MARCHES FINANCIERS

Damien DIERICKX

TD 1 & 2
Calcul de la rentabilité
et du risque
Le MEDAF

Plan du TD
1) Calcul de rentabilité

2) Approche et calcul du Risque
3) le Beta

4) Réduire le risque : la diversification
Approche Portefeuille
5) Le MEDAF

Risque et rentabilité
 L’investisseur est en risque dès lors
qu’il a pris sa position car à ce
moment il n’a pas connaissance
certaine :
 a/ Des flux qu’il va recevoir (Dividendes..)
 b/ Du Prix de revente dans le futur de ses
titres.

Différents Types de risques
 Risque Industriel
 Risque de liquidités
 Risque solvabilité
 Risque de change

 Risque de taux
 Risque politique
 Risque réglementaire
 Risque d’inflation
 Risque catastrophe naturel

2 catégories de risques  A/Risques Economiques  B/ Risques Financiers  Risques liés à l’évolution de la sphère financière. donc d’événements externes à la vie de l’entreprise .

Rentabilité  Calcul rentabilité : =[F1 +(V1 – Vo)+ ] / Vo =F1/Vo + (V1/Vo-1) = Rendement + Plus Values Ex Post Ex Ante  E(Ri) = Moyenne des rentabilités possible pondérées par la probabilité d’occurrence .

74*6) + (0.Rentabilité  Exemple : CAC 40 en 2007 12 % de chance d’une rentabilité de –22% 74% de chance d’une rentabilité de +6% 14% de chance d’une rentabilité de +16% E(Ri) = (0.14*16) E(Ri)= 4% Comment faire dans la réalité ?? Prenons le consensus du marché en reprenant les attentes des différents stratégistes … .12*-22) + (0.

Estimation Rentabilité CAC fin déc 06 5541  CAI AGF Cholet Kepler Invesco Groupama Rjames Pictet JPMorgan SG Rotschild Exane Oddo CAC 40 Fin 2007 6 300 6 350 6 300 6 400 6 250 6 000 6 400 6 500 5 900 6 300 6 250 6 400 6 095 Moyenne Perf Attendue 14% 15% 14% 16% 13% 8% 16% 17% 6% 14% 13% 16% 10% Il s’agit simplement d’estimer dans ce cas que chaque stratégiste a autant de chance que les autres d’avoir raison (ou tort…)  Chaque estimation de target pèse dans une moyenne simple  Notre « espoir de rentabilité » est donc de 13% 13% Un conseil. Détecter plutôt le stratégiste qui se trompe 8/10 fois plutôt que celui qui se trompe à 50% … .

5% .Consensus Peugeot  L’observation du consensus sur Peugeot en Mars aboutit aux conclusions suivantes Baisse de Baisse de Baisse de Stabilité Hausse de Hausse de -20% -12% -7% 0% 17% 22% : Proba 8% 25% 8% 25% 17% 17% 100%  L’espérance de rentabilité ressort à +1.

Consensus Peugeot Consensus Target price UG 90 80 Consensus 70 CA Cheuvreux Citigroup 60 Confidentiel Credit Suisse Deutsche Bank Res 50 JP Morgan Landsbanki Kepler 40 Morgan Stanley Natixis Securities Oddo Securities 30 Société Générale UBS 20 Cours UG 10 30/09/2007 31/08/2007 31/07/2007 30/06/2007 31/05/2007 30/04/2007 31/03/2007 28/02/2007 31/01/2007 31/12/2006 30/11/2006 31/10/2006 30/09/2006 31/08/2006 31/07/2006 30/06/2006 31/05/2006 30/04/2006 31/03/2006 28/02/2006 31/01/2006 0 .

Le risque. . première mesure  Différence risque entre un titre d’Etat et une action biotech ou exploration minière …  Le risque correspond à la volatilité de l’actif.

0/ 20 01 13 /0 2/ 20 02 29 /0 5/ 20 02 11 /0 9/ 20 02 25 /1 2/ 20 02 09 /0 4/ 20 03 23 /0 7/ 20 03 05 /1 1/ 20 03 18 /0 2/ 20 04 02 /0 6/ 20 04 15 /0 9/ 20 04 29 /1 2/ 20 04 13 /0 4/ 20 05 27 /0 7/ 20 05 09 /1 1/ 20 05 22 /0 2/ 20 06 07 /0 6/ 20 06 20 /0 9/ 20 06 03 /0 1/ 20 07 18 /0 4/ 20 07 01 /0 8/ 20 07 31 /1 Rentabilité et risque Actifs Financiers 180 160 140 120 100 80 60 40 Euro MTS 7-10y Euro MTS 1-3y DJ 600 SBF250 inflation .

Biotech vs Air Liquide Cours Base 100 de Air Liquide SA (FR Listing) (FR) en EUR au 25/10/07 700 600 500 400 300 200 100 0 1998 1999 2000 2001 2002 Air Liquide SA (FR Listing) 2003 2004 Nicox 2005 2006 2007 .

racine carrée de la variance . Le risque du titre correspond à la dispersion des rentabilités possibles autour de la rentabilité moyenne  Variance de la rentabilité : Somme des carrés des écarts à la moyenne. pondéré par probabilités d’occurrence  Et/Ou l’écart type des rentabilités.

Risque = Ecart Type  Sur notre exemple.74*(6-4)² + 0.12*(-22-4)² + 0.14*(16-4)² = 1% Ecart Type = Racine (1%) = 10%  Annualisation Calcul Volatilité sur période de 50 jours : Ecart type rentabilité 50 bourses*Racine 50 .. E(Rcac) = 4% V = 0.

00% 8.00% 6.00% 18.00% 12.00% 0.00% 22.00% 20.00% 2.00% .00% 4.30/07/2007 30/04/2007 30/01/2007 30/10/2006 30/07/2006 30/04/2006 30/01/2006 30/10/2005 30/07/2005 30/04/2005 30/01/2005 30/10/2004 30/07/2004 30/04/2004 30/01/2004 30/10/2003 30/07/2003 30/04/2003 30/01/2003 30/10/2002 30/07/2002 30/04/2002 30/01/2002 30/10/2001 30/07/2001 30/04/2001 30/01/2001 30/10/2000 30/07/2000 30/04/2000 30/01/2000 30/10/1999 30/07/1999 30/04/1999 30/01/1999 30/10/1998 30/07/1998 Volatilité CAC 40 Cf Calculcac.00% 16.00% 10.00% 14.xls TROUILLOMETRE Volatilité Historique 50 bourses 24.

6% .8%  Ecart type rentabilité = 15.Risque et rentabilité  On peut donc tenter d’observer la rentabilité moyenne des actions à long terme et leur risque :  Sur 57 ans de S&P 500 :  Rentabilité moyenne = 7.

1% -6.8% -10.3% 7.3% 12.2% -35.0% -26.4% 32.1% -35.9% -10.2% 14.4% 17.8% 12.2% 8.1% 11.6% 29.8% -12.2% 23.0% 23.8% 23.6% Max Min 37.0% 11.1% Moyenne Mediane Ecart type 7.4% 15.1% 15.5% 27.5% -19.6% 17.3% 27.1% -6.8% 15.8% .4% 13.3% 8.7% 2.4% 23.6% 22.5% -12.6% 23.7% -14.2% 13.1% 10.2% 1.6% 17.Rentabilité/ Ecart type Année 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 20.9% 37.6% -15.3% Année 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 11.4% 6.0% 20.8% 11.4% 4.3% 18.1% -3.1% 0.9% 1.8% -1.7% -14.6% 2.4% 8.4% -12.0% 18.7% 24.4% 2.

Rappel Gauss .

S&P 500 1932 1929 1914 1913 1903 1890 1887 1883 1882 1876 1861 1860 1853 1851 1845 1835 1833 1827 2007 2005 1994 1193 1192 1987 1984 1978 1970 1960 1956 1948 1947 1923 1916 1912 1911 1906 1902 1899 1896 1895 1894 1891 1889 1887 1881 1877 1875 1874 1872 1871 1870 1869 1868 1867 1866 1865 1859 1856 1844 1842 1840 1836 1826 -10% à 0% 0 à +10% From 1825 2008 1931 1937 2002 1974 1930 1907 1857 1839 2009 2001 1973 1966 1957 1941 1920 1917 1910 1893 1884 1873 1854 1841 1837 1831 1828 1825 -50% à -40% -40% à -30% -30% à -20% -20% à -10% 2006 2004 1988 1986 1979 1972 1971 1968 1965 1964 1959 1952 1949 1944 1944 1926 1921 1919 1918 1905 1904 1898 1897 1892 1886 1878 1864 1858 1855 1850 1849 1848 1847 1838 1834 1832 1829 2003 1999 1998 1996 1983 1982 1976 1967 1963 1961 1951 1943 1942 1925 1924 1922 1915 1909 1901 1900 1880 1852 1846 1997 1995 1991 1989 1985 1980 1975 1955 1950 1945 1938 1936 1927 1908 1830 1958 1935 1928 1863 1843 1954 1933 1885 1879 1862 +10% à +20% +20% à +30% +30% à +40% +40% à +50% +50% à +60% .

Pas l’inverse  On va donc comparer des produits sur ces deux échelles … ..Exemple d’utilisation des outils  La rentabilité en elle-même ne veut pas dire grand chose … si on ne la couple pas au risque pris …  Il est simple de faire de grande rentabilité en prenant beaucoup de risque .

Exemple de produits comparés Eonia Union Euros Plus Union Reactif Valorisation Union Reactif Patrimoine .

Risques à rémunérer ?  Il faut rémunérer en réalité deux risques qui s’additionnent :  Risque systématique  Risque Spécifique  Ces risques sont indépendants  Risque Total² = Risque Spé²+ Risque Syst² .

Le titre démultiplie les mouvements du marché  Entre 0 et 1. le risque du titre est supérieur au risque de marché .. le titre est moins sensible que le marché .Sensibilité  La sensibilité au marché est utilisé pour caractériser le risque systématique  On fait une régression linéaire entre rentabilité du titre et rentabilité du marché : Ri = αi + β Rm + έi β indique la relation entre fluctuations du titre et fluctuations du marché  Si β >1.

LE BETA  Le beta mesure la sensibilité du titre au risque de marché  On l’obtient par régression des rentabilité du titre et du marché B = Cov(Ri.Rm) / V (Rm) B = [pi*(Ri-Ri*)x(Rm-Rm*)] / pi(Rm-Rm*)² .

beta Rentabilité Titre Y=aX +b R²= 35% Rentabilité marché .

02 0 -0.04 -0.02 -0.03 0.01 0.04 .Exemple Air Liquide vs CAC 40 y = 0.946x + 9E-05 R2 = 0.04 -0.02 -0.01 0 -0.04 0.06 0.5345 0.06 Cf Fichier XL 0.03 -0.02 0.

BETA BLOOMBERG AIR LIQUIDE .

BETA ALCATEL 2004-2007 .

BETA ALCATEL 2000-2007 .

Paramètres du beta  le beta du marché est par définition égal à 1  Le niveau du beta est influencé par     Sensibilité à la conjoncture économique Visibilité du business de l’entreprise Structure Financière Croissance des BPA de l’entreprise .

70 0.20 1.43 2.92 0.94 1.Exemple concret sur le CAC 40 Secteur ICB level 3 Gaz de France Electricite de France Arcelor Mittal Vallourec SA Alcatel-Lucent Air France-KLM Stmicroelectronics Alstom SA Cap Gemini SA Michelin Eads Renault SA Societe Generale Credit Agricole BNP Paribas SA Schneider Electric SA AXA SA Dexia SA Lafarge SA Saint Gobain Peugeot SA Lvmh Veolia Environnement SA Unibail Rodamco Lagardere SUEZ SA Oreal (L') Vinci SA Bouygues SA Accor SA Total SA Danone Vivendi France Telecom PPR SA Air Liquide SA Sanofi-Aventis SA Carrefour SA Pernod Ricard SA Essilor Intl Gas.02 1.77 1.04 1.50 0.87 0.93 0.76 1.93 0.60 0.04 0.84 0.29 1.04 0.32 0.16 1.79 0.89 0.08 1.50 1.89 0.57 0.11 0.43 1.58 1.18 1.37 0.29 1.56 2.51 1.55 1.00 0.66 0.77 1.34 Problématique Stabilité Beta .98 0.66 0.22 1.12 1.77 1.05 0.07 0.26 0.08 0.96 1.22 0.31 1.14 1.64 2.76 1.27 1.44 0.32 0.95 0.80 0.11 1.66 0.93 0.68 1.19 1.43 1.62 1.26 0. Water & Multiutilities Real Estate Media Gas.69 1.91 1.43 1.47 0.16 1.57 0.99 0.01 1.91 1.21 1.26 1.29 1.47 0.66 1.90 0.63 0.33 1.13 1.00 0.35 1. Water & Multiutilities Electricity Industrial Metals Industrial Engineering Technology Hardware & Equipment Travel & Leisure Technology Hardware & Equipment Industrial Engineering Software & Computer Services Automobiles & Parts Aerospace & Defense Automobiles & Parts Banks Banks Banks Electronic & Electrical Equipment Nonlife Insurance Banks Construction & Materials Construction & Materials Automobiles & Parts Personal Goods Gas.21 1.76 0.65 2.23 1.05 1.53 1.03 1.08 1.22 1.52 1.29 1.73 1.89 1.01 1.45 1. Water & Multiutilities Personal Goods Construction & Materials Construction & Materials Travel & Leisure Oil & Gas Producers Food Producers Media Fixed Line Telecommunications General Retailers Chemicals Pharmaceuticals & Biotechnology Food & Drug Retailers Beverages Health Care Equipment & Services Beta 2 ans dans CAC 40 (FR) Beta 3 ans dans DJ Euro Stoxx Beta 5 ans dans DJ Euro Stoxx 1.94 1.33 1.03 1.95 0.90 1.23 0.91 1.12 1.89 0.05 0.28 1.48 0.80 0.

le mois risqué  Cf doc précédent choix fonds  La solution : la Diversification  Construction d’un portefeuille des deux titres . choix du plus rentable  A rentabilité égale.Diversification du risque  L’objectif de tout à chacun : Augmenter sa rentabilité et diminuer son risque …  A risque égal.

Portfolio E(Rentabilité ) Risque AI 6% 10% ALU 13% 17% 18% ALU 16% 14% Risque 12% AI 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0% 2% 4% 6% 8% Rentabilité 10% 12% 14% .

) = XAI E(RAI) + XAlu E(RALU) Avec XALU = (1-XAI) AI Poids AI Poids ALU E(RAI.7% 50% 50% 9.ALU) Alu 0% 100% 13.3% 75% 25% 7.0% 25% 75% 11.8% 100% 0% 6.Rentabilité du portefeuille E(R .5% 67% 33% 8.3% 33% 67% 10.0% .

8% 67% 33% 10. XALU) = Coeff Correl (Ai. Alu) * EcTyp Ai *EcTypeAlu Supposons que CoeffCorr Poids AI Poids ALU EcTypPtf 0% 100% 17.5 33% 67% 13.3% 100% 0% 10.7% 75% 25% 10.2% AiAlu = 0. XALU) Avec Cov (XAI.3% 50% 50% 11.Risque du portefeuille EcTyp²ptf = XAI²* EcTyp²Ai + X²ALU *EcTyp²ALU + 2XAI* XALU *Cov (XAI.0% .0% 25% 75% 14.

0% Rrisque 12.0% 18.0% 8.0% 2.0% 16.0% .0% 14.0% Rentabilitéé 10.0% 6.0% 4.0% AI 4.0% 8.0% ALU 12.0% 10.Portefeuilles possibles portefeuille Coeff Corrélation de 0.0% 0.0% 0.5 14.0% 2.0% 6.

25 1 14% 16% 18% .0% ALU 12.0% 0.0% 6.0% 10.5 0 0.0% E(Ri) 8.0% 2.Impact du coeff de Corrélation Portefeuille 14.0% AI 4.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% EcTypeRi -1 -0.

LE MEDAF  Théorie initiée dans les années 50 et développée dans les années 60 par Markowitz et Sharpe… Base de la finance Moderne  Modèle d’Evaluation Des Actifs Financiers (CAPM pour les anglais)  Repartons de l’objectif de réduction du risque .. Le seul risque à réduire est le risque spécifique grâce à la diversification… .

Risque Risque Total Risque Spécifique Risque de Marché # Titres .

MEDAF  La rentabilité exigée est égale au taux sans risque auquel s’ajoute une prime de risque uniquement liée au risque non diversifiable (risque de marché) E(Ri) = Rf + β (E(RM) – Rf) Taux sans Risque Beta Prime de risque .

 Prime de risque anticipée: Pas Calculable directement mais en actualisant les estimations de flux futurs attendus et les cours actuels .Prime de risque du Marché  Différence entre espérance de rentabilité du marché et actif sans risque  Historiquement entre 3% et 5%  Prime de Risque Historique : Calculée par comparaison des performances annuelles des actions et des taux.

0 2.0 5.-1.0 déc07 déc06 déc05 déc04 déc03 déc02 déc01 déc00 déc99 déc98 déc97 déc96 déc95 déc94 déc93 déc92 déc91 déc90 déc89 déc88 déc87 déc86 Modèle Prime JCF prime JCF CAC 40 8.0 4.0 -3.0 0.0 3.0 .0 6.0 7.0 1.0 -2.

Prime de risque du marché  Cette « prime » de risque mesure l’écart de rendement entre rentabilité attendu du marché et taux sans risque => on peut approcher cette prime par le modèle (simplifié) qui mesure cette prime comme suit : PE théorique = 1 Tx sans risque +Prime de risque Cours 1 = BPA estimé Tx sans risque +Prime de risque .

0% 0.0% Sur évalué -2.5% 0.0% .0% 5.0% 3.0% -1.0% 2.0% 31/1 2/1 990 -0.OAT 007 31/1 2/2 006 31/1 2/2 005 31/1 2/2 004 31/1 2/2 003 31/1 2/2 002 31/1 2/2 001 31/1 2/2 000 31/1 2/2 999 31/1 2/1 998 31/1 2/1 997 31/1 2/1 996 31/1 2/1 995 31/1 2/1 994 31/1 2/1 993 31/1 2/1 992 31/1 2/1 991 2.5% Prime = 1/PE .5% 1.5% Sous évalué 1.5% 31/1 2/1 989 31/1 2/1 Prime calcul instantané Prime de risque instantanée 6.5% 5.0% 4.5% 3.5% 4.5% -2.-1.

5% 2/20 07 31/1 2/20 06 31/1 2/20 05 31/1 2/20 04 31/1 2/20 03 31/1 2/20 02 31/1 2/20 01 31/1 2/20 00 31/1 2/19 99 31/1 2/19 98 31/1 2/19 97 31/1 2/19 96 31/1 2/19 95 31/1 2/19 94 31/1 2/19 93 31/1 2/19 92 31/1 2/19 91 31/1 2/19 90 31/1 2/19 89 31/1 CAC 40 revisité CAC & CAC théorique 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0 .CAC CAC theorique PR 4% Méthodologie => CACTh = [1/ (OAT+PR)] *BPAnext12m CAC 3.

8 par régression avec l’indice SBF 250.  Le beta observé sur le titre SolESC est de 0.  Un Consensus établi par les stratégistes des grandes banques d’investissement de la Place de Paris estime l’espérance de hausse du marché actions à 8% pour l’année à venir.MEDAF Exemple SolESC  L’OAT a perdu hier 10 bps à 4.25% suite au mouvement de panique sur les marchés actions.  Quelle est l’exigence de rendement demandé par les actionnaires de SolESC ?? .

La Droite de Marché  Outil permettant de visualiser directement les anticipations du marché  Rapport entre β et E(Ri)  2 Points remarquables   Le marché a un β de 1 et son E(RM) Le taux sans risque de β = 0. et de rentabilité Rf .

Droite de Marché Droite de Marché 12.0% 6.1 0.0% E(RM ) RM E(Ri) 8.0% Rf 2.2 1.9 1 1.5 0.6 0.7 0.0% 10.3 0.0% 4.5 .8 Beta 0.4 1.3 1.2 0.4 0.0% 0.0% 0 0.1 1.

Droite de marché  Si le marché est efficient tous les titres sont situés sur la droite de marché.  Les déplacements de la Droite vont impliquer des mouvements de marché  Mouvements // de la droite  Mouvements de Pivot de la droite  Les points hors de la droite induisent une sous ou sur évaluation  Points au dessus : Sous Evalués  Achat  Points au Dessous : Surévalués  Vente .

E(Ri) Sous évalués E(RM) Sur évalués Rf 1 Beta .

Problème du MEDAF  Le principal problème réside dans la permanence des Betas des titres …  Le MEDAF estime qu’ils sont stables or c’est absolument faux .

6 0.Droite de Marché 12% 10% AI MTP 8% AC BNP ALU E(Ri) SAN 6% SAN 4% 2% 0% 0 0.8 1 Beta Cf Excel SML 1.4 0.2 1.2 0.4 1.6 .