06 juillet 2011 N.

521

Seulement trois possibilits moyen terme pour sortir de la crise des pays priphriques de la Zone Euro

A court terme, la crise grecque (des pays priphriques de la Zone Euro) peut tre rsolue par des prts taux dintrt bas des autres pays europens, du FMI, par le roll-over des dettes dtenues par les prteurs privs. Mais on sait (ou on devrait savoir) que le problme de moyen terme est le suivant : tant quun pays a un dficit de sa balance courante, il doit sendetter pour le financer ; si le pays est dj surendett (par son secteur priv et/ou son secteur public), il ne peut pas sendetter davantage et la crise revient ds quil nest plus aid par le reste de lEurope. La crise de la Zone Euro ne sarrtera donc que lorsque les pays trop endetts de la Zone Euro nauront plus de dficit de leur balance courante. Il ny a donc que trois solutions long terme la crise des dettes priphriques : 1. les pays en difficult peuvent ramener leur balance commerciale lquilibre. Pour les pays dsindustrialiss, ceci impose une contraction probablement insupportable de la demande intrieure ; 2. la mise en place du fdralisme, c'est--dire des transferts de revenus des pays industrialiss excdentaires (en ce qui concerne leur balance commerciale) vers les pays dsindustrialiss dficitaires qui permettent ces derniers davoir une balance courante quilibre malgr leur dficit commercial ; 3. les pays en difficult sortent de leuro pour rquilibrer, terme, leur balance commerciale par la dprciation du change. Le cot initial de cette troisime stratgie est trs lev.
RECHERCHE ECONOMIQUE Rdacteur : Patrick ARTUS

Ne pas confondre solution court terme et solution moyen terme de la crise des pays priphriques

La crise des pays priphriques de la Zone Euro peut tre rsolue court terme si ces pays bnficient de financements suffisants taux dintrt faible qui leur permettent de ne plus se financer sur les marchs financiers o ils sont confronts des taux dintrt insupportables (graphique 1).
Graphique 1 Taux d'intrt 10 ans sur les em prunts d'Etat 20 18 16 14 12 10 8 6 4
Sources : Dat astream, NATIXIS

20
Grce Irlande P o rtugal

18 16 14 12 10 8 6 4 2

2 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Cest cette solution qui est aujourdhui mise en place avec les prts de lEFSFESM, du FMI, le roll-over dune partie des dettes dtenues par les banques. Mais il faut comprendre quil ne sagit que dune solution de court terme et que le problme de fond est diffrent. Certains pays de la Zone Euro (Espagne, France, Grce, Portugal) ont perdu une partie importante de leur industrie manufacturire. Ceci se voit :
Graphique 2a Em ploi m anufacturier (en % du total) 24 22 20 18 16 14 12
Sources : Dat astream, Eurost at, NATIXIS

la taille de lindustrie manufacturire (graphiques 2a/2b) ; la situation de la balance commerciale (graphiques 3a/3b) ; la performance lexportation (graphique 4).
Graphique 2b Valeur ajoute dans le secteur m anufacturier (volum e, en % du PIB) 23 21 19 17 16 14 12 10 15 13 11 9 7
Sources : Dat astream, Eurost at, NATIXIS

A llemage France Espagne P o rtugal Grce

24 22 20 18

A llemagne Espagne Grce

France P o rtugal

23 21 19 17 15 13 11 9 7

10 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Flash 2011 521- 2

Graphique 3a Balance com m erciale (en % du PIB)

A llemagne France Grce Espagne P o rtugal

Graphique 3b Balance com m erciale (Mds d'euros, annualise) 10 5 0 -5 -10 -15 -20 250 200 150 100 50 0 -50 -100
Sources : Dat astream, NATIXIS

10 5 0 -5 -10 -15 -20

Sources : Dat astream, NATIXIS

A llemagne Espagne Grce

France P o rtugal

250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150

-25 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-25

-150 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Graphique 4 Exportations (en volum e, 100 en 1999:1) 220 200 180 160 140 120 100
Sources : Datast ream, NATIXIS

220
A llemagne Espagne France Grce P o rtugal

200 180 160 140 120 100

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Le problme est alors le suivant : 1. les pays dsindustrialiss ont ncessairement un dficit de leur balance commerciale (graphiques 3a/3b) ; 2. si le dficit de la balance commerciale implique un dficit de la balance courante, ce qui est aujourdhui le cas (graphique 5), ces pays doivent continuellement sendetter auprs du reste du monde pour financer ce dficit de la balance courante.
Graphique 5 Balance courante (en % du PIB)
A llemagne Espagne P o rtugal France Grce

10 5 0 -5 -10 -15

10 5 0 -5 -10 -15

Sources : Dat astream, FM I, NATIXIS

-20 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-20

Flash 2011 521- 3

Rappelons : (a) que la balance courante est la somme de la balance commerciale et du solde des changes de services et de revenus ; (b) que la dette extrieure dun pays saccrot du montant du dficit de sa balance courante. 3. Si un pays doit sendetter pour financer son dficit courant, ceci implique que soit le secteur priv (graphique 6a), soit le secteur public du pays (graphique 6b) doit sendetter.
Graphique 6a Dette des m nages + entreprises (valeur, en % du PIB)
Espagne France P o rtugal

Graphique 6b Dette publique (en % du PIB) 160 250 200 100 100 80 60 40
Sources : Datast ream, prvisions NATIXIS

Espagne Grce

France P o rtugal

160 140 120

250 200 150 100 50

Grce

140 120

150 100 50
Sources : Dat astream, NATIXIS

80 60 40 20 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

0 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

20

Mais si tous les agents conomiques dun pays sont surendetts, ce qui est le cas dans les pays en difficult de la Zone Euro, ils ne peuvent pas sendetter davantage. Ceci montre un point important : la crise des pays priphrique de la Zone Euro ne peut cesser que lorsque ces pays nauront plus de besoin dendettement supplmentaire, donc lorsquils nauront plus de dficit de la balance courante. Quelles sont alors les solutions moyen terme la crise de la Zone Euro ? Ce qui prcde montre que la crise de la Zone Euro ne sarrtera que lorsque les pays surendetts nauront plus de dficit de la balance courante. Il ny a donc que trois solutions permanentes la crise. 1) Que les pays en difficult ramnent leur balance commerciale lquilibre (graphiques 3a/3b plus haut) pour ne plus avoir sendetter. Pour les pays de la Zone Euro, ceci impose : soit une contraction considrable des cots salariaux (graphique 7) pour raliser une dprciation relle en changes fixes et amliorer le commerce extrieur ; soit une politique budgtaire extrmement restrictive (graphique 8) pour accrotre lpargne domestique et rduire le dficit commercial.

Dans les deux cas, ceci aboutit une contraction considrable de la demande intrieure (graphique 9), insupportable politiquement et socialement probablement.

Flash 2011 521- 4

156 148 140 132 124 116 108 100

Graphique 7 Cot salarial unitaire (100 en 1999:1)

A llemagne France Espagne P o rtugal Grce

156 3 148 0 140 132 124 116 108 100 -3 -6 -9 -12 -15 -18

Graphique 8 Dficit public (en % du PIB) 3 0 -3 -6

A llemagne France Espagne P o rtugal Grce
Sources : Datast ream, Prvisions NATIXIS

-9 -12 -15 -18

Sources : Dat astream, NATIXIS

92 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

92

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Graphique 9 Dem ande intrieure (volum e, 100 en 1999:1)

A llemagne France Espagne P o rtugal Grce

150 140 130 120 110 100

150 140 130 120 110 100

Sources : Datast ream, NATIXIS

90 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

90

2) La mise en place du fdralisme, c'est--dire, sous une forme ou sous une autre (impts communs, systmes communs de protection sociale, fonds europens de grande taille en faveur des pays en difficult) des transferts de revenu des pays ayant des excdents de balance courante vers les pays ayant des dficits. Ces transferts visent faire en sorte que les pays ayant des dficits de leur balance commerciale naient pas de dficit de leur balance courante, donc naient plus besoin de sendetter. On sait que cette solution est aujourdhui rejete par lAllemagne, les Pays-Bas, la Finlande 3) La sortie de leuro pour les pays en difficult, qui leur permette, comme pour lEspagne et lItalie en 1992-93 aprs lexplosion du Systme Montaire Europen damliorer leur balance commerciale par la dvaluation (graphiques 10a/10b).

Flash 2011 521- 5

Graphique 10a Espagne : balance com m erciale et taux de change contre DM

P eseta/DM (G) B alance co mmerciale (en % du P IB , D)

Graphique 10b Italie : balance com m erciale et taux de change contre DM

Lire italienne/DM (G) B alance co mmerciale (en % du P IB , D)

90 85 80 75 70 65
Sources : Dat astream, NATIXIS

-2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99

1200 1100 1000

4 2 0

900 800
Sources : Datast ream, NATIXIS

-2 -4 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99

60

700

Il faut savoir que cette solution est trs coteuse court terme avec la dgradation des termes de lchange qui vient de la hausse des prix des importations (graphiques 11a/11b), et de la hausse des taux dintrt.
Graphique 11a Espagne : PIB et prix des im ports (GA en %) 15 10 5 0 -5
Sources : Dat astream, NATIXIS

Graphique 11b Italie : PIB et prix des im ports (GA en %) 15 10 5 5 0 0 -5 -10 -5

Sources : Dat astream, NATIXIS

P IB en vo lume P rix des impo rts

20 15 10

P IB en vo lume P rix des impo rts

20 15 10 5 0 -5 -10

-10 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99

-10 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99

Synthse : quelques messages importants

1) Le sauvetage des pays priphriques (Grce) court terme par des prts europens ne rsout pas la crise moyen terme ; 2) A moyen terme, il faut que les pays en difficult arrtent de sendetter, donc quils naient plus de dficit de leur balance courante ; 3) Si la contraction de la demande intrieure qui ferait disparatre le dficit commercial (de la France, de lEspagne, du Portugal, de la Grce) est insupportable ; si le fdralisme est rejet par les pays du Nord de la Zone Euro, alors la sortie de leuro et la dvaluation seront la seule issue possible pour les pays dsindustrialiss ayant un dficit commercial et courant important.

Flash 2011 521- 6

AVERTISSEMENT / DISCLAIMER
Ce document et toutes les pices jointes sont strictement confidentiels et tablis lattention exclusive de ses destinataires. Ils ne sauraient tre transmis quiconque sans laccord pralable crit de Natixis. Si vous recevez ce document et/ou toute pice jointe par erreur, merci de le(s) dtruire et de le signaler immdiatement lexpditeur. Ce document a t prpar par nos conomistes. Il ne constitue pas un rapport de recherche indpendant et na pas t labor conformment aux dispositions lgales arrtes pour promouvoir lindpendance de la recherche en investissement. En consquence, sa diffusion nest soumise aucune interdiction prohibant lexcution de transactions avant sa publication. La distribution, possession ou la remise de ce document dans ou partir de certaines juridictions peut tre limite ou interdite par la loi. Il est demand aux personnes recevant ce document de sinformer sur lexistence de telles limitations ou interdictions et de sy conformer. Ni Natixis, ni ses affilis, directeurs, administrateurs, employs, agents ou conseils, ni toute autre personne accepte dtre responsable lencontre de toute personne du fait de la distribution, possession ou remise de ce document dans ou partir de toute juridiction. Ce document et toutes les pices jointes sont communiqus chaque destinataire titre dinformation uniquement et ne constituent pas une recommandation personnalise dinvestissement. Ils sont destins tre diffuss indiffremment chaque destinataire et les produits ou services viss ne prennent en compte aucun objectif dinvestissement, situation financire ou besoin spcifique un destinataire en particulier. Ce document et toutes les pices jointes ne constituent pas une offre, ni une sollicitation dachat, de vente ou de souscription. Ce document ne peut en aucune circonstance tre considr comme une confirmation officielle d'une transaction adresse une personne ou une entit et aucune garantie ne peut tre donne sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et conditions qui figurent dans ce document ou sur la base dautres conditions. Ce document et toutes les pices jointes sont fonds sur des informations publiques et ne peuvent en aucune circonstance tre utiliss ou considrs comme un engagement de Natixis, tout engagement devant notamment tre soumis une procdure d'approbation de Natixis conformment aux rgles internes qui lui sont applicables. Natixis na ni vrifi ni conduit une analyse indpendante des informations figurant dans ce document. Par consquent, Natixis ne fait aucune dclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manire que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de lexactitude ou de lexhaustivit des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothses auxquelles elle fait rfrence. En effet, les informations figurant dans ce document ne tiennent pas compte des rgles comptables ou fiscales particulires qui sappliqueraient aux contreparties, clients ou clients potentiels de Natixis. Natixis ne saurait donc tre tenu responsable des ventuelles diffrences de valorisation entre ses propres donnes et celles de tiers, ces diffrences pouvant notamment rsulter de considrations sur lapplication de rgles comptables, fiscales ou relatives des modles de valorisation. De plus, les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent tre modifis ou retirs par Natixis tout moment sans pravis. Les informations sur les prix ou marges sont indicatives et sont susceptibles dvolution tout moment et sans pravis, notamment en fonction des conditions de march. Les performances passes et les simulations de performances passes ne sont pas un indicateur fiable et ne prjugent donc pas des performances futures. Les informations contenues dans ce document peuvent inclure des rsultats danalyses issues dun modle quantitatif qui reprsentent des vnements futurs potentiels, qui pourront ou non se raliser, et elles ne constituent pas une analyse complte de tous les faits substantiels qui dterminent un produit. Natixis se rserve le droit de modifier ou de retirer ces informations tout moment sans pravis. Plus gnralement, Natixis, ses socits mres, ses filiales, ses actionnaires de rfrence ainsi que leurs directeurs, administrateurs, associs, agents, reprsentants, salaris ou conseils respectifs rejettent toute responsabilit lgard des lecteurs de ce document ou de leurs conseils concernant les caractristiques de ces informations. Les opinions, avis ou prvisions figurant dans ce document refltent, sauf indication contraire, celles de son ou ses auteur(s) et ne refltent pas les opinions de toute autre personne ou de Natixis. Les informations figurant dans ce document nont pas vocation faire lobjet dune mise jour aprs la date appose en premire page. Par ailleurs, la remise de ce document nentrane en aucune manire une obligation implicite de quiconque de mise jour des informations qui y figurent. Natixis ne saurait tre tenu pour responsable des pertes financires ou dune quelconque dcision prise sur le fondement des informations figurant dans la prsentation et nassume aucune prestation de conseil, notamment en matire de services dinvestissement. En tout tat de cause, il vous appartient de recueillir les avis internes et externes que vous estimez ncessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spcialistes, pour vrifier notamment ladquation de la transaction qui vous est prsente avec vos objectifs et vos contraintes et pour procder une valuation indpendante de la transaction afin den apprcier les mrites et les facteurs de risques. Natixis est agre par lAutorit de contrle prudentiel (ACP) en France en qualit de Banque prestataire de services dinvestissements et soumise sa supervision. Natixis est rglemente par lAMF (Autorit des Marchs Financiers) pour lexercice des services dinvestissements pour lesquels elle est agre. Natixis est agre par lACP en France et soumise lautorit limite du Financial Services Authority au Royaume Uni. Les dtails concernant la supervision de nos activits par le Financial Services Authority sont disponibles sur demande. Natixis est agre par lACP et rgule par la BaFin (Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht) pour lexercice en libre tablissement de ses activits en Allemagne. Le transfert / distribution de ce document en Allemagne est fait(e) sous la responsabilit de NATIXIS Zweigniederlassung Deutschland. Natixis est agre par lACP et rgule par la Banque dEspagne (Bank of Spain) et la CNMV pour lexercice en libre tablissement de ses activits en Espagne. Natixis est agre par lACP et rgule par la Banque dItalie et la CONSOB (Commissione Nazionale per le Societ e la Borsa) pour lexercice en libre tablissement de ses activits en Italie. Natixis ne destine la diffusion aux Etats-Unis de cette publication quaux major U.S. institutional investors , dfinis comme tels selon la Rule 15(a) (6). Cette publication a t labore et vrifie par les conomistes de Natixis (Paris). Ces conomistes n'ont pas fait l'objet d'un enregistrement professionnel en tant qu'conomiste auprs du NYSE et/ou du NASD et ne sont donc pas soumis aux rgles dictes par la FINRA.

This document (including any attachments thereto) is confidential and intended solely for the use of the addressee(s). It should not be transmitted to any person(s) other than the original addressee(s) without the prior written consent of Natixis. If you receive this document in error, please delete or destroy it and notify the sender immediately. This document has been prepared by our economists. It does not constitute an independent investment research and has not been prepared in accordance with the legal requirements designed to promote the independence of investment research. Accordingly there are no prohibitions on dealing ahead of its dissemination. The distribution, possession or delivery of this document in, to or from certain jurisdictions may be restricted or prohibited by law. Recipients of this document are therefore required to ensure that they are aware of, and comply with, such restrictions or prohibitions. Neither Natixis, nor any of its affiliates, directors, employees, agents or advisers nor any other person accept any liability to anyone in relation to the distribution, possession or delivery of this document in, to or from any jurisdiction. This document (including any attachments thereto) are communicated to each recipient for information purposes only and do not constitute a personalised recommendation. It is intended for general distribution and the products or services described therein do not take into account any specific investment objective, financial situation or particular need of any recipient. It should not be construed as an offer or solicitation with respect to the purchase, sale or subscription of any interest or security or as an undertaking by Natixis to complete a transaction subject to the terms and conditions described in this document or any other terms and conditions. Any undertaking or commitment shall be subject to Natixis prior approval and formal written confirmation in accordance with its current internal procedures. This document and any attachments thereto are based on public information. Natixis has neither verified nor independently analysed the information contained in this document. Accordingly, no representation, warranty or undertaking, express or implied, is made to the recipients of this document as to or in relation to the accuracy or completeness or otherwise of this document or as to the reasonableness of any assumption contained in this document. The information contained in this document does not take into account specific tax rules or accounting methods applicable to counterparties, clients or potential clients of Natixis. Therefore, Natixis shall not be liable for differences, if any, between its own valuations and those valuations provided by third parties; as such differences may arise as a result of the application and implementation of alternative accounting methods, tax rules or valuation models. In addition, any view, opinion or other information provided herein is indicative only and subject to change or withdrawal by Natixis at any time without notice. Prices and margins are indicative only and are subject to changes at any time without notice depending on inter alia market conditions. Past performances and simulations of past performances are not a reliable indicator and therefore do not predict future results. The information contained in this document may include the results of analysis derived from a quantitative model, which represent potential future events, that may or may not be realised, and is not a complete analysis of every material fact representing any product. The information may be amended or withdrawn by Natixis at any time without notice. More generally, no responsibility is accepted by Natixis, nor any of its holding companies, subsidiaries, associated undertakings or controlling persons, nor any of their respective directors, officers, partners, employees, agents, representatives or advisors as to or in relation to the characteristics of this information. The opinions, views and forecasts expressed in this document (including any attachments thereto) reflect the personal views of the author(s) and do not reflect the views of any other person or Natixis unless otherwise mentioned. It should not be assumed that the information contained in this document will have been updated subsequent to date stated on the first page of this document. In addition, the delivery of this document does not imply in any way an obligation on anyone to update such information at any time. Natixis shall not be liable for any financial loss or any decision taken on the basis of the information contained in this document and Natixis does not hold itself out as providing any advice, particularly in relation to investment services. In any event, you should request for any internal and/or external advice that you consider necessary or desirable to obtain, including from any financial, legal, tax or accounting advisor, or any other specialist advice, in order to verify in particular that the investment(s) described in this document meets your investment objectives and constraints and to obtain an independent valuation of such investment(s), its risks factors and rewards. Natixis is authorised in France by the Autorit de contrle prudentiel (ACP) as a Bank Investment Services providers and subject to its supervision. Natixis is regulated by the AMF in respect of its investment services activities. Natixis is authorised by the ACP in France and subject to limited regulation by the Financial Services Authority in the United Kingdom. Details on the extent of our regulation by the Financial Services Authority are available from us on request. Natixis is authorised by the ACP and regulated by the BaFin (Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht) for the conduct of its business in Germany. The transfer / distribution of this document in Germany is done by / under the responsibility of NATIXIS Zweigniederlassung Deutschland. Natixis is authorised by the ACP and regulated by Bank of Spain and the CNMV for the conduct of its business in Spain. Natixis is authorised by the ACP and regulated by Bank of Italy and the CONSOB (Commissione Nazionale per le Societ e la Borsa) for the conduct of its business in Italy. This research report is solely available for distribution in the United States to major U.S. institutional investors as defined by SEC Rule 15(a)(6). This research report has been prepared and reviewed by research economists employed by Natixis (Paris). These economists are not registered or qualified as research economists with the NYSE and/or the NASD, and are not subject to the rules of the FINRA

Flash 2011 521- 7