Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi Burse de Valori

PIETE DE CAPITAL CURS 4. RISCUL ŞI RENTABILITATEA
INSTRUMENTELOR FINANCIARE

Asist. univ. drd. Alina GRIGORE Catedra de MONEDĂ

CUPRINS
(I)

Riscul şi rentabilitatea unui activ financiar  Rentabilitatea instrumentelor financiare:  Randamentul istoric şi randamentul anticipat;  Testarea ipotezei de normalitate a randamentelor: Q-Q plot, Kurtosis, Skewness, Testul Jarque-Bera;  Factorii determinanţi ai randamentului anticipat: randamentul real fără risc, rata inflaţiei aşteptate şi prima de risc  Riscul asociat instrumentelor financiare:  Varianţa;  Deviaţia standard;  Coeficientul de variaţie;  Semivarianţa. Riscul şi rentabilitatea unui portofoliu format din două active  Determinarea mediei şi a varianţei unui portofoliu  Diversificarea riscului unui portofoliu

(II)

RENTABILITATEA UNEI ACŢIUNI
I.
-

Randamentul istoric:
Randamentul pe perioada de deţinere:

-

Perioada de deţinere (intervalul de la momentul 0 la momentul T) poate fi oricât, de aceea pentru a putea compara randamentul unor acţiuni ce au fost deţinute pe perioade diferite, trebuie să ajustăm randamentele RPD, astfel încât intervalul de timp să fie acelaşi.

-

Se impune determinarea unui randamentul anual:

RENTABILITATEA UNEI ACŢIUNI  Exemplul 1: Să presupunem că se cumpără o unitate de fond la fondul mutual F cu valoarea de 200 u..m..m.m. Dacă acţiunea ABC va fi vândută dupa acordarea dividendului atunci: .m. iar cursul său pe piaţă este 140 u. atunci:  Exemplul 2: Să presupunem că acţiunea ABC a fost achiziţionată la cursul de135 u. Dacă această unitate de fond este răscumpărată peste 2 ani cu 250 u. După 6 luni această acţiune acordă un dividend de 5 u.m.

. cât şi media .RENTABILITATEA UNEI ACŢIUNI  Investitorul doreşte să cunoască performanţa medie a unui titlu pe o perioadă de timp din trecut!  În practică se foloseşte atât media aritmetică. a randmentelor istorice: . geometrică.

Evoluţia cursului. media aritmetică este mai mare decât media geometrică. În rest. după care scade din nou în anul doi la 50 u. Prin urmare. . respectiv 0% conform mediei geometrice.m. la 100 u.m. randamentul anual şi randamentul mediu calculat prin cele două metode sunt prezentate în tabelul alăturat: t 0 1 2 randamentul mediu anual Pt 50 100 50 Rt 100 % -50 %  media aritmetică media geometrică 0. randamentul mediu anual este 25% conform mediei aritmetice.m.RENTABILITATEA UNEI ACŢIUNI  Exemplul 3: Valoarea de piată a unui titlu creşte în primul an de la 50 u..25 0 Observaţii! Cele două medii sunt egale doar în cazul în care toate randamentele sunt egale.

– De demonstrat! II.  Randamentul anticipat Este un indicator subiectiv ce diferă de la un investitor la altul în funcţie de aşteptările fiecăruia cu privire la evoluţia viitoare a valorii (preţului) instrumentului financiar.  Randamentul mediu calculat după media geometrică ţine cont doar de valoarea iniţială (P0) şi valoarea finală (PT). Randamentul viitor este considerat o variabilă aleatoare cu o anumită distribuţie ce diferă între investitori.  .RENTABILITATEA UNEI ACŢIUNI Observaţii!  Randamentul mediu calculat după media aritmetică ia în considerare evoluţia randamentelor anuale.

RENTABILITATEA UNEI ACŢIUNI Exemplul 4: Un investitor. estimează un set de randamente posibile ale unei acţiuni pe care o deţine. stagnare. avânt economic) posibile cu o anumită probabilitate (pi). în funcţie de evoluţia viitoare aşteptată a economiei. i se asociază un randament estimat. astfel: Starea economiei recesiune stagnare pi (%) 30 50 Ri (%) -3 2 avânt 20 6 Conform distribuţiei presupuse randamentul anticipat va fi: . Fiecărei stări ale economiei (recesiune.

-1 % cu o probabilitate de 10 % ş. consideră randamentelor viitoare pentru acţiunea Y: Ri (%) pi (%) -3 5 -1 10 2 20 3 30 următoarea 4 25 distribuţie 6 10 a Investitorul I. În consecinţă se foloseşte media distribuţiei ca măsură a randamentului aşteptat: Histograma randamentelor 30 25 20 15 10 5 0 -3 -1 2 3 4 6 .d.a. dar ne interesează care este cea mai probabilă valoare.RENTABILITATEA UNEI ACŢIUNI Exemplul 5. Un investitor. crede că randamentul acţiunii Y va fi -3 % cu o probabilitate de 5%.m. Conform acestei distribuţii avem şase randamente posibile. I.

3.RENTABILITATEA UNEI ACŢIUNI Observaţii! 1. el poate câştiga „în jur de” 2. Distribuţia normală a randamentelor Distribuţia normală are următoarea funcţie de densitate: .65 %. se asociază această incertitudine cu riscul instrumentului financiar.Cu cât randamentele posibile se abat mai mult faţă de medie.În finanţe. investitorul respectiv poate realiza efectiv un randament mai mic sau mai mare decât această valoare.Un randament aşteptat de 2. 2. cu atât incertitudinea investitorului asupra rezultatelor viitoare este mai mare. Cu alte cuvinte.65 %. NU reprezintă un randament cert de 2.65 %.

σ =1 . DISTRIBUŢIA NORMALĂ Distribuţia normală standard Unde: μ =0.RENTABILITATE.

x. poate fi transformată într-o distribuţie normală standard.96σ. 1. se poate deduce că.  . z. z.FUNCŢIA DE DENSITATE A DISTRIBUŢIEI NORMALE  Dacă o variabilă aleatoare. normal distribuită de medie şi deviaţie standard diferite de 0 respectiv 1. μ + 1.645] cu o probabilitate de 90%   O variabilă aleatoare.96σ] cu o probabilitate de 95%  [μ – 1.96. atunci z ia valori cuprinse în intervalul : [-1. urmează o distribuţie normală standard.645σ.645σ] cu o probabilitate de 90%. acesta. astfel:  În ipoteza unui randament normal distribuit. de medie μ şi deviaţie standard σ. μ + 1.96] cu o probabilitate de 95%  [-1. se va afla în intervalul: [μ – 1. x. 1.645.

68%] şi cu o probabilitate de 90% în intervalul [1. 27.68%. 25. atunci:  Randamentul va varia cu o probabilitate de 95% în intervalul [3.16%]. .16%. DISTRIBUŢIA NORMALĂ  Exemplul 6: Dacă rentabilitatea acţiunii ABC este normal distribuită cu un randament aşteptat (media distribuţiei) de 12% şi deviaţie standard de 8%.RENTABILITATE.

4. 3. Coeficientul de asimetrie („skewness”). Reprezentare grafică de tip „cuantilă-cuantilă” („Q-Q plot”). Coeficientul de aplatizare („kurtosis”). Testul Jarque-Bera. 2. .TESTAREA IPOTEZEI DISTRIBUŢIEI NORMALE A RANDAMENTELOR Indicatori şi teste statistice: 1.

acest lucru indicând faptul că această serie nu provine dintr-o distribuţie normală( ceea ce este adevărat pentru că a fost generată după o distribuţie exponenţială !). Reprezentare grafică de tip „cuantilă-cuantilă”. seria 2 (distribuţie exponenţială) QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal 6 5 4 Quantiles of Input Sample 1 0 -1 -2 -3 -4 -3 Quantiles of Input Sample -2 -1 0 1 Standard Normal Quantiles 2 3 3 2 1 0 -1 -2 -3 -2  Dacă randamentele provin dintr-o distribuţie normală atunci între seria cuantilelor empirice şi seria cuantilelor teoretice (ale distribuţiei normale) va exista o relaţie liniară  Compară cuantila empirică cu cea teoretică.  În ambele cazuri cuantilele teoretice aparţin distribuţiei normale standard şi sunt reprezentate pe axa Ox. -1 0 1 Standard Normal Quantiles 2 3 . iar în cazul b) cuantilele calculate pentru seria 2.TESTAREA IPOTEZEI DISTRIBUŢIEI NORMALE A RANDAMENTELOR 1. seria1 (distribuţie normală) QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal 4 3 2 b).„Q-Q plot” a).  Pe axa Oy sunt ordonate în cazul a) cuantilele calculate pentru seria 1 generată. Se observă o dependenţa neliniară dintre cuantilele empirice şi cele teoretice în cazul seriei 2.

are valoarea 0 dacă distribuţia este simetrică. simetrică c). distribuţia acestora nu poate fi considerată normală. (Distribuţia normală este simetrică!) a)asimetrie la dreapta Observaţie! b). asimetrie la stânga O distribuţie este asimetrică dacă una din cozi este mai lungă decât cealaltă. Coeficientul de asimetrie (Skewness) . În cazul în care coeficientul de asimetrie al distribuţiei empirice a randamentelor este semnificativ diferit de 0.TESTAREA IPOTEZEI DISTRIBUŢIEI NORMALE A RANDAMENTELOR 2. . O valoare pozitivă a coeficientului în cazul cozii din partea dreaptă mai lungi şi o valoare negativă în caz contrar.

adică are coeficientul de aplatizare de 3. Coeficientul de aplatizare (kurtosis) Se poate arăta că distribuţia normală este o distribuţie „mezocurtică”.TESTAREA IPOTEZEI DISTRIBUŢIEI NORMALE A RANDAMENTELOR   3.  Dacă pentru o distribuţie acest coeficient este mai mare de 3. distribuţia este mai „înaltă” decât cea normală cozile mai „groase” (fat tails) .

Testul Jarque-Bera ia in considerare atât coeficientul de asimetrie cât şi cel de aplatizare şi verifică în ce măsură distribuţia empirică poate fi apoximată cu o distribuţie normală. iar pentru 1% este de 9. valoarea critică a testului Jarque-Bera pentru un grad de semnificaţie statistică de 5% este 5. Distribuţia asimptotică a testului Jarque-Bera (χ2 [2]) Conform distribuţiei χ2 [2].99.TESTAREA IPOTEZEI DISTRIBUŢIEI NORMALE A RANDAMENTELOR 5. Cu alte cuvinte.21. dacă statistica JB calculată pentru o serie de radamente este mai mare de 9.21 respingem ipoteza nulă. .

3988 5. nu înseamnă că această aproximare este cea mai bună. Faptul că pentru toate seriile de timp.4054 0 SIF3 0.2787 3. SIF2. sugerează utilizarea unei distribuţii leptocurtice. SIF3. Chiar dacă. reiese că putem aproxima distribuţia empirică a randamentelor printr-o distribuţie normală.0555 0 OBS! dacă H0 = 1 respingem ipoteza nulă. de asimetrie Coef. pentru un grad de semnificaţie statistică de 5%.8645 0. dacă H0 = 0 NU respingem ipoteza nulă.9764 4. SIF4 pe perioada 30 noiembrie 1999 – 3 martie 2008.  Exemplul 7: Să considerăm randamentele lunare ale SIF1. Indicator Coef.5194 0.3759 1. NU.1150 0.ESTE DISTRIBUŢIA NORMALĂ CEA MAI BUNĂ APROXIMARE A DISTRIBUŢIEI RANDAMENTELOR ?  De obicei. de aplatizare Statistica JB Testul Jarque-Bera p-value H0* SIF1 0.5829 0. .4502 3.6552 5.1961 22.0670 0 SIF2 0.1986 3.0025 1 SIF4 0. în urma aplicării testului Jarque-Bera. coeficientul de aplatizare este mai mare de 3.

5 3.1 0 Data 0.1 0 Data 0.COMPARAŢIE ÎNTRE APROXIMAREA DISTRIBUŢIEI RANDAMENTELOR CU O DISTRIBUŢIE NORMALĂ ŞI O DISTRIBUŢIE STUDENT-T a). SIF4).2 0.5 4 3. SIF2.1 0.1 0.3 -0.3 -0. SIF1 4 b).2 -0.4 0.5 0 -0. dacă folosim o distribuţie pentru care probabilitatea valorilor din jurul mediei să fie mai mare decât pentru cea normală.2 0.5 1 1 0.3 0.5 3 2. chiar şi pentru seriile de timp unde nu am respins ipoteza distribuţiei normale (SIF1.5 3 2. SIF2 4.5 -0.5 2 1.2 -0.5 Density Density 2 1. obţinem o aproximare a distribuţiei randamentelor mai bună.4 -0.3 0.5 0 -0. .4 0.5 Într-adevăr.4 0.

5 -0.3 0.5 .4 0.5 Density 2 Density 1.5 1 0.5 1 0.3 -0.5 3.2 -0.2 0.1 0.COMPARAŢIE ÎNTRE APROXIMAREA DISTRIBUŢIEI RANDAMENTELOR CU O DISTRIBUŢIE NORMALĂ ŞI O DISTRIBUŢIE STUDENT-T c).2 -0.3 -0.5 2.5 2 1.4 0 -0.5 d).5 4 3.1 0.4 -0.3 0.1 0 Data 0. SIF4 3 3 2.4 0.2 0.SIF3 4.5 0 -0.1 0 Data 0.

de riscul de finanţare. de riscul valutar. cu alte cuvinte îşi amână consumul pentru viitor.FACTORII DETERMINANŢI AI RANDAMENTULUI ANTICIPAT (CERUT)  Randamentul real fără risc depinde de doi factori: preferinţa pentru consumul actual. apelând la economiile celorlalţi atunci când venitul lor este insuficient. realizând astăzi economii. Ajustând rentabilitate reală fară risc cu rata anticipată a inflaţiei (conform relaţiei lui Fisher) se determină randamentul nominal fără risc. de riscul de ţară. La acesta din urmă. Prima de risc depinde de riscul asociat domeniului de activitate. doresc să consume mai mult în prezent.   Alţii în schimb.   . pentru a determina rentabilitatea cerută de investitor se mai adaugă şi o primă de risc. de riscul de lichiditate. Unii indivizi renunţă la o parte din consumul actual în favoarea consumului viitor. respectiv oportunităţile de investire din economie.

rata dobânzii. Riscul specific activităţii firmei care poate fi redus prin diversificare (risc nesistematic.RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR   Riscul determinat de principalii factori de influenţă la nivel macroeconomic (ciclurile economice şi creşterea PIB-ului. rata inflaţiei) Risc de piaţă. diversificabil). Risc specific şi risc de piaţă OBS! Pe măsură ce numărul de active este mai mare riscul scade! n n . nediversificabil. Risc specific b).   Risc specific Riscul de piaţă  a). sistematic. cursul de schimb.

RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR  Riscul unui instrument financiar se referă la volatilitatea randamentelor acestuia şi la incertitudinea asupra rezultatelor viitoare creată de această volatilitate. cu alte cuvinte creşte probabilitatea randamentelor din cozile distribuţiei.  Cu cât varianţa (deviaţia standard) este mai mare cu atât intervalul de variaţie al randamentelor viitoare este mai mare.  Pentru a cuantifica riscul se pot utiliza următorii indicatori statistici:     Varianţa (σ2) Deviaţia standard (σ) Coeficientul de variaţie (CV) Semivarianţa (semiVar)  Primii doi indicatori sunt cei mai utilizaţi în literatură şi se calculează astfel:  Varianţa măsoară abaterea pătratică medie faţă de medie. .

68%. Dacă în loc de 8% deviaţia standard este de 10%.52%]. 27.68% ] cu o probabilitate de 95%.6%.  Prin aproximarea distribuţiei randamentelor cu o distribuţie normală.52%. 31. iar pentru o deviaţie standard de 12 % intervalul creşte şi mai mult ajungând la [-11. s-a arătat că intervalul de variaţie al randamentelor viitoare este [-3.6%]. 35.RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR Exemplul 8: Presupunem că o acţiune (ABC) are un randament anticipat de 12% şi o deviaţie standard de 8%.  . atunci intervalul de variaţie pentru o probabilitate de 95% devine [ -7.

. O varianţă (deviaţie standard) mai mare înseamnă un risc mai mare.RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR Intervale de variaţie a randamentelor normal distribuite de medie 12% şi deviaţie standard 8% respectiv 12% Pe măsură ce creşte abaterea faţă de medie a randamentelor. măsurată prin varianţă (deviaţie standard). creşte şi incertitudinea cu privire la randamentele viitoare (ele se pot îndepărta foarte mult faţă de randamentul anticipat).

 CV măsoară riscul pe unitatea de randament anticipat.  . Să presupunem două acţiuni X şi Y al căror risc calculat prin deviaţia standard este de 2. atunci raţionamentul anterior este înşelător. Exemplul 9. Dacă. randamentul aşteptat pentru X este 7% şi pentru Y de 15%.5%.8% respectiv 4.4 pentru X (deci X este mai riscantă).3 pentru Y şi de 0.  Judecând riscul celor două acţiuni prin prisma deviaţiei standard spunem că Y este mai riscantă decât X. întrucât riscul pe unitatea de randament este de 0.RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR  Coeficientul de variaţie se dovedeşte a fi o măsură a riscului superioară varianţei (deviaţiei standard) în cazul unei diferenţe semnificative dintre randamentele aşteptate.

Se consideră următorul scenariu (distribuţie discretă) pentru randamentul viitor al unei acţiuni: Ri (%) Pi (%) -11 1 -9 2 -7 4 -5 7 -3 10 -1 12 0 14 2 17 4 15 6 11 8 7  Randamentul anticipat este: .RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR  Un investitor ar putea să fie interesat doar de volatilitatea randamentelor aflate sub medie („downside risk”). În acest sens se calculează semivarianţa după formula:  Exemplul 10.

RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR Histograma randamentelor 18 16 14 12 Probabilitati 10 8 6 4 2 0 -11 -9 -7 -5 -3 -1 0 Randamente 2 4 6 8 .

RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR Varianţa este: Deviaţia standard este: Coeficientul de variaţie este: Semivarianţa este: .

Presupunem următoarele date: Piaţă Bear Probabilitate Acţiunea A Acţiunea B 0. Pentru acţiunea Microsoft se cunosc: Anul Preţul la început an Dividendul la sfârşitul anului 2004 2005 2006 2007 110 $ 120 $ 80 $ 90 $ 4$ 4.3 60% 15% •Care este rentabilitatea aşteptată pentru acţiunile A şi B? •Care este deviaţia standard a acţiunilor A şi B? 2.5$ 3. Care este rentabilitatea medie a investitorului (calculaţi prin 2 metode)? .5$ 4. apoi le vinde pe toate 4 la începutul anului 2007. cumpără alte două acţiuni la începutul anului 2005.5$ Un investitor cumpără trei acţiuni la începutul anului 2004.?ÎNTREBĂRI? 1.25 -25% -20% Piaţă normală 0. vinde o acţiune la începutul anului 2006.45 18% 20% Piaţă Bull 0.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful