MAKRO: Siam Makro

Thailand: Company Focus

MAKRO 3% ในป 2553 และปตอ ๆ ไปเพือ่
สะทอนการเปลีย่ นแปลงสมมติฐานสําคัญประกอบดวย 1) จํานวนสาขาใหม 2)
อัตรากําไรขัน้ ตนและ 3) อัตราสวน SG&A ตอยอดขาย นอกจากนี้เรายังไดปรับเพิ่ม
ราคาเปาหมายอิงวิธี DDM เปน 95 บาท
► แมราคาหุน MAKRO จะปรับเพิ่มขึ้น 10% ในรอบสองเดือนที่ผานมา ซึ่งเราเชื่อวา
เปนเพราะแผนการขายสาขา แตเรายังคงปรับลดคําแนะนําของ MAKRO จาก Buy
เปน Outperform เพื่อสะทอน upside ที่จํากัดหรือ 6.7% อัตราผลตอบแทนตอปใน
4Q52 ที่ 7.5% และอัตราการเติบโตของกําไรปกติตอหุนเฉลี่ย 2 ปที่ 13% CAGR
► MAKRO คาดมีกําไรสุทธิเติบโต 10.3% YoY และ 9.9% QoQ มาอยูที่ 425 ลานบาท
ใน 4Q52 โดยผลกําไรและอัตราผลตอบแทนจากเงินปนผลที่อยูในระดับดีจะเปน
ปจจัยสําคัญสําหรับราคาหุนในระยะสัน้

18 January 2010

► เราปรับเพิ่มประมาณการกําไรของ

ปรับเพิ่มประมาณการกําไรและราคาเปาหมาย

เราปรับเพิ่มประมาณการกําไรของ MAKRO 3% ในป 2553 และปตอ ๆ ไปเพือ่ สะทอนการ
เปลี่ยนแปลงสมมติฐานสําคัญประกอบดวย 1) จํานวนสาขาใหม 2) อัตรากําไรขั้นตนและ 3)
อัตราสวน SG&A ตอยอดขาย ทัง้ นี้สงผลใหราคาเปาหมายอิงวิธี DDM เพิ่มขึ้นจาก 91.25 บาท
เปน 95 บาท อยางไรก็ตาม เราเชื่อวา การที่ราคาหุน MAKRO ปรับตัวขึ้น 10% ในชวงสองเดือน
ที่ผานมาไดรับรูมุมมองเชิงบวกของตลาดตอการขยายสาขาในป 2552-2553 แลว ประกอบกับ
ราคาเปาหมายของเราเหลือ upside เพียง 6.7% ขณะที่เราคาดวาบริษัทจะประกาศจายปนผล
1.7 บาทสําหรับผลประกอบการ 4Q52 หรือเทากับอัตราผลตอบแทน 7.5% เราจึงปรับลด
คําแนะนําของ MAKRO จาก Buy เปน Outperform
ปจจุบัน MAKRO ซื้อขายอยูที่ PER 13.0 เทาหรือใกลกับชวงกลางของกรอบ PER สูงสุดที่ 20.3
เทาในป 2550 อยางไรก็ตาม เรามองวาขณะนี้ MAKRO ยังไมมีปจ จัยที่สนับสนุนใหราคาหุนซื้อ
ขายอยูที่ PER สูงสุดในป 2550 ซึ่งเปนปที่บริษัทมีการเปดสาขาใหมมากที่สุดถึง 12 แหง และ
เมื่อพิจารณาจากการเปดสาขาใหมเฉลี่ย 3.5 แหงในป 2547-2552 เทียบกับแผนการเปดสาขา
ใหม 3 แหงในป 2553 เราเชือ่ วา MAKRO สมควรซื้อขายใกลเคียงกับคา PER เฉลี่ยในอดีตที่
13.6 เทา โดยราคาเปาหมายของเราซื้อขายอยูที่ PER 13.9 เทาในป 2553
Figure 1: Changes in key assumptions and earnings revision

Source: KS

Event
Fair price (Bt)
Stock price (Bt)
Upside/Downside (%)
Valuation approach
Market Cap (Btbn)
6M avg. daily value (Btmn)
Free float (%)
Warrant (Dilution %)
Industry
Bloomberg/Reuters
CG Score by IOD (2008)
Pass

Satisfactory

Company Update
95.00
89.00
6.7
DDM
21.4
14.5
38.8
None
Commerce
MAKRO.TB / MAKRO.BK
Good

Very Good

Excellent

Recommendation of local peers
BUY: CPALL, HMPRO (Outperform), BIGC (Outperform)
SELL: -

คาดรายงานผลประกอบการดีใน 4Q52

Number of stores
- Previous
- New
- Change
Gross margin
- Previous
- New
- Change
SG&A to sales
- Previous
- New
- Change
Net profit (Btmn)
- Previous
- New
- Change

Outperform (Downgrade)

2009E

2010E

2011E

3
3
-

1
3
2

-

9.00%
9.07%
0.07pt

9.10%
9.20%
0.10pt.

9.20%
9.25%
0.05pt.

6.20%
6.27%
0.07pt

6.20%
6.25%
0.05pt.

6.15%
6.20%
0.05pt

1,397
1,397
-

1,593
1,639
2.9%

1,768
1,817
2.8%

YE Dec 31
2008 2009E 2010E 2011E
Company Earnings and Financial
3,083 3,014 3,388 3,657
EBITDA (Btmn)
1,480 1,421 1,639 1,817
Core Profit (Btmn)
6.17
5.92
6.83
7.57
Core EPS (Btmn)
6.50
4.66
5.81
6.81
DPS (Bt)
14.57 -3.94 15.32 10.86
Core EPS growth (%)
17.59 16.83 19.00 19.97
ROE (%)
-0.14 -0.09 -0.01 -0.15
Net D/E (x)
Valuation
14.43 15.03 13.03 11.75
Core PER (x)
7.30
5.23
6.52
7.66
Dividend yield (%)
2.50
2.55
2.40
2.29
Price/Book (x)
4.88
6.83
6.27
5.47
EV/EBITDA (x)
Relative to Consensus
149
97
99
97
Core PER (x)
76
87
92
102
Dividend yield (%)
132
102
97
93
Price / Book (x)
88
104
101
100
ROE (%)
Relative to Industry [(Company/Industry)*100)]
71
86
84
83
Core PER (x)
208
139
150
159
Dividend yield (%)
76
83
85
88
Price / Book (x)
96
92
100
104
ROE (%)

PER Band
x

PER Band (x) MAKRO

160
140
120
100
80
60
40
20
0

21x
19x
17x
15x
13x
11x
9x

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Source: Bloomberg, KS

Siriporn Arunothai
siriporn.a@kasikornsecurities .com; +662 696-0051

The information, statements, forecasts and projections contained herein, including any expression of opinion, are based upon sources believed to be reliable, but their accuracy,
completeness or correctness are not guaranteed. Expressions of opinion herein were arrived at after due and careful consideration and they were based upon the best information
known to us then, and in our opinion are fair and reasonable in the circumstances prevailing at the time. Expressions of opinion contained herein are subject to change without notice.

18 January 2010

www.kasikornsecurities.com

4 พันลานบาทในป 2552 ซึ่งหากไมรวมกําไร (ขาดทุน) จากการขายสินทรัพย MAKRO คาดจะมีอัตราการเติบโตของกําไรปกติติดลบ 3.3% ในป 2553 และ 10.2% ในป 2553 และ 5.07% ในป 2552 เปน 9.8% ในป 2552 จากการขยายสาขาและยอดขายตอตรม. อยูท ี่ 2.5% YoY มาอยูที่ 1.3% YoY และ 9. KS คาดกําไรปกติตอหุนเติบโตเฉลี่ย 2 ปที่ 13% CAGR เราคาดวา MAKRO จะรายงานกําไรปกติตอหุนเติบโต 15.25% ในป 2554 กําไร 4Q52 คาดเติบโตทั้ง YoY และ QoQ เราคาดวา MAKRO จะรายงานกําไรสุทธิ 425 ลานบาทใน 4Q52 เพิ่มขึ้น 10.4% ในป 2554 3) ยอดขายเพิม่ ขึ้น ยอดขายทีเ่ พิ่มขึ้นทั้งจากสาขาเดิมและสาขาใหม รวมถึงศูนยกระจายสินคาประเภท อาหารแหงและสินคาที่ไมใชอาหารแหงใหมของ MAKRO (เปดตัวไปในเดือนสิงหาคม 2552) จะชวยเพิ่ม อํานาจตอรองกับ supplier รวมทั้งเพิ่มประสิทธิภาพการบริหารหวงโซอุปทานของบริษทั ดังนั้นเราจึงคาดจะ เห็นอัตรากําไรขั้นตนของ MAKRO เพิ่มขึ้นจาก 9.ที่เพิ่มขึ้น เราจึงคาดวา MAKRO จะมียอดขายรวมเติบโตเพิม่ ขึ้น จากจาก 3. Bt) MAKRO announced 3 new stor es in 2010 MAKRO announced 12 new stor es in 2007 Y X 8 6 Shar e pr ice r eflected 40 ear nings contr ibution 4 fr om 12 new stor es 20 2 0 0 2004 12 10 q Z 60 14 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Source: Bloomberg.0% ในป 2552 เปน 9.9% ในป 2552 ทั้งนี้เราเชื่อวาผลประกอบการที่ดีขนึ้ YoY มาจากยอดขายสาขาเดิมและอัตรากําไรขั้นตนที่เพิ่มขึ้น รวมทั้ง การเปดสาขาใหม 3 แหงในรอบ 12 เดือนที่ผานมาในพื้นที่รามอินทรา ชุมพรและพัทยา โดยเศรษฐกิจที่ ชะลอตัวเพราะปญหาความวุนวายทางการเมืองและวิกฤตเศรษฐกิจโลก สงผลใหยอดขายและอัตรากําไร ขั้นตนของ MAKRO ลดลงใน 4Q51 และกลายเปนฐานในระดับต่ํา ขณะทีผ่ ลกําไรทีเ่ พิ่มขึ้น QoQ มีสาเหตุ จากปจจัยฤดูกาล 18 January 2010 2 MAKRO: Siam Makro .9% QoQ โดย ผลกําไรที่เพิ่มขึ้น ทําใหกําไรทั้งปลดลง 16.Figure 2: New stores drive share price (Bt) # stores (RHS) 120 100 80 Core EPS (RHS) Share price (LHS) MAKRO announced 3 new stor es in 2009 (Stores.5% ในป 2554 เพิ่มขึ้นจาก 1.0% ในป 2553 และ 2.9% ในป 2554 โดยปจจัย สําคัญที่จะผลักดันการเติบโตไดแก 1) สาขาใหม MAKRO เปดสาขาใหมทั้งหมด 3 แหงตั้งแตกลางป 2552 หลังไมมีการขยายสาขาในป 2551 ทั้งนี้เราเชื่อวากลยุทธการขยายสาขาในชวงที่เศรษฐกิจชะลอตัวในปทแี่ ลวจะทําใหบริษทั ไดรับประโยชน อยางเต็มที่จากการฟนตัวของการบริโภคภายในประเทศในป 2553 ขณะเดียวกัน MAKRO มีแผนจะเปด สาขาใหมเพิ่มขึ้นอีก 3 แหงในป 2553 ที่จังหวัดกําแพงเพชร กาญจนบุรีและลพบุรี 2) การฟนตัวทางเศรษฐกิจ นอกจากการเปดสาขาใหมแลว เราเชื่อวายอดขายสินคาใหกับลูกคาทุกกลุม ของ MAKRO โดยเฉพาะกลุม HoReCa (สัดสวน 16% ของยอดขาย) นาจะเพิม่ ขึ้นตามการฟนตัวทาง เศรษฐกิจและจํานวนนักทองเที่ยวจากตางประเทศ โดยเราประมาณการอัตราการเติบโตของยอดขายตอ ตรม.2% ในป 2553 และ 9.

3 10.274 3.0 44 Change 0.4 3.8 0.1 8.1 18.5) (3.2 9.6 13.090 1.3 0.421 1.274 3.1 3.398 5.0 1.7 4. KS 18 January 2010 3 MAKRO: Siam Makro .090 1.8 -0.9 4.3 -0.0 0.17 76.1 0.2 2.008 657 449 289 289 1.60 18.5 0.3 10.1 2009E 9.014 2.2 19.8 16.1 1.1 9.Figure 3: 4Q09 and 2009 earnings preview Financials Sales (Btmn) EBITDA (Btmn) Operating Profit (Btmn) Core Profit (Btmn) Net Profit (Btmn) Core EPS (Bt) Performance Drivers Number of Stores Ratios Gross Margin (%) EBITDA Margin (%) Core Profit Margin (%) Core ROE (%) Net Gearing (x) 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 %YoY %QoQ 2008 2009 %YoY 2009E 18.92 3.7 0.5 9.1 4.3 0.1 4.4 -0.032 3.1 Source: MAKRO.9) 76.1 2009 9.8 0.1 4.421 1.1 0.8 -0.536 661 457 297 297 1.4 2.438 850 616 425 425 1.71 19.2) (3.2 2.4 2.1 19.166 1.5) (3.480 1.24 19.0 1.2 -0.1 0.6 -0.9 3.5 1.1 8.398 5.6 1.014 2.4 3.2 8.4 0.9) (16.9 9.77 5.0 -0.083 2.8 16.3 17.7 10.7 -0.92 41 41 42 43 44 8.292 847 615 410 386 1.7 4.5 13.674 6.2 2008 9.0 (2.20 19.5 74.471 781 562 385 385 1.

62 85.00 20.88 6.20 Avg.95 3.54 8.292 1.741 22.290 3.51 2.388 3.934 74.036 3.137 2.292 1.397 1.23 6.14 6.760 20.118 -1.27 5.59 0.56 1.158 12.23 93.090 2.600 -800 Cash dividends -1.393 500 650 -228 684 -1.16 17.817 0 0 0 0 0 1.356 10.66 Investment in subsi & others Fixed assets-net Total assets Short-term debt Accounts payable Total current liabilities Valuation analysis 11.45 7.887 9.86 Reported EPS (%) 5.663 9.98 5.290 EBITDA margin (%) 3.736 22.79 3.180 -4.63 0.485 -440 -2.42 7.33 10.290 3.79 Inventories 5.11 9.1 9.17 5.166 2.75 P/BV (X) 2.61 -16.650 7.365 8.294 8.199 2.43 1.011 12.29 EV/EBITDA (X) 8.547 -4.95 4.50 1.32 Total current assets 8.48 1.07 8.52 7.749 1.57 2.33 10.115 Change in working capital SG&A -4.93 Reported net profit (%) 5.86 Core profit (%) 5.03 13.47 -10.94 4.89 Growth Revenue (%) 11.30 5.456 2.79 4.489 8. of new stores 12 0 3 3 0 Quick ratio (X) 0.94 15.686 20.82 6.595 -600 -2.17 Retained earnings 2.604 2.50 2.03 9.017 6.05 -0.453 EV 92.57 83.92 6.Year-end 31 Dec Income Statement (Btmn) 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E Cashflow (Btmn) Revenue 63.83 19.57 -3.86 Source: MAKRO. growth (%) 4.21 0.155 2.15 5.365 Paid up capital 2.19 0.137 2.07 9.23 -0.560 -1.501 10.600 -800 -240 131 185 0 0 0 0 0 0 0 CF from investing activities -3.59 16.400 Gross margin (%) 9.94 15.199 2.460 2.256 87.07 4.41 56.62 No.920 7.72 88.0 2.674 1.371 13.14 -0.421 1.220 20.97 2.24 12.83 1.000 -2.37 EBITDA (%) 7.60 14.917 -67.400 2.01 -0.480 1.5 Leverage ratio Gross margin (%) 9.385 5.400 2.3 D/E Ratio (X) Total shareholders' equity Total equity & liabilities Profitability ratio Key Assumption Liquidity Ratio Net debt/EBITDA (X) Net debt/equity (X) Int.760 20.040 3.54 17.385 1.838 2.44 -0.86 Core EPS (%) 5.43 15.17 0.02 8.660 8.81 184 151 146 137 120 BV 34.56 35.676 565 1.14 35.57 Core EPS 5.440 -1.15 502.036 Free Cash Flow -8.61 -16.775 1.37 15.634 -541 -686 -669 -761 -816 1.455 Capital Expenditure -3.32 10.655 Net change in cash -3.87 2.65 73.906 12.290 3.729 Net profit -57.676 Core ROE (%) 15.1 9.38 6.620 EBIT margin (%) 2.53 34.657 Others -5 -33 -47 -60 -49 Cost of sales and services Other income Interest expense Equity earnings EBT Income tax NPAT Minority interests Core profit Extraordinary items FX gain (loss) Reported net profit 0 0 0 0 0 1.02 2.674 1.83 7.25 6.45 37.032 76.071 13.817 Accounts receivable 2008A 2009E 2010E 2011E 1.196 3.333 12. KS 18 January 2010 4 MAKRO: Siam Makro .292 1.466 12.020 Long-term debt 0 0 0 0 0 Price / Cash Flow (X) Dividend Yield (%) Total liabilites 12.26 1.394 14.258 0 0 0 0 0 -221 375 302 -6 -4 CF from financing activities -1.835 -469 -1.69 0.85 37.37 Reported P/E (X) 16.1 -2.15 5.686 20.215 987 1.855 13.32 10.93 16.676 0 0 0 4 8 EBIT 1.75 Core P/E (X) 16. sales per sqm.66 5.130 5.639 1.50 22.815 -2.24 0.617 5.528 8.40 2.55 2.833 2.8 2.292 1.439 Others Operating profit 1.400 2.199 9.397 1.90 7.30 -0.54 12.81 6.775 1.596 -79.817 683 884 876 928 973 -335 -634 329 610 499 109 -353 433 -137 165 CF from operation activities 1.16 3.2 9.882 11.76 15.54 17.683 Investment in subsi and affiliate EBITDA 2.461 -415 -1.97 2.03 11.97 Total stores 29 41 41 44 47 Current ratio (X) 0.083 3.60 29.50 4. coverage ratio (X) 1.4 9.38 6.57 -3.4 1.421 1.06 Minority interests 0 0 0 0 0 Net profit margin (%) 2.639 1.639 1.26 0.400 2.58 2.571 3.290 3.480 1.736 22.746 6.775 DPS 5.03 11.734 7.400 2.83 7.86 7.675 3.77 64.639 1.40 -0.27 -2.51 2.838 2.740 -1.20 9.25 Share premium 3.355 -75.838 2.817 0 194 -24 0 0 0 0 0 0 0 1.58 5.671 413 10.614 Gross profit 6.40 10.521 3.782 -5.60 29.598 12.014 3.83 6.00 19.29 13.19 -0.547 687 -265 0 0 Depreciation & amortization Net proceeds from debt Capital raising Others Key Statistic & Ratio Per share (Bt) Balance Sheet (Btmn) Cash & equivalents 2007A Reported EPS 5.203 -5.60 14.80 2.722 14.527 13.03 38.37 62.73 0.741 22.950 8.41 9.274 83.486 5.09 -0.311 Core ROA (%) 6.54 14.286 -69.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful