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Encarte Especial - Banco de Ideias nº 59

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Parte integrante da revista nº 59 - Ano XVI - Jul/Ago/Set - 2012

Impactos macroeconômicos dos empréstimos do Tesouro ao BNDES:
elementos para um debate complexo
Ulisses Ruiz de Gamboa Doutor em Economia FEA/USP e Professor da FIPE/USP e da FIA/USP

O professor Ulisses Ruiz de Gamboa preparou especialmente para Banco de Idéias uma avaliação dos impactos macroeconômicos dos empréstimos efetuados pelo Tesouro Nacional ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico – BNDES. Embora o assunto já tenha sido avaliado em Notas e comentado por economistas de diversas escolas, Gamboa se abstém das questões políticas que cercam a matéria, explorando, de maneira especial, os impactos macroeconômicos desse novo aporte de recursos. O autor destaca o fato de que a banalização desses aportes pode levar o endividamento do Estado a proporções indesejáveis, de vez que já alcança na verdade 65% do PIB. As necessidades de financiamento do setor público, mostra Gamboa, já superam o nível registrado para países com problemas de solvência fiscal, tais como França, Irlanda e Inglaterra, situando-se muito próximo da Espanha, embora o autor reconheça que o Brasil tem a maior parte de sua dívida em moeda nacional. Gamboa, finalmente, chama a atenção para um certo desvirtuamento da finalidade dos empréstimos do BNDES, que se deslocaram para o financiamento de exportações, reestruturação empresarial e capital de giro, esquecendo quase que por completo seus verdadeiros objetivos. Da criação de “campeões nacionais” até a tomada de participações no capital das empresas financiadas, o BNDES tem feito de tudo. Recentemente chegou a considerar a aquisição de uma empresa construtora em dificuldades por um grande frigorífico, do qual detém mais de 30% do capital.

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1. INTRODUÇÃO
partir da eclosão da crise financeira mundial em

Gráfico 2 - Evolução da composição do passivo total do sistema BNDES (consolidado): dezembro 2001 – julho 2011 (% PIB)

A

2008, o processo de crescimento dos desembolsos realizados pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) foi intensificado, utilizando os empréstimos junto ao Tesouro Nacional (TN) como o principal meio de funding. De fato, tal como mostram os Gráficos 1 e 2, o estoque de empréstimos da instituição em relação ao PIB e a importância do TN como fonte de financiamento apresentaram inflexão positiva a partir de 2008. No primeiro caso, passou-se de 6% do PIB em dezembro de 2007
Fonte: Lamenza, Pinheiro e Giambiagi (2011).

para 9,6% em julho de 2011, enquanto, concomitantemente, a participação do Governo Federal como fonte de financiamento aumentou de 8,4% para 55,2% durante o mesmo período, conver-

tendo-se em principal já em 2009. Passada a breve recessão vivida pelo país em 2009, como também pode ser visualizado nos gráficos anteriores, não se observou retração dessa tendência, convertendo-se em prática habitual. De

Gráfico 1 - Evolução do estoque total de empréstimos do BNDES: dezembro 2000 – julho 2011 (% PIB)

fato, o repasse do Tesouro de R$ 45 bilhões previsto para o presente ano elevaria o estoque de empréstimos em aproximadamente R$ 362 bilhões (segundo dados do Banco Central em abril de 2012), sem contar o possível aporte adicional decorrente da linha de crédito especial anunciada para os estados, que alcança R$ 20 bilhões. Frente à maior capacidade de

Fonte: Lamenza, Pinheiro e Giambiagi (2011).

desembolso do BNDES, ancorada

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nos empréstimos do Tesouro, cabem quatro perguntas relevantes: i) Qual seria o custo fiscal associado? ii) Qual seria o efeito sobre o nível e a evolução da dívida pública? iii) Quais seriam os impactos sobre as taxas de juros? iv) Qual seria o impacto sobre os investimentos produtivos? Trata-se de questões complexas e inter-relacionadas que, principalmente no caso das três primeiras, têm suscitado fervorosos debates no período mais recente.

ro lugar, o descasamento de prazo entre os ativos e os passivos da União, que deverá refinanciar estes últimos a taxas também superiores à TJLP ao longo do período de amortização dos primeiros. Outro fator que elevaria ainda mais os custos implícitos desse repasse é a existência de inadim-

ria federal, decorrentes da manutenção dos investimentos durante 2009-2010, viabilizada pelos empréstimos da União ao Banco. As estimativas estão baseadas na hipótese de que, na ausência dessa capitalização, o custo financeiro destes teria sido maior, levando à sua redução, com consequências negativas para a atividade

2. CUSTO FISCAL DOS EMPRÉSTIMOS DO TESOURO
Os empréstimos do Tesouro geram importante custo fiscal, pois este deve captar os recursos endividando-se no mercado, pagando taxa SELIC ou NTN-F1, enquanto os fundos são emprestados pelo BNDES a uma taxa menor, geralmente próxima à Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP). Sendo assim, o subsídio implícito na diferença entre as duas taxas representaria um custo para o Governo Federal. Além disso, como recorda Pellegrini (2011), as perdas fiscais poderiam ser ainda maiores, considerando, em primei-

“Os empréstimos do Tesouro geram importante custo fiscal, pois este deve captar os recursos endividando-se no mercado, pagando taxa SELIC ou NTN-F1, enquanto os fundos são emprestados pelo BNDES a uma taxa menor, geralmente próxima à Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP).”
plência dos créditos concedidos pelo banco às empresas. Recente estudo de Pereira, Simões e Carvalhal (2011) estima que o custo fiscal dos empréstimos do TN ao BNDES entre 2009 e 2010 alcançou a aproximadamente R$ 50,6 bilhões. O trabalho também estima os ganhos indiretos de arrecadação tributá-

econômica, e, finalmente, para a arrecadação federal. Assim, no curto prazo esses investimentos incrementais teriam gerado aumento da atividade econômica, propiciando elevação da arrecadação da União em R$ 38,5 bilhões, enquanto, no longo prazo, esta se elevaria em R$ 113 bilhões, produto do efeito positivo sobre o crescimento potencial da economia. Desse modo, de acordo com as anteriores estimativas, o resultado fiscal líquido dos empréstimos do governo federal ao banco de fomento seria de aproximadamente R$ 101 bilhões, resultante da diferença entre a soma dos benefícios anteriores e o custo fiscal estimado. Contudo, em primeiro lugar, para chegar à estimativa do custo fiscal os referidos autores deduzem dos R$ 76,5 bilhões de despesa

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direta total estimada com as operações de financiamento um retorno bruto esperado de R$ 25,9 bilhões sobre os ativos gerados, que regressaria à União sob a forma de dividendos, impostos e retenção de lucros. Essa dedução carece de sentido, pois, evidentemente, o retorno anterior não deveria representar ganho efetivo, ao ser o BNDES parte integrante do próprio governo, e, assim, portanto, o custo fiscal estimado deveria alcançar R$ 76,5 bilhões. Por sua vez, apesar de os autores não disponibilizarem os dados utilizados no estudo, Garcia (2011) também questiona o resultado anterior e, a partir de um cálculo simples, estima uma ordem de grandeza para o custo fiscal que se situaria entre R$ 125 e R$ 143 bilhões. Além disso, como também argumenta Garcia (op.cit) existem problemas insofismáveis com as técnicas utilizadas pelos referidos autores para quantificar os benefícios fiscais indiretos

BNDES provavelmente seria bastante expressivo, mesmo considerando os ganhos fiscais indiretos, mais ainda se, seguindo Almeida (2011), também incluirmos o subsídio implícito no tabelamento de juros dos créditos concedidos pelo Programa de Sustentação do Investimento (PSI). Se, além disso, considerarmos que os recursos públicos gastos nessas operações poderiam ter sido direcionados para financiar iniciativas em outras áreas de alta rentabilidade econômico-social, como infraestrutura, saúde e educação, entre outras, o custo final para a sociedade seguramente ultrapassaria qualquer possível ganho tributário indireto.

razão dívida-PIB crescente ao longo do tempo significa que os passivos do governo se elevam mais rapidamente que sua capacidade de gerar receitas, comprometendo a solvência fiscal, e vice-versa. No caso brasileiro existem dois indicadores principais do

endividamento público: a dívida bruta do governo geral (DBGG), que é simplesmente o endividamento total das três esferas governamentais, e a dívida líquida do setor público consolidada (DLSP), que adiciona ao número anterior os passivos acumulados pelo Banco Central e pelas empresas estatais. Entretanto, no caso da DLSP descontam-se da dívida bruta os ativos da União, principalmente as

3. EFEITOS SOBRE O NÍVEL E A EVOLUÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA
Um dos indicadores de solvência fiscal mais utilizados nos países é a razão entre a dívida pública bruta e o Produto Interno Bruto (PIB). A ideia por trás dessa relação é verificar se o crescimento da dívida pública é financiável, de acordo com a capacidade de pagamento do governo, gerada a partir da arrecadação sobre a atividade econômica. Assim, uma

reservas internacionais, que a autoridade monetária aplica à taxa de juros internacional, e os haveres junto ao BNDES gerados pelos empréstimos do Tesouro. Sendo assim, essas operações seriam aparentemente inócuas, pois, por um lado, o Tesouro Nacional, ao captar recursos no mercado, eleva o nível da dívida bruta, enquanto, por outro lado, também aumentam no mesmo montante os ativos da União, representados pelos créditos gerados con-

que, na prática, invalidariam a confiabilidade das estimativas realizadas2. Assim, o custo de “carregamento” dos repasses do Tesouro ao

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tra o BNDES. Porém, a diferença entre as taxas de juros de captação e a TJLP termina por elevar os custos financeiros médios (taxa de juros implícita) da DLSP tal como , mostrado pelo Banco Central (2011) e por Afonso (2011), afetando, com o passar do tempo, sua tendência3. No Gráfico 3 pode ser visualizado que, a partir de 2009, período em que os repasses do Tesouro se intensificaram, produz-se um “descolamento” maior da taxa implícita da dívida líquida em relação à SELIC, reduzindo, inclusive, os benefícios fiscais do relaxamento monetário atual, enquanto o custo financeiro real do governo, além de ser mais elevado,

reage menos às diminuições da taxa de juros básica. Contudo, em geral a solvência dos governos é analisada a partir da tendência da relação entre o endividamento bruto e o PIB e, portanto, seria importante analisar o impacto sobre esta das operações de financiamento do BNDES por parte do governo federal. O Gráfico 4 compara as trajetórias em relação ao PIB das dívidas bruta-PIB com e sem a presença desses empréstimos (DBGG e DBGG-BNDES, respectivamente) e aquela descrita pela dívida líquida do setor público (DLSP)4. A primeira conclusão que poderia ser extraída é que a “brecha” entre a dívida bruta e a líquida

como proporção da renda deixou de ser relativamente constante, intensificando-se desde o final de 2008. Por sua vez, enquanto a tendência do endividamento líquido em termos do produto passou a ser francamente decrescente desde o final de 2009, a trajetória da relação DBGG-PIB mostrou tendência cada vez mais crescente, concomitantemente com o aumento da participação dos passivos com o TN (que aumenta no gráfico a diferença entre DBGG e DBGG-BNDES), dificultando a análise da solvência fiscal a partir da observação da DLSP como ha, bitualmente é feito no Brasil5. Outra observação importante diz respeito à trajetória da razão DBGG-PIB que, a partir do mes-

Gráfico 3 - Evolução implícita das taxas da DLSP e SELIC: novembro 2002 – abril 2012 (%)

mo período, torna-se mais desfavorável, com tendência crescente mais acentuada em relação à versão que exclui os repasses do Tesouro ao banco de fomento. Os resultados anteriores indicariam que, por um lado, as operações de empréstimo do Tesouro Nacional para o BNDES intensificam o crescimento da dívida bruta para além do aumento da atividade econômica (arrecadação), e,

Fonte: Banco Central.

por outro, contribuem para a

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Gráfico 4 - Evolução da DBGG (com e sem empréstimos ao BNDES) e da DLSP: janeiro 2005 – abril 2012 (%)

caso brasileiro já superam o nível registrado para países com problemas de solvência fiscal, tais como Irlanda, França e Inglaterra, situando-se, inclusive, muito próximo da Espanha, que se configura atualmente como um dos países de maior risco fiscal dentro da Zona do Euro. Contudo, como nos recorda Franco (2011), a grande vantagem do Brasil em relação a esses países é, por um lado, possuir a quase totalidade de sua dívida ex-

Fonte: Elaboração própria, com base nos dados do Banco Central.

pressa em moeda nacional, evitando o risco cambial, e, por outro,

redução da solvência fiscal. A manutenção do atual nível de captações com o Tesouro Nacional poderá levar o endividamento do governo brasileiro, que, como proporção do PIB, já alcança quase 65%, a seguir uma trajetória insustentável. De fato, Lamenza, Pinheiro e Giambiagi (2011), realizando uma projeção do passivo do Banco com o TN para o período 2013-2020, assumindo que os desembolsos corresponderiam ao mesmo valor (real) de 2012, chegam à conclusão de que este se elevaria em média 8,6% do PIB ao ano, o que implicaria um aumento direto da dívida bruta.

Por outro lado, dado que a dívida pública brasileira ainda apresenta um prazo de vencimento médio relativamente curto (três a quatro anos), seu maior nível exige um importante esforço de refinanciamento (“rolagem”). O Fundo Monetário Internacional (FMI) projeta para 2012 as Necessidades de Financiamento do Setor Público, no Conceito Bruto (NFSPB), que soma esse esforço de “rolagem” com o excesso de despesas em relação às receitas fiscais (déficit nominal ou Necessidades de Financiamento do Setor Público – NFSP)6. Como pode ser notado na Tabela 1, as NFSPB no

dispor de um mercado comprador semicativo na indústria de fundos que estará disposto a financiar essa elevada “rolagem”, enquanto a taxa de juros for relativamente elevada em termos internacionais. De qualquer forma, a análise anterior indica que os empréstimos do governo federal ao BNDES, realizados a partir da eclosão da crise financeira mundial, têm implicado importantes efeitos sobre as condições de solvência futura das contas públicas brasileiras, podendo elevar o risco fiscal de forma importante se o ritmo atual de repasses for mantido ao longo dos próximos anos.

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Tabela 1 - Necessidades de financiamento do setor público, conceito bruto (NFSPB) para países selecionados: projeções para 2012 (% PIB)
Refinanciamento da dívida Déficit nominal

portância dos créditos direcionados (subsidiados) pelo governo (BNDES, crédito rural e habitacional) na determinação da taxa de

País Japão Itália Portugal Estados Unidos Espanha Bélgica Brasil França Canadá Irlanda Holanda Inglaterra Alemanha Finlândia Austrália Suécia
Fonte: FMI.

NFSP Bruto

juros. O argumento é que como esses recursos, apesar do crescimento do mercado de créditos livres (não subsidiados) ao longo dos últimos anos, ainda apresentam importante participação em relação às operações totais do Sistema Financeiro Nacional (35,9% em abril de 2012, segundo o Banco Central), e seu custo para os tomadores não é afetado pela política monetária, esta perderia eficácia, exigindo taxas de juros mais altas para manter a inflação sob controle. Como mostra o Gráfico 5, justamente a partir de junho de 2009, coincidindo com o crescimento exponencial dos desembolsos do Banco, financiado pelo go-

49,1 26,4 22,2 17,7 14,9 16,4 16,2 13,6 12,5 3,6 10,4 6,9 8,1 7,2 2,4 4,4

10,0 2,4 4,5 8,1 6,0 2,9 2,3 4,6 3,7 11,7 4,5 8,0 0,8 1,4 2,5 0,1

59,1 28,7 26,7 25,8 20,9 19,3 18,5 18,2 16,1 15,3 14,9 14,8 8,9 8,6 4,9 4,5

4. IMPACTOS SOBRE AS TAXAS
DE

juros. De fato, Segura-Ubiergo (2012) conclui que, no caso brasileiro, o aumento da poupança

verno federal, a participação dos recursos direcionados sobre o total passou a seguir trajetória francamente crescente, diminuindo o controle do mercado de crédito por parte das autoridades monetárias. Em síntese, embora a maior presença do BNDES, ancorada nos empréstimos federais, tenha servido para reduzir o custo de capital das empresas que conseguem

JUROS

O fato de os repasses do TN ao BNDES implicarem, como foi visto, maior endividamento do setor público e consequentemente, aumentos do volume, já elevado, de sua “despoupança”, gera importante pressão no mercado de crédito, aumentando a taxa de

interna seria o fator mais importante para reduzir o custo do crédito ao longo do tempo, destacandose como principal vetor a melhora da posição fiscal. No mesmo trabalho, o autor anteriormente mencionado também chama a atenção para a im-

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Gráfico 5 - Evolução da participação do crédito direcionado sobre as operações totais do sistema financeiro nacional: janeiro 2007 – abril 2012 (%)

obter financiamento junto a ele, do ponto de vista dos setores público e privado como um todo sua contribuição parece se contrapor à redução da taxa de juros, tanto do setor público quanto do privado.

5. EFEITOS SOBRE O INVESTIMENTO PRODUTIVO
Finalmente, porém não menos importante, seria conveniente analisar o impacto dos empréstimos
Fonte: Elaboração própria com base nos dados do Banco Central.

do Tesouro ao BNDES sobre o investimento produtivo da economia, o que deveria ser uma das princi-

Tabela 2 - Desembolsos do BNDES e FBCF: 2001-2011 (% PIB) Ano 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Fonte: Afonso (2012) e IBGE.

Desembolsos Totais

Desembolsos FBCF

FBCF

pais funções de um banco de fomento, principalmente se consta-

1,9 2,5 2,0 2,1 2,2 2,2 2,4 3,0 4,2 4,5 3,4

1,1 1,0 0,9 1,1 1,1 1,1 1,4 1,6 2,2 2,2 2,2

17,0 16,4 15,3 16,1 15,9 16,4 17,4 19,1 18,1 19,5 19,3

tamos que em 2010 o volume de seus empréstimos superou em mais de três vezes o do Banco Mundial, com um valor patrimonial quase duas vezes superior a outras instituições internacionais similares de grande porte, tais como o Banco de Desenvolvimento da Coréia (KDB) e o Instituto de Crédito de Reconstrução (KFW) da Alemanha7. Como nos mostra a Tabela 2, apesar de os desembolsos totais como proporção do produto terem passado a um patamar superior a partir de 2009, o mesmo

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não ocorreu com a parcela destes destinada ao investimento produtivo (Formação Bruta de Capital Fixo – FBCF), que permaneceu constante durante o mesmo triênio. De fato, em recente estudo Afonso (2012) mostra que, entre 2008 e 2011, em média, somente 55% dos desembolsos totais do Banco financiaram diretamente a aquisição de máquinas e a construção, contrastando com anos anteriores em que, apesar do menor orçamento, havia maior foco no investimento fixo. O restante dos recursos foi direcionado a diferentes tipos de operações, tais como apoio às exportações, reestruturação empresarial e capital de giro, funcionando como resposta à crise financeira mundial. No entanto, o mesmo autor infere que parte desses recursos também pode ter sido utilizada para dar suporte a outras empresas estatais, como, por exemplo, Banco do Brasil, Caixa Econômica Federal, Petrobrás e Eletrobrás. No entanto, de qualquer forma os desembolsos destinados a financiar projetos de investimento se incrementaram em relação aos anos anteriores, sem que a FBCF em termos do PIB (taxa de investi-

Gráfico 6 - Participação nos desembolsos do BNDES por tamanho de empresa: 1999 – 2011 (%)

Fonte: BNDES.

mento) tenha sido impactada de forma importante, inclusive diminuindo levemente em 2011, na comparação com o ano anterior. Com efeito, Lazzarini, Musacchio, Bandeira de Mello e Marcon (2011), concluem que o Banco financia empresas que, em sua maioria, poderiam obter crédito a partir de outras fontes internas e externas, reduzindo o impacto potencial sobre a formação bruta de capital fixo. O Gráfico 6 mostra que apesar da participação destas nos recursos liberados ter diminuído sensivelmente em 2011, ainda permanece em nível elevado (64,1%). Além disso, os mesmos autores, apesar de reconhecer a excelência

e a seriedade do staff do BNDES na avaliação da capacidade de pagamento dos créditos por parte das empresas que obtém financiamento, concluem que os empréstimos concedidos durante 2002-2009 não elevaram nem sua eficiência operacional nem seu investimento e que, ademais, teria existido forte associação entre as doações a campanhas políticas por parte dessas empresas e a concessão dos créditos, principalmente no caso das que apoiaram candidatos vitoriosos. Com efeito, nos últimos anos o Banco tem se engajado crescentemente em escolher “campeões nacionais”, dirigindo recursos a formar “superempresas” a partir

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do financiamento para fusões e aquisições sem explicitar o critério de seleção dos setores agraciados e aparentemente sem demonstrar preocupação com os possíveis efeitos sobre sua concentração e eficiência. Como casos recentes mais notórios podem-se citar, entre outros, os vultosos recursos (em empréstimos e aquisição da participação

o desenvolvimento do mercado de capitais de longo prazo, pois outras instituições financeiras privadas não conseguiriam captar quantidade similar de recursos a um custo tão reduzido.

nados e, por outro, por conta do enorme aumento da influência da instituição, tanto no âmbito privado quanto no público, tecendo complexa rede de relações cruzadas. O presente trabalho teve por objetivo apenas trazer para o de-

acionária) aportados aos frigoríficos JBS e Marfrig para, a partir da compra de concorrentes nacionais e estrangeiras, transformá-los em gigantes mundiais, culminando com a intenção manifesta de financiar a frustrada aquisição da rede de supermercados Carrefour pelo Grupo Pão de Açúcar. Em resumo, embora seja inegável a importância da presença do BNDES como fonte de financiamento de longo prazo, os impactos sobre a taxa de investimento do país distam bastante do desejado, principalmente em face do notável incremento de sua capacidade de desembolso, alavancada pela capitalização do governo federal. Por outra parte, a continuidade do aumento de tamanho do Banco como “emprestador de última instância” tende a tornar mais difícil

“Embora seja inegável a importância da presença do BNDES como fonte de financiamento de longo prazo, os impactos sobre a taxa de investimento do país distam bastante do desejado, principalmente em face do notável incremento de sua capacidade de desembolso, alavancada pela capitalização do governo federal.”

bate os possíveis efeitos macroeconômicos dessas operações. Porém, faz-se urgente a realização de um esforço de quantificação dos mesmos levando em consideração seu caráter sistêmico, para estimar de forma mais apropriada o balanço entre os custos e os benefícios para a sociedade dos empréstimos do governo federal ao banco de fomento. Contudo, à luz do que foi analisado nas seções anteriores poder-se-ia tentar efetuar, em termos qualitativos, essa comparação. Assim, como vimos, a capitaliza-

6. CONCLUSÕES
Analisar os impactos macroeconômicos do apreciável aumento da capacidade de desembolso do BNDES, via capitalização do Tesouro Nacional, é tarefa das mais complexas devido, por um lado, como se viu, a que os efeitos provocados estão inter-relacio-

ção do BNDES por parte do TN teria gerado um custo fiscal que, muito provavelmente, superou os possíveis ganhos tributários indiretos, reduzindo a solvência da União, que aumentou sua necessidade de financiamento total, o que, conjuntamente com a provável redução da eficácia da política monetária, teria exercido pressão

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contrária à redução dos juros. Por outra parte, esses maiores desembolsos aparentemente não foram capazes de provocar aumentos significativos na taxa de investimento. Não se discute a importância da existência de um banco de fomento para a economia brasileira, principalmente tratando-se de um país onde a maior parte das empresas não dispõe de acesso ao mercado de crédito, porém é importante considerar a conveniência para a sociedade da continuidade desse ritmo de capitalização, que aumentaria o risco fiscal a níveis perigosos, como mostram as simulações realizadas, sem uma contrapartida em termos de elevação nos investimentos, necessários para aumentar a capacidade de crescimento da economia no longo prazo. Essas considerações aconselhariam, portanto, o abandono desses empréstimos maciços do Tesouro que, apesar de terem sido importantes para minimizar os efeitos da crise financeira mundial confundiram-se nesse papel anticíclico, de natureza eminentemente temporária, passando a ser erroneamente vistos como indutores indispensáveis da atividade econômica.

Referências e Notas
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