Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế và Kinh doanh 25 (2009) 39-53

Kh ng ho ng cho vay th ch p dư i chu n Bài h c và m t s ki n ngh
Ph m Toàn Thi n**

M :

Phòng 1217, Toà nhà Crystal, S 2000 ph South Eads, Arlington, Virginia 22202, Hoa Kỳ
Nh n ngày 09 tháng 12 năm 2008

Tóm t t. H u như không có b t kỳ d u hi u c nh báo nào, kh ng ho ng cho vay th ch p dư i chu n M ã b t ng n ra vào gi a năm 2007. Cu c kh ng ho ng này có tác ng m nh n c h th ng tài chính l n n n kinh t th c. Các cơ quan i u ti t tài chính c a M , t C c D tr Liên bang M (FED), y ban Ch ng khoán (SEC) cho t i B Tài chính u ã ph i vào cu c nh m gi i quy t kh ng ho ng. Ngu n g c ban u c a cu c kh ng ho ng t i t này là s ch ng khoán hoá các kho n cho vay mua nhà không tiêu chu n. Th nh t, cơ ch cho vay ã b ơn gi n hoá, d a hoàn toàn vào nh ng ánh giá c a các công ty ánh giá m c tín nhi m, d n n nhi u kho n vay không chu n. Th hai, cơ ch ch ng khoán hoá ã ánh ng các kho n vay chu n và không chu n, gây ra c bong bóng nhà t l n ch ng khoán. Ki n ngh c a bài vi t này là c n xem xét l i ch c năng c a ch ng khoán hoá v i tư cách là m t công c tài chính, tránh vi c u tư ch y u d a vào ánh giá c a các t ch c ánh giá m c tín nhi m, tìm ra phương th c nh giá tài s n trong i u ki n thi u thanh kho n, tăng tính minh b ch v r i ro ngân hàng và suy ng m v mô hình kinh doanh m i. Bài vi t s d ng kh ng ho ng cho vay th ch p dư i chu n trong h th ng tài chính toàn c u như m t ví d v t m quan tr ng c a qu n tr r i ro trong các t ch c tài chính. Cũng như Oxy, qu n tr r i ro ch ư c quan tâm khi thi u nó. Thông thư ng, khi qu n tr r i ro ho t ng, chúng ta xem nh nó, song khi nó ng ng ho t ng thì h th ng “chuy n ng” ch m l i và d ng h n...

1. Gi i thi u* Tháng 8/2007, cu c kh ng ho ng cho vay th ch p dư i chu n ã n ra M mà không có b t kỳ d u hi u c nh báo nào. Kh ng ho ng ã lan n các trung tâm tài chính l n khác như: London, Tokyo, Paris, Frankfurt. L n u tiên nhi u ngân hàng l n rơi vào kh ng ho ng cho vay th ch p ki u này. Nh ng di n bi n u tiên c a kh ng ho ng: 1. Bear Stearns, ngân hàng u tư l n th 5 c a M , ã thông báo hai trong nhi u qu b o

______
*

E-mail: ttpham25@aol.com

hi m c a h ã m t hơn 1/2 tài s n do s s t gi m m nh giá tr danh m c u tư cho vay th ch p. Khách hàng không th rút ti n và i u duy nh t h có th làm là theo dõi m t cách vô v ng s m t giá c a các kho n u tư. 2. Banque Nationale Paribas (BNP), ngân hàng l n nh t c a Pháp ã ình ch ho t ng các qu b o hi m c a h do th trư ng ch ng khoán th ch p m t thanh kho n. 3. Hai ngân hàng l n c a Trung Qu c, Ngân hàng Công thương Trung Qu c và Ngân hàng Trung Qu c, ã thông báo kho n l tr giá 11 t USD vì nh ng r i ro liên quan n cho vay th ch p.
39

40

P.T. Thiện / Tạp h Khoa họ ĐHQGHN, Kinh tế và Kinh doanh 25 (2009) 39-53

4. Anh, l n u tiên k t sau cu c i suy thoái, dân chúng ã x p hàng trư c c a ngân hàng Northern Rock rút ti n. 5. Tin t c v các s ki n này ã lan to và t o ra cú s c tài chính toàn c u. Kh ng ho ng tài chính b t ngu n t lĩnh v c cho vay th ch p dư i chu n M . Vào tháng 8/2007, t l thanh toán ch m ã tăng 36%, t k l c cao nh t trong 16 năm qua. Năm 2007, v th tài s n c a nh ng ngư i s h u nhà ã thay i t “thanh toán ch m” n “t ch thu tài s n” th n và t l này ã tăng g p ôi so v i năm 2006. Các kho n vay th ch p dư i chu n ch chi m 16% t ng s v n vay th ch p, nhưng l i chi m t i 50% các kho n v n . 2. Ngu n g c kh ng ho ng 2.1. Môi trư ng lãi su t th p Cu i năm 2001, khi n n kinh t M rơi vào suy thoái, FED ã liên t c c t gi m lãi su t. Chính sách ti n t m r ng ã khuy ch trương các ho t ng kinh t . n gi a năm 2002, n n kinh t ã th c s ph c h i nhưng m i lo ng i v vi c suy thoái có th quay tr l i ã khi n Ch t ch FED, Alan Greenspan, và ng nghi p quy t nh gi nguyên lãi su t ch o m c 1% trong su t 2 năm 2003 và 2004. Căn c vào “tín hi u” c a ngân hàng trung ương, lãi su t trên h u kh p các th trư ng tài chính u ã gi m m nh. c bi t, lãi su t i v i kho n vay c nh 30 năm ch m c 4% n 5%, th p nh t trong vòng 40 năm qua. 2.2. Ngu n ti n m t phong phú áp l i chính sách ti n t n i l ng c a FED, lư ng cung ti n trong n n kinh t M ã tăng m nh. Kh i lư ng cho vay c a t t c các lo i hình tín d ng ngân hàng ã tăng liên t c, thúc y quá trình m r ng ti n t ang di n ra. S gia tăng c a kh i lư ng tín d ng còn ư c thúc y b i dòng v n nư c ngoài ch y vào n nh. FED không h th c hi n b t kỳ m t bi n pháp nào “trung hòa hóa” tác ng c a dòng

v n vào i v i cung ti n vì h tin r ng n n kinh t v n ang trong quá trình ph c h i. V i s tăng trư ng m nh m c a n n kinh t vào cu i năm 2002, thu nh p cá nhân và l i nhu n c a công ty u tăng lên áng k . 2.3. Giá nhà tăng liên t c Cu i năm 2002, ho t ng c a th trư ng nhà di n ra sôi ng nh thu nh p cá nhân tăng, lãi su t cho vay th ch p th p và các kho n tín d ng d i dào. i u này ã khi n cho t t c các ch th tham gia th trư ng u mu n tranh th ki m l i. Ngư i dân xô i mua nhà nh m ki m l i b i h tin tư ng r ng giá nhà s tăng cao hơn. Nhi u nhà u cơ ã thu ư c l i l n ch ơn gi n b ng cách mua nhà và bán l i, th m chí ngay c khi nh ng ngôi nhà ó chưa ư c xây xong và ưa vào s d ng. Các nhà môi gi i cho vay th ch p nôn nóng y nhanh và k t thúc các giao d ch nh m thu v các kho n phí và chuy n sang các giao d ch k ti p. V sau, ngư i ta m i nh n ra r ng nhi u ngư i mua nhà th ch p tiêu chu n l i b hư ng vào nhóm i tư ng vay n dư i chu n b i vì nh ng ngư i bán trung gian ư c hư ng phí cao hơn t lo i này. Nh ng ngư i cho vay c m th y an toàn vì r i ro v n ang gi m theo th i gian do giá nhà v n ti p t c tăng. Giá tr tài s n c a nh ng ngư i s h u nhà cũng tăng theo tương ng. H u h t các kho n vay dư i chu n u theo hình th c vay th ch p v i lãi su t linh ho t (ARM). Theo truy n th ng, ngư i mua thư ng mu n vay ti n mua nhà v i lãi su t c nh hơn là lãi su t linh ho t, theo ó, h s ph i thanh toán hàng tháng ti n lãi v i lãi su t c nh trong su t 30 năm. Tuy nhiên, lãi su t ARM l i r t th p v i th i h n t 3 n 5 năm. Chính vì v y, nó ã thu hút ư c nh ng ngư i mua có thu nh p th p. Tuy nhiên, các kho n ti n lãi ph i tr hàng tháng ã tăng d n theo th i gian do lãi su t cho vay ư c i u ch nh lên nh ng m c cao hơn. 2.4. Nh n th c sai v r i ro Nhìn chung, t t c các thành viên th trư ng ã ánh giá sai v m c r i ro th c và n khi h nh n ra thì r i ro ã bi n thành kh ng ho ng.

P.T. Thiện / Tạp h Khoa họ ĐHQGHN, Kinh tế và Kinh doanh 25 (2009) 39-53

41

Nh ng ngư i mua nhà không c m nh n ư c r i ro b i vì s gia tăng liên t c c a giá nhà cho phép h tr n r t d dàng b ng cách vay thêm. Nh ng ngư i cho vay cũng không duy trì các kho n n c a h trong s sách mà bán chúng cho các ngân hàng u tư nh ng ngân hàng này bi n chúng thành nh ng tài s n ư c ch ng khoán hóa và bán cho các nhà u tư ch ng khoán. Do v y, nh ng ngư i cho vay th ch p ã liên t c có ư c ti n m t và ti p t c t o ra các kho n n tương t , y giá nhà lên cao hơn và m t chu trình m i l i b t u. 2.5. R n n t xu t hi n Tuy nhiên, vào u năm 2006, th trư ng nhà t b t u có d u hi u suy gi m. Nh ng ngôi nhà m i xây ã không bán ư c và h u qu là s tăng giá b t u gi m m nh. Nguyên nhân c a tình tr ng này là s o ngư c chính sách ti n t c a FED. N n kinh t M ã bư c vào năm th 4 tăng trư ng liên t c và nh ng d u hi u l m phát gia tăng m nh ã xu t hi n. M t lo t các ch s giá khác cũng gia tăng. FED ã ph n ng l i b ng cách liên t c tăng lãi su t. Chính sách ti n t th t ch t c a FED ã làm cho lãi su t ARM tăng cao. Lãi su t tăng gây b t ng i v i nh ng ngư i vay n dư i chu n. Do tình tr ng tài chính eo h p, nhi u ngư i ã không kh năng thanh toán. T l n quá h n và v n b t u tăng m nh. i u này i ngư c v i vi c các n n t ng cơ b n c a n n kinh t v n t t b i lãi su t m c dù có khuynh hư ng tăng nhưng v n m c th p trong l ch s . 3. Cơ ch cho vay th ch p Cho vay th ch p úng chu n là kho n cho vay mua b t ng s n có ch t lư ng cao. Nó ư c quy t nh m t cách c n th n b i m t nhân viên tín d ng và ư c m b o b ng nh ng gi y t c a ngư i i vay ch ng minh kh năng thanh toán cho ngân hàng, bao g m: thu nh p hàng năm, ti u s ngh nghi p, h sơ vay mư n trư c ây, tài s n và các kho n n . Cho vay th ch p dư i chu n là kho n cho vay ch t lư ng th p v i m c r i ro cao. Các

kho n vay này không ư c xem xét k lư ng và thư ng ư c b o m b i r t ít ho c không có gi y t ch ng minh kh năng tài chính c a ngư i i vay. Theo truy n th ng, m t ngư i i vay ph i trình ngân hàng ơn xin vay v n. ơn này ư c xem xét b i m t nhân viên tín d ng và vi c xem xét này ph i ư c th hi n rõ ràng b ng văn b n. ng th i, ngư i vay ph i ưa ra các gi y t liên quan n thu nh p, ti u s ngh nghi p, tài s n và các kho n n . Ngân hàng có th ng ý cho vay th ch p v i lãi su t c nh trong su t 30 năm ho c cho vay th ch p theo lãi su t có th t i u ch nh ARM. a s ngư i i vay ch n hình th c vay theo lãi su t c nh. Vào nh ng năm 1980, khi s lư ng doanh nghi p tăng lên nhanh chóng, các ngân hàng cho r ng th t c cho vay theo ki u truy n th ng quá c ng k nh và kém hi u qu . Do v y, h b t u áp d ng cơ ch tính i m tín d ng cho khách hàng. M i công dân M u có m t m c i m tín d ng, t 300 n 850, nh m ph n ánh l ch s thanh toán cá nhân. Có ba t ch c tín d ng thu th p thông tin v h sơ thanh toán c a t ng khách hàng. Các ngân hàng l y i m trung bình c a ba t ch c này quy t nh m c tín nhi m tín d ng phù h p. M c dù ngư i i vay v n ph i ưa ra nh ng gi y t v thu nh p, ti u s ngh nghi p, tài s n nhưng có th ơn gi n hơn. Các nhân viên tín d ng th c hi n các quy t nh cho vay ch y u d a trên i m tín d ng. Trong nh ng năm u c a th k XXI, khi s bùng n c a giá nhà t tr nên nh i m, s lư ng các gi y t ã ư c gi m thi u t i m c th p nh t. Các kho n vay này còn ư c g i là “không gi y t ” b i vì chúng h u như không ư c b o m b ng b t kỳ gi y t nào. i m tín d ng tr thành tiêu chu n duy nh t. N u i m tín d ng c a m t cá nhân th p thì kho n vay mang hình th c dư i chu n ( ây là kho n vay v i ch t lư ng th p hơn so v i kho n vay t chu n, v n ư c cho vay v i y các gi y t c n thi t). bù p l i r i ro cao, nh ng kho n vay này là nh ng kho n vay v i lãi su t cao ho c ngư i i vay ph i vay theo lãi su t ARM v i lãi su t ban u th p sau ó ư c i u ch nh d n lên nh ng m c cao hơn.

42

P.T. Thiện / Tạp h Khoa họ ĐHQGHN, Kinh tế và Kinh doanh 25 (2009) 39-53

Các nhà môi gi i khi dàn x p các kho n vay r i ro này cũng yêu c u kho n phí cao. Như v y, ho t ng c a toàn h th ng ư c thúc y b i kh i lư ng tín d ng cao, tiêu chu n tín d ng th p, lãi su t và phí cao. H u h t nh ng ngư i cho vay không nh n ra cái b y h ang bư c vào. ng th i, nhi u ngư i i vay ã l i d ng s d dãi c a môi trư ng cho vay u cơ. H không mua nhà mà ch gi m t th i gian r i bán l i cho ngư i khác nh m ki m l i. 4. S c m nh th n bí c a tài chính 4.1. Mô hình kinh doanh “T o ra và n m gi ” (The originate-and-hold business model) Theo truy n th ng, ngân hàng ghi nh các kho n vay trong s sách thu lãi hàng tháng và v n g c khi n h n thanh toán. Trong trư ng h p khách hàng g p khó khăn v tài chính, h có th n ngân hàng gia h n nh m tránh s v n ho c t ch thu tài s n. S ng thu n này mang l i l i ích cho c hai bên. Ngư i i vay tránh ư c vi c m t nhà. Ngân hàng cũng không mu n tr thành ch nhà trong b t kỳ tình hu ng nào vì ây không ph i là hình th c kinh doanh c a h . H u h t các ngân hàng bán m t ph n xác nh danh m c cho vay c a h cho Hi p h i Th ch p Qu c gia Liên bang (Fannie Mae) ho c Hi p h i Th ch p Qu c gia Chính ph (Ginnie Mae). ây là hai cơ quan ư c b o tr b i chính ph M (GSE) và có nhi m v làm tăng tính thanh kho n c a th trư ng cho vay th ch p. B ng cách bán l i này, các ngân hàng có th có thêm v n cho vay nhi u hơn và do ó áp ng ư c m c ích c a chính ph khuy n khích ngư i dân s h u nhà. Mô hình “T o ra và phân ph i" (The originate-and distribute model) Vào nh ng năm 1990, m t công c tài chính ch y u m i ã xu t hi n. ó là C phi u ư c m b o b i các kho n cho vay th ch p (The Mortgage Backed Securities, MBS). M t nhóm ngân hàng u tư ã t o ra công c tài chính này theo ngh c a FNMA. Cơ ch t o ra công c tài chính này như sau: M t s lư ng l n các kho n vay th ch p ư c

k t h p l i và chuy n giao cho m t công ty tài chính qu n lý. Các ngân hàng s d ng các kho n vay th ch p b o m cho vi c phát hành MBS. M i c phi u MBS có giá tr phát hành b ng t ng s ti n m t ư c t o ra b i các kho n vay th ch p hay còn g i là t ng qu chia cho s c phi u MBS ư c phát hành. H u h t các kho n vay th ch p như v y ư c x p vào lo i có ch t lư ng t t. Và các ch ng khoán này ư c bán cho các nhà u tư toàn c u. Trái phi u ư c m b o b ng n th ch p (The Collateral Mortgage Obligations, CMO) Các MBS ã gây ra bùng n trên th trư ng nhà khi các kho n n có tính thanh kho n th p trong b ng cân i k toán ngân hàng ư c ch ng khoán hóa giao d ch trên th trư ng v n. Không th ánh giá th p t m quan tr ng l ch s c a phát minh này. M t công c tài chính khác tương t như trái phi u “c p th p” (junk bonds Lo i trái phi u có r i ro cao và t su t l i t c cao) c a Michael Milken vào nh ng năm 1980 cũng ã xu t hi n. + Khi s lư ng các kho n vay th ch p ư c k t h p l i (packaged) tăng theo hàm s mũ, thì nhi u trong s các kho n cho vay ó là cho vay dư i chu n. Do v y, t ng qu cho vay bao g m các c u ph n có ch t lư ng không ng u. Có nh ng ph n an toàn tuy t i, vài ph n ch t lư ng trung bình, còn l i thì y r i ro. + Trong khi ó, các nhà u tư trên th trư ng l i có xu hư ng ch p nh n m c r i ro không gi ng nhau. Các qu tương h (mutual funds), qu lương (pension funds) ch ư c phép mua nh ng tài s n có ch t lư ng cao. Các nhà u tư khác, trong ó ch y u là các qu u cơ (hedge funds) l i ư c phép linh ho t tài chính nhi u hơn. Do v y, m t qu các kho n cho vay th ch p ư c c u trúc thành các trái phi u ư c m b o b ng các kho n n có th ch p CMO v i 03 gói khác nhau: + Gói siêu h ng (The super tranche): Lo i này ư c x p vào lo i AAA và có v trí cao nh t trong th t ưu tiên nh n ti n m t t các kho n thanh toán th ch p.

P.T. Thiện / Tạp h Khoa họ ĐHQGHN, Kinh tế và Kinh doanh 25 (2009) 39-53

43

+ Gói C p trung (The mezzanine tranche): Gói này có i m tín d ng th p hơn, n m v trí ti p theo nh n các kho n thanh toán. + Gói S h u (The equity tranche): ây là gói có r i ro cao nh t và x p v trí cu i cùng trong chu i thanh toán, sau hai gói trên. Do có m c r i ro khác nhau nên m i gói có m c t su t l i t c khác nhau. Gói S h u có r i ro cao nh t nên t su t l i t c là l n nh t và ngư c l i, gói Siêu h ng có m c r i ro th p nh t, nên có t su t l i t c là th p nh t. 4.2. Trái phi u ư c m b o b ng n có b o m (The Collateralized Debt Obligations, CDO) CMO th a mãn ư c nhu c u u tư c a các nhóm nhà u tư v i nh ng kh năng ch u ng r i ro khác nhau. Trong cùng th i gian này, “khoa h c tài chính” (financial engineering) l i ngày càng tr nên ph c t p và tinh vi hơn. Cùng v i các kho n n th ch p, nhóm tài s n b o m còn bao g m thêm m t s lư ng l n nh ng kho n vay công ty, vay mua ô tô, th tín d ng, th m chí là c các kho n n LBO. “Con quái v t gi ng ngư i” (hybrid monster) này ư c g i là trái phi u ư c m b o b ng n có b o m CDO. C u trúc c a nó h t s c ph c t p. Các kho n b o m không ng nh t. Các gói ư c chia nh theo nhi u tiêu chu n thanh toán. M i gói có nh ng c i m và r i ro khác nhau. C u trúc c a các công c tài chính m i này ph c t p n m c mà chúng ư c t o ra không ph i b i các chuyên gia ngân hàng mà b i nh ng nhóm các ti n s toán h c, th ng kê h c và khoa h c tài chính. Quá trình c u trúc này ư c th c hi n trên máy tính ch trong các kỳ ngh cu i tu n. 5. Bùng n kh ng ho ng cho vay dư i chu n Các ngân hàng thương m i và các nhà môi gi i cho vay dư i chu n ã th c hi n các kho n cho vay ban u, sau ó nh ng kho n n này ư c ưa n các ngân hàng u tư chuy n hóa thành MBS, CMO, CDO. Các ngân hàng thương m i c m th y nh nhõm khi ưa ư c các tài s n ra ngoài b ng cân

i k toán b ng cách bán các kho n cho vay này. B ng cách ó, h tránh ư c gánh n ng n m gi d tr b t bu c theo Hi p ư c Basel I. Kho n ti n ngân hàng thu l i ư c có th ti p t c hành trình cho vay hay u tư. M t s ngân hàng gi l i quy n tr c t c cho các ch ng khoán cho vay th ch p, do v y có th thu ư c nh ng kho n phí d ch v áng k . Ph n l n các CMO và CDO ư c bán cho các qu u cơ - m t lo i công c u tư tư nhân ph c v cho các nhà u tư giàu có. Nh i ngũ khách hàng tinh x o nên các qu u cơ này không b i u ti t quá ng t nghèo, h không ph i ưa ra các báo cáo tài chính và ít ngư i bi t v chi n lư c u tư c a h . Khách hàng c a hình th c tài chính kỳ l này tr i r ng kh p toàn c u, t Châu Âu, Châu Á ( c bi t là Trung Qu c) n Trung ông. Vào tháng 8/2007, giá nhà ã ng ng tăng, th m chí b t u gi m. Nguyên nhân chính c a tình tr ng này là chính sách ti n t th t ch t ã y lãi su t lên cao. Theo quy lu t c a tài chính doanh nghi p, khi lãi su t th trư ng tăng, giá tr c a các ch ng khoán có thu nh p c nh s gi m. Do danh m c u tư c a các qu u cơ bao g m m t t tr ng l n các CMO và CDO nên giá tr c a chúng cũng b t u gi m. i u này khi n các nhà u tư rút v n. Các qu u cơ tr nên thi u thanh kho n và ph i t m ngưng vi c tr ti n. Tâm lý hoang mang bao trùm kh p th trư ng. Giá tr c a nh ng danh m c u tư này l i càng gi m m nh hơn. Các ngân hàng u tư nh n th y vi c kinh doanh ch ng khoán hóa ang ngày càng gi m sút do kh i lư ng các kho n vay th ch p m i ngày càng gi m. Chính b n thân các ngân hàng này cũng ã có nh ng kho n u tư l n vào các ch ng khoán th ch p trong su t th i kỳ bùng n c a th trư ng v i nh ng m c l i t c r t h p d n. S gi m sút trong giá tr các danh m c u tư ã d n n nh ng kho n l trong b ng cân i k toán c a ngân hàng. Khi th trư ng tr nên ngày càng y u i, nhi u t ch c ã c g ng v c nó d y. Nhưng m t nguyên t c s ng còn trong tài chính là không th

44

P.T. Thiện / Tạp h Khoa họ ĐHQGHN, Kinh tế và Kinh doanh 25 (2009) 39-53

bán hàng trong m t th trư ng thi u thanh kho n. Thi u thanh kho n ng nghĩa v i vi c có ít ho c không có ngư i mua. Theo ngôn ng thương m i thì ó là th trư ng thưa th t (thin market). Trong m t th trư ng như v y s có r t ít giao d ch ư c th c hi n và giá tr th trư ng c a nhi u ch ng khoán s không ư c xác nh m t cách khách quan. Và ây chính là “ i m gãy” (breakdown) trong quá trình xác nh giá c . Tính b t n và không ch c ch n c a quá trình xác nh giá s khi n cho các giao d ch b óng băng và th trư ng b tê li t. B c tranh ã hoàn toàn rõ ràng khi các s ki n ư c k t n i l i. Toàn b quá trình t vi c cho vay th ch p ban u n óng gói, phân ph i và thu l i ch có th ư c th c hi n trong m t môi trư ng lãi su t th p, tính thanh kho n cao và m t lòng tin mãnh li t vào th trư ng. Lúc ó, s có m t dòng ngư i mua không ng t vào thúc y th trư ng tăng liên t c. Ti p theo, ngư i bán có th k t thúc giao d ch v i m t kho n l i nhu n l p l i m t chu trình giao d ch khác tương t . Gi ng như trong trò chơi “nh ng chi c gh âm nh c” “music chairs”, nh c d ng là kho ng th i gian nguy hi m. Vào tháng 8/2007, nh c ã d ng (ho c ít nh t ã y u hơn) trên th trư ng nhà . Nh ng nghi ng v giá tr c a t t c các kho n b o m b t u xu t hi n. Quá trình nh giá tài s n s p . Th trư ng m t phương hư ng và kh năng v n hành. 6. Nh ng tác chính 6.1. Các qu ng b t l i trên th trư ng tài

c a các kho n b o m này b t u gi m, các qu u cơ ph i th c hi n vi c ký qu b sung (b sung th ch p). ó là lý do t i sao vào u tháng 8/2007, hai qu b o hi m c a Bear Stearns ã g p ph i v n thanh kho n. Nh ng khó khăn tương t cũng ã x y ra v i các qu c a BNP hay Lehman Brothers. u năm 2008, nhi u qu M và Liên minh Châu Âu (EU) ã phá s n, “cu n theo” v n c a các nhà u tư. S s p “ngo n m c” nh t là c a công ty Carlyle Capital, m t công ty con c a t p oàn Carlyle và c u T ng th ng M G.W.H. Bush ư c coi là m t trong nh ng i tác c a công ty c ph n tư nhân c bi t này. 6.2. Các ngân hàng Nhi u t ch c tài chính (như Citigroup, Goldman Sachs, Bank of America) ã thi t l p các chi nhánh (affiliates) có tên g i là Các Phương ti n C u trúc u tư (Structured Investment Vehicles, SIV). Nh ng tài s n r i ro cao (h u h t liên quan n vay th ch p) ư c chuy n giao n các SIV, sau ó SIV thâm nh p vào th trư ng thương phi u tìm ngu n tài chính. Khi các ch ng khoán th ch p “rơi t do”, th trư ng thương phi u ã m t 300 t USD vào cu i năm 2007. Nhi u SIV ã không th oh n ư c các thương phi u c a h (n ng n h n, ư c gia h n hàng ngày ho c hàng tu n). Vào tháng 11/2007, v i s ng h c a FED m t t h p các ngân hàng l n ã ưa ra k ho ch gi i c u th trư ng. Theo ó, m t qu v i s v n 80 t USD s ư c thi t l p. Qu này s mua các ch ng khoán n t SIV v i m c giá th p nh m tăng tính thanh kho n và gi m thi u r i ro trong b ng cân i k toán c a h . B ng cách ó, th trư ng thương phi u có th ư c h i sinh. Tuy nhiên, àm phán gi a các ngân hàng này ã kéo dài hàng tháng trong khi th trư ng l i ngày càng tr nên x u hơn. Cu i cùng, k ho ch c u nguy này ã b h y b vào cu i năm 2007 và m i ngân hàng t gi i quy t v n theo cách riêng c a mình. ã không có s l a ch n nào khác ngoài vi c chuy n các tài s n SIV v l i b ng cân i k toán c a ngân hàng. H u qu là các ngân hàng

u cơ (Hedge Funds)

Các qu u cơ b nh hư ng c a s th t ch t tín d ng s m nh t. Nh ng qu này n m gi m t lư ng l n các CMO, CDO, v n là nh ng công c tài chính có tính òn b y cao. V i m i ôla M nh n ư c t các nhà u tư, qu u cơ có th vay thêm 29 USD u tư, v i k t qu là t l “ òn b y” t m c 30 l n. Nh ng kho n vay mư n này (h u h t là t các ngân hàng thương m i và ngân hàng u tư) ư c m b o b ng các danh m c u tư ch ng khoán c a h . Khi giá tr

P.T. Thiện / Tạp h Khoa họ ĐHQGHN, Kinh tế và Kinh doanh 25 (2009) 39-53

45

ã n i uôi nhau thông báo s thua l n ng n sau khi nh giá l i danh m c u tư c a h . Các ngân hàng u tư ã s d ng các mô hình máy tính tính toán giá tr c a nh ng ch ng khoán v n r t ph c t p ho c không ư c giao d ch thư ng xuyên. Nh ng mô hình như th này ã không th i u ch nh ư c trong i u ki n th trư ng ang ngày càng tr nên t i t hơn. M t câu h i ư c t ra là t ng giá tr thua l cu i cùng là bao nhiêu sau khi s ánh giá l i k t thúc. Nhi u ph ng oán khác nhau ã ư c ưa ra. Theo IMF, giá tr thua l c a t t c các kho n cho vay th ch p m c 495 t USD. N u tính thêm c nh ng thua l có liên quan n các hình th c n khác (vay kinh doanh b t ng s n, n công ty, nh ng kho n vay LBO) thì con s này có th s t t i m c 945 t USD. V im c khác nhau, các ngân hàng trên kh p th gi i u b nh hư ng. Báo chí ã t p trung ưa tin v nh ng ngân hàng l n b thua l n ng nh t như Citigroup, BOFA, Lehman Brothers. Châu Âu, UBS là ngân hàng b thua l nhi u nh t. i u này ã d n n nh ng thay i trong qu n lý m t s ngân hàng. Giám c i u hành c a Merrill Lynch (Stanley O’Neil), Citigroup (Chuck Prince) và UBS (Marcel Ospel) ã ph i “r i gh ” ra i. c p th p hơn, nh ng nhân viên ch u trách nhi m v qu n tr r i ro hay ch ng khoán ư c m b o b i các kho n cho vay th ch p cũng b sa th i hay “ ư c” ngh ngh hưu s m.

6.3. Cơ quan i u ti t ti n t
FED hoàn toàn ng h k ho ch gi i c u th trư ng c p trên vì ó là gi i pháp c a khu v c tư nhân t gi i quy t v n c a mình. Tuy nhiên, khi k ho ch ó th t b i, FED ành ph i hành ng. FED ã ti n hành c t gi m lãi su t nhi u l n, t m c 5,25% vào tháng 8/2007 xu ng còn 2% vào tháng 4/2008. Sau ó, FED ã tuyên b t m d ng gi m lãi su t và th c hi n vi c ánh giá nh ng tác ng c a chính sách t i th trư ng. FED cũng ã bơm m t lư ng ti n l n vào lưu thông qua kênh nghi p v th trư ng m b ng cách mua trái phi u kho b c và t ch c các

chương trình u giá cho vay kỳ h n các ngân hàng có th có ư c ngu n ti n m t c n thi t, tránh thi u h t thanh kho n. i u này ã khuy n khích các ngân hàng thương m i vay mư n t do thông qua c a s chi t kh u b ng cách m r ng danh m c tài s n m b o. Vi c m r ng danh m c tài s n m b o ư c ch p nh n gi ng như m t hình th c h tr . c bi t, các ch ng khoán ư c m b o b i các kho n cho vay th ch p cũng ư c ch p nh n vào danh m c tài s n m b o. Vào tháng 3/2008, FED ã c u Bear Stearns (m t ngân hàng u tư l n) kh i phá s n và thu xp J.P. Morgan Chase (m t ngân hàng v i b ng cân i k toán lành m nh) mua l i. giao d ch này di n ra thu n l i, FED cùng v i B trư ng B Tài chính Henry Paulson ã ng ra m b o cho kho n n tương ương 29 t USD ch ng khoán c a Bear Stearns. Như v y, l n u tiên, vi c c u m t ngân hàng tư nhân ã khi n b ng cân i k toán c a FED cũng như ti n thu c a ngư i dân b r i ro. Trong khuôn kh c a kho n c u tr c gói, FED cũng ã m c a s chi t kh u cho các ngân hàng u tư và các công ty môi gi i ch ng khoán. ây là m t quy t nh chưa t ng có trong l ch s b i vì i u l ch cho phép FED cho các ngân hàng thành viên (ch y u là các ngân hàng thương m i và các t ch c tín d ng khác) vay. Các ngân hàng u tư chưa bao gi là thành viên c a FED k t khi C c này ư c thành l p vào năm 1913. S thay i trong i u l như v y òi h i m t cu c b phi u tán thành c a H i ng qu n tr FED. M t cu c h p kh n c p ã ư c tri u t p vào m t ngày cu i tu n và ch có 5/7 thành viên có m t, trong ó có 3 phi u thu n. S c u nguy b t ng c a FED i v i Bear Stearns và vi c can thi p sâu c a FED và B Tài chính ã ngay l p t c khi n cho th trư ng “bình tĩnh” l i. M t m ng lư i an toàn ang ư c thi t l p l i. Rõ ràng r ng Chính ph M s th c hi n nh ng bư c i c n thi t nh m ngăn ng a s s p c a h th ng tài chính M - “m t s s p có th làm v c h th ng tài chính toàn c u. Bài h c t cu c i kh ng ho ng năm 1933 ã không

46

P.T. Thiện / Tạp h Khoa họ ĐHQGHN, Kinh tế và Kinh doanh 25 (2009) 39-53

b quên lãng. Nguyên nhân c a th m h a ó chính là do s s p c a toàn h th ng. 6.4. U ban Ch ng khoán Các t ch c i u ti t, trư c h t là SEC ã b ch trích gay g t vì b qua nhi u d u hi u c nh báo v tình tr ng nguy hi m c a các t ch c tài chính. Nhi m v c a SEC là giám sát các ngân hàng u tư, công ty môi gi i và các qu u cơ. Song nh ng i u t i t nh t l i ã x y ra trong các t ch c này mà SEC ã không n m b t ư c. Các ngân hàng u tư ã s d ng nh ng mô hình toán h c c u trúc các s n ph m tín d ng thành nh ng s n ph m ngày càng ph c t p và tinh vi hơn. i ngũ các ti n sĩ toán h c c a h ã nhanh nh y hơn các nhân viên c a SEC trong vi c b t k p v i s phát tri n m i nh t trên th trư ng tài chính. Trái ngư c v i FED, v n có i ngũ nhân viên ki m soát ngay t i m i ngân hàng l n (như t i J.P. Morgan, Citigroup) và giám sát các ho t ng thư ng nh t c a nh ng ngân hàng này, SEC ch ti n hành các t ki m tra nh kỳ. bi n h cho mình, SEC ã ưa ra lý do là t ch c này ư c thành l p t cu c i suy thoái năm 1929 nh m b o v các nhà u tư th trư ng ch ng l i nh ng th o n không công b ng c a các nhà giao d ch ch ng khoán, ch ng h n như giao d ch n i b , giao d ch ng m, báo cáo tài chính sai l ch, thao túng giá c phi u... Vai trò chính c a SEC là b o v các nhà u tư, không ph i là b o v các ngân hàng u tư b i vì các ngân hàng này ư c gi nh là h bi t h ang làm gì. Hành ng úng n nh t c a SEC là h p tác v i FED và B Tài chính c u nguy cho Bear Stearns vào ngày 19/3/2008. Nhân viên k toán c a SEC ã làm vi c Bear Stearns c nh ng ngày cu i tu n, nghiên c u hàng trăm h sơ ch ng khoán. H ã tính ư c con s 30 t USD tài s n r i ro (sau ó gi m xu ng còn 29 t USD) mà J.P. Morgan Chase không mu n ưa vào b ng cân i k toán c a h . FED và B Tài chính ã b o m n bù cho b t kỳ s thua l nào c a Bear Stearns và ây là l n u tiên FED ã ưa

r i ro vào b ng cân i k toán c a mình. Tuy nhiên, r i ro này nh hơn nhi u so v i 900 t USD trái phi u kho b c trong tài kho n c a FED. 6.5. B Tài chính M Theo truy n th ng, B trư ng B Tài chính thay m t T ng th ng M gi i quy t t t c các v n liên quan n kinh t và tài chính. Ông ng th i là ngư i ch u trách nhi m v chính sách tài khóa. i m t v i kh ng kho ng cho vay th ch p dư i chu n x y ra vào tháng 8/2007, B trư ng Paulson ã ch p thu n các chính sách c a FED v i vai trò là t ch c giám sát cao nh t c a h th ng ngân hàng. Ông ã ng h các bi n pháp chính sách c a FED nh m tăng tính thanh kho n và c t gi m lãi su t. Paulson là ngư i hi u bi t sâu v Ph Wall và cũng là ngư i khá quen thu c v i nơi này. Ông ã t ng là Ch t ch c a Goldman Sachs trư c khi n làm vi c t i B Tài chính. Ngư c l i, trong con m t c a nh ng ngư i quan sát th trư ng, vi c xu t thân t gi i h c thu t (giáo sư kinh t t i i h c Princeton) c a Ch t ch FED, Ben Bernanke ã khi n ông rơi vào th b t l i. Kh năng tr c giác c a ông v ho t ng c a th trư ng tài chính không th so ư c v i Paulson. Là m t ng viên c a ng C ng hòa c m quy n, Paulson coi cu c kh ng kho ng là v n c a khu v c tư nhân và kỳ v ng r ng chính quy n c a ng C ng hòa ch có vai trò r t nh trong vi c gi i quy t kh ng ho ng. Vào tháng 11/2007, ông ã ng h phương án gói c u nguy 80 t USD c a nhóm các ngân hàng l n. Nhưng cu i cùng k ho ch này ã th t b i. Sau ó, Paulson ã như ng l i cho FED vai trò lãnh o và cung c p s ng h chính tr khi c n thi t. Vào tháng 3/2008, Paulson ã có m t quy t nh quan tr ng khi ng ý v i Bernanke v vi c c u nguy Bear Stearns. Ông tin r ng can thi p là h t s c c n thi t khi i m t v i nguy cơ s s p mang tính h th ng, m t s s p có th nh n chìm h th ng kinh t toàn c u.

P.T. Thiện / Tạp h Khoa họ ĐHQGHN, Kinh tế và Kinh doanh 25 (2009) 39-53

47

T p chí Wall Street ã mi n cư ng tán thành v i vi c c u nguy Bear Stearns và th a nh n nh ng tác ng sâu s c c a hành ng này b ng vi c ưa ra m t tuyên b dòng tít “Năm ngày ã thay i ch nghĩa tư b n”. i phó v i nh ng gì ang x y ra, Ngài Paulson ã thông báo m t k ho ch c i t l n tái cơ c u và c ng c vi c giám sát t t c các th ch th trư ng. Các ngân hàng u tư và các nhà môi gi i ư c ưa vào khuôn kh giám sát b i vì gi ây h ã có quy n vay mư n thông qua c a s chi t kh u, m t c quy n mà trư c kia ch giành cho các t ch c tín d ng. Căn c vào k ho ch ã ưa ra, FED m nh n thêm trách nhi m không ch b o v s n nh c a h th ng tài chính M mà còn c a toàn th gi i. SEC s b m t m t ph n quy n l c khi các ngân hàng u tư và các công ty ch ng khoán ho t ng dư i s giám sát tr c ti p c a FED. Cu c kh ng kho ng ã “bóc tr n” m t s th t “ au thương” r ng i ngũ nhân viên cũng như ngu n l c tài chính c a SEC y u hơn so v i FED. Chính i u này khi n SEC không th m nh n vai trò chính trong vi c n nh th trư ng. 6.6. Hi u ng lây lan (The Contagion Effect) B t u t khu v c nhà c a M , kh ng ho ng cho vay th ch p dư i chu n ã nhanh chóng tác ng t i t t c các “ngóc ngách” c a th trư ng tài chính, c bi t là t i các kho n cho vay úng chu n và ch ng khoán ư c m b o b ng nh ng kho n cho vay này. S lây lan di n ra nhanh chóng khi n các khu v c này b t u rơi vào tình tr ng căng th ng: (a) B t ng s n thương m i (Commercial Real Estates): ó là các toà nhà văn phòng, trung tâm mua s m và khu căn h cao t ng. Con s 8 t USD doanh thu xây d ng c a General Motors t i New York h u như ã m t b i vì các nhà u tư không th vay ti n t các ngân hàng. (b) Nh ng kho n vay mua l i c ph n(LBO): Trong su t th i kỳ bùng n c a th trư ng, các công ty tư nhân ã vay c a các t h p ngân hàng hàng nghìn t USD. Nh ng ngân hàng này ã kỳ v ng vào vi c c u trúc các kho n vay

này thành các CDO và bán chúng cho các nhà u tư k t thúc giao d ch. Tuy nhiên, trong b i c nh kh ng ho ng c a th trư ng tài chính, c u v CDO ã gi m m nh, khi n cho các kho n vay này v n n m trên tài kho n c a r t nhi u ngân hàng, và chính h cũng ã nh n ra r ng h ang b “vư ng l y” v i hàng nghìn t USD tài s n không th bán ư c. (c) Th trư ng cho vay liên ngân hàng (The Interbank Lending Market): Cho n quý 2 năm 2008, th trư ng LIBOR v n không th ho t ng như bình thư ng. Lãi su t LIBOR mà các ngân hàng ưa ra cho các kho n vay ng n h n v n m c cao so v i lãi su t c a FED. Có hai ngu n mà các ngân hàng có th vay là: Th trư ng các qu c a FED và th trư ng liên ngân hàng London. Lãi su t ph bi n trên c hai th trư ng này ch chênh l ch nhau khi các i u ki n th trư ng không bình thư ng. Lãi su t LIBOR cao ph n ánh tr ng thái căng th ng c a th trư ng khi các ngân hàng c n nhi u ti n m t trong m t th i gian ng n. R i ro i tác cũng m c cao do s không ch c ch n v các kho n l c a ngân hàng v n chưa ư c thông báo song có th “b l ” ra vào b t kỳ th i i m nào.

7. Tác

ng t i n n kinh t th c

Th trư ng nhà M ti p t c suy y u. T l bán các căn nhà m i gi m sau m i tháng trong u năm 2008. Con s hơn 800.000 ngôi nhà chưa bán ư c ã “ è n ng” lên th trư ng, gây s c ép t i giá nhà. H u h t các nhà quan sát u cho r ng giá nhà s ti p t c gi m trong năm 2008 và kéo dài t i năm 2009. Ch có r t ít các nhà phân tích cho r ng giá nhà s ch m áy trong tương lai g n. S khan hi m tín d ng cho các ho t ng kinh doanh ã cho th y th trư ng ang suy gi m. Nhi u công ty c t gi m d án u tư, m t s khác bu c ph i t b k ho ch kinh doanh hi u qu do không tìm ki m ư c ngu n tài tr t ngân hàng. M t kh o sát i u tra các nhân viên cho vay c p cao t i các ngân hàng M ã cho th y các tiêu chu n cho vay ang ư c th t ch t, lãi su t cao và i u ki n cho vay nghiêm ng t.

48

P.T. Thiện / Tạp h Khoa họ ĐHQGHN, Kinh tế và Kinh doanh 25 (2009) 39-53

S thi u h t tài chính ang gây áp l c lên các ho t ng kinh t . GDP c a M ch tăng 0,6% trong quý IV năm 2007 và quý I năm 2008, so v i m c 4% năm 2006. V i vi c con s th t nghi p tháng gia tăng liên t c k t tháng 4/2008 nhi u nhà kinh t ã tuyên b r ng kinh t M ang trong tình tr ng suy thoái cho dù NBER ã không ng tình, vì theo nh nghĩa c a cơ quan này suy thoái là tình tr ng mà n n kinh t t m c tăng trư ng âm trong 2 quý liên ti p. S ki n áng chú ý nh t là vi c Giáo sư Martin Feldstein c a Trư ng i h c Harvard ã r i kh i v trí Ch t ch NBER vào năm 2007 và gi ây ông ã có th t do nói ra t t c nh ng suy nghĩ c a riêng mình. Trong m t bài báo ăng trên t p chí Wall Street, ông ã tuyên b r ng n n kinh t M ang trong th i kỳ suy thoái, cho dù NBER không th a nh n i u này. Châu Âu, các n n kinh t u ã tăng trư ng ch m l i nhưng chưa n m c rơi vào suy thoái. Tuy nhiên, IMF ã ph i h d oán g n ây nh t v t c tăng trư ng toàn c u do nh hư ng c a kh ng ho ng tài chính. Các n n kinh t ang phát tri n ( c bi t là các nư c Châu Á) có kh năng ch u ng r t t t và v n ang ng v ng. Tuy nhiên, nh ng tác ng không áng mong i t cu c suy thoái kéo dài c a M s nh hư ng n các nư c ph thu c vào xu t kh u như: Trung Qu c, Nh t B n, Hàn Qu c, Thái Lan và Vi t Nam. 8. Bài h c t kh ng ho ng 8.1. Các t ch c tài chính a) S th t b i c a qu n tr r i ro Ng m l i nh ng gì ã x y ra, có th th y r ng s th t b i c a h th ng qu n tr r i ro các ngân hàng l n th t áng ng c nhiên. R i ro c a n th ch p dư i chu n tư ng như ã ư c phòng ng a b ng cách nh ng kho n n này ư c c u trúc l i thành vô s ch ng khoán và ư c phân ph i t i m i ngóc ngách trên th gi i. Nhưng, khi tín d ng b th t ch t, r i ro ã xu t hi n tr l i ngay trên b ng cân i k toán c a các ngân hàng ho c t i

các chi nhánh c a chúng như c a SIV và các t ch c trung gian. R i ro m t danh ti ng ã khi n cho nh ng ngân hàng này không th các công ty con c a h s p mà không có b t kỳ trách nhi m nào. Theo Hi p ư c Basel I, m t khi kho n vay ã ư c ưa ra ngoài b ng cân i k toán thì kho n d tr b t bu c s ít hơn. i u này ã khuy n khích các ngân hàng xây d ng các phương ti n (vehichles) ưa các kho n vay ra ngoài b ng cân i k toán. B ng cách làm như v y ngân hàng có th thu ư c l i t s chênh l ch gi a giá tr tài s n có (các kho n cho vay th ch p dài h n) và các kho n n (thương phi u ng n h n). Trên th c t , l i nhu n biên dương ch ư c duy trì trong m t môi trư ng kinh t n nh và th trư ng ít bi n ng. B t c s không ch c ch n nào i v i các tài s n b o m s d n n vi c th trư ng các thương phi u b óng băng và các thương phi u s m t tính thanh kho n. Tình tr ng này ã x y ra úng như v y vào tháng 8/2007. Các ch s r i ro c a h u h t các ngân hàng ã b thu h p l i b i vì h ã lo i tr các kho n n ti m năng c a SIV. H u qu là các nhà u tư ã không ư c cung c p y thông tin v toàn b r i ro c a m i ngân hàng. b) òn b y quá m c Môi trư ng kinh t M u nh ng năm 2000 khá n nh, c bi t sau cu c suy thoái ng n năm 2002, v i m c lãi su t th p, tính thanh kho n cao và các th trư ng tài chính ít bi n ng. Các ngân hàng ã b ru ng và th a mãn v i nh ng gì ang x y ra. ki m ư c nh ng kho n l i nhu n cao hơn, h ã s d ng l c òn b y phóng i nh ng k t qu u tư. Trong th i kỳ này, các ngân hàng thương m i ã duy trì m c “ òn b y” trung bình là 12 l n, con s này t i các ngân hàng u tư là 20 l n và t i các qu u cơ là 30 l n. “ òn b y” ây ư c nh nghĩa như là s nhân các tài s n có ư c qua v n c ph n. Minh h a m t cách ơn gi n là: V i 1 USD v n c ph n, các ngân hàng thương m i có th n m gi m t kho n u tư là 10 USD, các ngân hàng u tư n m gi 20 USD và con s này là 30 USD i v i các qu u cơ. V i “ òn b y” cao như v y, dù

P.T. Thiện / Tạp h Khoa họ ĐHQGHN, Kinh tế và Kinh doanh 25 (2009) 39-53

49

ch m t m c dao ng nh cũng có th làm suy gi m tính thanh kho n. C u trúc u tư c a ngân hàng gi ng như hình chóp ngư c. áy l n là các tài s n em l i l i nhu n d a trên n n t ng c a áy bé là m t ngu n v n nh . N u th trư ng m t lòng tin, giá tr c a các tài s n em l i thu nh p s s t gi m nhanh và m nh. Trong khi ó, nh ng tài s n này là tài s n b o m cho các kho n vay tín d ng mua bán chúng. Khi giá tr tài s n b o m gi m, ngư i cho vay s yêu c u ngư i i vay ký qu b sung. N u giá tr c a tài s n ký qu b sung không , ngư i cho vay s t ch thu tài s n ký qu và bán chúng bù p cho s thi u h t c a tài s n th ch p. Như ã phân tích trên, vi c bán tài s n trong m t th trư ng thưa th t s t o nên vòng xoáy gi m giá. Yêu c u ký qu b sung s ư c ưa ra v i h u qu là tài s n s ti p t c ư c bán tháo và vòng quay c th ti p t c. c) Nh ng s n ph m ph c t p Nh ng s n ph m tín d ng ư c c u trúc l i là m t phát minh l n, làm tăng tính thanh kho n c a th trư ng cho vay th ch p. Không th ph nh n l i ích c a chúng. Nhi u nhóm ngư i ã ti p c n ư c v i các ngu n tài chính này có ư c nhà mà b ng cách khác h không th có ư c. Khi th trư ng tr nên quá nóng, các c u trúc sư tài chính l i càng làm cho nó nóng hơn. B t u t k t c u ơn gi n c a MBS, t ng qu c a các tài s n g c tr nên không ng nh t. K t c u c a nó ư c m r ng và bao g m c các kho n vay công ty, các trái phi u r i ro, các kho n vay LBO, th tín d ng. M i c u ph n này u có m c ánh giá tín d ng riêng và c trưng dòng ti n m t riêng. Ngay c nh ng nhà qu n lý lâu năm t i nhi u ngân hàng cũng không th n m ch c v tham s r i ro th c trong các ho t ng c a h . H ph thu c vào các chuyên gia, các c u trúc sư tài chính - nh ng ngư i hi u r t rõ v cơ ch ho t ng c a m i lo i s n ph m. Các máy tính ch ư c dùng ch y các chương trình c u trúc nh m t o ra các s n ph m ph c t p như CMO, CDO. Chính s ph c t p c a các s n ph m ã khi n chúng ta khó xác nh chính xác giá tr th c c a

nó. V i các s n ph m ư c giao d ch thư ng xuyên, không khó xác nh giá tr th trư ng c a chúng. Tuy nhiên, có r t nhi u s n ph m ư c t o ra nh m áp ng nhu c u c a nh ng nhóm u tư c bi t. Chúng ít khi ư c giao d ch nên quá trình xác nh giá b t o n. Trong th i kỳ kh ng ho ng, giá tr giao d ch c a chúng tr nên không th xác nh ư c. R t nhi u ngân hàng ã dùng mô hình nh giá trên máy tính c a riêng mình ư c lư ng giá. Nhưng các mô hình này l i không ư c công khai v i các nhà giao d ch t i các ngân hàng khác. Do ó, cùng m t lo i ch ng khoán nhưng giá tr c a chúng l i r t khác nhau, ph thu c vào mô hình lư ng giá. Chính s không ch c ch n này ã d n n s m t ni m tin gi a nh ng ngư i mua cũng như nh ng ngư i bán. Th trư ng b tê li t và các giao d ch gi m d n cho n khi d ng h n. d) Mô hình kinh doanh không hoàn thi n Theo truy n th ng, các ngân hàng t o ra các kho n vay ho c th c hi n u tư và gi chúng cho n kỳ h n thanh toán. ây là mô hình kinh doanh t o ra và n m gi . Vào nh ng năm 1990, các ngân hàng ã c u trúc l i các kho n cho vay ho c các tài s n có khác c a h thành nh ng ch ng khoán có th mua i bán l i và bán chúng cho các nhà u tư. ây là mô hình kinh doanh t o ra và phân ph i. Do v y, m t kho n vay th ch p m t th tr n nh c a M có th ư c k t h p vào m t CDO ư c n m gi b i m t ngân hàng Trung Qu c. Do r i ro ư c phân tán i kh p b n phương khi các tài s n ư c c u trúc l i và bán i, nh ng ngư i cho vay có r t ít ng cơ th c hi n vi c qu n tr r i ro th n tr ng. Các tiêu chu n b o hi m ư c n i l ng, các i u kho n cho vay ư c ơn gi n hóa. Thi u k lu t, thi u minh b ch và d tho mãn ã tr thành c trưng c a ho t ng ngân hàng trong u nh ng năm 2000. 8.2. Cơ quan i u ti t ti n t FED ã duy trì lãi su t 1% trong su t th i kỳ 2002-2003. ây là ph n ng nh m i phó v i s n v c a bong bóng công ngh cao năm 2000 và suy thoái kinh t sau ó dư i tác ng c a s ki n

50

P.T. Thiện / Tạp h Khoa họ ĐHQGHN, Kinh tế và Kinh doanh 25 (2009) 39-53

ngày 11/9/2001. Ch t ch FED - ông Alan Greespan ã s t s ng v c d y n n kinh t và c g ng duy trì m c tăng trư ng cao. ây là l i bào ch a c a ông cho chính sách ti n t n i l ng. B ám nh b i gi m phát kéo dài hàng th p k Nh t B n trong nh ng năm 1990, Greenspan và các ng nghi p trong H i ng FED ã th s làm b t c i u gì có th , bao g m c vi c duy trì lãi su t m c 1% trong vài năm, ngăn ch n tình hu ng tương t x y ra v i M . V i nh ng gì ã t ng x y ra, ây là m t chính sách sai l m. Nó ã góp ph n t o ra m t môi trư ng kinh doanh d dãi ư c thúc y b i s d i dào c a thanh kho n, lãi su t th p và thi u v ng các tiêu chu n cho vay. 8.3. Các t ch c ánh giá m c tín nhi m

Khi các s n ph m tín d ng ư c c u trúc l i tr nên quá ph c t p, r t ít nhà u tư có năng l c ho c s nh n n i th c hi n vi c qu n tr r i ro th n tr ng. Do v y, ánh giá c a các t ch c ánh giá m c tín nhi m ư c xem là bi n pháp nhanh chóng nh t ánh giá r i ro tín d ng. Moody, Standard and Poor, và Fitch là ba t ch c ánh giá m c tín nhi m chi ph i th trư ng. H cùng chia s m t l i ích khá mâu thu n: thu v các kho n phí t các ngân hàng thuê h ánh giá m c tín nhi m cho các ch ng khoán c a chính nh ng ngân hàng này. Hơn th n a, t t c các t ch c này u có nh ng mô hình ư c thi t k riêng ánh giá các s n ph m ơn gi n như các trái phi u công ty. Khi h áp d ng mô hình này cho các s n ph m tín d ng ư c c u trúc l i, thì các k t qu không còn áng tin c y. Hai lo i ch ng khoán này không gi ng nhau và m i lo i c n m t phương pháp ánh giá riêng bi t. 9. M t s ki n ngh 9.1. ánh giá l i ch ng khoán hóa tài s n như m t k thu t tài chính ã n lúc chúng ta c n ph i ánh giá l i m t cách nghiêm túc quá trình ch ng khoán hóa. Quá

trình này c n ư c s d ng m t cách th n tr ng hơn và vì nh ng m c ích thích h p hơn. Quá trình ch ng khoán hóa ã t o ra m t nhóm các s n ph m u tư. C u trúc và r i ro c a chúng ngày càng tr nên không rõ ràng. Do ó, các cơ quan i u ti t không nên có nh ng ph n ng quá m c trong th i i m kh n khó c a các phát minh này trên các th trư ng tài chính, thay vào ó, h c n ph i cung c p nh ng quy nh i u ti t th n tr ng t n d ng nh ng giá tr ích th c c a nó. ● Nhìn l i nh ng năm 1980, các ch ng khoán ư c m b o b ng các kho n cho vay th ch p MBS th c s là m t ý tư ng m i y h u ích. Nó ã t o ra m t cu c cách m ng trong tài tr cho vay th ch p. Nh ng nhà tiên phong như John Merriwether, Lewis Ranieri ã tr thành nh ng tên tu i b t t trong h i ký “Liar Poker” c a Michael Lewis Ph Wall. Và h x ng áng ư c như v y. ● Tuy nhiên, khi m t nhóm các chuyên gia, ti n sĩ toán h c, th ng kê h c, v n trù h c t a ra kh p Ph Wall, thì b t kỳ m t s n ph m m i nào u ư c ti n hành qua m t dãy các bi n i, r i ưa nó vào m t h p en, nơi ch có m t vài nhà u tư ho c th m chí ch nh ng nhà qu n lý cao c p m i hi u ư c. ● Nh ng s n ph m tín d ng ư c c u trúc l i trong tương lai c n ph i ư c công khai và minh b ch. Nh ng ngư i sáng t o ra các s n ph m ph c t p này cũng ph i có trách nhi m duy trì m t vài s n ph m trong tài kho n c a h . Như v y, h cũng s có nh ng quy n l i tài chính trong vi c th c hi n thành công nh ng sáng t o c a chính h . 9.2. ã n lúc các nhà u tư ph i vào cu c

● ã n lúc các nhà u tư ph i t th c hi n công vi c qu n tr r i ro c a chính h và ít ph thu c hơn vào các t ch c ánh giá m c tín nhi m. Warren Buffet ã nói r t hay r ng: “B n nên hi u b n ang mua cái gì”. Ông ã tránh vi c mua bán ch ng khoán trong su t giai o n bùng n công ngh cao năm 2000 - 2001 vì nh ng lý do này.

P.T. Thiện / Tạp h Khoa họ ĐHQGHN, Kinh tế và Kinh doanh 25 (2009) 39-53

51

● Warren Buffet ã không th hi u n i vi c m t công ty Silicon Valley v i m t vài s n ph m m nh t và không có b t kỳ l ch s ki m l i nào l i có giá tr hàng t USD. Và i u ông băn khoăn ã ư c ch ng minh là úng. 9.3. M t mô hình m i cho các t ch c ánh giá m c tín nhi m T i các t ch c ánh giá m c tín nhi m, các s n ph m khác nhau c n ư c phân tích khác nhau b ng vi c s d ng các mô hình nh giá khác nhau. Phương pháp lu n “m t c v a cho t t c ” ã th c s sai l m. Vào cu i năm 2007, hàng trăm CMO, CDO quy mô l n áng giá nhi u t USD ã b ánh giá th p hơn b i vì nh ng ánh giá ban u ư c phát hi n là không có cơ s và s ánh giá th p hơn ó ã: ● Tàn phá m nh hơn giá tr c a các danh m c u tư ch ng khoán c a các qu u cơ và ngân hàng u tư. ● T o ra m t môi trư ng b t n, trong ó các t nh giá th trư ng ư c chào ón v i s hoài nghi d n n vi c giá c tài s n càng s t gi m. Các t ch c ánh giá m c tín nhi m c n c i cách h th ng n bù c a h lo i tr , ho c ít ra là gi m i s xung t l i ích theo ó ngân hàng tr phí cho d ch v ánh giá m c tín nhi m tài s n c a chính các ngân hàng này. M t ngh ư c ưa ra là nh ng ngư i t o ra s n ph m và các nhà u tư cũng c n ph i ch u trách nhi m như nhau v nh ng ánh giá này. M t s g i ý khác cũng c n ư c tính n. 9.4. ng thái c a giá tài s n trong th i kỳ th trư ng căng th ng C n ph i th c hi n nh ng nghiên c u nghiêm túc v ng thái giá tr ch ng khoán trong môi trư ng thi u thanh kho n. ● R t nhi u ch ng khoán có liên quan m t thi t v i nhau, ho c có liên quan n m t tham s chung th 3 nào ó (ví d như lãi su t c a FED hay lãi su t LIBOR). Do v y, s khan hi m tín d ng ch b t u t cho vay th ch p nhà dư i chu n ã có th lan nhanh n các kho n cho vay

khác như cho vay th ch p thương m i, trái phi u công ty, nh ng kho n n c a công ty và LBO. ● Nguyên t c i u ch nh theo giá th trư ng (mark-to-market) trong vi c ánh giá giá tr tài s n theo tiêu chu n k toán ã có nh ng tác ng mang tính chu kỳ t i giá tài s n. Vào cu i m i ngày giao d ch, m t qu u cơ ho c các nhà môi gi i bu c ph i áp d ng giá th trư ng hi n hành trong ngày ánh giá l i giá tr tài s n c a h . Khi th trư ng rơi vào kh ng ho ng giá c th trư ng ho c không t n t i (vì có ít giao d ch) ho c không áng tin c y (do b tác ng c a h n lo n). ● Vi c ánh giá giá tr c a tài s n th p hơn quá m c trong m i chu kỳ ti p theo d n t i: a) Nh ng yêu c u ký qu b sung t nh ng ch n ho c nh ng ngư i cho vay v n ang n m gi ch ng khoán như v t b o m và ang nhìn th y giá tr c a nh ng ch ng khoán này ang gi m xu ng. b) Các qu u cơ và ngân hàng s thay i v th u tư m t cách tùy ti n vì bu c ph i bán ch ng khoán trong m t th trư ng thi u thanh kho n. Tác ng c a chính sách i u ch nh theo giá th trư ng ư c minh ch ng rõ nét trong trư ng h p c a m t giao d ch l a o t i Societe Generale, m t ngân hàng l n c a Pháp. Tên l a o ã t o d ng các giao d ch trong nh ng h p ng giao sau lên n 50 t USD (C th như sau: Do n m v ng các th t c x lý và ki m soát các giao d ch, nên b t u t u năm 2007 n ngày 18/1/2008, Jerome Kerviel ã bí m t th c hi n các v giao d ch c phi u l n mà không h b phát hi n. L i d ng sơ h c a SG ch ch ki m tra giá tr chênh l ch ch không ki m tra, theo dõi giá tr th c c a t ng giao d ch, nên Jerome Kerviel c ý l a ch n nh ng ho t ng không dính n ti n m t và không yêu c u ph i xác nh n ngay, th c hi n nhi u phi v mua bán có giá tr kh ng l ... Không ch bi t “ăn v ng” gi i, mà Jerome Kerviel còn bi t “chùi mép” r t tài, khi xoá d u v t b ng cách s d ng m t kh u c a các nhân viên khác, truy c p trái phép vào m t s máy tính, t o ra m t s thư i n t , tài li u gi m o...). H p ng này ã ư c thanh toán ch ng

52

P.T. Thiện / Tạp h Khoa họ ĐHQGHN, Kinh tế và Kinh doanh 25 (2009) 39-53

khác gì m t v bán r vào m t th trư ng ang gi m liên t c. Và khi ư c bán tháo xong, giá tr thua l lên n m c x p x 7,8 t USD. 9.5. Minh b nh hơn trong vi c công khai r i ro c a ngân hàng Các ngân hàng c n m r ng vành ai r i ro c a mình như bao g m c các chi nhánh như SIV, SPV và c nh ng t ch c trung gian. Nh ng th ch bên ngoài b ng cân i k toán này c n ph i là m t ph n c a b n báo cáo h p nh t t o nên m t b c tranh rõ ràng v nh ng r i ro mà ngân hàng ang ph i i m t. ● Hi p ư c Basel I có th ã góp ph n y nhanh vi c hình thành các phương ti n u tư ngo i b ng, b i vì s khác nhau trong yêu c u v v n d tr b t bu c ph thu c vào vi c m t tài s n ư c gi bên ngoài hay bên trong b ng cân i k toán c a ngân hàng. ● Hi p ư c Basel II, ư c thông qua năm 2007, s có nh ng bư c ti n xa hơn v i vi c xác nh rõ trách nhi m c a m i ngân hàng trong vi c ánh giá r i ro c a m i lo i tài s n em l i l i nhu n và xác nh ngu n v n d tr b t bu c tương ng. 9.6. Th i i m doanh m i suy ng m l i v mô hình kinh

s không trung th c ho c thi u minh b ch khi công khai các thông tin. H u qu là r i ro ư c phân tán s n d u trong hàng ngàn danh m c u tư và r i ro này ch b phát hi n trong tình tr ng các i u ki n th trư ng căng th ng, như khi giá nhà b t ng i hư ng vào tháng 8/2007. 10. K t lu n: Khuôn kh th k XXI i u ti t m i cho

Mô hình t o ra và phân ph i ho t ng như là m t bi n pháp gi m thi u r i ro b ng vi c phân chia r i ro cho nh ng nhóm các nhà u tư có kh năng ch u ng ư c nh ng r i ro ó. H th ng ó s ho t ng t t n u: ● T t c nh ng ngư i tham gia vào kênh phân ph i ánh giá chính xác r i ro mà h ph i i m t. ● Các tiêu chu n cao i v i ki m soát r i ro ph i ư c t ra và duy trì ngay t u. Ngư c l i, toàn b r i ro s ư c phân tán cho nh ng ngư i khác trong khi ngư i t o ra nh ng r i ro ó

Chúng tôi ánh giá cao b n k ho ch c i t c a B trư ng B Tài chính M - Ngài Paulson. ây là m t b n k ho ch c i t toàn di n nh t k t cu c i suy thoái c a nh ng năm 1930: ● Theo b n k ho ch này, FED ư c trao trách nhi m ch ch t trong vi c m b o s n nh mang tính h th ng c a t t c các th trư ng tài chính M . ● FED cũng có thêm quy n l c giám sát các ngân hàng u tư và các công ty môi gi i l n. áp l i, các t ch c này ư c phép vay mư n thông qua c a s chi t kh u c a FED. ● B n k ho ch còn tăng cư ng s giám sát c a FED i v i các ngân hàng và các nhà môi gi i cho vay th ch p. Cho n th i i m hi n nay, các t ch c này ư c chính ph c p phép và ho t ng v i nh ng m c hi u qu khác nhau. Sau t t c nh ng gì ã x y ra, “tâm ch n” c a cu c kh ng ho ng hi n nay chính là kh ng ho ng cho vay th ch p dư i chu n. B t kỳ k ho ch c i t nào cũng s th t b i n u không gi i quy t ư c nh ng v n căn b n ang t n t i trong th trư ng này. Cu i cùng, chúng ta c n ph i tuân th nh ng nguyên t c cơ b n c a tín d ng là: * Bi t s n ph m c a b n. * Hi u rõ khách hàng c a b n.

P.T. Thiện / Tạp h Khoa họ ĐHQGHN, Kinh tế và Kinh doanh 25 (2009) 39-53

53

The US sub prime mortgage turmoil: Lessons from the crisis recommendations for changes
Pham Toan Thien
Crystal Hall, Room 1217, 2000 South Eads Street, Arlington, Virginia 22202, United States of America

In August 2007, without much warning, the sub prime mortgage crisis suddenly emerged on the US financial market. Severe impacts have been imposed to both financial and real economy sectors. All monetary authorities in the US including FED, SEC and the Treasury should have their own interventions. The first genesis of this severe crisis is so-called securitization of sub prime mortgage by borrowers for buying houses. First, the borrowing mechanism was simplified on the only base of rating companies leading to sub prime mortgages. Second, the way of securitization has an indifferent treatment to sub prime and prime mortgage, creating bubbles in both security and housing markets. The recommendations for changes include reconsider securitization as a financial tool, avoid investment decisions based only on rating agencies, search for a pricing model that is proper in an illiquidity market, increase transparency in pointing out bank risks and search for a new business model. This paper use the sub prime mortgage crisis in the global financial system as a case study of the importance of risk management in financial institutions. Just like oxygen, people notice the absence of risk management only when it is not there. When it functions normally, people take it for granted. When it fails, the system grinds to a halt.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful