Optimizarea structurii de finantare si evidentierea factorilor
determinanti

Autor: CONTOLENCU MIHAELA


Capitolul 1 Importanţa structurii capitalului
1.1 Introducere
De-a lungul timpului, decizia de finanţare, reprezentată prin alegerea surselor de finanţare şi stabilirea
structurii financiare optime a constituit una dintre preocupările principale pentru teoria şi practica financiară. În
încercarea de a explica modul în care întreprinderile îşi finanţează activele şi factorii care influenţează aceste
decizii de finanţare, au fost propuse de-a lungul timpului o serie de modele teoretice şi practice ale structurii
capitalului.
Am decis să aleg această tematică tocmai datorită existenţei unui număr atât de mare de studii realizate,
dar cu toate acestea foarte puţine concretizate pe România. Scopul lucrării de faţă, este de a sublinia importanţa
şi complexitatea capitalului întreprinderii şi a structurii acesteia, analizând datele disponibile în perioada 2006-
2010, pentru întreprinderile din România cotate la Bursa de Valori Bucureşti (BVB). De asemenea, analiza a
căutat să valideze ipotezele acelor teorii ale structurii capitalului care explică cel mai bine comportamentul de
finanţare al întreprinderilor din România precum şi diferenţele privind deciziile de finanţare specifice
întreprinderilor din economiile dezvoltate versus cele în curs de dezvoltare. Astfel, pentru formularea unor
concluzii cât mai relevante, am extins cercetarea şi asupra unor ţări emergente: Polonia şi Lituania.
În vederea realizării celor prezentate mai sus, paşii pe care i-am urmărit în cercetarea mea au fost
următorii:
- Identificarea şi structurarea factorilor determinanţi ai structurii de finanţare pornind de la ipotezele şi
concluziile principalelor teorii, luând în considerare şi studiile empirice realizate la nivel internaţional;
- Analiza pe componente a gradului de îndatorare a firmelor din Europa Emergentă pe baza datelor
din conturile financiare anuale;
- Analiza descriptivă-comparativă a structurii de finanţare pentru firmele din Polonia, Lituania şi
România.
- Analiza econometrică a factorilor determinanţi ai structurii financiare pornind de la un eşantion
reprezentativ de firme din cele trei tări emergente;
- Încercarea de stabilire a unei structuri optime de finanţare, prin maximizarea valorii întreprinderii.
Pe lângă cele prezentate mai sus, am avut ca punct de pornire în cercetare, în primul rând,
delimitările conceptuale referitoare la structura de capital sau structura financiară şi diferitele accepţiuni ale

 
acesteia (structură optimă) şi, în al doilea rând, prezentarea sintetizată a demersurilor teoretice şi a studiilor
empirice de explicare a modelelor de optimizare a structurii financiare şi identificarea factorilor determinanţi ai
îndatorării.
În concluzie, am dorit să reliefez principalii factori determinanţi ai structurii financiare a întreprinderii
în teorie şi practică, cu o referire deosebită la întreprinderile românesti, precum şi modul în care aceştia pot fi
utilizaţi în scopul maximizării valorii agentului economic, considerând că acestea pot fi informaţii importante
pentru investitori.
1.2 Consideraţii conceptuale

Structura financiară reprezintă unul dintre cele mai utilizate concepte în finanţele corporative şi
managementul financiar, majoritatea lucrărilor din acest domeniu reţinând ca idee de bază în definirea acestuia
multiplele posibilităţi de combinare a surselor utilizate de către o firmă pentru finanţarea activităţii sale. Cum
însă sub aspect financiar, noţiunea de structură se regăseşte în teoria de specialitate sub următoarele nuanţări:
structură de finanţare, structură de capital, structură financiară, se impun anumite clarificări.
Problema care se pune este dacă între elementele enunţate există o echivalenţă, sau din contră, o
diferenţiere netă. În cele mai multe lucrări, termenii de structură financiară, structură de capital şi structură
a capitalurilor sunt consideraţi sinonimi. Stancu (2002, pag. 664) consideră că „structura financiară a
întreprinderii sau structura capitalurilor desemnează totalitatea surselor de finanţare (proprii din autofinanţare şi
din majorarea de capital social; împrumutate comercial, bancar sau obligatar şi mixte, derivate), precum şi
ponderile acestora faţă de total în valori contabile şi în valori de piaţă”. Un punct de vedere similar întâlnim şi la
alţi autori ce consideră că prin structura financiară (numită şi structura de capital) se înţelege raportul existent
între finanţările pe termen lung şi cele pe termen scurt
1
sau componenţa capitalurilor procurate atât pe surse de
provenienţă cât şi pe intervale de folosinţă
2
.Conform acestor opinii, putem trage concluzia că există un element
de diferenţiere reprezentat de scadenţa fondurilor împrumutate. Astfel, în timp ce structura de finanţare cuprinde
totalitatea elementelor (indiferent de natura şi termenul pentru care sunt atrase de întreprindere), structura
financiară (de capital) se defineşte doar pe baza surselor de finanţare pe termen mediu şi lung. Raportul ce se
stabileşte între structura financiară şi cea de finanţare este un raport de la parte la întreg.
3

Structura financiară reflectă, deci, compoziţia tuturor capitalurilor firmei şi se exprimă ca raport fie
între capitalurile proprii şi datoriile firmei, fie între sursele interne de finanţare ale acesteia şi cele externe, fie
între finanţările pe termen scurt şi finanţările pe termen lung.
În general, pentru o firmă există posibilitatea alegerii între mai multe structuri financiare alternative. În
acest context apare ca relevantă stabilirea semnificaţiei, alături de termenul general de structură de capital, a
                                                           
1
Toma, Mihai, F. Alexandru, “Finante si gestiune financiara de intreprindere”, Ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag. 43 
2
Giurgiu, Aurel, “Opinia cu privire la raportul dintre capitalul propriu si cel imprumutat la societatile comerciale”, revista Finante. Credit. Contabilitate,
nr.3/1992, pag 27. 
3
Tudose, Mihaela-Brandusa, “Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 100-101 

 
unui concept conex, precum cel de structură optimă a capitalului. Astfel, pentru un proiect de investiţii, o
firmă poate alege oricare dintre surse sau poate să le combine în diferite forme dar se pune problema care sursă
sau ce combinaţie este mai bună pentru a maximiza valoarea firmei, obiectivul final. Ca urmare, structura
capitalului ar trebui examinată din punct de vedere al impactului asupra valorii firmei.
Structura optimă a capitalului pentru o întreprindere este reprezentată de acea combinaţie între capitalul
propriu şi cel împrumutat care duce la maximizarea preţului de piaţă a acţiunilor întreprinderii respective. În
acelaşi timp, structura financiară optimă constituie acel mix de surse de finanţare care determină o minimizare a
costului mediu ponderat al capitalurilor firmei. În acest sens, structura capitalului poate fi interpretată în termeni
de structură ţintită a capitalului care să echilibreze gradul de risc cu rata de rentabilitate. Utilizarea capitalului
împrumutat în proporţie mai mare determină creşterea gradului de risc al câştigurilor firmei, dar o rată mai mare
a îndatorării înseamnă în acelaşi timp, şi o rată de rentabilitate estimată la o valoare superioară. Gradul mai
mare de risc asociat cu o rată mai mare a îndatorării tinde să scadă preţul acţiunilor pe piaţă dar estimarea unei
rate superioare de rentabilitate duce la creşterea acestui preţ şi se ajunge la echilibru. Astfel, structura optimă a
capitalului este cea care realizează un echilibru între gradul de risc şi rata de rentabilitate estimată şi
maximizează în acest fel, preţul de piaţă al acţiunilor.
4

Trebuie să avem în vedere pe lângă cele expuse mai sus şi faptul ca cele două mari grupe de surse de
finanţare: capitaluri proprii şi capitaluri împrumutate (datorii) deţin anumite caracteristici în funcţie de care
se poate determina structura financiară optimă.
Pe de o parte, capitalul propriu asigură investitorilor controlul asupra firmei ca proprietari ai acesteia.
Oricum firma nu poate utiliza doar finanţarea prin capital propriu pentru că obiectivul raţional este de a
maximiza valoarea firmei. Costul unei creşteri de capital va fi mai mare decat costul celui existent şi cum
modelul de risc pentru capital este mai ridicat, ratele de rentabilitate sunt mai mari ceea ce va conduce la
vânzarea de capital la preţuri mai scăzute pe piaţă.
Pe de altă parte, capitalul împrumutat generează investitorilor o anumită rentabilitate fixă şi dreptul de a
fi primii despăgubiţi în caz de lichidare. Creşterea capitalului împrumutat este avantajos de asemenea şi pentru
firmă în multe cazuri. În primul rând, cheltuielile cu dobânzile sunt deductibile, ceea ce reduce costul efectiv al
îndatorarii. În al doilea rând, creditorii (cei ce deţin obligaţiuni) primesc o rată fixă, aşa că acţionarii nu trebuie
să împartă profiturile dacă afacerea are profit.
Delimitarea precisă a proporţiilor diferitelor surse de finanţare care definesc structura optimă a
capitalurilor firmei, precum şi identificarea factorilor determinanţi ai alegerii între mai multe surse de finanţare
în vederea maximizării valorii firmei, au făcut obiectul, mai ales în ultimele cinci decenii, a numeroase lucrări
din domeniul finanţelor firmelor. În pofida, însă, a formulării de numeroase teorii care au încercat să identifice
cum se fundamentează deciziile de finanţare ale firmelor şi să definească ideea de optimalitate a structurii
financiare, o teorie coerentă a opţiunilor de finanţare ale firmelor încă nu a fost conturată. În cele din urmă,
                                                           
4
Tudose, Mihaela-Brandusa, “Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 103 

 
dificultatea teoriei structurii capitalului se află undeva între şi printre aceste două surse de bază a capitalui,
datorii şi capital propriu şi interesele celor trei deţinători majoritari ai firmei, acţionarii, managerii şi
respectiv creditorii.
Capitolul 2 Prezentarea pricipalelor teorii şi studii empirice privind
structura capitalului

Structura capitalului este una dintre cele mai controversate şi interesante probleme ale finanţelor
întreprinderii (corporate finance) şi a avut parte de atenţia cercetătorilor o dată cu apariţia remarcabilei lucrări a
lui Modigliani şi Miller (1958). Multe teorii privind structura capitalului s-au dezvoltat, bazându-se pe cadrul
lor teoretic.
Acest capitol prezintă pe scurt literatura de specialitate, care va asigura fundaţia de bază a acestui
studiu. Abordările variate utilizate în acest studiu derivă din literatura de specialitate prezentată în acest capitol.
Acest capitol a fost organizat în două secţiuni: cadrul teoretic prezentat în prima parte şi în a doua parte au fost
cuprinse studiile empirice.
2.1 Teorii ale structurii capitalului

Teoriile structurii capitalului au fost îndeaproape cercetate în literatura financiară. Cea mai importantă,
lucrarea lui Modigliani si Miller (1958) a realizat baza teoretică pentru cercetările viitoare asupra teoriei
structurii capitalului. Contribuţia diferiţilor cercetători şi economişti financiari au dat noi dimensiuni teoriilor
structurii capitalului, în particular prin luarea în considerare a fiscalităţii (Modigliani and Miller, 1963), a
costurilor de faliment (Stiglitz, 1972; Titman, 1984), costurilor de agent (Jensen and Meckling, 1976; Myers,
1977; Jensen, 1986), impozitele personale (Miller, 1977) şi a asimetriei informaţiilor (Ross, 1977; Myers and
Majluf, 1984; Myers, 1984). Discuţiile teoretice privitoare la structura financiară a întreprinderii apar în teoria
financiară sub forma a trei abordări diferite: concepţia tradiţională, abordarea Miller-Modigliani şi concepţia
modernă. Acest subcapitol este dedicat obţinerii unei scurte priviri asupra acestor teorii.
2.1.1 Teoria tradiţionala (clasică)

După modelul tradiţional, datoria are un cost mai scăzut decât fondurile proprii deoarece ea este mai
puţin riscantă (Kd < Kcp). Prin urmare, o creştere moderată a datoriei poate să reducă CMPC deoarece se
substituie o sursă mai puţin scumpă cu o sursă mai scumpă. Modelul tradiţional se bazează pe constatările
următoare :
 Rata de randament solicitată de către acţionari (Kcp) creşte odată cu rata de îndatorare deoarece
are loc o creştere a riscului financiar; când indicele datoriei creşte dincolo de un anumit punct, Kcp creşte.

 
 Costul de finanţare prin datorii (Kd) rămâne stabil până la un anumit nivel al îndatorării, apoi
rata de randament solicitată de către creditori creşte ca urmare a riscurilor angajate prin îndatorare.
Conform acestei teorii, costul mediu ponderat al capitalului scade până la un punct şi apoi creşte în timp
ce şi gradul de îndatorare creşte. Structura optimă de capital va fi în punctul de minim al costului mediu
ponderat al capitalului. Se va reţine totuşi că acest model tradiţional nu ţine cont de fiscalitate şi neglijează
economia de impozit ce se permite a fi realizată ca urmare a îndatorării.
5

2.1.2 Abordarea Modigliani şi Miller

I. Teoria irelevanţei structurii financiare (modelul fără fiscalitate)

Una dintre teoriile care au stat la baza dezvoltării explozive pe care le-a înregistrat ştiinţa şi practica
financiară o reprezintă modelul economiştilor Modigliani şi Miller, elaborat în 1958, referitor la neutralitatea
politicii de finanţare faţă de valoarea întreprinderii şi a costului capitalului.
6

Spre deosebire de teoria tradiţională, abordarea MM reprezintă o construcţie bazată pe anumite ipoteze
ce caracterizează o situaţie ideală, departe de a fi probate în realitate. Considerăm oportună prezentarea
ipotezelor ce au stat la baza fundamentării modelului MM aşa cum au fost ele redate de literatura financiară
(vezi Anexa 1).
7

Astfel, lucrarea lui Modigliani şi Miller (1958) asupra structurii capitalului ce are la bază ipotezele
prezentate, concluzionează că valoarea unei societăţi îndatorate este egală cu cea a unei societăţi echivalente
neîndatorate adică, valoarea unei firme este independentă de gradul de îndatorare al acesteia (Propozitia I
MM). Astfel, valoarea de piaţă a unei firme este independentă de structura capitalului şi este determinată prin
capitalizarea rezultatului brut operaţional aşteptat cu o rată constantă, corespunzătoare clasei de risc a
întreprinderii
8
. În Propoziţia II referitoare la costul capitalului propriu exprimă faptul că costul mediu ponderat
al capitalului unei întreprinderi nu variază odată cu raportul datorii/capitaluri proprii, nu este influenţat de
gradul de îndatorare).
Prin urmare, având în vedere imaginea creată de cele 2 propoziţii ale teoriei lui MM, este că atât
valoarea întreprinderii cât şi costul capitalului acesteia sunt independente de structura capitalului, deci structura
capitalului este irelevantă.
II. Modelul Modigliami Miller în prezenţa fiscalităţii

După cinci ani de la lucrarea originală, în 1963 Modigliani şi Miller au publicat un al 2-lea articol în
care au introdus fiscalitatea. Reluând problematica structurii capitalului, Miller şi Modigliani au dezvoltat teoria
                                                           
5
Brezeanu, Petre, “ Management financiar. Managementul deciziilor de finantare.” Ed. Universitatii Romano-Britanice, Bucuresti, 2005 pag 46 
6
Dragota, Mihaela, “Decizia de investire pe piata de capital”, Ed. ASE, Bucuresti, 2006, pag 65 
7
Tudose, Mihaela-Brandusa, “Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag pag 122 
8
Modigliani F., M.H. Miller, “The cost of capital, corporate finance and theory of investment”, pag. 268-9. 

 
anterioară, analizând efectul fiscalităţii asupra datoriilor şi capitalurilor proprii, comparănd valoarea unei firme
neîndatorate cu valoarea unei firme similare care are în componenţa capitalului permanent şi datorii.
9

Concluziile la care ajung cei doi economişti sunt formulate în două propoziţii:
Propoziţia 1. Valoarea unei firme îndatorate este egală cu valoarea unei firme neîndatorate din aceeaşi
clasă de risc plus câştigul datorat efectului de levier financiar. Acest câştig se obţine prin multiplicarea dobânzii
cu rata impozitului pe profit şi reprezintă economia fiscală. În măsura în care economia fiscală creşte o dată cu
îndatorarea, societatea poate mări valoarea sa, substituind fondurile proprii cu datoria.
Propoziţia 2. Costul capitalului propriu al unei firme îndatorate este egal cu costul capitalului unei
firme neîndatorate din aceeaşi clasă de risc, la care se adaugă o primă de risc ce depinde de:
 diferenţa dintre costul capitalului propriu al unei firme neîndatorate şi costul capitalului împrumutat;
 gradul levierului financiar;
 cota impozitului pe profit.
Această teorie, sugerează că la un grad de îndatorare de 100% costul mediu ponderat al capitalului este
minim, iar valoarea firmei este maximă, adică este necesară o îndatorare maximă pentru a beneficia de avantajul
oferit prin economia fiscală.
10
În ipoteza impozitării, structura financiară nu mai este neutră deoarece dobânda
fiind deductibilă în calculul profitului impozabil, costul mediu ponderat al capitalului la o firmă îndatorată se
reduce ca urmare a diminuării costului real al dobânzilor cu economiile fiscale şi deci structura financiară
influenţează valoarea companiei.
11

Totuşi este nerealist să considerăm că managerii trebuie să urmărească creşterea ratei de îndatorare până
la o limită superioară pentru a maximiza valoarea totală a întreprinderii. Pe măsura creşterii îndatorării, se
schimbă poziţia întreprinderii fată de partenerii săi de afaceri şi automat scade valoarea întreprinderii, ca urmare
a cresterii riscului financiar si implicit a aparitiei riscului de faliment. Cu alte cuvinte, valoarea întreprinderii
îndatorate creşte cu valoarea actuală a economiilor fiscale şi scade cu valoarea costurilor de faliment.
12


III. Extensii ale teoriei structurii optimale a capitalului (impozitul personal)
13


Într-un articol publicat în 1977 în Journal of Finance, M.H.Miller ţine cont de fiscalitatea întreprinderii
şi de fiscalitatea personală a investitorului
14
. Modelul lui Miller [1977]
15
modifică unele dintre concluziile
modelului clasic al lui Modigliani şi Miller, prin luarea în considerare şi a fiscalităţii pe veniturile personale ale
investitorilor.
                                                           
9
Ivanescu, Dan Nicolae, “Factorii determinant ai structurii financiare”, Editura ASE, Bucuresti, 2007, pag 13 
10
Tudose, Mihaela-Brandusa,” Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 129-132 
11
Dragota, Mihaela, “Decizia de investire pe piata de capital”, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 47 
12
Dinesh Prasad Gajurel, “Capital Structure Management in Nepalese Enterprises”,Master’s Degree Thesis, Kathmandu: Faculty of Management,
Tribhuvan University, 2005
13
Tudose, Mihaela-Brandusa,” Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 134 
14
Petre Brezeanu, Management financiar. Managementul deciziilor de finantare. Ed. Universitatii Romano-Britanice, Bucuresti, 2005 ,pag 47 
15
Miller, M.H., “ Debt and taxes” , Journal of finance, no. 2, 1977 p. 261-275 

 
Companiile care dezvoltă strategii bazate pe neîndatorare sau pe o îndatorare scăzută vor avea ca „piaţă
de desfacere” a obligaţiunilor emise investitorii ale căror niveluri ale venitului îi plasează în tranşele superioare
de impozit, în timp ce acelea care se îndatorează mult îşi vor găsi drept creditori acele persoane care se
încadrează în tranşele inferioare de venit impozabil. Sau altfel spus, companiile plătitoare de dividende de valori
mari vor fi preferate de investitorii scutiţi de impozit sau de aceia care se încadrează în tranşe de venit
impozabil inferioare, iar cele care nu distribuie dividende mari, dar oferă acţionarilor câştiguri de capital
ridicate vor fi preferate de plătitorii de impozit aflaţi în tranşe superioare de venit impozabil.
Ca o concluzie, teoria lui Miller susţine că acele companii ce sunt mai puţin îndatorate vor atrage acei
acţionari ale căror cote de impozitare a veniturilor personale depăşesc cotele de impunere a profiturilor
companiilor şi invers, investitorii cărora le corespund cote de impunere a veniturilor reduse vor prefera
îndatorarea corporativă în locul celei personale.
16

2.1.3 Teorii actuale privind structura capitalului

Alte curente de gândire, apărute în anii ’70, precum teoria semnalului şi teoria de agent, permit
analizarea practicilor de finanţare ale întreprinderilor şi constituirii structurii financiare, prin luarea în
considerare a conflictelor potenţiale dintre diferiţii deţinători de titluri financiare: manageri, acţionari şi
creditori. Pe lângă acestea voi avea în vedere şi teoria echilibrului, pe cea a ierarhizării surselor de finanţare
precum şi o teorie a structurii capitalui apărută mai recent, şi anume teoria sincronizării cu piaţa (market timing
theory).
I. Teoria arbitrajului static
17


Teoria arbitrajului static explică cum se poate atinge o structură financiară optimală în scopul
maximizării valorii firmei (Brealey, Myers şi Marcus, 2001). Teoria susţine că o firmă poate să crească nivelul
îndatorării până în punctul în care valoarea câştigului fiscal adiţional, determinat de caracterul deductibil al
dobânzilor plătite, compensează costurile asociate dificultăţilor financiare sau falimentului.
Costurile falimentului includ costurile directe, adică costuri administrative de instalare a unui consiliu
de supraveghere, costuri legate de urmărire judiciara şi alte costuri direct ocazionate de faliment sau
reorganizarea firmei. Aceste costuri sunt relativ mici în comparaţie cu valoarea de piaţă a firmei.
În schimb, costurile indirecte pot fi semnificative afectând atât costul datoriilor, cât şi pe cel al
capitalului propriu. Odată ce creditori percep creşterea probabilităţii pierderii financiare ei cer un venit mai
mare pentru capitalurile ce le-au imobilizat, vor solicita o primă de risc de insolvabilitate. De asemenea,
acţionarii au aceeaşi preocupare, întrucât dacă pierderea financiară devine destul de acută firma se îndreaptă
spre faliment, astfel costurile cerute şi de acestia vor duce la reducerea valorii firmei.
                                                           
16
Dragota, Mihaela, “Decizia de investire pe piata de capital”, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 84-85 
17
În anumite lucrări din România se utilizează uneori şi formularea de teoria compromisului, a echilibrului în baza traducerii termenului „trade-off”. 

 
În concluzie, rezultă că o creştere a datoriilor are o influenţă pozitivă asupra valorii firmei prin
intermediul impozitării (deductibilităţii dobânzii) şi o influenţă negativă datorată costurilor falimentului. Dacă
aceşti doi factori acţionează conjugat, atunci rezultă o structură optimă a capitalului.



II. Teoria de agent
Teoriile descrise anterior se bazează pe premisa că interesele managerilor financiari ai întreprinderilor
şi cele ale acţionarilor sunt perfect aliniate, iar luarea deciziilor de finanţare se face întotdeauna în interesul
acţionarilor existenţi. Jensen şi Meckling (1976) au argumentat însă că aceste ipoteze sunt neverosimile sub
aspect teoretic şi imposibil de testat empiric.
18
Analizând firma ca un ansamblu eterogen de interese, au
identificat astfel două tipuri de conflicte: între acţionari şi manageri şi între acţionari şi creditori, sursa
conflictelor fiind de fapt acea separarea între proprietate şi control
19
.

A. Conflictele dintre acţionari şi manageri

Jensen şi Meckling (1976) au susţinut că între manageri şi acţionari există o relaţie de tip agent,
conform căreia managerii ca agenţi ai acţionarilor (numiţi şi principali) sunt nevoiţi să acţioneze în interesul
acestora. Însă managerii nu acţionează întotdeauna în interesul acţionarilor, ci urmăresc o serie de beneficii
private. Acţionarii pot descuraja asemenea transferuri de valoare prin diferite mecanisme de monitorizare şi
control, inclusiv prin supervizarea managerilor, dar acestea presupun anumite costuri. Jensen şi Meckling
(1976) au definit cheltuielile de monitorizare ale managerilor costuri de agent. Aceste costuri de agent generate
practic de conflictele de interese apărute la nivelul întreprinderii determină structura capitalului întreprinderii şi
sunt explicitate de teoria de agent.
Conform articolele lui Jensen si Meckling
20
, Jensen
21
, Harris si Raviv
22
, Stulz
23
o metodă de reducere a
costurilor de agent este finanţarea din surse împrumutate. În cazul unei întreprinderi îndatorate, riscul de
faliment ridicat, ce poate fi interpretat ca o provocare pentru manageri, îi va stimula pe aceştia pentru a fi cât
mai performanţi în a creşte profiturile şi valoarea firmei. Creşterea valorii de piaţă a firmei va determina şi o
creştere proporţională a remunerării managerilor. Pentru acţionari, îndatorarea are un efect de levier asupra
rentabilităţii capitalurilor proprii şi, deci, a creşterii valorii lor. În acest fel, îndatorarea cointeresează atât
managerii, cât şi acţionarii, dar creează conflicte cu o altă categorie de stakeholders - creditorii.
24


B. Conflictele dintre actionari şi creditori
                                                           
18
Gabriela Mihalca,Brendea “Efectele conditiilor de piata asupra structurii capitalului entitatilor economice” Univ.Babes-Bolay, Teza doctorat, Iasi, 2011
19
Dragota, Mihaela, “Decizia de investire pe piata de capital”, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 97 
20
Jensen, M. Meckling, W., Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and capital structure, “Journal of Financial Economics”, 3, 1976 
21
Jensen, M., Agency costs of free cash-flow, corporate finance and takeovers,”American Economic Review”, 76, 1986 
22
Harris, M.,Raviv, A., Capital structure and the informational role of debt,”Journal of Finance”,45, 1990 
23
Stulz, R., Managerial discretion and optimal financing policies, “Journal of Financial Economics”, 26, 1990 
24
Ursu Silviu Gabriel, “Optiuni de finantare ale firmelor in economiile emrgente”, Univ. Alexandru Ioan Cuza, Teza de doctorat, Iasi, 2010

 

Creşterea nivelului îndatorării determină aparţia costului de agent dintre acţionari şi creditori: creşterea
gradului de îndatorare duce la motivarea acţionarilor de a constrînge managerii să realizeze proiecte riscante. De
realizarea lor favorabilă beneficiază doar acţionarii, iar realizarea nefavorabilă este suportată, în principal, de
creditori.
Conform teoriei lui Hirshleifer şi Thakor, soluţia stă în comportamentul managerului, astfel managerul
va alege proiectul care este mai sigur chiar dacă alte proiecte sunt mai bune pentru acţionari. Acest
comportament al managerului, reduce costul de agent al datoriei, pentru că dacă întreprinderea poate să
convingă că are doar proiecte sigure, ea se va bucura de o rata a dobânzii mai mică.
Ca şi o concluzie la cele prezentate mai sus, teoriile de agent demonstrează că levierul financiar este
direct proporţional cu: valoarea întreprinderii, probabilitatea de a intra în incapacitate de plată, gradul de
reglementare a activităţii economice, lichidităţile întreprinderii, valoarea de lichidare, probabilitatea ca firma să
fie preluată, importanţa reputaţiei manageriale. O relaţie de invers proporţionalitate există între levierul
financiar şi oportunităţile de creştere, dobândă, costul investigării perspectivelor întreprinderii şi probabilitatea
de a se reorganiza după incapacitatea de plată
25
.
III. Teoria de semnal

Teoria semnalului, atribuită lui Ross (1976), presupune că managerii deţin adevăratele informaţii
legate de distribuirea rezultatelor firmei, dar învestitorii nu. Astfel, apare că problematică generală analiză
ineficienţelor datorate imperfecţiunii informaţiei economice şi financiare şi asimetriei în ceea ce priveşte
repartiţia între operatorii din interiorul firmei, în special managerii, şi cei din afară acesteia, în special
învestitorii.
Teoria de semnal afirmă că gradul de îndatorare este interpretat de creditori că un semnal de
performanţă, pentru că o întreprindere bună este aceea care se îndatorează şi care are capacitatea de a rambursa
fiecare datorie la scadenţă, altfel s-ar ajunge la faliment
26
. Astfel, prin luarea creditului, managerul trimite un
mesaj de credibilitate învestitorilor potenţiali şi activi. Creşterea îndatorării trebuie să fie percepută, pe de o
parte, că un factor de creştere a riscului de faliment şi, pe de altă parte, că un semnal care indică faptul că
întreprinderea este mai performantă. Conform acestei abordări, îndatorarea este corelată pozitiv cu valoarea
companiei (Ross, Poitevin, Ravin and Sarig - 1989) şi cu probabilitatea de faliment (Ross). Drept urmare, teoria
lui Ross, arată că structură financiară poate fi o metodă de a identifica calitatea companiilor care activează pe
piaţă şi de a le clasifica după nivelul performanţei.
IV. Teoria finanţării ierarhice
27


                                                           
25
Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 39 
26
Ursu Silviu Gabriel, “Optiuni de finantare ale firmelor in economiile emrgente”, Univ. Alexandru Ioan Cuza, Teza de doctorat, Iasi, 2010
27
În literatura de specialitate din România, şi această teorie este întâlnită sub mai multe denumiri, care au la bază traducerea termenului de „pecking
order” şi asocierea cu contextul financiar în care este invocat. Astfel, ca alternative la teoria ierarhizării surselor de finanţare am putea avea în vedere
teoria finanţării ierarhice, teoria finanţării ierarhizate sau teoria ierarhiei în finanţare. 
10 
 
Contrar teoriilor precedente, ea nu este centrată pe problema structurii financiare optimale, urmărind
doar stabilirea unui clasament al modalităţilor de finanţare şi oferind o alternativă argumentativă rezonabilă
privind apelul într-o măsură mai mică la împrumuturi al firmelor profitabile.
Prin urmare, cele mai importante observaţii ce sintetizează teoria finanţării ierarhice sunt:
 Firmele preferă finanţarea internă, deoarece fondurile sunt obţinute fără a trimite semnale
nefavorabile care să determine o reducere a preţului acţiunilor;
 Dacă finanţarea externă este necesară, firmele apelează la cele mai sigure surse, adică încep cu
îndatorarea, apoi dacă este posibil recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride, cum ar fi obligaţiunile
convertibile şi doar în ultimă instanţă, la creşterea capitalului prin emisiuni de acţiuni.
Această teorie susţine că firmele se vor împrumuta, evitând emisiunea de acţiuni, atunci când sursele
proprii devin insuficienţe pentru finanţarea oportunităţilor de investiţii rentabile. În aceste condiţii, o firmă ce se
îndatorează transmite, pe de o parte, un semnal de insuficienţă de fonduri proprii, dar şi unul privind existenţa
unor proiecte de investiţii rentabile pe care doreşte să le valorifice.
28
Teoria ierarhizării surselor de finanţare susţine în prim plan preferinţa managerilor pentru finanţarea
internă în detrimentul finanţării externe şi al finanţării din surse împrumutate în detrimentul finanţării prin
emisiune de acţiuni. În practică, teoria este validată pentru majoritatea firmelor, în special în cazul firmelor
măture.
V. Teoria sincronizării cu piaţa ( market timing theory).
 
O teorie a structurii capitalui apărută mai recent, este teoria sincronizării cu piaţa. Sintagmă de
sincronizare cu piaţa utilizată în finanţele întreprinderii se referă la practică societăţilor de a emite acţiuni la un
preţ ridicat şi de a le răscumpăra la un preţ mic. Întrucât acţionarii existenţi sunt cei care beneficiază de această
practică pe cheltuială noilor acţionari, managerii trebuie să sincronizeze comportamentul de finanţare al
întreprinderii cu piaţa când urmăresc interesele vechilor acţionari (Baker & Wurgler, 2002). În acest context,
Baker şi Wurgler (2002) au studiat factorii determinanţi ai structurii capitalului şi în ce măsură sincronizarea cu
piaţa influenţează structură capitalului întreprinderilor. Autorii au utilizat raportul valoare de piaţă/valoare
contabilă (market-to-book raţio) pentru a evalua oportunităţile de sincronizare cu piaţa şi au concluzionat că
societăţile neîndatorate sunt acelea care emit acţiuni atunci când acestea sunt evaluate de către piaţă la valori
ridicate. Cu alte cuvinte, tendinţa întreprinderilor de a emite mai multe acţiuni decât împrumuturi atunci când
valoarea de piaţă a acţiunilor este ridicată are o influenţă durabilă asupra structurii capitalului. Societăţile
îndatorate sunt acelea care emit acţiuni atunci când acestea sunt evaluate pe piaţă la un preţ scăzut.
Că şi o concluzie a capitolului întâi, am sintetizat implicaţiile practice, punctele ţări şi punctele slabe ale
principalelor teorii ale structurii capitalului (vezi Anexă 2).
                                                           
28
Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital” Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota),
pag 114
11 
 
Pe bază acestor teorii se pot oferi sugestii în privinţa factorilor specifici firmei său altor tipuri de factori,
fie unora specifici sectorului de activitate, fie altora la nivel macroeconomic, care pot fi testaţi empiric pentru a
observa în ce măsură exercită o influenţă negativă său pozitivă asupra îndatorării.
2.2 Factorii determinanţi ai structurii capitalului

Demersul de identificare a factorilor determinanţi ai sructurii de finanţare a firmelor nu este unul
facil. Modalităţile în care este abordată structurarea şi descrierea acestora sunt extrem de diferite în literatură de
specialitate.
Urmând însă abordarea propusă de Hermanns (2006), am clasificat factorii care influenţează structură
capitalului întreprinderilor în două mări categorii: (1) factori externi reprezentaţi de condiţiile economice
specifice fiecărei ţări în care îşi desfăşoară activitatea entităţile economice şi (2) factori specifici întreprinderilor
ce înglobează anumite performanţe ale acestora. (Figură 2.2.1).
2.2.1 Prezentarea factorilor de influenţă specifici societăţilor comerciale (interni)
În lucrarea de faţă voi descrie factorii care conform diferitelor teorii ale structurii capitalului pot afecta
alegerea structurii de finanţare a firmei. Mai jos sunt descrişi principalii factorii şi relaţiile lor în determinarea
alegerii structurii capitalului:
1. Factori de de natură exogenă ce au în vedere aspecte legate de principalele grupuri de interse
ce acţionează la nivelul firmei:
Atitudinea managerilor
În absenţa unei dovezi clare că o anumită structură a capitalului vă duce la un preţ mai ridicat al
acţiunilor pe piaţă decât o altă, managerul îşi poate exercita “dreptul de veto” în privinţa structurii adecvate a
capitalului. Unii dintre manageri sunt mai conservatori decât alţii şi astfel utilizează mai puţin capital
împrumutat decât firmă medie din ramură economică respectivă
29
.
Atitudiena creditorilor şi a agenţiilor de raiting
Indiferent de analiză efectuată de manageri cu privire la levier, atitudinea creditorului şi a agenţiilor de
raiting influenţează frecvent deciziile structurii de finanţare.În majoritatea cazurilor, firmă discută strucutra
financiară pe care doreşte să o adopte cu creditorul şi agenţiile de raiting. Atunci când gradul levierului creşte,
rată dobânzii percepută la capitalul împrumutat creşte şi ea, pentru a compensa riscul suplimentar suportat.
30
Controlul asupra firmei
Efectul pe care finanţarea prin capitalul împrumutat său prin capitalul propriu îl poate avea asupra
poziţiei de control a managerului, poate să influenţeze decizia referitoare la structură capitalului. Dacă
managerul deţine controlul asupra companiei, datorită voturilor deţinute şi dacă nu mai are posibilitatea să mai
                                                           
29
Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham –Finante managerial.Modelul canadin, ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag. 657
30
Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 89
12 
 
cumpere acţiuni, în eventualitatea unei noi emisiuni de acţiuni, astfel încât să-şi păstreze poziţia de control,
poate să aleagă finanţarea noilor proiecte prin capital împrumutat.
31

2. Factori de natură endogenă reprezenţati prin variabile economico-financiare:
Ponderea activelor tangibile în totalul activelor firmei
Titman şi Wessels (1988), Rajan şi Zingales (1995) şi Famă şi French (2000) au susţinut că rată
activelor fixe în total active tangibile ar trebui să fie un factor important pentru gradul de îndatorare. Astfel,
structură activelor este frecvent sugerată că o variabilă, deoarece activele imobilizate pot servi drept garanţie.
Garanţiile mai mări pot atenua costurile de agent ale datoriilor (Jensen şi Meckling 1976; Myers 1977). În
acelaşi context, gradul în care activele firmei sunt tangibile şi garantate ar trebui să aducă firmei o valoare mai
mare de lichidare. (Titman şi Wessels, 1988). Acest lucru vă reduce amploarea pierderilor financiare suportate
de finanţatorii companiei. Prin urmare, acesta ar fi motivele pentru care, conform teoriei arbitrajului static, ar
trebui să existe o relaţie pozitivă între activele imobilizate şi datorii. Rezultatele obţinute pe ţările dezvoltate
(Rajan şi Zingales 1995; Titman şi Wessels 1988) confirmă influenţa pozitivă a structurii activelor asupra
levierului.
Pe de altă parte, teoria ierarhizării surselor de finanţare prezice că firmele care deţin mai multe active
corporale vor fi mai puţin predispuse la probleme de asimetrie informaţională şi, astfel, mai puţin probabil să
emită obligaţiuni. Astfel, levierul ar trebui să fie mai mic pentru firmele cu active tangibile mai multe, se
prezintă deci o relaţie negativă. Campbell şi Jerzemowska (2001) au găsit o relaţie negativă pentru firmele
poloneze iar potrivit lui Bevan şi Danbolt (2002), relaţia dintre structură activelor şi a datoriilor depinde de
măsura datoriei aplicate. Ei au descoperit că structură activelor sunt corelate pozitiv cu datoriile pe termen lung
şi negativ corelate cu elemente de datorie pe termen scurt.
În concluzie, studiile realizate de Titman şi Wessels (1988), Rajan şi Zingales (1995), Famă şi
French(2000) au susţinut că variabilă active tangibile/total active ar trebui să fie luată în considerare atunci când
se analizează factorii determinanţi ai structurii financiare,dar semnul de influenţa nu este foarte clar.
Dimensiunea firmei
Mărimea firmei este, de asemenea, un factor important pentru a determina structura de capital a firmei.
Rajan şi Zingales (1995) precum si Titman şi Wessels (1988) au susţinut că firmele mai mari tind să fie mai
diversificate şi, prin urmare, au probabilitate mai mică de faliment. Teoria echilibrului prezice o relaţie inversă
între mărime şi probabilitatea de faliment, care este, de fapt o relaţie pozitivă între mărime şi levier.
Pe de altă parte, dimensiunea poate fi privită ca o noţiune de asimetrie de informaţii între cei din
interiorul firmei şi pieţele de capital. Myers si Majluf (1984) sugerează că asimetriile informaţionale sunt mai
mici în cazul marilor companii, astfel, ele ar avea mai multe stimulente pentru emisiunea de acţiuni în loc de
datorii. În consecinţă, teoria ierarhizarii prezice o relaţie negativă între efectul de levier şi mărime, atat timp cat
firmele mari au o preferinta tot mai mare de capitaluri proprii în raport cu datoriile.
                                                           
31
Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham –Finante managerial.Modelul canadin, ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag. 657
13 
 
Cele mai multe studii empirice raportează o corelaţie semnificativă pozitivă între mărimea şi nivelul
datoriei (Rajan şi Zingales 1995; Barclay şi Smith 199).
Profitabilitatea
Există mai multe puncte de vedere cu privire la tipul de corelaţie între profitabilitate şi efectul de levier
al companiei. Astfel, una din principalele controverse teoretice are in vedere relaţia dintre efectul de levier şi
rentabilitatea firmei.
Conform teoriei ierahizarii, firmele preferă să folosească surse interne de finanţare în primul rând şi mai
apoi datoria şi în final capitalul extern (Myers şi Majluf, 1984), întrucât întreprinderile foarte profitabile nu au
nevoie să utilizeze foarte mult finanţarea externă sub formă împrumuturilor, deoarece raţele lor ridicate de
rentabilitate le fac capabile să utilizeze profiturile acumulate în scopul finanţării (Cassar şi Holmes, 2003).
Firmele cu ROE mări utilizează relativ puţine datorii (Brigham et al., 1999). În cazul în care această teorie se
aplică, o valoare negativă a coeficientului de corelaţie între cele două variabile este de aşteptat.
Pe de altă parte, autori precum Ross (1977) sau Leland şi Pyle (1977) au susţinut că structură de capital
reprezintă un instrument de semnalizare a performanţelor companiei, şi acesta este motivul pentru care o
valoare pozitivă a coeficientului de corelaţie dintre cele două variabile este de aşteptat. Din perspectiva teoriei
echilibrului, atunci când firmele sunt profitabile, ele preferă contractarea de împrumuturi, cu scopul de a obţine
scutiri fiscale atractive.. Acest lucru ar implica o relaţie pozitivă între profitabilitate şi datorii.
Instabilitatea vânzărilor

Firmele ce manifestă o variabilitate mare a vânzărilor, au o probabilitatea de faliment mai ridicată, au
şanse mai mari să intre în incapacitate de plată. Creşterea gradului de utilizare a levierului financiar determina
creşterea valorii estimate a costurilor de faliment ceea ce duce la scăderea valorii de piaţă a întreprinderii. În
consecinţă, aceste firme cu risc operaţional relativ mai mare vor fi stimulate să aibe un grad de îndatorare mai
mic. În plus, DeAngelo şi Masulis (1980) susţin că pentru firmele, care au variabilitate în câştigurile lor, piaţa
va cere o primă mai ridicată pentru a le acorda un împrumut. Aceasta conduce la un cost al datoriei mai ridicat.
În consecinţă, se prezintă o relaţie negativă intre levier şi volatilitatea cash-flow-rilor firmei.
32
Rata de creştere
Firmele cu oportunităţi de creştere importante sunt susceptibile să se confrunte cu costuri de agent ale
datoriei ridicate şi, prin urmare, este probabil să se bazeze mai mult pe sursele de capital. Pentru companiile cu
oportunităţi de creştere, utilizarea datoriei este limitată ca şi în caz de faliment, valoarea oportunităţile de
creştere va fi aproape de zero (Gaud et al, 2005, p. 53.). Prin urmare, teoria echilibrului prezice că
întreprinderile cu oportunităţi de investiţii mai multe au levierul mai scăzut.
Rajan şi Zingales (1995) au sugerat că o corelaţie negativă ar trebui să fie identificată între indicatorul
market-to-book-ratio şi datorii, în conformitate cu teoria de agent dezvoltată de Jensen şi Meckling (1976), dar,
                                                           
32
Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 44
14 
 
de asemenea, şi cu teoria lui Myers(1977 ), care susţine că firmele cu un levier ridicat, tind să renunţe la mai
multe proiecte de investiţii viabile. Alternativ, în conformitate cu teoria ierarhizării, firmele cu creşteri mari au
nevoie mai mare de fonduri şi, prin urmare, poate fi de aşteptat să împrumute mai mult. Ele vor emite mai ales
titluri de valoare mai puţin supuse asimetriilor informaţionale, şi anume datoria pe termen scurt. Dovezile
empirice în sprijinul relaţiei negative pot fi găsite în Titman şi Wesssels (1988), Rajan şi Zingales (1995), şi
Barclay şi Smith (1996).
Fiscalitatea
Caracteristica principală a fiscalităţii este aceea că dobânda este o cheltuială deductibilă din punct de
vedere al impozitării, iar dacă presiunea fiscală este mare, firmă va fi încurajata să utilizeze capital împrumutat.
Prin urmare, cum au propus Modigliani şi Miller (1963), firmele ar trebui să utilizeze capital împrumutat cât
mai mult posibil în vederea maximizării valorii lor. Astfel, în conformitate cu teoria statică , o relaţie pozitivă
între rata efectivă de impozitare şi gradul de îndatorare ar trebui să fie aşteptată.
Lichiditatea
Lichiditatea ar putea avea un impact mixt cu privire la decizia de structură a capitalului. În primul rând
firmele cu lichiditate mai mare ar putea sprijini o rată a datoriei relativ mai mare datorită capacităţii mai mari de
a-şi îndeplini obligaţiile pe termen scurt, atunci când sunt scadente. Acest lucru ar implica o relaţie pozitivă
între poziţia de lichiditate a unei firme şi rata datoriilor sale. Pe de altă parte, firma cu active lichide mai multe
poate utiliza aceste active pentru a-şi finanţa investiţiile. Majoritatea studiilor empirice favorizează opinia că
profitabilitatea şi lichiditatea sunt corelate negativ cu indicele datoriei (Titman şi Wesssels 1988; Rajan şi
Zingales 1995; Campbell şi Jerzemowska 2001, p. 69; Bevan şi Danbolt 2002).
Unicitatea produsului sau clasificarea industriei

Titman (1984) arată că structură de capital a unei firme ar trebui să depindă de unicitatea produsului
său. Dacă o firmă oferă produse unice sau servicii, consumatorii săi pot găsi că este dificil să găsească
alternative în caz de lichidare, şi, prin urmare, costurile de faliment cresc. Prin urmare, unicitatea este de
aşteptat să negativ corelată cu levierul. Deci, abordare statică prezice că întreprinderile ce realizează produse
unice ar trebui să aibă grade de îndatorare mai mici pentru că unicitatea produsului este corelată cu costuri mai
mari de faliment.
2.2.2 Prezentarea factorilor macroeconomici care influenţează structura capitalului (externi)
Pe lângă atributele specifice firmei descrise mai sus, ar trebui să avem în vedere şi factori
macroeconomici, cum ar fi, rata de creştere economică, rata inflaţiei, dezvoltarea pieţei de capital, politicile
guvernamentale etc, care de asemenea, joacă un rol important în determinarea structurii de capital:
Inflaţia - unul dintre cei mai importanţi indicatori macroeconomici cu influenţa asupra oricărei
variabile economice chiar şi atunci când aceasta este în creştere. Mulţi autori accepta ideea ca inflaţia şi raportul
indatorare-capital propriu al societăţii comerciale se relaţionează pozitiv.
15 
 
Factorii ciclici (recesiune, boom) - conform modelului construit de Rudolph33, aşa cum o
economie trece de la o perioadă de recesiune la una de redresare economică, tot aşa societăţile comerciale ar
trebui să-şi sporească ponderea datoriilor pe termen lung în totalul activelor. Astfel, în perioada de redresare,
societatea ar trebui să-şi finanţeze dezvoltarea mai mult pe seama profiturilor nerepartizate şi nu prin îndatorare.
Condiţiile existente atât pe pieţele de acţiuni cât şi pe cele de obligaţiuni, suferă modificări pe
termen lung şi scurt, iar acestea pot avea o influenţă importanta asupra structurii optime a capitalului.
Factorii internationali precum stimulentele guvernamentale pentru atragerea fondurilor din
străinătate, strategiile protecţioniste şi repatrierea capitalurilor pot influenţa structura financiară.
Factorii culturali ar putea fi determinanţi importanţi ai structurii capitalului, incluzând în rândul
acestora: valorile sociale ce privesc distribuirea veniturilor, stadiul de dezvoltare al pieţelor de capital, sistemul
contabil şi sistemul fiscal.
34

În acest studiu empiric doar şapte dintre aceste variabile fiscalitatea, tangibilitatea activelor (structura
activelor), rentabilitatea, dimensiunea, creşterea, lichiditatea şi volatilitatea fluxului de numerar sunt utilizate ca
variabile independente.Tabelul 1 rezumă previziuni diferite pentru relaţia dintre efectul de levier şi atributele
specifice firmei, atât pentru teoria echilibrului cât şi pentru teoria ierarhizarii.
Tabelul 1 Ipotezele testate pentru detreminanţii structurii capitalului

Corelaţia ipotetica cu levierul
Factorii
Teoria trade-off Teoria ierarhizarii
Fiscalitatea -
Structura activelor + -
Profitabilitatea + -
Mărimea firmei + -
Creşterea - +
Lichiditatea + -
Riscul - -

Discutand cadrul teoretic, studiul se concentrează acum asupra prezentarii de lucrări empirice.
2.3 Prezentarea studiilor empirice
Structura capitalului fiind unul dintre subiectele explorate în mod continuu în finanţe, s-au scris
numeroase lucrări empirice. Primele studii au fost concentrate pe ipoteza lui MM. Începând cu anii 1970,
factorii determinanţi ai structurii capitalului au primit din partea cercetătorilor atenţia cuvenită.
Întrucât scopul acestui studiu este de a identifica factorii determinanţi ai structurii capitalului pentru
companiile romaneşti dar şi pentru cele din ţările emergente, în această parte voi face o prezentare a câtorva
studii empirice remarcabile şi relevante, efectuate pe ţări emergente inclusiv România dar şi pe ţări dezvoltate.
                                                           
33
Rudolph, P.M., The impact of price expectations and business conditions on the balance sheet structure firms, “Review of Business and Economic
Research”, 1978.
34
Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 46
16 
 
2.3.1 Studii empirice pe ţări dezvoltate

I. Studiul lui Bradley, Jarrell şi Kim (Bradley et al., 1984) 
 
Studiul lui Bradley a fost mai mult îndreptat spre problema determinanţilor structurii capitalului. În
studiul lor, au luat ca baza de date 851 de firme şi au testat trei atribute specifice firmei (volatilitatea,
fiscalitatea şi intensitatea C&D şi cheltuieli cu publicitatea) pentru impactul lor asupra levierului. 
În abordarea metodologică, a măsurat volatilitatea prin abaterea standard a primei diferenţe a EBITDA
împărţită la valoarea medie a activelor firmei. În mod similar, deductibilitatea cheltuielilor a fost măsurata prin
însumarea deprecierii anuale şi a taxelor datorate investiţiilor realizate prin credite, împărţit la EBITDA. Iar
intensitatea cheltuielilor de C&D şi de publicitate au fost calculate ca sumă de cheltuieli anuale cu publicitatea
şi de C&D împărţita la vânzări nete anuale.
În studiul lor cross-section pe o medie de 20 de ani, măsurând variabile dependente şi independente, ei
au observat că volatilitatea a fost negativ corelată cu gradul de îndatorare, intensitatea C&D şi alte cheltuieli de
publicitate au fost, de asemenea, negativ corelate cu gradul de îndatorare, iar deductibilitatea cheltuielilor a fost
pozitiv corelat;de asemenea sectorul firmei a fost găsit un factor foarte important în vederea alegerii structurii.
II. Studiul lui Titman şi Wessels (Titman si Wessels, 1988)
În studiul lor, Titman şi Wessels (1988) au încorporat opt variabile independente ca determinanţi ai
structurii capitalului: structura activelor, fiscalitatea, creşterea, unicitatea produsului, clasificarea industriei,
dimensiunea, volatilitatea, şi profitabilitate. Cu setul de date de 469 firme pentru 1974-1982 aceştia au constatat
că unicitatea produsului şi rentabilitatea au fost statistic semnificative şi negativ corelate cu gradul de
îndatorare.
Chiar dacă, constatările empirice în ceea ce priveşte ceilalţi factori nu au fost concludente din cauza
estimărilor nesemnificative statistic, lucrarea lor a determinat câteva caracteristici importante ale firmei precum
structura activelor,unicitatea,clasificarea industriei, mărimea,volatilitatea şi profitabilitatea.
III. Studiul lui Rajan şi Zingales (Rajan and Zingales, 1995) 
 
Rajan şi Zingales, în studiul lor, au investigat factorii determinanţi ai alegerii structurii capitalului, prin
analizarea deciziilor de finanţare a firmelor în principalele ţări dezvoltate(G-7). Studiul lor cross-section a fost
bazat pe un total de 4557 firme non-financiare intre 1987-1991. Ei au studiat gradul de îndatorare în diferite
ţări, folosind patru proxy-uri pentru levier şi patru factori determinanţi ai structurii capitalului: structura
activelor fixe, oportunităţi de creştere, mărimea întreprinderilor şi profitabilitatea. Modelul de bază
econometric pe care l-au folosit pentru a estima determinanţi ai structurii de capital a fost:

17 
 
Rezultatele studiului lui Rajan şi Zingales demonstrează că gradul de îndatorare (aproximativ 54%-
56%) al firmelor din ţările anglo-saxone (U.K., SUA, şi Canada), care sunt considerate economii orientate
prioritar spre pieţe de capital, este inferior gradului de îndatorare (aproximativ 70%) aferent firmelor din
celelalte economii dezvoltate. Deci, ţările anglo-saxone au în general un nivel mai scăzut al gradului de
îndatorare comparativ cu ţările continental-europene (Germania, Franţa şi Italia) şi Japonia, considerate
economii orientate prioritar spre sistemul bancar.
35

În studiul lor, autorii au descoperit că structura activelor fixe şi dimensiunea intreprinderii au fost
pozitiv corelate cu levierul si oportunităţile de creştere şi profitabilitatea a fost negativ corelata cu efectul de
levier. De asemenea au concluzionat că factorii care influenţează structura de capital din Statele Unite sunt
importanti si pentru ţările G7,cu toate acestea, contextul instituţional influenţează deciziile structurii capitalului.
IV. Studiul lui Murray Z. Frank şi Vidhan K. Goyal (2007)
36

 
Această lucrare studiază firmele americane cotate la bursă, în perioada 1950-2003 pentru a determina care
sunt factorii ce au o corelaţie puternica cu levierul. În acest scop, au folosit regresii liniare, iar modelul de bază
este: Lit = α + βFit- 1 + εit
37
. Astfel, au pornit de la un numar mare de factori care au fost utilizaţi în studiile
lor anterioare, şi au descoperit că doar şase factori oferă modelului o bază solidă:
1. gradul de îndatorare al industriei (efect + asupra levierului), întreprinderile care concurează în
industriile în care media pe firma are un nivel al levierului ridicat tind să aibă grad de indatorare ridicat.
2. market-to-book ratio (-), firmele care au această rată mare tind să aibă nivel scăzut al levierului.
3. structura activelor fixe(+), firmele care au mai multe active fixe tind să aibă un grad de îndatorare ridicat
4. profitul (-), firmele care au mai mult profit tind să aibă un nivel mai scăzut al levierului.
5. log din active (+), firmele mari tind să aibă levier ridicat.
6. inflaţia aşteptata (+), când inflaţia este de aşteptat să fie mare firmele tind să aibă îndatorarea ridicată.
V. Studiul lui Nikolaos Daskalakis şi Maria Psillaki
38


În această lucrare autorii au investigat factorii determinanţi ai structurii de capital a întreprinderilor din
Grecia, Franţa, Italia şi Portugalia. Au comparat structurile de capital între ţări şi diferenţele în ceea ce
priveşte caracteristicile de ţară, structura activelor, dimensiune, profitabilitate, risc şi creştere economică şi
modul în care acestea pot avea impact asupra alegerii structurii de capital.
Au aplicat metode de date de tip panel la un eşantion de firme din cele patru ţări pentru perioada 1998-
2002.Ipoteză care este testată pentru fiecare bază de date este că structură de capital a firmei exprimată prin
raportul dintre total datorii la total active depinde de structura activelor sale, mărimea, rata de creştere,
                                                           
35
Dragota, Mihaela, “Decizia de investire pe piata de capital”, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 238
36
Studiul lui Murray Z. Frank and Vidhan K. Goyal , 2007 Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important?
37
Lit denota efectul de pârghie al firmei i pentru perioada t. Setul de factori observati pentru firma i la data t-1 este notată Fit-1.
38
Nikolaos Daskalakis si Maria Psillaki -Are the determinants of capital structure country or firm specific? 
18 
 
profitabilitate, şi risc: DRi;t = 0 + 1ASi;t + 2SIZEi;t + 3 GROWTHi;t + 4 PROFITi;t + 5 RISKi;t +
i;t
39

Rezultatele econometrice arata că dimensiunea este pozitiv corelată cu levierul. Structura activelor este
corelată negativ cu levierul. Astfel, firmele care menţin o mare parte a activelor corporale din activele totale au
tendinţa de a utiliza datorii mai puţine. Rentabilitatea este, negativ corelată cu efectul de levier,iar efectul de
levier şi riscul sunt corelate negativ, ceea ce înseamnă că cu cât este mai riscantă firma, cu atât gradul de
îndatorare este mai scăzut,pentru a evita posibilitatea de a nu fi în măsură să îşi îndeplinească obligaţiile
financiare. În cele din urmă, rezultatele au arătat că variabilă de creştere nu este statistic semnificativă.
Rezultatele arată deci că firmele din aceste ţări determina structura lor de capital în mod similar.

Alte studii:
Casser şi Holmes (2003) au studiat structura de capital şi de finanţare pentru întreprinderile mici şi
mijlocii din Australia şi au concluzionat că factorii care afectează firmele mari, afectează în mod egal
întreprinderilor mici şi mijlocii.
Studiul lui Aydin Ozkan (2001) şi-a extins cercetările empirice asupra dinamicii structurii capitalului.
Cu o bază de date de 4132 observaţii de 390 de firme non-financiare şi non-reglementate din Marea Britanie în
perioada 1984 – 1996 şi folosind o tehnică de estimare mai puternică Generalized Method of Moments (GMM),
a observat că profitabilitatea, lichiditatea, fiscalitatea şi oportunităţile de creştere asupra levierului au fost
negative în timp ce mărimea a fost corelata pozitiv cu levierul.
40 
Gaud et al. (2005), urmând aceeaşi metodologie a lui Ozkan (2001), a studiat 104 firme non-financiare
listate la bursa din Elveţia. Ei au descoperit că mărimea şi structura activelor sunt pozitiv correlate cu levierul
iar profitabilitatea şi creşterea s-au constatat negativ legate de efectul de levier.
În principal, studiile empirice precedente asupra structurii capitalului considerate ca studii de referinţă
în acest domeniu s-au focusat în principiu pe ţările G7 şi au găsit următoarele variabile ca fiind cel mai puternic
legate de structura capitalului: tangibilitatea, mărimea, profitabilitatea şi oportunităţile de creştere.
2.3.2 Studii empirice pe ţări în curs de dezvoltare
 
Cele mai multe studii empirice asupra structurii de capital se concentrează pe economiile de piaţă
mature, dar foarte puţine au fost făcut asupra economiilor emergente. Mai mult, studiile existente repetă, în
general, testele empirice concepute pentru economiile de piaţă mature, încearcă să confirme universalitatea
teoriilor structurii capitalului.De aceea în continuare voi prezenta câteva studii relevante pentru ţările în curs de
dezvoltare sau emergente.
                                                           
39
unde DR este datoria raportata la activele firmei i la momentul t; AS este structura activelor firmei i la momentul t; SIZE este mărimea firmei i la
momentul t; GROWTH reprezinta modificarea procentuală a veniturilor firmei i între momentul t şi t - 1; PROFIT este rentabilitatea firmei i la momentul
t; RISK este riscul de firma i la momentul t; ε reprezinta termenul de eroare.
40
in conditiile in care proxy-urile pentru determinanti au fost:datoriile totale in activele totale, logaritmul natural din vânzări, valoarea de piaţă la valoarea
contabilă a activelor, amortizărea anuala in total active, EBITDA in total active si activele circulante raportat la datorii curente.
19 
 
 
I. Studiul lui Booth, Aivazian, Demirgue-Kunt şi Maksimovic (Booth et al., 2001)
   
Poate că studiul lui Booth et al. (2001) este primul de acest tip, care se axează pe structura de capital a
ţărilor în curs de dezvoltare. Ei au analizat structura de alegere a capitalului în 10 ţări în curs de dezvoltare
(India, Pakistan, Thailanda, Malaezia, Turcia, Zimbabwe, Mexic, Brazilia, Iordania şi Coreea), prin utilizarea
atât a atributelor specifice firmei cât şi a indicatorilor macroeconomici. În modelul lor empiric, levierul ca
variabilă dependentă a fost măsurat cu trei proxy-uri: ponderea datoriilor totale în valori contabile, ponderea
datoriilor contabile pe termen lung şi ponderea datoriei pe termen lung în valori de piaţă. Taxa (rata de
impozitare medie), riscul de afaceri (deviaţia standard a EBIT), structura activelor fixe (active totale minus
active circulante raportat la total active), dimensiunea (logaritmul natural al vânzărilor înmulţit cu 100), ROA
(EBT / total active), market-to-book raţio (valoarea de piaţă la valoarea contabilă a capitalurilor proprii), au fost
folosite ca variabile explicative specifice firmei, iar valoarea de piaţă a acţiunii/ PIB, datoriile curente/ PIB, rata
de creştere a PIB-ului real, rata inflaţiei au fost utilizate ca variabile macroeconomice explicative. Modelul
empiric major realizat de ei este următorul
41
:
 
Prin rularea modelelor de regresie, autorii au ajuns la următoarele constatări şi concluzii: rentabilitatea a
fost găsit ca fiind variabilă independenta cea mai bună şi negativ corelată cu efectul de levier. În general,
dimensiunea şi structura activelor fixe au fost observate ca fiind pozitiv corelate cu gradul de îndatorare.
Rezultatele variabilei de risc au fost mixte. De asemenea, ratele datoriei în ţările în curs de dezvoltare au fost
găsite comparativ mai mici decât în ţările cu economie avansată (G-7) şi ponderea datoriei pe termen lung a fost
observată semnificativ mai mică în ţările în curs de dezvoltare.
Din studiul lor, autorii au concluzionat că ratele datoriei în ţările în curs de dezvoltare par să fie afectate
în acelaşi mod şi de către aceleaşi tipuri de variabile care sunt semnificative în ţările dezvoltate, cu toate
acestea, în ţările în curs de dezvoltare, acestea au o ponderea a datoriei pe termen lung scăzută.
II. Studiul lui Rashid Ameer
42

 
Această lucrare investighează impactul liberalizării financiare asupra ajustării ratei îndatorării în 12
pieţe emergente
43
folosind datele la nivelul anilor 1991 - 2004.Modelul de regresie utilizat în acest scop este
următorul:
D = f (NDTS; PROFIT; TANG;GROW;FDC; FCF; INV; SIZE)
44

                                                           
41
Unde Xi,j,t este a j a variabila explicativa pentru firma i la momentul t, Di,t/Vi,t sunt ratele de indaorare pentru firma i la momentul t şi α este intercept.
42
Rashid Ameer - Financial liberalization and firms’ capital structure adjustments evidence from Southeast Asia and South America, 2005
43
India, Indonesia, Malaysia, Pakistan,South Korea , Thailand, Philippines, Taiwan, Mexico, Chile, Brazil, Argentina
44
unde D reprezinta datorii totale raportate la total active, care depind de vectorul de variabile notat cu X: NDTS este totalul cheltuielilor de amortizare
împărţit la total active. Profitul este raportul dintre EBIT la total active. Tang este total active nete imobilizate împărţit la total active. Creşterea este
calculată ca suma a valorii de piaţă a capitalurilor proprii si valoarii contabile a datoriei împărţită la valoarea contabilă a activelor totale. FDC se
calculează ca diferenţa dintre deviaţia standard şi valoarea estimată a EBIT plus raportul dintre activele necorporale la total active. FCF sunt fluxurile de
20 
 
Anexa 5 prezintă ratele medii ale datoriei, calculată ca datoriile totale împărţit la total active. În
general, ratele medii ale datoriei au scăzut sub 50% în majoritatea ţărilor şi au fost în mod clar mai mari în
primii ani decât în anii următori.
Rezultatele studiului sunt următoarele: profitul are un efect negativ semnificativ asupra indicatorilor
datoriei sugerând că firmele cu suficiente fonduri generate intern nu se bazează pe datoria externă, după cum
sugerează teoria ierarhizării. Creşterea are o relaţie pozitivă cu indicele datoriei, la fel şi structura activelor
corporale şi mărimea au efect pozitiv semnificativ asupra indicatorilor datoriei, întrucât firmele cu un procent
mai mare de active corporale sunt susceptibile de a utiliza datorii mai mari şi cu cât este mai mare firma, cu atât
are acces mai larg la pieţele financiare, şi, în consecinţă o rată a datoriilor mai mare.
III. Studiul lui Jack Glen şi Ajit Singh
45

Autorii studiului au examinat datele la nivel de firmă din situaţiile financiare pentru aproape 8.000 de
companii listate în 22 de ţări dezvoltate şi 22 de tari emergente în perioada 1994-2000. Scopul principal al
acestei lucrări este de a investiga şi explică diferenţele structurii de capital pe pieţele emergente (EM) şi pe
pieţele dezvoltate (DM).
Aproximativ 77 % din companii aparţin pieţelor dezvoltate, SUA reprezentând 32 % din total. Alte ţări
dezvoltate semnificative în eşantion, se numără Japonia şi Marea Britanie; Germania, Franţa şi Canada au
companii relativ puţine. Aceste şase ţări reprezintă 61% din eşantionul total. Dintre ţările emergente, Coreea a
avut de departe cel mai mare număr de companii în eşantion: 779. Nici o altă ţară emergenta nu se apropie de
acest număr, cea care ocupa locul doi la o distanţă apreciabilă este Malaysia (142 firme).
Principalele rezultate empirice ale lucrării pot fi rezumate după cum urmează:
1. privind mărimea firmei măsurată prin activele totale, nu există nici o diferenţă semnificativă în
distribuţia EM şi a firmelor din DM în eşantioanele noastre;
2. în ceea ce priveşte levierul, firmele EM au nivele mai mici de levier decat firmele DM; utilizarea
pasivelor curente este la fel în cele două grupuri de ţări; pasivele curente finanţeaza o parte mai mare din
activele totale decat pasive pe termen lung în ambele grupuri de ţări;
3. în ceea ce priveşte structura activelor, firmele EM angajează un nivel mai ridicat de active
imobilizate decat omologii lor DM.
4. în ceea ce priveşte rentabilitatea activelor şi a capitalurilor proprii, acestea sunt similare în cele două
grupuri de ţări, deşi pare să fie mult mai volatila pentru firmele din EM.
5. în ceea ce priveşte finanţarea creşterii, utilizarea capitaluri proprii din finanţare externă de catre
firmele din EM este mai mare decât cea a firmelor DM; şi utilizarea de finanţare interna este similară între cele
două grupuri de ţări.
                                                                                                                                                                                                          
numerar calculate ca fluxul de numerar net din activităţi de exploatare mai puţin dividende în numerar si cheltuielile de capital, totul împărţit la total
active. INV sunt cheltuielile nete pe instalaţii şi echipamente împărţit la activele totale. SIZE este definit ca fiind logaritmul natural din activele totale.
45
Jack Glen,Ajit Singh-Capital Structure,Rates of Return and Financing Corporate Growth:Comparing Developed and Emerging Markets, 2003 
21 
 
Alte studii:
Studiul lui Bruce Seifert
46
are în vedere dacă se aplică teoria ierarhizării în ţările emergente. Pentru a
examina valabilitatea acestui lucru au adunat date financiare pentru 23 de ţări
47
pentru perioada 1985-2004.
Modelul de regresie final este după cum urmează: LEVit = a + b Tit + c MTBit + d LSit + f Pit + gCumDeficitit
+ h Sprotectionj+ k Dprotectionj + m lnGDPpercapitajt + uit
48
.
Anexa 6 prezintă regresiile studiului, variabilă dependentă fiind raportul dintre totalul datoriilor în total
active. În ceea ce priveşte variabilele care sunt în general considerate a influenţa efectul de levier, market-to-
book (-), rentabilitatea (-), şi dimensiunea (+ ) au semne de aşteptat. Structura activelor (-) are semnul opus.
Acest rezultat este în concordanţă cu teoria ierarhizării.
Dar Harris şi Raviv (1991) în articolul lor cel mai important asupra acestui subiect, au evidenţiat ca
levierul este pozitiv corelat cu activele fixe, cheltuielile nedeductibile, oportunităţile de investiţii şi mărimea
firmei. Levierul fi va negativ corelat cu volatilitatea, cheltuielile de publicitate, şi riscul de faliment,
profitabilitatea şi unicitatea produsului.
Factorii determinanţi ai structurii capitalului au fost incluşi în modele econometrice care au fost validate
empiric pe pieţele de capital din diferite ţări, devenind consacrate. Aceste modele statistice consacrate (Booth,
Aivazian, Demirguc-Kunt, & Maksimovic, 2001; Rajan & Zingales, 1995) au postulat existenţa unor diferenţe
între comportamentul de finanţare al întreprinderilor din ţările dezvoltate şi cele în curs de dezvoltare, diferenţe
explicate de natura corelaţiilor dintre factorii specifici întreprinderilor şi gradul de îndatorare al întreprinderilor
(Booth et al. 2001; Chen, 2004).
49

2.3.3 Studii empirice pe România

Există, de asemenea, o lipsă de studii empirice pe România, care să includă relevanţa teoriilor structurii
capitalului şi influenţa factorilor de decizie asupra structurii capitalului. În ceea ce priveşte deciziile de
finanţare, majoritatea studiilor realizate în acest sens investighează deciziile de finanţare ale entităţilor
economice din ţările în curs de dezvoltare, unde este inclusă şi România (De Haas & Peeters, 2004).
I. Studiul lui Eugene Nivorozhkin (2004)
50

Lucrarea compara nivelul de îndatorare şi alegera factorilor determinanţi ai structurii de capital în cinci
ţări selectate să adere la UE din Europa Centrală şi de Est şi fosta Uniune Sovietică (Bulgaria, Republica Cehă,
                                                           
46
Bruce Seifert and Halit Gonenc - Pecking Order Behavior in Emerging Markets, 2008
47
Argentina, Brazilia, Chile, China, Columbia, Republica Cehă, Hong Kong, Ungaria, India, Israel, Africa de Sud, Coreea de Sud, Sri Lanka, Malaezia,
Mexic, Pakistan, Peru, Filipine, Polonia, Rusia, Singapore, Turcia, şi Venezuela
48
Where LEVit is total liabilities/total assets, Tit is fixed assets/total assets, MTBit is the market-to-book ratio, LSit is the size of firm (log of assets), Pit
is profitability (operating income/total assets), CumDeficitit is the Cumulative financing deficit, SProtectioni is an indicator of country’s j shareholder
protection laws, DProtectioni is an indicator of country’s j debt protection laws, LnGDPpercapitajt is the log of country’s GDP/capita
49
Gabriela Mihalca,Brendea “Efectele conditiilor de piata asupra structurii capitalului entitatilor economice” Univ.Babes-Bolay, Teza doctorat, Iasi, 2011 
50
Eugene Nivorozhkin 2004 Financing Choices of Firms in EU Accession Countries
22 
 
Polonia, România şi Estonia) şi în ţările din UE. În plus, pentru a surprinde cross-section-ul reprezentativ de
firme, au prelucrat baza de date pe o perioadă suficient de lungă 1997-2001.
În medie, levierul companiilor din ţările în tranziţie au rămas mai mici decât cel din ţările UE. Cele mai
mici valori medii de levier pentru perioada respectivă au fost observate în Bulgaria şi România (ratele medii de
12% şi 19%, respectiv). Cu toate acestea, nivelul mediu de îndatorare a companiilor din economiile în tranziţie
avansate din Estonia, Polonia şi Republica Cehă au fost apropiate de cele observate în multe ţări din UE.Între
1997 şi 2001, levierul a crescut în cele trei ţări cu cel mai mic levier (Bulgaria, România, şi Polonia) şi a scăzut
în două ţări cu cel mai mare levier (Estonia şi Republica Cehă)
Modelul dinamic a structurii de capital a firmelor estimat separat pentru fiecare ţară, utilizând o
procedură de regresie non-liniară, în SAS şi ia următoarea formă:
Lit - Li t-1 = δit (L*it - Li t-1), and Lit = b0 + Σj bj Yjit + Σt btt + ΣsbsSIC
51

În urma aplicării modelului, se observa că determinanţii structurii capitalului variază de la ţară la ţară.
Singurele variabile cu un efect uniform asupra levierului pentru toate ţările sunt vârsta şi profitabilitatea
companiei, coeficientul de variabilă PROF este negativ şi semnificativ în toate regresiile. Tot mai multe
companii profitabile au tendinţa să împrumute mai puţin, lucru care susţine teoria ierarhizării. De asemenea,
rezultatele indică faptul că coeficientul de variabilă VROA este pozitiv pentru Polonia şi România şi Estonia şi
nesemnificativ pentru Republica Cehă şi Bulgaria. Dimensiunea firmei este pozitiv şi semnificativ corelată cu
levierul în România. Structura activelor fixe ale companiei (TANG) este negativă pentru Bulgaria şi România,
care este în conformitate cu dovezile din studii anterioare privind economiile în tranziţie.
II. Studiul realizat de Mihaela Dragotă, 2005
52


Lucrarea a avut drept obiectiv identificarea principalelor aspecte definitorii ale politicii de finanţare
aplicate la nivelul firmelor ce acţionează în mediul economic din România. Ca şi baza de date a utilizat firmele
cotate la Bursa de Valori din Bucureşti, ale căror active au reprezentat anual cca. 10%-11% din PIB, iar
perioada analizată a fost 1997 – 2003. Pentru a cuantifica gradul de îndatorare al firmelor romaneşti a utilizat 5
indicatori cu putere informativă diferită, pentru care a determinat atât valori de piaţă, cât şi valori contabile.
Astfel, a realizat o regresie de tip “cross -section” liniara multivariabila, în care variabilă dependenţă a
fost gradul de îndatorare, iar variabilele explicative au fost: ponderea activelor tangibile în activul firmei, cifra
de afaceri, profitabilitatea, oportunităţile de creştere, variabilitatea cash flow-urilor, economiile fiscale generate
de amortizare şi ramura industrială de care aparţin companiile din eşantion:(vezi Anexa 7)
Yit =  i +  1i × X1it+  2i × X2it +  3i × X3it ++  4i × X4it +  it
53

                                                           
51
where L it is the ratio of debt to the sum of debt and equity (LEV), and the vectors of explanatory variables, Yjit includes the following variables:-
income variability (VROA)- profitability (PROF)- tangibility (TANG)- size (SIZE)- age (AGE)- industrial dummies (IND1, IND2, IND3, IND4, IND5,
IND6, IND7, IND8,IND9)- ownership concentration dummies.
52
Mihaela Dragota, Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital, 2005 
53
i are parameters that will be estimated;in Xit there are four explanatory variables, without constant term; i is the individual effect, which is
assumed to be constant in time; it is a stochastic error term assumed to have a zero meaning and a constant variance.
23 
 
Rezultatele studiului au fost, în sinteză urmatoarele:
indicatorii statistici susţin toate cele trei regresii estimate, în special pe cele care au drept variabilă
dependenta nivelul îndatorării totale;
variabilele ale căror coeficienţi au fost statistic semnificativi sunt: dimensiunea firmei, cuantificata
prin cifra de afaceri, ponderea cheltuielilor cu amortizarea în activul total şi profitabilitatea;
s-a identificat o corelaţie negativă între profitabilitate şi gradul de îndatorare, susţinând concluziile
teoriei ierarhizării surselor de finanţare.
s-a identificat o corelaţie pozitivă între datoriile financiare şi ponderea activelor tangibile în total
active.Deci,firmele care au active fixe mai multe,pot garanta cu acestea şi pot obţine mai uşor credite.
corelaţie negativă şi semnificativă din punct de vedere statistic, între indicatorul “market-to-book-
ratio” şi îndatorare, în cazul în care variabilele sunt exprimate în valori de piaţă. Pentru indicatorii exprimaţi în
valori contabile în cele mai multe cazuri nu sunt statistic semnificative. În timp ce corelaţia pozitivă susţine
teoria semnalului, cea negativă oferă argumente pentru aplicabilitatea teoriei ierarhizării surselor de finanţare.
cele mai puţin explicative regresii au fost cele privind îndatorarea pe termen mediu şi lung, fenomen
explicabil dat fiind ponderea redusă a acestui tip de finanţare externă pentru firmele românesti.
Cea mai importantă concluzie este că principalele resurse financiare pentru companiile româneşti listate
rămân capitalurile proprii. În plus, peste 70% din companiile romaneşti îşi finanţează activele lor în proporţie de
peste 50% prin capitaluri proprii, cu tendinţă de creştere în 2001. Informaţiile din Anexa 8 ar putea susţine
teoria ierarhizării surselor de finanţare, deoarece resursele lor proprii sunt cele mai importante din arhitectura
structurii capitalului.
III. Studiul realizat de Dan Iv nescu
Dan Ivanescu, în studiul lui, a investigat principalele surse de finantare a companiilor romanesti si
factorii determinanţi ai alegerii structurii capitalului, pornind de la un eşantion de 25 de firme cotate la Bursa de
Valori Bucureşti, pe un orizont de timp de 5 ani 1999-2004.
Conform eşantionului analizat, a ajuns la concluzia ca firmele româneşti folosesc într-o proporţie foarte
mică datoriile pe termen lung din cauza unor costuri foarte mari pentru aceste resurse. Principala sursă de
finanţare a societăţilor româneşti o constituie capitalurile proprii, iar apoi, în ordine, datoriile de exploatare şi
datoriile financiare.
 Dan Ivanescu, în studiul lui, a investigat principalele surse de finanţare a companiilor romaneşti şi
factorii determinanţi ai alegerii structurii capitalului, pornind de la un eşantion de 25 de firme cotate la Bursa de
Valori Bucureşti, pe un orizont de timp de 5 ani 1999-2004.
Conform eşantionului analizat, a ajuns la concluzia că firmele româneşti folosesc într-o proporţie foarte
mică datoriile pe termen lung din cauza unor costuri foarte mari pentru aceste resurse. Principala sursă de
finanţare a societăţilor româneşti o constituie capitalurile proprii, iar apoi, în ordine, datoriile de exploatare şi
datoriile financiare.
24 
 
 Autorul a construit un model econometric de tip panel dată în care variabilă dependentă este levierul
financiar, iar variabilele independente sunt: ponderea activelor imobilizate în totalul activelor, mărimea firmei,
profitabilitatea şi creşterea relativă a activului total
= 0 + 1 + 2 + 3 logCAit + 4Ratioit
54

Prin rularea de modele separate pentru a testa semnificaţiile specifice firmei, autorul a ajuns la
concluzia că modelul este valid şi semnificativ, dar în general, variaţia levierului este slab explicata prin variaţia
variabilelor independente, fapt evidenţiat prin valorile scăzute ale coeficientului de determinare. Pentru firmele
româneşti din eşantion, mărimea firmei şi ponderea activelor imobilizate în total active nu influenţează levierul
financiar, iar rezultatele modelării, după eliminarea factorilor nesemnificativi, indică o sensibilitate ridicată a
levierului la acţiunea profitabilităţii şi creşterii relative a activului total.
Studiile realizate pe întreprinderile din România, ale căror rezultate sunt prezentate în Anexa 4, au
arătat că gradul de îndatorare al întreprinderilor din România este mai mic decât cel al întreprinderilor din ţările
dezvoltate şi că factorii determinanţi ai structurii capitalului semnificativi din punct de vedere statistic sunt:
profitabilitatea, tangibilitatea, mărimea întreprinderii, oportunităţile de dezvoltare, vechimea întreprinderii şi
variabilitatea veniturilor.
Anexa 3 rezumă unele studii importante cu domeniul lor de interes şi constatări majore. Aceste studii
mă vor ajuta să identific influenta anumitor indicatori asupra structurii capitalului şi pe care îi voi utiliza ulterior
în studiul de caz.
Capitolul 3. Metodologia de cercetare

Studiile privind structura capitalului întreprinderile româneşti sunt realizate până în anul 2005 şi, ca
urmare, se impune realizarea unui studiu mai recent care să surprindă deciziile de finanţare ale entităţilor
economice din România şi după anul 2005.
Metodologia de cercetare este important să fie prezentată întrucât în cadrul ei se descriu toate abordările
metodologice utilizate în studiu. În cazul studiilor empirice, totalitatea constatărilor sunt exclusiv bazate pe
metodologiile empirice care le-a angajat. Prin urmare, acest capitol se concentrează pe tipologia de cercetare,
natura şi sursa datelor, selectarea eşantioanelor, metoda de analiză şi limitările metodologice ale acestui studiu.

3.1. Tipologia cercetarii

Acest studiu empiric analizează modelele de structura a capitalului şi factorii determinanţi ai acesteia.
Analizează şi descrie amploarea şi direcţia relaţiilor între levier (variabila dependentă) şi atributele specifice
                                                           
54
unde este levierul financiar pentru firma i la momentul t, reprezinta activele imobilizate raportate la activele totale, reprezinta
rezultatele din exploatare raportate la activele totale, logCAit este logaritmul natural al cifrei de afaceri iar Ratioit reprezinta modificarea relativa a
activelor totale intre doua momente succesive.
25 
 
firmei, şi anume: nivelul de fiscalitate, structura activelor, profitabilitatea, dimensiunea firmei, oportunităţi de
creştere şi volatilitatea castigului (variabile independente). Prin urmare, acest studiu a urmărit atât tipologia de
cercetare analitică cât şi cea descriptivă.

3.2. Natura şi sursa datelor

În prezentul studiu am ales un eşantion de firme listate la Bursa de Valori Bucureşti analizate pentru
perioada 2007-2010. Informaţiile financiar-contabile necesare au fost obţinute din mai multe surse:
Site-urile internet ce furnizează informaţii cu specific bursier precum www.bvb.ro, www.ktd.ro sau
www.kmarkt.ro, de unde am procurat o parte din informaţiile financiar-contabile pe baza bilanţurilor şi
conturilor de rezultate pentru anii 2007-2010.
Informaţii financiar-contabile obţinute de pe site-ul Ministerului de Finanţe al României.
Iar pentru datele prelucrate pe societăţile din ţările emergente am utilizat baza de date de pe site-ul
lui damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
3.3. Selecţia firmelor

Datorită necesităţii utilizării unor date contabile şi a gradului redus de accesibilitate la documetele-
financiar contabile, am avut în vedere exclusiv firmele cotate la Bursa de Valori Bucureşti. Criteriile de selecţie
atât pentru firmele româneşti cât şi pentru cele din celelalte ţări emergente au fost:
în concordanţă cu metodologia studiului realizat de Rajan şi Zingales au fost excluse din eşantion
toate firmele ce fac parte din categoria “bănci şi servicii financiare”, datorită reglementărilor specifice,
îndatorarea acestora fiind puternic influenţată de o serie de factori exogeni.
în al doilea rând eşantionul a fost construit din acele firme pentru care am dispus de informaţii
suficiente pentru realizarea riguroasă a studiului propus. Astfel, pe de o parte, nu au fost cuprinse în acest studiu
acele firme cotate pentru care nu am dispus de situaţiile lor financiare, dar şi acele firme pentru care am dispus
doar de informaţii parţiale necesare studiului.
am ales acele firme care au date pentru cel puţin trei ani consecutivi pe parcursul perioadei analizate
şi nu au înregistrat pierderi atât de mari încât capitalurile proprii să devină negative. Am considerat necesară
această ajustare pentru a nu crea distorsiuni asupra variabilelor utilizate în model.
am avut in vedere ca firmele sa fie inscrise la categoria I sau la categoria a II-a Bursei.
Drept urmare, acest studiu se bazeaza pe 46 de firme listate la BVB pentru anii 2007-2010, 80 de firme
poloneze si 14 de firme lituaniene..
3.4. Factorii de influenţă ai structurii financiare

Variabilele dependente şi independente utilizate în acest studiu vor fi descrise în paragrafele următoare,
iar tabelul 2 rezumă variabilele utilizate în acest studiu şi formulele utilizate în vederea măsurării acestora.
26 
 
Tabelul 2 Variabilele dependente/independente şi formulele corespunzătoare
Variabilele Indicatori de masurare a variabilelor
Levierul (gradul de indatorare) Rata datoriei totala = Datorii totale/Active totale
Rata datoriei pe termen lung = Datorii pe termen lung/Active totale
Rata datoriei pe termen scurt = Datorii pe termen scurt/Active totale
Ponderea Datoriei in Capital propriu = Datorii totale/Capital propriu
Ponderea Datoriei totale in Activ ec. = Datorii totale/Activ economic
Nivelul taxarii
Structura activelor
Profitabilitatea
Marimea
Modificarea vanzarilor
Modificarea activului*
Lichiditatea*
Impozite totale/Profit brut
Active intangibile/Active totale
EBIT(1-t)/Active totale
ln(CifradeAfaceri)
Modificare procentuala a vanzarilor:(St - St-1) / St-1
(Activ totalt-Activ total t-1)/Activ total t-1
Lichiditatea (CR) = Active curente/Pasive curente
*sunt utilizate în mod expres doar pentru studiul de caz pe România.

Levierul (Lev): În literature de specialitate nu există o definire unică pentru a exprima îndatorarea
unei companii. Alegerea depinde, în principal de scopurile urmărite de cercetător.În studiul citat al lui Rajan şi
Zingales, au fost utilizate cnci definiţii alternative pentru îndatorare.Întrucât se apreciază că aceasta este cea mai
clară abordare din literature financiară din domeniu, mai multe studii au adoptat-o, fie că au fost studii realizate
pentru economii dezvoltate, fie pentru economii ale unor state în curs de dezvoltare. Asfel, având în vedere
studiul lui Rajan şi Zingales (1995), raportul dintre valoarea contabilă a datoriilor totale şi activele totale este
definită ca rata levierului şi este cea mai potrivită definiţie a efectului de levier financiar. Celelalte patru proxy-
uri sunt, de asemenea, luate în considerare în acest studiu pentru a analiza compoziţia datoriei în totalul
structurii capitalului.
Profitabilitatea (Prof) este variabila explicativă menţionată atât de teoria echilibrului static, cât şi de
cea a ierarhizării surselor de finanţare. Pornind de la asumpţiile acestor teorii şi urmând procedeul lui Rajan şi
Zingales (1995) şi a lui Nivorozhkin (2005), am calculat variabila profitabilitate ca raport dintre rezultatul din
exploatare şi total active ( Profit = Rezultat din exploatare t /Total active t ).
Mărimea întreprinderii (Marime) este un alt factor important de influenţă menţionat în majoritatea
studiilor din domeniul structurii capitalului (Rajan & Zingales, 1995; Mazur, 2007).În România, mărimea
întreprinderilor poate fi măsurată atât prin numărul de angajaţi, cât şi prin cifra de afaceri. În peroada 208-2010,
societăţile romaneşti au trecut printr-un proces de restructurare şi, implicit, de disponibilizare, o consecinţă a
crizei economice cu care se confruntă întreaga economie. Drept urmare, cifra de afaceri este o măsură mai
potrivită pentru obiectivul nostru. (Marime t =ln CAt )
Tangibilitatea activelor (Tang) este un alt factor specific determinant al structurii capitalului întâlnit
în multe studii (Cornelli, Portes, Shaffer, 1998; Nivorozhkin, 2002), calculată ca raport între activele
imobilizate corporale şi total active (Tang t = Active imobilizate t /Active totale t ).
27 
 
Conform teoriei echilibrului, întreprinderile cu oportunităţi mari de dezvoltare se împrumută mai
puţin decât întreprinderile cu o pondere mare de active corporale în total active, întrucât oportunităţile de
dezvoltare nu se pot utiliza ca şi garanţii pentru împrumuturi (Myers, 2003). Am utilizat ca şi măsură pentru
oportunităţile de dezvoltare creşterea cifrei de afaceri (Dezv t = (ln CAt -ln CAt-1)/ ln CAt-1).
Cresterea relativă a activului total a fost utilizată în studiul lui Rajan şi Zingales, conform cărora,
firmele care au rate înalte de creştere ar trebui să se bazeze mai mult pe finanţarea din capitaluri proprii,
deoarece un grad mare de îndatorare duce la scăderea capacităţii companiei de a finanţa creşterea viitoare.
Pentru a măsura rata de creştere a firmei i de la momentul t-1 la t se poate folosi relaţia: Grow ratiot = (Activ
totalt-Activ total t-1)/Activ total t-1
Nivelul fiscalităţii: După cum a sugerat Titman şi Wessels (1988), şi pe urma Ozkan (2001),
raportul intre impozite totale si activele totale este luat ca proxy pentru a masura fiscalitatea. Prin urmare,
Nivelul fiscalitatii = Amortizarea anual / Total active.
Lichiditatea: După cum a sugerat Ozkan (2001), raportul dintre activele circulante şi pasivele
curente a fost aleasă ca proxy pentru lichiditate. Prin urmare, rata de lichiditate=Active curente/Datorii curente.
3.5. Metodologia de analiză
Metodele de analiză folosite în acest studiu includ: analiza descriptivă şi analiza econometrică, toate
sunt descrise în următoarele paragrafe.
Analiza descriptivă - asigură o perspectivă globală asupra surselor de finanţare ale companiilor din
Europa Emergentă, iar existenţa unor date compatibile şi pentru firmele din economiile europene avansate,
permite efectuarea unei comparaţii interesante. 
Analiza econometrică - au fost folosite modele econometrice pentru a descrie factorii determinanţi
ai structurii capitalului. Diferitele modele econometrice utilizate în acest studiu se bazează pe fundamentul
teoretic sugerat de teoriile structurii capitalului, după cum urmează: Levierul = f (nivelul fiscalitatii, structura
activelor, profitabilitate, dimensiune, creştere, lichiditate). 
 Modelul econometric cross-section: Bazându-ne pe ecuaţia de mai sus, următorul model
empiric a foat utilizat pentru a analiza determianţii structurii capitalului LEVi,t =a + b1 ASi,t + b2 CRi,t +
b3GWi,t + b4 Taxi,t + b5 PROi,t + b6SIZEi,t +ei,t unde i reprezintă firma şi t reprezintă timpul, a este y-
intercept şi ei este termenul eroare. Variabilele dependente şi independente sunt cele definite în sectiunea 4 a
acestui capitol.
 Modelul econometric dinamic: În prezenţa autocorelarii, estimatorii pot fi nesemnificativi. În
acest caz, Gujarati (2004) sugerează utilizarea modelului econometric dynamic. Modelul de regresie dinamic
pentru acest studiu poate fi derivat din ecuaţia de mai sus:DLEVi,t = b1 DASi,t + b2 DCRi,t + b3 DGWi,t + b 4
DTaxi,t +b5 DPROi,t +b6 DSIZEi,t +ei,t . În primul model-diferenţial, nu există nici o constantă ceea ce
înseamnă că linia de regresie trece prin origine. Numai rata datoriei totale a fost folosită ca variabilă dependentă
în studiul modelului dinamic.
28 
 
3.6. Limitari ale studiului

Acest studiu are unele limitări metodologice şi conceptuale:
datele sunt colectate de la companiile listate, care au date disponibile pentru cel puţin 3 ani
consecutivi în decursul perioadei de proba 2007-2010. Acest interval de timp este considerat ca suficient pentru
a studia factorii determinanţi ai structurii capitalului.
acest studiu se bazează în principal pe date secundare, care sunt colectate din situaţiile financiare
anuale. Prin urmare, studiul suferă de toate acele limitări care sunt asociate cu situaţiile financiare anuale.
ipotezele şi limitările din econometrie sunt inerente în modelarea econometrică.
pentru analiza cantitativă, a fost utilizat programul software EViews 5.0. Prin urmare, limitările de
aceste programe sunt, de asemenea, inerente.
există o literatura bogată în teoriile structurii capitalului, inclusiv sute de studii empirice; acest studiu
nu a fost capabil să revizuiască toata aceasta literatura de specialitate.
acest studiu este axat pe factorii determinanţi ai structurii capitalului şi a modelelor de structura a
capitalului. Acest studiu nu are in vedere costul capitalului, care este un alt parametru important al teoriei
structurii capitalului.
Capitolul 4. Sursele de finanţare: componentele gradului de
îndatorare

Decizia de structură a capitalului presupune alegerea unui mix între datorii şi capitaluri proprii, care să
optimizeze valoarea firmei în cadrul contextual sau instituţional dat. Teoriile structurii capitalului furnizează
orientările de bază în acest sens, cu toate acestea, o anumită teorie nu va suficientă pentru a cuprinde toate
aceste probleme.
Pe de o parte, scenariul macroeconomic joacă rol semnificativ, pe de altă parte, factori interni specifici
firmei sunt în prim plan. Acest capitol este pe deplin dedicat pentru analiza diverselor aspecte ale studiului în
cadrul întreprinderilor din România. Una din problemele ridicate în acest capitol se referă la evaluarea
modelelor şi politicilor de structură a capitalului în întreprinderile din România. Un alt aspect abordat în acest
capitol se referă la factorii determinanţi ai structurii capitalului.
Analiza empirică în acest capitol a fost organizată în două secţiuni. În secţiunea 1, modelul de structură
a capitalui în întreprinderi din România a fost analizat cu ajutorul analizei pe componente şi a analizei
descriptive. În plus, ratele medii ale datoriei întreprinderilor româneşti au fost comparate cu unele ţări
dezvoltate şi în curs de dezvoltare. În secţiunea 2, factori specifici firmei determinanţi ai structurii de capital au
fost identificaţi şi analizaţi prin utilizarea de modele econometrice pentru trei ţări emergente: Polonia, România
şi Lituania.
29 
 
4.1 Analiza gradului de îndatorare pe componente

Datoria totală este cadru compozit atât a datoriile pe termen lung cât şi a datoriei pe termen scurt.
Aceste două variabile afectează în mod direct raportul de levier în aceeaşi direcţie. Evident, o creştere a datoriei
pe termen lung sau a datoriei pe termen scurt creşte rata levierului şi vice-versa. Cu toate acestea, nu este
necesar ca, creşterea datoriei pe termen lung să determine scăderea datoriei pe termen scurt. Într-o anumită
măsură, datoriile pe termen lung şi datoriile pe termen scurt nu au legătură directă.
4.1.1 Analiza gradului de îndatorare pe componente în România
Studiul decompozitional al ratei datoriilor ne ajută să examinăm relaţia dintre rata datoriei totală, rata
datoriei pe termen lung şi a datoriei pe termen scurt. În această secţiune, evoluţia raportului datoriilor totale şi a
componentelor ei (ponderea datoriei pe termen lung şi pe termen scurt) au fost prezentate şi analizate pentru
perioada 2006-2010.
În tabelul 3 vor fi prezentate toate valorile gradului de îndatorare, cuantificat prin cei cinci indicatori
prezentaţi, pentru firmele listate la BVB ce fac parte din eşantionul constituit. Vor fi prezentate valorile medii şi
mediane cât şi deviaţia standard.
Tablul 3 Analiza gradului de îndatorare al firmelor româneşti listate la BVB în perioada 2006-2010
Sursa: calcule proprii
Analizand, pe rând, indicatorii din tabelul 3, precum şi reprezentarea grafică a evoluţiei acestora în
perioada analizată se constată următoarele:
Privind gradul de îndatorare cuantificat prin raportul Datorii totale/Capital propriu:
Acest coeficient reflectă gradul în care capitalurile proprii asigură finanţarea activităţii întreprinderii şi
poate fi interpretat ca o rată a autonomiei financiare a întreprinderii.
55
Evoluţia a fost sinuoasă pe parcursul
celor 5 ani, dacă luăm în considerare valorile medii. Valoarea cea mai mare a fost înregistrată în anul
2006(74,80%) şi se poate constata un trend relativ descrescător al îndatorării totale a firmelor. Statisticile
mediane sunt uşor deviate faţă de statisticile de medie şi se poate constata faptul că valorile acestora sunt, pe de
o parte mai reduse, iar pe de altă parte mai stabile de la un an la altul.
Privind îndatorarea cuantificată prin indicatorul Datorii totale/Activ total:
Însumând datoriile pe termen scurt cu cele pe termen lung şi raportându-le la total active se obţine rata
de îndatorare globală ce măsoară importanţa relativă a datoriilor, indiferent de perioada de exigibilitate.Rata de
                                                           
55
Georgeta Vintila, Gestiunea financiara a intreprinderii, ed. Didactica si pedagogica, editia a 5a, Bucuresti, 2005, pag. 219
DT/CPR(%) DT/AT(%) DT/AE(%) DTL/AT(%) DTS/AT(%)
Ani
Medii Mediane SD Medii Mediane SD Medii Mediane SD Medii Mediane SD Medii Mediane SD
2006 74,80 53,27 73,14 35,95 34,51 25,58 58,97 47,63 52,92 9,55 2,04 21,59 26,40 21,02 17,45
2007 64,22 42,28 65,21 31,31 29,28 19,64 54,51 38,65 54,96 5,70 1,70 8,18 25,61 20,53 18,30
2008 73,27 47,01 89,34 32,17 30,84 21,05 54,57 43,17 53,95 7,15 2,20 9,76 25,02 21,05 17,81
2009 64,50 43,31 75,69 29,86 27,18 20,81 49,94 33,83 56,62 7,48 2,86 10,24 22,38 17,82 17,49
2010 70,17 35,16 91,81 30,33 25,11 22,19 53,46 30,25 67,95 7,94 2,61 10,61 22,38 17,02 18,59
30 
 
îndatorare globală are mari variaţii în cadrul eşantionului analizat. Se constată o echilibrare a valorilor medii cu
cele mediane. Luarea în considerare la numitor a activului total în locul capitalului propriu a stabilizat valorile
anuale ale indicatorilor, astfel că nu mai sunt sesizabile discrepanţe mari de la un an la altul, atât între ele cât şi
prin comparative de la un an la altul. După cum evidenţiază şi graficul din figura de mai sus, evoluţia îndatorării
a fost relativ sinuoasă, identificându-se două puncte de inflexiune, respectiv 2007 şi 2009.
Privind îndatorarea cuantificată prin indicatorul Datorii pe termen lung/Activ total:
Din Tabelul 3, este de remarcat de asemenea că contribuţia datoriei pe termen lung din datoriile totale
este comparativ mai scăzuta faţă de contribuţia datoriei pe termen scurt. Analizând valorile medii şi mediane,
calculate conform datelor din bilanţ, se poate constata o îndatorare redusă în toţi cei 5 ani analizaţi, ceea ce
confirmă tendinţa manifestată de firmele româneşti în general, conform căreia îndatorarea se sprijină într-o
proporţie semnificativă pe datoriile din exploatare şi nu pe cele bancare purtătoare de dobânzi. Conform
valorilor medii în primul rând, anul în care s-a apelat cel mai mult la o astfel de îndatorare este 2006 (9,55%).
Statisticile arată că media datoriei pe termen lung a scăzut considerabil în anul 2007 (5,70%). După acest an,
tendinţa de creştere a ponderii datoriei pe termen lung poate fi, de asemenea, observată în Figură 4.1.
Coeficientul de corelaţie între datoriile totale şi datoriile pe termen lung, aşa cum se arată în tabelul 4, este de
0,25.
Privind îndatorarea cuantificată prin indicatorul Datorii pe termen lung/Activ total
Contribuţia datoriei pe termen scurt asupra ponderii datoriei totale este semnificativ mai mare.
Statisticile de medie din 2006 sunt de 26,40% dar a scăzut la 22,38% în 2010, un trend ce s-a menţinut pe
parcursul celor 4 ani. Ritmul de schimbări în ponderiile datoriei pe termen scurt pe perioada de 5 ani pot fi, de
asemenea, observate în Figură 4.1. Coeficientul de corelaţie dintre ponderea datoriei totale şi a datoriei pe
termen scurt, după cum se arată în tabelul 4, este de 0,96.
Interesant, relaţia dintre datoria pe termen scurt şi datoria pe termen lung a fost observată în mod
semnificativ inversă. Coeficientul de corelaţie între datoriile pe termen lung şi datoriile pe termen scurt este de -
0,05. Această statistică implică faptul că tendinţa de evoluţie a acestor două componente ale datoriilor totale
este inversă şi această mişcare poate fi observată, de asemenea, din figura 4.1.
În graficul de mai jos se poate urmări evoluţia gradului de îndatorare:

31 
 
Privind îndatorarea cuantificată prin indicatorul Datorii totale/Activ economic:
Se constată că atât prin valorile medii cât şi cele mediane, îndatorarea cea mai mare s-a inregsitrat în
anul 2006. Cu excepţia anului 2009, valorile acestui indicator se situează între cele aferente rapoartelor Datorii
totale/Activ total şi Datorii totale/CPR. În general, se poate spune că îndatorarea totală a firmelor rămâne la cote
ridicate de cel puţin 50%, cu mici creşteri sau scăderi de la un an la altul.
O primă concluzie ce poate fi contutrata după această analiză, este aceea că firmele româneşti, şi în
primul rând cele listate la BVB, au un grad destul de mare de îndatorare, însă acesta se sprijină într-o măsură
seminificativa pe datoriile de exploatare şi nu pe cele bancare, purtătoare de dobânzi. Se desprinde ideea unor
costuri foarte ridicate în cazul îndatorării pe termen lung şi vice-versa: costuri mai reduse în cazul datoriilor pe
termen scurt.Cum în cadrul datoriilor pe termen scurt intră şi furnizorii, explicaţia poate fi că managerii preferă
folosirea creditului comercial, care este puţin costisitor fapt care poate duce, însă la blocaje financiare. Această
structură a pasivului şi în speţă a datoriilor poate fi rodul unui management defectuos, care nu poate contracta
credite pe termen lung, dar şi a unei politici de creditare ce a încurajat apelarea la credite pe termen scurt.
Din cele arătate anterior, se poate trage concluzia că societăţile româneşti preferă o structură financiară
bazată în principal pe capital propriu, iar apoi, în ordinea preferinţelor, sunt datoriile de exploatare şi datoriile
financiare.
4.1.2 Analiza comparativă privind gradul de îndatorare al ţărilor în curs de dezvoltare

Unele studii timpurii din sfera internaţională au demonstrat că firmele din ţările dezvoltate sunt mai
îndatorate decât firmele din ţările în curs de dezvoltare şi diferenţa majoră între ţările în curs de dezvoltare şi
ţările dezvoltate este că ţările în curs de dezvoltare au din punct de vedere cantitativ datorii pe termen lung
semnificativ mai mici (Rajan şi Zingales, 1995; Demirguc-Kunt şi Maksimovic, 1999;. Booth et al, 2001).
Conform studiului realizat de Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt (2001) pe cazul a 10 state în curs de
dezvoltare s-a evidenţiat faptul că diferenţele dintre nivelul total al îndatorării şi cel pe termen lung sunt mult
mai accentuate în ţările în curs de dezvoltare faţă de cele dezvoltate. Ţările în curs de dezvoltare, în categoria
cărora poate fi inclusă şi România au un nivel al îndatorării pe termen mediu şi lung mult mai redus decât cel
corespunzător statelor dezvoltate.
Aceste constatări m-ar motiva să fac o comparaţie scurtă între rata datoriei pentru firmele româneşti
listate la BVB şi constatările lui Booth.et.al.(2001). Dar estimările statistice provin din perioade de timp diferite,
prin urmare, se presupune că estimările pot suferi erori.
Pentru a putea completa analiza noastră cu studii mai recente privind gradul de îndatorare prezentăm în
continuare cercetările autorului Eugene Nivorozhkin privind determinanţii structurii capitalului în zona Euro.
Conform studiului lui Eugene Nivorozhkin(Nivorozhkin Eugene, 2003) pe cinci ţări selectate să adere
la UE din Europa Centrală şi de Est şi fosta Uniune Sovietică (Bulgaria, Republica Cehă, Polonia, România şi
32 
 
Estonia) pentru perioada 1997-2001, nivelul mediu de îndatorare a companiilor din ţările în tranziţie a rămas
mai mic decât cel din ţările UE. Nivelul levierului a variat de la 9% în Bulgaria în 1997 la 34% în Estonia în
1998.
Cele mai mici valori medii de levier pentru perioada respectivă au fost observate în Bulgaria şi
România (ratele medii de 12% şi 19%, respectiv). Estonia, Polonia, şi Republica Cehă s-au situat în partea de
sus a clasificării, cu un grad mediu de îndatorare de 24-31%. Între 1997 şi 2001, levierul a crescut în trei dintre
ţările cu cel mai mic levier (Bulgaria, România, şi Polonia) şi a scăzut în două dintre ţările cu cel mai mare
levier (Estonia şi Republica Cehă). Modificările absolute ale levierului între 1997 şi 2001 au fost în intervalul 5-
8%. Majoritatea firmelor din Bulgaria din eşantion nu au avut nici o datorie între 1997 şi 1998. Cu toate acestea,
proporţia de companii neindatorate a scăzut în timp pentru toate ţările, cu excepţia Republicii Cehe. Cele mai
mari scăderi a companiilor neindatorate ca şi proporţii au fost în Bulgaria şi România, ţări cu cel mai mic levier.
Astfel, tendinţa aparentă în cursul perioadei observate este aceea că media gradului de îndatorare a firmelor din
ţările cu cel mai mare levier este în scădere, în timp ce media gradului de îndatorare a întreprinderilor în ţările
cu un nivel scăzut al levierului, creşte. În mod evident, diferenţele în structurile de capital a firmelor din ţările
pe care le-am avut în vedere (cu excepţia Bulgariei) au devenit minuscule până la sfârşitul anului 2001. Nici una
din evidenţele prezentate până acum nu contrazice ceea ce a fost găsit pentru ţările în tranziţie, în prima
jumătate a anilor 1990. În medie, gradul de îndatorare al companiilor în ţările în tranziţie a rămas scăzut în
perioada 1997-2001 şi o mare parte din companii nu au fost îndatorate deloc.
Cu toate acestea, nivelul mediu de îndatorare a companiilor din economiile în tranziţie avansate din
Estonia, Polonia şi Republica Cehă au fost apropiate nivelul de îndatorare de 40% înregistrat de majoritatea
ţărilor din UE.
În continuare, bazându-mă pe date conturile financiare naţionale de pe site-ul eurostat, am realizat o
analiză a structurii financiare a firmelor nefinanciare din Europa Emergenta în perioada 2006-2009. Aceasta va
asigura o perspectivă globală asupra surselor de finanţare ale companiilor din Europa Emergentă.
O privire mai îndeaproape asupra Europei Emergente relevă atât asemănări, cât şi deosebiri între modul
de finanţare al firmelor din aceste economii. Chiar dacă datoriile prezintă o importanţă ridicată în totalul
surselor de finanţare ale firmelor din toate economiile emergente europene, sub aspectul valorilor efective, între
acestea se observă anumite deosebiri, uneori deloc neglijabile. Spre exemplu, la finele anului 2008, există un
ecart substanţial,de 41% între cea mai mică valoare 32,13% (Republica Ceha) şi cea mai mare valoare de
73,50% (Slovenia), a proporţiei datoriilor totale în totalul activelor bilanţiere.
Astfel, capitalurile proprii nu reprezintă în toate ţările Europei Emergente cea mai importantă sursă de
finanţare, de exemplu, în Slovenia, creditele au constituit în 2009, principala componentă a pasivelor bilanţiere.
Totuşi, cea mai mare parte a datelor provenite din conturile financiare anuale ale economiilor emergente din
Europa indică similitudini sub aspectul structurii financiare.
33 
 
Prima asemănare constă în existenţa unei tendinţe comune privind îndatorarea, reflectată prin evoluţia
gradului de îndatorare, determinat că raport între datoriile totale şi active totale (figura 3.3).
Figura 3.3

Sursa:Eurostat si calcule proprii
Trendul general în perioada 2006-2009, sub aspectul raportului dintre datoriile totale şi capitalul
propriu, este de creştere uşoară. Comparând valorile din 2006 şi respectiv 2009, nivelul levierului creşte în
Estonia de la 67,01% la 70,03%, în Bulgaria de la 47,20% la 72,81%, în Slovenia, de la 55,62% la 73,50% iar in
Polonia de la 35,66% la 49,85% în timp ce creşterea medie în Romania este de 5%, de la 33,23% la 37,38%.
În al doilea rând, o serie de asemănări rezultă şi din analiza structurii datoriilor după criteriul scadenţei.
Astfel, importanţa relativă a creditelor pe termen lung este mai mult decât evidentă pentru toate ţările din
Europa Emergentă, ponderea acesteia în total fiind în medie de 70% în perioada 2006-2009. Sub aspectul
scadenţei, cea mai mare parte a datoriilor sunt pe termen mediu şi lung.
Alături de similitudinile în privinţa îndatorării pe baza creditelor şi titlurilor financiare de datorie, o alta
se referă la importanţa considerabilă a creditului comercial în finanţarea companiilor nefinanciare din Europa
Emergentă. Ponderea acestuia în totalul pasivelor bilanţiere ale firmelor din economiile europene emergente
este situată la sfârşitul anului 2009 în intervalul 10%-30%. Totuşi, trebuie precizat că relevanţa creditului
comercial sub aspectul poziţiei ocupate în ierarhia generală a surselor de finanţare a firmelor difera de la o ţară
la altă. Dacă în Polonia şi România, şi într-o anumită măsură, şi în Bulgaria, creditul comercial este situat în
ordinea importanţei relative imediat după capitalul propriu, în celelalte ţări, acesta are o pondere mai redusă
decât creditele bancare, adică datoriile pe termen lung.
Cocluzia la care a ajuns Nivorozhkin în studiul lui: media gradului de îndatorare a firmelor din ţările
cu cel mai mare levier este în scădere, în timp ce media gradului de îndatorare a întreprinderilor în ţările cu un
nivel scăzut al levierului, creşte, s-a confirmat pentru anii 2006-2009, întrucât Cehia şi Polonia au ajuns să aibe
un grad de îndatorare mai mic decât cel al Bulgariei şi chiar şi al României.
Pe baza rezultatelor obţinute anterior în literatura de specialitate (pentru ţările din sud-estul Europei şi
România) şi a disponibilităţii datelor pentru România, în subcapitolul următor, am analizat influenţa
34 
 
profitabilităţii, mărimii întreprinderilor, tangibilităţii activelor şi a oportunităţilor de dezvoltare asupra gradului
de îndatorare total şi al celui pe termen lung al companiilor româneşti.
4.2 Analiza descriptivă

Problematica modului în care firmele îşi aleg şi ajustează mix-ul lor strategic de datorii-capital a primit
o mare atenţie şi a necesitat o dezbatere continuă între economiştii şi practicienii finanţelor corporative.
Teoria echilibrului spune că firmele caută nivelul de îndatorare care echilibrează avantajele fiscale
determinate de datoriile suplimentare faţă de costurile posibile de faliment şi promovează pentru firmele
plătitoare de impozit împrumutul moderat (Myers, 2001). Teoria ierarhizării spune că firmele vor împrumuta,
mai degrabă decât vor emite titluri de capital, atunci când fluxul de numerar intern nu este suficient pentru a
finanţa proiectele de investiţii.
În această secţiune, vom apela la statistică descriptivă pentru a obţine o vedere de ansamblu asupra
structurii capitalului şi a factorilor determinant ai acesteia.
4.2.1 Analiza descriptivă pe România
 
Tabelul 5 oferă un rezumat al statisticilor descriptive ale variabilelor diferite utilizate în acest studiu.
Media raportului datoriei totale, definită că raportul dintre datorii totale şi total active, a firmelor eşantion din
2007-2010 este de 0,344 (0,303), cu un număr total de 196 observaţii. Media ponderii datoriei pe termen lung,
definită că raportul dintre datoriile pe termen lung în total active, este 0,067 (0,020). Iar ponderea datoriei pe
termen scurt, definită că datorii curente împărţite la total active, este de 0,276 (0,209). Statisticile de medie ale
altor variabile sunt similare în ambele cazuri. Mediana, abaterea standard, valorile maxime şi minime sunt
prezentate pentru inferenţele statistice.
Tabel 5 Descriptive Statistics
  
DT/AT DTS/AT DTL/AT ROA TANG UTILA lnAT Lichid TAXB Growec GrowCA
Mean 0,344 0,276 0,067 0,020 0,572 0,725 12,131 2,887 0,151 0,214 0,056
Standard Error 0,023 0,023 0,007 0,005 0,016 0,037 0,104 0,242 0,022 0,066 0,026
Median 0,303 0,209 0,020 0,017 0,544 0,637 11,901 1,696 0,154 0,048 0,017
Standard
Deviation 0,326 0,317 0,095 0,067 0,223 0,523 1,459 3,390 0,309 0,927 0,363
Sample
Variance 0,107 0,100 0,009 0,004 0,050 0,274 2,129 11,492 0,096 0,859 0,132
Range 3,706 3,704 0,428 0,423 0,866 4,938 7,587 24,773 4,099 9,759 4,580
Minimum 0,007 0,007 0,000 -0,205 0,097 0,052 9,636 0,102 -3,161 -0,479 1,502
Maximum 3,713 3,711 0,428 0,217 0,964 4,990 17,223 24,876 0,938 9,280 2,575
Count 196 196 196 196 196 196 196 196 196 196 -0,648
Confidence
Level(95,0%) 0,046 0,045 0,013 0,009 0,031 0,074 0,206 0,478 0,044 0,131 1,927
Sursa: calcule proprii
Ratele de îndatorare din tabelul 5 arată că firmele din Romania tind să aibă o proportie mica de datorii
în structura capitalului lor. Contribuţia datoriei pe termen scurt este semnificativ mai mare in datorii totale decât
35 
 
datoria pe termen lung. Măsurile de rentabilitate sunt scăzute. Randamentul activelor este de numai 2% iar
TANG, definit ca raportul dintre activele imobilizate si activele totale, arată statistic că firmele au in medie
active fixe de 57%. Atunci când firmele au nevoie sa utilizeze capitaluri împrumutate (credite bancare, etc),
activele fixe poate fi gajate. În medie, rata de creştere a vânzărilor, GW a fost observata foarte ridicata, cu toate
acestea, statistica mediana arată că rata de creştere este normala la 4,8%. Variabilitatea statisticilor indică
inconsistenţa in estimarea mediei. Un alt proxy de măsură a oportunităţi de creştere, rată de creştere in total
active a fost observată la o medie de 5,6%. Indicatorii de lichiditate sunt mai mult sau mai puţin aproape de
standardele normale.
Coeficienţii de corelaţie dintre variabilele diferite sunt raportate în tabelul 4. Corelaţiile sunt în general
mici, cu unele excepţii. Corelaţiile între datoriile pe termen scurt şi datoriile totale, coeficientul de corelaţie este
0.96, ceea ce demonstreaza inca o data ponderea ridicata a datoriilor pe termen scurt. Coeficientul de corelatie
intre datoriile totale si marimea este găsit zero, cu toate acestea, nu este statistic semnificativă. Coeficientul de
corelaţie între structura activelor şi dimensiunea este de asemenea foarte scăzută. Structura activelor este mai
puţin corelată cu datoria pe termen scurt şi mărimea. În ambele cazuri, coeficientul este foarte mic.
Tabelul 4 Coeficientii de corelatie Pearson intre variabile
  
DT/AT DTS/AT DTL/AT ROA TANG UTILAT lnAT Lichid TAXB Grow
ec
Grow
Sales
DT/AT 1
DTS/AT 0,96 1
DTL/AT 0,25 -0,05 1
ROA -0,41 -0,38 -0,14 1
TANG -0,22 -0,25 0,09 -0,05 1
UTILAT 0,18 0,18 0,04 0,14 -0,48 1
lnAT 0,12 0,03 0,30 0,07 0,30 -0,09 1
Lichid -0,40 -0,35 -0,21 0,22 -0,12 -0,13 -0,20 1
TAXB -0,08 -0,10 0,06 0,15 0,09 -0,02 0,01 -0,03 1
Growec -0,06 -0,06 -0,01 0,04 0,18 -0,13 0,05 -0,04 -0,03 1
GrowSales 0,08 0,04 0,17 0,20 -0,06 0,38 0,04 -0,10 -0,04 0,25 1

4.2.2 Comparaţii internaţionale pe analiza descriptivă

Statisticile levierului prezentate în Tabelul 5 şi Tabelul 4 sprijină aceste constatări timpurii ale studiilor
internaţionale (Rajan şi Zingales, 1995; Demirguc-Kunt şi Maksimovic, 1999; Booth et al, 2001). Statisticile
mediane ale raportului datoriei totale şi a datoriei pe termen lung din România, împreună cu cele pentru ţările
G-7 (Rajan şi Zingales, 1995) şi pentru cele 10 ţări în curs de dezvoltare (Booth et al., 2001) sunt prezentate în
Tabelul 6
Tabelul 6 Rata datoriei : O comparaţie internatională
Nr. de firme Perioada Rata datoriei
totale
(%)
Rata datoriei pe
termen lung (%)
Romania 49 2006-2010 30 6 
36 
 
Brazil 49 1985-1991 30 10
Mexico 99 1984-1990 35 14
India 99 1980-1990 67 34
South Korea 93 1980-1990 73 49
Jordan 38 1983-1990 47 12
Malaysia 96 1983-1990 42 13
Pakistan 96 1980-1987 66 26
Thailand 64 1983-1990 49 N/A
Turkey 45 1983-1990 59 24
Zimbabwe 48 1990-1988 42 13
United States 2580 1991 58 37
Japan 514 1991 69 53
Germany 191 1991 73 38
France 225 1991 71 48
Italy 118 1991 70 47
United Kingdom 608 1991 54 28
Canada 318 1991 56 39
Acest tabel prezintă mediana raportului datoriilor pentru Romania, 10 ţări în curs de dezvoltare şi ţările G-7 pe o perioada de timp
diferita. Ponderea datoriei totală este definită ca datorii totale împărţit la active totale. Ponderea datoriei pe termen lung este definita ca
datoriile totale pe termen lung raportat la total active. Datele sunt de la 46 de firme non-financiare listate la BVB. Datele pentru cele 10
ţări în curs de dezvoltare sunt preluate din Booth et al. (2001, tabelul I), şi estimarea lor pentru ponderea datoriei pe termen lung exclude
datoriile curente din activele totale. Datele pentru ţările G-7 sunt preluate din Rajan şi Zingales (1995, tabelul IIIa), şi evaluarea lor
pentru ponderea datoriei pe termen lung include toate pasivele.
Valoarea medie a efectului de levier total, după cum se arată în Tabelul 6, este sub valoarea medie a
ţărilor G-7, şi egală cu valoarea Brazilei care are cel mai mic nivel al levierului şi anume 30.3%. Se sprijină
ipoteza, că firmele din România sunt mai puţin îndatorate.
În mod similar, statistica mediană a ponderii datoriei pe termen lung este foarte mică comparativ cu
toate ţările. Aceasta implică faptul că firmele din România au angajat, datorii mai mici pe termen lung în
structura capitalului lor şi se bazează mai mult pe finanţarea pe termen scurt.
Japonia are cea mai mare pondere a datoriei pe termen lung, care este de 53%, şi Brazilia are cea mai
mică pondere a datoriei pe termen lung, care este de 10%. Aceste statistici sprijină, de asemenea ipoteza că
firmele din România au datorii pe termen lung foarte mici. Cu toate acestea, acest studiu comparativ arată că
firmele din România sunt mai puţin îndatorate decât ţările avansate şi chiar decât cele în curs de dezvoltare, deci
unele măsuri de precauţie trebuie avute în vedere. Proxy-ul de măsurare pentru rata datoriilor totale ar putea să
supraestimeze raportul de levier (Booth et al., 2001) deoarece proxy-ul pentru datoria pe termen scurt este
format din datorii curente, care includ provizioane şi furnizori de plată. Având în vedere că firmele de producţie
au dominat probele, partea de furnizori în datorii curente ar fi ridicată, prin urmare, de aceea nivelul datoriilor
pe termen scurt este ridicat.
Ţările emergente sunt caracterizate prin diferite grade de reuşite sau nereuşite în ceea ce priveşte
reformele. Polonia, Republica Cehă şi Estonia pot fi descrise ca economii în tranziţie avansate, în timp ce
Bulgaria şi România au avut mai puţin succes cu reformele şi au rămas în urma altor ţări emergente.
Magnitudinea relativă a nivelului de îndatorare între ţări sugerează că succesul relativ cu reformele
macroeconomice şi instituţionale se reflectă în disponibilitatea finanţării datoriei.
37 
 
Devic şi Krstic (2001) au realizat un studiu comparativ pe cazul a 38 de companii listate pe piata de
capital din Polonia şi respectiv Ungaria privind gradul de îndatorare al acestor două ţări ex-comuniste, în curs
de dezvoltare, cu care pare mai relevant compararea firmelor listate la BVB. Iată care au fost rezultatele acestui
studiu
56
:
Tabel 7 Gradul de îndatorare al firmelor listate pe piaţa bursieră din Polonia şi Ungaria
Gradul de indatoare Ungaria Polonia Romania
Medie 0.1194 (0.122) 0.067 (0.141) 0.067(0.095) Datorii financiare/
Activ total
Mediana 0.0575 0.0239 0.020
Medie 0.3758(0.375) 0.316(0.196) 0.344(0.326) Datorii totale/Activ
total
Mediana 0.3739 0.2415 0.303
Sursa: date preluate din M.Dragota,pag. 242 si calcule proprii
Se poate remarca faptul că, în ceea ce priveşte datoriile financiare, firmele din România au un grad de
îndatorare comparabil cu cel din Polonia, atât pe medie cât şi pe mediana, iar variabilitatea valorilor,
cuantificată prin abatere medie pătratică este apropiată ca valoare.
Privind îndatorarea totală exprimată în valori contabile se poate spune că firmele româneşti listate la
BVB înregistrează niveluri superioare celor corespunzătoare Ungariei, ce pare mai îndatorată, iar variabilitatea
faţă de medie este mai pronunţată, de asemenea.
Capitolul 5 Prezentarea şi analiza rezultatelor empirice

Studiile empirice privind structura de finanţare se realizează cu dificultate, iar interpretarea rezultatelor
trebuie făcută cu precauţie, datorită problemelor implicate de măsurarea atât a îndatorării cât şi a variabilelor
explicative selectate.
Unele dintre lucrările timpurii sunt efectuate pe baza conceptului static de structură a capitalului iar
câteva lucrări recente sunt efectuate pe baza conceptului dinamic de structură a capitalului. Având în vedere
limitarea metodologică, studiul se bazează pe conceptul static de structură a capitalului.
În această secţiune, factorii specifici firmei care determină structura de capital au fost trataţi cu tehnici
de estimarea econometrică atât pentru firmele din România cât şi pentru companiile ce aparţin celorlalte două
ţări emergente: Polonia şi Lituania.
5.1 Analiza econometrică

Analiza econometrică este unul dintre instrumentele cele mai importante în studiile economice, care
măsoară relaţia funcţională între variabilele economice dependente şi independente. Această secţiune analizează
relaţia dintre variabila dependentă şi variabile independente prezentate în cadrul teoretic în capitolul 2, cu toate
acestea, astfel cum a susţinut Titman şi Wessels (1988), alegerea variabilelor explicative în analiza structurii
                                                           
56
Dragota, Mihaela, “Decizia de investire pe piata de capital”, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 242
38 
 
capitalului este dificilă. Având în vedere studiile prezentate, am adoptat pentru analiza şapte variabile cheie
independente şi anume;. structura activelor, rata de lichiditate, oportunităţi de creştere, creşterea cifrei de
afaceri, profitabilitate, utilizarea activelor şi dimensiunea.
Modelul de bază estimat este: LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*TANG + C(4)*TAXB + C(5)*UTILAT +
C(6)*LNAT + C(7)*LICHID + C(8)*GROWEC + C(9)*GROWSALES
Pe baza matricei de corelaţie nu voi renunţa la nici un factor, legăturile de corelaţie sunt slabe.(vezi
Anexa 9). De asemenea, în cazul modelului nostru, am eliminat variabila TAXB şi UTILAT, întrucât
coeficientul pentru această variabilă nu este semnificativ din punct de vedere statistic (p-value 0.6733, respectiv
0.0716 - Anexa 10). După eliminarea celor doi factori vom avea următoarele rezultate (vezi Anexa 11).
Modelul este valid, impunându-se totodată eliminarea factorilor a căror influenţă este nesemnificativă:
GROWEC datorită valorilor mari ale lui p-value 0.0986. Rezultatele modelării după eliminarea factorilor
nesemnificativi sunt prezentate în tabelul de mai jos.(Tabelul 8)
Tabelul 8

Ecuatia va fi următoarea: LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNAT + C(4)*TANG + C(5)*LICHID +
C(6)*GROWSALES (4.2)
sau
LEV = 0.378 - 1.057*ROA + 0.021*LNAT - 0.388*TANG - 0.028*LICHID + 0.125*GROWSALES
În continuare voi analiza din punct de vedere econometric ecuaţia de mai sus. Astfel, dacă valoarea
coeficientului de determinare se apropie de 1, atunci variaţia seriei este explicată într-o mare măsură de factorii
de regresie. Valoarea lui este influenţată într-o mare măsură şi de numărul variabilelor exogene.
Mărimea raportului de determinare creşte, în general cu numărul variabilelor explicative. De aceea pentru
înlăturarea acestui inconvenient se calculează raportul de determinare corectat cu numărul gradelor de libertate
k. Rezultatele din Tabelul 8 evidenţiază faptul că variabilele independente explică în proporţie de 53.74%
variaţia raportului datoriilor totale, variaţie măsurată prin adjusted R-squared. Această mărime a lui R-squared
este destul de bună dacă avem în vedere alte studii empirice.
Observăm din estimările rezultate, că mărimea şi creşterea, au o influenţă pozitivă asupra efectului de
levier iar lichiditatea, structura activelor şi profitabilitatea au o influenţă negativă asupra levierului.
39 
 
Coeficientul ratei de lichiditate, LICHID (proxy pentru lichiditate) este negativ şi este semnificativ (p-
value este 0.0000). Constatările sunt în conformitate cu ideea că lichiditatea firmelor exercită un impact negativ
asupra deciziilor firmelor de a împrumuta. Acest efect negativ ar putea fi din cauza unor conflicte potenţiale
între creditorii şi acţionarii firmelor (Ozkan, 2001, p. 190) .Cu alte cuvinte, firmele care au nivel ridicat de
lichiditate deţin mai multe active lichide şi au datorii mai mici pe termen scurt, scăzând astfel ponderea datoriei
pe termen scurt şi a datoriei totale în acelaşi timp.
Coeficientul de rentabilitate, ROA (determinat că proxy prin raportul dintre EBITDA şi total active)
este negativă şi semnificativă statistic (p-value este 0.0000). S-a emis ipoteza că, atunci când firmele sunt
profitabile, ele preferă să se împrumute, deoarece scade costul de faliment aşteptat odată cu creşterea
rentabilităţii, la care se adăugă avantajele fiscale ce vor conduce de profitabilitate mai mare, dar se pare că
evidenţele nu susţin acest lucru. Semnul negativ al profitabilităţii este în concordanţă cu teoria ierarhizării care
prezice o preferinţă pentru finanţare internă, mai degrabă decât asupra finanţării externe (Myers, 1984; şi Myers
şi Majluf, 1984). Constatare este, de asemenea, în concordanţă cu studiile timpurii ale lui Rajan şi Zingales
(1995), Booth et al. (2001), Ozkan (2001), şi Gaud et al. (2005).
Dimensiunea reprezentată prin LNAT este pozitiv corelată cu levierul. Coeficientul este semnificativ
statistic (p-value este 0.0072). Aceasta indică faptul că cu cât este mai mare firma, cu atât va folosi împrumuturi
mai multe. Dovezile sprijină ipoteza că dimensiunea are un impact pozitiv asupra acordării de împrumuturi.
Evidenţele sunt în concordanţă cu teoria tradeoff a structurii capitalului şi studiile timpurii (Jalilvand şi Harris,
1984; Rajan şi Zingales, 1995; Ozkan, 2001; şi et al Gaud, 2005.).
Coeficientul GROWSALES (ca proxy prin rata de creştere arimtetica în cifra de afaceri) este
semnificativ din punct de vedere statistic (p-value 0.001) şi este corelat pozitiv cu gradul de îndatorare. Aceasta
presupune că o creştere a cifrei de afaceri, implică folosirea mai mult a datoriilor sau posibilitatea de a accede
mai uşor la împrumuturi.
Din analiza de mai sus şi prin testarea ipotezelor modelului de regresie (Anexa 12) este confirmată
existența autocorelării erorilor. De altfel, ceea ce infirmă ipoteza necorelării erorilor este valoarea lui DW=
0,8042 ceea ce ne conduce la ideea existenței unei autocorelări negative între erori. Reprezentarea grafică a
reziduurilor (care nu se încadrează în bandă) este o confirmare în plus de existență a autocorelării erorilor, drept
urmare va trebui să utilizăm modelul dinamic.
5.2 Corectarea modelului econometric- Modelul dinamic

Modelul de regresie prezentat în Tabelul 8 are statistica Durbin-Watson scăzuta, care arată posibilitatea
prezenţei ipotezei de autocorelatie. Ipoteza nulă de necorelare este respinsă. În prezenţa autocorelării,
estimatorilor regresiei le poate lipsi eficienţa.În astfel de cazuri se sugerează utilizarea unui model dinamic de
ordinul întâi. Modelul dinamic de ordinul I este sub formă: Yt - Yt-1 = b(Xt – Xt-1) + (mt – mt-1).
40 
 
Pentru corectarea autocorelării între erori, vom construi modelul dinamic următor derivat din ecuaţia
(4.2) D(LEV) = C(1)*D(ROA) + C(2)*D(TANG) + C(3)*D(LNAT) + C(4)*D(LICHID) + C(5)*D(GROWSALES
Analiza modelului indică în mod clar faptul că nu toţi coeficienţii sunt semnificativi, deci nu toate
variabilele utilizate au influenţă determinantă asupra variabilei dependente. În regresia următoare voi elimina
mărimea întreprinderii întrucât are un p-value ridicat (0.6620) şi este nesemnificativă şi va rezulta următoarea
ecuaţie: D(LEV) = -0.397*D(ROA) - 0.023*D(LICHID) + 0.048*D(GROWSALES) - 0.359*D(TANG)
Tabelul 9 Rezultatele estimării modelului dinamic

În acest model, nu există nici o diferenţă intercept aceasta înseamnă că linia de regresie trece prin
origine (Gujarati, 2003). Când am regresat primul model-diferenţă cu primii operatori-diferenţă de variabile
explicative, statistica Durbin-Watson a crescut pana la 2.056099, ceea ce îndeplineşte condiţia de a accepta
ipoteza nula a necorelării. Astfel, estimatorii sunt mai eficienti. a scăzut considerabil. Aceasta este în general
de asteptat, pentru ca prin luarea primelor diferenţe, studiul încearcă să exploreze comportamentul variabilelor
în jurul valorii lor de trend (liniară) şi al modelelor din Tabelul 8 nu poate fi comparat direct, deoarece
variabilele dependente în aceste modele sunt diferite.
Corelaţia dintre profitabilitate şi gradul de îndatorare total este negativă şi statistic semnificativă.
Coeficientul obţinut pentru variabila profitabilitate sugerează faptul că la o creştere cu 10 puncte procentuale a
profitabilităţii întreprinderilor româneşti cotate la BVB se asociază o scădere cu aproximativ 4 puncte
procentuale a gradului de îndatorare total. Corelaţie negativă dintre profitabilitate şi gradul de îndatorare total
sprijină ipoteza teoriei ierarhizării surselor de finanţare conform căreia întreprinderile profitabile utilizează mai
puţin capitalurile împrumutate pentru finanţare, întrucât au la dispoziţie mai multe resurse interne pe care le pot
utiliza ca surse de finanţare (Myers & Majluf, 1984).
Semnul operatorului de primă diferenţă pentru mărime este pozitiv, cu toate acestea, nu este statistic
semnificativ la niveluri normale. Între creşterea cifrei de afaceri şi gradul de îndatorare total există o corelaţie
pozitivă şi semnificativă din punct de vedere statistic, indicând faptul că întreprinderile cu vânzări în creştere
sunt mai puţin supuse riscului de a intra în faliment. Prin urmare aceste întreprinderi pot recurge mai uşor la
contractarea de împrumuturi pentru finanţare.Valoarea coeficientului obţinut pentru variabila mărimea
41 
 
întreprinderii arată că o creştere de 10% a mărimii întreprinderii este urmată de o creştere de aproximativ 0.03
puncte procentuale a ratei îndatorării, deci nesemnificativ.
În plus, rezultatele indică faptul că întreprinderile româneşti cu o proporţie mare de active imobilizate
corporale în total active au o rată a îndatorării mai mică, astfel că la o creştere cu 10 puncte procentuale a
tangibilităţii activelor are loc o scădere cu aproximativ 4 puncte procentuale a gradului de îndatorare total.
Acest rezultat contrazice, atât ipotezele teoriei echilibrării, conform cărora activele imobilizate corporale sunt
utilizate ca şi garanţii ale împrumuturilor, cât şi rezultatele obţinute pentru ţările dezvoltate ce relevă o corelaţie
pozitivă între tangibilitatea activelor şi gradul de îndatorare (Rajan & Zingales, 1995; Titmann & Wessels,
1988). În schimb, rezultatul obţinut pentru întreprinderile din eşantionul nostru în ceea ce priveşte corelaţia
negativă între tangibilitatea activelor şi gradul de îndatorare total este în concordanţă cu datele prezentate pentru
ţările în curs de dezvoltare (Booth et al., 2001; Nivorozhkin, 2005). În aceste ţări, utilizarea activelor corporale
ca şi garanţie a împrumuturilor este limitată de o serie de factori cum ar fi: sisteme legislative subdezvoltate şi
ineficiente sau pieţele secundare nelichide.
5.3 Comparaţii cu rezultatele unor studii internaţionale privind factorii determinanţi
 
Aşa cum am realizat analiza comparativă a gradului de îndatorare a firmelor româneşti cu cel al unor
ţări în curs de dezvoltare, vom realiza acelaşi lucru şi în ceea ce priveşte determinanţii structurii de finanatare.
În analiza influenţei factorilor specifici firmei asupra variabilei dependente LEV (gradul de îndatorare
pe termen mediu şi lung) am luat în considerare următoarele ipoteze (tabelul 10) la nivelul ţărilor emergente. În
formularea acestor ipoteze am avut în vedere rezultatele studiile empirice prezentate în capitolul 2, privind
finanţarea firmelor în economiile emergente.
Tabelul 10 Ipotezele analizei de regresie privind firmele din Europa Emergentă
Tangibilitatea are un impact pozitiv asupra gradului de îndatorare.
Dimensiunea firmei are un impact pozitiv asupra gradului de îndatorare.
Nivelul fiscalităţii are un impact pozitiv asupra gradului de îndatorare.
Profitabilitatea are un impact negativ asupra gradului de îndatorare.
Modificarea cifrei de afaceri are un impact pozitiv asupra gradului de îndatorare.
Baza de date utilizată în studiul acesta este preluată de pe site-ul lui Aswath Damodaran
57
, o bază de
date globală în care sunt incluse informaţii financiare despre firmele din Asia, Africa, Europa, Statele Unite, etc.
pe o perioadă de 10 ani. Datele conţin informaţii din bilanţurile şi conturile de profit şi pierdere a firmelor.
Pentru ţările din acest studiu : Polonia şi Lituania, am selectat companiile cu 4 ani consecutivi de raportări şi
fără date lipsă. Pe lângă această, firmele clasificate ca şi intermediari financiari au fost excluse din baza de date.
                                                           
57
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
42 
 
Drept urmare, baza de date finală conţine 80 de companii poloneze şi 14 companii lituaniene pentru perioada
2007-2010.
Modelul de regresie estimat pentru fiecare ţară cu ajutorul sistemului E-Views, este redat mai jos:
LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNCA + C(4)*TANG + C(5)*TAXB + C(6)*GROWSALES
În urma aplicării modelului de regresie am obţinut următoarele ecuaţii:
pentru Lituania LEV = 1.104 - 0.726*ROA - 0.097*LNCA - 0.249*TANG - 0.221*TAXB +
0.093*GROWSALES (Anexa 13)
pentru Polonia LEV = 0.259 - 0.355*ROA + 0.006*LNCA - 0.260*TAXB + 0.107*TANG +
0.060*GROWSALES (Anexa 14)
pentru România LEV = 0.118 - 1.476*ROA + 0.035*LNCA + 0.039*TAXB - 0.362*TANG +
0.168*GROWSALES (Anexa 15)
Rezultatele (a se vedea Anexele 13,14,15) indică faptul că tangibilitatea activelor companiei (TANG)
pare să aibă efecte mixte asupra gradului de îndatorare între ţări. Relaţia este negativă pentru Lituania şi
România, care este în conformitate cu dovezile din studiile anterioare cu privire la economiile în tranziţie
(Cornelli, Portes, şi Schaffer, 1996; Nivorozhkin, 2001, 2003). Pentru Polonia coeficientul variabilei TANG
este pozitiv, în confirmarea ipotezei enunţate. Problemă ce apare este aceea că de această dată coeficientul este
lipsit de semnificaţie statistică atât pentru Polonia cât şi pentru Lituania. Rezultatele implică faptul că activele
corporale, rămân o sursă slabă de garanţii în economiile în tranziţie mai puţin avansate. Totuşi, semnul negativ
al coeficientului de regresie pentru România infirmă ipoteza enunţată, iar valoarea efectivă a coeficientului de
regresie este destul de scăzută ceea ce reflectă impactul relativ redus al acestui factor specific firmei asupra
structurii de capital.
Profitabilitatea companiilor are un efect uniform asupra levierului în toate ţările luate în considerare.
Coeficientul variabilei ROA este negativ şi semnificativ în toate regresiile. Rezultatele sunt în linie cu dovezile
pentru UE (şi alte ţări dezvoltate) şi sprijină teoria ierarhizării. Firmele cărora le lipsesc fonduri interne ar dori
să reducă decalajul prin stabilirea de obiective de îndatorare mai mare. Ipoteză cu referire la influenţa
profitabilităţii asupra gradului de îndatorare, este confirmată. Semnul negativ al coeficientului de regresie
corespunzător acestei variabile explicative indică o confirmare a teoriei ierarhizării surselor de finanţare, care
sugerează că firmele profitabile prezintă o mai mare probabilitate de a-şi asigura integral finanţarea din surse
interne, în principal prin intermediul profitului net reinvestit, în comparaţie cu firmele mai puţin profitabile care
trebuie să apeleze la surse externe, în principal la îndatorare.
Dimensiunea firmei (LNCA) este negativ şi semnificativ corelată cu levierul în Lituania şi pozitiv
corelată în România şi Polonia, dar pentru această din urmă relaţia nu este semnificativă. Efectul de mărime a
întreprinderilor de valorificare tinde să varieze între ţările Uniunii Europene. Rajan şi Zingales (1995) şi Wald
(1999) raportează o relaţie negativă pentru Germania, una pozitivă pentru Marea Britanie şi una nesemnificativă
pentru Franţa şi Italia. În ţările considerate, efectul pozitiv al dimensiunii firmei asupra levierului poate fi
43 
 
probabil explicată prin faptul că dimensiunea serveşte ca un proxy de stabilitate pentru creditori. Companiile
mari sunt, de asemenea, de multe ori obiectul unor forme de programe de investiţii sponsorizate de guvern.
Finanţare în cadrul acestor programe poate lua forma de garanţii şi finanţare directă.
Nivelul fiscalităţii (TAXB) are un efect semnificativ şi negativ asupra levierului doar pentru firmele din
Polonia. Conform lui Modigliani şi Miller (1963), firmele ar trebui să utilizeze capital împrumutat cât mai mult
posibil în vederea maximizării valorii lor. Astfel, în conformitate cu teoria echilibrului, o relaţie pozitivă între
rata efectivă de impozitare şi gradul de îndatorare ar trebui să fie aşteptata. Rezultatele nu sunt în linie cu
aşteptările noastre.
Creşterea vânzărilor (GROWSALES) are efect uniform asupra levierului în toate ţările luate în
considerare. Coeficientul variabilei este pozitiv şi semnificativ în toate regresiile.În conformitate cu teoria
ierarhizării, firmele cu creşteri mari au nevoie mai mare de fonduri şi, prin urmare, poate fi de aşteptat să se
împrumute mai mult. Ele vor emite mai ales titluri de valoare mai puţin supuse asimetriilor informaţionale, şi
anume datorii pe termen scurt. Dovezile empirice în sprijinul relaţiei negative pot fi găsite în Titman şi
Wesssels (1988), Rajan şi Zingales (1995), şi Barclay şi Smith (1996).
Având în vedere cele prezentate mai sus, semnificaţia anumitor factori specifici firmei diferă de la ţară
la ţară, rezultând astfel ecuaţii diferite de regresie prin eliminarea factorilor nesemnificativi:
pentru Lituania, am eliminat TANG şi TAXB şi a rezultat următoarea ecuaţie: LEV = 0.889 -
0.730*ROA - 0.105*LNCA + 0.084*GROWSALES (Graficul 1 )

pentru Polonia, am eliminat TANG şi LNCA şi a rezultat ecuaţia: LEV = 0.391 - 0.387*ROA -
0.268*TAXB + 0.063*GROWSALES (Graficul 2)

44 
 
pentru Romania, am eliminat TAXB şi a rezultat: LEV = 0.123 - 1.449*ROA - 0.356*TANG +
0.035*LNCA + 0.167*GROWSALES (Graficul 3)

Valoarea lui R2=0.29 (vezi Graficul 1) pentru Lituania sugerează că 29% din variaţia structurii
capitalului în companiile analizate sunt explicate de variaţia profitabilităţii, a mărimii firmei şi a creşterii cifrei
de afaceri. Pentru Polonia, R2=0.78 (vezi Graficul 2) sugerează că 10 % din variaţia structurii capitalului este
explicată de profitabilitate, nivelul fiscalităţii, creşterea cifrei de afaceri iar pentru România R2 explică prin
profitabilitate, dimensiune, tangibilitate şi creşterea cifrei de afaceri în proporţie de 34%, structura capitalului.
Din punct de vedere statistic, valoarea lui R square nu este mare.Cu toate acestea, în comparaţie cu rezultatele
obţinute de alţi autori, modelul poate fi considerat satisfăcător.
Cel mai cunoscut test privind autocorelarea termenilor reziduali este reprezentat de testul Darbin-
Watson şi al cărui rezultat trebuie să se situeze în jurul valorii de 2 pentru a indica lipsa autocorelarii între
termenii reziduali.
58
Pentru toate cele trei ţări avem valori ale testului sub 2, ceea ce indica o autocorelare
negativă deci ar trebui să facem un model econometric dinamic, dar datorită faptului că am utilizat date panel
doar pentru trei ani, acest lucru nu ne permite să facem diferenţa de ordinul I.
Studiul empiric efectuat prin aplicarea modelelor de regresie liniară multiplă folosind date panel
conduce la rezultate care confirmă că impactul anumitor factori specifici firmei, precum tangibilitatea şi
profitabilitatea, asupra structurii de capital a companiilor din Europa Emergentă, este semnificativ şi în
concordanţă cu predicţiile ambelor curente teoretice majore privind finanţarea firmelor – teoria arbitrajului şi
teoria ierarhizării surselor de finanţare. În acelaşi timp, pentru firmele din România, alături de tangibilitate şi
profitabilitate, şi dimensiunea firmei reprezintă un factor statistic semnificativ în explicarea structurii de
finanţare la nivel microeconomic, valoarea obţinută oferind suport empiric teoriei ierarhizării surselor de
finanţare.
În general, semnele coeficienţilor de regresie pentru toate variabilele care sunt semnificative pentru
modelul de regresie sunt în conformitate cu previziunile teoriei ierarhizării surselor de finanţare. Determinanţii
semnificativi ai structurii de capital în analiza cross-section variază de la ţară la ţară. Singurele variabile cu un
efect uniform asupra levierului pentru toate ţările sunt ratele de profitabilitate ale companiei. Tot mai multe
                                                           
58
 Anamaria Ciobanu, Analiza performantei intreprinderii, ed. ASE,Bucuresti, 2006, pag. 101 
45 
 
companii profitabile au tendinţa să împrumute mai puţin, lucru care susţine teoria ierarhizării surselor de
finanţare.
Capitolul 6. Determinarea structurii optime de finanţare pentru firmele
listate la BVB
Studiile şi prezentările din capitolul precedent referitoare la structura financiară se finalizează cu
încercarea de a găsi un optim al structurii capitalului. Determinarea unei structuri financiare optime este
preocuparea multor economişti şi totodată o problemă greu de realizat în practică.
În acest capitol am încercat să prezint un optim al structurii financiare din punct de vedere al valorii
întreprinderii, care este de dorit să fie maximă.
6.1 Influenţa structurii financiare asupra valorii întreprinderii
 
Conform obiectivului de bază al funcţiei financiare a întreprinderii, preocuparea managerilor este
creşterea continuă a valorii întreprinderii, astfel încât să se realizeze o maximizare a acesteia în raport cu
structura activelor care o compune. Deci, realizarea unei structuri financiare optime a capitalului presupune
stabilirea acelei combinări între capitalurile proprii şi împrumutate, definită în termeni de rentabilitate şi risc,
care să maximizeze valoarea acţiunilor întreprinderii.
În viziunea clasică, în absenţa fiscalităţii, valoarea este funcţie numai de riscul legat de activităţile
firmei. Structura financiară a capitalurilor nu are nici o influenţă asupra valorii întreprinderii, structura
financiară fiind neutră în raport cu valoarea întreprinderii. Astfel, conform teoriei lui MM, în condiţiile în care
anumite ipoteze sunt îndeplinite, valoarea întreprinderii nu este influenţată de modificările care au loc în
structura capitalului.
În condiţii de fiscalitate, însă se poate afirma că îndatorarea poate creşte valoarea firmei, întrucât
existenţa impozitelor creează avantaje în cazul utilizării unui volum mai mare de capitaluri împrumutate.
Dobânzile aferente acestora sunt cheltuieli deductibile fiscal, care reduc profitul impozabil şi, ca urmare,
generează o economie de impozit. Dar o firmă îndatorată are un grad mai mare de risc: întreprinderea
neîndatorată are numai un risc economic, în timp ce întreprinderea îndatorată înregistrează o majorare a riscului
capitalului propriu vis-a-vis de gradul de îndatorare.
6.2 Studiu privind determinarea factorilor ce influenţeză valorea firmei

Studiul meu, prezentat în continuare urmăreşte să evidenţieze impactul factorilor determinanţi ai
structurii financiare asupra profitabilităţii, bazându-mă pe lucrarea lui David J. Smith, Jianguo Chen şi Hamish
46 
 
D. Anderson
59
. Conform modelului econometric aplicat de aceştia
60
, performanţa măsurată prin ROA este
evident şi în mod semnificativ negativ corelată cu suma datoriilor utilizate de firmă. O explicaţie a acestui
rezultat ar fi faptul că firmele puternic performanţe, tind să aibe mai mult profit nedistribuit şi astfel nu au
nevoie să se împrumute pentru a-şi finanţa activitatea. Pe de altă parte, o profitabilitate scăzută poate pune
presiune asupra firmei să utilizeze mai multe datorii în perioada următoare.
În continuare, voi testa dacă acest lucru se aplică şi pe piaţă din România şi am ales ca variabilă
dependentă profitabilitatea, măsurată conform relaţiei: Rezultat din explotare/Total active (ROA) sau Profit
net/Capital propriu(ROE), iar factorii determinanţi avuţi în vedere au fost:
- Levierul (gradul de indatorare) : care conform primului model va fi calculat dupa relaţia
Datorii totale/Active totale.
- Marimea firmei : cuantificarea taliei firmei se poate face fie prin numărul angajaţilor, fie prin
cifra afaceri. Ţinând cont de datele disponibile şi de intervalul de timp analizat, am preferat folosirea cifrei de
afaceri ca indicator de influenţă. Măsurarea taliei firmei i în momentul t se poate face prin logaritmul cifrei de
afaceri: logCA
- Cresterea relativă a activului total: pentru a măsura rata de creştere a firmei i de la momentul
t-1 la t se poate folosi relaţia: (Activ total1- Activ total0)/Activ total0 . Firmele cu o creştere rapidă trebuie să se
bizuie mai mult pe capital extern (datorii şi emisiune de acţiuni), deci ne vom aştepta să existe o relaţie pozitivă.
- Ponderea activelor imobilizate în total active: în model am avut în vedere factorul “ponderea
active imobilizate în total active”, pentru fiecare agent economic i în anul t, conform formulei: Total active
imobilizate/ Total active. Corelaţia va fi pozitivă, întrucât firmele ale căror active sunt adecvate garantării
creditelor tind să utilizeze datoriile destul de mult.
Baza de date
În cadrul acestui model, am plecat de la aceeaşi baza de date folosită şi în cadrul modelului prezentat în
capitplul 4 al lucrării: 46 de agenţi economici reprezentativi. Eşantionul de firme a fost ales reprezentativ,
întreprinderile fiind cotate la BVB pentru perioada 2007-2010; a scăzut numărul de ani întrucât a fost calculată
modificarea relativă a activelor totale.
Modelul de regresie pentru identificarea factorilor ce influenţează profitabilitatea
Am urmărit din punct de vedere econometric cum variază profitabilitatea în funcţie de factorii
determinanţiai structurii financiare: ponderea activelor imobilizate în total active, mărimea firmei, gradul de
îndatorare şi creşterea relativă a activului total, rezultând următoarea ecuaţie: PROF = C(1) + C(2)*LEV +
C(3)*LICHID + C(4)*LNAT + C(5)*TANG + C(6)*GROWSALES

                                                           
59
David J. Smith • Jianguo Chen • Hamish D. Anderson, The relationship between capital structure and productmarkets: evidence from
New Zealand, 2010, Rev Quant Finan Acc, valabil la http:// DOI 10.1007/s11156-010-0216-x
60
ROAt = 0 + 1 long term - debtt_1 + 2 sales growtht_1 + 3 capital expendituret_1 + 4 sizet + u2
47 
 
Tabelul de mai jos prezintă statistica descriptivă, conform căreia, levierul cuprinde în medie 31,94 %
din activele contabile, media creşterii economice este de 4,9% şi ROA este de 2,4% iar ROE este de 2,7%.
Tangibilitatea indică faptul că valoarea de revânzare a activelor în lichidare este, în medie, 55% din activele
contabile.
Tabelul 11 Prezentarea statisticilor descriptive pentru fiecare variabila utilizata in analiza.
  ROA  LEV  TANG  lnAT  Lichid  GrowSales  ROE 
Mean  0,024765  0,319446  0,559312  12,04059  3,036061  0,049081  0,027338 
Standard Error  0,004925  0,015745  0,016127  0,111582  0,270248  0,026793  0,008726 
Median  0,02029  0,293186  0,53275  11,78544  1,720454  0,017737  0,031039 
Standard Deviation  0,064588  0,206491  0,21151  1,46339  3,544272  0,351388  0,114438 
Minimum  ‐0,20532  0,009421  0,106288  9,636375  0,446116  ‐0,64793  ‐0,5702 
Maximum  0,217495  0,800543  0,963516  17,22296  24,8759  1,926903  0,270199 
Count  172  172  172  172  172  172  172 

Corelaţia dintre variabile este prezentată în tablul 4, coeficienţii de corelaţie fiind prezentaţi pentru toate
variabilele utilizate în ecuaţia de regresie. Nici unul dintre coeficienţii de corelaţie nu au valori mai mari de
0.54, cu excepţia corelaţiei foarte puternice dintre ROE şi ROA de 0.93, altfel multicoliniaritatea nu este o
problemă. Pentru a nu avea multicoliniaritate, vom realiza două regresii, prima având ca variabilă dependenţă
pe ROA şi a doua pe ROE iar restul factoriilor îi vom include ca variabile independente în regresie.
Tabelul 12 Coeficientii de corelatie dintre variabile



1. Rezultatele regresiei in care ROA este variabila dependenta
Rezultatele regresiei ne arată că atunci când ROA este variabila dependenta, gradul de îndatorare este
semnificant (p-value = 0.000) şi are semn negativ. Acest rezultat este în concordanţă cu cel obţinut de autorii
studiului pe piaţă din Noua Zeelandă, şi anume: o creştere a datoriilor pe termen lung utilizate de firmă,
conduce la o scădere a rentabilităţii economice, ROA.
Analizând valorile p-value ale celorlalţi factori, am observat că singurul factor nesemnificativ este
lichiditatea firmei, factor pe care l-am eliminat, rezultând următoarea ecuaţie: ROA = -0.049 - 0.154*LEV +
0.012*LNAT - 0.057*TANG + 0.057*GROWSALES
  ROA  LEV  TANG  lnAT  Lichid  GrowSales  ROE 
ROA  1             
LEV  ‐0,353  1           
TANG  0,020  ‐0,305  1         
lnAT  0,214  0,004  0,318  1       
Lichid  0,191  ‐0,536  ‐0,139  ‐0,172  1     
GrowSales  0,234  0,218  ‐0,102  0,026  ‐0,088  1   
ROE  0,936  ‐0,329  0,055  0,212  0,128  0,189  1 
48 
 

Factorul cel mai important din această relaţie, cu cea mai ridicată valoare a coeficientului este
levierul. În concluzie la cele prezentate mai sus, pentru a determina care este structură capitalului optimă, vom
realiza o analiză econometrică între profitabilitate şi gradul de îndatorare, eliminând din model celelalte
elemente nesemnificative şi vom avea: ROA = 0.060 - 0.1104*LEV cu următoarele rezultate econometrice :


Din graficul de mai jos observăm că pentru o valoarea a levierului de 0% profitabilitatea este maximă,
adică pentru datele de pe piaţa românească de doar 6%. În schimb gradul maxim de îndatorare, peste care
rentabilitatea devine negativă este la nivelul de 57%.

Descoperim astfel că atunci când companiile listate la BVB utilizează un grad de îndatorare ridicat,
rentabilitatea economică inregistereaza o scădere. Se observă adesea că firmele cu rate foarte ridicate de
rentabilitate a investiţiilor utilizează, relativ, datorii mici. Deşi nu există o justificare teoretică pentru acest
fapt, o explicaţie practică este că firmele foarte profitabile, pur şi simplu, nu au nevoie de datorii mari pentru
49 
 
finanţare. Ratele lor de rentabilitate ridicată le permit să-şi asigure finanţarea în cea mai mare parte din
profiturile reţinute cu acest scop (autofinanţare).
61
2. Rezultatele regresiei în care ROE este variabila dependentă
Rezultatele regresiei ne arată că atunci când ROE este variabilă dependentă, gradul de îndatorare este
semnificant (p-value = 0.000) şi are semn negativ.Acest rezultat este în concordanţă cu cel obţinut şi pentru
ROA: o creştere a datoriilor pe termen lung utilizate de firmă, conduce la o scădere a rentabilităţii financiare.
Analizând valorile p-value ale celorlalţi factori, am observat că singurul factor nesemnificativ este
lichiditatea firmei, factor pe care l-am eliminat, rezultând următoarea ecuaţie: ROE = -0.110 - 0.244*LEV +
0.021*LNAT - 0.074*TANG + 0.086*GROWSALES

Dar aceste rezultate nu sunt îndeajuns pentru a putea determina structura optimă a capitalului,
profitabilitatea este explicată de aceste variabile în proprotie de 24%, deci există şi alţi factori de care depinde şi
în continuare mă voi axa pe o altă metodă de măsurare a profitabilităţii.
6.3 Relaţii agregate în care levierul se regăseşte

În cele ce urmează, am apreciat că optimul este atins atunci când există o valoarea a firmei cât mai
mare. De regulă, întreprinderile îşi fixează ca obiectiv general maximizarea profitului pe acţiune, ceea ce duce,
de fapt la, maximizarea rentabilităţii financiare şi economice.
Ratele de rentabilitate redau carcateristicele economice şi financiare ale întreprinderii. Astfel,
rentabilitatea economică exprimă eficienţa capitalului economic alocat activităţii productive a întreprinderii, iar
rentabilitatea financiară exprimă capacitatea întreprinderii de a degaja profit net prin capitalurile proprii
angajate în activitatea sa.
62
Pentru a analiza rentabilitatea firmei se poate utiliza relaţia pusă în evidenţă de Modigliani şi Miller
(1958), conform căreia rentabilitatea financiară poate fi scrisă ca fiind egală cu Rf = (Rec + (Rec-Rd)*DT(1-
t)/CPR. Relaţia pune în evidenţă dependenţa rentabilităţii financiare a societăţii comerciale de rentabilitatea
economică a acesteia, dar şi de efectul de levier al îndatorării. Putem observa că în condiţiile în care firma
înregistrează o rentabilitate economică superioară ratei dobânzii la creditare, pentru fiecare capital nou
împrumutat, rentabilitatea financiară va creşte. Cu alte cuvinte, în acest caz, este indicat că firma să apeleze la
                                                           
61
http://www.stiucum.com/economie/economie-generala/Structura-capitalului85711.php
62
Tudose, Mihaela-Brandusa,” Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006
50 
 
noi datorii, pentru că astfel va creşte rentabilitatea financiară a acţionarilor.
63
Pornind de la această influenţa a
îndatorării asupra rentabilităţii capitalurilor, se poate poate găsi un criteriu de optimizare a structurii
capitalurilor în vederea creşterii rentabilităţii financiare, cu evidenţierea efectului de levier.
64

Optimizarea structurii financiare prin prisma criteriului rentabilităţii financiare se poate realiza pornind
de la următoarea funcţie maximizând-o: Rf = (Rec + (Rec-Rd)DT/CPR)(1-t). Din această relaţie se pot defini
variabilele de care depinde rentabilitatea financiară şi modul în care o putem maximza. În cele ce urmează, am
apreciat că optimul este atins atunci când există o valoarea a firmei cât mai mare. Astfel, pe baza funcţiei de mai
sus, putem aprecia că factori ce influenţează rentabilitatea financiară:
Rentabilitatea economică - cu cât rentabilitatea economică este mai mare, cu atât sunt şanse
pentru (creşterea) maximizarea rentabilităţii financiare; cuantificarea profitabilităţii firmei i la momentul t se
poate face conform relaţiei: Rezultat din explotare/Total active.
Bratul levierului – cu cât această diferenţă este mai mare, cu atât rentabilitatea financiară va fi
mai mare (cele două variabile au funcţii diferite: Rec – maxim, respectiv Rd - minim); va fi calculat că diferenţa
dintre rentabilitatea economică şi rata efectivă a dobânzii
Levierul (gradul de indatorare) - creşterea gradului de îndatorare (cu respectarea primelor două
condiţii), va antrena creşterea rentabilităţii financiare; conform primului model va fi calculat după relaţia
Datorii totale/Capitaluri proprii.
Nivelul de fiscalitate - ţinând cont de datele disponibile şi de intervalul de timp analizat, am
preferat folosirea relaţiei: Cheltuieli financiare/Datorii totale - dobânda fiind o cheltuială deductibilă din punct
de vedere fiscal, deducerile cu acest element de cost sunt mai consistente pentru firmele cu rate ridicate de
impozitare. Deci, o firmă care trebuie să-şi impoziteze profitul cu o rata ridicată îşi creşte avantajul prin
utilizarea datoriilor; cu cât cota de impozitare a profitului este mai mare, cu atât economia fiscală va fi mai mare
(costul real al capitalului diminuându-se cu economia de impozit)
65
.
Rata dobânzii – calculată după relaţia Cheltuieli cu dobânzile/Datorii totale; dacă rata dobânzii pe
piaţa este mult mai mare decât rentabilitatea economică, atunci rentabilitatea financiară va fi influenţată în mod
negativ.
Baza de date
În cadrul acestui model, am plecat de la aceeaşi baza de date folosită şi în cadrul modelului prezentat în
capitplul 4 al lucrării: 46 de agenţi economici reprezentativi. Eşantionul de firme a fost ales reprezentativ,
întreprinderile fiind cotate la BVB pentru perioada 2007-2010.

Modelul de regresie pentru identificarea factorilor ce influenţeaza profitabilitatea
                                                           
63
Victor Dragota, Laura Obreja,Anamaria Ciobanu si altii – Abordari practice in finantele firmei, ed Irecson, 2006, Bucuresti, pag. 59
64
Dan Nicolae Ivanescu , Factorii determinanti ai structurii financiare, ed. ASE, Bucuresti, 2007, pag. 164
65
 Tudose, Mihaela-Brandusa,” Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006 
51 
 
1. Statistica descriptiva - tabelul de mai jos prezintă media, mediana, deviaţia standard pentru
fiecare dintre variabilele utilizate în regresie.
Tabelul 13. Statistica descriptiva
ROE TAX ROA LEV Brat Rd
Mean 0,038 0,167 0,029 0,692 -0,105 0,134
Standard Error 0,007 0,022 0,004 0,052 0,009 0,009
Median 0,036 0,155 0,024 0,435 -0,082 0,098
Standard Deviation 0,113 0,331 0,064 0,792 0,139 0,131
Minimum -0,570 -3,161 -0,205 0,007 -0,934 0,004
Maximum 0,328 2,552 0,217 4,188 0,101 0,938
Count 230 230 230 230 230 230

2. Corelatia dintre variabile - tabelul 14 prezintă coeficienţii de corelaţie pentru variabilele
utilizate în ecuaţia de regresie. Nici unul dintre coeficienţii de corelaţie nu au valori mai mari de 0.4, cu excepţia
rentabilităţii economice, care apare ca fiind foarte puternic corelată cu rentabilitatea financiară şi a ratei
dobânzii cu braţul levierului, aşa cum era şi de aşteptat. Drept urmare vom avea iarăşi 2 regresii în care vom
utiliza ca variabile dependente ROE şi ROA.Valorile relative scăzute ale factorilor indică faptul că
multicolinearitatea nu este o problemă.
Tabelul 14 Corelatia dintre variabile
ROE TAX ROA LEV Brat Rd
ROE 1
TAX 0,098 1
ROA 0,934 0,089 1
LEV -0,238 -0,076 -0,260 1
Brat 0,372 0,046 0,349 -0,017 1
Rd 0,065 -0,005 0,121 -0,110 -0,888 1

3. Rezultatele regresiei cu performanta ca variabila dependenta
3.1 Explicitarea regresiei cu variabila dependentă ROE
Am urmărit din punct de vedere econometric cum variază profitabilitatea în funcţie de factorii
determinanţi prezentaţi mai sus. Utlizand E-Views şi având în vedere informaţiile de mai sus, a rezultat
următoarea ecuaţie: ROE = 0.087 - 0.032*LEV + 0.297*BRAŢ + 0.021*TAX. Dar analizând-o din punct de
vedere econometric, indică în mod clar faptul că nu toţi coeficienţii sunt semnificativi, deci nu toate variabilele
utilizate au influenţă determinantă asupra variabilei dependente. Între nivelul fiscalităţii şi ROE există o
corelaţie în acelaşi sens dar acest factor nu poate fi lut în seamă, întrucât influenţa lui este semnificativ nulă (p-
value=0,2845). Deci prin eliminarea acestuia am ajuns la următoarea ecuaţie: ROE = 0.092 - 0.033*LEV +
0.299*BRAT
52 
 

Coeficientul de determinare

Dacă valoarea coeficientului de determinare se apropie de 1, atunci variaţia seriei este explicată într-o
mare măsură de factorii de regresie. Valoarea noastră de 19.21% arată un grad scăzut de explicare a modelului,
dar având în vedere că avem doar două variabile este un nivel acceptabil.
Coeficientii modelului

Analizand modelul, putem afirma următoarele:
1 = - 0.033141, ceea ce sugerează o corelaţie negativă şi semnificativă între acest factor şi
variabila dependenta. În acest caz o creştere cu 1% a levierului duce la o scădere cu 0.033% a rentabilităţii
financiare.
4 = 0.299779, semnifică o corelaţie pozitivă şi semnificativă (p-value=0.000), iar o creştere a
braţului levierului cu 1% va determina o creştere a ROE cu 0.29%.
Ipotetic vorbind şi conform influenţelor şi semnelor coeficienţilor de mai sus, atunci când ROA
înregistrează o creştere şi braţul levierului va creşte, determinând astfel firmele să-şi crească gradul de
îndatorare (LEV) pentru a putea beneficia de efectul pozitiv al pârghiei financiare şi astfel să înregistreze un
ROE mai mare..
Dacă la modelul econometric de mai sus adugam o nouă variabila dependenţa şi anume rata dobanzii-
RD, vom avea următoarele rezultate: ROE = 0.0507 + 0.0344*RD - 0.0325*LEV + 0.0278*TAX. Dar cum nu
toţi coeficienţii sunt semnificativi, vom elimina din model următorii: rata dobânzii (p-value=0.5377) şi
fiscalitatea (p-value=0.2086), rezultând următoarea ecuaţie: ROE = 0.061 - 0.034*LEV
.

53 
 
Conform modelului de mai sus, gradul de îndatorare influenţează în mod negativ rentabilitatea
financiară, întrucât rata dobânzii pe piaţa este mult mai mare decât rentabilitatea economică; în medie
rentabilitatea economică pentru societăţile listate la bursă atinge valoarea de 6 % în condiţiile în care, rata
dobânzii la credite a ajuns la cel puţin 11% în 2010, valoare în scădere comparativ cu anii trecuţi (2008-14%,
2009 – 13%). Deci, atunci când rata dobânzii creşte, firmele îşi reduc gradul de îndatorare (LEV) pentru a-şi
menţine măcar la acelaşi nivel rata de rentabilitate financiară (ROE).
Analizând cele două modele econometrice de mai sus, ajungem la următoarele concluzii:
atunci când rentabilitatea economică este mai mare decât costul mediu al datoriei, rentabilitatea
financiară creşte cu atât mai mult, cu cât raportul dintre datoriile financiare şi capitalul propriu este mai mare; în
acest caz, pentru creşterea rentabilităţii financiare întreprinderea va trebui să facă apel la capitalurile
împrumutate pentru a se bucura de efectele benefice ale efectului de levier financiar pozitiv.
atunci când rentabilitatea economică este mai mică decât costul mediu al datoriei, rentabilitatea
financiară scade cu atât mai mult, cu cât raportul dintre datoriile financiare şi capitalul propriu este mai mare; în
acest caz, întreprinderea va trebui să se abţină de la a utiliza capitaluri împrumutate şi să folosească cu
preponderenţă capitalurile proprii.
66

3.2 Explicitarea regresiei cu variabila dependenta ROA
Rata de rentabiliatate economică cuantifică eficienţa utilizării capitalurilor totale puse la dispoziţia
întreprinderii, atât de proprietari cât şi de creditori. Există numeroase rate de rentabilitate denumite economice,
fiecare cu propria relaţie de calcul şi cu puterea sa informaţională.
67
Dar pentru explicaţiile ce urmează avem în
vedere ecuaţia următoare: Rec= Rf * CPR/AE + Rd*DT(1-t)/AE şi pe baza căreia am construit modelul
econometric, dar din care am eliminat ROE, corelaţia dintre cele două fiind prea puternică: ROA = 0.0074 -
0.0007*TAX + 0.0283*RD - 0.0028*LEV. Dar ca şi în cazul modelului econometric pentru rentabilitatea
economică, rata dobânzii şi fiscalitatea sunt variabile nesemnificative, drept urmare ecuaţia e următoarea: ROA
= 0.043 - 0.021*LEV

                                                           
66
 Tudose, Mihaela-Brandusa,” Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006 
67
Victor Dragota, Laura Obreja,Anamaria Ciobanu si altii – Abordari practice in finantele firmei, ed Irecson, 2006, Bucuresti, pag. 56
54 
 
Observăm că modelul este seminificativ, explică în proporţie de 6.7% variaţia variabilei dependente,
prin intermediul factorului gradul de îndatorare. Analizând coeficientul estimat, o creştere cu un procent a
valorii indicatorului gradul de îndatorare, duce la scăderea cu 0.021% a valorii rentabilităţii economice.
Conform acestui model, levierul este iarăşi singurul semnificativ, rata dobânzii corelată pozitiv şi
fiscalitatea corelată negativ, sunt nesemnificative. Şi aşa cum este firesc, explicaţia e următoarea: atunci când
rata dobânzii creşte, firmele vor scădea gradul de îndatorare, iar impactul puternic al acestuia va determina o
creştere a rentabilităţii financiare şi bazându-ne pe relaţia matematică de mai sus vom înregistra o creştere a
rentabilităţii economice.
In urma analizei comparative a modelelor elaborate se desprind următoarele concluzii:
pentru primul model econometric în care gradul de îndatorare e calculat dupa relaţia DT/AT:
- atât rentabilitatea economică cât şi cea financiară sunt influenţate puternic şi în sens negativ de
gradul de îndatorare.
- profitabilitatea este influenţată în mod pozitiv de mărimea firmei, creşterea cifrei de afaceri şi în
mod negativ de tangibilitatea activelor, iar fiscalitatea ca şi variabilă este nesemnificativă.
pentru al doilea model econometric în care gradul de indatorare e calculat după formula DT/CPR:
variaţia levierului explică variaţia profitabilităţii, dar într-o proporţie mult mai mică faţă de
primul model, fapt evidenţiat prin valorile scăzute ale coeficientului de corelaţie.
singurii factori care influenţează în mod semnificativ rentabilitatea financiară sunt levierul şi
braţul levierului, dar explicaţia pentru acesta din urma este că are în componenţă rentabilitatea
economică ce manifestă o influenţă pozitivă şi puternică asupra rentabilităţii financiare.
În funcţie de modul cum e calculat levierul, acesta influenţează într-o proporţie mai mică sau mai mare
profitabilitatea. Coeficientul levierului şi R square este mai mare pentru modelul de calcul DAT/AT.
Sintetizând, dacă se doreşte maximizarea rentabilităţii financiare, se recomandă modificarea în sens
opus a ratei dobânzii şi modificarea în acelaşi sens a rentabilităţii economice, iar pentru maximizarea
rentabilităţii economice, trebuie minimizat gradul de îndatorare şi activele tangibile şi maximizată mărimea
firmei şi cresterea cifrei de afaceri (Anexa 16); dar alegerea structurii financiare trebuie făcută prin punerea în
balanţă a tuturor variabilelor, iar determinarea unei structuri optime a capitalului este un fel de “fata morgana”.


 
 
 
55 
 
Concluzii
Lucrarea „Optimizarea structurii de capital şi evidenţierea factorilor determinanţi” şi-a propus să pună
în evidenţă aspectele definitorii privind structura de finanţare a firmelor care îşi desfăşoară activitatea în
economiile emergente europene, şi în special, în România.
Deşi s-au făcut progrese considerabile în ultimii ani, numărul lucrărilor care au analizat modalităţile de
finanţare ale firmelor din anumite economii emergente, precum şi factorii determinanţi ai alegerii structurii
financiare de către aceste firme, este în continuare limitat. Mai mult, studiile internaţionale care vizează
economiile emergente utilizează eşantioane constituite din firme care fac parte dintr-o singură ţară sau dintr-un
grup format doar din câteva ţări catalogate ca emergente, cel mai adesea alegerea acestora neavând la bază un
criteriu precis definit.
Astfel, în cadrul acestei lucrări, conceptul de Europa Emergentă a făcut referire, la un grup format din
trei ţări membre ale Uniunii Europene – o ţară baltică (Lituania), o ţară din primul val de extindere (Polonia)
şi o ţară din al doilea val al extinderii (România).
Principala contribuţie a lucrării constă în analiza empirică a opţiunilor de finanţare ale firmelor din
Europa Emergentă, fiind structurată pe patru coordonate:
- analiza pe componente a gradului de îndatorare a firmelor din Europa Emergentă pe baza
datelor din conturile financiare anuale;
- analiză descriptivă a structurii financiare a firmelor listate la BVB şi compararea cu rezultatele
unor studii intrenaţionale asupra ţărilor dezvoltate sau emergente;
- analiză econometrică a factorilor determinanţi a firmelor din Polonia, Lituania şi România, pe
baza datelor lui Damodaran.
- analiza econometrică a determinării structurii optime de finanţare
Analiza pe componente a structurii financiare a firmelor a avut în vedere perioada 2006-2009 şi a
utilizat ca sursă principală de date conturile financiare naţionale. Prin oferirea de informaţii privind creanţele şi
angajamentele întregului sector al companiilor nefinanciare din fiecare economie, evaluate în valori de piaţă a
fost asigurată o perspectivă globală asupra Europei Emergente relevând, însă, atât asemănări, cât şi deosebiri
între modul de finanţare al firmelor din economiile care formează acest grup. Asemănările au în vedere în
principal existenţa unei tendinţe comune privind îndatorarea, ponderea semnificativă a creditelor bancare în
totalul datoriilor. Deosebirile se manifestă îndeosebi prin raportare la importanţa relativă a diferitelor
componente ale pasivelor bilanţiere ale companiilor nefinanciare din această regiune.
Conform analizei descriptive a structurii financiare a firmelor listate la BVB şi după compararea cu
rezultatele unor studii intrenaţionale, în ceea ce priveşte comportamentul de finanţare al întreprinderilor
româneşti, putem afirma că acestea apelează într-o mai mică măsură la finanţarea prin datorii, întrucât gradul de
56 
 
îndatorare total (30%) şi gradul de îndatorare pe termen lung (6%) sunt mult mai mici decât în ţările dezvoltate
şi chiar mai mici decât celelalte ţări în curs de dezvoltare.
Analiza econometrică a factorilor determinanţi ai structurii financiare a firmelor din , Lituania,
Polonia şi România a constat în utilizarea a trei modele de regresie liniară multiplă pe un eşantion reprezentativ
de firme. În studiul realizat pe un eşantion de firme cotate la BVB, am luat ca factori de influenţă ai levierului
financiar: ponderea activelor imbilizate în totalul activelor, mărimea firmei, profitabilitatea firmei şi creşterea
relativă a activului total.
Conform modelului econometric realizat pe Romania, factorii specifici întreprinderii care influenţează
gradul de îndatorare total al întreprinderilor româneşti sunt profitabilitatea, mărimea întreprinderii şi
tangibilitatea activelor. În ceea ce priveşte coeficientul pentru mărimea întreprinderii, acesta este pozitiv şi
puternic semnificativ pentru gradul de îndatorare indicând faptul că întreprinderile româneşti mari au un acces
mai bun la contractarea împrumuturilor, întrucât au o reputaţie mai bună şi o mai mică probabilitate de a intra în
faliment. Referitor la tangibilitatea activelor, coeficientul pentru această variabilă este negativ şi semnificativ
din punct de vedere statistic pentru gradul de îndatorare total.
Determinanţii semnificativi ai structurii de capital în analiza cross-section variază de la ţară la ţară.
Singurele variabile cu un efect uniform asupra levierului pentru toate ţările sunt ratele de profitabilitate ale
companiei. Tot mai multe companii profitabile au tendinţa să împrumute mai puţin, lucru care susţine teoria
ierarhizarii surselor de finanţare.
În ultima parte a capitolului am realizat o analiză econometrică în vederea determinării structurii
optime de finanţare, prim maximizarea profitabilităţii, ţinând cont de o serie de factori de influenţă ai
structurii financiare pentru un eşantion de 46 întreprinderi româneşti cotate la BVB.
Dar, încercarea de a accepta o structură financiară general valabilă pentru toate firmele este deci
imposibilă. În vederea maximizării valorii sale, fiecare întreprindere trebuie să-şi găsească o strategie financiară
proprie în funcţie de realităţile sale specifice şi de mediul în care ea este pusă să funcţioneze.
68
Mai mult, am
putea spune chiar ca variantele de structuri financiare optime sunt de neînţeles deoarece pot apărea diferenţieri
nu doar între întreprinderi, ci şi în cadrul aceleiaşi întreprinderi, în perioade de timp diferite.
69

Faptul că nu a fost găsită o structură optimă a capitalului, constituie un indiciu despre existenţa unei
greşeli de logică. Ajungem astfel la concluzia că poate întrebarea originală a fost formulată greşit.În loc de
întrebarea :”Care este combinaţia optimă datorii-capital care duce la maximizarea bogăţiei acţionarilor?” ar
trebui să fie formulată următoarea întrebare :”În ce circumstanţe levierul financiar ar trebui să fie folosit pentru
a maximiza valoarea acţiunilor?”

                                                           
68
Tudose,Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii.Optimizarea structurii de finantare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006,
pag. 330
69
Tudose,Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii.Optimizarea structurii de finantare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006,
pag. 294
57 
 
Bibliografie
1. Anghelache G., Bursa şi piaţa extrabursieră, Bucureşti, Editura Economică, 2000

2. Banca Naţională a României, 2010. Raport asupra stabilităţii financiare (2010).
http://www.bnr.ro/DocumentInformation.aspx?idDocument=9203&idInfoClass=6711>

3. Brezeanu P., Management financiar: managementul deciziilor de finanţare, Ed. Universităţii Româno-
Britanice, Bucureşti, 2005

4. Booth, L. Aivazian, V. Demirguc-Kunt, A. Maksimovic, V. (2001). Capital structure in developing
countries. Journal of Finance, vol. 56: 87-130.

5. De Haas, R. & Peeters, M. (2004). The dynamic adjustment towards target capital structures of firms in
transition economies. EBRD Working Paper No. 87

6. Damodaran A., Equity Risk Premiums: Determinants, Estimation and Implications, New York
University, 2008

7. Damodaran, A.(1997)–Corporate Finance:Theory and practice – Stern School of Business, New York
University

8. Darie A, Analiza financiara in mecanismul de formare a surselor de finantare a intreprinderii, Ed.
A.S.E., Bucuresti, 2008

9. Dinesh Prasad Gajurel, “Capital Structure Management in Nepalese Enterprises”,Master’s Degree
Thesis, Kathmandu: Faculty of Management, Tribhuvan University, 2005

10. Dragotă, M. Dragotă, V. Obreja Braşoveanu, L. Semenescu, A. (2008). Capital structure determinants:
a sectorial analysis for the Romanian listed companies. Economic Computation and Economic
Cybernetics Studies and Research, vol. 1-2: 155-172.

11. Dragotă M, Analiza factorilor determinanţi ai politicii de finanţare a societăţilor comerciale listate pe
piaţa de capital, Ed. A.S.E., Bucureşti, 2005

12. Dragota V., Ciobanu A, Management financiar. Politici financiare de intreprindere, vol. 2, Ed.
Economică. Bucureşti, 2003

13. Dumitrescu, D., Ciobanu, A., Evaluarea intreprinderilor, Ed. Economica, Bucuresti, 2002

14. Fama, E. F. & French, K. R. (1998). Taxes, financing decisions, and firm value. Journal of Finance,
vol. 53: 819-843.

15. Fama, E. F. & French, K. R. (2002). Testing trade-off and pecking order predictions about dividends
and debt. Review of Financial Studies, vol.15: 1-33.

16. Frank, M. & Goyal, V. (2003). Testing the pecking order theory of capital structure. Journal of
Financial Economics, vol. 67: 217-248.

17. Frank, M. & Goyal, V. (2003b). Capital structure decisions. AFA 2004 San Diego Meetings. Available
at SSRN: http://ssrn.com/abstract=396020 or DOI:10.2139/ssrn.396020.
58 
 
18. Frank, M. Z. & Goyal, V. K., 2007. Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important?
(October 10, 2007). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=567650

19. Giurgiu, Aurel, “Opinia cu privire la raportul dintre capitalul propriu si cel imprumutat la societatile
comerciale”, revista Finante. Credit. Contabilitate, nr.3/1992

20. Glen, Jack, Ajit Singh-Capital Structure,Rates of Return and Financing Corporate Growth: Comparing
Developed and Emerging Markets, 2003

21. Halpern, Paul, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham –Finanţe manageriale.Modelul canadin, ed.
Economică, Bucureşti, 1998, pag. 657

22. Harris, M. & Raviv, A. (1990). Capital structure and the informational role of debt. Journal of Finance,
vol. 45: 321-349.

23. Harris, M. & Raviv, A. (1991). The theory of capital structure. Journal of Finance, vol.46: 297-355.

24. Ivănescu, D.N., Analiza factorilor determinanţi ai structurii financiare a intreprinderii, Ed. A.S.E,
Bucureşti 2006

25. Jensen, M. & Meckling, W. (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and capital
structure. Journal of Financial Economics, vol. 2: 305-360.

26. Mihalca, G. (2010). Testing the impact of the determinants of capital structure for Romanian-listed
firms. Economie Teoretică şi Aplicată, Supliment: 546-553.

27. Miller, M. (1977). Debt and taxes. Journal of Finance, vol. 32: 261-275.

28. Myers, S. (1977). The determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, vol.5:
147-175.

29. Myers, S. (1984). The capital structure puzzle. Journal of Finance, vol. 39: 575-592.

30. Modigliani, F. & Miller, M. (1958). The cost of capital, corporation finance and theory of investment.
American Economic Review, vol. 48: 261-297.

31. Modigliani, F. & Miller, M. (1963). Taxes and the cost of capital: A correction. American Economic
Review, vol. 53: 433-443.

32. Nivorozhkin, E. (2005). Financing choices of firms in EU accession countries. Emerging Markets
Review, vol.6: 138-169.

33. Nikolaos Daskalakis si Maria Psillaki -Are the determinants of capital structure country or firm
specific?, 2003

34. Opler, T. & Titman, S. (1994). Financial distress and corporate performance. Journal of Finance, vol
49: 1015-1040.

35. Ozkan, A. (2001). Determinants of capital structure and adjustment to long run target: Evidence from
UK company panel data. Journal of Business Finance & Accounting, vol. 28:175-198.
36. Rashid Ameer - Financial liberalization and firms’ capital structure adjustments evidence from
Southeast Asia and South America, 2005
59 
 

37. Rajan, R. G. & Zingales, L. (1995). What do we know about capital structure? Some evidence from
International Data. Journal of Finance, vol. 50: 1421-1460.

38. Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. (1993). Corporate Finance (Third Edition). Irwin.

39. Stancu I., Obreja L., “Emergenta“ sistemului financiar din Romania, Bucuresti Lucrarile Colocviului
financiar-monetar Finantele si Dinamica Economica, Editura A.S.E., 2000

40. Stancu I., Finanţe, ediţia a 3-a, Editura Economica, Bucureşti, 2002

41. Stiglitz, J. (1969). A re-examination of the Modigliani-Miller theorem. The American Economic
Review, vol. 59: 784-793.

42. Titman, S. & Wessels, R. (1988). The determinants of capital structure choice. Journal of Finance, vol.
43: 1-19.

43. Toma, Mihai, F. Alexandru, “Finante si gestiune financiara de intreprindere”, Ed. Economica,
Bucuresti, 1998

44. Tudose, Mihaela-Brandusa, “Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”,
Ed. Economica, Bucuresti, 2006

45. Ursu, S., 2008. The IPOs as a Corporate Financing Choice in Romania. In: Lupu, O., ed., 2009. Volume
of the 2
nd
International Conference Globalization and Higher Education. Iaşi: Editura Universităţii
“Alexandru Ioan Cuza” Iaşi.

46. Vintila G., Gestiunea financiara a întreprinderii, Bucuresti, Editura Didactica si Pedagogica, 2000

- http://amadeus.bvdinfo.com/ - Amadeus Database. Bureau van Dijk
- www.bvb.ro. – Busa de Valori Bucureşti
- www.bnr.ro. – Banca Naţională a României
- www.eurostat.europa.eu
- http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/national_accounts/data/main_tables -Eurostat –
Conturi financiare anuale. Comisia Europeană
- www.kmarket.ro –Informatii Financiare
- www.ktd.ro - Informatii Financiare






60 
 
Anexe
Anexa 1
I
70
II
71
III
72
Stancu
Operatorii pe piata financiara au un
comportament rational cautand sa-si
maximizeze functia de utilitate a averii lor.
Nu exista impozite pe venitul personal. Perioada de functionare a
intreprinderii este nedeterminata.
Modelul i-a in calculul valorii companiei nu
veniturile observate in trecut, ci anticiparile
asupra veniturilor viitoare.
EBIT nu este influentat de utilizarea
capitalului imprumutat.
Fluxurile de trezorerie viitoare (CFD)
sunt constante si certe.
Companiile sunt clasificate in grupuri omogene
din punctual de vedere al dividendului/actiune,
ca venit anticipat. Toate companiile unei clase
omogene au acelasi risc economic.
Investitorii dispun de aceleasi
informatii ca si echipa managerial, cu
referire la oportunitatile de investitii in
viitor ale firmei.
Nu se percep impozite pe profit si nici
pe veniturile investitorilor de capital
(pe dividend si pe dobanda).
Companiile actioneaza pe piete financiare care
respecta conditia de atomicitate, respective nu
exista agenti pe piata sa o influenteze in mod
semnificativ.
Investitorii pot sa faca imprumuturi la
aceeasi rata a dobanzii ca si
corporatiile
Amortizarea este folosita integral
pentru finantarea investitiilor de
mentinere a starii initiale de
functionare
In fiecare din clasele luate in considerare
valoarea unui titlu financiar emis de o
companie trebuie sa fie proportionala cu venitul
sperat pentru aceasta.
Intregul capital imprumutat folosit de
firma are un grad de risc zero,
indiferent de proportia de capital
imprumutat folosit.
Nu se prevad investitii viitoare
aditionale in imobilizari si nici in
stocuri si creante.Deci cresterea
economica este nula.
Investitorii persoane fizice se pot indatora la
aceeasi rata a dobanzii ca si intreprinderile.
Nu exista costuri de brokeraj Imprumuturile noi se fac la marimea
ratelor scadente ale imprumuturilor
anterioare.
Titlurile financiare sunt tranzactionate pe o
piata perfecta, respectiv piata pe care doua
bunuri perfect substituibile sunt vandute la
acelasi pret.

 
Anexa 2 Teoriile structurii capitalului
Teoria Consideratii Puncte tari Puncte slabe
Teorema lui
Modigliani i
Miller
(Modigliani &
Miller, 1958)
- gradul de îndatorare al unei
întreprinderi nu influenţează
valoarea ei de piaţă si nici costul
mediu ponderat al capitalului unei
întreprinderi.
- reprezintă punctul de plecare în
elaborarea teoriilor moderne ale
structurii capitalului.
- nu ia în considerare
impozitele, costurile de
faliment şi alte costuri de
agent (Stiglitz, 1969)
Teoria
echilibr rii
- întreprinderile „tinere” cu
posibilităţi de dezvoltare sau cele
- stabilirea unei rate ţintă a
îndatorării în funcţie de
- rata ţintă a îndatorării este
greu de stabilit în practică
                                                           
70
Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 66
71
Halpern, Paul; J.F. Weston; E.F. Brigham, Finante managerial, Editura Economica, Bucuresti, 1998, pag. 669
72
Stancu Ion, Finante,ed. Economica, Bucuresti, 2002, pag.686  
61 
 
(Kraus &
Litzenberger,
mai puţin profitabile şi
cu o pondere mare de active
circulante, au grad mic de
îndatorare.
- întreprinderile mari şi sigure, cu
cashflow- uri stabile şi cu o
pondere mare de active corporale
au grad mare de îndatorare.
(Myers, 2003)
avantajele şi dezavantajele
finanţării cu capitaluri
împrumutate
- încercarea managerilor de a
restabili structura optimă a
capitalului atunci când
întreprinderile se abat de la rata
ţintă a îndatorării
- rezultatele statistice
compatibile cu teoria
echilibrării pot fi
compatibile şi cu alte teorii
ale structurii capitalului
- există multe întreprinderi
de succes sau profitabile
care dispun de rate mici ale
îndatorării (Myers, 2003)
Teoria
ierarhiz rii
surselor de
finan are
(Myers, 1984.
Myers & Majluf,
1984)
- întreprinderile mari şi profitabile
au un grad mic de îndatorare
- arată în ce mod asimetria de
informaţii afectează finanţarea
intreprinderilor (Myers, 2001)
- oferă o explicaţie inteligibilă
pentru gradul de îndatorare mic
al întreprinderilor profitabile
- nu poate explica de ce
deciziile financiare nu sunt
capabile să evite
consecinţele financiare ale
informaţiilor suplimentare
pe care le deţin managerii
(Myers, 2003)
- pleacă de la premisa că
interesele managerilor şi
ale acţionarilor sunt perfect
aliniate
Teoria de agent
(Jensen &
Meckling, 1976)
- gradul de îndatorare este direct
proporţional cu valoarea firmei,
cu probabilitatea de apariţie a
incapacităţii de plată, cu cash-
flow-urile disponibile şi cu
reputaţia manageriala (Harris &
Raviv, 1990; Stulz, 1990).
- gradul de îndatorare este invers
proporţional cu oportunităţile de
dezvoltare şi cu probabilitatea de
reorganizare a întreprinderilor în
urma incapacităţii de plată (Harris
& Raviv, 1990)
- explică comportamentul de
finanţare al întreprinderilor când
interesele managerilor şi cele ale
acţionarilor nu sunt perfect
aliniate
- oferă explicaţii numeroaselor
reglementări instituţionale
întâlnite în practică: drepturile
de monitorizare, dreptul la
replică, obligaţiile contractuale
în cazul creditării .
- abordează teme foarte
diferite, determinând astfel
obţinerea unor rezultate
parţial controversate care
nu pot explica structura
capitalului întreprinderilor
- nu oferă recomandări
practice
Teoria
sincroniz rii cu
pia a (Baker &
Wurgler, 2002)
- ajustarea ratei îndatorării este
rezultatul modificării valorii de
piaţă a capitalurilor proprii
- întreprinderile îşi sincronizează
emisiunile de noi acţiuni cu
condiţiile de piaţă
- demonstrează că factorii
macroeconomici şi cei specifici
pieţei de capital influenţează
structura capitalului entităţilor
economic cotate la bursă
- nu defineşte o structură
optimă a capitalului
- nu există suficiente studii
empirice care să valideze
ipotezele acestei teorii
(Frank & Goyal, 2004)







62 
 
Anexa 3 Evidente empirice asupra structurii capitalului
Autori  Rezultate 
Bradley et al.
(1984) 
Influenţă puternică a industriei; relatia inversa a efectului de levier cu
volatilitatea cashflow-ului şi cheltuielile de C&D şi publicitate şi relaţie
pozitivă cu deductibilitatea cheltuielilor.
Titman and
Wessels (1988)
Unicitatea produsului si profitabilitatea au influenta negativa asupra
levierului.
Harris, Raviv, 1991 Gradul de îndatorare este corelat pozitiv cu activele fixe, impozitarea,
investiţiile, şi negativ corelat cu volatilitatea fluxului de numerar,
oportunităţi de dezvoltare, cheltuielile de publicitate, riscul de faliment,
şi, de asemenea, rentabilitatea producţiei şi unicitatea.
Rajan, Zingales, 1995 Nivelul levierului este corelat pozitiv cu creşterea activelor, mărimea
întreprinderilor, şi negativ corelat cu oportunităţile de creştere şi
profitabilitatea. Factorii care influenţează ţarile orientate pe sistemul
bancar (SUA), au efect si asupra deciziei structurii capitalului din alte
ţări avansate economic.
Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt,
Maksimovic, 2001
Booth ş.a. (2001) utilizează ca variabile independente în modelul
econometric aplicat în analiza structurii financiare a companiilor din
economii în curs de dezvoltare şase factori specifici firmei: rata
impozitului, riscul afacerilor, tangibilitatea activelor, dimensiunea, rata
de rentabilitate economică şi rata preţ/valoare contabilă.
Tările în curs de dezvoltare sunt mai puţin îndatorate, datoria pe termen
lung este redusa si exista o relaţie pozitivă cu mărimea şi structura
activelor, relaţia negativă cu rentabilitatea.
Cassar and
Holmes (2003)
Rentabilitatea şi structura activelor au influenţă pozitiva şi creştere are
influenta negativă asupra levierului.
Gaud et al. (2005) Dimensiunea şi activele au influenţă pozitiva şi profitabilitatea şi
creşterea au influenţă negativă asupra levierului.
Dragotă, 2005 Nivelul levierului este pozitiv corelat cu marimea companiei. Pe piata
din Romania este confirmata teoria ierarhizarii surselor de finantare,
evidentiata printr-o relatie inversa intre datorii si profitabilitate.
 
 
 
 
 
 
 

Figura 2.2.1: Factorii determinanţi ai structurii capitalului
63 
 
Sursa: Hermanns, J. 2006
 











Anexa 4 : Studii privind factorii de influenţă ai structurii capitalului întreprinderilor din România

Factori determinan i ai structurii capitalului 
- profitabilitatea
- dimensiunea
- tangibilitatea
- oportunit ile de
cre tere
- ratingul de credite
- valoarea de pia a
întreprinderii 
- condi iile de pia ă
- cre terea economică
- nivelul infla iei
- rata medie a dobânzii
- legisla ia
- procedura de faliment
- modalitatea de
protec ie a investitorilor
- dezvoltarea pie elor de
capital
De natura endogena  De natura exogena  Factori macroeconomici  cadru institu ional 
Factori specifici entit ii 
Factori externi 
64 
 
Influenţa factorilor determinanţi asupra gradului de îndatorare
Studii Perioada Esantion
Profitabil. Tangibilit. Vechime Marime Dezvolt. Var.Venit
Klapper şi
colab.
(2002)
1999 25.535 - - - + +
De Haas &
Peters
(2004)
1993-
2001
24.007 - - +
Nivorozhkin
(2005)
1997-
2001
2477 - - - + +
Dragotă şi
colab.
(2008)
1997-
2005
43-60
listate la
BVB
- - + -
Dan
Ivanescu
1999-
2004
25
listate la
BVB
- +/-* - +*
 
(i) prof reprezintă profitabilitatea întreprinderilor şi a fost calculată ca raport dintre rezultatul din exploatare şi
total active; (ii) tang reprezintă tangibilitatea activelor calculată ca şi raport dintre activele imobilizate şi total
active; (iii) vech reprezintă vechimea întreprinderii şi a fost măsurată prin numărul de ani care au trecut de la
înfiinţarea întreprinderii; (iv) mărime reprezintă mărimea întreprinderii calculată ca logarithm natural din cifra
de afaceri; (v) oportunităţile de dezvoltare sunt calculate ca şi rată a creşterii cifrei de afaceri sau ca raport
valoare de piaţă/valoare contabilă; (vi) var venit se calculează ca şi abatere standard a veniturilor din exploatare;
(vii) +, -reprezintă o corelaţie pozitivă, respectiv negativă între gradul de îndatorare şi factorii determinanţi ai
structurii capitalului.*pentru anul 2004 este pozitiva, iar pentru 2001-2003 este negative, dar pentru toti anii
nesemnificativa;nesemnificativ este si factorul cresterea economica a firmei.
Anexa 5

Table 3 Debt Ratios. This table shows the average total debt ratio defined as total debt to total assets over the period of 1991–2004 in 12 emerging markets
in Asia and Latin America. The data was downloaded from Thompson Worldscope
Emerging markets
Year ARG BRA CHL MEX IND IDN MAL PAK KOR THL PHL TAW
1991 0.3452 0.3313 0.4235 0.3324 0.4453 0.1485 0.1614 0.5332 0.4970 0.3441 0.3901 0.5369
1992 0.3674 0.3714 0.4267 0.3604 0.4446 0.2383 0.1474 0.3806 0.4195 0.3456 0.4921 0.4337
1993 0.3393 0.2940 0.4125 0.3582 0.4292 0.2446 0.1453 0.2849 0.4220 0.3794 0.4732 0.3072
1994 0.3731 0.2950 0.3918 0.3449 0.3623 0.2573 0.1449 0.2909 0.4198 0.3394 0.4443 0.2806
1995 0.4399 0.4700 0.3347 0.3032 0.3225 0.2965 0.1841 0.3017 0.4261 0.3448 0.4254 0.2232
1996 0.3438 0.3221 0.3029 0.2629 0.3156 0.3398 0.2067 0.2944 0.4396 0.3834 0.3987 0.2038
1997 0.3203 0.3505 0.2725 0.2407 0.4366 0.4706 0.2152 0.3172 0.4829 0.3847 0.3035 0.2946
1998 0.3348 0.2853 0.2395 0.2212 0.3564 0.5445 0.2336 0.3454 0.4498 0.4758 0.2820 0.3093
1999 0.4379 0.3134 0.2440 0.2084 0.3287 0.4412 0.2697 0.3094 0.3502 0.4362 0.2816 0.2398
2000 0.4210 0.2946 0.2650 0.2250 0.4171 0.4438 0.2556 0.3115 0.3303 0.4222 0.2381 0.1968
2001 0.4009 0.3162 0.2778 0.2431 0.3236 0.4538 0.2660 0.2918 0.3194 0.4143 0.2551 0.1932
2002 0.4399 0.3757 0.2502 0.2688 0.2982 0.3520 0.2615 0.2680 0.2847 0.3824 0.2562 0.2155
2003 0.3438 0.3326 0.2369 0.2762 0.2712 0.3628 0.2796 0.2829 0.3325 0.3692 0.2495 0.2066
2004 0.3143 0.2844 0.2073 0.2948 0.2413 0.1899 0.2761 0.2287 0.3197 0.3232 0.2410 0.2152
Sursa: Rashid Ameer - Financial liberalization and firms’ capital structure adjustments evidence from
Southeast Asia and South America

65 
 
Anexa 6 : Leverage regressions on firms’ characteristics, deficit, economic indicator and investor
protection


Sursa: Bruce Seifert and Halit Gonenc - Pecking Order Behavior in Emerging Markets, 2008

Anexa 7

Sursa: Mihaela Dragota, Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale
listate pe piata de capital, 2005, pag.
66 
 
Anexa 8

Sursa: Mihaela Dragota, Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale
listate pe piata de capital, 2005, pag.
 
Anexa 9 Matricea de corelatie
LEV ROA TANG UTILAT lnAT Lichid TAXB Growec

Grow
Sale
LEV 1,000
ROA -0,333 1,000
TANG -0,314 -0,016 1,000
UTILAT 0,316 0,166 -0,450 1,000
lnAT 0,044 0,205 0,319 -0,146 1,000
Lichid -0,536 0,183 -0,124 -0,129 -0,171 1,000
TAXB -0,026 0,121 0,097 -0,007 0,040 -0,062 1,000
Growec 0,064 0,219 0,068 -0,070 0,124 -0,013 0,010 1,000
GrowSale 0,220 0,229 -0,089 0,430 0,030 -0,088 -0,018 0,280 1,000

Anexa 10 Regresie cu 7 variabile independente
LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*TANG + C(4)*TAXB + C(5)*UTILAT + C(6)*LNAT + C(7)*LICHID +
C(8)* GROWEC + C(9)*GROWSALES

LEV = 0.303 - 1.173*ROA - 0.350*TANG + 0.014*TAXB + 0.048*UTILAT + 0.022*LNAT - 0.026* LICHID
+ 0.095*GROWEC + 0.084*GROWSALES

67 
 
Anexa 11 Regresie cu 6 variabile independente
LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNAT + C(4)*TANG + C(5)*LICHID + C(6)*GROWEC +
C(7)*GROWSALES
Sau
LEV = 0.38632 - 1.10061*ROA + 0.021075*LNAT - 0.39476*TANG - 0.02823*LICHID +
0.076161*GROWEC + 0.11190*GROWSALES

Anexa 12.Testarea ipotezelor modelului de regresie liniară
În explicitarea rela iei dintre variabila dependentă “Levier” i cele 5 variabilele regresori, pe baza
e antionului de observa ii anuale, apar în mod aditiv variabilele aleatoare “eroare” pe baza căruia vom efectua
testarea ipotezelor modelului.
 Ipoteza homoscedasticită ii
Pentru verificarea heteroscedasticită ii putem folosi testul White:
2 2
1
2 2
0
:
25 ,..., 2 , 1 :
o o
o o
=
= ¬ =
i
i
H
i H

Pe baza modelului de regresie LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNAT + C(4)*TANG + C(5)*LICHID +
C(6)*GROWSALES, construim o regresie auxiliară:
2 2 2 2
2 2
GROWSALES * C(6) + LICHID * C(5) + TANG * C(4) + LNAT * C(3)
+ ROA * C(2) + GROWSALES * C(6) + LICHID * C(5) + TANG * C(4) + LNAT * C(3) + ROA * C(2) + C(1) =
t
r

Conform regresiei de mai sus si utilizand E-Views, va rezulta Tabelul 15 care ne ofera urmatoarele
informatii:
- Testul de semnifica ie t pentru fiecare coeficient indică faptul că nu putem afirma nimic privind trei dintre
coeficien i : avem P-value=0,43 (pentru termenul liber), P-value=0,25 (pentru ROA), P-value=0,52 (pentru
2
ROA ).
În ceea ce prive te coeficien ii variabilelor TANG i
2
TANG , ace tia pot fi aproxima i cu zero.
- In ceea ce priveste testul F, cu ajutorul acestuia se testeaza ipoteza conform careia marimile estimate ale
coeficientilor regresiei (exceptand termenul liber) sunt nesemnificative, respective nule, ceea ce implica testarea
semnificatiei ecuatiei de regresie analizate.
68 
 
Pe baza datelor de regresie se calculeaza in egala masura statistica testului F
73
. Daca aceasta valoare
este superioara valorii tabelate a statisticii Fisher, atunci modelul este valid, conditie indeplinita in cazul
modelului nostru.Testăm prin urmare ipotezele:
0 :
5 4 3 2 1 0 0
= = = = = = o o o o o o H
zero sunt parametrii toti Nu H o :
1

După cum P-Value este 0,000108 putem să afirmăm că facem o eroare de 0,01% dacă respingem ipoteza nulă.
Dacă acceptăm acest risc, respingem
0
H i acceptăm faptul că cel pu in un coeficient este diferit de zero. Adică,
putem concluziona că homoscedasticitatea este violată, este prezentă heteroscedasticitatea
Tabelul nr.15

 Ipoteza privind normalitatea
Pentru a testa dacă reziduurile sunt normal repartizate, vom apela la reprezentarea histogramei de normalitate
(vezi graficul 5). Observăm că acesta are o formă asemănătoare cu Clopotul lui Gauss.
Graficul nr.5. Testarea normalită ii modelului

                                                           
73
 Andrei, T., Stancu, S. “Statistica. Teorie si aplicatii”, Ed. Economica, 2002 
69 
 
Pentru testarea depărtării de normalitate vom folosi i testul Bera-Jarque care constă în verificarea simultană
a afirma iilor:
. :
; 3 0 :
1
0
normala este nu repartitia H
normala repartitie kurtosis si skewness H = =

Avem P-Value=0,024767, deci putem afirma că reziduurile sunt repartizate normal, ipoteza de normalitate
fiind verificată.
 Ipoteza privind independen a erorilor
Pentru verificarea autocorelării între reziduurile modelului i reziduurile întârziate vom construi corelograma
care va eviden ia rela ia dintre acestea. (vezi graficul 6)
Graficul nr.6. Dependen a între reziduurile modelului i reziduurile întârziate

Analizând graficul 6, observăm o dependență “pozitivă” între reziduurile
t
r și
1 ÷ t
r , element ce ne conduce la
ideea existenței unei autocorelări pozitive a erorilor.
De aceea vom analiza ipoteza autocorelării erorilor folosindu-ne și de un test statistic, numit DW:
. 0 :
; 0 :
1
0
=
=
µ
µ
H
H

Pentru aceasta în continuare vom încerca să-l estimăm pe µ din următorul model de regresie:
t t t
v e e + × =
÷1
µ Rezultatele sunt evidențiate în Tabelul 16.
Tabelul nr.16

70 
 
Valoarea coeficientului de autocorela ie este destul de mare (0,598993), P-Value fiind foarte mică (0,0%),
ceea ce ne conduce la ideea existen ei unei autocorelări pozitive între erori.
De altfel,
9284 , 1 ) 1 ( 2
) (
25
2
2
25
2
2
1
= ÷ × =
÷
=
¿
¿
=
=
÷
µ
t
t
t
t t
r
r r
DW
, lucru care infirmă ipoteza necorelării erorilor.
Reprezentarea grafică a reziduurilor (care nu se încadrează în bandă) este o confirmare în plus de existen ă a
autocorelării erorilor. (vezi graficul nr.9). De asemenea se poate observa cu u urin ă că valorile ajustate sunt foarte
apropiate de valorile observate.
Graficul nr.9


Anexa 13 Regresie Lithuania
LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNCA + C(4)*TANG + C(5)*TAXB + C(6)*GROWSALES
LEV = 1.104 - 0.726*ROA - 0.097*LNCA - 0.249*TANG - 0.221*TAXB + 0.093*GROWSALES
 
Anexa 14 Regresie Polonia cu 5 variabile
LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNCA + C(4)*TAXB + C(5)*TANG + C(6)*GROWSALES
LEV = 0.259 - 0.355*ROA + 0.006*LNCA - 0.260*TAXB + 0.107*TANG + 0.060*GROWSALES
71 
 
 
Anexa 15 Regresie Romania cu 5 variabile

Anexa 16 Prezentarea corelatiilor intre variabilele independete si cele dependente
**acesti factori sunt nesemnificativi in ecuatia de regresie
Variabilele independente
Modelul de regresie Var. dependenta
ROA ROE LEV BRAT Rd TAX
3.(LEV=DT/CPR) ROE + - + -** +**
4.(LEV=DT/CPR) ROA + - +** -**
Variabilele independente
Modelul de regresie Var. dependenta
LNAT LEV TANG GROWSALE LICHID
1.(LEV=DT/AT) ROA + - - + -**
2.(LEV=DT/AT) ROE + - - + -**

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful