DIAGNOSTICO GENERAL

DEL MERCADO DE VALORES FORMAL

DE URUGUAY
Por

JAIME DUNN DE AVILA

16 de abril del 2015

Las ideas y planteamientos expresados y contenidos en el presente informe son de exclusiva responsabilidad
del autor y no comprometen la posicin oficial de CAF. 2016 Corporacin Andina de Fomento.
Todos los derechos reservados.

MONEDAS
Dlares de los Estados Unidos de Amrica
Pesos Uruguayos

US$
$

ABREVIATURAS Y ACRNIMOS
Siglas

Descripcin

ADR

American Depositary Receipt.

AIN

Auditora Interna de la Nacin.

AFAP

Administradoras de Fondos de Ahorro Previsional.

AFISA

Administradora de Fondos de Inversin.

AMV

rea de Control de Mercado de Valores de las AFAP.

ATS

Alternative Trading Sistem.

BCU

Banco Central del Uruguay.

BEVSA

Bolsa Electrnica de Valores del Uruguay S.A.

BHU

Banco Hipotecario del Uruguay.

BROU

Banco de la Repblica Oriental del Uruguay.

BSE

Banco de Seguros del Estado.

BVM

Bolsa de Valores de Montevideo S.A.

CDs

Certificados de Depsitos.

ECN

Electronic Communication Network.

FINRA

Financial Industry Regulatory Authority.

FODA

Fortalezas, Oportunidades, Debilidades y Amenazas.

IFE

Instituciones Financieras Externas (bancos off-shore).

IIMV

Instituto Iberoamericano de Mercado de Valores.

IOSCO

International Organization of Securities Commission.

ISIN

International Securities Identification Number.

MBS

Mortgage-backed Securities.
2

Siglas

Descripcin

MEF

Ministerio de Economa y Finanzas.

MiFID

Markets in Financial Instruments Directive.

NASD

National Association of Securities Dealers

NASDAQ

National Association of Securities Dealers Automated

Quotation.

NIIF

Normas Internacionales de Informacin Financiera.

ON

Obligaciones Negociables.

OTC

Over The Counter o mercado extraburstil.

PIB

Producto Interno Bruto.

PPP

Participacin Pblico Privada o Asociacin Pblico Privada.

REVNI

Registro de Valores No Inscritos.

RNMV

Recopilacin de Normas del Mercado de Valores.

SEC

Securities and Exchange Commission.

SIBE

Sistema Integrado Burstil Espaol.

SIOPEL

Sistema de Operaciones Electrnicas.

SRO

Self-Regulatory Organization u Organizacin

Autorreguladora.

SSF

Superintendencia de Servicios Financieros del BCU.

TRACE

Trade Reporting And Compliance Engine.

VPE

Vehculo de Propsito Especial. Con esto nos referimos a los

fideicomisos financieros y fondos de inversin creados bajo
las figuras de patrimonios autnomos.

WFE

World Federation of Exchanges.

TABLA DE CONTENIDO
MONEDAS ............................................................................................................................................................ 2
ABREVIATURAS Y ACRNIMOS ................................................................................................................... 2
TABLA DE CONTENIDO ................................................................................................................................... 4
METODOLOGIA .................................................................................................................................................. 6
I.
RESUMEN EJECUTIVO ............................................................................................................................ 7
II. INTRODUCCION ........................................................................................................................................ 9
Objeto y enfoque del presente estudio .......................................................................................................10
III.
DESARROLLO DEL DIAGNOSTICO FODA DEL MERCADO DE VALORES FORMAL DEL
URUGUAY ..........................................................................................................................................................12
FORTALEZAS ....................................................................................................................................................12
1. Las AFAP son inversionistas institucionales nicamente del mercado de valores formal. ....................12
2. Existe un mercado de valores formal burstil de amplia historia y tradicin..........................................13
OPORTUNIDADES ............................................................................................................................................16
3. Las AFAP cuentan con una importante cantidad de recursos y una necesidad de invertirlos................16
Participacin de las AFAP en el mercado de valores uruguayo ..............................................................17
4. El pas necesita importantes inversiones en proyectos de infraestructura pblica y se cuenta con una
Ley de Contratacin Pblico Privada. ............................................................................................................20
La titularizacin como mecanismo de financiamiento sin generar deuda al Estado ..............................22
El potencial de emisiones producto de PPP en Uruguay..........................................................................23
5. Fideicomisos y Fondos de Inversin: Vehculos de Propsito Especial (VPE). .....................................24
Los VPE como emisores.............................................................................................................................25
Exchange traded funds (ETF) ....................................................................................................................26
Los VPE en Uruguay ..................................................................................................................................27
6. Mercado minorista vido por mayor rentabilidad. ....................................................................................29
El rol de los inversionistas minoristas y la formacin de precios ............................................................31
7. Apertura del Regulador (SSF) para revisar normas. .................................................................................32
DEBILIDADES....................................................................................................................................................33
8. Falta de promocin del mercado de valores. .............................................................................................33
9. No hay empresas emisoras. .........................................................................................................................34
Bolsas de valores de renta fija ....................................................................................................................35
El mercado burstil de renta fija de Uruguay............................................................................................36
10. No hay esquema de emisores e inversionistas diferenciados. ................................................................39
Emisores diferenciados ...............................................................................................................................39
El caso de Argentina y Colombia ..............................................................................................................40
El caso de Ecuador y Mxico .....................................................................................................................41
El caso de Per y Espaa ............................................................................................................................42
El caso de EEUU.........................................................................................................................................43
Inversionistas Diferenciados ......................................................................................................................44
11. Falta la autorregulacin regulada..........................................................................................................44
La autorregulacin regulada ...................................................................................................................45
El caso de Colombia y de EEUU ...............................................................................................................46
La autorregulacin necesaria ......................................................................................................................46
12. Exceso de intermediarios de valores. ......................................................................................................47
13. Infraestructura de mercado de valores incompleta. .................................................................................52
Sistema de liquidacin de valores en la BVM ..........................................................................................53
Sistema de liquidacin de valores en BEVSA ..........................................................................................53
Sistema de liquidacin de valores en OTC................................................................................................54
14. Estndares contables y prcticas de gobierno corporativo no se aplican a todos ..................................55
Aplicacin de NIIF en el mercado de valores ...........................................................................................55
Aplicacin de prcticas de gobierno corporativo en el mercado de valores ...........................................56
Aplicacin asimtrica de las normas NIIF y de prcticas de gobierno corporativo ...............................57
AMENAZAS ........................................................................................................................................................58
15. Mercado secundario de valores OTC existente, pero invisible. .............................................................58
El mercado de valores de Uruguay ............................................................................................................59

Mercado burstil (1) y (2)...........................................................................................................................60

Mercado primario OTC (BCU + Privados) (3) .........................................................................................61
Mercado secundario OTC (BCU + Privados) (4) .....................................................................................62
Mercado secundario OTC de valores burstiles (5)..................................................................................63
Mercado secundario OTC de valores Soberanos (6) ................................................................................63
Mercado secundario OTC de valores extranjeros y derivados (7)...........................................................64
Mercados secundarios OTC invisibles de Uruguay..................................................................................65
La BVM y la visibilidad parcial de los mercados secundarios OTC.......................................................66
Tamao del mercado de valores y financiamiento al sector privado .......................................................68
El arbitraje regulatorio en el mercado de valores uruguayo .....................................................................69
Incentivos a favor del mercado secundario OTC ......................................................................................70
16. Bajo estndares internacionales la independencia administrativa, financiera y operativa de la SSF
podra cuestionarse. .........................................................................................................................................77
17. Incentivos fiscales insuficientes y no adecuados para el desarrollo del mercado de valores formal. ..83
IV.
CONCLUSIONES..................................................................................................................................84
V. RESUMEN DE RECOMENDACIONES .................................................................................................87
ANEXO I: DIAGNOSTICO FODA RESUMIDO ............................................................................................91
ANEXO II: OBJETIVOS Y PRINCIPIOS DE IOSCO ....................................................................................95

METODOLOGIA
Para llevar a cabo el trabajo se realizaron visitas, entrevistas, encuestas escritas e
investigacin independiente, se obtuvo informacin, opiniones y sugerencias de la mayora
de los participantes del mercado de valores, agrupados de la siguiente manera:1
a) Entidades de Regulacin y Supervisin del Estado: Ministerio de Economa y
Finanzas, Banco Central de Uruguay y Superintendencia de Servicios Financieros.
b) Mecanismos centralizados de Negociacin: Bolsas de valores.
c) Intermediarios de Valores: Agentes de valores y corredores de bolsa.
d) Inversionistas institucionales: Administradoras de fondos de ahorro previsional,
empresas de seguros, intermediarios financieros y administradoras de fondos de
inversin.
e) Emisores: Sector privado y Ministerio de Economa y Finanzas y Banco Central del
Uruguay.
f) Otros: Asesores de inversin.
Las preguntas fueron ordenadas de acuerdo a un cuestionario adaptado a la metodologa de
evaluacin de objetivos y principios de IOSCO (ver anexo) y a una matriz FODA de
elaboracin propia.2 Cada participante en el estudio emiti sus criterios sobre varios
aspectos del mercado de valores desde el punto de vista del grupo en el que se encuentra.
Posteriormente estos fueron unificados para lograr una perspectiva global de los
participantes del mercado.

Las encuestas escritas y las entrevistas realizadas son confidenciales y forman parte del respaldo del
presente estudio.
2
Metodologa para evaluar la implantacin de los Objetivos y principios de la OICV-IOSCO para la
Regulacin de los Mercados de Valores, IOSCO, Octubre del 2003.

I. RESUMEN EJECUTIVO
El presente estudio, mediante un diagnostico FODA, busca conocer el estado actual del
mercado de valores formal de Uruguay, sealar las restricciones para su desarrollo, as
como los elementos que se consideran potenciales insumos para su crecimiento. Se
considera como mercado de valores formal al mercado burstil constituido por las bolsas de
valores de Uruguay (BVM y BEVSA) y al mercado primario de valores emitidos por el
BCU y aquellas emisiones de oferta privada con autorizacin de la SSF.
Mientras que las estadsticas del mercado de valores formal de la mayora de los pases de
Latinoamrica muestran un alto dinamismo en cuanto a nmero de emisores, capitalizacin
de mercado, volmenes transados e instrumentos emitidos entre otros; el mercado de
valores formal uruguayo comparativamente se encuentra rezagado desde mediados de los
noventa, cuando se registraron el nmero de emisiones y de emisores ms alto de su
historia. A la fecha, los valores transados son mayormente del Estado y en promedio desde
la dcada de los noventa, se realizan apenas 3 emisiones de empresas privadas por ao.
Pases con menor desarrollo econmico y menor ingreso per cpita que Uruguay han
demostrado tener un mercado de valores formal ms dinmico, con mayor innovacin para
reducir la falta de emisores privados y una actividad burstil de valores no estatales mucho
ms grande que en Uruguay.
El rezago del mercado de valores uruguayo comparado con otros pases, ha sido objeto de
varios y diversos estudios que han tratado de enfocar la problemtica en temas de tamao
de empresas y de mercado, falta de sofisticacin de los agentes econmicos, las crisis del
2002 y el 2008, aspectos macroeconmicos, debilidades institucionales y otros. Todo este
material de estudio sirvi para plantear una reforma a la Ley del Mercado de Valores N
16.649 de 1996, que fue reemplazada por la Ley del Mercado de Valores N 18.627 del
2009.
La mencionada Ley N 18.627 an vigente, trat de dar respuestas al rezago y a los desafos
de las crisis y principalmente a los eventos de incumplimientos de pagos dramticos que se
suscitaron en el ao 2002. Por eso, es una Ley reactiva a las circunstancias de ese
momento, eliminando la autorregulacin e incitando a la SSF a regular an ms al mercado
de valores formal. Es decir, se regula ms a las partes que hoy en da ya son las ms
transparentes del mercado, y no as al mercado secundario de valores OTC por ejemplo.
Adicionalmente, la agenda de desarrollo del mercado de valores ha sido desvinculada del
Regulador y transferida a una Comisin de Promocin del Mercado de Valores que no ha
podido lograr los objetivos establecidos en la Ley, quedando la agenda de desarrollo del
mercado de valores sin un dueo.
Este estudio pretende un enfoque diferente a los anteriores para encontrar respuestas a
travs de un anlisis general de la microestructura del mercado de valores uruguayo e
identifica que existe un mercado de valores formal y un mercado de valores OTC. El
primero cuenta con un alto nivel de transparencia y genera peridicamente informacin
suficiente. El segundo, bajo estndares internacionales, es un mercado invisible, poco
transparente y no genera informacin pblica. Pero es muy activo.
7

El mercado secundario de valores OTC (o mercado OTC), ha creado un severo y

lucrativo arbitraje regulatorio para algunos intermediarios de valores. Solo as se explica la
baja actividad de los mismos en las bolsas locales y su proliferacin, al punto que en
nmero superan a los que existen en los mercados ms grandes de la regin.
Este estudio tambin evidencia que los temas de falta de emisores, falta de renta variable,
tamaos de mercados y otros son comunes en la regin y no atribuibles nicamente al
Uruguay, siendo la nica diferencia la forma en que otros pases han logrado resolver esos
problemas. Por ejemplo, el dficit de emisores y la falta de renta variable se revierte
utilizando vehculos de propsito especial, como los fideicomisos financieros y los fondos
de inversin; adicionalmente se han creado emisores e inversionistas especializados y entre
otros, el mercado OTC es transparente bajo normas internacionales y en s mismo, no es un
elemento distorsionador o una competencia desleal a los mercados formales de valores.

II. INTRODUCCION
En trminos generales, la economa uruguaya tuvo un desempeo favorable en los ltimos
once aos creciendo en promedio cerca del 5,2% anual, habiendo dejado de forma exitosa
las secuelas de la crisis del ao 2002. El crecimiento de la demanda interna y la inversin
pblica y privada han incidido positivamente en la expansin del PIB.
Desde la crisis del ao 2002, Uruguay ha incrementado sus niveles de reservas
internacionales, ha aplicado una prudente poltica monetaria y fiscal incidiendo
positivamente en su perfil de riesgo crediticio. El pas es menos dependiente de los
depsitos de la banca internacional y ha reformado la regulacin del sistema financiero
exigiendo altos niveles de prudencia para controlar los riesgos de liquidez y de tipo de
cambio.
Los efectos positivos de la economa en los ltimos aos sobre el sistema de intermediacin
financiera son elocuentes. Sin embargo, no podemos decir lo mismo sobre el sistema de
intermediacin de valores y en general del desarrollo del mercado de valores uruguayo. La
capitalizacin de mercado respecto del PIB para el ao 2013 es del 0,27%, colocando a
Uruguay en ltimo lugar, comparado con economas de menor escala y desarrollo como
Bolivia (16,44%), El Salvador (46%) y Paraguay (4,35%). Lo mismo se puede decir en
cuanto a nmero de empresas privadas emisoras, montos transados y en general sobre todos
los indicadores burstiles. Este rezago que gradualmente apareci desde el ao 2000 ha
continuado hasta la fecha.
Varios estudios y diagnsticos se han realizado sobre el mercado de valores uruguayo y
hacen referencia a que el grado de desarrollo del mercado de valores es muy escaso, que
el incipiente desarrollo del mercado de valores se vio severamente afectado por la crisis
del 2002, y que los determinantes macroeconmicos deberan mostrar un mercado de
valores con mayor desarrollo.3 De este modo se presume que el subdesarrollo del mercado
de valores se traslada a temas de infraestructura de mercado y debilidades institucionales
como ser: (i) problemas de gobierno corporativo, (ii) normativa que no refleja la realidad
del mercado, (iii) escala de empresas y (iv) mercados insuficientes. A su vez se tambin se
traduce a debilidades en los sistemas de pago, debilidades institucionales en las bolsas de
valores e inadecuados procesos de supervisin, control y regulacin, adems de falta de
mecanismos de promocin del mercado de valores4. Por otro lado han incidido
negativamente temas tributarios discriminatorios y debilidades en los procesos de
calificacin de riesgo, sumados a la carencia en la educacin de los emisores, la falta de
confianza de los inversores a raz de los debacles de emisores como Granja Moro y los altos
costos de emisin existentes.5

Gabriel Oddone, Nicole Perelmuter y Martin Rodriguez, Desarrollo del Mercado de Valores: Diagnstico y
Lneas de Accin, Octubre de 2006.
4
Lineamientos Estratgicos para la Agenda de Transformacin de la Bolsa de Valores de Montevideo,
Diciembre 2013.
5
Mnica Chiappara, Andrea Fats, El Mercado de Valores en Uruguay: El caso de las Obligaciones
Negociables. Un anlisis de su evolucin desde 1996, diciembre de 2012.

Sin embargo an con la promulgacin de la Ley del Mercado de Valores N 18.627 del ao
2009, en atencin a las debilidades estructurales del mercado de valores antes mencionadas
y a la crisis internacional del 2008, hasta la fecha no se ha logrado recuperar los niveles de
actividad burstil del sector privado experimentada en la dcada de los 90. El rezago
contina y la actividad burstil ha quedado como un mecanismo de financiamiento en
beneficio del Estado, mayormente, y del sistema bancario local.
Muchos estudios realizados en el pasado se han enfocado en buscar causas del bajo
desarrollo del mercado de valores uruguayo en el nivel macroeconmico, notando los
efectos de las crisis internacionales y los shocks externos que afectaron severamente al
sector financiero. Otros ms recientes se enfocan en niveles microeconmicos y en
debilidades institucionales, y en aspectos como el tamao de las empresas, el gobierno
corporativo, falta de transparencia y sofisticacin de los agentes econmicos, debilidades
institucionales e incentivos fiscales insuficientes.
El enfoque y los hallazgos de los estudios mencionados son vlidos e importantes
herramientas de trabajo. Sin embargo, por su enfoque, sus hallazgos difieren muy poco de
la realidad de los mercados de valores de otros pases de igual o menor desarrollo
econmico que Uruguay. Por lo tanto, este estudio ofrece un perspectiva diferente, que
adicionado a los estudios previos, puede ser de la mayor utilidad para revertir el estado
letrgico en el que se encuentra el mercado de valores formal en Uruguay.
Objeto y enfoque del presente estudio
El presente estudio busca conocer el estado actual del mercado de valores formal del
Uruguay, sealar las restricciones para su desarrollo, as como los elementos que se
consideran potenciales insumos para su crecimiento desde el punto de vista del impacto que
puedan tener en canalizar el ahorro interno en beneficio del pas. Lo que forzosamente
incluye la transparentacin del mercado OTC invisible.
En la parte de diagnstico se hace un anlisis general del mercado enfocado en determinar
las ms importantes fortalezas, oportunidades, debilidades y amenazas (FODA). Todo esto
desde la perspectiva del mercado de valores formal y observando los Objetivos y Principios
para la Regulacin de los Mercados de Valores emitido por la IOSCO.
Seguidamente y a diferencia de otros estudios, realizamos de manera general un anlisis de
la microestructura del mercado de valores uruguayo. La microestructura de mercado es el
estudio de los mecanismos de transaccin en los mercados de valores y de los procesos y
resultados de las transacciones bajo ciertas reglas. Incluye el rol de la informacin sobre el
descubrimiento de precios, las formas de transar, el rol de los intermediarios, los emisores y
los inversionistas, el arbitraje regulatorio6, la medicin y control de la liquidez, los costos
de transaccin y su impacto en la eficiencia entre otros.
6

Desde el punto de vista del mercado de valores, podemos definir al arbitraje regulatorio como la
posibilidad de explotar las brechas y los vacos en la regulacin para hacer que la regulacin pierda fuerza o
utilidad a favor de quien arbitra en uno o varios mercados.

10

El anlisis de microestructuras de mercado de valores generalmente nos lleva a reconocer la

coexistencia de dos mercados:
(i) Los mercados organizados (regulados) o formales establecidos en mecanismos
centralizados de negociacin multilaterales como son las bolsas de valores,
(ii) Los mercados fuera de los mercados organizados, conocidos como extraburstiles u
OTC.
Los primeros son sistemas multilaterales y transaccionales que mediante un conjunto
determinado de reglas de admisin, cotizacin, actuacin, transparencia y convergencia de
participantes, renen o interconectan simultneamente a varios compradores y vendedores,
con el objeto de negociar valores de oferta pblica y divulgar informacin al mercado sobre
dichas operaciones. Por su parte, los mercados OTC, ms que lugares fsicos de
negociacin, son redes de negociacin menos formales donde la formacin y el
descubrimiento de precios generalmente es ms dificultoso.

11

III. DESARROLLO DEL DIAGNOSTICO FODA DEL MERCADO DE

VALORES FORMAL DEL URUGUAY
Producto de las entrevistas, encuestas y de la investigacin realizada para el presente
estudio, a continuacin se presentan las principales fortalezas, oportunidades, debilidades y
amenazas detectadas desde el punto de vista del mercado de valores formal:
FORTALEZAS
1. Las AFAP son inversionistas institucionales nicamente del mercado de valores
formal.
Los aportes destinados al rgimen de jubilacin por ahorro individual en Uruguay son
administrados por personas jurdicas de derecho privado, organizadas mediante la
modalidad de sociedades annimas, denominadas Administradoras de Fondos de Ahorro
Previsional (AFAP). A la fecha existen cuatro (4): Repblica AFAP, AFAP Sura, Unin
Capital AFAP e Integracin AFAP.
Buscando la mxima seguridad del ahorro previsional, el BCU establece que las
inversiones de las AFAP deben canalizarse en mercados de valores formales. La Circular
BCU 1.970 de fecha 26 de abril del 2007, indica en su artculo 53 que:(Mercado Formal).
Todas las transacciones locales en valores que se efecten con los activos del Fondo de
Ahorro previsional debern realizarse a travs de mercados formales locales. Se entiende
por mercados formales locales, los mercados oficiales de las bolsas de valores registradas
en el Banco Central de Uruguay.
Respecto a inversiones en el extranjero, la misma Circular establece que las transacciones
en valores emitidos en el exterior al amparo del artculo 123 de la Ley 16.713, tambin
podrn realizarse a travs de los mercados formales externos7. Seguidamente se establece
que los mercados internacionales formales son las bolsas de valores debidamente
reconocidas, fiscalizadas e inscritas en los registros de los mercados extranjeros y deben
estar en pases cuya calificacin de riesgo soberano es de categora 1.
Se entiende por mercados formales internacionales a los intermediarios como Agentes de
valores (dealers), corredores de bolsa (brokers), bancos y administradores de fondos
de inversin, debidamente inscriptos y autorizados en sus respectivos mercados por la
autoridad fiscalizadora formal, ya sea que acten en bolsas oficiales como fuera de ellas
(mercados over the counter u OTC), aclarando que dichos intermediarios debern
tratarse de personas jurdicas sometidas a fiscalizacin, con un marco normativo de
referencia y requisitos de capital mnimo relativos tanto a sus patrimonios como al tipo de
operaciones que efecten. Tales intermediarios debern tener acceso a sistemas de
informacin en tiempo real respecto a los precios de los instrumentos financieros que
negocien...
7

Las AFAP no pueden comprar renta variable internacional, pero estn habilitadas a comprar bonos
emitidos por organismos internacionales de crdito y bonos globales soberanos uruguayos en mercados
formales externos.

12

Al indicarse que en el mercado OTC internacional los intermediarios deben tener acceso a
sistemas de informacin en tiempo real respecto a los precios de los instrumentos
financieros que negocien, el BCU claramente ha optado por permitir las inversiones de las
AFAP en un mercado OTC altamente transparente y formal de bsicamente deuda
soberana, pues nicamente esos podran cumplir los requisitos de informacin en tiempo
real. En consecuencia, las AFAP estn habilitadas a comprar en estos mercados OTC
internacionales nicamente valores de renta fija (bonos), emitidos por organismos
internacionales de crdito y bonos globales soberanos uruguayos.
La formalidad de los mercados para muchos inversionistas institucionales, especialmente
las AFAP, es importante porque estos son los nicos que ofrecen un alto nivel de
transparencia y regulacin. Adems, por ser mecanismos de negociacin multilateral y
competitiva, tienen las condiciones necesaria para el descubrimiento de precios de los
valores en ellos transados.
Esos requerimientos de la Circular BCU 1.970 ciertamente han creado un mercado de
valores cautivo de AFAP en favor de los mercados formales en Uruguay, al tener las AFAP
un men internacional muy limitado, sin ms alternativa que comprar valores en el mercado
local. Esta ventaja beneficia principalmente a la BVM y BEVSA como las nicas bolsas de
valores radicadas en el pas.
Como no hay transparencia y claridad en el mercado OTC local, se ha preferido prohibir a
las AFAP que transen en este mercado antes que regularlo y supervisarlo adecuadamente.
Con esto se ha creado una situacin por dems curiosa: las AFAP no pueden comprar
valores en el mercado OTC local, pero si en el internacional.
Recomendacin
En Uruguay existe un mercado de valores formal y un importante mercado OTC con
diferentes matices que son analizados ms adelante. As como mediante la Circular 1.970 el
BCU tiene el cuidado de requerir a las AFAP invertir en el exterior en los mercados OTC
que cumplen altos niveles de formalidad y transparencia, se debe analizar la forma de exigir
esos mismos niveles de exigencia al mercado de valores OTC local.
2. Existe un mercado de valores formal burstil de amplia historia y tradicin.
En Uruguay el mercado formal de valores burstil est muy bien establecido en el pas y
representado en dos mecanismos centralizados de negociacin constituidos en sociedades
annimas como lo son BVM y BEVSA.
BVM es una institucin de objeto nico cuya principal funcin es brindar la plataforma
necesaria para la realizacin de los procesos de colocacin, negociacin y custodia de
valores pblicos y privados. Tiene su origen en el siglo XIX, cuando se cre la Sociedad
Bolsa Montevideana en 1867. En 1995 se decidi incorporar a las instituciones financieras
como socios especiales. En 1996 la actividad burstil se vio favorecida con la aparicin de
13

las AFAP y la Ley del Mercado de Valores y Obligaciones Negociables. Al ao siguiente,

la BVM desarroll su sistema de compensacin, liquidacin y custodia de valores. En 2004
adopt la denominacin actual de Bolsa de Valores de Montevideo. En 2008 comenz la
operativa electrnica con el SIBE.8
BEVSA fue constituida el 15 de enero de 1993 por 26 instituciones financieras pblicas y
privadas y fue inscrita como Bolsa de Valores en el Banco Central del Uruguay el 9 de
agosto de 1994, comenzando sus operaciones el 5 de septiembre de ese ao.
Actualmente BEVSA cuenta con 26 accionistas de los cuales operan 21 (16 bancos
privados, el BROU, el BHU, una Cooperativa de Ahorro y Crdito, una Casa Bancaria, una
Caja Paraestatal de Seguridad Social), y 6 operadores especiales (BCU, BSE y las 4
AFAP). Las transacciones se realizan a travs del sistema de negociacin electrnica
SIOPEL, su sistema de liquidacin es automtico y se conecta con las cuentas de moneda y
valores que sus operadores mantienen en el BCU.9
En BEVSA encontramos 3 mercados: (i) El mercado de cambios (ii) El mercado de dinero
y (iii) el mercado de valores (primario y secundario). Esta diversidad de mercados y
especialmente los primeros dos, hacen de BEVSA un perfecto ejemplo de un mecanismo
centralizado de negociacin en el cual coexisten tres mercados diferentes.
Las bolsas de valores generalmente son de objeto nico, se transan nicamente valores de
oferta pblica y en ellas solo operan los corredores de bolsa. Sin embargo en BEVSA no
solo se transan valores y se han habilitado a transar a operadores diferentes a los corredores
de bolsa. Por otro lado, dada la falta en Uruguay de entidades depsitos de valores con
capacidad de custodia, liquidacin y compensacin de valores, tanto la BVM y BEVSA han
establecido cada una por su lado, sus sistemas propios, aun cuando la Ley del Mercado de
Valores N 18.627 en su Captulo IV De las Entidades de Custodia, Compensacin y
Liquidacin de Valores, no indica de manera explcita que las bolsas de valores pueden
cumplir ese rol.
Es notorio tambin como el articulo 87 (Definicin) de la Ley del Mercado de Valores N
18.627 no hace referencia a las bolsas de valores como sociedades de objeto nico;
menciona a las bolsas de valores y dems instituciones que constituyan mercados de
negociacin de valores y en el prrafo indica que estas podrn realizar las actividades
conexas de cambio y mesa de dinero que realizan a la promulgacin de esta Ley.
Claramente esta redaccin ha sido hecha a medida de BEVSA, adems indica que las
bolsas Podrn realizar las actividades conexas de cambio y mesa de dinero que realizan a
8

En el Uruguay de fines del siglo XIX y principios del siglo XX, muchos emprendimientos comenzaron su
vida tomando capital de riesgo del mercado. En su momento casi 50 empresas nacionales llegaron a cotizar
sus acciones en la bolsa. En su recinto se vocearon compras y ventas de acciones de Funsa, Campomar &
Soulas, Fbrica Nacional de Papel, Frigorfico Modelo, Ferrosmalt, MDF Metalrgica y Diques Flotantes,
Oyama, Rausa, Montevideo Refrescos, Tem, La Madrilea, Fbricas Nacionales de Cerveza, Cervecera y
Maltera Paysand, Compaa Salus, Eternit, Compaa Nacional de Cementos, Maltera Oriental, Aluminios
del Uruguay, Cristaleras del Uruguay, Fibratex, Papelera Mercedes (Pamer), entre otras.
http://www.mercadobursatil.com.uy/servlet/infoinstitucional
9
http://www.mercadobursatil.com.uy/servlet/infoinstitucional

14

la fecha de promulgacin de esta ley. Asimismo, podrn realizar las actividades que sean
necesarias para el adecuado desarrollo del mercado de valores, las que sern previamente
autorizadas por la Superintendencia de Servicios Financieros. Sin embargo siendo que
BEVSA es una bolsa de valores, no queda claro a que se refiere la Ley cuando hace
mencin a dems instituciones que constituyan mercados de negociacin de valores.
Recomendacin
Al menos que las bolsas de valores en un mismo pas se especialicen en algn tipo
especfico de mercado o valor (incluyendo derivados) o tengan alguna caracterstica
diferenciadora, no es aconsejable tener ms de una. Los mercados eficientes necesitan de
profundidad y liquidez para la formacin de precios. Esto nos lleva a convocar el principio
de unidad de mercado y la no fragmentacin de los mismos, como sugerencia para
eventualmente pensar que la poca liquidez y profundidad del mercado burstil uruguayo, no
debera estar fragmentado en dos bolsas, sino unido en una sola. Internacionalmente se ha
dado la integracin de las bolsas nacionales o su unificacin bajo una misma plataforma de
funcionamiento.
Es importante que la Ley del Mercado de Valores defina si las entidades encargadas de la
custodia, compensacin y liquidacin de valores sern las bolsas de valores o tambin
deberan ser entidades de objeto nico, tal como aparentemente la Ley del Mercado de
Valores N 18.627 se propuso en un principio.
Adicionalmente, la amplia historia y prestigio intachable tanto de la BVM y BEVSA son
una fortaleza importante sobre la cual todos los planes de desarrollo del mercado de valores
uruguayo deben apalancarse. No se puede pensar en una planificacin estratgica de mejora
del mercado de valores formal uruguayo sin el trabajo conjunto de ambas bolsas.

15

OPORTUNIDADES
3. Las AFAP cuentan con una importante cantidad de recursos y una necesidad
de invertirlos.
Como se aprecia en el Cuadro 1 a continuacin el valor del fondo de ahorro previsional
administrado por las cuatro AFAP asciende a $266.614,37 millones equivalentes a
US$10.373,97 millones10, de los cuales el 66,71% se encuentra invertido en valores del
Estado e instrumentos de regulacin monetaria emitidos por el BCU.
Cuadro 1
PRINCIPALES VARIABLES DEL REGIMEN DE JUBILACION
POR AHORRO OBLIGATORIO ($)
Al 31 de Diciembre del 2014

Fuente: BCU

A partir de agosto del 2014, en cumplimiento de la Ley N 19.162, se introdujo un nuevo

sistema de subfondos en el rgimen de AFAP. El Subfondo de Acumulacin en que el
afiliado aporta hasta los 55 aos, y un Subfondo de Retiro en el cual se aporta desde esa
edad hasta el final de la vida laboral.
Estos subfondos son una forma menos sofisticada de los sistemas multifondos de Chile,
Colombia y Per11, permiten a las AFAP diversificar mejor el riesgo de administracin de
los ahorros de sus afiliados. Por lo tanto el Subfondo de Acumulacin podra en principio
tomar ms riesgo que el Subfondo de Retiro. La composicin de los subfondos se encuentra
a continuacin:

10

Tipo de cambio de $25,69 por US$1,0.

Los fondos de acumulacin en Chile y Colombia se divide en tres (conservados, moderado y riesgoso) y
adems est el de fondo de retiro.
11

16

Cuadro 2
PRINCIPALES VARIABLES DEL REGIMEN DE JUBILACION
POR AHORRO OBLIGATORIO. SUBFONDOS ($)
Al 31 de Diciembre del 2014

---------------------------------------------------------------------------------------------

Fuente: BCU

En el anterior Cuadro 2 se puede apreciar que el Subfondo de Acumulacin tiene invertido

el 64,22% de sus recursos en valores del Estado e instrumentos de regulacin monetaria
emitidos por el BCU y un 10,38% en valores emitidos por empresas. Por otro lado el
Subfondo de Retiro tienen un portafolio en el cual se tienen invertido el 84,42% en valores
del Estado e instrumentos de regulacin monetaria emitidos por el BCU y absolutamente
nada en valores emitidos por empresas privadas, reflejando justamente el hecho de que este
ltimo subfondo debe ser menos riesgoso.
Sin embargo y de manera objetiva, podemos ver que al haber un componente tan grande de
inversin en valores del Estado y del BCU (y tan poca inversin en empresas privadas),
desde el punto de vista de riesgo y diversificacin, prcticamente ambos subfondos son
similares. Idealmente el subfondo de mayor riesgo debera tener un componente menor de
valores de renta fija del Estado y de manera significativa de valores de empresas,
incluyendo renta variable.
Participacin de las AFAP en el mercado de valores uruguayo
Los participantes del mercado de valores han manifestado que las AFAP son muy exigentes
y que los productos afapeables son muy pocos. Esta es una crtica muy comn a las
17

administradoras de fondos previsionales en varios pases y generalmente se resuelven con

temas de estructuracin, regulacin y principalmente trayendo al mercado nuevos
productos financieros. Sin embargo, los cuadros a continuacin muestran que la
participacin de las AFAP como inversionistas en las emisiones ha sido siempre importante
y de alguna manera est en lnea con lo que ocurre en otros pases.
En el Cuadro 3 se observa que en el periodo 1996 al 2007 las AFAP compraron en
promedio cerca del 80% de las emisiones que ofertaban valores en el mercado primario
burstil, aspecto que contina hoy.

Cuadro 3
NUMERO DE EMISIONES REALIZADAS Y EMISONES
CON INVERSION DE LAS AFAP

Fuente: Martin Larzabal, Los Fondos de Pensin y el Mercado de Valores, 2007

El Cuadro 4 a continuacin muestra, en trminos de monto invertido, que las AFAP han
comprado desde 1998 el 43% en promedio del monto emitido. Hay que recordar que hasta
abril del 2007 lo mximo de una emisin que poda comprar una AFAP era el 50%. Este
lmite se increment hasta el 100%, por lo que hace que la participacin de las AFAP sea
an ms importante, con la posibilidad de que se produzca una sobredemanda en la
colocacin de los valores emitidos, en beneficio de los emisores.

18

Cuadro 4
PORCENTAJE DE LAS EMISIONES ADQUIRIDAS POR LAS AFAP
(Lmite de inversin mximo del 50% por AFAP)

Fuente: Martin Larzabal, Los Fondos de Pensin y el Mercado de Valores, 2007

Recomendacin
La Ley N 19.162 ciertamente presiona a la administracin de las AFAP a diversificar la
cartera de inversin de los subfondos. Esto significa que el mercado de valores formal local
cuenta con una especie de inversionistas institucionales cautivos con una fuerte necesidad
de invertir el ahorro de los trabajadores en nuevas emisiones y en valores diferentes a los
emitidos por el Estado.
Es importante que las AFAP continen invirtiendo en los mercados de valores formales de
Uruguay y se les provea de materia prima en la cual invertir. Ms adelante proponemos que
a la falta de emisores empresariales privados, se utilicen de manera agresiva los VPE (en la
forma de fideicomisos financieros y fondos de inversin), como emisores que pueden
abastecer a las AFAP de valores de renta fija y variable para ampliar la diversificacin de
sus subfondos.
Sin embargo es tambin recomendable que el Subfondo de Acumulacin, por ser de mayor
riesgo, tenga un componente menor de valores de renta fija del Estado y sus excedentes se
destinen a valores de empresas y novedosos mecanismos de financiamiento como de los
VPE mencionados anteriormente.
En esa lnea, es tambin importante subdividir el Subfondo de Acumulacin en dos como
en el Per o en tres como en Colombia, para asegurar que el riesgo que se tome sea segn la
edad del aportante. Los ms jvenes pueden tomar mayores riesgos, por lo que su subfondo
debera invertir en menos valores del Estado y mayoritariamente en valores de renta
variable.

19

4. El pas necesita importantes inversiones en proyectos de infraestructura

pblica y se cuenta con una Ley de Contratacin Pblico Privada.12
A finales del 2014 el Centro de Estudios Econmicos de la Industria de la Construccin
(CEEIC) de Uruguay determin la necesidad de un shock de inversin vial y que la
necesidad de inversin "respecto a la situacin actual ascendera a 4,5% del PIB en todo el
quinquenio".13 Esto equivale a US$2.813 millones, sin contar el estimado de US$558
millones anual para mantenimiento. Adicionalmente los requerimientos para vas
ferroviarias, puertos y energa ascienden a ms de US$9.300 millones (ver Cuadro 5).
Cuadro 5
URUGUAY: INVERSION REQUERIDA
EN INFRAESTRUCTURA 14

Las necesidades de inversin en el sector de infraestructura no solo son propias de

Uruguay, sino tambin de toda Latinoamrica. Un informe reciente de la calificadora de
riesgo Standard & Poors (S&P) indica que la inversin en infraestructura en Amrica
Latina se encuentra por debajo del promedio mundial de 3.8% del PIB. Para el periodo
2008-2012, la regin en su conjunto ha destinado 3,0% del PIB a diversos proyectos.
Desglosado por pas, el gasto est cerca del promedio mundial en Argentina, Brasil,
Colombia y Mxico, mientras que es menor en Chile (2,0%) y mayor en Per (4,0%).15
En este reporte, S&P calcula el efecto multiplicador, una estimacin sobre el beneficio
que tendra durante tres aos para diversas economas el incremento en el gasto de
infraestructura de 1,0% del PIB real en un ao. En Latinoamrica, dicho efecto
multiplicador va desde 2.5 en Brasil a 1.3 en Mxico. En otras palabras, por cada real
brasileo destinado a la inversin del sector pblico en 2015, por ejemplo, se agregaran 2.5
reales al PIB real durante tres aos. Por lo tanto la inversin en infraestructura es de suma
importancia para las economas locales pues tiene un efecto multiplicador directo en el
resto de la economa coadyuvando en el desarrollo y la reduccin de la pobreza16.
12

Ley N 18.786 CONTRATOS DE PARTICIPACIN PBLICO-PRIVADA PARA LA REALIZACIN DE OBRAS DE

INFRAESTRUCTURA Y PRESTACIN DE SERVICIOS CONEXOS
13
Varias fuentes: Bsqueda, Uruguay, 11 de diciembre del 2014 y El Pas de fecha 20 de enero del 2015.
Informacin basada en estudio de CPA/Ferrere de Capurro, Harguindeguy y Oddone.
14
*Economa crece en el rango de 3,5% y 4% **Economa crece en el rango de 5% a 5,5% anual (De Haedo
et al, 2013). Cuadro elaborado por la Bolsa de Valores de Montevideo.
15
Global Infrastructure Investment: Timing Is Everything (And Now Is The Time). Standard & Poors (S&P)
Enero, 2015.
16
Inversin en Infraestructura Pblica y reduccin de la Pobreza en Latinoamrica, Fundacion Konrad
Adenauer, 2011.

20

Aunque las necesidades de mayor inversin en infraestructura pblica en los pases de la

regin son igual de importantes, la manera cmo resuelven este problema es muy diferente
de pas a pas. En algunos el Estado se hace cargo, en otros (como veremos ms adelante) la
solucin viene por el sector privado, alianzas pblico-privadas, y por el mercado de valores.
En la dcada de los 80s la mayora de los proyectos de infraestructura se construa,
financiaba y mantena con fondos pblicos. Pero por efectos de las crisis generalizadas
como consecuencia de los dficits fiscales en la regin en esa poca, la inversin pblica
cay de cerca del 3,0% del PIB a menos del 1,0% hasta mediados de los aos 9017. Estos
hechos y la innovacin financiera que aparece en la regin hacen que la participacin del
sector privado en la inversin pblica crezca de manera significativa mediante
privatizaciones y concesiones en telecomunicaciones, generacin, transmisin y
distribucin de energa, especialmente en Argentina y Chile.
Las concesiones mediante PPP acontecieron en los servicios de agua y transporte,
incluyendo carreteras, puertos y aeropuertos. Estos se complementaron con mecanismos
financieros exitosos como la oferta pblica de bonos de infraestructura en Chile y la
titularizacin de derechos sobre flujos futuros de peajes, concesiones y otros, haciendo
posible la fusin entre la alta demanda de recursos para la inversin pblica y la oferta
hasta entonces inerme, de recursos del ahorro del pblico, especialmente de fondos de
pensiones.
Los casos de xito de complementacin de las necesidades de infraestructura pblica con el
financiamiento en el mercado de valores en Chile, Colombia y Mxico son excepcionales.
En Chile a mediados de los aos 90 el Gobierno adopt un conjunto de medidas para la
promocin de las PPP y realiz reformas en la normativa de su sistema previsional de
pensiones y del mercado de valores. En el periodo 1998-2003 un monto de US$1.088
millones se invirtieron en infraestructura vial a travs de bonos de infraestructura emitidos
en el mercado de valores, con una fuerte participacin de las administradoras de fondos de
pensiones (47%) y las aseguradoras (44%)18. Los plazos y las tasas de colocacin fueron de
18,3 aos y 7,11% anual respectivamente.19
En Colombia la inversin en infraestructura pblica mediante mecanismos de oferta pblica
de valores asciende a US$1.500 millones entre 2005-201220, de los cuales cerca de la mitad
son con procesos de titularizacin. En Mxico la titularizacin de derechos sobre flujos
futuros de los gobiernos estatales y municipales, as como de otras entidades pblicas goza
de amplia aceptacin. Entre el ao 2002 y julio del 2009 se colocaron un total de
US$54.012 millones, mayormente en certificados burstiles de deuda emitidos por

17

Estudio basado en 7 economas Latinoamericanas ARG, BOL, BRA, CHL, COL, MEX, PER, Banco Mundial, L.
Servn, abril 2004.
18
Carlos Bonet, Emisin de Bonos de Infraestructura en Chile: Una Experiencia exitosa, Junio del 2003.
Estimaciones a diciembre del 2002.
19
Idem.
20
Csar Prado, La experiencia colombiana en el desarrollo de infraestructura de transporte, CIFIT costa
Rica, mayo del 2014. Se utiliz un tipo de cambio de COP 2.165/US$1,0.

21

fideicomisos financieros en la Bolsa Mejicana de Valores21. De menor escala pero tambin

importantes son las experiencias con titularizaciones en Argentina (concesiones viales,
infraestructura hdrica y fideicomisos de inversin pblica), Bolivia (infraestructura
municipal y energa), Costa Rica (US$790 millones en generacin de energa elctrica entre
los aos 200-2013), Ecuador (infraestructura vial y energa), El Salvador (infraestructura
municipal) y Panam (concesiones viales).
La titularizacin como mecanismo de financiamiento sin generar deuda al Estado
En los pases arriba mencionados se resolvieron las siguientes preguntas: (i) Quin y cmo
se financian las obras? y principalmente (ii) Una vez se financien las obras, de quin es la
deuda? Las respuestas surgieron de la implementacin de procesos de titularizacin y la
participacin de VPE en la forma de fideicomisos u otras formas de patrimonios separados,
logrando que el sector privado financie las obras de infraestructura pblica a travs de los
mercados de valores, haciendo que la deuda se mantenga en el mbito privado, sin afectar
las finanzas pblicas del Estado. El resolver las dos preguntas anteriores sin endeudar al
Estado hace que la simbiosis sector pblico-mercado de valores sea una frmula atractiva
para las partes.
A continuacin se presenta el efecto contable logrado con la titularizacin de derechos
sobre flujos futuros:
Cuadro 6
PRIYECTO DE GENERACION DE ENERGIA HIDROELECTRICA
COMPARACION DE MECANISMOS DE FINANCIAMIENTO
ON-BALANCE (DEUDA PARA EL ESTADO) Y OFF-BALANCE (SIN DEUDA PARA EL ESTADO

Fuente: Elaboracin propia

El Cuadro 6 nos presenta un ejemplo de un proyecto de energa hidroelctrica que puede

financiarse de dos maneras (i) On-balance, el financiamiento logrado representa una
deuda para el Estado. En el ejemplo el Estado consigue un financiamiento multilateral con
21

Javier Villa, Panorama del financiamiento en Infraestructura en Mxico con Capitales Privados, BIDFOMIN, Diciembre del 2009.

22

garanta soberana. Los recursos son pasados al Ministerio de Energa, quien realiza los
desembolsos al constructor. El Estado se beneficia de las ventas de energa y repaga la
deuda. Sin embargo, en el esquema (ii) Off-balance, la deuda generada no es del Estado.
En este otro ejemplo, el Estado entrega en concesin al sector privado el derecho a explotar
los recursos hdricos y generar energa elctrica que ser vendida al Estado. Ese contrato
representa en s derechos a percibir unos flujos futuros de efectivo y se utiliza para
constituir un VPE que emite valores a los inversionistas. El fiduciario administra el VPE en
la etapa de construccin y posteriormente en la etapa de generacin de energa elctrica.
Como el emisor es el VPE a travs del fiduciario, la deuda ha quedado fuera del balance del
Estado.
El potencial de emisiones producto de PPP en Uruguay
En Uruguay el gobierno recientemente instalado ha mencionado como una de sus
prioridades la inversin en infraestructura pblica mediante el uso de recursos propios,
endeudamiento y proyectos de PPP. Este ltimo en aplicacin de la Ley 18.786 de
Contratacin Pblico Privada del 19 de julio del 2011.
Bajo el esquema PPP una entidad pblica encarga a un privado, por un perodo
determinado, el diseo la construccin y la operacin de infraestructura o alguna de dichas
prestaciones, adems de la financiacin. La Ley permite contratos que se celebren en
proyectos de infraestructura, como carreteras, puertos, aeropuertos, ferrocarriles;
tratamiento de residuos; prisiones; centros de salud; centros educativos y de vivienda
social.
Los proyectos promocionados por la administracin pblica son los siguientes22:
a) Red Nacional de Carreteras: A raz del creciente volumen de mercancas
transportadas (producto del desarrollo de las reas agropecuaria y forestal) existe
la necesidad de brindar una adecuada conectividad entre las terminales de salida
de la produccin y las unidades de produccin. Se requieren siete corredores
viales que totalizan US$1.200 millones, tanto para la fase de construccin como
de operacin.
b) Puerto de Aguas Profundas (PAP): Se ubicar en la costa atlntica del
Departamento de Rocha. Se ha concebido como un puerto comercial pblico
multipropsito para viabilizar y mejorar la competitividad de la produccin
nacional y regional. La inversin requerida se estima en US$1.000 millones.
c) Sistema Ferroviario: El PAP es el atractivo principal para una logstica
ferroviaria que conectar toda la regin de la hidrova (Bolivia, Paraguay,
Argentina y Brasil) con una nueva salida al Atlntico, multiplicando as las
oportunidades de negocio para granos, fertilizantes, minerales, productos
manufacturados entre otros.
d) Sistema penitenciario El proyecto est orientado a contratar con el sector
privado la provisin de algunos servicios necesarios para un centro de reclusin
22

Uruguay XXI, Instituto de Promocin de Inversiones y Exportaciones de Bienes y Servicios,

http://www.uruguayxxi.gub.uy

23

de forma de liberar recursos humanos del Instituto Nacional de Rehabilitacin.

Inversin total estimada: US$360 millones
Desde el ao 2010 las AFAP han trabajado intensamente en la perfeccin del marco
regulatorio sobre PPP introduciendo coberturas y seguridad jurdica a las operaciones, las
cuales se han plasmado a niveles de ley, decreto reglamentario, pliegos y contratos de
concesin. En 2012 las AFAP tambin han colaborado en establecer un mecanismo que
facilita la financiacin en la etapa de construccin de las concesiones, gestando la figura del
compromiso de inversin en fechas futuras. En diciembre de 2012 las AFAP lograron que
se incluyera esta posibilidad en un nuevo instrumento que se estaba estructurando (Fondo
de Tierras Lechero), y luego mediante escritos al BCU y a la Comisin Nacional de
Promocin de Mercado de Valores, lograron que el Gobierno incluyera un artculo en la
Ley de Rendicin de Cuentas 2012 (agosto de 2013) que habilitara a las AFAP a asumir
compromisos de inversin, suscripcin o integracin en fecha futura. Este artculo que
pas prcticamente inadvertido, marca un punto de inflexin en el mercado de financiacin
de infraestructuras ya que facilita su estructuracin: los bancos no van a tener problema en
asumir riesgo de refinanciamiento con el prstamo puente al asegurarse que los financistas
de largo plazo van a estar dispuestos a facilitar su salida del proyecto una vez que se
finaliza la construccin de la obra.23
Despus de 3 aos de aprobada la Ley de PPP, este ao 2015 se ha consolidado un proyecto
penitenciario. Es el primero en estructurarse bajo la figura de titularizacin y la
participacin de un VPE. En el siguiente punto procedemos a profundizar este tema.
Recomendacin
Teniendo en cuenta la importancia que el gobierno uruguayo otorga a los proyectos va PPP
y el marcado inters de las AFAP de invertir en estos mecanismos, la oportunidad del
mercado de valores formal uruguayo de explotar esta coyuntura es importante y
determinante para su futuro como mecanismo de financiamiento de largo plazo.
5. Fideicomisos y Fondos de Inversin: Vehculos de Propsito Especial (VPE).
Los VPE son patrimonios autnomos de afectacin, independientes y separados
contablemente de quien los constituye y de quien los administra. Son de propsito
exclusivo, es decir son creados para lograr un fin especfico como emitir valores por
ejemplo, y vigilados por la SSF. Tienen una contabilidad relativamente sencilla y sin un
pasado que se pueda cuestionar. Estructuralmente, pueden contar con amplios mecanismos
de cobertura para reducir el riesgo y estn facultados para emitir valores de renta fija,
variables o mixtos. Por eso y mucho ms, los VPE son vehculos ideales para emitir
valores, especialmente cuando las empresas emisoras tradicionales escasean.
Los VPE existentes legalmente en Uruguay como instrumentos de emisin en el mercado
de valores denominados fideicomisos financieros y los fondos de inversin. La Ley 16.774
de Fondos de Inversin del 27 de septiembre del 1996, complementada en el ao 1999 con
23

Entrevista a Martin Larzabal, Gerente de Inversiones, Republica AFAP.

24

la Ley 17.202, dio nacimiento a los fondos de inversin en Uruguay. Sin embargo el
impulso ms importante para el desarrollo del mercado de valores se da con la Ley 17.703
de Fideicomisos del 23 de octubre del 2003.
El fideicomiso financiero es en realidad un vehculo de titularizacin (securitizacin) que
marca un hito en el mercado uruguayo, colaborando de manera progresiva a cubrir la falta
de algunos instrumentos bsicos en cualquier mercado de capitales como lo son las
acciones y la deuda corporativa24.
El fideicomiso financiero permite emitir instrumentos financieros de todo tipo,
introduciendo en el mercado una nueva generacin de valores de renta fija (de contenido
crediticio similares a los bonos), de renta variable (de contenido patrimonial similar a las
acciones) o mixtos. Por su parte, el fondo de inversin introduce al mercado cuotas de
participacin tambin de contenido patrimonial, que reemplaza el crnico dficit de
emisores de acciones en los mercados formales.
Los VPE como emisores
En la ltima dcada pases como Ecuador y Bolivia se han vuelto en ejemplos clsicos de
como ante la falta de emisores empresariales tradicionales, han optado por explotar los
VPE para desarrollar sus mercados via titularizaciones y fondos de inversin.
En Ecuador las titularizaciones desde el 2005 han sido una importante fuente de nuevas
emisiones, representando en promedio un tercio del total emitido hasta el ao 2012. En el
ao 2014 se registraron 14 nuevas titularizaciones por un monto de US$372,4 millones que
se suman a los cerca de US$2.000 millones an vigentes el 2013. A la fecha, de 538
emisores, 150 son fideicomisos financieros de titularizacin25.
En Bolivia en el ao 2008 el 75% de las emisiones del sector privado eran titularizaciones,
alcanzando el 2009 al 82% del total emitido. Entre el 2001 a la fecha se han emitido cerca
de US$700 millones en valores de titularizacin en favor del sector de la construccin,
municipios, empresas mineras, hotelera y energa principalmente.
Adicionalmente en Bolivia existen 56 fondos de inversin de los cuales 23 son cerrados y
33 son abiertos, todos con un total de US$1.624 millones bajo administracin. De los 140
emisores inscritos en el registro del mercado de valores, 71 son VPE.26
En relacin al tema de fondos de inversin las cifras del siguiente Cuadro 7 son muy
elocuentes:

24

Entrevista a Martin Larzabal, Gerente de Inversiones, Republica AFAP. Material FIAP, Republica AFAP,
octubre, 2014.
25
Superintendencia de Compaas, Valores y Seguros del Ecuador.
26
Incluye fondos de inversin cerrados y abiertos.

25

Cuadro 7
NUMERO DE FONDOS DE INVERSION
Y DE EMPRESAS EMISORAS LOCALES
(Enero 2015)
Bolsa de Valores
Fondos
de Inv.
122
642

Empresas
locales
350
141

Asia - Pacifico
National Stock Exchange India

3.822

1.718

Europa - Africa Medio O.

BME Spanish Exchanges 27
Irish SE
Luxembourg SE
Moscow Exchange
NASDAQ OMX Nordic Exchange
TOTAL

3.281
7.406
6.621
248
495
22.637

3.460
52
219
257
790
6.987

Amrica
BM&FBOVESPA
Mexican Exchange

Fuente:Elaboracin propia con datos de la WFE.

En la Bolsa de Valores de Brasil (BM&FBOVESPA) existen 350 empresas listadas y 122

fondos de inversin. En Mxico hay 4,5 veces ms fondos de inversin listados que
empresas. En Irlanda existen ms de 7.400 fondos de inversin y apenas 52 empresas
emisoras. En el cuadro anterior podemos apreciar que en los pases listados a enero del
2015 hay un total de 6.987 empresas emisoras y 22.637 fondos de inversin.
Exchange traded funds (ETF)
Otro producto importante en el mbito de los fondos de inversin que est ayudando a
dinamizar los mercados locales son los ETF. Estos son fondos negociables que cotizan en
bolsa. Un hbrido entre un fondo abierto y uno cerrado. Permiten tomar posiciones sobre
carteras representativas de ndices u sectores especficos de la economa mundial. Son
relativamente simples, ms econmicos que los fondos tradicionales de inversin y fciles
de valorar y operar en los mercados.
La experiencia en Latinoamrica mayormente ha sido el listar ETF extranjeros mediante
mecanismos de cross-listing o crear propios. A continuacin en el Cuadro 8 podemos
observar algunos de los mercados en los cuales se transan ETF:

27

BME: Empresas domesticas incluyendo compaas de inversin listadas que difieren de los fondos de
inversin.

26

Cuadro 8
NMERO DE ETFs LISTADOS, MONTOS OPERADOS Y NMERO TOTAL DE
OPERACIONES

Fuente:FIAB, Anuario 2014.

Los VPE en Uruguay

En Uruguay el surgimiento de los VPE, aunque todava lento, ha demostrado ser importante
principalmente en lo referente a fideicomisos financieros. Segn un documento emitido por
Republica AFAP, en el periodo 2004-2014, ms del 50% del monto emitido por el sector
privado en el mercado primario correspondi a valores de fideicomisos financieros, siendo
prcticamente un 60% ttulos de deuda de fideicomisos financieros y un 40% certificados
de participacin, transformndose estos ltimos en un vehculo financiero proxy a las
acciones corporativas, a falta de las mismas.28 Esa informacin se puede corroborar en el
Cuadro 9 a continuacin.
Cuadro 9
MERCADO DE VALORES DEL URUGUAY
EMISIONES PERIODO 2004-2014

Fideicomisos Financieros
Deuda Certificados
Participacin
Deuda corporativa
Total emitido sector privado

En Mill. U$S
844

En %
51,6%

485
359
790
1.634

48,4%
100,0%

Fuente: Material FIAP, Republica AFAP, Octubre, 2014. Datos BCU.

La ley de Fideicomisos N 17.703 del 27 de octubre de 2003 ha sido fundamental en el

desarrollo del mercado de valores uruguayo al introducir al fideicomiso como un VPE
emisor que paulatinamente ha colaborado en cubrir el dficit de emisores y de valores en
las bolsas locales. Desde el 2011 las emisiones de certificados de participacin de
fideicomisos financieros han tenido como destino la realizacin de diversos proyectos en el
28

Entrevista a Martin Larzabal, Gerente de Inversiones, Republica AFAP. Material FIAP, Republica AFAP,
Octubre del 2014.

27

sector real de la economa uruguaya. Por ejemplo, ese ao se realiz una inversin de las
AFAP en tierras por un monto de U$S 50 millones, a travs del Fideicomiso Financiero
Bosques del Uruguay.
Posteriormente en el 2012 se registr la emisin de Ttulos Mixtos del Fideicomiso
Financiero de Inversiones y Rentas Inmobiliarias por US$60 millones29 para invertir en
edificios de oficina, locales comerciales, depsitos y centros de distribucin logstica.
El ao 2013 se produjo una nueva emisin con destino a la compra de tierras mediante la
emisin de los certificados de participacin del Fideicomiso Fondo de Tierras Uruguay por
US$52 millones para la adquisicin, arrendamiento y posterior venta de inmuebles rurales
productivos. Este ao tambin fue histrico al realizarse el primer fideicomiso de
desarrollo inmobiliario de oferta pblica del pas para la construccin y comercializacin
de los edificios para vivienda denominados Torres Nuevo Centro, por un total de
US$58,2 millones.30
El ao 2014 se han emitido dos fideicomisos financieros: (i) Montes del Este por un
monto de U$S 56 millones para la compra de inmuebles rurales que sern destinados a la
produccin de madera. El fideicomiso estar vigente por un plazo de 23 aos, aunque podr
realizarse la extincin anticipada en cualquier momento o extenderse el plazo por hasta un
mximo de 5 aos, y (ii) Compass Desarrollo Inmobiliario I, por un monto equivalente a
U$S 85 millones, para el desarrollo de proyectos inmobiliarios residenciales.31
Cuadro 10
EVOLUCION INVERSIONES EN EL SECTOR PRODUCTIVO
COMO PORCENTAJE DEL FAP (LITERAL B)

Fuente: Material FIAP, Republica AFAP, octubre 2014. Con datos del BCU.

En el Cuadro 10 anterior es indiscutible que las inversiones de las AFAP en fideicomisos

financieros del sector productivo tienen un notable y creciente impacto en sus portafolios,
aumentando de cerca del 2% en el ao 1998 al mximo histrico del 10% en abril del
29

Estos ttulos son representativos de deuda y de participacin sobre el remanente, y pagan un inters fijo
del 2% y un inters contingente creciente.
30
Material FIAP, Republica AFAP, Octubre 2014.
31
Idem.

28

2014, mximo histrico desde el inicio del sistema en abril de 1996 .32 Este porcentaje es
an bajo, pero denota un nivel sostenido de crecimiento en los ltimos aos y devela una
oportunidad importante para el crecimiento del mercado de valores formal uruguayo.
Recomendacin
Hemos tomado conocimiento que los participantes del mercado de valores uruguayo,
estn intentando reactivar el mercado primario buscando que empresas del Estado coticen
sus acciones en bolsa, gestionando nuevas exenciones impositivas y promocionando al
mercado de Pymes como emisores. Estos mismos esfuerzos, son los que tradicionalmente
muchos participantes en otros pases han intentado; gastando cuantiosos recursos
econmicos y tiempo. Estas opciones son de muy largo plazo y dependen de numerosas
variables y copartcipes fuera del mercado de valores, difciles de controlar o ejecutar en
una planificacin estratgica de desarrollo de mercado. Por eso, el crecimiento del
mercado de valores de Uruguay, al igual que ha sucedido en los mercados de la regin,
crecer incorporando nuevos emisores como los VPE.
El xito de incorporar a las Pymes es justamente a travs de VPE. Titularizaciones de
cartera de Pymes, fondos de inversin y de capital de riesgo que invierten directamente en
Pymes y otros de ese estilo que han probado ser mecanismos ms efectivos. Es ms fcil
juntar a varias Pymes en un VPE que llevar a una Pyme sola a la Bolsa. Igualmente, es
ms fcil que los derechos de flujos futuros de una concesin de peajes de carreteras se
lleven a Bolsa mediante un VPE a que una empresa Estatal de administracin de
carreteras se abra y cotice en bolsa.
Es vital que de manera inmediata los participantes del mercado y la SSF hagan una
evaluacin conjunta de la forma ms efectiva de hacer crecer los VPE como emisores,
ofreciendo todas las medidas de agilidad, garantas y flexibilidad que estos vehculos
precisan.
6. Mercado minorista vido por mayor rentabilidad.
La rentabilidad real baja en el sistema financiero tradicional (ver Cuadro 11) y el ingreso
per cpita ms alto de Latinoamrica 33en Uruguay, hacen suponer la existencia de un
amplio mercado minorista, poco aprovechado, que no ha sido vinculado plenamente al
mercado de valores formal.

32

El artculo 2 de la Ley N. 18.673 establece los topes legales por instrumento. El literal (B) corresponde a
Valores Emitidos por Empresas. El (C+H) Depsitos Plazo en entidades Financieras. El (A + G) Valores del
Estado e Inst. de Reg. Monetaria Emitidos por el BCU. (D + I) Org. Int. de Crdito - Renta Fija, (E + J)
Operativa de Cobertura, y (F + K) Prstamos a Afiliados.
33
Segn las estimaciones del FMI para el 2015, Uruguay liderar el ranking de PIB per cpita de Amrica
Latina con US$16.332 seguido por Chile US$14.911 y Argentina US$12.778. "Perspectivas Econmicas
Globales", FMI, Octubre del 2014.

29

Cuadro 11

El buen desempeo de la economa uruguaya que ha duplicado el ingreso per cpita en los
ltimos 5 aos, ha permitido consolidar entre los sectores de ingresos medios, una mayor
capacidad de ahorro. Ello abre oportunidades para el desarrollo de instrumentos minoristas
destinados a captar parte de dicho ahorro.
El 19 de mayo de 2014 entr en vigencia la Ley de Inclusin Financiera N 19.210 que est
ya estimulando a la poblacin hacer un uso ms intenso de herramientas asociadas al
sistema financiero. Esto est dando lugar a un ambiente favorable para que los agentes del
mercado de valores formal desarrollen instrumentos y realicen acuerdos estratgicos para
comercializarlos. Desde el BCU se crean y promueven los fondos minoristas que permiten
al acceso de pequeos ahorristas a fondos conformados con letras de regulacin monetaria.
Por su parte la BVM est promoviendo alianzas con estos agentes a efectos de distribuir
productos a nivel minorista a travs de redes de cobranza y pagos (Abitab y Redpagos).
Las pruebas ms recientes de la fuerte demanda de parte de inversionistas minoristas se ha
podido evidenciar en las emisiones del Fideicomiso Financiero Pampa34 y las obligaciones
negociables de la Cooperativa Nacional de Productores de Leche (Conaprole) dentro de su
programa de emisiones Conahorro, ambas realizadas en marzo del 2015.
Pampa ser el mayor parque elico del pas y su construccin tendr un costo estimado de
US$321 millones. Un consorcio de bancos alemanes financiar el 70% de los costos de
inversin y la elctrica estatal UTE US$19 millones, en tanto que el resto fue cubierto por
una emisin de certificados de participacin divida en un tramo A para inversionistas
minoristas por US$15 millones y un B para inversionistas institucionales por US$62
millones. Ms de 7.000 ahorristas minoristas ofertaron para adquirir el tramo A. La
demanda ascendi a US$100.633.600, lo que super en casi siete veces el monto ofertado.
Los inversionistas minoristas podan adquirir certificados de participacin individual de
US$1.000- 20.000.
Pocos das despus (lunes 23 de marzo), se dio la segunda parte de la emisin, esta vez para
el tramo B de inversionistas institucionales. La demanda fue de US$368.982.000 (ms de 6
veces lo ofrecido), de los cuales US$88.244.000 correspondieron a ofertas presentadas por
corredores de bolsa y el resto a las AFAPs. Es decir que el pblico minorista se interes
tambin por el tramo B, que no tena las mismas condiciones de retorno y garantas del
tramo A. Esto puede estar marcando una importante seal de financiamiento de parte del
segmento minorista para futuras operaciones.
34

La emisin de Pampa ha tenido diariamente, a partir del da siguiente a la emisin, un mercado secundario
muy activo, consistente en unas 30 a 40 operaciones diarias por montos que acumulados en las siguientes
dos semanas alcanzaron el 30% de lo emitido en el tramo minorista. El precio al 6 de abril fue de 112,05.

30

En el caso de Conaprole la emisin fue por un monto de US$3 millones, con un plazo de un
ao y una tasa de inters de 2,0% anual. La operacin tambin fue exitosa ya que la
demanda recibida ascendi a US$6,4 millones y se estima en 400 la cantidad de minoristas
que participaron de la emisin.35
El rol de los inversionistas minoristas y la formacin de precios
As como los inversionistas institucionales son ms importantes en el mercado primario por
que ayudan a asegurar el financiamiento del emisor, los inversionistas minoristas son
tambin importantes en la activacin de un mercado secundario. Los inversionistas
institucionales generalmente compran valores en la oferta primaria y no los venden hasta el
vencimiento, perjudicando la creacin de un mercado secundario. Al contrario, los
inversionistas minoritas por sus caractersticas generalmente son ms cortoplacistas y
necesitan de un mercado secundario para transar sus valores y liquidar sus posiciones.
Ese rol del inversionista minorista de lograr en masa la creacin de mercados y la
formacin de precios es un tema generalmente dejado a los operadores del mercado de
valores, cuando en realidad debera estar en la agenda de desarrollo del mercado de valores
formal en cabeza del Regulador. Podemos identificar algunas razones por las que en
muchos pases (desarrollados o no), el Estado a travs de sus brazos regulatorios estimula la
creacin de mercados minoristas, especialmente para la deuda pblica:
a) Los ahorros individuales de las personas sumados pueden tener un potencial
importante de crear mercados profundos y lquidos.
b) Los inversionistas minoristas puede actuar como un elemento de equilibrio contra
los oligopolios de inversionistas institucionales que en ausencia de competencia
suficiente, pueden coludir, fijar precios y tasas.
c) La compra de valores a plazo y el financiamiento del dficit del sector pblico
mediante bonos adquiridos por inversionistas minoristas puede apoyar la poltica
monetaria reduciendo la demanda agregada y las presiones inflacionarias.
d) Es de inters del Estado el promover la costumbre del ahorro en la poblacin.
A pesar de los beneficios mencionados de tener un mercado inversor minorista, en nuestras
economas generalmente ste es un universo pequeo, bsicamente porque
regulatoriamente para los corredores de bolsa y los asesores de inversin los minoristas
representan un costo muy alto y en comisiones significan un ingreso muy bajo. Esa realidad
hace que muchos operadores prefieran atender a los inversionistas minoristas en los
mercados OTC donde la regulacin es laxa y al cliente se le cobra un margen o spread en
vez de comisin. Como en estos mercados no existe una formacin de precios transparente,
el minorista no tiene posibilidades de objetar, cuestionar o menos negociar un mejor precio.
Para desarrollar mercados minoristas es importante que los inversionistas individuales
puedan (i) acceder los mercados de valores formales, en general, en igual condiciones que
los inversionistas institucionales (al menos que legalmente se establezcan valores para
35

Informacin difundida por la BVM.

31

inversionistas diferenciados), (ii) acceder fcilmente a la informacin y los precios, (iii) que
las fuerzas del mercado fijen los precios transparentemente, (iv) que quienes los atiendan
sean personas capacitadas, confiables e institucionalmente solventes, y (v) que el poner
rdenes de compra y venta sea operativamente fcil y regulatoriamente un proceso gil.
Como no encontramos estos cinco requisitos en muchos de los mercados de valores en
Latinoamrica, resulta ms fcil comprar US$40 en acciones de Microsoft via celular en
Nueva York que comprar US$1.000 en bonos locales.
En un punto anterior habamos mencionados de las colocaciones exitosas de Pampa y
Conaprole en la BVM donde la demanda super ampliamente la oferta. Sin embargo cabe
preguntarse: Por qu se debe crear un tramo minorista?, O es que no todos los
inversionistas pueden acceder al mercado al mismo tiempo? El hecho que en el tramo B
(institucional) de Pampa haya habido tanta demanda de inversionistas minoristas, es algo
que se debe analizar. Pareciera que el mecanismo de colocacin podra mejorar.
Recomendaciones
La formacin de precios solo puede darse bajo mecanismos de mercado, es decir con
ofertas mltiples de compra y venta trasparentes incorporadas mediante mecanismos de
subasta. Cuando los precios fluyen transparentemente y en tiempo real, los compradores y
los vendedores aparecen creando liquidez.
Es importante que las bolsas de valores u cualquier mecanismo centralizado de negociacin
en Uruguay, promuevan el descubrimiento de precios mediante la oferta y la demanda, o
ante la ausencia prolongada de liquidez, esto se debe lograr a travs de entidades
proveedoras de precios autorizadas.
Por otro lado, toda la regulacin y todos los participantes regulados del mercado de valores
deben alinear sus esfuerzos para que los inversionistas minoristas puedan tener los cinco
requisitos mencionados en el punto anterior (El rol de los inversionistas minoristas y la
formacin de precios). Eso significa revisar los mecanismos transaccionales de las bolsas
de valores, la generacin de informacin, la agilidad regulatoria; y la credibilidad,
profesionalidad y solvencia de los intermediarios de valores.
7. Apertura del Regulador (SSF) para revisar normas.
La SSF como regulador y supervisor ha demostrado una amplitud importante para revisar
sus normas, incluso la misma Ley, y plantearse la creacin de un mercado de valores
formal ms robusto con presencia de inversionistas institucionales y amplio impacto en el
sector nacional. Esto incluye sistemas de revisin e informacin del mercado OTC y sus
participantes.
La iniciativa elevada por la SSF a propsito de este trabajo, de continuar con la
identificacin de restricciones que existen para el desarrollo del mercado de valores, es
una ventana para revisar o redisear conjuntamente con el MEF la poltica pblica de este
mercado.
32

DEBILIDADES
8. Falta de promocin del mercado de valores.
La promocin del mercado de valores es una actividad fundamental para su desarrollo y es de
inters del Estado primordialmente por estar involucrado el ahorro del pblico. En las leyes de
mercados de valores de la regin se puede apreciar que esta facultad est en manos de la mxima
autoridad de regulacin:

a) Argentina: Propender al desarrollo y fortalecimiento del mercado de capitales

creando, o en su caso, propiciando la creacin de productos que se consideren
necesarios a ese fin.36
b) Bolivia: Promover el Mercado de Valores, prestando el asesoramiento necesario y
destinando los recursos para tal fin.37
c) Colombia: Promover el desarrollo y la eficiencia del mercado de valores.38
d) Ecuador: Promover el financiamiento e inversin en el rgimen de desarrollo
nacional y un mercado democrtico, productivo, eficiente y solidario.39
e) Per: Promover y estudiar el mercado de valores, el mercado de productos y el
sistema de fondos colectivos40 adicionalmente Promuvase, bajo la conduccin y
direccin de CONASEV, la creacin del Instituto de Promocin del Mercado de
Capitales, con personera jurdica de derecho privado. Constituyen recursos de
dicho Instituto los provenientes de sus propias actividades, as como las donaciones
que reciba.41
IOSCO por su parte establece que los Reguladores sern los encargados de: promover el

desarrollo de los mercados nacionales; la integridad de los mercados, la gestin efectiva

del riesgo y la proteccin del inversionista. El principio 27 de IOSCO indica que La
regulacin promover la transparencia en la negociacin y las autoridades del mercado
debern promover mecanismos para facilitar que la informacin citada pueda ser
compartida mediante los canales apropiados. Entendindose por mercado de valores a
los mercados formales y los OTC.
La profundidad del significado de la palabra promocin y la afectacin de intereses de
terceros en aras del desarrollo del mercado de valores, esta actividad es encomendada por
Ley al Regulador, como una de sus actividades ms importantes. En Uruguay esta funcin
recae sobre la Comisin de Promocin de Valores, un cuerpo colegiado mixto entre el
estado y el sector privado creada por la Ley N 18.627 orientada al desarrollo del mercado
de valores cuyas funciones e integracin estn establecidas en los artculos 10 y 11 de la
citada Ley. Mientras que las competencias del Regulador son amplias pero sus objetivos
36

Art. 19, Ley 26.831.

Art. 15, Ley 1.834.
38
Art. 1, inciso a) numeral 2 de la Ley 964 del 2005.
39
Art. 1 numeral 9. Ley Orgnica para el fortalecimiento y optimizacin del sector societario y burstil de 20
de mayo del 2014.
40
TEXTO NICO CONCORDADO DE LA LEY ORGNICA DE LA SMV, DECRETO LEY N 26126
41
Cuarta Disposicin final de TEXTO UNICO ORDENADO (TUO) DE LA LEY DEL MERCADO DE VALORES
Decreto Supremo N 93-2002 Publicado el 15/06/2002
37

33

estn ms orientados hacia el buen funcionamiento del mercado, la transparencia y la

defensa de los inversores.
Los participantes del mercado han cuestionado la eficacia de esta Comisin desde el
momento de la redaccin de la nueva Ley N 18.627 (tal como hemos podido leer en las
transcripciones de los debates legislativos), hasta la fecha. Desde la promulgacin de la
Ley del mercado de Valores el ao 2009, la Comisin se ha reunido en solo dos
ocasiones, la ltima vez en abril de 20013. En consecuencia, los resultados han sido
mnimos y la agenda de promocionar el mercado de valores ha quedado sin un dueo.
Recomendacin:
Considerando que actualmente existe la Comisin de Promocin de Valores, se
recomienda que el MEF le otorgue la mxima importancia y prioridad, y promueva una
agenda de diagnstico de la realidad del mercado de valores utilizando los estudios
previos que existen, incluyendo el presente documento. En el mediano plazo, producto de
las recomendaciones de ste trabajo y de un anlisis legal exhaustivo, la Comisin debera
auto-desintegrarse para trasladar sus funciones al Regulador segn el uso internacional.
9. No hay empresas emisoras.
En las encuestas realizadas los participantes del mercado de valores de manera destacable
indican que la principal debilidad del mercado de valores es la falta de empresas emisoras.
Que las empresas estatales deberan cotizar en bolsa y que una cantidad de empresas,
incluidas Pymes, estn fuera de este mbito ya sea por falta de transparencia o por que los
procesos de aprobacin de emisiones son caros y largos.
El tema de falta de empresas emisoras es comn en la mayora de los mercados en
Latinoamrica. Aun siendo Mxico uno de los mercados ms dinmicos de la regin,
recientemente el Presidente de la Asociacin de Intermediarios de Valores indicaba que en
otros pases ms desarrollados las empresas utilizan mucho el mercado burstil para
financiarse y eso es algo que no ocurre en nuestra regin, y que faltan empresas en la
Bolsa Mexicana de Valores.42
Como se aprecia en el Cuadro 12, Mxico tiene 141 empresas locales listadas en bolsa.
Colombia (70) y supera a Barbados (22), Bermuda (13) y Panam (27). En Latinoamrica,
la mayor cantidad de empresas locales listadas estn en las bolsas de Brasil (350), Santiago
(230) y Lima (211) y en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (95).
En el mundo existen 45.642 empresas listadas en las bolsas miembros de la WFE. Los
mercados con mayor nmero de empresas listadas son Bombay (5.576), Toronto (3.707) y
Madrid (3.762).43 Las bolsas ms grandes de Latinoamrica (Santiago, Lima y Brasil)
juntas no llegan a la cuarta parte de alguna de stas.
42

Jos Mndez Fabre, presidente de la AMIB, Mexico Faltan empresas en la Bolsa Mexicana de Valores ,
septiembre, 2014. Revista Inmobiliare.
43
World Federation of Exchanges, datos a enero 2015.

34

Cuadro 12
EMPRESAS LOCALES Y EXTRANJERAS LISTADAS
EN BOLSAS DEL MUNDO MIEMBROS DE LA WFE

2015
Bolsa de Valores
Total
Amricas
Barbados SE
Bermuda SE
BM&FBOVESPA
Colombia SE
Buenos Aires SE
Lima SE
Mexican Exchange
NASDAQ OMX
NYSE
Panam SE
Santiago SE
TMX Group
Total regin

26
68
362
74
101
263
147
2.786
2.464
27
308
3.762
10.388

Asia - Pacifico

25.018

Enero
Empresas
Empresas
locales
extranjeras
22
13
350
70
95
211
141
2.432
1.937
26
230
3.692
9.219

4
55
12
4
6
52
6
354
527
1
78
70
1.169

Europa, Africa, Med. Or. 10.236

WFE Total
45.642
Fuente: Elaboracin propia con datos de la WFE.

En las principales plazas de las Amricas hay un total de 10.388 emisores listados en Bolsa,
de los cuales 5.250, es decir, ms de la mitad estn en EEUU, mientras que un 36% 3.762
estn en Canad y apenas 13% en el resto.
Sin embargo, en los EEUU existen 31,6 millones de empresas de las cuales 5,8 millones
son corporaciones. Del total de empresas, 22 millones reportaron ingresos de hasta los
US$50 mil, por lo que la gran mayora podran considerarse Pymes. Es decir, la estructura
empresarial de EEUU, es muy similar a lo que existe en Latinoamrica. Ms aun cuando
vemos que de cerca de 5.8 millones de corporaciones, apenas 5.250 (0,09%) cotizan en
bolsa.44
Bolsas de valores de renta fija
En los mercados regionales, as como en la BVM, hay una fuerte tendencia a ampliar el
mercado burstil de renta variable (acciones y similares). Sin embargo a nivel
Latinoamericano y a nivel mundial las bolsas de valores son mayormente de renta fija. El
Cuadro 13 nos muestra que a diciembre del 2014, en las principales plazas de
Latinoamrica hay 3.941 emisiones de bonos listados, comparado con 948 empresas. A
nivel mundial (sin EEUU y Canad), la diferencia es notable: hay 138.854 emisiones de
bonos y nicamente 35.643 empresas listadas.
44

US Census Bureau, Statistical Abstract of the United States, 2012. Number of Tax Returns and Business
Receipts by Size of Receipts: 2000 to 2008. Total de Corporations, Partnerships y Nonfarm proprietorships.

35

Cuadro 13
EMISIONES DE BONOS Y EMPRESAS LISTADAS
(PRINCIPALES PLAZAS EN LATINOAMERICA)

2014
Bolsa de Valores

Total
bonos

Diciembre
Bonos
Bonos
locales
locales
privados
pblicos

Bonos
Empresas
extranjeros listadas

Latinoamrica
BM&FBOVESPA
282
266
16
0
Buenos Aires SE
1.605
1.222
359
NA
Colombia SE
785
618
164
4
Lima SE
486
425
34
2
Mexican Exchange
783
NA
NA
NA
Total regin
3.941
Asia - Pacfico
30.587
Europa, frica, Med. Or. 104.118
WFE Total
138.854
Fuente: Elaboracin propia con datos de la WFE.

363
101
74
263
147
948
24.696
9.999
35.643

Con excepcin de EEUU y Canad, nuestras bolsas de valores son mayormente de renta
fija. La cotizacin de acciones es mnima. Esto nos lleva una vez ms a establecer que el
desarrollo de la renta variable y renta fija en Latinoamrica no se dar con el listado de ms
empresas, sino de fondos de inversin y procesos de titularizacin.
El mercado burstil de renta fija de Uruguay
En cuanto a emisores empresariales se refiere, la evidencia histrica muestra que el
mercado burstil uruguayo a mediados de los aos 90 era ms dinmico que ahora, siendo
en ese entonces principalmente de ON (renta fija) y se realizaban 16 emisiones por ao
(1996 y 1997). En el Cuadro 14 podemos observar los montos emitidos en el periodo 1996
al 2011 y la existencia de ciclos muy marcados. El ao 1996 coincide con la Ley del
Mercado de Valores N 16.749 de 1996 que regul el mercado hasta la nueva Ley del
Mercado de Valores N 18.627 del 2009.
Adicionalmente, hay un periodo de auge de ON entre 1996 y 1999,45 luego el 2004 surgen
las emisiones de fideicomisos financieros, mientras que las ON se recuperan el 2006 e
inmediatamente entran en un periodo de decadencia que se extiende hasta el da de hoy.
Podramos argumentar que la nueva Ley del Mercado de Valores N 18.627, al introducir la
posibilidad de garanta real o personal para las ON (artculo 75) y al surgir nuevos
instrumentos burstiles, han causado que el mercado de ON quede relegado.

45

Esteves, C. y Whitelaw, J., Mercado de valores en el Uruguay. Un anlisis sobre la evolucin de los
papeles privados, 2005. Realizaron el anlisis de los volmenes de papeles privados cotizados en la Bolsa de
Valores de Montevideo en el perodo 1886-2003. Identificaron cuatro perodos de auge en la operativa de
papeles privados, ratificando como el ltimo el perodo 1996-1999.

36

Cuadro 1446

Ley N 18.627

Ley N 16.749

Serie 1: ONs. Serie 2: Otros valores, incluye fideicomisos financieros a partir de 2004
Fuente: Mnica Chiappara y Andrea Fats y elaboracin propia.
.

Claramente la Ley del Mercado de Valores N 16.749 de 1996 tuvo un efecto positivo
dinamizando el mercado con emisiones de valores de deuda privada (ON) registrndose un
interesante, aunque efmero impulso inicial. El ao 1998 en adelante se dieron los primeros
incumplimientos de ON. Primero fue el caso de Granja Moro por US$13 millones, ms
tarde los problemas con los emisores Banco Comercial y Banco de Montevideo
(Garmendia), a lo que se suman las consecuencias de los serios problemas financieros de
otros emisores debido a la crisis gestada entre el periodo 1999-2002.
Granja Moro fue el primer incumplimiento importante en Uruguay. Esta empresa haba
ocultado un pasivo significativo, no detectado por los reguladores y los auditores. Esto cre
un alto nivel de desconfianza en el mercado cuestionndose la transparencia y la calidad de
la informacin requerida y emitida. En reaccin unos aos ms adelante, la nueva Ley del
Mercado de Valores N 18.627, entre varias medidas precautorias, estableci a los emisores
de ON la obligatoriedad de contar con una calificacin de riesgo, la cual hasta ese entonces
no era un requisito, e introdujo un rgimen de garantas.
La crisis financiera del ao 2002 ocasion la prdida del 50% de los depsitos del sistema
financiero, causando un severo dao a los emisores de ON ya previamente golpeados por
Granja Moro. La cada de los Bancos Comercial y Banco de Montevideo, tuvo un impacto
significativo en el mercado; pues eran los dos mayores emisores de ONs en el 2002, con
valores en circulacin por US$288,3 millones. Banco Comercial tena una calificacin
internacional de grado inversor y las calificadoras de riesgo Moodys y Standard and Poors

46

Mnica Chiappara y Andrea Fats, El Mercado de Valores en el Uruguay: El caso de las Obligaciones
Negociables. Un anlisis de su evolucin desde 1996, Diciembre de 2012.

37

otorgaron la calificacin (AAA local) a ambos bancos47, provocando un inmediato

descredito de la naciente industria de calificadoras de riesgo.48
Segn un informe del BCU del ao 2004, en el perodo de octubre 1996 a junio del 2004,
de 49 empresas emisoras de ON, 25 registraron incumplimientos. En los aos 2001 y 2002
se lograron acuerdos de reprogramacin nicamente con 18 de 30 emisores existentes. A
junio de 2004, solo 8 de las 18 emisiones que lograron acordar nuevas condiciones con los
tenedores de ON, estaban cumpliendo sus compromisos de pago.49
Como si fuera poco, la Ley de Fortalecimiento del Sistema Bancario N 17.613 de
diciembre del 2002, destinada a solucionar la crisis del sistema financiero, inclua la
priorizacin de depsitos menores a US$100 mil, y los pasivos en ON fueron postergados y
recompensados parcialmente a travs de un fondo de recuperacin. Con estas medidas el
mercado de deuda privada naciente qued sepultado.50
Como mencionamos anteriormente, ms all del incremento puntual en el monto emitido en
el ao 1999, el mercado de ON nunca lleg a recuperarse, mantenindose hasta la
actualidad niveles muy reducidos de emisin. Si bien en el ao 2007 se registraron
emisiones de ON por montos significativos, estn circunscriptas en un reducido nmero de
emisores y parecera que los emisores han entrado en un periodo de extincin.
Recomendacin
En temas de arquitectura de mercado de valores Uruguay tiene los mismos problemas que
los pases de la regin. Una vez ms, la diferencia est en la forma como otros han
enfocado y resuelto estos problemas, sin recurrir a ms empresas del Estado, sin mayores
exenciones fiscales y sin insistir en Pymes o en ms emisiones de acciones. Los mercados
formales necesitan de emisiones y valores que traigan mayor volumen y profundidad de
mercado, sin importar si el emisor es una empresa, un fondo de inversin o un fideicomiso
financiero.
En Latinoamrica los intentos de incorporar a las Pymes como emisoras data de hace
muchas dcadas. Con el apoyo de organismos multilaterales ha habido varios intentos,
como los registros especiales creados en ciertos mercados. Pero aun as los resultados son
todava precarios. Difcilmente se logra que las Pymes emitan acciones o bonos, los montos
transados de ninguna manera son significativos y a los intermediarios de valores
generalmente el tema Pymes no les interesa por ser un sector poco rentable para
estructurar o transar. Incorporar a las Pymes en la agenda de estrategia de desarrollo del
mercado de valores, al final es nicamente un buen discurso de relaciones pblicas.

47

La Red 21, Editorial, La crisis de los bancos y las AFAP, 25 de julio de 2002; www.lr21.com.uy
Fuente: Informe Trimestral del Mercado de Valores, BCU, Junio 2004.
48
Mnica Chiappara y Andrea Fats.
49
Informe Trimestral del Mercado de Valores, Junio 2004, BCU.
50
Mnica Chiappara y Andrea Fats.

38

Para las empresas del Estado, que pueden financiarse de muchas maneras y a tasas muy
bajas, cotizar en Bolsa no les es muy atractivo, ms an cuando esa vinculacin puede
interpretarse polticamente como una manera de privatizacin parcial de empresas del
Estado.
Como se dijo en el punto 5 (Fideicomisos y Fondos de Inversin: Vehculos de Propsito
Especial (VPE)), el rpido desarrollo del mercado de valores formal es por esa va, a lo que
podemos agregar la recomendacin de introducir las titularizaciones de cartera crediticia.
Adicionalmente, aunque pueda ser difcil de aceptar para muchos operadores del mercado,
la realidad es que nuestros mercados son y sern siempre de renta fija.
En ese sentido, es recomendable eliminar el artculo 75 de la Ley del Mercado de Valores
N 18.627 que introduce la posibilidad de garantas reales y personales a los emisores de
deuda pues con esto se ha bancarizado la emisin de ON, adems de desnaturalizarse el
mercado de valores cuya garanta es esencialmente quirografaria.
10. No hay esquema de emisores e inversionistas diferenciados.
El artculo 4 (Inscripcin en el Registro de Valores).- de la Ley del Mercado de Valores N
18.627 indica que la SSF podr prever requisitos diferenciales en atencin al tipo de
valor, de oferta, de inversor al cual va dirigida y de emisor de que se trate, asegurando por
parte del emisor la debida informacin respecto de la caracterstica de la emisin y del
rgimen al cual se encuentra sujeta. Esta es una facultad importante para que el
Regulador pueda establecer procedimientos y obligaciones que se ajusten a la realidad de
los emisores. Claramente un VPE, una Pyme o una corporacin multinacional no son
iguales. Tampoco es igual que se emitan valores para un inversionista minorista que para
un institucional. Aunque la Ley del Mercado de Valores N 18.627 de manera acertada
incluye el artculo 4 arriba mencionado, en la prctica no se ha podido establecer evidencia
de su aplicacin.
Emisores diferenciados
En los mercados de valores se da sobreentendido que siempre que existe un emisor
diferenciado que es el Estado. Cuando emite cumple requisitos mnimos, su inscripcin es
generalmente automtica, no requiere de un proceso de aprobacin del Regulador, no se le
aplican los requisitos para los emisores privados, por lo que no emiten prospectos ni
precisan de una calificacin de riesgo. Adicionalmente, se pueden transar en los mercados
OTC autorizados y eventualmente en las bolsas de valores.
El Estado es un emisor diferenciado automtico. Cada una de sus emisiones lleva implcita
la solvencia del Estado, aspecto que se traduce en una capacidad terica de pago cuasiinfinita, ya que a diferencia de las empresas privadas, puede imprimir dinero e imponer
impuestos cuando as lo requiera.

39

Los bancos centrales, ministerios de hacienda o cualquier empresa pblica reporta

informacin al Gobierno a travs de los ministerios respectivos. Estn sujetos al contralor u
otros medios de fiscalizacin y control de los organismos pertinentes del Estado y sus
emisiones se autorizan generalmente por Ley o por decretos supremos (ejecutivos).
Sin embargo, las empresas privadas tambin tienen factores diferenciadores importantes
entre ellas. Factores de antigedad, tamao, experiencia como emisores y calificacin de
riesgo, por ejemplo. Por lo tanto, esos factores diferenciadores deberan incorporarse en la
normativa en beneficio de los emisores privados y del mercado.
Nuestras legislaciones tienden a medir a todos los emisores con la misma vara. Como
resultado todos deben cumplir exactamente los mismos requisitos para emitir. De ah
surgen las siguientes interrogantes: Por qu una empresa despus de ser emisora por ms
de 5 aos y haber realizado dos emisiones por ao al momento de realizar una nueva se le
requiere la misma informacin como si estuviera emitiendo por primera vez?, Por qu a
una empresa Pyme se le aplican los mismos requisitos de informacin que a una gran
corporacin?, Por qu un emisor de acciones tienen los mismos requisitos de gobernancia
corporativa que un emisor de deuda?, Por qu una empresa pequea debe cumplir los
mismos requisitos de gobernancia corporativa que una gran corporacin?, ser posible
crear diferentes requisitos dependiendo las caractersticas del emisor?. La respuesta es que
s se puede introducir una especie de discriminacin positiva al mbito de los emisores.
El caso de Argentina y Colombia
En Argentina el regulador puede eximir o reducir aranceles y tarifas a Pymes por ejemplo51.
En Bolivia el regulador tiene una facultad similar y podr eximir a ciertas ofertas pblicas
de alguno de los requisitos establecidos por Ley.52 Razn por la cual las Pymes tambin
pueden emitir en mesa de negociacin burstil cumpliendo principalmente requisitos ms
flexibles establecidos por las bolsas.
En Colombia existe un rgimen de emisores especializados a entidades del mbito de
titularizacin de crditos de vivienda que hayan mantenido mnimamente 5 emisiones de
valores en dos aos y no tengan sanciones del regulador.53 Similar concepto se encuentra en
Repblica Dominicana en la Ley de Fideicomisos 189-11 y se ampla en los nuevos
proyectos de Ley de reforma del mercado burstil a otros emisores permitiendo al regulador
imponer requisitos y procedimientos de emisin especficos para cada tipo de emisor.
Colombia tambin cuenta con el llamado segundo mercado. El Ministerio de Hacienda
public el 28 de mayo de 2014 el Decreto 1019 con el cual se modific la reglamentacin
general de ese mercado el cual exista desde la Resolucin 400 de 1995. Sin embargo tuvo
poco xito entre los inversionistas por haber ido al extremo de reducir en forma importante
la informacin sobre los emisores. Ahora, con las reformas realizadas el 2014 se establece
51

Ley 26.831 del MV art. 14.

Ley MB art. 7
53
Decreto 25525 del 2010 art.5.6.1.0.1.3
52

40

la informacin mnima que stos deben proporcionar, siendo los compradores nicamente
inversionistas profesionales.
Este Segundo Mercado permite la negociacin de ttulos emitidos por empresas sin la
obligacin de completar las condiciones exigidas para la negociacin en bolsa, adems la
calificacin de riesgo es optativa. De esta manera la mayora de empresas que participan en
este mercado son pymes o simplemente por estrategia, escogen este mercado.
Es importante mencionar que el Segundo Mercado puede concebirse como el paso
necesario para que una empresa pueda entrar al mercado principal de valores. De esta
manera un inversionista que haya adquirido valores de la empresa que escale a esta ltima
posicin, ha realizado una de sus mejores inversiones.
El caso de Ecuador y Mxico
En Ecuador, con el fin de desarrollar el mercado de valores y ampliar el nmero de
emisores, se crea dentro del mercado burstil un registro especial burstil en el cual se
negocian valores de empresas que, por sus caractersticas especficas, necesidades de
poltica econmica o su nivel de desarrollo, ameritan la negociacin de sus valores en un
mercado especfico y especializado. 54 Esto da lugar al surgimiento del REVNI considerado
como un mercado de aclimatacin en el que se permite la inscripcin de valores de renta
fija y variable de las empresas que quieren probar el mercado. A enero del 2015 existen
29 emisores en REVNI.55
La Ley de Mercado de Valores de Mxico del 2005 es ms extrema al clasificar los
emisores en tres tipos: 56
a) La Sociedad Annima Burstil (SAB): Es el equivalente a la sociedad burstil que
cotiza actualmente en el mercado de valores, ya es conocida por la comunidad
empresarial e inversionista;
b) La Sociedad Annima Promotora de Inversin Burstil (SAPIB): Es la
transicin para las empresas que quieren tener acceso al mercado de valores, ya que
pueden listarse en la bolsa, con todos los beneficios que esto implica, y cuentan con
tres aos para converger al rgimen de la Sociedad Annima Burstil; y
c) La Sociedad Annima Promotora de Inversin (SAPI): Esta tiene mayores
estndares de gobierno corporativo a cambio de permitirle ciertas excepciones a la
Ley General de Sociedades Mercantiles, con el fin de tener ms posibilidades de
atraer inversionistas.

54

LEY ORGANICA FORTALECIMIENTO OPTIMIZACION SECTOR SOCIETARIO BURSATIL Registro Oficial

Suplemento 249 de 20-may.-2014.
55
Bolsa de Valores de Quito, Boletn REVNI a enero del 2015.
56
Resumen Ejecutivo sobre la Nueva Ley del Mercado de Valores Por: Guillermo Cruz y Daniel Aguiaga,
Deloitte, LEY DEL MERCADO DE VALORES Nueva Ley publicada en el Diario Oficial de la Federacin el 30 de
diciembre de 2005 TEXTO VIGENTE ltima reforma publicada DOF 10-01-2014

41

El caso de Per y Espaa

En Per mediante la Ley de Promocin del Mercado de Valores N 30050 del 2013,
establece mecanismos para simplificar los procedimientos de inscripcin de ofertas
pblicas, con la consecuente reduccin de tiempos y costos a travs de mecanismos
electrnicos como el e-prospectos, formatos electrnicos predeterminados que pueden ser
usados por las empresas para preparar los prospectos informativos y los contratos de
emisin. Adicionalmente incluye privilegios para emisores que tengan al menos un valor
inscrito en el registro por un perodo no menor de doce meses, como ser la inscripcin
automtica para papeles comerciales y un plazo de 7 das para bonos corporativos, con
aplicacin del silencio administrativo positivo.
Para promover el desarrollo del mercado de valores peruano y el ingreso al mercado de
valores de nuevas empresas, el Regulador est facultado para aprobar, mediante
disposiciones de carcter general, un rgimen especial de oferta pblica, en el que podrn
establecerse: a) Menores requisitos y exigencias para la inscripcin y la formulacin de
una oferta. b) Menores requerimientos de informacin durante la oferta y despus de
realizada esta; y c) Tratamiento sancionador. El Regulador se encuentra tambin
facultado para exceptuar a estas ofertas del cumplimiento de cualquier obligacin o
condicin prevista en varias Leyes y decretos reglamentarios, incluyendo la Ley General
de Sociedades.57
Desde la implantacin de las reformas a la Ley, en general en Per los montos inscritos en
todos los mercados de valores suben de US$480 millones en el 2011 a ms de US$1.000
millones en el 2013.58 Estas nuevas disposiciones legales tambin coadyuvaron en la
creacin del Mercado Alternativo de Valores (MAV) para promover el ingreso al mercado
de emisores no corporativos. Entre abril del 2013 y finales del ao 2014 en el MAV se
inscribieron emisiones por montos que oscilaron entre US$500 mil y US$7 millones.
Algunas empresas pymes como Agroexportadora Chavn de Huntar han realizado 8
emisiones de valores.
El Instituto de Economa y Desarrollo Empresarial (IEDEP) de la Cmara de Comercio de
Lima (CCL) estim que en el Per existe un potencial de 800 empresas, entre medianas y
pequeas, que cumplen con los requisitos para ingresar al MAV. Para el 2015 se espera la
publicacin de una norma por parte de la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP
(SBS), que da la opcin a las administradoras de fondos de pensiones a destinar una parte
de sus portafolios a comprar valores emitidos en el MAV.
En Espaa la ley prev la creacin de mercados especializados segn las circunstancias de
los valores y emisores existentes.59 Desde el 2006 el Mercado Alternativo Bursatil (MAB)
es un mercado organizado autorizado por el Gobierno espaol y supervisado por la
57

art.3.LEY DE PROMOCIN DEL MERCADO DE VALORES N 30050 del 2013.

La Importancia del Mercado de Valores para el Desarrollo del Per, LILIAN ROCCA CARBAJAL
Superintendente, Superintendencia del Mercado de Valores SMV, mayo 2014.
59
Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores TEXTO CONSOLIDADO ltima modificacin: 28 de
diciembre de 2013.
58

42

Comisin Nacional del Mercado de Valores (CNMV), que ofrece un sistema de

contratacin, liquidacin, compensacin y registro de operaciones que se efecten sobre
valores de renta variable de instituciones de inversin colectiva (o fondos de inversin),
empresas de capital de riesgo, pymes en expansin y otros valores e instrumentos que por
sus especiales caractersticas se acogen a un rgimen diferenciado.
En el resto de Europa existen similares mercados especializados para emisores
diferenciados tales como el AIM del Reino Unido, el Neuer Markt de Alemania o el
Nouveau March de Francia.
El caso de EEUU
La regulacin por diferenciacin es igualmente extensa en los EEUU. Se reconocen varias
clases de valores exentos de registro, los cuales se encuentran listados en la Seccin 3 del
Securities Act de 1933 y dentro de los cuales sobresalen los siguientes: (i) valores emitidos
o garantizados por los EEUU o cualquier territorio de los EEUU o el Distrito de Columbia
(DC) o por cualquier estado de los EEUU, entre otros; (ii) cualquier papel comercial
derivado de una transaccin actual con un trmino de maduracin menor a nueve meses,
(iii) valores emitidos por organizaciones o personas con propsitos exclusivamente
religiosos, educativos, fraternales o de caridad, sin nimo de lucro; (iv) valores emitidos por
asociaciones de depsitos y prstamos, bancos cooperativos o instituciones similares
supervisadas por autoridades estatales o federales, o por asociaciones cooperativas
agrcolas exentas de impuestos; (v) valores que sean parte de emisiones ofrecidas y
vendidas solo a personas residentes dentro de un solo estado o territorio, donde el emisor
del valor es residente o hace negocios, o es una corporacin constituida y haciendo
negocios dentro de dicho estado o territorio.
El Securities Act exime de registro a aquellas transacciones para las cuales un registro
completo puede resultar innecesariamente caro dado la sofisticacin del inversionista, la
regulacin de valores a nivel estatal o el monto pequeo a financiarse el emisor.60 Tambin
existe la regulacin D que aplica a emisores pequeos con necesidades de capital que
empieza en US$1,0 milln que, debido a su condicin, encuentran en los requisitos de
registro una limitacin para financiarse a travs del mercado de valores .61
Por otro lado la Regulacin A disponible para algunas compaas norteamericanas o
canadienses, hace excepciones al requisito de registro para emisiones no mayores a US$5,0
millones realizadas durante un periodo de doce meses continuos. Para este tipo de
emisiones, la Regulacin A establece un rgimen de registro simplificado, en el que el
emisor utiliza una Circular para Ofertas (Offering Circular) en reemplazo del ampuloso
prospecto de emisin.
60

Alan R. Palmiter, Securities Regulation, Abril de 2014.

Cox, James D., Hillman, Robert W. y Langevoort, Donald C., Securities Regulation, Cases and Materials.
Abril del 2013. Esta regulacin est compuesta de tres excepciones: i) Regla 504, ii) Regla 505 y iii) Regla 506.
Las condiciones de estas reglas son las siguientes: Regla 504: Precio mximo de la oferta de US$1MM Regla
505: Precio mximo de la oferta de US$5MM; no ms de 35 compradores Regla 506: No hay lmite en el
precio mximo de la oferta; no ms de 35 compradores.
61

43

Inversionistas Diferenciados
Asi como los emisores pueden ser diferenciados, tambin lo pueden ser los inversionistas,
clasificndose en inversionistas minoristas (no sofisticados) e institucionales (sofisticados).
En Uruguay se reconocen ambos grupos y se han empezado en los ltimos meses a realizar
colocaciones con tramos para minoristas, para facilitar la incorporacin de estos en el
mercado de valores primario, por ejemplo.62
Si una emisin est destinada a nicamente inversionistas institucionales, porque se deben
cumplir los mismos requisitos que cuando va a inversionistas minoristas? La respuesta est
en la segmentacin del mercado de inversionistas, lo cual se combina con la segmentacin
de los emisores. As, emisiones con menos requisitos de informacin podrn ser exclusivas
de inversionistas sofisticados.
La combinacin de tipos de emisores y tipos de inversionistas, segmenta el riesgo y a estos
se deberan ajustar los requerimientos regulatorios. Los subfondos de las AFAP son un
ejemplo de como el riesgo se puede segmentar y crear inversionistas institucionales nuevos
que dependiendo de los emisores, los requisitos regulatorios y los tipos de valores a
emitirse ayudan a reducir costos innecesarios de generacin de informacin, adems de
hacer que los procesos de aprobacin sean ms expeditos.
Recomendacin
El artculo 4 de la Ley del Mercado de Valores N 18.627 debe ser reglamentado de manera
extensa creando categoras de emisores e inversionistas diferenciados. Los inversionistas
sofisticados seran los inversionistas institucionales y aquellas personas fsicas o jurdicas,
que realizan habitualmente operaciones con valores por montos significativos o que por su
profesin, experiencia o patrimonio, se puede presumir poseen un alto conocimiento del
funcionamiento del mercado de valores.
Todo esto podra dar lugar al nacimiento de un mercado de oferta pblica seleccionado,
dirigido nicamente a inversionistas profesionales por las caractersticas de complejidad y
riesgo de los valores y/o de los emisores. Los emisores diferenciados seran aquellos que
realizan emisiones de manera peridica.
Esto generara un ahorro importante de recursos humanos en el Regulador, al mismo
tiempo de agilizarse los procesos aprobatorios.
11. Falta la autorregulacin regulada.
La anterior Ley del Mercado de Valores N 16.749 de 1996, en su artculo 15
(Autorregulacin de las Bolsas).- indicaba que Las Bolsas de Valores debern dictar las
62

Sin embargo la diferenciacin se hace, no tanto por temas de sofisticacin de los valores emitidos, sino de
oportunidad de participacin de inversionistas no institucionales, aspecto que puede fragmentar la liquidez
en desmedro de la formacin de un mercado secundario.

44

normas necesarias para regular las operaciones burstiles en todos sus aspectos y la
actividad de los Corredores de Bolsa, estableciendo la informacin que los mismos deben
brindar, y vigilando el estricto cumplimiento de las citadas normas, de manera de asegurar
la existencia de un mercado competitivo, ordenado y transparente. Esto, sin perjuicio de
la facultad del BCU de controlar y fiscalizar el funcionamiento de las bolsas de valores.
La autorregulacin comprende el ejercicio de las siguientes atribuciones: (i) Facultad
normativa, que implica la emisin de normas; (ii) Facultad de supervisin, que implica la
vigilancia del cumplimiento de esas normas; y (iii) Facultad disciplinaria, que implica la
aplicacin de sanciones por el incumplimiento a las normas. La Ley actual del Mercado de
Valores N 18.627 en el artculo 90 (Autorizacin previa).- indica que una Bolsa Tiene la
capacidad necesaria para cumplir y hacer cumplir a sus miembros, las disposiciones de
sus estatutos y reglamentacin interna, adems de Velar por el estricto cumplimiento
por parte de sus miembros de los ms elevados principios ticos y de todas las
disposiciones legales y reglamentarias que les sean aplicables. Quedando claro que las
bolsas tienen las atribuciones (i) y (ii) mencionadas en el prrafo anterior, pero no la (iii) de
la facultad disciplinaria. An ms, el Titulo IX, Captulo I del Rgimen Sancionatorio, no
establece dicha facultad a las bolsas de valores.
Dicho lo anterior, se entiende que la Ley del Mercado de Valores vigente ha eliminado la
autorregulacin. Sin embargo, como vimos anteriormente, dicha eliminacin ha sido parcial
creando ms bien confusin. Aspecto que ha sido evidenciado en las entrevistas con los
participantes del mercado, quienes en su mayora parecen tener una visin equivocada de
cmo debe funcionar la autorregulacin y las atribuciones que tienen los regulados y el
Regulador.
La autorregulacin regulada
La autorregulacin es la manifestacin social de la adopcin, a partir del respeto de los
intereses generales, de parmetros y reglas de conducta dentro de un sistema, las cuales
propenden por la realizacin del bien comn. La autorregulacin se da por el inters en que
existan reglas de juego adecuadas para el desarrollo de determinadas actividades.63
Existen dos tipos de autorregulacin: (i) la autorregulacin pura, en la cual los privados
toman la decisin consciente y voluntaria de establecer unas reglas de juego comunes a
determinada actividad, negocio, operacin; y (ii) la autorregulacin donde el Estado
interviene fijando parmetros y supervisando cmo se lleva a cabo. Esta ltima sera la
autorregulacin regulada.
En ningn caso las facultades de autorregulacin regulada implican el ejercicio de una
funcin pblica, ni se establece como un mecanismo que reemplace o sustituya la
63

Mauricio Rosillo Rojas, La Autorregulacin en el Mercado de Valores, Mayo de 2008. Universidad de los
Andes. Facultad de Derecho. Revista de Derecho Privado 39.

45

supervisin que le corresponde al Estado. Ms bien, el objetivo es que los organismos

autorreguladores colaboren con este ltimo para la preservacin de la integridad del
mercado, la proteccin de los inversionistas, la estabilidad sistmica y, en general, en el
cumplimiento de la ley y de las normas.
La autorregulacin regulada es controlada e instrumentalizada por el legislador con
supervisin del Regulador. Cuando se establece una entidad de autorregulacin (SRO), sta
debe complementar las actividades del Regulador en el marco de velar por el cumplimiento
de sus propias normas nicamente. Por lo tanto esto debe implicar una menor actividad e
intervencin del Regulador, dejndole ms espacio para otras labores.
Las actividades de autorregulacin de la SRO son monitoreadas por el Regulador. Las
sanciones que la SRO imparte a sus propios participantes pueden ser impugnadas ante el
Regulador. Generalmente fungen como SRO cualquier mecanismo centralizado de
negociacin como las bolsas de valores, los depsitos centralizados de valores, las centrales
de contrapartida de riesgo, as como aquellas de objeto nico donde la Ley lo permite.
El caso de Colombia y de EEUU
En Colombia desde el 2006 existe la Corporacin Autorreguladora del Mercado de Valores
(AMV) como organismo de objeto nico de autorregulacin, autorizada por la
Superintendencia Financiera. La naturaleza jurdica adoptada para la entidad fue el de una
corporacin de carcter privado sin nimo de lucro que se rige por la Constitucin, las
normas civiles, la Ley del Mercado de Valores 964 de 2005, sus estatutos, reglamentos y
los principios que se aplican a los organismos de autorregulacin.
En EEUU la SEC y FINRA (antes conocida como la NASD), son los dos reguladores
principales del mercado de valores en EEUU. Pero son muy diferentes en sus mandatos y
poderes de regulacin. FINRA es una corporacin privada que acta como SRO cuya
misin es la regulacin de los intermediarios de valores y los mecanismos centralizados de
negociacin (incluyendo a las bolsas de valores), adems de las disputas que se llevan a
arbitraje en stos.
A finales del 2014 FINRA supervisaba a cerca de 4,250 empresas intermediarias y 629,525
corredores de bolsa (registered securities representatives), habiendo denunciado ms de
700 casos de fraude e insider trading a la SEC. FINRA monitorea ms de 6 mil millones de
transacciones y 100 mil publicaciones y comunicaciones publicitarias de valores cada da.64
Indudablemente, esto significa no solo una clara complementacin a la SEC, sino un ahorro
de importantes recursos de tiempo y dinero para el Estado.
La autorregulacin necesaria
La autorregulacin regulada es un elemento esencial en el mercado de valores por la
especialidad de las materias de ese mercado y por la rapidez y agilidad con que opera. En
64

FINRA.

46

este sentido, la autorregulacin se ha convertido en un componente integral y necesario de

la industria.
Los principios de IOSCO establecen que el rgimen de regulacin debe hacer un uso
adecuado de los organismos de autorregulacin que ejercen alguna responsabilidad de
supervisin en sus respectivas reas de competencia, en la medida adecuada a las
dimensiones y grado de complejidad de los mercados y, adicionalmente, que los
organismos de autorregulacin deben estar sujetos a la supervisin de la autoridad de
control y deben atenerse a estndares de justicia y confidencialidad en el ejercicio de las
competencias y responsabilidades delegadas. 65
Recomendacin
El desarrollo del mercados de valores uruguayo debe ser acompaado de la evolucin de las
actividades de regulacin a estndares internacionales. La autorregulacin regulada podra
ser delegada a las bolsas de valores para que normen y fiscalicen sus propias actividades y
la de sus participantes y sera una oportunidad importante para que ambas bolsas trabajen
conjuntamente con el Estado.
Esto sera un avance esencial que liberara de recursos humanos y econmicos al
Regulador, para que ste se enfoque ms en sus propias actividades, incluyendo las de
desarrollo del mercado de valores.
12. Exceso de intermediarios de valores.
De acuerdo a la Ley del Mercado de Valores N 18.627, los intermediarios de valores son
aquellas personas fsicas o jurdicas que realizan en forma profesional y habitual
operaciones de intermediacin entre oferentes y demandantes de valores de oferta pblica o
privada. Si actan como miembros de una bolsa de valores, se denominan corredores de
bolsa, y aquellos que operan fuera de dichos mercados se denominan agentes de valores.
El articulo 96 (Autorizacin) indica que los intermediarios de valores deben ser autorizados
por el Regulador para actuar. Los requisitos exigidos son diferenciados, dependiendo si se
trata de corredores de bolsa, agentes de valores u otras circunstancias que estime el
Regulador apropiadas, y si estos actan por cuenta de terceros o por cuenta propia y de
terceros.
El articulo 97 (Requisitos de inscripcin) establece que los corredores de bolsa y los
agentes de valores debern tener un capital mnimo y constituir las garantas que se les
exija. A su vez, es requerida tambin una estructura de administracin, organizacin y
control interno adecuados. Adicionalmente, se deber acreditar ante el Regulador que los
miembros de su Directorio y ejecutivos, entre otros, tienen capacidad legal, ausencia de
inhibiciones legales y no han sido condenados por delitos vinculados al sistema financiero,

65

IOSCO, Principios 6 y 7.

47

ni haber sido declarados en quiebra y cumplir con los dems requisitos que establece la
reglamentacin.
Por otro lado, el artculo 117 (Asesores de inversin y otros participantes del mercado)
indica que los asesores de inversin son personas fsicas o jurdicas que en forma
profesional y habitual, aconsejan a terceros respecto de la inversin en valores de oferta
pblica, o canalizan las rdenes que reciben de sus clientes hacia intermediarios radicados
en el pas o en el exterior y que no se encuentren alcanzados por otra figura supervisada
por la SSF.
El artculo 100 (Requisitos de funcionamiento) indica que los intermediarios de valores en
todo momento debern cumplir con requisitos patrimoniales y de garanta, organizacin,
conducta, estndares de aptitud, rectitud comercial y profesional, informacin, exigencias
prudenciales y otros requisitos que el Regulador ha establecido. Estos requisitos podrn ser
diferenciados, en funcin de que sean corredores de bolsa, agentes de valores o asesores de
inversin u otras circunstancias que el Regulador estime apropiadas.
En ese artculo 100 la Ley reconoce que los intermediarios de valores no son nicamente
los corredores de bolsa y los agentes de valores, sino tambin lo son los asesores de
inversin. A tal punto que si stos custodian valores de terceros debern cumplir con los
mismos requisitos generales que los agentes de valores (artculo 117).
Por otro lado, el artculo 98 del objeto de los intermediarios, indica que los intermediarios
de valores, con excepcin de las instituciones de intermediacin financiera, tendrn como
objeto exclusivo la actividad sealada en el artculo 94 (Concepto y tipo de
intermediarios), de realizar en forma profesional y habitual operaciones de intermediacin
entre oferentes y demandantes de valores de oferta pblica o privada.
Hacemos notar la excepcin a las instituciones de intermediacin financiera, quienes
tambin han quedado habilitadas para actuar, indirectamente, como intermediarios de
valores, pero sin cumplir los requisitos de los corredores de bolsa y los agentes de valores.
Lo mismo podemos decir de los asesores de inversin quienes al final tambin realizan en
forma profesional y habitual operaciones de intermediacin entre oferentes y demandantes
de valores de oferta pblica o privada y salvo que hagan custodia de valores, no tienen los
mismos niveles de requisitos de autorizacin o supervisin.
Las instituciones de intermediacin financiera seran los bancos comerciales privados y
pblicos, las casas financieras y las IFE (bancos off-shore). Las IFE son aquellas
instituciones que realizan exclusivamente operaciones de intermediacin entre la oferta y la
demanda de valores, dinero o metales preciosos radicados fuera del pas.
Las IFE pueden operar exclusivamente con clientes no residentes, con los cuales tienen la
posibilidad de desarrollar todas las actividades de intermediacin financiera y servicios
conexos, incluida la recepcin de depsitos a la vista y en cuenta corriente, en moneda
extranjera y autorizar que se gire contra ellos mediante el uso del cheque. Realizan tambin
operaciones con valores de renta fija, renta variable, depsitos a plazo fijo en dlares y en
monedas europeas, compran y venden a sus clientes cuotas de fondos de inversin, bonos
48

soberanos, corporativos, obligaciones negociables emitidos en cualquier moneda, hedge

funds, acciones comunes y ordinarias y ETF.
Las IFE pueden tambin realizar la administracin y custodia de valores pblicos locales e
internacionales, incluso algunos teniendo acceso a Euroclear. Claramente las IFE realizan,
aunque con ciudadanos extranjeros, en forma profesional y habitual operaciones de
intermediacin entre oferentes y demandantes de valores de oferta pblica o privada.
Por lo tanto, si consideramos al mercado de valores como lo burstil ms el OTC, en la
intermediacin en el mercado de valores en Uruguay debemos reconocer a 45 corredores de
bolsa (burstiles) y 39 agentes de valores (extraburstiles). Adicionalmente, tambin seran
considerados intermediarios de valores (pero con requisitos ms laxos que los anteriores),
los 112 asesores de inversin, as como varios IFE y casas financieras que realizan
operaciones de private banking, 4 de ellas desde la Zona de Libre Comercio.
El Cuadro 15 a continuacin nos muestra el nmero de intermediarios de valore en algunos
pases de la regin y el nivel de capitalizacin respecto al PIB.

49

Cuadro 15
INTERMEDIARIOS DE VALORES Y CAPITALIZACION (2013-2014) 66

INTERMEDIARIOS
BURSATILES DE VALORES
POR TIPO DE INSTRUMENTO
Renta Renta
Bolsa
Var.
Fija
Boliviana
BM&FBOVESPA
Santiago
Colombia
Costa Rica
Guayaquil
Quito
El Salvador
BME
Mexicana
Panam
Asuncin
Lima
Euronext Lisboa
Caracas
Uruguay BVM
Uruguay BEVSA
Uruguay Ag. Val.
Uruguay As. Inv.
Uruguay Pvt. Bk.

9
72
71
24
16
20
32
12
99
31
21
4
24
60
14
45
21
39
112
14

9
0
102
113
16
20
32
12
0
96
21
6
17
60
6
45
21
39
112
14

CAPITALIZACION
Pas

% PIB

Bolivia
Brasil
Chile
Colombia
Costa Rica
Ecuador
El Salvador
Espaa
Mexico
Panam
Paraguay
Per
Portugal
Venezuela
Uruguay

16,44
54,49
110,1
70,88
4,52
7,03
46,05
72,26
44,57
34,6
4,35
50,35
28,72
6,64
0,27

Fuente: Elaboracin propia en base a datos obtenidos de

FIAB, BVM y BEVSA.

Paraguay con nicamente 6 intermediarios burstiles de valores de renta fija tiene una
capitalizacin de mercado de 4,35%. Bolivia con 9 tiene 16,44%. El Salvador con 12 tiene
46,05% y as sucesivamente. Sin embargo Uruguay con 66 intermediarios de valores
burstiles tiene una capitalizacin de mercado nfima de apenas 0,27%. Curiosamente en
Uruguay si sumamos los 45 corredores de bolsa de la BVM y los 21 operadores de
BEVSA, sumamos 66 intermediarios burstiles comparados con 24 de la Bolsa de Lima y
los 60 en el Euronext de Lisboa. Si incluimos a los asesores de valores, quienes no operan
en bolsa pero pueden asesorar con valores, tenemos la cifra de 17867, comparado con
BOVESPA (72), la Bolsa de Santiago (102), Mxico (96) y Colombia (113). Claramente
Uruguay es el mercado de valores con ms intermediarios de valores de la regin.
En el ao 2012 haba nicamente 6 empresas emisoras privadas en Uruguay. A la fecha no
llegan a 10. Si de alguna manera el nmero de empresas emisoras privadas se relacionara
66

FIAB, Anuario Estadstico del 2014. Los Intermediarios de valores se refiere al nmero de dealers, brokers,
brokers-dealers e individuos actuando como principales (principals) que negocian en la bolsa a travs de
acceso directo al sistema de negociacin. Se excluyen los miembros de compensacin y liquidacin. La
Capitalizacin de Mercado de Valores es domstica. En Uruguay los Agentes de Valores (Ag.Val), los asesores
de Inversin (As.Inv.) y las IFE que realizan actividades de private banking (Pvt.Bk.) no son intermediarios de
valores burstiles. No se debe sumar la columna de intermediarios de valores de renta fija y renta variable,
ya que algunos intermediando estn en ambos tipos de valores.
67
45 corredores de bolsa +21 operadores BEVSA + 112 asesores de inversin= 178

50

con el nmero de intermediarios de valores existentes en un mercado como un ndice de

desarrollo de mercado de valores, Uruguay estara en serios problemas. En general
podramos decir que cuando hay ms intermediarios de valores que empresas emisoras
privadas, estamos en una situacin crtica.
Cuando adicionalmente estudiamos los volmenes transados en la BVM, por ejemplo
comparado con otras bolsas regionales, vemos un monto bajo que nos lleva a cuestionar
cual es el beneficio que obtienen sus 45 corredores de bolsa inscritos. En general, si la
actividad burstil en Uruguay an con valores pblicos y privados de oferta pblica
muestra un mercado rezagado con 231 intermediarios68 de valores entre directos e
indirectos, es ineludible preguntarse Cul es el modelo de negocio de esos intermediarios?
Claramente hay un gran negocio y mucha actividad fuera del mbito burstil. De igual
forma hay que preguntarse Cul es el modelo de negocio que quiere promover la poltica
pblica para el adecuado y seguro desarrollo del mercado de valores en Uruguay?
Al igual que sucede en muchos pases, la realidad uruguaya es una donde el mercado de
valores va ms all de lo estrictamente burstil. Hay un mercado OTC importante, donde
los intermediarios de valores han encontrado un mercado dinmico, ms lucrativo para sus
modelos de negocios y en el que pueden participar con poca regulacin y casi sin ningn
tipo de barreras de entrada. Especialmente aquellos como los asesores de inversin y las
IFE que no tienen los mismos niveles de exigencias regulatorias que en general se aplica a
los corredores de bolsa o los agentes de valores.
Recomendaciones
Desde el punto de vista de la regulacin se debe considerar que intermediario de valores
es cualquier persona fsica o jurdica que participa de la negociacin y/o el ofrecimiento de
valores de cualquier tipo dentro del territorio nacional.
Con el objeto de contar con un mercado dinmico, transparente, seguro y que sea un
elemento de impulso al desarrollo econmico del pas, se debe actualizar el inventario de
intermediarios de valores estableciendo una hoja de vida para cada uno que incluya la
informacin sobre sus dueos, sus funcionarios, sus operaciones, los servicios que ofrecen
y los mercados en donde opera, entre otros. Se deben homogenizar muchos requisitos y
exigencias bsicas de solvencia, prudencia y generacin de informacin, en concordancia
con la poltica pblica que se establezca para que los intermediarios que existan, adems de
sus actividades legitimas fuera de los mercados formales, realmente presten un servicio al
mercado local y al desarrollo del pas.
Indudablemente la gran cantidad de intermediarios sin las debidas calidades financieras,
patrimoniales, organizacionales, de recursos humano y administrativas, restringen el
desarrollo del mercado y son una fuente inestabilidad distorsionadora del mercado de
valores formal.

68

45 corredores de bolsa +21 operadores BEVSA + 112 asesores de inversin + 39 agentes de valores +14
Private Banks = 231

51

13. Infraestructura de mercado de valores incompleta.

La infraestructura del mercado de valores corresponde a la construccin institucional
necesaria para el apropiado funcionamiento de las fuerzas de oferta y demanda del mercado
de valores. Una buena infraestructura permite tener una amplia arquitectura de mercado con
una lgica operativa adecuada y una variedad de instrumentos que sirven de soporte para
establecer relaciones claras, definidas y seguras entre los diferentes actores.
Las infraestructuras de los mercados financieros (IMF) que permiten el registro, la
compensacin y la liquidacin de operaciones monetarias y otras operaciones financieras,
fortalecen los mercados a los que prestan servicios y desempean una funcin fundamental
en el fomento de la estabilidad financiera. La crisis del 2008 fue determinante para que el
Comit de Sistemas de Pagos y Liquidacin y la IOSCO revisaran algunas normas y
estndares internacionales, a pesar que el funcionamiento de la infraestructura mundial
funcion sin contratiempos.
Se entienden por IMF a las bolsas de valores, a los sistemas de pago, las centrales
depositarias de valores (CDV), los sistemas de liquidacin y compensacin de valores, las
contrapartes centrales de riesgo (CCR) y los repositorios de registro de operaciones sobre
valores (ROV), entre otros. Estas infraestructuras permiten la compensacin y liquidacin
de operaciones financieras, as como el registro, administracin, desmaterializacin y
transferencias de valores y derivados.
Los ROV tienen por objeto recibir y registrar informacin de transacciones bilaterales sobre
valores celebradas en los mercados OTC, divulgando informacin a los mercados sobre
dichas transacciones. Las CCR se interpone entre las contrapartes de los contratos
negociados en uno o ms mercados financieros y se convierte en comprador para cada
vendedor y en vendedor para cada comprador y, por consiguiente, asegura la ejecucin de
los contratos abiertos reduciendo considerablemente los riesgos de contraparte a que estn
expuestos los participantes mediante la compensacin multilateral de operaciones y la
imposicin de controles del riesgo ms eficaces a todos los participantes.
En los ltimos aos el BCU ha promovido una serie de mejoras en el sistema de pagos,
liquidacin y compensacin de valores. En ese sentido la Ley sobre los sistemas de
Compensacin y Liquidacin de Pagos y Valores N 18.573 de 2009 marca un hito
fundamental promoviendo la introduccin de instrumentos electrnicos e incorporando el
uso de procedimientos ms automatizados, eficientes y seguros. La desmaterializacin de
valores pblicos los realiza el BCU.
Aunque la Ley N 18.573 introdujo una infraestructura de mercado nueva y moderna,
mucho de lo establecido en ella todava no ha sido implementado. El mercado adolece de la
falta de importantes instituciones necesarias para el desarrollo de un mercado de valores
moderno bajo estndares internacionales, como los CDV, CCRs, los ROV y otros mercados
centralizados de negociacin de derivados. Todos en el marco de un sistema organizado,
harmnico y seguro de liquidacin de valores.

52

Sistema de liquidacin de valores en la BVM

La actividad de negociacin en la BVM se desarrolla en una rueda electrnica continua
desde las 11:30 hasta las 16:00 horas y una rueda fsica de 16:30 horas a 17:00 horas . La
confirmacin tiene lugar dentro de los 30 minutos siguientes al cierre de la segunda rueda.
La liquidacin se realiza t+1 para valores locales y t+3 para valores emitidos en
mercados externos, en base bruta para los valores y en base neta multilateral para los
fondos. Los valores fsicos se encuentran en custodia en el BCU y en un banco comercial y
los escriturales en el BCU y en las entidades de registro, en tanto los bonos emitidos bajo
ley extranjera se custodian en el Bank of New York (BONY) y Clearstream en cuentas
directas de la BVM en dichas Instituciones. Las cuentas de la BVM en los custodios son
cuentas globales a nombre de la BVM por cuenta y orden de terceros. Una vez que la BVM
recibe los fondos a travs de la cuenta de liquidacin de fondos en sus cuentas en un Banco
Comercial o en el BCU va el sistema de pagos del BCU, transfiere la propiedad (entrega si
es fsico) del valor. Si los valores o los fondos no son entregados a la hora de liquidacin
las normas de la BVM incluyen procedimientos de buy-in y sell-out, a costo de la parte
fallida, y utilizando su garanta genrica.69
La BVM tiene un sistema propio que funciona como custodio central de los corredores de
bolsa, a travs de sus cuentas locales e internacionales. A continuacin en el Cuadro 16
podemos ver los custodios de la BVM:
Cuadro 16
CUSTODIOS LOCALES E INTERNACIONALES DE LA BVM
Entidades
Clearstream y
Tipo de instrumento
BCU BANDES
Registrantes
BONY
Deuda pblica local dem. 100%
Deuda pblica fsica

90%

10%

Deuda privada local dem.

100%

Renta variable fsica

100%

Renta variable dem.

100%

Valores internacionales

100%
Fuente: Elaborado por el BVM

La BVM tiene cuentas mnibus en los depositarios y en los registros de BVM se detallan
las tenencias de los corredores de bolsa, las cuentas estn a nombre de la BVM por cuenta
de terceros, y la poltica ha sido no tener intermediarios de valores como custodios.
Sistema de liquidacin de valores en BEVSA
BEVSA opera un sistema de negociacin electrnica abierto desde las 10:00 hasta las 17:00
horas. Este sistema est conectado en lnea con el Sistema Operativo Central
administrado por el BCU. Para los valores en que el BCU es agente de registro, su
liquidacin se lleva a cabo en una base bruta y en tiempo real, tanto para valores como para
69

El sistema de pagos de Uruguay, BCU, 2006.

53

recursos en efectivo. Los restantes valores locales se liquidan bilateralmente, generalmente

en t o t+1, en tanto la liquidacin de bonos globales se realiza bilateralmente por medio
de custodias internacionales normalmente en un plazo de t+3.
Por otro lado, Uruguay cuenta con una sola cmara compensadora de cheques en moneda
local y en dlar americano, organizada y reglamentada por el BCU de acuerdo a las
atribuciones conferido por el Art. 78 de la Ley 13.782 del 3 de noviembre de 1969, y
operada por la BEVSA a travs de URUTEC, una empresa propiedad de BEVSA
focalizada en la prestacin de servicios tecnolgicos al sistema financiero, en particular en
todo lo relacionado a pagos electrnicos, que presta una importante cantidad de servicios al
conjunto de instituciones financieras que operan en Uruguay, entre los cuales se pueden
destacar el servicio de Compensacin de Cheques, el Sistema de Pagos Interbancarios,
Conexin a la red SWIFT y soluciones de Pago Electrnico para empresas.
Adicionalmente, brinda servicios a la Direccin Nacional de Aduanas para el pago
electrnico de gravmenes asociados a importaciones y a mercaderas en trnsito
Sistema de liquidacin de valores en OTC
Aunque no se cuentan con cifras oficiales del tamao y nmero de transacciones, el
mercado de valores OTC en Uruguay es importante. Los corredores de bolsa pueden
negociar valores burstiles en las bolsas de valores o en el mercado OTC, pero deben
informar a las bolsas de todas estas operaciones. Otros intermediarios no tienen ese deber
de informar a un sistema centralizado de registro de operaciones sobre valores como podra
ser un ROV. Por otro lado, las transacciones OTC se liquidan bilateralmente, sin que
tampoco haya cifras oficiales de esa operativa.
Recomendacin
Los ROV deben implementarse con suma urgencia en Uruguay para dar claridad y
transparencia a las operaciones OTC, donde tambin podran realizarse transacciones con
derivados no estandarizados que significan siempre un riesgo sistmico que debe
conocerse. En el mediano plazo es importante que la Ley tambin contemple la creacin de
las CCR.
Es recomendable que la BVM y BEVSA puedan asumir de inmediato el rol de ROV para
todas las operaciones del mercado OTC adems de un sistema nico de liquidacin,
compensacin y custodia para valores extranjeros transados en OTC. Estos seran servicios
que no solo traeran mayor transparencia al mercado, sino que seguramente significara una
estandarizacin de estas operaciones para todos los intermediarios, con la reduccin de
costos que eso implica al aplicarse volmenes consolidados a travs de una sola cuenta
global.

54

14. Estndares contables y prcticas de gobierno corporativo no se aplican a todos

El artculo 9 de la Ley del Mercado de Valores 18.627, entre las atribuciones conferida al
BCU est la de dictar las normas contables para los agentes bajo su supervisin. En ese
cometido el BCU logr unificar las normas contables que aplican a los emisores bajo los
principios de las NIIF.
El principio 16 de IOSCO indica que Las normas de contabilidad y auditora sern de una
calidad elevada y aceptada a escala internacional.70 La amplitud, coherencia, relevancia y
fiabilidad de la informacin contable es fundamental para poder contrastarla y analizarla
para la toma de decisiones y la transparencia de los mercados de valores.
Adicionalmente, el marco regulador actual en Uruguay garantiza la independencia de los
auditores externos y crea comits de auditora interna en los emisores. Todo esto en
aplicacin puntual de los principios NIIF adoptadas por el Consejo de Normas
Internacionales de Contabilidad (International Accounting Standards Board - IASB) y
procurando la mayor transparencia de los emisores hacia los inversionistas.
Aplicacin de NIIF en el mercado de valores
Respecto a la aplicacin de las normas contables en Uruguay, la mayora de los
participantes del mercado de valores tienen la obligacin de llevar sus estados financieros
en base a NIIF, de acuerdo al siguiente detalle:
a) El Decreto 124/011 dispone que las normas contables adecuadas de aplicacin
obligatoria para emisores de valores de oferta pblica (excluidas las instituciones de
intermediacin financiera y los entes autnomos y servicios descentralizados), son
las NIIF.
b) Por su parte, el Decreto 291/014 aprueba como norma contable adecuada de
aplicacin obligatoria, la Norma Internacional de Informacin Financiera para
Pequeas y Medianas Entidades (NIIF para Pymes), e indica que las entidades
excluidas por la Seccin 1 de la NIIF Pymes aplicarn la normativa del Decreto
N 124/11, excepto que estn alcanzadas por normas especficas dictadas por el
rgano regulador competente.
c) Entre las entidades excluidas por la Seccin 1 de la NIIF para Pymes se encuentran
los emisores de valores, as como tambin las entidades donde una de sus
principales actividades es mantener activos en calidad de fiduciaria para un amplio
grupo de terceros. Este suele ser el caso de los bancos, las cooperativas de crdito,
las compaas de seguros, los intermediarios de bolsa, los fondos de inversin y los
bancos de inversin.
d) En el caso de intermediarios de valores (corredores de bolsa y agentes de valores) si
bien tienen un plan de cuentas), se aplican las normas vigentes para sociedades
comerciales (Comunicacin 2011/058).
70

Metodologa para Evaluar la Implementacin de los Objetivos y Principios de la IOSCO Para la regulacin
de los Mercados de Valores, IOSCO, Octubre del 2003.

55

e) Las sociedades administradoras de fondos de inversin no tienen un plan de cuentas

ni criterios de valuacin especficos para los estados contables de la sociedad
administradora, pero s para los fondos administrados. Tambin aplican las normas
vigentes para sociedades comerciales tal como est establecido en la RNMV.
f) Los fiduciarios financieros, cuando actan como emisores de valores de oferta
pblica deben aplicar NIIF.
g) A los asesores de inversin no se les exige la presentacin de estados financieros
contables.
Ms all de que excepcionalmente es razonable mantener ciertas exigencias contables
diferenciadas entre ciertas entidades dadas sus caractersticas particulares, en Uruguay se
puede apreciar que la aplicacin de manuales estandarizados y las NIIF no es una prctica
homognea entre los participantes del mercado de valores. Esta normativa contable
internacional busca generar ms informacin medible y confiable y principalmente
comparable. Pero este objeto puede verse perjudicando si dentro de un mismo mercado, su
aplicacin es heterognea.
Aplicacin de prcticas de gobierno corporativo en el mercado de valores
La aplicacin de prcticas de gobierno corporativo en el mercado de valores uruguayo, se
realiza de acuerdo al siguiente detalle:
a) La Ley de Mercado de Valores N 18.627 establece en su artculo 80 que: "Las
bolsas de valores, otras instituciones privadas que constituyan mercados de
negociacin de valores de oferta pblica y los emisores de valores de oferta pblica
debern adoptar las prcticas de gobierno corporativo establecidas en la presente
ley y su reglamentacin de forma de asegurar procesos adecuados de supervisin y
control de la gestin de su direccin y el trato justo e igualitario de los accionistas,
en caso de haberlos..."
b) Para emisores, las exigencias en materia de gobierno corporativo se incluyeron en la
RNMV mediante la Circular 2.139 de 8 de febrero de 2013, artculos 184.1 a
184.12, donde se detallan todos los requerimientos en la materia.
c) En la Circular 2.139 tambin se incorpor el artculo 167.1 (Prcticas de Gobierno
Corporativo) para las AFISA, el cual establece que: "Las Sociedades
Administradoras de Fondos de Inversin debern implementar prcticas de
gobierno corporativo, de forma de asegurar procesos adecuados de supervisin y
control de la gestin de su direccin y el trato justo e igualitario de los inversores
as como de los socios o accionistas...", adems estn obligadas a tener un cdigo
de tica.
d) No hay requerimientos de prcticas de gobierno corporativo para los corredores de
bolsa, agentes de valores, asesores de inversin u otros participantes del mercado.
Al igual que en las normas contables, es razonable de manera excepcional y evaluando caso
por caso, el mantener ciertas exigencias de prcticas de gobiernos corporativos
diferenciadas entre ciertas entidades dadas sus caractersticas particulares. Sin embargo hay
elementos comunes y transversales que deben ser de aplicacin obligatoria a absolutamente
56

todos. La exigencia establecida en la Ley del Mercado de Valores N 18.627 a las bolsas de
valores y los emisores de asegurar procesos adecuados de supervisin y control de la
gestin de su direccin y el trato justo e igualitario de los accionistas Por qu no se
aplicaran a los intermediarios de valores por ejemplo? Ms an, Por qu se aplican
nicamente a los emisores?, Acaso las empresas que no emiten no deberan tambin
asegurar procesos adecuados de supervisin y deberan tratar justamente a sus accionistas?
Aplicacin asimtrica de las normas NIIF y de prcticas de gobierno corporativo
La transparencia y el cumplimiento de requisitos normativos contables y de prcticas de
gobiernos corporativos son una responsabilidad y una obligacin compartida de todos
quienes participan del mercado de valores. Ciertamente los requisitos y requerimientos
deben ajustarse a la naturaleza de las actividades realizadas por cada participante. Sin
embargo hay muchos que deben ser de aplicacin general a todos para evitar asimetras
entre participantes o entre reguladores del Estado y evitar el arbitraje regulatorio.
Como ejemplo, a continuacin listamos algunas de las asimetras detectadas:
a) La DGI y la AIN no necesariamente aceptan los formatos contables establecidos por
el BCU en materia de consolidacin contable de subsidiarias.
b) Un emisor de oferta pblica debe cumplir estrictos requisitos contables y de
gobierno corporativo que no se aplican a quienes hacen ofertas privadas de valores.
Claramente esto ha generado que las ofertas privadas sean una mejor alternativa a la
oferta pblica cuyo costo/beneficio se puede considerar menor.
c) Un emisor de acciones debe cumplir los mismos requisitos de gobierno corporativo
que un emisor de deuda, cuando las prcticas de gobierno corporativo requeridas
estn ms destinadas a proteger a los accionistas que a los acreedores.
d) Los grandes emisores corporativos y las Pymes deben cumplir los mismos requisitos
de gobernancia corporativa.
e) Los emisores del Estado no deben cumplir prcticamente ningn requisito cuando se
compara con un emisor privado. En principio eso es correcto, sin embargo hay
deberes de informacin y de registro contable que son comunes a ambos.
f) Hay contradicciones entre Ley de Sociedades Comerciales N 16.060 y la Ley del
Mercado de Valores N 18.627, creando a los usuarios problemas para poder
cumplirlas. Las encuestas han evidenciado que existen contradicciones entre ambas
Leyes en varios requisitos y procedimientos.

Recomendacin
En general todas las empresas de un pas, sin importar si emiten o no valores, deben regirse
por normas contables y principios de gobierno corporativo mnimos y homogneos. Sobre
esa base mnima, la regulacin debe establecer requisitos adicionales dependiendo del tipo
de emisor y de valores que se emitan.

57

Ciertamente no se pueden exigir exactamente los mismos principios contables o de

gobierno corporativo a todos los participantes de un mercado de valores por igual. Pero si
hay elementos bsicos de transparencia y justicia transversales a todos, incluyendo a las
bolsas de valores, los intermediarios u otros. Caso contrario se corre el riesgo de que los
mercados OTC y las emisiones privadas se perciban como mejores opciones y ms bien la
entrada a los mercados formales se perciba como un castigo, ms que un premio. Nunca los
requisitos regulatorios deben generar un desincentivo a la formalidad.
Es fundamental que en Uruguay se haga un anlisis buscando la armonizacin contable y
de prcticas de gobierno corporativo, primero entre entidades del Estado (BCU, SSF, AIN y
DGI). Podra evaluarse la creacin de una oficina estatal nica para la presentacin de
informacin empresarial simtrica para todas las empresas, sean estas emisoras o no. De
esta manera las sanciones, los requisitos mnimos de transparencia y las prcticas de
gobierno corporativo son homogneos.
Se deben eliminar las asimetras detectadas y otras que podran surgir de un estudio ms
profundo. No puede seguir un esquema donde las exigencias de transparencia son ms
rgidas y explicitas para los emisores y las bolsas de valores, que para los intermediarios de
valores, los asesores de inversin y otros participantes del mercado de valores. Al final
todos forman parte del mismo mercado.
AMENAZAS
15. Mercado secundario de valores OTC existente, pero invisible bajo estndares
internacionales.
El anlisis de microestructuras de mercado71 de valores generalmente nos lleva a reconocer
la coexistencia de dos mercados constituidos: (i) Los establecidos por mecanismos
centralizados de negociacin multilaterales como son las bolsas de valores y (ii) los
mercados fuera de mecanismos centralizados de negociacin (extraburstiles u OTC).
Los primeros son sistemas multilaterales y transaccionales que mediante un conjunto
determinado de reglas de admisin, cotizacin, actuacin, transparencia y convergencia de
participantes, renen o interconectan simultneamente a varios compradores y vendedores,
con el objeto de negociar valores de oferta pblica y divulgar informacin al mercado sobre
dichas operaciones. Adems, para fomentar la correcta formacin de precios, las
intenciones de compraventa son annimas (es decir, son mercados ciegos).
Generalmente los mercados OTC ms que lugares fsicos de negociacin, son redes de
menos formales donde la formacin y el descubrimiento de precios es ms difuso, las reglas
son definidas entre las partes; las negociaciones son bilaterales y por cualquier medio de
comunicacin, incluyendo el telfono. La informacin de las operaciones es restringida al
71

La microestructura de mercado es el estudio de los mecanismos de transaccin en los mercados de

valores y de los procesos y resultados de las transacciones bajo ciertas reglas. Incluye el rol de la informacin
sobre el descubrimiento de precios, las forma de transar, el rol de los intermediarios y los inversionistas, la
medicin y control de la liquidez, los costos de transaccin y su impacto en la eficiencia.

58

pblico, fragmentada e incompleta para los Reguladores; tampoco es consolidada y

homognea, porque sus intermediarios la administran de la manera que juzgan ms
conveniente.
Los mercados OTC pueden ser extremos en sus grados de trasparencia y contribucin a la
formacin de precios en las microestructuras de mercados de valores. Algunos mercados
OTC como el de deuda soberana de varios pases, los sistemas electrnicos de negociacin
extraburstil como son los ATS (alternative trading sistems) y los ECN (electronic
communication networks) y el mismo NASDAQ, son sistemas de negociacin OTC de alta
transparencia.
Existen otros mercados OTC que podemos de calificar de transparencia intermedia.
Sistemas ROV como el TRACE en EEUU, CanPx en Canad o el establecido en Colombia,
en los cuales se reportan informacin post-trade de las transacciones realizadas OTC. Es
decir, dos partes negocian extraburstilmente y el precio y volumen que acuerdan se vuelve
pblico en un periodo de tiempo definido a travs de sistemas de registro de operaciones
(trade repositories) que comunican los precios de transacciones ex-post a todas las bolsas,
incluyendo al pblico en general.
El otro extremo de OTC es aquel reconocido en la legislacin y las normas vigentes, que es
activo y altamente participativo de inversionistas institucionales y minoristas, pero no
genera informacin y no es regulado ni fiscalizado. Estos mercados OTC invisibles, fuera
de fragmentar la liquidez, obstruyen la formacin de precios de mercado y han sido materia
de controversia a nivel internacional sobre su existencia, seguridad y grado de divulgacin
de informacin de transparentacin.
Las iniciativas del Banco de Pagos Internacionales y de la IOSCO como consecuencia de la
ltima crisis financiera internacional del 2008 para la creacin de infraestructuras de ROV
que centralicen la informacin del mercado, son un paso importante para dar transparencia
a los mercados financieros y son de aplicacin obligatoria para todos sus miembros.
El mercado de valores de Uruguay
Como se haba mencionado anteriormente el concepto de mercado de valores es global e
incorpora todo tipo de transaccin con valores sean estos de oferta pblica o no, e incorpora
los valores burstiles y los OTC. Desde esa perspectiva el mercado de valores de Uruguay
est dividido en 7 sub-mercados (ver Cuadro 17), de los cuales el 1 y el 2 son burstiles y
los numerados del 3 al 7 son OTC.
Los mercados marcados con color blanco generan informacin peridica y son altamente
regulados. Los de color gris son invisibles bajo estndares internacionales, no generan
informacin y no son regulados.

59

Cuadro 17
MERCADO DE VALORES DE URUGUAY

Fuente: Elaboracin propia.

Los mercados 1 al 3 en el Cuadro 16 estn graficados a escala y son los nicos con
informacin conocida y confiable. A diciembre del 2014 en BEVSA (1) se han transado
US$7.517 millones de valores burstiles (no se consideran transacciones del mercado de
dinero, cambios ni CDs)72. Ese volumen es prcticamente 7 veces el monto transado en la
BVM (US$1.117 millones), mientras que el mercado primario OTC de valores BCU y
Privados (3) fue de US$13.125 millones, de los cuales ms del 95% son valores del Estado.
A continuacin hacemos un anlisis de cada uno de los 7 sub-mercados que componen el
mercado de valores uruguayo y se representan en el Cuadro 17:
Mercado burstil (1) y (2)
Este mercado est constituido especficamente por BEVSA (1) y la BVM (2) representada
en el Cuadro 17 como una media luna, dado el notable predominio de BEVSA, debido
especialmente por la negociacin de valores del Estado (Letras de regulacin monetaria).
Para negociar en ambas bolsas se cuentan con estrictas reglas que exige una infraestructura
que les permite crear las bases necesarias para descubrir los precios y para dotar de orden y
estabilidad a los mercados. Diariamente se genera y se reporta informacin a la SSF y al
pblico en general de todas las transacciones que se realizan.
En el mercado primario y secundario burstil, las transacciones mayormente son realizadas
por las AFAP porque regulatoriamente deben realizar sus operaciones en mercados
formales. En el siguiente Cuadro 18 podemos apreciar los montos transados en ambas
bolsas:

72

Como veremos ms adelante dentro de BEVSA coexisten 3 mercados: (i) De dinero, (ii) De cambios y (iii)
De valores.

60

Cuadro 18
BOLSAS DE VALORES DE URUGUAY: EVOLUCION OPERATIVA A 12 MESES

Fuente: CPA Ferrere, Reporte Mensual de la Operativa del Mercado de valores para BVM, Marzo 2015.

El monto de transacciones en la BVM est estancado en cerca de $US 1.000 millones los
ltimos cinco aos. En el caso de BEVSA se aprecia un notable crecimiento en el ao 2013
al verse beneficiado con los efectos en mercado secundario del Programa de Operadores
Primarios para Emisiones del BCU establecido mediante Circular 2.129.
Ese suceso ms el hecho que los operadores principales de BEVSA son los bancos locales
ms importantes, incidi en que las operaciones de la BVM y su participacin en el
mercado burstil disminuya dramticamente en los ltimos aos (ver Cuadro 19).
Cuadro 19
BOLSAS DE VALORES DE URUGUAY

Fuente: CPA Ferrere, Reporte Mensual de la Operativa del Mercado

de valores para BVM, Marzo 2015.

Mercado primario OTC (BCU + Privados) (3)

Este mercado es dominado por el BCU y en una proporcin muy pequea, por emisores que
optan por las colocaciones de ofertas privadas, con el conocimiento de la SSF. Este
mercado, aunque es OTC genera informacin pblica y es altamente transparente bajo la
regulacin vigente (ver Cuadro 20).

61

Cuadro 20
BANCO CENTRAL DEL URUGUAY :
EVOLUCION OPERATIVA A 12 MESES

Fuente: CPA Ferrere, Reporte Mensual de la Operativa del

Mercado de valores para BVM, Marzo 2015.

El ao 2014 las emisiones en este mercado OTC primario fueron en un 99,87%

(US$13.107 millones) de valores emitidos por el BCU entre bonos del tesoro, letras de
regulacin monetaria y notas del tesoro73. El resto es la participacin de transacciones
privadas de ON de nicamente el 0,13% (equivalente a US$17 millones)74.
Comparativamente con las emisiones del BCU, el monto de colocaciones primarias
privadas fuera del mbito burstil son insignificantes.
Mercado secundario OTC (BCU + Privados) (4)
Una vez que los valores del mercado OTC (3) anterior son colocados en el mercado
primario con un alto nivel de transparencia, pasan a transarse en un mercado secundario.
Como parte de este estudio hemos comprobado que los intermediarios de valores ofrecen
servicios de asesoramiento y compra/venta de valores privados en este mercado secundario.
Por otro lado, segn la Circular 2.129 el mercado secundario de los valores del BCU son las
bolsas de valores, sin embargo como se puede apreciar ms adelante en el Cuadro 18, la
BVM reporta que el 2014 se han transado en el Mercado secundario OTC cerca de $US 485
millones en letras de regulacin monetaria.
Respecto de valores de oferta privada transados en este mercado OTC, no hay cifras
oficiales disponibles sobre el tamao de este mercado, y mucho menos sobre las
caractersticas de las transacciones que se realizan.

73

Aunque no es materia de este estudio, debemos indicar que es importante (para tratar de formar precio
en todos los plazos de la deuda pblica como referente para el mercado), revisar la estructura y
metodologas de negociacin de la deuda pblica y de la de regulacin monetaria.
74
CPA Ferrere, Reporte Mensual de la Operativa del Mercado de valores para BVM, Marzo 2015.

62

Mercado secundario OTC de valores burstiles (5)

Los mismos valores registrados para transar en bolsa pueden negociarse fuera de ella. Es
decir valores burstiles son permitidos de transar en mercados extraburstiles. Inclusive los
corredores de bolsa pueden transar valores burstiles por cuenta de clientes, fuera de las
bolsas.
Este mercado tiene presencia de inversionistas institucionales (excepto AFAPs) y
minoristas locales y extranjeros. No hay cifras oficiales disponibles sobre el tamao de este
mercado, y mucho menos sobre las caractersticas de las transacciones que se realizan.
Mercado secundario OTC de valores Soberanos (6)
Los valores soberanos en este mercado OTC incluyen los emitidos en el exterior por el
Gobierno de Uruguay as como de otros pases. Estos se transan en territorio uruguayo con
inversionistas institucionales y minoristas locales y extranjeros.
Por ejemplo en la BVM se encuentra registrado un bono de la Repblica de Grecia con
vencimiento el 24 de febrero del 203575, que fue registrado a solicitud de un corredor de
bolsa, pero no hubo ninguna operacin realizada. Sin embargo puede haber sido transado
en OTC.
Si un inversionista quisiera comprar ese bono griego o cualquier otro valor internacional,
aunque no est registrado en bolsa, puede ir a un corredor de bolsa que se lo compra en el
mercado internacional. La diferencia est en que si el bono est registrado en la BVM
puede operar por el SIBE, caso contrario debe operar OTC.
Aunque con ese bono griego se opere OTC, ste podra ser liquidado por las cuentas de la
BVM, debido a que las bolsas no solo son ambientes de transaccin, sino tambin de
compensacin y liquidacin de valores. Entonces un inversionista (minorista o
institucional), puede comprar valores extranjeros en cualquier escenario (bolsa u OTC).
En conclusin, la BVM ofrece a sus corredores de bolsa el servicio de registro de la
transaccin o simplemente de compensacin y liquidacin. Si se opta por la primera
opcin, no hay obligatoriedad de transarse en bolsa, pero si se hace, la operacin aparecer
registrada en el cierre. Caso contrario, la operacin se realiza OTC y el corredor de bolsa
puede optar por realizar la compensacin y liquidacin en las cuentas de la bolsa.
Esta operatividad genera varias preguntas considerando de que un valor extranjero se
registre para transar en bolsa es oferta pblica: El inversionista interesado en los bonos
griegos ha tomado conocimiento de los mismos antes o despus de que se registren en bolsa
y en el registro de valores de la SSF?, Ser que el corredor de bolsa primero busca al
75

REPUBLICA DE GRECIA (GR0138007738). Descripcin Abreviada: GRECIA 24/02/3. Para registrar los bonos
soberanos en la BVM, el corredor de bolsa enva una nota solicitando la cotizacin y brindando el ISIN
(cdigo internacional) de registro correspondiente. Posteriormente la BVM hace la solicitud de registro en la
SSF. La BVM tienen acceso a una pantalla Bloomberg para hacer las verificaciones correspondientes.

63

inversionista y despus solicita el registro?, Qu requisitos de registro han tenido estos

bonos que cumplir comparable con los bonos locales?, Si estos bonos se operaban en
bolsa, como otros inversionistas podran haber tomado conocimiento del mismo para poder
pujar a travs de un corredor de bolsa y comprarlos?, Ya que los bonos estn an
registrados en la BVM, puede un inversionista ahora mismo solicitar comprarlos y donde
consigue una copia del prospecto?
Ms an, Si estos bonos se transaron en el mercado OTC el Regulador sabe el monto y a
qu precio se transaron? Lo cierto es que no hay cifras oficiales disponibles sobre el tamao
de este mercado secundario OTC de valores soberanos, y mucho menos sobre las
caractersticas de las transacciones que se realizan.
Mercado secundario OTC de valores extranjeros y derivados (7)
En este mercado se negocian y ofrecen en (o desde) el territorio uruguayo, una amplia
variedad de instrumentos financieros y derivados, adems de acceso a plataformas
internacionales de transaccin de valores extranjeros. Las ofertas se dirigen a inversionistas
institucionales y minoristas sin distincin (ya sean locales o extranjeros) y participan varios
intermediarios de valores, agentes de valores, asesores de inversin, ms las IFE que
realizan actividades de banca off-shore y private banking.
Los valores ofrecidos en este mercado OTC son muy variados. Algunos altamente
riesgosos y sofisticados que se ofrecen a inversionistas, presumiblemente bajo el amparo de
la regulacin internacional. Para este estudio hemos revisado los servicios ofrecidos por la
mayora de los intermediarios de valores y otros autorizados y registrados en el BCU, y
hemos contactado personalmente a muchos de ellos para evidenciar la siguiente gama de
servicios:
a) Ofertas de valores extranjeros: Se ofrecen inversiones en bonos corporativos y
soberanos, acciones preferidas y comunes, fondos mutuos, ADR, ABS/MBS, ETF y
custodia en el exterior.
b) Ofertas de derivados: La oferta de derivados es altamente sofisticada y amplia. Se
ofrecen opciones (puts/calls) y diferentes estrategias (spreads, butterflies y otros),
acceso a forex y futuros sobre una amplia gama de commodities.
c) Operaciones de margen: Involucra la realizacin de prstamos de efectivo y de
valores. Ventas en corto (short-sales) apostando a la baja de los precios y prstamos
de efectivo con garanta de valores.
d) Vehculos y productos complejos: Acceso a hedge funds y una amplia oferta de
notas estructuradas.

64

e) Investigacin de mercado: Se ofrece acceso a informes de investigacin de

mercados de capitales en el extranjero y recomendaciones de compra/venta de los
mismos.
f) Plataformas de inversin: Acceso directo a invertir en el extranjero a travs de
plataformas electrnicas con costos inferiores a los US$10 mensuales.
g) Otros servicios: Administracin de carteras, custodia de valores, administracin de
fideicomisos financieros, oficinas en el exterior, bienes races, online-banking,
tarjetas de crdito y chequeras en el exterior.
Algunos asesores de inversin y corredores de bolsa realizan investigacin de valores y de
mercados internacionales y ofrecen servicios de inversin en el exterior. En las entrevistas
realizadas, algunos de ellos indicaron que, debido al escaso desarrollo del mercado de
valores uruguayo, su modelo de negocios consiste en operar entre 70%-80% con valores
extranjeros OTC y el resto en el mercado local.
Tambin hemos revisado los estados financieros de algunos corredores de bolsa y hemos
podido ver importantes inversiones corrientes en OTC con valores extranjeros, desde bonos
soberanos, hasta bonos corporativos y fondos de inversin. Sin embargo no hay evidencia
de que la SSF lleve controles y mediciones de solvencia y prudencia financiera.
Sobre este mercado no hay cifras oficiales disponibles sobre su tamao, el tipo de
inversionistas que participan, y mucho menos sobre las caractersticas de las transacciones
que se realizan. Este mercado es el ms oscuro de todos desde el punto de vista regulatorio.
Mercados secundarios OTC invisibles de Uruguay
La invisibilidad de los mercados se da cuando existen algunos o todos de los siguientes
elementos: (i) No emiten informacin pblica y formal sobre las operaciones que en ellos
se realizan, (ii) Generan informacin circunscrita a un nmero reducido de entidades o
personas, (iii) No se conoce informacin bsica que contribuyan a la formacin de precios,
(iv) Quienes se ven afectados por la falta de transparencia no tienen mecanismos legales
para defenderse, y (ii) El Regulador no cuenta con las herramientas, la normativa o la
voluntad de recabar informacin y publicarla.
Llamaremos mercados secundarios OTC invisibles de Uruguay a los siguientes:
a)
b)
c)
d)

Mercado secundario OTC (BCU + Privados) (4)

Mercado secundario OTC de valores burstiles (5)
Mercado secundario OTC de valores Soberanos (6)
Mercado secundario OTC de valores extranjeros y derivados (7)

En el ao 2014 se emitieron en el mercado primario OTC (BCU + Privados) (3) un total de

US$13.125 millones en valores. Podemos tener la seguridad que absolutamente todos los

65

valores BCU de este mercado que se hayan transado en el mercado secundario han pasado
por las bolsas?, por supuesto que no.
A la fecha la SSF no lleva registros ni le reportan oficialmente los montos transados en
ninguno de los OTC indicados arriba y si tiene alguna informacin, la misma no es pblica
ni sirve para el descubrimiento de precios. No se tiene conocimiento de los volmenes o
precios de las transacciones realizadas o si los compradores han sido inversionistas
minoristas o institucionales. Tampoco se sabe si las transacciones han sido entre vinculados
o entre inversionistas con conflictos de inters.
Hay que aclarar que en principio la diversa gama de valores ofrecidos y disponibles a travs
de los intermediarios de valores no es mala, sin embargo debe hacerse con un alto nivel de
transparencia y cuidando que estas actividades generen informacin, no afecten la
formacin de precios y no estn compitiendo de manera asimtrica con los mercados
burstiles creando arbitrajes regulatorios.
En general los mercados OTC regulados y ms transparentes son deseables y se constituyen
en elementos importantes de competencia burstil, proteccin de estrategias de portafolios
y facilitan las transacciones en bloque que pueden daar el precio si se realizan en bolsas.
La BVM y la visibilidad parcial de los mercados secundarios OTC
Como se mencion anteriormente entre los servicios que ofrece la BVM est la
compensacin, liquidacin y custodia de valores locales e internacionales. La BVM tiene
cuentas con custodios globales en forma directa para la custodia de valores internacionales
y la liquidacin de operaciones transfronterizas.
El servicio de custodia global y el requisito de la BVM de solicitar a sus corredores de
bolsa reportar via declaraciones juradas las transacciones que han realizado fuera de ella,
permite tener algo de visibilidad de los mercados secundarios OTC, tal como se muestra en
el Cuadro 21 a continuacin:

Cuadro 21
VALORES OTC REGISTRADOS EN LA BVM

66

En US$ (Enero-Diciembre 2014)76

Fuente: BVM

La columna OTC BMV son por lo general valores del exterior que han necesitado
liquidados a travs de cuentas globales de la BVM. OTC DECL. JUR son
transacciones realizadas fuera de la BVM reportadas por los corredores de bolsa
declaraciones juradas. Las OTC LETRAS representan transacciones en letras
regulacin monetaria no realizadas en bolsa, tambin reportadas a la BVM.

ser
las
via
de

El Cuadro 18 anterior muestra que los OTC BVM transados ascienden a

US$1.684.984.487,48 de los cuales el 61% fueron transados por un solo corredor de bolsa.
Mientras que otro corredor de bolsa ha transado US$4.439.904.573,15 el 56,42% de las
OTC DECL. JUR. Evidentemente la mayora de las transacciones OTC parecen estar
concentradas en pocos corredores de bolsa.
Del anlisis podemos deducir que el mercado secundario OTC cuyos datos ha registrado la
BVM durante el ao 2014 fue de US$9.554.278.809,44 comparado con los
US$1.102.376.175,81 transados burstilmente en la BVM. Es decir el OTC registrado en la
BVM es casi 9 veces ms de lo que actualmente se transa en ella misma, lo que demuestra
lo grande que podra ser la BVM si pudiera incorporar ese mercado OTC dentro de su
mbito (ver Cuadro 17, rea BVMp).
Se debe hacer notar que la actividad de liquidacin de operaciones OTC que lleva la BVM
no se hace con el objetivo de transparentar este mercado (aunque colaboran indirectamente
76

Se muestran los datos de nicamente los primeros 15 corredores de bolsa que representan el 96,61% del
total reportado mediante Declaraciones Juradas. Los totales corresponden a todas de las transacciones
realizadas y reportadas por 53 corredores de bolsa, consecuentemente las columnas individualmente no
suman con los totales mostrados.

67

en ello), sino que es un servicio que se ofrece a los corredores de bolsa. Si liquidan por la
BVM, el corredor de bolsa paga un porcentaje del valor total transado. Si los valores no se
liquidan por la BVM y se incluyen en la declaracin jurada de las operaciones del libro, se
le cobra otra tarifa 77.
Tamao del mercado de valores y financiamiento al sector privado
Como habamos indicado el mercado de valores real en un pas es la suma de los que se
considera el mercado formal (incluido el burstil) y los mercados secundarios OTC. En un
intento de medir el tamao real del mercado de valores de Uruguay debemos partir del
mercado formal expresado en el Cuadro 22 a continuacin:
Cuadro 22
CIRCULANTE DE VALORES DE OFERTA PUBLICA
En millones de US$ (a Enero 2015)

Fuente: BCU

Se observa que el total circulante de valores de oferta publica, registrados y sobre los cuales
se tiene amplia informacin, es de US$31.573,01 millones. A esto deberamos sumar los
valores de emisin privada y extranjeros que forman parte de los portafolios de los
inversionistas uruguayos y los que se han transado en territorio nacional y no estn
registrados en el cuadro anterior. Con la informacin existente es imposible saber el tamao
real del mercado de valores uruguayo.
Esa situacin es an ms alarmante cuando, sin considerar el mercado OTC, observamos en
el Cuadro 22 que el 95% (US$29.963,47 millones) de los valores circulantes son valores
del Estado (sector pblico) y el resto 5% (US$1.609,54 millones) son del sector privado.
Estos datos y todo lo analizado hasta este punto nos lleva a sacar las siguientes
conclusiones preliminares:
77

BVM.

68

a) El mercado de valores formal de Uruguay es un mercado ms de financiamiento

estatal y de servicios a entidades bancarias.
b) El mercado burstil es el ms pequeo (ver Cuadro 17) y BEVSA se ha posicionado
ofreciendo servicios ms all del mercado burstil de valores para poder
diversificarse.
c) El financiamiento al sector privado es mnimo (5%) del mercado formal y no
sabemos qu tan insignificante pueda ser si lo medimos sumando los mercados
OTC.
d) Es evidente que los inversionistas uruguayos a travs de los mercados OTC, estn
financiando infraestructura y al sector productivo internacional. El tamao del
mercado local y la flexibilidad regulatoria han hecho del Uruguay un puente para
financiar a emisores en mercados fuera del pas.
Si existen ofertas tan variadas a los inversionistas en Uruguay, podramos tambin presumir
que algo similar debe suceder por el lado de los emisores. No hay datos disponibles pero si
se ha comentado en las entrevistas que hay emisores uruguayos que reciben servicios para
ofertar valores de manera privada y tambin en el exterior.
El arbitraje regulatorio en el mercado de valores uruguayo
En Uruguay se ha detectado la existencia de arbitraje regulatorio a nivel de microestructura
de mercado en favor del mercado secundario OTC invisible. Se ha creado una especie de
competencia desleal en contra de los mercados formales locales por la existencia de los
varios sub-mercados OTC que como hemos visto coexisten.
Es importante que en un pas la regulacin contemple al mercado de valores como un todo
y sea estricto con lo que se considera oferta pblica dentro de su territorio. Eso resulta en
una regulacin ms coherente y simtrica entre mercados, productos y participantes. De lo
contrario, los agentes econmicos perciben las asimetras e inconsistencias regulatorias y
transfieren sus negocios donde la regulacin es ms laxa y menos costosa.
La regulacin tambin debe ser coherente en los requisitos de transparencia y prudencia de
sus participantes. Por ejemplo, los bancos comerciales realizan prstamos bajo estrictas
medidas de prudencia traducidos en requerimientos de capital, pero la banca en la sombra
(shadow banking), puede realizar las mismas actividades enfrentando los mismos riesgos,
pero sin requerimiento de capital alguno.
Si para un emisor es ms fcil emitir en el exterior y un intermediario puede traer esos
valores de regreso al pas, o simplemente se pueden distribuir localmente valores
extranjeros entre los inversionistas locales sin necesidad de registrarlos; se estara
realizando una operacin totalmente legal y permitida por la regulacin local e
internacional, pero en detrimento del mercado local.

69

De igual manera, si para un emisor es ms fcil hacer una emisin local privada que de
oferta pblica y tienen exactamente la misma posibilidad de colocacin exitosa, se ha
creado un arbitraje regulatorio local.
Si coexisten dos mercados locales para un mismo valor, pero con exigencias de
transparencia diferentes, hemos creado otro arbitraje regulatorio. Sin embargo, eso no
garantiza la seguridad a sus participantes y cuando se combina con la falta de informacin y
transparencia, produce un creciente riesgo sistmico, un evidente deterioro del mercado y
una restriccin a su desarrollo.
Incentivos a favor del mercado secundario OTC
Las encuestas y la investigacin realizada para este estudio nos llevan a concluir que en
Uruguay hay muchos incentivos para que la negociacin de valores y las emisiones del
mercado primario sean OTC. A continuacin hacemos un listado resumido de los
incentivos expresados por los participantes del mercado:
a) Evitar los costos de las bolsas.
b) Es mejor realizar transacciones de clientes fuera de Uruguay para evitar la
regulacin y la burocracia del mercado de valores local.
c) El mismo Estado promueve el OTC a travs de los mostradores del BROU. Por
ejemplo la emisin Conahorro.
d) Creciente desvo de operaciones de mercado a emisiones privadas y fideicomisos de
administracin (bajo el paraguas de fideicomisos financieros) para eludir
supervisin del BCU.
e) Inscribir valores extranjeros localmente puede ser muy burocrtico.
f) En el exterior se transan valores mediante plataformas agiles y seguras.
g) Si se emite valores de oferta privada igual se colocan.
h) Hay incentivos fiscales para invertir en el exterior.
i) En el exterior hay instrumentos derivados que localmente no hay.
j) Hay que invertir afuera por diversificacin.
k) Corredores de bolsa locales ofertan valores extranjeros de alta calidad crediticia.
l) Los bancos ofrecen servicios de private baking de muy buena calidad.
m) Emitir afuera es tan gil y fcil que hasta las entidades estatales ven con buenos ojos
emitir afuera.
n) Es mejor emitir afuera y vender los valores dentro de Uruguay. Fiscalmente esto
tambin es mejor.
o) Las prcticas de gobierno corporativo castigan a los emisores. Si la emisin es
privada no hay que cumplir ese requisito.
p) Algunos productos que los banco ofrecen como ser fondos de inversin de otros
pases, se aprueban en 30 das o se produce el silencio administrativo positivo.
q) Armar emisiones pblicas para minoristas es muy caro, se hace nada ms por
imagen y responsabilidad social.
r) Ayudar al desarrollo del mercado local es algo altruista. La rentabilidad para los
intermediarios est en las operaciones fuera de Uruguay.
s) Como intermediarios ganamos ms ofreciendo nuestros clientes valores extranjeros.

70

t) Mantener una lista de clientes locales para transacciones en Bolsa es costos y

burocrtico.
u) Existen plataformas extranjeras de acceso masivo a las que los clientes pueden
acceder para comprar valores sin recurrir a corredores de bolsa.
v) A los emisores de ON de oferta pblica se les piden garantas reales.
w) El regulador se excede en sus comentarios de las estructuras de emisin. Cuando la
emisin es privada evitamos esas situaciones de interaccin con el BCU.
Capacidades plenas del Regulador en los mercados formales78
Aunque el mercado de valores uruguayo es ms que lo que se puede ver en el mercado de
valores formal, la capacidad de la SSF de detectar y demostrar la manipulacin de mercado
o la negociacin con informacin privilegiada entre otros, se circunscriben a la informacin
y transparencia plena solo en ste mbito.
El artculo 57 de la RNMV establece que los reglamentos internos de las bolsas de valores
deben contener normas sobre prcticas comerciales y de tica, que debern respetar sus
corredores y operadores con el objeto de prevenir la manipulacin del mercado o su
alteracin, y las sanciones correspondientes en caso de incumplimiento. Asimismo, el
artculo 250 de la misma RNMV estipula que, en la conduccin de sus negocios, las bolsas
de valores, intermediarios de valores, asesores de inversin, sociedades administradoras de
fondos de inversin, fiduciarios financieros, cajas de valores y calificadoras de riesgo y su
personal deben evitar cualquier prctica o conducta que distorsione la eficiencia de los
mercados en los cuales operan, tales como: la manipulacin de precios, la competencia
desleal, el abuso de poder dominante, el uso indebido de informacin privilegiada, as como
cualquier otra que produzca efectos similares a las antes mencionadas.
En cumplimiento de los artculos 231 y 232 del mencionado RNMV, las bolsas de valores
ponen a disposicin de la SSF y del pblico en general a travs de su sitio web, un informe
sobre los instrumentos inscritos en ellas y sobre las operaciones de mercado primario y
secundario realizadas, conteniendo la informacin mnima all detallada, con periodicidad
diaria.
Con toda esa informacin de las Bolsas, existe un proceso de vigilancia, el cual se realiza
despus del cierre de las operaciones burstiles, que tiene por objetivo identificar
operaciones o prcticas irregulares. Dichos anlisis son realizados en base a la informacin
obtenida de la operativa de la BVM y BEVSA y de la proporcionada por el sistema CAFAP
(mdulo de ingreso y registro de operaciones de las AFAP). A estos efectos se dispone de
terminales electrnicas con permisos de supervisor sobre ambas bolsas de valores. Se
dispone, adems, de una terminal Bloomberg a efectos de la informacin de precios de
valores internacionales, la operativa en el mercado local y consulta a toda informacin de
mercados que sea pertinente.
Actualmente est en desarrollo un Sistema de Supervisin Burstil (SSB) cuyo desarrollo
est siendo llevado a cabo por el rea de sistemas del propio BCU. La finalidad del sistema
78

La informacin en esta seccin ha sido proporcionada directamente por la SSF.

71

informtico es la de procesar y analizar la informacin diaria remitida por las bolsas de

valores supervisadas por la SSF, permitiendo obtener reportes y disparar alertas en funcin
de los datos recibidos y las reglas del sistema. El sistema se alimentar de la informacin
diaria que enviarn las bolsas de valores al cierre de sus operaciones y permitir agregar
dicha informacin en forma peridica. Se analizarn las tendencias de la informacin y se
comparar la misma con los valores esperados (curvas de valores por ejemplo), disparando
alarmas al detectar comportamientos fuera de lo normal.
Claramente la SSF mantiene y vienen desarrollando sistemas ms eficientes de control
sobre el mercado de valores formal. Pero en lo que respecta el mercado OTC, no hay
ninguna estadstica sobre las operaciones que all se realizan, ya sea con valores locales o
extranjeros. La SSF de manera informal recibe datos en las inspecciones que realiza.
Sin embargo es loable que a la finalizacin de la implementacin del SSB, la SSF est
contemplado como ltima etapa de ese proyecto, el incorporar las operaciones OTC
ejecutadas por todas las instituciones supervisadas. Esto implicar impactos a nivel
normativo y a nivel del mercado, as como la definicin del medio o sistema de registro
(ROV) donde sern comunicadas las transacciones a efectos de poder ejercer la supervisin
sobre ellas.
Los mercados OTC invisibles y la necesidad de hacerlos transparentes
Los precios que se cotizan en mercados OTC entre operadores no son necesariamente los
mismos que ofrecen a los clientes, y tampoco todos los clientes reciben los mismos precios.
No es casualidad que la crisis mundial del 2008 naci en los mercados OTC de derivados.
Aunque ya desde comienzos de la dcada del 2000 los reguladores a nivel mundial han
estado gradualmente haciendo transparentes los mercados OTC, desde la crisis ese proceso
se aceler vertiginosamente.
Entre los problemas encontrados con los mercados OTC invisibles est el hecho de que la
la formacin de precios y la liquidez se daan de forma muy significativa. Adicionalmente,
es un mecanismo que permite realizar operaciones que entraan conflictos de inters,
operaciones entre vinculados y abuso a los inversionistas. La siguiente lista manifiesta
algunos de sus impactos negativos que se han observado a nivel mundial:
a) La falta de datos de las operaciones en los mercados OTC significa que no hay
ninguna referencia de precios fiable, incluyendo en los mercados formales.
b) Si un valor est disponible en los mercados formales y en el OTC, quien compra
tienen que valorar con precios que pueden ser irreales, especialmente si por norma
debe usar forzosamente los precios de los mercados formales.
c) Cuando los inversionistas institucionales predominan en las transacciones y el
Regulador es quien calcula y distribuye los precios al mercado con datos de
mercados formales, significa que los precios que se utilizan son en general los
precios de los mismos inversionistas institucionales. Como resultado:
(i) Los precios estn expuestos a posible manipulacin por las entidades que
necesitan usarlos.
72

(ii) Habiendo pocos datos de referencia los precios son naturalmente voltiles.
(iii) Como los precios no son los mismos en el mercado OTC comparado con los
mercados formales, los inversionistas institucionales no tienen la seguridad
de tener sus portafolios con precios correctos. Especialmente si tienen
valores que no se han negociado por seis meses o ms en el mercado formal,
pero se negocian a diario en el mercado OTC. En consecuencia el precio en
sus portafolios no cambia, cuando en realidad en el mercado OTC cambian a
diario.
d) Las operaciones en mercados OTC son a menudo negociaciones entre el grupo
econmico del corredor de bolsa y sus clientes, quienes son a veces parte del mismo
grupo. Esto presenta un conflicto de intereses y un peligro desde el punto de vista
del inters pblico. Especialmente si los inversionistas principales son las
administradoras de fondos de pensin.
e) El OTC permite evitar la transparencia y las reglas de deber de mejor ejecucin
(best execution rule)79 de operaciones, que se aplica en los mercados formales. El
best execution se debilita cuando las normas slo se aplican al mercado formal,
pues ante la existencia de un mercado OTC paralelo, los precios no son bien
formados ya que la mayora de la liquidez est precisamente en ese mercado OTC.
f) La ausencia general de ofertas en el mercado formal tambin significa que no hay
liquidez disponible para un descubrimiento o formacin adecuada de precios. Por
lo tanto, es fcil para un corredor de bolsa utilizar las bolsas por ejemplo, como
medios para arbitrar entre estos y el mercado OTC. Muchas veces un intermediario
puede iniciar una operacin en el OTC para luego cruzarla por el mercado burstil y
lograr as sus objetivos. Tambin puede ocurrir al revs, por lo que muchas
transacciones burstiles tienen su origen en los mercados OTC.80
g) La falta de interaccin entre las ofertas de los compradores y vendedores
independientes significa que el proceso de descubrimiento de precios carece de
informacin y est sujeta casi enteramente a discrecin del intermediario.
h) La falta de la publicacin de las operaciones significa que el inversionista no tiene
forma de saber si su precio es justo o no.
i) La falta de normas exigentes en materia de divulgacin de informacin a los
inversionistas significa que ste podra no ser consciente de los conflictos de
intereses en relacin con su actividad econmica.
j) El arbitraje regulatorio hace que el mercado OTC florezca en detrimento de los
mercados formales.
k) A largo plazo el nico incentivo de los agentes econmicos para pasar las
operaciones por mercados formales es la necesidad de cumplir con requisitos
reglamentarios de algunos inversionistas institucionales (como las administradoras
79

El deber de mejor ejecucin de operaciones implica que los intermediarios deben adoptar polticas y
procedimientos para propender por el mejor resultado posible para sus clientes de conformidad con sus
instrucciones. El mejor resultado posible se evaluar principalmente con base en el precio o tasa de la
operacin, en las condiciones de mercado al momento de su realizacin. El intermediario de valores deber
contar con los mecanismos idneos que le permitan acreditar que las rdenes y operaciones encomendadas
fueron ejecutadas de conformidad con el deber de mejor ejecucin.
80
Esto es ms evidente con derivados, pues generalmente son extraburstiles y sus subyacentes se transan
en bolsa.

73

de fondos de pensiones). Esto nos lleva a cuestionar cual es el propsito de tener

vigente un mercado de valores formal, especialmente si cada vez es ms regulado.
l) Los mercados de valores OTC invisibles tienden a crecer de manera ms rpida que
la regulacin. Mientras ms tarde se regulan, ms difcil es desmantelarlos.
Los mercados de valores OTC transparentes han demostrado ser necesarios dentro del
desarrollo de los mercados para evitar todos los puntos mencionados anteriormente, y
tambin para desmantelar monopolios burstiles e incentivar la competencia entre
mecanismos centralizados de negociacin al introducir en los mercados OTC sistemas
multilaterales de negociacin, generando una especie de bolsa electrnica sin
intermediarios.
En Europa por ejemplo la entrada en vigor de la Directiva 2004/39 CE (MiFID)81 en
noviembre del 2007 no slo supuso una descentralizacin en el mbito de la negociacin,
con el fin de eliminar los monopolios ejercidos por los mercados tradicionales en esta
actividad, sino tambin la descentralizacin de la informacin asociada a la misma, antes
concentrada en dichos mercados.82 Igualmente, en EEUU el surgimiento de los sistemas de
transaccin ATS y los ECN han significado una mayor competencia para las bolsas.
Desde el punto de vista de la regulacin de mercados, la crisis financiera del 2008 ha
acrecentado la presin para iniciar o aumentar la regulacin y supervisin de las
operaciones OTC, que en la mayora de los pases constituyen el mayor segmento de
mercado de valores con volmenes de hasta diez veces o ms el de los mercados burstiles.
Las interrelaciones entre ambos segmentos de mercado han sido siempre relevantes para los
supervisores como consecuencia de su influencia significativa en el proceso de formacin
de precios.
Las Directivas MiFID en Europa y el sistema TRACE en EEUU han sido una respuesta
adecuada. El TRACE es un ROV que centraliza la recopilacin, el almacenamiento y la
divulgacin de los datos de las transacciones en mercados OTC mejorando la transparencia
de la informacin para las autoridades pertinentes y el pblico en general, promoviendo la
estabilidad financiera y contribuyendo a la deteccin y prevencin de abusos del mercado.

81

La Directiva 2004/39 de 21 de abril de 2004 relativa a los mercados de instrumentos financieros (MiFID),
define un mercado regulado como un sistema multilateral operado por un gestor, que permite reunir segn
normas no discrecionales los diversos intereses de compra y venta de mltiples terceros. Tambin, incluye la
necesidad de que el mercado est autorizado por una autoridad competente y funcione de forma regular.
82
Uno de las modificaciones ms significativas en las condiciones de actividad de los mercados proviene de
la actuacin normativa, uno de cuyos ejemplos ms claros en el mbito europeo es el de la Directiva
2004/39/CE de 21 de abril de 2004 (en adelante, MiFID), mediante la que se estableci un nuevo marco de
competencia entre los distintos tipos de sistemas de negociacin europeos al incluir en su mbito no slo a
los mercados tradicionales, hoy encuadrados bajo la denominacin de mercados regulados, sino tambin a
otras plataformas de negociacin como los sistemas multilaterales de negociacin (SMN) y los
internalizadores sistemticos. Ver Desarrollos recientes en la microestructura de los mercados secundarios
de acciones, Cecilio Gil de Blas, Javier Gonzlez Pueyo y M. Victoria Villanueva Fresn, Comisin Nacional
del Mercado de Valores de Espaa, agosto del 2011.

74

Principios de transparencia de IOSCO

Todas estas actividades regulatorias en aras de la transparencia tambin estn claramente
enmarcadas en los principios de IOSCO. Se establece que se deber Mantener un
adecuado equilibrio entre los objetivos de la regulacin (principalmente la proteccin a los
inversores, asegurar la transparencia de los mercados y la reduccin del riesgo sistmico) y
sus costes83, como fin fundamental para las autoridades reguladoras de los mercados de
valores.
IOSCO indica que la regulacin de los mercados de valores se circunscribe en tres
objetivos principales: (i) la proteccin de los inversores; (ii) garantizar que los mercados
sean justos, eficientes y transparentes; y (iii) la reduccin del riesgo sistmico.84
El punto (ii) significa que la justicia de los mercados est estrechamente relacionada con la
proteccin de los inversores y, en especial, con la prevencin de prcticas de negociacin
indebidas. Las caractersticas de funcionamiento de los mercados no deben favorecer
injustamente a unos usuarios frente a otros. La regulacin deber detectar, impedir y
penalizar la manipulacin del mercado y otras prcticas desleales de negociacin. 85
Adicionalmente, la regulacin deber tender a asegurar que los inversores puedan acceder
de manera justa tanto al mercado como a la informacin de dicho mercado o a informacin
sobre los precios. Adems, la regulacin tambin deber promover unas prcticas en el
mercado que aseguren el tratamiento justo de las rdenes y un proceso de fijacin de
precios que sea fiable. En un mercado eficiente, la difusin y publicacin de informacin
relevante es puntual y generalizada, lo cual se refleja en el proceso de formacin de los
precios. La regulacin deber promover la eficiencia del mercado, como lo anotan los
principios IOSCO a continuacin:
Cuadro 23
PRICIPIOS (25-30) DE IOSCO RELATIVOS AL MERCADO SECUNDARIO

25.
26.

27.
28.
29.
30.

83
84

El establecimiento de sistemas de negociacin, incluyendo las bolsas de valores, estar sujeto a

autorizacin y supervisin reguladora.
Existir una supervisin constante de las bolsas y los sistemas de negociacin con objeto de
asegurar que se mantiene la integridad de la negociacin mediante normas justas y equitativas que
logren un equilibrio adecuado entre las necesidades de los distintos partcipes del mercado.
La regulacin promover la transparencia en la negociacin.
La regulacin estar diseada para detectar e impedir la manipulacin y otras prcticas
desleales en la negociacin.
La regulacin tendr por objeto asegurar la debida gestin de los grandes riesgos, el riesgo de
incumplimiento y la distorsin del mercado.
Los sistemas de compensacin y liquidacin de las operaciones de valores estarn sujetos a la
supervisin reguladora, y diseados para asegurar que son justos, efectivos, eficaces y que
minimizan el riesgo en el sistema.

Objetivos y principios para la regulacin de los mercados de valores, IOSCO septiembre de 1998.
Idem.

75

En la seccin 13.2 del documento Objetivos y Principios para la Regulacin de los

Mercados de Valores, IOSCO advierte que la palabra "mercados" debe entenderse en su
ms amplio sentido, incluyendo las instalaciones y los servicios pertinentes para los valores
de renta variable y deuda, las opciones y los productos derivados. Adems de los mercados
organizados tradicionales, deber entenderse que los mercados secundarios abarcan
diversas modalidades y sistemas de negociacin fuera del propio mercado. stos
comprenden los sistemas electrnicos "bulletin board" y de diseo interno desarrollados
por los intermediarios, que habitualmente ofrecen sus servicios a otros intermediarios,
bancos e inversores institucionales que cumplen los parmetros del operador en materia de
crdito.
Por su importancia, hemos separado en el cuadro siguiente los principios 27 y 28 sobre la
transparencia y la deteccin de prcticas desleales de negociacin:
Cuadro 24
PRICIPIOS 27 y 28 DE IOSCO

PRINCIPIO 27: La regulacin promover la transparencia en la negociacin.

Se puede definir la transparencia como el grado en que la informacin sobre la negociacin (tanto antes como
despus de las operaciones) se pone a disposicin pblica en tiempo real. La informacin relativa a
volmenes y precios de las transacciones realizadas permite a los partcipes del mercado y a sus clientes no
solo tomar en consideracin la informacin ms reciente sobre volmenes y precios, sino tambin realizar el
seguimiento de la calidad de las ejecuciones que han obtenido en comparacin con las de otros usuarios del
mercado.
En la prctica, salvo por lo que se refiere a mercados mayoristas y ciertas transacciones over the counter, la
mayora de los mercados tratan de que la informacin y publicacin de precios posterior a la negociacin se
acerque lo ms posible al tiempo real. Las evaluaciones se centran en los mercados regulados / organizados,
pero al tratar cuestiones de transparencia toda evaluacin debe tomar en consideracin la estructura de los
mercados dentro de la jurisdiccin.
PRINCIPIO 28: La regulacin estar diseada para detectar e impedir la manipulacin y otras
prcticas desleales en la negociacin.
La manipulacin del mercado, la conducta engaosa, la operativa con informacin privilegiada y otras
conductas fraudulentas o engaosas pueden distorsionar el sistema de presentacin de los precios, distorsionar
los precios y poner a los inversores en desventaja injusta.
Dicha conducta debe controlarse mediante una vigilancia directa, inspeccin, informacin, requisitos de
diseo de productos, lmites de posicin, normas de precios de liquidacin o suspensin de la negociacin,
complementado por una aplicacin enrgica de la legislacin y los reglamentos de bolsa.
Un programa eficaz de supervisin de los mercados debe disponer de un mecanismo para vigilar el
cumplimiento de la legislacin y la normativa de valores.

Debemos aclarar nuevamente que no nos oponemos a los mercados de valores OTC, pero s
nos oponemos a los mercados de valores OTC invisibles86, que como ampliamente
explicamos daa la formacin de precios, crea arbitrajes regulatorios e incide en la

86

El autor ha manifestado de manera coloquial en varias conferencias internacionales que OTC no debe
significar Oscuridad-Trampa-Colusin.

76

deformacin de los mercados de valores afectando su desarrollo y su seguridad. En

consecuencia, estos mercados invisibles son el caldo de cultivo para la prxima crisis.
Recomendacin
El BCU y la SSF estn conscientes de los potenciales peligros de los mercados de valores
OTC. Ambos nos han manifestado que dentro de sus prximas actividades est el actuar
sobre el mercado de valores OTC siguiendo los principios internacionales, consciente de
que hay importantes cambios regulatorios y de inters estatal que deben aplicarse cuando
los mercados OTC entran en el mbito de la regulacin. En nuestro criterio habra que
empezar por redefinir los conceptos de oferta pblica y oferta privada, pues se ha
evidenciado tambin que de alguna manera estos conceptos complejos tienden a fusionarse
en desmedro de la transparencia.
Adicionalmente la BVM y BEVSA podran coadyuvar en esa transicin haciendo que todas
las operaciones del mercado OTC se custodien, compensen y liquiden en sus cuentas
internacionales para que todos los intermediarios de valores utilicen sistemas y contratos
homogneos, adems de ahorrarse costos de tratar de hacer lo mismo de manera separada.
Posteriormente, ambas bolsas debera constituirse a la brevedad en ROV y diseminar al
pblico informacin de las transacciones del mercado OTC bajo estndares y normas
internacionales autorizadas por la SSF.
Nos atrevemos a pensar que la transparentacin del mercado de valores OTC uruguayo bajo
estndares internacionales ser una dura batalla con la mayora de los intermediarios de
valores. Aparentemente ya hubo un intento del BCU de regular explcitamente el mercado
OTC en diciembre del 2002, produciendo una oposicin frrea de las partes interesadas,
quienes exitosamente gestionaron en contra del proyecto de ley en el Congreso.87
Por esa razn la implementacin de la regulacin y control a los efectos de ir adaptando la
actual prctica del mercado a un mercado OTC ms transparente, debe ser de manera
progresiva. Se debe consensuar un cronograma de ajuste normativo con tiempos prudentes
ajustados a la realidad del mercado local.

16. Bajo estndares internacionales la independencia administrativa, financiera y

operativa de la SSF podra cuestionarse.
La regulacin del mercado de valores se encuentra centralizada en el SSF del BCU de
Uruguay. La SSF supervisa a un total de 486 instituciones, de las cuales 228 estn
relacionadas al mercado de valores.
A continuacin se puede ver el organigrama institucional del BCU y la posicin que ocupa
la SSF:

87

Julio de Brun, et al., The Fixed Income market in Uruguay, 2006.

77

Cuadro 25
ORGANIGRAMA GENERAL DEL BANCO CENTRAL DEL URUGUAY
AL 1 DE ENERO DEL 2015

Fuente: BCU

El informe del Fondo Monetario Internacional titulado Financial Sector Assessment

Program (FSAP) de mayo del 201388, establece ciertas preocupaciones con relacin a la
autonoma y los recursos disponibles para supervisin por parte del SSF que vulneran su
efectividad. Segn se expresa en dicho informe, el Directorio del BCU puede revocar las
decisiones y actos administrativos de la SSF y no se visualiza claridad en cuanto al
alcance de su limitada "autonoma tcnica y operativa."
El informe indica que la SSF carece de toda la discrecionalidad que necesita en trminos
de su organizacin interna y de seleccin y gestin de personal (lo cual incluye las
promociones), su trabajo carece de fondos suficientes y su capacidad en materia de
tecnologa informtica es insuficiente. La SSF requiere de medios para desarrollar e
implementar un curriculum especializado y proveer a su personal de incentivos para
obtener una acreditacin externa. Adems, la Carta Orgnica del BCU no explicita los
motivos para la remocin del cargo de Directores y del Superintendente, as como
tampoco la necesidad de divulgar pblicamente las razones de tal decisin.
De las encuestas realizadas a los participantes del mercado se ha percibido una seria
preocupacin sobre la falta de independencia interna de la SSF. Se ha mencionado en
general temas como (i) la superposicin de comits que realizan una funcin similar;89 (ii)
escasa receptividad a las sugerencias de los emisores; (iii) los procedimientos son claros,
aunque existe cierta discrecionalidad en la solicitud de informacin por parte del
regulador; (iv) exceso de normas, la complejidad del ordenamiento de las mismas; y (v)
manejo excesivamente burocrtico y aspectos similares podran conspirar para el ingreso

88

IMF Country Report No. 13/152 Apartado C. Main Findings Objectives, Autonomy, Powers and
resources - Core Principle 1.
89

Existen un total de 16 comits en el BCU.

78

de nuevos actores. Aunque muchos de los temas mencionados no son correlacionados con
los aspectos de independencia, si podemos especular que pueden incidir en los mismos.
Principios de independencia de IOSCO
Las preocupaciones el FMI y las nuestras sobre la independencia administrativa, financiera y
operativa de la SSF bajo estndares internacionales, se refuerzan con los principios 2 y 3 que
como se pueden ver de manera resumida en el Cuadro 26 a continuacin inciden claramente sobre
la independencia administrativa, operativa y presupuestaria.
Cuadro 26
PRICIPIOS 2 y 3 DE IOSCO

PRINCIPIO 2. (Independencia y responsabilidad) El regulador deber ser operativamente independiente

y responsable en el ejercicio de sus funciones y poderes.
El regulador deber ser operativamente independiente de interferencias polticas o comerciales en el
ejercicio de sus funciones y poderes, y responsable en el uso de sus poderes y recursos. La independencia se
ver realzada por una fuente estable de financiacin para el regulador.
En algunas jurisdicciones, hay materias especiales de poltica de regulacin que requieren la consulta con, o
incluso la aprobacin de un gobierno, ministro u otra autoridad. Las circunstancias en las que dicha consulta
o aprobacin es necesaria o est permitida debern estar claras y el proceso ser lo suficientemente
transparente o sujeto a revisin para salvaguardar su integridad. En general, no es conveniente que estas
circunstancias incluyan la toma de decisiones en cuestiones tcnicas del da a da.
El regulador debe asegurar que su personal recibe constantemente la formacin que necesite.
PRINCIPIO 3. (Poderes suficientes y recursos adecuados) El regulador deber tener los poderes
adecuados, los recursos apropiados y la capacidad para desempear sus funciones y ejercer sus poderes.
El regulador deber tener poderes suficientes, recursos adecuados y la capacidad de desempear sus
funciones y ejercer dichos poderes. Incluye los poderes de otorgar autorizaciones o licencias, la supervisin,
inspeccin, investigacin y aplicacin de la Ley
Exige necesariamente una financiacin adecuada para el regulador a fin de permitir que ste realice sus
tareas. El nivel de recursos deber reconocer la dificultad de conservar personal experimentado que tenga
capacidades que sean valiosas para el sector privado.
Fuente: IOSCO

Evaluacin de aplicacin de los principios 2 y 3 de IOSCO

Hemos realizado una evaluacin de los principios 2 y 3 de IOSCO sobre la SFF mediante
una encuesta realizada a sus ejecutivos. Las conclusiones se presentan a continuacin de
forma detallada. Las partes subrayadas son aquellas que debern ser analizadas con mayor
profundidad por estar potencialmente en conflicto con estos principios.
a) El Regulador tiene mecanismos para recibir reclamaciones de los
inversionistas. Existe un Departamento dedicado a recibir consultas y denuncias de
inversionistas y dems usuarios del sistema financiero: Departamento de
Informacin y Atencin a Usuarios del Sistema (DIAUS).

79

b) El Regulador tienen manuales de inspeccin, vigilancia, sancin. En materia de

aplicacin de sanciones la SSF sigue las disposiciones contenidas en el Reglamento
Administrativo del BCU. Tambin existen manuales de supervisin in situ y a
distancia. Tanto los manuales mencionados como los procesos de supervisin in situ
y a distancia, as como el proceso sancionatorio tienen certificacin internacional de
calidad ISO 9001.
c) No hay solapamiento de funciones con otras Superintendencias. En octubre de
2008, la Ley N 18.401 introdujo modificaciones significativas a la Carta Orgnica
del BCU. A partir de dicha Ley, se produce la unificacin de los servicios ya
existentes en el Banco que posean funciones de regulacin y supervisin de los
distintos mercados (Superintendencia de Instituciones de Intermediacin Financiera,
Superintendencia de Seguros y Reaseguros y Divisin Mercado de Valores y
Control de AFAP) en la actual Superintendencia de Servicios Financieros. Por lo
tanto, no hay solapamiento de funciones ni acuerdos de cooperacin porque no son
necesarios al depender todos los servicios de un nico Superintendente.
d) En caso de tener que consultar antes de actuar, el Regulador lo hace por un
procedimiento exigido y establecido en Ley o reglamentos. De acuerdo con lo
establecido en el artculo 118 de la Ley 18.627, la SSF puede actuar y aplicar en
forma directa las sanciones de observacin, apercibimiento y multas (cuando el
monto de las mismas no supere el 10% - diez por ciento - de la responsabilidad
patrimonial bsica de los bancos), mientras que para el caso de suspensin o
cancelacin de la cotizacin de los valores, suspensin o cancelacin de la
habilitacin para realizar oferta pblica, o suspensin o cancelacin de actividades,
las mismas sern aplicadas por el Directorio del BCU.
Por su parte, en el artculo 35 del TOCO90 se describen los cometidos y atribuciones
de la SSF, sealndose en el literal m) que corresponder a la SSF proponer al
Directorio la aplicacin de sanciones pecuniarias ms graves o de otras medidas,
tales como la intervencin, la suspensin de actividades o la revocacin de la
autorizacin o de la habilitacin para funcionar a las entidades enumeradas en el
artculo anterior que infrinjan las leyes y decretos que rijan su actividad o las
normas generales o instrucciones particulares dictadas a su respecto, pudiendo
tambin recomendar al Directorio que gestione ante el Poder Ejecutivo la
revocacin de la autorizacin para funcionar cuando corresponda.
e) Las decisiones cotidianas tcnicas no estn sujetas a consulta fuera del
Regulador.
f) El presupuesto de la SSF es otorgado por el BCU previa aprobacin del Poder
Ejecutivo. El artculo 1 del TOCO establece que el BCU es un ente autnomo y
90

La Asesora Jurdica del Banco Central del Uruguay elabor un Texto Ordenado de la Carta Orgnica
(TOCO) que compila las disposiciones de la Ley N 16.696 y sus modificativas: la Ley N 18.401, la Ley N
18.643 de 09.02.2010 y la Ley N 18.670 de 20.07.2010 en un nico texto. Con el propsito de facilitar la
lectura, cuando se haga mencin al articulado nos estaremos refiriendo a los artculos del citado TOCO.

80

dotado de autonoma tcnica, administrativa y financiera en los trminos de la

Constitucin de la Repblica y de su carta orgnica, sus complementarias y
modificativas. La Constitucin establece que los presupuestos de los entes
industriales o comerciales del Estado sern proyectados por cada uno de stos y
elevados al Poder Ejecutivo y al Tribunal de Cuentas. El Poder Ejecutivo, con el
asesoramiento de la Oficina de Planeamiento y Presupuesto, podr observarlo y, en
este caso, lo devolver al ente respectivo.
Sin perjuicio de lo anterior, existe una Tasa de Control Regulatorio que se aplica a
los distintos supervisados por la SSF. Sin embargo, dicha recaudacin no financia
directamente a la SSF sino que forma parte de los recursos del BCU como un todo,
aunque s tiene relacin con los costos de supervisin.
g) Los ejecutivos del Regulador estn legalmente protegidos por actuaciones de
buena fe que daen al mercado. El artculo 13 de la Ley N 18.401 refiere a la
proteccin legal de los funcionarios del BCU, estableciendo que quienes
desempeen tareas de regulacin y control no puedan ser demandados por terceros
en relacin a sus cometidos y poderes jurdicos asignados legalmente, teniendo
legitimacin pasiva en todos los casos el BCU, sin perjuicio de la facultad de ste de
repetir contra los funcionarios que hubiesen actuado con culpa grave o dolo (arts.24
y 25 de la Constitucin de la Repblica). Esta disposicin es aplicable a los
miembros del Directorio del BCU en lo pertinente.
h) El Regulador est sujeto a un mecanismo de rendicin de cuentas. El artculo 38
del TOCO establece que la SSF publicar, con una periodicidad al menos anual, una
Memoria y Plan de Actividades, que incluir: (i) Un anlisis de la situacin del
sistema financiero; (ii) la evaluacin de las actividades desarrolladas en funcin de
las metas establecidas; (iii) la poltica de regulacin y supervisin; y (iv) un plan
anual que incluya metas y actividades para el siguiente ao.
i) El Regulador est obligado a actuar con transparencia y hacer pblico su
presupuesto, resoluciones administrativas y otros.
j) El uso de fondos del Regulador est sujeto a auditorias por parte del Tribunal
de Cuentas de la Repblica.
k) El Regulador no tiene suficientes recursos econmicos para atraer y retener
personal altamente calificado. La escala salarial de la SSF no siempre es adecuada
para retener al personal. En varios casos sus remuneraciones estn por debajo de las
del mercado.
l) El Regulador se asegura que su personal esta adecuadamente formado y
capacitado. El BCU cuenta con un Plan Anual de Capacitacin (PAC). Anualmente
las distintas Divisiones del BCU elevan sus necesidades de capacitacin y de
acuerdo a los recursos existentes el rea de Capacitacin de Recursos Humanos,
asigna diversos cupos para cursos generales y cursos especficos para la SSF.
Adems, a travs de recursos obtenidos del BID se realiza capacitacin para la SSF.
81

Tambin con recursos del BID y del BCU se adquiri hardware y software
adecuados a las cambiantes prcticas de supervisin.
m) El Regulador no tiene mecanismos para monitorear, evaluar y mitigar el riesgo
sistmico del mercado de valores. La SSF integra el Comit de Estabilidad
Financiera junto con el BCU, la Corporacin para la proteccin del Ahorro
Bancario (COPAB) y el Ministerio de Economa y Finanzas. Sin perjuicio de lo
anterior, hoy en da no hay parmetros concretos para el monitoreo y evaluacin del
riesgo sistmico asociados al mercado de valores.
n) El Regulador tiene capacidad de indagar, investigar, evaluar, sancionar y
hacer cumplir sus sanciones. Puede inspeccionar sorpresivamente a un
participante. El regulador tiene amplias facultades de supervisin y fiscalizacin.
El TOCO en su art. 3 establece que entre las finalidades del BCU est la de regular
el funcionamiento y la de supervisar el sistema financiero, promoviendo su solidez,
solvencia, eficiencia y desarrollo. El art. 34 de dicho TOCO establece que el BCU
ejercer la regulacin y fiscalizacin de las entidades que integran el sistema
financiero, a travs de la SSF, cuya organizacin y funcionamiento est establecida
en el art. 33 del mismo. En particular el art. 36 dispone que en el mbito de la SSF
funcionar una Unidad de Informacin y Anlisis Financiero (UIAF), definiendo
sus roles en materia de prevencin del uso del sistema financiero para la
legitimacin de activos provenientes de actividades delictivas.
Recomendaciones
La evaluacin bajo los principios IOSCO demuestra que el BCU es un ente autnomo y
dotado de autonoma tcnica, administrativa y financiera. Sin embargo al estar la SSF
inmersa dentro del BCU, podra cuestionarse la independencia de algunas de sus
actividades, tal como lo ha manifestado el FMI y nosotros podemos inferir,
Se hace notar que en situaciones donde existe una Comisin Nacional de Valores y una
Superintendencia de Valores presidida o integrada por miembros del Banco Central o del
Ministerio de Finanzas o equivalentes, la IOSCO se ha pronunciado que no existe
independencia ya que ambas entidades del Estado son generalmente emisores de valores,
existiendo no solo transgresin a los principios 2 y 3, sino un condicin constante de
conflicto de inters.
Siendo la SSF parte de un ente emisor del Estado y que ms del 95% de las emisiones y
valores en circulacin son del Estado y que hay puntos administrativos y financieros
comprometidos a decisiones del BCU fuera de la misma SSF, no es factible declarar su
fehacientemente su independencia y autonoma bajo las circunstancias actuales.
Se debe evaluar bajo estndares internacionales el nivel de independencia de la SSF para
fortalecerla en aspectos de gobernabilidad, administrativos, operativos y presupuestarios.

82

17. Incentivos fiscales insuficientes y no adecuados para el desarrollo del mercado

de valores formal.
La Ley del Mercado de Valores N 18.627 y sus normas complementarias introducen
importantes incentivos fiscales en el mercado de valores, sin embargo estos no son
suficientes y podran no ser adecuados para el desarrollo de un mercado de valores formal,
cuando benefician con exenciones tributarias a ciertas actividades (como al fideicomiso
financiero por ejemplo), sin importar si emite valores en un mercado de valores formal o en
un mercado OTC de oferta privada. Tributariamente tambin es mejor para un emisor
emitir en el extranjero y que sus valores se venda en territorio nacional.
Las exenciones tributarias son concesiones del Estado en favor de ciertos agentes
econmicos y de ciertas actividades de inters del Estado. Pero estas deben darse siempre y
cuando el Estado reciba un beneficio por otorgarlas.
Recomendaciones
Las exenciones tributarias en materia de mercado de valores deben orientarse a desarrollar
el mercado formal no el mercado OTC invisible. Es decir, el Estado debe hacer concesiones
tributarias, solo a cambio de mayor transparencia y reduccin del riesgo sistmico. Solo as
se garantiza que todas las partes salgan beneficiadas.

83

IV.CONCLUSIONES
1. Efecto nulo de La Ley del Mercado de Valores No. 18.627 sobre emisiones de
oferta pblica del sector privado. La Ley mencionada entr en vigencia a fines del
ao 2009 y se observa que la misma no ha incidido favorablemente en incrementar
el nmero de emisores empresariales, el nmero de emisiones o los montos emitidos
en Uruguay. La poca dorada del mercado de valores en cuanto a emisores y
emisiones fue en el perodo 1996-1998, luego de la entrada en vigencia de la ley
No.16.749. Esa experiencia no se ha vuelto a repetir.
2. El mercado de valores formal de Uruguay es un mercado ms de
financiamiento estatal y de servicios a entidades bancarias. El financiamiento al
sector privado es de cerca del 5% del mercado formal y no sabemos qu tan
insignificante pueda ser si lo medimos sumando los mercados OTC.
3. La Ley No. 18.627 se implementa como respuesta a la crisis del 2002 y la del
2008. Esta Ley responde a los desafos de momentos de crisis, especialmente del
2002 cuando se producen el impago de instrumentos de deuda y reprogramaciones
de alto impacto para los inversionistas. Se introduce las garantas reales para las
ON, mayores requisitos de transparencia para los emisores y las bolsas de valores,
adems de prcticas de gobierno corporativo. En ese sentido, la Ley del mercado de
valores no es una Ley de desarrollo del mercado de valores, es una Ley reactiva a
los momentos de crisis que opta por regular al mercado formal de valores,
ignorando el masivo mercado OTC invisible.
4. BCU define regulaciones pero direcciona los controles hacia el lado ms
transparente del mercado. La agenda del regulador est concentrada en el lado
visible del mercado, no en el mercado de valores OTC invisible. El resultado es un
fuerte desincentivo a emitir o a invertir en el mercado formal. En los debates de
aprobacin de la nueva Ley N 18.627 en el Congreso, se haba indicado que se
estaba tratando de regular un mercado formal an no existente, como si se tratara de
regular el conjunto vaco, cuando la actividad real actual est en el mercado de
valores OTC invisible.
5. El modelo financiero uruguayo es uno basado en una amplia libertad
financiera, tanto para quienes ofertan servicios como para quienes los utilizan.
Adicionalmente, parece existir una fusin de los trminos oferta privada de
valores y oferta de valores en OTC como si fuesen sinnimos, dando lugar a la
expansin de un mercado OTC que ha sobrepasado la capacidad del regulador y
supervisor, y de los mecanismos existentes de registro. Esto ha creado un arbitraje
regulatorio por lo que es mejor para un intermediario de valores, para un emisor o
un inversionista, operar en el mercado OTC invisible que en el mercado formal.
6. Los intermediarios de valores han encontrado en el mercado OTC invisible un
mercado dinmico. El mercado OTC es ms lucrativo para los modelos de
negocios de los intermediarios de valores, en el que pueden participar con poca
regulacin y casi sin ningn tipo de barreras de entrada. Especialmente los asesores
84

de inversin y las IFE que no tienen los mismos niveles de exigencias regulatorias
como en general se aplica a los corredores de bolsa o los agentes de valores.
7. Se debe establecer una regulacin que contemple a los mercados formales como
al mercado OTC invisible de manera progresiva. Se debe incluir de manera
pautada y progresiva, el mercado de valores OTC a la regulacin. As como
mediante la Circular 1.970 el Regulador tiene el cuidado de requerir que los OTC
internacionales cumplan altos niveles de formalidad y transparencia, debe analizar
de replicar los mismos en el mercado OTC local.
8. El mercado burstil es el ms pequeo de todos los mercados. Aunque no hay
cifras para medir el mercado OTC invisible, se puede evidenciar que es muy grande
y se han constituido en una competencia desleal al mercado formal. BEVSA se ha
posicionado ofreciendo servicios ms all del mercado burstil de valores para
poder diversificarse.
9. El mercado OTC invisible tiene serios efectos distorsionadores. Es evidente
que los inversionistas uruguayos a travs de los mercados OTC, estn financiando
infraestructura y al sector productivo internacional. El tamao del mercado local y
la flexibilidad regulatoria han hecho del Uruguay un puente para financiar a
emisores en mercados fuera del pas. Aparentemente eso explica la proliferacin
de intermediarios de valores.
10. El crecimiento del mercado de valores formal de Uruguay crecer
incorporando nuevos emisores como los VPE. Atraer a Pymes o empresas
estatales son una buena medida, pero poco efectivas. El xito de incorporar a las
Pymes es justamente a travs de VPE. Es ms fcil juntar a varias Pymes en un
VPE que llevar a una Pyme a emitir en Bolsa. Igualmente, es ms fcil que los
derechos de flujos futuros de una concesin de peajes de carreteras se lleven a
Bolsa mediante un VPE, que una empresa Estatal cotice en Bolsa.
11. El desarrollo de los mercados de valores debe estar acompaado de la
evolucin de las actividades de la regulacin con estndares internacionales. La
autorregulacin regulada delegada a las Bolsas para que normen y fiscalicen sus
propias actividades y participantes, es un avance esencial que libera de recursos
humanos y econmicos al Regulador. Adicionalmente, bajo esos estndares podra
cuestionarse la independencia administrativa, operativa y presupuestaria de la SSF.
12. Existe la apertura del Regulador (SSF) para revisar normas. La SSF como
regulador y supervisor ha demostrado una amplitud y voluntad importante para
revisar sus normas, incluso la misma Ley del Mercado de Valores actual,
incluyendo sistemas de informacin del mercado OTC invisible y de sus
participantes.

85

13. No hay nadie dueo de la agenda de desarrollo del mercado de valores

uruguayo. El regulador no est a cargo de la promocin del mercado de valores y la
Comisin encargada no ha tenido un rol destacado. En conclusin, no hay un dueo
de la agenda de desarrollar el mercado de valores.

86

V. RESUMEN DE RECOMENDACIONES
1. En Uruguay existe un mercado de valores formal y un importante mercado OTC.
As como mediante la Circular 1.970 el BCU tiene el cuidado de requerir a las
AFAP invertir en el exterior en los mercados OTC que cumplen altos niveles de
formalidad y transparencia, se debe analizar la forma de exigir esos mismos niveles
de exigencia al mercado de valores OTC local.
2. Al menos que las bolsas de valores en un mismo pas se especialicen en algn tipo
especfico de mercado o valor (incluyendo derivados) o tengan alguna caracterstica
diferenciadora, no es aconsejable tener ms de una. Los mercados eficientes
necesitan de profundidad y liquidez para la formacin de precios.
3. Es importante que la Ley del Mercado de Valores defina si las entidades encargadas
de la custodia, compensacin y liquidacin de valores sern las bolsas de valores o
tambin debern ser entidades de objeto nico.
4. La amplia historia y prestigio intachable tanto de la BVM y BEVSA son una
fortaleza importante sobre la cual todos los planes de desarrollo del mercado de
valores uruguayo deben apalancarse. No se puede pensar en una planificacin
estratgica de mejora del mercado de valores formal uruguayo sin el trabajo
conjunto de ambas bolsas.
5. Es importante que las AFAP continen invirtiendo en los mercados de valores
formales de Uruguay y se les provea de materia prima en la cual invertir. Ms
adelante proponemos que a la falta de emisores empresariales privados, se utilicen
de manera agresiva los VPE (en la forma de fideicomisos financieros y fondos de
inversin), como emisores que pueden abastecer a las AFAP de valores de renta fija
y variable para ampliar la diversificacin de sus subfondos.
6. Es recomendable que el Subfondo de Acumulacin, por ser de mayor riesgo, tenga
un componente menor de valores de renta fija del Estado y sus excedentes se
destinen a valores de empresas y novedosos mecanismos de financiamiento como
de los VPE mencionados anteriormente. En esa lnea, es tambin importante
subdividir el Subfondo de Acumulacin en dos como en el Per o en tres como en
Colombia, para asegurar que el riesgo que se tome sea segn la edad del aportante.
Los ms jvenes pueden tomar mayores riesgos, por lo que su subfondo debera
invertir en menos valores del Estado y mayoritariamente en valores de renta
variable.
7. Es vital que de manera inmediata los participantes del mercado y la SSF hagan una
evaluacin conjunta de la forma ms efectiva de hacer crecer los VPE como
emisores, ofreciendo todas las medidas de agilidad, garantas y flexibilidad que
estos vehculos precisan. Es ms fcil juntar a varias Pymes en un VPE que llevar a
una Pyme sola a la Bolsa. Igualmente, es ms fcil que los derechos de flujos
futuros de una concesin de peajes de carreteras se lleven a Bolsa mediante un VPE,
que una empresa Estatal de administracin de carreteras se abra y cotice en bolsa.
87

8. Las bolsas de valores u cualquier mecanismo centralizado de negociacin en

Uruguay deben promover el descubrimiento de precios mediante la oferta y la
demanda, o ante la ausencia prolongada de liquidez, esto se debe lograr a travs de
entidades proveedoras de precios autorizadas. Con ese objetivo, se deben revisar los
mecanismos transaccionales de las bolsas de valores, la generacin de informacin,
la agilidad regulatoria; y la credibilidad, profesionalidad y solvencia de los
intermediarios de valores.
9. Considerando que actualmente existe la Comisin de Promocin de Valores, se
recomienda que el MEF le otorgue la mxima importancia y prioridad, y promueva
una agenda de diagnstico de la realidad del mercado de valores utilizando los
estudios previos que existen, incluyendo el presente documento. En el mediano
plazo, producto de las recomendaciones de ste trabajo y de un anlisis legal
exhaustivo, la Comisin debera auto-desintegrarse para trasladar sus funciones al
Regulador segn el uso internacional.
10. En temas de arquitectura de mercado de valores Uruguay tiene los mismos
problemas que los pases de la regin y tal como ha sucedido en la regin, el
desarrollo rpido del mercado de valores formal es por la va de los VPE.
11. La realidad es que nuestros mercados son y sern siempre de renta fija. En ese
sentido, es recomendable eliminar el artculo 75 de la Ley del Mercado de Valores
N 18.627 que introduce la posibilidad de garantas reales y personales a los
emisores de deuda, pues con esto se ha bancarizado la emisin de ON, adems de
desnaturalizarse el mercado de valores cuya garanta es esencialmente quirografaria.
12. El artculo 4 de la Ley del Mercado de Valores N 18.627 debe ser reglamentado de
manera extensa para crear categoras de emisores e inversionistas diferenciados. Los
inversionistas sofisticados seran los inversionistas institucionales y aquellas
personas fsicas o jurdicas, que realizan habitualmente operaciones con valores por
montos significativos o que por su profesin, experiencia o patrimonio, se puede
presumir poseen un alto conocimiento del funcionamiento del mercado de valores.
Los emisores diferenciados seran aquellos que realizan emisiones de manera
peridica.
13. El desarrollo del mercados de valores uruguayo debe ser acompaado de la
evolucin de las actividades de regulacin a estndares internacionales. La
autorregulacin regulada podra ser delegada a las bolsas de valores para que
normen y fiscalicen sus propias actividades y la de sus participantes y sera una
oportunidad importante para que ambas bolsas trabajen conjuntamente con el
Estado. Esto sera un avance esencial que liberara de recursos humanos y
econmicos al Regulador, para que ste se enfoque ms en sus propias actividades,
incluyendo las de desarrollo del mercado de valores.
14. Desde el punto de vista de la regulacin se debe considerar que intermediario de
valores es cualquier persona fsica o jurdica que participa de la negociacin y/o el
ofrecimiento de valores de cualquier tipo dentro del territorio nacional.
88

15. Se debe actualizar el inventario de intermediarios de valores estableciendo una hoja

de vida para cada uno que incluya la informacin sobre sus dueos, sus
funcionarios, sus operaciones, los servicios que ofrecen y los mercados en donde
opera, entre otros. Se deben homogenizar muchos requisitos y exigencias bsicas de
solvencia, prudencia y generacin de informacin, en concordancia con la poltica
pblica que se establezca para que los intermediarios que existan realmente presten
un servicio al mercado y al desarrollo del pas.
16. Los ROV deben implementarse con suma urgencia en Uruguay para dar claridad y
transparencia a las operaciones del mercado OTC, donde tambin podran realizarse
transacciones con derivados no estandarizados que significan siempre un riesgo
sistmico que debe conocerse. En el mediano plazo es importante que la Ley
tambin contemple la creacin de las CCR.
17. Es recomendable que la BVM y BEVSA puedan asumir de inmediato el rol de ROV
para las operaciones de OTC adems de un sistema nico de liquidacin,
compensacin y custodia para valores extranjeros transados en OTC. Estos seran
servicios que no solo traeran mayor transparencia al mercado, sino que
seguramente significara una estandarizacin de estas operaciones para todos los
intermediarios, con la reduccin de costos que eso implica al aplicarse volmenes
consolidados a travs de una sola cuenta global.
18. En general todas las empresas de un pas, sin importar si emiten o no valores, deben
regirse por normas contables y principios de gobierno corporativo mnimos y
homogneos. Sobre esa base mnima, la regulacin debe establecer requisitos
adicionales dependiendo del tipo de emisor y de valores que se emitan.
19. No se puede exigir exactamente los mismos principios contables o de gobierno
corporativo a todos los participantes de un mercado de valores por igual. Pero si hay
elementos bsicos de transparencia y justicia transversales a todos, incluyendo a las
bolsas de valores, los intermediarios u otros. Caso contrario se corre el riesgo de que
los mercados OTC y las emisiones privadas se perciban como mejores opciones a la
oferta pblica y ms bien la entrada al mercado formal se perciba como un castigo,
ms que un premio. Nunca los requisitos regulatorios deben generar un desincentivo
a la formalidad.
20. Es fundamental que en Uruguay se haga un anlisis buscando la armonizacin
contable y de prcticas de gobierno corporativo, primero entre entidades del Estado
(BCU, SSF, AIN y DGI). Podra evaluarse la creacin de una oficina estatal nica
para la presentacin de informacin empresarial simtrica para todas las empresas,
sean estas emisoras o no. De esta manera las sanciones, los requisitos mnimos de
transparencia y las prcticas de gobierno corporativo son homogneos.
21. No debe existir un esquema donde las exigencias de transparencia son ms rgidas y
explicitas para los emisores y las bolsas de valores, que para los intermediarios de
89

valores, los asesores de inversin y otros participantes del mercado. Al final todos
forman parte del mismo mercado.
22. La transparentacin del mercado OTC debe empezar por redefinir los conceptos de
oferta pblica y oferta privada, pues se ha evidenciado tambin que de alguna
manera estos conceptos complejos tienden a fusionarse en desmedro de la
transparencia.
23. La BVM y BEVSA podran coadyuvar en la transparentacin del mercado OTC
haciendo que todas las operaciones de este mercado se custodien, compensen y
liquiden en sus cuentas internacionales para que todos los intermediarios de valores
utilicen sistemas y contratos homogneos. Posteriormente, ambas bolsas deberan
constituirse en ROV y diseminar al pblico informacin de las transacciones del
mercado OTC bajo estndares y normas internacionales autorizadas por la SSF.
24. La implementacin de la regulacin y control a los efectos de ir adaptando la actual
prctica del mercado a un mercado OTC ms transparente, debe ser de manera
progresiva. Se debe consensuar un cronograma de ajuste normativo con tiempos
prudentes ajustados a la realidad del mercado local. No nos oponemos a los
mercados de valores OTC, pero s nos oponemos a los mercados de valores OTC
invisibles, que daan la formacin de precios, crean arbitrajes regulatorios e inciden
en la deformacin de los mercados de valores afectando su desarrollo y su
seguridad.
25. Se debe evaluar bajo estndares internacionales el nivel de independencia de la SSF
para fortalecerla en aspectos administrativos, operativos y presupuestarios.
26. Las exenciones tributarias en materia de mercado de valores deben orientarse a
desarrollar el mercado formal no el mercado OTC invisible. Es decir, el Estado debe
hacer concesiones tributarias, solo a cambio de mayor transparencia y reduccin del
riesgo sistmico. Solo as se garantiza que todas las partes salgan beneficiadas.

90

ANEXO I: DIAGNOSTICO FODA RESUMIDO

FORTALEZAS
(Factores crticos positivos con los que se cuenta)
1. Las AFAP son inversionistas institucionales nicamente del mercado de valores
formal. La normativa vigente en Uruguay determina que las AFAP, principales
inversionistas institucionales del pas, deben realizar todas sus transacciones de
valores a travs de mercados formales, ya sea en bolsas de valores u otros
mecanismos centralizados de negocin formales y trasparentes a nivel nacional e
internacional.
2. Existe un mercado de valores formal burstil de amplia historia y tradicin. En
Uruguay el mercado de valores formal est muy bien establecido y conformado por
dos mecanismos centralizados de negociacin: BVM y BEVSA, establecidos como
bolsas de valores con dcadas de experiencia.
OPORTUNIDADES
(Aspectos positivos que podemos aprovechar utilizando nuestras fortalezas)
3. Las AFAP cuentan con una importante cantidad de recursos y una necesidad
de invertirlos. El mercado de valores formal uruguayo tiene un mercado cautivo de
inversionistas institucionales que no est siendo explotado adecuadamente, pese a la
necesidad que stas tienen de invertir sus recursos y la obligatoriedad de efectuar
sus transacciones solo en este mercado.
4. El pas necesita importantes inversiones en proyectos de infraestructura
pblica y se cuenta con una Ley de Contratacin Pblico Privada91. Las
necesidades de desarrollar y mantener la infraestructura pblica requiere de
importantes inversiones que podran canalizarse por el mercado de valores formal,
ms aun considerando que a diferencia de otros pases, Uruguay cuenta con una Ley
de Contratacin Pblico Privada.
5. Fideicomisos y Fondos de Inversin: Vehculos de Propsito Especial (VPE).
Los fideicomisos y los fondos de inversin son VPE de gran impacto en el
desarrollo del mercado de valores formal de cualquier pas, pues se constituyen en
importantes vehculos emisores que compensan la falta de empresas emisoras.
6. Mercado minorista vido por mayor rentabilidad. La rentabilidad es baja en el
sistema financiero tradicional y el alto ingreso per cpita en el pas hace suponer la
existencia de un amplio mercado minorista que no ha sido vinculado al mercado de
valores formal.

91

Ley N 18.786 de Contratos de Participacin Pblico-Privada para la realizacin de Obras de

Infraestructura y Prestacin de Servicios Conexos del 12 de julio de 2011.

91

7. Apertura del Regulador (SSF) para revisar normas. La SSF como regulador y
supervisor ha demostrado una amplitud y voluntad importante para revisar sus
normas, incluso la misma Ley del Mercado de Valores actual, y plantearse la
creacin de un mercado de valores formal ms robusto con presencia de
inversionistas institucionales y amplio impacto en el sector productivo nacional.
Esto incluye sistemas de informacin del mercado OTC y de sus participantes.
DEBILIDADES
(Factores crticos negativos que se deben eliminar, reducir o gestionar)
8. Falta de promocin del mercado de valores. La promocin del mercado de
valores es una actividad fundamental para su desarrollo y es de inters del Estado
primordialmente por estar involucrado el ahorro del pblico, ya sea en los mercados
formales o no. Segn IOSCO, la actividad de promocin involucra actividades para
la gestin del riesgo, proteccin al inversionista, la transparencia y la integridad de
los mercados. Por eso, generalmente esta funcin es delegada por Ley al Regulador
como una de sus actividades ms importantes. En Uruguay esta labor recae sobre la
Comisin de Promocin del Mercado de Valores, un cuerpo colegiado mixto entre
el Estado y el sector privado, que ha sido cuestionada en su eficacia. Los resultados
de su gestin han sido mnimas por lo que la agenda de promocin del mercado de
valores parece haber quedado sin un dueo.
9. No hay empresas emisoras. La evidencia histrica muestra que en el pasado el
mercado de valores organizado tena presencia de ms empresas emisoras que
ahora. Parecera que los emisores han entrado en un periodo de extincin.
10. No hay esquema de emisores e inversionistas diferenciados. Los mercados de
valores modernos contemplan diferenciaciones entre inversionistas minoristas e
institucionales, as como entre emisores especializados o profesionales, y no
especializados. Estas diferencias no han sido formalmente incorporadas en la
regulacin uruguaya.
11. Falta la autorregulacin regulada. La Ley del Mercado de Valores N 18.627
vigente, ha eliminado la autorregulacin. Sin embargo un anlisis de la misma
muestra que dicha eliminacin ha sido parcial creando ms bien confusin.
Adicionalmente, los participantes del mercado de valores parecen tener una visin
equivocada de cmo debe ser y cmo funciona la autorregulacin despus de la
crisis del 2008.
12. Exceso de intermediarios de valores. Como intermediarios formales se reconocen
a 48 corredores de bolsa (burstiles) y 39 agentes de valores (extraburstiles).
Adicionalmente existen 112 asesores de inversin y 14 entidades realizando
operaciones de private banking, 4 de ellas desde la Zona de Libre Comercio.
Considerando la naturaleza de las actividades de estos dos ltimos, para efectos de
este estudio (que toma en cuenta el mercado OTC), los asesores de inversin y las
instituciones de private banking, se consideran tambin como intermediarios de
valores.
92

13. Infraestructura de mercado de valores incompleta. El mercado de valores

adolece de la falta de importantes instituciones necesarias para su desarrollo de
manera eficiente bajo estndares internacionales, como los depsitos centralizados
de valores con capacidad de liquidacin y compensacin, las centrales de
contrapartida de riesgo, los proveedores de precio, los repositorios de registro
(registry repositories) y los mercados centralizados de negociacin de derivados
entre otros.
14. Estndares contables y prcticas de gobierno corporativo no se aplican a todos.
Se unificaron las normas contables que aplican a los emisores bajo NIIF y la Ley
del Mercado de Valores N 18.627 incorpora principios de gobierno corporativo.
Sin embargo ambos no se aplican de manera homognea entre los participantes y
ms bien introducen asimetras regulatorias entre los participantes del mercado de
valores, especialmente cuando las emisiones se realizan via mercado OTC.
AMENAZAS
(Aspectos negativos externos que podran obstaculizar el logro de nuestros objetivos)
15. Mercado secundario de valores OTC existente, pero invisible bajo estndares
internacionales. El modelo financiero uruguayo es uno basado en una amplia
libertad financiera, tanto para quienes ofertan servicios como para quienes los
utilizan. Esto ha causado la evolucin de un activo mercado de valores extraburstil,
tanto primario como secundario, en el cual participan emisores bajo esquemas de
oferta privada de valores y se transan valores locales y extranjeros, dando lugar a
la expansin de un mercado secundario OTC que ha sobrepasado la capacidad de la
SSF y de los mecanismos existentes de registro, para poder medirlo, controlarlo y
regularlo. Esto ha creado un arbitraje regulatorio, por lo que es mejor para un
intermediario de valores, un emisor o un inversionista, operar en el mercado OTC
que en el mercado de valores formal.
16. Bajo estndares internacionales la independencia administrativa, financiera y
operativa de la SSF podra cuestionarse. La regulacin del mercado de valores se
encuentra centralizada en la SSF, como del BCU. Bajo los principios de IOSCO y
tal cual se ha evidenciado en varios estudios previos, la SSF podra percibirse como
una institucin cuya independencia administrativa, financiera y operativa podran
cuestionarse. Esto podra incidir en limitaciones presupuestarias y de recursos
humanos entre otros. Aspectos que eventualmente merman la fuerza y el alcance de
su fiscalizacin, crean cuellos de botella administrativos, adems de un ambiente
propicio para el conflicto de inters, dado que el mismo Estado es emisor y
regulador simultneamente.
17. Incentivos fiscales insuficientes y no adecuados para el desarrollo del mercado
de valores formal. La Ley del Mercado de Valores 18.627 y sus normas
complementarias introducen importantes incentivos fiscales en el mercado de
valores, pero en general sin buscar un efecto desarrollador del mercado de valores
formal. Los incentivos fiscales deben orientarse a desarrollar el mercado formal, no
93

el mercado OTC. El Estado debe recompensar a los agentes econmicos con

ventajas fiscales a cambio de generar mayor transparencia.

94

ANEXO II: OBJETIVOS Y PRINCIPIOS DE IOSCO

A. PRINCIPIOS RELATIVOS AL REGULADOR
1. Las responsabilidades del Regulador deben ser claras y deben ser establecidas de una
manera objetiva.
2. Desde un punto de vista operativo, el Regulador debe actuar de forma independiente y
responsable en el ejercicio de sus funciones y facultades.
3. El Regulador debe tener suficientes facultades, los recursos adecuados y la capacidad de
desempear sus funciones y ejercer sus facultades.
4. El Regulador debe adoptar procesos en la regulacin claros y coherentes.
5. El personal del Regulador debe respetar las normas ticas ms estrictas, incluyendo unas
normas de confidencialidad adecuadas.
6. El Regulador debe tener o contribuir al proceso para controlar, atenuar y gestionar el riesgo
sistmico, acorde con su cometido.
7. El Regulador debe tener o contribuir al proceso de revisin del permetro de regulacin de
forma peridica.
8. El Regulador debe tratar de asegurarse de que los conflictos de inters y la asimetra de
incentivos sean evitados, eliminados, revelados o tratados de otra manera.
B. PRINCIPIOS DE AUTORREGULACIN
9. En caso de que el sistema normativo recurra a Organizaciones Autorreguladoras (SROs, por
sus siglas en ingls) que ejerzan alguna responsabilidad de supervisin directa respecto a
sus respectivas reas de competencia, tales SROs deben someterse a la supervisin del
regulador y deben observar las normas de justicia y confidencialidad en el ejercicio de sus
facultades y responsabilidades delegadas.
C. PRINCIPIOS PARA EL CUMPLIMIENTO DE LA REGULACIN DE LOS
MERCADOS DE VALORES
10. El Regulador debe disponer de amplias facultades de inspeccin, investigacin y vigilancia.
11. El Regulador debe tener amplias facultades para supervisar, inspeccionar y sancionar.
12. El marco regulatorio garantizar un uso efectivo y creble de los poderes de inspeccin,
investigacin, supervisin y aplicacin de la legislacin as como la implantacin de un
procedimiento efectivo de su cumplimiento.
D. PRINCIPIOS DE COOPERACIN EN LA REGULACIN
13. El Regulador debe estar autorizado para compartir informacin tanto pblica como
confidencial con sus homlogos nacionales y extranjeros.
14. Los Reguladores deben establecer mecanismos de intercambio de informacin que indiquen
cundo y cmo van a compartir informacin tanto pblica como confidencial con sus
homlogos nacionales y extranjeros.
15. El sistema normativo debe permitir que se preste asistencia a los Reguladores extranjeros
que necesiten realizar investigaciones en el desempeo de sus funciones y en el ejercicio de
sus facultades.

95

E. PRINCIPIOS PARA LOS EMISORES

16. La divulgacin de los resultados financieros, los riesgos y de cualquier otra informacin
que sea importante para las decisiones de los inversionistas debe ser completa, precisa y
oportuna.
17. Los accionistas (o los titulares de acciones) de una sociedad deben ser tratados de una
manera justa y equitativa.
18. Las normas de contabilidad utilizadas por las emisoras para formular sus estados
financieros deben ser de una calidad alta y aceptable desde una ptica internacional.
F. PRINCIPIOS PARA LOS AUDITORES DE CUENTAS, LAS AGENCIAS DE
CALIFICACIN CREDITICIA Y PARA OTROS PROVEEDORES DE SERVICIOS DE
INFORMACIN
19. Los auditores de cuentas deben estar sometidos a unos niveles adecuados de supervisin.
20. Los auditores de cuentas deben ser independientes de la entidad emisora que auditen.
21. Las normas de auditora deben ser de una calidad alta y aceptable desde una ptica
internacional.
22. Las agencias de calificacin crediticia deben estar sometidas a unos niveles adecuados de
supervisin. El sistema normativo debe garantizar que las agencias de calificacin
crediticia, cuyas calificaciones sean utilizadas con fines reguladores, estn inscritas en un
registro y se supervisen de forma continua.
23. Aquellas otras entidades que ofrezcan a los inversionistas servicios de anlisis o de
evaluacin, deben ser supervisadas y reguladas de acuerdo con el impacto que sus
actividades tengan en el mercado o con el grado en que el sistema normativo dependa de
ellas.
G. PRINCIPIOS PARA LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA
24. El sistema normativo debe establecer normas para la admisibilidad, la gobernanza, la
organizacin y el comportamiento operativo de quienes deseen comercializar o gestionar
una institucin de inversin colectiva.
25. El sistema normativo debe proveer normas por las que se rijan la forma jurdica y la
estructura de las instituciones de inversin colectiva, as como la separacin y proteccin de
los activos de los clientes.
26. La regulacin debe exigir la divulgacin de informacin, como se estableci en los
Principios para las emisoras, que es necesaria para evaluar la conveniencia de una
institucin de inversin colectiva para un inversionista en particular y el valor de la
participacin del inversionista en dicha institucin.
27. La regulacin debe asegurarse de que exista un criterio adecuado y conocido de valoracin
de activos y para la fijacin de precios y el reembolso de las participaciones en una
institucin de inversin colectiva.
28. La regulacin debe garantizar que se supervise de forma adecuada a los hedge funds
(fondos alternativos o de cobertura) y/o a sus gestores/asesores.
H. PRINCIPIOS PARA LOS INTERMEDIARIOS DE MERCADO
29. La regulacin debe proveer unas normas mnimas de acceso para los intermediarios de
mercado.

96

30. Deben existir unos requerimientos iniciales y permanentes de capital y otros requisitos
prudenciales para los intermediarios de mercado, que reflejen los riesgos asumidos por los
intermediarios.
31. Se debe requerir que los intermediarios del mercado tengan que establecer una funcin
interna que se encargue del cumplimiento de las normas de organizacin interna y del
comportamiento operativo, con el fin de proteger los intereses de los clientes y sus activos,
y de garantizar una adecuada gestin del riesgo, a travs de la cual la Direccin del
intermediario asuma la responsabilidad principal de estas cuestiones.
32. Deben existir procedimientos para actuar en respuesta a la quiebra de un intermediario de
mercado con el fin de reducir al mnimo los daos y las prdidas para los inversionistas y de
contener el riesgo sistmico.
I. PRINCIPIOS PARA LOS MERCADOS SECUNDARIOS
33. El establecimiento de los sistemas de negociacin, incluyendo las bolsas de valores, debe
estar sujeto a la autorizacin y la supervisin regulatorias.
34. Debe haber una supervisin regulatoria permanente de las bolsas y los sistemas de
negociacin, la cual debe tener como objeto garantizar el mantenimiento de la integridad de
la negociacin mediante reglas justas y equitativas que encuentren un equilibrio adecuado
entre las exigencias de los distintos participantes en los mercados.
35. La regulacin debe promover la transparencia de la negociacin.
36. La regulacin debe disearse para detectar e impedir la manipulacin y otras prcticas
desleales de negociacin.
37. La regulacin debe proponerse garantizar la adecuada gestin de los grandes riesgos, del
riesgo de incumplimiento y de las perturbaciones de mercado.
J. PRINCIPIOS RELATIVOS A LA COMPENSACIN Y LA LIQUIDACIN
38. Los sistemas de liquidacin de valores y las contrapartes centrales de valores contrapartes
centrales de valores deben estar sometidos a requisitos regulatorios y de supervisin que
estn diseados para garantizar que tales sistemas y contrapartes centrales de valores sean
justos, eficaces, eficientes y que reduzcan el riesgo sistmico.

97