LE CAPITAL-INVESTISSEMENT ET SES LEVIERS POUR ACCELERER LINNOVATION

Alain VILLEMEUR1, Andr ALEXANDRE2

SOMMAIRE Introduction........................................................................................................................... 2 1. Le capital-investissement, un acclrateur du processus dinnovation ....................... 2

1.1. Le processus dinnovation et le capital-investissement............................................................................ 2 Le processus dinnovation et la cration dentreprise innovante............................................................. 2 Le caractre crucial du financement........................................................................................................ 3 Les spcificits de lentrepreneuriat cognitif .......................................................................................... 6 1.2. Le capital-risque, un acclrateur efficace dinnovations de rupture ....................................................... 7 Un investissement dmultipliant la capacit innovatrice des entreprises ................................................ 7 La cyclicit du capital-risque .................................................................................................................. 8 1.3. Le capital-dveloppement et le LBO, un acclrateur dvolutions favorables linnovation ................ 9 Latelier de rparation des entreprises............................................................................................... 9 Derrire ces oprations, de nouvelles stratgies industrielles ?............................................................... 9 La dpendance envers la trajectoire technologique............................................................................... 11

2. Les nouveaux leviers du capital-risque ......................................................................... 12

2.1. Des performances trs contrastes entre les Etats-Unis, lEurope et la France ...................................... 12 2.2. Les business angels ................................................................................................................................ 13 De la spcificit et de limportance des business angels ....................................................................... 13 De lintrt des rseaux de business angels........................................................................................... 15 2.3. Les universits entrepreneuriales ........................................................................................................... 17 Les universits amricaines et la cration dentreprises........................................................................ 17 Le Bayh-Dole Act, lorigine des universits entrepreneuriales .......................................................... 18 Des fonds de capital-amorage et des incubateurs en France................................................................ 20 2.4. Le soutien public au capital-risque......................................................................................................... 21 Les fonds publics privs aux Etats-Unis ............................................................................................... 21 Des fonds de fonds publics-privs en France ........................................................................................ 22 2.5. Les fonds publics damorage, un pralable et un label pour le capital-risque ...................................... 23 Le capital-risque et lequity gap............................................................................................................ 23 Le SBIR, un soutien massif et efficace lamorage technologique .................................................... 24 Un label pour le capital-risque .............................................................................................................. 25

3. Les enseignements pour la France................................................................................. 26

3.1. Loriginalit des institutions amricaines en soutien du capital-risque.................................................. 27 3.2. La faiblesse franaise en capital-amorage ............................................................................................ 28

Rfrences............................................................................................................................ 31

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Universit Paris-Dauphine villemeur@orange.fr Universit dEvry andre.alexandre@gmail.com

Introduction
Ce rapport vise analyser les liens entre le capital-investissement et le processus dinnovation, valuer le rle du capital-investissement dans lmergence et la diffusion des innovations ainsi qu en tirer des enseignements pour la France. La premire composante du capital-investissement avoir t dvelopp, le capital-risque, est clairement ne avec la volont de favoriser la cration et le dveloppement de jeunes pousses technologiques. Un double mouvement sest ensuite produit, lextension de linvestissement en fonds propres stant dveloppe avec dautres objectifs que linnovation, notamment financier, tandis que le capital-risque voyait ses modalits dintervention se renouveler, par exemple avec limpressionnante mergence des business angels aux Etats-Unis. Dans un premier temps, il est montr que le capital-investissement joue un rle dacclrateur vis--vis du processus dinnovation. Dans un deuxime temps, dans le cadre dune analyse comparative, sont mis en exergue les nouveaux leviers du capital-risque qui ont fait leurs preuves pour doper linnovation aux Etats-Unis, tandis que linvestissement franais en la matire est resitu. Dans un troisime temps, les enseignements en sont tirs, dune part sur le caractre original des institutions amricaines en soutien du capital-risque et, dautre part sur les moyens mettre en oeuvre en France pour rendre plus efficaces ces modes de financement de linnovation.

1. Le capital-investissement, dinnovation

un

acclrateur

du

processus

1.1. Le processus dinnovation et le capital-investissement Le processus dinnovation et la cration dentreprise innovante

Une innovation est la mise en uvre dun produit (bien ou service) ou dun procd nouveau ou sensiblement amlior, dune nouvelle mthode de commercialisation ou dune nouvelle mthode organisationnelle dans les pratiques de lentreprise, lorganisation du lieu de travail ou les relations extrieures. Cette dfinition est celle dsormais accepte au sein de lOCDE depuis 2005. Initialement le champ de linnovation tait limit aux nouveaux produits et procds. Dsormais ce champ inclus deux catgories nouvelles : linnovation en matire de commercialisation et linnovation organisationnelle. Une caractristique commune toutes les catgories dinnovation est quelle doit avoir t mise en uvre. Les activits dinnovation correspondent toutes les oprations scientifiques et technologiques, organisationnelles, financires et commerciales qui conduisent effectivement ou ont pour but de conduire la mise en uvre des innovations (OCDE, 2005). Les activits dinnovation incluent videmment la R&D. Elles recouvrent donc un large ventail dactivits parmi lesquels ont peut citer la recherche de base, lacquisition de nouveaux matriels de production ou linvention dune nouvelle molcule. Il est dsormais admis que linnovation contribue de faon dterminante stimuler la productivit du travail. De fait, les tudes empiriques mettent en lumire lexistence dune

forte relation positive entre la recherche-dveloppement (R&D) et la croissance du PIB par habitant3 (OCDE, 2003). En consquence, linnovation est un vritable vecteur de croissance. Ces rsultats doivent beaucoup aux travaux de Joseph Schumpeter, le premier conomiste avoir fait valoir que le dveloppement conomique est m par linnovation, par le biais dun processus dynamique dans lequel de nouvelles technologies remplacent les anciennes. Il a baptis ce processus destruction cratrice . A ses yeux, les innovations radicales faonnent les grandes mutations du monde alors que les innovations progressives alimentent de manire continue le processus de changement. Dans la ligne de Schumpeter, les approches volutionnistes (Nelson et Winter, 1982) considrent linnovation comme un processus tributaire dun cheminement suivant lequel le savoir et la technologie se dveloppent par linteraction entre diffrents acteurs et dautres facteurs. La structure de cette interaction influe sur la trajectoire future de lvolution conomique. Ainsi, par exemple, la demande du march et les dbouchs influent sur les types de produits qui seront dvelopps et les types de technologies qui voient le jour. Les donnes empiriques confirment la distinction entre ces deux grandes formes dinnovations : linnovation de rupture ou radicale et linnovation incrmentale ou progressive. Les entreprises qui pratiquent linnovation progressive tirent parti des efforts dinnovation antrieurs de manire incrmentale, ce qui signifie que les changements fondamentaux de technologies y sont moins frquents. Linnovation de produit, gnralement radicale, rsulte de lactivit dune firme naissante ou dune firme bien tablie. Dsormais, les conomistes saccordent pour reconnatre que la structure de la grande entreprise nest gure favorable linnovation de produit radicale (Christensen, 1997, Baumol, 2001, Papillon, 2005) et que les PME sont mieux places pour mettre en oeuvre ce type dinnovations. En outre, une bonne partie des innovations est due lentre de nouvelles entreprises, tout particulirement dans le secteur de la haute technologie. Certaines innovations sont associes lapparition dhommes nouveaux, les entrepreneurs, parce que les nouvelles combinaisons ne proviennent pas des anciennes avait diagnostiqu Schumpeter. Aussi, le dfi de la cration dune firme innovante est indissociable de celui de lmergence dun entrepreneur, porteur du projet. La cration dentreprises innovantes est dsormais la fois un sujet dtudes et un thme de politique conomique, tant il est devenu clair que cest un levier pour linnovation, notamment radicale.

Le caractre crucial du financement

Etant donn que linnovation dans le secteur des entreprises ne produit ses effets quau bout dun certain temps, le financement joue un rle crucial dans les dcisions dinnovation. Ces dernires sont encore plus risques que les dcisions dinvestissement. Les fonds collects ne sont pas gnralement utiliss pour acheter des biens dquipement qui pourraient tre apports en garantie. La diffusion de linformation est souvent trs asymtrique puisquune entreprise innovante est mieux en mesure dvaluer la rentabilit potentielle dun projet quun
Une augmentation de 1 % des dpenses de R&D dun pays gnre, selon les estimations, une progression de la productivit totale des facteurs de 0,1 0,3 %.
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bailleur de fonds extrieur ; la proportion leve dactifs intangibles, comme le capital humain, mise en jeu dans le processus dinnovation, aggrave lasymtrie dinformations. Au moment de la cration dune entreprise, les fonds investis par le crateur, la famille et les amis jouent un rle important. Pour les entreprises de haute technologie, ce financement peut se rvler insuffisant et le financement classique sur fonds propres nest gure envisageable. En outre, le crdit nest pas adapt ces activits risques ; do le dveloppement des apports en fonds propres qui apparat plus adapt pour faire face aux risques et qui justifie lexistence du capital-risque. Ce dernier est, comme son nom lindique, un investissement risqu car il peut dboucher sur un profit lev sil russit, mais il y a aussi beaucoup de projets qui se soldent par des checs4. Lasymtrie dinformation est surmonte par les socits de capital-risque grce la fourniture de services daide la gestion, au marketing et la stratgie commerciale. Ces activits sont trs sensibles limposition des entreprises qui dtermine la charge fiscale globale que les entreprises doivent supporter. De plus, loffre de capital-risque ne peut se dvelopper que si le march boursier est liquide car cela fournit une voie de sortie efficace pour les capitaux risqueurs qui ont financ les jeunes pousses. Il est admis que lmergence dune jeune entreprise innovante fonde sur la recherche est un processus complexe et risqu qui comporte cinq phases distinctes de dveloppement et interrellies entre elles (Branscomb and Auerswald, 2001, 2002). Aprs la phase 1 correspondant lactivit de recherche, se droule la phase 2 de conceptualisation technique (ou de proof of concept ). Le bien public se transforme alors en bien priv par la mise en place dune politique de proprit intellectuelle (par exemple, linstauration du brevet). La phase 3 est la phase la plus cruciale car elle doit valider la transformation de la technologie en produit ainsi que llaboration du plan daffaires de la future firme. La phase 4, au cours de laquelle le produit est dvelopp, dbouche sur la cration juridique de la jeune entreprise innovante qui doit tre prte pntrer son march. La phase 5 consacre la phase de production et de marketing assurant la croissance de la firme.
Cration de la JEI fonde sur la science : Innovation

Proprit intellectuelle

Invention

Validation du plan daffaires

Dveloppement

Recherche acadmique

Preuve du concept : Invention

Dveloppement technologique

Dveloppement du produit

Production & Marketing

Phase 1

Phase 2

Phase 3

Phase 4

Phase 5

Opportunit de recherche

Valle de la mort

Spirale de la croissance

Figure 1. Modle squentiel de lmergence dune jeune entreprise innovante fonde sur la recherche

Environ 10 % des jeunes pousses finances par le capital-risque (au cours des dix dernires annes) rapporte plus de 5 fois la mise initiale, ceci compensant les nombreuses pertes (44 % des firmes finances). Entre les deux, 1/3 des firmes finances rapportent au moins 2 fois la mise initiale (DIGITP, Ministre de lEconomie, des Finances et de lIndustrie, 4 pages des statistiques industrielles, n165, septembre 2002.

Evidement ces phases sont schmatiques et des firmes mergent selon les principes qui peuvent diffrer ; notamment la cration de la firme peut intervenir plus tt ds la phase 3. La phase 3 est cruciale et a t qualifie de valle de la mort (Branscomb and Auerswald, 2002). En effet dans cette phase, lentrepreneur se voit confronter de nombreux dfis, notamment, psychologique, culturel, organisationnel et financier. Tout particulirement, sur le plan financier, il convient de lever les fonds ncessaires pour le dveloppement de la firme. Cest l que peuvent intervenir des investisseurs tant privs que publics. On peut y trouver des agences publiques comme Oso, des investisseurs individuels comme les business angels, des fonds damorage, des capitaux-risqueurs. Le financement de la phase damorage est destin au financement de ltude, lvaluation et au dveloppement dun concept initial labor par une entreprise qui vient dtre cre ou qui exerce son activit depuis peu mais na pas encore commercialis ses produits. Les fonds damorage sont gnralement des fonds de droit priv qui sont spcialiss dans lapport en capital des entreprises innovantes et qui participent au premier tour de table financier de ces socits. Gnralement, les universits et les organismes de recherche sont des partenaires de ces fonds ainsi que les organismes de financement, les capitaux-risqueurs et les business angels. Les apports des capitaux-risqueurs5 permettent aussi lentreprise dachever le dveloppement industriel de son projet et de couvrir la fabrication, le marketing et la commercialisation ; il est alors rare que lentreprise dgage des profits importants. Compte tenu de lexistence de la valle de la mort , les capitaux-risqueurs sintresseront gnralement moins la phase damorage qu la phase suivante, lorsque la preuve du concept technologique aura t apporte et quun premier client se sera manifest. Enfin, le capital-dveloppement est destin une entreprise qui a technologiquement men son produit jusqu son aboutissement, vendu ses produits et dgag des profits. Cet apport en capital aide lentreprise et se dvelopper ou retrouver une situation plus conforme aux attentes des marchs. Dans la cration dentreprise innovante, deux sources de risque prvalent. La premire source est lie lasymtrie dinformations entre lentrepreneur et linvestisseur potentiel. Le premier connat videmment mieux la technologie en dveloppement et peut galement mieux anticiper le march potentiel. Les dispositifs dincitation doivent prendre en compte cette asymtrie dinformations pour la rduire. La deuxime source rside dans les possibilits de dissmination de connaissance lie la recherche en cours. Ceci incite lentrepreneur vouloir acclrer les premires tapes pour se retrouver le plus rapidement possible en situation de monopole . Force est de constater que les capitaux privs sont peu disposs sinvestir dans les petites investissements et dans les plus risqus au niveau de lamorage. Il y a l de vritables dfaillances de march que la Commission europenne a constat ds 2001 ; en consquence, elle accepte, dans une certaine mesure, les aides publiques pour inciter les capitaux privs sinvestir dans les jeunes et petites entreprises6.

Il est souvent distingu le financement des premiers stades (amorage et dmarrage) et le financement de la phase dexpansion. 6 Communication de la Commission Aides dEtat dans le Capital-investissement JOCE 21/08/2001.

Les spcificits de lentrepreneuriat cognitif

En ralit, la prsentation squentielle prcdente est insuffisante pour comprendre la complexit du processus en cours. Frmiot a qualifi ce processus dentrepreneuriat cognitif , cette transformation du chercheur en entrepreneur, du bien public en bien priv et lide en firme comptitive. Lentrepreneuriat cognitif peut, dans une approche dynamique, tre dcrit comme un processus dapprentissage par lequel un chercheur va rechercher, acqurir et recombiner par interaction avec son milieu, un ensemble de capacits cognitives lui permettant dune part, de transformer et de commercialiser sa dcouverte scientifique afin den tirer profit et dautre part, de transformer son statut de chercheur en statut dentrepreneur (Frmiot, 2007). Lentrepreneuriat est ainsi davantage un processus dapprentissage quun processus squentiel. On comprend alors tout lintrt des incubateurs qui permettent daccueillir, de conseiller et de faire se rencontrer ces jeunes entreprises innovantes aux divers stades de leur dveloppement. Les incubateurs sont des institutions sans but lucratif qui permettent dune part, didentifier les porteurs de projets et les crateurs dentreprise potentiels issus des laboratoires de recherches publics ou universitaires ou dentreprises prives, et dautre part de les aider mener bien leur projet (soutien logistique, conseils juridiques et fiscaux, etc.). En rgle gnrale, les incubateurs sont lis des fonds damorage aux capitaux publics et privs. Des rseaux de business angels peuvent tre prsents dans les incubateurs. Les incubateurs ont fait dsormais leurs preuves de par le monde, y compris en France en assurant gnralement quatre missions : information et veille technologique, formation au management, mise en relation avec des partenaires scientifiques et industriels et aide directe ou indirecte au financement. Ils acclrent ainsi la cration dentreprises en faisant bnficier les porteurs de projet de leurs rseaux institutionnel, industriel et financier. Les incubateurs sont une rponse lenjeu de la rationalisation du processus de lancement des projets de cration dentreprises innovantes. Prsents comme des rducteurs dincertitude et de risques, ils facilitent les diffrentes transformations li lentrepreneuriat cognitif, ils jouent ainsi un rle essentiel de dclencheur et dacclrateur de projets, en assurant leur bonne orientation par rapport au march et en fournissant des ressources adaptes (Frmiot, 2007). Lexprience enseigne quil convient doffrir trs tt au projet et lentrepreneur un relationnel dacteurs financiers (business angels, fonds damorage, etc.) prts sy intresser, le conseiller, le soutenir et y investir. Ceci permet lincubateur de remplir des fonctions de co-construction. Par exemple, la co-construction du projet par linventeur et un business angel, ayant dj cr avec succs une jeune pousse dans un domaine proche, est un indniable facteur de russite. Lincubateur contribue ainsi lmergence du bon entrepreneur pour dvelopper linnovation. On comprend que les incubateurs les plus performants (Rice, 2002) sont ceux qui investissent le plus de temps dans les modalits de co-construction car ils contribuent amliorer les projets incubs et renforcer la courbe dapprentissage de lincubateur.

1.2. Le capital-risque, un acclrateur efficace dinnovations de rupture

Dans quelle mesure le capital-risque dope-t-il le processus dinnovation ? Cette problmatique a fait lobjet de nombreuses tudes visant mettre en vidence et valuer lefficacit du capital-risque vis vis du processus dinnovation. Le capital-risque tant une classe dactifs investis principalement dans les entreprises innovantes qui dveloppent des produits fort contenu technologique, il existe un lien direct entre le capital-risque et linnovation de produit. Comme il se doit, les secteurs o intervient le capital-risque sont trs dynamiques en termes dinnovation, environ 50 % dans le domaine des TIC et 20 % dans celui des sciences de la vie7. Cependant, dans les faits, lactivit de capital-risque se rvle trs cyclique, comme a pu le rvler la bulle boursire lie Internet la fin des annes 1990, ce qui complique videmment lanalyse. Est-ce le capital-risque qui incite les firmes tre innovantes, ou les firmes davantage innovantes se tournent-elles vers le capital-risque comme source de financement ? Le lien de causalit entre le capital-risque et linnovation peut tre ambigu comme lillustrent ces deux questions. Dans la pratique, le lien de causalit apparat lorsquon fait lexamen des donnes historiques de leve de fonds de capital-risque et du nombre de brevets dposs la mme priode. Mais le montant des fonds de capital-risque et le nombre de brevets dposs peuvent tre relis un troisime facteur : larrive de nouvelles opportunits technologiques. Les capitaux-risqueurs induiraient alors plus dinnovations parce quils ragiraient aux signaux du march refltant un choc technologique. Lanalyse des liens entre le capital-risque et linnovation a pu surmonter ces cueils et plusieurs enseignements apparaissent robustes.

Un investissement dmultipliant la capacit innovatrice des entreprises

Le premier enseignement est relatif la capacit innovatrice des entreprises o les capitauxrisqueurs interviennent comme actionnaires (Gompers and Lerner, 2001). Ces entreprises dposent plus de brevets que celles o lactionnariat ne comporte pas de capitaux-risqueurs, ce qui illustre une plus grande capacit innovatrice. Il est tout particulirement intressant de noter que ces entreprises ont aussi tendance dposer plus de brevets relatifs des innovations radicales que les autres entreprises. Ainsi le capital-risque accouche de plus dinnovations radicales de produit. Ces tudes dmontrent ainsi que le capital-risque est un facteur dmultipliant la capacit innovatrice des entreprises tout en lorientant vers des nouveaux produits, en rupture avec les produits consomms jusqualors. Elles confirment ce que lhistoire mme du capital-risque tend illustrer. Le deuxime enseignement est relatif lefficacit du capital-risque. Sur la priode 19831992, le capital-risque ne reprsente que 3 % des dpenses en R&D alors quil est responsable de 10 % du nombre de brevets dposs sur la mme priode (Kortum and Lerner, 2000)8. Ce rsultat est obtenu en tenant compte des biais prcdents. Notamment, les auteurs ont exploit la discontinuit de lhistoire rcente du capital-risque et la dcision en 1979 dautoriser les fonds de pension de retraits amricains investir dans le capital-risque ; ce changement
Pour les Etats-Unis, source : Venture Expert. Pour cela, ils ont examin linfluence du capital-risque sur les inventions brevetes aux Etats-Unis, durant trois dcennies, dans 20 industries.
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majeur est exogne et indpendant de larrive de nouvelles opportunits technologiques et la priode qui suit permet didentifier clairement le rle du capital-risque. En dautres termes, un dollar investi dans le capital-risque contribue 3 ou 4 fois plus au dpt de brevets quun dollar dpens en R&D traditionnelle. Le capital-risque savre ainsi un investissement plus efficace pour gnrer des brevets et donc des innovations que lactivit de R&D traditionnelle. Cependant, le capital-risque nest videmment pas en mesure de se substituer lactivit de R&D traditionnelle, car lui-mme rsulte de cette activit. Son efficacit, plus forte que celle de la R&D, est nanmoins conditionne par cette dernire. Cette impressionnante efficacit du capital-risque amne les chercheurs sinterroger sur les formes organisationnelles qui sont la source des innovations radicales. On a vu que la structure de la grande entreprise napparat gure favorable linnovation radicale. Le capitalrisque serait alors la forme organisationnelle la plus efficace pour financer des entreprises avec des projets trs innovants et potentiellement trs prometteurs. Le fait que de grandes entreprises cherchent dvelopper linnovation en dehors de leurs murs, en se portant acqureurs de jeunes entreprises innovantes, tend confirmer ce constat. Le troisime enseignement concerne les facteurs de succs du capital-risque aux Etats-Unis. Des auteurs (par exemple Lerner, 2002) ont cherch expliquer le dveloppement bien plus important du capital-risque aux Etats-Unis que dans les pays europens. Des facteurs institutionnels et lgislatifs sont souvent mis en vidence. Le facteur institutionnel rside dans la puissance et la performance de la R&D amricaine ; en effet, bon nombre de projets dvelopps par les start-up soutenus par le capital-risque trouvent sa source dans les rsultats de recherche et les prototypes dvelopps au sein des laboratoires universitaires, notamment grce au programme SBIR (Small Business Innovation Research, voir 2-5). Le facteur lgislatif rside dans ladoption du Bayh-Dole Act (voir 2-3).

La cyclicit du capital-risque
Le quatrime enseignement concerne le caractre cyclique du capital-risque. Pour Kortum et Lerner, limpact du capital-risque sur linnovation nest pas uniforme. En priode de surinvestissement en capital-risque comme lors de la dernire bulle Internet dans les annes 1999-2000, lefficacit du capital-risque est plus faible. Les principales raisons sont les suivantes : - une comptition accrue entre les firmes de capital-risque conduisant une moindre slection des firmes ; - une valorisation excessive des start-up ; - une focalisation trop importante sur un secteur technologique au dtriment dautres secteurs, ce qui conduit ngliger des firmes pourtant prometteuses. Les politiques conomiques doivent tenir compte de ce caractre cyclique de lactivit de capital-risque. Faciliter les leves de fonds en priode dengouement est contre-productif car cela contribue immdiatement amplifier lovershooting et la cyclicit intrinsque de cette activit. Il parait plus profitable dagir sur la demande de fonds dinvestissement en capital-risque, au travers dinstitutions comme le Bayh-Dole Act de 1980 qui a cr un environnement fortement incitatif pour le dpt de brevets et le transfert de technologies des universits vers les PME. Ces dispositions, et bien dautres, ont le mrite aux Etats-Unis de faire survivre lesprit dentreprise, et ainsi dinduire des demandes de fonds en priode de basse conjoncture.

Ces considrations peuvent justifier des politiques publiques visant stimuler le capital-risque en priode de basse conjecture de cette industrie, qui va gnralement de pair avec celle de lconomie, afin de raccourcir les priodes de creux et contribuer au redmarrage dune conomie en partie tire par les nouveaux produits innovants.

1.3. Le capital-dveloppement et le LBO, un acclrateur dvolutions favorables linnovation Latelier de rparation des entreprises
La premire justification des oprations de capital-dveloppement et des LBO rside dans la cration de valeur, que ce soit par lamlioration des performances oprationnelles, par leffet de levier ou par la meilleure connaissance du march. Ceci passe souvent par des restructurations et des rorganisations. Lexistence, pour ces oprations, de performances conomiques et financires suprieures celles des socits cotes confirme cette orientation et expliquerait la propagation de ce type dinvestissement. Ces oprations sont alors vues comme faisant entrer des socits bien connues dans latelier de rparation que constituerait cette forme de capital-investissement, pour des dures qui pourraient aller jusqu 6 ou 7 ans. Le capital-dveloppement et le LBO feraient alors sauter les obstacles au changement en provoquant larrive dun nouvel actionnariat et dun nouveau management. Sous cet aspect, les fonds sont alors des organisations financires qui permettent dorganiser la rparation dentreprises qui sont en grande difficult, afin de rtablir des performances conomiques et financires plus proches de la norme. Le capital-dveloppement et le LBO sont des innovations organisationnelles dont le succs ne se dment pas depuis environ une vingtaine dannes ; lentre en bourse, en 2007, du fonds dinvestissement KKR (Kohlberg Kravis Roberts) consacre lintrt de ce type dorganisation financire. Cette vision met laccent sur lobjectif financier du capital-dveloppement et du LBO. Elle nest pas compltement partage par les fonds dinvestissement comme KKR, ainsi que le montre cette dclaration dHenry Kravis, son fondateur : KKR est un investisseur de long terme et il est naturel que les directions se tournent vers nous. Nous avons conserv nos participations sept ans en moyenne sur les trente dernires annes. Nous sommes un agent du changement au sein des entreprises. Chez KKR, nous pensons et agissons comme des industriels, pas comme des financiers 9. La rparation des entreprises se limitent-elles aux performances financires ? Est-elle aussi la consquence dune nouvelle vision industrielle ? Cette problmatique na pas fait lobjet, nous semble-t-il, de travaux alors quelle nous parat primordiale pour comprendre le rle conomique de ces formes de capital-investissement. En dautres termes, Henry Kravis at-il raison de prtendre quil agit aussi en industriel ?

Derrire ces oprations, de nouvelles stratgies industrielles ?

Pour clairer cette problmatique, analysons deux grosses oprations de capitaldveloppement et de LBO ralises en 2007. La premire, la plus importance opration de LBO jamais ralise, est le rachat du groupe nergticien texan TXU par KKR et TPG (voir
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Le Monde (2007), KKR agit en industriel, pas en financier , 18 juin.

lencadr). A lvidence, dans cette opration, KKR agit en tant quindustriel en proposant un audacieux changement de stratgie industrielle : lannulation de la commande de huit centrales lectriques au charbon et le choix dinvestissements respectant le protocole de Kyoto. Bien videmment, si les Etats-Unis sorientent rsolument dans les prochaines annes vers la matrise des gaz effet de serre, KKR peut en attendre une importante valorisation de son investissement. La stratgie financire se double ici dune stratgie industrielle. Cest aussi une vritable rvolution technologique pour lnergticien texan qui devrait se tourner vers des nergies renouvelables ou compatibles avec des rejets faibles en carbone. Autre exemple clbre en 2007, la reprise de Chrysler par le fonds dinvestissement Cerberus. La svre restructuration en cours, avec une rduction massive des effectifs, se double dun nouveau pari industriel, la mise sur le march de nouveaux modles plus propres, plus compacts et plus conomes en carburant. Cest une vritable rvolution technologique pour le personnel de Chrysler et notamment pour ses quipes dingnierie.

Changement de trajectoires technologiques : exemples de deux grandes oprations de capital-dveloppement et de LBO.

En 2007, les deux puissants fonds dinvestissement amricain KKR (Kohlberg Kravis Roberts) et TPG (Texas Pacific Group) ont ralis le LBO le plus important jamais ralis en reprenant le groupe nergtique texan TXU Corp pour plus de 44 milliards de dollars. Au-del de lnormit du montant en jeu, la surprise rside dans la stratgie annonce10. Les investisseurs ont annonc quils annuleraient huit des onze projets de construction de centrales lectriques au charbon initialement prvus par TXU et quils sorienteraient vers des nergies plus compatibles avec le protocole de Kyoto. Les annulations de travaux et de commandes dquipement ont dj commenc. Les investisseurs sont persuads que le contrle des missions de gaz effet de serre est inluctable et quil cotera trs cher TXU (plusieurs milliards de dollars en pnalit). Lexistence dune forte opposition locale aux constructions en cours les renforce dans leur opinion. En consquence, ils proposent des solutions pour donner de la valeur leur groupe dans les cinq dix ans venir, compte tenu de lmergence dun monde qui rglemente le carbone. Toujours en 2007, Chrysler, le troisime constructeur automobile amricain a t acquis par le fonds dinvestissement Cerberus. Le constructeur est en effet dans une situation catastrophique, avec 1,4 milliards de dollars de perte en 2006 tandis que le march amricain sessouffle et que les constructeurs japonais progressent vivement. Cerberus acclre la restructuration du constructeur11 en rduisant la production et en supprimant massivement des emplois ; les effectifs seront ainsi ramens denviron 82 000 59 000 personnes. Cette restructuration de grande ampleur se double dune volont de se tourner vers des modles de vhicules propres , compacts et conomes en carburant. Chrysler a dores et dj arrt la production de 4 modles bouds par les consommateurs, pour les remplacer par 4 autres dont 2 modles de vhicules hybrides. Pour faire radicalement voluer sa gamme de vhicules, Chrysler devrait investir plus de 15 milliards de dollars en ingnierie et en nouvelles usines dici 2011.

Cette analyse nous confirme la ncessit de ne pas se limiter lingnierie financire pour comprendre lintrt et les ressorts envisageables du capital-dveloppement et des LBO. La stratgie industrielle se rvle tre aussi un lment cl pour comprendre les conditions de la russite de ces oprations.

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Le Monde (2007), Lachat en billets verts du groupe nergtique texan TXU , 22 mai. Le Monde (2007), Chrysler procde une nouvelle rduction massive de ses effectifs , 3 novembre.

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La dpendance envers la trajectoire technologique

Quelle est alors la vision conomique qui permet de les justifier ? Pour y rpondre, il convient de faire appel au concept de dpendance envers la trajectoire technologique mise en vidence par les conomistes (voir lencadr). Les deux oprations de capital-dveloppement et de LBO analyses illustrent parfaitement la pertinence du concept. La firme TXU est antrieurement engage dans une trajectoire utilisant les technologies anciennes de centrales au charbon et, malgr les pressions cologistes trs fortes dans la rgion, elle nentend pas changer de stratgie et poursuit la construction de 11 centrales. Lacquisition de TXU par KKR et TPG fait radicalement voluer la trajectoire technologique vers de nouvelles technologies adaptes aux nouvelles contraintes environnementales12. Le poids du pass empche cette firme dvoluer ; seul un nouvel actionnariat et de nouveaux dirigeants sont en mesure doprer ce changement stratgique. Le concept de dpendance envers la trajectoire technologique
Le concept a t introduit dans les annes 1980 et, depuis, a fait lobjet de nombreux travaux (Arthur, David, Puffert par exemple). Il est considr que les firmes ne font pas toujours les mmes choix dans les techniques retenues, dans la qualit des produits, dans la R&D et dans les investissements ; autrement dit, il existe une grande diversit de technologies envisageables, mme si les firmes veulent faire des choix rationnels. Les firmes nexplorent pas tout le stock de connaissance leur disposition mais se limitent celles qui leur sont utiles dans leur cadre de connaissances. Do lendognit et lhtrognit du progrs technique. En outre, les choix effectus dpendent des chois antrieurs ; en consquence, les trajectoires technologiques savrent gnralement irrversibles. Dans ce contexte, la rorientation dune trajectoire technologique, autrement dit ladoption dune nouvelle technologie en rupture avec les prcdentes, peut savrer trs difficile dcider compte tenu du poids du pass, des habitudes culturelles et de la lourdeur des organisations en place. La dpendance aux choix antrieurs est de nature freiner ou empcher ladoption dune technologie plus adapte ou plus performante. Un exemple souvent cit est celui du clavier QWERTY des machines crire ; ce clavier tait lorigine non optimal en termes de rapidit dcriture afin de protger la technique dalors. Ce type de clavier na jamais t modifi du fait de sa trop grande diffusion.

De mme, Chrysler faisait face une dgradation continue de son chiffre daffaires et de ses rsultats sans trouver le ressort ncessaire une remise en cause de ses produits devenus inadapts aux nouvelles demandes des consommateurs. Ladoption dune nouvelle trajectoire technologique base de voitures plus propres, plus compactes et plus conomes en carburant na pu se faire que dans le cadre dune opration de capital-investissement. Si on reprend limage de la rparation de lentreprise dans un atelier qui symboliserait le capital-dveloppement et le LBO, il convient donc de rajouter limage du traitement mdical en hpital pour surmonter la dpendance aux technologies potentiellement dpasses. Ainsi, le capital-dveloppement et le LBO peuvent tre justifis par de salutaires changements de trajectoires technologiques. Ces oprations ralisent alors des destructions danciennes
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On pourrait considrer que la centrale lectrique au charbon est une technique qui survivra sous rserve de la squestration du CO2. Cependant, cette technique ncessite de longs travaux de recherche et lidentification dun site de stockage, ce qui nen fera pas une technologie largement rpandue.

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technologies et mettent en place des technologies potentiellement prometteuses. Elles contribuent ainsi la destruction cratrice chre Schumpeter. Le capital-dveloppement et le LBO, placent-ils alors les entreprises qui en font lobjet dans des situations favorables pour contribuer ultrieurement linnovation ? La thorie conomique permet a priori dy rpondre favorablement pour deux raisons fondamentales : - les meilleures performances conomiques et financires obtenues aprs ces oprations constituent une situation favorable la prise de risque lie linnovation ; bien videmment, on admet que lobtention de ces performances ne sest pas faite en sacrifiant linvestissement dans linnovation ; - le changement de trajectoire technologique ouvre de nouvelles perspectives dinnovation en tant davantage en phase avec les attentes des marchs et des citoyens.

2. Les nouveaux leviers du capital-risque

Dsormais, nous nous centrons sur le capital-risque qui a un impact fort et direct sur le processus dinnovation et qui contribue lacclrer. Dans le cadre dune analyse comparative avec les Etats-Unis, et avec le Royaume-Uni, nous avons mis en exergue les nouveaux leviers qui dmultiplient limpact du capital-risque sur la cration et le dveloppement dentreprises innovantes ainsi que ceux qui amplifient les demandes de financement de ce type.

2.1. Des performances trs contrastes entre les Etats-Unis, lEurope et la France
Linvestissement en capital-risque, rapport au PIB, est 3 fois suprieur aux Etats-Unis quen Europe ou en France13. Mais ce dcalage est encore aggrav si on tient compte de la part des secteurs de la haute technologie dans les investissements en capital-risque : 75 % pour les Etats-Unis, mais seulement 35 % pour lEurope et 37 % pour la France. Linvestissement en capital-risque dans les secteurs de haute technologie est a priori davantage porteurs dinnovations, notamment de rupture. Linvestissement franais en capital-risque (par rapport au PIB) dans le secteur de la haute technologie est donc environ 6 fois infrieur celui des Etats-Unis ; en Europe, seul celui du Royaume-Uni est notablement suprieur celui franais, environ de 64 %14. En outre, les performances du capital-risque europen sont systmatiquement en de des performances du capital-risque amricain, comme le montre le tableau suivant. Cet cart apparat structurel, ce qui suggre que les capitaux-risqueurs financent trop de projets inadapts, induisant ainsi une baisse du rendement moyen et des capitaux investis.
TRI des fonds levs en capital risque sur la priode 1976 - 2006 TRI USA UE Minimum -26,97 -45,13 1er tiers 1,08 -5,83 2me tiers 22,34 2,30 3me tiers 8,19 9,05 Maximum 100,30 81,29
Source : Thomson Financial

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Pour la moyenne 2000-2003, Etats-Unis, Europe, France, respectivement 0,38 %, 0,13 %, 0,12 % (OECD, 2005) 14 Le capital-risque rapport au PIB est de 0,22% tandis que la part des secteurs de haute technologie est de 33%.

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De telles diffrences dans la dure entre les Etats-Unis et les autres conomies dveloppes, tant dans les volumes dinvestissement mis en jeu que dans leur rentabilit, ne peuvent que susciter dimportantes interrogations pour lEurope et la France. Y aurait-il une pnurie de capitaux investir ou une offre insuffisante de bons projets financer ? Y aurait-il un problme defficacit des dispositifs dincitation linnovation ou des signaux permettant lajustement entre les demandes des jeunes pousses innovantes et les diffrentes formes de financement ? Dans la suite de ce rapport, dans le cadre de lanalyse comparative, ces interrogations seront sous-jacentes lexamen des diffrents leviers.

2.2. Les business angels De la spcificit et de limportance des business angels

Les business angels sont des personnes physiques qui investissent une partie de leur patrimoine propre dans une socit innovante, fort potentiel et gnralement en cration, et qui mettent disposition de cette socit leur comptence, leur exprience professionnelle, leur rseau relationnel et une partie de leur temps. Ils interviennent donc ds les premires phases du processus dinnovation, afin de permettre aux entreprises technologiques de raliser leurs premiers dveloppements et notamment de faire la preuve du concept technologique. Or une des difficults majeures du dveloppement des entreprises technologiques en Europe et plus prcisment en France, est lobtention des premiers financements dans la phase damorage, comme le montre les tudes comparatives (Ernst & Young, 2007) ; do lintrt dexaminer la contribution potentielle de ces investisseurs. Dans le processus de financement, les business-angels jouent un rle trs spcifique. En effet, ils interviennent majoritairement aprs loctroi des aides publiques la R&D et avant linvestissement par les capitaux-risqueurs. Cest dautant plus vrai que le seuil partir duquel interviennent les capitaux-risqueurs est de plus en plus lev. En effet, lEquity Gap, lcart entre les premiers investissements accessibles et le seuil en dessous duquel les capitaux-risqueurs ninvestissent plus, ne cesse daugmenter en Europe. Il est dsormais de lordre de 1,5 2 millions deuros. Ceci rend plus complexe la recherche de capitaux pour la plupart des crateurs dentreprise et met en vidence le rle primordial que jouent les business-angels en comblant le foss des investissements dans linnovation et en risquant leurs capitaux dans les premiers stades du dveloppement des entreprises. Les business angels jouent donc un rle crucial entre les premiers investissements de lentrepreneur (famille et amis compris) et ceux des autres investisseurs, tels que les capitauxrisqueurs et les banques. Citons titre dillustration un cas clbre, la socit Google : les premiers 100 000 dollars ayant permis la cration de la start-up furent verss par deux business angels, proches des fondateurs. Le poids conomique des business angels aux Etats-Unis (et en Angleterre) est considrable car ils sont 100 fois plus nombreux aux Etats-Unis (10 fois en Angleterre) quen France (voir

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lencadr). Aux Etats-Unis, ils investissent des montants quivalents ceux des capitauxrisqueurs15. Les business angels aux Etats-Unis et en Europe
Les poids des business angels reste marginal en France malgr les dispositions fiscales prises ces dernires annes16, alors quil est considrable aux Etats-Unis, important en Angleterre. Les business angels sont estims17 au nombre de 550 000 aux Etats-Unis contre environ 100 000 en Europe dont 50 000 en Angleterre et environ 5 000 en France. Lactivit est florissante aux Etats-Unis o les business angels investissent au total environ au moins autant que ceux des capitaux-risqueurs ; par contre, on en est trs loin en Europe et tout particulirement en France o les montants investis pour les business angels sont trs faibles, relativement ceux des capitaux-risqueurs. Toujours aux Etats-Unis, les business angels ont historiquement financs 10 fois plus de jeunes pousses que les capitaux-risqueurs ; ils investissent chaque anne dans environ 50 000 entreprises (European Commission, 2002). Le montant moyen investi par opration en France est relativement faible (en dessous de 100 K), au regard de la moyenne europenne (autour de 200 K/opration) tandis quil est denviron de 270 K aux Etats-Unis18. Il est admis que les dispositions fiscales plus favorables existent aux Etats-Unis et en Angleterre19 ; en outre, un facteur de russite aux Etats-Unis savre tre les aides financires octroyes par lEtat sous forme de prts avantageux aux entreprises dans lesquelles investissent les business angels (au travers des SBIC ; voir plus loin)

En France, les business angels consentent des investissements qui vont habituellement de 5 K 500 K. Les enqutes en France (Ernst & Young, 2007) ont montr quil existe plusieurs typologies de business angels, chacune ayant des comportements bien spcifiques. On distingue ainsi ; o les opportunistes (investissement moyen infrieur 50 K) ; o les avertis agissant le plus souvent en pool de 2 3 business angels (investissement moyen de 100 250 K) ; o et les chevronns, agissant en professionnels de linvestissement financier, souvent en concertation avec les capitaux-risqueurs (investissement moyen de 150 500 K). Les faibles investissements ne sont pas ngliger pour deux raisons : o 25 % des crations dentreprises se font avec un investissement de moins de 5 K $20 o linvestissement en pool est souvent pratiqu par les business angels. Lventail des investissements consentis par les business angels est donc bien en adquation avec les investissements requis pour crer une socit innovante, souvent situs autour de 300
Voir par exemple Metrick, 2007. En 2004, des mesures favorables furent prises : par exemple, lextension des exonrations dISF pour les coinvestisseurs dans les PME (engagement collectif de conservation dau moins 6 ans) ou encore la cration de socits de capital-risque unipersonnelles (SCRU). 17 Les nombres donns sont trs indicatifs car les business angels restent souvent discrets sur leurs activits et font peu partie dune association de business angels. 18 Ils investissent habituellement entre 100 K$ et 1,5 millions de dollars, gnralement dans les premiers stades, prfrentiellement avec une proximit gographique (SBA, 2000). 19 La politique fiscale la plus attractive est applique en Angleterre, notamment au travers du Enterprise Investment Scheme (EIS) qui propose des mesures fortement incitatives avec des plafonds de dduction particulirement levs, par exemple jusqu 270 K par personne et par anne fiscale, rapprocher des 20 K de dduction en France (Ernst & Young, 2007). 20 50 % des entreprises dmarrent avec moins de 25 K$, 75 % avec moins de 100 K$ (European Commission, 2002).
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K. Nanmoins, linvestissement moyen dun business angel en France reste trop faible (70 % des montants restent infrieurs 50 K), ce qui est insuffisant au regard des besoins des entreprises innovantes. A cet gard, linvestissement moyen consenti en Europe (2 fois plus) apparat plus adapt, ce qui met en valeur la situation particulire en France. En France, les business angels interviennent dans des secteurs innovants, tout particulirement dans les TIC (36 %), dans les services et la distribution (22 %) et lindustrie (17 %) ; il convient de noter la faiblesse de leurs investissements dans les sciences de la vie (9 %). Mais lintervention des business angels constitue aussi un soutien dcisif par les conseils prodigus aux chefs dentreprises (conseils stratgiques, marketing, partage des rseaux, partage dexpriences). Toutes les enqutes montrent que ce soutien est largement plbiscit par les bnficiaires21. Pratiquement, les business angels interviennent majoritairement au cours des deux premires annes dexistence des socits, souvent plusieurs et de manire minoritaire. Ils investissent majoritairement en cohrence avec leur exprience professionnelle. Lenqute de terrain mene en France en 2007 montre que, dans prs de la moiti des cas, les contributions financires ralises par les business angels ont conduit une cration dentreprises et que dans plus dun tiers des cas, elles ont permis de dvelopper une entreprise existante de moins de 3 ans. Ainsi les business angels savrent tre des investisseurs particulirement motivs par linnovation, tandis que leur exprience professionnelle garantit lefficacit de leur apport de comptence. Ces considrations nous permettent de comprendre la place des business angels par rapport aux capitaux-risqueurs. Ces derniers saventurent rarement dans des investissements infrieurs 1 million deuros, compte tenu des frais de gestion et daccompagnement unitaire (par projet) jugs alors trop levs, ce qui contribue fortement diminuer leur rentabilit. Bien videmment, les business angels sont attentifs aux retours sur investissement mais leur profil de passionn de la cration dentreprise et de linnovation technologique leur permet de raliser un accompagnement plus fin et plus adapt lamorage, parfois sans compter leur temps dans les phases critiques. Lasymtrie dinformation avec le crateur dentreprise en est rduite et il participe alors vritablement une co-construction, ce qui est un gage, comme on la vu, de la russite de lentrepreneuriat cognitif.

De lintrt des rseaux de business angels

Un des freins au dveloppement des business angels rside dans la rsistance des entrepreneurs, elle-mme gnralement le fruit de la mconnaissance des services rendus. Le foss entre entrepreneurs et busines angels se rduit notablement avec lexistence de rseaux de business angels. Ces rseaux sont en plein expansion car ils facilitent aussi ladquation entre la demande de financement et loffre par les business angels. En effet, ils prsentent de nombreux intrts : o laccs des business angels un spectre large de projets o la meilleure apprciation des projets par des groupes de business angels o la prparation en commun de lvaluation du risque et des financements, ce qui acclre la constitution de pools pour le financement dune entreprise technologique.
Exemple de ltude mene par Ernst & Young (2007) : 85 % des bnficiaires reconnaissent le rle dcisif jou par les business angels dans la cration et le dveloppement de leurs activits.
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Ces rseaux se sont beaucoup dvelopps ces dix dernires annes. On ne sera pas surpris de constater que les nombres de rseaux de business angels sont les plus levs dans les pays les plus avancs (Etats-Unis, Angleterre, Allemagne). En Europe, on en compte dsormais 280, reprsents au niveau europen par EBAN (European Business Angel Network). Il y a environ 35 rseaux de business angels en France ; la plupart de ces rseaux restent de dimension locale, de taille modeste et peu connue. Lassociation France Angels a t cre en 2001 en tant que fdration ; lassociation na pas vocation jouer un rle dintermdiaire direct entre investisseurs privs et porteurs de projet, ce qui se fait plutt au niveau des rseaux. En Europe, environ la moiti des rseaux de business angels est subventionne par des fonds publics nationaux ou rgionaux ; la plupart de ces rseaux ne se seraient pas dvelopps sans ces subventions publiques (European Commission, 2002), du moins au dpart. Lexprience anglaise montre que les rseaux subventionns orientent davantage leurs activits ( 70 %) vers les jeunes pousses et lamorage, contrairement ceux qui ne le sont pas (seulement alors 40 %) ; en parallle les investissements moyens sont plus faibles, ce qui confirme que les rseaux subventionns et les rseaux commerciaux se centrent sur des segments de march diffrents. Cette exprience montre aussi quil y a des complmentarits entre les business angels et les capitaux-risqueurs et que la dmarche est gagnante pour tous les acteurs, y compris pour lentrepreneur (Harrison and Mason, 2000). Dans les pays europens les plus avancs (Angleterre, Sude), on constate que des synergies ont t mises en uvre pour favoriser le co-investissement. Ainsi, dans le bassin londonien, un business angel peut simpliquer par des investissements directs ou par lintermdiaire de structures de co-investissement (London Seed Capital Fund, Seraphim Capital Fund). Citons galement lexprience sudoise o il existe un fonds de co-investissement de 4,2 millions deuros (Sting Capital) qui regroupe les diffrentes typologies dinvestisseurs (business angels, capitaux risqueurs, institutions prives, agences gouvernementales) afin de supporter le dveloppement des jeunes pousses technologiques jusqu des niveaux de maturit plus attractifs pour une activit traditionnelle de capital-risque (Ernst & Young, 2007). Plus rcemment, des accords de coopration apparaissent entre des rseaux de business angels et de grandes entreprises afin de stimuler linnovation dans certains secteurs. Citons titre dillustration laccord du 24 octobre 2007 entre France Angels et Microsoft pour crer un rseau de business angels ddi au financement des projets de dveloppement des logiciels des PME franaises en permettant des PME et des start-up en recherche de fonds damorage de rencontrer le bon investisseur. Tout aussi primordial sont les changes entre les rseaux de business angels et les autres acteurs de soutien linnovation technologique comme les incubateurs et les ples de comptitivit. Lenqute de terrain montre en effet que les autres acteurs (OSEO, incubateurs publics, ples de comptitivit) jouent un rle trs limit et trs disparate selon les rgions dans la mise en relation entre les business angels et les entrepreneurs. La prsence des business angels dans les incubateurs peut tre bnfique aux deux parties. Les incubateurs agissent alors en tant que pre-screening service pour les business angels. Ces derniers peuvent bnficier deffet dchelle tandis que les entrepreneurs ont alors accs un environnement financier intgr et une expertise supplmentaire.

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LEurope en a pris conscience et a rcemment lanc le projet EASY qui implique 17 partenaires europens avec pour ambition de stimuler la construction dalliances stratgiques entre les diffrentes sources de financement (au niveau local et international, rapprochant les business angels et les autres acteurs (fonds damorage, capital-risque). En France des cooprations rgionales se sont dveloppes au travers de lUnion Nationale des Investisseurs en Capital pour les Entreprises Rgionales (UNICER, 2005), entre les business angels et les fonds dinvestissement rgionaux ; les business angels peuvent alors reprsenter entre 17 et 40 % des fonds investis (European Commission, 2002).

2.3. Les universits entrepreneuriales Les universits amricaines et la cration dentreprises

Il est largement reconnu que les universits amricaines, scientifiques et technologiques, se classent parmi les meilleures de par le monde (classement de Shanghai) pour la qualit de leurs enseignements, la renomme de leurs enseignants et lintrt de leurs recherches ; fait moins connu, elles sont aussi les meilleures par le nombre de start-up qui sont issues de leurs recherches. Quelles relations ces universits entretiennent-elles avec le capital-investissement ? Quel rle joue le capital-investissement dans linnovation technologique porte par ces universits ? Ces questions font partie dune interrogation qui sest dveloppe aux Etats-Unis durant ces dernires annes (Palmintera, 2004, 2005). Tout dabord, rappelons le tableau impressionnant des crations dentreprises depuis 1980 et la parution du Bayh-Dole Act , loi organisant le transfert technologique entre dune part, les universits et, dautre part lindustrie et ses PME. Suite ladoption du Bayh-Dole Act, les Etats-Unis ont connu une vritable explosion du nombre de brevets dont lorigine est dans les travaux des universits amricaines. Depuis 1981, ce nombre est pass de 1 500 4 500 ces dernires annes22. Ce sont dsormais 158 universits qui dans le pays, mnent des actions de transfert technologique, soutenant la cration de trs nombreuses jeunes pousses : 5171 depuis 1980. Le rythme de cration de jeunes pousses sest acclr et on en comptait 400 uniquement en 2005. Le MIT surclasse les autres institutions avec la cration annuelle en moyenne de plus de 20 entreprises par essaimage et transfert technologique. Il convient de noter quen plus, environ 150 jeunes pousses sont cres chaque anne par des tudiants, des membres ou des anciens de ce clbre institut. Citons galement luniversit de Stanford qui a dpos annuellement environ 300 brevets et qui a t lorigine de nombreuses entreprises entrepreneuriales comme Google, Sun Microsystems, Netscape, Cisco Systems et Yahoo ! Cette tude met en vidence deux types duniversits, celles qui mettent en avant leur fonction premire denseignement et de recherche et celles qui recherchent un quilibre entre lexcellence acadmique, le transfert technologique et les buts commerciaux. Ces dernires ont dvelopp lesprit dentreprise et ont facilit laccs au capital-amorage, au capital-risque et aux incubateurs.

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Science et Engineering Indication, 2006, National Science Fundation.

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Les deuximes, encore dnommes universits entrepreneuriales, montrent quelles ont enrichi lenvironnement acadmique, quelles sont devenues plus attractives pour les professeurs et les chercheurs les plus renomms et quelles ont dvelopp les capacits dinnovation de leurs tudiants, grce au transfert technologique et la cration dentreprises. Ainsi les universits qui russissent le mieux dans la valorisation de la recherche sont les universits entrepreneuriales . Lexcellence acadmique reste toujours la condition dun transfert technologique efficace et les universits entrepreneuriales ont toujours des budgets de recherche aliments aux trois quarts par les fonds fdraux. Les universits entrepreneuriales se distinguent par laccs facile aux business angels, au capital damorage et au capital-risque. Quand le capital pour les premiers stades nexiste pas, les universits en ont cr en faisant appel aux capitaux privs et publics et les rseaux de business angels y jouent un rle croissant de financement. Les universits amricaines et le capital-investissement
Il est galement bien connu que les plus prestigieuses universits sont galement trs riches, notamment travers leurs fondations. Ce que lon sait moins, cest quelles allouent jusqu 30 % de leurs actifs dans le capital-investissement et que le produit de leurs investissements reprsente une bonne partie de leurs financements privs. Citons, titre dillustration, luniversit de Princeton qui a accumul 15 milliards de dollars dactifs mi-2007 et qui en a investi 20 % dans le capital-investissement ainsi que la richissime Harvard (35 milliards de dollars dactifs sous gestion mi-2007) qui possde 4 milliards de dollars investis dans le non cot. Ces fondations se sont orientes vers le non cot, il y a 30 ans pour certaines. Le got pour cette classe dactifs ne se dment pas et les fondations universitaires ont reprsent en moyenne 9 % des engagements de fonds clturs en 2006 (selon Private Equity Intelligence, Ltd). Les fondations prvoient daccrotre encore leur allocation dans les prochaines annes. Ces allocations dans le capital-investissement confrent aux universits entrepreneuriales plusieurs avantages : - une source significative de revenus et de financement pour tre attractive et pour financer du capital amorage et du capital-risque ; - une culture du risque dentreprise et du risque financier plus prononce, qui stend des tudiants aux anciens lves, ces derniers fournissant des informations pertinentes.

Ces universits ont en parallle dvelopp la culture entrepreneuriale, ce qui est une cl de la double russite en termes de transfert technologique et de cration de jeunes pousses. Ceci sappuie sur de classiques cours sur la cration dentreprises jusqu plus rcemment la participation dtudiants lanalyse de projets dinvestissement dans le cadre du capitalinvestissement men par luniversit. Les vhicules de capital-investissement crs par les universits se rvlent des outils de formation tous les aspects de la cration dentreprises technologiques. Mentionnons ainsi luniversit dUtah aux Etats-Unis qui a cr en 2001 le premier fonds de capital-investissement afin damliorer la qualit de lducation entrepreneuriale ; le fonds rsulte dune collaboration entre les tudiants, les enseignants et les professionnels du capital-investissement, les fonds tant levs par les tudiants.

Le Bayh-Dole Act, lorigine des universits entrepreneuriales

Avant 1980, le gouvernement fdral tait la tte denviron 30 000 brevets dont seulement 5 % taient commercialement exploits. Pour y remdier, le Bayh-Dole Act, du nom des deux snateurs Birch Bayh et Robert Dole qui le proposrent, fut adopt en 1980.

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Le Bayh-Dole Act (University and Small Business Patent Procedures Act) est un acte majeur dans le domaine de la proprit intellectuelle et dans le transfert de technologie. Il donne aux universits et aux PME la proprit intellectuelle des inventions qui rsultent de recherche mene avec des fonds du gouvernement fdral. Il facilite les transferts technologiques entre les universits et les entreprises, de prfrence les PME. En change, les PME sengagent dposer des brevets, partager les royalties avec linventeur, favoriser lenseignement et la recherche et donner la prfrence lindustrie amricaine pour la production des nouveaux produits. Luniversit qui ne se conforme pas au Bayh-Dole Act peut perdre le bnfice de ses dcouvertes ; en outre, cette loi autorise les chercheurs tirer un profit financier des innovations quils ont gnres ; elle incite les chercheurs universitaires essaimer par la constitution de petites entreprises innovantes. Le Bayh-Dole Act est unanimement considr aux Etats-Unis comme tant lorigine dune impressionnante acclration du transfert technologique vers les PME et du renforcement du lien universit-industrie, au travers de licences exclusives, ce qui est trs attractif pour les PME. Dautres actes ont ultrieurement amplifi les incitations pour la collaboration universit-industrie. Citons ainsi en 1988, le Technology Transfer Act qui autorise les laboratoires fdraux conclure des accords de R&D, collaborer avec des tierces parties incluant des firmes prives afin de stimuler la commercialisation de technologies originaires des laboratoires fdraux. Suite au Bayh-Dole Act, la plupart des licences octroyes dans les universits amricaines sont sous la forme de proof on concept ; il reste donc un long chemin avant daboutir un produit commercialisable et bien videmment ce stade le potentiel commercial nest pas connu. Ce potentiel va dpendre de leffort de linventeur et de sa capacit cooprer avec lindustriel qui achte la licence. Pour concrtiser le potentiel commercial, luniversit a besoin dun effort entrepreneurial financ dabord par du capital damorage priv ou public puis ensuite par du capital-risque. De plus en plus duniversits investissent directement en fonds propres dans les firmes, en tant que rtribution de lusage de la proprit intellectuelle de luniversit (Feldman and al., 2002). En 1999, il tait estim que 40 % des universits avaient investi dans 240 firmes. Dsormais, linvestissement en fonds propres est vu comme une alternative aux classiques redevances lies aux licences dexploitation. Dans ce contexte, la plupart des universits a dfini des chartes pour cadrer leurs investissements en fonds propres dans de jeunes entreprises innovantes issues de la recherche acadmique. Cette dynamique vers des universits entrepreneuriales provoque un grand intrt en Angleterre. Tout rcemment, le ministre anglais Ian Pearson (Science and Innovation Minister) a dclar que le capital investissement doit doper la capacit du pays transformer les avances scientifiques et technologiques en nouveaux produits. Private equity is a key part of the life-blood of the UKs innovation ecosystem... Private equity is an aggressively creative force in The UKs economy and a source of the countrys competitive advantage selon Mr Pearson23. La combinaison universit et capital-investissement est ainsi considre comme une combinaison gagnante et il encourage les universits aller dans ce sens.

Ian Pearson Speech to British Venture Capital Assocation Technology Spin Out Conference 29th october 2007.

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Des fonds de capital-amorage et des incubateurs en France

Dans dautres pays dvelopps, les pouvoirs publics ont incit la cration de fonds damorage et dincubateurs, notamment ceux lis la recherche publique. Dans le cadre de la loi sur linnovation et la recherche du 12 juillet 1999, des incubateurs et des fonds damorage24 ont t crs en France. Les 29 incubateurs encore en activit en 2007 ont soutenu 1732 projets dactivit (Prtet, 2007) de 2000 2005 : o 45 % des projets sont issus de la recherche publique ; o 51 % sont dorigine extrieure la recherche publique mais y sont lis par une collaboration avec un laboratoire public de recherche ; o 4 % sont issus de la recherche prive. Les secteurs technologiques concerns sont essentiellement les sciences de la vie (34 %), les TIC (33%) et les sciences de lingnieur (29 %). A la fin 2006, 901 entreprises avaient t cres et taient encore en activit, soit une cration denviron 150 entreprises innovantes par an en moyenne25. Les 11 fonds de capital-amorage slectionns dans le cadre de lappel projets de 1999 ont investi fin 2005 dans 105 entreprises dont 45 issues des incubateurs (Castellani, 2006). Avec un montant total dinvestissements de 59 millions deuros, ces fonds occupent dsormais une place importante sur le march du financement de lamorage. Cependant les difficults sortir du capital des entreprises les ont contraints consacrer une part importante de leur activit des refinancements (42 % du total investi). Le montant investi26 est en moyenne de 487 K par entreprise, 413 K par entreprise incube ; 43 % des investissements sont infrieurs 200 K. En dfinitive, la cration dentreprises issues de la recherche publique sest rvle particulirement dynamique depuis 1999, le rythme annuel de crations ayant t multipli par plus de trois entre le milieu des annes 1990 et la priode 1999-2002 (Langlois-Berthelot, 2007). Les incubateurs ont contribu la cration annuelle denviron 70 entreprises issues de la recherche publique. Ceci est dautant plus marquant quil est jug globalement que la valorisation de la recherche progresse peu en France depuis 15 ans. Cependant, ces rsultats sont moins encourageants au regard de la croissance des entreprises cres27 et les grands succs restent rares. Il apparat que limplantation territoriale des incubateurs est trop dense et que le nombre de fonds rgionaux est trop lev ; la faible croissance dune grande partie des jeunes pousses plaide pour une plus grande professionnalisation et slectivit des projets (Langlois-Berthelot, 2007). En dehors du cadre de la loi sur linnovation et la recherche, une premire initiative dans ce sens est mentionner tout rcemment en France28. Cinq grandes coles29 dingnieurs et de
Ils ont le statut de FCPI. Pour les entreprises cres, le capital (en 2006) provient majoritairement des fondateurs (79 %), le rle des investisseurs restant limit (business angels : 8 %, les fonds de capital-risque : 8 % et les fonds damorage : 4 %). 26 Les fonds de capital-amorage ont investi dans 6 % des entreprises cres dans les incubateurs, davantage dans des entreprises cres en dehors des incubateurs (8 % en quivalent). 27 Moins dune entreprise en activit sur dix a atteint aprs 4 ans un niveau de chiffres daffaires dun million deuros ou de 20 salaris. 28 Les Echos (2007), Les grandes coles du Nord font incubateurs communs , Horizons Rgions n 11, 18 octobre 2007.
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commerce viennent de crer un incubateur ddi aux projets technologiques en mettant en commun leurs outils daccompagnement de porteurs de projets dentreprise et en travaillant avec des fonds damorage. Cet incubateur devrait soutenir quelques 80 projets par an et gnrer ainsi de 20 30 entreprises innovantes par an.

2.4. Le soutien public au capital-risque Les fonds publics privs aux Etats-Unis
Cest aux Etats-Unis que lon trouve les initiatives les plus importantes dans ces domaines. Le programme SBIC (Small Business Investment Company)30, une manation du Small Business Act, vise faciliter le financement des fonds privs de capital-risque (Guillaume, 2002). Les SBIC sont des socits prives de capital-risque, agres par le SBA, qui garantit leurs investissements dans le capital de petites entreprises : Apple Computer, Compaq computer, Intel, AOL, sont quelques unes des entreprises cres par le programme SBIC. Cest a priori le plus vaste soutien public au capital-risque de par le monde. Laide publique apporte ces fonds consiste en une mise disposition un cot avantageux de fonds publics qui offrent un effet de levier aux fonds privs. Dans le cadre de ce programme, on dnombrait 374 SBIC31 aux Etats-Unis qui grent un actif denviron 19 milliards de participation et de prts aux entreprises (Guillaume, 2002). Les SBIC sont des socits totalement prives qui ont obtenu une licence de la SBA ; elles appartiennent gnralement un petit groupe dinvestisseurs locaux32. Les SBIC bnficient, en plus de leurs propres capitaux, de fonds emprunts des taux dintrt favorables auprs du gouvernement fdral. Pour les SBIC crs aprs 1994, leffet de levier est limit 200 % (2 $ prts pour 1 $ de fonds propres des SBIC) et les remboursements des emprunts auprs de la SBA ninterviennent que lorsque les SBIC ralisent des profits. Ainsi, les SBIC bnficient de conditions parfaitement avantageuses tandis que le cot du programme pour le Trsor amricain est relativement faible. Les SBIC doivent investir dans les entreprises dont lactif ne dpasse pas 18 millions de dollars. Les SBIC financent majoritairement les entreprises de moins de 3 ans et le montant moyen des prises de participation est infrieur de 2 millions de dollars. Le programme sest avr rentable pour les investisseurs privs, le rendement moyen sur le capital investi ayant gnralement t suprieur 10 %33. Les SBIC sont un acteur majeur du capital-risque puisquelles financent 50 % de toutes les actions du capital-risque aux Etats-Unis. Elles contribuent ainsi 20 % du volume financ par le capital-risque. Elles slectionnent 1 2 % environ des projets qui leur sont soumis, soit 1 800 dossiers retenus annuellement. Le montant moyen financ par les SBIC est infrieur celui du capital-risque, autour de 1,5 2 millions de dollars contre 5 12 millions de dollars.
Ecole Suprieure de Commerce de Lille, Ecole Centrale de Lille, lcole dingnieurs Ensait, et lEnsam (Arts et Mtiers). 30 Ce dispositif a t cr en 1958, preuve dune attention prcoce porte au capital-risque. Ce dispositif a fait lobjet de nombreuses volutions qui nont jamais remis en cause son principe. 31 Donnes de 2002. 32 Dans les annes 1980, les SBIC ont connu des revers en raison dun manque de professionnalisme des quipes dirigeantes. Dsormais, la SBA naccorde des licences quaux oprateurs privs ayant une solide exprience du capital-risque et connaissant le secteur dans lequel ils souhaitent investir. 33 Il a t suprieur 10 % 17 reprises sur 24 entre 1978 et 2001.
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Les SBIC ciblent prfrentiellement les entreprises en phase de dmarrage (49 % des projets) ; 50 % des financements sont consacrs aux entreprises de moins de 3 ans. Les investissements sont hauteur denviron 50 % dans le secteur des TIC et dans le secteur de la production, ce qui confirme quune grande part des investissements concerne des entreprises de haute technologie. Limitation des SBIC au Royaume-Uni
Le Royaume-Uni sest inspire des SBIC et met en oeuvre des Entreprise Capital funds . Le but est damliorer laccs au financement des PME. Il sagit : - dorienter davantage les investisseurs dans le management de fonds destins au financement early stage ; - doffrir des incitations aux investisseurs ; - de renforcer la collaboration avec les rseaux de business angels pour la fourniture de financement et dexpertise aux PME. Les ECF sont des entits privs qui pourront investir jusqu 2 millions de livres en fonds propres dans une entreprise.

Le cot budgtaire de ce programme est des plus rduits. Il est ainsi estim que la dpense nette pour le gouvernement amricain de 25 millions de dollars gnre par effet de levier un financement de 4,5 milliards de dollars de lconomie amricaine ; leffet de levier est ainsi exceptionnel ! Un certain nombre de dispositions y contribue comme celle qui prvoit que 10 % des plus-values gnres sont verses la SBA lorsque la socit aide entre en bourse. Les SBIC constituent un mode intressant dintervention publique qui autorise un effet de levier important dans le domaine du capital-amorage et du capital-risque. Ce sont des acteurs privs qui prennent la dcision dinvestir dans des projets ou des entreprises. Le RoyaumeUni sest orient, ces dernires annes, vers un tel outil dintervention publique (voir lencadr).

Des fonds de fonds publics-privs en France

Malgr les mesures rglementaires et fiscales prises par les pouvoirs publics et en dpit de leffort consenti par la Caisse des Dpts et Consignations (CDC), les pouvoirs publics franais constatent en 2006 que la mobilisation des capitaux privs pour financer les fonds de capital-risque et de capital-dveloppement demeure insuffisante. Ainsi, par rapport au Royaume-Uni, le capital investissement est proportionnellement au PIB, 2,5 fois moins dvelopp en France et trois fois moins quaux Etats-Unis. La France doit progresser sur le crneau des entreprises moyennes : par rapport lAllemagne ou aux Etats-Unis, le tissu conomique franais compte moiti moins de ces grosses PME. Ce sont ces entreprises quil faut dvelopper en priorit car ce sont elles qui peuvent donner une acclration supplmentaire notre croissance, notre R&D prive, nos exportations 34. Aussi, considrant quil y a une pnurie de loffre dans le capital-risque et le capitaldveloppement, en novembre 2006, les pouvoirs publics ont dcid de lancer France Investissement , un fonds de fonds public-priv associant la Caisse des Dpts et Consignations (CDC) et des partenaires privs35. Ce programme vise injecter 3 milliards

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Discours de Thierry Breton, ministre de lEconomie, des finances et de lindustrie. Lancement de France Investissement. Chambre de commerce et dindustrie de Paris, 9 novembre 2006. 35 AGF, AXA, Banques Populaires, Caisse dEpargne, Groupama, Socit Gnrale.

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deuros sur six ans dans le financement de PME en croissance, de PME innovantes et de jeunes pousses. Pour 2007, les six partenaires privs ont annonc un engagement de 400 millions deuros. La CDC portera son effort 300 millions et sur six ans, elle abondera les apports privs hauteur dune centaine de millions deuros par an en moyenne. France Investissement aura ainsi le statut de fonds de fonds dinvestissement dans les fonds privs de capital-investissement. Il est prmatur dapprcier les effets de la cration de France Investissement sur le capitalrisque et sur la cration dentreprises innovantes, la priorit affiche tant plutt celle des PME en croissance et donc du capital-dveloppement. Nanmoins par ce dispositif, lEtat apporte une notable contribution ct des investisseurs privs.

2.5. Les fonds publics damorage, un pralable et un label pour le capital-risque Le capital-risque et lequity gap
Pourquoi lindustrie du capital-risque nest-elle pas en mesure didentifier trs tt les jeunes pousses prometteuses, ds la phase damorage, et de leur fournir le financement ncessaire ? Que ce soit aux Etats-Unis, en Angleterre ou en Europe, cette question a t largement dbattue (Connel, 2004, 2006). En fait, lorsque le capital-risque sinvestit dans le capital-amorage, les rendements sont dcevants, voire ngatifs. Ceci a conduit les capitaux-risqueurs se recentrer sur le capitaldveloppement et le LBO o les rendements sont maximaux. Laccroissement considrable des oprations en capital-dveloppement et en LBO est de nature augmenter les exigences des capitaux-risqueurs en matire de capital-amorage, ce qui induit llvation de lquity gap . Des cots de gestion par projet, trop levs, contribuent bien sr loigner les capitaux-risqueurs de ce crneau. En plus de ces raisons financires que nous avons dj abordes, il y a une autre raison fondamentale qui tient la nature des technologies dveloppes par les jeunes pousses. Il convient de distinguer les jeunes pousses flexibles des rigides 36 : o les jeunes pousses dites flexibles ont un chiffre daffaires provenant essentiellement de contrats de R&D passs par divers clients sur lapplication et ladaptation dune technologie divers marchs ; o les jeunes pousses rigides consacrent leur dveloppement des produits standards, ce qui les conduit mener des stratgies moins flexibles. Alors que les premires sont directement orientes par les besoins des clients autour dune technologie propritaire, les secondes visent promouvoir un produit trs innovant, susceptible dtre standardis et davoir de grands dbouchs. Le dveloppement des premires est relativement ais et prsente peu de risques. Par contre, les dernires offrent gnralement de biens meilleurs retours sur investissement mais elles ncessitent des investissements plus importants et risqus. En consquence, le capital-risque sintresse surtout aux secondes.

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Respectivement soft et hard .

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Pourtant, les premires ne sont pas ddaigner comme lillustre lhistoire succs de la jeune pousse Cambridge Silicon Radio en Angleterre qui russit imposer la technologie Bluetooth. Cette jeune pousse des annes 1990 a dvelopp pendant une dizaine dannes des technologies sans fil au travers de nombreux contrats de R&D avec diffrents clients. Quand le bluetooth mergea comme standard, ils taient prpars pour essaimer en relation avec des capitaux-risqueurs. Lexprience du march et la matrise technologique, grce la continuit des quipes, leur ont alors permis de simposer dans la comptition mondiale face une douzaine dautres jeunes pousses. Les contrats de R&D jouent un important rle dans le dveloppement des plates-formes technologiques, cest--dire des perces technologiques qui reclent potentiellement de multiples applications. Lidentification de la technologie gagnante ne peut rsulter que dun long processus de slection au travers du dveloppement de nombreux prototypes pour diffrents clients finaux. Les contrats de R&D avec des clients rels sont le meilleur moyen pour acclrer la phase exploratoire de dveloppement et sont prfrables aux relations limites lenvironnement acadmique. Intel est lexemple mme dune jeune pousse dont le dveloppement a t bas sur des contrats de R&D de diffrents clients. En 1990, un contrat de recherche de 60 K$ a t pass par Nippon Calculating Corporation pour financer le dveloppement du premier microprocesseur ; ceci a permis aux ingnieurs daboutir ensuite la conception de la premire puce (Intel 4004) et Intel simposa ensuite dans ce domaine. Ni le capital-risque, ni les business angels ne sont bien adapts ce type de long dveloppement ; par contre, ils peuvent contribuer au dveloppement de la firme en lanant la phase de standardisation du produit en vue dun vaste march. Ce constat a justifi des programmes damorage de grande ampleur, depuis longtemps, aux Etats-Unis, plus rcemment en Angleterre.

Le SBIR, un soutien massif et efficace lamorage technologique

Le plus grand programme damorage technologique de par le monde est celui mis en oeuvre aux Etats-Unis depuis 1982, le Small Business Innovation Research . Ce programme invite les entreprises crer et dvelopper, pour des agences gouvernementales, des produits qui nexistent pas. A cet effet, dune part il encourage les chercheurs crer des jeunes pousses et les PME explorer leur potentiel technologique, et dautre part il incite la commercialisation de produits innovants. Laide aux entreprises prend la forme de contrats de R&D que les agences gouvernementales passent aux PME. Lorganisation mise en place est simple : les dix agences de recherches fdrales ont la charge dexternaliser une partie de leur recherche, 2,5 % de leur budget tant rserv aux PME dans le cadre du SBIR. Le contrat de R&D est un contrat commercial que lagence gouvernementale propose lentreprise qui rpondra le mieux lappel doffres pour le dveloppement. Par principe, le contrat doit couvrir 100 % du financement ncessaire ainsi quun petit profit (7 %) pour lentreprise. Le processus de slection de la firme ressemble un concours organis en trois phases. Dans une premire phase de 6 mois, les firmes concurrentes reoivent une subvention de 100 K$ pour mettre en oeuvre le projet et tudier sa faisabilit. Dans une deuxime phase de 2 ans environ, une ou plusieurs firmes ayant t retenues, lagence accorde une nouvelle subvention dun montant moyen de 750 K$ afin de dvelopper un prototype. Lentreprise conserve lentire proprit intellectuelle de la technologie dveloppe. La troisime phase est ddie la commercialisation mais ne fait pas lobjet de subventions, lentreprise conservant une

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prfrence pour de futures acquisitions par lagence de ces technologies. Si la norme de subvention est de 850 K$, le montant peut varier et il est habituel de rencontrer des firmes ayant reu annuellement plusieurs millions de dollars de ce programme. Les entreprises qui rpondent ce genre dappel doffres doivent sadapter une demande prtablie pour un produit nexistant pas. Ce sont donc les firmes technologiquement flexibles qui sont concernes. Dans les faits, les entreprises sont majoritairement de moins de 25 salaris, mme si la possibilit est ouverte pour les firmes jusqu 500 salaris. En outre, il nest pas demand ce que la firme existe avant davoir touch la premire subvention (phase1). Le SBIR est donc une vritable incitation la cration dentreprises innovantes. Le programme SBIR a un impact conomique considrable. Annuellement, environ 4000 entreprises sont concernes et le montant des dpenses de R&D slve plus de 2 milliards de dollars. Ce programme a aid des milliers duniversitaires et de chercheurs devenir entrepreneurs ; plus de 300 firmes slectionnes par ce programme sont maintenant cotes en bourse. Il est admis que le succs du programme SBIR est aussi li lexistence de la Small Business Administration (SBA) qui impose quune partie des commandes publiques se dirige vers les PME soit directement (23 %) soit par sous-traitance (43 %). Bien videmment, les jeunes pousses peuvent en profiter, ce qui consolide leur croissance. A titre dillustration, mentionnons quelques russites exemplaires dentreprises ayant largement bnfici du programme SBIR : o Amgen (mdicaments, biotechnologie) cr en 1980, 14 000 employs en 2006 ; o Quakcomm (tlphonie mobile) cr en 1985, 9 000 employs en 2006 ; o Genzyme (tests gntiques) cr en 1981, 8 000 employs en 2006. Il est noter quun programme similaire STTR (Small Business Technology Transfer) existe pour inciter aux collaborations avec une universit et quenviron 230 millions de dollars lui est consacr annuellement. Le programme SBIR, en cours dimitation au Royaume-Uni
Le programme SBIR fait lobjet dune imitation en cours en Angleterre. Une premire tentative dans ce sens fut la cration en 2001 du Small Business Research Initiative (SBRI) pour rendre publiques les contrats de R&D publique vis vis des PME et les porter 2,5 % du montant des dpenses. Elle ne porta pas ses fruits et en mars 2005, le gouvernement dcida dimposer lobjectif de 2,5 %. Un rapport rcent recommande de reprendre les principes du SBIR (par exemple, lappel doffres et la slection) et les montants daide de lordre de 500 K. Lexprience anglaise est intressante car elle montre que la bonne volont ne suffit pas et que leffort en faveur des PME doit tre impos par les pouvoirs publics. En effet, les acteurs de la R&D publique sont rticents perdre le contrle dune partie de leur budget ; le mme constat avait t dress aux Etats-Unis avant linstauration du SBIR. Lexprience anglaise prend le caractre dune imposition comme aux Etats-Unis, en faisant le pari dune acceptation moyen terme comme aux Etats-Unis o personne ne songe revenir en arrire.

Un label pour le capital-risque

Le programme SBIR contribue combler lcart entre le dmarrage de la firme et le stade o elle peut sadresser une firme de capital-risque. Il finance des entreprises au moment de leur cration alors quelles mettraient parfois plusieurs annes obtenir un financement de type capital-risque.

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Le processus de slection des entreprises qui induit une comptition entre les firmes pour dcrocher ce financement augmente les chances de russite. En plus, il agit comme un signal pour les investisseurs privs sur le caractre prometteur des volets techniques et commerciaux de lentreprise choisie37. Ce type de financement apparat plus appropri que le capital-risque pour exploiter des technologies ne rpondant, a priori, qu une faible demande. Certaines technologies, initialement rclames par des agences gouvernementales, font ensuite lobjet dune demande trs soutenue. Le GPS en est une bonne illustration, puisque initialement cest le dpartement de la dfense qui avait command et contrl cette technologie. Ainsi, ladministration fdrale considre que ce programme permet de capitaliser les investissements de R&D en comblant le foss du financement damorage pour les technologies prometteuses (Wessner, 2006). Le programme damorage SBIR rend plus efficace le dispositif de subventions la R&D en organisant un concours, autrement dit en sparant le bon grain du mauvais grain . Les capitaux-risqueurs et les business angels peuvent sintresser aux entrepreneurs soutenus par le SBIR et arrivs aux termes de leur projet. Cest un label de qualit et de rentabilit du projet, compte tenu de lexistence dun march pour un produit trs innovant et de la possibilit de passer dune technologie flexible une technologie rigide susceptible, par sa standardisation, de concerner un vaste march. Aux Etats-Unis, ces entreprises sont considres comme ayant en quelque sorte un label venture capital ready . Ainsi, le programme SBIR amliore la situation de lindustrie du capital-risque de trois manires : o il amplifie loffre de technologies innovantes car il acclre la mise au point dun prototype dune technologie naissante, grce une premire incitation commerciale, au travers des commandes des agences gouvernementales ; o il dlivre un label de qualit aux entreprises soutenues qui peuvent se rvler prtes une croissance rapide avec lappui des capitaux-risqueurs et des business angels ; o il contribue rduire notablement lasymtrie dinformations entre lentrepreneur et linvestisseur potentiel. Les russites dAmgen, de Qualcomm et de Genzyme, dj cites, illustrent les rles complmentaires du SBIR et du capital-risque, car ces entreprises bnficieront toutes du capital-risque pour assurer leur remarquable croissance.

3. Les enseignements pour la France

Nous avons montr que le capital-risque est un puissant acclrateur du processus dinnovation tandis quil loriente vers linnovation de rupture et les nouveaux produits. En cohrence avec ce constat, les Etats-Unis, qui sont situs la frontire technologique, investissent beaucoup dans le capital-risque, notamment dans la phase damorage, et ils en tirent un renouvellement important de leurs entreprises et de leurs produits. Le capital-risque interfre directement dans le processus dinnovation en acclrant lmergence tout la fois dinnovations de rupture et dentreprises innovantes prometteuses.
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Lerner fut le premier dcrire cet effet de label (Lerner, 1999).

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Ce type dinvestissement apparat trs efficace en termes de retombes de brevets dposs par rapport la R&D traditionnelle. Lactivit de capital-risque nest cependant pas substituable celle de la R&D traditionnelle. Pour contrecarrer le caractre cyclique de cette activit, il apparat opportun de stimuler la demande de fonds de capital-risque par des dispositions qui agissent en amont en facilitant lmergence de projets technologiques innovants. Limportance de leffort de R&D mene aux Etats-Unis, ainsi que la mise en oeuvre du BayhDole Act et du programme damorage SBIR depuis les annes 1980, sont des facteurs cls qui contribuent dmultiplier loffre de projets industriels innovants et en consquence amplifier la demande de fonds de capital-risque. Nous avons galement montr que le capital-dveloppement et le LBO, au del des rorganisations et des redressements financiers quils induisent, peuvent participer positivement la destruction cratrice en orientant les entreprises vers les technologies les plus prometteuses et en abandonnant les technologies dpasses ; ils crent alors les conditions dmergence de futures innovations.

3.1. Loriginalit des institutions amricaines en soutien du capitalrisque

Le capital-risque aux Etats-Unis est bas sur plusieurs leviers mis en oeuvre depuis les annes 1980 de manire originale : les business angels, les universits entrepreneuriales, le soutien public au capital-risque et les fonds publics damorage technologique. Ces nouveaux leviers apparaissent spcifiques aux Etats-Unis tant par leur cadre institutionnel que par lampleur des moyens qui y sont consacrs. Plusieurs de ces leviers sont en cours dimitation au Royaume-Uni, ce qui confirme aussi leur intrt. Les business angels remplissent une fonction indispensable dans le capital-amorage, car complmentaire celle des capitaux-risqueurs qui ne saventure gure dans des investissements infrieurs 1 million deuros. Compte tenu de leur profil, ils sinvestissent plus fortement dans la co-construction du projet dentreprise innovante, ce qui est un facteur cl de succs et donc terme de rentabilit ; leurs expriences et leurs apports sont largement reconnus par tous les acteurs de linnovation. Compte tenu de leur nombre, ils investissent des montants comparables ceux des capitaux-risqueurs. Les universits entrepreneuriales aux Etats-Unis montrent le chemin quil convient demprunter si on veut doper linnovation de rupture, grce une alliance des universits avec le capital-risque. Il est important de constater que cette alliance ne sest pas faite au dtriment des missions acadmiques des universits mais que, par contre, elle les a rendus encore plus attractives. Le rsultat est impressionnant en termes de crations dentreprises innovantes ; environ 400 jeunes pousses sont cres annuellement uniquement par transfert technologique. Pour expliquer ce succs, tous les experts reconnaissent le rle dcisif jou par la promulgation du Bayh-Dole Act en 1980 qui a considrablement facilit et amplifi le transfert technologique. Ces dernires annes, une volution sest produite en faveur de linvestissement direct des universits dans les fonds propres de jeunes entreprises innovantes issues de la recherche publique. Les Etats-Unis apparaissent avoir mis en oeuvre un important programme de soutien public au capital-risque au travers du Small Business Investment Company , dans le cadre du Small Business Act. Les socits de droit priv (SBIC) reoivent le soutien des pouvoirs

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publics et investissent autour de 1 milliard de dollars dans de nombreuses entreprises. Le recours des agents privs pour orienter les ressources publiques (sous forme de prts) est finalement dune grande efficacit et bnficie toutes les parties. Le programme SBIR est le plus grand programme de soutien public de par le monde en faveur de lamorage technologique, soutien qui savre massif et efficace au travers des obligations budgtaires des agences gouvernementales. Ces dernires doivent imprativement consacrer 2,5 % de leur budget ce programme, soit environ 2 milliards de dollars annuellement, et elles choisissent elles-mmes les thmes et les entreprises laurates. Le programme SBIR contribue efficacement au dveloppement conomique en stimulant une innovation adapte aux besoins des agences gouvernementales, linnovation tant dj associe une vraie demande. Ce programme donne aussi aux investisseurs privs un signal sur le caractre prometteur des technologies, y compris commercialement ; les capitaux-risqueurs et les business angels sont alors beaucoup plus incits investir dans les entreprises issues de ce programme. Il est important de constater dans le modle amricain limportance des dispositifs qui agissent tant sur loffre de capitaux (business angels, SBIC) que sur la demande de fonds au travers de bons projets financer (universits entrepreneuriales, SBIR). Le soutien public au capital-risque, notamment dans la phase damorage, apparat plus important quon ne le suppose. Lensemble de ces dispositions a aussi le mrite de rduire lasymtrie dinformations entre lentrepreneur et linvestisseur, ce qui rend lindustrie du capital-risque plus encline investir.

3.2. La faiblesse franaise en capital-amorage

Il y a lieu de penser que lindustrie du capital-investissement franaise, une des premires en Europe, joue un rle dacclrateur de linnovation, comme aux Etats-Unis, mme si cest un degr moindre. Si le capital-dveloppement et les LBO apparaissent la hauteur des enjeux, lvidence le capital-risque est insuffisamment dvelopp lheure o linnovation est reconnue comme un puissant moteur de croissance conomique. Il faudrait multiplier leffort franais par un facteur de lordre de 6 pour atteindre un niveau quivalent aux EtatsUnis du capital-risque en faveur de la haute technologie. Ceci indique lampleur de leffort faire pour se situer au rang des meilleurs. Ce constat nest pas nouveau et il interpelle la politique publique en la matire. Pendant longtemps les pouvoirs publics ont privilgi un mode dintervention fond sur une srie de mesures fiscales et rglementaires incitatives, en vitant dintervenir directement par linjection de capitaux (Dubocage et Rivaud-Danset, 2003). La cration de France Investissement en 2006 marque un tournant, les pouvoirs publics tant dcids injecter de notables montants dans le capital-risque et le capital-dveloppement au profit notamment des PME en croissance et des jeunes pousses. La France est trs en retard sur les nouveaux leviers du capital-risque qui sont mis en oeuvre grande chelle aux Etats-Unis, et dans une moindre mesure au Royaume-Uni. Il apparat que la France souffre la fois dune offre insuffisante de capitaux voulant sinvestir dans le capital-risque, dune offre insuffisante de projets technologiques prometteurs ainsi que dune insuffisance de signaux favorisant les bonnes dcisions des acteurs du capital-risque.

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Le poids conomique des business angels reste insignifiant alors quils occupent un espace primordial dans le processus de financement de linnovation, en comblant le foss des petits investissements, les capitaux-risqueurs nintervenant gure en dessous dun million deuros. Pour tre la hauteur des Etats-Unis, la France devrait multiplier leur nombre par environ 15 et amplifier leur investissement moyen dans chaque entreprise par un facteur multiplicatif de 2,7. Pour expliquer de telles diffrences, on peut avancer plusieurs raisons. La fiscalit, plus avantageuse aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, est srement un des facteurs explicatifs. Le fait que le mtier de business angel soit largement reconnu, que ce soit par les capitauxrisqueurs, les universits, les incubateurs ou les fonds damorage en est un autre. Enfin, le partenariat public priv, qui se manifeste sous diffrentes formes, est aussi de nature diminuer le risque pris par les business angels, ce qui en fait aussi un facteur incitatif. La France sest engage dans la cration de rseaux de business angels et dans des partenariats entre ces rseaux et les grandes entreprises ; ces initiatives mritent dtre encourages par les pouvoirs publics. Le virage vers les universits entrepreneuriales a t pris en France ds 1999 avec la loi sur linnovation et la recherche ; les 28 incubateurs publics et les 11 fonds damorage savrent tre un outil relativement efficace en termes de crations dentreprises innovantes, avec en moyenne annuelle la cration denviron 70 entreprises trs innovantes issues de la recherche publique. Le niveau moyen dinvestissement de 500 K par entreprise confirme que ces fonds damorage ne sintresse pas suffisamment au premier stade damorage et quils ne sont pas en mesure de compenser la faiblesse des business angels en France. En outre, la faiblesse du nombre dentreprises incubes ayant bnfici du financement de ces fonds montre que dimportantes synergies restent dvelopper. La difficult faire crotre rapidement ces jeunes entreprises suscite aussi des questions sur la slectivit du processus. En dehors du cadre de la loi sur linnovation et la recherche, une premire initiative a t prise rcemment par les coles dingnieurs et de commerce du Nord pour crer un incubateur commun et sallier avec des fonds damorage. De telles initiatives mriteraient dtre encourages et soutenus par les pouvoirs publics. La cration de France Investissement apparat prometteuse pour soutenir les investisseurs privs laide de fonds publics et pour accrotre loffre de capital-risque et de capitaldveloppement. Cependant, on peut penser que ces fonds sorienteront davantage vers le capital-dveloppement que vers le capital-amorage. Enfin, la France ne dispose pas dun soutien massif en faveur de lamorage technologique, analogue au programme SBIR, ce qui la prive dun pralable et dun label pour le capitalrisque. En dfinitive, la France parat souffrir dune grande faiblesse du capital-amorage, que ce soit du ct de loffre ou du ct de la demande. Cette situation nest pas rellement nouvelle et la persistance de ce dficit en capital-amorage conduit aussi sinterroger sur linsuffisance de la R&D prive et sur la faible valorisation de la recherche publique. Mais elle devient handicapante alors que la comptitivit de lconomie passera de plus en plus par la capacit faire merger de nouvelles entreprises innovantes.

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Un des moyens dy remdier rside, ct de loffre de financements, dans laccroissement de grande ampleur du nombre de business angels et dans la multiplication de leurs rseaux. Ct de loffre de projets technologiques prometteurs, il convient de sinspirer des dispositions amricaines, dune part du Bayh-Dole Act qui a facilit le transfert de technologies vers les PME tout en les invitant faire de la recherche et, dautre part du programme SBIR qui invite, avec dimportantes subventions, crer pour des agences gouvernementales des produits qui nexistent pas. De telles dispositions rduiraient lasymtrie dinformations entre lentrepreneur et linvestisseur, ce qui serait de nature donner un signal fort aux business angels et aux capitaux-risqueurs pour investir dans des entreprises prometteuses. De telles dispositions devraient tre en mesure de crer une nouvelle et forte dynamique du capital-risque et de linnovation. A lvidence, les pouvoirs publics ont un rle important jouer. La commission europenne, par sa communication du 21 aot 2001 a constat lexistence de dfaillances de march dans le secteur du capital-investissement et a ainsi ouvert la voie lintervention publique pour inciter les capitaux privs sinvestir dans les jeunes et les petites entreprises. Compte tenu de ces spcificits, les futurs dveloppements du capital-risque pourraient aussi sinscrire dans ce cadre.

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