PTTAR: PTT Aromatics and Refining Plc

PTTAR
จาก Buy เปน Neutral รวมทั้งปรับลดราคาเปาหมายจาก 32.5 บาทเปน 24 บาท
(เราอาจเปลี่ยนวิธีประเมินจาก DCF เปน DDM) เพราะการควบรวมบริษัทในกลุม
PTT อาจใชเวลามากกวาที่คาดการณไวเนื่องจากความกังวลตอประเด็นเรื่องมาบตา
พุด อีกทั้ง synergy จากการควบรวมกิจการอาจเกิดขึ้นชากวาที่คาดเพราะ
กระบวนการขออนุญาตการกอสรางที่ซับซอนมากขึ้นรวมทั้งการกอสรางโครงการ
ในพื้นที่มาบตาพุดอาจทําไดยากยิ่งขึ้น
► เราเชื่อวาหากศาลปกครองสูงสุดยกเลิกคําสั่งศาลปกครองกลางจะเปนขาวดีสา
ํ หรับ
หุนในระยะสั้น แตเชื่อวาไมนานราคาหุนจะกลับมา underperform อีกเนือ่ งจาก
ตลาดจะรอใหศาลปกครองกลางตัดสินคดี นอกจากนี้ NGO อาจมีการยื่นฟองไปยัง
ชองทางกฎหมายอื่นอีกเชนยื่นฟองตอศาลแพงหรือศาลอาญา
► ทั้งนี้ในกรณีที่ศาลปกครองสูงสุดยืนยันคําตัดสินของศาลปกครองกลาง เราเชื่อวา
ความเชื่อมั่นของนักลงทุนตอประเทศจะไดรับผลกระทบอยางรุนแรงเนื่องจาก
โครงการจํานวนมากจะไมสามารถกอสรางตอไปไดจนกวารัฐบาลจะออกหรือแก
กฎหมายเพื่อกอตั้งหนวยงานอิสระ (เพื่อใหคาํ แนะนําตอหนวยงานของรัฐเกีย่ วกับ
การอนุมัติโครงการลงทุน) และออกกฎหมายเกี่ยวกับการวิเคราะหผลกระทบตอ
สุขภาพของประชาชนรวมทั้งจัดการรับฟงความคิดเห็นสาธารณะกอนเริ่มการ
กอสรางโครงการ
► เรายังคงเชื่อวาประเด็นเรื่องมาบตาพุดจะจบลงแบบประนีประนอม โดยโครงการทั้ง
76 โครงการที่ถกู สั่งระงับอาจไดรับอนุญาตใหกอสรางหรือดําเนินงานตอไป แตตอง
ทําการวิเคราะหผลกระทบตอสุขภาพ
(HIA)
และจัดการรับฟงความคิดเห็น
สาธารณะ อยางไรก็ตาม โครงการเหลานี้ยังคงตองรอใหรัฐบาลออกกฎหมายเพื่อ
จัดตั้งหนวยงานอิสระและออกกฎหมายเกี่ยวกับประเภทของอุตสาหกรรมทีจ่ ัดอยู
ในขายอุตสาหกรรมที่สงผลกระทบรุนแรงกอนจะทําการวิเคราะหผลกระทบตอ
สุขภาพและจัดการรับฟงความคิดเห็นสาธารณะ

Thailand: Company Focus
22 October 2009

► เราเห็นความเสี่ยงที่มีนัยสําคัญที่อาจทําใหเราตองปรับลดคําแนะนําของ

Buy (Intend to Downgrade)
Event
Fair price (Bt)
Stock price (Bt)
Upside/Downside (%)
Valuation approach
Market Cap (Btbn)
6M avg. daily value (Btmn)
Free float (%)
Warrant (Dilution %)
Industry
Bloomberg/Reuters
CG Score by IOD (2008)
Pass

Satisfactory

ประเด็นมาบตาพุดไมกระทบผลประกอบการ PTTAR อยางมีนัยสําคัญ

เราเชื่อวาประเด็นมาบตาพุดจะไมสงผลกระทบอยางมีนัยสําคัญตอผลประกอบการของ PTTAR
เนื่องจากสองในสามโครงการที่บริษัทวางแผนจะกอสรางในพื้นที่ประกอบดวยโครงการ Euro IV
(มูลคา 221 ลานเหรียญ) และโครงการกอสรางหนวย Vapour Removal (72 ลานเหรียญ) ยังอยู
ในขั้นตอนการออกแบบ (ยังไมเริ่มการกอสรางและใชงบไปเพียง 10%) และบริษัทสามารถเจรจา
กับผูรับเหมา (SK) เพื่อหยุดการกอสรางและรอจนกวาจะไดรับอนุญาตใหกอสราง นอกจากนี้
เราเชื่อวาโครงการทั้งสองจะไมถูกสั่งระงับเนือ่ งจากทั้งสองโครงการกอสรางขึ้นเพื่อชวยลด
ขณะที่ผูประกอบการโรงกลั่นอยูระหวางการเจรจากับกระทรวงพลังงานเพื่อชะลอ
มลภาวะ
กําหนดการเริ่มบังคับใช EURO IV จนกวาศาลจะมีคําพิพากษาออกมา
ขณะเดียวกันโครงการกอสราง Condensate Residue Splitter (CRS) (มูลคาการกอสรางรวม
175 ลานเหรียญ ซึ่งเปดดําเนินงานเชิงพาณิชยแลว) เปนเพียงโครงการเดียวที่จะไดรับผลกระทบ
จากคําสั่งศาล โดยในกรณีเลวรายสุด บริษัทจะมีคาเสียโอกาสประมาณ 20-60 ลานเหรียญตอป
(หากโครงการไมสามารถกอสรางตอเปนเวลา 1 ป) ซึ่งจะเทากับประมาณ 20% ของประมาณ
การกําไรสุทธิทั้งป 2553 ของ PTTAR อยางไรก็ตาม ผลกระทบเชื่อวาจะไมสูงนักเพราะบริษัท
สามารถเปลี่ยนไปสงออกคอนเดนเสท เรสซิดิวแทน

70.8
1,219.1
51.3
None
Energy
PTTAR.TB / PTTAR.BK
Good

Very Good

Excellent

Recommendation of local peers
BUY: ESSO, TOP, PTTAR, PTTCH
Neutral: IRPC

YE Dec 31

2008

2009E

2010E

2011E

Company Earnings & Financials
EBITDA (Btmn)

-9,218

20,779

19,601

19,363

Core Profit (Btmn)

-8,525

9,786

8,166

7,331

-2.9

3.3

2.8

2.5

0.5

1.4

1.1

1.0

Core EPS (Bt)
DPS (Bt)
Core EPS gr (%)
ROE (%)

-1.5

2.1

-0.2

-0.1

-14.1

17.6

13.4

11.2

1.3

1.3

1.3

1.1

Net D/E (x)
Valuation
Core PER (x)

-8.6

7.5

9.0

10.0

Div Yield (%)

2.0

5.6

4.4

4.0

PBV (x)

1.4

1.3

1.2

1.1

-15.5

7.1

7.8

7.6

EV/EBITDA (x)

การควบรวมในกลุม PTT อาจใชเวลามากกวาคาด

Private visit
32.50
23.90
36.0
DCF

Relative to Consensus [(Company/Consensus)*100)]
Core PER (x)

100

100

118

Div Yield (%)

100

126

95

145
77

PBV (x)

100

105

107

110

ROE (%)

100

42

50

51

Relative to Industry [(Company/Industry)*100]
Core PER (x)

-56

72

105

101

Div Yield (%)

38

118

79

81

PBV (x)

76

69

69

67

ROE (%)

-116

101

66

67

-38

52

80

98

Regional PER (x)

PBV Band
Bt
60

PBV Band - PTTAR

50
2.1x
1.8x
1.5x
1.2x
0.9x
0.6x
0.3x

40
30
20
10
0
2008

2009

Source: KS

Somkij Oranchatchawan
Somkij.o@kasikornsecurities .com; +662 696-0039
The information, statements, forecasts and projections contained herein, including any expression of opinion, are based upon sources believed to be reliable, but their accuracy,
completeness or correctness are not guaranteed. Expressions of opinion herein were arrived at after due and careful consideration and they were based upon the best information
known to us then, and in our opinion are fair and reasonable in the circumstances prevailing at the time. Expressions of opinion contained herein are subject to change without notice.

22 October 2009

www.kasikornsecurities.com

0% 64% Source: KS 22 October 2009 2 PTTAR: PTT Aromatics and Refining Plc .1% 4.281 -54.6 พันลานบาทใน 3Q52 เทียบกับ consensus (บริษัทหลักทรัพยเพียงแหงเดียว) ที่ 3.2% 152% Bz spread (US$/MT) 245 45.8% 74.1% Benzene (US$/MT) 823 22.3% 147.0 -14.0% 100.1% 59% Operating Profit 2.570 241.8% 74% Core EPS (Bt) 0.58 เหรียญตอบารเรล (1. Net GRM (US$/bbl) 5.4% Net EPS (Bt) 0.9% 139.0 -47.5% 384 -1.897 -39.4% 194% Stock Gain/Loss (US$/bbl) 0.3% 159.8 -26.0 15.3% 2.420 205.แนวโนมธุรกิจอะโรเมติกสดีกวาโรงกลั่น คาการกลั่นของธุรกิจโรงกลั่นคาดวาจะฟนตัวใน 4Q52 จากปจจัยฤดูกาล (อุปสงคผลิตภัณฑ middle distillate คาดจะเพิ่มขึ้น) แตแนวโนมธุรกิจในปหนาคาดวาจะมีผลประกอบการดอยกวาธุรกิจอะโรเมติกส เพราะจะมีอุปทานใหมประมาณ 1 ลานบารเรลตอวันเขาตลาดในปหนา (เทียบกับป 2552 ที่ 1.3% 7.0% 1.0% 64% 315 -77.2 28.7 พันลานบาท) หรือกําไรจากการ hedging 1.2% 104% Mkt GIM (US$/bbl) 5.931 29.0% -100.4% 229% 114% Paraxylene (US$/MT) 913 -3.814 -27.7% -31.0% 1.8% 47% Gross Margin 2.9% 139.55 241.240 221.5% -0. Sales Fx Gain (Loss) Net Profit 1.2% 57.2% 147 -44.9% 872 -32.3% 147.11 221.331 392.5% -40.1% 2.0 -100.4% 409.4% 123% Hedging gain 0.4% 121% Px spread (US$/MT) 334 -25.0% 1.2 -46.567 -52.4 -8.4% 158.9% 1586% 65.5 พันลานบาทจากเหตุผลดังตอไปนี้ ► ► ► ► ไมมีกําไรจากสินคาคงเหลือจํานวนมากถึง 3.54 -62.6% 635 -45.4 -237.2% 158.9% nm.3% -14.3 ลาน บารเรล) ขณะทีแ่ นวโนมธุรกิจอะโรเมติกสจะสดใสกวาเพราะจะมีโรงงานใหมเปดดําเนินงานใน 4Q52 เพียง 2 แหง (คูเวตและโอมาน) และจะไมมีอปุ ทานใหมเขาตลาดอีกในชวง 1Q53-3Q53 Preview ผลประกอบการ 3Q52: คาดกําไรลดลง QoQ เนื่องจากจะไมมีกําไรจากสินคา คงเหลือ การ hedging และอัตราแลกเปลี่ยนจํานวนมากเหมือนไตรมาสที่ผานมา เราคาดวา PTTAR จะมีกําไรสุทธิลดลง 62% QoQ มาอยูที่ 1.4 พันลานบาท ใน 2Q52 Figure 1: 3Q09 earnings preview (Unit: Btmn) Dubai crude oil (US$/bbl) 3Q09E % QoQ % YoY 9M09E % YoY % 2009F 68.0% nm.8% 11.4% 9.7% -31.43 -54.22 เหรียญตอบารเรล (937 ลานบาท) เหมือนใน 2Q2 โดย PTTAR จะมีกําไร/ขาดทุนจาก สินคาคงเหลือใน 3Q52 เพียงเล็กนอยเนือ่ งจากราคาน้ํามันดิบไมไดเปลี่ยนแปลงมากนักในไตรมาสนี้ คาการกลั่นของธุรกิจโรงกลั่นลดลงเนื่องจากแครกกิ้ง สเปรดของผลิตภัณฑ middle distillate ตกต่ํา (เชื้อเพลิงอากาศยานและน้ํามันดีเซล) อยางไรก็ตาม คาการกลั่นรวม (GIM) ลดลงเพียงเล็กนอย QoQ มาอยูที่ 5 เหรียญตอบารเรล เนือ่ งจากราคาและสเปรดของผลิตภัณฑเบนซีนที่เพิ่มขึ้นชวยชดเชยผลลบ จากการที่คาการกลั่นและสเปรดพาราไซลีนลดลง ธุรกิจโรงกลั่นและธุรกิจอะโรเมติกสใชกําลังการผลิตเต็มที่ใน 3Q52 (ธุรกิจโรงกลั่นมีอัตราการใชกําลัง การผลิตอยูที่เพียง 81% ใน 2Q52 เนื่องจากมีการหยุดเดินเครื่องหนวย hydro-cracking หรือ HCU เปนเวลา 7 วัน) อยางไรก็ตาม โครงการคอนเดนเสท เรสซิดิวยังมีอัตราการใชกําลังการผลิตเพียงราว 50% เนื่องจากราคาของคอนเดนเสทกํามะถันสูงอยูใ นระดับสูง เราคาดบริษัทจะรายงานกําไรจากอัตราแลกเปลีย่ น 315 ลานบาทใน 3Q52 เทียบกับ 1.596 -62.7% 8.5% 71% Core Profit 1.1% 6.035 41.5% 39.5% 164.0 -100.0% -12.