You are on page 1of 20

1

STRUCTURA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII











2
1.Conţinutul structurii financiare a întreprinderii
În condiţiile economiei de piaţă, stabilirea modalităţilor de finanţare exercită un impact deosebit asupra
activităţii agenţilor economici. Aproape în toate cazurile, întreprinderile nu se finanţează în totalitate din
fonduri proprii, ele apelând concomitent şi la resurse externe. Prin urmare, selectarea mijloacelor de
finanţare externă şi ponderea acestora în raport cu finanţarea internă reprezintă o decizie majoră a politicii
financiare a întreprinderii. În acest fel se decide asupra structurii financiare a întreprinderii şi se iau măsuri
pentru asigurarea caracterului optim al acesteia.
Structura financiară a întreprinderii reprezintă, ansamblul complex şi coordonat al diverselor surse de
finanţare folosite de managerul financiar pentru acoperirea necesarului de finanţat. În alte opinii se consideră
că structura financiară exprimă raportul existent între finanţările pe termen scurt şi cele pe termen lung. La
nivelul întreprinderii, structura financiară reflectă compoziţia capitalurilor acesteia sau totalitatea
componentelor de capital. Din acest motiv structura financiară mai poartă numele de structura capitalurilor
întreprinderii. În consecinţă, structura financiară sau structura capitalurilor întreprinderii este suma
ponderilor de participare a acestor surse de finanţare la constituirea capitalurilor investite în întreprinderi.
Pentru structura financiară este relevant capitalul permanent (format din capitalul propriu la care se adaugă
datoriile), cu o alocare mai mare de un an, deoarece este destinat ciclului de investiţii. Capitalurile pe termen
scurt sunt destinate cu predilecţie ciclului de exploatare şi, în mare parte, se acordă gratuit pe termene
rezonabile, determinate de nevoile exploatării. Cu toate acestea, dacă necesarul de finanţat (nevoia de fond
de rulment) nu este acoperit integral din fondul de rulment, se va recurge la credite pe termen scurt ale căror
costuri se vor lua în calculul capitalurilor investite. Structura capitalului permanent şi a resurselor de
trezorerie (capitaluri pe termen scurt) este prezentată în Figura nr. 1:













Capital propriu (CPR)
Active imobilizate
Datorii la termen (DAT)
(mediu şi lung)
credite comerciale
Active circulante (furnizori)
Credite bancare pe
termen scurt
Capital permanent (CP)
Resurse de trezorerie (R
t
)
Figura nr. 1

3

După cum se observă din Figura nr. 1, capitalul permanent se compune din capitaluri proprii şi împrumuturi
pe termen mediu şi lung (CP = CPR + DAT). Capitalurile proprii cuprind:
) capital social (sume puse la dispoziţia întreprinderii cu caracter permanent de asociaţi / acţionari, sub forma
aportului în numerar / natură);
) creşteri ulterioare de capital;
) diferenţe pozitive din reevaluări;
) beneficii nedistribuite;
) rezultate pozitive ale exerciţiului curent înainte de repartizări;
) subvenţii primite.
Sub aspect financiar, capitalul propriu indică dacă întreprinderea a fost rentabilă până la un moment dat.
Sub aspect juridic, o întreprindere care înregistrează pierderi de 50% din capitalul social trebuie să se
dizolve sau, în cadrul unui termen, de obicei până la bilanţul următor, să reconstituie capitalul social pe
măsura pierderilor ce n-au putut fi acoperite din rezerve. Capitalul propriu nu este rambursabil, remuneraţia
lui depinde de performanţele întreprinderii şi nu este garantată în nici un fel.
Alegerea unei anumite structuri financiare reprezintă o importantă decizie financiară a întreprinderii. Astfel,
finanţarea prin obligaţii pe termen scurt conferă o anumită supleţe pentru întreprinzător, în sensul că poate
să dezvolte sau să reducă operativ volumul activităţii; spre deosebire de aceasta, finanţarea cu capitaluri
permanente este mai puţin costisitoare şi, deci, mai avantajoasă. Deşi criteriul rentabilităţii este foarte
important, decizia privind structura financiară ţine seama şi de alte elemente ca suma totală a nevoilor de
finanţat şi natura diverselor trebuinţe.
Decizia privind structura capitalului implică o opţiune între risc şi profit (venit); utilizînd într-o proporţie
mai mare datoriile pentru finanţare, cresc riscurile legate de fluxul profiturilor firmei, dar un indice ridicat al
datoriilor, conduce la o rată ridicată a rentabilităţii. Riscul ridicat asociat cu mari datorii, tinde să scadă
preţul acţiunilor, în schimb rata aşteptată a rentabilităţii creşte. Aşadar, structura optimă a capitalului este
acea structură care asigură un echilibru optim între risc şi venit (profit) şi, astfel, maximizează valoarea
acţiunilor (şi a firmei).
Flexibilitatea financiară este abilitatea de a creşte capitalul, în condiţii rezonabile, în cazul unor
circumstanţe nefavorabile. Astfel, trezorierul firmei trebuie să ştie că pentru a asigura stabilitatea activităţii,
este necesară o ofertă constantă de capital. Trezorierul trebuie să cunoască, de asemenea, că atunci când
oferta de bani în economie este restrânsă sau când o firmă este confruntată cu dificultăţi de exploatare,
furnizorii de capital preferă să avanseze fondurile firmelor cu situaţie economico-financiară solidă. În ultimă
instanţă, adoptarea unei structuri a capitalului este determinată de creditor

4
care au în vedere riscul la care se expun creditând întreprinderea. Riscul creditorului poate fi:
risc de pierdere de capital, când debitorul nu poate rambursa datoria, risc de dobândă, când
debitorul nu poate plăti dobânzile la termen, dar şi risc de imobilizare care există şi atunci când
debitorul îşi achită obligaţiile la termen. Prin urmare, creditorul îşi blochează capitalul, fiind
obligat să se refinanţeze în condiţii de dobândă şi de timp ce nu-i sunt totdeauna asigurate.
Pentru a se proteja împotriva acestor riscuri, creditorul (banca) cere garanţii asiguratorii şi,
totodată, participarea debitorului la finanţarea cu capital propriu. Dacă rentabilitatea este scăzută,
debitorul trebuie să aibă o participare mai mare cu fonduri proprii pentru a asigura pe creditor, şi
invers. Finanţarea prin îndatorare, în cazul unei rentabilităţi nesatisfăcătoare, accentuează riscul
de insolvabilitate şi lipsă de lichidităţi.

2.Premise de fundamentare şi criterii de alegere a structurii financiare a
întreprinderii
Structura financiară a întreprinderii se fundamentează pe premise ce se condiţionează în mod
reciproc, atât din punct de vedere cantitativ, cât şi calitativ.
Premisa prioritară o reprezintă devizul financiar brut al întreprinderii (necesarul de finanţat) a
cărui valoare este consecinţa activităţii desfăşurate, dar şi a modului în care se gestionează
volumul investiţiilor. În acest caz este necesar să se stabilească dimensiunea necesarului de
finanţat care poate fi acoperită prin intermediul autofinanţării, respectiv prin apelarea la surse
externe.
O altă premisă a structurii financiare este dimensiunea întreprinderii considerată, fie sub aspect
fizic, fie sub aspect economic – patrimonial (volumul şi valoarea producţiei realizate, valoarea
patrimoniului, numărul de personal utilizat, productivitatea pe salariat etc).
Implicaţiile pe care dimensiunea întreprinderii le are asupra structurii financiare sunt diverse. Se
poate preciza că dimensiunea face posibilă sau exclude recurgerea la surse de finanţare care cer
un suport patrimonial şi garanţii reale (ca în cazul împrumuturilor pe termen mediu şi scurt) sau
impun existenţa unor forme juridice specifice întreprinderii, adică tipuri specifice de societăţi.
Dimensiunea întreprinderii influenţează şi eventuala cotare a titlurilor la bursa de valori sau pe
piaţa extrabursieră. Prezenţa întreprinderii pe piaţa de capital condiţionează din punct de vedere
tehnic structura financiară, deoarece face posibilă recurgerea la această oportunitate de procurare
a capitalului; în plus, titlurile care sunt emise (acţiuni, obligaţiuni) pot fi vândute fără
intermedieri oneroase.
A treia premisă a structurii financiare o constituie durata ciclului productiv. În cazul în care
procesul productiv este mai îndelungat (ca în construcţiile de maşini), ritmul de realizare al

5
fluxurilor financiare reprezentând profiturile este devansat de cel al fluxurilor financiare
reprezentate de costuri. Astfel, apare necesitatea unui sprijin financiar temporar (sub forma
datoriilor pe termen lung), care solicită structuri financiare optime.
Spre deosebire, în cazul activităţilor caracterizate printr-o viteză de rotaţie mai mare a capitalului
(ca în comerţul cu amănuntul, de exemplu), primează datoriile pe termen scurt, iar volumul
resurselor proprii este mai ridicat.
Criterii de alegere a structurii financiare a întreprinderii
a)Riscul afacerilor (economic)
În general, firmele au un anumit grad de risc, inerent activităţilor pe care le desfăşoară. Acesta
este riscul afacerilor (risc economic) şi se defineşte ca “schimbarea intervenită în proiecţiile
(previziunile) veniturilor viitoare aferente activelor sau acţiunilor, dacă firma nu utilizează
datorii pentru finanţarea activităţii sale
1
”.
În general, firmele mici şi cu un singur produs, au un grad ridicat al riscului afacerilor. În
literatura de specialitate se apreciază că riscul economic depinde de următorii factori:
-variabilitatea cererii; cu cât cererea pentru produsele unei firme este mai instabilă, cu atât riscul
economic este mai mare;
-variabilitatea preţului de vânzare; firmele ale căror produse sunt vândute pe pieţe caracterizate
de fluctuaţii însemnate, sunt expuse unui risc economic mai ridicat, decât firmele ale căror
produse sunt vândute pe pieţe stabile;
- variabilitatea costurilor intrărilor (aprovizionărilor), în sensul că firmele care se aprovizionează
la costuri incerte, sunt expuse unui risc economic ridicat;
-capacitatea de a ajusta preţurile produselor la costurile intrărilor. Astfel, cu cât capacitatea
firmei de a ajusta preţul produselor la modificarea costului de producţie este mai mare, cu atât
nivelul riscului economic este mai scăzut;
- ponderea cheltuielilor fixe în totalul cheltuielilor firmei; dacă cheltuielile fixe deţin o pondere
însemnată în valoarea cheltuielilor totale şi nu se pot diminua pe măsură ce scade cererea pentru
produsele firmei, riscul economic este mai ridicat.
Cheltuielile variabile sunt direct proporţionale cu nivelul producţiei (materii prime şi materiale
directe, salariile personalului direct productiv etc). Cheltuielile fixe, independente de nivelul
activităţii, sunt angajate în scopul funcţionării normale a întreprinderii, fiind plătite chiar în
absenţa cifrei de afaceri (apă, electricitate, întreţinere, personal administrativ, cheltuieli cu

1
Hoanţă, N. – Finanţele firmei; Editura Continent; Bucureşti; 1996; p. 233


6
amortizarea etc). Această grupare trebuie abordată prin prisma timpului, deoarece pe termen
lung, practic toate cheltuielile sunt considerate variabile. În plus, unele dintre aceste costuri (de
exemplu salariile şi cheltuielile administrative generale) pot varia într-o anumită măsură. Totuşi,
întreprinderile nu sunt dispuse, de regulă, să reducă aceste cheltuieli, ca răspuns la fluctuaţiile
cifrei de afaceri. Astfel de costuri sunt denumite adesea, costuri semivariabile.
Riscul de exploatare depinde în special de nivelul cheltuielilor fixe, acelaşi nivel al cheltuielilor
fixe fiind mai bine absorbit de o cifră de afaceri mai mare.
Structura cheltuielilor, în special repartiţia între cheltuielile fixe şi cheltuielile variabile în raport
cu cifra de afaceri, exercită o influenţă semnificativă asupra rentabilităţii, ceea ce justifică
determinarea unui “efect de levier operaţional / al exploatării
2
”. Acesta indică influenţa
cheltuielilor fixe de exploatare asupra profitului din exploatare (profit înainte de plata
impozitelor şi dobânzii – “earnings before interests and taxes” - EBIT).
Studiul său este asociat cu analiza Cost – Profit – Volum şi cu cea a punctului neutru sau “mort”.
În baza acestor ipoteze pragul de rentabilitate reprezintă volumul fizic al producţiei vândute care
acoperă totalul cheltuielilor (cheltuieli fixe + cheltuieli variabile), iar rezultatul exploatării este
nul.
Pragul de rentabilitate se mai determină după relaţia:
CA = CT
CA = CF + CV
u
x Q
PQ = CF + CV
u
x Q
Q (P - CV
u
) = CF

Analiza pragului de rentabilitate examinează relaţia dintre venituri şi vânzări, pe baza costurilor
fixe şi variabile şi reprezintă o analiză pe termen scurt. Ca urmare, cheltuielile cu dobânzile nu se
includ în analiză, ele reprezentând costuri financiare şi nu costuri de exploatare (operaţionale) şi

2
În fizică, efectul de levier implică utilizarea unei pârghii pentru a ridica un obiect greu, folosind o forţă minimă. În
politică, oamenii care beneficiază de “efect de levier” pot să realizeze foarte multe, numai printr-un simplu
cuvânt. În terminologia de afaceri, un efect de levier operaţional ridicat înseamnă – dacă se consideră toate
celelalte elemente constante – că o modificare relativ mică a cifrei de afaceri, va duce la o modificare importantă
a profitului de exploatare.
t
CV P
CF
Q
u
400
100 200
000 . 40
=
÷
=
÷
=

7
cu impact pe termen lung. Din acest motiv, analiza pragului de rentabilitate calculează pragul de
rentabilitate înaintea plăţii dobânzilor.
Elementele esenţiale ale analizei pragului de rentabilitate sunt reprezentate grafic în Figura nr. 2.
Numărul de unităţi produse şi vândute apar pe abscisă (OX), iar costurile şi veniturile se măsoară
pe ordonată (OY).











Presupunem că numărul de unităţi produse este egal cu numărul de unităţi vândute. Costurile
fixe, în valoare de 40.000 u.m. sunt reprezentate cu o linie orizontală, deoarece ele rămân
neschimbate indiferent de numărul de unităţi produse. Costurile variabile sunt 100 u.m./t, astfel
încât:
© totalul costurilor variabile se determină prin multiplicarea valorii de 100 u.m./t cu numărul de
tone produse;
© linia costurilor totale are o pantă ascendentă de 100 u.m. (pe ordonată) la o tonă produsă şi
vândută (pe abscisă).
Din acest motiv, costurile totale (CP = CF + CV) sunt reprezentate grafic ca o linie dreaptă cu
punctul de intersecţie al ordonatei la valoarea de 40.000 u.m. Pe baza reprezentării grafice din
Figurii nr. 2 se pot desprinde următoarele concluzii:
- în punctul Q
pr
, întreprinderea nu degajă nici profit, nici pierdere. Instabilitatea profitului este
cu atât mai mare, cu cât întreprinderea este mai aproape de punctul său critic. Atunci când
Figura nr. 2 Reprezentarea grafică a pragului de rentabilitate
16
0
80
20
40
60
14
0
10
0
12
0
Costuri şi CA
(mii u.m.)
50
0
0
CF
CV
Ct
Pierderi
Profit
CA = PQ
Venit operaţional
(EBIT) sau profit
din exploatare
Total costuri
variabile
Total costuri
fixe
700 500 600 400 800 10
0
200 300
160
100
20
40
80
60
Q
pr
100
120
140
Q
t

8
nivelul cifrei de afaceri (CA) se situează în vecinătatea punctului critic, o mică variaţie a cifrei de
afaceri antrenează o mare variaţie a profitului;
- în cazul în care Q < Q
pr
, costurile depăşesc CA, iar întreprinderea lucrează în pierdere;
- în cazul în care Q > Q
pr
, costurile sunt compensate de CA suficient de mare pentru a degaja
profit. Cu cât producţia Q este mai mare faţă de acest punct critic, cu atât mai mult va creşte
profitul, deoarece cheltuielile fixe sunt absorbite deja de vânzările realizate până în punctul mort.
Analiza pragului de rentabilitate evidenţiază o serie de limite
3
ce decurg din aplicarea în practică
a acesteia şi anume:
- cheltuielile fixe se repartizează asupra întregii producţii şi vor fi cu atât mai reduse pe unitatea
de produs, cu cât volumul producţiei este mai mare. Ele se recuperează prin vânzările iniţiale
(realizate până la atingerea punctului critic). Însă, în realitate, cheltuielile fixe nu sunt constante
pentru toate nivelurile de activitate. În asemenea cazuri, chiar dacă costurile fixe sunt direct
proporţionale cu volumul producţiei, modificarea costurilor totale generează un nou prag de
rentabilitate;
- în condiţiile economiei de piaţă, preţul de vânzare nu poate rămâne constant, datorită
modificărilor specifice mediului concurenţial. Astfel, în cazul scăderii cererii pe piaţă
(neprevăzută de întreprindere), preţurile vor scădea. Acest fenomen va fi însoţit de întârzierea
plăţilor, creşterea stocurilor, a provizioanelor pentru exploatare, cât şi a celor pentru riscuri şi
cheltuieli. Ca urmare, cheltuielile relativ constante sporesc considerabil, iar profitul va înregistra
o scădere semnificativă. În consecinţă, va creşte nivelul pragului de rentabilitate, iar în
reprezentarea grafică acesta se va deplasa spre dreapta pe axa absciselor;
- în cazul în care pe piaţă creşte cererea de produse, atât preţurile cât şi profitul vor creşte,
determinând o scădere a punctului critic, deci o deplasare spre stânga pe axa absciselor.
b) Criteriul rentabilităţii în alegerea structurii financiare
Atât capitalul propriu, cât şi cel împrumutat comportă costuri. Diferenţa fundamentală dintre
costul capitalului propriu şi cel al capitalului împrumutat, constă în faptul că, fondurile proprii nu
sunt remunerate decât în cazul în care întreprinderea obţine beneficii; în timp ce capitalul
împrumutat trebuie remunerat, oricare ar fi rentabilitatea întreprinderii.
O întreprindere puternic îndatorată va avea sistematic cheltuieli financiare mari (împrumutul plus
dobânda), ceea ce micşorează posibilităţile de autofinanţare. Prin urmare, întreprinderea
respectivă trebuie să recurgă la noi credite pentru a-şi acoperi nevoile de finanţare care, la rândul

3
Vintilă, G. – op. cit.; p. 104



9
lor, vor contribui la creşterea cheltuielilor financiare. În aceste condiţii, criteriul rentabilităţii este
hotărâtor. Dacă întreprinderea este rentabilă, adică rata rentabilităţii este superioară ratei
dobânzii, este posibilă şi indicată apelarea la credite, în opoziţie cu alternativa de a aştepta să se
formeze treptat fonduri proprii pentru finanţarea unui proiect.
Efectul de îndatorare se obţine comparând rentabilitatea economică a întreprinderii cu rata
dobânzii( costul capitalului împrumutat).
Dacă rentabilitatea economică > rata dobânzii, rezultă un efect de îndatorare pozitiv / favorabil
Dacă rentabilitatea economică < rata dobânzii, rezultă un efect de îndatorare negativ /
nefavorabil.
Rentabilitatea financiară este proporţională cu structura financiară (Datorii / Capital
propriu) şi cu diferenţa dintre rata rentabilităţii economice (R
c
) şi rata dobânzii (R
d
). Practic,
rentabilitatea financiară este cu atât mai mare cu cât structura financiară este mai îndatorată şi cu
cât este mai mare diferenţa dintre rata rentabilităţii economice şi rata dobânzii.
R
f
= R
e
+ E
Este avantajos ca întreprinderea să se finanţeze concomitent cu fonduri proprii şi fonduri
împrumutate, când R
e
> R
d
, întrucât eficienţa capitalului propriu (R
f
) este mai mare. Ritmul de
creştere a rentabilităţii financiare este mai mare la întreprinderile îndatorate, cu condiţia ca R
e
>
R
d
.
c) Criteriul destinaţiei resurselor în alegerea structurii financiare
Activele imobilizate reprezintă nevoi cu caracter permanent şi de aceea este eficient să fie
acoperite cu capital permanent. La rândul lor, activele circulante (cheltuielile ciclului de
exploatare), formate în principal din stocuri de mărfuri şi alte valori materiale, din creanţe
asuupra clienţilor şi diverse lichidităţi primare, pot fi acoperite prin fondul de rulment (care este
un capital permanent), dar şi prin datorii pe termen scurt (credite de trezorerie şi din obligaţii faţă
de furnizori).
Structura financiară a unei întreprinderi se exprimă, nu numai ca un raport între datorii şi capital
propriu, ci şi ca raport între finanţările pe termen scurt şi finanţările pe termen lung:





S
f
=
Finanţări pe termen scurt
Finanţări pe termen lung
Resurse de trezorerie
Capital permanent
=

10
d) Capacitatea de îndatorare
Stabilirea structurii financiare este importantă pentru fiecare societate comercială, în vederea
aprecierii propriei situaţii şi edificării în raporturile cu banca. Este util să se procedeze, în cazul
unor analize financiare, la stabilirea unor indicatori care să marcheze gradul în care sunt utilizate
capitalurile proprii, în comparaţie cu împrumuturile pe termen mediu şi lung sau cu totalul
împrumuturilor.
Considerăm următoarea situaţie:
) activul unei întreprinderi cuprinde: active imobilizate, stocuri de mărfuri şi alte valori
materiale, soldul clienţilor şi alte lichidităţi;
) pasivul unei întreprinderi cuprinde: capitalul permanent (fonduri proprii, datorii pe termen
mediu şi lung) şi datorii pe termen scurt (furnizori şi credite de trezorerie).
Putem folosi ca instrumente de analiză a structurii financiare următorii indicatori:
© coeficientul de îndatorare globală (CIG)
© coeficientul îndatorării la termen (CIT)





Datoriile totale de la numărător cuprind, atât împrumuturile pe termen (mediu şi lung), cât şi
cele pe termen scurt. Indicatorul CIG exprimă în maniera cea mai largă, situaţia structurii
financiare. Deşi indicatorul este prezentat în două variante, este suficientă doar una dintre ele (de
regulă a doua, conform căreia datoriile totale nu trebuie să fie de două ori mai mari decât
capitalul propriu). Temporar aceste norme se pot reconsidera de către bănci. Când se ating aceste
limite de îndatorare ale indicatorilor, capacitatea de îndatorare se consideră, în principiu,
saturată.
Un alt indicator cu o mare expresivitate financiară se numeşte coeficient de îndatorare la termen
(CIT), care se exprimă astfel:


CIG
1
=
Datorii totale
Total Pasiv
2/3

CIG
2
=
Datorii totale
Capital prop.
2

CIT
1
=
Datorii la termen
Capital permanent
1/2


11



Indicatorii prezentaţi anterior exprimă elemente esenţiale care caracterizează situaţia financiară a
întreprinderii. Însă, pentru desfăşurarea unor relaţii normale cu băncile, acestea se preocupă de
situaţia clienţilor şi sub aspectul posibilităţilor lor de achitare a obligaţiilor asumate, în
cuantumul şi la termenele stabilite. Aşadar, băncile sunt interesate să cunoască din timp, dacă
rambursarea şi plata dobânzilor aferente, pot fi realizate de debitori în condiţii normale, fără să le
creeze greutăţi financiare de nesuportat. În acest scop, pot fi utilizaţi unii indicatori care să
exprime posibilităţile acceptate de bănci, de onorare a obligaţiilor de către debitori.
Capacitatea de îndatorare exprimă posibilităţile unei societăţi comerciale de a primi credite care
să fie garantate şi a căror rambursare, inclusiv plata dobânzilor, să nu creeze greutăţi financiare
de nesuportat.
În determinarea capacităţii de îndatorare sunt interesate atât întreprinderea, cât şi banca. Astfel,
întreprinderea care doreşte să se împrumute pentru finanţarea unui proiect, trebuie să-şi
comensureze atât garanţiile disponibile, cât şi fluxurile financiare pozitive viitoare, astfel încât
rambursarea la scadenţă a creditelor şi plata dobânzilor aferente, să se poată realiza fără
dificultăţi. La rândul său, creditorul / banca, întrucât acordă credite, îşi asumă anumite riscuri (de
nerambursare, de neplată a dobânzilor, de imobilizaze, de devalorizare a monedei). Prin urmare,
este profund interesată să cunoască situaţia economico – financiară a viitorului debitor, pentru a
decide dacă acceptă cererea de credit sau o respinge.
3. Constituirea capitalului social al întreprinderii
Constituirea capitalului social reprezintă prima fază de finanţare a unei societăţi comerciale.
Capitalul social provine din surse proprii şi surse împrumutate. La rândul lor, sursele proprii sunt
de două feluri:
) interne: autofinanţarea, vânzarea de active fizice şi financiare;
) externe: aporturi (în numerar şi în natură), subvenţii de la bugetul statului.
Autofinanţarea reprezintă modalitatea fundamentală de finanţare a întreprinderii şi corespunde
primelor forme istorice ale avansării de capital. Celelalte moduri de finanţare (directă, indirectă
şi intermediară) funcţionează în mod normal ca simple anticipări ale unei autofinanţări viitoare.
Altfel spus, o întreprindere nu poate avea acces la finanţarea externă decât dacă, pe baza
autofinanţării viitoare, îşi va putea reconstitui avansurile acordate de terţi. Astfel, o întreprindere
care primeşte un credit bancar va trebui să-l ramburseze pe baza rezultatelor sale viitoare, deci
din autofinanţare.
1
CIT
2
=
Datorii la termen
Capital propriu


12
Prin urmare, autofinanţarea reprezintă pivotul fundamental pe care se sprijină finanţarea
întreprinderii şi contribuie la dezvoltarea cu forţe proprii. Ea reflectă bogăţia reţinută de
întreprindere şi constituie o resursă internă destinată acoperirii nevoilor de finanţare ale
exerciţiului viitor. Autofinanţarea este determinată de creşterea resurselor obţinute din activitatea
proprie şi care vor rămâne permanent la dispoziţia întreprinderii în scopul finanţării acţiunilor
viitoare; aşadar, autofinanţarea reprezintă principala resursă de finanţare pe termen lung din
fonduri proprii, fapt reflectat şi de Figura nr 3













Autofinanţarea de menţinere include sursele din care urmează să se realizeze în viitor
cheltuieli destinate menţinerii potenţialului productiv, deci a nivelului atins de patrimoniu,
respectiv pentru reînnoirea mijloacelor de producţie şi acoperirea riscurilor de exploatare.
Sursele de constituire a autofinanţării de menţinere sunt:
) amortizările normale corespunzătoare pierderii reale din valoarea imobilizărilor;
) provizioanele.
Autofinanţarea de expansiune (netă) este partea din autofinanţarea brută din care se formează
sursele proprii ale întreprinderii peste necesarul cerut de refacerea capitalurilor investite.
Autofinanţarea netă are ca efect îmbogăţirea, creşterea patrimoniului întreprinderii în viitor.
Finanţări pe
termen lung
prin fonduri
proprii
prin
angajamente
la termen






1.AUTOFINANŢAREA
2. Creşterea de capital
prin:
) noi aporturi în numerar
şi în natură
) încorporarea rezervelor
) conversiunea datoriilor
FINANŢAREA
INTERNĂ
1. împrumuturi obligatare
2. împrumuturi de la
investiţii financiare
specializate
3. credite bancare
4. credit – bail(leasing)
FINANŢAREA
EXTERNĂ
Figura nr. 3 Structura resurselor de finanţare pe termen
lung a întreprinderii

13
Autofinanţarea netă se obţine scăzând din autofinanţarea brută, cheltuielile pentru menţinerea
potenţialului productiv.
Sursele pe baza cărora se constituie autofinanţarea netă sunt:
© profitul net repartizat pentru fondurile proprii, adică din profitul care rămâne după participarea
angajaţilor la profit precum şi remunerarea asociaţilor sau acţionarilor;
© partea din fondul de amortizare care depăşeşte deprecierea reală a imobilizărilor.
Mărimea autofinanţării degajate joacă rolul de barometru de apreciere a performanţelor
întreprinderii. Ea indică potenţialilor investitori că întreprinderea este capabilă să utilizeze
eficient capitalurile încredinţate şi să le asigure o remunerare atractivă. Pentru creditori, mărimea
absolută şi relativă a autofinanţării certifică nivelul capacităţii de rambursare, ca şi nivelul
riscului de neplată.
Autofinanţarea totală (de menţinere şi netă) la care se adaugă partea din profit destinată plăţii
dividendelor formează capacitatea de autofinanţare. În practica financiară a ţărilor cu economie
de piaţă, capacitatea de autofinanţare poartă numele de “cash-flow” sau marja brută de
autofinanţare. Ea exprimă capacitatea întreprinderii de a mobiliza, alături de amortizare, întregul
profit net pentru dezvoltare. Această relaţie este valabilă pentru ţările apusene unde repartizarea
profitului îmbracă forma rezervelor şi dividendelor, participarea salariaţilor la profit fiind
considerată ca o cheltuială deductibilă fiscal şi nu ca o destinaţie de repartizare a profitului, aşa
cum este reglementată în ţara noastră. Din acest motiv, pentru determinarea autofinanţării
globale se vor avea în vedere, alături de dividendele distribuite şi partea din profitul net
repartizată pentru participarea angajaţilor la profit (salariaţi şi manageri).
Capacitatea de autofinanţare reflectă potenţialul financiar degajat de activitatea rentabilă a
întreprinderii la sfârşitul exerciţiului financiar, având ca destinaţie, atât remunerarea capitalurilor
proprii, cât şi finanţarea investiţiilor.
În ceea ce priveşte aportul extern la capitalul propriu, acesta corespunde, fie fondurilor iniţiale
avansate de proprietari pentru constituirea întreprinderii, fie fondurilor adăugate cu ocazia
majorării capitalului. Aceste aporturi se efectuează fie în natură (prin cedarea către întreprindere
de imobile, materiale, active corporale), fie în bani lichizi sau numerar.
În contrapartidă, aportorii de fonduri sunt recunoscuţi ca participanţi la capitalul întreprinderii,
având calitatea de proprietari şi, dobândind în acest fel, statutul de asociaţi (în cazul societăţilor
în nume colectiv sau societăţilor cu răspundere limitată) sau de acţionari (în cazul societăţilor pe
acţiuni sau al societăţilor în comandită pe acţiuni).
Acţiunile unei societăţi comerciale sunt înscrisuri în cont (mai rar documente la purtător) care
certifică proprietarului deţinerea unei părţi din acea societate, egală cu raportul între numărul de
acţiuni deţinute şi numărul total de acţiuni emise de societate. Acţiunile de aceeaşi clasă conferă

14
drepturi egale deţinătorilor, însă acestea pot diferi la un moment dat numai în funcţie de data
cumpărării acţiunii, dar aceste diferenţe sunt reglementate şi stabilite în mod transparent.
Acţiunile (“stocks” sau “shares”, în limba engleză) conferă celor care le deţin următoarele
drepturi:
- dreptul de a participa la luarea deciziilor. O acţiune dă dreptul de a participa prin vot la
adoptarea hotărârilor importante ale Adunării Generale a Acţionarilor (A.G.A.). Puterea de a
influenţa o decizie sporeşte proporţional cu numărul acţiunilor deţinute. Votarea se poate face
personal în cadrul A.G.A. sau prin delegaţi. Dreptul de vot se exercită în următoarele situaţii
importante din viaţa întreprinderii:
) analiza anuală a consiliului de administraţie (a gestiunii patrimoniului firmei realizate de către
conducerea firmei);
) decizia de majorare sau de reducere a capitalului social;
)decizia de distribuire a dividendelor;
) alegerea şi revocarea organelor de conducere ale întreprinderii.
Dreptul de vot se stabileşte în funcţie de valoarea nominală a acţiunilor fixată prin statut. Un
acţionar va avea o putere de vot egală cu ponderea valorii nominale a acţiunilor sale în capitalul
social al întreprinderii.
- dreptul la informare, conform căruia acţionarul are dreptul să fie informat despre activitatea
societăţii conform legilor existente şi regulamentelor specifice burselor de valori, pentru
corporaţiile ale căror acţiuni sunt tranzacţionate pe aceste pieţe organizate.
-dreptul la dividende. Deţinătorul acţiunii are dreptul la o cotă procentuală corespunzătoare din
dividendele distribuite anual de societate. Acţiunile de acelaşi fel sunt egale, dar momentul
cumpărării sau vânzării determină existenţa sau inexistenţa dreptului la dividende.
-dreptul de a vinde acţiunile. Acest drept nu poate fi restricţionat în nici un fel de societăţile
deschise
4
(tranzacţionate, pe o piaţă organizată), dar pot exista condiţii de vânzare la societăţile
închise.

4
Societatea deschisă este o societate pe acţiuni constituită prin subscripţie publică sau o societate pe acţiuni
emitentă de valori mobiliare din care cel puţin o categorie face sau a făcut obiectul unei oferte publice regulat
promovate şi încheiate cu succes; o societate este considerată deschisă dacă, la încheierea unui exerciţiu
financiar, are un capital social mai mare de 1 miliard lei şi mai mult de 500 de acţionari. Societatea închisă este
o societate pe acţiuni ale cărei documente constituitive prevăd restricţii privind libera transferabilitate a acţiunilor
sale, interzic orice distribuire de valori mobiliare către public sau care are un capital social sub 1 miliard lei sau
mai puţin de 500 de acţionari.

15
-dreptul final la o parte din valoarea rămasă în cazul lichidării societăţii. Acest drept se exercită
după ce creditorii societăţii îşi recuperează creanţele, conform reglementărilor stabilite prin
Legea falimentului.
În literatura de specialitate, primele două drepturi conferite acţionarilor se mai numesc drepturi
sociale, iar următoarele trei– drepturi patrimoniale.
Acţiunile se pot clasifica, în general, după două criterii şi anume:
÷ în raport cu modul de dispoziţie
5
asupra drepturilor acţionarilor prezentate anterior, acţiunile
pot fi:
) acţiuni comune, ordinare (“outstanding shares”, în limba engleză) provenite din aport în
numerar sau în natură. Acestea conferă, în mod egal, atât drepturi sociale, cât şi patrimoniale,
proporţional cu numărul de acţiuni deţinute;
) acţiuni privilegiate, fie asupra drepturilor sociale, fie asupra celor patrimoniale. Astfel, acţiunile
cu vot dublu deţinute de acţionarii importanţi (fondatori, vip-uri etc) dau putere de vot
corespunzător mai mare în raport cu acţiunile comune.
| după modul de transmitere, acţiunile pot fi:
) acţiuni nominative care nu sunt transferabile prin acte de vânzare-cumpărare decât cu acordul
A.G.A. Sunt acţiuni prin care se păstrează controlul gestionar al firmei. Ele se transmit prin
declaraţia făcută în registrul acţionarilor emitentului, subscrisă de cedent şi de cesionar şi prin
menţinerea făcută pe acţiune sau prin alte modalităţi prevăzute în actul constitutiv.
) acţiuni la purtător, în care nu se precizează numele deţinătorului, ele fiind liber
tranzacţionabile în operaţiuni private sau publice (la bursă) de transfer al dreptului de proprietate.
4. Majorarea capitalului social al întreprinderii
Creşterea capitalului social reprezintă o decizie financiară strategică, fiind luată de conducerea
întreprinderii, respectiv de Adunarea Generală a Acţionarilor sau consiliul de administraţie.
Majorările de capital au loc în cazuri de dezvoltare a activităţii sau de adoptare a unor proiecte
noi care urmăresc creşterea economică şi, implicit, o rentabilitate tot mai mare
Creşterea capitalului social marchează viabilitatea întreprinderii, având un efect pozitiv asupra
partenerilor de afaceri, a căror încredere în activitatea agentului economic sporeşte.
Majorarea de capital poate îmbrăca forme diferite şi anume:

5
Stancu, I. – op. cit.; p. 384


16
) aporturi noi în numerar şi în natură;
) încorporarea de rezerve;
) convertirea creanţelor;
) fuziune şi absorbţie.
Analizând într-o manieră generală formele de creştere a capitalului unei întreprinderi, rezultă că
numai majorarea capitalului în numerar este o operaţiune de finanţare directă, deoarece aduce
întreprinderii noi lichidităţi. Majorarea de capital prin emiterea de noi acţiuni se poate realiza
concomitent cu cea de încorporare a rezervelor. Aportul în natură, precum şi majorarea ce rezultă
din fuziune sau absorbţie reprezintă operaţiuni indirecte de finanţare. La rândul său, convertirea
creanţelor nu reprezintă o operaţiune directă de finanţare. Ea are ca efect modificarea structurii
financiare a întreprinderii şi transformarea unei datorii în capital neexigibil, fără să creeze noi
lichidităţi.
Diferenţa dintre preţul de emisiune şi valoarea nominală se numeşte primă de emisiune; ea se
utilizează pentru acoperirea cheltuielilor ocazionate de emisiune şi este o rezervă în pasivul
bilanţului alături de capitalul social sau se încorporează în acesta printr-o nouă creştere de
capital.
Emisiunea de noi acţiuni poate determina apariţia procesului de diluare a bogăţiei (capitalului) pe
acţionar, a profitului pe o acţiune, precum şi a puterii exercitate de acţionari. Valoarea bursieră a
întreprinderii (V

) după emisiunea de noi acţiuni este:
V

= N x P
o
+ n x E
în care:
N = numărul acţiunilor vechi
n = numărul acţiunilor noi
P
o
= preţul de vânzare la bursă al acţiunilor vechi
După operaţiunea de emisiune de noi acţiuni, valoarea unei acţiuni (V) este:


n N
E n P N
V
0
+
× + ×
=

17
Valoarea acestei acţiuni este mai mică decât preţul (cursul) la bursă, iar diferenţa (D
v
) se
determină astfel:
Raportul dintre cererea şi oferta de drepturi de subscriere este influenţat, în general, de următorii
factori:
) preţul de emisiune, a cărui limită inferioară este valoarea nominală, iar a celei superioare este
cursul la bursă; ) preţul (cursul) la bursă al acţiunilor vechi, cu menţiunea că, cu cât diferenţa
dintre acesta şi preţul de emisiune al noilor acţiuni este mai mare, cu atât mai mare va fi şi cursul
dreptului de subscriere;
) raportul de subscriere, respectiv câte acţiuni vechi trebuie deţinute, pentru a achiziţiona o
acţiune nouă;
) situaţia generală de pe piaţa capitalurilor şi tendinţa bursieră, cu precizarea că existenţa unor
lichidităţi mari pe piaţa capitalurilor şi manifestarea unei tendinţe bursiere în creştere vor
influenţa în sensul sporirii cererii de acţiuni şi invers;
) modul de impunere a sumei obţinute din vânzarea drepturilor de subscriere, întrucât dacă
această sumă este considerată un venit, impozitul este mai redus decât atunci când ea apare ca un
câştig de capital.
Dreptul de preemţiune sau, cum îl numeşte Legea nr. 31/1990, dreptul de preferinţă, acordă
acţionarilor existenţi prima opţiune de cumpărare a emisiunilor suplimentare de acţiuni comune,
proporţional cu numărul de acţiuni deţinute. Prin acordarea acestui drept acţionarii beneficiază
de o protecţie dublă; pe de o parte se acţionează împotriva diluării valorii acţiunilor; pe de altă
parte, este protejată poziţia de control a acţionarilor existenţi.
Decizia de majorare a capitalului social este adusă la cunoştinţa celor interesaţi, prin lansarea
unei oferte publice. Aceasta va cuprinde necesarul de capital rezultat în urma unui studiu de
fezabilitate solicitat de agentul economic în cauză.
- În cazul majorării capitalului social prin noi aporturi în natură, operaţiunea constă în cedarea
către întreprindere de active corporale (mijloace fixe, terenuri) şi active necorporale. Conform
Legii nr. 137/2002 privind unele măsuri pentru accelerarea privatizării, bunurile aduse ca aport
în natură sub formă de utilaje tehnologice trebuie să fie performante (de vârf), conform studiului
de fezabilitate efectuat în acest sens.
Legislaţia românească (Ordonanţa Guvernului nr. 28/2002) impune ca, înainte de orice majorare
a capitalului social, societatea comercială să actualizeze valoarea contabilă a imobilizărilor sale,
n N
E n P N
P D
0
0 v
+
× + ×
÷ =

18
luând în considerare rata inflaţiei calculată între data ultimei actualizări ( evaluări) şi data
adunării generale a acţionarilor, precum şi valoarea de piaţă a activelor respective.
Preţul desubscriere al acţiunilor rezultat în urma majorării prin aport în natură sau în numerar va
fi stabilit cel puţin la valoarea determinată, prin adăugarea la valoarea nominală a acţiunilor a
unei prime de emisiune egală cu diferenţa până la valoarea activului net determinat în urma
actualizării acestuia.
Diferenţa dintre valoarea la bursă (preţul) unei acţiuni înainte de emisiune şi valoarea acesteia
după emisiune reprezintă teoretic, valoarea dreptului de atribuire egală cu pierderea pe care o
suferă acţionarul prin emisiunea de acţiuni gratuite. Valoarea teoretică a dreptului de atribuire se
stabileşte, plecând de la dreptul de subscripţie în care preţul de emisiune are valoarea zero.
Prin distribuirea de acţiuni gratuite, situaţie în care bogăţia acţionarilor rămâne neschimbată,
ceea ce se modifică este numărul de titluri care sporind, face ca bogăţia să fie repartizată pe mai
multe acţiuni. Acţionarul speră ca preţul la bursă al acţiunilor să rămână acelaşi, ceea ce are ca
efect o îmbogăţire. Acţionarul nu riscă reducerea beneficiului, ci doar repartizarea acestuia pe un
număr mai mare de acţiuni. Puterea şi controlul acţionarului asupra societăţii se întăresc ca efect
al deţinerii unui număr mai mare de titluri.
5. Structura financiară a întreprinderii şi fuziunile
Unul dintre cele mai interesante aspecte ale lumii financiare a secolului al XX
lea
, l-a constituit
intensa activitate de fuziuni dintre companii, realizată mai ales în urma unor preluări ostile.
Pentru a înţelege raţiunea şi modul de funcţionare al pieţei de preluări, se porneşte de la premisa
că, acţiunile firmei supuse unui astfel de tratament erau subevaluate pe piaţă. Astfel, compania
care le cumpăra era gata să plătească o primă semnificativă peste preţul pieţei, pentru a obţine
controlul. Această primă varia între 40-100% peste preţul pieţei. Foarte frecvent, achiziţiile au
fost finanţate cu sume substanţiale din capital de împrumut. Forma cu cel mai mare grad de risc
de obţinere a acestui capital, este reprezentată de emisiunea obligaţiunilor riscante (“junk
bonds”), ale căror rate mari ale dobânzii, includeau o primă substanţială de risc.
Adesea, firmele care au fost ţinta acestor preluări, se aflau în ramuri economice ajunse la
maturitate şi dispuneau de fluxuri de numerar mari şi stabile. Aceasta a făcut posibilă plata unor
dobânzi foarte mari. În plus, noua echipă managerială proceda la restructurarea firmei preluate
prin: eficientizarea operaţiilor, reducerea investiţiilor şi vânzarea activelor care nu erau utilizate
în activitatea de bază. Toate aceste modificări erau făcute în scopul rambursării unor datorii
enorme, într-o perioadă scurtă de timp.
Noua echipă managerială a înţeles bine că utilizarea capitalului de împrumut aducea un avantaj
important, în ceea ce priveşte calculul impozitelor. Astfel, cheltuielile financiare cu împrumutul
şi dobânzile fiind deductibile din profitul brut, vor contribui la reducerea acestuia, şi, implicit, a

19
valorii impozitului pe profit. Pentru acele companii care au avut succes şi au plătit repede
datoriile, structura rezultată a capitalului, folosea capital de împrumut în proporţie mai mare
decât înainte de preluare.
Din punct de vedere tehnic, o fuziune “este o combinaţie care crează o unitate economică din
două sau mai multe unităţi independente”
6
; conducerile companiilor participante aprobă acest
aranjament. O achiziţie presupune acelaşi rezultat, dar conducerea unuia sau mai multora dintre
participanţi poate fi ostilă acestei schimbări. Economiştii clasifică fuziunile în patru
7
categorii:
© orizontale;
© verticale;
© congenerice;
© conglomerate.
O fuziune orizontală are loc atunci când o firmă se combină cu altă firmă fostă concurentă din
acelaşi domeniu de activitate. O asemenea fuziune poate fi blocată dacă ea ameninţă concurenţa
sau crează prea multă putere pe piaţă, prin legea antitrust.
O fuziune verticală are loc atunci când o companie achiziţionează un furnizor/utilizator al
produselor sale; de exemplu, un producător de oţel poate achiziţiona o mină de fier sau de
cărbune, un producător de petrol poate achiziţiona o companie petrochimică.
O fuziune congenerică implică întreprinderi înrudite, dar care nu sunt producători ai aceluiaşi
produs (ca la fuziunea orizontală) şi nici nu au o relaţie furnizor-cumpărător (ca în fuziunea
verticală). O fuziune conglomerat are loc prin combinaţia unor întreprinderi neînrudite.
Fuziunile verticale şi orizontale asigură, de regulă, cele mai mari beneficii de exploatare, dar
acestea au şi cele mai mari şanse de a fi atacate de Biroul de Politică a Concurenţei (Oficiul
pentru Protecţia Concurenţei).
În momentul în care o companie achizitoare a identificat o ţintă potenţială, trebuie să
stabilească un preţ adecvat pe care este dispusă să-l plătească. Plecând de la aceasta, managerii
firmei achizitoare trebuie să decidă modul de abordare al managerilor companiei ţintă. Dacă se
ajunge la un acord, cele două echipe manageriale comunică aceasta acţionarilor, cu propunerea
de a aproba fuziunea. Presupunând că acţionarii sunt de acord, firma achizitoare cumpără
acţiunile companiei – ţintă; plata se face cu propriile acţiuni (caz în care acţionarii companiei –
ţintă devin acţionari ai companiei achizitoare), cu numerar sau cu o combinaţie a celor două. O
astfel de tranzacţie este o fuziune prietenoasă.

6
Halpern, P. ş.a. – op. cit.; p. 854
7
idem; p. 855

20
O fuziune se poate realiza prin următoarele tehnici:
- achiziţionarea activelor. Activele firmei achiziţionate (fixe şi circulante) sunt cumpărate cu
numerar sau acţiuni. Ca urmare a achiziţiei, compania achiziţionată nu dispare, ci rămâne cu o
cantitate importantă de numerar, ca fiind singurul activ. Compania poate decide ulterior, să
plătească acţionarilor un dividend de lichidare şi să îşi întrerupă activitatea sau să utilizeze
numerarul pentru a cumpăra acţiuni în alte firme, devenind astfel un holding. Dacă există
acţionari care se opun, aceştia au un drept de evaluare. Acesta le dă dreptul de a cere firmei
achizitoare să le cumpere acţiunile la un preţ evaluat.
- achiziţionarea acţiunilor reprezintă cea mai utilizată tehnică de realizare a unei fuziuni.
Modalitatea de plată a acestor acţiuni poate fi în numerar, în acţiuni ale companiei achizitoare
sau o combinaţie a acestora. La cumpărarea acţiunilor, compania achizitoare nu obţine numai
activele, ci şi toate datoriile.
- amalgamarea, presupune combinarea celor două variante anterioare.