You are on page 1of 45

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURETI

CATEDRA DE MONED










INGINERIE FINANCIAR
SUPORT PENTRU SEMINARII
IDD











Bucureti 2009
2


CUPRINS



Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni .................................... 3
Seminar 2: Noiuni elementare.................................................................... 7
Seminar 3: Modelul Binomial.................................................................... 12
Seminar 4: Procese Stocastice.................................................................... 16
Seminar 5: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul Black-Scholes .. 23
Seminar 6: Indicatori de senzitivitate, hedging static i volatilitatea
implicit ....................................................................................................... 27
Seminar 7: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes
(Modelul Merton pentru riscul de credit) ................................................ 32
Aplicaii propuse......................................................................................... 36
Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni
3
Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni
Notaii:
t
S cursul activului suport la momentul t ;
, , E K X preul de exercitare al opiunii (CALL sau PUT);
( )
t t
C P prima unei opiuni CALL (respectiv PUT) de tip european;
( )
t t
c p prima unei opiuni CALL (respectiv PUT) de tip american;

Diferenele ntre o opiune de tip european i una de tip american.

Valoarea opiunii (preul sau prima), valoarea intrinsec i valoarea timp:


Valoarea (preul sau prima) opiunii variaz pe pia pe baza cererii i ofertei i poate fi
calculat, teoretic, pe baza unor modele analitice (ex. Black Scholes) sau numerice (ex.
modelul Binomial).
Valoarea intrinsec este:
,
,
max{( ), 0}
max{( ), 0}
Call t t
Put t t
VI S E
VI E S
=

i n funcie de semnul expresiei


t
S E pt. CALL i respectiv
t
E S pt. PUT se poate stabili dac opiunea este n bani
(dac diferena este pozitiv), la bani (dac diferena este 0) i n afara banilor (dac
diferena este negativ).
Obs. Valoarea opiunii va fi ntotdeauna mai mare sau egal cu valoarea intrinsec a opiunii.

Valoarea timp = Valoarea opiunii Valoarea intrinsec.
Obs. Cu ct perioada de timp pn la scadena opiunii este mai ndeprtat cu att valoarea timp
este mai mare. De asemenea, la un anumit moment de timp, valoarea timp difer ca magnitudine
n funcie de poziionarea lui
t
S fa de E . Valoarea timp a opiunii este 0 la maturitate.

Profitul i payoff-ul unei opiuni:
Valoarea opiunii la scaden se numete payoff iar ctigul investitorul din investiia n
opiune poart numele de profit.
n bani
(in the money)
Valoarea opiunii
(nainte de expirare)
E
Valoarea
intrinsec
t
S
n afara banilor
(out of the money)
la bani
(at the money)
,
t t
C c
Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni
4
.
0 0
( )
not
T T
Profit opiune payoff prima iniial C C respectiv P P = = .....
Panta=
Profit
S
c
c
.


Panta: (0;1) Panta: (0;-1)


Panta: (-1;0) Panta: (1;0)

Strategii pe baz de opiuni:

Reverse
Covered CALL
E
T
S
Short S
Long
CALL
Profit
0
Long PUT sintetic
Covered CALL
Long S
E
T
S
Short
CALL
Profit
0
Short PUT sintetic
+prima
PUT
E
T
S
payoff
profit
Valoarea
opiunii
0 P
PR E P = -
0
Short PUT
profit
0
P
PR
E P = -

E
-prima
PUT
T
S
payoff
Valoarea
opiunii
0
Long PUT
+prima
CALL
E
T
S
payoff
profit
Valoarea
opiunii
0 C
PR E C = +
0
Short CALL
45
0

0 C
PR E C = + E
-prima
CALL
T
S
payoff
profit
Valoarea
opiunii
0
Long CALL
0
P +
0
C -
0
C +
0
P -
Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni
5




Aplicaie:

1. Funcia profitului (
t
G ) la scaden pentru o combinaie de mai multe opiuni avnd
aceeai scaden t , n funcie de preul la scaden al activului-suport
t
S i de patru
preuri de exercitare , 1, 4
i
E i = , este dat n tabelul urmtor:
t
S
1
E
2
E
3
E
4
E
Panta:
t
t
G
S
c
c

0 5 -2 5 0
Determinai dou combinaii diferite de opiuni CALL i PUT ce permit obinerea
profilului rezultatului dat n tabel. Reprezentai grafic profilul rezultatului i determinai
punctele moarte.

Rezolvare:

Utiliznd CALL-uri:
t
S
1
E
2
E
3
E
4
E
5 long
1
( ) C E 0 5 5 5 5
7 short
2
( ) C E 0 0 -7 -7 -7
7 long
3
( ) C E 0 0 0 7 7
5 short
4
( ) C E 0 0 0 0 -5
TOTAL 0 5 -2 5 0





Reverse
Protective PUT
E
T
S
Short S
Short
PUT
Profit
0
Short CALL sintetic
Protective
PUT
Long
PUT
E
T
S
Long S
Profit
0
Long CALL sintetic
Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni
6
Utiliznd PUT-uri:
t
S
1
E
2
E
3
E
4
E
5 long
1
( ) P E -5 0 0 0 0
7 short
2
( ) P E 7 7 0 0 0
7 long
3
( ) P E -7 -7 -7 0 0
5 short
4
( ) P E 5 5 5 5 0
TOTAL 0 5 -2 5 0





3
PM
2
PM
1
PM
4
E
3
E
2
E
1
E
costul
strategiei
0
PROFIT
Seminar 2: Noiuni elementare
7
Seminar 2: Noiuni elementare

1. Rata dobnzii cu capitalizare n timp continuu.
2. Arbitraj. Lipsa oportunitilor de arbitraj.
3. Teorema de paritate CALL PUT.
4. Preul Forward.



1. Rata dobnzii cu capitalizare n timp continuu


Ex. Un investitor depune o sum
0
S ntr-un depozit bancar cu capitalizare, care pltete o
dobnd la rata r , n procente pe an. Determinai suma final de care va dispune
investitorul dup t ani, dac capitalizarea se face:
a) anual; b) semestrial; c) trimestrial; d) lunar; e) zilnic; f) n timp continuu.

a)
0
(1 )
t
t
S S r = + .
b)
2
0
(1 )
2
t
t
r
S S

= + .
c)
4
0
(1 )
4
t
t
r
S S

= + .
d)
12
0
(1 )
12
t
t
r
S S

= + .
e)
360
0
(1 )
360
t
t
r
S S

= + .
f)
0 0 0
lim (1 ) lim[(1 ) ]
n
n t r t r t
r
t
n n
r r
S S S S e
n n


= + = + =















r - reprezint rata dobnzii cu capitalizare n timp continuu sau rata dobnzii neutre
la risc (sau rata fr risc fiind asociat unor investiii fr risc cum ar fi depozite
bancare sau obligaiuni 0-cupon);
0
r t
S e

- reprezint suma final din depozit, fructificat la sfritul celor t ani ( t
poate reprezenta i un numr fracionat de ani);
r t
e

- reprezint factorul de fructificare n timp continuu;
1
r t
r t
e
e

= - reprezint factorul de actualizare n timp continuu.


Seminar 2: Noiuni elementare
8
2. Arbitraj. Lipsa oportunitilor de arbitraj













a) Ex. O aciune Coca Cola este cotat simultan pe piaele bursiere NYSE la preul de
10$ pe o aciune i LSE la preul de 9 pe o aciune, n condiiile n care pe piaa valutar
cursul de schimb ntre cele dou monede este 1 1, 45$ = . Propunei o strategie de arbitraj
i explicai mecanismele prin care preurile pe cele trei piee se vor corecta.











Obs. Presupunnd ca volumul tranzaciilor prilejuite de acest dezechilibru este insuficient
pentru a influena cursul de schimb de pe piaa valutar, se poate obine un ctig sigur de
1.6$ pe aciune lund simultan poziie short la LSE i poziie long la NYSE pe un numr
de aciuni. Investitorii raionali vor vinde la LSE genernd presiuni de scdere a preului
pe aceast pia i vor cumpra la NYSE determinnd creterea preului pe aceast pia.
Oportunitatea de arbitraj va dispare n momentul n care raportul ntre preurile pe cele
dou piee bursiere va egala raportul de schimb ntre cele dou monede (eliminnd
eventuala existen a costurilor de tranzacionare).
b) Ex. Presupunem c ratele de schimb spot i forward pentru cursul de schimb /$ sunt:
spot
0
1,6080 S = , forward peste 90 zile (0, 90 ) 1, 6056 F zile = i forward peste 180 zile
(0,180 ) 1, 6018 F zile = . Ce oportuniti are un arbitrajor n urmtoarele situaii:
i) pe pia mai exist o opiune european CALL cu maturitatea peste 180 zile, cu preul
de exercitare 1, 57$ / E = i care cost
0
0, 02$ C = ;
ii) pe pia mai exist o opiune european PUT maturitatea peste 90 zile, cu preul de
exercitare 1, 64$ / E = i care cost
0
0, 02$ C = .
LSE
Short: 8
NYSE
Long: -10$
8=11.6$
Profit = 1.6$
Arbitraj: posibilitatea obinerii unui ctig sigur fr a se investi capital iniial i
fr a se asuma nici un risc.
Arbitrajul poate fi:
a) spaial se obin profituri sigure utilizndu-se dezechilibrele de pe dou sau mai
multe piee n acelai moment de timp;
b) temporal se obin profituri sigure utilizndu-se dezechilibrele de pe pieele
unor instrumente financiare, n momente de timp diferite.
Seminar 2: Noiuni elementare
9
Presupunem c valoarea timp a banilor este 0.
i) Poziia la iniiere: long CALL short FORWARD + pe contractele cu scadena 180 zile.
Peste 180 zile (cursul spot va fi
T
S ):

0
0
0
(0,180 ) ,
Profit max{( ), 0} (0,180 )
(0,180 ) ,
1, 6018 1, 57 0, 02 0, 0118$, 1, 57
0.
1, 6018 0, 02 , 1, 57
T
T T
T T
T
T T
F zile E C S E
S E C F zile S
F zile S C S E
S
S S
>
= + = =

= >
= >



ii) Poziia la iniiere: long PUT long FORWARD + pe contractele cu scadena 90 zile.
Peste 90 zile (cursul spot va fi
T
S ):

0
0
0
(0,180 ) ,
Profit max{( ), 0} (0, 90 )
(0, 90 ) ,
1, 6056 0, 02 1, 6256, 1, 64
0.
1, 64 1, 6056 0, 02 0, 0144$, 1, 64
T T
T T
T
T T T
T
S F zile P S E
E S P S F zile
E F zile P S E
S S S
S
>
= + = =

= >
= >

= s



Obs. Valoarea timp a banilor a fost ignorat n aceste calcule. Dac am fi luat n
considerare existena unei rate de dobnd pe perioadele pe care s-au fcut plasamentele,
strategiile ar fi rmas profitabile innd cont c profitul depete 0.0118$ i respectiv
0.0144$ la o investiie iniial de 0.02$, ceea ce ar corespunde unei dobnzi anualizate de
peste 100% pentru fiecare din cele dou perioade considerate.






















Concluzie:
Dac astfel de situaii de tip arbitraj ar apare n realitate, ele ar fi eliminate relativ repede
prin aciunea legii cererii i ofertei pe pia (innd cont i de faptul c aceste profituri pot
fi considerate gratuite iar pe piaa instrumentelor financiare exist arbitrajorii foarte
bine pltii care caut i exploateaz astfel de oportuniti).
De aceea n teoria financiar, evaluarea activelor pornete de la ipoteza conform creia pe
pieele financiare nu exist oportuniti de arbitraj (sau similar oportuniti de a obine
profit instantaneu i fr asumarea niciunui risc).

Schematic aceast ipotez poate fi redat astfel:
Dac valoarea a dou portofolii de active financiare A i B va fi cu certitudine aceeai la
un moment n viitor T , ( ) ( )
T T
A B H = H , atunci valoarea celor dou portofolii trebuie s
fie aceeai la orice moment de timp anterior t T s , ( ) ( )
t t
A B H = H . Relaia este valabil
i pentru inegaliti ntre valoarea celor dou portofolii i se demonstreaz prin reducere la
absurd (vezi curs).
Seminar 2: Noiuni elementare
10
3. Teorema de paritate CALL PUT


Aplicaie a ipotezei absenei oportunitilor de arbitraj (notaie AOA):
Demonstrai urmtoarea relaie care are loc ntre preurile opiunilor CALL i PUT de
tip european, care au aceleai caracteristici (acelai activ suport, acelai pre de
exercitare, aceeai scaden i aceeai pia de tranzacionare):
( )
, .
r T t
t t t
C E e P S t T

+ = + s

Demonstraie:

Considerm 2 portofolii:
( )
:
: sup
r T t
A long CALL depozit in valoare de E e
B long PUT long activul ort

+
+

La scaden despre payoff-ul celor dou portofolii vom ti cu siguran:

( )
T
A H ( )
T
B H
T
S E s
0 E +
T T
E S S E + =
T
S E >
T T
S E E S + = 0
T T
S S + =

Conform ipotezei AOA: ( ) ( ), .
t t
A B t T H = H s c.c.t.d.

Generalizare pentru cazul cu dividend:
( ) ( )
,
r T t q T t
t t t
C E e P S e t T

+ = + s unde q
reprezint rata continu a dividendului.


Ex. Primele call, respectiv put, avnd aceleai caracteristici sunt: 17, 2808 C = i
12, 9118 P = . Se tie c 105 S E = = , iar 6 luni T t = . S se calculeze rata dobnzii r .
Rezolvare:
Din relaia de paritate put-call:
( ) 1
ln 8, 5%
P C S
r
T t E
( +
= =
(


.


Seminar 2: Noiuni elementare
11
4. Preul Forward

























Ex. Se ia o poziie long pe un contract forward cu suport o aciune ex-dividend (fr
dividend) la momentul
0
0 t = . Cursul spot al aciunii la momentul
0
t este
0
40 S = $ iar
rata dobnzii n timp continuu 10% r = .
a) Determinai preul forward al contractului emis la momentul
0
t cu scadena la
1 T an = i valoarea iniial a acestui contract.
b) Dup 6 luni (
1
6 t luni = ):
1
45
t
S = $ , 10% r = . Determinai preul forward al
contractului emis la momentul
1
t cu scadena la 1 T an = i valoarea contractului
forward emis la
0
t .

Rezolvare:

a)
0,1
0
(0, ) 40 44, 21
(0, 0, ) 0.
r T
L
F T S e e
f T

= = =
=
$


b)
1
1
1 1
1
( ) 0,1 0,5
1
( )
1 1 0
( , ) 45 47, 31
( , , ) [ ( , ) (0, )] 2, 95
r T t
t
r T t r t
L t
F t T S e e
f t t T F t T F T e S S e


= = =
= = =
$
$.


1
1
( ) ( )
( )
1 0 1 0
( )
1 0 1 0 0 1
( , )
: ( , , ) [ ( , ) ( , )]
: ( , , ) ( , , ) [ ( , ) ( , )]
r q T t
t
r T t
L
r T t
S L
F t T S e
long f t t T F t T F t T e
short f t t T f t t T F t T F t T e



=
=
= =

unde:
( , ) F t T reprezint preul forward al contractului emis la momentul t cu scadena la
momentul T ;
t
S reprezint preul la momentul t al activului suport;
q este rata continu a dividendelor pltite de aciunea suport (n cazul aciunilor fr
dividend, 0 q = );
1 0
( , , )
L
f t t T reprezint valoarea la momentul
1
t a contractului forward poziie long,
emis la momentul
0
t cu scadena la momentul T , unde
1
t t T s s ;
1 0
( , , )
S
f t t T reprezint valoarea la momentul
1
t a contractului forward poziie short.
Obs. Preul forward este identic cu preul futures att timp ct rata dobnzii este
determinist. n cazul n care suportul contractului forward este o valut,
f
q r = , unde
f
r este rata dobnzii pentru valuta suport n contract.
Seminar 3: Modelul Binomial
12
Seminar 3: Modelul Binomial

Ipoteze:
Cursul activului suport urmeaz o distribuie binomial a.. n fiecare moment de timp
evoluia sa poate fi descris astfel:


0
S u

0
S cu
1
t
u e
d
o A
= = (vezi curs)

0
S d

0 1
t t
t

A


unde u i d reprezint factori de cretere respectiv scdere constani n timp, t A
intervalul de timp ntre dou momente succesive n care se face evaluarea, o volatilitatea
cursului activului suport iar p i 1 p reprezint probabilitatea de cretere, respectiv
scdere a cursului activului suport n fiecare moment de timp considerat.
Evaluarea se face ntr-un mediu neutru la risc a.. valoarea ateptat la momentul
1
t a
cursului activului suport poate fi scris:
1 0
*
0
[ / ]
r t
t t
E S S e
A
=
dar media unei variabile aleatoare care urmeaz o distribuie binomial este:
1
0 0
[ ] (1 )
t
E S p S u p S d = +
de unde:
r t
e d
p
u d
A

, denumit probabilitate neutr la risc (evaluarea s-a fcut ntr-un


mediu neutru la risc).
n mod similar, folosind metoda evalurii neutre la risc, valoarea unui CALL cu
suport activul S , la momentul
0
t poate fi scris:
0 1 0
*
[ / ] [ (1 ) ]
r t r t
t t t u d
C e E C e p C p C
A A
= = + (identic pt. PUT)
unde
u
C este valoarea CALL la
1
t dac cursul crete (devenind
0
S u ) iar
d
C este
valoarea CALL la
1
t dac cursul scade (devenind
0
S d ).





p
1-p
Seminar 3: Modelul Binomial
13
Aplicaii:

1. Fie o aciune suport care are cursul spot la momentul curent
0
50 . . S u m = ,
20% o = i pentru care se emit opiuni cu preul de exercitare 50 . . E u m = Rata
dobnzii fr risc este 10% r = .
a) S se evalueze opiuni CALL i PUT europene folosind modelul binomial pe 5
perioade tiind c durata unei perioade este de 3 luni.
b) Verificai relaia de paritate PUT-CALL n cazul opiunilor europene ex-
dividend.


Rezolvare
1
:

a)
Preul de exercitare (Strike price): 50 E =
Factorul de actualizare (Discount factor per step): 0, 9753
r t
e
A
=
Factorul de fructificare (Growth factor per step): 1, 0253
r t
e
A
=
Perioada de timp dintre 2 noduri (Time step):
3
0, 25 ani
12
t A = =
Probabilitatea neutr la risc (Probability of up move): p= 0, 6014
r t
e d
u d
A


Factorul de cretere (Up step size):
0.2 0.25
1,1052
t
u e e
o A
= = =
Factorul de scdere (Down step size):
0.2 0.25
1
0, 9048
t
d e e
u
o A
= = = = .




1
La adresa web: http://www.rotman.utoronto.ca/~hull/software/ puteti descarca programul DerivaGem for
Excel cu ajutorul cruia se pot verifica calculele din cadrul modelelor aplicate pentru evaluarea
instrumentelor financiare derivate.
Seminar 3: Modelul Binomial
14
Binomial European Call
At each node:
Upper value = Underlying Asset Price
Lower value = Option Price
Values in red are a result of early exercise.
Strike price = 50
Discount factor per step = 0.9753 82.43606
Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days 32.43606
Growth factor per step, a = 1.0253 74.59123
Probability of up move, p = 0.6014 25.82574
Up step size, u = 1.1052 67.49294 67.49294
Down step size, d = 0.9048 19.93147 17.49294
61.07014 61.07014
14.96255 12.30464
55.2585459 55.25855 55.25855
10.96868087 8.416238 5.258546
50 50 50
7.879951 5.639758 3.084334
45.2418709 45.24187 45.24187
3.720452328 1.809077 0
40.93654 40.93654
1.061092 0
37.04091 37.04091
0 0
33.516
0
30.32653
0
Node Time:
0.0000 0.2500 0.5000 0.7500 1.0000 1.2500


Pe ultima coloan payoff-ul opiunii (marcat n chenar cu rou) se obine calculnd
( , ) max( , 0)
T
C T S S E = . De exemplu pentru 5 creteri consecutive ale cursului valoarea
opiunii CALL la scaden va fi
5
5
82, 436 50 32, 436 . .
u
C S u E u m = = = .
Pentru chenarele din perioadele anterioare aplicm expresia dedus pe baza metodei
evalurii neutre la risc. De exemplu valoarea din primul chenar din perioada
4
t (dup 4
creteri consecutive de curs) este:
4 5 4
0,1 0,25
[ (1 ) ] [32, 436 0, 6013 17, 4929 0, 398] 25,825
r t
u u u d
C e p C p C e
A
= + = + =
Continund raionamentul obinem valoarea opiunii la momentul iniial:
0
7,88 . . C u m =

Seminar 3: Modelul Binomial
15
Binomial European Put
At each node:
Upper value = Underlying Asset Price
Lower value = Option Price
Values in red are a result of early exercise.
Strike price = 50
Discount factor per step = 0.9753 82.43606
Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days 0
Growth factor per step, a = 1.0253 74.59123
Probability of up move, p = 0.6014 0
Up step size, u = 1.1052 67.49294 67.49294
Down step size, d = 0.9048 0 0
61.07014 61.07014
0.279591 0
55.25855 55.25855 55.25855
0.952006 0.719163 0
50 50 50
2.004797 2.026932 1.84983
45.24187 45.24187 45.24187
3.720452 4.128678 4.758129
40.93654 40.93654
6.511728 7.828958
37.04091 37.04091
10.52056 12.95909
33.516
15.24949
30.32653
19.67347
Node Time:
0.0000 0.2500 0.5000 0.7500 1.0000 1.2500


Pentru opiunea PUT se raioneaz similar dar pornind de la payoff-ul unei opiuni PUT:
( , ) max( , 0)
T
P T S E S = . De exemplu valoarea PUT-ului dup 4 scderi consecutive de
curs va fi:

4 4 5
0,10,25
[ (1 ) ] [12, 959 0, 6013 19, 6734 0, 398] 15, 2494
r t
d d u d
P e p P p P e
A
= + = + =
Continund raionamentul obinem valoarea opiunii PUT la momentul iniial:
0
2.0048 . . P u m = .

b) Teorema de paritate CALL-PUT valabil pentru opiuni europene:
0.11.25
0 0 0
7,879951 50 2, 004797 50 52, 0048 52, 0048.
r T
C E e P S e

+ = + + = + =
Seminar 4: Procese Stocastice
Seminar 4: Procese Stocastice

1. Procesul Wiener fundamental (micarea brownian standard) :
.
, (0,1)
not
z B t N c c A = A = A , valorile variabilei z A n dou intervale oarecare de timp
1
t A i
2
t A fiind independente.
media: ( ) 0 E z A =
variana: var( ) z t A = A de unde deviaia standard: ( ) devs z t A = A .

2. Procesul Wiener generalizat (micarea brownian generalizat):
x t z o A = A + A cu i o (driftul i difuzia) constante.
media: ( ) E x t A = A
variana:
2
var( ) x t o A = A de unde deviaia standard: ( ) devs z t o A = A .
Obs. dac 1 t an A = atunci ( ) E x A = reprezentnd media anual a variabilei x A iar
( ) devs z o A = reprezentnd deviaia standard anual a variabilei x A .

3. Procesul Ito (micarea brownian geometric):
( , ) ( , ) x x t t x t z o A = A + A cu ( , ) ( , ) x t i x t o parametri neconstani.
Exemplu: Rentabilitatea cursului unei aciuni urmeaz un proces de tip Wiener
generalizat:
S
S
A
= t z o A + A i n consecin cursul unei aciuni urmeaz un proces de
tip Ito: S S t S z o A = A + A . Consecin: ( , )
S
N t t
S
o
A
A A .
Obs. n timp continuu notaia t A este nlocuit cu dt .

4. Lema Ito:
Fie ( , ) D x t o funcie care depinde de variabila aleatoare x ce urmeaz un proces de tip
Ito i de timp. ( , ) D x t va fi o variabil aleatoare care urmeaz tot un proces de tip Ito de
forma:
2
2
2
1
( ( , ) ( , ) ) ( , )
2
D D D D
dD x t x t dt x t dz
t x x x
o o
c c c c
= + + +
c c c c
.
5. Tabla nmulirii pentru micarea brownian standard:
( )
( )
2
2
1 2
1 2
1 2
0
0
0, micri browniene standard independente;
, micri browniene standard .
t
t
t t
t t
t t
dt
dt dB
dB dt
dac B i B
dB dB
dt dac B i B corelate
=
=
=


Seminar 4: Procese Stocastice

17
Aplicaii

1. Fie D preul unui instrument financiar derivat i S cursul activului suport. S se
scrie ecuaia de dinamic pentru preul derivativului D tiind c S urmeaz un
proces de tip Ito.


dS S dt S dz m s = +
2
2 2
2
1
( )
2
D D D D
dD S S dt S dz
t S S S
m s s

= + + +




2. Fie dinamica preului unei aciuni: S S t S z o A = A + A . Fie
( ) r T t
F S e
-
=
preul forward al acestei aciuni. Care este dinamica preului forward?
Reprezentai aceast dinamic ntr-un mediu neutru la risc.


Aplicm lema lui Ito funciei F reprezentnd preul forward:
2
2 2
2
1
( )
2
F F F F
dF S S dt S dz
t S S S
m s s

= + + +


( )
( )
( )
( )
2
2
0
r T t
r T t
r T t
r T t
F S e
r S e r F
t t
F S e
e
S S
F
S
-
-
-
-

= =- =-

= =

de unde:
( ) ( )
( ) ( )
r T t r T t
dF r F S e dt S e dz r F dt F dz m s m s
- -
= - + + = - +
Rentabilitatea preului forward urmeaz o micare Wiener generalizat deoarece:
( )
dF
r dt dz
F
m s = - +
ntr-un mediu neutru la risc toate activele au aceaai rentabilitate dat de rata fr risc:
r = . De aici:
*
dF F dz s = unde
*
dz reprezint micarea brownian standard sub
probabilitatea neutr la risc.






Obs. Este la fel de riscant o poziie forward deschis pe activul suport ca i o poziie
spot pe respectivul activ suport (volatilitatea rentabilitii celor dou poziii este
aceeai, o ).
Seminar 4: Procese Stocastice

18
3. Fie y randamentul la maturitate cu compunere continu (yield to maturity)
pentru o obligaiune 0-cupon ce pltete o unitate monetar la scaden.
Presupunem c y urmeaz procesul stohastic:
0
( ) dy a y y dt c y dz = + , unde
0
, , a y c sunt constante pozitive. Care este procesul
urmat de preul obligaiunii?


Notm cu
t
B preul la momentul t al acestei obligaiuni.
1
T
B = iar
( ) y T t
t
B e

=
Aplicm lema Ito funciei
t
B :
2
2 2
0 2
1
( ( ) )
2
B B B B
dB a y y c y dt c y dz
t y y y
c c c c
= + + +
c c c c

( )
( )
2
2
2
( ) ( )
( )
y T t
t
y T t
t
t
B
y e y B
t
B
T t e T t B
y
B
T t B
y

c
= =
c

c
= =
`
c

c
=
c
)
de unde:
2 2 2
0
1
( ) ( ) ( ) ( )
2
t t
dB y a y y T t c y T t B dt c y T t B dz
(
= +
(


















4. Preul valutei din ara A exprimat n funcie de preul valutei din ara B
(1A S B = ) urmeaz un proces de forma: ( )
B A
dS r r S dt S dz o = + unde ,
A B
r r
reprezint ratele dobnzilor n cele dou ri. Care este procesul urmat de preul
valutei din ara B exprimat n funcie de preul valutei din ara A?

Obs. Procesul urmat de rentabilitatea y se numete mean-reverting deoarece:
dac
0
y y < atunci driftul
0
( ) 0 a y y > i deci trend-ul lui y este unul cresctor, de
revenire spre nivelul lui
0
y iar
dac
0
y y > atunci driftul
0
( ) 0 a y y < i deci trend-ul lui y este unul descresctor,
de revenire spre nivelul lui
0
y .
Se poate demonstra c
0
y reprezint media pe temen lung a rentabilitii y (vezi
aplicaiile 6 i 7 din seminarul 5). Abaterile variabilei y de o parte i de alta a mediei
pe termen lung sunt determinate de apariia unor ocuri descrise de componenta
stohastic a procesului urmat de y .
Seminar 4: Procese Stocastice

19
Aplicm lema Ito funciei:
1
1B A
S
= :
2
2 2 3
1 1 1
1 2
0; ; .
S S S
t S S S S
| | | | | |
c c c
| | |
\ . \ . \ .
= = =
c c c

( )
( )
2 2
2 3 2
2
1 1 1 2 1
(0 ( ) ) ( )
2
1 1 1
B A
A B
d r r S S dt S dz
S S S S
d r r dt dz
S S S
o o
o o
| |
= + + + =>
|
\ .
| |
= +
|
\ .








5. Aplicai lema Ito funciei ln S i demonstrai c aceast variabil urmeaz o
distribuie normal ( S S t S z o A = A + A ).


2
2 2
(ln ) (ln ) 1 (ln ) 1
0; ; .
S S S
t S S S S
c c c
= = =
c c c

2 2
2
2
1 1 1 1
(ln ) 0
2
(ln )
2
S S S t S z
S S S
S t z
o o
o
o
(
| |
A = + + A + A
| (
\ .

| |
A = A + A
|
\ .


Aadar variabila ln S urmeaz un proces Wiener generalizat, de unde:

2
0
2
0
ln [ , ]
2
ln ln ln n intervalul (0, )
ln [ln , ]
2
T
T
S N t t
S S S T
S N S T T
o
o
o
o

| |
A A A
|

`
\ .

A =
)
| |
+
|
\ .



deci cursul unei aciuni se poate preupune c urmeaz o distribuie lognormal.





Obs. Apariia varianei variabilei S n driftul procesului urmat de variabila
1
S
poart
denumirea de paradoxul Siegel.
Seminar 4: Procese Stocastice

20




















6. Cursul unei aciuni la momentul actual este 100. Cursul aciunii urmeaz un
proces Ito de forma: 0,1 0, 2
dS
dt dz
S
= + .
a) Care este rentabilitatea medie anual a cursului acestei aciuni? Dar volatilitatea
corespunztoare?
b) Determinai intervalul de variaie a cursului pe un orizont de 3 luni cu o
probabilitate de i) 90%; ii) 95%; iii) 99%.


a) 10% respectiv 20%.
b) 90% p = iar
1
1
( )
2
p
N o

+
= . Cu ajutorul tabelului distribuiei normale, disponibil n
ANEX se determin valoarea cuantilei o pentru fiecare din cele trei cazuri:

i) 1.65 o = i [86.5022,120.3218]
T
S e .
ii) 1.96 o = i [83.8618,124.1102]
T
S e .
iii) 2.58 o = i [78.8203,132.0486]
T
S e .



7. Cursul unei aciuni este
0
S , volatilitatea o i rentabilitatea .
a) S se deduc formula care cu probabilitatea s , d intervalul nchis n care se va
afla cursul la momentul T: [ , ]. p q
b)
0
100, 15%, 45%, 3 , 99%. S T luni s o = = = = =
Obs. innd cont de proprietile distribuiei normale, pentru o cuantil o
+
e
oarecare, cunoatem relaia:
2
0
ln [ln ]
2
( ) 2 ( ) 1
S S T
p P N
T
o

o o o
o
| |
+
|
\ .
= s s =

unde p reprezint o
probabilitate care depinde funcional de cuantila o
+
e aleas iar ( ) N o reprezint
funcia de probabilitate normal n punctul o
+
e . Aadar
1
1
( )
2
p
N o

+
= .
Cunoscnd aceste proprieti, putem determina cu probabilitatea p intervalul n care
se va afla cursul unei aciuni (notat cu S ) la un anumit moment viitor T :
2 2
( ) ( )
2 2
0 0
T T T T
T
S e S S e
o o
o o o o +
s s
Seminar 4: Procese Stocastice

21
c) S se deduc urmtorii indicatori de senzitivitate privind mrimea intervalului
n care se va afla cursul:
[ ] [ ] [ ] [ ]
; ; ; .
q p q p q p q p
T s o
c c c c
c c c c

Formulele deduse la punctul c) vor fi aplicate pe exemplul de la punctul b).



a)
2 2
1 1
1 1
( ) [ ] ( ) [ ]
2 2 2 2
0 0
s s
T N T T N T
T
p S e S S e q
o o
o o

+ +
+
= s s = .

b) p=56,71182; q=180,6809.

c) i d)

1 1
2 1 2 1
[ ] 1 1
[ [ ]] [ [ ]] 291, 6966;
2 2
[ ]
( ) 30, 9922;
[ ] 1 1 1 1 1 1
[ [ ] ] [ [ ] ] 281,12;
2 2 2 2 2 2
[ ] 1
( ) 275, 284.
1
2 ( )
2
q p s s
q T T N p T T N
q p
T q p
q p s s
q N p N
T T T
q p
T q p
s
s
n
o o
o

o o o o
o


c + +
= + =
c
c
= =
c
c + +
= + =
c
c
= + =
+
c


unde
2
2
( ) 1
( )
2
d
N d
n d e
d t

c
= =
c
.

Interpretare: La o modificare cu 1 p.p. a volatilitii sau a rentabilitii medii anuale a
cursului, intervalul de prognoz se modific n acelai sens cu 2,916966 ( 291, 6966 0, 01 )
i respectiv 0,309922 ( 30, 9922 0, 01 ). La o modificare cu un an a orizontului de
prognoz, intervalul se modific n acelai sens cu 281,12 iar la o modificare cu 1 p.p. a
probabilitii s , intervalul de prognoz se modific n acelai sens cu 2,75284
( 275, 284 0, 01 ).

ANEX
22
0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09
0 0.5000 0.4960 0.4920 0.4880 0.4840 0.4801 0.4761 0.4721 0.4681 0.4641 0 0.5000 0.5040 0.5080 0.5120 0.5160 0.5199 0.5239 0.5279 0.5319 0.5359
0.1 0.4602 0.4562 0.4522 0.4483 0.4443 0.4404 0.4364 0.4325 0.4286 0.4247 0.1 0.5398 0.5438 0.5478 0.5517 0.5557 0.5596 0.5636 0.5675 0.5714 0.5753
0.2 0.4207 0.4168 0.4129 0.4090 0.4052 0.4013 0.3974 0.3936 0.3897 0.3859 0.2 0.5793 0.5832 0.5871 0.5910 0.5948 0.5987 0.6026 0.6064 0.6103 0.6141
0.3 0.3821 0.3783 0.3745 0.3707 0.3669 0.3632 0.3594 0.3557 0.3520 0.3483 0.3 0.6179 0.6217 0.6255 0.6293 0.6331 0.6368 0.6406 0.6443 0.6480 0.6517
0.4 0.3446 0.3409 0.3372 0.3336 0.3300 0.3264 0.3228 0.3192 0.3156 0.3121 0.4 0.6554 0.6591 0.6628 0.6664 0.6700 0.6736 0.6772 0.6808 0.6844 0.6879
0.5 0.3085 0.3050 0.3015 0.2981 0.2946 0.2912 0.2877 0.2843 0.2810 0.2776 0.5 0.6915 0.6950 0.6985 0.7019 0.7054 0.7088 0.7123 0.7157 0.7190 0.7224
0.6 0.2743 0.2709 0.2676 0.2643 0.2611 0.2578 0.2546 0.2514 0.2483 0.2451 0.6 0.7257 0.7291 0.7324 0.7357 0.7389 0.7422 0.7454 0.7486 0.7517 0.7549
0.7 0.2420 0.2389 0.2358 0.2327 0.2296 0.2266 0.2236 0.2206 0.2177 0.2148 0.7 0.7580 0.7611 0.7642 0.7673 0.7704 0.7734 0.7764 0.7794 0.7823 0.7852
0.8 0.2119 0.2090 0.2061 0.2033 0.2005 0.1977 0.1949 0.1922 0.1894 0.1867 0.8 0.7881 0.7910 0.7939 0.7967 0.7995 0.8023 0.8051 0.8078 0.8106 0.8133
0.9 0.1841 0.1814 0.1788 0.1762 0.1736 0.1711 0.1685 0.1660 0.1635 0.1611 0.9 0.8159 0.8186 0.8212 0.8238 0.8264 0.8289 0.8315 0.8340 0.8365 0.8389
1 0.1587 0.1562 0.1539 0.1515 0.1492 0.1469 0.1446 0.1423 0.1401 0.1379 1 0.8413 0.8438 0.8461 0.8485 0.8508 0.8531 0.8554 0.8577 0.8599 0.8621
1.1 0.1357 0.1335 0.1314 0.1292 0.1271 0.1251 0.1230 0.1210 0.1190 0.1170 1.1 0.8643 0.8665 0.8686 0.8708 0.8729 0.8749 0.8770 0.8790 0.8810 0.8830
1.2 0.1151 0.1131 0.1112 0.1093 0.1075 0.1056 0.1038 0.1020 0.1003 0.0985 1.2 0.8849 0.8869 0.8888 0.8907 0.8925 0.8944 0.8962 0.8980 0.8997 0.9015
1.3 0.0968 0.0951 0.0934 0.0918 0.0901 0.0885 0.0869 0.0853 0.0838 0.0823 1.3 0.9032 0.9049 0.9066 0.9082 0.9099 0.9115 0.9131 0.9147 0.9162 0.9177
1.4 0.0808 0.0793 0.0778 0.0764 0.0749 0.0735 0.0721 0.0708 0.0694 0.0681 1.4 0.9192 0.9207 0.9222 0.9236 0.9251 0.9265 0.9279 0.9292 0.9306 0.9319
1.5 0.0668 0.0655 0.0643 0.0630 0.0618 0.0606 0.0594 0.0582 0.0571 0.0559 1.5 0.9332 0.9345 0.9357 0.9370 0.9382 0.9394 0.9406 0.9418 0.9429 0.9441
1.6 0.0548 0.0537 0.0526 0.0516 0.0505 0.0495 0.0485 0.0475 0.0465 0.0455 1.6 0.9452 0.9463 0.9474 0.9484 0.9495 0.9505 0.9515 0.9525 0.9535 0.9545
1.7 0.0446 0.0436 0.0427 0.0418 0.0409 0.0401 0.0392 0.0384 0.0375 0.0367 1.7 0.9554 0.9564 0.9573 0.9582 0.9591 0.9599 0.9608 0.9616 0.9625 0.9633
1.8 0.0359 0.0351 0.0344 0.0336 0.0329 0.0322 0.0314 0.0307 0.0301 0.0294 1.8 0.9641 0.9649 0.9656 0.9664 0.9671 0.9678 0.9686 0.9693 0.9699 0.9706
1.9 0.0287 0.0281 0.0274 0.0268 0.0262 0.0256 0.0250 0.0244 0.0239 0.0233 1.9 0.9713 0.9719 0.9726 0.9732 0.9738 0.9744 0.9750 0.9756 0.9761 0.9767
2 0.0228 0.0222 0.0217 0.0212 0.0207 0.0202 0.0197 0.0192 0.0188 0.0183 2 0.9772 0.9778 0.9783 0.9788 0.9793 0.9798 0.9803 0.9808 0.9812 0.9817
2.1 0.0179 0.0174 0.0170 0.0166 0.0162 0.0158 0.0154 0.0150 0.0146 0.0143 2.1 0.9821 0.9826 0.9830 0.9834 0.9838 0.9842 0.9846 0.9850 0.9854 0.9857
2.2 0.0139 0.0136 0.0132 0.0129 0.0125 0.0122 0.0119 0.0116 0.0113 0.0110 2.2 0.9861 0.9864 0.9868 0.9871 0.9875 0.9878 0.9881 0.9884 0.9887 0.9890
2.3 0.0107 0.0104 0.0102 0.0099 0.0096 0.0094 0.0091 0.0089 0.0087 0.0084 2.3 0.9893 0.9896 0.9898 0.9901 0.9904 0.9906 0.9909 0.9911 0.9913 0.9916
2.4 0.0082 0.0080 0.0078 0.0075 0.0073 0.0071 0.0069 0.0068 0.0066 0.0064 2.4 0.9918 0.9920 0.9922 0.9925 0.9927 0.9929 0.9931 0.9932 0.9934 0.9936
2.5 0.0062 0.0060 0.0059 0.0057 0.0055 0.0054 0.0052 0.0051 0.0049 0.0048 2.5 0.9938 0.9940 0.9941 0.9943 0.9945 0.9946 0.9948 0.9949 0.9951 0.9952
2.6 0.0047 0.0045 0.0044 0.0043 0.0041 0.0040 0.0039 0.0038 0.0037 0.0036 2.6 0.9953 0.9955 0.9956 0.9957 0.9959 0.9960 0.9961 0.9962 0.9963 0.9964
2.7 0.0035 0.0034 0.0033 0.0032 0.0031 0.0030 0.0029 0.0028 0.0027 0.0026 2.7 0.9965 0.9966 0.9967 0.9968 0.9969 0.9970 0.9971 0.9972 0.9973 0.9974
2.8 0.0026 0.0025 0.0024 0.0023 0.0023 0.0022 0.0021 0.0021 0.0020 0.0019 2.8 0.9974 0.9975 0.9976 0.9977 0.9977 0.9978 0.9979 0.9979 0.9980 0.9981
2.9 0.0019 0.0018 0.0018 0.0017 0.0016 0.0016 0.0015 0.0015 0.0014 0.0014 2.9 0.9981 0.9982 0.9982 0.9983 0.9984 0.9984 0.9985 0.9985 0.9986 0.9986
3 0.0013 0.0013 0.0013 0.0012 0.0012 0.0011 0.0011 0.0011 0.0010 0.0010 3 0.9987 0.9987 0.9987 0.9988 0.9988 0.9989 0.9989 0.9989 0.9990 0.9990
3.1 0.0010 0.0009 0.0009 0.0009 0.0008 0.0008 0.0008 0.0008 0.0007 0.0007 3.1 0.9990 0.9991 0.9991 0.9991 0.9992 0.9992 0.9992 0.9992 0.9993 0.9993
3.2 0.0007 0.0007 0.0006 0.0006 0.0006 0.0006 0.0006 0.0005 0.0005 0.0005 3.2 0.9993 0.9993 0.9994 0.9994 0.9994 0.9994 0.9994 0.9995 0.9995 0.9995
3.3 0.0005 0.0005 0.0005 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0003 3.3 0.9995 0.9995 0.9995 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9997
3.4 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0002 3.4 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9998
3.5 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 3.5 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998
( )
( ) ( ) ( ) ( )
( )
Tabel pentru cnd 0
0,6278 0,62 0,78 0,63 0,62
0,7324 0,78 0,7357 0,7324
0,7350
N x x
N N N N
>
( = +

= +
=
( )
( ) ( ) ( ) ( )
( )
Tabel pentru cnd 0
0,1234 0,12 0,34 0,12 0,13
0,4522 0,34 0,4522 0,4834
0,4509
N x x
N N N N
s
( =

=
=
Seminar 5: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul Black-Scholes
23
Seminar 5: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul Black-
Scholes


Ecuaia Black-Merton-Scholes. Dac
t
D este preul unui instrument financiar derivat la
momentul t , ce are ca suport activul S , atunci
t
D verific urmtoarea ecuaie de
dinamic (ecuaia Black-Merton-Scholes) :
2
2 2
2
1
2
t t t
t t t
D D D
r S S r D
t S S
o
c c c
+ + =
c c c


Modelul Black-Scholes. Dac derivativul D este un CALL de tip european (respectiv o
opiune PUT de tip european) cu suport aciunea S nepltitoare de dividend, atunci
soluia ecuaiei Black-Merton-Scholes este:

( )
1 2
( )
2 1
2
1
2 1
( ) ( )
( ) ( ) :
ln ( ) ( )
2
( )
( )
r T t
t t
r T t
t t
t
C S N d E e N d i respectiv
P E e N d S N d unde
S
r T t
E
d
T t
d d T t
o
o
o


=
=
+ +
=

=


Generalizare. Dac activul suport a opiunilor europene genereaz venit, formulele
aferente ecuaiei i modelului Black-Scholes devin:

2
2 2
2
1
( )
2
t t t
t t t
D D D
r q S S r D
t S S
o
c c c
+ + =
c c c

( ) ( )
1 2
( ) ( )
2 1
2
1
2 1
( ) ( )
( ) ( ) :
ln ( ) ( )
2
( )
( )
q T t r T t
t t
r T t q T t
t t
t
C S e N d E e N d i respectiv
P E e N d S e N d unde
S
r q T t
E
d
T t
d d T t
o
o
o


=
=
+ +
=

=


n funcie de tipul activului suport, avem urmtoarele posibiliti:
i) dac activul suport este o aciune pltitoare de dividende, q este rata continu a
dividendului (n procente pe an);
ii) dac activul suport este un indice bursier, q reprezint rata continu medie a
dividendelor generate de aciunile care intr n componena indicelui;
Seminar 5: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul Black-Scholes
24
iii) dac activul suport este o valut, q reprezint rata de dobnd la valuta suport n
contract (rata de dobnd strin
. not
f
q r = );
iv) dac activul suport este un contract futures,
q r =
iar ecuaia i modelul (denumit n
acest caz modelul Black) devin:

2
2 2
2
1
2
t t
t t
D D
F r D
t F
o
c c
+ =
c c
i respectiv

( )
1 2
( )
2 1
2
1
2 1
[ ( ) ( )]
[ ( ) ( )] :
ln ( )
2
( )
( )
r T t
t t
r T t
t t
t
C e F N d E N d
P e E N d F N d unde
F
T t
E
d
T t
d d T t
o
o
o


=
=
+
=

=


Obs. 1. Paritatea PUT-CALL:
( ) ( )
,
r T t q T t
t t t
C E e P S e t T

+ = + s valabil pentru
opiuni europene cu aceleai caracteristici poate fi demonstrat i cu ajutorul
formulelor Black-Scholes
2
.
2. Paritatea PUT-CALL n cazul n care activul suport este un contract futures se
scrie:
( ) ( )
,
r T t r T t
t t t
C E e P F e t T

+ = + s .


Aplicaii:

1. Un contract forward cu suport o aciune ex-dividend este un instrument financiar
derivat a crui valoare depinde de valoarea activului suport. Verificai aceast
afirmaie folosind ecuaia Black-Merton-Scholes.

Preul unui contract forward (poziie long) emis la momentul
0
0 t = cu scadena la T i
care este evaluat la momentul
0
t t T s s este:
0 0
( , , )
r t
t L t
D f t t T S S e

= = .
0
; 1; 0;
r t t t t
t t
D D D
r S e
t S S

c c c
= = =
c c c


2 2
0 0
1
1 0 ( )
2
r t r t
t t t t
r S e r S S r S S e r D o

+ + = = c.c.t.d.

2. Cursul curent al unei aciuni este 100 . .
t
S u m = , volatilitatea sa este 20% o = , rata
dobnzii fr risc pe pia este 10% r = . Se emit opiuni CALL i PUT de tip

2
Vezi suportul de curs de la adresa web: http://www.dofin.ase.ro/lectures.php
Seminar 5: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul Black-Scholes
25
european, cu scadena peste 6 luni i care au un pre de exercitare 100 . . E u m =
Determinai valuarea curent a opiunilor CALL i PUT emise.

( )
1 2
( ) ( )
r T t
t t
C S N d E e N d

=
2 2
1
2 1
100 0, 2
ln (0,1 ) 0, 5 ln ( ) ( )
100 2 2
0, 4243
( ) 0, 2 0, 5
( ) 0, 4243 0, 2 0, 5 0, 2828.
t
S
r T t
E
d
T t
d d T t
o
o
o
+ + + +
= = =

= = =

1
2
( ) (0, 4243) (0, 42) 0, 43 [ (0, 43) (0, 42)]
0, 6628 0, 43 (0, 6664 0, 6628) 0, 6643.
( ) (0, 2828) (0, 28) 0, 28 [ (0, 29) (0, 28)] 0, 6113.
N d N N N N
N d N N N N
= = + =
= + =
= = + =

0,1 0,5
100 0, 6643 100 0, 6113 8, 2778 . .
t
C e u m

= =
Valoarea opiunii PUT cu aceleai caracteristici ca i opiunea CALL o determinm
utiliznd teorema de paritate PUT-CALL:
( ) 0,1 0,5
8, 2778 100 100 3, 4007 . .
r T t
t t t
P C E e S e u m

= + = + =

3. Determinai valoarea unei opiuni de tip european care d dreptul la cumprarea
peste 9 luni a unui dolar canadian la preul de 0,75 USD. Cursul spot este 1CAD =
0,75USD iar volatilitatea cursului de schimb CAD/USD este 4% pe an. Ratele de
dobnd n procente pe an n Canada i SUA sunt 9% i respectiv 7%.


Suportul opiunii este CAD i de aceea 9%.
f CAD
r r = =
2 2
1
2 1
0, 04
ln ( ) ( ) 0 (0, 02 ) 0, 75
2 2
0, 4157.
( ) 0, 04 0, 75
( ) 0, 4503.
t
f
S
r r T t
E
d
T t
d d T t
o
o
o
+ + + +
= = =

= =

1
2
( ) ( 0, 4157) ( 0, 41) 0, 57 [ ( 0, 41) ( 0, 42)] 0, 3388.
( ) ( 0, 4503) ( 0, 45) 0, 03 [ ( 0, 45) ( 0, 46)] 0, 3262.
N d N N N N
N d N N N N
= = =
= = =

( )
( )
1 2
0,09 0,75 0,07 0,75
( ) ( )
0, 75 0, 3388 0, 75 0, 3262 0, 0054 .
f
r T t
r T t
t t
C S e N d E e N d
e e USD



= =
= =


Preul opiunii PUT corespunztoare o putem determina utiliznd teorema de paritate
PUT-CALL:
( )
( )
0, 016 .
r T t
f
r T t
e
t t t
P C E e S e USD

= + =

4. Un activ are un curs de pia
0
100 . . S u m = Pentru acest activ se emit contracte
futures cu scadena peste 9 . T luni = Rata dobnzii pe pia este 10%. r = Pentru
contractele futures se emit opiuni CALL i PUT cu scadena tot peste 9 luni, preul
Seminar 5: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul Black-Scholes
26
de exercitare fiind egal cu preul la termen pentru ambele tipuri de opiuni.
Volatilitatea preului futures este 20%. o = Determinai prima opiunilor emise.


0
r T
F S e E

= = (opiunile sunt emide la bani sau at the money).


0 1 2 0 1 2
2
1
2 1 1
( ) ( ) [ ( ) ( )]
ln
2
2
.
2
r T r T
C e F N d e E N d S N d N d
F
T
E
d T
T
d d T T d
o
o
o
o
o

= =
+
= =

= = =

De unde:
2 1
( ) ( ) N d N d = .
0 0 1 2 0 1
0, 2
[ ( ) ( )] [2 ( ) 1] 100 [2 ( 0, 75) 1] 6, 9012.
2
C S N d N d S N d N = = = =
Din teorema de paritate: .
r T r T
t t t t
P F e C E e P C

+ = + =

5. Un investitor dispune de o sum de bani A cu care poate cumpra exact 100
aciuni ale firmei M&N. n cazul n care suma este depus la banc cu dobnd
continu, dup 9 luni ea devine B . Cu suma A investitorul poate cumpra exact
1000 opiuni CALL cu scadena peste 9 luni, avnd preul de exercitare 0, 01 E B =
i avnd ca suport aceast aciune. S se calculeze volatilitatea o a aciunii
(volatilitatea implicit).

( ) ( ) ( )
100 ; ; 1000 ; 0, 01 0.01 .
r T t r T t r T t
A S B A e A C E B A e S e

= = = = = =
( ) ( ) ( )
1 2 1 2
1 2
2 2
( )
1
2 1
1000 1000 [ ( ) ( )] 10 ( ) 10 ( )
( ) ( ) 0,1
ln ( ) ( ) ln ( ) ( )
2 2
( )
2 ( ) ( )
r T t r T t r T t
t
r T t
A C S N d E e N d A N d A e e N d
N d N d
S S
r T t r T t
S e E
d T t
T t T t
d d
o o
o
o o


= = =
=
+ + + +

= = =

=
1 2 1 1 1
1
1
( ) ( ) 0,1 ( ) ( ) 0,1 2 ( ) 1,1
( ( )) 0, 55 ( ) (0, 55)
2 2
(0,12 ) (0,12) 0, [ (0,13) (0,12)] 0, 55
(0, 55) 0,1256 29%.
N d N d N d N d N d
N T t T t N
N x N x N N
N
o o
o

= = =
= =
= + =
= =

Seminar 6: Indicatori de senzitivitate, hedging static i volatilitatea implicit
27
Seminar 6: Indicatori de senzitivitate, hedging static i
volatilitatea implicit


Indicatorii de senzitivitate cuantific variaia primei opiunii la o modificare cu o unitate
a factorilor care influeneaz valoarea opiunii respective: ( , , , , , ) D S E r T t q o .

D = CALL D = PUT
Delta:
D
S
c
c

( )
( )
1
0
q T t
C
e N d

A = > ( )
( )
1
0
q T t
P
e N d

A = <
Nabla:
D
E
c
c

( )
( )
2
0
r T t
C
e N d

V = <
( )
( )
2
0
r T t
P
e N d

V = >
Gamma:
2
2
D
S
c
c

2
1
2
( )
1
0
2
d
q T t
C
e
e
S T t o t


I = >


2
1
2
( )
1
0
2
d
q T t
P
e
e
S T t o t


I = >


Rho:
D
r
c
c

( ) ( )
( )
2
0
r T t
C
T t E N d e

= > ( ) ( )
( )
2
0
r T t
P
T t E N d e

= <

Vega:
D
o
c
c

2
1
2
( )
0
2
d
q T t
C
e
e S T t u
t


= >


2
1
2
( )
0
2
d
q T t
P
e
e S T t u
t


= >


Miu:
D
q
c
c

( )
1
( ) ( ) 0
q T t
C
S e T t N d

= <
( )
1
( ) ( ) 0
q T t
P
S e T t N d

= >
Theta:
1
( )
C C
C C
t T t
u u
c c
= = =
c c

1
( )
P P
P P
t T t
u u
c c
= = =
c c


Dac dezvoltm n serie Taylor funcia ( ) D S n jurul unei valori curente
0
S obinem
aproximarea modificrii valorii derivativului (CALL sau PUT) la o modificare mic a
valorii cursului activului suport:
Aproximarea D:
1 0 1 0
( ) ( ) ( )
C
C S C S S S ~ A pt. modificri mici ale cursului
1 0
1 . . S S u m <
Aproximarea D-G:
2
1 0 1 0 1 0
1
( ) ( ) ( ) ( )
2
C C
C S C S S S S S ~ A + I pt. modificri relativ mai mari ale
cursului
1 0
1 . . S S u m >



Seminar 6: Indicatori de senzitivitate, hedging static i volatilitatea implicit
28
Aplicaii:

1. O aciune are n prezent un curs de pia
0
180 S = , volatilitatea estimat este de
32% o = iar rata dobnzii fr risc pe pia este 9, 5% r = . Se emit opiuni CALL i
PUT avnd ca suport aceast aciune, preul de exercitare 190 E = i scadena peste
9 luni. Determinai:
a. Prima opiunilor put i call la momentul curent.
b. Pentru cele dou opiuni s se determine indicatorii de senzitivitate:
(Delta); (Gamma); (Nabla); i (Vega). u A I V
c. Determinai noua valoare a opiunii call dac valoarea aciunii suport devine
1
181. S =
d. Determinai noua valoare a opiunii put n situaia n care valoarea aciunii
suport devine
2
177. S =
e. tiind c un investitor are un portofoliu format din
1
2.500 N = opiuni call,
poziie long i
2
3.200 N = opiuni put, poziie short, s se calculeze suma investit,
precum i indicatorii
(Delta); (Gamma); (Nabla); i (Vega) u A I V
ai portofoliului.
f. Cu ct se modific valoarea acestui portofoliu dac cursul aciunii suport scade
cu o unitate?
g. S se precizeze numrul de aciuni care trebuie cumprate sau vndute, astfel
nct portofoliul s devin neutral A .
h. Ce poziii trebuie s ia acest investitor pe cele dou opiuni existente pe pia i
pe activul suport a.. portofoliul su s devin neutral A I .

Rezolvare:
a. Formulele de evaluare Black-Scholes (cazul fr dividend):
( )
( )
( )
1 2
r T t
C S N d E e N d

= i
( )
( ) ( )
2 1
r T t
P E e N d S N d

= , unde
Seminar 6: Indicatori de senzitivitate, hedging static i volatilitatea implicit
29
( )
2
1
ln ( )
2
S
r T t
E
d
T t
o
o
| |
+ +
|
\ .
=

i
2 1
d d T t o = .
Dac se cunoate valoarea uneia dintre prime, call sau put, valoarea celeilalte se poate
determina folosind relaia de paritate put-call:
( ) r T t
t t t
P S C E e

+ = + .
Obinem:
1
0, 2006 d = ;
2
0, 0766 d = ; ( )
1
0, 5795 N d = ; ( ) ( )
2 2
1 0, 4695 N d N d = = ;
0 0
21, 2388 i 18,1723 C P = = .
b. Indicatorii de senzitivitate pentru opiunea call:
( )
2
1
2
1
1
;
2
d
C C
e
N d
S T t o t

A = I =

;
( )
( )
2
r T t
C
e N d

V = ;
2
1
2
1
2
d
C
S T t e u
t

=

;
Obinem: 0, 5795
C
A = ; 0, 0078
C
I = ; 0, 4372
C
V = i 60, 9506
C
u = .
Indicatorii de senzitivitate pentru opiunea put:
( ) ( )
1 1
1 1
P C
N d N d A = A = = ;
2
1
2
1
2
d
P C
e
S T t o t

I = I =

;
( ) ( )
( )
2
r T t r T t
P C
e e N d

V = V + = ;
2
1
2
1
2
d
P C
S T t e u u
t

= =

;
Obinem: 0, 4205
P
A = ; 0, 0078
P
I = ; 0, 4940
P
V = ; 60, 9506
P
u = i 70, 3992
P
= .
Seminar 6: Indicatori de senzitivitate, hedging static i volatilitatea implicit
30
c.
1 0 1 0
( 181) ( ) 21, 2388 0, 5795 1 21, 8183
C
C S C S S = = + A = + =
d. Modificarea cursului suport este mai consistent dect n cazul precedent, aadar:
2
2 0 2 0 2 0
2
1
( 177) ( ) ( )
2
1
18,1723 0, 4205 ( 3) 0, 0078 ( 3) 19, 4689
2
P P
P S P S S S S = = + A + I =
= + =

e. Valoarea portofoliului este:
1 2
5.054, 36 N C N P H = = (investitorul are un venit la momentul formrii
portofoliului).
Indicatorii de senzitivitate pentru portofoliu sunt:
1 2
2.794, 3630
C P
N N
H
A = A A = ;
1 2
5, 4868
C P
N N
H
I = I I = ;
1 2
2.673, 8935
C P
N N
H
V = V V = ;
1 2
42.665, 4202
C P
N N u u u
H
= = ;
f.
1 0 1 0
( ) 2.794, 363 ( 1) 2.794, 363. S S
H
H H = A = =
g. n acest caz investitorul realizeaz o operaiune de hedging static prin care se
protejeaz mpotriva variaiilor mici ale cursului activului suport.
Trebuie vndute 2.794, 363
H
A = aciuni. Noul portofoliu va fi format din:
*
2500 3200 2794, 363 C P S H = avnd indicatorul
*
0.
H
A =
h. n acest caz investitorul realizeaz o operaiune de hedging static prin care se
protejeaz mpotriva unor variaii mai mari ale cursului activului suport.
Preupunem c investitorul introduce n portofoliul su x uniti din activul suport i y
uniti noi de opiuni CALL (putem alege opiunea PUT ca derivativ pt. aceast
operaiune de hedging). Investitorul va avea de rezolvat urmtorul sistem de ecuaii:
1 0 2.794, 363 0, 5795 0
0 0 5, 4868 0, 0078 0
C
C
x y x y
x y y
H
H
A + + A = + + =


I + + I = + =


unde am inut cont c A pentru activul suport este 1
S
S
S
c
A = =
c
iar
2
2
0
S
S
S
c
I = =
c
.
Poziie short pe 2.835,127 x = aciuni i poziie long pe 703, 436 y = opiuni call.


Seminar 6: Indicatori de senzitivitate, hedging static i volatilitatea implicit
31
2. Pentru aciunile firmei M&N se cunosc: 87, 28%, 0 S q o = = = iar rata dobnzii
pe pia este 10% r = . Pentru o opiune de tip CALL cu suport aciunea M&N i
scadena peste 9 luni se cunosc urmtorii indicatori de senzitivitate:
1
0, 5199, 0, 016846, 9, 4486. u A = I = =
Determinai prima opiunii CALL.

Rezolvare:

Din ecuaia Black-Merton-Scholes:
2
2 2
2
2 2
1
2 2
1
2
1 1
( )
2
1 1
( 9, 4486 0,1 87 0, 5199 0, 28 87 0, 016846) 6, 4733
0,1 2
t t t
t t t
C C C
r S S r C
t S S
r S S C
r
C
o
u o
c c c
+ + =
c c c
+ A + I =
= + + =


3. Calculai volatilitatea implicit pentru preul futures tiind c preul pe pia al
unei opiuni PUT cu suport contractul futures este 20 u.m. Preul curent al
contractului futures este 525 . . F u m = iar preul de exercitare al opiunii este
525 . . E u m = Scadena opiunii este peste 5 luni iar rata dobnzii pe pia este 6%.


Rezolvare:

Practic volatilitatea implicit va fi soluia urmtoarei ecuaii: ( )
pia
P P o = care, n
general, poate avea o soluie analitic sau nu. n acest caz putem rezolva aceast ecuaie
analitic.
( ) ( ) ( )
2 1 2 1
( ) ( ) [ ( ) ( )]
r T t r T t r T t
P E e N d F e N d F e N d N d

= =
( )
2
1
2 1
ln ( )
2
2
S
r T t
E
d T t
T t
d d
o
o
o
| |
+ +
|
\ .
= =

=

( )
1
[2 ( ) 1]
r T t
P F e N d

= de unde
1
5
( ( )) 0, 5195 (0, 5195) 0, 04 ... 0, 0489
2 2 12
15,15%.
N T t N x
o o
o

= = = = =
=

Obs. Volatilitatea implicit reprezint acea valoare a volatilitii care egalizeaz
preul opiunii obinut din model cu preul opiunii observabil pe pia.
Seminar 7: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes (Modelul Merton pentru
riscul de credit)
32
Seminar 7: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes
(Modelul Merton pentru riscul de credit)


Ipoteze:

i) Bilanul simplificat al firmei este reprezentat astfel:
Capitaluri proprii (
t t
E sau CP ) Active (
t t
A sau V )
Datoria (
t t
D sau P )


ii) Datoria firmei este contractat sub forma unei obligaiuni zero-cupon cu
valoarea nominal F ( L sau VN ) i cu scadena la momentul T .
iii) Activele firmei urmeaz o ecuaie de dinamic de tip Ito:
t A t A t
dA Adt Adz o = + .
iv) Capitalurile firmei au valoare rezidual
( )
( , )
( , )
r T t
t t t
t t t
D F e P F A
E C F A

=
=
unde
2
1
2 1
ln ( ) ( )
2
t A
A
A
A
r T t
F
d
T t
d d T t
o
o
o
+ +
=

=


Obs.
t
P se mai numete put to default i se exercit n situaia n care firma intr n faliment
(sau echivalent, atunci cnd
t t
A D < ).
Probabilitatea de nerambursare a creditului de ctre firm (aceeai cu probabilitatea ca
firma s intre n faliment, deci cu probabilitatea ca
t
P s se exercite) este
2
( ) N d .
Valoarea medie de recuperare a creditului n caz de faliment este:
( ) 1
2
( )
( )
r T t
t
N d
A e
N d


.








t t t
A E D = +
Seminar 7: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes (Modelul Merton pentru
riscul de credit)
33

Aplicaii:

1. a) Valoarea activelor unei firme este A
0
, iar volatilitatea A o . Firma are luat un
mprumut sub form de bond zero cupon cu valoarea nominal F i scadena T. S
se determine volatilitatea datoriei, a aciunilor firmei i coeficientul de corelaie
ntre aciuni i debit.
b)
0
110.000 A = , 90.000 F = , 78% A o = , 6 T ani = , 12% r = . S se calculeze
D o , E o i DE , precum i prima de risc aplicat creditului.
c) Determinai valoarea medie de recuperare a creditului n caz de faliment. Care
este probabilitatea de nerambursare a creditului?


Rezolvare:

a) Activele urmeaz un proces de tip Ito:
t A t A t
dA Adt Adz o = + .
Datoriile pot fi exprimate ca o funcie de activele firmei: ( , )
t
D t A .
Aplicnd lema Ito funciei ( , )
t
D t A obinem:
2
2 2
2
1
( )
2
t
t A t A A t
D D D D
dD A A dt A dz
t A A A
o o
c c c c
= + + +
c c c c

tot un proces Ito care poate fi exprimat i sub forma:
t D t D t
dD D dt D dz o = +
Egalnd prile stochastice ale celor dou forme de exprimare pentru procesul
t
dD ,
obinem:
1
( ( , ))
( )
t t t t t
D A A A
t t t
A A P F A A D
N d
D A D A D
o o o o
c c
= = =
c c
.
D A
o o <
n mod similar obinem o formul pentru volatilitatea aciunilor (capitalurilor) firmei:
1
( ( , ))
( )
t t t t t
E A A A
t t t
A A C F A A E
N d
E A E A E
o o o o
c c
= = =
c c
.
E A
o o >
Pentru coeficientul de corelaie dintre debit i capitaluri pornim de la relaia bilanier:
t t t
A D E = + , pentru care scriem relaia corespunztoare ntre varianele exprimate n
procente:
2 2
2 2 2
,
2
A D E D E D E
D E D E
A A A A
o o o o o
| | | |
= + +
| |
\ . \ .
i nlocuind cu formulele deduse
2 2
1 1 1 1 ,
2 2
1 1 1 1 ,
1 1 1 , ,
1 ( ) ( ) 2 ( ) ( )
1 ( ) [1 ( )] 2 ( ) [1 ( )]
1 ( ) 1 ( ) 2 ( ) 1.
D E
D E
D E D E
N d N d N d N d
N d N d N d N d
N d N d N d


= + +
= +
+ = + =

Seminar 7: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes (Modelul Merton pentru
riscul de credit)
34
Fiind afectate de acelai factor de incertitudine (exprimat prin procesul Wiener
fundamental dz ), capitalurile i datoriile firmei sunt perfect corelate.

b)
2
0
1 1
ln ( )
2
1, 4372; ( ) 0, 9247.
A
A
A
r T
F
d N d
T
o
o
+ +
= = =


2 1 2
0, 4734; ( ) 0, 318.
A
d d T N d o = = =
0 0 0 1 2
0 0 0
( ) ( ) 87.784, 4
22.215, 6
r T
E C A N d F e N d
D A E

= = =
= =

,
110.000
0, 78 (1 0, 9247) 29,1%
22.215, 6
110.000
0, 78 0, 9247 90, 38%
87.784, 4
1.
D
E
D E
o
o

= =
= =
=

Prima de risc:
0
0
1
ln 23, 32%
11, 32%.
y T
F
D F e y
T D
y r t

| |
= = =
|
\ .
= =

unde y reprezint rata dobnzii cu risc perceput de creditori firmei iar t prima de risc
perceput peste rata fr risc a pieei.

c) Valoarea medie de recuperare n caz de faliment este:
( ) 1
2
( )
24.961, 04.
( )
r T t
t
N d
A e
N d


=


Probabilitatea de faliment a firmei:
2
( ) 68, 2% N d = , ceea ce explic prima de risc de
credit nsemnat ca mrime.




2. Valoarea activelor unei firme este 100.000 u.m. iar volatilitatea acestora este
65%
A
o = . Firma a beneficiat de un credit luat sub forma unei obligaiuni zero
cupon cu valoarea nominal 80.000 u.m. i scadena peste 6 ani. Rata dobnzii pe
pia este r = 10%. Determinai:
a) Valoarea iniial a datoriei firmei i volatilitile datoriei respectiv aciunilor
firmei.
b) La sfritul anului 3, firma decide s-i refinaneze creditul, n situaia n care
activele sale n acest moment valorau 125.000 u.m. Calculai ce prim de risc va fi
aplicat firmei de ctre noii creditori.


Seminar 7: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes (Modelul Merton pentru
riscul de credit)
35
Rezolvare:

a)
t
A : valoarea activelor firmei la momentul t .

0 0
0 0 0
0
0
1
0
0
1
0
( , ) 26.584, 61 . .
73.415, 39 . .
( , ) 17.320, 32 . .
( ) 23,12%
( ) 80,16%.
r T
D A
S A
D F e Put A T u m
E A D u m
Put A T u m
A
N d
D
A
N d
CP
o o
o o

= =
= =
=
= =
= =


b)
( 3)
3 3
3
( , 3) 45.759, 49 . .
1
ln 8, 62%
3
r T
D F e Put A T u m
F
r
T D
t

= =
| |
= =
|

\ .





3. Valoarea de pia a activelor unei firme este 89.000 A = , ea avnd un credit
(obligaiune 0-cupon) cu valoarea nominal 70.000, 5 , 60%, 12%. F T ani r o = = = =
a) S se calculeze valoarea debitului
0
D , precum i prima de risc aplicat.
b) S se calculeze urmtorii indicatori de senzitivitate:
0 0 0
; ; ,
A
D D D
A F o
c c c
c c c

menionndu-se monotonia funciei
0 0
( , , ).
A
D D A F o =


Rezolvare:

a) b)
0
0
27.191, 6046
( , ) 11.225, 2099
6, 9117%.
D
P A F
t
=
=
=

0
1
( ) ( ) 0
2
0
( ) 0, 0973;
( ) 0, 26473;
34.236, 09.
P
r T t r T t
P
p
A
D
N d
A
D
e e N d
F
D
u
o

c
= A = =
c
c
= V = =
c
c
= =
c



Aplicaii propuse
36
Aplicaii propuse

Noiuni introductive
[1] Un investitor din Romnia are de fcut pli peste 9 luni n valoare de 6,6 milioane
RON iar n acest scop el va primi 1 milion EUR i 1 milioan USD. Cursurile de
schimb n prezent sunt 1 EUR = 3,6 RON i 1 USD = 3 RON. Ratele dobnzilor sunt
5%, 4%, 6%.
eur usd leu
r r r = = = Cercetai dac investitorul poate utiliza o schem de
hedging utiliznd contracte forward (cu suport EUR i USD) astfel nct s obin o
acoperire complet.
Relaia de paritate put-call
[2] Se cunoate c: 100 S = ; 110 E = ; 6 luni T t = ; 10% r = i 7, 9263 C = . Aplicnd
relaia de paritate put-call, s se calculeze prima put.
[3] Primele call, respectiv put, avnd ca suport aceeai aciune sunt: 17, 2808 C = i
12, 9118 P = . Se tie c 105 S E = = , iar 6 luni T t = . S se calculeze rata dobnzii
r .
Modelul Binomial
[4] S considerm un PUT european pe o aciune ce nu distribuie dividende. Preul
aciunii ( S ) este egal cu 87 la data 0. Se cunosc urmtoarele date de pia: preul de
exercitare al opiunii ( K ) este egal cu 83; durata de via a opiunii este de 3 luni;
rata dobnzii fr risc anual i continu ( r ) este de 7%, volatilitatea anual a
preului aciunii ( s ) este de 15%. Determinai prima opiunii PUT la data 0 utiliznd
modelul Cox-Ross-Rubinstein (modelul Binmial) cu 4 perioade.
[5] S considerm o opiune put european al crei activ suport are preul S la data 0. La
data 1, acest activ suport poate avea dou valori: ( ) 1 S i + cu o probabilitate egal cu
q i ( ) 1 S i - cu o probabilitate egal cu 1 q - . Folosind noiunile de portofoliu fr
risc i de absena a oportunitilor de arbitraj (AOA),
i) Determinai prima opiunii put tiind c preul de exercitare este egal cu S (opiunea
este la bani) i c rata dobnzii fr risc este r ;
ii) Determinai prima opiunii put utiliznd un model binomial cu dou perioade. Valorile
finale ale activului suport sunt (la data 2): ( )
2
1 S i + ; ( ) ( ) 1 1 S i i + - i ( )
2
1 S i - ;
iii) Reluai primele dou cerine ale exerciiului considernd c: 1000 S = , 10% i = i
0% r = .
Aplicaii propuse
37
Aplicaii la Lema Ito
[6] Determinai procesul urmat de variabila stochastic ( ) Z t (ecuaia diferenial
stochastic) pentru urmtoarele situaii:
a)
( )
( )
x t
Z t e
o
= unde
0
( ) , (0) .
t
dx t dt dB x x o = + =
b)
2
( ) ( ) Z t x t = unde ( ) ( ) ( ) .
t
dx t x t dt x t dB o o = +
c)
1
( )
( )
Z t
x t
= unde ( ) ( ) ( ) .
t
dx t x t dt x t dB o o = +
[7]
a) Se cunosc: 0,14 = ; 24% o = i
0
100 S = . S se determine cu o probabilitate de 99%
intervalul n care se va afla preul activului la momentul 3 luni T = .
b) Se cunosc: 0, 05 = ; 15% o = i
0
200 S = . S se determine cu o probabilitate de 95%
intervalul n care se va afla preul activului la momentul 18 luni T = .
Modelul Black-Scholes i indicatori de hedging
[8]
a. S se calculeze prima opiunilor put i call avnd ca suport o aciune. Se cunosc
urmtoarele elemente:
150; 150; 18 luni; 5%; 15%. S E T t r o = = = = =
b. Pentru cele dou opiuni s se determine indicatorii de senzitivitate:
(Delta); (Gamma); (Nabla) i (Rho). A I V
c. tiind c un investitor are un portofoliu format din
1
500 N = opiuni call, poziie long
i
2
1.200 N = opiuni put, poziie short, s se calculeze suma investit, precum i
indicatorii:
(Delta); (Gamma); (Nabla) i (Rho) A I V
ai portofoliului.
d. S se precizeze numrul de aciuni care trebuie cumprate sau vndute, astfel nct
portofoliul s devin neutral A .
Aplicaii propuse
38
[9] Pentru problema 8 s se determine noile prime call i put, precum i noua valoare a
portofoliului dac:
a. S devine 149;
b. E devine 151;
c. r devine 4%.
[10] Se cunoate c 80 S = ; 35% o = i 10% r = . Un investitor cumpr un portofoliu
format din 2.000 opiuni call cu 90 E = i 6 luni T t = i 3.000 opiuni put cu
90 E = i 6 luni T t = . S se calculeze:
a. Suma de bani pltit de ctre investitor;
b. Indicatorii A i V ai acestui portofoliu.
[11] Preul spot al unei aciuni este
0
1.570 S = . Pentru o opiune call ce are ca activ suport
aciunea precedent se cunosc: indicatorii de hedging 0, 5240 A = i 0, 0012 I = i
preul opiunii call
0
126,1165 C = . S se determine noul pre al opiunii call, dac
preul spot al aciunii suport devine
1
1.450 S = .
[12] Preul o opiune put se cunosc:
0
43, 5654 P =
0
1.050 S = ; 25% o = ; 15 luni T t = i
1
0, 7615 d = . S se determine noul pre
1
P al opiunii put, dac preul spot al aciunii
suport devine
1
1.250 S = .
Evaluarea frmei utiliznd Modelul Black-Scholes
[13] Valoarea activelor unei firme este
0
100.000 A = , iar volatilitatea este 60%
A
o = .
Valoarea nominal a creditului este 80.000 F = , cu scadena 7 ani T = . Rata dobnzii
este 12, 5% r = . S se calculeze:
a. Valoarea
0
D a creditului;
b. Valoarea
0
E a capitalului propriu;
c. Prima de risc t perceput de creditor;
d. Volatilitatea ( ) 0
D
o debitului n momentul iniial.
[14] Valoarea activelor unei firme este
0
500.000 A = , iar volatilitatea este 85%
A
o = .
Valoarea nominal a creditului este 300.000 F = , cu scadena 15 ani T = . Rata
dobnzii este 5% r = . S se calculeze:
Aplicaii propuse
39
a. Valoarea
0
D a creditului;
b. Valoarea
0
E a capitalului propriu;
c. Prima de risc t perceput de creditor;
d. Volatilitatea ( ) 0
D
o debitului n momentul iniial.


Rezolvri

[1] Rezolvare:

Riscul pentru investitor este de scdere a cursurilor date. Calculm:

( )
0
( )
0
3, 627 /
3, 045 /
ron eur
ron usd
r r T eur
eur
r r T usd
usd
F S e ron eur
F S e ron usd
-
-
= =
= =
.

Investitorul va lua poziie short pe 1 mil USD i 1 mil EUR cu scadena peste 9 luni. La
scaden va obine exact 6,672 mil. RON adic suficient pt. a-i face plile n valoare de
6,6 mil. RON.

Obs. Dezavantajul acoperirii prin forward const n faptul c valoarea final a investiiei
este fixat. Spre deosebire de forward, o acoperire prin long PUT are avantajul c
limiteaz riscul pierderii din scderea cursului dar n acelai timp las posibilitatea
obinerii unor ctiguri din evoluia favorabil a cursului (n acest caz creterea cursurilor
mondei naionale) dar contra plii primei la iniierea operaiunii de hedging.
[2] Conform relaiei de paritate put-call:
( ) r T t
p S c E e

+ = + .
Obinem
( )
12, 5615
r T t
p c E e S

(
= + =

.
[3] Din relaia de paritate put-call:
Aplicaii propuse
40
( ) 1
ln 27, 9967%
p c S
r
T t E
( +
= =
(


.
[4] Arborele binomial arat astfel:
At each node:
Upper value = Underlying Asset Price
Lower value = Option Price
Values in red are a result of early exercise.
Strike price = 83
Discount factor per step = 0.9956
Time step, dt = 0.0625 years, 22.81 days
Growth factor per step, a = 1.0044 101.0796
Probability of up move, p = 0.5491 0
Up step size, u = 1.0382 97.35929
Down step size, d = 0.9632 0
93.77592 93.77592
0 0
90.32444 90.32444
0.206897 0
87 87 87
0.782255 0.460837 0
83.79791 83.79791
1.49045 1.02646
80.71368 80.71368
2.758656 2.286317
77.74297
4.894699
74.88159
8.118406
Node Time:
0.0000 0.0625 0.1250 0.1875 0.2500

[5]
q S(1+i) iar 0
u
p =
S 1-q
S(1-i) iar ( ) 1
d T
p E S S S i S i = - = - + =

1.000; 0,1; 0%. E S i r = = = =

(1 ) (1 )
0.5
1 (1 ) 2
r r
e i e i
q
i i i

= = =
+
i
0
{ 0 (1 ) } (1 ) 50
r r
p e q q S i S i q e

= + = =


Aplicaii propuse
41
S(1+i)
2
iar
2
0
u
p =
q S(1+i)
S S(1+i)(1-i) iar
( )
2 2
p = 1
ud
S S i S i - - =
1-q S(1-i)
S(1-i)
2
iar ( ) ( ) 2
2
1 2
d
p S S i S i i = - - = -

( )
2
2
{ 0 (1 ) } 5
{ (1 ) 2 } 100
r
u
r
d
p e q q S i
p e q S i q S i i

= + =
= + =

0
{ 5 (1 ) 100} 52, 5
r
p e q q

= + = .

[6] Prin aplicarea lemei Ito, pentru fiecare caz se obine:
a)
( )
( )
x t
Z t e
a
= unde
0
( ) , (0) .
t
dx t dt dB x x o = + =
2
( ) 2 ( )
2
( ) 2 2 ( ) ( )
0; ;
1
( )
2
x t x t
x t x t x t
t t
Z Z Z
e e
t x x
dZ e e dt e dB
a a
a a a
a a
m a s a s a



= = =

= + +

b)
2
( ) ( ) Z t x t = unde ( ) ( ) ( ) .
t
dx t x t dt x t dB o o = +
2
2
2 2 2 2 2 2 2
0; 2 ; 2
(2 ) 2 2 ( ) 2 .
t t t
Z Z Z
x
t x x
dZ x x dt x dB x dt x dB a s s a s s

= = =

= + + = + +

c)
1
( )
( )
Z t
x t
= unde ( ) ( ) ( ) .
t
dx t x t dt x t dB o o = +
2
2 2 3
2 2
1 2
0; ;
( )
t t t
Z Z Z
t x x x x
dZ dt dB dt dB
x x x x x
a s s s a s

= =- =

-
= - + - = -

[7] Intervalul n care se va afla cursul peste T ani este dat de expresia:
2 2
1 1
2 2
0 0
T T T T
T
S e S S e
o o o o o o
| | | |
+
| |
\ . \ .
s s
Aplicaii propuse
42
a) Se obine intervalul:
| |
75, 4425; 140,1299 ;
b) Se obine intervalul:
| |
147, 8750; 303, 8449 .
[8]
a. Formulele de evaluare Black-Scholes:
( )
( )
( )
1 2
r T t
C S N d E e N d

= i
( )
( ) ( )
2 1
r T t
P E e N d S N d

= , unde
( )
2
1
ln ( )
2
S
r T t
E
d
T t
o
o
| |
+ +
|
\ .
=

i
2 1
d d T t o = .
Dac se cunoate valoarea uneia dintre prime, call sau put, valoarea celeilalte se poate
determina folosind relaia de paritate put-call:
( ) r T t
P S C E e

+ = + .
a. Obinem:
1
0, 5001 d = ;
2
0, 3164 d = ; ( )
1
0, 6915 N d = ; ( )
2
0, 6241 N d = ;
16, 8675 i 6, 0291 C P = = .
b. Indicatorii de senzitivitate pentru opiunea call:
( )
2
1
2
1
1
;
2
d
c c
e
N d
S T t o t

A = I =

;
( )
( )
2
r T t
c
e N d

V = ; ( ) ( )
( )
2
r T t
c
T t E N d e

= .
Obinem: 0, 6915
c
A = ; 0, 0128
c
I = ; 0, 5790
c
V = i 130, 2860
c
= .
c. Indicatorii de senzitivitate pentru opiunea put:
( ) ( )
1 1
1 1
p c
N d N d A = A = + = ;
2
1
2
1
2
d
p c
e
S T t o t

I = I =

;
( ) ( )
( )
2
r T t r T t
p c
e e N d

V = V + = ;
( )
( ) r T t
p c
T t E e

= .
Aplicaii propuse
43
Obinem: 0, 3085
p
A = ; 0, 0128
p
I = ; 0, 3487
p
V = i 78, 4563
p
= .
d. Costul portofoliului (poziiile long se introduc cu semnul plus iar cele short cu
semnul minus) este:
1 2
1.198, 8947 N c N p H = = .
Indicatorii de senzitivitate pentru portofoliu sunt:
1 2
715, 9506
c p
N N
H
A = A A = ;
1 2
8, 9427
c p
N N
H
I = I I = ;
1 2
707, 9580
c p
N N
H
V = V V = ;
1 2
159.290, 5439.
c p
N N
H
= = .
e. Pentru a forma un portofoliu D-neutral investitorul tranzacioneaz activul suport S :
1
1
0 715, 9506
x S
x x
p p p
p p = +
D =D + = =-D =-

Trebuie vndute 715, 9506
H
A = aciuni.
[9]
a. Avem:
1 0
1 0
C
C C C
S S S
A
= = A
A
;
P
P
S
A
= A
A
; 1 S A = .
0, 6915
C
C S A = A A = ; 0, 3085
P
P S A = A A = .
1 0
16,176 C C C = + A = ;
1 0
6, 3376 P P P = + A = ;
1
478, 4384 H = .
b. Avem:
C
C
E
A
= V
A
;
P
P
E
A
= V
A
; 1 E A = .
0, 5790
C
C E A = V A = ; 0, 3487
P
P E A = V A = .
1 0
16, 2885 C C C = + A = ;
1 0
6, 3778 P P P = + A = ;
1
486, 4611 H = .
c. Avem:
C
C
r

A
=
A
;
P
P
r

A
=
A
; 0, 01 r A = .
1, 30286
C
C r A = A = ; 0, 784563
P
P r A = A = .
1 0
15, 5646 C C C = + A = ;
1 0
6, 8136 P P P = + A = ;
1
429, 0603 H = .

Aplicaii propuse
44
[10]
a. Obinem:
1
0,1501 d = ;
2
0, 3976 d = ; ( )
1
0, 4403 N d = ; ( )
2
0, 3455 N d = ;
5, 6518 i 11, 2624 C P = = ; 45.090, 7133 H = .
b. 798, 3669
H
A = ; 1.210, 6674
H
V = .
[11]
( ) ( )
2
1 0 1 0 1 0
1
2
C C
C C S S S S = A + I .
Se obine:
1 0
54, 24 C C = i
1
71, 8765 c = .
[12] ( )
1
0, 7768 N d = ; ( )
1
1 0, 2232
P
N d A = = i
2
1
2
1
0, 0010
2
d
P
e
S T t o t

I = =

.
Folosind formula: ( ) ( )
2
1 0 1 0 1 0
1
2
P P
P P S S S S = A + I , obinem:
1
18, 9254 P = .

[13] Creditorii dein un portofoliu format dintr-o obligaiune, poziie long i o opiune put,
avnd preul de exerciiu F , poziie short:
( )
1
0 0
0,
r T rT
D F e P A F e

= = .
Acionarii dein o poziie long pe o opiune call, avnd preul de exerciiu F :
( )
( )
( )
0 0 1 2
r T t
E A N d F e N d

= .
Relaia bilanului:
0 0 0
A D E = + .
a.
0
22.191, 0143 D = .
b.
0
77.808, 9857 E = .
c. Prima de risc se obine din formula
1
r r t = , unde
0
1
1
ln
D
r
T F
| |
=
|
\ .
. Obinem
5, 82% t = .
Aplicaii propuse
45
d. Volatilitatea debitului este ( )
0
1
0
0 ( )
D A
A
N d
D
o o = . Obinem ( ) 0 18, 58%
D
o = .
[14]
a.
0
25.251, 5075 D = .
b.
0
474.748, 4925 E = .
c. 11, 50% t = .
d. ( ) 0 35, 73%
D
o = .

You might also like