CAPITOLUL 9 Prima de control şi discounturile aplicate în evaluarea întreprinderii

Unul dintre principiile de evaluare a întreprinderii spune că: “În majoritatea cazurilor participaţia de control are o valoare unitară mai mare decât participaţia minoritară, atunci când acestea sunt estimate separat.” Este important să se facă deosebirea între estimarea valorii totale a întreprinderii şi estimarea valorii individuale a participaţiilor pe care le au diferiţi acţionari ai întreprinderii. Controlul deţinut de un acţionar sau de un grup de acţionari care acţioneazã coerent în luarea deciziilor în virtutea unui acord, asigură în primul rând alegerea membrilor consiliului de Administraţie şi apoi controlul operaţiilor întreprinderii şi strategiei acesteia. Un acţionar cu participaţie minoritară nu va putea controla semnificativ fluxul de lichidităţi generat de firmă şi ca urmare a acestui dezavantaj valoarea unitară a participaţiei sale este inferioară faţă de valoarea unitară a participaţiei majoritare. Corecţiile asupra valorii capitalului acţionarilor obţinute prin diferite metode de evaluare pot să ia forma primei de control sau a discounturilor. În funcţie de natura valorii obţinute( pe bază de control sau minoritară, cu lichiditate ridicată sau scăzută) este stabilită necesitatea aplicării corecţiilor. Tipurile de valoare ce pot fi estimate de evaluator sunt: valoarea de control, valoarea pentru un pachet minoritar lichid, valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid. Evaluatorul poate majora valoarea estimată printr-o anumită metodă prin aplicarea unei prime de control sau poate reduce valoarea estimată printr-o anumită metoda prin aplicarea unui discount. Valoarea de control reprezintă valoarea corespunzătoare a unui pachet de acţiuni care asigură toate drepturile de control asupra întreprinderii. Lichiditatea reprezintă uşurinţa de a transforma rapid un activ în bani, cu un cost minim şi la un nivel apropiat de valoarea lui de piaţă.

1

dizolvarea. • Stabilirea politicii firmei şi schimbarea liniilor strategice ale întreprinderii. este necesară aplicarea discountului pentru lipsa de control. • Lichidarea. • Listarea firmei la bursă. Control majoritar reflectă gradul de control asigurat de o poziţie majoritară. Valoarea unui pachet minoritar se obţine de regulă cu ajutorul metodelor: • Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare. atunci când se evaluează un pachet de acţiuni majoritar care asigură o poziţie de control proprietarilor acestui pachet. Valoarea de control a unei firme este determinată în mod uzual pe baza urmatoarelor metode: • Metoda activului net corectat (ANC). În această situaţie nu este justificată aplicarea primei de control dacă obiectul evaluării îl constituie determinarea valorii unui pachet de acţiuni de control. • Stabilirea modului de control şi de remunerarea a managementului. dacă obiectul evaluării îl constituie determinarea valorii unui pachet minoritar de acţiuni.1 Prima de control Prima de control se poate calcula. va trebui aplicată o primă de control. Poziţie majoritară reflectă poziţia proprietarului care deţine peste 50% din voturile totale într-o întreprindere. în anumite condiţii. • Vânzarea de active. • Vânzarea sau cumpărarea de acţiuni. În schimb. • Realizarea de investiţii. • Metoda actualizării fluxurilor de lichidităţi (DCF). • Metoda comparaţiei cu vânzari de firme necotate. recapitalizarea sau divizarea firmei . • Metoda capitalizării dividendelor. în contrast cu un pachet minoritar. care reflectă puterea sa de control. • Realizarea de operaţii de achiziţii şi fuziuni. • Metoda capitalizării profitului net. 2 .9. Justificarea calculării unei prime de control are la bază drepturi precum: • Numirea managementului. Dacă urmărim estimarea valorii unui pachet majoritar de acţiuni. Primă de control constituie plusul de valoare aferent pachetului de control. Control reprezintă autoritatea de a guverna managementul şi politicile unei întreprinderi.

Aplicarea unei asemenea corecţii asupra unei valori determinate printr-o anumită metodă de evaluare implică următoarele: 1. 2.40 % mai mare faţă de o acţiune dintr-un pachet minoritar. 9. baza de aplicare a discountului pentru lipsă de control este întotdeauna valoarea de control. ci este necesară o analiză detaliată asupra avantajelor posibile care ar rezulta din preluarea controlului asupra întreprinderii evaluate. 2 Calcularea valorii pachetului minoritar înainte de ajustare (Pondere pachet minoritar * Valoare întreprindere).comparaţii cu discounturi aplicabile unor firme comparabile având la bază relaţia: (Ofertă preţ acţiune pachet majoritar-Preţ de piaţă acţiune înainte de ofertă)/ Ofertă preţ acţiune pachet majoritar (potrivit studiilor 21-26 %)) 4 Estimarea valorii finale a pachetului minoritar: Valoare pachet minoritar înainte de ajustare * (1. al unei întreprinderi are o valoare cu 30 .• • Distribuirea şi mărimea dividendelor. A. În SUA. care reflectă lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control.Discount) Principalele surse de informaţii pot fi: 3 .2.2 Discounturi 9. de control. o acţiune dintr-un pachet majoritar. Estimarea unui pachet minoritar se bazeaza pe trei metode uzuale. Schimbarea articolelor din statutul şi contractul de societate. Cu alte cuvinte. studii specializate au evidenţiat că nivelul mediu al primei de control a fost cuprins între 35 % şi 45% iar nivelul median între 27 şi 35 %. mărimea discountului trebuie să aibă o justificare credibilă. 3 Estimarea discountului pentru pachet minoritar. Mărimea primei de control nu poate fi stabilită cu precizie.1 Discount pentru lipsă de control Discont pentru lipsă de control reprezintă un procentaj sau o sumă dedus(ă) ca prorată din valoarea totală a întreprinderii (100%). Metoda discountului procentual Etape: 1 Estimarea valorii integrale (pentru 100% din capitalul întreprinderii).

prezentată în cadrul abordării prin comparaţie. C. determină obţinerea directă a unei estimări privind valoarea unui pachet minoritar prin intermediul ratelor de valoare (multiplicatorilor) şi deci nu mai este necesară aplicarea unui discount pentru lipsa de control. Acest discount reflectă o diminuare a valorii cauzată de lipsa capacităţii de convertire cu promtitudine în numerar. . Acţiunile cotate şi obligaţiunile deţinute pot fi vândute în mod normal în câteva secunde. Etapele acestei metode sunt: capitalizarea dividendelor pe o perioadă estimată de menţinere a proprietăţii.2 Discountul pentru lipsa de lichiditate Conceptul de lichiditate utilizat în evaluare semnifică rapiditatea şi certitidinea de a transforma rapid proprietatea în bani. 9. Acest lucru permite evaluatorilor să analizeze mărimea discountului pentru lipsa de lichiditate comparând preţul de tranzacţionare al acţiunilor înainte şi după listare. Firmele care doresc să intre pe piaţa financiară sunt obligate de regulă să raporteze tranzacţiile private derulate pe o anumită perioadă de timp înainte de listare (3 ani în SUA). cu un cost redus al tranzacţiei şi la un preţ apropiat cu cel al ultimei operaţii cu acel activ pe piaţă. Sursele de informaţii ce stau la baza estimării acestui discount sunt: • comparaţii între tranzacţii cu acţiuni la firme închise şi tranzacţii cu acţiuni la firme cotate pe piaţa financiară. 4 . adăugarea valorii estimate de vânzare a pachetului de acţiuni la sfârşitul perioadei de posesie.Studii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar. acceptată de investitori pentru a măsura lichiditatea unei investiţii. B.Analiza de către evaluator a tranzacţiilor cu pachete majoritare versus pachete minoritare. Metoda ajustării dividendelor capitalizate Este o metodă ce are la bază capitalizarea dividendelor pe o perioadă dată de menţinere a proprietăţii.2. Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare Aceasta metodă. Aceasta crează o bază de comparaţie uzuală. Diferenţa între preţul unei acţiuni înainte şi după o ofertă de cumpărare reprezintă modalitatea de a “capta” mărimea unei asemenea variabile.. cu un cost minim. ajustarea cu eventuale beneficii suplimentare obţinute de proprietari. • comparaţii între tranzacţii cu acţiuni la firme înainte de a fi listate şi după ce au fost listate.

3 Alte discounturi aplicate Alte discounturi aplicabile în evaluarea întreprinderii sunt: Discountul pentru persoane cheie Persoana cheie reprezintă un manager sau un proprietar care are o influenţă cuantificabilă importantă asupra valorii unei întreprinderi.2. dacă o firmă are active imobilizate (clădiri. cu atât este mai scăzut discountul pentru lipsă de lichiditate. USD şi de 45% pentru firme mici. Cu cât valoarea dividendelor distribuite în perioada anterioară sunt mai mare.Mărimea discountului pentru lipsă de lichiditate poate fi estimată în funcţie de mai mulţi factori: a. 9. Valoarea dividendelor distribuite. cu atât mai mic este nivelul discountul pentru lipsa de lichiditate. Calitatea şi lichiditatea activelor întreprinderii evaluate. tipul afacerii. studiile au evidenţiat faptul că mărimea discountului pentru lipsa de lichiditate este invers proporţional cu dimensiunea întreprinderilor. c. e. Transparenţa informaţiilor. Evaluatorul îşi va sprijini discountul pe estimarea profitului suplimentar sau a pierderii determinate de persoana/ persoanele considerate importante în activitatea derulată de firma respectivă. echipamente) ce se înscriu într-o piaţă activă (a vânzătorului) riscul de lichiditate a investiţiei este mai redus pentru că afacerea beneficiază de active imobilizate uşor transformabile în bani. Dispariţia unei asemenea persoane şi imposibilitatea înlocuirii ei cu una având aceleaşi abilităţi şi competenţe. d. În cazul unei firme care urmează să fie cotată nu vom considera un risc important de lichiditate a investiţiei în acea companie. Alţi factori. istoricul acesteia pot reprezenta elemente luate în considerarea dimensiunii discountului pentru lipsa de lichiditate. Dificultăţile de acces la informaţii asupra situaţiei şi perspectivelor întreprinderii influenţează direct proporţional mărimea discountului. Perspectivele listării. va determina o diminuare a valorii întreprinderii. În SUA. 5 . Aspectele evidenţiate de analiza financiară. De asemenea. b. terenuri. Cu cât ponderea activelor circulante este mai ridicată. Discountul este cuprins în mod uzual între 25% pentru firmele cu o cifra de afaceri peste 700 mil.

Concluzii: prima de control şi discounturile se aplică numai după o analiză amănunţită a factorilor care pot susţine sau nu aplicarea unor corecţii. 6 .) determină o restrângere sensibilă a capacităţii de a gestiona corespunzător investiţia. estimarea valorii acestora implică considerarea unui discount suplimentar care să evidenţieze acest dezavantaj. pentru a evita aplicarea unei corecţii (proces dificil şi subiectiv). Discountul pentru acţiuni fără drept de vot Atunci când o firmă a emis şi acţiuni fără drept de vot. fără o modificare sensibilă a preţului acţiunii. din care rezultă direct valoarea pe bază de control sau minoritară. Discountul pentru lipsa de acces la informaţii credibile Lipsa de acces la informaţii credibile şi relevante pentru investitor (starea firmei. perspectivele acesteia etc. De regulă nu există o diferenţă semnificativă de valoare între o acţiune dintr-un pachet foarte mic şi acţiunile fără drept de vot. Analiza volumului zilnic de tranzacţii acceptat de piaţă fără o variaţie semnificativă a preţului reprezintă cheia estimării acestui tip de discount. iar modalitatea de estimare a acestui discount poate porni de la acest aspect.Discountul de blocaj Conceptul de blocaj este judecat în acest context ca fiind acel pachet de acţiuni a cărui achiziţionare de pe piaţă ar necesita un timp considerabil. se recomandă utilizarea metodelor adecvate de evaluare. fapt ce implică un discount suplimentar asupra valorii de bază.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful