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Macroeconomia Avançada I

Défices orçamentais e a  política orçamental e fiscal
Restrição orçamental, equivalência ricardiana e  estabilização da carga fiscal  Economia política dos défices orçamentais  Custos dos défices e crises de dívida

2008/2009

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Introdução

Este capítulo estuda as causas e os efeitos dos défices  orçamentais.  Os principais elementos em análise são:

• A restrição orçamental. • A eventual equivalência entre financiamento das despesas via 
emissão de dívida e via cobrança de impostos.

• A estabilização da carga fiscal. • A economia política dos défices orçamentais. • Os custos dos défices orçamentais. • As crises de dívida.
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Restrição Orçamental, Equivalência Ricardiana e  Estabilização da Carga Fiscal 

Vamos começar por analisar a restrição orçamental (de  longo prazo) do governo:

• O valor presente das suas aquisições de bens e serviços, G, deve 
ser menor ou igual que a soma da sua riqueza inicial (ou dívida  por pagar), ‐D, com o valor presente dos impostos a receber  (líquidos das transferências), T.
−R (t ) −R (t ) ∫ e G(t )dt ≤ −D(0) + ∫t =0 e T (t )dt ∞ t =0 ∞

(11.1)

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Restrição Orçamental, Equivalência Ricardiana e  Estabilização da Carga Fiscal 

• Embora a restrição orçamental não impeça o governo de estar 
em dívida, ela implica que o limite do valor presente da dívida  não deve ser positivo. 

• Ou seja,
s→∞

lim e −R (s )D(s ) ≤ 0

(11.2)

• O défice orçamental corresponde à taxa de crescimento do stock 
de dívida, que iguala o défice primário, G‐T, mais os juros da  dívida, rD:
& D(t ) = [G(t ) − T (t )] + r (t )D(t )

(11.3)

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Restrição Orçamental, Equivalência Ricardiana e  Estabilização da Carga Fiscal 

• A restrição orçamental (11.1) pode ser apresentada de outra 
forma:
− R (t ) ∫ e [T (t ) − G(t )]dt ≥ D(0) ∞ t =0

(11.4)

• Esta equação indica que o governo tem que realizar superávites 
primários com valor presente suficiente para compensar a dívida  inicial.

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Restrição Orçamental, Equivalência Ricardiana e  Estabilização da Carga Fiscal 

Algumas medidas convencionais dos défices podem não dar a  ideia correcta de como as políticas contribuem para a  sustentabilidade das finanças públicas:

• • • •

Maior inflação aumenta a medida convencional do défice quando  deflacionado pelo nível de preços. Em princípio, a venda de um activo afecta o défice corrente mas não  afecta a restrição orçamental. Um passivo não coberto não afecta o défice corrente mas afecta a  restrição orçamental. A falta de uma relação estreita entre défices e restrição orçamental  implica que o governo pode satisfazer regras sobre os défices sem  grandes mudanças de política.

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Restrição Orçamental, Equivalência Ricardiana e  Estabilização da Carga Fiscal 

“Ponzi Games”:

• Em situações em que a economia é dinamicamente ineficiente 
ou há incerteza, a taxa de juro real pode estar abaixo da taxa de  crescimento da economia. 

• Nestes casos, existe a possibilidade de o governo emitir dívida e 
rolar a mesma indefinidamente.

• A restrição orçamental já pode não ser cumprida.

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Restrição Orçamental, Equivalência Ricardiana e  Estabilização da Carga Fiscal 

A equivalência Ricardiana (Barro, 1974):

• •

Na presença de impostos, a restrição orçamental de um agregado familiar  representativo implica que o valor actual do seu consumo não pode exceder  a soma da riqueza inicial com o rendimento do trabalho disponível. Não havendo incerteza nem imperfeições de mercado, a taxa de juro das  famílias é igual à do governo. Assim, a restrição orçamental da família é:

∫t =0 e

− R (t )

C (t )dt ≤ K (0 ) + D(0 ) + ∫t =0 e −R (t ) [W (t ) − T (t )]dt

(11.9)

C é o consumo, K o capital, D os títulos de dívida do governo, W o  rendimento do trabalho, e T são os impostos.

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Restrição Orçamental, Equivalência Ricardiana e  Estabilização da Carga Fiscal 

• •

Separando o lado direito:

∫t =0 e

− R (t )

C (t )dt ≤ K (0) + D(0 ) + ∫t =0 e −R (t )W (t )dt − ∫t =0 e −R (t )T (t )dt
∞ ∞

(11.10)

Se assumirmos que o governo satisfaz a restrição orçamental com a igualdade,  (11.10) pode ser simplificada para:

∫t =0 e

− R (t )

C (t )dt ≤ K (0 ) + ∫t =0 e −R (t )W (t )dt − ∫t =0 e −R (t )G(t )dt
∞ ∞

(11.11)

• •

Esta representação da restrição orçamental das famílias não faz qualquer  referência à forma como o governo financia as suas despesas. Assim, só a quantidade de despesas governamentais, e não a sua forma de  financiamento, afecta a economia. 

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Restrição Orçamental, Equivalência Ricardiana e  Estabilização da Carga Fiscal 

Intuição:

• A emissão de dívida por parte do governo implica impostos mais 
altos no futuro. 

• O valor presente dos títulos de dívida e dos impostos a pagar são 
iguais.

• Assim, a dívida pública não representa riqueza líquida; • O detentor de um título irá poupar o mesmo, juntamente com os 
seus juros, de forma a pagar os impostos futuros.

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Restrição Orçamental, Equivalência Ricardiana e  Estabilização da Carga Fiscal 

Implicações:

• Deixa de se verificar o resultado de modelos tradicionais que 
apontam para um aumento do consumo quando se passa de  financiamento via impostos para a emissão de dívida.

• Será inútil um corte nos impostos em época de recessão com vista 
a estimular a economia.

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Restrição Orçamental, Equivalência Ricardiana e  Estabilização da Carga Fiscal 

Motivos pelos quais a equivalência Ricardiana pode não se  verificar

• Entrada de novos agregados familiares na economia:
• Faz com que parte da maior carga fiscal futura associada à emissão de 
dívida seja suportada por indivíduos que nascem depois da emissão  dos títulos.

• Os títulos passam a representar riqueza líquida para os que estão 
vivos, afectando o seu consumo.

• Mas, se admitirmos que a geração actual deixa heranças para a 
seguinte ou que a esperança de vida é suficientemente longa, os  desvios face à equivalência Ricardiana são pequenos.

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Restrição Orçamental, Equivalência Ricardiana e  Estabilização da Carga Fiscal 

A hipótese do rendimento permanente:

• Esta hipótese implica que é a restrição orçamental das famílias, e não o 
comportamento do rendimento disponível, que afecta o consumo.

• Mas, na prática, muitas famílias têm pouca riqueza, o que implica que 
mudanças previsíveis no rendimento disponível afectam o consumo.

• Se a taxa de juro a que uma família tem acesso é superior à do governo, a 
substituição de impostos por emissão de dívida leva a um aumento do  consumo.

• Supondo que a família poupa para se precaver contra possíveis quedas no 
rendimento, a emissão de dívida hoje implica impostos pouco mais altos no  futuro (no caso de o rendimento disponível diminuir). 

Assim, aumenta o valor presente do rendimento, pelo que pode aumentar o  consumo hoje.

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Restrição Orçamental, Equivalência Ricardiana e  Estabilização da Carga Fiscal 

Estabilização da carga fiscal

O aparecimento de défices orçamentais pode resultar do desejo do  governo de estabilizar a carga fiscal ao longo do tempo, de forma a  minimizar as distorções económicas causadas pelos impostos:

• Estas distorções tendem a subir mais do que proporcionalmente com o 
montante cobrado.

• Assim, para a mesma carga fiscal média, uma política de impostos variáveis ao 
longo do tempo causa maiores distorções do que uma política de estabilização  da carga fiscal.

• Num ambiente de certeza, a taxa de imposto é constante. Num ambiente de 
incerteza, não haverá mudanças previsíveis na taxa de imposto, ou seja, esta  segue um caminho aleatório (random walk).

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Restrição Orçamental, Equivalência Ricardiana e  Estabilização da Carga Fiscal 

Implicações:

• •

Se as despesas do governo em percentagem do PIB também seguem um  caminho aleatório, então o orçamento estará sempre em equilíbrio. Surgirão défices quando houver alterações previsíveis no peso das  despesas no PIB. 

• Os casos mais óbvios são as recessões e as guerras, durante as quais o peso 
actual das despesas no PIB é superior ao peso esperado no futuro. 

Nestes casos, as despesas aumentam temporariamente enquanto os  impostos permanecem estáveis, o que resulta em défices.

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Economia Política  dos Défices Orçamentais 
Embora a estabilização da carga fiscal possa explicar a variação nos  défices orçamentais ao longo do tempo, não explica a tendência  sistemática para défices elevados evidenciada por alguns países. Alguns modelos recentes de economia política procuram determinar se  há forças que levam à realização de défices insustentáveis:

• • •

Os políticos deixam de ser vistos como planeadores benevolentes. São  indivíduos que procuram maximizar as suas funções objectivo. Os eleitores são também descritos como agentes racionais. Estes modelos procuram determinar como o processo político pode  conduzir a resultados ou políticas ineficazes.

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Economia Política  dos Défices Orçamentais 
Fontes possíveis de défices:

• Os políticos e os eleitores podem não saber quais são as políticas 
óptimas. 

• Num ambiente de informação incompleta, podem ser aprovadas 
medidas que originam défices excessivos.

• Mas, há casos em que políticas claramente benéficas não são 
implementadas, como a eliminação de uma hiperinflação através de  políticas restritivas.

• Grande parte dos modelos de economia política assenta na 
possibilidade de interacções estratégicas fazerem com que o  processo político produza resultados claramente ineficientes. 

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Economia Política  dos Défices Orçamentais 
Estes modelos apresentam as seguintes justificações para a  verificação de défices excessivos:

• Um governo pode acumular um montante excessivo de dívida para 
restringir as despesas do seu sucessor.

• Falta de acordo sobre a distribuição dos custos de redução do 
défice pode atrasar as reformas.

• Os défices podem resultar de tentativas por parte dos políticos de 
sinalizarem a sua competência aos eleitores nas vésperas de  eleições.

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Economia Política  dos Défices Orçamentais 
Acumulação estratégica de dívida

• A ideia‐chave é que os governantes têm em conta o facto de 
políticas futuras poderem ser decididas por indivíduos com os quais  estão em desacordo, pelo que poderão tentar restringir as  despesas dos governantes futuros:

• Se altos níveis de dívida pública reduzem as despesas governamentais, 
há um incentivo para os governantes actuais acumularem dívida.

• No modelo de Tabellini e Alesina (1990) assume‐se que o 
desacordo incide na composição da despesa. 

• Se cada tipo de governo acha que o outro vai gerar despesas 
indesejáveis, ambos têm incentivos para acumular dívida.

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Economia Política  dos Défices Orçamentais 
Assunções económicas:

• A economia dura 2 períodos. • A taxa de juro real é exógena e igual a zero. • As despesas do governo incidem sobre bens
militares (N).

militares (M) e não

• O político do período 1 escolhe os níveis de despesa nos dois tipos de
bens (M1 e N1) e a dívida a emitir, D. O político do período 2 escolhe M2 e N2 e paga a dívida emitida no período 1.

•A

equivalência ricardiana não se verifica. A dívida é externa e aumenta directamente as despesas governamentais no período 1, reduzindo os recursos disponíveis no período 2.
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Economia Política  dos Défices Orçamentais 

• A restrição orçamental no período 1 é:
M1 + N1 = W + D (11.21)
sendo W a dotação da economia por período e D a dívida emitida.

• Com taxa de juro igual a zero, a restrição orçamental no período 2 é:
M2 + N2 = W ‐ D
como as despesas não são negativas, temos ‐W ≤ D ≤ W.

(11.22)

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Economia Política  dos Défices Orçamentais 

• Uma assunção importante é que as preferências dos indivíduos pelos
dois tipos de bens são heterogéneas.

• A função objectivo é:
⎡2 ⎤ Vi = E ⎢ ∑ α i U (Mt ) + (1 − α i )U (Nt )⎥ ⎣t =1 ⎦ 0 ≤ α i ≤ 1, U ' (•) > 0 , U ' ' (•) < 0

(11.23)

αi é o peso relativo que o indivíduo i atribui aos bens militares.

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Economia Política  dos Défices Orçamentais 

• As assunções deste modelo implicam que a emissão de
dívida nunca é desejável:

• Como

a taxa de juro real iguala a taxa de desconto e cada indivíduo tem utilidade marginal decrescente, a estabilidade intertemporal de M e de N é desejável para todos. do período 2, o que leva a um menor nível de utilidade.

• A emissão de dívida faz com que a despesa do período 1 exceda a

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Economia Política  dos Défices Orçamentais 
Assunções políticas:

• As preferências dos políticos são fixas, mas a sua participação no
processo político é aleatória.

• No

segundo período, dada a escolha de M2 , as despesas não militares, N2 , são determinadas pela restrição orçamental:
N2 = (W – D) – M2

• Assim,

a variável de escolha é M2. A utilidade do indivíduo i em função de M2 é:
Vi 2 (M 2 ) = α i U (M 2 ) + (1 − α i )U [(W − D ) − M 2 ]

(11.24)

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Economia Política  dos Défices Orçamentais 

Como U ' ' (•) é negativa,       também é  Vi 2 ' ' negativa, pelo que as preferências face a M2 * M 2i têm um único valor máximo (obtido para      ).  Figura 11.1. O facto de haver uma só variável de escolha e  de as preferências terem um único máximo  significa que o Teorema do Eleitor Mediano se  aplica:

• A mediana dos valores preferidos pelos 
eleitores ganha um “referendo“ face a  qualquer outro valor da variável de escolha.

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• Alesina e Tabellini assumem então que o processo político leva a que           M
seja escolhido como o valor de M2. 

* MED 2

• Como um maior αi implica um maior        , M2 é determinado pelo  M
* 2i

indivíduo com o valor mediano de α de entre os eleitores do período 2.

• Assumem também que a política do período 1 é determinada pelo 
indivíduo que tem o valor mediano de α de entre os eleitores do  período 1.

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Economia Política  dos Défices Orçamentais 
Preferências extremas (α = 0 ou α = 1):

• • •

Os eleitores dividem‐se entre aqueles que preferem gastar todos os recursos em bens militares (α=1) e aqueles que preferem gastar todos os recursos em bens não militares (α=0). A resolução do modelo começa pelo último período, avançando depois para o primeiro. Assim, no segundo período temos:

• Se α 2MED = 1 (a maioria dos eleitores tem α = 1), M2 = W ‐ D • Se α 2MED = 0 , M2 = 0 e N2 = W ‐ D • Vamos assumir que π é a probabilidade de α 2MED = 1 .

e N2 = 0

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Economia Política  dos Défices Orçamentais 

Primeiro período:
MED • Se                    , M1=W+D e N1=0. A única questão do político é a escolha de D. A  α1 =1

sua utilidade esperada em função de D é:
U (W + D ) + πU (W − D ) + (1 − π )U (0 )

(11.25)

• A condição de primeira ordem para a escolha de D é:
U ' (W + D ) − πU ' (W − D ) = 0

(11.26) (11.27)

ou seja,    U ' (W + D )
U ' (W − D )

π < 1 ⇒ U ' (W + D ) < U ' (W − D )

o que implica D>0, já que U ' ' (•) < 0 .

• Ou seja, se houver alguma probabilidade de o político do período 2 não ter as
mesmas preferências, há emissão de dívida no período 1.
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Economia Política  dos Défices Orçamentais 

• Primeiro período (cont.):
• Se α = 0 , M1=0 e N1= W+D. • A condição de primeira ordem para a escolha de D implica:
MED 1

U ' (W + D ) = 1− π U ' (W − D )

(11.28)

• Neste caso, é a possibilidade de o eleitor mediano do período 2 ter α=1 
que faz com que o político do período 1 escolha um défice. Quanto  maior essa probabilidade, maior o défice.

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Economia Política  dos Défices Orçamentais 
Discussão:

• Desde que π esteja entre 0 e 1, ambos os tipos de políticos geram 
défices no período 1. 

• O défice é crescente na probabilidade de uma mudança de 
preferências do político do período 1 para o do período 2:

• O político do período 1 transfere recursos do período 2 para o período 1 
de forma a evitar que eles sejam gastos em bens que não considera  úteis. 

• O registo de um défice e o consequente endividamento são a forma de 
concretizar tal transferência.

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Economia Política  dos Défices Orçamentais 
Discussão (cont.):

• Assim, o desacordo sobre a composição das despesas 
governamentais pode dar lugar a défices orçamentais ineficientes:

• Se os políticos dos dois períodos pudessem fazer acordos sobre as 
políticas que seguiriam, seria possível obter um défice de zero.

• Mas, numa situação em que os eleitores não se comprometem sobre a 
forma como votam, os compromissos não seriam do interesse dos  políticos. 

• Isto porque, em vez de votar nos políticos que se tinham comprometido 
com determinadas políticas, o eleitor mediano votaria de forma a ter no  segundo período um político exactamente com as suas preferências.

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Economia Política  dos Défices Orçamentais 
Discussão (cont.):

• Há duas questões básicas que este modelo não explica:
• Porque é que os indivíduos participam no processo político? • Se a participação não é só explicada pelo interesse económico individual,
o mesmo se pode passar com a forma como votam.

• O modelo não considera as alterações nas preferências dos indivíduos, já
que assume que estas são fixas.

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Economia Política  dos Défices Orçamentais 
Utilidade logarítmica (0<α i<1):

• As preferências são tais que todos os políticos potenciais empregam 
recursos tanto em bens militares como em bens não militares. 

• A função de utilidade é logarítmica e os α’s dos eleitores medianos 
estão entre 0 e 1.

(α ) • A escolha de D no período 1 não é afectada por          , pelo que a 
MED 2

tendência para défices desaparece (D=0).

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Economia Política  dos Défices Orçamentais 
Intuição:

• Quando todos os políticos potenciais afectam recursos a ambos os 
tipos de bens, há vantagens e desvantagens de registar um défice:

• Ao registar um défice no período 1, o que permite afectar mais recursos 
ao tipo de bens preferido, diminuem as despesas nesse tipo de bens no  segundo período. 

• Com utilidade marginal decrescente e logarítmica, os dois efeitos são 
iguais, pelo que é preferível ter um orçamento equilibrado.

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Economia Política  dos Défices Orçamentais 
Intuição (cont.):

• Num caso mais geral, o efeito global é incerto. Por exemplo, se a 
função de utilidade tem maior curvatura que a função logarítmica, há  um superávite no período 1.

• Como é difícil saber que função melhor caracteriza as preferências 
dos indivíduos sobre as despesas governamentais em diferentes tipos  de bens, o mecanismo identificado por Alesina e Tabellini para a  origem da tendência para défices é ainda uma questão em aberto.

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Economia Política dos  Défices Orçamentais

Estabilizações adiadas

• Facto observado:
• Muitos países seguem (ou seguiram) políticas monetárias e/ou 
fiscais insustentáveis durante períodos de tempo consideráveis.

• Embora tais políticas sejam reconhecidas como sub‐óptimas de um 
ponto de vista social, as estabilizações necessárias são muitas vezes  adiadas ou implementadas de forma incompleta.

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Economia Política dos  Défices Orçamentais

• Primeiras explicações:
• Miopia ou irracionalidade dos políticos; • Falta de conhecimentos técnicos; • Os políticos não fazem nada, na esperança de que a 
economia melhore com o passar do tempo, ou porque estão  à espera de uma grande crise que os force a actuar.

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Economia Política dos  Défices Orçamentais

• Modelos de controlo óptimo:
• Assumem a existência de um governante que procura 
maximizar uma função de bem‐estar social.

• O adiamento ou o abandono de um programa de 
estabilização pode ser uma decisão óptima se os custos  desta superarem os benefícios da redução da inflação.

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Economia Política dos  Défices Orçamentais

• Literatura recente em economia política:
• Tenta explicar a adopção de políticas sub‐óptimas por 
agentes racionais que fazem o melhor que podem no jogo  em questão.

• Escolhas políticas são o resultado de negociações entre 
grupos de interesse e/ou partidos políticos com interesses  antagónicos.

• Principais grupos de modelos:
• Conflito distributivo • Incerteza

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Economia Política dos  Défices Orçamentais

Conflito distributivo:

• Alesina e Drazen (AER 1991) apresentam um modelo em que 
atrasos numa reforma fiscal resultam da falta de acordo entre  dois grupos de interesse rivais sobre um plano de redução dos  défices orçamentais:

• Até que um consenso seja atingido, os défices orçamentais são 
financiados através de endividamento externo e impostos  altamente distorcionários (essencialmente, rendimentos de  senhoriagem), que implicam custos.

• Embora os grupos de interesse estejam interessados na reforma 
fiscal, cada um procura passar os custos da mesma para o outro  grupo, pelo que não conseguem chegar a acordo.

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Economia Política dos  Défices Orçamentais

• Esta guerra de atrito (“war of attrition”) persiste até que um dos 
grupos cede e aceita arcar com a maior parte dos custos da  reforma.

• Polarização ideológica, fragmentação do sistema político, baixos 
custos da inflação e maior dispersão de rendimentos entre os  grupos de pressão podem levar a atrasos nas reformas.

• Drazen e Grilli (AER 1993) ampliam este modelo mostrando os 
potenciais benefícios de crises económicas: ao aumentarem os  custos de adiar a reforma, elas tendem a apressar a mesma.

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Economia Política dos  Défices Orçamentais

• Casella e Eichengreen (EJ 1996) partem deste modelo para analisar o 
impacto da ajuda externa no timing das estabilizações.

• Laban e Sturzenegger (JDE 1994) apresentam um modelo em que 
conflitos entre ricos e pobres e custos de ajustamento podem  justificar adiamentos de estabilizações na América Latina.

• Mondino, Sturzenegger e Tommasi (IER 1996) ampliam esta análise, 
incorporando a possibilidade de ciclos recorrentes de inflação e  estabilização.

• Hsieh (EER 2000) apresenta uma variante que se baseia num modelo 
de negociação similar aos usados para analisar greves.

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Economia Política dos  Défices Orçamentais

Incerteza:

Fernandez e Rodrik (AER 1991) mostram como uma reforma que  beneficia uma maioria da população, e o país como um todo, pode ser  rejeitada por uma maioria quando a identidade de muitos dos  beneficiados não pode ser determinada à partida.  Num jogo com dois períodos, em que as decisões são tomadas por  referendo, há uma tendência para o status quo:

• Uma reforma rejeitada no 1º período (mesmo que beneficiasse a maioria da 
população) não é adoptada no 2º período porque nenhuma nova  informação foi revelada entretanto;

• Uma reforma adoptada no 1º período que acabe por não beneficiar a 
maioria da população, será revertida no 2º período.

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Economia Política dos  Défices Orçamentais
Aplicações empíricas

Cukierman, Edwards e Tabellini (AER 1992) sugerem que quanto menor  for a probabilidade de o governo ser reeleito e quanto maior for o grau  de polarização do sistema político, menos eficiente será o sistema fiscal  deixado para os governos seguintes e maiores serão a dívida pública e  os rendimentos de senhoriagem em excesso do óptimo:

• Resultados obtidos com dados seccionais para 79 países, para o período 
1971‐82 apoiam a hipótese de que maior instabilidade política e polarização  levam a maior utilização de rendimentos de senhoriagem.

• Aisen e Veiga (JDE 2008) confirmam estes resultados usando dados 
anuais de 1960 a 1999 para cerca de 100 países.

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Economia Política dos  Défices Orçamentais

Roubini e Sachs (EER 1989) mostram que, nos países da OCDE, um maior  grau de fragmentação do sistema político tende a levar a uma maior  dívida pública:

Os países com maiores dívidas são geralmente democracias parlamentares  com sistemas eleitorais altamente proporcionais que resultam num elevado  número de partidos com assento parlamentar e tornam difícil a formação de  governos de um só partido. No entanto, outros autores puseram em questão a robustez destes  resultados.

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Economia Política dos  Défices Orçamentais

• Veiga (Ec&Pol 2000) mostra que a fragmentação do sistema 
político influencia o timing de planos de estabilização em países  que sofrem (ou sofreram) de inflação crónica:

• Maior fragmentação do sistema político leva a maiores atrasos das 
estabilizações.

• Inflação mais alta parece “apressar” as estabilizações.

• Veiga (OER 2005) não encontra evidência de que a ajuda 
financeira do FMI afecte o timing de planos  de estabilização da  inflação.

• A fragmentação do sistema político mantém o papel de maior 
relevo.

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Economia Política dos  Défices Orçamentais

Conclusões gerais:

• A estrutura do sistema político pode ajudar a explicar a adopção 
de políticas sub‐óptimas e os atrasos das estabilizações.

• Aliviar os custos da inflação e dos défices através da ajuda 
externa ou por outros meios pode levar a maiores atrasos das  estabilizações, dado que um consenso sobre um programa de  estabilização pode ser mais fácil de obter numa situação de  crise.

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Custos dos Défices e Crise de Dívida

Os custos dos défices

Efeitos de défices sustentáveis:

• • •

O custo mais óbvio dos défices excessivos é que estes implicam um  desvio da estabilização da carga fiscal. No entanto, em situações normais, os custos de um período moderado  de défices modestamente excessivos é provavelmente pequeno. Maiores efeitos de bem‐estar dos défices poderão advir de falhas na  equivalência ricardiana: os défices aumentam o consumo agregado,  diminuindo a riqueza futura.

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Custos dos Défices e Crise de Dívida
Efeitos de défices insustentáveis:

• • •

Tratam‐se de casos em que o governo tenta não respeitar a restrição  orçamental. O abandono desta prática envolve geralmente uma crise. A crise está associada a uma contracção orçamental, a um forte declínio na  procura agregada, a importantes repercussões nos mercados de capitais e  cambial e, por vezes, ao não pagamento da dívida do governo. Alguns dos custos mais importantes da crise aparecem porque esta tende a  causar um aumento dos preços dos bens importados: 

• O saldo da balança financeira piora e o da balança corrente melhora através de 
uma forte depreciação real da moeda nacional;

• A depreciação real aumenta o preço dos bens importados, leva a uma 
redistribuição de rendimentos a favor do sector dos bens transaccionáveis e  aumenta a inflação.

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Custos dos Défices e Crise de Dívida

Outros custos resultam do colapso dos mercados de capitais:

• Falta de pagamento do governo e queda dos preços dos activos e do output 
levam à falência de muitas empresas e instituições financeiras.

• A dívida expressa em moeda estrangeira torna‐se mais difícil de pagar. • Há perda de informação e de relações de longo prazo que ajudavam a 
direccionar o capital para os seus usos mais produtivos.

• O investimento é mais baixo, os projectos são mais arriscados e o financiamento 
é mais difícil de obter.

• •

A falta de pagamento por parte do governo pode dificultar‐lhe a obtenção  de financiamento em ocasiões futuras. A crise pode levar a más políticas, tais como restrições ao comércio,  hiperinflação e altas taxas de imposto sobre os capitais.

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Custos dos Défices e Crise de Dívida

Um modelo de crise da dívida

• •

A questão central é o que pode fazer com que os investidores não estejam  dispostos a adquirir dívida do governo a qualquer taxa de juro e se tal crise  pode acontecer de forma inesperada. Assunções:

• O governo tem uma quantidade D de dívida que quer que os investidores 
detenham por um período e oferece um factor de juros R, ou seja, uma taxa de  juro real de R‐1;

• As receitas potenciais de impostos no próximo período são T. Se T excede os 
pagamentos respeitantes à dívida, RD, o governo paga aos detentores de títulos.  Caso contrário, não paga nada. T é aleatória e a sua função de distribuição  cumulativa, F(•), é contínua;

• Os investidores são neutrais face ao risco (risk neutral) e o factor de juros livre de 
riscos,     , é independente de R e D. R

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Custos dos Défices e Crise de Dívida

Análise do modelo:

• •

Em equilíbrio, o rendimento esperado dos títulos de dívida deve igualar o retorno de um investimento sem riscos. Sendo π a probabilidade de o governo não pagar, a dívida rende R com probabilidade 1‐ π e rende zero com probabilidade π. Assim, a primeira condição de equilíbrio é:

(1 − π )R = R
π= R −R R

ou seja,

(11.41)

(11.42)

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Custos dos Défices e Crise de Dívida •

O conjunto dos pontos que satisfaz (11.42) é representado na figura 11.3:

Se o governo paga de certeza (π=0), então  R = R . À medida que a probabilidade de não  pagar aumenta, o factor de juros terá também que aumentar de forma a que os  investidores estejam dispostos a deter títulos de dívida.

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Custos dos Défices e Crise de Dívida •

A segunda condição de equilíbrio deriva do facto de a probabilidade de o governo não  pagar corresponder à probabilidade de T ser menor que RD. Como a função de  distribuição de T é F(•), temos:
π = F (RD )

(11.43)

O conjunto de pontos que satisfaz (11.43) está representado na figura 11.4:

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Custos dos Défices e Crise de Dívida

• • •

T T Supondo que     e     são, respectivamente, o mínimo e o máximo dos  R <T /D valores possíveis de T, a probabilidade de não pagar é zero se                  e  R >T /D será igual a 1 se                .

O equilíbrio ocorre quando (11.42) e (11.43) são satisfeitas ao mesmo  tempo.  Também haverá um equilíbrio numa situação em que os investidores  estão certos que o governo não pagará e, como tal, não detêm dívida  para qualquer valor do factor de juro .

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Custos dos Défices e Crise de Dívida

Implicações:

• •

Como as curvas das figuras 11.3 e 11.4 são positivamente inclinadas, há  tendência para a existência de equilíbrios múltiplos.  A figura 11.5 mostra uma situação em que há 3 equilíbrios possíveis: A, B e                          : (R = ∞ , π = 1)

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Custos dos Défices e Crise de Dívida

Com dinâmicas plausíveis, o equilíbrio no ponto B é instável e os outros  dois são estáveis: 
π < πB • A expectativa de              leva o equilíbrio para o ponto A; e a expectativa de             B π >π

(R = ∞ , π leva o equilíbrio para                    = 1).

Não são precisas grandes diferenças nos fundamentais para que existam  grandes diferenças de resultados. 

• Tal pode dever‐se à multiplicidade de equilíbrios possíveis ou a uma pequena  ( variação do retorno de um investimento sem riscos    R ) , tal como mostra a 
figura 11.6:

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Custos dos Défices e Crise de Dívida

• •

O não pagamento, quando ocorre, pode ser inesperado. 
R2 R Ou seja, tal como acontece na figura 11.6, quando  R sobe de   1 para      ,  a passagem de uma situação em que o equilíbrio ocorre com R e π baixos para o caso em que os investidores não desejam deter dívida  pode acontecer quando π ainda é baixo.

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Custos dos Défices e Crise de Dívida

• •

Um aumento no montante que o governo quer pedir emprestado, um  aumento do factor de juro sem riscos ou uma queda na distribuição do  rendimento potencial aumentam a probabilidade de não pagamento. Num modelo com mais períodos, as expectativas dos agentes sobre as  variáveis fundamentais e sobre as expectativas dos restantes agentes  assumem especial importância. 

• Isto permite que apareçam crises baseadas em expectativas e não nas 
variáveis fundamentais.

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