La politique de dividende et la valeur de la société

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Plan
INTRODUCTION …………………………………………………………………………………3 I. A) Les pratiques de la distribution de dividendes ……………………………….3 1. La distribution de la totalité des bénéfices ………………………3 2. La politique résiduelle des dividendes ………………………………4 3. L’absence de distribution de dividendes …………………………..4 4. La politique d’un dividende stable …………………………………….4 B) les politiques adoptées en pratique …………………………………………………5 II. La distribution de dividendes et la valeur de l’entreprise : …………………7 1. La thèse de Modigliani et Miller ………………………………………..7 2. Les facteurs qui influencent la politique de dividendes : Le facteur informationnel, Le ratio de distribution cible, Les nouvelles opportunités d'investissement… ……………………….9 III. Le dividende en relation avec la théorie de l’information : …………………. 1. La théorie du signal …………………………………………………………….10 2. La théorie de l’agence …………………………………………………………11 CAS : Maroc Telecom ……………………………………………………………………………….13 CONCLUSION …………………………………………………………………………………………..16

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INTRODUCTION
La politique de dividendes suivie par une entreprise constitue, après celles relatives au choix d’investissement et de financement, une décision financière de très grande importance, aussi bien pour l’investisseur que pour le gestionnaire. Pour l’investisseur : il sera motivé essentiellement par la rentabilité que lui procure son investissement et qui prendra l’une des deux formes suivantes: – Dividendes: lorsque l’entreprise opte pour une distribution immédiate de ses bénéfices; – Plus-values: dans le cas où l’entreprise décide de réinvestir la totalité de ses bénéfices Au niveau du gestionnaire d’entreprise, la politique de dividendes peut affecter d’une façon directe la capacité d’autofinancement de la firme et par conséquence, toute distribution des bénéfices sous forme de dividendes prive l’entreprise de certains moyens de financement internes et de ce fait influe, en théorie, sur la valeur de l’entreprise.

I.

A) Les pratiques de la distribution de dividendes
1) La distribution de la totalité des bénéfices

Cette théorie a été élaborée par Rubner (1966), qui suggère la distribution de la totalité des bénéfices sous forme de dividendes. Sa suggestion est fondée sur le fait que les actionnaires préfèrent recevoir "plus" de dividendes "à moins" de dividendes. En pratique, les sociétés n'adoptent pas cette stratégie car elles ne sont encouragées ni par la fiscalité, ni par les actionnaires. La raison en est que d'une part, la distribution de dividendes affecte considérablement l'autofinancement de la société et d'autre part, les taux d'imposition des plus-values sont souvent plus élevés que ceux des coupons.

2) La politique résiduelle des dividendes
Dans la mesure où la société n'adopte que les projets rentables, ayant une valeur actualisée nette positive, tout bénéfice supplémentaire doit être distribué sous forme de dividendes : c'est l'approche d'un dividende résiduel. En pratique, cette politique n'est pas suivie par les dirigeants puisqu'en général, les sociétés optent pour une politique caractérisée par une augmentation au cours du temps du bénéfice par action.

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3) L'absence de distribution de dividendes
Clarkson et Elliot (1966) avancent que le dividende constitue un "luxe" que ni les sociétés, ni les actionnaires ne peuvent se permettre. En pratique, quels que soient les mérites de cette approche, il est rare de voir les sociétés retenir la totalité des bénéfices en réserves sans distribuer de dividendes.

4) La politique d'un dividende stable
En rejetant l'hypothèse d'une distribution de 100% des bénéfices sous forme de dividendes et celle de la rétention de la totalité des bénéfices, les chercheurs observent que les sociétés attribuent une importance considérable aux dividendes de l'année précédente. Ces résultats laissent à croire que les sociétés ont tendance à suivre un ratio de distribution relativement stable à long terme. Lintner (1956) montre que les dividendes sont reliés au bénéfice à long terme et que les sociétés suivent un ratio de dividendes "cible". Il constate aussi que les dirigeants des sociétés accordent beaucoup d'importance aux variations du dividende par rapport à l'année précédente On distingue deux cas: – Revenus trimestriels (politique de dividendes cyclique) – Des revenus annuels (politique de dividendes stables).

Exemple :
La société XYZ affiche un revenu annuel de 10.000 dont 2.000 pour le premier trimestre, 3.000 pour le second, 1.000 pour le 3ème et 4.000 pour le 4ème. ` o Dans le cadre du versement d’un dividende stable, fixé à 10% des revenus annuels (10.000 * 10% = 1000), un actionnaire touchera donc 250 tous les trimestres (1000/4). o Par contre, dans le cadre d’une politique de dividendes cyclique, l’actionnaire touchera 200 le premier trimestre (2.000*10%), 300 le second trimestre (3.000*10%), 100 pour le troisième et 400 pour le dernier. Cette politique vise à assurer un revenu régulier aux actionnaires et conserver leur confiance et leur fidélité.

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Le taux de distribution de dividendes (pay out ratio) :
Le taux de distribution (pay out ratio) est le rapport entre le dividende et le bénéfice net .Les dirigeants définissent des objectifs exprimés en termes de taux de distribution à appliquer aux bénéfices futurs. Ils se fixent pour objectif un taux de distribution en essayant d’atténuer au maximum les fluctuations du dividende en cas de variations sensibles des bénéfices. Ratio souvent utilisé : Dividende/ bénéfice net

B) les politiques adoptées en pratique
D’après une étude faite par M. BENEDITO et Y. HORRIERE sur un échantillon de 258 sociétés sur la période 1970-1979 cotées sur le marché français, il existe 6 variantes de la politique de distribution des dividendes: • • • • • • A: dividende strictement proportionnel aux bénéfices par action de l’exercice; B: dividende annuel évolue dans le même sens que le bénéfice sans lui être proportionnel C: dividende stable avec acceptation d’une réduction temporaire lors de réalisations de pertes importantes; D: dividende stable sans aucune modification quelque soit la nature du bénéfice réalisé; E: augmentation modulée du dividende annuel en fonction de l’évolution du bénéfice F: augmentation régulière du dividende annuel sans prise en compte de l’évolution du bénéfice

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Dividende proportionnel au bénéfice annuel

Régularisation du dividende annuel avec augmentation modulée

Régularisation du dividende annuel avec augmentation régulière

II.

La distribution de dividendes et la valeur de l’entreprise :
1) La thèse de Modigliani et Miller

Thèse de la neutralité : Modigliani et Miller 1961 La politique de dividende est sans impact sur la valeur de l’entreprise et donc sur la richesse des actionnaires. Ainsi, une augmentation du dividende par action conduit à une baisse équivalente des cours de façon à ce que la richesse des actionnaires soit inchangée. Donc, la distribution de dividendes et le rachat d’action sont deux opérations équivalentes pour les actionnaires. La formulation mathématique du modèle : Modigliani et Millet ont pris comme point de départ pour leur démonstration la rentabilité espérée de la détention d’une action: K t+1 = (D t+1 + P t+1 – P t)/ P t Avec : Pt : le prix de l’action détachée de la valeur de son dividende à la date t. D t+1 : dividende par action à la date t+1 .

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Soit nt le nombre d’actions dans le capital de l’entreprise à l’instant t, si on multiplie le dénominateur et le numérateur de la formule par nt, on obtient : K t+1= (nt*D t+1 + nt*P t+1 – nt Pt) / (nt*Pt) On pourra alors déduire la valeur de marché V t des fonds propres de l’entreprise à partir de cette relation : V t= (DIV t+1 +nt Pt+1) /(1+K t+1) (b)

DIV t+1 est le dividende au titre de la période t+1, c’est-à-dire le nombre d’actions existant en t pondéré par le dividende par action en t+1 . La valeur de l’entreprise est le dividende augmenté de la valeur de l’action (représentant un prix de revente éventuel) à cette même date, actualisé. Lorsque l’entreprise émet m actions nouvelles en t+1 , m t+1 , à un prix P t+1 ,la valeur actuelle des actions nouvelles s’écrit : Vt= (DIV t+1 + V t+1 – m t+1*P t+1) / (1+ K t+1) (c)

Mt+1*Pt+1 indique les fonds reçus à la suite de l’émission de m t+1 actions nouvelles à la date t+1. La valeur actualisée des dividendes et des actions en t+1 , déduction faite de la valeur actualisée des actions nouvelles, émises au cours prévalant en date t+1 . Dans la relation (c) , V t+1 est la valeur de marché des actions anciennes et nouvelles : V t+1= nt* Pt+1 +m t+1* P t+1 (d)

Le nombre d’actions en t+1 est la somme des nombre d’actions anciennes et nouvelles : N t+1 = nt + m t+1 (e)

La valeur totale des actions en t+1 est le nombre total d’actions en t+1 pondéré par la valeur de l’action à cette même date : V t+1 = n t+1 * P t+1 (f)

L’entreprise dispose d’une ressource interne constituée de son résultat d’exploitation REX t+1 et d’une ressource externe correspondant à l’émission éventuelle d’actions nouvelles m t+1*P t+1. Ces ressources peuvent avoir trois emplois que sont les charges variables et fixes d’exploitation CVF t+1, l’investissement de renouvellement t+1 et la distribution de dividendes DIV t+1 .Dans la mesure où les sources de fonds doivent être égales aux emplois de fonds, il est possible d’écrire : REX t+1 + m t+1* P t+1 = DIV t+1 + CVF t+1 + I t+1 (e)

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L’expression (8) équivaut à : REX t+1 – DIV t+1 – CVF t+1 – I t+1 = -m t+1* P t+1 (f)

En remplaçant –m t+1* P t+1 dans l’équation (d) par sa valeur donnée par (f), la valeur de l’entreprise s’écrit : V t= (DIV t+1 + V t+1 + REX t+1 – DIV t+1 – CVF t+1 – I t+1)/ (1+K t+1) L’équation (g) s’écrit en définitive : (g)

Vt = (V t+1 + REX t+1 – CVF t+1 –I t+1)/(1+K t+1)
 Ce qu’on remarque c’est que cette équation ne visualise pas le dividende DIV t+1, alors on peut conclure que la valeur de la firme est indépendante de sa politique de dividende.

Critique de la neutralité : L’analyse de M.M est valable dans un monde parfait .Elle ne tient pas compte de la fiscalité et des coûts de transaction qui entourent les opérations financières.  Impact de la fiscalité

La distribution des dividendes peut avoir un effet positif, négatif, ou neutre sur la valeur de l’action. La variation du cours peut être inférieure ou égale au montant du dividende et l’entreprise sera pénalisée si les dividendes sont lourdement imposés. La conclusion qui peut être tirée, c’est que la fiscalité influence le choix de l’entreprise entre la distribution de ses richesses sous la forme de dividendes ou l’utilisation de ses réserves financières en tant qu’autofinancement ce qui impacte la valeur de la firme sur le long terme.  Impact des coûts de transaction

Les coûts de transaction sont importants dans l’établissement de l’équilibre du marché. De tels coûts empêchent les arbitragistes d’acheter des titres avant le détachement du dividende pour les vendre juste après.  Comportement des investisseurs

Une clientèle naturelle d’investisseurs considère son portefeuille comme une source de revenu pour sa consommation. De plus, l’investisseur ayant une aversion pour le risque préfère des dividendes immédiats à une espérance de gain dans les années à venir.

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2) Les facteurs qui influencent la politique de dividendes :

Graham et Dodd (1951) expliquent que les sociétés distribuent des dividendes parce que les actionnaires préfèrent recevoir un dollar de dividendes certain au lieu de le conserver pour l’autofinancement ce qui est risqué et incertain. Il n’est pas facile de trancher définitivement dans cette question car la distribution de dividendes dépend de plusieurs facteurs :  Le facteur informationnel :

Concerne la politique de dividende dans le passé, mais aussi la nature des informations que veut l’entreprise veut communiquer l’entreprise à propos de ses cash-flows et ses résultats .  Le ratio de distribution cible :

Ce ratio est fixé par les dirigeants, il est de long terme et concerne la part des bénéfices à distribuer.  L’effet clientèle :

Concerne les actionnaires s’ils sont peu imposables, très imposable ou bien non imposable.par ailleurs, s’ils préfèrent le dividende ou la plus value.  Les nouvelles opportunités d’investissement :

Ce volet consiste à étudier les projets d’investissement rentables à court et à long terme, puis la possibilité d’isoler la décision de financement de celle de l’investissement.  La structure financière de la firme :

Il suffit pour étudier la structure financière de l’entreprise de répondre aux questions suivantes ; dans quelle proportion peut on substituer la dette aux capitaux propres ?quel est le ration d’endettement optimal de la société ? Comment la distribution de dividendes affecte t-elle la répartition entre les dettes et les capitaux propres ?  Les clauses restrictives :

Il s’agit de voir s’il existe des clauses dans les contrats d’émission (d’actions ou d’obligations) imposant à la société la distribution des dividendes.  Les considérations fiscales :

Le taux d’imposition de la société et des actionnaires.

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Les opérations de prise de contrôle :

Il est question de voir s’il y a besoin d’émettre des actions nouvelles, si oui les dirigeants doivent évaluer l’effet d’une telle émission sur le contrôle de la société.

III. Le dividende en relation avec la théorie de l’information :
1) La théorie du signal
Ross (1977), Battacharya (1979), Hakansson (1982) ont utilisé la théorie du signal pour expliquer la politique de dividende. Dans la mesure où les dirigeants disposent d’une meilleure information sur les résultats de la société, le dividende est utilisé pour signaler l’état de la situation financière future de la société. L'augmentation du dividende est une bonne nouvelle pour l'évolution des bénéfices futurs de la société. Elle informe le marché d'une hausse en moyenne des résultats anticipés par rapport à l'année précédente. Si cette information n'est pas anticipée par le marché, l'annonce conduit à une hausse des cours. Ce résultat indique que la variation des cours ne résulte pas du montant des dividendes mais plutôt de l'information reliée aux perspectives de croissance des résultats de la société. En revanche, la diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle puisque la valeur de la société est fonction de ses résultats économiques futurs. Lorsqu'on s'attend à un dividende plus faible (important), la valeur boursière des actions baisse (augmente). Si l'entreprise décide de suspendre le dividende au cours d'un exercice comptable donné, cette information fait baisser la valeur des actions. Dans le contexte d'un marché efficient, la décision d'annonce d'une distribution de dividendes est anticipée par les actionnaires. Dans la mesure où le dividende est anticipé, les cours ne réagissent pas à la date d'annonce. En revanche, lorsque le dividende annoncé est supérieur (inférieur) au dividende anticipé, les investisseurs révisent leurs anticipations et les cours réagissent instantanément à la hausse (la baisse).

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2) La théorie de l’agence
La théorie d’agence se fonde sur les fonctions d’utilités et sur les conflits potentiels qui existent entre le mandat et le mandataire. Elle postule en parallèle que les actionnaires demandent des dividendes pour discipliner les dirigeants. Easterbrook (1984) et Jensen (1986) ont notamment avancé que le versement de dividendes présente deux avantages. D’une part, il limite le montant des capitaux susceptibles d’être « gaspillés » par les dirigeants. D’autre part, il contraint les dirigeants à recourir aux marchés des capitaux lorsqu’ils souhaitent financer de nouveaux projets et, donc, à justifier l’utilisation des capitaux. En effet, les emprunts occasionnent des procédures d’audit, dans ce cas le dividende est considéré comme un moyen de contrôle de la gestion des dirigeants par les actionnaires. Aussi, en contraignant les dirigeants à verser aux actionnaires une fraction des résultats réalisés, la politique de dividendes est un moyen de les forcer à agir dans l’intérêt des actionnaires. Pour réduire à l’extrême les divergences d’intérêt et la marge de manœuvre des dirigeants, les actionnaires sont incités à réclamer que le maximum de bénéfices leur soit versé en dividendes.

a) Différents aspects du conflit d’agence
La théorie d’agence considère que les dirigeants sont les agents des actionnaires au sein de l’entreprise et qu’ils ont vocation à gérer l’entreprise dans le sens de l’intérêt des actionnaires (S.A. Ross 1973, M.C. Jensen 1976). Or ils possèdent des fonctions d’utilité différentes et agissent de façon à maximiser leurs utilités respectives. C’est ainsi que des conflits peuvent apparaître sous diverses formes : o La recherche de la croissance : La rémunération des dirigeants dépend souvent de la taille des entreprises, ils sont alors inciter à favoriser la croissance (interne comme externe) même au détriment de la création de richesse. o La diversification : Contrairement aux actionnaires qui peuvent facilement diversifier le risque de leur portefeuille, les dirigeants ne le peuvent pas c’est pourquoi ils sont amenés à diversifier en contradiction avec l’intérêt de leur actionnariat. o L’enracinement des dirigeants : Les dirigeants qui possèdent une majorité du capital échappent à tout contrôle et peuvent ainsi gérer dans une optique contraire à la maximisation de valeur. Une des méthodes de l’enracinement des dirigeants consiste en la réalisation d’investissements spécifiques qui rendent coûteux leur remplacement et leur permettent d’obtenir des rémunérations plus élevées.

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b) Les coûts d’agence :
M. Jensen et W.H. Meckling (1976) répartissent en trois catégories les coûts d’agence : o La perte d’opportunité (de valeur ou de richesse) due à l’influence de l’endettement sur la politique d’investissement de l’entreprise. o Les dépenses de contrôle engagées par les créanciers et/ou les dépenses d’obligation exposées par l’entreprise (par les actionnaires ou les dirigeants) en vue de réduire les pertes de valeur grâce notamment à des contrats. o Les coûts de faillite et de réorganisation.

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CAS : Maroc Telecom

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Remarque : Maroc Telecom adopte une politique de distribution de la quasi-totalité de ses bénéfices
entre 2008 et 2010.

Historique du 10/01/2007 au 20/05/2007 :

Séance 18/05/2007 17/05/2007 16/05/2007 15/05/2007 14/05/2007 11/5/2007

COURS_CLOTURE 133,50 132,00 132,10 130,00 135,60 138,00

COURS_AJUSTE 133,50 132,00 132,10 130,00 135,60 138,00

EVOLUTION QUANTITE_ECHANGE VOLUME 1,14 77229 10205426,2 -0,08 296593 39172794,5 1,62 258995 34062060,25 1,80 434904 55941601,15 -1,74 279597 38043449,3 0,00 443870 61090880,45

 Selon l’historique des cours, on remarque une baisse momentanée des cours le jour du

détachement du dividende.

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Historique du 01/06/2007 au 01/07/2008 :

21/05/2008 20/05/2008 19/05/2008 18/05/2008 15/05/2008

198,00 201,00 201,80 210,00 202,05

198,00 201,00 201,80 210,00 202,05

-1,49 -0,40 0,50 3,93 -3,79

239658 202944 212189 374259 352837

47593020,5 40957711,55 42885811 78236365,35 73897105,55

A la date du détachement du dividende le 19/05/2008, le cours de l’action a baissé par rapport à celui de la veille.

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Historique du 19/05/2009 au 20/05/2011 :

 Au cours de cette période de trois années, la valeur des titres de Maroc Telecom a connu une certaine stabilité. Par ailleurs, l’entreprise a procédé à une distribution régulière de la quasi-totalité de ses bénéfices. Conclusion : De ce fait on pourrait affirmer qu’il existe bel et bien une réaction des cours à l’annonce de distribution de dividendes, néanmoins plusieurs autres facteurs entrent en jeu et l’étude des anomalies boursières, de l’impact de l’augmentation de capital, l’effet d’annonce des bénéfices, etc se révèle nécessaire. Les dividendes constituent un élément fondamental dans l’évaluation des entreprises par le marché .Lorsque celui-ci est efficient c'est-à-dire sans impôts et sans coûts de transaction ;les dividendes n’ont pas d’impact sur la valeur de la firme. C’est ce que stipule la théorie néoclassique qui prône la neutralité de la politique de dividende. dès lors la politique de dividendes demeure un sujet de controverse. En effet, La théorie du signal complétée par la théorie de l’agence donnent une explication un peu satisfaisante de la politique de dividendes pour la compréhension et la mise en place d’une politique appropriée . En conclusion, La politique de dividendes la plus efficace semble être une politique hybride ,en effet à l’exception des pénalités fiscales concernant les bénéfices et certaines clauses restrictives concernant insérées dans les contrats des émissions des actions et obligations ,il n’existe aucune convention comptable forçant les dirigeants à adopter une telle ou telle politique de dividendes, celle-ci dépendant de plusieurs facteurs internes et externes à la firme.

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Bibliographie :
o Pierre Vernimmen : Finance d’entreprise, édition 2010 par Pascal Quiry et Yann Le Fur. o S.A. ROSS R.W. Westerfield J.F. Jaffe : Finance Corporate. o Inass EL FARISSI, Rachid M’Rabet : Décisions financiers de long terme.

Etudes universitaires :
 Mondher Bellalah: Professeur de Finance, Universités de Cergy, ParisDauphine, RÉFLEXIONS SUR LA POLITIQUE OPTIMALE DE DIVIDENDES EN PRÉSENCE DE COÛTS D’INFORMATION.  Pierre Chaigneau : la politique de dividendes, les pratiques essentielles

Webographie :
http://www.casablanca-bourse.com/bourseweb/index.aspx

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