak neefektvne portflio. Pretoe jeho oakvan
vnosnos (20,93%) le medzi oakvanou vnosnosou druhho (23,20%) a tretieho (17,26%)

ovldajceho portflia, bude investor schopn kombinovanm tchto dvoch priahlch ovldajcich
portfli vytvori efektvne portflio, ktor bude ma rovnak oakvan vnosnos, ale niiu
smerodajn odchlku.

Pri pokraovan ur algoritmus zloenie tvrtho ovldajceho portflia:

0 99
4 0 00
0 01
,
( ) ,
,
X
(
(
=
(
(

Jeho oakvan vnosnos a smerodajn odchlka mu by uren po rade ako 16,27% a 12,08%. Po
uren tohto portflia ako portflia odpovedajceho bodu E na obrzku x.x, o je vlastne portflio
s najmenou smerodajnou odchlkou zo vetkch prpustnch portfli, sa algoritmus zastav. tyri
ovldajce portfli zhrnut v tabuke x.x plne popisuj efektvnu mnoinu pridruen akcim Able,
Baker a Charlie.

S vyuitm grafickch schopnost potaa je teraz mon jednoducho nakresli graf efektvnej
mnoiny. Pota me postupova tak, e njde zloenie a nsledne aj oakvan vnosnos
a smerodajn odchlku kadho z 20 efektvnych portfli, ktor s rovnomerne rozmiestnen medzi
prvm a druhm ovldajcim portfliom. Potom spoj body nakreslenm priamej iary medzi
kadm z dvadsiatich po sebe idcich portfli. Podobnm spsobom bude lokalizovanch 20
efektvnych portfli medzi druhm a tretm ovldajcim portfliom a bude nakreslen odpovedajci
segment efektvnej mnoiny. Rovnak postup bude potom opakovan pre oblas medzi tretm
a tvrtm ovldajcim portfliom, m bude dokonen samotn vykreslenie efektvnej mnoiny.

3.7.3 Urenie skladby optimlneho portflia

Ak bolo uren zloenie a umiestnenie Markowitzovej efektvnej mnoiny, me by stanoven
skladba optimlneho portflia. Toto portflio, oznaen ako , odpoved bodu dotyku efektvnej
mnoiny s jednou z investorovch kriviek indiferencie. Procedra pre urenie jeho skladby zana
grafickm odpotanm rovne jeho oakvanej vnosnosti. To znamen, e z grafu me investor
vyta, kde je umiestnen, a potom jednoducho zmera jeho oakvan vnosnos, za pouitia
pravtka, predenm vodorovnej iary a nad zvisl os.

Potom me investor uri dve ovldajce portfli, ktorch oakvan vnosnosti obklopuj tto
rove. To znamen, e investor me uri ovldajce portflio s najbliou vyou oakvanou
vnosnosou ako je tto rove (obklopujce ovldajce portflio, ktor je nad above )
a ovldajce portflio s najbliou niou oakvanou vnosnosou, ako je tto rove (obklopujce
ovldajce portflio, ktor je pod below ).

Ak ozname oakvan vnosnos optimlneho portflia
*
r
a oakvan vnosnos obklopujcich

portfli po rade
a
r a
b
r , potom skladba optimlneho portflia me by uren rieenm
nasledujcej rovnice vzhadom k Y:

*
Q
*
Q
*
Q
*
Q

( )
(
+
|
|
\
|
=

Y r Y r r
b a
1
*
(2.1)

Optimlne portflio bude tvoren Y proporciou zhora obklopujcich ovldajcich portfli a (1-Y)
proporci zdola obklopujceho ovldajceho portflia.

Ak v prklade malo optimlne portflio oakvan vnosnos 20%, potom je vidno, e druh a tretie
ovldajce portfli s zhora a zdola obklopujcimi ovldajcimi portfliami, pretoe maj po rade
oakvan vnosnosti 23,20% a 17,26%. Predchdzajca rovnica m potom tvar:
( ) ( ) [ ] Y Y + = 1 % 26 , 17 % 20 , 23 % 20

Rieenie tejto rovnice vzhadom k Y vedie na Y = 0,46, o znamen, e optimlne portflio pozostva
z proporcie 0,46 druhho ovldajceho portflia a z 0,54 tretieho ovldajceho portflia. Preloen
do vekosti iastok investovanch do cennch papierov spolonost Able, Baker a Charlie to znamen:

Investor by teda mal vloi 45%, 10% a 45% svojich prostriedkov po rade do akci Able, Baker
a Charlie.

Veobecnejie, ak s vhov vektory zhora a zdola obklopujcich portfli oznaen
a
X a
b
X , potom
vhy jednotlivch cennch papierov tvoriacich optimlne portflio bud rovn
( ) [ ]
b a
X Y X Y + 1 ) ( .

3.7.4 Zavedenie bezrizikovej prleitosti - urenie skladby a umiestnenia efektvnej
mnoiny

Ak k Markowitzovmu modelu pridme bezrizikov prleitosti, potom bude efektvnou mnoinou
priamka prechdzajca portfliom T. Toto portflio je znme ako tangencilne portflio, pretoe le
na zkarivenom segmente Markowitzovej efektvnej mnoiny v bode, ktor je dotynicou priamky
vychdzajcej z bezrizikovej sadzby.

Urenie skladby a umiestnenia T vyuva rovnak postu, ak boli prezentovan u skr. Portflio T le
na zakrivenej efektvnej mnoine Markowitzovho modelu medzi druhm a tratm ovldajcim
portfliom. Pretoe T le medzi tmito dvoma ovldajcimi portfliami, jeho skladba je venm
priemerom zloenia ) 2 ( C a ) 3 ( C . Tieto vhy (0,86 u ) 2 ( C a 0,14 u ) 3 ( C ) mu by uren graficky
zaznamenanm oakvanej vnosnosti T. Konkrtne je mon vies z T vodorovn iaru na zvisl os
a tm odpota vekos oakvanej vnosnosti.

V tomto prklade je oakvan vnosnos 22,4%. Pretoe T le medzi ) 2 ( C a ) 3 ( C , mus jeho
oakvan vnosnos by venm priemerom oakvanej vnosnosti ) 2 ( C , zhora obklopujceho
[ ] [ ]
(
(
(
=
(
(
(
+
(
(
(
= +
45 , 0
10 , 0
45 , 0
16 , 0
00 , 0
84 , 0
54 , 0
78 , 0
22 , 0
00 , 0
46 , 0 ) 3 ( 54 , 0 ) 2 ( 46 , 0 X X

ovldajceho portflia a ) 3 ( C , zdola obklopujceho ovldajceho portflia. Jeho zloenie je
s pouitm ) 2 ( C a ) 3 ( C uren rovnicou x.x, kde
*
r
= 22,4%,
a
r
= 23.20% a
b
r
= 17,26%:

( ) ( ) [ ] Y Y + = 1 % 26 , 17 % 20 , 23 % 4 , 22

Rieenie tejto rovnice je Y = 0,86. T je teda zloen z ) 2 ( C a ) 3 ( C po rade v proporcich 0,86 a 0,14.

Preloen do vekosti iastok investovanch do cennch papierov spolonosti Able, Baker a Charlie to
znamen:

[ ] [ ]
(
(
(
=
(
(
(
+
(
(
(
= +
69 , 0
19 , 0
12 , 0
16 , 0
00 , 0
84 , 0
14 , 0
78 , 0
22 , 0
00 , 0
86 , 0 ) 3 ( 14 , 0 ) 2 ( 86 , 0 X X

To znamen, e T sa sklad z investcie 12% do Able, 19% do Baker a 69% do Charlie.

3.7.5 Urenie skladby optimlneho portflia

Ak je uren umiestnenie a skladba tangencilneho portflia, me by uren umiestnenie
efektvnej mnoiny. Potom me by stanoven zloenie investorovho optimlneho portflia. Toto
portflio, oznaen. ako , odpoved bodu dotyku medzi efektvnou mnoinou a jednou
z investorovch kriviek indiferencie. Postup urenia jeho skladby je podobn s postupom popsanm
skr v tomto dodatku pre Markowitzov model. Zana grafickm urenm vekosti oakvanej
vnosnosti. Investor me jednoducho za pomoci pravtka predi vodorovn iaru prechdzajcu
a na zvisl os a odpota vekos oakvanej vnosnosti.

Ak ozname oakvanou vnosnosou optimlneho portflia
*
r
a bezrizikovou sadzbou
a oakvanou vnosnosou tangencilneho portflia po rade f r
a T r
, potom me by uren
zloenie optimlneho portflia rieenm nasledujcej rovnice vzhadom k Y:

( ) [ ] Y r Y r r
f
T +
|
\
|
=

1
*
(2.2)

Optimlne portflio bude tvoren proporciami Y z tangencilneho portflia a 1-Y z bezrizikovej
sadzby. Podiel investovan do kadho rizikovho cennho papiera sa teda d vypota ako jeho
podiel v T vynsoben Y.

Ak bude v tomto prklade optimlne portflio zodpoveda bodu, v ktorom sa krivka indiferencie
investora dotka mnoiny efektvnych portfli, potom
*
r
= 14%. Potom bude ma rovnica (2.2) tvar:

)] 1 ( % 4 [ ) % 4 , 22 ( % 14 Y Y + = (2.3)

*
Q
*
Q

pretoe T r
= 22,4% a
f
r = 4%. Rieenm rovnice (2.3) je Y = 0,54, o znamen, e optimlne portflio
je tvoren proporciou 0,54 z tangencilneho portflia a 0,46 z bezrizikovej sadzby. Prepotom na
vekos investcie do cennch papierov spolonosti Able, Baker a Charlie dostaneme:

[ ]
(
(
(
=
(
(
(
=
37 , 0
10 , 0
07 , 0
69 , 0
19 , 0
12 , 0
54 , 0 ) ( 54 , 0 T X

Investor by teda mal investova iastku peaz, ktor sa rovn 7%, 10% a 37% svojho poiatonho
bohatstva po rade do akci Able, Baker a Charlie. Zrove by mal 46% zo svojho poiatonho
bohatstva poui na nkup pokladninch poukok, bezrizikovho aktva.

Ak by alternatvne optimlne portflio investora odpovedalo portfliu s
*
r
= 27%, potom by rovnica

(2.2) mala nasledovn tvar:

)] 1 ( % 4 [ ) % 4 , 22 ( % 27 Y Y + = (2.4)

a jej rieenie by bolo Y = 1,25, o znamen, e optimlne portflio je tvoren vypoianm iastky
rovnej 25% investorovho poiatonho bohatstva a investovanm vypoianch peaz i
poiatonho bohatstva investora do portflia T. Prenesen do vekosti iastok investovanch do
jednotlivch cennch papierov dostaneme:

[ ]
(
(
(
=
(
(
(
=
86 , 0
24 , 0
15 , 0
69 , 0
19 , 0
12 , 0
25 , 1 ) ( 25 , 1 T X

Investor by teda mal investova iastku rovn 15%, 24% a 86% svojho poiatonho bohatstva po
rade do akci Able, Baker a Charlie.

3.8 Otzky a problmy

1. Niie je uveden zoznam portfli, oakvanch vnosnosti a smerodajnch odchlok
vnosnosti a vekos spokojnosti (meran v utiloch), ktor poskytuj Jorge Hanesovej. Ak mte
dan tto informciu zakreslite jej identifikovaten krivky indiferencie.

Portflio Oakvan vnosnos Smerodajn odchlka itok
1. 5% 0% 10
2. 6% 10% 10
3. 9% 20% 10
4. 14% 30% 10
5. 10% 0% 20
6. 11% 10% 20
7. 14% 20% 20
8. 19% 30% 20
9. 15% 0% 30
10. 16% 10% 30
11. 19% 20% 30
12. 24% 30% 30

2. Preo sa predpoklad, e krivky indiferencie typickho investora smeruj vpravo nahor?

3. Preo sa predpoklad, e typick investor bude preferova portflia, ktor leia na krivkch
indiferencie umiestnench o najviac vavo?

4. o je mienen vrokom, e investori s odporom k riziku dvaj najavo klesajci hranin
itok?

5. Preo s krivky indiferencie investorov s vm odporom k riziku strmie ako u investorov
s menm odporom k riziku?

6. Uvaujete nasledujce dve sady kriviek indiferencie investorov Petra a Jna. Urite, i Peter
alebo Jn:
a) m v odpor k riziku,
b) preferuje investciu A pred B,
c) preferuje investciu C pred D.
Svoje odpovede zdvodnite.

p
p
R
A B
C
D
I
3
I
2
I
1
K
3
K
2
K
1
Peter: K
1
, K
2
, K
3

Jn: I
1
, I
2
, I
3

7. S dan nasledujce informcie o tyroch akcich, ktor tvoria portflio. Vypotajte
oakvan vnosnos kadej akcie. Potom s pouitm oakvanch vnosnosti jednotlivch
akci vypotajte oakvan vnosnos portflia.

Akcia Poiaton hodnota
akcie
Oakvan hodnota
investcie
Podiel akcie v portfliu
A 500 700 0,192
B 200 250 0,077
C 1000 1100 0,385
D 900 1350 0,346

8. Ako kovariancia, tak i korelan koeficient meraj rozsah spolonho pohybu vnosnosti
dvoch cennch papierov. Ak je vzah medzi tmito dvoma tatistickmi mierami? Preo je
korelan koeficient vhodnejou mierou?

9. Je dan nasledujca kovariann matica pre tri cenn papiere a percentulny podiel kadho
cennho papiera v portfliu. Vypotajte smerodajn odchlku portflia.

Cenn papier A Cenn papier B Cenn papier C
Cenn papier A 459 -211 112
Cenn papier B -211 312 215
Cenn papier C 112 215 179
Vhy CP v portfliu 0,30 0,50 0,20

10. Je uveden zoznam odhadovanch smerodajnch odchlok a korelanch koeficientov troch
akci.

Akcia Smerodajn
odchlka
Korelcia s akciou
A B C
A 12% 1,00 -1,00 0,20
B 15% -1,00 1,00 0,60
C 10% 0,20 0,60 1,00

a) Ak bude portflio zloen z 30 % akci A a 70 % akci C, ak bude smerodajn odchlka
portflia?
b) Ak bude portflio zloen z 30% akci A, 30 % akci B a 40% akci C, ak bude smerodajn
odchlka takhoto portflia?
c) Ak by ste boli poiadan navrhn portflio s pouitm akci A a B, ak percentulny podiel na
celkovej investci by mal za nsledok nulov smerodajn odchlku? [Pomcka: K vyrieeniu
problmu je potrebn spomen si na algebru. Pripomname, e ( )
A B
X X = 1 .]

11. Kedy sa smerodajn odchlka portflia rovn venmu priemeru smerodajnch odchlok
cennch papierov tvoriacich portflio? Dokte to matematicky pre portflio pozostvajce
z dvoch cennch papierov. (Pomcka: Je potrebn vykona pravy. Pripomeme, e
ij j i ij
= . Vyskajte rzne hodnoty
ij
).

12. Pomocou pojmu Markowitzovho modelu pre bezrizikov vypoianie a zapoianie vysvetlte,
ako investor uruje svoje optimlne portflio. Pouite slovn a grafick prostriedky. Ak
pecifick informciu potrebuje vedie investor k ureniu tohto portflia?

13. Diskutujte, preo s kovariancia a diverzifikcia zko spt.

14. Strune vysvetlite, preo mus by efektvna mnoina konkvna.

15. Vysvetlite, preo je ist diskontovan ttny cenn papier bez rizika z nezaplatenia predsa len
rizikov pre investora, ak sa doba drby li od doby splatnosti cennho papiera.

16. Kovariancia medzi bezrizikovm aktvom a rizikovm aktvom je nula. Vysvetlite, preo je tomu
tak a dokte to matematicky.

17. Preo m efektvna mnoinu v Markowitzovom modeli rozrenom o bezrizikov vypoianie
a zapoianie iba jeden spolon bod s efektvnou mnoinou Markowitzovho modelu bez
bezrizikovho vypoiania a zapoiania? Preo nie s ostatn body zo starej efektvnej
mnoiny iaduce? Vysvetlite slovne a graficky.

18. Ako sa zmen prpustn mnoina zavedenm bezrizikovho vypoiania a zapoiania do
Markowitzovho modelu? Vysvetlte slovne a graficky.

19. Je dan nasledujci vektor oakvanch vnosnosti a kovariannej matice pre tri cenn
papiere:

(
(
(
=
0 , 6
8 , 7
1 , 10
) (R E
(
(
(
=
0 0 0
0 90 140
0 140 210
VC

a vieme, e vae rizikov portflio je rozloen v pomere 50 : 50 medzi dve rizikov aktva.

a) Ktor cenn papier z uvedench troch mus by bezrizikovm aktvom? Preo?
b) Vypotajte oakvan hodnotu vnosnosti a smerodajn odchlku miery vnosnosti tohto
portflia.
c) Ak bude bezrizikov aktvum tvori 25% celkovho portflia, ak bude oakvan hodnota
vnosnosti a smerodajn odchlka vnosnosti tohto celkovho portflia?

20. Ak vplyv bude ma na oakvan vnosnos a smerodajn odchlku celkovho portflia
vypoianie peaz pri bezrizikovej sadzbe a ich investovan do optimlneho rizikovho
portflia?

21. Pripusme, e sa v odpor k riziku zmenil s tm, ako starnete (a bohatnete), a e mte teraz
men odpor k riziku. Ako by sa zmenilo vae optimlne portflio vo svete bezrizikovho
vypoiania a zapoiania. Zmenili by sa druhy rizikovch cennch papierov, ktor drte?
Vysvetlite slovne a graficky.

22. Ako sa zmen efektvna mnoina, ak s podmienky vypoiania a zapoiania pri rovnakej
bezrizikovej rokovej sadzbe zamenen za vypoianie pri vyej sadzbe, ako me by
dosiahnut pri zapoian? Vysvetlite slovne a graficky.

3.9 Kontrukcia efektvnej mnoiny s pouitm finannch modelov v MS Excel

V nasledujcej asti tejto kapitoly si ukeme ako je mon skontruova efektvnu mnoinu
s pouitm jednoduchho nstroja Rieitea v programe MS Excel. Pre n prklad budeme uvaova
prklady, u ktorch budeme predpoklada, e:

krtky predaj nie je mon, rovnako tie neuvaujeme s monosou investovania a vypoiania
pri bezrizikovej sadzbe Markowitzov model;
krtky predaj je mon, ale neuvaujeme s monosou investovania a vypoiania pri
bezrizikovej sadzbe Blackov model;
krtky predaj je mon, rovnako tie uvaujeme s monosou investovania a vypoiania pri
bezrizikovej sadzbe Tobinov model.

3.9.1 Kontrukcia efektvnej mnoiny poda Markowitza

A. Zadanie prkladu

Manar akciovho portflia m k dispozci pre investovanie 3 cenn papiere kmeov akcie
spolonosti A1, A2 a A3. Pre dan investin horizont s dan priemern (stredn) vnosnosti

(vnosnosti s dan v percentch) a kovariann matica

1,86 4,98 1,00 ;

84,64 26,44 3,87
26,44 591,95 40,45
3,87 40,45 178,22

lohy k rieeniu

Vaou lohou je zostavi na zklade Markowitzovho modelu osem optimlnych efektvnych
portfli (A a H), ktorch vnosnosti s v rovnakch (ekviditannch rovnomerne
rozmiestnench) vzdialenostiach, vrtane charakteristk priemernej vnosnosti a rizika
(smerodajnej odchlky);
Graficky znzornite efektvnu mnoinu portfli.

B. Matematick formulcia problmu

Njdeme hranin body efektvnej mnoiny, t.j. tak zloenie, pri ktorom bude kombincia naich
troch cennch papierov ma minimlne riziko (teda portflio A), nsledne tak kombinciu cennch
papierov, pri ktorej bude ma maximlny vnos (portflio H), a potom bude potrebn ete njs
vntorn body efektvnej mnoiny (portflia B a G).

Z pohadu rieenia ide vyrieenie troch loh:

loha 1 (zostavenie portflia A)
elov funkcia:

Obmedzujce podmienky:
1, teda
0; 1, pre 1, 2, 3, , ; (P1)

=1; (P2)

kde
.
(R1)


elov funkcia vyjadruje hadan minimlnu smerodajn odchlku portflia. Podmienkou (P1) je
stanoven podmienka, e vhy cennch papierov mu nadobda len kladn hodnoty (vylen
predaj nakrtko a bezrizikov investovanie a vypoianie). Podmienkou (P2) je zasa stanoven, e
set vetkch relatvnych podielov, teda vh je rovn 1. Z toho vyplva, e je mon investova iba
toko prostriedkov, koko mme k dispozci. Rovnicou (R1) je formulovan vpoet smerodajnej
odchlky portflia.

loha 2 (zostavenie portflia H)
elov funkcia:

1, teda
0; 1, pre 1, 2, 3, , ; (P1)

=1; (P2)
kde
. (R2)

V tomto prpade elov funkcia vyjadruje hodnotu priemernej vnosnosti pri danch obmedzeniach.
Podmienky (P1) a (P2) s zhodn s lohou 1. Rovnicou (R2) si stanovme vpoet strednej hodnoty
vnosnosti hadanho portflia.

loha 3 (zostavenie portfli B a G)
elov funkcia:

1, teda
0; 1, pre 1, 2, 3, , ; (P1)

=1; (P2)

generovan
,.
); (P3)

kde
;
(R1)
kde
. (R2)

loha sli k njdeniu efektvneho portflia pre vopred generovan hodnotu oakvanej vnosnosti
portflia. elov funkcia vyjadruje minimalizciu rizika (teda smerodajnej odchlky) efektvneho
portflia. Podmienky (P1) a (P2) s rovnak ako v predchdzajcich lohch. Podmienkou (P3) je
zaisten, e priemern vnos
bude zodpoveda poadovanej strednej hodnote vnosnosti
,.

v ekviditannom (rovnomerne rozmiestnenom) bode stanovenom vopred.

C. Postup

Najprv pre vetky lohy a efektvne portflia (A a H) pripravme vektor premennch,
vypotame rozptyl hodnt, smerodajn odchlky a stren hodnoty vnosnosti.

Nsledne vypotame efektvne portflio s minimlnych rizikom pre portflio poda lohy 1.
Optimlne zloenie portflia njdeme pomocou Rieitea v programe MS Excel ako lohu
nelinerneho programovania.


Obr. 3-30 Parametre Rieitea pre portflio A

Vypotame efektvne portflio s maximlnou priemernou vnosnosou pre portflio H, poda
formulcie lohy 2. Optovne pouijeme Rieitea v programe MS Excel.

Obr. 3-31 Parametre rieitea pre portflio H

Vypotame ekviditann interval strednej vnosnosti portfli

,

,

,

,

,

,

Potom urobme vpoet vytvorench ekviditannch bodov
,
pre vntorne efektvne
portflia B a G.
,

,

Zrealizujeme optimalizciu skladby efektvnych portfli pomocou Rieitea v programe MS
Excel poda formulcie lohy 3 pre portflia B a G (nastavenie rieitea pre portflio B).


Obr. 3-32 Parametre Rieitea pre portflio B (obdobne je mon nastavi aj pre C a G)

Vytvorme graf mnoiny efektvnych portfli.

Obr. 3-33 Zobrazenie zoita MS Excel s vpotom mnoiny efektvnych portfli A a H

D. Interpretcia

Vpoet mnoiny efektvnych portfli je vidie v Obr. 3-33. Investori s maximlnou averziou k riziku
by si vybrali efektvne portflio A. Naopak investor s menm sklonom k riziku by si vyberal portflia
leiace bliie k portfliu H (jednozlokov portflio cennho papiera A2).

Zadanie prkladu - kontrukcia efektvnej mnoiny poda Markowitza

Teraz uvaujme nae dvanszlokov portflio, vypotan v rmci komplexnho prkladu, zadanho
v prvom tdni semestra. V rmci vpotu jeho parametrov sme urili priemern vnosnos
a kovarianciu jednotlivch vnosnosti kmeovch akci obsiahnutch v portfliu.

Predpokladajme, e bezrizikov investovanie a vypoianie, resp. predaj nakrtko nie s mon.

Naou lohou je (rovnako ako sme si to ukzali v rieenom prklade):

zostavi efektvnu mnoinu portfli z dvanstich cennch papierov, a to zloen z 8
efektvnych (ovldajcich) portfli tak, aby ich vnosy boli v rovnakch (rovnomernch)
vzdialenostiach;
znzorni efektvnu mnoinu graficky.

3.9.2 Rieen prklad - Rozrenie efektvnej mnoiny poda Markowitza o techniku
krtkeho predaja (Blackov model)

Predaj nakrtko alebo krtky predaje predstavuje opak drby dlhej pozcie. Podstatou tejto
obchodnej techniky je aktulna realizcia predaja cennho papiera spojen s neskorou kpou
danho cennho papiera (s cieom draho preda a neskr lacno nakpi).

Je logick, e tto technika by nebola mon bez monosti zapoiania akci od ich aktulnych
driteov. V prpade predaja mus preto investor, ktor ho realizuje, zabezpei vetky pean toky
tomu, kto mu na urit dobu tento cenn papier poial (napr. ak bola realizovan vplata dividend,
mus mu poskytn pean plnenie vo vke vplaty dividend). Rovnako mu mus po uplynut
dohodnutej doby vrti zapoian akcie, a tie mu poskytn odplatu za takto realizovan
zapoianie.

Z nho pohadu vak tto technika, ak ju teda budeme zvaova zmen tvar efektvnej mnoiny
portfli zadefinovanej Markowitzom. Pokraujme v naom rieenom prklade a ukme si ak zmenu
v tvare efektvnej mnoiny to bude znamena.

A. Zadanie prkladu

Ako sme si uviedli, manar akciovho portflia m k dispozci pre investovanie 3 cenn papiere
kmeov akcie spolonosti A1, A2 a A3. Pre dan investin horizont s dan priemern (stredn)
vnosnosti
(vnosnosti s dan v percentch) a kovariann matica

1,86 4,98 1,00 ;

84,64 26,44 3,87
26,44 591,95 40,45
3,87 40,45 178,22

Uvaujeme teraz s monosou poia si niektor z uvedench kmeovch akcie, preda ju
a investova sumu z takto realizovanho predaja do vhodnejej investcie. Uvaujme na tm, e
v prpade jednotlivch emisi kmeovch akci je mon vstpi do krtkej pozcie maximlne do vky
100% vlastnch prostriedkov u kadej z uvaovanch troch cennch papierov.


lohy k rieeniu pritom ostane rovnak, zmenia sa len obmedzujce podmienky pre tvorbu efektvnej
mnoiny, teda

Vaou lohou je zostavi na zklade Markowitzovho modelu osem optimlnych efektvnych
portfli (A a H), ktorch vnosnosti s v rovnakch (ekviditannch rovnomerne
rozmiestnench) vzdialenostiach, vrtane charakteristk priemernej vnosnosti a rizika
(smerodajnej odchlky);
Graficky znzornite upraven efektvnu mnoinu portfli.

B. Matematick formulcia problmu

Njdeme hranin body efektvnej mnoiny, t.j. tak zloenie, pri ktorom bude kombincia naich
troch cennch papierov ma minimlne riziko (teda portflio A), nsledne tak kombinciu cennch
papierov, pri ktorej bude ma maximlny vnos (portflio H), a potom bude potrebn ete njs
vntorn body efektvnej mnoiny (portflia B a G).

Z pohadu rieenia ide vyrieenie troch loh:

loha 1 (zostavenie portflia A)
elov funkcia:

1 , teda
1; , pre 1, 2, 3, , ; (P1)

=1; (P2)

kde
.
(R1)

elov funkcia vyjadruje hadan minimlnu smerodajn odchlku portflia. Podmienkou (P1) je
stanoven podmienka, e vhy cennch papierov mu nadobda aj zporn hodnoty
(je uvaovan krtky predaj, bezrizikov investovanie a vypoianie vak neuvaujeme). Podmienkou
(P2) je zasa stanoven, e set vetkch relatvnych podielov, teda vh je rovn 1 (ako vidme, tto
podmienka ostva zachovan). Z toho vyplva, e je mon investova viac prostriedkov, ako mme
k dispozci. Rovnicou (R1) je formulovan vpoet smerodajnej odchlky portflia.

loha 2 (zostavenie portflia H)
elov funkcia:

1 , teda
1; , pre 1, 2, 3, , ; (P1)

=1; (P2)
kde
. (R2)

V tomto prpade elov funkcia vyjadruje hodnotu priemernej vnosnosti pri danch obmedzeniach.
Podmienky (P1) a (P2) s zhodn s lohou 1. Rovnicou (R2) si stanovme vpoet strednej hodnoty
vnosnosti hadanho portflia.

loha 3 (zostavenie portfli B a G)
elov funkcia:

1 , teda
1; , pre 1, 2, 3, , ; (P1)

=1; (P2)


generovan
,.
); (P3)

kde
;
(R1)
kde
. (R2)

loha sli k njdeniu efektvneho portflia pre vopred generovan hodnotu oakvanej vnosnosti
portflia. elov funkcia vyjadruje minimalizciu rizika (teda smerodajnej odchlky) efektvneho
portflia. Podmienky (P1) a (P2) s rovnak ako v predchdzajcich lohch. Podmienkou (P3) je
zaisten, e priemern vnos
bude zodpoveda poadovanej strednej hodnote vnosnosti
,.

v ekviditannom (rovnomerne rozmiestnenom) bode stanovenom vopred.

C. Postup (postup je obdobn ako pri tvorbe Markowitzovej mnoiny efektvnych portfli, napriek
tomu si ho vak uveme)

Najprv pre vetky lohy a efektvne portflia (A a H) pripravme vektor premennch,
vypotame rozptyl hodnt, smerodajn odchlky a stren hodnoty vnosnosti.

Nsledne vypotame efektvne portflio s minimlnych rizikom pre portflio poda lohy 1.
Optimlne zloenie portflia njdeme pomocou Rieitea v programe MS Excel ako lohu
nelinerneho programovania.

Obr. 3-34 Parametre Rieitea pre portflio A
Vypotame efektvne portflio s maximlnou priemernou vnosnosou pre portflio H, poda
formulcie lohy 2. Optovne pouijeme Rieitea v programe MS Excel.


Obr. 3-35 Parametre rieitea pre portflio H

Vypotame ekviditann interval strednej vnosnosti portfli

,

,

,

,

,

,

Potom urobme vpoet vytvorench ekviditannch bodov
,
pre vntorne efektvne
portflia B a G.
,

,

Zrealizujeme optimalizciu skladby efektvnych portfli pomocou Rieitea v programe MS
Excel poda formulcie lohy 3 pre portflia B a G (nastavenie rieitea pre portflio B).

Obr. 3-36 Parametre Rieitea pre portflio B (obdobne je mon nastavi aj pre C a G)

Vytvorme upraven graf mnoiny efektvnych portfli.


Obr. 3-37 Zobrazenie zoita MS Excel s vpotom mnoiny efektvnych portfli A a H

D. Interpretcia

Charakter efektvnej mnoiny portfli sa zmenil, ako je to vidie v Obr. 3-37. Efektvna mnoina
predtm konila v bode A2, teda v pri maximlnej vnosnost kmeovej akcie A2. Investor je takouto
operciou schopn dosahova vyie vnosnosti, ale zrove aj pri vyej miere rizika. Napriek zmene
v efektvnej mnoine vak naalej plat, e investori s maximlnou averziou k riziku by si vybrali
efektvne portflio A. Naopak investor s menm sklonom k riziku by si vyberal portflia leiace bliie
k portfliu H (teda nsobky investcie A2, teda dlhej pozcie v tejto kmeovej akci, s nsobkami
podielov v krtkej pozci u A1 a A2).

Zadanie prkladu - kontrukcia Markowitzovej efektvnej mnoiny portfli rozrenej o krtky
predaj

lohu rieen na naom dvanszlokovom portfliu rozrte o monos krtkeho predaja.

Naou lohou je (rovnako ako sme si to ukzali v rieenom prklade):

zostavi efektvnu mnoinu portfli z dvanstich cennch papierov, a to zloen z 8
efektvnych (ovldajcich) portfli tak, aby ich vnosy boli v rovnakch (rovnomernch)
vzdialenostiach, ak uvaujeme monos krtkeho predaja;
znzornite upraven efektvnu mnoinu graficky.

3.9.3 Kontrukcia efektvnej mnoiny poda Tobinovho modelu

A. Zadanie prkladu

Finann manar podielovho fondu uvauje nad monosou investcie do nasledujcich rizikovch
aktv kmeov akcie A1, A2 a A3 a do bezrizikovho aktva F. U rizikovch aktv nie je prpustn
krtky predaj, teda vypoianie. Do bezrizikovho aktva meme neobmedzene investova, rovnako
ako si pri jeho sadzbe poia neobmedzen mnostvo finannch prostriedkov, a to pri vke
bezrizikovej sadzby. Tto sadzba je v naom prpade rovnak pre investovanie aj vypoianie, a in
0,72%.

lohy, ktor budeme riei v rmci Tobinovho modelu s nasledujce:
zostavi optimlne zloenie trhovho portflia s oakvanm vnosom a rizikom (meranm
smerodajnou odchlkou vnosnosti);
uri optimlne zloenie desiatich efektvnych portfli, vrtane oakvanho vnosu a rizika
v ekviditannch bodoch, ak riziko portflia s maximlnym rizikom (smerodajnou odchlkou)
je stanoven ako dvojnsobok rizika trhovho portflia;
overi, i efektvna mnoina skontruovan poda predchdzajceho bodu je toton
s efektvnou mnoinou poda priamej formulcie modelu CML (priamky kapitlovho trhu).
Efektvnu mnoinu znzornite graficky a porovnajte ju graficky k priebehu efektvnej mnoiny
zadefinovanej poda Markowitza.

B. Matematick formulcia

Trhov portflio M je zostaven vhradne zo vetkch rizikovch aktv, ktor s na trhu. Ide
o maximalizciu sklonu priamky trhu cennch papierov, teda CML, ktor tvor nadmern vnosnos
trhovho portflia (teda znen o bezrizikov sadzbu), predelen o smerodajn odchlku trhovho
portflia.

Z pohadu rieenia ide vyrieenie dvojice loh:

loha 1 (zostavenie portflia M, teda trhovho portflia)
elov funkcia:

1; (P1)

0 , pre 1, 2, 3, , ; (P2)

0; (P3)
kde
; (R1)

;
(R2)

.
(R3)

Symbolom
je oznaen podiel rizikovho aktva,
je potom podiel bezrizikovho aktva;

symbolmi
s oznaovan ako rizikov, tak i bezrizikov aktva. Vektor
a kovariann matica
obsahuj vetky aktva (vrtane bezrizikovho) a ich vzjomn vzahy.

elov funkcia vyjadruje maximalizciu sklonu priamky trhu cennch papierov CML (teda efektvnej
mnoiny poda Tobina). Podmienka (P1) predstavuje truktru investovania a prpustn mnoinu
investinch variantov. Podmienka (P2) zabezpeuje, e je mon iba investova (teda nie vypoia
si). Podmienka (P3) stanovuje obmedzenie, e do portflia nie je mon zaradi bezrizikov aktvum.
Rovnice (R1), (R2) a (R3) slia k vpotu parametrov portfli.

Njdenie efektvnych portfli pre dan smerodajn odchlku pozostva v maximalizci strednej
hodnoty vnosnosti portflia pre stanoven rove smerodajnej odchlky (rizika). Pritom je mon
investova do rizikovch aktv v ubovonom pomere a neobmedzene investova alebo predva
nakrtko bezrizikov aktvum.

loha 2 (zostavenie portfli A a H)
elov funkcia:

1; (P1)

0 , pre 1, 2, 3, , ; (P2)

(P3)

; (P4)
kde
; (R1)

;
(R2)

.
(R3)

C. Postup

Rieenie uvedench loh prebieha v tchto fzach:

njdenie trhovho portflia poda lohy 1 za pomoci Rieitea programu MS Excel;
Vypotame rozptyl poda rovnice (R2), a to s pouitm funkcie

; ;
;

Portflio F, teda jednozlokov portflio len s bezrizikovm cennm papierom nepotame,
pretoe jeho skladba ako aj vnos a riziko je znmy;

Vypotame ekviditann interval, a to tak, e zadme , e
, teda

Potom urobme vpoet generovanch smerodajnch odchlok v ekviditannch bodoch:
,

,

Vypotame zloenie a parametre efektvnych portfli A a H poda formulcie lohy 2.
Postupujeme od optimalizcie skladby portflia A a H.

Vypotame efektvnu mnoinu CML priamo pomocou vzahu

Efektvnu mnoinu portfli zobrazme graficky.

D. Rieenie a interpretcia

Rizikovo averzn investori by si za danch podmienok vybrali efektvne portflio F, investori so vym
sklonom k riziku zase portflio H, u ktorho je podiel bezrizikovho aktva F zporn, t.j. rovn mnus
jedna. To znamen, e si vypoiiame pri bezrizikovej sadzbe rovnak mnostvo peanch
prostriedkov, ktor sme pvodne mali k dispozcii.

Obr. 3-38 Efektvna mnoina portfli pri bezrizikovom investovan a vypoian (Tobinov model)

Poda rieenia v Obr. 3-38 je vidie, e obe prstupy, t.j. na bzy optimalizcie, ako aj aplikcia
priameho vpotu poda modelu CML ved k rovnakm vsledkom, teda k identickmu zloeniu
portflia a parametrov oakvanej vnosnosti a smerodajnej odchlky.

4 Cenov model kapitlovch aktv (CAPM)

V predchdzajcej tretej kapitole sme rozobrali metdu urenia
investorovho optimlneho portflia. Pri pouit tejto metdy mus investor
odhadn oakvan vnosnosti a rozptyly vetkch uvaovanch cennch
papierov. Naviac mus odhadn kovariancie medzi tmito cennmi
papiermi a rovnako tie mus odhadn bezrizikov sadzbu. Potom me
njs skladbu tangencilneho portflia a jeho oakvan vnosnos
a smerodajn odchlku. V tomto okamihu me investor uri svoje
optimlne portflio, a to ak zaznamen bod, kde sa jedna z kriviek
indiferencie dotka efektvnej mnoiny.

Model CAPMl je mylienkovm zkladom celej rady bench postupov
v odbore investovania. Aj ke mnoh z tchto postupov s v sasnosti
zaloen na rznych rozreniach a modifikcich modelu CAPM, je pre ich
pochopenie potrebn porozumie pvodnej verzii modelu. Preto sa teraz
budeme zaobera pvodnou verziou modelu CAPM. Pre informciu
uvdzame metdy odvoden od CAPM a modelu APT
18
. S to modely Zero
beta CAPM, T-CAPM, M-CAPM, IP-CAPM a Black-Littermanov model.

4.1 Predpoklady modelu CAPM

Z pohadu modelovania ceny kapitlovho aktva sa vyaduj
zjednoduenia, resp. presnejie, urit schopnos abstrakcie pri ktorej sa
sstredme na najdleitejie prvky popisovanho systmu. tandardn
spsob z pohadu ekonomickej terie je zavedenie predpokladov
o definovanom systme, resp. jeho prostred. Tieto predpoklady musia by
zjednoduujce, aby poskytli potrebn stupe abstrakcie. Milton Friedman
sa k tomu vyjadril vo svoje eseji
19
takto:

Dleitou otzkou, ktor si v svislosti s predpokladmi terie musme
poloi, je nie to, i s tieto dostatone realistick, ale to, i s dostatone
dobrou aproximciou elu, pre ktor boli zaveden. A tto otzku si
meme zodpoveda jedine overenm funknosti terie, o znamen, i
teria dva dostatone presn predpovede.

Niektor z predpokladov modelu CAPM boli u uroben pri definovan
efektvnej mnoiny poda Markowitza a Tobina. Boli to tieto predpoklady

Investori ohodnocuj svoje portflia poda ich oakvanch
vnosnosti a smerodajnej odchlky pri horizonte jednho obdobia;

18
Touto metdou sa budeme zaobera v nasledujcej kapitole tohto tudijnho materilu.
19
Milton Friedman, Essays in the Theory of Positive Economics, Chicago, The University of Chicago Press, 1953, 15.
Tto kapitola roziruje
model efektvnej mnoiny
poda Tobina (s
bezrizikovm investovanm
a vypoianm), priom sa
bliie venujeme:

- odvodeniu modelu pre
stanovenie ceny
kapitlovho aktva (CAPM)
pre efektvne mnoiny
portfli priamka
kapitlovho trhu (CML)

- definci trhovho portflia
a vzahu jednozlokovch
portfli k trhovmu
portfliu;

- vyjadreniu vzahu pre cenu
ubovonho jedno
a viaczlokovho portflia
priamka trhu cennch
papierov (SML);

- analze celkovho rizika
z pohadu jeho rozloenia na
jednotliv asti trhov
a individulne riziko;

- vysvetleniu pravy
v podobe SML, pre
definovanie procesov
generujcich vnosnos
cennho papiera alebo
portflia cennch papierov
v podmienkach rovnovha
a nerovnovhy modelu
CAPM.

Proces generujci vnosnos
cennho papiera v podobe
charakteristickej priamky je
ukzan na praktickom
prklade historickej
vnosnosti spolonosti IBM.
Zoit MS Excel je priloen
v systme modle, pri tomto
materily.

Investori nie s nikdy nasten, a ak si mu vybra medzi dvoma inak zhodnmi portfliami,
vyber si to, ktor m vyiu oakvan vnosnos;
Investori maj odpor k riziku, a ak si maj monos vybra medzi zhodnmi portfliami, vyber
si tak, ktor m meniu smerodajn odchlku;
Jednotliv aktva s nekonene deliten, o znamen, e investori si mu kpi aj zlomok
akcie, ak si tak praj;
Existuje bezrizikov sadzba, pri ktorej mu investori investova, resp. za ktor si mu
vypoiiava dodaton pean prostriedky;
Dane a transakn nklady s zanedban;

K tmto predpokladom boli doplnen ete nasledujce predpoklady

Vetci investori maj rovnak horizont jednho obdobia;
Bezrizikov sadzba je pre vetkch investorov rovnak;
Informcie s von a okamite dostupn vetkm investorom;
Investori maj homognne oakvania, o znamen, e maj rovnak postoje, pokia ide
o oakvan vnosnosti, smerodajn odchlky a kovariancie cennch papierov.

Ako je to vidie, model CAPM redukuje relnu situciu na hranin prpad. Teda vetci investori maj
rovnak informcie a s v zhode, o sa tka budcich oakvan ohadom cennch papierov. To
znamen, e investori analyzuj a spracvaj informcie rovnakm spsobom. Trhy s cennmi
papiermi s dokonal; rovnako s vylen vaka zavedenm predpokladom aj konen delitenos,
dane, transakn nklady a rzne sadzby pre bezrizikov investovanie a vypoianie. To nm dovol
presun skmanie od toho, ako by mal investova jednotlivec k tomu, o sa stane s cennmi
papiermi, ak bud vetci investori obchodova rovnakm (resp. podobnm) spsobom. Z skmania
kolektvneho sprvania sa investorov potom me by odvoden podstata vslednho rovnovneho
stavu medzi rizikom a vnosnosou kadho cennho papiera.

4.2 Priamka kapitlovho trhu (CML)
4.2.1 Separan teorm

Z uvedench predpokladov samozrejme vyplvaj dsledky. Investori analyzuj cenn papiere
a uruj skladbu tangencilneho portflia. Pri tejto innosti vetci dostan rovnak tangencilne
portflio, pretoe ich spjaj homognne oakvania, t.j. medzi investormi panuje pln zhoda
prvkov. Pokia sa jedn o odhady oakvanch mier vnosnosti cennch papierov, ich rozptylov,
kovarianci a vekosti bezrizikovej sadzby, linerna efektvna mnoina je zhodn pre vetkch
investorov, pretoe je uren bodom vyjadrujcim vnosnos a riziko tangencilneho portflia
a bodom, ktor reprezentuje bezrizikov sadzbu. Z uvedenho vyplva, e rizikov as portflia
kadho jednotlivca je rovnak.


Obr. 4-1 Priamka kapitlovho trhu - CML

Kee vetci investori maj k dispozci rovnak efektvnu mnoinu, jedinm dvodom preo si zvolia
rzne portflia je, e maj rzne krivky indiferencie. Rzni investori si vyberaj rzne portflia z
rovnakej efektvnej mnoiny, pretoe maj rzne preferencie rizika a vnosnosti. Investori si vdy
vyber rovnak kombinciu rizikovch cennch papierov trhovho portflia. Tto vlastnos CAPM sa
asto oznauje ako separan teorm, ktor vyjadruje mylienku, e optimlna kombincia rizikovch
cennch papierov me by stanoven bez akejkovek znalosti investorovch preferenci rizika
a vnosnosti.

Argumentcia v prospech separanho teormu sa opiera o vlastnos linernej efektvnej mnoiny.
Vetky portflia umiestnen na linernej efektvnej mnoine s zostaven z kombinci investci do
tangencilneho portflia a rznych stupov bezrizikovho investovania, resp. vypoiania si.

alou dleitou vlastnosou CAPM je, e v rovnovnom bode mus ma kad cenn papier
nenulov podiel na skladbe tangencilneho portflia. To znamen, e v rovnovnom bode neme
by podiel iadneho cennho papiera v trhovom portfliu rovn nule. Argumentcia pre tto
vlastnos sa opiera o skr uveden separan teorm. Zdvodnenie teormu pozostva v tom, e
rizikov as portflia kadho investora je investciou do tangencilneho portflia. Vsledkom s
pomery tangencilneho portflia odpovedajce proporcim trhovho portflia.

Trhov portflio je portflio, ktor je tvoren investciami do vetkch cennch papierov v takom
pomere, e proporcie investovan do jednotlivho cennho papiera odpovedaj jeho relatvnej
trhovej hodnote. Relatvna trhov hodnota cennho papiera je rovn agregovanej trhovej hodnote
cennho papiera delenej sumou agregovanch trhovch hodnt vetkch cennch papierov. V teri
je trhov portflio zloen nie len kmeovch akci, ale tie z obligci, preferennch akci a realt. V
praxi vak vea investorov obmedzuje definciu trhovho portflia iba na kmeov akcie.

Hlavnm dsledkom tohto modelu je, e oakvan miera vnosnosti aktva je vyjadren mierou
rizika danho aktva (beta). Presn vzah, akm je oakvan vnosnos a beta previazan, uruje
prve tento model.

4.2.2 Efektvna mnoina

Vo svete CAPM je jednoduch uri vzah medzi rizikom a vnosnosou efektvnych portfli. Mimo
inho, obrzok graficky znzoruje funkn zvislos vnosnosti a rizika, ktor tvor linernu efektvnu
mnoinu. Bod M reprezentuje trhov portflio a
f
R predstavuje bezrizikov rokov sadzbu.
Mnoina efektvnych portfli je priamka vyjadren bodmi [ ] M R
f
, . Je tvoren rznymi kombinciami
rizika a vnosnosti zskanmi kombinciou trhovho portflia s bezrizikovm investovanm, alebo
vypoianm. Predstavuje priamku kapitlovho trhu CML. Smernica CML je rovn rozdielu medzi
oakvanou vnosnosou trhovho portflia a oakvanou vnosnosou bezrizikovho CP
f M
R R
20

delenho rozdielom ich rizk 0
M
, resp.
( )
M
f M
R R
. Pretoe bod urujci priamku CML na zvislej

osi je
f
R , m priamka charakterizujca CML nasledujcu rovnicu:

(

+ =
M
f M
p f p
R R
R R
(4.1)

Kde
p
R je oakvan miera vnosnosti efektvneho portflia,
p
smerodajn odchlka efektvneho
portflia,
f
R bezrizikov miera vnosnosti a
M
smerodajn odchlka trhovho portflia.

4.3 Priamka trhu cennch papierov

Priamka kapitlovho trhu (CML) reprezentuje rovnovny vzah medzi oakvanou vnosnosou a
smerodajnou odchlkou efektvnych portfli. Jednotliv rizikov cenn papiere vak bud vdy
zobrazen pod touto priamkou, pretoe jednotliv cenn papier dran samostatne nie je efektvnym
portfliom. Vetky portflia, ktor by pouvali in ako trhov portflio a bezrizikov investovanie
a vypoianie si, by leali pod CML, i ke niektor by mohli lea v tesnej blzkosti.

Aproximciou ubovonho portflia trhovm portfliom je smerodajn odchlka ubovonho
portflia smerodajnou odchlkou trhovho portflia

= =
=
N
i
N
j
ij jM iM M
X X
1 1
(4.2)

Kde
iM
X je proporcia investovan do cennho papiera i v trhovom portfliu,
jM
X proporcia
investovan do cennho papiera j v trhovom portfliu a
ij
kovariancia mier vnosnost medzi
cennmi papiermi i a j v trhovom portfliu. Smerodajn odchlka trhovho portflia je rovn druhej
odmocnine z venho priemeru oakvanch hodnt kovarianci vetkch cennch papierov s
trhovm portfliom, kde vhami s proporcie odpovedajce cennm papierom v trhovom portfliu.

20
Rozdiel medzi oakvanou vnosnosou trhovho portflia a oakvanou vnosnosou bezrizikovho cennho papiera
sa nazva nadmern vnosnos trhovho portflia.

Predchdzajci vzah je mon zapsa nasledovne

= = = =
+ + + + =
N
j
Nj jM NM
N
j
j jM M
N
j
j jM M
N
j
j jM M M
X X X X X X X X
1 1
3 3
1
2 2
1
1 1
L (4.3)

V tomto prpade meme vyui vlastnos kovariancie. Pre kovarianciu i -tho cennho papiera
s trhovm portfliom
iM
plat
=
=
N
j
ij jM iM
X
1
(4.4)

Aplikciou tejto vlastnosti na kad z N rizikovch CP v trhovom portfliu, dostvame:
NM NM M M M M M M M
X X X X + + + + = L
3 3 2 2 1 1
(4.5)

Kde
M 1
je kovariancia prvho cennho papiera s trhovm portfliom,
M 2
kovariancia druhho
cennho papiera s trhovm portfliom a
NM
kovariancia n- tho cennho papiera s trhovm
portfliom.

Z hadiska investorov s cenn papiere s vymi hodnotami
iM
povaovan za rizikovejie a viac
prispievaj k celkovmu riziku trhovho portflia, ale prinaj merne vyiu oakvan mieru
vnosnosti. Keby ju neposkytovali, ceny cennch papierov by neboli v rovnovhe.

Obr. 4-2 Kovariann verzia SML
Obr. 4-2 znzoruje priamku so zvislm sekom
f
R a smernicou
(

2
M
f M
R R
. Kladn smernica
naznauje, e cenn papiere s vymi kovarianciami cennch papierov s trhovm portfliom
iM

bud ocenen vyiu oakvanou mierou vnosnosti
i
r . Vo veobecnosti mono presn tvar
rovnovneho vzahu medzi rizikom a mierou vnosnosti cennch papierov, kovarianciou i -tho
cennho papiera s trhovm portfliom a oakvanou mierou vnosnosti vyjadri priamkou trhu
cennch papierov SML.

iM
M
f M
f i
R R
R R

+ =
2
(4.6)

Cenn papier s
iM
= 0 bude ma oakvan vnosnos rovn sadzbe bezrizikovho cennho papiera
f
R a neprispieva k celkovmu riziku trhovho portflia. Je tomu i v prpade, e rizikov cenn papier
m nenulov smerodajn odchlku. Rizikov cenn papier s
2
M iM
= bude ma oakvan
vnosnos zhodn s oakvanou vnosnosou trhovho portflia
M
R . Je to dan tm, e tento cenn
papier prispieva priemernou hodnotou k riziku trhovho portflia.

Existuj dva spsoby vyjadrenia SML. Prv spsob bol spomenut vyie (kovariann verzia SML),
druh vychdza z bety (beta verzia SML), pre ktor plat:

( )
i f M f i
R R R R + = (4.7)
2
M
iM
i
= (4.8)
i
je beta i -tho CP.

Obr. 4-3 Kovariann verzia SML

Beta portflia je pritom venm priemerom beta jednotlivch cennch papierov portflia, kde
prslunmi vhami s proporcie investovan do jednotlivch cennch papierov. Beta trhovho
portflia je rovn 1.

=
=
N
i
i i p
X
1
(4.9)
1 =
M

Prve predpoklady modelu CAPM robia model nepouitenm a v znanej miere ho obmedzuj. Na
rozdiel od modelu APT, ktor zohaduje viac premennch ( je viacfaktorovm modelom), model
CAPM zohaduje iba jednu premenn, ktorou je prve beta cennho papiera.

CAPM neodvodzuje iadny zvltny vzah medzi oakvanou vnosnosou a smerodajnou odchlkou
jednotlivho cennho papiera. K tomu, aby sme vedeli o oakvanej vnosnosti viac, je nutn hlbia
analza (napr. urenie rozdelenia pravdepodobnosti, poda ktorej sa sprvaj vnosnosti cennch
papierov).

Prklad

Akcie A, B a C tvoria trhov portflio v proporcich 0,12; 0,19 a 0,69. alej uvaujeme s vektorom
oakvanch vnosnosti tchto cennch papierov a s kovariannou maticou, ktor s definovan
takto

0,162
0,246
0,228

0,0146 0,0187 0,0145
0,0187 0,0854 0,0104
0,0145 0,0104 0,0289

S pouitm vzahov pre oakvan vnosnos a smerodajn odchlku vnosnost portflia vieme uri,
e
0,224 a
0,152. Uvaujme s bezrizikovou sadzbou F, ktorej vnosnos je
0,04.
Pre tento prklad je potom priamka trhu cennch papierov SML uren rovnicou

, teda pre n prpad

0,04
,,
,
0,04 0,08
.

Kovariancie kadho z uvedench cennch papierov s trhovm portfliom urme pomocou rovnice
(4.4). Kovariancie trhovho portflia s akciami A, B a C s rovn

0,12 0,0146 0,19 0,0187 0,69 0,0145 0,0153;
0,12 0,0187 0,19 0,0854 0,69 0,0104 0,0257;
0,12 0,0145 0,19 0,0104 0,69 0,0289 0,0236.

Alternatvne meme pre vpoet beta vetkch troch spolonosti poui rovnicu (4.8). Konkrtne pre
akcie A, B a C je beta rovn

,
,
0,66;

,
,
1,11;

,
,
1,02.

Kee sme si vyjadrili beta cennch papierov A, B a C, meme poui zpis v podobe beta verzie
SML, a to

0,04 0,184

4.4 Trhov a individulne riziko

Pretoe beta (alebo tie kovariancia) je poda CAPM dleitou mierou rizika cennho papiera, je
vhodn vyetri vzah medzi tmto faktorom a celkovm rizikom cennho papiera. Tento vzah ma
nasledujci tvar

/
(4.10)

Z tohto vzahu je vidie, e celkov riziko, meran smerodajnou odchlkou
, sa d rozloi na dva
komponenty. Prvm je as, ktor sa vzahuje k pohybu trhovho portflia. Je rovn sinu beta na
druh danej firmy a rozptylu trhovho portflia
. Tto as rizika sa nazva trhov

(systematick) riziko cennho papiera. Druhou asou je t as, ktor sa nevzahuje k pohybu
trhovho portflia. Je oznaen ako
a nazva sa jedinenm (individulny, netrhovm alebo tie

nesystematickm) rizikom cennho papiera.

Prklad

Vypotajme charakteristiky trhovho a netrhovho rizika pre akcie A, B a C z predchdzajceho
prkladu.

Trhov riziko

Ak umocnime rovnicu (4.10) dostaneme

,

Netrhov riziko

Po prave vzhadom k
dostaneme

0,0146 0,0100 0,0046;
0,0856 0,0285 0,0569;
0,0289 0,0240 0,0049.

Po odmocnen dostaneme

0,0046 0,068 6,8%;
0,0569 0,239 23,9%;
0,0049 0,07 7%.

Pre niekoho by mohlo by zvltne, preo je riziko rozdelen do dvoch ast. Z pohadu investora by sa
mohlo zda, e riziko je rizikom, a to bez ohadu na jeho zdroj.

Vysvetlenie takhoto rozdelenia je potrebn hada v oblasti oakvanch vnosnosti. Trhov riziko je
spojen s rizikom trhovho portflia a s beta cennho papiera. Cenn papiere s vymi beta bud
ma vie mnostvo trhovho rizika. Vo svete CAPM maj cenn papiere (alebo ich portflia)
s vmi beta aj vyiu oakvan vnosnos. Tieto dva vzahy dohromady ukazuj, e cenn papiere
(alebo portflia) s vym trhovm rizikom by mali ma vyiu oakvan vnosnos.

Ako je to vidie zo vzahu (4.10), jedinen riziko nesvis s beta. To znamen, e neexistuje iadny
dvod, preo by cenn papiere s vym mnostvom jedinenho rizika mali ma vyiu oakvan
vnosnos. Poda CAPM je teda trhov riziko odmeovan, ale jedinen riziko nie.

4.5 Diverzifikcia portflia cennch papierov
Pretoe beta je poda CAPM dleitou mierou rizika cennho papiera, je vhodn pozna vzah medzi
tmto faktorom a celkovm rizikom cennho papiera. Tento vzah m nasledujci vzah:

[ ]
2 / 1
2 2 2
i M i i
+ = (4.11)

Tu je vidno, ako sa d celkov riziko cennho papiera i meran jeho smerodajnou odchlkou
oznaenou
i
rozloi na dve zloky. Prv zloka je as, ktor sa vzahuje k pohybu trhovho
portflia. Je rovn sinu tvorca beta danej firmy a rozptylu trhovho portflia, asto je nazvan
trhovm (systematickm) rizikom cennho papiera. Druh zloka je as, ktor sa nevzahuje
k pohybu trhovho portflia. Je oznaen
2
i
a asto je nazvan ako jedinen (netrhov,
nesystematick) riziko cennho papiera.

Jedinen riziko ubovonho cennho papiera me by vypotan umocnenm rovnice (4.11):

2 2 2 2
i M i i
+ = (4.12)

a rieenm vzhadom k
2
i
:

2 2 2 2
i M i i
= (4.13)

Mono niekoho napadne otzka, preo je potrebn riziko rozdeli na dve asti. Odpove treba hada
v oblasti oakvanch vnosnosti.

Trhov riziko je spojen s rizikom trhovho portflia a s beta cennho papiera (alebo portflia), ktor
ns zaujma. Cenn papiere (alebo portflia) s vymi beta bud ma vie mnostvo trhovho
rizika. Vo svete modelu CAPM maj cenn papiere (alebo tie portflia) s vm beta vyiu
oakvan vnosnos. Tieto dva vzahy spolone ukazujc, e cenn papier (alebo portflio) s vym
trnm rizikom by mal ma vyiu oakvan vnosnos.

Jedinen riziko nesvis s beta. To znamen, e neexistuje iadny dvod, preo by cenn papiere
(alebo portflia) s vym mnostvom jedinenho rizika mali ma vyiu oakvan vnosnos. Poda

CAPM je teda trhov riziko odmenen vyou oakvanou vnosnosou, km v prpade jedinenho
rizika tomu tak nie je.

4.5.1 Celkov riziko portflia
Ak ozname proporciu
i
X fondov investovanch do cennho papiera i danho portflia p , potom
skuton nadmern vnosnos tohto portflia bude:

F
N
i
i i F p
R R X R R |
\
|
=

=1
(4.14)
( )
=
=
N
i
F i i
R R X
1

Dosadenm pravej strany rovnice charakteristickej priamky
i i F M F
e
i R R R R + =
) ( (4.11) za
F i
R R do rovnice (4.14) dostaneme nasledujcu charakteristick priamku portflia:

( ) [ ]
=
+ =
N
i
i i F M i f p
R R X R R
1

( )

= =
+ |
\
|
=
N
i
i i F M
N
i
i i
X R R X
1 1
(4.15)

( )
p p F M
R R + =

kde

=
=
N
i
i i p
X
1
(4.16)

=
=
N
i
i i p
X
1
(4.17)

Ako je to vidie z rovnice, beta portflia (
p
) je venm priemerom beta jednotlivch cennch
papierov (
i
) s vyuitm relatvnych proporci v portfliu ako vh. Podobne nhodn chyba portflia
(
p
) v rovnici (4.17) je venm priemerom nhodnch chb cennch papierov, op s vyuitm
relatvnych proporci v portfliu ako vh. Charakteristick priamka portflia je teda priamym
rozrenm charakteristickej priamky jednotlivch cennch papierov danej rovnicou
i i F M F
e
i R R R R + =
) ( .

Z rovnice (4.15) plynie, e celkov riziko portflia meran smerodajnou odchlkou vnosnosti
portflia a oznaenho
p
bude:

[ ]
2 / 1
2 2 2
p M p p
+ = (4.18)

kde:

2
1
2
|
\
|
=

=
N
i
i i p
X (4.19)

a za predpokladu, e komponenty nhodnch chb vnosnosti cennch papierov nie s korelovan:

=

=
N
i
i i p
X
1
2 2
(4.20)

Rovnica (4.18) ukazuje, e celkov riziko ubovonho portflia meme chpa tie ako skladbu
dvoch zloiek podobnch zlokm celkovho rizika jednotlivch cennch papierov. Tieto zloky sa
oznauj ako trhov riziko a jedinen riziko.

Nsledne si ukme, e zven diverzifikcia portflia me vies k zneniu celkovho rizika
portflia, o je spsoben znenm vekosti jedinenho rizika. Trhov riziko bude ma pribline
rovnak vekos, preto jeho podiel na celkovom riziku v prpade diverzifikcie je zanedbaten
(nulov).

4.5.2 Trhov (systematick) riziko portflia
Veobecne plat, e m viac je portflio diverzifikovan, tm menia bude kad proporcia
i
X . Tm
sa
p
ani vrazne nezvi ani nezni. Pretoe beta portflia je priemerom beta jeho cennch
papierov, nie je iadny dvod domnieva sa, e zvenm diverzifikcie sa beta portflia, a tm
i trhov riziko portflia, zmen uritm smerom. Preto:

Diverzifikcia vedie k priemerovaniu trhovho rizika.

Dva to zmysel, pretoe ke sa vyhliadky ekonomiky zhoria (alebo zlepia), vina cennch papierov
klesne (vzrastie). Bez ohadu na vekos diverzifikcie bude vnosnos portflia vdy citliv na takto
trhov vplyvy.

4.5.3 Jedinen (nesystematick) riziko portflia
V prpade jedinenho rizika je situcia celkom odlin, ako tomu bolo v prpade zloky trhovho
rizika. V portfliu bude cena niektorch akci narasta v dsledku neoakvanch dobrch sprv
pecifickch pre t spolonos, ktor emitovala dan cenn papiere. Cena inch cennch papierov
me poklesn v dsledku neoakvanch zlch sprv pecifickch pre dan spolonos (priemyseln
havria a pod.). Ak sa pozrieme do budcnosti, d sa oakva, e pribline rovnak poet spolonost
postihn dobr a zl sprvy, o vedie k malmu vplyvu na vnosnos dobre diverzifikovanho
portflia. Z toho plynie, m je portflio viac diverzifikovan, tm menie je jeho jedinen riziko
a v dsledku toho aj riziko celkov.

To je mone taktie presne kvantifikova, ak predpokladme, e nhodn chyby vnosnost s
navzjom nekorelovan. Uvaujeme nasledujcu situciu. Ak bude mnostvo investovan do kadho
cennho papiera rovnak, potom bude proporcia
i
X rovn N / 1 a rove rizika bude poda rovnice
(4.20) rovn:

2
1
2
2 1
i
N
i
p
N

=

(
= (4.21)

(
(
+ + +
=

N N
N
2 2
2
2
1
1 L

Hodnota v hranatch ztvorkch rovnice (4.21) je priemerom jedinenho rizika jednotlivch cennch
papierov. Ale jedinen riziko portflia je iba N / 1 z tejto hodnoty, pretoe len ( N / 1 ) sa objavuje vo
vntri hranatej ztvorky. Ke sa portflio viac diverzifikuje, poet cennch papierov (t.j. N) rastie. To
znamen, e N / 1 sa zmenuje a preto m vsledn portflio menie riziko. Z toho vyplva, e:

Diverzifikcia me podstatnm spsobom zni jedinen riziko.

Vemi veobecne povedan, portflio, ktor obsahuje viac ako 30 cennch papierov, bude ma
zanedbaten vekos jedinenho rizika. To znamen, e jeho celkov riziko sa pribli vekosti
trhovho rizika. O takomto portfliu meme poveda, e je dobre diverzifikovan.

4.6 Procesy generujce vnosnos

Poda modelu CAPM sa bud ceny aktv nastavova tak dlho, a km nebude dosiahnut rovnovha,
pri ktorej bud vetky cenn papiere na SML. Pri rovnovhe teda bude oakvan vnosnos cennho
papiera i v nasledujcej peride drby dan takto:

(4.22)

4.6.1 Procesy generujce vnosnos v podmienke rovnovhy

je oznaen ako rovnovna (equilibrium) oakvan vnosnos cennho papiera i

Rovnicu (4.22) meme prepsa na tvar

(4.23)

Tento vzah ukazuje, e rovnovna oakvan tzv. nadmern vnosnos cennho papiera za
nadchdzajcu dobu drby je rovn sinu nadmernej vnosnosti trhovho portflia a koeficientu
beta cennho papiera.

Skuton nadmern vnosnos cennho papiera za nadchdzajcu peridu drby bude zaloen na
procese generujcom vnosnos (charakteristick priamka), ktor vychdza z rovnice (4.23), teda:


(4.23)

len
vyjadruje nhodn chybu cennho papiera.

21
Nhodn chyba cennho papiera je pritom
nhodn veliina s nulovou oakvanou hodnotou a smerodajnou odchlkou rovnou
.

4.6.2 Procesy generujce vnosnos v podmienke nerovnovhy

Z pohadu hodnotenia cennch papierov rozoznvame dva typy nesprvneho ohodnotenia cennho
papiera:

Cenn papier je podhodnoten (lacn), ak jeho oakvan vnosnos je vyia ako prslun
oakvan vnosnos cennch papierov s porovnatenmi podstatnmi atribtmi.
Cenn papier je podhodnoten (drah), ak je jeho oakvan vnosnos niia ako prslun
oakvan vnosnos cennch papierov s porovnatenmi atribtmi.

Otzkou ostva, ktor atribty s tie podstatn? Rovnako tie, o je prslun oakvan vnosnos
pri danej mnoine podstatnch atribtov? Odpove na tieto otzky bude zvisie od toho, ktor
teriu stanovenia rovnovnych cien pouijeme. Pre CAPM je podstatn iba jeden atribt, a to beta
a prslun oakvan vnosnos je t, ktor je dan pomocou SML na zklade rovnice (4.22).

Ceny cennch papierov a oakvan vnosnosti s bu v zhode s danou rovnovnou teriou alebo
tomu tak nie je. Ak jej niektor cenn papiere nevyhovuj, potom poda tejto terie existuje
nerovnovha v ich cench a oakvanch vnosnostiach. Potom je pravdepodobn, e tto teria nie
je platn a plat nejak in teria rovnovhy. Miesto toho, aby sme sa zaoberali objavovanm novej
terie, o je dos obtiane, investori predpokladaj, e vina cennch papierov je ohodnoten tak,
e dvaj rovnovne oakvan vnosnosti poda nejakej terie a ostatn s nesprvne ohodnoten
a nie s v rovnovhe.

Je dleit uvies, e investori sa nebud zhodova v tom, ktor cenn papiere s nesprvne
ohodnoten. Niektor investori bud ma pocit, e dan cenn papier je prli lacn, inm sa zasa
bude javi prli drah. Niektor sa dokonca mu domnieva, e je ohodnoten sprvne. Dleitm
zverom je ale skutonos, e cenn papier nemus by nesprvne ohodnoten, aj ke si niektor
investori myslia, e je nesprvne ohodnoten.

4.6.3 Alfa cennho papiera

Rozsah investorovej viery v nesprvne ohodnotenie cennho papiera me by meran pomocou
koeficienta alfa. Mylienka je zaloen na tom, e porovnvame oakvan vnosnosti cennho
papiera
s rovnovnou oakvanou vnosnosou cennho papiera
z rovnice (4.22), t.j.
. Rovnovna oakvan vnosnos cennho papiera je tak, ktor by mala

by dosiahnut, pokia je cenn papier sprvne ohodnoten.

21
Bene sa pouva nasledujca rovnica ako proces generujci vnosnos cennho papiera - R
, kde

je kontanta a
i
je nhodn chyba. Tto rovnica sa tie nazva ako model trhu.

Konkrtne alfa cennho papiera je rozdiel medzi oakvanou vnosnosou a prslunou
(rovnovnou) oakvanou vnosnosou, teda:

(4.24)
Cenn papier bude nesprvne ohodnoten a v nerovnovhe, ak poda mienky investora bude ma
nenulov alfa, pretoe sa nebude jeho oakvan vnosnos
rovna jeho rovnovnej oakvanej

vnosnosti
. Rovnicu (4.24) meme prepsa nahradenm
na pravej strany rovnice, teda

(4.25)

Rovnica (4.25) ukazuje, e investor bude povaova cenn papier za nesprvne ohodnoten poda
CAPM, ak si budeme myslie, e m nenulov alfa. Tto situcia nastane, ak investor odhadol, e
vnosnos cennho papiera bude
, ktor sa ale li od
.

4.6.4 Charakteristick priamka v podmienke nerovnovhy

Rovnicu (4.25) meme upravi do nasledujcej podoby

(4.26)

a ukza, e oakvan nadmern vnosnos cennho papiera v nasledujcej peride drby m dve
asti, ktor sa rovnaj stu (a) alfa cennho papiera a (b) sinu oakvanej nadmernej vnosnosti
trhovho portflia a beta cennho papiera. Tto rovnica vak nie je formlne sprvnym zpisom
procesu generujceho vnosnos, teda charakteristickej priamky cennho papiera. Formlne sprvny
zpis obsahuje ete stredn hodnotu nhodnej chyby
, ktor je rovn nule, ale m smerodajn

odchlku
. Proces generujci vnosnos v prpade nerovnovhy je definovan takto

(4.27)

Je vidie, e a na
je tento proces generujci vnosnos zhodn s procesom v podmienke

rovnovhy. V prpade, ak je alfa nulov, s tieto procesy identick.

Charakteristick priamka cennho papiera i hovor, e skuton nadmern vnosnos cennho
papiera si meme predstavi ako celok zloen z troch ast. Prvou asou je alfa cennho papiera,
druh as je rovn skutonej nadmernej vnosnosti trhovho portflia vynsobenej koeficientom
beta cennho papiera. Tretia as je rovn vsledku nhodnej chyby.

4.7 Prloha odvodenie priamok CML a SML
4.7.1 Odvodenie priamky kapitlovho trhu (Capital Market Line CML)

Odvodenie CML cez smernicov tvar

Na odvodenie priamky CML pouijeme veobecn smernicov tvar funknej zvislosti medzi hodnotou
oakvanho vnosu i- tho cennho papiera (
i
R ) a a k nemu prsluchajceho rizika tohto aktva (
i
).
Oakvan vnosnos je zvisl od funknej premennej, v naom prpade riziku danho aktva. Uvaujeme
smernicov tvar funkcie oakvanej vnosnosti

q kx x f + = ) (

q kx y + =

Pre n prpad je kad bod na priamke CML uren hodnotou rizika (ie premenn x) a sekom q (sek, ktor
vytna CML na osi x). Smernicu priamky (z nho oznaenia k) presne uruje tg uhla, ktor zviera priamka
CML k osi x. Zapsan matematicky

( ) 0
0
+
=
f i
M
f M
i
R
R R
R

teda

f i
M
f M
i
R
R R
R +

Takto dostvame tvar priamky kapitlovho trhu (Capital Market Line CML)
CML
tg
M
R
M
R
F
R
M
- 0
M
R
M
R
F
M
- 0
R

Obr. 4-4 Priamka kapitlovho trhu


Urenie cez dotynicu ( tangens alfa)

[ ]
i i
R ;

1: [ ]
f
R ; 0

2: [ ]
M M
R ;

q kx y + =

( )
( )
( )
( )
1
1 2
1 2
1
x x
x x
y y
y y
=

( )
( )
( )
( ) 0
0

=
i
M
f M
f i
R R
R R

Ak uvaujeme jedin bezrizikov cenn papier so zaruenou mierou zisku R
f
a nulovou smerodajnou
odchlkou miery zisku, a ak M je trn portflio, kde jeho parametre s
M M
R , t.j. stredn
hodnota miery zisku a smerodajn odchlka miery zisku, potom priamku prechdzajcu bodmi
[ ] [ ]
f M M
R R , 0 , , nazvame priamkou kapitlovho
trhu (CML Capital Market Line) . Tto priamka je dleit preto, lebo jej polpriamka zanajca
v bode [ ]
f
R , 0 je efektvnou mnoinou portfli v tom prpade, ak okrem rizikovch cennch
papierov uvaujeme aj jedin bezrizikov cenn papier.

Njdime rovnicu priamky kapitlovho trhu. Ak mme ubovon efektvne portflio s parametrami
R a , potom mme

( ) 0
0

M
F M
f
R R
R R ,
odkia
M
F M
F
R R
R R

+ =

o nm predstavuje rovnicu priamky kapitlovho trhu (CML).

Poznmka 1. Priamka kapitlovho trhu sa tka vetkch efektvnych portfli.
Ak P je ubovon efektvne portflio s parametrami R
p
,
p
, potom

p
M
F M
F p
R R
R R
= je tzv.

prmia za riziko. Je vidie, e tto prmia za riziko je priamo mern smerodajnej odchlke miery
vnosu
p
, ie miere rizika danho portflia.

Poznmka 2. Akkovek portflio rzne od trnho a bezrizikovho le pod priamkou kapitlovho
trhu. Priamka kapitlovho trhu je vlastne dotynica ku mnoine prpustnch portfli v bode
[ ]
M M
R , .

4.7.2 Odvodenie priamky trhu cennch papierov (Securities Market Line SML)

Priamka kapitlovho trhu sa tkala len efektvnych portfli. Podobn vzah sa d odvodi aj pre
ubovon prpustn portflio. V tomto prpade hovorme o priamke trhu cennch papierov (SML
Security Market Line).

Nech R
f
je op miera zisku bezrizikovho cennho papiera a
M M
R , parametre trhovho
portflia. Ak
( )
2 2
,
M
M i
M
M i
i
R R Cov

= = je tzv.
i
koeficient vyjadrujci mieru rizika
beta , potom rovnica

( )
i F M F i
R R R R + =

je rovnicou priamky trhu cennch papierov.

Poznmka 1. Ak do rovnice SML dosadme za
2
M
iM
i
= , meme napsa rovnicu SML

v tvare

iM
M
F M
F i
R R
R R
+ = .

Poznmka 2. Ak uvaujeme sradnicov systm [ ] R , , potom SML je priamka, ktor
prechdza bodmi [ ] [ ]
M F
R R , 1 , , 0 . Vyjadruje zvislos oakvanej miery zisku cennho papiera
(portflia) na miere rizika .

4.7.2.1 Odvodenie priamky trhu cennch papierov s pouitm diferencilneho potu

Vo vntri prpustnej mnoiny Markowitzovho modelu leia vetky jednotliv rizikov cenn papiere.
Pre analzu bol zvolen ubovon cenn papier oznaen i , ktor je znzornen v obrzku.

Uvaujme ubovon portflio oznaen p , ktor sa sklad z proporcie
i
X investovanej do cennho
papiera i a proporcie
i
X 1 investovanej do trhovho portflia M . Takto portflio bude ma
oakvan vnosnos rovn:

M
i
i
i
p R X R X R

+ = ) 1 ( (4.28)

a smerodajn odchlku rovn:

( ) ( ) [ ]
2 / 1
2 2 2 2 2 2
1 2 1
iM i i M i i i p
X X X X + + = (4.29)

Vetky tieto portflia bud lea na krivke spjajcej body i a M , ako je to zakreslen na hore
uvedenom obrzku.

Ns bude zaujma smernica tejto zakrivenej iary. Pretoe sa jedn o zakriven iaru, tto smernica
nebude kontantn. Me vak by uren pomocou diferencilneho potu. Za pouitia rovnice (4.28)
najprv urme derivciu
p
R vzhadom k
i
X :

M i
i
p
R R
dX
R d

= (4.30)

Nsledne s pomocou rovnice (4.29) urme derivciu
p
vzhadom k
i
X :

CML
M
i
p R

f R

Obr. 4-5 Odvodenie priamky trhu cennch papierov

( ) ( ) [ ]
2 / 1
2 2 2 2
2 2 2
1 2 1
4 2 2 2 2
2
1
iM i i M i i i
iM i iM M i M i i
i
p
X X X X
X X X
dX
d

+ +
+ +
=

( ) ( ) [ ]
2 / 1
2 2 2 2
2 2 2
1 2 1
2
iM i i M i i i
iM i iM M i M i i
i
p
X X X X
X X X
dX
d

+ +
+ +
= (4.31)

Za tretie si vimneme, e smernicu krivky iM,
p p
d R d /
meme zapsa ako:

i p
i p
p
p
dX d
dX R d
d
R d
/
/

= (4.32)

Nakoniec vypotame smernicu iM dosadenm rovnc (4.12) a (4.13) po rade do itatea
a menovatea rovnice (4.14):

( ) ( ) [ ]
iM i iM M i M i i
iM i i M i i i
M i
p
p
X X X
X X X X R R
d
R d

2
1 2 1
2 2 2
2 / 1
2 2 2 2
+ +
+ +
(
(4.33)

Zaujma ns bude smernica krivky iM v koncovom bode M . Pretoe proporcia
i
X je v tomto bode
rovn nule, meme smernicu iM vypota dosadenm nuly za
i
X v rovnici (4.15). Dostvame:

[ ]
2
M iM
M
M i
p
p
R R
d
R d

(4.34)

V bode M sa smernica CML (Capital Market Line),
M
M i R R /
|
\
|

, mus rovna smernici krivky iM.
Je tomu tak, pretoe smernica krivky iM rastie pri pohybe z koncovho bodu i a bli sa smernici
CML v koncovom bode M . Preto je smernica krivky iM v bode M , ako je vypotan v rovnici (4.34)
poloen rovnou smernici CML (Capital Market Line):

[ ]
M
M i
M iM
M
M i
R R
R R

2
(4.35)

Rieenm rovnice (4.35) vzhadom k
i
R sa dostaneme ku kovariannej verzi SML (Security Market
Line):

iM
M
M i
f
i
R R
R R
(
(

+ =

2
(4.36)


Beta verzia SML je odvoden dosadenm
i
za
2
/
M iM
v rovnici (4.36), teda

i
M i
f
i R R R R
|
\
|
+ =

(4.37)

4.8 Otzky a problmy

1. Predpokladajme, e oakvan miera inflcie v ekonomike je 3%, alej nominlna rokov
sadzba bezrizikovho aktva 6% a vnosnos trhovho portflia 12%.
a) za tchto predpokladov nakreslite SML;
b) alej predpokladajme, e djde k zmene oakvania miery inflcie z 3% na 6%. Ako to
postihne sadzbu bezrizikovho aktva?

2. Oakvate hodnotu nominlnej bezrizikovej sadzby vo vke 10% a vnosnos trhov portflia
vo vke 14%. Vypotajte poadovan vnosnosti nasledujcich akci a zakreslite ich do grafu
SML.
Akcia Beta E(R
i
)
U 0,85
N 1,25
D -0,20

3. Od vho maklra chcete vedie, ak vvoj odhaduje (oakva) u predchdzajcich troch akci.
Maklr vm d nasledujcu informciu:
Akcia Sasn cena Odhadovan cena Odhadovan
dividendy
U 22 24 0,75
N 48 51 2,00
D 37 40 1,25

Zakreslite vae oakvan vnosnosti do grafu z lohy 2 a povedzte, ako by ste konali pri
jednotlivch cennch papieroch. Prediskutujte vae rozhodnutie.

4. Mme udan historick miery vnosnosti Chelle Computer Company:

Rok Chelle Computer General Index
1 37% 15%
2 9% 13%
3 -11% 14%
4 8% -9%
5 11% 12%
6 4% 9%

Na zklade tchto informcii vypotajte:
a) korelan koeficient medzi Chelle Computer a General Index;
b) smerodajn odchlku spolonosti a indexu;
c) beta koeficient spolonosti Chelle Computer.


5. Analytik oakva bezrizikov sadzbu vo vke 4,5%, vnosnos trhu 14,5% a vnosnosti akci
A a B uveden v nasledujcej tabuke:

Akcia Beta Oakvan vnosnos
odhadnut analytikom
A 1,2 16%
B 0,8 14%

a) ukte na grafe a odpovedajte na:
a. kde bude zobrazen akcia A a B na priamke trhu cennch papierov SML, ak sprvne
popisuje vnosnosti s pouitm modelu ocenenia kapitlovch aktv.
b. Kde sa zobrazia oakvan vnosnosti v rovnakom grafe poda odhadu vnosnosti,
ktor vykonal analytik.
b) Potvrte, i akcie A a B s podhodnoten, nadhodnoten z pohadu oakvan analytika.

6. S dan nasledujce informcie o dvoch cennch papieroch, trhovom portfliu a bezrizikovej
sadzbe:

a) Nakreslte SML.
b) Ak s beta tchto dvoch cennch papierov?
c) Zakreslte oba cenn papiere na SML.

7. Je investor, ktor vlastn in ako trhov portflio rizikovch cennch papierov, vystaven
nejakmu jedinenmu riziku?

8. Vypotajte hodnoty beta ako aj oakvan vnosnosti jednotlivch cennch papierov
z rieenia komplexnho prkladu. Vnosnos bezrizikovho aktva si doplte za dan obdobie z
http://www.federalreserve.gov/releases/H15/data.htm. Ako trhov portflio uvaujeme
index S&P 500.

9. Uvaujme nasledujce informcie:

Cenn papier Beta Rovnovna oakvan
vnosnos
Oakvan vnosnos
A 1,75 16,7%
B 1,20 24,0
C 1,30 17,4
D 0,75 16,0

Bezrizikov rokov sadzba je 7% a oakvan vnosnos trhovho portflia je 15%.
a) Vypotajte oakvan hodnoty rovnovnych oakvanch vnosnosti.
b) Vypotajte hodnoty alfa cennch papierov.
Oakvan vnosnos
Korelcia s trhovm
portfliom
Smerodajn odchlka
Cenn papier 1 0,155 0,90 0,20
Cenn papier 2 0,092 0,80 0,09
Trhov portflio 0,12 1,00 0,12
Bezrizikov sadzba 0,05 0,00 0,00

c) Nakreslite SML, oakvan vnosnosti cennch papierov a rovnovne oakvan vnosnosti.
d) Ak by mala by konanie investora v ohade na tieto cenn papiere?

10. Mte nasledujce informcie o troch akcich, ktor vytvraj vae portflio. Okrem toho
viete, e trhov portflio m oakvan vnosnos 13% a smerodajn odchlku 18%.
Bezrizikov sadzba je 5%.

Akcia Beta Skuton odchlka
nhodnej chyby
Vha v portfliu
A 1,10 7,0% 20%
B 0,80 2,3 50
C 1,00 1,0 30

a) Ak je rovnovna oakvan vnosnos portflia?
b) Ak je smerodajn odchlka portflia?

5 Faktorov modely a teria stanovenia cien
arbitrou

V predchdzajcej kapitole sme prebrali typ procesu generujceho vnosnos
cennch papierov (CP) znmeho pod nzvom charakteristick priamka.
Existuje vak mnoho inch procesov generujcich vnosnos CP. Tieto typy
procesov sa asto nazvaj ako faktorov modely (alebo tie ako indexov
modely), pretoe tvrdia, e vnosnos CP je citliv na pohyb rznych faktorov
(alebo indexov). Pri pokusoch presne odhadn oakvan vnosnosti,
rozptyly a kovariancie CP s tieto modely potencilne uitonejie ako
charakteristick priamky. Ukazuje sa toti, e skuton vnosnosti CP s citliv
na viac ako len na pohyb trhovho portflia. To znamen, e v ekonomike je
viac ako len jeden prevaujci faktor, ktor ovplyvuje vnosnos CP. Ak
vychdzame z toho, e existuje viac ako len jeden faktor, bude cieom analzy
CP v ekonomike tieto faktory identifikova a zisti citlivos CP na ich pohyb.
Formalizcia tohto vzahu sa nazva faktorov model vnosnosti CP.

5.1 Jednofaktorov modely

Niektor investori tvrdia, e procesy generujce vnosnos CP pouvaj jedin
faktor. Niektor prklady tohto jedinho faktora mu by rast HNP a rast
priemyselnej vroby. Vo veobecnosti me by jednofaktorov model
reprezentovan rovnicou v tvare:

i i i i
F b a R + + =

kde F je hodnota faktora
i
b je citlivos CP i na tento faktor (niekedy sa
i
b
nazva vha faktora alebo atribt cennho papiera). Ak by hodnota faktora
bola nulov, vnosnos cennho papiera by sa rovnala
i i i i
F b a R + + = .
i

tu predstavuje rovnak nhodn chybu, ak bola popsan na
predchdzajcej prednke. Je to nhodn veliina s nulovou oakvanou
hodnotou a danou smerodajnou odchlkou
i
. Meme si ju predstavi ako
vsledok otoenia kolesa rulety. To znamen, e poda jednofaktorovho
modelu me by zapsan oakvan vnosnos cennho papiera v tvare:

F b a R
i i i
+ =

Na len
i
a sa meme pozera ako na oakvan vnosnos cennho papiera
i, ak oakvan hodnota faktora je nula. U jednofaktorovho modelu je
mon ukza, e rozptyl ubovonho cennho papiera i je rovn:

2 2 2 2
i F i i
b

+ =

hlb pohad na modely,
ktorch cieom je uri cenu
kapitlovho aktva, ktor
pracuj na bze viacerch
faktorov. Bliie sa
venujeme:

- definci faktorovch
modelov;

- odvodeniu modelu CAPM
do podoby
jednofaktorovho modelu
a rovnako tie vlastnostiam
jednofaktorovch modelov;

- vyuitiu a odvodeniu
viacfaktorovch modelov
uvdzame prklad
dvojfaktorovho modelu
a sektorovho modelu;

- terii stanovenia cien
kapitlovch aktv
arbitrou (APT);

- zleniu modelov CAPM
a APT.

Kde
2
F
je rozptyl faktorov F a
2
i
je rozptyl nhodnej chyby
i
. Navye kovariancia medzi
ubovonmi dvoma cennmi papiermi i a j bude:

2
F j i ij
b b =

Predchdzajce rovnice s zaloen na dvoch kritickch predpokladoch. Prvm predpokladom je, e
nhodn chyba a faktor nie s korelovan, o znamen, e hodnota faktora nem iaden vplyv na
hodnotu nhodnej chyby. Druhm predpokladom je, e nhodn chyby ubovonch dvoch cennch
papierov s nekorelovan, o znamen, e hodnota nhodnej chyby jednho cennho papiera nem
iadny vplyv na hodnotu nhodnej chyby druhho cennho papiera. Inmi slovami, vnosnosti dvoch
cennch papierov bud korelovan iba vaka spolonej reakci na faktory. Ak nebude ubovon
z tchto dvoch predpokladov splnen, bude model len priblin a teoreticky presnejm modelom
procesu generujceho vnosnos bude in faktorov model (mono i s viacermi faktormi).

Je mon dokza, e charakteristick priamka je prkladom jednofaktorovho modelu, kde faktorom
je vnosnos trhovho portflia:

( )
i i f M i f i
R R R R + + =

kde
i
a
i
s po rade alfa a beta cennho papiera a
i
je nhodn chyba s nulovou oakvanou
hodnotou a smerodajnou odchlkou
i
. Tto rovnica vak me by zapsan ako:

( )
( ) [ ]
i M i i f i
i i f M i f i
R R
R R R R

+ + + =
+ + + =
1

Porovnanm tejto rovnice s veobecnm tvarom rovnice jednofaktorovho modelu je vidno, e
charakteristick priamka je prkladom jednofaktorovho modelu, kde faktorom je vnosnos
trhovho portflia (t.j.
M
R F = ). leny
i
a a
i
b jednofaktorovho modelu je mon povaova po
rade ( ) [ ]
i f i
R + 1 a
i
.

Pre ilustrciu uvaujeme, e cenn papier i m
i
= +0,03
i
= 0,9. Pri zadanej bezrizikovej sadzbe
0,10 je charakteristick priamka cennho papiera:

( )
i M i
R R + + = 9 , 0 10 , 0 03 , 0 10 , 0

Me by prepsan nasledujco:

( )
i M
i M i
R
R R
+ + =
+ + + =
9 , 0 04 , 0
9 , 0 10 , 0 03 , 0 10 , 0

Vimnite si, e charakteristick priamka cennho papiera i, prepsan do tvaru faktorovho modelu
predstavuje jednofaktorov model s faktorom vnosnos trhovho portflia (t.j.
M
R F = ) a
i
a =
0,04,
i
b = 0,9.

Ako u bolo spomenut skr, existuj alie prklady jednofaktorovch modelov. Investor me veri,
e je presnejie pozera sa na cenn papiere ako na papiere zvisl na jednom spolonom faktore,
akm me by rast HNP. Pre tohto investora je F rast HNP,
i
b je citlivos cennho papiera i na rast
HNP a
i
a je oakvan vnosnos cennho papiera i v prpade nulovho rastu HNP.

5.1.1 Dve dleit vlastnosti jednofaktorovch modelov

Existuj dve zaujmav vlastnosti jednofaktorovch modelov. Za prv, pri urovan skladby
tangencilneho portflia mus investor odhadn vetky oakvan vnosnosti, rozptyly
a kovariancie. To je mon vykona pri pouit jednofaktorovho modelu odhadnutm
i
a ,
i
b a
i

pre kad z N rizikovch cennch papierov. Je taktie potrebn odhadn oakvan hodnotu faktora
F a smerodajn odchlku F. S pouitm tchto odhadov a za pomoci hore uvedench rovnc meme
vypota oakvan vnosnosti, rozptyly a kovariancie cennch papierov. Tieto hodnoty potom
pouijeme pre urenie Markowitzovej zakrivenej efektvnej mnoiny. Pri zadanej bezrizikovej sadzbe
potom z tejto mnoiny meme uri tangencilne portflio.

Druh zaujmav vlastnos jednofaktorovch modelov svis s diverzifikciou. Skr bolo ukzan
(predchzajca prednka), e diverzifikcie vedie k priemerovaniu rizika trhu a k redukci
jedinenho rizika. To taktie plat pre ubovon jednofaktorov model s tm rozdielom, e miesto
rizika trhu a jedinenho rizika sa pouvaj vrazy faktorov a nefaktorov riziko. To znamen, e
v rovnici
2 2 2 2
i F i i
b

+ = je prv len na pravej strane znmy ako faktorov riziko cennho papiera
a druh len je znmy ako nefaktorov (idiosynkratick) riziko cennho papiera.

V jednofaktorovom modeli je smerodajn odchlka portflia rovn:

[ ]
2
1
2 2 2
2
1
1
2 2 2
2
1
p F p
N
i
i i F
N
i
i i p
b X b X

+ =
(
+
|
\
|
=

=
=

Kde

=
p
b
=
N
i
i i
b X
1

2
p
=
=
N
i
i i
X
1
2 2

Tto rovnica ukazuje, e celkov riziko ubovonho portflia si meme predstavi zloen z dvoch
asti, podobne ako celkov riziko cennho papiera. Konkrtne: prv a druh len na pravej strane
rovnice s po rade faktorov riziko a nefaktorov riziko portflia.

Ak je portflio viac diverzifikovan, t.j. poet cennch papierov v om obsiahnutch je v,
proporcia
i
X kadho z nich sa zmenuje. To vak nespsob ani vznamn zmenenie, ani vznamn
zvenie
p
b , pokia do portflia zmerne nezaradme cenn papiere s hodnotami
i
b , ktor s po

rade bu nzke alebo vysok. Dvod spova v tom, e
p
b je iba venm priemerom citlivosti
cennch papierov
i
b a hodnoty
i
X , ktor sli ako vha. Diverzifikcia teda vedie k priemerovaniu
faktorovho rizika.

Ke sa bude portflio stva viac diverzifikovanm, je mon oakva, e nefaktorov riziko
2
p

klesne. To je mon ukza vyetrenm rovnice
2
p
=
=
N
i
i i
X
1
2 2
. Za predpokladu, e iastka
investovan do kadho cennho papiera je zhodn, bude ma rovnica po dosaden 1/N za
i
X tvar:

2
p
=
(
+ + +
=
(
=
N N N
N
N
i
i
2 2
2
2
1
1
2
2
1 1

L
.

Hodnota vo vntri ztvorky je priemern nefaktorov riziko cennho papiera, ktor tvor portflio.
Celkov nefaktorov riziko je vak iba 1/N tejto hodnoty, pretoe 1/N sa taktie objavuje pred
ztvorkou. Ke sa portflio viac diverzifikuje, poet cennch papierov N rastie. To znamen, e 1/N sa
zmenuje a tm sa zniuje nefaktorov riziko portflia. Jednoducho povedan, diverzifikcia zniuje
nefaktorov riziko.

5.2 Viacfaktorov modely

Zdravie ekonomiky m vplyv na vinu firiem a zmeny oakvan tkajcich sa budcnosti
ekonomiky bud ma pravdepodobne vplyv na vnosnos viny cennch papierov. Ekonomika vak
nie je jednoduchou monolitickou entitou. Mohli by sme identifikova niekoko vplyvov s vznamnmi
inkami:

1. Oakvania tkajce sa tempa rastu HNP.
2. Oakvania tkajce sa relnych rokovch sadzieb.
3. Oakvania tkajce sa rovne inflcie.
4. Oakvania tkajce sa budcich cien ropy.

Miesto jednofaktorovho modelu meme uvaova presnej viacfaktorov model vnosnosti
cennch papierov, ktor berie do vahy tieto rzne vplyvy. Ako prklad viacfaktorovho modelu
uvaujme dvojfaktorov model. Uvaujme proces generujci vnosnos s dvoma faktormi.

5.2.1 Dvojfaktorov model

V tvare rovnice vyzer dvojfaktorov model nasledujco:

i i i i i
F b F b a R + + + =
2 2 1 1

kde
1
F a
2
F s dva faktory s prevldajcim vplyvom na vnosnos cennho papiera (napr.
1
F me
by tempo rastu HNP a
2
F me by percento inflcie),
1 i
b a
2 i
b s citlivosti cennho papiera i na

tieto dva faktory. Rovnako ako u jednofaktorovch modelov je
i
nhodn chyba a
i
a je oakvan
vnosnos cennho papiera i, ak s oba faktory rovn nule.

U dvojfaktorovho modelu musia by odhadnut pre kad cenn papier tyri parametre. S to
i
a ,
1 i
b ,
2 i
b a smerodajn odchlka kadho faktora (
1 F
a
2 F
).

S pouitm tchto odhadov meme uri oakvan vnosnos ubovonho cennho papiera
i s pouitm vzahu:

2 2 1 1
F b F b a R
i i i i
+ + =

Ak s faktory nekorelovan, potom pre ubovon cenn papier i bude rozptyl:

2 2
2
2
2
2
1
2
1
2
p F i F i i
b b

+ + =

a kovariancia medzi ubovonmi dvoma cennmi papiermi i a j sa ur ako:

2
2 2 2
2
1 1 1 F j i F j i ij
b b b b + =

Ak bud faktory korelovan, potom bude pre stanovenie rozptylu a kovaraianci potrebn poui
zloitejie funkcie.

Rovnako ako u jednofaktorovch modelov, ak s pomocou tchto rovnc uren oakvan
vnosnosti, rozptyly a kovariancie, me investor odvodi zakriven Markowitzov mnoinu. Pre dan
bezrizikov sadzbu potom me uri tangencilne portflio a pomocou neho njs svoje optimlne
portflio.

Vetko, o bolo povedan skr o vzahu k jednofaktorovm modelom a vplyvu diverzifikcie plat
taktie u viacfaktorovch modelov:

1. Diverzifikcie vedie k priemerovaniu faktorovho rizika.
2. Diverzifikcia me podstatne zni nefaktorov riziko.
3. U dobre diverzifikovanho portflia je nefaktorov riziko bezvznamn.

Rovnako ako u jednofaktorovch modelov je citlivos portflia na urit faktor v mnohofaktorovom
modeli venm priemerom citlivosti cennch papierov, kde vhy s rovn proporcim investovanm
do kadho cennho papiera. To je vidie, ak si vimneme, e vnosnos portflia je venm
priemerom vnosnosti cennch papierov, ktor ho tvoria:

=
=
N
i
i i p
R X R
1

Dosadenm pravej strany rovnice
i i i i i
F b F b a R + + + =
2 2 1 1
za
i
R dostvame:

( )
=
+ + + =
N
i
i i i i i p
F b F b a X R
1
2 2 1 1


|
\
|
+ |
\
|
+ |
\
|
+ |
\
|
=

= = = =
N
i
i i
N
i
i i
N
i
i i
N
i
i i p
X F b X F b X a X R
1 1
2 2
1
1 1
1

p p p p p
F b F b a R + + + =
2 2 1 1

5.2.2 Sektorov faktorov modely

Cenn papiere z rovnakho odvetvia alebo ekonomickho sektora sa asto pohybuj spolone
a rovnakm spsobom reaguj na zmeny vo vhadoch tohto sektora. Niektor investori to uznvaj
s tm, e pouvaj pecilny typ mnohofaktorovho modelu, ktor sa nazva sektorov faktorov
model. Aby bolo mon poui sektorov faktorov model, kad cenn papier mus by zaraden do
jednho z dvoch ekonomickch sektorov. Ak sa naprklad sektor 1 sklad zo vetkch priemyselnch
spolonost a sektor 2 zo vetkch nepriemyselnch spolonost (ako s napr. dodvky elektriny
a plynu, doprava, finann spolonosti). Mali by sme ma na pamti, e ako poet sektorov, tak i jeho
definovanie je otvorenou zleitosou a je zvisl na rozhodnut investora.

U tohto dvojsektorovho faktorovho modelu bude ma proces generujci vnosnos cennch
papierov rovnak veobecn tvar ako dvojfaktorov model uveden v predchdzajcom vklade.

Ako prklad uvaujme General Motors (GM) a Delta Air Lines (DAL). Dvojsektorov model pre GM
bude:

GM GM GM GM GM
F b F b a R + + + =
2 2 1 1

Pretoe GM patr do sektorovho faktoru 1 (priemyseln sektor), s koeficientom
1 GM
b a
2 GM
b po
rade priraden hodnoty 1 a 0. Po tomto priraden bude ma predchdzajca rovnica tvar:

GM GM GM
F a R + + =
1

U dvojsektorovho faktorovho modelu teda postauje pre GM odhadn iba hodnoty

GM
a a
GM
, km u dvojfaktorovho modelu by museli by odhadnut hodnoty

GM
a ,
1 GM
b ,
2 GM
b a
GM
.

Obdobne dostaneme pre DAL, ktor patr do nepriemyselnho sektora, nasledujci faktorov model:

DAL DAL DAL DAL DAL
F b F b a R + + + =
2 2 1 1

ktor sa zjednodu na:

DAL DAL DAL
F a R + + =
1

Vo veobecnosti je mon poveda, e zatia o u dvojfaktorovch modelov musia by pre kad
cenn papier odhadovan tyri parametre, u dvojsektorovho faktorovho modelu postauje
odhadn iba dva parametre, pretoe dvom parametrom bola priraden hodnota nula alebo jedna.
S pouitm tchto odhadov pre jednotliv cenn papiere spolone s hodnotami , me investor
vypota oakvan vnosnosti, rozptyly a kovariancie. To mu umon odvodi zakriven
Markowitzov mnoinu a z nej vypota pre dan bezrizikov sadzbu tangencilne portflio.

5.2.3 Veobecn faktorov modely

Faktorov modely sa niekedy nazvaj ako indexov modely. Ve investinch firiem pouva pre
sprvu portflia jednoindexov (t.j. jednofaktorov) modely. Stle viac sa vak zanaj pouva
viacindexov (viacfaktorov) modely. asto tieto modely obsahuj ako veobecn faktory, ktor
ovplyvuj vetky cenn papiere vo vom i menom rozsahu, rovnako aj sektorov faktory, ktor
ovplyvuj iba urit podskupinu cennch papierov (napr. priemysel).

Z tohto pohadu je vznamnou lohou investinej analzy stanovi vhodn faktorov model. To
znamen, e je potrebn uri, koko faktorov existuje a o reprezentuj. Takto loha nie je
jednoduch a definitvny dkaz dosiahnutia sprvnej odpovede na tto otzku je vemi
nepravdepodobn. Na relatvnu uitonos alternatvnych faktorovch modelov existuj rzne nzory
a dvaj tak investorom irok monos vberu. Po realizci vberu modelu sa me investor
sstredi na odhad prslunch parametrov, a tak umoni vpoet strednch vnosnost, rozptylov
a kovarianci. S ich pouitm ako vstupu meme potom vypota Markowitzov efektvnu mnoinu.
Z tej potom meme uri tangencilne portflio priradenm k danej bezrizikovej sadzbe. V tomto
okamihu je investor schopn uri svoje optimlne portflio ako kombinciu tangencilneho portflia
a bezrizikovej sadzby, ktor poskytuje najpriaznivejiu kombinciu rizika a vnosnosti.

5.2.4 Faktorov modely a rovnovha

Mali by sme ma na pamti, e faktorov model nie je rovnovnym modelom pre stanovenie cien
aktv. Ak vak existuje rovnovny bod, bude taktie existova urit vzah medzi parametrami
faktorovho modelu a parametrami rovnovneho modelu pre stanovenie ceny.
Na skuton vnosnosti sa meme naprklad pozera ako na vnosnosti generovan
jednofaktorovm modelom, kde tmto faktorom je
M
R . Potom poda rovnice F b a R
i i i
+ = bud
oakvan vnosnosti rovn
M i i
R b a + + , pretoe
M
R F = . Ak existuje rovnovha, potom s pouitm
CAPM meme ukza, e poda niie uvedenej rovnice bud oakvan vnosnosti rovn
( )
i f M f
R R R + , o je mon prepsa ako:

( )
( )
i M f i
i M i f f
i f M f i
R R
R R R
R R R R

+ =
+ =
+ =
1

To znamen, e parametri jednofaktorovho modelu a CAPM musia vyhovova nasledujcim vzahom

i
a = ( )
f i
R 1

i
b =
i

To tie znamen, e pokia oakvan vnosnosti poda CAPM a skuton vnosnosti s generovan
jednofaktorovm modelom, potom
i
a a
i
b musia by po rade rovn ( )
f i
R 1 a
i
.

5.3 Teria stanovenia cien arbitrou

Teria stanovenia cien arbitrou (Arbitrage pricing theory APT) je podobne ako CAPM
rovnovnym modelom pre stanovenie cien aktv. Na rozdiel od CAPM predpoklad APT, e
vnosnosti s generovan faktorovm modelom. Hoci CAPM vyadoval siln predpoklady
o preferencich investorov (napr. sa predpokladalo, e investori maj odpor k riziku), APT iadne
takto predpoklady nerob. To znamen, e APT nie je zaloen na mylienke, e vetci investori sa
pozeraj na portflio v zmysle oakvanch vnosnosti a smerodajnch odchlok. Miesto toho APT
predpoklad, e investori dvaj prednos vyej rovni bohatstva pred niou rovou bohatstva.

Predpoklady, na zklade ktorch model funguje mono zhrn do troch bodov:
1. kapitlov trhy s dokonalo konkurenn, resp. funguje na nich dokonal konkurencia (nie je
mon ovplyvnenie ceny jedincom alebo skupinou investorov);
2. v podmienkach istoty dvaj investori prednos vyej rovni bohatstva pred niou rovou
bohatstva;
3. APT ako stochastick proces generujci vnosnos finannho aktva me by vyjadren
linernou funkciou rady N rizikovch faktorov.

Porovnanie CAPM a APT
CAMP APT
Forma rovnice linerna linerna
Poet faktorov 1 N ( 1 )
Faktor urujci oakvan
vnosnos cennho papiera
f M
R R
j

Citlivos na faktor
i

ij
b
Vnosnos pri nulovej
hodnote faktora
f
R
0

5.3.1 Faktorov portflia

Ako sme si u povedali, APT predpoklad, e vnosnosti s generovan faktorovm modelom.
Nepecifikuje vak ani koko faktorov m by uvaovanch, ani o maj reprezentova. Pre uahenie
vkladu predpokladajme, e existuj dva faktory
1
F a
2
F , o znamen, e vnosnosti cennch
papierov s generovan poda rovnice
i i i i i
F b F b a R + + + =
2 2 1 1
. Je taktie nutn predpoklada, e
existuje vemi vea cennch papierov, a e ich citlivosti na uveden dva faktory sa podstatne lia.

V tomto svete existuje cel rada investinch stratgi. Zvl zaujmav je stratgia, ktor vyuva
portflia, ktor reprezentuj hry istch faktorov. Ak bude dan dostaton poet cennch papierov
s odlinmi charakteristikami, potom by malo by mon skontruova portflio, ktor bude ma
jednotkov citlivos (to znamen, e citlivos bude ma jednotkov vekos) k jednmu faktoru,
nebude citliv na al faktor a bude ma nulov faktorov riziko. Trik pri vytvran takhoto portflia
pozostva v kombinovan cennch papierov tak, aby sa citlivos portflia na vetky okrem jedinho
faktora dala zaisti (hedge out, t.j. odstrni). Malo by by dran vek mnostvo cennch papierov,
aby sa dalo predpoklada, e poet cennch papierov, u ktorch bude dosahovan dobr
nefaktorov vnosnos, bude zhruba rovnak ako poet cennch papierov, u ktorch bude
dosahovan zlej nefaktorovej vnosnosti. To potom povedie k portfliu, ktor bude ma takmer
nulov nefaktorov riziko.

Prklad

Predpokladajme naprklad, e cenn papiere A, B a C maj nasledujce citlivosti:

Cenn papier
1 i
b
2 i
b
A -0,40 1,75
B 1,60 -0,75
C 0,67 -0,25

Ak m investor investova 1.000 USD a vlo 300 USD do cennho papiera A, 700 USD do cennho
papiera B a ni do cennho papiera C, potom bud proporcie investci X(A) = 0,3, X(B) = 0,7 a X(C) =
0,0. Citlivos tohto portflia na faktory 1 a 2 bude po rade 1 a 0:

( ) ( ) ( ) 0 , 1 0 12 , 1 12 , 0 0 , 0 67 , 0 7 , 0 60 , 1 3 , 0 4 , 0
1
= + + = + + =
p
b

( ) ( ) ( ) 0 000 , 0 525 , 0 525 , 0 0 , 0 25 , 0 7 , 0 45 , 0 3 , 0 75 , 1
2
= = + + =
p
b

Ak by bolo mon investova do vekho mnostva podobnch cennch papierov, bolo by mon
vytvori portflio s vemi malm nefaktorovm rizikom, o znamen, e 0 =
p
. Vhodnm vberom
proporci by teda investor mohol vytvori portflio (nazveme ho ako pI), ktor je citliv iba na faktor
1:

1
F a r
pI pI
+ =

Toto by bolo portflio istho faktora 1. V dsledku spsobu nvrhu sa bude jeho vnosnos meni
spolone so zmenou prvho faktora v relci jedna k jednej.

Podobnou stratgiou by sme mohli vytvori portflio istho faktora 2. Keby sa investor rozhodol
investova 1000 USD a vloil by 625 USD do cennch papierov podobnch A a 375 USD do cennch
papierov podobnch C, potom by citlivos vslednho portflia bola:

( ) ( ) ( ) 00 , 0 25 , 0 0 , 0 25 , 0 375 , 0 67 , 0 0 , 0 60 , 1 625 , 0 4 , 0
1
= + + = + + =
p
b

( ) ( ) ( ) 1 09 , 0 00 , 0 09 , 1 375 , 0 25 , 0 0 , 0 45 , 0 625 , 0 75 , 1
2
= = + + =
p
b

Ak by toto bolo mon vykona pre mnoho cennch papierov, existovalo by iba vemi mal
nefaktorov riziko; vsledkom by bolo portflio (nazveme ho pII) citliv iba na faktor 2:

2
F a r
pII pII
+ =

Na trhu s mnohmi cennmi papiermi rznych charakteristk by bolo teoretick mon vytvori
portflia istch faktorov, ktor by boli citliv iba na jeden faktor a pritom by mali nevznamn
nefaktorov riziko. V praxi sa poadovan podmienky nedaj celkom splni, o znamen, e je mon
vytvori iba portflia neistch faktorov, ktor s citliv predovetkm (ale nie vlune) na jeden
faktor a maj relatvne mal nefaktorov riziko. Hoci APT predpoklad vytvorenie portfli istch
faktorov, mali by sme ma na pamti, e rozumnos predpokladov nie je rozhodujca. Rozhodujca je
presnos predikci vykonanch pomocou APT.

5.3.2 Oakvan vnosnosti faktorovch portfli

Oakvan vnosnos portflia istho faktora bude zvisie od oakvanej hodnoty prslunho
faktora. Je pohodln rozdeli tto oakvan vnosnos na dve asti:

(1) bezrizikov rokov sadzbu a
(2) zvyok, ktor je typicky oznaovan grckym psmenom lambda, a me by povaovan za
prmiu oakvanej vnosnosti na jednotku citlivosti na faktor.

Oakvan vnosnos faktora 1 je:

1
+ =
f pI
R R

Podobn bude oakvan vnosnos portflia istho faktora 2:

2
+ =
f pII
R R

Prklad

Ako prklad uvaujme, e bezrizikov sadzba je 7% a
pI
R je 16,6%. Potom
1
bude 16,6% - 7% = 9,6%.
Ak bude
pII
R rovn 13,4%, potom
2
bude 13,4% - 7% = 6,4%.
To znamen, e prmie oakvanej vnosnosti na jednotku citlivosti na faktory 1 a 2 bud po rade
9,6% a 6,4%.

Me sa sta, e ku kontruovaniu portflia istho faktora 1 bude mono poui mnoho
alternatvnych kombinci cennch papierov. Bude kad z tchto alternatvnych kombinci
dosahova rovnak oakvan vnosnosti? Teoreticky no. I ke portflia istch faktorov nemusia
by jedinen o do zloenia, ich oakvan vnosnosti by mali by rovnak.
Predstavme si situciu, ke dve portflia istch faktorov bud ma rozdielne vnosnosti. To by sa
dalo dosiahnu iba rozdielnymi hodnotami a (
pI
a v rovnici
1
F a r
pI pI
+ = ). Uvaujme predaj nakrtko
portflia s niou oakvanou vnosnosou a nkup portflia s vyou oakvanou vnosnosou. Za
takejto situcie zska investor abnormlnu vnosnos bez ohadu na faktor I. K tomu celkom iste

neme djs, pretoe dve identick aktva (v tomto prpade dve portflia istho faktora I) musia
v rovnovnom bode poskytova zhodn oakvan vnosnos.

Prpady, kedy tomu tak nie je, spsobuj, e niektor investori, ktor s znmi ako arbitrari, zan
kona. Nakpia cenn papiere v portfliu s vyou oakvanou vnosnosou a predaj tie, ktor s
v portfliu s niou oakvanou vnosnosou. To spsob, e ceny tch prvch vzrast a zni sa taktie
vnosnos zodpovedajceho portflia. U tch druhch djde k poklesu cien a k nrastu oakvanej
vnosnosti zodpovedajceho portflia. To bude pokraova tak dlho, pokia nebud ma obe portflia
zhodn oakvan vnosnos.

Ako vsledok tohto pohybu cien dosiahne investor abnormlnu vnosnos a po krtkej dobe tto
prleitos zska nieo za ni zmizne. To znamen, e arbitr zaist, e vetky portflia istho
faktora 1 bud ma rovnak vnosnos
1
+
f
R .

Prtomnos bezrizikovej sadzby je prirodzenou sasou APT. S vekm mnostvom odlinch cennch
papierov by bolo mon zostroji portflio, ktor bude ma nulov citlivos na kad faktor a bude
dostatone diverzifikovan, aby malo nevznamn nefaktorov riziko. Jeho oakvan vnosnos,
ktor bude prakticky bezrizikov, me by pouit ako zklada, od ktorej bud meran alie
oakvan vnosnosti.

5.3.3 Oakvan vnosnosti cennch papierov

Rozdelenm fondov medzi (1) bezrizikov portflio a (2) ist faktorov portflia me investor
vytvori portflio s ubovonou citlivosou na kad faktor. Navye mu by takto portflia
kontruovan tak, e bud ma nevznamn faktorov rizika.

Predpokladajme naprklad, e vnosnosti cennho papiera k svisia s faktormi 1 a 2 nasledujcim
spsobom:

k k k
F F a R + + + =
2 1
5 , 1 8 , 0

Ak by mal investor investova 1.000 USD, mohol by vetko vloi do cennho papiera k a zska tak
oakvan vnosnos:

2 1
5 , 1 8 , 0 F F a R
k k
+ + =

Ak uvaujeme alternatvnu stratgiu, pri ktorej sa realizuje vypoianie 1.300 USD za bezrizikov
sadzbu k doplneniu investorovch 1.000 USD. To znamen, e proporcia investovan do
bezrizikovho aktva je (1.300/1.000) = -1,3 =
f
X . Z vslednch 2.300 USD je 800 USD investovanch
do portflia istho faktora 1 a zostvajcich 1.500 USD je investovan do portflia istho faktora 2.
To znamen, e proporcie investovan do tchto dvoch portfli s po rade (800/1.000) = 0,8 =
I
X a
(1.500/1.000) = 1,5 =
II
X . Oakvan vnosnos vslednho portflia oznaenho K sa d vypota
ako ven priemer jeho troch sast:

( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
2 1
2 1
2 1
5 , 1 8 , 0
5 , 1 5 , 1 8 , 0 8 , 0 3 , 1
5 , 1 8 , 0 3 , 1
5 , 1 8 , 0 3 , 1

+ + =
+ + + + =
+ + + + =
+ + =
+ + =
f
f f f
f f f
pII pI f
pII II pI I f f K
R
R R R
R R R
R R R
R X R X R X R

Vimnite si, e oakvan vnosnos dvoch portfli istch faktorov danch rovnicami
1
+ =
f pI
R R
a
2
+ =
f pII
R R bola po rade dosiahnut za
pI
R a
pII
R vo vyie uvedenej rovnici
( ) ( ) ( )
pII II pI I f f K
R X R X R X R + + = .

Teraz porovnajme portflio K s cennm papierom k. Kad z nich m citlivos 0,8 na faktor 1 a citlivos
1,5 na faktor 2. Cenn papier k m dodaton riziko spsobn neuritosou jeho nefaktorovej
vnosnosti
k
. Portflio K nem prakticky iadne riziko tohto typu. o ke bude oakvan vnosnos
cennho papiera k menia ako oakvan vnosnos portflia K? Je zrejme, e portflio bude jasne
dominova nad cennm papierom, pretoe portflio poskytne vyiu oakvan vnosnos pri niom
riziku ako cenn papier k. Rozumn arbitrari by mohli zrealizova krtky predaj portflia kpi cenn
papier s oakvanm zisku z rozdielu v ich oakvanch vnosnostiach. Tto situcia by vak nebola
plne bez rizika, pretoe nefaktorov vnosnos by mohla eliminova rozdiel oakvanch vnosnosti.
Ak by vak existovalo mnoho cennch papierov podobnch k, tento zdroj rizika by mohol by
odstrnen diverzifikciou.

Z toho vyplva zver, e v rovnovhe by sa oakvan vnosnos cennho papiera k rovnala
oakvanej vnosnosti portflia K. To znamen, e arbitr by zaruila, e oakvan vnosnos
cennho papiera k by bola:

2 1
5 , 1 8 , 0 + + =
f k
R R

Vo veobecnosti pre kad cenn papier i plat:

2 2 1 1

i i f i
b b R R + + =

Rovnica
2 2 1 1

i i f i
b b R R + + = je rovnicou pre stanovenie ceny v APT. Vyjadren slovne tto rovnica
hovor, e:

Oakvan vnosnos kadho cennho papiera svis s jeho citlivosou na kad dleit faktor.
Navye je mon poveda, e tto zvislos je linerna, so spolonm absoltnym lenom, ktor je
rovn bezrizikovej sadzbe.

Podobne rovnica zskan z CAPM, i rovnica APT tvrd, e existuje linerna zvislos medzi (1)
oakvanmi vnosnosami a (2) rznymi dleitmi atribtmi cennch papierov. V prpade CAPM je
dleitm atribtom cennho papiera beta (
i
), zatia o v prpade APT s dleitmi atribtmi
cennho papiera citlivosti na hlavn faktory (
1 i
b a
2 i
b ). Ako u bolo skr uveden, tto teria
nehovor ni ani o pote tchto atribtov, ani o tom, o znamenaj. To teda znamen, e APT

nehovor ni o hodnotch lambda v rovnici
2 2 1 1

i i f i
b b R R + + = . Mu by kladn, zporn alebo
nulov. Identifikcie faktorov a prslunch hodnt lambda vyaduje ako empirick innos, tak
i sudok.

Rovnica
2 2 1 1

i i f i
b b R R + + = sa vzahuje k rovnovhe oakvanch vnosnosti cennch papierov.
Nerovnovha vak me by vyjadren touto rovnicou podobnm spsobom ako u CAPM. Konkrtne
je mon prida na prav stranu rovnice len alfa, ktor bude vyjadrova vekos chybnho
ohodnotenia. Nadhodnoten cenn papier bude ma alfa zporn. To znamen, e jeho oakvan
vnosnos bude menia, ako rovnovna oakvan vnosnos
2 2 1 1

i i f
b b R + + . Z toho vyplva, e
cenn papier nie je atraktvny pre nkup (alebo pre drbu, pokia je vo vlastnctve). Podhodnoten
cenn papier bude ma alfa kladn, o znamen, e oakvan vnosnosti bud vie ako
rovnovne oakvan vnosnosti a e sa jedn o cenn papiere atraktvne pre nkup.

5.3.4 Zlenie APT a CAPM

Na rozdiel od APT nepredpoklad CAPM, e vnosnosti s generovan faktorovm modelom. Je vak
mon vytvori svet, v ktorom s vnosnosti generovan faktorovm modelom, kde s splnen
predpoklady APT a kde platia vetky predpoklady CAPM. Tto situciu preskmame v nasledujcej
asti.

Koeficienty beta a citlivosti na faktory

Ak budem predpoklada, e vnosnosti s generovan dvojfaktorovm modelom, potom je mon
ukza, e kovariancie vnosnosti cennho papiera i a vnosnosti trhovho portflia M bud:

( ) [ ] ( ) [ ] ( )
M i i M i M M i
R b R F b R F R R , cov , cov , cov ) , cov(
2 2 1 1
+ + =

kde cov (...) oznauje kovarianciu dvoch velin vo vntri ztvoriek.

Koeficient beta danho cennho papiera me by zskan delenm ) , cov(
M i
R R rozptylom trhovho
portflia
2
M
:
2
,
M
R R
i
M i
=

Ak vydelme obe strany rovnice ( ) [ ] ( ) [ ] ( )
M i i M i M M i
R b R F b R F R R , cov , cov , cov ) , cov(
2 2 1 1
+ + =
hodnotou
2
M
, dostaneme:

( ) ( ) ( )
2 2 2
2
1 2
1
, cov , cov , cov
) , cov(
M
M i
i
M
M
i
M
M
M i
R
b
R F
b
R F
R R

+
(
+
(
= .

Z praktickho hadiska bude len
( )
2
, cov
M
M i
R
vemi mal a meme ho zanedba. Kad z dvoch

lenov obsahuje pomer kovariancie faktora a trhovho portflia s rozptylom trhovho portflia. Na
tieto pomery sa meme pozera ako na faktorov beta. Je to preto, e kad pomer je zhodn

s pravou stranou rovnice
2
,
M
R R
i
M i
= , s tm rozdielom, e na mieste vnosnosti cennho papiera sa

objavuje hodnota faktora:

2
,
1
M
R F
F
M I
= a
2
,
2
M
R F
F
M II
= .

To vedie k zveru, e:

2 2 1 1 i F i F i
b b + =

Pretoe
1 F
a
2 F
s kontanty a nemenia sa od cennho papiera k cennmu papieru, rovnica
ukazuje, e koeficient beta cennho papiera je funkciou jeho citlivosti na podstatn faktory.
Dvodom pre rzne beta u rznych cennch papierov je to, e maj odlin citlivosti.

Ak uvaujeme, e faktor beta pre HNP,
1 F
, je rovn 1,2 a e faktor beta pre inflciu,
2 F
, je 0,8. Ak
s dan citlivosti cennch papierov, potom meme rovnicu
2 2 1 1 i F i F i
b b + = poui k ureniu
koeficientov beta.

Oakvan vnosnosti, faktorov beta a citlivos cennch papierov

Oakvan vnosnos cennho papiera i svis (v dsledku predpokladov nevyhnutnch pre CAPM)
s koeficientom beta nasledovne:

( )
i f M f i
R R R R + =

Ak bud vnosnosti generovan dvojfaktorovm modelom, bude koeficient beta danho cennho
papiera svisie s jeho citlivosou na faktory a s faktorovmi beta tak, ako ukazuj rovnica
2 2 1 1 i F i F i
b b + = . Dosadenm pravej strany tejto rovnice za
i
v rovnici ( )
i f M f i
R R R R + =
dostaneme:

( ) ( )
( ) [ ] ( ) [ ]
2 2 1 1
2 2 1 1
i F f M i F f M f
i F i F f M f i
b R R b R R R
b b R R R R
+ + =
+ + =

Porovnanm tejto rovnice s rovnicou pre stanovenie ceny poda APT je vidie, e pokia s splnen
predpoklady ako pre APT, tak i pre CAPM, potom mus lambda ma nasledujce hodnoty:

( )
1 1 F f M
R R =
( )
2 2 F f M
R R =

Dosadenm pravej strany tchto rovnc do pravej strany rovnice
( ) [ ] ( ) [ ]
2 2 1 1 i F f M i F f M f i
b R R b R R R R + + = , vedie k:

2 2 1 1 i i f i
b b R R + + =

Samotn APT nehovor ni o vekostiach alebo hodnotch prmi oakvanch vnosnosti na faktor,
1
a
2
. Ak vak tie plat CAPM, me nm to poskytn urit vodtko. Toto vodtko je dan
rovnicami ( )
1 1 F f M
R R = a ( )
2 2 F f M
R R = , ktor existuj, pokia s splnen predpoklady
ako APT, tak i CAPM.

Predstavme si, e sa faktor 1 bude pohybova spolone s trhovm portfliom, o znamen, e je s nm
kladne korelovan a teda ) , cov(
1 M
R F je kladn. Preto mus by
1 F
kladn, pretoe sa rovn
) , cov(
2 M
R F (kladnmu slu) delenmu
2
M
(inm kladnm slom). Pretoe
M
R je vie ako
f
R ,
potom ( )
f M
R R bude kladn a teda ( )
i f M
R R bude kladn. Z rovnice ( )
1 1 F f M
R R =
vyplva, e
1
bude kladn. alej, pretoe
1
je kladn, je z rovnice
2 2 1 1 i i f i
b b R R + + = vidie, e
m via bude hodnota
1 i
b , tm via bude oakvan vnosnos cennho papiera. Meme
zoveobecni, e ak je faktor pozitvne korelovan s trhovm portfliom, potom oakvan vnosnos
cennho papiera je pozitvnou linernou funkciou citlivosti cennho papiera na tento faktor.

Podobnm spsobom (argumentciou) je mon ukza, e ak sa faktor 2 bude pohybova proti
trhovmu portfliu, o znamen, e je negatvne korelovan s
M
R , potom (1)
2 F
bude negatvne;
(2) ( )
2 F f M
R R bude negatvne a (3)
2
bude negatvne.

Z rovnice
2 2 1 1 i i f i
b b R R + + = teda plynie, e m vyia bude hodnota
2 i
b , tm niia bude
oakvan vnosnos cennho papiera. Op meme zoveobecni, e pokia je faktor negatvne
korelovan s trhovm portfliom, potom je oakvan vnosnos cennho papiera negatvnou
linernou funkciou citlivosti cennho papiera na tento faktor.

5.4 Otzky a problmy

1. Predpokladajme, e vnosnosti cennch papierov s generovan faktorovm modelom,
v ktorom s dva faktory podstatne. Niie s uveden citlivosti dvoch cennch papierov
a bezrizikov sadzby na kad z tchto dvoch faktorov spolone s oakvanou vnosnosou
kadho cennho papiera.

Cenn papier b
i1
b
i2
Oakvan vnosnos
A 0,50 0,80 16,2%
B 1,50 1,40 21,6
R
F
0,00 0,00 10,0

a) Ak m investor investova 100 EUR a uskuton predaj nakrtko cennho papiera B za 50 EUR
a nakpi za 150 EUR cenn papier A, ak bude citlivos takhoto portflia na tieto dva
faktory? (Ignorujte poiadavky na krytie v prpade krtkeho predaja).

b) Ak si vypoiiame 100 EUR pri bezrizikovej sadzbe a investujeme vaok spolone
s pvodnmi 100 EUR do cennch papierov A a B v rovnakch proporcich, ak s udan
v asti a), ak bude citlivos takhoto portflia na uveden dva faktory?
c) Ak je oakvan vnosnos portflia vytvorenho v asti b)?
d) Ak je oakvan prmia vnosnosti faktora 2?

2. Predpokladajme, e CAPM plat, a e vnosnosti cennch papierov s generovan
nasledujcim faktorovm modelom:

i i i f i
F b F b r r + + + =
2 2 1 1

Mte k dispozci nasledujce informcie:

324
2
=
M
80 , 0
1
=
A
b 00 , 1
1
=
B
b

156 ) , cov(
1
=
M
r F 10 , 1
2
=
A
b 70 , 0
2
=
B
b

500 ) , cov(
2
=
M
r F

a) Vypotajte koeficienty beta cennch papierov A a B.
b) Ak bude bezrizikov sadzba 6% a oakvan vnosnos trhovho portflia 12%, ak bude
oakvan vnosnos cennch papierov A a B?

6 Fundamentlna analza

Najastejie pouvanm prstupom analzy vo finannom sektore (napr.
u akci, podnikov a pod.) je fundamentlna analza, ktor tie bva niekedy
chybne oznaovan len ako finann analza. Fundamentlna analza
vychdza z predpokladu, e na trhu existuj podhodnoten a nadhodnoten
cenn papiere. Ide o tak cenn papiere, ktorch vntorn hodnota
(spravodliv i teoretick cena), ktor je stanoven metdami fundamentlnej
analzy, sa li od aktulnej ceny ktovanej na niektorom akciovom trhu.
Okrem vpotu vntornej hodnoty je schopn fundamentlna analza
poskytova krtkodob i dlhodob projekcie ekonomickej a finannej sily
krajiny, odvetvia, sektoru a jednotlivch spolonost.

Slovnk bankovnctva, poisovnctva a kapitlovch trhov definuje
fundamentlnu analzu nasledovne: Fundamentlna analza je
najkomplexnej druh akciovej analzy, ktor had zkladn a podstatn
faktory globlneho, politickho, ekonomickho, odvetvovho a firemnho
charakteru, ktor vznamne ovplyvuj kurz, popr. vntorn hodnotu akcie.
K odhaovaniu a podrobnmu skmaniu kurzotvornch faktorov dochdza na
troch rovniach:

1. Globlna fundamentlna analza, ktor analyzuje ekonomiku ako celok a
jej vplyv na akciov kurzy.
2. Odvetvov fundamentlna analza, ktor skma pecifik odvetvia a ich
dopad na akciov kurzy.
3. Analza jednotlivch spolonost a finann analza, ktor sa pokaj
ohodnoti dleit charakteristiky vybranch spolonost.

Typickm znakom fundamentlnej analzy je snaha o kvantifikciu vntornej
hodnoty, najm na jej tretej rovni. Fundamentlna analza sa opiera o
dtov zkladu v podobe vetkch minulch a sasnch (t.j. verejnch)
informci a poka sa odpoveda na otzku preo sa o v budcnosti stane.

Hlavn ciele fundamentlnej analzy s:

1. Stanovenie vntornej hodnoty akcie i skutonej hodnoty celho podniku;
2. Tvorba krtkodobch a dlhodobch predpoved vvoja krajiny, odvetvia i
spolonosti.

Fundamentlna analza disponuje celm radom metd sliacich k splneniu
oboch hlavnch cieov. Medzi najdleitejie metdy stanovenia vntornej
hodnoty akcie je mon zaradi:

1. dividendov diskontn modely,
2. ziskov modely,
3. kombinciu dividendovho a ziskovho modelu,
4. model vonho cash flow,
Tto kapitola, z pohadu
rozsahu tudijnho
materilu najrozsiahlejie,
sa zober problematikou
fundamentlnej analzy,
ktor je najrozrenejm
prstupom v analze
cennch papierov,
predovetkm vak
majetkovch cennch
papierov. V rmci tejto
kapitoly sa dozviete viac o:

lenen fundamentlnej
analzy na globlnu,
odvetvov a analzu
jednotlivch spolonosti;

Jednotlivch metdach
ocenenia kmeovej akcie,
resp. celho podniku, a to
od majetkovch, cez
vnosov, a po
kombinovan metdy;

Metdach
multikriterilneho
hodnotenia podnikov, ako aj
ich aplikci v bankrotnch
a bonitnch modelov ;

Spsobe pouitia modelu
diskontovanch dividend
DDM pre stanovenie
hodnoty kmeovch akci

5. bilann modely a
6. historick modely.

Pre tvorbu predpoved s potom najdleitejie tieto metdy:
1. Globlna analza (ekonomick analza) - analza makroekonomickch ukazovateov;
2. Odvetvov (odborov) analza;
3. Podnikov analza analza jednotlivch spolonost.

Pri aplikcii fundamentlnej analzy meme postupova dvoma spsobmi:
1. Fundamentlna analza zhora;
2. Fundamentlna analza zdola.

Najpouvanejia je metda zhora, ktorej postup je mon zhrn do niekokch bodov:
1. Vber krajiny a zber dt a informci o nej ide predovetkm o makroekonomick ukazovatele;
2. Analza makroekonomickch dt a tvorba predpoved vvoja danej ekonomiky v stanovenom
asovom horizonte;
3. Vber perspektvneho odvetvia;
4. Odvetvov analza - zber dt charakterizujcich vybran odvetvie a tvorba predpoved;
5. Analza jednotlivch spolonost v rmci vybranho odvetvia zber dt a vber jednej i
niekokch najlepch spolonost, stanovenie vntornej hodnoty a finann analza.

Metda fundamentlnej analzy zdola je pouvan menej, pretoe sa pri nej mus vychdza z istch
predpokladov, ktor mu by chybn. Postup je podobn, ale zana sa analzou spolonost, potom
analzou odvetvia a analza krajiny je a poslednm krokom.

Pretoe fundamentlnu analzu povaujem za najdleitejiu z metd rozboru cennch papierov,
budem sa jej venova podrobnejie ne alm prstupom. V nasledujcich dielch kapitolch bud
podrobne rozobran nstroje fundamentlnej analzy sliace k splneniu oboch vyie spomnanch
cieov. Nsledne bude tto kapitola ukonen subkapitolou, v ktorej bude tto metda zhodnoten a
bud zostaven dielie zvery.

6.1 Metdy stanovenia vntornej hodnoty akcie
22

V tejto kapitole bud postupne popsan jednotliv metdy vpotu vntornej hodnoty akcie, alej
bud zhodnoten ich vhody, nevhody a monosti ich pouitia v praxi.

6.1.1 Dividendov diskontn modely

Dividendov diskontn model je v sasnej dobe najpouvanejou metdou stanovenia vntornej
hodnoty akcie. Tento model je zaloen na princpe sasnej hodnoty budcich prjmov plyncich jej
majiteovi. Za prjmy sa povauj dividendy a predajn cena.

22
Vi. tie Muslek, P.: Finann trhy a investin bankovnictv. ETC Publishing, Praha, 1999.

Pokia by sme drali akciu len jeden rok, potom bude jej vntorn hodnota rovn sasnej hodnote
dividend zskanch na konci prvho roka plus sasnej hodnote oakvanej predajnej ceny (P
1
).
Vntorn hodnotu je mon tie vyjadri pomocou nasledujceho tvaru:

) 1 (
1 1
e
K
P D
VH
+
+
= , kde
(1-1)
VH je vntorn hodnota akcie,
D
1
je oakvan dividenda na konci prvho roka,
P
1
je oakvan predajn cena na konci prvho roka a
K
e
je poadovan rokov miera.

Ako urme predajn cenu na konci prvho roka? Op je to hodnota vetkch diskontovanch
prjmov pre majitea aktva. Preto plat:

) 1 (
2 2
1
e
K
P D
P
+
+
= , kde (1-2)

1
P
je oakvan predajn cena na konci prvho roka,
2
D je oakvan dividenda na konci druhho roka,
2
P
je oakvan predajn cena na konci druhho roka a
e
K


Rovnicu (1-2) dosadme do rovnice (1-1) a dostaneme vzah pre vpoet sasnej hodnoty dividend
behom dvoch rokov plus sasn hodnota oakvanej predajnej ceny na konci druhho roka. Tento
vzah je mon vyjadri tmto vzorcom:

2
2 2 1
) 1 ( ) 1 (
e e
K
P D
K
D
VH
+
+
+
+
= (1-3)

Pretoe na akcie je pozeran ako na nesplatiten cenn papier, je mon tento krok opakova po n-
rokoch a neustle nahradzova jednotliv hodnoty P. Vntorn hodnota akcie je stom sasnej
hodnoty budcich dividend do n-tho obdobia a sasnej hodnoty predajnej ceny v n-tom obdob. N-
t obdobie me by nekonene vzdialen, pretoe akcie s spravidla neumoriten. Pokia sa n bli k
nekonenu, potom sa sasn hodnota oakvanej predajnej ceny bli k nule. Preto je mon
predajn cenu plne vypusti a vntorn hodnotu akcie zapsa len ako sasn hodnotu budcich
dividend:

n
e
n
e e e
K
D
K
D
K
D
K
D
VH
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
3
3
2
2 1
+
+ +
+
+
+
+
+
= (1-4)

Tento vzorec je vo finannej ekonmii nazvan ako dividendov diskontn model (dividend
discount model).

Vka dividend sa v jednotlivch rokoch li poda dosiahnutho rastu spolonosti. Analytici sa potom
pri praktickej realizcii vpotu vntornej hodnoty akcie zameriavaj skr ako na predikovanie
absoltnej vky dividend na stanovenie oakvanho rastu dividend (g). Pokia sa oakva

kontantn miera rastu dividend, potom dividendov model meme vyjadri nasledovnm
spsobom:

n
e
n
e e e
K
g D
K
g D
K
g D
K
g D
VH
) 1 (
) 1 (
...
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
0
3
3
0
2
2
0 0
+
+
+ +
+
+
+
+
+
+
+
+
= , kde (1-5)

D
0
je dividenda v benom roku,
g je kontantn rastov miera dividend a
K
e

Tento model je oznaovan ako dividendov diskontn model s kontantnm rastom. Vyie
uveden rovnicu potom meme pouva v skrtenom tvare:

g K
D
VH
e

=
1
(1-6)

Tento model vak v sebe obsahuje niekoko neistch prvkov. Prvm z nich je stanovenie oakvanej
rastovej miery dividend. U o percento men rast ako odhadovan rast prinesie podstatn znenie
vntornej hodnoty. alej me by chybne stanoven poadovan vnosov miera (K
e
), ktor mu
ostatn investori stanovi na vyej i niej rovni.

Stanovenie poadovanej vnosovej miery je vemi dleit, pretoe je pouvan ako diskontn faktor
pri prevdzan budcich dividend na sasn hodnotu. Za najlepiu metdu stanovenia poadovanej
vnosovej miery je povaovan model oceovania kapitlovch aktv (CAPM), ktor poadovan
vnosov mieru stanov ako set bezrizikovej vnosovej miery (naprklad rokov miera ttnych
pokladninch poukok) a prmie za systematick riziko pecifickej investcie. Prmia za riziko je
stanoven pomocou beta koeficientu. Rovnica CAPM m tento tvar:

) (
f m f e
R R R K + = , kde (1-7)
e
K

je poadovan rokov miera,
f
R je bezrizikov vnosov miera z vldnych pokladninch poukok,
m
R je vnosov miera z trhovho akciovho portflia a
je beta faktor, ktor meria volatilitu vnosovej miery akcie k akciovmu trhu ako celku.

Stanovenie oakvanho rastu dividend (g) je ete zloitejou zleitosou. Pre stanovenie
oakvanho rastu dividend meme poui kontantn rastov model, ktor ukazuje, ak me ma
firma oakvan rast dividend, ak s zachovan rovnak finann vzahy ako v predchdzajcom
obdob. Kontantn model vychdza z dvoch fundamentlnych faktorov:

- vnosov miera vlastnho imania (ROE return on equity) a
- miera zadranho zisku (B retention ratio), t.j. (1 p), kde p je vplatn pomer.

Oakvan miera rastu dividend je potom potan poda nasledujceho vzorca:

B
ROE
p
ROE
g =
=
) 1 (
(1-8)

Dividendov diskontn model s kontantnm rastom je vemi jednoduchm prstupom k ohodnoteniu
akciovho intrumentu, ale je dos citliv na vstupn daje, ktor sa tkaj rastovej miery. Mnoho
analytikov vak pochopitene neakceptuje predpoklad kontantnej rastovej miery. Ich argumenty sa
opieraj najm o tvrdenie, e firmy prechdzaj ivotnm cyklom, v ktorom je ich rast nelinerny.
Rastov miera je spravidla vyia v poiatonch fzach ivotnho cyklu a neskr postupne kles. Po
dosiahnut zrelosti sa oakvan miera rastu dividend vracia na priemer trhu. Preto finann
ekonmovia skontruovali dividendov model s nekontantnm rastom.

Dividendov diskontn model je najlepie pouiten pre firmy vo fze expanzie alebo zrelosti,
pretoe dividendy tchto spolonost s prognzovaten s vou presnosou a obvykle vytvraj
v percentulny podiel ako kapitlov zisky z celkovho vnosu. Profesionlni analytici asto
ignoruj dividendov diskontn model a kritizuj jeho obmedzen vyuitenos. Ich kritika sa opiera o
tieto argumenty:

1. Dividendov diskontn model neme by pouvan pre stanovenie vntornej hodnoty akcie, ak
spolonos vyplca vemi mal alebo iadne dividendy. Rovnako je vemi zloit prognzovanie
budcej vky dividend pri nestabilnej dividendovej politike.
2. Dividendov diskontn model predpoklad presn prognzu dlhodobej rastov miery dividend.
Tieto prognzy s vak po uplynut 1-2 rokov vemi nepresn.
3. I pomerne mal chyby pri stanoven miery rastu dividend spsobia vek rozdiely pri stanoven
vntornej hodnoty akcie.
4. Je vemi zloit stanovi vhodn poadovan vnosov mieru, pretoe jednotliv spolonosti s
ovplyvovan vekm mnostvom faktorov, ktor je obtian predpoveda (napr. inflcia,
bezrizikov vnosov miera, rizikov prmia).
5. Dividendov rastov model nie je pouiten pre mimoriadne rastov spolonosti, kde je rastov
miera via alebo rovn poadovanej vnosovej miere.

I napriek tmto argumentom vak empirick vskumy z vyspelch trhov ukazuj, e dividendov
diskontn model je vyuiten v praxi a to najm pri investovan v dlhom asovom horizonte. Vsledky
tdi ukazuj, e portfli zloen z podhodnotench titulov dosahovali v niekoko ronom obdob
vyie zisky ako portfli, ktor boli zloen z nadhodnotench titulov alebo sprvne ohodnotench
titulov. Avak v jednotlivch rokoch boli portfli zloen z podhodnotench intrumentov asto
prekonan ostatnmi portfliami.

6.1.2 Ziskov modely

V praktickej innosti analytikov bvaj ziskov modely pouvanejie ako teoretick dividendov
diskontn model. Ziskov modely vychdzaj z ukazovatea P/E (price-earnings ratio - kurz/zisk).
Bene zverejovan ukazovate P/E m tento tvar:

0
0
0 0
/
E
P
E P = , kde
(1-9)

0 0
/ E P je hodnota ukazovatea,
0
P je aktulna trhov cena,
0
E

je posledn zverejnen zisk spolonosti, ktor pripad na jednu akciu.

Ziskov modely sa zaoberaj problmom, preo maj niektor spolonosti vysok P/E a in zase
nzke. Analzu faktorov tohto ukazovatea je mon realizova z dvoch pohadov. Prv pohad had
faktory ovplyvujce trhov rove ukazovatea, ktor je oznaovan P
M0
/E
M0
(price-earnings ratio
celho trhu). Druh prstup analyzuje faktory, ktor ovplyvuj P
0
/E
0
jednotlivch spolonost.
Preo je hodnota P
M0
/E
M0
odlin na jednotlivch nrodnch akciovch trhoch?
P. Muslek (1999) se domnieva, e najdleitejie faktory s:

- oakvanie rastovej prleitosti firiem m optimistickejie je oakvanie, tm vy je
i ukazovate;
- poadovan vnosov miera m niia, tm vy je ukazovate;
- inflcia rast inflcie je spojen s poklesom P
M0
/E
M0.

Za najdleitej faktor je povaovan inflcia, ktorej vplyv je mon zhrn nasledovne: rast inflcie
vedie k rastu poadovanej vnosovej miery, o potom spsobuje pokles trhovej ceny akcie a P
M0
/E
M0
.

Za dleitej je vak veobecne povaovan druh prstup, ktor analyzuje individulnu rove P
0
/E
0
.
Medzi faktory, ktor ovplyvuj rove tohto ukazovatea, patria:

- rastov perspektvy a rizik vysok oakvan rast spolonosti sa odra vo vysokom P
0
/E
0
.
- dividendov politika jej vplyv je rzny pre spolonosti nachdzajce sa v odlinch fzach
ivotnho cyklu spolonosti. U firiem, ktor maj vysok investin prleitosti, s nzke dividendy
prijaten. Znenie dividend u firiem vo fze zrelosti vak me vyvola pokles P
0
/E
0
.
- typ odvetvia a jeho popularita medzi investormi investori asto preferuj tie odvetvia, ktor sa
vyznauj vysokm stupom vyuvania technolgi a vskumu. V sasnej dobe s tieto odvetvia
populrne.
- kvalita managementu spolonost akcie spolonosti s kvalifikovanm, prunm a inovatvnym
managementom maj vy P
0
/E
0
.

Pri hodnoten P
0
/E
0
je nutn opatrnos, pretoe tento ukazovate je vo vekej miere ovplyvovan
pouitmi tovnmi metdami, ktor sa v jednotlivch krajinch lia. Zisk me by tie podstatne
skreslen jednorazovmi finannmi a obchodnmi operciami, ktor nie s trvalho charakteru.
Analytik by sa mal poksi oisti vykzan zisk od tchto skutonost.

Ukazovate P
0
/E
0
sli pre ohodnotenie relatvnej rovne jednotlivch akci, ale neme nm pomc
pri stanoven vntornej hodnoty akcie, pretoe ben P
0
/E
0
vynsoben benm ziskom (E
0
) sa rovn
aktulnej trhovej cene. Pre stanovenie vntornej hodnoty akcie je nutn stanovi ukazovate
normlne P/E, ktor budem alej oznaova ako P/E
N
, pomocou ktorho je mon vntorn hodnotu
akcie vyjadri v nasledujcej podobe:

VH = E
1
* P/E
N
, kde (1-10)

E
1
je oakvan zisk na jednu akciu v budcom roku a

P/E
N
je normlna rove P/E.

Investori a analytici asto ignoruj dividendov diskontn model, skr sleduj akcie v krtkom obdob,
a preto preferuj vyie uveden spsob stanovenia vntornej hodnoty akcie.

Hodnotu normlneho P/E
N
mono stanovi rznymi metdami, priom najpouvanejmi s:
- zkladn metda a
- regresn metda.

Zkladn metda vychdza z dividendovho diskontnho modelu s kontantnm rastom, ktor m
tvar:

g K
D
P
e

=
1
, kde (1-11)
P je cena, ktor sa rovn vntornej hodnote,
D
1
je oakvan dividenda na konci prvho roka,
g je kontantn rastov miera dividend a
K
e

Ak vydelme vzorec 1-11 oakvanm ziskom (E
1
), potom zskame normlne P/E
N
v tomto tvaru:

g K
E D
E P
e

=
1 1
1
/
/ (1-12)

Regresn metda patr medzi tatistick metdy urovania vntornej hodnoty akcie. Pri tejto metde
je najdleitejie identifikova a kvantifikova faktory, ktor ovplyvuj vntorn hodnotu. Medzi
tieto faktory bvaj zaraden naprklad:

- oakvan miera rastu zisku;
- oakvan vka vplatnho pomeru;
- rizikov zloka volatilita zisku.

Vber faktorov zvis na kadom analytikovi. m viac faktorov, tm je regresn model presnej, ale
tie zloitej. Regresn metda sa pre svoje vek nedostatky pri urovan P/E nestala v praktickej
analze akciovch trhov prli vyuvanou. Tri najdleitejie nedostatky regresnej metdy s:

- Regresn koeficienty s znane nestabiln.
- Hodnota regresnch koeficientov je podstatne ovplyvnen vybranmi akciami a dkou
skmanho obdobia.
- Vysvetujce premenn s navzjom korelovan, o znamen, e regresn koeficienty s dos
nespoahliv v dsledku multikolinearity.

Model P/E je menej sofistikovan ne dividendov diskontn model a je zaloen na viac intuitvnej
koncepcii. Oba modely vak nie s povaovan za alternatvy, ale skr za komplementrne prstupy
pri objasovan kurzu akci. Obe metdy sa vborne dopaj a vyuvanie oboch modelov sasne
dva viu ndej na presnejie urenie vntornej hodnoty (sprvnej ceny) akcie.

6.1.3 Kombincia dividendovho a ziskovho modelu

Ide o kombinovan metdu, ktor je zaloen na P/E i na obmedzenom dividendovom diskontnom
modeli. Model stanov vntorn hodnotu akcie ako set sasnej hodnoty budcich dividend v
asovo obmedzenom obdob a trhovej ceny akcie k termnu ukoneniu toku dividend. Vntorn
hodnotu akcie potom meme vyjadri vzahom:
VH = PVD
T
+ PVP
N
, kde (1-13)

PVD
T
je sasn hodnota vetkch dividend za asovo obmedzen obdobie,
PVP
N
je sasn hodnota trhovej ceny, ktor je stanoven na zklade modelu P/E.

asov obdobie, pre ktor potame sasn hodnotu vetkch dividend, meme stanovi
ubovone. S predlovanm asovho obdobia s vak prognzy budcich ziskov vemi neist a to
predovetkm pre cyklick spolonosti. Rizikovos chybnho stanovenia budcej trhovej ceny na
zklade P/E sa tie podstatne zvyuje s predlovanm asovho obdobia.

6.1.4 Model vonho cash flow

Pri stanoven vntornej hodnoty akcie touto metdou, sa najprv mus stanovi celkov hodnota firmy.
Vntorn hodnota akci sa potom zska tm, e sa od celkovej hodnoty firmy odta hodnota cudzieho
kapitlu. Plat, e:

CVH = V
T
L, kde (1-14)

CVH je celkov vntorn hodnota akci,
V
T
je celkov hodnota firmy a
L je celkov hodnota zvzkov.

Celkov hodnotu firmy zskame ako set sasnej hodnoty oakvanho cash flow pri plnom
financovan vlastnmi prostriedkami a sasnej hodnoty daovho ttu zskanho pouitm cudzieho
kapitlu. Vntorn hodnotu akcie potom zskame tak, e CVH vydelme potom vydanch akci.
Vypotan hodnotu op porovnme s aktulnym kurzom na akciovom trhu a zistme, i je akcia na
trhu podhodnoten i nadhodnoten.

Tto metda stanovenia vntornej hodnoty akcie je pomerne nron. Je spravidla vyuvan pri
akvizinej politike firiem a pri priamych investcich intitucionlnych investorov.
6.1.5 Bilann modely

Bilann modely vychdzaj pri stanoven vntornej hodnoty akcie zo zverejnenej bilancie akciovej
spolonosti. Historicky existuje es metd pouvanch pre stanovenie vntornej hodnoty akcie na
bilannom princpe. Ide o tieto metdy:

- nominlna hodnota,
- tovn hodnota,
- substann hodnota,

- likvidan hodnota,
- reprodukn hodnota a
- substitun hodnota.

Nominlna hodnota nem iadny ekonomick vznam pri stanoven vntornej hodnoty akcie. M len
prvny vznam, pretoe na jej zklade mono vypota podiel vlastnka na akciovej spolonosti.
Nominlna hodnota mus by vo vine krajn uvdzan na akciu.

tovn hodnota vlastnho imania je rozdiel medzi aktvami spolonosti a cudzm kapitlom. Po jej
vydelen potom vydanch akci zskame tovn hodnotu pripadajcu na jednu akciu. Pomocou
tohto ukazovatea je mon vypota ukazovate P/BV, o je pomer medzi trhovou cenou akcie a
tovnou hodnotou pripadajcou na jednu akciu. Pokia je ukazovate P/BV v ako 1, znamen to,
e trhov cena akcie je vyia ako tovn hodnota vlastnho imania pripadajceho na jednu akciu.
Vznam tohto ukazovatea je jednoznan. Akcie s nzkym P/BV s povaovan za bezpen, pretoe
analytici sa domnievaj, e trhov cena akcie neme spadn pod jej tovn hodnotu. Problmom
je, e tovn hodnota firmy je vsledkom pouvanch tovnch metd pri zabezpeovan a
oceovan aktv za vemi dlh obdobie. Naopak trhov cena odra sasn hodnotu budcich
prjmov pre investora. Preto sa me sta, e trhov cena akcie klesne i pod tovn hodnotu. Mnoho
autorov sa domnieva, e tovn hodnota nie je pri stanoven vntornej hodnoty podniku dleit.

V investinej praxi je vak pouvanie ukazovatea P/BV vemi populrne a niektor empirick tdie
skmajce investin stratgie zaloen na tomto ukazovateli doli k zveru, e tieto stratgie s na
akciovch trhoch spen.

Nedostatky spojen s tovnou hodnotou odstrauje metda pracujca so substannou hodnotou,
ktor vychdza z upravenej tovnej hodnoty. tovn hodnota sa preceuje aktulnymi trhovmi
cenami a je rovnako prehodnoten z hadiska budceho pouitia a to tak, e do tovnej hodnoty s
zahrovan len tie aktva, ktor vytvoria vnosy v budcnosti. alej je k tejto hodnote nutn
pripota aktulnu trhov hodnotu nehmotnho majetku goodwill, hodnota managementu,
hodnota podnikovej kultry, hodnota kvalifikcie zamestnancov at. Tto metda nie je pre svoju
zloitos a nchylnos k subjektvnemu hodnoteniu prli pouvan.

alou monosou je pouitie likvidanej hodnoty, ktor predstavuje mnostvo peanch
prostriedkov, ktor je mon zska vtedy, ke firma ukon svoje podnikanie, pred vetky svoje
aktva, zaplat dlhy a zvyok rozdel medzi akcionrov. Likvidan hodnota bva povaovan za doln
hranicu trhovej ceny akcie. Pokia by trhov cena klesla pod likvidan hodnotu, potom sa firma stane
atraktvnou na prevzatie. Stanovi likvidan cenu ako kritrium pre maximlny pokles ceny je
technicky vemi nron, a preto nie je likvidan metda pri akciovej analze prli pouvan.

Reprodukn hodnota je rozdielom medzi reproduknou hodnotou aktv a reproduknou hodnotou
zvzkov spolonosti. Tto metda pouva reprodukn nklady, ktor s nutn na nov
zabezpeenie aktv pri sasnch cench. Pri neexistencii dodatonch nkladov na likvidciu
(naprklad prvne sluby, komisionrske poplatky) sa reprodukn hodnota rovn likvidanej
hodnote. Spravidla vak tieto nklady existuj, preto reprodukn hodnota prevyuje likvidan
hodnotu. Pokia dosahuje pomer trhovej ceny akcie a reproduknej hodnoty nzke hodnoty, potom je
to signl, e spolonos je bu podhodnoten alebo neefektvne riaden.

Poslednou bilannou metdou je prstup vyuvajci substitun hodnotu. Substitun hodnota
vyjadruje hodnotu akcie, ktor je stanoven s vyuitm akci substitunej spolonosti. Tto metda m
dva vek nedostatky. Prvm je skutonos, e vynechva spory zo sortimentu a spory z rozsahu.
Druhm nedostatkom je vemi obtiane hadanie porovnatenej firmy na trhu. Kvalita managementu,
image firmy alebo geografick umiestnenie firmy mu vies k podstatnm odlinostiam medzi inak
zhodnmi firmami.

6.1.6 Historick modely

Historick modely s zaloen na porovnan priemernej historickej trhovej ceny akcie s alou
priemernou historickou veliinou. Analytici sa predovetkm zameriavaj na priemern trby,
priemern vku dividend, priemern tovn hodnotu a priemern cash flow. Skupinu zkladnch
historickch modelov vtedy tvor:

- P/S model (trhov cena/trby)
- P/D model (trhov cena /dividendy)
- P/BV model (trhov cena /tovn hodnota)
- P/CF model (trhov cena /cash flow)

Model P/S dva do pomeru historick trhov cenu akcie s priemernou historickou vkou trieb na
jednu akciu. Model meme zapsa v nasledujcej podobe:

P/S = P
A
/S
A
, kde (1-15)

P
A
je priemern historick trhov cena akcie,
S
A
je priemern historick vka trieb na jednu akciu.

Vntorn hodnotu akcie zskame vynsobenm ukazovatea P/S oakvanou vkou trieb pre budci
rok (S
1
):

VH = P/S * S
1
(1-16)

Model P/D dva do pomeru priemern historick trhov cenu akcie s priemernou historickou vkou
dividend na jednu akciu. Model meme zapsa v nasledujcej podobe:

P/D = P
A
/D
A
, kde (1-17)

P
A
D
A
je priemern historick vka dividend na jednu akciu.

Vntorn hodnotu akcie zskame vynsobenm ukazovatea P/D oakvanou vkou dividend na
jednu akciu pre budci rok (D
1
):

VH = P/D * D
1
(1-18)

Model P/BV porovnva priemern historick trhov cenu akcie s priemernou historickou vkou
tovnej hodnoty na jednu akciu. Model meme zapsa v nasledujcej podobe:


P/BV= P
A
/BV
A
, kde (1-19)

P
A
BV
A
je priemern historick vka tovnej hodnoty na jednu akciu.

Vntorn hodnotu akcie zskame vynsobenm ukazovatea P/BV oakvanou vkou tovnej
hodnoty na jednu akciu pre budci rok (BV
1
):

VH = P/BV * BV
1
(1-20)

Model P/CF dva do pomeru historick trhov cenu akcie s priemernou historickou vkou cash flow
na jednu akciu. Model meme zapsa v nasledujcej podobe:

P/CF = P
A
/CF
A
, kde (1-21)

P
A
CF
A
je priemern historick vka cash flow pripadajceho na jednu akciu.

Vntorn hodnotu akcie zskame vynsobenm ukazovatea P/CF oakvanou vkou cash flow na
akciu pre budci rok (CF
1
):

VH = P/S * CF
1
(1-22)

Historick modely sa pouvaj najm na zistenie, i je aktulna trhov cena vyia ako priemern
historick rove alebo i je naopak na niej rovni. Historick modely pracuj s veliinami (trby,
dividendy, tovn hodnota, cash flow), ktor vykazuj niiu volatilitu ako samotn zisk spolonosti.
Historick modely s preto viac stabiln a mu generova relnejie hodnoty. Metdy stanovenia
vntornej hodnoty na princpe historickch modelov s pouvan ako doplnkov k modelom
zaloenm na dividendch alebo na zisku spolonosti.

6.1.7 Zhrnutie metd vpotu vntornej hodnoty akcie

Najvia pozornos by mala by venovan metdam, ktor s zaloen na princpe samostatne
produkujceho podniku (going concern model). Na tomto princpe je zaloen dividendov diskontn
model, ziskov model alebo model cash flow. Ani alie metdy by sa vak nemali ignorova. Ich
hlavnou prednosou je to, e vychdzaj z inch ukazovateov a inch predpokladov. Mu teda vemi
asto doplova zkladn metdy.

Vemi obben je v sasnej dobe naprklad historick model P/S, ktor dva do pomeru cenu akcie
s trbami na akciu. Tento model je vynikajcou pomocnou informciou pre model vyuvajci
ukazovate P/E, pretoe trby s na rozdiel od zisku menej volatiln a management podniku me
s trbami manipulova ovea obtianejie ako so ziskom. Na druhej strane ukazovate P/S neberie
vbec do vahy schopnos podniku kontrolova nklady spolonosti.

Vemi cenn mu by v niektorch rozhodovacch situcich hodnoty zskan pomocou bilannch
metd. Vypotan hodnoty sa pribliuj ku skutonej hodnote podniku pripadajcej na jednu akciu.
Mu by tie akousi psychologickou hranicou, za ktor by u trh pravdepodobne neiel.

Vetky tu popsan metdy stanovenia vntornej hodnoty akcie s vemi cennm nstrojom ako
fundamentlnej analzy, tak rozboru cennch papierov vbec.

6.2 Globlna (ekonomick) analza
23

Prvm krokom fundamentlnej analzy vykonvanej zhora je globlna alebo ekonomick analza.
Hlavnm cieom globlnej analzy je tvorba krtkodobej i dlhodobej predpovede najdleitejch
makroekonomickch ukazovateov a determincia ich vplyvu na odvetvie a podnik. Dsledn
ekonomick analza je zkladom vberu akciovej spolonosti, ktorej akcie s perspektvnou
investciou do budcnosti. Cottle, Murray, Block (1994) tvrdia: Celkov znalosti fungovania
hospodrstva s nepostrdaten pri rozboroch odvetvia a spolonost i pri prijman efektvnych
investinch rozhodnut.

Globlna analza je vemi obtiany proces, ktor vyaduje obsiahle znalosti nielen z oblasti
makroekonmie, pretoe najm v dlhom obdob psob mnoho mimoekonomickch faktorov. V
priebehu prslunho obdob mu socilne, politick, technologick a medzinrodn faktory
rozhodujcim spsobom ovplyvni ako dopyt po tovaroch a slubch, tak i schopnos ich produkcie.
Z tchto dvodov sa mal investin podniky a jednotliv investori obvykle spoliehaj na extern
predpove vekch brokerskch domov a alch pecializovanch intitci.

Ekonomick predpovede s dleitou oporou odhadov spracovvanch pre akciov trhy, odvetvia a
jednotliv spolonosti. Vyhliadky akciovch trhov, odvetv a spolonost zvisia na takch faktoroch,
ktormi s:

- miera rastu relneho hrubho domceho i nrodnho produktu,
- miera inflcie a oakvan inflan tlaky,
- dopyt po zdrojoch vyplvajcich z finannch vdajov spotrebiteskej, podnikateskej i vldnej
sfry,
- fiklna politika ttu,
- zmeny v peanej ponuke,
- rokov sadzby,
- medzinrodn pohyb kapitlu,
- zisky spolonost.

Vyhliadky odvetvia a spolonost zvisia i na alch ekonomickch faktoroch, ktor ovplyvuj dopyt
po vrobkoch a nklady na pracovn silu, materil a kapitl. Presnos analytickch odhadov predajov,
nkladov a zrobkov odvetvia a spolonost spova v uom prepojen ekonomickej analzy
s rozborom cennch papierov. To vyaduje vytvorenie dslednch ekonomickch predpoved, na
ktorch by mali zvisie i vetky ostatn predpovede.

23
Cottle, S. - Murray, R. - Block, F.: Analza cennch papr. Victoria Publishing, Praha, 1994.

Tvorba krtkodobch (cyklickch) a dlhodobch (sekulrnych) predpoved je nevyhnutnou sasou
efektvnej fundamentlnej analzy. Najm v rmci ekonomickej analzy hraj predpovede vznamn
lohu. Investin rozhodnutia by sa mali zaklada na dlhodobch i na krtkodobch odhadoch.

6.2.1 Krtkodob predpovede

Obecne povedan sa krtkodob odhady vzahuj k budcim tyrom a smim tvrroiam a
ekonmovia z podnikateskej sfry ich nazvaj predpoveami. Tieto projekcie reprezentuj
konen odhady toho, o sa stane v danom asovom rmci. Mapuj teda cyklick cestu, po ktorej by
sa hospodrstvo malo ubera.

Pri tvorbe krtkodobch predpoved sa pracuje predovetkm s dopytom, pretoe rove
podnikateskej innosti z krtkodobho hadiska je urovan skr zmenami v prjmoch a vdajoch ako
zmenami v kapacitch, u ktorch sa nepredpoklad, e sa mu v krtkom obdob podstatne zmeni.
Ak vynechme tak vznamn ruiv vplyvy ako je vojna, vek such i ropn embargo a pod.,
potom s ekonomick zmeny z krtkodobho hadiska takmer vhradne dsledkom zmien v prjmoch
a vdajoch jednotlivcov, rovne podnikateskch ziskov, ako aj zmien v monetrnej a fiklnej
politike. Krtkodob predpovede s teda vslednicou predovetkm ekonomickch sl vytvorench
v rmci samotnho hospodrskeho systmu. Preto s pre tvorbu krtkodobch predpoved vemi
dleit ekonomick modely.

Ekonomick modely vychdzaj zo systmovej analzy minulho sprvania sa kovch
ekonomickch velin a znzoruj vzjomn vzahy sprvania v rmci ekonomickho systmu
domcnost, firiem, vld i cudzincov. Praktick vyuitie tchto modelov spova v zodpovedan otzok
nasledujceho charakteru: Ak s dopady znenia dane z prjmov na vku a formu spotrebnch
vdajov? Ak bude ma vplyv zmena metodiky daovch odpisov na vdaje spolonost na budovy a
stroje? Ak vplyv bude ma zvenie spotrebnej dane na spotrebu cigariet?

6.2.2 Dlhodob predpovede

Dlhodob predpovede bvaj asto nazvan projekciami. Odpovede na otzku, ak dlh maj by
dlhodob predpovede, sa lia, pretoe projekciu asovho seku alieho ako dva roky nemono
predpoveda s takou istotou ako krtke obdobie. Pre hbkov analzu sa za optimlne povauje
obdobie dlh p a desa rokov. Obdobia podstatne kratie ako p rokov s u prli ovplyvovan
cyklickmi faktormi, zatia o projekcie dlhch asovch sekov s pouvan skr z hadiska
dlhodobejch faktorov a trukturlnych zmien. Na druhej strane obdobie dos prevyujce desa
rokov vyvolva radu neistt, zvl vo vzahu k socilnym, politickm a technologickm zmenm.
Vinou sa uprednostuje pron obdobie, pretoe naprklad americk i svetov hospodrstvo je
vysoko dynamick a hbkov analza je jednoduchia, ak je obmedzen piatimi rokmi. Okrem toho
poda realizovanch tdi trv podnikatesk cyklus v povojnovom obdob v priemere tyri a p
rokov.

Dlhodobejie projekcie sa tie zaoberaj najm predpoveami dopytu. Avak na rozdiel od
krtkodobch predpoved je pozornos venovan inm urujcim faktorom. Zvltna pozornos je
venovan demografickm faktorom, medzi ktor patria prrastky obyvatestva, vekov kategorizcia a

prrastok pracovnch sl. Dleit s rovnako tvorba kapitlu, inovcie a zven produktivita.
Do vahy samozrejme prichdzaj i alie faktory rastu a trukturlnych zmien, medzi ktor je mon
zaradi:

- oakvan vldna hospodrska politika, vrtane monetrnej a fiklnej politiky,
- medzinrodn politick a ekonomick vvoj,
- charakter podnikateskho cyklu v priebehu obdobia projekcie a charakter recesi,
- pravdepodobnos nezvldnutenej inflcie.

Zohadnenie tchto faktorov je podstatn pre dlhodobejie projekcie vvoja hospodrstva a trhu
cennch papierov. Dlhodob predpovede naberaj obvykle formy ronch projekci. Nemusia
predpoveda ani skuton rove aktivity v kadom roku, ale predstavuj skr zkladn trendy a
rovne hospodrstva. Vkyvy v dopyte potom vyvolvaj cyklick oscilcie okolo trendu. Autori
Cottle, Murray, Block dodvaj k problematike: Primrna dleitos tchto dlhodobejch projekci
nespova v pecifickch vykalkulovanch cifrch, ktor obvykle predstavuj rdov veliiny. Spova
skr v zisteniach vskumu a v argumentcii, na ktorej sa tieto daje zakladaj, ako i v orientanch
rovniach a v zvislostiach, ktor odhaduj. Bolo by len zhodou okolnost, keby sa tieto projekcie stali
presnou predpoveou budcnosti, ni menej vak s explicitn predpovede nutn pre duevn
disciplnu, logiku a sptn overovanie, potrebn pre zostavenie definitvnych zverov.
24

Dlhodob projekcie zsobuj analytika cennch papierov informciami, ktor slia najm k odhadu
rastu odvetvia i spolonost. Dlhodobej rast zrobkov je potom jednm z urujcich faktorov kvality
akci.

6.2.3 Makroekonomick veliiny a akciov kurzy

Vemi komplikovanm problmom, ktor je nutn v rmci globlnej analzy vyriei, je nutnos
pravy ekonomickch predpoved spsobom, ktor by poskytol o najviu pomoc analytikom
cennch papierov. Hlavnou lohou je njdenie stabilnch vzahov medzi makroekonomickmi
veliinami a akciovmi kurzami. Makroekonomick ukazovatele psobia na akciov kurzy dvoma
monmi spsobmi. Prvm je psobenie na odvetvie a na jednotliv spolonosti. Druhou cestou je
priame ovplyvovanie akciovch kurzov. Vzah najdleitejch makroekonomickch velin a
akciovch kurzov je analyzovan v tejto subkapitole.

RELNY VSTUP EKONOMIKY
Za najdleitej faktor mono povaova vvoj relneho vstupu ekonomiky v dlhom a strednom
obdob. Vvoj akciovch kurzov je toti vdy vemi silne ovplyvnen vvojom celej ekonomiky danho
ttu, resp. i ekonomiky svetovej. Vvoj kurzov akci bva ovplyvnen prebiehajcimi hospodrskymi
cyklami. V dlhom obdob mono vak vypozorova zkladn vvojov trend, okolo ktorho akciov
kurzy v dlhom obdob kolu. V priemere tento trend spravidla vykazuje niekokopercentn ron rast,
ktor je spsoben postupnm rastom ekonomickej a v rmci nej i technologickej rovne spolonosti.

Z hadiska strednodobho pohadu vak vzba medzi vkou akciovch kurzov a ekonomickou
rovou danej ekonomiky u tak pevn nie je. U tu je mon vypozorova znan prepojenie
s jednotlivmi etapami hospodrskeho cyklu. Vzhadom ku skutonosti, e dopyt a ponuka na

24

akciovom trhu zvisia vekou mierou nie od skutonch, ale oakvanch vsledkov, je mon
kontatova preukzan skutonos, e vvoj akciovch kurzov zo strednodobho hadiska predbieha
u vyspelch ttov spravidla o niekoko mesiacov vvoj ekonomiky a ich zmeny sa tak stvaj
indiktorom jej alieho vvoja.

Relne zmeny akciovch kurzov tie vak nadvzne spsobuj zmeny spotrebiteskho a
podnikateskho sprvania a rozhodovania o vdajoch jednotlivch ekonomickch subjektov a tak
samy pomerne vemi podstatne ovplyvuj budci vvoj ekonomiky.

FIKLNA POLITIKA
Za al vemi dleit makroekonomick faktor je povaovan fiklna politika vldy danho ttu. V
rmci fiklnej politiky je najdleitejm faktorom stanovenia vky priamych i nepriamych dan.
Dane z prjmov najprv zniuj dosiahnut zisky firiem, o sa tie nsledne negatvne premieta do
vky vyplcanch dividend a obmedzuje i monosti dalieho rozvoja prslunch akciovch
spolonost. Nsledne s dividendy vo vine krajn alej zdanen.

V mnohch krajinch sveta bvaj tie zdaovan kapitlov prjmy plynce z realizovanch
obchodov s cennmi papiermi. Kapitlov prjmy z drby cennch papierov sa vypotaj ako rozdiel
medzi nkupnmi a predajnmi cenami. Tieto dane do istej miery tie znane zniuj atraktvnos
cennch papierov a psobia tm na zniovanie ich cien.

alm dleitm fiklnym faktorom psobiacim na ceny akci je vdajov politika vldy, ktor me
ovplyvova akciov kurzy pozitvne i negatvne. Pokia vlda zvyuje svoje vdaje na nkup
produktov a sluieb prslunch akciovch spolonost, tak sa to pozitvne odraz i v raste cien cennch
papierov tejto spolonosti, pretoe tt je povaovan za vemi lukratvneho zkaznka. Naopak
negatvny vplyv fiklnej politiky sa prejavuje v obdob zvyovania rozpotovho deficitu, pretoe ten
mus by nsledne financovan emisiami vldnych dlhopisov, o postupne vedie k zvyovaniu
rokovch sadzieb.

PEAN PONUKA
Jednm z najdleitejch, a naviac i znane premenlivm makroekonomickm faktorom, ktor vemi
asto spsobuje siln kolsanie cien akci na vetkch svetovch burzch je pean ponuka. Ta je
nastokrt dokonca veobecne povaovan za jeden z najvznamnejch faktorov ovplyvujcich
sprvanie cien akci. Pre vysvetlenie jej psobenia existuje niekoko, navzjom si neodporujcich
teri.

Prv vysvetlenie spova v tvrden, e ak centrlna banka v rmci svojej monetrnej politiky umon
zvenie peanej ponuky pri zachovan kontantnho dopytu po peniazoch, investori tieto
dodaton pean prostriedky investuj na finannch trhoch, a to i na trhoch akciovch. Pretoe
v podmienkach krtkeho obdobia je mon ponuku akci povaova za takmer fixn, djde k vzostupu
akciovch kurzov. Tento priamy vplyv peaz na akciov kurzy je oznaovan ako efekt likvidity.

Druh vysvetlenie vplyvu peanej ponuky na akciov kurzy spova vo veobecnom nzore, e rast
peanej ponuky najprv podnieti investorov k nakupovaniu vieho mnostva dlhopisov, o
nsledne spsob nrast ich kurzov. Ten sa vak prejav v poklese ich vnosovch mier, m stpne
pralivos alternatvnych aktv, ktormi s v tomto prpade akcie. Dsledkom je teda zvenie
dopytu po akcich a nsledn postupn nrast ich cien.

V slade s dvoma predolmi teriami je v slade i tret teoretick prstup. Ten spova v nzore, e
zvenie peanej ponuky spsob pokles rokovch sadzieb, o podnieti investin aktivitu firiem a
nsledne i vku ich oakvanch ziskov. Tie maj potom pozitvny vplyv na rast akciovch kurzov.

Vo vetkch uvedench prpadoch skmania je dosiahnut zhodn zver, e rast peanej ponuky
zvyuje dopyt po akcich, m podporuje ich cenov rast a naopak.

ROKOV SADZBY
Pomerne zko svisiacim makroekonomickm faktorom s i rokov sadzby. Ich zmeny s toti
veobecne povaovan za dleit cenotvorn faktor akciovch intrumentov. V zsade je veobecne
uznvan tvrdenie, e rast rokovch sadzieb vedie k poklesu kurzov akci a naopak. Finann teria
toto tvrdenie preukazuje niekokmi argumentmi.

Prv argument vychdza z uznvanej hypotzy vntornej hodnoty akcie, ktor zvis od sasnch
hodnt budcich peanch prjmov plyncich z drby tejto akcie. Vzhadom ku skutonosti, e
rokov miera je dleitm prvkom pri prevdzan budcich prjmov na sasn hodnotu, mus vies
jej zvenie ku zneniu sasnej hodnoty budcich prjmov pre akcionrov, o spsob pokles
akciovch kurzov.

Druh vysvetlenie spova v tom, e rast rokovch sadzieb z dlhopisovch intrumentov odlieva
pean prostriedky z akciovch trhov na trhy dlhopisov, ktor dosahuj vyie miery vnosnosti. Za
princpu ceteris paribus tak bud a do doby vytvorenia novej rovnovhy vo vnosovej miere na
tchto dvoch trhoch akciov kurzy klesa.

Tretia verzia vysvetlenia tohto problmu nsledne uvdza, e vyie rokov sadzby zvyuj nklady
firiem na extern financovanie ich investci. To je doprevdzan znenm oakvan ich budcich
ziskov, o vedie i k zneniu predpokladanch dividend a tm i k poklesu akciovch kurzov.

Ako vyplva z vyie uvedenho vkladu, vetky tri uveden vahy ved k jednoznanmu zveru, e
rast rokovch sadzieb spsobuje za inak nezmenench podmienok pokles akciovch kurzov a
naopak.

INFLCIA
alm dleitm makroekonomickm faktorom je problematika inflcie. Akcie s asto povaovan
za intrument, ktor je dobrou investciou v prpade oakvanho zvenia miery inflcie. Tto
predstava je zaloen na predpoklade nominlneho rastu zisku a nadvzujcich oakvanch vych
dividend v obdob inflcie, ako i na predpoklade rastu akciovch kurzov. Realizovan vskumy vak
preukzali, e v prostred inflcie nie s akcie vinou schopn dlhodobejie udra svoju relnu
hodnotu a to i cez skutonos, e predstavuj vlastncky nrok k relnym aktvam akciovej
spolonosti. V sasnej dobe existuje mnoho hypotz, ktor sa tto urit anomliu snaia objasni,
z nich najznmejou je hypotza daovho efektu.

Tto hypotza sa zaober odpisovanm investinho majetku a ohodnocovanm zsob firmy v obdob
inflcie. Vo vine ttov je metodika odpisovania zaloen na odpisovan z obstarvacch cien, take
vzhadom k inflcii relna hodnota odpisov kles, m sa zrove zvyuje daov zaaenie akciovej
spolonosti. To vedie k poklesu relneho zisku po zdanen, k poklesu relnych dividend a nsledne i
cien akci. alie podobn problmy spsobuje oceovanie zsob, a to najm metodika zaloen na

princpe FIFO (first-in-first-out). Potom inflcia spsobuje podhodnotenie nkladov, ktor s nutn
k obstaraniu novch zsob, o vedie k rovnakm daovm dsledkom ako v predolom prpade.

Na druhej strane je vak mon zaznamena i opan vplyv. Jedn sa o profitovanie niektorch firiem
z rastu cien a tie i zo skutonosti, e vzostup inflcie je takmer vdy doprevdzan rastom
nominlnych rokovch sadzieb, ktor s nkladovou polokou, take ich zvenie do istej miery
zniuje tovn, resp. zdaniten zisk firmy.

Inflan prostredie samo o sebe naviac ete zvyuje celkov neistotu v ekonomike. Preto i pre
individulnych investorov stpa na akciovch trhoch riziko, take i z tohto dvodu kles dopyt a ceny
akci klesaj.

MEDZINRODN POHYB KAPITLU
Vemi vznamnm faktorom sa stle viac stva medzinrodn pohyb kapitlu. V sasnom svete
dochdza postupne ku stle vej liberalizcii jednotlivch domcich kapitlovch trhov, ktor sa
tak stvaj prstupnejmi pre zahraninch investorov. Intitucionlni investori sa toti v rmci
svojich investinch stratgi chovaj celosvetovo, take na globlnom svetovom akciovom trhu
vyhadvaj intrumenty, ktor by im zaistili o najvyiu mieru celkovho vnosu pri o najmenom
podstupovanom riziku a najvyej likvidite.

Pohyby pekulatvneho zahraninho kapitlu maj obrovsk vplyv na volatilitu akciovch kurzov.
Prliv zahraninho kapitlu spsobuje vzostup, jeho odliv naopak pokles akciovch kurzov v danej
krajine. Naviac, vzhadom ku skutonosti, e sa mnoho emisi akci obchoduje na niekokch
svetovch burzch, spsobuje ich pokles na jednom trhu i prpadn nsledn poklesy na ostatnch
trhoch a to v celosvetovom mertku.

POLITICK A EKONOMICK OKY
Nezanedbatenm faktorom asto ovplyvujcim ceny akci v jednotlivch krajinch, resp. v celch
ekonomickch spoloenstvch s i prpadn ekonomick alebo politick oky. Ty sce v mieste ich
psobenia psobia na ceny akci vdy negatvne, pokia vak spsobia preliv pekulatvneho kapitlu
do inch, v tej dobe stabilnejch svetovch teritri, mu ma pre tieto nov oblasti ich psobenia
v niektorch prpadoch i pozitvny vplyv. Vo vine prpadov sa vak jedn o investcie do bezpench
ttnych obligci najsilnejch svetovch ttov, take stabilite svetovch kapitlovch trhov tto
zmena investinej stratgie prli nepome.

o sa tka ekonomickch okov, me sa jedna o radu monost ako napr. ropn oky, obchodn a
cenov vojny, vznik hyperinflcie, vrazn zmeny devzovch kurzov najdleitejch svetovch mien a
pod. Politick oky zahaj predovetkm vojnov konflikty, demisie vld, revolcie a
v neposlednom rade i neakan volebn vsledky.

Z popsanej problematiky vyplva, e spen analytik potrebuje ku komplexnmu rozboru cennch
papierov viac ne len povrchn znalosti o makroekonomickch procesoch prebiehajcich vo vetkch
nrodnch ekonomikch.

6.3 Odvetvov (odborov) analza
25

loha odvetvovch tdi pri investovan je nmetom rozsiahlych diskusi. Jednm extrmom je nzor,
e najdleitej je vber odvetv, zatia o vber spolonosti samotnej je takmer zbyton. spenos
tohto prstupu v praxi je znane neist. Poda opanej predstavy je zaleka najdleitejm faktorom
vber spolonosti, zatia o vznam odvetvovch dajov je sm o sebe pochybn vzhadom k
existencii naprklad nad odvetvovch prvkov mnohch vznamnch spolonost. Do akci sa vak
vinou investuje metdou spovajcou v prvotnom vbere jednho i niekokch odvetv s
najvou perspektvou a nslednom vbere nleite ohodnotench alebo podhodnotench
spolonost.

Odvetvov, resp. v niektorch prpadoch uia odborov analza je dleitou sasou
fundamentlnej analzy. Jednm z argumentov pre dsledn prevedenie tejto analzy je skutonos,
e jednotliv odvetvia ako napr. ponohospodrstvo, bankovnctvo, ak priemysel, stavebnctvo
alebo obchod nie s rovnako citliv na celkov vvoj ekonomiky, existuje u nich rzna miera zisku, s
rzne regulovan ttom a existuj tu veakrt znane rozdielne perspektvy alieho rozvoja.
Odvetvov analza sa najprv zameriava na identifikciu charakteristickch znakov jednotlivch
odvetv ako naprklad citlivos odvetv na hospodrsky cyklus, typ odvetvovej truktry, respektve na
spsob vldnej regulcie. Po zskan potrebnch podkladov potom nasleduje analza perspektvna,
ktor sa zaober predikciou budceho vvoja charakteristickch rysov odvetvia.

Pri identifikovan charakteristickch znakov jednotlivch odvetv z hadiska citlivosti na hospodrsky
cyklus je nutn rozli jednotliv odvetvia na cyklick, neutrlne a anticyklick.

Odvetvia cyklick dosahuj vemi dobr hospodrske vsledky v obdob expanzie, zatia o v recesii
sa dostvaj do uritch akost. Dvodom koprovania hospodrskeho cyklu je skutonos, e ich
produkcia tovarov a sluieb je orientovan do oblast, kde kupujci me ich nkup odloi na
neskoriu dobu a realizova ho a v pre neho priaznivejom obdob. Firmy z cyklickch odvetv tak
v obdob recesie vemi rchle strcaj svoj odbyt, o m v tejto dobe vemi negatvny dopad ako na
vku ich ziskov, tak i cenu ich akci. Ako prklad cyklickch odvetv je mon uvies napr.
stavebnctvo, bankovnctvo, automobilov priemysel, elektrotechnick priemysel, leteck priemysel,
spotrebn priemysel a pod.

Neutrlne odvetvia nie s prli ovplyvnen hospodrskym cyklom. Jedn sa predovetkm o
odvetvia produkujce nevyhnutn statky, ktorch kpu nemono odloi na neskoriu dobu. Ako
prklad je mon uvies napr. potravinrsky alebo farmaceutick priemysel, vrobu cigariet, verejn
hromadn dopravu a pod. Konkrtne sa jedn o produkciu vrobkov a poskytovanie sluieb,
vykazujcich nzku cenov elasticitu.

Anticyklick odvetvia naopak v porovnan s odvetviami cyklickmi vykazuj vemi dobr hospodrske
vsledky v obdob recesie. Ako prklad takho odvetvia je v odbornej literatre v poslednej dobe
uvdzan prklad rozvoja prevdzkovania kblovej televzie, pretoe tento typ zbavy nahradzuje
napr. drahiu turistiku, na ktor udia v prpade recesie nebud ma dos peaz. Veobecne je vak
mon hovori o produkcii tzv. Giffenovho tovaru, alebo tovaru ndze.

25
Muslek, P.: Finann trhy a investin bankovnictv. ETC Publishing, Praha, 1999.

Pri realizcii odvetvovej analzy je samozrejme potrebn bra do vahy i t skutonos, e niektor
odvetvia s i vo vyspelch krajinch silne regulovan ttom, a to najm stanovenm tzv.
maximlnych cien. Tto regulcia ovplyvuje ziskov maru firiem, o m negatvny vplyv na trhov
ceny akci. Naopak uritm pozitvom je menie kolsanie ich zisku, ktorm ich niektor investori
povauj za menej rizikov. Vldna regulcia sa vak me prejavova i inmi spsobmi ako je
obmedzenie vstupu do odvetvia formou udeovania licennch podmienok, ktor tieto firmy do istej
miery chrnia pred psobenm konkurencie, take sa jedn tie o faktor, ktor podporuje rast cien ich
akci. Naopak negatvny vplyv na ceny akci mu prinies tak typy vldnej regulcie, ktor
vyvolvaj dodaton firemn nklady. To me by spojen napr. s ochranou ivotnho prostredia a
pod. Poslednm typom prpadnch zsahov ttu s dotcie a subvencie.

Vemi vznamn je i analza zameran na charakter odvetvovej truktry, ktor me by
monopoln, oligopoln alebo konkurenn, z ktorch najm akcie monopolnch vrobcov s veakrt
mnohmi investormi povaovan za bezpen.

o sa tka prognzovania budceho vvoja jednotlivch odvetv, mu by tieto prognzy poda
zmerov realizovan analzy bu krtkodob, alebo dlhodob. Ako u bolo uveden, vychdzaj
z analzy minulch vsledkov. Realizuje sa tu napr. odvetvov porovnanie historickho vvoja trieb,
ziskov a cien akci sledovanch odvetv. alej sa prihliada k oakvanm trukturlnym zmenm, o je
zko spojen s predpokladanmi inovanmi procesmi. Veobecne plat, e voba dlhodobo
rastovho odvetvia patr medzi zkladn prvky spenej investinej stratgie na akciovch trhoch.

6.4 Podnikov analza

innosti vykonvan pri analze jednotlivch akciovch spolonost je mon rozleni do
nasledujcich oblast:

- stanovenie, i akcia je nadhodnoten, sprvne ocenen alebo podhodnoten,
- kvantitatvna analza alebo finann analza a
- kvalitatvna analza.

K zisteniu, i je akcia podhodnoten i nadhodnoten slia modely vpotu vntornej hodnoty
podniku. Finann analza sli najm pre analzu kvality finannho hospodrenia firmy a spolone
s kvalitatvnou analzou je pouvan pre prognzovanie budceho oakvanho vvoja spolonosti.

6.4.1 Finann analza (Kvantitatvna analza)
26

Fundamentlna analza je asto chybne zamiean len za finann analzu. Ako je mon vidie
z predchdzajceho textu, finann analza je len jednou z metd komplexnej fundamentlnej
analzy. Dleitos finannej analzy spova najm vo finannom riaden podniku, preto je vemi
uiton i pri analze cennch papierov a kad analytik by mal pred konenm rozhodnutm o
nkupe cennho papiera urobi podrobn analzu danej spolonosti.

26
Kovanicov, D. Kovanic, P.: Poklady skryt v etnictv, dl II. Finann analza etnch vkaz. Polygon, Praha,
1997.


Finann analza by mala by alm krokom nasledujcim po zisten podhodnotenia akcie. Pred
nkupom akcie akejkovek spolonosti je nutn overi si jej finann zdravie a tie efektivitu, s akou
vyuva svoje aktva.

lohy finannej analzy je mon zhrn do niekokch bodov:
- verifikcia dosiahnutch vsledkov, kvantifikcia prin, hodnotenie svislost;
- hadanie rezerv v investinej a prevdzkovej innosti;
- vchodisko pre zostavovanie finannho plnu (krtkodob i dlhodob);
- vznamn nstroje kontroly.

Hlavnm zdrojom dt finannej analzy s tovn vkazy a vntropodnikov tovnctvo. Vyuvan
vak bvaj i ostatn dta o podniku, ako s podnikov tatistika, tvar prce a miezd, vntorn
smernice a extern dta, kde bvaj vyuvan sprvy z finannch trhov a ttne tatistiky.

tovn vkazy s hlavnm problmom nie len finannej analzy, ale i alch metd fundamentlnej
analzy. K hlavnm nedostatkom tovnch vkazov patria:

Svaha
oceovanie majetku v obstarvacej cene (PC), ktor ani po znen o odpisy nie je skutonou
cenou
odpisy nepresne vyjadruj opotrebenie
finann investcie v PC, skuton cena je in
zsoby v PC (mu by star, nepredajn)
nezachycuje poloky - kvalita a vzdelanie zamestnancov
Vkaz ziskov a strt
zisk len ako tovn veliina, s tu trby za hotov i na faktru, nezahruje bankov ver,
skreslenie zisku jednorazovmi finannmi a obchodnmi operciami, ktor nie s trvalho
charakteru.

Komplikciou s rovnako vek odlinosti medzi tovnmi tandardmi, ktor s pouvan v rznych
krajinch.

Metdy pouvan v rmci finannej analzy je mon klasifikova poda nasledujcich hadsk:

poda spsobu porovnvania hodnt ukazovateov
priestorov analza (porovnanie hodnt ukazovateov s konkurenciou, podniky s obdobnm
zameranm x ostatn podniky)
trendov analza (porovnanie hodnt v ase, odhali trend)
porovnanie s plnom (skuton hodnoty x plnovan hodnoty)
porovnanie s odhadom experta (subjektvne x sksenosti)

poda poadovanch matematickch postupov
elementrne metdy finannej analzy
vyie matematicko-tatistick metdy finannej analzy

poda spsobu ich interpretcie

horizontlna analza /percentulny sbor/ - zisuje percentulne zmeny poloiek tovnch
vkazov oproti predchdzajcemu obdobiu
vertiklna analza /percentulny sbor/ - zisuje percentulny podiel danej poloky zo
stanovenho zkladu (truktra majetku, koko tvor oben majetok)
analza pomerovch ukazovateov (zadlenosti, platobnej schopnosti, rentability, aktivity,
trhovej hodnoty firmy)
analza pyramdovch ukazovateov
predikcia finannej tiesne podniku

Z vyie uvedenho mono vidie, e finann analza vyuva dlh radu nstrojov a metd. Pri
analze cennch papierov nie je nutn vyuva vetky ponkan nstroje. Kad analytik by vak mal
urobi aspo analzu pomerovch ukazovateov, ktor patr medzi najpouvanejie nstroje analzy
podniku. Analza pomerovch ukazovateov nie je prli zloit a je jednoduch vypotan hodnoty
interpretova.

6.4.1.1 ANALZA POMEROVCH UKAZOVATEOV
Pomerov ukazovate charakterizuje vzjomn vzah medzi dvoma tovnmi polokami, priom
medzi polokami dvanmi do pomeru mus existova vzjomn svislos. Pomerov ukazovatele
umouj zska rchly obraz o zkladnch finannch charakteristikch podniku. Samotn vpoet
uritho ukazovatea vak analytikovi prli nepovie. Vypotan ukazovatele je potrebn porovna
v ase pomocou trendovej analzy alebo urobi priestorov analzu a porovna vypotan hodnoty
s hodnotami u inch podnikov a pod. Jednotliv ukazovatele mono rozdeli do dvoch zkladnch
skupn, ktor sa alej delia:

Celkov meranie vkonnosti
A. Ukazovatele rentability
B. Ukazovatele kapitlovho trhu

Detailn meranie vkonnosti
C. Ukazovatele likvidity
D. Ukazovatele zadlenosti
E. Ukazovatele aktivity

6.4.1.1.1.1 Ukazovatele rentability
Ukazovatele rentability dvaj do pomeru zisk v rznych formch s inmi veliinami za elom
zhodnotenia spenosti podnikateskej innosti. Najdleitejm je pomer celkovho zisku s vkou
podnikovch zdrojov, ktor boli pouit k jeho dosiahnutiu. Vloen kapitl vak mono definova
rznymi spsobmi. Zkladnmi ukazovatemi rentability s:

rentabilita celkovho vloenho kapitlu
ROA = zisk pred rokmi a daami/ priemern hodnota celkovch aktv
rentabilita vlastnho kapitlu
ROE = zisk pred rokmi a daami/ priemern hodnota vlastnho imania
rentabilita dlhodobo investovanho kapitlu =
= EBIT/ priemern hodnota dlhodobch zvzkov + priemern hodnota VI

finann rentabilita celkovho kapitlu = CF/ priemern hodnota celkovch aktv
finann rentabilita vlastnho kapitlu = CF/ priemern hodnota VI

EBIT je zisk pred zdanenm a rokmi.

Ukazovatele kapitlovho trhu
Ukazovatele kapitlovch trhov sa zaoberaj hodnotenm innosti podniku z hadiska zujmov
sasnch a budcich akcionrov. Obvykle sa s nimi pracuje u spolonost, ktor s ktovan na burze
cennch papierov. Do tejto skupiny ukazovateov patria:

dividendov vnos = dividenda na akciu/trhov cena akcie
dividenda na akciu = hrn dividend za rok/poet vydanch kmeovch akci
ist zisk na akciu (EPS) = ist zisk/ poet vydanch kmeovch akci
ziskov vnos = EPS/trhov cena akcie
ukazovate P/E = trhov cena akcie/EPS
tovn hodnota akcie = vlastn imanie/ poet vydanch kmeovch akci
dividendov krytie = ist zisk/hrn ronch dividend

6.4.1.1.1.2 Ukazovatele likvidity
Ukazovatele likvidity odhaduj schopnos podniku splca svoje krtkodob zvzky. Schopnos
podniku hradi svoje zvzky je jednou zo zkladnch podmienok jeho existencie. Medzi ukazovatele
likvidity patria najm:

celkov likvidita = oben aktva/krtkodob zvzky
pohotov likvidita = (oben aktva - zsoby)/krtkodob zvzky
hotovostn likvidita = finann majetok/krtkodob zvzky
cash flow likvidita = CF/krtkodob zvzky
stupe oddlenia = CF/celkov zvzky

6.4.1.1.1.3 Ukazovatele zadenosti
Ukazovatele zadenosti posudzuj finann truktru firmy z dlhodobho hadiska. Ukazovatele
slia ako indiktory vky rizika, ktor firma podstupuje pri danej truktre vlastnch a cudzch
zdrojov, ale i miera schopnosti firmy znsobi svoje zisky vyuitm cudzieho kapitlu. Naznauj tie
ak je riziko spojen s investciou do cennch papierov danej spolonosti. Ide predovetkm o tieto
ukazovatele:

celkov zadlenos = cudzie zdroje/celkov aktva
dlhodob zadlenos = dlhodob zvzky/celkov aktva
krtkodob zadlenos = krtkodob zvzky/celkov aktva
miera samofinancovania = VI/ celkov aktva
finann pka = celkov aktva/VI
podkapitalizovanie = (dlhodob zvzky + VI)/stle aktva
dlh na VI = celkov zvzky/VI
rokov krytie = HV pred zdanenm a roky/nkladov roky

6.4.1.1.1.4 Ukazovatele aktivity
Tieto ukazovatele meraj efektvnos podnikateskej innosti, teda schopnos podniku vyuva
vloen prostriedky: meraj celkov rchlos ich obratu alebo rchlos obratu ich jednotlivch zloiek
a hodnotia tak viazanos kapitlu v uritch formch aktv. Medzi ukazovatele aktivity patria:

obrat celkovch aktv (CA) = trby/ priemern hodnota celkovch aktv
obrat hmotnho investinho majetku (HIM) = trby/ priemern hodnota HIM
obrat obench aktv = trby/ priemern hodnota obench aktv
obrat zsob = trby/ priemern hodnota zsob
doba obratu zsob = 365/obrat zsob
obrat pohadvok = trby/ priemern hodnota pohadvok

6.4.2 Kvalitatvna analza
27

Spolone s finannou analzou by mala by preveden i podrobn kvalitatvna analza a a potom na
zklade vsledkov oboch tchto analz by malo by vydan rozhodnutie o nkupu i predaji cennch
papierov uritej spolonosti. Kvalitatvne prvky spolonost s mimoriadne dleit a zrove
mimoriadne ako zhodnotiten. Hlavnm obmedzenm je nemonos tieto kvalitatvne faktory
akokovek kvantifikova. Poda autorov Cottle, Murray, Block (1994) s najastejie skmanmi
kvalitatvnymi faktormi povaha podnikania, tl vedenia a trend budcich ziskov. Preskma by sa
vak malo i alie vek mnostvo dostupnch informci o spolonosti: naprklad lnky o spolonosti
v novinch a asopisoch, image spolonosti a jej vrobkov, sponzoring a in socilne aktivity, firemn
chovanie veobecne. Najdleitejm krokom kvalitatvnej analzy je vak prevedenie SWOT analzy a
portflio analzy.

Niektor urujce faktory, tkajce sa povahy podnikania, nemono odvodi ani z finannch vkazov
spolonosti, ani z vyerpvajcich informci o odvetv. Analza povahy podnikania sa tka faktorov,
ktor patria skr do odvetvovej analzy, preto ju niektor autori zarauj do kvalitatvnej analzy. Pri
rozbore povahy podnikania sa analytici sstreuj na nasledujce faktory:

- vvoj prvneho prostredia
- socilne problmy jednotlivch spolonost (vzahy medzi zamestnancami a zamestnvatemi,
normy bezpenosti prce, kvalita vroby a formy marketingu)
- ivotn prostredie

VEDENIE
Mnoh analytici povauj vber spolonosti s dobrm vedenm dokonca za dleitej ne vber
spolonosti v perspektvnom odvetv. Problmom je, e o veden bva k dispozcii len mlo
podstatnch informci. Objektvnych testov, ktormi by bolo mon overi schopnosti manarov,
nie je mnoho. Vo vine prpadov sa investor mus spolieha na poves, ktor vedenie zaslene i
nezaslene pova. Najpresvedivejm dkazom jeho schopnosti s vynikajce porovnaten
vsledky za urit asov obdobie, o ns vak odkazuje sp ku kvantitatvnym dajom.
Manarsky faktor naber celkom nezvislho vznamu v situcii, ke bu v poslednej dobe dolo k
vznamnm zmenm, alebo s tieto zmeny povaovan za pravdepodobn. Je typick, resp.

27

veobecne platn, e zmeny vo veden ved k lepiemu. Dochdza k nim asto preto, e
predchdzajce hospodrenie je tak zl, e priamo vol po drastickch premench. V tejto oblasti by
mohol analytik ai zo svojich osobnch kontaktov s novmi riaditemi. Pri svojom investovan by
potom mohol dosiahnu vekch vsledkov, pretoe by vaka svojej znalosti mohol ako jeden z mla
sprvne predpoveda budcu cenu.

TRENDY BUDCICH ZROBKOV
Smer vvoja zrobkov je kovm faktorom analzy a hodnotenia akci. Trvale rastce zrobky s
priaznivm faktorom, ktor by sa mal v rmci hodnotenia plne premietnu. Pri hodnoten trendov
predajov, zrobkov i inch finannch dajov je uiton pouva grafick nstroje. Pokia sa vak
analytik poka o extrapolciu minulch dajov, mus vzia do vahy obmedzenia, ktor z tejto
metdy vyplvaj. Ide najm o skutonos, e tto metda vychdza len z historickch dajov.
Obmedzujce je tak obdobie, na ktor s daje extrapolovan, pretoe rovnako ako u ostatnch
predpoved plat, m dlhie obdobie, tak tm vie riziko spojen s odhadom. Preto je lepie
nespolieha sa na vypotan hodnoty, ale pre svoje analzy vyui zisten trendy. Odhadnut
vvojov tendencia je potom kvalitatvnym faktorom naznaujcim budce perspektvy.

SWOT ANALZA A PORTFLIO ANALZA
Neoddelitenou sasou kvalitatvnej analzy je SWOT analza spolonosti a portflio analza.
SWOT analza i analza vrobkovho portflia je zloitou problematikou, ktor patr skr do oblasti
managementu. Nie je cieom fundamentlnej analzy previes oba tieto rozbory do najmench
podrobnost. Cieom SWOT analzy je jasne a prehadne definova siln a slab strnky podniku a
alej aspo naznai prleitosti a hrozby. Vykonanie kvalitnej SWOT analzy je zkladom spenej
kvalitatvnej analzy. Pri portfliovej analze sa pouvaj predovetkm modely GE (General Electric)
a BCG (Boston Consulting Group). Pomocou tchto modelov je mon jasne zobrazi postavenie
jednotlivch vrobkov na trhu: ich konkurencie schopnos, podiel na trhu, perspektvy at.

U vetkch kvalitatvnych faktorov sa analytik stretva s tou istou zkladnou obtiaou, spovajcou v
posden toho, nakoko mu by zodpovedne premietnut do ceny akcie. Riziko je spojen
predovetkm s tendenciou jej preceovania. Kvalitatvne faktory s vznamnm faktorom pri
analze a hodnoten cennho papiera. Prieskumy vykonan medzi dvoma tiscami lenov Federcie
finannch analytikov ukzali, e predikn proces sa poda ich nzoru zaklad predovetkm na
kvalitatvnych faktoroch.

Zostavi metodick postup kvalitatvnej analzy je vemi obtiane. Dvody s nasledujce:
1. Kad analytik povauje za dleit in kvalitatvne faktory.
2. Kvalitatvnych faktorov je mon definova vek mnostvo.
3. Kad analytik pouva in zdroje informci odporui mono najm webovsk strnky
spolonosti, finann strnky typu Yahoo Finance, Nasdaq, CNN Finance, Bloomberg, Reuters a
alie. Na tchto strnkach je mon si poda symbolu njs jednu konkrtnu spolonos a
pracova s vekm mnostvom kvalitatvnych i kvantitatvnych informci tkajcich sa len
vybranej spolonosti.
4. A predovetkm kvalitatvna analza nie je kvantifikovaten a je vemi subjektvnou a intuitvnou
metdou.

6.4.3 Multikriterilne hodnotenie podniku

Metdy multikriterilneho hodnotenia podniku poskytuj mnostvo postupov pre posdenie rovne
innosti a vsledkov podniku, kee ich je mon veobecne poui pri porovnvan akchkovek
objektov na zklade niekokch ukazovateov. Vzhadom na svoju schopnos syntetizova niekoko
rznych ukazovateov do podoby kvantitatvne vyjadrenho integrlneho ukazovatea s mimoriadne
vhodn pre analzu postavenia podniku na trhu.

Umouj porovnva sbor niekokch podnikov na zklade viacerch charakteristk ich innosti a
zrove uri' vsledn umiestenie analyzovanho podniku, ktor dosiahne po zohadnen vetkch
vybranch charakteristk.

K metdam multikriterilneho hodnotenia zaradujeme:
a) Metda venho stu porad,
b) Bodovacia metda,
c) Metda normovanej premennej,
d) Metda vzdialenosti od fiktvneho objektu.

6.4.3.1 Metda venho stu porad

Podstatou metdy je zoradenie podnikov v sbore poda kadho uvaovanho ukazovatea. Podnik,
ktor v danom ukazovateli dosahuje najlepiu hodnotu (najvyiu pri snahe o maximalizciu alebo
najniiu pri snahe o minimalizciu), dostane poradie rovnajce sa potu podnikov v sbore (n),
podnik s druhou najlepou hodnotou poradie (n - I ), a podnik s najhorou hodnotou danho
ukazovatea poradie 1 . Veobecne, i-tmu podniku pre j-ty ukazovate je priraden poradie s
ij
.

Integrlny ukazovate d
1
, poda ktorho podniky usporiadame, zskame ako set porad poda
jednotlivch ukazovateov (s
ij
) nsobench zvolenmi vhami ukazovateov (p
j
).

=
=
m
j
j ij i
p s d
1
1
i = 1, 2, ..., n

Podnik s najvyou hodnotou integrlneho ukazovatea (d
1i
) je vo vslednom porad na prvom
mieste, at., t j. km poradie podnikov poda jednotlivch ukazovateov bolo zostupn (slo 1
predstavovalo najhor podnik), vsledn poradie podnikov je vzostupn.
6.4.3.2 Bodovacia metda

Pri tejto metde kad konkrtnu hodnotu ukazovatea obodujeme. Postupujeme nasledovne:

Pre kad ukazovate njdeme podnik, v ktorom tento dosahuje najlepiu hodnotu (najvyiu alebo
najniiu poda charakteru ukazovatea) a tomuto podniku v danej charakteristike priradme 100
bodov.

1. Ostatnm podnikom priradme toko bodov (v stupnici 0 - 100), koko percent in hodnota ich
ukazovatea z najlepej hodnoty. Pri maximalizcii ukazovatea vychdzame zo vzahu


100
max,
=
j
ij
ij
x
x
b

pri minimalizcii zo vzahu

100
min,
=
ij
j
ij
x
x
b

x
ij
je hodnota j- tho ukazovatea v i- tom podniku (hodnota, ktor chceme obodova
x
max,j
najvyia hodnota j- tho ukazovatea (ocenen 100 bodmi)
x
min,j
najniia hodnota j- tho ukazovatea (ocenen 100 bodmi)
b
ij
poet bodov pre i- ty podnik za j- ty ukazovate

Integrlny ukazovate d
2
sa pre i- ty podnik vypota ako ven aritmetick priemer potu bodov za
jednotliv ukazovatele:

=
=
m
j
j ij i
p b
m
d
1
2
1

j = 1,2 . .., m (poet ukazovateov),
i = 1,2, ..., n (poet podnikov)
p
j
= vha j-teho ukazovatea

Priemern poet bodov 100 by teda dosiahol podnik, ktor by bol poda vetkch ukazovateov
najlep. Priemern poet bodov ostatnch podnikov vyjadruje, koko percent z maximlne
dosiahnutenho potu bodov dosiahli.
6.4.3.3 Metda normovanej premennej

Podstatou metdy je prevod rznych hodnt ukazovateov na porovnaten tvar - tzv. normovan
premenn. Postupujeme nasledovne:

1. Vypotame aritmetick priemery (x
j
) a smerodajn odchlky (S
xj
) za jednotliv ukazovatele
potrebn pre al postup.

2. Transformujeme pvodn hodnoty ukazovateov (x
ij
) na normovan tvar (u
ij
):

- u maximalizujceho ukazovatea:
xj
j priem ij
ij
S
x x
u
.
=

- u minimalizujceho ukazovatea:
xj
ij j priem
ij
S
x x
u

=
.

3. Vyjadrme vsledn charakteristiku - integrlny ukazovate d
3
, ktor sa vypota ako ven
aritmetick priemer normovanch hodnt

=
=
m
j
j ij i
p u
m
d
1
3
1

i - 1,2 ..., n
p
j
= vha j- tho ukazovatea

4. Stanovme poradie podnikov poda vekosti priemernej hodnoty normovanch velin (im vyia
hodnota, tm lepie poradie).

6.4.3.4 Metda vzdialenosti od fiktvneho objektu

Podstatou tejto metdy je porovnanie jednotlivch podnikov sboru s tzv. fiktvnym podnikom.
Fiktvny podnik predstavuje abstraktn model, ktor dosahuje vo vetkch ukazovateoch najlepie
hodnoty sboru (maximlne resp. minimlne poda charakteru ukazovatea). Postup je nasledovn:

1. Vpoet aritmetickch priemerov (x
priem.j
) a smerodajnch odchlok (S
xj
) sboru za
kad ukazovate

2. Prevod vetkch ukazovateov na normovan tvar ako bezrozmern veliinu, aby sme odstrnili
problm rznych mernch jednotiek ukazovateov:

xj
j priem ij
ij
S
x x
u
.
= normovan tvar ubovonho ukazovatea

xj
j priem j
j
S
x x
u
. 0
0
= normovan tvar najlepieho ukazovatea

x
0j
najlepia hodnota j- tho ukazovatea, priom:
x
0j
= x
max,j
pre ukazovatele, ktor sa maj maximalizova
x
0j
= x
min,j
pre ukazovatele, ktor sa maj minimalizova

3. Vpoet integrlneho ukazovatea komplexnho hodnotenia

=
=
m
j
j j ij i
p u u
m
d
1
2
0 4
) (
1

i = 1,2, . . . , n
p
j
= vha j- tho ukazovatea, ktor vyjadruje euklidovsk vzdialenos konkrtneho podniku od
fiktvneho podniku.

4. Urenie poradia podnikov na zklade integrlneho ukazovatea (najlep je podnik s najmenou
vzdialenosou od fiktvneho modelu, t.j. s najmenou hodnotou d
4
). Najniia dosiahnuten hodnota
je d
4
= 0, a to pre podnik, ktor by vo vetkch ukazovateoch dosahoval najlepie hodnoty, tzn.
vlune z jeho hodnt ukazovateov bol vymodelovan fiktvny podnik.

6.4.4 Vyuitie multikriterilneho hodnotenie v uren finannej situcie podniku

V podnikovej praxi sa pouvaj na determinovanie rizika odvetvia a podniku rzne typy modelov
prediknej analzy, ktor umouj odhadn potencilne riziko podnikateskch subjektov
a poskytuj tak urit upozornenie, resp. varovanie pre existujcich veriteov a obchodnch
partnerov. asto sa nazvaj aj ako systmy vasnho varovania, kee poskytuj informciu
o monom nepriaznivom vvoji na rovni podniku.

V nasledujcej asti si popeme jednotliv metdy prediknho hodnotenia bonity podniku, ktor s
v praxi trhovch ekonomk najastejie pouvan.

6.4.4.1 Metdy bodovho hodnotenia
Pre bodovac systm je charakteristick, e hodnoty urench finannch ukazovateov sa
transformuj na body prostrednctvom bodovch stupnc. Bodov stupnice s spravidla
determinovan externmi metdami. Stom bodov dospejeme k rozhodnutiu o prijat alebo
odmietnut obchodnho prpadu (napr. kpa sekurizovanho dlhu, poskytnutie veru, a pod.). V
zvislosti od zostavenia bodovej stupnice sa v niektorch metodikch povauje za pozitvny vsledok
o najvyia hodnota stu bodov, v inch zase naopak, o najni set bodov.

Medzi metdy bodovho hodnotenia patria nasledujce modely:

Rchly test
Tto metda prognzovania finannej situcie podniku vyaduje determinovanie tyroch finannch
ukazovateov a jednoduch bodov stupnicu. S to nasledujce tyri pomerov ukazovatele
finanno-ekonomickej analzy:
a) ukazovatele finannej stability
o podiel vlastnho kapitlu (VK) na celkovom kapitly (CK), teda
100 %;
o doba splcania cudzch zdrojov, ktor predstavuje podiel cudzch zdrojov (PCZ)
zmenenho o likvidn prostriedky (LP) ku ronmu cash-flow (CF), teda
100 %.
b) ukazovatele vnosovej situcie
o rentabilita celkovho kapitlu, teda ist zisk po zdanen plus roky k celkovmu
kapitlu
100 %;

o podiel cash-flow k celkovm trbm podniku, teda
100 %.
V tejto metde dochdza k zaradeniu jednotlivch ukazovateov poda prslunej stupnice
a priradeniu bodov (Tab. 6-1). Kad ukazovate sa hodnot znmkou 1 a 5. Budci vvoj podniku sa
hodnot stom jednotlivch znmok a vydelenm slom tyri. Rchly test je vhodn pre o
najrchlejie posdenie finannej situcie podniku.
Tab. 6-1 Rchly test stupnica hodnotenia
Index stupnica hodnotenia
vemi
dobr 1
dobr
2
stredn
3
zl
4
ohrozen
5
oblas celkov
znmka
1. Podiel VK >30 >20 >10 <10 negatvne finann stabilita
(FS)
FS:
(1.+4.)/2
VS:
(2.+3.)/2

Celkov
znmka:
(FS+VS) /2
2. CSF v % vkonu >10 >8 >5 <5 negatvne vnosov
situcia (VS)
3. Rentabilita CK >15 >12 >8 <8 negatvne vnosov
situcia (VS)
4. Doba splcania CZ <3 <5 <12 >12 >30r. finann stabilita
(FS)

Tamariho model
Tento model prognzovania finannej situcie podniku sa realizuje na zklade vpotu iestich
finannch ukazovateov. Hodnoty sa boduj poda intervalov (Tab. 6-2). Stom zskanch bodov sa
zskava hodnota a na zklade jej dosiahnutej vky dochdza k zaradeniu podniku do prslunej
kategrie. Tto hodnota sa nazva Tamariho rizikov index. Maximlna hodnota je 100 bodov.
Tab. 6-2: Tamariho model bodovanie ukazovateov
Ukazovatele Hodnota ukazovatea
28
Poet bodov
a = vlastn imanie / cudzie zdroje
0,51 a viac
0,41 0,50
0,31 0,40
0,21 0,30
0,11 0,20
do 0,10
25 bodov
20 bodov
15 bodov
10 bodov
5 bodov
0 bodov

28
Vypotan z ukazovateov vetkch podnikov, porovnatench z hadiska odvetvia a vekosti, ktor boli zahrnut do
sboru porovnatench podnikov.

Vvoj zisku b vyjadren ako:

b1 = absoltne (ist zisk)
b2 = pomocou ROE
5 rokov kladn a) a b) > HK
29

5 rokov kladn a) a b) > Me
30

5 rokov kladn a)
b) > HK
b) > Me
inak
25 bodov
20 bodov
15 bodov
10 bodov
5 bodov
0 bodov

c = current ratio (likvidita III. stupa)
2,01 a viac
1,51 2,00
1,11 1,50
0,51 1,10
do 0,50
20 bodov
15 bodov
10 bodov
5 bodov
0 bodov
d = vrobn spotreba / priemern stav
rozpracovanej vroby
HK a viac
Me HK
DK
31
Me
DK a menej
10 bodov
6 bodov
3 body
0 bodov
e = trby / priemern stav pohadvok
HK a viac
Me HK
DK Me
DK a menej
10 bodov
6 bodov
3 body
0 bodov
f = vlastn nklady / ist prevdzkov
kapitl
HK a viac
Me HK
DK Me
DK a menej
10 bodov
6 bodov
3 body
0 bodov

6.4.4.2 Matematicko-tatistick metdy predikcie finannej situcie
Okrem bodovho hodnotenia sa pouvaj aj matematicko-tatistick metdy. Predikcia bonity
klienta je vak nronejia a zdhavejia. Od potu analyzovanch ukazovateov sa vyuvaj
nasledujce metdy:
a) jednorozmern diskriminan analza Na zklade jednho ukazovatea sa podniky
klasifikuj ako prosperujce resp. neprosperujce. Pouitm tejto metdy je potrebn
zvoli ukazovate, ktor doke dobre podniky rozli. Medzi najznmejie metdy tejto
jednorozmernej analzy patr Beaverova analza, Kolmogorov-Smirnov test, Medinov
test, analza ikmosti a pod.
b) dvojrozmern diskriminan analza Na zklade dvoch ukazovateov sa podniky
klasifikuj ako prosperujce resp. neprosperujce. Pri vbere ukazovateov je potrebn
kls dleitos vberu takch ukazovateov aby sa navzjom neprekrvali aby analza
bola komplexnejieho poznania a zverov.
c) viacrozmern diskriminan analza - Zavedenm tohto modelu sa odstrauj
nedostatky jednorozmernej analzy, pretoe pri predikcii bonity klienta sa vyuva viac
pomerovch finannch ukazovateov, ktor vyjadruj jednoduch charakteristiku
podnikovej innosti, ktor predstavuj urit vhu vznamu. Viacrozmern
diskriminan analza vyuva modely uveden v nasledujcej podkapitole.

29
HK - horn kvartil.
30
Me medin.
31
DK - doln kvartil.

Altmanov model
Patr medzi najastejie pouvan model, ktor v rmci predikcie finannej situcie pouva p
nasledujcich finannch ukazovateov podniku:
kde
- pracovn kapitl / celkov kapitl;

- nerozdelen zisk / celkov kapitl;

- (zisk pred zdanenm + roky ) / celkov kapitl;

- trhov hodnota vlastnho kapitlu (trhov cena akci) / cudz kapitl;

-= trby / celkov kapitl.

V prpade ak trhov hodnota akci je rovn nule je mon
ukazovate nahradi ukazovateom

vlastn kapitl/cudz kapitl.

Zklad tejto metdy pozostva na Altmanovej komparanej analze 33 solventnch a 33
nesolventnch podnikov a urenie diskriminanej funkcie. Jednotlivm finannm ukazovateom
priradil rzne vhy a vyrtal rizikov index, tzv. Z skre, ktor vyjadruje budci mon bankrot
podniku alebo naopak zdrav finann situciu podniku.

Diskriminan funkcia pre akciov spolonosti m tvar:
,

Interpretcia vslednej hodnoty Z:
ak je Z menie ako 1,8, podniku hroz bankrot;
ak je Z v intervale 1,81 a 2,7, vysok pravdepodobnos bankrotu;
ak je Z v intervale 2,8 a 2,9, mon pravdepodobnos bankrotu;
ak je Z vie ne 2,99, podnik je prosperujci.

V roku 1983 E.I. Altman revidoval svoj model, ke namiesto itatea v ukazovateli nahradzuje trhov
hodnotu vlastnho kapitlu zkladnm imanm podniku.

Vsledkom revzie je nasledujca diskriminan funkcia pre ostatn spolonosti a m tvar:
,

Interpretcia vslednej hodnoty Z:
ak je Z menie ako 1,2, podniku hroz bankrot;
ak je Z v intervale 1,2 a 2,9, ed zna;
ak je Z vie ne 2,9, podnik je prosperujci.

Index bonity firmy
Index bonity B sa asto pouva vo vajiarsku, Nemecku i Raksku. Ide v podstate o zjednoduen
Beermanov test.

Diskriminan funkcia je uveden v tvare:
,

kde
- cash flow / cudz kapitl;

- celkov kapitl / cudz kapitl;

- zisk pred zdanenm / celkov kapitl;

- zisk pred zdanenm / celkov vkony;

- zsoby / aktva celkom;

- celkov vkony / celkov kapitl.

Interpretcia vslednej hodnoty B:
ak B je menie ako 2, finann situcia podniku je extrmne zl;
ak B je v intervale 2 a 1, finann situcia podniku je vemi zl;
ak B je v intervale -1 a 0, finann situcia podniku je zl;
ak B je v intervale 0 a 1, podnik m urit problmy;
ak B je v intervale 1 a 2, finann situcia podniku je dobr;
ak B je v intervale 2 a 3, finann situcia podniku je vemi dobr;
ak B je vie ako 3, finann situcia podniku je extrmne dobr;
m je vy koeficient B, tm je aj priaznivejia finann situcia v podniku.

Beermanova diskriminan funkcia
Najastejie sa vyuva pre hodnotenie sasnej a budcej finannej situcie hlavne v remeselnch
a vrobnch podnikoch.

Diskriminan funkcia je uveden v tvare:
,

kde
- odpisy DHM / (poiaton stav DHM + prrastok);

- prrastok DHM / odpisy DHM;

- zisk pred zdanenm / trby;

- zvzky voi bankm / celkov dlhy;

- zsoby / trby;

- CF / celkov dlhy;

- celkov dlhy / aktva;

- zisk pred zdanenm / celkov aktva;

- trby / celkov aktva;

- zisk pred zdanenm / celkov dlhy.

Interpretcia vslednej hodnoty BDF:
ak BDF je vie ako 0,35, finann situcia podniku je zl;
ak BDF je v intervale 0,25 a 0,3, finann situcia podniku je priemern a
podpriemern;

ak BDF je v intervale 0,2 a 0,25, finann situcia podniku je dobr;
ak BDF je menie ne 0,2, finann situcia podniku je vemi dobr.

Taflerov model
Prv interpretcia modelu siaha a do roku 1977. Vychdza z analzy 80 pomerovch ukazovateov,
vyrtanch na zklade vzorky pozostvajcej z bankrotujcich a prosperujcich spolonost. Po ase
dolo k modifikcii pvodnej verzie, ktor sa odliuje v pomerovom ukazovateli X4 v poslednej
poloke a namiesto ukazovatea ((finann majetok krtkodob dlhy)/prevdzkov nklady) pouva
pomer vkazu trieb k celkovm aktvam podniku.

Taflerov modifikovan diskriminan funkcia m tvar:
,

kde
- EBT/krtkodob zvzky;

- oben aktva/cudz kapitl;

- krtkodob dlhy/celkov aktva;

- trby/ aktva.

Interpretcia vslednej hodnoty modifikovanej verzie:
ak Z je vie ako 0,3, nzka pravdepodobnos bankrotu podniku;
ak Z je v intervale 0,2 a 0,3, ed zna (neurit vsledok);
ak Z je menie ako 0,2, vysok pravdepodobnos bankrotu.

6.4.4.3 Metdy multikriterilneho prognzovania
Na zklade sptosti finannch ukazovateov v rmci vzjomnch svislostiach a vzbch je mon
situciu podniku sledova z priestorovho hadiska (komparcia podniku s konkurennm prostredm)
alebo z asovho hadiska (budci vvoj firmy) Aby sa o najdetailnejie zachytila situciu v podniku
predovetkm kombinciou rznych prstupov a externch hodnoten sa vyuva Multivarian
diskriminan funkcia, ktor predpoved jeho budci finann vvoj.

Zkladom je existencia mnoiny podnikov, ktor sa poda uritho kritria zaradia do vopred
urench podmnon. Vetky podmnoiny sa sleduj a zostavuje sa kovariann matica a nasleduje
rozhodovac proces o zaraden podniku. Pouitie tejto analzy je nron a preto banky vyuvaj
uren softwarov program.

Rchly test kondcie podniku (IN index)
Umouje zistenie, i podnik tvor ekonomick pridan hodnotu (EVA) a to prve vtedy ak vnosnos
vlastnho imania je vyia ne nklady kapitlu. IN index takisto determinuje, i podnik hodnotu
spotrebovva, ak zarob menej, ne s nklady kapitlu. Hodnota IN indexu sa vyuva pre meranie
kondcie podniku alebo informuje o monosti oivenia podniku.
Vpoet IN indexu je nasledovn:
.

kde
- aktva / celkov kapitl;

- zisk pred rokmi a zdanenm / aktva;

- vnosy / aktva;


- oben majetok / (krtkodob zvzky + krtkodob bankov very).

Interpretcia vslednej hodnoty IN:
ak je IN vie ako 2, podnik tvor hodnotu;
ak je IN v intervale 1,4 a 2, podnik skoro tvor hodnotu;
ak je IN v intervale 1,0 a 1,4, ed zna (nevie sa uri, i podnik tvor hodnotu alebo nie);
ak je IN v intervale 0,684 a 1,0, podnik skr netvor hodnotu;
ak je IN menie ako 0,684, podnik netvor hodnotu.

Index IN95
Tento index je modifikovan verzia indexu IN eskmi manelmi Neumaierovmi. Index IN95 bol
zostaven na zklade eskej ekonomickej situcii a teda skr hodnot finann zdravie podniku poda
eskho ekonomickho prostredia. Taktie meria schopnos podniku plni svoje zvzky aj preto sa
nazva ako index veritesk.

Vpoet indexu IN95 je nasledovn:
,

kde
- aktva/celkov kapitl;

- zisk pred rokmi a zdanenm / rokov nklady;

- zisk pred zdanenm a rokmi / aktva;

- vnosy / aktva;

- oben majetok / (krtkodob zvzky + krtkodob bankov very);

- zvzky po splatnosti / vnosy.

Interpretcia vslednej hodnoty IN95:
ak je IN95 vie ako 2, finann zdravie podniku je dobr;
ak je IN95 v intervale 1 a 2, podnik je v edej zne (ned sa jednoznane posdi finann
zdravie podniku);
ak je IN95 men ne 1, podnik je vo finannej tiesni.
Rozdielnosou medzi indexom IN a IN95 je, e IN index poukazuje na tvorbu pridanej hodnoty a IN95
index na finann zdravie podniku.

Index IN99
V roku 1999 dolo k revidovaniu vh indexu IN95 a vznikol index IN99, ktor u akceptuje aj pohad
vlastnka a preto sa nazva vlastncky index. Dan index je vhodn poui v prpade ak nie je mon
uri nklady vlastnho kapitlu k vpotu EVA.

,

kde
- aktva/cudzie zdroje;

- zisk pred rokmi a zdanenm /aktva;

- vnosy/aktva;



ak je IN99 v ako 2,070, podnik vytvra hodnotu;
ak je IN 99 v intervale 1,420 a 2,070, podnik skr tvor hodnotu;
ak je IN 99 v intervale 1,089 a 1,420, d sa uri, i podnik tvor hodnotu;
ak je IN 99 v intervale 0,684 a 1,089, podnik skr netvor hodnotu;
ak je IN99 men ne 0,684, podnik netvor hodnotu.

Index IN01
Index IN01 predstavuje neskoriu modifikciu predchdzajcich indexov IN95 a IN99. Je uren pre
odvetvie priemyslu.

,

kde
-

celkov kapitl / cudz kapitl;

-

EBIT /nkladov roky;

-

EBIT/celkov kapitl;

-

vnosy / celkov kapitl;


ak je IN01 vie ako 1,77, podnik vytvra hodnotu;
ak je IN01 je v intervale 0,75 a 1,77, podnik je v edej zne;
ak je IN01 menie ako 0,75, podnik smeruje k bankrotu.

Normlne tempa rastu
Aplikciou tejto metdy sa hodnot sasn vvoj podniku a dleitos sa kladie sptnej analze
sprvnosti vypracovania dlhodobho alebo strednodobho plnu rastu.
Normlne tempa rastu tokovch velin:
GZ > GTR > GM > GE > GP
G - tempo rastu v %;
Z - zisk;
TR - trby z predaja vlastnch vrobkov a sluieb;
M - mzdy;
E - spotreba palv a energie;
P - poet pracovnkov.
6.4.4.4 Neurnov siete
Metda prognzy finannej situcie podniku, ktor vyaduje pouitie umelej inteligencie. Nahradzuje
metdu predikcie diskriminanej analzy finanno-ekonomickej situcie podniku.

Podniky s zobrazen bodmi, ktor sa zarauj do jednej z dvoch zhlukov bodov. Podniky patriace do
zhluku leiaceho vavo hore s prosperujce a oznauj sa ako dobr. Podniky patriace do zhluku

leiaceho vpravo dole s neprosperujce a oznauj sa ako zl. Klasifikcia a zaradenie podnikov do
skupiny sa realizuje na zklade rozliovacej priamky. Chyba! Nenaiel sa iaden zdroj odkazov.

Metda predikcie LVQ
Pre kad zhluk sa vypota stred a vyuva sa namiesto rozliovacej priamky. Nslednou klasifikciu
podniku dochdza k priradeniu do jednej z dvoch skupn poda vzdialenosti od stredov obidvoch
zhlukov. Ak sa podnik nachdza o najbliie k strede zhluku je prosperujci, teda dobr, a m
najalej od zhluku je neprosperujci, teda zl. Pouitie tejto metdy je vznamn hlavne pri pote
dvoch a viacerch zhlukov.

6.5 Obmedzenia fundamentlnej analzy

Fundamentlna analza m i cez svoju komplexnos a teoretick prepracovanos ist nedostatky,
ktor je mon zhrn do niekokch nasledujcich bodov:

1. alekozrakos fundamentlnej analzy.
2. Neberie v vahu dleit psychologick faktory
3. Obmedzenie vyuvanch zdrojov informci.
4. Vek nroky na analytikove znalosti i schopnosti
V nasledujcej asti textu bud jednotliv nedostatky fundamentlnej analzy popsan a
odvodnen.

Prvm nedostatkom fundamentlnej analzy je jej alekozrakos. Pomocou fundamentlnej analzy
je schopn analytik zisti budce trendy vvoja spolonosti, odvetv i krajiny. alej je schopn mnoho
tchto vvojovch tendenci kvantifikova a vykona rozhodnutia o nkupe i predaji akci jednej i
niekokch spolonost. Prognzy poskytovan fundamentlnou analzou s strednodob a
dlhodob, o je jej siln i slab strnka. Aby bol analytik schopn dosiahnu o najefektvnejieho
rozhodnutia, nutne potrebuje i prognzu krtkodobho vvoja akciovho kurzu. Nie je potrebn
predpoveda vvoj podniku, odvetv i krajiny na niekoko mesiacov dopredu, ale je potrebn
odhadn vvoj celho trhu i konkrtnej akcie v krtkom obdob. Tto nutnos je mon
demontrova na nasledujcom prklade.

Tm analytikov doiel po podrobnej fundamentlnej analze k nzoru, e akcie spolonosti AVAK s
podhodnoten a e je vek pravdepodobnos, e cena akcie do troch rokov vzrastie o 100%. Akcie
spolonosti AVAK s na trhu prve obchodovan za 40 dolrov za kus. Tm analytikov d teda
doporuenia k nkupu, ktor vykon obchodn (dealingov) centrum prslunej intitcie. Na trhu
vak panuje pesimistick nlada a behom nasledujcich niekokch dn sa akcie spolonosti AVAK
obchoduj v cene 38 dolrov za kus. A za al tde ich cena klesne a na 35 dolrov za kus. Behom
jednho tda teda cena akcie klesla o 12 %. Pokia by intitcia tento tde vykala, mohla
dosiahnu ovea vy budci zisk.

V rmci fundamentlnej analzy neexistuj nstroje, ktor by boli schopn naznai tomuto
investorovi, e v nasledujcich niekokch doch i tdoch je pravdepodobn al pokles ceny
poadovanej akcie. iastone vyriei tento problm me technick a psychologick analza.

alm spomenutm nedostatkom je nezohadnenie psychologickch faktorov trhu. Tento
obmedzujci prvok do istej miery svis s predchdzajcim obmedzenm, pretoe pohyby kurzov akci
v krtkom obdob s spsobovan najm faktormi, ktormi sa zaober psycholgia davu.
Fundamentlna analza neberie tieto faktory do vahy a nie je tak schopn uri sprvny okamih
k nkupu.

Obmedzen, ktor je spojen s pouvanmi informanmi zdrojmi, bolo u iastone popsan
v rmci finannej analzy. Vypovedacia schopnos tovnch vkazov je vemi dleitm
obmedzujcim faktorom nielen pri finannej analze, ale i pri vpote vntornej hodnoty akcie a pri
tvorbe rznych predpoved. Analytik mus disponova nadpriemernmi znalosami tovnctva a by
schopn upravi svoje odhady a vpoty poda svojich cieov. Je teda nutn, aby upravil sla uveden
v tovnch vkazoch do podoby, ktor bude vyhovova vykonvanej analze.

Problmom nie je iba vypovedacia schopnos tovnch vkazov, ale i alie typy vyuvanch
informci, ktorch na trh prichdza vek mnostvo a ktor analytik mus zahrn do svojich
predpoved a analz. Ide najm o problmy spojen s pravdivosou a objektivitou informci. Na
akciov trhy prichdza denne mnoho falonch a poplanch sprv, ktor mu kurz akcie posla
nahor i dole o niekoko percent (na americkom trhu Nasdaq i o niekoko desiatok percent).

Informan prvok je vemi dleit najm pri kvalitatvnej analze. V rmci tejto analzy by analytik
mal zobra do vahy obrovsk mnostvo informci, ktor je nutn ohodnoti a zohadni v rmci celej
fundamentlnej analzy.

Poslednm spomenutm obmedzenm s vek nroky na analytikove znalosti i schopnosti. Tto
poiadavka vyplva z komplexnosti celej fundamentlnej analzy. Pritom nejde iba o obsiahle
teoretick znalosti z oblasti makroekonmie, mikroekonmie, finannho riadenia, marketingu,
managementu, tovnctva, psycholgie, prva a dan, ale i o vek nroky na analytick myslenie a
na jeho intuciu a predvdavos. Niektor psycholgovia zostavili cel zoznam vlastnost, ktor by mal

ma dobr a spen investor. Analytik by mal ma irok rozhad i v mnohch alch oblastiach
kultrneho a socilneho itia. Je zrejm, e by to mal by inteligentn a komunikatvny lovek, ktor je
schopn efektvne pracova v tme.

Pouvanie nstrojov fundamentlnej analzy je odporan ako sksenmi analytikmi, tak i
teoretikmi najm pre obrovsk mnostvo nstrojov a metd, ktor ponkaj. S vyuitm
fundamentlnej analzy je schopn investor vytvori pouiten strednodob i dlhodob predpovede
a odhady rznych ukazovateov na rovni krajiny, odvetv a podniku. Na zklade tchto predpoved je
mon predpoveda trend vvoja kurzov akci danej spolonosti a dosiahnu tm spen investin
rozhodnutie. Vekm plusom fundamentlnej analzy je skutonos, e predpokladom jej fungovania
nie s iadne sporn terie a hypotzy, ale je zaloen iba na empiricky preukzanch javoch a
procesoch prebiehajcich v ekonomike. alou vhodou a zrove vekou poiadavkou na analytika
je schopnos fundamentlnej analzy vyui pri rozbore znalosti z inch odborov ne len z finannej
ekonmie.

IASTON ZVERY
Fundamentlna analza ponka cel radu prepracovanch nstrojov pre analzu cennch papierov. Je
to prstup, ktor je v praxi najviac pouvan. Fundamentlna analza tvor zklad kadej komplexnej
analzy akci, ktorej cieom je dlhodob zhodnotenie majetku investora. Pouvan nstroje
vychdzaj zo znalost, ako finannch ekonmov, tak i analytikov psobiacich v praxi, o je u
ostatnch prstupov nevdan slad. Nedostatky spojen s fundamentlnou analzou je asto mon
odstrni pomocou ostatnch metd analzy akci.

Ohodnocovanie kmeovch akci

Ako zkladn model ocenenia kmeovch akci sa pouva model diskontovanch dividend.

Vychdza zo veobecnho vzahu pre kapitalizciu prjmu (peanho toku) na sasn hodnotu

( ) ( ) ( ) ( )
= +
= +
+
+
+
+
+
=
1
3
3
2
2
1
1
1 1 1 1 t
t
t
k
C
k
C
k
C
k
C
V L

kde
t
C oznauje oakvan hotovostn toky pridruen aktvu v ase t a k je diskontn sadzba
prslun hotovostnmu toku rovnakho stupa rizika.
6.6 ist sasn hodnota

Ak aktulny asov okamih (t.j. dneok) predstavuje 0 = t , potom nkupn cena aktva v ase 0 = t je
rovn P. ist sasn hodnota (net present value NPV) sa rovn rozdielu medzi jeho vntornou
hodnotou a nkladmi, resp.

( )
P
k
C
P V NPV
t
t
t
+
=
=
=1 1

Vpoet sasnej hodnoty je zhodn s vpotom sasnej hodnoty pouvanej v kapitlovom
rozpotovnctve pri hodnoten investinch projektov. Pri tomto rozhodovan je strednm bodom
NPV projektu. Konkrtne, investin projekt bude priazniv, pokia jeho NPV je kladn a nepriazniv,
pokia jeho NPV je zporn. Bliie k metdam hodnotenia investinch projektov ako asti
kapitlovho rozpotovnctva sa dozviete v neskorch prednkach tohto predmetu.

Rovnak pohad na NPV sa pouva i v prpade, ak namiesto nkupu relnych aktv (napr. stroj, auto
a pod.) sa rozhoduje o finannch aktvach (napr. kmeov akcie). To znamen, e finann aktvum
je povaovan za priazniv a hovorme, e je prli lacn alebo podhodnoten, ak jeho 0 > NPV
alebo opane. Teda plat vzah pre podhodnotenie finannho aktva

( )
P
k
C
t
t
t
>
+
=1 1
.

A opane, aktvum je prli drah, resp. nadhodnoten, ak jeho 0 < NPV alebo

( )
P
k
C
t
t
t
<
+
=1 1
.

6.7 Vntorn nvratnos

In monos ako rozhodova pri investci do finannho aktva je poui vpoet vntornej
nvratnosti (internal rate of return IRR). U IRR je cieom pozna tak hodnotu diskontnho faktora
k alebo vntorn mieru vnosu IRR, pri ktorej je 0 = NPV . To znamen, e IRR danej investcie sa
rovn diskontnej sadzbe, pri ktorej je dnen hodnota investcie rovn nule. Algebricky ide o rieenie
nasledujcej rovnice vzhadom k vntornej nvratnosti nami oznaenej ako
*
k :

( )
P
k
C
t
t
t
+
=
1
*
1
0

kde
*
k je IRR investcie. Ekvivalentne sa d rovnica zapsa aj ako

( )
= +
=
1
*
1 t
t
t
k
C
P

Pravidlo pre rozhodovanie poda IRR pouva porovnanie IRR projektu oznaen ako
*
k
s poadovanou vnosnosou investcie s podobnm rizikom oznaen ako r . Na investciu sa budeme
pozera ako na priazniv, ak k k >
*
(finann aktvum je podhodnoten); a ako na nepriazniv, ak
k k <
*
(finann aktvum je nadhodnoten).

6.8 Aplikcia kapitalizcie prjmu na kmeov akcie
Pretoe hotovostn toky zdruen s investciou do ubovonej kmeovej akcie s dividendy, ktor
v oakvame v budcnosti zo zakpench akci je zkladnm modelom pre ohodnotenie kmeovej
akcie model diskontovanch dividend (dividend discount model DDM). Namiesto
t
C sa pouva
t
D ,
o meme veobecne zapsa ako

( ) ( ) ( ) ( )
= +
= +
+
+
+
+
+
=
1
3
3
2
2
1
1
1 1 1 1 t
t
t
k
D
k
D
k
D
k
D
V L

Uvaujeme s dvomi alternatvami rastu dividend:
nulov rast s mierou rastu 0 =
t
g a
kontantn rast s mierou rastu
t
g .

Na zklade pouitia vlastnosti stu geometrickej postupnosti meme odvodi vntorn hodnotu
akcie pre

model s nulovm rastom
0
0
k
D
V = ; kee
1 0
D D = pe sa tto rovnica aj v tvare
k
D
V
1
= .
model s kontantnou mierou rastu

( ) g k
D
V
=
1
, pretoe ( ) g D D + = 1
0 1

6.9 Modely zaloen na pomere cena zisk

Mnoho analytikov pouva k ohodnocovaniu kmeovch akci jednoduch postup. Ten spova v tom,
e najprv odhadn zisk na akciu za nadchdzajci rok (
1
E ) a potom odhadn pre akciou normlny
pomer cena zisk (P/E ratio). Zo sinu tchto dvoch sel dostaneme odhadovan budcu cenu (
1
P).
Ak pridme odhadovan dividendy, ktor maj by vyplaten v danom obdob (
1
D ) a aktulnu cenu
( P ), meme vypota odhadovan vnosnos akcie za uvaovan obdobie:

Oakvan vnosnos =
( )
P
D P P
1 1
+

Niektor analytici cennch papierov tento postup odhadovania zisku na akciu a pomeru cena zisk
roziruj o odhad tchto hodnt pre optimistick, najpravdepodobnej a pesimistick scenr, aby
zskali zkladn rozdelenie pravdepodobnosti vnosnosti cennho papiera. In analytici zisuj, i je
akcia prli lacn alebo prli drah porovnanm momentlneho pomeru cena zisk akcie s jej
normlnym pomerom.

Aby sme mohli takto porovnanie zrealizova, musme si zavies nov premenn. Pre zaiatok je
potrebn vimn si, e zisky na akciu (
t
E ) svisia s dividendami na akciu (
t
D ) cez vplatn pomer
(
t
p ) firmy:

t t t
E p D =

Vimnime si, e pokia analytik predpovedal zisk na akciu a vplatn pomer, potom implicitne
predpovedal dividendy.

Tto rovnica sa samozrejme d poui v modeloch DDM, ich preformulovanm, kde pouijeme odhad
pomeru cena zisk miesto odhadu vntornej hodnoty akcie. Preto je
t
D v modely pre vpoet
vntornej hodnoty akcie nahraden
t t
E p . Zskame tak veobecn vzorec pre urenie vntornej
hodnoty akcie vychdzajcej z diskontovanch vnosov:

( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
( )
= +
=
+
+
+
+
+
+
=
+
+
+
+
+
+
=
1
3
3 3
2
2 2
1
1 1
3
3
2
2
1
1
1
1 1 1
1 1 1
t
t
t t
k
E p
k
E p
k
E p
k
E p
k
D
k
D
k
D
V
L
L

Z pohadu rastovho modelu DDM sme sa na dividendy v priahlch obdobiach pozerali ako na
dividendy vzjomne spojen pomocou tempa rastu dividend
t
g . Podobne mu by zisky na akciu

v roku t spojen s vnosmi na akciu v predchdzajcom roku 1 t , teda pomocou tempa rastu na
akciu
et
g :

( )
et t t
g E E + =

1
1

odkia

( )
1 0 1
1
e
g E E + =
( ) ( )( )
2 1 0 2 1 2
1 1 1
e e e
g g E g E E + + = + =
( ) ( )( )( )
3 2 1 0 3 2 3
1 1 1 1
e e e e
g g g E g E E + + + = + = at.

0
E predstavuje skuton vekos zisku na akciu za posledn rok,
1
E je oakvan vekos zisku na
akciu za al rok,
2
E je oakvan vekos zisku na akciu v roku nasledujcom po
1
E ;
3
E je
oakvan vekos zisku na akciu v roku nasledujcom po
2
E .

( ) [ ]
( )
( )( ) [ ]
( )
( )( )( ) [ ]
( )
L +
+
+ + +
+
+
+ +
+
+
+
=
3
3
3 2 1 0 3
2
2
2 1 0 2
1
1
1 0 1
1
1 1 1
1
1 1
1
1
k
g g g E p
k
g g E p
k
g E p
V
e e e e e e

Pretoe V je vntorn hodnota akciovho podielu, reprezentuje teda iastku, za ktor by sa akcia
mala predva, pokia by bola sprvne ocenen. Z toho vyplva, e
0
/ E V predstavuje pomer cena
zisk, ktor by akcia mala ma, pokia by bola sprvne ocenen; zvykne sa na tto hodnotu tie
odkazova ako na tzv. normlny pomer cena zisk. Vydelenm oboch strn rovnice
0
E
a zjednoduenm dostaneme vzorec pre urenie normlneho pomeru cena zisk:

( )
( )
( )( )
( )
( )( )( )
( )
L +
+
+ + +
+
+
+ +
+
+
+
=
3
3 2 1 3
2
2 1 2
1
1 1
0
1
1 1 1
1
1 1
1
1
k
g g g p
k
g g p
k
g p
E
V
e e e e e e

Odtia je vidie, e za inak rovnakch podmienok bude normlny pomer cena zisk tm vy:
m vie bud oakvan vplatn pomery ( K , , ,
3 2 1
p p p ),
m vie bud oakvan tempa rastu zisku na akciu ( K , , ,
3 2 1
g g g ) a
m menia bude poadovan vnosnos ( k ).

Podmienka za inak rovnakch okolnost by nemala by prehliadnut. Firma neme zvi hodnotu
svojich akci jednoducho naplnovanm vych vplatnch pomerov. To sce zvi vplatn pomer
( K , , ,
3 2 1
p p p ), ale na druhej strane zni oakvan tempa rastu zisku na akciu ( K , , ,
3 2 1
g g g ). Za
predpokladu, e sa nezmen investin politika firmy, bude znenie tempa rastu zisku na akciu prve
kompenzova vplyv zvench vplatnch pomerov a hodnota akcie sa nezmen.

Akciu je mon povaova za podhodnoten, resp. lacn, ak P V > a za prli drah, resp.
nadhodnoten, ak P V < . Ak to rozrime o pouitie kontanty
0
E , tak plat

0 0
E
P
E
V
> akcia je podhodnoten,

0 0
E
P
E
V
< akcia je nadhodnoten.
6.9.1 Model nulovho rastu

Zkladnm predpokladom je, e dividendy maj trvalo rovnak hodnotu. To je ekvivalentn
predpokladu, e zisk na akciu zostane trvale na fixnej rovni a vplatn pomer je 100%. Pokia by
tento predpoklad nebol dodran a dolo by k zadraniu asti zisku a jeho reinvestovaniu, znamenalo
by to, e firma bude tento zisk reinvestova, m bude budci zisk rs.

Model nulovho rastu predpoklad, e 1 =
t
p , pre vetky obdobia a L = = = =
3 2 1 0
E E E E To
znamen, e L = = = = = =
2 2 1 1 0 0
E D E D E D , na zklade oho meme formulova rovnicu pre
vntorn hodnotu akcie:

k
E
V
0
=
Vydelenm tejto rovnice pomocou
0
E dostaneme vzorec pre normlny pomer cena vnos akcie
s nulovm rastom

k E
V 1
0
=

Prklad
Uvaujme spolonos ZINOK, a.s., ktor vyplca dividendy vo vke 8 USD na akciu. Jej akcie maj
aktulnu trhov cenu vo vke 65 USD na akciu, priom poadovan (oakvan) vnosnos je 10%.
Z pohadu dosiahnutho zisku, spolonos vyplca cel zisk vplatou dividend. Vyjadrite sa, i je
aktulna trhov cena pri oakvanej vnosnosti 10% nadhodnoten alebo podhodnoten.

Rieenie

Kee vplatn pomer je 100%, znamen to, e L = = = = = =
2 2 1 1 0 0
E D E D E D , teda 8
0
= E USD.
Ak pouijeme vzah
k
E
V
0
= a vypotame normlny pomer cena vnosy, tak dostaneme pomer
10
10 , 0
1
= . Kee momentlny pomer cena vnosy je rovn 1 , 8
8
65
= USD, tak akcia spolonosti
ZINOK je podhodnoten.

6.9.2 Model kontantnho rastu

Na dividendy v priahlch rokoch sa d pozera ako na dividendy vzjomne spojen pomocou tempa
rastu dividend
t
g . Podobne vnosy na akciu mu by spojen pomocou tempa rastu zisku na akciu
et
g . Model kontantnho rastu predpoklad, e tempo rastu dividend na akciu bude v budcnosti
stle rovnak. Ekvivalentnm predpokladom je, e zisk na akciu porastie v budcnosti kontantnm
tempom (
e
g ) a vplatn pomer zostane na kontantnej rovni ( p ). To znamen, e:


( )
e
g E E + = 1
0 1

( ) ( )( )
e e e
g g E g E E + + = + = 1 1 1
0 1 2

( ) ( )( )( )
e e e e
g g g E g E E + + + = + = 1 1 1 1
0 2 3
at.

Veobecn zisk v roku t svis s
0
E nasledovne:

( )
t
e t
g E E + = 1
0

Dosadenm tejto rovnice do itatea rovnice
( )
= +
=
1 1 t
t
t t
k
E p
V a pouitia p p
t
= vedie k nasledujcemu
vzahu:

( )
( )
( )
( )
(
+
+
=
+
+
=

=
= 1
0
1
0
1
1
1
1
t
t
t
e
t
t
t
e
k
g
pE
k
g E p
V

Ak pouijeme vlastnos stu geometrickej postupnosti, dostaneme:

(
+
=
e
e
g k
g
pE V
1
0

Je vidie, e model kontantnho rastu zaloen na zisku m itatea identickho s itateom modelu
kontantnho rastu dividend, pretoe
0 0
D pE = . Naviac menovatele oboch modelov s zhodn, ak
tempa rastu zisku a dividend s zhodn (t.j. ak g g
e
= ). Preskmanie predpokladov oboch modelov
ukazuje, e tieto modely musia by zhodn. To je vidie z vznamu kontantnho tempa rastu zisku:

( )
e t t
g E E + =

1
1

Ak obe strany rovnice vynsobme kontantnm vplatnm pomerom, bude vsledok

( )
e t t
g pE pE + =

1
1

Pretoe
t t
D pE = a
1 1
=
t t
D pE , redukuje sa tto rovnica na

( )
e t t
g D D + =

1
1
,

o naznauje, e dividendy za ubovon obdobie 1 t porast tempom rastu zisku
e
g . Pretoe model
kontantnho rastu dividend predpokladal, e dividendy za ubovon obdobie 1 t porast tempom
rastu dividend g , je vidie, e oba tempa rastu musia by zhodn, aby boli zhodn oba modely.
V prpade preformulovania rovnice pre urenie vntornej hodnoty kmeovej akcie vydelenm oboch
strn
0
E , dostaneme nasledujci vzorec pre stanovenie normlneho pomeru cena zisk pre akcie
s kontantnm rastom

(
+
=
e
e
g k
g
p
E
V 1
0

Prklad

Spolonos ME, a.s., vyplatila za minul rok dividendy 1,80 USD na akciu. Predpoklad sa, e
dividendy porast trvale o 5% rone. Naviac sa predpoklad, e poadovan vnosnos je vo vke
11% a momentlna cena akci je 40 USD. Predpokladajme, e 70 , 2
0
= E USD. Vyjadrite sa
k podhodnoteniu alebo nadhodnoteniu akci spolonosti ME, a.s.

Rieenie

Kee 70 , 2
0
= E USD, tak vplatn pomer je rovn 6667 , 0
70 , 2
80 , 1
= . To znamen, e normlny pomer
cena zisk pre ME je rovn
( )
( )
. 67 , 11
05 , 0 11 , 0
05 , 0 1
6667 , 0 =
(
+

Aktulny pomer cena vnos je 81 , 14
70 , 2
40
= . Z toho vyplva, e akcie spolonosti ME s
nadhodnoten.

6.10 Zdroje rastu zisku

Doteraz sme neuviedli vysvetlenie, preo sa d oakva, e zisk alebo dividendy bud v budcnosti
rs. Jeden spsob vysvetlenia sa opiera o model kontantnho rastu. Za predpokladu, e spolonos
nebude zskava dodaton kapitl z externch zdrojov a zrove nerealizuje sptn odkpenie akci
(poet akci v obehu sa ani nezvyuje ani nezniuje), bude pre realizciu novch investci firmy
pouit as zisku nevyplatenho akcionrom vo forme dividend. Ak ozname
t
p ako vplatn pomer
(pay-off ratio) v roku t , potom ( )
t
p 1 predstavuje pomer zadrania (retention ratio alebo plow-back
ratio). Nov investcie firmy vyjadren na jednu akciu a oznaen ako
t
I bud:

( )
t t t
E p I = 1

Ak bud ma tieto nov investcie v obdob t a v kadom nasledujcom obdob (roku) priemern
kapitlov nvratnos
t
r , potom prispej k vnosnosti na akciu v roku 1 + t a v kadom alom roku
iastkou
t t
I r . Ak by vetky alie investcie taktie produkovali trval zisk s kontantnou vnosnosou,
rovnal by sa zisk za nasledujci rok zisku za ben rok zvenm o nov vnosy plynce
z reinvestovanho nevyplatenho zisku:

( )
( ) [ ]
t t t
t t t t
t t t t
p r E
E p r E
I r E E
+ =
+ =
+ =
+
1 1
1
1


Pretoe tempo rastu zisku na akciu je

( )
1 1
1
+ +
+ =
et t t
g E E

Zistme porovnanm predchdzajcich dvoch rovnc, e:

( )
t t et
p r g =
+
1
1
.

Ak m by tempo rastu zisku na akciu (
1 + et
g ) v ase kontantn, potom priemern kapitlov
nvratnos novej investcie (
t
r ) a vplatn pomer (
t
p ) musia by v ase taktie kontantn. Za tejto
situcie meme predchdzajcu rovnicu zjednodui odstrnenm asovch indexov:

( ) p r g
e
= 1

Pretoe tempo rastu dividend na akciu ( g ) sa rovn tempu rastu zisku na akciu (
e
g ), d sa tto
rovnica prepsa na

( ) p r g = 1 .

Z tejto rovnice je vidie, e tempo rastu g zvis na (1) proporci zisku, ktor je zadran ( ) p 1 a (2)
priemernej kapitlovej nvratnosti zadranho zisku ( r ).

Vzorec pre ohodnocovanie pri kontantnom raste sa d modifikova nahradenm g vrazom na
pravej strane predchdzajcej rovnice, o vedie k:
( )
( )
(

+
=
|
|
\
|
+
=
p r k
p r
D
g k
g
D V
1
1 1 1
0 0

Pomocou pomeru cena zisk sa d vzorec tie vyjadri ako:

( )
( )
(

+
=
|
|
\
|
+
=
p r k
p r
p
g k
g
p
E
V
e
e
1
1 1 1
0

Za tchto predpokladov by mal by pomer cena zisk akcie za inak rovnakch okolnost v, ak bude
via priemern nvratnos novo vloenej investcie.

Prklad

Spolonos ME, a.s., dosahuje zisk na akciu 7 , 2
0
= E USD a 6667 , 0 = p . To znamen, e miera
zadrania a reinvestovania zisku je 0,3333. Z pohadu dolrovho je to 90 , 0 7 , 2 3333 , 0 = USD. Zisk na
akciu za nadchdzajci rok (
1
E ), pri tempe rastu ( g ) vo vke 5%, oakvame vo vke
( ) 835 , 2 05 , 0 1 7 , 2 = + USD. Zdrojom zvenia zisku na akciu o 0,135 USD (2,835 2,70) je 0,90 USD na
akciu, ktor boli reinvestovan v 0 = t .


Priemern kapitlov nvratnos novo vloenej investcie ( r ) je 15%, pretoe 0,135/0,9 = 15%. To
znamen, e na reinvestovanie zisku 0,9 USD sa d pozera ako na zisk generujci ron zvenie
zisku na akciu 0,135 USD. K tomuto zveniu nedjde len v roku 1 = t , ale aj v 2 = t , 3 = t , at.
Ekvivalentne, investcia 0,90 USD v 0 = t bude generova trval ron prjmy (zisk) 0,135, a to u
v roku 1 = t .

Oakvan dividendy v 1 = t sa daj vypota nasledovne

89 , 1 835 , 2 6667 , 0
1 1 1
= = = E p D USD.

Taktie ich vieme vypota ako

( ) 89 , 1 05 , 1 80 , 1 1
0 1
= = + = g D D USD.

Je teda vidie, e tempo rastu dividend na akciou 5% je rovn sinu pomeru zadrania s priemernou
kapitlovou nvratnosou novch investci vo vke 15%, teda % 5 15 , 0 3333 , 0 = .

7 Analza a oceovanie dlhopisov

Emisia dlhopisov predstavuje sekurizovan podobu veru. Takto emisie dlhu
slia na financovanie rznych potrieb rznych subjektov. Vldy mnohch
krajn zskavali pean prostriedky takmto spsobom u od 17. storoia. Aj
sasn vldy financuj svoje dlhy emisiou dlhopisov
32
.

Z pohadu prvneho upravuje emisiu dlhopisov v Slovenskej republike zkon .
530/1990 Zb. Ten v 1 ods. (1) definuje dlhopis ako Dlhopis je cenn papier, s
ktorm je spojen prvo majitea poadova splcanie dlnej sumy v menovitej
hodnote a vyplcanie vnosov z nej k uritmu dtumu a povinnos osoby
oprvnenej vydva dlhopisy (alej len emitent ) tieto zvzky splni.

Prvne normy, ktor sa bezprostredne dotkaj oblasti upsania,
obchodovania a splatenia emisie dlhopisov, existencie jednotlivch intitci,
ktor tvoria trh s dlhopismi, ako aj prv a povinnosti veriteov a dlnkov s
upraven tmito zkonmi:
- Obchodn zkonnk - Zkon . 513/1991 Zb.,
- Zkon o cennch papieroch a investinch slubch . 566/2001 Z. z.,
- Zkon . 530/1990 Zb. o dlhopisoch,
- Zkon . 566/1992 Zb. o Nrodnej banke Slovenska,
- Zkon . 429/2002 Z. z. o burze cennch papierov,
- Zkon . 291/2002 Z. z. o ttnej pokladnici relevantn pre ARDAL.

Intitcie a subjekty tvoriace trh s dlhopismi v SR: Agentra pre riadenie dlhu
a likvidity / http://www.ardal.sk/, Nrodn banka Slovenska /
http://www.nbs.sk/, Burza cennch papierov v Bratislave /
http://www.bsse.sk/, Centrlny depozitr /http://www.cdcp.sk/, jednotliv
emitenti dlhopisov, banky, obchodnci s cennmi papiermi, podniky
a individulny investori.
7.1 Svetov trh s dlhopismi
Pre niektorch mono nie vemi znmym faktom je, e trh cennch papierov
s fixnm vnosom, t.j. dlhopisov trh je podstatne v ako akciov trhy
(NYSE, TSE, LSE). Pramen to z dvodu uprednostovania dlhovho
financovania prostrednctvom emisie dlhovch cennch papierov pred
emisiou novch majetkovch podielov /prevane kmeovch akci/. Vvoj
svetovho trh s dlhopismi a jeho truktru, okrem inch spolonost
a organizci
33
, pravidelne rone publikuje spolonos Merrill Lynch. truktru
a vekos svetovho trhu dokumentuje Obrzok 1.

Hlavn emitenti dlhopisov na nrodnch trhoch s:
vldy,

32
V Slovenskej republike je poverenou organizciou pre riadenie ttneho dlhu ARDAL Agentra pre riadenie dlhu
a likvidity, ktor je rozpotovou organizciou Ministerstva financi Slovenskej republiky - http://www.ardal.sk.
33
Uvedenej problematike sa tie venuje Eurpska centrlna banka, analzy a pohady njdete v rznych sprvach pod
http://www.ecb.int/press/pr/date/2007/html/index.en.html /webov strnka Eurpskej centrlnej banky vo Frankfurte nad
Mohanom/.
Tto kapitola je orientovan
na zopakovanie si
zkladnch pojmov
a vzahov z analzy
a oceovania cennch
papierov s fixnm prjmom
dlhopisov. V kapitole je
preberan problematika:

Svetovho trhu s dlhopismi.

Zkladov oceovania
dlhopisov s pouitm
metdy sasnej hodnoty
a metdy vntornho
vnosovho percenta pre
vyjadrenie vnosnosti do
splatnosti YTM;

Cenovej citlivosti cennch
papierov s fixnm prjmom
na zmenu rokovej sadzby,
a to s pouitm metdy
durcie a konvexity;

Terie vnosovej krivky
a spsobu determinovania
forwardovej (implicitnej)
rokovej sadzby z hodnoty
spotovej rokovej sadzby.

vldne agentry,
orgny miestnej samosprvy (obce a mest),
podniky,
medzinrodn emitenti.

Obrzok 1 Vekos a truktra svetovho trhu s dlhopismi v roku 2001 koniec roka /zdroj: Merrill Lynch, Size
and Structure of the World Bond Market 2002/
34

Obrzok 1 ukazuje vekos a truktru svetovho trhu s dlhopismi ku koncu roka 2001. Viac ako
polovin podiel na financovan v podobe sekurizovanho dlhu dlhopisov maj Spojen tty
americk s vraznm podielom v oblasti financovania federlneho dlhu a dlhu vldnych agentr. Trh
s dlhopismi v rozvinutch krajinch tvor viac ako 95% objemov celho trhu s dlhopismi. Cel trh
dosahuje objem 33 trilinov USD.

Obrzok 2 Vvoj truktry emitentov dlhopisov z globlneho hadiska zdroj: Merrill Lynch, Size and Structure of
the World Bond Market 2002/

34
Celkov trh s dlhopismi ku koncu roka 2001 tvoril v objeme takmer 32972 milird USD.


Zmeny v zloen emitentov od roku 1995 do 2001 je vidie z Obrzka 2. Posun nastal v poloke
centrlnych vld, vldnych agentr, iastone rstol pomer financovania skromnch investci
a vrazne narstol podiel euro dlhopisov.

Obrzok 3 Prehad vvoja truktry dlhopisov v USA, Japonsku, NSR a Anglicku v rokoch 1998 - 2000 zdroj:
Merrill Lynch, Size and Structure of the World Bond Market 2001/

7.2 Zklady oceovania dlhopisov

Hodnotu dlhopisu meme popsa z pohadu jeho hodnoty v eurch, resp. dolrovej hodnoty alebo
miery vnosnosti, ktor oakvame na zklade skupiny predpokladov. V tejto asti tudijnho
materilu popeme model sasnej hodnoty, ktor vyjadruje pecifick hodnotu dlhopisu s pouitm
jednoduchej diskontovanej hodnoty a vnosov model, ktor vyjadruje mieru vnosnosti zaloen na
aktulnej cene dlhopisu.

Poas doterajieho tdia ste mali monos oboznmi sa

Skladbu emitentov a objemy trhov s dlhopismi v najrozvinutejch svetovch ekonomikch je vidie
v Obrzku 3.

Rozdelenie dlhopisov

Dlhopisy meme deli z rznych hadsk (z pohadu dky splatnosti, zo spsobu vyplcania kupnu,
z monosti predasnej vplaty hodnoty dlhopisu emitentom alebo majiteom dlhopisu u emitenta
a pod.). Z pohadu vplaty kupnu rozliujeme dlhopisy:
1. Kupnov:
a. Pevn vka kupnu + nominlna hodnota v ase splatnosti
b. Pevn dtum splatnosti
c. Kupnov platby mu by polron, ron > potame s anuitou
d. Ak mme dva dlhopisy s rovnakou dobou splatnosti, potom dlhopis s vym kupnom
mus ma vyiu cenu.
2. Bezkupnov
a. Predvaj sa za niiu cenu oproti nominlnej hodnoty
b. Cena je znen o diskont
c. Riziko dlhopisu je dan rokovou sadzbou
d. Zmena rokovej sadzby spsobuje zmeny vntornej hodnoty dlhopisu, a teda aj zmenu
trhovch kurzov.
Rating dlhopisu

Ratingy dlhopisov s integrlnou sasou trhu s dlhopismi, pretoe takmer vetky dlhopisy
skromnch podnikov alebo miestnej samosprvy /miest, obc/ s ratingovan jednou alebo
viacermi agentrami. Mal vnimku tvoria dlhopisy vo vemi nzkych emisich a dlhopisy vydvan
bankami. Tie s tie znme ako neratigovan dlhopisy. Tri najznmejie agentry, ktor sa zaoberaj
hodnotenm emisi dlhopisov a ich emitentov s:
1. Fitch Ratings, UK;
2. Moodys Investor Service Ltd, UK;
3. McGraw-Hill International (U.K.) Limited Standard&Poors Ratings Services.

Ratingov hodnotenie dlhu Slovenskej republiky je vidie v nasledujcom obrzku.

Rok
Agentra
Standard&Poor's Moody's FITCH
2007 A pozitvny vhad (od jla)
2006 Aa1 stabiln vhad
2005 A siln schopnos plni finann zvzky A2 siln schopnos plni finann zvzky A siln schopnos plni finann zvzky
2004
A- siln schopnos plni finann zvzky
A3 pozitvny vhad (zmena vhadu v jni)
A- stabiln vhad BBB+ pozitvny vhad
(od janura)
BBB+ pozitvny vhad (od marca)
2003 BBB pozitvny vhad A3
BBB pozitvny vhad (zmena vhadu v
novembri)
2002 BBB pozitvny vhad (od decembra) A3 (od novembra) BBB- pozitvny vhad (od novembra)
2001 BBB- pozitvny vhad (od oktbra) Baa3 stabiln vhad (od novembra)
BB+ pozitvny vhad (zmena vhadu vo
februri)
2000
BB+ pozitvny vhad (zmena vhadu v
novembri)
Ba1 pozitvny vhad (zmena vhadu v
novembri)
BB+ stabiln vhad (pridelenie stabilnho
vhadu v septembri)

1999
BB+ stabiln vhad (zmena vhadu od
novembra)
Ba1 stabiln vhad (zmena vhadu v
oktbri)
BB+
1998
BB+ negatvny vhad (zmena vhadu od
aprla, zmena stupa od septembra)
Ba1 negatvny vhad (zmena stupa v
marci, pridelenie vhadu vo februri)
BB+ (od decembra)
1997 BBB- stabiln vhad Baa3 BBB-
1996 BBB- stabiln vhad (od aprla) Baa3 BBB- (od augusta)
1995 BB+ stabiln vhad (od aprla) Baa3 (od mja) x
1994 BB- stabiln vhad (od februra) x x
1993 x x x
Obrzok 4 Vvoj ratingovho hodnotenia Slovenskej republiky /zdroj: ARDAL/

Obrzok 5 roenie, forma predaja a vysporiadanie ttnych dlhopisov v Slovenskej republike doplnen o
aktulne ratingov hodnotenie SR /zdroj: ARDAL/.

7.3 Vntorn hodnota dlhopisu
Vntorn hodnota dlhopisu predstavuje sasn hodnotu budcich prjmov pre dritea (majitea)
dlhopisu. Pre vpoet vntornej hodnoty dlhopisu sa pouva nasledujci vzah:
( ) ( ) ( ) ( )
n
n
n
t
t
t
n
n n
r
F
r
C
r
F C
r
C
r
C
V
+
+
+
=
+
+
+ +
+
+
+
=

= 1 1 1 1 1
1
2
2 1
0
L , priom
n t t
F c C . =
kde
0
V - vntorn hodnota dlhopisu,
t
c - kupnov miera dlhopisu v ase t,
t
C - vka kupnu v ase t,
n
F - nominlna hodnota dlhopisu vyplaten v ase n,
r - vka rokovej miery dlhopisu s rovnakm stupom rizika (ratingom).

Z pohadu vsledku vntornej hodnoty dlhopisu mono djs k zveru, e:
- dlhopis je nadhodnoten, pokia jeho aktulna trhov cena
0
P je vyia ako vntorn hodnota
dlhopisu
0
V , teda
0 0
F P > ;
- dlhopis je podhodnoten, pokia jeho aktulna trhov cena
0
P je niia ako vntorn hodnota
dlhopisu
0
V , teda
0 0
F P < ;
- pre sprvne ocenen dlhopis potom plat, e
0 0
F P = .

Je vak samozrejme, e aktulna trhov cena dlhopisu a jeho vntorn hodnota sa lia, kee vka
budcej rokovej miery dlhopisu nie je ist a odhad jej vky sa me li poda odhadov jednotlivch
investorov. V zsade je ale mon poveda, e trhov cena dlhopisu kole blzko jej vntornej
hodnoty (to plat samozrejme s vou istotou u dlhopisov, ktor maj kratiu dobu splatnosti).
Prklad 1
Dlhopis m nominlnu hodnotu 1.000 USD. Kupnov sadzba dlhopisu je 8%. Trhov rokov sadzba
je 10%. Splatnos dlhopisu je 3 roky. Vypotajte vekos kupnu a urte vntorn hodnotu dlhopisu.
Taktie sa vyjadrite k vzahu vntornej hodnoty k aktulnej cene dlhopisu, ktor je 953 USD.
Rieenie

80 1000 08 , 0 = =
t
C USD

( ) ( ) ( )
26 , 950
10 , 0 1
1000
10 , 0 1
80
10 , 0 1
80
10 , 0 1
80
3 3 2 0
=
+
+
+
+
+
+
+
= V US

Pre vpoet hodnoty dlhopis meme tie poui vpoet s vyuitm rentovch vzahov. Kee
v prpade dlhopisov ide o polehotn rentu, plat

( ) ( ) ( )
n
n
renta
n
n
r
F
r
C
r
C
r
C
V
+
+
+
+ +
+
+
+
=
1 1 1 1
2
2 1
0
4 4 4 4 4 3 4 4 4 4 4 2 1
L

Take hodnota kupnovho dlhopisu je zloen z dvoch ast:

- sasn hodnota kupnov, teda peanch tokov plyncich z dlhopisu tu je monos
pouitia rentovho vzahu;
- sasn hodnota nominlnej hodnoty dlhopisu.

Plat:

( ) ( )
n
n r n t n
n
n r n t
r F a c F r F a C V

+ + = + + = 1 1
0
,
kde
( )
r
r
a
n
r n
+
=
1 1
je polehotn zsobite a

t n t
c F C = je hodnota kupnu;

teda
( )
( )
n
n
n
t
r F
r
r
C V

+ +
+
= 1
1 1
0
.

Polehotn zsobite
( )
r
r
a
n
r n
+
=
1 1
vieme jednoduchou pravou vyjadri ako
( )
n
r n
r a r

+ = 1 1 z oho

( ) ( )
r n n n r n t n r n n r n t n
a r F F a c F a r F a c F V

+ = + = 1
0

( ) r c a F F V
t r n n n
+ =
0

Ak sa dlhopis predva pod nominlnu hodnotu
n
F V <
0
, potom hovorme o predaji s diskontom,
priom hodnota diskontu je
0
V F
n
.
Ak sa ale dlhopis predva nad nominlnu hodnotou
n
F V <
0
, potom hovorme o predaji s prmiou,
priom hodnota prmie je
n
F V
0
.
Prklad 2
Dlhopis s nominlnou hodnotou 10 000,- Sk s dtumom splatnosti 1.4.2012 prina polron kupny
pri 12 % nominlnej kupnovej sadzbe. Vypotajme cenu dlhopisu k 1.10.1999 a k 1.4.2011, ak
poadovan nominlna vnosnos do splatnosti je 11 % .

Rieenie
Vypotajme najprv cenu k 1.10.1999. Mme
n
F = 10 000 ,

06 , 0
2
12 , 0
= =
t
c , 055 , 0
2
11 , 0
= = r , n = 25 , teda teoretick trhov cena obligcie k
1.10.1999 je
( ) ( )
( )
70 , 670 10
055 , 0
055 , 0 1 1
. 055 , 0 06 , 0 000 10 000 10
25
0
=
+
+ = + =
r n t n n
a r c F F V Sk.

Ak potame cenu obligcie k 1.4.2011, potom
n
F = 10 000 ,
t
c = 0,06 , r = 0,055 , n = 2 ,
teda
( )
( )
30 , 092 10
055 , 0
055 , 0 1 1
. 55 , 0 06 , 0 000 10 000 10
2
0
=
+
+ =
V Sk .

Poznmka 1 Ak obligcia m kontantn vnosnos do splatnosti a skracuje sa doba do splatnosti,
potom vka prmie resp. diskont kles.

Prklad 3

Vypotajme cenu dlhopisu z predchdzajceho prkladu k 1.3.2000.

Rieenie

Vieme u, e cena dlhopisu k 1.10.1999 je V
1
= 10 670,70 Sk . Najbliia kupnov platba je
1.4.2000. Jej cena je

( )
( )
Sk V 60 , 657 10
055 , 0
055 , 0 1 1
055 , 0 06 , 0 000 10 000 10
24
2
=
+
+ =
.
Potom cena obligcie k 1. 3. 2000 je
( ) ( ) Sk t V V V V 80 , 659 10
6
5
70 , 670 10 60 , 657 10 70 , 670 10
1 2 1
= + = + = .
7.4 Vpoet vnosnosti dlhopisu
Investori pre dlhopisy spravidla pouvaj tieto vnosy z dlhopisov:
1. Nominlny vnos predstavuje hodnotu kupnovej miery dlhopisu. Pre jeho vpoet meme
poui vzah
n
t
t
F
C
c =
napr. dlhopis s 8% kupnovou mierou dosahuje 8% nominlny vnos.
2. Ben vnos, predstavuje hodnotu kupnovej miery relatvne vyjadren k aktulnej cene
dlhopisu na sekundrnom trhu. Vypotame ho ako

t m
t
t
P
C
y
,
=

Spravidla sa cena dlhopisu pohybuje pod alebo nad nominlnou hodnotou dlhopisu, z oho
pramen rozdielnos v hodnotch nominlneho a benho vnosu. Tto metda je nepresn,
pretoe neberie do vahy kurzov pohyby v dsledku zmien trhovch rokovch sadzieb
a nezohaduje ani dobu do splatnosti dlhopisu.
3. Vnos do doby splatnosti /Yield to maturity/ - predstavuje priemern vnos, ktor zska
investor tm, e dnes kpi dlhopis a bude ho dra do doby splatnosti. Uritou nevhodou je,

e vypotan vnos by sme dosiahli len za predpokladu reinvestcie zskanch kupnovch
platieb pri rovnakej rokovej sadzbe ako je vnos do doby splatnosti.
( ) ( ) ( )
n
n n
o
YTM
F C
YTM
C
YTM
C
P
+
+
+ +
+
+
+
=
1 1 1
2
2 1
L

Ako vidie je to tak rokov sadzba, ktor vytvra rovnos medzi aktulnou trhovou cenou
dlhopisu a diskontovanmi budcimi prjmami.

4. Priblin vnos do doby splatnosti - AYTM

[ ] % 100
4 , 0 6 , 0
0
0
+
=
n
n
F P
n
P F
C
AYTM

Prklad 4

Ron rokov miera je 5%, dvojron 9%. Vypotajte sasn hodnotu dvojronej anuity vo vke 1
Sk a stanovte vnos do doby splatnosti. Podmienka: P V =
0
.

Rieenie

( )
794 , 1
09 , 0 1
1
05 , 0 1
1
2
=
+
+
+
= V
( )
2
1
1
1
1
794 , 1
YTM YTM +
+
+
= , ak
( )
x
YTM
=
+ 1
1

0 794 , 1
794 , 1
2
2
= +
+ =
x x
x x

( ) 176 , 8 794 , 1 1 4 1 4
2
= = = ac b D
0
9297 , 0
1 2
176 , 8 1
2
2 , 1
< =
=

=
a
D b
x
( )
9297 , 0
1
1
=
+YTM

% 56 , 7 0756 , 0 1
9297 , 0
1
= = = YTM
Prklad 5
Ron spotov rokov miera je 5%, dvojron 9%.
Vypotajte:

a) cenu dvojronho dlhopisu s nominlnou hodnotou 100 Sk a kupnom 6 Sk;
b) nominlny vnos tohto dlhopisu;
c) ben vnos dlhopisu;
d) vnos do doby splatnosti dlhopisu, ak predpokladme
0 0
V P = ;
e) priblin vnos do splatnosti dlhopisu.

Rieenie

a)
b) % 6
100
6
= = =
n
t
F
C
c ;
c) % 3 , 6
93 , 94
6
= = =
n t
t
P
C
y ;
d)
( )
2
2 2 1
0
1 1 YTM
F C
YTM
C
P
+
+
+
+
= , ak x YTM = + 1

0 106 6 93 , 94
106 6
93 , 94
2
2
=
+ =
x x
x x

32 , 286 . 40 106 93 , 94 4 36 4
2
= = = ac b D
9297 , 025144890 , 1
088773 , 1
93 , 94 2
32 , 286 . 40 6
2
2 , 1
< =
=

=
a
D b
x
% 877 , 8 1 088773 , 1 1 = = = + YTM x YTM

e) % 8027805 , 8
958 , 96
535 , 8
100
100 4 , 0 93 , 94 6 , 0
2
93 , 94 100
6
100
4 , 0 6 , 0
0
0
= =
+
+
=
+
+
=
n
n
F P
n
P F
C
AYTM

Prklad 6
Bezkupnov dlhopis m nominlnu hodnotu 1 mil. Sk, jeho sasn trhov cena je 973.822 Sk, doba
do splatnosti je 91 dn. Vypotajte nominlnu rokov mieru.

Rieenie
360
1
t
r
FV
PV
+
=

( )
% 63 , 10
360 000 . 000 . 1 91 360 822 . 973
360
91
1
000 . 000 . 1
822 . 973
=
= +
+
=
r
r
r

Prklad 7
Vypotajte sasn hodnotu dvojronej anuity, ktor je v kadom roku rovn 1Sk, ak diskontn
rokov miera je 10%.

Rieenie
( )
74 , 1 7355 , 1
10 , 0 1
1
10 , 0 1
1
2 0
= =
+
+
+
= V Sk

Prklad 8
Dvojron anuita m sasn hodnotu 1,866. Vypotajte diskontn rokov mieru, ak vka anuity
v kadom roku je rovn 1 Sk.

Rieenie
( )
2
1
1
1
1
866 , 1
r r +
+
+
= , ak ( ) x r = + 1

2
1 1
866 , 1
x x
+ =

0 1 866 , 1
2
= + x x

( ) 464 , 8 866 , 1 4 1 4
2
= = = ac b D
51325 , 0
0475 , 1
866 , 1 2
464 , 8 1
2
2 , 1
< =
=

=
a
D b
x
% 75 , 4 0475 . 0 0475 . 1
1
= = =
= +
r x
x r

7.5 Cenov citlivos dlhopisov

Pre investora je dleitm faktorom pri investovan do dlhopisov aj jeho cenov citlivos, teda miera
zmeny ceny dlhopisu pri zmene vnosu do splatnosti (napr. ako reaguje cena dlhopisu v prpade
zmeny vnosu do splatnosti o 1%).

Rizikovo averzn investori zrejme daj prednos nkupu dlhopisov s niou cenovou citlivosou. Tento
predpoklad je vak platn len v prpade predaja dlhopisu pred dtumom splatnosti. Pre investora nie
je cenov citlivos zaujmav, ak investor dr cenn papier a do jeho splatnosti. Na trhu teda bud

poadovan dlhopisy s niou cenovou citlivosou. Samozrejme, e zven zujem v podobe vyieho
dopytu po tchto dlhopisoch m za nsledok rs ich ceny, a teda pokles vnosu do splatnosti.
7.5.1 Faktory psobiace na cenu kupnovch dlhopisov

Kee dlhopisy ako druh cennho papiera maj dan presn dobu splatnosti, tak ich cena so
zniujcim sa asom do splatnosti konverguje k nominlnej hodnote dlhopisu. Cena dlhopisu je
ovplyvnen tromi faktormi:
- doba splatnosti /maturity/,
- vkou kupnovej sadzby /coupon yield/,
- rovou rokovch sadzieb /interest rate/.

Vo veobecnosti existuje p zkladnch pravidiel, ktor vysvetuj zmenu ceny dlhopisu pri zmene
rokovej miery:

1. cena dlhopisu sa men opane ako rokov miera, teda ak sa zvyuje rokov miera, cena
dlhopisu kles a vice versa;
2. dlhopisy s dlhou dobou splatnosti dosahuj viu percentulnu zmenu ceny pri zmene
rokovej miery;
3. cenov citlivos poda predchdzajceho bodu sa sce u dlhopisov s dlhou dobou splatnosti
zvyuje, ale pomalie;
4. dlhopisy s nim kupnom dosahuj viu relatvnu zmenu ceny;
5. absoltne zvenie ceny dlhopisu spsoben poklesom rokovej miery je vyie ako absoltne
znenie ceny dlhopisu spsoben vzostupom rokovej miery o rovnak hodnotu.

Platnos tchto pravidiel si meme ukza na nasledujcom prklade:

Prklad 9

Uvaujme s dlhopismi A, B a C, ktor maj rovnak nominlnu hodnotu, rovnak kupnov mieru
8% a dobu do splatnosti tchto troch dlhopisov po rade 2, 3 a 4 roky. Zkladn vnos do splatnosti
budeme uvaova vo vke 9%.

Vetky zmeny budeme uvaova od hodnt zadanch v uvedenom prklade.

Prv pravidlo, teda zmenu ceny dlhopisu v opanom smere oproti vnosu do splatnosti je jasne
vidie zo samotnho vzorca pre vpoet vntornej hodnoty dlhopisu. Samozrejme vyia rokov
sadzba zniuje sasn hodnotu dlhopisu a naopak. Tto skutonos je tie vidie v Obrzok 6.


Obrzok 6 Zvislos ceny dlhopisu /os y/ s kupnovmi mierami 8, resp. 10% s nominlnou hodnotou 1000 Skk
na vke vnosu do splatnosti /os x/. V grafe s zobrazen dlhopisy rovnakou nominlnou hodnotou,
ale s rozdielnou dobou do splatnosti, n = 2 a 4 rokov.

Druh pravidlo, teda skutonos, e dlhopisy s dlhou dobou splatnosti maj viu percentulnu
zmenu ceny pri uritej zmene rokovej miery, dokumentuje Obrzok 6 a Tabuka 3. Pri znen vnosu
do splatnosti na 8% je zrejme zvenie citlivosti ceny so zvenm doby splatnosti dlhopisu s n = 2
roky z 1,79%, na 2,6% u dlhopisu s n = 3 roky a na 3,35% u dlhopisu s n = 4 roky. Pri zven vnosu do
splatnosti na 10% sa citlivos ceny so zvenm doby splatnosti taktie zvyuje v tomto prpade
z 1,75% na 2,51% a na 3,20% pre dlhopisy so splatnosou po rade 2, 3 a 4 roky.

Tabuka 1 Vplyv rznej rovne vnosu do splatnosti /zkladn hodnota r = 9%/ na hodnotu dlhopisov s F
n
= 1000
Sk a rozdielnou splatnosou
Splatnos
Vnos do splatnosti
8% 9% 10%
1 rok - - -
A - 2 roky 1 000,00 Sk 982,41 Sk 965,29 Sk
B - 3 roky 1 000,00 Sk 974,69 Sk 950,26 Sk
C - 4 roky 1 000,00 Sk 967,60 Sk 936,60 Sk

Tabuka 2 Absoltne vyjadrenie zmeny ceny, citlivosti /zkladn hodnota r = 9%/ pri rznych rovniach vnosu
do splatnosti
Splatnos
Vnos do splatnosti
8% 9% 10%
1 rok - - -
A - 2 roky 17,59 Sk - 17,12 Sk
B - 3 roky 25,31 Sk - 24,42 Sk
C - 4 roky 32,40 Sk - 31,00 Sk

800,00 Sk
900,00 Sk
1 000,00 Sk
1 100,00 Sk
7% 8% 9% 10% 11%
n = 2 r.; 8% kupn
n = 3 r.; 8% kupn
n = 4 r.; 8% kupn
n = 2 r.; 10% kupn
n = 3 r.; 10% kupn
n = 4 r.; 10% kupn


Tretie pravidlo - cenov citlivos poda predchdzajceho bodu sa sce u dlhopisov s dlhou dobou
splatnosti zvyuje, ale pomalie Z uvedench hodnt /Tabuka 3/ citlivosti cien dlhopisov pri znen
vnosu do doby splatnosti vyplva rozdiel medzi citlivosou trojronho a dvojronho dlhopisu
0,81% a rozdiel medzi citlivosou tvorronho a trojronho dlhopisu 0,75%.

Tabuka 3 Percentulne vyjadrenie zmeny ceny, citlivosti /zkladn hodnota r = 9%/ pri rznych rovniach
vnosu do splatnosti
Splatnos
Vnos do splatnosti
8% 9% 10%
1 rok - - -
A - 2 roky 1,79% - 1,74%
B - 3 roky 2,60% - 2,51%
C - 4 roky 3,35% - 3,20%

tvrt pravidlo - dlhopisy s nim kupnom dosahuj viu relatvnu zmenu ceny. Vplyv rozdielnej
kupnovej miery je ukzan v Tabuka 4. Ako zkladn vnos do splatnosti predpokladme 9%. Pri
znen vnosu do splatnosti na 8% sa cena dlhopisu s 8% kupnom zmen o 1,79%, zatia o cena
dlhopisu s 10% kupnom sa zmen len o 1,78%. Pri zven vnosu do splatnosti na 10% cena dlhopisu
s 8% kupnom sa zmen o 1,74% a cena dlhopisu s kupnom 10% len o 1,73%. Dlhopisy s menm
kupnom maj teda viu relatvnu zmenu ceny.

Tabuka 4 Vplyv kupnovej miery /okrem 8% uvaujeme aj dlhopisy s 10% kupnovou mierou/ na citlivos ceny
dlhopisu
Kupn
Vnos do splatnosti
8% 9% 10%
Cena dlhopisu /n = 2 r./
8% 1 000,00 Sk 982,41 Sk 965,29 Sk
10% 1 035,67 Sk 1 017,59 Sk 1 000,00 Sk
Zmena ceny dlhpisu /n = 2 r./
8% 17,59 Sk - 17,12 Sk
10% 18,07 Sk - 17,59 Sk
Relatvna zmena ceny dlhopisu /n = 2 r./
8% 1,79% - 1,74%
10% 1,78% - 1,73%

Piate pravidlo, teda absoltne zvenie ceny dlhopisu spsoben poklesom rokovej miery je vyie
ako absoltne znenie ceny dlhopisu spsoben rastom rokovej miery o rovnak hodnotu.
Dokumentovan je v Tabuka 2 a Tabuka 4. Napr. dlhopis A s nominlnou hodnotou 1.000 Sk,
kupnovou mierou 8% a dobou splatnosti 2 roky. Pri znen vnosu do doby splatnosti z 9% na 8%
tvor absoltne zvenie ceny 17,59 Sk. Pri zven vnosu do doby splatnosti z 9 na 10% vak
predstavuje absoltne znenie ceny 17,12 Sk.
7.6 Vpoet durcie a konvexity

Dlhopisy s citliv na zmenu rokovch mier. Vo veobecnosti plat, e ak rokov miery rast, ceny
dlhopisov klesaj a naopak, ak rokov miery klesaj, ceny dlhopisov rast. Vyplva to aj zo vzahu
pre vpoet teoretickej ceny V obligcie.

7.6.1 Durcia dlhopisu

Uvaujeme vo veobecnosti dlhopis s platbami C
t
vdy na konci kadho obdobia pre t = 1, ... , n
a vnosnosou do splatnosti r. Potom jej teoretick cenu vypotame zo vzahu
( )
= +
=
n
t
t
t
r
C
P
1
0
1
.

Poznmka 1. Ak ide o kupnov dlhopis s pevnou kupnovou sadzbou
t
c , potom
n t t
F c C = pre t =
1, ... , n 1 a
n n t n
F F c C + = . Kee chceme pozna vplyv zmeny rokovch mier na zmenu ceny
dlhopisu, vypotajme derivciu ceny
0
P poda rokovej miery r

. Mme
( ) ( ) ( )

= =
+
+
+
=
+

=
n
t
t
t
n
t
t
t
r
C t
r r
C t
r
P
1 1
1
0
1 1
1
1
,
odkia nsobenm obidvoch strn vrazom
( )
0
1
P
r +
dostaneme
( )
( )
0
1
0
0
1
1
P
r
C t
P
r
r
P
n
t
t
t
=
+
.
Vraz na pravej strane nazvame Macaulayho durciou. Jej autor je Frederick Macaulay, ktor ju
skontruoval v roku 1938. Durcia ako jedno slo v sebe zaha vplyv vetkch faktorov, ktor
ovplyvuj cenov citlivos dlhopisu. Durcia zvis na troch zkladnch faktoroch dobe splatnosti,
kupnovej sadzbe a na vnose do doby splatnosti. Je ju mon definova vzahom
( ) ( )
( )

=
= =
+
+
=
+
=
n
t
t
t
n
t
t
t
n
t
t
t
r
C
r
C t
P
r
C t
D
1
1
0
1
1
1 1
.
Z matematickho hadiska je durcia definovan ako ven priemer db splatnosti t= 1, 2, ..., n
jednotlivch finannch tokov spojench s dlhopisom, kde vhovm faktorom je doba medzi
sasnosou a jednotlivmi peanmi tokmi.


Durciu meme teda interpretova, ako ven as do splatnosti dlhopisu, preto sa jej niekedy
hovor aj priemern doba splatnosti dlhopisu.

Prklad 10

Njdime durciu dlhopisu s nominlnou hodnotou 10 000,- Sk , dobou splatnosti 3 roky, ronmi
kupnovmi platbami 800,- Sk a poadovanou vnosnosou do doby splatnosti 10 % .

Rieenie

Mme F = 10 000 , n = 3 , c
t
= 0,08 , r = 0,1 . Potom

( )
( )
( )
( ) ( )
roka D 777 , 2
1 , 0 1
000 10 800
1 , 0 1
800
1 , 0 1
800
1 , 0 1
000 10 800
. 3
1 , 0 1
800
. 2
1 , 0 1
800
. 1
3 2
3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
= .

Poznmka 1. Ak mme obligciu s nulovm kupnom, potom jej durcia (priemern doba
splatnosti) je rovn dke jej doby splatnosti.

Vypotajme teraz relatvnu zmenu teoretickej ceny pomocou durcie. Mme
r
D
P
r
P
+
=
1
0
. Vraz na
pravej strane sa nazva Modifikovanou durciou D
m
. Je teda
0
0
1
1
P
r
P
D
r
D
m
=
+
= , ie
modifikovan durcia nm priamo vyjadruje percentulnu zmenu ceny dlhopisu na zmene rokovej
miery (vnosnosti do splatnosti). Je teda charakteristikou vyjadrujcou mieru rizika dlhopisu na
zmene rokovch mier (verovho rizika). Plat, e m je durcia v absoltnej hodnote via, tm je
dlhopis citlivej na zmenu rokovej miery a tm vie riziko na seba investor berie.
Kee
r r
P

P
0 0
=
& , mme
r
D
P
r
P
+
=
1
0
0
& , odkia
P D r P D
r
r
P
m
=
+
=
0
1
& .

Ak dnen cena dlhopisu je P
0
, dnen rokov sadzba
0
r a durcia obligcie je D, potom vyuijc
posledn vzah a skutonos, e
0 1
P P P = mme pre priblin vpoet teoretickej ceny dlhopisu
pri zmenenej rokovej sadzbe
1
r vzah

( )
m
D r P
r
D r
P
r
P D r
P P =
|
|
\
|
+

=
+

= 1
1
1
1
0
0
0
0
0
0 1
& & & .

Poznmka 2. Presn teoretick cenu dlhopisu by sme vypotali zo vzahu
( )
= +
=
n
t
t
t
r
C
P
1
1
1
1
.

Prklad 11

Uvaujme dlhopis s nominlnou hodnotou 1000,- Sk, pronou dobou splatnosti, s ronmi
kupnovmi platbami 100,- Sk a diskontnou mierou 12 %. Vypotajme
a) teoretick cenu pri vnosnosti 12 %,
b) durciu a modifikovan durciu,

c) priblin teoretick cenu pri vnosnosti 13 %, 15 %, 11 % a 8 % ,
d) presn teoretick cenu pri vnosnosti 13 %, 15 %, 11 % a 8 %.

Rieenie

Mme C
1
= 100, ..., C
4
= 100, C
5
= 1100
a)
( ) ( )
90 , 927
12 , 0 1
1100
12 , 0 1
100
4
1
5 0
=
=
+
+
+
=
t
t
P
b)
( )
( )
14 , 4
90 , 927
12 , 1
1100 5
12 , 1
100
1
1
4
1
5 5
1
1
=
+
=
+
+
=
=
= t
n
t
t
t
n
t
t
t
t
r
C
r
C
t
D , o je durcia dlhopisu.

Pre modifikovan durciu mme
7 , 3
12 , 1
14 , 4
1
0
= =
+
=
r
D
D
m

c) Ak 13 , 0
1
= r , potom 01 , 0 = r a teda
( ) ( ) 57 , 893 7 , 3 01 , 0 1 90 , 927 1
0 1
= = =
m
D r P P .
Ak 15 , 0
2
= r , potom 03 , 0 = r a teda P
2
= 824,90.
Ak 11 , 0
3
3
= 927,90 (1 + 0,01.3,7)=962,23.
Ak 08 , 0
4
4
= 1 065,23.

d) Presn teoretick cenu vypotame zo vzahu
( )
= +
=
n
t
t
t
r
C
P
1 1
.
Postupnm dosadenm by sme zistili, e presn teoretick ceny pri jednotlivch
vnosnostiach by postupne boli
P
1
= 894,47 , P
2
= 832,39 ,
P
3
= 963,02 a P
4
= 1 079,85.


Poznmka 3. Vidme, e rozdiely medzi presnmi teoretickmi hodnotami a ich odhadom
pomocou durcie s pomerne mal, avak nepresnos je tm via, m je via zmena rokovej
miery.

Poznmka 4. Niekedy je potrebn vypota vnos do splatnosti r, resp. YTM dlhopisu, ak
poznme jeho trhov cenu. asto sa pouva tzv. Salesmanova metda, poda ktorej:

2
P F
n
P F n c F
YTM
n
n t n
+
+
.

Prklad 12
Spolonos vydala dlhopisy s dobou splatnosti 10 rokov, s nominlnou hodnotou 10 000,- Sk,
s polronmi kupnmi pri 10 % nominlnej rokovej miere. Dlhopisy sa predvaj za cenu 10 529,-
Sk. Ak je vnos do splatnosti z takhoto dlhopisu?

Rieenie
Mme
n
F = 10 000 , P = 10 529 , n = 10.2 = 20 ,
t
c =
2
1 , 0
= 0,05 , r = ? .
Pomocou Salesmanovej metdy je

0461 , 0
2
529 10 000 10
20
529 10 000 10 20 . 05 , 0 . 000 10
2
2
=
+
+
=
+
+
P F
n
P F n c F
r
n
n t n
,
teda r = 9,22 % .

7.6.2 Konvexita dlhopisu

alou mierou citlivosti cien dlhopisu na zmenu rokovch mier je konvexita. Je to vlastne druh
derivcia ceny P dlhopisu poda vnosnosti do splatnosti r . Mme teda pre konvexitu vzah

( )
( )
( ) ( )
( )
( )

= =
+
=
+
+
+
+
=
+
+
=
(
=
n
t
n
t
t
t
t
t
n
t
t
t
r
C t t
r r
C t t
r
C t
r
r
P
K
1 1
2 2
1
1
2
1
1
1
1
1
1
1
2
.

Ak chceme zisti, ako vplva konvexita na zmenu ceny pri zmene rokovej miery, potom pouijeme
Taylorov rozvoj ceny V, priom zoberieme len jeho tri prv leny. Mme

( )
2
2
2
0 1
! 2
1
r
r
P
r
r
P
P P
|
|
\
|
+ |
\
|
+ =& , odtia vyuitm vzahov pre durciu a konvexitu dostaneme, e

( ) ( )
2
0
0
2
0
0
0 1
2
1
1
1
2
1
1
r K
r
r D
P r K
r
r P D
P P +
|
|
\
|
+

= +
+

=& .

Poznmka 1. Odhad ceny P dlhopisu vyuitm durcie a konvexity je presnej, ako odhad ceny len
vyuitm durcie.
Prklad 13

Vypotajme konvexitu dlhopisu z prkladu 11 a odhadnite teoretick ceny s vyuitm konvexity.

Rieenie

Na vpoet konvexity pouijeme vzah
( )
( )
( )
.
r
C t t
r
K
n
t
t
t
87 , 17145
12 , 1
1100 6 5
12 , 1
100 5 4
12 , 1
100 4 3
12 , 1
100 3 2
12 , 1
100 2 1
12 , 1
1
1
1
1
1
1
5 4 3 2 2 2
=
=
(

+

+

+

+

=
+
+
+
=

=

Ak ku cene, ktor sme dostali len s vyuitm durcie pripotame hodnotu ( )
2
2
1
r K , dostaneme
poadovan odhady. V tomto prpade postupne dostaneme:
( ) 43 , 894 01 , 0 87 , 17145
2
1
57 , 893
2
1
= + = P ,

( ) 62 , 832 03 , 0 87 , 17145
2
1
90 , 824
2
2
= + = P ,

( ) 09 , 963 01 , 0 87 , 17145
2
1
23 , 962
2
3
= + = P a
( ) 95 , 1078 04 , 0 87 , 17145
2
1
23 , 1065
2
4
= + = P .

Ak takto vypotan odhady teoretickch cien porovnvame s presnmi teoretickmi hodnotami,
naozaj vidme, e nepresnos je menia.

7.7 Vnosov krivka

Vzah medzi vnosom do splatnosti a splatnosou popisuje vnosov krivka (yield curve).
7.7.1 Spotov vnosov krivka

Zvislos medzi oakvanm vnosom do uritej splatnosti danho nstroja a jeho splatnosou sa
nazva vnosov krivka. elom analzy vnosovej krivky je stanovi rozdiely vo vnosoch iba
z dvodu rozdielnej splatnosti. Naprklad vetky dlhopisy zahrnut do kontrukcie vnosovej krivky
musia ma rovnak rove rizika, napr. rovnak hodnotenie - rovnak ttne dlhopisy s ratingom
AAA; rovnak podmienky zvolatenosti, rovnak charakteristiku akumulcie prostriedkov na vplatu
dlhopisov, rovnak zdanenie, rovnak kupnov sadzbu.

Ako je to z uvedenho vidie, takto poiadavky bude zrejme obtiane splni. V praxi sa bene
vykresuje vnosov krivka len pre ttne dlhopisy. Vetky ttne dlhopisy maj rovnak mieru rizika,
rovnak zdanenie a alie vlastnosti. Z pohadu rizika maj ttne dlhopisy najniie riziko, preto je
vnosov krivka ttnych dlhopisov zkladnou vnosovou krivkou.

Tvar vnosovej krivky v sebe zaha terajie informcie a odhady o budcom priebehu rokovch
sadzieb. Pochopenie vnosovej krivky je vemi dleit, pretoe budce (forwardov) rokov sadzby
predstavuj zvan informcie pre investora.

7.7.2 Forwardov vnosov krivka

Ak naprklad investor zist, e ron kupn m vnos do splatnosti 5,5% a dvojron dlhopis m vnos
do splatnosti 6,1%, potom pre neho vznik otzka za akch podmienok bude 2 ron dlhopis
vhodnejou investciou.

Investor potrebuje k rozhodnutiu aj alie informcie, a to najm asov preferenciu a postoj k riziku.

Predpokladajme, e investor preferuje dvojron obdobie a cieom investora je maximalizova vnos
behom tohto obdobia. Pokia sa investor rozhodne nakpi jednoron dlhopis, potom po roku bude
tento dlhopis splaten a vnos bude k dispozci pre alie investovanie prostrednctvom alieho
jednoronho dlhopisu, ktor bude ma dobu splatnosti na konci druhho roku. V druhom prpade
investor nakpi priamo dvojron dlhopis.

Prklad

Ak uvaujeme investciu 10.000 Sk, potom k reinvestovaniu na zaiatku druhho roku bude
k dispozci tto iastka zven o vnos 5,5% (t.j. celkom 10.550 Sk). Ak je vnos v alom ronom
obdob 7%, potom na konci druhho roka dostaneme 11.288,50 Sk (10.550 . 1,07). Alternatvou je
investovanie priamo na dva roky s vnosom 11.257,21 Sk (10.000 . 1,061
2
). Poda rokovch mier je
prv variant ziskovej ako druh. Pri uritch rokovch mierach dochdza k situcii, kedy oba
varianty s rovnako vhodn. V takomto prpade je asov truktra rokovch mier v rovnovhe
a hovorme o rovnovnej hypotze oakvan. Z toho je zrejme, e pre rozhodovanie s rozhodujce
budce rokov miery.


Tento prklad je mon rozri na v poet investorov, ktor bud riei rovnak problm. Ak sa
pozrieme na trhov ceny, ktor odpovedaj rozhodnutiam investorov, meme predpoklada, e
dopady ich rozhodnut obsiahnut v rokovch mierach odraj ich pohad na trh. Ak na trhu
dvojron dlhopis vyna 6,1% a jednoron dlhopis 5,5%, potom investor oakva, e v druhom roku
bude jednoron rokov miera 6,71%. Inmi slovami, vnos do splatnosti 5,5% jednoronho
dlhopisu a vnos do doby splatnosti dvojronho dlhopisu 6,1% znamenaj, e oakvan vnos
jednoronho dlhopisu za rok je 6,71%

Takto vahu meme zoveobecni. Zrady vnosov do splatnosti je mon odvodi radu
forwardovch (implicitnch) rokovch mier, ktor spjaj dlhopisy s rznou splatnosou. Implicitnou
rokovou mierou pre obdobie
2 , 1 n n
r medzi rokmi
1
n a
2
n je mon odvodi zo vzahu

( ) ( ) ( )
1 2
2 1
1
1
2
2
, , 0 , 0
1 1 1
n n
n n
n
n
n
n
r r r

+ + + = +

V naom prpade plat po dosaden do vzahu nasledujce

( ) ( ) ( )
1 2
2 , 1
1 2
1 055 , 0 1 061 , 0 1

+ + = + r

% 71 , 6 0671 , 0
2 , 1
= = r

Ak investor oakva z investcie na obdobie dvoch rokov kadorone vnos 6,1%, nakpi jednoron
dlhopis s vnosom 5,5%, potom implicitn vnos jednoronho dlhopisu za rok je 6,71%. To tie
potvrdzuje tvrdenie, e vnos do splatnosti reprezentuje priemern vnos do splatnosti dlhopisu.

Forwardov (implicitn) rokov miera je oakvanou spotovou rokovou mierou k uritej dobe
v budcnosti. Meme ju odvodi z vnosovej krivky so sasnmi spotovmi rokovmi mierami.

Vpoet forwardovch rokovch mier je zaloen na princpe, e vnos za urit asov obdobie je
u rznych kombinci dlhopisov s rovnakou celkovou dobou splatnosti rovnak. Oakvan vnos tak
bude zhodn bez ohadu na dlhopisy, do ktorch investor investuje.

Prklad

Uveme si prklad tvorronou dobu splatnosti. Potom vetky nasledujce stratgie musia ma
rovnak vnos do splatnosti rovn ( )
4
4 , 0
1 r + :
- nkup tvorronho dlhopisu a jeho drba a do doby splatnosti (rokov miera
4 , 0
r );
- nkup trojronho dlhopisu
3 , 0
r a v dobe jeho splatnosti nkup jednoronho dlhopisu
4 , 3
r ;
- nkup dvojronho dlhopisu
2 , 0
r a v dobe jeho splatnosti nkup dvojronho dlhopisu
4 , 2
r ;
- nkup dvojronho dlhopisu
2 , 0
3 , 2
r ,
v dobe jeho splatnosti nkup jednoronho dlhopisu
4 , 3
r ;
- nkup jednoronho dlhopisu
1 , 0
2 , 1
r ;
3 , 2
r a optovne v dobe jeho splatnosti
nkup jednoronho dlhopisu
4 , 3
r ;

1 , 0
r a v dobe jeho splatnosti nkup dvojronho dlhopisu
3 , 1
r ;
4 , 3
r ;
1 , 0
r ; v dobe jeho splatnosti nkup jednoronho dlhopisu
2 , 1
r ;
v dobe jeho splatnosti nkup dvojronho dlhopisu
4 , 2
r ;
1 , 0
r ; v dobe jeho splatnosti nkup trojronho dlhopisu
4 , 1
r .

Z princpu rovnakej vnosnosti vetkch vyie uvedench kombinci dlhopisov je mon stanovi
forwardov rokov mieru poda vzahu:

( ) ( ) ( )
( ) ( )
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
( ) ( )
3
4 , 1
1
1 , 0
2
4 , 2
1
2 , 1
1
1 , 0
1
4 , 3
2
3 , 1
1
1 , 0
1
4 , 3
1
3 , 2
1
2 , 1
1
1 , 0
1
4 , 3
1
3 , 2
2
2 , 0
2
4 , 2
2
2 , 0
1
4 , 3
3
3 , 0
4
4 , 0
1 1
1 1 1
1 1 1
1 1 1 1
1 1 1
1 1
1 1 1
r r
r r r
r r r
r r r r
r r r
r r
r r r
+ + =
+ + + =
+ + + =
+ + + + =
+ + + =
+ + =
+ + = +

Tabuka 5 Spotov a forwardov rokov miery

Spotov vnosov krivka
Forwardov vnosov krivka za
1 rok 2 roky 3 roky
1 , 0
r
2 , 0
r
3 , 0
r
4 , 0
r
2 , 1
r
3 , 1
r
4 , 1
r
3 , 2
r
4 , 2
r
4 , 3
r
Vnosov
krivka A
5,50 6,10 6,40 6,60 6,71 6,85 6,97 7,00 7,10 7,20
Vnosov
krivka B
6,80 6,20 5,90 5,70 5,60 5,45 5,34 5,30 5,20 5,10

Pre konkrtny vpoet pouijeme dve vnosov krivky A a B zostrojen poda dajov z Tabuka 5.
Spotov vnosov krivka A odpoved rastcej vnosovej krivke, ak vnosy dlhopisov s dlhou
splatnosou s vyie. Spotov vnosov krivka B predstavuje klesajcu vnosov krivku.

Z tohto sboru spotovch rokovch mier pre obdobia 1 a 4 rokov je mon odvodi niekoko
forwardovch rokovch mier. Naprklad investor me dra jeden tvorron dlhopis so spotovou
rokovou mierou 6,6%. V prpade jednoronch, dvojronch a trojronch dlhopisov vak existuje
sedem vyie uvedench alternatv pre drbu dlhopisu pre dan tvorron obdobie.

Ako prklad si meme uvies prv alternatvu, t.j. nkup trojronho dlhopisu
3 , 0
r a v dobe jeho
splatnosti nkup jednoronho dlhopisu
4 , 3
r . V sasnej dobe vak nevieme, ak bude vnos
jednoronho dlhopisu za tri roky
4 , 3
r . Tento vnos je mon iba odhadn. V sasnosti je mon
vypota forwardov rokov mieru na obdobie od tretieho do tvrtho roka. Plat

( ) ( ) ( )
1
4 , 3
3
3 , 0
4
4 , 0
1 1 1 r r r + + = +

( ) ( ) ( )
1
4 , 3
3 4
1 064 , 0 1 066 , 0 1 r + + = +

% 20 , 7
4 , 3
= r

Teda forwardov rokov miera na obdobie od tretieho do tvrtho roka je 7,20%.

Ako sme si u uviedli, krtkodob rokov miery maj vyiu volatilitu ako dlhodob, t.j. krtky
koniec vnosovej krivky sa men viac ako dlh koniec vnosovej krivky. Pre vysvetlenie
predpokladajme, e investor revidoval oakvanie u jednoronej forwardovej rokovej miery
u vnosovej krivky A (Tabuka 5)
4 , 3
r z 7,20% na 17,2%. Pretoe vnos zo tvorronho dlhopisu sa
mus rovna vnosu z trojronho a nasledujceho ronho dlhopisu, plat

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 0900 , 0 172 , 0 1 064 , 0 1 1 1 1
1 3 1
4 , 3
3
3 , 0
4
4 , 0
= + + = + + = + r r r

Teda
4 , 0
r = 9%, o znamen, e vnos do splatnosti u tvorronch dlhopisov vychdza na 9%. Z tohto
pohadu dolo k rastu oproti hodnote 6,6% o 2,4%, ke sa forwardov rokov miera zmenila (vo
forme jej odhadu investorom) o 10%. V prpade dlhch splatnosti to bude ma na vnos do splatnosti
ete slab dopad. Z tohto dvodu pri znzornen vnosu do splatnosti v zvislosti na splatnosti je
krivka nad 10 rokov vinou ploch.

8 Stratgie investovania do dlhopisov

Do roku 1960, boli k dispozcii iba dve zkladn skupiny investinch stratgi,
a to aktvne a pasvne dlhopisov investin stratgie, z ktorch najviac
pouvanm bola stratgia buy and hold (kp a dr). Na zaiatku 70. rokov
vak vrazne rstol zujem o vyuvanie alternatvnych aktvnych dlhopisovch
stratgi, o spsobilo hlavne vrazne zvenie volatility na trhoch so
sekurizovanch dlhom. Vznamnm faktorom bol najm rast index
spotrebiteskch cien spsoben prudkm nrastom cien (pozri ropn oky
a inflcia). Na rastcu mieru inflcie (meran spotrebiteskmi indexmi)
reagovali aj nominlne rokov miery na trhoch s dlhopismi, a to v podobe
extrmnej volatility. Zven volatilita logicky viedla k vzniku novch
finannch nstrojov (napr. so zabudovanmi opnmi prvami na skorie
uplatnenie dlhopisov alebo ich konverziu na in investin nstroj).

V sasnosti rozliujeme vea druhov stratgi na optimlne riadenie
dlhopisovho portflia. Okrem zkladnch aktvnych a pasvnych stratgi
rozliujeme aj omnoho komplexnejie stratgie na riadenie a sprvu portflia
dlhopisov.

V zsade je mon dlhopisov stratgie rozdeli do nasledujcich skupn

Skupina Druh Anglick nzov
Pasvne stratgie
Kpa a drba
Indexovanie
Buy and Hold
Indexing
Aktvne stratgie
Stratgia oakvanch rokovch
sadzieb -
Hodnotov analza
rokov analza
Analza vnosovho rozptia
Dlhopisov swapy
Interest rate anticipation
Valuation analysis
Credit analysis
Yield spread analysis
Bond swaps
Core-plus
stratgia
Core-plus strategy
Matched funding
techniques
Dedikovan portflio
Dedikovan portflio, optimlne
provanie hotovostnch tokov
a reinvestovanie
Klasick (ist) imunizcia
Exact cash match
Dedicated portfolio,
optimal cash match and
reinvestment
Classical (pure)
immunization
Kontingentn
procedry
Kontingentn imunizcia
Ostatn kontigentn procedry
Contingent immunization
Other contingent
procedures

8.1 Pasvne stratgie
Poda B. Grahama pasvne stratgie, ktor tie nazva ako opatrn s menej
nron na as, silie a navye nevyaduje vek aktivitu na trhu. Pasvny
prstup je vhodn pre investorov, ktor nevyhadvaj rizik a snaia sa o
V tejto kapitole sa venujeme
stratgim investovania do
cennch papierov s fixnm
prjmom dlhopisom.
Z pohadu jednotlivch
stratgi preberme tieto
stratgie:

Stratgie pasvnej sprvy
s fixnm prjmom Buy and
Hold a Indexovanie;

Pasvne stratgie sprvy
s fixnm prjmom;

Stratgiu Core plus;

Imunizan stratgie.

Vyuitie imunizanej
stratgie je ukzan na
zjednoduenom prklade
v zoite MS Excel, ktor je
priloen v systme
Moodle.

najjednoduchm spsobom vytvori svoje portflio bez vch aktivt na trhu.

Poda Browna existuj dve zkladn pasvne stratgie pri investovan do dlhopisovch portfli. Prvou
je stratgia buy and hold tie znma ako stratgia kp a dr, pre ktor je charakteristick, e
investor nakupuje dlhopisy za cieom dra tieto dlhopisy a do doby splatnosti.
Druhou a zrove aj poslednou pasvnou stratgiou je indexovanie. Zkladom indexovania je vytvori
tak portflio dlhopisov, ktorch shrnn vkonnos bude koprova pecifick dlhopisov index ako
napr. Lehman Brothers Corporate alebo Government Bond Index.

8.1.1 Stratgia BUY and HOLD

Najjednoduchou formou investovania do dlhopisov je prve stratgia buy-and-hold. Zvyajne tto
forma investovania nie je uniktnou pre investorov, pretoe pozostva z hadania problmovch
vlastnost dlhopisov ako poadovanej kvality, kupnov, db do splatnost a dleitch
zmluvnch provzi.

Stratgia kp a dr znamen kpu dlhopisov a ich dranie a do doby jeho splatnosti. Vnos z tejto
stratgie predstavuj pravidelne vyplcan kupny. Bene povedan u dlhopisoch s ignorovan
kapitlov zisky a straty, pretoe a v dobe splatnosti je vyplaten nominlna hodnota dlhopisov. Vea
spench investorov a intitucionlnych portflio manarov investujcich do dlhopisov vyuva
modifikovan buy and hold stratgiu. Modifikovan v tom slova zmysle, e investor men svoj postoj
k investinmu horizontu, napr. predasn predaj dlhopisov.

8.1.2 Indexovanie

Indexovanie, ktor zaraujeme tie medzi pasvne stratgie sa vyuva pri eliminovan
diverzifikovatenho rizika. Pod indexciou rozumieme kontrukciu indexovho fondu (index fund),
ktor je zvolen tak, aby koproval pohyby dlhopisovho indexu. Pod dlhopisovm indexom spravidla
chpeme tak index, ktor bude koprova vkon a vnos vybranho dlhopisovho indexu vldnych, i
podnikovch dlhopisov s rznymi dobami splatnosti. Medzi ne patr naprklad Vanguard Total Bond
Market ETF alebo iShares Euro Corporate Bond.

Rozliujeme niekoko druhov indexcie. Kompletn indexcia (complete indexing) znamen
skontruova tak portflio, ktor bude koprova dlhopisov index ako napr. Salomon Brothers Bond
Index, alebo ak by sa jednalo o medzinrodn portflio, tak Morgan Stanley Capital International
Index. Tto forma indexcie je vak vemi nkladov. Ak by sme uvaovali o nejakom indexe, ktor
obsahuje 500 druhov dlhopisov v rovnakom zloen ako je index, tak by sme zaplatili vemi vysok
komisionrske poplatky. Nesmieme vak zabda ani na vemi dleit vlastnos dlhopisovch
indexov, a tm je ich neustla zmena a prava. Predaj respektve kpa dlhopisov vylench z indexu
vytvraj dodaton nklady a rozptie medzi nkupnmi a predajnmi cenami.

Vrstevnat vzorkovanie (stratified sampling) slia na rozdelenie celej mnoiny dlhopisov do sektorov
alebo vrstiev, ktor s lenen poda doby splatnosti.

Ide teda o rozdelenie vetkch aktv indexu do sektorov a vrstiev poda vybratch charakteristk
a vber predstaviteov kadej vrstvy v slade s vhou danho sektoru. Pre lepie pochopenie ako

vzorkovanie funguje si uvedieme prklad na vzorkovanie. Pri vrstevnatom vbere budeme vychdza
z Tab. 8-1.

Tab. 8-1 Vzorkovanie
1. Splatnos dlhopisu

2. Trhov sektor

3. Rating

a) do 5 rokov

a) vldne dlhopisy

a) AAA

b) medzi 5 a 10 rokmi

b) korporcie

b) AA

c) nad 10 rokov

c) agentry

c) A

Zdroj: Vlastn spracovanie

Celkovo sme si vytvorili 3 . 3 . 3 =27 buniek. Ak by sme v sledovanom indexe mali zastpenie 23 %
agentrnych dlhopisov so splatnosou nad 10 rokov s ratingom AA, potom rovnak vhov
zastpenie danho segmentu by malo vykazova i zostavovan portflio.

Faktorov provanie (factor matching), tie nazvan ako rizikov vyrovnvanie je veobecnejou
pasvnou stratgiou ne vrstevnat vzorkovanie. Km vrstevnat vbery obsahuj vobu dlhopisov na
zklade jednho faktora ako s rozmedzia db splatnost, tak faktorov provanie sli na vytvorenie
portflia zloenho z dlhopisov zvolench na zklade rd faktorov alebo rizikovch indexov. Prvm
faktorom je hodnota systematickho rizika, t.j. portflio mus by vytvoren ,tak aby malo rovnak
hodnotu beta ako trh, ie jedna. almi faktormi mu by kupny, pomer dlhu, at.

8.2 Aktvne stratgie
Aktvne stratgie s zaloen na stanoven oakvanch faktorov, ktor ovplyvuj vnosnos
dlhopisov zahrnutch v portfliu. Medzi najdleitejie faktory, ktor ovplyvuj vnosy
dlhopisovho portflia patria:

zmeny rokovch sadzieb;
zmeny priebehu vnosovej krivky;
zmeny v rozpt vnosov medzi rznymi druhmi dlhopisov;
zmeny v rozpt vnosov v rmci jednho dlhopisu.
Aktvne riadenie portflia sa vyznauje tm, e pri sprve dochdza k astm a niekedy vemi
podstatnm pravm. Vina tchto aktvnych zsahov a prav pramen z toho e finann trhy s
neustle neefektvne. Neefektvnos v tom slova zmysle, e finann nstroje akm s tie dlhopisy s
nesprvne ocenen a je mon z nich dosiahnu mimoriadny zisk a to aj napriek prave o riziko
a nklady plynce zo sprvy portflia.

Sprva aktvneho riadenia portflia spova vo vedom, e existuj divergentn oakvania rizika
a vnosu a e prve tu existuje priestor na lepie ohodnotenie rizika a vnosu plynceho z drby
dlhopisov.

Zameranie sa na aktvnu sprvu, ktorou sa zaoberaj prve aktvne stratgie znamen
v jednoduchom ponman schopne a rchlo reagova na pohyby na trhu a vas vytvra tak stratgie,
ktor poskytuj najviu pravdepodobnos pre dosiahnutie cieovej vnosnosti.
Jednoducho povedan aktvne stratgie slia na generovanie mimoriadnych vnosov zo vetkch
monch prleitost rizikovo efektvnym spsobom.

Rozliujeme niekoko druhov aktvnych stratgi, priom podrobnejie si opeme tieto tri druhy :
analzu oakvanch rokovch sadzieb;
analzu vnosovch kriviek;
analzu vnosovho rozptia.

8.2.1 Stratgia oakvanch rokovch sadzieb
Tto stratgia je zaloen na presveden dokonalo predvda budce zmeny rokovch sadzieb
a prispsobi citlivos dlhopisovho portflia k zmenm rokovch sadzieb. Priom ako sme u
spomenuli najlepm nstrojom na meranie citlivosti rokovch sadzieb je durcia. Vyuitie durcie je
nevyhnutnou sasou analzy rokovch sadzieb. Stratgia spova v aktvnom zsahu do durcie
portflia, a to takm spsobom, e ak sa oakva rast rokovch sadzieb v budcnosti tak znamen
to zsah v znen durcie portflia, ke sa oakva pokles rokovch sadzieb tak ide o zsah na
zvenie durcie portflia. Stupe, do ktorho sa durcia me odchli od tandardnho indexu je
obvykle vymedzen od naich oakvan resp. od naej averzie k riziku. Durcia portflia sa me
upravi pomocou swapov na dlhopisy za nov dlhopisy prostrednctvom, ktorho je mon dosiahnu
vyten durciu portflia. Tto forma riadenia sa vyuva najm pri termnovanch kontraktoch na
efektvnejie riadenie zmien durcie portflia. Kpa terminovanch dlhopisov zvyuje durciu celho
portflia, naopak predaj takchto terminovanch dlhopisov zniuje ich durciu.

Rozsah, v akom sa na vnosy portflia podieaj vplyvy zmien rokovch sadzieb sa daj zisti
rozkladom vnosov portflia na faktory, ktor sa podieali na ich zmene.

8.2.2 Stratgia zaloen na analze vnosovch kriviek

Tto stratgia vychdza z analzy priebehu vnosovej krivky. Ako sme u charakterizovali vnosov
krivka predstavuje vzah medzi vnosom a splatnosou z emisi s rovnakou verovou kvalitou. To
akm spsobom sa men jej tvar sme si tie vysvetlili v predolej kapitole. Je dobr vedie, e dleit
lohu v tejto stratgi zohrvaj najm zmeny tvaru vnosovch kriviek, pretoe tie maj rozhodujce
vplyvy na ceny jednotlivch dlhopisov v portfliu. Podstatou tejto stratgie je, e nesta sledova iba
parametre akm s vnos, durcia i konvexnos, pretoe vetky tieto faktory nm vea nepovedia
o vnosnosti portflia s uritm asovm horizontom. Vieme, e na vnosnos v znanej miere
vplvaj zmeny rokovch sadzieb a najm pohyb vnosovej krivky. To akm spsobom vplvaj na
vnosnos si vysvetlme v nvrhovej asti prce.

8.2.3 Stratgia zaloen na analze vnosovho rozptia
Tto stratgia je vemi zko spt s analzou vnosovch kriviek. Stratgia tohto typu sa sna vytvori
tak portflio, ktor umon kapitalizova oakvan zmeny v rozpt vnosov medzi jednotlivmi
sektormi trhu s dlhopismi.

Tieto rozptia, ktor vznikaj medzi odvolatenmi a neodvolatenmi dlhopismi sa menia prve
v dsledku zmien pohybu rokovch sadzieb a volatility rokovch sadzieb.

Poda F. J. Fabozziho ak sa oakva pokles rokovch sadzieb, tak sa zvyuje vnosov rozptie medzi
odvolatenmi a neodvolatenmi dlhopismi. Prve naopak, ke sa oakva znenie rokovch
sadzieb, tak sa vnosov rozptie zuuje.

alm faktorom, ktor vplva na rozptie je volatilita, ktor vplva na u priamomerne teda s jej
zvyovanm sa zvyuje aj vnosov rozptie medzi odvolatenmi a neodvolatenmi dlhopismi.

8.3 Core-plus stratgia
Je to investin stratgia, ktor umouje investorom pridva do svojho portflia aj dlhopisy
s vm rizikom a samozrejme aj s vm potencilom nvratnosti, teda s vyou vnosnosou. Tto
stratgia je vyuvan najm vekmi intitucionlnymi investormi, ktor ju pouvaj za elom
zskavania vyieho vnosu bez akhokovek zvyovania systematickho rizika. Jednoducho povedan
ide o aplikciu stratgie, pri ktorej sa zvyuje alfa bez zvyovania beta . Ako prklad meme
uvies zvyovanie doby splatnosti v zvislosti od zmeny rokovch sadzieb.

Ide o pomerne novo vzniknut tl investovania do dlhopisov, pretoe sa zaal vyuva a koncom
80-tch a zaiatkom 90-tch rokov. Tto stratgia sa stla populrnou najm medzi intitucionlnymi
investormi, pre ktorch dleitm cieom bolo nadmerne zvi svoju vnosnos.

Pri stratgie typu core plus ide predovetkm o vytvorenie takho portflia, ktorho jadro - core
bud vytvra tak dlhopisy alebo dlhopisov podielov fondy, ktor bud odra trhov pozcie
a vkonnosti silnch spolonost, ktor s a natoko siln, e mu by udriavan v portfliu
prakticky navdy. Takto jadro me predstavova a 75 % portflia. Zostatok portflia sa potom
rozlo medzi vyie rizikov dlhopisy, ktor mu ma aj krat investin horizont, ako je zkladn
as portflia. Priom zva ide o percentulny podiel portflia v inch odvetviach, kde je via
variabilnos vberu a umiestnenia dlhopisov, ktorch podiel na celkovom portfliu je obvykle men
ako 25 %.

Core plus stratgia ponka tri vhody:
Vyie vnosy, ktor sa daj zska z trhovej neefektvnosti;
Zvenie prleitost pre zabezpeenie vberu optimlneho portflia;
V dsledku zmien aktv je via anca dosahova mimoriadne vnosy.
8.4 Imunizcia portflia

Technika imunizcie portflia dovouje spravova dlhopisy tak, aby sme mali istotu, e dosiahneme
vnosy, ktor sme si stanovili. Technika tejto investinej stratgie patr medzi truktrovan
portfliov stratgie, t.j. vyuva zostavenie portflia dlhopisov v takej truktre aby sa dosiahla

stanoven rove vnosu, bez ohadu na to ak bude vvoj rokovch sadzieb. Tto stratgia je
vyuvan poisovami a aj penzijnmi fondmi. Veobecne povedan imunizcia sli na
zabezpeenie sa proti nepriaznivm vplyvom zmien trhovch rokovch sadzieb. V jednoduchom
ponman mono imunizciu portflia dosiahnu, tak e budeme investova do dlhopisov, ktor bud
ma rovnak durciu. Priom durcia portflia sa rovn venmu priemeru durci jednotlivch
dlhopisov zhrnutch v portfliu. Takto durciu portflia meme vyjadri nasledujcim spsobom:

a zjednoduenm zpisom to bude vyzera nasledovne:

priom,

- podiel jednotlivch dlhopisov v portfliu;

- durcia jednotlivch obligci;

durcia portflia.

V rmci takto imunizovanho portflia dlhopisov je riziko zmeny ceny portflia P kompenzovan
rizikom zmeny vnosnosti do doby splatnosti danch dlhopisov, pretoe pre kad dlhopis plat :
1
0
kde,
D durcia dlhopisu;
P cena dlhopisu;
i vnos do splatnosti.

Investori vinou hadaj investcie, ktor by chceli splati v dobe ivotnosti dlhopisu a popritom by
sa chceli zaisti aj proti pohybu vnosovch mier. Tto zmena vnosovch mier men cel hodnotu
dlhopisu a tm aj cel hodnotu kapitlu investovanej do dlhopisov. Aby bola zaisten citlivos ceny
dlhopisu na neoakvan zmeny je potrebn vypota durciu. Inm slovom povedan ide o zistenie
maximlneho posunu vnosovej krivky ,kde bude cena dlhopisu najmenej citliv na zmenu rokovch
mier.

Hodnota kapitlu uloen vo forme dlhopisov je dan YTM yield to maturity. Ak by sa hodnota YTM
od nkupu a do doby splatnosti nezmenila, tak by hodnota majetku uloenho do dlhopisu bola
dan nasledujcim vzahom :

Kad investor sa sna minimalizova rozdiel v majetku Mm za dobu m, ktor je zvisl na pohybe
vnosovej krivky resp. vnosu do splatnosti o zmenu YTM. Minimalizciu takhoto rozdielu meme
vyjadri a zapsa nasledovne:

1

Pomocou derivcie a niekokch bench prav by sme sa dopracovali k vslednmu vzorcu, ktor
nm vyjadruje hodnotu kapitlu vloenho do dlhopisu s najmenou citlivosou na pohyb vnosovej
krivky. Tento vsledn vzah nm udva prekvapivo durciu:


1
1

Z uvedenho vzorca vyplva, e investor si bude kupova tak dlhopis ,ktorho durcia bude rovn
investinmu horizontu m, a to za elom zaistenia sa proti zmenm rokovch mier (vnosu do
splatnosti), ktor nastan hne pri okamihu zakpenia dlhopisu, priom zmena bude trva poas celej
doby ivotnosti investcie. Za dobu m bude teda majetok investovan vo forme dlhopisov najmenej
citliv na zmeny rokovch mier, priom v kadej dobe sa kapitlov zisk, resp. strata vyrovnva
vnosom z kupnovch platieb.

Praktick nedostatky imunizcie :
vie pohyby rokovch sadzieb zniuj kvalitu imunizcie durcia je mierou rizika
iba prvho rdu Taylorovho rozvoja;
nutnos potreby rta aj s almi rizikovmi faktormi (napr. kreditn riziko),
preetrenie alch faktorovch rizk zvyuje transakn nklady na udriavanie
imunizovanho portflia;
prirodzen starnutie dlhopisov zniuje durciu dlhopisovho portflia pomalie so
zrovnanm skracovania splatnosti zvzku;
ast upravovanie portflia vedie k zvyovaniu transaknch nkladov, menej
upravovan portflio zas zniuje kvalitu imunizcie;
vznik imunuzanho rizika pri neparalelnom posune vnosovej krivky.
Jednm z najvch nedostatkov imunizcie je imunizan riziko. Je vak mon sa zaisti i proti
imunizanmu riziku, a to vytvorenm sstrednho a odstredenho portflia.

Sstredn portflio (focused, bullet portfolio) je vytvoren takmi dlhopismi, ktorch durcia sa
nachdza blzko durcie zvzkov, priom ven durcia portflia sa rovn durcie zvzku. Takto
sstredn portflio s durciou 10 rokov je mon vytvori s 50 % -nm zastpenm dvoch dlhopisov
s durciou 9 a 11 rokov.

Bullet portflio : 0,5 x 9 + 0,5 x 11 = 10 rokov.

Odstreden portflio (barbell portfolio) sa sklad z takch dlhopisov, ktorch durcia sa nachdza
aleko od durcie zvzku, priom ven durcia portflia sa rovn durcie zvzku. Odstreden
portflio s rovnakou 10 ronou durciou je mon vytvori pri 40 %- nom a 60 %-nom zastpen
dlhopisov s durciou 4 a 14 rokov.

Barbell portlio: 0,4 x 4 + 0,6 x 14 = 10 rokov.

Pri rovnomernom posune vnosovej krivky s barbell aj bullet portflia rovnako vhodn. Pri
nerovnomernom posune vnosovej krivky je viac rizikovm z pohadu imunizanho rizika barbell
portflio. Nerovnomern pohyb krivky toti vyvolva vaiu stratu z reinvestovanho vnosu.

8.5 Prklad na optimalizciu imunizovanho portflia

Na nasledujcom prklade si ukeme ako je mon optimalizova zastpenie dlhopisov
v dlhopisovom portfliu s ohadom na imunizciu proti zmene rokovch sadzieb. elovou funkciou
optimalizcie bude maximalizcia vnosu dlhopisovho portflia.

8.5.1 Zkladn daje a predpoklady imunizcie
Predpokladajme, e sme sa ku du 1.1.2005 rozhodli, e si zoberieme ver vo vke 58 900 eur. Tento
ver budeme splca po dobu 5 rokov v nasledujcich iastkach uvedench v tab..X, priom prv
iastka veru bude v roku 2010 v hodnote 5 000 eur a posledn v roku 2014 v hodnote 30 000 eur.

Tab. 8-2 Spltky veru v jednotlivch rokoch
asov obdobie r. 2005 r. 2006 r. 2007 r. 2008 r. 2009 r.2010
Splatnos (rok) 0 1 2 3 4 5
Pean toky
k 1.1. danho
roka -58900 4000 20000 41000 3000 12000

alej predpokladajme, e na zabezpeenie naich spltok z veru investujeme pean prostriedky
na finannch trhoch investovanm do dlhopisov na zaistenie sa proti zmenm rokovch mier.
Priom na trhu mme k dispozcii 5 druhov dlhopisov. Nominlne hodnoty jednotlivch dlhopisov
maj hodnotu 1 000 eur a vetky kupnov platby plyn z dlhopisov s raz rone.

Take na jednej strane mme aktva, ktor bud tvoren dlhopismi, resp. portfliom dlhopisov, do
ktorch sme sa rozhodli investova a na druhej strane pasva, ktor bud predstavova n zvzok
z veru. Vetky vstupn daje ohadom jednotlivch dlhopisov s uveden v Tab. 8-3.

Tab. 8-3 Vstupn daje dlhopisov
Dlhopis A Dlhopis B Dlhopis C Dlhopis D Dlhopis E
Splatnos 30.12.2006 30.12.2007 30.12.2008 30.12.2009 30.12.2006
ist kurz 95 100,34 108,73 91,44 92
Kupn (v %) 0,1 0,14 0,12 0,09 0,08
Alikvotn rok 50 20 10 11 12
Hrub cena 1000,0 1023,4 1097,3 925,4 932,0

V Tab. 8-3je mon vidie, e k dispozcii mme 5 dlhopisov s rznymi splatnosami. alej v tabuke s
uveden aj ist kurzy jednotlivch dlhopisov, kupny vyjadren v %, ktor bud prina pravideln

pean toky raz rone a po doby jednotlivch splatnost dlhopisov a taktie s uveden aj
jednotliv alikvotn roky. Hrub cenu (trhov cenu) jednotlivch dlhopisov sme zskali nasledujcim
vpotom:

Hrub cena dlhopisu A = 95 . 10 +50 = 1 000 eur;
Hrub cena dlhopisu B = 100,34 . 10 + 20 = 1 023,4 eur;
Hrub cena dlhopisu C = 108,73 . 10 + 10 = 1 097,3 eur;
Hrub cena dlhopisu D = 91,44 . 10 + 11 = 925,4 eur;
Hrub cena dlhopisu D = 92 . 10 + 12 = 932 eur.

8.5.2 Predpoklady imunizcie

Naim cieom teda bude pomocou investovania do dlhopisov vytvori tak portflio, ktor bude
zaisten proti posunom rokovch sadzieb, priom uvaujeme s nasledujcimi predpokladmi:

Vnosov krivky dlhopisov s ploch, teda maj absoltne rovnak priebeh v ase;
Ceny dlhopisov s potan aproximciou Taylorovho rozvoja prvho stupa;
Na odhad venho priemeru splatnost jednotlivch dlhopisov pouijem Macauleyho durciu;
Dlhopisy bud prina kupny raz rone;
optimalizanm kritriom, ktor som si zvolil bude maximalizcia vnosu do splatnosti celho
portflia.
8.5.3 Obmedzujce podmienky imunizcie

Skladba optimlneho portflia si vyaduje nielen vemi presn predpoklady, ale aj vemi striktn
podmienky. Preto pre vpoet zloenia optimlneho portflia budem vychdza z troch
obmedzujcich podmienok, ktor je nevyhnutn si stanovi ete pred vberom jednotlivch dlhopisov
do portflia. Pre n vber si urme nasledujce obmedzujce podmienky:

1. sasn hodnota aktv sa mus rovna sasnej hodnote pasv a celkov podiel dlhopisov
obsiahnutch v portfliu bude 100% . Prv podmienku matematicky zadefinujeme takto

.
2. zaisujeme pohyb aktv a pasv proti paralelnm pohybom rokovch sadzieb za predpokladu
aproximcie hodnoty dlhopisov v portfliu s pouitm prvho lena Taylorovho rozvoja, a to
cez durcie aktv na jednej strane a durcie pasv na druhej strane. Matematick zpis tejto
podmienky bude vyzera nasledovne
, kde
- durcia i-tho dlhopisu;
- percentulny podiel vloen do dlhopisu;
- durcia celkovch pasv.

3. treou podmienkou je, e podiely vloen do jednotlivch dlhopisov s obmedzen zdola
nulou a z hora jednotkou t.j. jednotliv podiely investovan do dlhopisov musia by vie ako
0% a menie ako 100%.
.
Okrem obmedzujcich podmienok si urime elov funkciu, ktor nm bude vyjadrova
maximalizciu vnosu portflia. Za elov funkciu by som mohol zvoli naprklad aj minimalizciu
disperzie alebo zvoli konvexitu na presnejie vyjadrenie zmien. Takto elov funkciu na
maximalizciu vnosu do splatnosti z matematickho hadiska zapeme nasledujcim spsobom:

Maximalizcia vnosu portflia do splatnosti
. , priom
je vnos do
splatnosti i- tho dlhopisu.

8.5.4 Postup pri vbere optimlneho portflia

Na vpoet pouijeme program Excel s jeho nstrojom rieite, ako sme to u urobili pri optimalizcii
zloenia efektvnej mnoiny portfli v jednej z predchdzajcich kapitol tohto materilu. Budeme
postupova v tchto krokoch:
vypotame trhov cenu jednotlivch dlhopisov, vi. v porad prvm krokom bol vpoet
trhovch cien jednotlivch dlhopisov, ktor s viditen v Tab. 8-4,
Tab. 8-4 Finann toky z jednotlivch dlhopisov
Trhov cena -1000 -1023,4 -1097,3 -925,4 -932
2009 100 140 120 90 80
2010 1100 140 120 90 1080
2011 0 1140 120 90 0
2012 0 0 1120 90 0
2013 0 0 0 1090 0

vyjadrme si pean toky plynce z dlhopisov poda ich splatnost a vplat ich kupnov.
Vsledn hodnoty finannch tokov s znzornen v Tab. 8-4;
vypotame jednotliv vnosy do splatnost kadho dlhopisu pomocou funkcie Excelu IRR,
ktor nm udva vntorn vnosov percento, resp. vnos do splatnosti dlhopisu. Rovnako
budeme postupova aj pri uren vntornho vnosovho percenta v prpade pasv, vi. Tab.
8-5;
vypotame hodnotu Macauleyho durcie za jednotliv dlhopisy, a to pomocou funkcie
Duration v MS Excel. Rovnako postupujeme aj na strane pasv, vi. Tab. 8-5;
Tab. 8-5 Hodnoty vnosu do splatnosti (YTM) a durcie (D) za jednotliv dlhopisy
YTM/IRR 10,00% 13,01% 9,00% 11,02% 12,02%
Durcia 1,91 2,65 3,43 4,20 1,92

pouijeme nstroj Rieite a zadefinujeme elov funkciu, rozsah menench buniek
(zastpenia jednotlivch dlhopisov), ako aj obmedzenia pre vpoet maximlneho vnosu
portflia dlhopisov, vi. Obr. 8-1.

Obr. 8-1 Nastavenie parametrov pomocou Rieitea

Obr. 8-2 Optimalizcia imunizovanho portflia dlhopisov v MS Excel

8.5.5 Vsledky a vyhodnotenie imunizovanho portflia

Z konench vpotov a kompletnch vsledkov, ktor je mon njs v rmci systmu moodle
v zoite MS Excel sa nm podarilo vhodne zabezpei zvzok z veru formou investcie do dlhopisov.
Z vsledkov lohy Rieitea v Obr. 8-2 vyplva, e idelne by bolo nakpi dlhopisy C a E. Na zklade
optimalizcie maximalizcie vnosu portflia aktv, ktor sa pohybuje na rovni 12,72 % by bolo
optimlnym rieenm investova 85% finannch prostriedkov zskanch z veru do dlhopisu B a 15%
finannch prostriedkov do dlhopisu E. Ak by sme investovali pean prostriedky do takto zloenho
portflia, tak by sme dosiahli vnos do splatnosti z celkovho portflia v hodnote 12,72%. Tto

hodnota by bola garantovan, kee sme si vybrali stratgiu imunizcie, ktor by dokzala eliminova
pohyby rokovch sadzieb (YTM) v ase.

Imunizova portflio je vak mon len za uritch predpokladov a kritri, ktor sme si v zadan
prkladu uviedli.

Dleit lohu vak, ako sme to aj videli pri vsledkoch imunizcie, zohrvaj podmienky
a obmedzenia. Ak by sme naprklad nepredpokladali, e vnosov krivky s ploch (horizontlne),
rovnako, ak by sme tie nepredpokladali, e ide o jednofaktorov model, pri ktorom cena obligcie je
ovplyvovan iba jednm faktorom (YTM), tak by aj vsledky boli odlin. To sa samozrejme tka
najm vnosu aktv portflia a ich vhovho zloenia v portfliu.

Pre akkovek odolnos voi rokovmu riziku je preto dleit hada a vyrovna durciu na strane
aktv (investovanm do rznych dlhopisov) s durciou na strane pasv (napr. zvzok vo forme veru,
ako to bolo uveden aj v nami analyzovanom prklade).

9 Technick analza

Technick analza je oproti fundamentlnej analze, ktorej modely s
zaloen na fundamentlnych dajoch (zisky, trby, oakvan rast zisku
a dividend, finann analza), postaven na publikovanch trhovch dajoch.
Za tieto daje povaujeme trhov ceny jednotlivch akci, indexy, objemy
obchodov a technick indiktory. Technick analytici predpokladaj, e jedine
trhov daje s relevantn pre spen obchodn stratgiu na akciovch
trhoch.

Hlavnm cieom technickch analytikov je prognza krtkodobch cenovch
pohybov individulnych akci alebo akciovch indexov, priom ich ani tak
nezaujma cenov hladina, ale s hlavne zainteresovan do odhaovania
cenovch zmien. Technick analza sa opiera o niekoko predpokladov:

Trhov ceny odraj a zahruj vetky informcie (fundamentlne,
ekonomick, politick, psychologick), z oho vyplva, e je zbyton sa
venova jednotlivm finannm vkazom a hada vntorn hodnotu.
Skuton cena sa uruje len vzahom ponuky a dopytu a akkovek
zmeny v cench s dsledkom zmien iba v ponuke a dopyte.
Ceny sa pohybuj vdy v uritch trendoch, v ktorch aj zotrvvaj
a nemenia smer svojho pohybu.
Sprvanie sa cien na trhu m tendenciu sa opakova, a preto mono
z minulho vvoja odvodi vvoj cien do budcnosti.
9.1 Charakteristika technickej analzy

Fundamentlni analytici sa snaia stanovi vntorn hodnotu akcie, ktor
nsledne porovnvaj s trhovou cenou a uria, i je nadhodnoten alebo
podhodnoten, prpadne sprvne ohodnoten. Na rozdiel od nich technick
analytici sa domnievaj, e je extrmne obtiane i dokonca nemon uri
vntorn hodnotu akcie. Namiesto toho sa zameriavaj na zmeny trhovch
cien ako indiktora dopytu a ponuky.

Napriek tomu, e mnoh technick analytici chc realizova analzu aj
z dlhodobejieho, resp. strednodobho asovho horizontu, musme
kontatova, e vina technickej analzy sa koncentruje hlavne na
krtkodob asov horizont.

V literatre sa stretvame najastejie s troma skupinami metd technickej
analzy:

Metdy zaloen na skman rznych grafov a obrazcov historicky
najstarie;
Metdy zaloen na trendoch;
Metdy, ktor chc uri vntorn hodnotu akcie z nedvnej cenovej
histrie a porovna ju so sasnosou, na zklade oho analytik dospeje
zhrnutie zkladnch
poznatkov z technickej
analzy. Okrem definovania
a popisu charakteristk
technickej analzy s
rozpracovan nasledovn
grafick metdy:

Lniov grafy;
Stpcov grafy;
Sviekov grafy;
Grafy formci, resp.
point and figures;
Renko, Candle Sticks
Volume; Volume
Equity, a pod.

Okrem grafickch zobrazen
s rozpracovan aj
jednotliv indiktory
vyuvan v rmci
obchodnch systmov
technickej analzy.
Konkrtne ide o tieto:

MA, CMA a MAC;
RSI;
MFI;
MACD a MACD
Histogram;
NVI;
STOCH;
TRIX;
PRICE ROC;
VHF;
DMI+,DMI- a ADXR;
CCI;
Bollingerov psma.

k nkupnm alebo predajnm odporan, priom vyuvaj rzne matematicko-tatistick
metdy.

Zkladnm vyjadrovacm prvkom technickej analzy s rzne formy grafickch zobrazen. Ben
hodnoty, ktor sa nanaj do grafov s: otvrac kurz cennho papiera, uzatvrac kurz, najni kurz
a najvy kurz, niektor zachytvan aj objem obchodov s danm aktvom. Pri zaznamenvan kurzov
cennch papierov sa najastejie vyuvaj stpcov grafy, spojnicov grafy, sviekov grafy a tzv.
point and figure charts.

9.1.1 Zkladn znaky technickej analzy

Zkladn znaky technickej analzy je mon zhrn do niekokch bodov:

Technick analza je zaloen na publikovanch trhovch dajoch;
Stredom pozornosti technickej analzy je naasovanie rozhodnutia nakupova alebo predva,
zameriava sa na zmeny cien;
Technick analza je postaven na vntornch faktoroch pri analze pohybu akci a celkovho
trhu, na rozdiel od fundamentlnej analzy, ktor vemi intenzvne vyuva extern faktory;
Technick analza sa skr sstreuje na krtke obdobie. Vina metd technickej analzy sa
sna identifikova zmeny cien v relatvne krtkej asovej peride.

Technick analza je zaloen na predpoklade, e trhov ceny akci odraj optimizmus alebo
pesimizmus astnkov trhu. Kee vetci investori neshlasia s aktulnym kurzom, determinujcim
faktorom v uritom okamihu je ist dopyt po akcii, ktor je zaloen na podielu optimistickch
a pesimistickch investorov. truktra tejto nlady bude pokraova v krtkom obdob a je mon
ju identifikova pomocou rznych technickch indiktorov.

Technick analytici s presveden, e investori pri svojom rozhodovan na akciovom trhu vyuvaj
vek mnostvo faktorov vrtane takch, ktor nemaj iadny vzah k fundamentlnym informcim.
V prpade e to je naozaj tak, nikto neme vytvori zodpovedajci fundamentlny model pre urenie
vntornej hodnoty akcie. Na druhej strane, daje z trhu nm mu pomc vo vej miere, pretoe
umouj uri trend v trhovej psycholgii.

Druhm kovm prvkom technickej analzy je hypotza, e akciov kurzy stle vykazuj svoj vlastn
definovaten trend, teda smer pohybu. Nasledujce zmeny kurzu s na sebe zvisl a nie s
nhodn, to znamen, e kurzy sa pohybuj v rzne definovanch trendoch, v ktorch zostvaj stle
urit dobu. Vetky typy investorov vak nedefinuj trend v rovnakom okamihu. Je pravdepodobn,
e profesionlny investor, ktor sleduje kadodenn vvoj na akciovom trhu, je schopn identifikova
zmenu trendu skr ne priemern (individulny) investor.
9.1.2 Predpoklady technickej analzy

Technick analza sa teda opiera o niekoko predpokladov:

Trhov ceny odraj a zahruj vetky informcie (fundamentlne, ekonomick, politick,
psychologick), z oho vyplva, e je zbyton sa venova jednotlivm finannm vkazom
a hada vntorn hodnotu;

Skuton cena sa uruje len vzahom ponuky a dopytu a akkovek zmeny v cench s
dsledkom zmien iba v ponuke a dopyte;
Ceny sa pohybuj vdy v uritch trendoch, v ktorch aj zotrvvaj a nemenia smer svojho
pohybu;
Sprvanie sa cien na trhu m tendenciu sa opakova, a preto mono z minulho vvoja
odvodi vvoj cien do budcnosti.

Poda inch autorov, technick analza taktie predpoklad, e v samotnej ekonomike je
splnench niekoko dleitch predpokladov:

Trendy v pohyboch trhovej ceny cennch papierov s uren faktormi:
- ekonomickmi predovetkm priebehom priemyslovho cyklu;
- politickmi napr. vldnou politikou, oakvanm vsledkov volieb a pod.;
- psychologickmi predovetkm striedanm optimizmu a pesimizmu ohadom
oakvan budceho vvoja ekonomiky.
udia robia bud robi stle rovnak chyby, ak spravili v minulosti;
Individulny investor neme svojm rozhodnutm vrazne ovplyvni trhov ceny cennch
papierov.
9.1.3 Ciele technickej analzy

Cieom technickej analzy je uri, ako sa bude v budcnosti vyvja trh, i u prostrednctvom
priameho odhadu budceho vvoja ceny, alebo pomocou nepriameho odhadu budceho vvoja.

Priamy odhad budceho vvoja ceny
Tto metda spova v rozhodnut, i nakupova alebo predva (fza trending) alebo i
vykva ak bude situcia v budcnosti (fza trading). Jednotliv fzy vvoja cien s
nasledujce

a) trending Predstavuje tak situciu na trhu, ktor je charakterizovan dlhodobejm
rastom alebo naopak dlhodobejm poklesom. V takejto situcii podva technick
analza urit predstavu o tom, i nakupova alebo predva.
b) trading Tak situcia na trhu, ke cena cennho papiera sa pohybuje okolo uritej
priemernej ceny, ktor sa dlhodobo nemen. V takej situcii technick analza
doporuuje vykva.

Nepriamy odhad budceho vvoja ceny
Zkladom je odhad, i celkov situcia na trhu cennho papiera je tak, e sa u dopyt
nebude zvyova a prve preto je mon oakva skr pokles ceny (situcia overbought).
Podobne je to v situcii, ke sa u ned oakva, e ete bude ma niekto zujem preda
dan cenn papier, o by malo spsobi, e jeho cena v budcnosti poklesne.

a) overbought Tak situcia na trhu, ke je trh prekpen, teda e u nastal stav, ke
sa na trhu nakupovalo v nadmernom mnostve, o sa prejavilo vo vekom nraste cien.
V takej situcii technick analza upozoruje na potencilnu monos poklesu trhovch
cien.

b) oversold Tak situcia na trhu, ke je trh prepredan, t.j. nastal stav, ke sa na
trhu predvalo v nadmernom mnostve, o spsobilo nadmern pokles cien. V takej
situcii upozoruje technick analza na potencilnu monos nrastu cien.

9.2 Zkladn metdy technickej analzy

Medzi hlavn metdy technickej analzy patria nasledujce postupy:

1. Analza indiktorov trhovej truktry;
2. Predikcia cien na z na zklade historickho vvoja trhovch cien;
3. Sledovanie toho, ako urit vznamn skupiny investorov umiestuj svoj kapitl na
finannch trhoch jedn sa o vek banky, investin spolonosti, investin fondy,
investin holdingy a pod.;
4. Skmanie skupn investorov z hadiska ich potencilnej schopnosti a zujmu kpi alebo preda
urit typy cennch papierov;
5. Skmanie prbuzenskch a priateskch vzahov vo veden firiem a vzjomnch fondov;
6. Predikcia fz priemyslovho cyklu umouje do uritej miery predpoveda vvoj budcich
cien na finannch trhoch.
9.2.1 Teria Charlesa Dowa

Za zakladatea technickej analzy sa veobecne povauje Charles H. Dow (vydavate asopisu The Wall
Street Journal a spoluautor stle vemi populrneho indexu DJIA Dow Jones Industrial Average),
ktor o technickch hypotzach akciovch trhov publikoval v rokoch 1900 a 1902 viacero lnkov
v The Wall Street Journalu. Po jeho smrti v roku 1902 boli jeho zkladn mylienky rozpracovan
a postupne sa vytvorila ucelen Dow Theory. Teria Dowa bola vemi populrna v 20. a 30. rokoch
minulho storoia a je predmetom diskusi aj v sasnosti. Medzi finannmi ekonmami je takisto
rozren nzor, e tto teria dokzala spene signalizova krachy na burzch v rokoch 1929 a 1987.

Teria Dowa vychdza z predpokladu, e vina akci sa sprva na akciovch trhoch podobnm
spsobom, priom len vemi mlo akci vykazuje odlin sprvanie. Tto domnienka dva monos
znzorni cel trh pomocou indexov.

Zkladom terie Dowa s nasledujce body:

Indexy odraj vetky relevantn informcie. Zmenu indexu reflektuj astnci trhu, o
vedie k zmene chovania sa na trhu. Sprvy a nepredvdatench udalostiach (napr. Prrodn
katastrofy) sa vemi rchlo absorbuj a ich inok je zohadnen v stave ponuky a dopytu.
Indexy teda predstavuj nefalovan obraz situcie na trhu.
Dowova teria rozklad pohyb akciovch kurzov na tri komponenty:
1. Primrne trendy - Vyjadruj dlhodob pohyby (trvajce vinou niekoko rokov),
veobecne nazvan medvedm alebo bm trhom (klesajcim resp. rastcim trhom).
Zakreslenie zaiatkov a koncov primrnych trendov je hlavnm cieom prvrencov terie
Dowa.

2. Sekundrne trendy - Trvaj najastejie 2 tdne a 1 mesiac, najviac niekoko mesiacov
(spravidla kratie ako 1 rok), niekedy sa nazvaj korekciami.
3. Tercirne trendy - Vyjadruj denn fluktucie trhovch cien, poda Dowovej terie s
denn fluktucie v podstate len bezvznamnm nhodnm chvenm. Napriek tomu,
technick analytici by mali denne graficky znzorova ceny akci prpadne trhov priemer, aby
zachytili primrne a sekundrne trendy.

Nsledn sprvanie sa akciovch kurzov sa d odvodi z minulej situcie na trhu. V momente
ke nrast kurzu dosiahne vyiu rove ne predchdzajca rove a kad pokles sa zastav
na vyej rovni ne ak bola predchdzajca, tak je tento trend primrny vzostupn. Prve
takto sprvanie sa akciovch kurzov nazvame bm trhom.
Primrny trend vykazuje pokles, ak kad pokles kurzu je hlb ne predchdzajca rove
a iaden nrast neprekro predchdzajcu rove. Tto situciu nazvame medvedm trhom.

Samotn primrny trend obsahuje tri fzy, ktor meme analyzova tak pri rastcom trhu ako aj pri
klesajcom.

V prpade bch trhov rozliujeme:

1. prv fzu, ktor je vyvolan obchodmi zaloench na neverejnch informcich;
2. druh fzu, pri ktorej obchodn stratgiu realizuj vemi sofistikovan investori na zklade
verejnch informci;
3. tretiu fzu, v ktorej zana nakupova aj irok investin publikum, pretoe je dostupnch
vek mnostvo optimistickch sprv.

Pri medvedch trhoch rozliujeme:

1. prv fzu, v ktorej irok investin verejnos ete nakupuje, ale vemi dobre informovan
investori (asto vyuitm neverejnch informci) u predvaj;
2. druh fzu, v ktorej akciov kurzy klesaj a intitucionlni investori realizuj rozsiahle
opercie na predaj;
3. tretiu fzu, pri ktorej dochdza k poklesu akciovho kurzu na najniiu rove a predva
irok investin verejnos.

Teria Dowa ako jedna z prvch metd na analzu akciovch trhov sa stretvala a aj v sasnosti sa
stretva s vekm mnostvom kritikov. Za zkladn nedostatky tejto terie s povaovan
nasledujce skutonosti:
Teria Dowa je v poslednch rokoch nespen pri prognzovan zmien primrneho trendu (s
vnimkou v roku 1987).
Sasn akciov trhy sa podstatne lia od trhov, pre ktor Dow pouval tto stratgiu.
Signly na nkup alebo predaj poda tejto terie prichdzaj prli neskoro. Primrny trend je
znmy a v pokroilom tdiu, take sa strat znan as ziskov od zaiatku, prpadne na konci
primrneho trendu.
Aj signly sa mu mli. Tto teria me podporova aj nesprvne investin rozhodnutia.
Me sa sta, e signly nie s jednoznane interpretovan a nedaj sa jednoznane rozozna.
Teria Dowa pomha investorom len pri analze primrneho trendu, priom vak aj
sekundrny alebo tercirny trend umouje rizikovo orientovanm investorom dosiahnu
vysok zisky.

Vypovedacia schopnos tejto terie sa tka len trhu ako celku, neumouje vber jednotlivch
akci.

Teria Dowa v sasnosti je vysvetovan rznymi spsobmi a podobne s vytvoren aj rzne verzie
tejto koncepcie. Prnos Dowa meme sledova predovetkm v tom, e sa zaalo bra viac do vahy
aj nefundamentlne faktory. Takisto mala tto teria znan vplyv na alie rozpracovanie modernej
technickej analzy. Najdleitejie teoretick poznatky s obsiahnut v zkladnch textoch technickej
analzy, konkrtne v prcach R.D.Edwardsa a J.Mageea, alebo aj M.J.Pringa.

9.2.2 Sasn technick analza

Okrem klasickej technickej analzy, ktorej sasou je aj teria Dowa, maj v sasnosti vznam aj
alie prstupy k investovaniu zameran vinou na analzu konkrtneho finannho nstroja.
Sasn metdy sa vyznauj tm, e v podstate predstavuj sofistikovanejie vyuitie postupov
znmych z klasickej technickej analzy. Spolonou charakteristikou viny metd pouvanch
v sasnej technickej analze je fakt, e pri aplikcii vyaduj pouitie vpotovej techniky.

Vpotov technika pri sasnej technickej analza sa nepouva len na zobrazenie vsledkov
obchodovania, ale taktie umouje pouitie metdy analzy indiktorov trhovej truktry, ktor s
algoritmizovan a preto ahko realizovaten pomocou potaovch programov. To znamen, e
investor by viacmenej mohol zveri investovanie potau a sm by len dohliadal na proces
automatizovanho obchodovania vybranho cennho papiera.

Jednotliv metdy sasnej technickej analzy je mon alej rozleni do niekokch zkladnch
skupn:
1. grafick;
2. jednoznane rozhodujce uren k rozhodovaniu o nkupe alebo predaju konkrtneho
cennho papiera;
3. nejednoznane rozhodujce pouvan na posdenie celkovej situcie na trhu (u spomnan
situcie overbought a oversold).
9.3 Grafick metdy
Cieom grafickch metd je zobrazi priebeh obchodovania graficky, hada v om vzory sprvania sa
a ich vhodnou interpretciou identifikova trendy a predpoveda budci vvoj kurzov cennch
papierov. Tomuto elu slia obchodn signly, ktor predpovedaj budci vvoj a v ase vzniku
signlu stanovuj optimum realizcie obchodnej opercie. Nkupn signl predpoved budci rast a
reakciou na jeho vznik by mala by kpa akcie analyzovanej spolonosti. Predajn signl predpoved
budci pokles a reakciou na jeho vznik by mal by predaj akcie analyzovanej spolonosti resp.
realizcia krtkej pozcie.
Pri grafickch metdach sa pouvaj tyri typy grafov:
iarov grafy;
stpcov grafy;
grafy formci (point and figure charts);
sviekov grafy (candlesticks).

9.3.1 Grafy formci

Obr. 9-1 Zobrazenie ceny v podobe grafov formci
Tto metda vyuva rzne grafick zobrazenia, a to iarov grafy, stpcov grafy a tzv. point and
figure grafy. Typickm prkladom point and figure grafu je niie zobrazen graf.
Princpom tvorby takho grafu je nelinerne zobrazenie asu na osi x a striedanie sa stpcov
pozostvajcich zo znakov X a O. X zodpoved rastu, O poklesu, kad asov jednotka zodpoved
jednmu trendu rastovmu alebo klesajcemu. Stanov sa zkladn jednotka, ktorej zodpoved 1
znak (X alebo O). Touto jednotkou je absoltne vyjadrenie zmeny kurzu, napr. 0,25 dolra, resp. 4
dolre alebo 10 Sk, od tejto voby zvis grafick zobrazenie vvoja kurzu analyzovanej spolonosti
alebo indexu. Pri kadom raste o takto stanoven jednotku sa do grafu zakresl znak X, pri poklese o
tto jednotku znak O. Sria rovnakch znakov sa graficky zakresl v jednom stpci (pri alom raste o
zvolen jednotku, ak predolm zakreslenm znakom bol znak X, nasleduje zakreslenie znaku X nad
predol znak X; ak predolm zakreslenm znakom bol znak O, zakreslme znak X o jeden stpec
napravo a jeden riadok vyie ako predchdzajci zakreslen znak O. Analogick princp plat pre
pokles (O pod predol O pri zachovan klesajceho trendu, O o riadok niie a jeden stpec vpravo od
predolho X pri zmene trendu.
Technick analytici popsali mnostvo vzorov (tzv. formci) pre iarov, stpcov i point and figure
zobrazenie, ktor uruj smer budceho kurzovho vvoja. Nasledujci obrzok popisuje niekoko
zkladnch formci v zobrazen point and figure, v avej polovici s zobrazen formcie generujce
nkupn signly, v pravej polovici sa nachdzaj formcie generujce predajn signly. Niektor
z vyobrazench technk strune popeme (predajn signly v ztvorke):
1. Jednoduch nkupn signl (resp. jednoduch predajn signl) vznik pri raste nad
predchdzajci dosiahnut vrchol (pri poklese pod predol dno).
2. Jednoduch nkupn signl s rastcim dnom (resp. jednoduch predajn signl s klesajcim
vrcholom) vznik pri raste nad predchdzajci dosiahnut vrchol so sasnm rastom novho
dna (pri poklese pod predol dno so sasnm poklesom vrcholu pod predol vrchol).
3. Prelomenie trojitho vrcholu (resp. prelomenie trojitho dna) nastva pri raste nad predol
dva zhodne vysok vrcholy (pri poklese pod predol dva zhodne vysok dn).

4. Rastci trojit vrchol (resp. klesajce trojit dno) je situcia, ke tri vrcholy za sebou maj
rastov tendenciu a rovnako aj dn (tri dn za sebou maj klesajcu tendenciu a rovnako aj
vrcholy).
5. Trojit vrchol s rozrenm rozsahu (resp. trojit dno s rozrenm rozsahu) vznik pri raste
novho vrcholu nad rove dvoch rovnakch predchdzajcich so sasnm rozirovanm
rozsahu (pri poklese novho dna pod rove dvoch rovnakch predchdzajcich so sasnm
rozirovanm rozsahu).
6. Prelomenie bieho trojuholnka nahor (resp. prelomenie medvedieho trojuholnka nadol)
nastane pri raste nad vyformovan trojuholnk s rastcimi dnami a klesajcimi vrcholmi (pri
poklese pod vyformovan trojuholnk s rastcimi dnami a klesajcimi vrcholmi).
7. Prelomenie bej priamky odporu nahor (resp. prelomenie bej priamky podpory nadol)
vznik pri raste nad priamku odporu formovan rovnomerne rastcimi vrcholmi (pri poklese
pod priamku podpory formovan rovnomerne rastcimi dnami).
Prelomenie medvedej priamky odporu nahor (resp. prelomenie medvedej priamky podpory nadol)
nastva pri raste nad priamku odporu formovan rovnomerne klesajcimi vrcholmi (pri poklese pod
priamku podpory formovan rovnomerne klesajcimi dnami).


Pre iarov a stpcov zobrazenie existuj analogick formcie.

V sasnosti sa pouva viacero rznych grafickch metd na zachytvanie vvoja na finannch
trhoch a ich nslednej analze. Jednotliv grafy zobrazuj viac i menej informci, naprklad
priemern cenu za dan obchodn de, otvraciu a zatvraciu cenu, maximlnu a minimlnu cenu za
dan de, alebo aj objem obchodov ale aj in daje. V rmci tejto prce sa budeme podrobnejie
venova aspo niekokm z nich.

9.3.2 iarov grafy
iarov graf predstavuje dvojrozmern graf, v ktorom na zvislej osi s zobrazen dosiahnut ceny
v dan obchodn de (priemern cena alebo uzatvracia cena), km vodorovn os zobrazuje as (v
hodinch, doch, at.)

Obr. 9-2 Zobrazenie ceny v podobe iarovho grafu

Takto typ predstavuje najjednoduchiu formu zobrazenia vvoja, na druhej strane vak zobrazuje len
vvoj ceny danho intrumentu za urit obdobie.
9.3.3 Stpcov grafy
Stpcov grafy predstavuj v podstate iarov graf, doplnen o dodaton daje. Konkrtne sa jedn
o otvrac kurz, zveren kurz, maximlny a minimlny kurz a taktie rozptie medzi maximlnym
a minimlnym kurzom.

Obr. 9-3 Stpcov graf

Uveden graf obsahuje aj sekundrny graf, obsahujci daje o objemu obchodovania v dan
obchodn de, pretoe popri cene aj tto veliina je vznamn pre technick analzu.

Vyznaenie jednotlivch dajov za obchodn de pri stpcovch grafoch je znzornen na
nasledujcom obrzku:

Obr. 9-4 Zobrazenie dajov v stpcovom grafe
9.3.4 Sviekov grafy
Japonci v 18. storo vynali metdu pre analzu kurzov kontraktov na ryu. Tto metda technickej
analzy sa nazva sviekov grafy, resp. svietnikov grafy (candlestick charts), zobrazuje vzahy medzi
otvracou, minimlnou, maximlnou a uzatvracou cenou, metda odzrkaduje vzahy medzi
ponukou a dopytom a ich zmenami. Sviekov graf jednej obchodnej peridy m podobn postup
tvorby ako stpcov grafy. Zkladn seka (tie svieky) je zvisl a spja minimlnu a maximlnu
cenu, cez tto seku je nakreslen obdnik uritej rky tak, e jeho vodorovn strany s vo vke
otvracej a uzatvracej ceny. Tento obdnik (telo svieky) je biely, ak je otvracia cena niia ako
uzatvracia, teda ak cena poas obchodnej peridy vzrastie, v opanom prpade je obdnik ierny.
Zobrazen informcie s podobn ako v prpade stpcovch grafov. Atraktvnos tejto grafickej formy
spova v jednoduchosti interpretcie a vo formovan dleitch signlov u dvoma alebo troma
obchodnmi peridami (najastejie dami), o je najastejie vyuvan pri termnovch obchodoch
a opcich. Interpretciu niekokch zkladnch zo sviekovch grafov popme spolu s grafickm
vyobrazenm:

1. ierny de - medved vzor


2. biely de - b vzor

3. Doji - otvracia a uzatvracia cena s rovnak, vinou je varovanm pred zmenou trendu, psychologicky
charakterizuje nerozhodnos, najefektvnej je pri predpovedan vrcholu po dlhej bielej svieke

4. nhrobn kame Doji - signl zmeny trendu pri vrchole na medved, m vy je horn tie, tm silnej je medved
signl
Skladanm zkladnch vzorov vznikaj zloitejie vzory s dleitou interpretciou:

5. Rann hviezda - b vzor signalizujci zmenu klesajceho trendu. Po medveom trhu tvorenom prvou sviecou
nasleduje menia biela svieca na niej rovni signalizujca zmenu klesajceho trendu. Nasleduje tretia svieca - biely de,
ktor potvrdzuje b trend a kompletizuje vzor. Druh svieca me by aj ierna, avak b signl je vznamnej pri
bielej. Ak druh svieca je Doji, vzor sa nazva rann hviezda Doji a je ete vraznejm bm signlom. Tento vzor sa
neobjavuje vemi asto, pri vskyte je vak vznamn a platn.

6. Veern hviezda - medved vzor znamenajci otoenie rastovho trendu. Je opanou analgiou rannej hviezdy. B trh
reprezentuje prv, biela svieca, nasleduje druh svieca, ktor je menia a vyie poloen, charakterizuje znenie
dynamiky rastovho trendu, prpadne a obrtenie trendu (vraznej signl), v prpade, e druh svieca je ierna. Ak je

druhou sviecou Doji, vzor sa nazva veern hviezda Doji a je ete vznamnejm medvedm signlom. Vskyt vzoru je
zriedkav, o to vak vznamnej.

7. Kladivo - vznik pri klesajcom trende, indikuje ukonenie trendu. m je doln tie dlh, a menie je telo sviece, tm je
signl vznamnej. Podobne, ak je telo sviece biele, signl m v vznam.

8. Visiaci mu - rovnak vzor vznikajci pri vzostupe kurzov. m je doln tie dlh a telo sviece je menie, tm je signl
vznamnej. Ak je telo sviece ierne, m v vznam.

9. B pohlcujci vzor je vraznm vzorom zloenm z dvoch sviec. Trh mus by vo fze poklesu, aby platila
tandardn interpretcia vzoru. Biele telo druhej sviece pohlcuje ierne telo predolej sviece, tento fakt
naznauje prevenie tlaku na predaj nkupnm tlakom. Vzor je vznamnej, ak telo prvej, iernej sviece je
krtke a telo druhej, bielej sviece je dlh.
10. Medved pohlcujci vzor je opakom bieho pohlcujceho vzoru. Trh mus by vo fze rastu, aby platila
tandardn interpretcia vzoru. ierne telo druhej sviece pohlcuje biele telo predolej sviece, o naznauje
prevenie tlaku na nkup predajnm tlakom. Vzor je vznamnej, ak telo prvej, bielej sviece je krtke a telo
druhej, iernej sviece je dlh.


11. Strieajca hviezda - jednoduch vzor tvoren z malho tela v spodnej asti rozsahu s dlhm hornm tieom.
Vzor varuje pre bliacim sa vrcholom, napriek slabej sile v porovnan s veernou hviezdou. Psychologicky, trh
otvra obchodovanie blzko minima, rapdne vzrastie a pretoe dynamika trhu neme by zachovan, trh
uzatvra blzko otvracej ceny. Sila vzoru je vyia, ak telo sviece je ierne.

9.3.5 alie typy grafov

Sasn metdy technickej analzy vyuvaj aj in grafick metdy, in typy grafov okrem
tchto najzkladnejch. Uvediem aspo niektor:

Point & Figure graf - Princpom tvorby takho grafu je nelinerne zobrazenie asu na
vodorovnej osi a striedanie sa stpcov pozostvajcich zo znakov X a O. X zodpoved rastu, O
poklesu, kad asov jednotka zodpoved jednmu trendu rastovmu alebo klesajcemu.
Stanov sa zkladn jednotka, ktorej zodpoved 1 znak (X alebo O). Touto jednotkou je
absoltne vyjadrenie zmeny kurzu, napr. 0,25 dolra, od tejto voby zvis grafick zobrazenie
vvoja kurzu analyzovanho cennho papiera. Pri kadom raste o takto stanoven jednotku sa
do grafu zakresl znak X, pri poklese o tto jednotku znak O. Tieto znaky vytvraj urit
formcie, vzory, ku ktorm technick analytici priradili rzne nkupn alebo predajn signly.
Kagi grafy Predstavuj aliu metdu pochdzajcu z Japonska, ktor objavili
v osemdesiatych rokoch 19. storoia. Kagi graf tvor hrub a tenk iara, ktor sa pri
vykresovan grafu navzjom nepravidelne striedaj. Smer a druh pouitch iar zvis od
pohybu cien analyzovanho cennho papiera.
Renko grafy U samotn nzov renko pochdza z japonskho vrazu pre tehlu, pretoe
tento druh grafu je tvoren dvoma druhmi tehlami, zaradenmi za sebou poda toho, i
zveren cena presiahla hodnotu v predchdzajcom obchodnom dni alebo nie.

Three line break graf Predstavuje grafick metdu, ktor vyuva zobrazenie iernych
a bielych blokov, poda zmeny zverenej ceny vzhadom na cenu v predchdzajcom
obchodnom dni.
Grafy popisujce vvoj ceny a obchodovanho mnostva patria sem metdy pouvan na
zobrazenie ceny aj mnostva do jednho grafu napr. Equivolume, candle volume a pod.
9.4 Indiktory technickej analzy
Indiktory technickej analzy s matematick kalkultory,
35
ktor mu by aplikovan na oblas ceny
alebo objemu obchodov s cennmi papiermi. Vsledkom je potom hodnota, ktor signalizuje budci
pohyb cien cennho papiera.

Samotn pojem indiktor predstavuje sriu dtovch bodov, ktor s odvoden pouitm uritho
vzorca na daje o cench intrumentu. Tieto daje zahruj kombinciu otvracej, zverenej,
maximlnej alebo minimlnej ceny za urit asov obdobie. Niektor indiktory pouvaj naprklad
len zveren ceny, in mu zahrova aj daje a objeme alebo o vnosovej miere. Vstupom do
vzorca s teda daje o cench a vstupom je konkrtny dtov bod.

Naprklad, priemer troch zverench cien predstavuje jeden dtov bod ((41+43+43)/3=42.33). Na
druhej strane, jeden daj neposkytuje dostaton mnostvo informci. Potrebujeme cel sriu
dajov za urit asov obdobie na vytvorenie predpokladov pre analzu. Vytvorenm asovho radu
je mon porovna sasn stav so stavom v minulosti. Pre ely analzy, indiktory s vinou
vyjadren v grafickej forme nad alebo pod grafom vvoja ceny konkrtneho cennho papiera (v
niektorch prpadoch s zakreslen priamo na graf ceny). Pri takomto zobrazen u je mon
porovna indiktor s cenovm grafom.

Samotn indiktor nm dodva alternatvnu perspektvu na analzu vvoja ceny. Niektor, ako
naprklad kzav priemery, s odvoden od jednoduchch vzorcov a daj sa relatvne jednoducho
pochopi. In, naprklad STOCH, maj ovea zloitejie vzorce a je potrebn venova viac asu na
pln pochopenie a nsledn analzu. V podstate bez ohadu na zloitos vpotu predstavuj
indiktory jedinen perspektvu na smer a podstatu analyzovanho pohybu cien (trendu).

Indiktory plnia tri funkcie: upozoruj, potvrdzuj a predpovedaj:

Indiktor me upozorova na podrobnejie sledovanie zmien ceny intrumentu. Me
upozorova na mon nrast alebo pokles cien, nezodpovedajci sasnmu trendu vvoja.
Indiktor me by pouit na potvrdenie zverov zskanch pouitm inej metdy.
Niektor investori a obchodnci pouvaj indiktory na predpove budceho vvoja ceny,
priom samotnmu sasnmu pohybu cien nevenuj takmer iadnu pozornos.

Podobne ako pri ostatnch metdach technickej analzy, pochopi a naui sa ta indiktory je skr
umenie ne veda. Ten ist indiktor sa me sprva rznymi spsobmi ak ho pouijeme na rzne
akcie. Indiktory, ktor funguj napr. pri akcich IBM nemusia podobne pracova pri akcich Delta
Airlines. V sasnosti existuje viacero stoviek indiktorov a neustle sa vyvjaj nov. Programy na

35
Pod pojmom matematick kalkultory rozumieme algoritmy matematickho vpotu.

technick analzu obsahuj takisto vea druhov, niektor dokonca umouj vytvranie novch. Pri
takom mnostve indiktorov je ak vybra tie najvhodnejie. Zaujmavm faktom je, e tie najstarie
priahuj najviac pozornosti, sn pretoe sa spene pouvaj u dlhiu dobu.

Vo veobecnosti pri technickej analze je dleit samotn vber indiktorov, niektor zdroje
uvdzaj e by sme si nikdy nemali zvoli viac ako p rznych druhov. Najlepie je zamera sa na dve
alebo tri a snai sa ich o najlepie pochopi, priom je vhodn zvoli tak, ktor sa najlepie
dopaj, teda nie tak ktor sa pohybuj rovnakm smerom a prezentuj rovnak zvery.

Okrem indiktorov zameranch na jednotliv cenn papiere existuj aj tak indiktory, ktor sa
nevzahuj len na jeden cenn papier, ale priamo na trh. Takmto indiktorom hovorme trhov
indiktory a rozdeujeme ich do troch zkladnch kategri:
monetrne indiktory zohaduj ekonomick situciu, ide najm o rokov miery, ponuku
peaz a pod.,
indiktory sentimentu tieto indiktory sa sstreuj na oakvania obchodnkov,
indiktory momentu zmeny snaia sa popsa sasn vvoj cien a odhadn ich budci
stav.
36

Poda toho, o samotn indiktor determinuje, rozliujeme:
indiktory trendu meraj a vyhadvaj trendy (MACD, cenov osciltory, Zig Zag
indiktor,...)
indiktory kolsavosti meraj rozptie (volatilitu), v ktorom sa kurz pohybuje (Bollingerove
psma,...)
indiktory rchlosti zmeny kurzu meraj, ako rchlo sa kurz men. Je zrejm, e na zaiatku
trendu je rchlos zmeny vyia a s bliacou sa postrannou fzou sa zniuje (Relative Strength
Index, Rate of Change, MACD, momentum,...)
cyklick osciltory kvantifikuj a zobrazuj opakujce sa cykly. Tie s typick pre tzv. cyklick
akcie (akcie stavebnch a strojrskych podnikov a i.). Znme s Fourierove transformcie a
Fibonacciho asov zny.
indiktory sily trhu pokaj sa vystihn nladu na trhu. (On Balance Volume, Money Flow
Index,...)
grafick indiktory podpory a odporu je znme, e niektor kurzy nie a nie klesn pod
urit hranicu (hranica podpory - support), a naopak nie a nie vzrs nad hranicu odporu
(rezistencie). Typickmi indiktormi tohto typu s Renko, Andrewove vidlice, Fibonacciho
oblky,...

9.4.1 Moving Average (MA)
Moving average (kzav priemer) je indiktorom technickej analzy s najirou pouitenosou. Kzav
priemer s parametrom n v jeho najjednoduchej podobe (simple moving average) je aritmetickm
priemerom poslednch n lenov asovho radu. Kzav priemer sa najastejie pouva pre urovanie
smeru trendu asovho radu. Kzavm sa nazva kvli zmene jeho hodnt v ase. Poznme viacero
druhov kzavch priemerov, ako s naprklad:

36
ACHELIS, B. Steven: Technical analysis from A to Z. Dostupn na internete
http://www.equis.com/Customer/Resources/TAAZ/?p=0

jednoduch v podstate predstavuje aritmetick priemer poslednch n lenov asovho radu,
exponencilny dan venm stom kzavho priemeru predchdzajceho obchodnho
da a dnenou zatvracou cenou, priom vhy si ur obchodnk sm. Plat vak, e set vh
mus by vdy rovn jednej.
ven je kontruovan tak, aby pripisoval vie vhy aktulnejm hodnotm a menie
vhy starm dtam.
trojuholnkov prisudzuje hlavn vhu strednej asti dajov. Na vpoet sa pouva dvojit
vyhladenie jednoduchm priemerom.

tandardn interpretcia

Kzav priemer sa asto pouva k identifikcii trendu trhu. Zvykne sa pouva aj viac kzavch
priemerov sasne pre generovanie obchodnch signlov. Kzav priemery sa pouvaj i pre
vyhladenie grafov asovch radov. Graf asovho radu nad jeho kzavm priemerom indikuje bi
trend, graf asovho radu pod jeho kzavm priemerom indikuje medved trend.

Vemi dleitou pri pouvan kzavch priemerov je vekos parametra, ktor uruje dku obdobia, za
ktor sa kzav priemer vypotava. asov dku skmanch trendov charakterizuje pouit
parameter. Nasledujca tabuka tento vzah kvantifikuje:

Trend Parameter
vemi krtkodob 5 13 dov
krtkodob 14 25 dov
krat strednodob 26 - 49 dov
strednodob 50 - 100 dov
dlhodob 100 - 200 dov

Obchodn interpretcia

Prevan vina indiktorov zaloench na kzavch priemeroch najlepie funguje pri trendovch
trhoch. Na oscilujcich trhoch vznikaj falon obchodn signly, ktor s dsledkom povaovania
amplitdy oscilcie za zmenu trendu. Prkladmi obchodnch systmov zaloench na kzavch
priemeroch s Moving Average Crossover (MAC), Classic Moving Average Penetration (CMA), MACD.
9.4.2 Classic Moving Average Penetration (CMA)

CMA je historicky najpouvanej obchodn systm. Je zaloen na indiktore Moving Average
(kzav priemer). Hodnota kzavho priemeru sa men v rovnakom smere ako hodnota lenov
asovho radu, avak pomalie. Kzav priemer asovho radu vstinejie popisuje trendy asovho
radu. Po zmene trendu sa graf asovho radu a jeho kzavho priemeru prekri.
Konvenn interpretcia

Grafick interpretcia obchodnho systmu je nasledovn. Uvaujem graf asovho radu a kzav
priemer asovho radu. Obchodn signly vznikaj pri prekren sa uvaovanch kriviek. Nkupn
signl vznikne, ke hodnota asovho radu vzrastie nad hodnotu jeho kzavho priemeru. Predajn
signl vznikne, ke hodnota asovho radu klesne pod hodnotu jeho kzavho priemeru.


Pri tomto obchodnom systme sa mu poui rzne modifikcie vpotu kzavho priemeru i rzne
parametre kzavho priemeru, voba zvis od obchodnej stratgie z asovho hadiska.

9.4.3 Commodity Channel Index (CCI)

CCI je indiktorom technickej analzy, ktor je najvhodnej pri analze asovch radov s cyklickou
alebo seznnou charakteristikou. Vzorec pre jeho vpoet je formulovan tak, aby indiktor pomohol
njs zaiatky a konce tchto cyklov. Indiktor je potan ako rozdiel medzi strednou cenou komodity
a priemernou cenou tchto strednch cien za zvolen obdobie. Tento rozdiel je vydelen priemernm
rozdielom za zvolen asov obdobie (vlastn volatilita komodity). Vsledok je nsoben kontantou,
ktor normalizuje hodnoty CCI tak, aby sa vinu asu nachdzali v rozmedz hodnt (v kanle) -100
... +100. Takto vypotan indiktor meria odchlku od normlu a odhauje vek zmeny v trende trhu.


CCI bol pvodne navrhnut pre komodity, avak dva dobr vsledky aj pre akcie a podielov listy.
CCI je navrhnut tak, aby sa 70 80% fluktuci cien nachdzalo v kanle -100 ... +100. Hodnoty pod -
100 implikuj podhodnotenie cennho papiera, hodnoty nad 100 nadhodnotenie cennho papiera
trhom.


Jednoduch obchodn systm zaloen na indiktore CCI otvra dlh pozciu pri raste CCI nad hranicu
-100 uzatvra ju pri poklese pod 100. Krtka pozcia (short sell) sa otvra (resp. uzatvra) pri uzavret,
resp. otvoren dlhej pozcie.

9.4.4 Directional Movement (DMI+, DMI-, ADXR)

Directional movement index (DMI) popisuje trendov kvalitu trhu. Tento indiktor m rzne mutcie:
DMI+, DMI-, ADX, ADXR, CSI. Ak DMI- m vyiu hodnotu (graficky je nad) ako DMI+, indikuje to trh
s klesajcim trendom, v opanom prpade, ak DMI+ je nad DMI-, tto situcia indikuje trh s rastcim
trendom.


Najastejie sa pouva v spojen s jeho formou ADXR. Jeho najvhodnejie pouitie je
dokumentovan na hodnotch ADXR nad 25. Pri hodnotch ADXR vych ako 25 mono trh
povaova za dostatone trendov.



Jednoduch obchodn systm na bze DMI indiktora sleduje sasne indiktory DMI+ a DMI-
(tandardn indiktory s parametrom 14 dn). Obchodn signly sa generuj v ase, ke DMI+ pretne
DMI-. Pri raste DMI+ nad DMI- sa generuje bi signl, pri poklese DMI+ pod DMI- sa generuje
medved signl. Navye, aby sa predilo falonm signlom, me sa poui jedno z nasledovnch
pravidiel:

Pravidlo extrmnych bodov. Pri vzniku signlu sa zaznamen extrmny bod, tm je max. cena resp.
min. cena pri bom, resp. medveom signly. Pri bom signly sa ak na rast ceny nad extrmny
bod, pre medveom signly sa ak na pokles ceny pod extrmny bod.

Sledujeme indiktor ADXR. Generovan signly s platn vtedy, ak ADXR rastie pri bom
signle. V opanom prpade sa ak niekoko mlo dn na rast ADXR, inak sa dlh pozcia neotvor.
Pozcia sa uzatvra pri generovan medvedieho signlu, prpadne u pri zaiatku poklesu ADXR.

9.4.5 Relative Strenght Index (RSI)

Tento indiktor zostavil Welles Wilder Jr. tak, aby nm bolo mon odhaova vrchol a dno v cykle
vvoja cien cennch papierov. Pouva sa na meranie podstatnej sily pohybov na trhu. Inmi slovami
je indiktorom prekpenho alebo prepredanho trhu.

RSI sa pohybuje v intervale od 0 po 100. Hranice, kedy sa trh stva prekpenm alebo prepredanm,
s obvykle stanoven na 30 a 70. Signl na kpu indikuje prekonanie rovne 30 a signl na predaj zas
prekonanie rovne 70. Indiktor nie je linerny a pohybuje sa rchlejie v strednom intervale
a pomalie v oblasti prekpenia alebo prepredania.

Je mnoho spsobov, akm meme RSI vysli. Ja uvediem len spsob, ktor ozrejmil W. Wilder u
roku 1978 vo svojej publikcii New Concepts in Technical Trading Systems. Poda neho vpoet RSI
prebieha v troch fzach:
1. vypota sa priemern denn nrast ceny a priemern denn pokles ceny
2. za stanoven obdobie sa ur RS, pre ktor platia nasledovn vzahy:
prv RS:

ceny pokles denn priemern
ceny nrast denn priemern
RS =

vyhladen alebo prispsoben RSI:

( )
( ) 14 / 13
14 / 13
ceny pokles teraj ceny pokles denn priemern jci predchdza
ceny nrast teraj ceny nrast denn priemern jci predchdza
RS
+
+
=

3. nakoniec sa stanov samotn RSI poda tohto vzahu:

( )
(
+
=
RS
RSI
1
100
100

Obr. 9-5 Uplatnenie RSI (14) na asov rad cien akci Dell Inc.

9.4.6 Money Flow Index (MFI)

Money Flow Index je indiktor momentu zmeny, ktor meria silu peanho toku cennho papiera a
z cennho papiera. Je prepojen na RSI, avak kde RSI zha iba ceny , MFI pota s objemom
obchodov. Hodnoty MFI preto silne zvisia od zmeny objemov obchodovania. Index je potan
pomocou dvoch pomocnch premennch:
Money Flow (MF) je potan porovnvanm priemernch cien dvoch poslednch dn. Za
kladn je povaovan vtedy, ak priemern cena vzrastie, za zporn, ak priemern cena
poklesne.

Money Ratio (MR) je dan podielom pozitvneho a negatvneho MF. Pozitvny Money Flow je
sumou pozitvnych peaz /Money/ za pecifick poet perid. Negatvny Money Flow je
sumou negatvnych peaz /Money/ za pecifick poet perid.

MFI sa potom ur poda nasledujceho vzahu:

( )
(
+
=
Ratio Money
Index Flow Money
1
100
100

Ako je to znzornen v Obr. 9-6 , MFI signalizuje vrchol a dno v cykle vvoja na trhu. Najastejie sa
ur hranica 20 a 80 bodov pre posdenie podhodnotenia, resp. nadhodnotenia, ktor uruj
nkupn a predajn signly. Nkupn signl vznik pri vzostupe MFI nad doln hranin hodnotu,
predajn pri poklese MFI pod horn hranin hodnotu.

Obr. 9-6 Interpretcia ukazovatea Money Flow Index na akci AT&T


tandardne sa pouvaj dve rzne interpretcie:
1. Medzi grafom indiktora MFI a grafom analyzovanho asovho radu sa hadaj divergencie
(grafy maj navzjom opan trend). Njdenie tchto divergenci znamen otoenie sa trendu.
2. Vysok hodnoty MFI znamenaj nadhodnotenie akcie trhom, nzke hodnoty znamenaj
naopak podhodnotenie trhom.


Pre tvorbu obchodnch systmov sa vyuva druha forma interpretcie indiktora. Zvolia sa dve
hranin hodnoty MFI, pre posdenie podhodnotenia, resp. nadhodnotenia, najastejie 20, resp. 80.
B signl vznik pri vzostupe MFI nad doln hranin hodnotu, medved signl vznik pri poklese
MFI pod horn hranin hodnotu.

9.4.7 Moving Average Convergence Divergence (MACD)

Na bze kzavch priemerov je zaloen aj MACD, ktor je potan ako rozdiel dvoch kzavch
priemerov, a to dlhodobho (SlowMA) a krtkodobho (FastMA), pecificky 26 a 12 dovho. Zo
samotnho indiktora MACD sa vytvor krtkodob kzav priemer (MacdMA), ktor funguje ako
sp. Pri rastcom trhu rastie krtkodob kzav priemer rchlejie ako dlhodob kzav priemer,
vsledkom oho je rastci rozdielov indiktor MACD. Pri klesajcom trende FastMA kles rchlejie
ako SlowMA. Pre MacdMA sa pouva tandardn parameter 9 dn. Signl na nkup vznik, ak MACD
krivka pretne signlnu krivku zdola. Signlom na predaj je prekrenie signlnej krivky MACD krivkou
zhora.
37


Pri raste krivky MACD nad jej kzav priemer MacdMA sa generuje nkupn signl, pri poklese krivky
MACD pod jej kzav priemer sa generuje predajn signl.

Obrzok 7 Interpretcia ukazovatea MACD


MACD vo veobecnosti produkuje spoahlivejie signly pri bch signloch ne pri medvedch.
Parameter kzavho priemeru MACD je vhodn optimalizova testom obchodnho systmu.

37

Hlb nhad na situciu na trhu ponka MACD Histogram. Neukazuje iba to, i na trhu prevlda
nkupn (rast ceny), alebo predajn (pokles ceny) nlada, ale aj jej silu.

MACD Histogram meria rozdiel medzi MACD krivkou a signlnou krivkou. Tento rozdiel sa zobrazuje
ako histogram. Ak je MACD krivka nad signlnou krivkou, potom MACD Histogram je pozitvny.
V prpade, e signlna krivka je pod MACD krivkou, MACD Histogram je negatvny. Sklon MACD
Histogramu potom sa uruje na zklade dvoch susediacich stpcov. Ak je posledn stpec vyie ako
predchdzajci, MACD Histogram narast. Znamen to, e na trhu prevlda nkupn nlada a jej sila
narast. Ak je vak posledn stpec niie ako predchdzajci, MACD Histogram kles. Klesajci MACD
Histogram potom ukazuje prevahu predajnej nlady a jej narastajcu silu na trhu. Ke je sklon MACD
Histogramu v rovnakom smere ako cena, t.j. MACD Histogram aj cena narastaj, alebo MACD
Histogram aj cena klesaj, trend je nastolen. Ak sa MACD Histogram aj ceny hbu v opanom smere,
trend je sporn.

Obr. 9-7 MACD a MACD Histogram aplikovan na vvoj cien akci Amazon Inc.

9.4.8 Moving Average Crossovers (MAC)

MAC je obchodnm systmom zaloenm na indiktore Moving Average. Hodnota kzavho priemeru
sa men v rovnakom smere ako hodnota lenov asovho radu, avak pomalie. Podobne krtkodob
kzav priemer sa men rchlejie ako dlhodob kzav priemer. Kzav priemer asovho radu
vstinejie popisuje trendy asovho radu, m je vy parameter kzavho priemeru, tm

dlhodobejie trendy kzav priemer popisuje. Po zmene trendu sa krivky dvoch kzavch priemerov
prekria.


Grafick interpretcia obchodnho systmu je nasledovn. Uvaujme graf asovho radu a dva kzav
priemery asovho radu, kad s inm parametrom (krtkodob a dlhodob). Obchodn signly
vznikaj pri prekren sa uvaovanch dvoch kriviek kzavch priemerov. Nkupn signl vznikne, ke
hodnota krtkodobho kzavho priemeru vzrastie nad hodnotu dlhodobho kzavho priemeru.
Predajn signl vznikne, ke hodnota krtkodobho kzavho priemeru asovho radu klesne pod
hodnotu dlhodobho kzavho priemeru.


Pri tomto obchodnom systme sa mu poui rzne modifikcie vpotu kzavho priemeru i rzne
parametre kzavho priemeru, voba zvis od obchodnej stratgie a asovho hadiska.

9.4.9 Negative Volume Index (NVI)

Indiktor NVI spja pokles objemov so zmenou v cene cennho papiera. Ak objem obchodovania
klesne voi predchdzajcemu daj, NVI sa zmen v rovnakom pomere v akom sa zmen cena
cennho papiera.


Index NVI sa men prve vtedy, ak objem obchodovania s cennm papierom klesne voi predolmu
du. Pretoe pokles objemov sa spja s poklesom cien, NVI m zvyajne klesajci trend. Predpoklad
sa, e poas dn, ke objemy obchodov rast, pracuje davov psychza a nakupuj neinformovan
investori. Naopak, poas dn, ke objemy klesaj, informovan investori (tzv. smart money)
zaujmaj svoje pozcie. Teda index NVI odra, o robia informovan investori.


V ase, v ktorom sa NVI dostva do rastceho trendu, je vhodn zauja dlh pozciu, pri ukonen
rastceho trendu je vhodn uzvrie dlh pozcie. Pre klasifikciu bej trendovosti sa pouva kzav
priemer indiktora NVI (vinou krtkodob) a sleduje sa rast, resp. pokles NVI voi svojmu
kzavmu priemeru.

9.4.10 Stochastic Oscillator (Stoch)

Indiktor Stochastic Oscillator indikuje podhodnotenie alebo nadhodnotenie cennho papiera trhom.
Je zaloen na predpoklade, e na bom trhu sa uzatvracie ceny akumuluj v blzkosti maximlnej
ceny a pri medveom trhu v blzkosti minimlnej ceny. Indiktor dosahuje hodnoty z intervalu <0,
100>.


Uria sa dve hranice pre podhodnotenie a nadhodnotenie, tandardne 20-30 pre klasifikciu
podhodnotenia, 70-80 pre klasifikciu nadhodnotenia. Pri vzostupe osciltora nad hranicu
podhodnotenia sa generuje nkupn signal, pri poklese osciltora pod hranicu nadhodnotenia sa
generuje predajn signal.

Obrzok 8 Interpretcia ukazovatea Stochastic Oscillator


Pouva sa tandardn interpretcia s optimalizovanmi parametrami osciltora a hranicami pre
klasifikciu nesprvneho ohodnotenia trhom.

Niektor analytici pouvaj kzav priemer osciltora, priom obchodn signly s generovan ako pri
Simple Moving Average, avak skman asov rad je uren indiktorom Stochastic Oscillator
z prvotnho analyzovanho asovho radu. alm spsobom poutia osciltora v praxi je sledovanie
divergencie medzi trendom osciltora a cenou, tto situcia predznamenva zmenu trendu.

9.4.11 TRIX

Indiktor TRIX vyjadruje percentulnu zmenu trikrt exponenecilnym kzavm priemerom hladenej
uzatvracej ceny cennho papiera.


Indiktor TRIX osciluje okolo nuly. Vyrovnvanie kzavmi priemermi je navrhnut tak, aby cykly
s peridou kratou ako parameter boli odfiltrovan.


Obchodn signly vznikaj v ase, ke sa men trend TRIXu. Pre posdenie zmeny trendu indiktora
sa pouije kzav priemer TRIXu a obchodn signly vznikaj analogicky k metde Simple Moving
Average.

9.4.12 Price Rate-Of-Change (Price ROC)

Indiktor Price Rate-Of-Change (ROC) sa vypota tak, e sa vydel zmena ceny za poslednch x
asovch obdob uzatvracou cenou (close price) tohto cennho papiera pred x asovmi obdobiami.
Vsledkom je percento, o ktor sa cena cennho papiera zmenila za poslednch x asovch obdob.

Ak je dnen cena cennho papiera vyia ako pred x asovmi obdobiami, potom bude hodnota
indiktora ROC kladn. Ak je dnen cena cennho papiera niia ako pred x asovmi obdobiami,
potom bude hodnota indiktora ROC zporn.

Znmym javom u cien cennch papierov je skutonos, e maj tendenciu oscilova v cyklickch
vlnch. Indiktor Price Rate-Of-Change tieto vlnov pohyby ceny cennho papiera ukazuje vo forme
osciltora. Ako rastie cena cennho papiera, rastie i jeho indiktor ROC; naopak: ako cena kles, jeho
indiktor ROC klesne. m rchlejie ceny rast alebo padaj,t m rchlejie bude rs alebo pada
i ich indiktor ROC.

12- denn indiktor ROC je najlepie vyuit ako krtkodob a strednodob indiktor
nadhodnotenia, resp. podhodnotenia. m vyia je hodnota tohto indiktora ROC, tm je cenn
papier viac nadhodnoten; m niia je hodnota ROC, tm je pravdepodobnej rast. Avak, ako je
tomu u vetkch indiktorov nadhodnotenia alebo podhodnotenia, najlepie je predtm ako
vstpime na trh, poka a sa trh zane chova sprvne (t.j. obrat sa na cestu nahor alebo nadol). Trh,
ktor sa jav ako prekpen, me po urit dobu zosta prekpeny. V skutonosti extrmne
nadhodnotenia alebo podhodnotenie signalizuj obvykle pokraovanie sasnho trendu.


12- denn indiktor ROC m tendenciu by vemi cyklick a osciluje nadol a nahor v dos pravidelnch
obrazcoch. asto je mon odhadova zmeny v cench pomocou tdia predchdzajcich cyklov
a indiktorov ROC, a vztiahnu predchdzajce cykly na sasn trh.

Optimlne rovne nadhodnotenia a podhodnotenia (naprklad +/- 5) sa rznia poda cennho
papiera, ktor sa analyzuje, a poda veobecnch podmienok na trhu. Na silnch bch trhoch, je
obvykle uiton vyuva vyie rovne, napr. +10 a -5.


Nakpime vdy, ak klesne indiktor pod rove podhodnotenia -5 a potom vzrastie nad -5. Pozcie
uzatvorme zakadm, ke v naom prpade 12- dov indiktor ROC vzrastie nad rove
nadhodnotenia +5 a potom poklesne pod hranicu +5.

9.4.13 Vertical Horizontal Filter (VHF)

Indiktor Vertical Horizontal Filter (VHF) uruje, i sa ceny nachdzaj vo fze trendu alebo vo fze
prekrvenia. Indiktor VHF porovnva set miery zmeny za jedno asov obdobie s rozptm medzi
maximlnymi a minimlnymi cenami za zadan asov obdobie.

Dlhodobm problmom mnohch obchodnm systmov je ich neschopnos uri, i je obdobie
trendovho trhu alebo trhu bez trendu. Indiktory sledujce trend, ako naprklad MACD a kzav
priemery, maj tendenciu produkova falon signly tak, ako trhy vstupuj do beztrendovej fzy
prekrvenia. Na druhej strane osciltory (ktor funguj vemi dobre na trhoch bez trendu) maj
tendenciu reagova prehnane na cenov vkyvy poas trhu s trendmi. Indiktor VHF sa to poka
napravi tm, e meria trendovos trhu.

Existuj tri spsoby vyuitia indiktoru VHF:

1. Hodnoty indiktora VHF nad alebo pod uritmi rovami signalizuj intenzitu trendu. m
vyia hodnota indiktoru VHF, tm vyia intenzita trendu.
2. Smer indiktora VHF sa me poui pre urenie, i sa vyvja fza trendu alebo fza
prekrvenia. Rastca hodnota indiktora VHF signalizuje vvoj trendu; klesajca hodnota
indiktora VHF signalizuje, e ceny mu vstupova do fzy prekrvenia.

3. Indiktor VHF je typom, tzv. kontra indiktora. Po vysokch hodnotch indiktoru VHF
oakvajte prekrvenie. Nzke hodnoty indiktora VHF mu signalizova, e sa oskoro
objav fza trendu.

9.4.14 Bollingerove psma

Bollingerove psma, vytvoren Johnom Bollingerom, umouj porovna volatilitu s relatvnymi
cenovmi hladinami za urit asov obdobie. V skutonosti ide o psma, ktor obklopuj samotn
graf vvoja cien cennho papiera.

S stanoven dve smerodajn odchlky mimo jednoduchho kzavho priemeru. Pretoe smerodajn
odchlky s indiktorom volatility, psma s prispsoben na pretrvvajcu trhov situciu. Zvuj
sa, ak na trhu dochdza k vysokm vkyvom. Ak trh nie je a tak vemi nestly, potom sa psma
zuuj. Meme teda poveda, e Bollingerove psma s v podstate pohybliv psma smerodajnej
odchlky.
Z asovho hadiska poznme 10-dov psma na krtkodob obchodovanie, 20-dov psma pre
strednodob a 50-dov pre dlhodob obchodovanie.

Obvykle, ako je to vidie aj na Obr. 9-8, s Bollingerove psma doplnen aj o lniu kzavho priemeru,
ktor stanovuje stredn hodnotu. Stredn ps, teda kzav priemer, je dan vzahom:
n
Close
MiddleBand
n
j
j
=
=
1

kde n je poet dn, pre ktor sa stredn hodnota kalkuluje.
Horn a doln hranica je ovplyvnen potom smerodajnch odchlok D. Urenie tchto hranc teda
vychdza zo tatistickho pravidla 2, resp. 3. Tm je dosiahnut, e horn a doln hranica
predstavuj 95%-n, resp. 99%-n interval spoahlivosti rozdelenia ceny akcie.

Tieto hranice s teda dan nasledovne:

( )
(
(
(
(
(
+ =
=
n
MiddleBand Close
D MiddleBand UpperBand
n
j
j
1
2

( )
(
(
(
(
(
=
n
MiddleBand Close
D MiddleBand LowerBand
n
j
j
1
2

Obr. 9-8 Bollingerove psma aplikovan na vvoj ceny akcie spolonosti EXXON

Bollingerove psma maj nasledujce charakteristiky:
vrazn zmeny v cene maj tendenciu vyskytn sa po tom, o sa psma zia a volatilita sa
zni,
ak sa cena pohybuje mimo psiem, potvrdzuje to pretrvvanie sasnho trendu,
vrcholy a dn mimo psiem nasledovan vrcholmi a dnami vntri psiem naznauj zmenu
v trende,
pohyb, ktor vznik v rmci jednho psma, inklinuje prejs do druhho psma.
38

38

10 Investin filozofia a stratgie vberu akci do
portflia

Zsadnou asou investinho procesu je voba investinej stratgie. Investor
pri nej vychdza z poznatkov a nzorov, ktor si vytvoril na trhy, spsob akm
funguj (resp. za akch okolnost zlyhvaj) a aj chyby, ktorch sa investori
dopaj. Tento spsob myslenia, rozhodujci pre sprvanie sa investora, sa
nazva investin filozofia
39
.

Investin stratgiu meme povaova za u pojem, ktor predstavuje
spsob uskutonenia investinej filozofie. Pri tvorbe investinej stratgie sa
investor vdy opiera o zkladn poznatky a nzory, ktor predstavuj jeho
investin filozofiu. Investor me zmeni stratgiu, ale kad nov stratgia
bude v slade s jeho investinou filozofiou.

Ak by investor nemal svoju investin filozofiu, znamenalo by to, e sa pri
investovan neriadi iadnymi pevnmi zsadami a nepostupuje systematicky.
Nevyprofilovan investin filozofia preto s najvou pravdepodobnosou
vysti do astch zmien investinej stratgie, o bude ma za nsledok vysok
transakn a daov nklady. Navye hroz, e investor zvol stratgiu, ktor
mu nebude vyhovova.

Pri formovan svojej investinej filozofie investor vyuva vetky svoje
poznatky a nzory na sprvanie sa ud ( investorov ) a fungovanie, resp.
zlyhvanie trhov
40
. Na zklade tchto postojov investor vol investin
stratgiu s ohadom na jeho vlastn preferencie a monosti ako postoj k riziku,
asov horizont, vekos portflia alebo daov podmienky. Cieom tejto asti
je popsa zkladn investin filozofie a stratgie, ktor je mon pridrui
k uvedenej filozofii investovania.
10.1 Hodnotov investovanie

Hodnotov investovanie (v anglitine value investing) zjednoduene
predstavuje filozofiu investora, ktor sa sna nakupova akcie za menej ne je
ich skuton (vntorn) hodnota. Investori presadzujci tento prstup
analyzuj jednotliv akcie s cieom njs medzi nimi tak, ktor sa na trhu
predvaj za cenu nezodpovedajcu ich vntornej hodnote.

Princpy hodnotovho investovania po prvkrt rozpracovali autori Benjamin
Graham
41
a David Dodd v roku 1934
42
. Napriek obdobiu v ktorom dielo

39
DAMODARAN, A.: Investment Philosophies. 2003
40
Nzor investora na efektvnos trhov je kovm pri formovan investinej filozofie
41
Benjamin Graham, naroden v Londne v roku 1894. Priekopnk hodnotovho investovania a analzy cennch papierov,
spolumajite spenej investinej firmy a profesor na Columbia University v New Yorku.
42
GRAHAM, Benjamin - DODD David: Security Analysis. First Edition. McGraw Hill, 1934. Zdroj: DAMODARAN,
Investment Philosophies
Tto kapitola popisuje
zkladn prstupy
v definovan investinch
stratgi pre akciov
portflia. Z pohadu
stratgi sa zameriava na:

Stratgiu hodnotovho
investovania a jej formy;

Rastov investovanie;

Investin stratgiu GARP;

Investin stratgiu
CANSLIM;

Investin stratgiu Dogs of
the Dow;

Screeningov metdy
vberu akci do portflia.

vznikalo, kniha presadzuje nzor, e je mon spene investova do majetkovch cennch papierov
(akci), a to v prpade dodrania zdravch investinch princpov. Graham a Dodd zaviedli pojem
vntornej hodnoty
43
a presadzovali stratgiu investovania do akci, ktor sa na trhu predvaj pod
tto hodnotu. Poda Grahama a jeho hodnotovho prstupu k akcim sa investor mus na podnik
pozera tak, ako by ju vlastnil. Tento prstup presadzuje aj dnes najznmej a najspenej
hodnotov investor a zrove jeden z najbohatch ud planty Warren Buffet.

Hodnotov investovanie je v priamom rozpore s Famovou hypotzou efektvneho kapitlovho
trhu
44
, poda ktorej sa ceny cennch papierov okamite prispsobuj novm informcim, a preto
sasn ceny cennch papierov u odraj vetky informcie. Napriek mnostvu vedeckch tdi
uskutonench v tejto oblasti, efektvnos kapitlovch trhov zostva v odbornch kruhoch naalej
predmetom diskusi. Miera efektvnosti kapitlovho trhu bola skman aj v slovenskch
podmienkach
45
.

Hodnotov investori sa nezaoberaj celkovm vvojom trhov a neobvaj sa dennch vkyvov trhu.
Veria, e skuton hodnota akcie je v spolonosti samotnej, nie v jej aktulnej trhovej cene.
Sstreuj sa na odhad vntornej hodnoty spolonosti a jej porovnanie s aktulnou cenou na trhu.

Hodnotov investovanie nie je pekulciou. Poda Grahama kad investcia mus by zaloen na
spoahlivch informcich. Investcia, ktor je zaloen na predpoklade, e trh sa bude pohybova
nahor alebo nadol, u je pekulatvnou investciou. Hodnotov investovanie zdrazuje potrebu
dkladnej analzy spolonosti, vkazu ziskov a strt, svahy, vkazu cash-flow, aktv, odpisov, a
rznych ukazovateov ekonomickej analzy. Dleit je, aby investor spolonos dobre poznal. Aj
Waren Buffet presadzuje prstup nekupova akciu, ale spolonos a investova do akci takch
spolonosti, ktor je mon dra navdy
46
.

Vina investorov povauje hodnotov investovanie za vyhadvanie akci, vyhovujcich uritm
charakteristikm, napr. nzky pomer trhov cena/tovn hodnota (P/BV) alebo cena/zisk (P/E).
Opan prstup, investovanie do akci s vysokm pomerom P/BV alebo P/E sa povauje za rastov
investovanie (growth investing). Tieto dva prstupy s zva povaovan za protichodn. V tchto
svislostiach je zaujmav nzor Warrena Buffeta, pre ktorho nie je rozdiel medzi hodnotovm a
rastovm investovanm. Kad akcia je hodnotovou akciou priom potencilny rast spolonosti je iba
jednm z faktorov, ktor berie do vahy.

Hodnotov investovanie je vemi jednoduch v terii, ale vemi zloit v praxi. Trh, napriek vetkm
svojm nedostatkom, je vinu asu dos efektvny, take hadanie podhodnotench akci nie je

43
Tento pojem predstavuje hodnotu zodpovedajcu faktom ako s aktva, prjmy, dividendy a uritm vyhliadkam, vrtane
faktora manamentu podniku. Hlavnm cieom prvlastku vntorn je zdraznenie rozdielu medzi hodnotou a aktulnou
trhovou cenou.
44
FAMA, E. F.:, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. In: Journal of Finance 25, May
1970, s. 383-417
45
DANIEL, P.: Porovnanie dosiahnutej miery efektvnosti akciovch trhov v SR, R, Maarsku a Posku. In Finance v
pedagogick a vdeckovzkumn innosti II, s. 72-81.
46
Prkladom me by spolonos GEICO, ktor bola jednou z rannch akvizci Buffetovej spolonosti Berkshire
Hathaway, a ktor je dodnes jednou z najvznamnejch spolonost v jej vlastnctve. Zaujmavosou je, e spolonos
GEICO pvodne kpil v roku 1948 Benjamin Graham.

ahk. Ale ak je tento prstup vykonan sprvne, poskytuje vek ancu pre znan dlhodob zisky na
rozmanitch trhoch, zatia o ochrauje proti vznamnm, trvalm stratm.

10.2 Rzne formy hodnotovho investovania

Aj v rmci filozofie hodnotovho investovania me investor uplatni rozlin stratgie, a to
v zvislosti od investorovho postoja k riziku, mnostva prostriedkov, ktor me resp. je ochotn
investova a prirodzene od jeho presvedenia a nzorov na fungovanie trhu.

V rmci filozofie hodnotovho investovania je mon rozli tri zkladn investin stratgie, a to:
Hodnotov investovanie (s vyuitm pasvneho screeningu);
Tzv. opan investovanie (contrarian investing);
Aktvne hodnotov investovanie.
Nasledujca as sa zaober popisom jednotlivch stratgi, ktor vychdzaj zo spolonho zkladu
filozofie hodnotovho investovania, ale volia rzny prstup.

10.2.1 Vyuitie screeningu pri hodnotovom investovan

Tto metda spova vo vyhadvan akci, ktor vyhovuj uritm charakteristikm. Hodnotov
investori veria, e na zklade niektorch charakteristk je mon njs podhodnoten akcie. Tto
stratgia vychdza z predpokladu, e trhy sstavne podhodnocuj akcie firiem s identifikovatenmi
charakteristikami. Investori preto vyuvaj rzne kvantitatvne kritri a nsledne skmaj iba
spolonosti, ktor tmto kritrim vyhovuj. S rozvojom vpotovej techniky sa tento prstup stal
vemi populrnym, hlavne pre svoju jednoduchos.

Graham spolu s Doddom u v roku 1934 pecifikovali charakteristiky, ktor umouj identifikova
podhodnoten akcie. Tento prstup si osvojili a ete aj dnes spene pouvaj mnoh investori.
Graham navrhol tieto podmienky charakterizujce podhodnoten akciu:
1. Pomer P/E akcie mus by menej ako obrten hodnota vnosu najkvalitnejch vldnych
dlhopisov;
2. P/E akcie mus by menej ako 40% priemernho P/E pre vetky akcie za poslednch 5 rokov;
3. Dividendov vnos vy ako 2/3 vnosu najkvalitnejch vldnych dlhopisov;
4. Trhov cena menia ako 2/3 menovitej hodnoty (znenej o hodnotu nehmotnch aktv);
5. Trhov cena menia ako 2/3 istej sasnej hodnoty aktv;
6. Podiel dlhov k vlastnmu kapitlu mus by menej ako 1;
7. Sasn aktva vie ne dvojnsobok sasnch zvzkov;
8. Zadlenos menia ne dvojnsobok istch sasnch aktv;
9. Rast zisku na akciu poas poslednch 10 rokov mus by v ako 7%;
10. Nie viac ako 2 roky s poklesom ziskov za obdobie poslednch 10 rokov.


Tmto grahamovm screenom mu prejs len akcie s nzkym P/E ukazovateom, a to vaka prvm
dvom podmienkam. P/E ukazovate mus by nzky, a to nielen vo svojej absoltnej hodnote, ale aj
v porovnan s priemerom trhu.

Vkonnos portfli zostavench na zklade Grahamovch screenov testoval Henry Oppenheimer za
obdobie 1974 1981 a zistil, e takto portfli skutone dosiahli nadpriemern vnosy
47
. Ale pokus
vyui Grahamov screen pre zaloenie a spen prevdzku podielovho fondu, ktor by dosahoval
nadpriemern vnosy zlyhal.
48

Hlavn poiadavka pre spenos tejto investinej stratgie je existencia innho screenu, ktor
umon vybra tie sprvne akcie. Pota sa s investciou na dlhie obdobie, vyaduje sa trpezlivos
investora, zmeny v portfliu s menej ast ako pri inch stratgich.
Hodnotov screeny mu vyuva nasledujce kritri:
nzky pomer trhov hodnota/tovn hodnota (P/BV);
nzky pomer cena/zisk (P/E);
nzky pomer cena/trby (P/S);
vysok dividendov vnosy.

Nzka hodnota ukazovatea trhov hodnota/tovn hodnota (P/BV) sa povauje za spoahliv
ukazovate podhodnotenia firiem. Bolo empiricky dokzan, e za dlh asov obdobie (5 rokov a
viac) dosahuj akcie s nzkym P/BV vyie vnosy ne akcie s vysokm P/BV. Sasne vak takto akcie
nes pre investora vie riziko, kee nzky pomer P/BV nemus znamena len podhodnotenie akcie,
ale tie skutonos, e firma je v problmoch a ohodnotenie trhom je spravodliv.

Trhy a investovanie sa vak od ias Grahama znane zmenili. Vyhadvanie podhodnotench akci je
vaka informanej revolcii oraz aie. V minulosti sa dalo skr predpoklada, e akcia m napr.
nzky P/E ukazovate, pretoe trh ju nesprvne ohodnotil. V sasnosti je informovanos investorov
ovea lepia a nesprvne ocenench akci na trhu menej. Preto v mnohch prpadoch ocenenie trhom
len odra negatvne vyhliadky a zl situciu takchto firiem.

loha hodnotovho investora pri stratgii hodnotovho screeningu je teda jasn. Kee nie vetky
akcie, ktor vyhovuj screenu, s podhodnoten a mono ich povaova za dobr investciu, investor
mus dan spolonos analyzova a porovnva ju s podobnmi spolonosami, ktorch relatvne
ocenenie je vyie. Takto postup je v slade s princpmi hodnotovho investovania.
10.2.2 Contrarian investing

Tento prstup k investovaniu vychdza z predpokladu, e trhy maj sklon prehnane reagova na nov
informcie. Zl sprva spsob tlak na pokles ceny akcie a dobr sprva na jej rast, priom zmena ceny

47
OPPENHEIMER, Henry: A Test of Ben Grahams Stock Selection Criteria. In: Financial Analysts Journal. Vol. 40, no.
5, s. 68-74.
48
V 70-tych rokoch James Rea zaloil podielov fond Rea-Graham, ktor investoval do portflia akci vybranch na
zklade Grahamovch screenov. Aj ke poiaton vsledky fondu boli povzbudiv, v 80-tych a 90-tych rokoch sa fond
zaradil do kvartilu vkonnostne najslabch podielovch fondov.

nie je adekvtna vzniknutej situcii. tdie potvrdzuj, e trhov vnosy v dlhodobom asovom
horizonte s vznamne negatvne korelovan, to ist plat aj pre vnosy jednotlivch cennch
papierov
49
. Pre akcie, ktorch hodnota z dlhodobho hadiska klesala, je na zklade toho v budcnosti
pravdepodobn rast a naopak.
Investor s takouto investinou stratgiou vyhadva akcie spolonost, ktor s ostatnmi investormi
prehliadan alebo psobia v menej atraktvnych odvetviach. Ceny akci takchto spolonosti klesaj,
a prve tm sa pre contrarian investorov stvaj atraktvne. Contrarian investori veria, e trh si
oskoro uvedom ich hodnotu a ich cena znovu porastie. Veria, e nkupom takchto akci pri ich
minimch si otvraj priestor pre vysok zisky pri nslednom raste cien tchto akci.

Takto prstup je v protiklade k buy and hold stratgii, pretoe predpoklad drbu akcie vlune na
nevyhnutn as, km ceny akci znovu nevzrast. Jedn sa o znane rizikov investin stratgiu.
Investor mus by presveden, e nzky kurz akcie nie je dsledkom dlhodobch trukturlnych
problmov, ale len doasnch vkyvov, ku ktorm dochdza aj u dobrch spolonost.

Investor analyzuje fundamentlne ukazovatele, ktor musia vykazova dobr stav a vvoj spolonosti
(v porovnan s priemerom v odvetv). Jedinm negatvnym ukazovateom tak zostva kurz akcie.
Mali by by teda splnen nasledujce podmienky:
presvedenie o kvalite manamentu spolonosti;
nzky ukazovate P/E;
dobr ukazovate cash-flow;
nadpriemern dividendov vnosy;
nadpriemern rove ukazovatea EPS (zisk na akciu) a ukazovateov rentability za dlhie
asov obdobie (5 rokov);
odvetvie psobnosti a dlhodob udratenos.
10.2.3 Aktvne hodnotov investovanie

Aktvne hodnotov investovanie znamen nadobudnutie vznamnho podielu v podhodnotenej
a prpadne aj zle manaovanej spolonosti a vyuitie svojho vlastnckeho podielu na presadenie
zmien, ktor umonia rast trhovej hodnoty. Aktvne investovanie si vyaduje disponova vekm
mnostvom kapitlu, aby bol investor schopn presadi svoje zujmy. Kee ide o investin stratgiu
prstupn iba vekm investinm spolonostiam, nebudeme sa ou bliie zaobera.
10.3 Rastov investovanie
Rastov investori nakupuj akcie spolonost, ktorch rastov potencil je trhom podhodnoten. Aj
rastov investori vyhadvaj hodnotu, na rozdiel od hodnotovch investorov sa vak sstreuj viac
na budci potencil spolonosti. Men draz klad na sasn trhov cenu akcie a za rastov akciu
s ochotn zaplati aj viac ako je jej vntorn hodnota. Oakvaj toti, e tto spolonos bude rs
podstatne rchlejie ako in spolonosti a e jej rast prjmov sa premietne do rastcej ceny akcie.
asto sa jedn o spolonosti v rchlo sa rozvjajcich odvetviach, hlavne spojench s novmi
technolgiami. Zisk prina rastovm investorom prve nrast trhovch cien akci a nie dividendy,
pretoe takmer vetky rastov spolonosti reinvestuj vetky svoje zisky, aby zabezpeili al rast
a dividendy nevyplcaj.

49
DE BONDT, W. F. M., THALER R.H.: Does the Stock Market Overreact? In: Journal of Finance 40, 1985, s. 793-805.


Aj v rmci filozofie rastovho investovania meme rozli rzne zameran investin prstupy,
naprklad:
pasvne rastov investovanie s vyuitm screenov;
investovanie do spolonost s malou trhovou kapitalizciou tzv. small caps;
investovanie do poiatonch verejnch ponk;
aktvne rastov investovanie.

10.3.1 Vyuitie screeningu pri rastovom investovan

Screening vo veobecnosti vyuva rovnak princp, i u ide o rastov, alebo hodnotov investovanie.
Rozdiel je jedine v kritrich, ktor screen vyuva. Zstancovia screeningu veria, e na zklade
uritch charakteristk je mon spomedzi akci dostupnch na trhu vyselektova tak, ktor prines
nadpriemern vnosy. Na rozdiel od hodnotovho prstupu pomocou screeningu nebudeme hada
akcie, ktorch hodnota nie je trhom dostatone ocenen, ale budeme hada akcie spolonost
s nadpriemernm rastovm potencilom.
Je viacero monch screeningovch stratgi a rzne screeny vyuvaj rzne kritri. Medzi tieto
kritria je mon zaradi nasledujce kritria, resp. prstupy:
vysok oakvan rast ziskov;
vysok ukazovate P/E;
oakvan rast ziskov v ako ukazovate P/E;
nzky ukazovate PEG (pomer ukazovatea P/E k oakvanej miere rastu).
Uplatnenm prvej podmienky investor vyber do portflia akcie s vysokm oakvanm rastom
ziskov. Oakvan rast ziskov sa odhaduje na zklade vsledkov z minulch obdob alebo sa vyuvaj
predpovede analytikov. S tm sa spja aj najv nedostatok tohto ukazovatea. Vo vine prpadov,
najm u mench firiem toti nememe povaova rast v minulch obdobiach za spoahliv indiktor
rastu do budcnosti. Naopak, miery rastu dvoch obdob s asto negatvne korelovan. Z tohto
pohadu sa ukazuje ako vhodnejie poui namiesto miery rastu zisku ukazovate rastu vnosov.
Miery rastu vnosov s v ase v porovnan s rastom ziskov viac korelovan a je jednoduchie ich
predpoveda. pravy v tovnctve toti maj oproti vke zisku na vnosy spolonosti men vplyv.
Vyuitie predpoved analytikov o oakvanch rastoch ziskov na dosahovanie nadpriemernch
vnosov sa spja s rizikom zlho odhadu, a tie s rizikom, e v slade s teriou efektvnych trhov s
tieto predpovede u zohadnen v sasnej cene akcie.
alia stratgia me by zaloen na predpoklade, e akcie s vysokm pomerom P/E bud akciami
rastovch spolonost, a preto zabezpeia investorom nadpriemern vnos. Aj ke portfli
skontruovan z akci s nzkym P/E dosahuj vyie priemern vnosy ako portflia z akci s vysokm
P/E, v uritch asovch obdobiach s vnosnejie akcie s vysokm P/E
50
. Rastov investovanie sa
ukazuje vnosnejie v obdobiach nzkeho rastu ziskov. Vtedy s rastov akcie investormi viacej
iadan, pretoe s vzcne.

50
DAMODARAN, Investment Philosophies

10.3.2 Investovanie do spolonost s malou trhovou kapitalizciou

Jednou z najviac vyuvanch pasvnych rastovch stratgi je investovanie do tzv. small caps, teda
spolonost s malou trhovou kapitalizciou
51
. Aj ke je zo small caps mon vytvori hodnotovo
zameran portflio, vina small cap portfli je rastovo zameran. Niektor investori veria, e akcie
spolonost s malou trhovou kapitalizciou dosahuj vyie vnosy ne akcie vch spolonost
s rovnakmi beta faktormi.
52
Tento fenomn je najvraznej prve u spolonost s najmenou
trhovou kapitalizciou (tzv. micro-caps). Aj ke historick daje dokazuj existenciu tohto efektu,
napr. Damodaran poukazuje na fakt, e relatvne vyie vnosy neboli dosahovan stle, ale len
v niektorch obdobiach (70-te roky a prv polovica 90-tych rokov). Navye akcie spolonost
s najmenou trhovou kapitalizciou bvaj asto mlo likvidn, s nzkou trhovou cenou (o zvyuje
transakn nklady) a nie s natoko sledovan investinmi analytikmi ako vek firmy (o
spsobuje, e investori maj menej dostupnch informci o spolonosti). Oponenti tejto stratgie
navye argumentuj, e beta faktor, ktor je vyjadrenm rizikovosti poda modelu CAPM neodra
skuton riziko malch firiem, kee nezaha zven riziko zlho odhadu beta faktorov
53
, riziko
likvidity a informan riziko. Dleitm predpokladom pre spech takejto investinej stratgie je
preto na zklade uvedench dvodov dodranie dlhodobho investinho horizontu, vytvorenie
dobre diverzifikovanho portflia (obsahujceho v poet akci ako v prpade vekch spolonost)
a sledovanie rznych informanch zdrojov.

10.3.3 Poiaton verejn ponuky

Ke sa spolonos stane verejne obchodovatenou, zskava dodaton kapitlov zdroje pre realizciu
svojich projektov. Me tak realizova svoj rastov potencil. Kee z viacerch dvodov umiestnenie
akci na trh vo veobecnosti neme realizova sama, na zabezpeenie tohto procesu vyuva sluby
sprostredkovatea
54
. Tto innos obvykle vykonvaj investin banky. Cenu, za ktor sa bud akcie
ponka stanovuj prve investin bankri, a to na zklade odhadu hodnoty spolonosti
a predpokladanho dopytu po ponkanch akcich. Cel tento proces sa vyznauje znanm stupom
neistoty. Kee s akcie spolonost verejne ponkan prvkrt a jedn sa o mal spolonosti, asto
psobiace na trhu relatvne krtko, je odhad ceny ponkanch akci znane problematicky. Niektor
investori veria, e mieru neistoty, ktor tento proces obsahuje doku vyui pre dosiahnutie
nadpriemernch vnosov. Argumentcia vychdza z faktu, e banky zabezpeujce tento proces
stanovuj cenu ponkanch akci pod ich skuton hodnotu. Kee banka, resp. upisovate
(underwriter) garantuje umiestnenie celej emisie, je povinn akcie, ktor sa nepredaj odkpi.
A preto nastavenm ceny pod skuton hodnotu akcie zabezpe vysok dopyt investorov a eliminuje
toto riziko. alm dvodom je, e rast ceny akcie v doch po poiatonej verejnej ponuke je
investormi a investinmi bankami vnman ako dobr signl. Pre uveden dvody je priemern

51
Presn defincia spolonosti s relatvne malou trhovou kapitalizciou neexistuje. Na americkom akciovom trhu sa za
small caps povauj spolonosti s trhovou kapitalizciou cca od 300 mil. do 2 mld USD, in zdroje uvdzaj psmo od 100
- 500 mil. USD.
52
Beta faktor je poda oceovacieho modelu kapitlovch aktv CAPM relatvnou mierou rizika cennho papiera.
53
Prinou zvenho rizika je spravidla fakt, e tieto firmy nepsobia na trhu tak dlho a teda mnostvo historickch
dajov, z ktorch sa beta faktor vypotava je menie. Navye tieto firmy sa mu vyvja vemi rchle, take odhady beta
faktorov nemusia by sprvne.
54
V anglickej odbornej terminolgii sa tento sprostredkovate nazva underwriter. Pomha spolonosti splni poiadavky
Komisie pre cenn papiere (v SR je to Nrodn banka Slovenska, v USA Securities Exchange Commision, skr. SEC),
zabezpeuje poradenstvo pri ohodnoten spolonosti a stanoven ceny cennho papiera, poskytuje zruku ceny, organizan
zvldnutie procesu at.

poiaton verejn ponuka podhodnoten o cca 10-15 % a v prvch doch po zaat obchodovania
nastva korekcia a rast kurzu. Realizcia takejto investinej stratgie je vak pomerne komplikovan.
Investor nevie, ak as emisie sa mu podar zska a vopred je ak odhadn, i ponuka je skutone
podhodnoten. Nadpriemern vnosnos tchto akci sa tie tka len obdobia bezprostredne po
poiatonej verejnej ponuke.

10.3.4 Aktvne rastov investovanie

Pri aktvnom rastovom investovan investor zskava podiel v malch, rastovo zameranch
spolonostiach, asto ete predtm ako sa stan verejne obchodovatenmi. Tieto spolonosti tak
zskavaj kapitl pre svoj rast vmenou za urit as svojich akci, a tm pdom aj urit stratu
nezvislosti. V sasnosti tto stratgiu realizuj najm investin fondy . Tieto fondy poskytuj tzv.
pekulan kapitl (venture capital) na rozvoj malch perspektvnych spolonost a oakvaj vrazn
vnosy z ich neskorieho rastu. Mu tie realizova stratgiu zaloen na nedobrovonom prevzat
(hostile takeover) verejne obchodovanch spolonost odkpenm vinovho podielu za poian
prostriedky (tzv. leveraged buyout).

10.4 GARP stratgia

Stratgia GARP
55
je kombinciou hodnotovho a rastovho investovania. Vyhadva akcie, ktor maj
urit rastov potencil, ale zrove s podhodnoten. Charakteristiky spolonost, ktor presadzuje
tto stratgia sa nachdzaj medzi poiadavkami rastovch a hodnotovch prstupov.

Obr. 10-1 Charakteristiky stratgie GARP

Prstup GARP berie do vahy oakvan rast a zrove aj sasn cenu akcie. Investor riadiaci sa
touto stratgiou nakupuje rastov akcie s podhodnotenm potencilom rastu. Jednoduchm
kritriom GARP screenu me by naprklad oakvan rast vy ne P/E ukazovate akcie.
Sofistikovanejm prstupom je vyhadvanie na zklade ukazovatea PEG.

55
GARP je skratkou pre Growth at a reasonable price, ie rast za rozumn cenu.
ni rast
vy rast vyia cena
niia cena

Ten je definovan ako pomer P/E ukazovatea ku oakvanej miere rastu ziskov, reprezentovanej
mierou rastu ukazovatea EPS (zisk na akciu):

PEG = P/E / oakvan miera rastu zisku (EPS)

Interpretcia ukazovatea PEG je nasledovn: ak m ukazovate PEG akcie nzku hodnotu, je vhodn
tto akciu kpi, pretoe za rast plat investor relatvne menej. Za podhodnoten akcie sa veobecne
povauj tie s ukazovateom PEG menm ako 1. PEG v ako 1 signalizuje nadhodnotenie. PEG
ukazovate sa povauje za spoahliv najm pre spolonosti s malou trhovou kapitalizciou. Tie
zvyajne vyplcaj iba mal alebo iadne dividendy a ich ocenenie vychdza hlavne z oakvanho
rastu ziskov.

Pri pouit ukazovatea PEG je vak treba zohadni aj jeho nedostatky, najm pouitie oakvanej
miery rastu zisku pri kontrukcii ukazovatea. Vsledn ukazovate preto nezaha mieru neistoty,
ktor sa v odhade rastu nachdza. Ukazovate PEG nie je spoahliv pri ocenen vekch spolonost,
ktorch hodnota pre investorov vyplva aj z vyplcanch dividend. Z toho dvodu sa vyuva aj
rozren ukazovate PEGY
56
, ktor pri vpote berie do vahy aj vku dividendovho vnosu:

PEGY = PE / oakvan miera rastu zisku + dividendov vnos

Pouitie ukazovatea PEG a jeho modifikci nie je z pochopitench dvodov vhodn pri
ohodnocovan akci spolonost psobiacich v cyklickch odvetviach a tie v odvetviach, kde je
hodnota spolonosti determinovan z prevanej miery hodnotou aktv, naprklad energetick
odvetvia, nehnutenosti, a pod.

10.5 CANSLIM stratgia

CANSLIM je metda pre vber akci navrhnut Williamom J. ONeillom. Ten skmal 500 spolonost,
ktorch akcie dosiahli medzi rokmi 1953 a 1990 najv cenov vzostup a objavil sedem
charakteristk, ktor zdieala vina tchto spolonost. Nzov stratgie je odvoden zo zaiatonch
psmen tchto charakteristk:

C = Current (quaterly) earnings growth rast trronho zisku, meran ukazovateom EPS (zisk na
akciu) v porovnan s rovnakm trrokom predchdzajceho roka. Zo spolonost, ktor ONeill
skmal zhruba tri tvrtiny dosiahli nrast 70 % a viac. Aby akcia prela ONeillovm screenom, mala by
dosiahnu rast EPS v porovnan s rovnakm kvartlom minulho roku minimlne 18 %. Ak tejto
podmienke vyhovuje prli vea akci, je vhodne podmienku sprsni na 25 %. V prpade, e zisky za
minuloron kvartl boli prli nzke, ONeill navrhuje vysok nrasty nebra do vahy;
A = Annual Earnings Growth ron rast zisku, tie meran nrastom EPS mus by minimlne 25 %.
Navye ONeill vyluuje akcie spolonost, ktor sce zaznamenali vysok zisk, ale v predchdzajcich
rokoch mali stratu alebo dosiahli len vemi mal zisk. alou poiadavkou je teda dlhodob trval rast;
N = New nov. Tto kvalitatvna podmienka sa vzahuje na nov produkt, alebo slubu, ktor
zabezpe rast prjmov spolonosti. 95 % zo spolonost z ONeillovej tdie toti pri svojom spechu

56
V literatre sa toton ukazovate uvdza aj v tvare YPEG.

prilo s vznamnm novm produktom alebo slubou. alou podmienkou je, aby sa cena akcie
nachdzala blzko svojho maxima;
S = Supply and demand ponuka a dopyt, ktor s urujce pre vvoj ceny akcie. ONeill preto
upriamuje pozornos na akcie, ktorch ponuka je obmedzen na nie viac ako 25 milinov akci
v obehu. V prpade dobrho vvoja spolonosti a nslednho rastceho zujmu o akcie tak nebude
dostaton poet akci na uspokojenie dopytu, o spsob prudk rast ceny akcie.
L = Leader in industry lder v odvetv. Kritriom pre screeningov program je v tomto prpade
relatvna sila
57
akcie v porovnan s celkovm trhom za posledn rok nie niia ako 80 %. V prpade, e
tejto podmienke vyhovuje viacero spolonost v odvetv, investor by mal bra do vahy len dve alebo
tri najsilnejie;
I = Institutional ownership intitucionlni investori. Prostriedky poisovn, podielovch fondov alebo
penzijnch fondov s spravovan sksenmi portflio manarmi. Vlastnctvo akci danej spolonosti
intitucionlnymi investormi preto znamen, e ju povauj za dobr investciu. Na druhej strane,
kee vek nkupy intitucionlnych investorov dvhaj cenu akcie nahor, je potrebn nakupova
ete predtm ako akciu objav vina intitucionlnych investorov.
M = Market direction smerovanie trhu. Stratgiu CANSLIM nie je vhodn aplikova v podmienkach
medvedieho trhu, vina akci, ktor vyhovuj CANSLIM screenu sa pohybuje smerom nadol, ke trh
kles.

10.6 Dogs of the Dow

Tto vemi jednoduch ale aj populrna stratgia spova v investovan do 10 spolonost akciovho
indexu DJIA, ktorch akcie dosahuj najvyiu dividendov vnosnos. Investor alokuje rovnak as
zdrojov do tchto 10 akci a ponechva si ich v drbe cel rok s drazom na ich rovnomern
zastpenie v portfliu. Na konci kalendrneho roka potom znova vyhodnot vetkch 30 akci indexu
DJIA, aby znovu vybral 10 s najvyou dividendovou vnosnosou. Po uplynut alieho kalendrneho
roka potom cel proces zopakuje.

Dogs of the Dow predstavuje dlhodob stratgiu. V niektorch rokoch me by jej vnosnos slabia
v porovnan s vnosnosou indexu DJIA. Na zklade vsledkov zskanch metdou backtestingu
58
za
obdobie rokov 1957 a 2003, stratgia Dogs bola vnosnejia ako index DJIA o viac ako 3 %, ke
zaznamenala priemern ron vnosnos 14,3 %. Poas rokov 1973-1996 bola jej priemern ron
vnosnos dokonca 20,3 % oproti 15.8% DJIA.

Zkladnm predpokladom tejto stratgie je, e trhom najslabie ohodnoten spolonosti z indexu
DJIA s stle dobrmi spolonosami, kee s zahrnut v indexe
59
. Zloenie indexu je pravidelne
prehodnocovan, a tm je zaisten, e je tvoren vemi stabilnmi spolonosami, ktorch cena na
trhu nepodlieha prli vekm fluktucim. Ich fundamentlne ukazovatele s natoko siln, e je
pravdepodobn, e djde ku korekcii ich doasnho podhodnotenia.

57
Relatvna sila alebo relatvna cenov sila akcie porovnva vkonnos akcie s celm trhom. Relatvna cenov sila 80 teda
znamen, e cena akcie sa vyvjala lepie ako 80 % vetkch akci na trhu.
58
Pri tejto metde sa testuj stratgie vberu akci na historickch dtach.
59
Index DJIA zaha 30 najvch spolonost americkho trhu, ktor patria zrove medzi najrozrenejie investcie.
Nazvaj sa aj blue chips. Index je pomenovan poda svojho tvorcu a vznamnho investora Charlesa Dowa a o vvoji
akciovch trhov informuje od roku 1896.

Pomocou backtestingu bolo vytvorench viac varici tejto stratgie. Pri stratgii Dog 5 sa naprklad
investuje do 5 akci zo spomnanch 10 s najvymi dividendovmi vnosmi, ktor maj najniiu
cenu akcie. Stratgia Dow 4 naopak investuje do 4 najdrahch akci z Dow 5. Znma je aj stratgia
Foolish 4, pri ktorej sa pri vpote dividendovho vnosu pouva druh odmocnina ceny. Akcie s
zoraden poda hodnoty tohto pomeru. Akcia s najvym pomerom je vyraden a investuje sa do
nasledujcich 4 akci, ale v pomere 40 % do prvej a po 20 % do alch troch. Dvodom vyuitia
druhej odmocniny ceny pri vpote dividendovho vnosu je jej silnejia negatvna korelcia s beta
faktorom ako v prpade ceny. Vysok dividendov vnos by mal by predpokladom budceho rastu
ceny akcie a beta zase predpokladom vyieho rastu.

Stratgia Dogs of the Dow a vetky jej varicie vychdzaj z hypotzy, e z dlhodobho hadiska
dosahuje 10 akci s najvym dividendov vnosom vyiu vnosnos ako index DJIA. Na zklade
dajov zskanch od polovice 20. storoia to tak skutone je. Nie je vak jasn, i je tatistick sbor
dt dostatone vek, aby sa na tieto vsledky dalo s istotou spoahn. Preto nie je mon
garantova spenos tejto stratgie aj v budcnosti.

10.7 Proces vberu akci pomocou screeningovho nstroja

Proces vberu akci vo veobecnosti pozostva z troch hlavnch fz:
stanovenie cieov vberu;
vber vhodnch kritri;
realizcia samotnho vberu.

Bliie sa teraz pozrieme na druh fzu tohto procesu, kee stanovovanie jednotlivch cieov je
vysoko individulne a kad investor si ich ur tak, aby zohadovali jeho pecifick poiadavky.

Kritria vberu akci s tak isto podriaden poiadavkm investora, a teda aj cieom vberu. Vo
veobecnosti meme rozli dve zkladn skupiny kritri pre vber akci:
technick svisia s vvojom ceny a objemom obchodov;
fundamentlne ide o rzne parametre firmy z pohadu jej ziskovosti, monosti budceho
rastu a pod.

Technick kritria vberu
sasn cena posledn obchodn cena, ak je vak burza zavret, potom to je uzatvracia
cena predchdzajceho da;
nrast alebo pokles ceny i v absoltnych hodnotch alebo v percentulnom vyjadren,
uruje sa voi otvracej cene danho obchodnho da alebo k uzatvracej cene
predchdzajceho obchodnho da;
cenov momentum definuje nrast alebo pokles ceny v danom asovom okamihu,
konkrtne v rmci 1 minty, 5 mint, 15 mint, polhodiny, hodiny alebo dlhch asovch
intervalov,
extrmne cenov parametre porovnva sasn cenu s dennm, tdennm, mesanm,
polronm alebo ronm extrmom, teda maximlnou alebo minimlnou cenou za dan
obdobie;

medzery pri rastcich trhoch vznik medzera, pokia trh otvor na cenovej rovni, ktor je
vyia ako maximum z predchdzajceho da, priom behom da neklesne dole, aby sa tento
priestor zaplnil. Pri klesajcich trhoch je to presne naopak;
relatvna sila porovnva akcie s jednotlivmi akciovmi indexmi;
objem obchodov sasn alebo priemern denn objem obchodov;
beta relatvny ukazovate volatility, najastejie v porovnan k akciovmu indexu.
60

Fundamentlne kritria vberu
trhov kapitalizcia trhov hodnota firmy, ktor ja dan sinom potu akci a uzatvracou
cenou z predchdzajceho da;
P/S pomer uzatvracej ceny predchdzajceho da k ronm trbm firmy pripadajci na
jednu akciu;
P/E pomer uzatvracej ceny predchdzajceho da k ronm firemnm prjmom
pripadajcich na jednu akciu;
hodnota entity trhov hodnota zven o hodnotu celkovho dlhu a znen o hodnotu
hotovch peaz v drbe jednotky;
pomer hodnoty entity k trbm;
pomer hodnoty entity k operatvnemu cash flow;
pomer hodnoty entity k vonmu cash flow;
EPS priemern prjmy na akciu za dan obdobie;
Dividendy;
Zisk;
podiel hotovosti pripadajci na jednu akciu;
dlhodob alebo krtkodob dlh;
tovn hodnota firmy dan rozdielom celkovch aktv a pasv;
podiel celkovho dlhu na hodnote firmy;
short ratio dan ako pomer akci predanch nakrtko ku priemernmu dennmu objemu
obchodov;
current ratio pomer aktulnych aktv k aktulnym pasvam;
quick ratio pomer aktulnych aktv znench o zsoby k aktulnym pasvam;
EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization);
hrub zisk;
ist prjem;
prevdzkov mara;
obchodn mara;
ROE nvratnos kapitlu;
ROA nvratnos aktv;
von cash flow;
operatvny cash flow.
61

60
Spracovan poda Yahoo Stock Screener Java version 1.4.1,
dostupn na http://screener.finance.yahoo.com/newscreener.html


Fza realizcie vberu pozostva z analzy vetkch akci na trhu na zklade zvolench kritri. Ak by
mal robi samotn analzu akci sm obchodnk, zabralo by mu to enormne vea asu, kee poet
akci na globlnom trhu by sa dal rta na desatisce, mono aj sttisce. Preto boli vyvinut softvry,
tzv. screeneri, ktor maj v sebe naprogramovan algoritmus vpotu aspo zkladnch
ukazovateov. Vaka tomu doku za pr seknd vybra z vekho mnostva akci ovea men poet
vyhovujcich akci.

10.8 Screening akci a jeho typy

Screening akci predstavuje proces vberu akci podporovan informanmi technolgiami. Vyuitm
automatizovanch algoritmov tak urchuje analzu a proces rozhodovania obchodnka. Vhodou
screeningu je, e obdeme nutnos priameho odhadovania vntornej hodnoty akcie a sasne
dokeme rchlo triedi vek mnostvo akci na tie, ktor vyhovuj stanovenm kritrim. Zkladom
screeningu s preto samotn kritri. Pri zostavovan kritri je dleit vedie, o ktor kritrium
znamen a ak vsledky me prinies. Rzne formulcie a kombincie kritri umouj nastavi
screening tak, aby zodpovedal akmkovek investinm filozofim.

Pri uritej kombincii screeningovch kritri, meme hovori o zostaven screeningovej stratgie. Tie
sa rozleuj do tyroch zkladnch skupn:
hodnotov screening;
rastov screening;
hodnotovo-rastov screening;
pecilny screening.

10.8.1 Hodnotov screening

V tomto prpade je vber screeningovch kritri podriaden hodnotovej investinej filozofii. Medzi
zkladn screeningov stratgie uplatujce prve tto investin filozofiu patria nasledovn:

1. kontrarinsky screening je zaloen na investovan do akci, ktor s momentlne mimo
zujmu trhu. Vyhadva akcie strednch a vekch spolonost s nzkym ukazovateom P/E,
relatvne tedrmi dividendami a dostatone silnou finannou pozciou na odolvanie
doasnm problmom. Kritri pre tento screening s znzornen v Tab. 10-1.

Tab. 10-1 Kritri kontrarinskeho screeningu
Trhov kapitalizcia >= 1 000 000 000 USD
P/E <= P/E ( S&P 500)
Dividendov vnos najvy mon
Ben likvidita >= 1,5
Dlhodob dlh k vlastnmu kapitlu <= 0,5

61
Spracovan poda Yahoo Stock Screener 2.0.8, Java version 1.4.1, dostupn na
http://screener.finance.yahoo.com/newscreener.html

Mara pred zdanenm (5-ron ) >=
Mara pred zdanenm (5-ron
odvetvia)
ROE >= ROE (5-ron )
Rast zisku na akciu za posledn
fiklny rok
>=
fiklny rok ( S&P 500)
Oakvan rast zisku na akciu v
budcom roku
>= Sasn rast zisku na akciu

2. OShaughnessyho hodnotov screening zvis od dividendovho vnosu na zvraznenie
atraktvne ocenench akci. Avak vysok dividendov vnos me takisto signalizova
oakvanie trhu na znenie vplatnho pomeru, preto je kla kritri rozren o nasledovn:

Tab. 10-2 Kritri OShaughnessyho hodnotovho screeningu
Trhov kapitalizcia > vetkch akci
Poet emitovanch akci (kmeovch) > vetkch akci
Dividendov vnos > vetkch akci
Cash-flow na akciu (CFPS) > CFPS vetkch akci
Trby > 1,5 nsobok vetkch akci

3. Lynchov screening cieom tohto screeningu by malo by investovanie do takho sektora
akci, ktor je obchodnkovi znmy. Analza by sa mala zameriava na faktory, ktor
ovplyvuj pohyb ceny akcie. Kritri pre tento screening s nasledovn:

Tab. 10-3 Kritri Lynchovho screeningu
P/E < P/E (odvetvia)
P/E < P/E (5- ron )
P/E/G > 0,5
Rastu zisku na akciu < 50%
% vlastnen
intitucionlnymi investormi
<
% vlastnen intitucionlnymi investormi
medin trhu
Pasva / Aktva < Pasva / Aktva ( odvetvia)

4. Buffettov screening identifikuje excelentn podniky na zklade prnosu k odvetviu a
schopnosti manamentu vyui prleitosti v prospech akcionrov. Potom ak, km sa cena
akcie dostane na rove, ktor mu prinesie poadovan dlhodob mieru vnosu. O jeho
screening je vak mlo dostupnch informci a preto uvediem len strun prehad jeho
niektorch charakteristk:
silne rastci trend zisku na akciu;
konzervatvne financovanie;
nepretrite vysok ROE;
vysok rove nerozdelenho zisku;
P/E <= 17;

akcia mus by opne obchodovaten;
nzka rove vdavkov na udranie bench operci;
ziskov vyuitie nerozdelenho zisku.

10.8.2 Rastov screening

Rastov investin tl sa zaober vberom akci, ktor dosiahnu nadpriemern a zvyujci sa rast.
Rastov investori preto vyhadvaj odvetvia a spolonosti, ktor s vo fze enormnho rastu svojho
ivotnho cyklu obdob, ktor sprevdzaj rchlo rastce miery rastu trieb a zisku s pomerne stle
rozumnmi ziskovmi marami.

Slabosou rastovch akci, najm tch, ktor s vo fze prudkho rastu, je, e vntorn cash flow
nemus by schopn podporova rast, o si bude vyadova zskanie vieho objemu kapitlu, napr.
prostrednctvom emisie alch akci. To me ma vplyv na rozdelenie existujceho vlastnctva
akcionrov.

Rastov stratgie sa zameriavaj na spolonosti, ktor rapdne zvyuj svoje trby a zisky. asto s
tieto akcie u v pohybe, s nrastom ceny vym ako trh. Prstup zvykne by volatilnej, a dar sa mu
v obdob neskorieho bieho trhu alebo ke je ekonomika mierne dole. Z tchto dvodov si vyaduje
blzke monitorovanie.

Medzi rastov screeningov stratgie patria:

ONiel CANSLIM screening rozoberan v kapitole 10.5. Kritria jeho screeningu s volen nasledovne:

Tab. 10-4 Kritri ONielovho screeningu
rovnak fiklny tvrrok
>= 20%
>
Rast zisku na akciu za
predchdzajci rovnak
fiklny tvrrok
Zisk na akciu za predchdzajci
fiklny tvrrok
> 0
Zisk na akciu za poslednch 12
mesiacov
>=
Zisk na akciu za posledn
fiklny rok
Rast zisku na akciu (5- ron ) > 25%
Cena ako % z ronho maxima ceny > 90%
12-mesan relatvna sila > 70%
% intitucionlneho vlastnctva >= 10%

OShaughnessyho rastov screening povauje za dleit faktory rastu faktory ako je najvy
rast zisku, najvyie mare a najvyie rentability vlastnho kapitlu. Redukciou tchto
extrmnych rastovch poiadaviek a stanovenm miernejch hodnotovch poiadaviek, bol

OShaughnessy schopn skontruova portflio, ktor malo vyten kombinciu silnho rastu
ceny a rozumnho rizika. Vsledkom boli nasledovn kritri screeningu:

Tab. 10-5 Kritri OShaughnessyho rastovho screeningu
Trhov kapitalizcia > 150 000 000 USD
Rast zisku na akciu za kad z poslednch 5 rokov > 0
P/S < 1,5
Relatvna sila ceny > 65%

10.8.3 Hodnotovo-rastov screening

V sasnosti je vemi ak njs isto hodnotov alebo rastov investin stratgiu. Najastejie ide
o ich kombinciu, priom sa dan stratgia me prikla bu k hodnotovej alebo k rastovej
stratgii.

Hodnotov screeny sa pokaj identifikova podhodnoten akcie. Rastov screeny vyhadvaj
spolonosti s vysokm a zvyujcim sa rastom. Kombinciou elementov oboch stratgi meme
dosiahn irok spektrum stratgi, ktor mu nakupova rast za rozumn cenu.

Takto kombinciu stratgi vyuvaj nasledovn screeny:
Zweig screening tento screening sa viac prikla k rastovej stratgii. Cieom je vyhada
akcie, ktor sa vyznauj silnm dlhodobm rastom. To dosahuje pomocou nasledovnch
kritri:

Tab. 10-6 Kritri Zweig screeningu
Rast zisku na akciu za posledn 4 tvrroky oproti
rovnakm predchdzajcim 4 tvrrokom
> 0
Rast trieb za posledn fiklny rovnak tvrrok > 0
Rast trieb za posledn rovnak fiklny tvrrok >
Rast trieb za predchdzajci
Rast zisku na akciu > 0
Zisk na akciu za posledn fiklny rok >=
Zisk na akciu za predchdzajci
fiklny rok
Rast zisku na akciu za posledn fiklny rok >
Rast zisku na akciu za predchdzajci
fiklny rok
Rast zisku na akciu (3-ron ) >= 15%
Rast trieb (3-ron ) >= 15%
Rast zisku na akciu za posledn fiklny tvrrok >= 30%
Rast zisku na akciu za posledn rovnak fiklny tvrrok > Rast zisku na akciu (3-ron )
P/E >= 5
P/E <= P/E (1,5 nsobok medinu trhu)
26-tdov relatvna sila ceny >= 0

3-mesan objem obchodovanch akci >= 75% maxima
Dlhodob dlh k vlastnmu kapitlu <
Dlhodob dlh k vlastnmu kapitlu
( odvetvia)

estn rakety screening akcie, ktor nazvame estn rakety, sa javia ako
podhodnoten, s ziskov a maj zdrav finann vkazy. Kritri na vyhadanie tchto akci
s nasledovn:

Tab. 10-7 Kritri screeningu estn rakety
Trhov kapitalizcia >= 50 000 000 USD
ROE >= 5
P/S <= 2
Dlhodob dlh k vlastnmu kapitlu <= 0,5
Rast trieb za posledn fiklny rok >= 20%
Rast zisku na akciu za posledn fiklny rok >= 20%
Prekvapenie za posledn tvrrok >= 1%
% zmena ceny za posledn rok >= 50%
% zmena ceny za posledn tvrrok >= 25%

zfal akcie screening tieto akcie sa vyuvaj pri tzv. hrch na otoenie. Zkladnmi
kritriami tchto akci s:

Tab. 10-8 Kritri screeningu zfalch akci
Trhov kapitalizcia >= 50 000 000 USD
Rast zisku na akciu nasledujci rok >= 20%
Rast trieb za posledn fiklny rok >= 0

10.8.4 pecilny screening

Akciov screeningy, ktor s zaraden pod tento nzov, s charakterizovaten ako screeningy
jednho prpadne dvoch kritri. Zahaj sektorov screeny, ktor vyhadvaj napr. akcie
spolonost poskytujce verejnoprospen sluby s vysokmi dividendami alebo dokonca rozumne
ocenen technologick spolonosti. Maj teda tendenciu zameriava sa na jeden alebo dva faktory a
s vytvoren na sledovanie dopadu tchto faktorov na cenu akcie.

Mimoriadnym prnosom v tejto oblasti boli nasledujce OShaughnessyho testy:
test trhovej kapitalizcie rozhodujcim kritriom je trhov kapitalizcia, priom jednotliv
hodnoty trhovej kapitalizcie je porovnvan s priemerom tchto hodnt,

test ukazovateov hodnotovej stratgie testoval najm ukazovatele ako s P/E, P/S, P/B
alebo dividendov vnosy,
test ukazovateov rastovej stratgie zkladom tohto testu je hodnotenie relatvnej sily
vkonnosti ceny,
test multifaktorovch stratgi - OShaughnessyho tdie ukzali, e je mon kombinova
mnostvo faktorov na vytvorenie kritri vberu, hlavne v riziku a vnosnosti, ku kritriu
jednho faktora. Naprklad, provanie hodnotovho ukazovatea ako P/S s rastovm ako siln
relatvna cena vedie k vej rizikom upravenej vnosnosti ne pouitm jednotlivch faktorov
osobitne.

11 Psychologick analza

Psychologick analza vychdza z predpokladu, e akciov kurzy s pod
silnm vplyvom masovej psycholgie burzovho publika, ktor tm, e psob
na vetkch astnkov trhu, ovplyvuje ich rove. Budca cena akcie teda
zvis od impulzov ovplyvujcich konanie davu, ktor je nimi veden bu k
nkupom i predajom.

Vznam masovej psycholgie doklad veobecne znmy nzor Keynesa,
ktor u vo svojej dobe tvrdil, e nem iaden zmysel zaplati 25 peanch
jednotiek za investciu, o ktorej poda jej perspektvneho vnosu dvodne
sdite, e m sce hodnotu 30, avak predpokladte, e za tri mesiace ju trh
ocen iba na 20. Profesionlny investor mus preto venova znan pozornos
predvdaniu budcich zmien v atmosfre psycholgie danho trhu a vhodnm
spsobom vyui tieto svoje odhady.

Psychologick analza zaha tyri zkladn teoretick koncepcie zaoberajce
sa vplyvom masovej psycholgie na kurzy akci. S to:
pekulatvna rovnovna hypotza;
Kostolanyho burzov psycholgia;
Teria pekulatvnych bubln;
Drasnarova koncepcia psychologickej analzy.

11.1 pekulatvna rovnovna hypotza
Tto teria, ktorej zklady poloil Keynes, je najstarou teriou psychologickej
analzy, ktor sa z psychologickho pohadu zaober sprvanm kurzov na
akciovch trhoch. Tto teria povauje prvkrt v histrii za hlavn faktor
ovplyvujci kurzy akci pekulatvne sprvanie investinho publika.
Keynes v rmci defincie zkladov tejto terie tvrd, e znan vplyv na
sprvanie akciovch kurzov maj subjektvne faktory, ktormi s:
truktra vlastnctva akci. Tu kontatuje neustle sa zvyujci podiel
osb, ktor vlastnia akcie, bez toho aby disponovali potrebnmi znalosami
k ich ohodnoteniu.
Akciov kurzy nadmerne reaguj na urit udalosti. Tto skutonos je
dokladovan neprimeranmi reakciami investinho publika na udalosti, ktor
veakrt nie s nijako vznamn a maj iba premenliv charakter.
V nadvznosti na tieto neprimeran reakcie sa vak kurzy akci stvaj znane
volatilnmi, o nsledne spsobuje i znan vkyvy ziskov dosahovanch z u
realizovanch investci.
Sprvanie investinho publika je znane ovplyvovan kolektvnou
psycholgiou vekho potu neinformovanch jednotlivcov. Postupne rastci
poet neinformovanch a nekvalifikovanch investorov vhu tohto faktoru
Tto kapitola je zameran
na zkladn metdy analzy
finannch trhov a ich
nstrojov z pohadu
psycholgie sprvania sa
davu investorov. V rmci
spracovanch zkladnch
metd psychologickej
analzy ide o:

pekulatvnu rovnovnu
hypotzu od Keynesa.

Kostolanyho burzov
psycholgiu;

Teriu pekulatvnych
bubln;

Drasnarov koncepciu
psychologickej analzy.

ete umocuje. m vy je ich podiel na celkovom pote investorov, tm vy je i ich vplyv na
kurzy akci.
Investin rozhodovanie je zameran na prognzovanie budceho sprvania investinho
publika. Je zrejm, e pokia bud ma investori bez potrebnch analytickch znalost na kurzy
akci v vplyv ne kvalifikovan investori vykonvajci fundamentlne analzy, tak sa i kurzy
akci bud pohybova poda nlad tejto viny a poda atmosfry panujcej na danom trhu.
Preto, pokia investor bude chcie dosiahnu na akciovch trhoch zisk v krtkom obdob, mus sa
poksi odhadn budce sprvanie investinho publika.
Keynes tie definoval pojmy pekulcia a podnikavos:
pekulcia je poda jeho nzoru investin rozhodovanie, ktor je zaloen na prognzovan
kolektvnej psycholgie.
Podnikavos je naproti tomu innos vyplvajca z predvdania budceho vnosu akciovho
intrumentu po cel dobu jeho ivotnosti a na zklade fundamentlnych analz.

Tto teria povauje za vemi nebezpen, pokia by pekulcia nabrala vieho rozsahu ne
podnikavos. Keynes v nej tvrd, e: pekulanti nespsobia kodu, ak zostan mydlovmi bublinami
na povrchu pravidelnho prdu podnikania. Situcia sa vak stane vnou, ak sa podnikanie stane
mydlovou bublinou vo vre pekulcie. alm jeho prnosom je i to, e rozoznal, e vina
astnkov kolektvnej investinej hry preferuje krtke obdobie.
11.2 Kostolanyho burzov psycholgia
Kostolanyho koncepcia vychdza z predpokladu, e v krtkom obdob, definovanom ako obdobie do
jednho roka, s kurzy akci ovplyvovan najm psychologickmi reakciami burzovho publika na
rzne udalosti, ale e v strednom a dlhom obdob s u hlavnmi kurzotvornmi faktormi
fundamentlne ukazovatele.
Zkladom Kostolanyho burzovej psycholgie je v prvom rade rozdelenie astnkov burzovho trhu
poda charakteristickch znakov ich sprvania a nsledne, na zklade tokov peaz a akci medzi
tmito skupinami, odhadovanie budcich kurzovch pohybov.

Kostolany rozliuje dve skupiny astnkov burzovch obchodov, ktormi s:
Hri;
pekulanti.

Hri chc vemi rchlo dosiahnu kurzov zisky, a preto nejednaj na zklade znalost
fundamentlnych dajov, ale len reaguj na nov informcie a udalosti. Sprvaj sa emocionlne
a id vdy s prdom, alebo kupuj, ke vetci kupuj a predvaj, ke predvaj i ostatn. Je to
predovetkm tto skupina astnkov trhu, ktor jedn krtkodobo a orientuje sa na mal zisky.
V krtkom obdob preto tie spsobuje volatilitu kurzov, priom predstavuje a 90 % burzovho
publika.
pekulanti na rozdiel od hrov realizuj dlhodobejie transakcie a potaj s rozsiahlejmi
kurzovmi pohybmi. Na rozdiel od hrov maj vlastn mylienky, predstavy a prognzy.
Nechovaj sa emocionlne a vinou id tzv. proti prdu. Ich odhady budceho pohybu kurzov
akci s podloen konkrtnymi argumentmi, ktor sce nemusia by vdy sprvne, ale vychdzaj

z rady fundamentlnych dajov. Sksenosti Kostolanyho ukazuj, e pekulanti s na burzch
jednoznane spenej ne hri.

Hlavnm aspektom Kostolanyho terie je vskum v oblasti tzv. technickho zloenia trhu, alebo toho,
ktor skupina dr v danej dobe vinu akci. Pokia bude ich prevan mnostvo v rukch
pekulantov, alebo poda Kostolanyho v pevnch rukch, bude budci vvoj kurzov in, ako ke
vinu z nich bud vlastni hri. Kostolanyho predpovedanie budcich pohybov kurzov akci
v krtkom obdob je teda postaven na zklade presunov akci a peaz z pevnch rk pekulantov do
roztrasench rk hrov a na zklade znalosti spsobu sprvania tchto skupn.
Ako vyplva z vyie uvedench nzorov, je pri aplikovan tejto terie vemi dleitm faktorom
znalos toho, ktor skupina astnkov trhu v danom okamiku vlastn vinu akci. Kostolanyho
prstup k rieeniu tejto otzky vychdza z vvoja objemov obchodov a kurzov akci v poslednch
mesiacoch, priom definuje nasledujce tyri zkladn situcie:

Kurzy rast a zrove rast i objemy obchodov. Za tejto situcie dochdza k presunu akci
z pevnch rk do rk roztrasench. Je tomu tak preto, e iba hri s ochotn nakupova pri
vysokch a ete alej rastcich kurzoch. Tmto spsobom sa vytvra tzv. prekpen trh, ktor je
pre vetkch jeho astnkov vysoko rizikov, pretoe akcie vlastnia subjekty jednajce pod
vplyvom nezdravej masovej psychzy. To je vak v priamom rozpore s prstupom technickej
analzy, ktor naopak tvrd, e stpajce ceny pri vysokch obratoch s jednoznanm nkupnm
signlom. Kostolany vak preukazuje, e pri dnes rastcich kurzoch a zvyujcich sa obratoch
nakupuje irok investin publikum, ktor bude neskr rovnako rchle predva, o me,
pretoe sa jedn o krtke obdobie, skoro spsobi hlbok prepad trhu.
Kurzy klesaj, ale objemy obchodov rast. K tejto situcii dochdza vtedy, ke vznikne v dsledku
nejakej neoakvanej negatvnej informcie panika v radch hrov. Rastci strach ich toti
motivuje k rchlemu predaju akci, ktor sa tak sahuj sp do rk pekulantov. Trh v tomto
prpade naber charakter trhu prepredanho, alebo trhu stabilnho s pomerne vysokou mierou
istoty pred prpadnmi almi hlbmi poklesmi, pretoe akcie s pri ich nzkych kurzoch spravidla
v rukch racionlne uvaujcich investorov.
Kurzy klesaj a zrove klesaj i objemy obchodov. Jedn sa o situciu, ktor je pre al vvoj
trhu znane nepriazniv. Pokia pekulanti ete nezahjili nkup akci, oakvaj zrejme ete al,
a mono i hlb pokles kurzov, ako bol pokles predol, ktor svojim vykvanm ete sami
prehlbuj.
Kurzy rast, ale ich rast nie je doprevdzan rastom objemov obchodov. Vyie uveden stav
burzovho trhu me vo svojej podstate signalizova dve situcie. Bu v radch hrov existuje
dosia neprekonan vlna pesimizmu a ete sa neobjavili tak signly, ktor by zsadnm
spsobom ovplyvnili ich psycholgiu, alebo v danej dobe nedisponuj vonmi peanmi
prostriedkami pre nkup akci.

Toky peanch prostriedkov a akci medzi hrov a pekulantov tvoria poda Kostolanyho ven
kolobeh burzy, ktor je znzornen na nasledujcom obrzku.


Obr. 11-1 Kolobeh akciovch kurzov poda Kostolanyho
Vznam jednotlivch sektorov znzornench na vyie uvedenom obrzku je mon popsa takto:
A
1
Vzostupn korektra. Tto fza sa vyznauje nzkym obratom a zrove i nzkym potom
vlastnkov akci. V ekonomike existuje vemi mlo disponibilnch prostriedkov pre nkup akci a
investori pesimisticky hodnotia tie budci hospodrsky vvoj. Akcie s po poklese kurzov vo
vlastnctve pekulantov, alebo v pevnch rukch. Po uritej dobe vak zan prichdza
priaznivejie hospodrske sprvy a investori zan pomaly nakupova akcie pri stpajcich
cench, o poahky spsob reazov reakciu a nastane prudk vzostup kurzov akci k rovni ich
relnych trhovch cien.
A
2
Vzostupn doprovodn fza. Hospodrstvo je natartovan, vzrastaj zisky spolonost, na trhu
panuje optimistick nlada a ceny akci rast. Postupne stpa poet vlastnkov akci.
A
3
Prehanie vzostupnho trendu. Na burzu prichdza stle viac zujemcov, neustle rastie
optimizmus a nastva burzov eufria. Znane stpaj objemy burzovch obchodov a existuje u
vemi vysok poet vlastnkov akci. Skupina hrov je presten potom vlastnench akci, ktor
im predali pekulanti.
B
1
Zostupn korektra. Eufria na trhu akci spsobuje inflan tlaky, na ktor reaguje centrlna
banka retrikciou svojej monetrnej politiky. Hri v dsledku toho zan pociova nedostatok
likvidity a zan predva svoje akcie, m nastane prv fza ich kurzovho poklesu. Tto fza sa
vyznauje nzkym obratom a poklesom potu vlastnkov akci.
B
2
Zostupn doprovodn fza. Prichdzajce zl sprvy tkajce sa hospodrskych vsledkov
podnikov urchuj pokles akciovch kurzov, ktor zanaj op pomaly nakupova pekulanti.
Objemy obchodov tak stpaj a alej kles poet vlastnkov akci.
B
3
Prehanie zostupnho trendu. Tto fza je charakteristick vpredajom akci a nzkym potom ich
vlastnkov. Klesajce kurzy a nepriazniv hospodrske sprvy toti ved k panike hrov, ktorch
dsledkom je zfal predaj nimi doposia dranch akci vedci a k totlnemu vpredaju ich
akciovch portfli. Kurzy akci tak pod tlakom ich paniky klesaj, a to podstatne viac, ne v
skutonosti zodpoved relnemu stavu ekonomiky.

Symboly X a Y potom znamenaj najvyiu a najniiu rove akciovch kurzov.

Zvery Kostolanyho terie burzovej psycholgie znej: Kupova vo fzach B
3
a A
1
, vykva a
dra akcie vo fze A
2
, predva akcie vo fzach A
3
a B
1
a vykva a dra peniaze vo fze B
2
.
Hlavnm problmom tejto terie je vak rozpoznanie asovho okamihu, kedy presne zanaj
jednotliv fzy zhodnocovacieho i znehodnocovacieho trendu a nsledn urenie toho, ako dlho
bud tieto trendy trva.

11.3 Teria pekulatvnych bubln

Na akciovch, ale i inch trhoch sa niekedy stva, e kurzy cennch papierov po urit dobu neustle
rast bez toho, e by bolo mon pre ich rast njs rozumn fundamentlne vysvetlenie. Tento rast sa
vak po uritej dobe nhle a neoakvane zastav a kurzy zamieria vemi prudko dole. Situcie, kedy
sa kurzy cennch papierov doasne, bez akhokovek racionlneho vysvetlenia vemi vrazne
odchyuj oboma smermi od vntornch hodnt stanovench fundamentlnymi analytikmi s obecne
nazvan pekulatvnymi bublinami a ich vskyt je vysvetovan masovou psycholgiou.

Nasledujci obrzok naznauje dve takto typy pekulatvnych bubln:

Obr. 11-2 pekulatvne bubliny

Teoreticky je vznik tchto bubln spojen s nadmernou reakciou na nejak udalos alebo mnoho
udalost, ktor mu, prostrednctvom informci o nich podanch, ovplyvni sprvanie investorov a
zmenou ich ponuky a dopytu nastan tie podstatn zmeny kurzov, a to v oboch smeroch.
Pre mench investorov s nebezpen predovetkm pekulatvne bubliny typu, ktor je na obrzku
oznaen ako A. Je tomu tak preto, e po prudkom raste kurzov akci, v rmci ktorho ich nakupovali
s presvedenm, e tento vzostup bude alej pokraova, nastane na trhu neoakvan a prudk
veobecn prepad, ktor im prinesie straty. Bublina typu B je vak rovnako nebezpen, a to z toho
dvodu, e mnoho najm nesksench investorov spravidla uver v dlhotrvajci pokles trhu, ktor

signalizuje sprvanie viny burzovho publika, a pokia svoje akcie v panike predaj, zaznamenaj
rovnako straty.
Vznik pekulatvnej bubliny, po ktorej nasledoval Vek krach v oktbri roku 1929, vysvetuj
Samuelson a Nordhaus nasledovne: ...Najpozoruhodnejou vecou na tejto pekulatvnej mnii je,
e sa uom vypa to, o si sami subuj. Pokia udia nakupuj, pretoe si myslia, e ceny akci
porast, potom tm, e kupuj, vyhaj ceny akci nahor. To ich vedie k tomu, aby nakupovali
alej, a tento zvratn tanec sa dostva do alieho kola. Ale na rozdiel od ud, ktor hraj karty i
kocky, nikto nestrca to, o vazi zskavaj. Odmenen je kad. Vetky odmeny s samozrejme len
na papieri a zmizli by, keby sa ich kad poksil speai. Ale preo by si niekto prial preda tak
lukratvne cenn papiere?
Histria vak u mnohmi skutonmi prpadmi dokzala, e teria pekulatvnych bubln nie je istou
teriou. Medzi najznmejie pekulatvne bubliny patria:
Tulipnov ialenstvo v Holandsku v rokoch 1634-1637;
Tichomorsk bublina, ktor praskla v septembri 1720 na akciovom trhu v Anglicku;
Vek krachv oktbri 1929 na americkom akciovom trhu;
Krach 19. oktbra 1987 na americkom akciovom trhu;
Krach mnohch svetovch brz v roku 2000, a to najm v oblasti technologickch titulov.
Prasknutie pekulatvnych bubln je mon najlepie preukza na vvoji burzovch indexov:
Krach 19. oktbra 1987 na americkom akciovom trhu dokladuje Obr. 11-3, ktor ukazuje vvoj
burzovho indexu Dow Jones Industrial Average v rokoch 1984 a 1990.

1000
1500
2000
2500
3000
2
8
-
M
a
y
-
8
4
8
-
O
c
t
-
8
4
1
8
-
F
e
b
-
8
5
1
-
J
u
l
-
8
5
1
1
-
N
o
v
-
8
5
2
4
-
M
a
r
-
8
6
4
-
A
u
g
-
8
6
1
5
-
D
e
c
-
8
6
2
7
-
A
p
r
-
8
7
7
-
S
e
p
-
8
7
1
8
-
J
a
n
-
8
8
3
0
-
M
a
y
-
8
8
1
0
-
O
c
t
-
8
8
2
0
-
F
e
b
-
8
9
3
-
J
u
l
-
8
9
1
3
-
N
o
v
-
8
9
2
6
-
M
a
r
-
9
0
Obr. 11-3 Tdenn daje index DJIA (1984 1990)

Vvoj tohto indexu New Yorskej burzy (NYSE) ukazuje postupn a vo svojej podstate normlny rast
od roku 1984 a do roku 1986. Na konci roku 1986 vak dochdza k prudkmu rastu, ktor vrchol v
oktbri 1987, priom hodnota indexu za tento posledn rok vzrstla o rovnak percento, ako za
predchdzajce tri roky dokopy. U na prelome rokov 1986 a 1987, kedy index DJIA dosiahol 2000
bodov, panoval medzi investormi veobecne nzor, e kurzy akci obchodovanch na tomto trhu s
nadhodnoten, ale napriek tomu nikto svoje nkupy neobmedzoval, pretoe vetci verili v to, e
v prpade poklesu sa im podar preda svoje akcie ete skr, ne bublina praskne, m dosiahnu ete
vyie zisky, ako keby predaj vykonali ihne. Tto stratgia so sebou vak vdy nesie vek riziko,
ktor sa nemus vyplati. Cel pd zaal 14. oktbra 1987 a vyvrcholil iernym pondelkom, kedy
index spadol o 20 %, o je jeho najv jednodenn pokles za viac ako 115 rokov. Pd zastavili na
rovni 1700 bodov a inn zsahy a prehlsenie FEDu a obrovsk piky poskytnut americkmi
bankami.

Po vykonanch rozsiahlych analzach situcie sa veobecne dospelo k nzoru, e v dobe prasknutia
bubliny na trh neprili iadne informcie, ktor by mohli spsobi tak pd, pri ktorom rovnako tak
neexistovali ani iadne fundamentlne dvody pre rchly rast kurzov behom rokov 1986 a 1987.

Krach americkho trhu NASDAQ v roku 2000 je doposia poslednm zaznamenanm prpadom
prasknutia pekulatvnej bubliny. Tvarom vvoja burzovho indexu sa sce podob predchdzajcemu
prpadu, ale faktory, ktor vvoj a nsledn prasknutie bubliny spsobili, boli plne in. pekulatvna
bublina z obdobia 1998 a 2000, ktor sa prejavila najm na trhu technolgi, vznikla v prvom rade
z prehnanej dvery v nov technolgie a vemi nadsadenho obecnho oakvania ziskov spolonost
tohto odboru. alm svisiacim faktorom bol i mimoriadne prudk rozvoj internetovho
obchodovania, ktor umonilo mnohm nesksenm investorom zadva priamo svoje prkazy. Tento
faktor, umocovan ete naviac mimoriadne intenzvne a veakrt znane zavdzajcou reklamou,
spsobil, e veobecn optimizmus, ktor na zaiatku rastu bubliny prinal vetkm astnkom trhu
mimoriadne vysok zhodnotenie ich investci, prerstol postupne v obrovsk nkupn horku, ktor
vyhnala rove prakticky vetkch kurzov, a to i veakrt takmer bezcennch akci, do mimoriadnej
vky.
Vznik, vvoj a prasknutie tejto pekulatvnej bubliny je zobrazen na Obr. 11-4, ktor zobrazuje index
vetkch obchodovanch akci tohto trhu, alebo index NASDAQ Composite. Zatia o tento index
vzrstol od zaiatku roku 1994 do konca roku 1998 z 800 na 2000 bodov, o znamen rast o 150 % za
4 roky, tak u na konci roku 1999 dosiahol hodnoty viac ako 4000 bodov, teda rast o 100 %, a 6.
marca 2000 dosiahol dokonca hranicu 5000 bodov. To bol tie jeho vrchol, po ktorho dosiahnut sa
prudko zrtil a to a na rove 1700 bodov v marci 2001.

0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
3
-
J
a
n
-
9
4
3
0
-
M
a
y
-
9
4
2
4
-
O
c
t
-
9
4
2
0
-
M
a
r
-
9
5
1
4
-
A
u
g
-
9
5
8
-
J
a
n
-
9
6
3
-
J
u
n
-
9
6
2
8
-
O
c
t
-
9
6
2
4
-
M
a
r
-
9
7
1
8
-
A
u
g
-
9
7
1
2
-
J
a
n
-
9
8
8
-
J
u
n
-
9
8
2
-
N
o
v
-
9
8
2
9
-
M
a
r
-
9
9
2
3
-
A
u
g
-
9
9
1
7
-
J
a
n
-
0
0
1
2
-
J
u
n
-
0
0
6
-
N
o
v
-
0
0
2
-
A
p
r
-
0
1
Obr. 11-4 Tdenn daje indexu NASDAQ Composite (1994 2001)


Pri analze pekulatvnych bubln vyvstvaj dve otzky. Prv je, ak udalos i informcia
natartovala tak nadmern rast trhu a druh, o spsobilo prasknutie pekulatvnej bubliny, alebo
tak hlbok prepad kurzov. Odpoveda na tieto otzky bva vemi obtiane a vinou nie je nikdy
dan plne uspokojiv odpove, pretoe mloktor informcia i udalos by mohla sama spsobi tak
vek pohyb.
Preukzan je to, e vznik pekulatvnej bubliny je vdy zaprinen prli nadenm hodnotenm
nejakej skutonosti, informcie i udalosti. Pri prasknut bubliny je to podobn. Avak identifikcia
informcie, ktor spustila obrten pohyb, me by vemi nron. Jednm z faktorov, ktor sa na
prasknut bubliny vznamne podiea, je skutonos, e na trhu u existuje vek mnostvo subjektov,
ktor si uvedomuj vznik pekulatvnej bubliny. Z toho pramenia vek obavy o sprvne naasovanie
svojich predajov, o vedie k impulzvnemu konaniu Informcia, ktor spust prepad kurzov, nemus
by teda prli vrazn, ale je nsoben strachom investorov o doposia dosiahnut zisky. Naviac, m
s kurzy vyie, tm vie mnostvo subjektov si uvedomuje, e sa bli koniec rastu a prde nsledn
pd. Pri vekom strachu potom sta men impulz k tomu, aby sa spustila lavna predajov, priom
tmto impulzom me by i nadpriemern pokles trhu v jeden de. Ako nhle sa vak spust pokles,
ihne narastie mnostvo predajov a pd sa stle zrchuje. K jeho umocneniu vak sasne
prispievaj i alie faktory. Jedn sa najm o programov obchodovanie a obchodovanie na margin,
alebo na ver isten nakpenm cennm papierom.

11.4 Drasnarova koncepcia psychologickej analzy

Drasnar vysvetuje zhodnocovanie a znehodnocovanie kurzov akci ako dsledok psobenia dvoch
protichodnch vlastnost, ktormi poda neho disponuje kad lovek. Ide o chamtivos a strach.
Poda toho, ktor vlastnos prevlda, dochdza na trhu cennch papierov k rastu i poklesu.
Chamtivos vznik z prirodzenho priania loveka nieo vlastni. Tto tba vlastni nikdy nemizne,
ale skr sa s rastcim bohatstvom nsob. Snaha dosiahnu vysok zisky z investci do cennch
papierov, a vzhadom k ich vlastnostiam predovetkm do akci, podporovan chamtivosou
podnecuje dopyt po tchto cennch papieroch, o vedie k rastu ich kurzov. Tento trend
zhodnocovania trv na trhu a do okamihu, kedy je chamtivos investorov nhle vystriedan
strachom zo straty nadobudnutho bohatstva. S tmto strachom bvaj spojen zrodky paniky,
ktor sa spolone so strachom rozri celm davom investorov, ktor v zhone zahja vpredaj
prakticky vetkch cennch papierov, ktor dria. Nsledn prebytok ponuky cennch papierov
potom spsob nstup trendu znehodnotenia.
Rovnako tak, ako je chamtivos investorov na trhu neustle striedan strachom, dochdza i
k neustlemu striedaniu vzostupnch a zostupnch trendov. Tie sa vak vzjomne lia dkami svojho
trvania v zvislosti na rchlosti, s ktorou je chamtivos striedan strachom a naopak, inmi slovami
v zvislosti na tom, ako rchlo sa pocity davu menia.
Prklad vyie popsanej situcie, t.j. psobenia chamtivosti, strachu a paniky, je mon vidie na Obr.
11-5, ktor znzoruje pohyb kurzov akci spolonosti General Motors.


1997 Dec Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov 1998 Dec Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep 1999 October
45
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
strach
strach
panika
chamtivost
chamtivost
General Motors

Obr. 11-5 Pohyb kurzu akci spolonosti General Motors (1997 2000)

12 Teria efektvnych trhov

Prstupom, ktor je protiplom k doteraz spomnanm metdam analzy
cennch papierov, a ktor si zskava stle viac priaznivcov v modernom svete
investovania, je teria efektvnych trhov. Teria efektvnych trhov sa zaober
odpoveou na otzku, i kurzy akci fluktuuj nhodne, alebo ich pohyb
mono charakterizova definovatenmi vzormi sprvania.

V roku 1900 franczsky matematik Bachelier napsal vedeck prcu
poukazujcu na nhodn pohyb dennch fluktuci kurzov akci. Tto teria
nhodnho pohybu sa stala znmou ako teria nhodnej prechdzky.
Akademick vskumy prevdzan v esdesiatych rokoch preukazuj, e akcie
ktovan na americkej burze NYSE sleduj teriu nhodnej prechdzky.
Vyjadrenie nhodnej prechdzky tatisticky: periodick korelcia po sebe
nasledujcich cenovch zmien je pribline nulov. Po tchto vsledkoch zaalo
hadanie vysvetlenia nhodnosti, ktor viedlo k formulcii terie efektvnych
trhov.

Efektvnos trhu je stav trhu, pri ktorom s vetky dostupn informcie
zahrnut v kurzoch akci. Dsledkom je prispsobovanie sa akciovch kurzov
novm informcim prudko a objektvne. Trhov cena akci na trhu
predstavuje objektvnu hodnotu (akcie s trhom sprvne ocenen), neexistuj
podhodnoten alebo nadhodnoten akcie.

Pre efektivitu trhu mus trh spa nasledujce predpoklady:
Na trhu psob mnostvo racionlnych, vzjomne si konkurujcich
investorov, z ktorch iadny nedoke samostatne ovplyvni trhov cenu;
Investori maj k dispozcii dostatok lacnch, aktulnych a pravdivch
informci a zskavaj ich pribline v rovnakom ase;
Investori reaguj na nov informcie rchlo a racionlne;
Transakn nklady pri obchodovan na akciovom trhu s nzke;
Obchodn obmedzenia neexistuj.

Dsledkom efektivity trhu je nepouitenos akejkovek analzy cennch
papierov, pretoe neexistuj nesprvne ohodnoten akcie, neexistuj
obchodn cykly a kurzy akci sa pohybuj nhodne. Akkovek investori
s pouitm akchkovek obchodnch stratgi dosahuj rovnako dobr
vsledky po oisten o riziko.

zkladn informcie
z oblasti terie efektvnych
trhov. Odpoved na otzky
ako:

m sa zaober teria
efektvnosti finannch
trhov?

Ak formy efektvnosti
finannch trhov
rozoznvame?

Ako vsledky vykazuj testy
rovne efektvnosti trhov?

Ak pravidelne opakujce sa
anomlie z pohadu vvoja
na finannch trhov existuj
a ako ich je mon
interpretova?

Neexistuje formlny dkaz platnosti terie efektvnych trhov, ale je mon previes mnostvo testov.
Testy sa delia na tri kategrie, kad sa zaober rznym typom informcie. v slabej forme testu s
sborom informci minul kurzy akci. v stredne silnej forme testu s sborom informci vetky
verejne dostupn informcie. v silnej forme testu s sborom informci vetky poznaten
informcie, vrtane informci nedostupnch verejne. Takmto postupom od slabej formy testu po
siln formu testu, postupne pridvame na testovanie vie mnostvo informci.
V USA prebehlo mnostvo empirickch vskumov efektvnosti akciovho trhu a pojem efektvnosti
akciovho trhu bol iroko akceptovan americkmi intitciami. Na druhej strane, predpoklad sa a
urit vskumy to potvrdzuj, e m je kapitlov trh vyspelej, tm je efektvnej. Dsledkom je
niia efektvnos zanajcich a rozvjajcich sa trhov.

12.1 Slab forma efektivity

Trh je efektvny v slabej forme, ak v akciovch kurzoch s absorbovan vetky informcie obsiahnut
v minulch kurzoch. Dsledkom je nepouitenos vsledkov tdi minulch kurzov a kurzovch
pohybov pre predpovedanie budcich kurzov, to implikuje nepouitenos technickej analzy na
efektvnych trhoch.
Testy slabej formy efektvnosti patria do jednej z dvoch kategri:
testy skmajce stupe zvislosti (tatistickej korelcie) po sebe nasledujcich kurzovch
zmien;
testy pouitenosti metd technickej analzy (dosiahnutenos nadpriemernch vsledkov
metdami technickej analzy).
Vsledky testov prvej kategrie vo Vekej Britnii nasveduj, e akciov trh je efektvny a na
niektor mal spolonosti, kde sa preukzala ist zvislos po sebe nasledujcich kurzovch zmien.
Testy druhej kategrie ukzali, e metdami technickej analzy po odrtan transaknch nkladov
nedosiahneme vo veobecnosti nadpriemern vsledok.
Technick analytici k tomuto prstupu maj nasledovn tri nmietky: Testy nehodnotia validitu
grafickch vzorov ako nstroja predikcie komplexne. Po odstrnen krtkodobch fluktuci
(nhodnho umu) objavme nenhodnos v kurzovch zmench. Ak je pravdivou nhodnos pohybu
v absoltnom sledovan, pri sledovan relatvneho pohybu k trhu je situcia odlin a analza
relatvnej sily m svoj vznam.

12.2 Stredne siln forma efektivity
Trh je efektvny v stredne silnej forme, ak s v akciovch kurzoch plne obsiahnut vetky verejne
dostupn informcie. Akciov kurzy sa prispsobuj ihne a bez zaujatosti voi novm informcim.
Ak existuje podcenenie alebo precenenie novej informcie, je rozmiestnen nhodne. Dsledkom
stredne silnej efektivity trhu je nemonos profitovania na zklade vyuitia verejne dostupnch
informci. Dosiahnutie nadpriemernch vsledkov je preto mon len pri pouit neverejnch
informci (prpadne nadpriemern vsledky mono dosiahnu i nhodne alebo pri vyej miere
rizika).

Ak je trh stredne silne efektvny, tak je zrove aj slabo efektvnym trhom, pretoe historick kurzy
akci s podmnoinou vetkch verejne dostupnch informci. Ako blzko sa trh pribliuje k stredne
silnej forme efektivity iastone zvis od rchlosti prispsobenia sa novm sprvam a preto aj od
miery konkurencie na trhu. Mono predpoklada, e miera efektivity je rzna pri akcich rznych
spolonost a je zvisl od vekosti spolonosti a od zujmu investorov o spolonos (existuje rozdiel
v efektivite akci ktovanch na burze a na OTC trhu).
Vsledky testov na vyspelch trhoch naznauj, e v uritch prpadoch m trh charakter stredne
silnej formy efektvnosti a ani pohotov vyuitie verejnch sprv neprina nadpriemern vsledky.

12.3 Siln forma efektivity
Trh je efektvny v silnej forme, ak s v akciovch kurzoch plne obsiahnut vetky vyuiten a
poznaten informcie, vrtane neverejnch. Dsledkom je, e pri investovan nemono dosiahnu
nadpriemern vsledok inak ako nhodne. Nemono profitova ani pri vyuit neverejnch informci
a dokonca aj informcie, ktor pozn len riadite spolonosti, s u obsiahnut v kurzoch akci.
Ak je trh silne efektvny je zrove aj stredne silne efektvnym trhom, pretoe verejne dostupn
informcie s podmnoinou vetkch poznatench informci.
Vsledky testov dokazuj, e ani akciov trhy vyspelch kapitlovch trhov nie s silne efektvne.

12.4 Investin manament a anomlie terie efektvnych trhov

12.4.1 Aktvny a pasvny investin manament
Investori by si mali vytvori nzor (a tie ho overi) o stupni efektivity trhu, na ktorom psobia.
Poznanie stupa efektivity vznamne ovplyvuje spsob spravovania investci. Aj ke je znme, e
americk akciov trh je vysoko efektvny, existuj vedeck dkazy o trhovch anomlich
vytvrajcich prleitosti pre profitovanie z analytikmi odhalench nesprvne ohodnotench akci.
Existencia tchto lukratvnych prleitost motivuje niektorch investorov k aktvnemu investinmu
manamentu, pri ktorom nakupuj a predvaj akcie s cieom maximalizcie zisku z obchodovania.

12.4.1.1 Aktvny investin manament
Aktvny analytik cennch papierov je zkladom aktvneho investinho manamentu, asto
oznaovanho i ako agresvny investin manament. Analytik mus presne odhadn vntorn
hodnotu akcie, aby mohlo by po porovnan odhadu s trhovou cenou prijat rozhodnutie o nkupe
alebo predaji. Aktvny analytik zvyajne i aktvne obchoduje, pretoe po kadom objaven nesprvne
ohodnotenej akcie bu nakupuje alebo predva dan akcie, poda toho, o mu prinesie zisk.
Na americkom trhu existuj tiscky profesionlnych analytikov, ktorch celodennou nplou prce je
prve hadanie investinch prleitost - nesprvne ohodnotench akci. Dsledkom je
problematickos njdenia takchto akci a vina kurzov akci je podobne vysok ako je vntorn
hodnota akci.

12.4.1.2 Pasvny investin manament
Na zklade publikovania mnohch vsledkov empirickch tdii dokazujcich vysok efektvnos
americkch akciovch trhov sa v sedemdesiatych rokoch stal populrnym pasvny investin
manament. Pasvni investori predpokladaj efektivitu trhu a argumentuj tie tm, e analza
cennch papierov a aktvne investovanie s problematick a riskantn. Vsledkom je vznik
indexovch fondov, pecilnych portfli, do ktorch pasvni investori investuj.
Indexov fond je diverzifikovan portflio, do ktorho sa nakupuj cenn papiere identick so
zloenm uritho vybranho trhovho indexu cennch papierov. Touto stratgiou sa napodobuje
portflio vybranho indexu, nakupuj sa rovnak cenn papiere a v rovnakch pomeroch ako vo
vybranom indexe. Niekoko indexovch fondov spravuje miliardy dolrov pre tiscky pasvnych
investorov. Pasvny investin manament sa takto stal alternatvou s nzkymi nkladmi a rovnakou
vkonnosou ako vybran trhov index.

12.4.2 Anomlie v terii efektvnych trhov
Napriek vsledkom empirickch tdii dokazujcich vysok efektvnos vyspelch akciovch trhov, na
tchto trhoch existuj urit anomlie vyjadriten vzormi sprvania sa akciovch kurzov v danch
situcich.
Napriek tomu, e slab forma efektvnych akciovch trhov neumouje technickej analze njs
nesprvne ohodnoten akcie, existuj vzory, ktor boli njden a na vine trhov platia. Neplatia
veobecne, ale miera platnosti je tatisticky vznamn.

12.4.2.1 Vkendov efekt
Technickou analzou bol njden nevrazn ale dleit vkendov efekt charakterizovan rastom
akciovch kurzov po cel tde od pondelka a po vrchol v piatok. v nasledujci pondelok po vkende
sa akcia obchoduje pri niom kurze s nslednm celotdovm rastom. Tento efekt je vinou tak
mal, e investor nakupujci akcie v pondelok a predvajci v piatok, touto pekulciou vinou
nepokryje transakn nklady (poplatky obchodnka s cennmi papiermi). Ako pri vine anomli
terie efektvnych trhov, vskumom sa nenali dokzaten priny.

12.4.2.2 Janurov efekt
Analytickm vskumom bola njden tendencia kurzov akci, najm akci malch firiem, zaznamena
pokles koncom decembra a potom rs v prv tri janurov tdne. Pravdepodobne je tento efekt
spsoben daovmi vplyvmi: investori realizuj svoje straty, zniujc takto realizovanmi stratami
svoje daov zklady. Ponuka sa tm zvyuje, o vyvolva tlak na pokles kurzu v decembri, v januri
sa kurz dostva na rove vntornej hodnoty. Nzorom inch vskumnkov je, e tento efekt je len
iracionlnym vzorom sprvania sa kurzov.
Aj pre stredne siln formu efektvnych trhov existuj urit anomlie spsobujce opakujce sa javy,
vyuiten na zklade verejne dostupnch informci.

12.4.2.3 Efekt vekosti
tdie preukazuj, e investcie do malch firiem maj tendenciu realizcie vyej vnosnosti ako
porovnaten investcie do vch spolonost. Jeden z ronch vskumov akci na americkej burze
NYSE preukazuje 19,8%-n rozdiel medzi vnosnosou ptiny najvch a ptiny najmench zo
stoviek firiem obchodovanch na burze. Podobne dlhodob tdie za niekoko desiatok rokov histrie
americkho kapitlovho trhu tento efekt potvrdzuj. Existuje niekoko ekonomickch premennch,
ktor s potencilnymi prinami efektu vekosti, avak k dkazom prinnosti dodnes nedolo.

12.4.2.4 Efekt nzkeho P/E
Opsali sme, ako fundamentlni analytici pouvaj pomer P/E. Jednou z dobre znmych investinch
stratgi podporovanch viacermi spolonosami je kupova akcie s nzkym P/E. Efekt nzkeho P/E je
preukzanm javom nepriamej mernosti P/E a vnosnosti akcie, dokonca aj po oisten o efekt
rznej miery rizika. Zverom podobnch vskumov je vyia nvratnos akci s nim P/E ne
nvratnos akci s vym P/E. Tento efekt rovnako nem logick odvodnenie.

12.4.2.5 Efekt oznamov tvrronch ziskov
Kurzy akci reaguj na oznamy spolonost o tvrronch ziskoch spsobom, ktor umouje
investorom realizova zisk a teda nepotvrdzuje stredn formu efektivity trhu. Vsledky tdi
poukazuj na niekokomesan posun reakcie kurzu akci spolonosti na dobr alebo zl sprvy o
spolonosti. Investor me dosiahnu nadpriemern vnosnos (vyiu ako pri pasvnom investovan -
pri naivnej stratgii kp a dr) kpou akci s dobrmi sprvami alebo predajom akci so zlmi
sprvami.

12.4.2.6 Manarsko-akcionrsky efekt
Zujmy manarov a akcionrov s asto v rozpore. Empirick tdie poukazuj na pozitvnu
korelciu vnosnosti akci spolonost s uritm vlastnckym podielom manarov na spolonosti.
Dsledkom je monos vyuitia verejne dostupnch informci o vlastnkoch podielov obchodovanch
akciovch spolonost a investovania do spolonost vlastnench manarmi. Akcie spolonost s
manarmi, ktor s zrove spoluvlastnkmi spolonosti, maj nadpriemern vnosnos.

13 Kolektvne investovanie a hodnotenie
vkonnosti podielovch fondov

Fenomn podielovch fondov existuje vo vyspelom svete relatvne dlho.
Poiatky sa datuj na prelom 19. a 20. storoia v anglosaskch krajinch. Na
starom kontinente v zpadnch krajinch sa tto forma kolektvneho
investovania etablovala po II. svetovej vojne. Masvne sa vak podielov fondy
a hlavne tie otvoren rozrili na poiatku 90-tych rokov. Na Slovensku bol
vznik kolektvneho investovania spojen so zaloenm prvch podielovch
fondov v roku 1990.

Mono by bolo vhodn poloi si otzku, ak s hlavn dvody toho, e sa
zvyuje obbenos podielovch fondov ako nstroja sporenia a investovania?
Takto forma investovania prina so sebou mnostvo vhod, ktor s
uveden niie. alej je spech fondov podporovan celm radom
ekonomickch, politickch a demografickch procesov, ktor nie s
predmetom tejto prce a ani sa im nebudeme podrobnejie venova.

Zkladnm vchodiskom je tza, e dosiahnu vysok zhodnotenie kapitlu
meme iba na kapitlovch alebo v irom ponman na finannch trhoch.
Tto tzu vyuvaj aj profesionlne riaden finann intitcie ako napr.
banky, poisovne, penzijn fondy alebo investin spolonosti. V prpade
individulneho investora, ktor nedisponuje jednak znalosami,
kvalifikovanm know how i informanm a technickm zzemm je spen
angaovanie sa na finannch trhoch znane obtiane.

A tu vie prs na pomoc kolektvne investovanie a podielov fondy.

13.1 Charakteristika kolektvneho investovania

Princp kolektvneho investovania je pomerne star. U dvno pred nam
letopotom sa odporalo spolon podnikanie, ktor by obmedzilo mon
stratu jednotlivca. Prkladom me by spolon financovanie plavieb
viacermi osobami. Kolektvne investovanie je zaloen na mylienke
zdruenia finannch prostriedkov jednotlivch drobnch investorov.

Z hadiska innosti kolektvne investovanie predstavuje podnikatesk
innos, na zklade ktorej dochdza k zhromaovaniu peanch
prostriedkov od vopred neurenho a neobmedzenho okruhu fyzickch
a prvnickch osb. Hlavnm prvkom tohto typu investovania je rozptlenie
rizika na princpe diverzifikcie
62
a spsobmi, ktor povouje zkon.

62
CHOVANCOV B. - BAIIN V.: Kolektvne investovanie: podielov a penzijn fondy. 2006. s. 45
otzky:

o je to kolektvne
investovanie?

Ak s vhody a nevhody
kolektvneho investovania?

Ako rozdeujeme podielov
fondy?

Ak investin typy
investorov poznme?

Ak kvantitatvne
a kvalitatvne ukazovatele
pouvame pri hodnoten
spenosti podielovch
fondov?

Okrem odpoved na tieto
otzky, njdete v tejto
kapitole aj:

- spracovan prklad na
stanovenie istej hodnoty
aktv podielovho fondu
a jej pravy v uvaovanom
asovom horizonte.

Motvom takhoto spolonho investovania je odbornejia a efektvnejia sprva, via diverzifikcia
a tm minimalizcia rizika a nov monosti v investovan.

Kolektvne investovanie pln na finannom trhu tieto zkladn lohy:
zhodnocovanie spor a investci prostrednctvom investovania do rznych hodnt,
dosahovanie vyej rovne diverzifikcie. Individulny investor neme dosiahnu tak
stupe znenia rizika kvli svojim obmedzenm zdrojom,
umonenie dopytujcim subjektom (napr. emitentom akci i dlhopisov) prstup k vonmu
kapitlu,
zvyovanie likvidity prostrednctvom monosti obchodovania s cennmi papiermi.

13.1.1 Vhody kolektvneho investovania

To, e tto forma investovania zaznamenala a stle zaznamenva znan rozmach aj na Slovensku
a stala sa atraktvnou najm v poslednch rokoch vyplva z niekokch vhod, ktor sa s ou spjaj:

1. Takmer iadne znalosti zo strany investora
Investor pri tejto forme investovania prakticky nepotrebuje takmer iadne vedomosti o finannch
nstrojoch, minulch vvojoch na trhu a pod. Svoje prostriedky toti zveruje profesionlnemu
sprvcovi, ktor sa o vetko postar a na investorovi je len obas sa informova ako sa jeho investci
dar, prpadne poradi sa s manarom o alom postupe.

2. Vyie vnosy
Investovanie vo fondoch me prinies podstatne vyie vnosy, ak s ponkan napr. bankami na
bench i termnovanch toch. Tm, e vo fonde sa akumuluj prostriedky od mnostva
investorov, fond nadobda znan vekos a me sa podiea na obchodoch v svetovom meradle. Je
vak dleit pripomen, e s investciou do podielovch fondov je spojen riziko a prostriedky nie
s chrnen Fondom na ochranu vkladov. Hodnota investcie me rs, stagnova alebo aj klesa
a nie je zaruen nvratnos pvodne investovanej sumy.

3. Nzke poiaton investcie
Zkladnm heslom kolektivizmu je vetci spolone. Niekedy mohli investova na finannch trhoch
len vek hri, ktor disponovali vekmi objemami prostriedkov. Vhodou kolektvneho
investovania je to, e sta vloi pomerme mal sumu peaz, a ke takto urobia mnoh investori,
akumulovan suma je dostaton na to, aby sa dala realizova investin stratgia s ohadom na
preferencie rizika a vnosnosti. V sasnosti sa minimlna vka investcie najastejie pohybuje na
rovni od 5000 SKK v zvislosti od typu fondu.

4. Rozptlenie rizika
Diverzifikcia znamen rozptlenie alebo rozloenie rizika. Rozumn investor nestav vetko na jednu
kartu, ale sna sa svoju investciu rozdeli medzi viacer aktva. Nato, aby sme mohli investciu dobre

diverzifikova, potrebujeme znan objem prostriedkov. Bu sme investor s vekm kapitlom alebo
svoj kapitl spojme s kapitlom niekoho inho. A prve v tom je vek, ak nie najvia, vhoda
kolektvneho investovania. Ak drobn investori spoja svoj mal kapitl v jednom fonde, mu
participova na vhodch diverzifikcie. Napr.: Ak investor chce investova 10 000 SKK, tieto peniaze
sa nedaj tak dobre diverzifikova, ako ke sa spoj 500 investorov po 10 000 SKK. Stupe
diverzifikcie zvis aj od objemu investovanch prostriedkov. Plat mera: m viac prostriedkov, tm
lepia monos diverzifikova portflio fondu.

5. Reinvestcia vnosu
Sprvcovsk spolonos pravidelne informuje svojich podielnikov o vvoji hodnoty podielu v danom
fonde. Fondy nevyplcaj roky, ale kad dividenda i kapitlov vnos z investcie sa automaticky
reinvestuje. Tm sa zvyuje hodnota majetku vo fonde a aj hodnota podielu.

6. Likvidita
Likvidita znamen schopnos premeni investciu na peniaze v hotovosti. Investcie do nkupu
podielovch listov uritho fondu s likvidn, pretoe to zaruuje legislatva. Zo zkona s
sprvcovsk spolonosti povinn na poiadanie klienta odkpi jeho podielov listy sp a vyplati mu
aktulnu trhov hodnotu zodpovedajcu mnostvu podielov u otvorench podielovch fondoch. Je
na mieste pripomen, e likviditu tu do istej miery obmedzuj vstupn poplatky, ktor s
stanoven individulne na zklade vntornej politiky sprvcu. o sa tka uzavretch podielovch
fondov likvidita je zabezpeen obchodovanm s tmito podielovmi listami na sekundrnom trhu, i
u prostrednctvom burzy alebo na mimo burzovom trhu.

7. Profesionlny manament
Investor me vstpi na finann trh individulne alebo zveri svoju investciu do rk
profesionlneho manamentu. V prvom prpade sa mus sm vedie dobre orientova v druhoch
cennch papierov, pozna vvoj rokovch mier a trendov a pod., aby mohol kvalifikovane posdi
kam investciu nasmerova. Na druhej strane si me naja odbornka, ktor sa o vetko postar,
priom mus rta s tm, e odmeny odbornkovi a obchodn nklady bud zvyova celkov nklady
investovania.

Vhodou profesionlnych sprvcov pri kolektvnom spsobe investovania je pomern rozdelenie
nkladov svisiacich s ich odmenami a samotnmi obchodmi medzi v poet podielnikov.
Nespornou vhodou je aj to, e profesionli sa venuj tej ktorej oblasti, dobre poznaj vvoj na
finannch trhoch a disponuj tie nleitm technickm vybavenm a odbornm pracovnm
zzemm.

8. Jasn investin stratgia
Kad fond m vo svojom tatte presne a jasne definovan stratgiu investovania. Potencilny
investor si teda m monos vybra fond, ktor mu najviac vyhovuje z hadiska stupa
podstupovanho rizika, cennch papierov, do ktorch sa investuje, preferovanho reginu, prpadne
orientcie na urit odvetvia. Snahou je prispsobi sa investorovi a jeho vkusu a preferencim.

9. Vhody v oblasti zdanenia
V podmienkach SR po 1.1.2004 platilo oslobodenie vnosu od dane v prpade redemcie vkladov do
vky 5-nsobku ivotnho minima. Od 1.1.2007 vak stratilo platnos a tm sa zruili akkovek
daov vhody.

10. Zkonn regulcia a dohad nad spolonosami
innos sprvcovskch spolonost je v SR zkonne upraven. Majetok sprvcu je zo zkona oddelen
od majetku fondu a tm sa zvyuje seriznos tohto podnikania. innos sa vykonva na zklade
licencie, pre ktorej udelenie sa musia splni prsne podmienky. Nad spolonosami udruje stly
dohad Nrodn banka Slovenska.

13.1.2 Nevhody kolektvneho investovania

Popri jasnch a poetnch vhodch m samozrejme kolektvne investovanie aj svoje nevhody.
K tm najmarkantnejm patria:

1. Poplatky
Sprvne poplatky s uren ako odmena za spravovanie fondu sprvcovskej spolonosti, depozitrovi
za jeho sluby a as putuje aj ako odmena NBS za vkon jej povinnost. m vyie s poplatky, tm
viac sa zniuje efekt vnosu pre klienta. Na druhej strane s poplatky stanov ako percento z hodnoty
majetku fondu, a preto sa manari snaia dosiahnu o najviu hodnotu majetku vo fonde, o je aj
v zujme klientov.

Okamihy ako vstup do fondu, vstup z neho alebo prestup medzi fondmi s spoplatnen. Prestupn
poplatok sa stanovuje ako rozdiel medzi vstupnm a vstupnm poplatkom, kee prestup je
chpan ako dve opercie: vstup a vstup. Konkrtna vka poplatku je plne v kompetencii
sprvcovskej spolonosti. V zvislosti od poplatkovej politiky sprvcu sa vky poplatkov poda
potreby upravuje, v niektorch prpadoch nie s stanoven iadne poplatky. Poplatkami sa
sprvcovsk spolonos sna niekedy obmedzi, z jej pohadu neiaduce, sprvanie sa investorov. Vo
veobecnosti plat, e poplatky s vyie u akciovch fondov a niie u fondov peanch trhov.

2. Neistota budceho vnosu
Najvou nevhodou je pravdepodobne neistota budceho vnosu. Podielov fondy nie s stroje
na peniaze a investor si mus uvedomi a rta s tm, e hodnota investcie do podielovch fondov
me rs, klesa alebo stagnova v zvislosti od situcie na finannch trhoch. Doteraj vnos nie je
zrukou budcich vnosov. Prostriedky vo fondoch nie s chrnen fondom na ochranu vkladov.

13.2 Charakteristika a delenie fondov

Vo vyspelch krajinch, v ktorch existuje tandardn ekonomick prostredie sa v praxi vyvinuli
hlavn formy kolektvneho investovania. Okrem nich existuje ete niekoko prechodnch foriem,
ktor sa rozrili hlavne vo Vekej Britnii a v USA. Je treba podotkn, e kad krajina pouva

vlastn legislatvnu pravu kolektvneho investovania. Aj preto sa stretvame s viac i menej
rozrenmi kategriami fondov.

Z hadiska otvorenosti meme podielov fondy deli na:
Otvoren nie je tu stanoven limit ani na poet vydvanch podielov a ani na dobu predaja
tchto podielov. Podielnik m prvo, aby mu na jeho iados boli kedykovek vyplaten
podielov listy z majetku v tomto fonde.
Uzavret tu je stanoven limit na poet vydvanch podielov alebo je limitovan doba ich
predaja. Podielnik nem prvo, aby mu na jeho iados boli kedykovek vyplaten podielov
listy z majetku v tomto podielovom fonde, ale iba vo vopred stanoven asov peridu.

Zkladn teoretick delenie fondov poskytuje investin pyramda, ktorej vchodiskom je miera
rizikovosti investcie. Zkladou pyramdy s tie najstabilnejie a najmenej rizikov portfliov
investcie, ktorm s priraden prslun kategrie fondov. Smerom k vrcholu pyramdy sa rizikovos
investinch aktv zvyuje a teda sa zvyuje aj rizikovos fondov k nim priradench.

Obr. 13-1 Investin pyramda
Zdroj: www.fundshop.cz

V podmienkach Slovenskej republiky sa uplatuje delenie, ktor vychdza z platnej legislatvy. Okrem
platnej legislatvy sa lenovia SASS zavzuj dodriava aj vntorn predpisy a normy SASS
63
, ktor
nad rmec zkonov upravuj podrobnejie niektor innosti svisiace so sprvou a predajom
produktov kolektvneho investovania. Poda metodiky na klasifikciu podielovch fondov, rozliujeme
tieto kategrie fondov:

Poda geografickho, resp. menovho rizika sa rozliuj fondy zameran na:
Slovensk republiku, resp. Euroznu s menou EUR;
Krajiny Eurpskej nie mimo Eurozny (in meny ako napr. GBP, CZK, PLZ, HUF, a pod.) ;
Severn Ameriku (USA a Kanada), resp. USD;
zia, resp. JPY a in zijsk meny;
in oblas resp. menu, ako uveden v psm. a) a d), priom kategria fondu je definovan
nzvom takejto oblasti, resp. meny.

63
Predpisy SASS, dostupn na www.ass.sk


Poda rizika trhu sa rozliuj tieto kategrie fondov:

1. Fondy peanho trhu
Fond investuje na peanom trhu do cennch papierov s vopred stanovenm rokom, vydanch
najm ttom, centrlnou bankou alebo bankou. Priemern doba splatnosti portflia nesmie
presiahnu jeden rok. Investuje sa do nstrojov ako s krtkodob dlhopisy, ttne pokladnin
poukky, terminovan vklady v bankch, depozitn certifikty, at. Fondy sa vyznauj krtkou
dobou splatnosti, kvalitou emitenta, vysokou likviditou, povine nzkou hranicou minimlnej
investcie a nzkymi alebo iadnymi poplatkami. S uren najm pre konzervatvneho investora.

2. Dlhopisov fondy
Fond trvalo investuje na trhu cennch papierov s vopred stanovenm rokom, priom hodnota
celkovej modifikovanej durcie portflia fondu je vyia ako 1. Dlhopisov fondy zahruj i indexov
a garantovan fondy viazan na dlhopisov indexy. Zvyajne prinaj vy vnos ako pean fondy,
s vak aj rizikovejie, priom rizikovos ovplyvuje rizikovos emitenta. Vkonnos fondov zvis
najm od stavu a pohybu rokovch mier a od pohybu kurzu referennej meny fondu. S rozdeovan
do kategri: vldne dlhopisy, komunlne dlhopisy, hypotekrne listy, dlhopisy renomovanch
spolonost a dlhopisy ostatnch spolonost.

3. Akciov fondy
Fond trvalo investuje na akciovom trhu minimlne 67 % aktv. Akciov fondy zahruj i indexov a
garantovan fondy viazan na akciov indexy. Vina prostriedkov fondu sa investuje do kmeovch
akci spolonost. Prjem fondu potom tvoria kapitlov zisky plynce zo zmeny kurzu akcie
a dividendy vyplcan akcionrom. Investcie mu pritom smerova len do uritch odvetv (napr.
telekomunikcie, farmaceutika, energetika) v zvislosti od stratgie fondu a rozhodnut manara.
Patria medzi najrizikovejie investcie, na druhej strane maj najvy potencil na zhodnotenie.

4. Zmiean fondy
Fond investuje do rznych aktv na rznych trhoch a nie s stanoven iadne limity pre podiel akci i
dlhopisov. Portflio je tvoren akciovou, dlhopisovou a prpadne inou zlokou. Vkonnos je dan
hlavne pomerom medzi tmito zlokami. Spjaj vlastnosti akciovch a dlhopisovch fondov. o sa
tka vnosu a rizika predstavuj zlat stredn cestu.

5. Fondy fondov
Fond trvalo investuje minimlne 67 % aktv do podielovch listov a akci fondov. Investor si mus
dva pozor na poplatky. Tm vstupnm sa pravdepodobne nevyhne. Je vak dleit, i fond pri
nkupe podielovch listov inch fondov plat tie vstupn poplatky. Ak no, bude to ma znan vplyv
na celkov vkonnos fondu. Vhodou je vak lepia diverzifikcia a teda niie riziko.

6. In fondy
Ide o fond, ktorho zloenie portflia nevyhovuje ani jednej z kategri vyie uvedench. Do tejto
kategrie spadaj aj fondy, ktor investorom vopred garantuj pri splnen uritch podmienok presn
rove vkonnosti alebo jej interval, a to za vopred stanoven asov obdobie (alej len zaisten

fondy). Okrem toho by sme tu mohli zaradi aj in, investinmi nstrojmi a ich kombinciou
pecifick fondy.

7. pecilne fondy
pecilny podielov fond je otvoren podielov fond, ktorho podielov listy nemu by verejne
ponkan na zem lenskho ttu Eurpskej nie. pecilny podielov fond me by vytvoren
ako: rizikov pecilny podielov fond alebo diverzifikovan pecilny podielov fond.

13.2.1 Investin profil / typ investora

Manari si pri svojom strategickom plnovan, tvorbe investinej stratgie a nslednom zostavovan
portfli fondov musia poloi niekoko otzok: Pre ak typ investora je fond uren? Ak m investor
postoj k riziku? o je jeho cieom? Ak vnos poaduje? Ak je predpokladan investin horizont?

Na zklade takchto otzok vie manar identifikova investin profil investora a priradi, i
odporui mu niektor fond z vyie spomenutej kategorizcie. V praxi sa vykrytalizovali tieto
zkladn typy investorov:

Neriskujci investor jeho prioritou je bezpenos investovanch prostriedkov. Nevstupuje do
podielovch fondov a zostva len pri klasickch investinch bankovch produktoch. Nepripa
straty v absoltnom vyjadren. asto si vak neuvedomuje, e pri nzkych rokovch sadzbch a vyej
miere inflcie vlastne dochdza k zpornmu roeniu jeho vkladu.

Konzervatvny investor nie je priaznivcom vysokho rizika. Tie nepripa straty. Uchovanie
hodnoty je pre neho prvorad a preto vstupuje na trh podielovch fondov, priom vyuva
konzervatvne pean a dlhopisov fondy. Investin horizont pre tohto investora je odporan na
obdobie dlhie ako 1 rok.

Vyven investor si uvedomuje urit mieru rizika svojej investcie. Pri krtkodobom poklese
vkonnosti fondu a ani pri doasnch zpornch slach nepodlieha panike. Jeho investcia je
rozloen medzi pean, dlhopisov ale aj akciov fondy v priblinom zastpen v porad 55, 15 a 30
%. Investin horizont by mal by dlh ako 3 roky.

Rastov investor poaduje vyie zhodnotenie a preto je ochotn podstpi aj vyie riziko.
Podobne ako vyven investor investuje v podobnom zloen, ale proporcionlne rozdelenie je
odlin. Jeho portflio tvoria pribline z 50 % akciov fondy, 35 % dlhopisov a 15 % pean fondy.
Investuje prevane do akci vekch a znmych spolonost. Znan akciov zastpenie spsobuje aj
znan volatilitu a preto je odporan investin horizont 5 rokov.

Agresvny investor sa rizika neboj. Jeho cieom je vysok zisk aj pri vyej miere rizika. Portflio
tvoria a zo 75 % akciov fondy, okolo 20 % dlhopisov a kvli likvidite pribline 5 % pean fondy.
Krtkodobo je ochotn akceptova aj relatvne vysok straty. Investuje aj do menej znmych

akciovch titulov, ktorch potenciou je vysok vnosnos v podobe dividend i kapitlovch ziskov.
Horizont investovania sa odpora nad 5 rokov.

pekulatvny investor m jedin cie tun zisk. Investuje vemi riskantne, prevane v akciovch
fondoch. Investuje do mench spolonost z rznych trhov aj z tzv. emerging markets. Svojho 100 %
podielu akci sa nezbavuje ani pri poklese kurzov, prve naopak tento vyuva na alie nkupy.
Investin horizont je dlh aj do 10 rokov. Ide prevane o bohatch investorov, ktor s schopn
vyrovna sa s prpadnmi stratami a maj k dispozcii aj alie zdroje.

13.3 Investin proces v kolektvnom investovan

Manari aktv a profesionlni sprvcovia pri svojej prci zastupuj samotnch investorov. Tak ako
investori aj oni sa musia rozhodova ak zvoli stratgiu investovania, do ktorch cennch papierov
investova, prpadne kedy zvolen investciu realizova. Je eln, ak sa v tomto smere dodriava
urit metodick postup. Sharpe a Alexander pecifikovali p zkladnch krokov, ktor by mal
investor alebo profesionlny manar vykona pri investinom rozhodovan:
64

1. stanovi investin politiku,
2. vykona analzu cennch papierov,
3. zostavi portflio,
4. revidova portflio,
5. ohodnoti vkonnos portflia.

Stanovenie investinej politiky spova v uren investorovch zmerov a cieov a v stanoven
mnostva financi, ktor je ochotn investova. Mohli by sme poveda, e hlavnm cieom
investovania je maximalizcia zisku. Avak rozumn investor vie, e existuje kladn svislos medzi
mierou rizika a vnosnosou, preto nemono za primeran cie povaova len maximalizciu zisku.
Investor mus rta s tm, e budci vvoj jeho investcie nie je zaruen a vkonnos me stagnova
alebo me v skutonosti dosiahnu aj stratu. Investin zmer, by mal by preto formulovan
s ohadom na vnosnos a rovnako aj na mieru rizika. V tomto bode by mal investor tie uri
kategrie finannch aktv, do ktorch chce investova, na zklade definovanho investinho
zmeru.

Analza cennch papierov je to vemi prcna a pravdepodobne aj najdleitejia etapa spenho
investovania. Na zklade analyzovanch skutonost sa potom prijmaj investin rozhodnutia.
Spova v skman vekho mnostva cennch papierov za elom identifikova investin prleitosti.
Jednm z cieov je njdenie tch cennch papierov, ktor s aktulne nesprvne ohodnoten, s bu
nadhodnoten alebo podhodnoten.

Poda Kelbela analzu cennch papierov poda pouitch metd prstupu k informcim
a k sledovaniu trhu klasifikujeme na tyri podstatn prstupy:
65

64
SHARPE, W.F. ALEXANDER, G.J.: Investice. 1994. s. 8
65
KELBEL M. NOVEK E.: Analza portflia. 1998. s. 56

Fundamentlna analza zameriava sa na analzu globlnej ekonomiky ako celku, reginu,
odvetvia a potom konkrtnou firmou (analza smerom dole) alebo sa postupuje opanm
smerom. Cieom je odhadn vvoj vetkch dleitch velin, ktor mu ovplyvni cenu
cennho papiera vnosu,
Technick analza zkladom je sledovanie vvoja cien cennch papierov, cieom je
nsledn urenie rastcich a klesajcich trhov a identifikcia vhodnch okamihov na nkup
resp. na predaj cennho papiera, pracuje s historickmi dajmi a s predpokladom cyklickho
opakovania vvoja ceny,
Psychologick analza - vychdza z predpokladu, e kurzy cennch papierov (akci) s pod
silnm vplyvom masovej psycholgie obchodujceho publika. Tm, e psob na vetkch
astnkov trhu, ovplyvuje ich rozhodovanie. Budca cena akcie zvis od konania davu,
ktor je nimi veden bu k nkupom alebo predajom,
Teria efektvnych trhov zkladom terie je hypotza, e ceny akci sa pohybuj nhodne,
informcie s obsiahnut v cench a nem zmysel analyzova cenn papiere.

Na zklade vykonanch analz dochdza k alokcii aktv, teda k ureniu irieho okruhu aktv, do
ktorho by sa potencilne mohlo investova.

Zostavenie portflia v tejto fze dochdza k vberu investcie, teda k ureniu pecifickch
konkrtnych aktv, do ktorch sa bude investova a tie k ureniu proporci, koko prostriedkov bude
investovanch do kadho z nich.

Investor sa tu mus zaobera problmami selektivity, asovania trhu a diverzifikcie. Selektivita
znamen predpovedanie pohybu cien jednotlivch cennch papierov. asovanie trhu naproti tomu sa
sna uri pohyb cien na trhu ako celku a identifikova sprvny moment vstupu na trh, i u nkup
alebo predaj cennho papiera. Diverzifikcia spova v takom zloen portflia, kde sa vhodnou
skladbou aktv a ich vzjomnho pomeru dosiahne niie mon riziko investcie ako je priemer rizk
jednotlivch aktv v portfliu.

Revzia portflia tto as investinho procesu pozostva z periodickho opakovania
predchdzajcich troch krokov. Vyaduj si to neustle meniace sa podmienky na finannch trhoch.
Cena aktv sa neustle men a vyvja a aktva, ktor boli napr. pred pol rokom atraktvne, atraktvnymi
u nemusia by alebo sa objavili in viac atraktvnejie. Niektor aktva po ase dosiahnu svoju
ivotnos (napr. trojron dlhopis) a ich nominlnu hodnotu spolu s vnosom je potrebn op niekde
investova.

Investor takisto me asom zmeni svoj investin zmer, oho nsledkom me by, e sasn
portflio u pre neho nie je optimlne. Nov portflio mono vytvori predajom uritch cennch
papierov, ktor s v sasnej dobe v portfliu a nkupom inch cennch papierov , ktor v sasnosti
v portfliu nie s.

Investor sa sna nestlou revziou svojho portflia o udranie iaducich vlastnost portflia s ohadom
na jeho preferencie, podstupovan riziko a poadovan vnos.

Rozhodnutia revidova i nerevidova portflio bud okrem inho zvisie aj od vky transaknch
nkladov potrebnch na realizciu tchto zmien a tie od vekosti pozorovanho zlepenia
investinch vyhliadok revidovanho portflia. Ak s nklady na revziu vyie ako efekt, ktor sa tm
dosiahne, je zbyton o tom vbec uvaova.

Ohodnotenie vkonnosti portflia je zaloen na periodickom stanovovan vkonnosti portflia.
Ohodnocuje sa najm vnosnos portflia, ale taktie sa berie do vahy aj miera rizika, ktor je s tm
spojen.

K ohodnoteniu vkonnosti portflia fondu sa vyuvaj vhodn tandardy pre meranie vkonnosti
a miery rizika portflia. Taktie sa vkonnos porovnva s vkonnosou konkurennho fondu,
prpadne so stanovenm benchmarkovm indexom.

Nasledujca schma nzorne prezentuje cel proces investovania ako sme si ho prve popsali,
s uvedenm alch aspektov, ktor berie do vahy i u investor alebo manar fondu.
13.4 Hodnotenie vkonnosti fondov

Poslednm krokom v samom investinom procese je hodnotenie vkonnosti portflia fondu. Je to
periodicky sa opakujci proces vpotu kvantitatvnych alebo kvalitatvnych parametrov, na zklade
ktorch sa stanovuje hodnotenie fondu. Periodicita zvis od danho ukazovatea. Pohybuje sa od
dennej a po niekoko ron, v zvislosti na obdob zujmu, prpadne od doby existencie fondu na
trhu.

Takto hodnotenie je neodmyslitenou sasou rozhodovacieho procesu manara fondu, v uren
alch krokov v spravovan fondu. Na druhej strane samotn investor sa zaujma o zhodnotenie
vkonnosti svojho portflia. Potencilny investor takisto potrebuje urit informcie a hodnotenia na
to, aby sa mohol rozhodn, ktor sprvcovsk spolonos i fond si vybra. K tomu je potrebn
pozna viac informci ako len percentulnu vkonnos za uplynul rok. Vber vhodnho fondu sa
sklad z dvoch hlavnch krokov - kvantitatvnej a nsledne kvalitatvnej analzy. Pomocou
kvantitatvnych metd zime poet fondov na niekoko desiatok, ktor s na investciu vhodn.
Analza kvalitatvnych faktorov vedie k vberu konkrtnych fondov.

Pre sprvcovsk spolonos je vemi dleit pozna ist hodnotu aktv NAV (z anglickho Net Asset
Value). Pre samotnho investora je vak dleitejie pozna NAV na jeden podiel (
i
NAV ), ktor
vlastne zodpoved aktulnej cene podielu v dan de. Sin aktulnej ceny podielu a poetu
podielov, ktor investor vlast, mu udva hodnotu majetku, ktor mu prinle. Ukazovate
i
NAV
meme vyjadri nasledovne:
NSR NSO
LIAB MVA
NAV
i
= (1)
kde: MVA trhov hodnota aktv,
LIAB hodnota zvzkov fondu,
NSO poet vydanch podielov,
NSR poet vrtench podielov.


Obr. 13-2 Investin proces, Zdroj: DAMODARAN, A.: Investment Philosophies. 2003. s. 5

i
NAV je hodnota podielu, ktor by podielnik zskal, keby poiadal sprvcovsk spolonos
o vyplatenie svojho podielu. (o redemciu). Takisto sa oznauje ako cena alebo kurz podielu. Neustle
sa men a to vplyvom zmeny hodnoty cennch papierov v portfliu fondu, a preto sa stanovuje na
dennej alebo tdennej bze.

13.4.1 Kvantitatvne parametre hodnotenia fondov

Investorov vdy zaujmalo hodnotenie vkonnosti svojich portfli. Svoje portfli vak hodnotili iba
na bze miery dosahovanho vnosu, ako naznauje rovnica (8), o je sce jednoduch a niekedy aj
presvediv, ale nehovor ni o tom, ak riziko sa podstpilo, aby bol dan vnos dosiahnut. Progres
v terii portflia ukzal investorom ako mera riziko v zmysle variability vnosov. To poloilo zklady
modernm metdam hodnotenia, ktor ber do vahy aj riziko portflia.

Ku kvantitatvnym ukazovateom zaraujeme:

13.4.1.1 Vnosnos fondu
1
1
+ +
=
t
t t t t
t
NAV
G I NAV NAV
y (2)
kde:
t
y vnosnos fondu za obdobie t,
t
NAV ist hodnota aktv fondu na konci obdobia t,

1 t
NAV ist hodnota aktv fondu na zaiatku obdobia t,

t
I prjem fondu za obdobie t,
t
G kapitlov zisky fondu za obdobie t.

Ukazovate nm popisuje, ako sa za urit asov obdobie zmen hodnota investcie vo fonde. Je to
najjednoduch spsob merania vkonnosti fondu. Nehovor nm vak ni o tom, ak vzah m
dosiahnut vnos vo vzahu k riziku, a preto je pri rozhodovan investora nie prli spoahlivm.

Modern metdy ber do vahy okrem vnosu aj riziko portflia. Pri meran vkonnosti sa vychdza
z tzv. dodatonej vnosovej miery, ktor vyjadrme takto:
66

RFR TRP ER = (3)
kde: ER dodaton vnosov miera
TPR celkov vnosov miera portflia
RFR bezrizikov vnosov miera ttnych pokladninch poukok

Na zklade dodatonej vnosovej miery s postaven nasledujce vnosovo-rizikov metdy merania
vkonnosti portflia:

13.4.1.2 Treynorov index

Prv meradlo vkonnosti portflia, ktor okrem vnosu zahalo aj riziko, zostavil Jack L. Treynor.
67

Snail sa skontruova ukazovate, ktor by bol pouiten pre vetkch investorov bez ohadu na ich
postoj k riziku. Zaviedol do vpotu bezrizikov aktvum, ktor v kombincii s rizikovmi portfliami

66
67
REILLY F. BROWN K.: Investment analysis and portfolio management. 6-th Edition, 1999. s. 1109

vytvra priamku monost portfliovch investci. Ukzal, e kad racionlny rizikovo averzn
investor bude preferova portflio z priamky portfliovch monost s o najvm sklonom, pretoe
to mu umon dosta sa na vyiu indiferenn krivku (bez ohadu na jeho citlivos k riziku). Sklon
tejto priamky (T) sa vypota ako:
T =
i
i
RFR R
(4)
kde:
i
R priemern vnosnos portflia i za urit asov obdobie,
RFR priemern vnosnos bezrizikovej investcie za rovnak asov obdobie
i
sklon charakteristickej priamky portflia i za dan asov obdobie.

Index dva do pomeru vku rizikovej prmie a mieru rizika. Je teda vyjadrenm vky rizikovej prmie
na jednotku podstpenho rizika. Kee porovnva dodaton vnos portflia s faktorom beta, ktor
je vyjadrenm systematickho rizika, ukazovate je vhodn poui iba v prpade, ke disponujeme
dobre diverzifikovanm portfliom.

Podobn index je mon zostroji aj pre trhov portflio. Hodnotu T pre agregtny trh meme
vyjadri nasledovne:
T
m
=
m
m
RFR R
(5)
kde:
m
R priemern vnosnos trhovho portflia m za urit asov obdobie,
m
sklon charakter. priamky trhovho portflia m za dan asov obdobie,

Porovnanm T portflia a T
m
ukazovatea pre trhov portflio zistme polohu portflia vzhadom
k priamke SML.

Beta trhovho portflia
m
sa rovn 1 a vyjadruje sklon priamky SML. Preto portflio s hodnotou T
vyou ako T
m
bude lea nad priamkou SML, o znamen, e s tmto portfliom investor dosiahol
rovnak vnosnos pri menej miere rizika, resp. pri podstpen rovnakho rizika bol schopn
dosiahnu vyiu vnosnos.

Za istch okolnost me Treynorov indiktor vkonnosti portflia nadobudn aj zporn hodnoty.
Me sa to sta v prpade vemi slabej alebo naopak vemi dobrej vkonnosti portflia.

13.4.1.3 Sharpeho index

William F. Sharpe taktie koncipoval problematiku hodnotenia vkonnosti portflia.
68
Jeho index
vkonnosti portflia sa vypota nasledovne

68

S

=
i
i
RFR R
(6)
kde:
i
R priemern vnosnos portflia i za urit asov obdobie
RFR priemern vnosnos bezrizikovej investcie za rovnak asov obdobie
i
smerodajn odchlka vnosnost portflia i za dan asov obdobie.

Index porovnva dodaton vnos portflia so smerodajnou odchlkou portflia. Indikuje rizikov
prmiu na jednu jednotku celkovho rizika Meria celkov riziko portflia a nie iba systematick riziko.

Ak porovnme Sharpeho index a Treynorov index vidme, e Sharpe ako meradlo rizika vyuva
smerodajn odchlku vnosov a Treynor zasa pouva betu. Sharpeho indiktor preto ohodnocuje
vkonnos portflia z hadiska vnosnosti, a aj dosiahnutej diverzifikcie. Treynor uvauje dokonale
diverzifikovan portflio.

Pri porovnan vkonnosti kompletne diverzifikovanch portfli, nm oba ukazovatele vdy bud
dva zhodn vsledky. Ak vak jedno z portfli obsahuje aj nesystematick riziko, jeho vkonnos
bude ohodnoten lepie Treynorovm indiktorom. Rozdiely v porad jednotlivch portfli, ktor
sme pri meran oboma indiktormi dostali, vyplvaj jednoznane z rozdielnej miery diverzifikcie.

Kee indiktory poskytuj komplementrne, ale rozdielne informcie, je iaduce pri vyhodnocovan
vkonnosti portfli pouva oba. Nevhodou tchto ukazovateov je to, e poskytuj relatvne, a nie
absoltne, hodnotenie vkonnosti portflia.

13.4.1.4 Jensenova metda

Na zklade modelu CAPM zostrojil svoj indiktor aj Michael C. Jensen.
69
Vetky verzie modelu
potaj oakvan vnosnos akcie alebo portflia nasledovne:
] ) ( [ ) ( RFR R E RFR R E
m j j
+ = (7)
kde: ) (
j
R E oakvan vnosnos akcie alebo portflia j
RFR vnosnos bezrizikovej investcie v danom obdob
j
systematick riziko (beta) akcie alebo portflia j
) (
m
R E oakvan vnosnos trhovho portflia

Na zklade predpokladu, e model je platn, meme zameni oakvan vnosnos akcie alebo
portflia ) (
j
R E za realizovan vnosnos akcie alebo portflia
jt
R . Po pridan nhodnej chyby
a ekvivalentnou pravou rovnice po odtan RFR
t
od oboch strn rovnice dostaneme:

69

jt t mt j t jt
U RFR R RFR R + = ] [ (8)
kde:
jt
U predstavuje nhodn chybu

Prav strana rovnice nm vyjadruje vku rizikovej prmie pre akciu alebo portflio j za obdobie t
a av strana rovnice udva vku trhovej rizikovej prmie nsobenej betou plus nhodn chybu. Toto
plat v prpade rovnovhy, resp. spenosti modelu CAPM v jeho oceovacej funkcii.

Najlep portflio manari s schopn dlhodobo dosahova vyie rizikov prmie ak model
vyjadruje. Znamen to, e dlhodobo vykazuj pozitvnu nhodn chybu, pretoe skuton vnosnosti
ich portfli presahuj oakvan vnosnosti poda modelu CAPM. Na to, aby sa odhalila a mohla
mera tto vyia dosahovan vkonnos, bola zaveden nenulov kontanta alfa, ktor vyjadruje
akkovek kladn alebo zporn odchlku od rovnovneho stavu. Zahrnutm tejto kontanty
do predolej rovnice dostvame:

jt t mt j j t jt
U RFR R RFR R + + = ] [ (9)

Rovnica (15) porovnva skuton dodaton mieru vnosu vo vzahu k poadovanej vnosovej miere,
ktor sa dosiahne na trhu. Na zklade koeficientu alfa je mon zhodnoti vkonnos portflia a
prisudzova schopnosti manara dosahova nadpriemern vnosy. Ak portflio fondu dosiahne
kladn hodnoty alfa, fond dosahuje nadpriemern hodnoty vnosu, ak alfa bude zporn, vkonnos
fondu je podpriemern. Pri nulovej hodnote alfa je vkonnos fondu neutrlna.

13.4.1.5 Information ratio IR

Alebo informan ukazovate je alou metdou na porovnanie vkonnosti portflia i fondu. Dva
do pomeru nadmern priemern vnosnos portflia oproti benchmarku za urit asov obdobie so
smerodajnou odchlkou tchto nadmernch vnosov. Je dan nasledujcim vzahom:
ER
b j
j
R R
IR
= (10)
kde:
j
R priemern vnosnos portflia j za dan asov obdobie
b
R priemern vnosnos benchmarku za dan asov obdobie
ER
SO nadmernch vnosov za dan asov obdobie

Manar fondu sa vdy sna porazi trh. M zujem na tom, aby jeho fond dosahoval vyiu
vkonnos ako je vkonnos trhu. Toto vyjadruje itate predchdzajceho vzahu. Menovate meria
hodnotu rizika, ktor manar v zujme dosiahnutia tejto nadmernej vnosnosti musel podstpi.
Poda autorov Grinolda a Kahna by sa primeran rove hodnoty IR mala pohybova medzi 0,5 - 1,00,
priom portflio investora s IR nad 0,5 je dobr a portflio s IR nad 1,00 je vynikajce.
70

70

alm kvantitatvnym ukazovateom vkonnosti fondov sa budeme venova vemi strune. Patria
k nim nasledujce:

13.4.1.6 Riziko a volatilita

Volatilita je kolsanie. Miera neistoty. A investcim je vlastn. Plat, e m vyie vnosy, tm vyia
volatilita. Je celkom relne, e fond sa dlhie obdobie dr na pomerne nzkej rovni a za krtku dobu
sa slune zhodnot. Prinou takejto zmeny je naprklad vysok volatilita cien cennch papierov
v portfliu fondu.

Volatilita meria kolsavos okolo priemernej vkonnosti za urit obdobie. Pota sa pomocou
smerodajnej odchlky. Naprklad, ak bude priemern vkonnos fondu 10 % p. a. a volatilita 5 % p. a.,
mono s vekou pravdepodobnosou poveda, e al rok ukon fond so ziskom v rozpt od 5 a 15
%. Rozumnmu investorovi by vyhovovala vysok vnosovos a vemi mal rozptie neistoty. Realita
je vak in a kupova podielov listy len na zklade minulej vkonnosti fondov sa me vypomsti.

13.4.1.7 Korelan analza

Portfli fondov s zostavovan na zklade princpu diverzifikcie, pri ktorej je dleit miera
korelcie. Korelan koeficient meria, do akej miery s na sebe zvisl vkonnosti dvoch alebo
niekokch fondov. Investcia do viacerch fondov je zmyslupln iba vtedy, ak ou djde k zneniu
celkovho rizika. Existuje mnoho fondov, ktor maj vemi podobn investin stratgiu, ktorou je
naprklad koprovanie uritho indexu. Je teda logick, e zisky a straty tchto fondov bud viac-
menej identick - fondy s vysoko pozitvne korelovan. Nem preto nijak zmysel vytvori portflio
z fondov, ktor maj rovnak investin stratgiu. Naopak, je iaduce pracova s takmi fondmi,
ktor nie s korelovan a investor m vysok ancu, e eventulne straty z jednho fondu bud
kompenzovan ziskami z druhho.

13.4.1.8 Konzistentnos vkonnosti fondu

Vkonnos fondu me by ovplyvnen jednorazovmi udalosami. Zmyslom tejto analzy je
odfiltrova jednorazov udalosti, ktor ovplyvnili vkonnos fondu a pritom nemaj ni spolon
s kvalitou jeho spravovania. Ak sa teda podar uzavrie jeden vydaren obchod me inak priemern
fond prekonva svoju konkurenciu. To plat aj naopak. Ignorovanm analzy konzistentnosti si
investor me myslie, e urobil dobre, ak kpil podiely fondu s najlepou vkonnosou za urit
obdobie. V skutonosti mohol kpi podiely priemernho fondu s jednm dobrm obchodom.

13.4.1.9 Obrat fondu

Tento ukazovate oznamuje, koko nkupov a predajov cennch papierov sa uskutonilo, teda ako
asto a v akom rozsahu men manar fondu jeho portflio. Obvykle sa ukazovate pota na ronej

bze, priom je to pomer peanej hodnoty nakpench alebo predanch cennch papierov
a hodnoty priemernch mesanch aktv fondu v priebehu roka.
71
Fond ktor dosiahol obrat 100 %,
v danom roku kompletne zmenil svoje portflio. Vysok obrat vak ni nehovor o spenosti fondu.
S rozsiahlym obchodovanm svisia aj transakn nklady. Ak je obrat prli vysok, me to ma
dopad na vku nkladov a tm aj na celkov vnosnos fondu. Zle len na tom i efekt z obchodu,
bude vy ako ponechanie cennho papiera v portfliu.

13.4.1.10 Nklady fondu

Rozumn hospodrenie a efektvna sprva fondu je jeden z kovch aspektov jeho spenosti. Ak
m by fond spen, portflio manari sa musia snai zniova nklady. Dosiahnu spory je mon
aj rastom vekosti fondu. m je fond v, tm s nklady na jednotku aktv niie. Nkladov pomer
nad 1,5 % sa povauje za vysok a ak je nad 2 % hovorme o nadmernom pomere. Pota sa
nasledovne:
t
t
NAV
N
(11)
kde:
t
N ron nklady podielovho fondu
t
NAV priemern ron hodnota istch aktv

13.4.2 Kvalitatvne parametre hodnotenia fondov

K selektovaniu niekokch fondov nm pomohli kvantitatvne ukazovatele. K vberu konkrtneho
fondu nm mu pomc kvalitatvne ukazovatele:

13.4.2.1 Dtum zaloenia

Existuje mnoho sprvcovskch spolonost a kad pouva svoje spsoby stratgie. Jednou z nich je
zaloenie napr. akciovho fondu v ase klesajceho trhu, o vedie k tomu, e fond je vysoko ziskov
poas krtkeho obdobia po zaloen. V priebehu tejto peridy fond vdy prekonva konkurenciu aj
benchmark a je pre investorov vemi praliv. Ak vak po ase pomin faktory, pre ktor bol fond
zaloen, a potom sa uke ako dobre je spravovan a i naalej vie prina investorom zaujmav
vnosy. Pri analze fondov je iaduce tto peridu ignorova a zamera sa na vkonnos a vtedy,
kedy je fond plne zainvestovan. Vhodn naasovanie zaloenia fondu me skresli jeho vkonnos
na dos dlh as.

13.4.2.2 Investin stratgia

V praxi sa pouva mnoho investinch stratgi a investinch tlov. Kad portflio manar m ten
svoj tl, ktorm riadi svoje portflio. Pouva rzne metdy analz, m svoj konkrtny pecifick

71

prstup. To vetko m samozrejme vplyv na dosahovan vsledky. Je len na samotnom investorovi,
aby zvil i zver svoje prostriedky danmu manarovi alebo sa rozhodne pre inho.

13.4.2.3 Denomincia a menov expozcia

V rmci rozhodovania sa do ktorho fondu investova je potrebn si uvedomi, v akch mench, teda
do akch cennch papierov fond investuje (menov expozcia), a v akch mench prezentuje svoje
vkonnostn vsledky (denomincia). Ak fond investuje vek as portflia v USD, je potom
pochopiten, e referenn mena fondu bude tie USD. Musme si vak uvedomi, e vyplcanie
podielov sa uskuton v SKK a preto je relevantn sledova vkonnos fondu v slovenskej mene. Pre
vea drobnch investorov je denomincia problmom, pretoe nevidia to, o relne ovplyvuje
vkonnos fondu. Denomincia je len aksi nlepka na skutonej investcii, ktor tvoria zahranin
cenn papiere. Vkonnosti v USD a SKK mu by odlin kvli existencii menovho rizika. Preto
v prpade oslabenia koruny automaticky narastie hodnota NAV aj keby sa ceny americkch akci
nezmenili. Ak sa koruna posiluje, automaticky sa hodnota NAV zni. Investor mus bra pri vbere
fondu do vahy aj predpovede vvoja menovch kurzov, lebo me slune zarobi, ale aj znane
prerobi.

13.4.2.4 Daov domicil

Pri vbere fondu je alm dleitm faktorom daov optimalizcia. Existuj toti fondy, ktor
neplatia dane. S povine registrovan v daovch rajoch, o im umouje realizova spory na
daniach. Je to nesporn vhoda oproti konkurencii. V podmienkach SR ben drobn investor, ktor
investuje prostrednctvom fondov registrovanch na Slovensku a poda slovenskej legislatvy, plati
dane mus. Od 1.4.2007 boli zruen akkovek daov vhody v oblasti kolektvneho investovania.

13.4.2.5 Informan politika

Dveryhodnos je to, na om si zaklad serizny sprvca. T sa buduje prostrednctvom informanej
politiky a nebuduje sa ahko. Investori, najm po pouen sa z prstupu nebankovch subjektov,
vyaduj prstup k informcim o fonde, do ktorho chc vloi svoje peniaze. Ak niekto chce
investova prostriedky na dlh asov horizont, chce ma istotu, e aj po uplynut tohto asu bude
spolonos, ktorej zveril svoje peniaze, stle existova. Sprvcovsk spolonos m informan
povinnos vyplvajcu zo zkona. Dleitou informciou nad rmec tch povinnch je naprklad
benchmarkov porovnanie alebo zmena portflio manara fondu. K dveryhodnosti pravdepodobne
viac prispeje, ak sa podielnik o tejto zmene dozvie od sprvcu, ako ke sa o nej dozvie z novn i od
suseda.

13.4.2.6 Imid sprvcu fondu

Poda starho znmeho hesla imid je na ni sa sprvcovsk spolonosti a ich matky urite
neriadia. lovek vinou siaha po dobre overenej znake. Ak investor nepozn spolonos, ktor
fond spravuje, monos spoluprce sa zniuje. Pokia m spolonos poetn rodinu vch fondov,

je to pravdepodobne vsledok tvrdej prce a efektivity jej obchodnej stratgie a innosti jednotlivch
portflio manarov. Ak m spolonos dobr finann zzemie, pre mnohch investorov to me by
dleitm motvom v rozhodovan sa pri vbere fondu.

Renom sprvcu vak nesmie osta len pri vekch reiach a malch inoch. Mus by zaloen na
kvalite poskytovanch produktov a poradenskch sluieb a na kvalite samotnho predaja podielovch
fondov.

13.4.3 Scoring a rating fondov

Medzi alie metdy na hodnotenie vkonnosti fondov patria scoringy a ratingy fondov, ktor
prideuj ratingov agentry.

13.4.3.1 Scoring fondov

Scoring jednoduchou grafickou formou, ktor vyuva na ohodnotenie vkonnosti poet hviezdiiek
ako to napr. robia hotely pri uren svojho tandardu a kvality. kla hviezdiiek sa pohybuje od
jednej po p, priom jedna predstavuje najslab a piatimi je ohodnoten najlep fond. m viac
hviezdiiek, tm je fond vkonnej alebo menej rizikov. Vemi dleitou skutonosou je to, e
scoring sa stanovuje na zklade minulho vvoja.

Scoring fondu predstavuje relatvne hodnotenie fondu v porovnan s ostatnmi fondmi v stanovenej
skupine fondov. Rozdelenie sa uskuton na zklade kritri stanovench Slovenskou asociciou
sprvcovskch spolonost. Kad kategria je hodnoten zvl, navye niektor kategrie s
rozdelen ete na skupiny, vzhadom na rozdielne ciele a profily rizikovosti. Scoring stanov aksi
poradenie fondu v skupine fondov. Je len akmsi nstrojom rchlej orientcie pre investora.
V iadnom prpade nevymedzuje 100 % zaruen investciu a nie je investinm odporanm. Poda
odbornkov nesmie by jedinm vodidlom pre investorov.

V podmienkach slovenskho trhu otvorench podielovch fondov sa scoringovm hodnotenm
zaoberaj napr. CRA Rating Agency a European Rating Agency (ERA). Metodiky hodnotenia, ktor
pouvaj ratingov agentry sa mu rzni. Metodika scoringu poda ERA prebieha na zklade
tyroch zkladnch ukazovateov:

Vnos - porovnva sa vnosnos fondov za urit obdobie. Ur sa poradie fondov, od fondu s
najvyou vnosnosou (v percentch) za dan obdobie a po fond s najniou vnosnosou. Rozptie
vnosov sa nsledne rozdel na p ast: fondy s vnosom v hornch 10% dostan 5 hviezdiiek, v
alch 22.5% 4 hviezdiky, v nasledujcich 35% tri hviezdiky, v alch 22.5% dve hviezdiky a zvyku
fondov bude pridelen jedna hviezdika.

Kolsanie vnosov sa pota na zklade volatility tdennej vnosovosti za urit obdobie. V tomto
bode zskavaj v poet hviezdiiek fondy s niou rizikovosou. Rozdelenie hviezdiiek prebieha v
identickch intervaloch ako v predchdzajcom prpade.


Podiel - hodnot sa podiel fondu na trhu vo vzbe na niekoko ukazovateov (podiel na kumulatvnych
istch predajoch na Slovensku, podiel na istch predajoch na Slovensku za poslednch 52 tdov,
podiel odlevu a prlevu prostriedkov za poslednch 52 tdov, relatvny podiel sprvcu na trhu).

Rating spolonosti pre niektorch investorov je dleit renom i imid spolonosti, ktor
prslun fondy spravuje.

Metodika hodnotenia fondov predstavuje plne transparentn hodnotenie zaloen isto na
prepotoch selnch dajov. Do hodnotenia preto nevstupuje iadny osobn faktor. V zahrani je
scoring mimoriadne obben a sledovan ukazovate. U ns SASS a ani renomovan ekonomick
periodik vo vraznejej miere nesleduj a neprezentuj scoringy fondov, priom ani sprvcovsk
spolonosti nevyuvaj takto hodnotenia na prezentciu kvality svojej prce.

13.4.3.2 Rating fondov

Komplexnejou a aj nronejou metdou na hodnotenie fondov s ratingy fondov. Vsledkom
hodnotiaceho procesu je pridelenie hodnotiaceho stupa, vinou vyjadrenho psmenom. Jedna z
najrenomovanejch ratingovch agentr Standard & Poors pouva klu od AAA (najvy rating),
AA alebo A. Cieom ratingu je zisti, i nadpriemerne vnosn fond m ancu, a ak vek, takm by
aj v budcnosti. Rating je akousi komplexnou odpoveou na otzky, ktor zaujmaj kadho
investora. Zkladom je podobne ako u scoringu spenos minulho vvoja. Avak ratingov agentra
sa naviac dostane k takm informcim o fonde a sprvcovi, ktor by sa, aj vekmu investorovi,
zskavali ako. Hlavnou nplou procesu prideovania ratingovej znmky je toti pohad do centra
diania. Na to, ako sprva fondu funguje, ak je jeho manar, ak pravidl ho zvzuj a ako ich
dodriava, ak m zzemie.

Metodika ratingovej agentry vo veobecnosti predpoklad hodnotenie nasledovnch parametrov:

Vkonnos - z databzy fondov, v ktorej m agentra zaradench vek mnostvo fondov potencilne
zaujmavch pre investorov, vyberie stabiln a vkonn. Fondom, ktor patria k uritmu percentu
tch naj ponkne rating. Skutonos prina investorom vysoko nadpriemern vnosy je teda
predpokladom na to, aby sa fond vbec mohol o rating uchdza.

Zkladn informcie. Agentra ich zskava ete pred nvtevou spolonosti, z verejne dostupnch
informci. Ide hlavne o truktru majetku fondu, prslun dokumenty, bli pohad na vkonnos,
miesta, kde je fond registrovan a spravovan.

Sprvcovsk spolonos a fond. Poas osobnch stretnut s manamentom pracovnci agentry
zisuj, ak firma fond spravuje (jej vlastnctvo, monosti alieho vvoja, hospodrenie, sila, rozsah
podnikania, ako prebieha investin proces, ak je filozofia, disciplna), kto presne fond spravuje
(vzdelanie a sksenosti manara, jeho vsledky, dslednos, spolupracovnci) a prpadn pecifik
fondu.

Zverenm bodom hodnotiaceho procesu je vsledn hodnotenie, o ktorom rozhoduje ratingov
komisia.

Podobne ako u scoringu ani rating sa zatia do povedomia slovenskch podielnikov prli nedostal.
Znalosti o ratingu s mal. Zaujmaj sa o ne niektor sksenej investori. m viac peaz m zujem
niekto fondu zveri, tm podrobnejie sa pta. A do vahy rd vezme aj investin odporanie, ktor
vydala ratingov agentra. Sksenejch investorov mme zatia vemi mlo a na druhej strane pre
domce fondy s hodnotenia zahraninmi agentrami zatia zbyton a drah.

13.4.4 Benchmark

Mnoh spsoby merania vkonnosti portfliovch investci s postaven na zklade modelu CAPM
a predpokladaj existenciu trhovho portflia ako benchmarku. Teoreticky je trhov portflio
efektvne kompletne diverzifikovan portflio, pretoe le na efektvnej mnoine. Toto portflio mus
obsahova vetky rizikov aktva v ekonomike.

Problm vyvstane pri hadan skutonho benchmarku, teda realistickej nhrady za toto teoretick
portflio. Analytici vo veobecnosti pouvaj Index S&P 500 ako nhradu za trhov portflio, v
svislosti s americkou ekonomikou, pretoe obsahuje diverzifikovan portflio s obstojnm
mnostvom akci. Na neastie, nereprezentuje pravdiv kompozciu trhovho portflia. Konkrtne
obsahuje iba kmeov akcie a vina z nich s ktovan na NYSE. Nezahruje ostatn rizikov
aktva, ktor by teoreticky mali by zahrnut, ako napr. mnoho akci ktovanch na burze AMEX
a OTC trhoch, zahranin akcie (z pohadu americkho investora), domce a zahranin dlhopisy,
reality i drah kovy.

Nedostatok kompletnosti bol vyzdvihnut R. Rollom.
72
Roll detailne popsal tento problm nhrady
trhovho portflia, priom ho nazval ako chyba benchmarku.

Roll ukzal, e ak nhrada za trhov portflio nie je skutone efektvne portflio, potom priamka SML
pouvajca tto nhradu nemus by skuton SML skuton SML by mohla ma v sklon.
V takom prpade, portflio zakreslen nad SML a odvoden od slabho benchmarku by mohlo by
zakreslen pod SML odvoden od skutonho trhovho portflia. alm problmom je to, e beta sa
me odliova od bety potanej na zklade skutonho trhovho portflia.

13.4.4.1 Dsledky problmu chyby benchmarku

Zujem o problm chyby benchmarku sa zvil s globlnym investovanm. Je potrebn pripomen, e
tento problm nartnut Rollom, neneguje hodnotu modelu CAPM ako normatvneho modelu
stabilnho ocenenia. Teria je stle platn. Problm me nasta pri ohodnocovan vkonnosti
portflia. Je potrebn njs lepiu nhradu trhovho portflia alebo prispsobi meranie vkonnosti
benchmarkovej chybe. V tomto smere sa u podnikli nejak kroky a to tm, e sa rozvjaj nov
shrnn akciov aj dlhopisov trhov srie, ktor bud vhodn ako nhrada za trhov portflio.

72


13.4.4.2 Poadovan charakteristiky benchmarku

Problm benchmarku sme prve popsali ako hadanie vhodnej nhrady za teoretick trhov
portflio. Konkurenn k terii hadania globlneho trhovho portflia je teria o hadan
primeranch normlnych portfli, ktor by v podstate predstavovali upraven benchmarky, ktor
odraj pecifick investin manarske tly.
73

Bailey, Richards, a Tierney sa domnievali, e je to kritick nutnos pre penzijn programy, ktor si
najmaj univerzlnych manarov so iroko odlinmi tlmi riadenia. Zdraznili, e ak sa pouije
veobecn trhov index miesto pecifickho benchmarkovho portflia, tak sa predpoklad, e
portflio manar nem svoj vlastn investin tl, o je dos nerelne. Takisto to nedovouje
investorom zisti, i sa ich manar pridriava jeho stanovenho tlu. Autori tvrdia, e kad uiton
a pouiten benchmark by mal disponova nasledujcimi vlastnosami. Benchmark by mal by:
jednoznan - nzvy a vhy cennch papierov zahrnutch do benchmarku s jasne uren,
investovaten - je tu monos zrieknutia sa aktvneho manamentu a voby vyuitia
jednoduchho drania zloenia benchmarku vo svojom portfliu,
meraten - je mon kalkulova vnos benchmarku na primerane frekventovanej bze,
vhodn benchmark je konzistentn s investinm tlom manara alebo s jeho
tendenciami
aktulny benchmark by mal odra aktulne investin prleitosti, o ktorch m
vedomos portflio manar
dopredu pecifikovan benchmark je kontruovan v predstihu pred zaiatkom
hodnotenej peridy

Ak benchmark nem vetky tieto charakteristiky, je povaovan za chybn a nepouiten ako
efektvny nstroj hodnotenia vkonnosti portflia zo strany manamentu.

13.4.4.3 Benchmark podielovho fondu

Benchmark podielovho fondu je jeho referenn vkonnostn cie, ktor je zrove porovnvacm
kritriom. Je to ukazovate (index) trhu, na ktorom fond investuje.
74
Manar sa so svojim fondom
sna o to, aby v danom obdob prekonal trh, teda benchmark, ktor trh reprezentuje. Problmom je
urenie sprvneho benchmarku pre analzu vkonnosti a rizika podielovho fondu. Dve zkladn
metdy na hodnotenie relatvnej vkonnosti fondov s nasledovn:
Benchmarky zaloen na indexoch kapitlovch trhov najastejie sa pouvaj tandardn
indexy kapitlovho trhu i u akciov alebo dlhopisov, prpadne ich kombincie. S
zostaven tak, aby korepondovali so zloenm portflia fondu.
Benchmarky zaloen na priemernom hodnoten podielovch fondov relatvna vkonnos
fondu sa uruje na zklade porovnania priemernch vsledkov za fondy veden v danej

73
74

skupine fondov. Benchmark reprezentuje priemern vkonnos skupiny fondov s podobnm
investinm zameranm
K najznmejm indexom podielovch fondov v zahrani patria: Morningstar, Lipper, Moodys/ICRA.
Na Slovensku sa pouva index ISIX.

Slovensk index podielovch fondov ISIX

Index podielovch fondov ISIX vyjadruje globlnu priemern vkonnos slovenskch otvorench
podielovch fondov (s domicilom v SR) a zahraninch fondov denominovanch v slovenskch
korunch. Pozostva z jednotlivch iastkovch indexov pre jednotliv kategrie otvorench
podielovch fondov. Sleduje sa od 2. janura 2002 a bzick hodnota indexu bola stanoven na 1000
bodov, priom sa index pota na tdennej bze.

Sleduj sa tyri iastkov indexy a jeden hlavn. iastkov indexy slia ako ukazovatele priemernej
vkonnosti jednotlivch kategri fondov, slia zrove aj ako benchmarky pre fondy v danej
kategrii. Z iastkovch indexov sa venm priemerom vypota hlavn index. Index by mal sli na
urenie celkovej vkonnosti otvorench podielovch fondov na Slovensku.

Tab. 9 Indexy podielovch fondov ISIX

Zdroj: www.iad.sk

Investor m monos na zklade indexu porovna vkonnos svojej investcie s trhovm priemerom, a
teda posdi kvalitu investcie. Ak m uloen prostriedky v jednom type fondov, je iaduce sledova
iastkov index. Ak m investcie rozdelen do viacerch typov fondov, relevantn je hlavn index
ISIX. Jednotliv fondy taktie mu porovnva svoju vkonnos s prslunm iastkovm indexom.

13.5 Prklad na vpoet istej hodnoty majetku podielovho fondu - NAV

Uvaujeme podielov fond, ktor investuje na zahraninom trhu do cennch papierov
denominovanch v USD. Fond realizuje investciu do trojice cennch papierov akcia A, dlhopis C /s
durciou 10 rokov a kupnovou sadzbou 5% p. a./, zvyn prostriedky s uloen na benom te
u depozitra. Fond eviduje jedin zvzok, a to zvzok z titulu sprvcovskho poplatku vo vke 1%
p. a. S poplatkami svisiacimi s obstaranm cennch papierov neuvaujeme, rovnako ani s platenm
DPH za poskytnut slubu.

Uvaovan prklad je fiktvny a sli iba na demontrciu postupu, ktor sa pouva na vpoet istej

hodnoty majetku podielovho fondu. Zloenie majetku fondu nespa pravidlo minimlneho objemu
majetku fondu, ani pravidl obmedzenia a rozloenia rizika v zmysle zkona o kolektvnom
investovan.

De D

Predpokladajme, e uvdzacia doba fondu trv jeden de, priom poiaton hodnota podielu je 1 Sk.
Do fondu mu investori investova v SKK a USD /USD - fond investuje na zahraninom trhu do
cennch papierov denominovanch v USD/. Kurz podielu fondu platn pre de D, stanovujeme v de
D+1. V tomto prpade vak bude kurz podielu rovn 1 /fond je v uvdzacej dobe/. Do fondu
investovalo es investorov tieto sumy:

Investori Investovan suma
Investor 1 200 000 SKK
Investor 2 3 000 USD
Investor 4 4 000 USD

De D+1

Kee kurz podielu fondu je stanovovan v SKK, je potrebn uri, ak je hodnota v SKK iastok
investovanch v USD. Vyuijeme kurz NBS SKK/USD platn pre de D+1 /vyjadruje situciu na
devzovom trhu v de D/, napr. 30 SKK/USD. Poet podielov nakpench investormi v de D je
nasledovn /NAV nepotame, fond je v uvdzacej dobe/:

Investori Poet podielov
Investor 1 200 000
Investor 2 90 000
Investor 3 40 000
Investor 4 120 000
Investor 5 400 000
Investor 6 50 000
Spolu 900000

Manar fondu m zujem nakpi cenn papiere denominovan v USD, konvertuje pean
prostriedky, ktor s v SKK do USD /za kurz SKK/USD pre de D+1, t.j. 30 SKK/USD/. Po realizcii
nkupu je pozcia fondu takto:

Cena v USD Poet ks Celkom v USD Kurz SKK/USD Celkom v SKK
Akcia A 10 1 600 16 000 30 480 000
Akcia B 5 600 3 000 30 90 000
Dlhopis 1000 10 10 000 30 300 000
Ben et 1 000 30 30 000
Hodnota majetku fondu 30 000 900 000


De D+2

Stanovme kurz podielu platn pre de D+1. Oceovanie majetku fondu, t.j. stanovovanie kurzu
podielu sa uskutouje na dennej bze, to znamen, e kurz podielu fondu sa uruje ku kadmu
pracovnmu du. Kurz podielu fondu vychdza z aktulnej istej hodnoty majetku fondu (NAV).
Zmena kurzu vyjadruje mieru zhodnotenia, prpadne znehodnotenia majetku fondu. Urenie istej
hodnoty majetku fondu vychdza z trhovch cien cennch papierov, prpadne inch aktv v majetku
fondu.

Zjednoduene mono proces ocenenia majetku fondu opsa takto:

Po uzavret obchodnho da na burze cennch papierov zistme zveren ceny cennch papierov
v majetku fondu /hodnota cennch papierov/;
K hodnote cennch papierov pripotame hodnotu ostatnch aktv fondu /napr. pean
prostriedky na bankovom te, termnovan vklad a pod./;
Odpotame zvzky fondu /napr. k sprvcovskej spolonosti - sprvcovsk poplatok, poplatok pre
depozitra a pod./;
Takto zskan ist hodnotu majetku fondu delme potom podielov v obehu a dostaneme kurz
podielu fondu.

Na konci obchodnho da D+1 zistme na burze cennch papierov zveren ceny cennch papierov v
majetku fondu /predpokladajme, e vyie uveden nkupn ceny s zrove zverenmi cenami/ a
na benom te fondu zistme stav peanch prostriedkov. Kee zveren ceny cennch papierov
s znme a po skonen obchodovania na burze cennch papierov /napr. na New York Stock
Exchange sa obchoduje od 15.30 hod do 22.00 hod. stredoeurpskeho asu/, vpoet kurzu podielu
sme schopn zrealizova a neskoro veer v de D+1, prpadne a rno v de D+2. Z tohto dvodu sa
nov investori dozvedia a nasledujci de, koko podielov nakpili a ak kurz podielu sa pritom pouil
/to ist plat pre investorov, ktor podiely redemovali/.

Set cien vetkch cennch papierov v majetku fondu a pean prostriedky na benom te tvoria
hodnotu majetku fondu, v naom prpade je to 1 100 000 Sk. Oproti predchdzajcemu du vzrstla
hodnota majetku fondu o 10%. Bolo to "zsluhou" oslabenia SKK k USD o 10% /na 33 SKK/USD/,
pretoe majetok fondu je tvoren cennmi papiermi a aktvami denominovanmi v USD.

ist hodnotu majetku vypotame, ak od hodnoty majetku odpotame zvzky fondu. Ako sme
stanovili v vode, zvzky fondu s tvoren vlune sprvcovskm poplatkom. Alikvotn iastku
sprvcovskho poplatku pripadajcu na jeden de v roku vypotame takto:

1% x 990 000 Sk / 365 = 27 Sk

ist hodnota majetku sa potom rovn rozdielu hodnoty majetku a zvzkov fondu /sprvcovskho
poplatku/:

990 000 Sk - 27 Sk = 989 973 Sk

Vieme, e ku du D+1 je v obehu vydanch 900 000 podielov. Kurz podielu pre de D+1 preto
vypotame:

989 973 Sk / 900 000 = 1.1000
Akcia A 10 1 600 16 000 33 528 000
Akcia B 5 600 3 000 33 99 000
Dlhopis 1000 10 10 000 33 330 000
Ben et 1 000 33 33 000
Zvzky fondu 27
ist hodnota majetku fondu 989 973
Poet podielov 900 000
Kurz podielu 1.1000

Na burze cennch papierov dolo v de D+2 k rastu kurzu Akcie A a poklesu kurzu Akcie B. Zrove
centrlna banka rozhodla o znen zkladnej rokovej sadzby na trhu, o malo nasledovn vplyv na
cenu dlhopisu:

0
0
.
1
P
r
D
r P
+
= &
z oho
( )
m
D r P
r
D
r P P =
|
|
\
|
+
= 1
1
1
0
0
0 1
& &
( ) 153 , 1096 096153 , 1 1000
04 , 0 1
10
01 , 0 1 1000
1
= =
(
+
=& P Skk
Pre zjednoduenie vpotov uvaujme s hodnotnou 1100 Skk.

Z vyie uvedenho vyplva, e pokles rokovch sadzieb m na cenu dlhopisu pozitvny vplyv /rast
ceny dlhopisu/. K cene dlhopisu je zrove potrebn pripota aliktvtny rokov vnos /AV/. Z
benho tu bola sprvcovskej spolonosti uhraden odmena za sprvu fondu /sprvcovsk
poplatok/ vo vke 27 Sk /v skutonosti je sprvcovsk poplatok stanovovan denne a uhrdzan
mesane/. Zveren hodnoty cennch papierov a ostatnch aktv s nasledovn:

Zveren ceny
Akcia A 11 USD
Akcia B 4 USD
Dlhopis 1 100 USD
Stav v B 999 USD

De D+3

Stanovme kurz podielu platn pre de D+2, priom vyuijeme zveren ceny cennch papierov,
ktor s v majetku fondu. Na hodnotu majetku fondu malo negatvny vplyv posilnenie SKK k USD
/pokles hodnoty majetku o 10%/ a pokles ceny Akcie B. Pozitvny vplyv mal rast ceny Akcie A a
Dlhopisu.

Cena v
USD
Poet ks Celkom v USD Kurz SKK/USD Celkom v SKK
Akcia A 11 1 600 17 600 30 528 000
Akcia B 4 600 2 400 30 72 000
Dlhopis 1100 10 11 000 30 330 000
Ben et 999 30 29 970
Zvzky fondu 26
Kurz podielu 1.0700

V tento de poaduje Investor 1 sptne odpreda vetky svoje podiely /200 000 podielov/ a Investor
7 m zujem podiely nakpi /za 200 000 Sk/. Vka peanch prostriedkov vyplatench Investorovi
1 a poet podielov nakpench Investorom 7 bude znma, vzhadom na systm stanovovania kurzov
podielov, a v nasledujci de.

Na burze cennch papierov zostala cena Akcie A nezmenen, cena Akcie B vzrstla, zkladn rokov
sadzba sa nezmenila, take cena Dlhopisu vzrstla o AV. Z benho tu bola sprvcovskej
spolonosti uhraden odmena za sprvu fondu vo vke 26 Sk.

Zveren ceny
Akcia A 11 USD
Akcia B 5 USD
Dlhopis 1 100 USD
Stav v B 999 USD

De D+4

ktor s v majetku fondu. Na hodnotu majetku fondu malo pozitvny vplyv oslabenie SKK k USD, rast
ceny Akcie B a zvenie ceny Dlhopisu o AV.

Akcia A 11 1 600 17 600 31 545 600
Akcia B 5 600 3 000 31 93 000
Dlhopis 1 100 10 11 000 31 341 000
Ben et 999 31 30 969
Hodnota majetku fondu 32 599 1 010 569
Zvzky fondu 28
ist hodnota majetku fondu 1 010 541
Kurz podielu 1.1229

Po stanoven kurzu podielu urme vku peanch prostriedkov, ktor je potrebn vyplati
Investorovi 1 /t.j. 200 000 podielov x 1.1229 = 224 580 Sk/ a poet podielov, ktor nakpil Investor 7
/t.j. 200 000 Sk / 1.1229 = 162 733 podielov/.

Na burze cennch papierov ceny Akcie A a Akcie B vzrstli, zkladn rokov sadzba sa nezmenila,
take cena Dlhopisu vzrstla o AV. Z benho tu bola sprvcovskej spolonosti uhraden odmena
za sprvu fondu vo vke 28 Sk, Investorovi 1 boli vyplaten pean prostriedky za redemovan
podiely a od Investora 7 pribudli pean prostriedky od Investora 7 za nakpen podiely.

Zveren ceny
Akcia A 12 USD
Akcia B 6 USD
Dlhopis 1 100 USD
Stav v B 560 USD

De D+5

ktor s v majetku fondu. Na hodnotu majetku fondu mal pozitvny vplyv rast cien Akcie A a Akcie B,
ako aj precenenie Dlhopisu o AV.

Akcia A 12 1 600 19 200 29 556 800
Akcia B 6 600 3 600 29 104 400
Dlhopis 1 100 10 11 000 29 319 000
Ben et 560 29 16 240
Zvzky fondu 27
Kurz podielu 1.1550

Hodnoty investci jednotlivch investorov v SKK a USD a ich individulne zhodnotenia s nasledovn:

Hodnota investcie v
SKK
Zhodnotenie v
SKK
Hodnota investcie v
USD
Zhodnotenie v
USD
Investor 2 103 948 Sk 15.00% 3 584.4 USD 19.48%
Investor 3 46 199 Sk 15.50% 1 593.1 USD 19.48%
Investor 4 138 598 Sk 15.50% 4 779.2 USD 19.48%
Investor 5 461 992 Sk 15.50% 15 930.8 USD %
Investor 6 57 749 Sk 15.50% 1 991.3 USD 19.48%
Investor 7 205 720 Sk 2.86% 7 093.8 USD 6.41%


Autor: Jozef Glova

Nzov: ANALZA PORTFLIA

Vydanie: 1. vydanie
Rozsah: 295 strn
Vydala: Technick univerzita v Koiciach, Ekonomick fakulta, Nmcovej 32,
040 01 Koice
Publikovan: 2009

ISBN


ISBN

SKRIPTA

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

SKRIPTA

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Analza portflia

(Analza investci a manament portflia)

= . Pre ely praxe je obvykl poui k = 1,

- oakvan vnosnos portflia,

- oakvan vnosnos i- tho cenn papiera.

2,95 2,95 5,16

0,15 0,25 0,60

0,15 0,0295 0,25 0,0295 0,60 0,0516 0,04276

0,15 0,25 0,60

0,005115 2 0,15 0,25 0,000379 0,25

- vha cennho papiera A v portfliu;

- vha cennho papiera B v portfliu;

- oakvan vnosnos cennho papiera A;

- oakvan vnosnos cennho papiera B;

- oakvan vnosnos portflia cennch papierov.

je hodnotou kovariancie, kde

je korelciou medzi dvojicou

, na zklade oho meme zapsa

1 s ako riziko, tak aj

vo vraze pre smerodajn odchlku vnosnosti dostaneme

vo vraze pre oakvan vnosnos dostaneme

0,0 0,2 0,4 0,5 0,6 0,8 1,0

8,0% 9,2% 10,4% 11,0% 11,6% 12,8% 14,0%

3,0% 3,6% 4,2% 4,5% 4,8% 5,4% 6,0%

a prezentuje graf so vzjomnmi

. Z toho vyplva, e vnosnos portflia je rovn

, na zklade oho meme zapsa

. Z toho dvodu je potrebn si uvedomi, e zporn

vo vraze pre smerodajn odchlku vnosnosti dostaneme

vo vraze pre oakvan vnosnos dostaneme

0) je pre n prpad dvojzlokovho portflia vtedy, ak

. Naviac v prpade absoltne negatvnej korelcie bude

0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0

8,0% 9,2% 10,4% 11,6% 12,8% 14,0%

3,0% 1,2% 0,6% 2,4% 4,2% 6,0%

a prezentuje graf so vzjomnmi

0, plat veobecn tvar z (3.9).

0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0

8,0% 9,2% 10,4% 11,6% 12,8% 14,0%

3,00% 2,68% 3,00% 3,79% 4,84% 6,0%

. Grafick zobrazenie vzahov medzi rizikom a vnosnosou tchto portfli je

, ktor minimalizuje tto rovnicu, budeme ju derivova poda

. Derivcia tejto rovnice poda

0, take po dosaden dostvame

, pri ktorej minimalizujeme riziko je

0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0

8,0% 9,2% 10,4% 11,6% 12,8% 14,0%

3,00% 3,17% 3,65% 4,33% 5,13% 6,00%

0, resp. ak investor umiestni cel sumu investcie (teda

, budeme uvaova vetky portflia, ktor vyuvaj investovanie do kmeovej

, tak potom meme

. Ak investor vlo vetky

1. Obdobne by mohol poui in

0,00 0,25 0,50 0,75 1,00

1,00 0,75 0,50 0,25 0,00

4%, potom mme vetky potrebn

0,00 0,25 0,50 0,75 1,00

1,00 0,75 0,50 0,25 0,00

4,00 7,05 10,10 13,15 16,20

0,00 3,02 6,04 9,06 12,08

0,8 16,2% 0,2 22,8% 17,52%

boli obmedzen na nezporn slo, t.j.

0,00 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00

1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 -0,25 -0,50 -0,75 -1,00