You are on page 1of 20

PRETPOSTAVKE ZA UVOENJE I POSLOVANJE KREDITNIM DERIVATIMA

Meunarodna konferencija o sekjuritizaciji Udruenje banaka Srbije 6. Decembar 2007


mr

Tatjana Jovani, LL.M/Finance


jovanictatjana@gmail.com

Sekuritizacija je transakcija ili grupa pravnih poslova (shema) koji za posledicu imaju ekonomski prenos jedne ili zbira izloenosti, odnosno prenos kreditnog rizika tih izloenosti. Sintetika sekjuritizacija traniranje se postie korienjem kreditnih derivata ili garancija, a zbir izloenosti ostaje u bilansu finansijske institucije inicijatora. ZATO SE U NACRTU ZAKONA NAVODI SINTETIKA SEKJURITIZACIJA, A ISTIM NIJE OBUHVAENA? Navoenje znai da nee biti zabranjeno. Sutina/postupak sintetike sekjuritizacije se ipak ne moe propisati zakonom.

Finansijski derivati i podgrupa kreditni derivati


Sredinom 1980ih granica izmedju finansiranja kreditima i instrumentima duga na finansijskom tritu postaje sve otvorenija Uopteno govorei, termin derivati obuhvata tri velike kategorije finansijskih instrumenata/proizvoda: 1. Fjuerse i opcije kojima se trguje na berzi 2. Dunike hartije od vrednosti iji se prinos ne zasniva iskljuivo na fiksnoj stopi ili nekoj referentnoj varirajuoj stopi (npr. LIBOR), a koji u sebi ima ugraen mehanizam opcije ili svopa 3. Vanberzanski derivati, ukljuujui i svopove, gde se cash-flow zasniva na kretanjima kamatnih stopa, valuta, hartija od vrednosti, roba ili drugih indeksa odnosno referentnih vrednosti ( ili kombinacija istih i instrumenata koji imaju osobine inherentne svopovima i opcijama i 3 fjuersima....)

Warren Buffet, iz godinjeg izvetaja Berkshire Hathaway Inc., 2002. The range of derivatives contracts is limited only by the imagination of man (or sometimes, so it seems, madmen). At Enron, for example, newsprint and broadband derivatives, due to be settled many years in the future, were put on the books. Or say ou want to write a contract speculating on the number of twins to be born in Nebraska in 2020. No problem at a price, you will easily find an obliging counterparty Odsustvo specifinog zakonskog definisanja (metod enumeracije) Pravni teoretiari pokuali su da klasifikuju finansijske derivate, ali jedinstveni stav u teoriji jo uvek ne postoji.
4

Zato kreditni derivati?


Kreditni derivati obuhvataju transakcije ija se vrednost zasniva na kredibilitetu treeg lica (credere verovati) Kreditni derivati zbog kreditnog rizika (rizik gubitka do kojeg dolazi usled neispunjenja dunikove novane obaveze) Status zvaninog finansijskog instrumenta dobijaju objavljivanjem ISDA (International Swaps and Derivatives Association) zakljunice o kreditnim svopovima kao dodatak Master ugovoru ISDA iz 1992 godine

Kreditni derivati genusni pojam


Kreditni derivat = pojedinana vanberzanska transakcija ili vrednosnica sa ugraenim elementima terminskog posla; zakljuena izmeu dve strane, od kojih je jedna trai zatitu od kreditnog rizika/prodaje rizik a druga prua zatitu/preuzima tj. kupuje rizik; u kojoj je vrednost bar jedne od ugovorenih obaveza zasnovana na izvrenju obaveze tree strane i njenom kredibilitetu (referentna institucija) ili na riziku ostvarenja kreditnog rizika u pogedu referentne obligacije ili se zasniva na promeni kreditnog rizika referentne institucije i/ili obligacije; a obaveze koje strane ugovornice preuzimaju po pravilu (ali ipak ne iskljuivo!) nastaju usled realizacije kreditnog rizika 6 (ostvarenjem kreditnog sluaja)

PRODAVAC RIZIKA
korisnik zatite od kreditnog rizika

KUPAC RIZIKA
prualac zatite od kreditnog rizika

REFERENTNA OBLIGACIJA REFERENTNA INSTITUCIJA


u pogledu ijeg kreditnog rizika se zakljuuje ugovor

CREDIT EVENT
kreditni sluaj Nastanak kreditnog rizika

- OBRAUNSKA OBLIGACIJA koja slui za obraun neto iznosa ili kojom se utvruje da li je dolo do pogoranja rizika -OBLIGACIJA koja se koristi kao osnov za utvrivanje postojanja kreditnog rizika -IZVRIVA OBLIGACIJA koja se izvrava po nastanku kreditnog rizika/ostvarenju kreditnog sluaja, na zahtev jedne strane ili u sluaju raskida/isteka roka ugovora (referentna obligacija ili druga obligacija koju odredi jedna od strana kao protivcinidbu za novcanu 7 obligaciju)

Standardizacija poslovanja
Pojavni oblici kreditnih derivata Vrednosnica (MTN program ili pojedinana emisija) Ugovor (ako je primena standardizovanog ugovora kompleksna ili to zahteva kompleksna priroda transakcije) Zakljunica uz Master ugovor koji su strane prethodno zakljuile
(npr. ISDA credit default swap confirmation)

ISDA Knjiica definicija pojmova (izmeu ostalog, i o kreditnim derivatima (1999, 2003)) i Vodi za korisnike ISDA jedan od najuspenijih primera samoregulacije finansijskog trita Evropska bankarska federacija (FBE) European Master Agreement i aneksi
8

Osnovna podela i problem u pogledu strune terminologije


Preliminarno pitanje: da li ukljuiti i standardne terminske ugovore ili samo derivate kojima se prenosi kreditni rizik, a ne i trini rizici? ak ni francuzi nisu pokuali da prevedu nazive ... 1. Le credit default derivatives 1. Le total return swaps 2. Le credit spread options (puts, calls, collars, forwards) 3. Les credit linked notes structured notes Bezbrojne varijacije i struktuirani kreditni derivati
9

Kriterijumi klasifikacije
Kapitalizovani ili nekapitalizovani (funded or not funded) Kapitalizovani kreditni derivat je umetnut u duniku HoV (credit linked notes, collateralized debt obligations, collateralized loan obligations (pul zajmova), collateralized bond obligations (pul obveznica...) Nekapitalizovani obe strane ugovornice izvravaju ugovorom precizirane obaveze Ostvarenje kreditnog rizika tj. nastupanje kreditnog sluaja neizvrenje (credit default derivatives) dominantni oblici derivata (credit default swaps, CDO)
10

Ako se kao kriterijum uzme nain obrauna novane obligacije (uopte obligacije) na strani kupca rizika, kreditni derivati dele se na: Total return (totalni povraaj) iznos obaveze jedne strane odreuje se prema kretanjima referentne obligacije Digitalni (brojani, cifarni) kao nepromenljivi iznos u sluaju ostvarenja kreditnog sluaja Credit decline - plaanje u vidu procentualnog iznosa koji se odreuje zavisno od stepena promene kreditnog rizika referentne institucije (eventualno kreditnog rizika referentne obligacije) Physical settlement prodavac rizika dostavlja izvrivu obligaciju kupcu rizika koji ih zapravo kupuje plaajui referentnu cenu Cash settlement poravnanje najee obraunom razlike izmeu referentne i trine cene referentne obligacije
11

Credit default swap


Jedna strana se obavezuje da e za odgovarajuu naknadu pribaviti vrednosnice na iju cenu utie kreditni rizik, po unapred ugovorenoj ceni ili platiti razliku izmeu ugovorene cene i trine vrednosti, a po ostvarenju kreditnog sluaja. U tipinoj strukturi koja je predviena ISDA swap zakljunicom, onaj ko trai zatitu/prodaje rizik periodino plaa fiksni iznos pruaocu zatite/kupcu rizika. Po ostvarenju kreditnog sluaja kupac rizika ima razliite obaveze u zavisnosti od dogovorenog metoda obrauna referentne/izvrive obligacije (u primeru cash-settlement).
Fiksni iznos: 0.3% na nominalni iznos referentne obligacije (Floating Rate Payer Claculation Amount) KUPAC RIZIKA Po ostvarenju kreditnog rizika, (Referentna cena trina/finalna cena) x nominalni iznos referentne obligacije PRODAVAC RIZIKA

12

Total return products


Predstavljaju kreditne derivate iako kreditni rizik ne mora da nastupi, upravo zbog toga to se vrednost transakcije i meusobnih obaveza strana zasniva na sposobnosti referentne institucije da ispuni obaveze. Total return swap podrazumeva da prodavac rizika periodino plaa iznos koji odgovara kamati koja se plaa na referentne obligacije. Na ugovoreni dan saldiranja ili po ostvarenju kreditnog sluaja, prodavac rizika: a)physical settlement kupcu rizika dostavlja isporuive obligacije (primer na sledeem slajdu); b)cash-settlement plaa iznos jednak onome koji se plaa na referentu obligaciju (ako je dan saldiranja i dan dospelosti referentne obligacije), ili trinu cenu (ako referentna obligacija nije dospela). Kupac rizika periodino plaa bazinu naknadu (npr. LIBOR) kao troak prodavca rizika i na dan dospelosti plaa kupovnu cenu. - Periodina plaanja, ako su u istoj valuti i ako dospevaju istog dana, se prebijaju, kao i referentna cena i trina cena u prvom 13 sluaju (a).

C) Total-return credit linked note na dan emisije kupac rizika plaa nominalnu vrednost CLN, a prodavac rizika vri plaanja ekvivalentna onima u pogledu referentnih obligacija. Na dan dospelosti vrednosnice (bilo ugovoreni ili nastankom kreditnog sluaja), prodavac rizika e ili dostaviti izvrive obligacije ili platiti iznos jednak glavnici plaenoj na referentne obligacije, ako dospeva na dan dospea vrednosnice, ili vrednost referentne obligacije ako dospeva kasnije, a u oba sluaja e u celini otkupiti (isplatiti ugovorenu vrednost) vrednosnice.
LIBOR + 0.3% periodino, do ref. obl. + nom. iznos o dospelosti, ili izruenje izvrivih obligacija u sluaju ostvarenja kred. rizika PRODAVAC RIZIKA LIBOR + 0.3% i EUR 10 mil. po dospelosti KUPAC RIZIKA LIBOR na periodinoj osnovi + referentna cena x EUR 10 mil po dospelosti (ili ostvarenju kreditnog rizika)

REFERENTNA OBLIGACIJA

14

Digitalni kreditni derivati


Digitalni svop - kupac rizika se obavezuje da po ostvarenju kreditnog sluaja plati dogovoreni iznos, a zauzvrat periodino prima fiksnu naknadu. Digitalna opcija - prodavac rizika je ovlaen da u sluaju ostvarenja kreditnog sluaja iskoristi opciju i primi fiksni iznos, a zauzvrat plaa premiju. Digitalne CLN na dan emisije kupac rizika plaa nominalnu vrednost, a potom ostvaruje prinos (iznad proseka) do ostvarenja kreditnog rizika, kada se nota isplauje po dogovorenoj ceni (nioj, diskont je zapravo zatita), ako se ne pak ne ostvari kreditni rizik, vri se isplata u celosti.
EUR 10 mil

KUPAC RIZIKA

PRODAVAC RIZIKA

Periodine isplate (npr. LIBOR + 1%) i isplata EUR 5 mil po ostvarenju kreditnog rizika, ako se rizik ne ostvari isplata EUR 10 mil na dan dospelosti

15

Credit decline
Novana obligacija kupca rizika zavisi od promena u kredibilitetu referentne institucije, moe ali i ne mora da obuhvati momenat ostvarenja rizika. Promena u kredibilitetu je obino negativna promena, opadanje (tj. porast rizika). U sluaju svopa ili opcije, kupac rizika ima jednu obavezu: da kupi izvrive obligacije po referentnoj ceni ili da plati iznos koji je jednak razlici referentne cene i finalne cene referentne obligacije. Kupac zatite plaa periodino fiksni iznos za svop ili premiju na opciju. Ako je u pitanju CLN, prodavac rizika dobija punu vrednost od kupca rizika na dan emisije, placa dogovorenu naknadu i u slucaju ostvarenja kreditnog rizika vri isplatu vrednosti referentne obligacije. Ako se ne desi kreditni slucaj, vrednost CLN ce o dospelosti biti isplacena u celosti. Yield products - Vrednost ovog proizvoda lei u poveanju razlike izmeu prihoda na referentne obligacije i prihoda na reperne vrednosti kao to su npr. dravne HoV. Kupac rizika e platiti referentnu cenu (procenat) instrumenta iji je prinos jednak ugovorenom rasponu u osnosu na repernu vrednost na dan obrauna ili e (ako je predvieno saldiranje potraivanja) platiti razliku izmeu referentne cene i finalne cene bazirane na trinoj vrednosti referentne obligacije po dospelosti 16 ili po ostvarenju kreditnog sluaja.

PREDUSLOVI ZA UVOENJE I POSLOVANJE KREDITNIM DERIVATIMA U SRBIJI


Potreba za uvoenjem kreditnih derivata bazini oblici koji odgovaraju nivou razvijenosti domaeg finansijskog trita
Osnovno ogranienje ak i osnovni oblici, a naroito varijacije i sintetike strukture podrazumevaju razvijeno trite HoV, naroito instrumenata duga (obveznice, komercijalni zapisi..) Ovoga puta ipak zakonodavac nije glavni krivac? Perspektive sintetike sekjuritizacije (CLN, CLO) Realnost: osnovni svopovi (kamatne stope, valutni)

GDE JE INICIJATIVA FINANSIJSKOG ESNAFA ?

17

Mogui pravni problemi


Simulovani ugovori, zloupotreba prava Kvalifikovanje fin. instrumenta kao kreditnog derivata ne znai da ga pravni sistem tretira derivatom! Svrha zakona nije da od finansijskih derivata napravi imenovane imperativno regulisane ugovore, ve da obezbedi uslove za efikasno izvrenje ugovora! Brojni sluajevi iz sudske prakse razvijenih zemalja pokazuju da su sudovi dugo bili konica razvoja finansijskih derivata Meutim, standardizacija i stvaranje optih uzansi i poslovne prakse samoregulatornih tela uticala su na to da sudovi spuste loptu Tome je u prilog ila i naklonost regulatornih organa i naroito Bazel II i uvoenje nadzora zasnovanog na riziku PORESKI TRETMAN: negativni efekti poreza po odbitku
18

Netting
Neting pozicija u sluaju insolventnosti jedne strane ugovornice ili nemogunosti izvrenja obaveze = sve transakcije ugovornica se posmatraju kao jedna da bi se izvrio neto obraun Takoe, pitanje obezbeenja finansijskih transakcija u steajnom postupku ISDA 2006 Model zakon o netting-u Primeri: Slovaka: l. 180-192 Zakona o steaju i restruktuiranju iz 2005. Rumunija: l. 3. Zakona 278/2004 o Steaju banaka, izmenjen Uredbom br. 10/2004 o Steaju kreditnih institucija. Maarska: Zakon CXX iz 2001 o Finansijskim tritima (izmena 10 juna 2004) definie netting i transakcije na koje se primenjuje i tako dopunjava Zakon o steaju. eka: l. 14 glave 11 zakona 257/2004 i l. 197 Zakona o poslovanju na finansijskom tritu br. 256/2004.
19

REGULATORNI REIM
Tretman finansijskih derivata kao finansijskih instrumenata Zahtevi u pogledu kapitala Knjiga trgovanja vs. knjiga banke? Bazel II
Kraj arbitrarnog utvrivanja obaveza u pogledu kapitala Cilj je da se izbegne dvostruko raunanje rizika (i u pogledu kupca i prodavca rizika)

Rizik u pogledu druge strane ugovornice

Hvala na paznji!
20