P. 1
Investicijsko Bankarstvo i Trziste Kapitala

Investicijsko Bankarstvo i Trziste Kapitala

|Views: 517|Likes:
Published by Amar Sodilo
Knjiga :)
Knjiga :)

More info:

Categories:Types, Business/Law
Published by: Amar Sodilo on Sep 19, 2013
Copyright:Attribution Non-commercial

Availability:

Read on Scribd mobile: iPhone, iPad and Android.
download as PDF, TXT or read online from Scribd
See more
See less

01/27/2015

pdf

text

original

Sections

  • 1.1. DEFINICIJA FINANSIJSKOG SISTEMA I HISTORIJA TR@I[TA KAPITALA
  • 1.1.1. Primarna u odnosu na sekundarna tr`i{ta kapitala
  • 1.1.2. Tr`i{ta du`ni~kih vrijednosnih papira
  • 1.1.3. Tr`i{ta vlasni~kih vrijednosnih papira
  • 1.2.1. Podjela finansijskih institucija
  • 1.2.2. Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije
  • 2.1. INVESTICIJSKO BANKARSTVO — KARAKTERISTIKE I ZNA^AJ
  • 2.1.1. Pojam investicijskog bankarstva
  • 2.1.2.Kratak istorijat razvoja investicijskog bankarstva
  • 2.1.3. Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu
  • 2.1.4. Osnovne karakteristike investicijskih banaka
  • 2.1.5. Organizaciona struktura investicijskih banaka
  • 2.1.6. Kategorizacija investicijskih banaka
  • 3.1.1. Tr`i{te dionica
  • 3.1.1.1.Inicijalna javna ponuda
  • 3.1.1.2. Naredna izdanja dionica
  • 3.1.1.3. Pravo pre~e kupnje
  • 3.1.1.4. Direktan plasman institucionalnim investitorima
  • 3.1.2.1.Tr`i{te vladinih vrijednosnih papira
  • 3.1.2.2.Vrijednosni papiri federalnih agencija
  • 3.1.2.3.Tr`i{te op{tinskih obveznica
  • 3.1.3. Tr`i{te korporativnog duga
  • 3.1.3.1. Postupak potpisivanja
  • 3.1.3.2. Provizija potpisivanja
  • 3.2. INVESTICIJSKE BANKE NASEKUNDARNOM TR@I[TU KAPITALA
  • 3.2.1. Brokerski poslovi investicijskih banaka
  • 3.2.2. Dilerski poslovi investicijskih banaka
  • 3.2.3. Uloga investicijskih banaka kao {pekulanata i arbitra`era
  • 3.2.3.1. [pekulacija
  • 3.2.3.2. Arbitra`a
  • 3.3.1. Poslovi spajanja i preuzimanja (M&A)
  • 3.3.1.1. Motivacije
  • 3.3.1.2.Odbrane od preuzimanja
  • 3.3.2. Upravljanje aktivom
  • 3.3.2.1. Otvoreni investicijski fondovi
  • 3.3.2.2. Zatvoreni investicijski fondovi
  • 3.3.3. Tr`i{te rizi~nog kapitala
  • 3.3.3.1.Investiranje rizi~nog kapitala
  • 3.3.3.2.Transakcije rizi~nog kapitala
  • 3.3.5. Obra~uni i poravnanja
  • 4.1. UOP[TE O FINANSIJSKOM SISTEMU U BiH

Adnan Rovčanin Amir Karali}

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Sarajevo, 2009.

Naziv djela: INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Izdava~: Ekonomski fakultet u Sarajevu - Izdava~ka djelatnost Fakulteta Za izdavača: Dekan Prof. dr. Veljko Trivun Recenzenti: Prof. dr. Izet Ibreljić Prof. dr. Milorad Ivanišević Lektor: Jasmina Rovčanin [tampa: VMG Grafika, Mostar Tiraž: 200 primjeraka
CIP - Katalogizacija u publikaciji Nacionalna i univerzitetska biblioteka Bosne i Hercegovine, Sarajevo 330.322.1:336.76](075.8) ROVČANIN, Adnan Investicijsko bankarstvo i tržište kapitala / Adnan Rovčanin, Amir Karalić. - Sarajevo : Ekonomski fakultet, 2009. - 194 str. : graf. prikazi ; 25 cm Bibliografija: str. 189-194 i uz tekst ISBN 978-9958-25-028-6 1. Karalić, Amir COBISS.BH-ID 17465350

....................................... Naredna izdanja dionica .1.......... 67 3 .......... Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu .. 44 2.............. 47 III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA ............1............1.........................2.......INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA SADR@AJ I FINANSIJSKI SISTEM — TEORIJSKI OSVRT ..................... Investicijske banke na primarnom tr`i{tu kapitala ...........2....1.......... 19 1....................2....................1...... 38 2............ Podjela finansijskih institucija .........................1......1............ 31 2..........5.......1. 32 2........2..... Kratak istorijat razvoja investicijskog banakrstva ...2........................... Osnovne karakteristike investicijskih banaka ...........1....1......... Tr`i{ta du`ni~kih vrijednosnih papira .. 49 3..... 34 2.....3.....1.... 16 1........1........ Inicijalna javna ponuda .....1............... Finansijske institucije koje djeluju na tr`i{tu kapitala ........ Definicija finansijskog sistema i historija tr`i{ta kapitala ........2................... 51 3........ Kategorizacija investicijskih banaka ..1......................................1.2................ 53 3... Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije ............ 19 1.... Tr`i{te dionica .... 24 II INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE .4...................... 13 1............. 52 3....1.........1............ Primarna u odnosu na sekundarna tr`i{ta kapitala .1.. 29 2..6............1..1.....................1............................. Investicijsko bankarstvo — karakteristike i zna~aj . 9 1........1.......... 7 1. 43 2...... Tr`i{ta vlasni~kih vrijednosnih papira .....3...... Pojam investicijskog banakrstva ....... Organizaciona struktura investicijskih banaka ...... 18 1..............

............. 81 3.... 135 4 ............... Arbitra`a .............................1..................... 75 3.......................2................2....................... 108 3....... 90 3. Zatvoreni investicijski fondovi ....2......3........... Upravljanje aktivom .2.......3..1..... 98 3.................................1....... Odbrane od preuzimanja ........................1...........3... Tr`i{te op{tinskih obveznica ...............2...............1........ Tr`i{te vladinih vrijednosnih papira .... 126 3.........1..3.... Investicijske banke na sekundarnom tr`i{tu kapitala ....... 75 3. 101 3............... Provizija potpisivanja .......1...3.............3.. Direktan plasman institucionalnim investitorima .3.....3.....2.......................................3........... 71 3.............................2. Ostale poslovne aktivnosti investicijskih banaka ...2...........................3...... Uloga investicijskih banaka kao {pekulanata i arbitra`era . 124 3....3............. 83 3..... 102 3........ Motivacije .....3................... Dilerski poslovi investicijskih banaka ........ 115 3.2..2.. 69 3.................1. Otvoreni investicijski fondovi ...............3..................... Tr`i{te korporativnog duga .......3..........2............................. 93 3..................... 130 3........... 134 3.1........1. 94 3......... Tr`i{te javno — pravnih vrijednosnih papira — emisija i trgovanje ............1....3....Adnan Rovčanin..2.1.... Postupak potpisivanja . Poslovi spajanja i preuzimanja (M&A) . 104 3.....2.......4........1..........2.1..1..................... Tr`i{te rizi~nog kapitala ..........1........... Brokerski poslovi investicijskih banaka .....................................2.1.........3............ 86 3............2.....1.....2....... Amir Karali} 3........ [pekulacija .....2..... Pravo pre~e kupnje .........1......3............2. 107 3........... Vrijednosni papiri federalnih agencija ................ 89 3........1.........................................

.... 162 4.......... 183 5 .......... 138 3.... Postoje}e stanje tr`i{ta kapitala u BiH kao osnova razvoja investicijskog bankarstva ....... 176 LITERATURA .....4..............................2....1.........INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3.............1........ Perspektive razvoja investicijskog bankarstva u BiH ...3........... 141 3... 147 3.............3.....4....3... 169 4.............3................ Poslovi kreiranja nekonvencionalnih vrijednosnih papira ...................... 159 4...........3.........5............................. Obra~uni i poravnanja ................................ 161 4..3.........3...2............ Investiranje rizi~nog kapitala .......................................... Transakcije rizi~nog kapitala ...... 154 IV INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI ..... Uop{te o finansijskom sistemu u BiH .................. Mjesto i uloga banaka na tr`i{tu vrijednosnih papira u BiH ...

.

TEORIJSKI OSVRT .POGLAVLJE 1 FINANSIJSKI SISTEM .

.

Naravno. Njegova osnovna aktivnost je bila mobilisanje {tednje u cilju ostvarivanja investicija. 9 . Sve navedene komponente finansijskog sistema imaju svoju funkciju u okviru finansijskog sistema. Finansijski sistem obezbje|uje nesmetan tok sredstava od suficitarnih subjekata (subjekata koji raspola`u sa vi{kom sredstava) ka deficitarnim subjektima (subjekti koji raspola`u sa manjkom sredstava) u cilju stvaranja pogodnog tla za obavljanje procesa reprodukcije i stabilnog privrednog razvoja. Finansijski sistem je jedan od najva`nijih podsistema svake nacionalne ekonomije. te finansijski mehanizmi djelovanja.1. institucije koje nadziru i reguli{u njihov rad. prva funkcija finansijskog sistema je bila obezbje|enje sredstava pla}anja u cilju smanjivanja tro{kova transakcija. Finansijski sistem je nacionalna kategorija i razlikuje se od dr`ave do dr`ave. Svi finansijski sistemi su ure|eni od strane jedne krovne institucije (centralne banke) koja kreira monetarnu i kreditnu politiku. finansijske institucije. DEFINICIJA FINANSIJSKOG SISTEMA I HISTORIJA TR@I[TA KAPITALA U historijskom smislu. rezultati ovakve politike diktiraju i pona{anje osnovnog pokreta~kog faktora nacionalne ekonomije . kao dvije ekonomske kategorije koje su. te omogu}avanje obavljanja poslovnih (privrednih) procesa. a ~ine ga finansijska tr`i{ta. ustvari. ~iji se rezultati mogu vidjeti u na~inu poslovanja ostalih finansijskih institucija i tr`i{ta novca i kapitala. finansijski posrednici i instrumenti. ali je ipak mogu}e prona}i neke zajedni~ke karakteristike.sektora {tednje.TEORIJSKI OSVRT 1. te na taj na~in doprinose njegovoj osnovnoj funkciji. i osnovni pokreta~i razvoja nacionalne ekonomije.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA I FINANSIJSKI SISTEM . a to je obezbje|enje usluga koje su potrebne privrednom sektoru.

1 O finansijskim sistemima op{irnije vidjeti Adnan Rov~anin. ali ne trebamo zaboraviti da je ukupni proces regulisan od strane dr`ave i to u svim sferama djelovanja svakog od navedenih u~esnika u reprodukciji. U na~elu postoje dvije vrste finansijskih sistema u zavisnosti od toga da li je finansijski sistem okrenut ka bankama ili ka tr`i{tu (berzama)1. kako bi se obezbijedio nesmetan tok nov~anih sredstava. Ekoomski fakultet u Sarajevu. dok se drugi povezuje sa Anglo-Ameri~kom praksom. Amir Karali} Finansijski sistem uklju~uje. {to nam ujedno i govori da se u prvom slu~aju banke pona{aju kao intermedijatori na tr`i{tu. 2007. dok je sistem zasnovan na tr`i{tima nazvan „direct finance“. IV izdanje. te depozitne institucije koje djeluju putem tr`i{ta kapitala. s tim {to je sistem zavisan od banaka nazvan „indirect finance“. Prvi oblik (finansijski sistem zasnovan na bankama) se obi~no povezuje sa Njema~kom (socijalna ekonomija) i Japanom (administrativno usmjeravana ekonomija). kao osnovnu instituciju. druge finansijske institucije u funkciji regulatora na nacionalnom nivou. Sarajevo. realizacija ciljeva monetarno-kreditne politike i op{ti prosperitet nacionalne ekonomije. centralnu banku. Upravljanje finansijama. 26 10 . novca i devizno tr`i{te. dok sistem zasnovan na tr`i{tu karakteri{e ve}a liberalizacija. str. Na slijede}oj slici su prikazana navedena dva na~ina organizacije finansijskog sistema. nema dugoro~nog planiranja i sve se radi po sistemu vjerovatno}e da }e se ostvariti pozitivan rezultat. Primarna funkcija ovih finansijskih institucija jeste obezbje|enje kapitala..Adnan Rovčanin. Finansijski sistem usmjeren ka bankama obi~no karakteri{e jaka industrijska politika i razvijena socijalna sigurnost.

g. prve organizovane berze su osnovane 1563. Organizacija finansijskog sistema Tr`i{ta kapitala datiraju iz po~etka XVI vijeka (organizovano trgovanje se pojavilo ranije. 2007. 11 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 1. „Zvani~no.g. ^ugura Print Beograd. nakon razvoja indutrijske proizvodnje i sveop{teg prosperiteta. teorija i praksa. takve procese je ujedno pratio i razvoj zakonske regulative koja je u to vrijeme dosta dobro regulirala poslovne aktivnosti na berzama. {to neminovno rezultira kreiranjem razli~itih i prilago|enih vrijednosnih papira. Tr`i{te kapitala. Vrijednosni papiri postaju sve zna~ajniji i pouzdaniji izvor finansiranja. ali se u ovo vrijeme prvi put pojavilo organizovano tr`i{te vrijednosnih papira). 2 Brzakovi} Tomislav. Naravno.2 Intenzivniji razvoj se de{ava po~etkom XIX vijeka. u Parizu (Bourse de valeurs) i u Londonu 1566. (Royal axchange).

rasta idustrijske proizvodnje. Svi ovi doga|aji su imali negativan efekat na tr`i{te kapitala. Odnos tr`i{ne kapitalizacije dionica SAD i ostalih dr`ava u svijetu 12 . ulaganja u projekte koji vode pove}anju zaposlenosti i dr. ali se u narednom periodu (XX i XXI vijek) trend kapitalizacije pro{irio i na ostatak svijeta. ali su nakon njih nastajali periodi velikog prosperiteta.Adnan Rovčanin. Grafikon 2. U to doba je veliki dio tr`i{ne kapitalizacije bio na podru~ju SAD-a. velikih investicija u saobra~ajnice. U to doba je tr`i{te kapitala do`ivjelo svoju najve}u ekspanziju i pored ~injenice da je bilo dosta uzdrmano posljedicama Prvog svjetskog rata. velike ekonomske krize i Drugog svjetskog rata. Amir Karali} Dvadeseti vijek jeste vijek razvoja tr`i{ta kapitala.

njihovu lak{u prodaju i kupovinu. obezbje|enje likvidnosti (utr`ivosti). Ovo je tr`i{te na kojem se pove}ava ukupna imovina nacionalne ili internacionalne privrede. uz stroga pravila trgovine. 2004. pove}ava likvidnost hartija od vrijednosti. Brzakovi} Tomislav.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 1. 13 . te alokacija (prijenos) rizika.1. mobilizacija finansijske {tednje.“ 4 Primarno tr`i{te kapitala jeste tr`i{te na kojem se vr{i prva emisija vrijednosnih papira (njihova prva prodaja). smanjenje transakcionih tro{kova. ~iji je osnovni cilj prikupljanje finansijskih sredstava tj. tj. organizovano formira cijena finansijskih instrumenata. ^ugura Print Beograd. zbog izlo`enosti javnosti uti~e na pove}anje odgovornosti i efikasnosti poslovanja. odre|ivanje cijene. podsti~e pojavu novih u~esnika i novih emisija. Njegova osnovna funkcija je alokacija raspolo`ivog kapitala na najefikasnije i najprofitabilnije korisnike. mobiliziranje {tednje privatnih i poslovnih subjekata. 2007. Osnovni u~esnici na primarnom tr`i{tu kapitala su emitenti i posrednici. „Organizovano tr`i{te pru`a brojne prednosti: omogu}ava da se lak{e susretnu ponuda i tra`nja. Sarajevo. Tr`i{te kapitala. teorija i praksa. doprinosi smanjenju transakcionih tro{kova (ekonomija obima). predstavlja najbolji test uspje{nosti poslovanja emitenata i pore|enja u odnosu na konkurenciju. Ekonomski fakultet u Sarajevu. dok se u ulozi posrednika javljaju investicione banke (anglosaksonski model) ili univerzalne banke (evropski model tr`i{ta). omogu}uje bolju realokaciju sredstava. Emitenti su kompanije koje emituju vrijednosne papire u cilju prikupljanja kapitala. vr{i edukativnu ulogu.1.“ 3 Njegove osnovne funkcije su alokacija novca i kapitala. Primarna u odnosu na sekundarna tr`i{ta kapitala „Pod finansijskim tr`i{tem se podrazumijevaju organizovana mjesta na kojima se susre}u ponude i potra`nje za razli~itim oblicima finansijskih instrumenata (finansijske aktive) i na kojima se. Primarna emisija vrijednosnih papira je strogo zakonski regulirana i karakteri{e je veliki obim administrativnih poslova koji su neophodni za 3 4 Rov~anin Adnan. Upravljanje finansijama”.

.o. Naj~e{}i na~ini emisije vrijednosnih papira su: javna emisija (inicijalna javna emisija — IPO). & Cornett M. Zagreb. dakle onih koji su ve} emitirani. Zagreb. primarna prodaja putem tendera. Ono investitorima obezbje|uje likvidnost investicija i uslovljeno je funkcionisanjem primarnog tr`i{ta.davanje prava pre~e kupovine). privatna primarna emisija i emisija prava (prikupljanje kapitala od postoje}ih akcionara .“6 Ovo tr`i{te omogu}ava svakodnevnu kontrolu poslovanja subjakata koji se nalaze na listiranju tr`i{ta. Orsag Silvije. 1997. Primarna tr`i{ta (na kojima se nude na prodaju nova izdanja finansijskih instrumenata) 5 Korisnici sredstava (korporacije koje izdaju instrumente glavnice / duga) Upisivanje s investicijskom bankom Po~etni dobavlja~i sredstava (investitori) = protok finansijskih instrumenata = protok sredstava „Na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira vr{i se promet ve} postoje}ih dugoro~nih vrijdnosnih papira. Financiranje emisijom vrijednosnih papitr. priprema prospekta vrijednosnog papira i sl. da iste prodaju i ponovo dobiju svoja ulo`ena finansijska sredstva. 2006. Ono omogu}ava subjektima koji su investirali u vrijednosne papire. dodatna emisija subjekata koji se ve} nalaze na listiranju tr`i{ta (Seasoned New Issues). saglasnosti. Masmedia d. Rifin d.o. Finansijska tr`i{ta i institucije.o. Ono ne funkcioni{e ako ne postoji dovoljno zainteresovanih kupaca za vrijednosne papire koji su prodati na primarnom tr`i{tu.. Amir Karali} pripremanje i provo|enje emisije vrijednosnih papira (dono{enje odluka nadle`nih organa.o.Adnan Rovčanin.).M. Na~in funkcionisanja primarnih tr`i{ta vrijednosnih papira je prikazan na slijede}em grafikonu: Grafikon 3. 14 . 5 6 Saunders A.

da se pojave dva lica: jedno koje je `eli prodati vrijednosni papir po datoj cijeni i drugo koje je voljno platiti tu cijenu za vrijednosni papir. Finansijska tr`i{ta i institucije. Povezanost primarnog i sekunadarnog tr`i{ta vrijednosnih papira Firma Akcije i obveznice Novac Primarno tr`i{te Investitori HOV A novac B Sekundarno tr`i{te 7 Saunders A.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Najva`niji u~esnici na ovom tr`i{tu su kupci. & Cornett M.o.o. svakako. Masmedia d.. Uslov za obavljanje ovih transakcija je. Veza izme|u u~esnika je prikazana na slijede}em grafikonu: Grafikon 4.. Sekundarna tr`i{ta (na kojima se trguje instrumentima nakon izdavanja) 7 Finansijska tr`i{ta Brokeri vrijednosnim papirima Drugi dobavlja~i sredstava Na slijede}em grafikonu je prikazana veza izme|u primarnog i sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira: Grafikon 5. Ono {to se kod ta dva lica razlikuje i u krajnjoj instanci {to inicira tu transakciju jesu o~ekivanja koja se ve`u za budu}u vrijednost vrijednosnog papira. prodavci i posrednici (brokeri i dileri).M. 2006. 15 . Zagreb.

nego {to bi ostvario ulaganjem u neku drugu investiciju. zadu`nica i sl. 1. likvidnosni . Najpoznatiji vrijednosni papiri dugovnih tr`i{ta su: obveznice.kupac nastoji ostvariti ve}i prinos kupovinom vrijdnosnog papira. Naime. GDP). {pekulativni . ekonomski . Fiksni prihod zna~i da mnogi od tih vrijednosnih papira garantuju fiksne i stabilne prihode (prihode koji se mogu predstaviti i utvrditi modelom). {pekulanti kupuju vrijednosne papire kada im cijena ima nizak nivo. 3. te razni kratkoro~ni vrijednosni papiri poput trezorskih i blagajni~kih zapisa. dok su ostali navedeni uglavnom kratkoro~ni. vrijednosne papire ne zadr`avaju dugo u svom vlasni{tvu i skloni su riziku. 16 . Naj~e{}e se na tr`i{tu kapitala javljaju obveznice kao dugoro~ni vrijednosni papiri. Amir Karali} Motivi koji se pojavljuju kod kupaca i prodavaca mogu biti: 1. kapacitet tr`i{ta (koli~ina kapitalizacije vs. obim prometa. Ovi investitori u principu stalno djeluju na tr`i{tima kapitala. komercijanih zapisa. a prodaju kada im je cijena visoka. Dugovni vrijednosni papiri predstavljaju dokument o pravu potra`ivanja odre|enog iznosa prema izdavatelju navedenog dugovnog vrijednosnog papira.1. Tr`i{ta du`ni~kih vrijednosnih papira Tr`i{te du`ni~kih vrijednosnih papira predstavlja tr`i{te vrijednosnih papira sa fiksnim prihodom. dok prodavac nastoji prikupiti nov~ana sredstva koja }e ulo`iti u investiciju za koju o~ekuje da }e mu donijeti ve}i prinos od tro{kova koje snosi emitovanjem/pla}anjem premije na vrijednosni papir.Adnan Rovčanin. Parametri koji odre|uju stepen razvijenosti tr`i{ta su: visina tr`i{ne kapitalizacije (proizvod svekupnog broja emitovanih vrijednosnih papira i njihove tr`i{ne cijene).o~ekivanje stvaranja zarada na osnovu promjena kursa vrijednosti vrijednosnog papira. ~ija je ro~nost do jedne godine i koji su uglavnom instrumenti tr`i{ta novca. likvidnost.2. te broja listiranih kompanija. Obveznice imaju tri karakteristike: par vrijednost (svotu koju zajmoprimac pla}a kada obveznica dospije). 2.prodaja vrijednosnih papira od strane investitora u cilju dobijanja sredstava za izmirenje vlastitih obaveza.

i njihova naplata zavisi prvenstveno od poslovanja zajmoprimca. trezorske srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice. i polugodi{nje kuponske isplate. Naravno. gradovi. 2. korporacija i vlada. Na tr`i{tu dugoro~nih dugovnih vrijednosnih papira. Kao investitori se pojavljuju suficitarni subjekti poput pojedinaca. 17 . prilikom ~ega se stvaraju ogromne u{tede za investitora. 3. Ova vrsta vrijednosnih papira je jako privla~na investitorima jer su oslobo|ene pla}anja poreza. Korporativne obveznice su du`ni~ki vrijednosni papiri kojima se poduze}e (korporacija) kao izdavatelj obavezuje da }e u odre|enom roku vratiti pozajmljena sredstva uz odre|enu (fiksnu ili promjenjivu) kamatu. korporativne obveznice. 4.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kuponsku kamatu (kamata koja se pla}a na obveznicu) i dospije}e (vrijeme kada je zajmoprimac obavezan platiti par vrijednost). dok se kao tra`ioci sredstava pojavljuju vlade i korporacije. Naime. One su vrlo sli~ne trezorskim obveznicama (imaju polugodi{nju isplatu kupona). Ove obveznice ina~e imaju dospije}e do 30 godina. {kole) za finansiranje privremene neravnote`e izme|u operativnih tro{kova i primanja ili za finansiranje dugoro~nih kapitalnih osnova za aktivnosti kao {to su izgradnja {kole. hipotekarne obveznice Trezorske obveznice izdaju nacionalne vlade i one generalno imaju puno pokri}e u potpunom povjerenju i autoritetu vlade. pa zato za njih ka`emo da su bezrizi~ne. po tradicionalnom modelu razlikujemo: 1. Ovo je ujedno i najve}a prednost kupovine municipalne obveznice u odnosu na korporativnu. ali se razlikuju u visini rizika koji investitor snosi. izgradnja komunalne strukture ili sistema prevoza. municipalne obveznice. ali sa malim prinosom. korporativne obveznice su uglavnom rizi~nije od trezorskih. rizi~nije obveznice nose i vi{u kamatnu stopu {to je osnovni motiviraju}i faktor za ulaganje u ovu vrstu vrijednosnih papira. ali i oportunitetni tro{kovi za dr`avni sektor. Municipalne obveznice su vrijednosni papiri koje izdaje dr`ava i lokalne vlasti (jedinice lokalne samouprave.

Jedini na~in raspolaganja ovom imovinom jeste prodaja dionice na sekundarnom tr`i{tu kapitala.1. u slu~aju kada kompanija ne ostvaruje dobit.arcus A. Kane A. dok ulog u novcu. kojom vlasnik vi{e ne mo`e slobodno da raspola`e. 8 Bodie Z. Tr`i{ta vlasni~kih vrijednosnih papira Pod tr`i{tem vlasni~kih vrijednosnih papira podrazumijevamo tr`i{ta dionica. Ono {to razlikuje obi~nu dionicu od preferencijalne jeste: • diskretna isplata dividendi (vrijednost dividende se izra~unava na osnovu poslovanja kompanije. uz zadr`avanje dijela kamate.J. & . Njihova zajedni~ka karakteristika jeste dvodjelna stopa povrata koja podrazumijeva kapitalnu dobit (u slu~aju da se pove}a tr`i{na vrijednost dionice) i periodi~na isplata dividende. Kod obi~nih dionica visina dividende je neodre|ena (zavisi od poslovanja kompanije). Po~ela ulaganja..Adnan Rovčanin. Ona ujedno predstavlja i dokument o odre|enom vlasni~kom pravu. tj. 1. 2006. Postoje dva tipa dionica i to obi~ne i preferencijalne. 18 .8 Ova vrsta potra`ivanja je nastala kao instrument sekjuritizacije hipotekarnih kredita. Dionica predstavlja vrijdnosni papir koji vlasniku daje imovinska i upravlja~ka prava u korporaciji. dividenda se ne ispla}uje). MATE. dok je kod preferencijalnih dionica dividenda unaprijed ta~no odre|ena (kao kod obveznica kamata). pri ~emu investitor za data vlasni~ka i upravlja~ka prava dobija nov~ani iznos jednak tr`i{noj vrijednosti dionice. Amir Karali} Hipotekarne obveznice predstavljaju ili vlasni~ko potra`ivanje u skupini hipoteka ili obavezu koja je osigurana ovakvom skupinom.3.. Zagreb. stvarima i pravima predstavlja trajni ulog koji ide u ukupnu imovinu kompanije. investitori u hipotekarne obveznice ostvaruju svoja potra`ivanja tako {to zajmoprimac (emitent hipotekarne obveznice) svoje prihode od plasiranih hipotekarnih kredita proslje|uje investitoru.

• ograni~ena odgovornost (gubici investitora su ograni~eni na visinu njegovog uloga). osim {to su ubrzale poslovne transakcije i smanjile tro{kove poslovanja kompanija i pojedinaca. 1... Finansijske institucije. 19 . Ovo su samo neke od funkcija finansijskih institucija. rizika promjene cijene.1. Ona je sli~na dionici zato {to predstavlja vlasni~ki udio u kompaniji (emitentu vrijednosnih papira). Danas je prosto nemogu}e zamisliti globalnu ekonomiju u kojoj je za svaku kupovinu/ prodaju potrebno izravno dati/uzeti gotovinski novac. one su tako|e vrlo bitan faktor i u osiguranju finansijskih sredstava od ukupnih rizika (rizika likvidnosti. Njihova uloga je u modernom dru{tvu postala osnova obavljanja svake poslovne transakcije. ali je sli~na obveznici zato {to je dividenda na preferencijalnu dionicu unaprijed poznata i ispla}uje se kao prioritet prilikom likvidacije i ste~aja. Svaka transakcija bi tra`ila puno vi{e vremena i aktivnosti vezanih za prenos sredstava. vlasnicima obveznica i preferencijalnih dionica).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA • status rezidualnog potra`ivanja (obi~ne dionice su rizi~nije od ostalih vrijednosnih papira jer njihovo potra`ivanje u slu~aju ste~aja se podmiruje tek nakon {to se podmire sve obaveze kompanije po pitanju dugovanja za poreze i druge dr`avne da`bine i dugovanja zaposlenicima.2. te biranja uprave i direktora). • glasa~ka prava (vlasnici obi~nih dionica imaju pravo glasa po pitanju poslovanja kompanije. ali i na osnovu njih nekoliko vidimo da je njihovo djelovanje u modernoj ekonomiji neophodno.2. Podjela finansijskih institucija Finansijske institucije obavljaju funkciju kanalisanja finansijskih sredstava od strane suficitarnih subjekata ka deficitarnim.). Preferencijalne dionice u su{tini predstavljaju hibridni vrijednosni papir jer imaju karakteristike i obi~nih dionica i obveznica. FINANSIJSKE INSTITUCIJE KOJE DJELUJU NA TR@I[TU KAPITALA 1.

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

Broj u~esnika, njihova struktura i funkcije se zna~ajno razlikuju me|u nacionalnim ekonomijama, u zavisnosti od njihove razvijenosti, politi~kog ure|enja i drugih faktora. U osnovi finansijske institucije se dijele u ~etiri kategorije, i to: 1. centralne monetarno-finansijske institucije (centralna banka) 2. depozitne finansijske institucije ({tedionice) 3. nedepozitne finansijske institucije (investicioni fondovi) 4. finansijske posrednike (brokerske ku}e) Na tr`i{tu kapitala investitore razlikujemo u zavisnosti od veli~ine ulaganja, pa tako imamo institucionalne investitore i pojedina~ne. Institucionalni investitori ina~e imaju velika ulaganja, veliki broj vrijednosnih papira i konstantno su prisutni na tr`i{tu kapitala. Oni nekada i direktno daju naloge brokerima, a u~estvuju i u realizaciji blok transakcija. Pojedina~ni u~esnici su ina~e mali ulaga~i koji se na tr`i{tu pojavljuju sporadi~no sa niskim finansijskim investicijama. Centralna banka je krovna banka u nacionalnoj ekonomiji. Ona je banka banaka i spada u najzna~ajnije finansijske institucije. Njene uloge su vi{estruke i razli~ite od zemlje do zemlje. Neke od osnovnih uloga su: • emisiona funkcije (centralna banka je ovla{tena za izdavanje novih koli~ina novca, u skladu sa monetarnom politikom zemlje); • sprovo|enje monetarno-kreditne politike (eskontna politika, obavezne rezerve, operacije na otvorenom tr`i{tu — ekspanziovna i restriktivna monetarna politika); • valutna politika (stabilnost valute, kursa, likvidnosti, ravnote`e platnog bilansa, i sl.); • nadzor i kontrola rada banaka; • kreditiranje odre|enih, nacionalno interesantnih projekata.

20

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

U razli~itim nacionalnih ekonomijama postoje razli~ite funkcije centralnih banaka, tako u finansijskom sistemu SAD, centralna banka ima istaknutu ulogu na sekundarnom tr`i{tu kapitala (kupovina i prodaja dr`avnih vrijednosnih papira), dok u finansijskom sistemu Velike Britanije ona ima zna~ajnu ulogu u primarnoj emisiji dr`avnih obveznica (djeluje kao agent vlade). Depozitne finansijske institucije Banke predstavljaju najve}u skupinu depozitnih institucija mjereno veli~inom aktive i obavljaju funkcije sli~ne funkcijama {tednih institucija i kreditnih unija — primaju depozite (pasivu) i daju kredite (aktivu).9 Poslovanje banaka u velikoj mjeri zavisi od razvijenosti finansijskog tr`i{ta, jer omogu}ava bankama realizaciju prihoda plasiranjem vi{kova sredstava, te slu`i kao izvor sredstava u slu~aju njihovog nedostatka. Banke na tr`i{tu kapitala imaju funkciju transformisanja kratkoro~nih sredstava u dugoro~na i obratno, te dobijaju informacije koje su zna~ajne za odr`anje likvidnosti, cijene aktivne i generalno za uspje{no poslovanje banke. Ovo su koristi koje banke imaju od razvijenih tr`i{ta kapitala, me|utim, i tr`i{ta kapitala imaju velike koristi od razvijenog bankarskog sektora. Razvijeni bankarski sektor svojim velikim finansijskim potencijalom zna~ajno doprinosi razvoju tr`i{ta kapitala u smislu odr`anja likvidnosti i ubrzanja razvoja. Banke generalno mo`emo podijeliti na komercijalne i investicione, i upravo ove druge imaju vrlo zna~ajnu funkciju na tr`i{tu kapitala, jer po svom core-biznisu, unaprijed su predodre|ene za blisku saradnju sa tr`i{tem kapitala.

9

Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.

21

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

Nedepozitne finansijske institucije Osiguravaju}e organizacije predstavljaju pravna lica koja osiguravaju od odre|enog doga|aja za odre|en iznos, a u slu~aju da se navedeni doga|aj desi du`ne su osiguranom licu isplatiti naknadu. Dijele se na dvije skupine, osiguravaju}e organizacije za osiguranje `ivota (osiguranje od smrti i bolesti) i imovine (osiguranje od o{te}enja, prirodnih nepogoda, kra|e i dr.). Najnoviji trendovi koji prate sektor osiguranja su: • koncentracije kapitala (merd`eri i akvizicije), • pro{irenje usluga (usluge osiguranja i bankarske usluge), • internacionalizacija (diverzifikacija rizika disperzijom na inostrana tr`i{ta). Penzioni fondovi predstavljaju danas najve}eg institucionalnog investitora na razvijenim tr`i{tima kapitala. Karakteri{e ih ogromna koli~ina kapitala, a njihovi osniva~i mogu biti kompanije, dr`ave, unije, i dr., pa u skladu sa tim razlikujemo privatne i javne fondove. Investicioni fondovi prakti~no predstavljaju posrednike, jer povla~e sredstva od individualnih investitora kojima za uzvrat ustupaju dionice fonda (shares) ili potvrde o u~e{}u u finansijskoj aktivi (units).10 U principu kupovinom ovih dionica, ili udjela u aktivi, pojedina~ni investitor kupuje znanje i sposobnost finansijskih posrednika koji upravljaju fondom, tj. koristi informacije koje finansijski posrednik ima, a koje, ako bi sam ulagao u vrijednosne papire na tr`i{tu kapitala, ne bi imao. Naravno, na ovakav na~in ulaganja se smanjuje rizik, ali i potencijalna dobit.

10

Saunders A. & Cornett M.M., Finansijska tr`i{ta i institucije, Masmedia d.o.o., Zagreb, 2006.

22

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 6. Odnosi u~esnika investicionog fonda: Upravlja ulaganjem Fond Provizija Obezbje|uje dohodak i provizije Odluka o emisiji i otkupu akcija Obezbje|uje aktivu Upravlja~ka kompanija Kontrola postoje}ih akcija Kontrola ulaganja i upravljanja Depozitari Dohodak informacije Emisija akcija Investitori Restitucija akcija Informacije Ulaganje kontrola 23 .

za svoj ra~un. neoporezivi. Amir Karali} Investicione fondove mo`emo podijeliti na osnovu vi{e kriterija: • prema na~inu kupovine i povla~enja sredstava iz fonda (otvoreni i zatvoreni). na tr`i{tu kapitala djeluju: • Finansijske kompanije (kao emitenti vrijednosnih papira ili kao investitori na tr`i{tu kapitala) • Venture kompanije/fondovi ~ija je uloga povezivanje u~esnika u lancu obezbje|enja realizacije kapitalnih ulaganja. mogu}e je izvr{iti na dva na~ina: direktno i posredno. • prema ciljevima (rastu}i.2. socijalno odgovorni. skuplji je i u modernim ekonomijama je gotovo izi{ao iz upotrebe. multifondovi. • prema vrsti ulaganja (fondovi koji ula`u u vlasni~ke vrijednosne papire. • prema motivima (indeksni. Osim navedenih finansijskih institucija. 1. 24 . za tu|i ra~un. dileri. prihoda i rasta i uravnote`eni).Adnan Rovčanin.2. a investitori o~ekuju dobru zaradu. fondovi rasta i prihoda. granski. • [tedionice koje sredstva prikupljaju emisijom vrijednosnih papira. Kod direktnog na~ina prenosa finansijskih sredstava. proces traje dosta dugo. fondovi koji ula`u u dugovne vrijednosne papire. koje u sebi sadr`e i prijenos finansijskih sredstava. pri ~emu poduzetni~ke kompanije dobiju kapital na osnovu dobrih projekata. fondovi koji ula`u u hibridne vrijednosne papire i fondovi koji djeluju na tr`i{tu novca. a nakon toga ih plasiraju u nekretnine. • Prema proviziji koju pla}aju investitori (optere}eni i neoptere}eni fondovi).). hipotekarne zaloge i druge vrijednosne papire. • Brokeri i dileri — finansijski posrednici koji djeluju na tr`i{tu kapitala (brokeri: u tu|e ime. Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije Obavljanje poslovnih i drugih aktivnosti. me|unarodni.u svoje ime.

Prenos finansijskih sredstava indirektnim putem Korisnici sredstava FI (brokeri) Dobavlja~i sredstava FI (transformacija aktive) Finansijska potra`ivanja (vlasni~ki i du`ni~ki vrijednosni papiri) Finansijska potra`ivanja (depoziti i police osiguranja) Ekonomske funkcije koje obavljaju finansijske institucije mo`emo podijeliti na dvije vrste: • ekonomske funkcije koje su namijenjene pojedina~nim i institucionalnim ulaga~ima i • ekonomske funkcije koje djeluju na finansijski sistem u cjelini. to je najjednostavnija i samo operativna funkcija. U nastavku je dat prikaz indirektnog prenosa finasnijskim sredstava. 25 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Indirektan prenos finansijskih sredstava je omogu}en postojanjem finansijskih institucija. Ostale funkcije su u stvari razlog za{to pojedinci i kompanije prilikom obavljanja svojih transakcija taj dio prepu{taju finansijskim institucijama. Njihova uloga nije svedena samo na prosto prebacivanje sredstava sa jednog ra~una na drugi. naprotiv. koje igraju ulogu intermedijatora. Grafikon 7. prenosnika sredstava od suficitarnih subjekata ka deficitarnim.

Najbitniji razlozi anga`oanja finasijskih institucija su: 1. Tro{kovni nadzor Pojedina~ni investitor se prilikom kupovine vrijednosnih papira suo~ava sa velikim tro{kovima provo|enja nadzora rada emitenta vrijednosnih papira. Likvidnost i rizici promjene cijene Finansijske institucije imaju ulogu pretvara~a aktive. Ovi vrijednosni papiri ~esto imaju osobine likvidnosti koje su bolje od atributa primarnih vrijednosnih papira. Njegova ulaganja nisu velika tako da ni ne podnose velike popratne tro{kove.). a koje djeluju aktivno na sekundarnom tr`i{tu kapitala. ovo je skoro nemogu}e posti}i samostalnim radom na udru`ivanju malih ulaga~a. Na taj na~in. {to je omogu}eno i ~injenicom da ima u igri ve}i ulog od bilo kojeg drugog pojedina~nog ulaga~a. koje finansiraju prodajom vlastitih vrijednosnih papira pojedina~nim investitorima. Kao rje{enje se mo`e vidjeti grupisanje sredstava malih ulaga~a. Me|utim. Amir Karali} Usluge koje su namijenjene pojedina~nim i insitucionalnim investitorima se stalno mijenjaju. te trendovi koji nastaju kao rezultat globalizacijskih procesa. Ovakav na~in ulaganja je dosta sigurniji iz dosta razloga. prilikom ~ega kupuju vrijednosne papire od korisnika sredstava (hipotekarni krediti. sve do nivoa kada tro{kovi nadzora ne ~ine veliki procenat ulaganja. Me|u najbitnijim su ti da je finansijska institucija u mogu}nosti da zaposli stru~njake iz oblasti nadzora koji }e sa ve}om stru~no{}u prikupiti informacije i nadzirati aktivnosti krajnjeg korisnika. Zato se kao dobro rje{enje vidi ulaganje u finansijske institucije koje izdaju vlastite vrijednosne papire. ali posredno preko finansijskih institucija. Njih diktiraju trendovi koji se javljaju na tr`i{tima kapitala. a istu kupovinu finansiraju izdavanjem vrijednosnih papira suprotnih osobina. 2. dionice i sl. Finansijske institucije. mali ulaga~i u~estvuju u kupovinama na sekundarnom tr`i{tu kapitala. dakle kupuju vrijednosne papire koje imaju karakteristiku ni`e likvidnosti i ve}eg rizika. Ovo je mogu}e samo zahvaljuju}u sposobnosti finansijskih institucija da vr{e diverzifikaciju rizika (sposobnost ekonomskog 26 .Adnan Rovčanin.

M.. & Cornett M.. 27 .o.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA subjekta da smanji rizik dr`e}i ve}i broj vrijednosnih papira u portfelju11). disperzijom svojih ulaganja u brojnu aktivu. Finansijska tr`i{ta i institucije.o. 11 Saunders A. tako da finansijske institucije mogu. u velikoj mjeri. Zagreb. Diverzifikacija rizika je mogu}a sve dok dobit od razli~itih ulaganja nije savr{eno pozitivno uskla|ena. reducirati rizik svog portfolia. 2006. Masmedia d.

.

POGLAVLJE 2 INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE .

.

bez obzira bili oni institucionalni ili individualni. investicijske banke omogu}uju da ti vrijednosni papiri {to prije na|u put do investitora. brokera i dilera. opredjeljuju logiku anga`ovanja investicijskih banaka u ovom poslu.12 Transakcije na sekundarnom tr`i{tu mogu biti motivirane i nastojanjima da se ostvari profit stalnom kupovinom i prodajom vrijednosnih papira prema odre|enim o~ekivanjima promjena cijena tih vrijednosnih papira. Svojom ulogom u postupku potpisivanja i plasmana vrijednosnih papira. Osim institucionalnih investitora. Permanentnim djelovanjem putem kupoprodajnih operacija na sekundarnom tr`i{tu.1. James C. te nastojanje institucionalnih investitora da ulo`e svoje slobodne fondove u te vrijednosne papire s druge strane. INVESTICIJSKO BANKARSTVO — KARAKTERISTIKE I ZNA^AJ Tr`i{te kapitala je prirodno okru`enje za vrijednosne papire dugoro~nog karaktera. investicijske banke odr`avaju i pove}avaju utr`ivost vrijednosnih papira. te trgovine vrijednosnim papirima ne obavljaju isklju~ivu i jedinu. kao bitnih u~esnika na ovom tr`i{tu. Klju~nu ulogu za funkcionisanje tr`i{ta kapitala imaju finansijski posrednici.Jr. 26 31 . ali sigurno najva`niju aktivnost u spektru svog poslovanja./ Washowicz .John M. 12 Vidjeti {ire u: Van Horne.: Osnove finansijskog mened`menta. Zagreb. Transakcije na tom tr`i{tu ne pove}avaju ukupni iznos finansijske aktive u prometu. industrija vrijednosnih papira je uspostavila ~itavu mre`u trgova~kih i posredni~kih ku}a u vidu investicijskih bankara.str. ali prisutnost `ivog sekundarnog tr`i{ta pove}ava likvidnost finansijske aktive i zbog toga pobolj{ava kvalitetu primarnog ili direktnog tr`i{ta za vrijednosnice. Potrebe korporacija da putem emisije vrijednosnih papira do|u do nov~anih sredstava neophodnih za dugoro~ne investicione projekte s jedne strane. Investicijske banke pru`anjem usluga potpisivanja. Mate. dionice i obveznice. bilo u funkciji dilera ili brokera. distribucije. 2002.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA II INVESTICIJSKO BANKARSTVO — POJAM I KARAKTERISTIKE 2.

Pojam investicijskog bankarstva Konvencionalno se pod pojmom investicijskog bankarstva podrazumijeva preuzimanje i prodaja vrijednosnih papira industrijskih i drugih kompanija. ^etiri funkcije su sr` aktivnosti investicijskog bankarstva:14 13 14 Vidjeti {ire u: Orsag. 138 32 .Adnan Rovčanin. investicijski bankari i ostali specijalisti nastoje iskoristiti prilike postojanja razli~itih cijena istih vrijednosnih papira na razli~itim tr`i{tima. 2. obuhva}eni svi poslovi od pripreme same emisije pa do distribucije. Sarajevo. 41 Vidjeti {ire u: Hughes . U`a definicija ozna~ava investicijsko bankarstvo kao posredovanje pri emisiji vrijednosnih papira i uop{te finansijsko posredovanje prilikom finansiranja projekata. Addison Wesley.: International Banking — Text and Cases. Jane E. odnosno prodaje vrijednosnih papira krajnjim kupcima odnosno investitorima. Scott B. To bi u osnovi bila {ira definicija investicijskog bankarstva. koje svojim aktivnostima omogu}uju njegovu realizaciju. vlada. ustvari.1. koji su tako|e dio sekundarnog tr`i{ta. ne smijemo zaboraviti transakcije vezane za poslove arbitra`e. str. tako da }e svojim aktivnostima utjecati na izjedna~avanje tih cijena. U ovom poslu. U tom smislu i primarno i sekundarno tr`i{te predstavljaju nerazdvojne cjeline ~iji je osnovni zadatak dovesti kapital u poslovne subjekte uz najni`u mogu}u cijenu odnosno najni`e tro{kove. te ostalih emitenata na primarnom tr`i{tu i pru`anje brokersko dilerskih usluga na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira.1. str.13 Ovom definicijom su. 2003. Silvije: Vrijednosni papiri. Cijeli ovaj koncept funkcioni{e uz aktivnu ulogu investicijskih banka. Upravo ovo poglavlje }e objasniti kako investicijske banke obavljaju svoju zada}u na tr`i{tu vrijednosnih papira. 2002./ MacDonald. Amir Karali} Naravno. Revicon. Likvidnost sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira bitan je faktor iskori{tenja investicijske {tednje.

dodatni teku}i poslovi. koji ih `ele kupiti ili prodati. funkcije investicijskih banaka mogu biti podijeljene u dvije glavne kategorije. interno finansiranje i informacijske usluge. posjeduje imovinu u vrijednosti 2. Prodaja odnosno pru`ane svih uobi~ajenih usluga savjetovanja za velike kompanije i vlade. finansijski in`enjering. U prvu kategoriju spadaju: aktivnosti kreiranja primarnog tr`i{ta. Firme na Wall Street-u15 ostvaruju svoje prihode od djelatnosti koje su naprijed navedene. poslovi na sekundarnom tr`i{tu. • tzv. glavni doprinosi ostvarenja neto prihoda investicijskih banaka su prihodi od primarnih poslova investicijskog bankarstva (funkcija potpisivanja emisije vrijednosnica). projektno finansiranje. prihodi od glavnih transakcija (trgovanje i investiranje). investicijski menad`ment. vrijednosni papiri osigurani hipotekarnim pravom i drugi vrijednosni papiri osigurani imovinom. • trgovina devizama. finansijsko premo{}avanje (bridge financing) — otplata dugoro~nog zajma kratkoro~nim. a to su aktivnosti prikupljanja prihoda i aktivnosti podr{ke.2 biliona $ i prisutna 15 Popularni i ~esto kori{teni naziv za investicijske banke 33 ..P. kao jedna od najstarijih finansijskih institucija na svijetu i vode}a institucija u pru`anju finansijskih usluga u SAD-u. trgova~ko bankarstvo (merchant banking). korporativno restrukturiranje. druge aktivnosti prikupljanja prihoda poput usluga savjetovanja.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA • potpisivanje (underwriting) i prodaja (selling) dionica i obveznica investitorima. Oni obuhvataju: investicijski menad`ment (upravljanje aktivom). Pod aktivnostima podr{ke podrazumijevaju se obra~un. • stvaranje tr`i{ta (making markets) novoizdatih vrijednosnih papira za investitore. rizi~ni kapital i konsalting. finansijski in`enjering (prepakiranje i prodaja zero — coupon obveznica. • usluge savjetovanja (advisory services). prihodi od provizija i upravljanja imovinom. zajam. Me|utim. derivati). Morgan Chase & Co. Tako na primjer. J. te savjetodavni honorari. U {irem smislu.

ovi posrednici su zamijenjeni 16 http://www.667 2007 71.533 13. Amir Karali} je u vi{e od 60 zemalja svijeta. Morgan Chase & Co.847 2006 61.com/cm/Satellite?c=Page&cid=1159304834085&pagename=jpmc /Page/New_JPMC_Homepage 34 .097 7. ovaj zaklju~ak se odnosi na period prije pojave svjetske ekonomske recesije.P. Financial data in $ millions Year Revenue EBITDA Net Income Employees 2004 43.16 Pregled finansijskih pokazatelja ove globalne kompanije mo`e se uo~iti iz sljede}e tabele.opesc.466 160.jpmorganchase. 2. Finansijski pokazatelji J. godine.968 2005 54.365 180. koji su nov~ana sredstva prikupljali od njima poznatih pojedinaca. Vremenom. osnovana 1880.org/fiche-societe/ fiche.218 14. Naravno. Kratak istorijat razvoja investicijskog bankarstva Kao prva investicijska banka javlja se izvjesna ^ika{ka firma.483 168.437 22.php?entreprise=JPMC Iz tabele se vidi da je vrijednost EBITDA iz godine u godinu u porastu.74 8.372 Izvor: Podaci preuzeti sa: http://www.14 4. Do ovog perioda kompanije su sredstva koja su im bila neophodna za investicijske aktivnosti nastojale prikupiti putem odgovaraju}ih posrednika ili agenata.Adnan Rovčanin. Tabela 1.1.444 174. {to je bio krajnje nesiguran i neizvjestan posao.societe.36 15. kao i sami prihodi i neto dobit.2. koja je pogodila i ovu mo}nu kompaniju. a koja je bila u vlasni{tvu Harris i Forbes-a.

kada dolazi i do formiranja bankarskih firmi. Naravno. Te informacije sadr`e op{te podatke o emitentu. i onih kojima su ta sredstva bila potrebna (razni poslovni subjekti). Jedan takav primjer na samom po~etku XX vijeka jeste spajanje u vrijednosti ve}oj od milijardu dolara. tj. u kojima posreduju investicijske banke. te garantima kompanije. Na osnovu odre|enih i iscrpnih ispitivanja. Dakako u tom periodu se de{avaju i prvi poslovi spajanja i akvizicija. kada je do{lo do berzanskog sloma i uop{te kolapsa tr`i{ta vrijednosnih papira. koji je opet uvukao i ameri~ku i svjetsku ekonomiju u ekonomsku krizu.P. koje djeluju kao berzanski posrednici. budu}i da su sredstva ulo`ili u te bezvrijedne vrijednosnice. subjekata koji su posjedovali finansijska sredstva. pri ~emu su investitori (prvenstveno misle}i na {iroku publiku) ostali prevareni. finansijske izvje{taje.Morgana. iako su znale za to. itd. koja je bila prethodnica berzanskom slomu. uz asistenciju J. tj. podatke o vlasnicima. od strane Kongresa: • 1933. podatke o vrijednosnim papirima koji treba da se emituju. Tako je do{lo do izglasavanja dva dobro poznata zakona. ovome trebamo dodati i veliku ekspanziju kredita komercijalnih banaka. Zakon o vrijednosnim papirima i Zakon o bankama (Glass — Steagall Act) • 1934. godine. prihva}ena je ocjena da je uzrok tog kolapsa bio povezan sa ~injenicom da su velike banke vr{ile preuzimanje i distribuciju vrijednosnih papira slabih kompanija (njihovi podaci nisu bili obznanjeni). kao i razvoj sekundarnog tr`i{ta vrijednosnih papira. godine. {to je za krajnji ishod imalo osnivanje korporacije „United Steel Corporation“. godine. Ovaj zakon zahtjeva potpuno i transparentno izno{enje svih va`nih informacija investitorima. Investicijsko bankarstvo je bilo u punoj ekspanziji razvoja i imalo je tendenciju rasta. Zakon o tr`i{tima vrijednosnih papira — zakon o berzama Zakon o vrijednosnim papirima (1933 Act) — predstavlja prvi savezni propis koji se bavi prodajom novih vrijednosnih papira javnosti. Ovaj zakon je regulisao i podno{enje registracijske izjave kod Savezne vlade.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA trgovcima dionica. izme|u investitora. koji su svojim aktivnostima omogu}ili bolje prikupljanje kapitala. 35 . javnosti. To je bio period s kraja XIX i po~etak XX vijeka. sve do 1929.

te da bi se za{titili ulaga~i. Zakon o investicionim kompanijama (1940). Razlog tome je {to nisu vi{e mogle da direktno koriste sredstva komercijalnih banaka. Pored ovih temeljnih zakona kojima se reguli{e rad investicijskih i komercijalnih banaka te tr`i{ta kapitala uop{te. investicijskih banaka. postavljenih sa odobrenjem predsjednika SAD. jer su bile institucionalno odvojene. Zakon o tr`i{tima vrijednosnih papira (Securities Exchange Act of 1934 ili 1934 Act) stvara Komisiju za vrijednosne papire (Securities and Exchange Comision). me|u kojima }emo ista}i neke: Zakon o javnim komunalnim kompanijama (1935). te uspostavio Federal Deposit Insurance Company. Beograd. kao samostalnu regulatornu agenciju. tako|e. te je uveden Regulator Q — kojim se odre|ivala najvi{a kamatna stopa na depozite. Komisija se sastoji od pet javnih slu`benika. nadgleda ispravnost poslovanja svih berzi. dok je 1970. te brokersko-dilerskih firmi. koja }e primjenjivati ova dva spomenuta zakona koja su vezana za vrijednosne papire. investicionih savjetnika.17 Interesantno je spomenuti i SEC 17 Vidjeti {ire u: Jovanovi}. Neboj{a: Emisija vrednosnih papira . a predsjednika SEC-a postavlja direktno predsjednik dr`ave. Osim toga Komisija. 2001. koja se bavi osiguranjem pojedina~nih bankarskih depozita. doneseno je i niz drugih zakona koji su uslijedili godinama poslije.Adnan Rovčanin. Ovi zakoni su i doneseni da bi se upotpunio sistem trgovine vrijednosnicama.23 36 . Tim zakonom je ukinuto pravo komercijalnim bankama da pla}aju kamatu na depozite po vi|enju. Zakon o investicionim savjetnicima (1940). Amir Karali} Zakon o bankama (Glass — Steagell Act ili The Banking Act) je zakon koji je razdvojio investicijsko od komercijalnog bankarstva. godine donijet Zakon o za{titi ulaga~a. Primarni cilj ove dr`avne institucije je za{tita investitora i provo|enje zakona koji reguli{u industriju vrijednosnih papira. str.pravna razmatranja. Filozofija regulative i djelovanja SEC-a temelji se na na~elu potpunog otkrivanja podataka o emitentu vrijednosnih papira. investicijskih fondova. te svih onih koji su uklju~eni u trgovanje i izdavanje vrijednosnih papira. Ovim zakonom investicijske banke su po~ele da se udru`uju u sindikate radi preuzimanja i distribucije vrijednosnih papira. Zakon o upravljanju portfoliom (1939).

koje su do tada kupci morali dr`ati u svom portfelju dvije godine prije dozvoljene trgovine. mogu da emituju obveznice i dionice na tr`i{tu bez prethodnog postupka registracije javnog tr`i{ta. {to je jo{ va`nije. str.. 277 37 . {to je u zadnje vrijeme slu~aj i u SAD-u. James C. i nekoliko 18 Velike institucije (kvalificirani kupac) — smatra se ona koja ima najmanje 100 miliona dolara ulo`enih u vrijednosne papire.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Rule 144A . Zakon je dozvolio formiraje «finansijskih holding kompanija«. koje su dobile pravo da mogu da se anga`uju u svim oblicima finansijske aktivnosti.propis koji dopu{ta preprodaju vrijednosnih papira stvorenih na tr`i{tu privatne prodaje drugim institucijama. dok u ostalim razvijenim ekonomijama prevladava univerzalni tip bankarstva. Ovim je.: Osnove financijskog mened`menta. Milutin: Bankarstvo. Credit Suisse. koje predstavljaju pandan svjetskog tr`i{ta kapitala. 19 Vidjeti {ire u: Van Horne. Beograd. Bridge company. kao i strane kompanije. postaje likvidnije. 2002. poput Citigroup Inc. John M. stvorena institucionalna osnova za integraciju (putem fuzija i akvizicija) komercijalnih banaka sa investicijskim bankama./Wachowicz. Ova promjena odnosi se na ukidanje zakonske separacije investicijskih banaka. dakle. tako da velike institucije18 mogu dalje prodavati te vrijednosne papire drugim velikim institucijama. Merrill Lynch. Ove institucije su se pojavile tokom 90-tih godina pro{log vijeka. Glavni akteri u me|unarodnom investicijskom bankarstvu su iz SAD-a. Goldman Sachs. gdje bankarske firme obavljaju kako poslove komercijalnog tako i investicijskog bankarstva. uzet je iz primjera SAD-a. Na taj na~in tr`i{te se pro{iruje i. Morgan Stanley Dean Witter.20 Historijski razvoj investicijskih banaka. ipak je Zakon iz 1999. str. Union Bank of Switzerland (UBS). To zna~i da ameri~ke kompanije. kako vidimo.19 Iako je razvoj tr`i{ta euroobveznica filijala ameri~kih banaka u inostranstvu omogu}io da u|u u poslove investicijskog bankarstva. Evrope i Japana i njih predvode integrisane finansijske institucije.Jr. Zagreb. te sa osiguravaju}im dru{tvima. Mate. 538 20 Op{irnije vidjeti: ]irovi}. uveo radikalnu institucionalnu promjenu u ameri~kom finansijskom i bankarskom sistemu. 2001. Deutsche Bank. komercijalnih banaka i osiguravaju}ih kompanija.

Londona. Italiji i [vicarskoj. {to je koristilo poslovnim operacijama investicijskih banaka. te krajem pro{log i po~etkom novog vijeka u Japanu i Koreji.investicijsko bankarskom biznisu. a zatim i u Aziji. velikim dijelom zbog liberalizacije tr`i{ta kapitala. Savremeni trendovi u investicijskom bankarstvu Zahvaljuju}i razvoju informacionih tehnologija i velikoj emisiji vrijednosnih papira od strane dr`ave i kompanije. Da bi radile na me|unarodnom . Tokija. ipak nisu i jedine firme u ovom poslu.1. Mo`emo re}i da je investicijsko bankarstvo sigurno postalo vi{e internacionalno posljednjih godina. kao prvo u Evropi. bankara. te eksperata u uredima neophodnih da vode sofisticirane kompjuterske sisteme. Sao Paulu ili u Bombaju. godini omogu}ilo je evropskim tr`i{tima dionica da nadograde svoju tehologiju. {to se u krajnjoj instanci i odrazilo na njihov nagli rast i njihovu sada{nju prednost nad komercijalnim bankama. Njema~koj. Kanadi. desile su se vrlo intenzivne promjene u posljednjem desetlje}u. 2. godini i stvaranje jedinstvene evropske valute u 1999. kao i mogu}e urede u Meksiko Cityju. Pariza. Glavni 38 . „Big Bang“ u Velikoj Britaniji. Ovo je tako|e zna~ilo. Lehman Brothers i Credit Suisse First Boston su uspostavile globalnu prodajnu mre`u trgovaca. firme moraju uspostaviti urede na takvim lokacijama poput Njujorka. Buenos Airesu. mjere liberalizacije tr`i{ta kapitala su uvedene u Australiji. analiti~ara i istra`iva~a tr`i{ta. posebno u Francuskoj. pri ~emu su investicione banke uspijevale da ostvare veliki dio profita. unaprijede unutra{nje veze me|u svojim tr`i{tima i usmjere pravolinijski svoje operativne procedure. Ulazak na jedinstveno tr`i{te u 1992. Sve je ovo pomoglo stimulisanju ve}eg nivoa aktivnost tr`i{ta kapitala. Novom Zelandu. iako su najja~e. Ameri~ke firme.Adnan Rovčanin. Hong Konga i Singapura.3. Londonski Big Bang su slijedili sli~ni potezi {irom Evrope. kreirao je institucionalni okvir za regulativu tr`i{ta vrijednosnih papira i donio je zna~ajne promjene na londonskom tr`i{tu dionica. Amir Karali} drugih.g. da bi ozbiljno konkurisale u oblasti internacionalnog investicijskog bankarstva. koji je rezultat dono{enja Financial Securities Act iz 1986. Izvan Evrope. banke poput Goldman Sachs..

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

trendovi u investicijskom bankarstvu na kraju XX vijeka su globalizacija finansijskih tr`i{ta, ve}a koli~ina novca koji ide na internacionalna tr`i{ta, djelimi~no od rasta penzionih fondova u Sjedinjenim dr`avama, Kanadi, Evropi i Japanu, ponovno uklju~ivanje komercijalnih banaka u poslove investicijskog bankarstva i rastu}i naglasak na finansijske inovacije koje pokre}e tehnologija. Ovi trendovi, tako|e, pokazuju i ve}u konsolidaciju u ovom segmentu finansijske industrije. Ta konsoldacija se ostvaruje putem integracionih procesa (spajanje i preuzimanje). Tako, na primjer, Citigroup je formiran od Citibank, Travelers Insurance i Salomon Smith Barney. Ovdje, tako|e, mo`emo spomenuti i preuzimanja ameri~kih institucija od strane evropskih banaka kasnih 1990-ih i ranih 2000-ih, kao {to su slu~ajevi Credit Suisse First Boston kupovine Donaldsona, Lufkin&Jenrette, UBS-ove kupovine Paine Webbera, i Dresdner Bank-ine kupovine Wasserstein Perella & Co.21 U isto vrijeme, investicijsko bankarstvo se suo~ava sa dosta te{kim izazovima. Investicijske banke su nekada zara|ivale zna~ajne profite kao posrednici, spajaju}i kupce sa prodavcima i napla}uju}i honorare za te usluge. Sa napredovanjem kompjuterske tehnologije i globalnih informacijskih mre`a, uloga posrednika je opala i vjerovatno }e se i vi{e smanjivati. Veliki investitori te`e da unaprijede svoje informacijske mre`e i zaobi|u, gdje je to mogu}e, provizije investicijskim bankama. Rastu}i broj berzi, poput Arizona berze i Britanskog Tradepoint-a , ustvari, dozvoljavaju fond menad`erima opciju trgovanja vrijednosnim papirima direktno jedni sa drugima. Sve ovo je zna~ilo da investitori, poput fond - menad`era, zahtijevaju vi{e usluga od investicijskih banaka za manje novca. Ovi trendovi, kona~no, uti~u na smanjenje profitnih margina. Dodatni faktor, nasuprot smanjenju profitnih margina, je taj da su mnoge komercijalne banke voljne da se oku{aju u investicijskom bankarstvu. Valovi nove konkurencije od strane komercijalnih banaka su izazvali ve}e tro{kove osoblja za investicijske banke, posebno za dobre trgovce i analiti~are istra`ivanja. Investicijske banke su prisiljene da donose te{ke odluke

21

Op{irnije vidjeti: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases, Addison Wesley, 2002. str. 159

39

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

o raspore|ivanju resursa. U nekim slu~ajevima, profitabilnija strana biznisa je pomogla u subvencioniranju nekih od manje profitabilnih poslovnih tokova. Ovo se radi da bi se odr`ao puni opseg usluga investicijske banke koje klijenti mogu zahtijevati, posebno kako se potrebe klijenata mijenjaju tokom vremena. Drugi trend u investicijskom bankarstvu je razvoj evropskih tr`i{ta vrijednosnih papira zbog prebacivanja na jedinstvenu evropsku valutu - euro. [esnaest zemalja koje su usvojile euro otvaraju mogu}nost za razvoj biznisa u velikom broju oblasti. Prvo i najzna~ajnije, euro }e vjerovatno dozvoliti produbljivanje finansijskih tr`i{ta, pomognuto uskla|ivanjem poreznih politika i regulatornih mehanizama. Ruku pod ruku s ovim je do{la i deregulacija finansijskog tr`i{ta, na na~in da je ukinut intervenionisti~ki pristup od strane dr`ave, koja je u cilju regulacije finansijskog tr`i{ta odre|ivala osnovne uslove poslovanja na tr`i{tu (plafoniranje kamatnih stopa, ograni~avanje konkurencije i sl.). Sve ovo pru`a plodne mogu}nosti za evropske i druge investicijske banke, voljne i sposobne u ponudi svojih usluga upravljanja aktivom. Dodatno, jedinstvena valuta i korporativne reforme u velikom broju zemalja, podsti~u razvoj evropskih tr`i{ta visokog prinosa22. Investicijske banke se suo~avaju sa te{kim odlukama po~etkom novog vijekka. Kako su one subvencionisale neprofitabilne biznise sa profitima onih zdravijih da bi odr`ale svoj {iroki opseg usluga, morale su smanjiti profitne margine ili preuzeti ve}e rizike. Smanjenje tro{kova ili pak njihovo odr`avanje na istom nivou, kao i pru`anje specijaliziranih usluga, je jedan od puteva kojim investicijske banke nastoje da se suprotstave konkurenciji, posebno iz reda komercijalnih banaka. Stoga, investicijske banke s jedne strane nastoje da ostvare {to ve}u profitabilnost uz prihvatljiv nivo rizka, a s druge strane da se odupru sve ja~oj konkurenciji komercijalnih banaka. Konsolidacija }e pru`iti grupi ve}ih i vode}ih globalnih aktera bolje zarade, ali oni }e i dalje biti u okru`enju jake konkurencije, kao i u stalnim promjenama. Sve ovo ukazuje na te{ko}e i opasnosti sa kojima se susre}u investicijske banke posebno

22

Reforme korporativnog upravljanja se odnose na novoprimljene dr`ave u EU.

40

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

zadnjih godina. Uprkos tome, velike investicijske banke ulaze u poslove komercijalnih banaka putem integracionih procesa, {to ustvari predstavlja mije{anje ove dvije vrste poslova, ta~nije uspostavljanje univerzalnog tipa bankarstva na globalnom nivou. Kao ilustraciju ove tvrdnje, navodimo primjer J.P. Morganove kupovine Bank One, {este po veli~ini banke u SAD-u i tre}eg po veli~ini izdavaoca kreditnih kartica. Ovom kupnjom JP Morgan je ostvario bolji balans svojih zarada izme|u pravnih (korporacija) i fizi~kih (individualni korisnici) klijenata. I pored rekordne godi{nje dobiti od investicijskog bankarstva od 3,7 mlrd. $ i porasta za 183%, profit J.P. Morganovi postoje}ih filijala, hipoteka te poslova sa kreditnim karticama su porasli za 23% ili za 56 mil.$.23 Iz ovoga slijedi zainteresovanost J.P. Morgana za ulazak na podru~ja komercijalnog bankarstva. Integracijom komercijalnih i investicijskih banaka smanjit }e se konkurentske opasnosti, te ostale pote{ko}e {to }e novonastale subjekte u~initi mo`da najja~im finansijskim institucijama na svijetu. Najve}e svjetske investicijske banke koje posluju u SAD prikazane su u narednoj tabeli sa odgovaraju}im pozicijama.24
Tabela 2. Najve}e svjetske investicijske banke u SAD-u
iznosi su izraženi u milionima USD

Prihod
Banka Citigroup American Bank JP Morgan Wachovia Bank Wells Fargo 2006 27.187 22.691 18.277 6.657 5.711 2005 % 2006 7.127 6.792 3.674 1.982 1.357

Neto dobit
2005 % 2006

ROE
2005 22,30% 7,86% 18,00% 14,13% 19,59% 2006

ROA
2005 2,04% 0,31% 0,61% 1,31% 1,72%

23.863 113,93% 20.600 110,15% 14.613 125,07% 5.747 115,83% 5.272 108,32%

6.895 103,36% 6.398 106,39% 3.673 100,03% 1.719 115,30% 1.227 110,57%

18,80% 9,27% 18,00% 14,36% 19,65%

1,98% 0,30% 0,57% 1,34% 1,75%

23

Izvor: by David Wells: US banks reap benifits of rise in confidence, Financial Times 22. January. 2004. 24 Vidjeti {ire u: Hughes, Iane E./MacDonald , Scott B.: International Banking- Text and Cases, Addison Wesley, 2002. str. 159

41

prihodi od korporativnog finansiranja i usluga savjetovanja pali su za 74%. may 2008. Me|utim.Adnan Rovčanin. usljed krize koja je pogodila finansijaka tr`i{ta diljem svijeta. jer se investicioni poslovi javljaju u svim prisutnim djelatnostima u svjetskoj privredi i glavni su pokreta~ i generator prihoda svake multinacionalne korporacije. do 2008. Pregled prihoda 25 BCG Investment benking and capital markets.25 Na sljede}em grafikonu dat je pregled prihoda od korporativnog finansiranja i usluga savjetovanja po kvartalima od 2005. u mlrd US$. market report — first quarter 2008. akvizicijom ili kupovinom jednog dijela dionica neke strane banke. str 12 42 . Amir Karali} Investicione banke su ve}inom internacionalne kompanije koje su pro{irile svoje poslovanje na druge dr`ave otvaranjem filijale. Procesi globalizacije su kod investicionog bankarstva najizra`eniji. Grafikon 8.

g.g. spajanja i preuzimanja.4. potpisivanja. Wasserstein Perella & Co. 43 . Wasserstein Perella & Co. oni su napustili ve}u banku zbog razlika u raspodjeli pripadaju}ih prihoda. prodaje i trgovanja vrijednosnim papirima poput dionica i obveznica i (3) upravljanje investicijskim fondovima i proizvodima koji tra`e superiorne riziku-prilago|ene povrate investitorima. Radi ilustracije navodimo primjer investicijske banke Wasserstein Perella & Co. odr`avaju}i u toku va`nost veza u svijetu investicijskog bankarstva. uprkos tome. (2) uklju~ivanja u specijalizirana istra`ivanja. U 1987. je postala privla~na imovina ve}im investicijskim bankama. Wasserstein i Perella tr`i{tu su ponudili usluge strate{kih savjeta krojenih prema zahtjevima klijenata te usluge za korporacije i investitore {irom svijeta. Firma je razvila tri linije biznisa: (1) savjetovanje globalne baze klijenata po pitanjima korporativne strategije. Va`no je naglasiti da se manjim bankama pripisuje odre|ena „mistika“. Sa bazom klijenata od Fortune 500 kompanija. U februaru 1988. velike investicijske banke u svojoj ponudi uklju~uju sve usluge. budu}i da rade u visoko konkurentnom okru`enju i. U 2000.1. posebno evropskim investitorima koji su se `eljeli pro{iriti na ameri~kom tr`i{tu. dosta uspje{no odr`avaju vezu sa bar jednom od ve}ih firmi da bi ostale efektivne.. godini... njihov uspjeh le`i u ~injenici da su mnogi od uposlenika koji rade u ovim manjim investicijskim bankama predhodno radili u ve}im. U Firist Boston-u je tim investicijskih bankara pod vodstvom Bruce Wasserstein-a i Joseph Perella-bio izuzetno uspje{an. Tako. restrukturiranja i korporativnog finansiranja. Ova banka upravo je i osnovana na na~in da su dva bankarska stru~njaka (Wasserstein i Perella) odlu~ila da napuste First Boston i da samostalno nastave svoje poslove spajanja i preuzimanja. dok su manje investicijske banke specijalizirane za nekoliko odabranih usluga.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 2. Naravno. Osnovne karakteristike investicijskih banaka Investicijske banke pru`aju {irok asortiman usluga. u{li su u pregovore sa Dresdner Bank koja bi preuzimanjem ove firme dopunila svoje operacije investicijskog bankarstva. prodaja imovine.

i ono {to vrijedi u jednoj banci mo`da ne}e vrijediti u drugoj. Amir Karali} 2. Konglomerat jedinica smje{ta investicijsku banku kao dio grupe kompanija koje dr`i odre|ena institucija i ona je odgovorna roditeljskoj kompaniji.: International Banking. Investicijska banka u ovom smislu je preuzeta od strane neke odre|ene institucije. obi~no nefinansijske. globalne multifunkcionalne banke poput Morgan Stanley Dean Witter (koje obavljaju sve poslove investicijskog bankarstva za komitente {irom svijeta. postoje tri organizacione strukture u investicijskom bankarstvu: 1. Hong Kongu i u drugim ve}im svjetskim centrima u 28 zemalja svijeta i sa 47. partnerstvo.. sa uredima u New York-u.Text and Cases. konglomerat jedinice. dioni~ko dru{tvo. koja `eli ostvariti plan finansijskog supermarketa koji uklju~uje niz finansijskih poslova (osiguranje. Partnerstvo je imalo prevlast u prvim periodima investicijskog bankarstva.140 44 .1.000 zaposlenih)26 i manje banke. 3. Addison Wesley. 26 Vidjeti {ire u: Hughes. 2.5. 2002. Ne postoji neka „tipi~na“ organizacija investicijske banke. Scott B. Londonu. {to ovisi o veli~ini banke.). Za primjer mo`emo navesti Salomon Brothers ili Dean Witter koji je dio konglomerata Sears. Tako da je Goldman Sachs-om jedna od posljednjih velikih banaka koje imaju ovu strukturu. Organizacione strukture su ~esto povezano sa internim politikama.Adnan Rovčanin. U {irem smislu. Organizaciona struktura investicijskih banaka Organizaciona struktura investicijskih banaka zna~ajno varira./MacDonald . brokerske usluge i sl.str. ali je vremenom u broju zna~ajno opalo. Tako postoje velike. Iane E.

navodimo izjavu Donalda Moore iz Morgan Stanley koji ka`e: „Te{ko je lideru biti efikasan bez dubokog poznavanja sektora“. Vlasni{tvo frime je prodato javnosti putem prodaje dionica ili je u pitanju prodaja dionica odabranom krugu investitora. kao i broj poslovnih aktivnosti koje obavlja pojedina investicijska banka. Steven I. Veli~ina investicijske banke.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Dioni~ko dru{tvo radi na premisi funkcionisanja po naredbi dioni~ara. i to se mo`e vidjeti na slici 7. Odbor je odgovoran za generalnu strategiju i politiku kompanije.: Investment banking-Addressing the Management Issues. Ovdje. odre|uju njenu organizacionu {emu. odnosno „pokrivenost zahtjeva klijenata“. 28 27 Vidjeti {ire u: Davis. pru`a prikaz organizacione strukture investicijske banke. Naravno. koji na osnovu sheme treba da uvidi postoje}e stanje poslovanja. va`e ista pravila kao za sva dioni~ka dru{tva. Palgrave Macmillan.27 Dostupna literatura. te mogu}nost eventualne korekcije pojedinih sektora. Tvorci ove [eme su profesori Roy C. 2003. 62 28 Ibid 45 . svakako. na taj na~in pru`aju}i dioni~arima pravo da odaberu upravni odbor. Tako. Smith i Ingo Walter sa Stern School Business na Njujor{kom Univerzitetu. str. to je od izuzetne va`nost za vode}eg menad`era.

. Struktura pinog seta usluga investicijske banke Izvor: Profesori Roy C. Amir Karali} Slika 1. Stern School of Business. New York Univerzity.46 Grafikon 9. Struktura usluga investicijske banke Adnan Rovčanin.1. Smith i Ingo Walter.

koja je svojstvena svakoj investicijskoj banci.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA U principu. na grafikonu 8.:Investment banking-Addressing the Management Issues Palgrave Macmillan. Zbog konstantnih promjena na tr`i{tu.29 Grafikon 10. investicijske banke koriste „samostalno dizajniraju“ organizacionu {emu. str.Steven I. Klju~ organizacione strukture investicijskih banaka. prikazat }emo pojednostavljenu {emu generisanja prihoda investicijske banke. U tom smislu. Kategorizacija investicijskih banaka Na{oj definiciji investicijskog bankarstva. 23 47 . str. Klju~ne funkcije generisanja prihoda u investicijskom bankarstvu 2. Tako da se u SAD-u investicijske banke grupi{u u sljede}e skupine:30 29 Vidjeti {ire u: Davis. 1990. New York. proizilazi iz njihovih poslova. koja je obrazlo`ena na po~etku ovog dijela treba dodati ~injenicu da sve investicijske banke nisu kreirane jednako. 2003. koje generi{u prihode.6.1. za investicijsku banku ne postoji tipi~na organizaciona struktura i ono {to vrijedi u jednoj banci mo`da ne}e vrijediti u drugoj. Harper and Row.64 30 Vidjeti {ire u: Kuhn Robert.Lawrence: Investment banking: the Art and Scienceof High Steak Dealmaking. Poput komercijalnih banaka i one se pojavljuju u svim oblicima i veli~inama.

Ovdje se radi o investicijskim bankama koje su najve}e i po kapitalu i po broju uposlenih. samo {to su locirane van New Yorka i vezane su za regionalne kompanije • boutiques su male banke koje su se specijalizirale za odre|ene aktivnosti. 2002. str. 31 Op{irnije vidjeti: Hughes. koje nemaju isti polo`aj kao prethodne . kapitalu.31 • major bracket su isto tako velike investicijske banke. Morgan Stanley Dean Witter. Inc). Bulge brecket firme po~etkom 2000-tih uklju~ivale su: Merrill Lynch. Nomura . Addison Wesley.139 48 . regionalno. Ovaj naziv dolazi od tendencije da se imena ovih banaka {tampaju velikim i boldiranim slovima na prospektu i oglasu koji se objavljuje u novinama (poznat kao tombstone). tako i razli~itu obuhvatnost tr`i{ta (nacionalni. Deutsche Bank.Text and Cases. te organizacionoj strukturi. Amir Karali} • bulge brecket investicijske banke. Scott B. Paine Webber i dr. • submajor su ve}inom kompanije iz New Yorka koje su bazirane na biznisu sa manjim kompanijama i odre|enoj grupi investitora • regionals su dosta sli~ne prethodnim.: International Banking. globalno). Salomon Smith Barney (sada ve} dio Citigroup. Iane E. itd. Nakon njih se onda {tampaju imena drugih banaka koje u~estvuju u sindikatu. prisutne su na najzna~ajnijim tr`i{tima i rade sa najzna~ajnijim klijentima. ali pak pru`aju sve finansijske usluge. investicijske banke u svojoj ponudi imaju kako odgovaraju}i asortiman usluga. Credit Suisse First Boston. imaju najbolju reputaciju. spomenut }emo Kidder Peabody. Kao primjer. Srazmjerno veli~ini./MacDonald .Adnan Rovčanin.

POGLAVLJE 3 POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA .

.

uzimaju}i u obzir trenutne oscilacije na tr`i{tu. te drugih subjekata kojima nedostaje kapital) i ulaga~a — investitora koji imaju vi{ak nov~anih sredstava i namjeru da ih ulo`e. preuzimanje rizika kod same emisije vrijednosnih papira. I zaista. rok dospije}a vrijednosnih papira (vrijednosni papiri do godine. 2. Ova funkcija je savjetodavnog karaktera i odnosi se na procjene: a) koli~ine vrijednosnih papira koje mogu biti emitovane b) uslovi pod kojima emisija mo`e da se realizuje c) vrijeme emitovanja vrijednosnih papira. INVESTICIJSKE BANKE NA PRIMARNOM TR@I[TU KAPITALA Konvencionalno stajali{te podrazumijeva investicijsko bankarstvo kao zna~ajan faktor razvoja primarnog tr`i{ta kapitala. 3. Ova funkcija sastoji se u garanciji da }e predvi|ena koli~ina vrijednosnih papira biti prodata na primarnom tr`i{tu (pod dogovorenim uslovima) od strane konzorcijuma banaka (organizovanog sindikata). lokalnih zajednica. Funkcije investicijskih banaka na primarnom tr`i{tu kapiatala mo`emo predstaviti sljede}im grafikom. Involviranost investicijskih banaka u ovom procesu determinisana je sa vi{e faktora: vrste emitenta (vlada ili lokalna zajednica kompanije). investicijske banke djeluju kao posrednici izme|u izdavaoca — emitenata (kompanija. U ovom dosta suptilnom procesu investicijske banke obavljaju tri me|usobno uslovljene funkcije i to: 1. prodaja ili distribucija emitovanih vrijednosnica . 51 . pokretanje emisije. vrste tr`i{ta (doma}e ili inostrano tr`i{te).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA III POSLOVI INVESTICIJSKIH BANAKA 3.podrazumijeva finalnu prodaju preko odgovaraju}e prodajne mre`e.1. vlada/dr`ava i njihovih agencija. za koje ne va`i postupak registracije ili vrijednosni papiri sa rokom dospije}a preko godine).

sredstva obezbije|ena putem kredita banaka.1. U tom smislu. vlastita sredstva: • osniva~ki kapital. Tr`i{te dionica Tr`i{te dionica je sastavni dio tr`i{ta kapitala koje u osnovi predstavlja njegovu pokreta~ku snagu.Adnan Rovčanin. dobijaju informacije o svom rejtingu. osim prikupljanja kapitala. odnosno finansijska signalizacija uti~e na strate{ke poslovne odluke kako kompanija. Funkcije investicijskih banaka Funkcije investicionih banaka savjetovanje preuzimanje rizika prodaja VP “čvrsta obaveza” “najveći napor” 3. • akumulirana dobit. Amir Karali} Grafikon 11. tako i potencijalnih investitora.1. 52 . kompanije. • sredstva amortizacije 2. odnosno tr`i{nom polo`aju. Kompanije svoje kapitalne fondove mogu obezbijediti iz vi{e izvora: 1. emisija vrijednosnih papira (misle}i prvenstveno na dionice i obveznice). kretanja na tr`i{tu dionica opredjelju}i su faktor za kompanije koje imaju namjeru da obezbijede svoj kapital upravo na ovom tr`i{tu. Tr`i{na. 3. Na ovom tr`i{tu.

interese malih investitora. zahtjeva da kompanija mora da pro|e kroz posebnu proceduru koja treba da za{titi. prije svega. op{ta ponuda (general offer).1. koja se odnosi samo na prvu emisiju.pravna razmatranja. itd. seasoned issue) — izdavanje vrijednosnih papira (dionica) za koje ve} postoji tr`i{te. a nastaje kao rezultat prethodnog dogovora izme|u kompanije — emitenta i odabrane skupine institucionalnih investitora (osiguravaju}e kompanije.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA U praksi SAD-a. predstavlja opciju kod druge i svih narednih emisija dionica. penzioni fondovi. koja opet mo`e biti: • inicijalna javna ponuda (initial public offering IPO) . za razliku od IPO. 2. str. Ovo.1. • nove emisije vrijednosnica (seasoned public offering. firme se uglavnom finansiraju emisijom dionica koja se javlja u dva osnovna oblika: a) javna ponuda (public offering) dionica. 3. b) direktan plasman (private placement) institucionalnim investitorima. da bi se emisija smatrala javnom mora da se emitentova ponuda objavi (u~ini dostupnom javnosti) i da pravo na njeno prihvatanje imaju unaprijed neodre|ena lica. Ovaj metod se koristi da bi se izbjegla procedura registracije vrijednosnih papira kod SEC-a. privilegovana javna ponuda (privileged subscription. Inicijalna javna ponuda Inicijalna javna ponuda (initial public offering) predstavlja prvu javnu ponudu dionica {irokoj masi investitora. Zna~i.2001. odnosi se isklju~ivo na emisiju dionica postoje}im dioni~arima koji raspola`u pravom pre~e kupnje.1. Ta procedura je propisana zakonom od strane dr`avne ragulatorne komisije SEC-a. kao najve}eg tr`i{ta kapitala. right issue) — ovaj vid javne ponude. Ovaj oblik ponude se o~ituje u dva vida: 1. Neboj{a: Emisija vrednosnih papira. ustvari. od strane biv{e privatne kompanije ili orta{tva.32 U principu.).predstavlja prvu emisiju dionica kompanije. postoji mnogo razloga koji 32 Vidjeti {ire u: Jovanovi~. 98 53 .

Pored prednosti. 5. 6. 4. koji }e pove}ati {anse kompanije za uspje{an rast. 49 54 . Neke posebno osjetljive oblasti objelodanjivanja su visoke plate (za vrhunskih pet uposlenih) i obimne kompanijine finansijske informacije. Sve ove prednosti od strane IPO imaju za cilj pove}anje vrijednosti kompanije. 2. Planovi ~ine lak{im regrutovanje kvalitetnih uposlenika i ~esto vode do unapre|enja u produktivnosti i dugoro~noj lojalnosti od strane uposlenika-dioni~ara. Potencijalni eminenti trebaju pa`ljivo pregledati tro{kove. mogu}nost da se vlasnici zadu`uju stavljanjem dionica kao prihvatljive forme zaloga. 1999. bonus planovi ili planovi opcija dionica pru`aju dodatni motiv za upo{ljavanje. obezbje|uje se likvidnost. Zahtjev da 33 Vidjeti {ire u: Op{irnije vidjeti: Liaw. Thomas K. postoji nedostatak operativne povjerljivosti. Inc. ve}i stepen povjerenja javnosti zbog objavljivanja finansijskih izvje{taja koji se tra`e od javnih kompanija. {to je rezultat podno{enja registracijske izjave. pove}anje kapitala kao izvora teku}eg finansiranja. tzv. Osnovni razlozi za izla`enje u javnost ili ta~nije re~eno prednosti od izdavanja IPO-a su:33 1. tako|e postoje i dodatne koristi za menad`ment i uposlenike koji rade za javnu kompaniju. ve}e javno izlaganje i unapre|enje korporativnog imid`a.Adnan Rovčanin. str.: The Business of Investment Banking. U javnoj kompaniji. {to u krajnjoj instanci rezultiraju u porastu cijena dionica. New York. a koji }e opet pove}ati vrijednost dionica. ograni~enja i du`nosti povezane sa izlaskom u javnost. Kao prvo. 3. Amir Karali} motiviraju odluku da firma iza|e u javnost. sa dionicama kojima se trguje na tr`i{tu putem IPO-a. rizike. firma se susre}e i sa nedostacima samog „izlaska“ u javnost. John Wiley & Sons. te ispunjavanja zahtjeva izvje{tavanja. menad`ment je pod stalnim pritiskom da pove}a kratkoro~nu uspje{nost firme. Kada jednom kompanija postane javno vlasni{tvo.

tako|e zna~ajno uti~e na porast tro{kova. str. negativni efekt je mogu}a {teta u napredovanju preduzetni~ke kulture. finansijski izvje{taji kompanije mo`da nisu revidirani. Ovo sve. S obzirom da se radi o javnoj kompaniji. Tro{kovi uklju~uju diskont pri garantovanju emisija. ali ~esto ignorisan. IPO proces prolazi kroz tri faze i to: 34 Ibid. pa do stvaranja njihovog tr`i{ta. Jedan va`an. nego zaradama po dionici. Nakon izlaska u javnost.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA odbor direktora ili dioni~ara odobri odre|ene menad`ment odluke mo`e izazvati odlaganja ili propu{tene prilike. tro{kove {tampanja i druge sporedne tro{kove. sljede}i korak je izbor investicijske banke koja }e omogu}iti efikasno provo|enje ovog procesa. dioni~ari mogu zahtijevati da kompanija uspostavi politiku dividendi. ^ak {tavi{e. kao i smanjenje redovnih i dodatnih naknada menad`mentu. koja }e na adekvatan na~in pru`iti sve usluge od registracije vrijednosnih papira. proces izlaska u javnost je skup i oduzima puno vremena. Vlasnici-menad`eri mnogo vi{e vode ra~una oko u{teda na porezima. ako se znatan dio dionica proda javnosti.34 Kona~no. firma }e voditi ra~una da je to banka sa dobrom reputacijom. kompanija je predmet SEC-ovih (Komisije za vrijednosne papire) zahtjeva o izvje{tavanju i objelodanjivanju materijalnih informacija. difuzija korporativnog vlasni{tva bi mogla pove}ati mogu}nost neprijateljskog preuzimanja. Kod izbora investicijske banke. 49 55 . Slu~ajevi koji mogu imati negativan efekat na poslovanje firme su mogu}e promjene u praksama ra~unovodstva. ^ak {tavi{e. Dalje. Kada se uzmu u obzir sve mane i prednosti IPO—a i kada se kompanija odlu~i na ovaj vid prikupljanja kapitala i formalnog restrukturiranja. honorare za savjetnike. kao rezultat ~vr{}ih pravnih ograni~enja ili javnog izlaganja. originalni vlasnici mogu izgubiti kontrolu u kompaniji. Priprema registracijskih dokumenata i finansijskih izjava je komplikovan proces koji zahtijeva dosta vremena za sami menad`ment.

U toku samog upoznavanja. Kada se jednom registracijska izjava podnese SEC-u. postoje dva dijela potrebnih informacija koji se proslje|uju investitorima. iako su otvorene javnosti. poput potpisa kompanijinih ~inovnika. i to: 1. pristanak savjetnika i eksperata. direktora. vezan za sam posao emisije dionica. veoma detaljno upoznavanje sa emitentom (due diligence). Investicijska banka {alje pismo namjere (letter of intent) da formalizira sporazum. 2. Prospekt. pribli`nu cijenu emisije. slijede pripremne radnje koje prethode samoj emisiji dionica. pokretanje. prije svega. koji }e investitori dobiti tek nakon odobrenja registracijske izjave. tako da banka dobije mandat. Tokom perioda hla|enja. plasiranje ili distribucija. emisija se smatra da je u registraciji. ne}e biti {tampane u prospektu. preuzimanje ili potpisivanje dionica. tako|e. Amir Karali} 1. vrijeme emisije. i sl. postupak pregovaranja izme|u banke i kompanije. Investicijska banka }e detaljno analizirati kompaniju. a ne obmanjivim. investicijska banka zajedno sa kompanijom orijentaciono utvr|uje vrstu finansiranja. Sve ove faze objasnit }emo kroz primjer ameri~kog tr`i{ta kapitala. Kada banka postigne sporazum (dobije mandat). mora sadr`avati bilo kakve dodatne podatke koji }e ga u~initi zna~ajnim. 2. po~inje period ~ekanja (hla|enja). Dio I se obi~no distribuira kao posebna bro{ura potencijalnim investitorima. kona~na registracija kod SEC-a. gdje }e razmotriti sve podatke od op{tih preko industrijskih do finansijskih. Pokretanje emisije dionica podrazumijeva.. preliminarna registracija kod SEC-a (red herring). U principu. i postoje restrikcije na aktivnosti koje 56 .Adnan Rovčanin. Dio II sadr`i dodatne informacije. tro{kove emisije. itd. 3. 3. kao okvira za bolje razumjevanje ovog segmenta poslovanja investicijskih banaka.

koji `ele da dobiju informacije. tzv. uklju~ivati druge stru~njake upoznate sa odre|enom industrijom. SEC ne daje sud. ustvari. Letimi~ni pregled. Pregled koji se najvi{e preferira je uobi~ajeni pregled. Odgo|eni pregled je kada je inicijalna registracijska izjava lo{e sastavljena i kada se obavje{tava kompanija odnosno registrant da se povu~e (da pripremi novu izjavu).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kompanija ili potpisnik emisije mo`e preduzimati. SEC {alje pravnom savjetniku kompanije pismo komentara u kojem se navode nedostaci i sugestije. Osoblje pregleda dokumente da odredi puno i fer predstavljanje podataka. U toku odobravanja prijave za registraciju od strane SEC-a. svi sa ciljem ta~nosti i adekvatnosti objelodanjivanja u registracijskoj izjavi. koji je puni pregled od strane SEC-ovog osoblja propra}en detaljnim pismom komentara. gdje su sa`eti najva`niji podaci o emisiji. Tokom perioda ~ekanja. sindikat garantovanja emisije po~inje tra`iti indikacije interesa od potencijalnih kupaca. indicira da osoblje nije prona{lo nikakve zna~ajne nedostatke. red herring. ali se stvarne prodaje ne mogu izvr{iti sve dok registracijska izjava ne postane efektivna. tako da odgovornost snosi on sam odnosno investicijska banka kao savjetnik. koji se ne koristi ~esto. koje se sastoji od advokata. Sli~no letimi~nom pregledu. Grupa za pregledanje mo`e. niti procjenjuje kvalitet ponu|enih vrijednosnica. sa`eti pregled se ne koristi ~esto. SEC-ovo specijalisti~ko osoblje. posebno bilo kakve pogre{ne izjave ili propuste materijalnih ~injenica. tako|e. 57 . Sami investitori donose odluke o ulaganju na osnovu ~injenica koje su iskazane u prospektu. koje bi mogle sprije~iti investitore u dono{enju potpuno informirane investicijske odluke. koji. sastavlja se preliminarni prospekt. bilo metodom ~vrste obaveze ili najboljeg nastojanja. koji se daju na tr`i{te. Ovi podatci su namijenjeni potencijalnim investitorima. Postoje ~etiri osnovna tipa SEC-ovih pregleda. predstavlja prvi dio prijave za registraciju. ra~unovo|a i finansijskih analiti~ara pregleda IPO registracijsku izjavu. On uklju~uje nekoliko komentara baziranih na ograni~enom pregledu. Efektivni datum je obi~no datum kada se emisija vrijednosnica ponudi javnosti (kada se dobije od SAC-a dozvola za emisiju). Nakon pregledanja registracijske izjave.

Amir Karali} Nakon podno{enja. osloba|a vrijednosne papire koji kotiraju na berzi ili vrijednosne papire prodate kvalifikovanim kupcima od dr`avnih registracijskih zahtjeva. Svrha je da se prikupe indikacije interesovanja od investitora. Investitori ~esto baziraju svoje odluke o kupovini na svojim percepcijama menad`menta kompanije. Efektivna 58 . zvane Zakoni plavog neba. kako to zahtijeva SEC. unaprijediti cijenovnu uspje{nost odnosno cjenovne performanse na sekundarnom tr`i{tu (aftermarket). ponu|ena cijena i efektivni datum }e biti dodati prospektu. ponu|ena cijena. Kada jednom efektivni datum stigne. Pod SEC-ovim pravilima. Registracijska izjava vezana za ove vrijednosne papire je podnesena Komisiji za vrijednosne papire i berzu ali nije postala efektivna (pravosna`na). preliminarni prospekt se distribuira brokerima i potencijalnim kupcima. mogu biti izostavljena u preliminarnom prospektu. Dogovara se susret sa finansijskim analiti~arima i brokerima. Nakon toga se izdaje kona~ni prospekt. naslovna strana mora nositi natpis „Preliminarni prospekt“ crvenom bojom (otuda naziv crvena haringa) i sljede}u izjavu: Informacija sadr`ana u ovom je pitanje zavr{avanja ili amandmana. Me|utim. i pokazati kvalitet menad`ment tima. Me|utim. kao dio poku{aja da se smanje regulativni tereti izdava~ima. vode}i menad`er bi trebao imati dobru predstavu o investitorovom interesu. opisati kako }e kompanija sprovesti svoj poslovni plan. Ovo je glavni dokument koji sindikat banka upisnika koristi da bi prodao dionice.g. Do kraja putne turneje. Menad`ment tim treba objasniti kakva je njihova pozicija na tr`i{tu. {to poma`e u odre|ivanju kona~ne cijene i veli~ine IPO-a. a sve u cilju da potencijalni kupci nau~e vi{e o kompaniji. Mnogi analiti~ari smatraju da je vrhunski menad`ment me|u najva`nijim aspektima bilo koje kompanije. diskonti pri potpisivanju emisija ili druga pitanja ovisna o ponu|enoj cijeni. Akt o unapre|enju nacionalnih tr`i{ta vrijednosnih papira iz 1996. Putna turneja je tako|e vrsta probnog javnog mi{ljenja o emitentovom poslovnom planu. Svaka dr`ava (unutar SAD-a) ima svoje vlastite zakone o vrijednosnim papirima.Adnan Rovčanin. Putna turneja (roadshow) je klju~ni marketin{ki doga|aj koji prethodi IPO-u nekoliko sedmica. nadati se. {to }e. Ovi vrijednosni papiri ne mogu biti prodati niti se mogu ponuditi na kupnju prije nego registracijska izjava postane efektivna.

koriste}i svu pomo} koju mo`e dobiti od svojih firmi i potpisnika emisija. Kada kona~no. Preuzimanje ili potpisivanje (underwriting) je druga faza u procesu IPO-a. Ali menad`ment mora u~initi svaki poku{aj da sastavi efikasne due-diligence sastanke i putne turneje. slijedi potpisivanje sporazuma izme|u vode}e banke i emitenta o kona~noj cijeni i obimu emisije. vode}eg potpisnika emisija i druge ~lanove sindikata potpisnika. ~vrsta obaveza (firm commitment) 2. cijenu i veli~inu izdavanja.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA putna turneja je klju~na za uspjeh emisije. 1999. str. Ovi sastanci se predstavljaju ve}inom „kriti~noj“ publici brokera i analiti~ara koje treba ubje|ivati. Ishodi ovih predstava ili {oua ~esto pokazuju razliku izme|u uspjeha i propasti ponude. tako|e. tako|e. Ponuda se radi samo putem prospekta. Osmrtni~ki oglas (tombstone) se smatra esencijalnim elementom procesa. registracijska izjava postane zvani~na.: The Business of Investment Banking. Zakonsko odbijanje prihvatanja odgovornosti se. Osmrtnica je uokvirena obavijest koja se pojavljuje u finansijskim odjeljcima novina i magazina i koja objavljuje pojedinosti izdavanja. osmrtni~kog oglasa ili „osmrtnice“. 56 59 . u kojoj nakon zavr{ene registracije kod SEC-a. John Wiley & Sons.35 Osmrtni~ki oglasi su dobra sredstva da se kompanija predstavi javnosti i da se podstakne javni interes. Thomas K. kona~ni prospekt postaje dostupan zainteresovanim investitorima. dopu{ta kompaniji koja vr{i izdavanje dionica publikovanje obavijesti o ponudi u novinama u vidu tzv. Ovo je vi{e u formi objavljivanja nego reklamiranja. pojavljuje na vrhu: Ova reklama nije niti ponuda da se proda niti tra`enje ponude da se kupe bilo koje od ovih vrijednosnih papira. najbolje nastojanje (best efforts) 35 Vidjeti {ire u: Liaw. SEC. Ona sadr`i ime kompanije. Tipi~na transakcija potpisivanja javlja se u dva modaliteta: 1. Inc. New York. te iznosu koji dobija sam emitent (provizija potpisnika).

Amir Karali} Gotovo svi poslovi potpisivanja su ovo prvo. Formiranje sindikata u kojem svaki ~lan uzima samo dio ukupnog rizika tako|e smanjuje rizik. U oktobru 1979. Ako potpisnici emisija nisu u mogu}nosti da prodaju garantovanu koli~inu. rizik formiranja cijena i marketin{ki rizik ekskluzivno snose potpisnici emisija. ~vrste obaveze kroz koje potpisnici emisija garantuju da }e prodati specificiranu minimalnu koli~inu izdavanja po ponu|enoj cijeni. IBM-ovo izdavanje od $1 milijarde bilo je vrednovana upravo pred vikend u kojem je Fed promijenio politiku (poznato kao „masakr subotnje ve~eri“). Rizik formiranja cijena se de{ava kada se pogor{aju uslovi tr`i{ta nakon potpisivanja sporazuma garantovanja emisije. U garantovanju emisija.g. putne turneje su izvedene i potpisnik emisija zna „indikacije interesa“. treba re}i da je ~vrsta obaveza polica osiguranja za izdava~a. Rizici se ne mogu podcjenjivati. Me|utim. g. Potpisnici emisija su pretrpjeli te{ke gubitke. Presudna stvar u ovom procesu je da je vrijednosni papir ve} dobrim dijelom prodat do datuma izdavanja. Tako|e. ali prije nego {to se ona proglasi efektivnom od strane SEC-a. Do tada. ^vrsta obaveza postaje apsolutno ~vrsta samo na dan nu|enja ili no} prije. Marketing smanjuje teku}i rizik izgradnjom „knjige interesa“ prije efektivnog datuma i putem trgovine na sekundarnom tr`i{tu. Tokom perioda nakon podno{enja registracijske izjave. Institucionalne prodaje poma`u bankarima da plasiraju velike koli~ine (lotove) novih emisija.- 60 . Potpisnici emisija i za izdavanja najvi{eg kvaliteta su trpili velike gubitke. investicijski bankari „prodaju“ usluge rizika izdava~ima preuzimaju}i bar dio teku}eg rizika kada garantuju emisije vrijednosnica kroz ~vrstu obavezu. oni je moraju uzeti kao dio svog portfolia. Drugi primjer je vezan je za 1987. prije nego {to izdavanje postane efektivno. {to uveliko smanjuje rizik preuzimanja velikog dijela ne`eljenog izdavanja u portfoliu investicijske banke. i marketin{kog rizika.Adnan Rovčanin. tj. Potpisivanje sporazuma se tipi~no de{ava. Teku}i rizik se sastoji od rizika ~ekanja. Takve rizike ~ekanja uglavnom snose izdava~i i oni su smanjeni uvo|enjem Propisa 415 Registracije police. rizika formiranja cijena. kada se potpi{e sporazum garantovanja emisija. Rizik ili nesigurnost mo`e do}i kada se tr`i{te promijeni nakon ~vrste obaveze po cijeni koja je ve} odre|ena. sav je marketing ura|en. promjene u tr`i{noj okolini ~esto uti~u na cijenu ponude.

„vru}eg tr`i{ta“ i dosta visokog nivoa potcijenjenosti dionica. „hladnog tr`i{ta“. uz sporazum da }e svi neprodati vrijednosni papiri biti vra}eni izdava~u. b) specifi~nost kompanije — emitenta.36 Suprotno ~vrstoj obavezi. U ve}ini slu~ajeva dolazi do potcjenjivanja (underpricing) dionica kod IPO. Bridge company. oktobra 1987. veoma je bitno na pravi na~in odrediti cijenu dionica u inicijalnoj ponudi. Jedna formula koju potpisnici emisija ~esto koriste je metoda diskonta. Jednostavno re~eno. ona se odnosi na veli~inu kompanije. 15.180 61 .INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA British Petroleum izdavanje dionica u ~etvrtak. Milutin: Bankarstvo. politika investicijske banke mora da bude takva da ugodi potrebama i samih emitenata. 2001. str. Ovo stvara poticaj za investitore da ulo`e novac u novu emisiju. c) politika investicionih banaka. oktobra). s obzirom da svoj poslovni koncept treba da profiliraju na dugi rok. O ovoj praksi diskonta jasno svjedo~e observacije da se novim izdanjem tipi~no trguje po mnogo 36 37 Ibid. investicijska banka se sla`e da uradi {to najbolje mo`e distribuiranje vrijednosnih papira. potpisivanje kroz najbolje poku{aje ne pru`a nikakve garancije. Obzirom da se prva metoda najvi{e koristi. Potpisnici emisija vole formirati cijenu novog izdavanja po odre|enom procentu ispod onoga {to oni smatraju fer vrijednost. koji potom ostvaruju profite uslijed skoka cijena dionica na sekundarnom tr`i{tu. 59 Vidjetu {ire u: ]irovi}. {to omogu}ava br`u i efikasniju prodaju dionica investitorima. godine (par dana prije sloma tr`i{ta 19. Na inicijalnu cijenu dionica uti~u slijede}i faktori: a) ukupna situacija na tr`i{tu kapitala. ^etiri potpisnika emisija tog izdavanja su pretrpjeli ukupni gubitak od $283 miliona. tako da manje kompanije imaju ve}u inicijalnu potcijenjenost. Naravno. kada je smanjena potra`nja za dionicama. Beograd. dok je kod ve}ih i stabilnijih kompanija situacija obrnuta. pa do tzv. str. [to se ti~e specifi~nosti kompanija.37 Stanje na tr`i{tu se mo`e protezati od tzv.

Tako|e. Istra`ivanje iz Greenwich Associates u Tabeli 3. u ovo vrijeme se podnosi finalni amandman na registracijsku izjavu.Steven I. 2003. 27 62 . str. Amandman na cijenu uklju~uje dogovorenu cijenu. i neto dobitak od prodaje vrijednosnica za kompaniju. Palgrave Macmillan. potvr|uje relativnu va`nost snage distribucije kao kriterija odabira za izbor vode}eg potpisnika emisija.:Investment banking-Addressing the Management Issues. Potpisnik emisije }e tipi~no zahtijevati da se ponuda proglasi efektivnom odmah (zahtijevaju}i ubrzanje) ako osoblje SEC-ove Divizije korporativnih finansija nema va`nih zadr`avanja u smislu daljnjeg pregleda izjave. koji uklju~uju finansijske performanse kompanije. predvi|enu cijenu dionica na sekundarnom tr`i{tu. Potpisnik emisije onda mo`e produ`iti sa prodajama vrijednosnih papira. diskont pri garantovanju emisija.38 Tabela 3. Amir Karali} vi{oj cijeni na aftermarket-u. Sporazum garantovanja emisija se potpisuje kada registracijska izjava uskoro postaje efektivna. uslove na tr`i{tu dionica. cijene usporedivih kompanija. Na pregovore i kona~no odre|ivanje ponu|ene veli~ine i cijene uti~e niz faktora. u prosjeku 16%.Adnan Rovčanin. odnosno sekundarnom tr`i{tu. Faktori koji odre|uju mandat vo|e potpisnika nove emisije dionica Najva`niji Institucionalna distributivna sposobnost Sposobnost istra`ivanja obi~nih dionica i veze analiti~ara Kredibilitet kod kompanijinog CEO i odbora direktora Vje{tine u struktuiranju i formiranju cijena izdavanja Sposobnost upravljanja sindikatom Istorijske veze Sposobnost distribucije putem maloprodaje Sposobni specijalisti za tr`i{ta obi~nih dionica U~estvovanje kao menad`era u va{im ranijim izdavanjima Sposobni menad`eri za veze korporativnih finansija Ni`i honorari ili potpisni~ke mar`e Firmin obim trgovanja sa kompanijinim dionicama Internacionalna sposobnost distribucije Agresivnost iz ponude za “kupljene“ dilove 38 (%) 72 61 34 28 26 24 24 19 19 12 9 9 6 2 Vidjeti {ire u: Davis. tr`i{ne percepcije kompanije. ako je ubrzanje odobreno.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Plasiranje ili distribucija Uobi~ajeno je za vode}eg potpisnika emisija da formira sindikat distribucije koji se sastoji od sindikata garantovanja (sindikata potpisnika) emisija i prodajne grupe. Svaki ~lan u sindikatu garantovanja emisija je obavezan da kupuje dio IPO dionica, dok ~lanovi prodajne grupe ne prihvataju nikakav rizik. Glavni razlog za formiranje sindikata banaka, odnosno sindikata potpisnika za distribuciju, je taj da se prodaja dionica obavi {to br`e, budu}i da mo`e do}i do razlike izme|u ponu|ene cijene i cijene koja se formira na tr`i{tu u toku procesa distribucije. U tom smislu, ako do|e do pada cijena sindikat potpisnika gubi, me|utim, ukoliko do|e do porasta cijena sindikat ne dobiva ni{ta. Upravo je ovo razlog zbog ~ega su sindikati upisnika za distribuciju veliki. Generalno, odabir sindikata garantovanja emisija i prodajne grupe bi trebao biti baziran na ~vrstoj distribuciji dionica i sposobnosti stvaranja tr`i{ta. Postoje tri primarna ugovora o garantovanju emisija: Sporazum me|u potpisnicima emisija, Diler - sporazum i Sporazum garantovanja emisija. Sporazum me|u potpisnicima emisija uspostavlja vezu me|u njima. On imenuje menad`era sindikata da djeluje u njihovo ime. Diler - sporazum ili prodajni sporazum je sporazum u kojem dileri (prodava~i) vrijednosnih papira koji nisu dio sindikata, bivaju uklju~eni u proces distribucije vrijednosnih papira. Ovi dileri poma`u, pokretanjem emisije, tr`i{tu. Diler - sporazum }e dozvoliti ovim dilerima da kupe vrijednosne papire po diskontu od ponu|ene cijene. Sporazum garantovanja emisije uspostavlja ugovornu vezu izme|u korporativnog izdava~a i sindikata. Sporazum garantovanja emisija generalno sadr`i uvode, garancije, odnose nu|enja, uslove, sve~ane ugovore, obe{te}enje, i otkazivanje (opoziv). Sekcija uvoda identificira u~esnike u sindikatu potpisnika emisije, veli~inu i tip vrijednosnih papira koji }e se ponuditi. Odredbe reprezentacija i garancija pokrivaju garantovanje od kompanije. One, tako|e, uklju~uju garanciju da je kompanija pravilno inkorporirana i akreditovana. Dodatno, uslovi ponude uklju~uju jamstvo da kupi i plati vrijednosne papire, tajming, i bilo koje odredbe green shoe (napomena: odredba (opcija) u Sporazumu garantovanja emisija koja dozvoljava ~lanovima sindikata potpisnika emisija da kupuju dodatne dionice na originalnu ponudu. Ovo je korisna odredba 63

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

za potpisnike emisija u slu~aju izuzetnih javnih zahtjeva (pove}ane potra`nje). Ime dolazi od ~injenice da je kompanija Green Shoe Company bila prva koja je dozvolila ovakvu opciju potpisnicima emisija).39 Ovo je slu~aj kada potra`nja zna~ajno nadma{uje ponudu , tako da se za emisiju ka`e da je „vru}a“ (hot issue). Zakonski ugovori detaljno obja{njavaju prava i obaveze svih strana. Uslovi u Sporazumu garantovanja emisija uklju~uju kompletnosti i ta~nosti kompanijinih reprezentacija i da ni jedna strana ne mo`e prodati dionice do efektivnog datuma. Odredbe obe{te}enja osloba|aju potpisnika emisija od odgovornosti zbog materijalnih pogre{nih izjava ili propusta u registracijskoj izjavi od strane izdava~a. Kona~no, odjeljak o otkazivanju sadr`i klauzulu koja dozvoljava potpisniku emisija da otka`e ponudu nakon efektivnog datuma ali prije datuma zatvaranja, pod uslovom da potpisnik mo`e pokazati svrhu i opravdanje. Mar`a garantovanja emisija (potpisni~ka provizija) je razlika izme|u cijene za javnost od{tampane u prospektu i cijene koju prima korporativni izdava~. Mar`a se odre|uje kroz pregovore izme|u glavnog (vode}eg) potpisnika emisija i korporativnog izdava~a. Svim ~lanovima sindikata se pla}a iz vrijednosti mar`e. Variraju}a suma prihva}enog rizika od ~lanova distributivnog sindikata se ogleda u rasporedu kompenzacija. Menad`erov honorar je kompenzacija vode}em potpisniku emisija za pripremanje ponude. U~estvovanje u temeljnom due-diligence pregledu i sastavljanje dila su primarne osnove za kompenzaciju. Naknada garantovanja emisija ili sindikalna naknada pokriva tro{kove napravljene od strane sindikata potpisnika emisija, uklju~uju}i reklamiranje, pravne tro{kove i druge tro{kove iz vlastitog fonda. Kona~no, prodajna koncesija se odnosi na sve firme, a bazirana je na sumi vrijednosnih papira koje one prihvate da prodaju. Zbog toga, sindikalni menad`er }e imati sve tri naknade: menad`erov honorar, naknadu garantovanja emisija i prodajnu koncesiju. Dileri garantovanja (potpisni~ki dileri) emisija }e dobiti naknadu garantovanja emisija i prodajnu proviziju. Prodajnoj grupi se dodjeljuje dio ukupne prodajne koncesije.
39

Cilj ove opcije je osiguranje stabilizacije i ure|enja sekundarnog tr`i{ta.

64

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Pored potpisni~ke provizije, koju kompanija pla}a sindikatu banaka, postoje i drugi tro{kovi koji optere}uju kompaniju prilikom javne emisije dionica. Tako su pravni honorari obi~no druga velika stavka tro{kova. Oni variraju u zavisnosti od kompleksnosti kompanije, ispravnosti njenih evidencija i koli~ine vremena potrebnog da se da plan i podnese registracijska izjava. Honorari ra~unovodstva su, tako|e, prili~no veliki. Ra~unovo|a pregleda i provjerava podatke u registracijskoj izjavi i izdaje pismo komforta. Ovi honorari ne uklju~uju provjere finansijskih izjava, koje variraju zavisno od veli~ine kompanije i broja provjerenih godina. Tro{kovi {tampanja se odre|uju po du`ini, broju napravljenih promjena u registracijskoj izjavi i broju fotografija. Registracijski honorari, honorari arhivaru i agentu transfera i raznovrsni drugi honorari, tako|e, nisu bezna~ajni. SEC-ov registracijski honorar je 0.0278% puta vrijednost emisije vrijednosnih papira koji se registruju (postepeno smanjenje na 0.0067% do godine 2007.). NASD-ov puni honorar je $100 plus 0.01% od maksimalne koli~ine dolara. Dodatno, postoje i honorari za listing (kotaciju) na berzi.40 Javna ponuda ima i ostale tro{kove. Po{to je cijena ponude tipi~no manja od after-market vrijednosti, investitori koji su kupili izdavanje jeftino ga dobiju na tro{ak originalnih dioni~ara kompanije do odre|enog stepena. Postoje}i dioni~ari tipi~no zadr`avaju veliki dio dionica komapanije na kojima zara|uju enormne profite. ^ak {tavi{e, javnost bi bila `eljna da se pretplati na sljede}e ponude, upravo iz razloga potcjenjivanja dionica. Kada kompanija iza|e u javnost, veoma je te{ko potpisniku emisija da sudi o tome koliko }e investitori biti voljni da plate za dionice. Tako, potcjenjivanje postaje sredstvo tra`enja interesa investitora. Prema studiji Ibbotson-a, Sindelara-a i Ritter-a (1994), prosje~no podcjenjivanje je oko 16%. IPO-i u 1996.-oj i 1997.-oj godini su pokazali prosje~nu

40

Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str.60

65

Istra`ivanja koja su obavili Hsuan-Chi Chen i Jay R. Prave tro{kove potcjenjivanja je te{ko prosuditi. godine je bila 3. Kao dodatak. Ako je biznis dovoljno konkurentan. ^ak {tavi{e. LV. 61 Chi Chen-Hsuan/ Ritter . ve} tako|e i puno ko{ta. Interesantno je ista}i da se iznosi provizije koju napla}uju investicijske banke za poslove IPO razli~ito kre}u od zemlje do zemlje. Vol. koje ne samo da je pote{ko}a da se pripremi za male kompanije. jedan tro{ak kojem je te{ko odrediti vrijednost je menad`ersko vrijeme koje je potrebno da se kompletira ponuda. telefonske pozive. Drugi tro{ak vrijedan spomena je direktorsko i ~inovni~ko osiguranje od odgovornosti. str. No. Amir Karali} dobit prvog dana od 17% i 15%. itd. potpisnici emisija }e vjerovatno ura~unati sve ove skrivene koristi kada budu pregovarali o potpisni~koj mar`i. Oni uklju~uju tro{kove konsultanata. ra~unovo|a i potpisnika emisija. uklju~uju}i potpisni~ke i brokerske honorare. U drugim zemljama.: „The sevan percent solution“. faksove.jay R.4 %. poslovne ve~ere i zabavu. Iako menad`ment ima zna~ajnu kontrolu nad sumom i stepenom nekih od ovih skrivenih tro{kova.Adnan Rovčanin. sa prinosima od 30-100 miliona australiskih dolara. Drugo va`no pitanje su promocije.42 41 42 Ibid. posljednjih godina je vi{e od 90% dilova izme|u $20-80 miliona imalo provizije od ta~no sedam procenata. Ono smanjuje rizik garantovanja emisija i daje im zahvalnost investitora koji kupe IPO izdavanja. do 1996. po{tanske tro{kove. u Australiji prosje~na bruto mar`a. 3. Potcjenjivanje poma`e potpisniku emisija. 66 . The Journal fo Finance. u 68 IPO-a. potpisni~ke provizije se kre}u oko 3%. Ritter pokazuju da su bruto provizije koje primaju potpisnici emisija u incijalnim javnim nu|enjima u Americi mnogo vi{e nego u drugim zemljama. tro{kovi nepromjenjivo prelaze ono {to je predvi|eno. June 2003. Hiljade dolara mogu trebati da brokerska zajednica i investitori postanu svjesni kompanije. nepredvi|eni tro{kovi }e se pojaviti. u periodu od 1984. 41 Tokom dugog procesa pripremanja prvog listinga (kotacije na berzi) kompanije. na primjer u Velikoj Britaniji.

Kompanija je obavila IPO. SEC zahtijeva da mu svi korporativni dokumenti budu podneseni elektronski od maja 1996.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Dalja posljedica je tro{ak postojanja javnom kompanijom (dioni~kim dru{tvom). kroz uvo|enje Elektronskog prikupljanja podataka. kojih. Alan J. naredne emisije dionica (seasoned public offering). kvartalni Formular 10-Q. tro{kovi podno{enja se nisu smanjili. 1998. SEC zahtijeva da kompanija podnosi periodi~ne izvje{taje. Sistem je funkcionisao tako {to je kompanija na svojoj web stranici. Kupac bi onda poslao ~ek Spring Street-u.1. SEC je odobrio ovu emisiju.1. naravno.g. izlaz je na{la u emisiji. s tim {to je nalo`io kompaniji da trgovina bude procesirana putem banke ili putem agenta za ugovore. uop{te nije ni bilo. po pivu Wit koje proizvodi. Zna~ajni tro{kovi i izvr{no vrijeme se prave kroz pripremanje i podno{enje ovih izvje{taja.Zvi / Kane. kako se to u po~etku o~ekivalo.Alex/ Marcus.: Essentials of Investment. odnosno prodaji svojih dionica putem Interneta. U osnovi postoje tri tipa. Naredna izdanja dionica Ovaj vid emisije dionica odnosi se na izdanja kompanija koje ve} imaju svoje dionice u opticaju.. uklju~uju}i godi{nji Formulr 10-K. koja se suo~ila sa ovim problemom.2. Me|utim. Upravo zbog visokih tro{kova garantovanja emisije dionica. prikupiv{i 1. str. koji je procesirao trgovinu na na~in na koji bi to uradila firma na Wall Street-u i slao dioni~arski certifikat prodavca nazad kupcu.43 3. mnoge manje firme te{ko da sredstva mogu prikupiti na ovaj na~in. analizu i povra}aj (EDGAR). Formular 8-K za izvje{tavanje o zna~ajnim doga|ajima i zastupni~ke i informacijske izjave. jedna firma pod imenom Spring Street Brewing Co. 61 67 .6 miliona dolara bez ijednog centa tro{ka potpisnicima emisije. 43 Op{irnije vidjeti:Body. Irwin Mc Graw-Hill. tre}e izdanje. objavila ugovore koje su kupci i prodavci popunjavali koriste}i svoje ku}ne ra~unare. Prvo. Me|utim. Ona je ovaj sistem nazvala Wit-Trade („dovitljiva“ ili pametna trgovina). Finansijski biznis {tampanja je oko $800 miliona godi{nje.

000 dionica FRIEDMAN. Dakle. prodajni dioni~ari (salling shareholders). zbog stvaranja lo{eg imid`a i samog ugro`avanja inicijalne prodaje. koji im je potreban.000. Koristi se radi privla~enja novog kapitala za potrebe kompanije. RAMSEY GROUP. kao i za izlazak vlasnika iz kompanije. pa i sami menad`eri iza|u iz kompanije. Primarna naredna emisija (primary seasonad public offering) predstavlja ponudu.000 dionica klase A obi~nih dionica. 2. ovo je na~in ili mehanizam da vlasnici.000.000 se prodaju od strane odre|enih dioni~ara („prodajni dioni~ari“) 68 . Inc. BILLINGS. vlasnici imaju pravo i mogu}nost prodaje dionica preko brokera na sekundarnom tr`i{tu. Ovom novom emisijom kompanije nastoje prikupiti dodatni kapital. Kao primjer ove metode navodimo sljede}i slu~aj: FBR 11. Billings. Naravno. osniva~a kompanije — tzv. ve} od osniva~a kompanije. Dakle. Kombinovana sekundarna emisija (combined offering).Adnan Rovčanin.. Ramsey Group. a da pri tome ne ugroze valjanost i efekat IPO. standardne vrijednosti $0. {to bi stvorilo negativnu sliku o kompaniji budu}i da se informacije o prodaji objavljuju u {tampi i o tom se svakako obavje{tava Komisija.000. potpisnici emisije ne kupuju dionice od kompanije.000 se izdaju i prodaju od Kompanije i 1. 3. INC. Vird`inija korporacija („FBR“ ili „Kompanija“). Ovaj vid ponude ne javlja se u postupku IPO. nije ni{ta drugo do kombinacija navedena dva oblika. ponu|ene ovim („Nu|enje“).01 po dionici („Klasa A obi~ne dionice“) od Friedman. 10. odnosno. Razlog ovakvog na~ina ponude dionica le`i u nastojanju vlasnika da iza|u iz kompanije. prodaju dionica od strane vlasnika tj. Amir Karali} 1. Klasa A obi~ne dionice Od 11. izdanje dionica kompanija koje su obavile postupak IPO. Sekundarna naredna emisija (secondary seasoned public offering) se odnosi na ponudu ili ta~nije re~eno.000. tako da svoje dionice prodaju direktno investicijskoj banci.

(„NYSE“) pod simbolom „FBG“. Inc. Inc. str. nije bilo javnog tr`i{ta za klasu A obi~ne dionice.3. Pravo pre~e kupnje Pravo pre~e kupnje ili pravo prvokupa je zna~ajno materijalno pravo iz dionice. PNC Bank Corp.New York 1999. Prodajnih dioni~ara i Potpisnika emisija (kako su ovdje definisani) u skladu sa preporukama „kvalifikovanog nezavisnog potpisnika emisija“ kako to zahtijeva Propis 2720 Pravila pona{anja Nacionalne asocijacije dilera vrijednosnih papira. koje su imale iste karakteristike kao i A klasa (jedino je broj glasova bio razli~it klasa B — tri glasa po dionici. Razdoblje upisa prava daje se u relativno kratkom vremenskom periodu (dvije ili tri sedmice). kompanija je ve} imala sekundarno tr`i{te za klasu B obi~nih dionica. klasa A jedan glas.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Kompanije. Cijena inicijalnog javnog nu|enja je odre|ena sporazumom izme|u Kompanije. Kompaniji je odobren listing (kotacija) klase A obi~nih dionica na Njujor{koj berzi. Ovo pravo pru`a privilegiju postoje}im vlasnicima. Inc. John Wiley & Sons. da na osnovu svog postoje}eg udjela dionica u kompaniji dobiju odgovaraju}i broj prava za kupnju dodatnih udjela (npr.1.70 69 . Prije ponude.1.44 3. a {to je jednako 4. Kompanija ne}e primiti nikakve prihode od prodaje dionica od strane prodajnih dioni~ara. jedna za tri ili jedna za dvije). se slo`ila da stekne odre|en broj obi~nih dionica klase A.: The business of investment banking.451.421) po cijeni jednakoj cijeni inicijalnog javnog nu|enja umanjeno za 4% diskonta.9% njihovog udjela u dioni~kom dru{tvu (ukupan broj obi~nih dionica klase A je 2. Thomas K. („NASD“). koje omogu}ava da postoje}i obi~ni dioni~ari mogu odr`ati proporcionalno vlasni{tvo u kompaniji.00 po dionici. ~ime zadr`avaju mogu}nost proporcionalnog dijela suvlasni{tva u kompaniji. Cijena inicijalnog javnog nu|enja je $20. s tim da postoji mogu}nost konverzije klase B u klasu A). Kao dodatak udjelima obi~nih dionica ovdje ponu|enih. Iako je ovo bila inicijalna javna ponuda za A klasu obi~nih dionica. tokom kojeg dioni~ari 44 Vidjeti {ire u: Liaw.

/Wachowicz. prodaje prava tokom upisa. Kao mjesta za kupovinu. b) prodati prava. dok se dionice jo{ prodaju uz prava iznosi: 45 Gdje je: Ro . Dioni~ari se obavje{tavaju kada i pod kojim uslovima mogu da kupe dionice „uz prava“. odnosno uz diskont od teku}e tr`i{ne cijene koji je u intervalu od 10 do 20 %). mogu}e je prodati „pismo dodjele dionica“. Ako dioni~ar odlu~i da ne `eli iskoristiti svoje pravo kupnje.Adnan Rovčanin.broj prava potrebnih za upis jedne dionice. odnosno.tr`i{na vrijednost jednog prava kada se dionice prodaju „uz prava “.Jr. pravo po bili kojoj cijeni koja se mo`e posti}i. 2002. budu}i da su prenosiva. Naravno. s obzirom da na raspolaganju imaju tri opcije: a) iskoristiti prava i upisati dodatne dionice. Mate. N . teoretska vrijednost prava }e odstupati od stvarne.upisna cijena po dionici. 531 70 . John M.teku}a tr`i{na vrijednost postoje}ih dionica . za iznos transakcijskih tro{kova. Pravo daje dioni~aru mogu}nost kupovine dionica po ni`oj cijeni od teku}e tr`i{ne (emisija dionica uz prava se prodaju uz rabat. ali }e djelovanje arbitra`e (dok god je ona profitabilna) smanjiti osciliranje stvarne vrijednosti od teorijske. mogu biti sve banke ~lanovi sindikata i sva njihova prodajna mjesta.: Osnove finansijskog mened`menta. U ovakvim okolnostima. str. {pekulacije. Poziv za realizaciju prava kupovine se objavljuje i u {tampi. na kojima dioni~ari mogu da ostvare svoje pravo pre~e kupnje. 45 Vidjeti {ire u: Van Horne . Zagreb. James C. S . teoretska tr`i{na vrijednost jednog prava. stare odnosno postoje}e dionice u principu kotiraju sa umanjenim kursom u visini prava pre~e kupnje. c) ne u~initi ni{ta i pustiti da prava isteknu. Amir Karali} trebaju odlu~iti {ta da urade. Kada dionice „uz prava“ budu emitovane. Po .

Institucionalni investitori. obim emisije.. implicira da se mo`e izvr{iti. kojim se banka ili banke obavezuju potpisati. obzirom da kompanija neposredno pregovara sa potencijalnim investitorima o uslovima prodaje.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Da bi prodaju prava u~inila sigurnom. investicijska banka }e pomo}i u oblikovanju emisije (vrsta vrijednosnih papira.1. Osim toga. Naime. Direktan plasman institucionalnim investitorima Kao alternativa javnoj ponudi vrijednosnica ili ponudi postoje}im dioni~arima. Direktni plasman ne podlije`e obavezi registracije kod 71 . od kojih su najva`niji vrijeme do isteka prava pre~e kupnje (rizik koji je uklju~en srazmjeran je du`ini vremena i padu tr`i{ne cijene dionica) i obim emisije. Ako emitent iskoristi opciju. Ovaj sporazum poput prodajne opcije. Ako do|e do pada tr`i{ne cijene dionica.4. Zbog ovih poslova unutar organizacione strukture investicijske banke uspostavlja se odjeljenje koje se bavi upravo ovim aktivnostima (private placement group). Tako cijena prodajne opcije zavisi od vi{e faktora. sporazum }e se iskoristiti. investicijska banka }e otkupiti dionice po utvr|enoj cijeni i obaviti njihovu prodaju preko svoje distributivne mre`e. kompanija }e potpisati sporazum sa investicijskom bankom ili grupom investicijskih banaka (standby underwriting agreement). U tom smislu funkcija investicijskog bankara gubi zna~aj. Ovaj vid prodaje poznat je kao direktna ili privatna prodaja vrijednosnica. javlja se metoda koja omogu}ava da se kompletna emisija mo`e prodati jednom institucionalnom investitoru ili vi{e njih. U tom smislu. ako do|e do realizacije sporazuma. 3. investicijska banka bit }e primorana da dionice „uz prava“. koji imaju lako predvidljive nov~ane tokove. su osiguravaju}a dru{tva. proda ispod otkupne cijene. tako i potencijalne emitente. vrijednost). kompenzacija za ovaj sporazum. odnosno preuzeti sve neprodate dijelove emisije. bez obzira da li dolazi do njegovog kori{tenja bit }e obra~unata kao procenat od planiranog obima emisije. penzioni fondovi i sl. u slu~aju pada tr`i{ne cijene dionica. ali ne u potpunosti jer uloga investicijske banke u ovom procesu je da identifikuje kako potencijalne investitore. {to za nju predstavlja gubitak.1. odnosno. koji svoja sredstva ula`u u ovaj oblik emisije vrijednosnih papira. a i ne mora.

ali poskupljuje operaciju. respektabilnim investicijskim mogu}nostima). poznato kao SEC-ov propis 415. 47 Vidjeti {ire u: Foley. • preduze}e koje posreduje vrijednosnim papirima. stvara kod investitora povjerenje da je preduze}e detaljno „istra`eno“.Adnan Rovčanin. Zagreb. • tako|e je mogu}e da emisija bude osigurana (supotpisana) {to garantuje uspje{an ishod. U osnovi. olak{ava daljnje posu|ivanje. bez obaveze njihovog dr`anja dvije godine. bez uobi~ajene registracijske procedure. Mate . u smislu da ne postoje spremni kupci. • emisija koja ima podr{ku institucionalnih investitora. npr. Amir Karali} SEC-a. imaju mogu}nost samostalnog prikupljanja informacija koje bi ina~e registracija ustupila.46 Iako se putem privatne prodaje mogu prodati mo`da nelikvidne dionice.21 72 . Bernard J: Tr`i{ta kapitala. {to je bio slu~aj 46 SEC-ov propis 415 (Rule 415) postalo je efektivno u 1982. Nasuprot tome. 1998. ili dobar dio nje. ima uspostavljenu vlastitu listu klijenata (op}enito sadr`i glavne finansijske institucije s ogromnim nov~anim tokom i poznatim planovima. vrijednosni papiri se mogu vidjeti kako stoje na polici i mogu biti skinuti s police i prodati javnosti brzo. jer se smatra da institucionalni investitori koje su spremni kupiti cijelu emisiju. bankovnog kapitala pod povoljnijim uslovima. • tro{kovi prodaje preko privatne emisije op}enito su mnogo manji nego kod javne emisije Jo{ jedna prednost je ta {to SEC-a putem propisa (Rule) 144A omogu}ava velikim (institucionalnim) investitorima da trguju vrijednosnim papirima izme|u sebe. ovaj vid plasmana pru`a velike prednosti:47 • ~injenica da vrlo poznati posrednik organizira emisiju. pa nema momentalne tr`i{ne cijene.str. Propis 415 dozvoljava odre|enim izdava~ima da podnesu jedan registracijski dokument koji indicira da oni imaju namjeru prodati odre|enu koli~inu odre|ene klase vrijednosnih papira u jednom ili vi{e perioda unutar sljede}e dvije godine. velike korporacije imaju mogu}nost do}i do sredstava s javnog tr`i{ta. Period ~ekanja potpisnika emisija je skra}en od ranije tri do ~etiri sedmice na samo nekoliko dana ili ~ak sati. koriste}i prodaju vrijednosnih papira „s police“.

analizu menad`menta. SCOR dozvoljava biznisima da prikupe do $1 milion u obi~nom kapitalu godi{nje za pokretanje biznisa.New York. kada je donijeto ovo pravilo. Kompanije koje `ele iskoristiti SCOR-ov program trebaju podnijeti dva formulara: Formular D i SCOR-ov Formular U-7. SCOR nudi malim biznisima alternative niskih tro{kova. Formular U-7 se podnosi dr`avama.48 Pravilo 504 dozvoljava prodaju vrijednosnih papira do $5 miliona tokom 12-mjese~nog perioda. prilikom ~ega koristi usluge investicijske banke u pripremi ovog teksta. Inc. {to dozvoljava kompanijama kojima je potreban kapital da prodaju vrijednosne papire pod oslobo|enim nu|enjem i izbjegnu kompleksnost i tro{kove izlaska u javnost. John Wiley & Sons. Propis 504 dozvoljava neregistrovanu ponudu od strane kompanije koja ne ~ini izvje{tavanje i bez izjave o ponudi. Iako ne podlije`e obavezi registracije. Jo{ jedno od pravila kojima se reguli{e privatni plasman (oslobo|eno nu|enje) je i tzv. On je jednak za sve dr`ave. Osim za maksimum od 35 neakreditovanih investitora. Broj investitora nije ograni~en i cirkular nu|enja se ne zahtijeva. Thomas K. Regulativa D uspostavlja parametre ograni~enog privatnog plasmana. ustvari. Memorandum sadr`i sumarnu ponudu. predstavlja ugovor o kupovini dionica. svi drugi investitori moraju ispunjavati SEC-ovu definiciju akreditovanog 48 Vidjeti {ire u: Liaw. opis djelatnosti industrije. postoji Registracija malog korporativnog nu|enja (Small Corporate Offernig Registration .: The business of investment banking. finansijske podatke. ako izdava~ dostavi materijalne informacije kupcu u razumnom vremenu prije prodaje.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA sve do po~etka 80-tih. razvoj ili rast. Ovaj pojednostavljeni proces smanjuje kompanijine pravne i ra~unovodstvene honorare do 75%.SCOR). Propis 504 dozvoljava prodaju vrijednosnih papira do $1 milion tokom 12-mjese~nog perioda. regulativa D. Vezano za Propis 504. Formular D se podnosi SEC-u pod Praopisom 504. emitent je du`an sa~initi memorandum po SEC-ovom pravilu 144A. 1999. 67 73 . str. a koji uklju~uje: obim emisije i cijenu dionice. kapitalizaciju. Uz memorandum se dostavlja i sumarni izvje{taj o osnovnim uslovima emisije (stock purchase agreement) koji.

koji su sposobni da procjene vrijednosti investicija. Amir Karali} investitora. 74 . ostvaruju trend pada posebno u prvom kvartalu 2008. Propis 506 dozvoljava prodaju neograni~ene koli~ine vrijednosnih papira. str 13. Zahtjev je da se svi neakreditovani investitori (maksimalno 35) moraju kvalifikovati kao sofisticirani investitori. market report — first quarter 2008. Analiza je sa~injena od strane konsultantske ku}e BCG (Boston Consulting Group) 49 Grafikon 12. Akreditovani investitor je individualac ili institucija koja je dobro obavije{tena i ima adekvatnu neto vrijednost da vr{i takve investicije. generalno gledaju}i.Adnan Rovčanin. Prikaz emisije dionica po svjetskim regijama 49 BCG Investment benking and capital markets. may 2008. Kolike su potpisni~ke provizije kod emisije dionica najbolje pokazuje sljede}i dijagram. Na grafikonu vidimo da provizije za potpisivanja dionica.

3.2. investitor. generalno posmatrano javlja kao emitent. Frekventnost aukcija je sa`eta u narednoj tabeli. federalne agencije. Biro javnog duga (BPD) pri Dr`avnoj blagajni izdaje tri tipa vrijednosnih papira koji imaju visoku utr`ivost: blagajni~ki zapisi (bills). T . 5 godina ili 10 godina. razlikujemo sljede}e vrste vrijednosnih papira: 1. U uslovima tr`i{ta obveznica. te ujedno ima kontrolnu i regulativnu ulogu. srednjoro~ne obveznice (notes) i dugoro~ne obveznice (bonds). Ju`ne Amerike. 26 sedmica ili 52 sedmice. gradovi). trezor.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. iako zemlje i korporacije iz Azije.2 . Ovi vrijednosni papiri se prodaju kroz redovno organizovane aukcije. vrijednosni papiri koje emituju preduze}a i druga pravna lica (razli~ite finansijske i nefinansijske institucije). srednjoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 2 godine.bonds dr`avne blagajne su dugoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 30 godina. Svi ovi vrijednosni papiri imaju visok stepen likvidnosti. 75 . Tr`i{te vladinih vrijednosnih papira Kao sredstva finansiranja Federalne (dr`ave) vlade. vrijednosni papiri ~iji je emitent dr`ava/vlada i njeni organi i organizacije. te se tretiraju kao finansijski instrumenti bez rizika. T-bills dr`avne blagajne su kratkoro~ni vrijednosni papiri sa dospje}em od 13 sedmica. Srednje i Isto~ne Evrope i Afrike tako|e izdaju dug. U SAD-u javno-pravne vrijednosne papire mogu da izdaju: dr`avna blagajna tj.1. Tr`i{te javno-pravnih vrijednosnih papira — emisija i trgovanje Vrijednosne papire mo`emo podijeliti na osnovu vi{e kriterija. te lokalne samouprave (op{tine. Prema tom kriteriju.1. 2. Dr`ava se na tr`i{tu vrijednosnih papira. najve}i izdava~i obveznica su iz Sjedinjenih dr`ava i drugih industrijaliziranih zemalja. T-notes Dr`avne blagajne su dakle. 3 godine. a jedan koji se ~esto koristi polazi od vrste emitenta.1. odnosno na finansijskom tr`i{tu.

New York. Glavnica vrijednosnog papira }e se pode{avati svaki dan za promjene u nivou inflacije. Thomas K. 1998. str.godi{nja srednjoro~na obveznica 5-godi{nja srednjoro~na obveznica 10. Novembar Januar.godi{nje srednjoro~ne obveznice 30. August. John Wiley & Sons. izdala 5-godi{nju obveznicu (bonds). April.50 50 Vidjeti {ire u: Liaw.godi{nja srednjoro~na obveznica Iinflacijsko-indeksirane 10 .sedmi~ni blagajni~ki zapis 52. Oktobar Februar. Novembar Izvor: Adaptirano od FED-a New York. U julu 1997. julu. Oktobar.New York. do dospije}a dr`avna blagajna }e platiti sumu koja nije manja od standardne sume na datum izdavanja. TIPS) su prvi put izdate u januaru 1997. godine. August. Vrijednosni papiri imaju nominalni povrat povezan sa indeksom cijene potro{a~a za sve urbane potro{a~e (CPIU).sedmi~ni blagajni~ki zapis 2. 73 Desetogodi{nje inflacijsko-indeksirane obveznice (vrijednosni papiri dr`avne blagajne za{ti}eni od inflacije. Maj. John Wiley & Sons. Thomas K. Me|utim. 1999. Iako deflacija mo`e izazvati opadanje vrijednosti glavnica. Jul.godi{nja dugoro~na obveznica Frekventnost aukcije Sedmi~no Sedmi~no Svake ~etiri sedmice Mjese~no Kvartalno Februar.73 76 . Inc. oktobru i januaru). Inc. 1999. Amir Karali} Tabela 4. tako|e. Polugodi{nja pla}anja kamata }e se uraditi na inflacijski-pode{enoj glavnici kao od datuma pla}anja kamate baziranoj na kuponskoj stopi koja je odre|ena na aukciji.: The business of investment banking. Prema: Liaw. Dr`avna blagajna planira da izdaje ove vrijednosne papire kvartalno (aprilu. str.sedmi~ni blagajni~ki zapis 26. Jul. godine je.Adnan Rovčanin.: The business of investment banking. inflacijsko pode{avanje ne}e biti plativo do starosti. Frekventnost aukcije Dospije}e 13.

otvorenog tr`i{ta uklju~uje se u trgovine u cilju implementiranja monetarnih politika. Firma koja `eli postati primarni diler mora obavijestiti njujor{ku Federalnu rezervu (Fed) pismeno. vladinim vrijednosnim papirima sa Federalnom bankom rezervi iz Njujorka. investicijske banke i brokeri i dileri vrijednosnih papira koji trguju U.Inc.. poput Merrill-ove priznanice rasta prihoda blagajne (Treasury Income Growth Receipts .. godini. Stvaranje STRIPS programa okon~alo je stvaranje za{titnih znakova i generi~nih priznanica.. godini i onda se smanjio na 38 u 1992.S. Prema njujor{kom Fed-ovom trenutnom kriteriju. Bear Stearns & Co. dakle. supervizora federalne banke ili brokersko — dilerske ku}e registrovane kod SEC-a. te zatim pao na 36 u 1995.TIGRs) i Sallie-ovih Certifikata prirasta na vrijednosne papire blagajne (Certificates of Accrual on Treasury Securities .STRIPS). BankAmerica Robertson Stephens. Lanston & Co.P. Njujor{ki Fed onda se konsultuje sa glavnim regulatorom podnosioca molbe da potvrdi da li firma/banka ispunjava relevantne kapitalne standarde. sve nove bonds i 10-godi{nje notes su kvalifikovane za Odvojeno trgovanje registrovane kamate i glavnice vrijednosnih papira (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Seecurities .. Broj primarnih dilera je dosegao vrhunac od 46 u 1988. godini. Njujor{ki Fed. Oni mogu biti i u stranom vlasni{tvu. sa 18 primarnih dilera. Citicorp Securities Inc. Dresdner Kleinwort Benson North American LLC itd.Morgan Securities Inc. primarni dileri vezani za banke moraju se povinovati Tier I i Tier II kapitalnim standardima pod 77 . godini. J.sisteme u 1960. Podnosioci molbe moraju biti komercijalne bankarske organizacije koje su predmet zvani~ne supervizije U.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Od februara 1985. Profitni potencijal za vladinog dilera koji je odvojio kuponski vrijednosni papir je u po~etku bila arbitra`a koja je rezultirala odvajanjem kupona. Njujor{ki Fed je uspostavio primarne diler . Glavni u~esnici na aukcijama su primarni vladini dileri finansijske institucije koje su specijalizirane za kupovinu i prodaju dr`avnih vrijednosnica. Primarni dileri su.S..Inc. jer je ukupna vrijednost odvojenih komponenti bila ve}a nego vrijednost fundamentalnog vrijednosnog papira. Chase Securities Inc. Najpoznatiji primarni dileri su Aubrey G.CATS).gogine.

ili u ime klijenata. ustanovljenje na dva decimalna 51 Ibid. do gornje granice od $1 milion za blagajni~ke zapise i $5 miliona za srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice. 76 78 . Individualni investitori kupuju u mnogo manjem obimu. Fed zahtijeva od primarnih dilera da prave razumno dobra tr`i{ta u svojim trgova~kim vezama sa Fedovim trgova~kim pultom (trading desk). obi~no podnose konkurentne ponude. Ponude se prihvataju do 30 dana prije aukcije i mogu biti podnesene elektronski putem Automatiziranog sistema procesiranja dr`avnih vrijednosnih papira (Treasury Automated Auction Processing System TAAPS). Amir Karali} Basle Capital Accord. Mali investitori i pojedinci generalno podnose nekonkurentne ponude.51 Dileri izvje{tavaju sedmi~no o njihovim trgova~kim aktivnostima. Primarni dileri za njihove ra~une. Ponude se podnose po diskontnoj stopi za blagajni~ke zapise (prinos za srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice).Adnan Rovčanin. prema podacima izdatim od strane njujor{kog Fed-a. Registrovani brokeri — dileri moraju imati najmanje $50 miliona u Tier II kapitalu i ukupnom kapitalu u vi{ku regulativnih „nivoa upozorenja“ uspostavljenih od strane SEC-a i Dr`avne blagajne. Obim trgovanja primarnih dilera u vladinim vrijednosnim papirima je u prosjeku $200 milijardi po danu. Mogu se podnijeti dva tipa ponuda: konkurentne i nekonkurentne. da zna~ajno u~estvuju u aukcijama Dr`avne blagajne i da nude tr`i{ne informacije i analize Fed-ovom trgova~kom pultu koje su od pomo}i u formulisanju i implementaciji monetarne politike. Proces aukcije po~inje sa javnim obavje{tenjem od strane Dr`avne blagajne. str. koji predstavljaju finansijske institucije aktivne u trgovanju vladinim vrijednosnim papirima koje su uspostavile poslovne veze sa njujor{kim Fed-om. putem po{te ili li~no. Ve}ina dr`avnih vrijednosnih papira se kupuju na aukcijama od strane primarnih dilera. kao i o gotovini. Odjel dr`avne blagajne prodaje ove vrijednosne papire na aukcijama. sa najmanje $100 miliona Tier I kapitala. terminskim poslovima i finansijskim pozicijama u Dr`avnoj blagajni i drugim vrijednosnim papirima. Uz to.

kod kojih je razlika izme|u ponu|ene cijene i nominalne vrijednosti najmanja. godine. Kada se ponuda zavr{i. Odmah nakon 13 sati po isto~nom vremenu. je uvedena 1992. 35% pravilo se ukida. Ove ponude se onda sortiraju i pregledaju elektronski. Svakako nakon dospije}a obveznice. Dr`avna blagajna odabira najpovoljnije ponude. Ove ponude se prihvataju do 13 sati po isto~nom vremenu na dan aukcije. Aukcija jedinstvene cijene. godine nakon skandala la`iranja Salomonove ponude mjenica dr`avne blagajne iz 1991. Ona se koristi za dvogodi{nje i petogodi{nje mjenice i 10-to godi{nje TIPS. investitori dobivaju iznos koji je jednak nominalnoj vrijednosti. Konkurentnim ponu|a~ima je dozvoljeno da podnesu vi{e od jedne ponude. Ponude podnesene putem TAAPS-a su konsolidovane u Federalnim rezervama u Njujorku. zaokru`eno na najbli`u jednu osminu. putem Dr`avne blagajne u Va{ingtonu. ponekad bukvalno na sekunde prije roka od 13 sati. Primarni dileri podnose njihove konkurentne ponude putem TAAPS-a u posljednjem mogu}em trenutku. str. kuponski vrijednosni papiri dr`avne blagajne su se izdavali periodi~no kroz diskriminativnu cijenu aukcije. Kuponska stopa se uspostavlja na prinosu od najvi{e ponude ispod kvantitativno-procijenjenog prosje~nog prinosa na aukciji.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mjesta za blagajni~ke zapise i tri decimalna mjesta za kuponska izdavanja. Sve ni`e konkurentne ponude se odbijaju. Ali svaki ponu|a~ je ograni~en na primanje ne vi{e od 35% ukupne sume vrijednosnih papira koji se prodaju. godine. ili Danska aukcija. ove ponude se pregledaju i procesiraju u ovim lokacijama da bi se osiguralo povinovanje pod Cirkularom uniformisanog nu|enja Dr`avne blagajne. Sve do septembra 1992. ^ikagu i San Francisku. 78 79 .52 Pod ovim sistemom dileri podnose zape~a}ene ponude a i konkurentni i nekonkurentni ponu|a~i dobivaju vrijednosne papire po cijeni koja je 52 Ibid. Dr`avna blagajna trenutno koristi dvije razli~ite tehnike aukcije svojih vrijednosnih papira koji se mogu prodati: diskriminativnu (vi{estruku) cijenu aukcije i uniformnu (jedinstvenu) cijenu aukcije.

to je ja~a aukcija. Za trgovinu vladinim vrijednosnim papirima. oni primaju vi{e od 70% od svih dodjeljivanja. dvije transakcije se odvijaju simultano kada se vrijednosni papiri transferi{u putem Fed prenosnika (Fedwire)54. Fed vr{i transfer fondova banci. Rezultati aukcije se objavljuju javnosti unutar dva sata po aukciji. Vrijednosni papiri se dodjeljuju po cijeni uspostavljenoj za svaku od prihva}enih ponuda.53 Svako izdavanje vrijednosnih papira dr`avne blagajne se predstavlja unosom u kompjuter Federalne banke rezervi. Primarni dileri dominiraju konkurentnim dodjeljivanjima. 80 . Kratak rep indicira slabost u zahtjevima tr`i{ta. str. Dugi rep signalizira ja~inu. je razlika izme|u prosje~nog prinosa svih prihva}enih ponuda i stopa prinosa. Najve}i prinos koji je prihva}en na aukciji se zove prinos stop-out ili samo stop prinos. i zbog toga }e trgovci biti oprezni zbog opadanja. ali nisu sigurni o cijenama po kojima }e njihove narud`be biti popunjene. Trgovci koriste rep kao mjeru uspjeha aukcije da formiraju strategije trgovanja nakon aukcije.time gross settlement system). i time }e trgovci trgovati agresivnije. [to je vi{i odnos.prinos ~i{}enja tr`i{ta . nekonkurentni ponu|a~i se ne suo~avaju sa kvantitativnim nesigurnostima. Aukcije vi{estruke cijene se koriste za sve druge vrijednosne papire kojima se mo`e trgovati.po kojem su konkurentne ponude prihva}ene.To je dakle sistem nov~anih transfera velikih vrijednosti kojima se vr{e interbankarska pla}anja.Adnan Rovčanin. 79 Fedwire je vrsta RTGS sistema. Po ovom pitanju. poznata kao rep aukcije. Pri dospje}u. Sistem pla}anja koji funkcioni{e na principima bruto poravnanja u realnom vremenu (real. U osnovi Fed djeluje kao ~uvar dr`avnih vrijednosnih papira za razli~ite depozitarne institucije. 53 54 Ibid. ~esto do 13:30 ili 14:00 po isto~nom vremenu. Amir Karali} rezultat najvi{eg prinosa . Transferi novca te vlasni{tva nad dr`avnim obveznicama se obavljaju elektronski. Druga mjera. Prosjek prihva}enih ponuda u konkurentnom tenderu po kvantitativno-procjenjenoj osnovi se onda primjenjuje na nekonkurentni tender. Fed vodi zabilje{ke o tome koja banka dr`i koju sumu odre|enog izdavanja. Odnos primljenih ponuda prema dodijeljenom iznosu se naziva odnos nudi-da-pokrije{ ( bid-to-cover ratio).

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Prenos (isporuka) vrijednosnih papira se odvija putem smanjivanja iznosa vrijednosnih papira na ra~unu klirin{ke banke prodavca kod Federalne banke rezervi i putem pove}anja na ra~unu klirin{ke banke kupca za isti iznos. Prenos nov~anih sredstava se obavlja u suprotnom pravcu od prenosa vrijednosnih papira. Obadvije isporuke se vr{e simultano, a sam princip rada se naziva „dilivery — versus — payment“. Naravno, ovaj sistem podrazumjeva prijenos vrijednosnih papira u nematerijalizovanom obliku. Primarni dileri prilikom operacija na sekundarnom tr`i{tu rade kako sa investitorima, tako i me|usobno, s tim {to kada trguju me|usobno posrednik je vladin broker, kome se dostavljaja cjelokupna ponuda i potra`nja. Sistem trgovanja je elektronski i prikazuje se putem monitora, ~ime se `eli posti}i cjenovna transparentnost i dostupnost kotacija svim potencijalnim investitorima. Uloga dilera je u efikasnosti same transakcije, budu}i da on uspostavlja kontakt izme|u dva dilera koji su zainteresovani za odre|enu kotaciju (jedan formira kotaciju, drugi je prihvata). Investicijske banke u~estvuju kako na primarnom tr`i{tu tako i na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnica Dr`avne blagajne. Ove vrijednosne papire investicijske banke koriste za {pekulaciju i arbitra`u, te za razvijanje novih strategija i instrumenata, kao {to su obveznice bez kupona. Investicijske banke kao dileri ostvaruju prihod kao razliku kupovne i prodajne cijene dr`avnih vrijednosnica (razlika je mala, ali budu}i da se radi o velikom obimu emisije i prihodi su veliki), apresijacijom dr`avnih vrijednosnica koje imaju u portfoliju ili depresijacijom, ako su ih prodali na prazno, te razlikom kamata ostvarenih od vrijednosnica u porfoliju i tro{kova finansiranja portfolija.

3.1.2.2. Vrijednosni papiri federalnih agencija
Pored dr`avnih, javljaju se i vrijednosnice federalnih agencija koje sponzori{e dr`ava, a sve u cilju reduciranja tro{kova pozajmljivanja kapitala za odre|ene sektore u nacionalnoj ekonomiji. Iza njih stoji dr`ava kao garant, koja je du`na da ispuni obavezu, ako to na u~ini sam emitent. Za promet ovih obveznica formiraju se sindikati banaka, pri ~emu se ne koristi

81

Adnan Rovčanin, Amir Karali}

metoda aukcije, a prihod koji se ostvaruje izuzet je od dr`avnog i lokalnog poreza. Postoje dva tipa federalnih agencija: federalno povezane finansijske institucije (FRFIs) i federalno sponzorirane agencije (FSA). FRFI su ogranci federalne vlade, koja nudi subvencionisano finansiranje odabranim sektorima. Kroz izdavanje vrijednosnih papira, Federalna finansijska banka prikuplja sva sredstva distribuirana kroz FRFI. FRFI uklju~uju robne kreditne korporacije, eksport-import banke, administraciju farmi, administraciju generalnih usluga, Vladino nacionalno hipotekarno udru`enje (Ginnie Mae), pomorsku administraciju, korporacije privatno finansiranog eksporta, administraciju ruralne elektrifikacije, ruralnu telefonsku banku, Administraciju malih biznisa, Vlast Tennessee doline, i vlast va{ingtonske Metropolitan oblasti tranzita. FSA-i su u privatnom vlasni{tvu, ali se smatraju da nose implicitnu vladinu garanciju. Svaka FSA izdaje svoje vlastite vrijednosne papire. Postoji osam FSA:55 • Federalni farmerski sistem kredita • Korporacija finansijske pomo}i farmerskim kreditima • Federalna ku}na banka za zajmove • Finansijska korporacija • Rezolucija trust korporacije • Udru`enje tr`i{ta studentskih zajmova (Sallie Mae) • Korporacija federalnih ku}nih hipotekarnih zajmova (Freddie Mac) • Federalna nacionalna hipotekarna asocijacija (Fannie Mae) FSA vrijednosni papiri su podr`ani zajedni~kim zajmovima izdatim od svake agencije. Svi nov~ani tokovi, neto procesiranih provizija, pla}eni u zajedni~ki fond fundamentalnih zajmova se proslje|uju vlasnicima vrijednosnih papira periodi~no.

55

Vidjeti {ire u: Liaw, Thomas K.: The business of investment banking, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1999. str. 82

82

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA

Pove}ane aktivnosti izdavanja od strane federalne i federalno sponzoriranih agencija rezultiraju u zna~ajnom porastu agencijskog duga. Izvanredan agencijski dug dosegao je $925.8 milijardi 1996.g. i $983.6 milijardi 1997.g. Glavni izdava~i uklju~uju Sistem federalne ku}ne banke za zajmove (FHLB), Fannie Mae, Freddie Mac i Sallie Mae.56 Ova izdavanja se cijene zavisno od vladinih vrijednosnih papira sli~nog dospije}a. Sva agencijska izdavanja se smatraju prakti~no oslobo|enim od kreditnih rizika. Oni su procijenjeni kao AAA. Kada oni nisu procijenjeni, smatraju se da su najvi{eg kvaliteta. Premija rizika od agencijskog izdavanja je mar`a prinosa koju investitori zahtijevaju preko uporedivih vladinih vrijednosnih papira u cilju da zadr`e ove vrijednosne papire. Premije rizika variraju tokom vremena, ali se mar`a prinosa uporedo sa vladinim vrijednosnim papirima pove}ava kako se dospije}e produ`ava. Kao i vrijednosnice dr`avne blagajne izuzete su od registracije kod SEC-a, a za samu emisiju vrijednosnih papira Federalna agencija anga`uje ili komercijalnu ili investicijsku banku ~ija je uloga priprema emisije te odre|ivanje cijene obveznica kao i njihova distribucija.

3.1.2.3. Tr`i{te op{tinskih obveznica
Dugoro~ne dugovne obaveze koje izdaju gradovi i druge vladine jedinice su poznate pod zajedni~kim nazivom municipalne tj. op{tinske obveznice. Kao i kod kratkoro~nih municipalnih zadu`nica, kamata na ve}inu ovih obveznica je izuzeta iz federalnih poreza uz uslov da su obveznice izdane za finansiranje javnih, a ne privatnih projekata. Banke ~esto prila`u konkurentne ponude ili kupnju nakon privatnih pregovora oko sredstva izdatih od lokalnih gradova, kantona i {kolskih podru~ja, kao na~in demonstracije podr{ke svojoj lokalnoj zajednici i kao na~in privla~enja ostalih preduze}a. One tako|e kupuju municipalne obveznice od brokera i dilera na nacionalnom tr`i{tu, zbog razloga usko vezanih uz povrat nakon oporezivanja i

56

Ibid, str. 83

83

Prema PSA studiji. industrijske obveznice. hipotekarne jedno-porodi~ne obveznice. Vrijednosni papiri se dodjeljuju ponu|a~u koji podnese najbolju ponudu. 84 . nema jasnog dokaza da li konkurentno nadmetanje ili pregovarani dilovi donose vi{e novca ili ni`e dobitke za op{tine. lu~ne obveznice.: Menad`ment komercijalnih banaka. Postoje brojne obveznice prihoda. {to mnoge lokalne obveznice imaju visoki kreditni rejting i aktivno tr`i{te ponovne prodaje. Kada je garantovanje emisija konkurentno. Mate. Prodaja op{tinskih vrijednosnih papira se obi~no obavlja putem sindikata banaka i dilera vrijednosnim papirima. Op{tinska 57 Vidjeti {ire u: Rose. 2003.57 Postoje dva osnovna tipa op{tinskih vrijednosnih papira: obveznice generalne obaveze (general obligation bonds GO) i obveznice prihoda (revenue bonds GOs). obveznice putarine i poreza na gorivo i obveznice oporavka resursa. grantovi i posebni tro{kovi osiguravaju odre|ene GO. bolni~ke obveznice. Umjesto toga. izdava~ objavljuje obavje{tenje o prodaji u poznatim finansijskih publikacijama. obveznice koled`a i univerziteta. Ve}ina obveznica prihoda se plasiraju putem preuzimanja emisije od strane komercijalne ili investicijske banke. Osim toga. koje uklju~uje veli~inu emisije. Izdavanje op{tinskih vrijednosnih papira se obavlja ili putem konkurentnog nadmetanja me|u nekoliko sindikata potpisnika ili se pregovara sa sindikatom oko preuzimanja emisije. uklju~uju}i aerodromske obveznice. GO je tipi~no osiguran emitentovom mo}i oporezivanja. kako je to slu~aj sa korporativnim izdavanjima. dospije}e i uslove koji se mogu primijeniti. ~etvrto izdanje. vi{eporodi~ne obveznice. Peter S. kada se pregovara o uslovima preuzimanja i plasiranja emisije.Adnan Rovčanin. potencijalni potpisnici emisija se ne sastaju sa izdava~ima zbog eventualnih sugestija oko strukture ili uslova izdavanja. Amir Karali} rizike zbog tog. Zagreb. dodatni honorari. poput Bond Buyer. dok GO raspodjeluju po nekom utvr|enom kriteriju. Obveznice prihoda se izdaju bilo za finansiranje projekta ili preduze}a i podr`ane su prihodima prikupljenim kroz finansirane operativne projekte. 315. str.

Prvo. Ako se emisija pregovara. Mar`e dilerima variraju. takve informacije moraju biti objelodanjene u kona~noj zvani~noj izjavi. Propis 15c2-12. Potpisni~ka provizija. Dva razli~ita dilera mogu rezultirati dvjema zna~ajno razli~itim kotacijama. Iako se op{tinskim vrijednosnim papirima trguje javno. Izuzeci su dostupni ako su op{tinske obveznice u apoenima od $100. zavisno od faktora poput likvidnosti. tr`i{te radi sa generalnim nedostatkom javnih informacija kroz `ivotni vijek obveznica. Za ve}inu izdava~a trgovac mora kontaktirati brokera . Tako. nestalnosti i uslova na tr`i{tu.dilera za kotaciju vrijednosnih papira. Takve zvani~ne izjave se zahtijevaju za sva izdavanja obveznica koja prema{uju $1 milion. suma honorara pla}enih dileru i inicijalna cijena nu|enja moraju biti uklju~eni.000 ili vi{e i zadovoljavaju jedan od sljede}a tri uslova: • maksimum od 35 akreditovanih investitora • maksimalna starost od devet mjeseci • investitori koji dobiju opcije za tender i to barem svakih devet mjeseci. zahtjeva da potpisnik emisija op{tinskih vrijednosnih papira ispostavi zvani~nu izjavu u vezi sa izdavanjem. Listing predstavlja vlasni{tva obveznica op{tinskih dilera dostupnim za prodaju. od op{tina se ne zahtijeva da uspostave obavje{tenja za javnost. Drugo. zahtijeva od svih op{tinskih potpisnika emisija da dobiju i distribuiraju investitorima zvani~ne izjave. Navedena cijena je ona koju diler tra`i. Op{tinsko tr`i{te se kritikuje zbog nedostatka konzistentnog trajnog objelodanjivanja.g. 85 . Pravna mi{ljenja su zna~ajna zbog dvije svrhe. Propis 15c2-12 Akta o razmjeni vrijednosnih papira iz 1934. Zvani~na izjava opisuje izdavanje.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA izdavanja su oslobo|enja SEC-ovih zahtjeva za registraciju. ne stvarne cijene po kojima se obveznicama trguje. {to je va`no pitanje u trgovanju. tako|e. savjetnik obveznica potvr|uje da je se izdava~ pravilno pripremio za prodaju obveznica. savjetnik obveznica odre|uje da li je op{tina pravno u mogu}nosti da izda vrijednosne papire. izdava~a i pravna mi{ljenja. Jedan objektivan izvor informacija o formiranju cijene je Standard & Poor Plava lista (Blue List).

Amir Karali} Mar`e maloprodaje imaju raspon od ~etvrtine poena za velike blokove do ~etiri poena za prodaje neparnih koli~ina neaktivnog izdanja. str. mar`e su ne vi{e od pola poena. Tokom ovog perioda ~ekanja. zavisno od vrste zalo`ene vrijednosnice (na primjer. kao {to su to brokeri i dileri.Adnan Rovčanin. Investicijske banke su aktivni u~esnici na i na sekundarnom tr`i{tu ovih vrijednosnica. hipoteke u odnosu na zadu`enja). ali su obi~no u dometu od 35 do 45 dana. zbog toga su ove vrijednosnice izuzete od rigistracije kod SEC-a. ali u novije vrijeme trend se kre}e prema kra}im dospije}ima.: Menad`ment komercijalnih banaka. Dugoro~ne du`ni~ke vrijednosnice izdate od strane korporacija obi~no se nazivaju korporativne zadu`nice kada dospijevaju unutar pet godina ili korporativne obveznice kada imaju du`e dospije}e. Mate. visokokvalitetne zajmodavce i tipi~no je neosiguran. Postoje mnogi razli~iti oblici. Tr`i{te korporativnog duga Instrumenti korporativnog duga uklju~uju komercijalne papire (commercial paper CP). Za institucionalne investitore. Komercijalni papir je va`an izvor kratkoro~nih kredita za velike. federalni zakon ograni~ava kamatu koja mo`e biti zara|ena na depozitnom ra~unu da bude ne vi{e od kamate pla}ene na novo izdanje. ve}ina korporativnih obveznica je imala dospije}e od 10 do 30 godina. te uslova izdavanja. Dospije}a su ograni~ena na 270 dana ili manje. 316 86 . ^esto op{tina prima prihod novog izdanja prije nego staro izdanje dospije ili se opozove. 3. Zagreb. Peter S. srednjoro~ne obveznice . U pro{lost. 2003. ~etvrto izdanje. Novi op{tinski vrijednosni papiri se ~esto kreiraju da bi se refinansirao ranije izdani dug. Prisutna je 58 Vidjeti {ire u: Rose. svrhe izdavanja.3.1. Cilj ovoga je da se sprije~i op{tina od uklju~ivanja u poresku arbitra`u.zadu`nice (median term notes MTN) i korporativne obveznice.58 Ovi vrijednosni papiri pru`aju ve}u prosje~nu dobit od vladinih vrijednosnih papira koji imaju identi~na dospije}a.

Merrill Lynch. koji daje korporaciji maksimalnu fleksibilnost za izdavanje vrijednosnih papira na stalnoj osnovi. Prinos koji se ostvaruje od CP ve}i je u odnosu na prinos blagajni~kog zapisa iz tri razloga. MTN je instrument korporativnog duga ~ije je uloga da ispuni praznine u finansiranju izme|u CP i dugoro~nih obveznica.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA tendencija. dostupan njihovim klijentima. kontaktira izdava~a da potvrdi uslove transakcije. pa kada se na tr`i{tu steknu bolji uslovi obavi njihovu prodaju. Investitor zainteresovan za ponudu }e odrediti odgovaraju}e dospije}e i onda kontaktirati agenta. da veliki emitenti CP plasiraju svoje vrijednosne papire direktno investitorima. koje djeluju kao agenti za distribuciju MTN-a. MTN su registrovani pri SEC-u pod Propisom 415. s tim da vrijednosnice koje ne uspije prodati otkupi ({to je definisano ugovorom). pristup CP tr`i{tu je velika prednost. Glavni CP dileri su Goldman Sachs. Agenti }e onda napraviti raspored ponudbenih stopa. koja CP plasira institucionalnim investitorima. zauzvrat. Za kompanije visokog rejtinga. sa maksimalnim dospije}em od pet godina. GMAC je prvi koristio MTN 1972. takve korporacije su poznate kao direktni izdava~i. Kompanije koje emituju ove vrijednosnice koriste usluge investicijskih banaka. Drugi emitenti prodaju CP preko dilera. 87 . tako da investitor po dospije}u dobiva nominalnu vrijednost. koja je ni`a od nominalne. Proces jasno indicira da se ove vrijednosnice potpisuju na osnovi najboljih poku{aja i to odra`ava diskreciju investitora u odabiru izme|u cijelog programa dospije}a i struktura kamatne stope. {to nije slu~aj sa blagajni~kim zapisom i tre}e je. drugi je kamata na koju se obra~unava porez. Izdava~ onda objavljuje stope koje }e biti vi{e od onih koje su odgovaraju}e za vladine vrijednosnice sa du`im dospije}em. obi~no dvije do ~etiri. koji. Lehman Brothers i Credit Suisse First Boston. Investicijska banaka je u funkciji dilera. radi finansiranja zajmova za automobile. jer su oni u mogu}nosti da posu|uju po stopama ispod EURIBOR-a ili po po EURIBOR-u. Prvi je kreditni rizik kojim je investitor izlo`en. ve} se prodaju po diskontnoj vrijednosti. Ovo su diskontni vrijednosni papiri koji ne nose kamatne kupone. likvidnost ja manja kod CP u odnosu na blagajni~ki zapis. Korporacija koja `eli MTN program }e ispuniti registraciju police kod SEC-a za ponudu vrijednosnih papira. Registracija }e uklju~ivati listu investicijsko-bankarskih ku}a.g. Ve}ina izdava~a u ovom tr`i{tu u`iva rejting od A-2 ili bolji (vi{i).

Thomas K. Tr`i{te SAD je vidjelo 100-godi{nje obveznice. koja pokazuje da poznate kompanije dio svojih potreba za finansijskim sredstvima obezbje|uju upravo na ovaj na~in.Morgan. vrijednosni papiri korporativnog duga. Suprotno emisijama dugova kreditnog rejtinga Baa i vi{e ve}ina visokorizi~nih obveznica (koje obi~no nose i vi{u kamatnu stopu) sadr`e opciju opoziv kao mjeru bezbjednosti. Sve ugovorne odredbe izme|u izdava~a i povjerenika moraju biti prezentovane u odredbama ugovora (izme|u dvije strane) i biti podnesene zajedno sa registracijskim dokumentima. dolaze pod Akt ugovora (izme|u dvije strane) trusta iz 1939.: The business of investment banking.25 Prema: Liaw. CSX Corp. U narednoj tabeli vidimo najve}e emisije obveznica vi{eg kreditnog rejtinga. Dospije}e je generalno u intervalu od 10 do 20 godina. US West Lockheed Martin Corp. 1999. Najve}e emisije obveznica rejtinga Baa ili vi{e Emitent Norfolk SouthernCorp. str.0 2. Premije rizika se mjere kao mar`e uporedivosti sa vladinim vrijednosnim papirima.$) 4. odre|ene djelom kreditnog rejtinga. mora se odabrati povjerenik da predstavlja vlasnike obveznica.1 3. iako je Vlada kreirala njihov dugovni status. Izdava~ korporativnih obveznica mora se povinovati registracijskim zahtjevima SEC-a..5 2. str. tako|e.3 4. Februar 1998. Inc.New York.g.0 2.5 3. osim ako nije u pitanju va`e}e osloba|anje. Raytheon Co. Kao dodatak.Adnan Rovčanin. John Wiley & Sons.0 Vode}i potpisnik J. Datum 5/14/97 1/16/97 5/16/96 8/7/97 4/9/97 5/1/97 3/26/97 2/16/95 Iznos (mlrd. Tabela 5.P. 90 88 . JC Penney Co. Amir Karali} Korporativne obveznice su dugovni vrijednosni papiri kojima se generalno pla}aju periodi~ni kuponi i glavnica po dospije}u. WorldCom American Home Products Corp.Merill Lynch Merill Lynch Goldman Sachs Morgan Stanley Dean Witter Credit Suisse First Boston Salomon Brothers Salomon Brothers Goldman Sachs Izvor: Institucionalni investitor.5 2.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. Postupak potpisivanja Postupak potpisivanja (garantovanja) emisije korporativnih obveznica je sli~an potpisivanju emisije dionica. U tom slu~aju tastu i tro{kovi finansiranja. Rizik cijene ~vrste ponude se sada prebacuje na potpisnika emisija i sindikat. Kada su jednom emitentovi uslovi izuzev cijene odre|eni i efektivnost izdavanja se pribli`ava svom zatvaranju. Ako dio emisije ne na|e kupca. sli~ne su aktivnosti koje se provode i u slu~aju emisije korporativnog duga. U krajnjem ishodu. kada broj (zalihe) neprodatih obveznica naraste zbog nepovoljnih kretanja kamatne stope. Cijene se mogu stabilizovati za odre|eni vremenski period. Kompletan upis.1. Povrati prilago|eni riziku novih potpisivanja emisija bi sada bili manji ~ak i ako se mar`e potpisivanja ne bi mijenjale. da prebace zna~ajan dio rizika ~ekanja od izdava~ke kompanije na investicijske bankarske firme. zbog pove}anih kamatnih stopa. Vode}i potpisnici emisija iskora~uju da se nadme}u da bi zadr`ali presti` povezan sa dobijanjem uloge prve banke u igri sindikata. te plasman ovih vrijednosnih papira. izdavanje mo`e biti stavljeno na tr`i{te odmah ili preko no}i. obavje{tenje putem sredstava javnog informisanja i dr. menad`er sindikata mo`e stabilizirati tr`i{te ponudom da otkupi dio emisije po ponu|enoj ili ~ak vi{oj cijeni. vode}i menad`er vodi zapisnike o stvarnim prodajama od strane ~lanova sindikata i od strane prodajne grupe. Prije kona~nog odre|enja cijene. Propis 415. Ovo tako|e vodi. omogu}ava registraciju „sa police“ kao i u slu~aju emisije dionica. Najve}i rizici su neo~ekivani problemi.3. Potpisnici emisija se ne mogu za{titi od gubitaka koji su produkt „hirova“ tr`i{ta tokom skra}enog procesa koriste}i satelitska tr`i{ta.. zato {to asimetrije 89 . vode}i menad`er vodi zapisnike o „indikacijama interesa“. Kada se jednom izdavanje proglasi efektivnim. prebacivanju dugoro~nih profesionalnih veza izme|u korporacije i specifi~nog investicijskog bankara na transakcionalno finansiranje (ko god ponudi bolje uslove dobija posao). a da ne spominjemo pove}ane rizike due-diligence. upravo organizuju i vode investicijske banke.1. bar djelimi~no. poput promocije emisije (road show). {to daje fleksibilnost kod prikupljanja sredstava. skra}en proces novog izdavanja je pomogao izdava~ima ne samo da smanje rizik. Marketin{ke aktivnosti. ve} tako|e.

Sve dok je na snazi sindikalni sporazum. vode}i potpisnik emisija tipi~no prikuplja menad`mentske honorare od 20%. Ponovna naknada se pla}a firmi koja.: The business of investment banking. poput tro{kova za pravne honorare. ustvari.3. $250.000 za $100 miliona emisije obveznica po 1% mar`e. Inc. 1999. 85 90 . prima prodajne provizije za njegov vlastiti dio distribucije. ^lanovi sindikata i dileri koji prodaju direktno javnosti onda dobivaju preostalih 80% bruto mar`e. Diskont potpisnika emisije za ~lanove sindikata je ~etvrtina bruto mar`e. Amir Karali} sporazuma o prodaji dionica na berzi ovo zabranjuju. gubici od stabilizacije i dodati tro{kovi }e biti podijeljeni po unaprijed dogovorenoj proporciji izme|u vode}eg potpisnika emisija i sindikata potpisnika emisije. New York. ali su dio prodajne grupe. Dileri koji nisu ~lanovi sindikata. zato {to on vodi posao cijelog plasmana. Prodajna grupa ne zala`e svoj vlastiti kapital radi preuzimanju rizika. Potpisni~ke mar`e na visokorizi~nim obveznicama su i do 3%. Na tu sumu potpisnik emisija dodaje jo{ neke tro{kove. tako|e.59 3. Bruto mar`a je generalno manja od 1% za izdanja vi{eg kvaliteta. dobivaju prodajne provizije od oko 50% do 55% ukupne bruto mar`e.Adnan Rovčanin. Ako cijena obveznica padne. itd. proporcionalno dijeli diskont potpisnika emisije sa ~lanovima sindikata i. str. Kao primjer. ali ~lan koji se slo`io da plasira dodatne obveznice zadr`ava balans mar`e.000. menad`er je krajnji plati{a svih ovih suma.1. Vode}i potpisnik emisija prikuplja menad`mentski honorar. menad`erski honorar iznosi $200. Iz bruto mar`e. izvr{i dodatnu prodaju. John Wiley & Sons. Kona~no. ^lanovi sindikata ili prodajna grupa primaju ponovnu (dodatnu) naknadu ako su njihove prodaje obveznica iznad onih dobivenih od strane menad`era.2. due diligence sastanke. nikakve prodaje javnosti se ne mogu u~initi po cijeni vi{oj od one navedene u prospektu. Provizija potpisivanja Mar`a potpisivanja ili bruto mar`a je razlika izme|u cijene pla}ene od strane kupaca i prihoda kompanije.000 za izdavanje. Thomas K. 59 Vidjeti {ire u: Liaw. a sume prodajnih provizija do $550.

New York. str. Inc. dozvoljava trgovanje privatno plasiranih vrijednosnih papira me|u kvalifikovanim institucionalnim kupcima (qualified institutional buyers . Zbog toga. Ove sume se nakupljaju na nekoliko stotina hiljada dolara prije diskonta potpisniku emisija i provizija. nakon {to je ona formirana ali prije zavr{etka sindikalne distribucije. ~lanovi sindikata }e biti u mogu}nosti da prodaju svoj dio obaveze br`e ali oni ne mogu vr{iti prodaje po cijenama vi{im od cijene navedene u prospektu. SEC-ov Propis 144A iz 1990.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Ako izdanje poraste u cijeni.g. John Wiley & Sons.: The business of investment banking. investicijski bankari prihvataju vi{e finansijske tro{kove zbog pove}anja kamatne stope. 87 91 .g. za ograni~ene vrijednosne papire na jednu godinu u ograni~enom kvantitetu trgovanja i na dvije godine u neograni~enom trgovanju. ^lanovi sindikata se sada suo~avaju sa ve}im rizikom cijene na ve}em broju. Postoje dva glavna razvojna pravca koja tvrde da je opcija vr{enja privatnih plasmana veoma privla~na. Drugo. bilo putem primjene opcije zelene cipele. od vitalne je va`nosti za investicijske bankare da ta~no ocijene emisiju tako da izdava~ primi ta~nu procjenu i da se minimizira rizik opadanja. Privatno izdavanje mo`e u{tedjeti zna~ajne sume pravnih i registracijskih tro{kova uspore|eno sa javnim izdavanjem. cijena izdavanja se mo`e spustiti tokom ovog perioda. Proces plasmana obveznica se sada usporava.QIB) bez restrikcije perioda ~ekanja. Likvidnost izdavanja se pobolj{ala od kako je Propis 144A postao efektivan i investicijsko-bankarske firme pru`ile kapital i osoblje da se stvaraju tr`i{ta za 144A. on mora pokriti tu poziciju bilo putem vi{e tr`i{ne cijene. Prvo. Privatni plasmani se strukturalno razlikuju od registrovanih javnih dilova zato {to. ^ak {tavi{e. S druge strane. Ako je menad`er preuzeo kratku poziciju prije neo~ekivanog porasta cijene. periodi ~ekanja su upola skra}eni nakon 1997. odnosno ve}oj emisiji. Thomas K. {to rezultira gubitkom. 1999. o njima se vi{e pregovara u zakonskim ugovorima i formiranju cijena i oni ne prolaze kroz SEC-ov registracijski proces. me|u ostalim razlozima.60 60 Vidjeti {ire u: Liaw. Privatni plasmani nude razli~ite prednosti kod tro{kova u odnosu na javno izdavanje.

Uspje{no pregovaranje oko ugovora o zajmu {titi kup~ev investicijski interes. Otplate su obi~no u formi pla}anja iz sredstava rezerve ili je otplata glavnice zajma po dospije}u. osobine konverzije. ponudu. Uklju~eni su vrijednosni papiri koji se nude. Sporazum o dugu sadr`i: opis izdava~a. Pomo}ni ugovori pokrivaju investicije koje su ograni~ene. sporazum o dugu zajedno sa memorandumom sa`ima ponudu. Sve~ani ugovori su su{tinski dio transakcija privatnog plasmana. Amir Karali} Privatno plasirani dug karakteri{e kra}a dospjelost. Osiguravaju}e kompanije.Adnan Rovčanin. Da bi se za{titio investitor. odredba ~i{}enja mo`e biti dodata. dospije}e. ugovori ograni~ene isplate generalno imaju namjeru da ograni~e emitenta u isplatama koje bi naru{ile sposobnost otplate duga. Oni imaju za cilj da pru`e pozajmljiva~ima stredstava monitoring njihovih investicija. kamatna stopa. U privatnim plasmanima. Kona~no. kuponska odvajanja. upotrebu prihoda od emisije. Negativni ugovori se pripremaju specifi~no prema finansijskom statusu izdava~a. Takva odredba zahtijeva od emitenta (pozajmljiva~a sredstava) da bude oslobo|en. Postoje dva osnovna tipa ugovora o zajmu: (1) oni koji ograni~avaju postotak dugoro~nog duga na ukupnu kapitalizaciju i (2) oni koji ograni~avaju kratkoro~ni dug. Afirmativni ugovori ocrtavaju generalna pravila po kojima se obje strane sla`u da posude i daju novac. Prva klju~na oblast je otplata glavnice. Drugi negativni ugovori 92 . veli~ina emisije. Tra`e}i ve}e dobitke penzijski fondovi su najbolje pozicionirani da popune ovu prazninu koju ostavljaju osiguranici. odnosno neoptere}en dodatnim dugom za ugovoreni vremenski period. penzioni fondovi i finansijske kompanije su veliki pozajmljiva~i na ovom tr`i{tu. kamatnu stopu. prirodu ponude i faktore rizika. Predlo`eni raspored otplate bi trebao biti konzistentan sa projektovanim nov~anim tokom. otplata duga po dospije}u ili vremenski raspored otplate duga (kuponske ili anuitetske obveznice) i afirmativni i negativni ugovori o zajmu. Regulativni pritisci da se unaprijedi pozicija kapitala prisiljavaju neke osiguranike da tra`e nove mehanizme da prikupe kapital.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA uklju~uju dopu{tanje na pravo zaplijene dijela ili sve imovine do isplate duga. Ovo se posti`e kori{tenjem poznatih modela kao {to su CAPM ili multifaktorski model. a koji je temeljen na diverzifikaciji ulaganja u odabrane vrijednosnice. spajanja i konsolidacije. 93 . Likvidnost sekundarnog tr`i{ta va`an je faktor atraktivnosti investicijske {tednje. kao {to su poslovi {pekulacije i arbitra`e. 3. Tipi~ni vremenski okvir je u intervalu od 12 do 15 sedmica.61 I drugi motivi pokre}u transakcije na sekundarnom tr`i{tu. diferzifikacijom ulaganja mo`e se znatno smanjiti rizik datog portfolia. INVESTICIJSKE BANKE NA SEKUNDARNOM TR@I[TU KAPITALA Osim {to su prisutne na primarnom tr`i{tu kapitala. te prodaju imovine. Potrebno vrijeme za ovaj proces varira u skladu sa uslovima tr`i{ta i spremnosti kompanije emitenta. ve} se tim operacijama mijenja struktura vlasnika dioni~kih dru{tava i struktura njihovih kreditora. na kojem transferi{u vlasni{tvo nad finansijskim instrumentima. radi se o investicijskom motivu. 61 Kreiranje portfolia vrijednosnih papira. Transakcije na sekundarnom tr`i{tu kapitala pokretane su razli~itim motivima. U prvom redu. ~iji cilj nije sticanje nov~anih sredstava kroz prodaju vrijednosnica. odnosno cjelokupnog sistema trgovanja. gdje igraju va`nu ulogu u alokaciji kapitala i kreiranju finansijskih instrumenata. Ovo se posti`e izborom odgovaraju}eg portfolia. ve} ostvarivanje profita (na dugoro~noj osnovi). kroz ulaganja i upravljanje odre|enim investicijama. Proces privatnog plasmana po~inje kada investicijski bankar dobije mandat da pokrene postupak i zavr{ava kada izdava~ primi novac.2. Zna~i. investicijske banke su prisutne i na sekundarnom tr`i{tu. operacije na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira ne uti~u na veli~inu imovine koja je anga`ovana u privredi.

Broker . 3. proslje|uje nalog 94 . Razlog preferiranja ve}e likvidnosti od strane investitora. a zajedno sa ostalim sudionicima na ovom tr`i{tu pru`aju ve}u likvidnost finansijskih instrumenata. te za svoju uslugu napla}uju proviziju. Brokerski poslovi investicijskih banaka Brokeri ili berzovni me{etari su tr`i{ni posrednici koji nastupaju kao agenti kupaca ili prodavca. c) posrednici u transakcijama — misle}i prvenstveno na investicione banke koje ostvaruju zarade u kupoprodajnim operacijama na sekundarnom tr`i{tu. obra}a se investicijskoj banci odnosno nekoj brokerskoj ku}i i ispostavlja nalog. b) izdava~i. Investicijske banke su aktivno uklju~ene na ovom tr`i{tu i svojim brokersko . a sastoji se u sljede}em: klijent ili nalogodavac koji `eli da kupi ili proda vrijednosne papire. posljedica je te`nje za kreiranjem sigurnijeg investicijskog portfolia. Dostavljene naloge broker proslje|uje ~lanovima berze. promjene u investicionim o~ekivanjima i sl. vrijednosni papiri su manje ili nikako atraktivni investitoru. pla}aju}i iznos prinosa na vrijednosnice ispod one vrijednosti koju bi pla}ali za manje likvidne vrijednosne papire. koja podrazumijeva brzo i efikasno pretvaranje u nov~ana sredstva ne gube}i na vrijednosti.Adnan Rovčanin. U tom procesu de{avanja koristi imaju: a) investitori. koji se nalaze u sali za trgovanje (oni obavljaju kupovinu ili prodaju).~lan berze.1. U tom slu~aju investitor zahtjeva ve}i prinos kao naknadu ili kompenzaciju za nelikvidna sredstva. Velike investicijske banke pojavljuju se na sekundarnom tr`i{tu preko svojih prodajnih i trgova~kih odjeljenja. Brokeri su registrovani ili opunomo}eni od strane berze na kojoj trguju. odnosno od strane dr`avne regulatorne institucije. Amir Karali} Bez likvidnosti. dok druga poslove {pekulacije i arbitra`e. Postupak vezan za kupnju ili prodaju vrijednosnih papira je dosta jednostavan. promjene u finansijskim potrebama. bilo da `ele do}i do nov~anih sredstava ili ostvariti odre|enu portfolio selekciju. Prva obuhvataju brokersko dilerske poslove.2.dilerskim aktivnostima.

Ako se to pak ne desi. U tom smislu daje razli~ite preporuke za razli~ite klijente sa kojima sara|uje. Proviziju pla}a klijent. Na Londonskoj berzi 62 Za ovakve naloge (ograni~ene naloge) se ka`e da su daleko od tr`i{ta (away from the market) 95 . tada je brokerima dopu{teno da ugovaraju tarife s klijentima. pa broker ovisno o tome sugeri{e klijentu cijenu. kao i o postignutim cijenama. ne trguje na berzi. redoslijed izvr{avanja naloga je po redoslijedu njihovog ispostavljanja. Na New York Stock Exchange provizija je bila fiksirana na 1% sve do 1975. koju klijent `eli da kupi ili proda. korisnik usluga na nominalnu vrijednost obavljene kupovne ili prodajne transakcije.62 Najva`nije pravilo za brokera je da dobro poznaje svog klijenta. koja ka`e da broker mora da radi u najboljem interesu svog klijenta. pokriva tro{kove koji su vezani za izvr{enje naloga klijenta. broker ~lan berze koji `eli da kupi odre|enu vrijednosnicu mo`e se sresti sa drugim brokerom koji `eli da proda upravo tu vrijednosnicu ili obrnuto i transakcija se zaklju~uje. najma specijalisti. godine. vremensko ograni~enje i sl. Kod pulta. koji je za pultom u sali i ovla{ten je da trguje odre|enim vrijednosnim papirom. a {to je definisano Propisom 405 Njujor{ke berze. broker }e stupiti u kontakt sa dilerima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA specijalisti (brokerov broker). Prilikom ispostavljanja naloga klijent precizira veli~inu naloga. Brokerska provizija ili naknada koju dobiva broker za obavljenu transakciju. Ova provizija mo`e biti odre|ena pravilima berze ili je svaka brokerska ku}a defini{e u pregovorima s klijentima. Naravno. Ti tro{kovi se sastoje od provizije koja se pla}a berzi. Ukoliko se odre|enom vrijednosnicom. bez obzira na stvarne tro{kove koje je broker imao za izvr{enje naloga. broker }e nerado prihvatiti takav nalog. nalog ostaje otvoren kod specijaliste koji vodi knjigu neizvr{enih naloga i poku{ava da izvr{i nalog po odre|enoj cijeni. Cijena ~esto ovisi o hitnosti izvr{enja naloga. Klijent koji `eli da kupi ili proda odre|ene vrijednosne papire informira se o osnovnim podacima. tj. cijenu odre|uje upravo sam klijent. te tro{kova prijenosa i dostave vrijednosnih papira. a da bi to ostvario mora i da ga poznaje. jer ono {to je dobro za jednog klijenta ne mora biti dobro i za dugog. Me|utim. cijenu. Ukoliko je cijena u nalogu znatno ve}a ili ni`a od posljednje po kojoj se trgovalo tim vrijednosnim papirima.

kreditni ra~un odnosno brokerski kredit je izvor prihoda za brokersku ku}u. 96 . Osim neposrednih kontakata s klijentima. te za kupnju dionica na marginu kada kupac `eli koristiti brokerski kredit za kupnju vrijednsnih papira. Broker u u`em smislu predstavlja fizi~ko lice ili pojedinca koji je uposlen unutar firme. Amir Karali} tek su se 1986. u kojem se vr{i isporuka vrijednosnica. za potpisivanje odnosno garantovanje (underwriting) pri izdavanju novih dionica ili obveznica. Obaveze za pla}anje se moraju ispuniti najkasnije na dan saldiranja. s obzirom da permanentnom analizom tr`i{ta i upu}ivanjem investitora u najprofitabilnije oblasti poma`u stabilnosti tr`i{ta i objektivnoj valorizaciji efekata ponu|enih na berzi. Ovaj iznos je ograni~en odre|enim iznosom sredstava koji klijent ima na ra~unu. kod kojega klijent pla}a kupljene vrijednosne papire ili preko kojeg klijent dobiva sredstva od prodatih vrijednosnih papira. Transakcije koje klijenti obavljaju sa brokerima ostvaruju se preko dva osnovna ra~una i to: • gotovinski ra~un. te regulativom FED-a. koja ozna~ava preduze}e specijalizirano za berzansko poslovanje ili investicijskoj ili komercijalnoj banci koje imaju odjele za brokersko poslovanje. jer se novac pozajmljuje po stopi koja je ne{to vi{a od stope po kojoj su sredstva pozajmljena. Brokerske ku}e vrlo su va`an dio tr`i{ta kapitala i uop{te finansijskog tr`i{ta. a u {irem smislu obi~no se govori o brokerskoj ku}i (brokerage firms).Adnan Rovčanin. To je novac koji broker posu|uje od banaka ili drugih brokera za raznolike namjene. • kreditni ra~un. Mo`e se koristiti za finansiranje zaliha dionica koje dr`i specijalist.g. omogu}uje klijentu da pozajmi od brokerske ku}e odre|eni iznos sredstava za kupnju vrijednosnih papira. iz razloga {to smanjuje rentabilnost {pekulacije u odnosu na strategiju „kupi i dr`i“. Brokerska provizija vrlo je zna~ajan faktor berzovne {pekulacije. ve}ina zna~ajnih brokerskih ku}a izdaje i publikacije u kojima objavljuje svoje analize i predvi|anja. Ovdje je interesantno spomenuti i brokerski kredit (brokers´ loan). provizije po~ele neposredno dogovarati. u protivnom datu obavezu broker izvr{ava prema drugom brokeru. Pored ova dva ra~una postoji jo{ i zajedni~ki te diskrecioni ra~un. Kao {to vidimo.

63 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. fju~ersima i sl. Merril Lynch i Shearson Lehman najpoznatiji u poslovima za individualne klijente. Zagreb. U Europi. S obzirom na usluge koje pru`aju. tako su npr. obveznicama. One u na~elu pokrivaju cjelokupno tr`i{te. a posebno u Njema~koj. Ve}ina velikih brokerskih ku}a posluje na globalnim tr`i{tima kapitala. Tako postoje brokerske ku}e specijalizirane za trgovinu dionicama.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Ve}ina zna~ajnih brokerskih ku}a su ujedno i investicijske banke. Jedna od njih je Deutsche Bank. str.. karakteristi~no je da se i velike komercijalne banke pojavljuju kao brokerske ku}e. ali su ve}inom specijalizirane za odre|eni segment u kojem nastoje biti vode}e. Otisak. opcijama. 141 97 . a na svakom od nacionalnih tr`i{ta prilago|ava se njihovim uslovima poslovanja. ili su specijalizirane za pojedine vrste klijenata. dok su Goldman Sachs i Morgan Stanley najpoznatiji u poslovima za institucionalne investitore. srce finansijskog tr`i{ta. 1998. pa su pogodne za sitnije investitore jer rade uz ni`e provizije. Ivan: Nov~ano tr`i{te. postoje dvije vrste brokerskih ku}a:63 a) brokerske ku}e s kompletnom ponudom (full service brokerage firms) i b) diskontne brokerske ku}e (discount brokerage firms) Brokerske ku}e s kompletnim uslugama nude svojim komitentima kompletne usluge u koje se ubrajaju: • istra`ivanje trendova na finansijskom tr`i{tu • upravljenje sredstvima odnosno imovinom • savjeti o investicijama • izvr{enje naloga • obra~un (clearing) Diskontne brokerske ku}e nude samo dvije vrste usluga : izvr{avaju naloge i provode obra~un (clearing).

2. nego i svakom vrijednosnom papiru koji je na{ao svog dilera. Tako ovo tr`i{te pru`a neposredan pristup ne samo svakom subjektu koji kupuje i prodaje. ustvari.mejkera. Pri tome dileri mogu da u svakom trenutku izvr{e promjene tih cijena. omogu}avaju da kada broker dobije nalog od svog klijenta u komjuterskoj mre`i NASDAQ-a prona|e kotaciju za taj vrijednosni papir kojeg treba da kupi ili proda i ime odgovaraju}eg dilera koji 64 Op{irnije vidjeti: ]irovi}. Najpoznatiji primjer OTC tr`i{ta je NASDAQ. S obzirom da za neke vrijednosne papire postoji vi{e market . a dileri u svakom trenutku s precizno{}u znaju ravnote`nu cijenu vrijednosnih papira kojima trguju. za finansijskim instrumentima na odre|enom prostoru. str.64 Na razvijenom dilerskom tr`i{tu investitori znaju kotacije svih dilera. Diler prema tome ima aktivnu ulogu na finansijskom tr`i{tu jer nastupa u svoje ime i radi za svoj ra~un zara|uju}i pri tome na razlici u cijeni. te visokosofisticirana automatizacija transakcija ovog tr`i{ta.the-counter market). ~ime se. Amir Karali} 3.2. koje mu omogu}ava veliku prednost u odnosu na berzu i siguran razvoj u budu}nosti. Telekomunikacijska pokrivenost.Adnan Rovčanin. ta~nije iz njihovih zaliha nazivamo dilersko tr`i{te (dealer market). Dilerski poslovi investicijskih banaka Tip finansijskog tr`i{ta. ^esto ih nazivaju stvaraocima tr`i{ta (market makers). Oni su spremni kupovati i prodavati vrijednosnice po kotiranim cijenama. 182 98 . Oni u kontinuitetu objavljuju cijene ponude (bid) i cijene kupnje (ask). na tr`i{tu }e se njihove cijene kontinuirano mijenjati tokom poslovnog dana. 2001. Ovaj na~in rada dilerskog tr`i{ta rezultat je razvoja informatike i telekomunikacija koji su omogu}ili veliku koncentraciju ponude i potra`nje. {to zna~i da su u obavezi da u svakom trenutku imaju formiranu kupovnu i prodajnu cijenu za odre|ene vrijednosnice. To je najve}a prednost ovog tr`i{ta koje se skra}eno naziva OTC tr`i{te (over. posti`e uporedivost izme|u konkurenata. tako da se kupovne i prodajne cijene kod market mejkera stalno mijenjaju u zavisnosti od pulsiranja tr`i{ta. Milutin: Bankarstvo. koji investitorima pru`a mogu}nost kupnje odnosno prodaje vrijednosnih papira od dilera. Dileri su obavezni da izvr{e kupovne i prodajne transakcije po tim cijenama u okviru odre|enih koli~ina.

dileri. investicijske banke. Ovaj rizik pokazuje stepen sistemskog kretanja prinosa dionice koji je direktno povezan s kretanjem prinosa cjelokupnog tr`i{ta vrijednosnih papira. te inflatorni rizik. zbog ~ega se taj rizik ne mo`e izbje}i postupkom diverzifikacije. kreditni rizik. Specifi~ni rizik ili nesistemski rizik je ovisan o faktorima koji uti~u na samu kompaniju ili industriju kojoj pripada ta kompanija. a diler zara|uje na cjenovnoj razlici. inflacija itd. operacije na dilerskom tr`i{tu za njih predstavljaju profitne centre (investicijske banke u tom slu~aju zara|uju na razlikama u cijeni) 2. Kod obveznica razlikujemo prije svega: kamatni rizik. Klijent.). rizik likvidnosti. Tr`i{ni rizik proizilazi iz eksternih prilika na koje kompanija ne mo`e uticati (periodi~na kretanja u privredi. 99 . poduzimaju sljede}e korake upravljanja rizikom: Identifikacija rizika Rizici u trgovanju sa vrijednosnim papirima razlikuju se u zavisnosti od toga o kojem vrijednosnom papiru se radi. obaveza stvaranja sekundarnog tr`i{ta za vrijednosne papire koje su investicijske banke preuzele i plasirale Da bi se za{titile od rizika eventualnog gubitka uslijed promjene cijene vrijednosnih papira koje dr`e u svom portfoliu. vje{tina odre|ivanja cijene (pricing skills) (ovo je bitno zbog uloge investicijske banke koju ima na primarnom tr`i{tu vrijednosnica) 3. Ti faktori }e u krajnjoj instanci uticati na cijenu dionice kompanije.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA prodaje ili tra`i doti~ni vrijednosni papir i time je transakcija obavljena. naravno. Investicijske banke obavljaju poslove dilera iz tri bitna razloga: 1. tj. politika kamatnih stopa. brokeru pla}a proviziju za u~injenu uslugu. Ovaj rizik se mo`e izbje}i diverzifikacijom. tada govorimo o sistemskom ili tr`i{nom i nesistemskom riziku. Ako su u pitanju dionice.

Silvije: Vrijednosni papiri. tr`i{ne kamatne stope. Kvantifikacija rizika Za izra~unavanje sistemskog rizika kod dionica koriste se beta . Rizik inflacije se pojavljuje ukoliko do|e do ne anticipirane inflacije. gdje porast kamatne stope podrazumijeva pad cijene obveznice i obratno. koji predstavlja mjeru intenziteta promjena prinosa na dionicu prema promjenama prinosa na ukupno tr`i{te dionica (tr`i{ni portfolio). Ako je nagib ve}i od 1. str. [to se ti~e kvantifikacije rizika kod obveznica. Stepen tog rizika odredit }e i strukturu portfolia.0. direktno proporcionalno. 225 100 . mo`emo re}i da je volatilnost cijena obveznica povezana sa dospije}em i modelom nov~anih tokova.65 65 Vidjeti {ire u: Orsag.koeficijent. odnosno sporije }e se mijenjati od dodatnog prinosa na tr`i{ni portfolio. {to rezultira u padu vrijednosti imovine sadr`ane u obveznici. Diler u svom radu na sekundarnom tr`i{tu vrijednosnih papira trebat }e identificirati rizike kojima je izlo`en njegov portfolio. Revicon. Beta koeficijent odre|uje nagib karakteristi~nog smjera dionice.0. Kreditni rizik je takva vrsta rizika da izdava~ obveznice ne}e biti u mogu}nosti da ispuni obavezu isplate njene vrijednosti po dospije}u. U tom slu~aju kupcima se mo`e garantirati mogu}nost revalorizacije na osnovu utvr|enih pokazatelja. odnosno manji od 1. To bi bila pogodna mjera rizika. dodatni prinos na dionicu br`e. dospije}a obveznice. {to zna~i da se dodatni prinos na dionicu mijenja proporcionalno sa dodatnim prinosom na tr`i{ni portfolio. koja nije uzeta u obzir prilikom formiranja nominalnih kamatnih stopa. Sarajevo.Adnan Rovčanin. 2003. Amir Karali} Kamatni rizik je povezan sa kretanjem kamatne stope na tr`i{tu. Taj nagib mo`e biti 1. Du`ina roka na koji se emituju obveznice uti~e na visinu ovog rizika. modela nov~anog toka obveznice.0. gdje du`ina trajanja ovisi od kuponske kamatne stope.

koji nisu ni{ta drugo do vrijednosni papiri. nose naziv izvedenice (derivatives. Ti poslovi predstavljaju {pekulaciju i arbitra`u. Jedna od mogu}ih kombinacija koju diler mo`e preduzeti kao oblik investicijske strategije je put — call paritet ili za{titni put.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Upravljanje rizikom Ovo je zadnji korak ukupnog postupka upravljanja rizikom. te razvijenost ovih odjela u samoj banci na izvjestan na~in odre|uju usmjerenje ka ovim poslovima. kojima je vrijednost odre|ena drugim vrijednosnim papirima. nastoji da se za{titi od neo~ekivanih promjena u nivou cijena i na taj na~in sprje~ava mogu}nost ostvarenja gubitka. Poslovna politika banke. Koliko }e investicijske banke biti uklju~ene u ove aktivnosti zavisi. {to je dovelo do razvoja ovog tr`i{ta u najve}i sektor nov~anog tr`i{ta. Uloga investicijskih banaka kao {pekulanata i arbitra`era U svom porfoliu aktivnosti investicijske banke uklju~uju i poslove trgovine (trading). derivative instruments). investicijske banka u ulozi dilera nastoji da ostvari i odgovaraju}i profit. Diler koriste}i odre|ena znanja i vje{tine. opcije i varanti. 3. ve}e mogu}nosti od ovih poslova su u uslovima nestabilnog tr`i{ta). te druge dilerske ku}e koriste ovo tr`i{te za finansiranje svoje odgovaraju}e pozicije (za pokrivanje kratke pozicije). Pored toga {to mora da se za{titi od rizika. Naj~e{}e spominjani i kori{teni finansijski derivati koji se ve`u za dionice su termiski ugovori. odnosno da obezbijedi sredstva za finansiranje portfolija. investicijske banke u novije vrijeme najvi{e koriste repo tr`i{ta.2. Prihodi u ovim poslovima se ostvaruju po osnovu promjena u nivou cijena. U slu~aju repo aran`mana investicione banke. od stanja na tr`i{tu odnosno od njegove stabilnosti (stabilno tr`i{te daje manje mogu}nosti za ostvarenje prihoda od {pekulacije i arbitra`e i obratno. 101 .3. Po{to su izvedeni iz tog drugog vrijednosnog papira. Da bi uskladila sve ove aktivnosti. prije svega. odnosno reprodajna i rekupovna tr`i{ta (resale and repurchase markets). dilerska odjeljenja pri investicijskim bankama koriste finansijske derivate. Za samo obezbje|ivanje sredstava za finansiranje portfolia.

Me|utim. Anticipiranje rizika glavna je odrednica u {pekulativnom poslu. koja implicira mogu}nost procjene. jedan od {pekulanata uvijek gubi. Amir Karali} 3.1. ali u mnogim slu~ajevima. u zavisnosti da li je njihove predvi|anje ta~no ili ne. Primarni cilj {pekulanata je pove}anje kapitala. S obzirom da se u {pekulativnim poslovima radi o klasi~nim kla|enjima na ostvarenje budu}ih doga|aja. {pekulanti preuzimaju ve}i rizik. odnosno mjerenja rizika. Prate}i svoja predvi|anja o budu}im kretanjima. a samim tim doprinose i pove}anju likvidnosti cjelokupnog tr`i{ta vrijednosnih papira. prema 102 . {pekulanti permanentno trguju. budu}i da svoje prihode ostvaruju na bazi predvi|anja budu}ih kretanja cijena investicija. Konzekventno tome osiguravaju likvidnost vrijednosnim papirima kojima trguju. posebice u nestabilnim politi~kim uslovima.2. Dvije su temeljne {pekulacije. {to ne zna~i da dileri u postupku trgovine ne snose odgovaraju}i rizik (elaborirano u prethodnom dijelu). dok drugi dobija. ostvaruju}i dobit ili gubitak. kupovina i prodaja vrijednosnica na isti dan. umjesto sigurnog toka prihoda na temelju izvr{enog ulaganja. ako ovdje dodamo i ~injenicu da za sve kupoprodaje vrijednosnih papira treba platiti odre|enu brokersku proviziju. Zbog toga oni djeluju kratkoro~no. [pekulacija [pekulacija (speculation) predstavlja posao koji se zaklju~uje na temelju predvi|anja da }e cijena kupljenog predmeta (u na{em slu~aju vrijednosnog papira) trgovine u budu}nosti porasti odnosno opasti. Generalno je stajali{te da {pekulanti sudjeluju}i u {pekulacijama smanjuju fluktuacije koje nastaju na tr`i{tu zbog promjena u odnosima ponude i potra`nje.Adnan Rovčanin. U odnosu na investitora. {pekulacije poja~avaju tr`i{ne poreme}aje.3. U tom smislu mogu se ozna~iti dvije skupine {pekulanata. {pekulanti imaju dosta kratak period dr`anja vrijednosnih papira. Za razliku od dilera (primarna funkcija stvaranje tr`i{ta za vrijednosnice i zarada na tom poslu). kao npr. [pekulacija je izuzetno po`eljna i svakako korisna djelatnost na tr`i{tima vrijednosnih papira. na porast i na pad cijena vrijednosnih papira. {pekulanti kao u~esnici na tr`i{tu generalno gube. {to poistovje}uje sa poslom dilera.

Tipi~na medvje|a {pekulacija sastoji se od prodaje posu|enog vrijednosnog papira. Tipi~na bikova {pekulacija sastoji se od kupovine vrijednosnih papira za koje se o~ekuje rast cijene na kredit.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA `ivotinjama kojima se opisuju o~ekivani trendovi cijena na tr`i{tima vrijednosnih papira i to: 66 a) bik b) medvjed. Postupak kreditiranja se ostvaruje preko brokera. kao i trenutnim kretanjima klju~nih mikro i makro ekonomskih parametara na tr`i{tu. koje im osiguravaju dvostruku proviziju (prilikom kupovine kojom se zauzima {pekulativna pozicija i prilikom prodaje kojom se likvidira zauzeta pozicija). zavisno od toga koji je vrijednosni papir predmet analize. ako je provode stru~njaci . dakle radi se o prodaji na prazno (short sale). pa se mo`e okarakterisati kao besistom. Revicon. 66 Vidjeti {ire u: Orsag. {pekulanti }e otkriti vrijednosne papire koji su trenutno podcijenjeni ili precijenjeni na tr`i{tu. Bikova su o~ekivanja „optimisti~ka“. str. 21 103 . [pekulacija se mo`e pokazati dosta profitabilnom metodom. Medvjed (bear) {pekulira na pad cijena vrijednsnih papira. silvije: Vrijednosni papiri. a koji su dalje podijeljena na odjeljenja. 2003. Na osnovu prethodnih razmatranja mo`emo zaklju~iti da {pekulantska djelatnost u dobroj mjeri zavisi od istra`ivanja klju~nih ekonomski faktora. Koriste}i se analizom istorijskih podataka. ili prodaju. odnosno tehnikom. Bik (bull) {pekulira na porast cijena vrijednosnih papira. Zbog toga velike investicijske banke imaju sektore unutar svoje organizacione strukture koji se bave ovim poslovima. pa se mo`e ozna~iti i hosistom. Sarajevo. Kreditiranje osiguravaju kupljeni vrijednosni papiri. pa }e izvr{iti njihovu kupnju. Medvje|a o~ekivanja su „pesimisti~ka“ jer vjeruje da }e do}i do pada cijena. jer vjeruje da }e do}i do rasta cijena vrijednosnih papira.

str.2. preuzimaju rizik dioni~ara i time oni o~ekuju visok povrat. Arbitri. Arbitra`a je dakle kupovina i prodaja imovine izme|u dva ili vi{e tr`i{ta u cilju profitiranja iz bilo kakvih razlika u cijenama navedenim na ovim tr`i{tima. Transakcija mo`e uklju~ivati razmjenu gotovine. Prvo }emo razmotriti slu~aj ponude gotovine. Amir Karali} 3. Arbitra`a rizika je va`an dio M & A tr`i{ta. na temelju simultane kupovine ili prodaje istih ili cjenovno povezanih vrijednosnih papira.Adnan Rovčanin. ili kombinaciju obadvoje. on se mo`e upustiti u arbitra`u bez rizika. Arbitra`a Arbitra`a (arbitrage) ozna~ava ostvarivanje dobiti.67 Budu}i da arbitar poznaje kupovne i prodajne cijene na razli~itim tr`i{tima. koji ka`e da }e se ista roba (vrijednosni papir) prodavati po istim cijenama na razli~iti tr`i{tima. Simultanom kupovinom na tr`i{tima ni`e cijene i prodajom na tr`i{tima vi{e cijene. Me|utim. Pretpostavimo da preuzima~ nudi da kupi dionice odre|ene kompanije po cijeni od $50 po dionici u vrijeme kada se njome trguje po $40 po dionici. Svojim djelovanjem arbitra`eri (arbitri) osiguravaju zakon jedne cijene.2. tako da dionice ciljane kompanije 67 Ibid. Za dionice targetne ili ciljane kompanije se mo`e o~ekivati da porastu na oko $50. Rizik arbitra`a je u bliskoj vezi sa merd`erima i akvizicijama. odnosno postojanje anomalija na tr`i{tima. a to je 25% premije.3. arbitar mo`e ostvariti profit iz bilo koje razlike u cijenama izme|u njih. Investicijske banke koje su uklju~ene u poslove M & A imaju odjeljenja koja se bave arbitra`om rizika. Pretpostavka arbitra`e jeste postojanja nelogi~nih kretanja cijena vrijednosnica ili drugih roba. u perceptivnu arbitra`u koja ima minimalni rizik koji je prisutan ili da koristi arbitra`u rizika. 22 104 . valuta ili roba unutar dva ili vi{e tr`i{ta. u osnovi. razmjenu vrijednosnih papira. postoji {ansa da preuzima~ mo`e povu}i ili promijeniti ponudu. Osobe uklju~ene u arbitra`u (arbitri) poma`u da M&A tr`i{ta budu likvidna i pru`aju dioni~arima mogu}nost da prodaju dionice po cijeni bliskoj tenderskoj cijeni odmah nakon objavljivanja.

pretpostavimo da se dionice preuzima~a trguju po $50 po dionici. Bilo je procijenjeno da su arbitri izgubili vi{e od $1 milijardu.: The business of investment banking. str. New York. ali samo ako 68 Vidjeti {ire u: Liaw.1999.g. Pretpostavimo da arbitar ponudi cijenu za dionice target kompanije u iznosu $46 po dionici. godini. Kako preuzimanje postaje sve sigurnije. Kompanija nudi da razmijeni jednu dionicu iz svojih zaliha za jednu dionicu ciljane kompanije. prije nego na $50. o~ekuju}i da }e oni pasti. Ovo daje dodatnih $4 po dionici profita.68 Kada transakcija uklju~uje razmjenu vrijednosnih papira. Dionice su ponovo pale zbog finansijskih problema. U septembru 1989. arbitar }e kupovati vrijednosne papire (duga pozicija) kompanije koja se preuzima. cijena dionica }e porasti do gotovo $50. Arbitar }e izgubiti $6 ili vi{e po dionici ako se preuzimanje ne dogodi i ako dionice targetne kompanije padnu na $40 ili ni`e. grupa nije mogla dobiti finansiranje da zatvori posao preuzimanja.g. Klasi~ni primjer rizika povezanog s ovim tipom arbitra`e rizika su brojni poku{aji kupovine UAL Corp.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mogu narasti na. kojom se trguje po $40. Unija je predlo`ila ponudu od $201 po dionici. John Wiley & Sons Inc. Odbor je odobrio transakciju i dionice su dosegle $296.-a u 1989.44 105 . Arbitri koji kasnije ulaze }e imati manji rizik i manje mogu}e povrate. Me|utim. U januaru 1990. Thomas K. {to je bio rezultat ovih neuspjelih poku{aja preuzimanja. Ili ovi dioni~ari mogu ~ekati tri mjeseca i primiti jednu dionicu preuzima~eve kompanije za svoju jednu dionicu. i nakon toga su dionice pale za gotovo 50% u samo nekoliko dana. O~ekuje se da se transakcija kompletira u tri mjeseca. Kao primjer. grupa koja se sastojala od pilota i menad`menta United Airlines predlo`ila je $300 po dionici ponudu za UAL-ove dionice. Osoba uklju~ena u arbitra`u koja kupuje dionice kompanije koja se preuzima za $46 }e ostvariti profit od $4 po dionici ako se preuzimanje dogodi po cijeni od $50. ili }e du`ina vremena biti du`a nego {to je predvi|eno. o~ekuju}i da }e im cijena narasti i prodavati na prazno (kratka pozicija) vrijednosne papire preuzimaju}e kompanije. recimo $46. Dioni~ari ciljane kompanije mogu odmah uzeti $6 profita od ponu|enog posla prodaju}i odmah dionice arbitru. naravno. Tu postoje dva rizika: ili do preuzimanja ne}e do}i. i 1990.

budu}i da ostvaruju realokaciju vrijednosnih papira na ona tr`i{ta na kojima je njihova vrijednost ve}a.Adnan Rovčanin. preuzima~evim dionicama se trguje po $48. Pretpostavimo da dioni~ari ciljane kompanije odlu~e da prodaju arbitru svoje dionice i uzmu profit od $6 po dionici. Da bi smanji rizik. Nivo kompleksnosti u arbitra`i rizika varira zavisno od strukture transakcije. Sekundarni rizik je da uklju~eni vremenski period mo`e biti du`i nego je to predvi|eno. Arbitar ima $2 profita od skra}ene pozicije (preuzima~) i dodatnih $2 profita od produ`ene pozicije (ciljana kompanija). [pekulacije i arbitra`e su izuzetno korisni poslovi. ako tr`i{na vrijednost cijena dionica ciljane kompanije padne ispod $40. arbitri moraju izvoditi razumljiva istra`ivanja i pregledati vjerovatno}u predlo`ene transakcije i strukture posla preuzimanja. ili i vi{e. {to je i osnovno na~elo u tr`i{noj ekonomiji. Isti ishod ostaje ~ak i ako se dionicama preuzima~a trguje na nivou ni`em od $50. Na primjer. Arbitar }e izgubiti $6 po dionici. Arbitar }e imati profit od $4 po dionici ako se posao preuzimanja zavr{i kako je predlo`eno. Primarni rizik je da posao preuzimanja ne}e pro}i i da }e se cijene obiju kompanija vratiti na njihove nivoe prije objavljivanja. Amir Karali} je preuzimanje kompletirano. dok se vrijednosni papiri nude za ostatak. 106 . Komplikovanija transakcija je dvoredna ponuda. Druga jo{ kompleksnija transakcija jeste ponuda gotovine i kombinacija vrijednosnih papira za dionicu. odnosno uspostavljaju cjenovnu efikasnost i fleksibilnost. umjesto $50. i samo ako su dionice preuzima~a jo{ uvijek na tr`i{tu $50 po dionici. u kojoj se gotovina nudi za inicijalni dati procenat dionica.

107 . likvidacije). investicijske banke obavljaju i svoje ostale redovne poslove. Investicijske banke nude {irok obim usluga savjetovanja svojim klijentima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 3. izme|u dvije firme sli~nih biznisa. Krajnji rezultat usluga savjetovanja je taj da savjet koji se ranije davao besplatno ili koji je bio dodat uz odre|eni posao potpisivanja sada je izdvojen kao posebna aktivnost i generator prihoda. OSTALE POSLOVNE AKTIVNOSTI INVESTICIJSKIH BANAKA Pored toga {to su uklju~ene na tr`i{te vrijednosnih papira. ^ak {tavi{e.3. Unutar asortimana usluga savjetovanja korporativno restruktuiranje je aktivnost bazirana na vezama koju koriste investicijske banke i. [irenja dolaze sa spajanjima. ovi poslovi mogu biti visoko unosni. te pru`aju savjete pri: horizontalnim spajanjima. Upravljanje aktivom je va`an segment tr`i{ta kapitala i postaje integralni dio investicijskog bankarskog biznisa. konsolidacijama. potpisivanje i plasiranje emisija vrijednosnica. ako su uspje{ne. Kao prvo. vertikalnim spajanjima. pretvaranje javnih kompanija u privatne. Ove usluge savjetovanja “uklju~uju bilo koju aktivnost u kojoj investicijska banka pru`a savjet. vezanih za restruktuiranje klijentovih bilansa stanja u svrhu upravljanja odnosom aktiva/pasiva. On pro{iruje obim proizvoda i usluga koje investicijske banke nude klijentima. te pomo} pri izlasku privatnih kompanija u javnost. tok prihoda je manje nestalan nego trgovanje. i konglomerat spajanjima. preuzimanjima i odre|enim aktivnostima koja su vezana za pove}anje firme ili redefinisanje obima njenih operacija. pru`aju sinergiju bankovnim poslovima potpisivanja emisija vrijednosnih papira. U tom smislu investicijski bankari rade sa firmama. tako|e. preporuke ili mi{ljenja u zamjenu za odgovaraju}i honorar“. Investicijska banka svojim uslugama poma`e pri {irenju ili smanjenju korporacije zavisno od industrijskih uslova. ili fuzije i preuzimanja. izme|u dvije firme sa razli~itim poslovnim tokovima. ili pomaganju pri izradama bankrotstva (ste~aja. to je jedan od najatraktivnijih segmenata industrije finansijskih usluga. izme|u dvije firme uklju~ene u razli~ite faze proizvodnje istog proizvoda. Stoga se mo`e re}i da investicijske banke nude {irok obim savjeta. Investicioni fondovi. na kojem obavljaju svoje tradicionalne i konvencionalne poslove.

1. nastavlja taj uzlazni trend.719 triliona i investicijske banke su zaradile kroz honorare milijarde dolara. 3. Thomas K. M&A u SAD-u su uspostavile drugi rekord od $626 milijardi u 1996. koje uklju~uju spajanja i preuzimanja drugih preduze}a (M&As) i LBO operacije. Ve}ina investicijskih banaka imaju operacije rizi~nog kapitala. o~ekivanog obima transakcija i rizika. strukturiranja i tro{kovi kreditnog pobolj{anja. John Wiley & Sons Inc. su va`an dio investicijsko bankarskog biznisa. koje im omogu}uju konkurentan polo`aj na globalnom finansijskom tr`i{tu.: The business of investment banking. ali nisu jo{ dovoljno velike da pristupe javnim tr`i{tima obi~nih dionica.1999.. Amir Karali} Investicijske banke su uklju~ene u investiranja rizi~nog kapitala. godini. Rizi~ni kapital tipi~no pru`a potrebna finansijska sredstva i strategijsko vodstvo kompanijama koje su nedavno formirane i rapidno rastu u svom biznisu. Obim transakcija u 80-im godinama pro{log vijeka bio je ukupno $ 1. prihodi od M&A dilova postali su zna~ajno ni`i.69 Kao posljedica globalne krize likvidnosti.3. Investicijske banke su uklju~ene u poslove obra~una i poravnanja. New York. Prema anlizi BCG prihodi investicijskih banaka od poslova 69 Vidjeti {ire u: Liaw. te krize bankarskih kredita koje su uzburkale finansijska tr`i{ta od 2008. Kreiranje nekonvencionalnih vrijednosnih papira postupkom sekjuritizacije pro{irilo je dijapazon bankarskih aktivnosti. kreiranje portfolia kompanija ili prodavanje postoje}ih biznisa drugim kompanijama.Adnan Rovčanin. U kojoj mjeri i da li }e se baviti ovim poslom zavisi od fiksnih i varijabilnih tro{kova. Velike investicijske banke se bave svim ovim navedenim poslovima. Ovi poslovi uklju~uju upravljanje fondovima rizi~nog kapitala. Obimi su se pove}ali do rekordnih visina sredinom 90-ih. 27 108 . Ona pru`a biznisima pristup novim izvorima kapitala po ni`im tro{kovima. sa $919 milijardi u vrijednosti posla. Poslovi spajanja i preuzimanja (M&A) Aktivnosti preuzimanja. str. ~ak i kada su ura~unati tro{kovi analize. koje im predstavljaju dodatne profitne centre.g. Obim u 1997.

market report — first quarter 2008. Prihodi po osnovu M&A 70 BCG Investment benking and capital markets.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA M&A su u prvom kvartalu 2008. godine pali vi{e od 38. str 11. godine.9 % nego u prethodnom kvartalu i bili su za 18. 109 .2 % ni`i nego u istom periodu 2007.70 Sljede}i grafikon prikazuje pad prihoda od M&A na globalnom nivou. may 2008. Grafikon 13.

tehnikama procjena. Ovaj dio govori o motivacijama. restrukturiranje kompanije nakon koje od dvije posve zasebne kompanije samo jedna nastavlja egzistirati pod svojim imenom. pro{ire bazu svojih klijenata. Strate{ki kupci insistiraju na tome da pro{ire svoj geografski domet. aran`manu ili pru`anju zajmova premo{}avanja. procesima pregovaranja. tj. pregovora. Vrste fuzija su: horizontalne .Adnan Rovčanin. Finansijski kupci se formiraju iz raznih izvora. Fuziju ne smijemo poistovje}ivati sa konsolidacijom (consolidation) koja predstavlja spajanje dvije ili vi{e preduze}a u jedno novo preduze}e. finansijskih kupaca. uklju~uju}i fondove za kupovinu kontrolnog paketa dionica kompanije. M&A tr`i{te je bilo dio kontinuirane evolucije ameri~kog biznisa. Uspje{ni M&A bankari trebaju razumjeti klijentov biznis i ciljeve te po{tovati povjerljivost klijenata. finansijskoj strukturi. ali ona opstaje kao podru`nica ili subsidijara unutar odre|enog poslovnog subjekta. i konsolidatora. M&A bankarskim honorarima. Snage koje vode M&A tr`i{te su od strane strate{kih kupaca. Amir Karali} Aktivnosti u M&A i kupovine kontrolnog paketa kompanija generi{u zna~ajne prihode za investicijske banke i poma`u da se izgrade trgova~ke bankarske operacije. umjesto prija{nja dva ili vi{e pravnih subjekata. dok se konsolidacija u ve}ini slu~ajeva provodi udru`ivanjem preduze}a sli~ne ekonomske snage i veli~ine ili kada se statusna promjena smatra po`eljnom. Glavni razlog provo|enja strategije 110 . Terminolo{ko obja{njenje ovih pojmova mogu}e je predstaviti u kratkim crtama: Spajanje (merger) ili fuzija je poslovna strategija. Bankari su znalci u pronala`enju prodavca ili kupca. bogate pojedince i investicijske grane finansijskih institucija. pove}aju udio na tr`i{tu i ispune proizvodne linije da bi bili vi{e konkurentni. Investicijske banke ~esto djeluju kao pronalaza~i i/ili finansijski savjetnici. pitanjima vezanih za prethodne transakcije. vertikalne i konglomeratske. pravi~nog mi{ljenja. koje su ve} obja{njene u uvodu poglavlja. itd. U procesu fuzije obi~no sudjeluju preduze}a razli~ite ekonomske snage. Akvizicija (acquisition) je strategija kojom se stje~e potpuna kontrola nad drugom kompanijom. Ovom radnjom nastaje jedan novi pravni subjekat. Finansijski kupci igraju zna~ajnu ulogu u pove}anim M&A aktivnostima. te ostalim pitanjima. dok druga nestaje s tr`i{ne scene.

Lazard Freres. Preuzimanje (take over) je posebna varijanta koja se ostvaruje uz protivljenje preuzete kompanije. Savjetodavni proizvod (usluge savjetovanja). 71 Vidjeti {ire u: Davis. {to pobolj{ava konkurentnost temeljnih organizacijskih kompetencija. odnosno saglasnosti menad`menta dioni~kog preduze}a koje se nastoji preuzeti. Morgan Stanley Dean Witter. glavna osnova za banku jednog proizvoda (one stop banking). Preuzimanje se mo`e ostvariti fuzijom i akvizicijom. Credit Suisse First Boston. svakako. Salomon Smith Barney. Morgan. a uklju~uje potpunu kontrolu. ve} je.71 Fuzije i preuzimanja drugih preduze}a (M&A) su integralni dio investicijskog bankovnog biznisa. Postoji nekoliko vrsta akvizicija. te otkupom dioni~kog preduze}a od strane zaposlenih ili manjinske grupe vlasnika.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA akvizicije je `elja za pove}anjem tr`i{ne mo}i.23 111 . distributera ili firmi koje su komplementarne. dobavlja~a. 2003. Lehman Brothers. Vrijednost nezavisnog i stru~nog savjeta je uistinu neprocjenjiva za CEO-a koji je iznenada suo~en sa neprijateljskom ponudom ili prisiljen da uredi kompleksnu transakciju u te{kim uslovima tr`i{ta.: Investment Banaking — Addressing the Management Issues. str. Pod takvim okolnostima. J. a djeluju u srodnim tr`i{nim ni{ama. Veliki broj akvizicija realizira se kupnjom konkurenata. Investicijske banke uzimaju milijarde dolara kroz honorare svake godine. iz razloga jer se provodi bez prethodnog upozorenja. ~ije je zna~enje kao i kod fuzija. Palgrave Macmillan. a osnovna podjela je na horizontalne i vertikalne. Bear Stearns i DLJ. Goldman Sachs.P. ne samo da je vrh diversifikovane bankarske idealne proizvodne piramide. po gotovo univerzalnom slaganju.Steven I. Ovaj postupak se jo{ naziva i neprijateljska fuzija ili akvizicija. Neke od pomenutih banaka u novije vrijeme je ili preuzeto od strane drugih banaka ili je uslijed finansijske krize bankrotiralo. telefonski poziv da se pozove povjerljivi savjetnik (investicijski bankar) za hitan sastanak u nerazumno vrijeme je san investicijskog bankara. Vrhunski savjetnici u Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama uklju~uju Merrill Lynch.

vi{estrukost dohodaka i analiza likvidnosti. leverid` rekapitalizacija. Ove pretpostavke uklju~uju procjene o tome kako }e ove prodaje uticati na druge oblasti biznisa kompanije. Nekoliko tehnika je dostupno da se ocijeni vrijednost biznisa. Jednako va`no. New York.Adnan Rovčanin. DCF metoda odre|uje vrijednost ocjenjivanjem projekcija nov~anog toka target kompanije i diskontovanjem ovih projekcija na sada{nju vrijednost. tehnika se uveliko koristi u ocjenjivanju internog rasta investicija i eksternih preuzimanja. procjena dijeljenja firme. ukupan prihodni multiplikator.72 Diskontovanje nov~anog toka (DCF). usporedive kompanije. korisnost ove tehnike zavisi od ta~nosti pretpostavki. LBO analiza.: The business of investment banking. Vrijednovanje kandidata za spajanje se de{ava nakon {to je odgovaraju}i kandidat identifikovan. bazirano na procjenama historijskih performansi kao i odre|enih pretpostavki vezanih za budu}nost. One uklju~uju diskontni nov~ani tok. vrijednost poslovnih knjiga. Amir Karali} Proces procjene za poslove spajanja ili preuzimanja uklju~uje samoprocjenjivanje od strane kupca (preuzima~a) i procjenjivanje kandidata (target kompanije) koji se preuzima. Ovo se ~ini da bi se odredilo koja se cijena treba ponuditi dioni~arima ciljane kompanije. Vrijednovanje kupovne cijene na tr`i{tu mo`e podsta}i preveliko pla}anje ako su kompanijine dionice potcjenjene. 1999. uporedive transakcije. Fazom samoprocjenjivanja ocjenjuje se vrijednost kompanije kupca i obavlja se istra`ivanje. str. kako na nju uti~e svaki od razli~itih scenarija. John Wiley & Sons Inc. Procjenjivanje nije potpuno dok se pa`ljivo ne pregleda uticaj preuzimanja na preuzima~a. vi{estrukost M&A. 33 112 . istorija cijena dionica kompanije prodavca. ako su dionice trenutno precijenjene. O~ito. Samoprocjenjivanje ima specijalan zna~aj u preuzimanju kroz razmjenu dionica. dok u isto vrijeme posti`e prihvatljiv povrat. DCF pristup je orjentisan na budu}nost. On po~inje sa projekcijom prodaja i operativnog profita. analiza rizika (poput analiza scenarija ili analiza osjetljivosti) se treba izvesti. koliko jo{ dodatnog radnog ili fiksnog kapitala }e biti potrebno i koja }e biti 72 Vidjeti {ire u: Liaw. ili mo`e zamra~iti priliku da se ponude prodava~u dodatne dionice. Thomas K. Svaki preuzima~ bi se trebao voditi tehnikom koja odgovara njegovim ciljevima.

tj. Tehnika prekida procjenjivanja uklju~uje analiziranje svake od poslovnih linija ciljane kompanije i sabiranje ovih individualnih vrijednosti kako bi se postigla vrijednost cijele kompanije. Proces se provodi tako da se prvo odredi vrijednost svakog dijela ciljane kompanije. Analiza uporedive transakcije se koristi da se analiziraju transakcije koje uklju~uju kompanije u industriji target kompanije ili sli~nim industrijama tokom posljednjih nekoliko godina. Analiza prekida se najbolje sprovodi iz perspektive kupca. Jedna od slabosti ove tehnike je da je ona dobra samo kada postoje dobre kompanije za uspore|ivanje sa target kompanijom. Pristup uporedive kompanije odre|uje vrijednost potencijalnog kandidata za preuzimanje. tj. koriste}i projekcijske periode variraju}e. Ova tehnika je najefektivnija kada su dostupni podaci o uporedivim transakcijama istiniti. nov~ani tok ili vrijednost iskazana u poslovnim knjigama. Ovaj metod je sli~an pristupu uporedivih transakcija. Premija uslijed promjene kontrole nad firmom bi trebala biti dodana vrijednosti za datu kompaniju. Zatim se procjenjuju tro{kovi preuzimanja.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA diskontna stopa i vrijednost ostatka (rezidualna vrijednost). kupac izra~unava stopu povrata. razli~ite du`ine. Ako vrijednost nadma{uje tro{kove. Druga slabost je da se ra~unovodstvene politike mogu zna~ajno razlikovati od jedne kompanije do druge. preuzima~a. upore|uju}i ga sa tr`i{nim vrijednostima kompanija koje su prisutne na berzi sa sli~nim karakteristikama. Analiza istorije vrijednosti dionica target kompanije ispituje raspon trgovanja dionicama ciljane kompanije u toku nekog vremenskog perioda. Performanse cijena dionica ciljane kompanije se analiziraju nasuprot indeksu {irokog tr`i{ta. {to bi moglo rezultirati materijalnim razlikama u prijavljenim zaradama ili balansnim sumama. tako {to identificira veze izme|u cijena i primjenjuje ih na zaradu ciljane kompanije. te nasuprot performansama dionica uporedivih kompanija. Ove vi{estrukosti se onda primjenjuju na finansijske rezultate target kompanije da se procijeni vrijednost po kojoj bi se `eljelo trgovati sa tom kompanijom. Vi{estrukosti preuzimanja se ra~unaju uop{teno za uporedive transakcije. Vrijednost DCF-a bi trebala biti procijenjena pod razli~itim scenarijima. 113 . a onda da se izra~una ukupna vrijednost. Ova tehnika obezbje|uje tra`ene informacije od strane preuzima~a.

Sli~na analiza se izvodi u firmi koja se preuzima. Metoda leverid` rekapitalizacija ima za cilj da identifikuje maksimalnu vrijednost koju javna kompanija mo`e ispostaviti svojim dioni~arima danas. Primarna razlika izme|u LBO analize i DCF tehnike je u tome da LBO pristup inkorporira finansiranje za LBO. Ovo je ~esto „podna“ cijena za metu. O~ito. nov~ane dividende i kontinuiranu kamatu kompanijama sa visokim laverid`om. ako je transakcija razmjena dionice-za-dionicu. Cilj je da se odredi najvi{a cijena koju bi LBO grupa platila. korisnost 114 . ako korporativni kupac ne mo`e biti lociran. Ova tehnika se koristi kada uporedive transakcije ili uporedive kompanije nisu dostupne. ona mo`e uspostaviti vi{u vrijednost za ciljanu kompaniju. Ovaj pristup ne izra~unava budu}e izglede kompanije. Ova tehnika se fokusira na strukturu kapitala target kompanija i na nju veoma uti~e dostupnost finansiranja dugom u odre|eno vrijeme. LBO analiza se izvodi kada je ciljana kompanija potencijalni kandidat za LBO. Vrijednost u rekapitalizaciji se ispostavlja dioni~arima kroz otkup dionica. posebno u prve dvije godine nakon {to se posao kompletira. Ova metoda implicitno pretpostavlja da postoji neka relativno dosljedna veza izme|u prodaja i profita za biznis. Ograni~enje je u tome da {iroki tr`i{ni prosjek mo`e biti neprimjenjiv za samo jednu transakciju. analiza se izvodi u kontekstu vjerovatne ili nerije{ene neprijateljske ponude za target kompaniju. stope povrata davaocima kapitala i poreske efekte. Jasno je da vrijednost izvedena iz LBO pristupa mo`e biti naru{ena privremenim promjenama u finansijskim uslovima. ova metoda pru`a historijske informacije koje su mnogima korisne u kompletiranju mi{ljenja o vrijednosti same kompanije. Amir Karali} Ponu|ena cijena se bazira na indeksu cijena plus odre|ena premija. S druge strane. Dostupnost finansiranja zavisi od tajminga nov~anog toka. Tehnika M&A vi{estrukosti (multiplikacije) analizira trenutne i pro{le {iroke vi{estrukosti preuzimanja i premiju promjene kontrole. Generalno. Osnovni koncept je da je vrijednost neka vi{estrukost prodaja koje generi{e ciljana kompanija.Adnan Rovčanin. Svrha je da se odredi odnos razmjene. Vi{estrukost bruto prihoda je takozvani cijena-do-prodaje odnos. LBO analiza tipi~no uklju~uje projekcije nov~anog toka. Pored toga.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ove tehnike zavisi o vezi povrat-profit. Odluka o preuzimanju se donosi na osnovu toga da li preuzimanje donosi neto prihod dioni~arima. li{avanje (prodaja imovine) i izlazne strategije rizi~nog kapitala. Generalno prihva}eni ra~unovodstveni principi dozvoljavaju upotrebu alternativnih obezvre|ivanja i/ili metoda inventara. Vrijednost poslovnih knjiga pristup je zasnovan na ra~unovodstvenom konceptu i ne mora predstavljati mo} zarade. koji je izveden na osnovu dionica kompanija kojima se trguje na berzi.1.3.preuzima~ (kupac). U praksi. Korporativna preuzimanja su kapitalne investicije. imovinsko planiranje.1. investiciona banka. Ovaj pristup je relevantan ako se biznis preuzima zbog njegove fundamentalne imovine. Motivacije U poslovima fuzija i akvizicija u~estvuju tri grupe u~esnika. strate{ko planiranje. Vi{estrukost zarade po dionici metoda uklju~uje uzimanje pro{log ili budu}eg prihoda po dionici i mno`enja te cifre od strane multiplikatora zarade. gdje su bruto prodaje jedini vjerodostojni dostupni podaci. Iz perspektive prodavca. target kompanija (prodavac). kao o~igledan rast multiplikatora u slu~aju preuzimanja. radije nego zbog njegove trenutne vrijednosti. Tako|e. Me|utim. ona }e pomo}i da se pru`i inicijalna procjena dobre volje u transakciji. podcijenjene dionice. Analiza likvidacije bi se mogla koristiti da se uspostavi osnov za procjenjivanje. Drugi problem je da prihod ne mora neophodno predstavljati nov~ani tok iz redovnog poslovanja. Izvori dobitaka uklju~uju sinergije. Nedostatak ove metode je da ovi multiplikatori ne odra`avaju kontrolu premija. odluka da proda uklju~uje razloge poput penzionisanje osniva~a. agencijske probleme i diversifikaciju. a koje pripadaju istoj industriji. porezna razmatranja. 115 . ova metoda mo`e biti prili~no korisna kada se preuzima privatna kompanija. vrijednost neopipljive imovine se mo`da ne}e odraziti na bilansu stanja. eliminisanje li~nih odgovornosti. 3. od kojih svaka ima odre|ene motive: kompanija ponu|a~.

a onda kasnije sa Chase Manhattan.Adnan Rovčanin. Postoje tri aspekta ovog 73 Vidjeti {ire u: Liaw. Amir Karali} Argumenti koje obi~no iznose preuzima~i na tr`i{tu fuzije su sinergije. str. Tako npr. New York. Tako. Sinergije prihoda su bile dio o~ekivanih koristi kada je AT&T kupio Teleport za $11 milijardi u januaru 1998. na primjer. godine. gdje proizvo|a~ baterija nije tako jak kao u SAD. ^ak {tavi{e.g. tako da firma ima sposobnost da postavi cijene ili da se agresivnije takmi~i.. ako je kupljena kompanija pravedno vrednovana onda }e se to pravo ograni~iti u svome kori{tenju. Ovo se odnosi na ponovno vrednovanje dionica zbog novih informacija prikupljenih tokom pregovora o spajanju ili procesa tenderske ponude. Tro{kovi kapitala mogu se smanjiti kao rezultat fuzije. mogu}a je i ekonomija obima. Kao dodatak. Kao dobar primjer ovog postupka je veliki plus Gillette-ovog spajanja sa Duracell-om u 1996. John Wiley & Sons Inc. Motivacije nekih spajanja su upravo ni`i porezi. 1999. kod koje jedini~ni tro{kovi opadaju sa rastom koli~ine proizvodnje. Neupotrijebljeni poreski {titovi su jo{ jedna prednost.73 Druga vezana potencijalna korist je finansijska sinergija. Thomas K. Ponekad postoje sinergije prihoda koje nastaju kao dodatne prodaje. tako|e. biti dio korporativnog strate{kog planiranja u promjenljivom tr`i{nom okru`enju. je bila uspje{na zbog operacija preklapanja i drugih sinergija u{tede tro{kova koji su pove}ali bogatstvo dioni~ara. Me|utim. spajanje sa profitabilnom kompanijom mogu}e je posti}i ako kompanija koja je pre`ivjela iskoristi svoje pravo prijenosa gubitka. M&A mogu. tako {to je Gillette iskoristo svoje distributivne snage kako bi pove}ao Duracell-ovu prodaju u inostranstvu. Sinergija u{tede tro{kova se naj~e{}e spominje.: The business of investment banking. 29 116 . koje se ne bi ostvarile da su firme radile nezavisno. Ako nov~ani tokovi dvije kompanije nisu u savr{enoj korelaciji. Drugi argument za preuzimanje su podcijenjene dionice. Fuzija Chemical Banking i Manufacturer Hanover-a. Jedan aspekt je da se pove}a mo} tr`i{ta. fuzija koja smanjuje nestabilnost tokova prihoda mo`e smanjiti potencijalne tro{kove finansijskih transakcija. kombinovana kompanija mo`e biti bolje pozicionirana da iskoristi prednosti budu}e industrijske konsolidacije ili marketin{kih kanala.

rizik }e biti smanjen ako postoje ekonomije obima. Me|utim. obja{njenje u kojem se menad`ment stimuli{e da usvoji operativnu strategiju vi{e vrijednosti. Ako firma `eli ekspanziju i ako druge firme u njenom ciljanom biznis segmentu imaju q . rizik mo`e biti smanjen ako je tr`i{te nesavr{eno konkurentno. Jedan od glavnih motiva je da osniva~i i drugi individualni vlasnici prodaju firmu kao dio njihovog penzionog i imovinskog planiranja. Inflacija iz 70-ih izazvala je deflaciju cijena dionica i pove}ala tro{kove zamjene.odnos manje od jedan. Za horizontalna spajanja. Alternativno. Drugi razlog za prodaju je stalna potreba za ekspanzijom kapitala 74 Ibid. ili kao strategiju za druge poslovne ambicije.74 Agencijski problemi su rezultat razdvajanja vlasni{tva i menad`menta. Drugi je hipoteza „sjedenja-na-rudniku zlata“. Jedan je tzv. Ovo je rezultiralo padanjem u q . efikasno je da se pro{iri kroz kupovinu. 117 . vlasnici i menad`eri dolaze do odluke da prodaju firmu. tr`i{te ponovo vrijednuje ranije podcijenjene dionice zbog {irenja novih informacija ili opa`anja da ponu|a~i imaju superiorne informacije. ako je profitabilna firma u zreloj industriji ali joj nedostaju privla~ne investicijske prilike. a razlozi mogu biti razli~ti. menad`eri ponekad vi{e vole da vi{ak iskoriste za preuzimanje ili da zadr`e vi{ak gotovine. Ako je kompenzacija menad`mentu funkcija veli~ine firme. Tre}i aspekt je vezan za inflaciju. Diversifikacija za dioni~are ili smanjenje sistematskog rizika se smatra dubioznim razlogom za spajanja. ovo opa`anje ne mora biti neophodno ta~no. Me|utim. firma bi trebala distribuirati vi{ak gotovine dioni~arima podizanjem dividendi ili otkupom dionica.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA argumenta. u krajnjem slu~aju. definisanom kao odnos kompanijine tr`i{ne vrijednosti prema njenim zamjenskim tro{kovima nabavke imovine. i dokazano je da je mogu}e smanjiti rizik za dioni~are kroz spajanja. Okre}u}i se biznisu prodaje. firma ~esto postane meta za preuzimanje.odnosu. U slu~aju nagomilanih spajanja. „doprinos za ve}om vrijedno{}u“. onda su menad`eri motivisani za pro{irivanje bez obzira na povrate dioni~arima.

Takve garancije mogu rizikovati cjelokupno bogatstvo porodice. Investicione banke su uklju~ene u proces M&A i naj~e{}e imaju posebna odjeljenja koja se bave ovim poslovima.Steven I. 75 75 Vidjeti {ire u: Davis. str. Za privatnu kompaniju drugi mo}an stimulans je eliminacija li~nih odgovornosti poput li~nih garancija korporativnog duga. Kriteriji odabira iz Greenwich istra`ivanja su navedeni u narednoj tabeli. oni se rangiraju tek na 11-tom mjestu po va`nosti nakon brojnih subjektivnih faktora poput procjene savjetnikove postoje}e veze sa CEOom i njegovim Odborom.: Investment Banaking —Addressing the Management Issues. tj. 25 118 . neke prodaje su izazvane finansijskim problemima. Eliminisanje li~nih garancija i odgovornosti je prikladan motiv. Palgrave Macmillan. tako i target kompanijama. Ova odjeljenja pru`aju svoje savjete kako kompanijama ponu|a~ima. 2003. investicijske banke pru`aju i savjete target kompanijama za odre|ene strategije odbrane. Dok M&A honorari u milionima dolara mogu biti smatrani pretjerano dare`ljivim. U ovim savjetodavnim poslovima investicijske banke ostvaruju odre|ene koristi. Neke poslovne prodaje su prisiljene od strane investitora rizi~nog kapitala kao izlazna strategija. te znanje o klijentima. {to }e biti obja{njeno u narednom podnaslovu. kreiraju takve taktike koje }e ih u~initi manje privla~nim za preuzimanje. Amir Karali} kada su javna tr`i{ta bilo nepo`eljna ili nedostupna. Tako|e. Ponu|a~i `ele identificirati najbolje uslove pod kojima bi se realizovao proces spajanja ili akvizicija (koja bi kompanija bila najbolja za kupovinu. kakav bi bio sinergetski efekt tog eventualnog procesa). Velike kompanije ponekad se li{avaju biznisa koji se ne uklapaju u njihove strate{ke planove. Naravno.Adnan Rovčanin.

3% po slijede}em $1 milionu. honorari su manji od 1% vrijednosti zaklju~enog posla. honorar mo`e varirati izme|u 5% i 10% prodaje.. i 1% na sumu vi{e od $4 miliona. Mnogi investicijski bankari tra`e nagradu unaprijed. Faktori koji odre|uju mandat za M & A savjetovanje Najva`niji Kredibilitet kod kompanijinog CEO i odbora direktora Sposobnost M&A specijalista Kreativne i inovativne ideje Razumijevanje kompanijine M&A strategije Razumijevanje industrije Sposobnost uvezivanja sa menad`erom Istorijske veze Protekla evidencija u struktuiranju i zatvaranju transakcija Sposobnost sre|ivanja finansija Sposobnost istra`ivanja obi~nih dionica Ni`i honorari Izvr{na podr{ka od M&A transakcijskih timova Internacionalna ekspertiza Izvor: Greenwich Associates Prema: Davis. Najuobi~ajenija skala honorara je Lehman 5-4-3-2-1 formula.Steven I. trenuni tro{kovi se uvijek napla}uju od klijenta. 119 .: Investment Banaking — Addressing the Management Issues. Bez obzira na ishod transakcije. prije nego {to po~nu M&A posao sa kompanijom. 2% po slijede}em $1 milionu. Pod ovom formulom. posebno privatnom kompanijom gdje se zna da vlasnici mijenjaju svoje mi{ljenje na pola procesa. 2003. 4% po slijede}em $1 milionu. Palgrave Macmillan. 5% se pla}a po prvom $1 milionu cijene prodaje.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 6.25 (%) 51 49 43 39 29 26 24 21 16 15 14 11 5 Honorari se obi~no dogovaraju i zavise nakon uspjeha posla spajanja ili preuzimanja . Za velike transakcije. U malim transakcijama. str.

spre~avanje ponu|a~a od prisiljavanja nefer ponuda target kompaniji. usprkos ~injenici da prodavac nije primio novac. Tako|e. Tipovi informacija koje ponu|a~i ~esto zahtijevaju uklju~uju finansijske. 120 . Honorar mo`e biti pla}en od strane entiteta koji je ostao. Sporazum tipi~no sadr`i (1) odredbe povjerljivosti da se za{titi prodavac od poslovnih rizika objelodanjivanja ili zloupotrebe informacija od strane konkurenata. tako|e se pla}aju u gotovini. npr.Adnan Rovčanin. blokiranje iznendanih napada na osoblje target kompanije i tajming objave. tehni~ke i ljudske resurse. Amir Karali} M&A bankaru se treba isplatiti puni honorar u vrijeme zatvaranja. dobra je praksa da se zahtijeva da se svi kontakti sa osobljem ~ine preko investicijskog bankara target kompanije i da se oni pravilno upu}uju. u tom slu~aju dvije metode se mogu koristit. poput dionica za dionicu razmjene. i (2) odredbe o zastoju (korporativni mirovni sporazumi) da se za{titi prodavac protiv nedozvoljenih poku{aja preuzimanja od strane ponu|a~a. Drugi ciljevi sporazuma mogu uklju~ivati povinovanje zakonima o vrijednosnim papirima. Honorari u bezporeznim transakcijama. prodavac pla}a honorar prije same razmjene i onda razmjenjuje samo njenu preostalu imovinu za dionice kupca. vo|enje procesa prodaje. Druga tehnika je da kupac preuzme obaveze kompanije koja se preuzima i da isplati honorar. Kada je transakcija razmjena dionice-za-imovinu i prodavac mora platiti posredniku. U jednom pristupu. Ponekad potencijalni kupci mogu zahtijevati da povjerljive tehni~ke informacije budu isklju~ene iz ponu|enog materijala da bi se izbjegle bilo kakve mogu}e budu}e tvrdnje da su oni zloupotrijebili vlasni~ke informacije target kompanije. Drugi va`an ugovor je sporazum o povjerljivosti. u kojoj isplate zavise od operacija nakon zatvaranja (ako se ispune ugovoreni uslovi. dobit u odre|enom iznosu). Osnovna funkcija ovog sporazuma je da za{titi prodavce protiv zloupotrebe povjerljivih informacija koje se daju potencijalnim kupcima. Postoje na~ini postizanja ovoga tretmana bez uticaja na bez porezni aspekt prodaje. Kada se odredi dio prodajne cijene po osnovi odgo|ene naknade (earn-out basis). ako je cijena prodaje isplativa odjednom ili u ratama. posredniku se treba platiti iz ovih isplata kada se one daju prodavcu.

Informacijska (Oni pru`aju sredstva kroz koja je kupac u mogu}nosti da sazna {to je vi{e mogu}e o prodajnoj kompaniji. ugovori. glasati ili rasporediti dionice target kompanije. Bilo da se transakcija odvija u formi spajanja.: The Business of Investment Banking. tako|e. ugovor tipi~no sadr`i odredbe zastoja koje uspostavljaju uslove pod kojima ponu|a~ mo`e ste}i. New York. pod uslovom da su divizije trgova~kog bankarstva odvojene takozvanim „Kineskim zidom“. kupovine imovine ili drugih varijanti.) 76 Vidjeti {ire u: Liaw. mo`e zahtijevati da se nekim od njegovih jedinica dozvoli da nastave trgovanje sa dionicama target kompanije bez naru{avanja zastoja. Postoje ~etiri odlu~uju}e osobine u sporazumu: reprezentacije i garancije. poput dilera vrijednosnim papirima. advokati s obje strane suo~avaju se sa detaljnim procesom nacrta dokumenata. kojima se odr`avaju uslovi transakcije. 1999. Kada pregovori dostignu stepen sporazuma. kupovine dionica. Sporazum o preuzimanju ~esto prati ili slijedi mno{tvo dokumenata zahtijevanih od strane federalnih i dr`avnih zakona koji reguli{u preuzimanja i. daju}i ponu|a~u pravo da dobije iste koncesije odobrene bilo kojem drugom potencijalnom kupcu. uslovi zatvaranja i obe{te}enje. fundamentalni dokument je sporazum o preuzimanju ili sporazum o spajanju. str.37 121 . Potencijalni kupac sa odvojenim funkcijama trgovanja i investiranja. John Wiley & Sons Inc. Ako je firma koja se preuzima javna kompanija. Thomas K. mno{tvom dokumenata koji se odnose na sam sporazum o preuzimanju. Prodajna kompanija }e poku{ati da kontroli{e sposobnost ponu|a~a da razgovara o mogu}im transakcijama sa drugim potencijalnim preuzima~ima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Sporazum mo`e zabranjivati objelodanjivanje pregovora bilo od strane kupca ili prodavca.76 Reprezentacije i garancije slu`e za tri va`ne svrhe: 1. Onaj koji se preuzima mo`e ili ne mora prihvatiti zahtjev najomiljenijeg nacionalnog statusa od strane ponu|a~a.

Informacije o prodavcu i njegovom biznisu se ~esto generi{u po takozvanom rasporedu objelodanjivanja. Standardni uslovi za zatvaranje su da reprezentacija prodavca bude istinita i pri potpisivanju sporazuma kao i u vrijeme zatvaranja. Oni imaju namjeru da za{tite kupca protiv radnji prodavca koje bi mogle promijenit prirodu onoga {to kupac o~ekuje da stekne u vrijeme zatvaranja. Amir Karali} 2. normalno. prodavac }e `eljeti ograni~iti objelodanjivanje na materijalna pitanja i samo na pitanja o kojima ima znanje. Okvirna. Afirmativni ugovori tipi~no obavezuju obje strane transakcije da preduzmu odre|ene radnje prije zatvaranja. pove}a dug ili promjeni ra~unovodstvene metode. Negativni ugovori ograni~avaju prodavca od preduzimanja odre|enih radnji bez pristanka kupca. Za{titna (Ona pru`aju mehanizam po kojima je kupac oslobo|en svojih obaveza ako se otkriju nepovoljne ~injenice izme|u potpisivanja i zatvaranja) 3. To zna~i. uklju~uju}i negativne i afirmativne ugovore. (2) sazivanje i odr`avanje sastanaka dioni~ara da bi se postiglo 122 . Prodavac }e postaviti pitanja materijalnosti i kvalifikacija znanja. ugovore. za{titu okoline. Pitanja okoli{a i proizvodne odgovornosti generalno opstaju du`e nego druge komercijalne reprezentacije i garancije. imovinu. Tipi~ni afirmativni ugovor pru`a mogu}nost da (1) kupac ima puni pristup poslovnim knjigama i izvje{tavanjima prodavca za svrhu procjenjivanja i istrage. preuzima~ ne `eli da prodavac uzme gotovinu iz svojih biznisa. Strane se mogu dogovoriti o du`ini vremena. proizvodnu odgovornost. One uklju~uju finansijske izjave. korporativne organizacije i kapitalizaciju i postoje}e restrikcije. poreze. (Reprezentacije i garancije pru`aju okvir za obe{te}enje prodavca od strane preuzima~a nakon zatvaranja. Na primjer. iako se obi~no uradi ranija preliminarna istraga. Preuzima~ tipi~no obavlja odre|enu istragu biznisa prodavca nakon izvr{enja sporazuma. tako da odre|ene reprezentacije opstanu do zatvaranja.Adnan Rovčanin.) Reprezentacije i garancije prodavca. Zakonski ugovori pokrivaju period izme|u potpisivanja i zatvaranja. parni~enje i suglasnost (uskla|enost). zauzimaju najve}i dio sporazuma o preuzimanju. pitanja uposlenika.

Ove odredbe su pitanje te{kih pregovora. i bilo koji drugi uslovi koji se smatraju va`nim. 123 . potpisivanje upo{ljavanja i netakmi~arskih sporazuma sa klju~nim uposlenicima. sporazum o parni~enju. zadovoljavaju}i rezultati istrage. Prodavac mo`e tra`iti dodatnu odredbu koja pru`a kupcu obe{te}enje samo ako {tete pre|u odre|enu sumu. registracija ~inovnika i direktora. Odredbe normalno pokrivaju {tete napravljene od strane kupca kao rezultati (1) kr{enja ugovora ili pogre{ne reprezentacije koja se otkrije nakon zatvaranja ili (2) dodjeljivanja odgovornosti izme|u kupca i prodavca u sporazumu o preuzimanju. Kona~no pitanje je datum zatvaranja. Dobar pristup je da se postavi ciljani datum i onda ako uslovi nisu ispunjeni. Ako preuzimanje uklju~uje neameri~kog gra|anina. Drugi uobi~ajeni uslovi uklju~uju isticanje perioda ~ekanja pod Aktom Hart-Scott-Rodino. Komisija ima 30 dana da odlu~i da li je istraga neophodna. Tako|e. Uslov se potvr|uje tako {to svaka strana daje drugoj certifikat za dati ishod. Odredbe o obe{te}enju su presudne u sporazumu o preuzimanju. Uslovi zatvaranja moraju biti ispunjeni. nije neuobi~ajeno da se vidi gornji limit vezan za odgovornosti u odredbama. uslovi za zatvaranje }e trebati uklju~iti i povinovanje Exon-Florio Amandmanu vezanom za brigu o nacionalnim vrijednosnim papirima. primanje povoljnih poreznih odluka. ali ne kasnije od specificiranog datuma. odobrenje regulativnih pitanja. Obe{te}enje se koristi da bi se za{titio kupac od potencijalno visokih tro{kova koji su odre|eni odgovornostima poput poreza.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA odobrenje i (3) uspostavljanje registracija koje zahtijevaju vladine institucije i postizanje potrebnih odobrenja. Prvi uslov u svakom sporazumu je da su reprezentacije i garancije istinite i svi ugovori i sporazumi koji se tra`e da budu ispunjeni u vrijeme ili prije zatvaranja o svim materijalnim pitanjima. Neki ugovori sadr`e i apsolutne obaveze i kvalifikacije razumljivog poku{aja. nakon kojeg kupac ne}e mo}i podnositi zahtjeve. pitanja okoline i sudskih tu`bi. primanje odobrenja tre}e strane. Pismeno obavje{tenje predlo`ene transakcije mora biti poslano Komisiji za strano investiranje u SAD-u (CFIUS). Prodavac mo`e `eljeti uklju~iti datum presjeka. istraga mora biti zavr{ena za 45 dana i kona~na odluka mora biti objavljena unutar 15 dana nakon toga. strana koja nije u mogu}nosti da ispuni uslove mo`e odgoditi zatvaranje.

Prva uklju~uje korporativnu povelju i statutsne amandmane koji zahtijevaju odobrenje dioni~ara. Ovaj tip finansiranja ima nekoliko prednosti. Me|utim kod trgova~kog bankarstva rizik za investicijsku banku je jo{ ve}i. strukturalne i strate{ke radnje su se povremeno koristile da bi se odbranilo od ne`eljenih poku{aja preuzimanja. Amir Karali} Finansiranje se ~esto ostavlja kao kona~ni detalj u strukturiranju M&A. Emisija visokorizi~nih obveznica su se uobi~ajeno koristila da bi se isplatili mostovni zajmovi u 80-im u visoko polu`nim (leverid`) transakcijama. 124 .1. budu}i da ona direktno u~estvuje u kapitalu target kompanije. ovim zajmom investicijska banka obezbje|uje da se obavi LBO operacija. Honorari zatvaranja i kamatne stope su vi{e nego {to bi pozajmljiva~ normalno rizikovao. konvertibilne vrijednosne papire i kontingentne isplate.2. prioritetne dionice ili dug. tj. zbog iskustava s gubicima. obi~ne dionice. Sekjuritizacija je brzo postala metoda za generisanje fondova da se finansiraju M&A transakcije.3. tako|e. Druga uklju~uje finansijske tehnike koje mogu biti instalirane od strane direktora. bez odobrenja dioni~ara. Fleksibilnost dostupna kroz razna sredstva pla}anja (valute) i sposobnost da se izbalansiraju zahtjevi obiju zainteresovanih strana su me|u klju~nim sastojcima pregovaranog ishoda.Adnan Rovčanin. U strukturiranju finansiranja preuzimanja. Forme pla}anja uklju~uju gotovinu. generalno pripadaju jednoj od tri klasifikacije. Honorari za struktuiranje i garantovanje emisija mogu se kretati u intervalu od 1% do 5%. Zajmovi premo{}avanja su skuplji nego drugi kreditni proizvodi. postaju}i na taj na~in partner investitorima odnosno kupcima date kompanije. odbacivanje obi~nih dionica ili kaznene honorare ako se takav zajam ne vrati do odre|enog datuma. Zajmovi premo{}avanja mogu. 3. Upotreba „mostovnog“ zajma je da se osigura zatvaranje posla preuzimanja. ili sredstvo protiv ajkula. Me|utim. Tako|e. sa ve}im izgledom za uspjeh preuzimanja. finansijske pozicije i o~ekivanja na obje strane moraju biti razmatrane simultano. oni su se rijetko koristili u 90-im. uklju~uju}i van-bilansni tretman i ni`e kamatne tro{kove. uklju~ivati eskaliraju}e kamatne tro{kove. Odbrane od preuzimanja Odbrane od preuzimanja. Zajmovi premo{}avanja (kratkoro~ni krediti) su bili uobi~ajeni elementi u M&A tokom 80-ih.

protuudar od strane target kompanije da stavi ponudu 125 . Promjene u kapitalizaciji uklju~uju vi{estruke klase obi~nih dionica. Najekstremnija od ovih tipova odbrane je Pacman strategija. upotrebljiva ako kontrola kompanije promijeni upravlja~a. {to efikasno pove}ava koli~inu duga. Tehnike uklju~uju leverid` rekapitalizacije. ~ine}i ga manje privla~nim za preuzimanje. opsjednuta (target) kompanija mo`e koristiti preuzimanja kao odbrambene taktike. Na drugom kraju spektra. ali rijetko 90-ih zbog protivljenja institucionalnih investitora. bilo kupovinom kompanije slabog boniteta. planovi vlasni{tva dionica uposlenika (ESOP). Druga mogu}nost je da se usvoji McDonaldov amandman. Anti-zelena-po{ta je bila uobi~ajena praksa u 80-im u odbrani od napada~a (ideja se sastoji u ponudi otkupa uz premiju ugro`enoj strani). Kompanija mo`e uspostaviti minimalnu prihvatljivu cijenu ili superve}inski glas u slu~aju preuzimanja. u kojem direktori slu`e na period od tri godine i samo je jedna tre}ina odbora sposobna za izbore svake godine. Otrovne stavke su prilaganja dugovnim vrijednosnim papirima.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Povelja i statusni amandmani su se ~esto koristili 80-ih. Kupovina kontrolnog paketa dionica kompanije od strane menad`menta kompanije gdje menad`ment postaje sam svoj bijeli vitez je druga taktika. Odre|ene finansijske tehnike ili promjene u kapitalizaciji su mjere koje su skupe napada~ima. Tako|e. Jedna uobi~ajena tehnika je da se tra`i bijeli vitez. koji dozvoljava direktorima da donose odluke u {irokom obimu pitanja uklju~uju}i i cijene kupovine. tehnike finansijskog in`injeringa mogu proizvesti privremene promjene u kapitalnoj strukturi. oni uklju~uju sljede}e: Jedno je poljuljani odbor. samo tendere (otkup u velikom obimu). sa jednom klasom superiornom nad drugom u pravima glasa. kompatibilniji kupac koji }e platiti vi{u cijenu nego neprijateljski ponu|a~. i padobrani odvajanja (zlatni padobrani). Strate{ke i strukturalne odbrane uklju~uju {irok obim inicijativa. Ako se koriste. penzioni padobrani. Cilj je da se sprije~i neprijateljski preuzima~ od preuzimanja kontrole nad odborom u jednom potezu. da sebe samu u~ini da izgleda gore ili kupovinom biznisa koji se takmi~i sa preuzima~em da uspostavi mogu}e antitrustovske konflikte. Otrovna pilula je pravo dioni~ara koje im dozvoljava da kupe dodatne dionice kada su izazvani ne`eljenim preuzima~kim napadom. Druga odbrana je da target kompanija proda svoje „krunske dragulje“ (dodatne opcije) da bi odbila neprijateljskog preuzima~a.

Upravljanje aktivom je va`an segment tr`i{ta kapitala i postaje integralni dio investicijsko bankarskog biznisa. Investicijski fondovi kao institucionalni investitori postaju sve zna~ajniji akteri na tr`i{tu vrijednosnih papira. „zamrzava“ u smislu da skupina zna~ajnih dioni~ara ne}e pove}avati svoje vlasni{tvo dionica. Vo|enjem afilijacija uzajamnih fondova {iri se asortiman proizvoda i usluga koje investicijske banke nude klijentima./Wachowicz. Drugo.651 126 . Zagreb 2002. a kasnije njihovih ameri~kih ro|aka. str. prodavala je fiksni broj dionica (udjela) ~ija je cijena bila odre|ena ponudom i potra`njom.dogovor s vanjskom stranom.77 3. Amir Karali} na preuzima~eve dionice. Ponekad }e kompanija dogovarati pat . Industrija uzajamnih fondova ima svoje korijene ve} u XIX vijeku u Velikoj Britaniji. dobrovoljni ugovor. te da ne}e sudjelovati u kontrolnom nadmetanju protiv menad`menta. kojim se period od nekoliko godina. Takav je dogovor. Ve}ina ovih ranih britanskih investicijskih kompanija. Upravljanje aktivom Upravljanje aktivnom predstavlja izuzetno zna~ajan poslovni agan`man investicijskih banaka.Jr. sli~no dana{njim zatvorenim fondovima.Adnan Rovčanin. Investicijski bankari preuzimaju prihode od potpisivanja emisije vrijednosnih papira i honorarne prihode uz pomo} operacija investicijskih fondova. 77 Vidjeti {ire u: Van Horne.: Osnove finansijskog mened`menta. John M. Nekoliko je faktora doprinijelo rastu}oj va`nosti operacija upravljanja aktivom unutar oblasti investicijsko bankarskog biznisa. to poma`e balansiranju bankovnih promjenjivih tokova prihoda sa relativno stabilnim izvorom prihoda. Prvo. koji je upravo potpomognut dominantnom ulogom institucionalnih investitora na finansijskom tr`i{tu. koje te vrijednosnice kupuju grade}i svoj portfolio. va`no je i}i u korak s konkurencijom kroz pru`anje finansijskih usluga na jednom mjestu. Mate.2. James C. ustvari. To je jedan od najatraktivnijih segmenata industrije finansijskih usluga.3.

gotovo svim investicijskim fondovima se upravlja izvana i sve se aktivnosti obavljaju kroz tre}e strane poput investicijskih menad`era. tako da udjeli mogu biti prodati u bilo koje vrijeme nazad u fond. da otkupe dionice na zahtjev po neto imovinskoj vrijednosti. Investicijski fondovi imaju nekoliko jedinstvenih osobina. Ovo je revolucioniralo industriju uzajamnih fondova sa trajnom ponudom udjela (units). Ovim propisima su. dok je funkcija odlu~ivanja o na~inu plasmana u rukama odabranog menad`era. te struktura organa njihove uprave. Investicijski fondovi su. Tre}e. periodi~ni izvje{taji kontrolnim organima. Administrativna funkcija je u nadle`nosti samog fonda. spremni. ustvari. godine i Velika depresija podstakli su Kongres da donese zakone kojim se reguli{u vrijednosni papiri i finansijska tr`i{ta. tako|e. tako|e. Iz navedenog vidimo da postoje dvije vrste investicijskih fondova: zatvoreni (closed end ili investment trust company) i otvoreni ili uzajamni 127 . Druga dva va`na zakona vezana za uzajamne fondove i za{titu investitora su Akt o investicijskoj kompaniji iz 1940. kao i predmet poslovanja i politika fonda koja se mo`e mijenjati samo odlukom skup{tine dioni~ara. regulisana je registracija firme fonda te emisija. godine (Investment Advisers Act IAA). po~eo je sa radom 1924. Drugo. godine (Investment Company Act ICA) i Akt o investicijskim savjetnicima iz 1940. navode}i ono najbitnije. On je zahtijevao po prvi put prospekt koji je opisivao dati fond. godine. brokera-dilera i banaka. investicijski fondovi neprekidno nude nove dionice (udjele) javnosti. uklju~uju}i i uzajamne fondove. osim kada su fondovi zatvoreni za nove investicije. godine. godine u~inio je poslove uzajamnih fondova predmetom SEC-ove regulative. koji tu funkciju povjerava nekoj posebnoj instituciji koja. Akt o razmjeni vrijednosnih papira iz 1934. Ovim zakonima regulisan je i sadr`aj ugovora izme|u fonda i menad`era. Prvi je bio Akt o vrijednosnim papirima iz 1933. Prvo. Vlada name}e stroge zahtjeve o strukturi i operacijama investicijskih kompanija i name}e posebne odgovornosti njihovim nezavisnim direktorima. Massachusetts Investors Trust.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Prvi otvoreni uzajamni fond. Berzanski krah iz 1929. razdvojene nadle`nosti administriranja portfolia od funkcije odlu~ivanja o na~inu plasmana. Ovim zakonima. nastupa kao povjerenik (back office).

250 128 . Income funds. Leveraged buyout funds. Inveticijski fondovi i to bez obzira kako se oni zvali: investicijska dru{tva. Option and Futures funds). TAB .1992. str. godina XLI. Thomas K. High yield funds. Private equity funds. ~iji je datum ga{enja unaprijed poznat. predstavljali su modalitet koji je omogu}io da se i boja`ljivi {tedi{a pojavi kao investitor u vrijednosne papire. broj 6. investment trust.Adnan Rovčanin. kompanije.78 U tom smislu pojavili su se razne vrste fondova. Money market mutual funds. te drugi specijalizirani fondovi (Hedge funds. pa i u dionice. za razliku od neupravljivih (unit investment trusts) koji nemaju aktivnog upravljanja portfoliom.30. Zagreb. John Wiley & Sons Inc.menad`era da ga strukturira na na~in koji }e odgovarati pojedinim kategorijama {tedi{a. Amir Karali} (open end ili unit trust). Privredni Vjesnik. Growth and income funds. 79 78 Vidjeti {ire u: Peri{in. 79 Vidjeti {ire u: Liaw.: The Business of Investment Banking. zatvoreni ili otvoreni i kako su oni konstruisani. Sljede}a tabela daje prikaz tipova uzajamnih fondova i njihovih podvrsta. specijalizirani u zavisnosti od investicione politike koju sprovode. Indeks funs. Ivo: Bankarsko i finansijsko poslovanje.4. New York 1999. Obe vrste fondova ~ine skupinu upravljanih investicijskih fondova (managed investment trusts). Capital appreciation funds. klubovi. Najva`niji me|u njima su: Growth funds. Tax free funds. Sve se tu svodi na domi{ljatost fond . Ovi fondovi ula`u u portfolio koji je efikasan za vrijeme trajanja fonda. unit trust.

Mje{oviti Prihod. Investment Company Institute. str. 129 .dr`avno Izvor: Prilago|eno od Mutual Fund Fact Book 1997. 1997.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 7.dugoro~ne Dr`avne op{tinske obveznice . 250 Fukcionisanje osnovna dva tipa fonda objasnit }emo u nastavku ovog dijela.Obveznice Prihod ameri~ke vlade GNMA Globalne obveznice Korporativne obveznice Obveznice visokog dobitka Nacionalne op{tinske obveznice . Tipovi uzajamnih fondova Dioni~ki fondovi Agresivni rast Rast Rast i prihod Plemeniti metali/Zlato Internacionalni Globalni dioni~ki kapital Prihod. Prema: Liaw.nacionalno Neoporezivo tr`i{te novca .Dioni~ki kapital Fondovi obveznica i prihoda Fleksibilan portfolio Balansirani Prihod. New York 1999. John Wiley & Sons Inc.dugoro~ne Fondovi tr`i{ta novca Oporezivo tr`i{te novca Neoporezivo tr`i{te novca . Thomas K.: The Business of Investment Banking.

U kalkulaciji tro{kova. ra~unovodstvo i druge poslovne aktivnosti.000 prije distribucije dionica javnosti. transfer agenta (osoba imenovana od strane fonda da nadgleda ili provodi prijenos vrijednosnih papira).2. Uspostavljanje uzajamnog fonda je skup proces. tipi~no prila`e ovaj inicijalni kapital.000 ili vi{e pri pripremanju federalne registracijske izjave. on samim tim nije registrovan na berzi. tako da je njihov kapital varijabilan i zavisi od stalne kupnje i prodaje. ICA (Investment Company Act) zahtijeva da novi fond mora imati imovinu od najmanje $100. u formi inicijalne investicije. Da bi bio sposoban za `ivot. fond treba dose}i $50 miliona do $100 miliona u imovini unutar relativno kratkog vremena nakon uspostavljanja. ugovora i korporativnih dokumenata. 130 . Otvoreni investicijski fondovi Otvoreni investicijski fondovi ili samo uzajamni fondovi (mutual funds po ameri~koj terminologiji) izdaju udjele (units) i u svakom momentu su spremni da kupe ili prodaju svoje udjele.Adnan Rovčanin. teku}e operacije. Pravni honorari generalno iznose do $100. [tampanje i drugi tro{kovi zauzimaju jo{ jednu veliku sumu.1. Amir Karali} 3. depozitne banke. Budu}i da investitor direktno kupuje ili prodaje udjele od fonda. Ovdje se dakle ne radi o emisiji dionica. predstavljaju zna~ajnu stavku.3. Savjetnik ili sponzor. tako|e. Tako postoje tro{kovi za menad`ment. Kao dodatak. nego o permanentnoj kupovini i prodaji „unitsa“ — udjela.

New York.247 Struktura tipi~nog udru`enog fonda pokriva direktore/povjerenike.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Grafikon 14. 246 131 . glavnog potpisnika emisija. str. New York. John Wiley & Sons Inc. 1997. od njih se o~ekuje da procjene ispunjavanje zada}e investicijskog savjetnika.80 Direktori ili povjerenici investicijske kompanije imaju odgovornost u smislu „obazrive osobe“. Thomas K. 1999. glavnog potpisnika emisija i drugih strana koje pru`aju usluge fondu. Investment Company Institute.: The business of investment banking. depozitnu banku (banku povjerenika). 1999. Prema: Liaw. Thomas K. ICA zahtijeva da bar 40% odbora direktora fonda budu „nezavisni direktori“. Naime. John Wiley & Sons Inc. 80 Vidjeti šire u: Liaw. investicijskog savjetnika. koja podrazumijeva potpunu brigu oko imovine fonda. i investitore (prethodni grafikon). Investicijsko savjetovanje i ugovori o distribuciji moraju biti odobreni od strane ve}ine nezavisnih direktora fonda. administratora. Struktura Uzajamnog fonda Izvor: Prilago|eno od Organizacije i operacije uzajamnog fonda.: The business of investment banking. Nezavisni direktori slu`e kao „psi ~uvari“ za interese dioni~ara i pru`aju provjere za savjetnike i druge osobe povezane s fondom. transfer agenta. str.

i dioni~arskih izvje{taja. Ve}ina savjetni~kih ugovora pru`aju i godi{nju naknadu baziranu na procentu prosje~ne neto imovine fonda tokom godine. Administrator je savjetnik ili pridru`eni ~lan koji pru`a administrativne usluge. Oni pripremaju i {alju investitorima periodi~ne izvje{taje o ra~unima. uklju~uju}i obezbje|enje povinovanja sa primjenjivom regulativom. Amir Karali} Investicijski savjetnici odnosno menad`eri investicija su odgovorni za stvaranje portfolio selekcija u skladu sa ciljevima i politikama unaprijed uspostavljenim u prospektu. Savjetnik treba da ispunjava sve one odgovornosti. poreza. godine reguli{e glavne potpisnike kao brokere . upravlja~ku ili povjereni~ku du`nost pod IAA (Investment Advisers Act).dilere. tako|e. porezne informacije i druga obavje{tenja za investitore. ~lanovi NASD-a i time su predmet njegovih pravila koja se odnose na prodajnu praksu uzajamnih fondova. odnosno menad`er fonda. Iako ova banka ne mo`e biti investicijski savjetnik. Tako je Deutsche Bank ve}inski vlasnik Morgan Garanty Trust Managers Ltd. SEC pod aktom iz 1934.5% (naknada je mnogo ni`a za indeks fondove). Bilo koji investicijski savjetnik koji savjetuje registrovanu investicijsku kompaniju mora se registrovati kod SEC-a. Investicijski savjetnik je nosilac i organizator investicionog fonda. Uzajamni fondovi generalno distribuiraju svoje dionice kroz glavnog potpisnika emisija ili direktni marketing. opremu. Ve}ina fondova koristi banku depozitara. Transfer agenti slu`e jo{ i kao agenti za isplatu dividendi. Fond administratori tipi~no vode pla}anja u vezi uredskog prostora. Ova vrijednost udjela se izra~unava tako {to se neto tr`i{na vrijednost sredstava 132 .Adnan Rovčanin. generalno izme|u 0. Investitori u otvoreni uzajamni fond imaju pravo da otkupe udijele bazirano na neto imovinskoj vrijednosti (NAV) na `eljeni datum.5% i 1. personala i usluga ra~unovodstva. {to i jeste naj~e{}i slu~aj. SEC zahtijeva da banke depozitari uzajamnih fondova {tite fondove kroz odvajanje njihovih portfolio vrijednosnih papira od ostatka bankovne imovine. to ne zna~i da ona ne mo`e biti ve}inski vlasnik investicijskog menad`era odnosno savjetnika. Druge odgovornosti koje pokrivaju su popunjavanje izvje{taja SEC-a. Savjetnik duguje fondu tzv. Transfer agenti odr`avaju zabilje{ke dioni~arskih ra~una. Ve}ina glavnih potpisnika su. shodno pismenom ugovoru s fondom.

limitirana je od strane SEC-a. ako je ima. str. ovo napla}ivanje ne mo`e pre}i 8. SEC-ova pravila reklamiranja dozvoljavaju samo dva tipa reklama. zara~unati naknadu u iznosu od 0.75% od imovine fonda (neki fondovi ne napla}uju ovu nakanadu). Fond mo`e. imaju i odre|ena prava glasa. 247 133 . Iako ve}ina uzajamnih fondova vi{e nema godi{nje dioni~arske sastanke. Jedan je osmrtni~ki oglas. koji sadr`i ograni~ene informacije o fondu. Tro{kovi marketinga i distribucije pokrivaju se takozvanim 12b-1 naknadom ili prodajnim optere}enjem.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA fonda podijeli s brojem izdatih udjela. Maksimalna 12b-1 naknada iznosi 0. Ulaga~i.5% u inicijalnoj investiciji81. Ova pitanja uklju~uju promjene u investicijskom savjetodavnom ugovoru ili promjene u investicijskim ciljevima ili politikama koje su se smatrale fundamentalnim. Prodajno optere}enje (naknada) mo`e imati nekoliko razli~itih formi. tako|e. Ulazno optere}enje je ono koje kupci pla}aju kada kupuju udjele fonda. 12b-1 naknade se izvode iz imovine fonda. 81 Ibid. napla}uje se za transfer novca od jednog fonda na drugi unutar iste porodice fonda. Ve}ina udru`enih fondova neprekidno distribuiraju udijele za nove investicije. tako|e.25% prosje~nog NAV-a kojom pla}a rad prodajnih profesionalaca. tako {to se za izra~un vrijednosti portfolia uzima zaklju~na cijena svakog vrijednosnog papira u portfoliu. Po zakonu. Vrijednost pojedina~nog udjela se izra~unava svaki dan. Krajnje optere}enje (naknada otkupa) se napla}uje kada su udjeli otkupljeni i mo`e progresivno biti smanjeno {to investitor du`e vrijeme dr`i udjele u svom vlasni{tvu. Drugi je prospekt izostavljanja koji mo`e sadr`avati vi{e informacija poput performansi ili dostignu}a fonda. Dodatno. reklama ne mo`e uklju~ivati primjenu ra~una ili pozvati mogu}e investitore da uplate novac. naknada razmjene.ulaga~a. odre|ena pitanja zahtijevaju odobrenje dioni~ara . a za one vrijednosne papire koji nemaju zaklju~nu cijenu cijena se utvr|uje na osnovu kriterija na tr`i{tu za taj dan. a njima se pla}aju marketing i reklamiranje ili rad prodajnih profesionalaca. Me|utim. Provizija koju fond napla}uje od investitora pri njihovoj kupnji udjela.

Otvoreni investicijski fondovi su rasprostranjeniji od zatvorenih fondova. Amir Karali} Reklama mo`e samo privu}i investitorski interes za zahtijevanje potpunog zakonom propisanog prospekta. Zatvoreni investicijski fondovi Ova vrsta fondova emituje fiksan iznos dionica javnom prodajom na primarnom tr`i{tu. i nastupaju kao porezni zastupnici stranih investicionih fondova. Bitno je to da banke nisu isklju~ene iz glavnog poslovanja.Adnan Rovčanin. ukoliko `eli da istupi iz fonda. Tako|e. oni. I suprotno. kupac dionica. Kada je jednom odobrena od strane NASD-a. 3. Na kraju mo`emo re}i da uzajamni fondovi pretvaraju pasivnog {tedi{u u aktivnog investitora. Dakle. a uz pomo} neke investicijske banke vr{e organizovani plasman dionica na tr`i{te. Ono {to je interesantno ista}i jeste da u pozadini mnogih uzajamnih fondova stoje banke. tj.2. on ih ne mo`e jednostavno vratiti fondu. odnosno u koje vrijednosne papire su ulo`ena sredstva fonda. ve} ih mora prodati na tr`i{tu. dobiva odgovaraju}i broj dionica fonda i one kotiraju na berzi ili OTC-u. ovdje se radi o dionicama u pravom smislu te rije~i. to ne mo`e ostvariti kao u slu~aju otvorenog fonda neposrednom kupnjom njegovih „unitsa“. Obzirom da se radi o kompanijama. po{to su njegove dionice prodate na primarnom tr`i{tu. Ako neko `eli da kupi dionice fonda. a svaki upisnik.2. SEC ne zahtijeva dodatne popune. Investicione banke su uklju~ene u aktivnosti fonda i to: u podru~jima osnivanja i upravljanja investicionim fondom. kao i svako dioni~ko dru{tvo.3. ve} da su 134 . ova vrsta fondova podlije`e registraciji kod SEC-a. emituju fiksan broj dionica koje se zatim prodaju i kupuju na berzi ili OTC. Naime. iako ovi drugi imaju sve karakteristike kompanije. On to mo`e uraditi tako da na sekundarnom tr`i{tu kupi te dionice i to po cijeni koja je formirana na berzi ili OTC-u. Kotacija im zavisi od uspje{nosti politike plasmana fonda. pru`anju savjetodavnih usluga investitorima u vezi sa investicionim fondom. NASD zahtijeva od distributera i dilera uzajamnog fonda da podnesu svu reklamnu i prodajnu literaturu za pregled. negdje u ve}oj a negdje u manjoj mjeri. Plasmanom dionica postupak formiranja fonda je zavr{en.

ali samo u drugim oblicima i strategijama poslovanja. U isto vrijeme. Me|utim. rizi~ni kapital (venture capital VC) je postao vi{e institucionaliziran. Prvo. trgovci su se pojavili kao glavni snabdjeva~i privatnog rizi~nog kapitala. U Engleskoj.3. mnoge zemlje se suo~avaju sa izgledima stare}e populacije i pritiskom za smanjivanjem deficita. poput bogatih individualaca i prijatelji samih preduzetnika. relativan rast srednje klase {irom svijeta za o~ekivati je da vodi ve}oj globalnoj ekspanziji investiranja u uzajamne fondove. nastaju}a tr`i{ta su prosperirala zbog novih investicijskih mogu}nosti koje su nastajale zbog finansijskih reformi. Merrill Lynch-ova kupovina Mercury Asset Management (Velika Britanija) ozna~ava va`nost globalnih tr`i{ta menad`menta imovine. Engleske trgova~ke banke (merchant banks) pomagale su financiranje ameri~ke industrijske revolucije i 135 . Oni su ~esto pru`ali kapital kao neophodnu osnovu (garanciju) za bankovni zajam. Tr`i{te rizi~nog kapitala Sa industrijskom revolucijom u XIX vijeku. tako da one ohrabruju privatnu {tednju poput penzionih doprinosa. banke su postale glavni izvor finansiranja biznisa. tr`i{te vrijednosnim papirima mnogih razvijenih zemalja je imalo koristi od povoljnih ekonomskih uslova posljednjih godina. privatizacije i rapidnog ekonomskog rasta. Sudionici su bili uglavnom amateri investitori. kako su obim biznisa i potrebe za kapitalom eskalirale. investiranje u uzajamne fondove je popularno zato {to ono pru`a na~in postizanja ciljeva ugodnog penzionisanja i unaprije|enog `ivotnog standarda. Investitori rizi~nog kapitala pre{li su na finansiranje odre|enih kompanija koje nisu mogle dobiti bankarsko finansiranje. Kona~no. Uzajamni fondovi. Drugo. Tre}e. tako|e.3. 3. Rast aktive uzajamnih fondova {irom svijeta mo`e se pripisati uticaju nekoliko faktora.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA se na vrijeme prilagodile promjenama i zadr`ale svoje mjesto. rastu u mnogim drugim dijelovima svijeta.

godine.Adnan Rovčanin. 1999. industrijskih kompanija i osiguravaju}ih kompanija. biotehnologija. John Wiley & Sons Inc. informaciona tehnologija. Akt je. Neuspjeh VC-a da pru`i investitorima povrate koji bi se mogli usporediti sa onima iz ranih 80-ih rezultirao je padom VC finansiranja u kasnim 80-im.godine u period 1995-1997. Pod tim aktom. dozvolio bankama da investiraju u SBICs. 12 136 . str.: The Business of Investment Banking. VC finansiranje je se ponovo oporavilo pri kraju 1992. VC investiranje doseglo je svoj vrhunac 1987. godine. kao {to su: telekomunikacije. itd. Razvoj profesionalnog rizi~nog investiranja u Sjedinjenim Ameri~kim Dr`avama po~eo je 40-ih godina pro{log vijeka.82 VC tr`i{te uklju~uje trgova~ke bankarske podru`nice ili velike institucije poput investicijskih banaka. VC tr`i{te se uveliko pove}alo kada je Small Business Investment Act (Akt o investiranju u male biznise) donesen 1958. investicijske kompanije za male biznise (SBICs. bankovnih kompanija (i drugih banaka). godine ponovo je unaprijedilo povrate za mnogo fondova i time popravilo aspekte prikupljanja novca. Koli~ina novca prikupljenog od investitora pre{la je vrhunac iz 1987. Do 80-ih desilo se ogromno pove}anje u finansiranju privatnih tr`i{ta obi~nih dionica. Venture kapital se naziva rizi~ni kapital. Ova privla~nost visokih povrata privukla je mnogo novih investitora. New York. Ulazak banaka u VC biznise kasnih 50-ih i rast kroz 60-e i 70-e je bila klju~na veza u formiranju i razvoju profesionalne i institucionalizirane VC industrije danas. Glavna vode}a snaga bilo je vru}e IPO tr`i{te. farmaceutska industrija. IPO tr`i{te u 1991-1992. a pripadaju industriji visoke tehnologije. Amir Karali} pru`ile su model za razvoj ameri~kog trgova~kog bankarstva. jer se uglavnom radi o investicijama u kompanije koje tek po~inju sa biznisom. godine. te dr`avnim leverid`om. Me|utim. tako|e. Thomas K. godine. licencirane od Small Business Administration . Mnoge kompanije podr`ane od VC-a su se otvorile za javnost i vratile investitorima mnogo vi{e novca investiranog prije samo nekoliko godina.Administracija za male biznise) su bile obezbje|ene statusom poreznih privilegija. VC industrija tako|e ima mnogo specijaliziranih investicijskih entiteta formiranih da se uglavnom bave VC investicijama kao javne venture kompanije ili privatne venture 82 Vidjeti šire u: Liaw.

bankarskih holdinga i stranih investitora. tj. Test neograni~ene odgovornosti 2. Ograni~eni partneri su pasivni investitori koji doprinose glavnom dijelu kapitala. Partnerski sporazum. VC firme primaju prihod sa dva izvora. penzionih fondova. tako|e. Ugovor podrazumijeva i ulaganja dodatnog kapitala. osiguravaju}ih kompanija. Partnerstvo ima pravo na proto~ni porezni status ako ispunjava test Kintner regulativa. Test ograni~enog `ivota 137 . Privatni VC fond tipi~no prikuplja svoj kapital od ograni~enog broja sofisticiranih investitora u privatnom plasmanu i traje oko 10 do 12 godina. „proto~ni“ (privremeni) entitet. VC fond osnivaju dva partnera. Partnerski sporazum odnosi se na odre|en vijek trajanja partnerstva. Investicijska baza se sastoji od bogatih individualaca. pogotovo u fazama rasta biznisa. Glavni izvor prihoda fonda je dobitak kapitala od prodaje dionica portfolija kompanije (kompanije u koje je fond investirao). Test ne slobodne prenosivosti udjela u fondu 4. On. sadr`i odredbe koje ugovaraju i datum prestanka poslovanja partnerstva. VC fond se generalno uspostavlja u obliku partnerstva. godi{nja menad`ment naknada i profitno dodjeljivanje u fond. Generalni partner je investicijska banka koja je organizator i menad`er VC fonda. tako|e.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA kompanije. pru`a primanje dodatnih partnera i specificira nove raspodjele profita i gubitaka bazirano na ulo`enom kapitalu ili drugim kriterijima. generalno 10 do 12 godina. Test necentralizovanog menad`menta 3. uglavnom zbog poreznih pogodnosti dozvoljenih za tzv. zadu`bina (fondovi koji daju novac radi osiguranja redovitog dohotka). Generalni partner (rizi~ni kapitalist) tipi~no prima 20% od profita i u~estvuje sa 1% kapitala i ograni~eni partneri (davaoci kapitala) primaju 80%. ali oni nemaju direktnog u~e{}a u upravljanju fondom. partnerstvo mora zadovoljavati najmanje dva od sljede}a ~etiri testa: 1. Ve}inski glasovi svih partnera mogu poni{titi taj datum do nekog kasnijeg perioda. Svi ograni~eni partneri moraju biti individualno obe{te}eni protiv odgovornosti koje bi se javljale u rizi~nim operacijama.

Prva takva osobina je aktivno u~e{}e investitora rizi~nog kapitala u pronala`enju kandidata portfolio kompanije.3. nego ostvaruju kapitalnu dobit prilikom povla~enja iz firmi koje su do tada finansirali. Likvidacija ima jedan do ova tri oblika: javna ponuda dionica (IPO).Adnan Rovčanin. VC fond mo`e biti strukturisan i u korporativnoj formi. Prva faza je podizanje fonda. prodaja kompanije ili ste~aj. Pod formom partnerstva dozvoljeno je da se pro|e kroz gubitak u ranim godinama `ivota fonda kada menad`erske naknade prelaze dobit. Alternativno. koja traje sve do zatvaranja fonda. Ova faza tipi~no traje oko 3 do 7 godina. Investiranje rizi~nog kapitala VC fond prolazi kroz ~etiri faze u svom `ivotu. Druga faza je ostvarenje same investicije. Posljednja faza u `ivotu VC fonda je njegovo zatvaranje. investicija se provodi i kompanija postaje portfolijo kompanija (u sastavu VC fonda). Investiranje rizi~nog kapitala ima nekoliko unikatnih osobina. 3. Bitno je ista}i da venture fondovi u toku finansiranja ne izvla~e ni kamate ni dividende iz firme (portfolio kompanije). Amir Karali} Generalni partner mora unijeti u VC firmu (fond) 1% partnerskog kapitala i imati najmanje 1% udjela u partnerskom prihodu i rashodu. Nema poreza na partnerskom nivou za organizacije oslobo|ene od poreza. Na taj na~in partnerstvo izbjegava federalni porez na dobit na nivou fonda. ali ne uobi~ajeno. te zadovoljavaju}e provedenog due diligence. ^esto }e VC profesionalci biti i ~lanovi odbora i/ili finansijski savjetnici portfolio kompanija. 138 . Sljede}a faza. Za stranu osobu nema poreza na partnerskom nivou sve dok kapitalni dobici nisu efikasno povezani za aktivni ameri~ki biznis. je da pomogne portfolio kompanijama da rastu.1. pod uslovom da investicije koje proizvode dugoro~ne gubitke kapitala nisu finansirane iz duga i da je VC fond sam uklju~en u pasivne investicijske aktivnosti. pregovaranje i struktuiranje transakcija i pra}enje portfolio kompanije. radije nego u aktivni biznis.3. Nakon odabira odgovaraju}e kompanije. VC firma bi trebala likvidirati svoje pozicije u svim svojim portfolio kompanijama do datuma isticanja fonda. Generalnom partneru obi~no treba od 6 mjeseci do godinu dana da dobije potrebni kapital od VC investitora (ograni~enih partnera).

^esto VC profesionalci i menad`ment portfolio kompanije rade kao partneri. VC fondovi. Zavisi o tome koliko je zreo biznis i koje frakcije tog biznisa oni posjeduju. Oni tipi~no o~ekuju povrate u rasponu od 20% do 50%. Specijalisti venture kapitala uspostavljaju partnerstva udru`uju}i fondove razli~itih investitora. Oni ne moraju neophodno zahtijevati ve}inu u odboru. Tre}a razlika od drugih tipova investiranja je da su kupljeni vrijednosni papiri generalno privatni. VC realizira svoje povrate. bilo da je u pitanju novi biznis ili postoje}a kompanija. Ako venture fond napravi investiciju kupovine kontrolnog udjela u javnoj kompaniji. odnosno. to ih odvra}a od drugih portfolio kompanija. godi{nji povrati u VC investicijama su prili~no nestalni. 139 . Bez obzira na to da li investitori u rizi~ni kapital zahtijevaju ve}inu. dionice plus jedinice duga. konvertibilne obveznice. a sve u cilju pove}anja vrijednosti firme. sa o~ekivanjima visokih povrata kada je portfolio kompanija uspje{na i kada njeni vrijednosni papiri posti`u ve}u vrijednost. Kona~no.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Drugo. Empirijski. tipi~no tri do sedam godina. oni su veoma rijetko „tihi“ ili neutralni investitori. varante i preferencijalne dionice. Slab menad`ment zna~i da }e biti potrebno nakon investiranja tra`iti zamjene za postoje}i menad`ment. Razlog je {to VC profesionalci ne vide investiranje kao samo davanje kapitala. Samim tim. VC fondovi generalno investiraju u obi~ne dionice. tako|e. To. kompanija je u privatnom vlasni{tvu nakon kupovine kontrolnog paketa. Prosu|ivanje i veze VC investitora su od velike pomo}i kako portfolio kompanija raste. njihovi ulaga~i ~esto tra`e kontrolu u smislu odbora ili zastupanja. Putem otvaranja kompanija javnosti ili prodavanjem drugim kompanijama. ve} radije i kao pru`anje savjeta o strategijskom i finansijskom planiranju. {to zna~ajno predstavlja rizik za biznis. zna~i da }e VC profesionalci morati izdvojiti zna~ajno vrijeme dok prona|u novi menad`ment za portfolio kompaniju. VC investiranje generalno se namjerava na period od nekoliko godina. Oni tra`e „poletarac“ kompanije u koje }e investirati i da rade sa ovim kompanijama kako se one pro{iruju i rastu da bi postale kompanije otvorene za javno trgovanje. Drugi va`an aspekt je da }e VC fondovi biti zainteresovani za neku target kompaniju samo ako kompanija ima dobar menad`ment.

kupovine kontrolnog paketa firme. Po~etni kapital se koristi da bi se pokrili tro{kovi pri pokretanju. rastu}eg kapitala. Amir Karali} Kompanije podr`ane ovim fondovima koriste rizi~ni kapital za {iroke svrhe poput po~etnog kapitala. Za raspodjele gubitka. VC fond dijeli profite po unaprijed dogovorenoj osnovi. razvoju i fazama testiranja novog proizvoda. pokreta~kog. Promjena s jedne strategije na drugu je suptilna. industrijska praksa podrazumjeva da se gubici raspodjeljuju na isti na~in kako su profiti ranije bili raspodjeljivani. Profiti u ve}em iznosu od minimalno tra`ene stope se onda distribuiraju: 20% kao preneseni udio i 80% prema ulo`enom kapitalu. Investiranje u preokret se upotrebljava kada posao padne u operacijske ili finansijske pote{ko}e. Kapital za preuzimanje se koristi da bi se finansirala kupovina drugih biznisa. Dalje konsolidovanje fragmentovane industrije je dodatna prilika za VC investiranje.Adnan Rovčanin. privatnom tr`i{tu obi~nih dionica. Po~etna faza rizi~nog kapitala i kupovina dionica neke kompanije uz kori{tenje visokog stepena pozajmljenih sredstava (leveraged buyouts LBO) su dvije investicijske strategije koje se mogu posmatrati kao dvije krajnje ta~ke kontinuiranog investicijskog spektra u VC investiranju. Prirodni je korak da se krene od po~etnog do pokreta~kog i onda do ekspanzijskog finansiranja. dok takvi gubici ne budu nadoknadili sve ranije raspodjele profita. u proporciji prema njihovom ulo`enom kapitalu. Na nekim mjestima tokom faze rasta dodatno preuzimanje }e se vjerovatno pojaviti. tako|e. te drugim procesima u samom biznisu. Obrtni kapital se koristi da bi se platili tro{kovi tokom finaliziranja razvojne faze kada je proizvod gotovo postao tr`i{ni potencijal. preokretanja i industrijski konsolidovanog investiranja. Manje uobi~ajena alternativa za raspodjelu profita je da partneri prime sve profite bazirane na ulo`enom kapitalu dok fond ne postigne specifi~nu stopu povrata ili minimalnu tra`enu stopu povrata od ulaganja ( hurdle rate). obrtnog kapitala i kapitala za preuzimanje. Uobi~ajeno je posmatrati privatno tr`i{te dionica kao {iroki spektar koji se sastoji od po~etnog. Investitori preokretanja pripadaju. i na kraju 140 . Profiti fonda se generalno dijele sa 20% neto profita koji ide generalnom partneru kao preneseni udio i preostalih 80% ide ograni~enim partnerima.

tako|e.3. Investicijske banke pored toga {to igraju ulogu generalnog partnera. Fondovi rizi~nog kapitala su. 141 . preuzimanje emisije vrijednosnih papira. itd. odnosno teku}e potrebe.3. Ovo ozna~ava zatvaranje VC finansijskog kruga. savjetodavne usluge. Transakcije rizi~nog kapitala Investiranje rizi~nog kapitala pokriva {irok domet investicijskog spektra. Sljede}i korak je finansiranje po~etka rada. ali sljede}i profiti se raspodjeljuju ograni~enim partnerima dok se pretjerani gubici ne nadoknade. kada po~inju prodaje i kada se kompanija kre}e od gubitka (in the red) prema dobitku (in the black). Onda gubici koji prelaze ovu sumu (pretjerani gubici) se raspodjeljuju 100% ograni~enim partnerima. Firma zapo~inje svoj rast kroz finansiranje druge faze. U ovoj fazi sredstva su potrebna za veliku ekspanziju. ali sljede}i profiti se onda raspodjeljuju da bi se prvo nadomjestili gubici. Manje uobi~ajena alternativa je da se isklju~e ulozi kapitala generalnog partnera u ra~unanju pretjeranog gubitka. U ovoj fazi korporativnog razvoja. Tokom faze rasta. u problemati~nim kompanijama i investiranja u specijalne situacije. Kompanija raste i nade za profitabilne operacije se ogledaju u progresivno ni`im gubicima. ~esto uklju~eni u kupovine kontrolnog paketa dionica u kompaniji. firma je razvila prototip koji se mo`e prodati. kompanija }e biti spremna da se otvori javnosti ili }e postati meta (target kompanija) za preuzimanje.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ulog kapitala generalnog partnera. ~esto su anga`ovane u LBO operacije. sredstva se pru`aju za radni (obrtni) kapital da bi se finansirala roba u proizvodnom procesu. 3. Novac potreban za pokretanje novog projekta ustupa se preduzetnicima da uspostave izvodljiv „inovativni koncept ili proizvod“. {to uklju~uje finansiranje za razvoj proizvoda i po~etnu fazu marketinga. u procesu korporativnog razvoja. Zatim slijedi finansiranje prve faze. Postepeno ovaj razvojni proces vodi direktno do finansiranja tre}e faze. U odre|enom trenutku. Bilo kakvi dalji gubici se proporcionalno raspodjeljuju ulaga~ima kapitala.2.

a samo male koli~ine u obi~nim dionicama i zahtjevao bi od preduzetnika odre|en iznos nov~anih sredstava. Kao dodatak. Obje strane }e po~eti pregovarati i struktuirati transakciju. Od preduzetnika se obi~no tra`i da naprave dobre investicije u svom projektu. Koncept mo`e zahtijevati znatno istra`ivanje ili druge aktivnosti prije nego {to se sama prodaja po~ne odvijati.plan. Aran`man im dozvoljava da prime ve}inu preostale vrijednosti ako biznis nije uspje{an. investitori rizi~nog kapitala nadokna|uju svoj investirani kapital i dijele samo profit sa preduzetnikom. Da bi se osiguralo da }e preduzetnik ostati i maksimalno se truditi u biznisu. Kontrola nad odborom mo`e biti podijeljena prema proporicionalnom vlasni{tvu obi~nih dionica ili se oni mogu dogovoriti oko raspodjele direktorskih pozicija. tra`e}i finansiranje za ponu|eni novi biznis. ako je kompanija uspje{na. Investitori rizi~nog kapitala preferiraju da investiraju u konvertibilne instrumente. ideje i malu koli~inu kapitala. Tipi~na transakcija uklju~uje preduzetnikov doprinos kroz usluge. razli~ito od podjele dionica. Pretpostavimo da je preduzetnik ubijedio investitora. nastoje}i tako da povrate ve}inu svog investiranog kapitala i da podjele ostvarenu zaradu. vjerovatno. S druge strane. Amir Karali} Faza transakcije po~etka rada Poduzetnik sa novim izumom ili unapre|enjem postoje}eg proizvoda ili marketin{kog procesa mo`e po`eljeti da zapo~ne biznis. Investitor u rizi~ni kaptal bi. neke dionice }e biti vremenski dodijeljene (time vest) bazirane samo na preduzetnikovom kontinuiranom uposlenju a neke }e biti dodijeljene kroz u~inak (performance vest) bazirano na postizanju specificiranih ciljeva. dok investitor rizi~nog kapitala ula`e relativno visoku sumu novca. kamatni tro{kovi }e biti odbijeni od poreza portfolio kompaniji. kao izraz njegove spremnosti za poslovni anga`man. insistirao na investiranju ve}ine sredstava u formi konvertibilnog duga i/ili preferiranih dionica. te da je u pitanju solidan i realisti~an biznis . da je preduzetnik izuzetno sposoban menad`er i da }e biznis uspjeti.Adnan Rovčanin. Ovo se mo`e posti}i kroz 142 . Tako poduzetnik pristupa investitoru u rizi~ni kapital. Obje strane po dogovorenim osnovama bi djelile korporativno vlasni{tvo.

Izdavanje vrijednosnih papira investitoru rizi~nog kapitala. Istraga ispituje pripadaju}e odgovornosti. Infuzija novog kapitala pru`a dodatni potrebni novac koji }e dalje pove}ati postoje}u bazu zadu`ivanja. Investitor u rizi~ni kapital }e. Postoji nekoliko velikih razlika. ranije sporazume o preuzimanjima. tra`iti odredbe u dioni~arskom sporazumu koje postavljaju odre|ene parametre za prodaju kompanije ili otvaranja kompanije prema javnosti nakon navedenog vremenskog perioda. glasa~kog povjerenja ili glasanja i neglasanja. Investiranje u fazu rasta je vi{e kompleksno. Investitor rizi~nog kapitala ulazi u investiciju zato {to vjeruje da }e vrijednost brzo narasti ako kompanija bude imala potrebna sredstva za pro{irenje.. na osnovu obi~nih ili preferiranih dionica. Vlasni~ki procenat za VC finansiranje se pregovara i 143 . investitor bi trebao sprovesti legalnu i poslovnu due diligence istagu. itd. godine. preduzetniku ili bilo kome drugom. Fer vrijednost se procjenjuje nakon due diligence pregleda. U ovoj fazi biznis nije spreman za javnu ponudu. vrijednosne papire u vlasni{tvu dioni~ara. materijalne ugovore. strukturu kapitala. tako|e. Kompanija bi trebala imati mnogo vi{e imovine. U pripremanju za investiciju. sporazume o dugovima. Zbog toga kompanija se obra}a investitorima rizi~nog kapitala za finansiranje faze rasta. zajedni~ka ulaganja. zahtijeva registraciju kod SEC-a u skladu sa Aktom o vrijednosnim papirima iz 1933. Znatno due diligence istra`ivanje i vi{e obimnih investicijskih sporazuma je potrebno. osim ako se izdavanje uklapa u odre|eno izuze}e (privatni plasman). nego po~etna faza. U drugim slu~ajevima potreba se pojavljuje za dioni~are da otkupe dionice u svrhu imovinskog planiranja i /ili likvidnosti (rekapitalizacija).INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA upotrebu glasa~kog sporazuma. Transakcije faze rasta Ponekad je kompanija uspje{na i treba vi{e novca da pro{iri svoj biznis. U rastu}im transakcijama dionica investitor mora pregovarati sa vi{e dioni~ara koji imaju divergentne interese. osiguranje. pripadaju}e odgovornosti i uspje{no naslije|e.

kompanija mo`e napraviti proporcionalne dividende prioritetnih dionica svim dioni~arima. pasivni neupravlja~ki dioni~ari }e posjedovati isti dio. Investitor rizi~nog kapitala }e tra`iti da realizuje svoje pravo da prekine transakciju ako bilo koji od uslova zatvaranja. Alternativno. U bilo kojem slu~aju VC fond menad`eri trebaju biti ubije|eni da se sa dodatnim kapitalom i potrebnim unapre|enjem u kompaniji. Cijena kupovine je ishod dugotrajnog procesa pregovaranja. Nakon ponovnog ure|enja. mo`e ostvarati geometrijska progresija njene vrijednosti. Amir Karali} odre|uje. Kori{teno sredstvo pla}anja mo`e biti gotovina. Klju~na pitanja preuzimanja vezana za kupovinu kontrolnog paketa u korporacijskoj podru`nici uklju~uju cijenu kupovine. a investitor rizi~nog kapitala }e kontrolisati ve}i procenat kapitala firme. koriste da bi se povratio novac ili da bi se ukinula transakcija ako reprezentacije i garancije budu neta~ne. tako da imaju ve}i poticaj za obavljanje svojih du`nosti.Adnan Rovčanin. Drugi pristup je da se otkupe dionice od prioritetnih dioni~ara za podre|eni dug. kombinovano sa izdavanjem dionica ili opcija menad`mentu. finansiranje duga i finansiranje obi~nih dionica. Investiranje rizi~nog kapitala u kupovini kontrolnog udjela u kompaniji Postoje tri tipa ciljeva kupovine kontrolnog paketa: korporativna podru`nica. Investitor rizi~nog kapitala tra`i fiksne vrijednosne papire. zadovoljavaju}eg dovr{avanja due 144 . One se. Jedan je rekapitalizacija prioritetnih dionica sa pasivnim dioni~arima. menad`ement }e posjedovati ve}i dio obi~nih dionica. One se mogu koristiti da bi se otkazao poslovni sporazum prije zatvaranja ako se target kompanija ne uspije povinovati reprezentacijama i garancijama. poput uspje{nog dovr{avanja finansiranja. podre|ene mjenice ili prioritetne dionice. kao i da menad`ment dioni~ari posjeduju ve}i procenat nego {to trenutno posjeduju. Kupac }e tra`iti reprezentacije i garancije od target kompanije iz nekoliko razloga. U svrhu postizanja ovih ciljeva investitor rizi~nog kapitala }e predlo`iti da se uklju~i u ponovno ure|enje kompanije. tako|e. Postoji nekoliko metoda da se postigne ovo ponovno ure|enje dioni~arstva. privatna kompanija ili javna kompanija.

Idealno. Jedno klju~no pitanje je kako pristupiti ciljanoj kompaniji: napraviti ~vrstu ponudu potpuno podr`anu finansijskim obavezama ili jednostavno izraziti interes da se minimiziraju obaveze objelodanjivanja od strane target kompanije. Kao dodatak. treba biti oprezan po pitanju dr`avnih regulativa poput upraviteljskih du`nosti odbora target kompanije i dr`avnog statusa preuzimanja. Takozvane provizije protiv prevare SEC-ovog Pravila 10b-5. osim da individualac ili grupa sada posjeduje target kompaniju. Druga kompleksnost vezana za kupovinu kontrolnog interesa u javnim kompanijama su federalni i dr`avni zakoni o vrijednosnim papirima. ovi za{titni mehanizmi bi trebali biti dio pregovara koji bi bio potpisan prije samog objavljivanja. pod Aktom iz 1934. Tipi~ni za{titni mehanizmi uklju~uju klauzule nekupovine. honorare prekida. te dodatne opcije da se kupi klju~na imovina. Kupovina kontrolnog paketa u kompaniji javnog tipa je vi{e kompleksna. Ili. str. 20 145 . opcije zabrane kupovine neizdatih dionica target kompanije. Hart-Scott-Rodino Antitrust (Akt odobrenja) ili potrebnog pristanka tre}e strane ne bude zadovoljen. Ponuda da se kupi kompanija bi trebala pratiti odredbe tender ponude Williams Akta. Kada investitor identificira fragmentovanu industriju u kojoj ima mnogo malih firmi i ni jedan ili samo nekoliko tr`i{nih vo|a.83 Investiranje u specijalne svrhe Investitori rizi~nog kapitala ~esto investiraju u industrijsko konsolidovanje i kompanijske preokrete (turn-around). Kupovina kontrolnog paketa u privatnoj kompaniji je u mnogo vidova sli~na onoj korporativne podru`nice. kada investitor rizi~nog kapitala identifikuje 83 Ibid. godine. Generalni materijalni standard pod SEC-ovim Pravilom 10b-5 zahtijeva od target komapnije da napravi javno objavljivanje prikladnog tajminga preuzimanja.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA diligence. on }e regrutovati prvoklasan menad`ment da uspostavi prisustvo vodstva u industriji. Investitor rizi~nog kapitala }e generalno tra`iti za{titu protiv konkurentnih ponuda i mo`e tra`iti odgovaraju}e kompenzacije ako drugi ponu|iva~ na kraju uspije. zabranjuju trgovanje materialnim ne javnim informacijama.

odga|anjem isplata kamate kao i otkazivanjem dijela svojih dugova. U situaciji investicijskog preokreta (turn-around investment). Oni namjeravaju simultano uvesti i novi menad`ement. • Formira se partnerska holding kompanija da ~ini kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi. svake podru`nice pod holding kompanijom. Investitori rizi~nog kapitala }e htjeti investirati novi kapital pod uslovom da oni vjeruju da je biznis u osnovi dobar i da stari povjerioci prihvate restruktuiranje. • Cjelokupna kupovina kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi su zajedno pod jednom korporativnom strukturom. smanjenjem kamatne stope. • Formira se partnerstvo da se obave kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih firmi. Investiranje u svrhe industrijskog konsolidovanja mo`e se posti}i na nekoliko na~ina. • Investitori rizi~nog kapitala i drugi dioni~ari struktuiraju svaku investiciju kao direktno vlasni{tvo dionica. svaka podru`nica pod partnerstvom.Adnan Rovčanin. Investitori rizi~nog kapitala. Amir Karali} kompaniju koja ima zna~ajne probleme. Jedan je da se steknu strate{ki locirani sudionici kroz serije kupovina kontrolnog interesa. kompanija treba izdati dionice starim povjeriocima. svaka struktuirana kao partnerstvo. a vlasni{tvo je investitora u rizi~ni kapital i ostalih. kompanija koja je u pote{ko}ama mo`e preduzeti aktivnosti pregovara o svojim starim dugovima putem prolongiranja glavnih rokova dospje}a. on }e zahtjevati neodlo`ni dotok novog inicijalnog kapitala kao dio restruktuiranja duga. tako|e. 146 . • Svaki udio je struktuiran kao partnerstvo. • Cijelokupna kupovina kontrolnog paketa i osnivanja novih formi su pod jednim jedinim partnerstvom. mogu zapo~eti novi biznis na tr`i{tima gdje nema idealno ciljane kompanije ili gdje su postoje}e kompanije precijenjene. Da bi podstakla povjerioce da u~estvuju u restruktuiranju. Investicija mo`e biti struktuirana kao jedna od sljede}ih: • Holding korporacija se formira da izvr{ava kupovine kontrolnog paketa firme i osnivanja novih formi.

va`no je za investitore rizi~nog kapitala da dobiju odre|ena ugovorna prava kojima }e kontrolisati svoj izlaz. Za ovu svrhu oni insistiraju. 3. da zadovolji odre|ene uslove ili zna~ajno pogre{nog predstavljanja kompanije. Pomo}ni sporazumi poput dioni~arskog sporazuma i povjerljivosti uposlenika i sporazumi prava vlasni{tva se ~esto dodaju kao dokazi (dodaci). Izlazne strategije se planiraju kada investitori u rizi~ni kapital prave investicije od po~etka do kraja. Prodaja drugoj kompaniji mo`e biti struktuirana kao razmjena za dionice kompanije kupca. Finansijski in`injering predstavlja dekompoziciju ili razlaganje jednog finansijskog instrumenta na 147 . da portfolio kompanija i njeni ostali dioni~ari potpi{u sporazum koji im daje kontrolu nad pitanjima poput tajminga IPO-a. Ovo je va`no zato {to stvarno sprovedena strategija izlaza mo`e zahtijevati saradnju od nekih dioni~ara koji se ne sla`u sa cijenom ili tajmingom. U nekim slu~ajevima. koji su nastali postupkom finansijskog in`injeringa. bitne uslove oko transakcije. odabira potpisnika emisije i prava da zahtijevaju dodatne SEC-ove registracije koje slijede IPO. svaki mo`e biti naveden u dokazu (dodatku) ugovora. gotovinu ili za kombinaciju gotovine i instrumenata duga. cijenu kupovine i zahtjev da su vrijednosni papiri pravilno autorizovani. Investicijski sporazum }e uklju~ivati opis vrijednosnih papira koji se kupuju.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Investicijski sporazum (investment agreement) uspostavlja detaljne. od po~etka do kraja.4. IPO pristup bi mogao dalje uklju~ivati post-IPO registrovano nu|enje ili SEC-ov Propis 144. Izlazne strategije investitora rizi~nog kapitala uklju~uju otvaranje portfolio kompanije javnosti ili prodaje portfolio kompanije drugoj kompaniji. Najuobi~ajenija posljedica povrede investicijskog sporazuma je mogu}nost investitora rizi~nog kapitala da otka`e transakciju zbog neuspjeha kompanije. Zbog toga. Pravni efekti investicijskog sporazuma su istovjetni kao kod ve}ine komercijalnih ugovora. portfolio kompanija izvr{ava odvojene investicijske sporazume sa drugim VC fondovima.3. Poslovi kreiranja nekonvencinalnih vrijednosnih papira Nekonvencionalni vrijednosni papiri su finansijski instrumenti. Ako vi{e od jednog investitora rizi~nog kapitala u~estvuje u transakciji.

kreira jedan ili vi{e razli~itih finansijskih instrumenata kako bi zadovoljila zahtjeve investitora. sve nove dugoro~ne obveznice (bonds) i 10-godi{nje obveznice (notes) kvalifikovane za odvojeno trgovanje registrovane kamate i glavnice vrijednosnih papira (STRIPS). komponzicijom i dekompozicijom jednog fianansijskog instrumenta. John Wiley & Sons. poput Merrill-ove potvrde rasta dobiti trezora (TIGRs) i Sallie-ovih Certifikata prirasta na vrijednosne papire blagajne (CATS). 1999. godine. a na rok dospije}a vlasniku se ispla}uje nominalna vrijednost. koja je rezultirala odvajanjem kupona. Inc.: The Business of Investment Banking. to je ostavilo mogu}nost finansijskim institucijama da formiraju vrijednosne papire ~iji }e dospije}e odgovarati dospije}u kuponske kamate obveznica Trezora. 73 148 . Obveznice bez kupona predstavljaju jednu od najinteresantnijih finansijskih inovacija u zadnjih 20-tak godina. strukturiranjem novih instrumenata koji su izvedeni iz konvencionalnih vladinih obveznica. Stvaranje STRIPS programa uzrokovalo je nastajanje za{titnih znakova i generi~kih potvrda. Koriste se za ostvarivanje profitnih ciljeva. radi dobijanja novih finansijskih instrumenata sa odre|enim izmjenjenim investicionim karakteristikama. Profitni potencijal za vladinog dilera koji je odvojio kuponski vrijednosni papir je u po~etku bila arbitra`a. Od vrijednosnih papira koji su nastali primjenom finansijskog in`injeringa spomenut }emo one najzna~ajnije: obveznice bez kupona. Amir Karali} sastavne dijelove. str.Adnan Rovčanin. vrijednosne papire osigurane hipotekom (mortgage backed securities) i vrijednosne papire osigurane aktivom (asset backed securitias).84 84 Opširnije vidjeti: Liaw. Budu}i da Trezor ne emituje obveznice bez kupona. New York. Thomas K. jer je ukupna vrijednost odvojenih komponenti bila ve}a nego vrijednost fundamentalnog vrijednosnog papira. Investicijska banka koriste}i finansijsku tehnologiju. Ove obveznice prodaju se po diskontnoj vrijednosti. Tako su od februara 1985. Finansijski in`enjering predstavlja zna~ajan izvor prihoda za investicijsku banku. odnosno raspakivanje i ponovno prepakiranje tako rastavljenih dijelova.

Postoje tri glavne agencije koje obavljaju ovu zada}u: Dr`avno hipotekarno udru`enje (Ginnie Mae — GNMA). tako da svaka banka koja ispunjava te standarde. a prilago|ena je jednogodi{njem T — indeksu (indeksu dr`avne blagajne). odnosno CATS koji. predstavlja u~e{}e u trustu. te kreiranje novih vrijednosnica na bazi tih kupona naziva se dijeljenje kupona (coupon stripping). a kori{tenjem depozita kao primarnog izvora sredstava banaka. Od tih razli~itih nov~anih tokova stvoren je trust. a druga je trgovina na sekundarnom tr`i{tu ovim vrijednosnicama putem brokersko-dilerskih odjeljenja. Sam postupak odvajanja svakog kupona. ameri~ki Kongres je sponzorisao formiranje dr`avnih agencija. o sinteti~kim potvrdama koje su bazirane na nov~anim tokovima odgovaraju}ih kuponskih kamata koje imaju razli~ite rokove dospije}a. ~ime se osigurava isplata po njihovom dospije}u.). Jedna je to {to novokreirani vrijednosni papiri imaju ve}u ukupnu vrijednost od obveznica na osnovu kojih su formirani. primarni dileri obveznica trezora emitovali su generi~ke potvrde (Treasury Receipts . odnosno odabrana je banka povjerenik za deponiranje koja je emitovala TIGRs. Da bi hipotekarni krediti koji predstavljaju nelikvidni dio aktive banaka mogli transformisati u likvidno hipotekarno tr`i{te. dakle. Investicijske banke ovim poslovima ostvaruju dvije vrste prihoda. Ovim postupkom novokreirani vrijednosni papiri su kolaterizirani obveznicama trezora. Vrijednosni papiri osigurani hipotekom nastaju na osnovu zaloga nepokretne imovine (zemlji{te. Federalna korporacija hipotekarnog ku}nog kredita (Freddie Mac — FHLMC) i Savezno hipotekarno udru`enje (Fannie Mae — FNMA). zgrade i sl. Puni kredibilitet ameri~ke Vlade garantuje Ginnie Mae za punu emisiju certifikata.TRs) koje predstavljaju direktno vlasni{tvo nad vrijednosnicama trezora i nisu povezane sa nekom odre|enom bankom. Kamatna stopa koja se odobrava na ove kredite je promjenljiva stopa (adjustable-rate mortgage .ARMs). ustvari. Da bi pobolj{ale likvidnost ovih instrumenata. sa godi{njim odstupanjem od 2% gornje granice (cap) i 6% maksimalnog pove}anja za period otplate kredita.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Radi se. GNMA propisuje hipotekarne standarde. Ovi vrijednosni papiri se nazivaju certifikati u~e{}a u pulu (Participation Certification). koje su garant emisije vrijednosnih papira na bazi pula hipotekarnih kredita. mo`e da pokrene 149 . Ova stopa se mijenja u skladu sa promjenama na tr`i{tu.

premjesti ih iz bilanca stanja na račun koji je kontrolisan od strane legalnog povjerenika te izdaje vrijednosnice zainteresovanim investitorima. {to ne odgovara potrebama svih investitora. zbog toga {to }e neki koji su posudili sredstva otplatiti svoje hipotekarne kredite prije ili ne}e ispuniti svoje obaveze. Prve tri tran{e primaju glavnicu i kamatu. CMO dolaze iz sekjuritiziranja hipotekarnih kredita ili propusnih vrijednosnica. do{lo je do formiranja hipotekarnih kolaterizovanih obveznica (collateralized mortgage obligation — CMO). Postoje vi{e tipova CMO: CMO u kojoj vi{e tran{i prima glavnicu u isto vrijeme. {to zna~i da bi vlasnik tih vrijednosnih papira mogao imati manji prihod i smanjenu vrijednost u budu}nosti. Dok prva tran{a ne bude u potpunosti ispla}ena. bri{u}i ove instrumente iz bilanca firme koja ih posjeduje. Drugim rije~ima. Na ovaj na~in se kreiraju finansijski instrumenti sa vi{e klasa. CMO je propusna vrijednosnica85 podijeljena u vi{e tran{i od kojih svaka ima razli~itu obe}anu (kuponsku) stopu i nivo izlo`enosti riziku. Glavni rizik za banku ili drugog investitora koji kupuje ove vrijednosne papire jest rizik prerane otplate. ~iji su nov~ani tokovi razli~iti. Uslovi iz obveznica diktiraju nov~ane tokove iz zaloga koji su raspore|eni svakom investitoru tran{e.Adnan Rovčanin. 150 . svaka tran{a uzastopno prima pla}anja unaprijed ~im je njen prvi prethodnik ispla}en. Ove obveznice su podjeljene u seriju razli~itih tran{i. a sve u cilju zadovoljavanja potreba investitora koji namjeravaju investirati u date vrijednosne papire. Amir Karali} pul hipoteka. Tipi~na sekvancionalna (dosljedna) struktura ima ~etiri tran{e. 85 Propusne vrijednosnice se javljaju kada banka ili neka druga institucija koja nekome posu uje novac prikupi grupu sličnih hipotekarnih kredita koji se nalaze u njihovim bilansima stanja. da kupi garanciju od GNMA i da emituje certifikate u~e{}a posredstvom investicionih banaka. Budu}i da svi certifikati u~e{}a jednog pula imaju iste karakteristike (dospije}e. CMO sli~ne obveznicama bez kupona (sekvancionalna struktura). nikakve isplate glavnice se ne vr{e po drugim tran{ama. Kako ta grupa hipotekarnih kredita generiše uplate glavnica i kamata. nov~ani tok). te se uplate „propuštaju“ investitorima koji posjeduju tu hipotekarno osiguranu vrijednosnicu. CMO sa promjenljivom kamatnom stopom. koristeći hipotekarne kredite kao kolateral. Su{tina je u tome da investicione banke kupuju hipotekarne kredite ili certifikate u~e{}a koji slu`e kao garancija za emitovanje specijalne vrste obveznica.

Vrijednosni papiri podr`ani aktivom nastaju kao proizvod procesa sekjuritizacije u kojem se klasi~ni kreditni odnosi preoblikuju u prenosive vrijednosnice. godinu za $47. banke ili druge finansijske institucije mogu kreirati vlastite CMO. komjuteri. pa je zbog toga ova vrsta finansijskih instrumenata ne{to skuplja u pore|enju sa certifikatima u~e{}a. lizing ugovora ili. Smisao sekjuritizacije i jeste {to pove}ava likvidnost aktive. pak.. 1999. koji su podr`ani zajmovima na bazi kreditnih kartica u SAD-u 1997. Inc.8 mlrd. ostvaruje prihode trguju}i ovim vrijednosnim papirima na sekundarnom tr`i{tu. ~ime obveznice dobivaju visok stepen likvidnosti. Naj~e{}e kori{teni vrijednosni papiri po ovom osnovu su oni koji kao kolateral koriste autozajam ili zajam na bazi kreditnih kartica. Kao primjer mo`emo navesti podatak da je emisija vrijednosnih papira. Upravo zbog zajmova koji predstavljaju nelikvidni dio bankarske aktive. U postupku same transformacije zajmova u obveznice. pove}ava (pobolj{ava) se njihov kvalitet u odnosu na kolateral. ta emisija obveznica je zasnovana na plasiranim zajmovima.: The Business of Investment Banking. 86 Vidjeti šire u: Liaw. 105 151 . sredstava kupljenih na otplatu (automobili. do njihove kona~ne likvidacije (otplate zajma) banke su izvr{ile transformaciju jednog dijela tih zajmovnih plasmana u vrijednosne papire — obveznice. Dakle. kojima se aktivno trguje na sekundarnom tr`i{tu. {to je manje u odnosu na 1996. investitor }e ulo`iti u tran{u koja mu najbolje odgovara. str. John Wiley & Sons.). Ti zajmovi formiraju odgovaraju}i pul na osnovu kojeg se vr{i emisija obveznica.. Po{to CMO potpada pod regulativu SEC-a. New York. Ta razlika predstavlja prihod za investicionu banku koja. gdje se investicione banke javljaju u standardnoj ulozi upisnika emisije. zbog {irenja ABS tr`i{ta na druge segmente imovine. 86 Dakle.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Posljedna tran{a se naziva Z obveznica koja se ne ispla}uje dok sve prethodne tran{e ne budu u potpunosti ispla}ene. godine. svakako. Thomas K. itd. Vrijednosni papiri osigurani aktivom (asset backd securities ABS) su finansijski instrumenti ~ije izdavanje je osigurano imovinom poput kredita (zajmova). koji predstavlju ni{ta drugo do kolateral. tako da i po tom osnovu ostvaruju naknadu.5 mlrd. iznosila $37.

inicijator zajma ostaje dalje u funkciji njegovog servisiranja. • pobolj{anje kredita. Da bi se izvr{ila konverzija pula zajmova u obveznice. mora se zadovoljiti minimalni iznos koji u SAD-u iznosi 100 miliona $. 87 Vidjeti {ire u: ]irovi}. Naravno. {to je izuzetno va`no sa pozicije potencijalnog investitora. Ovo kreiranje obveznica obavljaju investicione banke. Amir Karali} Sekjuritizacija se mo`e ra{~laniti u odgovaraju}e faze u kojima obi~no u~estvuju razli~ite finansijske institucije. Ova uloga povjerena je investicijskim bankama koje vrijednosne papire distribuiraju javnosti ili institucionalnim investitorima. ~ime se pobolj{ava kvalitet kredita u odnosu na bazi~nu aktivu. Inicijalna faza je faza u kojoj komercijalna banka odobrava zajam. • servisiranje. Promet sekjuritizovanog kredita ozna~ava primarnu prodaju novokreiranih obveznica. Bridge Company. ovo dovodi do smanjenja kreditnog rizika. str. 137 152 . U ovoj fazi obavlja se prepakiranje nov~anih tokova zajmova u nov~ane tokove novokomponovanih obveznica. U daljem postupku investicijska banka sklapa sporazum oko otkupa pula zajmova grupe banaka. Beograd. Pored toga. a to su:87 • inicijalna faza. Pobolj{anje kredita predstavlja uklju~ivanje nekoliko finansijskih institucija kao garanata. odnosno transformacija rizika i prinosa na na~in koji je u skladu sa potrebama investitora. • strukturiranje. posredstvom finansijskih posrednika (investicijske banke). • promet sekjuritizovanog kredita. postoji i sekundarno tr`i{te na kojem investitori mogu da prodaju ove obveznice i prije njihova dospije}a. Strukturiranje novokreiranih obveznica ili kontracertifikata na bazi pula zajmova ja klju~ni dio u postupku sekjuritizacije. 2001. Banka.Adnan Rovčanin. Milutin: Bnkarstvo. na osnovu kojeg }e obaviti emisiju obveznica.

a ostatak ispla}uje investitorima. ABCS je emitirala $4 mlrd. str. ~ime oni postaju sigurniji. ABSC obveznica 1-B klase sa dospije}em augusta 1989.25% i pla}anjem oktobra 1988.1 mlrd. Ivan: Nov~ano tr`i{te.100 153 . banka transferi{e u korist posebne finansijske institucije — povjerenika (trust kompanija).88 Pri tome. koja zadr`ava razliku u kamati. koja je bila na ~elu konzorcijuma investicijskih banaka.24 mlrd svojih potra`ivanja prodao ABSC—u (Asset back Securities Corp. Zagreb. koje obavljaju banke koje su inicirale zajmove. uz 6. Trust kompanija ovim osigurava redovitost isplate obaveza prema vlasnicima obveznica. U ovom poslu investitori su dobili vi{estruku garanciju. godine. godine inicirala GMAC (General Motors Acceptance Corporation) koja je ni{ta drugo do finansijska firma u sastavu GM-a (General Motors). Prikupljena sredstva od naplate kamate i glavnice zajmova. uz 6. kontracertifikata ili obveznica. Otisak.) finansijskoj instituciji koju je osnovala First Boston. 1998. koje su garantovale emisiju novokreiranih obveznica i istovremeno izvr{ile njihovo strukturiranje. Na temelju otkupljenih potra`ivanja.90% i $1. navest }emo ve} dobro poznati primjer sekjuritizacije auto — zajma. ali taj novac se transferi{e preko ABSC (povjerenika) krajnjim investitorima koji dr`e njene asset back vrijednosnice. Trust kompanija ili povjerenik je osnovan samo u cilju da otkupi zajmove i na osnovu toga emituje obveznice.95%. Ukoliko je pul stvoren od konzorcijuma banaka. 88 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. First Boston.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Servisiranje se odnosi na postupak amortizacije (naplata kamate i glavnice) zajmova. GMAC i dalje ostaje serviser zajmova koje je ranije odobrio kupcima. svaka banka servisira zajmove koje je ona odobrila. GMAC. $588 mil. Radi ilustracije emisije „asset back“ vrijednosnica. srce financijskog tr`i{ta. Povjerenik je ~esto podru`nica banke koja je odobrila zajam ili investicijske banke koja je potpisnik emisije. a na osnovu kojih je obavljena emisija obveznica. te Credit Suisse za pravovremenu isplatu glavnice i kamate. obveznica 1-C klase sa dospije}em novembra 1989. godine i 6. Investitori su kupili ABSC obveznice 1-A klase u iznosu $2. godine. kojeg je 1986. jer su za emitovane obveznice garantirali ABSC.3 mlrd. GMAC je $4.

Svaka trgovina mora pro}i serije ra~unanja. S obzirom da se bave poslovima obra~una i poravnanja.Adnan Rovčanin. tako da je time transakcija zavr{ena. potrebna adekvatnost kapitala. Na kraju. vrijednosni papiri se isporu~uju i isplate se vr{e na datum poravnanja. Prvi korak u procesu kliringa i poravnanja uklju~uje preno{enje detalja na trgova~ku cedulju (tiket) u samom uredu. Trgovac (broker) mora napisati na tiket da li je narud`ba da se kupi ili da se proda. Poslovi kliringa i poravnanja se obi~no nazivaju „backoffice“ uredske operacije. Kada je jednom trgovina upore|ena i dogovorena.3. Obra~uni i poravnanja Kliring (clearing) ili obra~un je procesiranje trgovine vrijednosnih papira i uspostavljanje salda trgovine izme|u dvije strane. odnosno otkupljuju usluge drugih. nazivaju se obra~unskim ili klirin{kim ku}ama (clearing hous). tako|e. Ime klijenta i ra~un su neophodni za procesiranje i za zadovoljavanje odre|enih pravila i regulativa. Oblikovanje uklju~uje koliko kompanija — prodavac prima i koliko kompanija .kupac pla}a. Kona~na faza je da se isporu~i ono {to je obe}ano u trgovini. Vrijeme transakcije je. Informacije na tiketu omogu}avaju uposlenicima u back-office-u da znaju detalje o trgovini. kada je trgovina jednom realizovana. poznate kao oblikovanje. te ostali tro{kovi uspostave ovih odjeljenja.5. navedeno. koli~inu transakcije. tako|e. ra~un ili ime druge strane i cijenu. Tiket se onda {alje nazad u ured za procesiranje. U transakcijama vrijednosnica fiksne dobiti. uklju~ivati prispjele kamate. Onda se radi upore|ivanje da bi se uskladilo s izvje{tajima suprotne kompanije. Razlog za ovo je visoka tehnolo{ka opremljenost. Svaki trgova~ki tiket mora sadr`avati odre|ene osnovne informacije. Neke investicijske banke imaju odjeljenja koja se bave ovim poslovima. dok druge pak koriste. pove}an broj zaposlenih. Poravnanje (settlement) je transfer novca i vrijednosnih papira izme|u strana. Amir Karali} 3. 154 . Drugi korak je upore|ivanje i uskla|ivanje transakcije izme|u kupca i prodavca da se osigura da se oni sla`u o tome {ta }e se obaviti i pod kojim uslovima. Potvrda se tipi~no priprema one no}i kada je trgovina procesuirana i {alje se sljede}eg jutra. opis vrijednosnog papira ~ija }e se transakcija obaviti. Tiketu se ~esto dodjeljuje kod koji ozna~ava detalje trgovine. oblikovanje }e.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ona mora biti unesena u izvje{taje kompanije ili uknji`ena. Va`na osobina Fedwire . Glavne kliring korporacije. Ako su banke po{iljaoca i primaoca u razli~itim distriktima federalnih rezervi. bilo da ih one posjeduju ili da ih ~uvaju u ime klijenata. Dio uknji`avanja je i bilje`enje naknada i provizija za klirin{ku banku. a to je sistem ra~unovodstva koji bilje`i me|udistriktne transakcije federalne rezerve. on je kona~an i ne mo`e se povratiti. Ako su banke po{iljaoca i primaoca u istom distriktu federalne rezerve. Fedwire je elektronski sistem transfera koji omogu}ava finansijskim institucijama da prebacuju nov~ana sredstva i vrijednosne papire u nematerijalizovanom obliku. Kada je jednom transfer primljen. druge Vladine agencije i depozitne institucije. Fedwire sistem je povezao federalne banke rezervi. Svi Fedwire . Dr`avni vrijednosni papiri Ministarstvo finansija nudi blagajni~ke zapise. Kona~no. su podobni za konverziju u nematerijalizovanom obliku i za transfer putem wire (finalni sistem procesiranja). National Securities Clearing Corporation i International Securities Clearing Corporation. 155 . Do pojave ovog sistema. uklju~uju Government Securities Clearing Corporation. Sredstva su odmah dostupna. Dvije banke rezervi poravnaju se jedna s drugom kroz me|udistriktni Fond za poravnanje. {to je du`e trajalo i bilo manje efikasno. dr`avni vrijednosni papiri su se prenosili putem telegrafa i u materijalizovanom obliku. banka primaoca obavje{tava primaoca transfera i kreditira njegov ra~un. banka po{iljaoca zadu`uje klijentov ra~un i tra`i od svoje lokalne Banke rezervi da po{alje narud`bu za transfer Banci rezerve koja slu`i kao banka primaoca.transferi se zavr{avaju onog dana kada su pokrenuti.transfera je da se oni poravnavaju na bilateralnoj osnovi (bruto poravnanje). Kori{tenjem telekomunikacija i informatike. ali sva procesiranja i ra~unovodstvo se radi putem jedne banke rezervi. spomenute u ovom dijelu. Trezor. srednjoro~ne i dugoro~ne obveznice samo u nematerijalizovanom obliku. Svi oni vladini vrijednosni papiri koji su u fizi~koj formi kod depozitnih institucija. Fedwire funkcioni{e na sljede}i na}in. Ovako funkcioni{e i transfer vrijednosnih papira. transakcija je sli~na. Pretpostavimo da klijent tra`i od banke da prebaci nov~ana sredstva.

Inc. Tre}e.89 Korporativni vrijednosni papiri Korporacija kliringa nacionalnih vrijednosnih papira (National Securities Clearing Corporation —NSCC) obra~unava i poravnava oko 99% svih ameri~kih korporativnih trgovanja dionicama i obveznicama i ve}ine transakcija uzajamnih fondova. ona osigurava adekvatne sistemske kapacitete da bi vodila prosje~ni obim trgovanja. str. NSCC-ovo kontinuirano mre`no poravnanje (CNS) umre`ava ukupni broj finansijskih obaveza koje zahtijevaju poravnanje. John Wiley & Sons.Adnan Rovčanin. klirin{ka ku}a A pove}ava iznos na ra~unu vrijednosnica komitenta X za $50 miliona i smanjuje svoja nov~ana sredstva za istu sumu prilikom isplate. Godi{nje. Amir Karali} Na primjer. a isplata se kre}e u suprotnom pravcu. vrijednosni papiri se kre}u od B prema A u nematerijalizovanom obliku elektronski. 1999. Prvo. klirin{ka ku}a B smanjuje Y ra~un vrijednosnih papira za $50 miliona i pove}ava svoje nov~ani ra~un za $50 miliona. Thomas K.: The Business of Investment Banking. Ova garancija elimini{e rizik u slu~aju da druga strana postane insolventna. Svakog dana GSCC poravnava Vladine vrijednosne papire sa prosje~nom vrijednosti od vi{e od $450 milijardi. Drugi klju~ni element je da NSCC garantuje provo|enje trgovine kada ona jednom u|e u njen sistem. Zato {to se nov~ana sredstva i vrijednosni papiri prenose u isto vrijeme na Fedwireu. 263 156 . predpostavimo da komitent X preko svoje klirin{ke ku}e A kupi $50 miliona T bills od komitenta Y koji ima ra~un kod druge klirin{ke ku}e B. Korporacija kliringa vladinih vrijednosnih papira (Government Securities Clearing Corporation — GSCC) pru`a pore|enja. New York. Na Fedwire. NSCC pru`a tri elementa u procesu kliringa i poravnanja. umre`avanje i poravnanje za vladine vrijednosne papire. Ovo se posti`e kroz umre`avanje ukupnog primljenog i isporu~enog iznosa za dati vrijednosni papir u jednu 89 Vidjeti {ire u: Liaw. Na drugom kraju. takav sistem se zove isporuka nasuprot isplate (delivery versus payment DVP). ukupni obim iznosi vi{e od $110 triliona u procesovanim trgovinama.

T+3 je datum poravnanja. Osim ove dvije institucije postoje jo{ i korporacija za kliring hipotekarno podr`anih vrijednosnih papira (Mortgage-Backed Securities Clearing Corporation MBSCC) koja pru`a automatizovane potvrde o trgovini. standardizovanu komunikaciju. ta~no izvje{tavanje i prijenos sredstava u nematerijalizovanom obliku. koji su poznati kao ugovori. GCN nudi globalni pristup. dostavljaju se nazad klirin{kim ku}ama radi korekcije. Ovi ugovori pokazuju svaku trgovinu prijavljenu NSCC-u na datum trgovine i potvr|uju da su ove transakcije upore|ene i da su spremne za poravnanje u CNS-u. Nakon toga. lokalnu ekspertizu. U jutro T+2.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA mre`nu poziciju za svaku firmu. Svaki u~esnik dnevno izvr{ava isplate za ili prikuplja uplate od NSCC-a da bi bilans ra~una sveli na nulu. klirin{ke ku}e bilje`e i prenose sve detalje o trgovini putem kompjutera. mre`na poravnanja i usluge obavje{tenja pula da bi osigurala blagovremeno i ispravno poravnanje. 157 . ISCC-ova globalna kliring mre`a (global clearing network GCN) obra~unava i poravnava strane transakcije. blagovremeno poravnanje. Na datum trgovine. Trodnevni krug obra~una i poravnanja po~inje sa datumom trgovine — T. NSCC {alje informacije o balansu isplata i dugovanja ili zadu`enja za u~esnike. Isporuke vrijednosnih papira su u dematerijalizovanom obliku u Korporaciji depozitarnog trusta (DTC). Na T+1. Ovaj CNS mo`e smanjiti ukupni obim poravnanja do gotovo 95%. NSCC kompletira poravnanje uskla|enih trgovina kroz isporu~ivanje vrijednosnih papira mre`nim kupcima i nov~anih isplata mre`nim prodavcima. NSCC-ova garancija poravnanja po~inje u pono} onog dana kada se trgovina objavi u~esnicima kao pore|enje. koje su bile uskla|ene dan ranije. NSCC prenosi u~esnicima kompjuterizovane izvje{taje. Klirin{ke ku}e obavljaju sve potrebne korekcije i ponovo podnose informacije NSCC-u. U nov~anom poravnanju NSCC centralizuje i umre`uje kreditne i debitne stavke za svakog u~esnika. CNS sa`ima informacije o poravnanju vezanim za trgovanje. Mre`ni prodavci imaju obavezu da isporu~e vrijednosne papire za (a mre`ni kupci da prime od) NSCC-a. Transakcije koje se ne uspiju uskladiti. Kada se novi ~lan pridru`i GCN-u.

Kada se kliring kompletira. Amir Karali} ISCC (Korporacija za kliring me|unarodnih vrijednosnih papira) pru`a neophodni softver i trening kao i podr{ku za njegovo kori{tenje. nasuprot isplate u nematerijalizovanoj formi. ne samo {to ostvaruju znatne prihode. upore|eno sa 1 (vladini vrijednosni papiri) i 3 (korporativni) dana. Konvergentne snage vode ovaj trend. Vrijednost transakcije je velika. mo`emo re}i da je mnogo du`i nego na drugim tr`i{tima vrijednosnih papira . radi ve}eg dobitka i diversifikacije.90 Tr`i{ta vrijednosnih papira su se integrisala globalno. 267 158 . SWIFTa ili teleksa. sve me|ugrani~ne transakcije firme-~lana mogu biti obra~unate i poravnate putem GCN-a. Kompanije sada prikupljaju sredstva {irom svijeta. str. mora biti obra~unata i saldirana. Sve velike investicijske banke pru`aju usluge obra~una i poravnanja. bez obzira ko su u~esnici i gdje se obavlja. Euroclear operacije prenose se Euroclear operativnim centrom (EOC) u Briselu putem EUCLID mre`e. Za krug poravnanja na tr`i{tima hipotekarno podr`anih vrijednosnih papira (MBS).generalno 45 do 90 dana. Poravnanje je isporuka. jednostavan i tro{kovno-efikasan pristup Euroclear uslugama. 90 Ibid. Svaka kupoprodaja vrijednosnih papira.Adnan Rovčanin. Na kraju }e se spomenuti i Euroclear koji je svjetski najve}i sistem kliringa i poravnanja za vrijednosne papire kojima se trguje internacionalno. tipi~no $10 miliona ili vi{e. ~ime. ve} pobolj{avaju svoju reputaciju u cjelokupnoj industriji vrijednosnih papira. Investitori sti~u internacionalne vrijednosne papire. EUCLID mre`a je komunikacijska infrastruktura u vlasni{tvu Euroclear-a koja omogu}ava dvostrani komunikacijski kanal za brz.

POGLAVLJE 4 INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI .

.

Investicijsko bankarstvo u BiH prisutno je u formi brokersko . brokersko — dilerske ku}e nisu uklju~ene u emisiju dionica i obveznica putem javne ponude koja. Ta nerazvijenost se najvi{e odnosi na njegovu primarnu zada}u. {to predstavlja paradoks u kontekstu stvaranja jedinstvenog ekonomskog prostora i efikasnosti tr`i{nih transakcija na cijelom BiH tr`i{tu. UOP[TE O FINANSIJSKOM SISTEMU U BiH Finansijski sistem u BiH je baziran na komercijalnim bankama i osiguravaju}im dru{tvima. samo su potencijalne aktivnosti koje }e omogu}iti ve}i i kvalitetniji agan`man brokersko — dilerskih ku}a na na{em tr`i{tu. na`alost. Povezanost na{ih berzi sa berzama ostalih zemalja ex . s tim da samo banke predstavaljaju jedini eksterni izvor finansiranja realnog sektora. kada uop{te nismo imali uspostavljano tr`i{te kapitala. trguje se samo jednom vrstom tr`i{nog matarijala. a to je obezbje|enje kapitala kompanijama putem javne emisije vrijednosnica. me|utim.dilerskih aktivnosti na sekundarnom tr`i{tu.1. {to mo`e predstavljati osnovu za neko budu}e jedinstveno regionalno tr`i{te kapitala.Jugoslavije. Regulacija tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou. pored 161 . u odnosu na stanje prije nekoliko godina. dok obveznice jo{ uvijek nisu prisutne na tr`i{tu. Tr`i{te novca je nerazvijeno. godine. Me|utim. jo{ uvijek je nerazvijeno. budu}i da ne postoje kratkoro~ni vrijednosni papiri.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA IV INVESTICIJSKO BANKARSTVO U FUNKCIJI RAZVOJA TR@I[TA KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI 4. jo{ uvjek ne postoji. BiH tr`i{te kapitala iako funkcioni{e legislativno i institucionalno. te da je Centralna banka BiH organizovana kao currency bord (valutni odbor). Emisije dr`avnih obveznica na osnovu unutra{njeg javnog duga. Naravno. Sekundarno trgovanje de facto je prisutno i svakim danom je sve ve}e. pru`a mogu}nost direktnog uvida u promet vrijednosnica na drugim susjednim tr`i{tima. ukazuje na postojanje dva tr`i{ta kapitala u BiH. Postojanje dvije berze. {to ozna~ava izvjestan korak napretka. permanentni porast tr`i{ne kapitalizacije indicira aktivnu uklju~enost investitora na tr`i{tu. Radi se o dionicama. te zakonska restrukturiranja PIF-ova u investicijske fondove sredinom 2005. kao i dvije regulatorne institucije (entitetske Komisije za vrijednosne papire).

{to }e biti obra|eno u ovom poglavlju. Ma|arska je prva od njih koja je donijela Zakon o vrijednosnim papirima i formirala Budimpe{tansku berzu (1990. postoje izlistane inostrane kompanije. U tom smislu. O~igledno je da u BiH postoje dva tr`i{ta kapitala. Jedino na Budimpe{tanskoj berzi. imala bi veliki uticaj na razvoj tr`i{ta kapitala u BiH. u pore|enju sa berzama u ostalim srednje-evropskim i ju`no-evropskim tranzicijskim zemljama.).2. izbjegavaju}i skupe bankarske kredite. POSTOJE]E STANJE TR@I[TA KAPITALA U BIH KAO OSNOVA RAZVOJA INVESTICIJSKOG BANKARSTVA Uspostavljanje tr`i{ta kapitala u biv{im evropskim socijalisti~kim dr`avama je zapo~eto 90-tih godina pro{log vijeka. Sna`no tr`i{te kapitala. omogu}it }e dioni~kim dru{tvima pribavljanje finansijskih sredstava. uloga investicijskih banaka u poslovima oko emisije i plasmana vrijednosnih papira na{ih kompanija. tako|e su uspostavile svoja nacionalana tr`i{ta kapitala. U tom smislu. 162 . Zemlje koje su nastale raspadom biv{e Jugoslavije. te u Republici Srpskoj. organizovana na entitetskom nivou. podr`ano investicijskim bankama kao i ostalim finansijskim institucijama. kako u legislativnoj. 4. godine done{eni zakoni o vrijednosnim papirima. a zatim i trgovine sa tim vrijednosnim papirima. Stoga }e se zasebno analizirati tr`i{ta kapitala u FBiH. Mo`da }e upravo odu~nost na{ih kompanija na javnu ponudu dionica ili obveznica sniziti kamatne stope bankarskog sektora. pa su ve} 1998. u Federaciji BiH i u Republici Srpskoj.Adnan Rovčanin. BiH nije izuzetak. Amir Karali} svega navedenog. za koje je evidentno da su izuzetno visoke (iako je prisutna tendencija njihovog pada). biti }e glavni preduslov za jedinstveno trgovanje vrijednosnicama u okviru cijele BiH. tako i u institucionalnoj formi.

INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tr`i{te kapitala u Federaciji BiH U Federaciji BiH formirane su sve neophodne institucije koje omogu}avaju funkcionisanje tr`i{ta kapitala. Tabela 8.125 12.37 1.069.72 6.11 0.07 1. kao i u odre|enim slu~ajevima dru{tva sa ograni~enom odgovorno{}u. 163 . Institucija dr`ave. jo{ uvijek su prisutne emisije dionica putem zatvorene prodaje. odnosno prodaje unaprijed poznatom kupcu ili grupi do 40 kupaca.201.69 100 Temeljni kapital u KM % 10. Broj emitenata vrijednosnih papira sa temeljnim kapitalom u Federaciji BiH Emitent Privredna dru{tva Banke i osiguravaju}a dru{tva IF-ovi Dru{tva za upravljanje fondovima Ukupno Broj emitenata 665 44 11 5 725 % 91.65 7. Broj emitenata vrijednosnih papira sa temeljnim kapitalom u Federaciji BiH dat je u sljede}oj tabeli.203.451.963.689.63 9. februar 2008. Interesantno je ista}i da je i dalje nastavljena tendencija promjene oblika vlasni{tva iz dioni~kog u dru{tvo sa ograni~enom odgovorno{}u. Jedina javna ponuda dionica ostvarena je certifikatskom privatizacijom.570. godinu Sarajevo.06 100 Izvor: Izvje{taj o radu Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine za 2007.079.43 82. nisu prisutni kao emitenti na na{em tr`i{tu. Kada je rije~ o emisiji vrijednosnih papira. kada su ulaga~i uplatom certifikata otkupili dionice privatizacijsko investicionih fondova (PIF) ili nekih dr`avnih firmi. Jedini emitenti koji se pojavljuju na tr`i{tu su dioni~ka dru{tva. tako da se tr`i{ni materijal sastoji isklju~ivo od dionica.718.52 0.031.798.46 8.45 1.882. {to je rezultat postprivatizacijskog prestruktuiranja kompanija.475. Emisije korporativnih obveznica jo{ uvijek nisu prisutne na na{em tr`i{tu.

pra}enje vrijednosti berzanskog indeksa daje najbolju sliku o trendovima cijena dionica koje sa~injavaju indeks. ponderisani indeks. bankama depozitarima brokerskih ku}a i Registru vrijednosnih papira.Adnan Rovčanin. gdje unose naloge za kupovinu i prodaju vrijednosnih papira koje su dobili od svojih klijenata.htm 164 .92 Kao i na drugim berzama. U~e{}e pojedinog emitenta ograni~eno je na maksimalno 20% od ukupne tr`i{ne kapitalizacije indeksa na dan revizije indeksa. Trgovanje na Sarajevskoj berzi organizovano je tako da brokeri iz svojih ureda . koji je cjenovni. Pomak u ovom segmentu tr`i{ta ostvaruje se i prvim osnivanjem otvorenih investicionih fondova u BiH (Uzajamni fond MF-Global. u koji mogu biti uklju~eni samo simboli emitenta koji su uvr{teni na Primarno Slobodno tr`i{te (PST).ba i Uzajamni Fond Hypo BH Equity). koji prati kretanja kurseva investicionih fondova i SASX-10. Za SASE su vezana tri berzanska indeksa. ali i o 91 Ovdje }emo izdvojiti period drugogo polugodi{ta 2008. {to bi trebalo olak{ati i osigurati bolje uslove ulaganja. berza sa~injava izvje{taj o zaklju~enim transakcijama i dostavlja ga brokerskim ku}ama.posredstvom ra~unarskih radnih stanica. na {to ukazuju podaci o prometu na Sarajevskoj berzi.91 {to ukazuje na zainteresovanost kako gra|ana. Amir Karali} Zainteresovanost investitora za vrijednosne papire se pove}ava. Nalozi se unose svakim radnim danom.burze. a aukcije se organizuju dva puta sedmi~no — utorkom i ~etvrtkom. pri ~emu se kao ponder koristi tr`i{na kapitalizacija vrijednosnog papira. Nakon obavljene aukcije i zaklju~enih transakcija. BIFX (bifeks) „Bosnian Investment Fond Indeks“. Radi se o ponderisanim (weighted) indeksu. tako i kompanija za aktivno u~e{}e na tr`i{tu kapitala. pri ~emu se kao ponder koristi tr`i{na kapitalizacija emitenta. pristupaju BTS-u (softverski sistem dostavljen od Ljubljanske berze).ba/BIFX. posebno za individualne ulaga~e. U posljednjim godinama zabilje`en je konstatan rast prometa na Sarajevskoj berzi. kada je svjetska finansijska kriza po~ela da uti~e na finansijske tokove u BiH 92 http://www. u ovom slu~aju dionica fondova. primjenom metoda odre|ivanja ravnote`nog kursa za svaki vrijednosni papir — cijene po kojoj }e se aukcija izvr{iti tako da se ostvari najve}i mogu}i obim prometa. te SASX-30.sase. subsegment Slobodnog tr`i{ta Sarajevske berze .

a obavljaju se isklju~ivo na osnovu: • kona~nog izvje{taja nadle`nih institucija o dionicama prodatim u postupku privatizacije privrednih dru{tava i banaka • deponovanja materijalizovanih vrijednosnih papira • rje{enja o upisu vrijednosnih papira u registru emitenata kod Komisije. koja se bavi poslovima regulacije.ba Vidjeti {ire u: Pulji}. te nadzire rad Registra i depozitara. ~uvanja podataka i prenosa vrijednosnih papira. Ovo dalje zna~i da Registar u svakom trenutku odra`ava sliku vlasni~ke strukture kapitala emitenata dionica. Svi ovi poslovi odnose se na ta~nu i blagovremenu registraciju nematerijalizovanih vrijednosnih papira. te investicijskih savjetnika). Neum. 06. usmjerena na stvaranje fer. na ra~unima emitenata i vlasnika vrijednosnih papira (dioni~ara) kod Registra evidentira se vlasni{tvo nad vrijednosnim papirima i sve promjene koje proizilaze kao posljedica tr`i{nih transakcija sa njima. efikasnog i transparentnog ambijenta trgovanja vrijednosnim papirima. Takav ambijent sprje~ava mogu}e prevare ili maniplacije emitenata ili profesionalnih posrednika na tr`i{tu kapitala. dilera. ~lanice berze. Dakle. odobrava pravila trgovanja i statut berze i nadzire njen rad. 93 Na Sarajevskoj berzi trenutno trguju profesionalni posrednici — brokerske ili brokersko-dilerske ku}e. Regulacija tr`i{ta kapitalaje je u funkciji za{tite investitora. Registar je osnovan sredstvima Federacije. Pored toga. a organiziran je kao dioni~ko dru{tvo u vlasni{tvu Federacije BiH.sase.94 Institucija tr`i{ta kapitala.2001. nosi naziv Registar vrijednosnih papira. a Zakonom je predvi|en rok njegove privatizacije ~iji postupak i metod 93 94 www. Komisija licencira profesionalne posrednike na tr`i{tu kapitala (licenciranje brokera. Revicon. 01.str. i 02.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA tr`i{tu u cjelini. Ona odobrava emisiju vrijednosnih papira.190 165 . Mirko: „Tr`i{te kapitala u Federaciji Bosne i Herecegovine“. tako {to odobrava prospekt o emisiji. Zbornik radova. Vrhovni regulator na tr`i{tu kapitala je Komisija za vrijednosne papire Federacije BiH. Me|unarodno savjetovanje.

U Republici Srpskoj primjetan je porast emisije dioni~kih preduze}a iz oblasti privrede u odnosu na dosad dominiraju}e u~e{}e banaka i osiguravaju}ih dru{tava. Amir Karali} utvr|uje Komisija za vrijednosne papire. a 166 . po kriteriju dozvola za obavljanje platnog prometa koju izdaje Agencija za bankarstvo FBiH i osiguranja depozita stanovni{tva kod Agencije za osiguranje {tednih depozita kod banaka. Sekundarno tr`i{te je vezano za Banjalu~ku berzu koja pored slobodnog tr`i{ta ima i berzansku kotaciju. ponudom bez odobrenja Komisije za vrijednosne papire (simultanim osnivanjem dioni~kog dru{tva. Tr`i{te kapitala u Republici Srpskoj Ure|enje tr`i{ta kapitala u Republici Srpskoj je koncipirano sa svim potrebnim institucujama. kod Depozitara ima ra~un gotovine. Budu}i da je berzanska kotacija presti`ni dio tr`i{ta.). vrijednosni papiri pojedinih fondova i drugo. naziva se Depozitar. Emitenti na tr`i{tu su dioni~ka dru{tva. svako sa odgovaraju}im segmentima. Listu banaka utvr|uje Komisija za vrijednosne papire. koja obavljaju emisije dionica: zatvorenom i javnom ponudom. Osim ovih poslova. Kao {to ra~un vrijednosnih papira profesionalni posrednik ima kod Registra. Uslove i standarde rada Depozitara propisuje Komisija za vrijednosne papire. Institucija koja se bavi upisom i uplatom vrijednosnih papira. te za tri banke koje obavljaju poslove depozitara za privatizacijske investicione fondove. kao {to su: dionice. po osnovu isplate dividendi ili po osnovu pretvaranja rezervi i neraspore|ene dobiti u osnovni kapital i sl. koja im izdaje dozvole i nadzire njihov rad. Javna ponuda dionica vezana je za banke koje su imale zakonsku obavezu pove}anja nov~anog dijela osnovnog kapitala. Komisija je izdala dozvole za 15 banaka depozitara. obveznice. Poslove depozitara kod nas obavljaju banke.Adnan Rovčanin. kao i nov~anim transakcijama po osnovu njihovog prometa. najzna~ajnije kompanije na tr`i{tu kapitala u Federaciji BiH. kao posebna zada}a Depozitara je utvr|ivanja neto vrijednosti imovine investicijskih fondova. kao i u Federaciji BiH. Tr`i{te na Banjalu~koj berzi se sastoji od: slu`benog (lista A i lista B za dionice) i slobodnog berzanskog tr`i{ta. Gotovinu svog nalogodavca profesionalni posrednik dr`i kod Depozitarana na posebnom ra~unu.

Za razliku od Federacije BiH. na Banjalu~koj berzi postoje {est indeksa (Berzanski Index Republike Srpske. Indeks metalskog sektora RS.95 Ure|enje i kontrolu emitovanja i prometa vrijednosnih papira u Republici Srpskoj. Dakle. Uvr{tavanje na slobodno berzansko tr`i{te vr{i se na zahtjev emitenta. U ukupnom prometu najve}i broj transakcija se odnosi na segment slobodnog berzanskog tr`i{ta. te pravni status su istovjetni kao kod Komisije za vrijednosne papire Federacije BiH. Jo{ jedna od karakteristika tr`i{ta kapitala u RS je postojanje korporativnih i vladinih obveznica. Fondovi su strukturirani i djeluju po istom princiopu kao u Federaciji BiH. Tr`i{na kapitalizacija. Indeks gra|evinskog sektora RS. 2006. Indeks finansijskog sektora RS). ^lanovi Banjalu~ke berze su osim brokerskih ku}a i banke sa svojim odijeljenjima za poslove na tr`i{tu kapitala. obavlja Komisija. obavljati 95 Zakon o investicionim fondovima „Slu`beni Glasnik Republike Srpske“. stoga se ne}e posebno razmatrati. s obzirom da je na njemu izlistan najve}i broj emitenata. od 22.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA posebno u Republici Srpskoj. Indeks preduze}a Elektroprivrede RS. 92/06. Njene nadle`nosti i ovla{tenja. upravljanje investicionim fondovima obavljaju dru{tva za upravljanje investicionim fondovima. Za razliku od SASE. Indeks investicionih fondova RS. bilje`i konstanatan rast. {to predstavlja stimulans za potencijalne sudionike (posebno stanovni{tvo) da se aktivnije uklju~e u trgovanje vrijednosnim papirima ovih kompanija. pristupaju ovom tr`i{nom segmentu. Dionice iz postupka privatizacije i javno emitovani vrijednosni papiri uvr{tavaju se po slu`benoj du`nosti na osnovu izvje{taja Centralnog registra. Neto vrijednost imovine fonda ujedno je i osnovica za obra~un provizije za upravljanje koju napla}uje dru{tvo za upravljanje. {to upu}uje na interesovanje investitora za kupovinu vrijednosnih papira. pojedinog imaoca vrijednosnog papira ili po slu`benoj du`nosti. 09. Tako da je tr`i{ni materijal u RS bogatiji od tr`i{ta Federacije BiH. odnosno obveznica gradova i op{tina. br. Registar vrijednosnih papira u Republici Srpskoj mo`e. 167 . pored ostalog. kao i sam promet na Banjalu~koj berzi.

informaciona tehnologija. bez kori{tenja usluge finansijskog posrednika. dok javne emisije obavljaju emitenti sami za sebe (zakonska dokapitalizacija banaka u RS). obavljani bez finansijskog posredovanja. te LBO operacije nisu prisutne od strane postoje}ih brokerskih i brokersko dilerskih ku}a.Adnan Rovčanin. s tim {to na tr`i{tu kapitala u RS fluktuiraju i obveznice.96 Investicijske banke na tr`i{tu kapitala u BiH organizovane su i posluju kao brokerske ili brokersko dilerske ku}e. Njihovi poslovi su uglavnom vezani za djelatnosti na sekundarnom tr`i{tu. od 22. Poslovi spajanja su. odnosno preuzimanju ili je pak u pitanju bila zakonska obaveza kupovine ve}inskog paketa dionica. itd. Razlog tome je u oskudnom kapitalu na{ih „investicijskih banaka“.2006. tako|e.09. 92/06. 96 Zakon o hartijama odvrijednosti ~lan 189. Amir Karali} poslove depozitara privatizacionih investicionih fondova i investicionih fondova i druge poslove za koje dobije saglasnost Komisije. budu}i da je se radilo o dogovornom spajanju. stav 2. 97 Ovdje je rije~ o kompanijama koje tek po~inju.) 168 . Me|utim i samo sekundarno tr`i{te svedeno je na trgovanje isklju~ivo jednim finasijskim instrumentom. Trgova~ko bankarstvo i venture kapital. a pripadaju industriji visoke tehnologije (telekomunikacije. Postoje}e stanje tr`i{ta kapitala omogu}ava na{im brokersko dilerskim ku}ama obavljanje samo jednog dijela aktivnosti — izvr{enje kupoprodajnih naloga na sekundarnom tr`i{tu u okviru cjelokupnog poslovanja investicijskog bankarstva. „Slu`beni glasnik republike Srpske“. te u op{toj nerazvijenosti realnog sektora ili ta~nije nepostojanja kompanija iz oblasti industrije visoke tehnologije97. Zakonodavni i institucionalni okvir tr`i{ta kapitala u BiH postoji. dionicom. Primarno tr`i{te se u najve}em broju slu~ajeva aktivira putem zatvorene ponude. br.

budu}i da se na tr`i{tu kapitala pojavljuju i druge sna`ne finansijske institucuje i posrednici. 169 . kadrovske osposobljenosti. akvizicija. kako od ekonomskih. ukoliko imaju dovoljno kapitala. Bankarski sektor zauzima klju~nu poziciju unutar finansijskog sistema. str. da su banke jedne od zna~ajnijih institucija na finansijskom tr`i{tu. tako i od finansijskih uslova u okru`enju. To zna~i da. u uslovima kada obim depozita raste u odnosu na rast potra`nje za kreditima. Srboljub: Bankarstvo.3. ako su u pitanju obveznice Trezora odnosno Ministarstva finansija. penzioni i drugi fondovi. sve one aktivnosti koje su imanentne investicijskim bankama. Ukratko.455. te adekvatnu informacionu tehnologiju. Beograd 1990. mogu obavljati komercijalne banke. banka }e relativno ve}i dio nov~anog fonda usmjeravati u vrijednosne papire i obratno. Koliko }e odre|ena banka u svojim bilansima dr`ati vrijednosnih papira zavisit }e. brokersko-dilerske ku}e. Neke od ovih institucija ulaze u razli~ite poslovne kombinacije sa bankama. Ova vrsta osiguranja ima 98 Vidjeti {ire u: Jovi}. Nau~na knjiga. tipa fuzija. MJESTO I ULOGA BANAKA NA TR@I[TU VRIJEDNOSNIH PAPIRA U BiH Neosporna je ~injenica. Na primarnom tr`i{tu. ili pak banke preko svojih organizacionih odjeljenja obavljaju funkciju menad`erske kompanije ili depozitne banke za potrebe investicijskog fonda. te ostalim plasmanima koji su na strani aktive. razne dr`avne agencije itd. Ova pozicija proizilazi iz bilansnog kombinovanja monetarnih i nemonetarnih izvora sa kreditnim plasmanima. vrijednosnim papirima. kao {to su osiguravaju}a dru{tva. Uloga osiguravaju}ih dru{tava je zanemariva. banke kroz odjeljenja investicijskog bankarstva obavljaju ulogu potpisnika ili Vladinog primarnog dilera.98 Njihove aktivnosti na tr`i{tu novca su vi{e izra`ene u odnosu na tr`i{te kapitala. Banke se na tr`i{tu kapitala pojavljuju kao dileri (market mejkeri) i kao investitori stvaraju}i svoj portfolio vrijednosnica. Za finansijski sistem u Bosni i Hercegovini mo`emo re}i da je bankarsko baziran. budu}i da njihovu glavninu poslova ~ini osiguranje do godine dana. investicijske kompanije-fondovi.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 4.

1998. jedine institucije koje mogu da finansiraju realni sektor u BiH. sli~no sindikatu investicionih banaka prilikom upisa i plasmana vrijednosnih papira neke firme i u ovom slu~aju se pojavljuje jedna banka koja ima ulogu koordinatora. vode}e banke. a s obzirom na postoje}i finansijski sistem i ekonomsko stanje u BiH. Naravno. rezultat je nedovoljno razvijene bosanskohercegova~ke privrede i velikih sistema. srce financijskog tr`i{ta. Banke su na tr`i{te kapitala uklju~ene i preko dru{tava za upravljenje investicionim fondovima. tako da se ne mogu koristiti za finansiranje na dugoro~noj osnovi. str. mo`e se postaviti pitanje da li bi BH banke kroz zajedni~ka ulaganja (joint venture) ili putem trgova~kog bankarstva (merchant banking) mogle da poprave sliku realnog sektora. Zagreb. Iako je u ovom modelu nagla{ena dominacija banaka (univerzalnih banaka)100 u odnosu na berze. odnosno kapitala. Relativno slabo prisustvo bosanskohercegova~kih banaka na tr`i{tu kapitala. ove banke. str. spomenut }emo koncern Daimler-Benz u kojem je Deutsche Bank glavna banka. a samim tim i nepostojanja visokokvalitetnih vrijednonica. {to bosanskim osiguravaju}im dru{tvima ne daje svojstvo institucionalnih investitora. 100 Univerzalana banka predstavlja kombinaciju komercijalne i investicione banke 101 Vidjeti {ire u: Lovrinovi}. sa znatnim u~e{}em participacije od 25%. a samim tim i finansijskog sistema. Ekonomski fakultet Univerziteta u Sarajevu. Amir Karali} kratkoro~an karakter. Sarajevo 2004. tako da su direktno uklju~ene na tr`i{te kapitala. ova banka je realizovala 99 Vidjeti {ire: Rov~anin. osim {to daju kredite razli~ite ro~ne strukture. mogao bi se na}i u primjeru njema~kog modela bankarskog sistema. obavljaju ulaganja i u dioni~ki kapital nefinansijskih kompanija. Pored toga. Adnan: Upravljanje finansijama.Adnan Rovčanin. odnosno brokerske poslove. su uklju~ene u poslove pri emisiji dionica i obveznica kompanija na tr`i{tu kapitala. kao generatora nove vrijednosti. U tom smislu. Ivan: Nov~ano tr`i{te. tj. ipak te banke. Otisak.101 Svakao. Me|utim. dakle. konkretno tr`i{ta kapitala u BiH. 46. realno je o~ekivati da bankarski krediti budu osnovni izvor finansiranja i u bli`oj budu}nosti. tako|e. Banke su. 84 170 . koji su osnovani od strane pojedinih banaka.99 Banke u svojoj organizacionoj strukuri imaju odjeljenja za investicijsko bankarstvo. Odgovor na ovo pitanje.

a zavisno od organizacijske strukture same banke.102 Sli~an primjer mogao bi se primijeniti i u BiH. Jedan od odjela banke bavi se i upravljenjem fondovima Odjeli koji su zadu`eni za poslove financijskog savjetovanja u~estvuju u savjetovanju na transakcijama preuzimanja (kako na strani kupaca.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA i poslove oko fuzije prilikom osnivanja koncerna Daimler — Chrysler. kako na poslove upisa i plasmana vrijednosnih papira. Banke bi u tom slu~aju. tako i prodavatelja). Beograd. odnosno odjel investicijskog bankarstva u doma}im bankama strukturiran je u kontekstu usluga kreiranih u skladu sa potrebama klijenata i specifi~nih zahtjeva tr`i{ta. Jo{ jedna poznata banka je Dresdner Bank. koja je tako|e. ve} i do razvoja novih finansijskih instrumenata kroz upotrebu finansijskog in`enjeringa. participirale u vlasni~koj strukturi odre|ene kompanije. 102 Vidjeti {ire u: ]irovi}. obuhvata obi~no pododjle ili odsjeke za skrbni~ke ili kastodi poslove. 279 171 . str. te pripadaju}e brokerske ku}e. ove aktivnosti banka na tr`i{tu kapitala bi na izvjestan na~in animirale individualne investitore da ula`u u vrijednosne papire. Milutin: Bankarstvo. Sektor. U tom smislu sektor. spajanja (kako inter-regionalnim. korporativno finansiranje. uklju~uju}i pred-privatizacijsko savjetovanje i savjetovanje u pogledu strategije i provedbe privatizacije. S obzirom da su gra|ani u odre|enoj mjeri povratili povjerenje u bankarski sistem. gdje bi pojedine velike banke sa visokim stepenom likvidnosti i slobodnih nov~anih sredstava mogle aktivno da u~estvuju u finansiranju firmi koje imaju odgovaraju}i bonitet na tr`i{tu i realne perspektive razvoja. Ako ovdje dodamo ~injnicu imobilnosti hipoteka. tako i doma}im spajanjima) i konsolidacija dru{tava. glavna banka za automobilski koncern BMW. 2001. pored klasi~nih kreditnih aran`mana. onda uo~avamo mogu}nost da banke kroz sekjuritizaciju kredita i hipotekarnih zajmova kreiraju obveznice koje bi sa dodatnim garancijama predstavljale atraktivne finansijske instrumente na tr`i{tu. tako i na poslove sekundarnog karaktera. Njihove aktivnosti na tr`i{tu kapitala bile bi usmjerene. ne samo do razvoja primarnog i sekundarnog tr`i{ta kapitala. Time bi do{lo. Bridge company. kao i savjetovanju vlada u svim vrstama privatizacijskih procesa.

prije svega Pravilnikom o obavljanju poslova skrbnika i depozitara na tr`i{tu vrijednosnih papira. a za ra~un vlasnika (zbirni skrbni~ki ra~un). d) naplata potra`ivanja od emitenta po osnovu dospjelih vrijednosnih papira. ostvarivanje prava i ispunjavanje obaveza iz vrijednosnih papira. c) izvr{avanje naloga za prijenos prava iz vrijednosnog papira i naloga za upis prava tre}ih lica na vrijednosnom papiru i staranje o prenosu prava iz tog vrijednosnog papira. g) obavje{tavanje o pravima vezanim za vrijednosne papire i izvr{avanje naloga klijenta u vezi sa ostvarivanjem tih prava. j) ostale usluge vezane za vrijednosne papire. b) otvaranje i vo|enje ra~una vrijednosnih papira kod Registra u svoje ime. te podzakonskim aktima Komisije za vrijednosne papire. a koje nisu u suprotnosti sa zakonom. 172 . u smislu odredaba Zakona. h) obavje{tavanje o zakonskim promjenama koje posredno ili neposredno uti~u na obavje{tavanje klijenta o stanju vrijednosnih papira na skrbni~kom ra~unu.Adnan Rovčanin. podrazumijevaju se: a) otvaranje i vo|enje ra~una vrijednosnih papira kod Registra u ime i za ra~un vlasnika vrijednosnih papira -klijenata (skrbni~ki ra~un na ime). e) pru`anje usluge pozajmljivanja vrijednosnih papira. Pod poslovima skrbni{tva nad vrijednosnim papirima. ugovorene izme|u klijenta i banke skrbnika. kamata i dividendi za ra~un vlasnika tih vrijednosnih papira i staranje o ostvarivanju drugih prava koja pripadaju klijentima vlasnicima vrijednosnih papira. Amir Karali} Poslovi skrbni{tva nad vrijednosnim papirima su regulisani Zakonom o tr`i{tu vrijednosnih papira („Slu`bene novine Federacije BiH“ broj 85/08).klijenata. f) obavje{tavanje dioni~ara o skup{tinama dioni~kih dru{tava i zastupanje na tim skup{tinama. a za ra~un vlasnika vrijednosnih papira . odnosno u ime svojih klijenata koji nisu vlasnici tih vrijednosnih papira. i) staranje o izvr{avanju poreskih obaveza vlasnika vrijednosnih papira.

Evidentan je zna~ajan pad prometa na SASE. godini uporedno. Me|utim. Grafikon 15. godine. pa samim tim i prometa putem skrbni~kih ra~una. prisustvo globalnih skrbnika iz inostranstva je evidentno i prije toga. U zadnje dvije godine evidentno je pove}anje zna~aja skrbni~kih poslova me|u ostalim poslovima investicijskog bankarstva. gdje su strane banke za svoje klijente kupovale vrijednosne papire na na{em tr`i{tu. Promet na SASE putem skrbni~kih ra~una je predstavljen na sljede}im grafikonima u kojem se vidi odnos kupovina i prodaja u 2007 i 2008. Kupovina skrbnici 2007/08 173 . te je zna~ajan broj stranih investitora i u{ao na doma}e tr`i{te preko skrbni~kih ra~una. ~ime je data mogu}nost doma}im bankama da vode skrbni~ke ra~une i pru`aju druge usluge iz ove oblasti.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Skrbni~ki poslovi su uvedeni na tr`i{te F BiH krajem 2005. ali nisu imali priliku da kroz zakonski okvir evidentiraju takve poslove.

obzirom na globalnu i lokalnu krizu. daleko manji iznosi se ula`u na tr`i{te.Adnan Rovčanin.52%. U apsoltunim iznosima kupovina preko skrbnika se smanjila sa 150 miliona. dok se kupovina smanjila. na osnovu ovih podataka se mo`e vidjeti i kakva je zainteresovanost za na{e tr`i{te lica iz inostranstva koji koriste skrbni{tvo. na svega 35 miliona KM. dok je prodaja preko skrbnika sa 75 miliona pala za cca 17 miliona KM i u 2008. Tako|e. Obzirom da iza skrbni~kih ra~una ve}inom nastupaju strana fizi~ka i pravna lica. odnosno do|e do gotovine. dok je na strani prodaje evidentiran rast u~e{}a sa 5. Amir Karali} Grafikon 16. Ta~nije. u proteklom periodu je u~e{}e prometa preko skrbni~kih ra~una u ukupnom prometu na Sarajevskoj berzi na strani prodaje rastao. iz prezentovanog se vidi i pad u~e{}a na strani kupovine sa 11.48%.91% na 15. 174 . Prodaja skrbnici 2007/08 Dalje. te veliki broj investitora poku{ava da svoja ulaganja proda.78% na 9. godini iznosila 58 miliona KM. Navedeno je prikazano u sljede}im tabelama u apsolutnim i relativnim iznosima.

51% 35. Na kraju 2008.78% 100. da bi se ve} u 2008.885.25% 29.00% Prve banke koje su po~ele sa pru`anjem skrbni~kih usluga na tr`i{tu Federacije BiH su Hypo banka.274.792. Ovaj iznos }e se vjerovatno jo{ pove}ati posebno stoga {to je novom Zakonskom regulativom omogu}eno doma}im fondovima da trguju u inostranstvu.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Tabela 9.00% Iznos prodaje 197. IKB i ABS Banka.43 150. Kupovina i prodaja preko skrbnika 2007 Doma}i Stranci Banke Ukupno Iznos kupovine 173.97 35.00% Tabela 10.71% 11.755.078.454.753.151.25% 9. Banke skrbnici.274. Raiffeisen i HVB central profit banka.567.10 166. pored navedenih i NLB.01 58. godini iznosila preko 6 miliona KM.653.755.602. tako|e.420.334.89% 15.468.921.051. te }e se ovaj proces odvijati putem Banaka skrbnika. dana{nja Unicredit banke.54 % 52.48% 375.066.50 75.23% 44. 175 . godini su djelovale samo naveden tri banke.00 % 52.84% 5. godini na skrbni~kim ra~unima banaka u FBiH su se nalazili vrijednosni papiri vrijednosti od preko 216 miliona KM.00% Iznos prodaje 818.06 100. U 2007.500.986.224.51 119.794.99 375.066.499.63% 31.533.00 100. Prema nezvani~nim podacima vrijednost prometa doma}ih investitora van BiH je u 2008.29 380.274.21 % 64.028. putem globalnih skrbnika omogu}avaju trgovanje doma}im klijentima na stranim tr`i{tima.836.921.198.824.91% 1.28 1.06 % 46. Navedena mogu}nost trgovine je vrlo jednostavna i omogu}ava klijentu brzu i sigurnu trgovinu. godini broj banaka koje pru`aju ove usluge udvostru~io i to su.52% 100.29 454.075.801. Kupovina i prodaja preko skrbnika 2007 Doma}i Stranci Banke Ukupno Iznos kupovine 669.

Banja Luka.d. 4. to u strukturi poslovanja brokerskih ku}a ne predstavlja zna~ajan izvor prihoda u odnosu na 176 .d. prisutno je posredovanje prilikom preuzimanja firmi.09. pomenutog Zakona ka`e: „(1) Odredbe ovog zakona koje se odnose na poslovanje brokersko-dilerskog dru{tva. Posrednici na tr`i{tu kapitala u RS ~lanovi su Banjalu~ke berze.4. Bosna i Hercegovina. Intesa Sanpaolo Banka d.d. Balkan Investment Bank a. PERSPEKTIVE RAZVOJA INVESTICIJSKIH BANAKA U BIH Poslovanje postoje}ih finansijskih institucija na tr`i{tu kapitala u BiH svodi se na operacije na sekundarnom tr`i{tu. Banja Luka. Od ostalih poslova. na odgovaraju}i se na~in primjenjuju i na banku koja obavlja poslove sa hartijama od vrijednosti. 2006.d. gdje se mogu ostvariti zna~ajni prihodi. U Federaciji BiH posluju finansijski posrednici tr`i{ta kapitala (brokerskih ili brokersko dilerskih ku}a) koji su ujedno i ~lanovi Sarajevske berze. Obzirom da su preuzimanja rijetka i obi~no su vezana za ispunjavanje zakonskih odredbi. Bosna i Hercegovina. UniCredit Bank d. Tako se u ~lanu 70. Amir Karali} Zakonom o tr`i{tu hartija od vrijednosti („Slu`beni glasnik RS“ br.d. Skrbi~ki odnosno kastodi poslovi regulisani su odredbama ~lana 128.Adnan Rovčanin. Mostar. Banja Luka odjeljenje za kastodi poslove. Nova banka a. Ve}i dio njihovih aktivnosti vezan je za izvr{avanje naloga komitenata (kupovina odnosno prodaja dionica). 92/06. koji su taksativno pobrojani i u osnovi identi~ni su poslovima koji su definisani odredbama Zakona o tr`i{tu vrijednosnih papira Federacije BiH.) definisano je poslovanje banaka na tr`i{tu kapitala Republike Srpske. Kastodi banke u RS su: Raiifeisen bank d. istog Zakona. od 22. Hypo Alpe-Adria Bank a.d. (2) Banka mo`e obavljati poslove sa hartijama od vrijednosti kada dobije dozvolu Komisije za svaki pojedini posao i upi{e ove poslove kao djelatnost u sudski registar”.

U Hrvatskoj postojanje obveznica.9 miliona zapisa.o. tr`i{te kapitala ~ine prili~no likvidnim.yu/ 177 . i Podravska banka d. Interesantno je spomenuti i to da je Hypo-Alpe-Adria Bank. {to je jo{ jedan hendikep za tr`i{te kapitala u BiH. navodimo primjer da je na Zagreba~koj berzi u 2003. nema potra`nje za uslugama investicijskih banaka. brokerskih ku}a koje su vezane za potpisivanje i distribuciju dionica. te 12. {to predstavlja impozantne iznose103 u pore|enju sa na{im berzama. godini. U tom smislu i brokersko .). Kao ilustraciju.godini. 103 104 Preuzeto sa: http://www. tako i obveznicama kompanija.).dilerske ku}e imaju {iri okvir poslovanja.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA poslove izvr{avanja naloga. tj. koje su izdate po osnovu devizne {tednje gra|ana.godini (agenti i pokrovitelji izdanja su Erste Vrijednosni papiri Zagreb d.495 milijardi kuna dionica.belex.co. i sl. ~iji su emitenti zavidnog boniteta (Agrokor. godinu mo`emo vidjeti da je vrijednost prometa obveznica preduze}a bila vi{e nego duplo ve}a od vrijednosti prometa obveznica republike Srbije (10 miliona . {to se mo`e uo~iti izra`enim prometom ovih vrijednosnica na Zagreba~koj odnosno Vara`dinskoj berzi. Pored grada Zadra i grad Koprivnica je imala emisiju obveznica u 2004. Naravno.o. {to dovoljno govori o interesovanju investitora za ulaganjem u obveznice javno-pravnog karaktera.hr. 23 miliona — obveznice preduze}a)104. Primarno tr`i{te svodi se na zatvorenu prodaju dionica ili na eventualnu javnu ponudu u postupku dokapitalizacije banaka (primjer u RS). u susjednoj Hrvatskoj kao i u Srbiji i Crnoj Gori osim tr`i{ta dionica egzistira tr`i{te obveznica i zapisa (kako kompanija tako i dr`ave). bila i agent i pokrovitelj (pokrovitelj uvr{tenja u prvu kotaciju — Slu`beno tr`i{te Zagreba~ke berze) izdanja obveznica grada Zadra u 2004.obveznice RS. javnom ponudom u 2003. i u susjednoj Srbiji prisutno je aktivno trgovanje zapisima NBS i obveznicama kako Republike Srbije. U tom smislu.d. Za razliku od BiH. pored vlastitog izdanja obveznica.crosec. Pliva./izvjesca Preuzeto sa: http://www. Ministarstvo finansija Republike Hrvatske. te tr`i{te prava (Hrvatska). Na osnovu izvje{taja Beogradske berze za 2003. 1. stvaraju}i same svoj portfolio vrijednosnica ili zauzimaju}i neke od {pekulantskih pozicija. godini prometovano sa 612 miliona kuna obveznica. 12.3 miliona prava. Hypo-Alpe-Adria Bank. Emisije obveznica u BiH su relativno slabe.

Sve ovo ukazuje na va`nost i neophodnost emisije i trgovanja vrijednosnih papira. a na bazi ve} emitovanih kuponskih obveznica. Osim toga i sekundarno tr`i{te biti }e bogatije za novi tr`i{ni materijal.Adnan Rovčanin. (The Stock Exchange Monitor). predvi|a i izdavanje obveznica kojima }e se jednim dijelom isplatiti unutarnji dug Federacije BiH. Institucionalni investitori bi mogli stvarati bolji i adekvatniji portfolio.105 Ovaj Zakon. nego i razvoja ekonomije u cjelini. op}ina i sl. Uspostavljenjem sistema SEM-ON NET. kreiraju i obveznice bez kupona. i u Federaciji BiH je donesen Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutra{njih obaveza Federacije Bosne i Hercegovine. Brokerske ku}e }e imati priliku da osnivanjem konzorcija budu agenti ove emisije obveznica. {to predstavlja prvi korak u povezivanju tr`i{ta kapitala u regionu. za o~ekivati je da u skorijoj budu}nosti omogu}i izvr{avanje naloga sa jedne na drugu berzu. Amir Karali} Na osnovu ovih podataka vidimo da je prisutnost obveznica bitna odrednica za razvoj tr`i{ta kapitala. 105 Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutarnjih obaveza Federacije Bosne i Hercegovine „Slu`bene novine Federacije BiH“.net/cgi-bin 178 . br. tako i u regionu. Kori{tenjem finansijskog in`enjeringa brokerske ku}e — investicijske banke biti }e u mogu}nosti da pored postupka sekjuritizacije. ~ime bi i prihodi. Doma}e brokerske ku}e pro{irile bi okvire svojih aktivnosti. omogu}eno je pra}enje trgovanja na berzama u Jugoisto~noj Evropi. odnosno zarade bili ve}i. Organizaciono restrukturiranje postoje}ih brokerskih ku}a u regionu (spajenja i pripajanja). Dakako. Time bi do{lo do balansa snaga izme|u tr`i{ta kapitala i bankarskog sistema u zemlji. mo`e omogu}iti uspostavljanje jakih investicijskih banaka kao platforme za razvoj ne samo nacionalnih tr`i{ta kapitala. odnosno pojeftinjenja kapitala u BiH. kanton.106 Informaciona platforma SEM-ON NET. 66/04 106 http://sem-on. Sve }e to doprinijeti razvoju investicijskih banaka kako u BiH.) te kompanija u (u RS to je ve} u~injeno) mnogome bi doprinijeli ne samo razvoju tr`i{ta kapitala. {to bi u krajnjoj instanci djelovalo na obaranje kamatnih stopa komercijalnih banka. nego i regionalnog. U ovom kontekstu. Na ovaj na~in i dr`ava i kompanije bi do{le do njima neophodnih sredstava. izdanja obveznica ostalih javno-pravnih institucija (dr`ava. izme|u ostalog. i u tom smislu omogu}ava ve}u uklju~enost investicijskih banaka ili brokerskih ku}a na tom tr`i{tu.

a s njim u vezi i brokerske ku}e br`e i efikasnije razvijali. obaviti reformu penzionog sistema. neophodno je potaknuti cjelokupno gra|anstvo na{e zemlje. kao i privredne subjekte da se uklju~e u proces trgovanja sa vrijednosnim papirima. Iz prethodno navedenog proizilazi da je za efikasan razvoj kako tr`i{ta kapitala. Budu}i da se radi o procesu koji nije jednostran. se mo`e podi}i na vi{i nivo upravo mobilisanjem vlastitog slobodnog kapitala. O~ekivane stope prinosa na ove vrijednosne papire. Kao rezultat toga. U cijelom ovom procesu. Tim modelom se stvaraju mogu}nosti za aktivno u~e{}e banaka na tr`i{tu kapitala. usmjeravaju}i ga u propulzivne i efikasne privredne subjekte. igraju va`nu ulogu u ovom kontekstu. Osnivanje otvorenih investicijskih fondova ozna~ava uspostavljanje finansijskih institucija. iste ove kompanije uz svoj vlastiti rast i razvoj dale bi pozitivan signal finansijskom tr`i{tu. uti~u u mnogome na razvoj tr`i{ta kapitala. te malih investitora koji. tako i cijelog finansijskog sistema. Za uspostavljanje neophodne tra`nje na tr`i{tu kapitala. Po{to se radi o reverzibilnom procesu. a {to bi se odrazilo u ve}oj vrijednosti njihove imovine odnosno. tako i u na{oj zemlji. tako|e. Naravno i egzogeni faktori kao {to su politi~ko. Univerzalni model bankarstva po svojim na~elima upravo odgovara uslovima kako u zemljama u tranziciji. pravno i ekonomsko okru`enje svih u~esnika na finansijskom tr`i{tu. koje nude br`i pristup tr`i{tu kapitala. brokerske ku}e bi pro{irile svoj djelokrug rada sa uobi~ajenih poslova izvr{avanja naloga na pripremanje i realizaciju primarnih emisija. tako i od proizvodnih i drugih kompanija koje bi svoje vi{kove plasirale na ovo tr`i{te. potrebno je. izme|u ostalog. tako da bi sekundarno tr`i{te postalo jo{ aktivnije (kroz ve}i promet i tr`i{nu kapitalizaciju). neophodno postojanje zadovoljavaju}e tra`nje za vrijednosnim papirima od strane kako finansijskih institucija. razumljivo bi trebale biti ve}e od postoje}ih kamatnih stopa na {tedne uloge. neophodno je da emitenti (dr`ava i privredni subjekti) krenu sa javnom emisijom vrijednosnica.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Kako bi se tr`i{te kapitala. izme|u ostalog. dionica. {to je posebno interesantno za male ulaga~e. 179 . pove}ala bi se potra`nja za njihovim dionicama. Op{te privredno stanje u na{oj zemlji. Ovo sve doprinosi aktivnijem u{e{}u banaka na tr`i{tu kapitala. odnosno dugoro~ne depozite.

tako da }e imati multiplikativni efekat na pove}anje i efikasnosti i likvidnosti tr`i{nih transakcija. posebno oni osigurani od 180 . koja se bave `ivotnim osiguranjem godi{nje premije bi trebale investirati (do momenta dospjelosti obaveze) u vrijednosne papire. Penzioni fondovi zajedno sa investicijskim fondovima. Svi ovi procesi na tr`i{tu kapitala zahtijevaju ukidanje makroekonomske i politi~ke nestabilnosti. tako {to obeshrabruju pojavljivanje novih emisija. Naredne aktivnosti brokerskih ku}a u poslovima finansijskog in`enjeringa omogu}ile bi da se na{e tr`i{te obogati novim finansijskim instrumentima. Postupak restrukturiranja doma}ih kompanija. koju finansijski sistem treba pretvoriti u kvalitetne finansijske instrumente. zaklju~ujemo da je za razvoj tr`i{ta kapitala neophodno postojanje kriti~nog kvantuma finansijske {tednje. Amir Karali} Stanje evropske i svjetske ekonomije posebno u uslovima ekonomskih kriza i recesija najve}im dijelom predodre|uje kratanje na finansijskom tr`i{tu. To }e podrazumijevati spremnost ekonomskih subjekata da svoju nov~anu {tednju transformi{u u drugi tr`i{ni materijal. tipa dionica. To }e dalje dovesti do privla~enja inostranih investitora. Na{a osiguravaju}a dru{tva. {to bi pove}alo obim prometa na tr`i{tu kapitala. Ove emisije }e doma}im brokerskim ku}ama pru`iti mogu}nost direktnog u~e{}a u postupku potpisivanja i distribucije vrijednosnica. Na osnovu svih ovih elaboracija. Emisijom dionica i obveznica doma}e kompanije }e privu}i interese investitora (doma}ih i inostranih). Neuspjesi javnih ponuda dionica najbolji su indikatori trenutnog nivoa likvidnosti. Potra`nja svih ovih institucija automatski }e omogu}iti pove}anje likvidnosti tr`i{ta. obavit }e brokerske — dilerske ku}e u BiH. tako|e }e na}i svoje mjesto u ukupnim odnosima na tr`i{tu kapitala. zajedno sa nedovoljnom likvidno{}u tr`i{ta kapitala.Adnan Rovčanin. Upravo politi~ka i makroekonomska nestabilnost. negativno uti~u i na emitente i na finansijske posrednike. obveznica. Cjelokupnu realizaciju ovog transfera nov~anih sredstava s jedne strane i vrijednosnica s druge strane. prava. izme|u suficitnog i deficitnog sektora. Novo kreirani finansijski instrumenti. te drugih vrijednosnica tr`i{ta kapitala. te pove}ati postoje}i kapital. te osiguravaju}im ku}ama predstavljaju najve}e institucionalne investitore u svijetu.

U tom kontekstu. To bi predstavljalo olak{anje za sve sudionike tr`i{ta kapitala. Brokerske ku}e bi dobile mogu}nost jednakog sudjelovanja na obje berze.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA strane jakih finansijskih institucija. predstavljali bi zna~ajnu komponentu u strukturiranju portfolia vrijednosnica. te ja~e povezivanje sa susjednim tr`i{tima nesumnjivo }e obezbjediti brokerskim ku}ama prisutnost i efikasnost na {irem prostoru. Uspostavljanje tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou je jedna od bitnih odrednica za dalji razvoj tr`i{ta kapitala u BiH. osnivanje Komisije za vrijednosne papire BiH ozna~ilo bi po~etak stvaranja jedinstvenog tr`i{ta kapitala BiH. Dakle integracija tr`i{ta kapitala na dr`avnom nivou. bez obzira iz kojeg su entiteta. 181 . Sve ove aktivnosti. pove}ale bi op{tu likvidnost tr`i{ta. {to }e u kona~nici podsta}i razvoj tr`i{ta kapitala na regionalnom nivou.

.

Zna~aj investicijskih banaka proizlazi iz frekventnosti ovih poslova i ostvarivanja najve}eg udjela u ukupnoj sumi prihoda. kako u kvalitativnom. Me|utim. Hronolo{ki gledano. tr`i{te kapitala funkcioni{e kao tr`i{te dugoro~nih vrijednosnih papira. Upravo tim aktivnostima one uti~u na razvoj tr`i{ta kapitala. Na tr`i{tu kapitala kompanije i dr`ava dolaze do nov~anih sredstava potrebnih za njihovo poslovanje. Generalno se pod investicijskim bankarstvom podrazumijevaju svi oni poslovi koji su u direktnoj ili indirektnoj vezi sa vrijednosnim papirima i njihovim tr`i{tima. Svi ovi pokazatelji predstavljaju ocjenu funkcionisanja tr`i{ta kapitala. Unutar tih finansijskih sistema uspostavljena su tr`i{ta kapitala kao njihov sastavni dio. Obim tr`i{nih transakcija je kvantitativni pokazatelj razvoja i veli~ine tr`i{ta kapitala. Obavljanje tr`i{nih transakcija omogu}avaju i sprovode finansijski posrednici. sa pojavom odre|enih promjena i inovacija u finansijskoj industriji. odnosno realizaciju bud`eta.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA ZAKLJU^AK Razvijeni privredni sistemi su nezamislivi bez postojanja razvijenih finansijskih sistema. investicijske banke nastoje da postanu glavni akteri na tr`i{tu kapitala. Posredovanjem na primarnom tr`i{tu vrijednosnih papira. ali su poslovi na primarnom i sekundarnom tr`i{tu kapitala. odnosno brokerske i dilerske ku}e. tako i u kvantitativnom smislu. Poslovi investicijskih banaka obuhvataju {irok dijapazon aktivnosti. svakako. Kvalitativni pokazatelj tr`i{ta kapitala je osim efikasnosti i racionalnost svake tr`i{ne transakcije i njen legalitet provo|enja. 183 . Tr`i{te kapitala je jedan od osnovnih segmenata finansijskog tr`i{ta svake nacionalne ekonomije. najva`niji. Pored banaka i ostalih institucionalnih investitora koji se pojavljuju na cjelokupnom finansijskom tr`i{tu. investicijsko bankarstvo se u svojim prvim fazama postanka i razvoja bavilo isklju~ivo poslovima na primarnom finansijskom tr`i{tu. te trgovanjem na sekundarnom tr`i{tu. klju~no mjesto u posredovanju sa vrijednosnim papirima na tr`i{tu kapitala zauzimaju investicijske banke. dolazi do stvaranja finansijskih konglomerata. te brokersko-dilerskim aktivnostima. Me|u najzna~ajnijim od njih. Po svom odre|enju. spadaju investicijske banke. u zadnje vrijeme. svakako.

Svojim u~e{}em u procesu primarnih emisija vrijednosnih papira. investicijske banke podsti~u razvoj finansijskog tr`i{ta. Investicijske banke su spajanjem sa komercijalnim bankama. svakako. velike svjetske investicijske banke imaju kapacitete da pokre}u i predvode sve poslove imanentne investicijskom bankarstvu. Tako na primjer. Njihova uklju~enost u ove poslove zavisi. I u drugim poslovima. nastupaju}i kao.Adnan Rovčanin. Dakle. {to vodi rastu i razvoju tr`i{ta vrijednosnih papira. Ne smije se zanemariti ni postojanje povratne sprege: bez sna`nog i stabilnog finansijskog sistema nema privrednog razvoja. {pekulanti ili arbitra`eri. SAD i Japan. temeljna odrednica razvoja tr`i{ta kapitala. Najve}e i najsna`nije investicijske banke upravo i dolaze iz ovih zemalja. ne samo u nacionalnim granicama. sna`no investicijsko bankarstvo je jedan od klju~nih faktora u razvoju tr`i{ta vrijednosnih papira. Najbolji primjer za ovu konstataciju su razvijene zemlje Evrope. te ulazak komercijalnih banaka u poslove investicijskog bankarstva. Ove i njima sli~ne banke. kao {to su poslovi spajanja i preuzimanja. te drugim finansijskim institucijama. investicijski bankari podsti~u frekventnost tr`i{nih transakcija. u~vrstile svoju poziciju i postale globalni akteri na tr`i{tu kapitala. investicijske banke su na{le svoje mjesto i ulogu. uzrokovali su intenziviranje konkurencije investicijskim bankama. uticali su i na poslovanje investicijskih banaka. i sl. brokeri. predstavljaju pokreta~ku snagu i okosnicu razvoja cjelokupnog finansijskog tr`i{ta razvijenih zemalja. Op{te stanje privrednog sistema je. kreiranjem nekonvencionalnih vrijednosnih papira. 184 . Emitenti koji ne koriste usluge investicijskih banaka. Tako su investicijske banke kori{tenjem tehnike finansijskog in`enjeringa u{le u nove poslovne aktivnosti. Amir Karali} Razne promjene i procesi koji se de{avaju na svjetskoj finansijskoj sceni. tr`i{ta rizi~nog kapitala. od razvijenosti svake investicijske banke posebno. Ovo ujedno indicira dominantnu poziciju univerzalnog modela bankarstva na svjetskom nivou. Svojim prisustvom i permanentnim aktivnostima na svim segmentima tr`i{ta kapitala. upravljanje aktivom. svakako. nego i na globalnom nivou. market makeri.

ipak tr`i{na kapitalizacija i promet na obje bosanskohercegova~ke berze. U tom smislu i bosanskohercegova~ko tr`i{te kapitala. komercijalnih zapisa i prava. kao segment finansijskog sistema. Poseban naglasak treba staviti na emisiju dr`avnih ili entitetskih obveznica. bilje`e konstantan rast (izuzetak su varijacije uzrokovane sistemskim rizicima). Jedan od najva`nijih uslova za funkcionisanje tr`i{ta kapitala je postojanje razli~itih vrsta (asortimana) vrijednosnih papira. ali ima sve potrebne elemente i pozitivan trend rasta. i tr`i{ne transakcije obveznica. tako|e. da bankarski sektor u BiH nema adekvatnu konkurenciju u smislu nebankarskih ili drugih finansijskih institucija.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA Obavljaju}i svoje poslove. Bosna i Hercegovina ima uspostavljeno finansijsko tr`i{te. Evidentno je. i individualni investitori su zahvaljuju}i ovim i sli~nim institucijama stekli mogu}nost ulaganja svojih zarada kupovinom odre|enih vrijednosnih papira na tr`i{tu kapitala. Ono nije razvijeno kao u zemljama Zapadne Evrope ili SAD. pa tako i za Bosnu i Hercegovinu. Iako bankarski sektor u BiH po svojoj finansijskoj snazi prednja~i u odnosu na berze. Sve ovo upu}uje na odre|enu zainteresovanost investitora da ula`u na tr`i{tu vrijednosnih papira. investicijske banke animiraju i uklju~uju na tr`i{te kapitala one poslovne subjekte koji su. Naravno. tako i razvoju. unutar kojih postoje sve potrebne institucije koje omogu}avaju njegovu egzistenciju i potencijalni razvoj. sigurno }e doprinijeti njegovom ve}em i br`em. iako je formirano na entitetskom nivou. ovo je jo{ uvijek nizak nivo prometa u odnosu na tr`i{ta u okru`enju. Bosanskohercegova~ke banke jo{ uvijek imaju glavnu i vode}u ulogu u mobilizaciji i alokaciji slobodnih finansijskih sredstava. svoje potrebe za kapitalom ostvarivali putem klasi~nog kreditnog aran`mana. kako rastu. Sa uklju~ivanjem brokerskih ku}a u ove procese. Ovo je naro~ito va`no za tr`i{te zemalja u tranziciji. dobilo je svoje okvire. Uvo|enjem ovih instrumenata (apstrahuju}i ve} prisutne dionice) i na na{e tr`i{te kapitala. pro{irio bi se asortiman 185 . na kojima se pojavljuju tr`i{ne transakcije osim dionica. sve do ju~e. Naravno. koje bi trebale pobuditi interesovanje svih investitora (individualnih i institucionalnih).

Transformacija PIF-ova u investicione fondove. a ne od certifikata) koje svoja raspolo`iva sredstva ula`u dalje na tr`i{te kapitala. sasvim je jasno da efikasnost finansijskog tr`i{ta u velikoj mjeri zavisi od politi~ke i ekonomske stabilnosti.Adnan Rovčanin. Banke svojom intenzivnijom ulogom na tr`i{tu kapitala mogu ubrzati njegov razvoj. ~ime bi tr`i{te kapitala postalo dinami~nije i sa efikasnijim trendom razvoja. koji je prisutan u zemljama u tranziciji. brokerske ku}e bi obavljale poslove i na primarnom tr`i{tu (posebno javne emisije). sigurno doprinjela razvoju finansijskog tr`i{ta u BiH. Pored standardnih poslova na sekundarnom tr`i{tu. ozna~ava novu fazu u razvoju finansijskih institucija (njihov kapital }e biti formiran od nov~anih uloga. Stoga i razvoj finansijskog tr`i{ta treba posmatrati kao uslov sveukupnog ekonomskog razvoja svake zemlje. koja bi omogu}ila postojanje jakih penzionih fondova. Stoga bi i reforma penzionog sistema. karakteri{e i bankarski sektotr u BiH. 186 . Iz navedenog proizilazi da razvijeno i stabilno finansijsko tr`i{te predstavlja osnovu ekonomskog rasta i razvoja. Amir Karali} njihovih usluga. kao i postojanja razvijenih i stabilnih finansijskih institucija. Polaze}i od ~injenice da je finansijski sistem svake zemlje podsistem politi~kog i ekonomskog sistema. Univerzalni model bankarstva.

LITERATURA .

.

. Mate. Beograd./MacDonald. Prentice — Hall International Inc. 2007. Palgrave Macmillan. 1st edition.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA LITERATURA Knjige: 01. Tržište kapitala. Zoran. South-Western College Pub. Nebojša.. Brigham. Jovanović. Alan J. Beograd. Capital Markets: Institution and Instruments. Milutin. 2003. 2003. Zagreb. Bridge Company. Addison Wesley. 2004.. Emisija vrednosnih papira — pravna razmatranja. Bankarstvo. Alex/ Marcus. Jane E. J. Zagreb. Steven I./ Ehrhardt. Naučna knjiga. Hartije od vrednosti i njihovo tržište. International banking — Taxt and Cases. Financial Management: Theory & Practice. 06. 13. Tržište kapitala. Brzaković. Beograd. Beograd. Zvi/Kane. 1998. Tomislav. 05. Andrew. 08. treće izdanje. 1998. Cvjetičanin. Foley. Marijan. Frank/Modigliani. Stojan. 2002. Ćirović. New Yersey. 07. Burzovno trgovanje. Čugura print. Dabić. 03. Scott B. Hughes. 12. Beograd. 09. An Introduction to Capital Markets: Products. Participants. Englewood Cliffs. Studentski kulturni centar. Ćirović. 1992. Bodie. 1990. Franco. Davis. Essentials of Investment. 2002. Eugene F. Fabozzi. 2001. Irwin McGraw-Hill. 2007. 2001. 189 . teorija i praksa. Chislom. 10. 11. Finansijski derivati. 04. Wiley. Investment Banking — Addressing the Management Issues. Bernard J. Strategies. 02. Masmedia.

Addison Wesley. John Wiley & Sons. F. Feri. Tuzla. 190 . Capital Markets. 2008. New York. Ristić.C. 17. Ltd. 2003. Revicon. 23.Adnan Rovčanin. Mate. Tržište kapitala. South — Western College Pub. R. K. Novčano tržište. Zagreb. Investment Banking and Brokerage. Vrijednosni papiri. Novac i bankarski sistem. Lawrence. Sarajevo. Beograd.J. Osnove korporativnih finansija. Lofthouse. 18. Lovrinović. srce financijskog tržišta. Chichester. 2001. M. Ristić. Zagreb. Života. Otisak. 1998. 2003.. Orsag. John Wiley & Sons. 16. Liaw. Investment Management. Second Edition. 21. Poslovne finansije. John/Ellis./ Eakins Stanley G. Marshal.E. 2002. New York. Mate. 25. 1999. Ivo. Izudin. Naučna Knjiga Beograd. Harper and Row. 1998. 1990. 1994. 1999. 15. 2007. Marcus. Ivan. Thomas. Njuhović. Naprijed. Mishkin. Thomas. Sarajevo. Beograd. Perišin. 2008. Tržište novca. Brealey /S. Menadžment komercijalnih banaka. 1990. 2003. Zijad. 28. Financial Markets and Institutions. The Global Securities Market: A History. Investment Banking: the Art and Science of High Steak Dealmaking. Stephen.. K. Frederic S. 26. Kolb Publishing Company. Peter S. četvrto izdanje. Liaw. Oxford University Press. 20. The Business of Investment Banking. Zagreb. 19. Bankarstvo. Beograd. 24.. Myers/ A. 29. Jović. Amir Karali} 14. 22. 1990. 1990. Srboljub. Kešetović. Revicon. 30. Zagreb.. 27. Života. Ranald.. 1 edition. Silvije. USA . 6 edition. Svjetski financijski vrtlog. Michie.A. Ranald Michie.Inc. Rose. Kuhn Robert.

o. James C.o.yu/. Zagreb.com/cm/Satellite?c=Page&cid=115930 4834085&pagename=jpmc/Pa ge/New_JPMC_Homepage./izvjesca. Zagreb. http://www. Ekonomski fakultet. 191 . Rovčanin. Saunders A.co. Finansijska tržišta i institucije.. čevrto izdanje..jpmorganchase. 33. Van Horne.. 2006.belex. Wiley.hr.net/cgi-bin. 35. Univerzitet u Sarajevu. 2009. John M./Washowicz. Masmedia d. Joshua. deveto izdanje.ba/BIFX. Mate. Adnan. 1993. 2006. 38. 2002.J. & Cornett M. Van Horne. http://www. 37. http://www. deveto izdanje.sase. James C. http://sem-on.M. Rosenbaurn. 32. Zagreb.crosec. 40. 36. Sarajevo. Osnove financijskog menedžmenta. Investment Banking: Valuation. Joshua/ Pearl. 34. http://www. Upravljanje finansijama. Mate. Leveraged Buyouts and Mergers and Acquisition.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 31. 39.. Financijska politika i upravljanje.htm.

01. The Journal of Finance. The seven percent solution. i 02. 2004. Ivo.. Banke . 09. Sarajevo. Zbornik radova. Jay R. Wells. 1992. Jay R. 04. Vol. 05. Porezni savjetnik.. New York. Komisija za vrijednosne papire i razvoj tr`i{ta kapitala u Federaciji BiH. 2001. Tr`i{ta kapitala u Europskim tranzicijskim zemljama. Ri~ka. Revicon. New York. Revicon.53. Valuing IPOs. 10. 06. 02. godina VII. @eljko. 07. Edib. Vjekoslav. Amir. No. Amir Karali} ^lanci i publikacije: 01. Me|unarodno savjetovanje. Ra~unovodstvo. September 1999. Postelnicu. Sarajevo. Sarajevo. Moonchul/Ritter. Financial Times. i 02. January 22. Me|unarodno savjetovanje. 2000.institucionalni investitori na tr`i{tu kapitala. 03. 10. Privredni Vjesnik.. godina XLI. Vol. 01.. broj 6. US banks reap benefits of rise in confidence. Andrei. Financial Times. Journal of Financial Economics. godina IV. Neum. Tr`i{te kapitala u zemljama u tranziciji.Adnan Rovčanin. LV. No. Kim. Ri~ka. Nijedna kompanija ne kotira na berzi. Me|unarodni simpozij. broj. Zbornik radova. Novembar 2004. 06. 2000. broj. godina III.. June 2003. January 24/25. Peri{in. BCG Investment benking and capital markets. Pulji}.2001. 3. Chichen — Hsuan/Ritter. 1. 30. 192 . 12. may 2008. Privredna {tampa. Thursday. Porezni savjetnik. 06. Mirko.3. Zagreb. David.07. 06. 04. broj 4. 04. 54. Booming banks fail to put spark in Wall Street. 08. Sarajevo. April 2001. Saturday/Sunday. Oktobar 2000. Revicon. market report — first quarter 2008. Tr`i{te kapitala u Federaciji Bosne i Hercegovine. 2004. 11. Revicon. Neum. TEB. Domljan. Banke. Ba{i}. Bankarsko i financijsko poslovanje. Begi}. @eljko.

Ritter.. J. Paul M. December 2003. 193 . Why Has IPO Underpricing Changed Over Time?. Riding the Bull: My Year in the Madness at Merrill Lynch. Paul. 1999.. Brookings Wharton Papers on Financial Services 2002. Jay R. Tim Loughran and Jay Ritter. No.).9. Financial Management. Sherer. 17. Ritter. 293-308. (Autumn 2004. 1998. European Financial Management. 14. New York. Random House. Vol. 15. Published as pp.3. 16. Defferences between Europen and American IPO Markets.4. Asian Wall Street Journal. Stiles. No.INVESTICIJSKO BANKARSTVO I TRŽIŠTE KAPITALA 13. Jay R. October 28. The Future of the New Issues Market.P. Vol.Morgan cuts back Syndicated loans..33.

br. Zakon o bankama Republike Srpske. 92/06 od 22. 2006. 66/04. Slu`beni glasnik Republike Srpske. Slu`bene novine Federacije BiH. Zakon o tr`i{tu hartija od vrijednosti. br. br. 04.2007. 194 . Zakon o investicionim fondovima.12. br. Zakon o utvr|ivanju i na~inu izmirenja unutarnjih obveza Federacije Bosne i Hercegovine.06.Adnan Rovčanin.31. Slu`beni glasnik Republike Srpske. Amir Karali} Ostali izvori: 01. 39/98. 2003. 10. Informacija o bankarskom sektoru Republike Srpske za period 01. Bilten 4. decembar 2007. 12. 08. Agencija za bankarstvo RS. 11. mart 2008. Slu`bene novine Federacije BiH. 32/00. br. 41/02. Informacija o bankarskom sistemu Federacije Bosne i Hercegovine 31. Slu`bene novine Federacije BiH. Zakon o PIF-ovima i dru{tvima za upravljanje privatizacionim fondovima. Zakon o bankama Federacije BiH.2000. Centralna banka Bosne i Hercegovine. 05. 03.2007. 02. br. br.01. Slu`bene novine Federacije BiH. 09. Slu`beni Glasnik Republike Srpske. br. 07.2007. Banja Luka. 67/05 od 15. Agencija za bankarstvo Federacije BiH.. 2006.12. 06. Zakon o investicionim fondovima. Izvje{taj o radu Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine za 2008. Sarajevo. Zakon o tr`i{tu vrijednosnih papira. 09. 85/08. 06. 44/03 od 14. Slu`beni glasnik Republike Srpske.. 85/08. mart 2008. 92/06 od 22.. 09.

You're Reading a Free Preview

Download
scribd
/*********** DO NOT ALTER ANYTHING BELOW THIS LINE ! ************/ var s_code=s.t();if(s_code)document.write(s_code)//-->