Academia de Studii Economice Facultatea de Economie

Capitolul I . Aspecte teoretice si practice asupra liberalizarii contului de capital

1.1 Piata de capital . Scurt istoric

O data cu primii ani ai noului deceniu, procesul de liberalizare al contului de capital (KAL) s-a amplificat din ce in ce mai mult iar organismele financiare internationale precum si UE au incurajat diverse tari privind decizia de liberalizare a fluxurilor financiare . Procesul amplu de liberalizare a comertului inceput odata cu sfasitul celui de-al doilea razboi mondial iar prin crearea Organizatiei Mondiale a Comertului s-a realizat o prima directie in realizarea unei piete globale pe care bunurile sa poata circula liber intre tari Procesul de liberalizare a fluxurilor de capital, insa, a inceput intr-un ritm mai lent intrucat atunci era considerata incompatibila evolutia necontrolata a ratelor de schimb si a fluxurilor internationale de capital cu integrarea comerciala internationala. Intelegand avantajul liberalizarii contului de capital, o seri de tari, indeosebi cele mai dezvoltate din punct de vedere economic au trecut la liberalizarea contului de capital odata cu a doua jumatate a anilor 1970 Sub influenta principalelor organizatii financiare ( FMI, Banca Mondiala, Trezoreria Statelor Unite, etc) multe economii, s-au alaturat treptat , aceste tendinte inlaturand restrictii precum cele privind transferul de fonduri international de capital – taxe, restrictii adiministrative, curs de schimb. Aceasta evolutie a fost si mai mult impulsionata de prabusirea sistemelor economice comuniste din Europa de Est la inceputul anilor 90 care a adus cu sine o diversitate mai mare de canale prin care o tara poate primi sau transfera capital. Cresterea fluxurilor de capital din tarile dezvoltate si cele in curs de dezvoltare a fost consistent influentata de doi factori principali:

2 Bucuresti 2011

Firmelor li s-a permis sa emita actiuni si obligatiuni si s-a construit o piata a activelor financiare. proces bazat in special pe investitorii straini. Multe tari au trebuit sa isi construiasca piata de capital pornind de la zero. tarile cu un venit pe locuitor ridicat au inclinaţia de a-si liberaliza rapid contul de capital. Intr-un studiu elaborat in anul 2000 de catre cercetatori de la departamentele de stiinte politice de la Universitatea Yale si de la Universitatea UCLA1. 1. In mare parte. Astazi insa. In acelasi timp. In al doilea rand . in sectorul bancar majoritatea economiilor emergente au astazi o banca centrala si un sector bancar pe doua nivele. urmand recomandarile marilor institutii financiare . dupa crizele financiare si valutare de-a lungul timpului. In acelasi timp. acest proces a fost asociat cu marile privatizari care au transformat fostele intreprinderi de stat in firme private . Astfel. entuziasmul pentru liberalizarea contului de capital s-a estompat mult.2 Avantajele si dezavantajele KAL Liberalizarea contului de capital genereaza o multitudine de avantaje pentru economia nationala incepand de la o mai buna alocare a capitalului precum si reducerea costului finantarii lui pana la importuri de tehnologie si castigri de productivitate .Academia de Studii Economice Facultatea de Economie In primul rand. Acelasi lucru se poate spune despre tarile care sunt puternic conectate la economia mondiala. majoritatea statelor dezvoltate au decis dezvoltarea si liberalizarea sistemelor financiare si sa puna capat unei perioade indelungate de finantare exclusiv publica a marilor proiecte de investitii. 3 Bucuresti 2011 . Tarile asiatice si latino-americane au inceput acest proces in anii 60. se analizeaza factorii care determina diverse tari sa ia decizia de liberaliare a contului de capital. Pe masura formarii pietei de capital si a dezvoltarii sistemului bancar s-a putut permite o participare sporita a capitalului strain la finantarea proiectelor investitionale atat prin intermediari (bancile) cat si prin intermediul pietei de capital. in studiul menţionat se arata ca tarile care practica un curs de schimb fix sunt putin tentate sa-si liberalizeze contul de capital. KAL contribuie la dezvoltarea sistemului financiar general al economiei nationale avand influente majore asupra procesului cresterii economice. pe cand in economiile in tranzitie din Europa Centrala si de Est au inceput abia in anii 90. studiu prezentat in anul 2001 la Annual Meeting of the American Political Science Association de la San Francisco.

sistemul de drept etc . se insista asupra unui proces gradual de liberalizare financiara. existenţa unor restrictii asupra iesirilor de capital poate impiedica repatrierea profitului sau a dividendelor in cazul companiilor multinationale. 4 Bucuresti 2011 . colectarea mai multor taxe de catre sta t(sau venituri din privatizare) avand astfel fonduri pentru a putea oferii mai multe bunuri publice (infrastructura. servicii de sanatate si educatie). legislatia . creste productivitatea muncii pe plan local pe masura utilizarii capitalului si a preluarii unor noi tehnici superioare de productie si management. Printre avantajele liberalizarii contului de capital se mai numara si o mai buna diversificare a riscurilor financiare. Experienta mai multor tari evidentiaza faptul ca existenta unui anumit control asupra mobilitatii capitalurilor atrage dupa sine un cost mai mare al capitalului imprumutat de firme de pe piata interna. tara recipient de capital va avea parte de efecte benefice precum: crearea de noi locuri de munca daca tehnologia creaza complementaritate intre capital si munca. eficienta kal depinde si de o serie de factori mai greu cuantificabili cum ar fi calitatea institutiilor publice . mai ales. In fundamentarea acestei teze se porneste de la unele dereglari ale spatiului economico-fianciar pe care le pot provoca fluxurile de capital in cazul in care se renunta brusc la mecanismele de franare. In acelasi timp. ceea ce descurajeaza investitorii. KAL poate aduce o contributie majora la procesul cresterii economice si al bunastarii sociale deoarece din punctul de vedere al teoriei economice necesitatea kal se bazeaza pe faptul ca libera circulatie a capitalului promoveaza alocarea eficienta a economiilor la nivel global precum si diversificarea riscurilor financiare . o mai buna alocare a capitalurilor precum si o contributie importanta la imbunatatirea mediului de afaceri In ceea ce priveste liberalizarea contului de capital.Academia de Studii Economice Facultatea de Economie Eficienta actiunii de KAL asupra imbunatatirii principalilor indicatori macroeconomici si in special asupra procesului de crestere economica reprezinta o problematica complexa ce necesita analiza detaliata. Daca economisirile externe (intrarile de capital strain) nu elimina complet economisirile interne. Insa . Aceasta crestere a costului creditului se datoreaza faptului ca restrictiile impuse asupra contului de capital nu permit egalizarea rentabilitatii de pe piata interna cu cea de pe piata externa. O liberalizare eficienta o contului de capital poate sustine cresterea economica si combate saracia. daca analizam o relatie pe termen lung intre gradul de deschidere al contului de capital si rata cresterii economice. Deschiderea contului de capital impune mai multa disciplina pe piata interna de capital prin cresterea competitiei in domeniul bancar si prin aparitia unor niveluri de referinta pentru diferite preturi. De cele mai multe ori beneficiile liberalizarii KA depasesc costurile asociate.

Crizele aparute ca urmare a liberalizarii contului de capital au avut in fapt si alte cauze legate de anumite imperfectiuni ale pietelor de capital interne si internationale. daca statul este suficient de puternic pentru a monitoriza si sanctiona eventualele abuzuri ale puterii de piata. de cele mai multe ori. ea trebuie sa aiba rezolvate doua probleme majore : inflatie ridicata si deficitul bugetar mare. multe firme locale ajung sa fie transferate in mainile rezidentilor din tarile dezvoltate. in conditiile unor capitaluri ieftine si abundente.Academia de Studii Economice Facultatea de Economie Daca libera circulatie a capitalului intre tarile cu acelasi nivel de dezvoltare conduce in general a crearea de firme multinationale detinute si administrate de rezidenti ai tarilor implicate in procesul de liberalizare.Dar bineinteles. Elementele prezentate au condus specialistii la concluzia necesitatii elaborarii unor algoritmi de etapizare a procesului de liberalizare a contului de capital astfel încât riscurile generate sa fie cât mai mici. la o intarire a reglemetarilor si regulilor in anumite domenii. el generand uneori fenomene de propagare si contagiune pe piata internationala de capital. Tarile care isi deschid contul de capital nu inseamna ca recurg la o liberalizare completa a tranzactiilor si transferurilor de capital. ci dimpotriva. Totodata trebuie sa realizeze o supraveghere stricta a indatorarii externe (atat publice cat si private). Aceste crize au fost generate si de comportamentul investitorilor care. Acest risc poate fi contracarat prin orientarea prudenta a politicii fiscale si de un sistem bancar solid 5 Bucuresti 2011 . Concluzii Inainte ca o tara sa decida liberalizarea deplina a contului sau de capital. aceastea nu ar reprezenta probleme majore. este total imprevizibil si mai putin rational. In multe situatii liberalizarea contului de capital in tarile in curs de dezvoltare risca sa ajunga in situatii de criza indeosebi datorita unor sisteme financiare fragile si insuficient reglementate. de cele mai mule ori. Referitor la alte riscuri trebuie mentionat ca liberalizarea deplina a contului de capital poate conduce la majorarea excesiva a volumului creditului. atunci cand o economie emergenta isi deschide KA.

Cativa dintre indicatorii utilizati pentru cuantificarea gradului de liberalizare a capitalului sunt : .Indicatorul construit de Grilli si Milesi-Ferreti . . indicatori construiti într-un mod similar cu cei utilizati pentru cuantificarea gradului de deschidere comerciala a unei economii.Indicatorul calculat pentru tarile OECD de catre Klein si Olivei si publicat in Codul de Liberalizare a Miscarilor de Capital .Reinhart se bazeaza atat pe datele furnizate de FMI cât si pe informatiile cuprinse în rapoartele anuale publicate de un numar de 15 tari in tranzitie sau în curs de dezvoltare. Si în prezent problematica gasirii unor indicatori cat mai adecvati pentru masurarea gradului de deschidere a contului de capital reprezinta o preocupare importanta pentru numerosi cercetatori. indicator de tipul variabilelor dummy pentru a identifica mecanismele favorabile precum si cele nedorite generate de impunerea de restrictii asupra contului de capital.Indicatorul lui Miniane .Indicatorului Montiel . Un progres semnificativ în domeniul caracterizarii gradului de deschidere a contului de capital a fost obtinut datorita lucrarilor lui Dennis Quinn. 6 Bucuresti 2011 . 1 si 2. in care sunt incluse categoriile de fluxuri din raportul OECD asupra carora nu exista nici o restrictie in ceea ce priveste circulatia fluxurilor de capital . Trebuie mentionat faptul ca raportul anual al FMI-ului nu face distinctie întrebarile care practica un control strict al fluxurilor de capital si cele care manifesta o liberalizare intermediara a contului de capital.Academia de Studii Economice Facultatea de Economie 1. .3 Indicatori de cuatificare ai gradului de liberalizare a contului de capital Numeroase metode de cuantificare a gradului de liberalizare a contului de capital se bazeaza pe informatiile continute în Raportul anual al FMI privind regimurile de curs de schimb si restrictiile asupra contului de capital („Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions”). Astfel de cercetari au condus la aparitia unei noi generatii de indicatori meniti sa masoare mobilitatea capitalului. . Cu tot numarul mare de indicatori propusi pana in prezent in literatura de specialitate pentru caracterizarea gradului de deschidere a contului de capital si a nivelului de integrare a pietei de capital situatia continua sa fie înca nesatisfacatoare deoarece uneori acesti indicatori pot da semnale false. aparut in 1983 calculat conform metodologiei prezente in rapoartele FMI si are avantajul ca da o imagine dinamicii contului de capital . Indicatorul propus de cei doi autori poate lua valorile 0. nota 2 fiind acordata tarilor care impun cele mai severe restrictii asupra contului de capital.

au avut si ele o serie de similaritati precum slabiciuni ale sistemului financiar (inaintea KAL) si erori de politica economica. evaluarii si administrarii riscului sistemului financiar.Tarile care au impartasit crize severe.4 Implementarea secventializata a KAL Liberalizarea contului de capital a fost intreprinsa in multe tari din toata lumea prin modalitati diferite si cu rezultate mixte. a supravegherii. ci mai mult ca un plan de eliminare a diferitelor bariere conditionat de anumite criterii. programarea si secventializarea liberalizarii ar trebui sa tina cont de caracteristicile fiecarei tari in parte in privinta indicatorilor macroeconomici fundamentali. insa. Reprezentarea structurata a etapizarii KAL 7 Bucuresti 2011 . Ritmul. programarea si ritmul liberalizarii au fost diferite pentru fiecare in parte . Din acestea rezulta ca KAL nu poate fi gandita ca un calendar prestabilit. Tarile care au evitat crize financiare si ale datorii in urma KAL au avut in comun o serie de politici macroeconomice si o abordare sistemica privind stabilitatea sistemului fianiciar.Academia de Studii Economice Facultatea de Economie 1. De-a lungul timpului s-a constata ca nu exista o regula simpla privind modul in care trebuie realizata KAL.

Tarile in tranzitie mai putin dezvoltate ar putea lua in calcul posibilitatea aplicarii unor masuri selective de control al capitalului sau obligativitatea unor rezerve neremunerate pe termen lung in detrimentul finantarii pe termen scurt precum si o serie de alte masuri care sa poata preveni speculatiile asupra monedei nationale cu atat mai mult cu cat banca nationala urmareste o tinta fixa a cursului de schimb. Pentru ca liberalizarea contului de capital sa genereze conditii de crestere economica este necesara indeplinirea unor conditii minimale precum: · liberalizarea contului de capital trebuie sa conduca la intrarea unui volum suficient de fluxuri de capitaluri private. 8 Bucuresti 2011 .5 Provocari si riscuri legate de KAL Construirea unui plan de secventializare a KAL trebuie sa tina cont si de regimul valutar folosit. intrarile masive de capital ar trebui lasate sa tinteasca potentiale monopoluri numai daca politica anti-monopolista este suficient de puternica ca sa previna situatii nedorite. sa nu fie usor reversibile pentru a evita aparitia situatiilor de criza. cat si pentru a sprijinii tarile în curs de dezvoltare în cazul aparitiei lor.Astfel. o tara care adopta un curs de schimb fix devine automat vulnerabila la atacuri speculative asupra paritatii monedei nationale in contextul liberalizarii depline a KA. astfel.Academia de Studii Economice Facultatea de Economie 1. De asemenea. precum si limitarea gradului de penetrare al capitalului strain in sectorul bancar ar putea reduce mobilitatea iesirilor de capital in momente de criza. Pe cealata parte. · aceste fluxuri trebuie sa fie în majoritate reprezentate de capitaluri pe termen lung si. · sa existe suficiente mecanisme internationale pregatite atat pentru a preveni aparitia unor crize valutare. In fata unei crize de incredere tara respectiva se poate confrunta cu iesiri masive de capital care pot induce un dezechilibru care ar valida asteptarile pesimiste initiale. o tara care opteaza pentru un curs de schimb flexibil trebuie sa fie atenta cu liberalizarea intrarilor de capital. care risca sa faca ineficienta politica fiscala. s-ar putea construi o serie de controale asupra iesirilor bruste si masive de capital chiar daca in practica nu ar putea fi aplicate niciodata. In procesul de privatizare.

aprecierea programata a cursului de schimb este de natura sa creaca riscurile asociate mobilitatii crescute a capitalului. 9 Bucuresti 2011 . care este inevitabila din cauza componentelor sale structurale. Romania si liberalizarea contului de capital 2.Academia de Studii Economice Facultatea de Economie Capitolul II . precum tuturor tariilor aflate in aceeasi situatie . insa . aceasta conditie nu a fost una extrema ci Romania a ales o abordare ambitioasa in locul uneia mai putin riscante .1 Conditiile necesare liberalizarii contului de capital In contextul liberalizarii totale a contului de capital . Deficitul bugetar sa nu fie excesiv Politica de concurenta sa fie intarita Sa existe un sistem informational si statistic eficient Pentru a se integra in Uniunea Europeana .2 Principalele vulnerabilitati ale economiei romanesti Situatia Romaniei inaintea liberalizarii contului de capital (inaintea aderarii la Uniunea Europeana): Inflatia ridicata Inflatia reprezinta. Simplificate . Mai mult. poate. aceste reguli sunt urmatoarele :         Inflatia sa fie tinuta sub control Cursul de schimb sa fie constant Sa existe sufiecienta credibilitate economica externa Gradul de indatorare externa (publica si privata) sa fie moderat Sistemul financiar sa fie dezvoltat suficient si sa fie implementate reguli prudentiale eficiente. face dificila reducerea rapida a ratei inalte a dobanzii reale. Romaniei i s-a impus liberalizarea contului de capital . 2. Abordarea graduala a dezinflatiei. cea mai izbitoare diferenta intre Romania si celelalte tari candiate. o tara trebuie sa respecte o serie de reguli de baza pentru a-si micsora pe cat posibil riscul unei destabilizari economice .

Riscul unui astfel de boom al valorii activelor financiare este direct proportional cu diferenta evidenta dintre ritmul reformei structurale si viteza liberalizarii financiare. si cunoaste variatii mari ale raportului dintre fluxurile de capital pe termen scurt si cele pe termen mediu si lung. ca procent în PIB. in care fluxurile pe termen lung sa fie liberalizate înaintea celor pe termen sc urt. a creditului intern si a capitalizarii bursiere (fapt ce reflecta insuficienta dezvoltare a sectorului financiar-bancar). firmele ar putea apela tot mai mult la credite denominate in valuta. Romania are cea mai ridicata volatilitate a fluxurilor de capital privat pe termen scurt din intreaga regiune. cu atat este mai mare impactul macroeconomic sub aspectul cursului de schimb si al conditiilor monetare. liberalizarea deplina a miscarilor de capital poate provoca aparitia unui boom al valorii activelor financiare. cu cat este mai scazuta monetizarea. Slaba guvernanta corporativa Evidentiata de: nealinierea la normele internationale de guvernanta corporativa. aplicarea pe scara redusa a standardelor internationale de contabilitate. intr -o prima etapa. slaba implementare a legislatiei privind falimentul. monetizarea scazuta creste impactul marginal al fluxurilor aditionale de capital: la un nivel dat al intrarilor de capital. In legatura cu KAL. In contextul KAL. cu scopul de a stabiliza. Un astfel de boom a avut de fapt loc in 1997. fluxurile de capital. pretul actiunilor la bursa a explodat in mijlocul entuziasmului pietei generat de implementarea unui set de masuri de liberalizare. Aceasta sugereaza necesitatea unei abordari graduale a KAL. In pofida ponderii relativ ridicate a sectorului privat in PIB. nivelul ridicat al arieratelor. Restructurarea insuficienta a sectorului real. a reducerii subventiilor si a unui nivel al veniturilor din privatizare. Volatilitatea ridicata a fluxurilor de capital pe termen scurt. se poate ajunge la supraexpunere si riscuri de piata asociate. cand. Romania are cea mai scazuta pondere în PIB a M2. comparabil cu celelalte economii in tranzitie.Academia de Studii Economice Facultatea de Economie Nivelul scazut de monetizare si intermediere financiara Dintre tarile candidate la UE. se poate afirma ca performanta economica generala ramane considerabil sub cea a economiilor de referinta. In acest context. in absenta procedurilor adecvate de administrare a riscului la nivel corporatist. 10 Bucuresti 2011 . desi economia intra in recesiune.

inainte de aderarea Romaniei la UE. acest obiectiv fiind indeplinit în prima jumatate a deceniului actual. mai precis: (i) (ii) rata inflatiei se situa la un nivel exprimat prin doua cifre.  era necesar ca banca centrala sa atinga un nivel satisfacator de acoperire a importurilor cu rezervele internationale. respectarea succesiunii banci-firme-gospodarii Respectand principiile mentionate anterior.3 Liberalizarea contului de capital si strategia BNR de tintire a inflatiei In Romania. Trebuie mentionat faptul ca. si s-a suprapus peste adoptarea strategiei de tintire a inflatiei.  s-a impus amanarea liberalizarii contului de capital pana in momentul în care. liberalizarea contului de capital a fost realizata in conformitate cu urmatoarele principii:     intrarile inaintea iesirilor. Adoptarea mai rapida a strategiei de tintire a inflatiei nu a fost posibila intrucat nu erau indeplinite toate preconditiile. liberalizarea contului de capital si adoptarea strategiei de tintire a inflatiei au fost realizate cu o relativa intarziere fata de alte tari din Europa Centrala si de Est. mecanismul de transmitere a politicii monetare si pozitia de debitor net a BNR fata de sistemul bancar au antrenat reducerea eficientei actiunilor de politica monetara. dominanta fiscala. in pofida acestei intarzieri. desi in scadere. liberalizarea deplina a contului de capital a fost finalizata in anul 2006. fluxurile pe termen mediu si lung inaintea fluxurilor pe termen scurt. Amanarea liberalizarii contului de capital a fost justificata de mai multe motive :  abordarea graduala in ceea ce privesc reformele structurale si programele de macrostabilizare din anii ’90 s-a reflectat în cresterea inflatiei si a ratelor dobanzilor in comparatie cu alte tari din zona si cu statele membre UE.Academia de Studii Economice Facultatea de Economie 2. investitiile directe inaintea investitiilor de portofoliu. capacitatea de prognozare a bancii centrale nu era suficient dezvoltata 11 Bucuresti 2011 (iii) (iv) . era persistenta datorita influentei exercitate de Ministerul Finantelor Publice asupra pietelor financiare inca insuficient dezvoltate. in urma restructurarii sistemului bancar. sectorul financiar devenea suficient de solid pentru a face fata fluxurilor de capital cu potential sporit de reversibilitate.

a unor intrari de capital pe termen scurt amanate anterior au fost urmate de intrari masive de capital. reducerea diferentialului dintre ratele dobanzilor nu a fost suficienta pentru atenuarea acestor intrari de capital. 12 Bucuresti 2011 .Academia de Studii Economice Facultatea de Economie Adoptarea de catre Romania a strategiei de tintire a inflatiei în luna august 2005 si liberalizarea pana în luna aprilie 2005. in contextul aderarii la UE. Totusi.

Academia de Studii Economice Facultatea de Economie In aceste conditii. In general. BNR a adoptat o politica de flexibilitate sporita a cursului de schimb . caracterizata prin interventii mai putin frecvente si previzibile. incepand cu luna noiembrie 2004. 13 Bucuresti 2011 . BNR a redus constant rata dobanzii de politica monetara si a sterilizat doar partial surplusul de lichiditate cu scopul de a afecta atractivitatea pietei monetare din Romania pentru capitalurile speculative. Ca urmare a insuficientei libertati de miscare si a eficientei reduse in ajustarea instrumentului de politica monetara in absenta restrictiilor referitoare la miscarile de capital. s-a impus elaborarea unei strategii pentru a preveni caderea in capcana „imposibilei trinitati”. politica monetara a devenit mai restrictiva. Astfel. banca centrala a trebuit sa identifice alte modalitati prin care sa asigure restrictivitatea politicii monetare în contextul expansiunii rapide a cererii agregate. in pofida reducerilor semnificative ale ratei dobanzii. pentru a se evita formarea unui cerc vicios al politicii monetare Totodata.

pe termen scurt. 14 Bucuresti 2011 . rata medie anuala a inflatiei a coborat de la 11. Aceasta insa.8 la suta in anul 2007.4 la suta din PIB în anul 2004 la aproximativ 14 la suta din PIB in anul 2007. care ajunsese la aproximativ 20 miliarde EUR în anul 2007 de la 2 miliarde EUR în anul 2003 . O alta preocupare este reprezentata de scaderea ponderii investitiilor straine directe in finantarea contului curent in favoarea datoriei.Academia de Studii Economice Facultatea de Economie In urma implementarii acestor masuri de catre BNR. politica monetara nu a putut evita adancirea treptata a deficitului de cont curent de la 8. indeosebi celei private. se considera a fi una fireasca în contextul continuarii procesului de recuperare a economiei romanesti si al cresterii investitiilor. Cu toate acestea.9 la suta in anul 2004 la 4.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful