Apostila de Administração Financeira II

Agosto, 2007
Apostila de Administrao
Financeira e Oramentria II
Prof. Msc. Davi Riani Gotardelo

Faculdade Estcio de S de Juiz de Fora
(MG)
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Faculdade Estcio de S de Juiz de Fora (MG)

w w w . g e s t a o f i n a n c e i r a . c o m Pgina 1
Sumrio
CAPTULO 07 RISCO E RETORNO
7.1 - Consideraes iniciais ................................................................................................................ 4
7.2 - Relao Risco x Retorno ............................................................................................................ 4
7.3 - Retorno Esperado ou Taxa de Retorno Esperada ..................................................................... 5
7.4 - Medidas de Risco ........................................................................................................................ 6
7.5 - Anlise de Sensibilidade ou Volatilidade .................................................................................. 6
7.6 - Definio de Cenrios ................................................................................................................ 6
7.7 - Curva Normal ou Distribuio de Gauss ................................................................................... 6
7.8 - Varincia e Desvio-Padro .......................................................................................................... 7
7.9 - Coeficiente de Variao .............................................................................................................. 8
7.10 - Exerccio Exemplo .................................................................................................................. 8
Exerccio sobre Anlise de Cenrios e Sensibilidade ........................................................................... 9
7.11 Risco de Carteira ...................................................................................................................... 10
7.12 Risco Diversificvel e Risco de Mercado ................................................................................ 11
7.13 Correlao ................................................................................................................................ 11
7.14 Diversificao ........................................................................................................................... 11
7.15 Modelo CAPM Modelo de Precificao de Ativos Financeiros .......................................... 11
7.16 Coeficiente Beta ....................................................................................................................... 12
7.17 LMT Linha de Mercado de Ttulos ou SML ........................................................................ 12
Exerccio Risco e Retorno ................................................................................................................. 13

CAPTULO 08 CUSTO DE CAPITAL
8.1 - Consideraes iniciais ............................................................................................................... 14
8.2 - O que Custo de Capital? ......................................................................................................... 14
8.3 - Custo de Capital Prprio ........................................................................................................... 14
8.4 - Custo de Capital de Terceiros ................................................................................................... 18
8.5 - Custo de Capital Mdio Ponderado .......................................................................................... 18
8.6 - Algumas questes finais ............................................................................................................ 18

CAPTULO 09 ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL
9.1 - A questo da estrutura de capital ............................................................................................ 20
9.2 - Alavancagem ............................................................................................................................. 20
9.3 - Alavancagem Financeira e o seu efeito ................................................................................... 20
9.4 - Alavancagem Financeira e o LAJIR de equilbrio ................................................................... 21
9.5 - Estrutura de capital e Valor da Empresa Proposio I de M&M: Modelo de pizza .......... 22
9.6 - Risco Operacional e Risco Financeiro ..................................................................................... 23
9.7 - O benefcio fiscal do capital de terceiros ................................................................................. 23

9.8 - Estrutura tima de capital ....................................................................................................... 23
Exerccios de Alavancagem Financeira e Estrutura de Capital ......................................................... 25

CAPTULO 10 DIVIDENDOS E POLTICA DE DIVIDENDOS
10.1 O que dividendo? ................................................................................................................. 26
10.2 Quais os tipos de dividendos? ................................................................................................ 26
10.3 Mtodo de pagamento de dividendos no Brasil .................................................................... 26
10.4 A poltica de dividendos relevante ou irrelevante? ............................................................. 27
10.5 Teoria residual dos dividendos .............................................................................................. 29
10.6 Determinao da poltica de dividendos e seus principais instrumentos ........................... 29
10.7 Relaes com investidores ...................................................................................................... 31

CAPTULO 11 OBTENO DE CAPITAL
11.1 Capital de Risco ...................................................................................................................... 32
11.2 Roteiro para Trabalho em Grupo .......................................................................................... 32

CAPTULO 12 ADMINISTRAO FINANCEIRA DE CURTO PRAZO
12.1 Conceitos iniciais .................................................................................................................... 33
12.2 Ciclo operacional e ciclo de caixa ........................................................................................... 34
12.3 Ciclo operacional e ciclo de caixa Como calcular ...............................................................35
12.4 Qual a melhor poltica de financiamento? ............................................................................ 38
12.5 Oramento de caixa ................................................................................................................ 38
Exerccios de Planejamento Financeiro de Curto Prazo .................................................................... 39

CAPTULO 13 ADMINISTRAO DO CAPITAL DE GIRO
13.1 Float e Gesto do Caixa .......................................................................................................... 40
13.2 Gesto de Caixa: Recebimentos, Desembolsos e Aplicaes ................................................ 41
13.3 Crditos e Contas a Receber ................................................................................................... 42
13.4 Principais modalidades de crdito bancrio ......................................................................... 44


LISTA DE FIGURAS

Figura 1 - Curva Normal ................................................................................................................................. 7
Figura 2 Linha do tempo para o ciclo de caixa e o ciclo operacional .................................................... 34

LISTA DE GRFICOS

Grfico 1 - Relao Risco x Retorno ............................................................................................................. 4
Grfico 2- Risco Diversificvel e Risco de Mercado ................................................................................... 12
Grfico 3 - Grfico da Linha do Mercado de Ttulos .................................................................................. 13
Grfico 4 Estrutura tima de capital ....................................................................................................... 24
Grfico 5 Poltica de financiamento flexvel ............................................................................................ 37
Grfico 6 - Poltica de financiamento agressiva ou restritiva .................................................................... 37
Grfico 7 - Poltica de financiamento tima ............................................................................................... 37
Grfico 8 Demanda sazonal de caixa ...................................................................................................... 42
Grfico 9 - Poltica tima de crdito ........................................................................................................... 43

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 - Vantagens e desvantagens dos dois modelos ............................................................................. 17
Tabela 2 - Benefcio fiscal do uso de capital de terceiros .......................................................................... 23
Tabela 3 Eventos que interferem o caixa ................................................................................................ 34


Risco e Retorno

7.1 - Consideraes iniciais

Risco e retorno so variveis bsicas da tomada de deciso
de investimentos. Genericamente, o risco uma medida de
volatilidade ou incerteza dos retornos,e retorno a expectativa de
receitas de qualquer investimento.
Para GITMAN p.202), risco a possibilidade de prejuzo
financeiro. J para GROPPELLI p. 67, o risco uma medida da
volatilidade ou incerteza dos retornos.
Retorno, de acordo com LEMES JR. p. 135), o total de
ganhos ou de perdas de um proprietrio ou aplicador sobre
investimentos anteriormente realizados. J para GITMAN p.203),
o retorno medido como o total de ganhos ou prejuzos dos
proprietrios decorrentes de um investimento durante um
determinado perodo de tempo.

7.2 - Relao Risco x Retorno

Grfico 1 - Relao Risco x Retorno

Em suma, pode-se definir Risco como o grau de incerteza
associado a um investimento. Quanto maior a volatilidade dos
retornos de um investimento, maior ser o seu risco. Quando dois
projetos tm os mesmos retornos esperados, escolhe-se o de menor
risco.

QUESTES PARA
DISCUSSO INICIAL DO
CAPTULO

H investimento livre de
risco?

O que o risco?

H relao entre risco e
retorno?

O que o Risco Brasil?

CONCEITOS A SEREM
DEFINIDOS NESSE
CAPTULO

Risco

Retorno

Retorno Esperado

Risco Brasil


7.3 - Retorno Esperado ou Taxa de Retorno Esperada

Retorno esperado ou Taxa de Retorno Esperada , de acordo com (GROPPELLI, et al., 1999), a
remunerao que os investidores solicitam para manter suas aplicaes no ativo considerado. Vale
ressaltar que o retorno esperado difere-se do retorno efetivo apenas por se tratar ex-ante, enquanto
que o retorno efetivo j foi efetivamente conhecido.
A probabilidade ser usada como forma de quantificar o nvel de possibilidade de um projeto
ter os seus valores projetados correspondidos efetivamente, levando sempre em considerao os
cenrios projetados para cada um deles.
Exemplo:
Probabilidade Investimento A Investimento B
Cenrio 01: Expanso Econmica 0,3 100% 20%
Cenrio 02: Estabilidade - Normal 0,4 15% 15%
Cenrio 03: Recesso Econmica 0,3 - 70% 10%
Total 1,0

Se multiplicarmos a probabilidade pela taxa de retorno projetada e da somarmos esse produtos,
teremos ento a taxa de retorno esperada ou retorno esperado.

Por exemplo:
Voc est prestes a investir ou em uma franquia de sorvetes do Mc Donalds ou em um parque de
diverses. Ambos os eventos esto sujeitos ao sucesso em relao s condies climticas do lugar em
que sero instalados.

Probabilidade Investimento A Taxa de retorno
esperada
Investimento B Taxa de retorno
esperada
Cenrio 01 0,25 13% 3,25% 7% 1,75%
Cenrio 02 0,50 15% 7,50% 15% 7,50%
Cenrio 03 0,25 17% 4,25% 23% 5,75%
Total 1,0 15% 15%

7.4 - Medidas de Risco

Definido o retorno esperado de um
projeto ou investimento, o que resta agora
conhecer o grau de risco envolvido. No exemplo
anterior, percebe-se que a taxa de retorno
esperada para o Investimento A e para o
Investimento B a mesma. Assim, torna-se
necessrio saber quais dos dois projetos
apresentam o menor risco.
Neste caso, as unidades de risco
adotadas sero as medidas de disperso
tradicionalmente trabalhadas pela Estatstica:
varincia, desvio-padro e coeficiente de
variao.

7.5 - Anlise de Sensibilidade ou
Volatilidade

a abordagem comportamental que
utiliza inmeros valores possveis para uma
determinada varivel, a fim de avaliar o seu
impacto no retorno da empresa. Na verdade,
preocupa-se em avaliar a discrepncia entre os
valores mnimos e mximos dos VPL's para os
cenrios projetados em questo.

7.6 - Definio de Cenrios

Comumente, para fins de anlise de
risco, costume traar cenrios atravs da
ponderao das probabilidades dos mesmos
ocorrerem. Por exemplo, pode-se definir que a
probabilidade de crescimento econmico do pas
acima de 5% ao ano, para o prximo ano seja de
40%, e assim por diante.

7.7 - Curva Normal ou Distribuio
de Gauss

A distribuio de probabilidades
trabalhada na anlise de risco e volatilidade a
PORQU CURVA NORMAL?
A curva normal, tambm conhecida como
a curva em forma de sino, tem uma histria bastante
longa e est ligada histria da descoberta das
probabilidades em matemtica, no sculo XVII, que
surgiram para resolver inicialmente questes de
apostas de jogos de azar.
O responsvel mais direto da curva normal
foi Abraham de Moivre, matemtico francs exilado
na Inglaterra, que a definiu em 1730, dando
seqncia aos trabalhos de Jacob Bernoulli (teorema
ou lei dos grandes nmeros) e de seu sobrinho
Nicolaus Bernoulli, matemticos sucos.
Moivre publicou seus trabalhos em 1733
na obra The doctrine of the chances. O sucesso da
descoberta foi rpido e grandes nomes passaram a
trabalhar sobre a curva normal, tais como Laplace,
que em 1783 a utilizou para descrever a distribuio
dos erros, e Gauss, que em 1809 a empregou para
analisar dados astronmicos. Inclusive, a curva
normal chamada de distribuio de Gauss.
Hoje em dia, a curva normal um ganho
fundamental em cincia, porque a normalidade
ocorre naturalmente em muitas, seno todas as
medidas de situaes fsicas, biolgicas e sociais, e
fundamental para a inferncia estatstica.
Segundo a lei dos grandes nmeros de
Bernoulli, em uma situao de eventos casuais, em
que as chances de ocorrncia so independentes,
obter coroa em lances de uma moeda de cara e
coroa, tem a probabilidade matemtica exata de 50%
(porque so somente dois eventos possveis: cara ou
coroa), mas na prtica esta probabilidade de 50%
apenas aproximada.
Quanto maior o nmero de tentativas,
mais exata ser a aproximao desse valor. Isso quer
dizer que os erros (desvios) sero menores na
medida em que aumenta o nmero de lances.
Desvios grandes so raros e desvios
pequenos freqentes. Portanto, aumentando as
tentativas, aumenta o nmero de desvios pequenos,
prevalecendo cada vez mais sobre os desvios
grandes, de tal forma que, no limite, haver quase
somente desvios pequenos, sendo o desvio 0 (zero) o
menor deles e, por conseqncia, o mais freqente.
Dessa forma, os erros se distribuem
simetricamente em torno da mdia, formando uma
curva simtrica com o pico na mdia e caindo
suavemente esquerda (erros que subestimam a
mdia) e direita (erros que superestimam a mdia).
Alm disso, essa curva simtrica permitiu
a Moivre calcular uma medida de disperso das
observaes em torno da mdia, medida esta
chamada posteriormente como desvio-padro.

normal (Curva Normal ou Distribuio de Gauss).
O nome curva normal, atribudo por Moivre, existe porque a mdia representa a norma, isto ,
todo valor diferente da mdia considerado desvio, sendo que todos os valores deveriam ser iguais
mdia.
Em dois casos, deve ser utilizada a distribuio normal:
Quando a distribuio da prpria populao de eventos normal, ou

Quando a distribuio da populao no for normal, mas o nmero de casos for grande
(Teorema de Bernoulli ou o Teorema do limite central).
Assim, qualquer que seja a distribuio dos seus dados, se houver um nmero grande de
observaes, pode-se utilizar a curva normal como uma aproximao adequada para a anlise dos
dados.

7.8 - Varincia e Desvio-Padro

Varincia o quadrado dos desvios dos eventos encontrados em relao mdia. Utiliza-se a
funo exponencial () para eliminar os efeitos dos sinais negativos (-) e positivos (+) da amostra. J o
Desvio-Padro a raiz quadrada da Varincia.
O roteiro bsico para clculo da varincia e desvio padro :
1) Calcule a taxa de retorno esperada;
2) Subtraia a taxa de cada evento da taxa de retorno esperada para calcular os desvios;
3) Eleve cada desvio ao quadrado;
4) Multiplique o resultado pela probabilidade;
5) Somando os produtos, temos a Varincia (quadrado do desvio-padro);
6) Tire a raiz da Varincia para encontrar o Desvio-Padro;
Isso significa, por exemplo que, se a distribuio de probabilidades normal, o retorno
realizado estar dentro de +/- 1 desvio padro do retorno esperado em 68,26% das vezes.
Figura 1 - Curva Normal


7.9 - Coeficiente de Variao

Como resolver para decidir entre dois projetos em que um apresente um retorno esperado
mais alto e ao mesmo tempo apresenta um risco maior (desvio-padro maior)? Para resolver isso,
utiliza-se um nmero que represente o risco por unidade de retorno. o coeficiente de variao:

C.V. = /Retorno esperado

Exemplo:
O projeto X tem uma taxa de retorno esperada de 60% e um desvio padro de 15%, enquanto
que o projeto Y tem uma taxa de retorno de 8% e um desvio-padro de apenas 3%.

CVx= 15/60 = 0,25 CVy = 3/8 = 0,375

Ainda sim o projeto Y mais arriscado, uma vez que o risco por unidade de retorno ainda
maior.

7.10 - Exerccio Exemplo

Determinada empresa estava em dvida se investia em 03 de seus projetos de expanso.
Ambos eram mutuamente excludentes. A tabela seguir mostra o desempenho de cada projeto frente
aos cenrios econmicos traados para o prximo ano:
VPL's
p(n) Proj A Proj B Proj C
Cenrio 01 (Pessimista): Recesso Econmica 0,4 150.000 140.000 180.000
Cenrio 02 (Realista): Estagnao Econmica 0,4 250.000 280.000 250.000
Cenrio 03 (Otimista): Crescimento Econmico 0,2 500.000 380.000 350.000

Determine:
a) O Retorno Esperado de cada projeto;
b) O desvio-padro de cada um;
c) a Varincia de cada um;
d) Indique qual projeto deve ser escolhido.

Exerccio sobre Anlise de Cenrios e Sensibilidade


7.11 Risco de Carteira

RISCOS DE CARTEIRA: No risco de carteira, o que
importa no o risco inerente cada ao ou investimento, mas
sim o risco relativo carteira de aes, ativos ou investimentos.

RETORNOS DE CARTEIRA: O retorno esperado de
uma carteira simplesmente a mdia ponderada dos retornos
esperados dos ativos individuais da carteira, sendo que os pesos
so a frao do total investido em cada ativo.

Exemplo:
Investimento A - 14%;
Investimento B - 13%;
Investimento C - 20% e;
Investimento D - 18%.
Se se formasse uma carteira de R$ 100.000, com 25% investido
em cada investimentos, teramos :
Ret. Esp. = 0,25x(14%)+0,25x(13%)+0,25x(20%)+0,25x(18%) =
16,25%

EXEMPLO:

Invest. A Invest. B Carteira (a,b)
1991 40% -10% 15%
1992 -10% 40% 15%
1993 35% -5% 15%
1994 -5% 35% 15%
1995 15% 15% 15%
Retorno mdio 15% 15% 15%
Desvio-Padro 22,6% 22,6% -

Obs.: Caso os retornos projetados fossem iguais, as aes ou
investimentos seriam perfeitamente correlacionados
positivamente (r = +1,0); Logo a diversificao no oferece
nenhum benefcio de reduo de risco, uma vez que o risco da
carteira equivale ao risco das aes individualmente.

O QUE O RISCO BRASIL?
De acordo com (DOMINIC, 2005),
o Risco Brasil o risco financeiro de todos
os pases de economia aberta medido
por vrias instituies internacionais,
levando em conta indicadores como o
tamanho da dvida pblica (externa e
interna), a sua capacidade de pagamento,
o tamanho do dficit pblico, a magnitude
das taxas de juros e da taxa de cmbio
(valor do dlar) e outros indicadores.
O Risco Brasil, sendo uma
medida hipottica ou no, muitas vezes
utilizada como parmetro pelos investidores
externos, que buscam, acima de tudo, a
segurana na aplicao de seus recursos.
Ao lado da rentabilidade (lucro da
aplicao) e da liquidez (rapidez no resgate
em moeda corrente e, claro, garantia de
troca pela moeda de origem da aplicao),
a segurana um fator essencial do
investimento.
H muitas agncias e instituies
financeiras que analisam os aspectos
econmicos e polticos de um pas para
classificar o seu risco. A agncia Fitch
Ratings, por exemplo, classifica em nveis
de B+, B, A-, etc. J o banco J.P.
Morgan realiza uma classificao diria em
pontos, em que cada 100 unidades
equivalem a uma sobretaxa de 1% em
relao aos ttulos pblicos americanos.
Segundo matria no stio
www.portalbrasil.net/economia_riscopais.ht
m, Tecnicamente falando, o risco pas a
sobretaxa de se paga em relao
rentabilidade garantida pelos bnus do
Tesouro dos Estados Unidos, pas
considerado o mais solvente do mundo,
ou seja, o de menor risco para um
aplicador no receber o dinheiro
investido acrescido dos juros
prometidos.

O exemplo acima citado da inexistncia do risco no encontrado de fato na vida real. No
possvel formar carteiras de aes totalmente sem risco. A diversificao pode reduzir o risco mas no
elimin-lo.

7.12 Risco Diversificvel e Risco de Mercado

Risco diversificvel: ocasionado por eventos aleatrios, como processos judiciais, greves,
programas de marketing mal sucedidos, ganho ou perda de grandes contratos e outros eventos
especficos a uma empresa. Como os eventos so aleatrios, alguns eventos ruins de umas empresas
sero compensados por eventos positivos de outras empresas.
Risco de Mercado: Parcela do risco que no pode ser eliminada pela diversificao. O risco
de mercado tem origens em fatores que afetam sistematicamente a maioria das empresas: guerra,
inflao, recesses, taxas de juros altas entre outros.
Importante destacar sobre o papel fundamental que o risco de uma ao pode contribuir para
a reduo do risco da carteira, ainda que o seu risco isolado seja maior. (BRIGHAM, et al., 2002).

7.13 Correlao

Para (BRIGHAM, et al., 2002), a correlao a tendncia de duas variveis a se moverem
juntas. O coeficiente de correlao pode variar de -1,0 a +1,0, indicando que as duas variveis se
movimentam para cima e para baixo em perfeita sincronia.
No Microsoft Excel
,
a funo CORREL determina o grau de correlao existente entre duas
variveis.

7.14 Diversificao

De acordo com (ROSS, et al., 2000) a diversificao a distribuio de um investimento em
vrios ativos para eliminar parte, mas no a totalidade do risco. Portanto, uma carteira com ativos
correlacionados negativamente apresenta, de uma forma geral, menor risco diversificvel. medida
que se aumenta o nmero de ativos na carteira, o desvio-padro mdio da carteira diminui.
Ex.: Moeda cara x coroa;

7.15 Modelo CAPM Modelo de Precificao de Ativos Financeiros

Quanto maior o risco de um investimento, maior ser o seu retorno. No entanto, se os
investidores estiverem preocupados principalmente com o risco de carteira ou diversificvel, ao invs
do risco individual ou de mercado, como ser que o grau de risco de uma ao individual deve ser
medido?
Portanto, o grau de risco relevante de uma ao individual a sua contribuio ao grau de
risco de uma carteira bem diversificada. (BRIGHAM, et al., 2002)

Grfico 2- Risco Diversificvel e Risco de Mercado

Fonte: Adaptado de (BRIGHAM, et al., 2002)

7.16 Coeficiente Beta

O coeficiente beta a medida do grau em que os retornos sobre uma dada ao variam com o
mercado de aes. Ou seja, o beta visa estudar o comportamento de determinado ttulo em relao ao
mercado, definindo assim o ndice de risco no-diversificvel do investimento. O coeficiente beta a
medida de volatilidade dos retornos de um ttulo com relao aos retornos do mercado como um todo.
Este coeficiente indica a contribuio que o ttulo traz carteira de mercado, em termos de risco.
Se o coeficiente beta for lastreado pelo IBOVESPA, seu nmero ser de 1,00 acompanhando
sistematicamente as variaes do IBOVESPA. Sendo assim, o beta mede a volatilidade de uma ao em
relao de uma ao mdia, que, por definio, tem o beta=1,0. Portanto, o beta se baseia em dados
passados, tendo em vista a utilizao de dados anteriores para clculo do ndice.
O beta de uma carteira ser a mdia ponderada dos betas das aes individuais das carteiras
(multiplicado pela proporo de ao na carteira).
Obs.: O beta calculado mediante regresso linear de sries histricas dos dois ativos ou
investimentos separados.

7.17 LMT Linha de Mercado de Ttulos ou SML

Portanto, o risco diversificvel pode ser eliminado pela diversificao e o risco sistemtico tem
seu comportamento comparado com o mercado atravs do ndice beta. Assim, como definir qual o
retorno esperado de uma ao ou ttulo? Alguns conceitos antes so necessrios para responder essa
questo.

Taxa de retorno do ativo livre do risco

A Taxa de retorno livre do risco aquela cujo retorno esperado seria igual ao retorno efetivo,
ou seja, aquela em que no h varincia no retorno. Embora teoricamente no seja mais correto
afirmar, como se fosse a taxa mnima de retorno para um ativo sem risco. Poupana e CDI so
exemplos clssicos de taxa de retorno livre do risco no Brasil. Nos EUA, o ttulo do tesouro o
parmetro utilizado.

Taxa de retorno do mercado

a taxa de retorno auferida, na mdia, pelo mercado. No Brasil, pode-se considerar o
IBOVESPA ou IBX como parmetros. Assim, para a definio de qual o retorno esperado em um
investimento, utiliza-se a seguinte frmula (GITMAN, 2002):

Resp = Rlivre + ( x (Rmerc - Rlivre))
Em que:
Resp = Retorno esperado do ttulo ou ao
Rlivre = Retorno livre do risco
= ndice beta do ttulo ou ao
Rmerc = Retorno de mercado

Concluindo: Qual o real objetivo da Linha de Mercado dos Ttulos na administrao financeira?
Grfico 3 - Grfico da Linha do Mercado de Ttulos

Exerccio Risco e Retorno

Fonte: Adaptado de (GITMAN, 2002)

Custo de Capital

8.1 - Consideraes iniciais

Quando da avaliao de investimentos, das alternativas
estudadas (VPL, TIR, ndice de Rentabilidade), era necessrio
definir a taxa mnima de atratividade ou custo de capital. A partir
de agora, a definio primordial passa a ser de financiamento e
no mais de investimento.
Portanto, torna-se indispensvel saber qual a taxa
mnima de retorno que a empresa ou investidor ir exigir de seus
investimentos, sejam estes financiados por capital do acionista
(prprio) ou por terceiros.

8.2 - O que Custo de Capital?

De acordo com (GROPPELLI, et al., 1999), o custo de
capital a taxa de retorno que uma empresa deve pagar aos
investidores a fim de induzi-los a comprar aes e ttulos.
J para (GITMAN, 2002), o custo de capital a taxa de
retorno mnima exigida para um novo investimento.
Em sua estrutura de capital, uma empresa remunera seus
acionistas e scios atravs de dividendos, distribuies de lucro e
outros; por outro lado, existem terceiros que ajudam a financiar
as atividades da empresa (bancos, fundos de penso, entre
outros). Portanto, o custo de capital da empresa deve abranger a
remunerao exigida pelos scios e acionistas e mais a
remunerao exigida pelos terceiros, ponderado, logicamente,
pela participao de cada um no capital da empresa. Assim,
pode-se dividir o custo de capital da empresa em (i) prprio e (ii)
terceiro.

8.3 - Custo de Capital Prprio

O custo de capital prprio corresponde ao retorno que os
investidores, sejam acionistas ou scios exigem pelo
investimento nas aes da empresa ou participao direta no
capital social da empresa. (ROSS, et al., 2000)
Diversos autores definem diferentemente a abordagem
QUESTES PARA
DISCUSSO INICIAL DO
CAPTULO

Decises de
investimento
x
Decises de
financiamento

O que o Custo de
Capital?

CONCEITOS A SEREM
DEFINIDOS NESSE
CAPTULO

Custo de Capital

Custo de Capital
Prprio

Custo de Capital de
Terceiros

Custo de Capital Mdio
Ponderado


do custo de capital prprio. Nesse material, ser utilizada a abordagem de ROSS, entendendo tratar-se
da mais simples, didtica e aplicvel realidade brasileira.
Segundo (ROSS, et al., 2000), existem duas abordagens para se calcular o custo de capital
prprio:
a) Modelo de Crescimento de Dividendos ou Modelo de Gordon; e
b) Modelo SML ou Linha de Mercado de Ttulos (visto no captulo anterior);

Ao final, ser apresentada ainda a metodologia de clculo da ao preferencial.

Modelo de Crescimento de Dividendos ou Modelo de Gordon

A remunerao de um acionista consiste basicamente nos dividendos
1
pagos pela empresa.
Supondo que os dividendos de uma empresa tendem a crescer a uma taxa constante, o retorno exigido
pelo acionista ser o percentual do dividendo em relao ao valor da ao, acrescido da taxa de
crescimento do dividendo.

Rexig = D/Po + g

Po = preo corrente da ao ordinria
D = dividendo por ao esperado no final do ano 01
Rexig = taxa de retorno exigida sobre a ao ordinria
g = taxa anual de crescimento constante dos dividendos

1
Dividendos a parcela do lucro apurado pela empresa, que distribuda aos acionistas por ocasio do
encerramento do exerccio social (balano). Pela lei das S/A' s, dever ser distribudo um dividendo de no mnimo
25% do lucro lquido apurado, e sempre em dinheiro (moeda corrente). Os dividendos podem ter periodicidade
diversa: mensal, trimestral, semestral, anual, etc., desde que conste no estatuto da empresa o perodo
determinado. A Assemblia Geral Ordinria (AGO) quem determina a parcela a ser distribudo como dividendo,
de acordo com os interesses da empresa, atravs da manifestao de seus acionistas. O montante a ser distribudo
dever ser dividido pelo nmero de aes emitidas pela empresa, de forma a garantir a proporcionalidade da
distribuio. (WIKIPDIA, 2007)


Exemplo:
Po = R$ 50
D = R$4
g = 5%
Ks = ??
R.: 13% o retorno mnimo exigido pelo acionista

Modelo SML ou Linha de Mercado de Ttulos

Para o modelo SML, conforme visto no captulo anterior, o custo de capital prprio calculado
da seguinte forma:

Resp = Rlivre + ( x (Rmerc - Rlivre))
Em que:
Resp = Retorno esperado do ttulo ou ao ou Custo de Capital Prprio
Rlivre = Retorno livre do risco
= ndice beta do ttulo ou ao
Rmerc = Retorno de mercado

Exemplo:
Rlivre = 7%
= 1,50
Rmerc = 11%

Resp = 7% + [1,5 x (11% - 7%)]
Resp = 7% + 6% = 13%.


Tabela 1 - Vantagens e desvantagens dos dois modelos
MODELO VANTAGENS DESVANTAGENS
Crescimento de dividendos - Simples de calcular;
- Fcil de ser compreendida e
utilizada;
- S aplicvel a empresas que
paguem dividendos;
- O pressuposto de que os
dividendos crescem a uma taxa
constante forado;
- No considera o risco
explicitamente;
SML - Considera o risco, uma vez que
trabalha com o beta;
- Aplicado no somente s
empresas que pagam
dividendos;
- O retorno de mercado deve ser
estimado, o que torna o modelo
mais impreciso;
- Por utilizar o beta, o futuro
est sendo projetado com base
no passado, o que nem sempre
ser necessariamente seguido.
Fonte: Adaptado de (ROSS, et al., 2000).

Custo da ao preferencial

A diferena bsica entre uma ao ordinria e preferencial que a ordinria d direito a voto
ao acionista, enquanto que a ao preferencial tem prioridade na distribuio de dividendos. Por isso,
as aes preferenciais tendem a ter um custo menor que o das aes ordinrias (Modelo de Gordon),
porque so menos arriscadas que aquelas quanto ao recebimento de dividendos. Os acionistas
preferenciais no exigem uma remunerao, a empresa que a oferece; no entanto se esta no for
satisfatria, provavelmente no compraro aes da empresa. (LEMES JR, et al., 2001)
Diferentemente dos EUA, onde a ao preferencial considerada capital de terceiros, sendo
sua remunerao fixa e predeterminada; no Brasil, a ao preferencial considerada capital prprio e
sua remunerao varivel. A idia americana de que a ao preferencial capital de terceiro driva da
questo de que o nico interesse do acionista pela liquidez do ttulo e no pela tomada de deciso da
empresa (acionista ordinrio).
A forma de clculo da ao preferencial :

Rexig = D/P0
Em que:
Rexig = Retorno exigido pela ao preferencial
D = Dividendo a ser pago
P0 = Preo da ao preferencial


8.4 - Custo de Capital de Terceiros

O Custo de Capital de Terceiros consiste na taxa de juros sobre o capital de terceiros, menos a
reduo do imposto proveniente do fato dos juros serem dedutveis do LAJIR. Segundo (LEMES JR, et
al., 2001), o custo de capital de terceiros o retorno que os banqueiros exigem por seus recursos.

Custo de Capital de terceiros =
(1-r)
t

Em que:
J = juros do emprstimo ou financiamento;
Ir = alquota de Imposto de Renda
Ct = total do capital de terceiros tomado

8.5 - Custo de Capital Mdio Ponderado

O Custo de Capital Mdio Ponderado a mdia ponderada dos custos dos componentes capital
de terceiros, aes preferenciais e aes ordinrias. Para (GITMAN, 2002), o custo de capital mdio
ponderado reflete o futuro custo mdio esperado de fundos da empresa a longo prazo; encontrado
ponderando-se o custo de cada tipo especfico de capital por sua proporo na estrutura de capital da
empresa.

CCMP = CCPrprio x %Part. CCP + CCTerceiros x %Part. CCT

Qual o capital mais barato: Prprio ou de Terceiro?

______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
__________________________________________________________________
8.6 - Algumas questes finais

A questo do custo de capital de divises e projetos;
A questo da abordagem subjetiva;
A questo do benchmarking como certificador do custo de capital


Exerccio Custo de Capital


Alavancagem e
Estrutura de Capital

9.1 - A questo da estrutura de capital

Conforme visto no captulo anterior, o custo de capital
mdio ponderado retrata o custo de capital prprio e de terceiros,
de acordo com a proporo financiada por cada um.
A principal razo para estudar o custo de capital est na
questo de que o valor da empresa ser maximizado quando o
custo de capital da empresa estiver minimizado, ou seja, a
empresa gastar menos para financiar seus recursos (GITMAN,
2002).
Assim, pode-se definir a estrutura tima de capital como
aquela que proporciona o menor custo de capital mdio
ponderado, maximizando, dessa forma, o valor da empresa.

9.2 - Alavancagem

De acordo com (GITMAN, 2002), a alavancagem o uso
de ativos ou recursos com um custo fixo, a fim de aumentar os
retornos dos proprietrios da empresa.
J o site (INVESTSHOP, 2007), a alavancagem o
conceito que define o grau de utilizao de recursos de terceiros
para aumentar as possibilidades de lucro, aumentando
conseqentemente o grau de risco da operao.
Ainda de acordo com (GITMAN, 2002), existem trs
tipos bsicos de alavancagem: operacional, financeira e total. A
alavancagem operacional determinada pela relao entre as
receitas de vendas da empresa e seu LAJIR. A alavancagem
financeira refere-se relao entre o LAJIR e o lucro por ao e a
alavancagem total determinada pela relao entre a receita de
vendas da empresa e o lucro por ao.

9.3 - Alavancagem Financeira e o seu efeito

A alavancagem financeira, de acordo com (GITMAN,
2002) a capacidade da empresa de usar encargos financeiros
fixos a fim de maximizar os efeitos de variaes no LAJIR sobre
os lucros por ao da empresa. J (GROPPELLI, et al., 1999)
define como o efeito de uma mudana no lucro por ao como
QUESTES PARA
DISCUSSO INICIAL DO
CAPTULO

Custo de Capital
Prprio x Custo de
Capital de Terceiros:
qual a composio
ideal?

CONCEITOS A SEREM
DEFINIDOS NESSE
CAPTULO

Alavancagem

Alavancagem
Financeira

Risco Operacional

Risco Financeiro

Estrutura tima de
capital


resultado de uma mudana no LAJIR.
Exemplo:
Uma empresa tem um capital total de R$ 8 milhes, todo constitudo por capital prprio,
atravs de 400.000 aes ao preo de R$ 20,00. A empresa decide terceirizar parte da dvida da
empresa, totalizando R$ 4 milhes de capital de terceiros. A taxa de juros cobrada pelo valor de 10%
ao ano.
Supondo que a empresa trabalhe com 03 cenrios de desempenho provveis: recesso,
esperado e expanso.

Estrutura de Capital Corrente: Sem Dvidas
RECESSO ESPERADO EXPANSO
LAJIR R$ 500.000 R$ 1.000.000 R$ 1.500.000
Juros 0 0 0
Lucro Lquido R$ 500.000 R$ 1.000.000 R$ 1.500.000
ROE 6,25% 12,50% 18,75%
LPA R$ 1,25 R$ 2,50 R$ 3,75

Estrutura de Capital Corrente: R$ 4 milhes de capital de terceiros
RECESSO ESPERADO EXPANSO
LAJIR R$ 500.000 R$ 1.000.000 R$ 1.500.000
Juros R$ 400.000 R$ 400.000 R$ 400.000
Lucro Lquido R$ 100.000 R$ 600.000 R$ 1.100.000
ROE 2,50% 15,00% 27,50%
LPA R$ 0,50 R$ 3,00 R$ 5,50

Percebe-se que o ROE (Retorno sobre Capital) e o LPA (Lucro por ao) so relativamente
maiores com a estrutura alavancada, a partir de determinado momento, uma vez que no cenrio
de recesso o montante de juros representa quase a totalidade do LAJIR. medida que o LAJIR vai
aumentando e o montante de juros permanece o mesmo, aumenta-se o valor do ROE e LPA,
principalmente porque agora o capital prprio de apenas R$ 4 milhes.

9.4 - Alavancagem Financeira e o LAJIR de equilbrio

Conforme visto anteriormente, percebe-se que, a partir de determinado momento, compensa-
se utilizar capital de terceiros. Portanto, torna-se necessrio descobrir o ponto de equilbrio do LAJIR,
ou seja, o valor inicial de LAJIR que permita trabalhar alavancado com maiores ganhos.


Tabela do Ponto de Equilbrio do LAJIR

Fonte: Adaptado de (ROSS, et al., 2000)

O GAF Grau de Alavancagem Financeira determinado pela seguinte frmula:

GAF =
| eetu PA
| eetu AR

9.5 - Estrutura de capital e Valor da Empresa Proposio I de M&M: Modelo de
pizza

Conforme visto anteriormente, a estrutura de capital da empresa definida pela quantidade de
capital prprio e capital de terceiros envolvidos na composio da empresa.
De acordo com Modigliani e Miller (M&M), o valor da empresa independe de sua estrutura de
capital. A forma com que a empresa divide seu capital no interfere no tamanho do ativo gerado pela
empresa. Essa proposio ficou conhecida como o modelo de Pizza de M&M, dada a ilustrao de que,
na verdade, a o tamanho da pizza igual em ambos os casos, variando apenas a forma como ela
dividida.
Porm, conforme bem coloca (LEMES JR, et al., 2001), na prtica, o que ocorre que o
endividamento pode ser vantajoso porque a mudana da estrutura de capital pode reduzir o imposto
de renda a pagar, tornar o custo de capital menor e aumentar o valor da empresa. Uma crtica sobre o
modelo de pizza de M&M que os pressupostos so de mercado perfeito e ideal sem impostos, com
ampla e perfeita divulgao de todas as informaes e sem custos de transao, o que efetivamente no
ocorre.


9.6 - Risco Operacional e Risco Financeiro

O custo de capital prprio pode ser dividido em duas partes: o risco operacional e o risco
financeiro. O risco operacional diz respeito s operaes da empresa, ou seja, o risco que a empresa
corre de no gerar receitas suficientes para cobrir seus custos operacionais. J o risco financeiro o
risco que a empresa corre por utilizar o capital de terceiros, ou seja, resultado direto da deciso de
financiamento da empresa, tendo em vista o risco existente pelo alto volume de amortizaes e juros a
pagar. Em suma, o risco de no gerar lucro suficiente para arcar com o principal e juros dos
emprstimos de terceiros. o que os autores definem como o custo da inadimplncia ou custo de
falncia. Dentre outros aspectos, Modigliani e Miller revelam que, medida que uma empresa se torna
mais endividada, o maior risco da empresa assumido pelos acionistas, os quais, por conta disso,
passam a exigir um retorno mais elevado.

9.7 - O benefcio fiscal do capital de terceiros

Os juros pagos a ttulo de emprstimo (capital de terceiros) so dedutveis da base tributvel
dos impostos sobre resultado (IRPJ e CSLL). Assim, a empresa consegue gerar uma economia no valor
de impostos a recolher conforme demonstrado na tabela abaixo:

Tabela 2 - Benefcio fiscal do uso de capital de terceiros
EMPRESA A EMPRESA B
LAJIR
Juros
Lucro Tributvel
IR e CSLL
Lucro Lquido

Vale ressaltar que, para empresas que apresentem prejuzo contbil, esse benefcio no surte
qualquer efeito.
Concluindo, o custo de capital de terceiros definitivamente torna-se mais barato do que o custo
de capital prprio para a empresa. Ento, nessa lgica, seria interessante para a empresa trabalhar
sempre com capital de terceiros? Integralmente no, at pelo alto risco financeiro incorrido nessa
situao, uma vez que ao mesmo tempo que a empresa ganha benefcio fiscal com os juros, sua
capacidade de gerar lucro compromete-se com o alto montante de amortizao e juros dos
emprstimos. Portanto, existe uma determinada composio que aproveita os benefcios do baixo
custo de capital de terceiros sem no entanto comprometer em demasia a gerao de lucros da empresa.
o ponto timo da estrutura de capital ou estrutura tima de capital.

9.8 - Estrutura tima de capital

De acordo com (GITMAN, 2002), uma empresa obtm a maximizao de seu valor quando o
custo total de capital mnimo, ou seja, quando o custo mdio ponderado de capital mnimo.
Conforme foi visto anteriormente, o mix ideal de relao entre o capital prprio e capital de terceiro

que vai possibilitar ter uma estrutura tima de capital, tendo em vista que ter o seu custo mdio
ponderado de capital mnimo. (ROSS, et al., 2000) explica bem essa situao: a empresa toma
emprestado o ponto no qual o benefcio fiscal de um dlar adicional de capital de terceiros
exatamente igual ao custo oriundo do aumento da probabilidade de dificuldades financeiras (p. 353).

Grfico 4 Estrutura tima de capital


Assim, no seria prudente afirmar que exista uma nica interseco que corresponderia
exatamente ao ponto timo da estrutura de capital. O importante nesse ponto atentar-se para o
trade-off colocado na questo: benefcio fiscal x dificuldades financeiras. Ou seja, a empresa deve
ponderar at em que ponto consegue se endividar sem comprometer sua gerao de lucro, de forma a
reduzir seu custo de capital, sem no entanto abdicar da pontualidade de seus compromissos
(pagamento das dvidas).


Exerccios de Alavancagem Financeira e Estrutura de Capital


Dividendos e Poltica
de Dividendos

10.1 O que dividendo?

O termo dividendo refere-se normalmente distribuio
de lucros em dinheiro. Formalmente, (ROSS, et al., 2000) define
dividendos como as distribuies de lucros da empresa aos
acionistas, sob a forma de dinheiro ou aes. Para os casos de
empresas LTDA., os dividendos se equivaleriam s distribuies
de lucro.

10.2 Quais os tipos de dividendos?

(ROSS, et al., 2000) enumera quatro tipo de dividendos:
a) Dividendos regulares: so os dividendos
normalmente pagos em dinheiro diretamente aos
acionistas, quatro vezes por ano. So de freqncia
fixa, no curso regular das operaes da empresa.

b) Dividendos extraordinrios: so dividendos extras
que no tm obrigatoriedade de freqncia e
periodicidade definida.

c) Dividendos especiais: so dividendos extras, de
carter nico e no repetitivo.

d) Dividendos de liquidao: significa a distribuio pela
liquidao total ou parcial da empresa.

10.3 Mtodo de pagamento de dividendos no
Brasil

A regulamentao nacional sobre o pagamento de
dividendos no Brasil foi transcrita da Lei das Sociedades por
Aes (S/As) e encontra-se no Anexo 01.

QUESTES PARA
DISCUSSO INICIAL DO
CAPTULO

A empresa deve
distribuir dividendos ou
ela mesmo deve
reinvestir para os
acionistas?

CONCEITOS A SEREM
DEFINIDOS NESSE
CAPTULO

Dividendos

Tipos de Dividendos


10.4 A poltica de dividendos relevante ou irrelevante?

Em se tratando de poltica de dividendos, (ROSS, et al., 2000) coloca bem:
os dividendos so pagos em dinheiro, e dinheiro algo de
que todo mundo gosta. A questo que discutiremos aqui se a
empresa deve distribuir dinheiro agora ou investir para
distribu-lo mais tarde. A poltica de dividendos, portanto, a
maneira pela qual os dividendos so distribudos no tempo
(p.369).

De acordo com (LEMES JR, et al., 2001), em um mercado perfeito, sem risco, impostos e custo
de transao, a teoria da irrelevncia dos dividendos defende que a poltica de dividendos de uma
empresa no afeta seu valor de mercado, pois este afetado apenas pela sua capacidade de gerar lucros
e pelo risco de seus ativos. Algumas consideraes sobre:
a) ndice de distribuio dos dividendos
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________

b) Financiamento x reteno de dividendos
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________

c) Permanncia do valor e preferncia fiscal
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________


Teoria da relevncia dos dividendos

Segundo (LEMES JR, et al., 2001), a teoria da relevncia dos dividendos defende que, quanto
mais dividendos forem distribudos pela empresa, maior ser o preo de suas aes e menor ser o
custo do seu capital prprio.

a) ndice de distribuio dos dividendos
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________

b) Dividendos como um resduo passivo
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________

c) Contedo informacional dos dividendos
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________

d) Impostos pagos pelo investidor
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________


e) Custos de lanamento e transao
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________

10.5 Teoria residual dos dividendos

De acordo (LEMES JR, et al., 2001), a teoria residual dos dividendos defende que os
dividendos pagos pela empresa seriam o montante remanescente aps todas as oportunidades de
investimento aceitveis terem sido aproveitadas.

10.6 Determinao da poltica de dividendos

O que poltica de dividendos?

______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________

Fatores que afetam a poltica de dividendos

______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________


Tipos de polticas de dividendos

______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________

10.7 Instrumentos da poltica de dividendos

Distribuio de dividendos

______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________

Desdobramento de aes (Splits)

______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________

Plano de recompra de aes

______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________

Planos de reinvestimento

______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________

10.8 Juros sobre capital prprio

______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________

10.9 Relaes com investidores

______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________


Obteno de Capital
2

11.1 Capital de Risco

Antes de iniciar esse captulo, convm distinguir a
captao de recursos ou obteno de capital em duas partes: a
primeira, voltada para empreendedores que desejam lanar um
produto e no dispe de qualquer ativo para garantir a operao
(Capital de Risco). A segunda, para empresas j atuantes no
mercado, ser a captao atravs de oferta pblica de aes.
O Capital de Risco refere-se a financiamento para novos
empreendimentos. Normalmente operam sem nenhuma garantia
de sucesso. Trabalham com a hiptese de alavancagem e sucesso
do negcio, o que certamente geraria altos lucros com a venda da
patente ou da empresa propriamente dita.

11.2 Roteiro para Trabalho em Grupo

Apresentao de seminrio sobre os seguintes temas:
1. A captao de recursos nas micro e pequenas
empresas;
2. IPO Oferta Inicial de Aes;

Apresentao de 40 minutos sobre o tema;
Grupos de 05 a 08 pessoas;
Atendimento s perguntas pr-formuladas pelo
professor;
Apresentao em data-show;
Trabalho impresso (mnimo de 20 pginas e mximo de
40 pginas);
Bibliografia com no mnimo 05 fontes, exceto sites.
O contedo dos seminrios ser exigido na AV02.

2
Contedo a ser trabalhado em seminrio em sala de aula.
QUESTES PARA
DISCUSSO INICIAL
DO CAPTULO

Como captar capital
no mercado?

Como abrir capital em
Bolsas de Valores?

At quando
compensa?

CONCEITOS A SEREM
DEFINIDOS NESSE
CAPTULO

Capital de Risco

IPO


Planejamento
Financeiro de Curto
Prazo

12.1 Conceitos iniciais

Antes de iniciar o captulo, alguns conceitos contbeis
precisam ser relembrados.
Em um balano, o ativo total deve equivaler ao passivo
total. Assim, pode-se escrever que:

ATIVO CIRCULANTE + ARLP + ATIVO PERMANENTE
=
PASSIVO CIRCULANTE + PELP + PATRIMNIO LQUIDO

Paralelo a isso, importante retomar o conceito de
capital de giro lquido ou capital circulante lquido. Para
(GITMAN, 2002), capital circulante lquido a diferena entre o
ativo circulante e o passivo circulante.
Portanto, ao substituir na equao a frmula: ATIVO
CIRCULANTE PASSIVO CIRCULANTE = CAPITAL DE GIRO
LQUIDO, ter-se-ia:
CAP. GIRO LQUIDO + ARLP + ATIVO PERMANENTE
=
PELP + PATRIMNIO LQUIDO
Como o Capital de Giro Lquido corresponde ao: Caixa +
Outros Ativos Circulantes Passivo Circulante, a equao final
pode ser:
CAIXA = PELP + PL + PC OUTROS AT. CIRCULANTES AT.
PERMANENTE - ARLP
Com isso, conclui-se que nos grupos em que h o sinal de
+ , um aumento destes provoca um aumento de caixa, enquanto
QUESTES PARA
DISCUSSO INICIAL DO
CAPTULO

Qual o nvel razovel de
caixa a ser mantido
para o pagamento de
contas de uma
empresa?

Quanto a empresa deve
tomar emprestado a
curto prazo?

Quanto crdito deve ser
concedido aos clientes?

CONCEITOS A SEREM
DEFINIDOS NESSE
CAPTULO

Capital de Giro Lquido

Ciclo Operacional

Ciclo de Caixa

Oramento de caixa


que o sinal provoca uma reduo de caixa.

Tabela 3 Eventos que interferem o caixa
ATIVIDADES QUE AUMENTAM O CAIXA
Fontes de Caixa
ATIVIDADES QUE REDUZEM O CAIXA
Aplicaes de Caixa
Aumento do exigvel a longo prazo Reduo do exigvel a longo prazo
Aumento do patrimnio lquido Reduo do patrimnio lquido
Aumento de passivos circulantes Reduo de passivos circulantes
Reduo dos ativos circulantes Aumento dos ativos circulantes
Reduo dos ativos de longo prazo e permanentes Aumento dos ativos de longo prazo e permanentes

12.2 Ciclo operacional e ciclo de caixa

Ciclo operacional, de acordo com (ROSS, et al., 2000) o ciclo completo que vai desde o
momento de compra da mercadoria at o momento do recebimento de caixa. J o ciclo de caixa, de
acordo com (LEMES JR, et al., 2001) compreende o perodo em que os recursos da empresa foram
utilizados para o pagamento dos bens e matrias-primas at o recebimento pela venda do produto
acabado.

Figura 2 Linha do tempo para o ciclo de caixa e o ciclo operacional

O perodo que vai da compra de matria-prima at o pagamento da matria-prima chamado
de perodo de contas a pagar ou perodo mdio de pagamento. Portanto, conclui-se que o ciclo
operacional o ciclo de caixa + perodo mdio de pagamento.

Compra de
matria-prima
Venda do produto
Pagamento da
matria-prima
Recebimento da
venda do produto
Ciclo Operacional
Ciclo de caixa

12.3 Ciclo operacional e ciclo de caixa Como calcular

No ciclo operacional, pode-se dividir a linha do tempo em duas partes: uma primeira etapa
que seria a idade mdia dos estoques ou prazo mdio de estocagem. A segunda, que seria o prazo
mdio de recebimento.
1 passo: Calcular o prazo mdio de estocagem. Informaes necessrias: CMV e
Estoques (Mdio).

2 passo: Calcular o prazo mdio de recebimento. Informaes necessrias:
Duplicatas a Receber e Vendas (dirias).

Em seguida, somam-se os dois prazos para encontrar o ciclo operacional.

Como o ciclo de caixa o ciclo operacional menos o perodo mdio de pagamento, resta saber
apenas este ltimo. O perodo mdio de pagamento calculado atravs da seguinte frmula:
ro conos o poor =
CNv
Saluo muio ue Contas a Pagai

Peid d| de get =
35 ds
Cr de Cts Pgr


(LEMES JR, et al., 2001) concluem bem em relao ao estudo dos ciclos:

A anlise do Ciclo de Caixa tambm indica a necessidade de
determinao de aes que visem encurt-lo, pois quanto
mais longo for o Ciclo de Caixa, maior ser a necessidade de
recursos financeiros para o financiamento dos valores
aplicados em estoques e contas a receber. Sem dvida, a
poltica que objetiva trabalhar com ciclos operacionais e
ciclos de caixa reduzidos dever tornar mais difcil a gesto
financeira e operacional, pois exigir lidar com recursos
escassos em caixa, impor limitaes nas polticas de crdito,
o que dificultar a realizao das vendas, e forar a
empresa a trabalhar com estoques reduzidos de matrias-
primas e produtos acabados. p. 416-417.

Em se tratando de investimento em ativo circulante que cubra o ciclo de caixa, (ROSS, et al.,
2000) coloca que depende da magnitude do investimento em ativo circulante que a empresa queira
adotar. O autor enumera dois tipos:

a) Poltica financeira flexvel: aquela que mantm uma proporo relativamente
elevada entre ativo circulante e vendas, priorizada pelo endividamento a longo prazo.
Assim, o investimento em ativo circulante seria maior, j que se teria uma manuteno de
saldos mais elevados de caixa e contas a receber, alm de polticas de estoque elevado e
maior liberdade de crdito junto ao cliente.

b) Poltica financeira restritiva ou agressiva: aquela que mantm um quociente
baixo entre o ativo circulante e vendas, priorizada pelo endividamento de curto prazo.
Assim, o investimento em ativo circulante menor, j que se mantm saldos mais
reduzidos de caixa e contas a receber, alm de polticas de estoque reduzido e reduo de
vendas a prazo.
Naturalmente, como a poltica agressiva exige um volume menor de investimento no ativo
circulante, algumas outras conseqncias podem ocorrer: um volume de vendas menor em virtude do
crdito restrito, falta de mercadoria em estoque para o cliente, interrupes no processo produtivo por
falta de estoque. Portanto, o importante equilibrar os custos envolvidos com os investimento no ativo
circulante (custos de carregamento) e os custos de falta, de forma a atingir o ponto ideal para a
empresa.
Quanto ao custo de carregamento, pode-se defini-lo como os custos que crescem com o
aumento do nvel dos investimentos em ativos circulantes. Ex.: Custo de estocagem, custo de crdito
ao cliente, custo de oportunidade do investimento. J o custo de falta o custo que cai com o aumento
do nvel de investimentos em ativos circulantes. Ex.: custo de emprstimo de curto prazo, custo de
mquina parada por falta de estoque, entre outros.
Os grficos seguintes mostram as duas polticas de financiamento (flexvel e restritiva) e
aponta o modelo timo de poltica de financiamento, em que o nvel de investimento de ativo
circulante empregado atinge o ponto mnimo no custo total de investimento em ativos circulantes.


Grfico 5 Poltica de financiamento flexvel

Grfico 6 - Poltica de financiamento agressiva ou restritiva

Grfico 7 - Poltica de financiamento tima


12.4 Qual a melhor poltica de financiamento?

No existe um nmero mgico para essa pergunta. Interessante destacar alguns pontos:
a) Reservas de Caixa
Reservas de caixa mais confortveis garante tranqilidade na gesto a curto prazo, porm seu
excesso pode empatar capital e reduzir a rentabilidade dos ativos de capital da empresa.

b) Casamentos de Prazos
O casamento de prazos do ativo e passivo circulante interessante, uma vez que evita o
financiamento do ativo permanente a curto prazo.

c) Taxas de juros relativas
Avaliar a viabilidade das taxas relativas ao prazo de financiamento. Financiamentos muito
extensos geram custos maiores.
d) Estratgias bsicas para reduo do ciclo de caixa da empresa
Retardar os pagamentos da Contas a Pagar;
Aproveitar os descontos favorveis;
Acelerar o giro de estoques e matria-prima;
Acelerar os recebimentos de Contas a Receber;

12.5 Oramento de caixa

O oramento de caixa, de acordo com (ROSS, et al., 2000), uma projeo das entradas e
sadas de caixa para o perodo de planejamento seguinte. Em seguida, ser apresentado um modelo de
oramento de caixa.


Exerccios de Planejamento Financeiro de Curto Prazo


Administrao do
Capital de Giro

13.1 Float e Gesto do Caixa

Conforme visto anteriormente, a liquidez a capacidade
de transformar ativo em moeda, ou seja, o grau de monetizao
do ativo. Por qu importante existir o caixa? Por qu
interessante deix-lo no menor nvel possvel?
Existem trs motivos importantes para se ter caixa
(liquidez), de acordo com John Keynes citado por (ROSS, et al.,
2000)
3
:

a) Motivo Especulao
A necessidade de manter caixa para tirar proveito de
oportunidades de investimento, como por exemplo, desconto em
compras, taxas de juros atraentes, flutuaes favorveis de
cmbio.

b) Motivo Transao:
Precisa-se manter caixa para pagamento de despesas e
movimentao financeira da empresa. Como as entradas de caixa
no so perfeitamente sincronizadas, existe um espaamento ou
descasamento entre receitas e despesas que preciso ser coberto
pelo caixa.
c) Motivo Precauo:
O saldo de caixa por precauo uma reserva de liquidez
suficiente para arcar com eventuais desembolsos no-previstos,

3
Em seu estudo A Teoria Geral do Emprego.
QUESTES PARA
DISCUSSO INICIAL DO
CAPTULO

Por qu interessante
manter o caixa da
empresa no menor nvel
possvel?

CONCEITOS A SEREM
DEFINIDOS NESSE
CAPTULO

Alavancagem
Operacional

Alavancagem
Financeira

Estrutura tima de
capital


trazendo assim, certa margem de segurana das operaes da empresa.

O que float?

De acordo com (ROSS, et al., 2000), float a diferena existente entre o saldo contbil e o
saldo bancrio disponvel, representada principalmente pelos cheques no-sacados. A gesto de float
exatamente administrar os saldos reais disponveis da empresa, de forma a minimizar eventuais gastos
com emprstimos de curtssimo prazo ou saldos negativos em conta.

13.2 Gesto de Caixa: Recebimentos, Desembolsos e Aplicaes

Conforme visto anteriormente, a liquidez a capacidade de transformar ativo em moeda, ou
seja, o grau de monetizao do ativo. Por qu importante existir o caixa? Por qu

Algumas rpidas consideraes sobre recebimentos

a) Boletos bancrios;
b) Protesto;
c) Endosso de ttulos;
d) Datas-chave para recebimento;
e) Margem de Segurana;

Algumas rpidas consideraes sobre desembolsos

a) Maximizao no prazo para pagamento;
b) Conta mestre > Distribuio contas especficas para despesas. Ex.: Matriz Filial;

Algumas rpidas consideraes sobre aplicaes

a) Aplicao de reservas em fundos de curto prazo;
b) A questo do IOF;
c) A questo do financiamento sazonal: alta/baixa temporada; inverno/vero; chuva/sol;
entre outros.


Grfico 8 Demanda sazonal de caixa

Fonte: Adaptado de (ROSS, et al., 2000).

d) A questo da remunerao do saldo mdio bancrio;

Em que aplicar no curto prazo?

______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________

13.3 Crditos e Contas a Receber

O crdito pode ser encarado, primeira vista, como um grande inimigo do contas a receber,
uma vez que estende o prazo de recebimento e o pior, aumenta o risco de inadimplncia. A
importncia do crdito reside no fato de ser um grande estmulo s vendas. Certamente a rea
comercial da empresa dever participar da definio da poltica de crdito, que consiste basicamente
em:


a) Condies de venda
Nesta etapa, so definidos o prazo do crdito, o desconto para pagamento vista e o tipo de
instrumento de crdito, este ltimo tendo como maior exemplo o cheque e carto de crdito.
Como calcular o desconto antecipado? (Relembrando Matemtica Financeira)

Grfico 9 - Poltica tima de crdito

Fonte: Adaptado de (ROSS, et al., 2000), p.450.


b) Anlise de Crdito
Corresponde basicamente coleta de informaes sobre o comprador e determinao de risco.
A coleta de informaes feita atravs de Balanos, DRE`s (para empresas), SERASA, SPC e rgo de
proteo ao crdito, alm do histrico de compras anteriores do comprador.
J a determinao do risco feita, de acordo com (ROSS, et al., 2000), atravs da anlise do s
5 Cs do crdito, a saber:
a) Carter: trata da disposio do cliente em pagar;
b) Capacidade: capacidade de gerao de fluxo de caixa com base no que o cliente
atua.
c) Capital: nvel de reservas financeiras;
d) Collateral (garantias): ativos oferecidos como garantia em caso de inadimplncia;
e) Condies: condies econmicas do setor de atuao do cliente;

c) Poltica de Cobrana
Envolve basicamente o acompanhamento das contas a receber para detectar dificuldades e
conseguir o pagamento das contas vencidas. O acompanhamento das contas a receber pode ser feito
atravs do PMR ou quadro de idades. Atravs do quadro de idades, possvel avaliar o nvel de
inadimplncia dos clientes.

13.4 Principais modalidades de crdito bancrio

a) Desconto de ttulos

______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________

b) Conta Garantida ou Crdito Retroativo

______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________


c) Operao de Vendor

______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________

d) Factoring

______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________
______________________________________________________________________


APNDICE
4

SEO III
Dividendos
Origem
Art. 201. A companhia somente pode pagar dividendos conta de lucro lquido do exerccio, de
lucros acumulados e de reserva de lucros; e conta de reserva de capital, no caso das aes
preferenciais de que trata o 5 do artigo 17.
1 A distribuio de dividendos com inobservncia do disposto neste artigo implica
responsabilidade solidria dos administradores e fiscais, que devero repor caixa social a
importncia distribuda, sem prejuzo da ao penal que no caso couber.
2 Os acionistas no so obrigados a restituir os dividendos que em boa-f tenham recebido.
Presume-se a m-f quando os dividendos forem distribudos sem o levantamento do balano ou em
desacordo com os resultados deste.
Dividendo Obrigatrio
Art. 202. Os acionistas tm direito de receber como dividendo obrigatrio, em cada exerccio, a
parcela dos lucros estabelecida no estatuto ou, se este for omisso, a importncia determinada de
acordo com as seguintes normas: (Redao dada pela Lei n 10.303, de 2001)
I - metade do lucro lquido do exerccio diminudo ou acrescido dos seguintes valores:
(Redao dada pela Lei n 10.303, de 2001)
a) importncia destinada constituio da reserva legal (art. 193); e (Includa pela Lei n
10.303, de 2001)
b) importncia destinada formao da reserva para contingncias (art. 195) e reverso da
mesma reserva formada em exerccios anteriores; (Includa pela Lei n 10.303, de 2001)
II - o pagamento do dividendo determinado nos termos do inciso I poder ser limitado ao
montante do lucro lquido do exerccio que tiver sido realizado, desde que a diferena seja registrada
como reserva de lucros a realizar (art. 197); (Redao dada pela Lei n 10.303, de 2001)
III - os lucros registrados na reserva de lucros a realizar, quando realizados e se no tiverem
sido absorvidos por prejuzos em exerccios subseqentes, devero ser acrescidos ao primeiro
dividendo declarado aps a realizao. (Redao dada pela Lei n 10.303, de 2001)

4
Retirado da Lei das S/A

1 O estatuto poder estabelecer o dividendo como porcentagem do lucro ou do capital
social, ou fixar outros critrios para determin-lo, desde que sejam regulados com preciso e mincia e
no sujeitem os acionistas minoritrios ao arbtrio dos rgos de administrao ou da maioria.
2o Quando o estatuto for omisso e a assemblia-geral deliberar alter-lo para introduzir
norma sobre a matria, o dividendo obrigatrio no poder ser inferior a 25% (vinte e cinco por cento)
do lucro lquido ajustado nos termos do inciso I deste artigo. (Redao dada pela Lei n 10.303, de
2001)
3o A assemblia-geral pode, desde que no haja oposio de qualquer acionista presente,
deliberar a distribuio de dividendo inferior ao obrigatrio, nos termos deste artigo, ou a reteno de
todo o lucro lquido, nas seguintes sociedades: (Redao dada pela Lei n 10.303, de 2001)
I - companhias abertas exclusivamente para a captao de recursos por debntures no
conversveis em aes; (Includo pela Lei n 10.303, de 2001)
II - companhias fechadas, exceto nas controladas por companhias abertas que no se
enquadrem na condio prevista no inciso I. (Includo pela Lei n 10.303, de 2001)
4 O dividendo previsto neste artigo no ser obrigatrio no exerccio social em que os
rgos da administrao informarem assemblia-geral ordinria ser ele incompatvel com a situao
financeira da companhia. O conselho fiscal, se em funcionamento, dever dar parecer sobre essa
informao e, na companhia aberta, seus administradores encaminharo Comisso de Valores
Mobilirios, dentro de 5 (cinco) dias da realizao da assemblia-geral, exposio justificativa da
informao transmitida assemblia.
5 Os lucros que deixarem de ser distribudos nos termos do 4 sero registrados como
reserva especial e, se no absorvidos por prejuzos em exerccios subseqentes, devero ser pagos
como dividendo assim que o permitir a situao financeira da companhia.
6o Os lucros no destinados nos termos dos arts. 193 a 197 devero ser distribudos como
dividendos. (Includo pela Lei n 10.303, de 2001)
Dividendos de Aes Preferenciais
Art. 203. O disposto nos artigos 194 a 197, e 202, no prejudicar o direito dos acionistas
preferenciais de receber os dividendos fixos ou mnimos a que tenham prioridade, inclusive os
atrasados, se cumulativos.
Dividendos Intermedirios
Art. 204. A companhia que, por fora de lei ou de disposio estatutria, levantar balano
semestral, poder declarar, por deliberao dos rgos de administrao, se autorizados pelo estatuto,
dividendo conta do lucro apurado nesse balano.
1 A companhia poder, nos termos de disposio estatutria, levantar balano e distribuir
dividendos em perodos menores, desde que o total dos dividendos pagos em cada semestre do
exerccio social no exceda o montante das reservas de capital de que trata o 1 do artigo 182.
2 O estatuto poder autorizar os rgos de administrao a declarar dividendos
intermedirios, conta de lucros acumulados ou de reservas de lucros existentes no ltimo balano
anual ou semestral.
Pagamento de Dividendos

Art. 205. A companhia pagar o dividendo de aes nominativas pessoa que, na data do ato
de declarao do dividendo, estiver inscrita como proprietria ou usufruturia da ao.
1 Os dividendos podero ser pagos por cheque nominativo remetido por via postal para o
endereo comunicado pelo acionista companhia, ou mediante crdito em conta-corrente bancria
aberta em nome do acionista.
2 Os dividendos das aes em custdia bancria ou em depsito nos termos dos artigos 41 e
43 sero pagos pela companhia instituio financeira depositria, que ser responsvel pela sua
entrega aos titulares das aes depositadas.
3 O dividendo dever ser pago, salvo deliberao em contrrio da assemblia-geral, no
prazo de 60 (sessenta) dias da data em que for declarado e, em qualquer caso, dentro do exerccio
social.

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Agosto, 2007

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