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Finance de Marché – ULB Professeur Ariane Szafarz

3.1


CHAPITRE 3
DECISIONS D'INVESTISSEMENT

INTRODUCTION

 Les entreprises sont confrontées à des choix
d' investissement, comme par exemple :
 achat de nouveaux équipements
 engagement de personnel
 construction de bâtiments
 campagne publicitaire
 développement de certaines filières de
production.

 Chaque projet est caractérisé par un flux de
capitaux



0
C



1

0
i

 

1
C

temps


i
C

n
C

n

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3.2
Exemple :
Achat d' une machine en 0, utilisation pendant 4 ans,
avec entretien important en 2, puis revente :

0
C = -1.000€,
1
C =400€,
2
C = -100€,
3
C = 400€,
4
C = 500€.

 Une évaluation correcte des flux est indispensable.

L' évaluation doit se faire aux dates réelles des
opérations financières. La comptabilité ne fournit
donc pas directement toutes les informations
nécessaires.

Exemples :
 les amortissements ne sont pas des flux.
 Impact fiscal du projet (taxes sur le bénéfice,
amortissements déductibles, etc.).

Il faut aussi tenir compte de la situation
préexistante et incorporer les "effets latéraux"
("side-effects") du projet.

Exemples :
 non utilisation de matériel ancien
 meilleure utilisation du matériel existant.
 modification du planning global de l a
production.

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3.3
 Ne pas prendre en compte le passé.

Seuls les cash-flows présents et
futurs doivent être considérés.

... et éviter les erreurs du type :
 continuer à investir dans des secteurs en
perte.
 continuer à investir dans des secteurs qui ont
précédemment beaucoup rapporté.


 Deux cas sont possibles :

 en avenir certain : tous les cash-flows futurs
0
i
C , i , > sont connus en 0.

 en avenir incertain : certains (souvent tous)
les cash-flows futurs sont inconnus en 0.
Dans ce cas :
 prévisions nécessaires
 prise en compte du risque.




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3.4

DECISIONS D'INVESTISSEMENT
EN AVENIR CERTAIN

 Chaque projet est caractérisé par un flux de
capitaux connus :
0 1 n
C ,C , ,C  .



0
C



1

0
i

 

1
C

temps


i
C

n
C

n

où : n = fin des effets du projet.

 Certains projets sont évalués indépendamment
des autres mais le choix se fait souvent entre
projets mutuellement exclusifs.

Exemple : Machine A ou machine B.

 On doit donc disposer de critères:
 pour évaluer la rentabilité d' un projet isolé,
 pour comparer divers projets concurrents.
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3.5

 Les 2 critères les plus utilisés sont :
 le critère de la VAN (valeur actuelle nette),
 le critère du TRI (taux de rentabilité interne).



Selon le critère de la VAN :
 projet rentable  VAN > 0
 projets ordonnés selon leurs VAN

Selon le critère du TRI :
 projet rentable  TRI > r
 projets ordonnés selon leurs TRI















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3.6
LA VAN ET LE TRI

 Pour un projet d' investissement de durée n :

VAN
( ) 0 1
n
i
i
i
C

r =
=
+
¿



 Critère de la VAN pour projet isolé :

VAN > 0: projet rentable
VAN < 0: projet non rentable
VAN = 0: indifférence (entre le projet et un
placement au taux r)


 Critère de la VAN pour comparaison de projets :

VAN (A) > VAN (B) : choisir projet A
VAN (A) = VAN (B) : indifférence






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3.7
 Pour un projet donné, la VAN dépend du taux
d' actualisation :

VAN
TRI
r
VAN < 0
VAN > 0

TRI = taux d' actualisation qui annule la
VAN



le TRI est solution de l' équation :

0
1
0
1
n
i
i
i
C
( x )
=
=
+
¿


 Critère du TRI pour projet isolé :

TRI > r : projet rentable
TRI < r : projet non rentable
TRI = r : indifférence (entre le projet et un
placement au taux r)




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3.8
 Critère du TRI pour comparaison de projets :

TRI (A) > TRI (B) : choisir projet A
TRI (A) = TRI (B) : indifférence

N.B. La VAN dépend du taux r. Le TRI est
indépendant de r mais le critère du TRI est
basé sur r.

Exemple : perpétuité constante (projet isolé)



I ÷


1

0
i


...
C
temps

...
C


où : 0 0 I , C > > .
Pour r donné :
VAN
C
I
r
= ÷ + VAN > 0 
C
I
r
>
TRI
C
I
= TRI > r 
C
r
I
> 
C
I
r
> .

Pour une perpétuité constante (projet isolé), les
critères de la VAN et du TRI donnent la même
conclusion :
le projet est rentable si
C
I
r
> .

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3.9

N.B. On montrera plus loin que les deux critères
coïncident aussi pour des projets d' une période
( 1 n = ).
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3.10

Quel taux r utiliser ?

 Le coût d'opportunité du capital :
op
r = k

op
k = taux offert aux investisseurs pour
des investissements de même
risque.

Mais :
 considère le projet isolément,
 ignore les implications au niveau de la
politique de financement de la firme.

 Le coût moyen pondéré du capital ("weighted
average cost of capital") : r = WACC

WACC
D FP
r r
D FP D FP
= +
+ +
1 2



1
r = coût de la dette D
2
r = coût des fonds propres FP

Ce taux est applicable à de nombreux projets
 souvent utilisé en pratique.

Mais :
 ignore les particularités du projet,
 suppose un taux d' endettement fixe.


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3.11

Les inconvénients du TRI

1. Calcul du TRI

Equation de départ :
( )
n
i i
i
C
x =
=
+
¿
0
1
0
1
.

On pose
X
x
=
+
1
1

n
i
i
i
C X
=
=
¿
0
0

 équation polynomiale de degré n en X.

Réponse finale : TRI
X
= ÷
1
1
.

En pratique, pour n > 3, la résolution exacte est
difficile, parfois même impossible. On utilise
souvent la résolution approchée par interpolation
linéaire (voir TP).
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3.12

2. Multiplicité de solutions

Exemple :
0
C = -500€,
1
C =1.500€,
2
C = -1.000€,

X
TRI
=
+
1
1
est solution de :
X X ÷ + ÷ =
2
500 1500 1000 0
X X ÷ + ÷ =
2
1 3 2 0

Cette équation admet 2 solutions réelles :
1
2
et
1.
 2 valeurs possibles pour le TRI :

TRI
1
= 2 – 1 = 100% et TRI
2
= 1 – 1 = 0.

LAQUELLE CHOISIR ?

 il faut utiliser le critère de la VAN.


En pratique, ce problème se pose lorsqu'il y a
plusieurs changements de signe dans les
i
C .




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3.13

3. Projets "prêteurs" et projets "emprunteurs"

 Les projets "prêteurs" sont les plus fréquents :

Projet prêteur (à comparer à un placement):
i
C
C , i
< ¦
´
> >
¹
0
0
0 0

 critère : TRI > r · projet rentable.

 Les projets "emprunteurs" ont la structure
inverse :

Projet emprunteur (à comparer à un
emprunt):
i
C
C , i
> ¦
´
< >
¹
0
0
0 0

 critère : TRI < r · projet rentable

 Et dans les autres cas, quel critère utiliser ?

Exemple :
C . , C . , C . , C . = = ÷ = =
0 1 2 3
1 000€ 3 600€ 4 320€ 1 728€

Après calculs, on obtient : TRI = 20%.

Si r = 10%, que conclure ?



utiliser le critère de la VAN.

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3.14

Un cas particulier important :
les projets prêteurs sur une période (n = 1)

 On a : C I , C = ÷ < >
0 1
0 0.
Le TRI est solution de l' équation :
C
I
x
÷ =
+
1
0
1

TRI
C I
I
÷
=
1


 Dans ce cas, les critères du TRI et de la VAN
conduisent toujours au même résultat.

 Le TRI du projet qui consiste à acheter un titre en
t ÷1 et le vendre en t:
1 1 t t
I P , C P
÷
= = est le taux de
rentabilité du titre (voir chapitre 4), noté
t
r :


t t
t
t
P P
r
P
÷
÷
÷
=
1
1


Ce taux est généralement inconnu en t ÷1
(incertitude sur le prix
t
P ), mais il est observé ex
post en t.






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3.15

4. Choix entre projets mutuellement exclusifs

 Critère de la VAN pour comparer 2 projets A et B :

VAN (A) > VAN (B) : choisir A
VAN (A) < VAN (B) : choisir B
VAN (A) = VAN (B) : indifférence



 critère du TRI (pour 2 projets prêteurs) :

TRI (A) > TRI (B) : choisir A
TRI (A) < TRI (B) : choisir B
TRI (A) = TRI (B) : indifférence




Ces 2 critères ne sont pas toujours équivalents !








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3.16
Illustration :
Pour les projets A et B, on représente la VAN en
fonction de r. Le TRI de chaque projet se situe à
l' intersection de la courbe et de l' axe horizontal.


projet A
projet B
TRI (B)
TRI (A)
r*
VAN
r

On observe que : TRI (B) > TRI (A).
Le critère du TRI choisira donc le projet B.

La VAN dépend de r. Le critère de la VAN donne
les résultats suivants :
r r * :
r r *:
< > ÷ ¦
´
> > ÷
¹
si VAN(A) VAN(B) choisir A
si VAN(B) VAN(A) choisir B


Les 2 critères ne sélectionnent donc pas toujours le
même projet.



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3.17

Comparaison des critères de la VAN et du TRI

 Le TRI est une mesure de rentabilité relative
(exprimée en %) tandis que la VAN est une mesure
absolue (exprimée en €
0
) qui correspond à l' objectif
économique de la firme de maximiser son profit.


 Le TRI est calculé indépendamment du taux r.
Dans la comparaison de projets, le critère du TRI
ne fait pas intervenir un taux de référence. Il
sélectionne le projet qui dégage la rentabilité
propre la plus élevée sans tenir compte de son
financement.


 Dans le calcul des VAN, l' actualisation est
effectuée au taux r. Dans la comparaison de
projets, le critère de la VAN actualise les flux au
taux de financement r. Ainsi, il tient compte des
conditions pratiques de la mise en œuvre des
projets à comparer.






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3.18

 En pratique, le critère du TRI favorise les projets
de petite envergure à rentabilité rapide.

Exemple :

 A et B sont des projets d’une période
 A rapporte 20% sur un investissement de 1.000€
 B rapporte 5% sur un investissement de 100.000€.

Le critère du TRI choisira toujours A tandis que, si
r = 3%, le critère de la VAN sélectionnera plutôt B :

- 1.000 + (1.200/1,03) = 116,05€
- 100.000 + (105.000/1,03) = 1.941,74€.

 Pour les investissements réels, le critère de la
VAN est clairement le meilleur.

 Pour les investissements financiers, on utilise
souvent le TRI, tout spécialement sur une période.

En effet, les placements financiers sont
caractérisés par un taux de rentabilité qui
s' applique à n' importe quel montant investi , ce qui
n' est généralement pas le cas pour les
investissements réels. Ainsi, dans l' exemple, s' il
s' agit de placements financiers sans risque (peu
réaliste ! ), il devrait aussi être possible d' investir
10.000€ dans le placement qui rapporte 20%...

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3.19

Le taux de rendement actuariel (TRA) d'une obligation

 TRA d'une obligation = TRI du projet "acheter
cette obligation et la détenir jusqu' à l' échéance".

Exemple :
Obligation de taux nominal : 5 %
échéance dans 3 ans
remboursement à 101%
cotée à 101,25 (en % du nominal)

-101,25 5 5 106

0 1 2 3

Le TRA est solution de :

( ) ( )
,
x
x x
÷ + + + =
+
+ +
2 3
5 5 106
101 25 0
1
1 1


Par interpolation linéaire (entre 4% et 5%) on
obtient: TRA = 4,86%.

Remarque: le montant nominal n' ayant pas
d' importance, on le fixe généralement à 100.
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3.20

DECISIONS EN AVENIR INCERTAIN

 Si les ( )
i
C i > 0 ne sont pas parfaitement connus en
0, on les représente par des variables aléatoires.

Exemple : projet d' investissement touristique sur
une période.

0
C = - 1.000.000€
1.500.00 0€ si  ( ( p pr r o ob ba a : : 1 1/ / 3 3) )
1
C = 1.100.000€ si


( ( p pr r o ob ba a : : 1 1/ / 3 3) )
800.000€ si  ( ( p pr r o ob ba a : : 1 1/ / 3 3) )


 Première possibilité : remplacer les montants
incertains par leur espérance.

1
1.500.000 1.100.000 800.000
( ) 1.133.332€
3 3 3
E C = + + =
.
 on se ramène au projet certain
0
1
1.000.000

1.133.332
C
C
= ÷ ¦
´
=
¹


Mais raisonner en espérance revient à ignorer le
risque !

÷ Cela convient si le décideur est neutre au risque.


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3.21

Deuxième possibilité :
introduire une fonction
d' utilité, ( ) U w , où w désigne la richesse, qui traduit
l' attitude du décideur vis-à-vis du risque (voir
Microéconomie). La décision d' investissement se
base alors sur la maximisation de l' utilité attendue
(= espérance de l' utilité).

On distingue 3 types d' attitude vis-à-vis du
risque:

 aversion vis-à-vis du risque : ( ) U'' w < 0
 neutralité vis-à-vis du risque : ( ) U'' w = 0
 goût du risque (rarement supposé) :
( ) U'' w > 0.

En pratique, on utilise souvent l' une des approches
simplifiées suivantes :

 Supposer la neutralité vis-à-vis du risque
= évaluer les projets en espérance.

 Introduire une prime de risque = accroître le
taux d' actualisation (et prendre l' espérance).

 Approche "moyenne-variance" = supposer que
le risque est décrit par l' écart-type.
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3.22

Neutralité vis-à-vis du risque

Projet à évaluer:
C
0
C
1
C
2
… C
n


0 1 2 … n

où C
1
, C
2
,…, C
n
sont des variables aléatoires.

On remplace les montants futurs par leurs prévisions
optimales formées sur base de l'information disponible en 0.
Ces prévisions sont appelées "anticipations rationnelles" :

( ) ( )
i i
E C E C I , i = >
0 0
0

On peut alors calculer la VAN attendue du projet :

( )
( )
( )
n
i
i
i
E C
E VAN
r =
=
+
¿
0
0
0 1


Remarque :
( )
0 0 0
E C C = car
0
C est connu en 0.


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3.23

VAN ajustée pour le risque

 Afin de prendre en compte l' aversion vis-à-vis du
risque des investisseurs, on majore le taux
d' actualisation d' une prime de risque :

k r = + o

où : r = taux sans risque
o prime de risque (pour le projet considéré)


 La VAN ajustée pour le risque est alors :


( )
( )
n
i aj
i
i
E C
k =
=
+
¿
0
0
VAN
1


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3.24

Application : évaluation des actions par le
modèle de Gordon-Shapiro (1956)

Hypothèses :

1. Dividend Discount Model (DDM) :
La valeur d'une action est égale à la somme
des dividendes futurs anticipés actualisés.

( )
i
i
V VA E D
·
=
( =
¸ ¸
¿ 0 0
1


où: V =
0
valeur de l' action en 0 (ex-dividende)

i
D = dividende versé en i.

Cette hypothèse provient de la théorie des
marchés efficients (voir chapitre 5).


2. Les dividendes croissent à un taux constant g :

( ) ( )
i -
i i -
D g D g D = + = +
1
1 1
1 1

 tous les dividendes futurs sont connus en 0.




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3.25
3. L'actualisation est effectuée au taux k ajusté
pour le risque :
( )
( )
( )
( )
1
1
0 1
1 0
VA
1
1
1
1 1
1
i
i i
i
i
i
i i
D
D
k
g
D g
V D
k k
k
÷
· ·
= =
=
+
+
+ | |
¬ = =
|
+ +
\ . +
|
¿ ¿


série géométrique convergente
si
g
k
+
<
+
1
1
1
càd si g k < .

→ hypothèse supplémentaire :

4. Le taux de croissance des dividendes est
inférieur au taux d'actualisation : g k <

D D k
V .
k k g k g
+
÷ = =
+ ÷ ÷
1 1
0
1
1

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3.26

D
V
k g
=
÷
1
0
: formule de GORDON-SHAPIRO

Exemple: évaluation d' une action pour laquelle
D =
1
150€, k = 15% et g = 5%.

V .
, , ,
= = =
÷
0
150 150
1 500
0 15 0 05 0 1
€.


Prévisions selon le modèle de Gordon-Shapiro :

 ( )
2 1
1 1,05 150 = 157,5 € D g D = + = ×

2
1
157 5
1575€
0 1
D ,
V
k g ,
= = =
÷
.

année dividende
prévu (GS)
valeur
prévue (GS)
0 1.500
1 150 1.575
2 157,5 1.654
3 165,4 1.736
4 173,6 1.823


N.B. Le modèle de G.S. suppose que
l' entreprise est en "rythme de croisière"
(croissance constante des dividendes). En
réalité, les dividendes futurs sont inconnus.
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3.27
L'approche moyenne-variance

 Chaque projet en incertitude est caractérisé par :

 un gain espéré (= espérance du gain), noté E.
 un niveau de risque, appelé aussi volatilité,
(= écart-type du gain), noté o


N.B. Le "gain" est exprimé en valeur (VAN) ou
en rentabilité (TRI).


 L' investisseur fait son choix en fonction de ces 2
caractéristiques. Son utilité attendue dépend
positivement de E et négativement de o (en cas
d' aversion vis-à-vis du risque).

 Ce choix dépend du niveau d' aversion au risque de
l' investisseur (trade-off : gain attendu - risque),
donc de ses courbes d' indifférence.





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3.28
 L' approche moyenne-variance est cohérente avec
la théorie des fonctions d' utilité dans deux cas :

 fonction d' utilité quadratique.

 distribution de probabilité des gains futurs
normale.

L' approche moyenne-variance est une "bonne
approximation" pour les distributions symétriques.


Références:

HUANG and LITZENBERGER (1988) Foundations for
Financial Economics (North-Holland).

LE ROY and WERNER (2001) Principles of Financial
Economics (Cambridge Univ. Press).

CHRISSOS et GILLET (2008, 2
de
Edition) Décision
d’investissement (Pearson Education, France).