Nordic Outlook 1305: Fajten Mot Lågkonjunkturen Trappas Upp

Nordic Outlook
Ekonomisk Analys Maj 2013
Ekonomisk-politisk vindkantring lyfter 2014 Tilltagande deflationstryck i Europa
Innehllsfrteckning
Internationell versikt Tema: Finanspolitik USA Japan Asien Eurozonen Storbritannien steuropa Baltikum Sverige Tema: Svensk arbetsmarknad i frndring Tema: Svensk inflationsmlspolitik firar 20 r Danmark Norge Finland Nyckeldata
5 11 13 17 19 22 27 28 29 30 34 35 36 38 41 43
Frdjupningsrutor USA: Skuldanpassningen snart ver 14 USA: ldrande befolkning pressar offentliga finanser 16 Japan: Abenomics detta ska den leverera 17 Japan: Risker fr finansmarknad & vrldsekonomi 18 Asien: Gott om lngsiktiga risker och tillvxtutmaningar i Kina 20 Eurozonen: Ett r med Hollande i Elysepalatset 23 Eurozonen: Lget fr krislnderna i eurozonen 26 Sverige: Trgheter i bostadspolitiken 31 Norge: Den terhllsamma inflationen beror inte p efterfrgan 39 Finland: Varfr r terhmtningen svagare i Finland jmfrt med Sverige? 42
Nordic Outlook Maj 2013 | 3
Ekonomisk Analys
Denna rapport publicerades den 21 maj 2013. Avstmning fr valuta- och rntenoteringar var den 16 maj 2013.
Robert Bergqvist Chefekonom + 46 8 50623016 Daniel Bergvall Ekonom +46 8 7638594 Ann Enshagen Lavebrink Redaktionsassistent + 46 8 7638077 Andreas Johnson Ekonom +46 8 763 80 32
Hkan Frisn Chef fr Ekonomisk Analys + 46 8 7638067 Mattias Brur Ekonom + 46 8 7638506 Mikael Johansson Ekonom + 46 8 7638093
Gunilla Nystrm Privatekonom + 46 8 7636581 Susanne Eliasson Analytiker privatekonomi + 46 8 7636588 SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm
Ingela Hemming Fretagarekonom + 46 8 7638297 Johanna Wahlsten Analytiker fretagarekonom + 46 8 7638072
Bidrag till texten har lmnats av Thomas Kbel (eurozonen), SEB Frankfurt/M och Olle Holmgren (Sverige), Trading Strategy. Den norska analysen r gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo. Den danska analysen r gjord av Thomas Thygesen och Jakob Lage Hansen, SEB Kpenhamn.
4 | Nordic Outlook Maj 2013
Internationell versikt
terhmtning med allt tydligare divergens

Bred terhmtning lyfter USA 2014 Centralbankerna testar grnser kade deflationsrisker i eurozonen Finanspolitiska tstramningar mildras Liten uppgng i obligationsrntor USD strks mot bde EUR och JPY
Vrldsekonomin r p vg att terhmta sig och tillvxttakten stiger gradvis 2013 och 2014. terhmtningen r dock divergerande och anemisk. I den positiva vgsklen ligger framfr allt cykliska krafter och ekonomisk politik. Globala lagerniver r tillbakapressade och fretagens balansrkningar r starka. I USA lyfter husmarknad och investeringar samtidigt som hushllens skuldniver nu ligger nra lngsiktig jmvikt. Tillvxtekonomierna accelererar frsiktigt, ven om flera viktiga lnder drabbats av bakslag. Centralbankerna stter nya monetra rekord. tgrderna skerstller historiskt lga rnteniver och obegrnsad tillgng p likviditet. Brserna har reagerat positivt och stigande hushllsfrmgenheter gynnar den privata konsumtionen i mnga lnder. Drtill sker nu en omsvngning i synen p tstramningspolitik. I eurozonen fr krislnderna kad respit att n sina ml, vilket innebr att regeringar avstr frn att presentera nya besparingar. Trots flera positiva krafter omges den globala terhmtningen av fortsatt oskerhet. Nedtriskerna r frmst kopplade till eurozonens stora problem. Framsteg har visserligen gjorts i flera lnder nr det gller konkurrenskraft och obalanser i utrikeshandeln, men de negativa krafterna fortstter att dominera. Mnga ekonomier r fortfarande i recession och arbetslsheten fortstter att stiga de nrmaste ren. Detta fr med sig bestende politisk oskerhet. Integrationsprocessen gr trgt och i nulget finns fortfarande en risk att gemensamma och nationella institutioner inte frmr fatta ndvndiga beslut fr att skerstlla eurons verlevnad. Den hga privata och offentliga skuldsttningen i de strsta industrilnderna utgr drtill en broms fr tillvxten p lngre sikt. Kinas snabba utveckling r ocks frknippad med risker, inte minst p kreditmarknaden. Den ekonomiska politiken r under omprvning och konturerna r oklara. Japan r en ekonomisk och finansiell joker fr vrldsekonomin. Omvrlden och japanerna sjlva har gett grnt ljus fr Abenomics; en mycket expansiv finans- och penningpolitik. Under prognosperioden 2013-2014 innebr politiken en positiv injektion fr vrldsekonomin via hgre tillvxt och press nedt p globala rntor. P lng sikt utgr Japan istllet en riskfaktor. Fr att Abenomics ska lyckas uthlligt krvs att yenfrsvagningen fortplantar sig till hgre lnekningar och att deflationspiralen p det sttet kan brytas. Strukturpolitik som leder till ett kat arbetkraftsdeltagande, inte minst fr kvinnor, r ocks en viktig del av strategin. Sammantaget rknar vi med att BNP-tillvxten i OECD-omrdet hamnar p 1,3 procent bde 2012 och 2013 och drefter accelererar till 2,3 procent 2014. I tillvxtekonomierna sker en acceleration till 5,3 procent 2013 och 5,6 procent 2014. Sammantaget fr hela vrldsekonomin (mtt i kpkraftskorrigerade PPP-termer) stiger tillvxten frn 3,3 procent 2012 till 3,6 respektive 4,2 procent 2013 och 2014. Jmfrt med Nordic Outlook februari innebr detta en nedjustering fr 2013 men andra sidan en snabbare uppgng 2014.
Bilden av ett lgt internationellt pristryck str sig; om ngot har inflationen verraskat p nedsidan. Detta ger stort manverutrymme fr centralbankerna. Framver talar ocks lgt resursutnyttjande och press nedt p lner fr att lginflationsmiljn bestr. Inflationsfrvntningarna r drtill stabila och rvarupriserna har den senaste tiden visat en fallande trend. Risken har kat, frmst i Europa, fr en alltfr lg inflation med inslag av japanska policyproblem.
Centralbankerna tnjer grnserna
Lga rntor, stigande inflationsfrvntningar och hgre brskurser tyder p att den ekonomiska politiken tnjuter frtroende. Men det r ett spel med hga insatser; allt sker i en milj med ekonomiska, finansiella och politiska regimskiften i efterdyningarna av globaliseringen och den globala recessionen. Beslutsfattare runt om i vrlden sker nya nationella och internationella konsensusuppfattningar kring t ex inflationssamband, finansiella infrastrukturer och samspel mellan penning-, finans- och regleringspolitik.
Den okonventionella penningpolitiken fortstter i expansiv riktning. Federal Reserve behller styrrntan p 0-0,25 procent medan de mnatliga kpen av stats- och bostadspapper p i dag 85 miljarder dollar brjar fasas ut frsiktigt frst i brjan av 2014. Bank of Japan och Bank of England vntas inte ta ytterligare steg utver de instrument/volymer som redan presenterats. ECB, liksom Riksbanken, snker styrrntan med ytterligare 25 rntepunkter. Vi rknar dock inte med att ECB infr negativa styrrntor p grund av risken fr onskade effekter p interbankmarknadens funktionsstt och samhlleliga systemteknikproblem. I tillvxtekonomierna ligger rntorna kvar relativt stabilt p betydligt hgre niver.
nomfras. Det r viktigt att denna kompletteras med strukturtgrder och lngsiktiga planer fr att f ned statsskulden. Man kan ocks sknja vissa tecken p att penningpolitiken i kad utstrckning hller p att utsttas fr politisk styrning. Fortstter denna trend kan inflationsfrvntningar och rnteniver p sikt drivas uppt.
USA fortstter uppt efter tillfllig svacka
De underliggande frutsttningarna fr en varaktig uppgng i USA blir allt bttre. Husmarknaden r p vg att terhmta sig p allvar samtidigt som hushllens skuldsttning i slutet av 2013 nr ner till vad vi ser som en jmviktsniv. Skulderna som andel av disponibelinkomsterna har sjunkit frn en toppniv r 2006 p 130 procent av inkomsterna ned till ca 100 procent. Drmed lggs grunden fr en starkare privat konsumtion framver. En renssans fr den amerikanska industrin, inte minst inom energisektorn, bidrar ocks till att vi har reviderat upp BNP-tillvxten till 3,2 procent fr 2014; vilket r hgre n svl trend som gllande konsensusprognos.
Centralbankerna brottas med tre huvudfrgor som kommer att styra penningpolitiken p lite lngre sikt: Nytt inflationsmnster? Centralbankerna r i dag oskra p hur inflationens drivkrafter ser ut. Storleken p produktionsgapen r svrbedmda efter en relativt lng period med lga investeringar och hg arbetslshet. Samtidigt innebr monetariseringen av ekonomierna nya risker. Att inflation och inflationsfrvntningar r lga ger mjlighet att fortstta bedriva en lgrntepolitik med kat fokus p tillvxt och nya jobb. Risken fr nya finansiella bubblor kan dock p sikt bli ett vxande problem. Snedvridning av prissttning? Lngvarig monetr stimulans kar risken fr en felaktig prissttning av kredit- och marknadsrisker. Det r tydligt att mer riskfyllda tillgngar stigit i vrde med hjlp av likviditet och lga rntor och att finansiella aktrer pressas till att fylla balansrkningar med mer risk. Makrotillsynsverktyg? Instrument som direkt kan pverka kreditvolymer genom regleringar/krav som styr banksystemens balansrkningar (storlek/sammansttning) kommer att spela en strre roll i framtiden. I dag rder dock oenighet, p svl nationell som global niv, kring olika instruments effektivitet och plitlighet. Ansvarsfrdelning mellan regeringar, centralbanker och tillsynsmyndigheter r ocks oklara i de flesta lnder. Penningpolitikens effektivitet och genomslag r beroende av finanspolitisk trovrdighet. I en temaartikel (sid 11) diskuteras mer ingende den frndring av finanspolitiken i mer neutral riktning p kort och medellng sikt som nu r p vg att ge-
De kommande kvartalen ser vi dock en viss avmattning. Flera ledande indikatorer har fallit tillbaka de senaste mnaderna och den kraftiga finanspolitiska tstramningen 2013 motsvarar ca 2 procent av BNP; ngot hrdare motvind n vad vi tidigare rknat med. BNP-tillvxten i r stannar drfr p 2,0 procent. Den amerikanska arbetsmarknaden fortstter att frbttras i ganska lngsam takt. Aprilsiffran var visserligen starkare n vntat, men de nrmaste kvartalen kommer tillvxtsvackan att pverka sysselsttningen. Fretagen strvar ocks efter att terstlla produktivitetstillvxt och vinstmarginaler, vilket hmmar sysselsttningen. Vi rknar med att sysselsttningen 2013 kar med i genomsnitt 140000 i mnaden. Fr 2014 r motsvarande siffra 220000. Arbetskraftsdeltagandet fortstter att falla och ligger i slutet av ret p den lgsta nivn p 30 r. Detta bidrar till att arbetslsheten sjunker ngot under loppet av ret. Arbetslsheten fortstter sedan ned till 6,6 procent i december 2014. Arbetslsheten ligger sledes ver Feds riktmrke p 6,5 procent under hela prognosperioden.
Global BNP-tillvxt
USA Japan Tyskland Kina Storbritannien Eurozonen Norden Baltikum OECD EM-ekonomier Vrlden, PPP Vrlden, nom.
Klla: OECD, SEB
Eurokrisen rullar vidare

2012 2,2 2,0 1,0 7,8 0,3 -0,6 1,0 4,1 1,3 4,9 3,3 2,6 2013 2,0 1,7 0,3 7,9 1,1 -0,7 1,0 3,3 1,3 5,3 3,6 2,9 2014 3,2 1,4 1,3 7,7 1,6 0,7 2,2 3,9 2,3 5,6 4,2 3,5
rlig procentuell frndring
2011 1,8 -0,6 3,2 9,3 1,0 1,6 2,3 6,4 1,8 6,3 3,8 3,1
Eurokrisens utveckling prglas av bde positiva och negativa trender. Krislnderna har kommit en bra bit p vg nr det gller att frbttra externbalanser och i flera lnder har ocks kostnadslget anpassats avsevrt. nd uppvisar de perifera eurolnderna Cypern, Grekland, Irland, Italien, Portugal och Spanien som tillsammans utgr ca 40 procent av eurozonen en fortsatt farlig kombination av svag tillvxt, hga rntor, fortsatt stora budgetunderskott, hga statsskulder och politisk instabilitet. Dessa allvarliga utmaningar gr framtiden fr eurosamarbetet fortsatt osker. De ekonomiska utsikterna framver r svaga p grund av fortsatta anpassningar av balansrkningarna, framfr allt i Sydeuropa. Fr hushllssektorn terstr, till skillnad frn USA, strre delen av anpassningen fr att f ned skulderna till mer rimliga niver. Finansiellt har upplningskostnader och solvensrisken fr stater och banker reducerats kraftigt med hjlp av ECB:s LTRO- och OMT-program samt krisfonden ESM. Politiskt har en del strukturpolitik brjat bra frukt men frgetecken kvarstr kring regeringars och parlaments frmga att hlla fast vid fattade beslut och samtidigt ta nya beslut kring tillvxtoch strukturpolitik. Drtill verkar stegen bli kortare och lngsammare mot en politisk union fr eurozonen. Socialt avspeglar sig eurokrisen i form av fortsatt stigande arbetslshet i flera av krislnderna. Ett grundproblem i Sydeuropa r att transmissionsmekanismen inte fungerar. Orsakerna till att ven solventa fretag har svrt att f krediter r flera. Bankerna pressas av underkapitalisering, lga vinstniver samt kande andel dliga ln. Huspriserna fortstter nedt i t ex Spanien och i flera lnder terstr ytterligare anpassning. Lnekostnaderna fr fretag i eurokrislnderna r ocks ca 2 procentenheter hgre jmfrt med vriga eurolnder, vilket negativt pverkar fretagens konkurrenskraft. Arbetet med att skapa en bankunion, vars uppgift r att bryta den direkta kopplingen mellan skuldtyngda stater och svaga banker, haltar en del. Framver rknar vi ocks med att Spanien och Slovenien fr stdln fr att rekapitalisera banksektorn. Sammantaget r prognosen att ekonomin i eurozonen totalt sett uppvisar nolltillvxt det tredje kvartalet efter nedgngen under frsta halvret. Frst under fjrde kvartalet kar BNP. Mtt som rsgenomsnitt faller BNP med 0,7 procent 2013 fr att sedan ka med lika mycket 2014. Att ekonomin ven 2014 vxer under trend innebr att arbetslsheten fortstter uppt. Skillnader inom eurozonen r stora men ven den tyska exportindustrin drabbas nu av krisen. BNP-tillvxten i Tyskland stannar i r p lga 0,3 procent fr att ka till 1,3 procent 2014. Frankrike uppvisar i stort sett stagnation bda ren.
Avmattning enligt plan i Kina
Efter en terhmtning i de asiatiska tillvxtekonomierna har aktiviteten ter dmpats i brjan p 2013. Vi rknar med att tillvxten de nrmaste ren ligger ngot under den trendmssiga, men nd klart hgre n i OECD-lnderna. BNP-tillvxten i Kina mattades av till 7,7 procent i rstakt under frsta kvartalet. BNP-utfallet mttes av besvikelse p de finansiella marknaderna men utfallet ligger i linje med myndigheternas tillvxtml p 7,5 procent fr 2013, en takt som vi bedmer motsvara trendtillvxt. Att bidraget frn konsumtion versteg investeringars var ocks ett steg i riktning mot en tillvxtmodell som i hgre grad baseras p inhemsk konsumtion. Framver rknar vi med att tillvxten accelererar ngot och som genomsnitt nr 7,9 procent 2013 och 7,7 procent 2014. Det kinesiska ledarskiftet r nu formellt genomfrt, men det r nnu fr tidigt att avgra hur reformvillig den nya ledningen r. Den ekonomiska politiken kommer den nrmaste tiden stllas infr ett dilemma genom att kredittillvxten ligger kvar p en hg niv trots avmattningen i ekonomin. Det r framfr allt kreditexpansionen vid sidan av den traditionella bankutlningen som oroar. Centralbanken har sedan slutet av 2012 anvnt repotransaktioner fr att dra in likviditet. Vr bedmning r att den avvaktar med styrrntehjning till slutet av ret d en hjning med 25 punkter sker till 6.25 procent. Den ekonomiska aktiviteten i Indien bottnade troligen ur fjrde kvartalet 2012 d rstakten ndde svaga 4,4 procent. Det finns dock nnu inga tydliga tecken p terhmtning. Inkpschefsindex ligger t ex klart under det historiska genomsnittet. Sammantaget rknar vi nd med att BNP stiger med 5,5 procent 2013 och med 6,0 procent 2014. Ett rejlt budgetunderskott utesluter finanspolitisk expansion. Dmpningen av inflationen de senaste mnaderna ger dock visst std. I april var inflationen (WPI) 4,9 procent, vilket var den lgsta noteringen sedan slutet av 2009. Centralbanken har hittills i r snkt styrrntan tre gnger och vi rknar med ytterligare snkningar under andra halvret 2013.
Riskbilden symmetrisk
Liksom i Nordic Outlook februari ser vi riskerna mot vrt huvudscenario som symmetriska. Trots en upprevidering av tillvxtprognosen fr USA dominerar fortfarande uppsidepotentialen. Stigande frmgenheter frn bde hus- och aktiesidan kan bidra till en nnu tydligare konsumtionsledd terhmtning i USA.
P nedsidan ligger frmst riskerna fr att den ekonomiska och politiska krisen i eurozonen blir djupare n vi rknar med i huvudscenariot. Vi ser ven vissa nedtrisker i prognosen fr Kinas ekonomi. Det gller kanske frmst effekter av demografiska frndringar p lngre sikt men ocks under prognosperioden kan turbulens p kreditmarknaden leda till att den ekonomiska politiken fr svrigheter att hlla tillvxten p nskad niv.
1,7 procent i Norge. Drefter accelererar tillvxten 2014 till runt 2,5 procent i bda lnderna.
Baltikum kvar i EU:s tillvxttopp
Alternativscenarier
A. Frdjupad eurokris/Kinarisker (15%) USA Eurozonen OECD EM-ekonomier B. USA-ledd terhmtning (15%) USA Eurozonen OECD EM-ekonomier
rlig procentuell BNP-frndring
2013 2014 1,5 -1,5 0,5 4,3 3,2 0,5 2,5 6,0 1,7 -1,0 0,8 4,4 4,5 2,0 3,5 6,7
Baltikums ekonomier fortstter i r fr tredje ret i rad att vxa snabbast i EU. Farten dmpas dock i Lettland och Litauen medan Estlands tillvxt blir i stort sett ofrndrad jmfrt med 2012. Lettland gr under 2014 i fortsatt spets med en BNP-kning p 4,8 procent medan Estland och Litauen vxer med 3,7 respektive 3,5 procent. Tillvxten under 2013-2014 drivs frmst av privat konsumtion men ven exporten vxer hyfsat tack vare god konkurrenskraft efter tidigare interndevalveringar. I Estland mrks dock ett begynnande kostnadstryck i spren av hga lnekningar. Inflationen dmpas i alla lnder men frblir ver 3 procent Estland. Vr bedmning ligger fast att Lettland fr klartecken fr intrde i eurozonen 2014 vid vrens utvrdering av EU-kommissionen och ECB. Vi bedmer att Litauen har 50 procent chans att n mlet om eurointrde 2015; det kan bli svrt att f ned inflationen tillrckligt snabbt fr att klara kvalgrnsen om ett r.
Rvarupriser t olika hll
Sammantaget bedmer vi sannolikheten fr huvudscenariot till 70 procent medan bda alternativscenarierna tillmts en sannolikhet p 15 procent. Detta innebr lgre sannolikhet n tidigare fr alternativscenarierna. Orsaken r att vi redan hjt grundprognosen fr USA-tillvxten. P nedsidan beror den lgre sannolikheten p den nedgng i riskpremier som kan noteras i olika finansiella mtt.
Utsikterna fr rvarupriserna r blandade. Det senaste ret har rvarupriserna ftt std av kad riskaptit och investerares jakt p hgre avkastning. Drtill har en del utbudsstrningar, t ex vderrelaterade produktionsstrningar, pressat upp priser.
Divergerande utveckling ocks i Norden
Den senaste tidens ekonomiska signaler tyder p en allt mer divergerande utveckling ocks i ett nordiskt perspektiv. Trots att euron frsvagats prglas ekonomierna i Danmark och Finland av stagnation. I bda lnderna kombineras vikande export med sviktande inhemsk efterfrgan. BNP stiger med 0,2 procent i r i Danmark medan motsvarande nedgng noteras i Finland. En ljuspunkt r att en snabbt fallande inflationstakt strker hushllens reala inkomster vilket bidrar till att tillvxten nsta r stiger till 1,6 procent i bda lnderna.
Norden och Baltikum, BNP-tillvxt

Sverige Norge Danmark Finland Estland Lettland Litauen

Klla: OECD, SEB
2011 3,7 1,2 1,1 2,8 8,3 5,5 5,9
2012 0,8 3,1 -0,5 -0,2 3,2 5,6 3,6
2013 1,3 1,7 0,2 -0,2 3,3 3,5 3,2
2014 2,5 2,4 1,6 1,6 3,7 4,8 3,5
I februari 2013 brts dock den trendmssiga prisuppgng som pgtt sedan fjrde kvartalet 2011. ven efter rekylen ligger emellertid rvarupriserna generellt sett p historiskt hga niver. Prisrekylen har drivits av frnyad global tillvxtoro, inte minst fr snabbvxande ekonomier som t ex Kina. I bakgrunden finns ocks positiva utbudseffekter efter de senaste rens stora investeringar i produktionskapacitet. Drtill finns fr nrvarande stora lager av vissa rvaror som t ex koppar. Det kraftiga prisfallet i guld under vren en gradvis nedgng inleddes redan i slutet av 2012 beror delvis p minskande oro fr att centralbankernas stimulans ska alstra inflation p sikt. Vr huvudprognos fr vrldsekonomin med gradvis terhmtning lgger en grund till relativt stabil rvaruprisutveckling 2013 och 2014. Guld och jordbruksrvaror r undantag med prispress nedt. De senaste tv ren har oljepriset (Brent) handlats relativt stabilt runt genomsnittsnivn 105 dollar per fat. Under 2012 kade
I Sverige och framfr allt Norge str den inhemska ekonomin emot betydligt bttre. Detta bidrar till att tillvxten hlls uppe i hgre grad n i Vsteuropa i allmnhet trots att export och investeringar hmmas av svag omvrld och apprecierande valutor. r 2013 kar BNP med 1,3 procent i Sverige och med
den globala efterfrgan p olja med 0,9 miljoner fat per dag samtidigt som produktionen kade med 2,5 miljoner fat, vilket gav en lageruppbyggnad. Opec vill ha oljepriset nra 100 dollar per fat och har fortfarande frutsttningar att styra prisnivn. Vr prognos fr oljepriset r 110 dollar per fat som rsgenomsnitt bde 2013 och 2014.
varit nra att stta nya bottenrekord under 1,20 procent. Det innebr att obligationsmarknaden har trotsat nya brsrekord och oron fr att extrem global monetr stimulans ska ge ett lngsiktigt hgre inflationstryck.
kande deflationsrisker
Inflationen har i huvudsak verraskat p nedsidan under inledningen av 2013. Sjunkande rvarupriser har varit en viktig faktor bakom detta. Drtill har en del skattehjningar i eurozonen fallit ur tolvmnaderstalen. Men en bredare nedgng i krninflationen kan ocks spras. Inflationsfrvntningarna har fallit tillbaka de senaste mnaderna och ligger nu nra sina lgsta niver de senaste ren. I Japan har dock den nya politiken lyckats f upp inflationsfrvntningarna. De faktiska priserna faller dock fortfarande.
S lnge marknaden har frtroende fr den ekonomiska politiken och fr att lginflationsmiljn bestr kommer rntorna att frbli nedpressade p hela avkastningskurvan. Centralbankerna har tillrckliga redskap, bl a nstan obegrnsad kapacitet att intervenera i marknaden, fr att stta kraft bakom sina nstintill lften om lga rntor. Viss kvarvarande konverteringsrisk (risken att euron frsvinner) bidrar till att hlla nere rntorna i eurozonens krnlnder. Risken fr stigande rntor r framfr allt kopplad till att bl a kreditvrderingsinstituten reagerar negativt p den mer flexibla hllningen till tstramningspolitik och att centralbankernas oberoende ifrgastts i strre utstrckning. ven om rvarupriserna nu stabiliseras rknar vi med fortsatt press nedt p inflationen. Lnekningarna i USA har visserligen stigit ngot, men i Vsteuropa ser vi en sjunkande trend. Vr prognos r att HIKP i eurozonen drar sig ned under 1 procent mot slutet av 2013. ven den tyska inflationen ligger nu p en niv runt 1 procent, vilket frsvrar processen mot en rebalansering i eurozonen. Pressen nedt p inflationen illustreras av att t ex den svenska, norska och europeiska centralbanken nyligen tvingats till betydande nedrevideringar av sina inflationsprognoser. Detta innebr ett kat utrymme att sttta tillvxt och arbetsmarknad. Men den fallande inflationen innebr ocks risker och policydilemman. I eurozonen brjar man nu komma in i en deflationistisk spiral med inslag av japanska drag, vilket kan frdrja terhmtningen och leda till en ny vg av prisfall p husmarknaden. I Norge och Sverige blir dilemmat fr centralbankerna annorlunda. De har utrymme fr ytterligare rntesnkningar men riskerar d att pressa upp bopriser och hushllsupplning ytterligare. I denna milj kar behovet av effektiva verktyg fr makrotillsynen som kan avlasta centralbankerna. De lnga rntorna vntas stiga frsiktigt, med totalt 40 till 60 rntepunkter fram till slutet av 2014. En tysk respektive amerikansk lngrnta (10 r) vntas drmed ligga p 1,80 respektive 2,50 procent i slutet av 2014. Hgre niv p styrrntan bidrar till att vi rknar med ngot hgre lngrntor i Norge och Sverige n i Tyskland. Rntespreaden mot Tyskland ligger i slutet av 2014 p 75 punkter fr Norge och p 20 punkter fr Sverige.
Brsen fortstter uppt
Bestende lgrntemilj
Aktiemarknaden i flera utvecklade ekonomier, t ex USA, Tyskland och Storbritannien, har under vren ntt rekordniver trots en del konjunkturbesvikelser i bde USA och Europa. Framfr allt har den tyska utvecklingen varit stark det senaste halvret, i hg grad drivet av ljusare utsikter i banksektorn. Rvarutunga brser i bl a Brasilien och Ryssland har dremot gtt i motsatt riktning. Brsen globalt (MSCI) har stigit med 11 procent sedan rsskiftet och med 24 procent det senaste ret. De positiva drivkrafterna r frmst kopplade till centralbankernas nya monetra lttnader och frnvaron av vertygande signaler om exitpolitik. Delrsrapporterna har drtill i huvudsak verraskat positivt och landat mestadels ver, eller i linje, med frvntningarna. De har ocks ofta innehllit en frsiktigt positiv guidning fr framtiden.
Den globala lgrntemiljn bestr de nrmaste tv ren. Under vren 2013 har rntenivn fr G7 terigen pressats ned mot historiskt lga niver. En tysk tiorig statsobligationsrnta har
Vr slutsats om brsutvecklingen det nrmaste ret r generellt sett densamma som under det gngna halvret: frsiktigt positiv. Vrderingarna r inte fr hga; vr syn r att niverna r normala givet var vi r i konjunkturen, vr prognos och placeringsalternativ. ven om tillvxtbilden r ngot oklar i det korta perspektivet frvntas stabiliteten i USA:s terhmtning sttta den globala riskaptiten. Lg inflation och stabila inflationsfrvntningar adderar ocks frutsgbarhet och gr inte att frutsttningarna fr centralbankernas expansiva politik ndras mrkbart. Drtill bidrar en mildare tstramningspolitik till ett gynnsamt brsklimat. Samtidigt minskar attraktionskraften hos alternativa tillgngsslag som t ex fretagsobligationer och rntepapper med sammanpressade kreditspreadar och historiskt lga rnteniver. Sammantaget ger detta ett fortsatt std fr stabila och stigande brser framver.
Bde den svenska kronan och norska kronen vntas bli starkare under prognosperioden. Styrrntedifferensen talar till de nordiska valutornas frdel, om n inte i samma utstrckning som fr ngra mnader sedan. Vi rknar med att EUR/SEK handlas till 8,35 i slutet av ret och till 8,10 i slutet av 2014. Fr EUR/NOK blir motsvarande prognoser 7,45 respektive 7,35. Riskerna fr europakonjunkturen och den expansiva utvecklingen p kredit- och bostadsmarknaden dmpar omvrldens intresse fr placeringar i de nordiska marknaderna trots fortsatt starka intern- och externbalanser.
Centralbankernas val av olika penningpolitiska strategier r den viktigaste drivkrafterna fr valutamarknaden framver. USdollarn vntas bli starkare under prognosperioden och n 1,20 mot euron i slutet av 2014. Dollarn fr std av en frbttrad USA-konjunktur och att Federal Reserve vntas brja fasa ut de mnatliga kpen av stats-och bostadspapper fr o m kommande rsskifte. Drtill pressas euron av de mngfacetterade problemen i eurozonen. US-dollarn har visat tecken p att rra sig i lngsiktiga trender om sju-tta r. Lget i dag innebr att dollarn, i effektiva termer, redan r p svaga niver. Trendanalysen ger std fr en stabil till starkare dollar framver. Samtidigt vntas Bank of Japans penningpolitik ka pressen p japanska pensionsbolag att ska avkastning och exponering utomlands, t ex i europeiska och amerikanska rnte- och aktiemarknader. Fldeseffekten r svrbedmd. Vr bild r dock att globala portfljfrvaltare normalt sett valutaskrar rnteportfljen. Det innebr att finansmarknaden br rkna med att Bank of Japans politik fr strst genomslag p rntor och i betydligt mindre utstrckning p valutamarknaden. Vr prognos att USD/JPY handlas till 110 i slutet av 2013 och till 120 i slutet av 2014 baseras drfr i frsta hand p kad aptit p yenen som finansieringsvaluta. Men till skillnad frn fr drygt tio r sedan r konkurrensen i dag om billiga finansieringsvalutor betydligt hrdare nr mnga lnder efterstrvar bde nollrntor och svaga valutor.
Centralbankerna avgr valutautvecklingen
Tema: Finanspolitik
Frn tstramning till mer neutral finanspolitik

Lttare tstramningar rekommenderas Mer neutral tillvxtimpuls 2014 Stora lngsiktiga utmaningar
Under frmst 1980- och 1990-talen frde finanspolitiken en undanskymd tillvaro; en utbredd konsensusuppfattning var att penningpolitiken skulle ta det helt avgrande stabiliseringspolitiska ansvaret. De senaste ren har fokus p finanspolitiken tilltagit markant. En viktig orsak till det r att eurolnderna r hnvisade till finanspolitik fr den nationella konjunkturpolitiken. Drtill kommer att den penningpolitiska ammunitionen i hg grad r uttmd med rntor nra noll och med oklar verkningsgrad av den okonventionella politiken. Synen p finanspolitiken har hela tiden varit freml fr en livlig debatt. Riskerna fr att en synkroniserad global tstramning ska pressa ned vrldsekonomin i en depressiv spiral har stllts mot behoven av att stoppa statsskuldsexplosionen och bevara trovrdigheten fr hllbarheten i de offentliga finanserna. Fr eurolnderna blir detta dilemma extra stort eftersom avsaknaden av egen centralbank och tillgng till sedelpressar har skapat en reell risk fr betalningsinstllelser som tidigare inte frknippats med utvecklade ekonomier. flesta lnder. Svl specialdesignade stimulanspaket som verkan av automatiska stabilisatorer bidrog till detta. Under de senaste ren (2011-2013) har en ganska kraftig tstramningspolitik dominerat. Efter ett mellanr 2010 framtvingades stora tstramningar i eurokrisens spr. I Sydeuropa motsvarar tstramningseffekten ca 2 procent bde 2012 och 2013. I USA r effekten som strst 2013 d den uppgr till 2 procent av BNP. Lttare finanspolitik 2014-2016. Vi r nu p vg in i en fas med neutral finanspolitik. Tillvxten r fortsatt mttlig och resursutnyttjandet r lgt samtidigt som de faktiska budgetunderskotten kommit ner till mindre alarmerande niver. tstramningar p lngre sikt. Den hga statsskulden i kombination med demografiska pfrestningar kommer p sikt att tvinga mnga utvecklade lnder till besparingar. Det r troligt att denna finanspolitiska fas brjar nr resursutnyttjandet p medellng sikt (tre-fem r) nr normala niver.
Finanspolitisk inriktning
USA Japan Storbritannien Eurozonen varav GIPS* Norden OECD 2011 0,8 -0,6 1,9 1,4 0,9 0,3 0,8
Frndring av strukturellt saldo i procent av BNP
2012 1,3 -0,7 1,2 1,4 2,3 0,0 1,0
2013 2,0 -0,5 1,4 1,1 2,0 0,2 1,1
2014 0,6 0,0 1,2 0,0 1,0 0,2 0,3
Klla: IMF, OECD, SEB * Grekland, Irland, Portugal och Spanien
Mnga skl till omsvngning i debattklimatet

Vr prognos baserad p IMF:s sammanstllning av gllande tgrdsprogram innebr att den sammantagna tstramningseffekten i OECD-omrdet minskar frn 1,1 procent av BNP 2013 till 0,3 procent 2014. Det r inte troligt att nya tstramningar kommer att lanseras. Internationella organisationer som OECD, IMF och EU-kommissionen brjar allt tydligare frorda en mer expansiv politik. De europeiska krislnderna fr kad respit att n mlet om ett budgetunderskott p 3 procent av BNP. Lnder som USA och Storbritannien fr dock ocks rdet att ta det lite lugnare med tstramningarna. En regelrtt stimulanspolitik r fortfarande ovanlig. Japan utgr ett viktigt undantag p global niv medan Norge och Sverige r exempel p mindre ekonomier som kan dra nytta av underliggande starka finanser.
Man kan urskilja flera distinkta tidsperioder i vrldsekonomin under krisfrloppet: Under hgkonjunkturen 2004 till 2007 var finanspolitiken relativt expansiv. Under globaliseringens mest euforiska fas frsattes drmed mjligheterna att pressa ned statsskulden fr att frbttra beredskapen fr framtida chocker. Under finanskrisens akuta fas 2008 till 2009 hade finanspolitiken en tydligt expansiv inriktning i de
Tema: Finanspolitik
Offentligt budgetsaldo
USA Japan Storbritannien Eurozonen Sverige OECD EM-ekonomier
* Bruttoskuld r 2014 Klla: IMF, OECD, SEB
Procent av BNP
renskraftiga villkor fr att motverka utflyttning av fretag och kompetent arbetskraft. 2013 -6,5 -9,8 -7,0 -2,9 -1,5 -4,7 -1,3 2014 Skuld* -5,4 109,2 -7,0 244,6 -6,4 97,1 -2,5 95,6 -2,0 40,8 -3,8 109,5 -1,3 23,0
2012 -8,5 -10,2 -8,3 -3,7 -0,7 -5,9 -2,4
Tvetydig tysk instllning
Tyskland har en nyckelposition nr det gller synen p finanspolitik och har dragit p sig kritik av flera skl. Dels fr att landet i alltfr liten grad har bidragit till att balansera tstramningarna i Sydeuropa, dels fr att det s ihrdigt framhrdat kraven p att Sydeuropa ska fullflja tstramningspolitiken. Vr prognos tyder p att finanspolitiken i Tyskland i stort sett blir neutral 2013 och 2014 och att landet drmed fortstter en relativt frsiktig linje. Nr det gller synen p Sydeuropas problem kan vi se en tvetydighet hos ledande tyska politiker med frbundskansler Merkel i spetsen. I realiteten brjar Tyskland ge efter och acceptera lngre respiter nr det gller finanspolitiska ml i Sydeuropa och i Frankrike. Framfr allt vill Tyskland ogrna komma i ppen strid med Frankrike eftersom oenighet mellan eurozonens tv nyckellnder skulle kunna f breda frtroendekonsekvenser. Samtidigt r det tydligt att en hrdare linje r populr bland vljarna. Infr parlamentsvalet i hst r det troligt att Merkel fortstter med ganska krva uttalanden om att Sydeuropas problem r en konsekvens av tidigare frsummelse och inte alls har att gra med de ndvndiga besparingar/uppoffringar som nu grs.
Att synen p finanspolitik hller p att frndras beror p mnga faktorer. De offentliga underskotten r p vg att sjunka betydligt i mnga lnder. I t ex USA gr underskottet frn ver 10 procent av BNP 2009 till drygt 5 procent 2014. I eurozonen som helhet sjunker underskott ned under 3-procentsgrnsen redan i r. tstramningarna i Sydeuropa har ftt strre negativ effekt p ekonomierna n vad gllande tumregler antyder. Frhoppningar har i hg grad gckats om att effekterna skulle mildras av motkrafter som lgre upplningsrntor eller minskat hushllssparande i linje med teorin fr s k Ricardiansk ekvivalens. Tilltagande deflationsrisker ppnar upp fr generellt mer expansiv politik. Allt annat lika innebr vr prognos om lgre inflationstakt att realrntan blir hgre och penningpolitiken drmed mindre verksam (liquidity trap). Detta strker motiven fr en lttare finanspolitik. Med fortsatt stigande arbetslshet i Sydeuropa kar de politiska riskerna. Att krva nya tgrder i takt med att mrkare tillvxtutsikter frsvagar de offentliga finanserna skulle ka spnningarna i eurozonen och alltmer undergrva legitimiteten fr sittande regeringar. Riskerna fr bestende hg arbetslshet (s k hysterisis) blir ocks strre ju lngre arbetslsheten ligger kvar p rekordhga niver. tskilliga beslutsfattare har de senaste ren hnvisat till slutsatser av de amerikanska ekonomerna Reinhart och Rogoff. En empirisk studie tycktes visa att en niv p 90 procent av BNP utgjorde en tydlig grns fr nr hg statsskuld brjar hmma tillvxten. Studien visade sig dock innehlla tveksamt urvalsfrfarande och tekniska fel. ven om det fortfarande finns mnga skl att undvika en galopperande statsskuld har studiens haveri pverkat debatten.
Svenska stimulanser utan entusiasm
Den svenska finanspolitiken kommer att ha en expansiv inriktning motsvarande 0,7 procent av BNP 2013 och 0,9 procent 2014. nd finns tydliga paralleller mellan den tyska och svenska debatten. Trots att svl statsskuldsniv som resursutnyttjande talar fr en mer offensiv politik tvlar regeringen och Socialdemokraterna om vem som r mest trogen det finanspolitiska ramverket. Den viktigaste orsaken till detta r nog historisk. Tidigare borgerliga regeringar under efterkrigstiden har misslyckats med att hlla kontroll p statsfinanserna. Att finansminister Anders Borg etablerat sig som den frmste garanten fr sunda statsfinanser har frndrat den politiska spelplanen. S-ledningen verkar tillmta detta stor politisk vikt och r drfr beredd att driva en politik som dms ut av svl de flesta ekonomer som fackfreningsrrelsen. I denna milj lr det drja innan frndringar i det finanspolitiska ramverket genomfrs trots att en rad ekonomiska skl talar fr att verskottsmlet r redo fr en omprvning.
Konkurrenskraft i flera dimensioner
I avsnittet om eurozonen diskuteras krislndernas konkurrenskraftssituation. Sydeuropas anpassning mtt i termer av enhetsarbetskostnader har kommit en bit p vg. Men konkurrenskraften kan ocks ses i ett bredare perspektiv. Vi ser nu hur fretagsklimatet i allmnhet i kad utstrckning blir ett konkurrensmedel t ex genom att bolagsskatten snks i tskilliga lnder. Lnderna i Sydeuropa stlls drigenom infr dubbla utmaningar. Samtidigt som de mste frbttra effektiviteten i skatteuppbrden mste man ocks kunna erbjuda konkur-
USA
Hyfsad tillvxt trots tstramning

BNP-tillvxt vxlar upp 2014 Huspriser upp med 7-10 procent per r Arbetslsheten sjunker under 7 procent Fed lttar p gasen i brjan av 2014
En hygglig BNP-tillvxt under frsta kvartalet bidrar till att tillvxten 2013 hamnar runt 2 procent, mtt som rsgenomsnitt. Liksom ren 2010-2012 bromsar dock ekonomin in under andra och tredje kvartalen: denna gng som en fljd av den finanspolitiska motvinden. tstramningsdosen tilltar frn motsvarande 1,3 procent av BNP 2012 till 2,0 procent 2013. r 2014 bidrar en mindre stram finanspolitik till att vi frutser en acceleration av BNP-tillvxten till 3,2 procent; ver konsensus. Att BNP-tillvxten dmpas de nrmaste kvartalen ger Fed motiv att fortstta med mnatliga obligationskp i ofrminskad takt. Frst i brjan av 2014 lttar Fed p gasen och under andra kvartalet 2014 upphr obligationskpen nr arbetslsheten faller under 7,0 procent. Styrrntan hjs frst i brjan av 2015. Arbetslsheten mtt som rsgenomsnitt uppgr till 7,6 procent i r och 6,9 procent r 2014. Prognosen bygger p att arbetskraftsdeltagandet nsta r planar ut efter en lngre tids nedgng. aktie- och huspriser. Hgre skatter och bensinpriser slr hrdare mot lg- och medelinkomsttagare, vilket terspeglas i att lgpriskedjor som Wal-Mart har flaggat fr svag frsljning. De nrmaste kvartalen rknar vi med att finanspolitiska tstramningar och temporrt lgre sysselsttningstillvxt bidrar till en inbromsning fr konsumtionen. Mtt som rsgenomsnitt vxer hushllens konsumtion med 2,3 procent i r och 2,8 procent nsta r.
Snabbare prisuppgng p husmarknaden
Bostadsmarknaden fortstter att strkas. Svl bostadspriser som frsljningar steg i fjol och uppgngarna fortstter kommande r. Huspriserna mtt enligt Case-Shillers index frvntas stiga med 7-10 procent svl i r som nsta r. Att husprisprognosen har skruvats upp jmfrt med tidigare bedmningar frklaras delvis av lgre utbud (mtt som antal mnader stocken av bostder rcker vid nuvarande frsljningstakt). Rekordlga bostadsrntor samt index ver vad hushllen har rd med pekar i samma riktning.
Rika hushll drar konsumtionslasset
Kombinationen av skattehjningar och hgre bensinpriser har satt avtryck i form av lgre frtroendeindikatorer fr hushllen. Konsumtionen var dock ovntat motstndskraftig under frsta kvartalet 2013 och kningstakten steg frn 1,8 till 3,2 procent. Troligen bidrar stigande frmgenhetsvrden till att hushllen generellt sett r bekvma med nuvarande lga sparandeniv sparkvoten noteras p femrslgsta. Framfr allt gynnas de versta 20 procenten i inkomstfrdelningen (som str fr 40 procent av konsumtionen) av stigande
USA
tagen, som fll brant kring rsskiftet, har samtidigt terhmtat en del av tappet. Investeringsaktiviteten har hittills under terhmtningen varit mycket lg, vilket inneburit att kapitalstocken minskat. Om utvecklingen fortstter skadas ekonomins utbudssida med ihllande svag produktivitet som fljd. Det senaste rets utveckling antyder att potentiell tillvxttakt i ekonomin redan sjunkit; trots real BNP-tillvxt p mttliga 2 procent har arbetslsheten fallit med drygt en halv procentenhet det senaste ret. I termer av Okuns lag ligger drmed potentiell tillvxt runt 1 procent fr nrvarande. Utbudssidan mtt som produktivitet plus arbetskraftstillvxt pekar i samma riktning.
Bilden av bostadsmarknaden r dock inte entydigt positiv. Framtidstron i byggsektorn noterar en rekyl nedt enligt NAHB:s index. Drtill kommer att spekulativa kontantaffrer nu bidrar till kad bostadsfrsljning. I krisens spr har nmligen mnga fretag, dribland tunga institutionella aktrer som Blackstone, kpt konkursbon fr renovering och uthyrning. Kombinationen av lga lngrntor och jakten p avkastning driver utvecklingen och utgr en delfrklaring till att frsljningen av nya bostder sackar efter frsljningen av befintliga bostder. Drmed finns det ett spekulativt inslag i bostadsmarknaden igen, ven om det r fr tidigt att flagga fr en ny bostadsbubbla. En vxande andel hyresrtter innebr ocks att hyrorna kar betydligt lngsammare n huspriserna fr nrvarande. Bostadsinvesteringarna vxer med 15 procent svl i r som nsta r, att jmfra med 12 procent i fjol.
Investeringslyft 2014
Efter en stark inledning p 2013 har fretagsindikatorerna mattats. En sammanvgning av ISM i tillverkningsindustrin och tjnstesektorn tyder p BNP-tillvxt kring 2 procent under innevarande kvartal, i linje med vr prognos. Frtroendet i smfre-
Vr bedmning r nd att tillvxtpotentialen i ekonomin inte har skadats permanent. De senaste rens oskra finanspolitiska spelplan har lagt hmsko p investeringarna. Men nr nu oskerheten lttar ligger en investeringsrekyl i korten, inte minst med tanke p teknologiska landvinningar inom bland annat olje- och gasutvinning som frmst gynnar konkurrenskraften i industrin. Starkare fretagsinvesteringar,
Skuldanpassningen snart ver

Frn slutet av 2007 till vren 2009 frsvann en fjrdedel eller 16000 miljarder dollar av hushllens frmgenhet. Empiriska studier tyder p att en frmgenhetschock pverkar konsumtionen under en trersperiod och sledes skulle effekten av nedgngen nu ha vrkt ut. Att 90 procent av frmgenhetstappet drtill tertagits sedan 2009 bidrar till att frmgenheten istllet ger ett positivt bidrag till konsumtionen under prognosperioden. Mtt i relation till inkomsterna r det dock en bit kvar till tidigare toppniver; hushllens nettofrmgenhet ligger nu p 544 procent av inkomsten jmfrt med 653 procent i slutet av 2007. Trots stigande frmgenhet de senaste ren har hushllens skuldanpassning fortsatt nedt. En nyckelfrga fr konjunkturterhmtningen r nu hur lnge skuldanpassningen fortstter. I slutet av 2012 motsvarade hushllens skulder 105 procent av disponibelinkomsten; 24 procentenheter lgre n toppnoteringen 2007. En lngsiktig trend, skattad perioden 1960 till 2000, tyder p att jmviktsnivn nu ligger ngot under 100 procent av inkomsten. Stigande huspriser minskar dock behovet av ytterligare skuldneddragning samtidigt som
kreditmarknadsstatistik pekar p stigande hushllsln. Dessa faktorer bekrftar vr tidigare bedmning att skuldanpassningen upphr 2013. Drmed skapas frutsttningar fr en starkare konsumtionsledd terhmtning 2014.
USA
i kombination med robusta bostadsinvesteringar, bidrar till att BNP-tillvxten lyfter 2014. Nringslivets investeringar vxer med 7,5 procent i r och drygt 11 procent 2014.
Stark dollar lgger hmsko p exporten
Det finns en tydlig koppling mellan amerikansk export ena sidan och global efterfrgan och dollarfrndringar den andra. Importen r dremot relativt oknslig fr dollarrrelser och pverkas i frsta hand av den inhemska efterfrgan. I handelsviktade termer har dollarn strkts 8 procent sedan i hstas. Om dollarfrstrkningen ligger fast dmpas exporten med 1,5 procentenheter i r enligt vra berkningar. Givet exportens storlek (knappt 14 procent av ekonomin) blir effekten av dollarfrstrkningen 0,2 procentenheter p BNP-niv. Utrikeshandeln ger svagt negativa tillvxtbidrag 20132014. Att exportprognosen revideras ned jmfrt med frra Nordic Outlook motverkas dock bland annat av starkare konsumtionstillvxt.
Lg inflation ocks kommande r
Trots penningpolitisk aktivism och sjunkande arbetslshet bestr lginflationsmiljn. Vi rknar med att uppgngen i konsumentpriserna stannar p 1,6 procent 2013 och 2014. Den bedmningen vilar p att det fortsatt finns en stor mngd lediga resurser i ekonomin. Man kan dock spra flera orosmoln i inflationsbilden. I vissa branscher r kvalificerad personal en bristvara enligt Beige Book och genomsnittliga timlner, som fll trendmssigt tills i hstas, har vnt uppt senaste halvret.
Arbetslsheten faller lngsamt tillbaka
Sysselsttningen har i genomsnitt kat med 196 000 per mnad hittills under 2013, vilket kan jmfras med 182000 i fjol. P liknande stt som de senaste ren dmpas sysselsttningen under vren och sommaren; den hr gngen eftersom finanspolitiken stter kppar i hjulen. De automatiska nedskrningarna i budgeten slr till med strre kraft n vi rknade med i Nordic Outlook februari. Detta leder till uppsgningar, inte minst p federal niv. Enligt kongressens budgetkontor (CBO) innebr nedskrningarna 750000 frre jobb fram till rsskiftet. Fretagen strvar ocks efter att terstlla produktivitetstillvxt och vinstmarginaler, vilket hmmar sysselsttningen. Sammantaget skruvar vi ned prognosen p kort sikt och spr att sysselsttningen kar med 140000 i mnaden i snitt 2013. Fr 2014 r prognosen att sysselsttningen kar med 220000 i genomsnitt per mnad. Vr sysselsttningsprognos fr 2013 r normalt frenlig med ofrndrad arbetslshet. Arbetskraftsdeltagandet, som pverkas av bde strukturella (demografiska) och konjunkturella faktorer, fortstter dock att falla och ligger i slutet av ret p den lgsta nivn p 30 r. Detta bidrar till att arbetslsheten sjunker och nr 7,6 procent som rsgenomsnitt 2013. Arbetslsheten fortstter sedan ned till 6,6 procent i december 2014 och hamnar p 6,9 procent som rsgenomsnitt. Prognosen fr 2014 bygger p att arbetskraftsdeltagandet planar ut.
Finanspolitiken mer tstramande i r
De utgiftssnkningar som trdde i kraft i vras bidrar till att den finanspolitiska motvinden blir starkare n vad vi tidigare rknat med och fr helret 2013 motsvarar den 2 procent av BNP. Ovntat stor motstndskraft i ekonomin i kombination med att en del av utgiftssnkningarna redan lg i prognosbilden r frklaringen till att BNP-prognosen fr helret 2013 hlls ofrndrad. Nsta r minskar den finanspolitiska tstramningen till 0,6 procent av BNP. Den frda finanspolitiken bidrar till att budgetunderskottet minskar frn 8,5 procent av BNP 2012 till 5,4 procent 2014. Statsskulden nr en topp p 109 procent av BNP r 2014. De beslutade tgrderna lser dock inte de lngsiktiga budgetproblemen. Enligt CBO:s berkningar kommer budgetunderskottet att falla till strax ver 2 procent 2015 fr att drefter ter brja stiga. Fr en hllbar skuldutveckling p sikt krvs sannolikt en kombination av utgiftssnkningar och skattehj-
USA
ningar ocks fr medelklassen. Sedan 1960-talet har transfereringar till hushllen kat frn 6 procent till 18 procent av hushllens totala inkomster. 1960 upptog vlfrdsprogrammen en tredjedel av de federala utgifterna, att jmfra med tv tredjedelar i dag.
Fortsatta penningpolitiska lttnader 2013
I slutet av 2012 lanserade Fed den ppna arbetslsheten som en av ledstjrnorna fr penningpolitiken. Feds forskning visar att arbetslsheten r den enskilt bsta arbetsmarknadsindikatorn. En given frndring i arbetslsheten har starkt frklaringsvrde framt i tiden; sett sedan 1980-talet gller att nr arbetslsheten faller med en halv procentenhet under en sexmnadersperiod r sannolikheten fr ytterligare fall under kommande sexmnadersperiod 75 procent. Men arbetslshetsmttet har ocks begrnsningar. De senaste rens arbetslshetsfall beror i hg grad p att mnga lmnat arbetskraften. Drmed r mngden lediga resurser i ekonomin troligen strre n vad den ppna arbetslsheten indikerar. Detta r ett skl till att Fed slagit fast att grnsvrdet p 6,5 procent inte ndvndigtvis behver innebra startskottet fr rntenormalisering.
Den viktigaste styrrntan (Fed Funds) har legat p 0-0,25 procent sedan december 2008 och enligt vr prognos hjs rntan frst 2015. I reala termer har styrrntan varit negativ sedan 2009. ven med eventuellt ny centralbankschef 2014 ligger penningpolitikens inriktning fast enligt vr bedmning. Tipset r att Bernanke vljer att dra sig tillbaka frn hetluften nr hans frordnande lper ut i januari 2014. President Obama fr d i uppgift att nominera en eftertrdare och ett namn som figurerar flitigt r Janet Yellen som rknas som rnteduva. Vad gller obligationskpen r prognosen att Fed kper bostads- och statsobligationer i ofrminskad takt (85 miljarder dollar per mnad) till och med december i r. En uppskattning r att kpen motsvarar en rntesnkning med 10 punkter per mnad. 2014 trappas kpen ned till 60 miljarder per mnad under en tremnadersperiod. Nr obligationskpsprogrammet avslutas i mars 2014 r balansrkningens omslutning nrmare 30 procent av BNP att jmfra med 24 procent i dag. Arbetslsheten ligger d p 7 procent enligt vra prognoser vilket kan vara frenligt med den ptagliga arbetsmarknadsfrbttring som Fed efterstrvar innan QE avslutas.
ldrande befolkning pressar offentliga finanser

I svl USA som i andra utvecklade lnder stter en ldrande befolkning press p de offentliga finanserna. Inom OECD berknas andelen av befolkningen ldre n 65 r i frhllande till andelen av befolkningen i arbetsfr lder ka frn 14 procent i dag till 34 procent 2050. Lget r mest allvarligt i Japan, men ocks fr t ex Tyskland ser befolkningsutvecklingen dyster ut. Fr USA:s del r lget ljusare. Mnga 40-talister gr visserligen i pension men infldet i arbetskraften r betydande. 88 miljoner amerikaner r i ldrarna 10-29 r. ven om befolkningsutmaningen r gigantisk p mnga hll finns ljusglimtar. Under krisren har ett flertal lnder, dribland Portugal, Italien och Grekland, genomfrt reformer som neutraliserar budgeteffekterna av den ldrande befolkningen. Lgg drtill att prognoser s hr lngt fram i tiden r behftade med stor oskerhet; vldigt sm frndringar i underliggande antaganden ger mycket stort utslag 40 r framt i tiden.
Japan
Svagt ljus i lng oprvad tunnel

Aggressiv ekonomisk politik ger tillvxtoch inflationslyft 2013-2014 Hgre lner och strukturreformer r nyckeln till att bryta 20-rig deflationsproblematik Abenomics kan lyckas och misslyckas
Det brdskar fr Japan att stoppa deflationskrafterna, stabilisera statsskulden och hantera konsekvenserna av en snabbt ldrande befolkning. Den expansiva ekonomiska politiken (Abenomics), initierad av den nye regeringschefen Shinzo Abe, har ftt svl omvrldens som japanernas acceptans och vntas lyfta BNP-tillvxten till 1,7 procent 2013 och 1,4 procent 2014. Det r nstan en procentenhet ver snittet de senaste 20 ren. De ekonomiska utsikterna bortom 2014 r dock oklara och avhngiga stigande lner, ett kat arbetskraftsutbud, politisk uthllighet och finansiella investerares frtroende. De finansiella reaktionerna p den ekonomiska politiken har varit kraftiga. Tokyobrsen (Nikkei) har stigit med 55 procent de senaste sex mnaderna (motsvarande nstan 2 000 miljarder dollar). Yenen har under samma period frsvagats med 25 procent i effektiva termer medan lnga rntor stigit med ca 15 rntepunkter till 0,85 procent. Vr syn r att yenen fortfarande r vervrderad med ca 10 procent. Prognosen r drfr att USD/JPY stiger till 110 i slutet av ret och till 120 vid utgngen av 2014.
Tillvxten vntas bli bredbaserad 2013-2014 och fr std av deprecierande valuta, sjunkande realrntor och stigande frmgenheter. Svl privat som offentlig konsumtion kar, liksom privata investeringar. Bde hushll och fretag har reagerat positivt p Abenomics, vilket terspeglas i stigande frtroende i olika enkter. Att tillvxten blir starkare 2013 n 2014 beror bl a p att en del konsumtion tidigarelggs till fljd av kommande momshjningar samt p en avtagande effekt av stimulanspaketen. Exporten gynnas av en svag yen och en robust expansion
Abenomics detta ska den leverera

Japans premirminister Shinzo Abe har givit namn t en politik med tre pelare: i. ett betydande finanspolitiskt stimulanspaket (ca 2 procent av BNP) med bl a kade offentliga investeringar; ii. en nstintill obegrnsad expansiv penningpolitik med dubblad monetr bas genom omfattande kp av lnga (upp till 40 r) statspapper, nytt inflationsml p 2 procent samt minskat centralbanksoberoende; iii. en tillvxt/ strukturpolitik som inbegriper kat arbetskraftsutbud, frbttrad utbildning/hlsovrd och kad effektivitet i jordbruks/ energisektorn.
Abenomics ska stadkomma fljande:

1. Svagare yen. En svag valuta ger manverutrymme fr att genomfra ndvndiga tuffa och tidskrvande reformer. En 10 procentig yenfrsvagning ger en exportstimulans som
lyfter BNP-tillvxten med 0,2-0,3 procentenheter. Samtidigt stiger vrdet p japanska tillgngar i utlandet. Hittills har vrdekningen motsvarat 1 500 miljarder dollar. Strre kapitalbuffertar bidrar till att skra landets kreditbetyg. 2. Hgre lner. Politikernas mlsttning r att deflationskraften ska minska och optimismen ka genom stigande lner. Lnekningar skulle mildra momshjningens genomslag p konsumtionen. Japan fr sledes en kombination av extern devalvering (svagare yen) och en intern revalvering (hgre lner), vilket kan frklara den uteblivna globala kritiken mot penningpolitiken. 3. Lga rntor. Om politiken lyckas kan nominella lngrntor stabiliseras kring nivn 0,8 procent samtidigt som realrntorna blir negativa (hgre inflation). Det gr att bl a Japans pensionrer fr se sina rnteportfljer tappa i vrde, ett tapp som delvis kan kompenseras av hgre aktiekurser.
Japan
i den asiatiska regionen. Hela 25 procent av exporten gr t ex till Kina. Tillvxtbilden innebr att arbetslsheten ligger stabilt kring, eller t o m faller ngot under, 4 procent. Nya regionala konflikter som hjer spnningen i Asien utgr en risk fr den japanska ekonomin.
10 r) det senaste halvret stigit frn 0,5 till drygt 1,5 procent. Drmed har lnga realrntor blivit negativa. Vr prognos r att nominella lngrntor frblir lga de nrmaste tv ren.
gare av japanska statsobligationer

Banker Frskringsbolag Pensionsfonder Utlndska aktrer Hushll vriga
Klla: Financial Times
41 % 22 % 13 % 7% 4% 13 %
KPI-inflationen exklusive livsmedel blir 0,3 procent 2013 och 2,5 procent 2014. Den viktigaste frklaringen r att momshjningen 2014 och 2015 lyfter KPI-inflationen med 2,0 respektive 0,7 procentenheter. Stigande importpriser och ngot hgre lner bidrar ocks till inflationslyftet. I nulget r det dock fr tidigt att avskriva deflationskrafterna. Japan har fortfarande en stor mngd lediga resurser och fretagen har hittills varit frsiktiga p lnesidan. Erfarenheterna av den ltta penningpolitiken 2001-2007 visar ocks hur seglivad deflationen r. Den offentliga skulden r i dag 220 procent av BNP och vntas stiga till nra 250 procent i slutet av 2014. Det r den hgsta niv som ngonsin noterats fr ett OECD-land. Efter att ha varit nere och vnt under 0,5 procent i slutet av mars/brjan av april har rntan p 10-riga statsobligationer stigit till runt 0,9 procent. Samtidigt har inflationsfrvntningarna (B/E,
Fr att stabilisera skuldnivn behvs bde lgre utgifter och skattehjningar. Budgetunderskottet i r ligger nra 10 procent av BNP, fr femte ret i rad. Underskottet vntas minska framver nr tidigare stimulanspaket fasas ut. Den planerade momshjningen sker stegvis: frn 5 till 8 procent 2014 och vidare till 10 procent 2015. P sikt frvntas ytterligare hjningar av momsen. Men steg mste ocks tas fr att minska den ldrande befolkningens inverkan p de offentliga utgifterna. Regeringen frvntas senare i r presentera en medelfristig plan fr hur de offentliga finanserna ska bringas in p en mer uthllig och trovrdig vg. Arbetskraften har krympt med 0,2 procent rligen det senaste decenniet. Med nuvarande regelsystem kommer takten att accelerera till 0,6-0,8 procent per r de nrmaste 10-20 ren. Fr att hantera situationen planerar Abe-administrationen tgrder som ska hja frvrvsfrekvensen hos unga och kvinnor. Troligen kommer utkad barnomsorg, samt frndringar i skatte- och bidragssystem som ger incitament fr kvinnor att tervnda till arbetsmarknaden efter barnafdande, att utgra viktiga inslag i politiken. Drtill behvs avregleringar och effektiviseringar av sektorer som t ex hlso- och sjukvrd, utbildning samt energi och milj. Regeringen ska inom ett par mnader redovisa mer detaljer kring tillvxtpaketet. frluster; brsfall r drmed sannolikt. Statens budgetunderskott kar med ca 1 procent av BNP; effekten r gradvis eftersom den genomsnittliga lptiden p statsskulden r ca 6 r. Statsskulden hjs ca 10 procentenheter p tv r. Regeringen vntas reagera med hjda skatter fr att minska budgetunderskottet vilket, tillsammans med smre exportutsikter, stter ekonomin i recession. Effekterna p resten av vrlden av ovanstende scenario r sannolikt hanterbara. Situationen skulle frvrras om krisen blev n djupare med allvarliga frtroendefrluster och finansiella spridningseffekter. I ett sdant scenario skulle 1) rnteuppgngen bli strre, uppemot 400 rntepunkter, 2) ven internationella rntor reagerar med uppgngar, 3) USA och Europa kvarstr i lgkonjunktur eller t o m recession. Det som gr riktigt allvarliga riskscenarier mindre troliga r att Bank of Japan har instrument att frhindra kraftigt stigande rntor. Genom att lyfta in rnte- och kreditrisk i balansrkningen avtar pressen uppt p rntorna. Bank of Japan har obegrnsade resurser fr en sdan politik. Utmaningen blir dock att kunna fortstta verksamheten med ett oskadat frtroende fr ekonomin och ekonomiska politiken.
Risker fr finansmarknad & vrldsekonomi

Frmst finansiella effekter, inte realekonomiska (Japans ekonomi utgr ca 8 procent av vrldsekonomin), r det stora hotet mot global tillvxt om Abenomics misslyckas. Japans viktigaste importlnder r Kina (24 procent av total import), USA (9), Saudiarabien (8), Australien (7) och Sydkorea (5). Snabbt stigande japanska rntor, sprungna ur sjunkande tilltro till Japans mjligheter att underhlla statsskulden samt stigande inflationsriskpremier, skapar problem (vrdetapp) fr i frsta hand japanska banker och pensionsbolag, vilka hller merparten av japanska statspapper. Det faktum att Japan har en nettofordran p resten av vrlden motsvarande 3 250 miljarder dollar (55 procent av BNP), bidrar till att mildra frtroendeproblemen. I vrt riskscenario stiger japanska rntor 150-200 rntepunkter (= en svagt positiv realrnta plus en inflations- och kreditriskpremie p 2 procent). Det ger banksystemet en orealiserad frlust p 150 miljarder dollar. Enligt Bank of Japan r detta hanterbart ven om mindre banker kan f problem. Resultatet blir troligen en starkare yen eftersom repatriering av utlndska tillgngar behvs fr att tcka
Asien
Svag extern efterfrgan bidrar till tillvxt under trend

Dmpat inflationstryck och expansiv penningpolitik Kina: Tillvxt nra trend Indien: Produktionen bottnar ur
Efter en terhmtning i de asiatiska utvecklingsekonomierna under fjrde kvartalet 2012 har aktiviteten ter dmpats i brjan av 2013. Tillvxten hamnar ven fortsttningsvis under trend, men ligger klart hgre n i OECD-lnderna. Inkpschefsindex har visserligen stigit i flera lnder de senaste mnaderna men niver strax ver 50-strecket indikerar att industrin fortfarande har det kmpigt. Exporten har dock strkts ngot de senaste mnaderna, i frsta hand drivet av efterfrgan frn andra utvecklingslnder. Frbttringen r dock blygsam och exportorderingngen pekar p att terhmtningen brjar ebba ut. Den totala exportefterfrgan blir drfr svag jmfrt med tidigare r och bidrar till att hlla tillbaka tillvxten i regionen bde 2013 och 2014. Styrrntorna har hittills under 2013 varit ofrndrade i de flesta ekonomier men snkts i bl a Indien. I slutet av 2013 och under 2014 rknar vi med att styrrntorna brjar hjas i beskedlig takt. Ett undantag r Indien dr ytterligare uppmjukning av penningpolitiken vntas d den tidigare uppdrivna inflationen brjar dmpas.
Kina: Stabil tillvxt p lgre niv
BNP-tillvxten frsta kvartalet fll tillbaka till 7,7 procent i rstakt jmfrt med 7,9 procent fjrde kvartalet 2012. Inkpschefsindex brukar uppvisa en tydlig ssongsmssig frbttring i mars men uppgngen blev i r betydligt mindre n vanligt och i april, som vanligtvis r en stark mnad, fll index tillbaka. Hrddata fr februari r svrtolkade d nyrsfirandet skiftar mellan januari och februari. Marssiffrorna fr export och industriproduktion pekar p en svag avslutning av frsta kvartalet medan detaljhandeln visade bttre motstndskraft. Inledningen av andra kvartalet har varit dmpad; svaga jmfrelsetal 2012 och kalendereffekter gr att aprilutfallen fr detaljhandel och industriproduktion i sjlva verket r svagare n vid en frsta anblick. Sammantaget har bilden av en dmpad terhmtning frstrkts den senaste tiden. Kinas BNP-tillvxt vntas hamna p 7,9 procent 2013 och p 7,7 procent 2014.
Regionen har de senaste ren utvecklats i olika takt nr vissa lnder gynnats av stark inhemsk efterfrgan (Indonesien, Thailand) medan exportberoende ekonomier (Malaysia, Singapore, Taiwan) hmmats av svag extern efterfrgan. Denna divergens r nu p vg att mildras. Inflationen har fallit tillbaka det senaste ret i de flesta ekonomier och ligger p en historiskt lg niv. ven krninflationen r dmpad och det finns f tecken p att pristrycket r p vg att ka. Stabila utsikter fr de globala rvarupriserna gynnar regionen som r nettoimportr av bde metaller och energi. Samtidigt frstrker lga producentpriskningar bilden av en lginflationsmilj. Den gynnsamma inflationsbilden skapar frutsttningar fr en fortsatt expansiv penningpolitik.
Det svaga BNP-utfallet fr frsta kvartalet mttes av besvikelse p de finansiella marknaderna men myndigheterna verkar ha tagit utfallet med relativt lugn. Tillvxtmlet fr 2013 ligger p 7,5 procent, vilket vi bedmer vara nra trendtillvxt. Det finns heller inga tecken p att arbetsmarknaden frsvagats. Sett ur ett mer lngsiktigt perspektiv var en frdel med BNP-utfallet att tillvxtbidraget frn konsumtion versteg bidraget frn investeringar. Detta mste fortstta fr att mjliggra vergngen frn en tillvxtmodell baserad p investeringar och export till en modell driven av inhemsk konsumtion. Ledarskiftet i Kina r nu formellt genomfrt, men det r nnu fr tidigt att
Asien
avgra hur reformvillig den nya ledningen r. Ett positivt tecken r dock att centralbankschefen Zhou Xiaochuan, som varit en tydlig fresprkare fr reformer av den finansiella sektorn, ftt frlngt mandat. Att kredittillvxten ligger kvar p en fortsatt mycket hg niv trots dmpningen i BNP-tillvxt r oroande. Bde det bredaste mttet p kreditgivning, total social finansiering, samt den traditionella bankutlningen accelererade rejlt i mars och vertrffade frvntningarna. Den snabba kredittillvxten bidrog till kreditvrderingsinstitutet Fitchs beslut att gradera ned Kinas kreditbetyg ett snpp till A+ i april. De kinesiska myndigheterna oroar sig framfr allt ver den kredittillvxt som skapas vid sidan av den traditionella bankutlningen och har drfr brjat strama t regleringen av kapitalfrvaltningsprodukter (s k Wealth Management Products). tstramningen gr att kredittillvxten vntas plana ut under 2013. Efter en vntad och tillfllig topp i februari, som ett resultat av det kinesiska nyret, fll inflationen ter tillbaka. I april var inflationen 2,4 procent. Den tillflliga toppen i februari drevs av priskningar p livsmedel. Inflationen vntas accelerera ngot under resten av ret, till viss del drivet av stigande flskpriser. Mtt som rsgenomsnitt hamnar inflationen p 3,3 procent 2013 och p 3,5 procent fr 2014. Generellt sett r pristrycket lgt med en krninflation under 2 procent och med producentpriser som fortfarande faller i rstakt. Bostadspriserna har brjat accelerera igen; mtt i 70 strre stder steg priserna med ver 10 procent i rstakt i april. Antalet bostadsfrsljningar r volatilt men sedan rsskiftet syns en kande trend trots att frsljningarna fll tillbaka i april. Myndigheterna har meddelat att tgrder ska sttas in fr att bromsa uppgngen p bostadsmarknaden men dessa vntas bli relativt milda fr att inte ventyra den blygsamma BNPtillvxten.
Styrrntan har varit ofrndrad sedan snkningen i juli 2012 och ingen frndring av penningpolitiken vntas under det nrmaste halvret. Vr bedmning r att styrrntan ligger kvar p 6,0 procent till fjrde kvartalet i r d en hjning med 25 punkter vntas. Under 2014 vntas ytterligare tv hjningar upp till 6,75 procent. Centralbanken har sedan slutet av 2012 fokuserat penningpolitiken p att anvnda repotransaktioner fr att frska styra likviditeten i det finansiella systemet. Sedan slutet av 2012 har repotransaktionerna anvnts fr att dra in likviditet. Penningpolitikens fokus har dessutom brjat skifta frn utlningsrntan till inlningsrntan. Inlningsrntan vntas hjas frn den nuvarande nivn p 3 procent till 3,25 procent vid slutet av 2013 och till 3,5 procent vid slutet av 2014. Apprecieringen av yuanen gentemot dollarn har under 2013 tagit ny fart och nya rekord har noterats. Centralbanken har accepterat en snabbare frstrkning gentemot dollarn men trycket frn marknaden indikerar att apprecieringen egentligen borde g nnu snabbare. ven i handelsviktade termer har fring av arbetskraft frn jordbrukssektorn till industri- och tjnstesektorerna vilket ger std till produktiviteten. Samtidigt stiger missnjet bland Kinas befolkning ver ojmlikhet, miljproblem och korruption. Bde den demografiska utvecklingen samt det sociala missnjet har terkopplingar till Kinas tillvxtmodell. Den nuvarande modellen baserad p statliga investeringar och export har kommit till vgs nde. En vergng till en modell baserad p konsumtionsdriven tillvxt skulle vara ett stt att hantera bde den demografiska frndringen och det folkliga missnjet. Den ldrande befolkningen gr att behoven av bde sjukvrd och ldrevrd kar. Dessa behov behver mtas genom utkad offentlig konsumtion vilket i sin tur ger stimulans till den privata konsumtionen genom ett minskat behov av hushllssparande. De lokala myndigheterna har dock ingen intktsklla som kan anvndas fr att bekosta kade sociala utgifter. En fastighetsskatt, som redan har brjat prvas i vissa regioner, skulle kunna utgra en sdan intktsklla. Generellt har det nya ledarskapet nnu inte visat korten vad gller Kinas lngsiktiga tillvxtutmaningar.
Gott om lngsiktiga risker och tillvxtutmaningar

P kort sikt domineras riskbilden fr den kinesiska ekonomin av den snabba inhemska kredittillvxten samt svag extern efterfrgan. Bortom vr prognoshorisont finns dock flera utmaningar som kan sl igenom p tillvxten. Den geopolitiska utvecklingen i Sydostasien har under det senaste ret ftt uppmrksamhet. Grnskonflikterna med grannlnderna beror i grunden p svrigheter att hantera Kinas vxande ekonomiska, politiska och militra inflytande. Ett stigande antal incidenter under senare tid tyder p en kad risk fr en begrnsad konflikt mellan Kina och exempelvis Vietnam eller Filippinerna. En sdan konflikt skulle vara geopolitiskt allvarlig men behver inte ndvndigtvis f s stora ekonomiska effekter. Kinas vxande styrka har ocks bidragit till att i viss mn skifta USA:s fokus frn Mellanstern till stasien. Demografiska frndringar utgr en annan utmaning fr den kinesiska tillvxten. Enligt Asiatiska utvecklingsbanken gav frdelaktig demografi ett tillvxtbidrag p omkring 0,7 procent per r i genomsnitt till Kinas BNP-tillvxt de senaste tv rtiondena. Kina str nu infr en snabb demografisk omsvngning dr en minskning av arbetskraften tillsammans med en ldrande befolkning i stllet kommer att tynga tillvxten. Effekten kan dock begrnsas genom en fortsatt ver-
Asien
yuanen tydligt strkts under 2013. Vr bedmning r att apprecieringen av yuanen kommer att fortstta men i lngsammare takt och USD/CNY vntas st i 6,10 vid slutet av 2013 och i 6,00 vid slutet av 2014.
Indien: Tillvxten bottnar ur
Mjligheterna fr regeringen att driva igenom fler reformer fr att strka tillvxten och minska budgetunderskottet kommer att frsmras ytterligare nr parlamentsvalet i maj 2014 rycker nrmare. Om inte reformarbetet tar ny fart kommer det uttalade mlet att n tillbaka till en tillvxt p 7-8 procent att frbli avlgset. Budgetunderskottet har fallit tillbaka ngot det senaste ret men ligger fortfarande p ver 5 procent av BNP. Enligt den statsbudget som presenterades i slutet av februari ska minskningen av underskottet fortstta men regeringen str infr en tuff uppgift. Nsta rs val kommer att ka pressen p regeringen att ka utgifterna samtidigt som regeringens egna BNPprognoserna ser alltfr optimistiska ut. Visst std till ekonomin kommer frn dmpningen av inflationen de senaste mnaderna. I april var inflationen (WPI) 4,9 procent, vilket var den lgsta noteringen sedan slutet av 2009. Mtt som rsgenomsnitt hamnar inflationen p 5,9 procent 2013 och p 6,5 procent 2014. Inflationsdmpningen har till stor del drivits av ett markant fall fr livsmedelsinflationen och har i sin tur mjliggjort en uppmjukning av penningpolitiken. Centralbankens styrrntesnkning i slutet av januari fljdes i mars och i maj upp med ytterligare snkningar p 0,25 procentenheter vardera till 7,25 procent. Inflationsdmpningen kombinerat med den mycket svaga tillvxten gr att centralbanken vntas mjuka upp penningpolitiken ytterligare ngot. Vr bedmning r att rntan snks med ytterligare 0,75 procentenheter under andra halvret och drmed ligger p 6,50 procent vid slutet av 2013. Styrrntan vntas ligga kvar p denna niv under 2014.
Tillvxten i den indiska ekonomin dmpades ytterligare under fjrde kvartalet i fjol och hamnade p historiskt svaga 4,5 procent i rstakt. BNP-tillvxten fr helret 2012 stannade drmed p 5,1 procent. Den ekonomiska aktiviteten bottnade sannolikt ur under fjrde kvartalet men det finns inga garantier fr en tydlig terhmtning. Inkpschefsindex ligger kvar lngt under det historiska genomsnittet och det sammanvgda indexet fll i april till den lgsta nivn sedan oktober 2011. Industriproduktionen har visserligen stabiliserat sig ngot, men i mars var kningen blygsamma 2,5 procent i rstakt. Exporten har frbttrats de senaste mnaderna och det stora underskottet i handelsbalansen fll tillbaka i februari och mars men kade igen i april. Det redan omfattande bytesbalansunderskottet vxte ytterligare under fjrde kvartalet i fjol. Den reala effektiva vxelkursen har ter frsvagats p sistone men vi rknar nu med en viss frstrkning mot USD framver. Rupien vntas ligga p 51,0 mot USD vid slutet av 2013 och p 48,0 vid slutet av 2014.
ven den inhemska efterfrgan r svag. Frsljningen av personbilar, som i avsaknad av detaljhandelsstatistik r en viktig indikator fr konsumentefterfrgan, fll med ver 10 procent i rstakt i april. Sammantaget stiger BNP med 5,5 procent 2013 och med 6,0 procent 2014. Ett rejlt budgetunderskott kombinerat med begrnsat utrymme fr styrrntesnkningar gr dessutom att mjligheterna att stimulera ekonomin r relativt sm p kort sikt. Trots reforminitiativ frn regeringen (t ex minskade brnslesubventioner och uppmjukade regler fr utlndska investeringar) finns det frgetecken kring det fortsatta reformarbetet.
Eurozonen
Krisen inte ver trots massivt ECB-std

Ledande indikatorer har ter vnt nedt BNP stabiliseras tredje kvartalet Inflationen under 1 procent ECB tvingas till ytterligare tgrder
Sedan frra sommaren har den finansiella utvecklingen i flera avseenden gtt t rtt hll. ECB:s tgrder har minskat riskpremierna, vilket bl a avspeglas i klart lgre rnteskillnader mellan Tyskland och Sydeuropa. Samtidigt har anpassningen nr det gller kostnadslge och utrikeshandel kommit en bit p vg. Perioderna av marknadsoro, som t ex under Cypernkrisen eller nr Portugals frfattningsdomstol underknde delar av landets konsolideringsprogram, har varit relativt kortvariga med sm spridningseffekter till vriga eurokrislnder. nd terstr mycket stora utmaningar. Processen med frdjupad integration inom eurozonen fortskrider i lngsam takt och kantas av besvikelser. Vissa steg har tagits mot en bankunion. En sdan skulle kunna bryta sambandet mellan enskilda staters finansiella problem och banksektorn. Vissa lnder, framfr allt Tyskland, tvekar av rdsla fr att tvingas ta kostnader fr krisbanker i andra lnder. Regionen som helhet befinner sig drtill i fortsatt recession. En av flera viktiga orsaker till recessionen r just en dligt fungerande transmissionsmekanism p kreditmarknaden som hller nere aktiviteten i Sydeuropa, frmst p investeringssidan. Banksystemet i framfr allt Sydeuropa tyngs dessutom fortsatt av stigande andel dliga ln. I denna milj stlls olika aktrer infr svra avvgningar. ECB tvingas g mycket lngt i rollen som krislsare och testar grnserna fr sitt frdragsmssiga manverutrymme. Enskilda regeringar pressas hrt nr fortsatt recession trycker upp arbetslsheten p ett stt som skapar sociala spnningar och politisk oskerhet. Framtiden fr eurosamarbetet r drfr, i likhet med tidigare, fortsatt osker. talsbasis jmfrt med 0,6 procent fr fjrde kvartalet 2012. Indikatorbilden tyder p en mycket svag utveckling ocks den nrmaste tiden. Vi rknar drfr med att BNP faller ven andra kvartalet fr att sedan n nolltillvxt under det tredje. Frn och med fjrde kvartalet 2013 stiger BNP lngsamt. Mtt som rsgenomsnitt faller BNP med 0,7 procent 2013 medan en tillvxt p 0,7 procent ns 2014. Vr prognos ligger under konsensus fr bda ren och under hela prognosperioden ligger tillvxten klart under den trendmssiga.
BNP
Tyskland Frankrike Italien Spanien Grekland Portugal Irland GIPS Eurozonen

Klla: Eurostat, SEB
2011 3,0 2.0 -0.5 -0,4 -7,1 -1,6 1,4 -1,2 1,6
2012 0,7 0,0 -2,8 -1,9 -6,4 -3,2 0,9 -2,3 -0,6
2013 0,3 -0,2 -1,7 -1,9 -5,0 -2,2 0,9 -2,0 -0,7
2014 1,3 0,6 0,3 0,0 -1,0 0,3 1,5 0,1 0,7
BNP krymper 2013, tillvxt under trend 2014
Indikatorbilden frbttrades i slutet av 2012 men under vren har bde inkpschefsindex (PMI) och EU-kommissionens ESIindikator ter vnt nedt. Nivn skiljer sig t mellan olika lnder men ocks i Tyskland har PMI fr tillverkningsindustrin glidit under 50-strecket. Tyska IFO-indexet ligger dock fortfarande p en niv ver det historiska genomsnittet. Industriproduktionen har visat en vikande trend det senaste ret samtidigt som exporten de senaste mnaderna legat p en ofrndrad niv p rsbasis. Sammantaget fortsatte BNP att krympa under frsta kvartalet 2013. Nedgngen bromsades dock upp till 0,2 procent p kvar22 | Nordic Outlook Maj 2013
Bakom den brckliga utvecklingen drar krafter t olika hll. Exporten visar en hygglig tillvxttakt och fr framver viss draghjlp frn en starkare efterfrgan i omvrlden, inte minst frn USA. En svagare euro bidrar ocks till exportuppgngen. Den inhemska efterfrgan hmmas av en rad faktorer. Hushllens framtidstro pressas av politisk oskerhet, tstramningar och stigande arbetslshet. Hittills har ocks en relativt hg inflation bidragit till att grpa ur realinkomsterna, men inflationen r nu p vg ned i snabb takt. Att den finanspolitiska tstramningsdosen minskar 2014 bidrar ocks till att motvinden fr inhemsk efterfrgan mojnar ngot.
Eurozonen
enhet lgre n 2008. Irland, vars terhmtning lyfts fram som ett lyckat exempel bland krislnderna, har fortfarande en BNPniv som r ca 5 procent lgre n 2008. Fr de vrst drabbade krislnderna fortstter tappet jmfrt med 2008. I Grekland lg BNP-nivn ca 20 procent lgre 2012 jmfrt med 2008.
Problemen p kreditmarknaden utgr en viktig hmsko fr ekonomierna i Sydeuropa. Trots rekordlg styrrnta fortstter kreditvolymerna till hushll och icke-finansiella fretag att minska. IMF har exempelvis uppskattat att noterade icke-finansiella fretag i Sydeuropa behver dra ned sina ln med 20 procent; Spanien och Portugal r tv lnder som pekas ut som speciellt pressade. ven solventa fretag har svrt att f tillgng till ln i en milj dr banker generellt krymper sina balansrkningar. Uppenbart krvs alternativa verktyg till rntan fr att komma till rtta med bristerna i transmissionsmekanismen. En rekapitalisering av banksektorn och tydligare framsteg nr det gller eurosamarbetet fr tillsynsoch garantifrgor utgr viktiga pusselbitar fr att komma tillrtta med problemet. Ser man tillbaka p BNP-utvecklingen sedan krisens utbrott r det bara Tyskland, av de strre lnderna i eurozonen, som nu har en hgre BNP-niv n i brjan p 2008. Frankrike har ocks terhmtat sig, men BNP-nivn ligger fortfarande ca 1 procent-
Tyska exportmotorn hackar
Trots den relativa styrkan i tysk ekonomi mrks nu en tydlig avmattning. terhmtningen i omvrlden frmr inte kompensera den tyska exportindustrin fr svagheterna i nromrdet. Efter terhmtningen 2010 har exporten mattats av och i lpande priser ligger nivn nu lgre n fr ett r sedan. Industriproduktionen har fallit sedan sommaren 2012, men fretagen vntar sig en frbttring enligt IFO:s barometer. ven aktiviteten i byggsektorn har frsvagats, dock delvis som en fljd av det kalla vinter- och vrvdret. Hushllens frtroende och detaljhandelns frsljning ger olika signaler fr tillfllet; detaljhandeln fll i mars samtidigt som konsumentfrtroendet frbttra-
Ett r med Hollande i Elysepalatset

Det r nu ett r sedan socialistpartiets Francois Hollande vann det franska presidentvalet. Hollandes std bland befolkningen har snabbt sjunkit till rekordlg niv; frn 60 procent strax efter valet till dagens 25 procent. En skatteflyktskandal runt en minister i regeringen har under vren bidragit till fallet men huvudfrklaringen r den svaga hanteringen av Frankrikes ekonomiska problem kombinerat med brutna vallften. Lften om att stoppa fretagens uppsgningar av personal rimmar illa med en arbetslshet som sedan presidentvalet kat med 0,8 procentenheter och ntt 11 procent. Med fyra r till nsta presidentval och starkt parlamentariskt std fr Hollande finns i nulget nd inget uppenbart inrikespolitiskt hot. Hollandes uttalade strategi r att reformer ska genomfras i lugn takt. De rent kontraproduktiva tgrder som genomfrdes strax efter regeringens tilltrde i maj 2012 (ett delvis tertagande av hjningen av pensionsldern samt kade skatter) har dock p senare tid svngt mot mer tillvxtvnliga reformer. En mild uppluckring av arbetsmarknadslagarna har klubbats. En hrt reglerad arbetsmarknad fortstter dock hmma en i grunden stark industrisektor med mnga ledande internationella exportfretag. Lnder som Spanien, Portugal och Irland har kommit betydligt lngre i sina anpassningsprocesser. De har drmed vunnit konkurrenskraft gentemot Frankrike som fortfarande har stora underskott i utrikeshandeln. Den ekonomiska krftgngen har ocks frsvagat Frankrikes relation till Tyskland. Frankrike har i praktiken alltid varit den svagare parten i samarbetet men skillnaderna har under de senaste ren blivit allt tydligare. Samtidigt utgr Frankrikes stora och internationellt exponerade banksektor (mer n 400 procent av BNP) en riskfaktor fr den finansiella stabiliteten. Trots den svaga ekonomiska utvecklingen har finansmarknadens frtroende fr Frankrike stigit. Rntedifferensen jmfrt med Tyskland p tioriga statsobligationer har sjunkit tillbaka frn en toppniv p nstan 200 rntepunkter i slutet av 2011 till i nulget 40-50 punkter. ECB:s allt kraftfullare tgrder har sledes kat frtroendet fr ett fortsatt samarbete mellan eurosystemet krnlnder. ven om Frankrike och Tyskland har olika strategier och motiv fr det framtida eurosamarbetet talar de senaste decenniernas politiska utveckling fr att de till slut kan enas.
Eurozonen
des. Lneavtal p arbetsmarknaden pekar p lnekningar p 2,5-3,0 procent vilket i lginflationsmiljn ger bra real kning av kpkraften. Sammantaget rknar vi med att BNP-tillvxten gradvis terhmtar sig och som rsgenomsnitt hamnar p 0,3 procent 2013 och 1,3 procent 2014. Det innebr att den tyska tillvxten bda ren ligger ca 1 procentenhet ver genomsnittet fr de andra lnderna i eurozonen. Finanspolitiken i Tyskland blir relativt neutral 2013 och 2014 efter en tstramning motsvarande 1 procent av BNP 2012. Detta innebr att budgetsaldot ligger nra 0 procent av BNP under perioden 2012 till 2014. Tyskland ger sledes inte efter fr omvrldens ptryckningar att fra en mer expansiv politik som motvikt till nedskrningarna i Sydeuropa. I september 2013 genomfrs parlamentsval i Tyskland. Frbundskansler Angela Merkels europapolitik har brett std och Kristdemokraterna (CDU/CSU) leder klart i opinionsmtningarna. Merkels liberala koalitionspartner (FDP) ligger dock nra 5-procentsgrnsen fr att ka ur parlamentet. Det EU-fientliga Alternative fr Deutschland har vunnit viss mark men verkar enligt opinionsunderskningarna inte komma in i parlamentet. Mycket tyder drfr p att regeringspartierna kommer att frlora majoriteten i parlamentet. Eftersom De grna har motsatt sig samarbete med CDU/CSU r sannolikheten hg fr att en stor koalition mellan Kristdemokrater och Socialdemokrater kommer att tvingas fram; i s fall fr tredje gngen under efterkrigstiden. Oavsett regeringskonstellation rknar vi med att den tyska europapolitiken ligger fast.
ECB och EU-kommissionen) sitter kvar som vervakare under en lngre tid. Portugal har ftt lngre tid n sina ml och Frankrike kommer inte att klara budgetmlen 2013 eller 2014. ven Spanien behver mer tid fr att n de budgetml som satts upp. Att mlen inte ns r till stor del en fljd av mrkare tillvxtutsikter. Detta r i sin tur en fljd av att de tstramningar som genomfrts ftt strre negativa effekter p efterfrgan jmfrt med traditionella tumregler. Sammantaget minskar tstramningsdosen (mtt som strukturellt sparande) frn motsvarande 1,4 procent av BNP 2012 till 1,1 procent 2013 och neutral 2014. Det faktiska offentliga underskottet uppgick r 2012 till 3,7 procent av BNP; en klar minskning jmfrt med toppnoteringen p 6,4 procent 2009. Underskottet fortstter ned till 2,5 procent 2014.
Frankrike i recession
Den inhemska ekonomin i Frankrike visade en ptaglig motstndskraft under den kraftiga internationella ekonomiska nedgngen 2008-2009. Under 2011 och 2012 bromsade dock den svaga tillvxten in och fjrde kvartalet 2012 fll BNP med 0,3 procent jmfrt med fregende kvartal. Med ett BNP-fall p 0,2 procent frsta kvartalet i r befinner sig Frankrike nu i recession. Det sammanvgda inkpschefsindexet signalerar drtill en betydande risk fr fortsatt fallande BNP. Frsvagningen av ekonomin r frmst ett resultat av att den tidigare motstndskraftiga privata konsumtionen nu pressas av stigande arbetslshet och besparingstgrder. Inte heller den svaga exportutvecklingen ger ngot tillvxtstd. D de brckliga statsfinanserna utesluter finanspolitisk stimulans har regeringen under vren reviderat ned sina BNP-prognoser rejlt. Vr BNP-prognos r mer pessimistisk n regeringens och bedmningen r att BNP faller med 0,2 procent 2013 fljt av en svag BNP-kning p 0,6 procent 2014. Den frsmrade tillvxtbilden har tvingat regeringen att skjuta upp mlet att n ett budgetunderskottet p 3 procent av BNP; vi tror att det ns frst 2015.
Arbetslsheten fortstter att stiga
Den svaga tillvxten gr att vndningen p arbetsmarknaden drjer. Fr eurozonen som helhet steg arbetslsheten till 12,1 procent i mars 2013; 1,1 procentenheter hgre n fr ett r sedan. Divergensen r mycket stor; i Grekland och Spanien r arbetslsheten p vg mot 30 procent samtidigt som Tyskland noterar den lgsta arbetslsheten sedan terfreningen med en niv p 5,4 procent.
Mildare tstramningspolitik i krislnder
Tecknen p policyskift dr fokus flyttas frn framtunga besparingar till att mer tid ges blir allt tydligare. Samtidigt kommer n mer fokus att lggas p att lyfta fram strukturella reformer. Tyskland fr ge upp en del av sina tidigare stndpunkter fr att undvika att den negativa spiralen med stigande arbetslshet och frdjupad politisk oskerhet fortstter. andra sidan fr krislnderna acceptera att Trojkan (IMF,
Vi vntar oss att arbetslsheten kommer att fortstta stiga och att ven Tyskland kommer att f knna av en svagare arbetsmarknad framver. Arbetslsheten i eurozonen stiger till ca 12,5 procent mot slutet av 2013. De sociala och politiska problemen med den hga arbetslsheten utgr ett av de
Eurozonen
strsta hoten fr den fortsatta reformprocessen. Stor divergens i arbetslshet kar pressen och incitamenten att flytta frn lnder med hg till lnder med lg arbetslshet. En mer rrlig arbetskraft inom eurozonen och EU r positivt, men i detta lgkonjunkturlge kan det ven skapa populistiska strmmar och nationell protektionism om jobben.
Inflationen p vg under 1 procent
Inflationstakten har fallit de senaste mnaderna och lg i april p 1,2 procent. Lgre energipriser och avtagande effekter av tidigare momshjningar r tv frklaringar till fallet. Svag efterfrgan och lga lnekningar brjar ocks p bredare front sl igenom i lgre priskningar. Lgre inflationstakt r en gemensam trend i eurozonen ven om det finns tydliga skillnader mellan olika lnder. Grekland har deflation och i Irland ligger inflationen p lga 0,6 procent. I Spanien har inflationen fallit frn 2,6 procent i mars till 1,5 procent i april. ven i Tyskland ser vi samma rrelse; inflationen var i april 1,1 procent.
ECB pressas till allt mer drastiska tgrder
ECB:s uppdrag har blivit mer komplext det senaste ret. Tillvxten r svag och divergerande samtidigt som inflationen visar en fallande trend med tilltagande deflationsrisker som fljd. Perifera eurolnder mter en utmanande kombination av lg eller negativ tillvxt, hga rntor, stora budgetunderskott samt hg offentlig och privat skuldsttning samt politisk oskerhet. ECB:s tydliga avsikt att gra allt vad som krvs fr att rdda euron samt lanseringen av OMT-programmet har tillsammans med krisfonden ESM reducerat eurolnders likviditetsproblem, snkt upplningskostnader och minskat solvensproblemet fr lnder som Spanien och Portugal. ECB har knappast ngot annat val n att fortstta p den inslagna vgen. Att frska vnta ut politiska strukturreformer riskerar att leda till ett destruktivt stllningskrig med mycket stora risker. Samtidigt kan frvntningarna p ECB som krislsare ibland te sig orimligt hga. Sannolikheten fr besvikelser grundade p frdrjningar i struktur- och tillvxtpolitik r drfr fortsatt hga. ECB:s beslut att snka refirntan till 0,50 procent i maj var ekonomiskt logisk men lser inte kreditproblematiken i framfr allt sdra Europa. Ytterligare en snkning till 0,25 procent (och en nnu snvare styrrntekorridor) r trolig och kan motiveras. Fokus ligger dock p att hlla EONIA-rntan nra 0 procent genom att erbjuda obegrnsad likviditet till banksystemet. Vi tror att ECB avstr frn att lgga inlningsrntan under 0 procent eftersom de negativa effekterna fr bl a interbankmarknadens funktionsstt samt de systemtekniska utmaningarna vervger de positiva effekterna.
Fortsatt lg tillvxt och stigande arbetslshet skapar ett disinflationstryck i eurozonen. Vi rknar drfr med att inflationen fortstter att pressas nedt. HIKP-inflationen nr 1,1 procent i slutet av 2013 och 0,9 procent i slutet av 2014. Mtt som rsgenomsnitt blir inflationen 1,4 procent 2013 och 1,0 procent 2014. Krninflationen sjunker till i genomsnitt 1,2 procent 2013 och 1,0 procent 2014. En lg inflation kar utrymmet fr ECB att fortstta att bedriva en expansiv politik. Att inflationen ven i Tyskland r mycket lg frdrjer dock rebalanseringsprocessen i eurozonen. Anpassningen har nd i andra avseenden gtt lngre n vad inflationsbilden antyder. Enhetsarbetskostnaderna har fallit i t ex Grekland, Spanien och Portugal medan de stigit med drygt 10 procent i Tyskland de senaste tre till fyra ren. Oroande r att konkurrenskraften fortstter att frsmras i lnder som Italien och Frankrike. Bytesbalansen har ocks frstrkts relativt kraftigt de senaste ren i Sydeuropa. Detta beror dock frmst p fallande import och i mindre utstrckning p kade marknadsandelar fr exportfretagen.
Eurozonen
Lget fr krislnderna i eurozonen
Nedan fljer en genomgng av den senaste tidens utveckling i eurozonens krislnder samt en sammanfattande tabell med ett stort antal variabler fr alla eurolnder. Syftet r att ta fram en sammanvgd riskbedmning utifrn dessa variabler och hur de ligger i jmfrelse med olika typer av riktvrden. I Grekland vntas reformarbetet fortstta att g lngsamt. Recessionen fortgr och risken finns fortfarande att landet p sikt kan verge euron; risken r frmst kopplad till politisk och social oro efter r av besparingar och hg arbetslshet. Eventuella oenigheter med Trojkan i samband med utbetalningar av stdln kommer inte att stta stopp fr fortsatta utbetalningar. Trots allt finns vissa ljusglimtar. Budgetunderskottet har fallit, dock mindre av vntat, och bytesbalansens frbttrats. Denna utveckling fortstter om n i lngsam takt. Den mjukare attityden till finanspolitisk tstramning i eurozonen gr att ytterligare besparingar sannolikt skjuts p framtiden. Tillvxten i Irland har verraskat p uppsidan och exporten har ftt hjlp av frbttrad konkurrenskraft. Landet emitterade i mars en 10-rig statsobligation. Att landet nu ter har tillgng till marknadsfinansiering ppnar fr en anskan om att OMTprogrammet aktiveras. Irland skulle drigenom kunna bli ett bra exempel p att ECB menar allvar med OMT. I Italien har en bred center-vnsterkoalition tilltrtt under ledning av premirminister Letta. Regeringen har lovat att ltta p tstramningarna med hnvisning till att landet annars kommer att d av enbart besparingar. Vi vntar oss drfr en omsvngning bort frn frre premirministern Montis linje i riktning mot en mjukare finanspolitik. Det finns en risk att strukturellt viktiga reformer inom pensionssystemet och arbetsrtt skjuts p framtiden nr politiken blir mjukare. Ekonomin frblir svag, men landet kommer troligen att undvika akuta finansieringsproblem. Risken fr nyval om regeringen fr problem att komma verens om den politiska inriktningen gr att den politiska oskerheten finns kvar. Recessionen i Spanien fortstter. En viss uppmjukning av tstramningarna sker allts ven hr. Det r dock svrt att se ngot
*% **% av BNP Malta Estland Cypern Luxemburg Slovenien Slovakien Irland Finland Portugal sterrike Grekland Belgien Nederlnd. Spanien Italien Frankrike Tyskland Kritisk niv Storlek* 0,07 0,19 0,20 0,25 0,43 0,82 1,59 1,80 2,51 2,78 2,82 3,48 5,72 11,90 17,91 20,38 27,15 Offentlig skuld** 73,1 10,5 86,5 20,5 53,7 52,4 117,2 53,4 120,6 74,3 161,6 99,8 70,8 88,4 127,1 90,3 81,6 80 Budgetsaldo** -2,6 -0,5 -5,5 -1,5 -4,4 -4,8 -7,7 -1,7 -5,0 -3,0 -6,6 -3,0 -4,1 -10,2 -2,9 -4,6 0,1 -3 Privat skuld** 210 133 288 326 128 76 310 179 249 161 125 236 225 218 129 160 128 160 Bytesbalans** -1,5 1,3 -8,8 7,0 0,6 -1,2 2,4 -0,6 -6,4 2,2 -7,7 -0,2 9,3 -3,1 -2,4 -1,9 6,5 -3
slut p den negativa spiralen med offentlig och privat skuldneddragning som leder till stigande arbetslshet och fortsatt boprisfall som i sin tur bidrar till att andelen dliga ln fortstter att stiga. Huvudscenariot r fortsatt att Spanien kommer att behva ytterligare stdutbetalningar fr att kapitalisera upp banksektorn. Landet har utnyttjat nra 40 miljarder euro av 100 miljarder som har beviljats och resterande utrymme kommer sannolikt att rcka framver. Den politiska oskerheten frblir stor och hlls uppe av hg arbetslshet, kritik mot besparingar och folkomrstningen i Katalonien 2014. Portugals ekonomi pverkas i hg grad av krisen i Spanien dit nrmare 25 procent av exporten gr. Frfattningsdomstolens underknnande av delar av besparingsprogrammen under vren skapade en temporr oro men marknadsreaktionerna blev sm och regeringen kom med nya besparingsfrslag fr att skra fortsatta utbetalningar av stdln och frlngning av lptider, bl a hjd pensionslder till 66 r, minska antalet offentliganstllda med 30 000 och ka arbetsveckan fr offentliganstllda frn 35 till 40 timmar. P Cypern genomfrs nu tgrder fr att f ner det offentliga underskottet och krympa banksektorn. Detta leder till en djup recession och vi rknar med att BNP faller med 10-15 procent 20132014. De finansiella spridningseffekterna till omvrlden tycks ha blivit relativt begrnsade. En tidigare byggboom har skapat problem fr banksektorn i Slovenien som nu r i ett brckligt lge. Till det kommer en svag makroekonomisk utveckling och landet kommer troligen att behva std inom en snar framtid. Tidigare kapitalinjektioner har inte varit tillrckliga fr att skapa stabilitet. Ekonomin r strre n Cyperns (0,4 procent av eurozonens BNP jmfrt med 0,1 procent) men banksektorn r betydligt mindre. Omfattningen av ett stdpaket kan drfr begrnsas och spridningseffekterna till omvrlden blir troligen sm. Regeringen har nyligen presenterat ett besparingsprogram fr att frska klara sig utan std som bl a innehller privatiseringar och en hjning av momsen.
Utlandsstllning** 5,7 -57,8 -71,3 107,8 -41,2 -64,4 -96 13,1 -105,0 -2,3 -86,1 65,7 35,5 -91,7 -20,6 -15,9 32,6 -35
Banksystem** 800 125 750 2200 130 75 900 310 325 340 225 320 400 325 250 410 320 300
Dliga ln* 8,2 3,7 10,7 0,4 13,2 5,3 18,7 0,5 9,0 2,7 17,2 2,8 3,1 11,2 11,7 4,3 3,0
Arbetslshet* 6,5 9,4 14,2 5,7 9,9 14,5 14,1 8,2 17,5 4,7 27,2 8,2 6,4 26,7 11,5 11,0 5,4
Politisk risk 82 66 64 95 72 78 83 98 70 90 49 75 89 51 66 67 73 70
Total risk Medel Lg Hg Lg Medel Medel Hg Lg Hg Lg Hg Medel Lg Hg Medel Medel Lg
Klla: IMF, Eurostat, EU-kommissionen, Vrldsbanken, SEB
Storbritannien
Pundfrsvagning ger draghjlp till brittisk ekonomi

Recessionshotet avvrjs Inflation ver mlet i r ocks Inga nya penningpolitiska stimulanser
Tillvxt under frsta kvartalet 2013 innebar att brittisk ekonomi undvek en ny recession, definierat som tv kvartal i rad med negativ tillvxt. Pundfrsvagningen ger exporten draghjlp framver och vr bedmning r att BNP vxer med 1,1 procent i r och 1,6 procent 2014; ngot ver konsenusprognosen fr 2013. Inflationen, som verstigit 2-procentsmlet sedan slutet av 2009, biter sig envist fast. Inflationen blir 2,0 procent i r respektive 2,1 procent 2014. Det senaste penningpolitiska protokollet stngde drren fr nya stimulanser men lget kan frndras nr nye centralbankschefen Mark Carney tilltrder i sommar. har hittills frmst satt avtryck i form av stigande importpriser men vi rknar med att frbttrad konkurrenskraft efter hand banar vg fr en exportdriven terhmtning. Detta frutstter att eurozonen, den viktigaste exportdestinationen, gradvis finner ngot fastare mark under ftterna. Ratinginstituten Moodys och Fitch nedgradering av Storbritanniens kreditbetyg var vntad och marknadsreaktionerna blev sm. Beslutet var dock en svr motgng fr finansminister Osborne. De finanspolitiska tstramningarna har bl a motiverats av en ambition att behlla AAA-statusen. Den stagnerande ekonomin har medfrt att mlet om strukturell balans skjuts p framtiden och troligen inte uppns frrn 2016-17. Vr prognos r att politiken ligger fast och tstramningarna motsvarar 1 procent av BNP ocks 2013 och 2014. Striden lr dock bli allt hetare infr de allmnna valen 2015. Regeringen fr inte bara kritik frn oppositionen; ven IMF rekommenderar en mindre tstramande politik fr att f fart p ekonomin. Samtidigt frvrras premirminister Camerons huvudvrk angende europapolitiken. Det egna Torypartiet r splittrat och United Kingdom Independence Party vinner mark p profilfrgan att Storbritannien ska lmna EU. Folkomrstningen om Skottlands oberoende i september 2014 bidrar ocks till bilden av politisk oskerhet. Trots en stagnerande ekonomi fortstter inflationen verraska p uppsidan. I mars steg priserna med 2,8 procent och inflationsfrvntningarna, mtt som skillnaden mellan nominella rntor och realrnteobligationer, ndde sin hgsta niv p fem r. Risken fr stagflation som p 1970-talet hjer ribban fr ytterligare penningpolitiska stimulanser. Grundtipset r att penningpolitiken ligger fast ocks nr Mark Carney, som tidigare flaggat fr expansiva krafttag, har tilltrtt som centralbankschef 1 juli. I frhllande till BNP r dessutom Bank of Englands balansrkning strre n svl ECB:s, Feds som Bank of Japans. Den viktigaste styrrntan hjs dock inte under prognosren. Sett sedan rsskiftet har pundet tappat mark mot bde euron och dollarn. Efter det penningpolitiska protokollet i mars har dock pundet rrt sig uppt igen. Prognosen r att EUR/GBP str i 0,84 i slutet av 2014 att jmfra med 0,84 i dag. Mot USD frsvagas pundet frn nuvarande 1,53 till 1,43. Ett svagare pund p sikt r nyckeln till en mer investerings- och exportdriven tillvxt.
Trots draghjlp frn negativa realrntor och kvantitativa lttnader ligger BNP per capita ca 7 procent under toppnivn 2007. Vid motsvarande tidpunkt efter recessionerna p 1970-, 1980- och 1990-talen lg BNP per capita mellan 5,5 och 7,5 procent ver tidigare topp. Ett skl till att terhmtningen inte tagit fart r att inflationen verstigit lnetillvxten nda sedan 2008. Detta har urholkat kpkraften och drmed frsvrat skuldanpassningen. Hushllens frtroendeindikatorer ligger kvar p fortsatt lga niver men bostadspriserna rr sig uppt efter flera rs stagnation. Hushllens konsumtion vxer med 1,4 procent per r 2013-2014, lngt under genomsnittet i frra konjunkturuppgngen 1992 till 2007 p 3,5 procent. Den svaga konsumtionen gr att ekonomin behver andra tillvxtmotorer. Industriproduktionen visar dock inga snara tecken p uppgng och ett viktat genomsnitt av fretagsenkter tyder p en stagnerande ekonomi. Valutafrsvagningen
steuropa
Tillvxtbotten passerad, men trg terhmtning

Inflationen fortsatt nedpressad Ekonomisk-politiska stimulanser stts in Rysk broms, men stimulans och olja smrjer
Konjunkturen i steuropa har bottnat under det senaste halvret. Men det blir en trg terhmtning, med start i hst. Indikatorer har sviktat p sistone och p kort sikt fortstter tillvxten att hmmas av svag efterfrgan i Vsteuropa, stigande arbetslshet samt sderut ven av pressade banksystem. Samtidigt stagas inhemsk efterfrgan upp av det senaste halvrets frbttrade externa finansieringsvillkor fr stater och fretag/ banker samt av skarpa inhemska rntefall. I flera lnder som t ex Polen och Ungern har ven kpkraften strkts efter betydande nedgng i inflation. Inflationen vntas frbli lg, i nrtid nedpressad av vinterns globala rvaruprisfall. bestr nord/syd-divergensen som prglat steuropa de senaste tv ren. Baltikum, Ryssland och Polen fortstter att visa hyfsad tillvxt 2013-2014, medan Tjeckien, Ungern och Ukraina reser sig sakta frn runt nolltillvxt i r och Kroatien och Slovenien gr mot recession ven i r. Svl Ukraina som Slovenien vntas i r f internationella stdln fr att reda ut externbalans- respektive bankfinansiell kris. Ukraina vntas ven devalvera sin valuta. Att norra steuropa visar relativt sett bttre motstndskraft mot global avmattning och skuldkris i eurozonen beror i hg grad p att ekonomier och banksektorer dr r i relativt gott fundamentalt skick. Ryssland gr smre n vntat. Tillvxten inskrnkte sig till 1,6 procent i rstakt frsta kvartalet i r. Industrins inkpschefsindex (PMI) r nnu ver expansionsgrnsen 50 men dalade i vintras frn ver 52 till 50,6 i april. Bakom detta ligger svagare extern efterfrgan och lgre oljepris. Drtill utvecklas investeringarna svagt och den tidigare s robusta detaljhandels- och kredittillvxten har sviktat. Den lga arbetslsheten tenderar nu ocks att plana ut vid ca 5,5 procent (strax under jmvikt). Samtidigt finns positiva krafter fr inhemsk efterfrgan framgent. Inflationen har sannolikt toppat under vren p strax ver 7 procent och fortstter sakta ned. Efter en lngre paus sedan september 2012 snks styrrntan i sommar-hst med 75 punkter till 7,50 procent. Drtill ruckar regeringen p budgetdisciplinen. Statsbudgeten 2013-2015 har som ml att finanspolitiken ska bli klart mindre expansiv, frmst via dmpade utgifter. Men rets underskott tillts nog bli ngot strre n kalkylerat. Sist men inte minst antar vi att oljepriset olja och gas str fr hlften av statens intkter - repar sig till 110 USD/ fat. Fr budgetbalans krvs i r ett oljepris p 115-120 USD/fat. Sammanvgt terhmtar sig tillvxten andra halvret i r. BNP kar med 2,5 procent i r och 3,2 procent 2014 - en ptaglig nedrevidering mot Eastern European Outlook, mars 2013, samt vl under konsensus. Riskerna r p nedsidan. Polens tillvxt bromsade tvrt andra halvret i fjol och har visat fortsatt svaghet i starten av 2013. Tillvxttakten frsta kvartalet i r dmpades till 0,4 procent och det svaga PMIutfallet fr industrin p 46,9 i april, frn 48,0 i mars, tyder inte p snar bttring. Men konsumentfrtroendet har bottnat och vnt uppt ngot sedan i vintras. BNP-tillvxten repar sig under andra halvret, med nring frn strkta reallner fr hushllen i spren av inflationsfallet, historiskt lga rntor samt en hyggligt konkurrenskraftig export som stttas av tysk efterfrgan. Nsta r lyfter investeringarna med std av EU-fondmedel. Tillvxtprognosen snks med ngra tiondelar per r till fljd av snkta utsikter fr vsteuropeisk och rysk tillvxt, till 1,8 procent 2013 och 3,3 procent 2014; nnu vl ver konsensus.
Lgre pristryck och svag tillvxt ppnar ven fr ekonomisk-politisk stimulans, inte bara via fortsatta lttnader i penningpolitiken som i t ex Polen som vntas genomfra nnu en rntesnkning. Tre exempel p detta r; 1. Ungern, som i april lanserade kreditstimulanser i det BoE-inspirerande programmet Funding for growth dr bl a banker ska f lna hos centralbanken till nollrnta frutsatt att pengarna lnas ut till sm och medelstora fretag. 2. Ukraina, som nyligen i sin ekonomiska plan fr 2013-2014 klart kade investeringsanslagen. 3. Ryssland, som r p vg att gra en extra infrastruktursatsning, med finansiering via vlfrdsfonden fr att inte belasta statsbudgeten, samt genomfra vissa kreditpolitiska stimulanstgrder. Sammanvgt strks steuropas tillvxt ngot p sex-tolv mnaders sikt med std av frsiktigt ljusnande utsikter i vst men ven av kad konsumtion och investeringar. Samtidigt
Baltikum
Balanserad tillvxt, i fortsatt EU-topp

Hushllen leder expansionen Konkurrenskraft under kontroll - med visst frgetecken fr Estland Lettland fr grnt ljus fr eurointrde
De baltiska staterna fortstter i r - fr tredje ret i fljd - att vxa snabbast i EU, ven om aktiviteten dmpas i Lettland och Litauen. Lettlands BNP vntas ka med 3,5 procent, medan Estlands och Litauens BNP kar med 3,3 respektive 3,2 procent. Estlandprognosen har snkts tydligt p g a ovntat svag tillvxt frsta kvartalet, delvis beroende p minskade offentliga investeringar finansierade med medel frn utslppsrtter vilka var stora under 2012. Ekonomierna drivs av god inhemsk efterfrgan, ven om de senaste tv rens hga investeringstillvxt i Estland och Lettland bromsar in kraftigt och Litauens investeringar bara kar ngot efter fjolrets nedgng. Exporten visar hyfsade kningstal trots svagt Vsteuropa och inbromsning i rysk tillvxt; Ryssland r klart strsta marknad fr Litauen (19 procent av total export) och nummer tre fr Estland och Lettland. Under 2014, nr vrldsekonomin fr ngot bttre fart, blir de baltiska staternas tillvxt n mer balanserad. Estlands BNP-kning hamnar d p 3,7 procent medan Lettlands och Litauens tillvxt ter strks, till 4,8 respektive 3,5 procent. Under 2013-2014 nr drmed bara Lettland upp ver potentiell tillvxt som i alla tre lnder bedms ligga runt 4 procent. EU-kommissionens sentimentindikator fr fretag och hushll har under de senaste tre-fyra mnaderna fortsatt att klttra i Litauen men backat ngot i Lettland och Estland. Dmpningen i de senare r i hg grad kopplad till den globala svackan och industrin. Hushllens relativt ljusa framtidstro r robust. Privat konsumtion har gradvis repat sig efter den djupa ekonomiska krisen 2008-2010. Detaljhandens omsttning har inte varit spektakulr men tuffat p i god takt. Sedan ett r tillbaka har 12-mnaderstakten legat vid plus 3-8 procent; hgst i tidigare hrdast pressade Lettland. Under verhettningen 2005-2007 var kningstakten 10-25 procent, peldad av alltfr snabb lne- och kredittillvxt. Ett uppdmt kpbehov efter krisen r en viktig faktor bakom terhmtningen i konsumtion. Hushllens kputrymme och -vilja gynnas ocks av vxande lner, fortsatt gradvis nedgng i den nnu hga arbetslsheten, lga rntor samt i Lettland och Litauen av mildare finanspolitisk tstramning. Offentliga finanser r under kontroll i alla lnder och budgetunderskotten vntas i r bli sm. Exporten vxer i r och 2014 i modest takt, med ca 5-9 procent, efter en nedvxling frn hga, tvsiffriga niver Lettland vntas planenligt g ver till euro 2014. Landet uppfyller med god marginal alla Maastrichtkriterier, inklusive kravet om hllbar nedvxling av inflation och budgetunderskott. Konvergens mot ett framtida eurointrde var ocks ett centralt delml i det EU/IMF-ledda stdlnprogrammet 20082011. Ytterligare ett skl till att vi tror att Lettland fr klartecken efter vrens utvrderingar, som grs av EU-kommissionen respektive ECB, r att EU nog vill visa att europrocessen lever trots kris i flera eurolnder. Chanserna r 50-50 att Litauen klarar sitt ml om eurointrde 2015. Det blir svrt att f ned inflationen tillrckligt snabbt infr en eventuell utvrdering vren 2014. de senaste tv-tre ren. Detta r nd en hygglig expansion jmfrt med mnga andra lnder. Exportens konkurrenskraft har strkts och bevarats efter tidigare interndevalveringar. Alla tre lnder har mtt ver den senaste femrsperioden vunnit marknadsandelar; Estland och Litauen med rge. ven i r blir det troligen marknadsvinster, om n sm. Den reala effektiva vxelkursen har ocks varit ptagligt stabil efter lne- och prissnkningarna ren 2008-2010. Men som vi tidigare framhllit r en viss varning p plats fr Estlands kostnadsutveckling. Sedan slutet av 2012 finns en tendens till ett realt apprecieringstryck i just Estland. Sklet r hg lnetillvxt. Produktivitetstillvxten har de senaste ren slpat efter lnekningarna och frst p senare tid finns tecken p att produktiviteten brjat ta fart. Lnerna kar med 7-8 procent i Estland i r, mot 3,5-4 procent i Litauen och Lettland. Olika lneutveckling pverkar delvis inflationsbilden. Inflationen blir i r fortsatt dmpad i Lettland och Litauen. ven i Estland sjunker inflationen i r men r nnu relativt hg p 3,3 procent trots att ekonomin vxer under potential.
Sverige
Lngsam terhmtning fortstter

Eurozonen tynger industrin Starka hushll fortstter konsumera Arbetslsheten stiger ytterligare Riksbanken snker p lg inflation
Efter en svag avslutning p 2012 ser tillvxten nu ut att terhmta sig, framfr allt drivet av inhemsk konsumtion. Svagheterna i eurozonen fortstter dock att hmma industrin, vilket leder till dmpad export och investeringstillvxt. Vi rknar drfr med tillvxt under trend i r fljt av en mttlig acceleration under 2014. Vr prognos r att BNP vxer med 1,3 procent 2013 och 2,5 procent 2014; i stort sett en ofrndrad bild jmfrt med Nordic Outlook februari 2013. Sysselsttningen har varit starkare n vntat, men hgre arbetsutbud talar fr att arbetslsheten nd stiger under strre delen av 2013. och med 4,5 procent under 2014. terhmtningen av vrldshandeln r den viktigaste drivkraften bakom den ngot starkare exportkonjunkturen. Den senaste tidens breda nedgngar av inkpschefsindex visar dock att omvrldskonjunkturen fortfarande r brcklig. Den relativt starka kronan gr ocks svensk exportindustri extra knslig fr omvrldsbesvikelser. Investeringarna stod emot nedgngen relativt vl under 2012 ven om bostadsinvesteringarna fll med ca 10 procent. SCB:s investeringsenkt visar dock att fretagen blivit mer frsiktiga och industrifretagen planerar t ex en investeringsminskning under 2013. Planerna fr tjnstesektorerna r mer blandade, men tyder i allmnhet p en inbromsning jmfrt med 2012. Svag efterfrgan och fallande resursutnyttjande har en terhllande inverkan p investeringarna. En stabilisering i antalet pbrjade lgenheter talar fr att fallet i bostadsinvesteringar gradvis bromsar upp i r. Sammantaget berknas investeringarna ka med 1-2 procent i r fr att drefter accelerera till 3 procent under 2014.
Fallande resursutnyttjande och fortsatt lg inflation gr att Riksbanken snker reporntan till 0,75 procent i juli. Fortsatt expansiv penningpolitik i omvrlden bidrar till att vi tror att Riksbanken ligger kvar p denna lga niv under hela prognosperioden 2013 och 2014. Regeringen har signalerat att finanspolitiken blir fortsatt expansiv under nsta r. Vi rknar med att den finanspolitiska stimulansen motsvarande 25 miljarder, 0,7 procent av BNP, 2013 kar ytterligare 2014 till 35 miljarder kronor motsvarande 0,9 procent av BNP.
Hushllen p fastare mark
terhmtningen fr hushllssektorn har varit starkare n fr fretagen och hushllens frtroendeindikator ligger nu p hgsta nivn sedan slutet av 2011. Hushllen fr std av en stark inkomsttillvxt och ett hgt sparande. Det mesta tyder p att konsumtionen fortstter stiga gradvis i ungefr samma takt som under 2012. En ovntat stark arbetsmarknad och tendenser till nya husprisuppgngar strker ytterligare bilden av motstndskraftiga hushll. Risken fr ett fall i bostadspriserna p kort sikt har minskat betydligt. Kortsiktiga indikatorer tyder p att huspriserna stiger med drygt 5 procent i r. Den hgt uppdrivna prisnivn i kombination med tgrder fr att dmpa utlningen talar fr att huspriserna planar ut nsta r. En ny period med betydande
Skakig terhmtning fr exporten
Indikatorer fr exportindustrin har terhmtat sig efter fallet i slutet av 2012. Nivn fr de flesta indikatorerna r dock fortfarande lg och signalerar att terhmtningen fr varuexporten sker gradvis. Exporten stiger med 1,5 procent under 2013
Sverige
prisuppgngar i nrtid skulle ka riskerna fr onskade prisfall lngre fram. Vi tror drfr att regering, Riksbank och Finansinspektion kommer att agera om priserna brjar trenda tydligt uppt p nytt.
prognosen i mer optimistisk riktning och rknar med att den positiva trenden fortstter i r och sedan accelererar ngot i takt med snabbare tillvxt 2014. Trots kande sysselsttning har arbetslsheten stigit sedan mitten av frra ret. Orsaken r att arbetsutbudet kat mer n i vra prognoser (se temaartikel). En viktig orsak r regeringens tgrder fr att minska sjukskrivningar och frtidspensioneringar. Starkare incitament fr arbete via jobbskatteavdraget har antagligen haft betydelse. En annan orsak r ett kat arbetskraftsdeltagande fr personer ver den officiella pensionsldern (65 r). Vi rknar med att arbetskraftsdeltagandet fortstter att stiga, vilket bidrar till att arbetslsheten stiger under strre delen av 2013 och bara faller marginellt nsta r.
Hushllens inkomster och konsumtion

rlig procentuell tillvxt
Konsumtion Inkomster Sparkvot, niv

Klla: SCB, SEB
2011 2,1 3,5 10,2
2012 1,5 2,5 11,4
2013 2,0 2,9 11,7
2014 2,3 2,8 12,2
Trgheter i bostadspolitiken
Det strukturellt lga bostadsbyggandet bidrar till att pressa upp bopriserna. I en temaartikel i Nordic Outlook februari kontrasterades det lga bostadsbyggandet med den starka befolkningstillvxten under de senaste fem till tio ren. Problemet fr gradvis allt strre uppmrksamhet i den politiska debatten och trycket p ansvariga politiker kar. Regeringen verkar i nulget fokusera p att luckra upp den hrda hyresregleringen samt minska den byrkratiska processen kring bostadsbyggandet. Vid rsskiftet beslutades till exempel om ngot friare hyressttning vid andrahandsuthyrning och i brjan av maj presenterades en statlig utredning med frslag p frndringar av plan- och bygglagen. Processen gr dock mycket lngsamt och regeringen lr f svrt att erhlla majoritet i riksdagen fr sina frslag. Frndringarna i reglerna fr andrahandsuthyrning blev t ex till slut mindre omfattande jmfrt med regeringens ursprungliga frslag. En frndring av plan- och bygglagen kan drtill trda i kraft tidigast i mitten p nsta r. Strre tgrder fr att ka bostadsbyggandet kan komma tidigast 2015, men risken r att det politiska ddlget bestr ven efter valet nsta hst. Samtidigt hmmas byggandet av villor och bostadsrtter av myndigheters strvan att begrnsa utlning till hushll. Sammantaget tyder det mesta p att bostadsbyggande frblir lgt de nrmaste ren.
Avtalsrrelsen fljer schemat
Avtalsrrelsen ser ut att landa vl trots visst gnissel och en del hot om strejker och lockouter. Treriga lneavtal har nu slutits fr stora delar av arbetsmarknaden och industrins avtal har i huvudsak fungerat som riktmrke. Flera frhandlingar terstr, men risken fr strre konflikter eller lner som avviker frn industrinormen r sm. Avtalen innebr kostnadskningar p 2,2-2,3 procent rligen under de nrmaste tre ren och lnekningar p runt 2 procent. Avtalen innebr en tydlig nedvxling jmfrt med 2012 och r i niv med de lgsta trersavtal som slutits under de senaste 20 ren. Vi rknar med att de totala lnekningarna under de nrmaste tre ren i snitt hamnar ngot under 3 procent per r.
Stigande sysselsttning, hgre arbetslshet
Sysselsttningen frsvagades i slutet av frra ret, men kortsiktiga indikatorer tyder nu p stabilisering. Vi har drfr justerat
Sverige
Trots stigande sysselsttning s har kombinationen av hgre arbetslshet och tillvxt under trend medfrt att kapacitetsutnyttjandet fortsatt att falla. Nivn ligger nu nra bottenlget frn 2009 och lgre n den bottenniv som registrerades i efterdyningarna av krisen i brjan p 2000-talet.
valutaeffekten motsatt effekt. Hgre enhetsarbetskostnader r drivkraften fr Riksbankens prognos med en snabb inflationsuppgng under 2014. Vr bedmning r dock att Riksbanken verskattar genomslaget p priserna.
Inflationen frblir lg
Motvillig Riksbank snker i juli
Inflationstrycket fortstter att vara mycket lgt med en KPIinflation runt nollstrecket och underliggande inflation KPIF (KPI exkl rntor) som ligger p ca 1 procent. Inflationen skulle ha varit nnu lgre om effekten vid omviktningen i januari hade fljt det normala mnstret. Nu noterades ett positivt bidrag till KPI med 0,1 procent att jmfra med ett genomsnitt p -0,25 procent.
Riksbanken slits mellan ena sidan en makroprognos som allt tydligare signalerar behov av lgre rnta och andra sidan en oro fr konsekvenserna av stigande bostadspriser och kad skuldbrda fr hushllen. Vr bedmning r att sjunkande resursutnyttjande, lg inflation och en terhmtning som inte riktigt tar fart vger ver och att Riksbanken genomfr en snkning av reporntan till 0,75 procent i juli. Fortsatt stimulans frn flera av vrldens centralbanker pverkar ocks i viss mn beslutet, bl a indirekt via en apprecierande valutas effekter p inflationen. Vi rknar drefter med att reporntan ligger kvar p 0,75 procent under hela 2014. Vi tolkar den lgre rntebanan i den Penningpolitiska uppfljningen i april som ett frsta steg mot en signalering av en mer varaktigt lg rnteniv. Riksbankens dilemma att hantera kombinationen av lg inflation och stigande bopriser och hushllsupplning blir dock allt tydligare. Troligen kommer Riksbanken allt mer explicit att efterlysa regleringar som dmpar hushllens upplning. tgrder fr att ka amorteringar p bolnen r mest troligt. Detta kan antagligen ske genom rekommendationer frn Finansinspektionen och Bankfreningen snarare n genom lagstiftning. Ytterligare hjningar av bankernas riskvikter fr boln kan ocks bli aktuella.
Det mesta talar fr att inflationen frblir lg under de nrmaste tv ren. Kronan vntas strkas ytterligare, vilket bidrar till att dmpa inflationen under hela prognosperioden. Stigande priser p energi och rvaror har hllit uppe inflationen de senaste ren, men framver rknar vi med negativa bidrag svl 2013 som 2014. Att lnekningstakten nu saktar in jmfrt med 2012 bidrar ocks till att hlla nere inflationen.
Lgre obligationsspread mot Tyskland
Den svenska 10-riga obligationsrntan har huvudsakligen legat lgre n den tyska sedan finanskrisen brt ut 2008. Under de senaste tre till fyra mnaderna har situationen varit den omvnda; i februari ndde spreaden den hgsta nivn sedan 2002. Frbttrad internationell riskaptit har medfrt att investeringar i Sverige som en safe haven har minskat. Dessutom har Riksgldens upplning av 100 miljarder kronor till Riksbankens valutareserv under frsta kvartalet medfrt en tillfllig utbudskning av svenska obligationer.
Det enda inflationshotet hrrr frn den lga produktiviteten som driver upp enhetsarbetskostnaderna. En produktivitetsdriven inflationsimpuls har i Sverige ofta kommit i situationer med lg tillvxt. Denna gng r dock kningen i enhetsarbetskostnaden betydligt mindre n den var t ex 2001 och 2009. Inflationsuppgngen under dessa r drevs dessutom av rejla kronfrsvagningar i lgkonjunkturernas spr; denna gng fr
De senaste mnaderna har spreaden mot Tyskland terigen minskat. Vi tror att den trenden fortstter och att spreaden i slutet av 2013 och 2014 ligger p 20 punkter. Vra styrrnteprognoser innebr att ECB snker sin refirnta till 0,25 procent
Sverige
och drmed ligger 50 punkter lgre n Riksbanken. Detta talar fr att den svenska obligationsrntan i ett lite lngre perspektiv kommer att ligga ngot hgre n den tyska. Med den mttliga uppgng som frutses fr tyska rntor innebr det att den svenska 10-riga obligationsrntan stiger till 2,00 procent i slutet av 2014.
Kronan strks ytterligare
Riksbankens verraskande nedjustering av rntebanan i april innebar att trenden sedan mitten av frra ret brts. Trots att vxelkursindex fortfarande r nra sina starkaste niver sedan mitten av 1990-talet tror vi att kronfrstrkningen kommer att terupptas andra halvret 2013. Kronan har historiskt gynnats nr konjunkturutsikterna frbttras. verskottet i bytesbalansen r fortsatt stort. Att bde USA och eurozonen lider av strukturella problem och fr en mycket expansiv penningpolitik vntas ocks bidra till en starkare krona. Mot det str att vr lngsiktiga modell signalerar att kronan redan r nra sitt lngsiktiga vrde.
Vi rknar med att finanspolitiken blir n mer expansiv 2014. Det innebr att regering fullfljer den omsvngning som pbrjades i frra budgetpropositionen Totalt sett landar den finanspolitiska expansionen i r, inklusive vrbudgetens ytterligare satsningar p utbildning och infrastruktur, p ca 25 miljarder eller 0,7 procent av BNP i linje med vr prognos. Vi vntar oss att budgetpropositionen fr 2014 innebr en stimulans som kar till 35 miljarder eller 0,9 procent av BNP. Flera faktorer talar fr fortsatt expansion; hg arbetslshet och stor mngd lediga resurser, svag efterfrgan och lg statsskuld. Att 2014 r valr samtidigt som flera av partierna i Alliansen kmpar med lgt std kar trycket p ytterligare reformer fr att tydliggra politisk inriktning. Troliga reformfrslag, frutom infrastruktur, utbildning och arbetsmarknadspolitik, r ytterligare ett jobbskatteavdrag, snkt skatt fr pensionrer, hjda barnbidrag och att skillnaderna i a-kasseavgift jmnas ut.
Offentliga finanser
Procent av BNP
2011 Finansiellt sparande 0,0 Offentlig skuld 38,3 Statsskuld 33,1 Statens lnebehov, mdr -68
Klla: SCB, SEB
2012 -0,7 37,4 32,4 25
2013 -1,5 40,7 35,8 154
2014 -2,0 40,8 36,2 63
Debatten om det finanspolitiska ramverket blir allt hetare bland ekonomer och fretrdare fr intresseorganisationer. Mot bakgrund av den lga statsskulden och det svaga resursutnyttjandet fresprkar de flesta en frndring som ppnar fr en n mer expansiv finanspolitik. Finansdepartementet och den socialdemokratiska ledningen hller dock fast vid dagens regelverk. Att framst som den frmste garanten fr starka statsfinanser verkar tillmtas stort politiskt vrde. Debatten framstr dock ibland som ondigt polariserad. Det finns goda skl att justera nivn p budgetmlet, men samtidigt ha kvar det finanspolitiska ramverket i vrigt. verskottsmlet har fr statens del faktiskt blivit mer tstramande ver tiden. lderspensionssystemets finansiella sparande ligger nu kring noll istllet fr det verskott p ca 1 procent av BNP som noterades 1998-2008. Antar man att kommunsektorn har balans krvs att staten har ett verskott p en procent av BNP fr att mlet ska uppfyllas. Tidigare rckte det med att statsbudgeten var i balans. Det var ocks en grundlggande tanke nr mlet formulerades p 1990-talet (d som ett verskott p 2 procent av BNP eftersom verskottet i premiepensionssystemet rknades in i det offentliga sparandet). Trots att statsskulden som andel av BNP har halverats sedan slutet av 1990-talet har allts mlet implicit blivit stramare. Mot denna bakgrund skulle en frndring av budgetmlet till balans i det offentliga sparandet och drmed ocks i staten vara mycket logiskt. Att ha kvar ett ml som inte uppfylls under en ganska lng period riskerar att grpa ur trovrdigheten fr ramverket, speciellt mot bakgrund av att ingen diskussion frs bland ansvariga politiker om ett lmpligt ml fr verskott och statsskuld i 2010-talets ekonomisk-politiska milj.
Vi rknar drfr med en frsiktig nedgng i EUR/SEK till 8,35 i slutet av 2013 och vidare till 8,10 i slutet av 2014. Genom att dollarn frvntas strkas mot euron berknas USD/SEK-kursen stiga ngot. I TCW-termer strks kronan till 111 i slutet av 2014, vilket r 5 procent starkare n idag.
Fortsatt expansiv finanspolitik
De offentliga finanserna frsvagas ngot under prognosperioden som en fljd av expansiv politik och lg tillvxt. Det marginella verskottet i det offentliga sparandet 2011 vndes 2012 till ett mindre underskott som i r vxer till 1,5 procent av BNP 2013 och kar drefter till 2,0 procent 2014. Lnebehovet kar frn 25 miljarder 2012 till 154 miljarder 2013. kningen r till viss del konjunkturdriven men beror till strsta delen p Riksgldens upplning t Riksbanken fr att frstrka valutareserven (denna effekt pverkar inte det offentliga sparandet). I motverkande riktning drar vrt antagande om frsljningar av statliga tillgngar fr 17 miljarder per r. Exkluderas dessa engngseffekter ligger lnebehovet p ca 60-70 miljarder kronor miljarder. Statsskulden kar i r frn 32,4 procent av BNP till 35,8 procent av BNP 2013. ven hr beror frndringen till strsta delen p Riksgldens upplning t Riksbanken fr att frstrka valutareserven.
Tema: Svensk arbetsmarknad i frndring

Stigande utbud pressar upp arbetslsheten Kraftig minskning av sjukskrivna och frtidspensionerade Allt fler jobbar efter 65-rsdagen
Kombinationen av stigande sysselsttning och kande arbetslshet beror p en stark underliggande trend i arbetsutbudet. Antalet personer i arbetskraften har kat med mer n fem procent sedan krisen brt ut 2007. Trots att sysselsttningen kat med drygt 3 procent ligger arbetslsheten kvar p ver 8 procent. Som framgr av diagrammet har sysselsttningen vuxit betydligt snabbare n befolkningen. Att arbetskraften kar s kraftigt r srskilt anmrkningsvrt med tanke p det svaga konjunkturlget; perioder med svag sysselsttning knnetecknas ofta av minskat arbetsutbud.
Regeringens versyn av sjukskrivningsprocessen samt kade incitament fr arbete har bidragit till att antalet sjuka och frtidspensionerade minskat med 200000 de senaste fyra-fem ren. Denna nedgng r i stort sett lika stor som uppgngen i arbetskraftsdeltagandet.
Trenderna fortstter under 2014
Trots vissa tecken p att ovanstende trender hller p att mattas av tror vi att arbetskraftsdeltagandet fortstter ka 2013 och 2014. Antalet personer som r sjukskrivna eller frtidspensionerade bedms minska med 15 000-20 000 personer per r under 2013 och 2014. Samtidigt rknar vi med att andelen personer ver 65 r som arbetar fortstter att stiga om n i lngsammare takt.
Det finns i huvudsak tv trender som frklarar den starka tillvxten i arbetskraften. Den viktigaste komponenten r att arbetskraftsdeltagandet bland personer under den officiella pensionsldern, 65 r, har stigit med nstan 3 procentenheter. En kraftig uppgng av antalet personer som fortstter att arbeta efter den officiella pensionsldern r en annan viktig frklaring. Antalet sysselsatta i ldrarna 65-74 r, som numera ingr i det officiella mttet p sysselsttning, har frdubblats till 150 000. Denna kning motsvarar nstan hlften (1,3 procentenheter av 3) av den totala sysselsttningskningen sedan 2007. Uppgngen r delvis en effekt av att antalet personer i detta ldersintervall kat, men sysselsttningsgraden (som andel av befolkningen) har kat med 50 procent frn 10 till 15 procent.
Kraftig minskning av antalet sjuka
Arbetskraftsdeltagandet lg lnge kvar p en lg niv efter fallet under krisen i brjan av 1990-talet. Delvis berodde detta p stigande genomsnittlig studietid bland de yngre. En vl s viktig frklaring var kraftiga kningar av antalet sjukskrivna och frtidspensionrer. Antalet personer i dessa grupper kade med 125 000 under perioden 1999 till 2005.
Att komma in i arbetskraften r dock bara ett frsta steg mot ett arbete. Riksbanken har t ex lyft fram att en kande andel av de arbetslsa r lgutbildade och invandrare som av olika skl har svrt att hitta arbete. Detta kan ha bidragit till en stigande jmviktsarbetslshet. nd drar vi slutsatsen att stigande arbetsutbud bidrar till att risken fr flaskhalsar p arbetsmarknaden r mycket liten under de nrmaste ren, vilket bl a stds av indikatorerna fr resursutnyttjandet.
Tema: Svensk inflationsmlspolitik firar 20 r

Vxande inflationsmlsproblematik det brdskar med makrotillsynsverktygen Asymmetrisk mluppfyllelse fr KPI; mlet har underskridits 70 procent av tiden
Svensk inflationsmlspolitik fyller 20 r i r. Den har varit en viktig delkomponent i det stabiliseringspolitiska ramverk som tjnat Sverige vl alltsedan kriserna i brjan av 1990-talet. Men aldrig tidigare har penningpolitikens bde ml och medel varit freml fr en s intensiv debatt, ven internationellt, som i dag; vilka tillkortakommanden har inflationsmlspolitiken, vilket ansvar har centralbankerna fr den globala krisen, hur ska grnser dras mellan penning- och finanspolitiken? Den kanske viktigaste slutsatsen frn de senaste 20 rens utveckling r att prisstabilitet inte automatiskt ger finansiell stabilitet. nomin under 1970- och 1980-talen. En jmfrelse mellan Sverige, USA och eurozonen, med ett bredare mtt fr graden av expansivitet/kontraktion visar ocks att Sverige hade stramare frhllanden n omvrlden. Mer aggressiva snkningar skulle knappast ha skapat ngra problem i en milj dr verskottsmlet fr statsfinanserna fungerade. Motivet till den alltfr strama politiken var att vinna frtroende fr inflationsmlet. De senaste tio ren r svrare att utvrdera. Inflationsmlet har visserligen underskridits men penningpolitiken har varit neutral eller expansiv. Det verkar ganska uppenbart att Riksbanken, liksom andra centralbanker, fr sent fngade upp globaliseringens prispressande inverkan p produktionsprocesser. Att i det lget snka rntan ytterligare, samtidigt som kreditgapet vnde runt och blev positivt, hade ytterligare drivit p hushllens skuldsttning och priserna p husmarknaden. Miljn fr att bedriva penningpolitik har varit exceptionell de senaste fem-sex ren i o m den globala recessionen. Inflationen har pressats ned ytterligare men tillvxttakten i utlning till hushll/fretag har legat kvar p relativt hga niver. Det r dilemmat som Riksbanken fortstter att konfronteras med: det finns ett klart utrymme att snka rntan utifrn ett rent inflationsperspektiv, ett utrymme som dremot inte finns om Riksbanken beaktar hushllens skuldsttning och upptgende huspriser. verraskande stabila niver fr inflationsfrvntningar fr olika samhllsgrupper, och andra mtningar, visar att Riksbanken trots prognosfelen fr bde inflation och repornta i frhllande till andra prognosmakare, tnjuter frtroende. Detta r dock ngot som ocks gller andra centralbanker. Lntagare r mer vinnare n frlorare p Riksbankens bitvis bde lyckade och misslyckade penningpolitik. Inflationsmlet har varit en viktig utgngspunkt i lnefrhandlingar. Att inflationen blivit lgre har skapat reallneutrymme. Det r intressant att notera att den senaste avtalsrundan fr svrt att ge reallnekningar om tv tre r om Riksbanken lyckas och inflation blir 2 procent. Mycket talar fr att i praktiken r det fler som tror att inflationen blir lgre n inflationsmlets 2 procent. En del hvdar att mer aggressiva rntesnkningar hade skapat fler jobb. De senaste ren r det dock svrt att finna fretag som klagat ver fr hga styrrnteniver. Problemet har varit svag efterfrgan som till stor del bestmts av faktorer i vr omvrld. Att kronan under de senaste 20 ren varit undervrderad borde samtidigt ha mildrat de negativa effekterna fr frmst exportindustrin av stigande reallnekostnader. Tjugo r har passerat: hur ser de kommande 10 ren ut? Inte bara Riksbanken rr sig i oknd terrng. Inflationsmlspolitiken lr verleva i ngon form, men trenden tyder p kat fokus p ngon form av nominellt BNP-ml. En viktigare frga fr svl Riksbanken som andra centralbanker r dock vilka nya makrotillsynsverktyg som utvecklas och vem som ska ga dem.
Sedan inflationsmlspolitiken blev operativ 1995 har KPI-inflationen underskridit mlet 2 procent nstan 70 procent av tiden. Anvnder vi mttet KPIF (stabil rnta) blir motsvarande siffra 65 procent. KPIF-inflationen var i genomsnitt 2 procent under perioden 1995-2003. Sedan 2004 har KPIF-inflationen varit 1,5 procent och under mlet mer n 80 procent av tiden. Lgg drtill att vra prognoser fram till slutet av 2014 visar att varken KPI eller KPIF nr mlet 2 procent samtidigt som realrnteobligationer i dag prisstter en inflation under mlet under lng tid. Inflationsutfallet r inte symmetriskt. Det innebr att penningpolitiken kan ha varit fr stram. Mtt som KPI borde den allmnna prisnivn vara 11 procent hgre i Sverige fr att vara i helt i linje med 2-procentsmlet sett ver hela 20-rsperioden. De frsta tio ren kunde styrrntan ha varit lgre. Den reala reporntan fll visserligen men frn en niv kring 5-6 procent. Under samma period noterade Sverige ett negativt kreditgap (kredittillvxt under trend) som terspeglade bde hushlls och fretags skuldsanering i efterdyningarna av bubbeleko-
Danmark
Tillvxten drjer, men gradvis terhmtning vntas

Lgre tillvxt drivet av minskande export Kraftigt inflationsfall hjer reallnerna Sm effekter av tillvxtpaket Ssongsmssig nedgng i bytesbalansen
Fjrde kvartalet 2012 fll BNP med 0,7 procent drivet av minskande export och indikatorerna pekar p svag tillvxtkraft i brjan av 2013. Utsikterna br dock frbttras allt eftersom den globala terhmtningen fortstter och tillvxten bottnar ur i eurozonen. Stabiliseringen fr reallnerna efter det kraftiga inflationsfallet ger std. Tillvxtprognosen fr 2013 har reviderats ned jmfrt med Nordic Outlook februari; i frsta hand p grund av den svaga tillvxten under fjrde kvartalet 2012. BNP bedms ka med 0,2 procent i r och med 1,6 procent 2014. denna utveckling motiverad, men samtidigt utgr den en cyklisk motvind fr tillvxten. Reallnerna har den senaste tiden skiftat frn tillvxthmmande till tillvxtstdjande. Den nominella lnetillvxten r fortfarande dmpad och vntas s frbli i nrtid. En rejl inbromsning fr inflationen till 0,9 procent i rstakt i mars betyder dock att konsumenterna nu gynnas av reallnekningar. Inflationsnedgngen drivs delvis av lgre priser p livsmedel och drycker samt lgre transportkostnader. Inflationen vntas hamna p 0,8 procent 2013 fljt av en ngot snabbare priskningstakt p 1,2 procent 2014. Drmed bedms reallnekningarna fortstta.
Reallnekningar ger std
Den privata konsumtionen har rrt sig sidledes i flera r p grund av fallet p bostadsmarknaden. Konsumentfrtroendet r nedpressat och detaljhandel samt nybilsregistrering har fallit under brjan av 2013. Arbetslsheten hller sig visserligen relativt stabil men detta r inte alltigenom positivt. Den hyfsat stabila nivn frklaras delvis av ett utflde ur arbetskraften nr arbetslsas rtt till ersttning gr ut.
Medan bostadsinvesteringarna rrt sig sidledes under en period har fretagens totala investeringar varit frvnansvrt motstndskraftiga och uppvisat stabila kningar under andra halvan av 2012. D investeringarna nu tenderar att springa ifrn kapacitetsutnyttjandet kan en viss svaghet frvntas. Aktiviteten i tillverkningssektorn har tappat kraft de senaste mnaderna och frsvagat frtroende indikerar att Danmark genomgr en kortsiktig korrektion i linje med den globala utvecklingen. En botten vntas dock inom de nrmaste mnaderna d den globala cykeln vnder.
Liten effekt av mer expansiv finanspolitik

En positiv faktor r att bostadspriserna har stigit under de frsta tv mnaderna 2013. Detta kan till viss del frklaras av ssongseffekter, men huspriserna har nd stigit med 2 procent och bostadsrttspriserna med 8 procent p rsbasis. Det danska bostadslnessystemet innebr att lgre rntor frs vidare till hushllen ven om hgre avgifter utgjort en motverkande faktor. Bolneinstituten frsker dessutom f lntagarna att acceptera ln med lngre lptider och minska andelen amorteringsfria ln. Fr att skra den finansiella stabiliteten r
Den offentliga konsumtionen steg rejlt under tredje och fjrde kvartalet 2012 efter att ha slpat efter budgeterade ramar under frsta halvret. Regeringen har ftt std i riksdagen fr tv tillvxtpaket. Det frsta paketet innehller frmst en snkning av bolagsskatten frn 25 procent till 22 procent och en reducering av fretagens energiskatter. Paketet r finanspolitiskt neutralt och innehller ven minskat studiestd och en lngsammare lnekningstakt i den offentliga sektorn. Sammantaget vntas en ngot negativ
Danmark
effekt p tillvxten p kort sikt. Det andra tillvxtpaketet frlnger skatterabatten p bostadsrelaterade tjnster och innehller en snkning av skatten p l och lsk. Avsikten med den senare r att frbttra konkurrenskraften fr terfrsljare nra grnserna. ven detta paket bedms endast ge begrnsade tillvxteffekter. Enligt ekonomi- och inrikesministern har det finanspolitiska utrymme som finns tillgngligt nu utnyttjats. Vi tror att stdet frn finanspolitiken kommer att minska framver jmfrt med andra halvan av 2012. Budgetunderskottet hamnade p 4,1 procent av BNP 2012 men en betydande del av underskottet orsakades av en frtida inbetalning till ett program fr tidiga pensionsavgngar, vilket minskar statens lngsiktiga taganden. Budgetunderskottet bedms minska till 1,5 procent i r och nsta r. Regeringen vntas minska sin likviditetsstllning hos centralbanken som byggts upp under flera r. Statsskulden vntas drfr sjunka frn 45,7 procent av BNP 2012 till 42,5 procent 2014.
Centralbanken fljde ECB och snkte utlningsrntan
Kombinationen av bytesbalansverskott samt nettoinflden av portfljinvesteringar har resulterat i ett apprecieringstryck p kronen gentemot euron. Fr nrvarande befinner sig valutan i neutralt territorium.
Ssongsmssig frsmring av bytesbalansen
Bytesbalansen har frsmrats de senaste mnaderna och utvecklingen kulminerade med ett underskott i mars. Svagare exporttillvxt, som en fljd av den globala avmattningen, kombinerades med relativt motstndskraftig import. Exporten till EU-lnder har generellt sett fallit, framfr allt till Sverige och Storbritannien. Dessutom har transfereringarna minskat, speciellt i mars, men detta r ett ssongsfenomen. Bytesbalansen torde frbttras igen frn och med april drivet av en normalisering av transfereringarna och bttre std frn exporten som en fljd av den globala terhmtningen. En frutsttning r dock att eurozonen bottnar ur, givet den omfattande danska exponeringen mot denna region.
Efter att ECB snkt refirntan frn 0,75 procent till 0,50 procent snkte den danska centralbanken utlningsrntan frn 0,30 procent till 0,20 procent. Normalt sett fljer centralbanken ECB:s rntefrndringar fullt ut men hnvisade till begrnsat manverutrymme nr rnteniverna nrmar sig noll. Om ECB som vntat snker refirntan till 0,25 procent bedms den danska centralbanken genomfra ytterligare en snkning p 10 baspunkter. Inlningsrntan fungerar i praktiken som styrrnta givet den stora inlningen och begrnsade utlningen frn centralbanken. Inlningsrntan ligger fr nrvarande p -0,10 procent. Som en guidning till ECB, som flrtar med negativ inlningsrnta, pekar de danska erfarenheterna p en begrnsad effekt p kredittillvxten (se Nordic Outlook februari fr en mer djupgende analys). Fr valutan finns dock en tydligt negativ effekt.
Efterfrgan p danska vrdepapper har varit god under 2013. Utlndska investerare har varit nettokpare samtidigt som inhemska terinvesterat utlndska vinster i Danmark. Frklaringen ligger troligtvis i oskerhet i eurozonen kopplad till det italienska valet samt stdpaketet till Cypern. Rntan p danska statsobligationer har stigit den senaste tiden och rntespreaden mot Tyskland har kat ngot sedan rsskiftet.
I februari tog Lars Rohde, tidigare chef fr den statliga pensionsfonden ATP, ver som centralbankschef. Han har fortsatt vara talfr i den offentliga debatten och har signalerat kad ppenhet genom att anordna presskonferenser i samband med centralbankens kvartalsgenomgngar. Han har dock inte tillknnagett ngra frndringar av den penningpolitiska regimen eller det operationella ramverket.
Norge
Fortfarande inte riktigt som andra lnder

Fastlands-BNP repade sig frsta kvartalet Svag export dmpar tillvxten 2013 Norges Bank ligger still till sommaren 2014
Underliggande momentum i norsk ekonomi strktes i brjan av 2013 efter en inbromsning i slutet av 2012. Som vntat terhmtade sig privat konsumtion av varor starkt under det frsta kvartalet. Men exporten var svag, tyngd av en skarp nedgng i exporten av olja och gas. Detta vara dock mer kopplat till produktionsstrningar n en nedgng i efterfrgan. Likvl drar vi ned vr prognos, och spr en mer markerad inbromsning till fljd av svagare export och hmmande utveckling frn lagerkomponenten. Total BNP vntas ka med 1,7 procent 2013, klart under den 3,1-procentiga takten 2012, och med 2,4 procent 2014. Tillvxten i fastlands-BNP dr olja/ gas och sjfart exkluderats vntas bromsa in frn 3,4 procent frra ret till 2,7 procent under 2013 och 2,9 procent 2014, en takt som r nra trend.
Hyggligt momentum i industrin
Den totala industriproduktionen har varit svag sedan mitten av 2012 och den 6,1-procentiga nedgngen under det frsta kvartalet jmfrt med det fregende kvartalet utgjorde den tredje kvartalsmssiga nedgngen i rad. Svagheten har varit koncentrerad till olje- och gasutvinningen, som under det frsta kvartalet var 10 procent lgre n motsvarande tid 2012. Dr r en viss terhmtning sannolik d srskilt gasutvinningen varit hmmad av produktionsproblem. Det gller t ex strningar i det stora Troll-fltet i februari samt en stngning av det tredje strsta gasomrdet under mars. Produktionen i tillverkningsindustrin, d v s exklusive energi- och gruvsektorerna, har hllits uppe bttre. Den svngde om frn en mindre nedgng under det sista kvartalet 2012 (den frsta minskningen p ver ett r) till en uppgng med 1,0 procent frsta kvartalet mtt i konsekutiva termer. Underskningar pekar dock p sviktande momentum framver. Tillverkningsindustrins inkpschefsindex har utvecklats trgt och har sedan i juni 2012 legat p eller under expansionsgrnsen 50 till fljd av svaghet i nya order. Vidare har den kvartalsvisa sentimentsunderskningen, som historiskt sett varit en bttre indikator, gtt ned frn ett nettotal p 5,1 i slutet av 2012 till 1,1 under det frsta kvartalet 2013. ven dr har en trg orderingng varit den frmsta frklaringen till nedgngen och ven lager av frdigstllda varor har vuxit. Nivn p sentimentsindikatorn ligger marginellt under det lngsiktiga genomsnittet, vilket implicerar att aktiviteten r strax under trend.
Samtidigt visar barometern att industrifretagen i alla de stora sektorerna frvntar sig en kad efterfrgan, inklusive en frbttring av exportorder, under det innevarande kvartalet. P senare tid har dock inte sdana frvntningar infriats. Produktionsfrvntningar, som i den frra underskningen korrekt signalerade ett frbttrat momentum, r dock konsistenta med en fortsatt mttlig rlig tillvxt.
Stark konsumtion i brjan av ret
Under det andra halvret 2012 tappade privat konsumtion ptagligt fart, hmmad av avstannande inhemsk konsumtion av varor. ven om detta avspeglade en dmpad tillvxt i hushllens reala disponibla inkomster s var inbromsningen verraskande stor med tanke p det stigande konsumentfrtroendet, som frstrktes ytterligare det frsta kvartalet.
Under det frsta kvartalet skedde dock ett uppvaknande. D kade detaljhandeln, exklusive bilar, med starka 1,8 procent i reala termer och jmfrt med kvartalet dessfrinnan. Inhemska varukp steg med 1,6 procent, enligt mnadsindikatorn.
Norge
Uppgngen dr kom efter en marginell tillvxt i slutet av 2012. Den starka kningen under det frsta kvartalet r n mer imponerande d indikatorn pressades tillbaka markant av ett vderrelaterat fall i konsumtionen av el och brnsle. Denna solida terhmtning gr att vi hjer vr helrsprognos fr privat konsumtionstillvxt 2013 till 3,4 procent, ven om momentum skulle dmpas framver. Samtidigt r terhmtningen i starten av ret uppmuntrande mot bakgrund av att det sker en mrkbar frsvagning p arbetsmarknaden.
AKU-sysselsttningen kade dock med 0,3 procent under det frsta kvartalet. Den svaga kningen r i linje med vr bedmning i Nordic Outlook februari 2013, men d arbetsutbudet kade ungefr lika mycket som de nya jobben blev fljden att AKU-arbetslsheten lg kvar p 3,5 procent under det frsta kvartalet. Detta innebar en ganska markerad kning med norska mtt mtt, frn 3,1 procent det tredje kvartalet 2012. Vr bedmning r att kningen i AKU-arbetslsheten r ngot verdriven. Visserligen har det mindre volatila mttet registrerad arbetslshet krupit uppt, men hittills r kningen mer mttfull och arbetslsheten inkluderande de personer som r i arbetsmarknadsprogram ligger p 3,1 procent, vilket r i niv med som genomsnittet fr 2012. AKU-arbetslsheten vntas i r hamna p i genomsnitt 3,4 procent, en uppgng frn 3,2 procent 2012, medan jobbtillvxten halveras frn 1,9 procent till 0,9 procent innevarande r.
Huspriser visar tecken p stabilisering
Arbetslsheten kryper uppt
Efter att ha stigit i en stabil takt fram till mitten av 2012 sjnk sysselsttningen ngot under andra halvret, enligt Arbetskraftsunderskningen (AKU). Sysselsttningen hlls uppe bttre mtt enligt den registrerade arbetslsheten (som ven omfattar sysselsatta ej registrerade som bosatta i Norge).
Bostadsinvesteringarna har vnt upp betydligt under de senaste ren och vntas ven under 2013 fortstta att bidra till total tillvxt. Pbrjade bostadsbyggen har dock saktat in sedan mitten av 2012. Men utvecklingen har tenderat att vara ganska skakig; den senaste dmpningen pminner om svackan i slutet av 2011 och brjan av 2012 som visade sig vara vergende, och orderutvecklingen tyder p en frnyad acceleration. Genomsnittsnivn under det frsta kvartalet var ocks 19 procent hgre n ett r tidigare. Frdigstllda bostder visar ett liknande volatilt mnster, men noterbart r att 12-mnadersaggregatet i mars var det hgsta sedan vren 2009.
Den terhllsamma inflationen beror inte p efterfrgan

Det r mycket svrt att argumentera fr att de senaste rens terhllsamma krninflation ska ha varit efterfrgedriven. Denna observation br f konsekvenser fr penningpolitiken. Den rliga tillvxten i hushllens inhemska konsumtion av varor och tjnster var starka 2,6 procent i genomsnitt under 2010-2012; totalt sett var konsumtionen starkare d kpen utomlands har kat. Under motsvarande period har krninflationen, enligt KPI-JAE-mttet, legat p i genomsnitt 1,2 procent; en procentenhet lgre n under 2007-2009 och hlften av det 2,5-procentiga medelfristiga ml som styr penningpolitiken. Det mesta av nedvxlingen i krninflation r knutet till livsmedel och icke-alkoholhaltiga drycker, klder och skor, mbler och hushllsapparater samt post och telekommunikation. Sett till efterfrgan r det ocks intressant att notera att samma fyra grupper under den senaste trersperioden uppvisat starkare tillvxt n den totala inhemska konsumtionen. De dmpade pristrenderna har snarare terspeglat en starkare NOK, eftersom importinnehllet r mycket hgt. Norges Bank kan pverka denna vxelkurskanal via rntesttningen (ven om sambandet mellan vxelkursen och relativa rntor inte r konstant). Det r dock inte mycket centralbanken kan gra nr det gller generellt svaga prisimpulser frn utlandet. Dessutom kan inte centralbanken pverka frndringar i ut-
lndska handelsmnster som pverkar priser p importerade varor eller strukturella frndringar i form av hrd konkurrens i vissa marknadssegment. Frutom kursrrelser i kronen r sledes starkare inhemsk inflation avgrande fr f till stnd ngot generellt pristryck uppt. Eftersom efterfrgan r tillrckligt god i utgngslget s har en lgre styrrnta sannolikt inte ngon mrkbar effekt i sig. Sjlvklart kan lgre rntor sp p den totala efterfrgan i sdan grad att den stter ytterligare press p resurser och drmed p lnetillvxt. Med antagande om fortsatt lugna importpriser krvs troligen en bestende lnetillvxt p uppemot 4,5 procent fr att lyfta inhemsk inflation tillrckligt fr att uppn det 2,5-procentiga inflationsmlet p medelfristig sikt. Frgan kvarstr dock om det r nskvrt att anvnda penningpolitik genom att snka rntor ytterligare fr att pskynda takten i inflation via starkare lnetillvxt. Till att brja med har konkurrenskraften fr norska exportrer minskat kraftigt under ett antal r d lnetillvxten konstant varit hgre n bland utlndska konkurrenter. Dessutom stter bestende ekonomisk svaghet utomlands, srskilt p Norges viktiga europeiska marknader, en grns fr exporten. ven om kronen skulle depreciera ngot skulle relativt hg kostnadskning som en vg till hgre inflation i Norge leda till en ytterligare frsvagning av konkurrenskraft. Detta kan inte vara vgen att g. De tv sista meningarna r ett citat frn Norges Banks ordfrande vid hans rliga framtrdande i februari 2012.
Norge
Drtill brjar frdigstllda bostder nu komma i kapp bildandet av hushll efter att ha slpat efter i flera r. Detta ger en frbttrad balans mellan utbud och efterfrgan som ver tiden stter ett tak fr priser p befintliga bostder, vilka visar tecken p att plana ut. ven om priserna i april nnu kade med 6,6 procent i rstakt, s har de knappt stigit sedan slutet av 2012. Det r fortfarande alltfr tidigt att dra lngtgende slutsatser, men efterfrgan kan ha brjat avta. Detta r synbart i en dmpning av den kortfristiga kredittillvxten och i underskningar som visar lgre kreditefterfrgan bland hushllen. Om det hller i sig ger dessa trender std t vr prognos om en korrigering nedt av bostadspriser, men tidpunkten r fortsatt osker.
tidpunkten snkte Norges Bank sin inflationsprognos och frutsg att krn-KPI-inflationen under prognoshorisonten skulle ligga kvar vl under det 2,5-procentiga medelfristiga mlet och vara p 2,1 procent i slutet av 2016. Vidare snktes den optimala rntebanan s att tre hjningar fram till och med slutet av 2014 togs bort.
Till sist verraskade inflationen uppt
Underliggande konsumentpriser har varit lugna sedan mitten av 2010. De har inte visat tecken p ngot skift uppt i trenden trots relativt hg lnetillvxt och en ekonomi som befinner sig vid ett normalt kapacitetslge. En delfrklaring till den lga krninflationen r en ihllande nedgng i priser p importerade varor (som i viss grad reflekterar en starkare krona), men verraskande terhllsam inhemsk inflation har varit en lika viktig faktor.
Den uteblivna rntesnkningen i mars, trots en mycket lgre inflationsprognos, i kombination med beslutet i maj om orrd rnta med en 50/50-chans till en snkning implicerad i rntebanan talar sammantaget fr att centralbanken accepterar att inflationen frblir lg en lngre tid. Styrrntor har lmnats ofrndrade fr att hlla penningpolitiken robust, en av bankens tre kriterier fr en lmplig rntebana, ven om inflationsmlet r det viktigaste. Uppenbarligen r en frndring i nyckelvariabler srskilt vxelkursen ndvndig fr att Norges Bank ska genomfra ngon rntesnkning. Vi rknar dock med att foliorntan ligger kvar p 1,50 procent fram till nsta sommar. I juni 2014 pbrjar centralbanken en frsiktig hjningscykel och genomfr drefter ytterligare en 25 punkters hjning i slutet av 2014.
Krninflationen steg dock ganska ptagligt i april d rstakten i KPI-JAE-mttet studsade upp frn 0,9 procent till 1,5 procent, den hgsta takten sedan mars 2012. Den strsta delen av lyftet var i och fr sig snvt baserad, men det finns tecken p att en subtil, om n mttlig, acceleration r p gng. Lnetillvxten vntas sakta in frn 4,0 procent 2012 till 3,5 procent 2013. Men verraskningen i aprilinflationen gr att vi nd lter vr prognos fr krn-KPI vara ofrndrad. KPI-JAE frutsps ka med 1,3 procent under innevarande r och med 1,9 procent 2014.
Mjuk penningpolitik hller NOK i schack
Norges Bank ligger still fram till nsta sommar
Den norska valutan fortstter att g starkt i en relativ jmfrelse bland G10-lnder. Sedan en tid tillbaka har Norges Bank frskt att motverka den NOK-frstrkning som kommit efter stora utlndska portfljfrvaltares kp av kroner, genom en ackommoderande penningpolitisk hllning. Flden har ocks frsvagats i klvattnet av lgre oljepriser. Vi rknar med att EUR/NOK fastnar i intervallet 7,30-7,70 under resten av ret. En markerad appreciering skulle utlsa frvntningar om rntesnkningar som i sin tur ter skulle frsvaga kronen. Skulle kronen andra sidan frsvagas skulle det attrahera ytterligare utlndska NOK-kp mot bakgrund av Norges solida fundamenta. Norska statsobligationer fortstter att stdjas av Norges Banks duvaktiga hllning och lga globala rntor. Drtill r rntenivn nedpressad av frfallet av NOK 66 mdr i den kortaste statsobligationen. Obligationsutbudet uppgr i r till NOK 70 mdr, av vilka 34-39 mdr gller andra halvret. I slutet av 2013 vntas en tiorig rnta vara 2,10 procent och spreaden mot Tyskland ligga p 60 punkter.
Norges Bank lt foliorntan vara ofrndrad p 1,50 procent vid det penningpolitiska mtet i maj. Banken argumenterade d att den senaste utvecklingen hade varit i huvudsak som frvntad, medan en NOK-kurs p den svaga sidan av dess bana sannolikt var en viktig faktor bakom beslutet att ligga still. Det neutrala uttalandet efter mtet stod i ganska skarp kontrast mot den bestmt duvaktiga hllningen i mars. Vid den
Finland
Nolltillvxt 2013 och svag terhmtning

Strukturella problem hmmar tillvxten Fallande inflation stttar hushllen Fortsatt stram finanspolitik
Indikatorerna har den senaste tiden verraskat p nedsidan och utsikterna fr ekonomin ser svaga ut. BNP fll med 0,5 procent fjrde kvartalet jmfrt med kvartalet innan och inledningen av 2013 har varit svag. Export och industriproduktion har fallit de senaste mnaderna. Hushllens inkomster strks ngot av lnekningar och fallande inflation men den stigande arbetslsheten hller nere frtroende och konsumtion. Finlands Statistiks BNP-indikator pekar ocks p ett svagt frsta kvartal. Vr prognos fr frsta kvartalet r nolltillvxt vilket innebr att Finland precis klarar sig undan en ny recession. Drefter sker en mttlig terhmtning. Frutom en svag internationell utveckling hmmas ekonomin av strukturella problem inom tillverkningsindustrin. Fr helret 2013 faller BNP med 0,2 procent fr att drefter vxa med 1,6 procent 2014. Det finns inga tecken p en snar vndning. EU-kommissionens indikator fr tillverkningsindustrin har legat p i stort sett samma svaga niv sedan slutet av 2011. Tjnstesektorn hll emot 2012, men indikatorn har nu fallit och har de senaste mnaderna pendlat kring nollstrecket. Smst framtidsutsikter finns inom byggsektorn dr oskerhet bland bde hushll och fretag pressar investeringarna. ret och produktionen kar under andra halvret. Mtt som rsgenomsnitt kar exporten med svaga 0,5 procent 2013 och 3,0 procent 2014. Underskottet i bytesbalansen ligger kvar p runt 2 procent av BNP bda ren. Investeringarna fll med 2,9 procent 2012 och utvecklingen var srskilt svag under slutet av ret. Indikatorbilden r svag, framfr allt fr bygginvesteringar. Med undantag av de akuta krisren 2009 och 2010 ligger kapacitetsutnyttjandet p den lgsta nivn under 2000-talet. Totalt sett blir investeringarna ofrndrade 2013 jmfrt med 2012 och kar med 3,5 procent 2014. En viss kning av byggandet hller upp investeringarna i r.
Hushllens konsumtion drev tillvxten 2012 och kommer att frbli en viktig kraft ocks 2013 och 2014. Utsikterna fr hushllen ser dock smre ut n tidigare. Arbetsmarknaden har frsvagats mer n vntat, vilket avspeglar sig i ett lgt konsumentfrtroende. Cykliska delar som bilfrsljning faller liksom detaljhandelns frsljning exkl bilar. Motverkande faktorer r att lnekningarna ligger p hyfsade dryga 3 procent och att inflationen fallit vilket strker den reala kpkraften. Hushllens konsumtion kar med 0,4 procent 2013 och 1,3 procent 2014. Arbetsmarknaden stod emot den svaga tillvxten under frsta halvret 2012, men drefter har arbetslsheten kat frn 7,6 procent i juni 2012 till 8,3 procent i mars 2013. Sysselsttningen och antalet arbetade timmar faller nu; jmfrt med Sverige beror arbetslshetsuppgngen p frre jobb, inte kat arbetsutbud. Med tillvxt under trend fortstter arbetslsheten att ka ytterligare ngot till strax ver 8,5 procent mot slutet av 2013 innan den planar ut och brjar falla. Mtt som rsgenomsnitt blir arbetslsheten 8,4 procent bde 2013 och 2014.
Exporten har utvecklats svagt och fll i lpande priser med 4,3 procent frsta kvartalet 2013 (se frdjupningsruta). ven jmfrt med lnder som Sverige och Tyskland har exporten varit svag srskilt om man beaktar det kraftigare fallet i Finland 2009. Lg investeringsniv i omvrlden slr hrt mot finsk industri. Vi rknar dock med att nedgngen bromsas upp under
Finland
Lnerna stiger med drygt 3 procent per r vilket strker hushllens inkomster, men frsvagar konkurrenskraften i en milj dr flera lnder inom eurozonen noterar mycket lga kningar eller till och med fallande lner. Efter en topp i december 2012 d HIKP-inflationen lg p 3,5 procent har inflationen nu fallit snabbt. Hjd moms och indirekta skatter har tidigare hllit uppe inflationen men dessa effekter faller nu bort. I mars var inflationen 2,5 procent och vi vntar oss ett visst fortsatt fall. Inflationen (HIKP) blir 2,3 procent 2013 och 2,1 procent 2014. Krninflationen fortstter att utvecklas i linje med HIKP. De offentliga finanserna har verraskat negativt. Finanspolitiken har varit stram fr att f ner budgetunderskotten men den svaga konjunkturen verkar i motsatt riktning. r 2012 kade underskottet till 1,9 procent av BNP. Sedan 2008 har den offentliga bruttoskulden kat frn 34 procent av BNP 2008 till 53 procent 2012. Finanspolitiken frblir fortsatt stram men den svaga konjunkturen gr att underskottet ligger kvar p 2 procent av BNP 2013 fr att drefter minska ngot. Den offentliga skulden fortstter att stiga. Trots underskott och skuldkning har landet fortsatt gott frtroende p finansmarkna-
derna. Den finska statslnerntan (tio r) har fallit under 2013 och ligger nu p en historiskt lg niv. Spreaden mot Tyskland har stigit ngot under 2013 men har den senaste tiden pendlat mellan 20 och 30 rntepunkter.
Varfr r terhmtningen svagare i Finland jmfrt med Sverige?

Svensk och finsk ekonomi uppvisar bde likheter och olikheter. Branschstrukturen har stora likheter och bda lnderna genomfrde stora saneringsprogram och strukturella reformer under 1990-talet.
ligger lngt under nivn fre krisen. ven skogindustrin har noterat stora produktionsfall.
Sedan krisen slog till 2008 har utvecklingen dock divergerat. Efter det kraftiga BNP-fallet 2009 har Sverige tertagit klart mer av den frlorade terrngen n Finland. Finsk export har som andel av BNP fallit frn nra 50 procent av BNP till runt 40 procent. Bytesbalansen har frsvagats under en lngre tid och gtt frn ett verskott p ca 8 procent av BNP till underskott motsvarande 2 procent av BNP. Samtidigt visar det offentliga saldot underskott. Den smre utvecklingen i Finland beror till stor del p fallande varuexport och kan kopplas till problemen inom IKT-sektorn dr frdlingsvrdet fortfarande
Landets bytesfrhllande (exportpriser i relation till importpriser) har drtill generellt frsmrats under flera r. Utvecklingen under slutet av 1990-talet och brjan av 2000-talet var i linje med den svenska, men har drefter varit betydligt smre i Finland. Prisutvecklingen inom IKT-sektorn har srskilt bidragit till en svag utveckling fr exportpriserna. Konkurrenskraften har frsmrats relativt Sverige och nr nu flera krislnder inom eurozonen hller p att anpassa sitt kostnadslge pressas Finland ytterligare. Sammantaget har dessa faktorer bidragit till att bytesbalansen frsmrats och ven satt press p de offentliga finanserna genom lgre skatteintkter och hgre utgifter fr arbetslsa.
Nyckeldata
DANMARK
rlig procentuell frndring Niv 2012 Mdr DKK BNP 1 820 Privat konsumtion 901 Offentlig konsumtion 520 Bruttoinvesteringar 323 Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export 992 Import 912 Arbetslshet (%) KPI, harmoniserat Timlnekningar Bytesbalans, % av BNP Saldo, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP FINANSIELLA PROGNOSER Utlningsrnta 10-rs rnta 10-rs rntedifferens mot Tyskland USD/DKK EUR/DKK 16 maj 0,20 1,37 5 5,77 7,45 2011 1,1 -0,5 -1,5 0,2 0,3 6,5 5,6 4,1 2,8 1,7 5,6 -2,0 46,4 sep 13 0,10 1,45 0 5,87 7,45 2012 -0,5 0,6 0,2 2,2 -0,3 0,9 2,5 4,6 2,4 1,5 5,6 -4,1 45,7 dec 13 0,10 1,50 0 5,91 7,45 2013 0,2 0,3 1,8 1,3 0,2 -0,2 0,3 5,0 0,8 1,5 6,0 -1,5 44,0 jun 14 0,10 1,65 0 6,11 7,45 2014 1,6 1,5 0,6 3,0 -0,1 3,3 3,2 4,8 1,2 1,5 6,0 -1,5 42,5 dec 14 0,10 1,80 0 6,21 7,45
NORGE
rlig procentuell frndring Niv 2012 Mdr NOK BNP 2 655 BNP (Fastlandet) 2 106 Privat konsumtion 1 151 Offentlig konsumtion 579 Bruttoinvesteringar 560 Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export 1 029 Import 772 Arbetslshet (%) KPI KPI-JAE rslnekningar FINANSIELLA PROGNOSER Foliornta 10-rs rnta 10-rs rntedifferens mot Tyskland USD/NOK EUR/NOK 16 maj 1,50 2,08 76 5,82 7,51 2011 1,2 2,5 2,5 1,8 7,6 0,1 -1,8 3,8 3,3 1,2 0,9 4,2 sep 13 1,50 2,05 60 5,91 7,50 2012 3,1 3,4 3,0 1,8 8,0 -0,2 1,8 2,4 3,2 0,8 1,2 4,3 dec 13 1,50 2,10 60 5,91 7,45 2013 1,7 2,7 3,4 2,1 6,5 -0,5 -1,1 2,5 3,4 1,8 1,3 3,5 jun 14 1,75 2,35 70 6,07 7,40 2014 2,4 2,9 3,3 2,1 4,7 -0,1 2,4 4,6 3,4 1,7 1,9 3,8 dec 14 2,00 2,55 75 6,13 7,35
Nordiska nyckeldata
SVERIGE
rlig procentuell frndring Niv 2012 Mdr SEK BNP 3 555 BNP, dagkorrigerat Privat konsumtion 1 718 Offentlig konsumtion 957 Bruttoinvesteringar 670 Lagerinvesteringar -9 (frndring i % av BNP fregende r) Export 1 733 Import 1 514 Arbetslshet, (%) Sysselsttning Industriproduktion KPI KPIF Timlnekningar Hushllens sparkvot (%) Real disponibel inkomst Handelsbalans, % av BNP Bytesbalans, % av BNP Statligt lnebehov, mdr SEK Finansiellt sparande, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP FINANSIELLA PROGNOSER Repornta 3-mnaders rnta, STIBOR 10-rs rnta 10-rs rntedifferens mot Tyskland USD/SEK EUR/SEK TCW 16 maj 1,00 1,20 1,70 38 6,64 8,58 116,9 2011 3,7 3,7 2,1 1,1 6,4 0,5 7,1 6,3 7,8 2,3 6,8 3,0 1,4 2,6 10,2 3,5 2,6 7,3 -68 0,0 38,3 sep 13 0,75 1,00 1,70 25 6,69 8,50 115,8 2012 0,8 1,2 1,5 0,8 3,4 -1,1 0,7 -0,1 8,0 0,6 -2,9 0,9 1,0 3,3 11,4 2,5 2,5 7,0 25 -0,7 37,4 dec 13 0,75 1,00 1,70 20 6,63 8,35 113,5 2013 1,3 1,3 2,0 0,8 2,0 -0,1 1,4 2,0 8,2 0,5 1,2 -0,1 0,9 2,7 11,7 2,9 2,4 6,3 154 -1,5 40,7 jun 14 0,75 1,00 1,85 20 6,72 8,20 112,1 2014 2,5 2,7 2,3 0,7 2,9 0,1 4,4 3,7 8,1 0,3 3,5 0,8 1,2 2,9 12,2 2,8 2,7 6,4 63 -2,0 40,8 dec 14 0,75 1,00 2,00 20 6,75 8,10 111,2
FINLAND
rlig procentuell frndring Niv 2012 Mdr EUR BNP 194 Privat konsumtion 110 Offentlig konsumtion 48 Bruttoinvesteringar 38 Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export 77 Import 78 Arbetslshet (%) KPI, harmoniserat Timlnekningar Bytesbalans, % av BNP Saldo, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP
2011 2,8 2,3 0,4 7,1 1,3 2,9 6,1 7,8 3,3 2,4 -1,5 -0,8 49,0
2012 -0,2 1,6 0,8 -2,9 -1,6 -1,4 -3,7 7,7 3,2 2,9 -1,9 -1,9 53,0
2013 -0,2 0,4 0,0 0,0 0,0 0,5 1,5 8,4 2,3 3,0 -2,0 -2,0 53,0
2014 1,6 1,3 0,2 3,5 0,0 3,0 3,0 8,4 2,1 3,0 -2,0 -1,6 52,5
Internationella nyckeldata
EUROZONEN
rlig procentuell frndring Niv 2012 Mdr EUR BNP 9 487 Privat konsumtion 5 451 Offentlig konsumtion 2 040 Bruttoinvesteringar 1 749 Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export 4 326 Import 4 072 Arbetslshet (%) KPI Hushllens sparkvot (%) 2011 1,6 0,2 -0,1 1,6 0,1 6,6 4,4 10,1 2,7 8,0 2012 -0,6 -1,3 -0,4 -4,1 -0,7 2,7 -0,9 11,4 2,5 7,7 2013 -0,7 -1,0 0,0 -1,5 0,0 2,5 2,5 12,3 1,4 7,6 2014 0,7 0,4 0,1 1,5 0,0 3,8 3,8 12,4 0,9 7,7
USA
rlig procentuell frndring Niv 2012 Mdr USD BNP 15 864 Privat konsumtion 11 250 Offentlig konsumtion 3 050 Bruttoinvesteringar 2 095 Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export 2 191 Import 2 721 Arbetslshet (%) KPI Hushllens sparkvot (%) 2011 1,8 2,5 -3,1 6,6 -0,2 6,7 4,8 8,9 3,1 4,2 2012 2,2 1,9 -1,7 8,7 0,1 3,4 2,4 8,1 2,1 3,9 2013 2,0 2,3 -3,4 7,5 0,1 2,4 2,3 7,6 1,6 3,3 2014 3,2 2,8 -1,6 11,4 0,0 5,2 5,3 6,9 1,6 4,5
STORA INDUSTRILNDER
rlig procentuell frndring BNP Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien Inflation Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien Arbetslshet, (%) Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien 2011 1,0 -0,6 3,2 2,0 -0,5 4,5 -0,3 2,5 2,7 2,9 8,2 4,6 5,6 9,9 8,4 2012 0,3 2,0 1,0 0,0 -2,8 2,8 -0,2 2,0 1,5 3,3 8,1 4,3 5,5 10,6 10,6 2013 1,1 1,7 0,3 -0,2 -1,7 2,0 0,3 1,7 1,2 2,1 7,9 4,0 5,6 10,9 11,8 2014 1,6 1,4 1,3 0,6 0,3 2,1 2,5 2,0 1,6 2,0 7,9 3,9 5,5 11,2 11,8
Internationella nyckeldata
STEUROPA
BNP, rlig procentuell frndring Estland Lettland Litauen Polen Ryssland Ukraina Inflation, rlig procentuell frndring Estland Lettland Litauen Polen Ryssland Ukraina 2011 8,3 5,5 5,9 4,5 4,3 5,2 5,0 4,2 4,1 3,9 8,5 8,0 2012 3,2 5,6 3,6 2,0 3,4 0,2 3,9 2,3 3,2 3,7 5,1 0,6 2013 3,3 3,5 3,2 1,8 2,5 0,0 3,3 0,8 2,5 1,6 6,3 5,5 2014 3,7 4,8 3,5 3,3 3,2 1,8 3,3 3,5 2,8 2,5 5,2 6,5
FINANSIELLA PROGNOSER
Officiella rntor USA Fed funds Japan Call money rate Euro-zonen Refirnta Storbritannien Repornta Obligationsrntor USA Japan Tyskland Storbritannien 10 r 10 r 10 r 10 r 16 maj 0,25 0,10 0,50 0,50 1,87 0,83 1,32 1,86 102 1,29 132 1,53 0,84 sep 13 0,25 0,10 0,25 0,50 2,00 1,00 1,45 2,05 106 1,27 135 1,48 0,86 dec 13 0,25 0,10 0,25 0,50 2,20 1,10 1,50 2,10 110 1,26 139 1,45 0,87 jun 14 0,25 0,10 0,25 0,50 2,35 1,20 1,65 2,25 115 1,22 140 1,42 0,86 dec 14 0,25 0,10 0,25 0,50 2,50 1,20 1,80 2,40 120 1,20 144 1,43 0,84
Vxelkurser USD/JPY EUR/USD EUR/JPY GBP/USD EUR/GBP
GLOBALA NYCKELTAL
rlig procentuell frndring BNP OECD BNP vrlden KPI OECD Exportmarknad OECD Oljepris Brent (USD/fat) 2011 1,8 3,8 2,7 5,8 112,3 2012 1,3 3,3 2,3 2,4 111,8 2013 1,3 3,6 1,8 4,5 110,0 2014 2,3 4,2 1,8 6,4 110,0
Ekonomisk Analys tillgnglig p Internet

Nordic Outlook finns ocks tillgnglig p Internet: www.seb.se under Ekonomi, Nyheter & rapporter och Ekonomiska rapporter. Fr att f tillgng till vrig ekonomisk analys och tradingrekommendationer fr Merchant Bankings kunder g in p www.seb.se/ research. Hr krvs ett lsenord som r exklusivt fr dessa kunder. Om Ni nskar tillgng till denna sida, kontakta Merchant Bankings kundansvariga fr att f lsenordet.
Innehllet i denna rapport r baserat p uppgifter frn kllor som av Banken bedms vara plitliga. Banken lmnar dock ingen garanti fr fullstndigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut p underskningar de sjlva bedmer vara ndvndiga.
Finland Norge Sverige
St: Petersburg Moskva
Ryssland
St. Petersburg
Estland Lettland Litauen
Moskva
New York
Dublin
Danmark
Beijing Shanghai
London Tyskland Luxemburg
Polen Warszawa Ukraina Kiev
New Delhi
Hong Kong
Geneve
Singapore
So Paulo
SEB r en ledande nordisk finansiell koncern. Som relationsbank erbjuder SEB i Sverige och de baltiska lnderna rdgivning och ett brett utbud av finansiella tjnster. I Danmark, Finland, Norge, och Tyskland har verksamheten en stark inriktning p fretagsaffren och investment banking utifrn ett fullservicekoncept till fretagskunder och institutioner. Verksamhetens internationella prgel terspeglas i att SEB finns representerad i ett 20tal lnder runt om i vrlden. Den 31 mars 2013 uppgick koncernens balansomslutning till 2 580 miljarder kronor och frvaltat kapital till 1 374 miljarder kronor. Koncernen har cirka 16 000 anstllda. Ls mer om SEB p www.sebgroup.com. Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi vrden t vra kunder ett arbete dr vi har stor nytta av vr analysverksamhet. De makroekonomiska bedmningarna grs av enheten Ekonomisk Analys. Utifrn konjunkturlget, ekonomisk politik och finansmarknadens lngsiktiga utveckling ger banken sin syn p det ekonomiska lget lokalt, regionalt och globalt. En av de centrala publikationerna r kvartalsskriften Nordic Outlook. Dr redovisas analyser som tcker in den ekonomiska situationen i vrlden samt Europa och Sverige. I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen, Ryssland och Ukraina. Den utkommer en gng i halvret.
SEMB0110 2013.05
www.seb.se

Nordic Outlook 1305: Fajten Mot Lågkonjunkturen Trappas Upp

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Nordic Outlook 1305: Fajten Mot Lågkonjunkturen Trappas Upp

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Nordic Outlook

Ekonomisk Analys Maj 2013

Ekonomisk-politisk vindkantring lyfter 2014 Tilltagande deflationstryck i Europa

Nordic Outlook Maj 2013 | 3

Ingela Hemming Fretagarekonom + 46 8 7638297 Johanna Wahlsten Analytiker fretagarekonom + 46 8 7638072

4 | Nordic Outlook Maj 2013

terhmtning med allt tydligare divergens

Centralbankerna tnjer grnserna

Nordic Outlook Maj 2013 | 5

USA fortstter uppt efter tillfllig svacka

6 | Nordic Outlook Maj 2013

Eurokrisen rullar vidare

rlig procentuell frndring

Avmattning enligt plan i Kina

Baltikum kvar i EU:s tillvxttopp

rlig procentuell BNP-frndring

Rvarupriser t olika hll

Divergerande utveckling ocks i Norden

Norden och Baltikum, BNP-tillvxt

Sverige Norge Danmark Finland Estland Lettland Litauen

2011 3,7 1,2 1,1 2,8 8,3 5,5 5,9

2012 0,8 3,1 -0,5 -0,2 3,2 5,6 3,6

2013 1,3 1,7 0,2 -0,2 3,3 3,5 3,2

2014 2,5 2,4 1,6 1,6 3,7 4,8 3,5

Brsen fortstter uppt

Nordic Outlook Maj 2013 | 9

Centralbankerna avgr valutautvecklingen

10 | Nordic Outlook Maj 2013

Frn tstramning till mer neutral finanspolitik

Frndring av strukturellt saldo i procent av BNP

2012 1,3 -0,7 1,2 1,4 2,3 0,0 1,0

2013 2,0 -0,5 1,4 1,1 2,0 0,2 1,1

2014 0,6 0,0 1,2 0,0 1,0 0,2 0,3

Klla: IMF, OECD, SEB * Grekland, Irland, Portugal och Spanien

Mnga skl till omsvngning i debattklimatet

2012 -8,5 -10,2 -8,3 -3,7 -0,7 -5,9 -2,4

Tvetydig tysk instllning

Svenska stimulanser utan entusiasm

Konkurrenskraft i flera dimensioner

12 | Nordic Outlook Maj 2013

Hyfsad tillvxt trots tstramning

Snabbare prisuppgng p husmarknaden

Rika hushll drar konsumtionslasset

Nordic Outlook Maj 2013 | 13

Skuldanpassningen snart ver

14 | Nordic Outlook Maj 2013

Stark dollar lgger hmsko p exporten

Lg inflation ocks kommande r

Arbetslsheten faller lngsamt tillbaka

Finanspolitiken mer tstramande i r

Nordic Outlook Maj 2013 | 15

Fortsatta penningpolitiska lttnader 2013

ldrande befolkning pressar offentliga finanser

16 | Nordic Outlook Maj 2013

Svagt ljus i lng oprvad tunnel

Abenomics detta ska den leverera

Abenomics ska stadkomma fljande:

Nordic Outlook Maj 2013 | 17

gare av japanska statsobligationer

Risker fr finansmarknad & vrldsekonomi

18 | Nordic Outlook Maj 2013

Svag extern efterfrgan bidrar till tillvxt under trend

Kina: Stabil tillvxt p lgre niv