India Equity Research   


January 09, 2012


Early rays of a recovery are visible 

Amidst  the  pervasive  gloom,  a  few  signs  are  pointing  to  better  times  returning  sooner  rather  than  later.  The  rapid  fall  of  the  Nifty  PEG  has  Key indices January 06, 2012 1‐m 3‐m 6‐m brought it to within 10% of the band where it stabilized in 2009, before  Sensex (INR)   15,868 ‐5.6% 0.5% ‐15.3% the  next  rally  began.  A  ‘time‐correction’  could  pull  down  the  PEG  to  Sensex (USD)          301 ‐7.8% ‐8.9% ‐29.3% 0.7x  in  1Q2012.  The  yield‐gap  is  down  to  near  its  three‐year  mean.  In  Nifty (INR)       4,754 ‐5.7% 0.1% ‐15.5% Nifty (USD)           90 ‐7.9% ‐9.3% ‐ 29.4% the real economy, two lead indicators – Electricity generation and LCVs  BSE  Midcap (INR)       5,259 ‐8.7% ‐10.5% ‐ 24.5% –  are  pointing  to  a  rebound  in  Manufacturing.  The  missing  element  –  BSE  Midcap (USD)          100 ‐10.6% ‐17.7% ‐36.8%   lower  interest  rates  –  may  be  back  soon,  as  seen  in  the  recent  fall  in  Sector earnings growth and weights bond  yields.  Shifts  in  earnings  momentum  suggest  that  sectors  with  (%) FY13 EPS  +/‐ Sector weight strong  links  to  the  recovery  are  more  likely  to  outperform  in  2012.  We  y‐o‐y Contribution Jan12 Proposed advise  cuts  in  allocations  to  Two‐wheelers  and  Consumer,  and  Automobiles 13.9 9.5 8.1 8.8 2‐Wh 12.4 1.9 2.5 2.3 increases  in  Commercial  vehicles,  Passenger  vehicles,  Cement,  CV 9.9 3.4 2.6 3.0 Pharmaceuticals, Telecom, Metals and IT Services. 
PV Cement Construction Consumer  Engineering Financials PSU Private banks NBFC IT Services Metals Oil & Gas Pharma. Telecom Utilities Real Estate Total 22.1 9.8 16.0 17.5 8.3 20.2 23.7 20.5 14.8 15.6 12.8 8.1 21.5 56.1 11.1 18.9 15.5 4.2 1.6 4.5 5.6 1.2 33.0 10.9 17.0 5.1 10.6 10.2 9.2 3.7 7.3 3.2 0.4 100.0 3.0 2.6 4.5 10.3 1.8 24.9 3.7 14.3 6.9 15.7 7.1 13.1 4.4 3.0 4.1 0.4 100.0 3.5 3.0 4.5 8.0 1.5 23.5 4.7 12.5 6.3 17.0 7.5 13.0 5.0 3.7 4.0 0.5 100.0

Steep fall in valuation; Nifty within 10%, three months of stable level 
After falling from 2.0x to 0.8x in nine months, the Nifty PEG is within 10% of the  range  where  the  Nifty  stabilized  in  2009,  before  the  next  rally  began.  If  prices  and  FY13  earnings  forecasts  stay  at  end‐Dec11  levels,  the  ‘time‐correction’  could  push  down  the  PEG  to  that  range  within  three  months.  The  yield‐gap  to  the  1‐year  government  bond  too  has  fallen  close  to  its  three‐year  mean,  partly  due to the fall in the Nifty, but more due to the large fall in the bond yield itself.

Latent signs suggest manufacturing recovery may be impending  
Previous cycles saw the Electricity segment of the IIP rebound about six months  before Manufacturing. A strong rebound in Electricity has now been under way  for  14  months.  Another  similar  lead  indicator  has  been  growth  in  sales  of  LCVs.  Despite the leading indicators being  flashed, the rebound in Manufacturing has  not  commenced.  We  believe  the  missing  element  in  this  cycle,  that  was  active  in  the  previous  economic  cycle,  is  a  low  interest  rate  regime.  The  fall  in  food    inflation  in  Dec11  is  significant  as  the  food  segment  contributed  over  half  the  rise  in  wholesale  inflation  during  2011.  The  fall  in  the  one‐year  government  bond yield has been a strong indicator of the fall in the Repo.  

Source: Bloomberg, Avendus Research

Tilt away from defensives may have begun 
Late 2011 saw sectoral performances begin to shift from previous trends. There  is a tilt away from ‘defensive’ sectors and towards stocks with stronger linkages  to  the  next  rebound.  These  changes  are  linked  to  the  shifts  in  earnings  momentum  and  have  signaled  the  revival  of  ‘normal’  sectors  such  as  Cement  and  Commercial  vehicles.  For  2012,  we  advise  cuts  in  allocations  to  Two‐ wheelers  and  Consumer  and  increases  in  Commercial  vehicles,  Passenger  vehicles, Cement, Pharmaceuticals, Telecom, Metals and IT Services. Our top 10  stocks for 2012 are Bharti Airtel (BHARTI IN, Buy), Hindalco Industries (HNDL IN,  Buy),  HCL  Technologies  (HCLT  IN,  Buy),  ICICI  Bank  (ICICIBC  IN,  Buy),  Larsen  and  Toubro  (LT  IN,  Hold),  LIC  Housing  Finance  (LICHF  IN,  NR),  Maruti  Suzuki  (MSIL  IN, NR), State Bank of India  (SBIN IN, Buy), Sun Pharmaceuticals (SUNP IN, Add)  and UltraTech Cement (UTCEM IN, Add).  
Anand Shanbhag, +91 022 66842851 


Please refer to the disclaimer towards the end of the document. 

India Equity Research



Investment summary 
The  steep  fall  in  the  Nifty  PEG  during  2011  makes  it  cheaper  than  at  end  of  2008,  despite  a  smaller  fall  in  the  index.  At  0.83x,  it  is  within  10%  of  the  range  where  the  Nifty  stabilized  in  2009,  before  the next  rally  began.  The  PEG  could  reach  that  range  within  three  months  even  if  prices  stay  constant,  and  if  FY13  earnings  forecasts  hold  stable.  The  large  fall  in  bond yields in recent weeks has pushed down the yield gap near its three‐year mean. Two promising signs from the real  economy are the rebound in growth of LCVs and of Electricity production. Both have led the recovery of Manufacturing  by  about  six  months  in  previous  cycles.  The  missing  element  in  this  cycle ‐  low  interest  rates ‐  is  likely  to  be  ushered  in  by  the  fall  in  inflation.  Though  the  concerns  over  equity  valuation  and  economic  growth  persist,  late  2011  saw  a  tilt  away  from  defensives  and  towards  stocks  with  stronger  linkages  to  the  next  rebound.  Revisions  to  earnings  forecasts  have  signaled  the  revival  of  ‘normal’  sectors  such  as  Cement  and  Commercial  vehicles.  For  2012,  we  advise  cuts  in  allocations  to  Two‐wheelers  and  Consumer  and  increases  in  Commercial  vehicles,  Passenger  vehicles,  Cement,  Pharmaceuticals, Telecom, Metals and IT Services.   

Steep fall in PEG, yield‐gap bring Nifty to within 10% of stable level 
Nifty may be within 10%  or three months of  bottoming out.    Yield‐gap pushed down  closer to its three‐year  mean after the large fall in  the one‐year bond yield. 

The c18%  fall  in the Nifty  during Aug11‐Dec11  may appear mild in comparison with the 36%  fall during  Aug08‐Dec08. However, the P/E at end Dec11 was only a bit above that in Dec08. The PEG has dropped  steeply in the past nine months to an estimated 0.83x at end Dec11, lower than the PEG at end Dec08.  Assuming  the  forecasts  for  FY13  growth  of  the  Nifty  stabilize  near  the  current  level  of  15.5%,  the  potential  downside  to  the  Nifty  would  be  10%.  Should  the  Nifty  stay  unchanged  at  its  end‐Dec11  level,  the  P/E  and  PEG  would  drift  down  to  11.0x  and  0.7x  by  end  Mar12.  This  means  that  by  the  end  of  the  first  quarter  of  2012,  the  Nifty  PEG  could  reach  the  middle  of  the  range  where  it  had  stabilized  after  the  sharp  correction  in  2008‐2009.  The  yield‐gap  too  points  to  a  rapid  fall  in  the  valuation  of  the  Nifty.  It is down by c1%, closer to its three‐year mean partly due to the large fall in the one‐year government  bond yield – a lead indicator of a change in the Repo. 

Rebound in Electricity and  LCVs imply a recovery in  Manufacturing is due. The  missing element, low  interest rates, could be  provided by the incipient  decline in inflation. 

IIP poised to rise; Electricity, interest rates may catalyze rebound 
Two  indicators  from  the  real  economy  suggest  a  recovery  in  industrial  production  may  be  round  the  corner.  The  growth  of  Electricity  production  and  sales  of  light  commercial  vehicles  (LCV)  begin  their  rebound  about  six  months  before  the  turning  point  in  Manufacturing.  For  some  time  now,  both  have  signaled  that  a  recovery  is  due.  Electricity  growth  is  likely  to  stay  in  high  single  digits  till  FY13f.  The  missing  element,  that  was  active  in  the  previous  economic  cycle,  is  a  low  interest  rate  regime.  The  recent fall in food inflation is significant as over half the rise in prices in 2011 was driven by food items.   Exhibit 1: Growth in Electricity and LCVs 
11% Electricity LCV (RHS) 8% 30.0% 1.40 49.0%

Electricity production and  LCV sales have been  growing after Sep10 and  Jun11, respectively. In  previous cycles they have  led the inflection points in  Manufacturing.    Nifty PEG down sharply  after Apr11.  

Exhibit 2: Nifty PEG  




2% ‐8.0% Oct06 Nov07 Nov08 Nov09 Dec10 Dec11

‐ Dec05 Dec07 Dec09 Jan12

Source: Bloomberg, SIAM, Avendus Research 

Source: Bloomberg, Avendus Research 


India Equity Research



Revisions to earnings forecasts point to need to churn allocations 
Shifts in earnings  momentum are seen in  both defensive and  ‘normal’ sectors. They are  lead indicators of relative  outperformance and  underperformance.  

Even  as  consensus  forecasts  for  growth  in  FY12  and  FY13  earnings  continue  to  fall,  there  are  sectors  such as Cement where the forecasts have been holding firm, or are being raised. The trend of a decline  has reversed in a few sectors during the last two quarters of 2011. We measure these shifts in earnings  momentum  and  find  they  correlate  with  and  are  often  the  lead  indicators  of  the  performance  of  sectors  within  the  Nifty.  Within  Automobiles,  the  outlook  for  Commercial  vehicles  and  Passenger  vehicles  has  brightened  even  as  that  for  Two‐wheelers  appears  to  have  plateaued.  The  best  sector  of  2011, Consumer, appears less promising given the forecast decline in its earnings momentum. 

Tilt away from defensives beginning to be visible in late 2011 
Large value and high P/E  stocks did well in both  rising and falling periods.  Dividend yield and cash  had little influence.   

Our  study  of  three  spells  of  large  fall  and  two  spells  of  large  rise  from  Jul11  to  Dec11  reveals  that  outperformers  during  both  phases  were  concentrated  in  large  value,  relatively  high  P/E  stocks.  Dividend  yield  did  not  have  a  significant  link  with  performance  during  the  rising  spells.  Neither  did  the  proportion of cash/market value have a significant link. During the rising spell, relative outperformance  was  seen  in  a  group  of  large  value  stocks  with  high  net  gearing,  i.e.  low  cash.  Large  value  stocks  in  Consumer,  Cement,  Pharmaceuticals  and  Telecom  outperformed  in  the  falling  periods,  but  underperformed  in  the  rising  spells.  Large  value  Financials  were  the  prominent  outperformers  in  the  rising spells (See Annexure 1). 

Overweight:   Commercial vehicles  Passenger vehicles  Pharmaceuticals  Cement  Telecom  Metals  IT Services    Underweight:   Two‐wheelers  Consumer    Top picks:  1.   Bharti Airtel (Buy)  2.   Hindalco Inds. (Buy)  3.   HCL Tech. (Buy)  4.   ICICI Bank (Buy)  5.   Larsen & Toubro (Hold)  6.   LIC Housing Fin. (NR)  7.   Maruti Suzuki (NR)  8.   State Bk Of India (Buy)  9.   Sun Pharma (Add)  10. UltraTech Cem. (Add)             

2012 outperformers may be dispersed across sectors 
Relative  to  the  sector  weights  within  the  Nifty,  we  advise  higher  allocations  mainly  in  Automobiles  (excluding  Two‐wheelers),  Cement,  Pharmaceuticals,  Telecom,  Metals  and  IT  Services.  We  advise  pruning  of  allocations  to  Two‐wheelers  and  Consumer.  We  stay  cautious  on  Construction  and  Financials, despite forecasts pointing to a revival or extension of earnings momentum.   Exhibit 3: Earnings growth of Nifty sectors and weights 
  ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ FY12f ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  Earnings  Contribution to  growth Nifty growth ‐0.5 ‐0.7 20.3 ‐4.2 ‐6.8 3.1 ‐1.6 17.8 9.2 18.0 24.5 16.5 13.7 17.7 ‐11.3 14.8 15.9 ‐6.2 5.6 0.8 8.1  5.3 ‐3.1 ‐2.9 1.0 ‐1.0 9.9 2.4 51.7 18.8 24.4 8.6 21.1 ‐21.0 30.2 4.9 ‐1.8 3.2 0.0 100.00  ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ FY13f ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  Earnings  Contribution to  growth Nifty growth  13.9 9.5  12.4 9.9 22.1 9.8 16.0 17.5 8.3 20.2 23.7 20.5 14.8 15.6 12.8 8.1 21.5 56.1 11.1 18.9 15.5  1.9  3.4  4.2  1.6  4.5  5.6  1.2  33.0  10.9  17.0  5.1  10.6  10.2  9.2  3.7  7.3  3.2  0.4  100  ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ Weight ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  Jan12 Recommended 8.1 2.5 2.6 3.0 2.6 4.5 10.3 1.8 24.9 3.7 14.3 6.9 15.7 7.1 13.1 4.4 3.0 4.1 0.4 100  8.8 2.3 3.0 3.5 3.0 4.5 8.0 1.5 23.5 4.7 12.5 6.3 17.0 7.5 13.0 5.0 3.7 4.0 0.5 100

Automobiles       Two‐Wheelers       Commercial Vehicles      Passenger Vehicles  Cement  Construction  Consumer   Engineering  Financials       PSU banks       Private banks       NBFCs  IT Services  Metals  Oil & Gas  Pharmaceuticals  Telecom  Utilities  Real Estate  Total 

Source: Bloomberg, Avendus Research 



................................... 11 Lead indicators suggest industrial recovery may be round the corner ....... 28  Utilities.... yield‐gap bring Nifty to within 10% of stable level............................................................................................11 Inflation engine is finally cooling off.................12 Impending fall in interest rates could revive Manufacturing ..............................................................................................India Equity Research   Strategy Table of Contents    Investment summary...........................................................3 Steep fall in PEG........................2 Revisions to earnings forecasts point to need to churn allocations.................................................... yield‐gap bring Nifty to within 10% of stable level........................................................ 14 Annexure 2: Assumptions for Electricity growth in FY12f‐FY13f .......................................................................6 Significant potential upside over 2012 ............................................................. 25 Oil & Gas ......................................................................................................7 Sector performances are in sync with earnings momentum ................................................ 5 Relatively gentle decline in P/E. but steep fall in PEG ............................................................................................................................................................................................................................................................... 29        4  .........................2 IIP poised to rise................................................................................ 27 Telecom . Electricity.................................................................................................8 IIP poised to rise.............................. 26 Pharmaceuticals................ 18 Banks............................................................................................................................................................................................................................................................................ 22 IT Services ................................................................. interest rates may catalyze rebound......................................................13 Annexure 1: Performance during rise and fall from Jul11 to Dec11...................................................................................................................................................... electricity.............. 21 Engineering ............................... but a few changes in drivers......................... 24 Non‐banking Financials.......................... 19 Cement ................6 Drivers of earnings revisions are changing and shaping performance..................................................... 16 Annexure 3: Contribution to Sensex and Nifty points and FII activity.................3 2012 outperformers may be dispersed across sectors ....................................................................................................................................................................................... 2 Steep fall in PEG...................................................................................5 Yield‐gap pushed further down by fall in bond yield in early Jan12.... 17 Automobiles.............................................................................................................. 7 Downgrades extend.................................................................................................................................................................................................................................................... 23  Metals and Mining................................. interest rates may catalyze rebound.......................................................................................................................................................................................................................... 20 Construction ...............

  The  large  fall  in  bond  yields  also  makes  equities cheaper. the fall in 2011 is steeper if measured by the PEG.0 1.700 Nifty P/E (RHS) 900 Dec05 Dec06 Jan08 Jan09 Jan10 Jan11 14 15. The PEG has fallen steeply in 2011 and is  now within 10% of the range where the PEG stabilized in 2009.  The  PEG  at  end  Dec11  is  within  10% of the range (0.959 ‐36.92  30 Dec  ‐1.624)  had  an  estimated  one‐year  rolling  forward  P/E  of  11.83x.0% Nifty P/E 18.1x to  0.624  ‐17.  the  erosion  in  P/E in 2011 is larger than the erosion in market capitalization.634  4.  Within 10% of the support level for the PEG in 2009  Exhibit 6: Change in Nifty. Avendus Research  At  end  Dec11.  respectively. the valuation of the Nifty would reach the middle of the range where it  had stabilized after the sharp correction in 2008‐2009.  However.42 0. Together with the fall in  the Nifty P/E.5 ‐22. if it is simply compared with that in 2008.0 PE PEG 0.8% Nifty PEG 1. The Nifty PEG was in  decline from Apr11 and the steep fall in the past nine months has brought it within 10% of a bottom. it pushes down the yield‐gap close to its three‐year mean.99) where the PEG stabilized in 2009.  the  P/E  and  PEG  would  drift  down  over  the  course  of  the  next  12  months  to  reach  an  estimated  11.8x in eight months.300 28 Exhibit 5: Nifty P/E and PEG  27.620 2.4 2.  A comparison of the fall in equity values in 2H2011 with 2H2008 indicates that the fall was rapid (‐36%  between  Aug08  and  Dec08)  in  the  latter  case  compared  with  2011  (‐17.500 21 21.   Exhibit 4: Nifty and the P/E  6.  The PEG would fall to 0. We find that if the  Nifty  stays  unchanged  at  its  end‐Dec11  level.       5  . While the  index fell faster in the last four months of 2008.  the  forecast  growth  in  FY13  earnings  would  pull  down  the  PEG  to  0.1 4.8% Nifty PEG  2.7 7 Jan12 9.71x.2x  and  0.India Equity Research   Strategy Steep fall in PEG.7x  at end Mar12.0 2.7x  at  end  Mar12.5x  and  a  corresponding PEG of 0.08  Change  ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 2011 ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  Nifty  5. yield‐gap bring Nifty to within 10% of stable level    The fall in the Nifty in Aug11‐Dec11 may appear deceptively slower. Avendus Research  Relatively gentle decline in P/E. P/E and PEG between August and December  PEG is now at the level  where the Nifty stabilized  in 2009. even if the  Nifty stayed at its end‐ Dec11 level. Avendus Research  Source: Bloomberg.9%  Nifty P/E 15.63 to 0.9%).0  22 Jul  0.4 11. The one‐year government bond yield has fallen by c70‐bp after end of Nov11.0 11.  ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 2008 ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐    11 Aug  31 Dec  Change  Nifty  4.0 Dec05 Dec06 Jan08 Jan09 Jan10 Jan11 ‐ Jan12 Source: Bloomberg.83 ‐0.  This  means  that  by  end of the first quarter of 2012.  despite  the  larger  fall  in  the  Nifty  back  in  2008.  Could also be reached in three months. but steep fall in PEG   PEG is down from 2.59 Source: Bloomberg. if earnings growth stabilizes   Should  the  Nifty  stay  unchanged  at  its  end‐Dec11  level.1 ‐39. the P/E after five months of correction is close to that  at  the  end  of  Dec08. As seen in Exhibit 3.  the  Nifty  (4.  This  is  well  below  the  level  where  the  market  stabilized  in  2009.

8 15.9%  0.69 Source: Avendus Research  Exhibit 8: Yield‐gap: One year government bond and Sensex  4.2  15.665 14x 18.69 5‐year mean 0.71 Jul12 10.0% 0.    The  gap  between  the  one‐year  government  bond  yield  (8.4% 0.5 15.8%  0.1 14.82  Feb12  11.3% 0.India Equity Research   Strategy Exhibit 7: Estimated P/E and PEG.600 14x Exhibit 11: Nifty forecasts at various P/Es  6.2 14.0 Jan01 Apr03 Jun05 Aug07 Oct09 Source: Bloomberg.  3. Avendus Research  Source: Bloomberg.71 Jun12 10.3%.3  14.   The  fall  in  Dec11  was  also  the  result  of  a  29‐bp  fall  in  the  bond  yield.70  Oct12 10.  3.  This  takes  the yield gap closest to its three‐year mean after Jun10.70 Nov12 10.8  14.9%  0.  The  rebound  in  Oct11  lifted  it  to  1.1% 0.  21.5%  0.47%  at  end  Dec11.08) Exhibit 9: Yield‐gap: One year government bond and Nifty  4.70 Sep12  10. Despite  the  large  fall  in  Aug11  and  Sep11.761 4.71 Aug12 10.9 15. if the Nifty were to stay at the end‐Dec11 level for all of 2012    P/E  growth  PEG (RHS)  Dec11  11.000 12x 17.69 Dec12 10.  4.7 15.0 Jan01 Apr03 Jun05 Aug07 Oct09 Dec11 ‐9.000 Jan12 Apr12 Jul12 Oct12 Dec12 Apr12 Jul12 Oct12 Source: Bloomberg.8% 0.33 3‐year  mean ‐0.38) Dec11 6.76  Mar12  11.5 Nov07.44   Jul08.72 May12 10.6  13.  (0.68 ‐4.423 5.3%  0.713 5.0 5‐year mean 0. Avendus Research  Yield‐gap pushed further down by fall in bond yield in early Jan12  The large fall in the one‐ year bond yield in early  Jan12 has pushed down  the yield gap closer to its  three‐year mean.0 Jan12.600 10x 3.0 15.6% 0.  (0.2% 0.  after  rising  by  118‐bp  for  the year) and the yield on the  Nifty (inverse of P/E) had stayed near 1.5% from Apr11 to Jul11.66   0.17 3‐year  mean ‐0.  The  anticipation  of  a  cut  in  the  Repo  rate  by  the  RBI  has  pulled  down  the  bond  yield  even  more  in  the  first  week  of  Jan12.7% 0.000 20.3 14.  it  stayed  above  its  five‐year  mean.  3.600 Jan12 12.600 15.588 Dec12 0.5 ‐4. a P/E of  12.  Significant potential upside over 2012  Exhibit 10: Sensex forecasts at various P/Es  An end‐Dec12.5 Dec07.506 12x 4.000 10x 14.84  Jan12  11. but the fall in Dec11 pulled it below the five‐year mean.4  14.06   Dec10  1.0x would imply a  potential upside of 15% to  19% in the Sensex and the  Nifty. Avendus Research      6  .5 ‐9.72  Apr12 11. Avendus Research  Source: Bloomberg.93   Jul08.63   Dec10  1.57   Jan12.

 Avendus Research  Source: Bloomberg.9% 6.6% 6.4%.1% 4. Vehicle  Utilities  35. 20.0% 19.  f 3Q2011 saw upgrades in Private banks and NBFCs. appears less promising.5% Dec10.7%  13.5% Jun11 14.9% 12.2% 4.2%  Metals  Oil & Gas  PSU banks  Pass. given the forecast decline in its earnings momentum. there are sectors such as Cement  where forecasts have been holding firm.4%  3.5% May10 Aug10 FY12 FY13 9.7% 3.  We  measure  these  shifts  in  earnings  momentum  and  find  they  correlate  with  and  are  often  the  lead  indicators  of  performance  of  sectors  within  the  Nifty. Vehicle  Construction  Utilities       59.  Significant upgrade in IT  Services.  Commercial  vehicles.9% 20.  ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ Dec10 ‐ Jun11 ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐    Contribution Weight Metals  Private banks  Construction  NBFC  Comm.1% Source: Bloomberg.6% Exhibit 13: Consensus forecasts – growth in Sensex net profits  22.3% 13.1% 4.   Exhibit 14: Largest contributors to erosion in FY12f earnings  Metals.  the  outlook  for  Commercial  vehicles  and  Passenger  vehicles  has  brightened.  even  as  that  for  Two‐wheelers  appears  to  have  plateaued.0% May10 Aug10 FY12 FY13 8.  Private banks.4% 3.0% 9.0% FY11 8.4% 9.0% 24. PSU banks and  Construction have  contributed 60% to 90% of  the erosion in Nifty FY12f  earnings over the past  two quarters.8%   6.2% 6. Vehicle PSU bank  Oil & Gas  Telecom  IT Services  Construction  33. Vehicle  Pass.  The  best  sector of 2011. The trend of a decline has reversed in a few sectors during  the  last  two  quarters  of  2011.0% Dec10 21. However.1% Nov10 Jan11 Apr11 Jul11 Sep11 Dec11 15.8%  4.9% 11. or are being raised.0% FY11 8.9%  2. PSU banks and Oil & Gas.            7  . NBFCs and IT Services.2% 6. the contributors to the erosion in  FY12 earnings forecasts have changed.3%  15.9% 11.9% 13.2%  3.7% 6.8% 5.  f 4Q2011  saw  upgrades  to  forecasts  for  Two‐wheelers. Avendus Research  Upgrades in a select few sectors  Earnings momentum  reverses in Commercial  vehicles and Cement.7% 4. Consumer. but a few changes in drivers  4Q2011  ended  with  consensus  forecasts  for  growth  of  FY12  earnings  of  the  Nifty  falling  to  8.   Exhibit 12: Consensus forecasts – growth in Nifty net profits  24.8% 1.0% Sep11 Dec11 Nov10 Jan11 Apr11 Jul11 Source: Bloomberg.4% 7.2% 3.9% 13.0% 16.  f 1H2011 had seen upgrades to FY12 earnings forecasts for Consumer.5% 14.  Each  quarter of 2011 saw earnings growth forecasts fall by 3.0% Jun11 15. Avendus Research  Downgrades extend.1% ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ Jul11 ‐ Sep11 ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ Oct11 ‐ Dec11 ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  Contribution Weight  Contribution Weight Metals  Comm.4% 12.India Equity Research   Strategy Drivers of earnings revisions are changing and shaping performance  Even as the consensus forecasts for growth in FY12 and FY13 earnings continue to fall.  Within  Automobiles.0% 16.5% 7.  Cement.0% 12.9% 2.9% 5.2%.9% 14.  Consumer.

 but large u/p in 2H2011  in 4Q2011  ▼ Premium to Nifty eroded in 4Q2011  U/p peaked in 3Q2011.  is  Cement.  In  all  three  of  these  cases.4%  of  the  growth  in  FY12  earnings  of  the  Nifty. rebound in 4Q2011  U/p peaked in 3Q2011.  By  end  Dec11.  this  contribution  was  forecast  to  rise  even  further  to  1.  this  contribution  was  forecast  to  rise  to  0.6%.except 3Q2011  premium over Nifty  ▲ ▲ ▼ ▲ ▼ ▲ ▼ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▼ ▲ ▲ ▼ ▼ ▼ Source: Bloomberg. Avendus Research  Sector performances are in sync with earnings momentum  Cement is a classic  example of earnings  momentum revival  preceding the  outperformance of the  sector.  Contribution to Nifty earnings growth is an indicator of momentum  A  classic  example  of  a  shift  in  earnings  momentum.  At  end  Dec10. large o/p in 3Q2011 reversed in  4Q2011  ▼ Rebound for 2 quarters has injected premium  Large o/p in 2H2011 after u/p in 1H2011  over Nifty P/E  ▲ Extended erosion has pulled P/E below Nifty  U/p intensified in 2H2011  ▼ Stable at c25x all through 2011. mild u/p in 2011  ▼ Decline in absolute P/E .  are  both  forecast  to  expand  their  contribution  to  FY13  earnings  growth  of  the  Nifty  well  above  their  respective  contributions  for  FY12.   The  contribution  to  forecast  earnings  growth. but persists  ▼ Stable. Vehicles  Passenger  Vehicles  Cement  Construction  Consumer   Engineering  Financials  PSU banks  Private banks  NBFCs  IT Services  Metals  Oil & Gas  Pharma.7%  (see Exhibit  16).  but premium over Nifty expands  reversed in 4Q2011  ▼ Steady fall in 2011 has pulled P/E to a small  Mixed trend. rebound in 4Q2011  Underperformance over in 3Q2011.  Telecom  Utilities  Real Estate  ▲ ▲ ▲ ▲ ▼ ▼ ▼ ▼ ▼ ▼ ▼ ▲ ▼ ▼ ▲ ▲ ▲ Earnings  Revisions  ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ P/E ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  ‐‐‐‐‐‐‐‐‐ Market capitalisation (+/‐) ‐‐‐‐‐‐‐‐‐  Relative  to Nifty weight       ▼ Support at 14x  Outperformance peaked in 3Q2011.   Two  other  indicators  we  study  in  our  assessment  of  earnings  momentum  are  the  actual  revisions  to  forecasts  and  the  extent  to  which  the  contribution  to  earnings  growth  varies  from  the  weight  of  the  sector in the Nifty. large  outperformance in 4Q2011  ▲ No longer at discount to Nifty  Mixed trend. The trends in these forecasts point to the improving assessment of the sector.  Outperformance in 2Q2011 and 3Q2011. creates  O/p in all quarters of 2011 .0%. c20% discount to Nifty P/E  Mixed trend.  By  end  Sep11.  and  revisions.  the  FY13  contribution is forecast to exceed the current weight of the respective group in the Nifty.  The  contribution  to  FY13  earnings  growth  of  the  Nifty  is  forecast  to  rise  even higher to 1.  Cement  was  forecast  to  contribute  0.  Telecom  too  is  forecast  to  have  a  large  rise  in  its  contribution.  within  Automobiles. mild u/p in 2011  discount relative to Nifty  ▼ P/E seemingly stable in 2011. small o/p in 4Q2011  ▼ Premium to Nifty expanded in 4Q2011  Large o/p in 4Q2011.  The  relative  and  absolute  changes  in  prices  of  stocks  in  these  sectors are noticeably influenced by these revisions.   Also visible within Automobiles and in Telecom  Commercial  vehicles  and  Passenger  vehicles.India Equity Research   Strategy Exhibit 15: Assessment of earnings.but steady rise in  Sustained and rising o/p after 1Q2011  premium over Nifty P/E  ▲ P/E expansion till Jun11 reversed in 2H2011. P/E and price changes in the Nifty sectors during 2011    Contribution to  Nifty growth    Automobiles      ▼ Two‐Wheelers  Comm.  continued in 4Q2011  ▲ Fell till Sep11. now large  O/p in decline in 2H2011  premium to Nifty P/E  ▼ Extended erosion has pulled P/E below Nifty  U/p intensified in 2H2011  in 4Q2011  ▲     ▲ Discount to Nifty has expanded  U/p intensified in 2H2011  ▲ Extended erosion has pulled P/E below Nifty  Small o/p in 1H2011.      8  .  depend  upon  revisions  to  earnings  forecasts  of  all  sectors  within  the  Nifty. after u/p in 2Q 2011and  3Q2011  ▲ Fell till Sep11.  for  the  better.

8  ‐1.0  0.3 1.3  1.9  3.1% 0.1 ‐2.4 100.9 17.  Not  only  is  the  contribution  forecast  to  fall  sharply.3 0.3 ‐3.0 ‐1.9 0.6 5.8 0.9 1.5 3.1 0.1 0.4 4.7 7.9 7.5 9.8 ‐0.0 Source: Bloomberg.7% 14.  while  the  P/E  of  every  other  sector  dropped  by  up  to  50%.7  ‐0.9 2.0  0.0  Dec11 9.8 ‐0.2  100.4  ‐1.3 ‐1.6% 3.2 33.6 1.9% 15.6 9.1 5.4  ‐0.9 6.7% at end Dec11).7 1.8 3.1  7.1 3.8%  fall  in  the  Nifty.2 4.0 9.0 16.5 1.2 0.9 4.0 ‐3.7 5.4 51.8 2.  Its  P/E  held  in  a  stable  band  near  24x  all  through  the  year.  respectively.9  ‐0.8 2.1  4.6 4.8%  rise  during  2011. However.1% 4. is a notable sector where the reported earnings growth has usually stayed well  above that of the Nifty and the contribution to Nifty earnings growth stays well above the weight in the  Nifty.7 ‐0.8% 24.2  2.3  ‐3.2  0.9 ‐1.2 8.3 ‐3.7  ‐0.1% 2.3 ‐1.4  ‐0.6 ‐0.3 ‐3.4 3.1 10.4 0.2 1.6  0.1 0.2 0.8  ‐1.5 0.8 3.5 5.6 0.0 6.0 100.  compared  with  a  23.0 10.2 0.3 3.9% 3.7  1.9 0.0% 2.3 ‐1.  At  times.4  ‐0.0 +/‐ 3mths End of Sep11 ‐0.9 0.6 ‐0.  at  end  Dec11.0 5.3  2.8%  and  5.3% 1.1% 13.9 0.1 ‐0.7 ‐7.8 24.3  ‐3.6 21.2 1.5%.4 1.5 14.0 1.  However.3 0.0 30.1  2.0  +/‐ 9mths ‐8.5 0.4 ‐2.4 100.4 8.1 ‐21. in particular.5% 10.2 0.3  42.5 ‐1.0 +/‐ 3mths 1.7  0.6  26.4% 3. Avendus Research      9  .3 9.0 ‐0.1  0.2 9.9  17.                Exhibit 16: Contribution to FY12 and FY13 earnings growth and revisions (%)      Automobiles  Two‐wheelers  Commercial Vehicle  Passenger Vehicle  Cement  Construction  Consumer   Engineering  Financials  PSU Banks  Private banks  NBFC  IT Services  Metals  Oil & Gas  Pharmaceuticals  Telecom  Utilities  Real Estate  Total    8.1  0. NPLs and restructured loans.8  0.0  ‐0. this  may also reflect a longer lag between the change in such a parameter and it being reflected  in consensus forecasts.3 3.3 5.5% 2.4  6.0 32.0 2.  both  these  numbers are lower than the weight of the sector (10.India Equity Research   Strategy May also be a lead indicator of waning outperformance in a sector  Consumer  has  been  the  best  performer  within  the  Nifty  with  an  estimated  20.6% 4.7 18.  Even  though  forecasts  for  earnings  for  FY12  and  FY13  have  both  been  raised  all  through  2011.1  11.6 2.  the  contribution  to  earnings  growth  for  these  years  was  forecast  at  9.3 ‐0.1  4.9 3.7% 7.7 1.3 ‐15.9 10.4 ‐0.8  18.6 10.8 11.5 0.  This  is  partly  the  result  of  large  changes  in  external  parameters  such  as  exchange  rates  and  interest  rates.0% 4.6 2.0 Dec11 ‐0.3% 6.9 ‐1.8 0.  the  earnings  momentum  of  Consumer  is  less  promising.2 3.0 +/‐ 9mths  ‐2.  A  few  sectors  may  also  be  in  the  midst  of  earnings  revisions  that  are  not  fully  implemented.4 ‐0.4% 100% ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ FY12 ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ FY13 ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  Index weight End of Sep11  0.4 4.6 10.5  2.9  0.0 8. the valuation of these stocks is significantly influenced by other measures such as book  value.6 0.  May not always apply in all sectors  Financials.7 ‐20.

5 16.4 ‐3.3 Price change (2011)  2Q ‐6.3 10.3  ‐15.6  Sep11 6.5 20.7  10.8 6.7  15.7 13.7 20.6 ‐7.4 19.2  26.8 ‐15.7  13.2 16.4  22.6  10.5 15.9  26.1 18.8 1.0 16.7 ‐15.3  ‐5.5 ‐14.1 22.1 13.3  27.0  22.4  12.0 15.1 24.9  36.7  4.9 11.6 6.4 11.0  5.4 7.8 24.4 9.India Equity Research   Strategy Exhibit 17: Rolling 12‐month forward earnings growth.0  ‐4.9  43.8  0.4  1. rolling P/E and change in market capitalisation      Automobiles  Two‐wheelers  Commercial Vehicle  Passenger Vehicle  Cement  Construction  Consumer products  Engineering  Financials  PSU banks  Private banks  NBFC  IT Services  Metals  Oil & Gas  Pharmaceuticals  Telecom  Utilities  Real Estate  Total  Rolling 12‐mths fwd.1 14.1 19.3 16.8 7.9  16.3 12.3 14.5  ‐1.7 17.5 17.7  17.8 21.0 ‐11.0 20.7 15.3 5.5 ‐3.6 ‐11.0 9.4  5.9  ‐3.2 14.4  3.6 17.7 3.9 4Q ‐2.8 21.9 19.1  18.9 20.1 16.4  ‐11.6 1.4 13.0  21.7 19.6  15.1  15.6 ‐21.1  ‐5.2 39.1 13.7  11.0 14.3 16.4  33.4 5.4 16.7 13.7  ‐0.2 ‐7.7  15.7 10.1 2.5 16.4  Mar11  15.6 20.5  12.2 16.2 6.2 29.3  18.6  10.5 13.7 19.8 17.8 27.9 21.2 11.3 13.0  13.3 15.8 9.9 7.4  36.2 18.6 ‐16.9 12.6  9.7  9.2  Jun11  9.9 Rolling 12‐mths forward P/E  Dec11  9.2  23.9 6.8 ‐2.1  21.1  14.6  9.6 ‐36.3  17.9  22.7 14.0  21.6  17.0  17.7  5.8  ‐4.1 ‐15.5  21.7  ‐1.6 18.1  24.1 15.6 ‐6.3 ‐5.1 19.7 ‐26.0 6.2  10.7  21.8 ‐23.3 11.7  17.3 15.0  14.7  24.1 19.2 16.8 14.7  13.3 23.7  18.9 7.7 24.0 13.8 13.8 25.0  8.6 ‐20.5  11.2  ‐1.4 11.3  21.3 ‐39.2 ‐12.4  ‐7.1  25.5 ‐7.0  35.2  ‐9.6 15.5  1Q  ‐8.8  19.4  21.1 14.0 10.3 11.9  ‐8.4 ‐1. earnings growth  Dec10  24.8  15.0  25.4  6.6  15.2 ‐8.6 11.0  21.7 12. Avendus Research      10  .1  17.9 14.1  ‐16.1 22.3  14.3 8.2 12.6 13.6 26.4 ‐21.9 6.0 6.9 9.4  11.5 6.3 8.3 ‐16.5 9.5 13.4 20.3 ‐47.5 18.6 8.6 ‐34.8 ‐31.7 ‐26.3 17.5 ‐34.0  19.5  17.6 15.4 14.0 23.2 12.2 11.7 12.4 4.6 15.5 16.7 14.2 14.6 ‐0.8 9.8  15.7  14.2 ‐4.3 ‐9.5 8.3 4.1 5.6 ‐3.6 5.6  ‐6.5 ‐4.1  14.7 8.9 3Q ‐1.4 10.0 ‐13.5  11.9  ‐12.7 Dec11 Dec10 Mar11 Jun11 Sep11 Source: Bloomberg.6  12.7  9.1  16.0 ‐27.6 ‐5.1  18.7 12.4 8.0  ‐4.1 9.2 ‐3.8 ‐8.3 17.

  Lead  indicators are already signaling a fall in the Repo rate.  For  some  time  now.  Another  lead  indicator  of  past  inflection  points  in  the  Manufacturing  segment  has  been  the  TTM  growth in sales of LCVs. this was  followed by a rebound in  Manufacturing within 8  months. interest rates may catalyze rebound  Two indicators from the real economy suggest a recovery in industrial production may be round the ‐3% Mar07 8m Apr08 Apr09 Apr10 May11 LCV 2.6%  and  that  for  FY13f  to  be  between  7.5% Exhibit 19: TTM growth of LCVs and Manufacturing  21% 49. electricity.5% 5% Manufacturing 11. in the  current  cycle.1%  and  7.  Manufacturing  growth  has  continued  to  fall  for  15  months  after  the  recovery  in  Electricity.0% Electricity 8m 9.  Electricity  growth  is  likely  to  stay  in  high  single digits till FY13f. The peak in the TTM growth of LCVs in Feb07 and Jun10 were followed. which has a weight of 79.0% 5% 4. The missing element.6%  in  Sep10  and  has  since  risen  to  8.0% ‐3% Oct06 Nov07 7m ‐8. Avendus Research  Lead indicators suggest industrial recovery may be round the corner  Growth in the Electricity  segment has been on the  upswing after Oct10.  Rebound in Electricity precedes recovery in Manufacturing  The  trailing‐twelve‐months  (TTM)  growth  of  Electricity  (weight  of  10.nic.India Equity Research   Strategy IIP poised to rise.  Manufacturing growth reached a peak of 10.  The  most  recent  bottom  in LCV sales was in Jun11.        11  .4%.  Electricity  growth  bottomed  out  at  4.  Exhibit 18: TTM growth of Electricity and Manufacturing    21% Manufacturing 6m 13% 6m 7.2%)  has  been  a  lead  indicator  of  the inflection points in the growth of the Manufacturing segment.  by  a  rebound  in  Manufacturing.  The  bottom  in  LCV  sales  growth  in  Mar09  was  followed.1%  in  Oct11.  While  the  pace  of  implementation  of  several  projects  has  lagged  expectations.  Our  estimates  indicate  that  despite  the  well‐known  constraints  in  production  of  coal  from  local  mines.nic.  The  sustained  rebound  in  the  Electricity  segment  of  the  IIP  follows  the  acceleration  in  generation  capacity  that  began  in  FY08.  The  recent  fall  in  food  inflation  is  significant  as  over  half  the  rise  in  prices  in  2011  was  driven  by  food  items.  the  production of electricity would grow thanks to import of coal (See Annexure 2).0% 13% 5m 30.  Manufacturing rebound follows within seven months of that in LCVs  LCVs too have led the  inflection points in  Manufacturing by 5‐8  months.  by  a  peak  in  the  Manufacturing  segment  within  the  IIP. is a low interest rate regime. The growth  in  Electricity  production  and  sales  of  LCVs  begin  their  rebound  about  six  months  before  the  turning  point  in  Manufacturing. Exhibit  18 indicates that the peak and trough in Electricity growth have preceded those in Manufacturing by 6‐ 8  months.  Electricity growth likely to stay near 8% in FY12f and FY13f  The  momentum  in  Electricity  generation  is  likely  to  extend  till  the  end  of  FY13f. However. within  eight   Large additions to  generation capacity are  likely to sustain high  growth in Electricity in  FY13.0% Dec11 Nov08 Nov09 Dec10 Source: http://mospi.  We  estimate  the  growth  for  FY12f  to  be  8.7% in Nov10 (six months after Electricity).  both  have  signaled  that  a  recovery  is  due. In  previous cycles. that was active in the previous economic cycle. Avendus Research  Source: http://mospi.7%  (see  Exhibit  30).  after  seven  months.  enough  of  the  new  capacity  is  now  being  commissioned  to  sustain  high  growth  in  generation.

nic.India Equity Research   Strategy Exhibit 21: Contribution of food to rise in WPI (%)  60 19. In two of the past  six quarters. but in decline  During  2011.0% Exhibit 20: Change in Food Articles item within WPI (y‐o‐y)  24% 16% 24 8. crude) (RHS) 36 16.   Inflation engine is finally cooling off  Close  to  90%  of  the  rise  in  the  wholesale  price  index  (WPI)  during  2011  was  contributed  by  two  categories  within  the  WPI. Power and Crude to the rise in the WPI (%)  48 Contribution of Fuel  & Power  ( there is also a  distinct  longer‐term  trend  of  a  decline  in  wholesale  food  inflation.0% Sep11 Dec11 Source: http://eaindustry. Avendus Research        12  . the Food basket (including food products and food articles) contributed over half the total  rise  in  the  WPI.0% 12 5.0% weight).9%)  together  contributed  between  30%  and  40%  of  the  rise  in  the  WPI.  Hence. see Exhibit 21.0% 24 11.5% 22. Food articles and food products contributed over half the rise in the WPI.5% 0 Mar10 Jun10 Sep10 Dec10 Mar11 Jun11 Sep11 Dec11 0.3% weight in WPI) and food products (10.  Exhibit 22: Contribution of Fuel.  Contribution to inflation from fuel is high. Though partly the result of the high base in the previous  Source: http://eaindustry.  The  very  large  part  of  the  high  inflation  (measured  by  WPI)  in  the  past  two  years  was  contributed  by  food articles (14.  Fuel  &  Power  (14.0% 8% ‐12 Contribution of Food +/ ‐ WPI (annualised) ‐3.0% 0% 02Jan10 01May10 28Aug10 25Dec10 23Apr11 20Aug11 17Dec11 +/ ‐ Food (RHS) ‐48 Mar10 Jun10 Sep10 Dec10 Mar11 Jun11 ‐14.  There  is  also  a  decline  in  fuel  inflation.  The  annualized  rise  in  the  prices  of  this  group  has  fallen  from  c20%  in  mid‐2011  to  the mid‐teens by   Source: http://eaindustry.  the  fall  in  food  inflation  starting  from  mid‐Nov11  is  likely  to  exert  a  cooling  effect on the overall rise in the WPI.  viz. The  sharp fall in food inflation  is likely to hold down  wholesale inflation in  2012. Avendus Research  Food and Fuel categories  contributed c90% of rise in  the WPI in 2011. crude) Annualised change  in Fuel & Power  (incl.8%).3%)  and  Fuel  (15.  Late  2011  saw  a  sharp fall in food inflation.  Food  (combined  weight  of  24.nic.9%)  and  Crude  (0.

  about  180‐bp  higher  than  that  in  Mar09.  The  yield  on  the  BBB  bond  has  stayed  near  12%  in  the  second  half  of  2011.50%). In contrast. In Mar09.0% ‐3. Avendus Research       13  .2 6 1y 10y Repo (RHS) 4. rates in  2H2011 were c200‐bp  higher. yield on BBB one‐year bond and Repo  Recovery in  Manufacturing in 2009  was supported by  relatively low interest  rates.  just  below  the  Repo  (8.4 8 6.  More  significant  is  the  uncertainty  over  rates.0% BBB 1y Manufacturing 14.0% 10.5% Mar08 Feb09 Feb10 Jan11 Dec11   Source: http://mospi.6 Exhibit 23: Yield on 1‐year government bond and Repo rate  10.0% Mar07 Jan01 ‐ Aug02 Mar04 Oct05 Apr07 Nov08 Jun10 Dec11 Jan04 Mar05 May06 Jun07 Aug08 Sep09 4 Nov10 Dec11 Source: Bloomberg.0% 7.India Equity Research   Strategy Exhibit 24: Yields on 1‐year.  Dec11  saw  the  one‐year  bond  yield  fall  29‐bp  to  8.47%.0% Repo (RHS) 13.  The  slowly  visible  signs  of  the  long‐awaited  fall  in  inflation  may  begin  to  restore  the  conditions  that  could  support  a  revival  in  the  Manufacturing  sector.5% 5.  This  period  had  also  seen  the  yield  on  the  1‐year  BBB  bond  fall  by 270‐bp.   Decline in rates could catalyze a Manufacturing recovery  A  key  enabling  element  of  a  recovery  in  the  Manufacturing  sector  in  2009  was  the  prevalence  of  relatively low  interest rates.0 6. Avendus Research  Impending fall in interest rates could revive Manufacturing   Lead indicators already reflect the likely fall in rates  The  yield  on  the  one‐year  government  bond  has  been  a  lead  indicator  of  the  likely  change  in  the  Repo  over  the  past  decade. when the growth  of  LCVs bottomed out.  Another  lead  indicator  of  an  inflection  point  in  the  Repo  has  been  the  convergence  of  yields  on the 1‐year and 10‐year government bonds. Avendus Research  Source: Bloomberg.  Exhibit 25: Growth of Manufacturing in the IIP. the Repo  had been cut  by  400‐bp  in  the  preceding  six  months.  21.    This  is  the  missing  element  of  the  past  six  months.nic.  largely  caused  by  the  stubbornly  high  inflation. Bloomberg.0 1y Repo 10 8. 10‐years GOI bonds and Repo rate  9.0 3.

9  ‐4.043  34.6  ‐8.7 ‐6.4 ‐1.0  2.4     131  49%  ‐3.7 ‐0.7  ‐1.4 1.5 ‐2.4 ‐5.0 ‐6.5 ‐0.8 ‐6.0 ‐4.  Telecom  and  Pharmaceuticals.6   >75 3 0% 2.861  472  3. of  Stocks           592  30  16  33  29  43  43  71  43  16  31  21  37  23  10  14  21  111     Mcap  (INRbn)           49.  They  were  25Jul‐ 25Aug (‐14.2 10.6 2.602  916  3.7 ‐12.6 4.6 ‐6.0  NA  1.6 ‐0.  Financials.2 14.9 7.2 ‐10.7 8.0     0.9  ‐0.3 ‐5.8%).4 ‐1.2 ‐5.9  ‐6.6 ‐2.0  ‐4.3  ‐6.8 ‐6.3 ‐6.9  ‐1.523  1.6 ‐6.6 ‐0.8 ‐18.8 ‐0.1 2.3  ‐6.1 All ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ Fall Period Average RR ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ Rise Period Average RR ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  Source: Bloomberg.  Cement.6 1.  market  capitalization.1 2.5 ‐0. 28Oct‐25Nov (‐11.0 ‐2.2 ‐3.8  ‐2.2 ‐3.1 ‐2.3 ‐0.1 ‐4.  most  of  these  sectors  have  underperformed  during  the  rising  periods.7%).9 5.8 6.9  5. were significant outperformers during the rise periods.8 ‐2.2 ‐7.825  157  3.7 ‐12.4 NA ‐3.961              100%  2%  8%  9%  80%     ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ Net Cash/Mcap (%) ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  <‐50 ‐50 to 0 0 to 25 25 to 75 216 13% ‐3.601  776  1.5 ‐9.  dividend yield and cash/MCap.1     ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ Fall Period Average RR ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ Rise Period Average RR ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  ‐2.8 ‐5.1 ‐3.2 ‐1.4 5.6  NA  ‐1.1 NA ‐7.5 6.0 3.3 ‐4.6 2.0 ‐2.1%).0  ‐5. of Stocks  % of Total Mcap  (as on 6 Jan12)  All Sectors  Automobiles  Cement  Chemicals  Construction  Consumer products  Engineering  Financials  IT Services  Media  Metals  Oil & gas  Pharmaceuticals  Real Estate  Telecom  Textiles  Utilities  Others  Sensex Return  No.7 ‐5.4 ‐6.7  ‐2.3     ‐2. of  Mcap % of Total  Stocks  (INRbn)  Mcap           518  197  180  64  77              43.1 1.  Exhibit 26: Performance across P/E ranges and sectors     No.6  ‐3.1 ‐16.9  ‐6.2  ‐2.6 ‐5.2 6.5 2.1 ‐8.6  ‐3.1 ‐3.5 2.9 ‐6.1 ‐2.3 5.4 6.835  1.2 ‐2.2  ‐3.0 5.  Outperformers  in  the  fall  periods  were  Consumer.9 5.5 ‐1.2 10.9  ‐2.2 ‐0.2 NA NA         ‐3.012  5.8 3. Large stocks outperformed small stocks in both phases and across  sectors.079  1.6    73 15% ‐5. and particularly the large stocks.8 ‐3.2 ‐7.0 4.307  2.0  ‐6.4 ‐2.8 ‐4.6 ‐2.3 ‐9.9 ‐3.7 ‐12.5  ‐5.5 5.India Equity Research   Strategy Annexure 1: Performance during rise and fall from Jul11 to Dec11  The  period  from  Jul11  to  Dec11  saw  three  spells  of  a  large  fall  in  the  Sensex  and  two  of  a  large  rise.2 ‐6. of Stocks  % of Total Mcap  (as on 6th Jan'12)  Total  <INR10bn  INR10bn‐INR40bn  INR40bn‐INR100bn  >INR100bn  Sensex Return  No.991     % of Total  ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ TTM Price/Earnings ranges ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ Mcap <0 0‐8 8‐14 14‐30 >30 All <0  0‐8  8‐14  14‐30 >30 All       100% 6% 2% 2% 2% 9% 4% 16% 12% 1% 8% 15% 5% 2% 4% 0% 7% 6%      56 5% 1.9 ‐1.7 ‐6. 5Oct‐28Oct (+12.6  ‐6.0 ‐6.812  2.7 ‐5.2 3.4 ‐20.1 ‐6.  Similarly  high  P/E  stocks  outperformed  the  low  P/E  stocks.9  ‐1.3 ‐7.914  8.1  ‐2.1 2.4 ‐0.5%) and 7Dec‐28Dec (‐10.8 ‐1.9 ‐2.6 ‐1.682  4.4  ‐4.2 1.4 7.8 ‐12.0 ‐4.7  0.1    56  164  5%  146  153 44% ‐2.6 4.2 ‐6.3 4.3 ‐7.3 ‐8.2 ‐10.2 4.6 ‐2.0 ‐12.1 All <‐50 ‐50 to 0  0 to 25 25 to 75 180 13% ‐1.4  ‐5.7  ‐9.7 ‐1.9 7.2 ‐2.2 1.3  ‐5.6 2.8 ‐7.6 1.1 0.7 ‐2.3  ‐5.4 ‐9.5 ‐5.6  ‐0.5 ‐4.4 3.4 6.795  7.3 ‐0.9  ‐0.3 6.5  ‐6.3  ‐5.7  ‐7.7 ‐0.  Dividend  yield  does  not  correlate  with  outperformance  and  neither  does  a  high  proportion  of  cash  relative  to  market  value.5  ‐7.2 ‐1.9 0.7  ‐2.1   185  34%  ‐3.6 4.8 ‐1.  P/E (trailing).5 4.4 ‐8.6 ‐0.2  1.2  ‐1. Avendus Research  Exhibit 27: Performance across ranges of cash / MCap and MCap ranges     No.9  ‐7.2 18.7 6.8 ‐8.5  ‐1.4        Source: Bloomberg.9 ‐0.3 1.0  ‐9.0    153 44% 1.6 0.4 ‐12.4 ‐4.0 ‐4.4 ‐6.0 0.7  ‐7.2  NA  3.4  ‐5.203  1.8   120 49% 3.5%).0 ‐14. 25Nov‐7Dec (+7.2 ‐5.0 1. Avendus Research      14  .6 ‐3.1  ‐6.5 10.0 ‐2.3 5.4 5.1 ‐4.3  ‐0.0   >75 2 0% 6.3 0.7 0.2 ‐14.4 ‐5.9  ‐5.0     20 5% ‐4.3 2.3 ‐2.0 NA         1.3 ‐3.9 ‐0.6   149 34% ‐0.4 ‐2.4 ‐9.5 ‐6.5    146 28% ‐0.2 ‐4.5 ‐12.2 4.2 7.0 3.2    73 15% ‐0.3 1.6   30 5% 2.9  ‐4.2 ‐3.7 6.5 ‐5.416  2.0 2.3 ‐1.9  ‐5.2  0.045  4.3 ‐8.3 ‐5.1 ‐1.0 ‐4.1 8%  28%  ‐2.7  ‐6.6  ‐6.3 ‐0.3 ‐4.7    164 8% ‐2.4 2.5 ‐1.9 ‐4.9 2. Exhibits 26  to  29  study the  change  in  market  capitalization  of  stocks  across  segments  defined  by  the  sectors.8 1.5  ‐8.

5 1.5 2.7 NA   All     0.0  ‐2.6 ‐0.8 2.5  ‐2.8 NA NA   All     ‐2.7 7.2 7.8 ‐5.872  1.1  ‐5.1 ‐5.6 15.2 ‐6.4 ‐0.2 ‐2.7 2.7 ‐7.7        0.9 10.3     77 4% ‐4.9 0.8 NA ‐2.4 ‐0.6 3.840  157  3.3  ‐5.3 ‐4.653  776  1.3 ‐1.8 ‐1.1 ‐1.5 ‐7.2 ‐4.4 1.2 ‐5.7   1 to 2 146 44% 0.6     40bn‐ 100bn 87 10% ‐4.213  1.7 ‐2.0 4.5 8.6  ‐3.914  10.3  ‐7.3 0.6 ‐0.4 ‐0.8 0.4 3.5 2.6 1.0  ‐5.3  ‐5.307  3.0 ‐3.2 2.6 2.8  ‐6.285  41. Avendus Research        15  .6 2.9 ‐2.1 All <10bn  219  2%  ‐5.252  2.1 10.2 ‐3.4 ‐9.0 ‐9.7 ‐12.5 ‐2.861  475  5.8 ‐2.1  ‐9.8  ‐9.1   10bn‐ 40bn 216 8% ‐1.7  ‐4.7 ‐8.3 ‐0.9 ‐2.7 2.4 ‐1.1 ‐3.0 ‐7.2 ‐2.1 ‐0.3 ‐0.1 ‐9.3 2.5 ‐3.6  ‐7.0 ‐0.9 0.8  ‐2.5 ‐5.7 2.7  ‐1.1  ‐3.8  ‐3.5 ‐3.0 ‐6.8 3.4 ‐2.2 ‐3.7 0.3  ‐5.3 5.7  ‐5.1 All             617  33  17  35  30  43  43  77  43  17  34  21  39  23  12  14  21  115              54.3         ‐2.8  ‐5.1 ‐0.1 0.867  7.3 ‐5.2 ‐6.6 ‐6.9     10bn‐ 40bn  216  8%  ‐6.1 ‐4.1 4.9 ‐2.6 ‐1.6 ‐2.3  ‐8.6 ‐3.5 4.8 ‐4.8 NA ‐2.8 ‐5. of  Mcap % of Total  Stocks  (INRbn)  Mcap           588  208  202  85  93              51.4 0.523  1.9 ‐2.7 ‐7.2 ‐2.5   2 to 4 164 25% 1.0  ‐4.3 ‐10.8 ‐4.3 ‐3.5 ‐0.0 ‐2.305              100%  2%  8%  10%  80%     ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ Dividend Yield (%) ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  <1 193 27% ‐0. of Stocks  % of Total Mcap  (as on 6 Jan12)  Total  <INR10bn  INR10bn‐INR40bn  INR40bn‐INR100bn  >INR100bn  Sensex Return  No.051  4.7 ‐11.416  2.0 0.0 4.7 ‐6.5 8.5 ‐3.5 ‐4.7 ‐6.0 ‐4.4 ‐12.2  ‐1.671  978  4.4 ‐9.180  5.2 ‐8.2 ‐2.9 ‐6.4  ‐5.8  ‐11.5  ‐2.9 ‐12.4 2.0 ‐4.1 ‐4.5 6.8 5.102  5.5 ‐7.6 ‐5.8   1 to 2  2 to 4  4 to 8 146  44%  ‐1.2 ‐1.6 2.120  1.5 5.3  ‐3.3 ‐5.6 3.5 ‐6.1 ‐1.4 ‐1.1 ‐1.6 ‐2.1 ‐4.0 ‐5.1   >100bn 95 80% 0.1   >100bn 95 80% ‐1.1 ‐4.0 ‐2.9 0.8 NA 0.1 5.0 ‐5.8 ‐2.2 ‐0.4 ‐8.8  ‐7.1  ‐8.1 ‐0.9 8.1 ‐6.India Equity Research   Strategy Exhibit 28: Performance across market capitalization ranges within sectors        No.6 ‐0.3   >8 8 0% 6.3 ‐7.6 3.4  ‐9.4  ‐5.7  ‐7.1  ‐9. of Stocks  % of Total Mcap  (as on 6 Jan12)  All Sectors  Automobiles  Cement  Chemicals  Construction  Consumer products  Engineering  Financials  IT Services  Media  Metals  Oil & gas  Pharmaceuticals  Real Estate  Telecom  Textiles  Utilities  Others  Sensex Return  No.1   >8 8 0% ‐5.4 ‐6.4 1.9 5.3  ‐6.4 ‐14.7  ‐4.2 0.5 ‐0. of  Mcap  Stocks  (INRbn)  % of  Total  Mcap   ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ Mcap Ranges (INR) ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  <10bn 219 2% ‐3.1     164  25%  ‐2.3 ‐6.5  ‐4.028           100%  5%  2%  2%  2%  8%  4%  19%  11%  1%  11%  14%  5%  1%  3%  0%  6%  6%     ‐‐‐‐‐‐‐ Fall Period Average RR ‐‐‐‐‐‐‐  ‐‐‐‐‐‐‐ Rise Period Average RR ‐‐‐‐‐‐‐  Source: Bloomberg.4 ‐0.4 ‐6. Avendus Research  Exhibit 29: Performance across ranges of dividend yield and MCap ranges     No.9 ‐1.2 ‐4.5 4.2 ‐4.3 ‐4.1 <1 193 27% ‐3.8 NA ‐0.4 ‐6.3 ‐2.0  ‐6.1 ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ Fall Period Average RR ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ Rise Period Average RR ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  Source: Bloomberg.4   4 to 8 77 4% 4.4  ‐1.2 10.9 ‐4.5 ‐5.3  ‐4.9 7.4 ‐6.6 0.0  ‐7.2   40bn‐ 100bn 87 10% 0.7  ‐6.8 ‐2.6 ‐2.1 ‐2.9 10.6  ‐6.

India Equity Research   Strategy Annexure 2: Assumptions for Electricity growth in FY12f‐FY13f  Exhibit 30: Growth in generation capacity and forecasts for growth in Electricity production       Installed Capacity (GW)   Coal   Total  Capacity addition (GW)   Coal   Total  Generation (’000 GWh)   Coal   Total  y‐o‐y change in generation (%)   Coal   Total  PLF (%)   Coal   Total  Coal requirement (mtpa)  Domestic  Imported  Total  Source: Avendus Research    77.4   9.6    14.8            309 38 348   7.5 943.1 53.4   514.7 643.8         70.4   9.0 5.2 6.2 12.5 11.4 723.6 948.3 811.5  191.5   69.0  881.2 159.2   312 56 368   65.7 53.4   7.1     Mar09   84.6    61.6 55.7 771.1 10.8 8.5 11.6  18.1    8.8   638.2 119.0    582.8 55.6 203.2   4.7 14.2 200.7  8.9 173.0         480.8 Scenario 2 Mar13f       16  .6     Mar11     Mar12f    108.7   343 94 437 343 98 441 61.1   62.6 148.6 7.4 53.2     Mar10   93.3     6.5    331  70  400  Scenario 1 Mar13f   116.2  52.2     535.7 7.

064  ‐79  ‐1.082 12.518 3.341 2.236 2004     2005     2006     2007     2008              ‐871  ‐1.428  2009              ‐1.313  ‐444 ‐2.640 1.720 ‐891 2. Avendus Research  2002  ‐157  889                                    732  2003  113   1.India Equity Research   Strategy Annexure 3: Contribution to Sensex and Nifty points and FII activity  Exhibit 31: Contribution of sectors to the change in Sensex and Nifty     Sector    Automobiles  Cement  Construction  Consumer products  Engineering  Financials  IT Services  Metals & Mining  Oil & Gas  Pharmaceuticals  Telecom  Textiles  Utilities  Real Estate  Total    ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ Sensex ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ Nifty ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  Apr11‐Jun11  Jul11‐Sept11 Oct11‐Dec11 Total   ‐46 1 ‐68 1 ‐13 ‐51 ‐41 ‐40 ‐33 ‐24 ‐11 0 ‐16 ‐4 ‐345   ‐29  ‐14  30  53  0  ‐21  ‐51  ‐27  ‐91  9  12  0  ‐7  ‐6  ‐144  ‐7 14 ‐86 ‐8 ‐23 ‐225 ‐105 ‐126 ‐64 ‐16 ‐12 0 ‐45 1 ‐702   ‐12 6 ‐70 28 ‐28 ‐152 63 ‐58 ‐74 9 ‐15 0 ‐11 ‐4   ‐94 6 ‐194 74 ‐64 ‐449 ‐134 ‐251 ‐262 ‐22 ‐26 0 ‐80 ‐13 Jan11‐Mar11  Apr11‐Jun11  Jul11‐Sept11 Oct11‐Dec11 Total Jan11‐Mar11   ‐157  0  ‐247  18  ‐57  ‐102  ‐123  ‐119  ‐93  ‐32  ‐38  0  ‐41  ‐13  ‐1.912 ‐18 1. Avendus Research  Exhibit 32: FII purchase and sales (USDmn) across ranges of the Sensex  Sensex range  2001‐3000  3001‐4000  4001‐5000  5001‐6000  6001‐7000  7001‐8000  8001‐9000  9001‐10000  10001‐11000  11001‐12000  12001‐13000  13001‐14000  14001‐15000  15001‐16000  16001‐17000  17001‐18000  18001‐19000  19001‐20000  20001‐21000  Total  Source: SEBI.598  ‐842  ‐2.277 1.774  1.153  ‐1.778 29.051  570  1.912 1.697 900 1.288        17.842 2.538 3.749 ‐1.945 1.254 ‐213 961 4.474 10.362 ‐1.356 387 ‐358 2010     2011     17  .478 732 1.679  8.005    ‐124  0  103  215  ‐3  ‐66  ‐251  ‐92  ‐377  6  52  0  ‐47  ‐31  ‐615  ‐24 0 ‐347 ‐28 ‐90 ‐710 ‐405 ‐498 ‐220 ‐55 ‐37 0 ‐111 5 ‐2.793                                6.152  ‐1.586 1.502  ‐427  ‐1.330 ‐915 ‐5.087 113 5.782 8.474 4.910 11.510 Source: Bloomberg.713  2.684  ‐2.066  2.278  4.895 1.051  703  ‐13.644 3.011  1.998   2.458  ‐402  ‐1.687 17.661 3.260 1.519   ‐23 0 ‐275 134 ‐94 300 ‐185 ‐256 45 ‐53 0 ‐38 ‐18   ‐328 0 ‐765 338 ‐243 ‐479 ‐894 ‐947 ‐35 ‐76 0 ‐237 ‐57   ‐452 ‐1.054 ‐319 ‐1.184  5.327  2.

  Sri Raghunandhan N L.  based  on  consensus  estimates.6 Tata Motors 203. Avendus Research Stock valuations (Bloomberg consensus) Company CMP P/E EPS CAGR (%) (INR) FY13f FY13f‐FY14f Maruti Suzuki 949.  is  likely  to  continue  witnessing  robust  volume  growth  led  by  growing  demand  from  developing  countries  and  a  healthy  order  book. 2012       Top sector picks and allocation Company Maruti Suzuki Tata Motors Ashok Leyland Eicher Motors Rating NR NR NR NR MCAP (INRbn) 274 596 62 40 Allocation  FF within sector (%) (%)      36 35      57 25      50 20      36 20 Automobiles  Earnings growth likely to recover for CV and PV companies Commercial  and  passenger  vehicle  companies  are  likely  to  witness  a  recovery  in  earnings  growth  in  FY13  due  to  the  positive  fallout  of  the  likely reversal in the interest rate cycle.  Risk  factors  are  adverse  foreign  exchange  rates.  government policies on diesel vehicles and high interest rates and input costs.  whereas  CV  companies  have  outperformed  the  market  by  19%  due  to  recovery  in  sales  volume  growth.3 38.India Equity Research      January 09.  two‐wheeler  companies  were  trading  at    14.6 Ashok Leyland 23.   Earnings growth to recover for CV and PV companies  In  the  Dec11  quarter.  23.  respectively.5x  and  5.5 Tata Motors 6.493.0 ‐12.7 Source: Bloomberg * FY13 correpsponds to 2012 Stock performance as on 06 Jan12 (%) Company 1‐m 3‐m Maruti Suzuki ‐5.  Two‐wheeler  companies  are  likely  to  witness  a  moderation  in  earnings  growth  in  FY13  due  to  lower  sales  volume  growth  in  the  rural  segment  and  increasing  competition.8 Eicher Motors* 1.  Earnings  growth  is  likely  to  recover  to  10%  and  22%  in  FY13.  This  1‐yr ‐30.5 ‐17.0 12%  in  FY13.3 ‐4.7 Rising  valuations  are  also  a  concern.9 moderation  is  likely  to  be  on  account  of  lower  demand  growth  in  the  rural  ‐19.  TTMT’s  overseas  subsidiary.8 11.5 8.  Jaguar  and  Land  Rover.1 Source: Bloomberg Two‐wheeler  companies  have  outperformed  the  market  by  7%  in  the  Dec11  quarter  on  account  of  strong  sales  volume  growth.4 15.5 16.  based  on  consensus  estimates.5x  for  passenger  vehicle  (PV)  and  commercial  vehicle  (CV)  companies.  Our  top  picks  are  Maruti  Suzuki  India  (NR)  and  Tata  Motors  (NR)  for  the  next  12  months.  after  a  likely  fall  of  4%  and  7%  in  FY12  for  CV  and  PV  companies.  Earnings  growth  is  likely  to  recover  to  31%  and  10%  in  FY13.1 Ashok Leyland ‐11.  led  by  strong  earnings  growth.6 6.  18 .6 ‐7.  Going  forward.2 25.  based  on  consensus estimates at end Dec11.  MSIL’s  sales  volume  growth  is  likely  to  rebound  on  launches  and  higher  production  of  diesel  vehicles  in  the  next  few  months. BSE Auto Index ‐7.3 segment  and  increasing  competition.7 11.  This  recovery  is  the  positive  fallout  of  the  likely  reversal  in  the  interest  rate  cycle.  Risk  factors  are  adverse  foreign  exchange    Please refer to the disclaimer towards the end of the document. Robust sales volume growth  in  diesel  vehicles  is  likely  to  positively  impact  earnings  for  passenger  vehicle  companies.  after  a  likely  fall  of  19%  and  4%  in  FY12  for  MSIL  and  TTMT.  respectively.  Robust  sales  volume  growth  in  diesel  vehicles  is  likely  to  positively  impact  earnings  for  PV  companies. NR) and Tata  Motors  (TTMT  IN.7 Eicher Motors ‐5.7 8.  Earnings  growth  is  likely  to  moderate  to  ‐28. +91 022 66842863  raghunandhan.   MSIL and TTMT are the top picks for next 12 months  Top picks for the next 12 months are Maruti Suzuki India (MSIL IN.  Robust  growth  in  Tata  Ace  is  likely  to  continue  driving  CV  volumes.  Two‐wheeler companies may witness moderation in earnings growth  Source: Bloomberg.  NR).1 ‐1.  PV  companies  have  underperformed  the  market  by  9%  due  to  weak  sales  volume  growth.  which  is  higher  than  11.  based  on  consensus  estimates.  these  companies  may  not  outperform  due  to  moderation  in  earnings  growth.  CV  and  PV  companies  are  likely  to  outperform  the  market  over  the  next  12  months.  Going  forward.0x  one‐year  forward  P/E.  government  policies on diesel vehicles and high interest rates and input costs. after  likely  growth  of  20%  in  FY12.

7 Axis Bank 853.8 6.8 Shriram Transport Fin 480.  Add)  continues  to  stay  a  near  term  defensive.  the  valuation  gap  between  the  Sensex  and  the  Bankex.  State  Bank  of  India  (Buy)  and  Punjab  National  Bank  (Buy).4 20.      NPL trend may continue to stay largest influence on stock performance NPL  trend  may  be  a  larger  influence  on  stocks  than  interest  rates.   Large potential upside over 12‐month horizon  Over  the  next  six  months.3 6.3% sequential rise in their net NPL/networth  to  16.6 BSE Bank Index ‐8.  Add).4 ‐10.  We  prefer  ICICI  Bank  (ICICIBC  IN.  consensus  net  profit  growth  of  PSBs  for  FY12  has  been  lowered  by  13%. +91 022 66842854  chandana.  Axis  Bank  (Buy).5 18.2 7.  While  the  extent  of  underperformance  of  PSBs  fell  in  the  past  three  months.  is  likely  to  be  the  largest  influence  on  the  valuation  of  banks. an increase  in  the  trading  gains  is  likely  to  support  the  profitability  in  the  near‐term.9%.  State  Bank  of  India  (SBIN  IN.  stocks  with  relatively  superior  asset  quality  and  consistent  growth  in  profitability  are  more  likely  to  withstand  negative  forces.5‐year  high.  New  banks  saw  their  earnings  downgraded to a lesser extent.2 ‐31.  While the positive impact on asset quality may be visible with a lag.6 ‐34.  A  reversal  in  the  earnings  trend.8 ‐24.7 Reversal in interest rates cycle a near‐term trigger  The falling interest rate is likely to stay the near‐term trigger for banking stocks.  HDFC  Bank  (HDFCB  IN.9%  at  end‐Sep11.  their  underperformance  in  2011  was  driven  by  concerns  on  its  sustainability.672.  while  HDFC  Bank  (Add)  continues  to  stay a near‐term    Please refer to the disclaimer towards the end of the document.7 ‐19.8 ‐5.2 ‐35.  19 .  Chandana Jha.3 16.6 1.  this  depends on stabilization of asset quality.2 20.jha@avendus.3 Punjab National Bank ‐12.  While  new  banks  are  superior  in  asset  quality.  was  widest  in  the  past  12  months.8 6.  Buy)  among  new  banks.  a  2. 2012       Top sector picks and allocation Company ICICI Bank Axis Bank State Bank of India Shriram Transport Fin LIC Housing Finance HDFC Punjab National Bank Rating Buy Buy Buy Buy NR NR Buy MCAP (INRbn) 866 352 1.  The  gap  in  the net NPL/networth between PSBs and new banks is currently at its widest in  four years and rising.6 ‐36.4 16.3 State Bank of India ‐12.  Sustaining  the  trend  would  require  a  reversal  in  the  earnings  trend.0 23.  Stock  performance  in  the  next  12  months is likely to align to the asset quality trend in the bank segments.7 NBFC Index ‐4.8 14.4 HDFC 670.  Also.  Valuation gap of CNXPSBK with the Nifty at 2. Avendus Research Stock valuations (Bloomberg consensus) Company CMP P/E EPS CAGR (%) (INR) FY13f FY13f‐FY14f ICICI Bank 751.7 Source: Bloomberg Stock performance as on 06 Jan12 (%) Company 1‐m 3‐m ICICI Bank ‐3.8 Source: Bloomberg.7%.  a  fall  in  NIM  in  the  initial  phase  of  falling  rates  may  partly  offset  trading gains.5 ‐15.  while  it  remained  stable  for  new  banks  at  2.2 ‐2. Avendus Research 1‐yr ‐28.  During  the  past  12  months.1 29.5 Axis Bank ‐17.  The  recent  underperformance  of  new  banks  has  been  driven  by  concerns  on  sustainability  of  their  superior  asset  quality.  it  increased  for  new  banks.3 8.7 10.  Buy)  among  PSBs.  Axis  Bank  (AXSB  IN.4 LIC Housing Finance 225.  the  premium  of  the  Nifty  P/E  over  the  CNXPSBK  increased  to  143.6 ‐3.  The  gap  in  the  net  NPL/networth  between  PSBs  and  new  banks  is  at  its  widest  in  four  years  and  rising.3 4.5‐year high  At  end  Dec11. by 8%.5 ‐2.0 HDFC 1.   Source: Bloomberg.  A  reversal  in  the  interest  rates  is  likely  to  be  a  near  term‐trigger.8 15.9 State Bank of India 1. Consensus net profit growth forecasts  of  the  CNXPSBK  for  FY12  fell  by  13%  in  2011.7 Shriram Transport Fin ‐15.  driven  by  improvement  in  asset  quality.3 ‐10. PSBs saw a 3.  However.  We  prefer  ICICI  Bank  (Add).  Buy)  and  Punjab  National  Bank  (PNB  IN.5 7.062 109 107 988 257 Allocation  FF within sector (%) (%)      57 30      90 25      32 15      53 10      59 10      90 5      37 5 Banks  NPL trend to stay largest influence on stock performance   The  continuing  downgrades  to  consensus  forecasts  for  FY12  and  FY13  earnings  of  the  CNXPSBK  create  a  significant  obstacle  for  a  rebound  in  valuation.  at  c41%.India Equity Research      January 09.3 LIC Housing Finance ‐3.1 Punjab National Bank 812.

  ACC  and  UTCEM  trade  at  an  EV/tonne  of  USD114  (2012f)  and  USD127  (FY13f)  with  Nov11  capacity  utilization  of  72%  and  75%.3%. The outperformance  has been driven by companies with a presence in the northern and the western    market  as  consumption  growth  of  34.sanghvi@avendus.  We  forecast  utilization  to  improve  from in FY13f and by 8.India Equity Research      January 09.3 3‐m 4.2%  during  4Q2011.6 ACC* 1. Avendus Research Stock valuations (Bloomberg consensus) Company CMP (INR) Ultratech Cement 1.2% in FY14f.7 5.3%  y‐o‐y  during  Apr11‐ Nov11  Source: Bloomberg.  The  outperformance  has  been  driven  by  companies  with  a  presence  in  the  northern  and  the  western  market  ‐  as  consumption  growth  of  34.  Add)  due  to  their  lower  valuations  compared  to  Ambuja  Cements  (ACEM  IN.3% ‐  and  improvement  in  cement  realizations.  Outperformance due to higher cement prices and valuations  The  Cement  index  outperformed  the  Nifty  by  9.   Likely reversal of interest rate cycle to spur demand  An increase in interest rates since Dec10 has led to a slowdown in Construction  and  Housing  activities.  However. Consumption is likely to increase by 7.1%  in  FY12  to  73.0% in  FY13f  and  8.4 ‐4.0 ‐0.  boosting  demand  for  the  cement  sector.  driven  by  a  reversal  in  the  interest  rate  trend  in  2012.5%  during  Apr11‐    Please refer to the disclaimer towards the end of the document. Avendus Research 1‐m ‐3.8%  in  FY13  due  to  an  improvement  in  utilization  across  all  regions.  With  utilization  of  c80%  or  more  in  all  regions  except  the  South  we  do  not  estimate  average  cement  prices to weaken in FY13f.4 16.  Prefer UltraTech Cement and ACC  We  prefer  ACC  (ACC  IN.7%  y‐o‐y  in  Nov11  was  better  than  industry  growth  of  21.1 1‐yr 13.  Consumption  increased  by  3.8 8.  Jimesh Sanghvi.7%  y‐o‐y  in  Nov11  was  better  than  industry  growth  of  21.  construction  and  infrastructure  together  constitute  over  90%  of  cement  demand. We estimate pricing power to prevail in all  regions except the South in FY13f as it has the lowest utilization (c61%).  Housing.  respectively.  The  likely  trend  reversal  in  interest  rates  during  2012  is  likely  to  provide  a  fillip  to  construction  and  infrastructure  activities.  The  premium  valuation  for  ACEM  accounts  for  its  dominant  position  in  the  western  and  northern  markets  and  better  capacity  utilization  compared  to  its  peers.4 3.  Hold)  and  UltraTech  Cement  (UTCEM  IN.  20 .3 ‐8.1 17.  Weak  cement  prices  and  lower  than  estimated  consumption  growth are likely to adversely impact valuations and stock performance.  We  estimate  consumption  to increase by 7.8 14.  Reduced  political  uncertainty  in  Andhra  Pradesh  is  also  likely  to  boost  consumption. 2012       Top sector picks and allocation Company Ultratech Cement ACC Rating Add Hold Allocation  MCAP FF within sector (INRbn) (%) (%) 315        34 70 207        39 30 Cement  Pricing power likely to prevail in all regions besides South  The  Cement index  has  outperformed the  Nifty  by 9.5 Likely improvement in capacity utilization to provide pricing power   Capacity  utilization  for  the  industry  stood  at  70. +91 022 66842859  jimesh.1 Source: Bloomberg * FY13 correpsponds to 2012 P/E EPS CAGR (%) FY13f FY13f‐FY14f 13.2%  in  FY14f.  We  prefer  ACC  (Hold)  and  UltraTech  Cement  (Add)  due  to  their lower valuations compared to Ambuja Cements (Hold).  the  improvement  is  likely  to  be  largely  driven  by  the  western  region.  providing  it  with  an  opportunity  to  grow  faster  than  the  industry  in  case  of  revival  in  cement  demand.  Hold).2%  during  4Q2011  due  to  an  increase in cement prices by up to INR40/bag since Oct11.  with  utilization  increasing  from 81% in FY12f to c86% in FY13f.2 Stock performance as on 06 Jan12 (%) Company Ultratech Cement ACC Cement Index Source: Bloomberg.

  Rising  interest  rates  have  put  a  large  dent  in  profitability.  Overall.  Resolution  of  some  of  the  current  policy  logjams  and  a  large  thrust  on  infrastructure  spending  could  help  improve  the  operating  environment.   Prefer less‐geared companies till the sector turns around decisively  Many  stocks  appear  deep  in  value  compared  to  historical  valuations.9 ‐75.  Rising  interest  costs  have  put  a  large  dent  in  profitability.  Source: Bloomberg.  leading  to  competitive  intensity  remaining  at  elevated  levels.India Equity Research      January 09.0 BSE Capital Goods Index ‐13.1 28.  even  as  companies  have  been  grappling  with  slowing  execution  and  bloating  working  capital.  Larsen  and  Toubro  (LT  IN.  Larsen  and  Toubro  (Hold).  Devang Patel.081.5 IRB Infrastructure 124.  Buy)  are  our  top  picks  in  the  sector.  A  sharp  rate  reversal  may  alleviate  pressure  on  net  margins  and  lead  to  a  rebound  in  earnings  of  small  and  mid‐ sized companies in FY13.1 15.  sector  earnings  growth.8 Source: Bloomberg 3‐m ‐19.  LT  has  a  commanding  market  share  and  comfortable  gearing.5 7.  The  lack  of  government    focus on infrastructure spending has led to a declining rate of investment in the  economy.  Hold).  though.  We  prefer  stocks  with  adequate  resilience  or  with  valuations  at  a  discount.8 IRB Infrastructure ‐20.  the  construction  sector  continued to  underperform  in  4Q2011.  A  rate  reversal  may  help  arrest  the  fall  in  net  margins  and  lead  to  a  rebound  in  earnings  on  a  very  low  base.0 ‐43.7 10.  valuations  remain susceptible despite  the sharp correction.  New  policies  in  the  works  such  as  the  Lokpal  bill  and  the  Land  Acquisition  bill  raise  concerns  of  a  further  slide  in  the  investment  rate. +91 022 66842861  devang.  Profitability dented by falling growth and rising interest costs  The  sector  has  been  mired  by  multiple  headwinds.8 Stock performance as on 06 Jan12 (%) Company 1‐m Larsen & Toubro ‐17.2         FY13 earnings may rebound after the capitulation and low FY12 base  Many small and mid‐sized construction companies are seeing a large fall in PAT  –  mainly  on  account  of  an  increase  in  interest  costs.  in  the  absence  of  adequate  policy  push.5 ‐23.  IRB  enjoys  stable  cash  flow  earnings  from  its  portfolio  of  operating  assets.  Add)  and  NCC  (NJCC  IN.8 ‐17.patel@avendus.  IRB  Infrastructure  Developers  (IRB  IN.0 5.  which  may  see  competitive  intensity  remain  at  elevated  levels  and  revenue  growth  subdued  for  the  next  12  months. Avendus Research Stock valuations (Bloomberg consensus) Company CMP (INR) Larsen & Toubro 1.5 NCC 35. valuations continue to shrink.  NJCC  is  the  preferred  pick  amongst  similar‐sized  large  contractors  given  its  diversified  portfolio  and  large  value  in  BOT  assets.9 1‐yr ‐42.  IRB  Infrastructure  Developers  (Add)  and  NCC  (Buy)  are  our top picks in the sector.2 ‐38.1 NCC ‐11.  For  the  sector  to  revive/accelerate.  21 .  may  remain  depressed  as  large  project  companies  suffer  on  account  of  order  and  execution  slowdown. Order inflow growth is likely to remain tepid.  Even  though  the  rolling  12‐month  forward  earnings  growth  (based  on  consensus  estimates) indicates bottoming out of growth.3 Source: Bloomberg P/E EPS CAGR (%) FY13f FY13f‐FY14f 12. 2012       Top sector picks and allocation Company Larsen & Toubro IRB Infrastructure NCC Rating Hold Add Buy Allocation  MCAP FF within sector (INRbn) (%) (%) 662        68 80 41        24 10 9        52 10 Construction  Rate reversal without policy push may be inadequate  Facing  a  tough  operating  environment.  which  are currently    Please refer to the disclaimer towards the end of the document.4 ‐45.  However.  Order  inflow  growth  is  likely  to  remain  tepid.  In  the  absence  of  the  above.  mere  rate  reversal  is  likely  to  be  inadequate  and  additionally  require  a  speed  up  in  government  approvals  and  renewed  policy  push  in  the  infrastructure  sector.  the  operating  environment  may  continue  to  deteriorate  and  valuations  remain  subdued.

3 8.  New project activity weak on account of policy uncertainties   1‐yr ‐45.6 8.  The  project  pipeline  has  shrunk  significantly.  Despite  the  sharp  fall.9 11.4 Crompton Greaves ‐7.1 1.  the  project  pipeline  for  the  sector  has  been  declining  –  raising  the  likelihood  of  a  y‐o‐y  decline  in  earnings  going  forward.  Growth deceleration to continue as project pipeline shrinks  With  a  slowdown  in  new  project  take  offs.patel@avendus.  Issues  of  fuel  availability  have  brought  new  power  project  development  activity  to  a  grinding  halt  and  have  raised  the  execution  risk  for  projects  currently  under  construction.4 10.   Devang Patel.6    Please refer to the disclaimer towards the end of the document.  this  is  likely  to  result  in  a  further  slowdown  in  revenue  growth  in  the  coming  12  months  and  raises  the  risk  of  y‐o‐y  earnings  decline.  indicating  the  deepening  slowdown  in  the  sector.9 ‐58.  Our  top  picks  are  Bharat  Heavy  Electricals  (BHEL  IN.  22 .8 ‐17. primarily on account of fuel unavailability.  Buy)  and  Thermax  (TMX  IN.7 ‐14.  CRG  stands  to  gain  from  INR  depreciation  as  it  earns  c50%  of  its  consolidated  revenue from overseas – the highest amongst peers.  it  is  trading  at  a  large  discount  to  other  large  companies  in  the  sector.9 Crompton Greaves 126.  BHEL’s  earnings  are  comparatively  better  insulated  from  global  events.9 Source: Bloomberg       The  weak  operating  environment  has  extended  from  power  projects  to  other  industrial  projects  due  to  uncertainty  on  the  policy  front  and  deteriorating  macro  cues.  The  sector’s  relative  underperformance  has  continued  and  increased  in  magnitude  on  the  back  of  weak earnings and continuing risks of further decline. the  sector  is  likely  to  face  further  a  slowdown  in  revenue  growth  over  the  coming  12  months.  Reduce). power projects currently under execution are likely to face  delays.4 Thermax ‐12.  valuations  may  remain  under  pressure  due  to  deteriorating  earnings  growth.  Bharat  Heavy  Electricals  (Reduce).8 24.2 Source: Bloomberg Stock performance as on 06 Jan12 (%) Company 1‐m 3‐m Bharat Heavy Electricals ‐13. TMX enjoys comparatively  higher earnings growth currently and with its diversified presence.4 BSE Capital Goods Index ‐13.  Prefer companies with a larger discount on valuations  We  prefer  stocks  where  valuations  have  corrected  significantly  or  which  could  surprise  in  the  near  term  on  earnings  growth.  The  interest  rate  reversal  may  improve  the  sentiment.  A  continuing  slowdown  in  consumer  spending  may  further  reduce  the  demand  for  engineering  goods.  The  rolling  12‐month  forward  earnings  growth  based  on  consensus  estimates  continues  to  trend  down.  but  may  not  increase  new  project  take  offs  if  the  lack  of  policy  direction  continues.  The  IIP  for  Capital  Goods  swung  sharply    into  the  red  (‐26%  y‐o‐y)  for  the  month  of  Oct11.  but may not significantly improve the sector’s growth.  INR  depreciation  is  likely  to  exert  pressure  on  margins  for  many  companies.  Crompton  Greaves  (CRG  IN.  Crompton Greaves (Buy) and Thermax (Hold) are our top picks. would be an  early beneficiary of any turnaround in demand for the sector.  Hold). In addition.2 Source: Bloomberg.6 ‐20.1 Thermax 415. Avendus Research Stock valuations (Bloomberg consensus) Company CMP P/E EPS CAGR (%) (INR) FY13f FY13f‐FY14f Bharat Heavy Electricals 249. 2012       Top sector picks and allocation Company Bharat Heavy Electricals Crompton Greaves Thermax Allocation  MCAP FF within sector (INRbn) (%) (%) Reduce 611      26 60 Buy 81      52 30 Hold 50      34 10 Rating Engineering  Earnings to decelerate further in FY13  The  engineering  sector’s  underperformance  has  accelerated  on  the  back of lack of policy direction that has led to further deepening of the  sector  slowdown.5 ‐43. +91 022 66842861  devang.  A  sharp  fall  in  interest  rates  may  improve  sentiment. On account of the above.  The  continuing  slide  in  earnings  growth  is  likely  to  sustain  pressure on the sector’s valuations. which is marred  by  broader  policy‐linked  slowdown.5 ‐50.India Equity Research      January 09.

  given  the  attractive  valuations relative to the earnings growth potential. Buy) as we believe the company is likely to benefit from  its  focus  on  the  high‐growing  IMS    Please refer to the disclaimer towards the end of the document.  These  two  factors  indicate  that  a  weak  INR  cannot  offset  the weakness in ultimate demand.  there  has  not  been  any  meaningful  upward  revision  in  EPS  in  the  past  three  months.  Priya Sunder.   Source: Bloomberg.7%  since  Aug11.     Sector outperformance likely to continue   The CNXIT Index has outperformed the Nifty by 16.6 11.  We  prefer  HCL  Technologies (HCLT IN.  The  relative  stability  of  consensus  forecasts  of  S&P500  earnings  in  2011  suggests  that  the  risks  are  lower  compared  to  2008.5 1‐yr ‐0.3 HCL Technologies  417.1 14.  have  shown  greater  resilience.2 ‐13.  The  2008‐2009  recession  had  seen  Indian  IT  firms  add  an  estimated  2%  to  their  global  market  share  against  global  peers.  that  drive  revenues  of  the  Indian  IT  industry.sunder@avendus.  Indian  vendors  are  well‐poised  to  gain  from  a  rise  in  offshoring  in  System  Integration  (SI)  and  Consulting.  Consensus  earnings  forecasts  of  the  FTSE  and  Stoxx  also  suggest  a  better  outlook  for  Europe  than  in  2008.  23 .  owing  to  their  large  scale  and  diverse  offerings. +91 022 66842862  priya.2 ‐12.4 18.  Indian  firms  are  likely  to  continue  adding  to  their  global  market  share.6 15.  A  tilt  in  the  revenue  mix  towards  non‐linear  pricing  models  is  also  likely  to  help  sustain  pricing  and  overcome cost pressures.  Key  sectors  in  the  US  such  as  Financials    and  Manufacturing.India Equity Research      January 09.8 INR weakness partly drives rally.3 Source: Bloomberg Stock performance as on 06 Jan12 (%) Company 1‐m Tata Consultancy Serv ‐1.  We  believe  that  while  it  is  partly  true.0 Source: Bloomberg 3‐m 12. with secular trends favoring Tier‐I firms.  Opportunities from the global crisis outweigh the risks   The  relative  stability  of  consensus  forecasts  of  the  S&P500  in  2011  suggests  that  risks  are  lower  compared  to  2008. Avendus Research Stock valuations (Bloomberg consensus) Company CMP P/E EPS CAGR (%) (INR) FY13f FY13f‐FY14f Tata Consultancy Serv 1.  as they benefit from secular trends such as a rise in offshoring in SI and  Consulting.  Similar  INR  depreciation  in  2008  was  followed  by  underperformance  of  the  CNXIT. 2012       Top sector picks and allocation Company Tata Consultancy Serv HCL Technologies  Rating Add Buy Allocation  MCAP FF within sector (INRbn) (%) (%) 2.1 6.169.  Moreover.0 HCL Technologies  2. business outlook a stronger force  The  outperformance  of  the  CNXIT  in  late  2011  is  largely  attributed  to  the  c8%  depreciation  in  the  INR  in  the  past  three  months.6 BSE IT Index 3.0% in the past three months  and  the  contribution  of  IT  Services  to  Nifty  earnings  growth  for  FY12  has  gone  up  by  9.  The  market  share  is  likely  to  expand  even  further  as  Indian  firms  continue  to  benefit  from  secular  trends  such  as  vendor  consolidation  and  deal  churn.289      23 35 288      29 20 IT Services  Opportunities from global crisis may outweigh risks   The  CNXIT  Index  outperformed  the  Nifty  in  the  past  three  months.  driven partly by INR depreciation and largely by relatively stable global  demand.  HCL  Technologies  (Buy)  is  our  preferred  pick.  The  potentially  stronger  earnings  growth  is  likely  to  support  the  outperformance  of  the  CNXIT  Index  relative  to  the  Nifty.  the  relative  stability  in  global  demand  is  a  larger  force. The potentially stronger earnings growth and the increased  contribution  of  the  CNXIT  to  Nifty  profits  are  likely  to  drive  further  outperformance by the CNXIT.  and  its  leadership  position  in  Product Engineering and Enterprise Application Services.2 15. both  in  terms  of  earnings  growth  as  well  as  P/E  valuation.  The  changing  attitude  towards  outsourcing  by  European  firms  may  provide  an  opportunity  for  Indian  IT.  We  also  believe that Tier‐I companies are likely to outperform their mid‐cap peers.

 reflecting the likely impact of interest rates on metal demand.7 Stock performance as on 06 Jan12 (%) Company 1‐m Hindalco Industries ‐13.  Rise  in  input  cost  and  lower‐than‐estimated  realizations  adversely  impacted  consensus  earnings    forecasts.2 Source: Bloomberg P/E EPS CAGR (%) FY13f FY13f‐FY14f 6.  could  be  an  additional  trigger  that  is  likely  to  boost  demand  and  investment  in  the  sector. if the uncertainty on the Karnataka  mining  ban  is  resolved.  we  prefer  HNDL  and  MOIL. reduce cost  The  Metal  index  continued  its  underperformance  in  4Q2011  due  to  earnings downgrade and contraction in valuation multiples on account  of  rising  uncertainty  on  growth.9 14.  mainly  in  the  US  and  Europe.  These  demand  drivers  have  an  inverse  co‐relation  with  interest  rates.  Infrastructure  and  Consumer  Durables.  JSW  Steel (JSTL IN.0 MOIL ‐2.9%  y‐o‐y  to  45mn  tonnes  over  Apr11‐Nov11  compared  to  10.3 Source: Bloomberg The  Metal  index  has  underperformed  the  Nifty  by  9%  in  4Q2011  on  account  of  earnings  downgrade  and  contraction  in  valuation  multiples.  Resolution  of  the  mining  ban  and  increase  in  export  duty  on  iron  ore  are  likely  to  reduce  input  costs  for  domestic  non‐integrated  producers. Avendus Research Stock valuations (Bloomberg consensus) Company CMP (INR) Hindalco Industries 118.  We  prefer  Hindalco  Industries  (Buy)  and  MOIL  (Add)  due  to  their  strong  cash flow generation and balance sheet strength.sanghvi@avendus.  Capital  Goods.  The  sector’s  underperformance  is  likely  to  reverse  in  case  of  government  action  such  as  environment  clearance  for  projects  and  resolution  of  the  mining  ban.  which  have  an  inverse  co‐relation  to  metal  demand.  Prefer Hindalco Industries and MOIL  Hindalco  Industries’  (HNDL    Please refer to the disclaimer towards the end of the document.  Jimesh Sanghvi.  The  sector’s  underperformance  is  likely to reverse in case of government action such as environmental clearance for  projects and resolution of the mining ban.  Likely  fall  in  interest  rates  is  likely  to  boost  demand  for  metals.1 8.8 Source: Bloomberg.  MOIL  (MOIL  IN. 2012       Top sector picks and allocation Company Hindalco Industries MOIL Rating Buy Add Allocation  MCAP FF within sector (INRbn) (%) (%) 227        70 70 40        20 30 Metals and Mining  Policy action likely to boost earnings.  representing  c57%  of  its  current  market  capitalization. +91 022 66842859  jimesh.  Increased  uncertainty  on  procurement of raw material for production of finished goods and delay in project  clearances has led to uncertainty on growth for the next two years.2 ‐9.  Buy)  overseas  operations  contributes  c60%  of  consolidated  EBITDA  and  is  unlikely  to  be  adversely  impacted  by  commodity  price  volatility.8 ‐47.  Add)  is  likely  to  have  cash  and  cash  equivalents  of  cINR22bn  at  end  Mar12.0 0.  Impending fall in interest rates likely to boost demand for metal   Demand  for  metals  is  driven  by  Automobiles.  Capacity  addition  in  domestic  operations  over  FY13f‐FY14f  is  likely  to  cushion  the  downside  risk  to  earnings  due  to  weak  aluminium  prices.  24 .   Underperformance driven by c15% downgrade in earnings since Sep11  3‐m ‐1. Hold) is likely to be preferred.  Revival  in  the  global  demand.7 BSE Metal Index ‐9.  Hence.7 MOIL 237.  This  is  likely  to  restrict  the  downside  in  valuations.  and hence the rise in interest rates since Dec10 has adversely affected demand  during  2Q2011‐3Q2011.  which  declined  by  c15%  since  Sep11.  Easing  of  interest  rates.  Government policy action likely to trigger future growth  Delay  in  receipt  of  environmental  clearances  for  greenfield  projects  has  led  to  a  delay  in  project  commissioning  and  adversely  affected  volume  estimates.1 ‐44.  is  likely  to  be  an  additional  driver  for  future  growth  in  earnings.3%  y‐o‐y  growth  in  FY11.  Risk  factors  include  weak  aluminium  and  manganese  ore prices and a delay in project commissioning.  Domestic  steel  consumption  has  increased  by  3.5 ‐5.India Equity Research      January 09.2 1‐yr ‐52.

5 ‐15.3 LIC Housing Finance ‐3.  though  it  is  likely  to  stay  above  that  for  some new private banks.3 State Bank of India ‐12.4 HDFC 670.8 ‐24.8 15.  In  recent  months.8 6.0 HDFC 1.  this  premium  has  shrunk  on  increased  regulatory  risks.7 Source: Bloomberg Stock performance as on 06 Jan12 (%) Company 1‐m 3‐m ICICI Bank ‐3.7 10.  Despite  these  headwinds. Avendus Research 1‐yr ‐28.  Earnings momentum in select segments may stay strong  Within  NBFCs.7 Shriram Transport Fin ‐15.062 109 107 988 257 Allocation  FF within sector (%) (%)      57 30      90 25      32 15      53 10      59 10      90 5      37 5 Non‐banking financials  Earnings momentum in select segments may stay strong  The  underperformance  of  NBFCs  waned  over  the  past  three  months.6 ‐34.2 ‐2.3 16.   Jaynee Shah.7 Profitability to moderate.0 23.8 Shriram Transport Fin 480.  select  segments  such  as  Housing  may  continue  to  see  strong  earnings  momentum  driven  by  strong  rural  cash  flows  and  latent  demand  for  credit  in  rural  areas.3 Punjab National Bank ‐12. +91 022 66842868  jaynee. 2012       Top sector picks and allocation Company ICICI Bank Axis Bank State Bank of India Shriram Transport Fin LIC Housing Finance HDFC Punjab National Bank Rating Buy Buy Buy Buy NR NR Buy MCAP (INRbn) 866 352 1.  select  pockets  such  as  Housing  and  Retail  Financials  may  extend  their  strong  earnings  momentum.  Our  forecasts  amply  reflect  these  adversities.4 LIC Housing Finance 225.India Equity Research      January 09.3 4.  the  ROA  for  NBFCs  may    moderate  relative  to  their  recent  past.  Buy).  With  reducing  headwinds.  driven  by  receding  regulatory  headwinds.  Consensus  forecasts  for  FY13  net  profit  of  NBFCs  have  declined  by  c1%  between  end‐Sep11  and  end‐Dec11.8 6.  NR)  and  Retail  Financials  such  as  Shriram  Transport  Finance  (SHTF  IN.8 14.  driven  by  structurally  higher  NIMs  and  lower  operating  costs.  While  the  Central  bank  could  potentially  further  tighten  the  operating  framework  for  NBFCs.5 18. We continue to prefer select Housing Financials such  as  Housing  Development  Finance  Corporation  (HDFC  IN.  slower  growth  and  moderation  in    Please refer to the disclaimer towards the end of the document.7 ‐19.  profitability  is  unlikely  to  be  impacted  materially.7 NBFC Index ‐4.  The  P/B  premium  of  NBFCs  is  likely  to  sustain.2 20.4 20.   Waning underperformance on receding regulatory risks  The  underperformance  of  NBFCs  waned  during  the  past  three  months.1 29.9 State Bank of India 1.  the  profitability  of  NBFCs  is  likely  to  stay  well  above  some  banks.  profitability  of  NBFCs  is  likely  to  stay  above  some  banks.4 16.8 ‐5.6 ‐3.1 Punjab National Bank 812.  25 .  While  the  earnings  momentum  is  likely  to  further  moderate  based  on  a  combination  of  cyclical  and  regulatory  factors. though likely to stay above banks  Despite  higher  incremental  NPLs.  We  prefer  Housing  Financials  such  as  Housing  Development  Finance  Corporation  (NR)  and  LIC  Housing  Finance  (NR)  and Shriram Transport Finance (Buy) among Retail Financials.  The  P/B  premium of NBFCs improved from ‐5% at end Jun11 to 6% at end Dec11.3 8.  With  their  operating  cost  structure  lower  than  most  banks.shah@avendus.  Within  NBFCs.8 Source: Bloomberg.3 6.  P/B premium of NBFCs likely to sustain  NBFCs typically trade at a premium to banks given their  higher profitability and  return  profile.    Source: Bloomberg.5 7.5 ‐2.7 Axis Bank 853.  These  segments  have  seen  strong  outperformance  over  the past three months.  Underperformance  of  SHTF  may  reverse  as  regulatory  headwinds recede and the core strengths of SHTF receive attention.2 ‐35. Avendus Research Stock valuations (Bloomberg consensus) Company CMP P/E EPS CAGR (%) (INR) FY13f FY13f‐FY14f ICICI Bank 751.3 ‐10.5 Axis Bank ‐17.  Consensus  earnings  forecasts  have  declined  by  c1%  during  the  past  three  months.  the  trend of a rise in the P/B premium of NBFCs is likely to sustain.672.6 1.  the  profitability  of  NBFCs  may  continue  to  stay  above that of some banks.  NR)  and  LIC  Housing  Finance  (LICHF  IN.2 ‐31.4 ‐10.  due  to  receding  regulatory  headwinds.2 7.  driven  by  the  structurally  higher  NIMs  than  banks  that  most  of  them  enjoy.6 BSE Bank Index ‐8.  and  are  likely  to  moderate.  The  P/B  premium  of  NBFCs  to  banks  has  shrunk  from  a  peak  of  60%  to  ‐5%  during  Jun11  and  6%  as  at  end  Dec11.6 ‐36.

9 ‐23.350 172 2. has led  to  attractive  valuations  at  the  start  of  2012.187 645 Allocation  FF within sector (%) (%)      49 50      30 30      13 10      13 10 Oil & Gas  Attractive valuations after the underperformance  Sector  underperformance  in  4Q2011. +91 022 66842856  saurabh.  Risk  factors  include  crude  price.1 ‐3.  The  government  is  likely  to  compensate  OMCs  at  end  FY12  through  cash  transfer  and  higher  share  from  upstream  companies  for  most  of  the  under‐recoveries  during  the  year.330bn of under‐recoveries for FY12.  Saurabh Bharat. our top pick is Bharat Petroleum Corporation (BPCL IN.  with  earnings  growth  expected  to  slow  over  FY13.5 8.8 ‐28.2 2. In addition.  However.3 26.4 Oil & Natural Gas Corp 255.0 ‐16.  in  our  view.  We  believe  that  this  can  be  attributed  to  the  fact  that  the  rolling  12‐month  forward  earnings  growth  expectation  has  dropped  from  15.  along  with  rising  oil  under‐ recoveries due to depreciating INR and drop in refining margins.4 7.7 7. NR) as we  believe  that  its  upstream  block  in  Mozambique  as  well  as  investments  in  LNG  and  city‐gas  distribution  businesses  in  India  could  provide  better  upside  potential.  Depreciating INR biggest risk to OMCs  The depreciating INR along with the government policy of fixing the price of key  oil  products  such  as  diesel.  With  refining  margins  recovering  so  far  in  2012  and  expectation  of  better  clarity  on  gas  production  from  the  KG  D‐6  basin  in  the  coming  few  months.  benchmark  refining  margins. 2012       Top sector picks and allocation Company Reliance Industries Bharat Petroleum Corp Oil & Natural Gas Corp Cairn India Rating NR NR NR NR MCAP (INRbn) 2.  NR)  over  the  next  12‐15  months.3x  12‐month  forward  earnings  compared  with  13.3 Source: Bloomberg Stock performance as on 06 Jan12 (%) Company 1‐m 3‐m Reliance Industries ‐11.  RIL and OMCs likely to lead recovery  We  prefer  Reliance  Industries  (RIL  IN. with the upcoming  elections  in  five  states  increasing  political  sensitivity. we believe subsidy concerns for OMCs seem to  be  overdone  and  valuations  look  attractive. Avendus Research Stock valuations (Bloomberg consensus) Company CMP P/E EPS CAGR (%) (INR) FY13f FY13f‐FY14f Reliance Industries 717.  We  prefer  Reliance  Industries  (NR)  and  oil  marketing  companies  over  the  next  12‐15  months.4 ‐7.8 Valuations likely to outweigh falling earnings growth    At  end  Dec11.  26 .6 Source: Bloomberg 1‐yr ‐33.  namely  Cairn  India  (CAIR  IN.8 28.6 9.  Underperformance lessening due to upstream companies  While the oil and gas sector continued to underperform the Nifty in 4Q2011 on  the  back  of  concerns  of  falling  refining  margins  and  rising  under‐recoveries  for  oil  marketing  companies  (OMCs)  due  to  the  depreciating  INR.2 ‐28.4 Bharat Petroleum Corp ‐14.  kerosene  and  LPG  is  estimated  to  force  OMCs  to  incur cINR1.7 ‐0.  we  estimate  the  OMCs  to  significantly  outperform  in  FY13  as  clarity  emerges  on  FY12  subsidy  sharing.  the  underperformance  has  lessened  with  upstream  companies.  NR)  and  Oil  and  Natural  Gas  Corporation  (ONGC  IN.9%  y‐o‐y  during  Dec10‐Dec11  (based  on  consensus estimates).8 Bharat Petroleum Corp 476.  the  sector  was  trading  at    Please refer to the disclaimer towards the end of the document.  Source: Bloomberg.  our  top  pick  is  Bharat  Petroleum  Corporation  (NR)  due  to  its  highest  refining/marketing  ratio  as  well  as  the upside potential from its natural gas portfolio.1 Cairn India 5.  we  believe  RIL’s  fundamentals  remain  strong.  In  addition.1%  y‐o‐y  to  9.  Within  OMCs. However.1 ‐6.  we  remain  neutral  on  the  sector.  INR/USD exchange rate and government policy on fuel subsidies sharing. leading to outperformance.7 8.  Within OMCs.  we  do  not  estimate  the  government to make any move to reduce subsidies for the remainder of FY12.  NR)  performing  well  with  crude  prices  remaining  strong  and  the  depreciating  INR  helping  realizations further.1x  at  end  Dec10.1 7.8 Oil & Natural Gas Corp ‐5.8 BSE Oil & Gas Index ‐9.  we  believe  the  losses  reported  by  the  three  OMCs  in  1HFY12 are likely to be reversed.4 Cairn India 339.  As  a  consequence.India Equity Research      January 09.bharat@avendus.

    Currency likely to have a positive impact of growth.6 Source: Bloomberg Stock performance as on 06 Jan12 (%) Company Sun Pharmaceutical Inds Dr.  and  we  may  see  a  sequential  pick  up  in  the  trend  in  coming quarters.  The  low  base  impact  may  likely  come  into    Please refer to the disclaimer towards the end of the document.  A  depreciating  INR  is  broadly  beneficial  for  the  industry  and  may  direct  earnings growth and estimates.0 18.4 14.6 Divi's Laboratories 770. Reddy's Laboratories Cipla Divi's Laboratories Lupin Cadila Healthcare BSE Healthcare Index 1‐m 3‐m ‐4.9 16.2 Cipla 338.4 16.1 7.  particularly  for  companies  with  limited  foreign  currency  liabilities.7 ‐9. the fall in growth rates  has  slowed.6 ‐11. 2012       Top sector picks and allocation Company Sun Pharmaceutical Inds Dr.  and  could  be  a  sign  of  bottoming  out. Buy) are our preferred plays. opportunities from Para‐IV/FTFs in the US  generic  space  are  likely  to  dwindle.  Despite  a  likely  slowdown  in  earnings  growth.  Opportunities  from  Para‐IV/FTF  launches  in  the  US  generic  space  are  likely  to  dwindle.  though  may  it  continue  to  stay  low.6 1‐yr 0.India Equity Research      January 09.joshi@avendus.  Monica Joshi.0 20.8 2. the  Indian  pharma  industry  is  a  net  exporter  and  the  c19%  depreciation  of  the  INR  against  the  USD  in  2011  is  likely  to  have  a  positive  impact  on  earnings.6 17.  Domestic growth stays low.9 Lupin 442.5 20.  continued  investments  in India could maintain near‐term pressure on operating margins.  the  segment  has  seen  deceleration  in  growth  –  fallout  of  inventory  rationalization and intense  price competition.  the  US  again ranks amongst the dominant export destinations.  27 . +91 022 66842852  monica.2 2.7 Cadila Healthcare 680.5 21.  if  not  earnings. Reddy's Laboratories 1.  For  companies  involved  in  contract  research  and  manufacturing  (CRAMS).4 14.9 16. relative immunity to macro concerns  On  relative  immunity  from  global  macro  concerns.  this  outperformance  is  likely  to  sustain.5 ‐5. policy changes moving to the forefront  Regulatory  and  price  policy  changes—in  India  and  in  the  export  markets—are  likely  to  move  to  the  forefront.  generic  Lipitor.  Sun  Pharmaceutical  Industries  (SUNP  In.600.  Zyprexa  and  Geodon  being  amongst  the  meaningful  products  likely  to  get  captured  in  near‐term  earnings.9 21. but sequential recovery could kick in  The  domestic  branded  formulations  business  is  amongst  the  most  profitable  and  the  strongest  cash  cow  in  the  industry’s  revenue  pie.7 ‐6.7 8.  high  inflation  and  interest  rates  may  have  a  limited  impact  on  earnings.  the  BSE  Healthcare  Index  outperformed  the  broader  market  by  12%.  On  the  other  hand.0 ‐5.  In  recent  quarters. Avendus Research Stock valuations (Bloomberg consensus) Company CMP P/E EPS CAGR (%) (INR) FY13f FY13f‐FY14f Sun Pharmaceutical Inds 500.  Zyprexa  and  Geodon over the near term.3 7.  Buy)  and  Divi’s  Laboratories (DIVI IN.5 ‐12.  Add).4 1.4 17.  the  outperformance  is  likely  to  sustain  as  macro‐economic  concerns  of  slowing  economic  growth.4 Regulatory issues.7 ‐2.  Growth in domestic formulations is likely to post a sequential recovery  over  the  near  term.8 ‐2.     Relative immunity to macro worries  In  2011.  Despite  a  likely  slowdown  in  earnings  growth.2 14.3 Dr.  Source: Bloomberg. forecasts  While  a  meaningful  upside  is  likely  to  flow  in  from  generic  Lipitor. broadly.0 ‐6.8 20.  in  2011  the  BSE  Healthcare  Index  outperformed  the  Sensex  by  12%. Reddy's Laboratories Cipla Divi's Laboratories Lupin Cadila Healthcare Rating Add NR Buy Buy Hold Hold MCAP (INRbn) 515 271 272 102 198 139 Allocation  FF within sector (%) (%)      53 20      66 20      51 20      45 20      58 10      22 10 Pharmaceuticals  Weak INR a positive. However. However.  and  may  have  a  direct  bearing  on  near‐term  sentiments.4 1.  Regulatory  issues  (including  US  FDA  hurdles)  could also shape the sector’s valuations in coming years.  Price  cuts  in  economies  adopting  austerity  measures  could  hurt  margins.  The  proposed  National  Pharmaceutical  Pricing  Policy  (NPPP)  aims  to  increase  the  scope  of  price  control  and  could  impact  valuations  of  domestic  formulators.  Cipla  (CIPLA  In.5 ‐11.

  Softening  of  interest  rates  and  INR  appreciation  against  the  USD  are  likely  to  reduce  the  cash  outgo  for  interest  payments  and  capital  expenditure  by  telecom  service  providers. 2012       Top  sector picks and  allocation Company Bharti Airtel Idea Cellular Rating Buy Hold Allocation  MCAP FF within  sector (INRbn) (%) (%) 1.  Bharti  Airtel  (Buy)  is  our  top  pick  due  to:  (1)  an  EBITDA  CAGR  of  19%  over  FY12f‐FY14f.  This  is  likely  to  reduce  the  uncertainty  over  regulatory  levies  for  telecom  service  providers.   Abhay Moghe.3 Source:  Bloomberg.  Buy)  over  FY12f‐FY14f.1 19.  which  is  likely  to  lower  the  concerns  on  net debt and regulatory levies.4 17.6 Idea Cellular 82. Strong operating cash flow  is likely to absorb the impact of  regulatory  levies  for  excess  spectrum  and  renewal  of  license.2 ‐ 9.4 1‐yr ‐6.  3G related concerns may have led to 3% underperformance in 4Q2011    The  telecom  sector  has  underperformed  the  Nifty  by  3%  in  4Q2011.8 Telecom  Index ‐ 14.4 Idea Cellular ‐ 15.  BHARTI  faces  lesser regulatory headwinds compared to peers.  INR  appreciation  may  also  lower  the  cash  outgo  for  capital  expenditure.  The  underperformance is likely to reverse as the benefits of tariff hikes are  realized and clarity on policy emerges with the likely announcement of  the  Telecom  Policy  in  1H2012.  The  Source:  Bloomberg.  and  (2)  cash  profit  generation  of  INR700bn  over  FY12f‐FY14f.  Cash  profit  of  INR700bn  over  FY12f‐FY14f  may  help  reduce  the  net  debt  by a greater extent.1 underperformance  is  likely  to  have  been  led  by  regulatory  headwinds  pertaining to 3G roaming pacts and slow pick‐up in 3G services.   Reversal in interest rates and currency may improve earnings  Softening  of  interest  rates  is  likely  to  improve  the  outlook  on  earnings  due  to  a  reduction  in  cash  outgo  for  interest  payments.  Prefer BHARTI for strong OCF and lesser headwinds compared to peers  BHARTI  is  our  top  pick.   Operational performance and policy clarity likely to be positive  Strong  operational  performance.moghe@avendus.   Avendus Research Stock valuations (Bloomberg  consensus) Company CMP (INR) Bharti Airtel 330.  Also  the  new  Telecom  Policy  is  likely  to  be  announced  in  1H2012.1 Source:  Bloomberg P/E EPS CAGR (%) FY13f FY13f ‐FY14f 13.India Equity Research      January 09.  leading  to  an  improvement in valuation multiples.  is  likely  to  lead  to  a  CAGR  of  19%  in  consolidated  EBITDA  for  Bharti  Airtel  (BHARTI  IN.  BHARTI  is  likely  to  incur  capital  expenditure  of  USD2bn  in  the India and South Asia business in FY12f.4 74. +91 022 66842857  abhay.  We  forecast  BHARTI’s  EBITDA  for  India  and  South  Asia  to  grow  at  a  CAGR  of  15%  over  FY12‐FY14  and  for  Africa  to  grow  at  a  CAGR  of  41%.9 Stock performance as  on  06 Jan12 (%) Company 1‐m Bharti Airtel ‐ 15.2 43.   Avendus Research 3‐m ‐    Please refer to the disclaimer towards the end of the document.  28 .  led  by  realization  of  benefits  of  tariff  hikes  and  a  pick  up  in  data  usage.9 ‐7.255        27 80 272        31 20 Telecom  3G‐related concerns led to underperformance in 4Q2011  Regulatory headwinds pertaining to 3G roaming pacts and concerns on  a  pick  up  in  3G  services  are  likely  to  have  led  to  the  sector’s  relative  underperformance  of  3%  over  the  Nifty  in  4Q2011.  Similarly.7 ‐ 13.  INR  appreciation  against  the  USD  is  likely  to  lower  the  cash  outgo  for  interest  payments  on  foreign  currency  loans.

  Avendus Research 3‐m ‐ 4. +91 022 66842857  abhay.   Source:  Bloomberg.   Abhay Moghe.1 12.4 ‐28.  The  company  largely  operates  under  the  regulated equity model.  hence.5 ‐ 5.  Thus. capacity  addition  is  likely  to  be  bunched  up  over  FY13f‐FY14f.   Outperformance of 1. NR) and Power Grid Corporation of  India  (PWGR  IN.6 ‐0.6 Stock performance as on  06 Jan12 (%) Company 1‐m NTPC ‐ 10.4%  outperformance  by  Utilities  relative  to  the  Nifty  in  4Q2011  was  largely  due  to  higher  earnings  visibility  for  NTPC  (NR)  and  Power  Grid  Corporation  of  India  (NR).  Avendus Research Stock valuations (Bloomberg consensus) Company CMP (INR) NTPC 157.  we  prefer  NTPC.  Prefer NTPC due to high earnings visibility  In  the  near  term.4%  in  4Q2011.  fuel  costs  for  the  company  are  a  pass‐ through.  This  is  likely  to  be  due  to    higher earnings visibility for NTPC (NTPC IN.  This  is  likely  to  boost  revenue  growth  for  power  generating  companies.7 Utilities  Index ‐9.  we  prefer  NTPC  as  its  earnings  are largely insulated from the financial health of DISCOMs and the fuel  price  rise.India Equity Research      January 09.  In  the  near  term.  Allowing  pass‐through  of  the  fuel  price  rise  under  the  PPA  model  may  lower  concerns on earnings growth.294        12 60 218        61 40 Utilities  Earnings visibility may have led outperformance in 4Q2011 The  1.3 ‐34.  NR)  Mundra  UMPP  and  Reliance  Power’s  (RPWR  IN.  NTPC and RPWR.  INR  appreciation  against  the  USD  is  likely  to  lower  the  cash  outgo  for  interest  payments  on  foreign  currency  loans.8 Source:  Bloomberg P/E EPS  CAGR (%) FY13f FY13f ‐FY14f 12.  Tata  Power’s  (TPWR  IN.  NTPC  is  largely  insulated  from  the  poor  financial  health  of  DISCOMs.  In  the  past.moghe@avendus.4 1‐yr ‐22. 2012       Top  sector picks and  allocation Company NTPC Tata Power Rating NR NR Allocation  MCAP FF within  sector (INRbn) (%) (%) 1.  The  regulated  equity  business  model  largely  insulates  NTPC and PWGR from headwinds faced by the power sector. This could extend the outperformance of Utilities  relative to the Nifty.4 Reforms and policy changes for PPA may extend the outperformance  Reforms  addressing  the  financial  health  of  Distribution  Companies  (DISCOMs)  are  likely  to  allow  them  to  purchase  more  power  at  competitive  prices.  NR)  Krishnapatnam  UMPP  are  under  the  Power  Purchase  Agreement  (PPA)  model.  29 .  Consensus  forecasts  for  NTPC  imply  a  CAGR  of  16%  in  revenue and 13% in PAT over FY13‐    Please refer to the disclaimer towards the end of the document.  Similarly.0 Source:  Bloomberg.  Also.  INR  appreciation  may  also  lower  fuel  costs  for  TPWR.  A  key  trigger  for  extension  of  the  outperformance  in  2012  could  be  implementation  of  reforms  addressing  the  financial  health  of  DISCOMs  and  allowing  pass‐through  of  the  fuel  price  rise  under  PPA.  Reversal in interest rates and currency likely to improve earnings  Softening  of  interest  rates  is  likely  to  improve  the  outlook  on  earnings  due  to  a  reduction  in  cash  outgo  for  interest  payments.0 Tata Power 91.8 Tata Power ‐5.1 10. RoEs are determined on plant availability factor  and  not  plant  load  factor. Hence.2 ‐ 6.  Consensus  forecasts  for  NTPC imply a CAGR of 16% in revenue and 13% in PAT over FY13‐FY14.  there  have been delays in capacity addition due to various factors.4% in 4Q2011 was led by earnings visibility  Utilities  outperformed  the  Nifty  by  1.  NR).  a  rise  in  fuel  costs  does  not  impact  earnings.  This  is  likely  to  help  boost  earnings  growth  and  enhance  valuations  for  IPPs  such  as  Tata  Power  (NR)  and  Reliance  Power  (NR). However.

 error or omission in this connection.  Jimesh  Sanghvi. Avendus and  its affiliates shall not be liable for any damages whether direct.  Each  recipient  of  this  document  should  make  such  investigation  as  he  deems  necessary  to  arrive  at  an  independent  evaluation.  consider  and  manage  potential  conflicts  of  interest  and  protect  the  integrity  of  our  relationships  with  investing  and  corporate  clients.  and  must  not  be  taken  as.  Disclaimer  This document has been prepared by Avendus Securities Private Limited (Avendus). special or consequential.  including  the  merits  and  risks  involved. which may arise from or in connection with  the  use  of  this  document.  compliance  or  other  reasons  that  may prevent us from doing so. Though Avendus endeavours to update the information contained herein on reasonable basis.  Disclosure of Interest Statement (as of January 9.  To  this  end.  Any comment or statement made herein are solely those of the analyst and do not necessarily reflect those of Avendus.  This  document  is  strictly  confidential  and  is  being  furnished  to  you  solely  for  your  information. Though dissemination to all  intended  recipients  is  simultaneous.  or  use  by.  We  further  certify  that  no  part  of  our  compensation  was.  we  have  policies  in  place  to  identify.  we  have  incorporated  a  ‘Disclosure  of  Interest  Statement’  in  this  document.  Raghunandhan  N  L  and  Saurabh  Bharat.  state. 2012)      Analyst ownership   of the stock  Avendus or its associate company’s  ownership of the stock  Investment Banking mandate with  associate companies of Avendus  ACC  Ambuja Cement  Ashok Leyland  Axis Bank  Bajaj Auto  Bharat Petroleum Corporation  Bharti Airtel  Bharat Heavy Electricals  Cadila Healthcare  Cairn India  Cipla  Crompton Greaves  Divi's Laboratories  Dr. employees. no representation or warranty.  In  order  to  provide  complete  transparency  to  our  clients.  in  the  companies  mentioned  in  this  document.  Chandana  Jha.  This  document  is  neither  an  offer  nor solicitation  for  an offer  to  buy  and/or  sell  any  securities mentioned  herein and/or official confirmation  of  any transaction.  Avendus  and  its  associate  companies  may  be  performing  or  seeking  to  perform  investment  banking  and  other  services  for  any  company  referred  to  in  this  document.  The  user  assumes  the  entire  risk  of  any  use  made  of  this  information.  country  or  other  jurisdiction.  any  person  or  entity  who  is  a  citizen  or  resident  of  the  United  States  or  Canada  or  is  located  in  any  other  locality. This  document  has  been  prepared on the basis of  information obtained from publicly available.  Devang  Patel. Avendus and its affiliates expressly disclaim any and all liabilities that may arise from information.  directly  or  indirectly  related  to  specific  recommendations  or  views  expressed  in  this  document.  not  be  treated  as  an  endorsement  of  the  view  expressed  in  the  document.  research  analysts and authors of this report. Avendus.  This  document  and/or  any  portion  thereof  may  not  be  duplicated  in  any  form  and/or  reproduced  or  redistributed  without  the  prior written  consent  of  Avendus.  publication.  Affiliates  of  Avendus  may  have  issued  other  reports  that  are inconsistent with and reach a different conclusion from the information presented in this document. Accordingly.  where  such  distribution. This document is meant for the use of the intended recipient only.  Priya  Sunder.  Also.  This  should.  the  sole  basis  for  an  investment  decision.  Anand  Shanbhag.  not all  intended  recipients  may  receive  this  document  at  the  same  time. hereby certify that all of the views expressed in this document accurately reflect our personal views about the subject company/companies and  its  or  their  securities.  there  may  be  regulatory. is made as to accuracy.  The  information  given  in  this  document  is  as  of  the  date  of  this  document  and  there  can  be  no  assurance  that  future  results  or  events  will  be  consistent  with  this  information.  is  or  will  be.  Persons  in  whose  possession  this  document  comes  should  inform  themselves  about  and  observe  any  such  restrictions.  Employee  compliance  with  these  policies  is  mandatory.  Monica  Joshi.  availability  or  use  would  be  contrary  to  law  or  regulation  or  which  would  subject  Avendus  and  its  affiliates  to  any  registration  or  licensing  requirements  within  such  jurisdiction.India Equity Research Analyst Certification    Strategy We.  however. Avendus has not independently verified all the  information given  in this document. agents or  representatives  (“Avendus  and  its  affiliates”)  are  under  no  obligation  to  update  or  keep  the  information  current.  for  investment  in  the  securities  referred  to  in  this  document  and  should consult  his own advisors to determine  the merits and risks of such investment. completeness or fairness of the information and opinion contained in this  document. including lost revenue or lost profits.  Avendus  and  its  affiliates  may  have  interest/positions. express or implied. The investment discussed  or views expressed may not be suitable for  all  investors. Reddy's Laboratories    No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  Yes  No  Yes  Yes  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No      30  . their directors.  Jaynee  Shah.  accessible resources.  Avendus  generally  prohibits  its  analysts  and  persons  reporting  to  analysts  from  maintaining  a  financial  interest  in  the  securities  or  derivatives  of  any  company  that  the  analysts  cover. its associate companies.  This  document  is not  directed  or  intended  for  distribution  to.  objective  and  unbiased  research  to  our  investors. This document is provided for assistance only and is not intended to be.  Avendus  is  committed  to  providing  high‐quality. indirect.  Abhay  Moghe.  financial  or  otherwise.

  HDFC Bank  Hero MotoCorp  Hindalco Industries  Hindustan Petroleum Corporation  Honda Motorcycle and Scooter India  ICICI Bank  Idea Cellular  Indian Oil Corporation  IndusInd Bank  IRB Infrastructure Developers  Jaguar Land Rover  JSW Steel  Larsen and Toubro  LIC Housing Finance  Lupin   Mahindra & Mahindra  Maruti Suzuki  MOIL  NCC  NTPC  Oil and Natural Gas Corporation  Power Grid Corporation of India  Punjab National Bank  Reliance Industries  Reliance Power  Shriram Transport Finance  State Bank of India  Sun Pharmaceutical Industries  Tata Consultancy Services  Tata Motors  Tata Power  Thermax  UltraTech Cement    No  Yes  Yes  No  No  No  No  No  Yes  No  No  No  No  No  No  Yes  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  Yes  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No  No                                                                                                                                                              31  .India Equity Research     Analyst ownership   of the stock  Avendus or its associate company’s  ownership of the stock  Strategy Investment Banking mandate with  associate companies of Avendus    Eicher Motors  HCL Technologies  Housing Development Finance Corp.

 Bangalore‐8.  B Quadrant.India Equity Research                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                             Strategy OUR OFFICES  Corporate office  IL&FS Financial Centre. Mumbai 400051  T : +91 22 66480050  F : +91 22 66480040    Institutional Broking   IL&FS Financial Centre.   # 1&2. Murphy Road. India. 10th Floor. Tower A.  B Quadrant. Mumbai 400051  T : +91 22 66480950                              Bangalore   The Millenia .  Ulsoor. 6th Floor.  T : +91 80 66483600  F : +91 80 66483636                      Avendus Securities Private Limited   SEBI Registration No:  BSE CM ‐ INB011292639 | NSE CM‐ INB231294639 | NSE F&O ‐ INF231294639       32  .  Bandra‐Kurla Complex  Bandra (E). 5th Floor.  Bandra‐Kurla Complex  Bandra (E).

Master your semester with Scribd & The New York Times

Special offer for students: Only $4.99/month.

Master your semester with Scribd & The New York Times

Cancel anytime.