You are on page 1of 98

Piaţa internaţională de capital

Suport curs: prof. dr. Ioan Popa

1. Bursa: elemente definitorii 2. Piaţa financiară şi bursa 3. Funcţiile bursei de valori 4. Emisiunea de valori mobiliare (piaţa primară) 5. Piaţa secundară. Sisteme de tranzacţii 6. Mecanismul tranzacţiilor la bursă 7. Formarea cursului pe pieţele bursiere 8. Tranzacţii cu acţiuni şi obligaţiuni

1

1. Bursa - elemente definitorii
Bursele actuale sînt rezultatul unei evoluţii istorice îndelungate şi reflectă, cu particularităţi zonale sau naţionale, modelul general al pieţei libere; natura specifică a bursei este dată de o serie de caracteristici. Piaţă de mărfuri şi valori Bursele sînt locuri de concentrare a cererii şi ofertei pentru mărfuri, precum şi pentru diferite tipuri de hîrtii de valoare. Dacă la începuturile lor, pieţele bursiere erau organizate pentru tranzacţionarea în egală măsură a mărfurilor şi valorilor, ulterior s-a produs o separare între cele două mari categorii de burse. Deşi mecanismul de funcţionare se bazează pe un model comun, propriu oricărui tip de tranzacţie bursieră, bursele de mărfuri şi respectiv cele de valori au funcţii radical diferite într-o economie. Bursele de mărfuri sînt centre ale vieţii comerciale, pieţe unde se tranzacţionează bunuri care au anumite caracteristici sînt bunuri generice, care se individualizează prin măsurare, numărare sau cîntărire; sînt fungibile, adică pot fi înlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, în sensul că marfa poate fi împărţită pe loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului încheiat în bursă; sînt depozitabile, ceea ce permite executarea la o anumită perioadă de la angajarea contractului de bursă; trebuie să aibă un grad redus de prelucrare, ca o condiţie a menţinerii caracterului de produs de masă, nediferenţiat, omogen. În această categorie intră produse agroalimentare (grâu, porumb, orez, soia etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahăr etc.), produse de origine minerală (petrol); sînt însă mărfuri de bursă şi unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate (ouă, carne). Pe de altă parte, există şi burse organizate pentru servicii, respectiv pentru închirieri de nave (navlosire) sau asigurări. Bursele de valori sînt centre ale vieţii financiare unde se fac vînzări/cumpărări de hîrtii de valoare (acţiuni, bonuri de tezaur etc.); totodată, la bursele de valori se pot realiza şi operaţiuni cu valute, metale preţioase sau efecte de comerţ. În ultimul timp în sistemul de tranzacţii al acestor instituţii au fost incluse produse bursiere noi (opţiuni, contracte futures pe indici de bursă etc.). Bursele de valori îndeplinesc funcţii majore în circuitul capitalurilor în economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri din spaţiul economic, naţional şi internaţional, în care îşi exercită influenţa. Piaţă "simbolică" La bursele de mărfuri nu se negociază asupra unor bunuri fizice, individualizate şi prezente ca atare la locul contractării (ca în cazul licitaţiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative ("hîrtii), care consacră dreptul de proprietate asupra mărfii şi constituie imaginea comercială a acesteia (o anumită cantitate de marfă de o anumită calitate). Bursa este, prin urmare, o piaţă dematerializată unde se încheie contractul dintre părţi, identificarea şi circulaţia mărfurilor realizîndu-se în afara acestei pieţe. Caracterul specific al pieţei bursiere este relevat şi de importanţa tranzacţiilor la termen, în care caz executarea contractului se poate face nu numai prin predarea/primirea efectivă a mărfii, ci şi prin plata unei diferenţe în bani. În acest caz, operaţiunea bursieră nu este urmată de o mişcare efectivă de mărfuri; ea are un caracter pur financiar, bănesc (deci 2

"simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbeşte despre "bursele de marfă fizică" (acolo unde contractele se execută, în mare măsură, cu livrare/primire efectivă de marfă), cum este cazul Bursei de Metale de la Londra (London Metal Exchange, LME), în funcţiune din 1877, şi "bursele de hîrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzacţiilor se lichidează prin plata unei diferenţe băneşti), cum este cazul celei mai mari burse de mărfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), înfiinţată în 1848. Bursele de valori sînt prin esenţa lor pieţe simbolice, deoarece aici se tranzacţionează în principal titluri rezultate din operaţiuni financiare (de exemplu, mobilizare de capital, atragerea unui împrumut). Acest caracter este şi mai bine pus în evidenţă de noile tipuri de tranzacţii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe indici de bursă, obiectul tranzacţiei este o sumă de bani determinată prin calcul, iar executarea acesteia presupune exclusiv plata/încasarea unei diferenţe băneşti. Procesul de "simbolizare" a tranzacţiilor, reflectat de apariţia şi dezvoltarea bursei, răspunde unor cerinţe obiective izvorîte din evoluţia vieţii de afaceri, cum sînt următoarele: creşterea operativităţii şi a siguranţei în tranzacţii; sporirea atractivităţii pieţei, prin oferirea de multiple posibilităţi de cîştig; posibilitatea luării unor decizii comerciale şi financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaţiei mărfurilor şi a factorilor de producţie în economie. Piaţă liberă. Bursele sînt pieţe libere, în sensul că asigură confruntarea directă şi deschisă a cererii şi ofertei care se manifestă în mod real în economie. Prin urmare, nu pot fi tranzacţionate la bursă decît acele mărfuri sau valori pentru care există o concurenţă liberă, adică un număr suficient de mare de ofertanţi şi cumpărători astfel încît să nu apară posibilitatea unor concertări în scopul manipulării preţului; bursa este opusă, prin esenţa sa, ideii de monopol. Menirea bursei este de a pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei, "mîna invizibilă" - cum l-a numit părintele ştiinţei economice, Adam Smith - excluzînd orice intervenţie extraeconomică, precum şi orice tendinţă provenită din afara sau din interiorul pieţei, de manipulare a variabilelor pieţei, în speţă a preţului. De aceea s-a şi spus că bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieţei pure şi perfecte, asigurînd formarea preţurilor pe baza raportului ce se stabileşte în fiecare moment între cerere şi ofertă şi reflectînd în permanenţă realitatea economică. În acest sens, pentru ca o marfă sau o hîrtie de valoare să poată face obiectul tranzacţiilor de bursă, trebuie să fie îndeplinite o serie de condiţii: oferta trebuie să fie amplă şi să provină de la un număr suficient de mare de ofertanţi; cererea trebuie să fie solvabilă şi relativ constantă; preţurile nu trebuie să facă obiectul unor măsuri administrative de control; trebuie să fie asigurată transparenţa informaţiilor privind piaţa. Piaţă organizată. Bursa este o piaţă organizată, în sensul că tranzacţiile se realizează conform unor principii, norme şi reguli cunoscute şi acceptate de participanţi. Aceasta nu înseamnă administrarea pieţei, ci reglementarea sa în scopul de a crea sau prezerva condiţiile pentru desfăşurarea concurenţei libere, deci un sistem de garantare a caracterului liber şi deschis al tranzacţiilor comerciale şi financiare. Organizarea pieţelor bursiere se realizează atît prin cadrul legal stabilit în fiecare ţară pentru activitatea bursieră, cît şi prin regulamentele bursiere - expresie concentrată a normelor şi uzanţelor consacrate în lumea afacerilor. Totodată, tranzacţiile bursiere se efectuează întotdeauna prin firme specializate (societăţi de bursă) şi prin intermediul unui personal specializat în acest scop

3

activul 4 . numeroase astfel de "excese".(agenţii de bursă). prin negocieri între parteneri determinaţi. Prin reglementare se urmăreşte de fapt asigurarea uneia din condiţiile esenţiale ale viabilităţii bursei: credibilitatea acesteia. bursa exprimă chiar continuitatea proceselor economice.element esenţial pentru toate tranzacţiile comerciale sau operaţiunile financiare care se desfaşoară în ţara respectivă. în întreaga lume. adică punctul de echilibru al pieţei. Activele şi titlurile financiare În literatură noţiunea de activ este abordată din mai multe puncte de vedere. în condiţii de liberă concurenţă. ea reprezintă tranzacţia în genere. bursa devine un reper al întregii activităţi economice.nivelul preţului.în condiţiile date . În concluzie. aflate în patrimoniul unei persoane fizice sau juridice. garanţia de seriozitate pe care o oferă tuturor participanţilor la tranzacţii.volumul maxim de tranzacţii. mecanisme de concentrare a cererii şi ofertei pentru anumite categorii de mărfuri ori pentru valori. componentă a aşa-numitei "economii simbolice" (economia financiară).piaţa financiară.spre deosebire de licitaţii. Ca universalitate juridică. caracterul neîntrerupt al tranzacţiilor comerciale şi financiare.titlurile financiare. acel preţ care asigură . În plan juridic. precum şi sistemul din care aceasta face parte . iar în cazul marilor burse. în scopul realizării de tranzacţii într-un cadru organizat şi în mod operativ. Piaţa financiară şi bursa În esenţă. activul este definit ca totalitatea drepturilor cu conţinut economic. Bursa este o piaţă reprezentativă. dincolo de modul particular în care aceasta se realizează. de altfel. bursa de valori este o piaţă organizată pentru titluri financiare. Istoria bursei cunoaşte. Simetric. servind drept reper pentru toate tranzacţiile care se efectuează cu acele mărfuri sau valori pentru care ea constituie piaţa organizată. 2. care au un caracter periodic. 2. totalitatea datoriilor sau a altor obligaţii care se pot evalua în bani formează pasivul. urmate de crahuri răsunătoare. funcţia centrală a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preţului. Prin această funcţie a sa. Importanţa organizării pieţei bursiere derivă din posibilitatea apariţiei unor factori de deformare a raportului dintre cerere şi ofertă.1. La bursă se stabileşte preţul pentru mărfurile sau valorile negociate aşa-numitul curs al bursei . de perioade de raliuri susţinute. De altfel. Pentru înţelegerea naturii specifice a bursei de valori şi a rolului său în economie sînt necesare cîteva explicaţii privind obiectul tranzacţiilor la bursă . o piaţă de capital. prin funcţionarea permanentă . Mai mult. bursele sînt pieţe specifice. care asigură stabilirea contactului între cererea şi oferta ce se manifestă pe piaţă. Piaţă reprezentativă. sursă a informaţiei de bază pentru agenţii economici . a unor tendinţe de manipulare a acestora în scopuri frauduloase. Bursa este piaţa prin excelenţă. Bursa se deosebeşte deci de tranzacţiile particulare efectuate întîmplător.

care conferă titularului. drepturi băneşti sau bani). De exemplu. prin vînzarea acesteia. activele bilanţului se clasifică în fixe. acţiuni etc. pămîntul pus în exploatare aduce rentă. bunuri necorporale (active intangibile . care consacră drepturile băneşti ale deţinătorului lor. clădiri. În sens economic. în scopul realizării obiectivelor sale. rente. Activele financiare reprezintă corespondentul monetar al activelor reale şi ele relevă 5 . În pasiv se înscriu: a) capitalul propriu. serveşte la obţinerea unui alt bun (forma cea mai tipică este banul utilizat în actul cumpărării). Elementelor înscrise în activ le corespund. care au un caracter de permanenţă în cadrul firmei (termen lung) şi curente sau circulante. utilaje. în pasivul bilanţului. produse etc. După destinaţia lor.). Prin urmare. fie că este vorba de obiecte fizice.). vom considera activul ca un bun aparţinînd unei persoane şi care poate fi valorificat în activitatea economică. obţinerea de profit.). mărci. numite şi imobilizări sau active de capital. iar acţiunile aduc dividende. efectuarea unei prestaţii. de comerţ etc. Activele financiare sînt materializate în înscrisuri (hîrtii ori înregistrări în cont). respectiv totalitatea fondurilor atrase de firmă de la terţi. atunci cînd bunul este folosit nu pentru consum curent. activul bilanţului arată utilizările economice care se dau fondurilor (capitalurilor) mobilizate de o firmă. chirii etc. drepturi patrimoniale consacrate în titluri de valoare (cambii. precum şi drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobînzi. instalaţii etc.patrimonial cuprinde drepturi reale. sursele de finanţare a activităţii firmei. obligaţiuni. debitorul. prerogativa de a pretinde unei persoane determinate.rezerve şi alte fonduri. bunuri de echipament. În raport cu natura procesului de valorificare. Sintetizînd cele de mai sus. un bun care are capacitatea de valorificare în timp. precum şi din fondurile reţinute din profit . adică pentru producerea de venituri în viitor (banul utilizat pentru a aduce bani).pămînt. integrate în circuitul economic generează venituri în viitor sub formă de profituri.într-un sens foarte larg . precum şi bani în numerar şi în cont. atunci cînd bunul. privit ca marfă. cuprinzînd datoriile (împrumuturile) pe termen lung şi datoriile pe termen scurt. activul este. Activul poate reprezenta: a) o valoare de schimb. ci pentru valorificare economică. de a aduce venituri. activele sînt de două tipuri: reale şi financiare. care se consumă în cursul unui ciclu de afaceri (convenţional. Ca noţiune contabilă. b) o valoare de investiţie (sau valoare-capital). resurse necorporale. compus din totalitatea aporturilor proprietarilor (asociaţilor) .) servesc la realizarea producţiei şi permit. activul reprezintă o parte a bilanţului ce desemnează mărimea mijloacelor de care dispune o firmă pentru desfăşurarea activităţii sale.brevete. în esenţă. bunurile de tezaur produc dobînzi. un an). creditorul. b) capitalul de împrumut.orice element al patrimoniului unui agent economic.). dividende etc. Activele reale sînt constituite din bunuri corporale (tangibile) sau incorporale (intangibile) care. care poartă asupra unor bunuri corporale (lucruri. În componenţa activului intră bunuri corporale (aşa-numitele active tangibile . obiecte) sau necorporale (resurse fără existenţă fizică) şi drepturi de creanţă.capitalul social. alte drepturi băneşti. numite şi bunuri de capital (maşini. stocuri de materiale. Cum circuitul economic se defineşte prin continuitatea temporală. activul desemnează un bun care are valoare pentru deţinătorul său (prin bun înţelegem aici . bunurile de echipament. iar locuinţele chirii.

În economia financiară circuitul banilor .se realizează între cei care oferă fonduri şi cei care le utilizează.caracterul dual al economiei de piaţă: economie reală.de producerea veniturilor. . adică procese de tip informaţional. obligaţiuni). totodată."lubrifiantul vieţii economice" . fac investiţii. de fapt. aceasta înseamnă emisiunea de active financiare de către utilizatorii de fonduri şi distribuirea acestora către deţinătorii de fonduri (vezi Figura 2. joacă un rol hotărîtor în mişcarea generală a capitalului în economia modernă. Primii plasează bani în scopul valorificării lor. Prin separarea activelor în reale şi financiare se delimitează. Într-adevăr. În mod corespunzător. Contrafaţă financiară a capitalului real. în sensul de activ care se valorifică în timp. reproducţia capitalului real. financiar-bancare etc. cei care au nevoie de bani mobilizează fonduri pentru a finanţa propria activitate economică. reprezentate de mişcarea banilor şi a hîrtiilor de valoare. transferul resurselor băneşti de la cei care au disponibilităţi către cei care au nevoie de fonduri pentru iniţierea sau întreţinerea afacerilor. poate fi privit sub forma capitalului real şi a capitalului financiar. adică de rezultatul valorificării (numit. acestea asigură reglarea vieţii economice. generic. productiv. capitalul. respectiv procese materiale de producere a bunurilor şi serviciilor necesare pentru consumul individual sau pentru reluarea producţiei. ele tind să se valorifice în mod autonom. Activul financiar arată direct opţiunea pentru profit ca rezultat.prin utilizare în activitatea economică .Figura 2. profit). comerciale.1 - 6 . şi economie simbolică sau financiară. o parte din profit (ca şi din riscul ce-i este asociat) este transferată de la cei care realizează activitatea economică (agenţii economici) la cei care pun la dispoziţie fonduri. în calitate de formă financiară a unor active reale. reprezentate de bani şi de o multitudine de titluri (cambii.1). Are loc. acţiuni. în acest fel. dreptul esenţial pe care îl consacră un activ financiar este cel de obţinere a unei cote din rezultatele procesului de valorificare. activele financiare. procesul de valorificare a activelor .din activităţi productive. în calitate de capital financiar. Practic. independent de modul în care acesta se realizează . bonuri de tezaur.

între cele comerciale şi cele necomerciale. clădiri. . ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de credit). Din acest punct de vedere. iar acesta este constitutiv de drepturi prin el însuşi). respectiv cele rezultate din operaţiuni de investiţii (plasament) şi care sînt concretizate în titluri de valoare cu caracter negociabil. se cunosc astfel. în principal. respectiv posibilitatea transformării operative şi pe o bază de continuitate în fonduri băneşti. În a doua categorie sînt incluse titluri de valoare care rezultă din operaţiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital). Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare şi pot fi definite prin cîteva elemente. de altfel. Ele permit transformarea unor valori imobiliare prin esenţa lor (pămînt. este că ele nu au caracter negociabil. în această categorie intră certificatele de depozit (CD). rezultate din plasamente pe termen lung şi care dau dreptul la obţinerea unor venituri viitoare (dobînzi. Circulaţia titlurilor. ele sînt denumite în literatura anglo-saxonă securities. sau pe vas conosamentul (engl.care atestă existenţa unei relaţii contractuale între emitent şi deţinător şi garantează drepturile posesorului lor. în condiţiile asocierii deţinătorului la riscul afacerii. În această categorie se includ: a) activele de capital. În prima categorie sînt incluse atît titluri care exprimă un drept real asupra mărfii aflate în depozite . titlurile de capital exprimă. caracter autonom al obligaţiei consemnate în titlu.sub formă materială (document scris) sau ca înregistrare electronică . care servesc necesităţii funcţionării pieţelor de mărfuri. cît şi trăsături ale activelor financiare nebancare. specific pentru aceste active. Prin crearea de titluri financiare. În literatură se face distincţie. avînd o serie de trăsături: formalism (existenţa înscrisului este de esenţa acestor titluri. şi aşa-numitele active hibride. în cadrul titlurilor de valoare. în valori mobiliare prin natura lor (acţiuni etc. bunuri de echipament). b) active monetare. Este de menţionat faptul că în practica de afaceri cele două mari categorii nu sînt întotdeauna strict delimitate. cerinţele mişcării factorilor de producţie. titlurile financiare pe termen lung (acţiuni şi obligaţiuni) au un rol deosebit în circuitul economico-financiar. literalitate (întinderea drepturilor şi obligaţiilor deţintorilor se precizează în înscris şi există numai în această măsură). cele rezultate din operaţiunile specifice băncilor şi instituţiilor asimilate. caracter negociabil (pot fi transmise în mod operativ unor terţi prin andosare).active bancare. bill of lading). dividende). care produc dobînzi. respectiv acele active rezultate din plasamente pe termen scurt şi negociabile pe piaţa monetară. dar prezintă un grad ridicat de siguranţă (risc redus). care suplineşte imobilitatea factorilor de producţie (în speţă.recipisa de depozit (engl. specific acestora este gradul ridicat de lichiditate. nu numai bunurile şi serviciile pot face obiectul vînzării/cumpărării curente. ci şi factorii de producţie şi chiar firmele ca atare. warehouse receipt). În al doilea rînd. în literatura franceză titlurile financiare sînt denumite valeurs mobilières. care îmbracă atît caracteristici ale activelor bancare. titlurile financiare sînt exprimate într-un înscris . cît şi titluri care constată o creanţă comercială a deţinătorului lor (efecte de comerţ). În primul rînd. de altfel. ele sînt negociabile pe piaţa de capital. Spre deosebire de titlurile comerciale. procesul de "marketizare" (de transformare în marfă) cuprinde ansamblul activelor societăţii.Activele financiare se pot clasifica în două mari categorii: . a activelor 7 .active financiare nebancare.).

se mai numesc produse bursiere.un vot). o parte din veniturile viitoare ale emitentului. dreptul poate fi transferat. Deţinătorul unui titlu financiar se află în poziţia de investitor: el a achiziţionat titlul contra bani. dreptul la dividend. Titlurile primare (sau titlurile financiare în sens restrîns) sînt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu . cu tendinţa de autonomizare a mişcării capitalului "de hîrtie" în raport cu capitalul real şi de diversificare deosebită a tipurilor de active şi titluri financiare. optînd pentru valorificarea în acest fel a fondurilor sale şi asumîndu-şi un risc corespunzător. În al treilea rînd. pe de altă parte. investitorul este astfel asociat direct la profitul şi riscul afacerilor utilizatorului de fonduri. titlurile financiare au o anumită valoare (de aici denumirea din limba germană wertpapiere. În concluzie. Un drept de acţionar poate purta asupra uneia sau mai multor acţiuni. hîrtii de valoare). noţiunea este definită prin evidenţierea a două elemente: . asigură mobilizarea de capital pe termen lung de către utilizatorii de fonduri. ca unitate a dreptului acţionarului şi care reprezintă o parte indivizibilă. care exprimă drepturile deţinătorului .acţionar . acţiunile se împart în acţiuni comune şi acţiuni preferenţiale. valoarea de piaţă se formează în mod curent în raport cu cererea şi oferta pentru titlul respectiv şi reflectă estimările. Această piaţă a cunoscut un proces progresiv de dezvoltare. în totalitate sau în parte. . derivate şi sintetice. ele se împart în trei mari categorii: primare. pe de o parte. adică de profiturile probabile dar incerte produse de acest activ financiar. ceea ce înseamnă participare la managementul (gestiunea) societăţii emitente (principiul consacrat în acest caz este: o acţiune (share) .numite şi instrumente de proprietate (engl. Din punctul de vedere al modului în care acestea sînt create. în prima categorie intră acţiunile."dreptul de acţionar" (engl. mărirea sau restructurarea capitalului propriu. Valoarea intrinsecă a titlului se determină prin calcul şi este funcţie de rezultatele plasamentului. Acţiunile comune sînt cele mai cunoscute şi ele dau deţinătorului lor legal: dreptul la vot în adunarea generală a acţionarilor. stock certificate). ale firmei emitente sau ale activităţii economice subiacente titlului. În literatura anglosaxonă. în speţă la bursă. Din acest punct de vedere titlurile financiare sînt drepturi (sau "pretenţii". Acţiunile sînt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercială pentru constituirea. stock). în condiţiile specificate în titlu. dobîndite de cumpărătorul titlurilor la achiziţionarea acestora. Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa de capital. adică la o parte din profiturile 8 . de valoare egală.reale fixe) se realizează pe o piaţă specifică: piaţa capitalurilor. anticipările lumii de afaceri în legătură cu performanţele acelui activ.numite şi instrumente de datorie (engl.şi cele folosite pentru atragerea capitalului de împrumut . titlurile financiare sînt titluri de valoare care dau dreptul deţinătorilor lor . equity instruments) . Caracteristica definitorie a titlurilor primare este că acestea. engl.de a obţine. iar în a doua obligaţiunile. debt instruments). cash flow) ale emitentului. share). claims) asupra unor venituri viitoare. iar. prin vînzarea/cumprarea acţiunilor pe piaţa bursieră. de veniturile viitoare ale investiţiei."acţiunea" (engl. Din punctul de vedere al drepturilor pe care le conferă. din capitalul social al firmei emitente.investitorii . dau deţinătorilor lor drepturi asupra veniturilor băneşti nete (engl.asupra societăţii emitente şi este reprezentat printr-un document numit "certificat de acţionar" (engl.

debenture bond) este o creanţă pe ansamblul activelor emitentului. investitorul recuperîndu-şi astfel capitalul avansat în schimbul obligaţiunilor. respectiv cel la care titlul se oferă la emisiune. data de la care încep să fie calculate dobînzile. acţiunile se mai numesc titluri cu venit variabil. a valorii nominale. specificîndu-se: . printr-un preţ de subscripţie inferior (98%) se oferă un avantaj investitorilor. Pentru emitent. fie prin tranşe anuale egale. adică la sfîrşitul perioadei de împrumut. cînd preţul corespunde cu valoarea nominală. . la care se adaugă dobînda aferentă). Pentru firmă emisiunea de acţiuni reprezintă o principală cale de mobilizare a fondurilor proprii. cît şi cu ocazia majorării capitalului. Se precizează. . În principiu. în schimb.din împărţirea capitalului social la numărul de acţiuni.Preţul emisiunii.000 de acţiuni cu valoarea nominală de 100 $. firmele pot emite şi acţiuni preferenţiale.2).000 de obligaţiuni a 1000 $ (valoarea nominală a obligaţiunii). de regulă egală cu valoarea nominală. În practica financiară se cunosc mai multe tipuri de obligaţiuni. Pe lîngă acţiunile comune. deţinute de 9 . cu indicarea numelui companiei emitente. Cum existenţa şi mărimea profitului depind de rezultatele financiare ale firmei. cînd. de care depinde nivelul global al dobînzii plătite. constituindu-se astfel o primă în favoarea deţinătorului. periodic. obligaţiunile reprezintă un instrument de mobilizare a capitalului de împrumut. care dau dreptul la un dividend fix. bonds) sînt titluri reprezentative ale unei creanţe a deţinătorului lor asupra emitentului care poate fi statul. de exemplu 102%). Dacă. de exemplu. ce este plătit înaintea dividendului pentru acţiunile comune. o obligaţiune asigurată (engl. în acest fel. o firmă intenţionează să mobilizeze un capital de împrumut de 100 milioane de dolari.distribuite ale societăţii respective. collateral trust bond) este garantată cu titluri asupra unor terţi. a creditului. a numărului de acţiuni emise şi a numărului de acţiuni asupra cărora poartă certificatul (vezi Figura 2. Stocul deţinut de un investitor este materializat în certificatul de acţiuni. face value). ea poate emite 100. Totalul acţiunilor emise de o firmă constituie capitalul social. începînd cu o anumită dată (obligaţiunile se răscumpără.Amortizarea împrumutului.Valoarea de rambursare. mortgage bond) înseamnă că datoria este garantată cu ipotecă pe activele firmei emitente. rambursarea se poate face fie global in fine. care rezultă .Rata dobînzii. Astfel. putîndu-se realiza atît la constituirea societăţii. prin tragere la sorţi). ca garanţie. obligaţiunea ipotecară (engl. fiind vorba deci de o rambursare ad pari. a unui activ particular. Obligaţiunile (engl.3 se prezinta un model de formular de obligaţiune. Ele dau deţinătorului dreptul la încasarea unei dobînzi şi vor fi răscumpărate la scadenţă de către emitent. o obligaţiune generală (engl. De exemplu. În acest sens. sau una sub pari. În Figura 1. de exemplu. ele nu dau drept la vot. un organism public sau o societate comercială.în principiu . prin anuităţi constante (respectiv cota anuală din valoarea împrumutului. o societate cu un capital de 10 milioane de dolari poate să emită 100. se poate practica o emisiune ad pari (la paritate sau 100%). Se poate aplica şi o rambursare supra pari (superioară valorii nominale. fie. acestea poartă o anumită valoare nominală sau paritară (engl. ca şi durata împrumutului. fără determinarea. în sfîrşit. . La emisiune. respectiv răscumpărarea de către emitent a obligaţiunilor emise şi rambursarea. stabilită în principiu ca o cotă fixă la valoarea nominală şi numită cupon.

obligaţiuni retractabile (engl. cu acţiuni ale emitentului. la opţiunea deţinătorului.număr de identificare a titlului (asociat fiecărei acţiuni). ca şi poziţia sa de investitor în titluri financiare. 5 . convertible bonds).2 - Legenda: 1 .data.un desen greu de reprodus care are menirea de a împiedica falsificarea documentului). 4 . Pentru deţinătorul X. există obligaţiuni cu fond de răscumpărare (engl. certificatul de acţiuni este documentul care consacră drepturile sale de acţionar la firma AAA. Obligaţiunea 10 . 8 . 3 .7 .numărul de acţiuni asupra cărora poartă certificatul. Pentru firma AAA acţiunea este un instrument de mobilizare a capitalului propriu.emitent şi depuse la un garant. 6. 2 .numărul acţiunilor emise. callable bonds). N . obligaţiuni convertibile (engl. Pe de altă parte. cînd emitentul alimentează periodic un fond din care va răscumpăra la scadenţă obligaţiunile respective.valoarea nominală.Figura 2.numele companiei emitente (AAA). sinking fund bonds). 9 .număr de înregistrare dat de organul de control al pieţei.semnătura persoanei autorizate din partea companiei emitente. Certificatul de acţiuni . care pot fi răscumpărate la scadenţă de către firma emitentă.numele şi prenumele beneficiarului. X . ce pot fi preschimbate.

Pentru deţinătorul X. acest document consacră poziţia sa de creditor al emitentului BBB.3 Legenda: 1 .75 $ pe an). OBLIGAŢIUNE Fracţiune dintr-un împrumut făcut de o firmă. anul 2015). 2 . în exemplul considerat.valoarea nominală (suma pe care deţinătorul obligaţiunii o va încasa la scadenţa împrumutului. 4.1 ACŢIUNE (comună) Definire Parte din capitalul unei societăţi pe acţiuni. în cazul de faţă. 7 .numele beneficiarului.scadenţa (indică momentul expirării împrumutului şi al retragerii obligaţiunii.rata cuponului (exprimată ca o cotă procentuală din valoarea nominală ce urmează să fie plătită în mod regulat deţinătorului obligaţiunii.semnătura persoanei autorizate de emitent.1.5. deţinătorul ei va primi 12 3/8%. Pentru firma BBB obligaţiunea este un instrument de mobilizare a capitalului de împrumut.imprimări speciale pentru a împiedica falsificarea. sau 123.6 . Deosebirile principale dintre acţiuni şi obligaţiuni sînt prezentate în Tabelul 2. de regulă este de 1000 $).Figura 2. ca şi poziţia sa de investitor într-un titlu financiar. 3 . X . 11 . pentru o obligaţiune de 1000 $. Ansamblul acţiunilor constituie capitalul social. de o colectivitate publică sau de stat. Tabelul 2.

în cazul lichidării firmei. creditorii au prioritate în faţa acţionarilor. . în condiţiile stabilite prin contract.creditorul obligaţiei contractuale are de ales între două alternative: să accepte executarea în natură. cum ar fi: titluri financiare. Durata de viaţă Titlurile derivate sînt produse bursiere rezultate din contracte încheiate între emitent (vînzător) şi beneficiar (cumpărător) şi care dau acestuia din urmă drepturi asupra unor active ale emitentului la o anumită scadenţă viitoare.la un preţ stabilit. respectiv la bursele unde se fac tranzacţii futures. Riscuri mai mari: . Natura de titlu financiar al acestui contract este dat de următoarele: . cu executarea contractului la o dată viitoare. Spre deosebire deci de titlurile primare. Limitată.riscul de nerambursare (dispare în cazul unei garanţii de stat). 12 .obligaţiile părţilor sînt concretizate într-un document care are un caracter standardizat. Dividende (legate de rezultatele firmei). simetric. în cazul lichidării firmei. . prin preluarea efectivă a activului care face obiectul acelui contract sau să vîndă contractul. Riscuri mai mici: . Există două mari categorii de titluri derivate: contractele "viitoare" (engl. la scadenţă. Nelimitată Dobînzi a căror sumă este în mod obligatoriu vărsată de emitent. În principiu.a. titlu financiar sau instrument monetar .Rolul deintorului în gestiunea organismului emitent Veniturile pentru titularul titlului Riscurile asumate de proprietarul titlului Drept de vot în adunarea generală.riscul de a pierde fondurile investite. contractul este negociabil pe piaţa secundară. . deoarece existenţa şi valoarea de piaţă a acestor titluri depind de activele la care se referă. Totodată. options). unui terţ. pînă la scadenţă. valute. pînă la scadenţă. respectiv cumpăra un anumit activ . ci asupra unor active diverse. debitorul obligaţiei contractuale poate să îşi onoreze obligaţia în natură sau să îşi acopere poziţia de debitor prin cumpărarea aceluiaşi tip de contract în bursă. mărfuri ş. ele se numesc titluri derivate.risc de evoluţie nefavorabilă a afacerilor firmei (nu primeşte dividende). Contractul "futures" este o înţelegere între două părţi de a vinde. futures) şi opţiunile (engl. nici un rol. ele nu poartă asupra veniturilor monetare nete ale emitentului.marfă.

dar nu şi obligaţia. precum şi prin combinaţii între diferite tipuri de futures şi opţiuni. în condiţiile contractului.finanţare indirectă . Cele mai cunoscute titluri de acest fel sînt contractele pe indici de bursă. put option). O categorie aparte de active artificiale o reprezintă titlurile financiare de tip "coş" (engl. Ele servesc însă şi altor scopuri. opţiunile pot fi: de vînzare (engl. de a vinde sau cumpăra un anumit activ . odată cu ele se stabileşte o reţea de relaţii între emitenţii de titluri. titlu financiar sau instrument monetar .contractele sînt zilnic "marcate la piaţă". dreptul de a vinde activul. contractele la termen care nu au piaţă secundară (de tip forward) nu pot fi incluse în categoria titlurilor financiare. atunci cînd dau dreptul de a cumpăra activul. care reprezintă cererea de fonduri. 2. de cumpărare (engl.pe durata de viaţă a acestora . de opţiuni put şi call.2. Produsele sintetice pot fi realizate prin combinarea de contracte futures de vînzare şi cumpărare. investitorii. avînd zilnic o valoare de piaţă. În ultimul deceniu şi jumătate numărul şi complexitatea acestor produse bursiere au crescut foarte mult. ele constituind un sector deosebit de atractiv şi dinamic al pieţei financiare. Structura pieţei financiare Piaţa financiară este mecanismul prin care activele financiare sînt emise şi introduse în ircuitul economic. dată de cererea şi oferta de opţiuni de acel tip şi dependentă de valoarea activului la care opţiunea se referă. cei ce reprezintă oferta de fonduri. pe piaţa financiară finanţare directă. negociabile şi nu au o valoare de piaţă. Opţiunile sînt contracte între un vînzător (engl.sau prin emisiune de titluri financiare de către utilizatorii de fonduri. Ea este formată din două mari sectoare: sectorul bancar şi sectorul titlurilor financiare. care au la bază o selecţie de titluri financiare primare. În acest din urmă caz se pun în circulaţie titluri financiare şi.marfă. mişcarea fondurilor în economie se poate realiza în două mari modalităţi: prin concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de către acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri . După natura dreptului pe care îl conferă. deoarece ele nu sînt standardizate. basket securities).(pînă) la o anumită dată viitoare. adică valoarea de piaţă a acestora se modifică în funcţie de raportul dintre cererea şi oferta pentru acel tip de contract. call option). cel care le cumpără sperînd . combinate astfel încît să rezulte un produs bursier standardizat. contractele futures pot servi unor scopuri de plasament.într-o creştere a valorii lor. Produsele sintetice rezultă din combinarea de către societăţile financiare a unor active financiare diferite şi crearea pe această bază a unui instrument de plasament nou. 13 . Opţiunile sînt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate la bursă. drept obţinut în schimbul plăţii către vînzător a unei prime. writer) şi un cumpărător (engl. care dau acestuia din urmă dreptul. Spre deosebire de contractele futures. atunci cînd cumpărătorul dobîndeşte. la fel ca titlurile primare. cum sînt cele de obţinere a unui profit din jocul de bursă sau de acoperire a riscului la activele pe care titlurile respective se bazează. Prin urmare. Într-adevăr. holder).. şi cumpărătorii acestora.

transporturi. Investitorii se împart în două mari categorii: cei individuali. este vorba de o piaţă intermediată (modalitatea indirectă de finanţare). care fac apel la piaţa capitalului atît în momentul constituirii. asigurînd lichiditatea pieţei financiare. care fac. companiile de asigurări.persoane fizice sau juridice . echipamente. Agenşii economici care dispun de astfel de economii . cît şi în timpul dezvoltării afacerilor. societăţile comerciale private. băncile şi societăţile financiare. sub formă de plasament (investiţii financiare). organizaţiile care gestionează fonduri de pensii etc. care fac apel la fondurile disponibile pentru nevoile lor de investiţii în diferite sectoare economice (energie. şi investitorii instituţionali.Figura 2. În ceea ce priveşte oferta de fonduri pe termen lung. Intermediarii financiari se definesc prin faptul că mobilizează fonduri (active 14 . adică societăţile sau instituţiile care tranzacţionează volume mari de titluri financiare. investment companies sau investment trusts) care operează fonduri mutuale.4 - Cererea de fonduri pe termen lung provine de la cîteva mari categorii de agenţi economici: statul şi colectivităţile locale (oraşe. aceştia avînd o influenţă majoră asupra pieţei. societăţile sau trusturile de investiţii (engl. armată etc. adică din tot ceea ce rămîne în posesia dobînditorilor de venituri după ce aceştia îşi satisfac necesităţile de consum. emiţînd acţiuni .le pot depune la bănci. apel la fondurile investitorilor pentru finanţarea activităţii proprii. respectiv persoane fizice sau juridice care fac tranzacţii de dimensiuni modeste pe piaţa titlurilor financiare. a căror principală motivaţie pentru cererea de fonduri o constituie finanţarea cheltuielilor. maşini.instalaţii. ea provine din economisire. dar rolul lor principal este de a facilita circuitul capitalului. În cazul în care legîtura între cererea şi oferta de capital în economie se realizează prin interpunerea unui terţ ("intermediar financiar".finanţarea capitalului de împrumut. prin achiziţionarea de titluri financiare.). creîndu-şi active bancare sau le pot investi direct. firmele de stat. industrie aerospaţială. fie sub formă de investiţii reale (valorificarea de bunuri de capital . În această ultimă categorie se includ băncile.. a deficitului bugetar. utilaje). în speţă o bancă) între deţinătorul de fonduri şi utilizatorul acestora. ele prezentîndu-se pe piaţa titlurilor financiare prin emisiunea de obligaţiuni ale statului sau de obligaţiuni municipale.precum şi obligaţiuni .. de asemenea.finanţarea capitalului propriu . regiuni).

pentru a asigura valorificarea acestora în calitate de capital. ea reprezintă o relaţie directă între deţinătorul şi utilizatorul de fonduri: acesta din urmă primeşte fonduri şi. instituţii (societăţi) bancare. Această piaţă asigură întîlnirea dintre cererea şi oferta de titluri. cînd depunătorii scot fonduri din contul bancar. cum ar fi obligaţiunile. operaţiuni cu active monetare etc. De exemplu. intermediarii financiari nu revînd activele pe care le cumpără. uniunile de credit.financiare) de la deţinătorii de bani (economisitorii). În cea mai simplă formă a sa. Cum intermediarii acţionează în esenţă după principiul clasic al băncilor. deoarece activele financiare originare sînt emise numai către un intermediar financiar (şi nu către public). Un fond mutual este format prin colectarea banilor a numeroşi mici investitori de către o societate de investiţii. să le răscumpere. băncile comerciale. De exemplu. fondurile mutuale etc. permiţînd finanţarea activităţii agenţilor economici. urmînd să le distribuie utilizatorilor de fonduri. Principalele categorii de intermediari financiari sînt: băncile comerciale. creîndu-şi datorii (pasive) faţă de aceştia. Piaţa titlurilor financiare. eliberînd clienţilor lor titluri la acel fond şi asigurînd gestiunea acestuia. ca formă tradiţională a intermediarilor financiari. urmînd ca. ei se numesc. emiţînd propriile active. pe lîngă funcţia principală de creare de credit în economie (atragerea de depozite şi acordarea de credite) şi alte funcţii. pe care le vînd pe piaţă. emite titlurile financiare. în schimb. Piaţa titlurilor financiare este aceea în care se cumpără şi se revînd active financiare. Ea este. consultanţă de specialitate. un mijloc de distribuire a titlurilor de către utilizatorii de fonduri şi de plasament în titluri. casele de economii şi împrumuturi. Cu alte cuvinte. de exemplu. Deci instituţiile bancare schimbă natura activelor financiare care sînt distribuite pe piaţă.5). ca mecanism de legătură între deţinătorii de fonduri excedentare (investitorii) şi utilizatorii de fonduri (emitenţii de titluri financiare) are două componente: piaţa primară şi piaţa secundară (vezi Figura 2. utilizatorii de fonduri). deci. care îi plasează ca fond colectiv pe piaţa titlurilor financiare. Piaţa financiară intermediată poate fi privită şi ca o piaţă privată. acestea sînt datorii ale clienţilor faţă de instituţiile bancare şi nu faţă de economisitorii care au deţinut iniţial activele cumpărate de intermediar. fără a fi schimbată natura lor. Trecerea de la primul tip de operaţiuni la cel de-al doilea se numeşte dezintermediere şi are loc. generic. Piaţa primară este cea pe care se vînd şi se cumpără titluri nou emise (de exemplu. investindu-le direct în titluri. cum sînt: efectuarea de plăţi şi decontări interne şi internaţionale. o bancă comercială atrage depozite (îndatorîndu-se faţă de depunători) şi acordă împrumuturi (creîndu-şi creanţe faţă de clienţii lor. companiile de asigurări. la scadenţă. din partea deţinătorilor de fonduri. cînd o societate emite acţiuni la constituire sau la mărirea capitalului social). băncile mutuale de economii. rolul acestuia este de a concentra economiile. 15 . ci creează noi active. gestiunea fondurilor pentru clienţi. şi emit propriile active către utilizatorii de fonduri. îndeplinesc.

În ultima perioadă au apărut societăţi financiare care au drept obiect de activitate realizarea unor investiţii cu grad mai redus de lichiditate şi risc important.writing). iar tranzacţiile cu hîrtii de valoare au un caracter public. dar acestea nu fac obiectul reglementărilor şi nu beneficiază de mecanismele specifice unei pieţe financiare publice. relaţiile dintre deţinătorii de fonduri şi utilizatorii acestora se stabilesc prin intermediul unor instituţii financiare specializate . respectiv vînzarea/cumpărarea acestora în contul unor terţi. În condiţiile actuale. distribuţia primară şi secundară. Pe de altă parte. comerţul cu titluri (engl. fr.societăţile financiare (non-bancare). dar a unei cereri şi oferte derivate. dealing). în sensul că plasamentul se efectuează în marea masă a investitorilor. Numite în literatura anglo-saxonă merchant banks (bănci de afaceri). Este ceea ce vom numi piaţa bursieră sau bursa în sens larg. intermedierea (engl. asigurînd distribuirea şi plasamentul noilor emisiuni. venture capital). courtage) în comerţul cu titluri. respectiv vînzarea şi cumpărarea de titluri în nume şi pe cont propriu. altele. se mai numesc societăţi de bursă sau firme broker/dealer.. deci o piaţă "la a doua mînă". Piaţa titlurilor financiare este prin natura sa o piaţă deschisă. Denumite şi bănci de investiţii sau de plasament. operaţiuni cu capital de risc (engl. under. publică. în practică există şi emisiuni şi plasamente private de titluri. mergers and acquisitions business). care se manifestă după ce piaţa titlurilor s-a constituit.5 - Piaţa secundară este o piaţă pentru titlurile care au fost deja emise.Figura 2. ele îndeplinesc următoarele funcţii principale: angajamentul de distribuire a titlurilor financiare la emisiune (engl. brokerage. Aici titlurile sînt tranzacţionate de către cei care beneficiază de drepturile pe care le consacră aceste titluri (investitorii). un rol de concentrare a cererii şi ofertei de titluri. astfel. crearea de noi produse 16 . ca şi cea primară. instituţiile de acest tip se pot specializa pe una sau mai multe din activităţile de mai sus. Totodată. Această piaţă îndeplineşte. unele acţionează prioritar pe piaţa primară. care acţionează numai pe piaţa secundară. ele desfăşoară activităţi în domenii cum sînt: fuziunile şi achiziţiile de firme (engl.

în sens restrîns). forma tipică fiind băncile comerciale. 2.financiare (titluri derivate şi sintetice). emiţînd active bancare.2. piaţă secundară). Trebuie menţionat că în literatură se folosesc noţiuni diferite pentru a descrie 17 . adică ansamblul relaţiilor de credit pe termen lung şi pe termen scurt. dar deosebit de importante pentru funcţionarea acestei pieţe: firme de evaluare a calităţii titlurilor financiare (engl. consulting agencies). Atrag fondurile investitorilor pe piaţa primară şi le plasează clienţilor lor. care sînt perfect lichide. principalele deosebiri dintre cele două mari categorii de agenţi ai pieţei financiare sînt prezentate în Tabelul 2. există şi o serie de instituţii care îndeplinesc funcţii adiacente. avînd la bază active fără caracter negociabil (nu există.piaţa titlurilor financiare (sau piaţa financiară. în timp ce societăţile financiare acţionează pe piaţa titlurilor financiare. Deosebirile dintre societăţile bancare şi societăţile financiare Tabelul 2. 3. firme de marketing financiar. funcţiile pasive enumerate mai sus pot fi îndeplinite şi de societăţile financiare sau de firme de broker/dealer. Societăţi financiare (bănci de plasament) 1. rating agencies). piaţa financiară se află la intersecţia ofertei de fonduri cu cererea de fonduri din economie şi se compune din două mari segmente: . adică ansamblul tranzacţiilor cu titluri pe termen lung (piaţa de capital) şi titluri pe termen scurt (piaţa monetară). 2. societăţile bancare acţionează pe piaţa creditului. Transferă titluri financiare furnizorilor de fonduri. Deschid conturi pentru clienţi. în principiu. Pe de altă parte. Acceptă depozite şi dau împrumuturi. titluri ce nu sînt perfect lichide. În esenţă deci. dar sînt negociabile. Pe lîngă participanţii activi la piaţa titlurilor financiare. este compusă din piaţa primară şi piaţa secundară.piaţa bancară. Facilitează finanţarea directă: cei care plasează fondurile cunosc identitatea utilizatorului acestora şi devin acţionari/creditori ai acestuia. În concluzie. auditing agencies). firme de control financiar (engl. 3. Joacă rolul de intermediar financiar: cei care fac depozite nu sînt acţionari la banca depozitară şi nu cunosc utilizatorul fondurilor depuse.2 Societăţi bancare (bănci comerciale) 1. . firme de consultanţă financiară (engl.

structura pieţei. fr.6 Pieţele secundare pentru titluri financiare (pieţele bursiere) pot fi organizate în două modalităţi principale: sub formă de burse de valori (engl. Astfel. . bourses) sau sub formă de pieţe interdealeri sau "la ghişeu" (engl. stock exchanges. prin intermediul unui mecanism care asigură accesul direct şi continuu al clienţilor la informaţiile de piaţă . cele două modalităţi . unde se concentrează cererea şi oferta de titluri financiare şi se realizează negocierea.şi efectuarea operaţiunilor bursiere exclusiv în cadrul acestui mecanism.în speţă la preţul bursei . Acest mod de organizare a pieţei de valori presupune centralizarea tranzacţiilor cu titluri financiare.se îmbină (cum este cazul la Bursa de Valori de la New York . numite şi pieţe de negocieri. Bursa de valori se defineşte prin existenţa unei instituţii care dispune de spaţii pentru tranzacţii.New York Stock Exchange sau NYSE. în lucrări americane piaţa de capital. desemnează atît tranzacţiile cu titluri pe termen lung cît şi pe cele cu instrumente monetare. În prezent.counter. piaţa valorilor mobiliare (numită în acest caz. aceasta s-a realizat prin concentrarea ordinelor de vînzare/cumpărare într-un anumit spaţiu . over. OTC). contractarea şi executarea contractelor în mod deschis.Tokyo Stock Exchange sau TSE). prin utilizarea mijloacelor electronice de transmitere şi executare a ordinelor. în conformitate cu un regulament cunoscut. la Bursa de Valori de la Tokyo . În literatura franeză noţiunii de piaţă financiară îi este preferată cea de piaţă a capitalurilor.the. sau se utilizează 18 . aceasta cuprinzînd piaţa creditului. În practica diferitelor ţări.sala de negociere a bursei . piaţă financiară) şi piaţa monetară. componentă a pieţei financiare.şi efectuarea tranzacţiilor de către un personal specializat agenţii de bursă. tranzacţiile se pot realiza fără prezenţa efectivă a agenţilor de bursă.Figura 2.clasică şi modernă . În mod tradiţional.

totodată sau dezvoltat şi aşa-numitele pieţe terţe (în Franţa Hors Cote). s-au creat pieţe bursiere noi (piaţa titlurilor necotate). în principiu. Comercianţii de titluri nu negociază direct cu clienţii. cît şi pentru titluri. după octombrie 1986).1 se prezintă comparativ caracteristicile burselor propriu-zise şi cele ale pieţelor interdealeri (OTC). piaţa OTC din SUA numită National Association of Securities Dealers Automated Quotation . În Tabelul 3. unde se desfăşoară (în exclusivitate) tranzacţiile cu titluri financiare 2. firmele trebuie să răspundă unor condiţii mai restrictive. Accesul este mai larg. O expansiune deosebită au cunoscut (de exemplu. Astfel.numai tranzacţiile electronizate (la Bursa internaţională de valori de la Londra International Stock Exchange sau ISE. unde accesul este permis în condiţii mai puţin limitative (de exemplu. toate informaţiile de piaţă în legătură cu preţurile şi operaţiunile sînt centralizate într-o singură localizare (sala de negocieri). În toate cazurile. limitat la membrii bursei şi la titlurile acceptate în bursă Pieţe OTC 1. de ansamblu de tranzacţii. Deoarece pentru a fi tranzacţionate la cota bursei. unde pot fi tranzacţionate acţiunile firmelor tinere. care permit accesul la tranzacţii pentru un mare număr de titluri ce nu îndeplinesc condiţiile pentru a fi cotate la bursele propriu-zise. în esenţă. deci" over-the-counter") 2. rămîne ca o caracteristică a burselor de valori faptul că. a unei clădiri. care acţionează ca dealeri ("la ghişeul" acestora. O caracteristică a ultimelor două decenii este faptul că piaţa bursieră tinde să se extindă. în Marea Britanie sistemul Unlisted Securities Market. în Franţa secţiunea pieţei numită Second Marché). sau NASDAQ (Sistemul Automat de Cotare al Asociaţiei Naţionale a Comercianţilor de Titluri) . Negocierea şi 19 . aşa încît piaţa are aici semnificaţia sa abstractă. în SUA şi Japonia) pieţele interdealeri sau OTC. a unei clădiri cu sală de negocieri. Piaţa OTC este constituită. Localizarea tranzacţiilor. faţă în faţă: ei îşi obţin informaţiile necesare de pe ecranele computerelor şi negociază tranzacţiile prin telefon. adică existenţa unui spaţiu delimitat. în esenţă. Tabelul 3. există numeroşi creatori de piaţă ("market makers") 3.se întemeiază pe o reţea de comunicaţii electronice între dealeri. Accesul direct la piaţă este. constituite de regulă în domenii cu mari promisiuni de profit dar şi cu riscuri investiţionale mari. însă. În prezent aceste conexiuni sînt realizate prin intermediul mijloacelor computerizate de transmitere şi prelucrare a informaţiei. atît pentru clienţi. precum şi între aceştia şi clienţii lor.1 Burse 1. tranzacţiile sînt executate în oficiile societăţilor financiare. Lipsa unei localizări. Tranzacţiile se 3. din relaţiile stabilite între comercianţii de titluri ( dealeri).

În fond. inutilă. Funcţiile bursei de valori 20 . Dacă. ci una modernizată. 3. Datorită concentrării ordinelor şi a mecanismului tranzacţional se formează un curs unic pentru titlurile negociate realizează prin negocieri directe între vînzător şi cumpărător. bursa tradiţională. piaţa electronică. concentrarea schimburilor într-un spaţiu determinat asigură accesul direct la informaţia de piaţă şi. odată cu progresele tehnologice se vorbeşte despre un nou tip de piaţă bursieră. bursele de valori din principalele centre financiare. acest acces poate fi realizat fără localizarea schimburilor. îndeosebi în SUA. ca şi economie de costuri. de fapt. nu şi-a pierdut fascinaţia pe care o exercită asupra publicului larg şi nici suportul din partea specialiătilor. Deoarece preţurile sînt stabilite prin negocieri izolate. vacarm şi emoţii. deci. Sala de negocieri plină de agenţi de bursă rămîne imaginea tipică a acestei pieţe. teoretic. De altfel. organizată în conformitate cu facilităţile pe care le oferă "era electronică". astfel.executarea contractelor se realizează de un personal specializat . iar astfel de progrese s-au şi făcut în marile centre financiare. prin utilizarea tehnicii electronice.prin diferite sisteme de tranzacţie bazate pe licitaţie publică 4. o bursă propriu-zisă poate deveni. lichiditatea şi transparenţa. suferă tot mai mult concurenţa pieţelor de negocieri. respectiv aceea în care informaţia se transmite şi se prelucrează prin utilizarea unor sisteme de computere. Realizarea tranzacţiilor este supusă unor reguli ferme instituite prin lege şi regulamentul bursei. a pieţelor bursiere de tip OTC. acestea pot să varieze de la o firmă (dealer) la alta Raţiunea de a fi a pieţelor secundare ţine. agenţii de bursă sînt ţinuţi să respecte anumite obligaţii 5. Reglementarea tranzacţiilor este mai puţin fermă şi cuprinzătoare. Mai mult. în cazul burselor. de facilităţile pe care le oferă pentru încheierea şi executarea tranzacţiilor cu titluri financiare. Chiar dacă viitorul său pare a fi pus sub semnul întrebării de ansamblul de perfecţionări pe care le-a cunoscut piaţa financiară în anii '80. rolul de contraparte în tranzacţie fiind jucat de dealer 4. nu este vorba de o piaţă diferită în raport cu cele două categorii prezentate mai sus. cu tranzacţii publice. însă. Pe oricare din cele două tipuri de pieţe se pot utiliza facilitaţile oferite de tehnica electronică. de regulă ea este făcută de asociaţiile dealerilor 5.

În ultimii ani. are rolul de releu între surplusul de fonduri neutilizate şi necesităţile economice. furnizîndu-se pe această cale fondurile necesare agenţilor economici.în condiţiile pieţei . în condiţii de corectitudine şi transparenţă. adică.bunuri de echipament. acţionînd ca un mecanism prin care fondurile trec de la cei care dispun de resurse financiare la cei care au nevoie de aceste resurse pentru finanţarea unor activităţi economice (vezi Figura 3. în ţări din Europa Centrală şi de Est procesul de creare şi consolidare a pieţelor de capital se află în plin progres. oferind posibilitatea vînzării titlurilor anterior cumpărate. este necesar ca aceştia să poată oricînd lichida titlurile lor şi redobîndi . iar într-o serie de ţări din lumea a treia şi. piaţa bursieră (bursa în sens larg) .În concluzie. În acest fel. pentru ca piaţa primară să funcţioneze. în sens larg. desigur. ca piaţă financiară.1). Vitalitatea economiei depinde de buna funcţionare a pieţei primare.). deci a transformării lor în bani. trece din nou de la poziţia de investitor (deci participant la profituri viitoare. în condiţiile asumării riscurilor afacerii).materii prime şi materiale. transformînd economiile în capital. ea asigură astfel un suport pentru piaţa primară şi permite funcţionarea mecanismului de finanţare a economiei. Astfel. cînd o persoană cumpără titluri financiare (acţiuni sau obligaţiuni) emise de o societate comercială din domeniul producţiei. Dar rolul ei definitoriu este acela de piaţă secundară. Faptul că investitorul dispune de o piaţă unde poate să-şi transforme în lichidităţi titlurile cumpărate (în care şi-a plasat fondurile băneşti) este o garanţie pentru el că banii avansaţi vor fi recuperaţi. de exemplu. Bursa. sînt astfel direcţionate în scopuri productive pentru o perioadă îndelungată de timp. fondurile băneşti respective intră în posesia firmei pentru a fi folosite în interesul realizării activităţii sale de afaceri (achiziţionare de active fixe . la poziţia de deţinător de fonduri (pe care le poate folosi. aceea pe care se emit acţiunile firmelor. recent. a pieţelor interdealeri sau ca bursă electronică . dar.care se prezintă sub forma bursei de valori propriu-zise. economiile. sau de active circulante . deci de posibilitatea finanţării activităţii agenţilor economici. stocuri de produse etc. Bursa asigură deci lichiditatea activelor financiare. dînd acces publicului larg la titlurile care au fost deja emise. Menirea sa este de a concentra cererea şi oferta de hîrtii de valoare şi de a asigura realizarea de tranzacţii în mod operativ. ea este implicată în piaţa primară.. bursa îndeplineşte funcţia de dispecer de fonduri în economie. se lansează împrumuturi obligatare etc. Să poată. 21 . piaţa bursieră a intrat într-o nouă etapă a evoluţiei sale: în centrele bursiere consacrate s-au luat importante măsuri de modernizare vizînd creşterea operativităţii şi siguranţei tranzacţiilor.fondurile investite. la valoarea de piaţă. pentru consum). adică fondurile disponibile în public.este o componentă a pieţei titlurilor financiare. Prin această funcţie a sa. adică pentru ca ea să fie credibilă şi atractivă pentru deţinătorii de fonduri. Prin urmare. ea asigură desfăşurarea în general a circuitului economic şi serveşte ca sistem de reglare pentru economia reală.

2). care n-ar putea fi înfăptuite cu fondurile unui grup restrîns de întreprinzători. dinamizînd activitatea de afaceri şi permiţînd realizarea unor proiecte investiţionale de anvergură.2 AVANTAJE 1. Astfel. Informarea publicului necesitatea respectării stricte a normelor impuse 22 . prin distribuţie primară sau distribuţie secundară. există mai multe raţiuni pentru care conducătorii unei firme decid să introducă acţiunile pe piaţa bursieră.. Notorietatea . firmele care doresc să mobilizeze capitalurile însemnate. Introducerea firmei în bursă Tabelul 3. după cum există şi o serie de restricţii şi riscuri pentru firmele care cotează în bursă (vezi Tabelul 3.1 - Bursa este şi un "motor" al vieţii economice. în sensul că acţiunile lor se negociază pe piaţa bursieră. După cum rezultă dintr-o serie de studii efectuate . o parte din titluri aflîndu-se în mîna unor investitori "anonimi" şi circulînd de la un deţinător la altul.publicitate implicită şi permanentă în cercurile de afaceri şi în CONDIŢII 1. Ca atare. vor plasa o parte din acţiunile lor publicului. aceasta reprezintă operaţiunea de difuzare a capitalului în masa investitorilor. firmele respective se transformă din firme cu caracter privat în societăţi cu caracter public.Figura 3.

În cazul societăţilor cu caracter public. 2.firma poate face obiectul unei oferte publice de cumpărare din partea terţilor. cît şi cu caracter specific bursier.fiind un factor de stimulare a interesului pentru afaceri în rîndul marii mase a deţinătorilor de fonduri. apar o serie de consecinţe pentru întreaga activitate economico-financiară a firmei. unde se stabileşte preţul titlurilor (cursul bursier). 3. pe lîngă rezultatele pe care le aduce în mod direct investiţia. Bursa este tocmai piaţa pe care se realizează evaluarea activelor financiare.asocierea salariaţilor la dezvoltarea afacerii prin distribuire de acţiuni. În practică. cu valoarea titlurilor respective. Aşa cum activele reale sînt dublate prin active financiare. gradul de credibilitate în raporturile cu partenerii de afaceri şi cu publicul. 3. în mod corespunzător. în ţară şi în străinătate. Riscul pierderii controlului . Dar. Cointeresarea angajaţilor . cît şi a firmei ca atare: valoarea unei firme (numită şi valoare capitalizzată) este produsul dintre numărul acţiunilor şi cursul bursier curent al acestora. factorii motivaţionali sînt de natură economică (obţinerea unei părţi din profitul afacerii în care au făcut plasamentul).şi piaţa financiară în general . pentru ca publicul să investească fonduri în titlurile puse în vînzare de firme. respectiv oportunităţi de cîştig. bursa oferă continuu atît o evaluare a acţiunilor. Mobilizarea de capital acces la resursele financiare la un cost mai redus. insuccesele. să poată urmări un alt obiectiv: obţinerea de profit din 23 . repercutîndu-se negativ asupra imaginii firmei. Performanţe reale şi constante . Astfel. 4. Difuzarea capitalului este esenţială pentru dinamismul economiei. titlurile financiare cunosc. pierderile au un ecou direct în bursă. În raport cu evaluarea bursieră. obligatare) etc. care oscilează zilnic în funcţie de raportul dintre cererea şi oferta pentru titlurile respective). de autoritatea pieţei. în ceea ce priveşte poziţia sa pe piaţă. o dedublare: între valoarea nominală (respectiv valoarea la care au fost emise şi care are ca bază costul activelor reale) şi valoarea de piaţă (dată de cursul bursei.rîndurile publicului. 2. permite investitorului ca. bursa . Consolidarea financiară separarea grupului de investitori pe termen lung de minoritari sau investitori de conjunctură. la rîndul lor. Toate acestea creează. el trebuie să fie informat în legătură cu posibilităţile şi perspectivele acelor firme. faptul că preţul titlurilor se modifică zilnic. posibilităţile de obţinere de credite (bancare. utilizarea unei game largi de produse bursiere. ca efect al cererii şi ofertei de titluri financiare. motivaţii pentru investitori sau creditori.disfuncţiunile.

vor fi alimentate cu fonduri. precum şi .în paralel cu concurenţa dintre capitalurile individuale . cu o nouă bază tehnologică. Existenţa ei îi permite investitorului să renunţe la o investiţie sau un plasament în care nu mai are încredere (vînzînd titlurile contra bani) şi să facă un plasament într-un domeniu pe care îl socoteşte mai rentabil (cumpărînd titlurile respective). inclusiv a pachetului de control al unei firme. firmele performante . şi industriale. achiziţiile şi fuziunile de firme au devenit în anii '80 unul din cele mai dinamice sectoare ale pieţei bursiere. spre domeniile cele mai profitabile sau/şi cu cele mai mari perspective de dezvoltare. al acţionarului anonim. În plan macroeconomic. În acest proces. duce la amplificarea mobilităţii structurilor industriale. Activitatea bursieră duce la dezvoltarea concurenţei dintre firme. aceasta contribuie la mobilitatea structurilor economice. industriile şi companiile în plină dezvoltare. Acţiunile nu sînt simple "pretenţii asupra unor venituri viitoare" decît dacă le privim la nivelul deţinătorului individual. offre publique d'achat. sisteme de tranzacţii perfecţionate şi o mare diversitate de produse bursiere). Aceasta înseamnă că o companie poate fi achiziţionată prin cumpărarea titlurilor ei. sau OPA). în raport cu orientările pe termen lung.şi sectoarele economice de viitor . piaţa bursieră însăşi se perfecţionează şi se extinde. concentrarea unui volum de acţiuni suficient de important este mijlocul de a controla o firmă cu caracter public. şi permite modernizarea economiei. Lupta pentru putere financiară se dă pe piaţa bursieră . pe lîngă existenţa lor reală.dincolo de potenţialul de risc are un rol major nu numai în creşterea atractivităţii bursei. ci şi în funcţionarea ordonată a pieţei secundare şi în formarea unor preţuri corecte şi echitabile pentru titluri. Piaţa bursieră are un rol însemnat în reorientarea şi restructurarea activităţilor economice. Prin funcţionarea acestei pieţe distribuirea fondurilor pe ramuri ale economiei şi firme se realizează în raport cu gradul de atractivitate a titlurilor. realizîndu-se pe scară largă în principalele centre financiare ale lumii. În acest context. Cumpărarea şi vînzarea de acţiuni înseamnă practic comercializarea în parte sau în totalitate a firmelor respective. Bursa realizează deci o redistribuire a mijloacelor de finanţare în cadrul economiei. a gradului de rentabilitate. firmele capătă. întregul miraj al cîştigului imens prin jocul de bursă. profitului financiar imediat. tender offer. De aici. care . Prin dedublarea activelor reale sub formă de titluri financiare. fr. Principala formă de realizare a acestor tranzacţii este oferta publică de cumpărare (engl.diferenţa de curs dintre momentul cumpărării şi cel al revînzării titlurilor. În acest fel. faţă de realizarea de avantaje economice durabile. la stimularea tranzacţiilor intercorporaţii. Posibilitatea achiziţionării de acţiuni în bursă. la redistribuiri de capitaluri între diferite sectoare ale activităţii economice. În aprecierea acestei funcţii nu trebuie ignorat însă faptul că optica bursieră tinde. o existenţă financiară. în timp ce domeniile în declin vor pierde o parte din masa de investitori. trecînd de la formele consacrate (bursa tradiţională) la forme noi (bursa modernă. în principiu. iar aceasta este o reflectare a performanţelor firmelor respective. introducerea progresului tehnic. singurele în măsură să mobilizeze un capital suficient de important pentru a viza acapararea unei firme întregi. în anumite condiţii.şi ea se poartă între marile grupuri financiare. bursa distribuie fondurile. să dea prioritate obiectivelor pe termen scurt.a modului cum acestea sînt evaluate în bursă. stimulînd ramurile. 24 .ca o consecinţă . în general. în special. că ea devine o valoare mobiliară. Deci.

la rîndul ei. titlurile se vînd şi se cumpără. lumea de afaceri în general validează mişcarea bursei. iar. avînd un ecou rapid în ansamblul vieţii de afaceri. bursa devine un simbol al economiei de piaţă şi obiect de interes nu numai pentru cercurile de afaceri. Totuşi. cînd piaţa se prăbuşeşte. Interpretarea bursei ca un reper al lumii de afaceri trebuie să ţină seama şi de imperfecţiunile acesteia ca indicator economic. Mişcarea bursei .în bine sau în rău . fundamentate din punct de vedere economic. acţiunile lor.engl.) sau. în anumite situaţii. pe de altă parte. bursa poate influenţa . nu poate fi concepută fără bursa de valori: economia reală este reflectată de trendul bursei.). ajungîndu-se la desprinderea trendului bursei de situaţia economică reală sau chiar la opoziţia deschisă dintre economia financiară şi cea reală (reflectată de crahul bursier).viaţa economică. Adesea operaţiunea respectivă se realizează de către terţul interesat prin recurgere masivă la credite (de unde denumirea din literatura de specialitate de "achiziţie pe datorie" . Aici ne aflăm în domeniul valorilor simbolice care au nevoie de o bază reală de afaceri pentru a fi viabile din punct de vedere economic. riscul unor speculaţii incontrolabile care pot genera panică bursieră şi chiar crah. 25 . un indicator al stării lumii de afaceri. Dar cercul virtuos se poate transforma întrunul vicios: cînd piaţa "nu merge". la limită. caracterizată prin extinderea şi creşterea complexităţii mecanismelor financiare. simple hîrtii. o falsă promisiune de cîştig. dimpotrivă. pentru opinia publică. fiecare din situaţiile respective. în general. Prin acest rol al său. hîrtiile de valoare pot deveni. ci şi de factori şi reacţii subiective. Problema crucială a pieţei secundare este credibilitatea acesteia. în anumite condiţii (perioadă de opţiune. Aceasta deoarece tendinţa bursei este determinată nu numai de anticipări raţionale. dacă titlurile se tranzacţionează. Economia modernă. ci şi pentru establishmentul politic şi. În acest sens. bursa poate reflecta un optimism nefondat. o direcţie descendentă (o piaţă "sub semnul ursului" sau bear market engl. leverage buy-out sau LBO) şi în scopul obţinerii de profit prin revînzarea ulterioară a firmei achiziţionate. Pe de o parte. la bursa din Tokio (TSE) indicele Nikkei.poate sî arate o direcţie ascendentă (o piaţă "sub semnul taurului" sau bull market engl. dincolo de "excesele" sale. bursa reprezintă un "barometru" al vieţii economico-financiare într-o ţară sau pe plan internaţional.respectiv operaţiunea prin care un terţ anunţă pe acţionarii unei societăţi cu caracter public că se angajează să cumpere. în aprecierea rolului bursei în viaţa economicofinanciară nu putem să ignorăm amploarea consecinţelor pe care le poate avea o activitate bursieră foarte intensă.reflectată de indice . căpătînd astfel un suport economic. indicele bursei dă expresia evoluţiei de ansamblu a pieţei bursiere: la bursa de pe Wall Street (NYSE) se utilizează cunoscutul indice Dow Jones. Totodată. iar la bursa de la Londra (LSE) indicele FT-SE30. al perspectivelor (pe termen scurt) ale economiei. bursa s-a dovedit o instituţie esenţială pentru funcţionarea economiei de piaţă. total sau parţial. gradul în care investitorii. ca şi mişcarea zilnică a bursei. Ca un corolar al celor prezentate mai sus. ele susţin şi dezvoltă piaţa. titlurile îşi pierd din valoare. dacă piaţa funcţionează . preţ oferit).

ordinele fiind concentrate şi executate în acelaşi timp: momentul cînd titlul care face obiectul tranzacţiei este "chemat" (de aici denumirea de call). ca şi 26 . Belgia sau Israel. unde confruntarea cererii cu oferta şi asigurarea lichidităţii se realizează prin concurenţa unui mare număr de comercianţi de titluri (dealeri). call markets) reprezintă sistemul de tranzacţii tipic pentru o piaţă de aucţiuni. unde centralizarea ordinelor se realizează de către firmele saitori. în forma lor pură. agency market). cum sînt cele din Austria. Pieţele interdealeri (OTC) sînt prin definiţie pieţe de negocieri. de către agenţii acestor firme în bursă (engl. intermediary clerks). precum şi la bursele europene (de exemplu. în scris (engl. adică executarea comenzilor (ordinelor) transmise de clienţi către societăţile de bursă. written auction). Negocierea titlurilor se realizează de regulă prin licitaţie deschisă (engl. de aceea aceste pieţe se mai numesc şi pieţe de dealeri. În esenţă. Bursele de valori sînt. bursele de la Zürich. open outcry. Piaţa secundară Momentul esenţial al tranzacţiei bursiere este încheierea contractului.5. à la crièe): piaţa este "strigată" şi agenţii de bursă contractează direct. în principiu. care "ţin piaţa" ( market makers). între activităţile de intermediere de titluri şi cele de comerţ cu titluri. În cazul unor burse se utilizează însă şi procedura contractării prin licitaţie închisă. de aceea. adică anunţat spre licitare. dar acestea pot fi încadrate în cîteva modele de bază. bursele de valori din diferite ţări prezintă de regulă combinaţii specifice între modelul pieţelor de aucţiune şi cel al pieţelor de negocieri. pieţe de aucţiune. o piaţă intermitentă operează cu oferte simultane de vînzare/cumpărare. fr. În prezent el este utilizat cu precădere la bursele de mai mică anvergură şi cu o orientare relativ conservatoare. Viena). Pieţele bursiere intermitente (engl. pieţele bursiere se împart în două mari categorii: pieţe de aucţiune şi pieţe de negocieri. funcţia de concentrare a ordinelor de vînzare/cumpărare şi de asigurare a lichidităţii pieţei revenind agenţilor de bursă care acţionează ca intermediari de titluri (brokeri). precum şi modul de funcţionare a acesteia. bursa se mai numeşte şi piaţă de intermediere (engl. acesta este cazul la NYSE. pe cale verbală. pot fi definite trei sisteme de tranzacţii. definite în funcţie de natura pieţei bursiere. În practica internaţională există mai multe modalităţi concrete de tranzacţionare. Funcţia de colectare a ordinelor şi de prezentare a lor centralizată pe piaţă. a fost utilizat şi la Bursa de la Paris. În raport cu aceste două situaţii. După modul de funcţionare a pieţelor bursiere. Un exemplu îl constituie sistemul NASDAQ din SUA. Exemplul cel mai concludent este Bursa de la Tokio (TSE). După natura lor. pînă la noile reglementări din 1988. iar încheierea contractelor se face.

ca şi activitatea unor societăţi financiare puternice asigură atît lichiditatea. colectarea ordinelor în bursă se face. în principiu. Avantajul acestui sistem este că asigură "fixarea" unui curs de echilibru al pieţei. fair and orderly price). Orice market maker prezintă . iar contractarea are loc pe o bază continuă.este sursa de venituri pentru market maker.în vederea contracarării unor tendinţe de îndepărtare a cursului de preţul de echilibru al pieţei. după epuizarea titlurilor cotate. redus.OTC sau burse . În practică. pentru cei care cumpără şi cumpărător.. cel mai mare preţ pe care firma respectivă îl oferă pentru cumpărarea titlului. firmele care joacă acest rol au obligaţia să intervină pe piaţă . asigurînd un "preţ corect şi ordonat" (engl. a unor brokeri sau dealeri . urmată de contractări etc. Desigur.efectuarea negocierilor propriu-zise şi încheierea contractelor de bursă sînt în sarcina agenţilor de bursă. prin societăţi de bursă. Pentru fiecare titlu contractarea se face într-un interval limitat de timp după strigare. iar volumul mare al pieţei. El "ia poziţie" pe titlurile cu care lucrează. În cazul pieţelor de aucţiuni cu funcţionare continuă.două categorii de preţuri: bid (de cumpărare). cotaţia ask sau asked.numită spread (engl. dar nu le fac cunoscute celorlalţi participanţi la negocierea din bursă decît în momentul în care piaţa a fost "chemată". se poate relua strigarea la acele valori pentru care. Aceştia centralizează în carnetele de ordine (engl. vînzînd şi cumpărînd în dorinţa de a obţine un profit din diferenţa de cursuri market maker-ul "face piaţa" (de aici şi denumirea sa). între cererea şi oferta care se prezintă pe piaţă. Deţinînd stocuri pe titlurile respective. piaţa funcţionează în paşi succesivi şi nu în mod continuu (de aici denumirea de piaţă intermitentă). răspîndirea titlurilor în masa de investitori. întotdeauna preţul asked este mai mare decît cel bid.la solicitarea clienţilor. cît şi continuitatea pieţei. se urmăreşte determinarea acelui preţ care maximizează volumul tranzacţiilor. au fost colectate noi oferte de vînzare/cumpărare. numit cursul oficial al bursei şi toate tranzacţiile se încheie la preţul respectiv. ci la preţuri care se modifică în tot timpul şedinţei de bursă în raport cu cererea şi 27 . În acest scop.) . pentru cei care vînd. continuous markets) sînt tipice pentru pieţele de negocieri. între timp. order books) toate ordinele primite. cel mai mic preţ pe care firma îl cere pentru vînzarea titlului. preţul este majorat. Negocierea dintre brokeri se desfăşoară sub coordonarea unui funcţionar al bursei (Şeful de licitaţii) a cărui sarcină este să vegheze la stabilirea unui preţ reprezentativ.prin operaţiuni de bursă în scop tehnic . Caracteristica definitorie a acestor pieţe este faptul că ordinele de vînzare/cumpărare de titluri pot fi plasate tot timpul cît piaţa este în funcţiune. Deci pe pieţele call. este cazul Bursei de la Tokyo (TSE). se formează la fiecare strigare un preţ unic. apoi se trece la strigarea altui titlu. preţ care asigură echilibrul în momentul respectiv. dar mecanismul lor se regăseşte şi în cazul burselor de valori. Pieţele bursiere continue (engl. vînzător. iar diferenţa dintre ele . În cazul celor mai multe pieţe continue însă . O altă caracteristică a pieţelor continue este faptul că tranzacţiile nu se încheie la un curs unic. offered (de vînzare). în cazul opus. pînă se ajunge la un curs care echilibrează piaţa. market maker).rolul central în mecanismul tranzacţional revine "creatorului de piaţă" (engl. Pe de altă parte. în urma cărora agenţii de bursă îşi fac cunoscute ofertele de vînzare/cumpărare. Ca atare. adică devine "cealaltă parte" în tranzacţia cu clienţii pieţei bursiere. în cazul în care strigările de cumpărare depăşesc ca volum pe cele de vînzare. conducătorul licitaţiei face propuneri de preţ.

şi va transmite ordinul său brokerului de titluri.sau poate să lucreze în afara bursei. de regulă. membrii bursei pot da direct ordinele brokerilor lor aflaţi în sala de negocieri. executarea contractului. 6. cursul minim şi cursul de închidere. clientul va contacta serviciul de tranzacţii al acesteia. bursa de valori nu va publica un curs oficial.avînd. a) Iniţierea operaţiunii. după ce tranzacţiile call s-au încheiat. brokerilor de incintă. procedura intermitentă şi. Dacă brokerul este o societate de bursă. În mod tipic. ci de regulă mai multe cursuri: cel de deschidere. calitatea de membru al bursei de valori . cei care vor să efectueze tranzacţiile pe piaţa OTC se pot adresa direct unei firme care îndeplineşte rolul de market maker pe această piaţă. perfectarea tranzacţiei. astfel. pe anumite pieţe intermitente. concomitent sau succesiv. şase titluri cu deverul cel mai mare fac obiectul cîte unui call în sesiunea de dimineaţă şi în cea de după-amiază. la Bursa de la Tokio. continuă. respectiv. Desigur. cursul maxim. firmele care acceptă efectuarea unei tranzacţii se obligă să o execute cu bună credinţă. În acest caz. se permite contractarea în sistemul continuu pentru titlurile cu dever mare. Mecanismul tranzacţiilor la bursă Indiferent de natura contractului şi de sistemul tranzacţional. adică îndeplinirea obligaţiilor şi obţinerea drepturilor rezultate din tranzacţie. clientul se adresează unei societăţi de bursă (firmă de brokeraj) care poate lucra în incinta bursei . În altă situaţie. deoarece calitatea de membru oferă garanţii de seriozitate şi profesionalism. 28 . după ce negocierile la "chemarea" oficială au fost încheiate (Geneva). prin stabilirea legăturii între client şi societatea de bursă şi transmiterea de către primul a ordinului de vînzare/cumpărare.oferta de titluri ce se manifestă în fiecare moment. precum şi în conformitate cu regulile şi uzanţele bursei la care acesta lucrează. Ca o regulă generală. respectiv negocierea şi încheierea contractului de către agenţii de bursă. cu diligenţa şi grija care se aşteaptă în mod normal de la un intermediar. realizarea efectivă a unei operaţiuni bursiere presupune următoarele etape: iniţierea tranzacţiei. ordinele de bursă Pentru efectuarea oricărei tranzacţii bursiere vînzătorul/cumpărătorul de titluri trebuie să intre în legătură cu un agent al pieţei bursiere. se utilizează în anumite perioade ale şedinţei de bursă şi "chemările". Pieţele bursiere mixte sînt sisteme de tranzacţii în care se utilizează. în executarea operaţiunii. este cazul Bursei de la Viena. Astfel. care lucrează fie în incinta bursei de valori. situaţia este caracteristică pentru pieţele bursiere mai puţin dezvoltate. Alegerea unui broker care este membru al bursei prezintă o serie de avantaje pentru client. va apela la un agent de bursă care este prezent în sala de negocieri. clientul îl va contacta personal sau telefonic pentru a-i transmite ordinul de vînzare/cumpărare. dar aceasta. în sistemul call se permite oricînd reactivarea unui titlu (strigarea din nou). Se poate însă lucra şi cu o firmă din afara bursei. În cazul unor pieţe continue. bazată pe sistemul continuu. totodată. urmînd ca acesta să-l trimită. însă. spre executare. În cazul unui broker independent. fie pe piaţa interdealeri (OTC).

Dacă este vorba de o firmă de brokeraj. Un ordin de vînzare "la piaţă" trebuie executat la cel mai mare preţ existent cînd 29 . dar şi cu riscuri pentru părţile implicate. Pentru toate tranzacţiile pe care le execută. Acesta poate fi un cont în numerar sau cash (engl. reprezentînd un mijloc de cointeresare a acestora în creşterea volumului tranzacţiilor firmei. Ordinul de la clienţi este de fapt o ofertă fermă (în cazul vînzării). fr. account executives). produsul bursier (specificarea titlului financiar care face obiectul ordinului). din comisionul perceput clientului pentru primirea şi executarea ordinului de bursă. brokerul percepe un comision. prin legătura personală sau. taxa fiind datorată de vînzător. respectiv o comandă (în cazul cumpărării) avînd ca obiect tranzacţionarea unui anumit volum de titluri financiare. În cazul în care acordă credite în contul în marjă. În sfîrşit. să împrumute unor terţi titlurile deţinute în cont (la vînzările "scurte"). în anumite condiţii. prin intermediul căruia se asigură reglementarea financiară a operaţiunii. în cazul celor la termen precizîndu-se scadenţa. o taxă se percepe pentru acţiunile vîndute sau transferate unui terţ. să vîndă aceste titluri. cash account). Cea mai importantă indicaţie este cea legată de preţ. conturile clienţilor sînt ţinute. cantitatea oferită sau comandată (numărul de "contracte"). care recompensează serviciile sale (comisionul se adaugă la preţul de cumpărare şi se scade din preţul de vînzare). în anumite limite. la firma de brokeraj şi sînt înregistrate în numele ei. care . de exemplu. mai frecvent.). prin adăugarea unei cote procentuale la dobînda pieţei (respectiv dobînda pe care acesta o plăteşte la refinanţarea creditului acordat). telefonică cu brokerul. Ordinul "la piaţă" (engl.Prima fază în procesul iniţierii unei tranzacţii este deschiderea de către firma broker a unui cont în favoarea clientului. futures etc. atîta timp cît piaţa funcţionează. şi. unde operaţiunile în marjă au o îndelungată tradiţie. Specific însă pentru tranzacţile bursiere este contul "în marjă" (engl. margin account) care permite.ca şi un cont utilizabil prin cecuri . pînă la plata creditului. de exemplu. clientul autorizează pe broker să reţină titlurile sale ca garanţie pentru împrumut. el permite clientului să facă operaţiuni pe datorie (cu credit acordat de firma broker). Din punctul de vedere al clientului. acest tip de cont reprezintă un mijloc de a cumpăra titluri cu plata amînată. respectiv cursul la care se oferă sau se comandă produsul bursier. au mieux) este un ordin de vînzare/cumpărare la cel mai bun preţ oferit de piaţă. market order. acest comision se distribuie între brokerii profesionişti ai firmei şi firma însăşi. toate titlurile cumpărate "în marjă" rămîn. după cum am arătat. A doua fază a iniţierii tranzacţiei bursiere este plasarea ordinului de către client. tipul tranzacţiei (operaţiune cash. ordinul trebuie să cuprindă o serie de elemente: sensul operaţiunii (vînzare/cumpărare). numiţi şi "responsabili de cont" (engl. la NYSE.impune existenţa unui disponibil care să acopere nevoile de finanţare a operaţiunii. Prin urmare. În schimb. în anumite condiţii comerciale. La NYSE. Ordinul "la piaţă" poate fi executat oricînd. un ordin de cumpărare "la piaţă" impune obţinerea celui mai scăzut preţ existent în bursă în momentul cînd brokerul de incintă primeşte instrucţiunea de executare a ordinului. cu o serie de avantaje. 20-40% merg la brokerii de titluri. totodată clientul trebuie să semneze un acord prin care îi dă dreptul brokerului să folosească titlurile respective ca garanţie pentru împrumuturile de refinanţare pe care acesta le face. Astfel. dacă este necesar. în practică s-au consacrat cîteva tipuri de ordine . brokerul percepe şi dobîndă. Din acest punct de vedere. de brokerii de titluri. Practic. obţinerea automată a unui împrumut din partea brokerului.

instrucţiunea "totul sau nimic" (engl. Un ordin limită (engl. dar astfel de situaţii sînt rare la bursele consacrate. după ce a ajuns la 40. urmărindu-se reducerea pierderii la o poziţie de vînzare luată anterior. în acest sens. clientul a cumpărat o acţiune la 35 şi cursul acesteia se află în creştere. respectiv creşte/scade la nivelul specificat. dimpotrivă cursul titlului creşte. ordinelor de bursă le sunt asociate şi alte instrucţiuni pentru brokeri: . El devine un ordin de vînzare/cumpărare la piaţă. . să zicem 29. ordinul său devine unul la piaţă. Dacă preţul creşte la acest nivel (sau la unul superior).va fi anulat de broker. frauda) brokerului său de bursă. ordinul poate fi dat pentru o săptămână. un client vinde "pe datorie" acţiuni la 28. dacă. În caz contrar ei sunt răspunzători pentru a fi "pierdut piaţa". stop loss order) acţionează oarecum în sens contrar ordinului cu limită de preţ. cu atît mai mult cu cît piaţa merge mai sus. Pierderea suferită de client va fi astfel limitată la diferenţa dintre cursul la care se face tranzacţia şi cel la care s-a luat poziţia short. respectiv îşi conservă o parte din profitul asociat titlului cumpărat. un ordin stop de vînzare este plasat la un preţ inferior nivelului curent al pieţei pentru prezervarea profitului obţinut la un titlu cumpărat anterior cu un preţ mai mic sau reducerea pierderii la anumite titluri deţinute de client. aceasta înseamnă că. De exemplu. Acest ordin nu poate fi executat decît dacă piaţa oferă condiţiile precizate prin ordin. să zicem. dacă scăderea se produce. iar în cazul în care el nu a putut fi executat . . pentru o lună sau până la o anumită dată. dacă brokerul poate cumpăra titlurile la un preţ mai mic sau le poate vinde la un preţ mai mare. el poate pierde. Pentru a se proteja împotriva sporirii cursului.instrucţiunea "bun pînă la anulare" (engl. dacă nu se specifică altfel. iar brokerul este obligat să vîndă titlul la cel mai bun preţ obtenabil. eventual. el va menţine disponibilul său de titluri.tillcancelled) sau "ordin deschis" (engl. 39. Dacă. Un ordin stop sau de limitare a pierderii (engl.brokerul de incintă primeşte ordinul. iar firma de brokeraj este obligată să-l despăgubească pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroare profesională (sau. limit order) este cel în care clientul precizează preţul maxim pe care înţelege să-l plătească în calitate de cumpărător. În general. dacă. Un ordin stop de cumpărare este plasat la un nivel superior cursului curent al pieţei. el este obligat să o facă imediat.la preţul stabilit de client . de exemplu. el va înregistra un profit deoarece este debitor pe un titlu mai ieftin. Dacă brokerul nu reuşeşte să execute ordinul în condiţiile respective.instrucţiunea "la zi" (engl. toate ordinele sînt considerate "la zi". cursul titlului începe să scadă. Astfel. se spune că a "pierdut piaţa". atunci cînd preţul titlului evoluează în sens contrar aşteptării clientului. day order) înseamnă că ordinul este valabil numai pentru şedinţa de bursă din ziua respectivă. anticipînd o scădere în valoarea titlului. respectiv preţul minim pe care îl acceptă în calitate de vînzător. Unui ordin cu limită de preţ îi este asociată întotdeauna clauza "la un preţ mai bun". ordinul devine automat la piaţă şi brokerul este obligat să cumpere la cel mai bun preţ. însă. all or none) exprimă dorinţa clientului de a 30 . De îndată ce preţul va ajunge la 39 (sau mai jos). el va plasa un "stop loss order" la. el plasează un ordin stop la. în felul acesta clientul limitează deteriorarea valorii titlului. good. open order) înseamnă că ordinul rămîne valabil pînă cînd clientul îl anulează sau pînă cînd tranzacţia a fost executată.

31 . Prin prioritate de preţ se înţelege faptul că agenţii de bursă trebuie să execute ordinele de cumpărare la preţuri mai mari înaintea celor date la preţuri mai mici. ca la NYSE şi AMEX. unde numai preţul şi volumul celor mai bune cotaţii sînt anunţate în bursă. similar. această regulă se aplică atunci cînd piaţa nu permite executarea integrală a ordinelor. În practica internaţională s-au consacrat mai multe modalităţi de negociere.instrucţiunea "la deschidere" (engl. ordinele de vînzare). În executarea ordinelor de bursă. Cu alte cuvinte. în ultimele 30 de secunde). principalele elemente ale tranzacţiei încheiate. order book).arată că primul ordin executat va fi cel cu volumul cel mai mare. cît şi pe cele de preţ.regulă complementară la prioritatea în timp . Ordinele primite de la client de stockbrokeri sînt înscrise într-un formular special numit tichet de ordine (engl. Contractarea are. acesta notînd. Carnetul de ordine poate să fie deschis pentru consultare de către agenţii de bursă terţi (cum este cazul la TSE) sau închis. se face diferit pe diferitele pieţe. alocîndu-se pentru fiecare o rată din volumul disponibil al pieţei. at the close) înseamnă că ordinul trebuie executat imediat înaintea închiderii şedinţei de bursă (de exemplu. se procedează conform următoarelor reguli: prioritatea în timp (sau precedenţa) înseamnă că primul ordin plasat va fi primul executat. cumpărătorii cu cele mai mari preţuri şi vînzătorii cu cele mai mici preţuri vor fi serviţi primii. În această succesiune se trec în carnetul brokerului ordinele primite de la clienţi.instrucţiunea "execută sau anulează" (engl. executarea pro rata înseamnă că toate ordinele la acelaşi preţ vor fi executate în raport cu volumul lor. fill or kill) ordonă cumpărarea/vînzarea imediată şi completă a unui anumit volum de titluri.cumpăra/vinde un volum important de titluri la un anumit curs şţi într-o perioadă precizată. una din obligaţiile esenţiale ale brokerilor este respectarea regulilor de prioritate. acelaşi formular se află şi în posesia agentului din incinta bursei. de regulă. În cazul ordinelor date la acelaşi preţ. order ticket). ori renunţarea la executare.instrucţiunea "la închidere" (engl. Trebuie specificat şi faptul că clientul are posibilitatea să anuleze sau să modifice ordinul său oricînd înainte de executarea acestuia. el conţine ordinele repartizate în raport cu gradul lor de negociabilitate (ordinele de cumpărare de la preţul cel mai mare la preţul cel mai mic şi. at the opening) înseamnă că ordinul trebuie executat imediat ce bursa a fost deschisă (de exemplu. în sens contrar. deci executarea ordinelor de bursă. precum şi cu procedura specifică fiecărei burse. . ordinul este executat numai dacă piaţa oferă atît condiţiile de cantitate. un caracter bilateral şi se produce atunci cînd un agent de bursă a răspuns favorabil la oferta făcută de un altul. în raport cu sistemul de tranzacţii adoptat. . în momentul executării ordinului. ordinele de vînzare la preţuri mai mici vor fi executate înaintea celor la preţuri mai mari. b) Negocierea contractului Încheierea contractelor. în primele 30 de secunde). . Negocierea pe bază de carnet de ordine presupune centralizarea de către agenţii de bursă a ordinelor primite de la clienţi într-un document numit carnet de ordine (engl. prioritatea de volum . aşa cum aceasta este consacrată în regulament.

Sydney. foarte aglomerat. încearcă . titlurile sînt oferite după orele de bursă. de exemplu. de regulă. putînd acţiona în cont propriu (dealeri) sau în contul unor terţi (brokeri). negocierea lor este supusă unui regim special: în tranzacţii se ţine seama de informaţiile venite din sala de negocieri. Contractarea are loc atunci cînd un agent de bursă care a strigat cotaţiile sale primeşte un răspuns afirmativ din partea altui agent de bursă. Singapore) a primelor două (cele mai bune) preţuri de vînzare (ask) şi cumpărare (bid). Brokerul. upstair market). unde iau loc agenţii de bursă şi îşi strigă preţurile de vînzare/cumpărare. 100. dar contractarea blocurilor de titluri se realizează separat. obţinînd profitul din spread.000) anunţă în scris bursa că dispune de acţiunile respective şi doreşte să le vîndă într-un anumit interval de timp. fiecare titlu este repartizat pentru tranzacţionare la unul din ringurile aflate în incinta bursei (de aici denumirea de tranzacţionare în ring). specificînd lîngă fiecare ordin iniţialele firmei emitente a titlului. acest din urmă caz este ilustrat de bursele de la Zürich şi Budapesta. Este una din metodele cele mai spectaculoase de negociere şi se practică pentru titlurile sau produsele financiare care se bucură de un dever mare la bursă (în prezent. O formă a tranzacţiilor cu blocuri de acţiuni este distribuţia în bursă (engl. brokerii scriu pe tablă ordinele ce le au spre execuţie. În acest caz. Negocierile sînt deschise de un funcţionar al bursei. De regulă. Apoi agenţii de bursă anunţă cu voce tare preţurile lor ask şi bid şi caută parteneri interesaţi. într-un spaţiu special amenajat din incinta instituţiei.eventual împreună cu alte 1-2 firme – să găsească investitori interesaţi în cumpărarea unor părţi din blocul pus în vînzare. un investitor instituţional) care deţine un important pachet de titluri (de exemplu. pit) este un spaţiu semicircular. Cînd brokerul se convinge că există cerere pentru vînzarea respectivă. În acest caz un client al firmei de brokeraj (de regulă. în afara sălii principale de negocieri a bursei. ordinele de vînzare şi cumpărare se trimit în bursă unde sînt combinate (engl. care strigă titlul ce urmează a fi negociat. Blocurile de titluri sînt contracte de volum mare (10000 de acţiuni sau mai multe) şi. pit trading) este o variantă a metodei descrise mai sus. Contractarea are loc atunci cînd un agent de bursă terţ acceptă o cotaţie înscrisă pe tablă. de obicei. o societate financiară acţionînd singură sau în consorţiu cu alte societăţi. Aceasta se realizează prin înscrierea pe un tabel electronic (la bursa de la Toronto) sau prin scrierea cu creta (la Hong Kong. crossed) la preţul curent al pieţei. "Groapa" (engl. matched. în loc să meargă direct în sala de negocieri. cumpără de la vînzător blocul de acţiuni şi apoi oferă acţiunile respective spre vînzare publică la un preţ mai mare. secondary distribution). La NYSE formează aşa-numita "piaţă de sus" (engl.Negocierea prin înscrierea pe tablă presupune prezentarea ordinelor astfel încît ele să poată fi văzute de toţi agenţii de bursă care participă la şedinţa respectivă. Negocierea pe blocuri de titluri (engl. exchange distribution). 32 . urmînd apoi ca tranzacţia să fie raportată la bursă după ce aceasta a fost încheiată. La Hong Kong. deoarece dimensiunea contractelor este atît de însemnată încît poate influenţa situaţia pieţei. Negocierea blocurilor de acţiuni se poate realiza şi prin procedura distribuţiei secundare (engl. este cazul contractelor futures şi al opţiunilor). la cursul de închidere din ziua respectivă. Negocierea în "groapă" (engl. cît şi pe cele continue. Negocierea prin anunţarea publică a ordinelor se practică atît pe pieţele intermitente. negociated trades sau block trading) are loc.

În condiţiile deverului actual de la bursele consacrate această modalitate este. care funcţionează ca antrepozit central pentru toate titlurile deţinute de membrii săi. settlement). sub denumirea Sistemul de Tranzacţionare Asistat de Calculator (Computer Assisted Trading System.cînd mesagerul predă titlurile. exchange acquisition). Negocierea electronică presupune utilizarea tehnologiei moderne în procesul de transmitere a ordinelor şi de prezentare a acestora în bursă. . Primul sistem de cliring a fost organizat în Germania (Frankfurt) în 1867. de două activităţi de compensaţie: în primul rînd. În principiu. Unul din primele sisteme de tranzacţii complet automatizate a fost instituit la Toronto. iar cel cu sold pozitiv avînd dreptul la primirea titlurilor. Procesul prin care ceste obligaţii interdependente sînt îndeplinite se numeşte executarea contractului sau lichidarea tranzacţiei. inutilizabilă: ea ar presupune procesarea zilnică a unui volum de contracte care poate să meargă de la cîteva sute de mii la cîteva sute de milioane.prin intermediul mecanismului bursier . practic. brokerul cumpărătorului îi eliberează un cec conţinînd contravaloarea acestora.pentru cumpărător.pentru vînzător . de fapt. cuprinzînd executarea ordinelor (contractarea) şi lichidarea contractelor (engl. conţinînd aceleaşi condiţii referitoare la scadenţă. care efectuează compensaţiile şi 33 . în esenţă. Electronizarea poate merge mai departe. ea presupune. Lichidarea directă (engl. în al doilea rînd. Acesta generează în sarcina părţilor contractante obligaţia de predare a titlurilor . tranzacţia se numeşte "achiziţie în bursă" (engl. CATS).a două ordine de sens contrar (vînzare/cumpărare). Mecanismul lichidării cuprinde următoarele faze principale: . Lichidarea centralizată (prin cliring) utilizează principiul compensării obligaţiilor de acelaşi fel şi de sens contrar: vînzările făcute în bursă sînt compensate cu cumpărările.şi de plată a preţului acestora . există două sisteme de executare a contractului bursier: prin lichidare directă sau prin lichidare centralizată (cliring). transmiterea titlurilor de la societatea de bursă care a vîndut la societatea de bursă care a cumpărat şi transmiterea în sens invers a contravalorii titlurilor pentru fiecare din contractele care au fost încheiate în bursă. cash and carry) a fost utilizată mai ales în perioadele de început ale bursei de valori. astfel încît participanţilor la tranzacţii le revine obligaţia de a regla soldurile astfel rezultate. respectiv dreptul de încasare de către cel cu poziţie netă de vînzător şi obligaţia de plată din partea celui cu poziţie netă de cumpărător. cea referitoare la livrarea/primirea titlurilor. în dimineaţa următoarei zile de bursă). c) Executarea contractului Întîlnirea . . participanţii la piaţa bursieră. Lichidarea centralizată presupune intervenţia a două organisme specializate: casa de depozit. duce la perfectarea contractului. Este vorba. volum şi preţ. în 1977.compararea documentelor privind contractul: brokerul vînzătorului îl contactează după şedinţa de bursă (telefonic) pe brokerul cumpărătorului şi are loc verificarea înscrisurilor care atestă încheierea contractului.livrarea titlurilor are loc printr-un curier pe care brokerul îl trimite la cel de al doilea (de regulă.În cazul cumpărării unor blocuri de titluri. cea privind lichidarea bănească. şi casa de cliring. participantul cu sold negativ trebuind să facă livrarea.

care are două funcţii principale: să garanteze obligaţiile pe care aceasta şi le asumă şi să difuzeze riscurile asociate tranzacţiilor bursiere efectuate de membri. fără existenţa şi circulaţia unor înscrisuri de tipul certificatelor de acţiuni. prestînd pentru membrii săi serviciile legate de lichidarea tranzacţiei.Prin procedura tradiţională a livrării/primirii fizice a titlurilor. În acest caz.baza financiară a instituţiei . book entry). garantînd securitatea acestora şi permiţînd circulaţia lor operativă.1. casa de compensaţie dă instrucţiuni instituţiei care păstrează titlurile (casa de depozit) de a preda titlurile care fac obiectul contractului de la deţinătorul acestora (vînzătorul) către cumpărător.determină soldurile creditoare/debitoare ale membrilor săi referitoare la titluri şi. iar transferul are loc prin creditarea/debitarea conturilor de titluri. Casa de depozit este organismul care asigură păstrarea centralizată a titlurilor membrilor săi. în unele cazuri. În acest caz. Cliringul titlurilor poate avea loc în două moduri: . casa de compensaţie îşi asumă toate obligaţiile de a face plăţi membrilor săi.Prin procedura reglementării în "contul electronic" (engl. marcate într-un sistem computerizat de conturi. Cliringul bănesc se face prin creditarea/debitarea conturilor deschise de casa de compensaţie pentru vînzătorii/cumpărătorii de titluri. neexistînd o relaţie directă între vînzătorii şi cumpărătorii de titluri (clienţii brokerilor). casa de compensaţie este o societate comercială (corporaţie. Scopul creării acestei instituţii este de a raţionaliza procesul de păstrare şi livrare a titlurilor. Membrii casei de compensaţie contribuie cu capital la formarea fondului de cliring . Dacă un membru nu este în măsură să-şi respecte obligaţiile de livrare/plată către casa de compensaţie. în schimbul preluării tuturor drepturilor acestora de a primi încasări rezultate din tranzacţiile încheiate în bursă. marile pieţe OTC pot dispune de un organism propriu de compensaţie. la fondurile băneşti corespunzătoare. book entry). datoria sa este acoperită din contribuţia adusă la fondul de cliring. în SUA) sau o organizaţie fără scop lucrativ (în Japonia). "depozitul" de titluri îmbracă forma unei înregistrări în cont. Acest proces de transfer al titlurilor presupune efectuarea formalităţilor privind înregistrarea noului proprietar al titlurilor. De asemenea. Casa de compensaţie (cliring) joacă rolul central în mecanismul derulării. De regulă. respectiv. formată prin asocierea membrilor bursei şi a altor societăţi financiare şi bancare. depozitarea se poate face atît pentru titlurile materializate sub formă de certificate de acţiuni. Schematic. Fiecare bursă de valori lucrează cu o casă de compensaţie. 34 . care poate fi organizată ca un departament al bursei. ca o firmă cu statut de filială a bursei sau ca o organizaţie independentă de bursă. urmînd ca partea sa la fond să fie completată de firma de brokeraj membră în cel mai scurt timp. obligaţiuni sau alte înscrisuri. băncile asigură serviciile de cliring pentru titluri. mecanismul tranzacţional în condiţiile executării contractului prin cliring este prezentat în Figura 6. Practic. . cît şi pentru titlurile sub formă electronică (engl. Întreaga activitate de executare a contractului se realizează prin intermediul societăţilor de bursă (departamentul de lichidare a tranzacţiilor).

7.transfer al titlurilor din contul societăţii A în contul societăţii B (6) .notificarea încheierii contractului. la bursă cursul titlurilor financiare .Figura 6. transferul drepturilor şi obligaţiilor privind titlurile (5) .MECANISMUL TRANZACŢIEI BURSIERE . Formarea cursului pe pieţele bursiere Ca pe orice piaţă.definită în regulamentul instituţiei 35 .se formează prin confruntarea directă a cererii cu oferta.notificarea privind transferul titlurilor (7) .ordin de vînzare (a). cumpărare (b) (3) . respectiv de cumpărare (b) (2) . respectiv debitarea (b) contului clientului.creditarea (a). Specific bursei este însă faptul că acest proces se realizează după o procedură aparte .preţul curent al acestora .încheierea tranzacţiei (4) .1 - Legenda: (1) .ordin de vînzare (a).

La preţul de 19 3/4 $ vor fi oferite 4900 (5000-100 acţiuni cu ordin limitat la 20 $) etc. unde negocierile se realizează într-o perioadă delimitată în cursul zilei. numărul acţiunilor oferite este la 20$ maxim de 5000. precum şi de natura pieţei bursiere.m. cît şi tranzacţii între brokeri. Pe de altă parte. care ţine evidenţa ordinelor şi "face" cursuri de vînzare şi de cumpărare la care este dispus să efectueze tranzacţii. le pun faţă în faţă şi din această confruntare rezultă un preţ care exprimă realitatea pieţei.1 Ordine de cumpărare cumpără 100 A 19 3/4 $ 200 A 19 1/2 $ 300 A 19 1/4 $ 400 A 19 $ 400 A 18 3/4 $ 300 A 18 1/2 $ 200 A 18 1/4 $ 100 A 18 $ Ordine de vînzare vinde 100 A 20 $ 200 A 19 3/4 $ 300 A 19 1/2 $ 400 A 19 1/4 $ 800 A 19 $ 600 A 18 3/4 $ 400 A 18 1/2 $ 200 A 18 1/4 $ Dacă preţul pieţei ar fi de 20 $. la 19 1/2 $ cererea se ridică la 3300 ş. brokerii primesc ordine să cumpere 3000 de acţiuni "la piaţă" şi să vîndă 2000 de acţiuni "la piaţă". ei primesc ordine limită de cumpărare şi vînzare pentru aceleaşi acţiuni.brokerii sînt cei care strîng ordinele de vînzare şi de cumpărare şi le canalizează spre locul de negociere din bursă. De aceea. respectiv echilibrul dintre cerere şi ofertă. bursele au un caracter mixt. vom lua un exemplu tipic pentru o piaţă de aucţiuni cu funcţionare intermitentă. cursul se stabileşte prin "fixing". Plecînd de aici. la preţurile din Tabelul 7. cotaţia se desfăşoară în tot cursul zilei de bursă.şi nu de a-l stabili ori de a-l impune. Pe pieţele de aucţiuni .a. respectiv în fiecare zi se fixează un curs oficial la o anumită oră. totodată. principiul acestei pieţe este executarea ordinelor în timp real şi la cursuri diferite de-a lungul zilei. Pe pieţele continue. agenţii de bursă concentrează ordinele de vînzare şi cele de cumpărare. numărul total al acţiunilor cerute ar fi de 3000. Pe pieţele intermitente.1: Tabelul 7. cererea se ridică la 3100 (ordinele "la piaţă" plus primul ordin limitat de cumpărare din tabel). cel mai mic şi ultimul curs al zilei. fără întrerupere. rolul agenţilor de bursă este de a constata preţul de echilibru la un moment dat .de tip OTC . cursul cel mai mare. Pe pieţele de negocieri . permiţînd în sala de negocieri atît tranzacţii cu un creator de piaţă .2: 36 . În alte cazuri.d. aceste pieţe afişează în continuu patru cursuri diferite: primul curs al zilei.prin intermediul unor firme specializate . Să presupunem că pentru o anumită şedinţă de bursă şi referitor la titlurile firmei A. Modul concret în care se realizează acest lucru depinde de sistemul de negociere adoptat. adică 2000+3000 (suma celor din tabel).funcţia de centralizare a cererilor şi ofertelor revine "creatorului de piaţă" (market maker). Pentru a evidenţia natura procesulului de formare a preţurilor. În cadrul şedinţei de negocieri.şi al unor persoane calificate în astfel de tranzacţii. Prin urmare. agenţii de bursă.de tipul bursei clasice . La un preţ de 19 3/4 $.societăţile de bursă . adică s-ar putea executa toate ordinele "la piaţă".cursul bursei . putem sintetiza cererea şi oferta pieţei ca în Tabelul 7.

Tabelul 4. el are în acel moment în vedere un anumit preţ de referinţă al pieţei. investitorul doreşte să cumpere 100 de acţiuni indiferent de nivelul preţului. 37 . curba clasică a cererii (reprezentată în figură de linia întreruptă) devine pentru momentul executării ordinului dreapta (C). Acesta este preţul de echilibru al pieţei. iar la cursul de 18 3/4 $ numai pentru 3200 de acţiuni. Cu alte cuvinte.2 Cererea de acţiuni 3000 3100 3300 3600 4000 4400 4700 4900 5000 Preţuri posibile în $ 20 19 3/4 19 1/2 19 1/4 19 18 3/4 18 1/2 18 1/4 18 Oferta de acţiuni 5000 4900 4700 4400 4000 3200 2600 2200 2000 După cum se observă. la preţul de 19 $ cererea de acţiuni egalează oferta de acţiuni. în timp ce la cursul de 19 1/4 $ se execută ordine numai pentru 3600 de acţiuni. Procesul formării preţului la bursă poate fi ilustrat şi prin utilizarea procedeului reprezentării grafice a cererii şi ofertei. Într-adevăr. Să presupunem că un investitor dă un ordin de cumpărare "la piaţă" a 100 de acţiuni ale firmei A. adică acel preţ la care ar trebui să se ajungă dacă toţi vînzătorii şi cumpărătorii de titluri ar negocia liber între ei. Ordinul poate fi reprezentat prin curba cererii (C) din Figura 7.2 - Aceasta înseamnă că. în cazul nostru 19 $ (acesta putînd fi preţul zilei precedente la pieţele intermitente sau preţul curent al bursei la pieţele continue). Ordin de cumpărare "la piaţă" Ordine limită combinate Figura 7. Preţul de echilibru permite efectuarea volumului maxim de tranzacţii din ordinele transmise pentru această şedinţă de bursă. în momentul transmiterii ordinului.Figura 7. la cursul de 19 $ se pot contracta 4000 de acţiuni.1 - .1. totuşi.

în ambele cazuri se adaugă însă ordinele date "la piaţă". cu atît se pot executa mai multe ordine de cumpărare. În urma negocierilor rezultă că un număr de cereri rămîn nesatisfăcute. Ca urmare. şi de cumpărare a 100 de acţiuni la 18 3/4 $ sau mai bine. Cu cît preţul scade. determinarea preţului se reduce la aflarea acelui curs pentru care cererea se echilibrează cu oferta. în urma cărora un număr de oferte rămîn nesatisfăcute.4 - În aceste condiţii. preţul respectiv este de 19 $. va rezulta oferta totală a pieţei reprezentată în Figura 7. cu atît cantitatea oferită va fi mai mare.3 Figura 7. brokerii vor concentra ofertele care se prezintă în bursă. Şeful de negocieri va propune un nou preţ şi aşa mai departe. Din nou au loc negocieri. brokerul din sala de negocieri primeşte şi ordine de cumpărare limită.2 sînt reprezentate două ordine limită: de cumpărare a 100 de acţiuni A la 19 1/4 $ sau mai bine. Preţul a fost prea mare. Brokerii vor prezenta ofertele lor de vînzare şi cererile de cumpărare la acest preţ. Pe piaţă se cumulează toate aceste ordine (deci ofertele şi comenzile pentru titluri care se negociază în incinta bursei). rezultînd cererea totală a pieţei pentru acţiunea A. la un preţ de 19 1/4 $ va putea executa numai un ordin. Pe de altă parte.4. Cu cît preţul pieţei creşte. Combinarea lor dă curba cererii indicată cu linia îngroşată. cumpărînd 200 de acţiuni. Preţul a fost prea scăzut. cumpărînd 100 de acţiuni.5). În Figura 7. să zicem 19 1/4 $.Pentru aceeaşi acţiune (A). reprezentată în Figura 7. Figura 7. deci a punctului de echilibru al pieţei (vezi Figura 7.3. precum şi cantităţile respective. pînă cînd se ajunge la un preţ 38 . Deci: la un preţ de vînzare al pieţei de 18 3/4 $ brokerul va putea executa ambele ordine. iar prin cumularea ordinelor de vînzare "la piaţă" şi a celor cu limită de preţ. în cazul nostru. se va propune un nou preţ. cu atît se pot executa mai multe ordine de vînzare. Cum se ajunge practic la acest preţ? Să presupunem că şeful de negocieri anunţă un preţ de 18 3/4 $ pe acţiune.

Într-adevăr.5.6). După cum se observă. astfel încît să se asigure echilibrul pieţei şi să se realizeze volumul maxim posibil de tranzacţii. vom avea imaginea clasică a pieţei libere (Figura 7. Dacă cele două curbe sînt stabilite pe baza ordinelor cumulate la un moment dat al zilei de bursă.6 Orice creştere a ofertei . ne aflăm pe o piaţă intermitentă. după cum orice creştere a cererii . 19 $). Prin activitatea agenţilor de bursă se realizează deci colectarea în bursă a ordinelor de cumpărare/vînzare şi formarea preţului. Figura 7. cu preţuri diferite în fiecare moment.va duce la reducerea cursului (la 19 3/4 $). ca expresie a dinamicii raportului între cererea 39 . la 18 3/4 $ ar fi o cerere în exces şi nu ar putea fi executate decît ordine pentru 3200 de acţiuni. plecînd de la situaţia de mai sus. la acest preţ cantitatea oferită şi cea cerută la bursă sînt egale. la un preţ de 19 1/4 $ ar fi ofertă în exces şi s-ar executa numai ordine pentru 3600 de acţiuni. După cum reiese din Figura 7. Exemplele de mai sus evidenţiază un adevăr fundamental: dincolo de particularităţile pe care le cunoaşte o bursă sau alta în ceea ce priveşte sistemul de negociere. dacă. atunci punctul de echilibru se deplasează necontenit.deplasare a curbei O spre dreapta . în funcţie de influenţa predominantă (cerere sau ofertă) şi ne aflăm pe o piaţă continuă. care reflectă mecanismul oricărei pieţe libere. respectiv se execută ordine pentru 4000 de acţiuni. Dacă ordinele vin continuu la bursă în timpul programului de negocieri. considerăm că există ordine de vînzare şi de cumpărare pentru orice fracţiune de preţ (trecînd din abordarea discretă în abordarea continuă). la preţul de 19 $ se realizează volumul maxim de tranzacţii.de echilibru (în cazul nostru. procesul de formare a preţului corespunde unui model general. Preţul se determină la intersecţia curbei cererii cu curba ofertei.deplasare a curbei C spre dreapta va duce la creşterea cursului (la 18 1/4 $). cu un singur preţ al zilei.

Lărgimea este dată de mărimea ordinelor respective. noi ordine sînt atrase rapid pe piaţă. breadth) şi "consistenţei" (engl. echilibrînd preţul. Dacă.7 Aceste trăsături sînt esenţiale pentru ca piaţa să funcţioneze. iar această creştere a ofertei va contrabalansa mişcarea cererii. bursa nu se bazează numai pe reglarea automată şi spontană. apare o ofertă excedentară. realizată prin 40 . O piaţă are adîncime cînd există un număr suficient de mare de ordine la preţuri peste şi sub preţul curent (cursul la care au loc tranzacţiile). . în cazul unei majorări a cererii. cu un cuvînt.Figura 7. deci de volumul cererii şi ofertei. preţul va scădea.7). ca forţele echilibrante ale acesteia ("mîna invizibilă") să intre în acţiune. piaţa este consistentă dacă la o modificare de preţ datorată unor dezechilibre temporare în fluxul de ordine. deci o creştere a cererii. depth).şi oferta de titluri. ce determină sporirea preţului. a lichidităţii bursei (vezi Figura 7. vor apărea noi oferte de vînzare. cu efect echilibrant asupra cursului. resiliency) pieţei. Pentru ca preţurile să reflecte situaţia reală a cererii/ofertei dincolo de dezechilibrele temporare. dimpotrivă. de exemplu. ceea ce va induce noi ordine de cumpărare. Diferitele funcţii ale acestora sînt orientate în sensul ordonării modului de transmitere a ordinelor pentru executare şi al menţinerii "adîncimii" (engl. "lărgimii" (engl. În sfîrşit.

în esenţă. De exemplu. astfel încît acesta să fie reprezentativ pentru situaţia generală a bursei sau a unui sector al acesteia. Indicii de bursă Dacă prin cursul bursier avem o imagine a modului în care bursa evaluează în mod curent titlurile financiare individuale. În acest sens. format dintr-un număr restrîns de titluri. . este evidenţiată de indicii bursieri. neacceptarea ordinelor care pot destabiliza piaţa. respectiv mişcarea generală a cursurilor acţiunilor pe acea piaţă. data de referinţă este 31. există trei variante: pondere egală (dacă o acţiune cotează 200 FF şi alta 400 FF. atingerea lor ducînd la suspendarea temporară a tranzacţiilor. ponderarea cu capitalizarea bursieră (cu cît capitalizarea bursieră a unui titlu este mai mare. pentru construirea unui indice. sînt parcurse următoarele etape: . mărimea obţinută la acea dată a fost echivalată cu 1000 de puncte.2.Selectarea eşantionului. Indicii sînt. la Paris.forţele pieţei. cu atît ponderea sa în indice este mai ridicată). precum şi conţinutul şi semnificaţia lor.Determinarea ponderii diferitelor elemente ale eşantionului. fără nici o pondere (simpla adiţionare a preţurilor diferitelor acţiuni şi măsurarea evoluţiei sumei obţinute). tendinţa de ansamblu a bursei. la indicele CAC40. astfel încît un indice de 1900 de puncte exprimă o creştere cu 90% faţă de perioada de bază. Prin reglementările elaborate de autoritatea pieţei şi prin normele bursei se stabilesc anumite măsuri de prevenire şi/sau corectare a dezechilibrelor artificiale sau a tendinţelor de destabilizare a pieţei: limite maxime de variaţie a preţurilor.87. În Tabelul de mai jos sînt prezentaţi principalii indici utilizaţi în marile centre bursiere. .Alegerea datei de referinţă şi a indexării (de exemplu.12. o măsură a dinamicii valorice a unui grup reprezentativ de acţiuni sau a tuturor acţiunilor ce cotează la bursă. Piaţa bursieră New York Denumirea indicelui Dow Jones Conţinutul "Media" cursurilor celor mai mari 30 de titluri industriale americane Capitalizarea bursieră a celui mai important segment al pieţei New York-eze: NYSE Capitalizarea bursieră a 500 de titluri cotate la Utilizarea Indică tendinţa bursei de pe Wall Street NYSE Composite Bun indicator al tendinţei de ansamblu pentru titlurile importante Indice considerat de către specialişti drept cel mai Standard & Poor's 41 . se vor lua 10 titluri din prima şi 5 din a doua). luarea în considerare numai a cursului titlurilor. Practic. 7. indicele CAC (Cotation Assistée en Continu) reflectă evoluţia bursei în funcţie de cursul a 40 de acţiuni. obligaţia celor care ţin piaţa de a interveni pentru a asigura un preţ corect şi ordonat.

cu valabilitate mai mare pentru firmele de mărime medie Londra FT-30 Indicator instantaneu. AMEX şi pe OTC Tokio Nikkei (sau Nikkei Dow Jones) Media cursurilor a 225 de titluri cuprinse în prima secţiune la Tokyo Stock Exchange (TSE) Capitalizarea bursieră a prmei secţiuni la TSE Capitalizarea bursieră pentru secţiunile I şi II de la TSE (peste 1500 titluri) Media geometrică a cursurilor celor mai mari 30 de titluri listate Capitalizarea bursieră a celor mai mari 100 de companii Media cursurilor bursiere a 100 de mari titluri (curs ponderat cu valoarea nominală) Media cursurilor bursiere a 30 de mari tiluri (curs ponderat cu valoarea nominală) Media cursurilor celor mai mari 40 de companii de pe piaţa la termen.NYSE. cel mai utilizat la Londra FTSE-100 (sau Footsie) Frankfurt FAZ Indicator de tendinţă valabil pentru urmărirea marilor corporaţii Indicator reprezentativ pentru economie deoarece include titluri provenind din 15 sectoare diferite de activitate Indicator instantaneu de referinţă pentru urmărirea tendinţelor de pe piaţa germană Indicator instantaneu de referinţă pentru piaţa franceză DAX-30 Paris CAC40 SBF (sau CAC general) Indicator mai amplu decît CAC40 şi deci mai reprezentativ pentru ansamblul pieţei 42 . ponderate cu capitalizarea bursieră Capitalizarea bursieră a 239 de titluri incluse pe piaţa la termen (RM) şi reprezentativ pentru evoluţia de ansamblu a pieţei Reprezintă aproape 50% din capitalizarea bursieră a primei secţiuni la TSE Topix TSE Reprezentativ pentru tendinţa de ansamblu a pieţei Indicator mai amplu decît Topix.

5%. deci un avans cu 50 de puncte sau cu 1.9. Urmărirea indicilor este necesară şi pentru a aprecia performanţele unei acţiuni individuale în raport cu tendinţa pieţei. bull market). Deşi. Prin urmare. deoarece reflectă mişcarea de ansamblu a pieţei bursiere. Indicele a fost creat în 1884. După ce în 1916 numărul de acţiuni cuprinse în indice a fost extins la 20. cele 30 de titluri componente deţin 15-20% din valoarea capitalizată la NYSE.Indicele serviciilor publice (Dow Jones Utility Average). că există riscuri în păstrarea acelor acţiuni.la vedere Cel mai cunoscut dintre indicii de bursă este Dow Jones. Dacă un întreg sector industrial este evaluat de piaţă sub tendinţa medie. O tendinţă descendentă durabilă a indicilor înseamnă o piaţă slabă. care reflectă optimism în cercurile de afaceri. înseamnă că acel sector se confruntă cu probleme economice.Indicele transporturilor (Dow Jones Railroad Average). O creştere durabilă a indicilor înseamnă o bursă puternică. "divizărilor de acţiuni" (engl. tendinţele de creştere sau de scădere. Dacă acţiunea respectivă scade în timp ce trendul pieţei este stabil sau în creştere înseamnă că firma emitentă este evaluată negativ de către piaţă. De fapt. lipsită de interes pentru tranzacţii. caracterizată prin sporirea continuă a cursului acţiunilor şi un volum important de tranzacţii.Indicele industrial (Dow Jones Industrial Average. 43 . stock split) sau altor asemenea situaţii. De exemplu. . Indicii reprezentativi . pesimism în cercurile de afaceri. rutiere şi aviatice (diferite de cele din DJIA). . creat în 1929 şi care în prezent conţine 15 acţiuni.cum este DJIA . de aceea se şi exprimă în puncte. în limbajul bursier se vorbeşte despre o piaţă "sub semnul taurului" (engl. care a fost definit mai sus. se vorbeşte de Indicele Dow Jones ca o medie a cursurilor acţiunilor componente. ci prin divizarea sumei cursurilor la un coeficient stabilit de NYSE. denumit după numele a doi celebri specialişti financiari: Charles Dow (fondatorul publicaţiei Wall Street Journal) şi Edward Jones. că evoluţia sa viitoare este pusă sub semnul întrebării. Modificările coeficientului respectiv au în vedere schimbările care apar în valoarea de piaţă unitară a titlurilor componente ale indicelui în urma fuzionărilor. care reflectă cursurile celor 65 de acţiuni din indicii sectoriali. în 1928 s-a ajuns la formula actuală a indicelui industrial Dow Jones. cînd Charles Dow a avut ideea de a calcula un curs mediu al mai multor firme (11 în acea vreme) pentru a evidenţia trendul pieţei. bear market). o creştere a indicelui de la 3200 în momentul t0 la 3250 de puncte în momentul t1. în ultimii zece ani acest coeficient a variat între 0.75 şi 0.Indicele compus (Dow Jones Composite). în mod tradiţional. indicele Dow Jones nu arată cursul mediu al acţiunilor componente. DJIA). din punct de vedere tehnic el se calculează în prezent nu prin însumarea cursurilor celor 30 de acţiuni şi împărţirea sumei la numărul acţiunilor componente (aşa cum se făcea la început). el are sens doar ca reflectare a nivelului pieţei într-un anumit moment în raport cu un moment de referinţă. atractivă. orientînd investitorii în opţiunile lor. creat în 1896 şi care cuprinde acţiunile a 20 de companii din domeniul transporturilor feroviare. . înseamnă o tendinţă de creştere a pieţei. în limbajul de specialitate se vorbeşte despre o piaţă "sub semnul ursului" (engl. există în prezent patru indici Dow Jones: . care include 30 de firme.au o mare importanţă pentru oamenii de bursă şi pentru întreaga lume de afaceri.

reflectînd schimbări în ierarhia firmelor americane reprezentative.Totodată.3. De altfel. Baza de calcul a indicelui (data de referinţă) este prima zi de tranzacţii a anului 1968 (4. Este aici reflectarea unui proces general în economia modernă: trecerea dinspre sectorul secundar.P. faptul că o firmă este inclusă în compoziţia indicelui reprezentativ al bursei reprezintă o consacrare pentru acea companie.1997. Data de referinţă în calculul indicelui este 19 sept. el exprimă evoluţia cursurilor titlurilor cotate în prima secţiune a bursei din capitala niponă (1150 de acţiuni comune). 44 . Indicele BET permite managerilor de portofoliu calcularea coeficientului beta. Walt Disney Company. fuziuni. Caterpillar şi J. Aceasta operaţie se numeste arbitrajul pe index (engl. oferte publice. iar valoarea agregată a acestuia se calculează prin multiplicarea numărului de acţiuni cotate pentru fiecare companie listată cu preţul unitar al titlului şi însumarea produselor respective. respectiv. Un indice mai recent dar foarte cunoscut în lumea financiară este TOPIX ( Tokyo Stock Price Index). iar data de start este 22 sept 1997. Naviston şi Primerica) cu. Prin construcţie (metodologie de calcul. introdus la Bursa de Valori de la Tokio la 1 iulie 1969. preschimbarea de obligaţiuni convertibile sau de acţiuni preferenţiale în acţiuni comune.1968). Pentru raţiuni tehnice. spre sectorul terţiar. prin angajarea de tranzacţii pe instrumente derivate în sensul invers al celor pe valorile mobiliare respective. 68 din 28 august 1997 privind bursele de mărfuri. 7. În 1991 s-a făcut cea mai mare modificare din 1959 (cînd fuseseră înlocuite 4 acţiuni). index arbitrage). Morgan). înlocuindu-se trei acţiuni (United States Steel Corporation. acţiunile sale fiind considerate valori sigure. Morgan (prima bancă intrată în indice). valoarea de piaţă de bază este ajustată din cînd în cînd pentru a reflecta numai mişcările de preţuri care rezultă din influenţa factorilor de piaţă. Această modificare are o semnificaţie care depăşeşte aspectele pur tehnice: pentru menţinerea caracterului reprezentativ al indicelui Dow Jones a trebuit să se renunţe la selectarea exclusivă a firmelor industriale. compoziţia pe acţiuni a indicilor Dow Jones s-a schimbat de mai multe ori. acceptînd şi firme din sfera serviciilor (Walt Disney şi J. reguli de selecţie a acţiunilor şi actualizare) el are şi scopul de a furniza o bază adecvată pentru tranzacţiile derivate pe indici (options şi futures.01. Tranzacţionarea instrumentelor derivate pe indici are ca scop acoperirea riscului investitorilor în acţiunile ce compun portofoliul indicelui. Acest gen de tranzacţii fac obiectul Ordonanţei nr.P. Determinarea nivelului indicelui se face prin împărţirea valorii agregate de piaţă în perioada curentă la valoarea din data de referinţă (valoarea de piaţă de bază). şi combinaţii ale acestora). Indicii Bursei de Valori Bucureşti Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursieră şi este creat pentru a reflecta tendinţa de ansamblu a preţurilor celor mai lichide 10 acţiuni tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti. Principalele situaţii în care are loc o astfel de ajustare sînt următoarele: introducerea unei noi acţiuni la cotă. trecerea unei companii de la a doua la prima secţiune a bursei. scoaterea unui titlu de la cotare.

se urmăreşte ca suma valorii totale a tranzacţiilor acţiunilor din portofoliul indicelui să fie cel putin 70 % din valoarea totală tranzacţionată. se urmăreşte ca suma capitalizărilor firmelor ale căror acţiuni sunt în portofoliul indicelui să depăşească 60 % din capitalizarea bursieră totală. N ∑ p ⋅q ∑p ⋅q i0 i0 i= 1. Mărimea indicelui din fiecare zi este raportata la mărimea indicelui corespunzatoare din data de referinţă (momentul t0). 4. orice modificări în capitalul social al unei firme aflate în portofoliul indicelui valoarea indicelui este ajustată (indicele este racordat) cu un factor de corecţie f în ziua în care are loc schimbarea care afectează preţul. Criteriile pentru selecţia valorilor mobiliare în portofoliul indicelui sunt urmatoarele: 1. Indicele BET – C Indicele compozit BET-C. s-a născut ca un răspuns dat necesităţii unei reprezentări complete a evoluţiei preţurilor tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti.N este numărul de acţiuni din portofoliul indicelui: 10. Portofoliul indicelui conţine toate 45 . . BET-C. acţiunile trebuie să fie cele mai lichide. acestă caracteristică fiind aproximată prin totalul valorii tranzacţiilor pe acţiunea respectivă.având astfel la dispozitie un mijloc de măsurare precisă a volatilităţii acţiunilor cotate. acţiunile trebuie să fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureşti. un indice din generaţia a doua. 1999) ultimul preţ de închidere al acţiunii i la momentul ultimei actualizări a cosului indicelui. Astfel se realizează continuitatea şi comparabilitatea valorilor indicelui.pi0 este (începând cu 29 Nov. 3. 1999) ultimul preţ de închidere al acţiunii i la momentul curent t. fuziuni sau achiziţii ale firrmelor sau b.pit este (începând cu 29 Nov. i= 1. lansat în mai 1998. Pentru a compensa orice efect artificial asupra preţului de tranzacţionare datorat.qi0 este numărul total de acţiuni i emise la momentul t0. . spre exemplu. de asemenea. foloseşte formula mediei preţurilor medii ale acţiunilor. acţiunile trebuiesc astfel alese încât să se asigure diversificarea portofoliului indicelui. 2. ponderată cu capitalizarea bursieră. Metodologia de calcul a indicelui BET Indicele BET este calculat ca o medie ponderată cu capitalizarea a preţurilor celor mai 10 lichide acţiuni cotate la Bursa de Valori Bucureşti. unor evenimente ca: a. acţiunile trebuie să aibă cea mai mare capitalizare bursieră. . divizari/consolidări de acţiuni. N i0 ⋅ pit pi 0 i0 unde: .

titlurile listate, iar noile cotate sunt automat incluse a doua zi după formarea preţului de piaţă. Continuitatea şi comparabilitatea valorilor indicelui sunt asigurate de un factor de corecţie, care este însăşi valoarea indicelui în ziua anterioară modificării compoziţiei coşului indicelui. Deşi pe baza sa nu se pot face operaţiuni futures şi cu opţiuni, BET-C este util pentru că face posibilă calcularea coeficientului de corelaţie, prin care legăturile dintre două pieţe (sau segmente) pot fi puse în evidenţă şi a cărui mărime indică nivelul de legătură existent între pieţele respective.

BET = 1000 ⋅ f ⋅
t

i = 1, N

∑q ⋅ p
i0 i0

it

i =1, N

∑q ⋅ p

i0

În cazul în care există acţiuni care nu mai corespund criteriilor de selecţie în portofoliul indicelui se procedează la o actualizare a portofoliului indicelui. Şi în acest caz, factorul de corecţie f este recalculat, pentru a compensa această modificare. Astfel se respectă cerinţa ca indicele să reflecte zilnic schimbările preţurilor acţiunilor faţă de preţurile aceloraşi acţiuni, la un moment de referinţă. Toate modificările în portofoliul indicelui se fac periodic şi se decid de către Comitetul Indicelui, care analizează şi decide trimestrial actualizarea acestora.

Tranzacţiile cu titluri primare
1. Tranzacţii pe bani gata şi în marjă Tranzacţiile cu acţiuni şi obligaţiuni realizate pe pieţele bursiere de tip american pot fi clasificate în mai multe moduri: după natura contului deschis de client la broker, ele se împart în tranzacţii pe bani gata şi tranzacţii în marjă; după momentul executării contractului, se poate vorbi de tranzacţii cu lichidare normală (engl. regular settlement) şi tranzacţii cu lichidare imediată (engl. cash delivery); după modul de executare, se cunosc vînzări "lungi" (engl. long sales) şi vînzări "scurte" (engl. short sales). Tranzacţiile pe bani gata se fac pe baza contului cash deţinut de client la firma broker. În acest caz un investitor poate cumpăra titluri financiare cu condiţia să plătească integral contravaloarea acestora, vărsînd suma respectivă în contul său la broker; simetric, clientul care vinde cash trebuie să predea titlurile contractate în cadrul aceluiaşi termen, primind contravaloarea integrală a acestora în contul său. Termenul de executare diferă la contractele cu lichidare imediată (cash delivery) şi respectiv la cele cu lichidare normală (regular settlement). În primul caz predarea/plata titlurilor se realizează în chiar ziua încheierii contractului de bursă. În al doilea caz, cel mai frecvent, termenul este de cîteva zile, în raport cu Regulamentul bursei. La NYSE, de exemplu, el este stabilit la cinci zile bursiere pentru executare între brokerii vînzători şi brokerii cumpărători şi la şapte zile pentru reglarea raporturilor între clienţi şi brokerii lor. Prin urmare, un investitor care a cumpărat titluri cash este obligat să depună în

46

contul său contravaloarea acestora în limitele termenului stabilit pentru lichidarea normală 5 zile - dar în nici un caz să nu depăşească 7 zile. În cazul în care clientul nu îşi respectă această obligaţie, brokerul va proceda la lichidarea poziţiei clientului său prin vînzarea titlurilor respective la valoarea lor de piaţă din momentul în care obligaţia scadentă de depunere a fondurilor nu a fost îndeplinită. Dacă brokerul a vîndut titluri executînd ordinul clientului, iar acesta nu a predat integral titlurile în şapte zile, firma broker cumpără titlurile de pe piaţă, la cursul curent, în vederea predării acestora la casa de compensaţie. Orice diferenţă nefavorabilă rezultată din aceste operaţiuni (cînd lichidarea poziţiei prin vînzarea titlurilor se face la un curs mai redus decît cel la care au fost cumpărate sau cînd cumpărarea acestora se face la un curs mai mare decît la angajarea poziţiei) este suportată de client. În urma executării contractului, clientul cumpărător primeşte titlurile în acelaşi interval de şapte zile şi beneficiază de toate drepturile pe care acestea le conferă. Clientul vînzător primeşte integral contravaloarea titlurilor vîndute şi poate dispune de fondurile respective. Tranzacţiile pe bani gata (engl. for cash) de la bursele de valori nu trebuie confundate cu tranzacţiile cash de la bursele de mărfuri; acestea din urmă, numite şi tranzacţii spot (engl. cash/spot commodity), se referă la contracte încheiate cu intenţia de a fi executate imediat în natură, adică prin livrarea efectivă a bunului şi plata contravalorii acestuia. Altfel spus, tranzacţiile spot au ca obiect o marfă prezentă, existentă în momentul încheierii contractului şi care urmează să fie livrată imediat. Tranzacţiile în marjă (engl. margin trading) cu titluri primare sînt, în esenţă, cumpărări pe datorie, efectuate prin intermediul contului în marjă deţinut de client la firma broker. Spre deosebire de tranzacţiile pe bani gata, în acest caz brokerul acordă clientului său, în anumite limite, un credit pentru realizarea operaţiunii bursiere. Prin urmare, investitorul, care dă ordin de cumpărare a unui volum de acţiuni, nu trebuie să achite firmei broker cu care lucrează întreaga contravaloare a acestora; el este ţinut să depună, în termenul prescris pentru lichidarea normală (la NYSE, maximum şapte zile de bursă) numai o anumită "acoperire" sau marjă (engl. margin), diferenţa pînă la valoarea contractului constituind-o împrumutul pe care clientul îl obţine de la broker pentru tranzacţia respectivă (engl. debit balance). Rolul tranzacţiilor în marjă este de a crea o capacitate financiară suplimentară clientului. În funcţie de nivelul marjei acesta poate, cu o anumită sumă avansată în operaţiune, să cîştige ori să piardă mai mult decît într-o tranzacţie cash. În acelaşi timp, ca la orice credit, clientul trebuie să ofere o garanţie, iar aceasta este reprezentată de titlurile care fac obiectul contractului şi care rămîn la broker; dacă investitorul doreşte să intre în posesia titlurilor, el trebuie să restituie creditul (inclusiv dobînda), adică să anuleze debitul său la broker. Clientul trebuie să "acopere" tranzacţia prin depunerea unei sume cash (sau a unor titluri) în calitate de marjă; pe de altă parte, după cumpărarea titlurilor în marjă, acestea rămîn la broker, formînd garanţia operaţiunii, numită colateral. Diferenţa dintre valoarea colateralului şi datoria clientului la broker reprezintă capitalul propriu al clientului, sau marja absolută (engl. equity - EQ, sau dollar margin). Raportul dintre marja absolută şi valoarea de piaţă a titlurilor existente în contul clientului în calitate de colateral (engl. market value - MV) formează marja relativă. În cursul derulării operaţiunii, mărimea marjei curente, atît absolute cît şi relative,

47

variază continuu în funcţie de valoarea de piaţă a titlurilor care formează colateralul, precum şi de intrările şi de ieşirile din contul în marjă. Cerinţa esenţială pentru funcţionarea contului în marjă este ca pentru fiecare client valoarea colateralului să fie tot timpul mai mare decît debitul pe care acesta îl are la brokeri. Marja, adică excesul de valoare a colateralului în raport cu datoria, este un mijloc de acoperire a brokerului împotriva riscului de scădere a valorii de piaţă a titlurilor care formează colateralul; practic aceasta poate să se reducă, fără a afecta pe broker, numai în limitele marjei. Ca atare, contul în marjă poate fi considerat şi ca un cont de siguranţă. Vînzarea "scurtă" (engl. short sale) este definită de Comisia pentru Titluri şi Operaţiuni Financiare (The Securities and Exchange Commission - SEC) din SUA ca "orice vînzare a unor titluri de care vînzătorul nu dispune sau orice vînzare care este executată prin livrarea unui titlu împrumutat de către vînzător (sau în contul lui)". În esenţă, operaţiunea constă într-o vînzare executată cu titluri împumutate, predarea titlurilor vîndute trebuind să se facă în intervalul de timp stabilit pentru lichidarea normală a unui contract bursier. Astfel, la NYSE, în cazul în care nu se specifică altfel, acţiunile vîndute "scurt" trebuie să fie livrate cel tîrziu în a şaptea zi de bursă de la încheierea contractului. Cum clientul nu dispune de aceste acţiuni, el va trebui fie să le cumpere pînă la acea dată, fie să le împrumute în scopul livrării. El va alege prima variantă dacă în acel interval cursul acţiunilor va scădea suficient pentru ca operaţiunea să fie profitabilă. În mod normal, însă, brokerul va împrumuta titlurile respective în contul clientului pentru a permite executarea contractului de vînzare, urmînd ca ulterior să le cumpere de pe piaţă la ordinul şi în contul clientului, acesta acoperindu-şi astfel poziţia debitoare faţă de broker. În cazul în care preţul pieţei este mai redus decît cel din momentul încheierii contractului în bursă, se va obţine un profit; în schimb, dacă piaţa creşte, se va înregistra o pierdere. Vînzările "scurte" se realizează prin intermediul unui cont în marjă deschis de client la broker; şi pentru acest tip de tranzacţii se aplică Reg.T privind nivelul marjei. Tehnica vînzărilor "scurte" (engl. short selling) se deosebeşte de cea a vînzărilor "lungi" (engl. long selling): în acest din urmă caz clientul livrează, în termenul prescris pentru lichidarea normală, titlurile proprii, existente în momentul încheierii tranzacţiei în contul său la broker; în vînzările "scurte" livrarea titlurilor se face printr-un împrumut, clientul rămînînd dator faţă de broker cu titlurile respective pînă în momentul în care se va acoperi (va cumpăra titlurile şi le va restitui brokerului). 2. Tehnica tranzacţiilor în marjă Mecanismul tranzacţiilor în marjă este ilustrat în Figura 1, în care sînt evidenţiate principalele caracteristici ale tranzacţiilor în marjă. În primul rînd, clientul beneficiază de avantajele ce decurg din deţinerea unui cont în marjă în ceea ce priveşte derularea tranzacţiilor bursiere. Astfel, operatorul poate să realizeze mai multe cumpărări şi vînzări pe baza contului respectiv, fără să trebuiască să facă plata pentru fiecare cumpărare ori să primească plata pentru fiecare vînzare: tranzacţiile de sens opus se compensează reciproc, astfel încît brokerul urmăreşte numai soldul contului clientului.

48

5 . Dacă. cumpărînd 200 de acţiuni a 100$. adăugîndu-se la acesta un spread (de exemplu.brokerul păstrează titlurile ca garanţie pentru creditul acordat. Înregistrarea în cont a operaţiunilor se face după cum urmează: a) în creditul contului: acoperirea depusă de client în numerar sau sub formă de titluri.1 . Nivelul dobînzii se stabileşte în raport cu rata la care brokerul se refinanţează de la bancă. 49 . utilizînd titlurile în calitate de colateral (garanţie). Un client dă ordin firmei broker să cumpere 200 acţiuni AAA la cursul de 100$. În continuare. iar acesta le plăteşte în numele clientului. b) în debitul contului: valoarea de piaţă a titlurilor cumpărate în marjă. clientul poate să depună periodic în contul său fonduri băneşti. Titlurile care fac obiectul unei cumpărări în marjă aparţin. dividendele aduse de acţiuni. toate dividendele acţiunilor respective vor fi colectate de broker şi trecute în contul acestuia. dobînda percepută de bancă plus 1/2%).banca asigură finanţarea. Să luăm un exemplu. pe baza unui depozit în contul în marjă de 10000$ (marja iniţială). veniturile din vînzările de titluri. 7 . contul în marjă poate fi văzut ca un mijloc de achiziţionare de titluri cu plata în rate.clientul dă ordin de cumpărare şi depune marja iniţială.casa de compensaţii remite brokerului titlurile cumpărate. clientului investitor (acesta are o poziţie long pe titluri).brokerul execută ordinul în bursă. el devine debitor faţă de broker cu 10000$. În schimb. ceea ce contribuie la reducerea împrumutului acordat de broker. 4 . clientul are poziţia de debitor pentru fondurile împrumutate de la broker şi este ţinut să-i plătească acestuia dobîndă. de exemplu. clientul varsă 10000$ ca marjă iniţială. din momentul executării operaţiunii. 6 . dobînda la creditul acordat de broker. acordîndu-i acestuia un credit. 3 . . reducînd continuu datoria sa pînă cînd împrumutul brokerului este restituit.Figura 1 2 . Toate cîştigurile obţinute de client din derularea operaţiunii se varsă în contul în marjă.brokerul deschide un cont în marjă clientului.brokerul se refinanţează la o bancă. Pe de altă parte.

adică 50%. el va obţine. o caracteristică a tranzacţiilor în marjă este faptul că. initial margin) este valoarea fondurilor cash sau a titlurilor pe care clientul trebuie să le depoziteze la broker înainte de a se angaja în tranzacţie. dacă previziunea se realizează. Practic. să le revîndă. rezultat din acelaşi efect de levier. pierde întreaga sumă avansată iniţial (o pierdere de 100%). Dacă.prin lege şi prin regulamentul bursei . În conformitate cu Reglementarea T a Fed. va înregistra. ci scade la 50$. respectiv pierderea potenţială. cu cît volumul datoriilor este mai mare. pierderea ar fi fost de numai 50%: diferenţa dintre valoarea iniţială a titlurilor (100x100$) şi valoarea titlurilor după scăderea cursului (100x50$=5000$). suma în numerar constituită pentru o tranzacţie în 50 .profitul. dacă previziunea de creştere a cursului se confirmă. atît pentru operator cît şi pentru firma broker cu care lucrează. cursul acţiunilor nu creşte la 150$. deci în marjă. de exemplu. această cerinţă se reflectă în stabilirea . adică 100%. ceea ce creează un "efect de levier" (engl. Cu un sold creditor de 11950$. clientul a obţinut un profit de 1950$ într-o tranzacţie bursieră în care a investit 10000$. peste trei săptămîni.să cumpere 200 de acţiuni printr-o tranzacţie "pe datorie". Dacă ar fi făcut o tranzacţie pe bani gata. o creştere de curs de 50%. cît şi în mărime relativă (în raport cu datoria clientului la broker). Tranzacţiile în marjă au însă şi un grad ridicat de risc. Brokerul nu remite titlurile către client. Într-adevăr. adică o rată a profitului de 19. adică multiplică efectele asociate unui anumit plasament . atît în valoare absolută. leverage) pentru investitor. clientul dă ordin de lichidare a poziţiei sale long. brokerul executînd vînzarea titlurilor în bursă. În al treilea rînd. de 2 ori. ci le reţine ca garanţie (colateral) pentru creditul pe care i-l acordă. Să presupunem. respectiv marja este mai mică.Brokerul execută ordinul realizînd o cumpărare în marjă. Principala modalitate de control al acestor operaţiuni este stabilirea şi urmărirea respectării marjei. riscul este cu atît mai mare. În caz contrar. ca atare. unde m% este marja. cursul acţiunilor creşte la 110$. efectul multiplicator (k) se determină după formula: k=1/m%. Cum împrumutul acordat de broker este de 10000$. obţinînd 15000$ (150$x100 acţiuni).) Efectul de multiplicator este. După 30 de zile. cumpărarea în marjă este profitabilă atîta timp cît piaţa este în creştere ("sub semnul taurului"). el primeşte titlurile şi face plata acestora către casa de compensaţie. rămînînd cu un profit de 10000$.a marjei iniţiale şi a marjei permanente. în general. pentru o marjă de 50%. în următoarele trei săptămîni. În al doilea rînd. tranzacţiile în marjă se bazează pe fonduri împrumutate. că un operator care dispune de un capital de 10000$ apreciază că o anumită acţiune. împrumutîndu-l pe client cu diferenţa pînă la valoarea contractului (datoria faţă de broker). prin revînzare. din care va restitui împrumutul de 10000$. în exemplul de mai sus. plătind o garanţie de 10000$. în urma rambursării acestuia. în toate ţările unde acestea se practică. urmînd ca. deci un profit de 50%. . (Nu s-a ţinut seama de costurile implicate de realizarea opera_iunii. care este cotată la 100$.50%. clientul. 30000$. Marja iniţială (engl. în cazul de mai sus. clientul ar obţine prin revînzare numai 10000$ (200x50$). după 5 zile de bursă. ele sînt reglementate prin lege şi supravegheate de autoritatea pieţei.să cumpere 100 de acţiuni pe bani gata. El are două posibilităţi de a beneficia de pe urma sporirii aşteptate a cursului: .

În schimb. Dacă acesta nu se conformează. ca marja relativă curentă a clientului să fie tot timpul de cel puţin 25% din valoarea de piaţă a titlurilor. margin call). respectiv de 50% din veniturile rezultate dintr-o vînzare scurtă. clientul devenind debitor la FB pentru suma respectivă ( debit balance . Contul clientului este nerestricţionat dacă marja curentă este egală sau mai mare decît marja iniţială stabilită de Fed (50% din valoarea de piaţă a tranzacţiei).valoarea debitului clientului: DB = MV . contul se cheamă restricţionat. brokerul trimite un apel în marjă (engl. Diferenţa în plus poate fi retrasă de client sau utilizată ca acoperire pentru o altă tranzacţie în marjă. efectuarea de noi tranzacţii este permisă numai dacă investitorul depune o marjă suplimentară în conformitate cu cerinţele marjei iniţiale pentru angajarea unei tranzacţii. În acelaşi timp. brokerul îi acordă un credit pentru diferenţa dintre valoarea de piaţă şi valoarea marjei. de exemplu. clientul va depune în cont o sumă de bani reprezentînd capitalul propriu iniţial (equity . maintenance margin sau minimum maintenance) este un nivel minim al capitalului propriu pe care bursele de valori şi firmele broker îl solicită din partea clienţilor pe tot parcursul tranzacţiei (cît timp poziţia este deschisă).EQ . astfel încît să se reintre în marja de menţinere. În cazul în care acoperirea se face cu titluri. Un client C dă ordin unui broker FB să cumpere în marjă 100 de acţiuni AAA la piaţă. valoarea acestora fiind egală cu valoarea contractului.DB). Atunci cînd marja curentă este sub nivelul marjei iniţiale. FB execută ordinul la un preţ de 80$/acţiune. investitorul nu va mai primi nici o solicitare pentru noi fonduri în condiţiile Reg T. Această marjă trebuie să fie respectată numai o dată pentru fiecare poziţie (tranzacţie iniţiată). NYSE şi NASD impun. valoarea de piaţă a titlurilor sau valoarea curentă a tranzacţiei (market value . Situaţia contului clientului va fi: long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV) datoria la broker -4000$ (DB) __________________________________________ sold 4000$ (EQ) Vom reţine formulele: . atîta timp cît mărimea marjei curente depăşeăte nivelul stabilit pentru marja permanentă clientul nu trebuie să depună o acoperire suplimentară pentru poziţiile sale deschise. altfel spus.marja relativă curentă: mc = EQ/MV. brokerul lichidează poziţia clientului sau vinde titluri în contul clientului. 51 . Cumpărări în marjă.EQ). Marja permanentă sau de menţinere (engl. Prin urmare. dacă suma respectivă a fost depusă. prin care îi solicită clientului să depună o garanţie suplimentară.T privind marja iniţială (mi). În aceste condiţii. Aplicaţie: Pentru a ilustra modul de încheiere şi derulare a tranzacţiilor în marjă vom prezenta cîteva cazuri ipotetice referitoare la piaţa americană.MV) este de 100x80$=8000$(MV). În conformitate cu Reg. dar cel puţin 2000$.marjă este în SUA de 50% din preţul de cumpărare la achiziţiile de acţiuni sau obligaţiuni convertibile. de 4000$ (8000$x50%). clientul poate să depună numai anumite titluri. Cînd marja relativă a investitorului scade sub acest procent.

adică. sau pot fi utilizate pentru cumpărarea de noi acţiuni. Puterea de cumpărare maximă care stă la dispoziţia clientului este dată de mărimea excedentului multiplicată cu inversul marjei. O altă posibilitate este utilizarea excedentului înscris în SMA pentru cumpărarea de noi acţiuni. profit taking). cursul titlurilor cumpărate se modifică zilnic în sensul creşterii sau scăderii. a) Curs în creştere Să presupunem că preţul acţiunilor creşte pe piaţă la 100$.stockbrokerul) înregistrează aceste modificări în contul clientului. debitul la broker rămînînd neschimbat. iar restul se adaugă debitului clientului. sporind contribuţia brokerului la finanţarea operaţiunii. el utilizează integral facilitatea de finanţare stabilită de Reg. 50% se preia cash de către client. rămînînd o diferenţă de 1000$ faţă de soldul (EQ) de 6000$. adică are acces la titluri care valoarează 8000$. mărimea capitalului propriu (EQ) reducîndu-se cu această valoare. La un preţ al acţiunilor de 100$.T. clientul poate deci cumpăra 20 noi titluri. în cazul nostru: 1000$ x 1/50% = 2000$. Pe de altă parte. capitalul propriu al clientului s-a mărit cu aceeaşi valoare. fără ca investitorul să fi depus fonduri suplimentare ca acoperire. În primul caz. operaţiunea numindu-se preluarea profitului (engl. în urma creşterii cursului. Rezultă că din profitul rezultat în urma creşterii cursului (20$ x 100 acţiuni = 2000$).T. După deschiderea poziţiei.T: la o valoare de piaţă de 10000$. un fel de "garare" a sumei ce depăşeşte marja cerută de Reg. marja trebuie să fie de 5000$ (10000x50%). excess equity) se varsă într-un cont special numit SMA (Special Memorandum Account). automat în acest cont se trece o sumă ce reprezintă 50% din valoarea profitului realizat (2000x50%). adică datoria sa faţă de broker creşte la 10000$x1/50% =5000$. cel al preluării profitului. situaţia contului clientului se va modifica după cum urmează: long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV) datoria -4000$ (DB) __________________________________________ sold 6000$ (EQ) SMA=1000$ Prin creşterea valorii de piaţă a titlurilor cu 2000$. valoarea marjei curente a crescut peste marja iniţială stabilită prin Reg. Totodată. clientul obţine titluri cu o anumită valoare de piaţă mizînd (punînd ca acoperire) o sumă echivalentă cu 50% din valoarea tranzacţiei. fără depunerea unei marje suplimentare. Acest exces de marjă (engl. situaţia contului se va prezenta astfel: long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV) datoria -5000$ (DB) __________________________________________ sold 5000$ (EQ) SMA=0 Clientul a retras cei 1000$ din contul SMA.După cum rezultă din exemplu. În cazul nostru. vărsînd doar 4000$. Firma broker (în speţă responsabilul cu contul . situaţia contului său modificîndu-se după cum urmează: 52 . Sumele din contul SMA pot fi retrase de client.

Pe de altă parte. În schimb. Remarcăm că în toate situaţiile de mai sus clientul a beneficiat de un cont nerestricţionat. fiind pe o poziţie long. în cazul vînzării el trebuie.long 120 AAA la 100$ 12000$ (MV) datoria -6000$ (DB) __________________________________________ sold 6000$ (EQ) SMA=0 Valoarea capitalului propriu (EQ) rămîne neschimbată. Situaţia contului se va prezenta astfel: long 80 AAA (120-40) la 90$ 7200$ (MV) 53 . utilizînd integral facilitatea de finanţare (pînă la limita marjei iniţiale. Să presupunem că. clientul nu trebuie să depună o acoperire suplimentară la broker. în exemplul prezentat. Prin urmare. să reţină un procent din veniturile rezultate (acelaşi 50%) pentru a reduce datoria faţă de broker. marja relativă se reduce (de la 60% la 50%). în timp ce marja absolută rămîne neschimbată (EQ=6000$). Revenind la exemplu. Cum marja curentă este de 44. adică cu 1000$ (ceea ce înseamnă 50% din valoarea titlurilor nou cumpărate). veniturile din vînzări se ridică la 40AAAx90$=3600$.4%. ceea ce i-a permis să lucreze fără a depune o marjă suplimentară. b) Curs în scădere Sa presupunem că preţul acţiunilor AAA scade de la 100$ la 90$.T privind retenţia (engl. el are dreptul la o finanţare din partea brokerului de 12000$ x 50% = 6000$. el a beneficiat de creşterea cursului titlurilor. Utilizîndu-se integral facilitatea de finanţare. marja curentă fiind peste cea permanentă (de 25%). ca acoperire în cont. de 50%). valoarea de piaţă a poziţiei long se reduce cu suma respectivă. în conformitate cu prevederile din Reg. contul este restricţionat. conform Reg. Vînzări în marjă. Din veniturile rezultate se acoperă o parte din poziţia debitoare a clientului faţă de broker şi se alimentează contul SMA cu sume pe care clientul le poate folosi pentru scopurile arătate mai sus. cînd cursul titlurilor scade la 90$. În acest caz. retention requirement).T. iar 50% din venit se creditează automat în SMA. clientul hotărăşte să vîndă 40 acţiuni AAA. Ca atare. deoarece clientul nu a preluat cash şi nici nu a depus fonduri suplimentare. clientul nu mai poate face cumpărări suplimentare în marjă fără depunerea de noi fonduri proprii. De fapt. ceea ce nu înseamnă decît faptul că clientul a cumpărat noi acţiuni fără să depună cash. datoria clientului faţă de broker creşte la 6000$. situaţia contului clientului se modifică în felul următor: long 120 AAA la 90$ 10800$ (MV) minus -6000$ (DB) __________________________________________ sold 4800$ (EQ) SMA=0 De data aceasta marja curentă (m=4800$/10800$=44%) este sub nivelul marjei stabilite de Reg. Clientul poate să îşi reducă sau lichideze poziţia long prin vînzarea titlurilor care au fost anterior cumpărate în marjă.T (contul este restricţionat) şi orice tranzacţie din cont trebuie să se facă prin reconstituirea nivelului de 50% pentru marjă.

restul intrînd în contul SMA la dispoziţia clientului. apare un excedent de marjă de 600$ (3000$-2400$). Să presupunem că investitorul a preluat profitul şi. după vînzare. în părţi egale. Trecînd la un exemplu. Mai mult. cînd preţul acţiunilor creşte la 120$. Se observă faptul că. vom pleca de la situaţia investitorului ilustrată mai jos: long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV) -5000$ (DB) __________________________________________ sold 5000$ (EQ) Să presupunem că piaţa scade la 80$/acţiune. În cazul în care clientul preia cash disponibilul din SMA. aceasta din urmă avînd rolul să-l protejeze pe brokerul care a acordat credit. După cum am arătat. clientul este ţinut să respecte nu numai marja iniţială. pentru reducerea datoriei la broker şi pentru alimentarea contului SMA. deoarece marja curentă (3000$/4800$) este mai mare de 50%. ci şi marja permanentă. Contul se va modifica după cum 54 .datoria -(6000-1800) -4200$ (DB) __________________________________________ sold 3000$ (EQ) SMA=1800$ Prin urmare. care intră în SMA. mărind disponibilul din acest cont la 3000$ (2400$ din vînzări plus 600$ excedent). ele fiind utilizate. care duce marja curentă sub marja de menţinere (25% pentru poziţii long) firma broker poate proceda la un apel în marjă. veniturile rezultate din vînzări (3600$) au fost repartizate în proporţie de 50% pentru reducerea datoriei faţă de broker (1800$). el dă un nou ordin de vînzare pentru 40 de titluri. Contul se va modifica în felul următor: long 40 AAA (80-40) la 120$ 4800$ (MV) datoria -(4200-2400) -1800$ (DB) __________________________________________ sold 3000$ (EQ) SMA=3000$ Veniturile din vînzări sînt de această dată de 4800$ (40 acţiuni x 120$). În cazul unei evoluţii adverse a pieţei. Cei 1800$ din SMA pot fi retraşi cash sau utilizaţi pentru cumpărarea de noi titluri în marjă. contul a devenit nerestricţionat. situaţia contului devine: long 40 AAA la 120$ 4800$ (MV) datoria -2400$ (DB) __________________________________________ sold 2400$ (EQ) SMA=0 Apelul în marjă.

el ar trebui să depună cash încă 125$. adică 10 titluri la cursul de 65$/acţiune. iar marja curentă reintră în limitele marjei permanente: long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV) minus -4875$ (DB) __________________________________________ sold 1625$ (EQ) Dacă preţul acţiunilor AAA continuă să scadă.5% (3000$EQ/80000$ MV). deci peste marja permanentă de 25%.05)x125=2500$. de exemplu la 40$. După vînzare. în situaţia de mai sus. La o nouă reducere a cursului. restul rămînînd la dispoziţia clientului. situaţia se va prezenta ca mai jos: long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV) -5000$ (DB) __________________________________________ sold 1500$ (EQ) De data aceasta marja curentă a scăzut la 23% şi brokerul face un apel în marjă. ceea ce înseamnă că brokerul vinde titluri din contul clientului pînă cînd marja permanentă se restabileşte. În cazul în care clientul nu răspunde apelului în marjă. brokerul ar trebui să recupereze (1/0. caz în care debitul se micşorează corespunzător. brokerul face noi apeluri în marjă. brokerul nu-şi poate acoperi creditul acordat 55 . La o nouă scădere a cursului pînă la 65$. O altă posibilitate ar fi aceea a lichidării parţiale a poziţiei clientului. De exemplu. Prin urmare. la o marjă de 5%. Clientul ar trebui să aibă o garanţie de cel puţin 25% MV. întreaga sumă rezultată din vînzări fiind folosită pentru reducerea debitului. În exemplul de mai sus el ar trebui să vîndă titluri în valoare de cel puţin (1/25%)x125$=600$. brokerul poate lichida contul clientului. adică 1625$. solicitînd clientului o garanţie suplimentară. contul va arăta în felul următor: long 90 AAA la 65$ 5850$ (MV) minus (5000-650) 4350$ (DB) __________________________________________ sold 1500$ (EQ) Dacă brokerul lucrează cu o marjă permanentă foarte redusă este posibil ca din valoarea de piaţă să nu se poată recupera creditul acordat clientului.urmează: long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV) -5000$ (DB) __________________________________________ sold 3000$ (EQ) Marja curentă este acum de 37. vînzînd cele 100 de acţiuni la 65$. din veniturile rezultate recuperîndu-şi creditul de 5000$ (inclusiv dobînzile).

La vînzările "scurte" aceasta este superioară celei stabilite pentru cumpărările şi vînzările lungi în marjă. d) Cînd consideră oportun. la dispoziţia împrumutătorului. deci încheie contracul (2). 3. primeşte de la casa de compensaţie contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract. este de 30% din valoarea de piaţă a titlurilor vîndute "scurt". urmează să le obţină prin împrumut dintr-o sursă terţă (are o poziţie short). La NYSE. În 56 .nici prin vînzarea integrală a titlurilor clientului. bursa şi casa de compensaţie (de lichidare) a bursei. brokerul. pînă în ziua executării contractului. dar nu vrea să execute contractul cu ele) şi pe care. clientul fiind obligat să depună valoarea reprezentînd marja iniţială. El depune fondurile cash ca garanţie pentru împrumutul în titluri făcut (5). iar mecanismul desfăşurării operaţiunii poate fi prezentat schematic. iar brokerul execută ordinul. în calitate de vînzător. În acest fel. de exemplu. clientul dă ordin de cumpărare a titlurilor respective (6). Operaţiunea se realizează prin contul în marjă. dar rămîne dator cu titlurile respective şi are contul de titluri îngheţat. clientul a executat contractul în bursă. c) Brokerul execută contractul (4). brokerul urmăreşte marja curentă a contului acestuia. b) Brokerul împrumută titlurile în contul clientului (3) de la B2 şi informează că acest împrumut a fost făcut pentru contul clientului său (3').Figura 2 - Etapele realizării tranzacţiei sînt următoarele: a) Clientul dă un ordin de vînzare "scurtă" (1). Cît timp poziţia clientului rămîne deschisă. În acest moment clientul e vînzător pentru titlurile pe care nu le are (sau le posedă. ca în Figura 2. . în conformitate cu scadenţa operaţiunilor cu lichidare normală. adică livrează titlurile la casa de compensaţii. astfel încît să se asigure respectarea marjei permanente. iar ordinul este executat în bursă (7) şi se restituie împrumutătorului titlurile primite (8). Tehnica vînzărilor "scurte" Participan_ii la realizarea vînzărilor "scurte" sînt: clientul.

Prin urmare. Dacă acţiunile vîndute "scurt" unui terţ se află într-o perioadă în care se plătesc dividendele. credit balance) şi nu una debitoare (engl. Raţiunea clientului de a se angaja în această operaţiune este că el va putea cumpăra la un curs mai mic în (7) titlurile datorate pentru (3). Dacă brokerul nu dispune de titluri în contul altor clienţi. Dobînda. În creditul contului de la brokerul clientului vînzător intră marja depusă de client şi valoarea de piaţă a titlurilor. ceea ce face ca operatorul să devină un vînzător "scurt" (engl. Dimensiunea temporală este astfel inclusă într-o operaţiune cu lichidare normală în doi paşi: realizarea unei vînzări pe o poziţie descoperită. deci cel care aşteaptă o creştere a cursului. În cazul în care clientul nu dispune de titlurile respective. în acea perioadă. deci brokerul poate împrumuta mai greu acele titluri. clientul avînd în principiu o balanţă activă (engl. apelează la alşi brokeri (acest din urmă caz a fost ilustrat în Figura 2). 57 . el este pe poziţia unui creditor în fonduri băneşti (credit balance. de către brokerul cu care lucrează clientul. plătind dobîndă pentru împrumut şi primind dividende la titluri. short seller). împrumutînd titluri şi garantîndu-le cu bani. respectiv prime. de bani. atunci dividendele sînt plătibile de către firma emitentă terţului care a primit titlurile. în bursă există următorul dicton: "Taurul plăteşte dobîndă. ci va fi suportat de brokerul împrumutat în contul clientului său. ele vor fi împrumutate cu o primă (o sumă pro rata temporis datorată de clientul short seller). Împrumutul în titluri este acordat. acesta preluînd titlurile din contul altor clienţi. lichidităţile sînt relativ rare. flat). taxele de transfer care se plătesc în bursă pentru transferul titlurilor dintr-un cont în altul. urmînd ca la scadenţa împrumutului să se facă o răscumpărare pe piaţă în vederea restituirii titlurilor (acoperirea poziţiei short). el foloseşte contul firmei proprii de brokeraj sau. este puţin peste nivelul dobînzii curente a pieţei. Condiţiile în care se acordă împrumutul depind de situaţia raportului dintre cererea şi oferta de titluri şi. cînd cel care lucrează short ("bear") intră în debit de balanţă. Costurile legate de o astfel de vînzare scurtă sînt reprezentate de: comisioanele pe care le datorează clientul în cele două operaţiuni de bursă. împrumutul se face fără plată unilaterală . dimpotrivă. pentru care el plăteşte dobîndă. eventualele dobînzi. cursul de piaţă al acţiunii scade cu acel dividend. Dacă. În cazuri deosebite. alte taxe bursiere. va beneficia de un curs mai mic.primă sau dobîndă . el lucrează descoperit. respectiv. însă. împrumută bani într-o cumpărare în marjă. short). pentru că. pentru că de îndată ce dividendul e plătit. Aceasta pentru că investitorul care lucrează pe o poziţie long ("taurul"). încheiate în momente diferite (contractele 2 şi 7). Cel care lucrează pe o poziţie short ("ursul") nu plăteşte dobîndă. de sens opus. acesta trebuie acoperit cu un împrumut dat de broker. în cazuri mai rare. închizînd contul de titluri. în cele mai multe cazuri. Dacă titlurile sînt relativ rare pe piaţă. obţinînd astfel un profit. debit balance).acest fel. atunci cel care acordă împrumutul în titluri plăteşte o dobîndă împrumutatului pentru banii pe care îi deţine ca garanţie pînă la lichidarea împrumutului (momentele 5-8). mergînd pe ideea unei pieţe în scădere ( bear market). brokerul care acţionează în contul clientului. În practică. clientul face o acoperire (engl. covering) a poziiei sale scurte (engl.(engl. nu debit balance). Dar cel care le posedă legal (B 2) are şi el dreptul la un dividend ce nu mai poate fi plătit de firmă. De altfel. de regulă. cînd se va face acoperirea. de regulă. operaţiunea constă din două contracte în bursă. pe cînd ursul nu". Una dintre caracteristicile principale ale operaţiunii este marcarea la piaţă (engl. În schimb.

Valoarea de piaţă (MV) a acţiunilor este de 36$x100= 3600$.cînd cursul titlurilor creşte. Aceste reglări se fac zilnic şi determină modificări corespunzătoare în situaţia contului clientului la broker. Prin marcarea la piaţă a poziţiei clientului. garanţia devine insuficientă şi brokerul împrumutătorului îi solicită clientului noi depuneri cash (apel în marjă). al cărei principiu este: tot timpul titlurile împrumutate trebuie să fie garantate cu o sumă cash egală cu valoarea curentă de piaţă a acelor titluri. În acest sens apar două situaţii: . EQ=1500$. adică. valoarea de care dispune în credit (CR) este de 5400$ ( cash. diferenţa de 900$ (2400$-1500$) intră în contul SMA. acesta va primi în contul său la broker 600$ (valoarea titlurilor scăzînd la 3000$. Prin urmare. nu mai sînt necesari 3600$. marja sa absolută creşte la 2400$ (1800$+600$) iar creditul la broker scade de la 5400$ la 4500$. Scăderea cursului Să presupunem că piaţa este în scădere şi acţiunile ajung la 30$.valoarea creditului clientului: CR=MV+EQ . ca atare.cînd cursul titlurilor scade. valoarea garanţiei devine mai mare decît valoarea titlurilor împrumutate şi. Prin urmare: credit la broker 4500$ (CR) short (minus) 3000$ (MV) __________________________________________ sold 2400$ (EQ) Dar Reg. . cursul curent este de 36$/acţiune. la MV=3000$. deci dacă marja iniţială este de 50%. credit la broker 4500$ (CR) short (minus) -3000$ (MV) __________________________________________ 58 .T stabileşte că marja iniţială trebuie să fie de 50% din valoarea de piaţă a titlurilor. brokerul împrumutător trebuie să verse diferenţa în contul clientului împrumutat.marking to market). credit la broker 5400$ (CR) short (minus) 100 AAA la 36$ -3600$ (MV) __________________________________________ sold 1800$ (EQ) Reţinem următoarele formule: . Ca urmare. respectiv EQ 1800$ + titluri 3600$). Operaţiunile se fac în marjă.marja curentă: mc=EQ/MV. clientul trebuie să depună 1800$ (EQ). ci numai 3000$ pentru a garanta titlurile împrumutate de broker). Aplicaţie: Să presupunem că un client vinde "scurt" 100 acţiuni AAA. În consecinţă. pentru că se aşteaptă la o scădere a cursului.

Situaţia clientului se modifică: credit la broker 7200$ (CR) short 160x34. Fondurile reprezentînd garanţia pentru titlurile împrumutate de broker trebuie majorate cu această sumă.6$ 5536$ (MV) __________________________________________ sold 1664$ (EQ) Se observă că noua valoare a capitalului propriu reprezintă diferenţa dintre 2400$ (capitalul propriu iniţial) şi 736$ (rezultatul marcării la piaţă). În prima variantă. în care NA reprezintă numărul de acţiuni. În cazul în care cursul înregistrează o creştere de la 30$ la 40$. valoarea de piaţă datorată şi creditul său la broker crescînd cu această mărime.6x160=736$ (unde 4.sold 1500$ (EQ) SMA=900$ Disponibilul din contul SMA poate fi utilizat de către client în două moduri: fie îl retrage sub formă de profit. Orice creştere peste acest preţ va duce automat la un apel în marjă. fără depunerea unei acoperiri suplimentare. Marja curentă este de 1664/5536=30%. rămînînd cu EQ=2400-1600=800$. adică la nivelul marjei permanente stabilite la NYSE pentru vînzările "scurte". În acest sens are la dispoziţie o sumă de 900$/50%=1800$. În urma marcării la piaţă din EQ se scad 4.6-30). Cu aceşti 1800$ la 30$/acţiune mai poate cumpăra 60 de acţiuni. clientul obţine un cîştig cash de 900$. clientul trebuie să completeze cu 1600$=10x160. Acest nivel al preţului poate fi determinat pe baza formulei: Pr = EQ/(30% x NA). Situaţia contului se modifică astfel: credit la broker 7200$ (CR) short (100+60)x30$ 4800$ (MV) __________________________________________ sold 2400$ (EQ) Creşterea cursului Să presupunem acum că de la 30$ cursul creşte la 34. fie mai face un short selling. rezultat din scăderea cursului acţiunilor la care el are o poziţie short (6$ x 100 acţiuni = 600$) şi din efectul de multiplicare datorat marjei iniţiale (50% x 600 = 300$).6=34. credit la broker 4500$ (CR) short (minus) -3000$ (MV) __________________________________________ sold 1500$ (EQ) Clientul poate face însă şi o nouă vînzare scurtă. În acest caz: 59 .6$.

Tranzacţiile cu lichidare lunară (RM) Operaţiunile RM . brokerul face apelul în marjă. Diferenţa negativă de preţ între momentul deschiderii poziţiei "scurte" (relaţia (2) din Figura 8. şi anume cele mai active titluri de pe piaţă. bursa stabileşte numărul minim de titluri pentru care se pot încheia contracte (minimum 5. caz în care garanţia constituită din acestea trebuie să reprezinte 40% 60 . 10. Ca atare.5% (800/6400). ceea ce înseamnă că clientul trebuie să completeze capitalul propriu cu 1120$ (1920-800). cel care a cumpărat este proprietar. în exemplul considerat. Dacă proprietatea asupra titlurilor trece de la vînzător la cumpărător în momentul încheierii contractului.2) şi momentul acoperirii acesteia de către broker (7) este în sarcina clientului. îl anunţă pe client. 1920$. reprezentînd 20% din valoarea contractului. reprezentînd 25% din valoarea contractului. Totodată. titluri financiare cu venit fix (obligaţiuni) sau aur. asimilate banilor). Ca regulă generală. iar atunci cînd aceasta se apropie de marja permanentă (30%). Respectarea marjei permanente are tocmai rolul de a asigura pe broker că în contul clientului există disponibilităţi (EQ) pentru a suporta diferenţa respectivă. Deci trebuie ca EQ/6400=30%. Pe de altă parte. totodată. la preţul lor curent. operatorul trebuie să depună. iar vînzătorii pot să le cedeze. o acoperire (fr. pentru care există o cerere şi o ofertă constant ridicate. Clientul trebuie să completeze cu cash capitalul său propriu. Fiind vorba de operaţiuni la termen. Acesta este motivul pentru care brokerul urmăreşte în mod continuu nivelul marjei curente a contului clientului. pentru a aduce marja la nivelul de 30%. numită ziua lichidării. cînd nivelul de 30% este atins. Aceasta înseamnă că el cumpără titluri de pe piaţă. cumpărătorii pot să achiziţioneze titluri. titluri cu venit variabil (acţiuni). ca şi la tranzacţiile în marjă. brokerul lichidează parţial sau integral poziţia short. Bursa stabileşte titlurile pentru care se pot realiza operaiunile de acest gen (RM). 25.credit la broker 7200$ (CR) short 160x40$ 6400$ (MV) __________________________________________ sold 800$ (EQ) iar marja curentă este 12. urmînd a fi executate (lichidate) la o dată fixă în fiecare lună. În situaţia în care clientul nu răspunde apelului în marjă. din momentul în care a încheiat contractul şi dobîndeşte dreptul la dividend. adică. cu cît valoarea nominală a acţiunilor este mai mare.se încheie la o bursă într-o anumită zi. acoperind poziţia "scurtă" a clientului. 4. 50 sau 100 de titluri). à terme) . couverture). avînd de ales între următoarele variante: fonduri în numerar sau bonuri de tezaur (cele mai lichide şi mai sigure instrumente monetare. unde contractul se încheie fără stabilirea unui volum minim (standard) de titluri. cu atît numărul minim de titluri (volumul standard de titluri) este mai redus. fără a dispune la momentul încheierii contractului de lichidităţile necesare. Prin aceasta tranzacţiile la termen se deosebesc de cele la vedere (au comptant).cunoscute anterior sub denumirea de tranzacţii la termen (fr. 15. el poate da în garanţie titlurile a căror livrare efectivă se face în momentul scadenţei pentru acel tip de contract. livrarea titlurilor şi plata au loc în ziua lichidării. fără să dispună de ele atunci cînd au angajat operaiunea.

este o perioadă favorabilă pentru cel care lucrează "la creştere" (zona haşurată din Figura 3). În acelaşi timp. marjei. adică la lichidare el îi va plăti vînzătorului suma de 120000 FF (şi nu valoarea care ar rezulta din înmulţirea cursului din ziua lichidării cu numărul titlurilor achiziţionate. deschisă la 5. deschisă la 18.03.1993. dar investitorul nu poate şti în ce moment cursul acţiunilor AAA va fi cel mai ridicat.03 1260x100=126000 FF. adică 6000 FF (minus comisioanele şi taxele . Dacă ar fi vîndut la 14. cînd cursul era de 1280 FF. fără a fi însă dispus să suporte costurile unei tranzacţii la vedere (nu are banii în 5. Această acoperire joacă rolul care revine. la 5. în raport cu 5. Cu o acoperire de 24000 FF (adică 20% din valoarea contractului). Investitorul alege această variantă atunci cînd scopul său este dobîndirea efectivă a acţiunilor AAA.03) el va primi de la brokerul său doar diferenţa dintre valoarea celor două contracte. în ziua lichidărilor în numerar (31. Întreaga perioada de sporire a cursului. întrucît preţul RM este fixat din ziua încheierii contractului). el va primi pentru vînzarea din 18. cînd încheie tranzacţia). investitorul trebuie să îi plătească celui care i-a vîndut la 5.03.03 investitorul se decide să vîndă RM cele 100 de acţiuni la 1260 FF. Ca atare. Cîştigul rezultat din operaţiune este de 1260000 120000 = 6000 FF (din care se deduc comisioanele şi taxele pentru realizarea operaţiunii). Este demn de reţinut faptul că investitorul deţine două poziţii distincte pe piaţa RM: una de cumpărător.03 ci "ridică titlurile". în tranzacţiile la bursele americane.prin intermediul unui broker.03. 100 aciuni AAA la cursul 1200 FF (vezi Figura 3).03: 1200x100=120000 FF.03 şi ziua lichidării. Să presupunem că un investitor cumpără. şi anume: 1) Cursul acţiunii continuă să crească şi la 18.03. şi alta de vînzător. investitorul a cîştigat 6000. De data 61 . Prin urmare.03.din valoarea contractului. Aplicaţie: Cumpărare pe piaţa RM Operaţiunea de cumpărare RM (fr. 2) Investitorul nu vinde titlurile cumpărate la 5.03. La lichidare. à la hausse) este iniţiată de un operator care estimează că la titlul cu care lucrează se va înregistra o creştere de curs între momentul încheierii contractului şi cel al lichidării. cîştigul său brut ar fi fost de 8000 FF. deci a avut o rată a profitului de 25%. Între 5. el poate fi confruntat cu trei situaţii. printr-o operaţiune de sens contrar.Figura 3 implicate în tranzacţie). cele două poziţii compensîndu-se reciproc. piaţa RM îi permite investitorului să beneficieze de mişcarea ascendentă a cursului între momentul încheierii tranzacţiei şi cel al lichidării. compensîndu-şi astfel poziţia de cumpărător.

obţinînd astfel un cîştig de 10000 FF (din care va trebui să scadă impozitele şi taxele pentru realizarea operaţiunii). pe care îl garantează cu titlurile cumpărate la 5. Ca atare. avînd drept garanţie titlurile reportate.03 suma de 650x200=130000 FF. zona 62 . în ziua lichidării investitorul care nu doreşte să achiziţioneze titluri a căror vînzare au comptant i-ar aduce o pierdere. plata titlurilor cumpărate se face printr-un împrumut obţinut de la un terţ.03 (momentul încheierii contractului). compensîndu-şi astfel poziţia de vînzător prin-tr-o operaţiune de sens contrar. Reportatul vinde practic reportorului acţiunile la acest curs. Practic. la 3. dînd un ordin în acest sens agentului de bursă. Invers. reportorul cumpără titlurile la cursul de compensaţie de la lichidarea curentă şi le vinde pentru următoarea lichidare la cursul respectiv plus reportul. Prin mecanisul de report investitorul mai obţine. La ziua lichidării din martie el ar trebui să încaseze de la contractul din 3. à la baisse) sînt practicate de cei care estimează că piaţa va scădea.03 la 650 FF. apoi cumpără aceleaşi titluri pentru lichidarea următoare la acelaşi curs plus dobînda (reportul).03 suma de 700 x 200 = 140000 FF şi să plătească pentru contractul din 17.aceasta. Începînd cu data de 20. investitorul respectiv face un împrumut de la reportor. Din punctul de vedere al reportorului. o scadenţă (termenul de lichidare din luna următoare).03 decît atunci cînd cursul lor atinge 1300 FF. situaţia poate evolua în trei moduri: 1) Să presupunem că între 3. În acest scop el trebuie să găsească un deţinător de fonduri care să accepte să-i cumpere titlurile la lichidare cu angajamentul de a i le revinde la următoarea lichidare (clauză de retrocedare). ajungînd la 17. contra plăţii dobînzii. Să remarcăm similitudinea care există între report şi cumpărările în marjă: în ambele cazuri. el trebuie să plătească o dobîndă pentru creditul astfel obţinut. piaţa RM i-a permis clientului ca. va reporta poziţia sa de cumpărător pentru următoarea zi de lichidare. Tranzacţia de vînzare cu clauză de retrocedare se face la un curs de compensaţie fixat de Camera Sindicală a Agenilor de Schimb şi acesta este cursul mediu al primei ore de tranzacţii la bursă în ziua lichidării. Ca atare. casa de compensaţie îi varsă prin broker suma reprezentînd diferenţa de valoare dintre cele două contracte. 3) Să presupunem că investitorul nu doreşte să vîndă titlurile achiziţionate la 5. În Figura 4.03 el este anunţat că titlurile sale au fost vîndute RM la cursul de 700 FF. El nu va vinde atîta timp cît acţiunile depăşesc cursul de 1200 FF. operaţiunea de report constă într-un plasament de fonduri pe o lună. fără a atinge 1300 FF. Este vorba de operaţiunea de report. În cazul în care la următoarea zi de lichidare RM cursul prezintă o creştere semnificativă. la dobînda dată de nivelul reportului (diferit de la o lună la alta).03 cursul titlului AAA scade sub 1200 FF. Să presupunem că la începutul lunii martie un client care posedă 200 de acţiuni AAA doreşte să le vîndă. să obţină un angajament ferm de livrare a titlurilor la scadenţă.03 şi ziua lichidării cursul titlului AAA înregistrează fluctuaţii. Aplicaţie: Vînzare RM Vînzările RM (fr. ce reprezintă remunerarea împrumutului făcut de la reportor. pe baza acoperirii de 24000 FF. În acest moment operatorul se decide să cumpere RM cele 200 de acţiuni. investitorul care a făcut report cîştigă diferenţa. creditul fiind garantat cu acţiunile cumpărate. Practic. cînd va plăti contravaloarea integrală a acestora. Ca şi în cazul cumpărării RM. fiind mai mare decît cursul de compensaţie. numită tot report.

2) Vînzătorul poate proceda la predarea celor 200 de acţiuni în ziua lichidării. dar la lichidare. În această opţiune clientul poate fi animat de mai multe motive: apreciază că alte firme i-ar putea asigura un plasament mai bun şi doreşte să lichideze acţiunile deţinute. Acesta este. un împrumut al titlurilor de la un terţ. El nu este propriu-zis interesat de evoluia cursului în perioada dintre momentul încheierii contractului şi cel al lichidării. clientul . deoarece cursul nu a atins nivelul scontat. iar apoi nu a încetat să crească. el trebuie să facă livrarea titlurilor. La lichidare va avea loc confruntarea între poziţiile deportate (ale vînzătorilor de titluri care nu fac livrarea) şi ale celor reportate (ale cumpărătorilor care nu doresc să ridice titlurile). dînd în garanţie terţului suma pe care o obţine în ziua lichidării ca plată a titlurilor livrate (ca în vînzarea "scurtă"). 63 . cel care face deportul (are nevoie de titluri) va plăti pentru dobîndirea acestora o primă. În cazul cînd cererea de titluri de reportat este mai mare decît oferta de astfel de titluri. preţul obţinut ar fi fost mai ridicat). adică va căuta un posesor de titluri care acceptă să i le vîndă la lichidarea din martie. contra plăţii contravalorii lor. doreşte să investească mai mult în-tr-un alt sector.03. această operaţiune îi permite operatorului să îşi conserve poziţia de vînzător RM la lichidarea următoare. Realizată la cursul de compensaţie. nu doreşte să investească prea mult într-un singur tip de acţiuni sau. reportul se face fără dobîndă sau primă ("au pair"). Deportul este deci făcut de client atunci cînd. 3) Să presupunem că operatorul nu a cumpărat titluri în perioada în care cursul a fost sub 700 FF. piaţa avînd nevoie de capitaluri care nu sînt disponibile decît contra plăţii unei dobînzi (report). operatorul va face un deport. poziţia sa à la baisse este "descoperită" şi cursul pieţei este peste cursul la care a contractat. După cum se vede.Figura 4 cedează cele 200 de aciuni pe care le posedă. titluri cu care operatorul va face livrarea. În cazul în care există egalitate între poziţiile reportate şi cele de reportat. clientul a ales cel mai bun moment pentru a da ordinul de compensare a pozitiei sale de vînzător. numită deport (în loc să primească el o dobîndă pentru banii puşi ca garanţie). urmărind doar să facă vînzarea la scadenţă în condiţii bune (de remarcat că dacă ar fi vîndut titlurile la 12. la lichidare. În aceste condiţii clientul încearcă să evite cumpărarea titlurilor mai scump decît le-a vîndut. În general. Ca atare. cel în care cursul acţiunilor a ajuns la cel mai scăzut nivel. de fapt. Ca atare. angajîndu-se să i le răscumpere la lichidarea din aprilie. situîndu-se permanent peste 700 FF. iar cea de deasupra abscisei pierderi potenţiale. în momentul lichidării. dimpotrivă. numărul de titluri de reportat este superior numărului de titluri deportate.haşurată reprezintă cîştiguri posibile.

cum sînt cele de vînzare/cumpărare RM. în cazul în care nu execută contractul). riscul asumat de operator. 64 . atunci cînd lucrează "descoperit" este limitat la mărimea primei. cotaţia primelor la Bursa de la Paris pentru acţiunile firmei AAA este cea prezentată în Tabelul 1 (caz ipotetic). fie să ceară executarea contractului. deoarece cumpărătorul. (Diferenţa respectivă de curs este denumită "ecart"). preţul este cu atît mai ridicat cu cît scadenţa este mai îndepărtată. în cazul operaţiunilor la termen condiţionale. Pentru una şi aceeaşi primă. Contractul nu poate fi lichidat decît la scadenţă. pentru un contract încheiat în martie. şi numai el. Tranzacţiile cu primă În operaţiunile cu primă. trebuie . pentru fiecare din scadenţele primelor). respectiv plata (ridicarea primei). "Ziua strigării primelor" e ziua de bursă dinaintea zilei lichidării. are facultatea să execute sau nu contractul (operaţiunile cu primă) sau să se declare vînzător sau cumpărător (stelajul). cumpărătorul. de exemplu. Preţul contractului (numit şi preţ de exercitare) depinde de cursul acţiunii (căreia i se asociază trei dont. Mărimea primei se numeşte dont şi este fixată de Consiliul Burselor (Le Conseil des Bourses). plătind vînzătorului 50 FF/acţiune. pînă la această dată marja depusă trebuie menţinută. cele trei scadenţe pentru care poate opta operatorul sînt martie. aprilie şi mai). fie să abandoneze (rezilieze) contractul. operaţiunile cu primă se fac pentru unitatea de tranzacţii specifică pieţei RM (cîte 100 de acţiuni). care are alternativele amintite. începînd cu prima lună (de exemplu.1992. pe care cumpărătorul se angajează să o plătească la scadenţă. apar două elemente particulare: acoperirea (marja) contractului este constituită de mărimea primei (prima reprezentînd suma de bani convenită de la început. cumpărătorul poate la lichidarea contractului (în ziua strigării primelor). ori să rezilieze contractul.prin diferenţa de preţ . Prin urmare. Operaţiunile la termen condiţionale Spre deosebire de operaţiunile ferme. adică să facă livrarea. 5.1.să compenseze acest avantaj pe care i-l acordă vînzătorul. ca şi de scadenţa contractului şi tendinţa estimată a pieţei.5.06. O cumpărare cu primă de aciuni AAA pe 100 de titluri cu scadenţa iunie înseamnă că investitorul acceptă să primească acţiunile la sfîrşitul lunii respective la 1050 FF/acţiune. La 3. Pe de altă parte. La Bursa de la Paris operaţiunile cu primă au trei scadenţe succesive pe piaţa RM. Preţul de cumpărare într-o operaţiune cu primă este mai mare decît cursul RM. plătind vînzătorului prima (abandonarea primei).

adică acceptă executarea contractului.pentru aceeaşi primă. contractul este de 100 acţiuni. El va achita 1050FFx100=105000FF şi va obţine 100 titluri AAA.preţul şi prima sînt cotate în FF/acţiune. reprezentînd mărimea primei şi fixează un preţ de exercitare de 1050. anticipînd creşterea cursului la acţiunea AAA. O primă direcie de utilizare a operaţiunilor cu primă este cea speculativă. investitorul ridică acţiunile. cumpără un contract cu primă pentru iunie la 1050 dont 50.operaţiunile cu primă se tratează pentru una din cele trei scadenţe succesive. Există. cumpărătorul anticipează o creştere a cursului şi speră să poată da un ordin de sens contrar pînă în ziua de strigare a primelor.pentru acceaşi scadenţă sînt cotate trei prime. Atitudinea ulterioară a investitorului depinde de evoluţia cursului acţiunilor AAA pînă în ziua strigării primelor.Tabelul 1 Termen iunie iulie august Preţ 1050 1150 1250 dont dont dont Prima 25 25 25 50 50 50 75 75 75 Observaţii: . următoarele posibilităţi: a) Dacă piaţa creşte şi cursul AAA ajunge la 1150 FF la strigarea din iunie. . care acum au o valoare de piaţă de 115000 FF. Prin urmare. . El va vărsa ca acoperire 50 FF x 100 acţiuni = 5000 FF. prima cea mai ridicată reprezentînd maximum 10% din cursul acţiunii. în acest sens. investitorul are un profit brut de 10000FF (115000-105000). În acest caz. Să presupunem că un investitor. . preţul este cu atît mai ridicat cu cît scadenţa este mai îndepărtată. 65 .

el ar trebui să cumpere la 1050 FF/acţiune ceea ce are o valoare de piaţă de numai 950 FF/acţiune. Investitorul poate face însă şi o operaţiune de tipul arbitrajului. Dacă piaţa creşte şi de exemplu ajunge la 1100 FF.în spaţiu sau timp . deoarece pierde numai 25 FF/acţiune (1050-1025). estimînd că piaţa va scădea şi el va fi realizat o vînzare profitabilă. înregistrînd un cîştig.Figura 5 - b) Dacă piaţa scade şi cursul aciunii ajunge la 950 FF. investitorul execută contractul. adică renunţă la contract. la 1100 FF. odată cu operaţiunea cu primă de cumpărare pentru iulie a 100 de acţiuni AAA la 1050 FF încheie un contract de vînzare pe RM. investitorul execută contractul. ceea ce permite operatorului să îşi concretizeze cîştigul rezultat din operaţiunea cu primă. engl. mai mult decît prima de 50 FF/acţiune. operatorul poate să facă o operaţiune de acoperire (fr. investitorul abandonează prima. În Figura 5 se prezintă schema generală a operaţiunilor cu primă la creştere. În acest caz. pentru a se acoperi împotriva riscului de majorare a cursului. Dacă în ziua strigării primelor cursul este mai mic decît piciorul primei. c) Dacă piaţa este la 1025 FF. pierzînd mai puţin decît prima. Să presupunem că vinde 100 acţiuni AAA pe RM iulie la 1050 FF. 66 . el pierde la vînzarea fermă (1050-1100)FF x 100 acţiuni = -5000 FF. dar cîştigă la operaţiunea cu primă (1100-1065) FF x 100 acţiuni = 3500 FF şi reuşeşte astfel să-şi reducă pierderea. În cazul anticipării unei scăderi a cursului. operatorul abandonează contractul. cumpără în acelaşi timp 100 acţiuni cu primă la 1065 FF dont 50. de exemplu. Într-adevăr.. plătind prima (îşi limitează pierderea la valoarea primei). investitorul execută contractul. hedging). Regula este că atunci cînd cursul din ziua strigării primelor (cursul curent) este mai mare decît piciorul primei (diferenţa dintre preţul contractului şi primă). Dacă.adică piaţa nu este eficientă. pierzînd prima de 5000 FF. adică pierde 100 FF/acţiune. couverture. Asemenea operaţiuni cu primă sînt însă posibile numai atunci cînd pe piaţă există dezechilibre între cerere şi ofertă . Aceste oportunităţi sînt temporare şi dispar prin chiar utilizarea tehnicilor de arbitraj. Totuşi. El procedează în acest fel deoarece excutarea contractului i-ar aduce o pierdere mai mare decît prima. la strigarea primelor. el va obţine un cîştig de (1100FF-1050FF)x100=5000FF deoarece. cu condiţia să facă vînzarea pe RM la un curs superior preţului de exercitare. La un curs curent situat între piciorul primei şi preţul contractului. faţă de prima de 50 FF/acţiune. cumpărarea cu primă este asociată cu o vînzare fermă pe piaţa RM. cu lichidare în iulie. va accepta primul contract (primind 100 acţiuni AAA la 1050 FF) şi va lichida imediat şi contractul ferm (livrînd 100 acţiuni la 1100 FF).

în schimb. în raport cu evoluţia pieţei. 5. în schimb riscul este limitat la mărimea primei (nu poate pierde mai mult decît nivelul acesteia). dar va pierde 50 FF/acţiune la contractul condiţional. deoarece abandonează contractul şi plăteşte prima (preţul de exercitare este mai mic decît piciorul primei). 67 . cînd cumpărătorul stelajului se declară cumpărător de titluri. cele două preţuri constituind bornele stelajului. cînd cumpărătorul stelajului se declară vînzător de titluri. operatorul va cîştiga 50 FF/acţiune la contractul ferm. respectiv să preia la preţul mai mic. Dacă însă piaţa scade la. pentru cumpărătorul unui contract cu primă. cu atît cîştigă mai mult).2. stelajul cotînd pentru luna curentă şi următoarele cinci luni de lichidare. Cumpărătorul unui stelaj pe acţiuni se poate declara fie cumpărător al acţiunilor la preţul mai mare. fie vînzţtor. unitatea tranzacţională pentru stelaj este egală cu cea a contractelor RM (100 titluri). Prin urmare. 1000 FF. Pentru vînzătorul unui contract cu primă situaţia este perfect simetrică: riscul său este nelimitat şi direct proporţional cu creşterea cursului curent peste preţul de exercitare. astfel încît el să poată încasa prima plătită de cumpărătorul care abandonează contractul. La Bursa de la Paris. vînzătorul stelajului trebuie să livreze titlurile la preţul mai mare. Strategia vînzătorului se bazează pe o piaţă în scădere. Operaţiunile cu stelaj Stelajul (fr. cu bornele 1050/950 FF/acţiune. stellage) este un contract condiţional în care cumpărătorul are dreptul să aleagă sensul operaţiunii. Acest contract de stelaj îi permite cumpărătorului ca la scadenţă să se declare fie cumpărător. la preţul de 1050 FF. la preţul de 950 FF. cîştigul este nelimitat (cu cît cursul curent creşte mai mult peste preţul de exercitare. operatorul obţine de fapt. un preţ mai bun pentru contractul său ferm. să zicem. fie vînzător al acţiunilor la preţul mai mic. În Figura 6 este prezentat un stelaj pe acţiunea AAA.Prin această acoperire. profitul său este limitat la mărimea primei. ţinînd seama de două preţuri stabilite pentru contract şi numite bornele stelajului. În schimb.

el va pierde după cum urmează: . . a căror valoare de piaţă este de 90000 FF la un preţ de 95000 FF (borna inferioară fiind de 950 FF. investitorul nu poate pierde mai mult decît jumătate din diferenţa dintre bornele stelajului. cumpărătorul contractului se va pronunţa la scadenţă pentru una din cele două alternative.la un preţ curent între 950 şi 1000 se declară vînzător şi pierde mai puţin de 5000 FF. atunci cînd are 68 . la stelaj se mizează pe o variabilitate mai mare (respectiv mai redusă) a preţului acţiunii între momentul încheierii operaţiunii şi ziua strigării primelor. iar dacă scade sub borna inferioară. astfel. deci (1000-1050) FF x 100 acţiuni = -5000 FF. la 980 FF. pierde (980-1000) FF x 100 acţiuni = -2000 FF. vom avea: a) La un curs al pieţei de 1100 FF cumpărătorul de stelaj se va declara cumpărător al titlurilor (100 acţiuni AAA) şi va plăti 100 x 1050 FF = 105000 FF. Prin urmare. vînzătorul de stelaj mizează pe o variaţie a preţului în cadrul bornelor stelajului. b) La un curs al pieţei de 900 FF. sau pentru operaţiuni de acoperire (fr. el se va declara vînzător. dacă preţul creşte peste borna superioară. el va avea deci un profit brut de 5000 FF. el vinde la 950 FF x 100 acţiuni). deci (950-1000) FF x 100 acţiuni = -5000 FF. operatorul se declară cumpărător şi cîştigă. la 1020 FF pierde (1000-1020) FF x 100 acţiuni = -2000 FF. Stelajul poate fi utilizat pentru operaţiuni speculative. Ca atare. . Cumpărătorul de stelaj se aşteaptă la o variaţie mare a preţului. operatorul se declară vînzător şi cîştigă. unde cumpărătorul mizează pe creşterea pieţei (iar vînzătorul pe scăderea acesteia). astfel încît acesta să iasă din bornele stelajului. obţine un profit brut de 5000 FF. pentru un contract a cărui valoare este de 110000 FF.la un preţ curent între 1000 şi 1050 FF se declară cumpărător şi pierde mai puţin de 5000 FF. pierde 5000 FF: în calitate de cumpărător ar trebui să achiziţioneze la 1050 FF ceea ce pe piaţă este de 1000 FF.În ziua strigării stelajului. indiferent dacă se declară vînzător sau cumpărător. el se va declara cumpărător. Specificul acestei operaţiuni este că. în calitate de vînzător ar trebui să livreze la 950 FF ceea ce pe piaţă este 1000 FF. livrînd 100 titluri. în funcţie de nivelul cursului la scadenţă (în ziua lichidării): cînd cursul este peste borna superioară a stelajului. c) La un curs curent cuprins între bornele stelajului.la 1000 FF. Dimpotrivă. astfel. atunci cînd operatorul lucrează "descoperit". iar cînd cursul se situează sub borna inferioară. couverture). cîştigul său maxim este însă limitat. -Figura 6 Revenind la exemplu. cumpărătorul contractului stelaj se va declara vînzător al titlurilor. spre deosebire de cumpărarea cu primă.

obţinînd un cîştig total de 8 FFx200VVV = 1600 FF. dar. În concluzie. vînzătorul stelajului va cîştiga 8 FF/acţiune. cumpărătorul de stelaj se declară vînzător de titluri VVV la 397 FF. iar stelajul pe octombrie se negociază cu 379/445. 69 . Dacă în ziua strigării primelor cursul VVV este de 437 FF. Un operator care se aşteaptă la o mare fluctuaţie de curs. cumpără două stelaje pe octombrie (1 stelaj = 100 acţiuni). Vînzătorul de stelaj se aşteaptă ca în ziua strigării primelor cursul să fie cuprins între 397 şi 445 FF. la scăderea pieţei. De data aceasta el are în vedere acoperirea împotriva riscului de scădere a cursului la VVV şi deci de depreciere a portofoliului său. Dimpotrivă. vînzătorul este însă dependent de decizia pe care o ia cumpărătorul în ziua strigării primelor. dacă piaţa scade pînă în ziua strigării primelor la 350 FF. cîştigurile din valorificarea stelajului compensează pierderea suferită la portofoliu. iar profitul lui apare atunci cînd variaţia preţului se menţine între bornele stelajului. pe care investitorul stelajului le poate lua de pe piaţă la 437 FF. fără să poată preciza sensul mişcării cursului. profit concretizat în bani atunci cînd operatorul cumpără de pe piaţă la 350 FF şi vinde în operaţiunea de stelaj la 379 FF. care devine real în momentul în care operatorul vinde pe piaţă titlurile achiziţionate la 445 FF). îşi compensează această pierdere cu cîştigul de 47 FF/acţiune rezultat din stelaj. Cumpărătorul de stelaj se declară cumpărător a 200 aciuni VVV la 445 FF şi realizează un profit potenţial de 85 FF/aciune. de exemplu. operatorul obţinea un profit potenţial de 29 FF/acţiune. vînzătorul stelajului va cîştiga tot 8 FF/acţiune. Să presupunem că pentru lichidarea din mai acţiunile VVV cotează 412. Chiar şi în ipoteza unei scăderi a cursului pînă în ziua strigării primelor operatorul ar fi cîştigat. atunci cînd piaţa trece de 445 FF.ca scop protejarea valorii unui portofoliu. Profitul se concretizează în bani dacă operatorul vinde imediat pe piaţă la 530 FF acţiunile achizionate prin stelaj. vînzătorul stelajului poate vinde. contractul pe stelaj este pentru cumpărător un mijloc de realizare a unor operaţiuni speculative şi de acoperire pe o piaţă supusă unor mari fluctuaţii de preţ. ale cărui titluri din portofoliu au pierdut din valoare 390 FF .50 FF.350FF = 47 FF/acţiune. la cîştiguri din stelaj (la 450 FF se declară cumpărător şi obţine 5 FF/acţiune profit poten_ial. Orice creştere a cursului la VVV duce la sporirea valorii portofoliului şi. ceea ce înseamnă un profit implicit de 397FF . cursul la VVV ar fi ajuns la 350 FF. la rîndul lui. Dacă în ziua strigării primelor cursul la VVV este de 405 FF. declarîndu-se vînzător. Operatorul. Să presupunem acum că operatorul care a cumpărat stelajul 397/445 deţinea în portofoliu 200 titluri VVV pe care le dobîndise anterior la 390 FF. de data aceasta. Dacă. În ziua strigării primelor (21 mai) acţiunea VVV cotează 530 FF. De exemplu.350 FF = 40 FF/acţiune. deoarece se va declara cumpărător şi îi va achiziţiona 200 acţiuni la 445 FF. deoarece cumpărătorul stelajului se va declara vînzător şi îi va vinde 200 acţiuni la 397 FF. aceste titluri pe piaţă la 405 FF.

gestiunea afacerilor CONTROLUL UNEI COMPANII: 70 . SEPARAREA DE FACTO: .au ca scop dobindirea unui anumit grad de control asupra unei companii cu caracter public. PROBLEMA CONTROLULUI CARACTER PUBLIC IN COMPANIILE CU TRANZACTIILE CU FIRME .proprietatea asupra capitalului si .I.

Fuziunile de firme .achizitiile in urma carora nu supraviatuieste decit firma achizitoare. Piata primara 2. ca urmare a ponderii detinute in numarul total de voturi TRANSFERUL CONTROLULUI: 1. Negocierea directa cu actionarul principal Functiile pietelor de capital: 1. Piata a controlului de firme TEHNICI DE OBTINERE A CONTROLULUI . Controlul de fapt .1.achizitiile in urma carora firmele ramin separate din punct de vedere juridic 2.cind o firma sau particular detine direct sau indirect o fractiune din capitalul unei alte firme care ii confera majoritatea voturilor in CA 2. Oferta publica de cumparare (tender offer) b.capacitatea efectiva a unei persoane fizice sau juridice de a influenta deciziile strategice si gestiunea curenta a unei societati. Preluarile de firme .ACHIZITIILE DE FIRME 1. Cumpararea de actiuni in mod direct (ramasaj bursier) b. Piata secundara 3. Controlul de drept . In afara bursei: a. Negocierea unor blocuri de control 2. firma tinta fiind 71 . Prin intermediul bursei: a.

4. 2. Obtinerea procurilor (proxy fight) FUZIUNEA (merger. Consolidarea (consolidation. offer to purchase) care poate fi amiabila sau ostila. absorbtion) 2. 3. Ramasajul bursier (creeping tender). 5. Negocierea unui bloc de control. fusion) . fusion “pure”) EFECTELE TRANZACTIILOR CU FIRME 1.OPC .“inghitita” PRELUAREA (takeover. Asupra echipelor manageriale implicate 2.(tender offer.tehnica prin care o firma dobindeste un numar suficient de actiuni pentru a-si asigura controlul in firma emitenta Forme: 1. Absorbtia (statutory merger. Asupra actionarilor 3. Oferta publica de schimb. Oferta publica de cumparare . offre publique d’achat. acquisition) . Forme: 1.tehnica prin care doua sau mai multe firme se combina intr-una singura unindu-si patrimoniile. Asupra salariatilor Patrimoniu Acţionari ai societăţii Societatea B Societatea 72 .

plata cash .A Acţiuni societăţii B Fig. 1: Fuziunea prin absorbţie incorporată sau părţi A sociale ale Societatea A Acţionari ai societăţii C (foştii acţionari ai societăţilor A şi B) Societatea B Noua societate rezultată C Acţiuni sau părţi sociale ale societăţii C Fig. cu rezistenţă din partea firmei vizate 2. fără rezistenţă din partea firmei vizate 2. realizate prin negocieri 1. fără rezistenţă din partea firmei vizate 2. 2: Fuziunea prin consolidare Fuziuni Amiabile. plata prin schimb de acţiuni Preluări de firme Amiabile 1. plata cash sau prin schimb de acţiuni 73 Ostile 1.

rata firmei şi industriei este redusă 9. ţinte cu performanţe sub media din industria respectivă 7. un singur ofertant ofertant 4. managementul 5. anunţ anticipat până la un anumit grad 5. ofertanţii raideri sunt (comparaţie) Tabelul 2: Diferenţierea între investitorii strategici şi investitorii financiari pe piaţa pentru controlul corporaţiilor Aspecte Investitorii 74 Investitorii . firma ofertantă 6. rata lui Tobin (q) a firmei şi industriei egală sau mai mare decât rata ţintei din preluările ostile 9. ţinta are cu surplus de cash performanţe caută o ţintă cu deasupra mediei mari oportunităţi din industria dar care are respectivă nevoie de cash 7. surpriză 5. ofertanţi multipli 4. ţinta provine din industriile mature 8. un singur 3.3. managementul deţine o cotă deţine o cotă importantă în firmă importantă în firmă 6. ţinta provine din industriile în creştere 8. anunţ anticipat 4. ofertanţii sunt probabil alte firme care caută noi oportunităţi de investiţii Tabelul 1: Fuziunile şi preluările de firme 3. managementul deţine o cotă redusă în firmă 6.

Motivaţia Obiective financia ri Apreciază Consideră faptul că existenţa unei activele sau sinergii ca urmare afacerea sunt a combinării celor subevaluate două firme Urmăresc Urmăresc păstrarea firmei revânzarea firmei achiziţionate în achiziţionate cadrul corporaţiei Termen lung Acţionează ca urmare a strategiei generale de dezvoltare a companiei Ponderea o au fondurile proprii Monedă de cont şi/sau titluri Termen scurt sau mediu Acţionează ca urmare a specializării în acest tip de activităţi În principal – fonduri împrumutate Numai monedă de cont strategi ci Durata obiectivelor Strategia Fonduri Plata 75 .

Strategia corporativa: .de tip pastrare .CLASIFICAREA ACHIZITIILOR .de tip strategic . rascumparare (offre de ramassage.verticale .OPC de schimb . Orizontul de timp: .Achizitii contestate (takeover bid) .extindere de produs .orizontale .de tip simbioza .laterale 2.Plasamentul financiar .Cresterea externa . Nivelul de integrare dorit: .extindere de piata .OPC mixta MOTIVATII 76 .criterii 1. Relatiile dintre companii: . offre de desinteressment des minoritaires ) .OPC “pura” (cash offers) . Scop: .Operatiuni de salvare (organizational rescues) .de tip absorbtie .Invaziile (hostile takeover) 4.Retragere.de tip tactic 6.de tip holding 5.Colaborari (collaborations) .risk arbitrage 3.conglomeratele . Tehnica de plata: .

Chilipirurile .Cumpararile la un pret sub valoarea activelor .Economia fiscala .Ratiunile personale ale managerilor .Cumpararea de echipe manageriale si specialisti de inalta calificare .Obtinerea unei licente de operare de MECANISMUL ACHIZITIILOR DE FIRME 77 .Diversificarea riscului 3.1. Motivatii speciale .Imbunatatirea activitatii de management . Motivatii de natura financiara .Marirea capacitatii de finantare a firmei .Utilizarea “cash-flow-ului” disponibil .Utilizarea eficienta a efectului de pirghie financiara .Sinergia de natura financiara .Optimizarea fluxurilor complementare de fonduri interne . Motivatii comerciale si industriale Sinergia operationala Dezvoltarea (cresterea companiei) Dobindirea masei critice Siguranta aprovizionarilor si a desfacerilor Cresterea cotei de piata Diversificarea Consideratii legate de ciclul de viata 2.

INTEGRAREA POST .procedurala .dimensiunea normativ .1.utilizarea sistemului parametrilor de referinta 2.utilizarea grilelor de selectie in achizitiile de firme .dimensiunea economico . OFERTA PUBLICA DE CUMPARARE . EVALUAREA FIRMELOR TINTA 3.ACHIZITIE 78 . SELECTAREA COMPANIILOR TINTA .financiara 4.

Raiderul  poate să urmărească o eficientizare reala a activitaţii firmei în cauză. separat sau în combinaţie cu compania pe care o deţine  urmăreşte doar cumpărarea firmei pentru a o vinde ulterior pe bucăti (engl. Regis Co. cible. engl. dimensiune importantă s. Boone Pickers Saul Steinberg Sir James Goldsmith Rupert Murdock Compania ţintă Phillips Petroleum Walt Disney Productions St. de zile 47 76 25 137 Profit 89 milioane $ 59. a preţului acţiunilor.II.  alte motive: deţinere a unei cote de piaţă importante într-un anumit domeniu sau într-o anumită regiune. ţinta (engl.a.8 milioane $ 79 . asset stripers) sau includerea firmei ţintă intr-un joc bursier care ar duce la creşterea pe termen scurt. Exemple: Raiderul T. PRELUARILE OSTILE DE FIRME 1. Warner Communicati ons Nr.8 milioane $ 51. dar insuficient exploatate. proie.2 milioane $ 49. maiden)  De regula. target. Atacul în preluările ostile de firme Firma vizată. fr. cu active de mare valoare. firma ţintă este o companie care este subevaluată la bursă.

80 . iar ulterior să trimită fiecărui acţionar o copie după notificaţie şi o scrisoare explicativă.  Raiderul. imediat după anunţarea unor rezultate slabe sau a altor probleme ale firmei ţintei. dawn raid).  lansarea sa se va face cu precădere în momentul cel mai neaşteptat: la sfârşit de săptămână (weekend). printr-un comunicat de presă . cumpărările de titluri fiind efectuate în acest caz. care reprezintă o ofensivă masivă de cumpărare la primele ore de tranzacţionare la bursă înainte ca cineva să-şi dea seama ce se întâmplă  Raiderul poate apela la acţiunea concertată (engl. 2. elementul surpriză fiind adeseori decisiv. fazele iniţiale ale atacului se pot iniţia diverse strategii. va trimite o ofertă prin poştă fiecărui acţionar al firmei pe care intenţionează să o cumpere. concert party) utilizând parkingului de acţiuni (engl. stocks parking).  „raidul din zori” (engl. considerente ideologice Atacul  este adesea spectaculoas şi neaşteptat  minuţios pregătit.  Când echipa de conducere a firmei ţintă primeşte această notificare. înaintea sărbătorilor. 1.  raiderul care lansează OPC nesolicitată este obligat să facă o notificare firmei ţintă. lansarea efectivă a atacului (emiterea ofertei de preluare). în contul altor persoane. în timpul vacanţelor. prin care se întârzie declararea identităţii acestuia. este obligată să informeze imediat acţionarii. la rândul său.

6. low ball offer) în speranţa obţinerii controlului asupra ţintei la un preţ mai mic decât valoarea sa reală. „lovitura preventivă” (engl.1.2.3.5.“noaptea specială de sâmbătă”. pre-emptive strike)  Ofertă de mică valoare (engl. 2. planned revision) unde ofertantul începe cu un preţ mic dar este pregătit pentru oferte de valoare mai mare. 2. two-step tender). twotier offer) – 2.2. “Saturday Night Special”. “îmbrăţişarea ursului” (engl. Bear Hug) 81 . 2. 2. revizuirea planificată (engl. Strategia ofertei în două trepte (engl. oferta în două mişcări (engl.4.

o proprietari ai băncilor de investiţii – Joe Perella şi Bruce Wasserstein din Boston.Cronologic .1956 primul raid .în 1968. conducătorul grupului Hanson Trust. cel care a preluat firma Revlon. supranumit şi "Ivan cel Groaznic" o Sam Heyman care şi-a încercat şansa asupra lui Union Carbid.Boone Pickers.Mesa Petroleum . o Jerome Jerome Kohlberg.începutul anilor '80 a dus la apariţia unui nou tip de antreprenor individual. o Sir Gordon White. partenerii 82 . Boone Pickers . aşa numiţii raideri individuali: • T. “teroarea industriei petroliere” • Carl Icahn “căpitan de zbor” • Sir James Goldsmith amator de “vânat” de talie mare • Saul Steinberg. asediatorul celor de la Walt Disney Productions • Ronald Perelman. sau “raidul în familie”. William şi Sam. o fraţii canadieni Belzberg-Hyman. firma Hugoton.apogeul în anii '80 . . Henry Kravis şi George Roberts. o Steve Friedman şi Peter Sachs de la Goldman Sachs.T.  categoria imediat următoare (raiderii mijlocii) o Irwin Jacobs numit “Irv lichidatorul” o Ivan Boesky.

 partea finanţată prin emisiune poate ajunge la 40% din valoarea tranzacţiei 83 . Harold Simmons. o rivalii firmei KKR – firma Forstmann Little. zero coupon bond). Victor Postner. Boone Pickens a atacat compania Gulf Petroleum  mare diversitate de junk bonds o o obligaţini cu dobândă fixă obligaţiuni cu cupon zero (engl. Natalie Koether Obligaţiunile „murdare” . când T. Jeffrey Steiner).. Roberts & Co. fallen angels)  Drexel Burnham Lambert prin promotorul acestora Michael Milken  “Obligaţiunile murdare” erau garantate cu activele şi fluxul de numerar (cash-flow) al firmei ţintă la care se adăugau sumele avansate de iniţiator la realizarea finanţării.  În domeniul mass-media se remarcau Ted Turner pentru audiovizual. în calitate de fonduri proprii  decembrie 1984. David Murdock şi Robert Maxwell pentru presa şi editură.  raiderii de talie uşoară: protejaţii băncii Drexell Burnham Lambert (Nelson Peltz.Junk bond-urile – titlurile care au revolutionat piata controlului corporatist  “îngeri căzători” (engl. Kravis.cunoscutei firme Kohlberg.

în cazul unor achiziţii finanţate prin datorie sau slaba performanţă a unor firme cumpărate anterior o disponibilitatea finanţării o interesele aflate în joc o apariţia teorie de agent.. Leverage Buy Out)  adevărată industrie  puternic efect de levier.  Părintele LBO Jerome Kohlberg Jr. căruia îi corespunde şi o componentă majoră de risc. 84 . o dificultăţile financiare care au intervenit.Achiziţiile pe datorie (engl . care a pus bazele firmei Kohlberg Kravis Robert & Co. datorată în special modului de finanţare  motive au stat la baza dezvoltării acestui gen de tranzacţii o eşecul prezumpţiei anilor '60 conform căreia un management eficient poate. prin aptitudinile sale. să creeze valoare chiar şi într-un grup foarte diversificat.

1.  Datoria principală (senior debt sau emisiunea de obligaţiuni senioare) . iniţiatorul contactează un grup de investitori. finanţarea  Capitalul propriu reprezintă 10-30% din finanţarea totală şi poate consta în sume cash. 2. acţiuni comune şi acţiuni preferenţiale o “acţiuni dulci” (engl. al căror capitaluri ar trebui să fie îndeajuns de mari încât să asigure atragerea de resurse financiare suplimentare care să asigure succesul operaţiunii.etape. organizarea preluării.50-80% din totalul finanţării 85 . sweet equity) prin care se acordă condiţii privilegiate unor participanţi.Derularea unei tranzacţii LBO .

de 5-7 ani.  Michael Milken  În 1982.fie vânzarea firmei "pe bucăţi" (engl. Drexel realizează primele LBO pe bază de obligaţiuni murdare. (banca înfiinţată în 1935) cu firma Drexel Firestone.  La începutul anului 1985. bust-up) -"punerea pe picioare" (engl. prin fuziunea băncii Burnham & Co. Drexel a simplificat şi mai mult procesul: declara în scris că este încrezătoare în capacitatea achizitorului de a obţine capitalul necesar ofertei publice de cumpărare iar pe baza acesteia puteau fi obţinute fondurile 86 . cu o scadenţă mai mică. firma de cercetare Lambert Brussels Witter  ideea revoluţionară a folosirii junk-bond-urilor în preluările de firme şi pe un redutabil know-how în analiza calităţii firmelor candidate la emiterea unor astfel de titluri.  Datoria subordonată (junior debt sau emisiunea de obligaţiuni junioare) Creditele au o perioadă mai lungă decât cele anterioare. de regulă. la care s-a adăugat în 1975. valorificarea investitiei . build-up) Drexel Burnham Lambert  Banca a fost creată în 1973. 3.• constă dintr-un credit sindicalizat acordat firmei cumpărătoare de către un consorţiu bancar.

măsurile defensive să aibă o intensitate care să fie în concordanţă cu ameninţarea făcută de raideri. 87 . pentru prima dată.  pierde puterea de piaţă în 1987. APARAREA IN CAZUL ACHIZITIILOR OSTILE  constă într-o serie de tehnici şi modalităţi prin care conducerea companiilor ţintă poate evita atacurile sau dejuca planurile invadatorilor. • luarea în calcul a câtorva aspecte: 1. în mare măsură coincid cu urmărirea obiectivelor generale ale oricărei societăţi cu caracter public.oricine să poată cumpăra pe oricine şi în orice moment dacă avea în spate banca Drexel. strategii şi tactici pe care conducerea trebuie să le aibă în vedere şi care. odată cu condamnarea lui Milken şi a colaboratorilor lui III. ca firma cu cele mai mari profituri de pe Wall Street.  un întreg arsenal de tehnici. 2. impactul prezent şi viitor al măsurilor de apărare asupra valorii titlurilor emise de companie.  "Air Fund"  intenţia lui Milken . abilitatea companiei de a găsi parteneri (cavaleri albi) cu care să poată negocia tranzacţii amiabile în cazul în care firma este atacată. Drexel apărea în 1986. 3.

întărirea controlului asupra capitalului social în maniera unei mai bune administrări. care vizează deţinerea de către firmă a propriilor acţiuni. 5) Există convingerea că preluarea nu se produce în scopul combinării firmelor. a mediului economic sau a altor părţi sociale. Masuri generale .societatile în comandită pe acţiuni. a) autocontrolul. 1. I. 88 . 2) Oferta estre făcută într-un moment nepotrivit.plan de acţiune în caz de OPC . prin crearea unei mase sigure de acţionari. 3) Achiziţia contravine diferitelor reglementări . Măsuri preventive de apărare  efect descurajarea eventualelor oferte de cumpărare nesolicitate. 6) Oferta nu respectă principiul egalităţii de tratament al acţionarilor.• motive în baza cărora managerii pot refuza o ofertă de preluare: 1) Preţul nu reflectă valoarea reală a firmei. deoarece se aşteaptă o îmbunătăţire în viitor a factorilor care influenţează cursul acţiunilor.manuale cunoscute sub numele de “black books” . de natura 4) Preluarea va avea efect negativ asupra personalului. direct sau de cele mai multe ori. . reglementărilor antitrust sau de altă natură. indirect. ci în scop financiar.

noyaux durs) prin care o masă de blocaj de acţiuni este încredinţată unor acţionari de încredere (cu participări de 25%). b) Constituirea de “nuclee dure“ (engl. 2. reprezentaţi în Consiliul de Administraţie. • Cultivării unei bune imagini de presupune promovarea unor relaţii acţionarii. agreate de conducerea firmei. cheque en blanc). acţiuni al cărui drept de vot – dublu. în caz contrar. c) “cascade de holdinguri necotate”. Măsuri pentru menţinerea unui curs cât mai ridicat pe piaţă . piaţă – cordiale ce cu • Reactualizarea şi lărgirea gamei informaţiilor • Anunţurile publice 89 . d) Disocierea dreptului de vot de alte prerogative ataşate acţiunilor e) tehnica “cecului în alb” (fr. ce constă în plasarea de acţiuni preferenţiale unor persoane de încredere. allied shareholdings. triplu.prin intermediul unor filiale. f) Rezerva de capital autorizat neemis. formate şi gestionate de grupul de acţionari principali. fr. piaţa şi cu presa.concentrarea eforturilor conducerii în direcţia eliminării motivelor care ar determina iniţierea unui astfel de acţiuni. multiplu – este stabilit ulterior. şi/sau. care se angajează să nu vândă titlurile pentru o anumită perioadă de timp. să le ofere numai anumitor persoane (fizice sau juridice).

 Evitarea realizării numai a anunţurilor obligatorii  Estimările pieţei  Întârzierea anunţului • Realizarea unor profituri şi dividende constante. fiind de 3% din capital in Marea Britanie sau 5 % in Franta si SUA. 90 . Măsuri pentru identificarea acţionarilor • Actualizarea registrelor acţionarilor • Identificarea interpuşilor (engl: nominee) • Obligativitatea notificării identităţii în momentul depăşirii unui anumit procent din capitalul firmei. 3. Acest nivel variaza.

pentru a depista din vreme orice intenţie de preluare. aceste drepturi se pot exercita numai după ce o terţă parte 91 . poisson pi1l)  flip over.se află la interferenţa între strategiile pur preventive şi cele pur defensive. Tehnica "pilula otrăvită" (engl. Strategiile "gri" . 1.• Tehnica “alarmei radar” (engl. firma acordă dreptul vechilor acţionari să cumpere în viitor acţiuni preferenţiale sau obligaţiuni convertibile în acţiuni ale firmei. II. radar alarm) presupune urmărirea atentă de către conducere a tendinţelor de cumpărare a acţiunilor companiei sale la bursă. De obicei.

 mare varietate de asemenea clauze.se permitea acţionarilor firmei ţintă să cumpere şi titluri ale raiderului. o emite noi acţiuni care promit dividend special în cazul unei preluări ostile.obligaţiunile convertibile şi cele ordinare pot conţine o clauză că pot deveni imediat convertibile sau răscumpărabile în acţiuni la valoarea nominală.a obţinut un anumit procentaj din actualul număr de acţiuni. ceea ce va ridica preţul acţiunior şi implicit costul achiziţiei o “poison put”. care constă în angajamentul firmei-ţintă de a-şi răscumpăra unele actiuni la un anumit preţ (majorat cu o primă) 2. făcându-se astfel mai dificilă preluarea. nu numai titluri emise de propria firmă."Shareholder Rights Plan"  Martin Siegel  flip in . Martin Lipton . Alte obstacole de natură contractuală a) Clauzele "otrăvite" în contractele de împrumut . b) Clauzele "otrăvite" din contractele de licenţă sau de agenţie prevăd rezilierea contractelor respective în 92 . în momentul schimbării controlului companiei emitente.  1983. funcţie de efectul scontat şi de “constituţia pacientului".

 “paraşuta de argint” (silver parashutes) destinată managementului mediu şi "paraşuta de cositor" (tin parachutes) destinată salariaţilor. uneori chiar fără anunţarea acţionarilor. la iniţiativa managerilor. triple) presupunea eliberarea a o parte din fonduri la schimbul de control iar celelalte părţi la concedierea personalului firmei. staggered board of directors. Obstacole procedurale . golden parashute). plăţile cuvenite sunt proporţionale. . provision staggered directorship) prevede că doar un număr redus de administratori poate fi reînnoit anual. c) Clauza Consiliul de Administraţie eşalonat (engl. c) Clauza anti-greenmail 3.  paraşutele pot fi însoţite şi de unele mecanisme de declanşare o mecanismul simplu presupunea eliberarea fondurilor la schimbul controlului o mecanismele multiple (duble. a) Schimbarea sediului şi a locului de înscriere a societăţii b) “Paraşuta de aur” (engl.  pentru acestea.pot rezulta prin schimbarea diferitelor clauze din statutul şi contractul de societate. super-majority .caz de schimbare a controlului întreprinderilor. Aceste prevederi consimţesc existenţa a trei grupuri de directori. fiecare dintre acestea fiind ales odată la 3 ani.o clauza care se stipulează că managerii vor încasa o anumită sumă de bani în caz de concediere. d) Clauza super-majorităţii 93 (engl.

provision; fr. la régle de la supermajorité'). O firmă poate adopta un amendament prin care să stipuleze că, pentru realizarea unei achiziţii sau fuziuni să fie nevoie de votul unui număr de acţionari mai mare (60-80%) decât majoritatea simplă. e) Clauza preţului corect (engl. fair price provision)

4. Pactele cu acţionarii - nu i se dă raiderului posibilitatea să cumpere acţiunile firmei ţintă în mod progresiv şi mai ales, în cazul unei proxy fight, atacantul se va găsi în faţa unei structuri solide de apărare. a) “Scutierii albi” (engl. white squires) sunt acţionarii altor firme, instituţii financiare sau de asigurări (acţionariat “aliat”), cărora li s-a plasat un pachet de acţiuni, pentru a sprijini echipa de conducere existentă. b) Pactele de votare (engl. voting pacts) sunt acorduri încheiate fie între membrii aceleaşi familii, fie între acţionarii cu interese commune, prin care se acordă unuia dintre acestia dreptul de a vota pentru toţi. c) Participările încrucişate (engl. crossshareholdings) se realizează atunci când două sau mai multe firme deţin pachete substanţiate de acţiuni, una în cealaltă.

III. Măsuri defensive 1. Tehnica “obezului” (engl. fatman defense, fr. tactique de obèse), care constă în achiziţia de active în scopul creşterii externe.

94

- scopuri imediate: 1) Ajungerea la o dimensiune care să fie în conflict cu legislaţia antitrust 2) crearea unui conflict cu anumite norme în vigoare 3) utilizarea activelor financiare atractive pentru raider Forme:  creşterea capitalului social în momentul lansării ofertei.  Fuziunea dintre firmă şi principalele sale filiale  creşterea îndatorării firmei. 2. Intervenţia unei firme terţe “cavaler alb” (engl. white knight; fr. chevalier blanc),  variantă a acestei tactici este cea prin care managementul firmei ţintă emite acţiuni în favoarea acestui cavaler alb (engl. lock-up agreement).  aşa numitele acorduri irevocabile (engl. standstill agrements), prin care impun anumite limite investitorului prieten, limite prin care acesta asigură compania că acţiunile pe care le va dobândi nu vor sta la baza unei preluări ostile. 3. Vânzarea “bijuteriilor coroanei” (engl. crown jewel sale; fr. vente des joyeaux de la couronne)  vânzarea lor directă  printr-un spin-off ce presupune că o firmă ţintă poate opta pentru transferarea proprietăţii asupra unui activ dorit de predator, într-o altă firmă. Astfel, acţionarii deţin acţiuni la două firme diferite, iar dacă un ofertant va dori să preia firma

95

împreună cu activul respectiv, va cumpere ambele pachete de acţiuni. 4. Tehnica “pământului pârjolit”

trebui

 (engl. scorched-earth policy; fr. terre brullage) constă în a lichida rapid activele valoroase ale societăţii pentru a reduce interesul invadatorului.

5. Metoda convingerii sau tehnica greenmail - o metodă costisitoare ce presupune răscumpărarea acţiunilor deţinute de ţintă, adesea cu o primă substanţială, de la un raider, care detine o participaţie semnificativă în capitalul unei firme, şi ameninţă să lanseze o ofertă publică.

6. Acţionarea în justiţie - are în general două obiective: o găsirea unui impediment legal în calea realizării achiziţiei (aşa-numitul “showstopper”) o câştigarea de timp, amânarea operaţiunii în speranţa că preţul va creşte peste suma pe care ofertantul este dispus să o plătească. • temeiuri legale: - Regulile de informare - Conflicte de interese; - Reglementările referitoare la marja tranzactiei-

7. Răscumpărarea propriilor acţiuni sau auto-ofertele (engl. self-tender)

96

8."inamicul străin" . în sensul că o ofertă de cumpărare trebuie să fie adresată tuturor acţionarilor inclusiv raiderilor. Cumpărarea proprilor acţiuni cu excepţia celor deţinute de raider 9. Apelul la publicitate şi la factori emoţionali 97 . .reglementări care împiedică măsurile discriminatorii. privitoare la momentul ofertei şi (b) Argumente raţiunile comerciale (c) Atacul personal. Fuziunile defensive 10.încercare de mituire . posesorii aceluiaşi tip de titluri trebuind a fi trataţi în mod egal. Războiul comunicaţional centrat pe imaginea raiderului (a) Valoarea ofertei lansate de invadator. Războiul comunicaţional centrat pe imaginea firmei ţintă (a) (b) (c) Prezentarea profiturilor şi a dividendelor viitoare Reevaluarea activelor Previziunile de dezvoltare pozitivă a activităţii firmei 11..acuzaţii de rasism 12.

Apărarea Pac Man 14. Lichidarea totală 98 .Strategia dentistului evreu 13.