P. 1
XXVI-EE-2008-S03-Ruiz

XXVI-EE-2008-S03-Ruiz

|Views: 37|Likes:
Published by goodieblue

More info:

Published by: goodieblue on Aug 22, 2009
Copyright:Attribution Non-commercial

Availability:

Read on Scribd mobile: iPhone, iPad and Android.
download as PDF or read online from Scribd
See more
See less

05/11/2014

XXVI ENCUENTRO DE ECONOMISTAS DEL BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ

Valor Relativo y Aversión al Riesgo
Un enfoque alternativo en medio de la crisis

Econ. Lucero Ruiz Noviembre 2008
LERP 1

Motivación

La actual crisis financiera ha deteriorado el valor de los instrumentos con riesgo crediticio debido a :  Problemas de Liquidez  Aversión al Riesgo

La crisis comenzó con los instrumentos cuyos colaterales eran deudas subprime sobre hipotecas de baja calidad afectando incluso instrumentos de mayor calidad crediticia como deuda corporativa.
LERP 2

Efectos Subprime y crisis crediticia generaron mayor volatilidad
Rendimiento de Bonos Tesoro Americano(%) y decisiones del FED respecto a su tasa base
6.00 Emergen 5.75 5.50 5.25 5.00 4.75 4.50 4.25 4.00 3.75 3.50 Jan Feb Mar Apr May Rally
Fuente: Bloomberg, UBS Global Asset Management

Sell-off muestra problemas todavía subsisten

problemas Subprime

Primera ola de write downs, + data Inmobiliaria débil

Segunda ola de write-downs

–25 bp

Statement No programado Recorte t. descuento 50 bp –50 bp –25 bp

Jun Sell-off

Jul

Aug USD 10y

Sep

Oct

Nov

Dec

LERP

3

Trabajos Previos

What Determines U.S. Swap Spreads ?(2004) Adam Kobor et. al
Evolución de Swap Spreads

Asset Allocation for Fixed Income Markets (2004) Terry Benzschawel et al.
Enfoque de Valor Relativo

The Black Swan(2007)Nassim Nicholas Taleb
Eventos poco probables pueden suceder

LERP

4

Objetivo Principal
Evaluar si existen beneficios significativos al incorporar la aversión de riesgo de los inversionistas dentro del enfoque de valor relativo

LERP

5

Componentes en la Valuación Instrumentos de Renta Fija
Factores de Valuación

Spread

Potencial crediticio o por evento de default

Plazo Rendimiento

Potencial por cambio en tiempo

Inflación

Potencial depreciación del poder de compra

Rendimiento Tesoro

Real

Potencial por consumo actual postpuesto

0

3yr

10yr Vencimiento

30yr

LERP

6

Metodología
Hechos Estilizados •Estadísticos •Distribuciones •Estacionariedad Reversión a la Media •Modelo Vasicek •Autoregresión Aversión al Riesgo •Quiebre Estructural •Asimetría y Fat tails

LERP

7

Estadísticos y Distribuciones
Spreads Muestra Dic 1998 Sep 2008
SUPRAS Coeficiente de Asimetría Curtuosis Coeficiente de Variación Mínimo Máximo Rango EUROBONOS aCorp aaCorp aaaCorp bbbCorp AGENCIAS BIS

1.161 2.649 0.565 5.000 111.300 106.300

0.899 0.948 0.572 0.000 146.700 146.700

3.714 19.657 0.818 41.000 664.000 623.000

3.478 15.821 0.796 28.000 431.000 403.000

4.696 32.060 0.691 21.000 365.000 344.000

1.054 0.422 0.567 68.000 502.000 434.000

3.563 18.746 0.710 9.000 179.800 170.800

1.671 4.131 0.572 5.400 112.300 106.900

Gamma

Lognormal

Beta

Weibull

aaaCorp, aaCorp, aCorp, Eurobonos

Agencias
LERP

bbbCorp

Supras
8

Retornos Mensuales Muestra Dic 1998 Sep 2008
%
Coeficiente de Asimetria Curtosis Coeficiente de Variacion Mínimo Máximo Ancho del rango SUPRAS EUROBONOS aCorp aaCorp aaaCorp bbbCorp AGENCIAS BIS TESORO

0.323 1.086 1.331 -1.143 2.149 3.292

0.141 0.786 1.249 -1.167 1.968 3.135

-6.450 57.900 2.626 -7.790 1.505 9.295

-1.228 6.596 1.480 -2.721 1.812 4.533

-1.497 8.355 1.513 -2.986 1.879 4.865

-0.327 2.757 1.651 -2.226 2.485 4.711

0.075 0.846 1.283 -1.017 1.887 2.904

0.182 1.160 1.370 -1.113 2.303 3.417

0.165 0.901 1.277 -0.964 1.736 2.700

T-Student

Logística

aaaCorp, aCorp, bbbCorp, Eurobonos, Supras
LERP

aaCorp, AGENCIAS
9

Instrumentos con Spread de acuerdo al Sector/ Rating
Muestra Ene 1990 hasta Dic 2007
7.20

Retornos Promedios Anualizados (%)

7.00 6.80 6.60
A Rated Corporates 1-3

BBB Rated Corporates 1-3

6.40 6.20 6.00

Corporate Index 1-3

AAA/AA Rated Corporates 1-3

Agency 1-3

5.80 5.60 2.90 2.95 3.00
Treasury Index 1-3

3.05

3.10

3.15

3.20

3.25

3.30

Riesgo , Desviación Estándar de Retornos Anualizados (%)
Fuente: FFTW, Citigroup , Bloomberg

LERP

10

¿Se puede inferir algo del desempeño de los spreads?
700 600 500 400 300 200 100 0 99 00 01 02 03 LERP 04 05 06 07 08
11

S UP RA S E URO B O NO S A CO RP A A CO RP A A A CO RP B B B CO RP A G E NCIA S B IS

¿Por qué deberíamos normalizar los spreads?
La selección de activos resulta difícil si comparamos los cambios de los spreads . Normalizar las series facilita el análisis. Teorema Central del Límite La distribución de las medias muestrales será normal para un n suficientemente grande con independencia de la distribución de datos de partida.

Z-Score

Zit 

Si   i

i

LERP

12

¿Los Z-Scores parecen girar entorno a su media?
6
Z_SUPRAS Z_EUROBONOS Z_ACORP Z_AACORP Z_AAACORP Z_BBBCORP Z_AGENCIAS Z_BIS

4

2

0

-2

-4 06M01

06M07

07M01

LERP

07M07

08M01

08M07

13

¿Cómo mejorar el retorno mediante la asignación activos ?
Administración Activa de portafolios busca generar retornos en exceso frente a un benchmark mediante la explotación de las ineficiencias de mercado.

SMI Spread Market Indicator

Valor Relativo

Aversión al Riesgo

Supuesto: Las señales CMP/VTA son confiables solo si los spreads revierten a su media
LERP 14

¿Qué haría que los spreads reviertan a su media ?... Modelo Vasicek

dr t  a ( b  rt ) dt   * dW
Media LP Drift factor
Speed Adjustment

t

Shock

LERP

15

Resultados
dS  b 0  b 1 * S t  1  
Pto.Quiebre Instrumento bo Dum_Cte Dum_Mult b1 t‐stat

t

2007‐Jun 2007‐Jun

2007‐Jun 2007‐May 2007‐Jun

SUPRAS  EUROBONOS Acorp AAcorp AAAcorp BBBcorp AGENCIAS BIS MTN

3.872 4.037 ‐15.014 ‐8.527

7.802 8.563

‐0.190 ‐0.137 0.214 0.182 0.097 0.090 0.107

8.730

16.138

‐0.359

‐3.395 ‐3.142 4.467 4.369 2.690 3.024 3.439 ‐4.131

Prueba de Quandt-Andrews de Punto de Quiebre
LERP

Sólo algunos instrumentos presentan b1<0
16

¿Cómo funciona el indicador SMI ?
3.00 2.00

SMI(4) Desvest(SMI(4)) Series3

Z-Score

1.00

0.00 M 07 ay M 05 ay M 06 ay M 03 ay M 04 ay M 02 ay M 08 ay Ene 02 Ene 03 Ene 04 Ene 05 Ene 06 Ene 07 Ene 08 Sep 02 Sep 03 Sep 04 Sep 05 Sep 06 Sep 07 Sep 08

-1.00

-2.00

VENTA
Exposición a US Treasuries

ZONA NEUTRA
Mantener Portafolio Benchmark ( Equiponderado)

COMPRA
Exposición a Instrumentos de Spreads

-STDEV<SMI
LERP

STDEV< SMI
17

¿El comportamiento es el mismo durante periodos de crisis?
Entorno Estable Probabilidad eventos raros es baja
Muestra Ene 1990 hasta Dic 2007
10% 9% 8% 7%
US Tre a s ury US Age ncy US Corpora te AAA/AA US Corpora te A US Corpora te BBB US Corpora te Mortga ge s Le hm a n Aggre ga te

Frecuencia F re q u e n c y

6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6

8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36

Re turn Retorno (pbs)

Entorno Crisis Asimetría y colas anchas ,mayor probabilidad de eventos raros
LERP 18

¿Cómo afecta la crisis a los spreads ? Un nuevo PGD
Pto.Q uiebre Instrum ento M edia ( O AS ) dum =0 dum =1 Reversión ( m eses ) bo D _Cte um D _M um ult b1 k t‐stat

2007‐Jun 2007‐Jun 2007‐Jun 2007‐M ay 2007‐Jun

SU S  PRA EU BO O RO N S BBBcorp A EN S G CIA MTN BIS

20.370 29.480

61.412 92.015

24.316

69.264

3.29 4.71 7.38 6.13 1.56

3.872 4.037

7.802 8.563 0.090 0.107

‐0.190 ‐0.137

8.730 16.138

‐0.359

0.810 0.863 0.910 0.893 0.641

‐3.395 ‐3.142 3.024 3.529 ‐4.131

Incremento de spread de Largo plazo Cambio Estructural en spreads debido a crisis financiera

LERP

19

¿Existen beneficios al invertir considerando la Aversión al Riesgo ?
Retornos Estrategia Equiponderada ,Reversión a la Media y MRAR
EQUI Rtn Men
3.00

MR Rtn Men MRAR Rtn Men

2.00

Retorno %

1.00

0.00 May 02 May 03 May 04 May 05 May 06 May 07 May 08 Ago 02 Nov 02 Ago 03 Nov 03 Ago 04 Nov 04 Ago 05 Nov 05 Ago 06 Nov 06 Ago 07 Nov 07 Ago 08 Feb 02 Feb 03 Feb 04 Feb 05 Feb 06 Feb 07 Feb 08

-1.00

-2.00

LERP

20

¿La eficiencia de los portafolios cambia según periodos de estabilidad y crisis ?
Retornos Mensuales Promedio ( % )

Entorno Estable
Ene 2002- Jun 2007
SUPRAS EUROBONOS 0.0371 0.0606 0.611 aCorp 0.0408 0.0580 0.704 aaCorp 0.0376 0.0569 0.661 aaaCorp 0.0372 0.0574 0.648 bbbCorp 0.0451 0.0668 0.676 AGENCIAS 0.0346 0.0578 0.599

MTN BIS
0.0337 0.0606 0.556

TESORO 0.2437 0.4100 0.594

EQUI Rtn Men 0.3027 0.4453 0.680

MR Rtn Men 0.2592 0.4335 0.598

MRAR Rtn Men 0.3693 0.7196 0.513

media desviación sharpe

0.0367 0.0611 0.600

Entorno Crisis
Jun 2007- Sep 2008
SUPRAS EUROBONOS 0.0711 0.0878 0.810 aCorp -0.0209 0.2748 -0.076 aaCorp 0.0308 0.1276 0.241 aaaCorp 0.0413 0.1404 0.294 bbbCorp 0.0207 0.1083 0.191 AGENCIAS 0.0664 0.0752 0.883

MTN BIS
0.0683 0.0918 0.744

TESORO 0.5851 0.6717 0.871

EQUI Rtn Men 0.3503 0.8460 0.414

MR Rtn Men 0.4517 0.6391 0.707

MRAR Rtn Men 0.6316 0.9726 0.649

media desviación sharpe

0.0725 0.0966 0.751

Retornos Adicional producto Flight to Quality (pbs)
SUPRAS EUROBONOS 19.929 aCorp -78.013 aaCorp -41.923 aaaCorp -35.341 bbbCorp -48.406 AGENCIAS 28.394
MTN BIS

TESORO 27.662

EQUI Rtn Men -26.569

MR Rtn Men 10.894

MRAR Rtn Men 13.615

Exceso Retorno

15.055

18.857

LERP

21

Conclusiones
 

Los spreads de deuda corporativa A/AA/AAA y las Agencias presentan mayor sensibilidad a eventos crediticios. El comportamiento de Reversión a la media en su forma estricta se verifica en instrumentos de mayor calidad crediticia como Supras, Eurobonos, MTN. La estrategia que incorpora reversión a la media de los spreads (MR) muestra retornos promedio mensuales superiores a los de una estrategia equiponderada. La estrategia que incorpora la aversión al riesgo ( MRAR ) muestra retornos superiores a los de una estrategia equiponderada o de reversión a la media durante periodos crisis.
LERP 22

You're Reading a Free Preview

Download
scribd
/*********** DO NOT ALTER ANYTHING BELOW THIS LINE ! ************/ var s_code=s.t();if(s_code)document.write(s_code)//-->