The following ad supports maintaining our C.E.E.O.L. service 
 
 
EVALUAREA OBLIGAŢIUNILOR PE PIAŢA DE CAPITAL
«BONDS EVALUATION ON CAPITAL MARKET»
by Crina Maria Pelecaci
Source:
Studia Universitatis "Vasile Goldiş" Arad ­ Economic Sciences (Studia Universitatis "Vasile Goldiş"
Arad ­ Seria Ştiinţe Economice), issue: 1­3 / 2009, pages: 177­185, on www.ceeol.com.


Studia Universitatis “Vasile Goldiş” Arad Seria ŞtiinŃe Economice Anul 19/2009 Partea a III – a

177
EVALUAREA OBLIGAłIUNILOR PE PIAłA DE
CAPITAL


Crina Maria Pelecaci
Universitatea de Nord Baia Mare, str. Victoriei nr. 76, judeŃul Maramureş, Telefon
0262276059, 0723307391


Abstract
The market economy is the whole of relations and mechanisms that ensure the transfer of
funds from those who have a surplus of capital (investors) to those who need capital
(issuers), by means of specific instruments (securities) and through specific operators (the
companies that provide financial investment services).
Keywords: capital market, privatization process, the process involved, industry, trading


1. Introducere
Teoria financiară modernă se concentrează în jurul a trei concepte
fundamentale: valoarea şi procesele de evaluare, rentabilitatea şi riscul,
formalizând un obiectiv complex al gestiunii investiŃiilor şi anume optimizarea
corelaŃiei dintre riscul şi rentabilitatea acestora.
Gestiunea portofoliului are ca obiectiv stabilirea unei structuri de
portofoliu eficientă, adică pentru acelaşi grad de risc să ofere o rată a
randamentului mai ridicată sau pentru acelaşi randament să prezinte un grad mai
redus de risc.
Într-o analiză pe principii fundamentale, trebuie identificaŃi cât mai mulŃi
factori de influenŃă şi studiate consecinŃele acŃiunii lor asupra cererii şi ofertei
pentru produsul analizat. În cazul în care se omite din calcul unul din aceşti factori,
rezultatele analizei pot fi distorsionate, iar dacă acel factor devine unul dominant
sau apare un factor surpriză, consecinŃele devin dezastruoase în tranzacŃii.
Toate modelele financiare au ca premisă deciziile raŃionale ale agentilor
economici. Dacă deciziile de tranzacŃionare ar fi raŃionale şi s-ar fi putut realiza
separarea emoŃiilor investitorului de procesul de emitere a unei decizii
investiŃionale, atunci analiza fundamentală, ce presupune determinarea cursurilor
pe baza legilor cererii şi ofertei, ar funcŃiona ireproşabil. Şi cum toŃi agenŃii
economici ar fi raŃionali şi ar lua aceleaşi decizii corecte complet logice, cursurile
ar suferi modificări numai când ar avea loc ştiri cu informaŃii semnificative sau
rapoarte ale instituŃiilor financiare vizate. Investitorii ar fi într-o continuă căutare
de date fundamentale pentru a sesiza ce titlu este supraevaluat sau subevaluat.
Pe de altă parte, teoria pieŃelor eficiente presupune că în cotaŃiile bursiere
se reflectă tot ce este cunoscut despre piaŃă la un moment dat. Această teorie
concluzionează faptul că evoluŃia viitoare a preŃurilor de tranzacŃionare este
Access via CEEOL NL Germany


Studia Universitatis “Vasile Goldiş” Arad Seria ŞtiinŃe Economice Anul 19/2009 Partea a III – a

178
imposibil de previzionat, deoarece preŃurile includ toată informaŃia cunoscută în
piaŃă la un anumit moment dat în viitor, dar indisponibilă în prezent.

2. Evaluarea obligaŃiunilor
2.1. Caracterizarea generală a obligaŃiunilor
Valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise în formă
materializată, sau evidenŃiate prin înscrieri în cont, care conferă deŃinătorilor lor
drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii şi în condiŃii specifice
privind emisiunea acestora. Conform legislaŃiei în vigoare valorile mobiliare
reprezintă instrumente financiare negociabile, transmisibile prin tradiŃiune sau prin
înscriere în cont, care conferă drepturi egale pe categorie, dând deŃinătorilor dreptul
la o fracŃiune din capitalul social al emitentului sau un drept de creanŃă general
asupra patrimoniului emitentului, şi sunt susceptibile de tranzacŃionare pe o piaŃă
reglementată. Valorile mobiliare includ:
a) acŃiuni emise de societăŃi comerciale şi alte valori mobiliare echivalente ale
acestora, negociate pe piaŃa de capital;
b) titluri de stat, obligaŃiuni emise de administraŃia publică centrală sau locală şi
societăŃi comerciale, precum şi alte titluri de împrumut cu scadenŃă mai mare de un
an, negociabile pe piaŃa de capital;
c) drepturi de preferinŃă la subscrierea de acŃiuni şi drepturi de conversie a unor
creanŃe în acŃiuni;
d) alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plată, care dau
dreptul de a dobândi valori mobiliare echivalente celor menŃionate mai sus prin
subscriere, schimb sau la o compensaŃie bănească;
ObligaŃiunile sunt titluri de creanŃă negociabile, emise pe termen mediu şi
lung de societăŃi comerciale sau de organisme ale administraŃiei de stat centrale sau
locale. ObligaŃiunile reprezintă un instrument de credit. Acestea certifică
deŃinătorului dreptul de a încasa o dobândă şi de a recupera suma investită în
întregime la scadenŃă sau în tranşe pe durata de viaŃă a obligaŃiunii.
O altă definiŃie întâlnită: „obligaŃiunile reprezintă titluri de creanŃă care
materializează angajamentul debitorului faŃă de creditorul care îi pune al dispoziŃie
fondurile disponibile”.
Caracteristicile obligaŃiunilor sunt:
- obligaŃiunea este un instrument al investiŃiei de capital;
- exprimă creanŃa deŃinătorului asupra ansamblului activelor emitentului;
- exprimă angajamentul unui debitor faŃă de creditorul care pune la dispoziŃia
primului, fondurile sale.
Clasificarea obligaŃiunilor se realizează după mai multe criterii:
a) după forma în care sunt emise:
• materializate – suport de hârtie;
• dematerializate – înscrisuri în cont.
b) după modul de prezentare se întâlnesc:


Studia Universitatis “Vasile Goldiş” Arad Seria ŞtiinŃe Economice Anul 19/2009 Partea a III – a

179
• la purtător – sunt emise în formă materializată, conform legislaŃiei, iar cine
le posedă are toate drepturile conferite de acestea;
• nominative – au specificat numele deŃinătorului atât în forma materializată,
cât şi în înscrisuri în cont.
c) după tipul de venit pentru remunerarea investitorilor:
• obligaŃiuni cu dobândă – de regulă se rambursează la scadenŃă la valoarea
de emisiune, care este valoarea nominală, la care se adaugă dobânda conform
condiŃiilor de emisiune;
• obligaŃiuni cu cupon zero – sunt numite şi obligaŃiuni cu discount sau cu
reducere, sunt emise la o valoare mai mică de cât valoarea nominală şi
răscumpărate la valoarea nominală, câştigul înregistrat de investitor fiind dat de
diferenŃa dintre cele două valori.
d) după gradul de protecŃie oferit investitorilor:
• garantate – obligaŃiunile sunt garantate cu anumite active ale societăŃii de
care se pot folosi creditorii dacă agentul economic nu poate răscumpăra
împrumutul sau nu poate plăti dobânzile, sau printr-o poliŃă de asigurare
încheiata în acest scop cu o societate de asigurare.
• negarantate – nu există garanŃii materiale, emisiunea realizându-se datorită
încrederii şi stabilităŃii de care se bucură emitentul.
Pe lângă obligaŃiunile clasice, pentru a spori atractivitatea titlurilor şi
pentru a elimina riscurile antrenate de modificarea ratei dobânzii pe piaŃă, s-a
procedat la o diversificare a tipurilor acestora:
obligaŃiuni indexate;
obligaŃiuni cu rată variabilă a dobânzii;
obligaŃiuni de participaŃie;
obligaŃiuni convertibile în acŃiuni;
obligaŃiuni cu bonuri de subscriere în acŃiuni;
obligaŃiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit.

2.2. Tehnica evaluării obligaŃiunilor
2.2.1. Elementele tehnice ale obligaŃiunilor
Pentru a putea calcula indicatorii de evaluare a plasamentului în obligaŃiuni
trebuie definite elementele tehnice ale obligaŃiunilor:
Valoarea nominală - este raportul dintre suma reprezentând împrumutul
lansat pe piaŃă şi numărul obligaŃiunilor emise:
N
I
VN =
unde: VN- valoarea nominală
I - mărimea împrumutului
N - numărul obligaŃiunilor
Valoarea la subscriere sau preŃul de emisiune - este determinată de
emitent, de regulă, sub valoarea nominală pentru a se asigura atractivitatea
investiŃiei:


Studia Universitatis “Vasile Goldiş” Arad Seria ŞtiinŃe Economice Anul 19/2009 Partea a III – a

180
pe VN PE − =
unde: PE - preŃul de emisiune
VN - valoarea nominală
pe - prima de emisiune (reprezintă un cost pentru emitent)
Termenul de rambursare - este intervalul cuprins între momentul
subscrierii şi cel al răscumpărării.
Rata nominală a dobânzii - este acea rată care aplicată asupra valorii
nominale permite determinarea cuponului de dobândă.
Cuponul de dobânda - reprezintă fructificarea plasamentului în raport de
valoarea nominală a obligaŃiunii:
100
Rd VN
CD

=
unde: CD - cupon de dobândă
VN - valoarea nominală a obligaŃiunii
Rd - rata nominală a dobânzii
Dacă plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci cuponul
de dobândă se determină după relaŃia:
360 100 ⋅
⋅ ⋅
=
n Rd VN
CD
unde: CD - cupon de dobândă
VN - valoarea nominală a obligaŃiunii
Rd - rata nominală a dobânzii
n - durata în zile
Rata dobânzii la termen - este rata dobânzii fixate în momentul actual t
0

pentru un contract de împrumut a cărui execuŃie va avea loc în viitor.
Între rata dobânzii şi termenul care reflectă maturitatea fluxurilor de
lichiditate există o relaŃie pusă în evidenŃă de structura ratei dobânzii în funcŃie de
termen. Astfel, se deosebesc:
- structura plată, când rata dobânzii nu depinde de termen
- structura ascendentă, când rata dobânzii creşte în timp
- structura descendentă, când rata dobânzii descreşte în timp
- structura complexă, când rata dobânzii diferă de la un moment la altul
Cursul obligaŃiunii este preŃul de piaŃă al acesteia:
VN
P
C
100 ⋅
=
unde: C - cursul obligaŃiunii
P - preŃul de piaŃă al obligaŃiunii
VN - valoarea nominală a obligaŃiunii
Cursul se exprimă în procente şi poate fi egal, mai mare sau mai mic decât
valoarea nominală fiind influenŃat de rata dobânzii pe piaŃă şi, în anumite limite, de
starea economico-financiară şi de perspectivele de dezvoltare ale întreprinderii
emitente.


Studia Universitatis “Vasile Goldiş” Arad Seria ŞtiinŃe Economice Anul 19/2009 Partea a III – a

181
Costul rambursării
Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului sau printr-o
poliŃă de asigurare încheiată de către emitent în acest scop. Rambursarea se face cel
puŃin la valoarea nominală. Dacă rambursarea se realizează la o sumă mai mare
decât valoarea nominală, costul rambursării este determinat de nivelul primei de
rambursare:
Pe VRr − = Pr

unde: Pr - prima de rambursare
VRr - valoarea reală la rambursare
Pe - preŃul de emisiune
ModalităŃile de rambursare sunt:
o singura data la scadenŃă, când întregul împrumut este rambursat în ultima
zi a duratei de viaŃă;
rambursarea prin anuităŃi constante - adică restituirea în fiecare an a unei
sume constante, reprezentând rambursarea şi dobânda aferentă
restituirea în rate anuale egale:
T
VN
Ra =
unde: Ra - rata de rambursat anuală
VN - valoarea nominală a obligaŃiunii;
T -numărul de ani pentru care se contractează împrumutul
Cuponul anual de dobândă se calculează în acest caz la valoarea rămasă de
rambursat:
Rd Rai VN CD
n
i
⋅ |
¹
|

\
|
− =

=1


unde: CD - cuponul anual de dobândă
Ra - rata anuală de rambursat
Rd - rata dobânzii
rambursarea sub forma cuponului unic, caz în care dobânzile nu se plătesc
anual, ci sunt capitalizate şi reglate odată cu rambursarea sumei împrumutate la
finele perioadei.
Scopul urmărit de investitori, respectiv de cei care cumpără obligaŃiunile
emise de guverne, autorităŃi locale sau societăŃi private, este cel al unei valorificări
cât mai avantajoase a activelor lor financiare atrase prin emisiunea acestor titluri pe
piaŃa de capital şi diversificarea valorilor mobiliare deŃinute în portofoliu Ńinând
cont de faptul că obligaŃiunile au un grad de risc mai scăzut decât acŃiunile.

2.2.2. Indicatori de evaluare a plasamentului în obligaŃiuni
Plasamentul efectuat de investitori într-o emisiune de obligaŃiuni poate fi
apreciat pe baza unor indicatori cum sunt:


Studia Universitatis “Vasile Goldiş” Arad Seria ŞtiinŃe Economice Anul 19/2009 Partea a III – a

182
Produsul nominal sau rata nominală a dobânzii

VN
D
In
100 ⋅
=
unde: In - produsul nominal
D - dobânda încasată de deŃinătorii de obligaŃiuni
VN - valoarea nominală a obligaŃiunii.

Produsul curent reprezintă venitul anual exprimat ca procent faŃă
de preŃul de cumpărare al obligaŃiunilor:
VN Pe daca In Ic
Pe
D
Ic < >

= ;
100

unde: Ic - produsul curent
D - dobânda încasată de deŃinătorii de obligaŃiuni
P - preŃul de emisiune
Dobânda pe care o primeşte investitorul nu spune totul despre rentabilitatea
obligaŃiunii. Calculul randamentului nominal nu ia în considerare faptul că,
aproape întotdeauna, preŃul de vânzare al obligaŃiunii sau valoarea curentă, de
piaŃă, a acesteia, nu coincide cu valoarea sa nominală. Randamentul creste cu cât
diferenŃa dintre valoarea nominală şi valoarea curentă este mai mare.
Produsul efectiv (real) este preŃul de vânzare al obligaŃiunii în
anul n. Se calculează ca o valoare actualizată a obligaŃiunii:

( ) ( )
n
i
Rn
i
R
i
R
Ie
+
+ +
+
+
+
=
1
...
1
2
1
1
2

unde: Ie - produsul efectiv
R1,R2,..,Rn - dobânda încasată anual plus rambursarea
i - rata dobânzii la termen
Din formula de mai sus rezultă că există o relaŃie direct proporŃională între
valoarea prezentă sau preŃul de vânzare (Ie) şi veniturile viitoare (Ri) şi una invers
proporŃională între preŃul de vânzare (Ie) şi rata dobânzii pe piaŃă (r).
Randamentul real al obligaŃiunii ia în calcul ipoteza că investitorul deŃine
obligaŃiunea până la maturitate şi reinvesteşte tot ceea ce câştigă sub forma
dobânzilor în active care au un nivel al randamentului egal cu randamentul
obligaŃiunii căreia i se calculează randamentul. Pentru calculul acestuia, trebuie
calculată rata internă de rentabilitate, adică rata de actualizare pentru care preŃul
obligaŃiunii este egal cu valoarea prezentă a fluxurilor viitoare de venituri generate
de titlul respectiv. Formula de calcul este următoarea:

( ) ( )
(
¸
(

¸

+
+
(
¸
(

¸

+
=

=
n
t
i
t
Rr
V
Rr
C
Ie
1 1
1



Studia Universitatis “Vasile Goldiş” Arad Seria ŞtiinŃe Economice Anul 19/2009 Partea a III – a

183
unde: C - valoarea cuponului
V - valoarea nominală
Rr - rata reală a randamentului
n - numărul de ani până la maturitate
Randamentul la răscumpărare ia în calcul ipoteza că
obligaŃiunile pot fi răscumpărate înainte de maturitate. În acest caz, pentru o
obligatiune vândută cu discount randamentul la răscumpărare va fi întotdeauna mai
mare decât randamentul la maturitate. Posibilitatea de rechemare a obligaŃiunilor
este specificată în prospectul de ofertă a emisiunii şi sunt menŃionate condiŃiile în
care răscumpărarea poate fi făcută.
Pentru un investitor care vinde obligaŃiunea înainte de maturitate, venitul
adus de obligaŃiune vizează două componente:
- venitul direct
C
V
D
100 ⋅
= η
unde: ηD - venitul direct
V - vărsământul anual
C - cursul obligaŃiunii
100 - valoarea nominală a obligaŃiunii (procentual)
- venitul de plasament
2
100 +
±
=
C
n
d
V
P η
unde: ηP - venitul de plasament
V - vărsământul anual
d = Vr-Vn (diferenŃa dintre valoarea reală şi valoarea nominală a
obligaŃiunii)
n = durata restantă exprimată în ani până la scadenŃă
100 = cursul la paritate (exprimat procentual)

2
100 + C
= cursul mediu al obligaŃiunii

Maturitatea, durata şi sensibilitatea obligaŃiunilor
- Maturitatea unei obligaŃiuni este media diferitelor durate la sfârşitul
cărora sunt încasate cash-flow-urile. Maturitatea exprimă intervalul de timp în care
se recuperează plasamentul prin intermediul rambursării împrumutului.
NoŃiunea de maturitate este legată de momentul în care obligaŃiunea
produce fluxuri de trezorerie.
În cazul unei obligaŃiuni cu cupon zero, maturitatea este tocmai scadenŃa
finală, pentru că obligaŃiunea nu dă naştere decât la un flux unic.


Studia Universitatis “Vasile Goldiş” Arad Seria ŞtiinŃe Economice Anul 19/2009 Partea a III – a

184
Pentru celelalte tipuri de obligaŃiuni, maturitatea este mai puŃin evidentă
pentru că valoarea obligaŃiunii depinde de “n” fluxuri, ce intervin la momente
diferite până la scadenŃă, maturitatea fiind deci media lunară a scadenŃelor de
rambursare.
- Durata - reprezintă media scadenŃelor fiecărui flux , ponderată cu ceea ce
reprezintă fluxul respectiv în valoarea obligaŃiunii.
- Sensibilitatea (Volatilitatea) - fenomenul de fluctuare a cursului
obligaŃiunii în funcŃie de variaŃia ratei dobânzii de piaŃă.
Sensibilitatea unei obligaŃiuni fata de modificările ratei dobânzii este egala
cu durata influenŃată de inversul factorului de actualizare.

3. Concluzii
PiaŃa secundară din Ńara noastră e o piaŃă riscantă, riscul manifestându-se
sub două aspecte: al înregistrării unor pierderi datorită scăderii abrupte a preŃurilor
de tranzacŃionare, dar şi al imposibilităŃii de a se executa ordinul unui client în
condiŃiile în care nu există contrapartidă. În ceea ce priveşte rentabilitatea, piaŃa
secundară este considerată o piaŃă cu rentabilitate scăzută, ca urmare a faptului că
valorificarea normală a plasamentelor pe termen lung, prin dividende, este scăzută
comparativ cu alte oportunităŃi de investiŃii, iar rentabilitatea privită prin prisma
obŃinerii unor câştiguri din diferenŃele de curs este incertă, datorită factorilor
perturbatori şi condiŃiilor economiei reale.
Aşadar, datorită cadrului politic, economic, social şi juridic inadecvat, piaŃa
titlurilor de credit nu îndeplineşte decât scopul ei secundar şi anume: scopul
speculativ.

Bibliografie
Anghelache G., 2000, Bursa şi piaŃa extrabursieră, Editura Economică,
Bucureşti;
Alexandru C., 2004, PiaŃa de capital – Curs, Universitatea Ecologică
Bucureşti, Facultatea de Management, FinanŃe, Bănci, Bucureşti;
Cucoşel C., 2002, FinanŃele întreprinderii – Note de curs, Editura
Risoprint, Cluj- Napoca;
Mărăcine V., 2002, Gestiunea portofoliilor de active financiare, Studii de
caz, Editura Matrix Rom, Bucureşti;
Nistor I., ş.a., 2003, FinanŃele întreprinderii – Studii de caz, Editura
Viitorul Românesc, Bucureşti;
Popa I., 1995, Bursa, vol.I şi II, Editura Adevărul, Bucureşti;
Prisăcariu M., 1999, TranzacŃii la bursele de valori şi gestiunea
portofoliului, Editura Corson, Iaşi;
Stancu I., 1996, Teoria pieŃelor financiare. FinanŃele întreprinderii. Analiza
şi gestiunea financiară, Editura Economică, Bucureşti;
Vâşcu T., 2000, PieŃe de capital, Editura Academiei Române de
Management, Bucureşti;


Studia Universitatis “Vasile Goldiş” Arad Seria ŞtiinŃe Economice Anul 19/2009 Partea a III – a

185
Voicu E., ş.a, 2004, Ghid de investiŃii personale, Editura Meronia,
Bucureşti;
*** Legea nr. 297/2004 privind piaŃa de capital;
www.bvb.ro
www.cnvmr.ro
www.intercapital.ro
www.kmarket.ro
www.rasd.ro


Sign up to vote on this title
UsefulNot useful