TEORÍA DE PORTAFOLIOS

Jorge Fregoso Lara

1. Introducción
La mayoría de los instrumentos financieros tienen rendimientos inciertos, por lo que son activos riesgosos. El principal problema que enfrenta un inversionista es la toma de decisiones para la creación de un portafolio. Un portafolio es un conjunto de instrumentos, cuyo objetivo es obtener un buen rendimiento minimizando el riesgo. Esta técnica de selección de instrumentos se conoce como la Teoría Moderna de Portafolios.

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1. Introducción
El problema de la selección de portafolios es obtener un portafolio óptimo entre un universo de posibles alternativas. Este portafolio deberá solucionar las necesidades de los inversionistas en cuanto a riesgo y tiempo, por lo que el administrador del portafolio deberá maximizar el rendimiento dado el riesgo asumido. Una solución a este problema la propuso Harry M. Markowitz en 1952, cuando publicó un artículo el cual es considerado como el origen de la Teoría Moderna de Portafolios.
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1. Introducción
El enfoque de Markowitz asume que un inversionista tiene una suma de dinero para invertir el día de hoy. Este dinero será invertido por un determinado período de tiempo conocido como el período de tenencia del inversionista. El inversionista reconoce que los rendimientos futuros de los valores (y por tanto de los portafolios) en el siguiente período son desconocidos. A pesar de esto, el inversionista puede estimar el rendimiento esperado (media) y escoger el portafolio con el rendimiento más alto.

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Introducción La diversificación se obtiene al comprar no uno sino varios valores. σ Riesgo unitario Riesgo de mercado Número de acciones 6 . por lo que esto le generará incertidumbre (riesgo). La combinación de un rendimiento adecuado con un nivel de riesgo apropiado se logra a través de la diversificación. Introducción Pero así como el inversionista quiere un rendimiento esperado alto. Este conflicto de objetivos (tener un rendimiento alto y un riesgo bajo) se deberá balancear al principio del período de inversión. 5 1. ya sea del mismo tipo o de diferentes clases. El inversionista tratará de mantener el riesgo en el menor nivel posible.1. también quiere que ese rendimiento se acerque lo más posible al rendimiento observado después del tiempo.

1.00 pesos. el rendimiento del portafolio en un día sería de 1.00 Por lo tanto. su rendimiento sería el siguiente: rp = 263 .438. nadie puede saber a ciencia cierta cual será el valor del portafolio en el día 1.500.0191 = 1. Introducción Para calcular el rendimiento de un portafolio se utilizará la siguiente fórmula: rp = W1 −1 W0 Donde rp es el rendimiento del portafolio.500.00 pesos y mañana fuera de 263.00 − 1 = .91% 258 . 8 . W1 es el valor del portafolio en el tiempo 1 y W0 es el valor del portafolio en el tiempo 0.91%. En la realidad. un portafolio cuyo valor el día de hoy es de 258. 7 1.438. Introducción Por ejemplo.

se asume que los inversionistas son aversos al riesgo. lo cual significa que el inversionista escogerá el portafolio con menor desviación estándar. evitará tomar “apuestas justas”. Dichas variables pueden ser descritas por sus “momentos”. cuando se define una apuesta justa como aquella cuyo valor esperado es cero. cuando tiene la alternativa. Introducción En general. Un ejemplo de apuesta justa sería el tirar una moneda en donde se definiera que si cae sol se ganan 10 pesos y si cae águila se pierden 10 pesos. el inversionista debe de ver la tasa de rendimiento asociada con los diversos portafolios como una variable aleatoria. Introducción Según Markowitz. El valor esperado es de cero pesos. dado que el rendimiento esperado se puede ver como la recompensa potencial asociada con el portafolio y la desviación estándar se puede ver como una medida del riesgo del portafolio. 9 1. Tener aversión al riesgo significa que el inversionista. estadísticamente hablando. dos de los cuales son el rendimiento esperado (media) y la desviación estándar.1. Markowitz asevera que los inversionistas deben basar sus decisiones de selección de portafolios solamente en rendimientos esperados y desviaciones estándar. 10 .

Esta distribución de probabilidad nos permite obtener medidas tanto para el rendimiento esperado (media estadística) como para el riesgo. Actividades satisfactorias generan utilidad positiva y actividades no gratas generan pérdida (ó desutilidad). Introducción Los economistas le llaman utilidad a la medida de satisfacción que le generan a la gente diversas actividades como el trabajo. Rendimiento Esperado Al no tener certidumbre sobre el valor final del portafolio (W1) se deberá hacer una estimación de posibles valores futuros o un “análisis de escenarios”. una persona puede experimentar más utilidad que otra por una actividad en particular. La lista de estos posibles escenarios con ciertas probabilidades asociadas se conoce como distribución de probabilidad. el consumo o la inversión. Como las preferencias cambian entre individuos. 11 2.1. Las personas supuestamente son racionales por lo que asignarán sus recursos (como tiempo y dinero) en formas que maximicen sus utilidades. 12 .

Rendimiento Esperado El rendimiento esperado se puede estimar de la siguiente forma: E( p) = ∑ pi ⋅ rpi i =1 n Donde E(p) es el rendimiento esperado del portafolio.00% 14 .00% -25. pi es la probabilidad del rendimiento esperado con el escenario i y rpi es el rendimiento esperado con el escenario i. a la alza 0.20 rp 25. consideremos tres escenarios de rendimientos esperados con probabilidades asignadas para una empresa fabricante de dulces (DLC) en la tabla 1: Tabla 1.2.50 Mdo. Escenario p Mdo. 13 2.00% 10.30 Crisis azucarera 0. a la baja 0. Rendimiento Esperado Por ejemplo.

2(− . Primero se debe de calcular la varianza. cada uno multiplicados por la probabilidad asignada.50%.3(. Rendimiento Esperado Por lo tanto.25) + . 15 3. la acción podrá dar un rendimiento de 25% pero con una crisis azucarera. éste podría ser de –25%.50%.2. La varianza se conoce como σ2.105 = 10. Si hay un mercado a la alza. Medida del Riesgo Esta variabilidad del rendimiento posible contra el rendimiento esperado se conoce estadísticamente como la desviación estándar. σ 2 = ∑ pi (rpi − E( p))2 i =1 n 16 .50% Obviamente hay cierto riesgo de que el rendimiento de la acción no sea 10.10 ) + . el rendimiento esperado de la acción será el siguiente: E(p ) = . El rendimiento final podrá ser mayor o menor que 10.25) = . que es el cuadrado de las diferencias de los valores estimados contra la media.5(.

3.5(.105)2 + .25 − .25 − . la desviación estándar se ajusta perfectamente como medida de riesgo.035725 = . σ = σ2 La desviación estándar es utilizada como medida del riesgo ya que trata tanto las desviaciones negativas como las positivas de igual manera. Medida del Riesgo Finalmente se obtiene la desviación estándar aplicando la raíz cuadrada a la varianza.105)2 σ 2 = 0.2(− . 18 . 17 3. para calcular el riesgo ó desviación estándar de la acción de la empresa de Dulces (DLC). se tendrá el siguiente planteamiento: σ 2 = .035725 σ = . la desviación estándar (el riesgo) de la acción DLC es de 18.9011% Por lo tanto.9011%.10 − . Medida del Riesgo Por ejemplo.105)2 + . Dado que la mayoría de los rendimientos de los instrumentos financieros se comportan con una distribución normal de probabilidad.189011 = 18.3(.

La prima al riesgo es lo que diferencia el especular con el apostar.50% la tasa de interés libre de riesgo de 5. en cambio el apostador no. 20 . Esta recompensa se llama prima al riesgo. que sale de restar al rendimiento esperado del 10.4.00% anual.00%. 19 4. Al comprar acciones de DLC se estará especulando. Prima al Riesgo ¿Cuánto se deberá invertir en la acción DLC? Primero se deberá de calcular la recompensa esperada que se obtendrá para compensar el riesgo adquirido por invertir en la acción. Prima al Riesgo Suponiendo una tasa de interés del 5. en este caso se tiene una prima al riesgo positiva. la prima al riesgo de la acción DLC sería de 5. Un inversionista especula por que espera una prima al riesgo positiva. y es la diferencia entre el valor esperado de la acción y la tasa de interés libre de riesgo. Por lo tanto.50%.

Covarianza La covarianza es una medida estadística que mide la relación entre dos variables aleatorias. Un valor positivo de la covarianza significa que el rendimientos de estos valores tienden a moverse en la misma dirección. Un valor negativo significa una tendencia contraria. como los rendimientos de los valores a y b. cuando se tiene una distribución de probabilidad.5. Covarianza El cálculo de la varianza. se “mueven juntos”. 21 5. se hace con la siguiente fórmula: Cov ab = ∑ pi (ra i − E(a ))(rb i − E(b )) i =1 n 22 . Esto significa que es una medida de cómo dos variables aleatorias. Un valor muy bajo o de cero significa que hay muy poca o ninguna relación entre los rendimientos de ambos valores.

00% -5.2(.05 − .147309 = 14.021700 σ = .30 Crisis azucarera 0.06 )2 σ 2 = 0.35) = .7309% 24 .05) + .3(− . a la alza 0.00% 23 5.5.35 − .06 )2 + .50 Mdo.00% σ 2 = . Escenario p Mdo. a la baja 0.01) + .3(− .2(.06 )2 + . Covarianza Supongamos que vamos a diversificar la inversión con otra acción. Consideremos tres escenarios de rendimientos esperados con probabilidades asignadas para una empresa fabricante de azúcar (AZR) en la tabla 2: Tabla 2.5(.0217 = .01 − .06 = 6.00% 35.20 rp 1.5(. Covarianza El valor esperado y la desviación estándar de la empresa azucarera serían los siguientes: E(p ) = .

3(. Correlación La correlación es una medida estadística muy relacionada con la covarianza. resulta de dividir la covarianza de dos variables aleatorias entre el producto de sus desviaciones estándar.06 ) Cov(Dlc .105 )(− .5.02405 Por lo tanto. Azr ) = −.35 − .06 ) + . 25 6.2(− .25 − . la relación que existe entre los rendimientos de ambas acciones es negativa.105 )(.05 − . De hecho.5(.10 − .01 − . 26 .105 )(. ρ= Covab σ a ⋅σ b Lo que hace la correlación es cambiar la escala de la covarianza para facilitar la comparación no importando la escala de las variables.06 ) + . la covarianza entre ambas acciones será la siguiente: Cov(Dlc . Covarianza Por lo tanto.25 − . Azr ) = .

Un correlación de 1 representa una correlación positiva perfecta. lo que quiere decir que varían en forma inversa en la misma proporción. Correlación Los coeficientes de correlación siempre están entre –1 y 1. B Rend. Correlación Rend. implicando un movimiento de ambas variables en la misma dirección y en la misma proporción. 27 6. Un valor de –1 representa correlación negativa perfecta.6. A Correlación -1 Correlación 0 Correlación 1 28 .

Correlación Supongamos ahora una distribución diferente para la empresa fabricante de azúcar (AZR). menor será el riesgo de un portafolio compuesto por las dos acciones.30 Crisis azucarera 0. Correlación El coeficiente de correlación de las acciones DLC y AZR es el siguiente: ρ= − .00% -5.20 rp 7. Escenario p Mdo. 29 6.00% 20. a la baja 0.00% 30 . los tres escenarios de rendimientos esperados con probabilidades asignadas se pueden observar en la tabla 3: Tabla 3. a la alza 0.50 Mdo.863772 (.147309) A medida que la correlación disminuye o se hace negativa.189011)(.6.02405 = −0.

0091 ρ = −0. Azr ) = −.6. siendo también ésta. 1. Correlación La covarianza y la correlación serán las siguientes: Cov(Dlc . E(p ) = wa E(a ) + wb E(b) Donde wa es la proporción del activo a y wb es la proporción del activo b.5492 31 7. Portafolios de dos Activos con Riesgo El rendimiento esperado de un portafolio de dos activos con riesgo será el promedio ponderado de los rendimientos esperados de los activos que componen dicho portafolio. 32 .wa.

b ) 2 σp = σp 34 . Portafolios de dos Activos con Riesgo El riesgo del portafolio se calcula con la fórmula siguiente: 2 2 2 2 2 σp = wa σ a + wb σ b + 2 wa wb cov (a .06) = . el valor esperado del portafolio compuesto en 50% por DLC y 50% por AZR será de 8.5(. Portafolios de dos Activos con Riesgo Por lo tanto.25%. si la inversión del portafolio en las acciones DLC y AZR fuera del 50% en cada una. el valor esperado del portafolio será el siguiente: E(p ) = .105) + . 33 7.25% Por lo tanto.7.5(.0825 = 8.

9203% 4.9011% 17.5 )(.6633% 9.5 )(− .7560% 14.935% 7.225% 6.050% 9.1867% 14.6642% 13.275% 10. wDlc 100% 95% 90% 85% 80% 70% 60% 50% 45% 43% 40% 30% 20% 10% 5% 0% wAzr 0% 5% 10% 15% 20% 30% 40% 50% 55% 57% 60% 70% 80% 90% 95% 100% E(p) 10.350% 6.7298% 11.000% σ 18.1215% 8. será el siguiente: 2 σp = (.3518% 4.048283 = 4. Portafolios de dos Activos con Riesgo El riesgo del portafolio compuesto en 50% por DLC y 50% AZR.7309% 36 .8283% 4.900% 6.002331 = .7.6733% 6.5 )2 (.500% 10.4542% 6.02405 ) = .700% 8.3204% 4.250% 8.5 )2 (.450% 6.800% 7.150% 8.2010% 12.002331 σ p = .825% 9.147309 )2 + 2(. Portafolios de dos Activos con Riesgo Tabla 3.189011)2 + (.3238% 15.600% 9. 35 7.8283% En la tabla 3 se muestran algunas combinaciones con diferentes proporciones de ambas acciones.025% 7.

000% 12.00% 10.000% 8.00% 90.000% .000% 5.00% 0% Dlc 100% Azr 6.00% 50.00% 60.00% 40.00% 0.00% 80.000% 2.000% 0.00% 7.00% 5.00% 0.00% 100% Dlc 0% Azr 10. Portafolios de dos Activos con Riesgo 11.000% σ 38 15.000% Riesgo mínimo 100.00% Riesgo mínimo E(p) 8. Portafolios de dos Activos con Riesgo 20.7.000% 10.000% 14.000% 18.00% 9.000% σ 10.000% 6.00% Proporción de Dlc y Azr 37 7.00% 30.000% 4.00% 20.00% 70.000% 20.000% 16.

377884 = 37.147309 )2 = .00% 4.00% 6.189011)2 + (.147309 )2 40 .86 ρ=0 ρ=.00% 100% Dlc 0% Azr 10.00% 8.00% 18. la proporción de la acción DLC cuando el coeficiente de correlación es igual a cero será: w Dlc = (. Portafolios de dos Activos con Riesgo 11.2 ρ=.00% 14. Portafolios de dos Activos con Riesgo Para calcular la proporción de una acción a a invertir en un portafolio.00% 6.00% 0% Dlc 100% Azr 5.7.00% 7.7884% (.00% 9.00% 10.00% 2. con la que se obtiene la varianza mínima cuando se tiene un coeficiente de correlación igual a 0.00% 12.00% σ 39 7. se utiliza la siguiente fórmula: 2 σb wa = 2 2 σa +σb ( ) Por ejemplo.5 ρ=1 E(p) 8.00% ρ=−1 ρ=−.00% 0.00% 20.00% 16.

189011 + .377884 = . Portafolios de dos Activos con Riesgo Para calcular la proporción de una acción a a invertir en un portafolio.147309 42 .7.622116 = 62.2116% 41 7.438003 = 43. con la que se obtiene la varianza mínima cuando se tiene un coeficiente de correlación igual a 0.8003% . con la que se obtiene la varianza de cero cuando se tiene un coeficiente de correlación igual a -1. se utiliza la siguiente fórmula: wa = σb σ a +σb Por ejemplo.147309 = . Portafolios de dos Activos con Riesgo Para calcular la proporción de una acción b a invertir en un portafolio. la proporción de la acción AZR cuando el coeficiente de correlación es igual a cero será: w Azr = 1 − . se utiliza la siguiente fórmula: wb = 1 − w a Por ejemplo. la proporción de la acción DLC cuando el coeficiente de correlación es igual a -1 será: w Dlc = .

la proporción de la acción AZR cuando el coeficiente de correlación es igual a -1 será: w Azr = 1 − . con la que se obtiene la varianza mínima cuando se tiene un coeficiente de correlación igual a -1. b ) Por ejemplo.147309 )2 − 2(− .433547 = 43. b ) σb σb wa = 2 = 2 2 2 σ a + σ b − 2σ aσ b ρ ab σ a + σ b − 2 cov(a .024050 ) 44 . con la que se obtiene la varianza mínima para cualquier coeficiente de correlación.147309 )2 − (− .1996% 43 7.189011)2 + (. la proporción de la acción DLC con cualquier coeficiente de correlación será: w Dlc = (.7. Portafolios de dos Activos con Riesgo Para calcular la proporción de una acción a a invertir en un portafolio. Portafolios de dos Activos con Riesgo Para calcular la proporción de una acción b a invertir en un portafolio. se utiliza la siguiente fórmula: 2 2 − σ aσ b ρ ab − cov(a .3547% (.561996 = 56.438004 = .024050 ) = . se utiliza la siguiente fórmula: wb = 1 − w a Por ejemplo.

147309 )2 + 2(.56645 )2 (. se sustituyen los valores en la fórmulas siguientes: E(p ) = .189011)2 + (.95% 2 σp = (.566453 = 56. se utiliza la siguiente fórmula: wb = 1 − w a Por ejemplo.001865 = . la proporción de la acción AZR con cualquier coeficiente de correlación será: w Azr = 1 − .043188 = 4. Portafolios de dos Activos con Riesgo Para calcular el valor esperado y el riesgo mínimo del portafolio óptimo. con el coeficiente de correlación obtenido anteriormente de -.5665 )(− .06 ) = .433547 = .863772.001865 σ p = .7.02405 ) = .5665(. con la que se obtiene la varianza mínima para cualquier coeficiente de correlación.4335 )2 (.3188% 46 .6453% 45 7. Portafolios de dos Activos con Riesgo Para calcular la proporción de una acción b a invertir en un portafolio.0795 = 7.4335 )(.105) + .4335(.

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