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Clase 1. La Tormenta Perfecta

Clase 1. La Tormenta Perfecta

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‘La Tormenta Perfecta’

Francisco Lezama Pacheco Febrero 2009

Prefacio
En los últimos meses imágenes como las

siguientes han sido familares.

1. Perspectivas Generales
Una buena manera de mirar el estado actual

de la economía de USA es un indicador condensado de actividad:
Más informativo que el PIB (muchas muchas

series económicas utilizadas)

Mejor timing

1. Perspectivas Generales
Aunque quizás la mejor manera de describir

el futuro a corto plazo de la economía sea:

1. Perspectivas Generales
De acuerdo a algunos economistas los

orígenes de la actual crisis, la llamada tormenta perfecta, pueden encontrarse en dos eventos interrelacionados.

3. Colapso Financiero Internacional 4. Crisis de las hipotecas subprime

1. Perspectivas Generales

Crisis Financiera

Crisis Subprime

1. Perspectivas Generales
Difícil decir cual ocurrió primero. Sin embargo, lo que si es seguro es que se

potencian mutuamente.

2. Del housing al colapso financiero
Origenes del colapso financiero

3. Crisis Saving and Loans en USA. 4. Nuevo modelo de banca, con mucho menor regulación. 5. Mayor captación de activos, posibilidad de separar y ‘diluir’ el riesgo asociado a diversos tipos de créditos. 6. Posibilidad de creación de filiales

2. Del housing al colapso financiero
Uno de los sectores que recibió más

atención fue el ‘housing’ y las hipotecas. Fundamentalmente debido a:

3. Función social de la vivienda (Fannie Mae, Freddie Mac en la administración Clinton). 4. Tras la crisis de 2001 y la rebaja de tipos de la FED el dinero era muy ‘barato’. 5. Los incentivos bajo este esquema eran claros, y tuvieron resultados

2. Del housing al colapso financiero
Aún así, las instituciones financieras

asumían una gran parte del riesgo sistémico de las hipotecas. QUE LA GENTE NO PAGUE
La única manera en que se podría fomentar

la vivienda de forma masiva era que ese riesgo de minimizara.

2. Del housing al colapso financiero
 Modelo banca USA de Savings and Loans (ojo, se creó en

1939): depósitos de ahorro para financiar créditos hipotecarios impago, variación de los tipos de interés y pago anticipado balance

 Con ello los bancos afrontan tres fuentes de riesgo:

 Además, los prestamistas tiene límites a la expansión del

 Regulación: Depository Institutions Deregulatory and

Monetary Control Act de 1980 implica “manos fuera” del regulador subprime (ninja), pero también (lo malo) securitizaciones,

 Consecuencia: expansión de los créditos hipotecarios tipo

2. Del housing al colapso financiero
 Dos empresas esponsorizadas por el Ejecutivo (Fannie Mae y Freddie

Mac) compran los créditos a los prestamistas, que les transfieren parte del riesgo y obtienen más fondos para expandir el crédito (MBS), que son paquetes de hipotecas de clientes y tipos distintos (securitización), y las venden en los mercados financieros MBS se quedan con otra parte del riesgo (el de tipo de interés) también sus créditos (no solo hipotecarios)

 Estas dos agencias comienzan a emitir Mortgage Backed Securities

 FM^2 sigue soportando el riesgo de impago pero los compradores de  A partir de ahí, el resto de entidades hipotecarias comienza a securitizar  En 2006 más del 80% de las hipotecas subprime o Alt-A estaban

securitizadas, y hay millones de productos estructurados (RMBS, CDO, CLO, CMO, CBO, ABS, MBS Jumbo)

 Importe total: 3 billones de $ (21% del PIB USA)

2. Del housing al colapso financiero
Para entender el tamaño del ‘colapso’

necesitamos conocer como funciona un derivado hipotecario.

Instrumentos Financieros Estructurados

Securitización: Creación de Asset-Backed Securities (ABS)
ABS a corto: Asset-Backed Commercial Paper (ABCP) ABS a largo

Derivados de crédito puros

Credit default swaps (CDS)

Otros instrumentos de transferencia s de crédito

Derivados de crédito

MortgageBacked Securities (MBS)

ABS

Collateralise d Debt Obligations (CDO)

Residential MortgageBacked Securities (RMBS)

Commercia l MortgageBacked Securities (CMBS)

ABS de tarjetas de crédito ABS préstamos consumo ABS préstamos estudiantes Otros ABS Collateralise d Loan Obligations (CLO) Collateralise d Bond Obligations (CBO)

Subprime RMBS Prime RMBS

Resecuritización: Obligaciones de Deuda Colateralizadas Estructuradas: CDOs formados a partir de based de ABS (ABS CDO), CDOs formados por CDOs (CDO2). Ejemplo: Collateralised Mortgage Obligations (CMO), que es un CDO a

Ejemplo: creación de un RMBS:
Agencias de rating

Propietario A

Hipoteca Efectiv o

Tarif a

Tarif a

Banco creador
Efectiv o

SPV, emisiones de RMBS

Efectivo

Inversores compran las lonchas de RMBS

Propietario B

Hipoteca Efectivo Pooling y venta de hipotecas (“venta auténtica”) Creación y venta de RMBS “en lonchas” Tarif a

Mejora de capacidad crediticia (sobrecolateralización, aseguramiento por monolines, etc.)

Monolines

Ejemplo de creación de un CDO:
Agencias de rating
Tarif a Tarif a Cash

Tarif a

Inversores en lonchas “mezzanine” (“B”) de varios RMBS

Cash

Creador: Crea un pool de lonchas “mezzanine” (“B”) de varios RMBS

SPV: crea y emite lonchas de los CDO

Cash

Inversores compran lonchas de CDO en forma de notas con diferentes ratings

Venta de lonchas “B” de RMBS

Venta de un pool de lonchas “B” de varios RMBS

Tarif a

Creación y venta de CDO loncheados en forma de notas loncheadas

Mejora de la capacidad crediticia (sobrecollateralización, aseguramiento, etc.)

Monolines

Creation of CDOs that are based on RMBS
Pool de hipotecas (incluyen subprime) Creación de un RMBS con las siguientes lonchas (securitización I): RMBS del pool A: - Loncha “Super-senior” (AAA) - Loncha “Senior” (AA) - Loncha “Mezzanine” (BBB) - Loncha “Subordinated” (B) - Loncha “Equity” sin rating Cartera de lonchas “mezzanine” (BBB)de varios RMBS Creación de un CDOcon las siguientes lonchas (securitización II): Loncha “Super-senior” (AAA) (75%)

Pool A

Pool B

RMBS del pool B: - Loncha “Super-senior” (AAA) - Loncha “Senior” (AA) - Loncha “Mezzanine” (BBB) - Loncha “Subordinated” (B) - Loncha “Equity” sin rating RMBS del pool C: - Loncha “Super-senior” (AAA) - Loncha “Senior” (AA) - Loncha “Mezzanine” (BBB) - Loncha “Subordinated” (B) - Loncha “Equity” sin rating Etc.

Loncha “Mezzanine” (BBB) pool A Loncha “Mezzanine” (BBB) pool B → Loncha “Mezzanine” (BBB) pool C Etc. → Loncha “Senior” (AA) (12%)

Loncha “Mezzanine” (BBB) (4%)

Pool C

Loncha “Subordinated” (B) (4%) Loncha “Equity” sin rating (5%)

Etc.

2. Del housing al colapso financiero
Normalmente un banco concede créditos

que deja en su balance.
Las innovaciones financieras permiten que

esos créditos sean ‘vendidos’ a otras empresas.
Esas empresas, a su vez, ‘aseguran’ el

impago de las hipotecas con empresas de rating.

2. Del housing al colapso financiero
Obviamente, al ser aseguradas por

empresas de rating esta deuda (peligrosa) es calificada como una inversión rentable y segura.
Una vez realizados los derivados (MBS, ABS,

CDO, etc.), estos son vendidos en el mercado secundario.

Una vez comprados, son reasegurados,

revendidos, reasegurados…

2. Del housing al colapso financiero
¿Complicado? Ante esa casi total disolución del riesgo, los

incentivos eran claros: ¡demos hipotecas a todo el mundo! ¡nos forraremos de pasta!

¡Demos hipotecas incluso a los NINJA!

2. Del housing al colapso financiero
Y así, queridos niños, fue como se crearon

las hipotecas ‘sub-prime’.
Obligaban a pagar altos intereses (por arriba

del mercado) en los años posteriores al primero.

¿Qué pasa si el dueño de la casa no puede

pagar la hipoteca?

2. Del housing al colapso financiero
En USA la salida es fácil, pues la

responsabilidad es “limitada”

El colateral es la casa misma. Si hay foreclosure el banco se queda con la

casa.

¿Qué gana el banco con ello? Recuerden…los precios suben siempre, con

lo que el banco gana el equivalente a la

2. Del housing al colapso financiero
¿Suena como el negocio perfecto no? Sin embargo, olvidamos que descansa sobre

un pilar muy débil: QUE LA GENTE PAGUE.

No suena lógico que la gente deje de pagar

una hipoteca solo por que si. A menos que….

2. Del housing al colapso financiero
¿Qué pasa si los precios y las cantidades son,

artificialmente altos?
¿Qué pasa si no hay condiciones

fundamentales que sostengan el increíble boom vivido por el mercado?
¿Qué pasa si estamos muy por encima del

equilibrio?

20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20%

Overvaluation Estimated (%)

US Individual Estimation Panel data estimation

1991

1993

1995

1997

2001

2003

2005

1983

1985

1987

1989

1999

2007

1.5%

Overhang Estimated (% of Stock)

Note: For the panel estimation the weighted average overvaluation (based on the share of housing stock) is computed

1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 1986 1984 1988

400-700 K
1992 1994 1998 1996 1990 2000 2002 2004

11001500 K
2008 2006

Source: Author's own calculations

2300 2100 1900 1700 1500 1300 1100 900 700 500 Mar-85 Mar-89

Housing starts
Actual

Demography

Long run equilibrium (supply)

Mar-95

Mar-99

Mar-05

Mar-87

Mar-91

Mar-93

Mar-97

Mar-01

Mar-03

Mar-07

2. Del housing al colapso financiero
Por supuesto, en economía (como en la vida)

mientras mayor sea el ‘exceso’ mayor y más lento será será el ajuste.
Housing Starts
2300 2100 1900
5% 15% 10%

Real hom prices (yoy) e

1700 1500 1300 1100 900 700 Mar-04 Mar-11 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 500
0%

Equilibrium

-5% -10% -15% -20% Mar-00 Mar-01 Mar-03 Mar-05 Mar-07 Mar-09 Mar-02 Mar-04 Mar-06 Mar-08 Mar-10 -25%

Non-owner occupied home purchase loans (% of total loans) West
WA MT OR ID SD W IA NV UT CA AZ CO NE IL KS MO KY NM OK AR MS AL GA NC TN SC IN DE W VA MD OH ND MN W MI PA

Northeast
ME VT NY

Midwest
NH

MA
NJ

RI CT

Less than the US average (13%) Between US Average and 1 Std. Dev. Between 1 and 1.5 Std. Dev

AK H I

TX

LA FL

California’s non-owner purchases seem not to be so high. Though in some counties (such as San Luis Obispo) non-owner loans reached 22%
Source: HMDA and CEMEX

South

More than 1.5 Std. Dev.

Maximum Overhang Estimated (% of existing stock)* Northeast West
WA MT OR ID SD W IA NV UT CA AZ CO NE IL KS MO KY NM OK AR MS AL GA NC TN SC IN DE W VA MD OH ND

US: 1% Midwest
VT MN W MI PA NY NH MA
NJ

ME

RI CT

AK H I

TX

LA FL

-4% to 1%

South
*Based on panel regression methodology. MAX Overhang computed since 2000 Source: CEMEX Estimates

1% to 3% More than 3%

3. Overvaluation (A): Central versus West and South Coast
Maximum Overvaluation Estimated* West
WA MT OR ID SD W IA NV UT CA AZ CO NE IL KS MO KY NM OK AR MS AL GA NC TN SC IN DE W VA MD OH ND

Northeast
ME VT

US: 18% Midwest
MN W MI PA NJ CT NY NH MA RI

AK H I

TX

LA FL

-5% to 10% 10% to 20% More than 20%

South
*Based on panel regression methodology. MAX Overvaluation computed since 2000 Source: CEMEX Estimates

3. La ‘supercrisis’
Como vimos, los ‘sólidos’ cimientos de las

nuevas innovaciones financieras se colapsaron y con ello el sistema en sí.
¿Alguien podría decirme por qué? ‘Nadie sabe quien tiene el muerto’.

Lehman Brothers

Bear Stearns

3. La ‘supercrisis’
Y así, la crisis financiera pasó, de los

mercados financieros de USA a las empresas

IBM Novartis ACE Products

3. La ‘supercrisis’
Y a los países emergentes

Emerging markets 5 yrs CDS Spread
450
First Victims: Iceland Roll Over Risk Margin calls Banking Woes Massive deleveraging Lehman Food Price Crisis Russia Europe Recession fears

400 350 300 250 200 150 100 50 Jan-08 Jun-08 Jul-08 Feb-08 Mar-08 May-08 Aug-08 Sep-08 Apr-08 Oct-08

LatAm

Emerging Asia

Subprime

Emerging Europe

Pre-Subprime

3. La ‘supercrisis’
En términos financieros se originó una wake-

up call hypothesis. Esto quiere decir que, ante el riesgo generado en un país/sector específico, los inversores y los capitales ‘vuelan’ de todo lo ‘peligroso’, hacia todo lo ‘seguro’.
¿Qué gobierno/moneda, es visto como

refugio internacional de toda la vida?

3 month Treasury Bill

3. La ‘supercrisis’
Curioso…. Resulta que, el país que originó todo el “lío”,

es el refugio de los inversores.

Morajela: ‘Crea fama y acuéstate a dormir’

3. La ‘supercrisis’
Con todo esto, la confianza de los

consumidores e inversores se vió deprimida en todo el mundo.

3. La ‘supercrisis’
Y los canales de crédito se han visto

‘congelados’

Changes in Credit Standards
(percent of respondants)

Total Loan Growth
(3m percent change of 3m mov average )
25% 25%

80

60

US, household mortgages

20%

Euro zone

20%

40

15%

15%

Euro area, loans to firms
20

10%

10%

0

5%

5%

-20

US, C&I loans

Euro area, household mortgages

0%

US

0%

Q4 2005

Q1 2006

Q2 2006

Q3 2006

Q4 2006

Q1 2007

Q1 2005

Q2 2005

Q3 2005

Q3 2008

-40

-5%
Q4 2007 Q2 2008 Q2 2007 Q3 2007 Q1 2008

-5% 2006 2005 2005 2006 2007 2007 2008 2008

3. La ‘supercrisis’
Y, finalmente, la crisis en la financiera se ha

‘contagió’ a la actividad real y se ha trasladado a otros países ‘industrializados’.
La velocidad del contagio ha sido,

francamente, increíble.

-3.0 0.0 1.0 2.0
Feb-91 Feb-92 Feb-93 Feb-94 Feb-95 Feb-96 Feb-97 Feb-98 Feb-99 Feb-00 Feb-01 Feb-02 Feb-03 Feb-04 Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08

-2.0

-1.0

Reccesion dated by CEPR

CX EMU Activity Index

-3.5 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08

-2.5

-1.5

-0.5

0.5

1.5

2.5

Alemania Italia Francia

España

3. La ‘supercrisis’
Con esta recesión, los grandes ‘motores’ de la

economía, los llamados BRICS, han comenzado a desacelerarse.
China: Real Total exports (yoy)
35%

30%

25%

20%

15%

10% 5%

Nov-07

Nov-05

Nov-06

0%
Jan-05 Jul-05 Mar-05 May-05 Sep-05

Jan-06

Jul-06

Jan-07

Jul-07

Jan-08

Mar-06

Sep-06

Mar-07

May-07

Sep-07

May-06

Mar-08

May-08

Jul-08

3. La ‘supercrisis’
 Sin embargo, la reducción en la demanda de

estos países podría dar el único respiro posible para la crisis mundial (¡Aunque eso es pésimo para México!)
Oil
800 700 600 500 400 300 200 100 0 1990 1992 1994 1998 2000 2004 2008 1996 2002 2006
400 350 300

Metals
250 200

Food

250%

250 200 150 100 50 0 1990 1992 1994 1996

280%

150 100 50 0

65%

1998

2000

2002

2004

2006

2008

1998

2004

1990

1992

1994

1996

2000

2002

2006

2008

CRB Commodity Indices
(YoY%, monthly, last: Nov-08)

60

40

20

0 Fats & Oils -20 Foodstuffs Livestock -40 Metals Raw Industrials Textiles May-08 Dec-07 Aug-08 Sep-08 Feb-08 Mar-08 Nov-08 Nov-07 Jan-08 Jun-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 -60

Source: CRB and Datastream

3. La ‘supercrisis’
¿Puede ser qué México sea inmune a la

crisis?
¿En verdad se trata de solo un ‘catarrito’?

(Casterns, dixit)

Delinquency Rate on Credit Card Growth close to stagnating in 2009, primarily “imported”
US industrial slowdown Emerging market risk aversion Falling oil prices Pressure on maquiladoras Peso volatility and capital flow reversals Reduced fiscal capacity Drag on consumer and business confidence and FDI flows Debt:

Personal Remittances

(3MM, YoY%,
Growing security concerns

Ample bank liquidity in pesos and ambitious infrastructure program (if implemented) would mitigate the external shock 54

4. ¿Qué esperar?

‘La Tormenta Perfecta’
Francisco Lezama Pacheco Febrero 2009

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