1. 2. 3. 4.

Costul şi structura capitalului Conceptul de cost al capitalului Costul capitalului propriu şi al capitalului de împrumut. Costul mediu ponderat al capitalului. Costul marginal al capitalului. Conceptul privind structura capitalului. Factori de influenţă asupra structurii capitalului. Conceptul de levier. Mărimea levierului. Teorii privind structura optimă a capitalului

1. Conceptul de cost al capitalului Costul capitalului propriu şi al capitalului de împrumut. Utilizarea diferitelor surse de finanţare de către întreprindere presupune anumite cheltuieli şi anume: plata dividendelor, a dobânzilor bancare, celor obligatare etc. Aceste cheltuieli reprezintă preţul pe care trebuie să plătească întreprinderea pentru a se aproviziona cu capitaluri. Suma totală de plată pentru utilizarea capitalurilor, exprimată în procente, reprezintă costul capitalului. Conceptul de cost al capitalului joaca un rol important în managementul financiar şi constituie legătura între rentabilitatea investiţiilor şi rentabilitatea surselor de finanţare. P. nageria Utilizarea oricăror resurse implică anumite costuri proporţionale cu preţul lor. Nici capitalul nu face excepţie de la această regulă. Sarcina conducătorului financiar este tocmai de a structura de aşa manieră sursele de capital, încât să satisfacă nevoile de capital cu cheltuieli minime. Costul capitalului poate fi calculat pentru fiecare sursă de finanţare, utilizându-se diferite metode şi modele de calcul. De asemenea, se poate calcula costul mediu ponderat pentru toate sursele de finanţare, adoptându-se o optica pe termen lung. I. Costul capitalului împrumutat. Estimarea capitalului împrumutat are o serie de particularităţi şi anume: − simplicitatea relativă a determinării indicatorului de bază a estimării costului capitalului. În calitate de astfel de indicator de bază poate servi rata dobânzii stabilită pentru credit, rata cuponului obligaţiunilor, care ulterior poate fi corectată corespunzător. Acest indicator este stabilit direct de către condiţiile contractuale, condiţiile de emisiune sau de către alte forme de angajamente contractuale ale întreprinderii. − reducerea costului capitalului împrumutat ca rezultat al corectărilor fiscale. Deoarece dobânzile aferente creditului bancar se includ în cheltuieli, ele micşorează mărimea bazei impozabile a întreprinderii şi respectiv reduc costul capitalului împrumutat pe mărimea impozitului dat. − costul capitalului împrumutat are o legătură strânsă cu nivelul solvabilităţii întreprinderii, estimat de creditor. Cu cît este mai înalt nivelul solvabilităţii întreprinderii, conform estimărilor creditorilor (adică, cu cît este mai înalt reitingul creditar al întreprinderilor pe piaţa financiară), cu atât este mai mic costul capitalului atras de către întreprindere (celor mai buni creditori li se stabileşte o rată a dobânzii inferioare). În general, capitalul împrumutat este reprezentat de împrumuturi bancare şi de obligaţiuni emise pe piaţa financiara. Costul datoriei poate fi calculat atât înainte de plată impozitului pe profit (pentru întreprinderi ce beneficiază de scutiri), cât şi după plată impozitului. În cazul împrumutului bancar ordinar, când întreprinderea contractează un împrumut în suma Vî şi se angajează sa ramburseze creditorului său anual sume Al, A2... .An, în perioadele 1,2, ...., n, costul kî acestui împrumut se calculează după o formulă generală: n At Vî = ∑ t t=1 (1+kî)

deci ea îşi scade artificial costul împrumutului.costul capitalului pentru acţiunile preferenţiale   Modelul E (ke ) = R + β E(R )− R   m f f   CAPM Unde: Rf – rata dobânzii fără risc. În afara unor caracteristici distinctivi. mărimea cuponului sau a dobânzii (fixă. Modelul lui Acest model ia în calcul trei perioade diferite de creştere: Mlodovschi .creştere redusă pentru T2 ani. expresie a riscului sistematic al acestuia în raport cu portofoliul pieţei. modalităţi de rambursare. Astfel. Incidenţa impozitului pe profit în acest caz se calculează după o formulă simplă şi anume: kî = d*(1 – H) În cazul împrumutului obligatar. Calculul costului împrumutului obligatar se bazează pe aceleaşi raţionamente făcute pentru un împrumut obişnuit. un împrumut obligatar prezintă şi următoarele caracteristicii: valoarea nominală a obligaţiunii. În cazul unui împrumut bancar ordinar. dar apar posibilităţi de a influenţa suma profitului prin diferenţa dintre valoarea nominală şi valoarea de emisiune a unei obligaţiuni. la determinarea costului capitalului propriu se utilizează diferite modele de calcul al rentabilităţii acţiunilor. costul împrumutului se determina după impunerea profitului.Sub incidenţa impozitului. adică atunci când întreprinderea plăteşte anual dobânzile egale şi valoarea împrumutului se rambursează integral la sfârşitul perioadei contractate. = Divn – constant preferenţiale kp .rata de creştere a dividendului / acţiune. ke = D1 +g V0 unde: T1 Dt T2 n Dt Dt V = ∑ + + ∑ ∑ 0 t =1 (1 + k )t t =T1+1 (1 + k )t t =T 2+1 (1 + k )t e e e 3 n Divt Modelul cash Div V0 = ∑ = t flow-urilor k t= 1 (1 + kp) p actualizate unde.volatilitatea titlului.randamentul prin dividend / acţiune V0 g . obligaţiuni indexate în funcţie de un bun. unde H este cota impozitului pe profit.. respectiv atragerea capitalului prin apel la economiile publice sau emisiunea de obligaţiuni. Ca forma specifică a creditului. data de folosinţa – momentul de la care începe calculul dobânzilor.creştere zero. Printre cele mai utilizate modele se poate evidenţia următoarele: Nr. cum sunt numele emitentului. variabilă. durata. etc. ea îşi diminuează profitul impozabil. costul capitalului înainte de plată a impozitului pe profit este întotdeauna egal cu rata dobânzii (D). o monedă sau cifra de afaceri). Metoda Formula de calcul 1 Modelul Gordon Shapiro 2 D1 . II. Acest cost este egal cu rata de rentabilitate aşteptată de acţionari. E(Rm) – rentabilitatea aşteptată a portofoliului de piaţă . Divt – dividendul preconizat pentru a fi distribuit pentru anul t pentru acţiuni Div 1= Div2 = . dacă întreprinderea rambursează suma aferentă obligaţiunilor într-un an. Costul capitalurilor proprii. suma totală a împrumutului. împrumutul obligatar presupune materializarea creanţelor asupra întreprinderilor emitente sub forma unor titluri financiare numite obligaţiuni. cu profituri nete constante pe un orizont de timp nedefinit. preţul de emisiune. este o altă importantă sursă de finanţare din exteriorul întreprinderii. met. preţul de rambursare.. respectiv mai puţin cu (1-H).creştere stabilă pentru T1 ani. 4 β . . . De aceea.

pj .pragul minim al rentabilităţii totale pe ca o întreprindere trebuie să îl obţină din utilizarea activelor acestuia.pragul minim al rentabilităţii cerute pentru orice investiţie a întreprinderii. astfel el se defineşte ca acel cost necesar a fi suportat în vederea obţinerii unui leu suplimentar. .5 Modelul APT T ke = R + ∑bik * λ k f k =1 Unde: bik – coeficientul de sensibilitate a firmei i la factorul de risc k. ponderata cu cota parte al fiecăruia dintre ele în finanţarea totala. IV. Costul mediu ponderat al capitalurilor întreprinderii.rata de actualizare în evaluarea cash flow-urilor unei firme.1 Cost 6. Costul mediu ponderat al capitalului unei întreprinderi se calculează după formula mediei ponderate.0% 12% Produs 1. Este suma costurilor diferitelor surse de finanţare. .8% 1.ponderea capitalului j în totalul capitalurilor destinate finanţării. Costul marginal reprezintă costul unei alte unităţi adăugate cantităţii respective de obiecte. CMPC – reprezintă : . iar acest cost creşte pe măsura ce este nevoie de mai mult capital. În esenţă. costul capitalului creşte cu creşterea cererii de capitaluri. De regulă. T λk = ∑ λkt .3 0.5%) Acţiuni preferenţiale Pondere 0. EX O întreprindere are următoarea structura obiectiv a capitalului Componenta Capital împrumutat (7.valoarea medie a primei de risc din perioada analizată t =1 T – numărul de perioade analizate Rf = λ 0t – rata fără risc la momentul t K – numărul de factori de risc PN CPR 6 Rata rentabilităţii financiare Rfin = Unde: PN – profitul net CPR .valoarea capitalurilor proprii III.costul capitalului j. astfel: n WACC (CMPC/)= ∑ kj * pj j=1 unde: kj .2% . Costul mediu ponderat al capitalului astfel determinat reprezintă rata de respingere sau de acceptare asupra tuturor proiectelor de investiţii potenţiale.

de exemplu. De exemplu.1 0.2% 10.3 0. • urmărirea unei structuri optime a capitalului în funcţie de strategia de finanţare stabilită.3 0. . Conceptul privind structură a capitalului.2% Un alt salt al CMPC se poate realiza daca banca nu e dispusa sa ne asigura acelaşi cost al capitalului. iar acţiunea costa $20. Decizia de finanţare presupune ca managerii firmelor să stabilească o anumită structură a capitalului. finanţarea poate influenta mărimea profitului.2% 12% 17% Produs 2. luând în considerare raportul costuri–beneficii ale îndatorării. atunci întreprinderea va primi doar $18. costul capitalului împrumutat este rata dobânzii. Structura financiara reprezintă un raport existent intre sursele proprii de finanţare si sursele împrumutate.6 15% 9. Factori de influenţă asupra structurii capitalului.0% 12% 17% Produs 1.5%) Acţiuni preferenţiale Capital propriu CMPC/ WACC Pondere 0. urmărindu-se atingerea simultană a următoarelor scopuri: • menţinerea unui nivel corespunzător al autofinanţării – garanţia rentabilităţii curente şi viitoare a firmelor. costurile de emisie sunt 10%. • asigurarea unui grad de îndatorare maxim. Adică capitalul propriu va costa 17% Componenta Capital împrumutat (7. precum şi a rambursării creditelor în cazul utilizării de surse externe de finanţare.2% 13.6 Cost 6. cât şi acţionarilor.1 0.2% 10. dar mai ales să se evite starea de insolvabilitate.0% 12% Costul mediu ponderat al capitalului creste dacă finanţam creşterea cu o emisie de acţiuni si nu cu profiturile acumulate deoarece intervin costurile de emisie. de aceia întreprinderea trebuie sa decidă asupra metodei de finanţare. costul sa fie 9%.2% 1. care să permită menţinerea sau chiar creşterea valorii acţiunilor firmelor. • urmărirea unei politici de îndatorare eficiente care să ofere avantaje atât creditorilor. însă va trebui să asigure o rentabilitate pentru fiecare acţionar de 15% calculată de la suma ce a plătit-o acţionarii adică de $3.6% 2. în funcţie de mediul său de afaceri şi de perspectivele de investire.6 Cost 7.2% 13. ei pot impune ca dacă suma creditului depăşeşte 1 mil. Daca.Capital propriu CMPC / WACC 0. Atunci CMPC va fi următorul Componenta Capital împrumutat (9%) Acţiuni preferenţiale Capital propriu CMPC/ WACC Pondere 0.8% 1. Costul capitalului propriu – rata rentabilităţii a dividendelor. • aplicarea unei politici de dividend stimulative şi stabile. Deoarece fiecare sursa de capital are un anumit cost.

Atunci când gradul levierului financiar creşte. Există mai mulţi factori ce influenţează deciziile privind structura capitalului firmei. renunţarea la împrumuturi face ca firma să aibă un grad de risc minim.condiţiile existente. rata dobânzii percepută la capitalul împrumutat creşte şi ea. însă în acest caz se vor pierde profituri importante. Utilizarea unei ponderi mari a capitalului împrumutat creşte gradul de risc al firmei. iar aceste deduceri au o valoare foarte mare pentru firmele care se află într-un interval de aplicare a unei rate mari de impozitare. probabilitatea falimentului creşte şi ea. Falimentul este costisitor. De exemplu o firmă tocmai a reuşit să finalizeze cu succes un program de cercetare şi dezvoltare şi estimează câştiguri mari în viitorul apropiat. Indiferent de analiza efectuată de manageri cu privire la factorii adecvaţi de îndatorare pentru firma lor. Aceşti factori pot fi clasificaţi în factori interni şi externi ai firmei. Pe măsură ce nivelul îndatorării creşte. Determinarea structurii financiare a firmei implică studierea influenţei a două variabile principale: gradul de risc şi rata de rentabilitate. însă. este. Şi invers. până ce câştigurile sporite se materializează şi se reflectă în preţul de piaţă al acţiunilor. dar aceste câştiguri nu sunt încă anticipate de către investitori şi deci nu sunt reflectate în preţul pe piaţă al acţiunilor.condiţiile interne proprii unei firme pot. totuşi. Uşurinţa cu care noile firme pot să pătrundă în ramura economică respectivă şi capacitatea firmelor concurente de a-şi extinde capacităţile de producţie influenţează ratele de profit. cu atât este mai avantajos pentru aceasta să utilizeze capitalul împrumutat. Va prefera să finanţeze proiectele de investiţii cu capital împrumut. de asemenea. să influenţeze asupra structurii capitalului stabilită ca obiectiv. cât şi pe pieţele monetare pot avea o influenţă importantă asupra structurii optime a capitalului firmei. În majoritatea cazurilor. Principalii factori externi sunt: Condiţiile pieţei . pentru ai compensa ofertantul de credit riscul suplimentar pe care trebuie să îl suporte. dar şi remunerarea satisfăcătoare a acţionarilor pe termen scurt prin intermediul dividendelor. datorită limitării volumului afacerii şi astfel nu se vor realiza obiectivele principale ale gestiunii financiare maximizarea valorii firmei. ceea ce duce la scăderea valorii pe piaţă a firmei. Probabilitatea falimentului şi riscurile asociate cu acesta. ofertantul de credit ar putea să nu fie dispus să accepte astfel de creşteri ale capitalului împrumutat. totuşi atitudinile creditorilor şi ale agenţiilor de clasament influenţează frecvent deciziile de finanţare. iar creşterile gradului de utilizare a levierului financiar determină creşterea valorii estimate a costurilor de falimentare (suma probabilităţilor de falimentare înmulţită cu costurile de falimentare). Impozitele . încât se depăşesc normele din industria respectivă. Structura competitivă a ramurii .dobânda este o cheltuială deductibilă în scopuri fiscale. astfel încât să se asigure supravieţuirea şi dezvoltarea firmelor. sau poate accepta acest lucru numai la un preţ ridicat. dar previziunea unei rate de rentabilitate mai mare duce la creşterea profiturilor viitoare. O industrie în creştere este promiţătoare din punctul de vedere al marjelor de profit. Cu cât rata impozitului pe profit este mai mare pentru o anumită firmă.• aplicarea pe termen mediu şi lung a unei politici de capitalizare argumentată acţionarilor. Atunci când echipa managerială este atât de sigură de viitor şi caută să utilizeze levierul financiar.o firmă care are vânzări relativ stabile poate să folosească capital împrumutat într-o proporţie mai mare şi poate suporta cheltuieli fixe mai mari decât o companie care are vânzări instabile. societăţile pe acţiuni discută structura financiară pe care doresc să o adopte cu ofertantul de credit şi cu agenţiile de clasament şi dă o pondere importantă sfaturilor acestora. Condiţiile interne ale firmei . Stabilitatea ratelor de profit este la fel de importantă ca şi stabilitatea vânzărilor. Abia în acest moment firma poate să . posibil ca aceste marje să descrescă simţitor dacă ramura economică respectivă este una în care numărul de firme concurente poate creşte extrem de repede. Această companie nu ar fi dispusă să emită acţiuni.capacitatea de a onora datoriile depinde şi de profitabilitate. Atitudinile creditorilor şi ale agenţiilor de clasament. atât pe pieţele valorilor mobiliare. Principalii factori interni sunt: Stabilitatea vânzărilor .

sau crearea de noi capacităţi de producţie. iar acestea. tind să utilizeze cât se poate de mult capitalul împrumutat. Unele echipe manageriale sunt mai conservatoare decât altele şi astfel vor utiliza mai puţin capital împrumutat decât firma medie din ramura economică respectivă. Gradul de risc al afacerilor depinde de: gradul de variabilitate a cererii.return on investment) mari utilizează relativ puţin capital împrumutat. În carul analizei structurii financiare este necesară examinarea a unor noi dimensiuni ale riscului şi anume: . în diferite afaceri. alte echipe dimpotrivă.echipa managerială poate să ia o decizie în privinţa structurii adecvate a capitalului. Astfel activele fixe pe termen lung pot fi utilizate pentru obţinerea de credite ipotecare. Riscul afacerilor este definit ca fiind gradul de nesiguranţa privind cîştigurile generate de active (rentabilitatea economică) sau de capitalul propriu (rentabilitatea financiară). Flexibilitatea financiară – obiectivul de menţinere a unei flexibilităţi financiare presupune din punct de vedere operaţional. Mărimea levierului. Flexibilitatea financiară presupune existenţa unei capacităţi a întreprinderii de a mobiliza resurselor necesare finanţării unei afaceri în orice moment. 3.emită şi să vândă acţiuni. companiile care au o rată de creştere rapidă tind să utilizeze finanţarea prin împrumuturi într-o măsură mai mare decât companiile cu o rată de creştere mai lentă. cît şi de la o firmă la altă. şi gradul levierului operaţional. schimbările în preţul factorilor de producţie. Acest risc variază de la o ramură la altă. În ceea ce priveşte gradul levierului operaţional. ale căror active sunt adecvate pentru a fi folosite ca garanţie pentru credite.firmele cu o rată de creştere mai rapidă trebuie să se bazeze mai mult pe finanţare cu capital împrumutat deoarece o creştere mai mare necesită finanţarea activelor curente într-o măsură mai mare.Riscul financiar. care nu utilizează capitalul împrumutat. care reprezintă gradul de risc a unei firme. inclusiv de previziunea necesarului de fonduri. menţinerea unei rezerve adecvate a capacităţii de împrumut. care este riscul suplimentar suportat de către acţionari. . în timp ce activele cu caracteristici speciale nu reprezintă garanţii adecvate. Structura activelor . însă raţionamentul de care se conduc managerii financiari a acestor firme pare a fi că firmele ce generează fluxuri mari de numerar nu au nevoie de împrumuturi. Profitabilitatea .Riscul afacerilor. şi care dispun de o piaţă care permite transformarea lor în bani. dacă o firmă are costuri fixe semnificative. conform caracteristicilor.Conceptul de levier. Rata de creştere . dacă firma nu utilizează în finanţare surse împrumutate. Determinarea unei rezerve a capacităţii de împrumut depinde de factorii menţionaţi anterior. iar o utilizare mai bună a banilor decât investirea în propria firmă nu există. capacitatea întreprinderii de a ajusta preţurile proprii în concordanţa cu modificările preţurilor factorilor de producţie. nu scad pe măsură scăderii cererii. reprezintă nişte garanţii valabile. Activele care pot fi folosite în multiple scopuri. să ramburseze capitalul împrumutat şi să restabilească structuraobiectiv a capitalului. aceasta determină starea gradului de risc al afacerilor al firmei . Deci. Teoretic această tendinţă nu are nici o justificare. a condiţiilor existente pe pieţele de capital a încrederii echipei manageriale în previziunile realizate şi a consecinţelor unei crize de capital.firmele care au valori a ratei rentabilităţii investiţiei (ROI . Atitudinile echipei manageriale .firmele. ca urmare a deciziilor firmei de a utiliza capitalul împrumutat.

pentru cantitatea Q producţia produsă şi vândută LO = Q ( P − CV ) Q ( P − CV ) − CF Adică raportul între marja brută şi marja netă În cadrul analizei LO este importantă determinarea punctului neutru (pragului de rentabilitate)P*Q=(CV*Q)+CF Analiza LO comportă diverse aspecte importante pentru managementul financiar al întreprinderii şi anume: 1. în timp ce levierul financiar influenţează câştigurile după achitarea impozitelor şi a dobânzilor. pentru decizii de menţinerea sau dezinvestirea. şi deci. kg. din punct de vedere economic – punctul neutru reprezintă un obiectiv minim de atins pentru a produce şi vinde un produs. Levierul operaţional influenţează valoarea rezultatelor din exploatare. gradul de levier ridicat. cu atât variaţia rezultatului de exploatare este mai mare şi cu atât riscul economic este mai ridicat. chiar dacă firma va trebui să reducă preţurile produselor pe piaţă. 3. pe plan financiar – LO oferă informaţii pentru evitarea riscului economic în realizarea unui produs. 2. etc.Levierul operaţional (LO) LO exprimă sensibilitatea rezultatului de exploatare (RE sau EBIT) la variaţia volumului vânzărilor. unelte etc. LF pozitiv poate fi obţinut în cazul în care costul explicit (cheltuieli financiare / îndatorare) este inferior rentabilităţii obţinute RE . pentru realizarea profitului previzionat. ţinând cont de: . din punct de vedere a structurii financiare – este importantă operarea cu LO în sensul stabilirii unei cantităţi optime de bunuri de realizat. trebuie ţinut cont de efectul de multiplicare a acestui indicator atât în sens pozitiv. CV – cheltuieli variabile. Cu cât coeficientul LO este mai ridicat. Levierul financiar ne arată mărimea în care o firmă utilizează în structura sa de capital împrumuturi. indică posibilitatea unor fluctuaţii mari ale profiturilor ca urmare a unor fluctuaţii mici sau moderate ale volumului vînzărilor. în special în domenii cum sunt automobilele. cât şi negativ. Gradul levierului financiar se calculează după formula: GLF = RE − Cheltuielifinanciare Pentru a avea efect pozitiv LF trebuie să fie mai mare de 1.marja brută totală pentru Q. acceptîndu-se riscul economic. Se calculează la un nivel Q de unităţi (tone. sau cîştigurile acţionarilor. permite orientarea unor decizii financiare.marja netă totală pentru Q. LF indică impactul cheltuielilor financiare datorate împrumuturilor asupra rentabilităţii financiare a întreprinderii. Gradul ridicat al LO indică că se pot realiza profituri mari în urma creşterii volumului vânzărilor. de marketing sau de tip tehnic privind determinarea preţului de vânzare „limită” sub nivelul căruia nu se poate coborî. De asemenea. utilaje. În plus. CF – cheltuieli fixe) Astfel. care este = Q (P-CV) – CF (P – preţul. de asemenea. care este = Q(P –CV) . determinarea ponderii capitalului propriu. etc) producţia produsă şi vândută. fără pericolul de a obţine marja brută negativă.

şi Efectul de levier financiar Rentabilitatea financiară fără efectul de îndatorare este rentabilitatea pe care ar fi obţinut-o compania dacă se finanţa numai cu capital propriu şi cu împrumuturi. erau cu mult mai profitabile ca întreprinderile din SUA şi Europa. ea poate şi trebuie să apeleze la împrumuturi în vederea creşterii rentabilităţii financiare şi implicit a valorii de piaţă a întreprinderii. În general. dacă rentabilitatea economică > rata dobânzii întreprinderea are un efect de îndatorare pozitiv. Efectul de îndatorare este direct proporţional cu structura financiară a întreprinderii şi cu diferenţa dintre rentabilitatea economică şi rata dobânzii pentru împrumuturile utilizate: Efectul de îndatorare unde: = Capital împrumutat Capital propriu x (Re – i) Re – rentabilitatea economică.capital propriu t – impozitul pe profitul persoanelor juridice i – costul datoriei. Iar dacă rentabilitatea economică < rata dobânzii întreprinderea are un efect de îndatorare negativ şi aceasta trebuie să-şi acopere nevoile de finanţare prin resurse proprii. se determină prin raportul cheltuielilor cu dobânzi la totalul capitalului împrumutat.3). diferenţa se făcea pe baza levierului financiar şi rentabilităţii vânzărilor. care la începutul anilor 70 datorită gradului înalt de îndatorare (raportul = 5.din investiţii finanţate prin intermediul surselor împrumutate. i – costul explicit (cheltuieli financiare / îndatorare) Pionieri în utilizarea levierului financiar în scopul măririi rentabilităţii financiare sunt managerii japonezi.i)) x (1-t) x CÎ / CP. unde: Rf – rentabilitatea financiară t – impozitul pe profitul persoanelor juridice Profit până la impozitare / Active = Rentabilitatea economică Efectul de levier financiar: El = (Rentabilitatea economică . în condiţiile în care indicii rotaţiei activelor pentru firmele japoneze şi cele americane erau identici. întrucît o îndatorare suplimentară duce la creşterea riscului de insolvabilitate. LF poate avea un efect negativ în cazul pierderilor sau a veniturilor insuficiente. Pentru a determina efectul levierului financiar vom descompune rentabilitatea financiară în: Rentabilitatea financiară fără efectul de îndatorare. Astfel. . care nu presupun cheltuieli financiare. unde: El – efectul de levier A – active CÎ – capitalul împrumutat CP. În aceste condiţii. Întreprinderile ar trebui să aleagă structurile financiare cu efecte pozitive de îndatorare. iar pierderile de rentabilitate cauzate de reducerea preţurilor cu 10-20% faţă de produsele similare americane erau compensate cu efectul levierului financiar. Rf = ((Profit până la impozitare + dobânzi) / Active) x (1-t). firmele japoneze înregistrau cheltuieli mai mici (salariile mai mici).

V acţiunii = dividend / Rentabilitatea cerută Luând în considerare diversitatea modalităţilor de finanţare. interesele partenerilor sai de afaceri sunt în pericol de a fi neglijate. concurenţi. sau vor pretinde garanţii suplimentare sub forma unor preţuri mai scăzute ale produselor. acţiuni preferenţiale şi capital propriu. decizia de finanţare se poate explica în principal pe baza a următoarelor teorii importante: teoria statica a deţinătorilor de interese. De exemplu. factorii interni şi externi. creditori. cât şi a . Luarea în considerare atât a costurilor. Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate legate de calitatea produselor şi serviciilor. teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei şi teoria dinamica a finanţării ierarhice. Toţi aceşti parteneri vor fi reticenţi în a continua relaţiile lor de afaceri cu firma în cauza. Firma trebuie să analizeze o serie de factori (costul capitalurilor. dar în acelaşi timp pot exista anumite conflicte acţionari-creditori în condiţiile utilizării excesive de datorii pe termen lung. salarii mai ridicate şi preţuri de vânzare pentru materii prime şi materiale mai mari. Teorii privind structura optimă a capitalului Politica structurii capitalului implică echilibrarea gradului de risc cu rata de rentabilitate. Structura optimă a capitalului este cea care asigură maximizarea valorii acţiunilor întreprinderii. regulile privind îndatorare. Daca firma are probleme financiare. precum şi avantajele şi dezavantajele acestora. furnizori. În teoria şi practica financiara. posibilităţile lor de promovare scad. iar furnizorii pot avea dificultăţi financiare majore în caz de neplata a produselor lor. siguranţa locurilor de munca etc. care constă din anumite proporţii de capital împrumutat. Aceştia au în esenţa interesul comun al conducerii eficiente a firmei în scopul remunerării lor corespunzătoare. ceea ce conduce la scăderea drastica a vânzărilor şi la creşterea costurilor de fabricaţie.4. statul etc. diverse echipamente ştiinţifice etc) au în general un nivel redus al îndatorării deoarece costurile îndatorării sunt de regula foarte ridicate. deţinătorii de interese non-financiare pot influenţa indirect decizia de finanţare în anumite condiţii economice. Structura optimă a capitalului pentru o întreprindere este reprezentată de acea combinaţie între capitalul propriu şi împrumutat care conduce la maximizarea preţului de piaţă a acţiunilor firmei. în practica se pune problema alegerii celor mai eficiente surse de finanţare pe baza anumitor criterii de selecţie. clienţi. vor accentua dificultăţile financiare ale companiei şi vor limita gradul de îndatorare al acesteia. levierul operaţional şi cel financiar) şi să stabilească o structură-obiectiv a capitalului. respectiv de opiniile deţinătorilor de interese: acţionari. Concomitent. ci şi costurile directe şi indirecte de insolvabilitate. în calitate de proprietari de capitaluri care deţin un anumit control asupra procesului de administrare şi conducere a firmei. clienţii pot cumpăra produse de calitate slaba sau exista posibilitatea neacordarii de servicii sau a neasigurarii de piese de schimb în caz de insolvabilitate. salariaţi. Ideea centrala a teoriei statice a deţinătorilor de interese este aceea ca decizia de finanţare a firmei este influenţata predominant de mediul de afaceri. comunitatea locala. ceea ce implica o accentuare a probabilităţii de insolvabilitate a firmei. salariaţii îşi pot pierde locurile de munca. Costurile îndatorării cuprind nu numai costurile efective ale îndatorării. Acţionarii şi creditorii influenţează direct politica de finanţare a firmei. Astfel. automobile. firmele care realizează produse de înalta tehnologie sau de folosinţa îndelungata (calculatoare. De asemenea.

deoarece managerul trebuie sa ia în considerare atât avantajele. cât şi posibilele costuri ale îndatorării în stabilirea structurii financiare optime a firmei. apelarea la credite nu necesita aprobarea Consiliului de administraţie. Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani şi Miller. apoi de Fama şi Miller (1972). şi acţionari în calitate de proprietari ai firmei. integrează complexitatea modurilor de organizarea a procesului de adoptare a deciziilor în cadrul firmei pentru a explica formarea şi modificarea valorii acesteia şi alegerea structurii de finanţare. structura de finanţare este neutră in raport cu valoarea întreprinderii. Teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei se referă la teorii care ţin cont de complexitatea deciziei de alegere a surselor de finanţare a întreprinderii şi analiza formarii structurii de finanţare: teoria de agent şi teoria semnalului Teoria de agent (Agent theory) dezvoltata pentru prima oara de Jensen şi Mecking (1976). teoria structurii optime a capitalului este considerata o teorie a “compromisului“. Privita dintr-o alta perspectiva. În plus. din punct de vedere fiscal. însă datorită caracterului deductibil. însă acest profit trebuie transferat acţionarilor pentru compensarea riscului. Dacă întreprinderea ia mai multe credite. Conform teoriei de agent. ia va obţine profit suplimentar datorită costurilor mai mici ale capitalului împrumutat. spre deosebire de emisiunea de capital. teoria de agent demonstrează ineficientele care decurg din conflictul dintre manageri în calitate de directori. Managerii prin poziţia lor pot decide structura capitalului şi îşi pot exercita preferinţa pentru anumite surse de capital. iar valoarea sa va fi maximă atunci când finanţarea se va face exclusiv prin capital împrumutat. valoarea de piaţă a unei întreprinderi creşte continuu pe măsură ce această întreprindere utilizează mai mult capital împrumutat. Deci. Astfel se poate explica evitarea emisiunii de acţiuni prin menţinerea unei rate relativ scăzute de distribuire a dividendelor. respectarea anumitor proceduri de votare şi permite sustragerea de la disciplina pieţei de capital privind raportarea permanenta de informaţii financiar-contabile. dar cash-flow abundent. al dobânzii percepute la capitalul împrumutat. mai degrabă decât sa distribuie dividende. în scopul maximizării valorii globale a firmei sau a obiectivelor diverşilor parteneri ai organizaţiei. Finanţarea prin îndatorare reduce cash-flow-ul curent de care dispun managerii pentru administrarea firmei. Astfel. formula ce sintetizează teoria compromisului este următoarea: Valoarea unei firme îndatorate = Valoarea firmei finanţata în totalitate prin capitaluri proprii + Valoarea economiilor din impozite – Valoarea costurilor suplimentare ocazionate de situaţia financiara critica. Aceştia prefera în interes propriu ca firma sa utilizeze preponderent surse interne de finanţare. dar au un impact puternic în special asupra politicii şi strategiei de finanţare a acestora. concomitent cu ajustarea mărimii dividendelor şi menţinerea unei rate ţinta de distribuire a acestora. îndatorarea este considerata un mecanism necesar de evitare a conflictelor dintre manageri şi acţionari. precum şi menţinerea unui nivel scăzut al îndatorării. Concluzia lor este că decizia de finanţare a investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii întreprinderii. respectiv sa facă un compromis între beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu dobânzile. teoria deţinătorilor de interese sau a structurii optime de capital postulează ca orice companie trebuie sa-şi stabilească un nivel ţinta al îndatorării (structura financiara optima) şi permanent sa urmărească atingerea acestuia. şi costurile aferente unei situaţii financiare critice. . care au puţine oportunităţi de investiţii. Conform acestei teorii. ceea ce explica de ce firmele care activează în cadrul unor industrii stabile. Teoria lui Modigliani şi Miller asupra Structurii capitalului.beneficiilor îndatorării conduce la un grad optim al îndatorării care permite satisfacerea normala a tuturor intereselor partenerilor firmei. comportamentul managerilor influenţează rezultatele financiare ale firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente.

apoi daca este posibil recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride. ceea ce explica reacţia negativa a pieţei la anunţarea unei noi emisiuni de acţiuni. utilizarea unor credite acordate de stat în condiţii preferenţiale etc. Asimetria de informaţii presupune ca managerii firmelor deţin mai multe informaţii despre performanţele şi oportunităţile lor de investiţii. Myers sintetizează teoria finanţării ierarhice pe baza următoarelor propoziţii:  Firmele prefera finanţarea interna. Deci teoria finanţării ierarhice nu este centrata pe conceptul de structura financiara optimă. Teoria finanţării ierarhice. În 1984. S. firma va apela la disponibilităţile sale sau va diminua portofoliul de acţiuni cu lichiditate ridicata. daca cash-flow-ul generat de activităţile curente este insuficient. (Pecking Order Theory) susţinuta pentru prima oara de Donaldson (1961) în forma clasica.C. implica o analiza în dinamica a deciziei de finanţare. Întrebarea care apare inevitabil este daca o firma care stabileşte şi respecta un clasament între modurile de finanţare. nivelului de îndatorare şi a probabilităţii de insolvabilitate. ia o decizie financiara optima. fapt demonstrat de corelaţia pozitiva a valorii firmei. deşi dividendele sunt reduse şi rata de distribuire este ajustata gradual la modificările privind oportunităţile de investiţii eficiente. exista părerea general acceptata ca managerii decid apelarea la aceasta sursa de capital atunci când acţiunile firmei sunt supraevaluate. Pe de alta parte. respectiv alege cea mai buna combinaţie de mijloace de finanţare sau daca aplicarea principiului . o firmă cu probleme financiare va dori sa menţină un nivel ridicat al ratei de îndatorare în speranţa obţinerii anumitor concesii: renunţarea sindicatelor la pretenţiile lor de creştere a salariilor. şi pe ultimul loc. De asemenea. pe baza asimetriei de informaţii. ci analizează impactul asimetriei de informaţii economice şi financiare privind repartiţia între agenţii interni firmei (managerii) şi agenţii externi (investitorii). Se remarca astfel existenţa unui clasament al modalităţilor de finanţare: autofinanţarea pe baza reinvestirii profitului.  Acestea îşi stabilesc o rata ţinta de distribuire a dividendelor în funcţie de oportunităţile lor de investiţii. Astfel. cum ar fi obligaţiunile convertibile şi doar în ultima instanţa. precum şi a impactului deciziei de finanţare asupra preţului acţiunilor.apelează într-o măsura ridicata la îndatorare. Conform anumitor cercetători. creşterea de capital prin emisiuni de acţiuni. emisiunea de noi acţiuni atrage nu numai costuri financiare ridicate de subscriere. De asemenea. dar are şi un impact informaţional negativ asupra cursului bursier. precum şi fluctuaţiile neprevizibile ale profitabilităţii şi eficienţei investiţiilor determina variabilitatea cash-flow-ului generat de activitatea de exploatare în raport cu necesităţile de capital. Myers realizează o analiza comparativa a teoriei compromisului şi a teoriei finanţării ierarhice. se considera ca firmele care au anumite probleme financiare apelează la aceasta sursa de finanţare. De asemenea. firmele apelează la cele mai sigure surse. Pe de o parte. dar nici nu o exclude. la creşterea capitalului prin emisiuni de acţiuni. finanţarea unor proiecte de investiţii nerentabile care nu generează suficient cash-flow conduce în ultima instanţa la lichidare sau reorganizare Deci. datoriile pe plan secund. îndatorarea are un efect informaţional puternic privind eficienţa managementului şi permite acţionarilor supravegherea şi sancţionarea acestora prin lichidare sau reorganizare. deci percepţia investitorilor este una nefavorabila privind evoluţia firmei în perspectiva.  Daca finanţarea externa este necesara. investitorii considera un grad ridicat al îndatorării ca un semnal pozitiv generat de încrederea managementului în perspectivele viitoare ale companiilor. investitorii vad în aceasta un semn al supraevaluării cursului bursier. Teoria semnalului (Signalling theory) nu reţine modul de organizare a puterii de decizie în firme ca variabila hotărâtoare a deciziei de finanţare.  Politica reziduala de dividende. adică încep cu îndatorarea.

Astfel. În concluzie. politica de autofinanţare a unei firme este puternic legata de politica sa de distribuire a profitului. nu exista o structura financiara bine definita. Luarea în considerare a costurilor directe şi indirecte de insolvabilitate susţine conceptul de îndatorare optima. ceea ce impune combinarea acestora în diverse proporţii în funcţie de structura acţionarilor. emisiunile de acţiuni sunt utilizate doar ca ultima sursa de finanţare ca urmare a costurilor administrative şi de subscriere. Una dintre explicaţiile posibile ale comportamentului financiar bazat pe teoria finanţării ierarhice este existenţa taxelor şi a costurilor de tranzacţie care favorizează reinvestirea profitului şi apelarea la datorii faţa de emisiunea de acţiuni. Astfel. influenţează decizia de finanţare a firmei. Deci. dar mai ales a riscului de subscriere la preţuri inferioare celor nominale. conform acestei teorii. acţionarii preferând reinvestirea profitului şi nu încasarea în numerar a dividendelor în condiţiile în care impozitul pe dividende este mai mare decât impozitul pe veniturile personale ale acţionarilor. ca şi cel pe veniturile personale ale acţionarilor. Totuşi decizia de finanţare trebuie sa ia în considerare şi alţi factori de influenţa evidenţiaţi cu ajutorul teoriilor de semnal. Concomitent. Teoria finanţării ierarhice este susţinuta de preferinţa firmelor pentru autofinanţare comparativ cu sursele externe de capital. . mediul economic extern şi mai ales în funcţie de strategia financiara a întreprinderii. ceea ce nu exclude însă finanţarea ierarhica a întreprinderii. exista doar conceptul de capital intern şi extern. ceea ce impune un arbitraj permanent între profitul distribuit sub forma de dividende şi cel reţinut pentru creştere şi dezvoltare. impozitul pe dividende. nu trebuie neglijata nici politica de dividend care prin intermediul ratei de distribuire a dividendelor influenţează creşterea capitalului prin reinvestirea profitului net. primul fiind preferat exclusiv. utilizarea într-o măsura din ce în ce mai mare a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin emisiuni noi de acţiuni. iar ultimul se utilizează doar în ultima instanţa. iar în cadrul acestora au prioritate datoriile. Deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile în cadrul profitului net al companiilor rentabile şi generarea de economii fiscale încurajează de asemenea. de agent şi a costurilor de tranzacţie.finanţării ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime şi atingerea celei mai bune rate de îndatorare. arbitrajul dintre diversele tipuri de finanţare este extrem de complex deoarece sursele interne şi cele externe de finanţare implica atât avantaje cât şi dezavantaje.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful