Adnan Rovčanin Amir Karali}

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Sarajevo, 2009.

Naziv djela: INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Izdava~: Ekonomski fakultet u Sarajevu - Izdava~ka djelatnost Fakulteta Za izdavača: Dekan Prof. dr. Veljko Trivun Recenzenti: Prof. dr. Izet Ibreljić Prof. dr. Milorad Ivanišević Lektor: Jasmina Rovčanin [tampa: VMG Grafika, Mostar Tiraž: 200 primjeraka
CIP - Katalogizacija u publikaciji Nacionalna i univerzitetska biblioteka Bosne i Hercegovine, Sarajevo 330.322.1:336.76](075.8) ROVČANIN, Adnan Investicijsko bankarstvo i tržište kapitala / Adnan Rovčanin, Amir Karalić. - Sarajevo : Ekonomski fakultet, 2009. - 194 str. : graf. prikazi ; 25 cm Bibliografija: str. 189-194 i uz tekst ISBN 978-9958-25-028-6 1. Karalić, Amir COBISS.BH-ID 17465350

18 1........1................... 19 1. 38 2. 34 2... Definicija finansijskog sistema i historija tr`i{ta kapitala ... 52 3...... Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu .........3. Pojam investicijskog banakrstva ..... Primarna u odnosu na sekundarna tr`i{ta kapitala . Inicijalna javna ponuda .................... Tr`i{ta du`ni~kih vrijednosnih papira .. Naredna izdanja dionica . Kategorizacija investicijskih banaka .2.................. 32 2.2...............4............ 9 1....2.....INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA SADR@AJ I FINANSIJSKI SISTEM — TEORIJSKI OSVRT .....1..... 53 3.................1.............................................1..........................1.....1..................................................... 51 3.2.... 44 2........1.....................5....2... 13 1. Tr`i{te dionica .......1....2.... 67 3 ...........3...1.1... 31 2...................1..... Kratak istorijat razvoja investicijskog banakrstva ............1.. Investicijske banke na primarnom tr`i{tu kapitala ...............2.. 7 1....1........... Finansijske institucije koje djeluju na tr`i{tu kapitala ....................... Podjela finansijskih institucija .....1..... Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije .................................... 47 III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA .........1...................... 24 II INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE .......1.. 16 1.......... 19 1...1..........1.1............1..1......... Investicijsko bankarstvo — karakteristike i zna~aj ....... 43 2.................................. Organizaciona struktura investicijskih banaka .................. 29 2.6.................................1....... Tr`i{ta vlasni~kih vrijednosnih papira ..... Osnovne karakteristike investicijskih banaka .................................. 49 3......

.. 104 3...............3........................Adnan Rovčanin.............3.....1............1... Tr`i{te javno — pravnih vrijednosnih papira — emisija i trgovanje ...................3......2..................... 98 3. Tr`i{te op{tinskih obveznica ...1.... 135 4 ..................3.................. Vrijednosni papiri federalnih agencija .........1.1............3.......... 101 3..........1....... 115 3........................... Dilerski poslovi investicijskih banaka .........3..... 81 3.......3.........................4. [pekulacija .....2...3................. 75 3.......2.......................1........3. 69 3. 108 3.... Uloga investicijskih banaka kao {pekulanata i arbitra`era .... Brokerski poslovi investicijskih banaka ......... Provizija potpisivanja .....2..................3......................1... Tr`i{te korporativnog duga .............2......2...... Amir Karali} 3......2......3...... Poslovi spajanja i preuzimanja (M&A) ...................2..2... Otvoreni investicijski fondovi ........2................2.... 130 3.. Odbrane od preuzimanja .. 90 3.........................1........................... 134 3................... Arbitra`a .. 71 3...........1.. 75 3.............. Ostale poslovne aktivnosti investicijskih banaka . 86 3......... 124 3.. Motivacije ... 89 3........1..... Pravo pre~e kupnje ................2...............2.3...................2.. 83 3.3. Upravljanje aktivom ...................... Direktan plasman institucionalnim investitorima ..... Postupak potpisivanja ......................................3..........3........... Tr`i{te vladinih vrijednosnih papira .......1...............................3............. 94 3...1.2..........1................. 126 3.....1...........3....1.................................1..........1............2.................2.......... 93 3....2.... Investicijske banke na sekundarnom tr`i{tu kapitala ... Tr`i{te rizi~nog kapitala .................1.... 107 3.... Zatvoreni investicijski fondovi .... 102 3..1..2..................

.....................3........ 183 5 ........... 161 4.. 138 3......... 141 3.. Investiranje rizi~nog kapitala ........ 162 4....................2.....3.................................4.................................. Poslovi kreiranja nekonvencionalnih vrijednosnih papira ....1.......2............ Uop{te o finansijskom sistemu u BiH ........ 169 4..... 176 LITERATURA .......5....3...... Transakcije rizi~nog kapitala ......... Mjesto i uloga banaka na tr`i{tu vrijednosnih papira u BiH .........4........................... 159 4..INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3.................3. Postoje}e stanje tr`i{ta kapitala u BiH kao osnova razvoja investicijskog bankarstva . 147 3... Obra~uni i poravnanja ....... 154 IV INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI ................3............................1........3.3....... Perspektive razvoja investicijskog bankarstva u BiH ....................................

.

TEORIJSKI OSVRT .POGLAVLJE 1 FINANSIJSKI SISTEM .

.

~iji se rezultati mogu vidjeti u na~inu poslovanja ostalih finansijskih institucija i tr`i{ta novca i kapitala. a ~ine ga finansijska tr`i{ta. finansijski posrednici i instrumenti. Njegova osnovna aktivnost je bila mobilisanje {tednje u cilju ostvarivanja investicija. 9 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA I FINANSIJSKI SISTEM .sektora {tednje. a to je obezbje|enje usluga koje su potrebne privrednom sektoru. ali je ipak mogu}e prona}i neke zajedni~ke karakteristike. te omogu}avanje obavljanja poslovnih (privrednih) procesa. prva funkcija finansijskog sistema je bila obezbje|enje sredstava pla}anja u cilju smanjivanja tro{kova transakcija. ustvari.1. i osnovni pokreta~i razvoja nacionalne ekonomije. Finansijski sistem je nacionalna kategorija i razlikuje se od dr`ave do dr`ave. kao dvije ekonomske kategorije koje su. DEFINICIJA FINANSIJSKOG SISTEMA I HISTORIJA TR@I[TA KAPITALA U historijskom smislu. Naravno. Finansijski sistem obezbje|uje nesmetan tok sredstava od suficitarnih subjekata (subjekata koji raspola`u sa vi{kom sredstava) ka deficitarnim subjektima (subjekti koji raspola`u sa manjkom sredstava) u cilju stvaranja pogodnog tla za obavljanje procesa reprodukcije i stabilnog privrednog razvoja. Sve navedene komponente finansijskog sistema imaju svoju funkciju u okviru finansijskog sistema. te na taj na~in doprinose njegovoj osnovnoj funkciji. rezultati ovakve politike diktiraju i pona{anje osnovnog pokreta~kog faktora nacionalne ekonomije .TEORIJSKI OSVRT 1. finansijske institucije. te finansijski mehanizmi djelovanja. institucije koje nadziru i reguli{u njihov rad. Svi finansijski sistemi su ure|eni od strane jedne krovne institucije (centralne banke) koja kreira monetarnu i kreditnu politiku. Finansijski sistem je jedan od najva`nijih podsistema svake nacionalne ekonomije.

dok se drugi povezuje sa Anglo-Ameri~kom praksom. Upravljanje finansijama. te depozitne institucije koje djeluju putem tr`i{ta kapitala. Na slijede}oj slici su prikazana navedena dva na~ina organizacije finansijskog sistema. Primarna funkcija ovih finansijskih institucija jeste obezbje|enje kapitala. kako bi se obezbijedio nesmetan tok nov~anih sredstava.. nema dugoro~nog planiranja i sve se radi po sistemu vjerovatno}e da }e se ostvariti pozitivan rezultat. Ekoomski fakultet u Sarajevu.Adnan Rovčanin. str. realizacija ciljeva monetarno-kreditne politike i op{ti prosperitet nacionalne ekonomije. Sarajevo. centralnu banku. dok sistem zasnovan na tr`i{tu karakteri{e ve}a liberalizacija. novca i devizno tr`i{te. Finansijski sistem usmjeren ka bankama obi~no karakteri{e jaka industrijska politika i razvijena socijalna sigurnost. IV izdanje. 26 10 . druge finansijske institucije u funkciji regulatora na nacionalnom nivou. 2007. U na~elu postoje dvije vrste finansijskih sistema u zavisnosti od toga da li je finansijski sistem okrenut ka bankama ili ka tr`i{tu (berzama)1. s tim {to je sistem zavisan od banaka nazvan „indirect finance“. dok je sistem zasnovan na tr`i{tima nazvan „direct finance“. 1 O finansijskim sistemima op{irnije vidjeti Adnan Rov~anin. ali ne trebamo zaboraviti da je ukupni proces regulisan od strane dr`ave i to u svim sferama djelovanja svakog od navedenih u~esnika u reprodukciji. Amir Karali} Finansijski sistem uklju~uje. kao osnovnu instituciju. {to nam ujedno i govori da se u prvom slu~aju banke pona{aju kao intermedijatori na tr`i{tu. Prvi oblik (finansijski sistem zasnovan na bankama) se obi~no povezuje sa Njema~kom (socijalna ekonomija) i Japanom (administrativno usmjeravana ekonomija).

ali se u ovo vrijeme prvi put pojavilo organizovano tr`i{te vrijednosnih papira). Vrijednosni papiri postaju sve zna~ajniji i pouzdaniji izvor finansiranja. prve organizovane berze su osnovane 1563. 11 . u Parizu (Bourse de valeurs) i u Londonu 1566. takve procese je ujedno pratio i razvoj zakonske regulative koja je u to vrijeme dosta dobro regulirala poslovne aktivnosti na berzama.g. „Zvani~no. (Royal axchange).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 1. Organizacija finansijskog sistema Tr`i{ta kapitala datiraju iz po~etka XVI vijeka (organizovano trgovanje se pojavilo ranije. {to neminovno rezultira kreiranjem razli~itih i prilago|enih vrijednosnih papira.g. teorija i praksa. ^ugura Print Beograd. Naravno. Tr`i{te kapitala.2 Intenzivniji razvoj se de{ava po~etkom XIX vijeka. nakon razvoja indutrijske proizvodnje i sveop{teg prosperiteta. 2007. 2 Brzakovi} Tomislav.

velikih investicija u saobra~ajnice. U to doba je veliki dio tr`i{ne kapitalizacije bio na podru~ju SAD-a. ali su nakon njih nastajali periodi velikog prosperiteta. ali se u narednom periodu (XX i XXI vijek) trend kapitalizacije pro{irio i na ostatak svijeta. rasta idustrijske proizvodnje. ulaganja u projekte koji vode pove}anju zaposlenosti i dr. Svi ovi doga|aji su imali negativan efekat na tr`i{te kapitala. Grafikon 2. velike ekonomske krize i Drugog svjetskog rata. U to doba je tr`i{te kapitala do`ivjelo svoju najve}u ekspanziju i pored ~injenice da je bilo dosta uzdrmano posljedicama Prvog svjetskog rata.Adnan Rovčanin. Odnos tr`i{ne kapitalizacije dionica SAD i ostalih dr`ava u svijetu 12 . Amir Karali} Dvadeseti vijek jeste vijek razvoja tr`i{ta kapitala.

dok se u ulozi posrednika javljaju investicione banke (anglosaksonski model) ili univerzalne banke (evropski model tr`i{ta). Sarajevo.“ 3 Njegove osnovne funkcije su alokacija novca i kapitala. njihovu lak{u prodaju i kupovinu. obezbje|enje likvidnosti (utr`ivosti).“ 4 Primarno tr`i{te kapitala jeste tr`i{te na kojem se vr{i prva emisija vrijednosnih papira (njihova prva prodaja). mobiliziranje {tednje privatnih i poslovnih subjekata. Upravljanje finansijama”. odre|ivanje cijene. 2007. uz stroga pravila trgovine. Njegova osnovna funkcija je alokacija raspolo`ivog kapitala na najefikasnije i najprofitabilnije korisnike. smanjenje transakcionih tro{kova. Brzakovi} Tomislav. Ekonomski fakultet u Sarajevu. zbog izlo`enosti javnosti uti~e na pove}anje odgovornosti i efikasnosti poslovanja.1. vr{i edukativnu ulogu. ~iji je osnovni cilj prikupljanje finansijskih sredstava tj.1. Primarna emisija vrijednosnih papira je strogo zakonski regulirana i karakteri{e je veliki obim administrativnih poslova koji su neophodni za 3 4 Rov~anin Adnan. 13 . pove}ava likvidnost hartija od vrijednosti.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 1. Emitenti su kompanije koje emituju vrijednosne papire u cilju prikupljanja kapitala. 2004. Tr`i{te kapitala. Primarna u odnosu na sekundarna tr`i{ta kapitala „Pod finansijskim tr`i{tem se podrazumijevaju organizovana mjesta na kojima se susre}u ponude i potra`nje za razli~itim oblicima finansijskih instrumenata (finansijske aktive) i na kojima se. predstavlja najbolji test uspje{nosti poslovanja emitenata i pore|enja u odnosu na konkurenciju. tj. omogu}uje bolju realokaciju sredstava. Ovo je tr`i{te na kojem se pove}ava ukupna imovina nacionalne ili internacionalne privrede. podsti~e pojavu novih u~esnika i novih emisija. teorija i praksa. mobilizacija finansijske {tednje. organizovano formira cijena finansijskih instrumenata. „Organizovano tr`i{te pru`a brojne prednosti: omogu}ava da se lak{e susretnu ponuda i tra`nja. doprinosi smanjenju transakcionih tro{kova (ekonomija obima). Osnovni u~esnici na primarnom tr`i{tu kapitala su emitenti i posrednici. te alokacija (prijenos) rizika. ^ugura Print Beograd.

Amir Karali} pripremanje i provo|enje emisije vrijednosnih papira (dono{enje odluka nadle`nih organa. Ono omogu}ava subjektima koji su investirali u vrijednosne papire. Primarna tr`i{ta (na kojima se nude na prodaju nova izdanja finansijskih instrumenata) 5 Korisnici sredstava (korporacije koje izdaju instrumente glavnice / duga) Upisivanje s investicijskom bankom Po~etni dobavlja~i sredstava (investitori) = protok finansijskih instrumenata = protok sredstava „Na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira vr{i se promet ve} postoje}ih dugoro~nih vrijdnosnih papira. 14 ..Adnan Rovčanin. privatna primarna emisija i emisija prava (prikupljanje kapitala od postoje}ih akcionara . 2006. Rifin d. & Cornett M. Masmedia d. Naj~e{}i na~ini emisije vrijednosnih papira su: javna emisija (inicijalna javna emisija — IPO). priprema prospekta vrijednosnog papira i sl..M. dodatna emisija subjekata koji se ve} nalaze na listiranju tr`i{ta (Seasoned New Issues).o. Na~in funkcionisanja primarnih tr`i{ta vrijednosnih papira je prikazan na slijede}em grafikonu: Grafikon 3.davanje prava pre~e kupovine). saglasnosti.). Finansijska tr`i{ta i institucije. Zagreb. Ono ne funkcioni{e ako ne postoji dovoljno zainteresovanih kupaca za vrijednosne papire koji su prodati na primarnom tr`i{tu. 1997. Financiranje emisijom vrijednosnih papitr.o. da iste prodaju i ponovo dobiju svoja ulo`ena finansijska sredstva. Ono investitorima obezbje|uje likvidnost investicija i uslovljeno je funkcionisanjem primarnog tr`i{ta. primarna prodaja putem tendera.o.“6 Ovo tr`i{te omogu}ava svakodnevnu kontrolu poslovanja subjakata koji se nalaze na listiranju tr`i{ta. 5 6 Saunders A. Zagreb. dakle onih koji su ve} emitirani.o. Orsag Silvije.

svakako. prodavci i posrednici (brokeri i dileri). Veza izme|u u~esnika je prikazana na slijede}em grafikonu: Grafikon 4.o.o. & Cornett M. Uslov za obavljanje ovih transakcija je. Povezanost primarnog i sekunadarnog tr`i{ta vrijednosnih papira Firma Akcije i obveznice Novac Primarno tr`i{te Investitori HOV A novac B Sekundarno tr`i{te 7 Saunders A. Ono {to se kod ta dva lica razlikuje i u krajnjoj instanci {to inicira tu transakciju jesu o~ekivanja koja se ve`u za budu}u vrijednost vrijednosnog papira.. Zagreb. 2006. Finansijska tr`i{ta i institucije.. da se pojave dva lica: jedno koje je `eli prodati vrijednosni papir po datoj cijeni i drugo koje je voljno platiti tu cijenu za vrijednosni papir. Sekundarna tr`i{ta (na kojima se trguje instrumentima nakon izdavanja) 7 Finansijska tr`i{ta Brokeri vrijednosnim papirima Drugi dobavlja~i sredstava Na slijede}em grafikonu je prikazana veza izme|u primarnog i sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira: Grafikon 5.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Najva`niji u~esnici na ovom tr`i{tu su kupci.M. 15 . Masmedia d.

{pekulativni . {pekulanti kupuju vrijednosne papire kada im cijena ima nizak nivo. zadu`nica i sl. Fiksni prihod zna~i da mnogi od tih vrijednosnih papira garantuju fiksne i stabilne prihode (prihode koji se mogu predstaviti i utvrditi modelom). Ovi investitori u principu stalno djeluju na tr`i{tima kapitala. Naj~e{}e se na tr`i{tu kapitala javljaju obveznice kao dugoro~ni vrijednosni papiri. nego {to bi ostvario ulaganjem u neku drugu investiciju. Tr`i{ta du`ni~kih vrijednosnih papira Tr`i{te du`ni~kih vrijednosnih papira predstavlja tr`i{te vrijednosnih papira sa fiksnim prihodom. likvidnosni .2. dok su ostali navedeni uglavnom kratkoro~ni. Naime. 1. likvidnost. Dugovni vrijednosni papiri predstavljaju dokument o pravu potra`ivanja odre|enog iznosa prema izdavatelju navedenog dugovnog vrijednosnog papira. te razni kratkoro~ni vrijednosni papiri poput trezorskih i blagajni~kih zapisa. ekonomski . vrijednosne papire ne zadr`avaju dugo u svom vlasni{tvu i skloni su riziku. 2.o~ekivanje stvaranja zarada na osnovu promjena kursa vrijednosti vrijednosnog papira. a prodaju kada im je cijena visoka. komercijanih zapisa. obim prometa. 16 .1.kupac nastoji ostvariti ve}i prinos kupovinom vrijdnosnog papira.prodaja vrijednosnih papira od strane investitora u cilju dobijanja sredstava za izmirenje vlastitih obaveza. te broja listiranih kompanija. Najpoznatiji vrijednosni papiri dugovnih tr`i{ta su: obveznice. Amir Karali} Motivi koji se pojavljuju kod kupaca i prodavaca mogu biti: 1. Obveznice imaju tri karakteristike: par vrijednost (svotu koju zajmoprimac pla}a kada obveznica dospije). kapacitet tr`i{ta (koli~ina kapitalizacije vs. ~ija je ro~nost do jedne godine i koji su uglavnom instrumenti tr`i{ta novca. 3.Adnan Rovčanin. Parametri koji odre|uju stepen razvijenosti tr`i{ta su: visina tr`i{ne kapitalizacije (proizvod svekupnog broja emitovanih vrijednosnih papira i njihove tr`i{ne cijene). GDP). dok prodavac nastoji prikupiti nov~ana sredstva koja }e ulo`iti u investiciju za koju o~ekuje da }e mu donijeti ve}i prinos od tro{kova koje snosi emitovanjem/pla}anjem premije na vrijednosni papir.

hipotekarne obveznice Trezorske obveznice izdaju nacionalne vlade i one generalno imaju puno pokri}e u potpunom povjerenju i autoritetu vlade. po tradicionalnom modelu razlikujemo: 1. Korporativne obveznice su du`ni~ki vrijednosni papiri kojima se poduze}e (korporacija) kao izdavatelj obavezuje da }e u odre|enom roku vratiti pozajmljena sredstva uz odre|enu (fiksnu ili promjenjivu) kamatu. 3. Naravno. municipalne obveznice. ali se razlikuju u visini rizika koji investitor snosi. Ove obveznice ina~e imaju dospije}e do 30 godina. korporativne obveznice su uglavnom rizi~nije od trezorskih. Na tr`i{tu dugoro~nih dugovnih vrijednosnih papira. gradovi. Ovo je ujedno i najve}a prednost kupovine municipalne obveznice u odnosu na korporativnu. trezorske srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice. i polugodi{nje kuponske isplate. korporacija i vlada. Naime. korporativne obveznice. izgradnja komunalne strukture ili sistema prevoza. ali i oportunitetni tro{kovi za dr`avni sektor. prilikom ~ega se stvaraju ogromne u{tede za investitora. Municipalne obveznice su vrijednosni papiri koje izdaje dr`ava i lokalne vlasti (jedinice lokalne samouprave. i njihova naplata zavisi prvenstveno od poslovanja zajmoprimca. 2.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kuponsku kamatu (kamata koja se pla}a na obveznicu) i dospije}e (vrijeme kada je zajmoprimac obavezan platiti par vrijednost). ali sa malim prinosom. {kole) za finansiranje privremene neravnote`e izme|u operativnih tro{kova i primanja ili za finansiranje dugoro~nih kapitalnih osnova za aktivnosti kao {to su izgradnja {kole. 4. One su vrlo sli~ne trezorskim obveznicama (imaju polugodi{nju isplatu kupona). Kao investitori se pojavljuju suficitarni subjekti poput pojedinaca. Ova vrsta vrijednosnih papira je jako privla~na investitorima jer su oslobo|ene pla}anja poreza. rizi~nije obveznice nose i vi{u kamatnu stopu {to je osnovni motiviraju}i faktor za ulaganje u ovu vrstu vrijednosnih papira. pa zato za njih ka`emo da su bezrizi~ne. 17 . dok se kao tra`ioci sredstava pojavljuju vlade i korporacije.

.J.Adnan Rovčanin.1.3. investitori u hipotekarne obveznice ostvaruju svoja potra`ivanja tako {to zajmoprimac (emitent hipotekarne obveznice) svoje prihode od plasiranih hipotekarnih kredita proslje|uje investitoru.arcus A. Njihova zajedni~ka karakteristika jeste dvodjelna stopa povrata koja podrazumijeva kapitalnu dobit (u slu~aju da se pove}a tr`i{na vrijednost dionice) i periodi~na isplata dividende. Postoje dva tipa dionica i to obi~ne i preferencijalne. MATE. Amir Karali} Hipotekarne obveznice predstavljaju ili vlasni~ko potra`ivanje u skupini hipoteka ili obavezu koja je osigurana ovakvom skupinom. Ono {to razlikuje obi~nu dionicu od preferencijalne jeste: • diskretna isplata dividendi (vrijednost dividende se izra~unava na osnovu poslovanja kompanije. Zagreb. 18 .. dok je kod preferencijalnih dionica dividenda unaprijed ta~no odre|ena (kao kod obveznica kamata). dok ulog u novcu. Tr`i{ta vlasni~kih vrijednosnih papira Pod tr`i{tem vlasni~kih vrijednosnih papira podrazumijevamo tr`i{ta dionica. 1. 8 Bodie Z. uz zadr`avanje dijela kamate. Kod obi~nih dionica visina dividende je neodre|ena (zavisi od poslovanja kompanije). pri ~emu investitor za data vlasni~ka i upravlja~ka prava dobija nov~ani iznos jednak tr`i{noj vrijednosti dionice. u slu~aju kada kompanija ne ostvaruje dobit. Ona ujedno predstavlja i dokument o odre|enom vlasni~kom pravu. dividenda se ne ispla}uje). 2006. kojom vlasnik vi{e ne mo`e slobodno da raspola`e.8 Ova vrsta potra`ivanja je nastala kao instrument sekjuritizacije hipotekarnih kredita. Kane A. Po~ela ulaganja. Jedini na~in raspolaganja ovom imovinom jeste prodaja dionice na sekundarnom tr`i{tu kapitala. & . Dionica predstavlja vrijdnosni papir koji vlasniku daje imovinska i upravlja~ka prava u korporaciji. tj. stvarima i pravima predstavlja trajni ulog koji ide u ukupnu imovinu kompanije.

rizika promjene cijene. Finansijske institucije.). 1.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA • status rezidualnog potra`ivanja (obi~ne dionice su rizi~nije od ostalih vrijednosnih papira jer njihovo potra`ivanje u slu~aju ste~aja se podmiruje tek nakon {to se podmire sve obaveze kompanije po pitanju dugovanja za poreze i druge dr`avne da`bine i dugovanja zaposlenicima.2. one su tako|e vrlo bitan faktor i u osiguranju finansijskih sredstava od ukupnih rizika (rizika likvidnosti. te biranja uprave i direktora). vlasnicima obveznica i preferencijalnih dionica). Preferencijalne dionice u su{tini predstavljaju hibridni vrijednosni papir jer imaju karakteristike i obi~nih dionica i obveznica. Podjela finansijskih institucija Finansijske institucije obavljaju funkciju kanalisanja finansijskih sredstava od strane suficitarnih subjekata ka deficitarnim. ali je sli~na obveznici zato {to je dividenda na preferencijalnu dionicu unaprijed poznata i ispla}uje se kao prioritet prilikom likvidacije i ste~aja.. Danas je prosto nemogu}e zamisliti globalnu ekonomiju u kojoj je za svaku kupovinu/ prodaju potrebno izravno dati/uzeti gotovinski novac..2.1. Njihova uloga je u modernom dru{tvu postala osnova obavljanja svake poslovne transakcije. 19 . • ograni~ena odgovornost (gubici investitora su ograni~eni na visinu njegovog uloga). Ovo su samo neke od funkcija finansijskih institucija. • glasa~ka prava (vlasnici obi~nih dionica imaju pravo glasa po pitanju poslovanja kompanije. FINANSIJSKE INSTITUCIJE KOJE DJELUJU NA TR@I[TU KAPITALA 1. osim {to su ubrzale poslovne transakcije i smanjile tro{kove poslovanja kompanija i pojedinaca. ali i na osnovu njih nekoliko vidimo da je njihovo djelovanje u modernoj ekonomiji neophodno. Svaka transakcija bi tra`ila puno vi{e vremena i aktivnosti vezanih za prenos sredstava. Ona je sli~na dionici zato {to predstavlja vlasni~ki udio u kompaniji (emitentu vrijednosnih papira).

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

Broj u~esnika, njihova struktura i funkcije se zna~ajno razlikuju me|u nacionalnim ekonomijama, u zavisnosti od njihove razvijenosti, politi~kog ure|enja i drugih faktora. U osnovi finansijske institucije se dijele u ~etiri kategorije, i to: 1. centralne monetarno-finansijske institucije (centralna banka) 2. depozitne finansijske institucije ({tedionice) 3. nedepozitne finansijske institucije (investicioni fondovi) 4. finansijske posrednike (brokerske ku}e) Na tr`i{tu kapitala investitore razlikujemo u zavisnosti od veli~ine ulaganja, pa tako imamo institucionalne investitore i pojedina~ne. Institucionalni investitori ina~e imaju velika ulaganja, veliki broj vrijednosnih papira i konstantno su prisutni na tr`i{tu kapitala. Oni nekada i direktno daju naloge brokerima, a u~estvuju i u realizaciji blok transakcija. Pojedina~ni u~esnici su ina~e mali ulaga~i koji se na tr`i{tu pojavljuju sporadi~no sa niskim finansijskim investicijama. Centralna banka je krovna banka u nacionalnoj ekonomiji. Ona je banka banaka i spada u najzna~ajnije finansijske institucije. Njene uloge su vi{estruke i razli~ite od zemlje do zemlje. Neke od osnovnih uloga su: • emisiona funkcije (centralna banka je ovla{tena za izdavanje novih koli~ina novca, u skladu sa monetarnom politikom zemlje); • sprovo|enje monetarno-kreditne politike (eskontna politika, obavezne rezerve, operacije na otvorenom tr`i{tu — ekspanziovna i restriktivna monetarna politika); • valutna politika (stabilnost valute, kursa, likvidnosti, ravnote`e platnog bilansa, i sl.); • nadzor i kontrola rada banaka; • kreditiranje odre|enih, nacionalno interesantnih projekata.

20

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

U razli~itim nacionalnih ekonomijama postoje razli~ite funkcije centralnih banaka, tako u finansijskom sistemu SAD, centralna banka ima istaknutu ulogu na sekundarnom tr`i{tu kapitala (kupovina i prodaja dr`avnih vrijednosnih papira), dok u finansijskom sistemu Velike Britanije ona ima zna~ajnu ulogu u primarnoj emisiji dr`avnih obveznica (djeluje kao agent vlade). Depozitne finansijske institucije Banke predstavljaju najve}u skupinu depozitnih institucija mjereno veli~inom aktive i obavljaju funkcije sli~ne funkcijama {tednih institucija i kreditnih unija — primaju depozite (pasivu) i daju kredite (aktivu).9 Poslovanje banaka u velikoj mjeri zavisi od razvijenosti finansijskog tr`i{ta, jer omogu}ava bankama realizaciju prihoda plasiranjem vi{kova sredstava, te slu`i kao izvor sredstava u slu~aju njihovog nedostatka. Banke na tr`i{tu kapitala imaju funkciju transformisanja kratkoro~nih sredstava u dugoro~na i obratno, te dobijaju informacije koje su zna~ajne za odr`anje likvidnosti, cijene aktivne i generalno za uspje{no poslovanje banke. Ovo su koristi koje banke imaju od razvijenih tr`i{ta kapitala, me|utim, i tr`i{ta kapitala imaju velike koristi od razvijenog bankarskog sektora. Razvijeni bankarski sektor svojim velikim finansijskim potencijalom zna~ajno doprinosi razvoju tr`i{ta kapitala u smislu odr`anja likvidnosti i ubrzanja razvoja. Banke generalno mo`emo podijeliti na komercijalne i investicione, i upravo ove druge imaju vrlo zna~ajnu funkciju na tr`i{tu kapitala, jer po svom core-biznisu, unaprijed su predodre|ene za blisku saradnju sa tr`i{tem kapitala.

9

Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.

21

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

Nedepozitne finansijske institucije Osiguravaju}e organizacije predstavljaju pravna lica koja osiguravaju od odre|enog doga|aja za odre|en iznos, a u slu~aju da se navedeni doga|aj desi du`ne su osiguranom licu isplatiti naknadu. Dijele se na dvije skupine, osiguravaju}e organizacije za osiguranje `ivota (osiguranje od smrti i bolesti) i imovine (osiguranje od o{te}enja, prirodnih nepogoda, kra|e i dr.). Najnoviji trendovi koji prate sektor osiguranja su: • koncentracije kapitala (merd`eri i akvizicije), • pro{irenje usluga (usluge osiguranja i bankarske usluge), • internacionalizacija (diverzifikacija rizika disperzijom na inostrana tr`i{ta). Penzioni fondovi predstavljaju danas najve}eg institucionalnog investitora na razvijenim tr`i{tima kapitala. Karakteri{e ih ogromna koli~ina kapitala, a njihovi osniva~i mogu biti kompanije, dr`ave, unije, i dr., pa u skladu sa tim razlikujemo privatne i javne fondove. Investicioni fondovi prakti~no predstavljaju posrednike, jer povla~e sredstva od individualnih investitora kojima za uzvrat ustupaju dionice fonda (shares) ili potvrde o u~e{}u u finansijskoj aktivi (units).10 U principu kupovinom ovih dionica, ili udjela u aktivi, pojedina~ni investitor kupuje znanje i sposobnost finansijskih posrednika koji upravljaju fondom, tj. koristi informacije koje finansijski posrednik ima, a koje, ako bi sam ulagao u vrijednosne papire na tr`i{tu kapitala, ne bi imao. Naravno, na ovakav na~in ulaganja se smanjuje rizik, ali i potencijalna dobit.

10

Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.

22

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 6. Odnosi u~esnika investicionog fonda: Upravlja ulaganjem Fond Provizija Obezbje|uje dohodak i provizije Odluka o emisiji i otkupu akcija Obezbje|uje aktivu Upravlja~ka kompanija Kontrola postoje}ih akcija Kontrola ulaganja i upravljanja Depozitari Dohodak informacije Emisija akcija Investitori Restitucija akcija Informacije Ulaganje kontrola 23 .

za tu|i ra~un.2. Amir Karali} Investicione fondove mo`emo podijeliti na osnovu vi{e kriterija: • prema na~inu kupovine i povla~enja sredstava iz fonda (otvoreni i zatvoreni). pri ~emu poduzetni~ke kompanije dobiju kapital na osnovu dobrih projekata. koje u sebi sadr`e i prijenos finansijskih sredstava. 24 . fondovi koji ula`u u hibridne vrijednosne papire i fondovi koji djeluju na tr`i{tu novca. Osim navedenih finansijskih institucija. • prema motivima (indeksni. • Brokeri i dileri — finansijski posrednici koji djeluju na tr`i{tu kapitala (brokeri: u tu|e ime. Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije Obavljanje poslovnih i drugih aktivnosti.u svoje ime. me|unarodni. fondovi koji ula`u u dugovne vrijednosne papire. multifondovi. • [tedionice koje sredstva prikupljaju emisijom vrijednosnih papira.Adnan Rovčanin. na tr`i{tu kapitala djeluju: • Finansijske kompanije (kao emitenti vrijednosnih papira ili kao investitori na tr`i{tu kapitala) • Venture kompanije/fondovi ~ija je uloga povezivanje u~esnika u lancu obezbje|enja realizacije kapitalnih ulaganja.).2. 1. socijalno odgovorni. • prema vrsti ulaganja (fondovi koji ula`u u vlasni~ke vrijednosne papire. • prema ciljevima (rastu}i. hipotekarne zaloge i druge vrijednosne papire. za svoj ra~un. Kod direktnog na~ina prenosa finansijskih sredstava. a nakon toga ih plasiraju u nekretnine. dileri. fondovi rasta i prihoda. proces traje dosta dugo. neoporezivi. mogu}e je izvr{iti na dva na~ina: direktno i posredno. prihoda i rasta i uravnote`eni). granski. • Prema proviziji koju pla}aju investitori (optere}eni i neoptere}eni fondovi). skuplji je i u modernim ekonomijama je gotovo izi{ao iz upotrebe. a investitori o~ekuju dobru zaradu.

Grafikon 7. prenosnika sredstava od suficitarnih subjekata ka deficitarnim. U nastavku je dat prikaz indirektnog prenosa finasnijskim sredstava. Ostale funkcije su u stvari razlog za{to pojedinci i kompanije prilikom obavljanja svojih transakcija taj dio prepu{taju finansijskim institucijama. 25 . naprotiv. Prenos finansijskih sredstava indirektnim putem Korisnici sredstava FI (brokeri) Dobavlja~i sredstava FI (transformacija aktive) Finansijska potra`ivanja (vlasni~ki i du`ni~ki vrijednosni papiri) Finansijska potra`ivanja (depoziti i police osiguranja) Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije mo`emo podijeliti na dvije vrste: • ekonomske funkcije koje su namijenjene pojedina~nim i institucionalnim ulaga~ima i • ekonomske funkcije koje djeluju na finansijski sistem u cjelini. koje igraju ulogu intermedijatora. to je najjednostavnija i samo operativna funkcija. Njihova uloga nije svedena samo na prosto prebacivanje sredstava sa jednog ra~una na drugi.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Indirektan prenos finansijskih sredstava je omogu}en postojanjem finansijskih institucija.

Tro{kovni nadzor Pojedina~ni investitor se prilikom kupovine vrijednosnih papira suo~ava sa velikim tro{kovima provo|enja nadzora rada emitenta vrijednosnih papira. Finansijske institucije. Najbitniji razlozi anga`oanja finasijskih institucija su: 1. Njegova ulaganja nisu velika tako da ni ne podnose velike popratne tro{kove. ovo je skoro nemogu}e posti}i samostalnim radom na udru`ivanju malih ulaga~a. Me|u najbitnijim su ti da je finansijska institucija u mogu}nosti da zaposli stru~njake iz oblasti nadzora koji }e sa ve}om stru~no{}u prikupiti informacije i nadzirati aktivnosti krajnjeg korisnika. Likvidnost i rizici promjene cijene Finansijske institucije imaju ulogu pretvara~a aktive. ali posredno preko finansijskih institucija.Adnan Rovčanin. a koje djeluju aktivno na sekundarnom tr`i{tu kapitala. Kao rje{enje se mo`e vidjeti grupisanje sredstava malih ulaga~a. te trendovi koji nastaju kao rezultat globalizacijskih procesa. Ovi vrijednosni papiri ~esto imaju osobine likvidnosti koje su bolje od atributa primarnih vrijednosnih papira. koje finansiraju prodajom vlastitih vrijednosnih papira pojedina~nim investitorima. Na taj na~in. Amir Karali} Usluge koje su namijenjene pojedina~nim i insitucionalnim investitorima se stalno mijenjaju. Ovakav na~in ulaganja je dosta sigurniji iz dosta razloga. dakle kupuju vrijednosne papire koje imaju karakteristiku ni`e likvidnosti i ve}eg rizika. mali ulaga~i u~estvuju u kupovinama na sekundarnom tr`i{tu kapitala. 2. dionice i sl. Zato se kao dobro rje{enje vidi ulaganje u finansijske institucije koje izdaju vlastite vrijednosne papire. Ovo je mogu}e samo zahvaljuju}u sposobnosti finansijskih institucija da vr{e diverzifikaciju rizika (sposobnost ekonomskog 26 . prilikom ~ega kupuju vrijednosne papire od korisnika sredstava (hipotekarni krediti. sve do nivoa kada tro{kovi nadzora ne ~ine veliki procenat ulaganja. Me|utim. a istu kupovinu finansiraju izdavanjem vrijednosnih papira suprotnih osobina. {to je omogu}eno i ~injenicom da ima u igri ve}i ulog od bilo kojeg drugog pojedina~nog ulaga~a.). Njih diktiraju trendovi koji se javljaju na tr`i{tima kapitala.

Diverzifikacija rizika je mogu}a sve dok dobit od razli~itih ulaganja nije savr{eno pozitivno uskla|ena. tako da finansijske institucije mogu. u velikoj mjeri. Zagreb. reducirati rizik svog portfolia. Masmedia d. 27 .o. & Cornett M..o.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA subjekta da smanji rizik dr`e}i ve}i broj vrijednosnih papira u portfelju11). 11 Saunders A. Finansijska tr`i{ta i institucije. 2006..M. disperzijom svojih ulaganja u brojnu aktivu.

.

POGLAVLJE 2 INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE .

.

Potrebe korporacija da putem emisije vrijednosnih papira do|u do nov~anih sredstava neophodnih za dugoro~ne investicione projekte s jedne strane.: Osnove finansijskog mened`menta. James C.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA II INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE 2. investicijske banke odr`avaju i pove}avaju utr`ivost vrijednosnih papira. Permanentnim djelovanjem putem kupoprodajnih operacija na sekundarnom tr`i{tu./ Washowicz . INVESTICIJSKO BANKARSTVO — KARAKTERISTIKE I ZNA^AJ Tr`i{te kapitala je prirodno okru`enje za vrijednosne papire dugoro~nog karaktera.Jr. Zagreb. Mate. kao bitnih u~esnika na ovom tr`i{tu.John M. brokera i dilera. 26 31 . te nastojanje institucionalnih investitora da ulo`e svoje slobodne fondove u te vrijednosne papire s druge strane. industrija vrijednosnih papira je uspostavila ~itavu mre`u trgova~kih i posredni~kih ku}a u vidu investicijskih bankara. dionice i obveznice. Osim institucionalnih investitora. 12 Vidjeti {ire u: Van Horne. Klju~nu ulogu za funkcionisanje tr`i{ta kapitala imaju finansijski posrednici. 2002.12 Transakcije na sekundarnom tr`i{tu mogu biti motivirane i nastojanjima da se ostvari profit stalnom kupovinom i prodajom vrijednosnih papira prema odre|enim o~ekivanjima promjena cijena tih vrijednosnih papira. ali sigurno najva`niju aktivnost u spektru svog poslovanja. Investicijske banke pru`anjem usluga potpisivanja. Svojom ulogom u postupku potpisivanja i plasmana vrijednosnih papira.str. distribucije. investicijske banke omogu}uju da ti vrijednosni papiri {to prije na|u put do investitora. bilo u funkciji dilera ili brokera. te trgovine vrijednosnim papirima ne obavljaju isklju~ivu i jedinu. bez obzira bili oni institucionalni ili individualni. opredjeljuju logiku anga`ovanja investicijskih banaka u ovom poslu. Transakcije na tom tr`i{tu ne pove}avaju ukupni iznos finansijske aktive u prometu.1. ali prisutnost `ivog sekundarnog tr`i{ta pove}ava likvidnost finansijske aktive i zbog toga pobolj{ava kvalitetu primarnog ili direktnog tr`i{ta za vrijednosnice.

vlada. 2. Amir Karali} Naravno. Likvidnost sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira bitan je faktor iskori{tenja investicijske {tednje. ^etiri funkcije su sr` aktivnosti investicijskog bankarstva:14 13 14 Vidjeti {ire u: Orsag. Silvije: Vrijednosni papiri. U`a definicija ozna~ava investicijsko bankarstvo kao posredovanje pri emisiji vrijednosnih papira i uop{te finansijsko posredovanje prilikom finansiranja projekata.: International Banking — Text and Cases.13 Ovom definicijom su. 2003. str. Sarajevo. Addison Wesley. Revicon. 41 Vidjeti {ire u: Hughes . Pojam investicijskog bankarstva Konvencionalno se pod pojmom investicijskog bankarstva podrazumijeva preuzimanje i prodaja vrijednosnih papira industrijskih i drugih kompanija./ MacDonald. Scott B. odnosno prodaje vrijednosnih papira krajnjim kupcima odnosno investitorima. investicijski bankari i ostali specijalisti nastoje iskoristiti prilike postojanja razli~itih cijena istih vrijednosnih papira na razli~itim tr`i{tima. koji su tako|e dio sekundarnog tr`i{ta. Cijeli ovaj koncept funkcioni{e uz aktivnu ulogu investicijskih banka. U ovom poslu. Jane E. Upravo ovo poglavlje }e objasniti kako investicijske banke obavljaju svoju zada}u na tr`i{tu vrijednosnih papira. 138 32 . ustvari.1. koje svojim aktivnostima omogu}uju njegovu realizaciju.1.Adnan Rovčanin. te ostalih emitenata na primarnom tr`i{tu i pru`anje brokersko dilerskih usluga na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira. 2002. str. obuhva}eni svi poslovi od pripreme same emisije pa do distribucije. tako da }e svojim aktivnostima utjecati na izjedna~avanje tih cijena. To bi u osnovi bila {ira definicija investicijskog bankarstva. U tom smislu i primarno i sekundarno tr`i{te predstavljaju nerazdvojne cjeline ~iji je osnovni zadatak dovesti kapital u poslovne subjekte uz najni`u mogu}u cijenu odnosno najni`e tro{kove. ne smijemo zaboraviti transakcije vezane za poslove arbitra`e.

Firme na Wall Street-u15 ostvaruju svoje prihode od djelatnosti koje su naprijed navedene. investicijski menad`ment. derivati). Prodaja odnosno pru`ane svih uobi~ajenih usluga savjetovanja za velike kompanije i vlade. finansijsko premo{}avanje (bridge financing) — otplata dugoro~nog zajma kratkoro~nim. J. korporativno restrukturiranje. glavni doprinosi ostvarenja neto prihoda investicijskih banaka su prihodi od primarnih poslova investicijskog bankarstva (funkcija potpisivanja emisije vrijednosnica). prihodi od glavnih transakcija (trgovanje i investiranje).P.2 biliona $ i prisutna 15 Popularni i ~esto kori{teni naziv za investicijske banke 33 . te savjetodavni honorari. kao jedna od najstarijih finansijskih institucija na svijetu i vode}a institucija u pru`anju finansijskih usluga u SAD-u. Tako na primjer. druge aktivnosti prikupljanja prihoda poput usluga savjetovanja. dodatni teku}i poslovi. zajam. U {irem smislu. funkcije investicijskih banaka mogu biti podijeljene u dvije glavne kategorije. vrijednosni papiri osigurani hipotekarnim pravom i drugi vrijednosni papiri osigurani imovinom. • usluge savjetovanja (advisory services).. koji ih `ele kupiti ili prodati. Oni obuhvataju: investicijski menad`ment (upravljanje aktivom). poslovi na sekundarnom tr`i{tu. trgova~ko bankarstvo (merchant banking). interno finansiranje i informacijske usluge. • trgovina devizama. rizi~ni kapital i konsalting. finansijski in`enjering (prepakiranje i prodaja zero — coupon obveznica. projektno finansiranje. Morgan Chase & Co. posjeduje imovinu u vrijednosti 2. prihodi od provizija i upravljanja imovinom.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA • potpisivanje (underwriting) i prodaja (selling) dionica i obveznica investitorima. finansijski in`enjering. Me|utim. Pod aktivnostima podr{ke podrazumijevaju se obra~un. U prvu kategoriju spadaju: aktivnosti kreiranja primarnog tr`i{ta. • stvaranje tr`i{ta (making markets) novoizdatih vrijednosnih papira za investitore. • tzv. a to su aktivnosti prikupljanja prihoda i aktivnosti podr{ke.

2. godine.437 22. kao i sami prihodi i neto dobit.14 4. Finansijski pokazatelji J. Vremenom.097 7.218 14.org/fiche-societe/ fiche. Morgan Chase & Co.jpmorganchase.466 160. koja je pogodila i ovu mo}nu kompaniju.opesc.533 13. koji su nov~ana sredstva prikupljali od njima poznatih pojedinaca.2.com/cm/Satellite?c=Page&cid=1159304834085&pagename=jpmc /Page/New_JPMC_Homepage 34 . Financial data in $ millions Year Revenue EBITDA Net Income Employees 2004 43. {to je bio krajnje nesiguran i neizvjestan posao.P.16 Pregled finansijskih pokazatelja ove globalne kompanije mo`e se uo~iti iz sljede}e tabele. a koja je bila u vlasni{tvu Harris i Forbes-a.444 174.societe.365 180. ovi posrednici su zamijenjeni 16 http://www. osnovana 1880. ovaj zaklju~ak se odnosi na period prije pojave svjetske ekonomske recesije. Naravno.php?entreprise=JPMC Iz tabele se vidi da je vrijednost EBITDA iz godine u godinu u porastu.483 168.372 Izvor: Podaci preuzeti sa: http://www.Adnan Rovčanin.968 2005 54.847 2006 61.667 2007 71. Do ovog perioda kompanije su sredstva koja su im bila neophodna za investicijske aktivnosti nastojale prikupiti putem odgovaraju}ih posrednika ili agenata.74 8.36 15.1. Tabela 1. Kratak istorijat razvoja investicijskog bankarstva Kao prva investicijska banka javlja se izvjesna ^ika{ka firma. Amir Karali} je u vi{e od 60 zemalja svijeta.

koje djeluju kao berzanski posrednici. godine. u kojima posreduju investicijske banke. Jedan takav primjer na samom po~etku XX vijeka jeste spajanje u vrijednosti ve}oj od milijardu dolara. Ovaj zakon zahtjeva potpuno i transparentno izno{enje svih va`nih informacija investitorima. i onih kojima su ta sredstva bila potrebna (razni poslovni subjekti).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA trgovcima dionica. itd. kada je do{lo do berzanskog sloma i uop{te kolapsa tr`i{ta vrijednosnih papira. kada dolazi i do formiranja bankarskih firmi. javnosti.P. ovome trebamo dodati i veliku ekspanziju kredita komercijalnih banaka. {to je za krajnji ishod imalo osnivanje korporacije „United Steel Corporation“. podatke o vlasnicima. Tako je do{lo do izglasavanja dva dobro poznata zakona. finansijske izvje{taje. Ovaj zakon je regulisao i podno{enje registracijske izjave kod Savezne vlade. Dakako u tom periodu se de{avaju i prvi poslovi spajanja i akvizicija. izme|u investitora. To je bio period s kraja XIX i po~etak XX vijeka. budu}i da su sredstva ulo`ili u te bezvrijedne vrijednosnice. tj. od strane Kongresa: • 1933. Te informacije sadr`e op{te podatke o emitentu. podatke o vrijednosnim papirima koji treba da se emituju. uz asistenciju J. 35 . iako su znale za to. koji su svojim aktivnostima omogu}ili bolje prikupljanje kapitala. Na osnovu odre|enih i iscrpnih ispitivanja. koja je bila prethodnica berzanskom slomu. Naravno. koji je opet uvukao i ameri~ku i svjetsku ekonomiju u ekonomsku krizu. sve do 1929. kao i razvoj sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira. te garantima kompanije. Investicijsko bankarstvo je bilo u punoj ekspanziji razvoja i imalo je tendenciju rasta. prihva}ena je ocjena da je uzrok tog kolapsa bio povezan sa ~injenicom da su velike banke vr{ile preuzimanje i distribuciju vrijednosnih papira slabih kompanija (njihovi podaci nisu bili obznanjeni).Morgana. subjekata koji su posjedovali finansijska sredstva. Zakon o tr`i{tima vrijednosnih papira — zakon o berzama Zakon o vrijednosnim papirima (1933 Act) — predstavlja prvi savezni propis koji se bavi prodajom novih vrijednosnih papira javnosti. godine. Zakon o vrijednosnim papirima i Zakon o bankama (Glass — Steagall Act) • 1934. tj. godine. pri ~emu su investitori (prvenstveno misle}i na {iroku publiku) ostali prevareni.

pravna razmatranja. te je uveden Regulator Q — kojim se odre|ivala najvi{a kamatna stopa na depozite. doneseno je i niz drugih zakona koji su uslijedili godinama poslije. Osim toga Komisija. Zakon o upravljanju portfoliom (1939). investicionih savjetnika. Primarni cilj ove dr`avne institucije je za{tita investitora i provo|enje zakona koji reguli{u industriju vrijednosnih papira. nadgleda ispravnost poslovanja svih berzi. Beograd. Amir Karali} Zakon o bankama (Glass — Steagell Act ili The Banking Act) je zakon koji je razdvojio investicijsko od komercijalnog bankarstva.23 36 . Ovim zakonom investicijske banke su po~ele da se udru`uju u sindikate radi preuzimanja i distribucije vrijednosnih papira. str.17 Interesantno je spomenuti i SEC 17 Vidjeti {ire u: Jovanovi}. kao samostalnu regulatornu agenciju. koja se bavi osiguranjem pojedina~nih bankarskih depozita. te brokersko-dilerskih firmi. jer su bile institucionalno odvojene. investicijskih banaka. koja }e primjenjivati ova dva spomenuta zakona koja su vezana za vrijednosne papire. dok je 1970. 2001. postavljenih sa odobrenjem predsjednika SAD. Komisija se sastoji od pet javnih slu`benika. Zakon o tr`i{tima vrijednosnih papira (Securities Exchange Act of 1934 ili 1934 Act) stvara Komisiju za vrijednosne papire (Securities and Exchange Comision). Zakon o investicionim savjetnicima (1940). Razlog tome je {to nisu vi{e mogle da direktno koriste sredstva komercijalnih banaka. te uspostavio Federal Deposit Insurance Company. investicijskih fondova. Filozofija regulative i djelovanja SEC-a temelji se na na~elu potpunog otkrivanja podataka o emitentu vrijednosnih papira. Neboj{a: Emisija vrednosnih papira . me|u kojima }emo ista}i neke: Zakon o javnim komunalnim kompanijama (1935).Adnan Rovčanin. Tim zakonom je ukinuto pravo komercijalnim bankama da pla}aju kamatu na depozite po vi|enju. Pored ovih temeljnih zakona kojima se reguli{e rad investicijskih i komercijalnih banaka te tr`i{ta kapitala uop{te. te da bi se za{titili ulaga~i. godine donijet Zakon o za{titi ulaga~a. Ovi zakoni su i doneseni da bi se upotpunio sistem trgovine vrijednosnicama. te svih onih koji su uklju~eni u trgovanje i izdavanje vrijednosnih papira. tako|e. Zakon o investicionim kompanijama (1940). a predsjednika SEC-a postavlja direktno predsjednik dr`ave.

te sa osiguravaju}im dru{tvima. koje su do tada kupci morali dr`ati u svom portfelju dvije godine prije dozvoljene trgovine. John M. Zakon je dozvolio formiraje «finansijskih holding kompanija«. kako vidimo. Beograd.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Rule 144A . 2001. 19 Vidjeti {ire u: Van Horne. uzet je iz primjera SAD-a.Jr. dakle. stvorena institucionalna osnova za integraciju (putem fuzija i akvizicija) komercijalnih banaka sa investicijskim bankama.19 Iako je razvoj tr`i{ta euroobveznica filijala ameri~kih banaka u inostranstvu omogu}io da u|u u poslove investicijskog bankarstva. {to je u zadnje vrijeme slu~aj i u SAD-u. dok u ostalim razvijenim ekonomijama prevladava univerzalni tip bankarstva. {to je jo{ va`nije. Morgan Stanley Dean Witter. Goldman Sachs. Ovim je. 277 37 . komercijalnih banaka i osiguravaju}ih kompanija. James C. Evrope i Japana i njih predvode integrisane finansijske institucije. koje su dobile pravo da mogu da se anga`uju u svim oblicima finansijske aktivnosti. Mate. Credit Suisse. koje predstavljaju pandan svjetskog tr`i{ta kapitala.propis koji dopu{ta preprodaju vrijednosnih papira stvorenih na tr`i{tu privatne prodaje drugim institucijama. Bridge company..: Osnove financijskog mened`menta. Union Bank of Switzerland (UBS). Deutsche Bank.20 Historijski razvoj investicijskih banaka. tako da velike institucije18 mogu dalje prodavati te vrijednosne papire drugim velikim institucijama. postaje likvidnije. uveo radikalnu institucionalnu promjenu u ameri~kom finansijskom i bankarskom sistemu. ipak je Zakon iz 1999. Na taj na~in tr`i{te se pro{iruje i. Zagreb./Wachowicz. i nekoliko 18 Velike institucije (kvalificirani kupac) — smatra se ona koja ima najmanje 100 miliona dolara ulo`enih u vrijednosne papire. Ove institucije su se pojavile tokom 90-tih godina pro{log vijeka. Ova promjena odnosi se na ukidanje zakonske separacije investicijskih banaka. 2002. poput Citigroup Inc. str. Merrill Lynch. Milutin: Bankarstvo. mogu da emituju obveznice i dionice na tr`i{tu bez prethodnog postupka registracije javnog tr`i{ta. Glavni akteri u me|unarodnom investicijskom bankarstvu su iz SAD-a. gdje bankarske firme obavljaju kako poslove komercijalnog tako i investicijskog bankarstva. str. 538 20 Op{irnije vidjeti: ]irovi}. To zna~i da ameri~ke kompanije. kao i strane kompanije.

Ameri~ke firme. firme moraju uspostaviti urede na takvim lokacijama poput Njujorka. mjere liberalizacije tr`i{ta kapitala su uvedene u Australiji. posebno u Francuskoj. Da bi radile na me|unarodnom . {to se u krajnjoj instanci i odrazilo na njihov nagli rast i njihovu sada{nju prednost nad komercijalnim bankama. Ovo je tako|e zna~ilo. Njema~koj. unaprijede unutra{nje veze me|u svojim tr`i{tima i usmjere pravolinijski svoje operativne procedure. Sve je ovo pomoglo stimulisanju ve}eg nivoa aktivnost tr`i{ta kapitala. bankara. Londona. kao i mogu}e urede u Meksiko Cityju. analiti~ara i istra`iva~a tr`i{ta. Izvan Evrope. Mo`emo re}i da je investicijsko bankarstvo sigurno postalo vi{e internacionalno posljednjih godina. banke poput Goldman Sachs. Londonski Big Bang su slijedili sli~ni potezi {irom Evrope. Glavni 38 . velikim dijelom zbog liberalizacije tr`i{ta kapitala.investicijsko bankarskom biznisu. kao prvo u Evropi. Kanadi. Ulazak na jedinstveno tr`i{te u 1992. iako su najja~e. da bi ozbiljno konkurisale u oblasti internacionalnog investicijskog bankarstva.3.1. Hong Konga i Singapura. te krajem pro{log i po~etkom novog vijeka u Japanu i Koreji. godini omogu}ilo je evropskim tr`i{tima dionica da nadograde svoju tehologiju. Sao Paulu ili u Bombaju. desile su se vrlo intenzivne promjene u posljednjem desetlje}u. 2. te eksperata u uredima neophodnih da vode sofisticirane kompjuterske sisteme. „Big Bang“ u Velikoj Britaniji.Adnan Rovčanin. Buenos Airesu. ipak nisu i jedine firme u ovom poslu. koji je rezultat dono{enja Financial Securities Act iz 1986. pri ~emu su investicione banke uspijevale da ostvare veliki dio profita. Pariza.. godini i stvaranje jedinstvene evropske valute u 1999. Italiji i [vicarskoj. Tokija. Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu Zahvaljuju}i razvoju informacionih tehnologija i velikoj emisiji vrijednosnih papira od strane dr`ave i kompanije.g. {to je koristilo poslovnim operacijama investicijskih banaka. a zatim i u Aziji. Novom Zelandu. kreirao je institucionalni okvir za regulativu tr`i{ta vrijednosnih papira i donio je zna~ajne promjene na londonskom tr`i{tu dionica. Amir Karali} drugih. Lehman Brothers i Credit Suisse First Boston su uspostavile globalnu prodajnu mre`u trgovaca.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

trendovi u investicijskom bankarstvu na kraju XX vijeka su globalizacija finansijskih tr`i{ta, ve}a koli~ina novca koji ide na internacionalna tr`i{ta, djelimi~no od rasta penzionih fondova u Sjedinjenim dr`avama, Kanadi, Evropi i Japanu, ponovno uklju~ivanje komercijalnih banaka u poslove investicijskog bankarstva i rastu}i naglasak na finansijske inovacije koje pokre}e tehnologija. Ovi trendovi, tako|e, pokazuju i ve}u konsolidaciju u ovom segmentu finansijske industrije. Ta konsoldacija se ostvaruje putem integracionih procesa (spajanje i preuzimanje). Tako, na primjer, Citigroup je formiran od Citibank, Travelers Insurance i Salomon Smith Barney. Ovdje, tako|e, mo`emo spomenuti i preuzimanja ameri~kih institucija od strane evropskih banaka kasnih 1990-ih i ranih 2000-ih, kao {to su slu~ajevi Credit Suisse First Boston kupovine Donaldsona, Lufkin&Jenrette, UBS-ove kupovine Paine Webbera, i Dresdner Bank-ine kupovine Wasserstein Perella & Co.21 U isto vrijeme, investicijsko bankarstvo se suo~ava sa dosta te{kim izazovima. Investicijske banke su nekada zara|ivale zna~ajne profite kao posrednici, spajaju}i kupce sa prodavcima i napla}uju}i honorare za te usluge. Sa napredovanjem kompjuterske tehnologije i globalnih informacijskih mre`a, uloga posrednika je opala i vjerovatno }e se i vi{e smanjivati. Veliki investitori te`e da unaprijede svoje informacijske mre`e i zaobi|u, gdje je to mogu}e, provizije investicijskim bankama. Rastu}i broj berzi, poput Arizona berze i Britanskog Tradepoint-a , ustvari, dozvoljavaju fond menad`erima opciju trgovanja vrijednosnim papirima direktno jedni sa drugima. Sve ovo je zna~ilo da investitori, poput fond - menad`era, zahtijevaju vi{e usluga od investicijskih banaka za manje novca. Ovi trendovi, kona~no, uti~u na smanjenje profitnih margina. Dodatni faktor, nasuprot smanjenju profitnih margina, je taj da su mnoge komercijalne banke voljne da se oku{aju u investicijskom bankarstvu. Valovi nove konkurencije od strane komercijalnih banaka su izazvali ve}e tro{kove osoblja za investicijske banke, posebno za dobre trgovce i analiti~are istra`ivanja. Investicijske banke su prisiljene da donose te{ke odluke

21

Op{irnije vidjeti: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases, Addison Wesley, 2002. str. 159

39

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

o raspore|ivanju resursa. U nekim slu~ajevima, profitabilnija strana biznisa je pomogla u subvencioniranju nekih od manje profitabilnih poslovnih tokova. Ovo se radi da bi se odr`ao puni opseg usluga investicijske banke koje klijenti mogu zahtijevati, posebno kako se potrebe klijenata mijenjaju tokom vremena. Drugi trend u investicijskom bankarstvu je razvoj evropskih tr`i{ta vrijednosnih papira zbog prebacivanja na jedinstvenu evropsku valutu - euro. [esnaest zemalja koje su usvojile euro otvaraju mogu}nost za razvoj biznisa u velikom broju oblasti. Prvo i najzna~ajnije, euro }e vjerovatno dozvoliti produbljivanje finansijskih tr`i{ta, pomognuto uskla|ivanjem poreznih politika i regulatornih mehanizama. Ruku pod ruku s ovim je do{la i deregulacija finansijskog tr`i{ta, na na~in da je ukinut intervenionisti~ki pristup od strane dr`ave, koja je u cilju regulacije finansijskog tr`i{ta odre|ivala osnovne uslove poslovanja na tr`i{tu (plafoniranje kamatnih stopa, ograni~avanje konkurencije i sl.). Sve ovo pru`a plodne mogu}nosti za evropske i druge investicijske banke, voljne i sposobne u ponudi svojih usluga upravljanja aktivom. Dodatno, jedinstvena valuta i korporativne reforme u velikom broju zemalja, podsti~u razvoj evropskih tr`i{ta visokog prinosa22. Investicijske banke se suo~avaju sa te{kim odlukama po~etkom novog vijekka. Kako su one subvencionisale neprofitabilne biznise sa profitima onih zdravijih da bi odr`ale svoj {iroki opseg usluga, morale su smanjiti profitne margine ili preuzeti ve}e rizike. Smanjenje tro{kova ili pak njihovo odr`avanje na istom nivou, kao i pru`anje specijaliziranih usluga, je jedan od puteva kojim investicijske banke nastoje da se suprotstave konkurenciji, posebno iz reda komercijalnih banaka. Stoga, investicijske banke s jedne strane nastoje da ostvare {to ve}u profitabilnost uz prihvatljiv nivo rizka, a s druge strane da se odupru sve ja~oj konkurenciji komercijalnih banaka. Konsolidacija }e pru`iti grupi ve}ih i vode}ih globalnih aktera bolje zarade, ali oni }e i dalje biti u okru`enju jake konkurencije, kao i u stalnim promjenama. Sve ovo ukazuje na te{ko}e i opasnosti sa kojima se susre}u investicijske banke posebno

22

Reforme korporativnog upravljanja se odnose na novoprimljene dr`ave u EU.

40

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

zadnjih godina. Uprkos tome, velike investicijske banke ulaze u poslove komercijalnih banaka putem integracionih procesa, {to ustvari predstavlja mije{anje ove dvije vrste poslova, ta~nije uspostavljanje univerzalnog tipa bankarstva na globalnom nivou. Kao ilustraciju ove tvrdnje, navodimo primjer J.P. Morganove kupovine Bank One, {este po veli~ini banke u SAD-u i tre}eg po veli~ini izdavaoca kreditnih kartica. Ovom kupnjom JP Morgan je ostvario bolji balans svojih zarada izme|u pravnih (korporacija) i fizi~kih (individualni korisnici) klijenata. I pored rekordne godi{nje dobiti od investicijskog bankarstva od 3,7 mlrd. $ i porasta za 183%, profit J.P. Morganovi postoje}ih filijala, hipoteka te poslova sa kreditnim karticama su porasli za 23% ili za 56 mil.$.23 Iz ovoga slijedi zainteresovanost J.P. Morgana za ulazak na podru~ja komercijalnog bankarstva. Integracijom komercijalnih i investicijskih banaka smanjit }e se konkurentske opasnosti, te ostale pote{ko}e {to }e novonastale subjekte u~initi mo`da najja~im finansijskim institucijama na svijetu. Najve}e svjetske investicijske banke koje posluju u SAD prikazane su u narednoj tabeli sa odgovaraju}im pozicijama.24
Tabela 2. Najve}e svjetske investicijske banke u SAD-u
iznosi su izraženi u milionima USD

Prihod
Banka Citigroup American Bank JP Morgan Wachovia Bank Wells Fargo 2006 27.187 22.691 18.277 6.657 5.711 2005 % 2006 7.127 6.792 3.674 1.982 1.357

Neto dobit
2005 % 2006

ROE
2005 22,30% 7,86% 18,00% 14,13% 19,59% 2006

ROA
2005 2,04% 0,31% 0,61% 1,31% 1,72%

23.863 113,93% 20.600 110,15% 14.613 125,07% 5.747 115,83% 5.272 108,32%

6.895 103,36% 6.398 106,39% 3.673 100,03% 1.719 115,30% 1.227 110,57%

18,80% 9,27% 18,00% 14,36% 19,65%

1,98% 0,30% 0,57% 1,34% 1,75%

23

Izvor: by David Wells: US banks reap benifits of rise in confidence, Financial Times 22. January. 2004. 24 Vidjeti {ire u: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases, Addison Wesley, 2002. str. 159

41

Procesi globalizacije su kod investicionog bankarstva najizra`eniji. str 12 42 . Grafikon 8. jer se investicioni poslovi javljaju u svim prisutnim djelatnostima u svjetskoj privredi i glavni su pokreta~ i generator prihoda svake multinacionalne korporacije. market report — first quarter 2008. Me|utim. u mlrd US$.25 Na sljede}em grafikonu dat je pregled prihoda od korporativnog finansiranja i usluga savjetovanja po kvartalima od 2005. Amir Karali} Investicione banke su ve}inom internacionalne kompanije koje su pro{irile svoje poslovanje na druge dr`ave otvaranjem filijale. may 2008. Pregled prihoda 25 BCG Investment benking and capital markets. do 2008.Adnan Rovčanin. akvizicijom ili kupovinom jednog dijela dionica neke strane banke. prihodi od korporativnog finansiranja i usluga savjetovanja pali su za 74%. usljed krize koja je pogodila finansijaka tr`i{ta diljem svijeta.

. dosta uspje{no odr`avaju vezu sa bar jednom od ve}ih firmi da bi ostale efektivne.1. spajanja i preuzimanja. Radi ilustracije navodimo primjer investicijske banke Wasserstein Perella & Co. Naravno. uprkos tome. Tako. je postala privla~na imovina ve}im investicijskim bankama. Sa bazom klijenata od Fortune 500 kompanija.. prodaja imovine. (2) uklju~ivanja u specijalizirana istra`ivanja. u{li su u pregovore sa Dresdner Bank koja bi preuzimanjem ove firme dopunila svoje operacije investicijskog bankarstva.g. odr`avaju}i u toku va`nost veza u svijetu investicijskog bankarstva. godini. Osnovne karakteristike investicijskih banaka Investicijske banke pru`aju {irok asortiman usluga. potpisivanja. 43 . velike investicijske banke u svojoj ponudi uklju~uju sve usluge. Wasserstein i Perella tr`i{tu su ponudili usluge strate{kih savjeta krojenih prema zahtjevima klijenata te usluge za korporacije i investitore {irom svijeta. Va`no je naglasiti da se manjim bankama pripisuje odre|ena „mistika“. U februaru 1988. Ova banka upravo je i osnovana na na~in da su dva bankarska stru~njaka (Wasserstein i Perella) odlu~ila da napuste First Boston i da samostalno nastave svoje poslove spajanja i preuzimanja. U Firist Boston-u je tim investicijskih bankara pod vodstvom Bruce Wasserstein-a i Joseph Perella-bio izuzetno uspje{an.g. Wasserstein Perella & Co. budu}i da rade u visoko konkurentnom okru`enju i. Wasserstein Perella & Co.4. njihov uspjeh le`i u ~injenici da su mnogi od uposlenika koji rade u ovim manjim investicijskim bankama predhodno radili u ve}im. U 2000. Firma je razvila tri linije biznisa: (1) savjetovanje globalne baze klijenata po pitanjima korporativne strategije. oni su napustili ve}u banku zbog razlika u raspodjeli pripadaju}ih prihoda. posebno evropskim investitorima koji su se `eljeli pro{iriti na ameri~kom tr`i{tu. U 1987. dok su manje investicijske banke specijalizirane za nekoliko odabranih usluga. prodaje i trgovanja vrijednosnim papirima poput dionica i obveznica i (3) upravljanje investicijskim fondovima i proizvodima koji tra`e superiorne riziku-prilago|ene povrate investitorima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 2.. restrukturiranja i korporativnog finansiranja.

Tako da je Goldman Sachs-om jedna od posljednjih velikih banaka koje imaju ovu strukturu. Konglomerat jedinica smje{ta investicijsku banku kao dio grupe kompanija koje dr`i odre|ena institucija i ona je odgovorna roditeljskoj kompaniji. Ne postoji neka „tipi~na“ organizacija investicijske banke. Scott B. Partnerstvo je imalo prevlast u prvim periodima investicijskog bankarstva.1. Londonu.: International Banking. Organizacione strukture su ~esto povezano sa internim politikama.Adnan Rovčanin. Tako postoje velike. koja `eli ostvariti plan finansijskog supermarketa koji uklju~uje niz finansijskih poslova (osiguranje. partnerstvo.Text and Cases. 2. ali je vremenom u broju zna~ajno opalo. sa uredima u New York-u. Hong Kongu i u drugim ve}im svjetskim centrima u 28 zemalja svijeta i sa 47. Investicijska banka u ovom smislu je preuzeta od strane neke odre|ene institucije.str. brokerske usluge i sl. Amir Karali} 2./MacDonald . konglomerat jedinice. 26 Vidjeti {ire u: Hughes. Addison Wesley. obi~no nefinansijske. Za primjer mo`emo navesti Salomon Brothers ili Dean Witter koji je dio konglomerata Sears. postoje tri organizacione strukture u investicijskom bankarstvu: 1.5. dioni~ko dru{tvo. Iane E.000 zaposlenih)26 i manje banke. i ono {to vrijedi u jednoj banci mo`da ne}e vrijediti u drugoj. U {irem smislu.. Organizaciona struktura investicijskih banaka Organizaciona struktura investicijskih banaka zna~ajno varira. 2002. {to ovisi o veli~ini banke. 3.).140 44 . globalne multifunkcionalne banke poput Morgan Stanley Dean Witter (koje obavljaju sve poslove investicijskog bankarstva za komitente {irom svijeta.

Naravno.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Dioni~ko dru{tvo radi na premisi funkcionisanja po naredbi dioni~ara. Tvorci ove [eme su profesori Roy C. koji na osnovu sheme treba da uvidi postoje}e stanje poslovanja. i to se mo`e vidjeti na slici 7. Veli~ina investicijske banke.27 Dostupna literatura. na taj na~in pru`aju}i dioni~arima pravo da odaberu upravni odbor. odnosno „pokrivenost zahtjeva klijenata“. odre|uju njenu organizacionu {emu. svakako. Tako. to je od izuzetne va`nost za vode}eg menad`era. Smith i Ingo Walter sa Stern School Business na Njujor{kom Univerzitetu. Palgrave Macmillan. Odbor je odgovoran za generalnu strategiju i politiku kompanije. Vlasni{tvo frime je prodato javnosti putem prodaje dionica ili je u pitanju prodaja dionica odabranom krugu investitora. Steven I. 62 28 Ibid 45 . va`e ista pravila kao za sva dioni~ka dru{tva. Ovdje.: Investment banking-Addressing the Management Issues. te mogu}nost eventualne korekcije pojedinih sektora. str. 2003. pru`a prikaz organizacione strukture investicijske banke. kao i broj poslovnih aktivnosti koje obavlja pojedina investicijska banka. navodimo izjavu Donalda Moore iz Morgan Stanley koji ka`e: „Te{ko je lideru biti efikasan bez dubokog poznavanja sektora“. 28 27 Vidjeti {ire u: Davis.

Struktura pinog seta usluga investicijske banke Izvor: Profesori Roy C. Amir Karali} Slika 1. New York Univerzity. Smith i Ingo Walter.1. .46 Grafikon 9. Stern School of Business. Struktura usluga investicijske banke Adnan Rovčanin.

proizilazi iz njihovih poslova. U tom smislu. 1990.29 Grafikon 10. na grafikonu 8. Klju~ organizacione strukture investicijskih banaka. Klju~ne funkcije generisanja prihoda u investicijskom bankarstvu 2.:Investment banking-Addressing the Management Issues Palgrave Macmillan. koja je obrazlo`ena na po~etku ovog dijela treba dodati ~injenicu da sve investicijske banke nisu kreirane jednako.Lawrence: Investment banking: the Art and Scienceof High Steak Dealmaking. Kategorizacija investicijskih banaka Na{oj definiciji investicijskog bankarstva. New York. za investicijsku banku ne postoji tipi~na organizaciona struktura i ono {to vrijedi u jednoj banci mo`da ne}e vrijediti u drugoj. 23 47 .1. prikazat }emo pojednostavljenu {emu generisanja prihoda investicijske banke. koje generi{u prihode. Zbog konstantnih promjena na tr`i{tu. Harper and Row. Poput komercijalnih banaka i one se pojavljuju u svim oblicima i veli~inama.6. 2003.Steven I.64 30 Vidjeti {ire u: Kuhn Robert. koja je svojstvena svakoj investicijskoj banci. Tako da se u SAD-u investicijske banke grupi{u u sljede}e skupine:30 29 Vidjeti {ire u: Davis. str. str. investicijske banke koriste „samostalno dizajniraju“ organizacionu {emu.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA U principu.

tako i razli~itu obuhvatnost tr`i{ta (nacionalni. Paine Webber i dr. kapitalu. globalno). Scott B. 2002. Bulge brecket firme po~etkom 2000-tih uklju~ivale su: Merrill Lynch. • submajor su ve}inom kompanije iz New Yorka koje su bazirane na biznisu sa manjim kompanijama i odre|enoj grupi investitora • regionals su dosta sli~ne prethodnim. regionalno. Kao primjer. Ovaj naziv dolazi od tendencije da se imena ovih banaka {tampaju velikim i boldiranim slovima na prospektu i oglasu koji se objavljuje u novinama (poznat kao tombstone)./MacDonald . Srazmjerno veli~ini. str. Nomura . ali pak pru`aju sve finansijske usluge. Amir Karali} • bulge brecket investicijske banke.Text and Cases. Addison Wesley. Salomon Smith Barney (sada ve} dio Citigroup. Iane E.31 • major bracket su isto tako velike investicijske banke. spomenut }emo Kidder Peabody. Credit Suisse First Boston. Morgan Stanley Dean Witter. Deutsche Bank. Inc).Adnan Rovčanin. itd. Nakon njih se onda {tampaju imena drugih banaka koje u~estvuju u sindikatu.: International Banking. imaju najbolju reputaciju. investicijske banke u svojoj ponudi imaju kako odgovaraju}i asortiman usluga. Ovdje se radi o investicijskim bankama koje su najve}e i po kapitalu i po broju uposlenih. samo {to su locirane van New Yorka i vezane su za regionalne kompanije • boutiques su male banke koje su se specijalizirale za odre|ene aktivnosti.139 48 . 31 Op{irnije vidjeti: Hughes. prisutne su na najzna~ajnijim tr`i{tima i rade sa najzna~ajnijim klijentima. te organizacionoj strukturi. koje nemaju isti polo`aj kao prethodne .

POGLAVLJE 3 POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA .

.

preuzimanje rizika kod same emisije vrijednosnih papira. Involviranost investicijskih banaka u ovom procesu determinisana je sa vi{e faktora: vrste emitenta (vlada ili lokalna zajednica kompanije). Ova funkcija je savjetodavnog karaktera i odnosi se na procjene: a) koli~ine vrijednosnih papira koje mogu biti emitovane b) uslovi pod kojima emisija mo`e da se realizuje c) vrijeme emitovanja vrijednosnih papira. pokretanje emisije. te drugih subjekata kojima nedostaje kapital) i ulaga~a — investitora koji imaju vi{ak nov~anih sredstava i namjeru da ih ulo`e. 2. prodaja ili distribucija emitovanih vrijednosnica . 3. vrste tr`i{ta (doma}e ili inostrano tr`i{te). I zaista. za koje ne va`i postupak registracije ili vrijednosni papiri sa rokom dospije}a preko godine). INVESTICIJSKE BANKE NA PRIMARNOM TR@I[TU KAPITALA Konvencionalno stajali{te podrazumijeva investicijsko bankarstvo kao zna~ajan faktor razvoja primarnog tr`i{ta kapitala. uzimaju}i u obzir trenutne oscilacije na tr`i{tu. Funkcije investicijskih banaka na primarnom tr`i{tu kapiatala mo`emo predstaviti sljede}im grafikom. rok dospije}a vrijednosnih papira (vrijednosni papiri do godine. Ova funkcija sastoji se u garanciji da }e predvi|ena koli~ina vrijednosnih papira biti prodata na primarnom tr`i{tu (pod dogovorenim uslovima) od strane konzorcijuma banaka (organizovanog sindikata). investicijske banke djeluju kao posrednici izme|u izdavaoca — emitenata (kompanija.podrazumijeva finalnu prodaju preko odgovaraju}e prodajne mre`e. lokalnih zajednica.1.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA 3. 51 . U ovom dosta suptilnom procesu investicijske banke obavljaju tri me|usobno uslovljene funkcije i to: 1. vlada/dr`ava i njihovih agencija.

1. kompanije. • akumulirana dobit. Tr`i{te dionica Tr`i{te dionica je sastavni dio tr`i{ta kapitala koje u osnovi predstavlja njegovu pokreta~ku snagu. Funkcije investicijskih banaka Funkcije investicionih banaka savjetovanje preuzimanje rizika prodaja VP “čvrsta obaveza” “najveći napor” 3. odnosno finansijska signalizacija uti~e na strate{ke poslovne odluke kako kompanija. sredstva obezbije|ena putem kredita banaka. Amir Karali} Grafikon 11. vlastita sredstva: • osniva~ki kapital. U tom smislu. 3. odnosno tr`i{nom polo`aju. Kompanije svoje kapitalne fondove mogu obezbijediti iz vi{e izvora: 1. • sredstva amortizacije 2. tako i potencijalnih investitora. 52 . Tr`i{na.1.Adnan Rovčanin. emisija vrijednosnih papira (misle}i prvenstveno na dionice i obveznice). Na ovom tr`i{tu. kretanja na tr`i{tu dionica opredjelju}i su faktor za kompanije koje imaju namjeru da obezbijede svoj kapital upravo na ovom tr`i{tu. osim prikupljanja kapitala. dobijaju informacije o svom rejtingu.

right issue) — ovaj vid javne ponude. Zna~i. zahtjeva da kompanija mora da pro|e kroz posebnu proceduru koja treba da za{titi. interese malih investitora.2001. prije svega.). koja opet mo`e biti: • inicijalna javna ponuda (initial public offering IPO) . odnosi se isklju~ivo na emisiju dionica postoje}im dioni~arima koji raspola`u pravom pre~e kupnje. koja se odnosi samo na prvu emisiju. a nastaje kao rezultat prethodnog dogovora izme|u kompanije — emitenta i odabrane skupine institucionalnih investitora (osiguravaju}e kompanije. Inicijalna javna ponuda Inicijalna javna ponuda (initial public offering) predstavlja prvu javnu ponudu dionica {irokoj masi investitora. 98 53 . str.1. kao najve}eg tr`i{ta kapitala. Neboj{a: Emisija vrednosnih papira. Ta procedura je propisana zakonom od strane dr`avne ragulatorne komisije SEC-a.1.predstavlja prvu emisiju dionica kompanije.pravna razmatranja. 3. 2.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA U praksi SAD-a.32 U principu. penzioni fondovi. predstavlja opciju kod druge i svih narednih emisija dionica.1. • nove emisije vrijednosnica (seasoned public offering. itd. postoji mnogo razloga koji 32 Vidjeti {ire u: Jovanovi~. ustvari. Ovo. za razliku od IPO. Ovaj oblik ponude se o~ituje u dva vida: 1. seasoned issue) — izdavanje vrijednosnih papira (dionica) za koje ve} postoji tr`i{te. Ovaj metod se koristi da bi se izbjegla procedura registracije vrijednosnih papira kod SEC-a. b) direktan plasman (private placement) institucionalnim investitorima. od strane biv{e privatne kompanije ili orta{tva. da bi se emisija smatrala javnom mora da se emitentova ponuda objavi (u~ini dostupnom javnosti) i da pravo na njeno prihvatanje imaju unaprijed neodre|ena lica. firme se uglavnom finansiraju emisijom dionica koja se javlja u dva osnovna oblika: a) javna ponuda (public offering) dionica. op{ta ponuda (general offer). privilegovana javna ponuda (privileged subscription.

Kao prvo. obezbje|uje se likvidnost. ve}i stepen povjerenja javnosti zbog objavljivanja finansijskih izvje{taja koji se tra`e od javnih kompanija. Potencijalni eminenti trebaju pa`ljivo pregledati tro{kove. menad`ment je pod stalnim pritiskom da pove}a kratkoro~nu uspje{nost firme. ograni~enja i du`nosti povezane sa izlaskom u javnost. mogu}nost da se vlasnici zadu`uju stavljanjem dionica kao prihvatljive forme zaloga. Sve ove prednosti od strane IPO imaju za cilj pove}anje vrijednosti kompanije. Zahtjev da 33 Vidjeti {ire u: Op{irnije vidjeti: Liaw. Kada jednom kompanija postane javno vlasni{tvo. 2. 1999. str. pove}anje kapitala kao izvora teku}eg finansiranja. 3. 49 54 . 5. koji }e pove}ati {anse kompanije za uspje{an rast. bonus planovi ili planovi opcija dionica pru`aju dodatni motiv za upo{ljavanje. New York. John Wiley & Sons. Osnovni razlozi za izla`enje u javnost ili ta~nije re~eno prednosti od izdavanja IPO-a su:33 1. 4. U javnoj kompaniji. Neke posebno osjetljive oblasti objelodanjivanja su visoke plate (za vrhunskih pet uposlenih) i obimne kompanijine finansijske informacije. {to je rezultat podno{enja registracijske izjave. tako|e postoje i dodatne koristi za menad`ment i uposlenike koji rade za javnu kompaniju. ve}e javno izlaganje i unapre|enje korporativnog imid`a.: The Business of Investment Banking. rizike.Adnan Rovčanin. Amir Karali} motiviraju odluku da firma iza|e u javnost. Planovi ~ine lak{im regrutovanje kvalitetnih uposlenika i ~esto vode do unapre|enja u produktivnosti i dugoro~noj lojalnosti od strane uposlenika-dioni~ara. Pored prednosti. Inc. te ispunjavanja zahtjeva izvje{tavanja. postoji nedostatak operativne povjerljivosti. firma se susre}e i sa nedostacima samog „izlaska“ u javnost. 6. tzv. {to u krajnjoj instanci rezultiraju u porastu cijena dionica. Thomas K. a koji }e opet pove}ati vrijednost dionica. sa dionicama kojima se trguje na tr`i{tu putem IPO-a.

kao i smanjenje redovnih i dodatnih naknada menad`mentu. negativni efekt je mogu}a {teta u napredovanju preduzetni~ke kulture. tako|e zna~ajno uti~e na porast tro{kova. koja }e na adekvatan na~in pru`iti sve usluge od registracije vrijednosnih papira. Kod izbora investicijske banke. finansijski izvje{taji kompanije mo`da nisu revidirani. Dalje. dioni~ari mogu zahtijevati da kompanija uspostavi politiku dividendi. ^ak {tavi{e. ^ak {tavi{e. Tro{kovi uklju~uju diskont pri garantovanju emisija. Jedan va`an. honorare za savjetnike. kao rezultat ~vr{}ih pravnih ograni~enja ili javnog izlaganja. pa do stvaranja njihovog tr`i{ta. Slu~ajevi koji mogu imati negativan efekat na poslovanje firme su mogu}e promjene u praksama ra~unovodstva. Vlasnici-menad`eri mnogo vi{e vode ra~una oko u{teda na porezima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA odbor direktora ili dioni~ara odobri odre|ene menad`ment odluke mo`e izazvati odlaganja ili propu{tene prilike. Nakon izlaska u javnost. ali ~esto ignorisan. ako se znatan dio dionica proda javnosti. Priprema registracijskih dokumenata i finansijskih izjava je komplikovan proces koji zahtijeva dosta vremena za sami menad`ment. kompanija je predmet SEC-ovih (Komisije za vrijednosne papire) zahtjeva o izvje{tavanju i objelodanjivanju materijalnih informacija. IPO proces prolazi kroz tri faze i to: 34 Ibid. proces izlaska u javnost je skup i oduzima puno vremena. 49 55 . sljede}i korak je izbor investicijske banke koja }e omogu}iti efikasno provo|enje ovog procesa.34 Kona~no. originalni vlasnici mogu izgubiti kontrolu u kompaniji. str. Ovo sve. S obzirom da se radi o javnoj kompaniji. tro{kove {tampanja i druge sporedne tro{kove. nego zaradama po dionici. difuzija korporativnog vlasni{tva bi mogla pove}ati mogu}nost neprijateljskog preuzimanja. firma }e voditi ra~una da je to banka sa dobrom reputacijom. Kada se uzmu u obzir sve mane i prednosti IPO—a i kada se kompanija odlu~i na ovaj vid prikupljanja kapitala i formalnog restrukturiranja.

preuzimanje ili potpisivanje dionica. U toku samog upoznavanja. postoje dva dijela potrebnih informacija koji se proslje|uju investitorima. i sl. Investicijska banka {alje pismo namjere (letter of intent) da formalizira sporazum. 3. Pokretanje emisije dionica podrazumijeva. 2. kao okvira za bolje razumjevanje ovog segmenta poslovanja investicijskih banaka. tako|e. pokretanje. 3. gdje }e razmotriti sve podatke od op{tih preko industrijskih do finansijskih. koji }e investitori dobiti tek nakon odobrenja registracijske izjave.Adnan Rovčanin. Kada banka postigne sporazum (dobije mandat). itd. Investicijska banka }e detaljno analizirati kompaniju. tro{kove emisije. Sve ove faze objasnit }emo kroz primjer ameri~kog tr`i{ta kapitala. poput potpisa kompanijinih ~inovnika. preliminarna registracija kod SEC-a (red herring). mora sadr`avati bilo kakve dodatne podatke koji }e ga u~initi zna~ajnim. Dio II sadr`i dodatne informacije. i to: 1. veoma detaljno upoznavanje sa emitentom (due diligence). po~inje period ~ekanja (hla|enja). vezan za sam posao emisije dionica. Tokom perioda hla|enja. emisija se smatra da je u registraciji. postupak pregovaranja izme|u banke i kompanije. Amir Karali} 1. i postoje restrikcije na aktivnosti koje 56 . Prospekt. Dio I se obi~no distribuira kao posebna bro{ura potencijalnim investitorima. vrijeme emisije. iako su otvorene javnosti. prije svega. pristanak savjetnika i eksperata. a ne obmanjivim.. ne}e biti {tampane u prospektu. plasiranje ili distribucija. Kada se jednom registracijska izjava podnese SEC-u. kona~na registracija kod SEC-a. slijede pripremne radnje koje prethode samoj emisiji dionica. direktora. pribli`nu cijenu emisije. tako da banka dobije mandat. U principu. 2. investicijska banka zajedno sa kompanijom orijentaciono utvr|uje vrstu finansiranja.

ustvari. SEC {alje pravnom savjetniku kompanije pismo komentara u kojem se navode nedostaci i sugestije. koji je puni pregled od strane SEC-ovog osoblja propra}en detaljnim pismom komentara. koje bi mogle sprije~iti investitore u dono{enju potpuno informirane investicijske odluke. Grupa za pregledanje mo`e. tako da odgovornost snosi on sam odnosno investicijska banka kao savjetnik. Efektivni datum je obi~no datum kada se emisija vrijednosnica ponudi javnosti (kada se dobije od SAC-a dozvola za emisiju). Pregled koji se najvi{e preferira je uobi~ajeni pregled. koji se ne koristi ~esto. posebno bilo kakve pogre{ne izjave ili propuste materijalnih ~injenica.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kompanija ili potpisnik emisije mo`e preduzimati. tako|e. 57 . niti procjenjuje kvalitet ponu|enih vrijednosnica. koje se sastoji od advokata. koji. tzv. svi sa ciljem ta~nosti i adekvatnosti objelodanjivanja u registracijskoj izjavi. Nakon pregledanja registracijske izjave. SEC ne daje sud. Osoblje pregleda dokumente da odredi puno i fer predstavljanje podataka. Sli~no letimi~nom pregledu. Odgo|eni pregled je kada je inicijalna registracijska izjava lo{e sastavljena i kada se obavje{tava kompanija odnosno registrant da se povu~e (da pripremi novu izjavu). sastavlja se preliminarni prospekt. koji `ele da dobiju informacije. Postoje ~etiri osnovna tipa SEC-ovih pregleda. SEC-ovo specijalisti~ko osoblje. red herring. Sami investitori donose odluke o ulaganju na osnovu ~injenica koje su iskazane u prospektu. indicira da osoblje nije prona{lo nikakve zna~ajne nedostatke. sindikat garantovanja emisije po~inje tra`iti indikacije interesa od potencijalnih kupaca. Letimi~ni pregled. U toku odobravanja prijave za registraciju od strane SEC-a. sa`eti pregled se ne koristi ~esto. koji se daju na tr`i{te. gdje su sa`eti najva`niji podaci o emisiji. Ovi podatci su namijenjeni potencijalnim investitorima. ra~unovo|a i finansijskih analiti~ara pregleda IPO registracijsku izjavu. uklju~ivati druge stru~njake upoznate sa odre|enom industrijom. bilo metodom ~vrste obaveze ili najboljeg nastojanja. Tokom perioda ~ekanja. On uklju~uje nekoliko komentara baziranih na ograni~enom pregledu. predstavlja prvi dio prijave za registraciju. ali se stvarne prodaje ne mogu izvr{iti sve dok registracijska izjava ne postane efektivna.

Do kraja putne turneje. kako to zahtijeva SEC. Nakon toga se izdaje kona~ni prospekt. {to poma`e u odre|ivanju kona~ne cijene i veli~ine IPO-a. kao dio poku{aja da se smanje regulativni tereti izdava~ima.g. opisati kako }e kompanija sprovesti svoj poslovni plan. ponu|ena cijena. Efektivna 58 . {to }e. Registracijska izjava vezana za ove vrijednosne papire je podnesena Komisiji za vrijednosne papire i berzu ali nije postala efektivna (pravosna`na). mogu biti izostavljena u preliminarnom prospektu. unaprijediti cijenovnu uspje{nost odnosno cjenovne performanse na sekundarnom tr`i{tu (aftermarket). preliminarni prospekt se distribuira brokerima i potencijalnim kupcima. i pokazati kvalitet menad`ment tima. osloba|a vrijednosne papire koji kotiraju na berzi ili vrijednosne papire prodate kvalifikovanim kupcima od dr`avnih registracijskih zahtjeva. Ovi vrijednosni papiri ne mogu biti prodati niti se mogu ponuditi na kupnju prije nego registracijska izjava postane efektivna. Kada jednom efektivni datum stigne.Adnan Rovčanin. vode}i menad`er bi trebao imati dobru predstavu o investitorovom interesu. Putna turneja (roadshow) je klju~ni marketin{ki doga|aj koji prethodi IPO-u nekoliko sedmica. diskonti pri potpisivanju emisija ili druga pitanja ovisna o ponu|enoj cijeni. Svaka dr`ava (unutar SAD-a) ima svoje vlastite zakone o vrijednosnim papirima. Akt o unapre|enju nacionalnih tr`i{ta vrijednosnih papira iz 1996. ponu|ena cijena i efektivni datum }e biti dodati prospektu. Ovo je glavni dokument koji sindikat banka upisnika koristi da bi prodao dionice. a sve u cilju da potencijalni kupci nau~e vi{e o kompaniji. Menad`ment tim treba objasniti kakva je njihova pozicija na tr`i{tu. Svrha je da se prikupe indikacije interesovanja od investitora. Amir Karali} Nakon podno{enja. Me|utim. zvane Zakoni plavog neba. Putna turneja je tako|e vrsta probnog javnog mi{ljenja o emitentovom poslovnom planu. naslovna strana mora nositi natpis „Preliminarni prospekt“ crvenom bojom (otuda naziv crvena haringa) i sljede}u izjavu: Informacija sadr`ana u ovom je pitanje zavr{avanja ili amandmana. Pod SEC-ovim pravilima. nadati se. Mnogi analiti~ari smatraju da je vrhunski menad`ment me|u najva`nijim aspektima bilo koje kompanije. Investitori ~esto baziraju svoje odluke o kupovini na svojim percepcijama menad`menta kompanije. Dogovara se susret sa finansijskim analiti~arima i brokerima. Me|utim.

John Wiley & Sons. Osmrtnica je uokvirena obavijest koja se pojavljuje u finansijskim odjeljcima novina i magazina i koja objavljuje pojedinosti izdavanja. te iznosu koji dobija sam emitent (provizija potpisnika). Ovo je vi{e u formi objavljivanja nego reklamiranja.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA putna turneja je klju~na za uspjeh emisije.: The Business of Investment Banking. New York. 1999. dopu{ta kompaniji koja vr{i izdavanje dionica publikovanje obavijesti o ponudi u novinama u vidu tzv. Ishodi ovih predstava ili {oua ~esto pokazuju razliku izme|u uspjeha i propasti ponude. Ona sadr`i ime kompanije. osmrtni~kog oglasa ili „osmrtnice“. Ponuda se radi samo putem prospekta. str. Ali menad`ment mora u~initi svaki poku{aj da sastavi efikasne due-diligence sastanke i putne turneje.35 Osmrtni~ki oglasi su dobra sredstva da se kompanija predstavi javnosti i da se podstakne javni interes. u kojoj nakon zavr{ene registracije kod SEC-a. tako|e. Ovi sastanci se predstavljaju ve}inom „kriti~noj“ publici brokera i analiti~ara koje treba ubje|ivati. najbolje nastojanje (best efforts) 35 Vidjeti {ire u: Liaw. Inc. tako|e. Kada kona~no. koriste}i svu pomo} koju mo`e dobiti od svojih firmi i potpisnika emisija. Thomas K. Preuzimanje ili potpisivanje (underwriting) je druga faza u procesu IPO-a. pojavljuje na vrhu: Ova reklama nije niti ponuda da se proda niti tra`enje ponude da se kupe bilo koje od ovih vrijednosnih papira. ~vrsta obaveza (firm commitment) 2. registracijska izjava postane zvani~na. vode}eg potpisnika emisija i druge ~lanove sindikata potpisnika. Osmrtni~ki oglas (tombstone) se smatra esencijalnim elementom procesa. SEC. Zakonsko odbijanje prihvatanja odgovornosti se. Tipi~na transakcija potpisivanja javlja se u dva modaliteta: 1. 56 59 . cijenu i veli~inu izdavanja. slijedi potpisivanje sporazuma izme|u vode}e banke i emitenta o kona~noj cijeni i obimu emisije. kona~ni prospekt postaje dostupan zainteresovanim investitorima.

Presudna stvar u ovom procesu je da je vrijednosni papir ve} dobrim dijelom prodat do datuma izdavanja. Potpisnici emisija su pretrpjeli te{ke gubitke. tj. Formiranje sindikata u kojem svaki ~lan uzima samo dio ukupnog rizika tako|e smanjuje rizik. Drugi primjer je vezan je za 1987. Rizik formiranja cijena se de{ava kada se pogor{aju uslovi tr`i{ta nakon potpisivanja sporazuma garantovanja emisije. Tokom perioda nakon podno{enja registracijske izjave. Marketing smanjuje teku}i rizik izgradnjom „knjige interesa“ prije efektivnog datuma i putem trgovine na sekundarnom tr`i{tu. rizik formiranja cijena i marketin{ki rizik ekskluzivno snose potpisnici emisija. oni je moraju uzeti kao dio svog portfolia. Rizik ili nesigurnost mo`e do}i kada se tr`i{te promijeni nakon ~vrste obaveze po cijeni koja je ve} odre|ena. ^vrsta obaveza postaje apsolutno ~vrsta samo na dan nu|enja ili no} prije. Tako|e.- 60 . Teku}i rizik se sastoji od rizika ~ekanja. prije nego {to izdavanje postane efektivno. {to uveliko smanjuje rizik preuzimanja velikog dijela ne`eljenog izdavanja u portfoliu investicijske banke. U garantovanju emisija. Takve rizike ~ekanja uglavnom snose izdava~i i oni su smanjeni uvo|enjem Propisa 415 Registracije police. Amir Karali} Gotovo svi poslovi potpisivanja su ovo prvo. Potpisnici emisija i za izdavanja najvi{eg kvaliteta su trpili velike gubitke. Ako potpisnici emisija nisu u mogu}nosti da prodaju garantovanu koli~inu.g. rizika formiranja cijena. i marketin{kog rizika. putne turneje su izvedene i potpisnik emisija zna „indikacije interesa“. sav je marketing ura|en. ~vrste obaveze kroz koje potpisnici emisija garantuju da }e prodati specificiranu minimalnu koli~inu izdavanja po ponu|enoj cijeni.Adnan Rovčanin. treba re}i da je ~vrsta obaveza polica osiguranja za izdava~a. Institucionalne prodaje poma`u bankarima da plasiraju velike koli~ine (lotove) novih emisija. kada se potpi{e sporazum garantovanja emisija. Rizici se ne mogu podcjenjivati. ali prije nego {to se ona proglasi efektivnom od strane SEC-a. promjene u tr`i{noj okolini ~esto uti~u na cijenu ponude. investicijski bankari „prodaju“ usluge rizika izdava~ima preuzimaju}i bar dio teku}eg rizika kada garantuju emisije vrijednosnica kroz ~vrstu obavezu. Do tada. U oktobru 1979. Me|utim. Potpisivanje sporazuma se tipi~no de{ava. IBM-ovo izdavanje od $1 milijarde bilo je vrednovana upravo pred vikend u kojem je Fed promijenio politiku (poznato kao „masakr subotnje ve~eri“). g.

tako da manje kompanije imaju ve}u inicijalnu potcijenjenost. s obzirom da svoj poslovni koncept treba da profiliraju na dugi rok. uz sporazum da }e svi neprodati vrijednosni papiri biti vra}eni izdava~u.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA British Petroleum izdavanje dionica u ~etvrtak. pa do tzv. „hladnog tr`i{ta“. ^etiri potpisnika emisija tog izdavanja su pretrpjeli ukupni gubitak od $283 miliona. politika investicijske banke mora da bude takva da ugodi potrebama i samih emitenata. investicijska banka se sla`e da uradi {to najbolje mo`e distribuiranje vrijednosnih papira. koji potom ostvaruju profite uslijed skoka cijena dionica na sekundarnom tr`i{tu. {to omogu}ava br`u i efikasniju prodaju dionica investitorima. potpisivanje kroz najbolje poku{aje ne pru`a nikakve garancije. 15. Obzirom da se prva metoda najvi{e koristi. str. oktobra).180 61 . 2001. Beograd. Potpisnici emisija vole formirati cijenu novog izdavanja po odre|enom procentu ispod onoga {to oni smatraju fer vrijednost. Naravno. dok je kod ve}ih i stabilnijih kompanija situacija obrnuta. b) specifi~nost kompanije — emitenta. kada je smanjena potra`nja za dionicama. Na inicijalnu cijenu dionica uti~u slijede}i faktori: a) ukupna situacija na tr`i{tu kapitala. oktobra 1987. veoma je bitno na pravi na~in odrediti cijenu dionica u inicijalnoj ponudi. 59 Vidjetu {ire u: ]irovi}. ona se odnosi na veli~inu kompanije. Bridge company. [to se ti~e specifi~nosti kompanija. „vru}eg tr`i{ta“ i dosta visokog nivoa potcijenjenosti dionica. str. Jednostavno re~eno. U ve}ini slu~ajeva dolazi do potcjenjivanja (underpricing) dionica kod IPO. c) politika investicionih banaka.36 Suprotno ~vrstoj obavezi. O ovoj praksi diskonta jasno svjedo~e observacije da se novim izdanjem tipi~no trguje po mnogo 36 37 Ibid. Ovo stvara poticaj za investitore da ulo`e novac u novu emisiju. Milutin: Bankarstvo. Jedna formula koju potpisnici emisija ~esto koriste je metoda diskonta.37 Stanje na tr`i{tu se mo`e protezati od tzv. godine (par dana prije sloma tr`i{ta 19.

2003. 27 62 . koji uklju~uju finansijske performanse kompanije. potvr|uje relativnu va`nost snage distribucije kao kriterija odabira za izbor vode}eg potpisnika emisija. str. Potpisnik emisije }e tipi~no zahtijevati da se ponuda proglasi efektivnom odmah (zahtijevaju}i ubrzanje) ako osoblje SEC-ove Divizije korporativnih finansija nema va`nih zadr`avanja u smislu daljnjeg pregleda izjave. Na pregovore i kona~no odre|ivanje ponu|ene veli~ine i cijene uti~e niz faktora.38 Tabela 3.Steven I.:Investment banking-Addressing the Management Issues. diskont pri garantovanju emisija. u ovo vrijeme se podnosi finalni amandman na registracijsku izjavu. Potpisnik emisije onda mo`e produ`iti sa prodajama vrijednosnih papira. Amandman na cijenu uklju~uje dogovorenu cijenu. predvi|enu cijenu dionica na sekundarnom tr`i{tu. tr`i{ne percepcije kompanije. uslove na tr`i{tu dionica. Istra`ivanje iz Greenwich Associates u Tabeli 3. Tako|e. ako je ubrzanje odobreno. Palgrave Macmillan. u prosjeku 16%. odnosno sekundarnom tr`i{tu. Sporazum garantovanja emisija se potpisuje kada registracijska izjava uskoro postaje efektivna. cijene usporedivih kompanija. Amir Karali} vi{oj cijeni na aftermarket-u. i neto dobitak od prodaje vrijednosnica za kompaniju. Faktori koji odre|uju mandat vo|e potpisnika nove emisije dionica Najva`niji Institucionalna distributivna sposobnost Sposobnost istra`ivanja obi~nih dionica i veze analiti~ara Kredibilitet kod kompanijinog CEO i odbora direktora Vje{tine u struktuiranju i formiranju cijena izdavanja Sposobnost upravljanja sindikatom Istorijske veze Sposobnost distribucije putem maloprodaje Sposobni specijalisti za tr`i{ta obi~nih dionica U~estvovanje kao menad`era u va{im ranijim izdavanjima Sposobni menad`eri za veze korporativnih finansija Ni`i honorari ili potpisni~ke mar`e Firmin obim trgovanja sa kompanijinim dionicama Internacionalna sposobnost distribucije Agresivnost iz ponude za “kupljene“ dilove 38 (%) 72 61 34 28 26 24 24 19 19 12 9 9 6 2 Vidjeti {ire u: Davis.Adnan Rovčanin.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Plasiranje ili distribucija Uobi~ajeno je za vode}eg potpisnika emisija da formira sindikat distribucije koji se sastoji od sindikata garantovanja (sindikata potpisnika) emisija i prodajne grupe. Svaki ~lan u sindikatu garantovanja emisija je obavezan da kupuje dio IPO dionica, dok ~lanovi prodajne grupe ne prihvataju nikakav rizik. Glavni razlog za formiranje sindikata banaka, odnosno sindikata potpisnika za distribuciju, je taj da se prodaja dionica obavi {to br`e, budu}i da mo`e do}i do razlike izme|u ponu|ene cijene i cijene koja se formira na tr`i{tu u toku procesa distribucije. U tom smislu, ako do|e do pada cijena sindikat potpisnika gubi, me|utim, ukoliko do|e do porasta cijena sindikat ne dobiva ni{ta. Upravo je ovo razlog zbog ~ega su sindikati upisnika za distribuciju veliki. Generalno, odabir sindikata garantovanja emisija i prodajne grupe bi trebao biti baziran na ~vrstoj distribuciji dionica i sposobnosti stvaranja tr`i{ta. Postoje tri primarna ugovora o garantovanju emisija: Sporazum me|u potpisnicima emisija, Diler - sporazum i Sporazum garantovanja emisija. Sporazum me|u potpisnicima emisija uspostavlja vezu me|u njima. On imenuje menad`era sindikata da djeluje u njihovo ime. Diler - sporazum ili prodajni sporazum je sporazum u kojem dileri (prodava~i) vrijednosnih papira koji nisu dio sindikata, bivaju uklju~eni u proces distribucije vrijednosnih papira. Ovi dileri poma`u, pokretanjem emisije, tr`i{tu. Diler - sporazum }e dozvoliti ovim dilerima da kupe vrijednosne papire po diskontu od ponu|ene cijene. Sporazum garantovanja emisije uspostavlja ugovornu vezu izme|u korporativnog izdava~a i sindikata. Sporazum garantovanja emisija generalno sadr`i uvode, garancije, odnose nu|enja, uslove, sve~ane ugovore, obe{te}enje, i otkazivanje (opoziv). Sekcija uvoda identificira u~esnike u sindikatu potpisnika emisije, veli~inu i tip vrijednosnih papira koji }e se ponuditi. Odredbe reprezentacija i garancija pokrivaju garantovanje od kompanije. One, tako|e, uklju~uju garanciju da je kompanija pravilno inkorporirana i akreditovana. Dodatno, uslovi ponude uklju~uju jamstvo da kupi i plati vrijednosne papire, tajming, i bilo koje odredbe green shoe (napomena: odredba (opcija) u Sporazumu garantovanja emisija koja dozvoljava ~lanovima sindikata potpisnika emisija da kupuju dodatne dionice na originalnu ponudu. Ovo je korisna odredba 63

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

za potpisnike emisija u slu~aju izuzetnih javnih zahtjeva (pove}ane potra`nje). Ime dolazi od ~injenice da je kompanija Green Shoe Company bila prva koja je dozvolila ovakvu opciju potpisnicima emisija).39 Ovo je slu~aj kada potra`nja zna~ajno nadma{uje ponudu , tako da se za emisiju ka`e da je „vru}a“ (hot issue). Zakonski ugovori detaljno obja{njavaju prava i obaveze svih strana. Uslovi u Sporazumu garantovanja emisija uklju~uju kompletnosti i ta~nosti kompanijinih reprezentacija i da ni jedna strana ne mo`e prodati dionice do efektivnog datuma. Odredbe obe{te}enja osloba|aju potpisnika emisija od odgovornosti zbog materijalnih pogre{nih izjava ili propusta u registracijskoj izjavi od strane izdava~a. Kona~no, odjeljak o otkazivanju sadr`i klauzulu koja dozvoljava potpisniku emisija da otka`e ponudu nakon efektivnog datuma ali prije datuma zatvaranja, pod uslovom da potpisnik mo`e pokazati svrhu i opravdanje. Mar`a garantovanja emisija (potpisni~ka provizija) je razlika izme|u cijene za javnost od{tampane u prospektu i cijene koju prima korporativni izdava~. Mar`a se odre|uje kroz pregovore izme|u glavnog (vode}eg) potpisnika emisija i korporativnog izdava~a. Svim ~lanovima sindikata se pla}a iz vrijednosti mar`e. Variraju}a suma prihva}enog rizika od ~lanova distributivnog sindikata se ogleda u rasporedu kompenzacija. Menad`erov honorar je kompenzacija vode}em potpisniku emisija za pripremanje ponude. U~estvovanje u temeljnom due-diligence pregledu i sastavljanje dila su primarne osnove za kompenzaciju. Naknada garantovanja emisija ili sindikalna naknada pokriva tro{kove napravljene od strane sindikata potpisnika emisija, uklju~uju}i reklamiranje, pravne tro{kove i druge tro{kove iz vlastitog fonda. Kona~no, prodajna koncesija se odnosi na sve firme, a bazirana je na sumi vrijednosnih papira koje one prihvate da prodaju. Zbog toga, sindikalni menad`er }e imati sve tri naknade: menad`erov honorar, naknadu garantovanja emisija i prodajnu koncesiju. Dileri garantovanja (potpisni~ki dileri) emisija }e dobiti naknadu garantovanja emisija i prodajnu proviziju. Prodajnoj grupi se dodjeljuje dio ukupne prodajne koncesije.
39

Cilj ove opcije je osiguranje stabilizacije i ure|enja sekundarnog tr`i{ta.

64

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Pored potpisni~ke provizije, koju kompanija pla}a sindikatu banaka, postoje i drugi tro{kovi koji optere}uju kompaniju prilikom javne emisije dionica. Tako su pravni honorari obi~no druga velika stavka tro{kova. Oni variraju u zavisnosti od kompleksnosti kompanije, ispravnosti njenih evidencija i koli~ine vremena potrebnog da se da plan i podnese registracijska izjava. Honorari ra~unovodstva su, tako|e, prili~no veliki. Ra~unovo|a pregleda i provjerava podatke u registracijskoj izjavi i izdaje pismo komforta. Ovi honorari ne uklju~uju provjere finansijskih izjava, koje variraju zavisno od veli~ine kompanije i broja provjerenih godina. Tro{kovi {tampanja se odre|uju po du`ini, broju napravljenih promjena u registracijskoj izjavi i broju fotografija. Registracijski honorari, honorari arhivaru i agentu transfera i raznovrsni drugi honorari, tako|e, nisu bezna~ajni. SEC-ov registracijski honorar je 0.0278% puta vrijednost emisije vrijednosnih papira koji se registruju (postepeno smanjenje na 0.0067% do godine 2007.). NASD-ov puni honorar je $100 plus 0.01% od maksimalne koli~ine dolara. Dodatno, postoje i honorari za listing (kotaciju) na berzi.40 Javna ponuda ima i ostale tro{kove. Po{to je cijena ponude tipi~no manja od after-market vrijednosti, investitori koji su kupili izdavanje jeftino ga dobiju na tro{ak originalnih dioni~ara kompanije do odre|enog stepena. Postoje}i dioni~ari tipi~no zadr`avaju veliki dio dionica komapanije na kojima zara|uju enormne profite. ^ak {tavi{e, javnost bi bila `eljna da se pretplati na sljede}e ponude, upravo iz razloga potcjenjivanja dionica. Kada kompanija iza|e u javnost, veoma je te{ko potpisniku emisija da sudi o tome koliko }e investitori biti voljni da plate za dionice. Tako, potcjenjivanje postaje sredstvo tra`enja interesa investitora. Prema studiji Ibbotson-a, Sindelara-a i Ritter-a (1994), prosje~no podcjenjivanje je oko 16%. IPO-i u 1996.-oj i 1997.-oj godini su pokazali prosje~nu

40

Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str.60

65

June 2003. Iako menad`ment ima zna~ajnu kontrolu nad sumom i stepenom nekih od ovih skrivenih tro{kova. jedan tro{ak kojem je te{ko odrediti vrijednost je menad`ersko vrijeme koje je potrebno da se kompletira ponuda. Istra`ivanja koja su obavili Hsuan-Chi Chen i Jay R. poslovne ve~ere i zabavu. Drugo va`no pitanje su promocije. Ako je biznis dovoljno konkurentan. na primjer u Velikoj Britaniji. u 68 IPO-a. potpisnici emisija }e vjerovatno ura~unati sve ove skrivene koristi kada budu pregovarali o potpisni~koj mar`i.Adnan Rovčanin. Oni uklju~uju tro{kove konsultanata. Kao dodatak. u periodu od 1984. 66 . telefonske pozive.jay R. str. Vol. koje ne samo da je pote{ko}a da se pripremi za male kompanije. u Australiji prosje~na bruto mar`a. faksove. sa prinosima od 30-100 miliona australiskih dolara. do 1996. Ono smanjuje rizik garantovanja emisija i daje im zahvalnost investitora koji kupe IPO izdavanja. potpisni~ke provizije se kre}u oko 3%. Ritter pokazuju da su bruto provizije koje primaju potpisnici emisija u incijalnim javnim nu|enjima u Americi mnogo vi{e nego u drugim zemljama. LV. No. 41 Tokom dugog procesa pripremanja prvog listinga (kotacije na berzi) kompanije. ra~unovo|a i potpisnika emisija. The Journal fo Finance. Prave tro{kove potcjenjivanja je te{ko prosuditi. ^ak {tavi{e. 61 Chi Chen-Hsuan/ Ritter . tro{kovi nepromjenjivo prelaze ono {to je predvi|eno. posljednjih godina je vi{e od 90% dilova izme|u $20-80 miliona imalo provizije od ta~no sedam procenata. Interesantno je ista}i da se iznosi provizije koju napla}uju investicijske banke za poslove IPO razli~ito kre}u od zemlje do zemlje.4 %. Drugi tro{ak vrijedan spomena je direktorsko i ~inovni~ko osiguranje od odgovornosti. uklju~uju}i potpisni~ke i brokerske honorare. itd. Hiljade dolara mogu trebati da brokerska zajednica i investitori postanu svjesni kompanije. nepredvi|eni tro{kovi }e se pojaviti. Potcjenjivanje poma`e potpisniku emisija. po{tanske tro{kove. 3. Amir Karali} dobit prvog dana od 17% i 15%.: „The sevan percent solution“. godine je bila 3. ve} tako|e i puno ko{ta.42 41 42 Ibid. U drugim zemljama.

str.6 miliona dolara bez ijednog centa tro{ka potpisnicima emisije. kako se to u po~etku o~ekivalo. 61 67 . izlaz je na{la u emisiji. Formular 8-K za izvje{tavanje o zna~ajnim doga|ajima i zastupni~ke i informacijske izjave. Kupac bi onda poslao ~ek Spring Street-u. tre}e izdanje. mnoge manje firme te{ko da sredstva mogu prikupiti na ovaj na~in. Finansijski biznis {tampanja je oko $800 miliona godi{nje.1.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Dalja posljedica je tro{ak postojanja javnom kompanijom (dioni~kim dru{tvom). Naredna izdanja dionica Ovaj vid emisije dionica odnosi se na izdanja kompanija koje ve} imaju svoje dionice u opticaju.. SEC zahtijeva da kompanija podnosi periodi~ne izvje{taje. Prvo. tro{kovi podno{enja se nisu smanjili. prikupiv{i 1. s tim {to je nalo`io kompaniji da trgovina bude procesirana putem banke ili putem agenta za ugovore. naravno.: Essentials of Investment. Irwin Mc Graw-Hill. uop{te nije ni bilo. naredne emisije dionica (seasoned public offering). uklju~uju}i godi{nji Formulr 10-K.g. kvartalni Formular 10-Q. Kompanija je obavila IPO.Zvi / Kane. odnosno prodaji svojih dionica putem Interneta. koja se suo~ila sa ovim problemom. Me|utim. kojih.2. koji je procesirao trgovinu na na~in na koji bi to uradila firma na Wall Street-u i slao dioni~arski certifikat prodavca nazad kupcu. 43 Op{irnije vidjeti:Body. Ona je ovaj sistem nazvala Wit-Trade („dovitljiva“ ili pametna trgovina). Sistem je funkcionisao tako {to je kompanija na svojoj web stranici. Zna~ajni tro{kovi i izvr{no vrijeme se prave kroz pripremanje i podno{enje ovih izvje{taja. U osnovi postoje tri tipa. 1998. SEC zahtijeva da mu svi korporativni dokumenti budu podneseni elektronski od maja 1996. po pivu Wit koje proizvodi.43 3. Upravo zbog visokih tro{kova garantovanja emisije dionica. analizu i povra}aj (EDGAR). jedna firma pod imenom Spring Street Brewing Co. objavila ugovore koje su kupci i prodavci popunjavali koriste}i svoje ku}ne ra~unare.Alex/ Marcus.1. Me|utim. kroz uvo|enje Elektronskog prikupljanja podataka. SEC je odobrio ovu emisiju. Alan J.

Ovom novom emisijom kompanije nastoje prikupiti dodatni kapital.000. kao i za izlazak vlasnika iz kompanije. tako da svoje dionice prodaju direktno investicijskoj banci. RAMSEY GROUP. odnosno. ve} od osniva~a kompanije. a da pri tome ne ugroze valjanost i efekat IPO. izdanje dionica kompanija koje su obavile postupak IPO.. {to bi stvorilo negativnu sliku o kompaniji budu}i da se informacije o prodaji objavljuju u {tampi i o tom se svakako obavje{tava Komisija. standardne vrijednosti $0. Ramsey Group.000 dionica FRIEDMAN. pa i sami menad`eri iza|u iz kompanije. INC.000 se prodaju od strane odre|enih dioni~ara („prodajni dioni~ari“) 68 . Razlog ovakvog na~ina ponude dionica le`i u nastojanju vlasnika da iza|u iz kompanije.000 se izdaju i prodaju od Kompanije i 1. Koristi se radi privla~enja novog kapitala za potrebe kompanije. prodajni dioni~ari (salling shareholders). osniva~a kompanije — tzv. nije ni{ta drugo do kombinacija navedena dva oblika.000. Dakle. Klasa A obi~ne dionice Od 11. BILLINGS. zbog stvaranja lo{eg imid`a i samog ugro`avanja inicijalne prodaje. Kombinovana sekundarna emisija (combined offering). Naravno. Dakle. Sekundarna naredna emisija (secondary seasoned public offering) se odnosi na ponudu ili ta~nije re~eno. Kao primjer ove metode navodimo sljede}i slu~aj: FBR 11. ponu|ene ovim („Nu|enje“).000. Primarna naredna emisija (primary seasonad public offering) predstavlja ponudu. prodaju dionica od strane vlasnika tj. 3. Inc. Billings. vlasnici imaju pravo i mogu}nost prodaje dionica preko brokera na sekundarnom tr`i{tu.000 dionica klase A obi~nih dionica. 10. ovo je na~in ili mehanizam da vlasnici.000.Adnan Rovčanin. Ovaj vid ponude ne javlja se u postupku IPO. Vird`inija korporacija („FBR“ ili „Kompanija“). Amir Karali} 1. koji im je potreban. 2. potpisnici emisije ne kupuju dionice od kompanije.01 po dionici („Klasa A obi~ne dionice“) od Friedman.

Ovo pravo pru`a privilegiju postoje}im vlasnicima.44 3.New York 1999.: The business of investment banking. Inc. Pravo pre~e kupnje Pravo pre~e kupnje ili pravo prvokupa je zna~ajno materijalno pravo iz dionice.421) po cijeni jednakoj cijeni inicijalnog javnog nu|enja umanjeno za 4% diskonta. jedna za tri ili jedna za dvije). John Wiley & Sons.451. nije bilo javnog tr`i{ta za klasu A obi~ne dionice.1. Inc. kompanija je ve} imala sekundarno tr`i{te za klasu B obi~nih dionica.9% njihovog udjela u dioni~kom dru{tvu (ukupan broj obi~nih dionica klase A je 2. koje su imale iste karakteristike kao i A klasa (jedino je broj glasova bio razli~it klasa B — tri glasa po dionici. str. da na osnovu svog postoje}eg udjela dionica u kompaniji dobiju odgovaraju}i broj prava za kupnju dodatnih udjela (npr.3. tokom kojeg dioni~ari 44 Vidjeti {ire u: Liaw.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Kompanije. klasa A jedan glas. ~ime zadr`avaju mogu}nost proporcionalnog dijela suvlasni{tva u kompaniji. Prije ponude. Kompaniji je odobren listing (kotacija) klase A obi~nih dionica na Njujor{koj berzi. a {to je jednako 4. Cijena inicijalnog javnog nu|enja je odre|ena sporazumom izme|u Kompanije. („NASD“). Kao dodatak udjelima obi~nih dionica ovdje ponu|enih. Cijena inicijalnog javnog nu|enja je $20. Razdoblje upisa prava daje se u relativno kratkom vremenskom periodu (dvije ili tri sedmice). Prodajnih dioni~ara i Potpisnika emisija (kako su ovdje definisani) u skladu sa preporukama „kvalifikovanog nezavisnog potpisnika emisija“ kako to zahtijeva Propis 2720 Pravila pona{anja Nacionalne asocijacije dilera vrijednosnih papira.1.70 69 .00 po dionici. s tim da postoji mogu}nost konverzije klase B u klasu A). koje omogu}ava da postoje}i obi~ni dioni~ari mogu odr`ati proporcionalno vlasni{tvo u kompaniji. Inc. Iako je ovo bila inicijalna javna ponuda za A klasu obi~nih dionica. („NYSE“) pod simbolom „FBG“. PNC Bank Corp. Thomas K. Kompanija ne}e primiti nikakve prihode od prodaje dionica od strane prodajnih dioni~ara. se slo`ila da stekne odre|en broj obi~nih dionica klase A.

str. Dioni~ari se obavje{tavaju kada i pod kojim uslovima mogu da kupe dionice „uz prava“. N .tr`i{na vrijednost jednog prava kada se dionice prodaju „uz prava “. Pravo daje dioni~aru mogu}nost kupovine dionica po ni`oj cijeni od teku}e tr`i{ne (emisija dionica uz prava se prodaju uz rabat. Po . Mate. dok se dionice jo{ prodaju uz prava iznosi: 45 Gdje je: Ro .teku}a tr`i{na vrijednost postoje}ih dionica . prodaje prava tokom upisa. stare odnosno postoje}e dionice u principu kotiraju sa umanjenim kursom u visini prava pre~e kupnje. ali }e djelovanje arbitra`e (dok god je ona profitabilna) smanjiti osciliranje stvarne vrijednosti od teorijske.broj prava potrebnih za upis jedne dionice. Ako dioni~ar odlu~i da ne `eli iskoristiti svoje pravo kupnje. Zagreb. teoretska vrijednost prava }e odstupati od stvarne. Poziv za realizaciju prava kupovine se objavljuje i u {tampi. Kao mjesta za kupovinu./Wachowicz. James C. 45 Vidjeti {ire u: Van Horne . na kojima dioni~ari mogu da ostvare svoje pravo pre~e kupnje. 2002.Jr. Kada dionice „uz prava“ budu emitovane. U ovakvim okolnostima.upisna cijena po dionici. Amir Karali} trebaju odlu~iti {ta da urade. c) ne u~initi ni{ta i pustiti da prava isteknu. {pekulacije. mogu}e je prodati „pismo dodjele dionica“. mogu biti sve banke ~lanovi sindikata i sva njihova prodajna mjesta. pravo po bili kojoj cijeni koja se mo`e posti}i. s obzirom da na raspolaganju imaju tri opcije: a) iskoristiti prava i upisati dodatne dionice.Adnan Rovčanin. John M. Naravno. teoretska tr`i{na vrijednost jednog prava. budu}i da su prenosiva. za iznos transakcijskih tro{kova. b) prodati prava. 531 70 . odnosno. odnosno uz diskont od teku}e tr`i{ne cijene koji je u intervalu od 10 do 20 %).: Osnove finansijskog mened`menta. S .

ali ne u potpunosti jer uloga investicijske banke u ovom procesu je da identifikuje kako potencijalne investitore. javlja se metoda koja omogu}ava da se kompletna emisija mo`e prodati jednom institucionalnom investitoru ili vi{e njih. u slu~aju pada tr`i{ne cijene dionica. 3. koji svoja sredstva ula`u u ovaj oblik emisije vrijednosnih papira. investicijska banka bit }e primorana da dionice „uz prava“. Naime. a i ne mora. U tom smislu funkcija investicijskog bankara gubi zna~aj. obzirom da kompanija neposredno pregovara sa potencijalnim investitorima o uslovima prodaje. kompanija }e potpisati sporazum sa investicijskom bankom ili grupom investicijskih banaka (standby underwriting agreement). Tako cijena prodajne opcije zavisi od vi{e faktora. vrijednost). ako do|e do realizacije sporazuma.4. Institucionalni investitori. Ovaj vid prodaje poznat je kao direktna ili privatna prodaja vrijednosnica. proda ispod otkupne cijene. bez obzira da li dolazi do njegovog kori{tenja bit }e obra~unata kao procenat od planiranog obima emisije. su osiguravaju}a dru{tva. penzioni fondovi i sl.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Da bi prodaju prava u~inila sigurnom.1. Direktni plasman ne podlije`e obavezi registracije kod 71 . Zbog ovih poslova unutar organizacione strukture investicijske banke uspostavlja se odjeljenje koje se bavi upravo ovim aktivnostima (private placement group). odnosno. tako i potencijalne emitente. investicijska banka }e otkupiti dionice po utvr|enoj cijeni i obaviti njihovu prodaju preko svoje distributivne mre`e. U tom smislu.. koji imaju lako predvidljive nov~ane tokove. sporazum }e se iskoristiti.1. Direktan plasman institucionalnim investitorima Kao alternativa javnoj ponudi vrijednosnica ili ponudi postoje}im dioni~arima. Ako emitent iskoristi opciju. investicijska banka }e pomo}i u oblikovanju emisije (vrsta vrijednosnih papira. kompenzacija za ovaj sporazum. od kojih su najva`niji vrijeme do isteka prava pre~e kupnje (rizik koji je uklju~en srazmjeran je du`ini vremena i padu tr`i{ne cijene dionica) i obim emisije. obim emisije. Ako do|e do pada tr`i{ne cijene dionica. {to za nju predstavlja gubitak. Ovaj sporazum poput prodajne opcije. implicira da se mo`e izvr{iti. odnosno preuzeti sve neprodate dijelove emisije. kojim se banka ili banke obavezuju potpisati. Osim toga.

respektabilnim investicijskim mogu}nostima). ovaj vid plasmana pru`a velike prednosti:47 • ~injenica da vrlo poznati posrednik organizira emisiju. koriste}i prodaju vrijednosnih papira „s police“. 1998.21 72 . Propis 415 dozvoljava odre|enim izdava~ima da podnesu jedan registracijski dokument koji indicira da oni imaju namjeru prodati odre|enu koli~inu odre|ene klase vrijednosnih papira u jednom ili vi{e perioda unutar sljede}e dvije godine.46 Iako se putem privatne prodaje mogu prodati mo`da nelikvidne dionice. Period ~ekanja potpisnika emisija je skra}en od ranije tri do ~etiri sedmice na samo nekoliko dana ili ~ak sati. • tako|e je mogu}e da emisija bude osigurana (supotpisana) {to garantuje uspje{an ishod. pa nema momentalne tr`i{ne cijene. Mate . ili dobar dio nje. U osnovi. npr. velike korporacije imaju mogu}nost do}i do sredstava s javnog tr`i{ta. u smislu da ne postoje spremni kupci. • preduze}e koje posreduje vrijednosnim papirima. poznato kao SEC-ov propis 415. {to je bio slu~aj 46 SEC-ov propis 415 (Rule 415) postalo je efektivno u 1982. jer se smatra da institucionalni investitori koje su spremni kupiti cijelu emisiju. imaju mogu}nost samostalnog prikupljanja informacija koje bi ina~e registracija ustupila. Zagreb. bez uobi~ajene registracijske procedure. 47 Vidjeti {ire u: Foley. bankovnog kapitala pod povoljnijim uslovima. olak{ava daljnje posu|ivanje. Nasuprot tome. ali poskupljuje operaciju. Amir Karali} SEC-a. vrijednosni papiri se mogu vidjeti kako stoje na polici i mogu biti skinuti s police i prodati javnosti brzo.Adnan Rovčanin.str. • emisija koja ima podr{ku institucionalnih investitora. • tro{kovi prodaje preko privatne emisije op}enito su mnogo manji nego kod javne emisije Jo{ jedna prednost je ta {to SEC-a putem propisa (Rule) 144A omogu}ava velikim (institucionalnim) investitorima da trguju vrijednosnim papirima izme|u sebe. stvara kod investitora povjerenje da je preduze}e detaljno „istra`eno“. bez obaveze njihovog dr`anja dvije godine. ima uspostavljenu vlastitu listu klijenata (op}enito sadr`i glavne finansijske institucije s ogromnim nov~anim tokom i poznatim planovima. Bernard J: Tr`i{ta kapitala.

str. Broj investitora nije ograni~en i cirkular nu|enja se ne zahtijeva.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA sve do po~etka 80-tih. razvoj ili rast. ustvari. Osim za maksimum od 35 neakreditovanih investitora. kada je donijeto ovo pravilo. Uz memorandum se dostavlja i sumarni izvje{taj o osnovnim uslovima emisije (stock purchase agreement) koji. emitent je du`an sa~initi memorandum po SEC-ovom pravilu 144A. 67 73 . On je jednak za sve dr`ave. Regulativa D uspostavlja parametre ograni~enog privatnog plasmana. opis djelatnosti industrije. Propis 504 dozvoljava prodaju vrijednosnih papira do $1 milion tokom 12-mjese~nog perioda. Inc. John Wiley & Sons. 1999.New York. Formular U-7 se podnosi dr`avama. SCOR dozvoljava biznisima da prikupe do $1 milion u obi~nom kapitalu godi{nje za pokretanje biznisa. Formular D se podnosi SEC-u pod Praopisom 504. Jo{ jedno od pravila kojima se reguli{e privatni plasman (oslobo|eno nu|enje) je i tzv. prilikom ~ega koristi usluge investicijske banke u pripremi ovog teksta. Vezano za Propis 504. Iako ne podlije`e obavezi registracije. a koji uklju~uje: obim emisije i cijenu dionice. {to dozvoljava kompanijama kojima je potreban kapital da prodaju vrijednosne papire pod oslobo|enim nu|enjem i izbjegnu kompleksnost i tro{kove izlaska u javnost. Memorandum sadr`i sumarnu ponudu. Kompanije koje `ele iskoristiti SCOR-ov program trebaju podnijeti dva formulara: Formular D i SCOR-ov Formular U-7. predstavlja ugovor o kupovini dionica.SCOR). Thomas K. ako izdava~ dostavi materijalne informacije kupcu u razumnom vremenu prije prodaje. regulativa D.48 Pravilo 504 dozvoljava prodaju vrijednosnih papira do $5 miliona tokom 12-mjese~nog perioda. Propis 504 dozvoljava neregistrovanu ponudu od strane kompanije koja ne ~ini izvje{tavanje i bez izjave o ponudi. postoji Registracija malog korporativnog nu|enja (Small Corporate Offernig Registration . finansijske podatke. svi drugi investitori moraju ispunjavati SEC-ovu definiciju akreditovanog 48 Vidjeti {ire u: Liaw. Ovaj pojednostavljeni proces smanjuje kompanijine pravne i ra~unovodstvene honorare do 75%. SCOR nudi malim biznisima alternative niskih tro{kova. kapitalizaciju. analizu menad`menta.: The business of investment banking.

Adnan Rovčanin. ostvaruju trend pada posebno u prvom kvartalu 2008. Zahtjev je da se svi neakreditovani investitori (maksimalno 35) moraju kvalifikovati kao sofisticirani investitori. market report — first quarter 2008. Analiza je sa~injena od strane konsultantske ku}e BCG (Boston Consulting Group) 49 Grafikon 12. str 13. Akreditovani investitor je individualac ili institucija koja je dobro obavije{tena i ima adekvatnu neto vrijednost da vr{i takve investicije. generalno gledaju}i. koji su sposobni da procjene vrijednosti investicija. Kolike su potpisni~ke provizije kod emisije dionica najbolje pokazuje sljede}i dijagram. 74 . Na grafikonu vidimo da provizije za potpisivanja dionica. may 2008. Amir Karali} investitora. Propis 506 dozvoljava prodaju neograni~ene koli~ine vrijednosnih papira. Prikaz emisije dionica po svjetskim regijama 49 BCG Investment benking and capital markets.

odnosno na finansijskom tr`i{tu. T-bills dr`avne blagajne su kratkoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 13 sedmica.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. Ju`ne Amerike. investitor. 3 godine. razlikujemo sljede}e vrste vrijednosnih papira: 1. iako zemlje i korporacije iz Azije. 2. trezor. Frekventnost aukcija je sa`eta u narednoj tabeli. Biro javnog duga (BPD) pri Dr`avnoj blagajni izdaje tri tipa vrijednosnih papira koji imaju visoku utr`ivost: blagajni~ki zapisi (bills).1. 5 godina ili 10 godina. U SAD-u javno-pravne vrijednosne papire mogu da izdaju: dr`avna blagajna tj. a jedan koji se ~esto koristi polazi od vrste emitenta. T-notes Dr`avne blagajne su dakle. te se tretiraju kao finansijski instrumenti bez rizika. Tr`i{te javno-pravnih vrijednosnih papira — emisija i trgovanje Vrijednosne papire mo`emo podijeliti na osnovu vi{e kriterija. te ujedno ima kontrolnu i regulativnu ulogu. 75 . gradovi). T . vrijednosni papiri ~iji je emitent dr`ava/vlada i njeni organi i organizacije. generalno posmatrano javlja kao emitent.1.1. te lokalne samouprave (op{tine.2. srednjoro~ne obveznice (notes) i dugoro~ne obveznice (bonds).2 .bonds dr`avne blagajne su dugoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 30 godina. Prema tom kriteriju. federalne agencije. Ovi vrijednosni papiri se prodaju kroz redovno organizovane aukcije. Svi ovi vrijednosni papiri imaju visok stepen likvidnosti. Dr`ava se na tr`i{tu vrijednosnih papira. 26 sedmica ili 52 sedmice. U uslovima tr`i{ta obveznica. 3. vrijednosni papiri koje emituju preduze}a i druga pravna lica (razli~ite finansijske i nefinansijske institucije). najve}i izdava~i obveznica su iz Sjedinjenih dr`ava i drugih industrijaliziranih zemalja. srednjoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 2 godine. Srednje i Isto~ne Evrope i Afrike tako|e izdaju dug. Tr`i{te vladinih vrijednosnih papira Kao sredstva finansiranja Federalne (dr`ave) vlade.

sedmi~ni blagajni~ki zapis 52. TIPS) su prvi put izdate u januaru 1997.73 76 . Jul. Inc. inflacijsko pode{avanje ne}e biti plativo do starosti.godi{nje srednjoro~ne obveznice 30.sedmi~ni blagajni~ki zapis 2.: The business of investment banking. do dospije}a dr`avna blagajna }e platiti sumu koja nije manja od standardne sume na datum izdavanja. str.50 50 Vidjeti {ire u: Liaw. April.godi{nja srednjoro~na obveznica Iinflacijsko-indeksirane 10 .godi{nja dugoro~na obveznica Frekventnost aukcije Sedmi~no Sedmi~no Svake ~etiri sedmice Mjese~no Kvartalno Februar. godine. godine je.New York.sedmi~ni blagajni~ki zapis 26. Frekventnost aukcije Dospije}e 13.: The business of investment banking. August. Vrijednosni papiri imaju nominalni povrat povezan sa indeksom cijene potro{a~a za sve urbane potro{a~e (CPIU). Glavnica vrijednosnog papira }e se pode{avati svaki dan za promjene u nivou inflacije. Novembar Januar. oktobru i januaru). Iako deflacija mo`e izazvati opadanje vrijednosti glavnica. Prema: Liaw. Polugodi{nja pla}anja kamata }e se uraditi na inflacijski-pode{enoj glavnici kao od datuma pla}anja kamate baziranoj na kuponskoj stopi koja je odre|ena na aukciji. Novembar Izvor: Adaptirano od FED-a New York. julu. Inc. Amir Karali} Tabela 4. John Wiley & Sons. Maj. tako|e. August. John Wiley & Sons. Me|utim. 1999. Oktobar. Oktobar Februar. Dr`avna blagajna planira da izdaje ove vrijednosne papire kvartalno (aprilu. U julu 1997. Thomas K.Adnan Rovčanin. New York. Thomas K. Jul. 73 Desetogodi{nje inflacijsko-indeksirane obveznice (vrijednosni papiri dr`avne blagajne za{ti}eni od inflacije. izdala 5-godi{nju obveznicu (bonds). 1998. 1999. str.godi{nja srednjoro~na obveznica 5-godi{nja srednjoro~na obveznica 10.

sa 18 primarnih dilera. supervizora federalne banke ili brokersko — dilerske ku}e registrovane kod SEC-a. Chase Securities Inc. Podnosioci molbe moraju biti komercijalne bankarske organizacije koje su predmet zvani~ne supervizije U. Citicorp Securities Inc. jer je ukupna vrijednost odvojenih komponenti bila ve}a nego vrijednost fundamentalnog vrijednosnog papira. Njujor{ki Fed je uspostavio primarne diler .otvorenog tr`i{ta uklju~uje se u trgovine u cilju implementiranja monetarnih politika.Inc. Prema njujor{kom Fed-ovom trenutnom kriteriju.gogine.sisteme u 1960.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Od februara 1985. primarni dileri vezani za banke moraju se povinovati Tier I i Tier II kapitalnim standardima pod 77 .P. Oni mogu biti i u stranom vlasni{tvu. Bear Stearns & Co.Morgan Securities Inc. Njujor{ki Fed onda se konsultuje sa glavnim regulatorom podnosioca molbe da potvrdi da li firma/banka ispunjava relevantne kapitalne standarde. Profitni potencijal za vladinog dilera koji je odvojio kuponski vrijednosni papir je u po~etku bila arbitra`a koja je rezultirala odvajanjem kupona. poput Merrill-ove priznanice rasta prihoda blagajne (Treasury Income Growth Receipts . vladinim vrijednosnim papirima sa Federalnom bankom rezervi iz Njujorka. Primarni dileri su.Inc. J.S. godini. Stvaranje STRIPS programa okon~alo je stvaranje za{titnih znakova i generi~nih priznanica. Dresdner Kleinwort Benson North American LLC itd.CATS).. godini.. BankAmerica Robertson Stephens. Firma koja `eli postati primarni diler mora obavijestiti njujor{ku Federalnu rezervu (Fed) pismeno.STRIPS). godini i onda se smanjio na 38 u 1992. dakle.S.. Najpoznatiji primarni dileri su Aubrey G. godini. Broj primarnih dilera je dosegao vrhunac od 46 u 1988.. te zatim pao na 36 u 1995.. investicijske banke i brokeri i dileri vrijednosnih papira koji trguju U.TIGRs) i Sallie-ovih Certifikata prirasta na vrijednosne papire blagajne (Certificates of Accrual on Treasury Securities . Glavni u~esnici na aukcijama su primarni vladini dileri finansijske institucije koje su specijalizirane za kupovinu i prodaju dr`avnih vrijednosnica. Lanston & Co. Njujor{ki Fed. sve nove bonds i 10-godi{nje notes su kvalifikovane za Odvojeno trgovanje registrovane kamate i glavnice vrijednosnih papira (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Seecurities .

Registrovani brokeri — dileri moraju imati najmanje $50 miliona u Tier II kapitalu i ukupnom kapitalu u vi{ku regulativnih „nivoa upozorenja“ uspostavljenih od strane SEC-a i Dr`avne blagajne. Ponude se prihvataju do 30 dana prije aukcije i mogu biti podnesene elektronski putem Automatiziranog sistema procesiranja dr`avnih vrijednosnih papira (Treasury Automated Auction Processing System TAAPS). Uz to. koji predstavljaju finansijske institucije aktivne u trgovanju vladinim vrijednosnim papirima koje su uspostavile poslovne veze sa njujor{kim Fed-om. Mali investitori i pojedinci generalno podnose nekonkurentne ponude. kao i o gotovini. putem po{te ili li~no. Fed zahtijeva od primarnih dilera da prave razumno dobra tr`i{ta u svojim trgova~kim vezama sa Fedovim trgova~kim pultom (trading desk). da zna~ajno u~estvuju u aukcijama Dr`avne blagajne i da nude tr`i{ne informacije i analize Fed-ovom trgova~kom pultu koje su od pomo}i u formulisanju i implementaciji monetarne politike. Ponude se podnose po diskontnoj stopi za blagajni~ke zapise (prinos za srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice). Mogu se podnijeti dva tipa ponuda: konkurentne i nekonkurentne. ili u ime klijenata. Individualni investitori kupuju u mnogo manjem obimu. prema podacima izdatim od strane njujor{kog Fed-a. terminskim poslovima i finansijskim pozicijama u Dr`avnoj blagajni i drugim vrijednosnim papirima. Proces aukcije po~inje sa javnim obavje{tenjem od strane Dr`avne blagajne. Odjel dr`avne blagajne prodaje ove vrijednosne papire na aukcijama. obi~no podnose konkurentne ponude.51 Dileri izvje{tavaju sedmi~no o njihovim trgova~kim aktivnostima. sa najmanje $100 miliona Tier I kapitala. Amir Karali} Basle Capital Accord. Ve}ina dr`avnih vrijednosnih papira se kupuju na aukcijama od strane primarnih dilera. ustanovljenje na dva decimalna 51 Ibid. str.Adnan Rovčanin. Obim trgovanja primarnih dilera u vladinim vrijednosnim papirima je u prosjeku $200 milijardi po danu. 76 78 . Primarni dileri za njihove ra~une. do gornje granice od $1 milion za blagajni~ke zapise i $5 miliona za srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice.

ponekad bukvalno na sekunde prije roka od 13 sati. ^ikagu i San Francisku. putem Dr`avne blagajne u Va{ingtonu. Ove ponude se onda sortiraju i pregledaju elektronski. 35% pravilo se ukida. kod kojih je razlika izme|u ponu|ene cijene i nominalne vrijednosti najmanja. Kada se ponuda zavr{i. Aukcija jedinstvene cijene.52 Pod ovim sistemom dileri podnose zape~a}ene ponude a i konkurentni i nekonkurentni ponu|a~i dobivaju vrijednosne papire po cijeni koja je 52 Ibid. ove ponude se pregledaju i procesiraju u ovim lokacijama da bi se osiguralo povinovanje pod Cirkularom uniformisanog nu|enja Dr`avne blagajne. Ona se koristi za dvogodi{nje i petogodi{nje mjenice i 10-to godi{nje TIPS. kuponski vrijednosni papiri dr`avne blagajne su se izdavali periodi~no kroz diskriminativnu cijenu aukcije. Dr`avna blagajna trenutno koristi dvije razli~ite tehnike aukcije svojih vrijednosnih papira koji se mogu prodati: diskriminativnu (vi{estruku) cijenu aukcije i uniformnu (jedinstvenu) cijenu aukcije. Kuponska stopa se uspostavlja na prinosu od najvi{e ponude ispod kvantitativno-procijenjenog prosje~nog prinosa na aukciji. Konkurentnim ponu|a~ima je dozvoljeno da podnesu vi{e od jedne ponude. str. ili Danska aukcija. Ali svaki ponu|a~ je ograni~en na primanje ne vi{e od 35% ukupne sume vrijednosnih papira koji se prodaju. Odmah nakon 13 sati po isto~nom vremenu. godine nakon skandala la`iranja Salomonove ponude mjenica dr`avne blagajne iz 1991. godine. Ponude podnesene putem TAAPS-a su konsolidovane u Federalnim rezervama u Njujorku. investitori dobivaju iznos koji je jednak nominalnoj vrijednosti. Dr`avna blagajna odabira najpovoljnije ponude. Ove ponude se prihvataju do 13 sati po isto~nom vremenu na dan aukcije. Sve do septembra 1992. godine.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mjesta za blagajni~ke zapise i tri decimalna mjesta za kuponska izdavanja. Primarni dileri podnose njihove konkurentne ponude putem TAAPS-a u posljednjem mogu}em trenutku. je uvedena 1992. zaokru`eno na najbli`u jednu osminu. Svakako nakon dospije}a obveznice. 78 79 . Sve ni`e konkurentne ponude se odbijaju.

79 Fedwire je vrsta RTGS sistema. [to je vi{i odnos. Prosjek prihva}enih ponuda u konkurentnom tenderu po kvantitativno-procjenjenoj osnovi se onda primjenjuje na nekonkurentni tender. U osnovi Fed djeluje kao ~uvar dr`avnih vrijednosnih papira za razli~ite depozitarne institucije. Rezultati aukcije se objavljuju javnosti unutar dva sata po aukciji. Druga mjera. Fed vodi zabilje{ke o tome koja banka dr`i koju sumu odre|enog izdavanja. Trgovci koriste rep kao mjeru uspjeha aukcije da formiraju strategije trgovanja nakon aukcije. ~esto do 13:30 ili 14:00 po isto~nom vremenu. nekonkurentni ponu|a~i se ne suo~avaju sa kvantitativnim nesigurnostima.time gross settlement system).po kojem su konkurentne ponude prihva}ene. Vrijednosni papiri se dodjeljuju po cijeni uspostavljenoj za svaku od prihva}enih ponuda. poznata kao rep aukcije. Po ovom pitanju. str. Primarni dileri dominiraju konkurentnim dodjeljivanjima. Kratak rep indicira slabost u zahtjevima tr`i{ta. Sistem pla}anja koji funkcioni{e na principima bruto poravnanja u realnom vremenu (real. je razlika izme|u prosje~nog prinosa svih prihva}enih ponuda i stopa prinosa. Aukcije vi{estruke cijene se koriste za sve druge vrijednosne papire kojima se mo`e trgovati. oni primaju vi{e od 70% od svih dodjeljivanja. Za trgovinu vladinim vrijednosnim papirima.Adnan Rovčanin.To je dakle sistem nov~anih transfera velikih vrijednosti kojima se vr{e interbankarska pla}anja. ali nisu sigurni o cijenama po kojima }e njihove narud`be biti popunjene. i zbog toga }e trgovci biti oprezni zbog opadanja. 80 . to je ja~a aukcija. 53 54 Ibid.prinos ~i{}enja tr`i{ta . Transferi novca te vlasni{tva nad dr`avnim obveznicama se obavljaju elektronski. Najve}i prinos koji je prihva}en na aukciji se zove prinos stop-out ili samo stop prinos. Amir Karali} rezultat najvi{eg prinosa . i time }e trgovci trgovati agresivnije. Fed vr{i transfer fondova banci. Dugi rep signalizira ja~inu. Pri dospje}u. dvije transakcije se odvijaju simultano kada se vrijednosni papiri transferi{u putem Fed prenosnika (Fedwire)54.53 Svako izdavanje vrijednosnih papira dr`avne blagajne se predstavlja unosom u kompjuter Federalne banke rezervi. Odnos primljenih ponuda prema dodijeljenom iznosu se naziva odnos nudi-da-pokrije{ ( bid-to-cover ratio).

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Prenos (isporuka) vrijednosnih papira se odvija putem smanjivanja iznosa vrijednosnih papira na ra~unu klirin{ke banke prodavca kod Federalne banke rezervi i putem pove}anja na ra~unu klirin{ke banke kupca za isti iznos. Prenos nov~anih sredstava se obavlja u suprotnom pravcu od prenosa vrijednosnih papira. Obadvije isporuke se vr{e simultano, a sam princip rada se naziva „dilivery — versus — payment“. Naravno, ovaj sistem podrazumjeva prijenos vrijednosnih papira u nematerijalizovanom obliku. Primarni dileri prilikom operacija na sekundarnom tr`i{tu rade kako sa investitorima, tako i me|usobno, s tim {to kada trguju me|usobno posrednik je vladin broker, kome se dostavljaja cjelokupna ponuda i potra`nja. Sistem trgovanja je elektronski i prikazuje se putem monitora, ~ime se `eli posti}i cjenovna transparentnost i dostupnost kotacija svim potencijalnim investitorima. Uloga dilera je u efikasnosti same transakcije, budu}i da on uspostavlja kontakt izme|u dva dilera koji su zainteresovani za odre|enu kotaciju (jedan formira kotaciju, drugi je prihvata). Investicijske banke u~estvuju kako na primarnom tr`i{tu tako i na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnica Dr`avne blagajne. Ove vrijednosne papire investicijske banke koriste za {pekulaciju i arbitra`u, te za razvijanje novih strategija i instrumenata, kao {to su obveznice bez kupona. Investicijske banke kao dileri ostvaruju prihod kao razliku kupovne i prodajne cijene dr`avnih vrijednosnica (razlika je mala, ali budu}i da se radi o velikom obimu emisije i prihodi su veliki), apresijacijom dr`avnih vrijednosnica koje imaju u portfoliju ili depresijacijom, ako su ih prodali na prazno, te razlikom kamata ostvarenih od vrijednosnica u porfoliju i tro{kova finansiranja portfolija.

3.1.2.2. Vrijednosni papiri federalnih agencija
Pored dr`avnih, javljaju se i vrijednosnice federalnih agencija koje sponzori{e dr`ava, a sve u cilju reduciranja tro{kova pozajmljivanja kapitala za odre|ene sektore u nacionalnoj ekonomiji. Iza njih stoji dr`ava kao garant, koja je du`na da ispuni obavezu, ako to na u~ini sam emitent. Za promet ovih obveznica formiraju se sindikati banaka, pri ~emu se ne koristi

81

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

metoda aukcije, a prihod koji se ostvaruje izuzet je od dr`avnog i lokalnog poreza. Postoje dva tipa federalnih agencija: federalno povezane finansijske institucije (FRFIs) i federalno sponzorirane agencije (FSA). FRFI su ogranci federalne vlade, koja nudi subvencionisano finansiranje odabranim sektorima. Kroz izdavanje vrijednosnih papira, Federalna finansijska banka prikuplja sva sredstva distribuirana kroz FRFI. FRFI uklju~uju robne kreditne korporacije, eksport-import banke, administraciju farmi, administraciju generalnih usluga, Vladino nacionalno hipotekarno udru`enje (Ginnie Mae), pomorsku administraciju, korporacije privatno finansiranog eksporta, administraciju ruralne elektrifikacije, ruralnu telefonsku banku, Administraciju malih biznisa, Vlast Tennessee doline, i vlast va{ingtonske Metropolitan oblasti tranzita. FSA-i su u privatnom vlasni{tvu, ali se smatraju da nose implicitnu vladinu garanciju. Svaka FSA izdaje svoje vlastite vrijednosne papire. Postoji osam FSA:55 • Federalni farmerski sistem kredita • Korporacija finansijske pomo}i farmerskim kreditima • Federalna ku}na banka za zajmove • Finansijska korporacija • Rezolucija trust korporacije • Udru`enje tr`i{ta studentskih zajmova (Sallie Mae) • Korporacija federalnih ku}nih hipotekarnih zajmova (Freddie Mac) • Federalna nacionalna hipotekarna asocijacija (Fannie Mae) FSA vrijednosni papiri su podr`ani zajedni~kim zajmovima izdatim od svake agencije. Svi nov~ani tokovi, neto procesiranih provizija, pla}eni u zajedni~ki fond fundamentalnih zajmova se proslje|uju vlasnicima vrijednosnih papira periodi~no.

55

Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str. 82

82

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Pove}ane aktivnosti izdavanja od strane federalne i federalno sponzoriranih agencija rezultiraju u zna~ajnom porastu agencijskog duga. Izvanredan agencijski dug dosegao je $925.8 milijardi 1996.g. i $983.6 milijardi 1997.g. Glavni izdava~i uklju~uju Sistem federalne ku}ne banke za zajmove (FHLB), Fannie Mae, Freddie Mac i Sallie Mae.56 Ova izdavanja se cijene zavisno od vladinih vrijednosnih papira sli~nog dospije}a. Sva agencijska izdavanja se smatraju prakti~no oslobo|enim od kreditnih rizika. Oni su procijenjeni kao AAA. Kada oni nisu procijenjeni, smatraju se da su najvi{eg kvaliteta. Premija rizika od agencijskog izdavanja je mar`a prinosa koju investitori zahtijevaju preko uporedivih vladinih vrijednosnih papira u cilju da zadr`e ove vrijednosne papire. Premije rizika variraju tokom vremena, ali se mar`a prinosa uporedo sa vladinim vrijednosnim papirima pove}ava kako se dospije}e produ`ava. Kao i vrijednosnice dr`avne blagajne izuzete su od registracije kod SEC-a, a za samu emisiju vrijednosnih papira Federalna agencija anga`uje ili komercijalnu ili investicijsku banku ~ija je uloga priprema emisije te odre|ivanje cijene obveznica kao i njihova distribucija.

3.1.2.3. Tr`i{te op{tinskih obveznica
Dugoro~ne dugovne obaveze koje izdaju gradovi i druge vladine jedinice su poznate pod zajedni~kim nazivom municipalne tj. op{tinske obveznice. Kao i kod kratkoro~nih municipalnih zadu`nica, kamata na ve}inu ovih obveznica je izuzeta iz federalnih poreza uz uslov da su obveznice izdane za finansiranje javnih, a ne privatnih projekata. Banke ~esto prila`u konkurentne ponude ili kupnju nakon privatnih pregovora oko sredstva izdatih od lokalnih gradova, kantona i {kolskih podru~ja, kao na~in demonstracije podr{ke svojoj lokalnoj zajednici i kao na~in privla~enja ostalih preduze}a. One tako|e kupuju municipalne obveznice od brokera i dilera na nacionalnom tr`i{tu, zbog razloga usko vezanih uz povrat nakon oporezivanja i

56

Ibid, str. 83

83

industrijske obveznice. Amir Karali} rizike zbog tog. bolni~ke obveznice. Ve}ina obveznica prihoda se plasiraju putem preuzimanja emisije od strane komercijalne ili investicijske banke. hipotekarne jedno-porodi~ne obveznice. Peter S. Umjesto toga. Zagreb. Izdavanje op{tinskih vrijednosnih papira se obavlja ili putem konkurentnog nadmetanja me|u nekoliko sindikata potpisnika ili se pregovara sa sindikatom oko preuzimanja emisije. Mate. dospije}e i uslove koji se mogu primijeniti. dodatni honorari. obveznice putarine i poreza na gorivo i obveznice oporavka resursa. Kada je garantovanje emisija konkurentno. Op{tinska 57 Vidjeti {ire u: Rose.: Menad`ment komercijalnih banaka. potencijalni potpisnici emisija se ne sastaju sa izdava~ima zbog eventualnih sugestija oko strukture ili uslova izdavanja. nema jasnog dokaza da li konkurentno nadmetanje ili pregovarani dilovi donose vi{e novca ili ni`e dobitke za op{tine. Postoje brojne obveznice prihoda. Vrijednosni papiri se dodjeljuju ponu|a~u koji podnese najbolju ponudu. GO je tipi~no osiguran emitentovom mo}i oporezivanja. Prodaja op{tinskih vrijednosnih papira se obi~no obavlja putem sindikata banaka i dilera vrijednosnim papirima. uklju~uju}i aerodromske obveznice. 84 . {to mnoge lokalne obveznice imaju visoki kreditni rejting i aktivno tr`i{te ponovne prodaje. kada se pregovara o uslovima preuzimanja i plasiranja emisije. Obveznice prihoda se izdaju bilo za finansiranje projekta ili preduze}a i podr`ane su prihodima prikupljenim kroz finansirane operativne projekte. kako je to slu~aj sa korporativnim izdavanjima. 2003. dok GO raspodjeluju po nekom utvr|enom kriteriju. vi{eporodi~ne obveznice. 315. lu~ne obveznice. Prema PSA studiji. poput Bond Buyer.Adnan Rovčanin. grantovi i posebni tro{kovi osiguravaju odre|ene GO. obveznice koled`a i univerziteta.57 Postoje dva osnovna tipa op{tinskih vrijednosnih papira: obveznice generalne obaveze (general obligation bonds GO) i obveznice prihoda (revenue bonds GOs). koje uklju~uje veli~inu emisije. izdava~ objavljuje obavje{tenje o prodaji u poznatim finansijskih publikacijama. str. ~etvrto izdanje. Osim toga.

Pravna mi{ljenja su zna~ajna zbog dvije svrhe. savjetnik obveznica potvr|uje da je se izdava~ pravilno pripremio za prodaju obveznica. zavisno od faktora poput likvidnosti. Mar`e dilerima variraju. suma honorara pla}enih dileru i inicijalna cijena nu|enja moraju biti uklju~eni.dilera za kotaciju vrijednosnih papira. Izuzeci su dostupni ako su op{tinske obveznice u apoenima od $100. 85 . Dva razli~ita dilera mogu rezultirati dvjema zna~ajno razli~itim kotacijama. Takve zvani~ne izjave se zahtijevaju za sva izdavanja obveznica koja prema{uju $1 milion. Prvo. zahtijeva od svih op{tinskih potpisnika emisija da dobiju i distribuiraju investitorima zvani~ne izjave. ne stvarne cijene po kojima se obveznicama trguje. Drugo. Propis 15c2-12 Akta o razmjeni vrijednosnih papira iz 1934. tako|e.000 ili vi{e i zadovoljavaju jedan od sljede}a tri uslova: • maksimum od 35 akreditovanih investitora • maksimalna starost od devet mjeseci • investitori koji dobiju opcije za tender i to barem svakih devet mjeseci. takve informacije moraju biti objelodanjene u kona~noj zvani~noj izjavi. {to je va`no pitanje u trgovanju. Ako se emisija pregovara. Zvani~na izjava opisuje izdavanje. Listing predstavlja vlasni{tva obveznica op{tinskih dilera dostupnim za prodaju. Potpisni~ka provizija. Op{tinsko tr`i{te se kritikuje zbog nedostatka konzistentnog trajnog objelodanjivanja. zahtjeva da potpisnik emisija op{tinskih vrijednosnih papira ispostavi zvani~nu izjavu u vezi sa izdavanjem.g. savjetnik obveznica odre|uje da li je op{tina pravno u mogu}nosti da izda vrijednosne papire. Jedan objektivan izvor informacija o formiranju cijene je Standard & Poor Plava lista (Blue List). Tako. Za ve}inu izdava~a trgovac mora kontaktirati brokera .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA izdavanja su oslobo|enja SEC-ovih zahtjeva za registraciju. Iako se op{tinskim vrijednosnim papirima trguje javno. tr`i{te radi sa generalnim nedostatkom javnih informacija kroz `ivotni vijek obveznica. Propis 15c2-12. Navedena cijena je ona koju diler tra`i. izdava~a i pravna mi{ljenja. od op{tina se ne zahtijeva da uspostave obavje{tenja za javnost. nestalnosti i uslova na tr`i{tu.

58 Ovi vrijednosni papiri pru`aju ve}u prosje~nu dobit od vladinih vrijednosnih papira koji imaju identi~na dospije}a. Dospije}a su ograni~ena na 270 dana ili manje. hipoteke u odnosu na zadu`enja). ali su obi~no u dometu od 35 do 45 dana. srednjoro~ne obveznice . 316 86 . 3. Prisutna je 58 Vidjeti {ire u: Rose. Cilj ovoga je da se sprije~i op{tina od uklju~ivanja u poresku arbitra`u. Mate. str. zbog toga su ove vrijednosnice izuzete od rigistracije kod SEC-a. ^esto op{tina prima prihod novog izdanja prije nego staro izdanje dospije ili se opozove. Amir Karali} Mar`e maloprodaje imaju raspon od ~etvrtine poena za velike blokove do ~etiri poena za prodaje neparnih koli~ina neaktivnog izdanja. Dugoro~ne du`ni~ke vrijednosnice izdate od strane korporacija obi~no se nazivaju korporativne zadu`nice kada dospijevaju unutar pet godina ili korporativne obveznice kada imaju du`e dospije}e. te uslova izdavanja. ve}ina korporativnih obveznica je imala dospije}e od 10 do 30 godina.3. visokokvalitetne zajmodavce i tipi~no je neosiguran.: Menad`ment komercijalnih banaka. kao {to su to brokeri i dileri.Adnan Rovčanin. Investicijske banke su aktivni u~esnici na i na sekundarnom tr`i{tu ovih vrijednosnica. zavisno od vrste zalo`ene vrijednosnice (na primjer. Tr`i{te korporativnog duga Instrumenti korporativnog duga uklju~uju komercijalne papire (commercial paper CP).zadu`nice (median term notes MTN) i korporativne obveznice. Zagreb. Peter S. U pro{lost. Novi op{tinski vrijednosni papiri se ~esto kreiraju da bi se refinansirao ranije izdani dug. ~etvrto izdanje. federalni zakon ograni~ava kamatu koja mo`e biti zara|ena na depozitnom ra~unu da bude ne vi{e od kamate pla}ene na novo izdanje. 2003. Tokom ovog perioda ~ekanja. Za institucionalne investitore. mar`e su ne vi{e od pola poena. Komercijalni papir je va`an izvor kratkoro~nih kredita za velike.1. Postoje mnogi razli~iti oblici. svrhe izdavanja. ali u novije vrijeme trend se kre}e prema kra}im dospije}ima.

g.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA tendencija. likvidnost ja manja kod CP u odnosu na blagajni~ki zapis. jer su oni u mogu}nosti da posu|uju po stopama ispod EURIBOR-a ili po po EURIBOR-u. Glavni CP dileri su Goldman Sachs. {to nije slu~aj sa blagajni~kim zapisom i tre}e je. drugi je kamata na koju se obra~unava porez. Korporacija koja `eli MTN program }e ispuniti registraciju police kod SEC-a za ponudu vrijednosnih papira. koji daje korporaciji maksimalnu fleksibilnost za izdavanje vrijednosnih papira na stalnoj osnovi. kontaktira izdava~a da potvrdi uslove transakcije. Izdava~ onda objavljuje stope koje }e biti vi{e od onih koje su odgovaraju}e za vladine vrijednosnice sa du`im dospije}em. pristup CP tr`i{tu je velika prednost. koje djeluju kao agenti za distribuciju MTN-a. MTN je instrument korporativnog duga ~ije je uloga da ispuni praznine u finansiranju izme|u CP i dugoro~nih obveznica. Merrill Lynch. koji. 87 . Lehman Brothers i Credit Suisse First Boston. Investicijska banaka je u funkciji dilera. zauzvrat. obi~no dvije do ~etiri. koja je ni`a od nominalne. pa kada se na tr`i{tu steknu bolji uslovi obavi njihovu prodaju. radi finansiranja zajmova za automobile. GMAC je prvi koristio MTN 1972. MTN su registrovani pri SEC-u pod Propisom 415. Prinos koji se ostvaruje od CP ve}i je u odnosu na prinos blagajni~kog zapisa iz tri razloga. s tim da vrijednosnice koje ne uspije prodati otkupi ({to je definisano ugovorom). Prvi je kreditni rizik kojim je investitor izlo`en. dostupan njihovim klijentima. Za kompanije visokog rejtinga. Drugi emitenti prodaju CP preko dilera. sa maksimalnim dospije}em od pet godina. da veliki emitenti CP plasiraju svoje vrijednosne papire direktno investitorima. Registracija }e uklju~ivati listu investicijsko-bankarskih ku}a. Agenti }e onda napraviti raspored ponudbenih stopa. Investitor zainteresovan za ponudu }e odrediti odgovaraju}e dospije}e i onda kontaktirati agenta. tako da investitor po dospije}u dobiva nominalnu vrijednost. ve} se prodaju po diskontnoj vrijednosti. koja CP plasira institucionalnim investitorima. takve korporacije su poznate kao direktni izdava~i. Kompanije koje emituju ove vrijednosnice koriste usluge investicijskih banaka. Ve}ina izdava~a u ovom tr`i{tu u`iva rejting od A-2 ili bolji (vi{i). Ovo su diskontni vrijednosni papiri koji ne nose kamatne kupone. Proces jasno indicira da se ove vrijednosnice potpisuju na osnovi najboljih poku{aja i to odra`ava diskreciju investitora u odabiru izme|u cijelog programa dospije}a i struktura kamatne stope.

str.5 2.0 2. CSX Corp. tako|e.0 Vode}i potpisnik J.New York. Amir Karali} Korporativne obveznice su dugovni vrijednosni papiri kojima se generalno pla}aju periodi~ni kuponi i glavnica po dospije}u.Merill Lynch Merill Lynch Goldman Sachs Morgan Stanley Dean Witter Credit Suisse First Boston Salomon Brothers Salomon Brothers Goldman Sachs Izvor: Institucionalni investitor. Raytheon Co.0 2.Morgan. iako je Vlada kreirala njihov dugovni status.5 2. Premije rizika se mjere kao mar`e uporedivosti sa vladinim vrijednosnim papirima. Najve}e emisije obveznica rejtinga Baa ili vi{e Emitent Norfolk SouthernCorp. Tabela 5.g. mora se odabrati povjerenik da predstavlja vlasnike obveznica. US West Lockheed Martin Corp. U narednoj tabeli vidimo najve}e emisije obveznica vi{eg kreditnog rejtinga. Izdava~ korporativnih obveznica mora se povinovati registracijskim zahtjevima SEC-a. WorldCom American Home Products Corp. Sve ugovorne odredbe izme|u izdava~a i povjerenika moraju biti prezentovane u odredbama ugovora (izme|u dvije strane) i biti podnesene zajedno sa registracijskim dokumentima. Februar 1998.25 Prema: Liaw. Dospije}e je generalno u intervalu od 10 do 20 godina.1 3. odre|ene djelom kreditnog rejtinga. Thomas K. str. 1999.3 4. JC Penney Co.P. 90 88 . Suprotno emisijama dugova kreditnog rejtinga Baa i vi{e ve}ina visokorizi~nih obveznica (koje obi~no nose i vi{u kamatnu stopu) sadr`e opciju opoziv kao mjeru bezbjednosti. Datum 5/14/97 1/16/97 5/16/96 8/7/97 4/9/97 5/1/97 3/26/97 2/16/95 Iznos (mlrd.$) 4..: The business of investment banking. John Wiley & Sons. Kao dodatak.5 3. vrijednosni papiri korporativnog duga. Tr`i{te SAD je vidjelo 100-godi{nje obveznice.Adnan Rovčanin. osim ako nije u pitanju va`e}e osloba|anje. Inc. koja pokazuje da poznate kompanije dio svojih potreba za finansijskim sredstvima obezbje|uju upravo na ovaj na~in. dolaze pod Akt ugovora (izme|u dvije strane) trusta iz 1939.

1. sli~ne su aktivnosti koje se provode i u slu~aju emisije korporativnog duga. Potpisnici emisija se ne mogu za{titi od gubitaka koji su produkt „hirova“ tr`i{ta tokom skra}enog procesa koriste}i satelitska tr`i{ta. zbog pove}anih kamatnih stopa. Ovo tako|e vodi. Povrati prilago|eni riziku novih potpisivanja emisija bi sada bili manji ~ak i ako se mar`e potpisivanja ne bi mijenjale. Kada su jednom emitentovi uslovi izuzev cijene odre|eni i efektivnost izdavanja se pribli`ava svom zatvaranju. te plasman ovih vrijednosnih papira. izdavanje mo`e biti stavljeno na tr`i{te odmah ili preko no}i. Kompletan upis. U krajnjem ishodu. Ako dio emisije ne na|e kupca.1. da prebace zna~ajan dio rizika ~ekanja od izdava~ke kompanije na investicijske bankarske firme.. Postupak potpisivanja Postupak potpisivanja (garantovanja) emisije korporativnih obveznica je sli~an potpisivanju emisije dionica. vode}i menad`er vodi zapisnike o „indikacijama interesa“. upravo organizuju i vode investicijske banke. Najve}i rizici su neo~ekivani problemi. prebacivanju dugoro~nih profesionalnih veza izme|u korporacije i specifi~nog investicijskog bankara na transakcionalno finansiranje (ko god ponudi bolje uslove dobija posao). zato {to asimetrije 89 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. Propis 415. Cijene se mogu stabilizovati za odre|eni vremenski period. Marketin{ke aktivnosti. obavje{tenje putem sredstava javnog informisanja i dr. a da ne spominjemo pove}ane rizike due-diligence. vode}i menad`er vodi zapisnike o stvarnim prodajama od strane ~lanova sindikata i od strane prodajne grupe. Prije kona~nog odre|enja cijene. Kada se jednom izdavanje proglasi efektivnim. U tom slu~aju tastu i tro{kovi finansiranja. kada broj (zalihe) neprodatih obveznica naraste zbog nepovoljnih kretanja kamatne stope. skra}en proces novog izdavanja je pomogao izdava~ima ne samo da smanje rizik.3. ve} tako|e. bar djelimi~no. omogu}ava registraciju „sa police“ kao i u slu~aju emisije dionica. menad`er sindikata mo`e stabilizirati tr`i{te ponudom da otkupi dio emisije po ponu|enoj ili ~ak vi{oj cijeni. Rizik cijene ~vrste ponude se sada prebacuje na potpisnika emisija i sindikat. {to daje fleksibilnost kod prikupljanja sredstava. Vode}i potpisnici emisija iskora~uju da se nadme}u da bi zadr`ali presti` povezan sa dobijanjem uloge prve banke u igri sindikata. poput promocije emisije (road show).

$250.3. Ako cijena obveznica padne. Bruto mar`a je generalno manja od 1% za izdanja vi{eg kvaliteta. zato {to on vodi posao cijelog plasmana. vode}i potpisnik emisija tipi~no prikuplja menad`mentske honorare od 20%. proporcionalno dijeli diskont potpisnika emisije sa ~lanovima sindikata i. gubici od stabilizacije i dodati tro{kovi }e biti podijeljeni po unaprijed dogovorenoj proporciji izme|u vode}eg potpisnika emisija i sindikata potpisnika emisije. ^lanovi sindikata ili prodajna grupa primaju ponovnu (dodatnu) naknadu ako su njihove prodaje obveznica iznad onih dobivenih od strane menad`era.000 za izdavanje. menad`erski honorar iznosi $200. a sume prodajnih provizija do $550. dobivaju prodajne provizije od oko 50% do 55% ukupne bruto mar`e. Kao primjer. str. tako|e.000 za $100 miliona emisije obveznica po 1% mar`e. ^lanovi sindikata i dileri koji prodaju direktno javnosti onda dobivaju preostalih 80% bruto mar`e.59 3. Dileri koji nisu ~lanovi sindikata. New York. Ponovna naknada se pla}a firmi koja. ustvari. Provizija potpisivanja Mar`a potpisivanja ili bruto mar`a je razlika izme|u cijene pla}ene od strane kupaca i prihoda kompanije. Na tu sumu potpisnik emisija dodaje jo{ neke tro{kove. Thomas K. Sve dok je na snazi sindikalni sporazum. John Wiley & Sons. Iz bruto mar`e.Adnan Rovčanin. nikakve prodaje javnosti se ne mogu u~initi po cijeni vi{oj od one navedene u prospektu. prima prodajne provizije za njegov vlastiti dio distribucije. poput tro{kova za pravne honorare. ali su dio prodajne grupe. Diskont potpisnika emisije za ~lanove sindikata je ~etvrtina bruto mar`e. itd. Potpisni~ke mar`e na visokorizi~nim obveznicama su i do 3%. Amir Karali} sporazuma o prodaji dionica na berzi ovo zabranjuju. 59 Vidjeti {ire u: Liaw.1. Inc. 1999.: The business of investment banking.2. Prodajna grupa ne zala`e svoj vlastiti kapital radi preuzimanju rizika. izvr{i dodatnu prodaju. menad`er je krajnji plati{a svih ovih suma. due diligence sastanke. Vode}i potpisnik emisija prikuplja menad`mentski honorar. 85 90 . ali ~lan koji se slo`io da plasira dodatne obveznice zadr`ava balans mar`e.000. Kona~no.

bilo putem primjene opcije zelene cipele. Privatni plasmani nude razli~ite prednosti kod tro{kova u odnosu na javno izdavanje. ~lanovi sindikata }e biti u mogu}nosti da prodaju svoj dio obaveze br`e ali oni ne mogu vr{iti prodaje po cijenama vi{im od cijene navedene u prospektu. nakon {to je ona formirana ali prije zavr{etka sindikalne distribucije. Proces plasmana obveznica se sada usporava.QIB) bez restrikcije perioda ~ekanja. John Wiley & Sons. dozvoljava trgovanje privatno plasiranih vrijednosnih papira me|u kvalifikovanim institucionalnim kupcima (qualified institutional buyers . Likvidnost izdavanja se pobolj{ala od kako je Propis 144A postao efektivan i investicijsko-bankarske firme pru`ile kapital i osoblje da se stvaraju tr`i{ta za 144A. S druge strane. za ograni~ene vrijednosne papire na jednu godinu u ograni~enom kvantitetu trgovanja i na dvije godine u neograni~enom trgovanju. Privatni plasmani se strukturalno razlikuju od registrovanih javnih dilova zato {to. Drugo. Prvo. o njima se vi{e pregovara u zakonskim ugovorima i formiranju cijena i oni ne prolaze kroz SEC-ov registracijski proces. Inc. {to rezultira gubitkom. ^ak {tavi{e.g. on mora pokriti tu poziciju bilo putem vi{e tr`i{ne cijene. investicijski bankari prihvataju vi{e finansijske tro{kove zbog pove}anja kamatne stope. Postoje dva glavna razvojna pravca koja tvrde da je opcija vr{enja privatnih plasmana veoma privla~na. od vitalne je va`nosti za investicijske bankare da ta~no ocijene emisiju tako da izdava~ primi ta~nu procjenu i da se minimizira rizik opadanja. Ako je menad`er preuzeo kratku poziciju prije neo~ekivanog porasta cijene. me|u ostalim razlozima. SEC-ov Propis 144A iz 1990.g.: The business of investment banking.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Ako izdanje poraste u cijeni. str. 87 91 . New York. odnosno ve}oj emisiji. ^lanovi sindikata se sada suo~avaju sa ve}im rizikom cijene na ve}em broju. Ove sume se nakupljaju na nekoliko stotina hiljada dolara prije diskonta potpisniku emisija i provizija. Zbog toga. cijena izdavanja se mo`e spustiti tokom ovog perioda. Thomas K. 1999. periodi ~ekanja su upola skra}eni nakon 1997. Privatno izdavanje mo`e u{tedjeti zna~ajne sume pravnih i registracijskih tro{kova uspore|eno sa javnim izdavanjem.60 60 Vidjeti {ire u: Liaw.

Tra`e}i ve}e dobitke penzijski fondovi su najbolje pozicionirani da popune ovu prazninu koju ostavljaju osiguranici. odredba ~i{}enja mo`e biti dodata. Negativni ugovori se pripremaju specifi~no prema finansijskom statusu izdava~a. Regulativni pritisci da se unaprijedi pozicija kapitala prisiljavaju neke osiguranike da tra`e nove mehanizme da prikupe kapital. Predlo`eni raspored otplate bi trebao biti konzistentan sa projektovanim nov~anim tokom. otplata duga po dospije}u ili vremenski raspored otplate duga (kuponske ili anuitetske obveznice) i afirmativni i negativni ugovori o zajmu. U privatnim plasmanima. Kona~no. Osiguravaju}e kompanije. Takva odredba zahtijeva od emitenta (pozajmljiva~a sredstava) da bude oslobo|en. upotrebu prihoda od emisije. kamatna stopa. Da bi se za{titio investitor. kamatnu stopu. ugovori ograni~ene isplate generalno imaju namjeru da ograni~e emitenta u isplatama koje bi naru{ile sposobnost otplate duga. Drugi negativni ugovori 92 . sporazum o dugu zajedno sa memorandumom sa`ima ponudu. Sve~ani ugovori su su{tinski dio transakcija privatnog plasmana. Uspje{no pregovaranje oko ugovora o zajmu {titi kup~ev investicijski interes. Afirmativni ugovori ocrtavaju generalna pravila po kojima se obje strane sla`u da posude i daju novac. kuponska odvajanja.Adnan Rovčanin. dospije}e. odnosno neoptere}en dodatnim dugom za ugovoreni vremenski period. penzioni fondovi i finansijske kompanije su veliki pozajmljiva~i na ovom tr`i{tu. Oni imaju za cilj da pru`e pozajmljiva~ima stredstava monitoring njihovih investicija. Pomo}ni ugovori pokrivaju investicije koje su ograni~ene. veli~ina emisije. ponudu. prirodu ponude i faktore rizika. Amir Karali} Privatno plasirani dug karakteri{e kra}a dospjelost. osobine konverzije. Otplate su obi~no u formi pla}anja iz sredstava rezerve ili je otplata glavnice zajma po dospije}u. Prva klju~na oblast je otplata glavnice. Postoje dva osnovna tipa ugovora o zajmu: (1) oni koji ograni~avaju postotak dugoro~nog duga na ukupnu kapitalizaciju i (2) oni koji ograni~avaju kratkoro~ni dug. Sporazum o dugu sadr`i: opis izdava~a. Uklju~eni su vrijednosni papiri koji se nude.

spajanja i konsolidacije. Transakcije na sekundarnom tr`i{tu kapitala pokretane su razli~itim motivima. gdje igraju va`nu ulogu u alokaciji kapitala i kreiranju finansijskih instrumenata. a koji je temeljen na diverzifikaciji ulaganja u odabrane vrijednosnice. Potrebno vrijeme za ovaj proces varira u skladu sa uslovima tr`i{ta i spremnosti kompanije emitenta. te prodaju imovine. operacije na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira ne uti~u na veli~inu imovine koja je anga`ovana u privredi. ve} ostvarivanje profita (na dugoro~noj osnovi). ve} se tim operacijama mijenja struktura vlasnika dioni~kih dru{tava i struktura njihovih kreditora. INVESTICIJSKE BANKE NA SEKUNDARNOM TR@I[TU KAPITALA Osim {to su prisutne na primarnom tr`i{tu kapitala. Likvidnost sekundarnog tr`i{ta va`an je faktor atraktivnosti investicijske {tednje. Ovo se posti`e izborom odgovaraju}eg portfolia.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA uklju~uju dopu{tanje na pravo zaplijene dijela ili sve imovine do isplate duga. 61 Kreiranje portfolia vrijednosnih papira. ~iji cilj nije sticanje nov~anih sredstava kroz prodaju vrijednosnica. Zna~i. Proces privatnog plasmana po~inje kada investicijski bankar dobije mandat da pokrene postupak i zavr{ava kada izdava~ primi novac. investicijske banke su prisutne i na sekundarnom tr`i{tu. na kojem transferi{u vlasni{tvo nad finansijskim instrumentima.2.61 I drugi motivi pokre}u transakcije na sekundarnom tr`i{tu. Tipi~ni vremenski okvir je u intervalu od 12 do 15 sedmica. 3. Ovo se posti`e kori{tenjem poznatih modela kao {to su CAPM ili multifaktorski model. 93 . U prvom redu. kroz ulaganja i upravljanje odre|enim investicijama. radi se o investicijskom motivu. diferzifikacijom ulaganja mo`e se znatno smanjiti rizik datog portfolia. kao {to su poslovi {pekulacije i arbitra`e. odnosno cjelokupnog sistema trgovanja.

Adnan Rovčanin.~lan berze. Razlog preferiranja ve}e likvidnosti od strane investitora. vrijednosni papiri su manje ili nikako atraktivni investitoru. posljedica je te`nje za kreiranjem sigurnijeg investicijskog portfolia. U tom procesu de{avanja koristi imaju: a) investitori.dilerskim aktivnostima. U tom slu~aju investitor zahtjeva ve}i prinos kao naknadu ili kompenzaciju za nelikvidna sredstva. Brokerski poslovi investicijskih banaka Brokeri ili berzovni me{etari su tr`i{ni posrednici koji nastupaju kao agenti kupaca ili prodavca. Velike investicijske banke pojavljuju se na sekundarnom tr`i{tu preko svojih prodajnih i trgova~kih odjeljenja. c) posrednici u transakcijama — misle}i prvenstveno na investicione banke koje ostvaruju zarade u kupoprodajnim operacijama na sekundarnom tr`i{tu. Postupak vezan za kupnju ili prodaju vrijednosnih papira je dosta jednostavan. a zajedno sa ostalim sudionicima na ovom tr`i{tu pru`aju ve}u likvidnost finansijskih instrumenata. pla}aju}i iznos prinosa na vrijednosnice ispod one vrijednosti koju bi pla}ali za manje likvidne vrijednosne papire. odnosno od strane dr`avne regulatorne institucije. Prva obuhvataju brokersko dilerske poslove. dok druga poslove {pekulacije i arbitra`e. bilo da `ele do}i do nov~anih sredstava ili ostvariti odre|enu portfolio selekciju. promjene u finansijskim potrebama.1. b) izdava~i. obra}a se investicijskoj banci odnosno nekoj brokerskoj ku}i i ispostavlja nalog. 3.2. koji se nalaze u sali za trgovanje (oni obavljaju kupovinu ili prodaju). Investicijske banke su aktivno uklju~ene na ovom tr`i{tu i svojim brokersko . te za svoju uslugu napla}uju proviziju. koja podrazumijeva brzo i efikasno pretvaranje u nov~ana sredstva ne gube}i na vrijednosti. Dostavljene naloge broker proslje|uje ~lanovima berze. Amir Karali} Bez likvidnosti. a sastoji se u sljede}em: klijent ili nalogodavac koji `eli da kupi ili proda vrijednosne papire. Broker . Brokeri su registrovani ili opunomo}eni od strane berze na kojoj trguju. promjene u investicionim o~ekivanjima i sl. proslje|uje nalog 94 .

Ti tro{kovi se sastoje od provizije koja se pla}a berzi. redoslijed izvr{avanja naloga je po redoslijedu njihovog ispostavljanja. tada je brokerima dopu{teno da ugovaraju tarife s klijentima. Brokerska provizija ili naknada koju dobiva broker za obavljenu transakciju. godine.62 Najva`nije pravilo za brokera je da dobro poznaje svog klijenta. pa broker ovisno o tome sugeri{e klijentu cijenu. korisnik usluga na nominalnu vrijednost obavljene kupovne ili prodajne transakcije. U tom smislu daje razli~ite preporuke za razli~ite klijente sa kojima sara|uje. broker }e nerado prihvatiti takav nalog. najma specijalisti. Naravno. broker ~lan berze koji `eli da kupi odre|enu vrijednosnicu mo`e se sresti sa drugim brokerom koji `eli da proda upravo tu vrijednosnicu ili obrnuto i transakcija se zaklju~uje.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA specijalisti (brokerov broker). Na Londonskoj berzi 62 Za ovakve naloge (ograni~ene naloge) se ka`e da su daleko od tr`i{ta (away from the market) 95 . pokriva tro{kove koji su vezani za izvr{enje naloga klijenta. koja ka`e da broker mora da radi u najboljem interesu svog klijenta. Ova provizija mo`e biti odre|ena pravilima berze ili je svaka brokerska ku}a defini{e u pregovorima s klijentima. Ako se to pak ne desi. Na New York Stock Exchange provizija je bila fiksirana na 1% sve do 1975. a da bi to ostvario mora i da ga poznaje. kao i o postignutim cijenama. Me|utim. Prilikom ispostavljanja naloga klijent precizira veli~inu naloga. cijenu odre|uje upravo sam klijent. Kod pulta. jer ono {to je dobro za jednog klijenta ne mora biti dobro i za dugog. tj. nalog ostaje otvoren kod specijaliste koji vodi knjigu neizvr{enih naloga i poku{ava da izvr{i nalog po odre|enoj cijeni. a {to je definisano Propisom 405 Njujor{ke berze. bez obzira na stvarne tro{kove koje je broker imao za izvr{enje naloga. koji je za pultom u sali i ovla{ten je da trguje odre|enim vrijednosnim papirom. cijenu. ne trguje na berzi. Proviziju pla}a klijent. te tro{kova prijenosa i dostave vrijednosnih papira. koju klijent `eli da kupi ili proda. Ukoliko je cijena u nalogu znatno ve}a ili ni`a od posljednje po kojoj se trgovalo tim vrijednosnim papirima. broker }e stupiti u kontakt sa dilerima. Ukoliko se odre|enom vrijednosnicom. Klijent koji `eli da kupi ili proda odre|ene vrijednosne papire informira se o osnovnim podacima. Cijena ~esto ovisi o hitnosti izvr{enja naloga. vremensko ograni~enje i sl.

g. iz razloga {to smanjuje rentabilnost {pekulacije u odnosu na strategiju „kupi i dr`i“. Obaveze za pla}anje se moraju ispuniti najkasnije na dan saldiranja. za potpisivanje odnosno garantovanje (underwriting) pri izdavanju novih dionica ili obveznica. Transakcije koje klijenti obavljaju sa brokerima ostvaruju se preko dva osnovna ra~una i to: • gotovinski ra~un. te regulativom FED-a. 96 . provizije po~ele neposredno dogovarati. Amir Karali} tek su se 1986. a u {irem smislu obi~no se govori o brokerskoj ku}i (brokerage firms). Brokerska provizija vrlo je zna~ajan faktor berzovne {pekulacije. Kao {to vidimo. u kojem se vr{i isporuka vrijednosnica. To je novac koji broker posu|uje od banaka ili drugih brokera za raznolike namjene. Ovaj iznos je ograni~en odre|enim iznosom sredstava koji klijent ima na ra~unu. Brokerske ku}e vrlo su va`an dio tr`i{ta kapitala i uop{te finansijskog tr`i{ta. Broker u u`em smislu predstavlja fizi~ko lice ili pojedinca koji je uposlen unutar firme. kreditni ra~un odnosno brokerski kredit je izvor prihoda za brokersku ku}u. jer se novac pozajmljuje po stopi koja je ne{to vi{a od stope po kojoj su sredstva pozajmljena. omogu}uje klijentu da pozajmi od brokerske ku}e odre|eni iznos sredstava za kupnju vrijednosnih papira. Pored ova dva ra~una postoji jo{ i zajedni~ki te diskrecioni ra~un. Ovdje je interesantno spomenuti i brokerski kredit (brokers´ loan). Osim neposrednih kontakata s klijentima. • kreditni ra~un. s obzirom da permanentnom analizom tr`i{ta i upu}ivanjem investitora u najprofitabilnije oblasti poma`u stabilnosti tr`i{ta i objektivnoj valorizaciji efekata ponu|enih na berzi. Mo`e se koristiti za finansiranje zaliha dionica koje dr`i specijalist.Adnan Rovčanin. ve}ina zna~ajnih brokerskih ku}a izdaje i publikacije u kojima objavljuje svoje analize i predvi|anja. kod kojega klijent pla}a kupljene vrijednosne papire ili preko kojeg klijent dobiva sredstva od prodatih vrijednosnih papira. te za kupnju dionica na marginu kada kupac `eli koristiti brokerski kredit za kupnju vrijednsnih papira. koja ozna~ava preduze}e specijalizirano za berzansko poslovanje ili investicijskoj ili komercijalnoj banci koje imaju odjele za brokersko poslovanje. u protivnom datu obavezu broker izvr{ava prema drugom brokeru.

1998. Tako postoje brokerske ku}e specijalizirane za trgovinu dionicama. U Europi. Ve}ina velikih brokerskih ku}a posluje na globalnim tr`i{tima kapitala. ili su specijalizirane za pojedine vrste klijenata. a posebno u Njema~koj. ali su ve}inom specijalizirane za odre|eni segment u kojem nastoje biti vode}e.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Ve}ina zna~ajnih brokerskih ku}a su ujedno i investicijske banke. tako su npr. Otisak. Jedna od njih je Deutsche Bank. postoje dvije vrste brokerskih ku}a:63 a) brokerske ku}e s kompletnom ponudom (full service brokerage firms) i b) diskontne brokerske ku}e (discount brokerage firms) Brokerske ku}e s kompletnim uslugama nude svojim komitentima kompletne usluge u koje se ubrajaju: • istra`ivanje trendova na finansijskom tr`i{tu • upravljenje sredstvima odnosno imovinom • savjeti o investicijama • izvr{enje naloga • obra~un (clearing) Diskontne brokerske ku}e nude samo dvije vrste usluga : izvr{avaju naloge i provode obra~un (clearing).. obveznicama. S obzirom na usluge koje pru`aju. opcijama. Zagreb. fju~ersima i sl. a na svakom od nacionalnih tr`i{ta prilago|ava se njihovim uslovima poslovanja. pa su pogodne za sitnije investitore jer rade uz ni`e provizije. srce finansijskog tr`i{ta. Ivan: Nov~ano tr`i{te. 63 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. Merril Lynch i Shearson Lehman najpoznatiji u poslovima za individualne klijente. One u na~elu pokrivaju cjelokupno tr`i{te. karakteristi~no je da se i velike komercijalne banke pojavljuju kao brokerske ku}e. str. dok su Goldman Sachs i Morgan Stanley najpoznatiji u poslovima za institucionalne investitore. 141 97 .

koji investitorima pru`a mogu}nost kupnje odnosno prodaje vrijednosnih papira od dilera. Najpoznatiji primjer OTC tr`i{ta je NASDAQ. Telekomunikacijska pokrivenost. {to zna~i da su u obavezi da u svakom trenutku imaju formiranu kupovnu i prodajnu cijenu za odre|ene vrijednosnice. Diler prema tome ima aktivnu ulogu na finansijskom tr`i{tu jer nastupa u svoje ime i radi za svoj ra~un zara|uju}i pri tome na razlici u cijeni.64 Na razvijenom dilerskom tr`i{tu investitori znaju kotacije svih dilera. Pri tome dileri mogu da u svakom trenutku izvr{e promjene tih cijena. te visokosofisticirana automatizacija transakcija ovog tr`i{ta. na tr`i{tu }e se njihove cijene kontinuirano mijenjati tokom poslovnog dana.Adnan Rovčanin. Tako ovo tr`i{te pru`a neposredan pristup ne samo svakom subjektu koji kupuje i prodaje. ustvari. 182 98 . To je najve}a prednost ovog tr`i{ta koje se skra}eno naziva OTC tr`i{te (over. nego i svakom vrijednosnom papiru koji je na{ao svog dilera. a dileri u svakom trenutku s precizno{}u znaju ravnote`nu cijenu vrijednosnih papira kojima trguju.mejkera. S obzirom da za neke vrijednosne papire postoji vi{e market .2. ^esto ih nazivaju stvaraocima tr`i{ta (market makers). Oni u kontinuitetu objavljuju cijene ponude (bid) i cijene kupnje (ask). ~ime se. Milutin: Bankarstvo. 2001. ta~nije iz njihovih zaliha nazivamo dilersko tr`i{te (dealer market). za finansijskim instrumentima na odre|enom prostoru. posti`e uporedivost izme|u konkurenata. Ovaj na~in rada dilerskog tr`i{ta rezultat je razvoja informatike i telekomunikacija koji su omogu}ili veliku koncentraciju ponude i potra`nje. Oni su spremni kupovati i prodavati vrijednosnice po kotiranim cijenama.2.the-counter market). Dilerski poslovi investicijskih banaka Tip finansijskog tr`i{ta. Amir Karali} 3. tako da se kupovne i prodajne cijene kod market mejkera stalno mijenjaju u zavisnosti od pulsiranja tr`i{ta. Dileri su obavezni da izvr{e kupovne i prodajne transakcije po tim cijenama u okviru odre|enih koli~ina. omogu}avaju da kada broker dobije nalog od svog klijenta u komjuterskoj mre`i NASDAQ-a prona|e kotaciju za taj vrijednosni papir kojeg treba da kupi ili proda i ime odgovaraju}eg dilera koji 64 Op{irnije vidjeti: ]irovi}. koje mu omogu}ava veliku prednost u odnosu na berzu i siguran razvoj u budu}nosti. str.

poduzimaju sljede}e korake upravljanja rizikom: Identifikacija rizika Rizici u trgovanju sa vrijednosnim papirima razlikuju se u zavisnosti od toga o kojem vrijednosnom papiru se radi. Tr`i{ni rizik proizilazi iz eksternih prilika na koje kompanija ne mo`e uticati (periodi~na kretanja u privredi.). Ovaj rizik se mo`e izbje}i diverzifikacijom. vje{tina odre|ivanja cijene (pricing skills) (ovo je bitno zbog uloge investicijske banke koju ima na primarnom tr`i{tu vrijednosnica) 3. kreditni rizik. Kod obveznica razlikujemo prije svega: kamatni rizik. Ovaj rizik pokazuje stepen sistemskog kretanja prinosa dionice koji je direktno povezan s kretanjem prinosa cjelokupnog tr`i{ta vrijednosnih papira. obaveza stvaranja sekundarnog tr`i{ta za vrijednosne papire koje su investicijske banke preuzele i plasirale Da bi se za{titile od rizika eventualnog gubitka uslijed promjene cijene vrijednosnih papira koje dr`e u svom portfoliu. operacije na dilerskom tr`i{tu za njih predstavljaju profitne centre (investicijske banke u tom slu~aju zara|uju na razlikama u cijeni) 2. Specifi~ni rizik ili nesistemski rizik je ovisan o faktorima koji uti~u na samu kompaniju ili industriju kojoj pripada ta kompanija. zbog ~ega se taj rizik ne mo`e izbje}i postupkom diverzifikacije. Ti faktori }e u krajnjoj instanci uticati na cijenu dionice kompanije. investicijske banke. dileri. inflacija itd. politika kamatnih stopa.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA prodaje ili tra`i doti~ni vrijednosni papir i time je transakcija obavljena. Investicijske banke obavljaju poslove dilera iz tri bitna razloga: 1. tj. te inflatorni rizik. Ako su u pitanju dionice. a diler zara|uje na cjenovnoj razlici. naravno. tada govorimo o sistemskom ili tr`i{nom i nesistemskom riziku. brokeru pla}a proviziju za u~injenu uslugu. 99 . rizik likvidnosti. Klijent.

Beta koeficijent odre|uje nagib karakteristi~nog smjera dionice. Kvantifikacija rizika Za izra~unavanje sistemskog rizika kod dionica koriste se beta . Sarajevo. Taj nagib mo`e biti 1. gdje du`ina trajanja ovisi od kuponske kamatne stope. dospije}a obveznice. modela nov~anog toka obveznice. Rizik inflacije se pojavljuje ukoliko do|e do ne anticipirane inflacije. odnosno manji od 1. Du`ina roka na koji se emituju obveznice uti~e na visinu ovog rizika. Silvije: Vrijednosni papiri. Amir Karali} Kamatni rizik je povezan sa kretanjem kamatne stope na tr`i{tu.Adnan Rovčanin. {to rezultira u padu vrijednosti imovine sadr`ane u obveznici. Stepen tog rizika odredit }e i strukturu portfolia. tr`i{ne kamatne stope. direktno proporcionalno. U tom slu~aju kupcima se mo`e garantirati mogu}nost revalorizacije na osnovu utvr|enih pokazatelja. Kreditni rizik je takva vrsta rizika da izdava~ obveznice ne}e biti u mogu}nosti da ispuni obavezu isplate njene vrijednosti po dospije}u. 225 100 . dodatni prinos na dionicu br`e.0.koeficijent. gdje porast kamatne stope podrazumijeva pad cijene obveznice i obratno. str. koji predstavlja mjeru intenziteta promjena prinosa na dionicu prema promjenama prinosa na ukupno tr`i{te dionica (tr`i{ni portfolio). odnosno sporije }e se mijenjati od dodatnog prinosa na tr`i{ni portfolio. Revicon. {to zna~i da se dodatni prinos na dionicu mijenja proporcionalno sa dodatnim prinosom na tr`i{ni portfolio. koja nije uzeta u obzir prilikom formiranja nominalnih kamatnih stopa. mo`emo re}i da je volatilnost cijena obveznica povezana sa dospije}em i modelom nov~anih tokova. Ako je nagib ve}i od 1.0.65 65 Vidjeti {ire u: Orsag. Diler u svom radu na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira trebat }e identificirati rizike kojima je izlo`en njegov portfolio.0. To bi bila pogodna mjera rizika. 2003. [to se ti~e kvantifikacije rizika kod obveznica.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Upravljanje rizikom Ovo je zadnji korak ukupnog postupka upravljanja rizikom. te razvijenost ovih odjela u samoj banci na izvjestan na~in odre|uju usmjerenje ka ovim poslovima. Za samo obezbje|ivanje sredstava za finansiranje portfolia. Diler koriste}i odre|ena znanja i vje{tine. koji nisu ni{ta drugo do vrijednosni papiri. kojima je vrijednost odre|ena drugim vrijednosnim papirima. Jedna od mogu}ih kombinacija koju diler mo`e preduzeti kao oblik investicijske strategije je put — call paritet ili za{titni put. U slu~aju repo aran`mana investicione banke. opcije i varanti. odnosno reprodajna i rekupovna tr`i{ta (resale and repurchase markets). investicijske banke u novije vrijeme najvi{e koriste repo tr`i{ta. odnosno da obezbijedi sredstva za finansiranje portfolija. Prihodi u ovim poslovima se ostvaruju po osnovu promjena u nivou cijena. od stanja na tr`i{tu odnosno od njegove stabilnosti (stabilno tr`i{te daje manje mogu}nosti za ostvarenje prihoda od {pekulacije i arbitra`e i obratno. Uloga investicijskih banaka kao {pekulanata i arbitra`era U svom porfoliu aktivnosti investicijske banke uklju~uju i poslove trgovine (trading). Poslovna politika banke. nastoji da se za{titi od neo~ekivanih promjena u nivou cijena i na taj na~in sprje~ava mogu}nost ostvarenja gubitka. Po{to su izvedeni iz tog drugog vrijednosnog papira. 3. 101 . nose naziv izvedenice (derivatives. investicijske banka u ulozi dilera nastoji da ostvari i odgovaraju}i profit. {to je dovelo do razvoja ovog tr`i{ta u najve}i sektor nov~anog tr`i{ta. te druge dilerske ku}e koriste ovo tr`i{te za finansiranje svoje odgovaraju}e pozicije (za pokrivanje kratke pozicije). Ti poslovi predstavljaju {pekulaciju i arbitra`u.3. Da bi uskladila sve ove aktivnosti. ve}e mogu}nosti od ovih poslova su u uslovima nestabilnog tr`i{ta). dilerska odjeljenja pri investicijskim bankama koriste finansijske derivate. Pored toga {to mora da se za{titi od rizika. Naj~e{}e spominjani i kori{teni finansijski derivati koji se ve`u za dionice su termiski ugovori. prije svega.2. Koliko }e investicijske banke biti uklju~ene u ove aktivnosti zavisi. derivative instruments).

posebice u nestabilnim politi~kim uslovima.1. a samim tim doprinose i pove}anju likvidnosti cjelokupnog tr`i{ta vrijednosnih papira. budu}i da svoje prihode ostvaruju na bazi predvi|anja budu}ih kretanja cijena investicija. koja implicira mogu}nost procjene. ako ovdje dodamo i ~injenicu da za sve kupoprodaje vrijednosnih papira treba platiti odre|enu brokersku proviziju. {pekulanti permanentno trguju. ostvaruju}i dobit ili gubitak. na porast i na pad cijena vrijednosnih papira. Generalno je stajali{te da {pekulanti sudjeluju}i u {pekulacijama smanjuju fluktuacije koje nastaju na tr`i{tu zbog promjena u odnosima ponude i potra`nje.3. Za razliku od dilera (primarna funkcija stvaranje tr`i{ta za vrijednosnice i zarada na tom poslu). S obzirom da se u {pekulativnim poslovima radi o klasi~nim kla|enjima na ostvarenje budu}ih doga|aja. {pekulacije poja~avaju tr`i{ne poreme}aje. {pekulanti kao u~esnici na tr`i{tu generalno gube. U tom smislu mogu se ozna~iti dvije skupine {pekulanata. kao npr. Zbog toga oni djeluju kratkoro~no. umjesto sigurnog toka prihoda na temelju izvr{enog ulaganja. Anticipiranje rizika glavna je odrednica u {pekulativnom poslu. Dvije su temeljne {pekulacije. [pekulacija [pekulacija (speculation) predstavlja posao koji se zaklju~uje na temelju predvi|anja da }e cijena kupljenog predmeta (u na{em slu~aju vrijednosnog papira) trgovine u budu}nosti porasti odnosno opasti. odnosno mjerenja rizika. Prate}i svoja predvi|anja o budu}im kretanjima. {to poistovje}uje sa poslom dilera.Adnan Rovčanin. {pekulanti imaju dosta kratak period dr`anja vrijednosnih papira. {to ne zna~i da dileri u postupku trgovine ne snose odgovaraju}i rizik (elaborirano u prethodnom dijelu). Me|utim.2. {pekulanti preuzimaju ve}i rizik. ali u mnogim slu~ajevima. prema 102 . jedan od {pekulanata uvijek gubi. Primarni cilj {pekulanata je pove}anje kapitala. Konzekventno tome osiguravaju likvidnost vrijednosnim papirima kojima trguju. dok drugi dobija. kupovina i prodaja vrijednosnica na isti dan. [pekulacija je izuzetno po`eljna i svakako korisna djelatnost na tr`i{tima vrijednosnih papira. Amir Karali} 3. U odnosu na investitora. u zavisnosti da li je njihove predvi|anje ta~no ili ne.

silvije: Vrijednosni papiri. odnosno tehnikom. 2003. Koriste}i se analizom istorijskih podataka. {pekulanti }e otkriti vrijednosne papire koji su trenutno podcijenjeni ili precijenjeni na tr`i{tu. Revicon. ili prodaju. str. Medvje|a o~ekivanja su „pesimisti~ka“ jer vjeruje da }e do}i do pada cijena. Bik (bull) {pekulira na porast cijena vrijednosnih papira. 66 Vidjeti {ire u: Orsag. Medvjed (bear) {pekulira na pad cijena vrijednsnih papira. Tipi~na medvje|a {pekulacija sastoji se od prodaje posu|enog vrijednosnog papira. jer vjeruje da }e do}i do rasta cijena vrijednosnih papira. Bikova su o~ekivanja „optimisti~ka“. pa se mo`e okarakterisati kao besistom. ako je provode stru~njaci . dakle radi se o prodaji na prazno (short sale). a koji su dalje podijeljena na odjeljenja. koje im osiguravaju dvostruku proviziju (prilikom kupovine kojom se zauzima {pekulativna pozicija i prilikom prodaje kojom se likvidira zauzeta pozicija).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA `ivotinjama kojima se opisuju o~ekivani trendovi cijena na tr`i{tima vrijednosnih papira i to: 66 a) bik b) medvjed. Zbog toga velike investicijske banke imaju sektore unutar svoje organizacione strukture koji se bave ovim poslovima. Na osnovu prethodnih razmatranja mo`emo zaklju~iti da {pekulantska djelatnost u dobroj mjeri zavisi od istra`ivanja klju~nih ekonomski faktora. Kreditiranje osiguravaju kupljeni vrijednosni papiri. kao i trenutnim kretanjima klju~nih mikro i makro ekonomskih parametara na tr`i{tu. pa se mo`e ozna~iti i hosistom. Tipi~na bikova {pekulacija sastoji se od kupovine vrijednosnih papira za koje se o~ekuje rast cijene na kredit. 21 103 . [pekulacija se mo`e pokazati dosta profitabilnom metodom. zavisno od toga koji je vrijednosni papir predmet analize. Sarajevo. pa }e izvr{iti njihovu kupnju. Postupak kreditiranja se ostvaruje preko brokera.

2.67 Budu}i da arbitar poznaje kupovne i prodajne cijene na razli~itim tr`i{tima. u perceptivnu arbitra`u koja ima minimalni rizik koji je prisutan ili da koristi arbitra`u rizika. 22 104 . razmjenu vrijednosnih papira. postoji {ansa da preuzima~ mo`e povu}i ili promijeniti ponudu. Pretpostavka arbitra`e jeste postojanja nelogi~nih kretanja cijena vrijednosnica ili drugih roba. valuta ili roba unutar dva ili vi{e tr`i{ta. Arbitra`a je dakle kupovina i prodaja imovine izme|u dva ili vi{e tr`i{ta u cilju profitiranja iz bilo kakvih razlika u cijenama navedenim na ovim tr`i{tima. odnosno postojanje anomalija na tr`i{tima. Rizik arbitra`a je u bliskoj vezi sa merd`erima i akvizicijama. Investicijske banke koje su uklju~ene u poslove M & A imaju odjeljenja koja se bave arbitra`om rizika.Adnan Rovčanin. on se mo`e upustiti u arbitra`u bez rizika. Arbitra`a Arbitra`a (arbitrage) ozna~ava ostvarivanje dobiti.3. str.2. koji ka`e da }e se ista roba (vrijednosni papir) prodavati po istim cijenama na razli~iti tr`i{tima. Me|utim. Amir Karali} 3. u osnovi. arbitar mo`e ostvariti profit iz bilo koje razlike u cijenama izme|u njih. Za dionice targetne ili ciljane kompanije se mo`e o~ekivati da porastu na oko $50. Transakcija mo`e uklju~ivati razmjenu gotovine. preuzimaju rizik dioni~ara i time oni o~ekuju visok povrat. Pretpostavimo da preuzima~ nudi da kupi dionice odre|ene kompanije po cijeni od $50 po dionici u vrijeme kada se njome trguje po $40 po dionici. tako da dionice ciljane kompanije 67 Ibid. na temelju simultane kupovine ili prodaje istih ili cjenovno povezanih vrijednosnih papira. Arbitri. Osobe uklju~ene u arbitra`u (arbitri) poma`u da M&A tr`i{ta budu likvidna i pru`aju dioni~arima mogu}nost da prodaju dionice po cijeni bliskoj tenderskoj cijeni odmah nakon objavljivanja. ili kombinaciju obadvoje. Svojim djelovanjem arbitra`eri (arbitri) osiguravaju zakon jedne cijene. a to je 25% premije. Simultanom kupovinom na tr`i{tima ni`e cijene i prodajom na tr`i{tima vi{e cijene. Prvo }emo razmotriti slu~aj ponude gotovine. Arbitra`a rizika je va`an dio M & A tr`i{ta.

naravno. cijena dionica }e porasti do gotovo $50.-a u 1989. Pretpostavimo da arbitar ponudi cijenu za dionice target kompanije u iznosu $46 po dionici. John Wiley & Sons Inc. kojom se trguje po $40. pretpostavimo da se dionice preuzima~a trguju po $50 po dionici. Kako preuzimanje postaje sve sigurnije.44 105 . Arbitri koji kasnije ulaze }e imati manji rizik i manje mogu}e povrate. Osoba uklju~ena u arbitra`u koja kupuje dionice kompanije koja se preuzima za $46 }e ostvariti profit od $4 po dionici ako se preuzimanje dogodi po cijeni od $50. o~ekuju}i da }e im cijena narasti i prodavati na prazno (kratka pozicija) vrijednosne papire preuzimaju}e kompanije. Kao primjer. prije nego na $50. Ili ovi dioni~ari mogu ~ekati tri mjeseca i primiti jednu dionicu preuzima~eve kompanije za svoju jednu dionicu. Tu postoje dva rizika: ili do preuzimanja ne}e do}i.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mogu narasti na. Arbitar }e izgubiti $6 ili vi{e po dionici ako se preuzimanje ne dogodi i ako dionice targetne kompanije padnu na $40 ili ni`e. godini. Thomas K. U januaru 1990. ili }e du`ina vremena biti du`a nego {to je predvi|eno.g.: The business of investment banking. i nakon toga su dionice pale za gotovo 50% u samo nekoliko dana. Dioni~ari ciljane kompanije mogu odmah uzeti $6 profita od ponu|enog posla prodaju}i odmah dionice arbitru. str. U septembru 1989. Unija je predlo`ila ponudu od $201 po dionici. Ovo daje dodatnih $4 po dionici profita. Dionice su ponovo pale zbog finansijskih problema. ali samo ako 68 Vidjeti {ire u: Liaw. Kompanija nudi da razmijeni jednu dionicu iz svojih zaliha za jednu dionicu ciljane kompanije.1999. i 1990.68 Kada transakcija uklju~uje razmjenu vrijednosnih papira.g. New York. grupa koja se sastojala od pilota i menad`menta United Airlines predlo`ila je $300 po dionici ponudu za UAL-ove dionice. recimo $46. O~ekuje se da se transakcija kompletira u tri mjeseca. grupa nije mogla dobiti finansiranje da zatvori posao preuzimanja. arbitar }e kupovati vrijednosne papire (duga pozicija) kompanije koja se preuzima. {to je bio rezultat ovih neuspjelih poku{aja preuzimanja. Bilo je procijenjeno da su arbitri izgubili vi{e od $1 milijardu. o~ekuju}i da }e oni pasti. Odbor je odobrio transakciju i dionice su dosegle $296. Klasi~ni primjer rizika povezanog s ovim tipom arbitra`e rizika su brojni poku{aji kupovine UAL Corp. Me|utim.

Isti ishod ostaje ~ak i ako se dionicama preuzima~a trguje na nivou ni`em od $50. Da bi smanji rizik. Amir Karali} je preuzimanje kompletirano. Pretpostavimo da dioni~ari ciljane kompanije odlu~e da prodaju arbitru svoje dionice i uzmu profit od $6 po dionici. budu}i da ostvaruju realokaciju vrijednosnih papira na ona tr`i{ta na kojima je njihova vrijednost ve}a. Arbitar }e izgubiti $6 po dionici. ili i vi{e. Druga jo{ kompleksnija transakcija jeste ponuda gotovine i kombinacija vrijednosnih papira za dionicu. i samo ako su dionice preuzima~a jo{ uvijek na tr`i{tu $50 po dionici. ako tr`i{na vrijednost cijena dionica ciljane kompanije padne ispod $40. umjesto $50. 106 . Arbitar ima $2 profita od skra}ene pozicije (preuzima~) i dodatnih $2 profita od produ`ene pozicije (ciljana kompanija). arbitri moraju izvoditi razumljiva istra`ivanja i pregledati vjerovatno}u predlo`ene transakcije i strukture posla preuzimanja. Arbitar }e imati profit od $4 po dionici ako se posao preuzimanja zavr{i kako je predlo`eno. [pekulacije i arbitra`e su izuzetno korisni poslovi. u kojoj se gotovina nudi za inicijalni dati procenat dionica. {to je i osnovno na~elo u tr`i{noj ekonomiji. odnosno uspostavljaju cjenovnu efikasnost i fleksibilnost. Primarni rizik je da posao preuzimanja ne}e pro}i i da }e se cijene obiju kompanija vratiti na njihove nivoe prije objavljivanja. Komplikovanija transakcija je dvoredna ponuda. Na primjer. Sekundarni rizik je da uklju~eni vremenski period mo`e biti du`i nego je to predvi|eno. Nivo kompleksnosti u arbitra`i rizika varira zavisno od strukture transakcije.Adnan Rovčanin. preuzima~evim dionicama se trguje po $48. dok se vrijednosni papiri nude za ostatak.

ili fuzije i preuzimanja. ovi poslovi mogu biti visoko unosni. ako su uspje{ne. to je jedan od najatraktivnijih segmenata industrije finansijskih usluga. OSTALE POSLOVNE AKTIVNOSTI INVESTICIJSKIH BANAKA Pored toga {to su uklju~ene na tr`i{te vrijednosnih papira. Investicioni fondovi. na kojem obavljaju svoje tradicionalne i konvencionalne poslove. pru`aju sinergiju bankovnim poslovima potpisivanja emisija vrijednosnih papira. Ove usluge savjetovanja “uklju~uju bilo koju aktivnost u kojoj investicijska banka pru`a savjet. Krajnji rezultat usluga savjetovanja je taj da savjet koji se ranije davao besplatno ili koji je bio dodat uz odre|eni posao potpisivanja sada je izdvojen kao posebna aktivnost i generator prihoda. potpisivanje i plasiranje emisija vrijednosnica. Upravljanje aktivom je va`an segment tr`i{ta kapitala i postaje integralni dio investicijskog bankarskog biznisa. Investicijska banka svojim uslugama poma`e pri {irenju ili smanjenju korporacije zavisno od industrijskih uslova.3. vezanih za restruktuiranje klijentovih bilansa stanja u svrhu upravljanja odnosom aktiva/pasiva. izme|u dvije firme sa razli~itim poslovnim tokovima. tako|e. pretvaranje javnih kompanija u privatne. Investicijske banke nude {irok obim usluga savjetovanja svojim klijentima. izme|u dvije firme sli~nih biznisa. preuzimanjima i odre|enim aktivnostima koja su vezana za pove}anje firme ili redefinisanje obima njenih operacija. likvidacije). Stoga se mo`e re}i da investicijske banke nude {irok obim savjeta. U tom smislu investicijski bankari rade sa firmama. i konglomerat spajanjima. vertikalnim spajanjima. On pro{iruje obim proizvoda i usluga koje investicijske banke nude klijentima. tok prihoda je manje nestalan nego trgovanje. preporuke ili mi{ljenja u zamjenu za odgovaraju}i honorar“. investicijske banke obavljaju i svoje ostale redovne poslove. Kao prvo.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. konsolidacijama. ^ak {tavi{e. 107 . izme|u dvije firme uklju~ene u razli~ite faze proizvodnje istog proizvoda. [irenja dolaze sa spajanjima. te pomo} pri izlasku privatnih kompanija u javnost. Unutar asortimana usluga savjetovanja korporativno restruktuiranje je aktivnost bazirana na vezama koju koriste investicijske banke i. ili pomaganju pri izradama bankrotstva (ste~aja. te pru`aju savjete pri: horizontalnim spajanjima.

te krize bankarskih kredita koje su uzburkale finansijska tr`i{ta od 2008.1.1999.g. Obim u 1997. M&A u SAD-u su uspostavile drugi rekord od $626 milijardi u 1996. sa $919 milijardi u vrijednosti posla. Ona pru`a biznisima pristup novim izvorima kapitala po ni`im tro{kovima. Kreiranje nekonvencionalnih vrijednosnih papira postupkom sekjuritizacije pro{irilo je dijapazon bankarskih aktivnosti. godini.3. kreiranje portfolia kompanija ili prodavanje postoje}ih biznisa drugim kompanijama. New York. Velike investicijske banke se bave svim ovim navedenim poslovima. str.. John Wiley & Sons Inc. prihodi od M&A dilova postali su zna~ajno ni`i.Adnan Rovčanin. o~ekivanog obima transakcija i rizika. koje uklju~uju spajanja i preuzimanja drugih preduze}a (M&As) i LBO operacije. Rizi~ni kapital tipi~no pru`a potrebna finansijska sredstva i strategijsko vodstvo kompanijama koje su nedavno formirane i rapidno rastu u svom biznisu. Obimi su se pove}ali do rekordnih visina sredinom 90-ih. koje im omogu}uju konkurentan polo`aj na globalnom finansijskom tr`i{tu. Ovi poslovi uklju~uju upravljanje fondovima rizi~nog kapitala. 27 108 . Poslovi spajanja i preuzimanja (M&A) Aktivnosti preuzimanja.719 triliona i investicijske banke su zaradile kroz honorare milijarde dolara. Ve}ina investicijskih banaka imaju operacije rizi~nog kapitala.69 Kao posljedica globalne krize likvidnosti. Thomas K. Prema anlizi BCG prihodi investicijskih banaka od poslova 69 Vidjeti {ire u: Liaw. 3. su va`an dio investicijsko bankarskog biznisa.: The business of investment banking. nastavlja taj uzlazni trend. koje im predstavljaju dodatne profitne centre. strukturiranja i tro{kovi kreditnog pobolj{anja. Amir Karali} Investicijske banke su uklju~ene u investiranja rizi~nog kapitala. ~ak i kada su ura~unati tro{kovi analize. Obim transakcija u 80-im godinama pro{log vijeka bio je ukupno $ 1. Investicijske banke su uklju~ene u poslove obra~una i poravnanja. ali nisu jo{ dovoljno velike da pristupe javnim tr`i{tima obi~nih dionica. U kojoj mjeri i da li }e se baviti ovim poslom zavisi od fiksnih i varijabilnih tro{kova.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA M&A su u prvom kvartalu 2008. Grafikon 13. may 2008. godine. godine pali vi{e od 38. market report — first quarter 2008. Prihodi po osnovu M&A 70 BCG Investment benking and capital markets. str 11.9 % nego u prethodnom kvartalu i bili su za 18.70 Sljede}i grafikon prikazuje pad prihoda od M&A na globalnom nivou.2 % ni`i nego u istom periodu 2007. 109 .

Vrste fuzija su: horizontalne . vertikalne i konglomeratske. Ovom radnjom nastaje jedan novi pravni subjekat. te ostalim pitanjima. koje su ve} obja{njene u uvodu poglavlja. aran`manu ili pru`anju zajmova premo{}avanja. M&A bankarskim honorarima. Amir Karali} Aktivnosti u M&A i kupovine kontrolnog paketa kompanija generi{u zna~ajne prihode za investicijske banke i poma`u da se izgrade trgova~ke bankarske operacije. restrukturiranje kompanije nakon koje od dvije posve zasebne kompanije samo jedna nastavlja egzistirati pod svojim imenom. i konsolidatora. procesima pregovaranja. itd. U procesu fuzije obi~no sudjeluju preduze}a razli~ite ekonomske snage. ali ona opstaje kao podru`nica ili subsidijara unutar odre|enog poslovnog subjekta. finansijskoj strukturi. pravi~nog mi{ljenja. Akvizicija (acquisition) je strategija kojom se stje~e potpuna kontrola nad drugom kompanijom. Snage koje vode M&A tr`i{te su od strane strate{kih kupaca. pove}aju udio na tr`i{tu i ispune proizvodne linije da bi bili vi{e konkurentni. Strate{ki kupci insistiraju na tome da pro{ire svoj geografski domet. uklju~uju}i fondove za kupovinu kontrolnog paketa dionica kompanije.Adnan Rovčanin. Investicijske banke ~esto djeluju kao pronalaza~i i/ili finansijski savjetnici. Glavni razlog provo|enja strategije 110 . finansijskih kupaca. Ovaj dio govori o motivacijama. Terminolo{ko obja{njenje ovih pojmova mogu}e je predstaviti u kratkim crtama: Spajanje (merger) ili fuzija je poslovna strategija. tehnikama procjena. pitanjima vezanih za prethodne transakcije. pregovora. Uspje{ni M&A bankari trebaju razumjeti klijentov biznis i ciljeve te po{tovati povjerljivost klijenata. tj. umjesto prija{nja dva ili vi{e pravnih subjekata. dok se konsolidacija u ve}ini slu~ajeva provodi udru`ivanjem preduze}a sli~ne ekonomske snage i veli~ine ili kada se statusna promjena smatra po`eljnom. Bankari su znalci u pronala`enju prodavca ili kupca. Finansijski kupci igraju zna~ajnu ulogu u pove}anim M&A aktivnostima. Finansijski kupci se formiraju iz raznih izvora. pro{ire bazu svojih klijenata. Fuziju ne smijemo poistovje}ivati sa konsolidacijom (consolidation) koja predstavlja spajanje dvije ili vi{e preduze}a u jedno novo preduze}e. dok druga nestaje s tr`i{ne scene. M&A tr`i{te je bilo dio kontinuirane evolucije ameri~kog biznisa. bogate pojedince i investicijske grane finansijskih institucija.

telefonski poziv da se pozove povjerljivi savjetnik (investicijski bankar) za hitan sastanak u nerazumno vrijeme je san investicijskog bankara. Preuzimanje (take over) je posebna varijanta koja se ostvaruje uz protivljenje preuzete kompanije. 71 Vidjeti {ire u: Davis. a djeluju u srodnim tr`i{nim ni{ama.71 Fuzije i preuzimanja drugih preduze}a (M&A) su integralni dio investicijskog bankovnog biznisa. a uklju~uje potpunu kontrolu. ne samo da je vrh diversifikovane bankarske idealne proizvodne piramide. ~ije je zna~enje kao i kod fuzija.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA akvizicije je `elja za pove}anjem tr`i{ne mo}i. Veliki broj akvizicija realizira se kupnjom konkurenata. Postoji nekoliko vrsta akvizicija. Morgan Stanley Dean Witter. iz razloga jer se provodi bez prethodnog upozorenja. Pod takvim okolnostima. te otkupom dioni~kog preduze}a od strane zaposlenih ili manjinske grupe vlasnika. svakako. Ovaj postupak se jo{ naziva i neprijateljska fuzija ili akvizicija. po gotovo univerzalnom slaganju. Vrijednost nezavisnog i stru~nog savjeta je uistinu neprocjenjiva za CEO-a koji je iznenada suo~en sa neprijateljskom ponudom ili prisiljen da uredi kompleksnu transakciju u te{kim uslovima tr`i{ta. dobavlja~a. Neke od pomenutih banaka u novije vrijeme je ili preuzeto od strane drugih banaka ili je uslijed finansijske krize bankrotiralo. Preuzimanje se mo`e ostvariti fuzijom i akvizicijom. str.Steven I.P. 2003. J. Palgrave Macmillan. Vrhunski savjetnici u Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama uklju~uju Merrill Lynch. a osnovna podjela je na horizontalne i vertikalne. Credit Suisse First Boston. ve} je.23 111 . Bear Stearns i DLJ. glavna osnova za banku jednog proizvoda (one stop banking).: Investment Banaking — Addressing the Management Issues. odnosno saglasnosti menad`menta dioni~kog preduze}a koje se nastoji preuzeti. Morgan. {to pobolj{ava konkurentnost temeljnih organizacijskih kompetencija. Lazard Freres. Investicijske banke uzimaju milijarde dolara kroz honorare svake godine. Lehman Brothers. Goldman Sachs. Savjetodavni proizvod (usluge savjetovanja). Salomon Smith Barney. distributera ili firmi koje su komplementarne.

Adnan Rovčanin. 1999. str. procjena dijeljenja firme. 33 112 . istorija cijena dionica kompanije prodavca. koliko jo{ dodatnog radnog ili fiksnog kapitala }e biti potrebno i koja }e biti 72 Vidjeti {ire u: Liaw. Ovo se ~ini da bi se odredilo koja se cijena treba ponuditi dioni~arima ciljane kompanije. Vrijednovanje kupovne cijene na tr`i{tu mo`e podsta}i preveliko pla}anje ako su kompanijine dionice potcjenjene. Nekoliko tehnika je dostupno da se ocijeni vrijednost biznisa. leverid` rekapitalizacija. Jednako va`no. ili mo`e zamra~iti priliku da se ponude prodava~u dodatne dionice. vi{estrukost M&A. usporedive kompanije. analiza rizika (poput analiza scenarija ili analiza osjetljivosti) se treba izvesti. On po~inje sa projekcijom prodaja i operativnog profita. kako na nju uti~e svaki od razli~itih scenarija. ako su dionice trenutno precijenjene. Samoprocjenjivanje ima specijalan zna~aj u preuzimanju kroz razmjenu dionica. One uklju~uju diskontni nov~ani tok. vi{estrukost dohodaka i analiza likvidnosti. Fazom samoprocjenjivanja ocjenjuje se vrijednost kompanije kupca i obavlja se istra`ivanje.: The business of investment banking. bazirano na procjenama historijskih performansi kao i odre|enih pretpostavki vezanih za budu}nost. korisnost ove tehnike zavisi od ta~nosti pretpostavki. dok u isto vrijeme posti`e prihvatljiv povrat. O~ito. New York. uporedive transakcije. Procjenjivanje nije potpuno dok se pa`ljivo ne pregleda uticaj preuzimanja na preuzima~a. DCF pristup je orjentisan na budu}nost. Ove pretpostavke uklju~uju procjene o tome kako }e ove prodaje uticati na druge oblasti biznisa kompanije.72 Diskontovanje nov~anog toka (DCF). Thomas K. ukupan prihodni multiplikator. Vrijednovanje kandidata za spajanje se de{ava nakon {to je odgovaraju}i kandidat identifikovan. vrijednost poslovnih knjiga. John Wiley & Sons Inc. Svaki preuzima~ bi se trebao voditi tehnikom koja odgovara njegovim ciljevima. tehnika se uveliko koristi u ocjenjivanju internog rasta investicija i eksternih preuzimanja. LBO analiza. DCF metoda odre|uje vrijednost ocjenjivanjem projekcija nov~anog toka target kompanije i diskontovanjem ovih projekcija na sada{nju vrijednost. Amir Karali} Proces procjene za poslove spajanja ili preuzimanja uklju~uje samoprocjenjivanje od strane kupca (preuzima~a) i procjenjivanje kandidata (target kompanije) koji se preuzima.

koriste}i projekcijske periode variraju}e. kupac izra~unava stopu povrata. Analiza istorije vrijednosti dionica target kompanije ispituje raspon trgovanja dionicama ciljane kompanije u toku nekog vremenskog perioda. Premija uslijed promjene kontrole nad firmom bi trebala biti dodana vrijednosti za datu kompaniju. Ako vrijednost nadma{uje tro{kove. {to bi moglo rezultirati materijalnim razlikama u prijavljenim zaradama ili balansnim sumama. Jedna od slabosti ove tehnike je da je ona dobra samo kada postoje dobre kompanije za uspore|ivanje sa target kompanijom. upore|uju}i ga sa tr`i{nim vrijednostima kompanija koje su prisutne na berzi sa sli~nim karakteristikama. Vrijednost DCF-a bi trebala biti procijenjena pod razli~itim scenarijima. 113 . Ovaj metod je sli~an pristupu uporedivih transakcija. nov~ani tok ili vrijednost iskazana u poslovnim knjigama. tako {to identificira veze izme|u cijena i primjenjuje ih na zaradu ciljane kompanije. Ove vi{estrukosti se onda primjenjuju na finansijske rezultate target kompanije da se procijeni vrijednost po kojoj bi se `eljelo trgovati sa tom kompanijom. razli~ite du`ine. Analiza uporedive transakcije se koristi da se analiziraju transakcije koje uklju~uju kompanije u industriji target kompanije ili sli~nim industrijama tokom posljednjih nekoliko godina. te nasuprot performansama dionica uporedivih kompanija. tj. Ova tehnika je najefektivnija kada su dostupni podaci o uporedivim transakcijama istiniti. preuzima~a. Zatim se procjenjuju tro{kovi preuzimanja. a onda da se izra~una ukupna vrijednost. tj. Proces se provodi tako da se prvo odredi vrijednost svakog dijela ciljane kompanije.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA diskontna stopa i vrijednost ostatka (rezidualna vrijednost). Vi{estrukosti preuzimanja se ra~unaju uop{teno za uporedive transakcije. Pristup uporedive kompanije odre|uje vrijednost potencijalnog kandidata za preuzimanje. Druga slabost je da se ra~unovodstvene politike mogu zna~ajno razlikovati od jedne kompanije do druge. Ova tehnika obezbje|uje tra`ene informacije od strane preuzima~a. Tehnika prekida procjenjivanja uklju~uje analiziranje svake od poslovnih linija ciljane kompanije i sabiranje ovih individualnih vrijednosti kako bi se postigla vrijednost cijele kompanije. Analiza prekida se najbolje sprovodi iz perspektive kupca. Performanse cijena dionica ciljane kompanije se analiziraju nasuprot indeksu {irokog tr`i{ta.

ako je transakcija razmjena dionice-za-dionicu. Vi{estrukost bruto prihoda je takozvani cijena-do-prodaje odnos. Ograni~enje je u tome da {iroki tr`i{ni prosjek mo`e biti neprimjenjiv za samo jednu transakciju. S druge strane. Sli~na analiza se izvodi u firmi koja se preuzima. Cilj je da se odredi najvi{a cijena koju bi LBO grupa platila. posebno u prve dvije godine nakon {to se posao kompletira. ako korporativni kupac ne mo`e biti lociran.Adnan Rovčanin. O~ito. LBO analiza se izvodi kada je ciljana kompanija potencijalni kandidat za LBO. Amir Karali} Ponu|ena cijena se bazira na indeksu cijena plus odre|ena premija. LBO analiza tipi~no uklju~uje projekcije nov~anog toka. korisnost 114 . Ovo je ~esto „podna“ cijena za metu. Tehnika M&A vi{estrukosti (multiplikacije) analizira trenutne i pro{le {iroke vi{estrukosti preuzimanja i premiju promjene kontrole. Ova metoda implicitno pretpostavlja da postoji neka relativno dosljedna veza izme|u prodaja i profita za biznis. Metoda leverid` rekapitalizacija ima za cilj da identifikuje maksimalnu vrijednost koju javna kompanija mo`e ispostaviti svojim dioni~arima danas. Dostupnost finansiranja zavisi od tajminga nov~anog toka. Vrijednost u rekapitalizaciji se ispostavlja dioni~arima kroz otkup dionica. ona mo`e uspostaviti vi{u vrijednost za ciljanu kompaniju. nov~ane dividende i kontinuiranu kamatu kompanijama sa visokim laverid`om. stope povrata davaocima kapitala i poreske efekte. Ovaj pristup ne izra~unava budu}e izglede kompanije. Primarna razlika izme|u LBO analize i DCF tehnike je u tome da LBO pristup inkorporira finansiranje za LBO. Osnovni koncept je da je vrijednost neka vi{estrukost prodaja koje generi{e ciljana kompanija. Pored toga. Jasno je da vrijednost izvedena iz LBO pristupa mo`e biti naru{ena privremenim promjenama u finansijskim uslovima. ova metoda pru`a historijske informacije koje su mnogima korisne u kompletiranju mi{ljenja o vrijednosti same kompanije. Ova tehnika se koristi kada uporedive transakcije ili uporedive kompanije nisu dostupne. Svrha je da se odredi odnos razmjene. Ova tehnika se fokusira na strukturu kapitala target kompanija i na nju veoma uti~e dostupnost finansiranja dugom u odre|eno vrijeme. Generalno. analiza se izvodi u kontekstu vjerovatne ili nerije{ene neprijateljske ponude za target kompaniju.

3. porezna razmatranja. Motivacije U poslovima fuzija i akvizicija u~estvuju tri grupe u~esnika. Analiza likvidacije bi se mogla koristiti da se uspostavi osnov za procjenjivanje. vrijednost neopipljive imovine se mo`da ne}e odraziti na bilansu stanja. Generalno prihva}eni ra~unovodstveni principi dozvoljavaju upotrebu alternativnih obezvre|ivanja i/ili metoda inventara. radije nego zbog njegove trenutne vrijednosti. a koje pripadaju istoj industriji. 115 . 3. gdje su bruto prodaje jedini vjerodostojni dostupni podaci.1.1. strate{ko planiranje. podcijenjene dionice. Odluka o preuzimanju se donosi na osnovu toga da li preuzimanje donosi neto prihod dioni~arima. ona }e pomo}i da se pru`i inicijalna procjena dobre volje u transakciji. odluka da proda uklju~uje razloge poput penzionisanje osniva~a. eliminisanje li~nih odgovornosti. koji je izveden na osnovu dionica kompanija kojima se trguje na berzi. Ovaj pristup je relevantan ako se biznis preuzima zbog njegove fundamentalne imovine. ova metoda mo`e biti prili~no korisna kada se preuzima privatna kompanija. Nedostatak ove metode je da ovi multiplikatori ne odra`avaju kontrolu premija. agencijske probleme i diversifikaciju. Drugi problem je da prihod ne mora neophodno predstavljati nov~ani tok iz redovnog poslovanja. U praksi. Vrijednost poslovnih knjiga pristup je zasnovan na ra~unovodstvenom konceptu i ne mora predstavljati mo} zarade. Izvori dobitaka uklju~uju sinergije. kao o~igledan rast multiplikatora u slu~aju preuzimanja. Korporativna preuzimanja su kapitalne investicije. Vi{estrukost zarade po dionici metoda uklju~uje uzimanje pro{log ili budu}eg prihoda po dionici i mno`enja te cifre od strane multiplikatora zarade. od kojih svaka ima odre|ene motive: kompanija ponu|a~. Iz perspektive prodavca.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ove tehnike zavisi o vezi povrat-profit.preuzima~ (kupac). target kompanija (prodavac). investiciona banka. Tako|e. li{avanje (prodaja imovine) i izlazne strategije rizi~nog kapitala. imovinsko planiranje. Me|utim.

Drugi argument za preuzimanje su podcijenjene dionice. ako je kupljena kompanija pravedno vrednovana onda }e se to pravo ograni~iti u svome kori{tenju. Tro{kovi kapitala mogu se smanjiti kao rezultat fuzije. Amir Karali} Argumenti koje obi~no iznose preuzima~i na tr`i{tu fuzije su sinergije. 29 116 . Kao dobar primjer ovog postupka je veliki plus Gillette-ovog spajanja sa Duracell-om u 1996. biti dio korporativnog strate{kog planiranja u promjenljivom tr`i{nom okru`enju. Jedan aspekt je da se pove}a mo} tr`i{ta. John Wiley & Sons Inc. Kao dodatak.. godine. kombinovana kompanija mo`e biti bolje pozicionirana da iskoristi prednosti budu}e industrijske konsolidacije ili marketin{kih kanala. spajanje sa profitabilnom kompanijom mogu}e je posti}i ako kompanija koja je pre`ivjela iskoristi svoje pravo prijenosa gubitka. kod koje jedini~ni tro{kovi opadaju sa rastom koli~ine proizvodnje. gdje proizvo|a~ baterija nije tako jak kao u SAD. fuzija koja smanjuje nestabilnost tokova prihoda mo`e smanjiti potencijalne tro{kove finansijskih transakcija. Sinergija u{tede tro{kova se naj~e{}e spominje. Neupotrijebljeni poreski {titovi su jo{ jedna prednost. Postoje tri aspekta ovog 73 Vidjeti {ire u: Liaw. tako da firma ima sposobnost da postavi cijene ili da se agresivnije takmi~i. a onda kasnije sa Chase Manhattan. Ako nov~ani tokovi dvije kompanije nisu u savr{enoj korelaciji. tako {to je Gillette iskoristo svoje distributivne snage kako bi pove}ao Duracell-ovu prodaju u inostranstvu. Motivacije nekih spajanja su upravo ni`i porezi. Ponekad postoje sinergije prihoda koje nastaju kao dodatne prodaje. koje se ne bi ostvarile da su firme radile nezavisno. ^ak {tavi{e.: The business of investment banking. Tako. Sinergije prihoda su bile dio o~ekivanih koristi kada je AT&T kupio Teleport za $11 milijardi u januaru 1998. M&A mogu. Ovo se odnosi na ponovno vrednovanje dionica zbog novih informacija prikupljenih tokom pregovora o spajanju ili procesa tenderske ponude.g. je bila uspje{na zbog operacija preklapanja i drugih sinergija u{tede tro{kova koji su pove}ali bogatstvo dioni~ara. 1999.73 Druga vezana potencijalna korist je finansijska sinergija. Tako npr. tako|e. str. na primjer. Me|utim. New York. Fuzija Chemical Banking i Manufacturer Hanover-a. mogu}a je i ekonomija obima.Adnan Rovčanin. Thomas K.

74 Agencijski problemi su rezultat razdvajanja vlasni{tva i menad`menta. firma bi trebala distribuirati vi{ak gotovine dioni~arima podizanjem dividendi ili otkupom dionica.odnos manje od jedan. Okre}u}i se biznisu prodaje. 117 . Ovo je rezultiralo padanjem u q . Jedan je tzv. rizik mo`e biti smanjen ako je tr`i{te nesavr{eno konkurentno. ili kao strategiju za druge poslovne ambicije. obja{njenje u kojem se menad`ment stimuli{e da usvoji operativnu strategiju vi{e vrijednosti. vlasnici i menad`eri dolaze do odluke da prodaju firmu. Za horizontalna spajanja.odnosu. i dokazano je da je mogu}e smanjiti rizik za dioni~are kroz spajanja. rizik }e biti smanjen ako postoje ekonomije obima. firma ~esto postane meta za preuzimanje. menad`eri ponekad vi{e vole da vi{ak iskoriste za preuzimanje ili da zadr`e vi{ak gotovine. ako je profitabilna firma u zreloj industriji ali joj nedostaju privla~ne investicijske prilike. efikasno je da se pro{iri kroz kupovinu. Me|utim. onda su menad`eri motivisani za pro{irivanje bez obzira na povrate dioni~arima. Alternativno. U slu~aju nagomilanih spajanja. Ako firma `eli ekspanziju i ako druge firme u njenom ciljanom biznis segmentu imaju q . a razlozi mogu biti razli~ti. Ako je kompenzacija menad`mentu funkcija veli~ine firme.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA argumenta. ovo opa`anje ne mora biti neophodno ta~no. „doprinos za ve}om vrijedno{}u“. Diversifikacija za dioni~are ili smanjenje sistematskog rizika se smatra dubioznim razlogom za spajanja. u krajnjem slu~aju. Drugi razlog za prodaju je stalna potreba za ekspanzijom kapitala 74 Ibid. Jedan od glavnih motiva je da osniva~i i drugi individualni vlasnici prodaju firmu kao dio njihovog penzionog i imovinskog planiranja. Tre}i aspekt je vezan za inflaciju. tr`i{te ponovo vrijednuje ranije podcijenjene dionice zbog {irenja novih informacija ili opa`anja da ponu|a~i imaju superiorne informacije. Drugi je hipoteza „sjedenja-na-rudniku zlata“. Me|utim. definisanom kao odnos kompanijine tr`i{ne vrijednosti prema njenim zamjenskim tro{kovima nabavke imovine. Inflacija iz 70-ih izazvala je deflaciju cijena dionica i pove}ala tro{kove zamjene.

Velike kompanije ponekad se li{avaju biznisa koji se ne uklapaju u njihove strate{ke planove. 75 75 Vidjeti {ire u: Davis.Adnan Rovčanin. Ova odjeljenja pru`aju svoje savjete kako kompanijama ponu|a~ima. tako i target kompanijama.: Investment Banaking —Addressing the Management Issues. str. neke prodaje su izazvane finansijskim problemima. Eliminisanje li~nih garancija i odgovornosti je prikladan motiv. Amir Karali} kada su javna tr`i{ta bilo nepo`eljna ili nedostupna. U ovim savjetodavnim poslovima investicijske banke ostvaruju odre|ene koristi. kreiraju takve taktike koje }e ih u~initi manje privla~nim za preuzimanje. tj. Investicione banke su uklju~ene u proces M&A i naj~e{}e imaju posebna odjeljenja koja se bave ovim poslovima. Za privatnu kompaniju drugi mo}an stimulans je eliminacija li~nih odgovornosti poput li~nih garancija korporativnog duga. Naravno. 25 118 . oni se rangiraju tek na 11-tom mjestu po va`nosti nakon brojnih subjektivnih faktora poput procjene savjetnikove postoje}e veze sa CEOom i njegovim Odborom. Tako|e.Steven I. Neke poslovne prodaje su prisiljene od strane investitora rizi~nog kapitala kao izlazna strategija. Takve garancije mogu rizikovati cjelokupno bogatstvo porodice. te znanje o klijentima. Palgrave Macmillan. {to }e biti obja{njeno u narednom podnaslovu. investicijske banke pru`aju i savjete target kompanijama za odre|ene strategije odbrane. kakav bi bio sinergetski efekt tog eventualnog procesa). Kriteriji odabira iz Greenwich istra`ivanja su navedeni u narednoj tabeli. Ponu|a~i `ele identificirati najbolje uslove pod kojima bi se realizovao proces spajanja ili akvizicija (koja bi kompanija bila najbolja za kupovinu. 2003. Dok M&A honorari u milionima dolara mogu biti smatrani pretjerano dare`ljivim.

25 (%) 51 49 43 39 29 26 24 21 16 15 14 11 5 Honorari se obi~no dogovaraju i zavise nakon uspjeha posla spajanja ili preuzimanja . Za velike transakcije. str. 4% po slijede}em $1 milionu. posebno privatnom kompanijom gdje se zna da vlasnici mijenjaju svoje mi{ljenje na pola procesa. Palgrave Macmillan.. 2003. honorar mo`e varirati izme|u 5% i 10% prodaje. honorari su manji od 1% vrijednosti zaklju~enog posla. Faktori koji odre|uju mandat za M & A savjetovanje Najva`niji Kredibilitet kod kompanijinog CEO i odbora direktora Sposobnost M&A specijalista Kreativne i inovativne ideje Razumijevanje kompanijine M&A strategije Razumijevanje industrije Sposobnost uvezivanja sa menad`erom Istorijske veze Protekla evidencija u struktuiranju i zatvaranju transakcija Sposobnost sre|ivanja finansija Sposobnost istra`ivanja obi~nih dionica Ni`i honorari Izvr{na podr{ka od M&A transakcijskih timova Internacionalna ekspertiza Izvor: Greenwich Associates Prema: Davis. 2% po slijede}em $1 milionu. Mnogi investicijski bankari tra`e nagradu unaprijed. 119 . prije nego {to po~nu M&A posao sa kompanijom. Pod ovom formulom.Steven I. Bez obzira na ishod transakcije.: Investment Banaking — Addressing the Management Issues. U malim transakcijama.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 6. trenuni tro{kovi se uvijek napla}uju od klijenta. 3% po slijede}em $1 milionu. Najuobi~ajenija skala honorara je Lehman 5-4-3-2-1 formula. 5% se pla}a po prvom $1 milionu cijene prodaje. i 1% na sumu vi{e od $4 miliona.

Sporazum tipi~no sadr`i (1) odredbe povjerljivosti da se za{titi prodavac od poslovnih rizika objelodanjivanja ili zloupotrebe informacija od strane konkurenata. vo|enje procesa prodaje. spre~avanje ponu|a~a od prisiljavanja nefer ponuda target kompaniji. 120 . Druga tehnika je da kupac preuzme obaveze kompanije koja se preuzima i da isplati honorar. Drugi ciljevi sporazuma mogu uklju~ivati povinovanje zakonima o vrijednosnim papirima. Osnovna funkcija ovog sporazuma je da za{titi prodavce protiv zloupotrebe povjerljivih informacija koje se daju potencijalnim kupcima. dobit u odre|enom iznosu). Ponekad potencijalni kupci mogu zahtijevati da povjerljive tehni~ke informacije budu isklju~ene iz ponu|enog materijala da bi se izbjegle bilo kakve mogu}e budu}e tvrdnje da su oni zloupotrijebili vlasni~ke informacije target kompanije. Kada se odredi dio prodajne cijene po osnovi odgo|ene naknade (earn-out basis). blokiranje iznendanih napada na osoblje target kompanije i tajming objave. prodavac pla}a honorar prije same razmjene i onda razmjenjuje samo njenu preostalu imovinu za dionice kupca. u kojoj isplate zavise od operacija nakon zatvaranja (ako se ispune ugovoreni uslovi. U jednom pristupu. Drugi va`an ugovor je sporazum o povjerljivosti. Tako|e. Postoje na~ini postizanja ovoga tretmana bez uticaja na bez porezni aspekt prodaje. Honorar mo`e biti pla}en od strane entiteta koji je ostao. i (2) odredbe o zastoju (korporativni mirovni sporazumi) da se za{titi prodavac protiv nedozvoljenih poku{aja preuzimanja od strane ponu|a~a. Honorari u bezporeznim transakcijama. ako je cijena prodaje isplativa odjednom ili u ratama. usprkos ~injenici da prodavac nije primio novac. Amir Karali} M&A bankaru se treba isplatiti puni honorar u vrijeme zatvaranja.Adnan Rovčanin. posredniku se treba platiti iz ovih isplata kada se one daju prodavcu. tehni~ke i ljudske resurse. poput dionica za dionicu razmjene. dobra je praksa da se zahtijeva da se svi kontakti sa osobljem ~ine preko investicijskog bankara target kompanije i da se oni pravilno upu}uju. Tipovi informacija koje ponu|a~i ~esto zahtijevaju uklju~uju finansijske. u tom slu~aju dvije metode se mogu koristit. tako|e se pla}aju u gotovini. npr. Kada je transakcija razmjena dionice-za-imovinu i prodavac mora platiti posredniku.

Potencijalni kupac sa odvojenim funkcijama trgovanja i investiranja. kupovine dionica. kupovine imovine ili drugih varijanti. Bilo da se transakcija odvija u formi spajanja.37 121 .: The Business of Investment Banking.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Sporazum mo`e zabranjivati objelodanjivanje pregovora bilo od strane kupca ili prodavca. ugovori. poput dilera vrijednosnim papirima. pod uslovom da su divizije trgova~kog bankarstva odvojene takozvanim „Kineskim zidom“. daju}i ponu|a~u pravo da dobije iste koncesije odobrene bilo kojem drugom potencijalnom kupcu. fundamentalni dokument je sporazum o preuzimanju ili sporazum o spajanju. kojima se odr`avaju uslovi transakcije. tako|e. advokati s obje strane suo~avaju se sa detaljnim procesom nacrta dokumenata. glasati ili rasporediti dionice target kompanije. uslovi zatvaranja i obe{te}enje. mo`e zahtijevati da se nekim od njegovih jedinica dozvoli da nastave trgovanje sa dionicama target kompanije bez naru{avanja zastoja.) 76 Vidjeti {ire u: Liaw. mno{tvom dokumenata koji se odnose na sam sporazum o preuzimanju. Sporazum o preuzimanju ~esto prati ili slijedi mno{tvo dokumenata zahtijevanih od strane federalnih i dr`avnih zakona koji reguli{u preuzimanja i. Postoje ~etiri odlu~uju}e osobine u sporazumu: reprezentacije i garancije. Kada pregovori dostignu stepen sporazuma. John Wiley & Sons Inc. New York. Thomas K. ugovor tipi~no sadr`i odredbe zastoja koje uspostavljaju uslove pod kojima ponu|a~ mo`e ste}i. Informacijska (Oni pru`aju sredstva kroz koja je kupac u mogu}nosti da sazna {to je vi{e mogu}e o prodajnoj kompaniji. Onaj koji se preuzima mo`e ili ne mora prihvatiti zahtjev najomiljenijeg nacionalnog statusa od strane ponu|a~a. Prodajna kompanija }e poku{ati da kontroli{e sposobnost ponu|a~a da razgovara o mogu}im transakcijama sa drugim potencijalnim preuzima~ima. 1999. str.76 Reprezentacije i garancije slu`e za tri va`ne svrhe: 1. Ako je firma koja se preuzima javna kompanija.

zauzimaju najve}i dio sporazuma o preuzimanju. Tipi~ni afirmativni ugovor pru`a mogu}nost da (1) kupac ima puni pristup poslovnim knjigama i izvje{tavanjima prodavca za svrhu procjenjivanja i istrage. One uklju~uju finansijske izjave. za{titu okoline. poreze. preuzima~ ne `eli da prodavac uzme gotovinu iz svojih biznisa. imovinu. Oni imaju namjeru da za{tite kupca protiv radnji prodavca koje bi mogle promijenit prirodu onoga {to kupac o~ekuje da stekne u vrijeme zatvaranja. (2) sazivanje i odr`avanje sastanaka dioni~ara da bi se postiglo 122 . (Reprezentacije i garancije pru`aju okvir za obe{te}enje prodavca od strane preuzima~a nakon zatvaranja. Strane se mogu dogovoriti o du`ini vremena. Afirmativni ugovori tipi~no obavezuju obje strane transakcije da preduzmu odre|ene radnje prije zatvaranja.Adnan Rovčanin. korporativne organizacije i kapitalizaciju i postoje}e restrikcije. Pitanja okoli{a i proizvodne odgovornosti generalno opstaju du`e nego druge komercijalne reprezentacije i garancije. pove}a dug ili promjeni ra~unovodstvene metode. parni~enje i suglasnost (uskla|enost). prodavac }e `eljeti ograni~iti objelodanjivanje na materijalna pitanja i samo na pitanja o kojima ima znanje. Za{titna (Ona pru`aju mehanizam po kojima je kupac oslobo|en svojih obaveza ako se otkriju nepovoljne ~injenice izme|u potpisivanja i zatvaranja) 3. normalno.) Reprezentacije i garancije prodavca. Standardni uslovi za zatvaranje su da reprezentacija prodavca bude istinita i pri potpisivanju sporazuma kao i u vrijeme zatvaranja. iako se obi~no uradi ranija preliminarna istraga. Zakonski ugovori pokrivaju period izme|u potpisivanja i zatvaranja. Negativni ugovori ograni~avaju prodavca od preduzimanja odre|enih radnji bez pristanka kupca. uklju~uju}i negativne i afirmativne ugovore. tako da odre|ene reprezentacije opstanu do zatvaranja. Preuzima~ tipi~no obavlja odre|enu istragu biznisa prodavca nakon izvr{enja sporazuma. To zna~i. ugovore. Okvirna. Na primjer. Prodavac }e postaviti pitanja materijalnosti i kvalifikacija znanja. Informacije o prodavcu i njegovom biznisu se ~esto generi{u po takozvanom rasporedu objelodanjivanja. Amir Karali} 2. pitanja uposlenika. proizvodnu odgovornost.

sporazum o parni~enju. Pismeno obavje{tenje predlo`ene transakcije mora biti poslano Komisiji za strano investiranje u SAD-u (CFIUS). uslovi za zatvaranje }e trebati uklju~iti i povinovanje Exon-Florio Amandmanu vezanom za brigu o nacionalnim vrijednosnim papirima. registracija ~inovnika i direktora. Odredbe o obe{te}enju su presudne u sporazumu o preuzimanju. Odredbe normalno pokrivaju {tete napravljene od strane kupca kao rezultati (1) kr{enja ugovora ili pogre{ne reprezentacije koja se otkrije nakon zatvaranja ili (2) dodjeljivanja odgovornosti izme|u kupca i prodavca u sporazumu o preuzimanju. Dobar pristup je da se postavi ciljani datum i onda ako uslovi nisu ispunjeni. Obe{te}enje se koristi da bi se za{titio kupac od potencijalno visokih tro{kova koji su odre|eni odgovornostima poput poreza. odobrenje regulativnih pitanja. Neki ugovori sadr`e i apsolutne obaveze i kvalifikacije razumljivog poku{aja. nakon kojeg kupac ne}e mo}i podnositi zahtjeve. primanje odobrenja tre}e strane. Prodavac mo`e `eljeti uklju~iti datum presjeka. Uslovi zatvaranja moraju biti ispunjeni. Prodavac mo`e tra`iti dodatnu odredbu koja pru`a kupcu obe{te}enje samo ako {tete pre|u odre|enu sumu. Ako preuzimanje uklju~uje neameri~kog gra|anina. Prvi uslov u svakom sporazumu je da su reprezentacije i garancije istinite i svi ugovori i sporazumi koji se tra`e da budu ispunjeni u vrijeme ili prije zatvaranja o svim materijalnim pitanjima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA odobrenje i (3) uspostavljanje registracija koje zahtijevaju vladine institucije i postizanje potrebnih odobrenja. pitanja okoline i sudskih tu`bi. Drugi uobi~ajeni uslovi uklju~uju isticanje perioda ~ekanja pod Aktom Hart-Scott-Rodino. primanje povoljnih poreznih odluka. Tako|e. i bilo koji drugi uslovi koji se smatraju va`nim. Uslov se potvr|uje tako {to svaka strana daje drugoj certifikat za dati ishod. ali ne kasnije od specificiranog datuma. istraga mora biti zavr{ena za 45 dana i kona~na odluka mora biti objavljena unutar 15 dana nakon toga. potpisivanje upo{ljavanja i netakmi~arskih sporazuma sa klju~nim uposlenicima. nije neuobi~ajeno da se vidi gornji limit vezan za odgovornosti u odredbama. Ove odredbe su pitanje te{kih pregovora. 123 . zadovoljavaju}i rezultati istrage. Kona~no pitanje je datum zatvaranja. strana koja nije u mogu}nosti da ispuni uslove mo`e odgoditi zatvaranje. Komisija ima 30 dana da odlu~i da li je istraga neophodna.

bez odobrenja dioni~ara. Ovaj tip finansiranja ima nekoliko prednosti. uklju~uju}i van-bilansni tretman i ni`e kamatne tro{kove. Me|utim.2. finansijske pozicije i o~ekivanja na obje strane moraju biti razmatrane simultano. Sekjuritizacija je brzo postala metoda za generisanje fondova da se finansiraju M&A transakcije. tj.1. tako|e. 124 . Forme pla}anja uklju~uju gotovinu. Druga uklju~uje finansijske tehnike koje mogu biti instalirane od strane direktora. zbog iskustava s gubicima. konvertibilne vrijednosne papire i kontingentne isplate. Fleksibilnost dostupna kroz razna sredstva pla}anja (valute) i sposobnost da se izbalansiraju zahtjevi obiju zainteresovanih strana su me|u klju~nim sastojcima pregovaranog ishoda. Honorari za struktuiranje i garantovanje emisija mogu se kretati u intervalu od 1% do 5%. prioritetne dionice ili dug. sa ve}im izgledom za uspjeh preuzimanja. Prva uklju~uje korporativnu povelju i statutsne amandmane koji zahtijevaju odobrenje dioni~ara. odbacivanje obi~nih dionica ili kaznene honorare ako se takav zajam ne vrati do odre|enog datuma. Zajmovi premo{}avanja mogu. Upotreba „mostovnog“ zajma je da se osigura zatvaranje posla preuzimanja. ili sredstvo protiv ajkula. Amir Karali} Finansiranje se ~esto ostavlja kao kona~ni detalj u strukturiranju M&A. Me|utim kod trgova~kog bankarstva rizik za investicijsku banku je jo{ ve}i. generalno pripadaju jednoj od tri klasifikacije. strukturalne i strate{ke radnje su se povremeno koristile da bi se odbranilo od ne`eljenih poku{aja preuzimanja. Zajmovi premo{}avanja su skuplji nego drugi kreditni proizvodi. Tako|e. ovim zajmom investicijska banka obezbje|uje da se obavi LBO operacija. postaju}i na taj na~in partner investitorima odnosno kupcima date kompanije. uklju~ivati eskaliraju}e kamatne tro{kove.Adnan Rovčanin. Odbrane od preuzimanja Odbrane od preuzimanja. Zajmovi premo{}avanja (kratkoro~ni krediti) su bili uobi~ajeni elementi u M&A tokom 80-ih. obi~ne dionice. Honorari zatvaranja i kamatne stope su vi{e nego {to bi pozajmljiva~ normalno rizikovao. Emisija visokorizi~nih obveznica su se uobi~ajeno koristila da bi se isplatili mostovni zajmovi u 80-im u visoko polu`nim (leverid`) transakcijama. 3. oni su se rijetko koristili u 90-im. budu}i da ona direktno u~estvuje u kapitalu target kompanije. U strukturiranju finansiranja preuzimanja.3.

kompatibilniji kupac koji }e platiti vi{u cijenu nego neprijateljski ponu|a~. Promjene u kapitalizaciji uklju~uju vi{estruke klase obi~nih dionica. Jedna uobi~ajena tehnika je da se tra`i bijeli vitez. Anti-zelena-po{ta je bila uobi~ajena praksa u 80-im u odbrani od napada~a (ideja se sastoji u ponudi otkupa uz premiju ugro`enoj strani). bilo kupovinom kompanije slabog boniteta. Kompanija mo`e uspostaviti minimalnu prihvatljivu cijenu ili superve}inski glas u slu~aju preuzimanja. Otrovna pilula je pravo dioni~ara koje im dozvoljava da kupe dodatne dionice kada su izazvani ne`eljenim preuzima~kim napadom. upotrebljiva ako kontrola kompanije promijeni upravlja~a. i padobrani odvajanja (zlatni padobrani). Otrovne stavke su prilaganja dugovnim vrijednosnim papirima. Tehnike uklju~uju leverid` rekapitalizacije. Tako|e. protuudar od strane target kompanije da stavi ponudu 125 . Ako se koriste. samo tendere (otkup u velikom obimu). {to efikasno pove}ava koli~inu duga. Druga odbrana je da target kompanija proda svoje „krunske dragulje“ (dodatne opcije) da bi odbila neprijateljskog preuzima~a. planovi vlasni{tva dionica uposlenika (ESOP). Druga mogu}nost je da se usvoji McDonaldov amandman.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Povelja i statusni amandmani su se ~esto koristili 80-ih. penzioni padobrani. Na drugom kraju spektra. koji dozvoljava direktorima da donose odluke u {irokom obimu pitanja uklju~uju}i i cijene kupovine. tehnike finansijskog in`injeringa mogu proizvesti privremene promjene u kapitalnoj strukturi. Najekstremnija od ovih tipova odbrane je Pacman strategija. Odre|ene finansijske tehnike ili promjene u kapitalizaciji su mjere koje su skupe napada~ima. Strate{ke i strukturalne odbrane uklju~uju {irok obim inicijativa. da sebe samu u~ini da izgleda gore ili kupovinom biznisa koji se takmi~i sa preuzima~em da uspostavi mogu}e antitrustovske konflikte. ali rijetko 90-ih zbog protivljenja institucionalnih investitora. Kupovina kontrolnog paketa dionica kompanije od strane menad`menta kompanije gdje menad`ment postaje sam svoj bijeli vitez je druga taktika. u kojem direktori slu`e na period od tri godine i samo je jedna tre}ina odbora sposobna za izbore svake godine. Cilj je da se sprije~i neprijateljski preuzima~ od preuzimanja kontrole nad odborom u jednom potezu. ~ine}i ga manje privla~nim za preuzimanje. sa jednom klasom superiornom nad drugom u pravima glasa. oni uklju~uju sljede}e: Jedno je poljuljani odbor. opsjednuta (target) kompanija mo`e koristiti preuzimanja kao odbrambene taktike.

/Wachowicz. Investicijski bankari preuzimaju prihode od potpisivanja emisije vrijednosnih papira i honorarne prihode uz pomo} operacija investicijskih fondova. To je jedan od najatraktivnijih segmenata industrije finansijskih usluga.2. Ve}ina ovih ranih britanskih investicijskih kompanija.77 3. John M. Drugo. koje te vrijednosnice kupuju grade}i svoj portfolio. sli~no dana{njim zatvorenim fondovima.: Osnove finansijskog mened`menta. ustvari. koji je upravo potpomognut dominantnom ulogom institucionalnih investitora na finansijskom tr`i{tu. Prvo. a kasnije njihovih ameri~kih ro|aka. Mate. Investicijski fondovi kao institucionalni investitori postaju sve zna~ajniji akteri na tr`i{tu vrijednosnih papira.Jr.3. Zagreb 2002.Adnan Rovčanin. va`no je i}i u korak s konkurencijom kroz pru`anje finansijskih usluga na jednom mjestu. te da ne}e sudjelovati u kontrolnom nadmetanju protiv menad`menta. Amir Karali} na preuzima~eve dionice. 77 Vidjeti {ire u: Van Horne. prodavala je fiksni broj dionica (udjela) ~ija je cijena bila odre|ena ponudom i potra`njom. James C. dobrovoljni ugovor. Upravljanje aktivom Upravljanje aktivnom predstavlja izuzetno zna~ajan poslovni agan`man investicijskih banaka. Ponekad }e kompanija dogovarati pat . str.651 126 . Nekoliko je faktora doprinijelo rastu}oj va`nosti operacija upravljanja aktivom unutar oblasti investicijsko bankarskog biznisa. Upravljanje aktivom je va`an segment tr`i{ta kapitala i postaje integralni dio investicijsko bankarskog biznisa. kojim se period od nekoliko godina.dogovor s vanjskom stranom. Industrija uzajamnih fondova ima svoje korijene ve} u XIX vijeku u Velikoj Britaniji. Vo|enjem afilijacija uzajamnih fondova {iri se asortiman proizvoda i usluga koje investicijske banke nude klijentima. „zamrzava“ u smislu da skupina zna~ajnih dioni~ara ne}e pove}avati svoje vlasni{tvo dionica. Takav je dogovor. to poma`e balansiranju bankovnih promjenjivih tokova prihoda sa relativno stabilnim izvorom prihoda.

uklju~uju}i i uzajamne fondove. ustvari. te struktura organa njihove uprave. Ovim zakonima. Ovim zakonima regulisan je i sadr`aj ugovora izme|u fonda i menad`era. brokera-dilera i banaka. godine. razdvojene nadle`nosti administriranja portfolia od funkcije odlu~ivanja o na~inu plasmana. Administrativna funkcija je u nadle`nosti samog fonda. godine (Investment Advisers Act IAA). periodi~ni izvje{taji kontrolnim organima. investicijski fondovi neprekidno nude nove dionice (udjele) javnosti. tako|e. dok je funkcija odlu~ivanja o na~inu plasmana u rukama odabranog menad`era. On je zahtijevao po prvi put prospekt koji je opisivao dati fond. Tre}e. Prvo. godine (Investment Company Act ICA) i Akt o investicijskim savjetnicima iz 1940. Prvi je bio Akt o vrijednosnim papirima iz 1933. godine u~inio je poslove uzajamnih fondova predmetom SEC-ove regulative. spremni. Ovo je revolucioniralo industriju uzajamnih fondova sa trajnom ponudom udjela (units). nastupa kao povjerenik (back office). koji tu funkciju povjerava nekoj posebnoj instituciji koja. tako da udjeli mogu biti prodati u bilo koje vrijeme nazad u fond. Iz navedenog vidimo da postoje dvije vrste investicijskih fondova: zatvoreni (closed end ili investment trust company) i otvoreni ili uzajamni 127 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Prvi otvoreni uzajamni fond. Ovim propisima su. godine. godine i Velika depresija podstakli su Kongres da donese zakone kojim se reguli{u vrijednosni papiri i finansijska tr`i{ta. Akt o razmjeni vrijednosnih papira iz 1934. Druga dva va`na zakona vezana za uzajamne fondove i za{titu investitora su Akt o investicijskoj kompaniji iz 1940. da otkupe dionice na zahtjev po neto imovinskoj vrijednosti. Massachusetts Investors Trust. gotovo svim investicijskim fondovima se upravlja izvana i sve se aktivnosti obavljaju kroz tre}e strane poput investicijskih menad`era. Vlada name}e stroge zahtjeve o strukturi i operacijama investicijskih kompanija i name}e posebne odgovornosti njihovim nezavisnim direktorima. Berzanski krah iz 1929. navode}i ono najbitnije. po~eo je sa radom 1924. regulisana je registracija firme fonda te emisija. osim kada su fondovi zatvoreni za nove investicije. tako|e. Drugo. Investicijski fondovi su. kao i predmet poslovanja i politika fonda koja se mo`e mijenjati samo odlukom skup{tine dioni~ara. Investicijski fondovi imaju nekoliko jedinstvenih osobina.

Ovi fondovi ula`u u portfolio koji je efikasan za vrijeme trajanja fonda. New York 1999.78 U tom smislu pojavili su se razne vrste fondova. Money market mutual funds. Sljede}a tabela daje prikaz tipova uzajamnih fondova i njihovih podvrsta. Capital appreciation funds. John Wiley & Sons Inc. Zagreb. Income funds. 79 Vidjeti {ire u: Liaw. Indeks funs. Tax free funds.30. za razliku od neupravljivih (unit investment trusts) koji nemaju aktivnog upravljanja portfoliom. kompanije. Privredni Vjesnik. Amir Karali} (open end ili unit trust). Option and Futures funds).: The Business of Investment Banking. predstavljali su modalitet koji je omogu}io da se i boja`ljivi {tedi{a pojavi kao investitor u vrijednosne papire. High yield funds. zatvoreni ili otvoreni i kako su oni konstruisani. 250 128 . Private equity funds. Inveticijski fondovi i to bez obzira kako se oni zvali: investicijska dru{tva.4. klubovi. 79 78 Vidjeti {ire u: Peri{in. te drugi specijalizirani fondovi (Hedge funds. unit trust. specijalizirani u zavisnosti od investicione politike koju sprovode. ~iji je datum ga{enja unaprijed poznat. str. pa i u dionice.menad`era da ga strukturira na na~in koji }e odgovarati pojedinim kategorijama {tedi{a.Adnan Rovčanin. Sve se tu svodi na domi{ljatost fond . Growth and income funds. broj 6. Ivo: Bankarsko i finansijsko poslovanje. TAB .1992. Obe vrste fondova ~ine skupinu upravljanih investicijskih fondova (managed investment trusts). godina XLI. Thomas K. Najva`niji me|u njima su: Growth funds. investment trust. Leveraged buyout funds.

129 . 250 Fukcionisanje osnovna dva tipa fonda objasnit }emo u nastavku ovog dijela.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 7.dugoro~ne Fondovi tr`i{ta novca Oporezivo tr`i{te novca Neoporezivo tr`i{te novca .: The Business of Investment Banking.Dioni~ki kapital Fondovi obveznica i prihoda Fleksibilan portfolio Balansirani Prihod. Tipovi uzajamnih fondova Dioni~ki fondovi Agresivni rast Rast Rast i prihod Plemeniti metali/Zlato Internacionalni Globalni dioni~ki kapital Prihod. New York 1999.nacionalno Neoporezivo tr`i{te novca . Investment Company Institute. Thomas K.dugoro~ne Dr`avne op{tinske obveznice . 1997. John Wiley & Sons Inc.Obveznice Prihod ameri~ke vlade GNMA Globalne obveznice Korporativne obveznice Obveznice visokog dobitka Nacionalne op{tinske obveznice .Mje{oviti Prihod. Prema: Liaw. str.dr`avno Izvor: Prilago|eno od Mutual Fund Fact Book 1997.

nego o permanentnoj kupovini i prodaji „unitsa“ — udjela. Savjetnik ili sponzor. tako da je njihov kapital varijabilan i zavisi od stalne kupnje i prodaje.2. tipi~no prila`e ovaj inicijalni kapital. u formi inicijalne investicije.3.1.000 prije distribucije dionica javnosti. on samim tim nije registrovan na berzi. tako|e. fond treba dose}i $50 miliona do $100 miliona u imovini unutar relativno kratkog vremena nakon uspostavljanja. Tako postoje tro{kovi za menad`ment. Uspostavljanje uzajamnog fonda je skup proces. predstavljaju zna~ajnu stavku. Otvoreni investicijski fondovi Otvoreni investicijski fondovi ili samo uzajamni fondovi (mutual funds po ameri~koj terminologiji) izdaju udjele (units) i u svakom momentu su spremni da kupe ili prodaju svoje udjele. ugovora i korporativnih dokumenata. Amir Karali} 3. Ovdje se dakle ne radi o emisiji dionica. 130 . Kao dodatak. ICA (Investment Company Act) zahtijeva da novi fond mora imati imovinu od najmanje $100. teku}e operacije.000 ili vi{e pri pripremanju federalne registracijske izjave. Pravni honorari generalno iznose do $100. transfer agenta (osoba imenovana od strane fonda da nadgleda ili provodi prijenos vrijednosnih papira). Budu}i da investitor direktno kupuje ili prodaje udjele od fonda. Da bi bio sposoban za `ivot. [tampanje i drugi tro{kovi zauzimaju jo{ jednu veliku sumu. depozitne banke. ra~unovodstvo i druge poslovne aktivnosti. U kalkulaciji tro{kova.Adnan Rovčanin.

investicijskog savjetnika. New York. Investicijsko savjetovanje i ugovori o distribuciji moraju biti odobreni od strane ve}ine nezavisnih direktora fonda. Struktura Uzajamnog fonda Izvor: Prilago|eno od Organizacije i operacije uzajamnog fonda.: The business of investment banking. Prema: Liaw.: The business of investment banking.80 Direktori ili povjerenici investicijske kompanije imaju odgovornost u smislu „obazrive osobe“. str.247 Struktura tipi~nog udru`enog fonda pokriva direktore/povjerenike. transfer agenta. od njih se o~ekuje da procjene ispunjavanje zada}e investicijskog savjetnika. depozitnu banku (banku povjerenika). str. Naime. 1999. Thomas K. administratora. 1999. 1997. i investitore (prethodni grafikon). 80 Vidjeti šire u: Liaw.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 14. John Wiley & Sons Inc. Investment Company Institute. New York. Thomas K. koja podrazumijeva potpunu brigu oko imovine fonda. glavnog potpisnika emisija i drugih strana koje pru`aju usluge fondu. glavnog potpisnika emisija. 246 131 . John Wiley & Sons Inc. ICA zahtijeva da bar 40% odbora direktora fonda budu „nezavisni direktori“. Nezavisni direktori slu`e kao „psi ~uvari“ za interese dioni~ara i pru`aju provjere za savjetnike i druge osobe povezane s fondom.

i dioni~arskih izvje{taja. Ve}ina fondova koristi banku depozitara. Investicijski savjetnik je nosilac i organizator investicionog fonda.Adnan Rovčanin. Ve}ina savjetni~kih ugovora pru`aju i godi{nju naknadu baziranu na procentu prosje~ne neto imovine fonda tokom godine. Amir Karali} Investicijski savjetnici odnosno menad`eri investicija su odgovorni za stvaranje portfolio selekcija u skladu sa ciljevima i politikama unaprijed uspostavljenim u prospektu. odnosno menad`er fonda. Savjetnik treba da ispunjava sve one odgovornosti. tako|e. SEC pod aktom iz 1934. to ne zna~i da ona ne mo`e biti ve}inski vlasnik investicijskog menad`era odnosno savjetnika. Fond administratori tipi~no vode pla}anja u vezi uredskog prostora. Administrator je savjetnik ili pridru`eni ~lan koji pru`a administrativne usluge. Oni pripremaju i {alju investitorima periodi~ne izvje{taje o ra~unima.dilere. Ve}ina glavnih potpisnika su. Iako ova banka ne mo`e biti investicijski savjetnik. poreza. Ova vrijednost udjela se izra~unava tako {to se neto tr`i{na vrijednost sredstava 132 . upravlja~ku ili povjereni~ku du`nost pod IAA (Investment Advisers Act). SEC zahtijeva da banke depozitari uzajamnih fondova {tite fondove kroz odvajanje njihovih portfolio vrijednosnih papira od ostatka bankovne imovine. Bilo koji investicijski savjetnik koji savjetuje registrovanu investicijsku kompaniju mora se registrovati kod SEC-a. porezne informacije i druga obavje{tenja za investitore. Uzajamni fondovi generalno distribuiraju svoje dionice kroz glavnog potpisnika emisija ili direktni marketing. uklju~uju}i obezbje|enje povinovanja sa primjenjivom regulativom. Investitori u otvoreni uzajamni fond imaju pravo da otkupe udijele bazirano na neto imovinskoj vrijednosti (NAV) na `eljeni datum. {to i jeste naj~e{}i slu~aj. ~lanovi NASD-a i time su predmet njegovih pravila koja se odnose na prodajnu praksu uzajamnih fondova. Transfer agenti odr`avaju zabilje{ke dioni~arskih ra~una. personala i usluga ra~unovodstva. Tako je Deutsche Bank ve}inski vlasnik Morgan Garanty Trust Managers Ltd. shodno pismenom ugovoru s fondom.5% (naknada je mnogo ni`a za indeks fondove). Druge odgovornosti koje pokrivaju su popunjavanje izvje{taja SEC-a. godine reguli{e glavne potpisnike kao brokere . Savjetnik duguje fondu tzv.5% i 1. generalno izme|u 0. opremu. Transfer agenti slu`e jo{ i kao agenti za isplatu dividendi.

Vrijednost pojedina~nog udjela se izra~unava svaki dan. Tro{kovi marketinga i distribucije pokrivaju se takozvanim 12b-1 naknadom ili prodajnim optere}enjem. zara~unati naknadu u iznosu od 0.ulaga~a. reklama ne mo`e uklju~ivati primjenu ra~una ili pozvati mogu}e investitore da uplate novac. ako je ima. imaju i odre|ena prava glasa. ovo napla}ivanje ne mo`e pre}i 8. 12b-1 naknade se izvode iz imovine fonda. 247 133 . Fond mo`e. 81 Ibid. odre|ena pitanja zahtijevaju odobrenje dioni~ara . Ova pitanja uklju~uju promjene u investicijskom savjetodavnom ugovoru ili promjene u investicijskim ciljevima ili politikama koje su se smatrale fundamentalnim. limitirana je od strane SEC-a. a za one vrijednosne papire koji nemaju zaklju~nu cijenu cijena se utvr|uje na osnovu kriterija na tr`i{tu za taj dan. Maksimalna 12b-1 naknada iznosi 0. SEC-ova pravila reklamiranja dozvoljavaju samo dva tipa reklama.25% prosje~nog NAV-a kojom pla}a rad prodajnih profesionalaca. Jedan je osmrtni~ki oglas.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA fonda podijeli s brojem izdatih udjela. Ve}ina udru`enih fondova neprekidno distribuiraju udijele za nove investicije. Dodatno. str. koji sadr`i ograni~ene informacije o fondu. Po zakonu. naknada razmjene. napla}uje se za transfer novca od jednog fonda na drugi unutar iste porodice fonda. Drugi je prospekt izostavljanja koji mo`e sadr`avati vi{e informacija poput performansi ili dostignu}a fonda. tako|e. Provizija koju fond napla}uje od investitora pri njihovoj kupnji udjela. a njima se pla}aju marketing i reklamiranje ili rad prodajnih profesionalaca. Ulaga~i. Iako ve}ina uzajamnih fondova vi{e nema godi{nje dioni~arske sastanke. Krajnje optere}enje (naknada otkupa) se napla}uje kada su udjeli otkupljeni i mo`e progresivno biti smanjeno {to investitor du`e vrijeme dr`i udjele u svom vlasni{tvu. Prodajno optere}enje (naknada) mo`e imati nekoliko razli~itih formi. Me|utim.75% od imovine fonda (neki fondovi ne napla}uju ovu nakanadu). tako {to se za izra~un vrijednosti portfolia uzima zaklju~na cijena svakog vrijednosnog papira u portfoliu.5% u inicijalnoj investiciji81. Ulazno optere}enje je ono koje kupci pla}aju kada kupuju udjele fonda. tako|e.

Investicione banke su uklju~ene u aktivnosti fonda i to: u podru~jima osnivanja i upravljanja investicionim fondom. Tako|e.Adnan Rovčanin. Amir Karali} Reklama mo`e samo privu}i investitorski interes za zahtijevanje potpunog zakonom propisanog prospekta. oni. NASD zahtijeva od distributera i dilera uzajamnog fonda da podnesu svu reklamnu i prodajnu literaturu za pregled. Naime. odnosno u koje vrijednosne papire su ulo`ena sredstva fonda. On to mo`e uraditi tako da na sekundarnom tr`i{tu kupi te dionice i to po cijeni koja je formirana na berzi ili OTC-u. tj. to ne mo`e ostvariti kao u slu~aju otvorenog fonda neposrednom kupnjom njegovih „unitsa“. Bitno je to da banke nisu isklju~ene iz glavnog poslovanja. 3. Kada je jednom odobrena od strane NASD-a. ova vrsta fondova podlije`e registraciji kod SEC-a. ve} ih mora prodati na tr`i{tu. Kotacija im zavisi od uspje{nosti politike plasmana fonda. a uz pomo} neke investicijske banke vr{e organizovani plasman dionica na tr`i{te.3. on ih ne mo`e jednostavno vratiti fondu. a svaki upisnik. Dakle. dobiva odgovaraju}i broj dionica fonda i one kotiraju na berzi ili OTC-u. Plasmanom dionica postupak formiranja fonda je zavr{en. ve} da su 134 . SEC ne zahtijeva dodatne popune. iako ovi drugi imaju sve karakteristike kompanije. ovdje se radi o dionicama u pravom smislu te rije~i. ukoliko `eli da istupi iz fonda. I suprotno. negdje u ve}oj a negdje u manjoj mjeri. kao i svako dioni~ko dru{tvo. Otvoreni investicijski fondovi su rasprostranjeniji od zatvorenih fondova. Zatvoreni investicijski fondovi Ova vrsta fondova emituje fiksan iznos dionica javnom prodajom na primarnom tr`i{tu. Obzirom da se radi o kompanijama. i nastupaju kao porezni zastupnici stranih investicionih fondova. po{to su njegove dionice prodate na primarnom tr`i{tu. pru`anju savjetodavnih usluga investitorima u vezi sa investicionim fondom. Na kraju mo`emo re}i da uzajamni fondovi pretvaraju pasivnog {tedi{u u aktivnog investitora. emituju fiksan broj dionica koje se zatim prodaju i kupuju na berzi ili OTC. Ako neko `eli da kupi dionice fonda.2. kupac dionica.2. Ono {to je interesantno ista}i jeste da u pozadini mnogih uzajamnih fondova stoje banke.

banke su postale glavni izvor finansiranja biznisa. Engleske trgova~ke banke (merchant banks) pomagale su financiranje ameri~ke industrijske revolucije i 135 . Tr`i{te rizi~nog kapitala Sa industrijskom revolucijom u XIX vijeku. tako|e. poput bogatih individualaca i prijatelji samih preduzetnika. Sudionici su bili uglavnom amateri investitori. Prvo. 3.3. rastu u mnogim drugim dijelovima svijeta. Kona~no. tako da one ohrabruju privatnu {tednju poput penzionih doprinosa. Me|utim. privatizacije i rapidnog ekonomskog rasta. ali samo u drugim oblicima i strategijama poslovanja. investiranje u uzajamne fondove je popularno zato {to ono pru`a na~in postizanja ciljeva ugodnog penzionisanja i unaprije|enog `ivotnog standarda. Investitori rizi~nog kapitala pre{li su na finansiranje odre|enih kompanija koje nisu mogle dobiti bankarsko finansiranje. relativan rast srednje klase {irom svijeta za o~ekivati je da vodi ve}oj globalnoj ekspanziji investiranja u uzajamne fondove. trgovci su se pojavili kao glavni snabdjeva~i privatnog rizi~nog kapitala. rizi~ni kapital (venture capital VC) je postao vi{e institucionaliziran. nastaju}a tr`i{ta su prosperirala zbog novih investicijskih mogu}nosti koje su nastajale zbog finansijskih reformi. U isto vrijeme. Oni su ~esto pru`ali kapital kao neophodnu osnovu (garanciju) za bankovni zajam.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA se na vrijeme prilagodile promjenama i zadr`ale svoje mjesto. Drugo. Merrill Lynch-ova kupovina Mercury Asset Management (Velika Britanija) ozna~ava va`nost globalnih tr`i{ta menad`menta imovine. Tre}e. kako su obim biznisa i potrebe za kapitalom eskalirale. U Engleskoj. Uzajamni fondovi. Rast aktive uzajamnih fondova {irom svijeta mo`e se pripisati uticaju nekoliko faktora.3. mnoge zemlje se suo~avaju sa izgledima stare}e populacije i pritiskom za smanjivanjem deficita. tr`i{te vrijednosnim papirima mnogih razvijenih zemalja je imalo koristi od povoljnih ekonomskih uslova posljednjih godina.

Venture kapital se naziva rizi~ni kapital. godine. farmaceutska industrija. investicijske kompanije za male biznise (SBICs. str. informaciona tehnologija. VC finansiranje je se ponovo oporavilo pri kraju 1992. 1999. New York. jer se uglavnom radi o investicijama u kompanije koje tek po~inju sa biznisom. industrijskih kompanija i osiguravaju}ih kompanija. biotehnologija. Do 80-ih desilo se ogromno pove}anje u finansiranju privatnih tr`i{ta obi~nih dionica. Pod tim aktom. licencirane od Small Business Administration . godine. VC investiranje doseglo je svoj vrhunac 1987. Ulazak banaka u VC biznise kasnih 50-ih i rast kroz 60-e i 70-e je bila klju~na veza u formiranju i razvoju profesionalne i institucionalizirane VC industrije danas. godine. dozvolio bankama da investiraju u SBICs. Ova privla~nost visokih povrata privukla je mnogo novih investitora. Thomas K. bankovnih kompanija (i drugih banaka). godine. kao {to su: telekomunikacije. 12 136 . IPO tr`i{te u 1991-1992. Akt je. itd.: The Business of Investment Banking.Adnan Rovčanin. Koli~ina novca prikupljenog od investitora pre{la je vrhunac iz 1987. VC tr`i{te se uveliko pove}alo kada je Small Business Investment Act (Akt o investiranju u male biznise) donesen 1958. John Wiley & Sons Inc.82 VC tr`i{te uklju~uje trgova~ke bankarske podru`nice ili velike institucije poput investicijskih banaka. Neuspjeh VC-a da pru`i investitorima povrate koji bi se mogli usporediti sa onima iz ranih 80-ih rezultirao je padom VC finansiranja u kasnim 80-im.godine u period 1995-1997. Mnoge kompanije podr`ane od VC-a su se otvorile za javnost i vratile investitorima mnogo vi{e novca investiranog prije samo nekoliko godina. godine ponovo je unaprijedilo povrate za mnogo fondova i time popravilo aspekte prikupljanja novca. Amir Karali} pru`ile su model za razvoj ameri~kog trgova~kog bankarstva. Me|utim. Glavna vode}a snaga bilo je vru}e IPO tr`i{te. a pripadaju industriji visoke tehnologije. VC industrija tako|e ima mnogo specijaliziranih investicijskih entiteta formiranih da se uglavnom bave VC investicijama kao javne venture kompanije ili privatne venture 82 Vidjeti šire u: Liaw.Administracija za male biznise) su bile obezbje|ene statusom poreznih privilegija. te dr`avnim leverid`om. tako|e. Razvoj profesionalnog rizi~nog investiranja u Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama po~eo je 40-ih godina pro{log vijeka.

Test ne slobodne prenosivosti udjela u fondu 4. Investicijska baza se sastoji od bogatih individualaca. Test necentralizovanog menad`menta 3. Svi ograni~eni partneri moraju biti individualno obe{te}eni protiv odgovornosti koje bi se javljale u rizi~nim operacijama. Ugovor podrazumijeva i ulaganja dodatnog kapitala. zadu`bina (fondovi koji daju novac radi osiguranja redovitog dohotka). godi{nja menad`ment naknada i profitno dodjeljivanje u fond. „proto~ni“ (privremeni) entitet. osiguravaju}ih kompanija. Glavni izvor prihoda fonda je dobitak kapitala od prodaje dionica portfolija kompanije (kompanije u koje je fond investirao). sadr`i odredbe koje ugovaraju i datum prestanka poslovanja partnerstva. Generalni partner je investicijska banka koja je organizator i menad`er VC fonda. VC fond se generalno uspostavlja u obliku partnerstva. VC firme primaju prihod sa dva izvora. pogotovo u fazama rasta biznisa. penzionih fondova. Test ograni~enog `ivota 137 . uglavnom zbog poreznih pogodnosti dozvoljenih za tzv. generalno 10 do 12 godina. Ve}inski glasovi svih partnera mogu poni{titi taj datum do nekog kasnijeg perioda. ali oni nemaju direktnog u~e{}a u upravljanju fondom. tj. Partnerstvo ima pravo na proto~ni porezni status ako ispunjava test Kintner regulativa. Generalni partner (rizi~ni kapitalist) tipi~no prima 20% od profita i u~estvuje sa 1% kapitala i ograni~eni partneri (davaoci kapitala) primaju 80%. tako|e. Partnerski sporazum. Ograni~eni partneri su pasivni investitori koji doprinose glavnom dijelu kapitala. Privatni VC fond tipi~no prikuplja svoj kapital od ograni~enog broja sofisticiranih investitora u privatnom plasmanu i traje oko 10 do 12 godina. Partnerski sporazum odnosi se na odre|en vijek trajanja partnerstva.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kompanije. VC fond osnivaju dva partnera. Test neograni~ene odgovornosti 2. tako|e. pru`a primanje dodatnih partnera i specificira nove raspodjele profita i gubitaka bazirano na ulo`enom kapitalu ili drugim kriterijima. On. bankarskih holdinga i stranih investitora. partnerstvo mora zadovoljavati najmanje dva od sljede}a ~etiri testa: 1.

koja traje sve do zatvaranja fonda. ^esto }e VC profesionalci biti i ~lanovi odbora i/ili finansijski savjetnici portfolio kompanija. Likvidacija ima jedan do ova tri oblika: javna ponuda dionica (IPO). Druga faza je ostvarenje same investicije. Pod formom partnerstva dozvoljeno je da se pro|e kroz gubitak u ranim godinama `ivota fonda kada menad`erske naknade prelaze dobit. ali ne uobi~ajeno. prodaja kompanije ili ste~aj. pod uslovom da investicije koje proizvode dugoro~ne gubitke kapitala nisu finansirane iz duga i da je VC fond sam uklju~en u pasivne investicijske aktivnosti. Posljednja faza u `ivotu VC fonda je njegovo zatvaranje. Nakon odabira odgovaraju}e kompanije.3. Nema poreza na partnerskom nivou za organizacije oslobo|ene od poreza. 138 . nego ostvaruju kapitalnu dobit prilikom povla~enja iz firmi koje su do tada finansirali. VC fond mo`e biti strukturisan i u korporativnoj formi. radije nego u aktivni biznis. Bitno je ista}i da venture fondovi u toku finansiranja ne izvla~e ni kamate ni dividende iz firme (portfolio kompanije). 3. Na taj na~in partnerstvo izbjegava federalni porez na dobit na nivou fonda. Prva takva osobina je aktivno u~e{}e investitora rizi~nog kapitala u pronala`enju kandidata portfolio kompanije. te zadovoljavaju}e provedenog due diligence.1. Ova faza tipi~no traje oko 3 do 7 godina. Amir Karali} Generalni partner mora unijeti u VC firmu (fond) 1% partnerskog kapitala i imati najmanje 1% udjela u partnerskom prihodu i rashodu. Prva faza je podizanje fonda. Generalnom partneru obi~no treba od 6 mjeseci do godinu dana da dobije potrebni kapital od VC investitora (ograni~enih partnera). Za stranu osobu nema poreza na partnerskom nivou sve dok kapitalni dobici nisu efikasno povezani za aktivni ameri~ki biznis.Adnan Rovčanin. je da pomogne portfolio kompanijama da rastu. pregovaranje i struktuiranje transakcija i pra}enje portfolio kompanije. Alternativno. VC firma bi trebala likvidirati svoje pozicije u svim svojim portfolio kompanijama do datuma isticanja fonda. Investiranje rizi~nog kapitala ima nekoliko unikatnih osobina. investicija se provodi i kompanija postaje portfolijo kompanija (u sastavu VC fonda). Investiranje rizi~nog kapitala VC fond prolazi kroz ~etiri faze u svom `ivotu.3. Sljede}a faza.

VC fondovi. konvertibilne obveznice. oni su veoma rijetko „tihi“ ili neutralni investitori. 139 . Oni tra`e „poletarac“ kompanije u koje }e investirati i da rade sa ovim kompanijama kako se one pro{iruju i rastu da bi postale kompanije otvorene za javno trgovanje. kompanija je u privatnom vlasni{tvu nakon kupovine kontrolnog paketa. VC investiranje generalno se namjerava na period od nekoliko godina. Ako venture fond napravi investiciju kupovine kontrolnog udjela u javnoj kompaniji. Empirijski. sa o~ekivanjima visokih povrata kada je portfolio kompanija uspje{na i kada njeni vrijednosni papiri posti`u ve}u vrijednost. Drugi va`an aspekt je da }e VC fondovi biti zainteresovani za neku target kompaniju samo ako kompanija ima dobar menad`ment. ^esto VC profesionalci i menad`ment portfolio kompanije rade kao partneri. bilo da je u pitanju novi biznis ili postoje}a kompanija. odnosno. to ih odvra}a od drugih portfolio kompanija. {to zna~ajno predstavlja rizik za biznis. Oni tipi~no o~ekuju povrate u rasponu od 20% do 50%. Kona~no. Prosu|ivanje i veze VC investitora su od velike pomo}i kako portfolio kompanija raste. dionice plus jedinice duga. Zavisi o tome koliko je zreo biznis i koje frakcije tog biznisa oni posjeduju.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Drugo. Specijalisti venture kapitala uspostavljaju partnerstva udru`uju}i fondove razli~itih investitora. tako|e. Slab menad`ment zna~i da }e biti potrebno nakon investiranja tra`iti zamjene za postoje}i menad`ment. njihovi ulaga~i ~esto tra`e kontrolu u smislu odbora ili zastupanja. Tre}a razlika od drugih tipova investiranja je da su kupljeni vrijednosni papiri generalno privatni. To. zna~i da }e VC profesionalci morati izdvojiti zna~ajno vrijeme dok prona|u novi menad`ment za portfolio kompaniju. Oni ne moraju neophodno zahtijevati ve}inu u odboru. Samim tim. tipi~no tri do sedam godina. Bez obzira na to da li investitori u rizi~ni kapital zahtijevaju ve}inu. a sve u cilju pove}anja vrijednosti firme. ve} radije i kao pru`anje savjeta o strategijskom i finansijskom planiranju. varante i preferencijalne dionice. Razlog je {to VC profesionalci ne vide investiranje kao samo davanje kapitala. godi{nji povrati u VC investicijama su prili~no nestalni. Putem otvaranja kompanija javnosti ili prodavanjem drugim kompanijama. VC realizira svoje povrate. VC fondovi generalno investiraju u obi~ne dionice.

rastu}eg kapitala. Na nekim mjestima tokom faze rasta dodatno preuzimanje }e se vjerovatno pojaviti. Profiti fonda se generalno dijele sa 20% neto profita koji ide generalnom partneru kao preneseni udio i preostalih 80% ide ograni~enim partnerima. Investitori preokretanja pripadaju. u proporciji prema njihovom ulo`enom kapitalu. dok takvi gubici ne budu nadoknadili sve ranije raspodjele profita. te drugim procesima u samom biznisu. Po~etni kapital se koristi da bi se pokrili tro{kovi pri pokretanju. Obrtni kapital se koristi da bi se platili tro{kovi tokom finaliziranja razvojne faze kada je proizvod gotovo postao tr`i{ni potencijal. Uobi~ajeno je posmatrati privatno tr`i{te dionica kao {iroki spektar koji se sastoji od po~etnog. tako|e. Manje uobi~ajena alternativa za raspodjelu profita je da partneri prime sve profite bazirane na ulo`enom kapitalu dok fond ne postigne specifi~nu stopu povrata ili minimalnu tra`enu stopu povrata od ulaganja ( hurdle rate). preokretanja i industrijski konsolidovanog investiranja. industrijska praksa podrazumjeva da se gubici raspodjeljuju na isti na~in kako su profiti ranije bili raspodjeljivani. Po~etna faza rizi~nog kapitala i kupovina dionica neke kompanije uz kori{tenje visokog stepena pozajmljenih sredstava (leveraged buyouts LBO) su dvije investicijske strategije koje se mogu posmatrati kao dvije krajnje ta~ke kontinuiranog investicijskog spektra u VC investiranju. i na kraju 140 . pokreta~kog. Za raspodjele gubitka. razvoju i fazama testiranja novog proizvoda. kupovine kontrolnog paketa firme.Adnan Rovčanin. Amir Karali} Kompanije podr`ane ovim fondovima koriste rizi~ni kapital za {iroke svrhe poput po~etnog kapitala. obrtnog kapitala i kapitala za preuzimanje. Promjena s jedne strategije na drugu je suptilna. Kapital za preuzimanje se koristi da bi se finansirala kupovina drugih biznisa. Dalje konsolidovanje fragmentovane industrije je dodatna prilika za VC investiranje. privatnom tr`i{tu obi~nih dionica. Profiti u ve}em iznosu od minimalno tra`ene stope se onda distribuiraju: 20% kao preneseni udio i 80% prema ulo`enom kapitalu. Investiranje u preokret se upotrebljava kada posao padne u operacijske ili finansijske pote{ko}e. VC fond dijeli profite po unaprijed dogovorenoj osnovi. Prirodni je korak da se krene od po~etnog do pokreta~kog i onda do ekspanzijskog finansiranja.

Kompanija raste i nade za profitabilne operacije se ogledaju u progresivno ni`im gubicima.3. Fondovi rizi~nog kapitala su. {to uklju~uje finansiranje za razvoj proizvoda i po~etnu fazu marketinga. ali sljede}i profiti se raspodjeljuju ograni~enim partnerima dok se pretjerani gubici ne nadoknade. Zatim slijedi finansiranje prve faze. ~esto su anga`ovane u LBO operacije. Investicijske banke pored toga {to igraju ulogu generalnog partnera. Transakcije rizi~nog kapitala Investiranje rizi~nog kapitala pokriva {irok domet investicijskog spektra. Onda gubici koji prelaze ovu sumu (pretjerani gubici) se raspodjeljuju 100% ograni~enim partnerima. sredstva se pru`aju za radni (obrtni) kapital da bi se finansirala roba u proizvodnom procesu. 141 . odnosno teku}e potrebe. ~esto uklju~eni u kupovine kontrolnog paketa dionica u kompaniji. U odre|enom trenutku. preuzimanje emisije vrijednosnih papira.2. Ovo ozna~ava zatvaranje VC finansijskog kruga. Novac potreban za pokretanje novog projekta ustupa se preduzetnicima da uspostave izvodljiv „inovativni koncept ili proizvod“. tako|e. kompanija }e biti spremna da se otvori javnosti ili }e postati meta (target kompanija) za preuzimanje. Tokom faze rasta. Postepeno ovaj razvojni proces vodi direktno do finansiranja tre}e faze. kada po~inju prodaje i kada se kompanija kre}e od gubitka (in the red) prema dobitku (in the black). ali sljede}i profiti se onda raspodjeljuju da bi se prvo nadomjestili gubici. firma je razvila prototip koji se mo`e prodati. u problemati~nim kompanijama i investiranja u specijalne situacije. Sljede}i korak je finansiranje po~etka rada. Firma zapo~inje svoj rast kroz finansiranje druge faze. savjetodavne usluge. U ovoj fazi sredstva su potrebna za veliku ekspanziju.3. Bilo kakvi dalji gubici se proporcionalno raspodjeljuju ulaga~ima kapitala. itd. u procesu korporativnog razvoja. Manje uobi~ajena alternativa je da se isklju~e ulozi kapitala generalnog partnera u ra~unanju pretjeranog gubitka. 3. U ovoj fazi korporativnog razvoja.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ulog kapitala generalnog partnera.

neke dionice }e biti vremenski dodijeljene (time vest) bazirane samo na preduzetnikovom kontinuiranom uposlenju a neke }e biti dodijeljene kroz u~inak (performance vest) bazirano na postizanju specificiranih ciljeva. Tipi~na transakcija uklju~uje preduzetnikov doprinos kroz usluge. S druge strane.plan. investitori rizi~nog kapitala nadokna|uju svoj investirani kapital i dijele samo profit sa preduzetnikom. insistirao na investiranju ve}ine sredstava u formi konvertibilnog duga i/ili preferiranih dionica. Od preduzetnika se obi~no tra`i da naprave dobre investicije u svom projektu. Amir Karali} Faza transakcije po~etka rada Poduzetnik sa novim izumom ili unapre|enjem postoje}eg proizvoda ili marketin{kog procesa mo`e po`eljeti da zapo~ne biznis. Pretpostavimo da je preduzetnik ubijedio investitora. Kao dodatak. dok investitor rizi~nog kapitala ula`e relativno visoku sumu novca. nastoje}i tako da povrate ve}inu svog investiranog kapitala i da podjele ostvarenu zaradu. Da bi se osiguralo da }e preduzetnik ostati i maksimalno se truditi u biznisu. Investitor u rizi~ni kaptal bi. te da je u pitanju solidan i realisti~an biznis . vjerovatno.Adnan Rovčanin. a samo male koli~ine u obi~nim dionicama i zahtjevao bi od preduzetnika odre|en iznos nov~anih sredstava. ako je kompanija uspje{na. ideje i malu koli~inu kapitala. tra`e}i finansiranje za ponu|eni novi biznis. Ovo se mo`e posti}i kroz 142 . kamatni tro{kovi }e biti odbijeni od poreza portfolio kompaniji. Koncept mo`e zahtijevati znatno istra`ivanje ili druge aktivnosti prije nego {to se sama prodaja po~ne odvijati. Aran`man im dozvoljava da prime ve}inu preostale vrijednosti ako biznis nije uspje{an. Tako poduzetnik pristupa investitoru u rizi~ni kapital. razli~ito od podjele dionica. Obje strane }e po~eti pregovarati i struktuirati transakciju. kao izraz njegove spremnosti za poslovni anga`man. Obje strane po dogovorenim osnovama bi djelile korporativno vlasni{tvo. Investitori rizi~nog kapitala preferiraju da investiraju u konvertibilne instrumente. Kontrola nad odborom mo`e biti podijeljena prema proporicionalnom vlasni{tvu obi~nih dionica ili se oni mogu dogovoriti oko raspodjele direktorskih pozicija. da je preduzetnik izuzetno sposoban menad`er i da }e biznis uspjeti.

. Transakcije faze rasta Ponekad je kompanija uspje{na i treba vi{e novca da pro{iri svoj biznis. Kompanija bi trebala imati mnogo vi{e imovine. U ovoj fazi biznis nije spreman za javnu ponudu. glasa~kog povjerenja ili glasanja i neglasanja. Infuzija novog kapitala pru`a dodatni potrebni novac koji }e dalje pove}ati postoje}u bazu zadu`ivanja. tako|e. ranije sporazume o preuzimanjima. pripadaju}e odgovornosti i uspje{no naslije|e. investitor bi trebao sprovesti legalnu i poslovnu due diligence istagu. Postoji nekoliko velikih razlika. Fer vrijednost se procjenjuje nakon due diligence pregleda. Vlasni~ki procenat za VC finansiranje se pregovara i 143 . vrijednosne papire u vlasni{tvu dioni~ara. itd. na osnovu obi~nih ili preferiranih dionica. godine. Investitor u rizi~ni kapital }e. Investitor rizi~nog kapitala ulazi u investiciju zato {to vjeruje da }e vrijednost brzo narasti ako kompanija bude imala potrebna sredstva za pro{irenje. U pripremanju za investiciju. Izdavanje vrijednosnih papira investitoru rizi~nog kapitala. zajedni~ka ulaganja. materijalne ugovore. osim ako se izdavanje uklapa u odre|eno izuze}e (privatni plasman). U drugim slu~ajevima potreba se pojavljuje za dioni~are da otkupe dionice u svrhu imovinskog planiranja i /ili likvidnosti (rekapitalizacija). Znatno due diligence istra`ivanje i vi{e obimnih investicijskih sporazuma je potrebno. osiguranje. U rastu}im transakcijama dionica investitor mora pregovarati sa vi{e dioni~ara koji imaju divergentne interese. preduzetniku ili bilo kome drugom. tra`iti odredbe u dioni~arskom sporazumu koje postavljaju odre|ene parametre za prodaju kompanije ili otvaranja kompanije prema javnosti nakon navedenog vremenskog perioda.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA upotrebu glasa~kog sporazuma. sporazume o dugovima. zahtijeva registraciju kod SEC-a u skladu sa Aktom o vrijednosnim papirima iz 1933. nego po~etna faza. Investiranje u fazu rasta je vi{e kompleksno. Zbog toga kompanija se obra}a investitorima rizi~nog kapitala za finansiranje faze rasta. strukturu kapitala. Istraga ispituje pripadaju}e odgovornosti.

Nakon ponovnog ure|enja. Alternativno. koriste da bi se povratio novac ili da bi se ukinula transakcija ako reprezentacije i garancije budu neta~ne. Investitor rizi~nog kapitala }e tra`iti da realizuje svoje pravo da prekine transakciju ako bilo koji od uslova zatvaranja. Kupac }e tra`iti reprezentacije i garancije od target kompanije iz nekoliko razloga. mo`e ostvarati geometrijska progresija njene vrijednosti. kao i da menad`ment dioni~ari posjeduju ve}i procenat nego {to trenutno posjeduju. poput uspje{nog dovr{avanja finansiranja. tako da imaju ve}i poticaj za obavljanje svojih du`nosti. Jedan je rekapitalizacija prioritetnih dionica sa pasivnim dioni~arima. Drugi pristup je da se otkupe dionice od prioritetnih dioni~ara za podre|eni dug. Cijena kupovine je ishod dugotrajnog procesa pregovaranja. tako|e. kompanija mo`e napraviti proporcionalne dividende prioritetnih dionica svim dioni~arima.Adnan Rovčanin. privatna kompanija ili javna kompanija. Klju~na pitanja preuzimanja vezana za kupovinu kontrolnog paketa u korporacijskoj podru`nici uklju~uju cijenu kupovine. Amir Karali} odre|uje. pasivni neupravlja~ki dioni~ari }e posjedovati isti dio. U bilo kojem slu~aju VC fond menad`eri trebaju biti ubije|eni da se sa dodatnim kapitalom i potrebnim unapre|enjem u kompaniji. Investitor rizi~nog kapitala tra`i fiksne vrijednosne papire. kombinovano sa izdavanjem dionica ili opcija menad`mentu. Investiranje rizi~nog kapitala u kupovini kontrolnog udjela u kompaniji Postoje tri tipa ciljeva kupovine kontrolnog paketa: korporativna podru`nica. finansiranje duga i finansiranje obi~nih dionica. menad`ement }e posjedovati ve}i dio obi~nih dionica. One se mogu koristiti da bi se otkazao poslovni sporazum prije zatvaranja ako se target kompanija ne uspije povinovati reprezentacijama i garancijama. One se. a investitor rizi~nog kapitala }e kontrolisati ve}i procenat kapitala firme. podre|ene mjenice ili prioritetne dionice. Postoji nekoliko metoda da se postigne ovo ponovno ure|enje dioni~arstva. Kori{teno sredstvo pla}anja mo`e biti gotovina. U svrhu postizanja ovih ciljeva investitor rizi~nog kapitala }e predlo`iti da se uklju~i u ponovno ure|enje kompanije. zadovoljavaju}eg dovr{avanja due 144 .

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA diligence. Idealno. Ponuda da se kupi kompanija bi trebala pratiti odredbe tender ponude Williams Akta. on }e regrutovati prvoklasan menad`ment da uspostavi prisustvo vodstva u industriji. Generalni materijalni standard pod SEC-ovim Pravilom 10b-5 zahtijeva od target komapnije da napravi javno objavljivanje prikladnog tajminga preuzimanja. treba biti oprezan po pitanju dr`avnih regulativa poput upraviteljskih du`nosti odbora target kompanije i dr`avnog statusa preuzimanja.83 Investiranje u specijalne svrhe Investitori rizi~nog kapitala ~esto investiraju u industrijsko konsolidovanje i kompanijske preokrete (turn-around). zabranjuju trgovanje materialnim ne javnim informacijama. Ili. opcije zabrane kupovine neizdatih dionica target kompanije. pod Aktom iz 1934. Jedno klju~no pitanje je kako pristupiti ciljanoj kompaniji: napraviti ~vrstu ponudu potpuno podr`anu finansijskim obavezama ili jednostavno izraziti interes da se minimiziraju obaveze objelodanjivanja od strane target kompanije. Druga kompleksnost vezana za kupovinu kontrolnog interesa u javnim kompanijama su federalni i dr`avni zakoni o vrijednosnim papirima. 20 145 . osim da individualac ili grupa sada posjeduje target kompaniju. Tipi~ni za{titni mehanizmi uklju~uju klauzule nekupovine. Hart-Scott-Rodino Antitrust (Akt odobrenja) ili potrebnog pristanka tre}e strane ne bude zadovoljen. honorare prekida. te dodatne opcije da se kupi klju~na imovina. godine. Investitor rizi~nog kapitala }e generalno tra`iti za{titu protiv konkurentnih ponuda i mo`e tra`iti odgovaraju}e kompenzacije ako drugi ponu|iva~ na kraju uspije. ovi za{titni mehanizmi bi trebali biti dio pregovara koji bi bio potpisan prije samog objavljivanja. Kupovina kontrolnog paketa u kompaniji javnog tipa je vi{e kompleksna. Kada investitor identificira fragmentovanu industriju u kojoj ima mnogo malih firmi i ni jedan ili samo nekoliko tr`i{nih vo|a. str. kada investitor rizi~nog kapitala identifikuje 83 Ibid. Kupovina kontrolnog paketa u privatnoj kompaniji je u mnogo vidova sli~na onoj korporativne podru`nice. Takozvane provizije protiv prevare SEC-ovog Pravila 10b-5. Kao dodatak.

Investitori rizi~nog kapitala }e htjeti investirati novi kapital pod uslovom da oni vjeruju da je biznis u osnovi dobar i da stari povjerioci prihvate restruktuiranje.Adnan Rovčanin. • Svaki udio je struktuiran kao partnerstvo. Investitori rizi~nog kapitala. • Cijelokupna kupovina kontrolnog paketa i osnivanja novih formi su pod jednim jedinim partnerstvom. • Investitori rizi~nog kapitala i drugi dioni~ari struktuiraju svaku investiciju kao direktno vlasni{tvo dionica. odga|anjem isplata kamate kao i otkazivanjem dijela svojih dugova. kompanija koja je u pote{ko}ama mo`e preduzeti aktivnosti pregovara o svojim starim dugovima putem prolongiranja glavnih rokova dospje}a. svaka podru`nica pod partnerstvom. Da bi podstakla povjerioce da u~estvuju u restruktuiranju. Amir Karali} kompaniju koja ima zna~ajne probleme. 146 . a vlasni{tvo je investitora u rizi~ni kapital i ostalih. Investicija mo`e biti struktuirana kao jedna od sljede}ih: • Holding korporacija se formira da izvr{ava kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi. Oni namjeravaju simultano uvesti i novi menad`ement. Jedan je da se steknu strate{ki locirani sudionici kroz serije kupovina kontrolnog interesa. • Formira se partnerstvo da se obave kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih firmi. svaka struktuirana kao partnerstvo. smanjenjem kamatne stope. mogu zapo~eti novi biznis na tr`i{tima gdje nema idealno ciljane kompanije ili gdje su postoje}e kompanije precijenjene. • Cjelokupna kupovina kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi su zajedno pod jednom korporativnom strukturom. U situaciji investicijskog preokreta (turn-around investment). kompanija treba izdati dionice starim povjeriocima. svake podru`nice pod holding kompanijom. • Formira se partnerska holding kompanija da ~ini kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi. tako|e. on }e zahtjevati neodlo`ni dotok novog inicijalnog kapitala kao dio restruktuiranja duga. Investiranje u svrhe industrijskog konsolidovanja mo`e se posti}i na nekoliko na~ina.

Finansijski in`injering predstavlja dekompoziciju ili razlaganje jednog finansijskog instrumenta na 147 . Pravni efekti investicijskog sporazuma su istovjetni kao kod ve}ine komercijalnih ugovora. 3. Ako vi{e od jednog investitora rizi~nog kapitala u~estvuje u transakciji. Poslovi kreiranja nekonvencinalnih vrijednosnih papira Nekonvencionalni vrijednosni papiri su finansijski instrumenti.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Investicijski sporazum (investment agreement) uspostavlja detaljne. bitne uslove oko transakcije. Za ovu svrhu oni insistiraju. od po~etka do kraja. da portfolio kompanija i njeni ostali dioni~ari potpi{u sporazum koji im daje kontrolu nad pitanjima poput tajminga IPO-a. koji su nastali postupkom finansijskog in`injeringa. va`no je za investitore rizi~nog kapitala da dobiju odre|ena ugovorna prava kojima }e kontrolisati svoj izlaz. Najuobi~ajenija posljedica povrede investicijskog sporazuma je mogu}nost investitora rizi~nog kapitala da otka`e transakciju zbog neuspjeha kompanije. Investicijski sporazum }e uklju~ivati opis vrijednosnih papira koji se kupuju. Izlazne strategije se planiraju kada investitori u rizi~ni kapital prave investicije od po~etka do kraja. Izlazne strategije investitora rizi~nog kapitala uklju~uju otvaranje portfolio kompanije javnosti ili prodaje portfolio kompanije drugoj kompaniji. da zadovolji odre|ene uslove ili zna~ajno pogre{nog predstavljanja kompanije. U nekim slu~ajevima. cijenu kupovine i zahtjev da su vrijednosni papiri pravilno autorizovani. Zbog toga. portfolio kompanija izvr{ava odvojene investicijske sporazume sa drugim VC fondovima.4. gotovinu ili za kombinaciju gotovine i instrumenata duga. Pomo}ni sporazumi poput dioni~arskog sporazuma i povjerljivosti uposlenika i sporazumi prava vlasni{tva se ~esto dodaju kao dokazi (dodaci). Prodaja drugoj kompaniji mo`e biti struktuirana kao razmjena za dionice kompanije kupca. svaki mo`e biti naveden u dokazu (dodatku) ugovora. Ovo je va`no zato {to stvarno sprovedena strategija izlaza mo`e zahtijevati saradnju od nekih dioni~ara koji se ne sla`u sa cijenom ili tajmingom.3. IPO pristup bi mogao dalje uklju~ivati post-IPO registrovano nu|enje ili SEC-ov Propis 144. odabira potpisnika emisije i prava da zahtijevaju dodatne SEC-ove registracije koje slijede IPO.

vrijednosne papire osigurane hipotekom (mortgage backed securities) i vrijednosne papire osigurane aktivom (asset backed securitias). Tako su od februara 1985. sve nove dugoro~ne obveznice (bonds) i 10-godi{nje obveznice (notes) kvalifikovane za odvojeno trgovanje registrovane kamate i glavnice vrijednosnih papira (STRIPS). radi dobijanja novih finansijskih instrumenata sa odre|enim izmjenjenim investicionim karakteristikama. poput Merrill-ove potvrde rasta dobiti trezora (TIGRs) i Sallie-ovih Certifikata prirasta na vrijednosne papire blagajne (CATS). a na rok dospije}a vlasniku se ispla}uje nominalna vrijednost.: The Business of Investment Banking. to je ostavilo mogu}nost finansijskim institucijama da formiraju vrijednosne papire ~iji }e dospije}e odgovarati dospije}u kuponske kamate obveznica Trezora. Inc. John Wiley & Sons. Od vrijednosnih papira koji su nastali primjenom finansijskog in`injeringa spomenut }emo one najzna~ajnije: obveznice bez kupona. Finansijski in`enjering predstavlja zna~ajan izvor prihoda za investicijsku banku. 1999.Adnan Rovčanin. Budu}i da Trezor ne emituje obveznice bez kupona.84 84 Opširnije vidjeti: Liaw. Ove obveznice prodaju se po diskontnoj vrijednosti. koja je rezultirala odvajanjem kupona. Koriste se za ostvarivanje profitnih ciljeva. godine. Amir Karali} sastavne dijelove. str. kreira jedan ili vi{e razli~itih finansijskih instrumenata kako bi zadovoljila zahtjeve investitora. komponzicijom i dekompozicijom jednog fianansijskog instrumenta. odnosno raspakivanje i ponovno prepakiranje tako rastavljenih dijelova. jer je ukupna vrijednost odvojenih komponenti bila ve}a nego vrijednost fundamentalnog vrijednosnog papira. Obveznice bez kupona predstavljaju jednu od najinteresantnijih finansijskih inovacija u zadnjih 20-tak godina. Investicijska banka koriste}i finansijsku tehnologiju. New York. 73 148 . strukturiranjem novih instrumenata koji su izvedeni iz konvencionalnih vladinih obveznica. Stvaranje STRIPS programa uzrokovalo je nastajanje za{titnih znakova i generi~kih potvrda. Profitni potencijal za vladinog dilera koji je odvojio kuponski vrijednosni papir je u po~etku bila arbitra`a. Thomas K.

Puni kredibilitet ameri~ke Vlade garantuje Ginnie Mae za punu emisiju certifikata.). sa godi{njim odstupanjem od 2% gornje granice (cap) i 6% maksimalnog pove}anja za period otplate kredita. Federalna korporacija hipotekarnog ku}nog kredita (Freddie Mac — FHLMC) i Savezno hipotekarno udru`enje (Fannie Mae — FNMA). Da bi pobolj{ale likvidnost ovih instrumenata. Investicijske banke ovim poslovima ostvaruju dvije vrste prihoda. a prilago|ena je jednogodi{njem T — indeksu (indeksu dr`avne blagajne). Kamatna stopa koja se odobrava na ove kredite je promjenljiva stopa (adjustable-rate mortgage . odnosno CATS koji. primarni dileri obveznica trezora emitovali su generi~ke potvrde (Treasury Receipts . zgrade i sl. Ovi vrijednosni papiri se nazivaju certifikati u~e{}a u pulu (Participation Certification). dakle. te kreiranje novih vrijednosnica na bazi tih kupona naziva se dijeljenje kupona (coupon stripping). Da bi hipotekarni krediti koji predstavljaju nelikvidni dio aktive banaka mogli transformisati u likvidno hipotekarno tr`i{te. odnosno odabrana je banka povjerenik za deponiranje koja je emitovala TIGRs. Sam postupak odvajanja svakog kupona. Postoje tri glavne agencije koje obavljaju ovu zada}u: Dr`avno hipotekarno udru`enje (Ginnie Mae — GNMA). ~ime se osigurava isplata po njihovom dospije}u. GNMA propisuje hipotekarne standarde. koje su garant emisije vrijednosnih papira na bazi pula hipotekarnih kredita.TRs) koje predstavljaju direktno vlasni{tvo nad vrijednosnicama trezora i nisu povezane sa nekom odre|enom bankom. Vrijednosni papiri osigurani hipotekom nastaju na osnovu zaloga nepokretne imovine (zemlji{te. tako da svaka banka koja ispunjava te standarde. ameri~ki Kongres je sponzorisao formiranje dr`avnih agencija. o sinteti~kim potvrdama koje su bazirane na nov~anim tokovima odgovaraju}ih kuponskih kamata koje imaju razli~ite rokove dospije}a. ustvari. a kori{tenjem depozita kao primarnog izvora sredstava banaka. Od tih razli~itih nov~anih tokova stvoren je trust. Ovim postupkom novokreirani vrijednosni papiri su kolaterizirani obveznicama trezora. predstavlja u~e{}e u trustu. Jedna je to {to novokreirani vrijednosni papiri imaju ve}u ukupnu vrijednost od obveznica na osnovu kojih su formirani. a druga je trgovina na sekundarnom tr`i{tu ovim vrijednosnicama putem brokersko-dilerskih odjeljenja. mo`e da pokrene 149 . Ova stopa se mijenja u skladu sa promjenama na tr`i{tu.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Radi se.ARMs).

zbog toga {to }e neki koji su posudili sredstva otplatiti svoje hipotekarne kredite prije ili ne}e ispuniti svoje obaveze. Amir Karali} pul hipoteka. Su{tina je u tome da investicione banke kupuju hipotekarne kredite ili certifikate u~e{}a koji slu`e kao garancija za emitovanje specijalne vrste obveznica. Ove obveznice su podjeljene u seriju razli~itih tran{i. bri{u}i ove instrumente iz bilanca firme koja ih posjeduje. CMO sa promjenljivom kamatnom stopom. CMO je propusna vrijednosnica85 podijeljena u vi{e tran{i od kojih svaka ima razli~itu obe}anu (kuponsku) stopu i nivo izlo`enosti riziku. Tipi~na sekvancionalna (dosljedna) struktura ima ~etiri tran{e. CMO dolaze iz sekjuritiziranja hipotekarnih kredita ili propusnih vrijednosnica. Prve tri tran{e primaju glavnicu i kamatu. Drugim rije~ima. Postoje vi{e tipova CMO: CMO u kojoj vi{e tran{i prima glavnicu u isto vrijeme. nov~ani tok). Dok prva tran{a ne bude u potpunosti ispla}ena. CMO sli~ne obveznicama bez kupona (sekvancionalna struktura). a sve u cilju zadovoljavanja potreba investitora koji namjeravaju investirati u date vrijednosne papire. 150 . te se uplate „propuštaju“ investitorima koji posjeduju tu hipotekarno osiguranu vrijednosnicu. 85 Propusne vrijednosnice se javljaju kada banka ili neka druga institucija koja nekome posu uje novac prikupi grupu sličnih hipotekarnih kredita koji se nalaze u njihovim bilansima stanja. {to zna~i da bi vlasnik tih vrijednosnih papira mogao imati manji prihod i smanjenu vrijednost u budu}nosti. ~iji su nov~ani tokovi razli~iti. Kako ta grupa hipotekarnih kredita generiše uplate glavnica i kamata. premjesti ih iz bilanca stanja na račun koji je kontrolisan od strane legalnog povjerenika te izdaje vrijednosnice zainteresovanim investitorima. nikakve isplate glavnice se ne vr{e po drugim tran{ama. da kupi garanciju od GNMA i da emituje certifikate u~e{}a posredstvom investicionih banaka. Uslovi iz obveznica diktiraju nov~ane tokove iz zaloga koji su raspore|eni svakom investitoru tran{e. Budu}i da svi certifikati u~e{}a jednog pula imaju iste karakteristike (dospije}e. do{lo je do formiranja hipotekarnih kolaterizovanih obveznica (collateralized mortgage obligation — CMO). koristeći hipotekarne kredite kao kolateral.Adnan Rovčanin. Glavni rizik za banku ili drugog investitora koji kupuje ove vrijednosne papire jest rizik prerane otplate. svaka tran{a uzastopno prima pla}anja unaprijed ~im je njen prvi prethodnik ispla}en. Na ovaj na~in se kreiraju finansijski instrumenti sa vi{e klasa. {to ne odgovara potrebama svih investitora.

{to je manje u odnosu na 1996.). investitor }e ulo`iti u tran{u koja mu najbolje odgovara. godinu za $47. ~ime obveznice dobivaju visok stepen likvidnosti. Vrijednosni papiri osigurani aktivom (asset backd securities ABS) su finansijski instrumenti ~ije izdavanje je osigurano imovinom poput kredita (zajmova). tako da i po tom osnovu ostvaruju naknadu. lizing ugovora ili. kojima se aktivno trguje na sekundarnom tr`i{tu. Smisao sekjuritizacije i jeste {to pove}ava likvidnost aktive. Naj~e{}e kori{teni vrijednosni papiri po ovom osnovu su oni koji kao kolateral koriste autozajam ili zajam na bazi kreditnih kartica. John Wiley & Sons. str. itd. Kao primjer mo`emo navesti podatak da je emisija vrijednosnih papira.: The Business of Investment Banking. Upravo zbog zajmova koji predstavljaju nelikvidni dio bankarske aktive. Po{to CMO potpada pod regulativu SEC-a. sredstava kupljenih na otplatu (automobili. Vrijednosni papiri podr`ani aktivom nastaju kao proizvod procesa sekjuritizacije u kojem se klasi~ni kreditni odnosi preoblikuju u prenosive vrijednosnice. banke ili druge finansijske institucije mogu kreirati vlastite CMO. Ta razlika predstavlja prihod za investicionu banku koja. Ti zajmovi formiraju odgovaraju}i pul na osnovu kojeg se vr{i emisija obveznica. 105 151 . 86 Dakle. 1999. New York. svakako. godine. pove}ava (pobolj{ava) se njihov kvalitet u odnosu na kolateral. 86 Vidjeti šire u: Liaw. ostvaruje prihode trguju}i ovim vrijednosnim papirima na sekundarnom tr`i{tu. do njihove kona~ne likvidacije (otplate zajma) banke su izvr{ile transformaciju jednog dijela tih zajmovnih plasmana u vrijednosne papire — obveznice. Inc.5 mlrd.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Posljedna tran{a se naziva Z obveznica koja se ne ispla}uje dok sve prethodne tran{e ne budu u potpunosti ispla}ene.. zbog {irenja ABS tr`i{ta na druge segmente imovine. pa je zbog toga ova vrsta finansijskih instrumenata ne{to skuplja u pore|enju sa certifikatima u~e{}a. pak. iznosila $37. komjuteri.8 mlrd. Dakle. U postupku same transformacije zajmova u obveznice. gdje se investicione banke javljaju u standardnoj ulozi upisnika emisije. Thomas K. koji su podr`ani zajmovima na bazi kreditnih kartica u SAD-u 1997.. koji predstavlju ni{ta drugo do kolateral. ta emisija obveznica je zasnovana na plasiranim zajmovima.

Pobolj{anje kredita predstavlja uklju~ivanje nekoliko finansijskih institucija kao garanata.Adnan Rovčanin. U daljem postupku investicijska banka sklapa sporazum oko otkupa pula zajmova grupe banaka. Strukturiranje novokreiranih obveznica ili kontracertifikata na bazi pula zajmova ja klju~ni dio u postupku sekjuritizacije. {to je izuzetno va`no sa pozicije potencijalnog investitora. Pored toga. Inicijalna faza je faza u kojoj komercijalna banka odobrava zajam. Naravno. postoji i sekundarno tr`i{te na kojem investitori mogu da prodaju ove obveznice i prije njihova dospije}a. • strukturiranje. Bridge Company. Milutin: Bnkarstvo. 2001. mora se zadovoljiti minimalni iznos koji u SAD-u iznosi 100 miliona $. a to su:87 • inicijalna faza. Banka. 87 Vidjeti {ire u: ]irovi}. • servisiranje. • pobolj{anje kredita. Ovo kreiranje obveznica obavljaju investicione banke. Amir Karali} Sekjuritizacija se mo`e ra{~laniti u odgovaraju}e faze u kojima obi~no u~estvuju razli~ite finansijske institucije. inicijator zajma ostaje dalje u funkciji njegovog servisiranja. • promet sekjuritizovanog kredita. Promet sekjuritizovanog kredita ozna~ava primarnu prodaju novokreiranih obveznica. posredstvom finansijskih posrednika (investicijske banke). Da bi se izvr{ila konverzija pula zajmova u obveznice. str. odnosno transformacija rizika i prinosa na na~in koji je u skladu sa potrebama investitora. na osnovu kojeg }e obaviti emisiju obveznica. 137 152 . U ovoj fazi obavlja se prepakiranje nov~anih tokova zajmova u nov~ane tokove novokomponovanih obveznica. ovo dovodi do smanjenja kreditnog rizika. Beograd. Ova uloga povjerena je investicijskim bankama koje vrijednosne papire distribuiraju javnosti ili institucionalnim investitorima. ~ime se pobolj{ava kvalitet kredita u odnosu na bazi~nu aktivu.

$588 mil. godine. 88 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. godine. koje obavljaju banke koje su inicirale zajmove.1 mlrd. jer su za emitovane obveznice garantirali ABSC. Ukoliko je pul stvoren od konzorcijuma banaka. Prikupljena sredstva od naplate kamate i glavnice zajmova. kojeg je 1986. uz 6. te Credit Suisse za pravovremenu isplatu glavnice i kamate. ~ime oni postaju sigurniji. Povjerenik je ~esto podru`nica banke koja je odobrila zajam ili investicijske banke koja je potpisnik emisije. svaka banka servisira zajmove koje je ona odobrila. Radi ilustracije emisije „asset back“ vrijednosnica. godine inicirala GMAC (General Motors Acceptance Corporation) koja je ni{ta drugo do finansijska firma u sastavu GM-a (General Motors). Ivan: Nov~ano tr`i{te.3 mlrd. Otisak. str. banka transferi{e u korist posebne finansijske institucije — povjerenika (trust kompanija). U ovom poslu investitori su dobili vi{estruku garanciju.88 Pri tome.) finansijskoj instituciji koju je osnovala First Boston. srce financijskog tr`i{ta. a ostatak ispla}uje investitorima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Servisiranje se odnosi na postupak amortizacije (naplata kamate i glavnice) zajmova. 1998. GMAC i dalje ostaje serviser zajmova koje je ranije odobrio kupcima. navest }emo ve} dobro poznati primjer sekjuritizacije auto — zajma. ali taj novac se transferi{e preko ABSC (povjerenika) krajnjim investitorima koji dr`e njene asset back vrijednosnice. Zagreb.90% i $1.25% i pla}anjem oktobra 1988. koja je bila na ~elu konzorcijuma investicijskih banaka.24 mlrd svojih potra`ivanja prodao ABSC—u (Asset back Securities Corp. ABSC obveznica 1-B klase sa dospije}em augusta 1989. kontracertifikata ili obveznica. First Boston. Trust kompanija ili povjerenik je osnovan samo u cilju da otkupi zajmove i na osnovu toga emituje obveznice. a na osnovu kojih je obavljena emisija obveznica. koja zadr`ava razliku u kamati. GMAC. obveznica 1-C klase sa dospije}em novembra 1989. uz 6. GMAC je $4. Investitori su kupili ABSC obveznice 1-A klase u iznosu $2. koje su garantovale emisiju novokreiranih obveznica i istovremeno izvr{ile njihovo strukturiranje. Na temelju otkupljenih potra`ivanja. ABCS je emitirala $4 mlrd. Trust kompanija ovim osigurava redovitost isplate obaveza prema vlasnicima obveznica.100 153 .95%. godine i 6.

Trgovac (broker) mora napisati na tiket da li je narud`ba da se kupi ili da se proda. Svaka trgovina mora pro}i serije ra~unanja. dok druge pak koriste. 154 . vrijednosni papiri se isporu~uju i isplate se vr{e na datum poravnanja. oblikovanje }e. Tiketu se ~esto dodjeljuje kod koji ozna~ava detalje trgovine. Onda se radi upore|ivanje da bi se uskladilo s izvje{tajima suprotne kompanije. Tiket se onda {alje nazad u ured za procesiranje. Amir Karali} 3. Kada je jednom trgovina upore|ena i dogovorena.kupac pla}a. Prvi korak u procesu kliringa i poravnanja uklju~uje preno{enje detalja na trgova~ku cedulju (tiket) u samom uredu. Potvrda se tipi~no priprema one no}i kada je trgovina procesuirana i {alje se sljede}eg jutra. Oblikovanje uklju~uje koliko kompanija — prodavac prima i koliko kompanija . Poravnanje (settlement) je transfer novca i vrijednosnih papira izme|u strana. ra~un ili ime druge strane i cijenu. nazivaju se obra~unskim ili klirin{kim ku}ama (clearing hous). Poslovi kliringa i poravnanja se obi~no nazivaju „backoffice“ uredske operacije. Ime klijenta i ra~un su neophodni za procesiranje i za zadovoljavanje odre|enih pravila i regulativa. potrebna adekvatnost kapitala. koli~inu transakcije. odnosno otkupljuju usluge drugih. tako|e. uklju~ivati prispjele kamate.3. Drugi korak je upore|ivanje i uskla|ivanje transakcije izme|u kupca i prodavca da se osigura da se oni sla`u o tome {ta }e se obaviti i pod kojim uslovima. S obzirom da se bave poslovima obra~una i poravnanja. Informacije na tiketu omogu}avaju uposlenicima u back-office-u da znaju detalje o trgovini.Adnan Rovčanin. U transakcijama vrijednosnica fiksne dobiti. navedeno. tako da je time transakcija zavr{ena. poznate kao oblikovanje.5. Razlog za ovo je visoka tehnolo{ka opremljenost. tako|e. Kona~na faza je da se isporu~i ono {to je obe}ano u trgovini. Obra~uni i poravnanja Kliring (clearing) ili obra~un je procesiranje trgovine vrijednosnih papira i uspostavljanje salda trgovine izme|u dvije strane. pove}an broj zaposlenih. Svaki trgova~ki tiket mora sadr`avati odre|ene osnovne informacije. kada je trgovina jednom realizovana. opis vrijednosnog papira ~ija }e se transakcija obaviti. Na kraju. Neke investicijske banke imaju odjeljenja koja se bave ovim poslovima. te ostali tro{kovi uspostave ovih odjeljenja. Vrijeme transakcije je.

spomenute u ovom dijelu.transfera je da se oni poravnavaju na bilateralnoj osnovi (bruto poravnanje). srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice samo u nematerijalizovanom obliku. Dr`avni vrijednosni papiri Ministarstvo finansija nudi blagajni~ke zapise. Pretpostavimo da klijent tra`i od banke da prebaci nov~ana sredstva. a to je sistem ra~unovodstva koji bilje`i me|udistriktne transakcije federalne rezerve.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ona mora biti unesena u izvje{taje kompanije ili uknji`ena. Svi Fedwire . Do pojave ovog sistema. Kada je jednom transfer primljen. banka po{iljaoca zadu`uje klijentov ra~un i tra`i od svoje lokalne Banke rezervi da po{alje narud`bu za transfer Banci rezerve koja slu`i kao banka primaoca. druge Vladine agencije i depozitne institucije. {to je du`e trajalo i bilo manje efikasno. uklju~uju Government Securities Clearing Corporation. Trezor. bilo da ih one posjeduju ili da ih ~uvaju u ime klijenata. Ako su banke po{iljaoca i primaoca u istom distriktu federalne rezerve. Dio uknji`avanja je i bilje`enje naknada i provizija za klirin{ku banku. transakcija je sli~na. Sredstva su odmah dostupna. Dvije banke rezervi poravnaju se jedna s drugom kroz me|udistriktni Fond za poravnanje. dr`avni vrijednosni papiri su se prenosili putem telegrafa i u materijalizovanom obliku. ali sva procesiranja i ra~unovodstvo se radi putem jedne banke rezervi. banka primaoca obavje{tava primaoca transfera i kreditira njegov ra~un. Glavne kliring korporacije. su podobni za konverziju u nematerijalizovanom obliku i za transfer putem wire (finalni sistem procesiranja). Ovako funkcioni{e i transfer vrijednosnih papira. Svi oni vladini vrijednosni papiri koji su u fizi~koj formi kod depozitnih institucija. on je kona~an i ne mo`e se povratiti.transferi se zavr{avaju onog dana kada su pokrenuti. Fedwire funkcioni{e na sljede}i na}in. 155 . Va`na osobina Fedwire . Fedwire sistem je povezao federalne banke rezervi. Ako su banke po{iljaoca i primaoca u razli~itim distriktima federalnih rezervi. Fedwire je elektronski sistem transfera koji omogu}ava finansijskim institucijama da prebacuju nov~ana sredstva i vrijednosne papire u nematerijalizovanom obliku. Kona~no. National Securities Clearing Corporation i International Securities Clearing Corporation. Kori{tenjem telekomunikacija i informatike.

str. Zato {to se nov~ana sredstva i vrijednosni papiri prenose u isto vrijeme na Fedwireu. Ovo se posti`e kroz umre`avanje ukupnog primljenog i isporu~enog iznosa za dati vrijednosni papir u jednu 89 Vidjeti {ire u: Liaw. klirin{ka ku}a B smanjuje Y ra~un vrijednosnih papira za $50 miliona i pove}ava svoje nov~ani ra~un za $50 miliona. ona osigurava adekvatne sistemske kapacitete da bi vodila prosje~ni obim trgovanja. takav sistem se zove isporuka nasuprot isplate (delivery versus payment DVP). Ova garancija elimini{e rizik u slu~aju da druga strana postane insolventna. Amir Karali} Na primjer. Na drugom kraju. Tre}e. ukupni obim iznosi vi{e od $110 triliona u procesovanim trgovinama. John Wiley & Sons. 263 156 . NSCC-ovo kontinuirano mre`no poravnanje (CNS) umre`ava ukupni broj finansijskih obaveza koje zahtijevaju poravnanje. Drugi klju~ni element je da NSCC garantuje provo|enje trgovine kada ona jednom u|e u njen sistem. predpostavimo da komitent X preko svoje klirin{ke ku}e A kupi $50 miliona T bills od komitenta Y koji ima ra~un kod druge klirin{ke ku}e B.89 Korporativni vrijednosni papiri Korporacija kliringa nacionalnih vrijednosnih papira (National Securities Clearing Corporation —NSCC) obra~unava i poravnava oko 99% svih ameri~kih korporativnih trgovanja dionicama i obveznicama i ve}ine transakcija uzajamnih fondova. Inc. Thomas K. a isplata se kre}e u suprotnom pravcu. 1999. umre`avanje i poravnanje za vladine vrijednosne papire.: The Business of Investment Banking. New York. NSCC pru`a tri elementa u procesu kliringa i poravnanja. vrijednosni papiri se kre}u od B prema A u nematerijalizovanom obliku elektronski. Prvo. Godi{nje. Korporacija kliringa vladinih vrijednosnih papira (Government Securities Clearing Corporation — GSCC) pru`a pore|enja. Svakog dana GSCC poravnava Vladine vrijednosne papire sa prosje~nom vrijednosti od vi{e od $450 milijardi.Adnan Rovčanin. klirin{ka ku}a A pove}ava iznos na ra~unu vrijednosnica komitenta X za $50 miliona i smanjuje svoja nov~ana sredstva za istu sumu prilikom isplate. Na Fedwire.

NSCC-ova garancija poravnanja po~inje u pono} onog dana kada se trgovina objavi u~esnicima kao pore|enje. Mre`ni prodavci imaju obavezu da isporu~e vrijednosne papire za (a mre`ni kupci da prime od) NSCC-a. Ovi ugovori pokazuju svaku trgovinu prijavljenu NSCC-u na datum trgovine i potvr|uju da su ove transakcije upore|ene i da su spremne za poravnanje u CNS-u. standardizovanu komunikaciju. ISCC-ova globalna kliring mre`a (global clearing network GCN) obra~unava i poravnava strane transakcije. NSCC kompletira poravnanje uskla|enih trgovina kroz isporu~ivanje vrijednosnih papira mre`nim kupcima i nov~anih isplata mre`nim prodavcima. Isporuke vrijednosnih papira su u dematerijalizovanom obliku u Korporaciji depozitarnog trusta (DTC). koje su bile uskla|ene dan ranije. Svaki u~esnik dnevno izvr{ava isplate za ili prikuplja uplate od NSCC-a da bi bilans ra~una sveli na nulu. klirin{ke ku}e bilje`e i prenose sve detalje o trgovini putem kompjutera. blagovremeno poravnanje. dostavljaju se nazad klirin{kim ku}ama radi korekcije. koji su poznati kao ugovori. Klirin{ke ku}e obavljaju sve potrebne korekcije i ponovo podnose informacije NSCC-u. 157 . U jutro T+2. NSCC {alje informacije o balansu isplata i dugovanja ili zadu`enja za u~esnike. mre`na poravnanja i usluge obavje{tenja pula da bi osigurala blagovremeno i ispravno poravnanje. Transakcije koje se ne uspiju uskladiti. Na T+1. Ovaj CNS mo`e smanjiti ukupni obim poravnanja do gotovo 95%. Nakon toga. NSCC prenosi u~esnicima kompjuterizovane izvje{taje. ta~no izvje{tavanje i prijenos sredstava u nematerijalizovanom obliku. Na datum trgovine. Trodnevni krug obra~una i poravnanja po~inje sa datumom trgovine — T. Kada se novi ~lan pridru`i GCN-u. T+3 je datum poravnanja. lokalnu ekspertizu. CNS sa`ima informacije o poravnanju vezanim za trgovanje.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mre`nu poziciju za svaku firmu. U nov~anom poravnanju NSCC centralizuje i umre`uje kreditne i debitne stavke za svakog u~esnika. GCN nudi globalni pristup. Osim ove dvije institucije postoje jo{ i korporacija za kliring hipotekarno podr`anih vrijednosnih papira (Mortgage-Backed Securities Clearing Corporation MBSCC) koja pru`a automatizovane potvrde o trgovini.

sve me|ugrani~ne transakcije firme-~lana mogu biti obra~unate i poravnate putem GCN-a. Kompanije sada prikupljaju sredstva {irom svijeta. 90 Ibid.90 Tr`i{ta vrijednosnih papira su se integrisala globalno. upore|eno sa 1 (vladini vrijednosni papiri) i 3 (korporativni) dana.Adnan Rovčanin. Za krug poravnanja na tr`i{tima hipotekarno podr`anih vrijednosnih papira (MBS). Investitori sti~u internacionalne vrijednosne papire. nasuprot isplate u nematerijalizovanoj formi. mora biti obra~unata i saldirana. jednostavan i tro{kovno-efikasan pristup Euroclear uslugama. Konvergentne snage vode ovaj trend. ne samo {to ostvaruju znatne prihode. Kada se kliring kompletira. Na kraju }e se spomenuti i Euroclear koji je svjetski najve}i sistem kliringa i poravnanja za vrijednosne papire kojima se trguje internacionalno. ve} pobolj{avaju svoju reputaciju u cjelokupnoj industriji vrijednosnih papira. ~ime. EUCLID mre`a je komunikacijska infrastruktura u vlasni{tvu Euroclear-a koja omogu}ava dvostrani komunikacijski kanal za brz. mo`emo re}i da je mnogo du`i nego na drugim tr`i{tima vrijednosnih papira . 267 158 . str. Poravnanje je isporuka. SWIFTa ili teleksa. Sve velike investicijske banke pru`aju usluge obra~una i poravnanja. Svaka kupoprodaja vrijednosnih papira. Vrijednost transakcije je velika. Amir Karali} ISCC (Korporacija za kliring me|unarodnih vrijednosnih papira) pru`a neophodni softver i trening kao i podr{ku za njegovo kori{tenje. tipi~no $10 miliona ili vi{e. bez obzira ko su u~esnici i gdje se obavlja. Euroclear operacije prenose se Euroclear operativnim centrom (EOC) u Briselu putem EUCLID mre`e. radi ve}eg dobitka i diversifikacije.generalno 45 do 90 dana.

POGLAVLJE 4 INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI .

.

ukazuje na postojanje dva tr`i{ta kapitala u BiH. pored 161 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA IV INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI 4. kao i dvije regulatorne institucije (entitetske Komisije za vrijednosne papire). jo{ uvijek je nerazvijeno. Sekundarno trgovanje de facto je prisutno i svakim danom je sve ve}e. Ta nerazvijenost se najvi{e odnosi na njegovu primarnu zada}u. kada uop{te nismo imali uspostavljano tr`i{te kapitala. dok obveznice jo{ uvijek nisu prisutne na tr`i{tu. {to mo`e predstavljati osnovu za neko budu}e jedinstveno regionalno tr`i{te kapitala. BiH tr`i{te kapitala iako funkcioni{e legislativno i institucionalno. Emisije dr`avnih obveznica na osnovu unutra{njeg javnog duga. Naravno. permanentni porast tr`i{ne kapitalizacije indicira aktivnu uklju~enost investitora na tr`i{tu. UOP[TE O FINANSIJSKOM SISTEMU U BiH Finansijski sistem u BiH je baziran na komercijalnim bankama i osiguravaju}im dru{tvima.Jugoslavije. godine. s tim da samo banke predstavaljaju jedini eksterni izvor finansiranja realnog sektora. {to predstavlja paradoks u kontekstu stvaranja jedinstvenog ekonomskog prostora i efikasnosti tr`i{nih transakcija na cijelom BiH tr`i{tu. budu}i da ne postoje kratkoro~ni vrijednosni papiri. na`alost. te da je Centralna banka BiH organizovana kao currency bord (valutni odbor). Me|utim. Tr`i{te novca je nerazvijeno.1. a to je obezbje|enje kapitala kompanijama putem javne emisije vrijednosnica. pru`a mogu}nost direktnog uvida u promet vrijednosnica na drugim susjednim tr`i{tima. Postojanje dvije berze. samo su potencijalne aktivnosti koje }e omogu}iti ve}i i kvalitetniji agan`man brokersko — dilerskih ku}a na na{em tr`i{tu. Povezanost na{ih berzi sa berzama ostalih zemalja ex . jo{ uvjek ne postoji. trguje se samo jednom vrstom tr`i{nog matarijala. u odnosu na stanje prije nekoliko godina. Radi se o dionicama. brokersko — dilerske ku}e nisu uklju~ene u emisiju dionica i obveznica putem javne ponude koja. Regulacija tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou. Investicijsko bankarstvo u BiH prisutno je u formi brokersko . me|utim. {to ozna~ava izvjestan korak napretka.dilerskih aktivnosti na sekundarnom tr`i{tu. te zakonska restrukturiranja PIF-ova u investicijske fondove sredinom 2005.

tako|e su uspostavile svoja nacionalana tr`i{ta kapitala. Sna`no tr`i{te kapitala. Stoga }e se zasebno analizirati tr`i{ta kapitala u FBiH. te u Republici Srpskoj. 162 . u Federaciji BiH i u Republici Srpskoj. Ma|arska je prva od njih koja je donijela Zakon o vrijednosnim papirima i formirala Budimpe{tansku berzu (1990. kako u legislativnoj. BiH nije izuzetak. omogu}it }e dioni~kim dru{tvima pribavljanje finansijskih sredstava. u pore|enju sa berzama u ostalim srednje-evropskim i ju`no-evropskim tranzicijskim zemljama. Zemlje koje su nastale raspadom biv{e Jugoslavije. a zatim i trgovine sa tim vrijednosnim papirima. biti }e glavni preduslov za jedinstveno trgovanje vrijednosnicama u okviru cijele BiH. organizovana na entitetskom nivou. postoje izlistane inostrane kompanije. pa su ve} 1998. POSTOJE]E STANJE TR@I[TA KAPITALA U BIH KAO OSNOVA RAZVOJA INVESTICIJSKOG BANKARSTVA Uspostavljanje tr`i{ta kapitala u biv{im evropskim socijalisti~kim dr`avama je zapo~eto 90-tih godina pro{log vijeka.2. U tom smislu. godine done{eni zakoni o vrijednosnim papirima. imala bi veliki uticaj na razvoj tr`i{ta kapitala u BiH. Amir Karali} svega navedenog. U tom smislu. uloga investicijskih banaka u poslovima oko emisije i plasmana vrijednosnih papira na{ih kompanija. podr`ano investicijskim bankama kao i ostalim finansijskim institucijama. {to }e biti obra|eno u ovom poglavlju. Jedino na Budimpe{tanskoj berzi. 4.Adnan Rovčanin. O~igledno je da u BiH postoje dva tr`i{ta kapitala. tako i u institucionalnoj formi. Mo`da }e upravo odu~nost na{ih kompanija na javnu ponudu dionica ili obveznica sniziti kamatne stope bankarskog sektora.). za koje je evidentno da su izuzetno visoke (iako je prisutna tendencija njihovog pada). izbjegavaju}i skupe bankarske kredite.

37 1.882.46 8. Emisije korporativnih obveznica jo{ uvijek nisu prisutne na na{em tr`i{tu.45 1.43 82. Kada je rije~ o emisiji vrijednosnih papira. Broj emitenata vrijednosnih papira sa temeljnim kapitalom u Federaciji BiH Emitent Privredna dru{tva Banke i osiguravaju}a dru{tva IF-ovi Dru{tva za upravljanje fondovima Ukupno Broj emitenata 665 44 11 5 725 % 91.031.65 7.079. kada su ulaga~i uplatom certifikata otkupili dionice privatizacijsko investicionih fondova (PIF) ili nekih dr`avnih firmi.689. Interesantno je ista}i da je i dalje nastavljena tendencija promjene oblika vlasni{tva iz dioni~kog u dru{tvo sa ograni~enom odgovorno{}u.07 1. Jedini emitenti koji se pojavljuju na tr`i{tu su dioni~ka dru{tva. Institucija dr`ave. nisu prisutni kao emitenti na na{em tr`i{tu. februar 2008.069.11 0. tako da se tr`i{ni materijal sastoji isklju~ivo od dionica. odnosno prodaje unaprijed poznatom kupcu ili grupi do 40 kupaca. Tabela 8.718.72 6.475.69 100 Temeljni kapital u KM % 10.451. 163 .06 100 Izvor: Izvje{taj o radu Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine za 2007.203.963.201. godinu Sarajevo.52 0.798.570. kao i u odre|enim slu~ajevima dru{tva sa ograni~enom odgovorno{}u. jo{ uvijek su prisutne emisije dionica putem zatvorene prodaje. Broj emitenata vrijednosnih papira sa temeljnim kapitalom u Federaciji BiH dat je u sljede}oj tabeli.63 9.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tr`i{te kapitala u Federaciji BiH U Federaciji BiH formirane su sve neophodne institucije koje omogu}avaju funkcionisanje tr`i{ta kapitala. {to je rezultat postprivatizacijskog prestruktuiranja kompanija. Jedina javna ponuda dionica ostvarena je certifikatskom privatizacijom.125 12.

{to bi trebalo olak{ati i osigurati bolje uslove ulaganja. pri ~emu se kao ponder koristi tr`i{na kapitalizacija vrijednosnog papira. tako i kompanija za aktivno u~e{}e na tr`i{tu kapitala. primjenom metoda odre|ivanja ravnote`nog kursa za svaki vrijednosni papir — cijene po kojoj }e se aukcija izvr{iti tako da se ostvari najve}i mogu}i obim prometa. Za SASE su vezana tri berzanska indeksa. koji prati kretanja kurseva investicionih fondova i SASX-10. a aukcije se organizuju dva puta sedmi~no — utorkom i ~etvrtkom.ba/BIFX.92 Kao i na drugim berzama. u koji mogu biti uklju~eni samo simboli emitenta koji su uvr{teni na Primarno Slobodno tr`i{te (PST). koji je cjenovni.ba i Uzajamni Fond Hypo BH Equity). u ovom slu~aju dionica fondova. BIFX (bifeks) „Bosnian Investment Fond Indeks“. Nakon obavljene aukcije i zaklju~enih transakcija. pra}enje vrijednosti berzanskog indeksa daje najbolju sliku o trendovima cijena dionica koje sa~injavaju indeks. bankama depozitarima brokerskih ku}a i Registru vrijednosnih papira. te SASX-30. berza sa~injava izvje{taj o zaklju~enim transakcijama i dostavlja ga brokerskim ku}ama.htm 164 . subsegment Slobodnog tr`i{ta Sarajevske berze .sase. Pomak u ovom segmentu tr`i{ta ostvaruje se i prvim osnivanjem otvorenih investicionih fondova u BiH (Uzajamni fond MF-Global. Radi se o ponderisanim (weighted) indeksu.burze. pristupaju BTS-u (softverski sistem dostavljen od Ljubljanske berze). Trgovanje na Sarajevskoj berzi organizovano je tako da brokeri iz svojih ureda . ali i o 91 Ovdje }emo izdvojiti period drugogo polugodi{ta 2008.91 {to ukazuje na zainteresovanost kako gra|ana. kada je svjetska finansijska kriza po~ela da uti~e na finansijske tokove u BiH 92 http://www. na {to ukazuju podaci o prometu na Sarajevskoj berzi. ponderisani indeks. Amir Karali} Zainteresovanost investitora za vrijednosne papire se pove}ava. U posljednjim godinama zabilje`en je konstatan rast prometa na Sarajevskoj berzi.Adnan Rovčanin.posredstvom ra~unarskih radnih stanica. U~e{}e pojedinog emitenta ograni~eno je na maksimalno 20% od ukupne tr`i{ne kapitalizacije indeksa na dan revizije indeksa. posebno za individualne ulaga~e. Nalozi se unose svakim radnim danom. gdje unose naloge za kupovinu i prodaju vrijednosnih papira koje su dobili od svojih klijenata. pri ~emu se kao ponder koristi tr`i{na kapitalizacija emitenta.

06. Regulacija tr`i{ta kapitalaje je u funkciji za{tite investitora. Pored toga. Mirko: „Tr`i{te kapitala u Federaciji Bosne i Herecegovine“.ba Vidjeti {ire u: Pulji}. koja se bavi poslovima regulacije. te nadzire rad Registra i depozitara. Neum. Ona odobrava emisiju vrijednosnih papira. na ra~unima emitenata i vlasnika vrijednosnih papira (dioni~ara) kod Registra evidentira se vlasni{tvo nad vrijednosnim papirima i sve promjene koje proizilaze kao posljedica tr`i{nih transakcija sa njima. ~lanice berze. Ovo dalje zna~i da Registar u svakom trenutku odra`ava sliku vlasni~ke strukture kapitala emitenata dionica. Dakle. a organiziran je kao dioni~ko dru{tvo u vlasni{tvu Federacije BiH. Revicon. Me|unarodno savjetovanje.sase. Registar je osnovan sredstvima Federacije. a Zakonom je predvi|en rok njegove privatizacije ~iji postupak i metod 93 94 www. efikasnog i transparentnog ambijenta trgovanja vrijednosnim papirima.190 165 . a obavljaju se isklju~ivo na osnovu: • kona~nog izvje{taja nadle`nih institucija o dionicama prodatim u postupku privatizacije privrednih dru{tava i banaka • deponovanja materijalizovanih vrijednosnih papira • rje{enja o upisu vrijednosnih papira u registru emitenata kod Komisije. Komisija licencira profesionalne posrednike na tr`i{tu kapitala (licenciranje brokera. 93 Na Sarajevskoj berzi trenutno trguju profesionalni posrednici — brokerske ili brokersko-dilerske ku}e.2001. te investicijskih savjetnika). i 02.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA tr`i{tu u cjelini. 01.94 Institucija tr`i{ta kapitala. Zbornik radova. dilera. Vrhovni regulator na tr`i{tu kapitala je Komisija za vrijednosne papire Federacije BiH.str. nosi naziv Registar vrijednosnih papira. tako {to odobrava prospekt o emisiji. odobrava pravila trgovanja i statut berze i nadzire njen rad. Svi ovi poslovi odnose se na ta~nu i blagovremenu registraciju nematerijalizovanih vrijednosnih papira. Takav ambijent sprje~ava mogu}e prevare ili maniplacije emitenata ili profesionalnih posrednika na tr`i{tu kapitala. ~uvanja podataka i prenosa vrijednosnih papira. usmjerena na stvaranje fer.

kao {to su: dionice. koja obavljaju emisije dionica: zatvorenom i javnom ponudom. vrijednosni papiri pojedinih fondova i drugo. naziva se Depozitar. obveznice. Osim ovih poslova. Emitenti na tr`i{tu su dioni~ka dru{tva. U Republici Srpskoj primjetan je porast emisije dioni~kih preduze}a iz oblasti privrede u odnosu na dosad dominiraju}e u~e{}e banaka i osiguravaju}ih dru{tava. Listu banaka utvr|uje Komisija za vrijednosne papire. po osnovu isplate dividendi ili po osnovu pretvaranja rezervi i neraspore|ene dobiti u osnovni kapital i sl. Komisija je izdala dozvole za 15 banaka depozitara. najzna~ajnije kompanije na tr`i{tu kapitala u Federaciji BiH.Adnan Rovčanin. Institucija koja se bavi upisom i uplatom vrijednosnih papira. Tr`i{te na Banjalu~koj berzi se sastoji od: slu`benog (lista A i lista B za dionice) i slobodnog berzanskog tr`i{ta. ponudom bez odobrenja Komisije za vrijednosne papire (simultanim osnivanjem dioni~kog dru{tva. Javna ponuda dionica vezana je za banke koje su imale zakonsku obavezu pove}anja nov~anog dijela osnovnog kapitala. svako sa odgovaraju}im segmentima. Kao {to ra~un vrijednosnih papira profesionalni posrednik ima kod Registra. Sekundarno tr`i{te je vezano za Banjalu~ku berzu koja pored slobodnog tr`i{ta ima i berzansku kotaciju. Tr`i{te kapitala u Republici Srpskoj Ure|enje tr`i{ta kapitala u Republici Srpskoj je koncipirano sa svim potrebnim institucujama. Amir Karali} utvr|uje Komisija za vrijednosne papire.). kod Depozitara ima ra~un gotovine. Budu}i da je berzanska kotacija presti`ni dio tr`i{ta. Uslove i standarde rada Depozitara propisuje Komisija za vrijednosne papire. kao i nov~anim transakcijama po osnovu njihovog prometa. kao i u Federaciji BiH. a 166 . kao posebna zada}a Depozitara je utvr|ivanja neto vrijednosti imovine investicijskih fondova. Gotovinu svog nalogodavca profesionalni posrednik dr`i kod Depozitarana na posebnom ra~unu. po kriteriju dozvola za obavljanje platnog prometa koju izdaje Agencija za bankarstvo FBiH i osiguranja depozita stanovni{tva kod Agencije za osiguranje {tednih depozita kod banaka. te za tri banke koje obavljaju poslove depozitara za privatizacijske investicione fondove. Poslove depozitara kod nas obavljaju banke. koja im izdaje dozvole i nadzire njihov rad.

Dionice iz postupka privatizacije i javno emitovani vrijednosni papiri uvr{tavaju se po slu`benoj du`nosti na osnovu izvje{taja Centralnog registra. od 22. Tr`i{na kapitalizacija. Tako da je tr`i{ni materijal u RS bogatiji od tr`i{ta Federacije BiH. Indeks metalskog sektora RS. pojedinog imaoca vrijednosnog papira ili po slu`benoj du`nosti. Indeks investicionih fondova RS. bilje`i konstanatan rast. upravljanje investicionim fondovima obavljaju dru{tva za upravljanje investicionim fondovima. Fondovi su strukturirani i djeluju po istom princiopu kao u Federaciji BiH. br. odnosno obveznica gradova i op{tina. 2006. Jo{ jedna od karakteristika tr`i{ta kapitala u RS je postojanje korporativnih i vladinih obveznica. 92/06. kao i sam promet na Banjalu~koj berzi. Uvr{tavanje na slobodno berzansko tr`i{te vr{i se na zahtjev emitenta. Indeks gra|evinskog sektora RS. Za razliku od SASE. ^lanovi Banjalu~ke berze su osim brokerskih ku}a i banke sa svojim odijeljenjima za poslove na tr`i{tu kapitala. Registar vrijednosnih papira u Republici Srpskoj mo`e.95 Ure|enje i kontrolu emitovanja i prometa vrijednosnih papira u Republici Srpskoj. {to upu}uje na interesovanje investitora za kupovinu vrijednosnih papira. Njene nadle`nosti i ovla{tenja. s obzirom da je na njemu izlistan najve}i broj emitenata. 167 . na Banjalu~koj berzi postoje {est indeksa (Berzanski Index Republike Srpske. Neto vrijednost imovine fonda ujedno je i osnovica za obra~un provizije za upravljanje koju napla}uje dru{tvo za upravljanje. 09. te pravni status su istovjetni kao kod Komisije za vrijednosne papire Federacije BiH. Za razliku od Federacije BiH. {to predstavlja stimulans za potencijalne sudionike (posebno stanovni{tvo) da se aktivnije uklju~e u trgovanje vrijednosnim papirima ovih kompanija. pristupaju ovom tr`i{nom segmentu. obavljati 95 Zakon o investicionim fondovima „Slu`beni Glasnik Republike Srpske“. Indeks preduze}a Elektroprivrede RS. obavlja Komisija.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA posebno u Republici Srpskoj. U ukupnom prometu najve}i broj transakcija se odnosi na segment slobodnog berzanskog tr`i{ta. Indeks finansijskog sektora RS). pored ostalog. stoga se ne}e posebno razmatrati. Dakle.

„Slu`beni glasnik republike Srpske“.09. s tim {to na tr`i{tu kapitala u RS fluktuiraju i obveznice. a pripadaju industriji visoke tehnologije (telekomunikacije. Zakonodavni i institucionalni okvir tr`i{ta kapitala u BiH postoji. Razlog tome je u oskudnom kapitalu na{ih „investicijskih banaka“. itd. dionicom. tako|e. stav 2. bez kori{tenja usluge finansijskog posrednika. 97 Ovdje je rije~ o kompanijama koje tek po~inju. Poslovi spajanja su. Amir Karali} poslove depozitara privatizacionih investicionih fondova i investicionih fondova i druge poslove za koje dobije saglasnost Komisije. obavljani bez finansijskog posredovanja. odnosno preuzimanju ili je pak u pitanju bila zakonska obaveza kupovine ve}inskog paketa dionica. 92/06. budu}i da je se radilo o dogovornom spajanju. Trgova~ko bankarstvo i venture kapital.Adnan Rovčanin. 96 Zakon o hartijama odvrijednosti ~lan 189. Me|utim i samo sekundarno tr`i{te svedeno je na trgovanje isklju~ivo jednim finasijskim instrumentom.2006. te LBO operacije nisu prisutne od strane postoje}ih brokerskih i brokersko dilerskih ku}a.) 168 . te u op{toj nerazvijenosti realnog sektora ili ta~nije nepostojanja kompanija iz oblasti industrije visoke tehnologije97. Njihovi poslovi su uglavnom vezani za djelatnosti na sekundarnom tr`i{tu. Postoje}e stanje tr`i{ta kapitala omogu}ava na{im brokersko dilerskim ku}ama obavljanje samo jednog dijela aktivnosti — izvr{enje kupoprodajnih naloga na sekundarnom tr`i{tu u okviru cjelokupnog poslovanja investicijskog bankarstva. informaciona tehnologija. dok javne emisije obavljaju emitenti sami za sebe (zakonska dokapitalizacija banaka u RS). od 22. br.96 Investicijske banke na tr`i{tu kapitala u BiH organizovane su i posluju kao brokerske ili brokersko dilerske ku}e. Primarno tr`i{te se u najve}em broju slu~ajeva aktivira putem zatvorene ponude.

169 . Neke od ovih institucija ulaze u razli~ite poslovne kombinacije sa bankama. tako i od finansijskih uslova u okru`enju. banke kroz odjeljenja investicijskog bankarstva obavljaju ulogu potpisnika ili Vladinog primarnog dilera. To zna~i da. MJESTO I ULOGA BANAKA NA TR@I[TU VRIJEDNOSNIH PAPIRA U BiH Neosporna je ~injenica. Ova pozicija proizilazi iz bilansnog kombinovanja monetarnih i nemonetarnih izvora sa kreditnim plasmanima. Ova vrsta osiguranja ima 98 Vidjeti {ire u: Jovi}. ili pak banke preko svojih organizacionih odjeljenja obavljaju funkciju menad`erske kompanije ili depozitne banke za potrebe investicijskog fonda. Bankarski sektor zauzima klju~nu poziciju unutar finansijskog sistema. ako su u pitanju obveznice Trezora odnosno Ministarstva finansija. te adekvatnu informacionu tehnologiju. Koliko }e odre|ena banka u svojim bilansima dr`ati vrijednosnih papira zavisit }e. akvizicija.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 4. da su banke jedne od zna~ajnijih institucija na finansijskom tr`i{tu. penzioni i drugi fondovi. Nau~na knjiga. budu}i da se na tr`i{tu kapitala pojavljuju i druge sna`ne finansijske institucuje i posrednici. Za finansijski sistem u Bosni i Hercegovini mo`emo re}i da je bankarsko baziran.455. ukoliko imaju dovoljno kapitala. u uslovima kada obim depozita raste u odnosu na rast potra`nje za kreditima. tipa fuzija. Srboljub: Bankarstvo. kadrovske osposobljenosti. brokersko-dilerske ku}e. Beograd 1990. str. Na primarnom tr`i{tu. mogu obavljati komercijalne banke. vrijednosnim papirima. Uloga osiguravaju}ih dru{tava je zanemariva. kao {to su osiguravaju}a dru{tva. Ukratko.3. razne dr`avne agencije itd.98 Njihove aktivnosti na tr`i{tu novca su vi{e izra`ene u odnosu na tr`i{te kapitala. kako od ekonomskih. budu}i da njihovu glavninu poslova ~ini osiguranje do godine dana. sve one aktivnosti koje su imanentne investicijskim bankama. Banke se na tr`i{tu kapitala pojavljuju kao dileri (market mejkeri) i kao investitori stvaraju}i svoj portfolio vrijednosnica. banka }e relativno ve}i dio nov~anog fonda usmjeravati u vrijednosne papire i obratno. te ostalim plasmanima koji su na strani aktive. investicijske kompanije-fondovi.

Adnan Rovčanin. tako da su direktno uklju~ene na tr`i{te kapitala. U tom smislu. tako|e. sa znatnim u~e{}em participacije od 25%. dakle. 84 170 . Naravno. Relativno slabo prisustvo bosanskohercegova~kih banaka na tr`i{tu kapitala. Odgovor na ovo pitanje. obavljaju ulaganja i u dioni~ki kapital nefinansijskih kompanija. tj. Sarajevo 2004. Otisak. osim {to daju kredite razli~ite ro~ne strukture. kao generatora nove vrijednosti. tako da se ne mogu koristiti za finansiranje na dugoro~noj osnovi. Me|utim. Pored toga.101 Svakao. Ivan: Nov~ano tr`i{te. Banke su na tr`i{te kapitala uklju~ene i preko dru{tava za upravljenje investicionim fondovima. sli~no sindikatu investicionih banaka prilikom upisa i plasmana vrijednosnih papira neke firme i u ovom slu~aju se pojavljuje jedna banka koja ima ulogu koordinatora. 100 Univerzalana banka predstavlja kombinaciju komercijalne i investicione banke 101 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. mogao bi se na}i u primjeru njema~kog modela bankarskog sistema. {to bosanskim osiguravaju}im dru{tvima ne daje svojstvo institucionalnih investitora. spomenut }emo koncern Daimler-Benz u kojem je Deutsche Bank glavna banka. ove banke. ova banka je realizovala 99 Vidjeti {ire: Rov~anin. su uklju~ene u poslove pri emisiji dionica i obveznica kompanija na tr`i{tu kapitala. rezultat je nedovoljno razvijene bosanskohercegova~ke privrede i velikih sistema. realno je o~ekivati da bankarski krediti budu osnovni izvor finansiranja i u bli`oj budu}nosti. Iako je u ovom modelu nagla{ena dominacija banaka (univerzalnih banaka)100 u odnosu na berze. odnosno kapitala. konkretno tr`i{ta kapitala u BiH. a s obzirom na postoje}i finansijski sistem i ekonomsko stanje u BiH. vode}e banke. Zagreb. jedine institucije koje mogu da finansiraju realni sektor u BiH. str. mo`e se postaviti pitanje da li bi BH banke kroz zajedni~ka ulaganja (joint venture) ili putem trgova~kog bankarstva (merchant banking) mogle da poprave sliku realnog sektora. str. Ekonomski fakultet Univerziteta u Sarajevu. a samim tim i nepostojanja visokokvalitetnih vrijednonica. koji su osnovani od strane pojedinih banaka. Adnan: Upravljanje finansijama.99 Banke u svojoj organizacionoj strukuri imaju odjeljenja za investicijsko bankarstvo. 1998. Banke su. ipak te banke. Amir Karali} kratkoro~an karakter. srce financijskog tr`i{ta. odnosno brokerske poslove. 46. a samim tim i finansijskog sistema.

spajanja (kako inter-regionalnim. Njihove aktivnosti na tr`i{tu kapitala bile bi usmjerene. str. participirale u vlasni~koj strukturi odre|ene kompanije. Jo{ jedna poznata banka je Dresdner Bank. glavna banka za automobilski koncern BMW. U tom smislu sektor. Sektor. Time bi do{lo. S obzirom da su gra|ani u odre|enoj mjeri povratili povjerenje u bankarski sistem. 2001. Bridge company. koja je tako|e. ve} i do razvoja novih finansijskih instrumenata kroz upotrebu finansijskog in`enjeringa.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA i poslove oko fuzije prilikom osnivanja koncerna Daimler — Chrysler. 279 171 . odnosno odjel investicijskog bankarstva u doma}im bankama strukturiran je u kontekstu usluga kreiranih u skladu sa potrebama klijenata i specifi~nih zahtjeva tr`i{ta. te pripadaju}e brokerske ku}e. uklju~uju}i pred-privatizacijsko savjetovanje i savjetovanje u pogledu strategije i provedbe privatizacije. 102 Vidjeti {ire u: ]irovi}.102 Sli~an primjer mogao bi se primijeniti i u BiH. tako i doma}im spajanjima) i konsolidacija dru{tava. tako i prodavatelja). korporativno finansiranje. Beograd. kako na poslove upisa i plasmana vrijednosnih papira. Banke bi u tom slu~aju. gdje bi pojedine velike banke sa visokim stepenom likvidnosti i slobodnih nov~anih sredstava mogle aktivno da u~estvuju u finansiranju firmi koje imaju odgovaraju}i bonitet na tr`i{tu i realne perspektive razvoja. onda uo~avamo mogu}nost da banke kroz sekjuritizaciju kredita i hipotekarnih zajmova kreiraju obveznice koje bi sa dodatnim garancijama predstavljale atraktivne finansijske instrumente na tr`i{tu. kao i savjetovanju vlada u svim vrstama privatizacijskih procesa. pored klasi~nih kreditnih aran`mana. obuhvata obi~no pododjle ili odsjeke za skrbni~ke ili kastodi poslove. a zavisno od organizacijske strukture same banke. ne samo do razvoja primarnog i sekundarnog tr`i{ta kapitala. Milutin: Bankarstvo. Ako ovdje dodamo ~injnicu imobilnosti hipoteka. ove aktivnosti banka na tr`i{tu kapitala bi na izvjestan na~in animirale individualne investitore da ula`u u vrijednosne papire. Jedan od odjela banke bavi se i upravljenjem fondovima Odjeli koji su zadu`eni za poslove financijskog savjetovanja u~estvuju u savjetovanju na transakcijama preuzimanja (kako na strani kupaca. tako i na poslove sekundarnog karaktera.

d) naplata potra`ivanja od emitenta po osnovu dospjelih vrijednosnih papira.klijenata. a koje nisu u suprotnosti sa zakonom. j) ostale usluge vezane za vrijednosne papire. h) obavje{tavanje o zakonskim promjenama koje posredno ili neposredno uti~u na obavje{tavanje klijenta o stanju vrijednosnih papira na skrbni~kom ra~unu. e) pru`anje usluge pozajmljivanja vrijednosnih papira. podrazumijevaju se: a) otvaranje i vo|enje ra~una vrijednosnih papira kod Registra u ime i za ra~un vlasnika vrijednosnih papira -klijenata (skrbni~ki ra~un na ime). a za ra~un vlasnika (zbirni skrbni~ki ra~un). i) staranje o izvr{avanju poreskih obaveza vlasnika vrijednosnih papira. prije svega Pravilnikom o obavljanju poslova skrbnika i depozitara na tr`i{tu vrijednosnih papira. 172 . te podzakonskim aktima Komisije za vrijednosne papire. c) izvr{avanje naloga za prijenos prava iz vrijednosnog papira i naloga za upis prava tre}ih lica na vrijednosnom papiru i staranje o prenosu prava iz tog vrijednosnog papira. ostvarivanje prava i ispunjavanje obaveza iz vrijednosnih papira. u smislu odredaba Zakona. a za ra~un vlasnika vrijednosnih papira . f) obavje{tavanje dioni~ara o skup{tinama dioni~kih dru{tava i zastupanje na tim skup{tinama. ugovorene izme|u klijenta i banke skrbnika. odnosno u ime svojih klijenata koji nisu vlasnici tih vrijednosnih papira.Adnan Rovčanin. Amir Karali} Poslovi skrbni{tva nad vrijednosnim papirima su regulisani Zakonom o tr`i{tu vrijednosnih papira („Slu`bene novine Federacije BiH“ broj 85/08). g) obavje{tavanje o pravima vezanim za vrijednosne papire i izvr{avanje naloga klijenta u vezi sa ostvarivanjem tih prava. b) otvaranje i vo|enje ra~una vrijednosnih papira kod Registra u svoje ime. Pod poslovima skrbni{tva nad vrijednosnim papirima. kamata i dividendi za ra~un vlasnika tih vrijednosnih papira i staranje o ostvarivanju drugih prava koja pripadaju klijentima vlasnicima vrijednosnih papira.

Kupovina skrbnici 2007/08 173 . pa samim tim i prometa putem skrbni~kih ra~una. gdje su strane banke za svoje klijente kupovale vrijednosne papire na na{em tr`i{tu.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Skrbni~ki poslovi su uvedeni na tr`i{te F BiH krajem 2005. Evidentan je zna~ajan pad prometa na SASE. ~ime je data mogu}nost doma}im bankama da vode skrbni~ke ra~une i pru`aju druge usluge iz ove oblasti. Me|utim. godini uporedno. te je zna~ajan broj stranih investitora i u{ao na doma}e tr`i{te preko skrbni~kih ra~una. godine. Promet na SASE putem skrbni~kih ra~una je predstavljen na sljede}im grafikonima u kojem se vidi odnos kupovina i prodaja u 2007 i 2008. Grafikon 15. U zadnje dvije godine evidentno je pove}anje zna~aja skrbni~kih poslova me|u ostalim poslovima investicijskog bankarstva. ali nisu imali priliku da kroz zakonski okvir evidentiraju takve poslove. prisustvo globalnih skrbnika iz inostranstva je evidentno i prije toga.

Amir Karali} Grafikon 16.48%. Ta~nije. na svega 35 miliona KM. U apsoltunim iznosima kupovina preko skrbnika se smanjila sa 150 miliona. dok se kupovina smanjila. Navedeno je prikazano u sljede}im tabelama u apsolutnim i relativnim iznosima. obzirom na globalnu i lokalnu krizu.52%. te veliki broj investitora poku{ava da svoja ulaganja proda.91% na 15. 174 .78% na 9. u proteklom periodu je u~e{}e prometa preko skrbni~kih ra~una u ukupnom prometu na Sarajevskoj berzi na strani prodaje rastao. Prodaja skrbnici 2007/08 Dalje.Adnan Rovčanin. daleko manji iznosi se ula`u na tr`i{te. Obzirom da iza skrbni~kih ra~una ve}inom nastupaju strana fizi~ka i pravna lica. na osnovu ovih podataka se mo`e vidjeti i kakva je zainteresovanost za na{e tr`i{te lica iz inostranstva koji koriste skrbni{tvo. dok je prodaja preko skrbnika sa 75 miliona pala za cca 17 miliona KM i u 2008. Tako|e. dok je na strani prodaje evidentiran rast u~e{}a sa 5. godini iznosila 58 miliona KM. iz prezentovanog se vidi i pad u~e{}a na strani kupovine sa 11. odnosno do|e do gotovine.

00% Prve banke koje su po~ele sa pru`anjem skrbni~kih usluga na tr`i{tu Federacije BiH su Hypo banka.078. Raiffeisen i HVB central profit banka. pored navedenih i NLB. godini broj banaka koje pru`aju ove usluge udvostru~io i to su.066.824.792.48% 375.066.567.06 % 46. tako|e. Na kraju 2008.89% 15. Kupovina i prodaja preko skrbnika 2007 Doma}i Stranci Banke Ukupno Iznos kupovine 173. IKB i ABS Banka.91% 1. godini iznosila preko 6 miliona KM.151.00 100. Banke skrbnici.25% 9.43 150. U 2007.00 % 52.274.794.334.29 454. Kupovina i prodaja preko skrbnika 2007 Doma}i Stranci Banke Ukupno Iznos kupovine 669.198.986.274.533. te }e se ovaj proces odvijati putem Banaka skrbnika.71% 11. Navedena mogu}nost trgovine je vrlo jednostavna i omogu}ava klijentu brzu i sigurnu trgovinu.10 166.23% 44.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 9.97 35. godini su djelovale samo naveden tri banke.00% Tabela 10.755.50 75.921.420.836.21 % 64.885.801.01 58. 175 .99 375.653.63% 31. da bi se ve} u 2008.51 119.454.753. godini na skrbni~kim ra~unima banaka u FBiH su se nalazili vrijednosni papiri vrijednosti od preko 216 miliona KM. dana{nja Unicredit banke.075.755.00% Iznos prodaje 818.51% 35.06 100.28 1.00% Iznos prodaje 197.921.468.499.602.29 380.028.78% 100. putem globalnih skrbnika omogu}avaju trgovanje doma}im klijentima na stranim tr`i{tima.224.500.25% 29. Prema nezvani~nim podacima vrijednost prometa doma}ih investitora van BiH je u 2008.84% 5.274.54 % 52.051.52% 100. Ovaj iznos }e se vjerovatno jo{ pove}ati posebno stoga {to je novom Zakonskom regulativom omogu}eno doma}im fondovima da trguju u inostranstvu.

d. Balkan Investment Bank a. Bosna i Hercegovina. Tako se u ~lanu 70. Banja Luka. Hypo Alpe-Adria Bank a. Bosna i Hercegovina. Amir Karali} Zakonom o tr`i{tu hartija od vrijednosti („Slu`beni glasnik RS“ br. Obzirom da su preuzimanja rijetka i obi~no su vezana za ispunjavanje zakonskih odredbi. PERSPEKTIVE RAZVOJA INVESTICIJSKIH BANAKA U BIH Poslovanje postoje}ih finansijskih institucija na tr`i{tu kapitala u BiH svodi se na operacije na sekundarnom tr`i{tu.09.) definisano je poslovanje banaka na tr`i{tu kapitala Republike Srpske.d. Mostar. prisutno je posredovanje prilikom preuzimanja firmi. Intesa Sanpaolo Banka d.4. istog Zakona. Od ostalih poslova. (2) Banka mo`e obavljati poslove sa hartijama od vrijednosti kada dobije dozvolu Komisije za svaki pojedini posao i upi{e ove poslove kao djelatnost u sudski registar”. Posrednici na tr`i{tu kapitala u RS ~lanovi su Banjalu~ke berze. Skrbi~ki odnosno kastodi poslovi regulisani su odredbama ~lana 128. Nova banka a.d. 2006. 4. na odgovaraju}i se na~in primjenjuju i na banku koja obavlja poslove sa hartijama od vrijednosti. to u strukturi poslovanja brokerskih ku}a ne predstavlja zna~ajan izvor prihoda u odnosu na 176 . UniCredit Bank d.d. Ve}i dio njihovih aktivnosti vezan je za izvr{avanje naloga komitenata (kupovina odnosno prodaja dionica).d.Adnan Rovčanin. pomenutog Zakona ka`e: „(1) Odredbe ovog zakona koje se odnose na poslovanje brokersko-dilerskog dru{tva. U Federaciji BiH posluju finansijski posrednici tr`i{ta kapitala (brokerskih ili brokersko dilerskih ku}a) koji su ujedno i ~lanovi Sarajevske berze. Kastodi banke u RS su: Raiifeisen bank d. 92/06. gdje se mogu ostvariti zna~ajni prihodi.d. Banja Luka odjeljenje za kastodi poslove. koji su taksativno pobrojani i u osnovi identi~ni su poslovima koji su definisani odredbama Zakona o tr`i{tu vrijednosnih papira Federacije BiH. od 22. Banja Luka.

Naravno. 1. {to predstavlja impozantne iznose103 u pore|enju sa na{im berzama. te 12. javnom ponudom u 2003. bila i agent i pokrovitelj (pokrovitelj uvr{tenja u prvu kotaciju — Slu`beno tr`i{te Zagreba~ke berze) izdanja obveznica grada Zadra u 2004.).godini (agenti i pokrovitelji izdanja su Erste Vrijednosni papiri Zagreb d. godini prometovano sa 612 miliona kuna obveznica.495 milijardi kuna dionica. koje su izdate po osnovu devizne {tednje gra|ana.3 miliona prava. Ministarstvo finansija Republike Hrvatske.). i sl. nema potra`nje za uslugama investicijskih banaka./izvjesca Preuzeto sa: http://www. Pored grada Zadra i grad Koprivnica je imala emisiju obveznica u 2004. U tom smislu i brokersko . i Podravska banka d. Interesantno je spomenuti i to da je Hypo-Alpe-Adria Bank.d.godini.o. {to se mo`e uo~iti izra`enim prometom ovih vrijednosnica na Zagreba~koj odnosno Vara`dinskoj berzi. navodimo primjer da je na Zagreba~koj berzi u 2003. U Hrvatskoj postojanje obveznica. Pliva.obveznice RS. 12.hr. u susjednoj Hrvatskoj kao i u Srbiji i Crnoj Gori osim tr`i{ta dionica egzistira tr`i{te obveznica i zapisa (kako kompanija tako i dr`ave). te tr`i{te prava (Hrvatska). pored vlastitog izdanja obveznica. Na osnovu izvje{taja Beogradske berze za 2003. godini.yu/ 177 . U tom smislu. 103 104 Preuzeto sa: http://www.dilerske ku}e imaju {iri okvir poslovanja. Primarno tr`i{te svodi se na zatvorenu prodaju dionica ili na eventualnu javnu ponudu u postupku dokapitalizacije banaka (primjer u RS). brokerskih ku}a koje su vezane za potpisivanje i distribuciju dionica.belex. godinu mo`emo vidjeti da je vrijednost prometa obveznica preduze}a bila vi{e nego duplo ve}a od vrijednosti prometa obveznica republike Srbije (10 miliona . Hypo-Alpe-Adria Bank. Emisije obveznica u BiH su relativno slabe. tr`i{te kapitala ~ine prili~no likvidnim. {to dovoljno govori o interesovanju investitora za ulaganjem u obveznice javno-pravnog karaktera.o. Kao ilustraciju.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA poslove izvr{avanja naloga.crosec. tj. 23 miliona — obveznice preduze}a)104.co. i u susjednoj Srbiji prisutno je aktivno trgovanje zapisima NBS i obveznicama kako Republike Srbije. tako i obveznicama kompanija. ~iji su emitenti zavidnog boniteta (Agrokor. {to je jo{ jedan hendikep za tr`i{te kapitala u BiH. stvaraju}i same svoj portfolio vrijednosnica ili zauzimaju}i neke od {pekulantskih pozicija. Za razliku od BiH.9 miliona zapisa.

Sve ovo ukazuje na va`nost i neophodnost emisije i trgovanja vrijednosnih papira. mo`e omogu}iti uspostavljanje jakih investicijskih banaka kao platforme za razvoj ne samo nacionalnih tr`i{ta kapitala. odnosno pojeftinjenja kapitala u BiH. Uspostavljenjem sistema SEM-ON NET.105 Ovaj Zakon.net/cgi-bin 178 . 66/04 106 http://sem-on.) te kompanija u (u RS to je ve} u~injeno) mnogome bi doprinijeli ne samo razvoju tr`i{ta kapitala. ~ime bi i prihodi.106 Informaciona platforma SEM-ON NET. Osim toga i sekundarno tr`i{te biti }e bogatije za novi tr`i{ni materijal. nego i regionalnog. kreiraju i obveznice bez kupona. Brokerske ku}e }e imati priliku da osnivanjem konzorcija budu agenti ove emisije obveznica. predvi|a i izdavanje obveznica kojima }e se jednim dijelom isplatiti unutarnji dug Federacije BiH. Dakako. kanton. {to predstavlja prvi korak u povezivanju tr`i{ta kapitala u regionu. op}ina i sl. U ovom kontekstu. Na ovaj na~in i dr`ava i kompanije bi do{le do njima neophodnih sredstava. a na bazi ve} emitovanih kuponskih obveznica. Amir Karali} Na osnovu ovih podataka vidimo da je prisutnost obveznica bitna odrednica za razvoj tr`i{ta kapitala.Adnan Rovčanin. Doma}e brokerske ku}e pro{irile bi okvire svojih aktivnosti. {to bi u krajnjoj instanci djelovalo na obaranje kamatnih stopa komercijalnih banka. izme|u ostalog. omogu}eno je pra}enje trgovanja na berzama u Jugoisto~noj Evropi. i u tom smislu omogu}ava ve}u uklju~enost investicijskih banaka ili brokerskih ku}a na tom tr`i{tu. Organizaciono restrukturiranje postoje}ih brokerskih ku}a u regionu (spajenja i pripajanja). 105 Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutarnjih obaveza Federacije Bosne i Hercegovine „Slu`bene novine Federacije BiH“. Institucionalni investitori bi mogli stvarati bolji i adekvatniji portfolio. odnosno zarade bili ve}i. Sve }e to doprinijeti razvoju investicijskih banaka kako u BiH. br. i u Federaciji BiH je donesen Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutra{njih obaveza Federacije Bosne i Hercegovine. (The Stock Exchange Monitor). nego i razvoja ekonomije u cjelini. Time bi do{lo do balansa snaga izme|u tr`i{ta kapitala i bankarskog sistema u zemlji. izdanja obveznica ostalih javno-pravnih institucija (dr`ava. za o~ekivati je da u skorijoj budu}nosti omogu}i izvr{avanje naloga sa jedne na drugu berzu. tako i u regionu. Kori{tenjem finansijskog in`enjeringa brokerske ku}e — investicijske banke biti }e u mogu}nosti da pored postupka sekjuritizacije.

obaviti reformu penzionog sistema. Op{te privredno stanje u na{oj zemlji. Po{to se radi o reverzibilnom procesu. Za uspostavljanje neophodne tra`nje na tr`i{tu kapitala. izme|u ostalog. uti~u u mnogome na razvoj tr`i{ta kapitala. iste ove kompanije uz svoj vlastiti rast i razvoj dale bi pozitivan signal finansijskom tr`i{tu. Budu}i da se radi o procesu koji nije jednostran. tako i od proizvodnih i drugih kompanija koje bi svoje vi{kove plasirale na ovo tr`i{te. a s njim u vezi i brokerske ku}e br`e i efikasnije razvijali. Kao rezultat toga. usmjeravaju}i ga u propulzivne i efikasne privredne subjekte. 179 . tako|e. te malih investitora koji. Tim modelom se stvaraju mogu}nosti za aktivno u~e{}e banaka na tr`i{tu kapitala. O~ekivane stope prinosa na ove vrijednosne papire. tako i cijelog finansijskog sistema. tako da bi sekundarno tr`i{te postalo jo{ aktivnije (kroz ve}i promet i tr`i{nu kapitalizaciju). tako i u na{oj zemlji. a {to bi se odrazilo u ve}oj vrijednosti njihove imovine odnosno.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Kako bi se tr`i{te kapitala. koje nude br`i pristup tr`i{tu kapitala. U cijelom ovom procesu. Univerzalni model bankarstva po svojim na~elima upravo odgovara uslovima kako u zemljama u tranziciji. odnosno dugoro~ne depozite. Naravno i egzogeni faktori kao {to su politi~ko. dionica. se mo`e podi}i na vi{i nivo upravo mobilisanjem vlastitog slobodnog kapitala. brokerske ku}e bi pro{irile svoj djelokrug rada sa uobi~ajenih poslova izvr{avanja naloga na pripremanje i realizaciju primarnih emisija. Osnivanje otvorenih investicijskih fondova ozna~ava uspostavljanje finansijskih institucija. Ovo sve doprinosi aktivnijem u{e{}u banaka na tr`i{tu kapitala. neophodno postojanje zadovoljavaju}e tra`nje za vrijednosnim papirima od strane kako finansijskih institucija. pove}ala bi se potra`nja za njihovim dionicama. izme|u ostalog. Iz prethodno navedenog proizilazi da je za efikasan razvoj kako tr`i{ta kapitala. potrebno je. neophodno je potaknuti cjelokupno gra|anstvo na{e zemlje. pravno i ekonomsko okru`enje svih u~esnika na finansijskom tr`i{tu. igraju va`nu ulogu u ovom kontekstu. {to je posebno interesantno za male ulaga~e. razumljivo bi trebale biti ve}e od postoje}ih kamatnih stopa na {tedne uloge. kao i privredne subjekte da se uklju~e u proces trgovanja sa vrijednosnim papirima. neophodno je da emitenti (dr`ava i privredni subjekti) krenu sa javnom emisijom vrijednosnica.

prava. te osiguravaju}im ku}ama predstavljaju najve}e institucionalne investitore u svijetu. To }e podrazumijevati spremnost ekonomskih subjekata da svoju nov~anu {tednju transformi{u u drugi tr`i{ni materijal. zajedno sa nedovoljnom likvidno{}u tr`i{ta kapitala. negativno uti~u i na emitente i na finansijske posrednike. Potra`nja svih ovih institucija automatski }e omogu}iti pove}anje likvidnosti tr`i{ta. Postupak restrukturiranja doma}ih kompanija. Ove emisije }e doma}im brokerskim ku}ama pru`iti mogu}nost direktnog u~e{}a u postupku potpisivanja i distribucije vrijednosnica. Upravo politi~ka i makroekonomska nestabilnost. koja se bave `ivotnim osiguranjem godi{nje premije bi trebale investirati (do momenta dospjelosti obaveze) u vrijednosne papire. izme|u suficitnog i deficitnog sektora. {to bi pove}alo obim prometa na tr`i{tu kapitala. Cjelokupnu realizaciju ovog transfera nov~anih sredstava s jedne strane i vrijednosnica s druge strane. Amir Karali} Stanje evropske i svjetske ekonomije posebno u uslovima ekonomskih kriza i recesija najve}im dijelom predodre|uje kratanje na finansijskom tr`i{tu. te pove}ati postoje}i kapital. tako|e }e na}i svoje mjesto u ukupnim odnosima na tr`i{tu kapitala. Novo kreirani finansijski instrumenti. tipa dionica. te drugih vrijednosnica tr`i{ta kapitala. zaklju~ujemo da je za razvoj tr`i{ta kapitala neophodno postojanje kriti~nog kvantuma finansijske {tednje.Adnan Rovčanin. posebno oni osigurani od 180 . Penzioni fondovi zajedno sa investicijskim fondovima. Svi ovi procesi na tr`i{tu kapitala zahtijevaju ukidanje makroekonomske i politi~ke nestabilnosti. tako da }e imati multiplikativni efekat na pove}anje i efikasnosti i likvidnosti tr`i{nih transakcija. koju finansijski sistem treba pretvoriti u kvalitetne finansijske instrumente. Naredne aktivnosti brokerskih ku}a u poslovima finansijskog in`enjeringa omogu}ile bi da se na{e tr`i{te obogati novim finansijskim instrumentima. obavit }e brokerske — dilerske ku}e u BiH. obveznica. To }e dalje dovesti do privla~enja inostranih investitora. Na osnovu svih ovih elaboracija. tako {to obeshrabruju pojavljivanje novih emisija. Emisijom dionica i obveznica doma}e kompanije }e privu}i interese investitora (doma}ih i inostranih). Neuspjesi javnih ponuda dionica najbolji su indikatori trenutnog nivoa likvidnosti. Na{a osiguravaju}a dru{tva.

181 . osnivanje Komisije za vrijednosne papire BiH ozna~ilo bi po~etak stvaranja jedinstvenog tr`i{ta kapitala BiH. Brokerske ku}e bi dobile mogu}nost jednakog sudjelovanja na obje berze. U tom kontekstu.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA strane jakih finansijskih institucija. bez obzira iz kojeg su entiteta. {to }e u kona~nici podsta}i razvoj tr`i{ta kapitala na regionalnom nivou. To bi predstavljalo olak{anje za sve sudionike tr`i{ta kapitala. Sve ove aktivnosti. predstavljali bi zna~ajnu komponentu u strukturiranju portfolia vrijednosnica. te ja~e povezivanje sa susjednim tr`i{tima nesumnjivo }e obezbjediti brokerskim ku}ama prisutnost i efikasnost na {irem prostoru. Uspostavljanje tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou je jedna od bitnih odrednica za dalji razvoj tr`i{ta kapitala u BiH. Dakle integracija tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou. pove}ale bi op{tu likvidnost tr`i{ta.

.

Obavljanje tr`i{nih transakcija omogu}avaju i sprovode finansijski posrednici. odnosno realizaciju bud`eta. tako i u kvantitativnom smislu. svakako. spadaju investicijske banke. Upravo tim aktivnostima one uti~u na razvoj tr`i{ta kapitala. Hronolo{ki gledano. Posredovanjem na primarnom tr`i{tu vrijednosnih papira. sa pojavom odre|enih promjena i inovacija u finansijskoj industriji. odnosno brokerske i dilerske ku}e. tr`i{te kapitala funkcioni{e kao tr`i{te dugoro~nih vrijednosnih papira. ali su poslovi na primarnom i sekundarnom tr`i{tu kapitala. kako u kvalitativnom. Unutar tih finansijskih sistema uspostavljena su tr`i{ta kapitala kao njihov sastavni dio. Kvalitativni pokazatelj tr`i{ta kapitala je osim efikasnosti i racionalnost svake tr`i{ne transakcije i njen legalitet provo|enja. Svi ovi pokazatelji predstavljaju ocjenu funkcionisanja tr`i{ta kapitala. Pored banaka i ostalih institucionalnih investitora koji se pojavljuju na cjelokupnom finansijskom tr`i{tu. Obim tr`i{nih transakcija je kvantitativni pokazatelj razvoja i veli~ine tr`i{ta kapitala. investicijske banke nastoje da postanu glavni akteri na tr`i{tu kapitala.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ZAKLJU^AK Razvijeni privredni sistemi su nezamislivi bez postojanja razvijenih finansijskih sistema. te trgovanjem na sekundarnom tr`i{tu. najva`niji. Me|utim. Na tr`i{tu kapitala kompanije i dr`ava dolaze do nov~anih sredstava potrebnih za njihovo poslovanje. dolazi do stvaranja finansijskih konglomerata. Po svom odre|enju. 183 . Tr`i{te kapitala je jedan od osnovnih segmenata finansijskog tr`i{ta svake nacionalne ekonomije. Zna~aj investicijskih banaka proizlazi iz frekventnosti ovih poslova i ostvarivanja najve}eg udjela u ukupnoj sumi prihoda. te brokersko-dilerskim aktivnostima. investicijsko bankarstvo se u svojim prvim fazama postanka i razvoja bavilo isklju~ivo poslovima na primarnom finansijskom tr`i{tu. svakako. Poslovi investicijskih banaka obuhvataju {irok dijapazon aktivnosti. u zadnje vrijeme. klju~no mjesto u posredovanju sa vrijednosnim papirima na tr`i{tu kapitala zauzimaju investicijske banke. Generalno se pod investicijskim bankarstvom podrazumijevaju svi oni poslovi koji su u direktnoj ili indirektnoj vezi sa vrijednosnim papirima i njihovim tr`i{tima. Me|u najzna~ajnijim od njih.

Amir Karali} Razne promjene i procesi koji se de{avaju na svjetskoj finansijskoj sceni. brokeri. Najve}e i najsna`nije investicijske banke upravo i dolaze iz ovih zemalja. uticali su i na poslovanje investicijskih banaka. investicijski bankari podsti~u frekventnost tr`i{nih transakcija. temeljna odrednica razvoja tr`i{ta kapitala. Emitenti koji ne koriste usluge investicijskih banaka. Svojim prisustvom i permanentnim aktivnostima na svim segmentima tr`i{ta kapitala. i sl. tr`i{ta rizi~nog kapitala. Njihova uklju~enost u ove poslove zavisi. te drugim finansijskim institucijama. nego i na globalnom nivou. investicijske banke podsti~u razvoj finansijskog tr`i{ta. Dakle. u~vrstile svoju poziciju i postale globalni akteri na tr`i{tu kapitala. upravljanje aktivom. te ulazak komercijalnih banaka u poslove investicijskog bankarstva. od razvijenosti svake investicijske banke posebno. {pekulanti ili arbitra`eri. {to vodi rastu i razvoju tr`i{ta vrijednosnih papira. investicijske banke su na{le svoje mjesto i ulogu. market makeri. Najbolji primjer za ovu konstataciju su razvijene zemlje Evrope. sna`no investicijsko bankarstvo je jedan od klju~nih faktora u razvoju tr`i{ta vrijednosnih papira. ne samo u nacionalnim granicama. 184 . kreiranjem nekonvencionalnih vrijednosnih papira. kao {to su poslovi spajanja i preuzimanja. nastupaju}i kao. Ove i njima sli~ne banke. I u drugim poslovima. Svojim u~e{}em u procesu primarnih emisija vrijednosnih papira. velike svjetske investicijske banke imaju kapacitete da pokre}u i predvode sve poslove imanentne investicijskom bankarstvu. Investicijske banke su spajanjem sa komercijalnim bankama. svakako. Ovo ujedno indicira dominantnu poziciju univerzalnog modela bankarstva na svjetskom nivou. Ne smije se zanemariti ni postojanje povratne sprege: bez sna`nog i stabilnog finansijskog sistema nema privrednog razvoja. Op{te stanje privrednog sistema je. svakako. Tako na primjer. predstavljaju pokreta~ku snagu i okosnicu razvoja cjelokupnog finansijskog tr`i{ta razvijenih zemalja. SAD i Japan. Tako su investicijske banke kori{tenjem tehnike finansijskog in`enjeringa u{le u nove poslovne aktivnosti. uzrokovali su intenziviranje konkurencije investicijskim bankama.Adnan Rovčanin.

komercijalnih zapisa i prava. Naravno. pa tako i za Bosnu i Hercegovinu. Jedan od najva`nijih uslova za funkcionisanje tr`i{ta kapitala je postojanje razli~itih vrsta (asortimana) vrijednosnih papira. ovo je jo{ uvijek nizak nivo prometa u odnosu na tr`i{ta u okru`enju. Ovo je naro~ito va`no za tr`i{te zemalja u tranziciji. koje bi trebale pobuditi interesovanje svih investitora (individualnih i institucionalnih). bilje`e konstantan rast (izuzetak su varijacije uzrokovane sistemskim rizicima). Iako bankarski sektor u BiH po svojoj finansijskoj snazi prednja~i u odnosu na berze. pro{irio bi se asortiman 185 . iako je formirano na entitetskom nivou. unutar kojih postoje sve potrebne institucije koje omogu}avaju njegovu egzistenciju i potencijalni razvoj. dobilo je svoje okvire. kako rastu. sve do ju~e. Uvo|enjem ovih instrumenata (apstrahuju}i ve} prisutne dionice) i na na{e tr`i{te kapitala. kao segment finansijskog sistema. Poseban naglasak treba staviti na emisiju dr`avnih ili entitetskih obveznica. ali ima sve potrebne elemente i pozitivan trend rasta. Bosanskohercegova~ke banke jo{ uvijek imaju glavnu i vode}u ulogu u mobilizaciji i alokaciji slobodnih finansijskih sredstava. tako|e. Sa uklju~ivanjem brokerskih ku}a u ove procese.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Obavljaju}i svoje poslove. Evidentno je. i individualni investitori su zahvaljuju}i ovim i sli~nim institucijama stekli mogu}nost ulaganja svojih zarada kupovinom odre|enih vrijednosnih papira na tr`i{tu kapitala. Ono nije razvijeno kao u zemljama Zapadne Evrope ili SAD. sigurno }e doprinijeti njegovom ve}em i br`em. Sve ovo upu}uje na odre|enu zainteresovanost investitora da ula`u na tr`i{tu vrijednosnih papira. ipak tr`i{na kapitalizacija i promet na obje bosanskohercegova~ke berze. investicijske banke animiraju i uklju~uju na tr`i{te kapitala one poslovne subjekte koji su. i tr`i{ne transakcije obveznica. Bosna i Hercegovina ima uspostavljeno finansijsko tr`i{te. svoje potrebe za kapitalom ostvarivali putem klasi~nog kreditnog aran`mana. tako i razvoju. da bankarski sektor u BiH nema adekvatnu konkurenciju u smislu nebankarskih ili drugih finansijskih institucija. U tom smislu i bosanskohercegova~ko tr`i{te kapitala. Naravno. na kojima se pojavljuju tr`i{ne transakcije osim dionica.

Iz navedenog proizilazi da razvijeno i stabilno finansijsko tr`i{te predstavlja osnovu ekonomskog rasta i razvoja. kao i postojanja razvijenih i stabilnih finansijskih institucija.Adnan Rovčanin. Univerzalni model bankarstva. sigurno doprinjela razvoju finansijskog tr`i{ta u BiH. ozna~ava novu fazu u razvoju finansijskih institucija (njihov kapital }e biti formiran od nov~anih uloga. a ne od certifikata) koje svoja raspolo`iva sredstva ula`u dalje na tr`i{te kapitala. Pored standardnih poslova na sekundarnom tr`i{tu. brokerske ku}e bi obavljale poslove i na primarnom tr`i{tu (posebno javne emisije). koji je prisutan u zemljama u tranziciji. Transformacija PIF-ova u investicione fondove. karakteri{e i bankarski sektotr u BiH. sasvim je jasno da efikasnost finansijskog tr`i{ta u velikoj mjeri zavisi od politi~ke i ekonomske stabilnosti. Amir Karali} njihovih usluga. Stoga bi i reforma penzionog sistema. Stoga i razvoj finansijskog tr`i{ta treba posmatrati kao uslov sveukupnog ekonomskog razvoja svake zemlje. Banke svojom intenzivnijom ulogom na tr`i{tu kapitala mogu ubrzati njegov razvoj. Polaze}i od ~injenice da je finansijski sistem svake zemlje podsistem politi~kog i ekonomskog sistema. ~ime bi tr`i{te kapitala postalo dinami~nije i sa efikasnijim trendom razvoja. 186 . koja bi omogu}ila postojanje jakih penzionih fondova.

LITERATURA .

.

Dabić. Irwin McGraw-Hill. Finansijski derivati. Capital Markets: Institution and Instruments. 1992. 2003. Bankarstvo. 2001. teorija i praksa. 10. Ćirović./ Ehrhardt. 11. Davis. Jane E. New Yersey. 03. South-Western College Pub. Investment Banking — Addressing the Management Issues. Tomislav. 1998. Frank/Modigliani. Naučna knjiga. Steven I. Foley. Bodie. Hughes. Englewood Cliffs. Chislom. Franco. Marijan. Brigham. Prentice — Hall International Inc. Čugura print. Essentials of Investment. Beograd. Milutin. 1st edition. Scott B. Jovanović. 12. Wiley. Ćirović. 2002. Beograd. 189 . Bernard J. Hartije od vrednosti i njihovo tržište. 2007. 07. Fabozzi. Beograd. 04./MacDonald. Studentski kulturni centar. Addison Wesley. 13. 2004. An Introduction to Capital Markets: Products. Bridge Company. 02. Mate. Cvjetičanin. Beograd. Participants. 2002. Andrew. Stojan. 2007. 1990. Burzovno trgovanje. Alex/ Marcus. 2003. Palgrave Macmillan. 06. Alan J. Zvi/Kane. Tržište kapitala. Eugene F.. Zoran. Masmedia. Financial Management: Theory & Practice. 2001. J. Zagreb.. International banking — Taxt and Cases. Zagreb. 09. Nebojša. Emisija vrednosnih papira — pravna razmatranja. Beograd. Strategies.. Brzaković.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA LITERATURA Knjige: 01. 05. treće izdanje. Tržište kapitala. 1998. 08.

6 edition. Vrijednosni papiri. 15. Tržište kapitala. 23. Novac i bankarski sistem. New York. Menadžment komercijalnih banaka. 22. Liaw. Brealey /S. Bankarstvo. Mate. 1990. 1990. 2001. Lovrinović. Lofthouse. Novčano tržište. Kuhn Robert.. John Wiley & Sons. Otisak. Ristić. Revicon.E. Revicon. 2002. Liaw. Lawrence. Michie.J. Perišin. K. 1998. Osnove korporativnih finansija. Ivan. 2003. Jović. R.. Zagreb. Marshal. 27. Svjetski financijski vrtlog. Oxford University Press. Zagreb. Poslovne finansije. 190 . 20. Financial Markets and Institutions. Kolb Publishing Company. Beograd. 2007. Orsag. Života. 1990. Mishkin. Mate. 2003. Beograd. 16. Sarajevo. Beograd. 1 edition. 28. M. Stephen. Chichester. USA . 1999. Amir Karali} 14. 2008. K. 2003.. 21. Marcus. Second Edition. Tržište novca. Ristić. South — Western College Pub. Života. četvrto izdanje. The Global Securities Market: A History. Sarajevo.Adnan Rovčanin. Ranald Michie. 1999. Izudin. 19. 26. F. Capital Markets. 2008. John/Ellis... Zagreb. Zijad. Addison Wesley. Ltd. The Business of Investment Banking. Zagreb. Ivo. 1990./ Eakins Stanley G. 30. Frederic S. Rose. Myers/ A. Investment Banking and Brokerage. 18. 29. Silvije.C. Thomas. 24. Naučna Knjiga Beograd. Kešetović. Srboljub. Feri. srce financijskog tržišta. New York. Njuhović. Naprijed. Peter S. Investment Management. Investment Banking: the Art and Science of High Steak Dealmaking. Thomas.Inc. John Wiley & Sons. Tuzla. 17. 1994.A. 25. Harper and Row. Ranald. 1998.

Van Horne. 32.net/cgi-bin.co.com/cm/Satellite?c=Page&cid=115930 4834085&pagename=jpmc/Pa ge/New_JPMC_Homepage. James C. 38. Rosenbaurn. čevrto izdanje. Financijska politika i upravljanje. http://www. Zagreb. Finansijska tržišta i institucije. 2006.htm. Mate.. Van Horne. 2009. 2002. 35. Saunders A. Upravljanje finansijama. & Cornett M. John M. Univerzitet u Sarajevu. http://www. Ekonomski fakultet. Masmedia d. Sarajevo.yu/. 39. 191 ./izvjesca./Washowicz. Joshua/ Pearl.M. Zagreb.hr. 1993.sase. 2006. 34. http://www. Adnan. deveto izdanje. Investment Banking: Valuation.. http://sem-on.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 31.belex. James C. 33. Zagreb. 37.crosec.ba/BIFX.J. Leveraged Buyouts and Mergers and Acquisition. Rovčanin.. Osnove financijskog menedžmenta. 36. Wiley.o. deveto izdanje.o. http://www.jpmorganchase. 40.. Mate. Joshua.

2000. 04. Sarajevo.. 10. godina IV. Neum. 06. 192 . Begi}. 07. 2004. Domljan. 12.3. Porezni savjetnik. Komisija za vrijednosne papire i razvoj tr`i{ta kapitala u Federaciji BiH. 30. June 2003. January 24/25. Privredni Vjesnik. i 02. No. 02.53. Financial Times. 04. Tr`i{te kapitala u Federaciji Bosne i Hercegovine. godina XLI. 06. Me|unarodni simpozij. January 22. Ri~ka. Revicon. Ra~unovodstvo. Andrei. Privredna {tampa. 2004. Novembar 2004. Neum. Ri~ka. broj. godina VII.2001. i 02. Booming banks fail to put spark in Wall Street. Zagreb. David. 2001. Sarajevo. September 1999...institucionalni investitori na tr`i{tu kapitala. 06. The seven percent solution. Thursday. Pulji}. 06. 09. Banke. 1. April 2001. New York. Valuing IPOs. 11. Nijedna kompanija ne kotira na berzi. Moonchul/Ritter. Zbornik radova. Vol. Vjekoslav. Porezni savjetnik. 01. may 2008.. Zbornik radova. US banks reap benefits of rise in confidence. Kim. 03. LV. Banke . @eljko. Chichen — Hsuan/Ritter. Revicon. Sarajevo. 05. @eljko. 01. market report — first quarter 2008. Financial Times. Me|unarodno savjetovanje. Jay R. No. Tr`i{te kapitala u zemljama u tranziciji. Amir Karali} ^lanci i publikacije: 01. Tr`i{ta kapitala u Europskim tranzicijskim zemljama. 2000. broj. Revicon. Jay R. The Journal of Finance. TEB. Ivo. BCG Investment benking and capital markets. broj 6. 08. Vol. Peri{in. 04. broj 4. 1992. Saturday/Sunday. Oktobar 2000.07. godina III. Edib. 54. Revicon. 3.. Ba{i}. Amir. New York. Bankarsko i financijsko poslovanje. Postelnicu.Adnan Rovčanin. Wells. Journal of Financial Economics. Sarajevo. Mirko. 10. Me|unarodno savjetovanje.

Jay R.9. 193 . 14. Vol. Stiles.33. Vol.. The Future of the New Issues Market. October 28.4. Random House. Tim Loughran and Jay Ritter.). Defferences between Europen and American IPO Markets. December 2003. European Financial Management. Ritter. No.Morgan cuts back Syndicated loans. Riding the Bull: My Year in the Madness at Merrill Lynch.. Published as pp. 16. 1998. Paul M. New York.3. Financial Management. Jay R. Paul. Ritter.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 13. Why Has IPO Underpricing Changed Over Time?. Sherer..P. 1999. 293-308. 15. (Autumn 2004. Brookings Wharton Papers on Financial Services 2002. J. 17. No. Asian Wall Street Journal.

br. 85/08. 39/98.12. br. br. Zakon o investicionim fondovima. 12. Slu`beni glasnik Republike Srpske.06. Sarajevo.2007. Agencija za bankarstvo RS.01. br. 92/06 od 22.2000. 06. Amir Karali} Ostali izvori: 01. Centralna banka Bosne i Hercegovine. decembar 2007. 11. Agencija za bankarstvo Federacije BiH. 32/00. br. Zakon o tr`i{tu hartija od vrijednosti. mart 2008. 10. 2003. Informacija o bankarskom sistemu Federacije Bosne i Hercegovine 31.31. Bilten 4. 09. 66/04. 92/06 od 22. Slu`beni Glasnik Republike Srpske. 09. 04. Izvje{taj o radu Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine za 2008.2007. 194 . Zakon o bankama Republike Srpske. Slu`beni glasnik Republike Srpske. mart 2008. Zakon o bankama Federacije BiH. 41/02. Slu`bene novine Federacije BiH. Banja Luka. 67/05 od 15. 07. br. 08.12. br.. 2006. 06. Slu`bene novine Federacije BiH. 85/08. 2006. Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutarnjih obveza Federacije Bosne i Hercegovine. 05.. Zakon o investicionim fondovima. 09. Informacija o bankarskom sektoru Republike Srpske za period 01. 44/03 od 14. Slu`beni glasnik Republike Srpske. Zakon o PIF-ovima i dru{tvima za upravljanje privatizacionim fondovima. br.2007. Slu`bene novine Federacije BiH.. Slu`bene novine Federacije BiH. Zakon o tr`i{tu vrijednosnih papira.Adnan Rovčanin. 03. 02.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful