You are on page 1of 7

Acoperirea riscului valutar folosind instrumente financiare derivate

MICROHEDGING

Acoperirea riscului valutar folosind instrumente financiare derivate (contracte forward, futures, options)

O persoan care urmeaz s cumpere o valut la o dat viitoare se poate acoperi mpotriva riscului valutar folosind i una din urmtoarele metode: poate lua o poziie long ntr-un contract forward (cumpr forward valuta respectiv); poate lua o poziie long ntr-un contract futures (cumpr futures valuta respectiv); poate lua o poziie long pe opiuni call care au ca suport valuta respectiv (cumpr opiuni call). O persoan care urmeaz s vnd o valut la o dat viitoare se poate acoperi mpotriva riscului valutar folosind i una din urmtoarele metode: poate lua o poziie short ntr-un contract forward (vinde forward valuta respectiv); poate lua o poziie short ntr-un contract futures (vinde futures valuta respectiv); poate lua o poziie long pe opiuni put care au ca suport valuta respectiv (cumpr opiuni put).

EXEMPLU DE ACOPERIRE A RISCULUI VALUTAR N CAZUL UNUI IMPORTATOR Considerm un agent economic romn care la data de 1 martie 2003 a realizat un import din Italia n valoare de 10.000 EUR, suma urmnd a fi pltit peste trei luni. n momentul realizrii operaiunii de import, cursul de schimb pe pia este de 1 EUR = 35.000 ROL. Cu alte cuvinte, agentul importator urmeaz s cumpere peste trei luni suma de 10.000 EUR.

A. Acoperirea riscului valutar folosind contracte forward avnd aceeai scaden ca


i operaiunea de import Importatorul va lua o poziie long pe 10.000 EUR ntr-un contract forward cu scadena la trei luni.

Nicolae Covrig, Mai 2003

Acoperirea riscului valutar folosind instrumente financiare derivate

Presupunem c la 1 martie cursul forward la 3 luni este 1 EUR = 37.000 ROL. Aceasta nseamn c la scaden, indiferent de nivelul cursului de schimb pe pia, importatorul va plti n schimbul celor 10.000 EUR suma de

10.000 EUR 37.000 ROL/EUR = 370.000.00 0 ROL .


n funcie de nivelul cursului de schimb pe pia la scaden, rezultatul n contractul forward va fi dat de:

Re zultat = pozitie (S T Ft,T )


unde S T este cursul de schimb pe pia la scaden iar Ft, T este preul forward la momentul t pentru scadena T. De exemplu: Dac S T = 36.600 ROL/ERUR atunci:

Re zultat = +10.000 (36.600 37.000 ) = 4.000.000 ROL < 0 pierdere


Dac S T = 37.600 ROL/ERUR atunci:

Re zultat = +10.000 (37.600 37.000 ) = +6.000.000 ROL > 0 castig


Acest rezultat s-ar fi reflectat n contabilitatea importatorului n msura n care el nu ar fi intrat n contractul forward. Astfel, cheltuielile sale ar fi fost cu 4.000.000 ROL mai mici dac cursul la scaden ar fi fost S T = 36.600 ROL/ERUR , respectiv cu 6.000.000 ROL mai mari dac cursul la scaden ar fi fost S T = 37.600 ROL/ERUR . Intrnd n contractul forward, importatorul fixeaz n momentul prezent dimensiunea cheltuielilor pe care acesta le face cu importul (cheltuielile fiind exprimate n moned naional). Dac bunurile importate vor fi vndute, importatorul poate stabili cu uurin ]ncep\nd din acest moment preul la care va vinde aceste bunuri asigurndu-i un profit cert ca dimensiune. Dac bunurile importate urmeaz a fi prelucrate importatorul poate stabili cu uurin costurile produselor ce vor fi obinute asigurndu-i un profit cert ca dimensiune din vnzarea acestor produse finite. n concluzie, acoperirea riscului valutar se refer la eliminarea incertitudinii privind dimensiunea rezultatului unui agent ca urmare a fluctuaiilor cursului de schimb pe pia. n acelai timp, exist i posibilitatea ca rezultatul obinut s fie unul mai prost comparativ cu situaia n care nu s-ar fi realizat operaiunea de acoperire.

Nicolae Covrig, Mai 2003

Acoperirea riscului valutar folosind instrumente financiare derivate

B. Acoperirea riscului valutar folosind contracte futures cu livrarea efectiv a


activului suport i avnd aceeai scaden ca i operaiunea de import Raionamentul este identic cu cel ntlnit n cazul contractelor forward avnd n vedere c are loc livrarea efectiv a activului suport. Efortul efectiv al importatorului va fi reprezentat de preul futures la care a intrat n contract, indiferent de nivelul cursului de schimb existent pe pia la scaden. Se va lua o poziie long pe 10.000 EUR (activ suport) ntr-un contract futures cu scadena peste 3 luni.

C. Acoperirea riscului valutar folosind contrate futures fr livrarea efectiv a


activului suport i avnd aceeai scaden sau scaden diferit fa de operaiunea de import Fie S t cursul pe pia (spot) la momentul t i fie Ft,T cursul futures la momentul t pentru scadena T. Fie t momentul curent i T i T1 dou momente viitoare astfel nct T T1 . Vom presupune c T corespunde scadenei operaiunii de import (3 luni), n timp ce importatorul folosete contracte futures cu scadena T1 T (de exemplu T1 este de 6 luni). Definim conceptul de baz (basis) la un moment t aferent unui contract futures cu scadena T ca diferen ntre cursul spot i cursul futures:

baza t,T = S t Ft,T .


Pentru a se acoperi mpotriva riscului valutar, importatorul va lua o poziie long pe 10.000 EUR n contractul futures cu scadena peste 6 luni. De exemplu, dac dimensiunea contractului este de 1.000 EUR atunci va cumpra 10 contracte futures. Peste 3 luni (cnd urmeaz s achite contravaloarea importului) va nchide poziia din contractul futures lund o poziie short pe 10 contracte la preul futures FT,T1 . Rezultatul su n contratul futures este dat de:

Re zultat = pozitia (FT,T1 Ft,T1 ) .

Nicolae Covrig, Mai 2003

Acoperirea riscului valutar folosind instrumente financiare derivate

Pentru a putea achita contravaloarea importului, importatorul trebuie s cumpere de pe pia cei 10.000 EUR pltind pentru 1 EUR suma S T . n total se va plti pozitia S T , avnd n vedere c poziia = +10.000 EUR. Efortul efectiv al importatorului pentru cumprarea celor 10.000 EUR va fi reprezentat de efortul fcut pentru cumprarea lor pe pia la scaden corectat cu rezultatul din operaiunea futures:

Efort efectiv = pozitia S T pozitia (FT,T1 Ft,T1 ) = pozitia (S T FT,T1 ) + pozitia Ft,T1 Efort efectiv = pozitia baza T,T1 + pozitia Ft,T1
n relaia de mai sus, la momentul t importatorul cunoate doar poziia care va fi luat n contractul futures i preul futures Ft,T1 . Efortul su efectiv va rmne incert, dimensiunea sa exact fiind determinat de mrimea

baza T,T1 , element necunoscut la momentul t.

n concluzie, prin acoperirea folosind contracte futures riscul de curs valutar este transformat ntr-un risc al bazei. Acest lucru are o importan deosebit deoarece incertitudinea aferent evoluiei bazei unui contract futures este cu mult mai mic dect incertitudinea aferent evoluiei cursului valutar pe pia. Se observ c n cazul n care

T = T 1 (se folosete un contract futures avnd aceeai


S T 1 FT1,T1
, efortul

scaden cu cea din operaiunea de import dar fr livrarea efectiv a activului suport), datorit faptului c la scaden cursul futures va coincide cu cel spot efectiv al importorului va fi:

Efort efectiv = pozitia baza T1, T1 + pozitia Ft ,T 1 = pozitia Ft ,T 1


fiind unul cert i egal cu cel de la punctul B. n cazul n care pe pia nu exist contracte futures avnd scaden mai mare sau egal cu cea a operaiunii de import se pot utiliza contracte futures cu scadena mai mic recurgnduse la rennoirea acestora (operaiuni de rollover). Mai mult, pentru a diminua riscul asociat bazei se poate demonstra c poziia n contratul futures nu coincide neaprat cu cea din operaiunea de import aceasta fiind:

pozitie in contractul futures =


unde

S F

este coeficientul de corelaie dintre modificarea cursului spot

(S )
S

i modificarea este abaterea

cursului futures

(F ) ,

este abaterea medie ptratic a lui S iar

Nicolae Covrig, Mai 2003

Acoperirea riscului valutar folosind instrumente financiare derivate

medie ptratic a lui acoperirea riscului).

F (modificrile se refer la perioade egale cu cea pe care se face

D. Acoperirea riscului valutar folosind contracte cu opiuni


Importatorul poate acoperi riscul valutar folosind opiuni de tip call lund o poziie long pe acest tip de opiuni. Considerm c dimensiunea unui contract de optiuni call este 1.000 EUR (contractul este format din 1000 opiuni, fiecare opiune dnd dreptul de a cumpra 1 EUR). n aceast situaie importatorul va cumpra 10 contracte de optiuni call ( poziie long pe 10 contracte call sau, echivalent, poziie long pe 10.000 optiuni call). Presupunem c la momentul t exist contractele de optiuni avnd suport EUR i scadena peste 3 luni cu urmtoarele 5 preuri. de exerciiu

E {36.000 36.500 37.000 37.500 38.000} . Presupunem c importatorul opteaz n


favoarea unei opiuni call cu preul de exerciiu E = 37.000 ROL/EUR La momentul t (1 martie) preul unei astfel de opiuni este c t = 500 ROL . Peste 3 luni, la scadena opiunilor call (T ) , n funcie de nivelul cursului spot pe pia ( ST ) avem dou situaii posibile:

a. S T > E , de exemplu S T = 37.600 ROL/EUR


n aceast situaie importatorul va exercita opiunile call, pltind pentru 1 EUR preul de exercii E=37.000. Rezultatul din contractele de opiuni este:

Re zultat optiuni = pozitia [max (S T E ) c t ] = pozitia (S T E c t )


Rezultat opiuni = ( +10.000) (37.600 37000 500 ) =+100.000 ctig

Efortul efectiv al importatorului pentru obinerea unui EUR va fi reprezentat de preul de exerciiu pltit la scaden n cadrul opiunii call plus prima pltit n momentul iniial (c t ) . Pentru cei 10.000 EUR, efortul efectiv va fi: Efort efectiv = pozitia (E + c t ) = ( +10.000 ) (37.000 + 500 ) = 375.000.000 ROL

Nicolae Covrig, Mai 2003

Acoperirea riscului valutar folosind instrumente financiare derivate

Acest efort efectiv este cunoscut cu certitudine n momentul t (1 martie), astfel nct importatorul poate stabili cu uurin preul de vnzare al produselor (vezi punctul 1 pentru contracte forward). Dac nu ar fi realizat acoperirea riscului valutar folosind opiuni call, efortul importatorului ar fi fost: Efort = pozitia S T = ( +10.000 ) 37.600 = 376 .000 .000 ROL Putem determina msura n care chetuielile sale ar fi fost afectate de nencheierea contractelor cu opiuni, obinnd: Rezultat= pozitia S T - pozitia (E + c t ) = pozitia (S T E c t ) = Re zultat optiuni

b. S T <= E , de exemplu S T = 36.700 ROL/EUR


n aceast situaie, importatorul nu va exercita opiunile call cumprate, pierznd prima pltit iniial:

Re zultat optiuni = pozitia [max (S T E ) c t ] = pozitia (0 c t ) = pozitia c t = = ( +10.000 ) 500 = 5.000 .000 ROL

Importatorul trebuie s cumpere de pe pia cei 10.000 EUR pltind S T = 36.700 ROL/EUR , adic n total pozititia S T = ( +10.000 ) 36.700 = 360.700.000 ROL. Efortul efectiv al importatorului pentru obinerea celor 10.000 EUR va fi reprezentat de suma pltit la scaden pentru achiziionarea acestora de pe pia plus prima pltit (preul) pentru a cumpra opiuni: Efort efectiv = pozitia S T + pozitia c t <= pozitia (E + c t ) Efort efectiv = ( +10.000) 36.700 + ( +10.000) 500 = 372.000.00 0 < 375.000.00 0 ROL Deoarece, dac nu ar fi realizat acoperirea riscului valutar folosind opiuni call, efortul importatorului ar fi fost: Efort = pozitia S T = ( +10.000 ) 36.700 = 367.000.000 ROL

Nicolae Covrig, Mai 2003

Acoperirea riscului valutar folosind instrumente financiare derivate

putem determina msura n care chetuielile sale ar fi fost afectate de nencheierea contractelor cu opiuni ca fiind: Rezultat= pozitia S T -( pozitia S T + pozitia c t )= pozitia c t = Re zultat optiuni =-5.000.000 ROL. Deci dac nu ar fi ncheiat contractul cu opiuni, importatorul ar fi pltit mai puin la scaden. Concluzii: Lund o poziie long n contractele de opiuni, importatorul se asiur c efortul su pentru a achiziiona suma n valut nu va depi niciodat nivelul de pozitia (E + c t ) unde poziia reprezint contravaloarea importului (sau echivalent poziia n contractele de opiuni), E este preul de exerciiu al opiunii iar

ct

este preul pltit pentru opiunea call.

Rezultatul din contractele cu opiuni reflect msura n care cheltuielile firmei ar fi fost afectate n absena cumprrii contractelor de opiuni. Pentru acoperirea riscului valutar se pot folosi att opiuni europene, ct i opiuni americane, att opiuni avnd aceeai scaden ca i operaiunea de import, ct i opiuni avnd scaden diferit. Observaie: n toate cazurile considerate nu au fost luate n considerare comisioanele pltite. n realitate TREBUIE s se in seama i de aceste comisioane.

CONTRACTE SWAP
Se face distincie ntre: 1. FX swap a. (plain) FX swap b. forward/forward FX swap 2. Currency swap (cross-currency swap) Un FX swap este un contract ntre dou pri constnd ntr-o tranzacie spot i o tranzacie forward de sens opus pentru aceeai sum din moneda de baz. Exemplu: se cumpr spot 10.000 USD contra CHF i se vnd forward 10.000 USD contra CHF. Un forward/forward FX swap este un contract ntre dou pri constnd n dou tranzacii forward simultane, de sens opus i cu datele valutei (scadena) diferite pentru aceeai sum din moneda de baz. Exemplu: se cumpr forward la 3 luni 10.000 USD contra CHF i se vnd forward la 6 luni 10.000 USD contra CHF.

Nicolae Covrig, Mai 2003