You are on page 1of 149

UNIVERSITATEA DIN BUCURETI FACULTATEA DE ADMINISTRAIE I AFACERI

Economia investiiilor

Valentin LEOVEANU

2010

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

CUPRINS
INTRODUCERE .........................................................................................4 Unitatea de nvare 1 CONCEPTUL DE INVESTIII
Obiectivele unitii de nvare nr. 1 ................................................................................6 1.1 Capital i investiie.....................................................................................................6 1.2 Factorii determinani ai investiiilor.............................................................................8 1.3 Clasificarea investiiilor ............................................................................................11 1.4 Investiiile n teoria economic.................................................................................13 1.5 Rspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................18 1.6 Lucrare de verificare Unitatea 1...............................................................................19 1.7 Bibliografie pentru Unitatea 1 ..................................................................................22

Unitatea de nvare 2 VALOAREA N TIMP A BANILOR


Obiectivele unitii de nvare nr. 2 .............................................................................21 2.1 Concept ...................................................................................................................21 2.2 Elemente fundamentale...........................................................................................23 2.3 Determinarea valorii n timp a banilor ......................................................................30 2.4 Rspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................36 2.5 Lucrare de verificare Unitatea 2...............................................................................38 2.6 Bibliografie pentru Unitatea 2 ..................................................................................39

Unitatea de nvare 3 ANALIZA FLUXURILOR DE NUMERAR


Obiectivele unitii de nvare nr. 3 .............................................................................40 3.1 Fluxurile de numerar asociate investiiilor................................................................40 3.2 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de dezvoltare.......................43 3.3 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de nlocuire..........................45 3.4 Rspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................47 3.5 Lucrare de verificare Unitatea 3...............................................................................48 3.6 Bibliografie pentru Unitatea 3 ..................................................................................49

Unitatea de nvare 4 ALOCAREA CAPITALULUI


Obiectivele unitii de nvare nr. 4 .............................................................................50 4.1 Decizia de investiii ..................................................................................................50 4.2 Criterii de selecie a investiiilor ...............................................................................52 4.3 Rspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................61 4.4 Lucrare de verificare Unitatea 4...............................................................................63 4.5 Bibliografie pentru Unitatea 4 ..................................................................................64

Unitatea de nvare 5 RISC I RENTABILITATE

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Obiectivele unitii de nvare nr. 5 .............................................................................65 5.1 Precizri conceptuale ..............................................................................................65 5.2 Risc i rentabilitate pentru un activ ..........................................................................67 5.3 Risc i rentabilitate pentru un portofoliu de active ...................................................73 5.4 Rspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................81 5.5 Lucrare de verificare Unitatea 5...............................................................................82 5.6 Bibliografie pentru Unitatea 5 ..................................................................................83

Unitatea de nvare 6 FINANAREA INVESTIIILOR


Obiectivele unitii de nvare nr. 6 .............................................................................84 6.1 Decizia de finanare .................................................................................................84 6.2 Formele de finanare a investiiilor...........................................................................86 6.3 Rspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................97 6.4 Lucrare de verificare Unitatea 6...............................................................................98 6.5 Bibliografie pentru Unitatea 6 ..................................................................................99

Unitatea de nvare 7 COSTUL CAPITALULUI


Obiectivele unitii de nvare nr. 7 ...........................................................................100 7.1 Precizri conceptuale ............................................................................................100 7.2 Costul datoriilor......................................................................................................103 7.3 Costul aciunilor prefereniale ................................................................................107 7.4 Costul noilor emisiuni de aciuni ............................................................................108 7.5 Costul mediu ponderat al capitalului......................................................................109 7.6 Rata de actualizare financiar i costul capitalului ................................................110 7.7 Rspunsuri la Testele de autoevaluare .................................................................113 7.8 Lucrare de verificare Unitatea 7.............................................................................114 7.9 Bibliografie pentru Unitatea 7 ................................................................................114

Unitatea de nvare 8 EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIII


Obiectivele unitii de nvare 8..................................................................................115 8.1 Precizri conceptuale ............................................................................................115 8.2 Evaluarea financiar a proiectelor de investiii.......................................................118 8.3 Evaluarea economic a proiectelor de investiii.....................................................128 8.4 Studiul de fezabilitate.............................................................................................129 8.5 Rspunsuri la Testele de autoevaluare .................................................................132 8.6 Lucrare de verificare Unitatea 8.............................................................................134 8.7 Bibliografie pentru Unitatea 8 ................................................................................134 BIBLIOGRAFIE GENERAL......................................................................................135
3

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

INTRODUCERE Prezentarea modulului


Modulul Economia investiiilor face parte dintre disciplinele de specialitate de pregtire a studenilor care urmeaz s lucreze n domenii asociate administrrii afacerilor. Aceast disciplin este creditat cu un numr de 4 credite de studiu i are un pronunat caracter aplicativ. Dintre obiectivele generale ale modulului pot fi menionate : Reliefarea rolului investiiilor n realizarea maximizrii valorii unei ntreprinderi; Evidenierea criteriilor decizionale asociate obiectivului de maximizare a valorii ntreprinderii prin prisma eficienei investiiilor; Realizarea interconexiunii dintre abordarea teoretico-metodologic i aplicarea n practic, n mod concret, a instrumentelor eseniale de analiz a eficienei investiiilor. Modulul este structurat n opt uniti de nvare care i propun s prezinte att elementele de ordin teoretic, ct i cele de ordin practic necesare profesionitilor din domeniu. Totodat mai conine un cuprins, ct i o bibliografie general. Fiecare unitate de nvare ncepe cu prezentarea obiectivelor specifice derivate din obiectivele generale ale modulului. Urmeaz apoi prezentarea noiunilor, a principiilor generale i a coninutului teoretic n care se opereaz ulterior. n continuare se prezint algoritmii de rezolvare a aplicaiilor practice dimpreun cu aplicaii rezolvate. Arhitectura unitilor de nvare este una unitar, ele coninnd pe lng expunerea propriu-zis i teme de reflecie, teste de autoevaluare i lucrar de verificare care vor fi notate de ctre tutore i a cror poziie este indicat n cuprins. Fiecare unitate de nvare se termin cu bibliografia sa aferent. Pentru stimularea autoevalurii sunt sugerate i cteva posibile rspunsuri i comentarii pentru elaborarea rspunsurilor, poziia acestora fiind de asemenea indicat n cuprinsul unitii de nvare. n cadrul fiecrei uniti de nvare se respect aceleai regului de prezentare n pagin. n partea stng se afl poziionate casetele de text care conin ideile principale exprimate n acea pagin sau seciuni din aceasta. n acest mod, sunt mai bine reliefate ideile sau noiunile principale care trebuie reinute.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Fiecare unitate de nvare conine o Lucrare de verificare amplasat la sfritul unitii care constituie evaluarea continu. Evaluarea final se face prin examen. Ponderile evalurii continue i, respectiv, a evalurii finale vor fi stabilite de ctre tutore. Se consider a fi obligatorii lucrrile nr. 2, 3, 4 i 8. Lucrrile de verificare trebuie transmise tutorelui prin metoda stabilit de comun acord (pot, email etc.). Pentru identificarea corect a expeditorului acestea trebuie s conin numele complet al cursantului, denumirea cursului/modulului, ca i numrul unitii de nvare din care face parte.

Argumente pentru alegerea modulului


Lucrarea de fa a fost conceput cu intenia de a face ct mai accesibil studenilor informaia legat de acest domeniu important i mereu actual. Modulul prezint ntr-o manier sintetizat aspectele fundamentale referitoare la noiunea de investiii, conceptul de valoare n timp a banilor, modul de alocare a capitalului, riscul i rentabilitatea activelor, precum i metodologiile de evaluare a proiectelor de investiii, n ncercarea unei mai bune receptri a acestora de ctre studeni. nnoirea pedagogiei ca tiinta, a metodologiei instruirii, n particular, impune regndirea modului de predare a conceptelor de baz cu care opereaz aceast disciplin, precum i a strategiilor didactice, pornind de la ideea c disciplina de economia investiiilor nu poate fi studiat numai pe baza instrumentelor didactice clasice, ci i ca nrurire formativa pe care obiectivele sale o exercita asupra studenilor, cursanilor n calitate de subiect educaional. Am ncercat, astfel, s abordez problemele enunate n aceast lucrare prin prisma conceptului de educatie integrala, att de necesara omului modern pe tot parcursul vieii, n intenia ancorrii n realitate, ntr-un mod ct mai practic, a cursanilor acestui modul. Cu sperana c scopul acestui modul va fi atins, acela de a fi de ajutor studenilor de la cursurile de nvmnt la distan, autorul ine s mulumeasc conducerii facultii, Domnului Profesor universitar doctor Viorel Cornescu, Doamnei Decan Profesor universitar doctor Magdalena Platis i Doamnei Profesor universitar doctor Elena Druic, pentru ajutorul i susinerea permanent n activitatea didactic i de cercetare tiinific din cadrul facultii.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Unitatea de nv are nr. 1


CONCEPTUL DE INVESTIII CUPRINS
Obiectivele unitii de nvare nr. 1 ................................................................... 6 1.1 Capital i investiie........................................................................................ 6 1.2 Factorii determinani ai investiiilor................................................................ 8 1.3 Clasificarea investiiilor ............................................................................... 11 1.4 Investiiile n teoria economic.................................................................... 13 1.5 Rspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................... 18 1.6 Lucrare de verificare Unitatea 1.................................................................. 19 1.7 Bibliografie pentru Unitatea 1 ..................................................................... 22

Obiectivele unitii de nvare nr. 1


Dup studiul acestei uniti de nvare vei reui s: - identificai diferena dintre conceptul de capital i cel de investiie; - definii noiunea de investiie; - categorisii pe baza mai multor criterii tipurile de investiii; - explicai funcia de investiii.

1.1 Capital i investiie


ntreprinderea oricrui studiu teoretic asupra investiiilor nu poate fi conceput fr a face o legtur i, totodat, o distincie ntre investiii i capital. Noiunea de capital are n economie, finane sau contabilitate o seam de nelesuri. n finane i contabilitate, noiunea se refer n general la avuia financiar, n special la aceea utilizat n scopul nceperii sau desfurrii unei afaceri, adic diferena dintre valoarea activelor firmei i datoriile sale totale. n schimb, n economie, teoria economic clasic definete capitalul drept unul din cei trei factori de producie, alturi de pmnt i de fora de munc. Capitalul ca factor de producie Capitalul este un ansamblu de bunuri reproductibile obinute din combinarea primar a factorilor de producie (natura i munca) care permite fie obinerea unui venit, fie creterea productivitii muncii umane. El reprezint un stoc prin opoziie cu fluxurile (dintre care pot fi date ca exemplu: producia, veniturile, consumul). Patrimoniul unei entiti economice poate fi exprimat pe baza dublei reprezentri contabile astfel:

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

UTILIZRI

RESURSE CAPITAL PROPRIU

CAPITAL FIX (Active fixe)

CAPITAL CIRCULANT (Active circulante)

CAPITAL MPRUMUTAT

Fig.1.1 Dubla reprezentare patrimonial a capitalului unei firme Capitalul reprezint, pe de-o parte, activele totale ale firmei, nelegnd prin aceasta toate activele tangibile i intangibile, aici fiind incluse activele fizice (terenuri, cldiri, echipamente i utilaje), ca i active reprezentnd drepturi de crean sau proprietate (creane clieni, aciuni, obligaiuni). Pe de cealalt parte, capitalul semnific fondurile bneti utilizate pentru finanarea activelor firmei. n acest sens, capitalul const n aciuni, obligaiuni, efecte comerciale, datorii pe termen scurt i lung. Legat de noiunea capital apare noiunea de acumulare de capital (sau direct spus investiie), care semnific obinerea unui capital sporit. Pentru a investi este necesar s fie produse bunuri care nu sunt destinate consumului imediat, ci producerii altor bunuri, ca factori de producie. Dup cum remarca economistul britanic J.M. Keynes, a economisi implic a nu consuma sau cheltui ntregul venit pentru achiziionarea n prezent de bunuri i servicii, n timp ce a investi se refer la a consuma sau a cheltui venitul sau o parte din acesta pentru a cumpra bunuri destinate produciei de alte bunuri. Investiia apare, aadar, ca o schimbare survenit n stocul de capital de-a lungul unei perioade de timp, reprezentnd, deci, un flux, spre deosebire de capital. Fluxul de investiii poate fi calculat pentru o perioad de timp ca fiind diferena dintre stocul de capital la sfritul perioadei i stocul de capital de la nceputul perioadei: It = Kt - Kt-1 unde Kt este stocul de capital la sfritul perioadei t, iar Kt-1 este stocul de capital la sfritul perioadei t-1 (adic la nceputul perioadei t). n fapt, termenului de investiie i pot fi asociate mai multe nelesuri: a) n sens restrns, investiiile reprezint achiziionarea de ctre o ntreprindere de bunuri de producie n vederea exploatrii i degajarea unui venit pe baza unei creteri a capacitii de producie. b) n sens larg, investiiile sunt definite drept achiziionarea de capital n vederea obinerii sau consumului viitor de venit.

Investiia este diferena de stoc de capital

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

c) ntr-un sens particular i familiar, investiia este sinonim cu noiunea de plasament, de punere n rezerv a monedei sau a unui bun de consum durabil n vederea unei revnzri sau a unui consum ulterior. d) n sensul contabilitii naionale, investiiile presupun rennoirea echipamentelor i creterea adus de ctre acestea patrimoniului unui agent economic n decursul unei perioade. Se folosesc, n acest sens, conceptele de formare brut i formare net de capital pentru a surprinde efectul anual de acumulare a bunurilor de capital. Formarea capitalului fix brut intern reprezint noile investiii n active fixe. Investiiile fixe sunt rareori exprimate la valoarea net datorit problemelor care apar n contabilizarea retragerilor de capital i a uzurii. Prin urmare s-au adugat cuvintele: brut, deoarece este naintea deprecierii; intern, deoarece se produce pe plan intern, ntr-o anumit ar; fix, deoarece nu include stocurile. Se numete formarea capitalului deoarece face diferena ntre investiiile fizice (reale) i cele financiare. Formarea capitalului fix net intern se refer la investiiile fixe brute din care s-a sczut deprecierea (ele asigur sporirea capitalului fix, adic a capacitii productive). Noiunea de investiie n sens economic se refer la plasarea resurselor monetare n scopul crerii de bunuri sau active n sectoarele productive/de servicii ale economiei, adic numai n scopul formrii de capital fix (producia de bunuri de capital sau creterea stocului acestora). Spre deosebire de bunurile de consum, bunurile de capital nu satisfac n mod direct nevoile umane; ele contribuie la crearea de noi bunuri indiferent dac acestea sunt de consum final sau tot de capital. Reputatul specialist n domeniu, Pierre Masse, interpreta investiia ca pe "o renunare la o satisfacie imediat i sigur, n schimbul unei sperane al crei suport sunt tocmai resursele investite" sau mai pe scurt "o cheltuial cert pentru un viitor incert". Conform economistului Frank Reilly, investiia reprezint o alocare n prezent a unor fonduri de investiii n vederea obinerii unor fluxuri monetare viitoare (cash-flowuri) care s recompenseze investitorul (1) pentru perioada de timp n care se priveaz de folosirea acestor fonduri, (2) pentru rata de inflaie estimat i (3) pentru incertitudinea pe care o implic obinerea viitoarelor fluxuri de fonduri. Aceast definiie privete toate tipurile de investiii. Concluzionnd, putem defini investiiile drept totalitatea cheltuielilor ce determin acumularea de capital pe baza crerii, modernizrii sau nlocuirii de active fixe n scopul obinerii unor fluxuri monetare viitoare.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Tema de reflecie 1.1


Pe baza unei expuneri de 400 de cuvinte facei distincia ntre noiunea de capital i cea de investiie lund n considerare diferitele modaliti de acumulare a capitalului de-a lungul evoluiei societii umane.

Test de autoevaluare 1.1


1. Difereniai conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaiul liber de jos

1. Difereniai conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaiul liber de mai jos

2. Alegei varianta corect a urmtorului enun: n sens restrns, investiiile reprezint: a) rennoirea echipamentelor i creterea adus de ctre acestea patrimoniului unui agent economic n decursul unei perioade; b) un plasament, o punere n rezerv a monedei sau a unui bun de consum durabil n vederea unei revnzri sau a unui consum ulterior; c) achiziionarea de ctre o ntreprindere de bunuri de producie n vederea exploatrii i degajarea unui venit pe baza unei creteri a capacitii de producie.
9

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

1.2 Factorii determinani ai investiiilor


Economitii americani Paul Samuelson i William Nordhaus au evideniat n studiile lor principalii factori care influeneaz nivelul investiiilor. Veniturile Studiul la nivel macroeconomic al venitului arat, ntr-o form simplificat, utilizarea acestuia pe urmtoarele destinaii: consum, economii i investiii; prin urmare, investiiile depind de veniturile ce vor fi obinute din activitatea economic de ansamblu, n condiiile existente la un moment dat. Astfel, investiiile realizate contribuie la creterea volumului vnzrilor, ceea ce determin obinerea de venituri suplimentare. Altfel spus, nivelul produciei determin volumul vnzrilor, fluctuaiile produciei fiind factorul cel mai important care influeneaz modificarea nivelului investiiilor pe parcursul unui ciclu economic. Costurile Veniturile, costurile i previziunile economice influeneaz nivelul investiiilor Acestea sunt legate de modul n care investitorii i obin fondurile necesare cumprrii bunurilor de capital i, ntruct, n general, se apeleaz la credit, costul predominant este dobnda. Ca elemente care influeneaz costurie pot fi evideniate i cheltuielile necesare introducerii progresului tehnic (apariia unor tehnologii moderne, ameliorarea metodelor de producie, mbuntirea calitii produselor), precum i reglementrile fiscale ce influeneaz costul investiiilor i, n consecin, comportamentul investiional al firmelor ce urmresc obinerea de profituri ridicate. Previziunile economice Dup cum afirmam anterior, investiiile reprezint un risc asumat pentru viitor, deoarece exist un anumit grad de incertitudine asupra faptului c veniturile ce vor fi obinute din respectiva investiie vor depi costurile acesteia. Dac se estimeaz o degradare viitoare a conjuncturii economice dintr-o anumit ar, investitorii vor avea reineri n a investi n ara respectiv. Dac, dimpotriv, investitorii ntrevd posibilitatea unei revigorri a activitii n viitorul apropiat, ei vor demara planurile pentru creterea capacitilor de producie. Astfel, investiiile depind n mod direct de ateptrile i previziunile referitoare la evenimentele viitoare. Un caracter aparte l au msurile de politic economic care pot fi ncadrate att la elementul de costuri, avnd un caracter structural prin orientarea fluxurilor de capitaluri ctre acele sectoare care asigur creterea economic, ct i la previziuni economice, avnd un caracter conjunctural, prentmpinnd scderea ritmului investiiilor i fluctuaiile majore n activitatea economic. Aici se nscriu: politica monetar (cu instrumentele sale, rata dobnzii i agregatele monetare), politica fiscal (mrimea impozitelor i taxelor, deducerile fiscale), politica bugetar (subvenionarea anumitor ramuri economice sau proiecte investiionale).
10

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Tema de reflecie 1.2


Comentai n 400 de cuvinte modul n care veniturile, costurile i previziunile influeneaz investiiile din diferite domenii de activitate ale economiei naionale.

1.3 Clasificarea investiiilor


Principalele criterii metodologice de delimitare i grupare a diferitelor tipuri de investiii sunt: a) dup natura lor exist: investiii corporale (activul imobilizat n special mijloacele fixe i activul circulant stocurile i creanele), investiii necorporale (cheltuielile cu cercetarea-dezvoltarea; brevetele, mrcile; cheltuielile cu capitalul uman, anume: formarea personalului, cheltuielile de sntate; cheltuielile de publicitate etc.) i investiii financiare (titluri de participare); b) dup riscul pe care l prezint exist: de nlocuire a echipamentului complet uzat, cu un risc foarte sczut deoarece nu presupune modificri ale tehnologiei de fabricaie; de modernizare a echipamentului existent n funciune, cu un risc redus, urmare a unor corecii neeseniale n tehnologia de fabricaie; de dezvoltare a unor secii, uzine, fabrici noi care presupun un risc mai mare datorat nevoii de expansiune a pieelor de aprovizionare, a forei de munc, de capital i de desfacere; strategice, privind crearea unei filiale n strintate, fuzionarea cu alt societate comercial etc. cu un risc considerabil;
11

Criteriile de clasificare variaz cu implicaiile de ordin practic

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

c) din punct de vedere al relaiilor ce se stabilesc ntre beneficiarul proiectului i investitor exist: investiii directe (agentul finanator strin are i posibilitatea de control i de a lua decizii referitoare la proiect) i investiii de portofoliu (un plasament pur financiar fr alte implicaii asupra proiectului); d) dup structura cheltuielilor investiionale se evideniaz: investiii n active fixe (grupate n: cheltuieli cu achiziia i amenajarea terenului; cheltuieli cu mijloacele fixe; cheltuieli de montaj/instalare .a.), cheltuieli preliminare i cheltuieli cu fondul de rulment (capitalul de lucru). Investiiile materializate n mijloace fixe se clasific avnd n vedere gruparea lor n contabilitate astfel: cldiri; construcii speciale; maini, utilaje i instalaii de lucru; aparate i instalaii de msurare, control, reglare i de calcul; mijloace de transport; animale i plantaii; unelte, dispozitive, mobilier i aparatur birotic; active corporale mobile neregsite n capitolele anterioare; e) dup tipul de resurse alocate: investiii private (investitorii sunt persoane fizice/juridice) i investiii publice (investitorul este guvernul sau instituiile publice ale statului); f) dup localizarea (rezidena) investitorului: investiii autohtone (persoane fizice/juridice romne) i investiii strine. Dup aprecierile prof. univ. dr. Maria Dimitriu Caracot, investiiile pot fi departajate n dou clase mari: investiii n active financiare (banii i titlurile de valoare ca aciunile i obligaiunile) i investiii n active reale (uzine; fabrici; echipamente i instalaii; terenuri, cldiri i alte construcii). n mod global, investiiile n active se pot clasifica n urmtoarele mari categorii: 1. Investiii cu venit fix (conturile de economii; certificatele de depozit; titlurile financiare cu venit fix pe pieele de capital - instrumente de trezorerie; titlurile financiare ale unor agenii guvernamentale; obligaiunile municipale; obligaiunile companiilor) ; 2. Investiii n titluri de proprietate (aciunile comune, adic ordinare, obinuite; aciunile prefereniale; aciunile convertibile n obligaiuni) ; 3. Titluri de valoare derivate (contractele de livrare la termen futures i forward ; opiunile) ; 4. Instrumente ale pieei monetare (bonurile de tezaur; obligaiunile municipale pe termen scurt) ; 5. Investiii n valori imobiliare (investiii n terenuri, cldiri n scopul obinerii unui profit n viitor prin revnzare sau prin nchiriere) ; 6. Investiii cu grad sczut de lichiditate (obiecte de art, antichiti etc. care nu se tranzacioneaz pe pieele financiare, ci pe piee specifice) ; 7. Investiii internaionale (obligaiunile strine; eurobond-urile).
12

Principalele clase de investiii sunt investiiile n active financiare i investiiile n active reale

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Test de autoevaluare 1.2


1. Alegei varianta corect a urmtorului enun: Dup riscul pe care l prezint, investiiile pot fi: a) de dezvoltare, de nlocuire, strategice sau de modernizare; b) private i publice; c) corporale, necorporale i financiare; d) directe i de portofoliu. 2. Eliminai varianta greit a urmtorului enun: n mod global, investiiile n active se pot clasifica n urmtoarele mari categorii: a) investiii cu venit fix; b) investiii n titluri de proprietate; c) investiii n fondul de rulment; d) titluri de valoare derivate.

1.4 Investiiile n teoria economic


Prezentarea care urmeaz nu i propune altceva dect o selectare a ctorva dintre teoriile economice mai importante referitoare la investiii, trecndu-se apoi la evidenierea curbei investiiilor i a funciei care o determin. Dintre teoriile mai importante se poate evidenia aceea a lui Irving Fisher exprimat n lucrrile sale Natura capitalului i a venitului (1906) i Rata dobnzii (1907), ca i expunerea sa binecunoscut Teoria dobnzii (1930). Aceasta din urm statua faptul c decizia de investiii a unei firme este o problem de ordin intertemporal, considernd c ntreg capitalul este capital circulant, cu alte cuvinte c tot capitalul este consumat n cadrul procesului de producie. Astfel, stocul de capital K nu exist; el trebuie considerat drept investiie. Abordarea de tip stoc-flux Studiile economistului suedez Knut Wicksell (n anii 1898, 1901) au evideniat, de asemenea, existena unei dileme privind abordarea de tip stoc-flux n teoria capitalului i a investiiilor. Dup cum au exprimat n cercetrile lor ulterioare i economitii Fr. Hayek (1941), Abba Lerner (1944, 1953) i Trygve Haavelmo (1960) este practic imposibil s fii de acord ca pe baza teoriei productivitii marginale s se determine nivelul optim al capitalului, pentru ca apoi cu ajutorul teoriei eficienei marginale a investiiilor s se evalueze nivelul optim al investiiilor fr ca prin aceasta s elimine complet conceptul de flux de investiii. Dilema a aprut din faptul c nu putea fi combinat gndirea exprimat de I.Fisher i coala Austriac, care explica determinarea ratei de dobnd pe baza unor fluxuri (I), cu teoria neoclasic a lui Clark, care asocia rata dobnzii unui stoc (K). Aceasta l-a fcut pe economistul norvegian T. Haavelmo sa afirme c: Cererea de investiii nu poate deriva pur i simplu din cererea de capital.
13

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Dac investiiile, dup cum au argumentat Fr. Hayek i T. Haavelmo, erau vzute ca o ajustare a nivelului de capital existent la un moment dat pn la atingerea unui nivel optim al capitalului, n teoria economistului Dale W. Jorgensen (1963, 1967, 1971) investiiile sunt instantanee. El a explicat c numai o fraciune (f0) din bunurile de capital cerute pentru perioada curent sunt livrate n aceast perioad curent, o alt fraciune (f1) fiind livrat n perioada urmtoare, o alta (f2) n urmtoarea perioad i aa mai departe. n consecin, investiia actual la un moment de timp t este suma proporional a investiiilor dorite anterior, adic o funcie a modificrilor dorite a stocului de capital n perioadele anterioare pn la atingerea stocului optim de capital. n a sa Teorie general a folosirii minii de lucru, a dobnzii i a banilor, J.M.Keynes (1936) propunea o funcie de investiii de forma I = I0 + I(r) unde legtura dintre investiii i rata dobnzii se baza pe o interpretare oarecum intuitiv. Se presupunea c firmele ordonau diferitele lor proiecte de investiii pe baza ratei lor interne de rentabilitate (numit i eficiena marginal a investiiilor). Ca urmare, confruntnduse cu o rat dat a dobnzii, trebuia ales proiectul a crei rat intern de rentabilitate depete rata dobnzii. Presupunnd un numr infinit de proiecte de investiii disponibile, aceasta a condus la argumentarea faptului c firmele vor investi pn cnd eficiena marginal a investiiilor lor va egala rata dobnzii. J. M. Keynes evideniaz n studiul cererii agregate rolul esenial al consumului (notat C de la consumption n lb. engl.), economiilor (notate S de la savings) i investiiilor (notate I de la investments) n cadrul unei economii. Att consumul, ct i investiiile apar n dubla ipostaz de cauz i efect ale activitii economice. La baza reflectrii lor drept cauz se afl impactul pe care amndou le au asupra nivelului activitii economice, iar evidenierea lor ca efect se datoreaz faptului c fiecare este determinat de multiple variabile economice. Venitul disponibil (notat Y de la yield engl.) realizat de agenii economici are ca prim destinaie consumul C. Acesta este orientat spre satisfacerea n mod direct a nevoilor solvabile prezente prin cumprarea de bunuri i servicii. Economiile (S) reprezint partea de venit disponibil neconsumat n prezent i destinat susinerii consumului viitor, depinznd deopotriv de consum i de venitul disponibil. La un nivel dat al venitului disponibil, cu ct consumul este mai mare cu att economiile sunt mai reduse i invers. Investiiile (I) depind la rndul lor de consum (C) i economii (S). n scopul exprimrii acestor agregate macroeconomice se utilizeaz un model simplificat (din care lipsesc influenele sectorului guvernamental G i ale schimbului cu exteriorul X), redat de ecuaiile: Y = C + S, care semnific alocarea venitului Y = C + I, care reliefeaz componentele cererii sau

Conceptul de eficien marginal a investiiilor

14

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Aceste ecuaii exprim faptul c ntr-o economie aflat la echilibru economiile sunt egale cu investiiile. Astfel, pot aprea dou situaii:

- fie venitul actual este mai mare dect consumul sau dorina de consum (Y > C), caz n care apare posibilitatea att de a economisi, ct i de a investi; - fie venitul actual este mai mic dect consumul (Y < C) i atunci apare necesitatea efecturii de mprumuturi n scopul supravieuirii i, eventual, al economisirii i investirii. Cazul este caracteristic economiilor negative. Analiza keynesian privilegiaz rolul venitului n determinarea consumului, stabilind o relaie la nivel macroeconomic ntre consum i venitul global disponibil. Se poate spune c dac venitul (Y) crete cu Y, atunci consumul crete cu c Y. Astfel:
C = Ca + c Y ,

unde:
Ca = consumul autonom (adic independent de nivelul venitului); c = nclinaia marginal spre consum (c < 1).

Calculul curbei cererii de investiii

Considernd c oamenii nu reacioneaz la schimbrile ratei dobnzii, ei sunt dispui, ca regul general i n medie, s i creasc economiile pe msur ce venitul lor crete, dar nu n aceeai msur n care crete venitul. Dac venitul (Y) crete cu Y, atunci economiile (S) cresc cu (1-c) Y, adic cu s Y. Cunoscnd c Y = C + S, deci Y = (Ca + cY) + S, atunci:
S = Ca + (1 c) Y

Exprimarea investiiei agregate (I) n funcie de rata dobnzii se face cu ajutorul formulei:
I = Ia b i Ia = investiia autonom (adic independent de nivelul venitului); i = rata dobnzii b = coeficient ce arat c investiia I este invers proporional cu i

tiind c: Y = C + I , atunci:
Y = Ca + c Y + Ia b i

Cunoscnd c Ca + Ia = , reprezentnd cererea autonom, rezult c:


Y = + c Y b i, deci : Y (1 - c) = b i

Prin urmare :

1 Y= ( b i) 1 c

1 Cum = m , atunci: Y = m ( b i) 1 c

unde m = multiplicatorul lui Keynes (multiplicatorul investiiilor).

15

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Exemplu

tiind c cererea autonom = 400, c rata dobnzii ia valorile de 10%, respectiv 15%, coeficientul b = 1000 i nclinaia marginal spre consum c = 2/3 poate fi reprezentat grafic legtura dintre ratele dobnzii i nivelul investiiilor (AD este cererea agregat).
i AD = b i Y = m ( b i)

0,10 0,15

400 1000 0,10 = 300 400 1000 0,15 = 250

3 300 = 900 3 250 = 750

Fig. 1.2 Tabelul de calcul al cererii agregate i venitului

AD

E2

300 250 450 750

E1

900

Fig. 1.3 Reprezentarea grafic a cererii agregate (AD) n funcie de venit (Y)

i 0,15 0,10

E1 E2

750

900

Fig. 1.4 Curba cererii de investiii n funcie de rata dobnzii i venit

16

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Graficul curbei cererii de investiii este influenat, cum este i de neles de factorii determinani ai investiiilor, anume producia (PIB-ul), impozitele i previziunile asupra economiei (ateptrile). Astfel, o cretere a PIB va duce la o deplasare spre dreapta a curbei cererii de investiii, deci o amplificare a acestora. O cretere a fiscalitii va frna investiiile, ceea ce va duce la deplasarea spre stnga a curbei investiiilor, acelai lucru nregistrndu-se i n cazul n care investitorii devin pesimiti n privina situaiei viitoare a activitii economice. La nivel microeconomic, curba cererii de investiii poate fi trasat prin analizarea proiectelor de investiii pe baza comparrii n timp a beneficiilor acestora. Acest demers i gsete finalitatea n formularea funciei de investiii, a crei expresie este redat mai jos:

Funcia de investiii i componentele sale

VAN =

(1 + it)t
t =1

CF

unde: VAN = valoarea actualizat net rezultat din investiie; CFt = fluxurile de numerar obinute din investiie; i = costul mediu ponderat al capitalului investit (valoarea medie ponderat a costului capitalului social i a costului datoriilor); n = durata de via economic a proiectului; t = anul de calcul corespunztor.

Tema de reflecie 1.3


Realizai un comentariu n 300 de cuvinte referitor la importana principalelor teorii economice n studiul investiiilor.

17

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Test de autoevaluare 1.3


S se determine curba cererii de investiii pe baza urmtoarelor date: cererea autonom = 550, rata dobnzii ia valorile de 15%, respectiv 20%, coeficientul b = 1000 i nclinaia marginal spre consum c = . S se explice graficul.

Rspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 1.1


1. Investiiile fixe sunt rareori exprimate la valoarea net datorit problemelor care apar n contabilizarea retragerilor de capital i a uzurii. De aceea formarea capitalului fix brut intern reprezint noile investiii n active fixe. Spre deosebire de acestea, formarea capitalului fix net intern se refer la investiiile fixe brute din care s-a sczut deprecierea ntruct ele asigur sporirea capacitii productive. 2. a)
18

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Test de autoevaluare 1.2


1. a) 2. c)

Test de autoevaluare 1.3


i AD = b i Y = m ( b i)

0,15 0,20

550 1000 0,15 = 400 550 1000 0,20 = 350

4 400 = 1600 3 350 = 1400

i 0,20 0,15

E1 E2

140

160

Lucrare de verificare Unitatea 1

1. Evideniai factorii determinani ai investiiilor. 2. Explicai modul de determinare a curbei cererii de investiii 3. Considerm c o persoan are un venit disponibil de 100 RON. Presupunnd c persoana are la dispoziie trei alegeri: a. s consume tot venitul n perioada prezent C0; b. s investeasc tot venitul la o rat a dobnzii de 5% pentru un consum n anul viitor (C1 = I0 (1+i)); c. s consume o parte din venit C0 = 70 RON i s investeasc restul de 30 RON (C1 = I0 (1+i)); s se determine grafic dreapta de variaie a consumului viitor (pe ordonat) n funcie de consumul actual (pe abscis). Interpretai graficul.

19

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Bibliografie pentru Unitatea 1


1. Dimitriu Caracot M., Caracot D., Evaluarea investiiilor de capital, Ed. Fundaiei PRO, Bucureti, 2004 ; 2. Duncan F.H., Dimitriu Caracot M., Dicionar englez-romn de termeni contabili, economici i financiari, Ed. RAI, Imprimeria Coresi, Bucureti, 1998 ; 3. Masse P., Le choix des investissements. Critres et mthodes, Dunod, Paris, 1964; 4. Reilly F., Investments analysis and portfolio management, 3rd edition, The Dryden Press, N.Y., 1991; 5. Romnu I., Vasilescu I., coord., Managementul investiiilor, Ed. Mrgritar, Bucureti, 1999; 6. Ross St., Westerfield R., Bradford J., Fundamentals of corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., New York, 1995; 7. Samuelson P.A., Nordhaus W.D., Economie politic, Ed. Teora, Bucureti, 2000 ;

20

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Unitatea de nv are nr. 2


VALOAREA N TIMP A BANILOR CUPRINS
Obiectivele unitii de nvare nr. 2 ............................................................................. 21 2.1 Concept ...................................................................................................................21 2.2 Elemente fundamentale...........................................................................................23 2.3 Determinarea valorii n timp a banilor ......................................................................30 2.4 Rspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................36 2.5 Lucrare de verificare Unitatea 2...............................................................................38 2.6 Bibliografie pentru Unitatea 2 ..................................................................................39

Obiectivele unitii de nvare nr. 2


Dup studiul acestei uniti de nvare vei reui s: - definii conceptul de valoare n timp a banilor; - difereniai tipurile de dobnd pe baza unor criterii; - identificai modalitile de determinare a valorii n timp a banilor pornind de la modul de plat a dobnzii.

2.1 Concept
Teoria valorii n timp a banilor se refer la faptul c un leu deinut astzi valoreaz mai mult dect un leu promis a fi pltit ntr-o perioad de timp n viitor. Cum poate fi adevrat acest lucru ? La urma urmei, un leu este un leu! Da, dar un leu deinut astzi poate fi investit la banc i valoarea sa va crete cu timpul. Potrivit teoriei creterii economice, orice valoare monetar nominal de astzi va reprezenta mine o valoare monetar sporit, rezultat din posibilitatea de reinvestire n fiecare an cu o eficien cel puin egal cu cea asociat perioadei considerate. Aceasta este nelesul conceptului de valoare n timp a banilor. Drept urmare, este posibil ca un leu s fie investit la o rat anual a dobnzii, spre exemplu de 8%, astfel nct, la sfritul anului, s se acumuleze suma de 1,08 RON. Se poate spune c valoarea viitoare a unui leu este de 1,08 RON ca urmare a unei rate a dobnzii de 8% i a unei perioade de timp de un an. Valoarea n timp a banilor este un concept de baz n domeniul financiar. Acest concept se bazeaz pe faptul c este preferabil plata unei sume de bani astzi mai degrab dect la o dat n viitor. 100 RON astzi sunt un lucru sigur, de care poi beneficia n acest moment, pe cnd peste 5 ani aceti bani pot valora mai puin ca putere de cumprare sau pot s nu fie returnai creditorului.
21

Noiunea de valoare n timp a banilor

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Noiunea de valoare n timp a banilor este utilizat pentru a putea compara diferitele variante investiionale i pentru a rezolva problemele de ordin financiar legate de mprumuturi, ipoteci, leasing, economii i pli. Astfel, evaluarea tranzaciilor financiare necesit evaluarea fluxurilor de numerar obinute la diferite momente de timp. A gsi echivalentul valorii banilor la diferite momente de referin implic translaia valorilor monetare de la diferite perioade n timp ctre acel moment de referin. Translaia unei valori monetare de la perioade de timp situate posterior unui moment de referin ctre acel moment poart numele de proces de discontare (sau actualizare). Translaia unei valori monetare de la perioade de timp situate anterior unui moment de referin ctre acel moment se numete proces de compunere (sau fructificare). Aceast translaie implic utilizarea dobnzii, cea care determin, pentru fiecare proces n parte, valoarea n timp a banilor.

2.2 Elemente fundamentale


A. Diagrama fluxurilor de numerar O diagram a fluxurilor de numerar este desenul unei probleme financiare care poziioneaz toate fluxurile de numerar intrate (ncasri) sau ieite (pli) pe axa timpului. Ea ajut la vizualizarea problemei i la a vedea dac aceasta poate fi rezolvat pe baza metodelor valorii n timp a banilor. Modul de construire a unei diagrame a cash-flow-urilor este evideniat mai jos. Diagrama fluxurilor de numerar este o ax a timpului Se traseaz o ax a timpului, care reprezint o linie orizontal mprit n perioade de timp egale cum ar fi: zile, luni, trimestre, semestre sau ani. Fiecare flux de numerar, de tipul plilor sau ncasrilor, sunt reprezentate de-a lungul acestei linii fie la nceputul, fie la sfritul perioadei n care apare. Sumele pltite sunt fluxuri de numerar negative, n timp ce sumele ncasate sunt fluxuri de numerar pozitive. 0 5% -100 100 150 200 250 ? 1 2 3 4 5

Fig. 3.1 Exemplu de diagram a fluxurilor de numerar Diagramele sunt realizate i interpretate n funcie de punctul de vedere al celui interesat: pentru debitor fluxurile de numerar reprezint exact fluxuri negative (pli), dar pentru creditor aceste fluxuri sunt pozitive (ncasrile sale).

22

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Momentul 0 este astzi, adic momentul prezent. Intervalul de la 0 la 1 reprezint perioada 1. Momentul 1 este poziionat la o perioad de timp i reprezint att sfritul perioadei 1, ct i nceputul perioadei 2. Intervalul de la 1 la 2 reprezint perioada 2. Momentul 2 se afl poziionat la dou perioade de timp ncepnd din momentul prezent i reprezint att sfritul perioadei 2, ct i nceputul perioadei 3, .a.m.d. Dac nu se specific altfel, perioadele de timp considerate sunt exprimate n ani. Fluxurile de numerar se plaseaz direct sub numerele reprezentnd momentele de timp, iar ratele dobnzilor aplicabile pe perioada respectiv sunt plasate deasupra axei temporale, ntre momentele de timp. Fluxurile de numerar necunoscute, pe care ncercm s le gsim cu ajutorul analizei, sunt indicate prin semnul ntrebrii ? . Dac rata dobnzii este constant, acest lucru va fi artat numai la nivelul primei perioade pe axa temporal; atunci cnd valoarea ratei se schimb, vom prezenta modificrile respective acolo unde ele au loc pe axa temporal. B. Dobnda Dobnda este preul pltit de ctre un agent economic cu necesiti de finanare (debitor) pentru capitalul mprumutat de la un agent economic care dispune de capaciti de finanare (creditor). Pe scurt, dobnda reprezint preul pltit pentru capitalul pus la dispoziie.
Dobnda este preul capitalului mprumutat

Dobnda se exprim valoric sub forma unei sume de bani. Ea se calculeaz ca procent din valoarea nominal a capitalului mprumutat rata dobnzii, reprezentat n general printr-o rat anual. Rata dobnzii indic astfel preul necesar a fi pltit pentru un mprumut corespunznd unei valori de 100 uniti monetare, pe o perioad de un an, adic:
i= i = D = C = D 100 , unde: C

rata dobnzii (din lb. engl. interest); dobnda exprimat valoric; capitalul investit.

Dobnda simpl Dobnda simpl este suma obinut prin aplicarea ratei de dobnd la suma iniial investit. Dobnda acumulat anterior nu este folosit n calcule pentru perioadele urmtoare, altfel spus dobnda nu este reinvestit. Cunoscndu-se rata dobnzii, dobnda simpl cuvenit se calculeaz dup formula :

23

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

unde:
D i n

D = Cin

= = =

dobnda simpl rata dobnzii pentru o singur perioad (n %) x zile y luni numrul de perioade de timp; n zile ; n luni . 360 12

Exemple: a) Dac se mprumut 10.000 RON pentru 3 ani la o rat anual a dobnzii de 5%, atunci D = C i n = 10.000 0,05 3 = 1.500 RON. b) Dac se mprumut 10.000 RON pentru 60 de zile la o rat anual a dobnzii de 5% (presupunnd c exist 360 zile pe an), atunci D = 10.000 0,05 60/360 = 83,33 RON.

Dobnda compus Dobnda compus este suma rezultat prin aplicarea ratei dobnzii asupra sumei iniial investit plus dobnda acumulat n perioadele anterioare. Dobnda compus poate fi vzut ca o serie succesiv de contracte de dobnd simpl. Dobnda ctigat n fiecare perioad este adugat la suma iniial investit pentru a deveni noua sum mprumutat pe perioada urmtoare. Exemplu: Dac se mprumut 10.000 RON pentru 3 ani la o rat anual a dobnzii de 5% compus anual, atunci: Dobnda n anul 1 = 10.000 0,05 = 500 RON Dobnda n anul 2 = (10.000 + 500) 0,05 = 525 RON Dobnda n anul 3 = (10.500 + 525) 0,05 = 551,25 RON. Dobnda total pentru trei ani este 500 + 525 + 551,25= 1.576,25 RON. Prin compararea valorii de 1.576,25 RON, obinut pe baza considerrii dobnzii compuse, cu valoarea de 1.500 RON, obinut pe baza aplicrii dobnzii simple, se constat diferena major ntre cele dou tipuri de dobnd. Procedeul de compunere a dobnzii are un efect extraordinar asupra acumulrii bogiei, efect artat i n tabelul de mai jos. La o investiie iniial de 10.000 RON pentru 30 de ani utiliznd o rat anual de dobnd de 12% se obin la sfritul perioadei:
Tipul de dobnd Suma iniial plus dobnda (RON) Dobnda simpl 46.000,00 Dobnda compus anual 299.599,22 Dobnda compus trimestrial 347.109,87

Dobnda compus ia n calcul dobnda din perioadele anterioare

Fig. 3.2 Tabel referitor la efectul compunerii dobnzii

24

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Se poate aprecia c dobnda compus are un efect cu att mai mare cu ct perioada de compunere n timp crete i cu ct rata dobnzii crete, celelalte variabile rmnnd neschimbate. Formula matematic de calcul a dobnzii compuse pornete de la calculul sumei totale obinute la sfritul perioadei de compunere (ST):

ST = C(1 + i)n
Deci:

D = ST C = C(1 + i)n C = C[(1 + i)n 1]


Dobnda nominal i dobnda real Contribuia celui mai mare economist al Americii Irwing Fisher (1867-1947) la dezvoltarea teoriei dobnzii este reflectat i n importana acordat aprecierii diferite a dobnzii nominale (de pia) fa de dobnda real. Rata real a dobnzii, conform analizei lui Fisher, depinde de productivitatea marginal a capitalului fizic, aceasta la rndul su fiind determinat de nclinaia spre economisire a populaiei i nivelul tehnologiilor. Rata real a dobnzii (rdr) este fundamental legat de schimbul unor cantiti echivalente de bunuri fizice ori servicii sau, mai general spus, a unei puteri de cumprare echivalente. Ea reprezint deci randamentul fondurilor mprumutate exprimat n bunuri i servicii. n schimb, rata nominal a dobnzii (rdn) include inflaia estimat (ri), ca expresie a echilibrului monetar (mai poart numele i de rata monetar a dobnzii) Aceast rat a dobnzii este legat, n fapt, de schimbul unor sume de bani, fiind definit ca rata de schimb dintre valoarea unei valute astzi i valoarea aceleiai valute n viitor. Rata nominal a dobnzii este rata care apare tiprit n publicaiile financiare i monetare. Presupunnd c rata real a dobnzii este rdr, iar rata anticipat a inflaiei este ri, atunci rata nominal a dobnzii rdn se calculeaz cu formula : (1 + rdn) = (1 + rdr) (1 + ri) Relaia exprim legtura existent ntre rata real a dobnzii, rata nominal a dobnzii i rata anticipat (estimat) a inflaiei, fiind valabil att din punct de vedere al creditorilor care urmresc obinerea unei rate nominale a dobnzii care s permit acoperirea eventualelor pierderi provocate de inflaie i obinerea unei rate reale a dobnzii pozitiv, ct i pentru debitori care sunt dispui s plteasc o rat nominal a dobnzii care, dup scderea ratei inflaiei, s corespund unei rate reale a dobnzii. Efectund calculele, putem obine rata nominal a dobnzii ca avnd formula: rdn = ri + rdr + (ri rdr)
25

Relaia dintre dobnda nominal i dobnda real este relaia lui Fisher

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

n general, cnd rata inflaiei se situeaz sub valoarea de 10%, termenul rirdr are valori foarte mici putnd fi neglijat, astfel c relaia devine: rdn = ri + rdr Altfel spus, rata nominal a dobnzii este egal cu rata real a dobnzii plus rata anticipat a inflaiei, relaie denumit ecuaia lui Fisher. Rata real a dobnzii rezult din expresia iniial:

rdr =

1 + rdn 1 1 + ri

sau

rdr =

rdn ri 1 + ri

Rata real a dobnzii este dificil de msurat deoarece rata previzibil a inflaiei nu poate fi comensurat cu certitudine. Rata periodic a dobnzii n evidenierea tipurilor de dobnd de mai sus s-a pornit de la ipoteza unor perioade de compunere n timp echivalente anilor. Pentru perioade de compunere mai mici de un an se utilizeaz n calcule un alt tip de dobnd. Rata periodic este rata de dobnd calculat pentru fiecare perioad considerat. Aceast perioad poate fi una semestrial, trimestrial, lunar, zilnic sau orice alt interval de timp stabilit anterior (mai puin de un an). Formula de calcul este:
rdn m rata nominal a dobnzii (se exprim ntotdeauna anual) numrul de perioade de compunere pe an. Rata periodica a dobanzii = k =

rdn = m =

Dac plata dobnzii se face doar o dat pe an, atunci m = 1, iar n acest caz rata periodic a dobnzii este egal cu rata nominal. n celelalte cazuri, cnd dobnda se compune cu o frecven mai mare dect o dat pe an (m > 1), rata periodic a dobnzii este mai mic dect rata nominal.
Exemplu:

S se calculeze rata nominal a dobnzii la un credit de consum oferit de o banc, dac aceasta percepe o dobnd de 3% trimestrial. Din ipotez reiese c rata periodic a dobnzii (rata trimestrial) este de 3%, iar numrul de perioade m = 4 (sunt 4 trimestre pe an). n consecin, rata nominal a dobnzii este:
rdn = Rata periodica m = 0,03 4 = 12%

26

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Rata efectiv anual a dobnzii Specificul diverselor tipuri de investiii este evideniat, ntre altele, i de perioadele diferite de compunere a dobnzii. Astfel, dobnda la conturile bancare se pltete lunar, majoritatea obligaiunilor au dobnda semestrial, iar n cazul aciunilor dividendele se pltesc trimestrial. ntruct investitorii trebuie s fac o comparaie ntre diversele tipuri de investiii i pe baza rentabilitii obinute, aceast comparaie trebuie s se fac pe o baz comun, reprezentat de rata anual efectiv a dobnzii. Rata efectiv anual a dobnzii este acea rat anual de dobnd care pe baza dobnzii simple produce aceeai sum de dobnd, ca rata nominal compus de un anumit numr de ori pe parcursul unui an. Pentru a face o comparaie corect ntre dou rate de dobnd, n cazul n care se utilizeaz perioade diferite de compunere, trebuie mai nti s fie convertite amndou ratele nominale ale dobnzii n ratele lor efective echivalente astfel nct efectele compunerii s fie vizibile.
Rata efectiv anual a dobnzii depinde de rata periodic

Rata efectiv anual a dobnzii (REA) va fi ntotdeauna mai mare dect rata nominal atunci cnd dobnda se compune mai mult de o dat pe an. Pe msur ce numrul de perioade de compunere crete, i diferena ntre rata nominal i cea efectiv crete. Pentru a face conversia de la rata nominal la rata efectiv se folosete formula:

r REA = 1 + dn 1 m
Exemplu:

Presupunnd c trebuie fcut o alegere ntre un mprumut pe baza utilizrii unei cri de credit la care se percepe o rat de dobnd de 1% lunar sau unul pe baza unui credit bancar cu o rat de 12% trimestrial, pe care din cele dou modaliti de finanare ai alege-o ? Pentru mprumutul pe carte de credit se obine: REA = (1+0,01)12 1 = 1,126825 1 = 0,126825 = 12,6825% Pentru mprumutul prin credit bancar se obine: REA = (1+0,03)4 1 = 1,125509 1 = 0,125509 = 12,5509%. Prin urmare, mprumutul pe baza crii de credit este mai costisitor dect mprumutul pe baza creditului bancar. Dobnda fix i dobnda variabil
Dobnda fix este suma obinut prin aplicarea aceleiai rate de dobnd pe toat durata mprumutului/investiiei. Este cazul majoritii mprumuturilor obligatare.

Dobnda variabil reprezint suma rezultat din aplicarea unei rate a dobnzii ce este dependent de o rat de referin.

27

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Ca rat de referin poate fi, de exemplu, ROBOR (Romanian Interbank Offered Rate) n Romnia adic rata dobnzii pe piaa interbancar rezultat ca medie a ratelor de dobnd pe care bncile i le ofer reciproc pentru depozitele atrase pe termen scurt, LIBOR (London Interbank Offered Rate) pe piaa interbancar londonez rat de referin cu utilizare internaional sau indicele preurilor de consum. De asemenea, acest tip de dobnd variaz i n funcie de bonitatea mprumutatului (debitorului). Efectele inflaiei asupra valorii n timp a banilor Creterea susinut i generalizat a preurilor are efecte majore asupra valorii n timp a banilor. Inflaia este o component important n rata dobnzii, element pe care se centreaz calculele valorii n timp a banilor. Schimbrile prezente sau anticipate ale ratei inflaiei determin schimbri corespunztoare ale ratei dobnzii. Creditorii tiu c inflaia le va eroda valoarea banilor lor pe perioada de timp pentru care au dat bani cu mprumut, astfel c ei cresc rata dobnzii n ncercarea de a compensa eventualele pierderi. Inflaia distorsioneaz cel mai important mecanism de semnalizare din economia de pia: preurile. Astfel, deciziile investiionale sunt inhibate, ceea ce antreneaz scderea produciei i poate duce, n final, la recesiune.
C. Numrul de perioade de compunere

Variabila n din formulele utilizate la calculul valorii n timp a banilor reprezint numrul de perioade. Perioadele sunt intervale de timp egale. Ele pot reprezenta, dup cum a mai fost precizat anterior, ani sau perioade mai mici de un an. Rata de dobnd i numrul de perioade sunt elemente ce trebuie ajustate concomitent pentru a putea reflecta corect numrul de perioade de compunere pe an nainte de a le utiliza n formulele valorii n timp a banilor.
Exemplu :

Modul de plat a dobnzii este elementul de baz n calculul valorii n timp a banilor

Dac se mprumut 1.000 RON pentru 2 ani la o rat a dobnzii de 12% compus trimestrial, atunci trebuie mprit rata dobnzii la m = numrul de perioade de compunere pe an = 4 (numrul de trimestre pe an) pentru a obine rata de dobnd pe perioad (rata periodic), n acest caz 3%. La fel, trebuie multiplicat numrul de ani cu m = 4 (numrul de trimestre) pentru a obine numrul total de perioade (n = 8).
D. Modul de plat a dobnzii

Modul n care se realizeaz plata dobnzii este una din cheile majore de rezolvare a problemelor de calcul a valorii n timp a banilor. Plile pot fi efectuate n timp sub mai multe forme : a) o singur plat ; b) serii de pli egale ; c) serii de pli inegale ; d) alte tipuri (continue etc.).
28

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Tema de reflecie 2.1


Pe baza unei expuneri de 400 de cuvinte evideniai influena inflaiei asupra valorii n timp a banilor lund n considerare diverse tipuri de activiti economice i riscurile asociate acestora.

Test de autoevaluare 2.1


1. Alegei varianta corect a urmtorului enun: Dobnda compus reprezint: d) dobnd care pe baza dobnzii simple produce aceeai sum de dobnd, ca dobnda nominal compus de un anumit numr de ori pe parcursul unui an; e) suma obinut prin aplicarea ratei de dobnd la suma iniial investit; f) suma rezultat prin aplicarea ratei dobnzii asupra sumei iniial investit plus dobnda acumulat n perioadele anterioare. 2. Considernd c trebuie s alegei ntre un mprumut pe baza utilizrii unei cri de credit la care se percepe o rat de dobnd de 2% lunar sau unul pe baza unui credit bancar cu o rat de 24% trimestrial, pe care din cele dou modaliti de finanare ai alege-o ?

29

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

2.3 Determinarea valorii n timp a banilor


Determinarea valorii n timp a banilor se face lund n considerare modalitatea de efectuare a plii dobnzii. n acest sens sunt importante urmtoarele aspecte: perioadele de timp trebuie s fie ntotdeauna egale; plile apar ori la nceputul, ori la sfritul perioadei de timp ; se utilizeaz o rat fix de dobnd compus.

a) O singur plat Valoarea viitoare

Valoarea viitoare (VV), numit i suma compus, este suma egal cu valoarea iniial a unei sume de bani la care se adaug dobnda acumulat, adic valoarea prezent (VP) multiplicat cu (1 + rata dobnzii). Ea reprezint suma de bani pe care o va atinge o investiie la un moment n viitor (notat pe diagram cu V), la o rat fix de dobnd compus.
Procesul prin care se ajunge de la valoarea prezent VP (present value engl.) la valoarea viitoare VV (future value engl.) a unei sume de bani se numete compunere. Diferena dintre cele dou valori depinde de numrul de perioade de compunere i de rata dobnzii.

Procesul de compunere determin valoarea viitoare pe baza unei valori prezente

Valoarea viitoare pentru o singur plat se determin cu formula :

VVn = VP(1 + i)n


unde: VVn VP i n = = = = valoarea viitoare (acumulat) la sfritul a n ani; valoarea prezent sau suma iniial investit; rata dobnzii pltit la sfritul anului; numrul de ani.

Exemplu: Presupunem c depunem 100 RON ntr-un cont bancar care ofer o dobnd de 10% pe an. Care este suma de care vom dispune la sfritul anului 5 ?

n exemplul nostru n = 5, astfel c VVn = VV5. Valoarea final la sfritul anului 1 va fi: VVn = VV1 = VP (1 + i)1 = 100 (1 + 0,10)1 = 110 RON. Identic: VV2 = VV1(1+i) = VP(1+i) (1+i)= VP (1+i)2 = 110 1,21 = 121 RON. VV3 = VV2(1+i) = VP(1+i)2(1+i) = VP (1+i)3 = 110 1,331 =133,1 RON Deci, VV4 = 146,4 RON i VV5 = 161 RON

30

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Termenul (1+i)n se numete factorul de compunere a valorii viitoare pentru o rat a dobnzii i (mai este denumit i coeficientul de dobnd compus sau factorul de fructificare). El arat ce devine o sum iniial depus la o rat a dobnzii i dup n ani.
Perioad 1 2 3 4 5 Sum la Factorul de Sum la nceputul compunere sfritul perioadei perioadei 100 1,10 110,0 110 1,10 121,0 121 1,10 133,1 133,1 1,10 146,4 146,41 1,10 161,0

Fig. 3.3 Tabel cu exemplu de calcul al valorii viitoare (RON) 0 1 2 3 4 5


V

100

COMPUNERE

161

Fig. 3.4 Diagrama fluxurilor de numerar n calculul valorii viitoare Valoarea viitoare a 1 RON 5 4 3 2 1

k= k= k = 5% k = 0% 2 4 6 8 10 12 14 Perioade

Fig. 3.5 Reprezentarea grafic a procesului de compunere (cretere) Figura arat cum suma de 1 leu crete n timp la diverse rate ale dobnzii. Cu ct rata dobnzii oferite este mai mare, cu att ritmul de cretere este mai mare. Rata dobnzii este, de fapt, o rat de cretere: dac o sum depus n cont, aduce o dobnd de 15%, atunci fondurile din contul respectiv vor crete cu o rat de 15% pe perioada respectiv. Conceptul de compunere poate fi aplicat oricrei mrimi care poate crete: cifrei de afaceri, populaiei, ctigurilor, dividendelor etc.
31

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Valoarea prezent Valoarea prezent (VP) a unui flux de numerar, pltibil dup n ani n viitor, este reprezentat de suma care, dac ar fi disponibil n momentul prezent (notat P), ar crete, astfel nct s ating valoarea respectiv n viitor. n exemplul nostru, deoarece suma de 100 RON va crete la o valoare de 161 RON ntr-o perioad de 5 ani la o rat a dobnzii de 10%, aceast sum de 100 RON reprezint valoarea prezent a sumei de 161 RON pltibil dup cinci ani de la momentul actual la i = 10%. Procesul de actualizare determin valoarea prezent pe baza unei valori viitoare Procesul de determinare a valorii prezente VP a unui flux de numerar sau a unei serii de fluxuri de numerar se numete procesul de actualizare (discontare), proces invers procesului de compunere. tiind c :

VVn = VP(1 + i)n

atunci :

VP =
1

VVn

(1 + i)

= VVn

1 (1 + i)n

se numete factorul de actualizare (sau (1 + i)n coeficientul de discontare) pentru o rat de actualizare i i n perioade. El exprim valoarea actual a unei sume (ncasat sau cheltuit) ntr-un an viitor n pentru rata de actualizare i. Termenul 0
P

100

ACTUALIZARE

161

Fig. 3.6 Diagrama fluxurilor de numerar pentru valoarea prezent

Valoarea prezent a 1 RON 1 0, 0, 0, 0,

k = 0% k = 5% k =10% k = 15%

2 4 6 8 10 12 14 Perioade Fig. 3.7 Reprezentarea grafic a procesului de actualizare (discontare)


32

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Figura arat cum valoarea actualizat a sumei de 1 leu descrete pe msur ce perioada de actualizare este mai mare. Curbele trasate arat c: 1) valoarea prezent a unei sume pltibile la o dat viitoare descrete pe msur ce data efecturii plii este mai ndeprtat n viitor fa de momentul prezent; 2) rata de descretere este cu att mai mare cu ct rata dobnzii (sau rata de actualizare) este mai mare. La rate de actualizare relativ mari, sumele pltibile n viitor au o valoare foarte mic n prezent. b) Serii de pli B1) Serii de pli egale Anuitatea este o serie de pli sau ncasri egale ca valoare care apar la intervale de timp egale. n funcie de momentul de efectuare a plilor (la nceputul sau la sfritul perioadei) exist patru categorii de anuiti: a) anuiti obinuite specifice seriilor de anuiti n care sumele apar la sfritul perioadei de timp; b) anuiti speciale (denumite i datorate) specifice seriilor de anuiti n care sumele apar imediat la nceputul perioadei de timp; c) anuiti ntrziate specifice seriilor de anuiti n care sumele apar peste dou sau mai multe perioade de timp la sfritul perioadelor; d) anuiti perpetue (perpetuiti) plile anuale fixe se fac perpetuu n timp. Anul 0 1 2 3 4 5 Anuiti speciale 100 100 100 100 Anuiti obinuite 100 100 100 100 Anuiti ntrziate cu 1 an 100 100 100 100 Fig. 3.8 Tabel pentru un exemplu de anuiti de 100 pe 4 ani Valoarea viitoare a unei anuiti Valoarea viitoare a unei anuiti este suma pe care o va atinge fluxul anual de pli viitoare, ateptate sau promise, compuse la momentul viitor (V) n funcie de numrul de perioade de compunere n i de rata dobnzii i. Presupunem c depunem o sum S = 100 RON la sfritul fiecrui an ntr-un cont bancar pentru o perioad de 3 ani, la o rat a dobnzii de 15%. Care este suma disponibil la sfritul celor 3 ani?
33

Anuitatea i tipurile de anuiti

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

n-1

n
V

100

100

100

100

100

Fig. 3.9 Diagrama fluxurilor de numerar pentru calculul valorii viitoare a unei anuiti obinuite VVAn = S(1+i)n-1 + S(1+i)n-2 + + S(1+i)1 + S VVAn = S [(1+i)n-1 + (1+i)n-2 + + (1+i)1 + 1] Elementele parantezei ptrate reprezint o progresie geometric cresctoare, n care primul termen este p = 1, iar raia q = 1 + i. Suma acestei progresii Sn este: 1 qn 1 (1 + i)n 1 (1 + i)n 1 (1 + i)n (1 + i)n 1 Sn = p = = = = 1 q 1 (1 + i) 1 1 i i i Prin urmare:
n (1 + i)n 1 VVAn = S (1 + i)n t = S i t =1

Procesul de compunere a unei anuiti utilizeaz coeficientul cumulativ de dobnd compus

(1 + i)n 1 Termenul reprezint factorul de compunere a unei i anuiti sau coeficientul cumulativ de dobnd compus. El arat ce devine dup n ani o sum depus constant n fiecare an al perioadei la o rat a dobnzii i.
(1 + 0,15)3 1 VVA 3 = 100 = 100 3,4725 = 347,25 RON 0,15
Valoarea prezent a unei anuiti

Valoarea prezent a unei anuiti este suma reprezentnd fluxul anual de pli viitoare, ateptate sau promise, actualizate la momentul prezent la o rat a dobnzii i i pe perioada n.

34

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

0
P

n-1

100

100

100

100

100

Fig. 3.11 Diagrama fluxurilor de numerar pentru calculul valorii prezente a unei anuiti obinuite

Formula matematic este :


VPA n = S 1 (1 + i)
1

+ S

1 (1 + i)
2

+ ... + S

1 (1 + i)n

1 1 1 VPAn = S + + ... + 1 (1 + i)2 (1 + i)n (1 + i) progresie 1 geometric descresctoare, n care primul termen notat p = , iar 1+ i 1 raia q = . Suma acestei progresii Sn este: 1+ i 1 1 n 1 q 1 (1 + i)n (1 + i)n 1 Sn = p = = 1 1 q 1+ i i(1 + i)n 1 1+ i (1 + i)n 1 Prin urmare, va rezulta : VPAn = S n i(1 + i) (1 + i)n 1 Factorul se cheam factorul de actualizare a unei n i(1 + i) anuiti sau coeficientul cumulativ de discontare (actualizare). El arat valoarea actual a unei sume (ncasat sau cheltuit) n mod constant n fiecare an al perioadei n pentru rata de actualizare i.
Exemplu : Care este valoarea actualizat a beneficiilor dac anual se obine un beneficiu de 100 RON timp de 3 ani pentru o rat de actualizare de 15% ?

Elementele

din

paranteza

ptrat

reprezint

Procesul de actualizare a unei anuiti utilizeaz coeficientul cumulativ de discontare

(1 + 0,15)3 1 VPA 3 = 100 = 100 2,283225 = 228,323 RON 3 0,15(1 + 0,15)

35

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Rambursarea capitalului

Procesul de rambursare a capitalului mprumutat se refer numai la mprumuturi amortizate

Rambursarea capitalului se refer la procesul de restituire a capitalului mprumutat prin efectuarea de pli periodice egale - anuiti. Tipul de mprumuturi care se recuperaz n acest mod poart numele de mprumuturi amortizate. Anuitile sunt formate din dou componente: o parte din suma mprumutat ce se napoiaz la scadena convenit numit amortisment (sau principal) i dobnda aferent sumei rmase de restituit la acel moment. n timp ce valoarea amortismentului crete, suma aferent dobnzii scade, anuitatea rmnnd astfel constant. Pentru a gsi rambursarea anual a capitalului (notat cu R) se utilizeaz formula : i(1 + i )n R = C n (1 + i ) 1 n i(1 + i) Factorul se cheam coeficientul de recuperare a n (1 + i) 1 capitalului mprumutat i arat suma anual ce trebuie pltit n fiecare an al perioadei n pentru rambursarea unui mprumut inclusiv dobnda la o rat a dobnzii i.
Exemplu:

Presupunem o firm care mprumut o sum de 1.000 $, sum ce trebuie rambursat n 3 rate egale timp de 3 ani, fiecare rat fiind pltibil la sfritul anului, rata dobnzii fiind de 6%. Care este plata anual ce trebuie efectuat? 0,06(1 + 0,06)3 R = 1.000 = 1.000 0,37411 = 374,11 $ 3 (1 + 0,06) 1
Perpetuiti O anuitate care se deruleaz continuu pe o perioad nedefinit n timp se numete perpetuitate.

Ca urmare a faptului c o perpetuitate are un numr infinit de fluxuri de numerar, valoarea sa prezent nu poate fi calculat prin simpla actualizare a acestor fluxuri unul cte unul. Din fericire, calculul unei perpetuiti este uor de efectuat. Cunoscnd c o perpetuitate cost 1.000 RON, iar rata sa de rentabilitate este de 12%, fluxul de numerar pentru fiecare an trebuie s fie 1.000 RON 0,12 = 120 RON. Astfel, valoarea prezent a unei perpetuiti (VPP) multiplicat cu rata de 12% trebuie s egaleze fluxul de numerar anual de 120 RON (VPP i = CF). Prin urmare :

VPP = CF / i = CF (1 / i)

36

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Valoarea prezent a unei perpetuiti de 1 RON la o rat de actualizare i este 1/i. Valoarea prezent a unei perpetuiti de 150 RON la rata i este 150 RON / i. B1) Serii de pli inegale Dac fluxurile de numerar sunt inegale nu se pot folosi formulele aplicate anuitilor. Pentru a determina n acest caz valoarea prezent sau valoarea viitoare trebuie s se gseasc valoarea prezent sau valoarea viitoare a fiecrui flux de numerar i apoi s se nsumeze aceste valori. Totui, se pot folosi formulele valabile pentru anuiti dac unele fluxuri de numerar sunt egale valoric, putnd fi astfel combinate nct s constituie o anuitate.

Tema de reflecie 2.2


Pe baza unei expuneri de 200 de cuvinte artai cum afecteaz procesul de compunere semianual numrul de perioade de compunere i rata dobnzii i importana sa practic n viaa real.

Test de autoevaluare 2.2


3. Considernd o rat de actualizare de 14%, care dintre urmtoarele sume este mai valoroas: 1.000 RON pltibili n momentul prezent sau 2.000 RON pltibili peste 6 ani? 4. Aflai valoarea indicat pentru fiecare din urmtoarele anuiti obinuite: a. Valoarea viitoare a unei anuiti reprezentat prin pli de cte 200 RON la fiecare 6 luni, pe o perioad de 4 ani, la o rat nominal de 12%; b. Valoarea prezent VP a unei anuiti reprezentat prin pli de cte 200 RON la fiecare 3 luni, pe o perioad de 4 ani, la o rat nominal de 12%.

37

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Rspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 2.1


3. c) 4. Pentru mprumutul pe carte de credit se obine: REA = (1+0,02)12 1 = 1,2682 1 = 0,2682 = 26,82% Pentru mprumutul prin credit bancar se obine: REA = (1+0,06)4 1 = 1,2624 1 = 0,2624 = 26,24%. Prin urmare, mprumutul pe baza crii de credit este mai costisitor dect mprumutul pe baza creditului bancar.

Test de autoevaluare 2.2


3. Calculnd valoarea viitoare a sumei de 1.000 RON pltibil n prezent, peste 6 ani aceasta va fi: VV1000 = 1.000 x (1 + 0,14)6 = 1.000 x 2,19497 = 2.194,97 RON Prin urmare, suma de 1.000 RON pltibili astzi este mai valoroas dect suma de 2.000 RON pltibil peste 6 ani. 4. a) Rata dobnzii utilizat n calcul va fi rata periodic, anume rata dobnzii nominale 12% mprit la numrul de perioade pe an 2 (semestre). Valoarea ei este 6%. De asemenea, numrul total de perioade va fi 2 x 4 ani = 8 perioade (semestre). Prin urmare, valoarea viitoare n acest caz va fi :
(1 + 0,06)8 1 VV = 200 = 200 9,8966 = 1979,33 RON 0,06

b) Rata periodic n aceast situaie va fi: 12% : 4 trimestre = 3%. Numrul total de perioade va fi 4 trimestre x 4 ani = 16 perioade (trimestre). Prin urmare, valoarea prezent n acest caz va fi :
(1 + 0,03)16 1 VP = 200 = 200 12,5717 = 2514,35 RON 16 0,03(1 + 0,03)

Lucrare de verificare Unitatea 2


1. Aflai valoarea la care va ajunge suma de 500 RON n fiecare din urmtoarele condiii: a. rata de 12% compus anual pe o perioad de 5 ani; b. rata de 12% compus semestrial pe o perioad de 5 ani; c. rata de 12% compus trimestrial pe o perioad de 5 ani; d. rata de 12% compus lunar pe o perioad de 1 an.
38

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

2.

Aflai valoarea la care va ajunge suma de 500 RON n fiecare din urmtoarele condiii: a. rata de 12% compus anual pe o perioad de 5 ani; b. rata de 12% compus semestrial pe o perioad de 5 ani; c. rata de 12% compus trimestrial pe o perioad de 5 ani; d. rata de 12% compus lunar pe o perioad de 1 an. Care este valoarea actualizat a unui beneficiu de 125 mil. RON obinut de un obiectiv de investiii peste 5 ani n condiiile unei rate de actualizare de 10%? Ce sum trebuie pltit anual timp de 10 ani pentru a rambursa un mprumut de 150 mil. RON cu o dobnd de 6% (inclusiv dobnda la soldul neachitat din fiecare an)? Care este suma total actualizat a beneficiilor unei firme care aduce un profit anual de 12 mil. RON timp de 15 ani, pentru o rat de discontare de 8%? Care este valoarea actualizat a unei investiii de 200 mil. RON realizat n 2 ani, anume, anul 1: 70 mil. RON; anul 2: 130 mil. RON, pentru o rat de actualizare de 12% ?

3.

4.

5.

6.

Bibliografie pentru Unitatea 2


1. Basno C., Dardac N., Floricel Ctin., Moned. Credit. Bnci, Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1999; 2. Bodie Z., Kane A., Marcus A., Investments, Richard D. Irwin Inc., N.Y., 1989; 3. Dimitriu Caracot M., Feasibility study for the investments projects based on UNIDO methodology assisted by the computer, Lito ASE, Bucureti, 1994; 4. Dimitriu Caracot M., Caracot D., Evaluarea investiiilor de capital, Ed. Fundaiei PRO, Bucureti, 2004 ; 5. Halpern P., Weston J.F., Brigham E.F., Finane manageriale, Ed. Economic, Bucureti, 1998; 6. Lumby S., Investment Appraisal and Financial Decisions, 5th edition, Chapman & Hall, London, 1994; 7. Purcaru I. i colectiv, Memorator de formule matematice, Ed. Economic, Bucureti, 1995 ; 8. Romnu I., Vasilescu I., coord., Managementul investiiilor, Ed. Mrgritar, Bucureti, 1999; 9. Ross St., Westerfield R., Bradford J., Fundamentals of corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., NY, 1995.

39

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Unitatea de nv are nr. 3


ANALIZA FLUXURILOR DE NUMERAR CUPRINS
Obiectivele unitii de nvare nr. 3 .............................................................................40 3.1 Fluxurile de numerar asociate investiiilor................................................................40 3.2 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de dezvoltare.......................43 3.3 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de nlocuire..........................45 3.4 Rspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................47 3.5 Lucrare de verificare Unitatea 3...............................................................................48 3.6 Bibliografie pentru Unitatea 3 ..................................................................................49

Obiectivele unitii de nvare nr. 3


Dup studiul acestei uniti de nvare vei reui s: - categorisii fluxurile de numerar asociate investiiilor; - determinai modul de calcul al fluxurilor de numerar; - explicai raionalizarea capitalului.

3.1 Fluxurile de numerar asociate investiiilor


O firm investete numai n scopul maximizrii valorii sale de pia, aceasta nsemnnd maximizarea profitului su i, n consecin, a averii proprietarilor si. Firma va obine fluxuri de numerar (cash-flowuri) viitoare ca urmare a deciziilor sale de investiie anterioare. Atunci cnd investete n active noi, firma se ateapt ca fluxurile sale de numerar viitoare s fie mai mari dect n situaia n care investiia nu ar fi fost realizat, altfel, nu ar avea nici un sens realizarea acestei investiii. Diferena dintre fluxurile de numerar ale firmei, rezultate n urma realizrii unui proiect de investiii i cele obinute fr proiectul de investiii respectiv, ambele tipuri considerate pe o perioad dat de timp, se numesc fluxuri de numerar incrementale (de cretere). Stabilirea bugetelor de investiii implic angajarea fondurilor n proiecte care vor determina generarea i creterea unor fluxuri de numerar estimate pe o lung perioad de timp. Reuita procesului de stabilire a unui buget de investiii (sau, altfel spus, de alocare a capitalului) este estimarea corect a intrrilor i ieirilor de numerar previzionate generate de proiect. Estimarea fluxurilor de numerar ale proiectului de investiii cheltuielile de investiii i beneficiile anuale previzionate dup ce investiia este pus n funciune este un proces legat n mod direct de decizia de acceptare sau nu a proiectului.

Fluxurile de numerar incrementale sunt fluxuri de cretere datorate investiiilor

40

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Deoarece este dificil s se realizeze estimri exacte ale costurilor i veniturilor pentru un proiect mare i complex, erorile de estimare pot fi destul de mari. Deseori, costurile construciei unitilor de producie ca i cele ale achiziionrii de utilaje sunt dificil de evaluat cu precizie. Veniturile din vnzri i costurile de operare pe toat durata de via a proiectului au, n general, un grad i mai mare de incertitudine. Gradul de nesiguran este cu att mai mare cu ct estimarea fluxurilor de numerar se face pentru un moment mai ndeprtat n timp. Un prim pas n estimarea fluxurilor de numerar este identificarea categoriilor de fluxuri relevante, care s fie luate n considerare n calcule. Exist dou reguli pentru ca analitii financiari s evite greelile: 1. deciziile de investiii trebuie s se bazeze pe fluxurile de numerar i nu pe profitul contabil ; 2. trebuie considerate ca relevante n luarea deciziei numai fluxurile de numerar care sunt generate prin realizarea proiectului. n ceea ce privete primul aspect, fluxurile de numerar pot fi foarte diferite de profiturile nregistrate n contabilitate. n acelai timp, trebuie avut n vedere c impozitele care se utilizeaz n calcularea fluxurilor de numerar sunt cele efectiv pltite i nu impozitele de pltit care apar atunci cnd se aplic cheltuiala cu amortizarea n bilanul contabil. Flux de numerar = Profit net din operare net (CF net) dup impozitare + Amortizare

Cash-flow-ul net este fluxul de numerar dup impozitare plus amortizarea

CF net = (Cifra de afaceri Cheltuieli de exploatare) (1-T) + Amortizare

unde T = rata impozitului pe profit aplicat firmei. Mai general spus, fluxul de numerar net dup impozitare al firmei ar trebui s reprezinte consecinele exprimate prin valori bneti ale activitilor firmei pe perioada respectiv, incluznd orice nou investiie. Fluxurile de numerar ce apar ca urmare a realizrii unei investiii n cadrul unei firme sunt clasificate n : 1. cash-flow-uri investiionale; 2. cash-flow-uri de exploatare; 3. cash-flow-uri la sfritul duratei de via a investiiei. 1. Cash-flow-urile investiionale reprezint fluxurile de numerar associate cu achiziionarea sau cu vnzarea activelor fixe. Orice investiie presupune: unul sau mai multe active fixe; un activ cumprat i un activ vndut; cheltuielile prealabile produciei care apar n perioada de nceput a proiectului i care se mpart pe mai muli ani.

41

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

2. Cash-flow-urile de exploatare sunt fluxurile de numerar obinute direct din activitatea de exploatare (de zi cu zi) a firmei i pot fi reprezentate prin urmtoarele componente : - Cash-flow-urile rezultate din diferena de venituri din vnzri n situaiile cu i fr proiect; - Cash-flow-urile obinute din diferena exploatare n situaiile cu i fr proiect ; de cheltuieli de

- Cash-flow-urile obinute din schimbarea valorii impozitelor i taxelor rezultate ca urmare a schimbrii valorii veniturilor i cheltuielilor ; Cash-flow-urile rezultate din schimbarea valorii amortizrii.

3. Cash-flow-urile la sfritul duratei de via economic a proiectului, adic acele fluxuri de numerar viitoare care nu provin din exploatarea propriu-zis a proiectului de investiii, dar care sunt asimilate acestuia.

Tema de reflecie 3.1


Utiliznd maxim 200 de cuvinte ncercai s explicai de ce deciziile de investiii trebuie s se bazeze pe fluxurile de numerar i nu pe profitul contabil.

42

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

3.2 Determinarea fluxurilor de numerar n cazul unui proiect de extindere (dezvoltare) a firmei
Proiectul de extindere reprezint acel proiect care implic firma n investirea n noi active fixe n vederea creterii vnzrilor. Se consider urmtorul exemplu de calcul, cu urmtoarele date :
Cheltuielile cu investiia = 100.000 Investiia n creterea stocurilor = 15.000 Investiia n creterea creanelor = 5.000 Durata de via economic a investiiei = 30 Valoarea rmas la finele duratei de via economic = 10.000 ncasrile anuale din vnzri datorate investiiei = 40.000 Cheltuielile anuale de exploatare datorate investiiei = 25.000 Cota impozitului pe profit = 16 RON RON RON ani RON RON RON %

Calculul celor trei tipuri de fluxuri de numerar : 1. Calculul cash-flow-ului investiional


Cheltuielile cu investiia propriu-zis 100.000 RON + Investiia n creterea stocurilor 15.000 RON + Investiia n creterea creanelor 5.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow investiional 120.000 RON

2. Calculul cash-flow-ului de exploatare anual


ncasri anuale din vnzri 40.000 RON - Cheltuieli anuale de exploatare 25.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow-uri brute anuale 15.000 RON - Cheltuieli de amortizare anuale 3.000 RON ______________________________________________________ = Rezultatul exploatrii 12.000 RON - Impozitul pe profit 1.920 RON ______________________________________________________ = Rezultatul net 10.080 RON + Cheltuieli de amortizare anuale 3.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 13.080 RON

n cazul existenei cheltuielilor financiare (cheltuielile cu dobnda) este necesar ca aceasta s fie sczut la fel ca i cheltuielile cu amortizarea pentru a afla profitul brut, pentru ca apoi s o adunm mpreun cu amortizarea la rezultatul net. Aceste operaii matematice se fac pentru a elimina influena amortizrii care este o chletuial pur scriptic, contabil, precum i influena cheltuielilor financiare care nu sunt considerate a fi legate de activitatea de exploatare, ci de cea financiar a firmei.
43

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

3. Calculul cash-flow-ului la sfritul duratei de via a investiiei


Valoarea rmas la finele duratei de via economic a proiectului 10.000 RON + Recuperarea investiiei n creterea fondului de rulment 20.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow la sfritul duratei de via a proiectului 30.000 RON Tipul de cash-flow 1) CF investiional 2) CF de exploatare 3) CF la sfritul perioadei Momentul zero - 120.000 Anii 1-30 13.080 Sfritul anului 30 30.000

Fig. nr. 4.1 Sumarul tuturor cash-flow-urilor associate investiiei de extindere (RON)

Test de autoevaluare 3.1


Calculai cash-flow-ul de exploatare anual lund n considerare ncasrile anuale din vnzari n sum de 150.000 RON, cheltuielile anuale de exploatare de 95.000 RON i cheltuielile cu investiia de 1.000.000 RON. Investiia are o durat de via de 25 de ani, iar valoarea sa rezidual este de 200.000 RON. Cota de impozit pe profit este de 16%. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19.

44

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

3.3 Determinarea fluxurilor de numerar n cazul unui proiect de nlocuire a unui echipament
Se consider urmtoarele date pentru efectuarea calculului :
Valoarea contabil a echipamentului existent Durata de via a echipamentului existent Valoarea de pia a echipamentului Preul de cumprare a unui echipament nou Durata de via economic a echipamentului nou Creterea anual a ncasrilor din vnzri datorate investiiei n anul 1 n anii 2-10 Reducerea anual a cheltuielilor de exploatare datorate investiiei n anul 1 n anii 2-10 Cota impozitului pe profit = = = 1.000 2.000 16 RON RON % = = 4.000 8.000 RON RON = 10 ani = = = = 10.750 10 13.000 40.000 RON ani RON RON

n acest caz apar dou tipuri de fluxuri de numerar : cash-flow-ul investiional i cash-flow-ul de exploatare anual. Calculul celor dou tipuri de fluxuri de numerar ce apar n acest caz este : 1. Calculul cash-flow-ului investiional
Preul de cumprare al unui echipament nou - Valoarea de pia a echipamentului vechi + Impozitul pe venitul realizat din vnzarea strungului existent 40.000 13.000 360 RON RON RON

______________________________________________________ = Cash-flow investiional 27.360 RON

Calculul impozitului pe venitul din vnzarea echipamentului


Preul de vnzare a echipamentului existent 13.000 RON - Valoarea contabil a echipamentului existent 10.750 RON ______________________________________________________ = Venitul obinut din vnzarea echipamentului existent 2.250 RON Impozitul pe venitul obinut din vnzarea echipamentului existent (cota 16%) 360 RON

45

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

2. Calculul cash-flow-ului de exploatare anual Amortizarea anual ce trebuie luat n calcul la determinarea cash-flow-ului net va fi Amortizare = 4.000 1.075 = 2.925 RON. Pentru anul 1 :
ncasri anuale din exploatare (cretere) 4.000 RON + Cheltuieli anuale de exploatare (reducere) 1.000 RON - Amortizare 2.925 RON _____________________________________________________________ = Rezultatul exploatrii 2.075 RON - Impozit pe profit (16%) 332 RON _____________________________________________________________ = Rezultatul net 1.743 RON + Amortizare 2.925 RON _____________________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 4.668 RON

Pentru anii 2-10 :


ncasri anuale din exploatare (cretere) 8.000 RON + Cheltuieli anuale de exploatare (reducere) 2.000 RON - Amortizare 2.925 RON _____________________________________________________________ = Rezultatul exploatrii 7.075 RON - Impozit pe profit (16%) 1.132 RON _____________________________________________________________ = Rezultatul net 5.943 RON + Amortizare 2.925 RON _____________________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 8.878 RON Tipul de cash-flow 1) CF investiional 2) CF de exploatare Momentul zero - 27.360 Anul 1 4.668 Anii 2-10 8.878

Fig. nr. 4.2 Sumarul tuturor cash-flow-urilor asociate investiiei de nlocuire (RON) Raionalizarea capitalului fix Raionalizarea capitalului este rezultatul unui buget limitat al investiiilor n cazul n care firma are un numr mare de proiecte de investiii bune ntr-un anumit an, managerii financiari apeleaz la pieele financiare pentru achiziionarea sumelor de capital necesare pentru finanarea tuturor proiectelor acceptabile. Exist cazuri n care unele firme i stabilesc limite de fonduri necesar a fi achiziionate. Ca urmare, bugetul de investiii trebuie, de asemenea, s fie limitat. Aceast situaie este cunoscut sub numele de raionalizarea capitalului.

46

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Cnd un manager financiar se confrunt cu raionalizarea capitalului fix pe termen scurt, obiectivul su este acela de a alege dintre toate proiectele de investiii disponibile acel subgrup de proiecte care maximizeaz valoarea actual net total VAN supus constrngerii de capital. Rezultate satisfctoare se obin prin clasificarea proiectelor n funcie de valoarea lor actualizat net pe 1 RON a costului iniial. Raportul VAN / 1 RON cost iniial aeaz n primele poziii ale unei liste de selecie proiectele ale cror costuri sunt sczute. Se pot alege astfel cu uurin un grup de proiecte care: a) au VAN pozitive i b) utilizeaz n ntregime bugetul limitat de capital.

Test de autoevaluare 3.2


Calculai impozitul pe venitul obinut din vnzarea unui echipament ce va fi nlocuit pe baza unei investiii cunoscnd c: preul de cumprare a unui echipament nou este de 70.000 RON, valoarea contabil a echipamentului este de 25.500 RON, iar preul su de vnzare este de 30.000 RON. Cota de impozit pe profit este de 16%. 20. Difereniai conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaiul liber de mai jos

Rspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 3.1


Calculul cash-flow-ului de exploatare anual este:
ncasri anuale din vnzri 150.000 RON - Cheltuieli anuale de exploatare 95.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow-uri brute anuale 55.000 RON - Cheltuieli de amortizare anuale 32.000 RON ______________________________________________________ = Rezultatul exploatrii 23.000 RON - Impozitul pe profit 3.680 RON ______________________________________________________ = Rezultatul net 19.320 RON + Cheltuieli de amortizare anuale 32.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 51.320 RON

47

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Formula de calcul pentru amortizarea anual este: Amortizarea anual = (Valoarea investiiei Valoarea rezidual) : Durata de via Amortizarea anual = (1.000.000 200.000) : 25 = 32.000 RON :

Test de autoevaluare 3.2


Calculul impozitului pe venitul din vnzarea echipamentului nu va ine cont de preul noului echipament, astfel c va rezulta:
Preul de vnzare a echipamentului existent 30.000 RON - Valoarea contabil a echipamentului existent 25.500 RON ______________________________________________________ = Venitul obinut din vnzarea echipamentului existent 4.500 RON Impozitul pe venitul obinut din vnzarea echipamentului existent (cota 16%) 720 RON

Lucrare de verificare Unitatea 3


1. Calculai fluxurile de numerar ce apar n cazul unei investiii de extindere cunoscnd urmtoarele date:
Cheltuielile cu investiia Investiia n creterea stocurilor Investiia n creterea creanelor Durata de via economic a investiiei Valoarea rezidual ncasrile anuale din vnzri Cheltuielile anuale de exploatare Cota impozitului pe profit = = = = = = = = 50.000 3.000 1.500 10 5.000 9.000 6.500 16 RON RON RON ani RON RON RON %

2. Calculai fluxurile de numerar ce apar n cazul unei investiii de nlocuire avnd n vedere urmtoarele date:
Valoarea contabil a echipamentului existent Durata de via a echipamentului existent Valoarea de pia a echipamentului Preul de cumprare a unui echipament nou Durata de via economic a echipamentului nou Creterea anual a ncasrilor din vnzri datorate investiiei n anul 1 n anii 2-10 Reducerea anual a cheltuielilor de exploatare datorate investiiei n anul 1 n anii 2-10 Cota impozitului pe profit = = = = = = = = = = 25.000 10 10.000 40.000 10 3.000 7.500 1.500 2.500 16 RON ani RON RON ani RON RON RON RON %

48

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Bibliografie pentru Unitatea 3


1. Bodie Z., Kane A., Marcus A., Investments, Richard D. Irwin Inc., N.Y., 1989; 2. Dimitriu Caracot M., Caracot D., Evaluarea investiiilor de capital, Ed. Fundaiei PRO, Bucureti, 2004 ; 3. Halpern P., Weston J.F., Brigham E.F., Finane manageriale, Ed. Economic, Bucureti, 1998; 4. Lumby S., Investment Appraisal and Financial Decisions, 5th edition, Chapman & Hall, London, 1994; 5. Purcaru I. i colectiv, Memorator de formule matematice, Ed. Economic, Bucureti, 1995 ; 6. Romnu I., Vasilescu I., coord., Managementul investiiilor, Ed. Mrgritar, Bucureti, 1999; 7. Ross St., Westerfield R., Bradford J., Fundamentals of corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., New York, 1995.

49

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Unitatea de nv are nr. 4


ALOCAREA CAPITALULUI CUPRINS
Obiectivele unitii de nvare nr. 4 .............................................................................50 4.1 Decizia de investiii ..................................................................................................50 4.2 Criterii de selecie a investiiilor ...............................................................................52 4.3 Rspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................61 4.4 Lucrare de verificare Unitatea 4...............................................................................63 4.5 Bibliografie pentru Unitatea 4 ..................................................................................64

Obiectivele unitii de nvare nr. 4


Dup studiul acestei uniti de nvare vei reui s: - explicai caracteristicile deciziei de investiii; - clasificai proiectele de investiii evideniind impactul asupra deciziei de investiii ; - rezumai cei ase pai n evaluarea proiectelor de investiii; - descriei metodele de selecie a proiectelor de investiii.

4.1 Decizia de investiii


Pe toat durata existenei sale, o firm investete n active pentru a continua s existe i, mai mult de att, pentru a se dezvolta. Investind pentru dezvoltare, firma investete totodat pentru maximizarea averii proprietarilor si. Pentru maximizarea averii proprietarilor, managerii firmei trebuie s evalueze cu regularitate oportunitile de investiii i s determnie care dintre ele asigur o rentabilitate corespunztoare riscului su. S presupunem trei firme A, B i C, fiecare din ele avnd aceeai structur a activelor i aceleai oportuniti investiionale, cunoscnd c: - managerii firmei A nu iau n considerare oportunitile investiionale, mulumindu-se s plteasc proprietarilor toate beneficiile obinute; - managerii firmei B fac numai investiiile necesare nlocuirii echipamentelor sau utilajelor depreciate, pltind beneficiul rmas proprietarilor; - managerii firmei C investesc n toate acele oportuniti de investiii care asigur o rentabilitate mai bun dect aceea pe care proprietarii ar fi obinut-o pe baza investiiilor proprii.

50

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

n cazul firmei A, investiiile fcute de proprietari n firm nu sunt ceea ce ar fi trebuit s fie, att timp ct firma dispune de oportuniti investiionale mai bune dect acelea ale proprietarilor. Prin nsi lipsa realizrii minimului de investiii, necesar nlocuirii echipamentelor depreciate, n cel mai bun caz firma A i va diminua activitatea pn cnd nu va mai deine niciun activ. n cazul firmei B, conducerea acesteia nu profit la maximum de toate oportunitile investiionale, anume de cele care aduc o rentabilitate mai mare dect rentabilitatea cerut de investitori. Aceasta nseamn c exist oportuniti pierdute i c averea proprietarilor nu este maximizat. Spre deosebire, n cazul firmei C, conducerea sa pune n practic toate investiiile profitabile maximiznd averea proprietarilor i asigurnd dezvoltarea firmei. Decizia de investiii vizeaz maximizarea valorii unei firme Concluzionnd, se poate spune c decizia de investiii se bazeaz pe maximizarea valorii prezente a unui proiect de investiii propus. Decizia de investiii, n sens restrns, este rezultatul actului concret de alegere a unei modaliti de aciune n domeniul investiiilor privind tipul strategiilor, al politicilor, programelor i proiectelor. Decizia de investiii precede ntotdeauna realizarea obiectivelor. Ea const n selectarea unei alternative, a unei variante raionale, convenabile i competitive, de obinere a unor rezultate sau avantaje ateptate pe seama cheltuielilor de investiii. Exemplul prezentat mai sus evideniaz posibile rspunsuri la ntrebarea De ce trebuie s investeasc firmele n viitor ? : ca s echilibreze raportul dintre capacitatea de producie i cerere; ca s menin sau s mreasc avantajul deinut fa de concuren; ca s menin sau s mreasc cota de pia; ca s menin nivelul profitabilitii; ca s exploateze avantajele unei noi tehnologii; ca s respecte prevederile statuare; ca s protejeze afacerea existent; ca s creeze produse sau servicii noi. Deciziile referitoare la investiiile de capital reprezint cele mai importante decizii financiare pe care trebuie s le ia o firm, deoarece: 1) o astfel de investiie implic sume mari de bani i 2) deciziile se adopt n mod invariabil pe termen lung. Decizia de investiii de capital a firmei poate consta dintr-un numr de decizii distincte, fiecare referitoare la un proiect. Un proiect de investiii de capital reprezint un set de active care sunt contingente unul cu cellalt i care sunt luate n calcul numai mpreun. Presupunnd c o firm ia n considerare realizarea unui nou produs, acest lucru va avea drept implicaii o serie de aciuni precum : cumprarea unui teren, realizarea construciei care s adposteasc i s faciliteze procesul de producie, achiziionarea de echipamente necesare produciei, ca i creterea fondului de rulment (stocuri, numerar i creane clieni), necesar activitii de exploatare de zi cu zi i susinerii investiiei pe termen lung a firmei.

51

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Procesul de alocare a capitalului este procesul de identificare i selectare a investiiilor n active pe termen lung (engl. capital budgeting). Clasificarea proiectelor de investiii

Firmele clasific proiectele de investiii conform categoriilor de mai jos, dup care aplic modaliti diferite de analiz: 1. Proiecte de nlocuire cu meninerea nivelului afacerii 2. Proiecte de nlocuire care urmresc reduceri de costuri 3. Proiecte de extindere a produselor sau a pieelor 4. Proiecte de extindere pe baza unor produse, piee noi 5. Proiecte de protecie a mediului 6. Alte proiecte O alt clasificare mparte proiectele n: a) Proiecte care se exclud reciproc: dac unul din proiecte este acceptat, cellalt trebuie refuzat ; b) Proiecte independente: proiecte ale cror costuri i venituri sunt independente la un proiect fa de celelalte. Cu alte cuvinte, acceptarea sau respingerea unui proiect independent nu afecteaz acceptarea sau respingerea celorlalte proiecte ; c) Proiecte contingente sau interdependente: alegerea unuia implic i alegerea celuilalt. Exist 6 pai ce trebuie parcuri n procesul de evaluare a unui proiect de investiii: 1. Determinarea costului proiectelor 2. Previzionarea fluxurilor de numerar 3. Evaluarea gradului de risc al proiectului 4. Determinarea costului adecvat al capitalului 5. Actualizarea fluxurilor de numerar 6. Compararea valorii prezente a fluxurilor de numerar cu cea a costurilor investiionale necesare proiectului. Procesul de stabilire a bugetelor de investiii trebuie s rspund la dou ntrebri : 1) Care dintre investiii trebuie aleas n cazul unor proiecte care se exclud reciproc? 2) Cte proiecte trebuie acceptate n total?

Procesul de evaluare a unui proiect de investiii cuprinde ase pai

52

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Tema de reflecie 4.1

Pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte analizai pe baza propriilor cunotine cum difer decizia de investiii ntr-o firm nou constituit fa de o firm aflat n starea de maturitate.

Test de autoevaluare 4.1


5. Alegei varianta corect a urmtorului enun: a) Proiectele care se exclud reciproc presupun aceea c : dac unul din proiecte este refuzat, cellalt trebuie de asemenea refuzat ; b) Proiecte independente sunt proiecte ale cror costuri i venituri sunt independente la un proiect fa de celelalte. Cu alte cuvinte, acceptarea sau respingerea unui proiect independent nu afecteaz acceptarea sau respingerea celorlalte proiecte ; c) Proiecte contingente sau interdependente nseamn c alegerea unuia nu implic neaprat i alegerea celuilalt. 6. Eliminai varianta eronat a urmtorului enun: Printre cei 6 pai n evaluarea unui proiect de investiii exist: a) b) c) d) Determinarea veniturilor proiectelor Previzionarea fluxurilor de numerar Evaluarea gradului de risc al proiectului Determinarea costului adecvat al capitalului

53

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

4.2 Criterii de selecie a proiectelor de investiii


Exist patru metode importante utilizate n evaluarea proiectelor de investiii : 1. Metoda termenului de recuperare a investiiei 2. Metoda valorii actualizate nete 3. Metoda ratei interne de rentabilitate 4. Metoda ratei interne modificate de rentabilitate. 1) Termenul de recuperare a investiiei (Tr) Termenul de recuperare a investiiei reprezint numrul de ani n care o firm i recupereaz investiia iniial din fluxurile de numerar generate de proiectul de investiii realizat.
Termenul de recuperare semnific acoperirea cheltuielilor cu investiia pe baza beneficiilor obinute

Modalitatea de calcul const n adunarea algebric a valorilor fluxurilor de numerar ale proiectului pn cnd totalul devine pozitiv. n urma calculului acestui indicator se va alege proiectul de investiii cu termenul de recuperare care are valoarea cea mai mic. Aceast metod ofer o indicaie asupra gradului de risc i de lichiditate a proiectului, deoarece arat ct de lung este perioada pe care capitalul investit iniial va fi supus riscului de a nu fi recuperat.

Anul (t) 0 1 2 3 4 5 6

Fluxuri de numerar anuale Fluxuri de numerar cumulate (CFt) (CFt cumulat) -1000$ -1000$ 500$ -500$ 400$ -100$ 300$ 200$ 100$ 300$ 10$ 310$ 10$ 320$

Fig. nr. 4.1 Exemplu privind calculul termenului de recuperare static

Fluxul de numerar CFt reprezint valori estimate i include amortizarea, valoarea rezidual i influenele impozitelor. Toate CFt se realizeaz la sfritul anului. Deci, termenul de recuperare static (denumit astfel deoarece nu ia n considerare influena factorului timp) poate fi calculat astfel: Tr static = 2 ani +
100 = 2,33 ani 300

n cazul lurii n considerare a factorului timp se va calcula termenul de recuperare actualizat la momentul nceperii execuiei investiiei.
54

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Exemplu:

Considerm dou proiecte A i B avnd aceeai valoare iniial a investiiei I = 1000$ i cu rata de actualizare i = 10%.
Proiectul A
CFt actualizat CFt actualizat cumulat Anul (t) CFt 1/(1+i)
t

Proiectul B
CFt actualizat CFt actualizat cumulat CFt 1/(1+i)
t

0 1 2 3 4 5 6

-1000 500 400 300 100 10 10

0,909 0,826 0,751 0,683 0,620 0,564

-1000 455 331 225 68 6 6

-1000 -545 -214 11 79 85 91

1000 100 200 300 400 500 600

0,909 0,826 0,751 0,683 0,620 0,564

-1000 91 165 225 273 310 339

-1000 -909 -744 -518 -246 64 403

Fig. nr. 4.2 Calculul termenului de recuperare dinamic ($) Tr actualizat A = 2 ani + 214 = 2,95 ani 225 246 = 4,79 ani 310

Tr actualizat B = 4 ani +

Aceast metod prezint unele avantaje: este simplu de aplicat; - se aplic n cazul firmelor care se afl n criz de fonduri i care sunt interesate de recuperarea rapid a fondurilor investite. Printre dezavantajele metodei pot fi enumerate: - nu asigur o difereniere a proiectelor n funcie de rata profitului, care poate varia extrem de mult de la un proiect la altul, mai ales n faza de nceput a acestora; nu arat profiturile ce apar dup perioada de recuperare; - nu evideniaz dobnda care s-ar fi putut obine dac banii ar fi fost investii ntr-un alt mod i nici costul capitalului necesar finanrii investiiei.
2) Valoarea actualizat net (VAN)

Valoarea actualizat net reprezint ctigul generat de un proiect de investiii, calculat pe baza nsumrii valorii actualizate a tuturor fluxurilor de numerar (pozitive reprezentnd venituri/beneficii sau negative reprezentnd cheltuieli) rezultate din aplicarea proiectului.
55

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Metoda necesit parcurgerea urmtorilor pai: a) Se gsete valoarea actualizat a fiecrui flux de numerar; actualizarea se face folosind ca rat de actualizare rata costului capitalului pentru proiectul respectiv sau rata rentabilitii cerute; b) Fluxurile de numerar actualizate sunt apoi nsumate algebric, suma rezultat reprezentnd valoarea net actualizat a proiectului. c) Interpretarea indicatorului Dac valoarea net actualizat este pozitiv (VAN > 0) proiectul este acceptat. Aceasta nseamn c fluxul de numerar ce rezult din punerea n oper a proiectului permite att efectuarea plii dobnzii la o rat i, ct i rambursarea sumei mprumutate necesare investiiei n decurs de n ani, obinndu-se i un surplus la valoarea actual reprezentnd ctigul investitorilor. Dac valoarea net actualizat este negativ (VAN 0) proiectul trebuie respins. Dintre dou proiecte de investiii care se exclud reciproc se va alege proiectul cu VAN pozitiv cea mai mare. Dintre dou proiecte independente unul fa de cellalt, ambele vor fi acceptate dac VAN > 0. Formula este:
t t n n n

Un proiect de investiii avnd VAN < 0 trebuie respins

VAN =

CF0 CF1 CF2 CF CF = 0 + 1 + 2 + ... + (1 + i) (1 + i) (1 + i) (1 + i) = 0 (1 + i)


t t

unde : CFt = fluxurile de numerar estimate din perioada t; I n = rata de actualizare (costul mediu ponderat al capitalului) = perioada pentru care proiectul va fi operaional.

n cazul exemplului nostru :


VAN A = - 1000$ 1,1
0

500$ 1,1
1

400$ 1,1
2

300$ 1,1
3

100$ 1,1
4

10$ 1,1
5

10$ 1,16

VANA = 90,67$. Similar, VANB = 403,94$. Metoda valorii nete actualizate reflect ctigul de valoare care revine acionarilor existeni nainte de a se lua decizia de investiie. n exemplul nostru, valoarea firmei va crete cu 1.091$, din care acionarilor le va reveni suma de 91$, dac se ia decizia de acceptare a proiectului A; dac, n schimb, se accept proiectul B, creterea valorii firmei este de 1.404$, iar acionarilor existeni le revine suma de 404$.

56

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Metoda VAN prezint unele dezavantaje, cum ar fi : nu pune n eviden importana relativ a acelui proiect; - nu permite soluionarea problemelor de decizie de investiii cnd durata de via a proiectului difer de la un proiect la altul ; nu ine seama de mrimea termenului de recuperare ; - mrimea VAN depinde de mrimea ratei de actualizare i folosit n calcule, ceea ce implic o atenie deosebit n alegerea acesteia. Astfel, cu ct i este mai mic cu att VAN este mai mare i invers.
3) Rata intern de rentabilitate a investiiei (RIR)

Rata intern de rentabilitate este rata de actualizare care face ca valoarea actualizat a intrrilor de numerar estimate s fie egal cu valoarea actualizat a ieirilor de numerar estimate pentru proiectul de investiii respectiv.
VAN = 0 atunci cnd rata de actualizare este rata intern de rentabilitate

n situaia n care se calculeaz acest indicator atunci VAN = 0 pentru i = RIR, prin urmare
t (1 + RIR )t n

CF

=0

t =0

Lund n considerare exemplul anterior, pentru proiectul A rezult:

1000$ (1 + RIR ) + 10$ (1 + RIR )


0

500$ (1 + RIR ) +
1

400$ (1 + RIR ) =0
2

300$ (1 + RIR )
3

100$ (1 + RIR ) 4

10$ (1 + RIR )6

Ecuaia poate fi rezolvat n dou moduri: - prin ncercri succesive, se nlocuiesc n ecuaie diferite valori pentru RIR pn cnd se afl valoarea care face VAN = 0; procedeul este laborios i ineficient; - cu ajutorul calculatoarelor financiare specializate pentru PC (programele Excel, Lotus). sau al soft-urilor

Se vor obine astfel : RIRA = 15,1%; RIRB= 19,7% n scopul eliminrii acestor neajunsuri i al determinrii cu exactitate a ratei interne de rentabilitate se utilizeaz formula:
RIR = imin+ (imax imin) VAN+ VAN+ VAN

57

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

unde : imin, imax =


VAN+ VAN_

rata minim, maxim de actualizare VAN pozitiv rezultat din aplicarea ratei imin VAN negativ rezultat din aplicarea ratei imax

= =

VAN+ VANA VANB

RIRB
i

RIRA

VAN-

Fig. 4.3 Reprezentarea grafic a valorii nete actualizate pentru cele 2 proiecte

n folosirea RIR drept criteriu de evaluare a proiectelor de investiii se vor avea n vedere urmtoarele: a) RIR trebuie s fie ntotdeauna mai mare ca zero (> 0), altfel costurile de investiii nu se recupereaz i proiectul nu se accept; b) se accept proiectele cu RIR calculat > RIR dat sau dorit ; c) ntre dou proiecte independente se alege cel cu RIR cel mai mare; d) n raport cu costul capitalului mprumutat, RIR trebuie considerat ca rata maxim a dobnzii la care este posibil mprumutul de capital necesar finanrii investiiilor, astfel nct proiectul ce se va realiza s fie rentabil. Deci, RIR exprim rata limit a dobnzii cu care se poate lua un mprumut pentru investiii fr a produce nici pierderi, nici venit. Astfel, se vor accepta proiectele cu RIR > costul capitalului i e vor respinge cele cu RIR < costul capitalului. e) dac RIR dat sau dorit coincide cu rata de actualizare i, atunci alegerea proiectelor fie dup criteriul RIR, fie dup criteriul VAN duce la aceeai concluzie sau opiune.

n cazul n care RIR calculat este mai mare dect RIR dorit proiectul este acceptat

58

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Soluii RIR multiple Dac apar cash-flow-uri negative dup ce un proiect a intrat n faza de exploatare, atunci n momentul n care rezolvm ecuaia
t (1 + RIR)t n

CF

=0

t =0

este posibil s se obin mai mult de o valoare pozitiv RIR ceea ce nseamn c exist soluii RIR multiple.
CFanul 0 -1,6 mil. $ CFsfritul anului 1 + 10 mil. $ CFsfaritul anului 2 - 10 mil. $

Fig. nr. 4.4 Exemplu valoric pentru soluii RIR multiple

Astfel, va rezulta :

- 1,6 mil. $ (1 + RIR )


0

10 mil.$ (1 + RIR)
1

- 10 mil. $ (1 + RIR)2

=0

Din rezolvarea acestei ecuaii vom gsi c VAN = 0 i pentru RIR = 25% i pentru RIR = 40%.
4) Rata intern de rentabilitate modificat (RIRM)

Rata intern de rentabilitate modificat consider reinvestirea la valoarea costului capitalului

Prin modificarea RIR rezult un indicator mai bun al rentabilitii proiectelor de investiii. n timp ce rata intern de rentabilitate presupune reinvestirea fluxurilor de numerar ale unui proiect la valoarea RIR a proiectului, rata intern de rentabilitate modificat (RIRM) consider c aceste fluxuri de numerar sunt reinvestite la valoarea costului capitalului firmei. Ca urmare, RIRM reflect ntr-un mod mai exact rentabilitatea unui proiect, fiind un indicator mai bun. De exemplu, considernd c un proiect de investiii pe doi ani cu un cost al investiiei de 195 $ i un cost al capitalului de 12% va degaja beneficii de 121 $ n primul an i 131 $ n al doilea an, se poate calcula RIR astfel : VAN = 0 i i = RIR 0 = - 195 + 121 / (1+RIR)1 + 131 / (1+RIR)2 RIR = 18,66% Rezolvnd problema prin utilizarea RIRM, vom nlocui RIR cu RIRM = costul capitalului firmei = 12%. VAN = - 195 + 121 / (1+0,12)1 + 131 / (1+0,12)2 = 17,47 $.
59

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Utilizarea RIR n calcule poate conduce la obinerea unui VAN pozitiv (deci proiectul este acceptat), dar a crui valoare se poate transforma ntr-una negativ (proiect respins) dac se folosete RIRM. Prin urmare, utilizarea ratei interne de rentabilitate modificat (RIRM) fa de rata intern de rentabilitate (RIR) reflect mai bine rentabilitatea proiectelor de investiii. Rata de rentabilitate modificat se definete prin formula :
n

t =0

(1 + i)tt

COF

CIFt (1 + i)n t
=
t =0

(1 + RIRM)n

Termenul din stnga reprezint valoarea actualizat a cheltuielilor cu investiia la rata de actualizare i ce semnific costul capitalului. Numrtorul termenului din dreapta este suma valorilor viitoare ale intrrilor de numerar la o rat de reinvestire i i se numete valoarea terminal. Rata de actualizare care face ca valoarea actualizat cu costul capitalului a cheltuielilor cu investiia s fie egal cu valoarea actualizat cu costul capitalului a valorii terminale a proiectului este definit ca rata intern de rentabilitate modificat. Din formula de mai sus, rezult :
n

CIFt (1 + i)n t
RIRM = n
t=0 t = 0 (1 + i)

COFt
t

COF i n CIF

= = = =

cash outflows (cheltuielile cu investiia - I) costul capitalului perioada cash inflows (intrrile de numerar, adic beneficiile)

Pentru proiectul A vom avea :

1000$ =

500$ (1,1)6 1 + 400$ (1,1)6 2 + 300$ (1,1)6 3 + ... + 10$ (1,1)6 6 (1 + RIRMA )6
(1 + RIRM A )6 = 1932,20$ 1000$

; RIRMA =

1932,20 1 1000

RIRMA = 11,6%. Similar, RIRMB = 11,3%.

60

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Test de autoevaluare 4.2


1. S se calculeze valoarea actualizat net pentru un proiect de investiii cunoscnd datele referitoare la cheltuielile cu investiia, cheltuielile de exploatare i veniturile din exploatare (din ncasri) ale acestui proiect. Durata de execuie (perioada de realizare a investiiei) este de 2 ani, durata eficient de funcionare este de 8 ani, iar rata de actualizare i este de 20%.
Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Cheltuieli de investiii (It) 20.000 40.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) Venituri de exploatare (Vt)

23.000 25.000 30.000 36.000 36.500 37.200 37.300 37.400

55.000 56.000 65.000 70.000 70.000 72.000 73.000 74.000

2. S se calculeze rata intern de rentabilitate a unui proiect de investiii cunoscnd datele referitoare la cheltuielile de investiii, cheltuielile de exploatare i veniturile din exploatare. Durata de execuie este de 2 ani i durata eficient de exploatare este 6 ani.
Anii (t) Cheltuieli de investiii (It) Cheltuieli de expl. (Ct) Venituri de expl. (Vt)

1 2 3 4 5 6 7 8

120 180 -

250 260 260 265 265 270

320 330 340 340 345 350

Rspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 4.1


1. c) 2. a)

61

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Test de autoevaluare 4.2


1.
Anii (t) Factorul de actualizare Cheltuieli totale actualizate Venituri totale actualizate

1 (1 + i)t

(It + Ct )

1 (1 + i)t

Vt

1 (1 + i)t

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Total

0,833 0,694 0,578 0,482 0,401 0,334 0,279 0,232 0,193 0,161 -

16.660,0 27.760,0 13.294,0 12.050,0 12.030,0 12.024,0 10.183,5 8.630,4 7.198,9 6.021,4 125.852,2

31.790 26.065 26.065 23.380 19.530 16.704 14.089 11.914 170.464

Indicatorul VAN reprezint suma de cash-flow-uri actualizate, adic venituri totale actualizate minus cheltuieli totale actualizate. VAN = VTact CTact = 170.464 125.852,2 = 44.611,8 lei Deoarece valoarea net actualizat este pozitiv (VAN > 0) proiectul de investiii este acceptat. 2. Calculul ratei interne de rentabilitate a unui proiect de investiii se face lund n considerare urmtoarea formul:
RIR = imin+ (imax imin) VAN+ VAN+ VAN

Se alege o rat de actualizare oarecare indiferent dac este dat sau nu n problem pe baza creia se calculeaz valoarea actualizat net. Dac aceast VAN este pozitiv atunci rata de actualizare i este i minim, iar VAN este VAN pozitiv. Dac VAN rezultat din calcul este negativ, atunci rata de actualizare pe baza creia a fost obinut este i maxim, iar VAN este VAN negativ. Mai departe, calculul trebuie orientat ctre gsirea celuilalt VAN necesar n formula de calcul a RIR, fie el pozitiv sau negativ. n acest sens, pentru a ajunge la un VAN negativ se mrete succesiv rata de actualizare minim cu cte 5 procente i se calculeaz VAN pn se ajunge la o valoare negativ a VAN (VAN negativ). Pentru a ajunge la un VAN pozitiv (n cazul n care primul VAN obinut este negativ) se micoreaz succesiv rata de actualizare maxim cu cte 5 procente pn se ajunge la VAN pozitiv.

62

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Pe baza unui calcul tabelar rezult:


Flux de numerar (CFt)

i = 0,10 CFt act

i = 0,15 CFt act

- 120 - 180 70 70 80 75 80 80

(1 + i)t 0,909 - 109,80 0,826 - 148,68 0,751 52,57 0,683 47,81 0,620 49,6 0,564 48,3 0,513 41,04 0,466 37,28 VAN = 18,12 18,12 18,12 + 26

(1 + i)t 0,869 -104,28 0,756 - 136,08 0,657 45,99 0,571 39,97 0,497 39,76 0,432 32,40 0,376 30,08 0,327 26,16 VAN = - 26

RIR = 0,10 + (0,15 0,10)

RIR = 0,10 + 0,05 0,4106 = 0,10 + 0,0205 = 0,1205 RIR = 0,12 sau 12% Se compar aceast valoare a lui RIR cu valoarea costului mediu ponderat al capitalului pentru a decide dac proiectul se accept sau nu. Dac RIR este mai mare dect costul capitalului proiectul se accept, iar dac RIR este mai mic, proiectul se respinge.

Lucrare de verificare Unitatea 4


1. Care este varianta optim de proiect pe care managerul financiar al unei firme trebuie s o aleag din cele 3 proiecte prezentate mai jos :
Parametrii economici A Costul investiiei Fluxurile de numerar Durata de via economic Proiectul B C

10.000 um 10.000 um 3.000 um 1.800 um 5 ani 10 ani

10.000 um 1.000 um 20 ani

Se va calcula indicatorul VAN. Comentai decizia de investiie a managerului n situaiile n care rata de actualizare este de: a) 0%; b) 5%; c) 10%. Reprezentai grafic cele 3 situaii.

63

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

2. S se calculeze rata intern de rentabilitate nainte i dup plata impozitului pe profit cunoscnd:
Ani 1 2 3 4 5-23 CF brute - 300 - 500 - 540 200 280

3. S se calculeze termenul de recuperare a investiiei cunoscnd datele referitoare la urmtoarele variante de proiect:
Variante de proiect A B C Investiia mil. RON 1.300 1.800 2.400 Valoarea produciei mil. RON 2.600 4.000 5.300 Costuri de producie mil. RON 1.960 3.110 3.810 Indicatori UM

Bibliografie pentru Unitatea 4


1. Dimitriu Caracot M., Caracot D., Evaluarea investiiilor de capital, Ed. Fundaiei PRO, Bucureti, 2004 ; 2. Lumby S., Investment Appraisal and Financial Decisions, 5th edition, Chapman & Hall, London, 1994; 3. Purcaru I. i colectiv, Memorator de formule matematice, Ed. Economic, Bucureti, 1995 ; 4. Romnu I., Vasilescu I., coord., Managementul investiiilor, Ed. Mrgritar, Bucureti, 1999; 5. Ross St., Westerfield R., Bradford J., Fundamentals of corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., NY, 1995.

64

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Probleme rezolvate 1. S se calculeze raportul venituri totale actualizate supra cheltuieli totale actualizate cunoscnd datele referitoare la cheltuielile cu investi ia, cheltuielile de exploatare i veniturile din exploatare (din ncasri) ale unui proiect de investi ii. Durata de execu ie (perioada de realizare a investi iei) este de 2 ani, durata eficient de func ionare este de 8 ani, iar rata de actualizare i este de 20%. Rezolvare : Date ini iale
Anii Cheltuieli Cheltuieli Venituri Factorul (t) de de de de investi ii exploatare exploatare actualizare (It) (Ct) (Vt) 1 0 1 2 3 (1 + i ) t 5 Cheltuieli totale actualizate 1 (I t + C t ) (1 + i ) t 6 = (1 + 2) 5 Venituri totale actualizate 1 Vt (1 + i ) t 7=35

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

20.000 40.000 -

23.000 25.000 30.000 36.000 36.500 37.200 37.300 37.400

55.000 56.000 65.000 70.000 70.000 72.000 73.000 74.000

0,833 0,694 0,578 0,482 0,401 0,334 0,279 0,232 0,193 0,161

16.660,0 27.760,0 13.294,0 12.050,0 12.030,0 12.024,0 10.183,5 8.630,4 7.198,9 6.021,4 125.852,2

31.790 26.065 26.065 23.380 19.530 16.704 14.089 11.914 170.464

VTact 170.464 = = 1,35 lei venituri la 1 leu cheltuiala cu investitia CTact 125.852,2

Se poate calcula i indicatorul VAN cunoscnd c acesta reprezint sum de cash-flow-uri actualizate, adic venituri totale actualizate minus cheltuieli totale actualizate. VAN = VTact CTact = 170.464 125.852,2 = 44.611,8 lei Interpretare : Proiectul de investi ii este acceptat deoarece raportul venituri totale actualizate supra cheltuieli totale actualizate are valoarea mai mare dect 1, iar valoarea actualizat net este mai mare dect zero. Prin urmare, realizarea proiectului permite att rambursarea sumei mprumutate necesare investi iei n decurs de n ani,, ct i efectuarea pl ii dobnzii, ob inndu-se i un surplus la valoarea actual care reprezint ctigul investitorilor.
65

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Rezolvare pe baza reprezentrii valorilor monetare pe axa timpului: Se reprezint separat pe axa timpului, pe de o parte cheltuielile cheltuielile de investi ii i cheltuielile de exploatare i, pe de alt parte, veniturile de exploatare. Calculele de actualizare a valorilor monetare se fac la momentul nceperii execu iei lucrrilor de investi ii, deci momentul 0 pe axa timpului. Astfel, pentru cheltuieli vom avea:
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

30.000

20.000

40.000

23.000

25.000

36.000

36.500

CTactualizate = 20.000

1 (1 + 0,20)1

+ 40.000

1 (1 + 0,20) 2 1

+ 23.000

1 (1 + 0,20) 3 1

... + 37.300

(1 + 0,20) 9

+ 37.400

(1 + 0,20)10

CTactualizate = 20.000 0,833 + 40.000 0,694 + ... + 37.300 0,193 + 37.400 0,161 CTactualizate = 125.852,2 lei n cazul veniturilor, va rezulta:
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

55.000

56.000

70.000

70.000

VTactualizate = 55.000

1 (1 + 0,20)
3

+ 56.000

1 (1 + 0,20) 1
4

+ 65.000

1 (1 + 0,20) 5 1

... + 73.000

(1 + 0,20)

+ 74.000

(1 + 0,20)10

72.000
+ ...

65.000

37.200 + ...

66

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

VTactualizate = 55.000 0,578 + 56.000 0,0,482 + ... + 73.000 0,0,193 + 74.000 0,161 VTactualizate = 170.464 lei, deci rezultatul raportului va fi acelai. 2. S se calculeze rata intern de rentabilitate a unui proiect de investi ii cunoscnd datele referitoare la cheltuielile de investi ii, cheltuielile de exploatare i veniturile din exploatare. Durata de execu ie este de 2 ani i durata eficient de exploatare este de 6 ani. Rezolvare : n cazul n care valorile monetare difer pe tot parcursul timpului calculul poate fi fcut ntr-un tabel de calcul. n cazul apari iei unor anuit i este mai indicat calculul fcut prin eviden ierea valorilor monetare pe axa timpului. Calculul ratei interne de rentabilitate se face lund n considerare urmtoarea formul: RIR = imin+ (imax imin)
VAN + VAN + VAN

Se alege o rat de actualizare oarecare indiferent dac este dat sau nu n problem pe baza creia se calculeaz valoarea actualizat net. Dac aceast VAN este pozitiv atunci rata de actualizare i este i minim, iar VAN este VAN pozitiv. Dac VAN rezultat din calcul este negativ, atunci rata de actualizare pe baza creia a fost ob inut este i maxim, iar VAN este VAN negativ. Mai departe, calculul trebuie orientat ctre gsirea celuilalt VAN necesar n formula de calcul a RIR, fie el pozitiv sau negativ. n acest sens, pentru a ajunge la un VAN negativ se mrete succesiv rata de actualizare minim cu cte 5 procente i se calculeaz VAN pn se ajunge la o valoare negativ a VAN (VAN negativ). Pentru a ajunge la un VAN pozitiv (n cazul n care primul VAN ob inut este negativ) se micoreaz succesiv rata de actualizare maxim cu cte 5 procente pn se ajunge la VAN pozitiv.

67

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Date ini iale


Anii (t) Cheltuieli de investi ii (It) 120 180 Cheltuieli de expl. (Ct) 250 260 260 265 265 270 Venituri de expl. (Vt) 320 330 340 340 345 350 Flux de numerar (CFt) - 120 - 180 70 70 80 75 80 80 i = 0,10 CFt act - 109,80 - 148,68 52,57 47,81 49,6 48,3 41,04 37,28 i = 0,15 CFt act -104,28 - 136,08 45,99 39,97 39,76 32,40 30,08 26,16

(1 + i ) t 0,909 0,826 0,751 0,683 0,620 0,564 0,513 0,466

(1 + i ) t 0,869 0,756 0,657 0,571 0,497 0,432 0,376 0,327

1 2 3 4 5 6 7 8

VAN = 18,12

VAN = - 26

RIR = 0,10 + (0,15 0,10) RIR = 0,12 sau 12%

18,12 = 0,10 + 0,05 0,4106 = 0,10 + 0,0205 = 0,1205 18,12 + 26

Se compar aceast valoare a lui RIR cu valoarea costului mediu ponderat al capitalului pentru a decide dac proiectul se accept sau nu. Dac RIR este mai mare dect costul capitalului proiectul se accept, iar dac RIR este mai mic, proiectul se respinge. Reprezentare grafic VAN (+)
+ 18,12

RIR = 12%

i
0,10 0,12 0,15

(-)
- 26

68

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Unitatea de nv are nr. 5


RISC I RENTABILITATE CUPRINS
Obiectivele unitii de nvare nr. 5 .............................................................................65 5.1 Precizri conceptuale ..............................................................................................65 5.2 Risc i rentabilitate pentru un activ ..........................................................................67 5.3 Risc i rentabilitate pentru un portofoliu de active ...................................................73 5.4 Rspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................81 5.5 Lucrare de verificare Unitatea 5...............................................................................82 5.6 Bibliografie pentru Unitatea 5 ..................................................................................83

Obiectivele unitii de nvare nr. 5


Dup studiul acestei uniti de nvare vei reui s: - definii conceptul de risc; - identificai relaia risc - rentabilitate; - evideniai tipologia riscurilor; - explicai modul de calcul al riscului ntr-un portofoliu de active.

5.1 Precizri conceptuale


Orice decizie de investiii a agenilor economici antreneaz un risc referitor la obinerea rezultatelor estimate iniial, ca urmare a influenei schimbrilor ce se manifest nencetat n domeniile tehnic, economic i social, pe plan intern i extern. Pieele financiare devin din ce n ce mai sofisticate n luarea n considerare, separarea i transferul riscurilor, fenomen ilustrat de utilizarea instrumentelor financiare derivate, a marjelor de risc, de optimizarea portofoliului .a., acestea la rndul lor nglobnd propriul lor risc. Ca urmare, se evideniaz dependena de modul de msurare a riscului, astfel c n absena definirii riscului este neclar ce anume reflect cu exactitate asemenea msurtori. O incursiune n literatura de specialitate ofer multe opinii asupra riscului, dar puine definiii. Lund n considerare situaii precum: aciunile militare; comerul cu petrol brut; crearea unei firme noi; cererea unei mriri de salariu sau viaa romantic, toate au n comun cele dou elemente de mai sus. n primul rnd, se poate afirma c indivizilor le pas de consecinele pe care le implic situaiile de mai sus, astfel c ei sunt supui expunerii. n al doilea rnd, indivizii nu sunt siguri asupra evenimentelor viitoare, astfel nct consecinele sunt incerte.
69

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Prin urmare, riscul este expunerea unui individ la o situaie asupra cruia acesta este incert. Riscul presupune expunere i incertitudine Presupunem c un om sare cu o paraut dintr-un aeroplan. El este nesigur dac parauta se va deschide sau nu. Prin urmare, el i asum un risc deoarece este expus incertitudinii. Dac parauta nu se deschide, el va avea personal de suferit. Dac presupunem, n schimb, c persoana sare din aeroplan contient de faptul c parauta nu se va deschide i c ea va muri, persoana nu nfrunt nici un risc deoarece nu este expus incertitudinii. Prin urmare, riscul necesit expunere i incertitudine.

Conform lui I. Romnu i I. Vasilescu, riscul este o noiune social, economic, politic sau natural a crei origine se afl n posibilitatea ca o aciune viitoare s genereze pierderi datorit informaiilor incomplete n momentul lurii deciziei sau inconsistenei unor raionamente de tip logic. Riscul exist atunci cnd o mulime de consecine nefavorabile este asociat unor decizii posibile i se poate cunoate sau determina ansa apariiei acestor consecine. Riscul unui activ se definete prin variabilitatea probabil a rentabilitii viitoare a activului. Riscul este legat de probabilitatea de a avea o rentabilitate mai mic dect cea ateptat ; cu ct este mai mare probabilitatea unei rentabiliti mici sau negative, cu att mai riscant este investiia.

Tema de reflecie 5.1


Lund n considerare dou domenii de activitate economic diferite ncercai ca pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte s evideniai implicaiile economice ale riscurilor ce pot surveni n fiecare activitate.

70

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

5.2 Risc i rentabilitate pentru un activ


Conform definiiei investiiilor, investitorul renun la cheltuirea n prezent a unei sume de bani pentru a obine un venit presupus a fi realizat n viitor. Acest venit variaz n timp i este, n general, o funcie dependent de risc. Ca urmare, trebuie s determinm ce nelegem cu adevrat prin venit. Pentru un activ investit pe o singur perioad de timp t (t=1) avem : a) Cash-flow-ul (CFt) = totalitatea fluxurilor de numerar obinute (Venitul curent) pe perioada t, n general la sfritul ei, inclusiv dobnzi i dividende b) Ctigul/Pierderea de capital = modficarea valorii activului pe perioada de (Pt - Pt-1) la t-1 la t, unde P este preul activului c)Venitul total (VTt)=Venit curent + Ctig/Pierdere de capital VTt = CFt + (Pt - Pt-1) Rentabilitatea va fi definit n cel mai simplu mod ca raportul :

P Pretul activului la sfarsitul perioadei t = t = HPR Pretul activului la inceputul perioadei t Pt 1


Notaia HPR semnific n limba englez Holding Period Return, adic rentabilitatea (venitul) pentru perioada t de posesie a activului, care, prezentat n acest fel, reprezint o mrime brut, o exprimare cantitativ. Prin investirea unei sume de 100 um ntr-un activ se obin 150 um la sfritul perioadei, astfel c : HPR =
150 = 1,50 100

Exprimarea procentual a rentabilitii (rata de rentabilitate) pe perioada t este dat de mrimea HPY Holding Period Yield, care este egal cu HPR minus 1.
HPY = HPR 1

HPY = HPR 1 =

150 1 = 1,50 1 = 0,50 = 50%, 100

Pt Pt 1 , Pt adic suma primit napoi mai puin suma investit raportat la suma investit.
Aceast expresie nu reflect altceva dect formula : Este mai convenabil s se totalizeze informaia despre rentabilitate n termeni procentuali dect cantitativi, deoarece astfel rezultatul nu depinde de cantitatea de bani investit. Problema care se pune, de fapt, este ct se obine de la o unitate monetar investit.
71

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Introducnd n calcul i fluxurile de numerar realizate pe perioada t, rata de rentabilitate se va exprima cu formula :
HPR =

CFt + ( Pt Pt 1 ) VTt = Pt Pt

Pentru Pt-1 = 100 um, Pt = 150 um i CF = 10 um va rezulta :


10 + (150 100) = 0,6 100 Dac HPR = 1 investitorul nici nu pierde i nici nu ctig. n cazul n care HPR <1 investitorul a pierdut bani, iar dac HPR > 1 investitorul ctig. HPR =

Cele dou formule anterioare sunt valabile pentru orice perioad de posesie, mai mare sau mai mic de un an ; ele exprim rentabilitatea pentru ntreaga perioad de posesie. Dar aceste mrimi nu sunt, n general, apropiate de realitate, deoarece calculul se bazeaz pe unitatea monetar investit i nu pe periodele de compunere, ceea ce face dificil de a compara randamentul diferitelor tipuri de investi ii, realizate pe perioade de timp diferite. De aceea, investitorul dorete mai degrab s cunoasc rentabilitatea exprimat ca medie anual. n acest sens, rentabilitatea (venitul) mediu anual pentru perioada de posesie (Annual Holding Period Return AHPR) va fi:
AHPR = HPR1/n =
n

HPR

Considernd t = 2 ani, atunci AHPR =

2 1,50 =1,225.

Corespunztor, rata rentabilitii medii anuale (Annual Holding Period Yield AHPY) va fi:
AHPY = AHPR 1 = AHPY = 1,225 1 = 0,225 = 22,5%.
n

HPR - 1

Trebuie subliniat faptul c n toate aceste calcule nu se ine cont de impozite i taxe i c toate valorile utilizate sunt deja realizate (rentabilitatea ex-post). Alturi de aceti indicatori, o mare importan o au i parametrii care msoar poziia, n special valoarea medie a rentabilitii. Acetia se bazeaz pe rentabilitatea obinut n diferite perioade de timp (ani), de unde i denumirea de rentabilitate istoric .

72

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Test de autoevaluare 5.1


Considernd valorile preului unui activ la nceputul i la sfritul perioadei Pt-1 = 200 um, Pt = 375 um, precum i fluxurile aferente perioadei CF = 250 um calculai indicatorii HPR i HPY.

d) Rentabilitatea estimat (rentabilitatea ex-ante)

Orice decizie de investiii i, prin urmare, orice decizie de afaceri necesit o previziune a unor elemente viitoare. n deciziile de alocare a capitalului, previziunile cheie sunt legate de fluxurile de numerar anuale ale proiectului. De multe ori, aceast previziune este fcut sub forma unui numr - estimaie punctual, denumit frecvent estimaia cea mai probabil. De exemplu, fluxurile de numerar s-ar putea s fie de 500 USD anual timp de 3 ani. Ct de bun este aceast estimaie punctual? Sau altfel spus, ct ncredere putem avea n rentabilitatea previzionat: este foarte cert, foarte incert sau undeva la mijloc ? Acest grad de incertitudine poate fi definit i msurat prin distribuia de probabilitate a prediciei asocierea estimrii probabilitii cu fiecare rezultat posibil. Spre exemplu, n previziunea fluxurilor de numerar se poate face o estimaie optimist, una pesimist i una mai probabil ca apariie. n acelai sens se poate face o estimaie maxim, una minim i cea mai bun aproximaie. Estimaia optimist se poate realiza dac economia naional este n avnt, cea pesimist dac economia este n depresiune, iar estimaia cea mai probabil se va realiza dac economia naional funcioneaz la un nivel normal. Msura tradiional a riscului aplicabil proiectelor individuale este legat de variabilitatea rezultatelor i este definit prin distribuia de probabilitate (distribuia normal sau clopotul lui Gauss). Cu ct distribuia de probabilitate a ratelor de rentabilitate prevzute este mai ngust, cu att este mai probabil ca rentabilitatea real s fie mai apropiat de rentabilitatea ateptat i cu att mai mic este riscul proiectului. Rentabilitatea estimat (sperana matematic), notat E(Ri), reprezint rentabilitatea medie bazat pe probabilitile de realizare a rentabilitilor individuale.
73

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

E( R i ) = Pi = Ri = i =

(Pi R i )
t =1

probabilitatea de realizare a rentabilitii n starea i; rentabilitatea corespunztoare strii i; scenariul (ex: starea mediului economic etc.)
Starea economiei Probabilitatea Rentabilitatea PiRi (i) (Pi) (Ri) Avnt (Boom) 0,1 25% 0,025 Normal 0,8 15% 0,12 Recesiune 0,1 - 25% - 0,025 E(Ri) = 0,12 1

Fig. nr. 5.1 Exemplu pentru calculul rentabilitii estimate

Dezavantajele utilizrii acestui parametru sunt: poate fi inexact n cazul distribuiilor neuniforme; nu arat dispersia sau variabilitatea.
e) Dispersia i abaterea standard

Pornind de la o distribuie de probabilitate putem preciza urmtorul aspect: cu ct distribuia de probabilitate a rentabilitii viitoare este mai ngust, cu att mai mic este riscul unei investiii. Pentru a fi util, un indicator al riscului trebuie s aib definit o o msur a ngustimii distribuiei de probabilitate. O astfel de msur este abaterea standard, simbolizat cu litera sigma, . Cu ct este mai mic abaterea standard, cu att este mai strns distribuia de probabilitate i, ca urmare, riscul activului respectiv este mai mic. Pentru a calcula abaterea standard se procedeaz astfel: 1. Se calculeaz rata estimat a rentabilitii E(Ri):

E(R i ) =

(Pi Ri )
t =1

2. Se scade apoi rata estimat a rentabilitii E(Ri) din fiecare rezultat posibil Ri, obinnd un set de abateri ale lui E(Ri) :
Abatereai = Ri E(Ri)

3. Se ridic apoi la ptrat fiecare abatere i se nmulete rezultatul cu probabilitatea de apariie a rezultatului respectiv. Apoi se adun aceste produse i se obine dispersia (variana) distribuiei de probabilitate :
Dispersia (variana) = 2 =

[Ri E(Ri )]2 Pi


t =1

74

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

4. n final, se extrage rdcina ptrat a varianei i se obine abaterea standard :


Abaterea standard = =

[Ri E(R )]2 Pi


t =1

Pi Ri Ri E(Ri) [Ri E(Ri)]2 PiRi 0,1 25% 0,025 0,13 0,0169 0,8 15% 0,120 0,03 0,1369 0,1 - 25% - 0,025 - 0,38 0,0009 E(Ri) = 0,12 1

[Ri E(Ri)]2Pi 0,00169 0,01369 0,00072 2 = 0,0161 = 0,12688 = 12,68%

Fig. nr. 5.2 Calculul deviaiei standard a proiectului A

Astfel, abaterea standard este media ponderat a abaterii de la valoarea ateptat; ea ne arat cu ct este mai mare sau mai mic valoarea real fa de valoarea ateptat. Coeficientul de variaie Dispersia i abaterea standard sunt msuri absolute ale riscului. Pentru a realiza compararea a dou serii de date se va utiliza o msur relativ a dispersiei, anume coeficientul de variaie (CV). Coeficientul de variaie indic riscul pe unitatea de venit fiind reprezentat de raportul dintre abaterea standard i rentabilitatea estimat a investiiei.

CV =

E(Ri )
0,1268 = 1,057 0,12

n cazul exemplului de mai sus : CV =

Rezult c abaterea standard indic faptul c seria are un risc mai mare avnd o dispersie mai mare. La estimarea riscului pentru proiecte izolate pot exista situaii n care este preferabil s se utilizeze coeficientul de variaie n locul deviaiei standard. n general, coeficientul de variaie se utilizeaz la evaluarea profitului n uniti monetare, deoarece este necesar o corecie a deviaiei standard cu mrimea rentabilitii. Tipologia riscurilor n cazul unei investiii lipsite de risc investitorul este sigur de fluxurile de numerar viitoare. n realitate, un investitor nu este sigur de venitul pe care l va primi, cnd l va primi sau dac l va primi. Rata de rentabilitate cerut de investitori este determinat, n general, de trei categorii de variabile:
75

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

(1) oportunitile de investire din economie (ex.: rata de cretere real a economiei pe termen lung) evideniate prin rata real de rentabilitate fr risc, reprezentat de rata dobnzii la obligaiunile de stat; (2) variabilele care influeneaz rata nominal de rentabilitate (anume abundena sau numrul mic de titluri lichide pe piaa de capital) i inflaia ateptat (creterea generalizat a preurilor de consum) incluse n riscul nesistematic i (3) variabile care influeneaz prima de risc a investiiilor precum: riscul afacerii, riscul financiar, riscul de lichiditate, riscul valutar i riscul de ar, toate formnd la un loc riscul sistematic. Riscul afacerii reprezint incertitudinea asupra fluxurilor de venituri cauzat de natura afacerii firmei. Riscul afacerii este considerat n funcie de volatilitatea veniturilor din exploatare, acestea depinznd de volatilitatea veniturilor din vnzri i de levierul de exploatare. Riscul financiar exprim incertitudinea creat de modul de finanare a investiiilor. Dac o firm folosete numai capitalul acionarilor pentru a finana un proiect n acest caz putem vorbi numai despre riscul afacerii. Dac la acesta se adaug mprumuturi pentru a ajuta finanarea investiiei, firma introduce cheltuieli cu dobnda, dobnd care trebuie pltit cu prioritate nainte de a efectua plata acionarilor. Acest lucru are ca rezultat creterea incertitudinii n obinerea veniturilor preconizate. Riscul de lichiditate. Abilitatea de a vinde/cumpra o investiie rapid, fr concesii substaniale de pre este cunoscut sub numele de lichiditate. Cu ct este mai mare incertitudinea asupra posibilitii de a vinde sau cumpra o investiie sau cu ct este mai mare concesia de pre referitoare la vnzare/cumprare, cu att mai mare este riscul lichiditii. Riscul valutar reprezint incertitudinea obinerii veniturilor scontate prin cumprarea activelor n diferite valute. Prin efectuarea de operaii n devize sau n moned strin, investitorul se expune riscurilor de pierdere legate de evoluia defavorabil a cursului de schimb. Riscul de ar (riscul politic) exprim posibilitatea producerii unor evenimente nefavorabile i neateptate n ara unde a fost realizat investiia, evenimente care s influeneze capacitatea unei firme sau a unui guvern de a-i plti datoriile (rambursa mprumuturile).

76

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Test de autoevaluare 5.2


S se calculeze deviaia standard pentru un proiect avnd urmtoarele valori ale rentabilitilor la diferite probabiliti.
Scenariu Boom Normal Recesiune Pi 0,25 0,40 0,35 1 Ri 15% 7% - 3%

5.3 Risc i rentabilitate pentru un portofoliu de active


Orice ntreprindere sau afacere, de dimensiuni mari sau mici, poate fi vzut ca o mulime de investiii diferite fcute la perioade diferite de timp. Se poate face referire la aceast mulime de investiii ca la un portofoliu. Aa cum un portofoliu este considerat drept o mulime de titluri de valoare (aciuni i obligaiuni), n acelai fel poate fi vzut i o afacere: un portofoliu de active de tipul cldiri, stocuri, mrci de fabric, patente etc. Orice manager este preocupat de riscul general al acestui portofoliu de active al firmei. Se presupune investirea n dou active, A i B, care peste un an vor avea urmtoarele rentabiliti : RiA = 20% i RiB = 8%. Se consider c se investete aceeai sum de bani 10.000$ pentru fiecare activ timp de un an. La sfritul anului se va obine: Pentru A : 10.000$ (1 + 0,20) = 12.000$ Pentru B : 10.000$ (1 + 0,08) = 10.800$ adic un total de 22.800$ fa de investiia iniial total de 20.000$. Rata de rentabilitate a portofoliului nostru E(Rp) va fi :
22.800 20.000 E(Rp) = = 14% 20.000

Acest rezultat mai poate fi obinut i altfel, pe baza calculului :

77

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

10.000 10.000 E(Rp) = (0,2 ) + (0,08 ) = 14% 20.000 20.000 Dup cum se va observa mai jos, rata de rentabilitate a portofoliului este media ponderat a ratelor de rentabilitate a activelor unui portofoliu, unde ponderea este reprezentat de proporia investit n activul respectiv din totalul sumei investite. Prin urmare :
E(Rp) = w1R1 + w2R2 + + wnRn =
n

w iRi
i=1

unde: E(Rp) = rata estimat a rentabilitii pentru un portofoliu de investiii ; wi = ponderea activului i n valoarea total a portofoliului ; Ri = rata estimat a rentabilitii activului i ; n = numrul de active din portofoliu. Considerm un portofoliu format din trei active, ale cror rate estimate de rentabilitate sunt :
Activ (i) A B C Rata estimat de rentabilitate Valoarea investit a activului i (Ri) n activul i 10% 20.000$ 5% 10.000$ 15% 20.000$

Fig. 5.3 Exemplu pentru un portofoliu de trei active

La o valoare total a investiiei de 50.000$, rata estimat de rentabilitate a portofoliului va fi : 20.000 10.000 20.000 E(Rp) = 10% + 5% + 15% 50.000 50.000 50.000
E(Rp) = 0,4 0,1 + 0,2 0,05 + 0,4 0,15 = 0,11 = 11%

Diversificare i risc n orice portofoliu o investiie poate merge bine n timp ce alta nu. Cash-flow-urile de proiect pot s nu se sincronizeze unul cu cellalt. S considerm activele A i B i distribuiile lor de probabilitate.
Probabilitatea scenariului Boom 30% Normal 50% Recesiune 20% Scenariu Rata de rentabilitate pentru A 20% 0% -20% Rata de rentabilitate pentru B -10% 0% 45%

Fig. nr. 5.4 Exemplu pentru un portofoliu de active

78

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Dup cum se poate vedea, atunci cnd activul A merge bine n scenariul de boom, activul B merge prost. Deasemenea, cnd activului A i merge prost, precum n scenariul de recesiune, activului B i merge bine. Cu alte cuvinte aceste active (investiii) sunt nesincronizate unul cu cellalt. Acum putem s privim la modul n care aceast nesincronizare afecteaz riscul portofoliului format de cele dou active. Presupunnd c se investete o sum egal de bani n activele A i B, rentabilitatea portofoliului n cazul fiecrui scenariu este media ponderat a rentabilitilor activelor A i B, fiecare avnd ponderea de 50%.
Scenariu Boom Normal Recesiune Probabilitatea 30% 50% 20% Rata de rentabilitate ponderat [0,5(0,20)] + [0,5(-0,10)] = 0,05 = 5% [0,5(0)] + [0,5 (0)] = 0% [0,5(-0,20)] + [0,5(0,45)] =0,125 = 12,5%

Fig. nr. 5.5 Calculul ratei de rentabilitate ponderate

Calculul rentabilitii estimate i a abaterii standard pentru activul A, B i pentru portofoliul format din cele dou active ofer urmtoarele date :
Scenariu Probabilitatea scenariului Rata Rata Rata estimat de estimat de estimat de rentabilitate rentabilitate rentabilitate pentru A pentru B portofoliu 20% -10% 5% 0% 0% 0% -20% 45% 12,5% 2% 6% 4% 14% 19,97% 4,77%

Boom 30% Normal 50% Recesiune 20% Rentabilitatea estimat Abaterea standard F

Fig. nr. 5.6 Calculul rentabilitii estimate i a abaterii standard

Rentabilitatea estimat a activului A este 2%, cea a activului B 6%, iar rentabilitatea estimat a portofoliului celor dou active este 4%. Abaterea standard pentru activul A este 14%, iar pentru activul B 19,97%. n schimb, abaterea standard pentru portofoliul de active, calculat pe baza mediei ponderate a rentabilitilor estimate pentru fiecare activ A i B n cazul fiecrui scenariu, este 4,77%. Aceast valoare este mai mic dect oricare din valorile abaterii standard a activelor A sau B deoarece rentabilitile celor dou investiii nu se mic n aceeai direcie n acelai timp, ci, mai degrab, tind s se mite n direcii opuse. Rolul covarianei i corelaiei Portofoliul format din activele A i B are un risc mai mic dect o investiie individual deoarece fiecare evolueaz n direcii diferite una fa de cealalt. Mrimea statistic care arat n ce fel dou variabile (n cazul nostru rentabilitatea a dou investiii) se mic una fa de cealalt este covariana.
79

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Covariana se calculeaz n patru pai:


1. pentru fiecare scenariu i activ se scade rentabilitatea estimat a activului din rentabilitatea sa posibil. 2. pentru fiecare scenariu se multiplic abaterile pentru cele dou active. 3. se pondereaz acest rezultat cu probabilitatea scenariilor. 4. se adun rezultatul ponderat al fiecrui scenariu i se obine covariana.
Scenariu Pi RAE(RA) 0,18 - 0,02 - 0,22 RB E(RB) - 0,16 - 0,06 0,39 [RA- E(RA)] Pi {[RA- E(RA)] [RA- E(RA)] [RA- E(RA)]} - 0,0288 - 0,00864 0,0012 0,00060 - 0,0858 - 0,01716 Covariana = - 0,02520

Boom 0,3 Normal 0,5 Recesiune 0,2

Fig. nr. 5.7 Calculul covarianei unui portofoliu de active

Dup cum se poate vedea din Tabelul nr. 5.7, n situaia de boom economic, cnd rentabilitatea posibil a activului A este deasupra rentabilitii sale estimate (abaterea este pozitiv), rentabilitatea posibil a activului B se afl sub rentabilitatea sa estimat (abaterea este negativ). n scenariul de recesiune situaia se inverseaz. Astfel, tendina rentabilitilor activelor din portofoliu este de a co-varia n direcii opuse, rezultnd o covarian negativ de 0,0252.
CovarianaA, B =

pi [R A E(R A )] [RB E(RB )]


i=1

S analizm acum efectul acestei covariane negative asupra riscului portofoliului. Dispersia portofoliului depinde de:

1. ponderea fiecrui activ n portofoliu; 2. abaterea standard a fiecrui activ din portofoliu; 3. covariana rentabilitii activelor.
S considerm cov1,2 ca reprezentnd covariana rentabilitilor a dou active. Dispersia acestui portofoliu de dou active este:
2 2 2 p = w 1 1 + w 2 2 + 2 w 1w 2 cov1,2 2 2

Abaterea standard a portofoliului este rdcina ptrat a dispersiei:


2 2 p = w 1 1 + w 2 2 + 2 w 1w 2 cov1,2 2 2

Pentru un portofoliu de mai mult de dou active formula este :

80

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

p =

w i2i2 + w i w j cov1,2
i=1 i =1 j= 1 j i

Aplicnd aceast formul general la exemplul anterior, considerm activul A drept activul 1 i activul B drept activul 2 i : w1 w2 1 2 cov1,2 = = = = = 50% = 0,5 50% = 0,5 14% = 0,14 19,97% = 0,1997 - 0,0252

Dispersia portofoliului este :


2 = 0,502 (0,14002) + 0,502 (0,19972) + 2 (0,50) (0,50) (-0,0252) 2 = 0,002275

Abaterea standard a portofoliului este = 0,0477 = 4,77% valoare care, nu din coinciden, este cea obinut cnd s-a calculat abaterea standard direct pe baza rentabilitilor portofoliului n cazul celor trei scenarii. Abaterea standard a portofoliului este mai sczut dect abaterea standard a fiecrei investiii deoarece rentabilitile activelor sunt negativ relaionate; cnd una merge bine, cealalt merge prost i viceversa. Aceasta nseamn c valoarea covarianei este negativ. Investiia n active ale cror rentabiliti sunt nesincronizate una cu cealalt reprezint ideea de baz a diversificrii. Diversificarea este combinarea activelor ale cror rentabiliti nu variaz una cu cealalt n aceeai direcie la acelai moment de timp. Dac toate rentabilitile se vor mica mpreun cu precizie, nu va exista nici un beneficiu (n termeni de reducere a riscului) din investirea n mai multe active. Dac rentabilitile activelor unui portofoliu se mic n acelai sens se spune c ele sunt corelate una cu cealalt. Corelaia este tendina a dou sau mai multe variabile n cazul nostru rentabiliti de a varia mpreun. Rentabilitile a dou active pot fi : - pozitiv corelate dac rentabilitatea uneia tinde s varieze n aceeai direcie n acelai timp cu rentabilitatea celeilalte ; - negativ corelate dac rentabilitatea uneia tinde s varieze n direcie opus fa de rentabilitatea celeilalte ; - necorelate dac nu exist nici o legtur ntre schimbrile referitoare la rentabilitatea uneia i schimbrile n rentabilitatea celeilalte.

81

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Statistic, corelaia se msoar cu ajutorul coeficientului de corelaie (). Coeficientul de corelaie reflect modul n care ) rentabilitile a dou active variaz mpreun, iar formula sa este raportul dintre covariana rentabilitilor celor dou active i produsul abaterilor lor standard.
Coeficient de corelatie = 1,2 = cov1,2 12

Coeficientul de corelaie variaz ntre limitele -1 i +1. El poate fi interpretat pe baza figurii de jos.
Dac este : +1 -1 0 ntre 0 i +1 ntre -1 i 0 Aceasta nseamn c ntre rentabilitile celor dou active exist: o corelaie perfect, pozitiv o corelaie perfect, negativ nu exist nici o corelaie o corelaie pozitiv, dar nu perfect o corelaie negativ, dar nu perfect

Fig. nr. 5.8 Interpretarea coeficientului de corelaie

n cazul portofoliului nostru, coeficientul de corelaie dintre rentabilitile celor dou active este situat ntre -1 i 0, deci ele sunt negativ corelate una cu cealalt.
1 2 =
,

0,0252 0,0252 = = 0,901 0,14 0,1997 0,027958

Poate fi analizat modul n care corelaia i abaterea standard a unui portofoliu de active interacioneaz. Considernd dou active, C i D, ale cror abateri standard sunt 5%, respectiv 3% i presupunnd c se investete n mod egal n cele dou active, adic w1 = w2 = 50%, atunci:
Dac este: +1,0 +0,5 0 -0,5 -1,0 Aceasta nseamn c cov1,2 +0,00150 +0,00075 0 -0,00075 -0,00150 i c portofoliu 4,00% 3,50% 2,92% 2,18% 0%

Fig. nr. 5.9 Interaciunea corelaiei cu abaterea standard

Astfel, cu ct sunt mai puin corelate perfect pozitiv rentabilitile celor dou active, cu att mai sczut este riscul pentru portofoliul de active. Teoria modern a portofoliului Ideea c riscul unui portofoliu poate fi redus prin introducerea de active ale cror rentabiliti nu sunt nalt corelate una cu cealalt constituie baza Teoriei Moderne a Portofoliului.
82

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Aceast teorie ne arat c prin combinarea activelor ale cror rentabiliti nu sunt corelate una cu cealalt se pot determina combinaii de titluri care s asigure cel mai mic risc pentru fiecare rentabilitate estimat a portofoliului. Principiul de baz al teoriei moderne a portofoliului este maximizarea rentabilitii pentru un nivel dat al riscului. Teoria portofoliului a fost introdus de Harry Markowitz pe baza articolului Selecia portofoliului aprut n anul 1952 n publicaia Journal of Finance , deintor al Premiului Nobel alturi de Merton Miller i Wiliam Sharpe pentru ceea ce a devenit mai trziu Teoria Modern a Portofoliului, care a inclus alturi de teoria portofoliului i teoria pieelor eficiente i cele asupra evalurii activelor de capital. Conform lucrrilor lui Markowitz, investitorii se concentrau asupra evalurii riscului i rentabilitii titlurilor individuale n construirea propriului portofoliu. Sfatul standard n efectuarea investiiilor era acela de a identifica acele titluri care ofereau cea mai bun oportunitate de ctig cu cel mai mic risc pentru ca mai apoi s construiasc un portofoliu cu aceste titluri. Intuitiv, acest lucru este o greeal, fapt explicat teoretic de Markowitz. Analiznd din punct de vedere matematic i statistic procedeul de diversificare, el a propus investitorilor s se concentreze asupra seleciei portofoliilor pe baza riscului i rentabilitii ntregului portofoliu de active i nu asupra fiecrui activ n parte. Dac se studiaz rentabilitile pe o singur perioad pentru diferite active ca variabile aleatoare, pot fi calculate pentru fiecare activ rentabilitile estimate, abaterea standard i corelaiile cu celelalte active. Pe baza acestora, se pot calcula rentabilitatea estimat i volatilitatea oricrui portofoliu construit cu aceste titluri. Din ntreaga mulime posibil de portofolii, unele anume vor echilibra optim riscul i rentabilitatea, reprezentate de Markowitz pe ceea ce el a numit frontiera eficienei. Aceasta este curba celor mai profitabile portofolii de active, care asigur o rat maxim de rentabilitate pentru un nivel dat al riscului sau un risc minim pentru o rat dat a rentabilitii. Ipotezele teoriei lui H. Markowitz1 sunt urmtoarele : - fiecare variant de investiii se caracterizeaz printr-o anumit distribuie de probabilitate a rentabilitilor estimate ; - investitorii iau decizii numai n funcie de rentabilitile estimate i de riscul estimat i, n consecin, coreleaz curba utilitii cu venitul estimat, dispersia i abaterea standard a veniturilor ; - la un nivel dat al riscului, investitorii prefer varianta cu venituri superioare i principiul dual : pentru un anumit nivel al veniturilor investitorii prefer varianta cu cel mai sczut risc. Un activ sau un portofoliu de active este considerat eficient dac nu mai exist alt activ sau alt portofoliu de active care s produc
1

Dimitriu Caracot M., Caracot D., (2004), Evaluarea investi iilor de capital, Ed. Funda iei Pro, Bucuresti, p.126
83

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

venituri estimate mai mari cu acelai risc (sau cu risc mai sczut) sau care s prezinte riscuri mai mici la aceleai venituri (sau mai mari).

Presupunem2 un portofoliu format din dou pachete de aciuni care se pot afla n corelaie ntr-unul din urmtoarele cazuri : a) 12 = + 1 ; b) 12 = + 0,4 ; c) 12 = - 1. Pentru fiecare pachet de aciuni se cunoate rentabilitatea estimat E(R1) = 20 i E(R2) = 25, ca i ponderile n total portofoliu w1 = 0,60 i w2 = 0,40. Abaterile standard corespunztoare celor dou pachete de aciuni sunt 1 = 30 i 2 = 44. Rentabilitatea estimat a portofoliului va avea valoarea: E(Rp) = 0,6 20 + 0,4 25 = 22% Calculul abaterii standard pentru ntregul portofoliu de pachete de aciuni n cele trei situaii de corelaie este : a) p = (0,6) 2 ( 30) 2 + (0,4) 2 (44) 2 + 2 0,6 0,4 1 30 44 = 35,6 b) p = (0,6) 2 ( 30) 2 + (0,4) 2 (44) 2 + 2 0,6 0,4 0,4 30 44 = 29,78 c) p = (0,6) 2 ( 30) 2 + (0,4) 2 (44) 2 + 2 0,6 0,4 ( 1) 30 44 = 0 Se poate spune c n cazul unei corelaii perfect pozitive, 12 =+1, abaterea standard a portofoliului este 35,6%, fiind egal cu media ponderat a abaterilor standard individuale (p = 0,6 30 + 0,4 44 = 35,6). n acest caz investitorul nu are niciun avantaj din deinerea acestui portofoliu, riscul fiind foarte mare. n situaia unui coeficient de corelaie 12 = + 0,4, abaterea standard a ntregului portofoliu va scdea la valoarea de 29,78, valoare apropiat de cea a abaterii standard a primului pachet de aciuni (30%). Dac cele dou pachete de aciuni sunt corelate perfect negativ atunci abaterea standard a portofoliului va fi zero, deci prtofoliul va fi fr risc.

Exemplu preluat din Dimitriu M., Idem, p.133


84

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

E(Rp)
c 22

29,78

35,6

Fig. 5.1 Reprezentarea grafic a riscului i rentabilitii unui portofoliu conform situaiilor de corelaie a pachetelor de aciuni Astfel, investitorul are trei opiuni (vezi Fig. 5.2): 1) s investeasc toi banii n primul pachet de aciuni care va asigura o rat de rentabilitate de 20% cu o abatere standard de 30%. n acest caz riscul investitorului este minim (punctul A). 2) S investeasc toi banii n cel de-al doilea pachet de aciuni care are rata de rentabilitate de 25%, dar i un risc crescut conform abaterii standard de 44%. n acest caz rentabilitatea investitorului este maxim (punctul C). 3) S investeasc ntr-o combinaie a celor dou pachete de aciuni ntr-un portofoliu ; riscul portofoliului va fi mai sczut dect media riscurilor pachetelor de aciuni individuale. Rata de rentabilitate va fi de 22% i abaterea standard de 29,78% (la 12 = + 0,4) (punctul B).

E(Rp)
C 25 22 20 B A

29,78

30

44

Fig. 5.2 Reprezentarea grafic a frontierei eficienei Dup cum se poate observa, pentru obinerea unei rate mai mari de rentabilitate este necesar ca investitorul s accepte un grad mai mare de risc.
85

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Formula cu ajutorul creia se calculeaz frontiera eficienei este E(R p ) , care arat c la creteri egale ale riscului se obin creteri din p ce n ce mai descresctoare). mici ale rentabilitii (legea randamentelor

Pentru a face o alegere optim n ceea ce privete un portofoliu de active, este necesar trasarea curbelor de utilitate mpreun cu frontiera eficienei3. n graficul de mai jos, sunt reprezentate curbe de utilitate sau de indiferen (funciile de utilitate sunt de tip ptratic, notate U1, U2 , U3) de-a lungul crora investitorul este indiferent de orice combinaie ntre rentabilitatea estimat i abaterea standard. Portofoliul optim pentru investitor este acel portofoliu care are utilitatea cea mai mare pentru investitor, deci investitorul va alege punctul de intersecie al curbei cu cea mai mare utilitate cu frontiera eficienei. U1 U2 U3

E(Rp)
A

B C

p
Fig. 5.3 Alegerea portofoliului optim pentru investitor Atitudinea investitorilor fa de risc poate fi caracterizat astfel : a) investitor cu aversiune fa de risc este acela care cere rate ridicate de rentabilitate pentru a compensa riscul crescut al investiiei ; b) investitorul neutru fa de risc utilizeaz doar rata de rentabilitate pentru a evalua investiiile, nelund n considerare riscul ; c) investitorul cu atracie fa de risc cere rentabiliti mici pentru a compensa riscul crescut. n cazul alegerii portofoliului optim, dac investitorul are aversiune fa de risc, el va alege punctul A de tangen a curbei de utilitate U1 cu forntiera eficienei ; n caz contrar, investitorul va alege punctul C care asigur cea mai mare rat de rentabilitate la un risc ridicat. Toate punctele de sub frontiera eficienei sunt ineficiente deoarece sunt dominate de toate portofoliile de pe frontier. Prin urmare, alegerea portofoliului optim depinde de atitudinea fa de risc a investitorului. Mrimea portofoliului i riscul Observaiile fcute asupra unui portofoliu format din dou active poate fi extins i n cazul unui portofoliu care include orice numr de titluri. Calculele devin din ce n ce mai complicate deoarece trebuie
3

Conform Dimitriu M., Idem, p.137


86

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

luate n considerare covarianele dintre toate perechile posibile de titluri. Dar ideea de baz este aceeai. Riscul unui portofoliu scade pe msur ce portofoliul se mrete cu titluri ale cror rentabiliti nu sunt perfect corelate cu rentabilitile titlurilor deja existente n portofoliu. Ideea de diversificare se bazeaz pe estimrile asupra a ceea ce se va ntmpla n viitor: rentabilitile estimate, abaterile standard ale tuturor rentabilitilor posibile i covariana dintre rentabilitile estimate. Ct de valide sunt estimrile asupra a ceea ce se va ntmpla n viitor ? O idee despre aceasta o poate da ntoarcerea n trecut. Se vor analiza rentabilitile istorice rentabilitile de-a lungul timpului pentru a se forma o prere asupra modului n care anumite rentabiliti ale unor titluri cresc n timp ce n acelai timp altele nu cresc sau chiar scad, se afl n declin.

Figura 5.4 arat efectul diversificrii unui portofoliu de aciuni obinuite. Pe msur ce se adaug aciuni obinuite la portofoliu, abaterea standard a rentabilitilor portofoliului scade, dar numai pn la un punct. Raportul dintre abaterea standard a portofoliului i abaterea standard a activului Riscul total Riscul sistematic Riscul nesistematic (diversificabil)

Numrul de active din portofoliu Fig. 5.4 Efectele diversificrii portofoliului asupra riscului Dup un anumit numr de aciuni diferite, abaterea standard a portofoliului ajunge la cel mai sczut nivel dincolo de care nu poate s mai coboare. De ce se ntmpl aceasta ? Deoarece rentabilitile aciunilor obinuite sunt n general corelate pozitiv una cu cealalt. Nu mai exist suficiente rentabiliti ale titlurilor care s fie negativ corelate pentru a reduce riscul portofoliului mai jos de acest punct. Se spune despre riscul care scade pe msur ce se adaug titluri noi la portofoliu c este riscul diversificabil. Riscul care nu poate fi redus prin adugarea de titluri noi poart numele de risc nediversificabil. Pe aceast baz se pot introduce dou noi noiuni : - portofoliul complet diversificat, portofoliul al crui risc s-a eliminat prin diversificare ; - portofoliul pieei, portofoliul care include toate titlurile ce implic un risc : obligaiuni, aciuni, opiuni, proprieti imobiliare etc.

87

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Modelul de evaluare a activelor de capital CAPM Teoria portofoliului a fost mbuntit de ctre economistul James Tobin (n 1958) prin adugarea noiunea de levier (raportul relativ dintre datorii i capital propriu) la teoria portofoliului prin ncorporarea n analiz a unui titlu cu o rat de dobnd fr risc. Prin combinarea acestui titlu purttor al dobnzii fr risc cu un portofoliu aflat pe frontiera eficienei este posibil construirea de portofolii al cror profil risc-rentabilitate s fie superior celui corespunztor portofoliilor de pe frontiera eficienei. n fig. 5.5 s-a considerat o rat a dobnzii fr risc de 5% i o linie tangent numit dreapta pieei de capital (engl. Capital Market Line - CML) a fost trasat spre frontiera eficienei trecnd prin rata dobnzii fr risc. Punctul de tangen P corespunde unui portofoliu de pe frontiera eficienei, portofoliu numit portofoliul super-eficient. Portofoliile rezultate din utilizarea titlului fr risc au un profil risc-rentabilitate care se poziioneaz pe dreapta pieei de capital, fiind superioare din acest punct de vedere portofoliilor de pe frontiera eficienei.

E(Rp)

Capital Market Line Investitorul d un mprumut

RFR=5%

Investitorul ia un mprumut

risc
Fig. 5.5 Dreapta pieei de capital J. Tobin a concluzionat c acest mod de construcie a portofoliului trebuie s fie un proces n doi pai. Mai nti, investitorii trebuie s decid portofoliul de pe dreapta CML n care investesc, ceea ce presupune descoperirea poriunii riscante a portofoliului lor. Apoi, ei trebuie s ia o decizie de finanare, anume dac s ia sau s dea cu mprumut bani pentru a obine nivelul de risc pe care l doresc (punctul preferat de pe CML). Investitorul d un mprumut bani la rata fr risc pe segmentul de sub punctul P pe dreapta pieei de capital i ia un mprumut pe segmentul de deasupra lui P pe CML. n mod semnificativ, componena portofoliului super-eficient este independent de comportamentul investitorului fa de risc, deci cele dou decizii sunt n ntregime independente una fa de cealalt. O decizie nu o afecetaz pe cealalt, expresie ce definete teorema separrii a lui J. Tobin.
88

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Dreapta pieei de capital CML reprezint, conform lui W. Sharpe, modelul schimburilor monetare ntre risc i rentabilitate pe care piaa le asigur cnd se afl la echilibru. Prima de risc sau preul pieei pentru risc crete liniar de-a lungul acestei linii pe msur ce riscul crete. Panta dreptei indic gradul de aversiune fa de risc prezent pe piaa de capital ntr-un anumit moment . Economistul american Wiliam Sharpe a publicat n anul 1964 Modelul de evaluare a activelor de capital (The Capital Asset Pricing Model)4. Acest model extindea Teoria portofoliului a lui Harry Markowitz prin introducerea noiunilor de risc sistematic i risc specific. Ipotezele de plecare n elaborarea acestui model sunt5:

1. Toate titlurile de valoare sunt tranzacionate pe pia. 2. Toate titlurile sunt infinit divizibile i lichide. 3. Investitorii au o atitudine advers fa de risc i consider c portofoliile eficiente n funcie de medie i de abaterea standard sunt optime. 4. Nu se iau n considerare costurile de tranzacie i taxele. 5. Nu exist inflaie i nici schimbri ale ratei dobnzii. 6. Fiecare investitor poate mprumuta sau poate da cu mprumut la rata dobnzii fr risc, fr nicio constrngere. 7. Fiecare investitor selecteaz portofoliile pe baza a doi parametri : media i dispersia valorilor estimate ale rentabilitii portofoliului ntr-o singur perioad (1 an). 8. Vnztorul de titluri de valoare este stabilit, iar investitorii sunt primitori de pre . 9. Fiecare investitor alege din acelai set de titluri de valoare i are aceleai ateptri n ceea ce privete rentabilitatea (mediile, dispersiile i corelaiile) tuturor titlurilor de valoare.
Pe baza acestor ipoteze simplificatoare, Wiliam Sharpe a demonstrat c portofoliul super-eficient trebuie s fie portofoliul pieei. Ca urmare, investitorul poate aduga un grad mai mare de ndatorare portofoliului su prin luarea cu mprumut i investirea acestor fonduri plus fondurile sale proprii n portofoliul eficient. Considernd rentabilitatea unui titlu i pe perioada t, aceasta poate fi calculat cu formula: R it = a i + b i R mt + it

Cercetri paralele au fcut i economitii J.Treynor (1961) i Linter (1965). Pentru teoria sa, W. Sharpe a luat Premiul Nobel n 1990, alturi de H. Markowitz i M. Miller. 5 Dup Dimitriu M., Idem, p.141
89

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Ecuaia arat c rentabilitatea Rit a titlului i n perioada t este o funcie a rentabilitii portofoliului pieei n aceeai perioad Rmt; ai este o constant legat de titlul i; bi este coeficientul pantei pentru titlul i; it este eroarea aleatoare cu valoarea zero, nefiind corelat cu rentabilitatea pieei. Relaia ntre Rit i Rmt este o funcie liniar simpl a crei reprezentare grafic este evideniat mai jos:

Rit

panta bi

Rmt
Fig. 5.6 Relaia ntre Rit i Rmt reprezentat ca funcie liniar Dreapta reprezentat n imagine este cea mai bun corelaie ntre observaiile reale ale rentabilitilor titlurilor de i rentabilitile pieei. Se poate calcula variana rentabilitilor pentru un titlu cu un anumit risc pe baza formulei: var( R it ) = var(a i + b i R mt + it ) = var(a i ) + var(b i R mt ) + var( it ) unde: var (ai) = 0 corelat cu dispersia rentabilitii pieei); var (it) = riscul nesistematic (dispersia rezidual a rentabilitii titlului care nu e corelat cu cea a pieei) Prin urmare, teoria CAPM descompune riscul portofoliului n risc sistematic i risc specific. Riscul sistematic (diversificabil) este riscul deinerii portofoliului pieei. Pe msur ce acest risc variaz, fiecare titlu individual este mai mult sau mai puin afectat. Astfel, orice titlu care particip la aceast variaie a pieei, este afectat de riscul sistematic. Exemplu: modificarea ratei dobnzii sau a PIB de ar, aprecierea monedei naionale, creterea ratei inflaiei etc. var (biRmt) = riscul sistematic (dispersia rentabilitii titlului

90

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Riscul specific (nediversificabil) este riscul care este unic pentru fiecare titlu individual, fiind necorelat cu variaiile pieei. Ex : greva salariailor din firm sau falimentul unui competitor. Conform modelului CAPM, piaa recompenseaz investitorii pentru asumarea riscului sistematic, dar nu i pentru asumarea riscului specific. Riscul sistematic poate fi msurat prin coeficientul beta . Modelul de evaluare a activelor de capital (CAPM) poate fi evideniat prin urmtoarea expresie :

E(R i ) = RFR + i (R m RFR )


unde : RFR = rata de rentabilitate fr risc; Rm = rentabilitatea estimat a pieei ; Rm RFR = prima de risc a pieei. Aceasta nseamn c rentabilitatea estimat a unui pachet de aciuni (a unui titlu) este echivalent cu rata fr risc plus produsul dintre coeficientul beta i prima de risc a pieei. Coeficientul beta al unui pachet de aciuni arat amplitudinea cu care variaz rentabilitatea aciunilor respective n raport cu rentabilitatea pieei.

E(R i ) RFR = i (R m RFR )


adic prima de risc estimat a pachetului de aciuni echivaleaz cu produsul dintre beta i prima de risc estimat a pieei. Se poate reliefa faptul c : i =
E(R i ) RFR R m RFR

Adic coeficientul de risc al pachetului de aciuni i semnific sensibilitatea activului i n raport cu variaia pieei, dar, totodat, i influena variaiei activului i asupra variaiei pieei. Un pachet de aciuni avnd coeficientul beta egal cu 1 variaz odat cu piaa (este beta al pieei m). Dac beta este 2, amplitudinea variaiei va fi de dou ori mai mare dect cea a pieei, iar dac 0 < beta < 1 amplitudinea va fi mai mic dect cea a pieei, dar variaia va avea loc n acelai sens.

91

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

E(Ri)

SML

Rm RFR Portofoliul pie ei

Fig. 5.7 Reprezentarea grafic a dreptei SML

Ca rezultat al modelului CAPM este trasarea dreptei pieei titlurilor de valoare (Security Market Line - SML). Aceasta reprezint relaia ntre rentabilitatea exprimat i risc (sau beta). Altfel spus, SML semnific media schimburilor ntre risc i rentabilitate pentru un grup de titluri de valoare, riscul fiind msurat prin coeficientul beta.
Exemplu

S se determine rata estimat de rentabilitate pentru cinci pachete de aciuni A, B, C, D, E i s se traseze dreapta caracteristic titlurilor de valoare pe piaa investiiilor (SML) presupunnd c valorile coeficienilor beta au fost deja calculate :
Pachetul de aciuni i Coeficientul i A 0,70 B 1,00 C 1,15 D 1,40 E 0,30

Investitorii se ateapt ca rata de rentabilitate fr risc a economiei (RFR) s fie de 8%, iar rata de rentabilitate a portofoliului pieei (Rm) s fie de 14%. S se interpreteze rezultatele.
Rm RFR Pachetul i RFR i A 0,08 0,70 0,06 B 0,08 1,00 0,06 C 0,08 1,15 0,06 D 0,08 1,40 0,06 E 0,08 0,30 0,06 E(Ri) 0,08 + 0,042 = 0,122 0,08 + 0,060 = 0,140 0,08 + 0,069 = 0,149 0,08 + 0,084 = 0,164 0,08 + 0,018 = 0,098

Reprezentarea grafic este urmtoarea:

92

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

E(Ri)
0,164 0,149

SML D B E A C

Rm =0,14
0,122 0,098

Portofoliul pie ei

RFR =0,08
0,3 0,7 1,15 1,4

m=1
Fig. 5.8 Graficul SML pentru un exemplu dat

Test de autoevaluare 5.3


S se determine rata estimat de rentabilitate pentru cinci pachete de aciuni A, B, C, D, E i s se traseze dreapta caracteristic titlurilor de valoare pe piaa investiiilor (SML) presupunnd c valorile coeficienilor beta au fost deja calculate :
Pachetul de aciuni i Coeficientul i A 0,80 B 0,40 C 1,00 D 1,30 E 1,15

Investitorii se ateapt ca rata de rentabilitate fr risc a economiei (RFR) s fie de 9%, iar rata de rentabilitate a portofoliului pieei (Rm) s fie de 15%.

93

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Rspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 5.1


HPR =
250 + (375 200) = 1, 13 375 ; HPY = 1,13 1 = 0,13

Test de autoevaluare 5.2


Rezolvarea se face pe baza tabelului urmtor :
Pi Ri PiRi PiRi E(Ri) [PiRi E(Ri)]2 0,25 15% 0,0375 - 0,0175 0,00030625 0,40 7% 0,028 - 0,027 0,000729 0,35 - 3% - 0,0105 - 0,0655 0,00429025 1 E(Ri)=0,055 [PiRi E(Ri)]2Pi 0,000076563 0,0002916 0,0015015 2 = 0,001869 = 0,0432=4,32%

Valoarea lui ne arat cu ct este mai mare sau mai mic valoarea real fa de valoarea ateptat.

Test de autoevaluare 5.3


Rezolvarea se face pe baza tabelului urmtor :
Pachetul i RFR Rm RFR i A 0,09 0,80 0,06 B 0,09 0,40 0,06 C 0,09 1,00 0,06 D 0,09 1,30 0,06 E 0,09 1,15 0,06 E(Ri) 0,09 + 0,048 = 0,138 0,09 + 0,024 = 0,114 0,09 + 0,060 = 0,150 0,09 + 0,078 = 0,168 0,09 + 0,069 = 0,159

94

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Lucrare de verificare Unitatea 5


1. S se calculeze sperana matematic , variana i deviaia standard pentru urmtoarele variante de proiect :
Proiectul A Proiectul B Probabilitate CF anual Probabilitate CF anual 0,1 15.000 0,1 10.000 0,2 17.500 0,25 15.000 0,4 20.000 0,3 20.000 0,2 22.500 0,25 25.000 0,10 25.000 0,10 30.000

2. Piaa i titlul financiar X au urmtoarele distribuii de probabilitate :


Probabilitate Rm RJ 0,3 15% 20% 0,4 9% 5% 0,3 18% 12%

a. Calculai rata estimat de rentabilitate a pieei i a titlului X. b. Calculai abaterea standard a pieei i a titlului X. c. Calculai coeficientul de variaie a pieei i a titlului X. 3. Cunoscnd c RFR = 8%, Rm = 11% i RA = 14% se cere : a. S se calculeze A. b. Dac A = 1,5, care va fi noua rat cerut a rentabilitii ?

Bibliografie pentru Unitatea 5


1. Dimitriu Caracot M., Caracot D., Evaluarea investiiilor de capital, Ed. Fundaiei PRO, Bucureti, 2004 ; 2. Lumby S., Investment Appraisal and Financial Decisions, 5th edition, Chapman & Hall, London, 1994; 3. Purcaru I. i colectiv, Memorator de formule matematice, Ed. Economic, Bucureti, 1995 ; 4. Romnu I., Vasilescu I., coord., Managementul investiiilor, Ed. Mrgritar, Bucureti, 1999; 5. Ross St., Westerfield R., Bradford J., Fundamentals of corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., NY, 1995.

95

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Problem rezolvat Se analizeaz concomitent dou variante de proiect, cu fluxuri financiare i cheltuieli de investi ii diferite, cu probabilit i de realizare a acestora diferite : Anul Varianta 1 Probabilitate CFt 1 0,25 -100 2 0,5 200 3 0,25 400 Varianta 2 Probabilitate CFt 0,3 -50 0,4 250 0,3 300

Speran a matematic calculat pentru cele dou variante va fi : E(R)1 = (0,25) (-100) + (0,5) (200) + (0,25) (400) = -25 + 100 + 100 = 175 E(R)2 = (0,3) (-50) + (0,4) (250) + (0,3) (300) = -15 + 100 + 90 = 175 Se observ c speran ele matematice ale fluxurilor de numerar pentru cele dou proiecte sunt egale i, prin urmare, nu poate fi stabilit varianta cea mai bun. Deasemenea nici n cazul n care speran ele matematice sunt inegale nu poate fi stabilit care variant de proiect este mai mult sau mai pu in riscant. Riscul unei investi ii se msoar prin calculul varian ei i a devia iei standard. 12 = (0,25) (-100 175)2 + (0,5) (200 175)2 + (0,25) (400 175)2 12 = 18.906,25 + 312,5 + 56,25 = 19.275
1 2 = 1 = 138,83

22 = (0,3) (-50 175)2 + (0,4) (250 175)2 + (0,3) (300 175)2 22 = 15.187,5 + 30 + 37,5 = 15.255
2 2 = 2 = 123,51

Rezult c varianta 1 are dispersia mai mare fiind mai riscant dect varianta 2 care are o dispersie mai mic. Se va alege varianta 2 de proiect.

96

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Unitatea de nv are nr. 6


FINANAREA INVESTIIILOR CUPRINS
Obiectivele unitii de nvare nr. 6 .............................................................................84 6.1 Decizia de finanare .................................................................................................84 6.2 Formele de finanare a investiiilor...........................................................................86 6.3 Rspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................97 6.4 Lucrare de verificare Unitatea 6...............................................................................98 6.5 Bibliografie pentru Unitatea 6 ..................................................................................99

Obiectivele unitii de nvare nr. 6


Dup studiul acestei uniti de nvare vei reui s: - explicai trsturile deciziei de finanare; - categorisii formele de finanare a investiiilor; - caracterizai fiecare tip de surs de finanare.

6.1 Decizia de finanare


Una din deciziile fundamentale i, fr ndoial, una dintre primele decizii manageriale strategice este cea referitoare la finanarea activitii. n stadiile de via iniiale ale unei afaceri independente numrul opiunilor decizionale este limitat. n decizia de finanare principala alegere se face ntre sursele proprii i cele mprumutate. Criteriul de selecie a unora sau altora sau a unei combinaii dintre ele l reprezint costul mediu ponderat al capitalului firmei. Mai precis, este vorba de costul marginal al capitalurilor suplimentare, necesare pentru finanarea proiectelor de investiii, urmrindu-se reducerea acestuia. Principiul fundamental care st la baza deciziei de finanare este gsirea unei combinaii eficiente ntre sursa de finanare i modul de utilizare al banilor. Finanarea pe termen lung se folosete n general pentru achiziii, pentru cumprarea de active sau pentru a asigura o cretere organic a firmei. Deoarece acest gen de finanare genereaz foarte rar lichiditi pe termen scurt, este important s se obin o finanare pe termen lung, care s mpiedice luarea unor decizii ce au drept scop doar maximizarea profitului pe termen scurt. Acest tip de decizii afecteaz de obicei potenialul firmei de a produce venituri i n viitor.

97

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Decizia de a lua cu mprumut, precum i alegerea instrumentului financiar ce urmeaz a fi utilizat sunt influenate de nevoile specifice ale fiecrei firme i de sursele de finanare de care dispune aceasta. Disponibilitatea respectivelor surse este legat direct de mrimea firmei, iar acordarea mprumutului este legat i de tranzaciile anterioare ale acesteia. Decizia de finanare trebuie s ia n considerare fiecare mprumut n parte, ct i impactul lor asupra structurii proprietii existente. Criteriile procesului de finanare sunt urmtoarele : fluxurile de numerar, rata fix sau variabil a dobnzii, momentul scadenei, prevederile contractuale i tipul de valut folosit. Rezultatul deciziei de finanare a investiiilor l reprezint Planul de finanare a investiiilor, care, pe un orizont de timp suficient de previzibil (5 ani), prezint situaia echilibrrii nevoilor de finanare cu sursele de acoperire. Acest Plan de finanare a investiiilor cuprinde att date certe sau aproape certe (sumele privind investiiile de nlocuire sau modernizare, rambursrile de datorii financiare, termenele de amortizare complet a activelor fixe etc.), ct i date ipotetice (sumele privind investiiile strategice, mprumuturile noi, creterile de capital).

Tema de reflecie 6.1


Pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte realizai o analiz a modului n care este influenat decizia de finanare de ciclul de via al unei ntreprinderi .

98

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

6.2 Formele de finanare a investiiilor


Activitatea de investiii se bazeaz pe resurse financiare care sunt rezultatul mecanismului economiei de pia i a instrumentelor financiare i fiscale utilizate de stat. Caracteristica economiei de pia este autonomia gestiunii resurselor de investiii, n sensul c fiecare agent economic i formeaz fondul de investiii pe baza diferitelor surse de finanare exterioare firmei, urmrind ca sumele respective s fie utilizate ct mai eficient. Sursele utilizate de investitori sunt surse interne, proprii ntreprinderii i surse externe acesteia. 6.2.1 Sursele proprii ale ntreprinderii Reprezint fonduri rezultate din autofinanare (amortizri + provizioane + profit) i din dezinvestiri (cesiuni) de active fixe i circulante. Fondurile proprii ale agenilor economici (sau autofinanarea lor) reprezint capacitatea acestora de a produce resurse pentru investiii din activitatea de exploatare i din alte activiti. Definitoriu pentru autofinanare este faptul c dezvoltarea activitii ntreprinderii se bazeaz pe eforturile financiare proprii, i anume pe : profitul net rezultat din activitatea ntreprinderii, care se poate repartiza att pentru remunerarea capitalurilor (dividendele acionarilor, premii pentru salariai), ct i pentru dezvoltare. amortismentul acumulat care este utilizat att pentru finanarea nlocuirii, nnoirii mijloacelor fixe ce se scot din funciune, ct i pentru nevoile de modernizare - dezvoltare. Destinat n principiu realizrii investiiilor, fondul de amortizare poate fi ntrebuinat i pentru rambursarea mprumuturilor sau finanarea activitii de exploatare. O politic de amortizare folosit cu ingeniozitate, avnd n vedere att uzanele din ara noastr, ct i posibilitatea utilizrii altor metode pe baza reglementrilor legale, ofer sprijin real procesului de dezvoltare a produciei. provizioanele calculate i neconsumate nc. veniturile realizate prin vnzarea, nchirierea, darea n locaie de gestiune a activelor fixe devenite disponibile ca urmare a restructurrii activitii dar nc n stare bun de utilizare. Dezinvestirea, adic operaiunea de scoatere din funciune a activelor fxe, presupune obinerea urmtoarelor tipuri de fonduri bneti: ncasrile provenite din vnzarea mijloacelor fixe scoase din funciune nainte de ncheierea duratei lor de funcionare sau chiar la aceast limit. valoarea rezidual a activelor fixe care, fiind n proprietatea firmei, sunt utilizate la un nou proiect de investiii al ntreprinderii.
99

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

6.2.2 Sursele externe ale ntreprinderii Sunt constituite prin atragerea de capitaluri din afara ntreprinderii, care pot fi: A. Surse externe proprii A1) Atragerea de capitaluri noi de la acionari sau asociai. Emisiunea i vnzarea de aciuni pe pia are avantajul c investitorul (deintorul de aciuni) este recompensat numai atunci cnd firma realizeaz profit i este capabil s plteasc dividende; capitalul investit nu trebuie returnat dect n momentul n care firma este lichidat i n msura n care aceasta are posibiliti. A2) Subveniile de la bugetul de stat sunt constituite din fonduri mai mici destinate realizrii unor proiecte de anvergur n ramuri vitale ale economiei naionale sau acelor ramuri care nu sunt competitive, care nu prezint interes pentru investitorii particulari, dar care joac un rol important n dezvoltarea economico-social a rii. Bugetul de stat afecteaz, de asemenea, fonduri pentru subvenionarea dobnzilor la creditele acordate ntreprinderilor menionate mai sus (dobnzi stimulative). B. Surse externe mprumutate B1. Creditele bancare pe termen mediu i lung. ntreprinderile apeleaz la mprumuturi bancare atunci cnd resursele proprii sunt insuficiente sau cnd ele i-au propus proiecte de anvergur, avnd n vedere c pe lng riscurile pe care le implic exist, de asemenea, efecte favorabile. Finanarea ntreprinderilor prin mprumuturi bancare trebuie s respecte principiul echilibrului financiar al firmei - evitarea riscului financiar caracterizat de variabilitatea indicatorilor de rezultate sub incidena structurii financiare a firmei - i solvabilitii sale - capacitatea firmei de a face fa obligaiilor scadente rezultate fie din angajamente anterioare, fie din operaii curente, fie din prelevri obligatorii. mprumuturile oferite firmelor de ctre instituiile de credit, n spe de bncile comerciale, reprezint una din cele mai importante forme de finanare din economie. Pe msur ce necesitile de finanare ale unei firme cresc, aceasta apeleaz la banc pentru fonduri suplimentare. Solicitrile de creditare ale firmelor pot fi refuzate deoarece fie ntreprinderea nu se ridic la standardele necesare ale indicatorilor economico-financiari stabilite de banc pentru acordarea de credite, fie condiiile de acordare a creditelor sunt restrictive. n asemenea cazuri, firma va fi nevoit s caute alte surse finanatoare sau s i ncetineasc creterea i s renune la unele activiti. Creditul bancar este actul prin care banca pune la dispoziia clientului sau se oblig s pun la dispoziia acestuia fondurile solicitate sau i ia un angajament prin semntur n favoarea acestuia.

100

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Sfera acestei forme de credit s-a lrgit foarte mult pe msura dezvoltrii fenomenelor economice din societate, ajungnd s reprezinte unul din cele mai uzuale moduri de creditare. Acest lucru survine i ca urmare a faptului c bncile dispun de resurse financiare deosebit de mari pe care urmresc s le valorifice prin acordarea de credite ntr-un volum ct mai sporit i la o dobnd ct mai avantajoas. Literatura de specialitate prezint patru forme principale creditului bancar: ale

a) Cesiunea de creane materializate sau nu prin efecte, care pot fi scontate, preluate n pensiune (prin aceasta nelegnd depunerea la banc a titlurilor respective) sau considerate ca avansuri. b) Furnizarea fondurilor bneti n cadrul unui contract, operaiune cu particulariti multiple referitoare la: modul de acordare (una sau mai multe trane ealonate), modul de rambursare (n bloc, ealonat, progresiv) i asigurarea cu garanii (reale, personale). c) Creditul prin semntur, care implic angajamentul (obligaia) bncii: de a acorda un credit; de a se substitui clientului n cazul falimentului acestuia; de a acorda garanii clientului facilitndu-i astfel obinerea de credite de la alte instituii; de a elimina constituirea de ctre client a unor depozite privind garaniile. d) Creditul pentru soldul descoperit n cont este o nelegere ntre banc i client, care ia forma unui mprumut pentru acoperirea soldului debitor din contul curent al clientului pn la o limit stabilit anterior. Costul creditului este mai sczut dect n cazul unui mprumut a crui dobnd se percepe zilnic pentru acoperirea soldului debitor. Importana creditului bancar Creditul bancar sporete puterea de aciune productiv a capitalului, punnd n micare forele economice latente i contribuind la creterea avuiei reale a societii. Analiza ntreprins n gestionarea financiar a ntreprinderii a reliefat faptul c efectul generat de ndatorare antreneaz modificarea nivelului rentabilitii capitalurilor proprii, n sensul creterii sau scderii sale, dup cum rentabilitatea economic este superioar sau inferioar costului mediu al datoriilor. Acest efect va fi cu att mai mult amplificat prin relaia Randament economic Rata dobnzii mprumutului (sau Re Rd, relaie denumit braul levierului de ndatorare), cu ct ponderea ndatorrii n sursele de finanare va fi mai ridicat. Dac relaia Re Rd este pozitiv, rentabilitatea financiar va fi cu att mai mare cu ct ndatorarea va fi mai important (fiecare procent de mrire a ndatorrii va determina o cretere a rentabilitii financiare egal cu diferena dintre Re i Rd) firma avnd interesul n acest caz s se mprumute la maxim. Dac Re Rd este negativ creterea ndatorrii are un efect nefavorabil asupra rentabilitii financiare, aceasta diminundu-se cu diferena Re Rd. Se spune n acest caz c ndatorarea are un efect de mciuc prin scderea rentabilitii capitalurilor proprii, afirmnduse c firma trebuie s munceasc pentru bancherii si.

101

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Pe de alt parte, operativitatea asigurat n procurarea de noi capitaluri d posibilitatea creditului bancar de asigurare a unei elasticiti mai mari n economie, favoriznd astfel orientarea ct mai rapid a a investiiilor spre ramuri sau activiti mai rentabile i realiznd o mai mare adaptabilitate la cerinele pieei Creditul bancar are i importanta funcie de emisiune monetar, aa cum am precizat anterior. Dup ce, pe baza ideii de credit s-a ajuns la crearea monedei fiduciare (bancnotelor), prin intermediul multiplicrii creditului n cadrul bncilor, au fost create alturi de aceasta i multiple alte instrumente i tehnici de plat (viramentul, cambia, cecul) care au dus la diminuarea folosirii numerarului i la creterea n proporii mari a a monedei scripturale. n acest fel, creditul bancar realizeaz i o important reducere a cheltuielilor cu circulaia banilor. Lund n considerare garaniile pe care bncile le solicit la acordarea mprumutului, creditele pentru investiii sunt : 1) mprumuturi bancare acordate pe baz de garanii materiale referitoare la capitalul sau patrimoniul firmei. 2) Credite ipotecare - garania const n ipoteca asupra cldirilor, terenurilor, mijloacelor circulante cu mare posibilitate de convertire n lichiditi. 3) Credite de cash-flow - fr garanii materiale; sunt acordate doar pe baza unui plan de afaceri i implic mari riscuri (20% sunt credite neperformante). 4) mprumuturi prin Fondul de Garantare a Creditelor constituit de stat i care are ca scop susinerea firmelor care nu au posibilitatea garantrii creditelor. Metode de rambursare a mprumuturilor I. Rambursarea cu anuiti constante i amortizri variabile Aceast modalitate de rambursare este cunoscut n literatura de specialitate american sub denumirea de amortizarea creditului i fiecare anuitate cuprinde cte o sum ce reprezint dobnda i o alta ce reprezint mprumutul. Exemplul 1 Valoarea creditului Durata rambursrii Rata dobnzii Modul de rambursare C = 100.000 $ t = 12 ani r = 5% pe an Pli posticipate pe an

Rezolvare: Calculul anuitii se face pe baza formulei:


102

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

a = C

r (1 + r ) t (1 + r ) t 1

= 100.000

0,05 (1 + 0,05)12 (1 + 0,05)12 1

a = 100.000 0,112825 = 11.282,5 $


Anul (t) Valoarea creditului (Soldul iniial) Sold iniial -Sold final
100.000,0 93.717,5 87.120,0 80.193,5 72.921,0 65.284,5 57.266,0 48.846,5 40.006,0 30.724,5 20.978,0 10.744,5 -

Anuitatea (a) D+A


11.282,5 11.282,5 11.282,5 11.282,5 11.282,5 11.282,5 11.282,5 11.282,5 11.282,5 11.282,5 11.282,5 11.282,5 135.390

Dobnda (D) Sold iniialr


5.000 4.686 4.356 4.010 3.646 3.264 2.863 2.442 2.000 1.536 1.049 538 35.390

Amortizare a (A) a-D


6.282,5 6.596,5 6.926,5 7.272,5 7.636,5 8.018,5 8.419,5 8.840,5 9.282,5 9.746,5 10.233,5 10.744,5 100.000

Soldul final al creditului Sold iniial-A


93.717,5 87.120,0 80.193,5 72.921,0 65.284,5 57.266,0 48.846,5 40.006,0 30.724,5 20.978,0 10.744,5 -

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. Total

Fig. nr. 6.1 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuiti constante i amortizri variabile

II. Rambursarea cu anuiti variabile i amortizri constante n acest caz de rambursare suma total de plat (anuitatea) variaz, fiind din ce n ce mai mic spre sfritul rambursrii. Exemplul 2 Valoarea creditului Durata rambursrii Rata dobnzii Modul de rambursare C = 100.000 $ t = 5 ani r = 10% pe an Pli posticipate pe an

Rezolvare: Calculul amortizrii este urmtorul:


A= Valoare credit 100.000 = = 20.000 $ Numar ani 5

103

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Anul (t)

Valoarea creditului (Soldul iniial) Sold iniial -Sold final


100.000,0 80.000 60.000 40.000 20.000 -

Amortizare a (A)

Dobnda (D)

Anuitatea (a)

a-D
20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 100.000

Sold iniialr
10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 30.000

D+A
30.000 28.000 26.000 24.000 22.000 130.000

Soldul final al creditului Sold iniial-A


80.000 60.000 40.000 20.000 -

1. 2. 3. 4. 5. Total

Fig. nr. 6.2 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuiti variabile i amortizri constante

B2. mprumuturi obligatare. Firmele mai pot fi finanate i prin mprumuturi obligatare, adic pe baza obligaiunilor emise. Pentru deintorul acestor titluri se creaz dreptul de a primi dobnd, dar nu i acela de a participa la conducerea firmei. Avantajele sunt acelea c obligaiunile pot fi diferite de la o emisiune la alta i c au o remunerare sigur pe o perioad fix de timp dup care se efectueaz returnarea sumei mprumutate.

Ca noiune, creditul obligatar apare ca o ficiune n mecanismele de creditare actuale deoarece nu numai obligaiunea, ci i alte titluri de credit contribuie la desfurarea acestor procese. Pe lng aceasta, relaiile dintre agenii diferii debitori sau creditori se instituionalizeaz sub forma mai multor surse de provenien cum sunt: obligaiunile emise de stat, de autoritile locale, de diverse societi comerciale. Cu toate acestea, creditul obligatar, fiind o form frecvent ntlnit a raporturilor de creditare, se trateaz separat.
Creditul obligatar reprezint forma de credit n cadrul creia intervin relaii ntre, pe de o parte, autoritile de stat sau ntreprinderi, n calitate de debitori care emit obligaiuni, i, pe de alt parte, deintorii de obligaiuni, persoane fizice sau juridice, n calitate de creditori care i cedeaz capitalul n scopul obinerii unor venituri sigure i fixe. Obligaiunea este un titlu de credit reprezentnd datoria pe termen lung pe care o are emitentul obligaiunii fa de cumprtorul acesteia i prin care primul se angajeaz s plteasc celuilalt o dobnd fix (numit cupon) pentru un anumit numr de ani pn la scadena datoriei i s restituie mprumutul la scaden. Respectiva datorie, spre deosebire de un mprumut obinuit, poate fi cumprat sau vndut pe piaa financiar. Deci, o obligaiune este n realitate un mprumut conceput pentru a fi cumprat i vndut.

104

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Acest mprumut este consemnat printr-un contract ntre emitent i investitor, adic ntre debitor i creditor, denumit contractul obligaiunii, care conine, n mod normal, toate informaiile corespunztoare ncheierii unui contract de credit, anume : valoarea mprumutului; rata dobnzii; ealonarea plilor dobnzii; termenul pn la scaden; clauza de rscumprare dac exist; clauza de restituire; refinanarea; garaniile. Valoarea nominal este valoarea nscris pe obligaiuni. Obligaiunea va avea nscris o dobnd numit i dobnd nominal. ncasarea valorii nominale a obligaiunii se realizeaz la scaden. Beneficiul curent (cuponul de plat al dobnzii) reprezint dobnda nscris pe faa obligaiunii mprit la preul de pia al obligaiunii. Astfel, pe msur ce ratele dobnzii urc, preul obligaiunilor scade. Notnd cu Dat dobnda anual total, Pa preul de achiziie, VN valoarea nominal i n numrul de ani pn la scaden, avem:
Dat Pa - VN n VN + Pa 2

Rentabilitatea la scaden =

Tipuri de obligaiuni. n funcie de mrimea i modul de stabilire a cuponului acordat se disting mai multe tipuri de obligaiuni: a) Obligaiunile municipale reprezint titluri vndute de stat, municipaliti, orae i difer de alte titluri financiare cu venit fix prin faptul c sunt scutite de impozit. Exist dou tipuri de obligaiuni municipale:

obligaiuni generale garantate de municipalitate;

- obligaiuni cu ctiguri vndute pentru a finana un anumit proiect, dobnda fiind pltit din veniturile generate de respectivul proiect. Scadena obligaiunilor municipale variaz ntre perioade foarte scurte de timp i perioade anuale succesive pn la scadena final, putnd exista i cazul unei singure scadene finale cnd plata se face o singur dat.
b) Obligaiunile emise de societi sunt vndute de firme industriale, comerciale etc. n scopul obineriii fondurilor necesare realizrii investiiilor n active fixe (cldiri, hale, depozite, echipamente, utilaje i instalaii) sau n fondul de rulment (necesarul de active circulante utile produciei).

Se pot enumera urmtoarele tipuri: - Obligaiunile garantate (ipotecare) sunt garantate cu activele specifice ale firmelor (cldiri, echipamente etc.) i pot fi: deschise, deschise cu acces limitat i nchise, n funcie de posibilitile lor de transferabilitate i de tranzacionare pe pia;
105

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

- Obligaiunile negarantate pltite, n caz de faliment, dup obligaiunile garantate; - Obligaiunile subordonate pot fi onorate numai dup primele dou tipuri de obligaiuni ale societilor; - Obligaiunile purttoare de venit, la care dobnda este pltit numai n cazul obinerii unui ctig. Nu presupune existena unui angajament contractual de plat a dobnzii i mprumutului; - Obligaiunile prefereniale sau titluri de valoare convertibile pot fi convertite n aciuni obinuite pe baza unui raport de conversie; - Warrant-urile sunt opiuni de apel pe termen lung care dau posibilitatea posesorului de a cumpra un anumit numr de aciuni obinuite la un anumit pre specificat, la orice dat anterioar datei cnd a fost stabilit preul specificat. Importan. Existena acestei forme de credit i gsete utilitatea, deopotriv n constituirea capitalului fix (investiii n cldiri, utilaje, echipamente, linii de producie), ca i n formarea capitalului circulant (materii prime, materiale, combustibil etc.).
Avantaje i dezavantaje. n cazul ntreprinderilor, avantajele creditului obligatar se vdesc de ambele pri. Creditorul este remunerat prin dobnzi care presupun un cost mai mic pentru debitor dect dividendele ce ar trebui s i revin dac acesta ar fi acionar. Diferena n acest caz este n favoarea ntreprinderii emitente. De asemenea, creditorului nu i este permis luarea de decizii n ceea ce privete activitatea ntreprinderii, dar are dreptul la restituirea la termenul stabilit a sumei mprumutate i la plata dobnzilor cuvenite, indiferent dac unitatea a obinut sau nu profit. B3. Fondurile mutuale sunt instituii financiare care caracterizeaz economiile bneti ale populaiei pe calea emiterii i vnzrii de aciuni, economii ce sunt fructificate prin plasamente de capital pe pia. Deintorii de aciuni la aceste societi ncaseaz anual dividende. B4. Fondurile de investiii cu capital de risc sunt instrumente investiionale care i dovedesc utilitatea n momentul n care banca iese din lista de opiuni de care dispune un manager, reuind s canalizeze resursele deintorilor de capital dispui s-i asume riscuri ridicate de investiie ntr-o structur cu proprietate i funcionalitate exclusiv privat. Aceste fonduri ("venture capital") sunt specializate n investiiile directe. Formele de finanare practicate sunt diverse mergnd de la participaii n capitalul unei societi ("equity investment") pn la opiuni de cumprare, contracte de report, mprumuturi subordonate sau convertibile n aciuni. C. Surse externe nchiriate

Acest tip de surse presupun nchirierea activelor fixe cu posibilitatea cumprrii ulterioarea acestora la un pre prestabilit a mijloacelor fixe (leasing).
106

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Leasingul este operaiunea prin care o parte, denumit locator, transmite celeilalte pri denumit utilizator, contra unei pli periodice, denumit rat de leasing, dreptul de posesie i folosin al unui bun al crui proprietar este, pentru o perioad determinat de timp. Leasing-ul reprezint achiziionarea de ctre o societate specializat (financiar) de la furnizori a unor bunuri i nchirierea acestora unor beneficiari (care nu dispun de resursele bneti necesare achiziionrii lor direct de la furnizori). nchirierea se efectueaz pe o perioad dat pe baza unui contract care stipuleaz condiiile de plat, cuantumul ratelor, obligaiile prilor i condiiile de transfer al bunului n proprietatea beneficiarului la opiunea acestuia. Elementele cele mai importante care decurg din definiia de mai sus i care delimiteaz leasingul de alte operaiuni nrudite sunt: 1. Locatorul rmne proprietarul bunului ce constituie obiectul contractului de leasing, pe toat perioada de derulare a contractului; aceasta implic i faptul c, n cazul neachitrii ratelor de leasing locatorul are dreptul de a-i retrage bunul. 2. Utilizatorul are dreptul s beneficieze, pe perioada contractului, de toate avantajele folosirii bunului, asumndu-i n acelai timp i riscurile exploatrii acestuia. Leasingul presupune existenta a trei persoane: furnizorul, societatea finanatoare (societatea de leasing) i utilizatorul (beneficiarul finanrii). Societatea de leasing cumpra de la furnizor bunul solicitat de utilizator i l cedeaz acestuia din urm pe o anumita perioad de timp contra unor redevene lunare. Aceasta reprezint n esen operaiunea de finanare prin leasing. Pentru utilizator, aceast operaiune i va aduce i alte avantaje cum ar fi: 1. realizarea de investiii atunci cnd nu dispune de lichiditi. 2. utilizarea fondurilor proprii pentru sporirea capitalului de lucru. 3. accesul la noua tehnologie prin faptul c la sfritul contractului de leasing bunul de capital poate fi returnat societii finanatoare i poate fi nchiriat altul ale crui caracteristici tehnice superioare ofer o eficien mai mare n exploatare. 4. amnarea plii taxelor vamale pn la sfritul contractului pentru bunurile aduse din import. 5. beneficierea de anumite faciliti fiscale prin deductibilitatea ratelor de leasing n anumite cazuri. Leasingul este de doua feluri: financiar i operaional. Procedural, este vorba de acelai lucru, ns exist aspecte care difereniaz cele dou tipuri de operaii, i anume: a) n cazul leasingului financiar, bunul finanat este evideniat n contabilitatea utilizatorului (beneficiarul finanrii). Utilizatorul va nregistra amortizarea aferenta mijlocului fix intrat n patrimoniu, amortizare care este deductibila din punct de vedere fiscal, potrivit legislaiei n vigoare.
107

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

n aceast situaie, redevena lunar este compusa din cota parte din valoarea de intrare a mijlocului fix i din dobnda de leasing. Dobnda de leasing este o cheltuiala deductibila din punct de vedere fiscal pentru utilizator. b) n cazul leasingului operaional, redevena este compus din cota de amortizare calculat conform prevederilor legale plus un beneficiu. Pentru utilizator, ntreaga redeven lunar este considerat cheltuial deductibil din punct de vedere fiscal. n aceast situaie, bunul rmne evideniat n contabilitatea societii finanatoare. O caracteristic important a leasingului este flexibilitatea. n general, contractele care se ncheie au ca fundament obiectul de leasing i utilizatorul. Perioada de derulare a contractului, scadena ratelor, valoarea rezidual pot fi liber negociate de cele dou pri, astfel nct termenii contractului s corespund cel mai bine intereselor i mai ales posibilitilor acestora. Exist forme de leasing n care, la sfritul perioadei, utilizatorul are dreptul de a opta fie pentru achiziionarea bunului la o valoare rezidual, fie pentru prelungirea contractului, fie pentru renunarea la bunul respectiv. Aceste forme de leasing fac parte din categoria operaiunilor de leasing financiar.

Avantajele i impactul economic al leasingulul


Din punctul de vedere al locatorului, este esenial faptul c contractul de leasing i protejeaz dreptul de proprietate i deci poate aciona direct asupra bunului n cazul n care utilizatorul nu se achit de obligaiile contractuale. De asemenea, obiectul finanrii fiind legat direct de contract i fiind personalizat, exist posibilitatea urmririi afacerii n intimitatea ei i este mult mai uor de luat o decizie n caz de insolvabilitate temporar a utilizatorului. Efectele cele mai importante din punct de vedere economic se regsesc la utilizator. Acesta poate s plteasc dreptul de folosin i, n cele din urm, s achiziioneze un bun investiional pe msur ce produce. Ratele pot fi astfel dimensionate i cadenate nct s permit plata ratelor i chiar obinerea unui profit fr a supune utilizatorul la sarcini mpovrtoare. Contractul de leasing constituie titlu executoriu (adic poate fi pus n executare contra utilizatorului fr nevoia parcurgerii vreunei proceduri judiciare) dac utilizatorul refuz s napoieze bunul, n urmtoarele situaii: la sfritul perioadei de leasing, dac acesta nu a formulat opiunea cumprrii bunului sau a prelungirii contractului; n cazul rezilierii contractului din vina exclusiv a utilizatorului. Contractele de leasing referitoare la bunuri mobile sunt supuse nregistrrii n Arhiva Electronic de Garanii Reale Mobiliare, n condiiile Legii nr. 99/1999, pentru opozabilitate fa de teri, dar interesul unei astfel de nregistrri este al locatorului, iar nu al utilizatorului (ca n cazul leasing-ului imobiliar).

108

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Achiziionarea de mijloace fixe (ntre care echipamentele IT) prin leasing financiar intr sub incidena legislaiei referitoare la amortizare (n principal, Legea nr. 15/1994 privind amortizarea capitalului imobilizat n active corporale i necorporale, astfel cum a fost modificat i republicat), astfel nct deductibilitatea ratelor de leasing va fi tratat difereniat. Astfel, o parte a ratei este deductibil ca dobnd, o alt parte ca prim de asigurare i o alt parte ca preul de achiziionare a bunului.
Sursele de finanare mai pot fi clasificate i ca : surse autohtone (provenite din ar) i surse externe (provenite din strintate).

n condiiile n care resursele financiare ale rii sunt insuficiente n raport cu nevoile mari de investiii apelarea la surse externe pentru investiii reprezint soluionarea problemei resurselor. Atragerea capitalului strin, care reprezint import de capital, se face prin credite (mprumuturi) i prin investiii directe de capital. Creditele externe pot fi : credite guvernamentale sau cu garanie guvernamental, care sunt susinute de stat chiar dac organismele care le repartizeaz sunt bncile; credite bancare, la care riscul este exclusiv al bncilor; credite acordate de instituii internaionale, precum Fondul Monetar Internaional, Banca Mondial, Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare. Pentru creditele guvernamentale este necesar o convenie ncheiat ntre guvernul rii care va acorda creditul i guvernul rii care va primi creditul, stabilindu-se dimensiunile creditului i plafoane de garanii ale mprumuturilor. n cadrul plafoanelor stabilite se pot primi credite pentru achiziionarea de maini, utilaje, echipamente numai din ara creditoare. Guvernul Romniei este autorizat s contracteze i s garanteze mpreun cu Banca Naional a Romniei credite financiare externe necesare finanrii investiiilor. Creditele externe pe termen lung sunt repartizate condiionat de ctre instituiile i organismele internaioanle specializate care urmresc atingerea obiectivelor propuse. FMI, spre exemplu, cere numai garanii generale de politic economic, anume aplicarea anumitor msuri n perioada de timp pentru care s-a luat mprumutul, msuri care s permit progresul pe calea reformei economice pentru redresarea balanei de pli i returnarea mprumutului. La fel, Banca Mondial i BERD acord credite condiionat, adic mprumuturi "pe proiect" pentru finanarea proiectelor de investiii. Creditele acordate de restul bncilor au la baz o garanie material (angajarea aurului, legarea finanrii de un flux comercial i garantarea cu produsele respective) i studii de fezabilitate n condiiile unor puternice garanii de solvabilitate. Investiiile directe de capital strin reprezint cea mai eficace i mai profitabil cale pentru procesul redresrii, antrennd schimbri substaniale cum ar fi atragerea de tehnici i tehnologii moderne, aplicarea unui management adecvat. Pe lng participarea la capital i susinerea retehnologizrii, firma strin poate asigura comenzi i piee de desfacere i o pregtire mai eficient a forei de munc.
109

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Deoarece importul de capital se reflect adesea ntr-un deficit de cont curent (deci prin deficitul balanei de pli externe, fiind astfel afectate rezervele valutare ale rii) care poate fi compensat printr-un excedent la contul de capital. Se vor avea n vedere pentru aceasta dou condiii eseniale : punerea accentului pe investiiile directe de capital strin i intrrile de capital strin s gseasc n interiorul rii o anumit organizare structural, de la mecanisme financiare, bancare, piaa de capital pn la ntreprinderi. Participarea capitalului strin la finanarea ntreprinderilor romneti este benefic nu numai prin asigurrile de capitaluri, ci i prin procurarea de materii prime, a unor tehnologii i maini moderne, accesul pe piee de desfacere etc.

Test de autoevaluare 6.1


1. S se calculeze ntr-un tabel anuitile i amortizrile n cazul metodei de rambursare cu anuiti variabile i amortizri constante, cunoscnd urmtoarele date: valoarea creditului C = 200.000 $, durata de rambursare este de 10 ani i rata dobnzii r = 10%. Rambursarea se face prin pli posticipate pe an. 2. O obligaiune cu o valoare nominal de 1.000 lei se vinde cu 800 lei cu un cupon de rat a dobnzii de 6%, avnd o scaden de 10 ani. S se calculeze rentabilitatea la scaden a obligaiunii. 3. Eliminai varianta eronat a urmtorului enun: Formele principale ale creditului bancar sunt: a) b) c) d) Furnizare de fonduri prin contract; Warrant-ul; Creditul prin semntur ; Cesiunea de creane materializate sau nu prin efecte.

Rspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 6.1


1. Calculul anuitii se face pe baza formulei:

A=

Valoare credit 200.000 = = 20.000 $ Numar ani 10

110

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Anul (t)

Valoarea creditului (Soldul iniial) Sold iniial -Sold final


200.000 180.000 160.000 140.000 120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 -

Amortizare a (A)

Dobnda (D)

Anuitatea (a)

a-D
20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 200.000

Sold iniialr
20.000 18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 110.000

D+A
40.000 38.000 36.000 34.000 32.000 30.000 28.000 26.000 24.000 22.000 310.000

Soldul final al creditului Sold iniial-A


180.000 160.000 140.000 120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 30.000 20.000 -

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. Total

Fig. nr. 6.2 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuiti variabile i amortizri constante

2. Notnd cu Dat dobnda anual total, Pa preul de achiziie, VN valoarea nominal i n numrul de ani pn la scaden, avem: Pa - VN Dat n Rentabilitatea la scaden = VN + Pa 2 Dobnda anual total = Val. nominal Rata dobnzii = 1.000 6% = 60 lei 1000 - 800 60 + 80 10 Rentabilitatea la scaden = = = 8,88% 1000 + 800 900 2 3. b).

Lucrare de verificare Unitatea 6


1. S se calculeze ntr-un tabel anuitile i amortizrile n cazul metodei de rambursare cu anuiti constante i amortizri variabile, cunoscnd urmtoarele date: valoarea creditului C = 1.000.000 $, durata de rambursare este de 10 ani i rata dobnzii r = 10%. Rambursarea se face prin pli posticipate pe an. 2. O obligaiune cu o valoare nominal de 2.000 lei se vinde cu 1.500 lei cu un cupon de rat a dobnzii de 8%, avnd o scaden de 10 ani. S se calculeze rentabilitatea la scaden a obligaiunii.
111

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Bibliografie pentru Unitatea 6


1. Dimitriu Caracot M., Caracot D., Evaluarea investiiilor de capital, Ed. Fundaiei PRO, Bucureti, 2004 ; 2. Lumby S., Investment Appraisal and Financial Decisions, 5th edition, Chapman & Hall, London, 1994; 3. Purcaru I. i colectiv, Memorator de formule matematice, Ed. Economic, Bucureti, 1995 ; 4. Romnu I., Vasilescu I., coord., Managementul investiiilor, Ed. Mrgritar, Bucureti, 1999; 5. Ross St., Westerfield R., Bradford J., Fundamentals of corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., NY, 1995.

112

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Unitatea de nv are nr. 7


COSTUL CAPITALULUI CUPRINS
Obiectivele unitii de nvare nr. 7 ...........................................................................100 7.1 Precizri conceptuale ............................................................................................100 7.2 Costul datoriei........................................................................................................103 7.3 Costul aciunilor prefereniale ................................................................................107 7.4 Costul noilor emisiuni de aciuni ............................................................................108 7.5 Costul mediu ponderat al capitalului......................................................................109 7.6 Rata de actualizare financiar ...............................................................................110 7.7 Rspunsuri la Testele de autoevaluare .................................................................113 7.8 Lucrare de verificare Unitatea 7.............................................................................114 7.9 Bibliografie pentru Unitatea 7 ................................................................................114

Obiectivele unitii de nvare nr. 7


Dup studiul acestei uniti de nvare vei reui s: - identificarea importanei costului capitalului n finanarea investiiilor; - determinarea surselor de capital i a costului marginal al fiecreia; - calcularea costului mediu ponderat al capitalului; - explicarea ratei de actualizare financiar.

7.1 Precizri conceptuale


Subiectul acestui capitol l constituie determinarea ratei de rentabilitate cerut pentru o firm (sau pentru un activ luat individual) i ce semnific aceast valoare. Motivul pentru care o firm trebuie s obin o anumit rat de rentabilitate pentru activele sale este acela c investitorii care asigur fondurile monetare impun s fie recompensai pentru aceasta cu o anumit rentabilitate. Prin urmare, firma trebuie s ctige ndeajuns de pe urma investiiilor sale pentru a furniza investitorilor rentabilitatea cerut k (rata de rentabilitate cerut). O firm utilizeaz, n general, mai mult de un singur tip de fonduri pentru finanarea activelor sale i, prin urmare, costul acestora sau rata de rentabilitate asociat acestor fonduri nu sunt n mod normal identice. Costul capitalului reprezint costul firmei legat de utilizarea fondurilor asigurate de creditori i acionari. Costul capitalului unei firme este costul surselor sale de finanare pe termen lung: datorii i capital. Costul fiecrei surse reflect riscul activelor n care a investit firma.

113

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

O firm care investete n active cu risc redus aductoare de venituri va fi capabil s suporte costuri sczute ale capitalului fa de o firm care investete n active cu risc crescut n producerea de venituri. Mai mult, costul fiecrei surse de finanare reflect ierarhizarea riscurilor asociat cu superioritatea sa asupra altor surse. Pentru o firm considerat, costul fondurilor mrite pe baza datoriilor este mai mic dect costul fondurilor mrite pe baza emisiunii de aciuni. De ce ? Deorece creditorii au un drept prioritar asupra activelor i veniturilor dect acionarii. Dac apar dificulti n onorarea obligaiilor, creditorii i vor primi dobnda promis i principalul naintea acionarilor, care, n schimb, i vor primi dividendele promise naintea acionarilor obinuii. Dac firma este lichidat, fondurile rezultate din vnzarea activelor sale sunt distribuite nti creditorilor, apoi acionarilor prefereniali i abia la urm acionarilor obinuii (dac mai rmn fonduri). Pentru o firm obinuit, datoriile sunt mai puin riscante dect aciunile prefereniale, care la rndul lor, sunt mai puin riscante dect aciunile obinuite. Drept urmare, acionarii prefereniali vor cere o rentabilitate mai mare dect creditorii, iar acionarii obinuii o rentabilitate mai mare dect acionarii prefereniali. Determinarea costului capitalului necesit mai nti determinarea costului fiecrei surse de capital pe care firma se ateapt s o foloseasc, mpreun cu suma de bani necesar pentru fiecare component de capital pe care firma o va mri. Apoi se va putea determina costul marginal al creterii suplimentare a capitalului. Prin urmare, este necesar trecerea prin urmtoarele etape: 1. determinarea proporiei pentru fiecare component a capitalului ce urmeaz a fi mrit; 2. determinarea costului marginal al fiecrei surse de capital; 3. calcularea costului mediu ponderat al capitalului. Costul marginal al capitalului pentru o firm este costul necesar mririi suplimentare cu un leu a capitalului. Presupunnd c o firm i mrete capitalul n urmtoarele proporii: datorii 40%, aciuni prefereniale 10% i aciuni comune 50%. Aceasta nseamn c un leu suplimentar de capital este format din 40 de bani datorii, 10 bani aciuni prefereniale i 50 de bani aciuni comune. Scopul oricrui director financiar este de a estima proporia optim pentru firma n cauz de a emite capital nou nu doar pentru perioada imediat urmtoare, ci pe termen mult mai ndelungat. Dac se presupune c firma i menine aceeai structur de capital - un mix de datorii, aciuni prefereniale i aciuni comune de-a lungul timpului, obiectivul este simplu. Putem s estimm proporiile capitalului pe care l deine firma n prezent. Dac ne uitm la bilanul unei firme, putem calcula valorile contabile ale datoriilor sale, ale aciunilor prefereniale i aciunilor comune (obinuite), valori pe baza crora pot fi calculate proporiile datoriilor i celor dou tipuri de aciuni pe care firma le are n prezent. Se poate observa evoluia acestor proporii de-a lungul timpului pentru a obine o imagine mai bun a mix-ului tipic de datorii i aciuni.
114

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Dar ne vor spune valorile contabile ceea ce vrem s tim cu adevrat? Probabil c nu. Ceea ce ncercm noi s determinm este mix-ul de capital pe care firma l consider adecvat. Directorii financiari recunosc faptul c valorile contabile sunt mrimi istorice, astfel c vor cuta mai degrab valorile de pia ale capitalului. n consecin, se va urmri obinerea valorii de pia a datoriilor, aciunilor prefereniale sau aciunilor comune. O dat calculate aceste valori de pia se va calcula suma tuturor acestor valori de pia i apoi se va estima ce procent din aceast sum reprezint fiecare surs de capital n parte. Numai c, mix-ul de datorii i aciuni pe care l are acum o firm, poate s nu constituie mix-ul pe care firma intenioneaz s l utilizeze n viitor. Astfel c, n timpe ce actuala structur de capital este folosit n scopul aproximrii valorilor viitoare, trebuie luat n considerare i analiza i decizia firmei referitoare la structura capitalului n viitor.

Tema de reflecie 7.1


Realiznd o prezentare de 300 de cuvinte ncercai s analizai importana diferitelor componente ale capitalului asupra finanrii ntreprinderii mpreun cu avantajele i dezavantajele utilizrii lor.

115

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Test de autoevaluare 7.1


1. Eliminai varianta eronat a urmtorului enun: Determinarea costului capitalului implic urmtoarele etape: a) b) c) d) Determinarea proporiei fiecrei componente de capital; Determinarea costului marginal al componentei de capital; Identificarea ratei de rentabilitate a activelor fixe ; Calcularea costului mediu ponderat al capitalului.

2. Alegeii varianta corect a urmtorului enun: Se consider a fi componente ale capitalului urmtoarele: a) b) c) d) Numai datoriile i aciunile comune; Datoriile, aciunile prefereniale i aciunile comune; Numai aciunile comune ca reprezentnd capitalul social ; Aciunile commune i cele prefereniale, precum i datoriile mai puin obligaiunile.

7.2 Costul datoriilor


Costul datoriilor reprezint rata dobnzii de pia pe care firma trebuie s o plteasc pentru mprumuturile pe care le-a fcut. Ea depinde de trei componente: a) Nivelul general al ratei dobnzii cnd rata dobnzii crete, toate firmele sunt nevoite s fac fa unui cost mai ridicat al datoriilor; b) Prima pentru riscul de nerambursare aceasta depinde de riscul asociat activitilor firmei: cu ct riscul este mai ridicat, cu att va fi mai ridicat aceast prim; c) Cota de impozit pe profit aplicabil firmei din moment ce dobnda la credit este deductibil fiscal, singurul cost relevant al datoriilor este costul datoriilor dup plata impozitului. Costul datoriilor exprim, n fapt, costul tuturor instrumentelor financiare de credit. Ca regul general, se include n componena datoriilor orice element de pasiv din bilan pentru care se pltete o dobnd. Se impun anumite consideraii privind: 1. Titlurile de valoare hibride practica standard este aceea c un titlu de valoare este clasificat drept datorie dac are mai multe caracteristici ale unei datorii dect ale unei aciuni, ceea ce implic deasemenea o analiz subiectiv. 2. Angajamentele extrabilaniere regula general este de a ignora pasivele protejate mpotriva riscului.
116

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

3. Leasingul n timp ce leasingul financiar este considerat ca parte a datoriei, leasingul operaional nu. Deoarece doar o linie subire de demarcaie le separ pe cele dou, o abordare conservatoare include i leasingul operaional ca parte a datoriei. 4. Datoriile filialelor firmele nu sunt obligate s includ la capitolul datorii pe cele ale filialelor sale. Considernd costul datoriilor dup plata impozitului = kDAT (din lb. englez Cost of Debt After Taxes) i T = rata marginal a impozitului pe profit aplicabil firmei poate fi exprimat formula general de calcul a costului datoriei: kDAT = Rata dobnzii - Economii din impozitare kDAT = kd kd x T = kd (1 - T) Formula reprezint rata dobnzii corespunztoare datoriei kd din care se scad economiile din impozitare care rezult datorit faptului c dobnda este o cheltuial deductibil fiscal. n cazul n care finanarea se face pe baza mai multor tipuri de datorii (obligaiuni, credit bancar, leasing), costul datoriei va fi format prin nsumarea costurilor diferitelor tipuri de datorie calculate pe baza formulei de mai sus. Spre exemplu, dac o firm ia cu mprumut fonduri bneti la o rat a dobnzii de 10% i are o rat marginal a impozitului de 40%, atunci costul creditului dup impozitare este de 6% : kDAT = kd (1 - T) = 10% (1 40%) = 0,1 (1 0,4) = 6% Raiunea pentru care se realizeaz aceast ajustare este aceea c valoarea capitalului mprumutat al firmei, capital pe care vrem s l cretem, depinde de venitul dup impozitare, iar dobnda este deductibil. Astfel, costul datoriei nu este rata de dobnd la care firma a obinut mprumutul nscris n registrele contabile. Dac o firm a nregistrat pierderi atunci cota sa de impozitare este zero i, prin urmare, costul datoriei nu este redus, acest cost fiind efectiv egal cu rata dobnzii. Trebuie subliniat c, de fapt, costul datoriilor reprezint rata dobnzii aplicabil numai noilor credite angajate de firm i nu rata dobnzii pentru instrumentele de credit emise n trecut i care urmeaz s fie rambursate. Ca urmare, ceea ce se calculeaz este doar costul marginal al datoriilor, acesta reprezentnd obiectivul principal n luarea deciziei privind noile investiii. n cazul n care instrumentele de credit utilizate sunt obligaiunile, acestea vor fi vndute direct publicului i comport, deci, anumite costuri de emisiune.
117

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Formula utilizat n cazul obligaiunilor pentru determinarea costului acestor instrumente financiare de credit dup impozitare este:

M(1 F) =
F n i T M kd

(1 + k
t =1

I(1 T )
d) t

M (1 + k d )n

= costul de emisiune a obligaiunilor exprimat n procente; = numrul de perioade pn la scaden ; = dobnda exprimat valoric pe perioada respectiv ; = rata impozitului pe profit ; = valoarea obligaiunii la scaden ; = costul instrumentului de credit dup impozitare, ajustat cu costul de emisiune.

Considernd o obligaiune cu valoarea nominal de 1.000 $ i cu o rat a cuponului de 8% cu dobnda pltit semianual, avnd o perioad de maturitate de 6 ani se va calcula costul obligaiunii pentru o valoare estimat de pia de 1.099,50 $. Utiliznd metoda prin ncercri sau programele Microsoft Excel sau Lotus se va afla valoarea lui kd = 0,0297 = 2,97% pentru 6 luni, ceea ce va echivala cu valoarea de 5,94% pentru un an, deci aproximativ 6%. Aplicnd rata de impozitare se obine : kDAT = kd (1-T) = 6% (1-0,4) = 3,6% Cteva consideraii sunt necesar a fi fcute n legtur cu costurile i beneficiile reale ale ndatorrii. Dintre beneficiile reale ale ndatorrii pot fi evideniate: a) Beneficii de ordin fiscal: Dobnda la credit este deductibil fiscal n timp ce dividendele nu sunt. n mod corespunztor, costul efectiv al datoriei este costul datoriei mai puin economiile de impozitare. Enunul 1: Celelalte condiii rmnnd la fel, cu ct este mai mare rata marginal de impozitare pe profit a unei firme, cu att va fi mai mare ponderea datoriilor n structura sa de capital. b) Disciplinarea conducerii firmei: Conform zicalei a dormi cu sabia sub pern, capitalul social este ca o pern, iar datoriile sunt sabia. nelesul este acela c managerii unei firme care dispune de mari fluxuri de numerar rmase neutilizate de-a lungul timpului tind s se automulumeasc cu acest fapt i s fie ineficieni; n schimb, disciplina pe care o impune utilizarea datoriei le ofer posibilitatea de a fi mereu pregtii. Printre costurile reale ale ndatorrii se enumer: a) Costul falimentului: costul falimentului ateptat este o funcie de dou variabile: - costul de a ajunge n faliment: include costuri juridice;

118

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

- probabilitatea falimentului: cu ct ponderea datoriei este mai mare ntr-o firm, cu att mai mare este probabilitatea de faliment. Aceast probabilitate crete cu: 1) mrimea efectului de levier; 2) variaiile ciclice n activitatea industrial; 3) concurena; 4) fluctuaiile preurilor relative ale materiilor prime utilizate i 5) dimensiunile mici i slaba diversificare a produselor firmei. Enunul 2: Celelalte condiii rmnnd identice, cu ct este mai mare costul falimentului, implicit i/sau probabilitatea de faliment, cu att mai puin i va permite firma s se ndatoreze. Astfel, firmele cu fluxuri monetare stabile i predictibile i permit s mprumute fonduri mai mari dect firmele cu fluxuri monetare variabile i impredictibile. b) Costul de agent: este costul asociat divergenelor de obiective dintre management i acionari i asimetriei informaiei (selecia advers, adic ascunderea de ctre debitor a unor informaii despre el nsui, i hazardul moral, adic ascunderea de ctre debitor a unor informaii legate de aciunile sale). Astfel: 1) investitorii promit s investeasc n proiecte sigure atunci cnd iau bani cu mprumut, dar apoi se rzgndesc i se implic n proiecte mult mai riscante; 2) investitorii pot utiliza banii mprumutai pentru a-i plti lor nile dividende mrite. Cnd o firm mprumut bani ea se oblig implicit n respectarea unui set de reguli, fapt ce i afecteaz flexibilitatea. Enunul 3: Celelalte condiii rmnnd identice, cu ct problemele de agent asociate creditrii firmei sunt mai mari, cu att mai puin i va permite s se ndatoreze acea firm. c) Pierderea flexibilitii de finanare viitoare: atunci cnd o firm mprumut peste capacitatea sa de absorbie, ea i pierde flexibilitatea de finanare a viitoarelor sale proiecte prin ndatorare. Lund n considerare atitudinea rezervat a firmei cu privire la emisiunea de noi aciuni, aceasta nseamn c firma trebuie s resping n viitor anumite proiecte rentabile. Enunul 4: Celelalte condiii rmnnd identice, cu ct mai nesigur este firma asupra proiectelor i cerinelor de finanare viitoare, cu att mai puin va utiliza firma ndatorarea pentru finanarea proiectelor actuale.

Test de autoevaluare 7.2


Care este costul datoriilor dup impozitare dac o firm ia cu mprumut fonduri bneti la o rat a dobnzii de 19% i are o rat marginal a impozitului de 16%.

119

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

7.3 Costul aciunilor prefereniale


Aciunile prefereniale sunt titluri de valoare reprezentnd uniti ale capitalului acionarilor ntr-o societate pe aciuni. Deintorii acestor tipuri de aciuni au dreptul la un dividend fixat care trebuie pltit regulat naintea dividendelor pentru aciunile comune. Totodat, ei i exercit drepturile asupra activelor n cazul lichidrii naintea deintorilor de aciuni comune, dar dup deintorii de obligaiuni. De regul, proprietarii de aciuni privilegiate nu au drepturi n conducerea companiei. n mod asemntor cu datoriiile, costul aciunilor prefereniale se bazeaz pe rata de rentabilitate cerut de ctre acionarii prefereniali ai firmei, rat determinat la rndul su de preul de pia al acestor aciuni prefereniale. Trebuie reamintit faptul c dividendul asociat aciunilor preferenaile este o perpetuitate, evideniat cu formula:
P0 = D AP k AP

unde DAP este dividendul constant pltit acionarilor prefereniali i kAP este rata de rentabilitate cerut de investitori. Lund n considerare costul de emisiune al aciunilor prefereniale reflectat printr-un factor de ajustare F (din engl. flotation cost, n traducere cost de emisiune), expresia general a costul aciunilor prefereniale este:
k AP = D AP D AP = PN0 P0 (1 F)

unde PN0 este preul net pe care firma l obine dup emisiunea de aciuni prefereniale, iar F se exprim procentual.
Exemplu: Considernd c o firm are aciuni prefereniale care se vnd n prezent la preul de pia de 75 per aciune i pltete un dividend de 5,76 , care va fi costul aciunilor prefereniale dac costul de emisiune al acestora este de 4% ? k AP = 5,76 5,76 = = 0,08 = 8% 75 (1 - 0,04) 72

Test de autoevaluare 7.3


Care este costul aciunilor prefereniale dac costul lor de emisiune este 5%, preul lor actual pe pia este 110 per aciune, iar firma pltete un dividend de 8,5 ?

120

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

7.4 Costul capitalului reinvestit


Costul capitalului reinvestit sau altfel denumit costul profiturilor acumulate este rata de rentabilitate pe care acionarii o cer de la capitalul pe care firma l acumuleaz i l reinvestete i care provine din profiturile acesteia. Echipa managerial, n funcie de decizia acionarilor, poate utiliza profitul: fie pentru plata dividendelor, fie pentru reinvestirea acestora n afacere. n cel de-al doilea caz, apare un cost de oportunitate: firma trebuie s obin o rentabilitate la fel de mare cu cel pe care acionarii nii l-ar obine dac ei ar fi putut primi aceste sume de bani sub form de dividende i le-ar fi putut investi n alte aciuni, obligaiuni sau alte active cu grad de risc comparabil. Exist trei metode care sunt frecvent utilizate pentru estimarea costului capitalului reinvestit: a) Abordarea CAPM (Capital Asset Pricing Model) Pentru utilizarea modelului CAPM este necesar: 1) s se estimeze coeficientul beta () al firmei; 2) s se nmuleasc coeficientul beta cu prima de risc pe pia pentru a determina prima de risc aplicabil firmei respective i 3) s se adune prima de risc al firmei respective cu rata dobnzii fr risc (risk free rate).
k s = k RF + (k M k RF ) i

Presupunnd c kRF = 4%, kM = 9% i = 1,4, pentru un tip dat de aciuni. Calculul ks este urmtorul:
ks = 4% + 1,4 (9% - 4%) = 4% + 1,4 (5%) = 11 %

Dezavantajele ce pot aprea prin utilizarea acestui model sunt: dificultatea obinerii unor estimri corecte ale datelor de intrare (kRF, kM, ) pentru ca metoda s fie ntr-adevr operaional; subestimarea valorii corecte a ks n cazul inexistenei unui portofoliu diversificat al acionarilor firmei, coeficientul beta befiind necesar. b) Abordarea ctig din obligaiuni plus prima de risc Acest model necesit adugarea unei prime de risc care este cuprins ntre 2% i 4% la rata dobnzii pe care firma o poate obine la creditele pe termen lung.
k s = Rata dobanda obligatiune + Prima de risc

Considernd pentru o firm c obligaiunea emis de ctre aceasta aduce o rentabilitate de 6% atunci:
ks = 6% + 4% = 10%
121

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

c) Abordarea ctig din dividende plus rat de cretere Aceast metod mai este numit i abordarea fluxurilor de numerar discontate (discounted cash-flow DCF) i const din venitul din dividende estimat pentru aciunile firmei la care se adun rata de cretere estimat pentru firm.
ks = D1 + g estimat P0

Presupunem c aciunile unei firme se vnd pe pia pentru suma de 20 $ aciunea i c urmtorul dividend este estimat la valoare de 1,60 $. Rata de cretere estimat este de 7%. Prin urmare:
ks = 1,26 + 5% = 7% + 5% = 12% 18

n cazul utilizrii acestei metode determinarea venitului din dividende este relativ uoar, dar estimarea unei rate adecvate de cretere este dificil i de ea depinde succesul modelului.

Test de autoevaluare 7.4


Calculai costul capitalului reinvestit pe baza metodei CAPM cunoscnd c: kRF = 6%, kM = 11% i = 1,7, pentru un tip dat de aciuni.

7.5 Costul noilor emisiuni de aciuni comune


Aciunile comune sunt titluri de valoare reprezentnd uniti ale capitalului acionarilor dintr-o societate pe aciuni. Deintorii acestor aciuni i exercit controlul asupra afacerilor societii i beneficiaz de orice cretere a capitalului, ca i de plata dividendelor, dar numai dup aciunile privilegiate. n cazul lichidrii, ei sunt ultimii beneficiari la masa credal, adic ultimii n drept s i recupereze capitalul investit. Costul noilor emisiuni de aciuni comune sau altfel spus costul capitalului propriu extern, notat ke, este mai mare dect costul capitalului reinvestit (al profiturilor acumulate) ks ntruct n procesul de emisiune apar costuri de emisiune sau de subscriere.

122

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Pentru o firm cu o rat de cretere constant, costul capitalului propriu generat prin emisiunea i vnzarea de noi aciuni este: D1 ke = +g P0 (1 F) n acest caz, F reprezint costul de emisiune ce trebuie suportat la vnzarea aciunilor, exprimat n procente, astfel nct P0 (1-F) reprezint preul net pe aciune obinut de ctre firm la vnzarea unei noi emisiuni de aciuni comune. Plecnd de la valorile cunoscute din exemplu anterior ale D1 =1,26 $, P0 = 18 $, i g = 5% i considernd costul de emisiune de 6%, atunci:
ke = 1,26 1,26 + 0,05 = + 0,05 = 12,45% 18(1 0,06) 16,92

Dup cum se poate vedea, costul capitalului propriu extern (12,45%) este mai mare dect costul capitalului reinvestit calculat anterior prin metoda fluxurilor de numerar discontate DCF, care este de 12%. Acest lucru nseamn c firma trebuie s aib o rentabilitate egal cu 12,45% pentru fiecare dolar investit n aciuni noi care au fost emise pentru investiii care s asigure c valoarea firmei nu va scdea.

7.6 Costul mediu ponderat al capitalului


n subcapitolele anterioare am observat c firma luat ca exemplu are un cost al datoriei dup impozitare de 3,6%, un cost al aciunilor prefereniale de 8%, un cost al profiturilor reinvestite de 11% i un cost al capitalului propriu extern (noi aciuni obinuite) de 12,45%. Pentru a lua o decizie de alegere a celui mai bun proiect, este necesar combinarea tuturor acestor costuri ntr-o singur rat de rentabilitate cerut. Conceptul care reunete laolalt toate aceste valori ntr-una singur poart numele de Costul Mediu Ponderat al Capitalului (CMPC). Calculul su este unul foarte simplu: se efectueaz media ponderat a acestor costuri utiliznd ca ponderi proporia corespunztoare fiecrui tip de finanare n totalul finanrii firmei. Presupunem c firma are urmtoarea structur a capitalului :
Tipul finanrii Pondere (w) 40% 10% 50% 100% Costul dup impozitare (k) 3,6% 8,0% 11% sau 12,45%

Datorie nerambursat Aciuni prefereniale Aciuni obinuite

Fig. nr. 7.1 Exemplu de structur a capitalului unei firme

123

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Dac firma nu trebuie s emit noi aciuni pentru creterea capitalului expresia costului mediu ponderat al capitalului este:
CMPC = 0,4 (3,6%) + 0,1 (8,0%) + 0,5 (11,0%) = 7,74%

ntruct firma nu utilizeaz fiecare tip de finanare n proporii egale, costul mediu nu este media aritmetic a acestora. Informaia prezentat n tabel arat faptul c pentru fiecare dolar prin care se finaneaz firma, 40 ceni este sub form de datorii, 10 ceni aciuni prefereniale i 50 ceni aciuni comune. Astfel, costul mediu al fiecrui dolar pe care firma l utilizeaz n scopul finanrii este de 7,74%, ceea ce reprezint rata medie de rentabilitate pe care firma trebuie s o obin din investiiile sale existente pentru a se asigura c valoarea firmei nu va scdea. Formula general este :
Ponderea Costul Costul Ponderea CMPC = datoriei datoriei + actiunilor actiunilor + nerambursate dupa impozit preferentiale preferentiale Ponderea Costul + actiunilor actiunilor obisnuite obisnuite

Altfel exprimat:
Datorie Capital propriu Costul Costul din actiuni preferentiale nerambursata CMPC = datoriei + actiunilor + Total Total dupa impozit preferentiale capital capital Capital propriu Costul din actiuni obisnuite actiunilor + Total obisnuite capital

Deci:
CMPC = (w DAT k DAT ) + (w AP k AP ) + (w s k s )

n cazul n care firma trebuie s emit noi aciuni ultima parantez va avea drept componente we = ponderea capitalului propriu rezultat din emisiunea de noi aciuni n total capital i ke = costul noilor aciuni obinuite emise. Prin urmare, pentru aceast situaie: CMPC = 0,4 (3,6%) + 0,1 (8,0%) + 0,5 (12,45%) = 8,47% ntr-o abordare financiar, la nivelul firmei acest cost servete la evaluarea financiar a proiectului de investiii; deasemenea el este necesar i n fundamentarea deciziei de finanare a investiiei.
Costul mediu ponderat ndeplinete urmtoarele roluri : al capitalului

la

nivelul

firmei

124

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

rat de rentabilitate financiar ateptat (scontat) ; rat minim a rentabilitii capitalului alocat investiiilor ; prag minim al rentabilitii, n funcie de care se hotrete acceptarea sau nu a proiectului de investiii.

Costul capitalului, odat determinat, reprezint o norm de baz pentru programul de investiii i planul de finanare.

Test de autoevaluare 7.5


Calculai costul mediu urmtoarelor date:
Tipul finanrii Datorie nerambursat Aciuni prefereniale Aciuni obinuite

ponderat

al

capitalului

pe

baza

Pondere (w) 45% 15% 40% 100%

Costul dup impozitare (k) 9,0% 11,0% 19,0%

7.7 Rata de actualizare financiar i costul capitalului


Rata de actualizare este necesar evalurii corecte a proiectului de investiie numai dac se bazeaz pe costul capitalului - anume costul mediu ponderat al capitalului i nu costurile specifice (ale componentelor capitalului). Ea asigur evitarea riscului unor decizii greite n privina proiectelor, aceea de a adopta proiecte mai puin rentabile (n cazul cnd nivelul su ar fi prea mic) sau de a respinge proiecte bune, rentabile (n cazul cnd nivelul su ar fi prea ridicat). Metodologia recomandat prevede dou modaliti de stabilire a ratei de actualizare financiar : - pentru obiectivele care sunt finanate n principal din mprumuturi - rata dobnzii la care s-a stabilit mprumutul ; - pentru obiectivele ce se realizeaz prin autofinanare - rata medie de rentabilitate din ramura creia i aparine.

125

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Rata de actualizare financiar stabilit astfel reprezint nivelul minim admisibil pentru ca un proiect s fie acceptat, la aceasta adugndu-se atunci este cazul rate privind inflaia, riscul etc. Notnd cu : i rd ri rv rr = = = = = rata de actualizare ; rata anual a dobnzii ; rata anual a inflaiei ; rata de apreciere sau depreciere monetar ; marja de risc anual
i = f (rd , ri , rv,rr )

atunci : n condiiile unei rate de actualizare (de discontare) ridicate, proiectul de investiie cu randament sub aceast rat va fi respins datorit riscului pe care l-ar prezenta pentru firm (investitor). De aceea, trebuie stabilit dac estimarea riscului este real, dac nu cumva conjunctura nefavorabil a influenat aceast apreciere.

Rspunsuri la testele de autoevaluare

Test de autoevaluare 7.1


1. c) 2. b)

Test de autoevaluare 7.2


Dac o firm ia cu mprumut fonduri bneti la o rat a dobnzii de 19% i are o rat marginal a impozitului de 16%, atunci costul creditului dup impozitare este de 15,96% :
kDAT = kd (1 - T) = 19% (1 16%) = 0,19 (1 0,16) = 15,96%

Test de autoevaluare 7.3


Formula de calcul este:
k AP = 8,5 8,5 = = 0,0813 = 8,13% 110 (1 - 0,05) 104,5

126

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Test de autoevaluare 7.4


Calculul ks este urmtorul: ks = 6% + 1,7 (11% - 6%) = 6% + 1,7 (5%) = 14,5 %

Test de autoevaluare 7.5


Calculul ks este urmtorul: CMPC = 0,45 (4%) + 0,15 (9%) + 0,4 (15%) = 3,75%

Lucrare de verificare Unitatea 7


1. Calculai costul capitalului mprumutat dup aplicarea impozitelor n urmtoarele situaii: a) rata dobnzii = 13% i rata impozitului = 0%; b) rata dobnzii = 13% i rata impozitului = 40% ; c) rata dobnzii = 13% i rata impozitului = 60%.

2. Dividendul din anul urmtor, D1, estimat pentru o firm este de 3,18 , iar rata de cretere a firmei este de 6%. Preul de pia al aciunilor firmei are la acest moment valoarea de 36 . Noile aciuni pot fi vndute astfel nct s aduc firmei o valoare net de 36,4 pe aciune. a. Care este costul de emisiune al noilor aciuni pentru firm, exprimat procentual ? b. Care este costul capitalului obinut prin emisiunea i vnzarea de noi aciuni, ke, pentru aceast firm ?

Bibliografie pentru Unitatea 7


1. Dimitriu Caracot M., Caracot D., Evaluarea investiiilor de capital, Ed. Fundaiei PRO, Bucureti, 2004 ; 2. Lumby S., Investment Appraisal and Financial Decisions, 5th edition, Chapman & Hall, London, 1994; 3. Purcaru I. i colectiv, Memorator de formule matematice, Ed. Economic, Bucureti, 1995 ; 4. Romnu I., Vasilescu I., coord., Managementul investiiilor, Ed. Mrgritar, Bucureti, 1999; 5. Ross St., Westerfield R., Bradford J., Fundamentals of corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., NY, 1995.

127

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Unitatea de nv are nr. 8


EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIII CUPRINS
Obiectivele unitii de nvare 8..................................................................................115 8.1 Precizri conceptuale ............................................................................................115 8.2 Evaluarea financiar a proiectelor de investiii.......................................................118 8.3 Evaluarea economic a proiectelor de investiii.....................................................128 8.4 Studiul de fezabilitate.............................................................................................129 8.5 Rspunsuri la Testele de autoevaluare .................................................................132 8.6 Lucrare de verificare Unitatea 8.............................................................................134 8.7 Bibliografie pentru Unitatea 8 ................................................................................135

Obiectivele unitii de nvare nr. 8


Dup studiul acestei uniti de nvare vei reui s: - categorisii tipurile de eficien economic; - determinai deosebirile dintre evaluarea financiar i cea economic a proiectelor de investiii; - identificai specificul metodologiei de evaluare a Bncii Mondiale; - definii i clasificai studiile de fezabilitate.

8.1 Precizri conceptuale


Studiul economiei politice a statuat faptul c, att la nivelul unei economii naionale, ct i la nivel de companie sau individ, necesitile sunt nelimitate i, de aceea, este foarte important s se foloseasc judicios resursele limitate de care se dispune n scopul satisfacerii acestor necesiti. Eficiena este atributul oricrei activiti umane de a produce efectul util dorit. n acest fel se atinge problema eficienei economice, concept fundamental, sinonim cu consumul raional al resurselor n vederea obinerii cu randamente ct mai mari de efecte utile dorite. nsi aceast explicaie prezint eficiena economic ca pe un termen relativ (i nu absolut) n raport cu anumite criterii. n principiu, eficiena economic se msoar prin raportarea efectelor obinute (n expresie fizic sau monetar) la eforturile depuse (resursele utilizate). Astfel, criteriul fundamental al eficienei economice este valoarea, anume valoarea acestui raport eforturi-efecte. ntruct valoarea este un concept subiectiv, determinarea eficienei economice pe baza valorii se face conform mai multor modele de msurare a acesteia, definite ca modele de eficien.
128

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Dintre modelele de eficien pot fi enumerate: - eficiena Pareto (o alegere are eficiena Pareto atunci cnd nu se poate face o alt alegere astfel nct starea unui individ s se mbunteasc fr ca aceea a altui individ s se nruteasc); - eficiena Kaldor-Hicks (o alegere este eficient n acest caz atunci cnd indivizii a cror stare se mbuntete pot teoretic s i compenseze pe cei a cror situaie se nrutete, astfel nct s se ajung la eficiena Pareto); - eficiena X (este expresia economic pentru eficiena cu care o organizaie i utilizeaz resursele sale existente pentru a produce rezultate; nu ia n considerare n ce msur resursele utilizate sunt cele mai bune sau n ce msur rezultatele obinute sunt cele mai bune); - eficiena alocrii (semnific modul n care resursele sunt alocate pe pia n aa fel nct s ating maximum de beneficiu net, atins prin utilizarea lor); Caracterizarea eficienei unei activiti presupune raportarea la o baz de comparaie spaio-temporal care poate fi nivelul atins n alte activiti similare sau variante de proiect. Studiul eficienei unei activiti are la baz urmtoarele tipuri de corelaii : a) comparaie ntre nivelul resurselor; b) comparaie ntre nivelul efectelor; c) comparaie de timp; efort /efect i efect /efort; d) comparaie ntre nivelurile de eficien. Cnd vorbim de eficiena economic a resurselor de consumat, criteriul eficienei este de a realiza o economie a acestora; dar cnd vorbim de resurse consumate ne referim la gradul de utilizare, adic de obinere de efecte economice mari pe unitatea de resurse consumate. Mijloacele de manifestare a eficienei economice sunt: creterea productivitii, a rentabilitii, a calitii produselor, reducerea consumurilor de materii prime, materiale, energie, combustibili etc. Analiza eficienei economice rspunde la ntrebri cum ar fi: cum sunt utilizate resursele i cum sunt consumate pentru a cunoate gradul de utilizare i economia obinut. Efectele economice sunt : directe: identificabile cu obiectul realizat prin investiie; - indirecte: ca rezultat al efectului de propagare asupra altor sectoare de activitate. Ca o consecin a efortului investiional se obin diverse efecte economice reflectate n plan financiar, dintre care putem enumera : reducerea costurilor de exploatare a utilajelor; reducerea cheltuielilor cu mna de lucru; creterea rentabilitii (graie investiiilor de dezvoltare); obinerea de efecte dup o perioad lung de timp.

129

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Tema de reflecie 8.1


Pe baza unei expuneri 300 de cuvinte prezentai cum pot fi aplicate modelele de eficien economic asupra diverselor tipuri de proiecte de investiii.

Test de autoevaluare 8.1


1. Alegei varianta corect a urmtorului enun: Modelul de eficien Kaldor-Hicks presupune: a) modul n care resursele sunt alocate pe pia n aa fel nct s ating maximum de beneficiu net, atins prin utilizarea lor; b) c o alegere este eficient n acest caz atunci cnd indivizii a cror stare se mbuntete pot teoretic s i compenseze pe cei a cror situaie se nrutete, astfel nct s se ajung la eficiena Pareto; c) expresia economic pentru eficiena cu care o organizaie i utilizeaz resursele sale existente pentru a produce rezultate.

130

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

8.2 Evaluarea financiar a proiectelor de investiii


Evaluarea financiar se face pentru a vedea dac investiia este suficient de rentabil la nivelul agentului economic, dac se obine profit. Conceptele de beneficiu i de cost se limiteaz la intrrile i ieirile de bani aferente proiectului de investiie. Fluxurile de cheltuieli i de venituri sunt estimate n preurile pieei, pe durata de via a proiectului, iar viabilitatea proiectului se apreciaz n termeni de valoare net actual i de rat de rentabilitate intern, folosind pentru aceasta rata de actualizare financiar. Evaluarea financiar se face n dou etape. Prima etap const ntr-o analiz financiar sumar, ce se face cu ocazia identificrii proiectului i elaborrii studiului de fezabilitate, pentru a facilita alegerea tehnologiei de fabricaie i a utilajelor. Analiza vizeaz alegerea celei mai bune variante de proiect, n urma comparrii variantelor concurente, pe baza unei aprecieri pertinente a valorii intrinseci a investiiei, nainte de a se introduce obligaiile financiare i fiscale. A doua etap const n analiza financiar detaliat, ce se face cu ocazia elaborrii definitive a proiectului sau a formei finale a acestuia. Ea are scopul de a releva rentabilitatea capitalurilor investite de ntreprindere, delimitnd resursele proprii de cele mprumutate, lunduse n considerare de data aceasta dobnzile la mprumuturile bancare, impozitele pe venit (profit), taxele vamale etc. n cadrul studiului financiar se pune accentul pe : structura optim a surselor de finanare; analiza capacitii de autofinanare; verificarea echilibrului de trezorerie; rentabilitatea capitalului investit de firm.

Un rezultat al analizei financiare detaliate este evaluarea capacitii maxime de autofinanare n moned curent. Pentru calculul acesteia se pornete de la ncasrile i cheltuielile de exploatare n moned constant, pe baza crora se obine marja brut n moned constant. Aceast marj brut se corecteaz cu rata inflaiei i se obine marja brut n moned curent. Se continu calculele obinndu-se, prin scderea dobnzii la credit i a amortismentului, profitul impozabil; apoi se calculeaz impozitul pe profit, care se scade, iar n final se adun profitul net (dup impozite) cu amortismentul. Un alt rezultat al studiului detaliat l reprezint analiza trezoreriei previzionale, a echilibrului dintre resurse i nevoi. Proiectul va fi apreciat ca bun, viabil, dac rezult un sold net al trezoreriei, cumulat, mereu pozitiv, compensndu-se eventualele solduri anuale negative. n caz contrar, se reanalizeaz soluia financiar, urmrind adaptarea resurselor financiare la nevoile proiectului de investiie.

131

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Scopul ntregului studiu financiar este de a calcula rentabilitatea definitiv a proiectului, apelndu-se n acest scop la criteriile contabile sau la cele bazate pe tehnica actualizrii. Cu ajutorul tehnicilor de actualizare se calculeaz rata intern a rentabilitii, folosind o suit de fluxuri financiare ealonate pe ntreaga durat de via a proiectului. Rata de rentabilitate intern rezultat ne permite s apreciem investiia, dac este acceptabil sau nu, iar investitorul poate s cunoasc i s compare avantajul investiiei sale, n proiect, cu cel al altor plasamente posibile ale capitalului de care dispune. A. Indicatori statici de eficien economic (fr a lua n considerare factorul timp) 1) Investiia specific reprezint totalitatea cheltuielilor investiionale necesare pentru crearea unitii de capacitate de producie. I I Pentru o investiie nou : i sp = i sau i sp = i , qi Qi unde : i = varianta, I = investiia; q = capaciti n uniti naturale; Q = capaciti n uniti valorice. Pentru o investiie de dezvoltare (modernizare): sau i sp =
i sp = Ii qi q0

Ii , unde : i = varianta, I = investiia; qi - q0 = sporul de Qi Q 0 capacitate n uniti naturale; Qi - Q0 = sporul de capacitate n uniti valorice.

Se va alege varianta de investiie care minimizeaz volumul de resurse investiionale necesare pentru creterea unei uniti de capacitate. 2) Termenul de recuperare a investiiei este numrul de ani n care investiia se recupereaz pe baza beneficiilor anuale. n cazul n care beneficiile anuale sunt constante : pentru firme noi : T =
Ii ; Bi

Ii Bi B 0 unde : B0 = beneficiul anual nainte de dezvoltare, modernizare; Bi = beneficiul anual dup realizarea modernizrii unei variante de proiect; C0 - Ci = diferena dintre costurile de producie. I I - pentru comparaia ntre variante : T = i i 1 Bi Bi 1 Se va alege varianta de proiect care minimizeaz numrul de ani de recuperare a investiiei.

pentru dezvoltare, modernizare : T =

132

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

3) Rata medie de rentabilitate a investiiei exprim - n sens larg i generic - valoarea beneficiilor anuale ce se obin la 1 leu investit. Cnd B= ct: pentru firme noi : e =
Bi 1 = Ii T

pentru dezvoltri, modernizri : e = eficiena relativ : e =


Bi Bi 1 Ii Ii 1

Bi B 0 1 = Ii T

Acest indicator trebuie s fie ct mai mare i cel puin egal cu coeficientul de eficien normat pentru ramura economic respectiv. 4) Cheltuielile echivalente, echivalate sau recalculate nsumeaz eforturile de investiii cu eforturile reprezentnd cheltuielile de producie, varianta optim fiind aceea n care suma este minim.

K = Ii + Ci Tn , unde : Tn = termenul normat de recuperare


5) Randamentul economic exprim valoarea beneficiului net la 1 leu investit, beneficiul net reprezentnd beneficiul total pe toat durata eficient de funcionare mai puin investiia. Indicatorul trebuie s aib o valoare ct mai mare.
Bnet B total I B total = = 1 I I I

R=

n cazul beneficiilor constante:


R= B an D B an T D = 1 = en D 1 B an T T

n cazul n care beneficiile nu sunt constante:


D

Bh Bh
R=
h=1 h=1

Bh
=
h= 1 T h= 1

Bh

h=1

Bh

133

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Test de autoevaluare 8.2


1. S se calculeze investiia specific, rata medie de rentabilitate i cheltuielile echivalente sau recalculate pentru dou variante de proiect de investiii cu durata de exploatare de 10 ani, cunoscnd urmtoarele date:
Element Varianta de proiect A B 1.000 2.000 1.300 3.350 700 650 100 200 20 20 4 ani 4 ani

Investiii totale Beneficii anuale Cheltuieli de exploatare Producia anual Pre de vnzare unitar Termen normat de recuperare a investiiei

B. Indicatori dinamici de eficien economic (cu luarea n considerare a factorului timp) Schema procesului investiional este reprezentarea derulrii pe parcursul timpului a principalelor etape de realizare a unui proiect de investiii.

134

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Q, C Q Q=C S I S
p

Tr t

Def v

timp

Fig. nr. 8.1 Schema procesului investiional

Notaiile semnific : Q = valoarea produciei; C= cheltuielile de producie ; I = cheltuielile cu investiia. Se observ c I reprezint suprafaa S. La momentul de timp Tr = termenul de recuperare a investiiei, cheltuielile cu investiia I vor fi recuperate pe baza beneficiilor obinute n procesul de exploatare (Q - C). Momentele de referin (de actualizare) sunt : m = momentul lurii deciziei de investiii ; s = momentul nceperii lucrrilor de execuie a investiiei ; t = momentul intrrii n exploatare a investiiei ; v = momentul ieirii din exploatare a investiiei. ntre aceste momente de timp se regsesc perioadele : p = perioada de proiectare a investiiei ; d = durata de execuie ; Def = durata eficient de funcionare a investiiei.
Actualizarea la momentele de referin

Pentru compararea valorilor referitoare la cheltuieli i venituri se face actualizarea fluxurilor de numerar la un moment de actualizare stabilit (unul din cele 4 precizate n schem). n funcie de modul de realizare a fluxurilor de numerar (anterior sau posterior momentului de referin ales) se utilizeaz coeficienii specifici calculului valorii n timp a banilor. a) La momentul lurii deciziei de investiii (m) indicatorii dinamici sunt : 1.Investiia total actualizat La 1 ianuarie :
p + d1

Im =

h= p

(1 + i)h

Ih

135

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

La 31 decembrie :
p+d

Im =

h h = p + 1 (1 + i)

Ih

2. Beneficiul total actualizat


p + d+ D

Bm =

h h = p + d + 1 (1 + i)

Bh

3. Randamentul actualizat al investiiilor

Rm =

Bm 1 Im

b) La momentul nceperii lucrrilor de execuie a investiiilor (s) indicatorii dinamici sunt : 1. Investiia total actualizat La 1 ianuarie :
d 1

Is =

h=0

(1 +hi )h
d

La 31 decembrie :
Is =

h =1

(1 +hi )h

2. Beneficiul total actualizat


Bs =
d+D

h h = d + 1 (1 + i)

Bh

3. Randamentul actualizat al investiiilor

Rs =

Bs 1 Is

4. Termenul actualizat de recuperare a investiiei


log[ Ts = B B iIs (1 + i)d log(1 + i) ]

136

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

c) La momentul intrrii n exploatare a investiiilor (t) indicatorii dinamici sunt : 1. Investiia total actualizat La 1 ianuarie :
Is =
d1 h= 0

(1 +hi)h
d

La 31 decembrie :
It =

h=1

Ih )(1 + i)dh

2. Beneficiul total actualizat


Bt =

h=1

(1 +hi)h
Bt 1 It

3. Randamentul actualizat al investiiilor

Rt =

c) La momentul ieirii din exploatare a investiiilor (v) indicatorii dinamici sunt : 1. Investiia total actualizat La 1 ianuarie :
Iv =
d1 h= 0

Ih (1 + i)d+D h
d

La 31 decembrie :
Iv =

h=1

Ih (1 + i)d+D h

2. Beneficiul total actualizat


Bv =

h=1

Bh (1 + i)D h

3. Randamentul actualizat al investiiilor B Rv = v 1 Iv


137

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

C. Aspecte specifice n evaluarea proiectelor de investiii pe baza metodologiei Bncii Mondiale

Rolul Bncii Mondiale este de a sprijini statele membre cu fonduri pentru reconstrucie i dezvoltare. Creditele se acord ntr-o manier clasic (n condiii de pia), cu obligaia utilizrii lor eficiente. B.I.R.D. poate acorda sau garanta mprumuturi (sau participa la acordarea de mprumuturi) tuturor statelor membre sau ntreprinderilor de pe teritoriile statelor membre. Condiiile cerute sunt urmtoarele:
statul sau banca central sau orice alt organism analog, agreat de B.I.R.D., s garanteze integral rambursarea mprumutului; solicitantul s nu poat obine altfel mprumutul n condiii rezonabile pentru el; printr-un raport scris, un comitet competent va recomanda proiectul, dup un examen aprofundat al cererii; B.I.R.D. estimeaz ce dobnd i ce taxe financiare sunt bine adaptate la natura proiectului; n acordarea i garantarea mprumutului, Banca va examina cu meticulozitate probabilitatea n care mprumutatul i garantul sunt n msur s fac fa obligaiilor aferente mprumutului.

Procedura preliminar n vederea acordrii unui credit B.I.R.D. presupune urmtoarele :


solicitarea de principiu a unei ri membre n baza unui studiu de fezabilitate a investiiei; raportul unei comisii de experi BIRD n urma vizitei efectuate n ara solicitatoare i a analizrii oportunitii investiiei; negocierea Acordului de mprumut de ctre reprezentanii desemnai de Banca Mondial i de ara solicitatoare; aprobarea i semnarea Acordului de mprumut de ctre Parlamentul rii solicitatoare.

n graficul de implementare a proiectului sunt stabilite jaloanele temporale obligatorii pentru proiectarea n detaliu, ntocmirea caietelor de sarcini pentru licitaii, organizarea licitaiilor, evaluarea ofertelor i desemnarea firmei furnizoare ctigtoare, negocierea i semnarea contractelor comerciale cu firma furnizoare, precum i implementarea pe faze a proeictului i punerea sa n funciune. Banca Mondial acord credite numai pentru obiective concrete de investiii i numai pentru acelea care se justific a avea o nalt eficien economic. Caracterizarea eficienei economice a obiectivelor ce vor fi eventual creditate se va face printr-un sistem de indicatori elaborat special pentru acest scop. n prezent, acest sistem de indicatori a fost adoptat i de bncile romneti.

138

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Indicatorii metodologiei Bncii Mondiale sunt: 1) Angajamentul de capital :


K s = Is + C s = ta ta ta
d+D h=1

(Ih + Ch ) (1 + a)h

unde :

Ks = ta

angajamentul total de capital actualizat la momentul s (al

nceprii lucrrilor de investiii); Is = investiiile totale actualizate la ta momentul s; Cns = costurile totale actualizate la momentul s; ta Ih = investiiile anuale; Ch = costurile anuale; a = coeficientul de actualizare; d = durata de execuie a lucrrilor de investiii; D = durata eficient de funcionare a obiectivului. Se va alege proiectul cu cea mai mic valoare a acestui indicator. 2) Raportul dintre veniturile totale actualizate i costurile totale actualizate: d+D 1 Vh (1 + a)t Vta h=1 ; = K ta d + D 1 (Ih + Ch ) (1 + a)h h=1 Raportul trebuie s fie mai mare dect 1 pentru ca proiectul s fie viabil. 3) Valoarea (venitul) actualizat net : cnd durata de realizare a proiectului de investiii d < 1 an
VAN = It + CFh
h=1 D

1 (1 + a)h

cnd d > 1 an
VAN = Ih
h=1 d

1 (1 + a)
h

1 (1 + a)
d

h=1

CFh (1 + a)h

4) Indicele de profitabilitate : k a =

CFta VNta >1 = 1+ Ita Ita

5) Rata intern de rentabilitate a fost prezentat n cap. 4. 6) Cursul de revenire net actualizat :
CRNa = CTa (lei) CTa (lei) sau CRNa = , VNta (valuta ) ENta (valuta )
139

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

unde: CTa = costuri totale actualizate, respectiv angajamentul de capital K1 lei ; VNta = valoarea net actualizat total sau cumulat, n t valut ; EN ta = economia net actualizat total, n valut. Acest indicator exprim costul n lei al unei uniti de valut extern obinut prin exportul de produse sau economisit prin nlocuirea importului, n urma realizrii investiiei. Valoarea acestui indicator trebuie s fie mai mic dect cursul de schimb valutar.

Test de autoevaluare 8.3


1. S se calculeze cursul de revenire net actualizat pentru exportul produselor rezultate n urma realizrii i exploatrii unui proiect de investiii. Se cunosc, pe de o parte, cheltuielile de investiii i cheltuielile de exploatare n LEI, iar, pe de alt parte, cheltuielile cu investiia, cheltuielile de exploatare i veniturile din exploatare n DOLARI. Durata de execuie este de 2 ani, durata eficient de exploatare este de 6 ani, iar rata de actualizare este de 12%. - mil lei Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 Cheltuieli de investiii (It) 5.000 9.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) 35.000 35.000 37.000 37.000 37.000 37.000 Cheltuieli de investiii (It) 25 35 -

- mil dolari Cheltuieli de exploatare (Ct) 10 9 11 9 8 8 Venituri de exploatare (Vt) 30 30 35 35 35 35

140

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

8.3 Evaluarea economic a proiectelor de investiii


Evaluarea economic pune n eviden eficiena i utilitatea investiiei pentru societate n ansamblu, relev contribuia sa la dezvoltarea economico-social. Criteriul sintetic de apreciere este rentabilitatea naional a proiectului. ntr-o prim etap se face msurarea costurilor i avantajelor aferente proiectului din punctul de vedere al colectivitii, pentru aceasta, substituindu-se n calcule preurile pieei cu preuri teoretice sau de referin. n a doua etap se msoar costurile i avantajele proiectului pe ansamblul economiei naionale (la nivelul proiectului, al firmelor ce coopereaz cu proiectul pe linia furnizrii de materii prime, materiale etc., i a prelucrrii n continuare a produselor sale), folosind preurile pieei. Calculele privind costurile i avantajele utilizeaz preurile pieei. Se calculeaz n mod separat i apoi se adun cele trei categorii de efecte : directe, indirecte i induse sau de venit. Efectele directe constau din cheltuielile i ncasrile proiectului nsui, aa cum au fost stabilite pe baza studiului de fezabilitate. Efectele indirecte sunt avantaje i costuri suplimentare pe care un proiect de investiie le antreneaz pentru alte proiecte cu care el este legat pe plan tehnologic i economic. Efectele induse sau de venit sunt generate de utilizarea veniturilor distribuite. Astfel, economiile bneti ale ntreprinderilor, gospodriilor familiale i administraiei publice pot servi unor noi investiii, care vor conduce la creterea produciei. Costul social al proiectului exprim tot ceea ce societatea n ansamblu va trebui s aloce efectiv din resursele sale cu ocazia realizrii proiectului. Beneficiul social al proiectului este apreciat n mod sintetic prin valoarea adugat net (suma valorilor adugate directe i a celor indirecte). Trebuie inut cont, totodat, de valoarea adugat negativ, adic de pierderile datorate suprimrii unor activiti prin realizarea proiectului. Compararea beneficiului social cu costul social ne permite s calculm eficiena investiiei n termeni de valoare net actual i de rat intern de rentabilitate. Valoarea adugat implicat de realizarea proiectului exprim contribuia acestuia la venitul naional numai n msura n care este distribuit i consumat n ar. n calculele de evaluare se acord atenie ambelor componente ale valorii adugate nete : costuri de prelucrare i salarii pe de o parte, venit net pe de alt parte. Criteriul valorii adugate poate fi interpretat fie sub form global, fie prin aspectele sale sectoriale, fcndu-se o ierarhie a importanei rezultatelor proiectului dup prioriti .a.

141

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Cele dou tipuri de analiz a proiectului - financiar i economic dei pot avea rezultate diferite, se dovedesc a fi, n acelai timp, complementare. ntre analiza economica si cea financiara exista urmatoarele deosebiri foarte importante: n analiza economica, anumite preturi pot fi modificate pentru a reflecta mai bine adevaratele valori sociale si economice. n analiza financiara sunt folosite preturile pietei care includ impozite si taxe. n analiza economica, taxele si impozitele sunt tratate ca plati transferate. Ele fac parte din beneficiul total al proiectului care este transferat societatii ca un ntreg.

8.4 Studiul de fezabilitate


Dou aspecte fundamentale asociate cu decizia de investiii sunt fezabilitatea i dezirabilitatea obiectivului de investiii analizat. Fezabilitatea se refer la abilitatea de a accesa la momentul actual capitalul necesar i de a finaliza proiectul de investiie. Practic, un proiect de investiii poate promite niveluri ridicate ale rentabilitii dorite, dar poate fi pur i simplu nefezabil n termeni de necesar de fonduri iniiale (ceea ce reprezint ilustrarea simpl a unor constrngeri bugetare). n mod similar, o investiie poate fi complet fezabil, dar veniturile pot fi att de mici astfel nct s fac investiia neatractiv (indezirabil). Orice proiect de investiii este caracterizat de o anumit succesiune de faze specifice, aspect evideniat n cadrul ciclului unui proiect de investiii (ciclu investiional). Acesta cuprinde:
a. Faza preinvestiional care include:

- identificarea oportunitii investiiei (ideile proiectului) - selecia preliminar a variantelor de proiect (studiul de prefezabilitate) - formularea proiectului (studiul de fezabilitate) - luarea deciziei de investiie (raportul de evaluare)
b. Faza investiional

- negocierea i contractarea (referitoare la proiectare construcie) - proiectarea obiectivului de investiii - construirea (realizarea propriu-zis) a investiiei - testarea, verificarea i punerea n funciune a investiiei
c. Faza operaional

Studiul de fezabilitate este documentaia tehnico-economic complex, de fundamentare i elaborare a unui proiect de investiii.
142

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Studiul de fezabilitate reprezint ansamblul de piese scrise (calcule tehnico-economice, memorii de fundamentare, msuri concrete de aciune) i piese desenate (desene i planuri tehnice) privind necesitatea viitorului obiectiv, sursele de aprovizionare cu materii prime i pieele de desfacere, asigurarea capitalului (lichiditi i credite), previzionarea fluxurilor financiare ale costurilor, veniturilor, profitului etc. Studiul de fezabilitate este o analiz a modului n care va fi realizat un produs din punct de vedere tehnic, cum va fi comercializat i dac are ansa de a aduce profituri. Studiul de fezabilitate trebuie s se concretizeze ntr-un proiect privind o capacitate de producie dat, pe un amplasament deja ales, folosind o anumit tehnologie sau tehnologii corelate cu anumite materiale indigene sau din import, cu costuri de investiie i producie determinate i cu venituri care s asigure o rentabilitate a investiiei corespunztoare. Studiul de fezabilitate poate fi : orientat spre piaa de desfacere; bazat pe intrri de resurse.

Un studiu de fezabilitate trebuie s ajung la concluzii definitive privind toate rezultatele de baz ale proiectului, dup luarea n considerare a mai multor variante. Necesitatea elaborrii unui studiu de fezabilitate apare n urmtoarele cazuri : realizarea de obiective noi, de producie sau de servicii; - dezvoltarea unitilor industriale existente sau extinderea pieei unui/unor produse n afara rii de origine; - restructurarea societilor comerciale existente, urmrinduse rentabilizarea acestora; privatizarea; - desprinderea unei secii dintr-o societate comercial n condiiile n care partea rmas din societate continu a fi rentabil, ca i secia desprins; lichidarea societii comerciale; nfiinarea unei societi mixte cu parteneri strini.

Obiectivele concrete ce trebuie avute n vedere la elaborarea studiului de fezabilitate sunt : 1) economisirea de mijloace (materii prime, energie, manoper etc.) pentru realizarea produciei/serviciilor preconizate. 2) redresarea economic a societii prin ameliorarea performanelor i calitii produselor, extinderea pieei (interne i externe), creterea productivitii muncii, a capitalului, reducerea cheltuielilor de producie, de transport, desfacere etc.

143

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

3) conturarea unei strategii pe termen mediu sau lung n care s se nscrie deciziile succesive adoptate de managerii societii 4) evidenierea aspectelor ce implic privatizarea societii (n cazul n care aceasta nu a avut loc) printre care: evaluarea patrimoniului, cifra de afaceri n dinamic, capitalul social, profitul probabil, locurile de munc, productivitatea capitalului etc. Clasificare Exist mai multe categorii de studii de fezabilitate i anume : - pentru obiective noi, de producie sau de servicii; - pentru dezvoltarea societilor comerciale existente; - pentru restructurarea societilor comerciale existente; - pentru privatizare; - pentru desprinderea unei secii dintr-o societate comercial; - pentru lichidarea unei societi comerciale; - pentru nfiinarea unei societi mixte cu parteneri strini. Structura studiului de fezabilitate (O.N.U.D.I.) A. B. C. D. E. F. G. H. I. J. Introducere Capacitatea pieei i a productorului Resursele materiale Localizarea i amplasarea Tehnologii Organizarea productorului i costurile indirecte Fora de munc Graficul de realizare a proiectului Analiza financiar i economic Concluzii

Test de autoevaluare 8.4


1. Eliminai varianta eronat a urmtorului enun: Faza investiional a unui proiect se refer la: a) luarea deciziei de investiie b) negocierea i contractarea (referitoare la proiectare i construcie) c) proiectarea obiectivului de investiii d) construirea (realizarea propriu-zis) a investiiei e) testarea, verificarea i punerea n funciune a investiiei

144

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Rspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 8.1


3. b)

Test de autoevaluare 8.2


Investiia specific reprezint totalitatea cheltuielilor investiionale necesare pentru crearea unitii de capacitate de producie, avnd formula : i sp = Ii Qi Ii I 1000 2000 = = 10 ; i spA = i = = 10 Qi 100 Qi 200

i spA =

Rata medie de rentabilitate a investiiei exprim valoarea beneficiilor anuale ce se obin la 1 leu investit. Cnd beneficiile sunt constante formula de calcul este: e= Bi Ii Bi 1300 = = 1,3 ; Ii 1000 eB = Bi 3350 = = 1,675 Ii 2000

eA =

Cheltuielile echivalente, echivalate sau recalculate nsumeaz eforturile de investiii cu eforturile reprezentnd cheltuielile de producie, varianta optim fiind aceea n care suma este minim.

K = Ii + Ci Tn , unde : Tn = termenul normat de recuperare K A = 1000 + 700 4 = 3800 ; KB = 2000 + 650 4 = 4600

Din calculele de mai sus rezult ca varianta B este mai bun dect varianta A de proiect de investiii.

Test de autoevaluare 8.3


Formula este : CRNA =
CT actualizate (lei) VAN (dolari)

145

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Calculul cheltuielilor totale actualizate ( mil. lei)


Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 Cheltuieli de investiii (It) 5.000 9.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) 35.000 35.000 37.000 37.000 37.000 37.000 Factor de actualizare 0,892 0,799 0,711 0,635 0,567 0,506 0,452 0,403 Cheltuieli Totale actualizate (CTact LEI) 4.460 7.191 24.885 22.225 20.978 18.722 16.724 14.911

Calculul valorii actualizate nete (mil. dolari)


Anii Cheltuieli (t) de investiii (It) 1 2 3 4 5 6 7 8 25 35 Cheltuieli de exploatare (Ct) 10 9 11 9 8 8 Venituri de exploatare (Vt) 30 30 35 35 35 35 Flux de numerar (CFt) - 25 - 35 20 21 24 26 27 27 Factor de actualizare Flux de numerar actualizat (CFt act) 0,892 -22,30 0,799 - 27,96 0,711 14,22 0,635 13,34 0,567 13,54 0,506 13,16 0,452 12,20 0,403 10,88 VAN = 27,08

CRNA =

CT actualizate (lei) 130.096 lei = = 4.804,136 lei/$ VAN (dolari) 27,08 $

Acest rezultat se compar cu nivelul cursului de schimb valutar de pe pia pentru a vedea dac proiectul de investiii poate fi acceptat pentru ctigul adus prin exportul de produse. n cazul unui curs de schimb oficial de 15.000 lei/$ rezult c proiectul este rentabil deoarece aduce n ar dolarul la un cost (pre) mult mai sczut.

Test de autoevaluare 8.4


1. a)

146

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Lucrare de verificare Unitatea 8


1. Determinai varianta optim de proiect pe baza urmtoarelor date:
Situaia Variante de proiect existent A B Volum investiii mil. RON 2.800 2.300 Producia buc 18.000 60.000 50.000 Venituri vnzri mil. RON 2.880 7.200 6.000 Costul produciei mil. RON 2.690 5.820 4.950 Indicatori UM

S se calculeze indicatorii de eficien economic a investiiilor pentru creterea respectiv datorat investiiei noi. 2. S se determine indicatorul cursul de revenire net actualizat pentru un proiect de investiii cunoscnd:
Ani Investiia Cost Investiia Cost Valoare (mld.RON) producie (mil.USD) producie Producie (mld. (mil. (mil.USD) RON) USD)
100 125 150 95 100 8 10 20 12 25 50 60

1 2 3 4 515

Bibliografie pentru Unitatea 8


1. Dimitriu Caracot M., Caracot D., Evaluarea investiiilor de capital, Ed. Fundaiei PRO, Bucureti, 2004 ; 2. Lumby S., Investment Appraisal and Financial Decisions, 5th edition, Chapman & Hall, London, 1994; 3. Purcaru I. i colectiv, Memorator de formule matematice, Ed. Economic, Bucureti, 1995 ; 4. Romnu I., Vasilescu I., coord., Managementul investiiilor, Ed. Mrgritar, Bucureti, 1999; 5. Ross St., Westerfield R., Bradford J., Fundamentals of corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., NY, 1995; 6. * * *, Manual de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru investiii industriale, IPSC SA, Bucureti, 1991; 7. * * *, Metodologia elaborrii studiului de fezabilitate, BRCE, Bucureti, 1993.
147

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

BIBLIOGRAFIE
Andrei, T., Stancu, S., (1995), Statistica, Colec ia Oeconomica, Ed.All, Bucureti; Anghelache, G., (1997), Bursa i pia a extrabursier, Ed. Economic, Bucureti; Basno, C., Dardac, N., Floricel, Ctin., (1999), Moned. Credit. Bnci, Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti; Bdescu, Gh. i colectiv, (2004), Evaluarea propriet ii imobiliare, ANEVAR, Institutul Romn de Cercetri n Evaluare, Bucureti; Behrens, W., Hawranek, P.M., (1991), Manual for the preparation of industrial Feasibility studies, Newly revised and expanded edition, UNIDO, Vienna; Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A., (1989), Investments, Richard D. Irwin Inc., N.Y.; Brealey, R.A., Myers, S.C., (1991), Principles of corporate finance, 4th edition, Mc GrawHill, New York; Cmoiu, I., Jula, D., (1996), Economie sectorial, Curs la Universitatea Ecologic, Bucureti; Ceauu, I., (2000), Dic ionar Enciclopedic Managerial, vol. I+II, ATTR, Ed. Academic de Management, Bucureti; Colasse, B., (1987), Gestion Financiere de lentreprise, Imprimerie de Presse Universitaires de France, Paris ; Dimitriu Caracot, M., (1991), Determinarea eficien ei investi iilor asistat de calculator, vol. I i II, Lito ASE, Bucureti; Dimitriu Caracot, M., (1994), Feasibility study for the investments projects based on UNIDO methodology assisted by the computer, Lito ASE, Bucureti; Dimitriu Caracot, M., (2000), Investments and Risk, Ed. Mrgritar, Bucureti; Dimitriu Caracot, M., Caracot, D., (2004), Evaluarea investi iilor de capital, Ed. Funda iei PRO, Bucureti ; Duncan, F.H., Dimitriu Caracot, M., (1998), Dic ionar englez-romn de termeni contabili, economici i financiari, Ed. RAI, Imprimeria Coresi, Bucureti ; Francis, J.C., (1993), Management of investments, 3rd edition, Mc Graw-Hill, New York; Grigorut, C., Leoveanu, V., (2005), Credit, Ed. Bren, Bucureti; Grigorut, C., Leoveanu, V., (2007), Managementul Cercetrii i Dezvoltrii, Ed. Bren, Bucureti ; Halberg, B., (1998), Utilizare Microsoft Excel 97, Ed. Teora, Bucureti; Halpern, P., Weston, J.F., Brigham, E.F., (1998), Finan e manageriale, Ed. Economic, Bucureti; Hindle, T., coord., (1998), Finan e, Ghid propus de The Economist Books, Ed. Nemira, Bucureti; Levy, H., Sarnat, M., (1986), Capital investment and financial decisions, 3rd edition, Prentice-Hall International, London;
148

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Lumby, S., (1994), Investment Appraisal and Financial Decisions, 5th edition, Chapman & Hall, London; Masse, P., (1964), Le choix des investissements. Critres et mthodes, Dunod, Paris; Muth, L., (1997), Evaluare i pre , Colec ia Aspecte ale economiei de pia , vol. I, Ed. Expert & Capital, Bucureti; Niculescu, M., (1997), Diagnostic global strategic, Ed. Economic, Bucureti; Niculescu, M., Lavalette, G., (1999), Les Stratgies de Croissance, Ed. dOrganisation, Paris ; Purcaru, I. i colectiv, (1995), Memorator de formule matematice, Economic, Bucureti ; Ristea, M., Dumitru, C.G., (2005), Bazele contabilit ii, Ed. Universitar, Bucureti ; Reilly, F., (1989), Investments analysis and portfolio management, 3rd edition, Dryden Press, N.Y.; Robinson, S., (1997), Management financiar, Ed. Teora, Bucureti; Romnu, I., Vasilescu, I., coord., (1999), Managementul investi iilor, Ed. Mrgritar, Bucureti; Rogai, E., (1983), Tabele i formule matematice, Ed. Tehnic, Bucureti ; Ross, St., Westerfield, R., Bradford, J., (1995), Fundamentals of corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., New York; Samuelson, P.A., Nordhaus, W.D., (2000), Economie politic, Ed. Teora, Bucureti ; Silem, A., Albertini, J.M. et colectif, (1999), Lexique dconomie, Dalloz, Paris ; Stan, S.V., (2006), Evaluarea ntreprinderii, edi ia a II-a revizuit, IROVAL, Bucureti; Topal, E., (1996), Fezabilitate i restructurare, Ed. Semne, Bucureti; Vintil, G., (1997), Gestiunea financiar a ntreprinderii, Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti ; * * *, (1991), Manual de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru investi ii industriale, IPSC SA, Bucureti ; * * *, (1993), Metodologia elaborrii studiului de fezabilitate, BRCE, Bucureti The Ed.

149