Seminarii Inginerie

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURETI
CATEDRA DE MONED
INGINERIE FINANCIAR
SUPORT PENTRU SEMINARII
Bucureti 2009
CUPRINS
Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni ........................................................ 3 Seminar 2: Noiuni elementare ........................................................................................ 7 Seminar 3: Modelul Binomial ........................................................................................ 13 Seminar 4: Procese Stocastice........................................................................................ 21 Seminar 5: Martingale i Integrala stocastic .............................................................. 28 Seminar 6: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul Black-Scholes ....................... 34 Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static i volatilitatea implicit......... 38 Seminar 8: Operaiuni de hedging utiliznd opiuni PUT-protective........................ 45 Seminar 9: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes (Modelul Merton pentru riscul de credit) ................................................................................................... 49 Seminar 10: Evaluarea instrumentelor financiare derivate ....................................... 54 Seminar 11: Obligaiuni zero-cupon cazul stocastic. Preul de pia al riscului ... 60
Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni
Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni Notaii: St cursul activului suport la momentul t ;
E , K , X preul de exercitare al opiunii (CALL sau PUT); Ct ( Pt ) prima unei opiuni CALL (respectiv PUT) de tip european; ct ( pt ) prima unei opiuni CALL (respectiv PUT) de tip american;
Diferenele ntre o opiune de tip european i una de tip american. Valoarea opiunii (preul sau prima), valoarea intrinsec i valoarea timp:
Valoarea opiunii (nainte de expirare)
la bani (at the money)
Ct , ct
Valoarea intrinsec
n bani (in the money)
n afara banilor (out of the money)
St
Valoarea (preul sau prima) opiunii variaz pe pia pe baza cererii i ofertei i poate fi calculat, teoretic, pe baza unor modele analitice (ex. Black Scholes) sau numerice (ex. modelul Binomial). VI Call ,t = max{( St E ), 0} Valoarea intrinsec este: i n funcie de semnul expresiei VI Put ,t = max{( E St ), 0} St E pt. CALL i respectiv E St pt. PUT se poate stabili dac opiunea este n bani (dac diferena este pozitiv), la bani (dac diferena este 0) i n afara banilor (dac diferena este negativ).
Obs. Valoarea opiunii va fi ntotdeauna mai mare sau egal cu valoarea intrinsec a opiunii.
Valoarea timp = Valoarea opiunii Valoarea intrinsec.

Obs. Cu ct perioada de timp pn la scadena opiunii este mai ndeprtat cu att valoarea timp este mai mare. De asemenea, la un anumit moment de timp, valoarea timp difer ca magnitudine n funcie de poziionarea lui St fa de E . Valoarea timp a opiunii este 0 la maturitate.
Profitul i payoff-ul unei opiuni:

Valoarea opiunii la scaden se numete payoff iar ctigul investitorul din investiia n opiune poart numele de profit.
3

Profit opiune = payoff prima iniial = CT C0 (respectiv PT P0 ) ..... Profit Panta= . S
Valoarea opiunii
not .
Long CALL
payoff profit
450
Valoarea opiunii
Short CALL
+C0
C0
-prima CALL
PRC = E + C0
ST
+prima 0
CALL
PRC = E + C0
E
profit
ST
payoff
Panta: (0;1)
Valoarea opiunii
Panta: (0;-1)
Long PUT
payoff
Valoarea opiunii
Short PUT
profit
+ P0
PRP
0
PRP = E P0
E
+prima
PUT
P0
= E P0
-prima PUT
ST
profit
ST
payoff
Panta: (-1;0)
Panta: (1;0)
Strategii pe baz de opiuni:

Profit Profit
Short PUT sintetic

Long S
Long PUT sintetic
Short S
Long CALL
Covered CALL
0 0 E E
Short CALL
ST
Reverse Covered CALL
ST

Profit
Long CALL sintetic
Profit
Short CALL sintetic
Long S Long PUT

0 E
Protective PUT
0
Reverse Protective PUT
ST
Short PUT
ST
Short S
Aplicaie: 1. Funcia profitului ( Gt ) la scaden pentru o combinaie de mai multe opiuni avnd
aceeai scaden t , n funcie de preul la scaden al activului-suport St i de patru preuri de exercitare Ei , i = 1, 4 , este dat n tabelul urmtor: St E1
Gt St
E2
E3
E4
Panta:
-2
Determinai dou combinaii diferite de opiuni CALL i PUT ce permit obinerea profilului rezultatului dat n tabel. Reprezentai grafic profilul rezultatului i determinai punctele moarte.
Rezolvare:
Utiliznd CALL-uri: St
E1
E2
E3
E4
5 long C ( E1 ) 7 short C ( E2 ) 7 long C ( E3 ) 5 short C ( E4 ) TOTAL
0 0 0 0 0
5 0 0 0 5
5 -7 0 0 -2
5 -7 7 0 5
5 -7 7 -5 0
Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni Utiliznd PUT-uri: St
E1
E2
E3
E4
5 long P( E1 ) -5 7 short P( E2 ) 7 7 long P( E3 ) -7 5 short P( E4 ) 5 TOTAL 0

PROFIT
0 7 -7 5 5
0 0 -7 5 -2
0 0 0 5 5
0 0 0 0 0
E1
E2 PM 1 PM 2
E3 PM 3
E4
costul strategiei
Seminar 2: Noiuni elementare

1. 2. 3. 4. 5. Rata dobnzii cu capitalizare n timp continuu. Arbitraj. Lipsa oportunitilor de arbitraj. Limite de variaie a preurilor opiunilor. Teorema de paritate CALL PUT. Preul Forward.
1. Rata dobnzii cu capitalizare n timp continuu Ex. Un investitor depune o sum S0 ntr-un depozit bancar cu capitalizare, care pltete o dobnd la rata r , n procente pe an. Determinai suma final de care va dispune investitorul dup t ani, dac capitalizarea se face: a) anual; b) semestrial; c) trimestrial; d) lunar; e) zilnic; f) n timp continuu.
a) St = S0 (1 + r )t . r b) St = S0 (1 + ) 2t . 2 r c) St = S0 (1 + ) 4t . 4 r d) St = S0 (1 + )12t . 12 r 360t e) St = S0 (1 + ) . 360 r r n f) St = lim S0 (1 + ) nt = S0 lim[(1 + ) r ]r t = S0 e r t n n n n
r - reprezint rata dobnzii cu capitalizare n timp continuu sau rata dobnzii neutre la risc (sau rata fr risc fiind asociat unor investiii fr risc cum ar fi depozite bancare sau obligaiuni 0-cupon);
S0 er t - reprezint suma final din depozit, fructificat la sfritul celor t ani ( t poate reprezenta i un numr fracionat de ani);
er t - reprezint factorul de fructificare n timp continuu;

1 = e r t - reprezint factorul de actualizare n timp continuu. r t e

2. Arbitraj. Lipsa oportunitilor de arbitraj Arbitraj: posibilitatea obinerii unui ctig sigur fr a se investi capital iniial i fr a se asuma nici un risc.
Arbitrajul poate fi: a) spaial se obin profituri sigure utilizndu-se dezechilibrele de pe dou sau mai multe piee n acelai moment de timp; b) temporal se obin profituri sigure utilizndu-se dezechilibrele de pe pieele unor instrumente financiare, n momente de timp diferite.
1. a) Ex. O aciune Coca Cola este cotat simultan pe piaele bursiere NYSE la preul de
10$ pe o aciune i LSE la preul de 9 pe o aciune, n condiiile n care pe piaa valutar cursul de schimb ntre cele dou monede este 1 = 1, 45$ . Propunei o strategie de arbitraj i explicai mecanismele prin care preurile pe cele trei piee se vor corecta.
NYSE Long: -10$

8=11.6$
LSE Short: 8
Profit = 1.6$
Obs. Presupunnd ca volumul tranzaciilor prilejuite de acest dezechilibru este insuficient pentru a influena cursul de schimb de pe piaa valutar, se poate obine un ctig sigur de 1.6$ pe aciune lund simultan poziie short la LSE i poziie long la NYSE pe un numr de aciuni. Investitorii raionali vor vinde la LSE genernd presiuni de scdere a preului pe aceast pia i vor cumpra la NYSE determinnd creterea preului pe aceast pia. Oportunitatea de arbitraj va dispare n momentul n care raportul ntre preurile pe cele dou piee bursiere va egala raportul de schimb ntre cele dou monede (eliminnd eventuala existen a costurilor de tranzacionare).
b) Ex. Presupunem c ratele de schimb spot i forward pentru cursul de schimb /$ sunt: spot S0 = 1,6080 , forward peste 90 zile F (0,90 zile) = 1, 6056 i forward peste 180 zile F (0,180 zile) = 1, 6018 . Ce oportuniti are un arbitrajor n urmtoarele situaii: i) pe pia mai exist o opiune european CALL cu maturitatea peste 180 zile, cu preul de exercitare E = 1,57$ / i care cost C0 = 0, 02$ ; ii) pe pia mai exist o opiune european PUT maturitatea peste 90 zile, cu preul de exercitare E = 1, 64$ / i care cost C0 = 0, 02$ . Presupunem c valoarea timp a banilor este 0.

i) Poziia la iniiere: long CALL + short FORWARD pe contractele cu scadena 180 zile. Peste 180 zile (cursul spot va fi ST ):
F (0,180 zile) E C0 , ST > E Profit = max{( ST E ), 0} C0 + F (0,180 zile) ST = = F (0,180 zile ) S C , S E T 0 T 1, 6018 1,57 0, 02 = 0, 0118$, ST > 1,57 = > 0. 1, 6018 0, 02 ST , ST 1,57
ii) Poziia la iniiere: long PUT + long FORWARD pe contractele cu scadena 90 zile. Peste 90 zile (cursul spot va fi ST ):
ST F (0,180 zile) P0 , ST > E Profit = max{( E ST ), 0} P0 + ST F (0,90 zile) = = E F (0,90 zile ) P , S E 0 T ST 1, 6056 0, 02 = ST 1, 6256, ST > 1, 64 = > 0. 1, 64 1, 6056 0, 02 = 0, 0144$, ST 1, 64 Obs. Valoarea timp a banilor a fost ignorat n aceste calcule. Dac am fi luat n considerare existena unei rate de dobnd pe perioadele pe care s-au fcut plasamentele, strategiile ar fi rmas profitabile innd cont c profitul depete 0.0118$ i respectiv 0.0144$ la o investiie iniial de 0.02$, ceea ce ar corespunde unei dobnzi anualizate de peste 100% pentru fiecare din cele dou perioade considerate.
Concluzie:
Dac astfel de situaii de tip arbitraj ar apare n realitate, ele ar fi eliminate relativ repede prin aciunea legii cererii i ofertei pe pia (innd cont i de faptul c aceste profituri pot fi considerate gratuite iar pe piaa instrumentelor financiare exist arbitrajorii foarte bine pltii care caut i exploateaz astfel de oportuniti). De aceea n teoria financiar, evaluarea activelor pornete de la ipoteza conform creia pe pieele financiare nu exist oportuniti de arbitraj (sau similar oportuniti de a obine profit instantaneu i fr asumarea niciunui risc).
Schematic aceast ipotez poate fi redat astfel:
Dac valoarea a dou portofolii de active financiare A i B va fi cu certitudine aceeai la un moment n viitor T , T ( A) = T ( B) , atunci valoarea celor dou portofolii trebuie s fie aceeai la orice moment de timp anterior t T , t ( A) = t ( B) . Relaia este valabil i pentru inegaliti ntre valoarea celor dou portofolii i se demonstreaz prin reducere la absurd (vezi curs).

3. Limite de variaie a preurilor opiunilor
Aplicaii ale ipotezei absenei oportunitilor de arbitraj (notaie AOA):

i) Valoarea unei opiuni CALL de tip european ( Ct ) va fi ntotdeauna mai mic dect valoarea activului suport ( St ) i mai mare dect valoarea activului suport mai puin preul
de exercitare E actualizat: St Ct St E e r (T t ) . Pentru prima parte a relaiei, St Ct , considerm dou portofolii astfel: A : long CALL B : long activul sup ort La scaden despre payoff-ul celor dou portofolii vom ti cu siguran: S E , ST > E T ( A) = T ST = T ( B) de unde, conform ipotezei AOA: 0, ST E t ( A) T ( B) Ct St , t T .
Pentru cea de a doua parte a relaiei, Ct St E e r (T t ) , considerm urmtoarele dou portofolii: A : long CALL + depozit n valoare de E e r (T t ) B : long activul suport La scaden despre payoff-ul celor dou portofolii vom ti cu siguran: S E , ST > E S , S > E T ( A) = T + E e r (T t ) e r (T t ) = T T ST = T ( B ) de unde, 0, ST E E , ST E conform ipotezei AOA: t ( A) t ( B) Ct St E e r (T t ) , t T . c.c.t.d.
ii) Valoarea unei opiuni PUT de tip european ( Pt ) va fi ntotdeauna mai mic dect preul de exercitare E actualizat i mai mare dect preul de exercitare E actualizat mai puin valoarea activului suport ( St ): E e r (T t ) Pt E e r (T t ) St .
Pentru prima parte a relaiei, E e r (T t ) Pt , considerm dou portofolii astfel: A : long PUT
B : depozit in valoare de E e r (T t ) La scaden despre payoff-ul celor dou portofolii vom ti cu siguran: E ST , ST < E T ( A) = E e r (T t ) e r (T t ) = E = T ( B) de unde, conform ipotezei 0, ST E AOA: t ( A) t ( B) Pt E e r (T t ) , t T .
10
Seminar 2: Noiuni elementare Pentru cea de a doua parte a relaiei, Pt E e r (T t ) St , considerm urmtoarele dou portofolii: A : long PUT B : depozit n valoare de E e r (T t ) + short activul suport La scaden despre payoff-ul celor dou portofolii vom ti cu siguran: E ST , ST < E T ( A) = E e r (T t ) e r (T t ) ST = E ST = T ( B) de unde, conform 0, ST E ipotezei AOA: t ( A) t ( B ) Pt E e r (T t ) St , t T . c.c.t.d.
4. Teorema de paritate CALL PUT
Aplicaie a ipotezei absenei oportunitilor de arbitraj (notaie AOA): Demonstrai urmtoarea relaie care are loc ntre preurile opiunilor CALL i PUT de tip european, care au aceleai caracteristici (acelai activ suport, acelai pre de exercitare, aceeai scaden i aceeai pia de tranzacionare): r (T t ) Ct + E e = Pt + St , t T .
Demonstraie:
Considerm 2 portofolii: A : long CALL + depozit in valoare de E e r (T t ) B : long PUT + long activul sup ort La scaden despre payoff-ul celor dou portofolii vom ti cu siguran: T ( A) T ( B) 0+ E ST E E ST + ST = E ST > E ST E + E = ST 0 + ST = ST Conform ipotezei AOA: t ( A) = t ( B), t T . c.c.t.d.
Generalizare pentru cazul cu dividend: Ct + E e r (T t ) = Pt + St e q(T t ) , t T unde q
reprezint rata continu a dividendului.

Ex. Primele call, respectiv put, avnd aceleai caracteristici sunt: C = 17, 2808 i
P = 12,9118 . Se tie c S = E = 105 , iar T t = 6 luni . S se calculeze rata dobnzii r .

Rezolvare:
Din relaia de paritate put-call: r =
(P C) + S 1 ln = 8,5% . T t E
11

5. Preul Forward
F (t , T ) = St e( r q )(T t ) long : f L (t1 , t0 , T ) = [ F (t1 , T ) F (t0 , T )] e r (T t1 ) short : f S (t1 , t0 , T ) = f L (t1 , t0 , T ) = [ F (t0 , T ) F (t1 , T )] e r (T t1 )
unde:
F (t , T ) reprezint preul forward al contractului emis la momentul t cu scadena la momentul T ; St reprezint preul la momentul t al activului suport; q este rata continu a dividendelor pltite de aciunea suport (n cazul aciunilor fr dividend, q = 0 ); f L (t1 , t0 , T ) reprezint valoarea la momentul t1 a contractului forward poziie long, emis la momentul t0 cu scadena la momentul T , unde t t1 T ; f S (t1 , t0 , T ) reprezint valoarea la momentul t1 a contractului forward poziie short. Obs. Preul forward este identic cu preul futures att timp ct rata dobnzii este determinist. n cazul n care suportul contractului forward este o valut, q = rf , unde rf este rata dobnzii pentru valuta suport n contract.
Ex. Se ia o poziie long pe un contract forward cu suport o aciune ex-dividend (fr dividend) la momentul t0 = 0 . Cursul spot al aciunii la momentul t0 este S0 = 40$ iar rata dobnzii n timp continuu r = 10% . a) Determinai preul forward al contractului emis la momentul t0 cu scadena la T = 1 an i valoarea iniial a acestui contract. b) Dup 6 luni ( t1 = 6luni ): St1 = 45$ , r = 10% . Determinai preul forward al
contractului emis la momentul t1 cu scadena la T = 1 an i valoarea contractului forward emis la t0 .

Rezolvare: a)
F (0, T ) = S0 e r T = 40 e0,1 = 44, 21$ f L (0, 0, T ) = 0.
b)
F (t1 , T ) = St1 e r (T t1 ) = 45 e0,10,5 = 47,31$ f L (t1 , t , T ) = [ F (t1 , T ) F (0, T )] e r (T t1 ) = St1 S0 er t1 = 2,95$.
12
Seminar 3: Modelul Binomial

Ipoteze: Cursul activului suport urmeaz o distribuie binomial a.. n fiecare moment de timp evoluia sa poate fi descris astfel:
p
S0 u
S0 S0 d t0 t1 t
1-p
cu u =
1 = e d
(vezi curs)
unde u i d reprezint factori de cretere respectiv scdere constani n timp, t intervalul de timp ntre dou momente succesive n care se face evaluarea, volatilitatea cursului activului suport iar p i 1 p reprezint probabilitatea de cretere, respectiv scdere a cursului activului suport n fiecare moment de timp considerat.
Evaluarea se face ntr-un mediu neutru la risc a.. valoarea ateptat la momentul t1 a cursului activului suport poate fi scris:
E *[ St1 / Ft0 ] = S0 e r t
dar media unei variabile aleatoare care urmeaz o distribuie binomial este:
E[ St1 ] = p S0 u + (1 p) S0 d e r t d , denumit probabilitate neutr la risc (evaluarea s-a fcut ntr-un ud mediu neutru la risc).
de unde: p =
n mod similar, folosind metoda evalurii neutre la risc, valoarea unui CALL cu suport activul S , la momentul t0 poate fi scris:
Ct0 = e r t E *[Ct1 / Ft0 ] = e r t [ p Cu + (1 p ) Cd ]
(identic pt. PUT)
unde Cu este valoarea CALL la t1 dac cursul crete (devenind S0 u ) iar Cd este valoarea CALL la t1 dac cursul scade (devenind S0 d ).
Formulele generale pentru un model binomial cu n perioade, valabile doar pentru evaluarea opiunilor de tip european (vezi curs):
Ct = e r (T t )
i =0 n
n! p i (1 p) n i max( St u i d n i E , 0) i! (n i )! n! p i (1 p) n i max( E St u i d n i , 0) i! (n i )!
Pt = e r (T t )
i =0
13

Obs: Fie nr. minim de pai cresctori pe care cursul aciunii suport trebuie s i fac a.. opiunea CALL s expire n bani: E E ln( ) ln( ) n St d St d n u E n +1 St u d >E( ) > > = u u d St d n ln( ) ln( ) d d
partea ntreag n mod similar pt. PUT, parametrul reprezint nr. maxim de pai cresctori pe care cursul aciunii suport poate s i fac a.. opiunea PUT s expire n bani. Astfel n aplicaii cele dou formule generalizate se pot scrie: n n! p i (1 p ) n i ( St u i d n i E ) Ct = e r (T t ) i = i! ( n i )! . 1 n! r (T t ) i n i i n i p (1 p ) ( E St u d ) Pt = e i = 0 i! ( n i )!
Aplicaii: 1. Fie o aciune suport care are cursul spot la momentul curent S0 = 50 u.m. , = 20% i pentru care se emit opiuni cu preul de exercitare E = 50 u.m. Rata dobnzii fr risc este r = 10% . a) S se evalueze opiuni CALL i PUT europene, americane cu i fr dividend folosind modelul binomial pe 5 perioade tiind c durata unei perioade este de 3 luni. n cazurile n care aciunea suport pltete dividende, presupunem c acestea sunt pltite n perioada 4 i reprezint 10% din valoarea cursului din acel moment. b) Verificai relaia de paritate PUT-CALL n cazul opiunilor europene exdividend. c) Explicai de ce preurile opiunilor americane la emisiune sunt mai mari dect preurile opiunilor europene corespunztoare. d) Demonstrai c un CALL american cu suport o aciune ex-dividend se exercit ntotdeauna doar la scaden (fiind astfel echivalent cu un CALL european cu suport o aciune ex-dividend).
Rezolvare 1:
Preul de exercitare (Strike price): E = 50 Factorul de actualizare (Discount factor per step): e
r t
a)
= 0,9753
La adresa web: http://www.rotman.utoronto.ca/~hull/software/ puteti descarca programul DerivaGem for Excel cu ajutorul cruia se pot verifica calculele din cadrul modelelor aplicate pentru evaluarea instrumentelor financiare derivate.
14

Factorul de fructificare (Growth factor per step): e
r t
= 1, 0253
3 = 0, 25 ani 12 e r t d Probabilitatea neutr la risc (Probability of up move): p= = 0, 6014 ud t = e0.2 0.25 = 1,1052 Factorul de cretere (Up step size): u = e 1 t Factorul de scdere (Down step size): d = = e = e 0.2 0.25 = 0,9048 . u
Perioada de timp dintre 2 noduri (Time step): t =
Evaluarea opiunii CALL de tip european este identic cu cea a opiunii CALL de tip american n cazul n care aciunea suport nu pltete dividende (vezi demonstraia de la pct. d).
Binomial European Call

At each node: Upper value = Underlying Asset Price Lower value = Option Price Values in red are a result of early exercise. Strike price = 50 Discount factor per step = 0.9753 Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days Growth factor per step, a = 1.0253 Probability of up move, p = 0.6014 Up step size, u = 1.1052 Down step size, d = 0.9048 61.07014 14.96255 55.2585459 10.96868087 50 50 7.879951 5.639758 45.2418709 3.720452328 40.93654 1.061092
82.43606 32.43606 74.59123 25.82574 67.49294 19.93147 61.07014 12.30464 55.25855 8.416238 50 3.084334 45.24187 1.809077 40.93654 0 37.04091 0 33.516 0 30.32653 0 37.04091 0 45.24187 0 55.25855 5.258546 67.49294 17.49294
Node Time: 0.0000
0.2500
0.5000
0.7500
1.0000
1.2500
15
Seminar 3: Modelul Binomial Pe ultima coloan payoff-ul opiunii (marcat n chenar cu rou) se obine calculnd C (T , S ) = max( ST E , 0) . De exemplu pentru 5 creteri consecutive ale cursului valoarea opiunii CALL la scaden va fi Cu5 = S u 5 E = 82, 436 50 = 32, 436 u.m. . Pentru chenarele din perioadele anterioare aplicm expresia dedus pe baza metodei evalurii neutre la risc. De exemplu valoarea din primul chenar din perioada t4 (dup 4 creteri consecutive de curs) este:
Cu 4 = e rt [ p Cu5 + (1 p) Cu 4d ] = e0,10,25 [32, 436 0,6013 + 17, 4929 0,398] = 25,825

Continund raionamentul obinem valoarea opiunii la momentul iniial: C0 = 7,88 u.m.
Binomial European Put

At each node: Upper value = Underlying Asset Price Lower value = Option Price Values in red are a result of early exercise. Strike price = 50 Discount factor per step = 0.9753 Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days Growth factor per step, a = 1.0253 Probability of up move, p = 0.6014 Up step size, u = 1.1052 Down step size, d = 0.9048 61.07014 0.279591 55.25855 0.952006 50 50 2.004797 2.026932 45.24187 3.720452 40.93654 6.511728
82.43606 0 74.59123 0 67.49294 0 61.07014 0 55.25855 0.719163 50 1.84983 45.24187 4.128678 40.93654 7.828958 37.04091 10.52056 33.516 15.24949 30.32653 19.67347 37.04091 12.95909 45.24187 4.758129 55.25855 0 67.49294 0
Node Time: 0.0000
0.2500
0.5000
0.7500
1.0000
1.2500
16
Seminar 3: Modelul Binomial Pentru opiunea PUT se raioneaz similar dar pornind de la payoff-ul unei opiuni PUT: P (T , S ) = max( E ST , 0) . De exemplu valoarea PUT-ului dup 4 scderi consecutive de curs va fi:
Pd 4 = e rt [ p Pd 4u + (1 p) Pd 5 ] = e0,10,25 [12,959 0,6013 + 19,6734 0,398] = 15, 2494

Continund raionamentul obinem valoarea opiunii PUT la momentul iniial: P0 = 2.0048 u.m. .
Binomial American Put

At each node: Upper value = Underlying Asset Price Lower value = Option Price Values in red are a result of early exercise. Strike price = 50 Discount factor per step = 0.9753 Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days Growth factor per step, a = 1.0253 Probability of up move, p = 0.6014 Up step size, u = 1.1052 Down step size, d = 0.9048 61.07014 0.279591 55.25855 0 1.047144 50 0 50 2.50208 2.271646 45.24187 0 4.85603 4.75813 40.93654 9.06346 7.828958
82.43606 0 74.59123 0 0 61.07014 0 0 50 1.84983 0 40.93654 9.06346 7.828958 33.516 16.484 15.24949
67.49294 0 0 55.25855 0.719163 0 45.24187 4.75813 4.608619 37.04091 12.9591 11.72458
67.49294 0
55.25855 0
45.24187 4.75813
37.04091 12.9591
30.32653 19.6735 1.2500
Node Time: 0.0000
0.2500
0.5000
0.7500
1.0000
17
Seminar 3: Modelul Binomial Pentru evaluarea unei opiuni americane trebuie s inem cont c de fiecare dat valoarea opiunii (cea redat n chenar sub cursul activului suport) va fi maximul dintre valoarea care s-ar obine prin exercitare (n figura de mai sus valoarea subliniat) i valoarea obinut prin actualizare (valoarea nesubliniat, redat sub curs). Valorile ngroate, marcate cu rou, sunt valori de exercitare ale opiunii, mai mari dect cele obinute prin actualizare.
American CALL with dividend
18
American PUT with dividend
Valoarea unui PUT cu activ suport pltitor de dividend are o valoare mai mare dect a unui PUT ex-dividend ntruct n primul caz cresc ansele de exercitare datorit scderii valorii activului suport ca urmare a plii dividendului.
b) Teorema de paritate CALL-PUT valabil pentru opiuni europene: C0 + E e r T = P0 + S0 7,879951 + 50 e0.11.25 = 2, 004797 + 50 52, 0048 = 52, 0048. c) Opiunile americane au mai multe anse s se exercite. d)
ct
val .CALL american
Ct
val .CALL european
St E e r (T t )
St E
val . deexercitareCALL american
19

2. S se calculeze utiliznd modelul binomial, valoarea unei opiuni PUT pe baza urmtoarelor date: S = 100; E = 200; T = 1 an; n = 40; = 12%; r = 8% (PUT). Rezolvare:
t =
1 ; 40
t
u = e d=
= 1,0192;
1 = 0,9812; u
0,08 1
ert d e 40 0,9812 p= = = 0,54801 ud 1,0192 0,9812 E ln n > S d = 38, 26; rang = 39 e preferabil s calculm prima CALL. u ln d 0,08 C0 = e [40 0,5480139 (1 0,54801)1 (100 1,019239 0,9812 200) + +1 0,5480140 (100 1,019240 200)] = 6,57 109. Iar prima opiunii PUT se determin aplicnd teorema de paritate PUT-CALL:
P0 = C0 + E e rT S0 = 84, 623.
20
Seminar 4: Procese Stohastice
Seminar 4: Procese Stocastice

1. Procesul Wiener fundamental (micarea brownian standard) :
z = B = t , N (0,1) , valorile variabilei z n dou intervale oarecare de timp t1 i t2 fiind independente. media: E (z ) = 0 variana: var(z ) = t de unde deviaia standard: devs (z ) = t .
2. Procesul Wiener generalizat (micarea brownian generalizat):
not .
x = t + z cu i (driftul i difuzia) constante. media: E (x) = t

variana: var(x) = 2 t de unde deviaia standard: devs (z ) = t . Obs. dac t = 1 an atunci E (x) = reprezentnd media anual a variabilei x iar devs (z ) = reprezentnd deviaia standard anual a variabilei x .
3. Procesul Ito (micarea brownian geometric):
x = ( x, t ) t + ( x, t ) z cu ( x, t ) i ( x, t ) parametri neconstani.
Exemplu: Rentabilitatea cursului unei aciuni urmeaz un proces de tip Wiener S generalizat: = t + z i n consecin cursul unei aciuni urmeaz un proces de S S N ( t , t ) . tip Ito: S = S t + S z . Consecin: S Obs. n timp continuu notaia t este nlocuit cu dt .
4. Lema Ito:
Fie D( x, t ) o funcie care depinde de variabila aleatoare x ce urmeaz un proces de tip Ito i de timp. D( x, t ) va fi o variabil aleatoare care urmeaz tot un proces de tip Ito de forma: dD = (
D D 1 2 2D D + ( x, t ) + ( x, t ) 2 ) dt + ( x, t ) dz . t x 2 x x =0
2
5. Tabla nmulirii pentru micarea brownian standard:
( dt )
dt dBt = 0
( dBt )
= dt
0, dac B1t i B2t micri browniene standard independente; dB1t dB2t = dt , dac B1t i B2t micri browniene standard corelate.
21
Aplicaii
1. Fie D preul unui instrument financiar derivat i S cursul activului suport. S se scrie ecuaia de dinamic pentru preul derivativului D tiind c S urmeaz un proces de tip Ito.
dS = S dt + S dz
dD = (
D D 1 2 2 2 D D + S + S 2 ) dt + S dz t S 2 S S
2. Fie dinamica preului unei aciuni: S = S t + S z . Fie F = S er (T t ) preul forward al acestei aciuni. Care este dinamica preului forward? Reprezentai aceast dinamic ntr-un mediu neutru la risc.
Aplicm lema lui Ito funciei F reprezentnd preul forward:
F F 1 2 2 2 F F dF = ( + S + S 2 ) dt + S dz t S 2 S S F S e r (T t ) = = r S e r (T t ) = r F t t r (T t ) F S e r (T t ) = =e de unde: S S 2 F =0 2 S
dF = (r F + S er (T t ) ) dt + S er (T t ) dz = ( r ) F dt + F dz Rentabilitatea preului forward urmeaz o micare Wiener generalizat deoarece: dF = ( r ) dt + dz F ntr-un mediu neutru la risc toate activele au aceaai rentabilitate dat de rata fr risc: = r . De aici: dF = F dz * unde dz * reprezint micarea brownian standard sub probabilitatea neutr la risc. Obs. Este la fel de riscant o poziie forward deschis pe activul suport ca i o poziie spot pe respectivul activ suport (volatilitatea rentabilitii celor dou poziii este aceeai, ).
3. Fie y randamentul la maturitate cu compunere continu (yield to maturity) pentru o obligaiune 0-cupon ce pltete o unitate monetar la scaden. Presupunem c y urmeaz procesul stohastic: dy = a ( y0 y ) dt + c y dz , unde a, y 0 , c sunt constante pozitive. Care este procesul urmat de preul obligaiunii?
22
Seminar 4: Procese Stohastice Notm cu Bt preul la momentul t al acestei obligaiuni. BT = 1 iar Bt = e y(T t ) Aplicm lema Ito funciei Bt :
dB = ( B B 1 2 2 2 B B + a ( y0 y ) + c y 2 ) dt + c y dz t y 2 y y
B = y e y (T t ) = y Bt t B de unde: = (T t ) e y(T t ) = (T t ) Bt y 2 B 2 T t B = ( ) t 2 y 1 dB = y a ( y0 y ) (T t ) + c 2 y 2 (T t ) 2 Bt dt c y (T t ) Bt dz 2
Obs. Procesul urmat de rentabilitatea y se numete mean-reverting deoarece: dac y < y0 atunci driftul a( y0 y ) > 0 i deci trend-ul lui y este unul cresctor, de revenire spre nivelul lui y0 iar dac y > y0 atunci driftul a( y0 y ) < 0 i deci trend-ul lui y este unul descresctor, de revenire spre nivelul lui y0 . Se poate demonstra c y0 reprezint media pe temen lung a rentabilitii y (vezi aplicaiile 6 i 7 din seminarul 5). Abaterile variabilei y de o parte i de alta a mediei pe termen lung sunt determinate de apariia unor ocuri descrise de componenta stohastic a procesului urmat de y .
4. Preul valutei din ara A exprimat n funcie de preul valutei din ara B ( 1A = S B ) urmeaz un proces de forma: dS = (rB rA ) S dt + S dz unde rA , rB reprezint ratele dobnzilor n cele dou ri. Care este procesul urmat de preul valutei din ara B exprimat n funcie de preul valutei din ara A?
Aplicm lema Ito funciei: 1B =
1 A: S 1 1 1 2 S = 0; S = 1 ; S = 2 . t S S 2 S 2 S3 1 1 2 1 1 d = (0 + ( rB rA ) S ( 2 ) + 2 S 2 3 ) dt + S ( 2 ) dz => S S S 2 S 1 1 1 d = rA rB + 2 dt dz S S S
23
Seminar 4: Procese Stohastice 1 poart S
Obs. Apariia varianei variabilei S n driftul procesului urmat de variabila denumirea de paradoxul Siegel.
5. Aplicai lema Ito funciei ln S i demonstrai c aceast variabil urmeaz o distribuie normal ( S = S t + S z ).
(ln S ) (ln S ) 1 2 (ln S ) 1 = 0; = ; = 2. 2 t S S S S 1 1 1 1 (ln S ) = 0 + S + 2 S 2 2 t + S z S 2 S S 2 (ln S ) = t + z 2 Aadar variabila ln S urmeaz un proces Wiener generalizat, de unde: 2 ln S N [ t , t ] 2 ln S = ln ST ln S0 n intervalul (0, T ) 2 ln ST N [ln S0 + T , T ] 2 deci cursul unei aciuni se poate preupune c urmeaz o distribuie lognormal.
Obs. innd cont de proprietile distribuiei normale, pentru o cuantil R + oarecare, cunoatem relaia:
2 ln S [ln S0 + T ] 2 ) = 2 N ( ) 1 unde p reprezint o p = P( T probabilitate care depinde funcional de cuantila R + aleas iar N ( ) reprezint 1+ p funcia de probabilitate normal n punctul R + . Aadar = N 1 ( ). 2
Cunoscnd aceste proprieti, putem determina cu probabilitatea p intervalul n care se va afla cursul unei aciuni (notat cu S ) la un anumit moment viitor T :
S0 e
2
2
)T T
ST S0 e
2
2
)T + T
24

6. Cursul unei aciuni la momentul actual este 100. Cursul aciunii urmeaz un dS = 0,1 dt + 0, 2 dz . proces Ito de forma: S a) Care este rentabilitatea medie anual a cursului acestei aciuni? Dar volatilitatea corespunztoare? b) Determinai intervalul de variaie a cursului pe un orizont de 3 luni cu o probabilitate de i) 90%; ii) 95%; iii) 99%.
b) p = 90% iar = N 1 (
1+ p ) . Cu ajutorul tabelului distribuiei normale, disponibil n 2 ANEX se determin valoarea cuantilei pentru fiecare din cele trei cazuri: i) = 1.65 i ST [86.5022,120.3218] . ii) = 1.96 i ST [83.8618,124.1102] . iii) = 2.58 i ST [78.8203,132.0486] .
7. Cursul unei aciuni este S0 , volatilitatea i rentabilitatea . a) S se deduc formula care cu probabilitatea s , d intervalul nchis n care se va afla cursul la momentul T: [ p, q]. b) S0 = 100, = 15%, = 45%, T = 3luni, s = 99%. c) S se deduc urmtorii indicatori de senzitivitate privind mrimea intervalului [q p ] [q p ] [q p ] [q p ] n care se va afla cursul: ; ; ; . T s Formulele deduse la punctul c) vor fi aplicate pe exemplul de la punctul b).
a) 10% respectiv 20%.
a) p = S0 e
2
2
)T N 1 [
1+ s ] T 2
ST S0 e
2
2
)T + N 1 [
1+ s ] T 2
=q.
b) p=56,71182; q=180,6809. c) i d)
25

s +1 s +1 [q p] = q [ T + T N 1[ ]] p [ T T N 1[ ]] = 291, 6966; 2 2 [q p] = T (q p) = 30,9922; s +1 s +1 [q p] 1 1 1 1 = q [ 2 + N 1[ ] ] p [ 2 N 1[ ] ] = 281,12; T 2 2 2 2 2 T 2 T [q p ] 1 = T (q + p ) = 275, 284. s +1 s 2 n( ) 2
d N (d ) 1 = e 2 . unde n(d ) = d 2
2
Interpretare: La o modificare cu 1 p.p. a volatilitii sau a rentabilitii medii anuale a cursului, intervalul de prognoz se modific n acelai sens cu 2,916966 ( 291, 6966 0, 01 ) i respectiv 0,309922 ( 30,9922 0, 01 ). La o modificare cu un an a orizontului de prognoz, intervalul se modific n acelai sens cu 281,12 iar la o modificare cu 1 p.p. a probabilitii s , intervalul de prognoz se modific n acelai sens cu 2,75284 ( 275, 284 0, 01 ).
26
ANEX
Tabel pentru N( x) cnd x 0 N( 0,1234) = N( 0,12) 0,34 N( 0,12) N( 0,13) = 0,45220,34( 0,45220,4834) = 0,4509
0 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 0.5000 0.4602 0.4207 0.3821 0.3446 0.3085 0.2743 0.2420 0.2119 0.1841 0.1587 0.1357 0.1151 0.0968 0.0808 0.0668 0.0548 0.0446 0.0359 0.0287 0.0228 0.0179 0.0139 0.0107 0.0082 0.0062 0.0047 0.0035 0.0026 0.0019 0.0013 0.0010 0.0007 0.0005 0.0003 0.0002 0.01 0.4960 0.4562 0.4168 0.3783 0.3409 0.3050 0.2709 0.2389 0.2090 0.1814 0.1562 0.1335 0.1131 0.0951 0.0793 0.0655 0.0537 0.0436 0.0351 0.0281 0.0222 0.0174 0.0136 0.0104 0.0080 0.0060 0.0045 0.0034 0.0025 0.0018 0.0013 0.0009 0.0007 0.0005 0.0003 0.0002 0.02 0.4920 0.4522 0.4129 0.3745 0.3372 0.3015 0.2676 0.2358 0.2061 0.1788 0.1539 0.1314 0.1112 0.0934 0.0778 0.0643 0.0526 0.0427 0.0344 0.0274 0.0217 0.0170 0.0132 0.0102 0.0078 0.0059 0.0044 0.0033 0.0024 0.0018 0.0013 0.0009 0.0006 0.0005 0.0003 0.0002 0.03 0.4880 0.4483 0.4090 0.3707 0.3336 0.2981 0.2643 0.2327 0.2033 0.1762 0.1515 0.1292 0.1093 0.0918 0.0764 0.0630 0.0516 0.0418 0.0336 0.0268 0.0212 0.0166 0.0129 0.0099 0.0075 0.0057 0.0043 0.0032 0.0023 0.0017 0.0012 0.0009 0.0006 0.0004 0.0003 0.0002 0.04 0.4840 0.4443 0.4052 0.3669 0.3300 0.2946 0.2611 0.2296 0.2005 0.1736 0.1492 0.1271 0.1075 0.0901 0.0749 0.0618 0.0505 0.0409 0.0329 0.0262 0.0207 0.0162 0.0125 0.0096 0.0073 0.0055 0.0041 0.0031 0.0023 0.0016 0.0012 0.0008 0.0006 0.0004 0.0003 0.0002 0.05 0.4801 0.4404 0.4013 0.3632 0.3264 0.2912 0.2578 0.2266 0.1977 0.1711 0.1469 0.1251 0.1056 0.0885 0.0735 0.0606 0.0495 0.0401 0.0322 0.0256 0.0202 0.0158 0.0122 0.0094 0.0071 0.0054 0.0040 0.0030 0.0022 0.0016 0.0011 0.0008 0.0006 0.0004 0.0003 0.0002 0.06 0.4761 0.4364 0.3974 0.3594 0.3228 0.2877 0.2546 0.2236 0.1949 0.1685 0.1446 0.1230 0.1038 0.0869 0.0721 0.0594 0.0485 0.0392 0.0314 0.0250 0.0197 0.0154 0.0119 0.0091 0.0069 0.0052 0.0039 0.0029 0.0021 0.0015 0.0011 0.0008 0.0006 0.0004 0.0003 0.0002 0.07 0.4721 0.4325 0.3936 0.3557 0.3192 0.2843 0.2514 0.2206 0.1922 0.1660 0.1423 0.1210 0.1020 0.0853 0.0708 0.0582 0.0475 0.0384 0.0307 0.0244 0.0192 0.0150 0.0116 0.0089 0.0068 0.0051 0.0038 0.0028 0.0021 0.0015 0.0011 0.0008 0.0005 0.0004 0.0003 0.0002 0.08 0.4681 0.4286 0.3897 0.3520 0.3156 0.2810 0.2483 0.2177 0.1894 0.1635 0.1401 0.1190 0.1003 0.0838 0.0694 0.0571 0.0465 0.0375 0.0301 0.0239 0.0188 0.0146 0.0113 0.0087 0.0066 0.0049 0.0037 0.0027 0.0020 0.0014 0.0010 0.0007 0.0005 0.0004 0.0003 0.0002 0.09 0.4641 0.4247 0.3859 0.3483 0.3121 0.2776 0.2451 0.2148 0.1867 0.1611 0.1379 0.1170 0.0985 0.0823 0.0681 0.0559 0.0455 0.0367 0.0294 0.0233 0.0183 0.0143 0.0110 0.0084 0.0064 0.0048 0.0036 0.0026 0.0019 0.0014 0.0010 0.0007 0.0005 0.0003 0.0002 0.0002 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 0 0.5000 0.5398 0.5793 0.6179 0.6554 0.6915 0.7257 0.7580 0.7881 0.8159 0.8413 0.8643 0.8849 0.9032 0.9192 0.9332 0.9452 0.9554 0.9641 0.9713 0.9772 0.9821 0.9861 0.9893 0.9918 0.9938 0.9953 0.9965 0.9974 0.9981 0.9987 0.9990 0.9993 0.9995 0.9997 0.9998
Tabel pentru N ( x) cnd x 0 N ( 0,6278) = N ( 0,62) + 0,78 N ( 0,63) N ( 0,62) = 0,7324 + 0,78( 0,7357 0,7324) = 0,7350
0.01 0.5040 0.5438 0.5832 0.6217 0.6591 0.6950 0.7291 0.7611 0.7910 0.8186 0.8438 0.8665 0.8869 0.9049 0.9207 0.9345 0.9463 0.9564 0.9649 0.9719 0.9778 0.9826 0.9864 0.9896 0.9920 0.9940 0.9955 0.9966 0.9975 0.9982 0.9987 0.9991 0.9993 0.9995 0.9997 0.9998 0.02 0.5080 0.5478 0.5871 0.6255 0.6628 0.6985 0.7324 0.7642 0.7939 0.8212 0.8461 0.8686 0.8888 0.9066 0.9222 0.9357 0.9474 0.9573 0.9656 0.9726 0.9783 0.9830 0.9868 0.9898 0.9922 0.9941 0.9956 0.9967 0.9976 0.9982 0.9987 0.9991 0.9994 0.9995 0.9997 0.9998 0.03 0.5120 0.5517 0.5910 0.6293 0.6664 0.7019 0.7357 0.7673 0.7967 0.8238 0.8485 0.8708 0.8907 0.9082 0.9236 0.9370 0.9484 0.9582 0.9664 0.9732 0.9788 0.9834 0.9871 0.9901 0.9925 0.9943 0.9957 0.9968 0.9977 0.9983 0.9988 0.9991 0.9994 0.9996 0.9997 0.9998 0.04 0.5160 0.5557 0.5948 0.6331 0.6700 0.7054 0.7389 0.7704 0.7995 0.8264 0.8508 0.8729 0.8925 0.9099 0.9251 0.9382 0.9495 0.9591 0.9671 0.9738 0.9793 0.9838 0.9875 0.9904 0.9927 0.9945 0.9959 0.9969 0.9977 0.9984 0.9988 0.9992 0.9994 0.9996 0.9997 0.9998 0.05 0.5199 0.5596 0.5987 0.6368 0.6736 0.7088 0.7422 0.7734 0.8023 0.8289 0.8531 0.8749 0.8944 0.9115 0.9265 0.9394 0.9505 0.9599 0.9678 0.9744 0.9798 0.9842 0.9878 0.9906 0.9929 0.9946 0.9960 0.9970 0.9978 0.9984 0.9989 0.9992 0.9994 0.9996 0.9997 0.9998 0.06 0.5239 0.5636 0.6026 0.6406 0.6772 0.7123 0.7454 0.7764 0.8051 0.8315 0.8554 0.8770 0.8962 0.9131 0.9279 0.9406 0.9515 0.9608 0.9686 0.9750 0.9803 0.9846 0.9881 0.9909 0.9931 0.9948 0.9961 0.9971 0.9979 0.9985 0.9989 0.9992 0.9994 0.9996 0.9997 0.9998 0.07 0.5279 0.5675 0.6064 0.6443 0.6808 0.7157 0.7486 0.7794 0.8078 0.8340 0.8577 0.8790 0.8980 0.9147 0.9292 0.9418 0.9525 0.9616 0.9693 0.9756 0.9808 0.9850 0.9884 0.9911 0.9932 0.9949 0.9962 0.9972 0.9979 0.9985 0.9989 0.9992 0.9995 0.9996 0.9997 0.9998 0.08 0.5319 0.5714 0.6103 0.6480 0.6844 0.7190 0.7517 0.7823 0.8106 0.8365 0.8599 0.8810 0.8997 0.9162 0.9306 0.9429 0.9535 0.9625 0.9699 0.9761 0.9812 0.9854 0.9887 0.9913 0.9934 0.9951 0.9963 0.9973 0.9980 0.9986 0.9990 0.9993 0.9995 0.9996 0.9997 0.9998 0.09 0.5359 0.5753 0.6141 0.6517 0.6879 0.7224 0.7549 0.7852 0.8133 0.8389 0.8621 0.8830 0.9015 0.9177 0.9319 0.9441 0.9545 0.9633 0.9706 0.9767 0.9817 0.9857 0.9890 0.9916 0.9936 0.9952 0.9964 0.9974 0.9981 0.9986 0.9990 0.9993 0.9995 0.9997 0.9998 0.9998
27
Seminar 5: Martingale i Integrala stocastic

I. Martingale:
Fie ( X t , t 0) un process stocastic, care este martingal dac: i) ( X t , t 0) este Ft msurabil ( X t este adaptat filtrrii {Ft }t 0 ); ii) X t este integrabil ( X ( s )ds );
0 T
iii) E[ X T / Ft ] = X t , t T (valoarea ateptat a variabilei X , avnd disponibil informaia la momentul curent t este egal cu valoarea prezent a acestei variabile).
Lem: Un proces stocastic ( X t , t 0) este martingal ecuaia de dinamic stocastic pentru acest proces are forma dX t = bt dBt (acest proces nu prezint drift). II. Integrala stocastic:
Fie ( Bt , t 0) o micare Brownian standard. I ( ) = ( s )dBs se numete integral

t T
stocastic avnd urmtoarea condiie de integrare
E[
t
( s )]ds < .
Obs. poate fi o funcie determinist sau un proces stocastic. Proprieti:

T
i) E[ I ( )] = E[ ( s )dBs / Ft B ] = 0.
t
ii) var[ I ( )] = E[( ( s )dBs ) 2 ] = E[ 2 ( s )]ds ( var[ I ( )] = 2 (T t ) dac e o constant).

t t
iii) ( s )dBs este FTB msurabil, T t.

t
Corolar: Orice integral stohastic este martingal:
E[ ( s)dBs / Ft ] =E[ ( s ) dBs / Ft ] + E[ ( s )dBs / Ft B ] =

B B 0 0 t
= ( s )dBs + E[ ( s )dBs / Ft B ] = ( s )dBs

0 t 0
Propoziie: Dac Y i Z sunt variabile stohastice iar Z E[ Z t Y / Ft ] = Z t E[Y / Ft ] .
este Ft msurabil atunci:
Dac Y este o variabila stohastica iar s t atunci: E[ E[Y / Ft ] / Fs ] = E[Y / Fs ] . 28
Aplicaii:
1. Bt este o martingal.
Fie s t un interval de timp. tim din proprietile procesului Wiener fundamental c E[Bt s ] = E[ Bt Bs / Fs ] = 0 E[ Bt / Fs ] = E[ Bs / Fs ] = Bs
2. Bt 2 t este o martingal.
E[ Bt 2 Bs 2 / Fs ] = E[( Bt Bs ) 2 + 2 Bt Bs 2 Bs 2 / Fs ] = E[( Bt Bs ) 2 + 2 Bs ( Bt Bs ) / Fs ] = = E[( Bt Bs ) 2 / Fs ] + 2 Bs E[( Bt Bs ) / Fs ] = t s E[ Bt 2 Bs 2 / Fs ] = t s E[ Bt 2 / Fs ] t = Bs 2 s
Bt 2
2 t
3.
este o martingal.
Lem: dac g N (0,1) atunci E[e (vezi ANEXA)

Bt 2
2 t
] = e 2 unde este un parametru real
E[e =e
/ Fs ] = e e
2 ( t s )
2
Bs
2
2
E[e ( Bt Bs ) / Fs ] = e
2
2 s
Bs
2
2
E[e g
t s
]=
Bs
2
2
=e
Bs
deoarece Bt s = Bt Bs = t s N (0, t s ) .
4. Calculai E[ Bt4 ] .
Aplicm lema lui Ito funciei: D( x) = x 4 unde dx = dBt . 1 3 2 3 dD = 0 + 0 4 x + 112 x dt + 1 4 x dBt 2 D = 12 x 2 xt2 D =0 t D = 4 x3 xt
29

t t
dD = 6 B dt + 4 B dBt i integrnd Dt = 6 B ds + 4 Bs3 dBs i aplicnd

2 t 3 t 2 s 0 0
t t 3 = 6 sds + 0 = 3 t 2 . opertatorul medie rezult: E [ Dt ] = 6 E B ds + 4 E B dB s s 0 0 0 int.stocastic

t 2 s
5. Calculai integrala stocastic:
B dB .
s s 0
Facnd analogia cu integrala Riemann, o funcie de la care putem porni n mod natural analiza este D(t ) = Bt2 pentru care aplicm lema lui Ito: D =0 t 1 D = 2 Bt dBt2 = 0 + 0 2 Bt + 1 2 dt + 1 2 Bt dBt 2 Bt D =2 Bt2
Bt2 t dB = dt + 2 Bt dBt B = t + 2 Bs dBs Bs dBs = . 2 2 0 0
2 t 2 t t t
Determinai xt , E [ xt ] , Var [ xt ] i valoarea mediei pe termen lung a variabilei x .
6. Procesul Ornstein-Uhlenbeck: dxt = kxt dt + dBt , x0 = y; k , = cons.
Evident procesul urmat de xt nu este un caz particular al procesului Ito deoarece driftul este neconstant iar difuzia este constant. Analogia cu modul de rezolvare al ecuaiilor dx + Ax = f (care se reduc la ecuaii difereniale de difereniale deterministe de forma dt d e At x forma = e At f dup nmulirea ambilor termeni cu e At ) ne ndreptete la dt alegerea unei funcii de forma D(t , x) = ek t x pentru care plicm lema lui Ito:
30

D = k e k t xt t 1 2 D k t k t k t k t = e k t d e xt = k e xt k x e + 0 dt + e dBt 2 xt 2 D =0 xt2
e k t xt y = e k s dBs xt = e k t y + e k ( s t ) dBs .
0 0
t E ( xt ) = e k t y + E ek ( s t ) dBs = e k t y datorit proprietilor integralei stohastice. 0 ( x E ( x ) ) Var ( xt ) = E t t = 2 e 2 k ( s t ) ds = 2

0 2 2 2 t t k s t k s t 2 ( ) 2 ( ) = E e dBs = E e dBs = 0 0
1 e2 k t . 2k
t t
Media pe termen lung: lim E ( xt ) = lim e k t y = 0 .
Determinai: rt , E ( rt ) ,Var ( rt ) i valoarea mediei pe termen lung a variabilei r .
7. Particularizare a procesului Ornstein-Uhlenbeck modelul Vasicek pentru dinamica ratei dobnzii: dr = k ( r )dt + dBt , cu r0 , k , , constante .
Obs. Variabila x = r urmeaz un proces de tip Ornstein-Uhlenbeck deoarece: dx = d (r ) = dr = kxdt + dBt

Aplicnd lema lui Ito funciei: Dt = (rt )e kt vom obine (prin analogie cu rezultatele din problema 6):
rt = xt + = + e k t (r0 ) + e k ( s t ) dBs
0 t
E ( rt ) = E ( xt + ) = + x0 e
k t
= + (r0 ) e k t 1 e 2 k t 2k
Var ( rt ) = Var ( xt + ) = Var ( xt ) = 2
31
Media pe termen lung: lim E ( rt ) = lim + (r0 ) e k t = .

t t
Comentarii legate de modelul Vasicek:
Avantaj: rata dobnzii n acest model urmez un proces de tip mean-reverting (se consider c acest tip de proces descrie cel mai fidel dinamica din realitate a ratei dobnzii vezi aplicaia 3 de la seminarul 4); Dezavantaj: rata dobnzii fiind o variabil aleatoare Gaussian, n cadrul acestui model, are o probabilitate pozitiv de a lua valori negative.
32
Anex
Lema: Dac X este o variabil aleatoare distribuit normal de medie m i deviaie standard s atunci: E e
( )=e
x
m+
s2 2
Demonstraie:
E e
( )
x
1 = ex e s 2
( x m )2 2 s2
dx
x m + s2 s2 ( x m) 2 x = m+ 2 2 2s 2 2s E ex = e
( )
s2 m+ 2
1 e s 2
x m+ s2 2 s2
dx x (m + s 2 ) dx du = de unde: s s
2
Fcnd schimbarea de variabil: u =

E e
( )=e
x
m+
s2 2
u s m+ 1 2 e du = e 2 c.c.t.d. 2
33
Seminar 6: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul Black-Scholes
Seminar 6: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul BlackScholes

Ecuaia Black-Merton-Scholes. Dac Dt este preul unui instrument financiar derivat la momentul t , ce are ca suport activul S , atunci Dt verific urmtoarea ecuaie de dinamic (ecuaia Black-Merton-Scholes) :
Dt D 1 2 D + r St t + 2 St 2 2t = r Dt t S 2 S
Modelul Black-Scholes. Dac derivativul D este un CALL de tip european (respectiv o opiune PUT de tip european) cu suport aciunea S nepltitoare de dividend, atunci soluia ecuaiei Black-Merton-Scholes este:
Ct = St N (d1 ) E e r (T t ) N (d 2 ) i respectiv Pt = E e r (T t ) N (d 2 ) St N ( d1 ) unde : d1 = ln St 2 + (r + ) (T t ) E 2 (T t )
d 2 = d1 (T t )
Generalizare. Dac activul suport a opiunilor europene genereaz venit, formulele aferente ecuaiei i modelului Black-Scholes devin:
Dt D 1 2D + (r q) St t + 2 St 2 2t = r Dt t S 2 S q (T t ) r (T t ) Ct = St e N (d1 ) E e N (d 2 ) i respectiv Pt = E e r (T t ) N (d 2 ) St e q(T t ) N ( d1 ) unde : d1 = ln St 2 + (r q + ) (T t ) E 2 (T t )
d 2 = d1 (T t ) n funcie de tipul activului suport, avem urmtoarele posibiliti: i) dac activul suport este o aciune pltitoare de dividende, q este rata continu a dividendului (n procente pe an); ii) dac activul suport este un indice bursier, q reprezint rata continu medie a dividendelor generate de aciunile care intr n componena indicelui;
34
Seminar 6: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul Black-Scholes iii) dac activul suport este o valut, q reprezint rata de dobnd la valuta suport n contract (rata de dobnd strin q = rf );
not .
iv) dac activul suport este un contract futures, q = r iar ecuaia i modelul (denumit n acest caz modelul Black) devin: Dt 1 2 2 2 Dt + Ft = r Dt i respectiv t 2 F 2 Ct = e r (T t ) [ Ft N (d1 ) E N (d 2 )] Pt = e r (T t ) [ E N (d 2 ) Ft N (d1 )] unde : d1 = ln Ft 2 + (T t ) 2 E (T t )
d 2 = d1 (T t ) Obs. 1. Paritatea PUT-CALL: Ct + E e r (T t ) = Pt + St e q(T t ) , t T valabil pentru opiuni europene cu aceleai caracteristici poate fi demonstrat i cu ajutorul formulelor Black-Scholes 2. 2. Paritatea PUT-CALL n cazul n care activul suport este un contract futures se scrie: Ct + E e r (T t ) = Pt + Ft e r (T t ) , t T .
Aplicaii:
1. Un contract forward cu suport o aciune ex-dividend este un instrument financiar derivat a crui valoare depinde de valoarea activului suport. Verificai aceast afirmaie folosind ecuaia Black-Merton-Scholes.
Preul unui contract forward (poziie long) emis la momentul t0 = 0 cu scadena la T i care este evaluat la momentul t0 t T este: Dt = f L (t , t0 , T ) = St S0 e r t . Dt D D = r S0 e r t ; t = 1; t = 0; t St St
1 r S0 e r t + r St 1 + 2 St 2 0 = r ( St S0 e r t ) = r Dt c.c.t.d. 2
2. Cursul curent al unei aciuni este St = 100u.m. , volatilitatea sa este = 20% , rata dobnzii fr risc pe pia este r = 10% . Se emit opiuni CALL i PUT de tip
Vezi suportul de curs.
35

european, cu scadena peste 6 luni i care au un pre de exercitare E = 100 u.m. Determinai valuarea curent a opiunilor CALL i PUT emise.
Ct = St N (d1 ) E e r (T t ) N (d 2 ) d1 = ln 100 0, 22 St 2 + (0,1 + ) 0,5 + (r + ) (T t ) ln 100 2 E 2 = = 0, 4243 (T t ) 0, 2 0,5
d 2 = d1 (T t ) = 0, 4243 0, 2 0,5 = 0, 2828. N (d1 ) = N (0, 4243) = N (0, 42) + 0, 43 [ N (0, 43) N (0, 42)] = = 0, 6628 + 0, 43 (0, 6664 0, 6628) = 0, 6643. N (d 2 ) = N (0, 2828) = N (0, 28) + 0, 28 [ N (0, 29) N (0, 28)] = 0, 6113. Ct = 100 0, 6643 100 e 0,10,5 0, 6113 = 8, 2778 u.m. Valoarea opiunii PUT cu aceleai caracteristici ca i opiunea CALL o determinm utiliznd teorema de paritate PUT-CALL: Pt = Ct + E e r (T t ) St = 8, 2778 + 100 e0,10,5 100 = 3, 4007 u.m.
3. Determinai valoarea unei opiuni de tip european care d dreptul la cumprarea peste 9 luni a unui dolar canadian la preul de 0,75 USD. Cursul spot este 1CAD = 0,75USD iar volatilitatea cursului de schimb CAD/USD este 4% pe an. Ratele de dobnd n procente pe an n Canada i SUA sunt 9% i respectiv 7%.
Suportul opiunii este CAD i de aceea rf = rCAD = 9%. St 2 0, 042 ln + (r rf + ) (T t ) 0 + (0, 02 + ) 0, 75 2 2 = = 0, 4157. d1 = E (T t ) 0, 04 0, 75 d 2 = d1 (T t ) = 0, 4503. N (d1 ) = N (0, 4157) = N (0, 41) 0,57 [ N ( 0, 41) N ( 0, 42)] = 0,3388. N (d 2 ) = N (0, 4503) = N (0, 45) 0, 03 [ N (0, 45) N ( 0, 46)] = 0,3262.
Ct = St e
r f (T t )
N (d1 ) E e r (T t ) N (d 2 ) =
= 0, 75 e 0,090,75 0,3388 0, 75 e 0,070,75 0,3262 = 0, 0054USD.
Preul opiunii PUT corespunztoare o putem determina utiliznd teorema de paritate r ( T t ) r (T t ) PUT-CALL: Pt = Ct + E e e St e f = 0, 016USD.
4. Un activ are un curs de pia S0 = 100 u.m. Pentru acest activ se emit contracte futures cu scadena peste T = 9 luni. Rata dobnzii pe pia este r = 10%. Pentru contractele futures se emit opiuni CALL i PUT cu scadena tot peste 9 luni, preul
36

de exercitare fiind egal cu preul la termen pentru ambele tipuri de opiuni. Volatilitatea preului futures este = 20%. Determinai prima opiunilor emise.
F = S0 er T = E (opiunile sunt emide la bani sau at the money).

C0 = e r T F N (d1 ) e r T E N (d 2 ) = S0 [ N (d1 ) N (d 2 )] d1 = ln F 2 + T E 2 = T 2 T
T = d1. 2 De unde: N (d 2 ) = N (d1 ) . C0 = S0 [ N (d1 ) N (d 2 )] = S0 [2 N (d1 ) 1] = 100 [2 N ( Din teorema de paritate: Pt + F e r T = Ct + E e r T 0, 2 0, 75) 1] = 6,9012. 2 Pt = Ct .
d 2 = d1 T =
5. Un investitor dispune de o sum de bani A cu care poate cumpra exact 100 aciuni ale firmei M&N. n cazul n care suma este depus la banc cu dobnd continu, dup 9 luni ea devine B . Cu suma A investitorul poate cumpra exact 1000 opiuni CALL cu scadena peste 9 luni, avnd preul de exercitare E = 0, 01 B i avnd ca suport aceast aciune. S se calculeze volatilitatea a aciunii (volatilitatea implicit).
A = 100 S ; B = A e r (T t ) ; A = 1000 C ; E = 0, 01 B = 0.01 A e r (T t ) = S e r (T t ) . A = 1000 C = 1000 [ S N (d1 ) E e r (T t ) N (d 2 )] = 10 A N (d1 ) 10 A e r (T t ) e r (T t ) N (d 2 ) N (d1 ) N (d 2 ) = 0,1 d1 = ln
2 S St 2 + ( r + ) (T t ) + (r + ) (T t ) ln r (T t ) 2 E 2 = S e = (T t ) 2 (T t ) (T t )
d 2 = d1 N (d1 ) N (d 2 ) = 0,1 N (d1 ) N (d1 ) = 0,1 2 N (d1 ) = 1,1

N ( (T t )) = 0,55 (T t ) = N 1 (0,55) 2 2 N (0,12 x) = N (0,12) + 0, x [ N (0,13) N (0,12)] = 0,55 N 1 (0,55) = 0,1256 = 29%.
37
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static i volatilitatea implicit

Indicatorii de senzitivitate cuantific variaia primei opiunii la o modificare cu o unitate a factorilor care influeneaz valoarea opiunii respective: D ( S , E , , r , T t , q ) .
D S D Nabla: E Gamma: 2D S 2 Delta: Rho: Vega: D r D
D = CALL C = e q(T t ) N ( d1 ) > 0 C = e

r (T t )
D = PUT P = e q(T t ) N ( d1 ) < 0 P = e

d12 2
N ( d2 ) < 0
1 S T t
r (T t )
N ( d 2 ) > 0
d12 2
C = e q ( T t )
e 1 e > 0 P = e q ( T t ) >0 2 S T t 2
C = (T t ) E N ( d 2 ) e r (T t ) > 0
e >0 2 C = S e q(T t ) (T t ) N (d1 ) < 0 C C = = C t (T t )
d12 2
P = (T t ) E N ( d 2 ) e r (T t ) < 0
e >0 2 P = S e q(T t ) (T t ) N (d1 ) > 0 P P = = P t (T t )
d12 2
C = e q ( T t ) S T t
P = e q ( T t ) S T t
D q Theta: Miu:
1C =
1P =
Dac dezvoltm n serie Taylor funcia D( S ) n jurul unei valori curente S0 obinem aproximarea modificrii valorii derivativului (CALL sau PUT) la o modificare mic a valorii cursului activului suport: C ( S1 ) C ( S0 ) C ( S1 S0 ) pt. modificri mici ale cursului S1 S0 < 1 u.m. 1 C ( S1 ) C ( S0 ) C ( S1 S0 ) + C ( S1 S0 ) 2 pt. modificri relativ mai mari ale 2 cursului S1 S0 > 1 u.m.
38
Aplicaii:
1. O aciune are n prezent un curs de pia S0 = 180 , volatilitatea estimat este de = 32% iar rata dobnzii fr risc pe pia este r = 9,5% . Se emit opiuni CALL i PUT avnd ca suport aceast aciune, preul de exercitare E = 190 i scadena peste 9 luni. Determinai: a. Prima opiunilor put i call la momentul curent. b. Pentru cele dou opiuni s se determine indicatorii de senzitivitate:
(Delta); (Gamma); (Nabla); i (Vega).

c. Determinai noua valoare a opiunii call dac valoarea aciunii suport devine S1 = 181. d. Determinai noua valoare a opiunii put n situaia n care valoarea aciunii suport devine S 2 = 177. e. tiind c un investitor are un portofoliu format din N1 = 2.500 opiuni call, poziie long i N 2 = 3.200 opiuni put, poziie short, s se calculeze suma investit, precum i indicatorii
(Delta); (Gamma); (Nabla); i (Vega)

ai portofoliului. f. Cu ct se modific valoarea acestui portofoliu dac cursul aciunii suport scade cu o unitate? g. S se precizeze numrul de aciuni care trebuie cumprate sau vndute, astfel nct portofoliul s devin neutral . h. Ce poziii trebuie s ia acest investitor pe cele dou opiuni existente pe pia i pe activul suport a.. portofoliul su s devin neutral . Rezolvare: a. Formulele de evaluare Black-Scholes (cazul fr dividend):
C = S N ( d1 ) E e
r (T t )
N ( d 2 ) i P = E e
r (T t )
N ( d 2 ) S N ( d1 ) , unde
39
S ln + (r + ) (T t ) E 2 d1 = i d 2 = d1 T t . T t
2
Dac se cunoate valoarea uneia dintre prime, call sau put, valoarea celeilalte se poate determina folosind relaia de paritate put-call:
Pt + St = Ct + E e
r (T t )
Obinem: d1 = 0, 2006 ; d 2 = 0, 0766 ; N ( d1 ) = 0,5795 ; N ( d 2 ) = 1 N ( d 2 ) = 0, 4695 ; C0 = 21, 2388 i P0 = 18,1723 .

b. Indicatorii de senzitivitate pentru opiunea call:
C = N ( d1 ) ; C = C = e
1 S T t N ( d2 ) ;
e ; 2
d12 2
r (T t )
d 1 1 C = S T t e 2 ; 2
Obinem: C = 0,5795 ; C = 0, 0078 ; C = 0, 4372 i C = 60,9506 . Indicatorii de senzitivitate pentru opiunea put:
P = C 1 = N ( d1 ) 1 = N ( d1 ) ;
d12 2
P = C = P = C + e
1
S T t =e
e ; 2 N ( d 2 ) ;
2
r (T t )
r (T t )
d 1 1 P = C = S T t e 2; 2
Obinem: P = 0, 4205 ; P = 0, 0078 ; P = 0, 4940 ; P = 60,9506 i P = 70,3992 .
40

c. C ( S1 = 181) = C0 + C ( S1 S0 ) = 21, 2388 + 0,5795 1 = 21,8183 d. Modificarea cursului suport este mai consistent dect n cazul precedent, aadar:
1 P ( S2 = 177) = P0 + P ( S 2 S0 ) + P ( S 2 S0 ) 2 = 2 1 = 18,1723 0, 4205 (3) + 0, 0078 (3) 2 = 19, 4689 2

e. Valoarea portofoliului este:
= N1 C N 2 P = 5.054,36 . Indicatorii de senzitivitate pentru portofoliu sunt: = N1 C N 2 P = 2.794,3630 ; = N1 C N 2 P = 5, 4868 ; = N1 C N 2 P = 2.673,8935 ;
= N1 C N 2 P = 42.665, 4202 ;
f.
1 0 = ( S1 S0 ) = 2.794,363 (1) = 2.794,363.
g. n acest caz investitorul realizeaz o operaiune de hedging static prin care se protejeaz mpotriva variaiilor mici ale cursului activului suport.
Trebuie vndute
= 2.794,363
aciuni. Noul portofoliu va fi format din:
* = 2500 C 3200 P 2794,363 S avnd indicatorul * = 0.

h. n acest caz investitorul realizeaz o operaiune de hedging static prin care se protejeaz mpotriva unor variaii mai mari ale cursului activului suport.
Preupunem c investitorul introduce n portofoliul su x uniti din activul suport i y uniti noi de opiuni CALL (putem alege opiunea PUT ca derivativ pt. aceast operaiune de hedging). Investitorul va avea de rezolvat urmtorul sistem de ecuaii:
+ x 1 + y C = 0 2.794,363 + x + 0,5795 y = 0 5, 4868 + 0, 0078 y = 0 + x 0 + y C = 0
unde am inut cont c pentru activul suport este S =
S 2S = 1 iar S = 2 = 0 . S S
Poziie short pe x = 2.835,127 aciuni i poziie long pe y = 703, 436 opiuni call.
41

2. Pentru aciunile firmei M&N se cunosc: S = 87, = 28%, q = 0 iar rata dobnzii pe pia este r = 10% . Pentru o opiune de tip CALL cu suport aciunea M&N i scadena peste 9 luni se cunosc urmtorii indicatori de senzitivitate: = 0,5199, = 0, 016846, 1 = 9, 4486. Determinai prima opiunii CALL. Rezolvare:
Din ecuaia Black-Merton-Scholes: Ct C 1 2C + r St t + 2 St 2 2t = r Ct t S 2 S 1 1 (1 + r S + 2 S 2 ) = C r 2 1 1 C= (9, 4486 + 0,1 87 0,5199 + 0, 282 87 2 0, 016846) = 6, 4733 0,1 2
3. Calculai volatilitatea implicit pentru preul futures tiind c preul pe pia al unei opiuni PUT cu suport contractul futures este 20 u.m. Preul curent al contractului futures este F = 525 u.m. iar preul de exercitare al opiunii este E = 525 u.m. Scadena opiunii este peste 5 luni iar rata dobnzii pe pia este 6%. Obs. Volatilitatea implicit reprezint acea valoare a volatilitii care egalizeaz preul opiunii obinut din model cu preul opiunii observabil pe pia.
Rezolvare:
Practic volatilitatea implicit va fi soluia urmtoarei ecuaii: P ( ) = Ppia care, n general, poate avea o soluie analitic sau nu. n acest caz putem rezolva aceast ecuaie analitic. P = E e r (T t ) N ( d 2 ) F e r (T t ) N (d1 ) = F e r (T t ) [ N (d 2 ) N (d1 )]
S ln + (r + ) (T t ) E 2 d1 = = T t 2 T t d 2 = d1
2
P = F e r (T t ) [2 N (d1 ) 1] de unde
5 = N 1 (0,5195) = 0, 04 x = ... = 0, 0489 N ( (T t )) = 0,5195 2 2 12 = 15,15%.
42

4. Determinai volatilitatea implicit pentru o aciune al crei curs prezent este S0 = 500 , tiind c preul unei opiuni CALL cu suport aceast aciune, cu pre de exercitare E = 500 i scadena peste 6 luni este 29,2514. r = 10%. Rezolvare:
n aceast situaie, ecuaia C ( ) = 29, 2514 nu va avea o soluie analitic (vom avea n aceeai relaie ambele probabiliti N (d1 ) i N (d 2 ) fr s le putem reduce) i de aceea o vom rezolva numeric, aplicnd algoritmul Newton Raphson:
Algoritmul Newton Raphson:

f ( ) = C ( ) C pia = 0
not .
Alegem aleator o valoare 0 de preferat undeva ntre 10% i 30%. Calculm: f ( ) 1 = 0 ' 0 f ( 0 )
2 = 1
f ( 1 ) f ' ( 1 )
........................... f ( ) n = n 1 ' n 1 f ( n 1 ) STOP dac n n 1 1 p. p. Volatilitatea implicit: n .

*
f ( ) f ( 0 )
f ( 1 ) f ( 2 )
* n............. 1 0
43
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static i volatilitatea implicit f ( ) = C ( ) 29, 2514 = 0
f ( ) = S N ( d1 ) E e r (T t ) N ( d 2 ) 29, 2514 = 0
d 1 C N (d1 ) 1 = C = S n(d1 ) T t unde n(d1 ) = = e 2 f ( ) = d1 2
2
'
0 = 20% f ( 0 ) = 41,389; f ( 0 ) = 128,9; 1 = 0,12108

'
1 = 12,108% f ( 1 ) = 31, 6091; f ' ( 1 ) = 115,89; 2 = 0,11835 2 1 < 0.01 * = 11,83%.

Volatilitatea implicit este * 11,83%.
44
Seminar 8: Operaiuni de hedging utiliznd opiuni PUT-protective
Seminar 8: Operaiuni de hedging utiliznd opiuni PUTprotective

PROTECTIVE PUT = LONG PUT + LONG SUPORT payoff _ PPT = ST + PT = ST + max( E ST , 0) = max( E , ST ) E payoff PPT
S0
ST
Aplicaii:
1. Un investitor dispune de o sum W0 = 10 mil. u.m. pe care dorete s o investeasc pentru o perioad T = 2 ani ntr-un portofoliu diversificat coninnd obligaiuni zero cupon n sum de B u.m. i portofolii protective put n valoare de W0 B a.. la scaden valoarea portofoliului su s fie cel puin egal cu valoarea AT = 11,5 mil. u.m. Rata dobnzii fr risc pe pia este r = 10% iar aciunile din portofoliile protective put au un curs S0 = 1000 u.m. i o volatilitate = 15%. a) Determinai costul de cumprare al unui portofoliu protective put ( PP0 ) i numrul de portofolii cumprate. b) Valoarea la scaden a investiiei, dac valoarea aciunilor la scaden este de 1200 u.m. Rezolvare: a) W0 = B + x PP0 x =
W0 B W0 B = . PP0 S0 + P0
45
PPT = ST + PT E AT W0 100 = 11,5% , de aceea W0 vom fixa preul de exercitare al opiunilor PUT la E = S0 (1 + Rmin ) = 1150 u.m. Investitorul dorete s obin un randament minim Rmin =
Pt = E e r (T t ) N (d 2 ) St e q(T t ) N (d1 ) = 56, 04 d1 = ln St 2 + (r + ) (T t ) E 2 = 0,39; N ( d1 ) = 0,3483 (T t )
d 2 = d1 (T t ) = 0,1778; N (d 2 ) = 0, 4294 PP0 = S0 + P0 = 1056, 04 u.m.
La scaden: WT = B e r T + x = 5.105, 66 .
W0 B W B PPT B e r T + 0 E = AT B = 4.608.217,54 u.m. PP0 PP0
b) WT = B er T + x PPT = B er T + x max( E , ST ) = B e r T + x ST = 11.755282 > AT Dac la T cursul suport ST E atunci WT = AT , n caz contrar WT > AT . 2. Un investitor dorete s investeasc A = 1 milion u.m. n aciuni avnd urmtoarele caracteristici: S0 = 76 , = 16% , = 28% pe o perioad de T = 9 luni . Pentru fiecare aciune cumpr o opiune PUT cu preul de exerciiu E, formnd un numr de portofolii protective put. Fie V ( E ) nivelul minim, cert, al acestei investiii dup 9 luni. Rata dobnzii este r = 10% . S se deduc o condiie de maxim pentru V ( E ) i s se precizeze dac punctul de maxim e atins. Rezolvare:
AT =
E
A A E PPT = V (E) S0 + P0 S0 + P0 P V ( E ) A A E =0 0 =0 2 E P0 + S0 ( P0 + S0 ) E
max V ( E ) c.o.1:
E P = 1 E e r T N (d 2 ) = E e r T N (d 2 ) S0 N (d1 ) + S0 P0 + S0 S E E
S0 (1 N ( d1 )) = 0 S0 N (d1 ) = 0 N (d1 ) = 0 d1 ln
46

d 2 = d1 T t N (d1 ) i N (d 2 ) 1 P0 = E e r T N ( d 2 ) S0 N (d1 ) E e r T + S0 A E A E lim V ( E ) = lim = lim = A e r T E E P + S E E e r T + S 0 0 0
Concluzie: O investiie cu risc nu poate asigura cu certitudine un profit mai mare dect cel obinut n urma unei investiii fr risc (la rata r ) n caz contrar ar exista oportuniti de arbitraj.
profit A e r T
V (E)
3. Un investitor deine un portofoliu format din 100 aciuni X i 100 aciuni Y ce au cursurile curente X 0 = 4 u.m. i Y0 = 5 u.m. iar volatilitile X = Y = 15% . Pentru conservarea valoarii portofoliului pe un orizont de 1 an (astfel nct valoarea portofoliului s fie cel puin la nivelul celei curente), investitorul cumpr 100 opiuni put cu suport aciunea X i 100 opiuni put cu suport aciunea Y, cu scadenele peste 1 an. Determinai preurile de exercitare ale acestor opiuni astfel nct costul lor (i deci al proteciei) s fie minim. Investitorul se putea proteja utiliznd contracte forward? Comentai diferenele dintre cele dou tipuri de protecie prin prisma valorii finale a portofoliului. Rezolvare:
V0 = 5 100 + 4 100 = 900

Payoff Protective Put-uri =
100 ( X 1an + P( X , K1 ,1an)) + 100 (Y1an + P (Y , K 2 ,1an) 100 ( K1 + K 2 ) = V0 = 900
47
K1 + K 2 = 9 K 2 = 9 K1 costul protectiei=P0 ( X , K1 , 0) + P0 (Y ,9 K1 , 0)
Problema se scrie:
min P0 ( X , K1 , 0) + P0 (Y ,9 K1 , 0)
K1
c.o.I :
P0 ( X , K1 , 0) + P0 (Y ,9 K1 , 0) =0 K1
P0 ( X , K1 , 0) P0 (Y ,9 K1 , 0) (9 K1 ) + = P ( K1 ) P (9 K1 ) = 0 K1 (9 K1 ) K1 e rT N (d 2, K1 ) = e rT N ( d 2,9 K1 )
ln
X0 Y 2 2 + (r + X ) 1 ln 0 + (r + Y ) 1 X Y0 K1 2 9 K1 2 0 = K1 = 4; K 2 = 5. = X 1 Y 1 K1 9 K1
Cost acoperire= 100*[Put(X,K1,1an)+Put(Y,K2,1an)] = ...... Pentru acoperirea utiliznd contracte forward:
F (0,1, X ) = X 0 e r T = 4, 42 F (0,1, Y ) = Y0 e r T = 5,52

Poziie short pe 100 forward cu suport X 0 i short pe 100 forward cu suport Y0 asigur peste 1 an 994 u.m., costul strategiei fiind 0.
Avantajul proteciei prin put este dat de faptul c la scaden valoarea portofoliului nu este limitat superior la o anumita valoare, catigul fiind teoretic nelimitat. Contractul forward fixeaz valoarea final a portofoliului.
48
Seminar 9: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes (Modelul Merton pentru riscul de credit)
Seminar 9: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes (Modelul Merton pentru riscul de credit) Ipoteze:
i) Bilanul simplificat al firmei este reprezentat astfel:
Active ( At sau Vt )
Capitaluri proprii ( Et sau CPt ) Datoria ( Dt sau Pt )
At = Et + Dt
ii) Datoria firmei este contractat sub forma unei obligaiuni zero-cupon cu valoarea nominal F ( L sau VN ) i cu scadena la momentul T . iii) Activele firmei urmeaz o ecuaie de dinamic de tip Ito: dAt = A At dt + A At dz . iv) Capitalurile firmei au valoare rezidual 2 At A ln + ( + ) (T t ) r F 2 Dt = F e r (T t ) Pt ( F , At ) d = unde 1 A T t E = C (F , A )
t t t
d 2 = d1 A T t
Obs. Pt se mai numete put to default i se exercit n situaia n care firma intr n faliment (sau echivalent, atunci cnd At < Dt ). Probabilitatea de nerambursare a creditului de ctre firm (aceeai cu probabilitatea ca firma s intre n faliment, deci cu probabilitatea ca Pt s se exercite) este N ( d 2 ) . N (d1 ) Valoarea medie de recuperare a creditului n caz de faliment este: At er (T t ) . N (d 2 )
v) Cazul creditului junior: datoria firmei este format din dou tipuri de credite unul senior i unul junior: Dt = Ds ,t + D j ,t . n acest caz:
Et = Ct ( Fs + Fj , At ) Ds ,t = Fs e r (T t ) Pt ( Fs , At ) D j ,t = At Et Ds ,t = At Ct ( Fs + Fj , At ) ( Fs e r (T t ) Pt ( Fs , At )) = = At Ct ( Fs + Fj , At ) (Ct ( Fs , At ) + At ) = Ct ( Fs , At ) Ct ( Fs + Fj , At ).
49
Aplicaii:
1. a) Valoarea activelor unei firme este A0, iar volatilitatea A . Firma are luat un mprumut sub form de bond zero cupon cu valoarea nominal F i scadena T. S se determine volatilitatea datoriei, a aciunilor firmei i coeficientul de corelaie ntre aciuni i debit. b) A0 = 110.000 , F = 90.000 , A = 78% , T = 6 ani , r = 12% . S se calculeze D , E i DE , precum i prima de risc aplicat creditului. c) Determinai valoarea medie de recuperare a creditului n caz de faliment. Care este probabilitatea de nerambursare a creditului? d) Presupunem c FS = 60.000, FJ = 30.000 (datoria firmei este format dintr-un credit senior i unul junior). S se calculeze prima aplicat creditului senior, creditului junior, precum i prima medie corespunztoare ntregului credit. e) S se deduc pentru cazul general (A0 , FS , FJ, A , r i T se dau) formula de calcul a volatilitii debitului junior DJ . Aplicaie: s se calculeze volatilitatea creditului junior de la punctul d). f) S se demonstreze pentru cazul general c valoarea medie a primei pltite precum i valoarea capitalului propriu, n cazul unui credit junior FJ i a unui credit senior FJ FS, nu depind de structura creditului, respectiv de raportul . FS Rezolvare: a) Activele urmeaz un proces de tip Ito: dAt = A At dt + A At dz . Datoriile pot fi exprimate ca o funcie de activele firmei: D (t , At ) . Aplicnd lema Ito funciei D(t , At ) obinem:
dDt = (
D D 1 2 2 2 D D + A At + A At 2 ) dt + A At dz t A 2 A A
tot un proces Ito care poate fi exprimat i sub forma:
dDt = D Dt dt + D Dt dz
Egalnd prile stochastice ale celor dou forme de exprimare pentru procesul dDt , obinem:
D =A
At D A ( Pt ( F , At )) A =A t = A t N (d1 ) D < A . Dt A Dt Dt A At E A (Ct ( F , At )) A =A t = A t N (d1 ) E > A . Et A Et Et A
n mod similar obinem o formul pentru volatilitatea aciunilor (capitalurilor) firmei:
E =A
Pentru coeficientul de corelaie dintre debit i capitaluri pornim de la relaia bilanier: 50
At = Dt + Et , pentru care scriem relaia corespunztoare ntre varianele exprimate n procente:

2 2 2 A = D + E + 2 D E D , E i nlocuind cu formulele deduse A A A A 2 2 1 = N (d1 ) + N (d1 ) + 2 N (d1 ) N (d1 ) D , E
D E
1 N 2 (d1 ) = [1 N (d1 )]2 + 2 N ( d1 ) [1 N (d1 )] D , E 1 + N (d1 ) = 1 N (d1 ) + 2 N (d1 ) D , E D , E = 1. Fiind afectate de acelai factor de incertitudine (exprimat prin procesul Wiener fundamental dz ), capitalurile i datoriile firmei sunt perfect corelate.
ln A0 2 + (r + A ) T F 2 = 1, 4372; N (d1 ) = 0,9247. A T
b) d1 =
d 2 = d1 A T = 0, 4734; N (d 2 ) = 0,318. E0 = C0 = A0 N (d1 ) F e r T N (d 2 ) = 87.784, 4 D0 = A0 E0 = 22.215, 6 110.000 D = 0, 78 (1 0,9247) = 29,1% 22.215, 6 110.000 0,9247 = 90,38% E = 0, 78 87.784, 4 D , E = 1.
Prima de risc:
D0 = F e yT y = F 1 ln = 23,32% T D0
= y r = 11,32%. unde y reprezint rata dobnzii cu risc perceput de creditori firmei iar prima de risc
perceput peste rata fr risc a pieei.
N (d1 ) = 24.961, 04. N (d 2 ) Probabilitatea de faliment a firmei: N (d 2 ) = 68, 2% , ceea ce explic prima de risc de credit nsemnat ca mrime.
c) Valoarea medie de recuperare n caz de faliment este: At er (T t ) d)
Ds ,0 = Fs e r (T t ) Pt ( Fs , At ) = 60.000 e0,126 12.163, 01 = 17.042,13 D j ,t = At Et Ds ,t = 110.000 87.784, 4 17.042,13 = 5.173, 471
51
= 20,98%; s = ys r = 8,98% Fj 1 y T D j ,0 = Fj e j y j = ln = 29, 29%; j = y j r = 17, 29%. D0, j T Fs + Fj 1 Ds ,0 + D j ,0 = ( Fs + Fj ) e yT y = ln = 23,32%; = y r = 11,32% D0, s + D j ,0 T Obs. j > s iar = . Ds ,0 = Fs e ys T ys =
e) Aplicnd acela raionament ca la punctul a) funciei D j ,t (t , At ) obinem:
F 1 ln s D T 0, s
D =A
j
At D j A (Ct ( Fs , At ) Ct ( Fs + Fj , At )) A =A t = A t [ N (d1, s ) N (d1 )] D j A Dj Dj A

ln At 2 + (r + A ) T Fs 2 iar d1 cel de la pct. b) . A T
unde d1, s =
f) Et ( At , Fs + Fj )
Fs + Fj 1 ln Dt ,s + Dt , j T
Fs + Fj 1 r = ln r. At Et ( At ,..., Fs + Fj ) T
Evident att capitalul ct i prima medie de risc nu depind de structura ci de valoarea total a datoriei.
2. Valoarea activelor unei firme este 100.000 u.m. iar volatilitatea acestora este A = 65% . Firma a beneficiat de un credit luat sub forma unei obligaiuni zero cupon cu valoarea nominal 80.000 u.m. i scadena peste 6 ani. Rata dobnzii pe pia este r = 10% . Determinai: a) Valoarea iniial a datoriei firmei i volatilitile datoriei respectiv aciunilor firmei. b) La sfritul anului 3, firma decide s-i refinaneze creditul, n situaia n care activele sale n acest moment valorau 125.000 u.m. Calculai ce prim de risc va fi aplicat firmei de ctre noii creditori. Rezolvare:
a) At : valoarea activelor firmei la momentul t .
52
D0 = F e r T Put ( A0 , T ) = 26.584, 61 u.m. E0 = A0 D0 = 73.415,39 u.m. Put ( A0 , T ) = 17.320,32 u.m.
D =A S = A
b)
A0 N ( d1 ) = 23,12% D0 A0 N (d1 ) = 80,16%. CP0
D3 = F e r (T 3) Put ( A3 , T 3) = 45.759, 49 u.m.
F 1 ln r = 8, 62% T 3 D3
3. Valoarea de pia a activelor unei firme este A = 89.000 , ea avnd un credit (obligaiune 0-cupon) cu valoarea nominal F = 70.000, T = 5 ani, = 60%, r = 12%. a) S se calculeze valoarea debitului D0 , precum i prima de risc aplicat. D0 D0 D0 D0 b) S se calculeze urmtorii indicatori de senzitivitate: ; ; ; , A F A T menionndu-se monotonia funciei D0 = D0 ( A, F , A , T ). Rezolvare: a) b) D0 = P = N (d1 ) = 0, 0973; A D0 = e r (T t ) P = e r (T t ) N (d 2 ) = 0, 26473; F D0 = p = 34.236, 09; A
Th . Paritate D0 = r F e r (T t ) P = C = 4.277,93. T
D0 = 27.191, 6046 P ( A0 , F ) = 11.225, 2099
= 6,9117%.
53
Seminar 10: Evaluarea instrumentelor financiare derivate

ntr-un mediu neutru la risc preul activelor financiare nu depind de preferinele pentru risc ale investitorilor. ntr-un astfel de mediu, preul la momentul t al unui instrument financiar derivat ce pltete la scadena T payoff-ul DT va fi: Dt = e r (T t ) EQ [ DT / Ft ] , unde operatorul de speran matematic este aplicat n raportul cu probabilitatea neutr la risc, notat cu Q .
Aplicaii
1. S se evalueze un activ financiar derivat al crui payoff este: c, dac Y (T ) c unde Y (t ) este soluia ecuaiei: dYt = dt + dBt X (T ) = 0, dac Y (T ) > c , , c i Y (0) sunt nite constante.
iar
Rezolvare:
Integrnd ecuaia de dinamic pentru Y (t ) obinem: Y (t ) = Y (0) + t + Bt de unde: Y (t ) Y (0) t Y (t ) N N [0;1] a crei Y (0) + t ; t . Evident, variabila Z (t ) = t funcie de probabilitate este tabelat. ntr-un mediu neutru la risc, preul la momentul t T al activului financiar este:
c X (t ) = e r (T t ) EQ [ X (T ) / X (t ) ] = e r (T t ) e t 2 c
(Y ( t ) Y (0) t )2
2 2 t
dY (t )
Facem schimbarea de variabil: Y (t ) Y (0) t dY (t ) dZ (t ) = d = t dZ (t ) = dY (t ) i nlocuind n relaia de t t evaluare obinem:
c X (t ) = e e dZ (t ) = e r (T t ) c 2 c Y (0) t . = c e r (T t ) N ( d ) unde d = t
r (T t )
c Y (0) t t
Z ( t )2 2
c Y (0) t t
Z (t ) 1 e 2 dZ (t ) = 2
54

2. Se consider procesele stocastice X (t ) i Y (t ) ale cror ecuaii de dinamic sunt: dX (t ) = X (t ) dt Y (t ) dB(t ) dY (t ) = Y (t ) dt + X (t ) dB (t ) Se cere: a. Demonstrai c procesul X 2 (t ) + Y 2 (t ) este determinist. b. Determinai procesul X (t ) i calculai E[ X (t )] .
Rezolvare: a. Utiliznd lema lui Ito, dinamica procesului X 2 (t ) se scrie:
dX 2 (t ) = (2 X 2 (t ) + Y 2 (t ))dt 2 X (t ) Y (t ) dB(t ) Analog, dinamica lui Y 2 (t ) este: dY 2 (t ) = (2 Y 2 (t ) + X 2 (t ))dt + 2 Y (t ) X (t )dB(t ) nsumnd: d [ X 2 (t ) + Y 2 (t )] = (2 + 1) ( X 2 (t ) + Y 2 (t )) dt Procesul X 2 (t ) + Y 2 (t ) evolueaz dup o lege n care nu intervine nici un factor stocastic, deci acest proces este unul determinist.
b. Pentru a determina procesul X (t ) , vom integra pe [0, t ] relaia de dinamic pentru acest proces:
t t
X (t ) = X (0) + X ( s )ds Y ( s )dBs

0 0
Aplicnd operatorul de speran matematic i avnd n vedere c media necondiionat a integralei stocastice din expresia anterioar este zero, avem:
E X (t ) = X (0) + E X ( s )ds
0 t
Derivnd aceast relaie n variabila t i innd cont de formula Leibniz-Newton, obinem:

E X (t ) t E X (t ) t = E X (t )
relaie pe care o nmulim cu et i obinem:

et
et E X (t ) = 0
55
Integrnd prin pri pe [0, t ] , rezult:
et E X (t ) e0 E X (0) = ct. unde ct R
E X (t ) = et [ X (0) + ct ] dar E X (0) = X (0) ct = 0. n concluzie E X (t ) = et X (0).
3. Se consider o aciune care nu pltete dividende avnd ecuaia de dinamic a cursului: dSt = St dt + St dBt . Fie un derivativ al acestei aciuni care are la scadena T un payoff egal cu ST2 ST . Determinai preul la momentul t < T al derivativului i volatilitatea acestuia. Rezolvare:
Fie Dt preul la momentul t al acestui instrument financiar derivat.

2 Dt = er(T t ) EQ [ ST ST ]
S ST = S = e
2 T
5 2 T
5 2 ln ST
=e
5 ln ST 2
Prin aplicarea lemei Ito funciei ln St obinem 3:

2 d (ln St ) = dt + dBt 2
Pentru a scrie relaia precedent ntr-un univers neutru la risc, aplicm teorema lui r Girsanov pentru = i obinem: dBt* = dBt +
r dt
unde Bt* este o micare brownian standard sub o probabilitate neutr la risc. Prin nlocuire n ecuaia de dinamic a logaritmului cursului aciunii suport, obinem:
2 d (ln St ) = dt + dBt* r 2
Prin integrare pe [t , T ] se obine:
vezi aplicaia 5 din seminarul 4.
56

2 * (T t ) + ( BT Bt* ) ln ST = ln St + r 2
innd cont de proprietile micrii browniene standard, din aceast relaie rezult:
2 (T t ), T t ] ln ST N [ln St + r 2
i revenind
Dt = er(T t ) EQ [e
5 ln ST 2
] = er(T t ) e
5 ln ST 2
1 e 2 (T t )
1 2
[ln ST ln St ( r
2 )(T t )]2 2 2 (T t )
d (ln ST )
zT =
ln ST ln St (r
2 ) (T t ) 2 N (0;1); d (ln ST ) = (T t ) dzT T t

2 5 [ zT T t + ln St + r (T t )] 2 2
T 1 2 e dzT = 2 T 1 2 e dzT = 2
Dt = e =e
r (T t )
z2
r (T t )
5 ln St 2
5 r ( T t ) 2
5 2 (T t ) 4
5 zT T t 2
z2
= S t2 St e = S t2 St e
3 5 r (T t ) 2 (T t ) 2 4
1 5 25 ( zT T t )2 + 2 T t 2 2 8
1 dzT = 2
3 r ( T t ) + 15 2 (T t ) 8
3 15 r (T t ) + 2 (T t ) 2 8
1 5 ( zT 1 e 2 2 2
T t )2
dzT =S t2 St e 2
2
Dt = S t2 St e1,5r (T t )+1,875
(T t )
= St2 e1,5r (T t )+1,875
(T t )
Pentru a determina volatilitatea acestui instrument financiar aplicm lema lui Ito funciei Dt (t , St ) :
dDt = D Dt dt + D Dt dBt = D Dt dt + S St D dBt = S
3 15 r (T t ) + 2 (T t ) 5 3 5 2 8 2 = D Dt dt + S St S t e dBt = D Dt dt + S Dt dBt 2 2
D = S .
5 2
57

4. Se consider o aciune care nu distribuie dividende avnd ecuaia de dinamic a cursului dSt = St dt + St dBt . Fie un derivativ al acestei aciuni care la scadena T are un payoff egal cu [ln ST ] . a) Determinai preul la momentul t < T al derivativului. b) Determinai volatilitatea acestuia. Rezolvare: a) d (ln ST ) = (r
2
2
2
* )dT + dBT
DT = (ln ST )
2 ln ST = X T N ln St + (r ) (T t ); T t 2
1 Dt = e r (T t ) EQ [ DT / Ft ] = e r (T t ) (ln ST ) 2 e 2 ( ) T t
zT = X T ln St (r
1 2
[ln ST ln St ( r
2
2 (T t )
)(T t )]2
d (ln ST )
2 T t
) (T t )
N (0;1); dX T = (T t ) dzT
Dt = e =e
r (T t )
z T 1 ( zT T t + (r ) (T t ) + ln St ) e 2 dzT = 2 2 2 2 2
T T 1 z2 2 2 1 z2 2 e dzT + (r ) (T t ) e dzT + 2 2 2 2
r (T t )
[ (T t ) zT
2
+[ln( St )]
1 e 2
z2 T 2
dzT + 2 (r
2
2
2
)(T t )
3 2
T 1 z2 e dzT + 2
+2 (T t ) ln St =e
r (T t ) 2
T T 2 1 z2 1 z2 e dzT ] = e dzT + 2(r )(T t ) ln St 2 2 2
[ (T t ) Var ( ZT ) + (r
2
2
) (T t ) 1 + [ln( St )] 1 + 2 (r
2 2 2
2
2
)(T t ) E ( zT ) +
3 2
+2 (T t ) ln St E ( zT ) + 2(r
2
2
)(T t ) ln St 1] =
2 2 = e r (T t ) 2 (T t ) + (r ) 2 (T t ) 2 + [ln( St )]2 + 2(r )(T t ) ln St = 2 2 2 2 = e r (T t ) 2 (T t ) + (r )(T t ) + ln( St ) 2
58
b) d (ln St ) = (r
2 Din lema Ito pentru Dt cu suport ln St rezult:

dDt = (...)dt + 2e r (T t ) [(r dDt = (...)dt + Dt
)dt + dBt*
2
2
)(T t ) + ln St ] dBt*
2e r (T t ) [(r
)(T t ) + ln St ] 2 dBt* Dt
dDt Volatilitatea fiind coeficientul lui dBt* din ecuaia rentabilitii derivativului . Dt
59
Seminar 11: Obligaiuni zero-cupon cazul stocastic. Preul de pia al riscului

1. a) Ecuaia de dinamic a ratei dobnzii este: dr = dt + dz . S se deduc ecuaia de dinamic care modeleaz preul unei obligaiuni zero-cupon. b) S se verifice c preul obligaiunii zero-cupon este dat de urmtoarea formul:
1 1 r (T t ) ( )(T t )2 + 2 (T t )3 2 6
P(t , T ) = e
. Verificai c aceast formul satisface
ecuaia de dinamic. c) S se calculeze pentru cazul considerat rentabilitatea la scaden i preul forward. d) S se identifice preul riscului de pia i s se demonstreze c joac rolul preului riscului de pia. Rezolvare: a) Aplicm lema lui Ito preului P(t , T , r ) :
P P 1 2 2 P P 1 2 2 P P P + + 2 dt + + 2 dt + dP = dz = dr (1.1) r 2 r r r r t t 2 not . 1 2 = + 2 2 t 2 r
Ecuaia (1.1) devine: dP = Pdt +
P dr . r
Considerm un portofoliu format dintr-o obligaiune zero-cupon poziie long i din h obligaiuni zero-cupon poziie short, astfel: = P 1 hP 2 . Ecuaia de dinamic a preului acestui portofoliu se scrie: d = (P 1 h P 2 ) dt + ( P P 1 h 2 )dr r r
P 1 r Alegem h = i nlocuind rezult (inem cont c dinamica valorii portofoliului P2 r este una determinist, deoarece a disprut termenul cu dr ):
60

P 1 r P ) dt = r ( P d = (P 1 2 1 P2 r Raportul: P 1 P2 r P2 r P ) dt P 1 rP 1 = 2 P P2 P2 1 r r r
P r P not . = c(t , r ) P r este constant n raport cu scadena T . Fie (t , r ) =

def
(1.2)
c(t , r ) +
. Formula (1.2) se scrie:
P r P = (t , r ) de unde: P r (1.3)
P P 1 2 2 P + [ ] + 2 = r P t r 2 r
care reprezint ecuaia de dinamic a preului obligaiunii zero-cupon.

b) n general preul obligaiunii zero-cupon este de forma:
P(t , T ) = e A(T t ) r B (T t )
1 1 2 2 3 A(T t ) = ( ) (T t ) + (T t ) n cazul considerat: . 2 6 B(T t ) = T t Vom verifica dac acest pre verific ecuaia de dinamic (1.3):
P 1 = r + ( ) (T t ) 2 (T t ) 2 P(t , T ) 2 t P = (T t ) P(t , T ) r 2P = (T t ) 2 P(t , T ) 2 r
i nlocuind n ecuaia (1.3) rezult: 1 2 2 r + ( ) (T t ) 2 (T t ) P(t , T ) ( ) (T t ) P(t , T ) + 1 + 2 (T t ) 2 P (t , T ) = r P(t , T ) 2 i relaia este verificat.
61

c) R (t , T ) =
1 1 1 ln P(t , T ) = r + ( ) (T t ) 2 (T t ) 2 2 6 T t
P (t , T ) P(t , T ) 1 t f (t , T ) = T = = r + ( ) (T t ) 2 (T t ) 2 . P(t , T ) P(t , T ) 2
d) ntr-un mediu neutru la risc ecuaia de dinamic (1.3) se scrie doar n funcie de rata fr risc r , fr ajutorul ratei de rentabilitate medii (ntr-un mediu neutru la risc preul r obligaiunii nu depinde de preferinele pentru risc ale investitorilor). Alegnd =
(denumit preul de pia al riscului) relaia (1.3) se rescrie:

P r P 1 2 2 P P P 1 2 2 P + + 2 = r P +r + 2 = r P t r t r 2 r r 2
Soluie alternativ: r rescriem micarea brownian standard n raport cu probabilitatea neutr la risc, astfel:
Aplicnd Teorema lui Girsanov pentru =
dzt* = dzt +
r dt
iar ecuaia de dinamic a preului obligaiunii zero-cupon (1.1) se scrie:

P r P 1 2 2 P P dP = dt ) = + + 2 dt + (dzt* r 2 r r t P P 1 2 2 P P = +r + 2 dt + dzt* r 2 r r t
ntr-un mediu neutru la risc preul obligaiunii nu depinde de preferinele pentru risc ale investitorilor, de aceea n formula de evaluare n locul rentabilitii anuale medii , apare rata fr risc r . Raportul =
r poart denumirea de pre al riscului de pia. nlocuind n formula
(1.3) acest raport rescriem ecuaia de dinamic a preului obligaiunii zero-cupon n mediu neutru la risc:
P P 1 2 2 P P P 1 2 2 P + [ ] + 2 = r P +r + 2 = r P t r 2 r t r 2 r
62
dS = dt + dz , precum i S mulimea de opiuni de tip CALL: {C ( S , Ek ); k = 1, 2,..., p} avnd ca suport aciunea A i preul de exerciiu Ek . Formnd un portofoliu de opiuni fr risc, s se demonstreze c exist un indicator (t , S ) , invariant n raport cu Ek , care (t , S ) + S caracterizeaz fiecare opiune a familiei descrise. Notnd cu (t , S ) = S preul de pia al riscului, s se exprime n funcie de , r i . S se formuleze interpretarea financiar a formulei deduse.
2. Se consider aciunea A avnd ecuaia de dinamic:
Rezolvare:
Alegem 2 opiuni oarecare din familia dat: Ci = C ( S , Ei ) i C j = C ( S , E j ) , cu
i, j = 1, p i i j . Construim portofoliul = C ( S , Ei ) h C ( S , E j ) pentru care aplicm

lema Ito cunoscnd ecuaia de dinamic a suportului:
dS = dt + dz S
Ci C 1 2Ci C dt + S i dz d = + S i + 2 S 2 2 S 2 S S t
2 C C j j + S C j + 1 2 S 2 C j dt S dz h + 2 t S S S 2
(2.1)
Definim operatorul NABLA: () = Relaia (2.1) se scrie:
not .
1 2 2 2 + S t 2 S 2
C (C ) + S C j S Ci h S C j dz (2.2) d = (Ci ) + S i h dt + j S S S S
Ci Alegem h = S C j
Ci S i relaia (2.2) devine: d = ( ) ( ) C C i j dt , relaie ce C j S S descrie dinamica unui process determinist. De aceea:
63

Ci Ci dt = r dt (Ci ) S (C j ) d = Ci S C j C C j j S S
(t , S ) =
(Ci ) r Ci (C j ) r C j , i, j = 1, p. = Ci C j S S
(2.3)
Pornind de la ecuaia Black-Merton-Scholes, obinem: C C 1 2 2 2C C +rS + S 2 = r C (C ) + r S = r C t S 2 S S C (C ) = r C r S S nlocuind n (2.3), avem: (t , S ) = r S (t , S ) + S r = care reprezint raportul dintre excesul de S rentabilitate peste rata fr risc i volatilitate. de unde: (t , S ) =
3. Un numr de trei derivative au ca surs de risc aceei variabil . Se cunosc urmtoarele ecuaii:
= mdt + sdz
dfi = idt + idz fi

cu i = 1,2,3 iar i = ( , t ); i = ( , t ). a) S se deduc expresia pentru preul riscului de pia al factorului .
b) Se tie c:
1 = 14%, 1 = 20% . S se calculeze mrimea ratei dobnzii r . 2 = 16%, 2 = 25%
64

Rezolvare: a) Aplicm lema Ito functiei fi (t , ) :
f i f i 1 2 2 2 f i f + + df i = m s dt + s i dz 2 2 S t
df i = i fi dt + i f i
f i dz deoarece fi (t , ) urmeaz tot un proces de tip Ito.
f fi + m i = i fi not . 1 = + s 2 2 2 rezult: f t 2 i f i = s i
2
(3.1)
Aplicnd lema Ito portofolilui = fi h f j cu i j obinem: f j f j f f i dt + d = df i h df j = f i + m i h s h s dz f j + m

f i f i f i f j dt = f i fj dt . de unde: d = fi Alegem h = f j f j f j
Obinem:
f i f i f j f j = = c( , t ), i, j = 1,3. Folosind relaia (3.1) rezult: f i f j c(t , ) + m . = s
(t , ) =
b) Factorul de risc este n acest caz rata dobnzii.
0,14 r 0,16 r = r = 6%. 0, 2 0, 25
65

Seminarii Inginerie

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Seminarii Inginerie

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURETI

Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni

n afara banilor (out of the money)

Valoarea timp = Valoarea opiunii Valoarea intrinsec.

Profitul i payoff-ul unei opiuni:

Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni

Strategii pe baz de opiuni:

Short PUT sintetic

Long PUT sintetic

Reverse Covered CALL

Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni

Long CALL sintetic

Short CALL sintetic

Long S Long PUT

Reverse Protective PUT

5 long C ( E1 ) 7 short C ( E2 ) 7 long C ( E3 ) 5 short C ( E4 ) TOTAL

Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni Utiliznd PUT-uri: St

5 long P( E1 ) -5 7 short P( E2 ) 7 7 long P( E3 ) -7 5 short P( E4 ) 5 TOTAL 0

Seminar 2: Noiuni elementare

Seminar 2: Noiuni elementare

a) St = S0 (1 + r )t . r b) St = S0 (1 + ) 2t . 2 r c) St = S0 (1 + ) 4t . 4 r d) St = S0 (1 + )12t . 12 r 360t e) St = S0 (1 + ) . 360 r r n f) St = lim S0 (1 + ) nt = S0 lim[(1 + ) r ]r t = S0 e r t n n n n

er t - reprezint factorul de fructificare n timp continuu;

Seminar 2: Noiuni elementare

NYSE Long: -10$

Seminar 2: Noiuni elementare

Seminar 2: Noiuni elementare

Aplicaii ale ipotezei absenei oportunitilor de arbitraj (notaie AOA):

4. Teorema de paritate CALL PUT

reprezint rata continu a dividendului.

P = 12,9118 . Se tie c S = E = 105 , iar T t = 6 luni . S se calculeze rata dobnzii r .

Din relaia de paritate put-call: r =

Seminar 2: Noiuni elementare

contractului emis la momentul t1 cu scadena la T = 1 an i valoarea contractului forward emis la t0 .

F (t1 , T ) = St1 e r (T t1 ) = 45 e0,10,5 = 47,31$ f L (t1 , t , T ) = [ F (t1 , T ) F (0, T )] e r (T t1 ) = St1 S0 er t1 = 2,95$.

Seminar 3: Modelul Binomial

Seminar 3: Modelul Binomial

(identic pt. PUT)

Seminar 3: Modelul Binomial

Seminar 3: Modelul Binomial

Binomial European Call

Node Time: 0.0000

Cu 4 = e rt [ p Cu5 + (1 p) Cu 4d ] = e0,10,25 [32, 436 0,6013 + 17, 4929 0,398] = 25,825

Binomial European Put

Node Time: 0.0000

Pd 4 = e rt [ p Pd 4u + (1 p) Pd 5 ] = e0,10,25 [12,959 0,6013 + 19,6734 0,398] = 15, 2494

Binomial American Put

67.49294 0 0 55.25855 0.719163 0 45.24187 4.75813 4.608619 37.04091 12.9591 11.72458

30.32653 19.6735 1.2500

Node Time: 0.0000

American CALL with dividend

Seminar 3: Modelul Binomial

American PUT with dividend

Seminar 3: Modelul Binomial

Seminar 4: Procese Stohastice

Seminar 4: Procese Stocastice

x = t + z cu i (driftul i difuzia) constante. media: E (x) = t

5. Tabla nmulirii pentru micarea brownian standard:

Seminar 4: Procese Stohastice

Aplicm lema lui Ito funciei F reprezentnd preul forward:

Aplicm lema Ito funciei: 1B =

Seminar 4: Procese Stohastice 1 poart S

Seminar 4: Procese Stohastice

a) 10% respectiv 20%.