VIII Reunin de Economa Mundial

El proceso de globalizacin y la naturaleza cambiante de las crisis cambiarias y financieras: antiguas y nuevas interpretaciones

Miguel A. Alonso Neira * Profesor Titular del Departamento de Economa Aplicada I Universidad Rey Juan Carlos de Madrid miguelangel.alonso@urjc.es Tfno: 619.575.300

RESUMEN
La dcada de los noventa ser recordada como un perodo especialmente turbulento en los mercados financieros internacionales. A medida que transcurran los ltimos aos del siglo XX y surgan nuevos episodios de crisis, cada uno distinto y ms intenso que el anterior, la literatura acadmica ofreca nuevas teoras sobre las causas de los ataques especulativos. Entender estas teoras, desde los modelos de crisis especulativas de primera generacin hasta los recientes trabajos de crisis gemelas y de contagios monetarios, es un paso previo indispensable para disear un programa de reformas que minimice la frecuencia y el impacto de las tormentas monetarias y financieras sobre las economas domsticas.

Palabras clave: crisis cambiarias, crisis bancarias, crisis gemelas, contagio, arquitectura financiera internacional.

Clasificacin JEL: F32, F33, F34, F36

Doctor en Economa y MSc in Economics (Universidad de Essex, Gran Bretaa). Este trabajo tiene su origen en la conferencia Globalizacin y crisis monetarias y financieras, impartida en el marco del seminario Transformaciones Econmicas y Polticas de la Globalizacin. Nuevos desarrollos analticos, dentro del programa de los Cursos de Verano de la Universidad Complutense en San Lorenzo de El Escorial (julio de 2005).
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1. Introduccin: Efectos de la integracin de los mercados de capital

Aunque la globalizacin financiera no es un fenmeno nuevo, se ha acelerado notablemente en los ltimos quince aos. 1 Las fuerzas que han impulsado la integracin de los mercados internacionales de capital incluyen la modernizacin de las telecomunicaciones y la informtica, la relajacin de los controles de capital, y el deseo de mejorar la eficiencia del sistema econmico como mecanismo de asignacin de recursos. Los movimientos internacionales de capital se han multiplicado en parte como consecuencia de una fuerte reduccin de los costes de comunicacin e informacin, que ha permitido disminuir la importancia de las distancias geogrficas. As, si en 1930 el coste de una llamada telefnica de tres minutos entre Nueva York y Londres era de 100 dlares de 1990 (siendo en 1960 de 12,90), en el ao 2000 el importe de la misma ascenda a 0,1 dlares (Figura A2). 2 Igualmente, en los ltimos aos se ha disparado el uso de nuevas tecnologas como Internet, que permiten realizar operaciones simultneas en tiempo real en cualquier parte del mundo. Las cifras proporcionadas por el FMI muestran que si en 1990 slo un 0,18% de la poblacin mundial utilizaba esta plataforma de comunicaciones, en el ao 2002 el porcentaje de usuarios ascenda al 13,07% (en la Unin Europea ese mismo porcentaje pas del 0,17% al 36,57%, y en Estados Unidos del 0,8% al 55,14%) como puede observarse en la Figura A3. Otro elemento trascendental en el actual proceso de integracin financiera ha sido la relajacin de los controles sobre los movimientos internacionales de capital. As, si en los aos setenta el porcentaje de pases que mantena restricciones sobre la libre movilidad de capitales era del 78,76%, en los primeros aos del nuevo siglo esta cifra se haba reducido hasta el 58,03%. Ese descenso haba sido mucho ms significativo en el caso de los pases industrializados, donde el porcentaje cay desde un 77% (tambin en los aos setenta) hasta la completa desaparicin de los controles de capital como puede observarse en la Figura A4. La eliminacin de las barreras sobre las transacciones financieras internacionales se ha visto motivada por el deseo de mejorar la eficiencia econmica y financiera. En las ltimas dcadas, la literatura acadmica se ha esforzado en demostrar que la libre movilidad de capitales facilita una asignacin eficiente del capital internacional hacia sus usos ms productivos (estimulando el crecimiento econmico especialmente en aquellos pases con menores niveles de ahorro interno), y permite que los agentes (y las naciones) nivelen su consumo intertemporal y diversifiquen el riesgo de sus carteras alcanzando un mayor grado de bienestar.

Esta tendencia se ha manifestado en un fuerte crecimiento de los activos y pasivos exteriores de muchas naciones, especialmente en el caso de los pases desarrollados (vase Figura A1 del Apndice). 2 Algo similar ha ocurrido con las comunicaciones va satlite. Si en 1970 el importe de cada comunicacin ascenda a 100 dlares de 1990, en el ao 2000 el coste se haba reducido hasta 2 dlares. (Fuente: World Economic Outlook. Globalization and External Imbalances, abril de 2005.)

Asimismo, la globalizacin financiera ha incrementado la exposicin de las economas domsticas al rigor de los mercados financieros internacionales, favoreciendo un uso disciplinado, sensato y transparente de las polticas econmicas nacionales. Dicho de otra forma, los mercados financieros han penalizado a aquellos pases que perseguan polticas econmicas inconsistentes desde un punto de vista temporal (Barro y Gordon, 1983), manteniendo unos fundamentos econmicos dbiles, o tratando de remar en contra de la tendencia de los mercados o sorprenderlos. 3 No obstante, la liberalizacin de los movimientos internacionales de capital tambin ha supuesto importantes desafos para los gobiernos nacionales: Por un lado, frente a aquellos economistas que defienden que la globalizacin financiera favorece un uso disciplinado deseable de las polticas econmicas nacionales, se hallan otros autores que sostienen que la integracin de los mercados financieros internacionales, ha reducido el margen de discrecin que los estados tenan sobre el uso de sus polticas de demanda con fines de estabilizacin interna. Esto ltimo sera especialmente visible en el mbito de la poltica monetaria, dado el conocido problema de la trada incompatible. Por otro lado, como muestra la figura A5 para el caso de las economas emergentes y en vas de desarrollo, desde principios de la dcada de los noventa se ha observado un aumento de la volatilidad de los flujos financieros internacionales, especialmente de las inversiones de cartera. La volatilidad financiera acenta la vulnerabilidad de las economas domsticas a crisis cambiarias y bancarias. Adems, la incertidumbre vinculada a la inestabilidad (y la propia sobrevaloracin) de los tipos de cambio, puede afectar al lado real de las economas domsticas al convertirse en un obstculo al comercio internacional, o promover la reversin de los flujos de capital invertidos en economas con bajos niveles de ahorro. 4 Finalmente, las crisis financieras internacionales se han multiplicado desde finales de la dcada de los ochenta, especialmente en los pases en vas de desarrollo, quebrando el aparente consenso que exista en torno a las bondades del proceso de integracin financiera, y creando un intenso debate sobre la conveniencia de limitar los movimientos internacionales de capital a travs de figuras como el impuesto de Tobin (Tobin Tax).
El FMI, en su World Economic Outlook. Globalization and External Imbalances (2005), muestra que la globalizacin financiera ha ejercido un notable efecto de disciplina sobre la ejecucin de las polticas econmicas domsticas, ya que los flujos internacionales de capital reaccionan negativamente a un uso imprudente de las mismas. As, la media del dficit presupuestario tanto de los pases industrializados como de las economas en vas de desarrollo, se ha reducido desde un 5% a finales de la dcada de los setenta hasta un 2% en la actualidad. Por otro lado, se ha observado una disminucin de las tasas de inflacin a nivel mundial lo que sugiere un uso ms austero de las polticas monetarias, existiendo una relacin inversa entre la tasa de crecimiento de los precios y el grado de apertura financiera de las economas domsticas. (Vase Caja 3.3 del citado informe.) 4 Este sera el caso de las economas mencionadas entre 1997 y 2002 (figura A5).
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La dcada de los noventa ser recordada como un perodo especialmente turbulento en los mercados financieros internacionales. A medida que transcurran los ltimos aos del siglo XX y surgan nuevos episodios de crisis, cada uno distinto y ms intenso que el anterior, la literatura acadmica ofreca nuevas teoras sobre las causas de los ataques especulativos. A pesar de los progresos realizados, estas teoras han demostrado tener una pobre capacidad explicativa y predictiva de los episodios de crisis cambiarias. En el actual contexto de globalizacin financiera, muchos economistas (Kaminsky, Lizondo y Reinhart, 1998; Berg y Patillo, 1999; Kaminsky y Reinhart, 1999; entre otros) e instituciones polticas tratan de disear nuevos modelos Early Warning Indicators que permitan efectuar predicciones ms precisas de futuras crisis monetarias y financieras. A diferencia de enfoques anteriores, estos modelos combinan la explicacin tradicional basada en la debilidad de los fundamentos econmicos, con factores sicolgicos que conducen a alteraciones justificadas o no en la confianza de los mercados y a efectos de contagio. Este trabajo presenta una introduccin al anlisis econmico de las crisis cambiarias y financieras. En el primer bloque, se ofrece una visin de la naturaleza cambiante de las tormentas monetarias observadas durante los ltimos veinticinco aos, coincidiendo con el proceso de integracin financiera y, especialmente, con el gran impulso globalizador de la ltima dcada del siglo XX. As, en la primera mitad de los noventa, los trabajos de crisis monetarias se dividan en modelos de primera generacin o de crisis fundamentalistas y modelos de segunda generacin o de crisis autocumplidas, siendo el punto de inflexin entre unos y otros la tormenta del SME de 1992-93 y la crisis mexicana de diciembre de 1994. Antes de estos episodios, se consideraba que las crisis cambiarias eran el resultado inevitable y predecible de polticas incompatibles con la estabilidad de los tipos de cambio (apartado 2.1). Sin embargo, las turbulencias monetarias del perodo 1992-95, desafiaron la idea de que los ataques especulativos fueran resultado de la incapacidad de los gobiernos para disciplinar sus polticas de demanda. Las limitaciones de los modelos de primera generacin para interpretar un nuevo tipo de crisis cambiarias, favorecieron la expansin de una segunda generacin de modelos que contemplan la posibilidad de ataques especulativos autocumplidos (apartado 2.2). Estos trabajos muestran que las autoridades monetarias podran abandonar la paridad de su moneda, si considerasen que las polticas necesarias para respaldarla especialmente las elevaciones de los tipos de inters a corto plazo podran tener efectos adversos sobre las variables macroeconmicas domsticas. No obstante, si la crisis del SME desmont el aparato terico de los modelos de primera generacin, la crisis asitica de 1997-98, la rusa de 1998, o la argentina de 2001, pondran al descubierto las limitaciones de los modelos de crisis autocumplidas para explicar un nuevo prototipo de crisis monetarias vinculadas a la fragilidad de los sistemas bancarios nacionales.

Los modelos de tercera generacin o de crisis gemelas (apartado 2.3), demostraran que un sector bancario dbil puede precipitar el estallido simultneo de crisis cambiarias y financieras. Finalmente, algunos autores sostienen que las crisis de finales de la dcada de los noventa o incluso la propia crisis mexicana de 1994-95 se caracterizaron por su rpida propagacin contagiosa entre varias economas que presentaban o no desequilibrios fundamentales. Este enfoque ha dado lugar al desarrollo de un nuevo bloque dentro de la literatura acadmica (apartado 2.4), donde las perturbaciones cambiarias iniciadas en un pas pueden transmitirse a otras economas a travs de vnculos comerciales y financieros, o por medio de efectos de contagio vinculados a comportamientos de rebao, pnicos financieros, o expectativas autocumplidas. 5 Este trabajo sostiene que los modelos de crisis cambiarias y financieras no son mutuamente excluyentes, sino que se complementan entre s. As, los modelos de primera generacin pueden presentarse como construcciones en las que un desequilibrio domstico (dficit por cuenta corriente, dficit exterior...) incrementa la vulnerabilidad de un pas a las crisis autocumplidas. Igualmente, los trabajos de segunda generacin pueden mostrarse como modelos de contagio poltico. Finalmente, los modelos de crisis gemelas pueden caracterizarse en trminos de los enfoques de primera generacin (la creacin de dinero para financiar a las entidades bancarias con problemas de solvencia puede desatar una crisis monetaria fundamentalista), segunda generacin (la debilidad del sistema bancario impide una defensa efectiva y creble del tipo de cambio), o en trminos de los modelos de contagio (los problemas de liquidez del sector bancario en un mundo en el que no existe un prestamista de ltima instancia, pueden desatar pnicos bancarios autocumplidos que responden a comportamientos de rebao).

2. La naturaleza cambiante de las crisis cambiarias y financieras

Una de las principales lecturas que puede extraerse de la literatura sobre crisis monetarias y financieras, que abarca desde el modelo de recursos agotables de Salant y Henderson (1978) hasta las recientes aportaciones de los modelos de crisis gemelas, es que para entender cules son los factores que subyacen a las tormentas cambiarias de los ltimos veinticinco aos, lo primero que debe plantearse es el tipo (o episodio) de crisis que se pretende analizar. Desafortunadamente, existen grandes diferencias entre la crisis latinoamericana de finales de los setenta y principios de los ochenta, y la crisis del mecanismo de cambios europeo (MCE) de 1992-93. Igualmente, existen importantes aspectos que diferencian esta crisis y la tormenta
Es interesante comprobar que los trminos utilizados para designar las crisis de la ltima dcada del siglo XX y principios del siglo XXI efecto tequila (Mxico, 1994), efecto monzn o gripe asitica (Asia, 1997-98), efecto vodka (Rusia, 1998), o efecto tango (Argentina, 2001) no son sino formas de advertir que las crisis cambiarias y financieras han adquirido una nueva dimensin, de manera que pueden extenderse a otras economas y no necesariamente de la misma regin como consecuencia de efectos de contagio vinculados al actual proceso de globalizacin financiera.
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asitica de 1997-98 o la crisis rusa de agosto de 1998. No obstante, todos estos episodios pueden clasificarse en trminos de tres generaciones de modelos. 2.1. Los modelos de primera generacin o de crisis fundamentalistas Antes de la tormenta del MCE de 1992 y de la crisis mexicana de diciembre de 1994, se consideraba que las crisis monetarias eran episodios predecibles que no estaban necesariamente adscritos a la irracionalidad de los participantes del mercado. Esta idea era captada por los modelos de primera generacin o de crisis fundamentalistas. En estos modelos (Krugman, 1979; Flood y Garber, 1984), caracterizados por la existencia de plena movilidad de capitales, tipo de cambio fijo y agentes dotados de previsin perfecta, los ataques especulativos eran una reaccin racional de los inversores a la adopcin de polticas econmicas incompatibles monetizacin de los dficit presupuestarios o por cuenta corriente con la estabilidad de los tipos de cambio. 6 La visin tradicional de los modelos de primera generacin, era que los sistemas de paridades fijas seran sostenibles siempre que las autoridades monetarias supeditasen la orientacin de sus polticas econmicas al objetivo prioritario de mantener la estabilidad cambiaria. No obstante, estos modelos tambin asuman que los bancos centrales podan tener otras prioridades polticas incompatibles con la defensa de sus tipos de cambio. As, financiar los dficit pblicos mediante la compra de deuda pblica o a travs del recurso al seoreaje, o expandir las magnitudes monetarias para estimular la actividad econmica real, sufragar los dficit por cuenta corriente, o cubrir el rescate financiero de instituciones bancarias insolventes, poda minar la estabilidad del compromiso cambiario asumido por los gobiernos. 7 Una forma relativamente sencilla de caracterizar los modelos fundamentalistas sera recurrir al conocido principio de la trada incompatible. Es decir, bajo tipo de cambio fijo y libre movilidad de capitales, un pas no puede mantener un uso autnomo de su poltica monetaria y gozar de estabilidad cambiaria al mismo tiempo. 8 A priori, los elementos de la trada incompatible tipo de cambio fijo, libre movilidad de capitales, y uso autnomo (o descoordinado) de las polticas monetarias seran sostenibles
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Los modelos de crisis fundamentalistas permitieron caracterizar las turbulencias monetarias de la dcada de los ochenta en Latinoamrica (Argentina, 1978-1981; Chile, 1982-1984; Mxico, 1982, y 1985), no como un signo de mal funcionamiento de los mercados, sino como un resultado previsible del tipo de polticas econmicas adoptadas por estos pases durante ese perodo. 7 Dicho de otra forma, en los modelos de primera generacin el origen de las crisis cambiarias no estaba en los ataques especulativos que se limitaban a establecer la fecha de inicio de una crisis forjada y anunciada previamente sino que se encontraba en la propia inconsistencia de las polticas gubernamentales y la sostenibilidad de los tipos de cambio. Por este motivo, las crisis fundamentalistas visionadas por los trabajos de Krugman, (1979) y Flood y Garber (1984) podan caracterizarse como la crnica de una muerte anunciada. 8 Krugman (1979) y Flood y Garber (1984) demostraron que bajo los supuestos de tipo de cambio fijo y libre movilidad de capitales, un incremento autnomo del crdito domstico por encima del crecimiento de la demanda de dinero, poda provocar una prdida gradual de reservas de divisas y, finalmente, un ataque especulativo que precipitara el abandono del sistema de paridades fijas.

tomados de dos en dos, pero no los tres a la vez. As, en un mundo caracterizado por una creciente integracin de los mercados de capital, no sera posible mantener una poltica monetaria autnoma si no es a costa de renunciar a la estabilidad del tipo de cambio. 9 Alternativamente, algunos tericos de las finanzas internacionales sostienen que bajo tipos de cambio fijos, slo podra mantenerse una poltica monetaria independiente adoptando controles de capital. 10 Finalmente, la nica forma de lograr la estabilidad cambiaria bajo un sistema de tipo de cambio fijo y libre movilidad de capitales, sera impulsar un uso coordinado de las polticas monetarias de los pases que integran el acuerdo de paridades fijas (este sera el caso del SME antes de 1992 o, en su versin ms extrema, de la actual Unin Monetaria Europea).
Tipos de cambio fijos Patrn Oro Sistema de Bretton Woods Pases bajo flotacin: 1971 hasta nuestros das Sistema Monetario Europeo (primera etapa). Aos 80 SME antes de la reunificacin alemana (segunda etapa) Unin Monetaria Europea (UME)
A
B

SI SI NO SI SI

Libre movilidad de capitales SI NO SI NO SI

Uso autnomo de las polticas monetarias con fines de estabilizacin internaA NO SIB SI SI NOC

Moneda nica

SI

NO

Clave: Factor que rompe la verificacin de la trada incompatible Por tanto, coordinacin/descoordinacin internacional de las polticas monetarias nacionales. No obstante, los conflictos blicos de la dcada de los sesenta y la crisis energtica provocaron una creciente descoordinacin de las polticas econmicas, haciendo que los controles de capital fueran ineficaces y precipitando la ruptura del sistema de Bretton Woods. Tras la reunificacin alemana se produjo una creciente descoordinacin de las polticas monetarias de los pases del SME, precipitando la ruptura del Mecanismo de Cambios Europeo en 1992-93.

Tabla 1. El problema de la trada incompatible. La Tabla 1 muestra que la libre movilidad de capitales tendi a prevalecer en aquellos perodos en los que pudo observarse una completa subordinacin de las polticas monetarias a la estabilidad de los tipos de cambio (por ejemplo bajo el Patrn Oro), o una clara orientacin de las mismas hacia la correccin de desequilibrios internos bajo un sistema de flotacin. Slo en aquellas situaciones en las que los pases intentaron mantener una posicin hbrida entre ambos
E incluso en este caso debera considerarse si los pases gozan de la ilusin de una mayor autonoma bajo tipos de cambio flexibles. 10 No obstante, la literatura acadmica ha demostrado sobradamente que la efectividad de los controles de capital es muy limitada en el tiempo, por lo que son incapaces de impedir de manera permanente el estallido de crisis especulativas guiadas por las expectativas de grandes beneficios. Por tanto, los controles de capital no son una panacea que permita ocultar las inconsistencias de las polticas econmicas nacionales. Sin unas polticas slidas y compatibles con la estabilidad de los tipos de cambio, cualquier medida que restrinja la libre movilidad de capitales estar condenada al fracaso a la hora de estabilizar los mercados financieros nacionales e internacionales.
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escenarios por ejemplo durante el perodo de Bretn Woods o la primera etapa del SME 11 fue necesario recurrir a los controles de capital en un intento de limitar las presiones especulativas sobre los mercados de divisas. Sin embargo, tambin como muestra la Tabla 1, shocks exgenos como la guerra de Vietnam, la crisis energtica de principios de los setenta, o la reunificacin alemana de 1990, hicieron intil todo intento de impedir la quiebra de los sistemas de tipo de cambio fijo mediante la adopcin de restricciones sobre la libre movilidad de capitales. A pesar de la importancia adquirida por los modelos de primera generacin, la crisis europea de 1992-93 y el desplome del peso mexicano de diciembre de 1994, mostraron que las turbulencias monetarias no eran necesariamente causadas por un conflicto entre las medidas de poltica econmica y la estabilidad del tipo de cambio, sino que podan reflejar profecas autocumplidas vinculadas a los costes y beneficios derivados de mantener un sistema de paridades fijas. Esta nueva dimensin de las crisis cambiarias, no slo desmont el aparato terico ideado por Krugman (1979) y Flood y Garber (1984) para explicar las tormentas monetarias de los ochenta, sino que suscit la necesidad de desarrollar un nuevo enfoque para afrontar el estudio de las crisis cambiarias y financieras internacionales: los modelos de segunda generacin o de crisis autocumplidas. 2.2. Los modelos de segunda generacin o de ataques especulativos autocumplidos Los modelos de segunda generacin atribuyen los ataques especulativos a la percepcin del mercado de que las autoridades econmicas abandonarn la paridad de su moneda si consideran que las polticas necesarias para respaldarla fundamentalmente las elevaciones de los tipos de inters a corto plazo entrarn en conflicto con la estabilidad de las variables econmicas domsticas. Este dilema de poltica econmica entre objetivos internos y externos, parte del hecho de que los gobiernos, adems de sostener el valor de su moneda, persiguen simultneamente otros objetivos a menudo incompatibles con el primero como la generacin de empleo o la reduccin de los tipos de inters 12 . Por tanto, consideraciones polticas, bancarias, o relativas al ciclo econmico, pueden daar la credibilidad del compromiso cambiario asumido, originando la aparicin de fuertes presiones especulativas sobre las monedas domsticas. Los modelos de segunda generacin asumen la existencia de un gobierno (banco central) representativo que evala en cada perodo los costes y beneficios de mantener un tipo de cambio fijo, maximizando una funcin de bienestar o minimizando una funcin de prdidas cuyos argumentos son variables domsticas como la produccin (Adrian y Gros, 1999; Flood y Marion, 1996), el empleo (Obstfeld, 1996; Eichengreen y Jeanne, 1998; Jeanne, 2000), la deuda
Orientacin de las polticas econmicas hacia objetivos domsticos bajo acuerdos de paridades fijas. Ya sea para estimular la actividad econmica real, reducir el coste del servicio de la deuda, o limitar las presiones financieras sobre un sector bancario excesivamente endeudado.
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pblica (Cole y Kehoe, 1996; Sachs, Tornell y Velasco, 1996), o la estabilidad del sistema bancario (Rajan y Sugema, 1999; Castrn y Takalo, 1999), y objetivos externos como la estabilidad cambiaria. En este contexto, dadas las expectativas de los agentes que operan en el mercado de divisas, el gobierno debe decidir si contina defendiendo la paridad de su moneda o renuncia a sostenerla. Partiendo de los trabajos de Obstfeld (1994) y Krugman (1996), un modelo de crisis especulativas de segunda generacin debe contener tres elementos esenciales: En primer lugar, debe existir alguna razn por la que, ceteris paribus, los gobiernos desearan devaluar la paridad de su moneda o renunciar a su defensa. Por ejemplo, tratar de reducir la tasa de desempleo cuando los salarios nominales son rgidos, rebajar el valor real de la deuda pblica domstica, o estimular la produccin interna a travs de un aumento de las exportaciones netas. En segundo lugar, los gobiernos deben ser conscientes de que el coste de mantener la paridad de su moneda mediante elevaciones de los tipos de inters a corto plazo o prdidas de reservas de divisas, aumenta cuanto mayor es la tasa de devaluacin que esperan los agentes y, por tanto, ms intensas son las presiones especulativas. Finalmente, a pesar de los puntos anteriores, las autoridades se muestran remisas a devaluar su moneda ya que esto supondra reconocer el fracaso de su propia poltica econmica. Adems, si el gobierno renunciase a la defensa de su moneda, experimentara una prdida de credibilidad y reputacin en los mercados financieros internacionales, pagando un elevado coste poltico. Por tanto, surge un conflicto de poltica econmica entre el deseo de corregir los desequilibrios econmicos domsticos y el objetivo de mantener un tipo de cambio fijo. El inicio de los ataques especulativos (autocumplidos), se produce cuando los inversores descubren que el deterioro de las variables domsticas imposibilita el diseo de una estrategia de defensa creble a travs de elevaciones de los tipos de inters del tipo de cambio. Desde esta perspectiva, a pesar de la importancia que se concede a las expectativas autocumplidas como desencadenante de las crisis cambiarias en los modelos de segunda generacin, debe reconocerse que los fundamentos econmicos siguen jugando un papel clave en el inicio de las tormentas monetarias, ya que es su deterioro el que afecta a la credibilidad del compromiso cambiario asumido por el gobierno y acenta su vulnerabilidad a los ataques especulativos autocumplidos. 13
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Consciente de la importancia que siguen teniendo los fundamentos econmicos, Jeanne (1997) desarrolla un modelo en el que los ataques especulativos no pueden surgir bajo circunstancias arbitrarias, sino slo cuando la credibilidad del acuerdo de tipo de cambio fijo se tambalea como consecuencia de unos fundamentos econmicos dbiles, que crean en las autoridades monetarias un conflicto entre los objetivos internos y externos de su poltica econmica. No obstante, este autor sostiene que lejos de ser

Junto a la caracterizacin del banco central como un agente optimizador que afronta un dilema de poltica econmica entre objetivos internos y externos, los modelos de crisis autocumplidas tambin incorporan a un sector privado que valora continuamente cul es la determinacin de las autoridades econmicas para acudir en apoyo de su moneda. La interaccin entre las decisiones del gobierno, las expectativas cambiantes del sector privado, y el estado de los fundamentos econmicos, puede dar lugar a equilibrios mltiples, que es uno de los factores que caracteriza a los modelos de segunda generacin. Obstfeld (1996) y Jeanne (2000) distinguen tres tipos de soluciones en los modelos de crisis autocumplidas: cielo, infierno y purgatorio. 1. Cielo: los fundamentos econmicos (empleo, produccin, deuda pblica, nivel de reservas de divisas, o estabilidad del sistema bancario) son suficientemente fuertes como para disuadir cualquier ataque especulativo sobre la moneda domstica. En este caso el sistema de tipo de cambio fijo ser permanentemente viable. 2. Infierno: un fuerte deterioro de los fundamentos econmicos domsticos aconseja la devaluacin del tipo de cambio. No obstante, dado que los inversores son conscientes del conflicto de poltica econmica que existe entre la estabilidad del tipo de cambio y la debilidad de los fundamentos econmicos, lanzarn un ataque especulativo contra la moneda domstica precipitando su desplome. En este caso el sistema de tipo de cambio estar condenado al fracaso. 3. Purgatorio: los fundamentos econmicos se encuentran en un estado intermedio entre los dos anteriores, lo que convierte a las crisis especulativas en un suceso probable pero no seguro. Bajo este escenario pueden producirse equilibrios mltiples (devaluacin versus no-devaluacin) dependientes de las expectativas de los inversores y de su grado de coordinacin, que en gran medida depender de los llamados comportamientos de rebao. As, en un mundo caracterizado por la existencia de equilibrios mltiples, los ataques especulativos autocumplidos podran provocar la ruptura de un sistema de tipo de cambio fijo que en otras circunstancias hubiese sido perfectamente viable. Tal y como sostienen Pesenti y Tille (2000), la principal ventaja de los modelos de segunda generacin es su capacidad para distinguir entre dos tipos de volatilidad: una relacionada con la sicologa de los mercados financieros y otra dependiente de los fundamentos macroeconmicos. Habitualmente el primer tipo de volatilidad supera al segundo, por lo que suele hablarse de un exceso de volatilidad no-fundamental. La sicologa del mercado juega un papel determinante en

sustitutivos, los fundamentos econmicos y los espritus animales autocumplidos pueden complementarse en la gnesis de una crisis monetaria. As, si el deterioro de los fundamentos econmicos establece la base para el inicio de un ataque especulativo, los espritus animales determinan el momento del mismo. Por tanto, a diferencia de los modelos de primera generacin, los fundamentos econmicos no provocan las crisis pero las hacen posibles.

el inicio de las crisis cambiarias, no obstante un debilitamiento de los fundamentos econmicos suele preceder al deterioro de las expectativas de los inversores acerca de la sostenibilidad de un rgimen cambiario. A modo de resumen, una rpida revisin de los modelos de segunda generacin permite concluir que, dada la conflictividad observada entre los objetivos internos y externos de las polticas econmicas nacionales, el riesgo de sufrir una crisis cambiaria autocumplida es tanto mayor cuanto: a) mayores sean los tipos de inters extranjeros, dado que requerirn unos tipos de inters domsticos ms altos para sostener el valor de la moneda nacional (Adrian y Gros, 1999; Sachs, Tornell y Velasco, 1996); b) ms elevada sea la sensibilidad de la produccin y el desempleo a las variaciones de los tipos de inters (Adrian y Gros, 1999) y de los tipos de cambio (Jeanne, 2000); c) mayor sea el volumen de deuda pblica pendiente de pago, ms sensible se muestre a las variaciones del tipo de cambio, y ms a corto plazo sea su estructura de vencimientos (Sachs, Tornell y Velasco, 1996; Cole y Kehoe, 1996); d) ms elevado sea el nivel de dficit pblico y ms sensibles se muestren los ingresos del gobierno al impuesto de la inflacin y el seoreaje (Kock y Grilli, 1993); e) mayor sea la tasa de devaluacin esperada del tipo de cambio, dado que ms costosa ser su defensa; y f) mayor sea la fragilidad del sistema bancario y el efecto de las variaciones no esperadas del tipo de inters sobre la hoja de balance de los bancos domsticos (Rajan y Sugema, 1999). 14 En este ltimo aspecto, podra observarse un punto de conexin importante entre los modelos de crisis autocumplidas y los modelos de tercera generacin o de crisis gemelas. A pesar de las importantes aportaciones de los modelos de primera y de segunda generacin al anlisis y la caracterizacin de las crisis cambiarias y financieras de la dcada de los ochenta y principios de los noventa, casi ninguno de estos trabajos incorpora al sector bancario explcitamente. Los modelos de tercera generacin destacan la importancia del sector financiero particularmente los intermediarios financieros bancarios y de los flujos de capital, en el origen simultneo de las crisis monetarias y financieras (crisis gemelas). Aunque las crisis gemelas no son un fenmeno exclusivo de finales de la dcada de los noventa 15 , la tormenta asitica de 1997-98 es la que parece ajustarse mejor al perfil de este tipo de crisis.

2.3. Los modelos de tercera generacin o de crisis gemelas (monetarias y bancarias) La gripe asitica de 1997-98 que provoc el colapso de los tipos de cambio fijos y de las instituciones bancarias de algunas economas emergentes desmont el aparato terico de la
En general, puede afirmarse que la probabilidad de sufrir una crisis autocumplida ser tanto mayor cuanto menor sea la importancia que se conceda a las variaciones del tipo de cambio en la funcin de prdidas del gobierno, y mayor sea el efecto expansivo de las devaluaciones y de unos tipos de inters reducidos sobre el valor de equilibrio de las variables econmicas domsticas. 15 Algunos autores observan episodios similares en los pases nrdicos a principios de los noventa, Turqua en 1994, Venezuela, Argentina y Mxico en 1994, o Bulgaria en 1996.
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mayor parte de los modelos de crisis cambiarias desarrollados previamente. As, a mediados de la dcada de los noventa, los gobiernos asiticos mantenan un presupuesto casi equilibrado y la poltica monetaria era relativamente moderada, lo que invalidaba la historia de los modelos de primera generacin. Por otro lado, aunque el crecimiento se haba reducido ligeramente, ninguno de estos pases (Tailandia, Corea, Singapur y Malasia) presentaba problemas de desempleo que dificultasen la defensa efectiva de sus respectivas monedas, las tasas de ahorro e inversin se mantenan en unos niveles relativamente elevados, y las reservas de divisas crecan en toda la regin excepto en Malasia. No obstante, bajo esta aparente solidez de los fundamentos econmicos, se escondan unos sistemas financieros que presentaban graves deficiencias. Concretamente, antes de la crisis de 1997, la combinacin de un esquema de garantas gubernamentales sobre los depsitos bancarios y unos sistemas de regulacin y supervisin bancaria frgiles, estimul la adopcin de comportamientos de riesgo moral por parte de los bancos asiticos. En esencia, las instituciones bancarias tendieron a endeudarse excesivamente en los mercados internacionales de capital, para financiar proyectos de inversin muy arriesgados que prometan grandes rentabilidades. 16 Adems, esta situacin se vio agravada por el hecho de que los inversores extranjeros, animados por la expectativa de futuros subsidios a las entidades bancarias con problemas de insolvencia, mantuviesen una poltica de prstamos que no valoraba adecuadamente el riesgo de las inversiones que estaban financiando. Esta acumulacin de comportamientos de riesgo moral, tanto por parte de los prestatarios domsticos como de los prestamistas extranjeros, dio lugar a un escenario caracterizado por el sobreendeudamiento, la sobreinversin, y la formacin de burbujas especulativas condenadas a reventar y provocar el estallido de crisis gemelas. La crisis asitica de 1997-98, demostr que la vulnerabilidad de un pas a las crisis cambiarias depende de forma importante de la solidez y la estabilidad de su sistema bancario. Por otro lado, la fortaleza de las instituciones bancarias tambin influye explcitamente en el impacto que las devaluaciones tengan sobre el sector real de las economas domsticas. As, si los bancos nacionales estn fuertemente endeudados en moneda extranjera y sus depsitos estn denominados en moneda domstica, una crisis cambiaria desequilibrar sus hojas de balance obligndoles a endurecer y restringir su poltica de prstamos. La reduccin de recursos financieros en la economa se traducir en un descenso de la produccin. Actualmente, la literatura sobre crisis gemelas monetarias y bancarias afronta dos desafos importantes. En primer lugar, determinar cul es la relacin de causalidad entre ambos

A ello contribua el hecho de que los bancos estaban asegurados implcita o explcitamente en el peor de los escenarios posibles (insolvencia o quiebra). Por otro lado, la aparente estabilidad de sus monedas bajo sistemas de tipo de cambio fijo, condujo a los intermediarios financieros asiticos a despreciar el riesgo de cambio, endeudndose en moneda extranjera sin cubrir sus posiciones.

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tipos de perturbaciones. Y, en segundo lugar, ofrecer una explicacin convincente sobre el origen monetario o bancario de estos episodios. a) Cul es la relacin de causalidad entre las crisis bancarias y las crisis monetarias? Respecto al primero de los retos, varios trabajos han analizado cmo interactan las tormentas monetarias y bancarias en los episodios de crisis gemelas. Todos ellos concluyen que estos episodios pueden producirse a travs de una serie de canales de causacin, segn los cuales el origen de las turbulencias podra hallarse en el sector bancario, en el sector monetario, o existir una relacin de causalidad mutua entre ambos. Respecto al primer caso una crisis bancaria puede conducir a una crisis monetaria, Obstfeld (1994) sostiene que un sector bancario dbil puede precipitar una crisis cambiaria, si los especuladores racionales anticipan que los polticos no estarn dispuestos a sacrificar la estabilidad del sistema financiero domstico por defender la paridad de su moneda. Igualmente, coincidiendo con la historia de algunos de los modelos de segunda generacin (Rajan y Sugema, 1999), este autor destaca que en perodos de presiones especulativas, la presencia de un sector bancario frgil y fuertemente endeudado podra erosionar la capacidad del banco central para sostener el valor de su moneda mediante elevaciones de los tipos de inters. Alternativamente, otros autores (Dooley, 1997; Krugman, 1998; McKinnon y Pill, 1996; o Goldfajn y Valds, 1997) sostienen que la posibilidad de que la relacin de causalidad corra desde un problema interno (inestabilidad bancaria) hacia un problema externo (crisis monetaria), se debe fundamentalmente a los problemas de riesgo moral creados por la figura del prestamista de ultima instancia en un sistema financiero pobremente regulado. As, partiendo del enfoque contenido en los modelos de primera generacin, un banco central que subsidie masivamente a las instituciones bancarias insolventes mediante la creacin de dinero, puede minar la sostenibilidad de su compromiso cambiario. En lo que se refiere al segundo caso, es decir la posibilidad de que la relacin de causalidad corra desde un problema externo (crisis monetaria) hacia uno interno (crisis bancaria), puede deberse al hecho de que los bancos presenten problemas de fragilidad financiera, ya sea como consecuencia de un excesivo endeudamiento no cubierto en moneda extranjera (Mishkin, 1996), de la presencia de fuertes asimetras en los plazos de vencimiento de las partidas de activo y de pasivo de sus correspondientes balances, o de ambas cosas a la vez (Chang y Velasco, 1998). Bajo este escenario alternativo, las perturbaciones procedentes de una crisis monetaria pueden debilitar la posicin financiera de los bancos tanto de forma directa como indirecta. Respecto al efecto directo, si los bancos afrontan un excesivo endeudamiento en moneda extranjera sin cubrir sus posiciones, una devaluacin de la moneda domstica puede causar un

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fuerte deterioro de sus cuentas de pasivo. 17 En cuanto al efecto indirecto, cuando el banco central defiende la paridad de su moneda mediante continuas elevaciones de los tipos de inters, puede producirse un aumento sustancial del nmero de crditos morosos que acente la fragilidad de los balances bancarios (Obstfeld, 1994, Mishkin, 1996). En este ltimo caso, la defensa del tipo de cambio podra ocasionar una crisis del sistema bancario. Por el contrario, el deseo de evitar una tormenta financiera podra conducir a una ruptura del compromiso cambiario asumido por el gobierno. Finalmente, puede considerarse que exista una relacin de causalidad mutua entre las tormentas monetarias y las crisis bancarias, de forma que surja un crculo vicioso entre ambos tipos de perturbaciones. As, algunos autores concluyen que el estallido de crisis gemelas puede ser resultado de factores comunes que incluyen la volatilidad de los movimientos internacionales de capital (Goldfajn y Valds, 1997), una liberalizacin financiera prematura que conduce a problemas de sobreendeudamiento internacional (McKinnon y Pill, 1996), o problemas de liquidez internacional (Chang y Velasco, 1999). Todos estos trabajos muestran que la labor de intermediacin del sector bancario que se caracteriza por presentar cierto grado de iliquidez inherente 18 puede acentuar las fases expansivo-depresivas del ciclo econmico, favoreciendo un desplome simultneo de la moneda y del sistema financiero domsticos. Por ltimo, Kaminsky y Reinhart (1999) apuntan a la dinmica perversa de un plan de estabilizacin de la inflacin basado en la rigidez de los tipos de cambio, como posible causa de las crisis gemelas. 19 Aunque sera importante determinar dnde tienen su origen las crisis gemelas, hasta el momento se han efectuado pocos trabajos empricos que analicen la conexin y la relacin de causalidad que existe entre las tormentas monetarias y las crisis bancarias. Algunas honrosas excepciones corresponden a los trabajos de Kaminsky y Reinhart (1999), Glick y Hutchinson (1999), y Von Hagen y Ho (2003).

b) Los modelos de crisis gemelas en la literatura acadmica Si se toma como referencia los modelos tradicionales de crisis monetarias analizados previamente, los modelos de crisis gemelas tambin pueden clasificarse de forma similar en modelos de primera generacin o de riesgo moral y modelos de cambios autocumplidos en las expectativas. A ellos puede unirse el enfoque de efectos de hoja de balance, que algunos autores consideran como una simple extensin de los trabajos de riesgo moral.
Esto es lo que se denomina efecto de hoja de balance (Krugman, 1999; Zhu, 2003). Lo que le hace vulnerable a corridas y pnicos financieros guiados por rumores justificados o injustificados sobre la salud del sistema bancario (Diamond y Dybvig, 1983). 19 As, dado que los precios convergen lentamente hacia los niveles internacionales, el tipo de cambio real experimentar una fuerte apreciacin que tender a ampliar el dficit por cuenta corriente. Finalmente, los inversores deducirn que el plan de estabilizacin no es sostenible iniciando un ataque especulativo.
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Modelos de primera generacin o de riesgo moral En ellos las crisis financieras son el resultado predecible de polticas bancarias y/o gubernamentales incompatibles con la estabilidad del mercado de fondos prestables. Por este motivo, tambin suelen denominarse modelos de pnicos bancarios predecibles o de inconsistencia poltica. Dooley (1997), Krugman (1998), y McKinnon y Pill (1996), sostienen que el establecimiento de garantas gubernamentales explcitas o implcitas sobre los depsitos bancarios al tiempo que persisten unos sistemas de regulacin y supervisin bancaria muy frgiles, conduce a una situacin potencial de riesgo moral. Bajo la proteccin de un sistema de garantas, los intermediarios financieros reciben fuertes estmulos para adoptar estrategias de depsito (Dooley, 1997), endeudamiento y prstamo (McKinnon y Pill, 1996), e inversin (Krugman, 1998), altamente arriesgadas. 20 Estos problemas se acentan como consecuencia de la globalizacin financiera que, al aumentar las posibilidades de endeudamiento en moneda extranjera del sector bancario, facilita que los problemas de riesgo moral se traduzcan en una acumulacin excesiva de capital real, o en la formacin de burbujas especulativas que contienen las semillas de su propia destruccin. Del enfoque de riesgo moral pueden extraerse dos conclusiones importantes: 1. Al margen de la existencia de un sistema de tipo de cambio fijo o de la solidez de los fundamentos macroeconmicos, las crisis gemelas pueden ser el resultado predecible de un programa de garantas gubernamentales sobre los depsitos bancarios, en una economa abierta con un sistema financiero pobremente regulado y supervisado. 2. Bajo un rgimen de tipo de cambio fijo y un sistema de prestamista de ltima instancia, dado que las reservas del gobierno garantizan la estabilidad simultnea de dos esquemas de precio fijo el propio tipo de cambio y la promesa de conversin a tasa fija de los depsitos bancarios por dinero, un ataque sobre cualquiera de ellos tendr necesariamente repercusiones sobre el otro. As, si un gobierno pierde sus activos de reserva en apoyo de un sector bancario insolvente, no ser capaz de sostener de manera creble la paridad de su moneda. Por el contrario, si renuncia a apoyar a las instituciones bancarias con problemas de insolvencia para defender el valor de su moneda, favorecer el estallido de una crisis financiera. En este respecto, los modelos de crisis gemelas presentan un escenario que implica un importante dilema de poltica econmica para las autoridades monetarias de un pas. 21
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Ya que cuando los intermediarios financieros tienen mucho que ganar y nada que perder. Al igual que en los modelos de crisis monetarias de primera generacin, este dilema resulta de la falta de adecuacin entre los objetivos y los instrumentos de la poltica econmica. Es decir, como en el caso de la trada incompatible monetaria, existen ms objetivos de poltica econmica que instrumentos para lograrlos. Cuando un gobierno fija la paridad de su moneda y acta como prestamista de ltima instancia,
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Modelos de segunda generacin o de cambios autocumplidos en las expectativas El segundo bloque de la literatura sobre crisis gemelas descansa en una versin de economa abierta del modelo de retiradas aleatorias de Diamond y Dybvig (1983). Los modelos de retiradas aleatorias coinciden en tres aspectos importantes con los trabajos de crisis monetarias de segunda generacin. En primer lugar, se trata de modelos de equilibrios mltiples en los que la economa puede situarse en funcin de las expectativas de los agentes. En segundo lugar, esta multiplicidad de equilibrios se debe a la existencia de expectativas autocumplidas es decir, la viabilidad del sistema bancario depender del grado de confianza que los agentes tengan en el mismo. 22 Finalmente, el hecho de que se produzca una crisis bancaria depender en gran medida de la existencia de comportamientos de rebao. Por estas razones, los modelos de retiradas aleatorias tambin pueden denominarse modelos de expectativas autocumplidas, de fragilidad financiera, o de pnicos impredecibles. El modelo de Diamond-Dybvig presenta una economa cerrada en la que los bancos se caracterizan por desempear una de sus principales funciones econmicas: la transformacin de pasivos lquidos a corto plazo (depsitos bancarios) en activos ilquidos a largo plazo (prstamos). Esta asimetra en los plazos de vencimiento de las partidas de activo y de pasivo de las instituciones bancarias, genera una situacin permanente de riesgo de liquidez. Con las instituciones bancarias bajo sospecha, ser la confianza de los depositantes en la solvencia de estas entidades lo que finalmente determine su viabilidad. As, si los agentes confan en el sistema bancario, por la ley de los grandes nmeros las retiradas efectivas de depsitos a corto plazo generalmente coincidirn con las retiradas esperadas, y los bancos podrn cubrirlas con sus reservas lquidas. En este caso la economa se situar en un buen equilibrio. Por el contrario, en un entorno de incertidumbre, si los agentes desconfan de la salud financiera de las instituciones bancarias, una retirada masiva (en rebao) de depsitos desplazar a la economa hacia un mal equilibrio, donde cada ahorrador se apresurar a retirar sus fondos antes de que las entidades bancarias liquiden todos sus activos. En este escenario los bancos afrontarn una crisis de liquidez. Por tanto, el modelo de Diamond-Dybvig muestra un mundo en el que la desconfianza en la solvencia de las entidades bancarias, puede precipitar la quiebra de unas instituciones que en otras circunstancias hubiesen sido perfectamente viables. Se dice en este sentido que es un modelo de expectativas (o de crisis) autocumplidas. No obstante, aunque las alteraciones en las expectativas (autocumplidas) son el elemento clave que provoca el desplazamiento entre

adopta dos compromisos nominales que slo puede respaldar con un nico instrumento: las reservas de divisas. En este caso podra hablarse de la existencia de una trada incompatible propia de los modelos de tercera generacin. 22 Dicho de otra forma, la existencia de expectativas autocumplidas puede suponer el desplome de unas instituciones bancarias que en otras circunstancias hubiesen sido perfectamente viables.

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equilibrios, Diamond y Dybvig no especifican las fuentes concretas que originan estas alteraciones. Por este motivo, su modelo tambin es conocido como el enfoque de retiradas aleatorias de los pnicos bancarios. El modelo de retiradas aleatorias ha ejercido una gran influencia en el desarrollo de una parte importante de la literatura sobre crisis gemelas. As, Chang y Velasco (1998), Radelet y Sachs (1998), Allen y Gale (1998), o Goldfajn y Valds (1997), extienden este enfoque al caso de una economa abierta. Estos autores muestran que los pnicos financieros, ya sea debidos a causas especficas o a simples rumores, pueden provocar crisis bancarias y monetarias simultneas bajo un sistema tipo de cambio fijo. Chang y Velasco (1998) aaden varios supuestos de economa abierta al modelo de Diamond-Dybvig. Aunque ambos modelos coinciden en que el origen de las crisis bancarias se encuentra en un problema de liquidez ocasionado por cambios autocumplidos en las expectativas, el modelo de Chang y Velasco se caracteriza por incorporar algunos elementos importantes que deben tenerse en cuenta cuando se procede al estudio de las crisis gemelas: 1) los bancos domsticos se financian con prstamos extranjeros que se comprometen a rembolsar en cualquier circunstancia; 2) por tanto, las crisis de las instituciones bancarias pueden ser causadas tanto por los depositantes domsticos (modelo de Dyamond-Dybvig) como por los prestamistas extranjeros de estas entidades; 3) un pas es tanto ms vulnerable a las crisis bancarias cuanto mayor es su volumen de deuda exterior a corto plazo; y 4) siguiendo la lnea de los modelos de riesgo moral, cuando un banco central mantiene un sistema de tipo de cambio fijo y acta simultneamente como prestamista de ltima instancia de un sector bancario frgil, puede surgir un problema de incompatibilidad de objetivos que desemboque en una crisis monetaria, bancaria, o ambas a la vez. Sin embargo, a pesar de estas valiosas aportaciones, Chang y Velasco siguen sin especificar las causas concretas que provocan el salto de un equilibrio sin crisis a otro con crisis bajo expectativas autocumplidas. Por tanto, su modelo todava debe encuadrarse dentro del enfoque de retiradas aleatorias. Sin embargo, resulta poco creble que los pnicos bancarios se deban a alteraciones aleatorias en las expectativas de los depositantes, ya que esto significara que las propias crisis bancarias tendran un componente aleatorio importante. Partiendo de la base de que las crisis bancarias no caen del cielo, varios autores (Goldfajn y Valds, 1997; Allen y Gale, 1998; Buch y Heinrich, 1999; Marion, 1999; Zhu, 2003) han sugerido que cualquier shock, noticia, o indicador ruidoso que invite a los depositantes a cuestionar la solvencia de los intermediarios financieros, podra provocar un cambio de expectativas y originar una crisis bancaria. Estos autores sostienen que en los modelos de retiradas aleatorias las expectativas adversas no son, por s solas, suficientes para justificar un pnico bancario y una crisis de liquidez, sino que los fundamentos de la economa tambin deben ser frgiles.

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Los modelos de efectos de hoja de balance: Una nueva generacin de modelos de crisis gemelas o una simple extensin del enfoque de riesgo moral? Al margen de las pequeas diferencias que pueda haber entre los modelos de hoja de balance, todos estos trabajos coinciden en la idea de que las crisis monetarias y financieras de finales de la dcada de los noventa, deberan observarse como el resultado de un shock econmico fundamental que fue amplificado y propagado al resto de la economa por lo que Bernanke, Gertler y Gilchrist (1996) y Kiyotaki y Moore (1997) denominan el mecanismo del acelerador financiero. Estos autores sostienen que los cambios en las condiciones del mercado de crdito, facilitan la expansin y multiplicacin de los efectos derivados de pequeas perturbaciones exgenas reales o monetarias. El mecanismo del acelerador financiero puede explicarse resumidamente de la siguiente forma: asumiendo que empresas y bancos se endeudan en los mercados internacionales de capital, su prima de riesgo sobre la financiacin en estos mercados vara inversamente con el valor neto de su hoja de balance (que utilizan como colateral en sus prstamos). En este contexto, un descenso del valor neto de estas entidades (ya sea como consecuencia de una reduccin del valor o de la rentabilidad de sus activos, o de los efectos derivados de una devaluacin de la moneda domstica) elevar la prima de riesgo sobre su financiacin exterior, restringiendo su capacidad de endeudamiento en los mercados internacionales de prstamo. Finalmente, la reduccin de los recursos procedentes del exterior limitar sus niveles de inversin y produccin. Bernanke, Gertler y Gilchrist (1996), sealan que este ltimo resultado es la pieza clave del mecanismo del acelerador financiero. Tan pronto como una perturbacin exgena afecta negativamente al valor neto de empresas y bancos reduciendo su capacidad de endeudamiento, se acentan los efectos adversos sobre la produccin y el gasto resultantes del shock inicial. Tomando como referencia a Jeanne y Zettelmeyer (2002), los modelos de crisis financieras basados en los efectos de hoja de balance pueden dividirse en: a) Modelos que combinan un desequilibrio monetario diferencias en cuanto a la moneda de denominacin de los activos y pasivos bancarios y empresariales con desequilibrios en los plazos de vencimiento (Chang y Velasco, 2000; Jeanne y Wyplosz, 2001). En estos trabajos, la deuda de los bancos no slo est denominada en moneda extranjera sino que su estructura de vencimientos es mayoritariamente a corto plazo lo que genera un problema de iliquidez. b) Modelos que incorporan desequilibrios monetarios, no existiendo desajustes en los plazos de vencimiento, en las hojas de balance de las empresas (Krugman, 1999; Aghion, Bacchetta y Banerjee, 2001a y 2001b; Schneider y Tornell, 2001). Es en este segundo tipo de modelos, donde adquiere una mayor importancia el mecanismo del acelerador

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financiero. Por otro lado, estos trabajos incorporan nuevamente los problemas de riesgo moral. No obstante, los efectos resultantes de la interaccin entre los seguros de depsito gubernamentales y las restricciones sobre el endeudamiento exterior de bancos y empresas, son una condicin necesaria pero no suficiente para el estallido de crisis financieras autocumplidas. 23 En ambos enfoques, una fuente primordial de los problemas de fragilidad financiera es el excesivo endeudamiento en moneda extranjera no slo de bancos y empresas, sino tambin de los estados nacionales. Esto es lo que se conoce como el pecado original de muchas economas emergentes y en vas de desarrollo. Por tanto, de los modelos de hoja de balance pueden extraerse varias conclusiones importantes: 1. Los pases con mayor propensin a las crisis monetarias y financieras son aquellos en los que las empresas, los bancos, y los gobiernos, mantienen un elevado volumen de deuda denominada en moneda extranjera y con un componente mayoritario a corto plazo. 2. La existencia de garantas gubernamentales sobre los acreedores extranjeros, estimula a bancos y a empresas a adoptar fuertes posiciones no cubiertas en moneda extranjera (comportamientos de riesgo moral). Por consiguiente, el gobierno es el gran perdedor en caso de una crisis financiera. 3. Una crisis financiera puede producirse bajo cualquier sistema de tipo de cambio si la principal fuente de perturbacin es un deterioro de la hoja de balance de las empresas y de las instituciones bancarias (Aghion, Bacchetta y Banerjee, 2001a). 4. Las perturbaciones financieras golpean al sector real de las economas nacionales a travs del mecanismo del acelerador financiero. Sin embargo, estas perturbaciones han sido ignoradas sistemticamente como consecuencia del fuerte dominio de la macroeconoma neoclsica y de la conocida dicotoma clsica que subyace a sus modelos.
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Finalmente, los efectos de hoja de balance pueden multiplicar y propagar los efectos de un pequeo shock exgeno (como consecuencia del mecanismo del acelerador financiero) que, por s solo, nunca hubiese provocado una crisis monetaria y/o financiera.

c)

Una breve referencia a las crisis financieras a partir de la teora del ciclo monetario

endgeno Una explicacin alternativa al fenmeno de las crisis financieras, que ofrece una conexin importante con los modelos de crisis bancarias o gemelas considerados en el apartado anterior, procede de la teora austriaca del ciclo monetario endgeno.
En estos modelos, los fundamentos que adoptan la forma de garantas gubernamentales y restricciones sobre el endeudamiento exterior y las expectativas autocumplidas desempean un papel importante: mientras los primeros crean un entorno favorable para el estallido de crisis gemelas, las segundas delimitan el momento exacto de su inicio.
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Este enfoque, analiza los efectos de las expansiones monetarias y crediticias sobre la estructura de capital (o productiva) de la economa. Ludwig von Mises, aplicando las teoras monetarias de la Currency School a la teora del inters de Eugen Bhm-Bawerk, observ que la creacin expansiva de crditos y depsitos sin respaldo de ahorro efectivo (medios fiduciarios) a que da lugar un sistema bancario basado en un coeficiente de reserva fraccionaria dirigido por un banco central, no slo genera alteraciones cclicas de la oferta monetaria y del proceso productivo sino que, al manifestarse en forma de crditos a tipos de inters artificialmente bajos, inevitablemente da lugar a modificaciones insostenibles de la estructura intertemporal del proceso productiva, burbujas financieras e inmobiliarias (caso espaol) que contienen la semilla de su propia destruccin. Segn Mises 24 , una expansin monetaria arbitrada a travs de la generacin de crdito de la nada, puede traducirse en un boom de inversin y en la creacin de una burbuja de precios (financiera o real) 25 que tarde o temprano habr de revertir, dando lugar a una recesin econmica y, posiblemente, a una crisis financiera (crack del 29, crisis latinoamericanas de los setenta, crisis de los mercados de valores de finales de los ochenta, crisis del SME de 1992, o crisis asitica de 1997). Mises propone para eliminar la aparicin recurrente de ciclos econmicos reales y financieros, el establecimiento de un sistema bancario con un coeficiente de reservas del cien por cien para los depsitos a la vista.

2.4. Una nueva interpretacin de las crisis cambiarias de finales de la dcada de los noventa: La globalizacin y los efectos de contagio Una caracterstica fundamental de las crisis cambiarias que afectaron a las economas emergentes a mediados la dcada de los noventa, fue su rpida propagacin a varias economas dentro o fuera de una misma regin. As, algunos autores consideran que la devaluacin del peso mexicano de diciembre de 1994 deriv en crisis similares en Brasil, Argentina, Rusia y algunos pases del sudeste asitico. Igualmente, la crisis tailandesa de julio de 1997 se transmiti con cierta rapidez a Indonesia, Malasia y Corea.
Vase al respecto Huerta de Soto (2006). Borio y Lowe (2002), muestran que las principales oscilaciones a medio plazo en los precios de los activos (mobiliarios o inmobiliarios) han tendido a ir de la mano de ciclos similares en la expansin del crdito. Estas oscilaciones de precios figuran en muchas explicaciones de los episodios de inestabilidad financiera. Por otro lado, en lnea con la literatura sobre crisis bancarias y gemelas, sostienen que uno de los pocos resultados robustos de la literatura sobre indicadores adelantados de crisis bancarias, es el rpido crecimiento del crdito domstico llevado por bancos que operan bajo un coeficiente de reserva fraccionaria. As, Eichengreen y Arteta (2000) afirman que un aumento del 1% en la tasa media de crecimiento del crdito eleva la probabilidad de una crisis bancaria en un 0,056%. Estos trabajos vienen a sumarse a la teora austriaca del ciclo econmico al justificar que los booms de crdito incrementan la probabilidad de sufrir problemas financieros y reales. Sin duda alguna, estos trabajos ofrecen un nuevo mbito de investigacin apasionante que podra explicar situaciones como la actual burbuja inmobiliaria espaola.
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Una liberalizacin prematura de la cuenta de capital, la fragilidad de los sistemas financieros domsticos 26 , y la debilidad de los mecanismos de regulacin y de supervisin bancaria, habran acentuado la vulnerabilidad de muchas de estas economas a la propagacin contagiosa de las crisis monetarias y financieras. Es difcil ofrecer una definicin precisa del trmino contagio, ya que puede haber mltiples perturbaciones que se transmitan de unas economas a otras, cada una de ellas con unas implicaciones polticas diferentes. Dos de las definiciones ms representativas son las propuestas por Fratzscher (2000) y Eichengreen, Rose y Wyplosz (1996). Fratzscher (2000) caracteriza el contagio como la transmisin de una crisis a un pas concreto, como consecuencia de su interdependencia real y financiera con otros pases que la han padecido previamente. Alternativamente, Eichengreen, Rose y Wyplosz (1996) definen el contagio como un caso en el que conocer que existe una crisis en alguna parte del mundo, incrementa la probabilidad de padecer una crisis en casa aun cuando los fundamentos econmicos sean slidos. Como en los modelos de crisis cambiarias tradicionales fundamentalistas versus expectativas autocumplidas, estas definiciones son representativas de los dos grandes bloques en los que pueden agruparse las diferentes explicaciones de los fenmenos de contagio monetario y financiero. As, la propagacin a otras economas de una tormenta monetaria iniciada en un pas, puede ser resultado de factores fundamentales o de la irracionalidad de los inversores proclives a adoptar comportamientos de rebao. 27 a) Efectos de contagio debidos a perturbaciones adversas comunes, a unos fundamentos econmicos dbiles, o a la interdependencia comercial y financiera En general, un shock comn puede provocar un movimiento conjunto de los precios de los activos financieros o de los flujos de capital de varias economas. As, Radelet y Sachs (1998) comprobaron cmo el fortalecimiento del dlar respecto al yen japons en 1995-1996, contribuy al debilitamiento de la capacidad exportadora de los pases del sudeste asitico y a la degradacin de su posicin financiera desde ese momento. Igualmente, Calvo, Leiderman y Reinhart (1996) analizaron cmo el aumento de los tipos de inters en Estados Unidos afect negativamente a los mercados de capital latinoamericanos en la primera parte de la dcada de los noventa. Finalmente, la primera guerra del Golfo Prsico en 1991, desat el temor en los mercados financieros internacionales de que un fuerte aumento del precio del petrleo acabara afectando al crecimiento de todas las naciones importadoras de crudo.
En ocasiones estimulada por las propias polticas gubernamentales. La definicin de Fratzscher (2000) sera representativa de aquellos autores que consideran que no existe contagio sin un debilitamiento previo de los fundamentos econmicos. Por el contrario, Eichengreen, Rose y Wyplosz (1996) caracterizaran el contagio como el exceso de variabilidad observada en los mercados financieros internacionales, ms all de la volatilidad de los fundamentos econmicos. En este segundo caso, se hablara de contagio puro guiado por comportamientos de rebao.
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Por otro lado, una crisis iniciada en un pas caracterizado por la existencia de ciertas debilidades econmicas, estructurales, o problemas de fragilidad financiera, puede alterar la confianza que los inversores mantienen en otras naciones con fundamentos similares, provocando una retirada masiva del capital invertido en esas economas. As, el hecho de que un pas con un tipo de cambio sobrevaluado, un sistema financiero frgil, altos niveles de deuda pblica, deuda exterior, o desempleo, sucumba a un ataque especulativo como consecuencia de su resistencia a elevar los tipos de inters, puede conducir a los inversores a revisar sus expectativas sobre la probabilidad de que otras naciones con circunstancias similares sean capaces de soportar las presiones devaluatorias sobre su moneda. Este canal, que favorece la propagacin contagiosa de las crisis cambiarias, se denomina efecto demostracin. Alternativamente, las crisis cambiarias pueden transmitirse a travs de vnculos comerciales. Una crisis que provoque la devaluacin de la moneda de un pas, puede afectar a la capacidad exportadora y por tanto a la produccin y al empleo de sus socios comerciales que tambin se vern obligados a modificar sus tipos de cambio para recuperar la competitividad perdida (Gerlach y Smets, 1994; Berger y Wagner, 2005). Normalmente, los efectos de contagio debidos a vnculos comerciales tienen una clara dimensin regional, como pudo observarse en la crisis del SME de 1992-93. Por ltimo, en un mundo crecientemente integrado, los vnculos financieros pueden provocar un movimiento conjunto de los mercados monetarios y de valores de diferentes pases. As, la interdependencia entre varias economas aumenta cuando obtienen recursos financieros de acreedores extranjeros comunes. En este caso, los problemas de liquidez originados por una crisis surgida en un pas concreto, puede provocar que los bancos extranjeros reclamen los prstamos concedidos a otras economas de la misma regin o con unos fundamentos econmicos similares. 28 Asimismo, si un pas invierte capital en otra nacin, un aumento de la inestabilidad financiera o real en la economa receptora puede afectar a los activos del pas inversor (Kaminsky y Reinhart, 2000). Este habra sido el caso de las inversiones espaolas durante la crisis argentina de 2002. b) Efectos de contagio vinculados a imperfecciones de los mercados de capital asimetras de informacin que dan lugar a comportamientos de rebao, cascadas de informacin, burbujas especulativas o pnicos bancarios

Calvo (1998) y Kaminsky y Reinhart (2000) destacan el papel de los bancos extranjeros en la propagacin de las crisis financieras en los pases prestatarios. Estos autores sostienen que, tras el estallido de una crisis cambiaria que impide que las instituciones bancarias recuperen algunos de los prstamos concedidos, la necesidad de nivelar el riesgo total de sus carteras, de recapitalizar la estructura de su balance, y de establecer las correspondientes provisiones por prdidas, llevar a que estas entidades reclamen la devolucin de los prstamos en aquellos pases donde sus instituciones financieras presenten un alto grado de exposicin al riesgo.

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Bajo este segundo bloque, el contagio financiero no puede justificarse a partir del estudio de los fundamentos econmicos, es decir, no hay perturbaciones comunes que afecten simultneamente a varios pases, ni los vnculos comerciales y financieros son un elemento clave en la propagacin de las crisis monetarias y financieras. Por el contrario, las crisis pueden propagarse como consecuencia de asimetras de informacin en los mercados financieros que dan lugar a comportamientos de rebao. Por ejemplo, Calvo (1999) sostiene que dado que los costes de acopio y procesamiento de informacin de un pas concreto pueden ser especialmente elevados, los inversores pueden restar importancia a los fundamentos especficos de cada nacin, y considerar que las economas de una misma regin presentan caractersticas similares y se comportan de una forma homognea. En este caso, una crisis financiera local podra propagarse si los inversores consideran factible que otras naciones sufran los mismos problemas. Otros autores sostienen que elementos de irracionalidad en el comportamiento de los inversores pnicos financieros, comportamientos de rebao, efectos de vagn de cola, expectativas extrapolativas o autocumplidas pueden explicar por qu stos retiran sus fondos de diferentes pases sin reparar previamente en la solidez de sus fundamentos econmicos. Bikhchandani y Sharma (2001) utilizan el trmino comportamiento de rebao para describir situaciones en las que los inversores y los gestores de fondos de inversin, aparecen como manadas que invierten en aventuras arriesgadas sin la informacin adecuada y sin una valoracin precisa del binomio riesgo-rentabilidad. 29 Dado este tipo de comportamientos, los inversores vuelan hacia zonas ms seguras al primer rumor o signo de dificultad, lo que incrementa la volatilidad de los mercados internacionales de capital, provoca su desestabilizacin, e incrementa la fragilidad del sistema financiero mundial como un todo. En la literatura acadmica se han desarrollado varios enfoques que pretenden explicar el origen de los comportamientos de rebao. Los trabajos ms importantes pueden agruparse en tres grandes bloques: Problemas de informacin asimtrica y cascadas de informacin (Froot, Scharfstein y Stein, 1990; Calvo y Mendoza, 1998; Calvo, 1999) Calvo y Mendoza (1998) muestran que en presencia de asimetras o cascadas de informacin 30 , los costes vinculados a la recogida y procesamiento de informacin especfica de
Alternativamente, Kim, Kose, y Plummer (2000), definen los comportamientos de rebao como aquella situacin en la que los individuos prestan una gran atencin al comportamiento de otros inversores en el mercado, despreciando incluso sus propios conocimientos e informacin, en parte porque estn preocupados por los resultados de su cartera en relacin con los obtenidos por otros agentes. 30 Los modelos de cascadas de informacin de Banerjee (1992) y Bikhchandani, Hirshleifer y Welch (1992) descansan en la idea de que la informacin est dispersa entre los agentes que operan en el mercado. Se asume que los individuos toman sus decisiones secuencialmente, despus de que cada uno de ellos observa las decisiones adoptadas por los inversores que le han precedido en la cadena de decisin. Si
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cada pas pueden conducir a comportamientos seguidistas. En su modelo los inversores se dividen en dos grupos: uno compuesto por los agentes mejor informados, y otro que engloba a los individuos con menor conocimiento del mercado (ms numerosos). Dada la existencia de problemas de informacin imperfecta, la globalizacin financiera reduce los incentivos para que los inversores paguen por adquirir y procesar noticias costosas y datos especficos de cada pas. En su lugar, pueden encontrar racional imitar los patrones de inversin de otros agentes que se supone estn mejor informados (o tratar a todos los pases de una misma regin como si fuesen idnticos). Esta situacin, que conduce a comportamientos de rebao incluso cuando los agentes sean racionales, puede acentuar la volatilidad no-fundamental y la inestabilidad de los mercados financieros. As, si los invesores mejor informados cometen errores en sus decisiones de inversin, las cascadas de informacin conducirn a los agentes peor informados a despreciar su propio conocimiento aunque sea correcto para sumarse a la estrategia equivocada de los primeros. Por otro lado, Calvo y Mendoza sostienen que los efectos de contagio debidos a comportamientos de rebao, son un fenmeno crecientemente ligado a la globalizacin financiera. Segn estos autores, los costes de acopio y procesamiento de informacin aumentan conforme lo hace el nmero de pases en los que se puede invertir, siendo ms rentable recurrir a una cartera de referencia (benchmark) o mantener una estrategia seguidista respecto a las decisiones adoptadas por otros inversores que se asume estn mejor informados. En este caso, los comportamientos de rebao no seran resultado de estrategias irracionales, sino del propio proceso de diversificacin racional de las carteras, que adquiere un creciente protagonismo conforme avanza el proceso de integracin de los mercados internacionales de capital. 31 Necesidad de mantener la reputacin y el empleo de los gestores de fondos de inversin (Scharfstein y Stein, 1990; Graham, 1999) Enfrentados con elevados costes de reputacin, estos inversores pueden encontrar menos oneroso seguir al rebao. Dado que la reputacin de los gestores de fondos depende crucialmente de los resultados obtenidos sobre sus inversiones, existe un riesgo elevado de que stos acaben imitando la estrategia de otros agentes que se supone estn mejor informados. La razn de este tipo de comportamientos es muy clara: si un gestor de fondos termina perdiendo dinero como consecuencia de una inversin desastrosa en contra de la tendencia del
las seales recibidas por cada inversor son suficientemente ruidosas, puede ser ptimo para cada agente ignorar su propia informacin e imitar el comportamiento de sus predecesores. Por tanto, el resultado agregado vendr determinado por la seal que recibe el primer inversor de la cadena. Las cascadas de informacin pueden incrementar la volatilidad de los movimientos internacionales de capital. No obstante, Jeanne (2000) considera que este tipo de modelos necesita que el proceso de toma de decisiones sea secuencial, algo que no parece ser una caracterstica realista de los mercados financieros. 31 Este aspecto da lugar a uno de los eternos debates dentro de la literatura de contagio: son racionales los comportamientos que se denominan irracionales?

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mercado, es muy probable que acabe perdiendo su empleo. Si por el contrario invierte a favor de la tendencia del mercado, aunque pierda dinero no perder su empleo, ya que las malas inversiones habrn sido la regla antes que la excepcin. Por tanto, los gestores de carteras no tendrn ningn incentivo para remar en contra de la tendencia del mercado, sino para desarrollar comportamientos seguidistas. Efectos de los esquemas de remuneracin que se ofrecen a los gestores de fondos de inversin (Maug y Naik, 1995) Habitualmente, la labor de los gestores de fondos de inversin est sujeta a la continua valoracin del mercado. Esto se refleja en los esquemas de remuneracin que perciben de los propietarios de los fondos que negocian. Si la retribucin que reciben depende de cules sean sus resultados valorados en trminos de las rentabilidades obtenidas respecto a los de otros inversores, esto podra alterar su sistema de incentivos inducindoles a adoptar estrategias de inversin seguidistas. 32

3. Algunas propuestas de reforma del sistema financiero internacional

Las crisis de los ltimos quince aos han puesto de manifiesto que el sistema financiero mundial es especialmente vulnerable a crisis cambiarias y financieras recurrentes. Los economistas han comenzado a plantearse el gran problema que deriva de la discrepancia existente entre un mundo financiero cada vez ms sofisticado, dinmico y globalizado, y la ausencia de un marco institucional capaz de regularlo. Existen diferentes propuestas acerca de cmo se debera reformar la arquitectura financiera internacional, para maximizar los beneficios de la globalizacin financiera y minimizar los efectos derivados de las tormentas monetarias y bancarias. No obstante, la variedad y la intensidad de las turbulencias cambiarias vividas en la ltima dcada del siglo XX, as como los efectos de contagio derivados de las mismas, han suscitado importantes elementos de debate dentro de la literatura acadmica. Por un lado, algunos economistas sostienen que los problemas de riesgo moral derivados de la intervencin de los gobiernos, han sido el factor clave que ha permitido explicar algunas de las crisis financieras ms recientes. Por tanto, proponen fortalecer el peso relativo de los mercados y el efecto de disciplina que ejercen sobre la gestin de gobiernos, bancos y empresas, para alejar el fantasma de las tormentas monetarias y financieras. Por otro lado, otros autores afirman que las imperfecciones o el mal funcionamiento de los mercados financieros
Maug y Naik (1996) consideran un inversor averso al riesgo cuya remuneracin aumenta con sus propios resultados, y se reduce si los rendimientos obtenidos son peores que los de un inversor representativo o de referencia. Bajo este esquema de retribuciones, dado que el gestor de fondos de inversin es continuamente evaluado en trminos del inversor representativo, tender a ignorar su propia informacin para imitar las decisiones adoptadas por este ltimo.
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internacionales, hacen necesaria la intervencin de los gobiernos creando nuevos mecanismos de regulacin y supervisin de los sistemas financieros domsticos, o incluso recurriendo a los controles de capital. Desafortunadamente, no existe una nica receta que sea aplicable a todos los pases o a todos los episodios de crisis. No obstante, adoptando una posicin intermedia entre las posturas anteriores, existe un acuerdo casi generalizado de que los gobiernos deberan actuar con anticipacin a las crisis, en lugar de recurrir a medidas reactivas como los controles de capital. Dada esta perspectiva, y considerando la naturaleza cambiante de las crisis vividas durante la dcada de los noventa (coincidiendo con la ltima oleada de globalizacin financiera), la estabilidad del Sistema Monetario Internacional requerira actuar sobre cinco pilares bsicos: 1. Fomentar la estabilidad y la solidez macroeconmica mediante la adopcin de polticas econmicas disciplinadas, transparentes, crebles, y consistentes con la estabilidad de los tipos de cambio. Los gobiernos no deberan remar en contra de la tendencia de los mercados, ni sorprenderlos rompiendo las reglas de su gestin econmica. 2. Velar por la fortaleza, la transparencia y la estabilidad del sistema financiero en general, y de las instituciones bancarias en particular, estableciendo los mecanismos de regulacin y supervisin adecuados. 33 3. Promover el buen gobierno corporativo, estimulando la adopcin voluntaria de cdigos de buena conducta, e impulsando la transparencia en la gestin de empresas financieras y no financieras. 4. Las medidas anteriores no tendran demasiado sentido si no se incrementara la profundidad de los mercados financieros domsticos e internacionales, acentuando su efecto de disciplina sobre las polticas econmicas nacionales, y sobre la gestin de bancos y empresas. 5. Impulsar la estabilidad poltica, favoreciendo la creacin de un rgimen legal, transparente, previsible y ejecutable que elimine la corrupcin y el llamado capitalismo de amiguetes que caracteriz las crisis de finales de la dcada de los noventa en el sudeste asitico y Rusia. Finalmente, a estas medidas deberan aadirse otras como: 6. Incrementar la liquidez internacional de los gobiernos reduciendo la proporcin deuda exterior a corto plazo/reservas de divisas. Para ello, sera necesario renegociar la estructura de vencimientos de la deuda, especialmente en las economas en vas de

33

Las instituciones bancarias tendran la potestad de adoptar voluntariamente nuevos instrumentos y ratios de medicin de riesgos como los contenidos en Basilea II, como una forma de sealizar en el mercado la seguridad y la calidad de sus servicios.

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desarrollo. Por otro lado, el diseo de los seguros de depsito bancarios debera evitar la aparicin de comportamientos de riesgo moral. 7. Escoger un rgimen de tipo de cambio que sea sostenible segn las caractersticas y necesidades especficas de cada pas. Bajo un rgimen de tipo de cambio fijo, es fundamental que el valor de las monedas domsticas sea sostenible a largo plazo, y no se convierta en una rmora al crecimiento econmico. 8. Proceder a una apertura secuencial o por etapas (sequencing) de la cuenta de capital. Es necesario fortalecer los sistemas financieros domsticos antes de liberalizar los flujos internacionales de capital.
9. A pesar de las dificultades tericas y empricas que implican dada la posible existencia

de efectos de contagio o de comportamientos ajenos a la evolucin de los fundamentos econmicos, sera deseable avanzar en la construccin de un sistema de identificacin precoz (Early Warning Indicators) de las crisis cambiarias y financieras. En los ltimos aos se ha generalizado el uso de modelos de sealizacin y de regresiones logit y probit, que pretenden obtener una escala de Richter de los terremotos cambiarios y financieros antes de que stos se produzcan. En funcin de las interpretaciones consideradas en este trabajo, el Apndice II contempla tentativamente una relacin de las variables que deberan contrastarse en el desarrollo de futuros mecanismos de deteccin precoz de las crisis cambiarias y financieras. A priori, la introduccin de este paquete de medidas debera disminuir la frecuencia y el impacto de las tormentas monetarias sobre las economas nacionales, reduciendo al mismo tiempo su vulnerabilidad a los pnicos autocumplidos o a los contagios financieros. Por tanto, una alternativa a la propuesta de reducir la inestabilidad financiera global mediante la adopcin de medidas reactivas como el impuesto de Tobin, sera actuar a nivel preventivo manteniendo economas ms slidas con polticas firmes, transparentes, predecibles y crebles. Esta preferencia por las medidas preventivas respondera a la firme creencia de quien escribe, de que el origen ltimo de las crisis monetarias se halla en la fragilidad o en los desequilibrios fundamentales de las economas domsticas, mientras que los ataques especulativos sean
racionales, autocumplidos, o guiados por efectos de contagio se limitan a determinar el momento de inicio de las perturbaciones.

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5. Apndice I. Algunas cifras sobre el proceso de globalizacin financiera

250 Activos exteriores (pases industrializados) 200 Pasivos exteriores (pases industrializados) Activos exteriores (pases emergentes) Pasivos exteriores (pases emergentes) 150

100

Figura A1. Evolucin de los flujos de capital, 1970-2003. (Fuente: World Economic Outlook. Globalization and External Imbalances. Abril de 2005.

50

0 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003

29

120 100 80 60 40 20 0 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000

60

Telfono: tres minutos Nueva York a Londres

50

Unin Europea Mundo Estados Unidos Japn Pases emergentes de Asia

Va satlite

40

30

20

10

0 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

Figura A.2. Costes de comunicacin (dlares de 1990).

Figura A.3. Usuarios de Internet, porcentaje de la poblacin total.

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Aos 70 Aos 80 Aos 90 Aos 2000 Ausencia de restricciones Restricciones

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Aos 70 Aos 80 Aos 90 Aos 2000 Ausencia de restricciones Restricciones

Figura A.4. Controles de capital: porcentaje de todos los pases industrializados.

Figura A.4. Controles de capital: porcentaje de todos los pases emergentes.

250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 Crisis asitica -200 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 Aceleracin del proceso de integracin financiera Crisis mexicana

Figura A.5. Flujos de capital a las economas emergentes y a los pases en vas de desarrollo.
(Fuente: World Economic Outlook. Globalization and External Imbalances. Abril de 2005.

Flujos de capital privado, neto Flujos de cartera privados, neto

Inversin directat, neto Otros flujos de capital privados, neto

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6. Apndice II. Variables vinculadas al inicio de las crisis cambiarias y financieras.

Modelos de primera generacin o de crisis fundamentalistas Tasa de crecimiento de la M2 o ratio M2/reservas. 9 Dficit pblico/PIB. 9 Dficit por cuenta corriente/PIB. 9 Fragilidad del sistema bancario. Ratio crdito domstico/PIB: Grado de sobrevaloracin del tipo de cambio real. Relacin real de intercambio. Crecimiento de las reservas internacionales. Modelos de segunda generacin o de crisis autocumplidas Tipos de inters reales domsticos y extranjeros. Diferenciales de tipos de inters. Nivel de produccin domstica (PIB real). Puede medirse en desviaciones respecto a la tendencia. Nivel y persistencia de la tasa de desempleo de la economa. Sensibilidad de la produccin y de la tasa de desempleo a las variaciones del tipo de cambio y de los tipos de inters. Volumen, estructura de vencimientos, y composicin de la deuda pblica. Deuda pblica/PIB. Sensibilidad de la deuda pblica a las variaciones del tipo de cambio y de los tipos de inters. Volumen, estructura de vencimientos, y composicin monetaria de la deuda exterior. Sensibilidad de la deuda exterior a las variaciones del tipo de cambio. Nivel de dficit pblico (dficit pblico/PIB) y sensibilidad de los ingresos del gobierno al impuesto de la inflacin y el seoreaje. Peso relativo de los impuestos en la financiacin del dficit pblico. Fragilidad y vulnerabilidad del sistema bancario a las variaciones del tipo de cambio y de los tipos de inters. Expectativas de devaluacin del tipo de cambio. Modelos de tercera generacin o de crisis gemelas Grado de proteccin al sistema bancario (depsitos). 9 Presencia de un prestamista de ltima instancia que estimula los comportamientos de riesgo moral o existencia de seguros sobre los depsitos (pasivos) bancarios. Problemas de liquidez bancaria: cumplimiento de las ratios de liquidez y de solvencia. 9 Composicin monetaria y estructura de vencimientos de los activos y pasivos bancarios. 9 Ratio prstamos/depsitos bancarios y ratio de los correspondientes tipos de inters. Crecimiento de los depsitos y de los prstamos bancarios. Composicin de las hojas de balance de las empresas no financieras. Grado de apertura de la cuenta de capital/desarrollo del sistema financiero domstico. Modelos de contagio y comportamientos de rebao Grado de apertura comercial (exportaciones + importaciones)/PIB. Grado de apertura financiera de las economas domsticas: niveles de inversin directa y de cartera procedentes del exterior. Composicin de las carteras internacionales. Esquemas de remuneracin de los gestores de carteras internacionales. Otras medidas de contagio: crisis simultneas en una misma regin, correlacin de los mercados de divisas, de valores, o de deuda nacionales. Volatilidad del precio de las acciones. Precios del petrleo, tipo de inters de los Estados Unidos y crecimiento de la OCDE.

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