UNIVERSITATEA DE VEST FACULTATEA DE ECONOMIE ŞI ADMINISTRARE A AFACERILOR

OPTIMUL ÎN FINANȚAREA INVESTIȚIILOR

Timișoara 2010

1

Capitolul 1: Sursle de finanțare a investițiilor………………….……………3 1.1 Capitalul propriu, sursă principală de finanțare a proiectelor de investiții....................................................…………………………………..3
1.1.1 Importanța și instrumentele obținerii capitalului propriu...........................................3 1.1.2 Metode de obținere a capitalului propriu necesar finanțării proiectelor de investiții......................................................................................................................4 1.1.3 Avantajele și dezavantajele finanțării proiectelor de investiții pe baza capitalului propriu.......................................................................................................................7

1.2 Împrumuturile................................................................................................8
1.2.1 Împrumutul la termen................................................................................................8 1.2.2 Împrumutul obligatar.................................................................................................9

1.3 Capitalul preferențial....................................................................................11
1.3.1 Acțiuni preferențiale, instrumente de obținere a capitalului preferențial necesar finanțării proiectelor de investiții.............................................................................11 1.3.2 Avantajele și dezavantajele finanțării proiectelor de investiții pe baza emisiunilor de acțiuni preferențiale.............................................................................................12

1.4 Alte titluri utilizate în vederea obținerii capitalului necesar finanțării proiectelor de investiții................................................................................13
1.4.1 Titlurile convertibile................................................................................................13 1.4.2 Warantul..................................................................................................................13

1.5 Leasingul financiar......................................................................................15
1.5.1 Definirea și tipologia leasingului.............................................................................15 1.5.2 Selecția între alternativele leasing și achiziție pe bază de împrumut......................17 1.5.3 Avantajele finanțării prin leasing............................................................................17

Capitolul 2: Costul capitalului.......................................................................19

2.1 Considerații privind conceptul de cost al capitalului ………….....……....19
2

2.2 Costul mediu ponderat al capitalului...........................................................21 2.3 Costurile capitalurilor individuale...............................................................24
2.3.1 Corelația randament-risc..........................................................................................24 2.3.2 Costul autofinanțării.................................................................................................25 2.3.3 Costul capitalului obținut prin emisiune de acțiuni..................................................26 2.3.4 Costul acțiunilor preferențiale..................................................................................27 2.3.5 Costul obligațiunilor.................................................................................................27 2.3.6 Costul creditului bancar...........................................................................................29 2.3.7 Costul leasigului......................................................................................................30

Capitolul 3: Structura optimă a capitalului..................................................31

Bibliografie……………………………………………………...……..…..…33

3

INTRODUCERE

În activitatea de investiţii există întotdeauna mai multe variante pentru realizarea unui proiect de investiţii, acestea diferenţiindu-se prin nivelul parametrilor tehnico-economici ce le caracterizează. În majoritatea cazurilor, una dintre variante realizează nivelul cel mai bun al parametrilor stabiliţi de beneficiar. Aceasta este varianta cea mai eficientă şi asigură optimizarea proiectului. Optimul este aşadar, pragul superior al eficientului. Rezultă că orice variantă optimă este şi eficientă, dar nu orice variantă eficientă este optimă. În economie optimul este relativ, are caracter temporar, aflându-se sub incidenţa progresului, care-l modifică continuu.

Cap 1: SURSELE DE FINANȚARE A INVESTIȚIILOR
1.1 CAPITALUL PROPRIU, sursă principală de finanțare a proiectelor de investiții

1.1.1 Importanța și instrumentele obținerii capitalului propriu Capitalul propriu reprezintă cea mai importantă sursă de finanțare a întreprinderilor. Câteva argumente au fost evidențiate de diferitele școli de gândire pentru a justifica existența și nevoia de capital propriu. În primul rând, capitalului propriu îi este atribuită funcția cardinală de garantare a solvabilității întreprinderii. Pentru întreprindere și agenții angajați în activitatea ei (acționari, creditori, furnizori) capitalul propriu constituie o rezervă de securitate acționând ca un tampon în eventualitatea apariției unor accidente, având la baza cauze interne sau externe. Un capital propriu suficient permite întreprinderii să facă față consecințelor apariției unor falimente ale clienților importanți sau ale unei deteriorări ale poziției sale pe piață. În al doilea rând, un nivel substanțial al capitalului propriu asigură nu numai independența financiară a întreprinderii în relațiile cu terți dar, de asemenea, facilitează obținerea de împrumuturi în condiții mai accesibile, în vederea finanțării proiectelor de investiții necesare dezvoltării sau supraviețuirii ei. În al treilea rând, capitalul propriu are o importanță extremă în finanțarea investițiilor în întreprinderile nou înființate sau/și inovative., așa cum au fost definite de Schumpeter(1942), care sunt, în mod particular, expuse la riscuri. Asemenea întreprinderi se bucură, adesea, doar de un acces limitat la împrumuturi, ca urmare a garanțiilor inadecvate pe care le oferă.

4

Spre deosebire de obligatari și deținătorii de acțiuni preferențiale care au calitatea de creditori. răspunderea lor. • Obligații limitate Cu toate că deținătorii de acțiuni sunt proprietarii întreprinderii. • Drepturi asupra activelor reziduale În eventualitatea lichidării întreprinderii. Emisiunile de acțiuni sunt însoțite de trei categorii de riscuri care îi amenin ță pe acționarii existenți ai întreprinderii și anume: 5 . În acest ultim caz. Deci. Acest profit poate fi distribuit direct acționarilor sub formă de dividende sau. acționari preferențiali și ceilalți creditori. fondurile proprii pot fi procurate fie prin efectuarea unor oferte de drepturi. singurii deținători de titluri care au drepturi de vot.Principalele instrumente utilizate de întreprinderi în vederea obținerii capitalului propriu sunt acțiunile comune. Principalele caracteristici ale acțiunilor ca și instrumente de plasament sunt următoarele: • Drepturi asupra profitului rezidual În calitate de proprietari ai întreprinderii.adică asupra profitului rămas după achitarea obligațiilor acesteia față de obligatari. emise de întreprinderi în scopul atragerii capitalului bănesc disponibil. fie prin realizarea unor emisiuni publice de acțiuni. acționarii unei întreprinderi sunt proprietarii acesteia. în eventualitatea apariției unui faliment. este limitată la mărimea plasamentului efectuat. nerambursabile. • Drepturi de vot Acționari ordinari sunt. Din punct de vedre juridic. prin punerea în vânzare a unor noi acțiuni. 1. acționari ordinari au dreptul doar asupra profitului rezidual. Ele reprezintă titluri de valoare. acțiunile reprezintă titluri de valoare negociabile care atestă participarea deținătorului la capitalul social al unei societăți de capital și care încorporează o serie de drepturi și obligații. acționari ordinari au dreptul de a participa doar la împărțirea valorii activelor reziduale.1. acțiunile reprezintă titluri financiare care atestă drepturi de proprietate.2 Metode de obținere a capitalului propriu necesar finanțării proiectelor de investiții Capitalul propriu suplimentar necesar finanțării proiectelor de investiții poate fi obținut din interiorul întreprinderii prin reținerea profiturilor generate de aceasta sau. reținut în întreprindere în vederea investirii lui. rămase după satisfacerea pretențiilor celorlalți furnizori de fonduri. din exteriorul organizației respective. în general.

• Incertitudinea profiturilor generate. Acesta reprezintă dreptul acționarilor existenți de a subscrie cu prioritate acțiuni noi. a) Reținerea profitului generat de activitatea întreprinderii Profitul reținut în interiorul întreprinderii reprezintă o sursă deosebit de importantă de finanțare a proiectelor de investiții. ulterior emisiunii de acțiuni. constă în faptul că în condițiile în care. . Scopul instituirii acestui drept vizează două aspecte: 6 . Factorii care trebuie luați în considerare în obținerea capitalului necesar finanțării proiectelor de investiți prin reținerea profiturilor sunt următorii: • Implicațiile politicii de dividend asupra averii nete a acționarilor • Inexistența costurilor implicate de o eventuală emisiune de titluri ceea ce determină un cost mai redus al capitalului. constă în faptul că. În ceea ce privesc emisiunile de acțiuni. de multe ori. întreprinderea poate fi nevoită să obțină capitalul propriu din exterior.. Evidența existentă reliefează faptul că reținerea profitului reprezintă forma predominantă de obținere a capitalului propriu. . în conformitate cu dreptul lor de preemțiune. profitul întreprinderii nu crește proporțional cu numărul de acțiuni emise. dacă din lipsă de resurse financiare.riscul de diluare a puterii de decizie. • Obținerea în acest mod a capitalului necesar nu implică riscul de diluare a puterii de decizie a acționarilor existenți ai întreprinderii. are în vedere faptul că punerea în vânzare a acțiunilor la un preț de emisiune situat între valoarea nominală și prețul de piață al titlurilor vechi are ca rezultat reducerea cursului bursier al acțiunilor întreprinderii provocând pierderi acționarilor existenți. se înregistrează diminuarea puterii de decizie și control a acestora în societate. nu sunt suficiente în vederea finanțării tuturor proiectelor de investiții planificate. În aceste condiții. proporțional cu numărul acțiunilor deținute în întreprinderea respectivă. Emisiunea de acțiuni destinată acționarilor existenți ai întreprinderii poartă denumirea de ofertă de drepturi. prin recurgerea la noi emisiuni de acțiuni. acționarii existenți ai întreprinderii nu pot să subscrie numărul de acțiuni necesar menținerii ponderii lor în capitalul social.riscul de diluare a profitului net/acțiune. ofertele de drepturi au o pondere mai mare în raport cu emisiunile publice.riscul de diluare a averii. Aceasta reprezintă o ofertă făcută investitorilor respectivi de a cumpăra un număr suplimentar de acțiuni. la un preț semnificativ mai mic decât prețul pieței. se va înregistra o scădere a profitului net pe acțiune. b) Oferta de drepturi Fondurile generate pe plan intern.

determinarea valorii dreptului de subscriere. în acest fel. fie să lichideze o parte din investiția lor în întreprindere. ca o ofertă de drepturi să eșueze. • În cazul în care acționarii utilizează drepturile de subscriere în vederea preluării noilor acțiuni nu există riscul de diluare a puterii de decizie a acestora în întreprindere. în practică. • Succesul emisiunii în cazul unei oferte de drepturi este aproape garantat. În Marea Britanie. fie pe cea a vânzării drepturilor. Factorii care trebuie luați în considerare în finanțarea proiectelor de investiții pe baza ofertelor de drepturi sunt următorii: • Oferta de drepturi reprezintă o modalitate relativ ieftină de obținere a capitalului propriu • Din punct de vedere teoretic. o parte din această investiție. nu are un impact negativ asupra averii acționarilor existenți ai întreprinderii.stabilirea numărului de drepturi de subscriere necesar în vederea achiziționării unei acțiuni nou emise. majorându-și astfel investiția lor în întreprindere. Oferta de drepturi reprezintă în multe țări cea mai importantă modalitate de obținere a capitalului propriu după reținerea profitului. . c) Emisiunile publice de acţiuni Emisiunile publice de acţiuni.studierea impactului pe care îl va avea oferta de drepturi asupra prețului acțiunilor existente pe piață. reprezintă o modalitate mai rar utilizată în vederea obţinerii capitalului propriu în ţările din Europa şi Asia. • Acționarii existenți sunt obligați fie să-și majoreze. Instrumentele de realizare a emisiunii de acțiuni în acest caz sunt drepturile de subscriere. lichidând. În scopul menținerii averii lor ei au fie alternativa achiziției noilor acțiuni prin utilizarea drepturilor. reprezentând titluri de valoare oferite acționarilor existenți în vederea subscrierii noilor acțiuni.protecția acționarilor împotriva riscului de diluare a averii. Acesta reprezintă un factor important deoarece un procent ridicat din costurile de emisiune sunt implicate în avans fiind pierdute în cazul în care emisiunea eșuează. în ultimii ani. 1997). 7 .evitarea diluării puterii de decizie a acționarilor existenți și protejarea poziției de control a acestora. Ele reprezintă modalităţi preferate de asigurare a resurselor proprii de finanţare în SUA unde emisiunile publice sunt favorizate în raport cu ofertele de drepturi.. Se întâmplă mai rar. ponderea lor în capitalul total obţinut a fost mai mică de 10%(Mclaney. Există mai multe probleme pe care trebuie să le soluționeze managerul unei întreprinderi care recurge la o ofertă de drepturi și anume: . . . emisiunea de acțiuni suplimentare prin intermediul ofertei de drepturi.

de asemenea s-a constatat că. ele au înregistrat valori cuprinse între 4% din încasările nete pentru emisiunile mari şi 17% pentru cele mici. presupune achiziţia iniţială a titlurilor respective de către anumite instituţii financiare (bănci de investiţii) care îndeplinesc funcţiile de consultanţă. sunt mai mari în cazul emisiunilor mici decât în situaţia celor mari. cu atât averea acţionarilor existenţi ai întreprinderii. ca procent din valoarea încasărilor nete. În SUA. În stabilirea acestuia se au în vedere următoarele: . în cazul emisiunilor publice de acţiuni. stabilirea preţului de emisiune în cazul ofertelor publice de acţiuni are o importanţă vitală pentru acţionarii existenţi ai întreprinderii. Recurgerea la ofertele de subscriere.). în scopul evitării eşecului costisitor al acesteia.). • Siguranţa relativă a succesului emisiunilor. depăşesc costurile de emisiune ale obligaţiunilor.preţurile de emisiune practicate de întreprinderi similare. • Evaluarea titlurilor emise este o problemă critică. în cazul vânzărilor publice. Preţul de emisiune al noilor acţiuni trebuie să fie bine gândit. . în vederea realizării emisiunilor. mărimile acestora sunt ridicate. necesar menţinerii ponderii lor în capitalul social al întreprinderii. cu o medie de 6%. va avea mai mult de suferit în urma emisiunii. subscriere şi distribuire ulterioară a acţiunilor către public. în condiţiile asigurării atractivităţii emisiunii respective. .Cu toate că. Din punct de vedere tehnic. Factorii care trebuie luaţi în considerare în procurarea capitalului suplimentar necesar finanţării proiectelor de investiţii prin realizarea unor emisiuni publice de acţiuni sunt următorii: • Costurile de emisiune sunt foarte ridicate. în unele ţări.prima. ambele categorii. rentabilitatea estimată etc. nu există.cursul bursier al acţiunilor întreprinderii. obligaţiune.costurile implicate de realizarea unor emisiuni de acţiuni comune sunt mai mari în raport cu cele aferente acţiunilor preferenţiale şi. astfel încât să permită atragerea unui volum maxim de lichidităţi. indiferent de natura titlului emis(acţiune. preţul la care se emite un nou titlu este cuprins între valoarea nominală şi cursul bursier. în cazul în care aceştia nu au posibilitatea achiziţiei numărului de acţiuni. De regulă. El trebuie să fie suficient de mic 8 . Nesiguranţa emisiunilor publice. costurile de emisiune. frecvenţa unor asemenea emisiuni este destul de scăzută.caracteristicile economice şi financiare ale întreprinderii emitente(rata de creştere. implică vânzarea directă de către întreprindere a acţiunilor către public şi este denumită ofertă pe bază de prospect.a doua. emisiunile publice de acţiuni se realizează în două variante: . . Cu cât preţul de emisiune al noilor acţiuni este mai scăzut în raport cu valoarea lor de piaţă. . Preţurile de emisiune ale noilor acţiuni sunt stabilite de către întreprinderi în urma consultării unor bănci de investiţii. acţiune preferenţială etc. În contrast cu situaţia ofertei de drepturi. o asemenea procedură poartă denumirea de ofertă de subscriere. asociat ofertelor de drepturi. Studiile efectuate au evidenţiat următoarele aspecte: . reprezintă o modalitate de soluționare a problemei care implică însă costuri suplimentare.

şi poziţia lor în întreprindere. majorarea acestuia contribuie la creşterea creditului acordat întreprinderii fapt care determină îmbunătăţirea clasării obligaţiunilor emise de aceasta. adesea. existenţa unei rezerve în ceea ce priveşte capacitatea de îndatorare. În cazul în care aceasta generează profituri şi nu este presată de o nevoie internă de investiţie se poate lua decizia de achitare a dividendelor. Când întreprinderile apelează la emisiunile publice de acţiuni.faţă de curs pentru a nu se prejudicia operaţiunea de plasare şi suficient de mare pentru a se crea posibilitatea obţinerii fondurilor suplimentare scontate. Aceste titluri atrag anumite grupe de investitori deoarece asigură. micşorarea costului îndatorării şi asigurarea flexibilităţii în operaţiunile viitoare de finanţare pe termen lung.1. pot să facă emisiunile de acţiuni neatractive. de fonduri. o rentabilitate mai mare(dividende şi câştiguri de capital) în raport cu acţiunile preferenţiale şi obligaţiunile. ei optează adesea. puterea de decizie şi control a acestora. Deoarece trezorierii întreprinderilor sunt conştienţi de acest lucru. în acest fel. este vitală în vederea obţinerii împrumuturilor necesare depăşirii lor. în scopul extinderii semnificative a bazei de capital. În grupa avantajelor pot fi încadrate următoarele: • Acţiunile comune nu obligă managementul întreprinderii să achite sume fixe acţionarilor. pentru finanţarea pe baza capitalului propriu. • Problemele legate de asimetriile informaţionale. Finanţării pe baza capitalului propriu îi pot fi atribuite următoarele dezavantaje: • Vânzarea de noi acţiuni comune extinde dreptul de vot şi de control al celor care intră în posesia acestora. ca urmare a impactului pe care acestea îl pot avea asupra preţului de piaţă al titlurilor respective. • Deoarece capitalul propriu reprezintă o garanţie în vederea acoperirii eventualelor pierderi ale creditorilor.3 Avantajele şi dezavantajele finanţării proiectelor de investiţii pe baza capitalului propriu Finanţarea întreprinderii pe baza capitalului propriu prezintă o serie de avantaje dar şi dezavantaje. acţiunile comune pot fi. sunt dese situaţiile în care acţionarii. determină ca acestea să nu implice obligaţia de rambursare a capitalului propriu acţionarilor decât în momentul lichidării întreprinderii. • Lipsa scadenţei. 1. în perioadele de prosperitate ale întreprinderii. O serie de studii au evidenţiat faptul că menţinerea unei rezerve adecvate a capacităţii de îndatorare este considerat un factor important în cele mai multe decizii de finanţare pe termen lung. sunt incapabili să subscrie numărul de acţiuni necesar menţinerii ponderii lor în capitalul social fiind afectată. 9 . de regulă. • Existenţa riscului de diluare a puterii de control în întreprindere. ce caracterizează acţiunile comune. vândute în termeni mai avantajoşi decât obligaţiunile. • În perioadele în care întreprinderea are probleme în activitate. • Dacă întreprinderea are perspective favorabile. din lipsă.

societăţile de asigurări şi fondurile de pensii împrumută pe termene mai îndelungate(1-15ani). de regulă. 10 . prin urmare. o bancă. semestriale. • Având în vedere riscul ridicat al plasamentului în acţiuni. • Costurile de subscriere şi distribuţie ale acţiunilor comune sunt. are un impact negativ asupra costului capitalului propriu în comparaţie cu capitalul obţinut prin îndatorare.1 Împrumutul la termen Împrumutul la termen reprezintă un contract prin care beneficiarul se obligă ca. în general. • Punerea în vânzare a noilor titluri la un preţ inferior cursului bursier al acţiunilor întreprinderii poate provoca pierderi acţionarilor existenţi ai acesteia. de regulă. anuale) efectuate de-a lungul duratelor de creditare. . Duratele de maturitate ale unor asemenea împrumuturi variază în funcţie de instituţiile care te acordă. sau un fond de pensii. spre deosebire de cazul finanţării prin îndatorare în care.2. noii acţionarii vor beneficia de acest fapt. 1. indiferent de profitabilitatea întreprinderii. trei trăsături comune şi anume: . costul capitalului propriu este mai mare în comparaţie cu costul împrumutului obligatar şi cel al capitalului preferenţial. ÎMPRUMUTURILE Împrumuturile reprezintă surse de finanţare deosebit de importante ale proiectelor de investiţii. . • Dividendele acţiunilor comune nu sunt deductibile fapt care. de asemenea. o societate de asigurări.au maturităţi cuprinse între 1 şi 15 ani. în schimbul obţinerii sale.au la bază garanţii constituite prin luarea în gaj sau ipotecarea de către bancă a unor active ale întreprinderii emitente. Împrumuturilor la termen le sunt specifice.• Acţiunile comune dau noilor deţinători dreptul de a participa la profiturile întreprinderii în condiţiile în care acestea se majorează. negociate direct între întreprinderea beneficiară şi o instituţie financiară. aferente acţiunilor preferenţiale şi obligaţiunilor.sunt restituite prin intermediul unor plăţi periodice(trimestriale. Băncile comerciale caracterizate prin pasive pe termen scurt acordă împrumuturi cu maturitate mai redusă(1-5 ani). în timp ce.2. rata de rentabilitate solicitată de investitori şi. 1. Instrumentele de îndatorare cele mai utilizate de către întreprinderi sunt împrumutul la termen şi împrumutul obligatar. noii investitori beneficiază numai de o sumă fixă. să asigure achitarea unor dobânzi şi rambursarea acestuia sub forma unor tranşe periodice creditorului. mai mari decât cele similare. Împrumuturile la termen sunt. în general.

trimestrial sau chiar lunar.1 Obligațiunile. Asemenea clauze includ: menţinerea unui nivel minim al fondului de rulment. de regulă. Clauzele împrumutului pot fi puse la punct mai rapid şi cu mai mare flexibilitate decât în situaţia unei emisiuni publice.prezentarea periodică instituţiei financiare a unor documente care să reflecte situaţia financiară a întreprinderii debitoare.Împrumuturile cu maturitate mai redusă sunt garantate. În 11 . prin gajul constituit asupra unor active( echipamente. obligaţiuni) aflate în portofoliul întreprinderii debitoare. Împrumuturile acordate pe perioade de timp mai îndelungate sunt garantate pe baza unor ipoteci constituite asupra unor proprietăţi reale(pământ. instrumente de finanțare a proiectelor de investiții Obligaţiunile sunt instrumente de îndatorare pe termen lung reprezentând obligaţia contractuală a emitentului de a achita dobânzi şi de a rambursa împrumutul investitorilor. etc. sub forma unor warante detaşabile care permit achiziţia de acţiuni la preţuri specificate într-o perioadă de timp stabilită. Acestea sunt specifice. contractarea unor împrumuturi suplimentare. care stă la baza obţinerii unui împrumut la termen. documentaţia formală este minimă. Datorită faptului că un asemenea împrumut este negociat direct între ofertant şi beneficiar. în mod frecvent.obţinerea aprobării instituţiei creditoare în situaţiile în care se pune problema unor schimbări în echipa de conducere a societăţii contractante a împrumutului. Principalele avantaje ale împrumuturilor la termen. la nivelul întreprinderii debitoare. . Împrumuturile la termen pot fi emise cu rate de dobândă fixe sau variabile. alte active) la a căror finanţare sunt utilizate dar şi cu titluri financiare(acţiuni. a unei situaţii financiare care să nu pună în pericol capacitatea acesteia a efectua plăţile în contul datoriei respective.). semestrial. aceasta se situează. Ratele de dobândă pot fi ajustate anual. în cazul în care se doreşte. În situaţia unei rate variabile aceasta se va ajusta în funcţie de evoluţia unei rate de referinţă.2. În cazul unei rate fixe. 1. flexibilitate. Contractul de îndatorare. . în special.2. În ultimii ani. . în apropierea ratei de dobândă aferentă unei obligaţiuni cu maturitate identică şi risc similar. pot fi enunţate în felul următor: viteză. costuri scăzute de emisiune.2. Cea mai uzuală dintre acestea o constituie opţiunea de a cumpăra acţiuni comune. împrumuturilor cu un grad de risc ridicat.obţinerea aprobării instituţiei creditoare. investitorii instituţionali au solicitat tot mai multe compensaţii suplimentare faţă de plăţile uzuale de dobândă aferente împrumuturilor negociate direct. poate să conţină o serie de clauze restrictive fixate de către instituţia creditoare care au ca scop menţinerea. în raport cu cele obţinute prin emisiune publică de obligaţiuni.2 Împrumutul obligatar 1. clădiri.

legat de acest aspect. Acesta cuprinde o serie de elemente importante pentru părţile contractuale ca: forma obligaţiunii. publicitate. . vânzarea propriu-zisă a titlurilor. Prezenţa unor asemenea restricţii în contractul de îndatorare poate avea un dublu efect. o descriere completă a proprietăţilor ipotecate. cu un impact direct asupra costului implicit al datoriei. de către o singură instituţie. ea poate contribui la obţinerea împrumutului respectiv la o rată mai mică a dobânzii asigurându-se astfel reducerea costului explicit al acestuia. în raport cu deţinătorii de acţiuni preferenţiale şi comune. . au. se evidenţiază o anumită ierarhie între diferitele tipuri de împrumuturi care sunt contractate de către întreprinderi.posibilitatea achitării dividendelor numai în condiţiile în care profiturile obţinute depăşesc anumite valori. în general. în cazul unei emisiuni de obligaţiuni. în general. O clauză importantă ce caracterizează adesea contractele de îndatorare obligatare este clauza de revocare. În comparaţie cu împrumutul pe termen când finanţarea este furnizată.interzicerea utilizării activelor fixe existente în scopul garantării unor noi împrumuturi etc. drepturi prioritare asupra profitului şi activelor întreprinderii emitente. . Termenii şi condiţiile derulării împrumutului obligatar sunt specificate în contractul de îndatorare (bond identure) care reprezintă documentul ce stă la baza obţinerii împrumutului respectiv. titlurile respective sunt achiziţionate de către o serie de investitori individuali şi instituţionali. rata dobânzii. Acestea reprezintă clauze cuprinse în contract care au ca scop protejarea poziţiei deţinătorilor de obligaţiuni în raport cu acţionarii. există riscul ca restricţiile respective să determine îngrădirea flexibilităţii viitoare a întreprinderii în luarea deciziilor de investiţii şi finanţare. preţul de emisiune. în situaţia unei emisiuni de obligaţiuni. clauzele privind răscumpărarea obligațiunilor. . privilegiile de răscumpărare etc. Orice emisiune de obligaţiuni este însoţită de stabilirea unor elemente ca: valoarea nominală. Împrumuturile obligatare sunt similare împrumuturilor la termen cu deosebirea că o emisiune de obligaţiuni presupune.cerinţa menţinerii ratei de lichiditate curentă deasupra unui anumit nivel. ofertă către public şi.comparaţie cu acţiunile. o constituie condiţiile restrictive ale contractului de îndatorare. în calitate de creditori. Asemenea clauze pot include: . pe de altă parte. obligaţiunile reprezintă titluri de valoare rambursabile care conferă deţinătorului un drept de creanţă asupra societăţii emitente.obţinerea permisiunii deţinătorilor de obligaţiuni în cazul efectuării unor lichidări de active. Pe de o parte. De asemenea. Obligaţiunile tradiţionale s-au caracterizat prin rate fixe ale dobânzilor şi maturităţi de peste 15 ani. 12 . clauzele de protecţie ale obligatarilor. În ultimii ani se utilizează într-o măsură tot mai mare obligaţiunile cu maturităţi mai scurte şi rate de dobândă variabile. Obligatarii. maturitatea titlului respectiv.cerinţa ca împrumuturile întreprinderii să nu depăşească un anumit procent din capitalul total al acesteia. Dar. Aceasta permite întreprinderii răscumpărarea obligaţiunilor emise înainte de maturitate la preţuri şi de-a lungul unor perioade stabilite. O preocupare deosebită a managerilor întreprinderii. valoarea totală autorizată a emisiunii.

solicitată în cazul unei emisiuni de obligaţiuni revocabile. • Finanţarea pe baza titlurilor de îndatorare nu implică riscul de diluare a puterii de decizie şi control a acţionarilor existenţi ai întreprinderii. prin substituirea unui împrumut cu altul. Întreprinderile pot emite obligaţiuni cu clauză de revocare amânată caracterizate prin faptul că declanşarea operaţiunii de revocare poate fi realizată doar după un anumit interval de timp. • Costul împrumutului obligatar este limitat la plata dobânzilor. aproximativ. o valoare potenţială negativă pentru un investitor. rata dobânzii aferentă unei obligaţiuni care o include va fi mai mică în raport cu cea specifică unei obligaţiuni identice dar care poate fi revocată la scurt timp după momentul emisiunii. 1.1% şi 14%. în condiţiile în care obligaţiunea este emisă într-o perioadă în care ratele de dobândă ating un maxim. de la data emisiunii. Datorită faptului că o asemenea clauză oferă o anumită protecţie investitorului. emis de aceeaşi întreprindere.2 Avantajele şi dezavantajele finanţării proiectelor de investiţii pe baza împrumuturilor obligatare Din punctul de vedere al întreprinderii emitente. costul împrumutului obligatar să fie mai mic în comparaţie cu cel aferent capitalului propriu. • Finanţarea pe baza împrumuturilor determină majorarea rentabilităţii financiare a acţiunii ca urmare a efectului de levier financiar degajat. este superioară celei aferente împrumutului obligatar cu caracteristici similare. prin urmare. • Înserarea unei clauze de revocare în contractul de emisiune al obligaţiunii permite întreprinderii.Clauza de revocare este valoroasă deoarece asigură întreprinderii posibilitatea refinanţării în condiţiile în care ratele de piaţă ale dobânzilor scad. costul obligaţiunilor poate ajunge după impunere la. însă. în special. în funcţie de mărimea emisiunii. dar fără clauză de revocare.2. destul de important. reducerea şi mai accentuată a costului capitalului împrumutat. în cazul reducerii ratelor de piață ale dobânzilor micşorarea cheltuielilor generate de acestea. • Deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile determină. prin economiile fiscale generate. exprimat procentual în raport cu mărimea netă a încasărilor. a variat între 1. rata dobânzii. în SUA nivelul acestora.2. Ea are. 50% din rata cuponului. Din acest motiv. deţinătorii de obligaţiuni neparticipând la împărţirea profiturilor în cazul în care proiectul de investiţii abordat se dovedeşte a fi rentabil. 13 . finanţarea proiectelor de investiţii pe baza emisiunilor de obligaţiuni prezintă atât avantaje cât şi dezavantaje: În grupa avantajelor pot fi încadrate următoarele: • Costurile de emisiune în cazul emisiunilor de obligaţiuni sunt mai reduse în raport cu cele aferente emisiunilor de acţiuni comune şi preferenţiale. • Riscul mai redus al obligaţiunilor în raport cu acţiunile ca titluri de plasament determină ca rata de rentabilitate solicitată de investitorii în obligaţiuni şi.

acţiunile preferenţiale perpetue se aseamănă acţiunilor obişnuite prin lipsa scadenţei şi imposibilitatea răscumpărării lor. Asigurarea unor drepturi prioritare la repartizarea profitului şi a capitalului în caz de lichidare a întreprinderii în raport cu cele conferite deţinătorilor de acţiuni comune precum şi caracterul. • Majorarea gradului de îndatorare determină creşterea probabilităţii apariţiei dificultăţilor financiare şi a falimentului cu toate costurile implicate de acestea. în aceste condiţii o întreprindere care utilizează împrumuturi pe termen lung poate să devină obiectul unor restricţii handicapante care limitează flexibilitatea acesteia în luarea deciziilor de investiţii şi finanţare în perioadele viitoare. Din punctul de vedere al drepturilor conferite deţinătorilor. deci. creşte volatilitatea profitului net disponibil acestora.Dezavantajele atribuite împrumuturilor obligatare sunt următoarele: • Finanţarea pe baza capitalului împrumutat implică un risc financiar pentru acţionarii curenţi ai întreprinderii ca urmare a faptului că. în aceste condiţii. a costului capitalului propriu.3. 1. • Creşterea riscului financiar implică majorarea ratei de rentabilitate solicitate de către acţionari şi. Pe de altă parte. chiar dacă îndatorarea majorează profitul net pe acţiune. Acţiunile preferenţiale. Ele sunt titluri financiare hibride având trăsături proprii atât acţiunilor cât şi obligaţiunilor. Totodată. • Finanţarea prin apelare la emisiune de obligaţiuni implică necesitatea rambursării contravalorii titlurilor respective la maturitatea acestora. Analiştii financiari.1. acţiunile preferenţiale se situează înaintea acţiunilor comune dar în urma tuturor obligaţiunilor. obligând managementul întreprinderii să se preocupe de procurarea lichidităţilor necesare în vederea îndeplinirii acestei obligaţii. 14 . existenţa posibilităţii neachitării dividendului fără ca acest fapt să determine declanşarea procedurii falimentului determină ca titlurile preferenţiale să fie similare acţiunilor comune. fix al dividendului situează acţiunile preferenţiale în apropierea obligaţiunilor. Contabilii încadrează acţiunile preferenţiale în categoria capitalurilor proprii şi le raportează în bilanţ sub denumirea de "capitaluri proprii preferenţiale". • Relaţia contractuală pe termen lung inerentă unei obligaţiuni impune clauze mult mai restrictive în contractul de emisiune în comparaţie cu situaţia unui credit pe termen scurt.3 CAPITALUL PREFERENŢIAL 1. în general. creşterea probabilităţii încetării plăţilor şi a costului capitalului propriu poate avea un impact negativ asupra valorii acţiunii întreprinderii respective. în condiţiile caracterului fix al plăţilor cu dobânzile. instrumente de obţinere a capitalului preferenţial necesar finanţării proiectelor de investiţii Acţiunile preferenţiale reprezintă instrumente de finanţare pe termen lung care permit obţinerea capitalului propriu preferenţial.

tratează capitalul preferenţial uneori ca datorie şi. capitalul preferenţial este situat între capitalul propriu şi cel împrumutat. acţiunile preferenţiale nu impun întreprinderii obligaţia legală de plată a dividendului. obligatorii în raport cu deţinătorii de acţiuni preferenţiale îi determină pe aceştia să trateze titlurile preferenţiale similar acţiunilor comune. variabilitatea ratei dividendului în funcţie de o rată de referinţă a dobânzii etc. Pentru investitorii în obligaţiuni. Drepturile prioritare de care se bucură. acţionarii comuni să nu fie nevoiţi să împartă profiturile suplimentare cu acţionarii preferenţiali. 15 . a celui de cumpărare. În categoria caracteristicilor ocazionale pot fi încadrate următoarele: obligativitatea constituirii fondului de amortizare sau. clauza de cumulare a dividendelor. clauza de participare la profit. fixarea unei date de maturitate. prezenţa drepturilor de vot.însă. În funcţie de frecvenţa apariţiei lor. utilizarea acţiunilor preferenţiale este mai sigură. clauza de revocare (call provision). convertibilitatea. caracterul fix al dividendelor preferenţiale determină ca.3. mai puţin riscantă în raport cu împrumutul. Pe de altă parte. capitalul propriu preferenţial reprezintă o protecţie suplimentară a împrumuturilor acordate. în cazul în care proiectele de investiţii abordate se dovedesc a fi rentabile. clauza de răscumpărare a acţiunilor preferenţiale.2 Avantajele şi dezavantajele finanţării proiectelor de investiţii pe baza emisiunilor de acţiuni preferenţiale Finanţarea întreprinderii prin emisiune de acţiuni preferenţiale implică atât avantaje cât şi dezavantaje. gruparea emisiunilor de acţiuni preferenţiale pe clase şi serii în funcţie de prioritatea deţinută asupra activelor şi profiturilor întreprinderii. • Spre deosebire de obligaţiuni. Datorită faptului că neplata dividendelor preferenţiale nu forţează falimentul întreprinderii. În grupa trăsăturilor cu o frecvenţă semnificativă sunt cuprinse următoarele: drepturi prioritare asupra activelor şi profiturilor. ocazionale. Din punctul de vedere al managementului întreprinderii. Din punctul de vedere al acţionarilor ordinari acţiunile preferenţiale sunt similare datoriilor. însă. Pentru ei considerentul cheie este acela că dividendul preferenţial reprezintă o obligaţie a cărei îndeplinire determină reducerea dividendelor ce li se cuvin. 1. ca şi capital propriu în funcţie de tipul de analiză pe care îl realizează. alteori. caracteristicile acţiunilor preferenţiale pot fi grupate în două categorii şi anume: caracteristici frecvente şi. Avantajele capitalului preferenţial sunt următoarele: • Costul acţiunilor preferenţiale este mai redus în comparaţie cu cel al acţiunilor comune datorită faptului că aceste titluri expun investitorii la un grad de risc mai redus. existenţa unei valori nominale. în scopul anulării lor etc.

managerul financiar evită clauza de participare egală a noilor acţionari la eventuala creştere a profiturilor întreprinderii în urma adoptării unui proiect de investiţie. • Dividendul preferenţial reprezintă o cheltuială cu caracter fix care reduce profitul cuvenit acţionarilor ordinari. clauză obligatorie în cazul emisiunilor de noi acţiuni comune. 16 . finanţarea pe baza acţiunilor permite întreprinderii păstrarea activelor ipotecabile în vederea utilizării lor pentru obţinerea unor împrumuturi suplimentare necesare acoperii unor nevoi financiare urgente. • Spre deosebire de situaţia emisiunilor de obligaţiuni. capitalul preferenţial este similar celui împrumutat fiind generator de risc financiar. În grupa dezavantajelor aferente capitalului preferenţial pot fi grupate următoarele: • Mărimea costurilor de emisiune este ridicată ea fiind similară celei aferente unei emisiuni de acţiuni comune. din punctul de vedere al acestora. în general.• Întreprinderea beneficiază de efectul de levier generat de capitalul preferenţial ca urmare a caracterului fix a ratei dividendului fără să fie nevoită să suporte şi o creştere a riscului de faliment cu toate costurile implicate de o eventuală apariţie a acestui eveniment. de asemenea. astfel. acţiunile preferenţiale sunt favorizate de condiţiile situate între cele care recomandă utilizarea acţiunilor comune şi cele care stimulează împrumuturile. acest fapt determină ca costul acestor titluri să fie cu mult mai mare decât costul obligaţiunilor. în special. • Dividendele aferente acţiunilor preferenţiale nu sunt deductibile din profitul impozabil al întreprinderii ele neafectând. • Finanţarea pe baza acţiunilor preferenţiale permite evitarea diluării puterii de decizie şi control a acţionarilor existenţi în întreprinderea respectivă ca urmare a faptului că. • Prin apelarea la emisiuni de acţiuni preferenţiale. acţiunile preferenţiale permit colectarea de fonduri în condiţiile în care aceste active sunt deja ipotecate. aceste titluri nu oferă investitorilor drepturi de vot. în cazul în care aceasta este concentrată în mâinile unui grup minoritar. Acţiunile preferenţiale pot reprezenta forma dorită de finanţare şi în condiţiile în care recurgerea la emisiunea de noi acţiuni comune ar ameninţa puterea de decizie şi control a acţionarilor existenţi ai întreprinderii. Ca titluri hibride. Evidenţierea avantajelor şi dezavantajelor finanţării pe baza acţiunilor preferenţiale ne permite înţelegerea situaţiilor care stimulează apelarea la aceste instrumente de finanţare. • În cazul acţiunilor preferenţiale fără maturitate şi fără fond de amortizare nu există obligaţia de rambursare a capitalului. • Acţiunile preferenţiale rambursabile impun managementului sarcina procurării capitalului în vederea efectuării rambursării. cele mai multe acţiuni preferenţiale asigură investitorilor numai dreptul de vot legat de stabilirea dividendelor cuvenite titlurilor respective. impozitul datorat de aceasta.

Fiecare warant este unic. întreprinderea tratează aceste titluri ca şi cum ar fi obligaţiuni sau acţiuni preferenţiale normale plătind dobânzi sau dividende în mod regulat. Conversia titlului convertibil în acţiuni comune se efectuează în concordanţă cu termenii stabiliţi în contractul încheiat iniţial între emitent şi investitori. ALTE TITLURI UTILIZATE ÎN VEDEREA OBŢINERII CAPITALULUI NECESAR FINANŢĂRII PROIECTELOR DE INVESTIŢII 1. warantele sunt ataşate emisiunilor de obligaţiuni în scopul îndulcirii condiţiilor de obţinere a împrumuturilor respective. în conjuncţie cu o achiziţie sau o reorganizare. Toate condiţiile warantului sunt specificate în contractul de emisiune. în cadrul unei perioade determinate de timp. dacă aceasta se realizează. Dorinţa de a converti apare. ele permiţând întreprinderilor contractarea lor la rate de dobândă mai scăzute. Cel mai adesea. Warantele sunt emise.2. Două elemente importante ale warantului sunt rata de conversie şi preţul de conversie. Ele sunt detaşate de titlurile respective şi tranzacţionate separat în cazul în care nu sunt exercitate.1 Titlurile convertibile Un titlu convertibil este reprezentat de o acţiune preferenţială sau o obligaţiune care poate fi schimbată pe un număr specificat de acţiuni comune la opţiunea deţinătorului.4. în general.2 Warantul 1. Există şi warante perpetue. 17 . deţinătorii iniţiali ai titlurilor convertibile devin acţionari cu drepturi depline la întreprinderea emitentă. El asigură un venit stabil asociat acţiunii preferenţiale sau obligaţiunii adiţional cu posibilitatea participării la beneficiile aferente acţiunii comune.4. Datorită acestor combinări de trăsături convertibilele au fost denumite titluri hibride. 1. din momentul efectuării ei. între 3 şi 10 ani. Warantele sunt specifice şi emisiunilor de acţiuni preferenţiale şi comune. Duratele de maturitate ale acestor titluri sunt cuprinse.1. uneori. Până ia momentul conversiei. Deţinătorul warantului nu încasează dividende şi nu are drept de vot. Conversia este ireversibilă şi. în general. Termenii Warantelor nu sunt standardizaţi. ca urmare a unei creşteri în preţul acţiunii comune. un număr de acţiuni ale acesteia la un preţ specificat.4.4.1 Conţinutul şi caracteristicile warantului Warantul reprezintă o opţiune emisă de o întreprindere care dă deţinătorului dreptul de a cumpăra.

Rata de conversie reprezintă numărul de acţiuni care poate fi obţinut prin utilizarea unui warant. să modifice datele de maturitate ale acestora în anumite situaţii. 18 .2. ar trebui să micşoreze duratele de maturitate ale acestora. Există trei situaţii care încurajează deţinătorii de warante să le exercite: 1) Momentul expirării maturităţii warantului este apropiat şi. achitarea unor dividende ridicate îi va stimula pe investitori să exercite opţiunea de achiziţie a acţiunilor. poate avea un efect negativ asupra efectului de îndulcitor al warantului.4. • Exercitarea warantelor de către investitori asigură întreprinderii obţinerea capitalului propriu suplimentar în condiţiile în care aceasta va avea în continuare la dispoziţie împrumuturi la o rată mai redusă a dobânzii. Acestea oferă. El depăşeşte. Unele warante conţin clauze care permit întreprinderilor să revoce titlurile respective sau. o rată de conversie de 1 la 1 permiţând deţinătorilor să achiziţioneze un număr de acţiuni egal cu numărul de warante deţinute. adesea. Întrucât warantul nu oferă nici un venit curent. Această reducere. întotdeauna. preţul de piaţă al acţiunilor este mai mare decât preţul de exercitare. Preţul de conversie reprezintă suma de bani care trebuie plătită de deţinătorul warantului în vederea achiziţiei unei acţiuni. Acest lucru implică faptul că. însă. în cazul în care o întreprindere îşi propune să stimuleze exercitarea rapidă a warantelor în vedeta obţinerii de capital suplimentar. 2) Întreprinderea majorează suficient de mult dividendele aferente acţiunilor comune.2 Avantajele şi dezavantajele finanţării proiectelor de investiţii pe baza emisiunilor de titluri cu warant În grupa avantajelor aferente utilizării warantului pot fi încadrate următoarele: • Punerea în vânzare a obligaţiunilor şi acţiunilor preferenţiale cu warante permite întreprinderii obţinerea capitalurilor respective în condiţiile unor rate mai reduse ale dobânzii şi dividendului preferenţial. 3) Warantul se caracterizează prin preţuri de conversie diferenţiate şi crescătoare de-a lungul duratei lui de maturitate 1. preţul de piaţă al acţiunii existent la momentul emisiunii warantului.

necesare în acest caz. o modalitate de adaptare a pieţei de capital la capacitatea limitată a întreprinderilor de finanţare a cheltuielilor investiţionale. de 75-80% din durata de viaţă economică a activului închiriat. În condiţiile în care performanţele întreprinderii lasă de dorit şi probabilitatea de investire eficientă a fondurilor este scăzută. Prin contractul de leasing. În cazul în care întreprinderea se dezvoltă şi prosperă. 1. în general. în calitate de locator („lessor“). • Exercitarea warantelor permite investitorilor respectivi să participe la creşterea profiturilor întreprinderii în cazul în care proiectele de investiţii abordate se dovedesc a fi rentabile. Elementele unui contract de leasing financiar sunt următoarele: .• Warantele permit obţinerea fondurilor numai în condiţiile în care acestea sunt necesare. • Exercitarea warantelor are ca efect diluarea profitului net pe acţiune cu un impact direct asupra flexibilităţii finanţării întreprinderii în perioadele viitoare. În ceea ce privesc dezavantajele. o bancă sau o altă instituţie financiară.obiectul contractului îl constituie finanţarea unor bunuri mobile sau imobile cu valoare ridicată şi de folosinţă îndelungată. dar se poate conveni şi asupra unei durate mai scurte. evoluţia preţurilor acţiunilor nu îi va determina pe investitori să exercite warantele. în special a celor cu valoare ridicată. probabil.5 LEASINGUL FINANCIAR 1. două sunt mai evidente.1 Definirea şi tipologia leasingului Finanţarea proiectelor de investiţii.5. .durata contractului este. care poate să-şi manifeste opţiunea de cumpărare a acestuia la sfârşitul contractului la un preţ convenit. se angajează în achiziţionarea un bun mobil sau imobil în vederea închirierii lui altei întreprinderi. având calitatea de locatar ("lessee"). cu toate că există şi contracte de leasing care implică maturităţi mai mari de 10 ani. Leasingul financiar reprezintă o modalitate de finanţare a proiectelor de investiţii şi. poate provoca un dezechilibru la nivelul trezoreriei întreprinderii. creşterea preţului acţiunilor îi va determina pe investitori să exercite warantele permiţând obţinerea fondurilor. în acelaşi timp. cele mai multe dintre ele se 19 . în general. la valoarea reziduală.

Contractul de leasing specifică partea responsabilă de suportarea cheltuielilor cu întreţinerea. pe termen scurt.unele cheltuieli de administraţie. În comparaţie cu primul. în general. Societatea de leasing îşi recuperează costul investiţiei pe baza redevenţelor anuale încasate de la locatar care cuprind. ci doar o modalitate de asigurare a exploatării lui de-a lungul unei durate reduse. acesta nu este considerat o opţiune de finanţare a achiziţionării unui activ. Contractul de leasing financiar este. următoarele elemente: . nr.amortizarea preţului de achiziţie. leasingul este denumit leasing de mentenanță. Alături de leasingul financiar. Aceasta din urmă este cuprinsă. În cazul în care aceste cheltuieli sunt în sarcina locatarului contractul de leasing poartă denumirea de "net-net". etc.1 Tab. . acesta poate intra în posesia chiriaşului după plata valorii reziduale stabilită anticipat. În situaţia contrară în care cheltuielile respective sunt suportate de către locator. asigurările. Caracteristicile leasingului financiar în raport cu cele ale celui operaţional sunt prezentate în tab. leasingul financiar să fie considerat o sursă de finanţare pe termen mediu.părţile contractante sunt societatea de leasing (locatorul) care asigură finanţarea bunului şi chiriaşul (locatarul) care obţine avantajele utilizării lui. un alt tip de aranjament leasing este reprezentat de leasingul operaţional. în general. însă. impozitele. 1. Nr. . adesea. irevocabil. Ea rămâne proprietara bunului achiziţionat până la scadenţa contractului de leasing când. în general. de către locatar a activului de la locator urmând ca acesta din urmă să-şi recupereze costul bunului respectiv pe baza chiriilor încasate în urma unor închirieri multiple şi a preţului rezidual obţinut în momentul vânzării lui.marja de profit. Leasingul operaţional implică închirierea. . între 0 şi 5% din preţul iniţial de cumpărare al activului respectiv. 1.1 20 .dobânda aferentă capitalului investit. .caracterizează prin durate sub această perioadă ceea determină ca.

Echipamentul închiriat nu este amortizat de-a lungul contractului de leasing. .Leasing operațional Costurile de întreținere și riscurile legate de uzura activului sunt suportate de către societatea de leasing. Există mai multe tipuri de leasing financiar. şi anume: . Leasing financiar Costurile întreținerii și riscurile uzurii sunt suportate de către locatar. . acesta se caracterizează prin prezența unei clauze de anulare care dă posibilitatea locatarului să restituie echipamentul înainte de scadență.leasing îndatorat. În mod frecvent. Durata contractului de leasing este mai mică decât durata de viață economică estimată a echipamentului achiziționat. Echipamentul închiriat este amortizat în mod complet de-a lungul contractului de leasing.vânzare şi leaseback. Durata contractului de leasing depinde de durata de viață economică a echipamentului achiziționat.leasing direct. Leasing direct 21 . Contractul de leasing operațional poate fi revocat. Costul întreținerii este inclus în chiria plătită în contul leasingului. Caracteristicile acestor tipuri sunt prezentate în continuare. Plățile solicitate prin contract nu sunt suficiente în vederea recuperării costului total al echipamentului. Contractul de leasing financiar este irevocabil.

Vânzare si Leaseback Un aranjament de vânzare şi leaseback apare în condiţiile în care o întreprindere îşi vinde un bun (teren. Obligaţiile acestuia sunt cele obişnuite în cazul unui contract de leasing financiar şi anume: de a efectua plăţile periodice de-a lungul duratei contractului respectiv şi de a achita locatorului valoarea reziduală la sfârşitul acestei durate. o bancă comercială. În cazul în care sunt implicate terenuri şi închirierea se realizează pe o perioadă de timp îndelungată locatorul este reprezentat de o societate de asigurări. Locatorul într-o asemenea operaţiune diferă în funcţie de natura proprietăţii implicate şi de durata contractului de închiriere. bănci.În acest caz. clădire. în situaţia unor echipamente locatorul poate fi o societate de asigurări. Acest tip de leasing este cel mai răspândit.5. simultan. împrumutul se realizează sub forma unei emisiuni de obligaţiuni care sunt garantate de locatar.) unui locator şi. alte societăţi financiare. asigură finanţarea activului în proporţie de 20-30% în timp ce diferenţa este împrumutată de la creditor care poate fi o bancă comercială sau o societate de asigurări. Aranjamentul de leasing implică cumpărarea activului de către locator şi închirierea lui locatarului.2 Selecţia între alternativele leasing şi achiziţie pe bază de împrumut Finanţarea achiziţiei unui activ prin leasing este similară cu opţiunea de finanţare pe bază de împrumut prin faptul că ambele variante implică obligativitatea efectuării de către 22 . întreprinderea beneficiază de serviciile unui activ pe care nu îl deţine în proprietate. Locatorul. 1. societăţi independente de leasing etc. Leasingul direct se realizează printr-un număr de instituţii incluzând: întreprinderi producătoare. sau o societate de leasing. încheie un contract de închiriere a respectivei proprietăţi pe o anumită perioadă de timp şi în anumite condiţii specificate. Leasing îndatorat În cazul leasing-lui îndatorat pe lângă locatar şi locator apare o a treia instituţie: creditorul. în timp ce. Locatarul are dreptul de a încasa suma reprezentând preţul de vânzare al activului şi de a utiliza activul pe perioada contractului de leasing. echipament etc. Din punctul de vedere al întreprinderii care doreşte obţinerea finanţării(locatarul) nu există nici o diferenţă între cele trei tipuri de leasing prezentate. majoritatea contractelor de leasing financiar încadrându-se în această categorie. Această garanţie are ca scop reducerea riscului creditorului şi a costului împrumutului. în general.

pur şi simplu. În asemenea condiţii. deosebit de frecventă. este cea efectuată între caracteristicile celor două modalităţi de finanţare. pieţele de capital sunt relativ nedezvoltate iar băncile preferă. viteza de rotaţie a activelor. permiţând.5. bine stabilizate.întreprindere a unor plăţi contractuale fixe a căror sistare poate determina declanşarea procedurii falimentului. Bunul utilizat. 23 . În contrast.3 Avantajele finanţării prin leasing În raport cu împrumuturile bancare tradiţionale. nu sunt de acord să ofere împrumuturi pe termen lung. astfel. a celor mici şi mijlocii. De asemenea. În cazul împrumutului pe termen scurt. leasingul ar putea reprezenta singura modalitate de asigurare a accesului întreprinderilor şi. pe baza acestuia. Un principiu de bază în creditarea pe termen mediu şi lung este acela că sursa principală de rambursare a unui împrumut ar trebui să fie reprezentată de lichidităţile generate de investiţia finanţată. 1. în vederea garantării acestuia reprezintă o sursă secundară de rambursare în eventualitatea în care debitorul se află în imposibilitatea achitării obligaţiilor respective. la finanţare externă pe termen mediu şi lung. sunt situaţii în care ele sunt incapabile sau. parţial sau total. Împrumuturile tradiţionale pe termen mediu şi lung oferite de către bănci se concentrează pe rambursarea împrumutului de către debitor atât din sursa primară(generarea de lichidităţi) cât şi din cea secundară (garanţia creditului). Leasingul este ancorat în filozofia de afaceri că profiturile sunt obţinute în urma utilizării activului şi nu ca urmare a deţinerii lui. leasingului îi sunt atribuite o serie de avantaje şi anume: • Disponibilitatea În cele mai multe ţări în curs de dezvoltare. Din acest motiv. primează în fixarea probabilităţii restituirii. în special. între costurile implicate de recurgerea la acestea. iniţial. cu o situaţie financiară solidă şi care oferă o garanţii semnificative. să împrumute întreprinderi mari. adesea. în cazul leasingului probabilitatea achitării obligaţiilor are la bază capacitatea estimată a locatarului de a degaja lichidităţi în urma exploatării activului. o comparaţie. efectuarea de către acestea a unor investiţii cu un impact direct asupra creşterii producţiei. mai degrabă decât profitabilitatea pe termen lung a afacerii şi generarea de lichidităţi. locatorul rămânând în proprietatea acestuia de-a lungul duratei contractului respectiv.

• Conservarea fondului de rulment Un argument foarte vechi şi des utilizat în favoarea leasingului este acela că finanţarea pe baza lui permite conservarea fondului de rulment al întreprinderii ca urmare a faptului că. acesta poate permite întreprinderii să evite unele din problemele şi "durerile de cap" asociate deţinerii proprietăţii asupra activului etc. în raport cu cel al unui împrumut bancar obişnuit. în mod uzual.aranjamentul de leasing poate fi încheiat mai rapid şi mai simplu. Această mărime este cu mult inferioară contribuţiei de capital propriu solicitată de bancă în vederea acordării unor împrumuturi necesare finanţării unor investiţii. cu mai puţină documentaţie. fondurile respective sunt reţinute în afacere. de asemenea. multiple: . • Finanţarea în procent ridicat(uneori chiar de 100%) În ţările dezvoltate.în funcţie de clauzele prevăzute în contractul de leasing.contractele de leasing pot fi structurate astfel încât să permită sincronizarea plăţilor în contul leasingului cu ciclurile de obţinere ale lichidităţilor subordonate. o sumă egală cu circa 10% din costul activului ca un depozit de garanţie. astfel. conservarea lichidităţilor proprii în vederea acoperirii altor nevoi de finanţare. leasingul asigură disponibilitatea întreprinderii asupra unui capital de provenienţă externă permiţând. Leasingul oferă întreprinderii flexibilitate din mai multe considerente: . împrumutul acoperind numai 60% din valoarea acestuia. să furnizeze 40% din costul activului care urmează să fie achiziţionat. solicită locatarului să furnizeze. Argumentele legate de creşterea comodităţii în cazul leasingului sunt. în mod tipic. .el permite achiziţionarea unor echipamente de valoare relativ redusă a căror finanţare pe bază de împrumuturi ar putea fi costisitoare şi dificil de aranjat. În aceste condiţii. . opţiune rar disponibilă în cazul finanţării pe bază de împrumuturi.• Flexibilitate şi comoditate O varietate mare de avantaje pot fi incluse în această categorie. în condiţiile în care achiziţionarea activelor nu implică ieşiri de lichidităţi din întreprindere sau. caracterului sezonier al unor activităţi. în vederea finanţării. În cazul împrumuturilor bancare convenţionale garantate pe bază de active debitorului i se solicită. implică ieşiri de valoare foarte scăzută. un aranjament leasing.simplificarea înregistrărilor contabile ca urmare eliminării necesităţii calculului şi evidenţierii amortizării. adesea. . 24 .

de activele achiziţionate. Acest fapt poate avea un impact important asupra calculelor de eficienţa legate de angajarea modalităţilor de finanţare respective. determinând ca valoarea actualizată a plăţilor implicate de un aranjament leasing să fie mai mică în raport cu valoarea discontată a plăţilor asociate finanţării bancare. care reprezintă o combinaţie a dobânzilor şi ratelor la împrumut. Motivul este acela că plăţile periodice agregate în contul leasingului.1 Considerații privind conceptul de cost al capitalului 25 . finanţarea este garantată doar pe baza activului achiziţionat acesta aflându-se în proprietatea locator-lui de-a lungul duratei contractului de leasing.• Cerinţe de garanţie mai reduse În cazul împrumuturilor bancare convenţionale. însă. Cerinţelor de garanţie mai reduse facilitează accesul întreprinderilor la finanţare. Activul achiziţionat este amortizat în întregime de-a lungul duratei contractului de leasing care. băncile solicită debitorilor să ofere ca şi garanţii şi alte active adiţional primelor. în consecinţă. • Avantaje fiscale Deductibilitatea fiscală a plăţilor în contul leasingului permite locatar-lui obţinerea unor economii la impozitul pe profit a căror mărime anuală de-a lungul duratei contractului de leasing o depăşeşte. pot fi înregistrate de locatar ca nişte cheltuieli ale afacerii fiind deduse din profitul impozabil al acestuia. tocmai. În situaţia unui aranjament leasing. îngustează şi restricţionează accesul întreprinderilor la finanţare. 2: COSTUL CAPITALULUI 2. prin urmare. adeseori. Capitalul propriu solicitat. garanţia alternativă şi garanţiile adiţionale majorează costul efectiv al acestora şi. de regulă. adesea. este mai scurtă în comparaţie cu durata de viaţă economică a acestuia. durata de amortizare a activului în cazul împrumutului bancar convenţional se identifică cu durata lui de viaţă economică obţinându-se. Pe de altă parte. pe cea degajată în varianta achiziţiei în cadrul termenului contractului de împrumut. obiectele garantării acestora sunt reprezentate. mărimi anuale mai reduse ale amortizării şi ale economiilor fiscale aferente. Adesea. Cap.

cel puţin. Costul capitalului este veriga care face legătura între deciziile de investiţii şi cele de finanţare ale unei întreprinderi. prin urmare.Extinderea la decizia de investiţie a principiului din teoria economică neoclasică potrivit căruia întreprinderile ar trebui să-şi aloce factorii de producţie până la nivelul la care venitul marginal este egal cu costul marginal implică căutarea punctului în care valoarea de piaţă a întreprinderii este maximizată. poate fi asimilat. în timp ce costul marginal este reprezentat de costul capitalurilor atrase în vederea finanţării proiectului. Costul capitalului reprezintă. în cazul unui proiect de investiţie. Aceştia îşi pun fondurile la dispoziţia întreprinderii. la nivelul randamentului solicitat de investitori în condiţiile date de risc şi incertitudine. rata de rentabilitate care trebuie generată de un proiect de investiţie astfel încât să fie satisfăcute cerinţele de rentabilitate ale investitorilor. cu condiţia obţinerii unui randament pe măsura riscului asumat. 2. societăţi de leasing). de exemplu ratei interne de rentabilitate degajată de acesta. obligatari. determinat de plăţile pe care aceasta trebuie să le facă celor care îl furnizează (bănci. indiferent de provenienţă. Capitalul. reprezintă un factor de producţie a cărui obţinere şi utilizare generează un cost pentru întreprindere. acţionari sau asociaţi. 26 . Realizarea acestui obiectiv impune ca randamentul sperat al fiecărui proiect de investiţie să se situeze.1 Relaţiile de intercondiţionare între decizia de investiţii şi cele de finanțare. Deciziile de finanțare Costul capitalului Deciziile de investiții Fig. Venitul marginal sau randamentul sperat. Comparaţia între randamentul sperat al proiectului şi costul capitalurilor atrase reprezintă criteriul fundamental de apreciere a oportunităţii şi rentabilităţii investiţiei respective.

la orice moment de timp. însă. Dacă o întreprindere obţine o rentabilitate egală cu costul capitalului în urma realizării unui proiect de investiţie. preţul acţiunii acesteia şi. în vederea obţinerii fondurilor necesare finanţării investiţiilor are în componenţa ei două elemente şi anume. Prin urmare. prin urmare. la rândul lui. Pe de altă parte. ratele de rentabilitate degajate sunt diferite de cele solicitate. condiţiile pieţei (îşi pun amprenta asupra riscului capitalului avansat de un investitor şi. O definiţie mai completă a costului marginal al capitalului este următoarea: rata de rentabilitate care trebuie generată de proiectul de investiţie marginal în scopul acoperirii costurilor explicite şi implicite implicate de finanţarea acestuia. În deciziile de evaluare şi selecţie a proiectelor de investiţie important este costul marginal al capitalului.Modalitatea prin care întreprinderea îşi finanţează proiectele de investiţii influenţează costul capitalului care. În situaţiile în care. implicit valoarea ei rămâne neschimbată. au în vedere riscul legat de lichiditatea titlurilor puse în vânzare de către o întreprindere în vederea obţinerii capitalului necesar dar. adică costul implicat de obţinerea capitalului suplimentar necesar finanţării proiectului de investiţie adiţional. costul capitalului reprezintă rata de rentabilitate care trebuie degajată de un proiect de investiţie astfel încât preţul acţiunii întreprinderii să rămână neschimbat. şi cel implicat de variaţia preţurilor acestora). natura proiectelor de investiţii abordate. şi nivelul estimat al ratei inflaţiei. ar fi de aşteptat ca preţul acţiunii întreprinderii să se modifice şi anume: să crească în cazul în care rata de rentabilitate obţinută este mai mare în raport cu cea solicitată sau. rata de rentabilitate fără risc (recompensează investitorii pentru amânarea consumului şi nu pentru asumarea vreunui risc ) şi prima de risc (reprezintă rentabilitatea adiţională care trebuie degajată în vederea compensării riscului asumat de un investitor). de riscurile pe care le implică. Aceste variabile influenţează rata dobânzii din economie şi. să scadă în situaţia inversă. astfel încât valoarea întreprinderii să rămână neschimbată. El se diferenţiază de la un proiect de investiţie la altul în funcţie de particularităţile fiecăruia. 27 • . rata de rentabilitate fără risc solicitată de investitori). riscurile implicate de acestea sunt elemente determinante ale opţiunilor de finanţare disponibile cu un impact important asupra costului capitalului. Costul capitalului. Factorii care influenţează cele două componente sunt determinanţi în stabilirea costului marginal al capitalului la nivelul întreprinderii. joacă un rol esenţial în deciziile de acceptare-respingere ale acestora. depinde de tipul investiţiei care urmează să fie finanţată. Există cinci categorii de factori care stau la baza costului marginal al capitalului şi anume: • condiţiile general economice (au în vedere cererea şi oferta de capital din cadrul economiei dar. Rata de rentabilitate solicitată de investitori în titlurile puse în vânzare de către o întreprindere.

riscul financiar (reprezintă rezultatul direct al deciziei de finanşare al proiectului respectiv. − în al treilea rând. este mai ridicată. Cu cât variabilitatea estimată a profiturilor din exploatare generate de proiect.• riscul economic (reprezintă unul dintre cei mai importanţi factori care influenţează costul marginal al capitalului. costuri implicite. Cu cât ponderile capitalului împrumutat şi al celui preferenţial în total capital utilizat sunt mai mari. Formula generală de calcul a costului explicit al capitalului este următoarea: 28 . este posibilă asocierea fiecărei surse de finanţare a câte unui cost explicit. nivelul necesar al finanţării are impact asupra costului marginal al capitalului deoarece. Orice operaţiune de finanţare poate fi privită ca o serie de încasări şi plăţi. ieşiri de fonduri sau plăţi. În aceste condiţii. acesta poate să crească din mai multe motive. pe măsura creşterii volumului capitalului care trebuie obţinut în vederea finanţării unui proiect de investiţie. cu atât mărimea primei de risc din componenţa ratei de discontare va fi mai ridicată ca urmare a creşterii riscului financiar). si anume: − în primul rând. Pot fi identificate două categorii de costuri asimilabile diferitelor surse de finanţare şi anume: • • costuri explicite. Existenţa finanţării presupune ca prima mişcare de fonduri să fie reprezentată de o încasare. cresc pretenţiile de rentabilitate ale • • − în al doilea rând. în general. se pot majora unele cheltuieli administrative generate de vânzarea titlurilor respective. Mişcările ulterioare sunt. Costul explicit al capitalului se identifică cu rata de actualizare care determină egalitatea între valoarea prezentă a încasărilor şi valoare actualizată a plăţilor viitoare implicate de utilizarea surselor de finanţare respective. cu atât mărimea primei de risc din componenţa ratei de rentabilitate solicitată de investitori va fi mai înaltă). calculate înainte de deducerea dobânzilor şi impozitelor. cresc dificultăţile legate de plasarea titlurilor respective. investitorilor.

n= durata efectuării plăţilor. În rest. 2. xi= ponderea deţinută de capitalul de tip i în finanţarea totală a proiectului.unde: F0= valoarea încasării iniţiale. conform următoarei formule: . El se determină prin însumarea costurilor aferente diferitelor surse utilizate în finanţarea proiectului. ponderate cu cotele pe care acestea le deţin în capitalul total utilizat. unde: ki= costul sursei de finanţare i.2. doar resursele generate de activitatea întreprinderii (amortizare şi profit reinvestit) nu au costuri explicite. Pt= fluxul de plăţi aferent anului t. tuturor celorlalte surse le sunt specifice asemenea costuri. În opinia multor teoreticieni. k= costul explicit al capitalurilor. Calculul costului explicit al capitalului necesită identificarea exactă a nivelului încasărilor şi plăţilor aferente unei anumite surse de finanţare precum şi a periodicităţii efectuării acestora. 29 .2 Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) 2.1 Conceptul de CMPC Costul capitalului utilizat ca rată de discontare în evaluarea unui proiect de investiţie este un cost mediu ponderat.

stabilită la nivelul întreprinderii. la rândul lui. un cost marginal. mediu ponderat. utilizate în finanţarea proiectului. xiî= ponderea deţinută de capitalul individual i (evaluat la valoarea de piaţă) în valoarea totală de piaţă a întreprinderii. ceea ce face ca riscul financiar al proiectului evaluat să fie similar riscului financiar aferent activităţilor desfăşurate iniţial în întreprinderea respectivă. conform relaţiei: . Costul marginal mediu ponderat al capitalului se va diferenţia de media existentă la nivelul întreprinderii în următoarele situaţii: 30 . deoarece reprezintă media ponderată a costurilor marginale aferente surselor individuale. • Cu alte cuvinte. poate egala costul mediu ponderat al capitalului la nivelul întreprinderii sau se poate deosebi de acesta. ponderate cu cota-parte deţinută de fiecare tip de capital în valoarea totală de piaţă a acesteia. Două presupuneri de bază sunt făcute în vederea utilizării costului mediu ponderat al capitalului la nivelul întreprinderii ca ratp de discontare în deciziile de acceptare – respingere ale proiectelor de investiţii şi anume: • riscul economic al proiectului evaluat este similar riscului mediu la nivelul întreprinderii. în evaluarea unui proiect de investiţie particular nu va modifica riscul de ansamblu la nivelul întreprinderii respective. în finanţarea proiectelor de investiţii se urmăreşte menţinerea în timp a structurii obiectiv a capitalului. ceea ce presupune ca randamentului estimat al investiţiei să i se asocieze aceeaşi variabilitate ca şi în cazul activităţilor existente. n= numărul tipurilor de capital utilizate. unde: cmpcî= costul mediu ponderat al capitalului la nivelul întreprinderii.n= numărul surselor de finanţare utilizate. utilizarea acestui tip de cost. kiî= costul capitalului individual i. Costul mediu ponderat al capitalului aferent întreprinderii (cmpcî) se determină ca o medie aritmetică a costurilor capitalurilor individuale care finanţează întreprinderea. Acest cost marginal. Costul mediu ponderat al capitalului specific unui proiect de investiţie particular este.

Există două formule de calcul a costului mediu ponderat al capitalului care pot fi utilizate în evaluarea proiectelor de investiţii. • • Strategia investiţională a unei întreprinderi poate include realizarea unor proiecte de investiţii în ramuri de activitate diverse aflate sub incidenţa unor factori de risc diferiţi. KD = costul capitalului împrumutat. aplicarea unor reguli fiscale diferite proiectelor de investiţii evaluate. Cea mai utilizată expresie a CMPC în condiţiile considerării a două surse de finanţare. T = rata de impozit pe profit. costuri de finanţare specifice şi. deci. finanţarea proiectelor de investiţii într-o structură a capitalului diferită de cea existentă. în raport cu cele aferente proiectelor existente. V = valoarea proiectului de investiţie. CP = partea din valoarea investiţiei finanţată pe baza capitalului propriu. asemenea proiecte de investiţii vor avea propriul lor grad de risc economic cu un impact important asupra finanţării. rate de discontare diferite care vor fi utilizate în evaluarea lor. fiecare proiect de investiţie poate implica un risc economic şi financiar diferit. este următoarea: CMPC = Kcp(CP/V) + KD(1-T)(D/V) Unde: Kcp = costul capitalului propriu. D = partea din valoarea investiţiei finanţată pe bază de împrumut. 31 . abordarea unor proiecte de investiţii situate într-o clasă de risc economic diferită de cea aferentă activelor existente în cadrul în cadrul întreprinderii. În asemenea condiţii. Prin urmare. capitalul propriu şi împrumutul. Utilizarea lor este determinată de modul de definire al cash-flowului luat în calcul.• • modificări ale costurilor de emisiune implicate de obţinerea capitalului extern.

la rândul ei. nivelul şi variabilitatea cash-flow-urilor din exploatare. la nivelul întreprinderii şi. expunerea ei la risc economic.2. asupra valorii. în evaluare înglobează efectul deductibilităţii fiscale a dobânzii.Această definiţie se identifică cu costul capitalului după impozit şi utilizarea ei presupune ca efectul deductibilităţii fiscale a dobânzii să nu fie luat în considerare în estimarea cash-flow-urilor ca urmare a faptului că acest efect este înglobat în rata de discontare (cmpc) prin utilizarea costului capitalului împrumutat după impozit KD(1-T). Aceasta determină nivelul riscului economic. Costul capitalului influenţează deciziile de investiţii şi. impactul structurii capitalului asupra costului finanţării.1 este prezentată modalitatea în care interacţionează structura activelor întreprinderii şi structura capitalului acesteia. asupra deciziilor de acceptare-respingere a proiectelor de investiţii şi. este următoarea: CMPC = KCP(CP/V) + KD(D/V) Această expresie se utilizează în condiţiile în care cash-flow-urile luate în calcul. cu implicaţii directe asupra costului capitalului. în cazul în care nu există o structură optimă a capitalului. O definire alternativă a costului mediu ponderat al capitalului. structura activelor întreprinderii. implicit. prin urmare. Relaţia dintre structura capitalului şi costul capitalului Din analiza lui Modigliani şi Miller(1958) rezultă că. care rămân la dispoziţia acţionarilor. Deciziile de investiţii ale întreprinderii determină structura activelor acesteia şi. 2. mai rar întâlnită în literatura de specialitate. O serie de autori au demonstrat ulterior interdependenţa dintre cele două categorii de decizii. Riscul financiar este însă determinat de modalitatea în care managerii s-au decis să structureze partea de pasiv a bilanţului. acţionari şi obligatari.2. În fig nr. după plata impozitului datorat de întreprindere. 2. Aceasta din urmă afectează. Aceste cash-flow-uri sunt reprezentate de sumele ce revin tuturor furnizorilor de capital. prin urmare. 32 . veriga de legătură fiind însăşi costul capitalului. factor important în luarea deciziilor privind structura capitalului . deciziile de investiţii ale întreprinderii bazate pe maximizarea VAN sunt independente de deciziile de finanţare.

în mod considerabil. exclusiv. în timp ce. într-o anumită măsură. un comportament raţional al întreprinderii ar impune. însă. caracteristicile ramurii din care face parte. din punct de vedere economic să fie tratate în mod diferit( unul să fie acceptat şi celălalt respins) ca urmare a faptului că modalitatea de finanţare a reprezentat instrumentul deciziei de acceptarerespingere. potenţialul său de a obţine noi credite. îşi pun amprenta asupra riscului său economic. Finanţarea unuia sau a mai multor proiecte de investiţii. Ea trebuie să fie cea care să furnizeze ponderile luate în calcul în stabilirea costului mediu utilizat în evaluare. Pentru a evita această problemă. indiferent de finanţarea specifică unul anumit proiect de investiţie particular. stabilirea unei structuri optime a capitalului care să stea la baza finanţării proiectelor de investiţii. costul mediu ponderat al capitalului utilizat în evaluarea lor ar trebui să reflecte rata de rentabilitate aferentă acestei structuri optime. efectuarea unor noi investiţii în viitor poate fi ameninţată de necesitatea suportării unui cost ridicat aferent capitalului propriu care trebuie obţinut. corectă. În general. în perioadele viitoare. în vederea atingerii obiectivului de maximizare a valorii. Oricum este rezonabil să se presupună că. în cel al plasamentului în acţiuni. 2. la costuri reduse. Faptul că unele categorii de capital sunt mai ieftine decât altele ar putea să conducă la idea că finanţarea proiectelor de investiţii ar trebui efectuată doar pe seama acestora. Prin urmare. În situaţia în care se procedează la o asemenea asociere. În aceste condiţii. pe bază de credite. Problema legată de existenţa sau nu a unei asemenea structuri optime este una larg dezbătută. ceea ce face ca datoria (credit bancar sau împrumut obligatar) să aibă costul cel mai redus pentru întreprindere. în cazul în care natura proiectelor de investiţii abordate.3 COSTURILE CAPITALURILOR INDIVIDUALE 33 . capitalurilor proprii să le fie asociate costul cel mai ridicat. mai mic în cazul împrumutului decât. în condiţiile în care aceasta există. există riscul ca două proiecte identice. implică un risc economic similar riscului mediu existent la nivelul întreprinderii. în cazul unor proiecte finanţate. întreprinderea trebuie să se considere în orice moment o entitate în continuă funcţionare. implică faptul că întreprinderea utilizează. Această afirmaţie nu este. costul capitalului se situează la nivelul ratei de dobândă la care a fost contractat împrumutul respectiv. riscul investitorilor este.În condiţiile în care natura activităţii desfăşurate. Trebuie reţinut faptul că este incorectă asocierea unui proiect de investiţie unei surse particulare de finanţare. de exemplu. Uneori se exprimă părerea că. Costul capitalului utilizat în evaluarea proiectelor de investiţii trebuie calculat ca o medie aritmetică ponderată a costurilor aferente diferitelor tipuri de fonduri pe care aceasta le utilizează. pe bază de împrumut. forţele pieţei ar determina întreprinderile să o adopte.

Estimarea costului capitalului poate fi realizată prin examinarea ratelor de piaţă. dobânzile cuvenite sunt garantate. În consecinţă. 34 .3. Această rentabilitate aşteptată reprezintă. randamentul solicitat de acţionarii preferenţiali este mai mare în raport cu cel dorit de obligatari. Acţiunilor preferenţiale le este specific un risc mai ridicat decât cel implicat de investiţiile în obligaţiuni. Prin urmare. din două considerente: dividendele cuvenite sunt ultima prioritate de plată a întreprinderii. similare din punctul de vedere al riscului şi maturităţii. şi în cazul lor. . Obligaţiunile guvernamentale sunt considerate titlurile financiare pe termen lung de cea mai mare calitate. determinat de posibilitatea modificării valorii lor de piaţă sub incidenţa modificării ratei dobânzii.1 Corelaţia randament-risc Costul capitalului se diferenţiază în funcţie de modul de finanţare al proiectului de investiţie. Bonurile de tezaur emise de guvern (cu o maturitate de până la un an) sunt considerate active financiare fără risc ca urmare a faptului că veniturile promise investitorilor sunt fixe şi garantate de către stat.Estimarea costului capitalului implică fixarea ratei de rentabilitate solicitate de furnizorii de capital. ale rentabilităţilor aferente titlurilor de valoare. la rândul ei. randamentul solicitat de investitori este superior celui aferent bonurilor de tezaur cu circa 2-3%. deoarece fiecare sursă de finanţare implică un anumit grad de risc. Obligaţiunile emise de întreprinderile private sunt considerate titluri financiare cu un risc mai ridicat în comparaţie cu cele emise de guvern ca urmare a faptului că probabilitatea variabilităţii randamentului acestora este mai mare. cu cele pe care întreprinderea doreşte să le emită. deoarece probabilitatea diminuării sau blocării dividendelor preferenţiale este incomparabil mai mare decât cea a neachitării dobânzilor deţinătorilor de obligaţiuni. fluctuaţiile cursurilor acţiunilor comune sunt mai pronunţate în comparaţie cu cele aferente acţiunilor preferenţiale şi obligaţiunilor.fluctuaţiile cursurilor acţiunilor comune sunt mai pronunţate în comparaţie cu cele aferente acţiunilor preferenţiale şi obligaţiunilor. un cost de oportunitate aferent fondurilor generate pe plan intern. ele implică un anumit grad de risc. Cu toate că. în vederea asigurării finanţării respective. Riscul este cu atât mai accentuat cu cât poziţia financiară a întreprinderii emitente este mai precară. 2. Acţiunile comune sunt considerate cele mai riscante active financiare.

în acest caz. Aceasta se identifică cu rentabilitatea dorită în cazul capitalului suplimentar obţinut prin emisiune de acţiuni. costul profitului acumulat şi reinvestit este reprezentat de rata de rentabilitate solicitată de acţionari de la investiţia respectivă.2 Costul autofinanţării Resursele proprii de finanţare ale întreprinderii provenite de pe plan intern cuprind: . pot fi acumulate în vederea reinvestirii lor în afacere. de asemenea.3.amortizarea destinată înlocuirii activelor fixe. Profiturile întreprinderii aparţin acţionarilor. Amortizarea este.2. Raţiunea care stă la baza atribuirii unui cost acestor resurse. Datorită faptului că ele se găsesc la dispoziţia întreprinderii există tentaţia de a se crede că acestea ar fi lipsite de costuri. nu sunt implicate costuri de emisiune. . la rândul ei. Profiturile reţinute de către întreprindere reprezintă una dintre cele mai importante surse utilizate în finanţarea proiectelor de investiţii. Spre deosebire de profitul nedistribuit şi amortizare. În comparaţie. . cu costul capitalului propriu obţinut prin vânzare de acţiuni. Acesta este reprezentat de rata de actualizare 35 . o sursă deosebit de importantă de finanţare a proiectelor de investiţii. În cazul în care obiectivul întreprinderii îl reprezintă maximizarea averii acţionarilor. un cost de oportunitate echivalent cu costul profitului nedistribuit. În aceste condiţii. rezultă din principiul costului de oportunitate. costul profitului reţinut este mai mic datorită faptului că. În calitate de resursă proprie generată pe plan intern ea are. În situaţia contrară. Ele pot fi distribuite sub formă de dividende sau. fapt cu totul fals. însă. profiturile ar trebui să fie distribuite acţionarilor permiţându-le. managerii ar trebui să ia decizia reţinerii şi reinvestirii profiturilor în cadrul acesteia numai în situaţia în care rentabilitatea proiectelor abordate se situează cel puţin la nivelul celei degajate de cele mai rentabile oportunităţi de investiţii externe cu risc similar de care dispun acţionarii. acestora să investească mai rentabil în exteriorul întreprinderii. lichidităţilor respective le poate fi asociat şi un cost explicit.sumele provenite din lichidarea mijloacelor fixe scoase din funcțiune la expirarea duratei de viaţă sau din valorificarea celor dezinvestite înainte de termen.profiturile reţinute după distribuirea dividendelor. astfel. Sumele nete rămase la dispoziţia întreprinderii în urma valorificării activelor dezinvestite anterior expirării duratelor lor de viaţă sunt şi ele resurse importante utilizate în finanţarea noilor investiţii. în alternativa în care managerii decid să reţină aceste profituri apare un cost de oportunitate dat de rata de rentabilitate pe care acţionarii ar fi obţinut-o în cazul în care ar fi recepţionat sumele respective şi le-ar fi reinvestit în oportunităţi de investiţii cu risc similar.

modelul CAPM.3.3 Costul capitalului obţinut prin emisiune de acţiuni Există trei abordări posibile în vederea determinării ratei de rentabilitate solicitată de către acţionari. sumele încasate de întreprindere prin. În general.modelul care are la bază randamentul obligaţiunii şi prima de risc. punerea în vânzare a titlurilor respective sunt mai mici în raport cu valoarea rezultată în urma multiplicării preţului de emisiune cu numărul de acțiuni emise. Dt = dividendul /acţiune aferent anului t. în cazul finanţării proiectelor de investiţii. 2. pe baza capitalului propriu şi anume: . Diferenţa o reprezintă cheltuielile de emisiune 36 . . Modelul actualizării dividendelor Conform acestui model.modelul actualizării dividendelor. Kcp = costul acţiunii.care egalează valoarea încasărilor nete cu valoarea actualizată a cash-flow-urilor pierdute de întreprindere în urma dezinvestirii. . Modelul actualizării dividendelor este: P0 = ∑ t =1 n (1 + k CP ) t Dt unde: P0 = preţul de emisiune net al acţiunii. costul explicit al capitalului propriu este reprezentat de rata de actualizare care determină egalitatea între preţul de emisiune net al acţiunii şi valoarea totală actualizată a dividendelor viitoare estimate aferente unei acţiuni.

În funcţie de ipoteza adoptată cu privire la evoluţia viitoare estimată a dividendelor. circa.. circa. În aceste condiţii. determină obţinerea unui preţ de emisiune net. în acest caz. relaţia de calcul al costului acţiunii devine următoarea: (1 + K CP ) n − 1 P0 = D n K CP (1 + K CP ) Deoarece n → ∞ ⇒ P0 → D și. relaţia de calcul a costului acţiunii devine următoarea:  (1 + g )   (1 + g ) n −1    1 P0 = D1  + . Deci. relația de calcul devine: D1 unde D1 = D0 (1 + g ) K CP − g 37 . că procentul acestor cheltuieli se ridică la. 2-3% din valoarea aporturilor respective. se poate scrie K CP D D ⇒ K CP = K CP P0 P0 = b) Modelul creşterii dividendelor la o rată constantă Această variantă presupune că dividendele încasate în viitor vor creşte la o rată constantă g. 5-6% din valoarea aporturilor de capital. există mai multe variante ale acestui model: a) Modelul dividendelor viitoare constante Acest model are la bază ipoteza estimării unor dividende constante.. totuşi. + D1   + D1  2 n     (1 + K CP )   (1 + K CP )    (1 + K CP )   ⇒ P0 = ∑ t =1 n D1 (1 + g ) t −1 (1 + K CP ) t Presupunând că KCP>g și n → P0 = ∞ .apreciate de analiști financiari occidentali ca reprezentând. prin aproximare. Luându-se în considerare incidenţa favorabilă a fiscalităţii(economia fiscală realizată ca urmare a deductibilităţii acestor cheltuieli din rezultatul financiar impozabil) se apreciază. raportat la numărul de acţiuni emise. întreprinderea încasează un aport net de capital care.

costul explicit al capitalului preferenţial este soluţia următoarei ecuaţii: P0 = D D ⇒Kp = Kp P0 unde: P0= preţul de emisiune net al acţiunii preferenţiale. 38 ... + 0 2 1+ k (1 + k ) (1 + k ) n unde: gt = rata de creștere a dividendului aferentă fiecărei perioade. D = dividendul anual estimat. În aceste condiţii. în vederea determinării costului lor poate fi utilizat modelul de evaluare al acţiunilor cu dividend constant. Kp = costul acţiunii preferenţiale.. costul explicit al capitalului propriu(k) este rezultatul rezolvării următoarei ecuaţii: P0 = D0 (1 + g1 ) D0 (1 + g1 )(1 + g 2 ) D (1 + g1 )(1 + g 2 ).3.4 Costul acţiunilor preferenţiale Acţiunile preferenţiale se caracterizează prin rate fixe ale dividendului şi durate de timp nelimitate.Iar ⇒ K CP = D1 +g P0 c) Modelul bazat pe ipoteza modificării ratei de creştere a dividendelor Conform acestui model.(1 + g n ) + + . 2.. Din acest motiv.

2. Cu toate că achiziţiile de obligaţiuni sunt mai puţin riscante în raport cu investiţiile în acţiuni ele nu sunt.în cazul obligaţiunilor rambursabile: P=∑ t =1 n (1 + rD ) Ct t + (1 + rD ) n M unde: P = preţul de piaţă al obligaţiunii.3. M = valoarea la maturitate a obligaţiunii. se obţine în urma rezolvării ecuaţiei care egalează preţul de piaţă al obligaţiunii cu valoarea actualizată a cash-flow-rilor estimate a fi degajate de aceasta conform următoarelor formule: . . rD = rata de piaţă a dobânzii. plasamente sigure. Ct= cuponul obligaţiunii în anul t. de regulă. nici pe departe.5 Costul obligaţiunilor Costul capitalului obţinut prin emisiune de obligaţiuni are la bază rata de randament solicitată de investitori astfel încât aceştia să investească în titlurile emise de întreprinderea respectivă. n = durata împrumutului. Sunt cazuri în care achiziţia de 39 . Rata de randament obţinută în urma rezolvării ecuaţiei anterioare poartă denumirea de produsul la maturitate al obligaţiunii(redemption yield) şi reprezintă rentabilitatea maximă pe care o va asigura titlul respectiv la preţul său curent de piaţă presupunându-se că întreprinderea se va achita de toate plăţile contractuale aferente acestuia. Aceasta se situează. la nivelul ratei de dobândă curentă a pieţei aferentă unor titluri cu risc similar şi.în cazul obligaţiunilor nerambursabile: P= C rD unde: C =cuponul anual al obligaţiunii.

Luând în considerare acţiunea celor doi factori amintiţi. astfel. de obţinerea împrumutului care acţionează în direcţia creşterii costului capitalului împrumutat.în cazul obligaţiunilor rambursabile P0 = ∑ t =1 n (1 + k D ) C t (1 − t ) t + (1 + k D ) n 40 M .deductibilitatea fiscală a dobânzilor care determină reducerea costului acestui tip de capital. fi de aşteptat să îl ofere deţinătorului. Plăţile de dobândă sunt deductibile din venitul impozabil al întreprinderii determinând. obţinerea de către aceasta a unor economii de impozit. obligaţiunii este un preţ de emisiune net care reflectă scăderea cheltuielilor de emisiune ce revin unei acţiuni. costul explicit al capitalului obligatar este reprezentat de rata de actualizare care asigură egalitatea între valoarea încasării iniţiale în contul împrumutului respectiv şi valoarea actualizată a plăţilor viitoare aferente acestuia care includ cupoanele plătite anual sau semianual şi rambursările sau răscumpărările titlurilor respective la valoarea promisă la maturitate.prezenţa cheltuielilor generate de emisiunea titlurilor respective sau. În situaţia în care această probabilitate este redusă. De asemenea. în general. . cel puţin. relevant pentru întreprindere este costul împrumutului după impozit care reflectă avantajele fiscale generate. În aceste condiţii. În aceste condiţii.obligaţiuni poate fi o investiţie riscantă. în condiţiile în care există o probabilitate ridicată ca întreprinderea emitentă să nu fie capabilă să achite dobânzile sau să ramburseze împrumutul. în care probabilitatea falimentului este ridicată. preţul care este luat în considerare în determinarea costului. produsul la maturitate al obligaţiunii poate să stea la baza estimării costului capitalului împrumutat la nivelul întreprinderii. costul marginal al capitalului împrumutat ar trebui să fie bazat pe un cash-flow alternativ pe care obligaţiunea ar. doi factori care acţionează asupra costului capitalului împrumutat(credit bancar sau împrumut obligatar) care fac ca acesta să se diferenţieze de rata de rentabilitate solicitată de investitori şi anume: . Din punctul de vedere al întreprinderii. formulele de determinare a costului împrumutului obligatar (kD) pot fi scrise în felul următor: . Există. Prezenţa costurilor de emisiune determină ca suma efectiv încasată în urma emisiunii să fie mai mică în raport cu cea care ar rezulta din înmulţirea numărului de titluri emise cu preţul de emisiune al unui titlu. costul împrumutului care este luat în considerare în evaluarea proiectelor de investiţii trebuie să includă şi incidenţa fiscalităţii. În caz contrar. în special.

calculul costului capitalului procurat prin emisiune de obligaţiuni trebuie adaptat situaţiilor concrete. Acestea diminuează. la rândul lor. în calculul costului obligaţiunii trebuie luate în considerare şi economiile fiscale generate de deducerea acestor sume. destul de rar. Costul obligaţiunii se identifică cu rata cuponului numai în cazul în care preţul de emisiune este egal cu valoarea nominală şi. în situaţia în care preţul de emisiune este mai mic în raport cu valoarea nominală costul împrumutului obligatar este mai mare decât rata cuponului. calculul costului oricărui tip de împrumut după luarea în considerare a impozitului(kD) se determină pornindu-se de la costul înainte de impozit (k D') pe baza relaţiei următoare: k D = k D ' (1 − t ) În cazul obligaţiunilor rambursabile. mărimea plăţilor care trebuie efectuate în contul împrumutului respectiv. De asemenea. nu sunt implicate cheltuieli de emisiune.3. Costul creditului bancar 41 .6. În cazul în care obligaţiunile se emit cu primă de emisiune şi legislaţia în vigoare permite amortizarea acesteia. kD=costul obligaţiunii după impozit. În situaţia prezenţei unor asemenea cheltuieli costul obligaţiunii este mai mare decât rata cuponului. costul împrumutului după impozit poate fi aproximat pe baza relaţiei: kD = rata cuponului(1-t) +câştigul mediu anual de capital Întrucât obligaţiunile pot fi emise la valoarea lor nominală.în cazul obligaţiunilor nerambursabile P0 = C (1 − t ) C (1 − t ) ⇒ kD = kD P0 În general. 2. . t= rata marginală de impozit a întreprinderii. peste acest nivel.unde: Po= preţul de emisiune net al obligaţiunii. sub aceasta de cele mai multe ori şi.

A = anuităţile de plată(dobânda plus rata). Rd= rata dobânzii la care a fost contractat împrumutul. Anuitatea de plată este dată de următoarea relaţie: At=RdCt-1+at unde: At = anuitatea de plată în anul t. 42 . kc =costul creditului bancar. n= maturitatea creditului. la nivelul ratei de piaţă a dobânzii aferentă unor împrumuturi cu risc similar. Din punctul de vedere al întreprinderii costul explicit al împrumutului bancar este reprezentat de rata de actualizare care egalează valoarea încasării iniţiale cu valoarea actualizată a plăţilor viitoare care urmează a fi efectuate în contul obţinerii lui. de regulă. Costul explicit ai creditului bancar este rezultatul următoarei ecuaţii: C0 = ∑ t =1 n (1 + k c ) t At unde: C0 = valoarea încasării iniţiale în contul împrumutului. valoarea anuităţii. Ct-1= credit nerambursat la sfârşitul anului t-1. at= rata de rambursare a împrumutului în anul t.Costul creditului bancar are la bază rata de rentabilitate solicitată de bancă în vederea acordării împrumutului şi care. se situează. În condiţiile luării în considerare a economiilor fiscale generate ca urmare a deductibilităţii dobânzii. utilizată în calculul costului creditului bancar devine: At=RdCt-1+at-RdCt-1t unde: RdCt-1t = economia fiscală generată.

Şi în cazul lui. Costul leasingului Leasingul reprezintă un mod de finanţare particular care poate fi privit ca un tip de împrumut. (diverse comisioane) care. 43 .7. În calculul costului leasingului trebuie luate în considerare efectele fiscale ale acestei forme de finanţare cum sunt: . se poate calcula un cost explicit. 2. Se observă că în calculul costului împrumutului trebuie să se ţină cont de clauzele contractuale referitoare la rambursarea acestuia (anuităţi constante. în cazul creditului bancar se menţine.economiile de impozit generate de deductibilitatea cheltuielilor cu chiriile datorate. reprezentat de rata de actualizare care determină egalitatea între valoarea creditului concretizată în costul de achiziţie şi montaj al echipamentului obţinut în sistem leasing şi valoarea actualizată a plăţilor viitoare pe care trebuie să le efectueze întreprinderea constând din chiriile anuale şi preţul rezidual. aceste pierderi reprezintă pentru întreprinderea care recurge la această modalitate de finanţare costuri de oportunitate care trebuie luate în considerare. rambursarea în întregime la maturitate) dar şi de cele legate de periodicitatea plăţii dobânzilor(plăţi anuale.3. fie diminuează valoarea creditului încasat dacă se suportă în momentul recepţionării lui. .pierderea economiilor fiscale aferente deductibilităţii amortizării echipamentului care nu se mai înregistrează ca o cheltuială la utilizatorul acestuia ci. la societatea de leasing. de asemenea. kc'= costul creditului bancar înainte de impozit Şi în calculul costului acestui tip de împrumut trebuie luate în considerare unele cheltuieli generate de contractarea lui.t = rata marginală de impozit pe profit a întreprinderii. fie măresc valorile anuităţilor plătite în cazul în care se suportă pe parcurs.). amortismente constante. relaţia: kc= kc'(1-t) unde: kc= costul creditului bancar după impozit. trimestriale etc.

odată cu modificarea condiţiilor care au dus la stabilirea lui dar. Acest obiectiv poate să se modifice în timp. în care rata îndatorării o depăşeşte pe cea stabilită ca obiectiv capitalul necesar investiţiei va fi probabil procurat prin emisiunea şi punerea în vânzare a unor noi acţiuni. kL= costul leasingului. De exemplu. implicit. maximizarea valorii de piaţă a acesteia (Lumby. capital preferenţial etc. preferată în vederea finanţării unei investiţii o constituie apelarea la un împrumut. capital împrumutat. probabil. în orice moment. la un anumit moment dat. S-a observat că. Vr= valoarea reziduală a echipamentului. în general.În aceste condiţii. formula care stă la baza determinării costului explicit al leasingului poate fi scrisă în felul următor: E=∑ t =1 n CH t (1 − t ) + At t (1 + k L ) t + (1 + k L ) n Vr unde: E = costul de achiziţie şi montaj al echipamentului.1994). În fixarea structurilor capitalurilor lor. rata îndatorării la nivelul unei întreprinderi se situează sub cea stabilită ca obiectiv. dacă. care asigură minimizarea costului capitalului şi. întreprinderile. îşi stabilesc o structură-obiectiv a capitalului pe care o utilizează în finanţarea proiectelor de investiţii. modalitatea care va fi. utilizate de către o întreprindere. managementul unei întreprinderi are în vedere o anumită structură a capitalului în situaţiile în care se confruntă cu problema finanţării proiectelor de investiţii. Sau. 44 . CHt= chiria datorată în anul t. în situaţia inversă. At= amortizarea echipamentului în anul t. Cap 3: STRUCTURA OPTIMĂ A CAPITALULUI Structura capitalului unei întreprinderi reflectă proporţiile pe care le deţin în valoarea acestuia diferitele surse pe termen lung utilizate în finanţarea activelor întreprinderii: capital propriu. Structura optimă a capitalului este definită în literatura de specialitate ca reprezentând „acel amestec de surse permanente de fonduri. în urma analizării unor multitudini de factori. întreprinderile tind către atingerea unui optim. t= rata impozitului pe profit.

Problema ridicată este foarte importantă deoarece existenţa unei asemenea rate ar evidenţia faptul că nu numai deciziile de investiţii pot să contribuie la realizarea obiectivului de maximizare a valorii. maximizarea preţului de piaţă al acţiunilor organizaţiei respective. sunt condiţionate şi de alţi factori. Utilizarea într-o proporţie mai ridicată a împrumuturilor. larg dezbătută în literatura financiară internaţională. la nivelul unei întreprinderi. . Structura optimă a capitalului este considerată acea structură care asigură un echilibru între gradul de risc şi rata de rentabilitate estimată şi. Unul dintre cei mai importanţi îl constituie riscul activităţilor abordate de întreprindere deci. s-au acumulat totuşi câteva învăţăminte utile şi anume: . ci şi. riscul economic al acesteia. din punctul de vedere al maximizării valorii acesteia. de rentabilitatea scăzută sau de riscurile pe care aceasta consimte să şi le asume ci. determină creşterea riscurilor aferente întreprinderii (risc financiar. încă. în acest fel. Steward C. că: „Deşi nimeni nu a găsit formula magică pentru o structură optimă a capitalului. Myers în celebra sa lucrare elaborată în anul 1993.Politica structurii capitalului implică o opţiune în privinţa riscului şi rentabilităţii activităţilor desfăşurate la nivelul unei întreprinderi. deciziile de finanţare. în acelaşi timp. situaţia generală a pieţei financiare etc. intitulată „Căutarea unei structuri optime a capitalului" afirma: „Încercarea de a descoperi o structură optimă a capitalului se aseamănă încercării de aflare a adevărului sau înţelepciunii: niciodată nu le vei găsi cu adevărat". însăşi. în continuare. cum ar fi: existenţa unor restricţii în privinţa accesului întreprinderii pe piaţa financiară. Problema dacă. 45 . a economiilor fiscale generate aferente deductibilităţii dobânzilor. Există o serie de factori care influenţează deciziile întreprinderii în privinţa structurii capitalului. determinând creşterea ei. asociat unui grad de îndatorare mai ridicat.s-au identificat câteva din costurile şi beneficiile finanţării pe baza capitalului împrumutat în raport cu finanţarea pe baza capitalului propriu. tinde să micşoreze preţul acţiunilor întreprinderii dar. care determină. Tot el a subliniat. are şi un impact direct asupra rentabilităţii estimate a acesteia. Cu cât acesta este mai ridicat. în vederea finanţării proiectelor de investiţii. estimarea unei rate de rentabilitate superioare determină majorarea acestuia .se poate spune cu o rezonabilă încredere care sunt întreprinderile care pot să împrumute mai mult şi. aprecierile creditorilor şi ale agenţilor de evaluare ale titlurilor financiare. deciziile privind structura capitalului depind nu numai de natura activităţii întreprinderii. există o rată de îndatorare care să fie considerată optimă. risc de faliment) dar. Gradul mai mare de risc. Dar. care sunt cele care ar trebui că împrumute mai puţin". a fost şi este. prin intermediul efectului de levier financiar şi. pe de altă parte. cu atât rata optimă a îndatorării pentru întreprinderea respectivă devine mai mică.

46 .

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful