16 décembre - N° 574

Si la politique monétaire est peu efficace, et si la politique budgétaire ne peut pas compenser complètement ou durablement la baisse de la demande privée, que va-t-il se passer ?
La crise est essentiellement liée à la baisse durable de la demande privée due au besoin de désendettement du secteur privé. Ceci rend probablement la politique monétaire expansionniste peu efficace pour relancer l'économie (elle ne peut pas faire repartir le crédit si les agents économiques privés veulent se désendetter). Les déficits publics peuvent remplacer la demande privée par la demande publique, mais il est aussi improbable que la politique budgétaire expansionniste puisse être très efficace : • elle peut soutenir la demande dans certains secteurs (construction) mais pas dans d'autres (automobiles) ; • elle ne peut pas se substituer perpétuellement à la demande privée si celle-ci est durablement plus faible, sauf si on peut imaginer une hausse perpétuelle de la dette publique. Quels peuvent être les facteurs qui évitent une stagnation durable de l'économie si les politiques économiques expansionnistes ont une efficacité limitée (et si la crise touche tous les pays, ce qui exclut une reprise spontanément tirée par les exportations ? • les gains de pouvoir d'achat et de termes de l'échange dus à la baisse des prix des matières premières ; pour les pays importateurs de matières premières ; • les gains de productivité et les hausses induites des salaires réels, si les gains de productivité sont suffisants et s'ils sont distribués aux salariés.

RECHERCHE ECONOMIQUE Rédacteur :

Patrick ARTUS

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Baisse durable de la demande privée due au besoin de désendettement Aux Etats-Unis, en Europe (en dehors d'Allemagne), le secteur privé souhaite se désendetter, ce que montre l'évolution du crédit, surtout aux ménages (graphiques 1a-1b).
Graphique 1b Crédits bancaires aux entreprises (GA en %)

Graphique 1a Crédit aux m énages (GA en %) 16 14 12 10 8 6 4
Sources : Datast ream, FoF, BCE, BOE, NATIXIS

16
Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni

30 25 20 15 10 5 0 -5 -10
Sources : Datast ream, NATIXIS

30
Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni

14 12 10 8 6 4 2

25 20 15 10 5 0 -5 -10 06 07 08 09

2 02 03 04 05 06 07 08 09

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Le désendettement résulte des taux élevés d'endettement atteints (graphique 2a), de la hausse des primes de risque sur les crédits (graphique 2b), du risque de défaut généré par le niveau présent d'endettement (graphique 2c).
Graphique 2a Dette du secteur privé* (en % du PIB) 220 200 180 160 140 120 100 02 03 04 05
Sources : FoF, Dat astream, NATIXIS (*) ménages + entreprises

Graphique 2b Ecart de taux sur le crédit aux m énages 220 200 180 160 140 120 100 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0
Sources : Datast ream, NATIXIS Etat s-Unis : écart ent re t aux sur crédits à t aux fixe des ménages et t aux Gov 10 ans Zone euro : écart ent re t aux sur crédits à t aux fixe des ménages et t aux Gov 10 ans Royaume-Uni : écart ent re taux sur crédits à t aux variable des ménages et T-Bills 3 mois

Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni

3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

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Graphique 2c Taux de défaut des m énage sur les crédits hypothécaires 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0
Sources : Datast ream, NATIXIS

Etats-Unis (G) Zo ne euro (D) Ro yaume-Uni (D)

1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 06 07 08 09

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Le désendettement (ou au mieux l'arrêt de la hausse du taux d'endettement) entraîne une baisse du niveau de la demande, puisqu'elle ne peut plus être financée que par les revenus, et pas par la somme revenus + variation du crédit. On observe donc un recul de la dépense des ménages (graphiques 3a-3b), concentré sur les composantes liées au crédit immobilier (graphique 3c), automobiles (graphique 3d).
Graphique 3a Dépense des m énages* (volum e, GA en %) 30 20 10 0 -10 -20 -30
Sources : Datast ream, NATIXIS

Graphique 3b Ventes au détail (volum e, GA en %) 10
30 20 10 0
Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni

Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni

10 8 6 4 2 0 -2 -4

8 6 4 2 0 -2 -4 -6
Sources : Datast ream, NATIXIS

(*) = consommation des ménages + invest issement en logement des ménages

-10 -20 -30

-6 06 07 08 09

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Graphique 3c Perm is de construire (100 en 2002:1) 180 160 140 120 100 80 60 40
Sources : Datast ream, NATIXIS

Graphique 3d Ventes de voitures (GA en %) 180 160 140 120 100 80 60 40 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35
Sources : BEA,Dat astream, NATIXIS

Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni

Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni

15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35

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On s'attend donc : • • Politique monétaire peu efficace à une baisse du niveau de la demande intérieure due à la stabilisation (au mieux) du taux d'endettement du secteur privé ; à ce que cette baisse soit durable, puisqu'on n'attend pas une reprise de la hausse des taux d'endettement.

Dans cette configuration, on s'attend à ce qu'une politique monétaire, même très expansionniste, soit peu efficace pour relancer la croissance. En effet, si les agents économiques du secteur privé veulent se désendetter, on ne peut pas obtenir une reprise du crédit, même avec des taux d'intérêt très bas et une liquidité très abondante.

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On a ainsi vu au Japon la poursuite du désendettement malgré la politique de taux d'intérêt très bas (graphiques 4a-4b-4c).
Graphique 4a Japon : dettes des entreprises et des m énages
Dette des entreprises (en % du P IB ) Dette des ménages (en % du RDB )

Graphique 4b Japon : crédit (GA en %) 160 150 140 130 120 110 100 -5 -10
Sources : FOF of Japan, NATIXIS

160 150 140 130 120 110 100 90 90

15
M énages

15
Entreprises Secteur privé

10 5 0

10 5 0 -5 -10

Sources : Dat astream, NATIXIS

90 00 02 04 06 08

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Graphique 4c Japon : taux d'intérêt et base m onétaire 10 8 6 4 2
Sources : Datast ream, NATIXIS

Graphique 5a Japon : taux d'intérêt 60 40 20 4 0 -20 -40 2 0 -2
Sources : Datast ream, NATIXIS

Taux de base de la B OJ (G) B ase mo nétaire (en mo nnaie natio nale, GA en %, D)

10 8 6
Taux B anque du Japo n Taux 1 0 ans

10 8 6 4 2 0 -2 00 02 04 06 08

0 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

90

92

94

96

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Graphique 5b Etats-Unis : taux d'intérêt 6 5 4 3 2 1 0
Sources : Dat astream, NATIXIS

Graphique 5c Zone euro : taux d'intérêt 6 5 4 3 2 1 0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5
Sources : Dat astream, NATIXIS

Taux Fed Funds Taux 1 0 ans

Taux Repo euro Taux 1 0 ans GOV

5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5

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La politique monétaire expansionniste est, dans cette situation, plutôt une arme défensive : • elle permet de pentifier la courbe des taux (on l'a vu au Japon, graphique 5a, on le voit aujourd'hui aux Etats-Unis et dans la zone euro, graphiques 5b-5c), donc de soutenir les profits des banques ; elle permet de réduire la baisse de demande liée au désendettement, en réduisant les paiements d'intérêts sur la dette (graphique 6).
Graphique 6 Intérêts payés par les m énages (en % du RDB) 9 8 7 6 5 4 3 2 1
Sources : Datast ream, NATIXIS

Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni Japo n

9 8 7 6 5 4 3 2 1 06 07 08 09

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Mais on ne peut pas croire, dans une situation de désendettement, à une reprise de la demande tirée par les politiques monétaires expansionnistes. Politique budgétaire limitée dans son efficacité Confrontés à la baisse de la demande privée, tous les pays mettent en place des politiques budgétaires expansionnistes (graphique 7) visant à la fois à venir en aide aux banques et à soutenir la demande privée (tableau 1).
Tableau 1 Soutien à l'économie réelle (en Mds monnaie nationale) Crédit à Avantages Investissement Consommation l'économie fiscaux public publique 3 12,5 3 1,5 18 1 3,6 3 64 1,8 8 (2009-2010) 15 (2009-2010) 9 Soutien à l'économie réelle (en pt de PIB) Avantages Investissement Consommation fiscaux public publique 0,83 0,2 0,1 0 0,2 0,1 0,2 0,7 -

Pays Etats-Unis (2009) Royaume-Uni (2009) Allemagne (2009) France (2009) Italie (2009) Espagne (2009) UE

Unité Mds $ Mds £ Mds € Mds € Mds € Mds € Mds €

Non attribuable 6,4 3 (2009-2010) 6

Total Entre 300 et 500 20 32 19 80 76,8 30

Pays Etats-Unis (2009) Royaume-Uni (2009) Allemagne (2009) France (2009) Italie (2009) Espagne (2009)
Source : NATIXIS

Crédit à l'économie 0,2 0,8 3,2

Non attribuable 0,29 0,3

Total Entre 2 et 3,5 1,33 1,4 Autour de 1 5,2 4,4

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Graphique 7 Déficit public (en % du PIB) 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 -10 -11 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 -10 -11 07 08 09

Etats-Unis (y co mpris TA RP ) Zo ne euro Ro yaume-Uni

Sources : Datast ream, prévisions NATIXIS

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Mais ces politiques budgétaires, même nécessairement limitées dans leur efficacité : •

très

expansionnistes,

sont

s'il y a baisse durable du niveau de la demande privée, comme on l'a vu plus haut, c'est-à-dire une hausse permanente du taux d'endettement public (graphique 8), est difficile à envisager. En effet, les hausses annoncées pour l'année prochaine provoquent des hausses visibles des taux d'intérêt sur les dettes publiques (resserrement des swap-spreads aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, graphique 9a, pas en Allemagne où le déficit public reste très faible en 2009, graphique 9b ; élargissement des spreads vis-à-vis de l'Allemagne, pour les autres pays de la zone euro, graphique 9c). Il y a bien sûr au Japon une hausse permanente du taux d'endettement public (graphique 9d), sans hausse visible des taux d'intérêt à long terme (graphique 9e), mais il ne faut pas oublier les particularités financières du Japon, en particulier le maintien d'une forte épargne domestique investie en obligations (graphique 9f) malgré les taux d'intérêt très bas ; les politiques budgétaires expansionnistes ne peuvent pas soutenir l'activité de tous les secteurs. Des politiques d'investissements en infrastructures publiques (transports, énergie…), en rénovation d'immobilier public (hôpitaux, universités…), peuvent soutenir l'activité des entreprises du secteur de la construction, confrontées à la baisse de l'activité de construction résidentielle (voir graphique 3c plus haut). Mais on ne voit pas comment les Etats peuvent compenser les effets de la chute des ventes de voitures (graphique 3d plus haut), ou du recul de l'activité de transport (aérien, graphiques 10a-10b, maritime, graphique 10c).

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Graphique 8 Dette publique (en % du PIB) 80
Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni

Graphique 9a Sw ap spread à 10 ans (en bp) 80 100 80 60
Etats-Unis (lissé) A llemagne Ro yaume-Uni

100 80 60 40 20
Sources : Dat astream, NATIXIS

70

70

60

60 40

50

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20 0 02 03 04 05 06

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Sources : OCDE, prévisions NATIXIS

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Graphique 9b Déficit public (en % du PIB) 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5
Sources : Dat astream, prévisions NATIXIS

A llemagne France Espagne Italie

3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 06 07 08 09

120 100 80 60 40 20 0 -20

Graphique 9c Spreads taux 10 ans GOV Allem agne vs pays (en pb)

120 100 80 60 40 20 0

France Italie Espagne

Sources : Datast ream, NATIXIS

-20 07 08 09

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Graphique 9d Japon : déficit et dette publics (en % du PIB) 180
Dette publique (G)

Graphique 9e Japon : taux d'intérêt à 10 ans 4 8 8

160 140 120

Déficit public (D)

2 0 -2 -4 6 6

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100 80 60
Sources : OCDE, prévisions NATIXIS

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2

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Sources : Dat astream, NATIXIS

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40 30 20 10 0 -10
Sources : Datast ream, NATIXIS, FoF de Japon

Graphique 9f Japon : achats nets d'obligation par les m énages, les investisseurs institutionnels et les banques (en % du PIB)

40 30 20 10 0 -10

240 220 200 180 160 140 120 100 99

Graphique 10a Trafic aérien m ondial : coût du passager par km (RTK, Mds par m ois)
En mo yenne mo bile Observé

240 220 200 180 160 140 120

Sources : IATA Economics, NATIXIS

100

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 Graphique 10b Trafic aérien m ondial : activité du fret (FTK, en Mds de tonne-km ) 13 12 11 10 9 8 7 6
Sources : IATA Economics, NATIXIS

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Graphique 10c Indice Baltic dry (100 en 2002:1) 1400 13 12 11 10 9 8 7 6 1200 1000 800 600 400 200 0 02 03 04 05 06 07 08 09
Sources : Dat astream, NATIXIS

1400 1200 1000 800 600 400 200 0

En mo yenne mo bile Observé

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Synthèse : dans ces conditions, comment une stagnation durable de l'activité peut-elle être évitée ?

Le besoin de désendettement du secteur privé fait apparaître une baisse durable du niveau de la demande privée. Il en résulte que la politique monétaire est peu efficace (on ne peut pas forcer à s'endetter un agent économique trop endetté), et que l'efficacité de la politique budgétaire est limitée (il est difficile d'imaginer une hausse permanente des taux d'endettement publics sans effet important sur les taux d'intérêt). Puisque la crise est mondiale (graphique 11), les pays ne peuvent pas compter sur les exportations pour relancer leur activité.

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Graphique 11 Croissance du PIB (volum e, GA en %) 14 12 10 8 6 4 2 0 -2
Sources : OCDE, Datast ream, prévisions NATIXIS (*) Emergents d'Asie,Amérique Lat ine y compris M exique, PECO, Inde, Russie et OPEP Chine M onde Ensemble des émergents* hors Chine Etat s-Unis + UE à 15 + Japon

14 12 10 8 6 4 2 0 -2 08 09

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Il reste alors deux possibilités pour faire repartir les économies : (1) La hausse du pouvoir d'achat et les gains en termes de l'échange, dans les pays importateurs de matières premières, dus à la baisse des prix des matières premières (graphique 12a), qui devrait faire apparaître un redressement très important des salaires réels en 2009 (graphique 12b).
Graphique 12a Prix spot des m atières prem ières en dollars (100 en 2002:1) 700
P étro le

700
A limentaires M étaux no n précieux

4 3 2 1 0 -1 -2 -3

Graphique 12b Salaire réel par tête (déflaté par le CPI, GA en %)
Etats-Unis (ho rs benefits) Zo ne euro Ro yaume-Uni

4 3 2 1 0 -1 -2

600 500 400 300 200 100 0

600 500 400 300 200 100

Sources : Dat astream, NATIXIS

0 06 07 08 09

Sources : Datast ream, NATIXIS

-3 06 07 08 09

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(2) Le mécanisme normal de la croissance qui est la distribution des gains de productivité aux salariés sous forme de hausse des salaires réels, qui induit un supplément de demande (graphiques 13a-13b-13c). Il faut bien sûr, pour que ce mécanisme fonctionne, que les gains de productivité soient d'une part élevés et d'autre part effectivement distribués aux salariés. Dans la zone euro, ils sont faibles, et aux Etats-Unis ils ne sont pas distribués aux salariés.

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Graphique 13a Etats-Unis : productivité et salaire (GA en %) 5 4 3 2 1 0 -1 -2
Sources : Dat astream, NATIXIS

Graphique 13b Zone euro : productivité et salaire (GA en %) 5 4 3 2 1 0 -1 -2 0,0 -0,5
Sources : Dat astream, NATIXIS

P ro ductivité par tête Salaire réel par tête (prix du P IB ,ho rs benefits)

2,0 1,5 1,0 0,5

P ro ductivité par tête Salaire réel par tête (prix du P IB )

2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5

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Graphique 13c Royaum e-Uni : productivité et salaire (GA en %) 4
P ro ductivité par tête

4
Salaire réel par tête (prix du P IB )

3 2 1 0 -1

3 2 1 0

Sources : Dat astream, NATIXIS

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