2.

čtvrtletí 2013

Ekonomika pod lupou

Světlo na konci tunelu?
Ekonomické a strategické analýzy
research@csas.cz (+420 224 995 192) www.csas.cz/analyza Důležitá upozornění, složení analytického týmu a další kontakty viz poslední strany publikace Uzávěrka: 15. března 2013

duben 2013

Shrnutí Prognózy
• Ve  Spojených státech pokračuje oživování trhu práce, solidní růst spotřeby domácností a  oživování na  trhu nemovitostí. Trh práce se stále nachází zhruba 1,5 až 2 roky pod svým předkrizovým vrcholem (z  hlediska počtu vytvořených pracovních míst), nemovitostní trh se však již vrátil do období před krizí. Spotřebu domácností tak obě tyto věci mírně podporují, mnohem větší je ale stále pozitivní vliv uvolněné fiskální politiky. Ta současně zůstává hlavním problémem a  rizikem – samotná fiskální restrikce je sice mírná a trhy jsou prozatím benevolentní, zarputilost a nesmlouvavost Republikánů a Demokratů však brání řešení v střednědobém horizontu a zvyšuje riziko katastrofy (např. skrze default kvůli stropu zadlužení). V EMU se po zásazích ECB objevují první náznak oživení, tomu vévodí znovu Německo. Na  periferii je náznaky zlepšení poskrovnu, do popředí se tam v poslední době dostala politická rizika (Itálie). Německo letos poroste o 0,7 %, EMU zůstane v mírné recesi. … str. 2 Česká ekonomika zůstala po celý rok 2012 v recesi. Dolů ji táhla hlavně velice slabá poptávka domácností, na které se podepsala rozpočtová opatření vlády, nejistota a  nervozita pramenící (nejenom) z  dluhové krize a  slábnoucí ekonomika Eurozóny. V  letošním roce pozorujeme ale první náznaky zlepšování situace – zlepšila se spotřebitelská důvěra i  předstihové indikátory, lehce oživuje průmyslová produkce. Zpracovatelský průmysl tak letos mírně vzroste, na  straně poptávky se mnohem lépe bude vyvíjet poptávka domácností (i  když i  letos klesne). Pozitivním faktorem růstu bude znovu čistý vývoz. Ekonomika by tak letos měla zhruba stagnovat, k rychlejšímu růstu se vrátí v roce 2014 kdy už ji nebude tížit fiskální restrikce vlády. … str. 6 U inflace je příběh už několik čtvrtletí stejný. Poptávková inflace je záporná, odráží slabou domácí poptávku, inflaci zvyšují pouze regulované ceny, daně a ceny potravin. Tento příběh se pro letošní rok nemění – nepřímé daně od  ledna zvýšily celkovou inflaci o  zhruba 0,7 p.  b., regulované ceny dále rostou (i  když nižším tempem než v  roce 2011 či 2012). Poptávková inflace kvůli slabé poptávce zůstane v dalších 6 kvartálech stále kolem 0 %, ekonomika nebude generovat žádné inflační tlaky. … str. 9 Na koruně se podepisuje dlouhá, i když mírná recese v ČR, dluhová krize a z těchto skutečností plynoucí hrozba ČNB použít proti koruně devizové intervence. Ačkoliv proces reálné konvergence kvůli domácí fiskální restrikci a kvůli nervozitě/nejistotě plynoucí z EMU v posledních kvartálech zastavil, není ukončen. V  letošním roce koruna neposílí, bránit jí bude právě stagnující ekonomika a  hrozba zásahu ČNB. V příštích dvou letech se však postupně projeví zdravé základy české ekonomiky; ta, netížena fiskální restrikcí, začne růst rychleji než EMU, což znovu nastartuje proces reálné a nominální konvergence. Koruna tak v letech 2014 – 2015 dále posílí směrem ke 24 korunám za euro. ... str. 10

Obsah
Shrnutí prognózy Tabulka prognózy Zahraniční vývoj Poptávka a nabídka Inflace Měnové podmínky Důležitá upozornění Kontakty 1 2 6 9 10 14 16

Vydává: Česká spořitelna, a. s. Odbor Ekonomické a strategické analýzy Evropská 17, 160 00 Praha 6 Tel.: +420/224 995 192 E-mail: research@csas.cz Hlavní autor: Martin Lobotka Hlavní ekonom: David Navrátil

Ekonomika pod lupou

duben 2013

TABULKA PROGNÓZY
ROČNĚ (průměry) Poptávka HDP (s.c. %) Spotřeba domácností (s.c. %) Fixní investice (s.c. %) Export (s.c. %) Import (s.c. %) Zpracovatelský průmysl (s.c. %) Maloobchod (%) Příspěvky k růstu, p.b. Spotřeba domácností (s.c.) Fixní investice (s.c.) Vláda (s.c.) Čistý export (s.c.) Zásoby (s.c.) Veřejné rozpočty Saldo veřejných rozpočtů (% HDP, ESA 95) Saldo státního rozpočtu (% HDP) Trh práce Podíl nezaměstnaných osob dle MPSV (%)1 Nominální mzdy (%) Reálné mzdy (%) Vnější vztahy Obchodní bilance (mld. CZK, CNB) Obchodní bilance (%HDP) Běžný účet (mld. CZK, CNB) Běžný účet (%HDP) Ceny CPI inflace (%) Poptávková inflace (%)2 Měnové podmínky CZK/EUR CZK/USD 2W repo sazba (%) 3M PRIBOR (%) 12M PRIBOR (%) 10Y swap (%) ČTVRTLETNĚ (průměry) 1Q Poptávka HDP (s.c. %) - r/r HDP (s.c. %) - q/q Spotřeba domácností (s.c. %) - r/r Spotřeba domácností (s.c. %) - q/q Trh práce Nezaměstnanost ( %) Reálné mzdy ( %) Ceny CPI inflace ( %) Poptávková inflace ( %) Měnové podmínky CZK/EUR CZK/USD 2W repo sazba ( %) 3M PRIBOR ( %) 12M PRIBOR ( %) 10Y swap ( %) 3,0 0,7 0,4 0,3 7,4 0,7 1,7 -0,8 24,4 17,8 0,75 1,21 1,81 3,29 2Q 2,1 0,2 0,6 0,1 6,5 0,6 1,8 -0,8 24,3 16,9 0,75 1,21 1,82 3,15 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F 2015F 6,8 3,0 6,2 12,0 6,2 19,4 8,1 1,5 1,6 0,4 3,7 -0,4 -3,2 -3,2 6,6 5,1 3,2 49 1,6 -31 -1,0 1,9 0,8 29,8 24,0 2,0 2,0 2,1 3,5 7,2 4,4 6,2 14,5 11,3 18,7 10,8 2,2 1,6 -0,1 2,3 1,2 -2,4 -2,4 6,0 6,6 3,9 59 1,8 -67 -2,0 2,5 0,6 28,3 22,6 2,2 2,3 2,7 3,8 2011 3Q 1,5 -0,1 1,0 -0,8 6,4 0,6 1,7 -0,7 24,4 17,3 0,75 1,18 1,75 2,55 4Q 0,9 0,0 0,6 1,1 6,4 0,0 2,4 -0,4 25,3 18,8 0,75 1,16 1,71 2,26 1Q -0,4 -0,5 -2,7 -3,1 7,1 -0,3 3,7 -0,3 25,1 19,1 0,75 1,20 1,75 2,18 2Q -1,1 -0,6 -3,4 -0,6 6,5 -1,1 3,4 -0,2 25,2 19,7 0,75 1,23 1,77 1,99 5,7 4,1 13,3 11,2 12,8 7,7 10,1 2,0 3,4 0,1 -0,7 0,9 -0,7 -1,5 4,9 7,3 4,4 47 1,3 -157 -4,3 2,8 0,7 27,8 20,3 2,9 3,1 3,4 4,2 2,9 2,9 3,8 3,8 2,5 10,1 3,1 1,4 1,0 0,2 0,9 -0,6 -2,2 -2,4 4,1 7,9 1,5 26 0,7 -81 -2,1 6,4 2,0 25,0 17,1 3,5 4,0 4,2 4,2 -4,3 0,3 -10,5 -10,1 -11,3 -15,0 -4,7 0,1 -2,9 0,8 0,5 -2,9 -5,8 -4,9 6,2 3,4 2,4 87 2,3 -89 -2,4 1,1 0,0 26,5 19,0 1,5 2,2 2,6 3,7 2,3 0,9 0,7 15,0 15,3 12,1 1,2 0,5 0,1 0,1 0,5 1,1 -4,8 -4,0 7,0 2,2 0,7 54 1,4 -147 -3,9 1,5 -1,2 25,3 19,1 0,8 1,3 1,9 3,0 2012 3Q -1,5 -0,4 -3,9 -1,4 6,5 -1,7 3,3 -0,4 25,1 20,1 0,50 0,98 1,43 1,70 4Q -1,7 -0,2 -4,1 0,9 6,8 0,9 2,8 -0,5 25,2 19,4 0,12 0,58 0,96 1,53 1Q -1,1 0,1 -0,9 0,2 7,1 -0,4 1,8 -0,5 25,5 19,2 0,05 0,50 0,84 1,30 2Q -0,4 0,1 -0,8 -0,5 6,9 0,5 2,2 -0,3 25,5 19,1 0,05 0,50 0,83 1,34 1,9 0,7 -0,7 9,6 7,0 8,1 2,1 0,3 -0,2 -0,5 2,0 0,3 -3,3 -2,7 6,7 2,4 0,5 90 2,4 -104 -2,7 1,9 -0,7 24,6 17,7 0,8 1,2 1,8 2,8 -1,2 -3,5 -1,5 4,1 2,1 -0,1 -0,9 -1,8 -0,4 -0,2 1,5 -0,4 -5,0 -2,7 6,8 2,7 -0,5 146 3,8 -94 -2,4 3,3 -0,3 25,1 19,6 0,5 1,0 1,5 1,9 -0,3 -0,9 -2,9 2,8 2,7 1,3 -0,5 -0,4 -0,6 0,0 0,8 0,0 -3,2 0,9 0,2 0,1 5,8 6,1 5,4 2,4 0,1 0,0 0,1 0,4 0,3 -3,1 2,2 1,2 5,7 6,4 7,8 6,5 4,3 0,5 1,4 0,1 -0,5 0,6 -2,6

7,1 2,1 0,2 142 3,7 -82 -2,1 2,0 -0,5 25,3 19,4 0,1 0,5 0,8 1,3

7,1 2,3 0,9 128 3,3 -74 -1,9 1,5 -0,1 24,6 18,7 0,1 0,5 0,9 1,6

6,9 3,4 1,4 110 2,7 -80 -2,0 2,0 0,6 23,9 17,7 0,3 0,7 1,1 2,3

2013 3Q 0,1 0,1 -1,3 -1,8 7,1 0,5 2,2 -0,4 25,3 19,4 0,05 0,50 0,83 1,35 4Q 0,5 0,2 -0,7 1,5 7,2 0,1 1,8 -0,7 25,1 19,8 0,05 0,50 0,83 1,34

Vysvětlivky: Není-li uvedeno jinak, jsou prezentovány roční, resp. čtvrtletní průměry. 1 míra nezaměstnanosti je počítaná dle nové metodologie od ledna 2013. Více zde http://portal.mpsv.cz/sz/stat/nz/zmena_metodiky 2 poptávková inflace je inflace očištěná o vliv změn regulovaných cen a nepřímých daní, cen potravin a pohonných hmot; je nejvíce ovlivněna poptávkou

11

Ekonomika pod lupou

duben 2013
USA: Podíl soukromých příjmů domácností na celkových příjmech
99% 98% 97% 96% 95% 94% 93% 92% 91% 90% 89% 88% Soukromé příjmy (mzda+nájemné+dividendy...)/Celkové příjmy, %

ZAHRANIČNÍ VÝVOJ
USA, EVROPSKÁ UNIE A ROZVÍJEJÍCÍ SE TRHY
2008 HDP EU15 (s.c. % r/r) CPI Eurozóny (%) Sazba ECB (%) HDP US (s.c., % r/r) CPI US (%) Sazba Fed (%) EUR/USD 0,3 3,3 3,9 -0,3 3,9 2,1 1,47 2009 -4,3 0,3 1,3 -3,1 -0,4 0,3 1,39 2010 1,9 1,6 1,0 2,4 1,6 0,3 1,33 2011 1,5 2,7 1,2 1,8 3,2 0,3 1,39 2012 2013f 2014f -0,5 2,5 0,9 2,2 2,9 0,3 1,29 -0,3 2,1 0,8 1,5 1,7 0,3 1,31 1,2 2,3 0,8 2,5 2,0 0,3 1,31

I.51

I.54

I.57

I.60

I.63

I.66

I.69

I.72

I.75

I.78

I.81

I.84

I.87

I.90

I.93

I.96

I.99

I.02

I.05

I.08

2012-I

2012-II

2012-III

2012-IV

Zdroj: http://www.bea.gov/iTable/iTable.cfm?ReqID=9&step=1, Tabulka 1.1.2

Klíčovou otázkou tak do  dalších čtvrtletí je, zda si může poptávka udržet stávající tempo. Dle nás je to minimálně nejisté. Spotřebitelské výdaje jsou totiž stále z nemalé části udržovány uměle: 1)  cenou za solidní spotřebu domácností je (jak už jsme několikrát v tomto materiálu upozorňovali) stále vysoký deficit vlády, který tuto spotřebu v prostředí relativně slabého trhu práce a nízkého růstu reálných mezd udržuje. Podíl soukromých příjmů na celkových příjmech domácností stále zůstává na historicky abnormálně nízkých úrovních (pod 90 %).

Zdroj: BEA (pro osobní příjem, dostupné zde http://www.bea.gov/iTable/iTable. cfm?ReqID=9&step=1#reqid=9&step=1&isuri=1). Pro stav spotřebitelských úvěrů http://research.stlouisfed.org/fred2/series/TOTALSL?cid=101

Ani jedna z těchto tří věcí přitom nemůže spotřebitelské výdaje podporovat neomezeně – deficit vlády se bude muset snižovat (USA mají stále jeden z nejhorších deficitů v rámci zemí OECD), míra úspor nemůže dále příliš klesat. To by samo o sobě implikovalo neudržitelnost poptávky domácností.

… pokračuje však zlepšování trhu práce a trhu nemovitostí. To jsou pro spotřebu domácností vítané vzpruhy.
Na druhé straně ale pokračuje 1)  uvolněná měnová politika (a finanční systém je v ­ dobré kondici, takže měnová transmise funguje v  USA lépe než v EMU); 2)  zlepšování trhu práce; 3)  zlepšování trhu nemovitostí.

2

I.11

ZAHRANIČNÍ VÝVOJ

Zdroj: http://www.bea.gov/iTable/iTable.cfm?ReqID=9&step=1, Tabulka 1.1.2

USA: Spotřebu domácností stále podporuje z nemalé části vláda,…
Spojené státy se nacházejí již ve čtvrtém roce expanze (první růstový kvartál po poslední recesi byl 3. kvartál 2009), v posledním roce vzrostla ekonomika USA o 1,6 %. Největším přispěvatelem k růstu byla v loňském roce spotřeba domácností (1,3 p.b.), vláda růstu ubrala 0,35 p.b.; fixní investice přidaly zhruba 0,8 p.b., zásoby naopak 0,5 p.b. ubraly. USA: Příspěvky k růstu HDP, p.b. (sezónně očištěno, anualizovaně)
4 3 2 1 0 -1 -2
Osobní spotřebitelské výdaje Fixní investice Změna soukromých zásob Vývoz Dovoz Výdaje vlády US HDP, % SAAR

22 20 18 16 14 12 10 Stav spotřebitelských úvěrů / osobní příjmy, % 8

1951-I 1953-I 1955-I 1957-I 1959-I 1961-I 1963-I 1965-I 1967-I 1969-I 1971-I 1973-I 1975-I 1977-I 1979-I 1981-I 1983-I 1985-I 1987-I 1989-I 1991-I 1993-I 1995-I 1997-I 1999-I 2001-I 2003-I 2005-I 2007-I 2009-I 2011-I

2)  míra úspor je z historického hlediska stále nízká. Není sice tak extrémně nízko jako v letech 2005 – 2007, kdy se pohybovala mezi 1  % – 3  %, ale stávající hodnoty mezi 3 % a 4,5 % jsou z historického hlediska bezpochyby nízké a prostor pro další pokles je omezen. 3)  od konce roku 2010 dochází k růstu celkového objemu spotřebitelských úvěrů. Ten se nachází již více než 8 % nad svým historickým vrcholem z konce léta roku 2008, což vypadá, jako kdyby z  pohledu spotřebitele žádná krize nebyla. Navíc, banky své kreditní standardy vesměs ­ v posledních kvartálech uvolnily, což zlepšuje dostupnost kreditu. Roste i podíl spotřebitelských úvěrů na osobních příjmech, i když stavu z před krize zatím nedosahuje. USA: Vývoj stavu spotřebitelských úvěrů

Ekonomika pod lupou
Trh práce se v letošním roce zatím zlepšuje zhruba tempem, které jsme viděli v první polovině roku 2011 i 2012. Počet ­ pracovních míst v  soukromém sektoru se nachází zhruba 2,5  milionu pod svým vrcholem z  roku 2007. Pokud by se podařilo udržet tempo tvorby pracovních míst z  posledního roku, na  předkrizovou úroveň v  tomto ukazateli bychom se dostali někdy ve druhé polovině roku 2014. Předpokládáme, že probíhající fiskální restrikce (ač mírná) a  riziko eskalace nejistoty kolem fiskálu toto tempo v dalších měsících spíše zpomalí – čekáme tak podobný vývoj jako v minulých dvou letech, kdy první polovina roku byla vždy lepší (z hlediska tvorby pracovních míst) než druhá. USA: Trh práce se stále pomalu zlepšuje
400 200 0 -200 -400 -600 -800 I.00 I.01 I.02 I.03 I.04 I.05 I.06 I.07 I.08 I.09 I.10 I.11 I.12 I.13 Celková tvorba pracovních míst v soukromém sektoru, v tis. m/m % změna, 3M průměr, p.o.
-0.8 0.4

duben 2013

ZAHRANIČNÍ VÝVOJ

Velikost fiskálního problému a to, jak negativně ovlivňuje ekonomiku, výborně ilustrovala debata o „fiskálním srázu“ (hrozícím živelném utažení fiskální politiky, pokud by se Republikáni a Demokraté nebyli bývali koncem minulého roku domluvili). Po  dramatických jednáních se sice nakonec podařilo Kongresu odvrátit nejhorší dopady rozpočtového srázu, když Sněmovna reprezentantů dohodu na Nový rok schválila, propast mezi Republikány a Demokraty se však nezmenšila a střednědobý fiskální problém se znovu neřešil, pouze odsunul. V rámci tzv. ATRA („American Tax Relief Act“) se podařilo z ­ větší části odvrátit příjmovou stránku problému (ta měla, kromě jiného, obsahovat vypršení Bushových daňových škrtů z  let 2001 a  2003, které byly koncem roku 2010 prodlouženy), výdajová stránka věci2 se vesměs odsunula o dva měsíce – do začátku března 2013. Na straně výdajů se rovněž podařilo odvrátit ukončení prodloužených podpor v nezaměstnanosti. Některá z  opatření v  lednu 2013 ale platit začala – došlo např. k růstu sazeb sociálního pojištění, k vypršení Bushových daňových úlev pro vysoce příjmové skupiny apod. Celkový dopad těchto opatření je dle CBO zhruba 300 mld. USD a  je to jeden z  důvodů, proč letos deficit USA klesne na  (stále vysokých) 6,6 % HDP (znovu dle odhadu AMECO). Mnohem více než samotné utažení fiskální politiky však tento vývoj ukazuje na neschopnost USA řešit své fiskální problémy jinak než pod tlakem a na poslední chvíli. Vzhledem k tomu, že nás letos kromě utažení fiskální politiky čekají další události mající potenciál dotlačit Spojené státy až k technickému defaultu, není to optimismus budící zjištění. Letos nás tedy čeká 1)  Jednání o  automatických škrtech, které byly domluveny už v létě 2011 a které byly v lednu 2012 posunuty o dva měsíce. Vzhledem k tomu, že k žádnému výraznějšímu názorovému sblížení mezi Republikány a Demokraty nedošlo, od 1.3.2013 tyto automatické škrty platí. Pokud se s nimi nic dále nestane, dopad na HDP dle CBO bude zhruba dalších -0,6 p.b. 2)  Vzhledem k  tomu, že na  rok 2013 není schválený formální rozpočet, funguje americká vláda v  režimu jakéhosi rozpočtového provizoria („Continuing resolution“). To však 27.3. skončí, což – v případě nedohody – bude mít dopad ve smyslu omezení fungování vlády (s negativním dopadem na ekonomiku). Podobná situace nastala v roce 1995. 3)  Nejdůležitější je skutečnost, že USA nemají schválený vyšší dluhový strop. Na konci roku 2012 se totiž dostaly na limit, na kterém se Republikáni a Demokraté domluvili v  létě 2011 (16 400 mld. USD) a  jenom díky odkladům platnosti stropu zadlužení do 18.5. nedošlo zatím k opakování krize z léta 2011. Vzhledem k animozitě, která vládne mezi oběma tábory v USA, se však dá opakování léta 2011 očekávat – i s hrozbou defaultu někdy v létě 2013. Pokud by k tomu došlo, lze očekávat výraznou korekci na akciových trzích, oslabení dolaru a propad cen výnosů.

0.2

0

-0.2

-0.4

-0.6

Zdroj: http://www.bls.gov/data/#employment, Tabulka CES0500000001

V roce 2012 se stal poprvé po dlouhé době smysluplně pozitivním přispěvatelem k  růstu ekonomiky sektor rezidenční výstavby – příspěvek k růstu HDP byl v roce 2012 1/3 p.b. Zásoba neprodaných domů se zmenšila na zhruba 4 měsíce (proti 12 měsícům na vrcholu krize), což je zhruba na úrovni roku 2005. Velikost sektoru rezidenční výstavby (vůči HDP) je nyní zhruba na polovině svého dlouhodobého průměru – korekce z let 2002 – 2007 tak byla skutečně rozsáhlá. Návrat na  hodnoty kolem 4 – 5  % HDP bude trvat několik let, což bude růstu pomáhat. Navíc, pozitivní vývoj na  trhu nemovitostí není jenom o podpoře investiční aktivity. Růst cen nemovitostí, který se s oživením nemovitostního trhu pojí, znamená pozitivní efekt bohatství (s  dopadem na  spotřebu, i  když je otázkou, jak ­ velký dopad tento kanál bude mít po krizi v roce 2007 – 8) a je ­ rovněž dobrou zprávou pro finanční sektor, protože znamená menší počet lidí s  hypotékou tzv. pod vodou (s  dlužnou částkou, která je vyšší než aktuální cena nemovitosti).

Nejistota a polovičatost řešení ohledně fiskální politiky budou letos ekonomice škodit – přímo i  nepřímo.
Bohužel, před USA je stále fiskální konsolidace v  prostředí dysfunkčního politického systému. I když je růst relativně solidní a zdá se, že USA jsou v mnohem lepší situaci než EMU, z nemalé části je růst USA umělý – nebýt berliček za strany vlády, tj. nebýt faktu, že deficit USA v roce 2012 dosáhl (dle odhadu AMECO1) 8,5 % (!) HDP, byl by růst okamžitě ­ záporný.

2

1

  http://ec.europa.eu/economy_finance/ameco/user/serie/SelectSerie.cfm

  např. povinné škrty napříč kategoriemi výdajů, které byly domluvené v tzv. Budget Control Act. Tímto zákonem v srpnu 2011 skončila krize kolem stropu zadlužení.

33

Ekonomika pod lupou

duben 2013
Zatímco do července/srpna 2012 se trhy, důvěra a předstihové indikátory v rámci Eurozóny jenom zhoršovaly, po těchto zásazích se situace začala pomalu stabilizovat, na severu EMU dokonce obracet k lepšímu. Nejrychlejší reakce byla ­ samozřejmě na trzích – dluhopisové výnosy Itálie i Španělska klesly, EUR začalo proti dolaru posilovat, německé výnosy se odlepily z historických minim Krátké dluhopisy ITA a SPA: efekt LTRO a Draghiho komentáře*
8 7 6 5 4 3 2 1 4.1.11 4.3.11 4.5.11 4.7.11 4.9.11 4.1.12 4.3.12 4.5.12 4.7.12 4.9.12 4.1.13 4.11.11 2Y ITA dluhopisy, % 2Y SPA dluhopisy, %
LTRO I, II Draghiho komentář

EMU: Zásahy ECB v podobě dodávek likvidity, programu odkupu dluhopisů zastavily zhoršování sentimentu,…
Retrospektivně je zřejmé, že zlomovými momenty v  dluhové krizi byly podzim roku 2011 a  léto roku 2012. Poté, co se koncem roku 2011 zhoršila situace s financováním bank, vložila se do situace ECB. Aukce 3-leté likvidity, které ECB uskutečnila v prosinci 2011 a na konci února 2012, a kterými se do evropského finančního systému dostalo (v čistém) zhruba 520 mld. EUR, přinesly na peněžním trhu trvalou úlevu. Jak trhy zajištěného tak trhy nezajištěného financování vykázaly po zásahu ECB díky výraznému snížení obav z opakování evropského Lehman Brothers dramatické zlepšení oproti situaci na podzim 2011 (viz. předchozí čtvrtletníky). Likviditní stránka problému tak byla ze strany ECB na podstatnou dobu vyřešena. V létě 2012 pak znovu se objevivší obavy o Itálii a Španělsko vedly ECB k silnému prohlášení (Draghi a jeho slova o tom, že „ECB uděla pro záchranu EUR všechno, co bude potřeba“) a posléze, v září 2012, k vytvoření programu OMT („Outright Monetary Purchases“), kterým ECB výměnou za splnění podmínek stanovených EMU „nabízí“ zemím intervenci na  dluhopisovém trhu za účelem snížení výnosů. V září se rovněž FED rozhodl pro další kolo kvantitativního uvolňování (skrze nákupy MBS). Faktory stojící za zpřísněním podmínek při poskytování úvěrů podnikům – čisté % bank reportující, že daný faktor stojí za zpřísňováním těchto podmínek (p.b.)
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 I.03 I.04 I.05 I.06 I.07 I.08 I.09 I.10 I.11 I.12 VII.03 VII.04 VII.05 VII.06 VII.07 VII.08 VII.09 VII.10 VII.11 VII.12 I.13
Náklady spojené s kapitálovou pozicí banky a omezení na straně bilance Přístup k tržnímu financování Likviditní pozice banky Očekávání ohledně budoucího ek.vývoje Riziko kolaterálu

Zdroj: Bloomberg * Draghiho komentář „uděláme cokoliv co je potřeba pro udržení EUR a brzy představíme program na odkup dluhopisů“ .

Došlo rovněž ke zlepšení podmínek financování, i když zde byl pokrok nerovnoměrný – na jedné straně se podmínky ­ financování reálné ekonomiky dále zlepšily v jádrových ­ zemích Unie (např. Francie), na druhé straně na periferii se zlepšily jenom podmínky financování se bank (likviditní pozice a přístup k ­ tržnímu financování), nikoliv reálné ekonomiky. Kanál od bank k reálné ekonomice je blokován slabou kapitálovou pozicí bankovního sektoru a hlavně obavami z příštího hospodářského vývoje. Dobrou zprávou z finančního sektoru periferie je, že se zpomalilo tempo odtoku depozit z těchto bankovních systémů; znakem zlepšování situace (a důvěry) je i to, že evropské banky letos vrátily zhruba 200 mld. EUR, které získaly koncem roku 2011 a začátkem roku 2012 v rámci operací ECB (tzv. LTRO). Likviditu dodávající operace ECB (operace na volném trhu)
1 200 000 1 100 000 1 000 000 900 000 800 000 700 000 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000
3.1.11 3.3.11 3.5.11 3.7.11 3.9.11 3.1.12 3.3.12 3.5.12 3.7.12 3.9.12 3.1.13 3.11.11 3.11.12 3.3.13 LTRO I a II Vrácení LTRO I a II Operace ECB na volném trhu, EUR mil.

Zdroj: http://www.ecb.int/stats/monetary/res/html/index.en.html

… v reálné ekonomice se však první náznaky pozitivního (ale výrazně nerovnoměrného) obratu objevují až začátkem roku 2013.
Ekonomika ve  čtvrtém kvartálu 2012 však částečné zlepšování sentimentu ještě neodrážela, naopak. Se zpožděním

Zdroj: ECB

4

4.11.12

4.3.13

ZAHRANIČNÍ VÝVOJ

Všechno to znamená jediné – i v případě, že v letošním roce půjde vše hladce, bude vláda brzdou růstu, a  i  tak zůstane deficit USA mezi zeměmi OECD nejvyšší. To naznačuje, že Spojené státy budou i  v  letech 2014 a  2015 potřebovat relativně silné fiskální utažení a že fiskální politika bude brzdou růstu, jinak hnaného zlepšováním se trhu práce a trhu ­ nemovitostí. Pro USA tak letos čekáme růst kolem 1,5 – 2  % r/r, ovšem jenom v případě, že dysfunkční politický systém a neoblomnost na obou stranách politického předělu nevyhrotí situaci k defaultu. Pokud by USA skutečně kvůli nedohodě přestaly být schopny dostát svým závazkům, byla by to masivní rána pro důvěru (firem, spotřebitelů, investorů) a výrazně negativní faktor pro stále křehké oživení. I  pokud k  tomu, jak věříme nedojde, zůstane fiskální problém a jeho (ne)řešení v ekonomice přítomno delší dobu.

Ekonomika pod lupou
se v  ní projevila horší situace z  léta 2012, slabost ekonomiky se tak prohloubila – ekonomika EMU i  Německa klesla o 0,6 % q/q, Francie o 0,3 % q/q, Španělsko a Itálie o 0,8 % resp. 0,9 %. Zatímco na finančním trhu se pozitivní vývoj projevil rychle, reakce z  reálné ekonomiky byla pochopitelně pomalejší. Předstihové indikátory i  indikátory důvěry se začaly zlepšovat až na přelome let 2012 a 2013 – index nákupních manažerů (PMI) vzrostl v  lednu 2013 na  skoro 48 bodů. Důvěra spotřebitelů v EMU ale např. zůstává stále nízko, což je jeden z důvodů, proč i letos čekáme v EMU mírnou recesi Index nákupních manažerů (PMI) v Evropské měnové unii (EMU)
62.5 60 57.5 55 52.5 50 47.5 45 42.5 40 37.5 35 32.5 30 XII.06 XII.07 XII.08 XII.09 XII.10 XII.11 VIII.06 VIII.07 VIII.08 VIII.09 VIII.10 VIII.11 VIII.12 XII.12 IV.06 IV.07 IV.08 IV.09 IV.10 IV.11 IV.12 EMU PMI v průmyslu EMU PMI ve službách

duben 2013
Index PMI ve výrobním sektoru
65 60 55 50 45 40 35 30 IX.06 IX.07 IX.08 IX.09 IX.10 IX.11 IX.12 I.07 I.08 I.09 I.10 I.11 I.12 V.06 V.07 V.08 V.09 V.10 V.11 V.12 I.13 Výrobní PMI Francie Výrobní PMI Německo Výrobní PMI Itálie

ZAHRANIČNÍ VÝVOJ

Zdroj: Bloomberg

Německo by tak v letošním roce mělo růst o 0,7 % r/r (ve srovnání s minulou prognózou +0,9 % r/r), celá EMU však díky slabosti na jihu o 0,3 % poklesne. Dobrou zprávou pro periferii je postupně se zmírňující fiskální restrikce v dalších letech, tento rok však jak Itálie, tak Španělsko zůstanou v recesi (i když v Itálii pozorujeme klopýtavé zlepšování se PMI ve zpracovatelském průmyslu). V této souvislost je jako riziko pro oživení EMU potřeba zmínit velice slabou výkonnost francouzské ekonomiky. Ta je druhou největší ekonomikou Eurozóny, tvoří její pětinu, v posledních měsících však zřetelně zaostává – předstihové indikátory se na rozdíl od Německa vůbec nezlepšily (výrobní PMI je pod 45, nevýrobní klesl v ­ únoru na úroveň Řecka, 43,6), což vzhledem k fiskální restrikci v letošním roce a  neutěšené situaci v  Itálii a  Španělsku (vůči kterým má Francie mnohém vetší expozici než Německo) sice smysl dává, ale optimismem nás nenaplňuje. Rizikem srovnatelným s hrozbou amerického defaultu by bylo, pokud by se Francie dostala pod podobný tlak dluhopisových trhů jako v létě 2010 Itálie.

Zdroj: Bloomberg

Takový vývoj je v  souladu s  naším výhledem z  posledního čtvrtletníku, kde jsme očekávali stabilizaci ekonomik EMU v prvním čtvrtletí roku 2013 a mírné oživení od druhé poloviny roku, koncentrované na severu EMU a hnané jak lepším globálním prostředím, tak lepší podnikatelskou i spotřebitelské důvěrou. Klíčovým motorem zlepšování situace je (pro nás ale i pro celou Eurozónu nepostradatelné) Německo. To se sice ve 4Q12 propadlo o  0,6  % q/q, předstihové indikátory však ukazují na světlejší budoucnost. Index IFO ukazuje na výrazné ­ oživení zpracovatelského průmyslu, podobně tak i  index nákupních manažerů PMI – to je evidentně důsledek schopnosti Německa profitovat z  globálního oživení (vývoz Německa mimo EU-27 roste solidně) i  důsledek solidního trhu práce (nezaměstnanost se stále nachází poblíž historických minim).

Oživení však může stále rychle zhatit politika, jak ukazují volby v Itálii.
Rizika křehkého oživení jsou četná a kromě Francie je tím nejdůležitějším nepříznivý politický vývoj ve Španělsku a v Itálii. Zatímco nesnáze španělské vlády jsou snesitelné („klasická“ aféra o  nelegálním financování), italské parlamentní volby ukázaly limity stávající (německé) cesty řešení dluhové krize, která důraz klade na snižování výdajů.

55

Ekonomika pod lupou
Parlamentní volby v Itálii totiž skončily patem. Masivní nárůst podpory Hnutí 5 hvězd komika Beppeho Grilla, jehož skok na  politickou scénu trochu připomíná zdejší Věci ­ veřejné a ­ jehož nosní ideou je boj proti establishmentu (a  EMU), ukazuje limity německé cesty řešení krize. Ani další strany nezískaly dostatek na to, aby vládly samy nebo aby vytvořily smysluplnou koalici (dosavadní dosazený premiér Monti jako politik ve volbách propadl), naopak, na výsluní se vrátil Berlusconi, kterého strana má dost hlasů v horní komoře na to, aby znemožnila vládnutí levici. Hrozí tak, že Itálie nebude mít vládu, která by dokázala pokračovat v reformách a, což je vážnější, pokud se znovu dostane pod tlak dluhopisových trhů, nemusí Itálie ani být schopna požádat o  pomoc z  programu OMT, který jako podmínku stanovuje akceptování programu reforem Unie. V  takovém případě by všechno zlepšení, které jsme viděli od léta 2012, ­ bylo rychle pryč a dluhová krize by se vrátila před léto 2012, dost možná i před podzim 2011.

duben 2013

Poptávka a Nabídka
Ekonomika v roce 2012 klesla o více než procento, důvodem zejména extrémní slabost poptávky domácností
2009 HDP (s. c. %) Spotřeba (s. c. %) Celkové investice (s. c. %) Vývoz (s. c. %) Dovoz (s. c. %) Obchodní bilance (mld. Kč) Zpracovatelský průmysl (s. c. %) Maloobchod (s. c. %) Běžný účet (mld. Kč) -4,3 0,3 -20,0 -10,1 -11,3 87,3 -15,0 -4,7 2010 2,3 0,9 6,0 15,0 15,3 53,8 12,1 1,2 2011 1,9 0,7 0,5 9,6 7,0 90,3 8,1 2,1 2012f 2013f 2014f 2015f -1,2 -3,5 -3,0 4,1 2,1 145,8 -0,1 -0,9 -0,3 -0,9 -3,9 2,8 2,7 0,9 0,2 1,5 5,8 6,1 2,2 1,2 8,4 6,4 7,8

ZAHRANIČNÍ VÝVOJ • Poptávka a Nabídka
6

142,2 128,3 110,0 1,3 -0,5 -82,2 5,4 2,4 -74,2 6,5 4,3 -80,1

-89,3 -146,6 -104,0 -94,0

Česká ekonomika byla celý minulý rok v  recesi, HDP klesl o 1,2% r/r. Na  nabídkové straně ekonomiky byla nejvýraznější tendence (od 2. poloviny roku 2011) ke kontinuálnímu slábnutí tempa růstu zpracovatelského průmyslu; přitom právě průmysl byl v období 2009 – 2H11 hnací silou oživení. Ve 2. polovině roku 2012 pod vlivem prohloubení problémů v  Eurozóně ­ začal zpracovatelský průmysl dokonce meziročně klesat. Navíc, od začátku roku 2012 pod vlivem fiskální restrikce, nejistoty a nedůvěry výrazně klesla spotřeba domácností, což se projevilo v sektoru obchodu. ČR: 2011/2012 – příspěvky k r/r růstu hrubé přidané hodnoty na straně nabídky, základní ceny
Průmysl celkem Stavebnictví Zpracovatelský průmysl a těžba Obchod, doprava

EURUSD – problémy na  obou stranách Atlantiku udrží EUR kolem 1,32, oscilace můžou být nemalé
Euro poté, co se rozptýlily obavy ze živelného rozpadu Euro­ zóny, posílilo od červnového dna (lehce pod 1,21) až na 1,37 na přelomu ledna a února 2013. Obě tyto hodnoty byly neudržitelné – v létě jsme říkali (a měli jsme na to i investiční doporučení), že trh podceňuje akceschopnost evropských politiků a ECB, v lednu jsme zase upozorňovali na četná rizika evropské ekonomiky (italské volby nevyjímajíc), která neodůvodňovala takové posílení EUR. Náš výhled pro zbytek roku je, že EURUSD zůstane oscilovat kolem centrální hodnoty 1,32-1,33. Na stranu slabšího EUR se kurz dostane v případě prohloubení problémů v EMU (rizikem je politika Itálie, ale i Španělska, ekonomické problémy Francie atd.), na stranu silnějšího EUR by se kurz dostal v případě prohloubení fiskálních problému v USA (nedohoda u  stropu zadlužení atd.). Rozložení rizik vidíme jako vyrovnané, v  závislosti na  konkrétní události však hodnoty 1,27 a 1,37 vidíme jako vhodné pro zvážení spekulace na posílení resp. oslabení EUR.

3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2 2012

Q3

Q4

Zdroj: www.czso.cz

Tento vývoj je samozřejmě reflektován i na poptávkové straně ekonomiky. ČR: 2011/2012 – příspěvky k r/r růstu reálného HDP, na straně poptávky
4 3 2 1 0 -1 -2 Domácnosti Fixní investice Zásoby Vláda Čistý vývoz Příspěvek k 1Q/12 r/r růstu, p.b. Příspěvek k 2Q/12 r/r růstu, p.b. Příspěvek k 3Q/12 r/r růstu, p.b. Příspěvek k 4Q/12 r/r růstu, p.b.

Zdroj: www.czso.cz

Ekonomika pod lupou
Jak je vidět na obrázku, slabost domácí poptávky byla nejvýraznější brzdou ekonomiky – poptávka domácností klesla o 3,5%, což bylo ve  srovnání s  našim odhadem z  října 2011 (0,2%) výrazné překvapení. Z hlediska příběhu se takový vývoj zdá být jasný. Fiskální restrikce ze strany vlády (v minulém roce se primární strukturální saldo zlepšilo o  skoro 1 p.b., rok předtím o  1,3 p.b.), stagnující trh práce a  nejistota / nervozita kvůli EMU se přece musely negativně podepsat na  obezřetnosti a slabosti spotřebitelů. Ovšem rozsah slabosti domácí poptávky v minulém roce nelze vysvětlit těmito faktory, a už vůbec ne poté, co ČSÚ v  březnu 2013 revidoval předchozí data ještě víc směrem dolů. To ukazuje náš model, založený na reálných mzdách, nezaměstnanosti a spotřebitelské (ne)důvěře. ČR: model spotřebitelské poptávky
6 4 2 0 -2 -4 -6 Q2-00 Q1-01 Q4-01 Q3-02 Q2-03 Q1-04 Q4-04 Q3-05 Q2-06 Q1-07 Q4-07 Q3-08 Q2-09 Q1-10 Q4-10 Q3-11 Q2-12 Spotřeba domácností, reálně, % r/r - skutečnost Spotřeba domácností, reálně, % r/r - model

duben 2013 V  letošním roce bude ekonomika stagnovat, pozorujeme však první náznaky oživení. Výraznější oživení ale přijde teprve v roce 2014.
Podobně jako v roce 2012 bude i v nejbližších dvou ­ letech česká ekonomika operovat s  negativní, i  když postupně se ­ uzavírající mezerou výstupu. Tato dle nás dosáhla dna v  1.  čtvrtletí letošního roku, v  následujících kvartálech se bude pozvolna uzavírat, do plusu se však vrátí v roce 2015. Ekonomika tak v nejbližších letech nebude generovat žádné poptávkové tlaky. ČR: Mezera výstupu
6 Mezera výstupu, % 4 2 0 -2 -4 -6 Model

POPTÁVKA A NABÍDKA

Zdroj: www.czso.cz

Zdroj: www.czso.cz, ČS, a.s.

Ačkoliv ani v  minulosti (zejména do  roku 2004) nebyl náš model úplně excelentní, v posledních letech se mu dařilo popisovat spotřebitelskou poptávku poměrně dobře. V minulém roce však model konzistentně naznačoval, že skutečná slabost domácí poptávky je příliš velká – to bylo jak pro nás, tak pro ČNB překvapením, které neumíme dobře vysvětlit.3 Co ovlivňovalo a jak se vyvíjely další významné složky ­ poptávky? Fixní investice měly v roce 2012 dvě odlišná období. V první polovině roku stále celkem dobrá výkonnost zpracovatelského průmyslu udržovala investiční aktivitu v  kladných číslech. Ve druhé polovině ale už na firmy dolehla prohlubující se recese v  EMU, což se projevilo ochladnutím investiční aktivity, zejména ve 4Q12. V  prostředí fiskální restrikce (a  tudíž klesajících výdajů spotřebitelů i  vlády) a  nízké investiční aktivity zůstal čistý vývoz (t.j., rozdíl mezi vývozem a dovozem) jediným pozitivním faktorem růstu (přidal k růstu HDP v roce 2012 1,5 p.b.). Na jedné straně totiž zejména v 1. polovině roku přetrvávala stále dobrá dynamika vývozu, na druhé straně proti ní stál pomalý růst dovozu (z titulu slabé domácí poptávky).

Na příběhu české ekonomiky se v roce 2013 proti loňskému roku nic nezmění – tahounem ekonomiky bude stále čistý export, zbylé složky agregátní poptávky zůstanou záporné nebo nulové. Vláda po dvou posledních letech, kdy byl její vliv záporný, přestane být přímou brzdou, ovšem nepřímý efekt (skrze přijatá opatření v oblasti DPH a daně z příjmu) se negativně samozřejmě projeví (u spotřeby domácností). Růstově zajímavějším bude až rok 2014. Jednak se zmírní fiskální restrikce v  EMU, což by mělo přinést lepší růst v  EMU, a jednak kompletně přestane působit domácí fiskální restrikce. Zatímco v  letošním roce bude ekonomika zhruba stagnovat, v roce 2014 a pak v roce 2015 by již měla růst rychleji (1 % resp. 2 % meziročně). Z hlediska struktury vidíme pro rok 2013 podobný příběh jako v minulém roce. Spotřeba domácností po propadu v roce 2012 letos rovněž klesne, nebude to však zdaleka tak drastické jako pokles v minulém roce. Růst reálných mezd sice zůstane slabý (v podstatě stagnace) a trh práce se setrvačností ještě bude chvíli zhoršovat, proti tomu však v  letošním roce stojí mírnější fiskální restrikce a zlepšující se důvěra domácností.

3

  Je možné, že ČSÚ nakonec tato data zreviduje. Je rovněž možné, že domácnosti zvýšily přímé nákupy v zahraničí pod vlivem zvýšení DPH. Je také možné, že spotřebitelé reagovali jinak než by historická data naznačovala.

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

77

Ekonomika pod lupou
ČR: počet nezaměstnaných
80 60 40 20 0 -20 -40 Q4-01 Q3-02 Q2-03 Q1-04 Q4-04 Q3-05 Q2-06 Q1-07 Q4-07 Q3-08 Q2-09 Q1-10 Q4-10 Q3-11 Q2-12 Q1-13 Q4-13 Q3-14 Q2-15 Počet nezaměstnaných (VŠPS), % r/r, skutečnost Počet nezaměstnaných (VŠPS), % r/r, model

duben 2013
Nejvýraznějším růstovým faktorem tak bude podobně jako v minulém roce čistý vývoz (což je rozdíl mezi vývozem a dovozem), ovšem jeho příspěvek k růstu bude ve srovnání s rokem 2012 menší. To je důsledek dvou faktorů – pozvolné oživení průmyslu (což je plus pro export) na  straně jedné a  výrazně lepší vývoj spotřeby domácností (+ pro import) na straně ­ druhé. Česká průmyslová produkce by se totiž po  dosažení dna ve  4Q12 měla stabilizovat a  poté začít mírně růst, což se projeví v růstu českého vývozu. Takový vývoj naznačují předstihové indikátory v Německu – PMI, průmyslové objednávky i IFO ukazují na stabilizaci německé ekonomiky, IFO dokonce ukazuje na postupné urychlení růstu. Vzhledem k úzké vazbě českého a německého průmyslu je to pro nás nadmíru pozitivní zpráva. Konec konců, tento vývoj v Německu se už zrcadlí i v českých předstihových indikátorech. To ukazuje např. český index nákupních manažerů v průmyslu, který se v únoru dostal na dohled 50. IFO v Německu vs. německá průmyslová produkce
115 110 105 100
0 15 10 5

IV.94

IV.95

IV.96

IV.97

IV.98

IV.99

IV.00

IV.01

IV.02

IV.03

IV.04

IV.05

IV.06

IV.07

IV.08

IV.09

IV.10

IV.11

IV.12

80 75 70 65 60 I.98 Spotřebitelská důvěra, průměr 2005 = 100 I.99 I.00 I.01 I.02 I.03 I.04 I.05 I.06 I.07 I.08 I.09 I.10 I.11 I.12 I.13

Zdroj: www.czso.cz

Zdroj: www.czso.cz

Vývoz tak díky oživení v Německu letos poroste, a to i navzdory stále nepříznivému vývoji směnných relacím (viď. minulý čtvrtletník). Co se týče dovozu, tam je situace taky poměrně jasná – slabá domácí poptávka (vláda, firmy, domácnosti), nejistota a růst dovozních cen kvůli slabé koruně umožní letos dovozu růst jenom pomalu (i  když to bude tempem mírně vyšším než v roce 2012).

Po  poklesu o  1,5% v  minulém roce klesnou fixní investice i v roce 2013. Důvodem je vysoká míra využití kapacit (kvůli oslabení zpracovatelskému průmyslu ve  druhé polovině minulého roku) a opatrnost firem. Důvěra firem se totiž na rozdíl od  spotřebitelů zatím příliš nezlepšila a  pokud se oživení v  EMU neupevní, nedá se očekávat oživení zdejší investiční aktivity firem. ČR: Fixní investice – výhled
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 Q3-98 Q3-99 Q3-00 Q3-01 Q3-02 Q3-03 Q3-04 Q3-05 Q3-06 Q3-07 Q3-08 Q3-09 Q3-10 Q3-11 Q3-12 Q3-13 Q3-14 Q3-15 Fixní investice, skutečnost, % r/r Fixní investice, model, % r/r

Zdroj: www.czso.cz

8

IV.13

Poptávka a Nabídka

Zdroj: www.czso.cz

Tato se po poklesu v roce 2011 a v 1. polovině roku 2012 dostala až na nejnižší úroveň za posledních 10 let a byla to jedna z příčin extrémní slabosti domácí poptávky v minulém roce. Od  začátku letošního roku se však v  důsledku lepší situace v EMU a menší domácí fiskální restrikce začala důvěra domácností zlepšovat a dostala se v únoru na nejvyšší hodnotu od konce roku 2011. To by mělo spotřebě domácností pomoct. ČR: Spotřebitelská důvěra
110 105 100 95 90 85

95 90 85 80 IFO Index očekávání, GER, 3M dopředu Průmyslová produkce, % r/r, SO
-15 -5 -10

Ekonomika pod lupou

duben 2013

inflace

Inflace
Průměry za období v % 2008 2009 2010 2011 2012 2013f 2014f 2015f Celková inflace Regulované ceny Poptávková inflace 6,4 15,6 2,0 1,1 8,4 0,0 -0,9 1,5 2,7 -1,2 0,9 1,9 4,7 -0,7 3,9 9,9 3,3 8,5 -0,3 3,3 6,0 2,0 3,6 -0,5 1,6 -0,7 1,5 3,3 -0,1 1,3 -1,9 2,0 4,0 0,6 2,4 -2,7

cenách) byl 0,7 p.b. (přičemž inflace v lednu dosáhla 1,9 %). Nepřímé daně tak zůstávají i v letošním roce klíčovým faktorem pro zvyšování cenové hladiny. Pro rok 2014 nečekáme zatím žádné výraznější úpravy nepřímých daní – konec konců, bude to volební rok. Ceny paliv vzhledem k  ochlazování globální ekonomické aktivity ve  2H12 dle očekávání klesly, mírně negativně se na růstu cenové hladiny podílejí i v prvních měsících letošního roku. V letošním roce čekáme pokles cen paliv o 1 % r/r, což je dáno jak stagnací cen komodit, tak očekáváním posílení koruny vůči USD. V roce 2014 sice čekáme lehký nárůst cen ropy, ten však bude kompenzován výraznějším posílením CZK vůči dolaru (hlavně kvůli očekávanému posílení CZK vůči EUR).
20 15 10 5

Potraviny, nápoje, tabák 3,0 Pohonné hmoty 4,3

-11,1 11,8

V letech 2011 i 2012 inflaci zvedaly pouze potraviny, daně a regulované ceny, poptávková inflace zůstala po celé období negativní.
Jaký inflační obrázek je konzistentní s naším názorem na vývoj evropské a české ekonomiky? Co stále slabá reálná ekonomika znamená z hlediska inflace a tedy sazeb ČNB? Nejdřív se krátce ohlédněme za roky 2011 a 2012. Jak ilustruje obrázek níže, v obou letech byl inflační příběh stejný. Inflaci zvyšovaly pouze daně (např. růst DPH v roce 2012), potraviny a regulované ceny (nájemné, elektřina, teplo). Poptávková inflace zůstala (jako každý měsíc od léta 2009) v obou letech záporná, což (jak jsme psali v části o reálné ekonomice nahoře) reflektovalo utlumenou poptávku domácností.
8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

ČR: Ceny paliv – skutečnost a výhled

0 -5 -10 -15 -20 Q1-03 Q4-03 Q3-04 Q2-05 Q1-06 Q4-06 Q3-07 Q2-08 Q1-09 Q4-09 Q3-10 Q2-11 Změny cen paliv a pohonných hmot,% r/r, skutečnost Změny cen paliv a pohonných hmot,% r/r, model a výhled Q1-12 Q4-12 Q3-13 Q2-14 Q1-15 Q4-15

Zdroj: www.cnb.cz , ČS, a.s.

ČR: Příspěvky k r/r růstu cenové hladiny 2008-2012, p.b.

ani náznak poptávkových tlaků

Ceny pohonných hmot (PH) Korigovaná inflace bez PH a potravin Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Nepřímé daně v neregulovaných cenách Regulované ceny Meziroční růst spotřebitelských cen (v %)

Regulované ceny dále rostou, ovšem mírnějším tempem než tomu bylo v  minulých dvou letech (kdy rostly tempem zhruba 5 % r/r a 9 % r/r). V roce 2013 došlo k nárůstu cen ­ tepla, elektrické energie, regulovaných nájmů (pokračuje deregulace), stagnují však ceny zemního plynu. V  příštím ­ roce čekáme pokračování růstu nájemného, elektřiny i tepla, u zemního plynu v souladu s výhledem inflace paliv čekáme mírný pokles cen. Příspěvek regulovaných cen k  celkovému růstu cenové hladiny dosáhne letos 0,6 p.b., v  roce 2014 mezi 0,4 p.b. a 0,5 p.b. Z  hlediska ČNB je nejdůležitější poptávková inflace (tvoří zhruba 55  % spotřebního koše) – ČNB sice dle svého mandátu cílí na tzv. měnově-politickou inflaci (tj.,na celkovou inflaci očištěnou o  primární dopady změn nepřímých daní), poptávková inflace však poskytuje přesnější informace o poptávkových tlacích v ekonomice. V minulém roce zůstala poptávková inflace záporná, když ani růst dovozních ­ cen nestačil na to, aby byla v prostředí slabé poptávky domácností tato složka inflace kladná. Vzhledem k výhledu poptávky domácností, který jsme popsali výše, asi nepřekvapí, že v nejbližších dvou letech nevidíme růst poptávkové inflace. Poptávková inflace začne růst až od druhé poloviny roku 2014 a pak až v roce 2015. I tak ale bude poptávková inflace nižší než před krizí. Obecně tak česká ekonomika zůstane bez výraznějších poptávkových inflačních tlaků. I  kdyby přece v  roce 2014 a  2015 došlo k  výraznějšímu r ůstu spotřeby domácností, v  českých podmínkách to ­ auto­ maticky neznamená rychlý růst poptávkové inflace.

Zdroj: www.cnb.cz

Inflační vývoj v letošním roce je tomu v letech 2012 a 2011 velmi podobný, cenová hladina roste jenom kvůli daním a regulovaným cenám.
V  letošním roce nebude vývoj inflace příliš odlišný od  roku 2012. Inflace v roce 2013 bude v průměru lehce pod 2 %, v roce 2014 díky absenci úprav nepřímých daní a menšímu růstu regulovaných cen 1,5 %. S oživením ekonomiky, poptávky domácností a růstem poptávkové inflace se celková inflace vrátí na 2 % v roce 2015. Leden 2013 dle očekávání přinesl další růst nepřímých daní, když o 1 p.b. vzrostla horní i dolní sazba DPH (na 21 % resp. 15 %) a došlo i ke zvýšení spotřební daně z tabáku. ­ Primární dopad lednového růstu nepřímých daní (v  neregulovaných

I.08 III.08 V.08 VII.08 IX.08 XI.08 I.09 III.09 V.09 VII.09 IX.09 XI.09 I.10 III.10 V.10 VII.10 IX.10 XI.10 I.11 III.11 V.11 VII.11 IX.11 XI.11 I.12 III.12 V.12 VII.12 IX.12 XI.12 I.13

99

Ekonomika pod lupou

duben 2013

2.1.2007

2.5.2007

2.9.2007

2.1.2008

2.5.2008

2.9.2008

2.1.2009

2.5.2009

2.9.2009

2.1.2010

2.5.2010

2.9.2010

2.1.2011

2.5.2011

2.9.2011

2.1.2012

2.5.2012

2.9.2012

Zdroj: Bloomberg

10

2.1.2013

inflace • měnové podmínky

Vzhledem k otevřenosti české ekonomiky by se takový nenadálý nárůst projevil spíše zhoršením běžného účtu platební bilance než výraznějším tlakem na ceny. ČR: Výhled poptávkové inflace
4 3 2 1 0 -1 -2 -3 Q1-01 Q4-01 Q3-02 Q2-03 Q1-04 Q4-04 Q3-05 Q2-06 Q1-07 Q4-07 Q3-08 Q2-09 Q1-10 Q4-10 Q3-11 Q2-12 Q1-13 Q4-13 Q3-14 Q2-15 Poptávková inflace, model, % Poptávková inflace, skutečnost, %

Měnové podmínky
Měnové podmínky jsou v ČR ovlivňovány jednak nastavením sazeb a jednak kurzem koruny. Na to, jak se koruna i sazby vyvíjely v posledních 12 měsících, se nyní podíváme.

Korunové vlny
Koruna byla v roce 2012 jako na houpačce – dolů a nahoru, ale bez jakéhokoliv směru. Nejdřív ji koncem roku 2011 poslaly přes 26 nervózní dluhopisové trhy, obávající se, že kvůli zhoršujícím se podmínkám financování států/bank se blíží evropský Lehman Brothers. Poté, co tyto obavy rozptýlila ECB svými dvěma dodávkami likvidity (operace LTRO), ­ posílila koruna v prvním čtvrtletí roku 2012 zpátky ke 24,50. Od dubna ji však již nové obavy z toho, že Španělsko je na řecké cestě a že dluhová krize se stává „příliš velkou na zvládnutí“, vrátily znovu nad 25 korun. Až červencová verbální intervence Draghiho („uděláme cokoliv, co je potřeba pro udržení eura“), následována začátkem září zásahem ECB ve formě programu OMT na neomezený (ale podmíněný) odkup dluhopisů, ji znovu vrátila pod 25 korun. V polovině září 2012 se tak koruna dostala až na nejsilnější hodnotu za 12 měsíců, když se v několika momentech obchodovala za 24,30. Z této hodnoty ji poměrně rychle dostala slova guvernéra ČNB Singera, který nastínil možnost dalších nestandardních opatření ze strany centrální banky, a ekonomický vývoj v ČR v následujících měsících. Data za 3Q12 totiž potvrdila pokračující recesi, ČNB na podzim 2012 snížila sazby až na nulu a naznačila, že dalším krokem jsou prodeje korun na trhu s cílem korunu oslabit a pomoct tak ekonomice v situaci, kdy došlo klasické „střelivo“ v podobě sazeb. Koruna tak od podzimu roku 2011 neposiluje. Co se stalo? Je to konec konvergenčního příběhu v ČR?

Zdroj: www.czso.cz, ČS, a. s.

To je tedy očekávaný inflační vývoj, na  který bude reagovat (a částečně ovlivňovat) Česká národní banka, ale také koruna. Jakým způsobem?

DEVIZOVÝ KURZ
Průměry za období CZK/EUR CZK/USD 2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f 2014f 25,0 26,5 25,3 24,6 25,1 25,3 24,6 23,9 17,1 19,0 19,1 17,7 19,6 19,4 18,7 17,9

Koruna je v posledním roce a půl bez směru, příčiny vidíme ve fiskální restrikci a v dluhové krizi.
29.5 29 28.5 28 27.5 27 26.5 26 25.5 25 24.5 24 23.5 23 22.5

ČR: Kurz CZK vůči EUR v posledních 5 letech
I II III

EURCZK

Ekonomika pod lupou
Nemyslíme si to. To, co způsobilo posilování koruny v  letech 2000 až 2007 jsme obsažně popsali v předchozích vydáních tohoto materiálu4. Po krizi v roce 2008 – 9 je však tento proces mnohem méně patrný. Co se děje? Období po krizi je možné rozdělit na tři poměrně zřetelně odlišená období. V prvním období (rok 2009) docházelo k odbourávání negativního sentimentu, který se do kurzu EURCZK dostal koncem roku 2008 a v 1Q2009. Koruna tak z nesmyslně slabých hodnot (29,50 v únoru 2009) posílila do konce roku 2009 na rozumných 25,5 – 26 korun za euro. Ve  druhém období (rámcově 2010 – 1H2011) koruna stále ještě fundamentálně posilovala. Důvodem bylo, že růstové diferenciály mezi ČR a EMU byly pozitivní (i když malé), růst byl hnán průmyslem a exportem a obchodní bilance zůstala ve vysokém přebytku. Proto nebyla fundamentální hodnota koruny ve 2. polovině 2010 25 korun jako začátkem roku 2010 ale 24,2. Kolem těchto hodnot se koruna konec konců převážnou část roku 2011 obchodovala a bylo to tak správně. Třetí pokrizové období je v podstatě orámováno 2. polovinou roku 2011 a  pak rokem 2012. Neposilování koruny v  tomto období, zejména pak v minulém roce, je způsobeno trojicí navzájem propojených a ovlivňujících se sil. Jde o a)  dočasné zastavení reálné konvergence. To je způsobeno domácí fiskální restrikcí, která měla na ekonomiku společně s  nervozitou domácností zásadní dopad. Česká ekonomika se tak od druhé poloviny roku 2011 nachází v (mělké ale dlouhé) recesi a její ekonomická výkonnost za výkonností EMU zaostává. b)  další uvolnění měnové politiky v ČR. Na slabost české ekonomiky reagovala ČNB poklesem sazeb na 0,05% v  minulém roce a  poté hrozbou devizových intervencí proti koruně. To na podzim a v zimě minulého roku korunu spolehlivě vzdálilo od fundamentálních hodnot. c)  nejistotu plynoucí ze situace v EMU ve spojitosti s probíhající dluhovou krizí. Dluhová krize od podzimu 2011 několikrát korunu vzdálila od fundamentálních hodnot kolem 24,50, a ačkoliv se koruna několikrát (v 1Q12 i ve 3Q12) k těmto hodnotám vrátila, nemělo to dlouhého trvání. Dluhová krize tak korunu většinu času udržuje od fundamentálních hodnot.

duben 2013

měnové podmínky

kterou momentálně odhadujeme na 24,20 – 24,50. Očekáváme však, že dojde k odbourání zhruba korunové prémie nad fundamentální hodnotou, která je v trhu stále zanesena. Tato prémie je způsobena jak hrozbou dalšího uvolnění měnové politiky, tak trvající nejistotou kvůli dluhové krizi. S oživením ekonomiky (a ustupující hrozbou devizových intervencí ČNB proti koruně) a s pokrokem v řešení dluhové krize (Itálie?) očekáváme, že se pozvolna ­ odbourá – v  letošním roce tak čekáme návrat koruny ke 25, v roce 2014 vidíme návrat kurzu pod 24,50. Výraznější růstový diferenciál vidíme až pro rok 2015, i když ani pak to nebude srovnatelné s roky 2000 – 2007. Očekáváme, že poté, co natrvalo odezní stávající pesimis­ mus, fiskální restrikce a posuneme se dále v řešení dluhové krize (která tak nebude korunu vychylovat), bude pokračovat rychlejší růst ČR vůči EMU a  tudíž (průmyslem/zahraničním obchodem hnaná) reálná konvergence. Ačkoliv fixní investice již do  české ekonomiky v  tak masivním měřítku jako po  vstupu do  EU netečou, růst produktivity ve  zpracovatelském sektoru se nezastavil ani po krizi. Produktivita ve zpracovatelském sektoru je i navzdory masivnímu ­ r ůstu v  posledních 20 letech dle OECD stále jenom třetinová ve  srovnání s  Německem (a  dvoutřetinová ve  srovnání se Španělskem) a je tak prostor pro pokračování ­ konvergence. Navíc, poté, co odezní dluhová krize, je možné v  delším období vzhledem k dlouhodobě stabilním mzdovým nákla­ dům v průmyslu očekávat obnovení přílivu PZI a další růst produktivity. Těmto strukturálním faktorům budou v dalších letech pomáhat i tyto faktory: a)  Růst světového obchodu. Na  ten je česká ekonomika skrze vývoz napojená víc než průměrná země EMU, a  proto také z  růstu, který je (a  zůstane i  v  dalších letech) tažen rozvíjejícími se trhy, profituje více než EMU ­ jako průměr. To je koneckonců něco, co pomáhá ve stávající situaci Německu. b)  ČR samotná je vázaná na  strukturálně zdravější část EMU (Německo) a  naopak na  strukturálně postižený jih Evropy vyváží jenom zhruba 8  % svého celkového exportu. Ani samotné Německo na jih Evropy nevyváží ­ mnoho – 40 % všeho německého vývozu směřuje mimo EU27, z  těch zbylých zhruba 60  % je „jenom“ 1/10 do Itálie a 1/20 do Španělska. c)  EMU je jako celek tažena ke dnu slabou výkonností jihu a větším množstvím strukturálních problémů ­ (větší zadluženost, ztracená konkurenceschopnost). Země jihu EMU budou muset projít bolestivou fiskální konsolidací a strukturálními reformami (za posledních 10 let konkurenční schopnost proti severnímu křídlu EMU ztrácely), a to bude v dalších letech (i po roce 2015) negativně doléhat na růst EMU jako celku. d)  ČR je strukturálně zdravější i sama o sobě – před krizí netrpěla žádnými výraznými strukturálními nerovnováhami, neměla ani vysoké zadlužení, nemusela sanovat bankovní sektor, má konkurenceschopný průmyslový sektor atd. V roce 2015 tak koruna začne znovu fundamentálně posilovat, v dalších letech v tom pak bude pokračovat, i když tempa posilování budou pomalejší než v období před krizí.

K  fundamentální hodnotě (24,2-24,5) se koruna vrátí až v příštím roce, v roce 2015 pak začne dále mírně posilovat, hnaná reálnou konvergencí.
Co z toho plyne pro další roky? V  letošním roce a  v  roce 2014 očekáváme, že růstový diferenciál mezi ČR a  EMU bude zhruba nulový, tj. reálná konvergence nebude probíhat. Pro roky 2013-14 tudíž nevidíme prostor pro posílení fundamentální hodnoty koruny,

4

  Ve zkratce se jedná o reálnou konvergenci (dobíhaní ekonomické úrovně zemí EMU), která vede ke konvergenci cenových hladin. V podmínkách otevřené české ekonomiky se tak primárně děje skrze posilování kurzu koruny vůči euru.

11 11

Ekonomika pod lupou

duben 2013 …nestandardní opatření měnové politiky v ČR moc smysl nedávají.
0,1 0,5 0,8 1,3 0,1 0,5 0,9 1,6 0,3 0,7 1,0 2,3

PROGNÓZA ÚROKOVÝCH SAZEB
Průměry za období v  % 2008 2009 2010 2011 2012 2013f 2014f 2015f Repo sazba 3M PRIBOR 12M PRIBOR 10Y swap 3,5 4,0 4,2 4,2 1,5 2,2 2,6 3,7 0,8 1,3 1,9 3,0 0,8 1,2 1,8 2,8 0,5 1,0 1,5 1,9

I.02

I.03

I.04

I.05

I.06

I.07

I.08

I.09

I.10

I.11

I.12

VII.02

VII.03

VII.04

VII.05

VII.06

VII.07

VII.08

VII.09

VII.10

VII.11

Zdroj: ČNB, databáze ARAD

Z praktického hlediska však negativní sazby mají množství neznámých a jejich účinnost je dle nás přinejmenším diskutabilní. Zaprvé, když uvážíme, že už nějakou dobu drží banky peníze u ČNB za úrok nepříliš vzdálený od nuly, nedá se čekat, že by je pokles o několik desítek bazických bodů zrazu vybídl k  expanzi úvěrové aktivity. České banky nejsou ty, které shromažďují peníze a  nechtějí je půjčit dál do reálné ekonomiky – situace je taková, že je jednoduše nemají komu půjčit. „Trestat“ je negativními sazbami nedává smysl. Zadruhé, negativní sazby můžou být negativní jenom lehce, jinak budou banky raději nést náklady spojené s držbou fyzické hotovosti než platit za úložku peněz u ČNB. Možností je také, že se banky rozhodnou půjčit státu (skrze dluhopisy, i když za nízký úrok), což ale situaci v reálné ekonomice nijak nezlepší. Nakonec, je potřeba si uvědomit, že negativní sazby můžou mít neočekávané a neodhadnutelné negativní efekty na jiných segmentech trhu (např. na fondech peněžního trhu) nebo můžou motivovat lidi k  ještě větší opatrnosti („sazby na mém účtu jsou záporné, musím spořit ještě víc“). Na negativní sazby tak dle nás nedojde, nulové však zůstanou do  doby, než inflace začne skutečně být problémem, tj. než ekonomika začne generovat poptávkové tlaky. A  v  nejbližších dvou letech nevidíme – jak jsme vysvětlili v části o reálné ekonomice, zejména o  poptávce domácností, a  v  části o  inflaci – moc důvodů proto, aby k něčemu takovému došlo. K růstu sazeb tak, ač je to celkem věštění z koule, může dojít nejdřív koncem roku 2014, kdy už bude rok 2015 a tím i urychlení růstu na dohled.

České banky u  ČNB od  roku 2009 konzistentně ­ deponují více než 400 mld. Kč, a  to z  nemalé části proto, že tyto prostředky jednoduše nemají komu půjčit. Pokud by ČNB ­ kupo­ vala dluho­ pisy (nebo jiná aktiva) z  jejich portfolií, k tomuto množství peněz by jen přidala další. Nedostatek likvidity není tím, co omezuje úvěrovou aktivitu bank. A protože tím není ani kapitálová stránka věci (kapitálová přiměřenost ­ českého bankovního sektoru je 16,3 % na konci 3. čtvrtletí 2012), ­ české QE dle nás příliš nepomůže. Takové opatření má ­ smysl ve ­ finančních sektorech, které nejsou v  tak silné likviditní nebo kapitálové pozici jako je český finanční sektor.

O  kurzových intervencích se mluví neustále, jejich efekt je však dle nás nejistý a kvůli očekávanému oživení ekonomiky k nim nakonec nedojde.
V  repertoáru možných opatření tak zůstávají ještě ­ kurzové intervence proti koruně. O  nich se začalo diskutovat již na ­ konci léta minulého roku s  tím, jak se blížilo období nulových ­ sazeb a  ČNB je akcentovala jako primární možnost uvolnění měnových podmínek v  období nulových sazeb. ­ ­ Ačkoliv ČNB nikdy explicitně neslibovala, že s  nimi skutečně začne a  ačkoliv jsme upozorňovali, že nejde
5

  Jedná se o nekonvenční nástroj měnové politiky používaný poté, co se klasické nástroje (krátkodobé úrokové sazby) vyčerpaly poklesem k 0 %. Při kvantitativním uvolňování centrální banka za nově vytvořené peníze nakupuje finanční aktiva od bank, čímž zvyšuje jejich přebytečné rezervy doufajíc, že banky tyto prostředky použijí k úvěrové expanzi.

12

VII.12

I.13

měnové podmínky

Má tedy smysl kvantitativní uvolňování5 po  vzoru FEDu nebo Bank of England nebo jiná nestandardní opatření? Domníváme se, že ne. ­ O negativních sazbách jsme psali nahoře. Kvantitativní uvolňování (QE) vzhledem k  tomu, že český bankovní sektor je v agregátním přebytku likvidity (čehož zrcadlem je sterilizační charakter repo operací ČNB, na rozdíl od refinančního charakteru repo operací v EMU), nedává smysl. Komerční banky mají již nyní přebytek likvidity, jak ukazuje následující obrázek. ČR: Rezervy komerčních bank u ČNB
550 Vklady MFI (rezidentů) u centrální banky, mld. Kč 500 450

Sazby negativní nebudou, ale na nule zůstanou nejméně do konce roku 2014
V  souladu s  naším výhledem z  května 2012 ČNB snížila v  minulém roce sazby až na  0,05%. Česká ekonomika se tak zařadila mezi západní země, které mají sazby na  nule nebo poblíž nuly (Japonsko, USA, Švýcarsko, EMU, Velká Británie). Z  hlediska dalšího nastavení měnové politiky není příliš otázkou, co bude se sazbami. Sazby totiž již dále o  moc klesnout nemohou. Ano, negativní sazby sice teoreticky možné jsou a  v  českých poměrech (v  přebytku likvidity bankovního sektoru) by i  teoreticky mohly dávat smysl. Banky by totiž byly zaplaveny hotovostí, kterou by nechtěly (v případě negativních sazeb) nebo nemohly (v případě omezení sterilizačních repo-operací, což je z pohledu bank v  podstatě ekvivalent) mít u  ČNB. A  to by je mělo nutit hledat příležitosti v reálné ekonomice (nebo vrátit depozita střadatelům). Tolik teorie.

400 350 300 250

Ekonomika pod lupou
­enom o ­ j samotný kurz koruny ale o  kombinaci kurzu a  situace v  ekonomice, trh začal na  intervence sázet. Koruna tak začátkem ledna oslabila až na 25,80, což byla úroveň, na ­ které jsme otevřeli investiční doporučení na sázku ­ proti koruně. Guvernér Singer však na  zasedání ČNB začátkem února letošního roku ­ očekávání trhu na  brzký ­ začátek intervencí zchladil, koruna v reakci na jeho slova na chvíli ­ posílila až na  25,20, kde jsme naše doporučení uzavřeli. Poté však ČNB znovu začala s  opakováním „pokud bude třeba, intervence dodáme“, guvernér Singer dokonce řekl, že ve 2. polovině roku potřeba budou. No, inu, komunikace to jistě lehce zmatečná je, dle nás však k  intervencím proti koruně nakonec nedojde. Odbourání přesvědčení (části) trhu o tom, že intervence přece ­ jenom budou, bude jeden z  faktorů, proč se koruna letos vrátí ke 25. Proč na intervence nevěříme? Je to kvůli a) nízké efektivnosti, b) stavu a výhledu reálné ekonomiky. Z hlediska efektivnosti má situace dvě roviny. Na jedné straně je samozřejmě teoreticky nezpochybnitelné, že oslabení koruny pomůže vývozu. Z praktického hlediska to má ale několik „ale“. Zaprvé, pokud uvažujeme ne drastické oslabení koruny (tj., řekněme 26,50 po  celý letošní rok), přímý efekt slabší ­ koruny bude limitován situací v  EMU, kde vládne slabá poptávka. Navíc, kvůli stavu domácího trhu práce a  využití kapacit se ­ nedá čekat, že se tento impuls bude šířit dále do ekonomiky v  podobě vyššího najímaní nebo investování (trh práce je stále ve  slabém stavu, využití kapacit je pod historickým průměrem). Zatřetí, pokud se podíváme na obrázek o směnných relacích vidíme, že v současné době se směnné relace s oslabením koruny zhoršují (tj., vývozní ceny rostou pomaleji než dovozní). Pokud je to, jak se domníváme, kvůli slabé zahraniční poptávce (kde část oslabení koruny musí české firmy přenášet na své odběratele v zahraničí), pak případné ­ umělé oslabení koruny nemusí mít žádný velký efekt. Nakonec, zkušenost roku 2009 a  porovnání se Slovenskem, které v  té době už nemělo vlastní měnu, ukazuje, že dopady i ­ výrazného

duben 2013

MĚNOVÉ PODMÍNKY

oslabení koruny nemusí být nijak výrazně pozitivní. To vše nás vede k přesvědčení, že dopad umělého oslabení koruny na export nebude nijak velký. Na  druhé straně, proti těmto nezaručeným pozitivům ­ uměle oslabené koruny stojí fakt, že oslabení koruny způsobené Českou národní bankou zvýší dovozní ceny. Vyšší dovozní ceny ­ pak dolehnou na poptávku domácností – přitom ale je to právě spotřeba domácností, která je hlavním viníkem recese v roce 2012! Dle našich propočtů by tak čistý efekt intervencí byl relativně malý – pokud by koruna oslabila v roce 2013 kvůli ­ ČNB na 26,50 a zůstala tam po zbytek roku, dopad na růst HDP by oproti základnímu scénáři, jenž popisuje tabulka na začátku tohoto materiálu, byl zhruba +0,3 p.b. Druhým důvodem, proč k intervencím dle nás nedojde, je náš výhled ekonomiky. ČNB na  setkání s  analytiky po  svém posledním zasedání (6.2.) naznačila , že intervence by nejvíce pomohly v situaci deflace nebo její hrozby. S  tím bezvýhradně souhlasíme – v takové situaci by šlo o to, aby se v českých spotřebitelích nezabydlela deflační mentalita (pro což mají Češi jisté předpoklady). Co by mohlo takovou desinflaci vyvolat? Jednou z  možností je, že koruna rychle posílí (pod 25 a  směrem ke  24,5 v  1H13). V  tom případě by ČNB byla k  intervencím okolnostmi dotlačena, jejím cílem by však už nebylo to, aby se koruna stala „součástí řešení“ (=oživení), ale aby se nestala „součástí problému“. Druhou možností je oslabení ekonomiky za současně nezměněného kurzu koruny – pokud by ekonomika letos klesla o  1,5 - 2 procenta, dodatečný desinflační tlak by hrozil deflací, proti které by mělo smysl bojovat slabší korunou. My však nečekáme ani rychlé posílení koruny, ani pokles ekonomiky o 1,5 či 2 procenta. Dle nás tak deflace nehrozí. S tím souhlasí i samotná ČNB – její poslední predikce vidí riziko deflace s pravděpodobností zhruba 5 %. Protože, jak jsme uvedli nahoře, čekáme postupné oživení ekonomiky a jenom pozvolný návrat koruny k fundamentálním hodnotám (pod 24,50 až ve 2H14), intervence proti koruně nebudou potřeba.

  Přímým efektem máme na  mysli vyšší poptávku po  české produkci kvůli (z pohledu zahraničí) nižším cenám. 7   Více o našem pohledu na devizové intervence a plusech a mínusech je zde: https://cz.products.erstegroup.com/modules/res/ResearchPDF.php?ID_ENT RY=18766&PDF=AMLMHPEAKJGJKFGNKCCENGMOLDFIDFH
6

8   Více o tom, co jsme se dozvědeli od ČNB, je v naší Bleskovce zde: https:// cz.products.erstegro up.com/modules/res/ResearchPDF.php?ID_ENTRY=192 65&PDF=KALHOCLIHGDPACOMPIBNFCMBELHJDBP

13 13

Ekonomika pod lupou

duben 2013

DŮLEŽITÁ UPOZORNĚNÍ
Obecně. Tento dokument je považován za doplňkový zdroj informací našich klientů a není nabídkou ani propagací nákupu či prodeje cenných papírů. Je založen na nejlepších informačních zdrojích dostupných v době tisku. Použité informační zdroje jsou všeobecně považované za spolehlivé, avšak Česká spořitelna, a. s. neručí za správnost a úplnost uvedených informací. Názory, prognózy a odhady v materiálu prezentované odrážejí naše nejlepší znalosti ke dni vydání publikace a mohou se změnit bez udání důvodu. Publikace neprošla jazykovou úpravou. Správním úřadem vykonávajícím dozor nad Českou spořitelnou, a. s. je Česká národní banka. Poctivá prezentace doporučení. Emitenti analyzovaných investičních nástrojů nebyli před rozšířením této analýzy seznámeni s jejím obsahem a analýza nebyla na základě jejich pokynů nijak upravována. Analýza je tvořena na základě standardních finančních a ekonometrických modelů. V případě akciových doporučení se jedná zejména o různé varianty metody diskontování budoucích cash flows a metodu čisté hodnoty aktiv společnosti. V případě dluhopisů a měn jsou standardními metodami uzavřené makroekonomické modely typu Clarida-Gali-Gertler nebo typu QPM ČNB. Stupeň investičního doporučení u akciových titulů. Cílové ceny pro 12-měsíční horizont akcií odrážejí férovou hodnotu akcií, při jejímž stanovení jsou brány v potaz fundamentální faktory a další informace relevantní pro cenu akcie. Všechna slovní doporučení vychází z fundamentální hodnoty cenných papírů a neodrážejí relativní výkonnost akcie vůči jiným regionálním titulům. Slovní doporučení odrážejí vztah mezi cílovou cenou a cenou akcie při určení cílové ceny, tj. vydáním příslušné podnikové analýzy. V závorkách jsou uvedeny příslušné číselné hodnoty: kupovat (cílová cena 20 % nad cenou akcie), akumulovat (10 % až 20 % nad), držet (0 % až 10 % nad), redukovat (cílová cena leží v pásmu -10 % až 0 % vzhledem k ceně akcie při určení cílové ceny) a prodávat (pod -10 %). Rizika. Minulý výkon investičních nástrojů nezaručuje srovnatelný budoucí výkon. Různé investiční nástroje a investice s sebou nesou různý stupeň investičního rizika. Hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní částky. Česká spořitelna, a.s. nepřebírá odpovědnost za  případné ztráty způsobené přímo či nepřímo využitím informací v  tomto dokumentu. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena může být ohrožena různými typy rizik. Mezi ně patří například rizika související s nabídkou a poptávkou po daném investičním nástroji, rizika konkurence, cen vstupů či riziko tržních kolísání. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena vychází z předpokladů uvedených v analýze. Jiný než očekávaný vývoj těchto předpokladů představuje rovněž klíčové riziko. Aktualizace. Investiční doporučení, analýzy a prognózy jsou aktualizovány v rámci pravidelných publikací České spořitelny, a. s. a Erste Bank Group. Cílové ceny akcií jsou aktualizovány v podnikových analýzách pokrývaných společností, které vycházejí nepravidelně a odrážejí aktuální dění v daném oboru nebo pokrývané společnosti. Přehled vydaných investičních doporučení za uplynulých 12 měsíců shrnuje tabulka 1.
Tabulka 1: Přehled minulých investičních doporučení na pokrývané akcie v systému SPAD
ČEZ 
Datum 27.11.12 31.8.11 13.4.11 13.12.10 8.2.10 Datum 6.2.12 7.2.11 8.2.10 22.10.09 29.7.09 Datum 18.9.12 11.6.12 28.5.12 Datum 28.11.12 29.5.12 22.9.11 9.2.11 Cílová cena (Kč) 731 902 970 820 980 Doporučení akumulovat akumulovat akumulovat držet akumulovat Doporučení držet držet držet držet akumulovat Doporučení držet držet v revizi Doporučení kupovat kupovat kupovat kupovat Datum 27.2.13 8.11.12 26.9.12 2.2.12 7.9.11 Datum 27.8.12 17.6.11 30.9.10 28.9.09 30.3.09 Datum 10.9.12 30.3.12 3.10.11 Datum 23.11.12 8.2.12 14.1.11

DŮLEŽITÁ UPOZORNĚNÍ
14

Telefónica O2 ČR 
Cílová cena (Kč) v revizi 360 390 410 410 Doporučení redukovat redukovat držet držet držet Doporučení redukovat redukovat redukovat redukovat redukovat Doporučení držet v revizi držet Doporučení akumulovat akumulovat akumulovat

Komerční banka
Cílová cena (Kč) 4 050 4 700 3 850 3 850 3 290

Unipetrol 
Cílová cena (Kč) 161 170 191 140 120

CME  
Cílová cena (USD) 7,7 6,1 v revizi

Orco 
Cílová cena (Kč) 1,65 (€) v revizi 4,3 (€)

VIG 
Cílová cena (EUR) 42,0 38,0 40,0 50,0

Fortuna 
Cílová cena (Kč) 98 115 120

Ekonomika pod lupou
Pegas 
Datum 10.4.12 7.6.11 26.11.10 10.3.10 Datum 16.1.13 15.3.12 25.11.11 23.2.11 1.9.10 Cílová cena (Kč) 550 500 480 500 Doporučení kupovat akumulovat akumulovat akumulovat Doporučení držet držet akumulovat akumulovat akumulovat Datum 28.2.12 7.1.11 12.3.10 25.6.09

duben 2013
Philip Morris CR
Cílová cena (Kč) 10 470 9 600 8 600 7 150 Doporučení redukovat redukovat prodat akumulovat

DŮLEŽITÁ UPOZORNĚNÍ

NWR 
Cílová cena (Kč) 94 153 140 293 253

Hodnocení analytika. Hodnocení analytiků není přímo závislé na výsledcích obchodování finanční skupiny ČS s pokrývanými investičními nástroji. Nepřímá vazba spočívá ve vazbě hodnocení analytiků na zisku celé Finanční skupiny České spořitelny, na kterém se do jisté míry podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Konflikt zájmů. Česká spořitelna, a. s., Erste Bank, jejich dceřiné společnosti a klienti mohou mít pozice v investičních nástrojích uvedených v doporučení, mohou obchodovat s investičními nástroji společností uvedených v doporučení nebo mohou těmto společnostem poskytovat investiční nebo bankovní služby. Odbor ekonomických a strategických analýz České spořitelny, a. s. je organizačně a fyzicky oddělen od útvarů Divize finančních trhů České spořitelny, a. s.. Zájmy a z nich plynoucí případné střety zájmů Finanční skupiny České spořitelny vůči analyzovaným akciovým společnostem v České republice (společnosti obchodované v systému SPAD mimo Erste Bank) jsou uvedeny v přiložené tabulce 2.
Tabulka 2 Typ střetu zájmu (1)  ČS a/nebo propojená osoba má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu emitenta větší než 5 % (2)  emitent má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu ČS a/nebo propojené osoby větší než 5 % (3)  ČS a/nebo propojená osoba má jiný významný finanční zájem ve vztahu k emitentovi (4)  ČS a/nebo propojená osoba je tvůrcem trhu nebo osobou jinak zajišťující likviditu ve vztahu k finančním nástrojům vydaným emitentem (5)  ČS a/nebo propojená osoba byla v posledních 12 měsících vedoucím manažerem nebo spoluvedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem (6)  ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu jinou smlouvu o poskytování investičních služeb (7)  ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení. Emitent Střet zájmu (uveďte zde číselné označení příslušného typu střetu zájmu) AAA Auto CETV CEZ Fortuna Komercni banka NWR 4 4, 5, 6 4, 5, 6 4, 5, 6 4 4 ORCO Pegas Philip Morris CR TO2 CR Unipetrol VIG Emitent Střet zájmu (uveďte zde číselné označení příslušného typu střetu zájmu) 4, 6 4 4 4 4 3, 4, 5

Poměr jednotlivých stupňů aktuálně platných investičních doporučení Erste Bank Group obsahuje tabulka 3 . Tabulka obsahuje poměr u investičních doporučení na pokrývané akcie obchodované v systému SPAD BCPP (SPAD7). Tabulka 3 SPAD 11 Kupovat Akumulovat Držet Redukovat Prodat 18 % 18 % 36 % 27 % 0 % SPAD se vztahem k EBG (5) 50 % 50 % 0 % 0 % 0 %

15 15

KONTAKTY
Odbor Ekonomické a strategické analýzy Ředitel odboru, Hlavní ekonom Makro tým (Střední Evropa) Makro tým (ČR) Makro tým (USA, EMU) Akciový tým (CEE Real Estate, CEZ & NWR) Akciový tým (ČR, CEE media) Akciový tým (Market analyst) Úsek Finanční trhy – prodej a obchodování Ředitel úseku Oddělní Debt Capital markets - ředitel Libor Vošický Robert Novotný Tomáš Černý Alice Racková Vladimír Stehno Odbor Obchody treasury – ředitel odboru Odbor Obchody na kapitálových trzích – ředitel odboru Odbor Institucionální správa aktiv – ředitel odboru Odbor Proprietary trading Úsek Investiční bankovnictví Ředitel úseku Primární emise – ředitel odboru Finanční poradenství Odbor Custodian služby – ředitel odboru Odbor Finanční instituce – ředitel odboru Odbor Poradenská řešení – ředitel odboru Erste Bank Vídeň – CEE Equity Head of Group Research Co-Head of CEE Equities Co-Head of CEE Equities akcie – sektor stavebnictví a ocel akcie – sektor bankovnictví akcie – sektor telekomunikace akcie – sektor farmacie akcie – sektor IT akcie – sektor strojírenství akcie – sektor pojišťovnictví Head of Macro/Fixed Income Research Head of Macro/Fixed Income Research Co-Head of CEE Fixed Income Research Brokerjet Gudrun Egger Juraj Kotian On-line obchodování s CP - makléři +43 501 00 119 09 +43 501 00 173 57 +420 224 995 768 Friedrich Mostböck Henning Esskuchen Guenther Artner, CFA Franz Hoerl Guenter Hohberger Vera Sutedja Vladimíra Urbánková Daniel Lion Gerald Walek, CFA Christoph Schultes +43 501 00 119 02 +43 501 00 196 34 +43 501 00 115 23 +43 501 00 185 06 +43 501 00 173 54 +43 501 00 119 05 +43 501 00 173 43 +43 501 00 174 20 +43 501 00 163 60 +43 501 00 163 14 Jan Brabec Antonín Piskáček Petr Dědeček Stanislav Šnajdr Pavel Bříza Marcel Babczynski +420/224 995 816 +420/224 995 810 +420/224 995 225 +420/224 995 105 +420/224 995 176 +420/224 995 190 Tomáš Picek Ondřej Čech Petr Holeček Ivan Kaspar +420/224 995 800 +420/224 995 148 +420/224 995 205 +420/224 995 197 +420/224 995 844 +420/224 995 511 +420/224 995 577 +420/224 995 453 +420/224 995 541 David Navrátil Katarzyna Rzentarzewska Martin Lobotka Luboš Mokráš Petr Bártek Václav Kmínek Martin Krajhanzl +420/224 995 439 +420/224 995 232 +420/224 995 192 +420/224 995 456 +420/224 995 227 +420/224 995 289 +420/224 995 434

www.csas.cz/analyza
dnavratil@csas.cz krzentarzewska@csas.cz mlobotka@csas.cz lmokras@csas.cz pbartek@csas.cz vkminek@csas.cz mkrajhanzl@csas.cz

lvosicky@.csas.cz rnovotny@csas.cz tcerny@csas.cz arackova@csas.cz vstehno@csas.cz tpicek@csas.cz ocech@csas.cz pholecek@csas.cz rnovotny@csas.cz

jbrabec@csas.cz apiskacek@csas.cz pdedecek@csas.cz ssnajdr@csas.cz pbriza@csas.cz mbabczynski@csas.cz

friedrich.mostboeck@erstebank.at henning.esskuchen@erstebank.at guenther.artner@erstebank.at franz.hoerl@erstebank.at guenter.hohberger@erstebank.at vera.sutedja@erstebank.at vladimira.urbankova@erstebank.at daniel.lion@erstebank.at gerald.walek@erstebank.at christoph.schultes@erstebank.at

gudrun.egger@erstebank.at juraj.kotian@erstebank.at www.brokerjet.cz

www.csas.cz/analyza

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful