PIEŢE DE CAPITAL

În realitate, acest lucru poate avea loc atunci când o firmă a făcut investiţii anterioare care au produs dividende mari o perioadă, dar apoi accentuându-se competiţia, se prevede reducerea ratei de creştere a valorii dividendelor. De exemplu, dacă rata estimată de rentabilitate este de 16%, să presupunem următoarea situaţie: (1) dividende la timpul t0=20lei; (2) urmate de o creştere cu 10% a dividendelor pentru fiecare din anii 1, 2 şi 3; (3) urmată de o creştere cu 3% a dividendelor de atunci la infinit. Acest set de flux de numerar 0 1 2 3 4 este reprezentat în figura III-14. 22 24,2 26,62 27,42 Pentru rezolvarea acestei 18,964 probleme vom folosi procedura ur17,981 mătoare: 17,063

135,020
P0 = 189,210 lei

P3=D4/(Ra-g)= =27,42/(0,16+0,03)=
=135,202

Fig. III-13 a dividendelor. Astfel:
D1 = D0 (W10%, 1 an)=20(1,10) = 22lei D2 = D0 (W10%, 2 ani)=20(1,21)= 24,2lei D3 = D0 (W10%, 3ani)=20(1,331)=26,62lei

A. Se determină valoarea dividendelor conform datelor problemei până la momentul de timp (t3) pentru care există o creştere constantă cu 10% pe an

_ III-63

B. Se determină dividendul primului an după ce rata de creştere a valorii dividendului se modifică fie în creştere constantă până la infinit, fie valoarea dividendului rămâne constantă. Astfel : D4 = D3 (W3%, 1 an) = 26,62(1,030) = 27,42lei (În acest caz folosim noua rată de creştere a valorii dividendelor de 3% pe an.) C. Se determină valoarea actualizată a acţiunii la timpul t=3(după trei ani) pentru perioada de creştere constantă a valorii dividendului sau nici o creştere. Avem:
D4 P=
3

_ III-64

27,42 = = 0,16 − 0,03 0,13

27,42 =
210,92lei _ III-65

Ra − g

Utilizând formula de calcul a valorii intrinseci a acţiunii, cunoscând rata estimată de rentabilitate (Ra=16%), actualizând dividendele prevăzute în anii 1-3, şi apoi actualizând preţul din anul trei, P3, obţinem după cum este arătat şi în figura III-14, valoarea intrinsecă a acţiunii de 189,210lei Calculul valorii prezente a unei acţiuni, când se estimează o variaţie a valorii dividendelor pentru o primă perioadă, urmat ă apoi de o creştere constantă în valoare a dividendelor, cu o rată g, se poate concentra într-o singură formulă, utilizând algoritmul prezentat mai sus astfel:
T Dt

DT + 1

Va 0
t = t =1 (1 + Ra ) +

(R a − g) ⋅ (1 + Ra )T

_ III-66

100

PIEŢE DE CAPITAL

Tabel III-6 Valoarea intrinsecă Relaţia dintre creşterea prevăzută a valorii dividendelor şi a acţiunii (V0) valoarea intrinsecă a acţiunii Condiţie* Nu se prevede nici o creştere a valorii dividendelor (dividende constante)……………………………………………..……..………125 lei Creştere prevăzută a valorii dividendelor de 10% pe an pentru t=1, t=2 şi t=3, urmată dividende constante până la infinit……… ……..….…160,7 lei Creştere estimată de 10% pe an a valorii dividendelor pentru t=1, t=2 şi t=3, urmată de o creştere constantă a valorii dividendelor cu 3% pe an până la infinit………………………………………..……..…….189,2 lei Creştere prevă zută de 10% pe an a dividendelor până la infinit….……..…….366,7 lei *D0 = 20lei şi Rs=16% pentru toate condiţiile Pentru calculul valorii prezente a unei acţiuni, atunci când se estimează o variaţie a valorii dividendelor pentru o primă perioadă, urmată de o valoare constantă a dividendelor până la infinit se poate utiliza algoritmul prezentat mai sus conform formulei:
T Dt

D T +1
R a ⋅ 1 + Ra

Va
0

= VT − + VT + =

(1 + Ra ∑ + t =1 )

( )T

_III-67

Pentru a ilustra relaţia dintre rata de creştere a dividendelor prevăzute şi valoarea curentă de piaţă a acţ iunii, am reprezentat în tabelul III-6. calculele anterioare. În cazul în care nu se estimează nici o creştere viitoare a dividendelor, preţul actualizat este 125 lei, iar pentru o creştere a valorii dividendelor cu 10% pe an până la infinit este de 366,7lei. În final, ultima situaţie analizată este cea cu creştere a valorii dividendelor cu 10% anual pentru primii 3 ani, urmată de o creştere a valorii dividendelor fie cu numai 3% anual sau cu zero (dividende constante) până la infinit generează o valoare intrinsecă de 189,2lei şi 160,7lei. Se demonstrează astfel, că existenţa unei creşteri a valorii dividendelor şi mărimea ratei de creştere, au un impact major asupra valorii intrinseci al acţiunilor comune. De aceea este foarte important ca în etapele de analiză fundamentală ce premerg evaluarea acţiunii să se estimeze corect ratele prevăzute de creştere a dividendelor pentru că ele influenţează determinant valoarea prezentă a acţiunilor. În continuare vom arăta, importanţa evaluării acţiunilor, definind şi exemplificând procedura de calcul a veniturilor, şi, în final, comparând veniturile prevăzute cu cele realizate.

III.4.3. Venitul şi rata de rentabilitate a investiţiilor financiare
În procesul de plasament financiar un investitor deţinător de fonduri investeşte un capital iniţial în scopul dobândirii unei retribuţii a acestuia, dar şi a creşterii acestuia în valoare. Astfel încât sursele de venit financiar ale investitorului ca urmare a unui plasament pot fi: ƒ ƒ Venit din dobânzi, dividende, ş.a. Pierderi sau câştiguri de capital – (diferenţa dintre valoarea de achiziţie a activului şi valoarea viitoare(curentă) sau de vânzare a acestuia.

Venitul financiar al investitorului rezultat în urma operaţiunii de plasament provine fie din creşterea valorii titlului, care se mai numeşte şi creştere de capital, fie din venitul pur pe care-l reprezintă dividendul sau dobânda care este retribuţia capitalului.

101 .

se observă c ă putem calcula rata de rentabilitate realizată doar dacă vom vinde activele financiare . Dacă se estimează că o firmă va plăti dividende de 0. şi preţul prevăzut la timpul t = 1 este 4. preţ ul curent de piaţă al acţiunii este de 4 lei. dar de obicei se foloseşte termenul de un an.) putem defini rata de rentabilitate unei investiţii într-un activ financiar ca : Venituri − Cheltuieli Cheltuieli D + (Pf −P0 ) P0 _ III-68 R= = unde: t=0 la ƒ D este dividendul încasat de investitor pe perioada de la momentul momentul final al analizei (sau dobânda pe aceeaşi perioadă).PIEŢE DE CAPITAL ƒ ƒ Pentru acţiunile comune. .35 lei pe acţiune la timpul t = 1.00 = 0. Preţul este realizat şi nu estimat.2lei. ƒ (Pf – P0) este câştigul sau pierderea de capital realizată de investitor. Pentru orice perioadă (lună.55 =13. Această rată poate să fie confirmată de realitate dacă previziunile au fost corecte sau poate fi infirmată dacă datele reale sunt diferite de cele prognozate.35lei sau dacă preţul pe piaţă la momentul t=1 este diferit de cel prevăzut de 4. la fel şi dividendele sunt certe încasate şi nu evaluate. Această rată realizată de rentabilitate poate fi diferită de rata estimată de rentabilitate dacă dividendele au avut o valoare mai mare sau mai mică decât cea estimată de 0.35 + − 4. De asemenea. etc. În practică putem calcula rata de rentabilitate pentru orice perioadă de timp.00 _ III-69 În acest exemplu de calcul. Dacă folosim notaţia a doua din III-68 putem spune că (Pf – P0) reprezintă câştigul din capital iar D câştigul din venit.75% 4.2lei. ƒ Pf este preţul de vânzare al activului financiar sau preţul din momentul final de analiză. an. determinate pentru preţ şi valoarea dividendului. De aceea în acest caz rata calculată de rentabilitate este o rat ă estimată de rentabilitate(ex ante) şi care reprezintă ceea ce investitorii anticipează că vor obţine înainte de a se întâmpla faptul în sine.00 4. se calculează folosind aceeaşi relaţie de mai sus. dar cu date istorice certe. Rata de rentabilitate obţinută din investiţia în obligaţ iuni sau în orice alt activ financiar poate fi calculată similar. atunci rata de rentabilitate este: R= 0. ƒ P0 este preţul de achiziţie al activului sau preţul la momentul t=0 al analizei. observăm că pentru determinarea ratei de rentabilitate facem estimări asupra unor valori viitoare. Rata realizată de rentabilitate(ex post) pentru o perioadă de analiză .20 4. aceste venituri sunt: încasări de dividende în perioada de analiză creştere în capital sau pierderi de capital în această perioadă.

102 .

w. d. Ce înţelegeţi prin analiză fundamentală? Comparaţi analiza tehnică cu cea fundamentală. atunci pentru următoarea perioadă 4. Întrebări a. t. Ce înţelegeţi prin valoare viitoare? Ce înţelegeţi prin valoare prezentă? Definiţi rata de actualizare? Ce înţelegeţi prin dobânda compusă? Ce reprezintă factorul de valoare prezentă? Ce reprezintă factorul de valoare viitoare? Definiţi anuitatea? Ce înseamnă perpetuitate? Ce deosebeşte anuitatea ordinară de cea anticipată? Definiţi factorul de valoare prezentă a anuităţii? Cum se calculează valoarea prezentă a unor serii de numerar inegale? Ce reprezintă discontul obligaţiunii? Cum influenţează inflaţia valoarea obligaţiunii? Cum influenţează termenul până la scadenţă valoarea obligaţiunii? Descrieţi randamentul până la maturitate(RPM) al obligaţiunii.75% . j. r. v.20lei. f. c) Evaluarea actiunii (titlului). l. Dacă după un an dividendul primit a fost de 0. m.20lei reprezintă preţul iniţial. q. şi orice creş tere sau depreciere a capitalului pentru această perioadă. Dacă însă investitorul păstrează acţiunea. p. Analiza fundamentala. s. x. Etapele de analiza fundamentala implica de obicei urmatoarele nivele de analiza: a) Analiza conditiilor sectorului din care face parte firma. rata de rentabilitate pentru aceast ă perioadă (rata realizată de rentabilitate) va fi de 13. n. Când este obligaţiunea subevaluată? Şi ce operaţiune este recomandată în acest caz? Cum este evaluată pe piaţă obligaţiunea dacă RPM este mai mic decât Ro? Ce operaţiune se recomandă? Cum este valoarea obligaţiunii cu plata anuală a cuponului faţă de obligaţiunea cu plată bianuală? Cum se determină valoarea acţiunilor preferenţiale? Care este valoarea acţiunii dacă se consideră dividende viitoare constante în valoare ? Dar pentru o creştere constantă a dividendelor? Ce înţelegeţi prin rata realizată de rentabilitate? Cum este aceasta faţă de rata de rentabilitate estimată? Test grilă 1. k. 103 . o. g. c.PIEŢE DE CAPITAL Să presupunem că un investitor cumpără acţiunea din exemplul de mai sus şi o păstrează pentru un an. b) Analiza firmei(emitentului). venitul incluzând şi încasările de dividende aferente perioadei. e. Acest raţionament este repetat de mai multe ori pentru perioada în care investitorul deţine acţiunea.dacă investitorul vinde acţiunea. este raportat ă la valoarea iniţială a investiţiei care în acest ultim caz este 4.35lei şi preţul pe piaţă este de 4.20lei. i. b. u. h.

5lei c) 665.25lei d) 767. Valoarea in timp a plasamentelor financiare.5lei d) 545. Cat este valoarea prezenta a unei incasari anuale de 1.000 de lei timp de 3 ani daca rata de dobanda cu capitalizare este de 10%. Valoarea in timp a plasamentelor financiare.PIEŢE DE CAPITAL d) Analiza graficului evolutiei pretului titlului.31lei b) 675. a) 4235 b) 4315 c) 4641 d) 4534 Valoarea in timp a plasamentelor financiare. 5. 104 . Cat este valoarea actuala a unei incasari de 1000lei peste 3 ani daca rata de actualizare este de 10%. a) 3170 b) 2487 c) 1736 d) 2444 Valoarea in timp a plasamentelor financiare. 6.000 de lei daca rata de dobanda cu capitalizare semestriala este de 5%.0lei b) 634.000 lei depozitaţi cu o rată de dobândă cu capitalizare de 10%: a) 1200lei b) 1210lei c) 1400lei d) 1410lei 3. Cat este valoarea peste 2 ani a unei incasari semestriale de 1. Cat este valoarea teoretica a unei actiuni ce va acorda pana la infinit dividende constante de 2lei daca rata de rentabilitate ceruta este de 10%? a) 2 lei b) 20 lei 4. a) 751. Cat este valoarea peste 2 ani a unei incasari semestriale de 1. 7. 2. Cat este valoarea viitoare peste 2 ani a 1. Cat este valoarea viitoare peste 3 ani a 500lei depozitati cu o rata de dobanda cu capitalizare de 10% : a) 650.41lei c) 875.5lei Valoarea in timp a plasamentelor financiare. a) 4235 b) 4310 c) 4641 d) 4534 Evaluarea actiunilor.000 de lei daca rata de dobanda cu capitalizare semestriala este de 10%.25lei Valoarea in timp a plasamentelor financiare. 8.

11.2 lei 9. 15. Cat este valoarea teoretica a unei actiuni ce acorda un dividend de 2 leu cu o crestere constanta de 5% pe an pana la infinit daca rata de rentabilitate ceruta este 15%? a) 2 lei b) 20 lei c) 200 lei d) 0. Valoarea actuala unei obligatiuni daca celelalte elemente raman constante dar dobanda corespunzatoare a crescut este : a) mai mare decat valoarea nominala 105 10. 14. b) 6.2lei.6 lei Evaluarea actiunior. Evaluarea actiunilor. iar rata de rentabilitate ceruta de investitor este de 12% cat va fi acesta dispus sa ofere pe aceste actiuni? a) 60lei b) 50lei c) 64lei d) 72lei Evaluarea actiunilor.PIEŢE DE CAPITAL c) 200 lei d) 0. Cat este valoarea teoretica a unei actiuni ce va acorda pana la infinit dividende constante de 1leu daca rata de rentabilitate ceruta este de 10%? a) 1 leu b) 10 lei c) 100 lei d) 0. Daca dividendul acordat de o actiune preferentiala este de 7.9 lei d) 5. Cat este valoarea teoretica a unei actiuni ce acorda un dividend de 1 leu cu o crestere constanta de 5% pe an pana la infinit daca rata de rentabilitate ceruta este 15%? a) 1 leu b) 10 lei c) 100 lei d) 0. cat este dividendul ? a) 7. Daca o actiune preferentiala are o valoare nominala de 80 lei.2 lei.1 lei Evaluarea actiunilor. si rata dividendului este de 9% pe an.1 lei Evaluarea actiunilor. .2 lei Evaluarea actiunior.4lei c) 4.Rata de rentabilitate a unei investitii este raportul dintre: a) veniturile realizate minus cheltuieli si cheltuieli b) veniturile realizate minus cheltuieli si venituri c) diferenta dintre pretul initial si cel final adunat cu dobanda sau profitul realizat si pretul initial d) profitul realizat si veniturile realizate Evaluarea obligatiunilor. 13. 12.

Daca valoarea prezenta neta a unei obligatiuni este pozitiva atunci obligatiunea: a) este supraevaluata b) este subevaluata c) trebuie vanduta d) trebuie cumparata Evaluarea obligatiunilor. Daca randamentul pana la maturitate al unei obligatiuni este mai mare decat rata obligatiunilor similare atunci obligatiunea: a) este supraevaluata b) este subevaluata c) trebuie vanduta d) trebuie cumparata Evaluarea obligatiunilor. 20. Daca randamentul pana la maturitate al unei obligatiuni este mai mic decat rata obligatiunilor similare atunci obligatiunea: a) este supraevaluata b) este subevaluata c) trebuie vanduta d) trebuie cumparata Evaluarea obligatiunilor. Evaluarea obligatiunilor. 18. Daca valoarea intrinseca(evaluata) a unei obligatiuni este mai mica decat pretul ei pe piata atunci obligatiunea: a) este supraevaluata b) este subevaluata c) trebuie vanduta d) trebuie cumparata Evaluarea obligatiunilor. 21. 19. Daca valoarea prezenta neta a unei obligatiuni este negativa atunci obligatiunea: a) este supraevaluata b) este subevaluata c) trebuie vanduta 17. 22. Valoarea actuala unei obligatiuni daca celelalte elemente raman constante dar dobanda estimata este mai mica decat rata cuponului obligatiunii este : a) mai mare decat valoarea nominala b) mai mica decat valoarea nominala c) nu este influentata de dobanda d) egala cu valoarea nominala Evaluarea obligatiunilor. Daca valoarea intrinseca(evaluata) a unei obligatiuni este mai mare decat pretul ei pe piata atunci obligatiunea: a) este supraevaluata b) este subevaluata c) trebuie vanduta d) trebuie cumparata Evaluarea obligatiunilor.PIEŢE DE CAPITAL b) mai mica decat valoarea nominala c) nu este influentata de dobanda d) egala cu valoarea nominala 16. 106 .

PIEŢE DE CAPITAL d) trebuie cumparata Probleme 1.599.48 26.528.000lei calculaţi peste cât timp vă dublaţi suma dacă rata de dobândă este de a)5% . 2008. Pentru aceasta are o ofert ă de creditare pentru care trebuie să plătescă o sumă constantă anuală de 194.1lei la sfârşitul perioadei de şase ani. c)15%? 3.000 125. a) Dacă banca calculează depozitul cu dobânda compusă anual cât veţi avea în cont la 1 Ianuarie 2010? b) Cât veţi avea în cont dacă banca calculează dobânda compusă trimestrial? c) Dacă în locul unei depuneri de 10. şi dobânda compusă anual este de 7%.000 125. 107 .47 21.000lei. Firma îşi planifică o finanţare cu 200. Cât veţi avea în cont la 1 Ianuarie 2010 dacă banca a calculat dobânda compusă anual de 7%? d) Dacă faceţi 4 depuneri egale la 1 Ianuarie 2007.86lei timp de şase ani. Presupunem că ne aflăm în 1 Ianuarie 2007.000 lei veţi depune câte 2.327. Care va fi valoarea economiilor în următoarele situaţii: a) La sfârşitul celor 5 ani? b) La sfîrştul anului 6 dacă nu sunt făcute alte depuneri? c) La sfârşitul anului 5 dacă faţă de punctul a) este făcută şi azi o depunere de 500lei? 4. cât trebuie să fie mărimea depunerilor pentru ca la 1 Ianuarie 2010 să aveţi în cont suma de la punctul a)? 2.000lei din fonduri proprii iar pentru restul necesar va contracta un credit. La 1 Ianuarie 2008 veţi depozita cu dobândă anuală de 7% 10.500 lei la 1Ianuarie 2007.000lei tot pentru şase ani este cu rambursarea prin plăţi egale anuale(conţinând atât dobânda cât şi principalul) cu dobânda de 15%. Planificaţi să depozitaţi câte 500lei într-un cont de economii în următorii 5 ani ce încep peste un an din momentul actual. 2009 şi 2010.01 Durata creditului (în ani) 5 6 8 7 Calculaţ i rata anuală a dobânzii şi determinaţi care este cea mai avantajoasă variantă de creditare. 2008. Rata dobânzii este 9%. Dacă un operator economic are următoarele variante de creditare: Creditul Valoarea (în lei) A B C D 125. Dacă astăzi aveţi un cont de economii de 3. a) Care este varianta optimă de creditare pentru firma J&W? b) Ce alte consideraţii trebuie avute în vedere în afară de costul creditului? 5.000 Plăţi anuale constante (în lei) 32. O a doua ofertă de creditare de 800. Firma J&W are nevoie de 1 milion de lei pentru a-şi extinde depozitele. 2009 şi 2010.972. b)10%. A treia ofertă făcut ă din partea unei firme de asigurări presupune o rambursare printr-o singură plată în valoare de 1.864.495.83 27.000 125.750.

Care sunt valorile curente ale obligaţiunii dacă totul este la fel cu excepţia faptului că ea are doar (1) 10 ani până la scadenţă sau (2) 2 ani până la scadenţă? Ce putem spune despre influenţa modificărilor ratei dobânzii pe piaţă asupra preţurilor de piaţă ale obligaţiunii pe termen scurt comparată cu cea pe termen lung? Puteţi explica de ce se întâmplă astfel? 14. Firma Galaţi Engineering a emis obligaţiuni cu o valoare nominală de 1. sau (2) bianual. dacă folosim pe de-o parte rata de actualizare anuală iar pe de altă parte cea bianuală. a) Ce se întâmplă cu RPS dacă rata dobânzii pe piaţă se modifică? b) Investitorul va obţine mai mult sau mai puţin. 9. Explicaţi diferenţele dintre determinările valorii intrinseci a obligaţiunii şi a randamentului ei până la scadenţă.000lei la scadenţă. Care este valoarea intrinsecă a unei obligaţiuni cu valoare nominală de 1. Explicaţi de ce nu este adevărat acest lucru.000lei. Marcela crede că poate înţelege managementul financiar fără să cunoască evaluarea acţiunilor şi obligaţiunilor. În urmă cu cinci ani Ion a cumpărat cu 1. (b) bianual? 13. 10.PIEŢE DE CAPITAL 6. aducând exemple specifice despre cum ajută evaluarea acţiunilor şi obligaţiunilor luarea de decizii efective în cazul investiţiilor financiare sau al altor decizii de management. Se estimează că pentru următorii 5 ani vor rămâne la 10% iar pentru restul de 10 ani până la scadenţă vor scădea la 8%. dacă ratele dobânzii se modifică şi este obligat să vândă obligaţiunea înainte de scadenţă? De ce? 8. Care este 108 . sunt scadente la 10 ani. Care va fi valoarea lor dacă rata dobânzii pe piaţă este (1) 6%. Obligaţiunile CCD aduc anual o dobândă de 80 lei. (b) 14% şi (c) 8%? 11. şi achită 1. Presupunem că toate încasările primite în primii cinci ani pot fi reinvestite cu o rată anuală de 14% până la scadenţă. reprezintă randamentul până la scadenţă(RPS). rată a cuponului de 12% dacă dobânda este plătită (1) anual. o rată a obligaţiunii de 14% şi valoare nominală de 1. dar acum au scăzut la 10%.000lei.000lei cu o scadenţă peste 15 ani. sunt 10 ani până la scadenţă şi rata estimată de rentabilitate este (a) 12%. Găsiţi valoarea intrinsecă a unei obligaţiuni cu scadenţa peste 20 ani.000lei o obligaţiune cu o scadenţă de 20 de ani. valoarea nominală de 1. sau (2) 10%. Dobânda obligaţiunii se plăteşte bianual. dacă dobânda este plătită anual şi dacă ratele dobânzii pieţei sunt (a) 11% sau (b) 7%. şi dobânda este achitată (a) anual. Care va fi rata de rentabilitate realizată de Ion dacă păstrează obligaţiunea pentru întreaga perioadă de 20 de ani? 12. Pentru cei cinci ani care au trecut ratele dobânzii pe piaţă au rămas constante. rata cuponului obligaţiunii de 9%. încasările primite în ultimii 10 ani pot fi reinvestite cu o rată anuală de 8%.000lei. De ce obligaţiunile nu se tranzacţionează la valoarea lor nominală? Cum influenţează fluctuaţiile ratelor dobânzii pe piaţă şi perioada până la scadenţă preţul obligaţiunilor? 7. care au o rată a dobânzii de 9% achitată anual. Rata de rentabilitate obţinută de un investitor de la o obligaţiune dacă aceasta e cumpărată astăzi şi păstrată până la scadenţă. dacă ratele dobânzii se modifică şi obligaţiunea este deţinută până la scadenţă? De ce? c) Investitorul va obţine mai mult sau mai puţin.

astfel că Mariana primeşte 21.000lei cu o rată a cuponului de 9%. a) Dacă preţul curent de piaţă al obligaţiunii este de 1. repetăm calculul de la punctul (d) cu excepţia ratei cuponului care este acum de 10% în loc de 12%. în timp ce celelalte valori rămân aceleaşi ca şi la punctele (a) şi (b). (c) şi (d)? 16.72lei? b) 795. valoare nominală de 1.99lei pe această obligaţiune dacă rata minimă de rentabilitate pe piaţă este de 11%? De ce da sau de ce nu? 15. a) La doi ani după ce obligaţiunile au fost emise. Firma K&B a emis obligaţiuni cu o valoare par nominală de 1.99lei? c) Eşti dispus să investeşti 795. Să presupunem că firma AAA a emis obligaţiuni cu perioada până la scadenţă. care este randamentul până la scadenţă(RPS) ? b) Dacă obligaţiunea poate fi răscumpărată peste 6 ani cu 1. O obligaţiune cu valoarea nominală de 1.030lei. achită dobânda anual şi are 15 ani până la scadenţă.151. Acum 5 ani Mariana a cumpărat 20 obligaţiuni cu scadenţă peste 15 ani cu o rată a cuponului de 14%.PIEŢE DE CAPITAL randamentul la scadenţă a obligaţiunii dacă preţul pe piaţă curent al obligaţiunii este: a) 1.Cât este în acest caz preţul obligaţiunilor? c) Să considerăm cazul a). La finalul celor cinci ani firma emitentă răscumpără obligaţiunile la 1. dar ratele dobânzii au scăzut la 12% imediat ce ea ar fi putut reinvesti dobânda primită ? 17. Care sunt noile valori pentru RPS şi RPR? De ce diferă de cele calculate la punctele (a). cu valoarea nominală de 1. şi după 2 ani rata dobânzii rămâne la 6% pentru următorii 8 ani. a) Dacă V0 =1. a) Care a fost randamentul până la scadenţă (RPS) prevăzut de Mariana când a cumpărat obligaţiunile? b) Pe ce se raţionament se bazează valoarea primită pentru obligaţiuni (valoarea la care au fost răscumpă rate obligaţiunile).000lei o rată a cuponului de 10% şi plăţi semianuale.000lei în total. (b) şi (c)? e) În final. şi mai sunt 15 ani până la răscumpărare. iar răscumpărarea se va efectua după 10 ani. care este randamentul până la răscumpărare(RPR)? De ce RPR este mai mic în acest caz decât RPS? Este întotdeauna acest lucru adevărat? c) Care va fi RPS şi RPR în situaţia (a) şi (b) dacă rata cuponului este de 10% în loc de 12% şi toate celelalte valori rămân aceleaşi? Mai este RPR mai mic faţă de RPS? De ce da sau de ce nu? d) Acum să presupunem că anii care au rămas până la scadenţă se modifică la 20 de ani. Care va fi preţul obligaţiunii de-a lungul celor 8 ani? 18. Obligaţiunea are scadenţa peste 14 ani.050lei fiecare.000lei fiecare. Obligaţiunile plătesc dobânda anual. La ce preţ se vând obligaţiunile în acest caz? b) Dar dacă la doi ani după emisiune rata dobânzii a urcat la 12%.200lei şi dobânda este plătită anual care este randamentul până la scadenţă al obligaţiunii? 109 .000lei are o rată a cuponului de 12%. rata cupoanelor obligaţiunilor de acelaşi tip a scăzut la 6%. preţul obligaţiunii este de 1.070lei.181.72lei. Care sunt valorile pentru RPS şi RPR? Cum sunt acestea faţă de cele de la punctele (a). (b). care a fost rata ei anuală de rentabilitate actuală în cei cinci ani dacă a reinvestit veniturile primite cu dobânda de 14%? b) Care ar fi trebuit să fie rata ei de rentabilitate dacă totul rămânea identic precum la punctul (b).

D0=1. perioada =∞ Unul dintre răspunsuri nu are nici un sens. g=0. Eşti interesat să cumperi 100 de acţiuni preferenţiale cu o valoare nominală de 60lei şi care au o rată a dividendului de 8. Vasile se află în procesul de evaluare a unei acţiuni sub diferite circumstanţe.00lei. iar rata estimată de rentabilitate este de 12%.67lei 22. ne aşteptăm să crească cu 2% pe an până la infinit. iar rata estimată de rentabilitate este de 15%.4 lei pe acţiune (D0 = 0. D0=1. t2 şi t3) şi apoi cu 6% pe an pentru fiecare din următorii 2 ani (t4 şi t5).4 lei). 20. cât vei dori să plăteşti pentru a achiziţiona cele 100 de acţiuni? b) Ce se întâmplă dacă nici un dividend nu va fi plătit până la timpul t=t3? La aceeaşi rată de rentabilitate. perioada =∞ Rata de rentabilitate cerută = 15%. perioada =∞ Rata de rentabilitate cerută = 15%. Care este valoarea ei intrinsecă în următoarele cazuri: Preţul estimat al acţiunii 6. dividendele prevăzute pentru anul viitor (la timpul t = t1) sunt de 3.00 10.5%. conform tabelului: Condiţii Rata de rentabilitate cerută = 15%. Formula următoare este aplicabilă pentru evaluarea acţiunilor pentru care dividendele au fost estimate pentru următorii n ani.00lei.00 10.50 . Estimăm că dividendele vor creşte cu 12% pe an pentru fiecare din următorii trei ani (t1. perioada =∞ Rata de rentabilitate cerută =15%. dar dobânda este plătită bianual? 19.PIEŢE DE CAPITAL b) Cât ar fi RPS dacă totul este precum la punctul (a). Acţiunea AMP plăteşte dividende de 0. D0=1. a) Care este valoarea intrinsecă a acţiunii CAM dacă rata de rentabilitate cerută este de 14%? b) Care este valoarea intrinsecă dacă totul este identic cu punctul a. Acţiunile CAM au un dividend curent (D0) de 6 lei pe acţiune.78 lei pe acţiune. Care? De ce? 22.00lei. cu excepţia faptului că după cinci ani nu ne mai aşteptăm la o creştere în dividende? (dividendele rămân constante în valoare) 21. D0=1.00lei. g=5%. Considerând că dividendele cresc până la infinit cu o rată anuală de creştere constantă cât este aceasta? 24. a) Dacă rata estimată a rentabilităţii este de 11%. După t5. g=10%. cât vei plăti în această situaţie? 23. g=10% pentru fiecare din următorii 5 ani urmaţi de 5% de acolo la infinit. Acţiunea SSM se vinde cu 54 lei. P=∑ 0 t=1 n Dt (1+ Ra )t + Pn + Ra (1 )n Explicaţi termenul Pn.

110 .

Rata viitoare prevăzută de creştere a dividendelor firmei este de –5%. şi preţul de piaţă actualizat determinat la punctul (b)? d) De ce răspunsurile sunt identice la punctele (a) şi (c).20lei. a) Care este preţul maxim pe care Stelian ar trebui să-l plătească pentru staţia de service auto dacă aşteptările de creştere a fluxurilor de numerar sunt de 4% pe an până la infinit? b) Dacă Stelian decide că are nevoie de o rată de rentabilitate de 15%. D2=4. este de 10%. Se prevede o valoare a primului dividend (D6) de 2lei. urmată apoi de o creştere cu 10% pe an pentru anul 4 respectiv 5. presupuneţi că rata estimată de rentabilitate este de 15% iar D0 = 0. şi nu se va înregistra nici o creştere în fluxurile de numerar după impozitare pentru următorii 3 ani. dar aşteaptă un venit cu o rată de rentabilitate de 10%? c) Care este valoarea actualizată a dividendelor din anul 1 şi 2. ignorând erorile de calcul? e) Este valoarea actuală a acţiunii dependentă de cât timp plănuieşte Jeni să o deţină? Depinde preţul actual al acţiunii de planurile lui Jeni de a păstra acţiunea 2 ani.63lei. C&E este o firmă cu dividende constante de 8lei pe an. f) În final. Rata de rentabilitate cerută de Jeni. b) Se estimează o creştere a dividendelor cu 8% pe an până la infinit. Jeni se gândeşte să cumpere o acţiune şi să o păstreze pentru 3 ani.20lei respectiv 4. Dacă R = 18%. 25. c) Se prevede o creştere a dividendelor cu 5% pe an pentru fiecare din primii doi ani. a) Care este preţul maxim pe care Jeni ar trebui să-l plătească pentru acţiune? b) Dacă dividendele pentru anii 1 şi 2 rămân la 4. 3 ani. şi se aşteaptă o creştere cu 5% pe an până la infinit. Dividendele prevăzute (cu o rată de creştere de 5%) şi preţul de piaţă sunt: D1=4.25 lei. şi dividendele sunt prevăzute să crească pentru următorii 4 ani (până la t = 10) cu 25% pe an. d) Creşterea dividendelor va fi de 10% pentru fiecare primii 2 ani. D3=4. Fluxurile de numerar încasate după impozitare sunt în prezent de 200. după D2 nu se prevede nici o creştere a dividendelor. Rezervele de minereu ale Minelor Roşia s-au epuizat.000 lei pe an. iar rata de rentabilitate cerută este de 14%.PIEŢE DE CAPITAL a) Nu este prognozată nici o creştere viitoare a dividendelor. Stelian doreşte să cumpere o mică staţie de întreţinere auto într-o zonă centrală. După aceasta. după care creşterea dividendelor va fi de 3% pe an până la infinit. se prevede o creştere a dividendelor cu 5% până la infinit. (b). Rata curentă cerută de rentabilitate este de 12%. iar rata estimată de rentabilitate este de 11%.23lei.44 lei. Care este valoarea intrinsecă a acţiunii dacă presupunem că dividendele scad cu 5% pe an până la infinit? 26. dat fiind riscul implicat. Dividendul la timpul t = 0 este de 0. după care creşterea va fi de 5% pe an până la infinit. (d) şi (e) cu aceste valori noi. e) Recalculaţi (d) cu o creştere de 7% pe an pentru primii 5 ani (n = 5). dacă Jeni vinde acţiunea. urmată de o creştere cu 3% la infinit. care ar trebui să fie valoarea intrinsecă la sfârşitul celui de-al doilea an. Green Energy este o întreprindere nouă care nu prevede nici o plată de dividende pentru următorii 5 ani. care este valoarea P0? 28. a) Care este preţul curent al acţiunii C&E? 111 . sau orice altă perioadă de timp? 29.41lei. care este valoarea maximă pe care o poate plăti? 27. şi P3=97.41lei. Recalculaţi (a).

(1999). Rob Phil. a) Calculaţi dividendele pentru următorii trei ani: D1. Avandhar Subrahmanyam şi Sheridan Titman.D3. Brainard.Financial Markets .58. Basno Cezar . James Tobin– Pitfals in Financial Model Building. cu excepţia faptului că rata de creştere a dividendelor este de doar 10%? 30. şi dacă cumpăraţi acţiunea planificaţi să o ţineţi pentru următorii 3 ani şi apoi să o vindeţi. Foresman and Company Glenview. Daca noua rata cerută de rentabilitate este de 16%.ECONOMICS . Corduneanu Carmen . (2001).Bursele de valori . Care este maximul pe care eşti dispus să-l plăteşti dacă acţiunea nu aduce nici un dividend. Financ.S. Să presupunem că tu crezi că acţiunea firmei LPS va valora 144lei pe acţiune peste doi ani din acest moment. „Beyond Uncertainty: Turning Risk Into Value‟.. cum credeţi că vor reacţiona acţionarii? c) Ce se întâmplă dacă totul este la fel ca în punctul (b). Byrns Ralph. În anul 7 dividendele se estimează că vor fi de 8lei plus o creştere constantă cu 11% din anul 6 la infinit. Bloomfield D. 4.(D0=20lei) b) Dacă vă aşteptaţi să vindeţi acţiunea cu 347. Coleman.Scott. Bursele de valori si tranzactiile la bursă.3lei peste 3 ani şi rata de rentabilitate aşteptată este de 12%.. Adams A. Vă aşteptaţi ca dividendele să crească cu o rată de 5% pe an pentru următorii trei ani.F. A. 10. 5. . iar rata cerută de rentabilitate este de 16%? 31. Illinois 1989 8.2. T. Fin. .–Yale University . Stone.. 2000. Dictionarul complet al Economiei de Piată -Informatia Business Books 1994 7. Gerald W. “The Going Public Decision and the Development of Financial Markets. dar pentru aceasta este necesar ca acţionarii să renunţe la distribuţia de dividende pentru următorii 6 ani.Piete financiare si operatiuni bursiere – Editura Mirton 1994 11. Dixon Holmes. “Finance and the Sources of Growth. Dardac Nicolae. Brealey Richard.Cowles Foundation Paper 279 – Retipărită din American Economic Rewiew Vol LVIII.McGrawHill 1998 6.Dimensiuni si rezonante socialeconomice Editura Economică 1997 12.Chapman&Hall 1995 112 .an Introduction .T. . Ross Levine si Norman Loayza.. -Principles of Corporate Finance . Beck Thorsten. T. cât este valoarea actuală pe care sunteţi dispus să o plătiţi pentru acţiunea ACC? c) Care este valoarea acţiunii ACC considerând că dividendele vor creşte cu 5% până la infinit? d) Este valoarea acţiunii dependentă de cât timp planificaţi să o deţineţi? Este valoarea acţiunii dependentă de faptul că o veţi deţine 2 sau 5 ani în loc de 3 ani? Bibliografie selectivă 1. Investment Mathematics and Statistics Graham&Trotman 1995 2.Address to the Institute of Actuaries of Australia. 3.PIEŢE DE CAPITAL b) Se consideră că managementul C&E va realiza o investiţie care va transforma firma într-una cu o creştere constantă a dividendelor. Ciobanu Gheorghe. Myers Steward. mai 1968.William C. Nr.Editura Economică 1997 9. .” J. Buse Georgeta & colectiv. Brokerul se oferă să vă vândă acţiunile ACC care anul trecut au plătit un dividend de 20lei.” J.D2. Econ.

The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957 33. Tranzactii bursiere . (1965) 17.Humanitas 1992 14.Editura Economică 1995 27. Mărgean M. Doodds J. Bursa vol I. 1966 18. Piaţa de Capital -Tribuna Economică 1998 21. Bailey Jeffery V.Colin.Processing Securities Transactions McGraw Hill 1996 43. Fătu Simona.Bursa la dispozitia întreprinzătorului . After the Trade is Made .Burse de Marfuri si Valori –Instrumente şi tranzacţii bursiere Tribuna Economica 2002 36. Fand David A Time series Analisys of the Bills Only Theory of Interest Rates Cowles Foundation Discussion Paper No. Ilinca Gheorghe . 1428 Review of Economics and Statistics XLVIII(4). editura Mirton 1994 28.privită din interior -Vox1998 19.Harry Markowity and the Discretionary Wealth Hypothesis. Kaufman George G. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002 25. Kendall Maurice The Analysis of economic time series.Journal of the Royal Statistical Society 1953 31. Berbec Florian. Frâncu Marin. M. Elton Edwin J. Nitu Adrian .. Mirton 2002 34. 1995 15. 1998.. Markets and Institutions . E. Englewood Cliffs.3 /2003 113 . Essentials of Financial Management -Harper Collins Publishers 1990 37. Friedman.. Fota Constantin. Timisoara.1991. Herbei M.Mondo-Ec1992 20.Les Strategies de la nouvelle Bourse Les Editions D‟Organisation 1990 32.Ed. Rosu Ion . Henry. Kovacs Andre . Stancu Ion. 22.. 1994 38. (2000) 24. Leffler George L. Alexander Gordon J. 26. Financial Management method and meaning Chapman & Hall 1991 40. Origine si evolutie. 55. Gruber Martin J. Pinches George. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis John Wiley & Sons Inc.Operatiuni de bursă..Bursa.The Journal of Portfolio Management volume 29 nr. University of Chicago Press. Gradu Mihaela. Manolescu Gheorghe. Durand Michel.Editura Economica 1997 42. Popa Ioan.. (1953): Essays in Positive Economics. Manate Daniel Relevanta informationala a activului net la SIF-uri si indicatoriii specifici corelati cu activul net Piete de Capital Ed.” Privatisation International 123.PIEŢE DE CAPITAL 13.Money. . New Jersey 07632 1986 29.. FINANCIAL SYSTEM. Weiss David M. Sorin Dan Matematici Financiare & Decizii în Afaceri Editura Economică 1996 39. Bucuresti. Puxty Anthony G.. Managementul Financiar Editura Economică 1995 35. Piata Românescă de Capital . Fama Eugene si Miller Merton Theory of Finance 1972 New York Holt Rineharts si Winston 16.Adevărul 1993. Englewood Cliffs. Wilcox Jarrod . editura Teora 1999 23. Kawaller Ira G. Bursa .S. Sharpe William F. The U. 1991 30. New Jersey 1995 41. -INVESTMENTS Prentice Hall. Fama. Fin. The Behavior of Stock Market Prices. Evaluarea bursieră a agentiilor economici." Journal of Business. Determining the Relevant Fair Value(s) of S&P 500 Futures The Journal of Futures Markets. Gallois D. Gibbon. Purcaru Ion.Prentice-Hall. Geert Bekaert şi Campbell Harvey “Foreign Speculators and Emerging Equity Markets.II Ed.” J. . “Worldwide Economic Orthodoxy.Finante .

” J.PIEŢE DE CAPITAL 44.. Wurgler Jeffrey (2000). 114 . Financ. Econ. “Financial Markets and the Allocation of Capital.. 58.

Risc şi rentabilitatea previzionată a portofoliului. Risc de piaţă. Coeficient de variaţie. Dreapta pieţei de capital. modele pozitive. De aceea. Diversificare. Alfa. dar asociază cu aceasta riscul.McGraw-Hill Book Company 1970 115 .Depozitarea. risc de piaţă.1. Portfolio theory and capital markets. Rata fără risc.Dreapta de piaţă a acţiunii. analiza referindu-se la portofoliile de active constituente ale capitalului dar în condiţiile acţiunii legii cererii şi legii ofertei. MODELE DE ANALIZĂ A PIEŢEI DE CAPITAL Piaţa de capital a fost ş i este astăzi abordată din dou ă perspective. Obiective specifice: Metode de analiză a pieţei de capital. Risc specific. Coeficient de corelaţie. Modelul medie varianţă Markowitz. în general. IV. 9 Pentru modelarea unui fenomen economic.2. Echilibrul pieţei de capital. fie simbolice. perspectiva economică abordează piaţa de capital în condi ţiile de manifestare a cererii şi ofertei de active fie ele reale. Set fezabil. Frontiera eficientă. TEORIA MODERNĂ DE PORTOFOLIU IV. respectiv modelul pozitiv. Cuvinte cheie: Diversificare. Beta. Din punctul de vedere al economiştilor ea este în primul rând piaţa activelor economice reale ce contribuie la producţie. respectiv acesta indică modul în care trebuie luate deciziile. CAPM.Împrumutul pe piaţa de capital. Modelul index singular. Risc specific. ca factor de producţie sau resursă economică pentru realizarea venitului şi creşterea economică.Beta. şi nu numai. El defineşte modelul normativ ca un ghid de acţiune. Modele normative.CAPM. 9 Sharpe William F. WILLIAM SHARPE 1970 recomandă două căi: modelul normativ.PIEŢE DE CAPITAL IV.

cât şi pentru analiza instituţională şi măsurarea performanţelor pe piaţa de capital. Sfârşitul de secol XX a adus în demersul practic de selecţie de portofoliu pe pieţele de capital evoluate o nouă abordare. Analiza din perspectiva financiară (sau monetaristă) nu abordează decât activele de capital simbolice. Reprezentanţii acestei viziuni asupra pieţei de capital au creat apoi modelul CAPM de evaluare a activelor de capital (Capital Asset Pricing Model) sau Teoria Modenă de Portofoliu (TMP). cantităţi vândute. etc. Verificarea unui model normativ se referă la abilitatea acestuia de a ajuta pe cel care decide să-şi îndeplinească obiectivul. Validarea modelelor depinde de intenţia de utilitate a lor. Din această perspectivă ei abordează riscul ce însoţe şte decizia de investiţie din punctul de vedere al investitorului. WILLIAM SHARPE a preluat modelul lui HARRY MARKOWITZ şi a definit riscul în termeni cantitativi. financiare. Acest model a fost dezvoltat în principal de STEPHEN ROSS. ş i termenul de „teoria pieţei de capital” pentru a exprima elementele datorate modelului pozitiv. Rolul lui este atât de important încât TMP este cunoscută sub denumirea de Teoria lui MARKOWITZ pe lângă denumirile didactice teoria bidimensională „medie-varianţă” sau „rentabilitate. iar evaluarea lor ia în considerare doar elementele legate de comportamentul investitorului dar şi teoria economică de alegere. APT este un model mult mai laborios. Modelul normativ al lui MARKOWITZ publicat în 1952 este cel ce a deschis de fapt drumul abordării moderne a teoriei pieţei de capital. 10 În lucrare voi utiliza termenul de Teorie Modernă de Portofoliu (TMP) 116 .risc”. necesitând un volum mult mai mare de calcul decât CAPM. Este însă dificil să delimită m exact modelele normative de cele pozitive. adică acest tip de model descrie atât modul în care sunt luate deciziile. Un model pozitiv este testat de consistenţa predictibilităţii lui. creând un aparat matematic ce a fost utilizat de investitorii pieţei de capital de-a lungul a jumătate de secol pentru selecţia de active de capital ş i management de portofoliu. Modelul Arbitrage Pricing Theory (APT-Teoria de Evaluare prin Arbitraj) este o alternativă la modelul CAPM care diferă de acesta cu privire mai ales la ipotezele şi explicaţiile cu privire la factorii de risc asociaţi unui activ particular.PIEŢE DE CAPITAL Modelul pozitiv este un model în esenţă predictiv. practicienii pieţei. Ele trebuie însă să dea rezultate mai bune decât alternativa imediat următoare. constituită într-un model normativ cunoscut sub titulatura de Teorie Post Modernă de Portofoliu ş i care este datorat în mare parte lui Frank SORTINO. Modelul lui de evaluare a activelor de capital cunoscută sub denumirea de CAPM (Capital Asset Pricing Model) a fost utilizat atât pentru analiza şi decizia investiţională. Sigur că testarea pozitivă a modelelor nu însemnă că ele vor fi perfecte. cum ar fi preţuri. Acest model este subiect de dezbateri atât în lumea cercetării ştiinţifice dar şi prin prisma analiştilor de piaţă. Cei mai importanţi economişti reprezentanţi ai TMP sunt WILLIAM SHARPE şi HARRY MARKOWITZ ei fiind consideraţi părinţii acestui model pentru care au obţinut premiul NOBEL în 1990. SHARPE 10 utilizează în general termenul de „teorie de portofoliu” pentru a exprima abordarea normativă a modelului lui. dar şi relaţiile ce se stabilesc între lucruri. Ei au elaborat o formalizare matematică a deciziei de investiţie în consonanţă cu relaţia riscrentabilitate. considerându-se că aceştia sunt caracterizaţi de aversiunea la risc.

însă datorită problemelor formidabile de calcul. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under Considerations of Risk . MARKOWITZ afirma că investitorii au o aversiune mai mare la riscul de subperformanţă decât la cel de supraperformanţă şi de aceea semideviaţia standard ar putea fi o măsur ă mai bună a acestuia decât varianţa.F. măsurat prin semivarianţă şi distribuţia lognormală a ratelor de rentabilitate.” Limitările modelului TMP se referă la cele două aserţiuni primordiale şi anume: măsura corectă a riscului de investiţii este varianţ a rentabilităţii estimate a portofoliului pe de-o parte şi rata de rentabilitate a investiţiilor în acţiuni ş i active de capital poate fi reprezentată de o distribuţie normal ă. Aceste limite au fost depăşite şi datorită mă ririi posibilităţ ilor de calcul electronic. pleacă de fapt de la limit ările semnalate la modelul TMP chiar de către WILLIAM SHARPE care afirma: „În anumite condiţii modelul medie-varianţă a dovedit că poate duce la previziuni nesatisfăcătoare de comportament al investitorului.PIEŢE DE CAPITAL Această Teorie Post Modernă de Portofoliu are o mai nuanţată apreciere a riscului şi aversiunii faţă de risc. The Journal of Finance XIX 425 1964 11 117 . el 11 şi-a bazat analiza pe varianţă şi deviaţie standard. utilizând un model matematic mai complex. Sharpe. Această teorie este utilizată în prezent frecvent pe pieţele de capital mondiale pentru măsurarea performanţelor instituţiilor financiare dar şi al firmelor precum şi pentru optimizarea portofoliilor şi alocarea activelor în managementul de portofoliu. Din această cauză TPMP utilizează pentru model. W. MARKOWITZ sugerează că un model bazat pe semivarianţă ar fi de preferat. a fost elaborată TPMP ce face din TMP doar un caz particular al ei. riscul de subperformanţă.

MARKOWITZ demonstrează că există însă o rată de rentabilitate a 12 http://www. Faptul că varianţa portofoliului depinde de covarianţele titlurilor a adus un plus modelului şi l-a fă cut mai plauzibil. Până la MARKOWITZ decizia de selecţ ie a portofoliului.pe care de altfel îl citează în lucrarea lui de referinţă. respectiv a investiţiei pe piaţa secundară de capital.html 118 . Dar dividendele viitoare sunt incerte. Ei sunt conduş i de principiul diversificării pentru că sunt preocupaţi atât de rata de rentabilitate dar şi de risc în acelaşi timp. Portofoliul cu venitul estimat maxim nu este în mod necesar acelaşi cu portofoliul cu varianţă minimă. respectiv o piaţă secundară de active de capital. În prima etapă se începe cu observaţ ii şi experimentări şi se continuă cu estimarea performanţelor viitoare ale activelor de capital tranzacţionate pe pieţe secundare de capital. Fiind un model normativ. A doua etapă începe cu estimările relevante ale performanţelor şi sfârşeşte cu selecţia portofoliului. Ideea lui a plecat de la teoria lui Williams conform că reia valoarea unei acţiuni ar trebui să fie egală cu valoarea prezentă a dividendelor ei viitoare. modelul lui MARKOWITZ analizează procesul investiţional pe piaţa de capital prin prisma prognozei şi a deciziei de investiţie. era subordonată principiului de maximizare a veniturilor viitoare.nobel. MODELUL NORMATIV MEDIEVARIANŢĂ DE SELECŢIE A PORTOFOLIULUI EFICIENT PE PIAŢA DE CAPITAL În prezentarea autobiografică realizată o dat ă cu obţ inerea premiului Nobel în 1990. Deci pentru a maximiza valoarea estimată a unui portofoliu ar trebui să investească doar într-o acţiune.o după masă la bibliotecă în timp ce studia Teoria valorii investiţiei de JOHN BURR WILLIAMS . ci „consideră că investitorul priveşte veniturile estimate ca un lucru dezirabil iar varianţa veniturilor ca un lucru nedezirabil” . Teoria medie-varianţă nu ia în calcul ipoteza prin care investitorul ia decizia de investiţie pentru a-şi maximiza veniturile anticipate.se/economics /laureates/1990/markowitz-autobio.PIEŢE DE CAPITAL IV. înseamnă că ei sunt interesaţi numai de valoarea estimată ş i în cazul unui portofoliu compus din mai multe acţiuni. riscul şi rata de rentabilitate şi a devenit natural ca investitorii pieţei de capital să selecteze din setul 12 Pareto combinaţii optime risc-rentabilitate. poate fi divizat în două etape. teorie care este utilizată şi azi pentru evaluarea acţiunilor (metoda de evaluare prin capitalizarea venitului). MARKOWITZ însă ştia că nu aşa gândesc şi acţionează investitorii. Procesul de selecţie a portofoliului. Dacă investitorii în acţiuni sunt interesaţi doar de Harry Markowitz dividendele lor viitoare.3. MARKOWITZ spunea că ideea modelului lui de selecţie de portofoliu pe piaţa de capital i-a venit într. De atunci au fost introduse două criterii în analiza investiţională. Varianţa i-a venit în minte ca măsură a riscului. respectiv procesul de decizie a investiţ iei pe o piaţă de capital.

un buletin meteorologic poate susţine că : “Există 40% şanse să plouă şi 60% şanse să nu plouă”. Riscul asociat activelor de capital Riscul este definit.PIEŢE DE CAPITAL portofoliului pentru care investitorul poate obţine un câştig estimat dar cu o varianţă mai mare (un risc mai mare) pe de-o parte. în orice acţiune) îţi asumi un risc în speranţa de a avea un beneficiu considerabil. Distribuţia de probabilitate Probabilitatea unui eveniment este definită ca fiind şansa ca un eveniment să apară.1. Dacă cei 100.0 fie 100%. o expunere la pierderi”. o primejdie. sunt enunţate şi dacă există o probabilitate corespunză toare pentru fiecare eveniment.000. este de 20%. acţiunea va fi considerată ca având un grad de risc relativ înalt. Dacă pariezi la cursele de cai îţi rişti banii. cu atât investiţia este mai riscantă. IV. Dacă cumpăraţi o obligaţiune. în timp ce probabilitatea acestor rezultate. este evidenţiată în coloana a 2 a. să zicem + 100% şi – 100%. sau rezultatele lor. Pentru a ilustra gradul de risc al titlurilor financiare. Dacă investeşti în acţiuni speculative (sau de fapt. lista se numeşte distribuţia de probabilitate. În ceea ce priveşte buletinul meteorologic. Deoarece există un real pericol ca rata de rentabilitate efectiv realizată să fie considerabil mai mică decât cea aşteptată.000 lei cu un randament previzionat de 10%. Dacă toate evenimentele posibile.3. Trebuie să reţinem că suma probabilităţilor tuturor evenimentelor posibile va fi fie 1. în înţeles pur statistic. Probabilităţile pot fi. adică 10%. de asemenea desemnate ca posibile măsuri ale rezultatelor unei investiţii. îţi asumi un risc în ceea ce priveşte viaţa ta – paraşutismul este riscant. vă aş teptaţi să aveţi o dobând ă a acelei obligaţiuni ş i aceast ă dobândă vă asigură o rată de rentabilitate a investiţiei. lei au fost investiţ i însă în acţiuni la o societate comercială pe cale să fie constituită pentru a căuta petrol în Marea Neagr ă de exemplu. să presupunem că un investitor cumpără titluri de stat pe termen scurt în valoare de 100. atunci rata de rentabilitate a investiţiei nu poate fi estimată cu precizie. Riscul se referă la posibilitatea apariţiei fenomenelor neprevăzute. poate fi estimată suficient de precis şi investiţia este considerată ca fiind lipsită de risc. exprimată atât cu zecimale cât şi în procente. Unii pot analiza situaţia şi concluziona că rata previzionată de rentabilitate. În acest caz. dar investitorul va trebui să recunoască că rata de rentabilitate variază între.4 sau 40% 0. Posibilele rezultate ale acestei investiţii sunt (1) emitentul va face plata dobânzilor sau (2) emitentul 119 Probabilitate 0. rata de rentabilitate a investi ţiei. Aceste portofolii sunt denumite portofolii eficiente. Dacă practici paraşutismul. am putea evidenţia următoarea distribuţie a probabilităţii: Rezultat ploaie fără ploaie Tabel IV-1 Rezultatele posibile sunt listate în prima coloană. sau poate să reducă varianţa (riscul) renunţând la o parte a venitului estimat pe dea altă parte. ca fiind: “un hazard.0 sau 100% .6 sau 60% 1. Riscul investiţional este deci legat de probabilitatea obţinerii unei rentabilităţi mai mici decât cea aş teptată – cu cât este mai mare posibilitatea obţinerii unui profit mai scăzut sau negativ. De exemplu.

Cu cât este mai mare posibilitatea eşecului plăţii dobânzilor cu atât este mai riscant ă obligaţiunea şi mai mare rata de rentabilitate cerută pentru aceea obligaţiune. Pe de altă parte.M) valori pe care poate să le ia variabila aleatoare Ri. Dacă în loc să cumpăraţi o obligaţiune investiţi într-o acţiune. Se defineşte valoarea estimată ca fiind egală cu valoarea medie a acestora: M Ri = ∑ pij ⋅Rij _ IV-1 j =1 unde: Rij sunt un număr finit ( j de la 1 la M) de valori pe care variabila aleatoare Ri le ia.. fie în acţiuni AMP fie în acţiuni TRS. practic. Se notează cu Ri veniturile asociate titlului i (de fapt ratele de rentabilitate ale valorii mobiliare i) şi pe care le considerăm variabile aleatoare. este protejată de competiţie. rentabilitatea va rezulta din dividende la care se adaugă creşterea de capital după cum am văzut la capitolul anterior. IV-2: .000lei. Deci evoluţia veniturilor.2. TRS să presupunem că furnizează energie termică. un serviciu esenţial ş i. a fluxurilor de venituri datorate activelor de capital. iar vânzările sale sunt relativ stabile şi previzibile. Mai mult. veţi face acest lucru tot în ideea de a obţine o rentabilitate. Previzionarea ratei de rentabilitate în condiţii de risc Pentru modelul medie varianţă se utilizează elemente de statistică matematică. Deoarece vânzările în acest sector caz sunt ciclice rentabilitatea creşte şi scade în funcţie de ciclicitatea afacerii. AMP să presupunem că produce şi distribuie calculatoare şi echipamente pentru industria de transmisiuni. cu cât este mai riscantă acţiunea – ceea ce înseamnă cu cât este mai mare probabilitatea (1) ca emitentul să eşueze în plata dividendelor sau (2) pre ţul acţiunilor să nu crească atât de mult pe cât aţi aşteptat – cu atât mai mare trebuie să fie rentabilitatea previzionată pentru a vă determina să investiţi în aceea acţiune. În cazul unei acţiuni. este considerată de MARKOWITZ ca fiind un proces stochastic.. Distribuţia probabilităţii ratei de rentabilitate pentru cele două acţiuni este ilustrată în tabelul. având exclusivitate din partea municipalităţii. ar falimenta AMP.PIEŢE DE CAPITAL va eşua în a face plata dobânzilor.3. IV. Din nou. valoarea medie sau valoarea estimată a ratei de rentabilitate a activului i se calculează astfel: Ri = MR ij ∑ j =1 _ IV-2 M Să estimăm rata de rentabilitate (gradul de valorificare a dividendelor plus capitalul pierdut sau câş tigat) pe care am putea să o realizăm anul viitor în urma unei investiţii de 10. Veniturile asociate activelor de capital sunt considerate ca fiind variabile aleatoare cu o distribuţie normală. pij este probabilitatea ca Ri să aibă valoarea Rij În cazul în care probabilităţile pij sunt egale pentru fiecare din cele M (j=1. piaţa acestei firme este extrem de competititvă şi unele firme noi ar putea realiza produse mai bune care.

120 .

Starea Probabilitatea economiei ca această stare să apară 0. Dacă înmulţim fiecare rentabilitate cu probabilitatea de apariţie şi apoi le însumăm. rezultând o pierdere de 70%... + Pi. Folosind datele pentru AMP obţinem rata previzionată de rentabilitate: 121 Ri este media ponderată a posibilelor rentabilităţi(valorile R ) ponderea fiecăror i.3 1. că rata de rentabilitate a acţiunilor firmei AMP va varia mult mai mult decât cea a acţiunilor firmei TRS. totuşi.0 AMP Rata de rentabilitate 100% 15% -70% Produs Rata de (2)x(3)=(4) rentabilitate 30% 20% 6% 15% -21% 10% R AMP =15% Starea economiei TRS Produs (2)x(5)=(6) 6% 6% 3% R TRS =15% Formula de calcul a ratei de rentabilitate previzionate poate fi de asemenea exprimată prin formula următoare: R i = Pi. în timp ce pentru acţiunile firmei TRS nu există nici o şansă de pierdere. Ri . caz în care amândouă acţiunile vor avea randamente substanţiale.n = ∑ Pi. Ri.j . obţinem o medie ponderată a rentabilităţilor. ca şi în tabelul IV-3. şi n este numărul rentabilităţi fiind egală cu probabilitatea de apariţie. Tabel IV-3.0 Vedem că există 30% ş ansă de creştere a economiei.n R i.4 15% 15% Normală Recesiune 0.1 + Pi.2 + .2 R i.3 -70% 10% 1. indiferent de starea economiei.1R i. Există o probabilitate destul de mare ca valoarea acţiunilor firmei AMP să scadă substanţial. Ratele de rentabilitate previzionate. care va însemna venituri scăzute şi dividende pe măsură. Este de observat. Calculul ratei de rentabilitate previzionată. Pi.PIEŢE DE CAPITAL Tabel IV-2 Distribuţia probabilităţii pentru AMP şi TRS Probabilitatea Rata de rentabilitate ca această dacă apare această stare AMP TRS stare să apară 0. pentru că cele două firme vor acorda dividende mari şi se vor bucura de venituri consistente. există o probabilitate de 40% pentru rentabilităţi normale şi moderate.j .4 Normală Recesiune 0.3 100% 20% Creştere 0. Ponderile sunt probabilităţile şi media ponderată este rata de rentabilitate previzionată.j semnifică probabilitatea de obţinere a rentabilităţii posibilelor rentabilităţi. jR i.3 Creştere 0. atât pentru AMP cât şi pentru TRS sunt ilustrate în tabelul IV-3 şi sunt ambele 15 %. j j=1 n _ IV-3 Ri semnifică rentabilitatea estimată a lui i. şi există o probabilitate de 30% pentru o recesiune.

şi ca rata de rentabilitate a TRS să fie mai mică de 10% şi mare de 20%. starea economiei poate varia de la o puternică scădere la o creş tere fantastică.0% 10.0% 0.0% 7.3 ⋅ (100%) + _ IV-4 Rata de profit previzionată pentru firma TRS este de asemenea de 15%.3 ⋅ ( −70%) = 15% R AMP + 0. În acest caz am avea un tabel similar cu tabelul IV.3 ⋅ (10%) = 15% Rolul distribuţiei de probabilitate în măsurarea riscului R TRS _ IV-5 Până acum. am presupus că există numai trei stări potenţiale ale economiei: recesiune.0% 0. IV-1 Distribuţiile de probabilitate pentru AMP şi TRS . Să presupunem că am avea timpul şi ră bdarea de a calcula câte o probabilitate pentru fiecare din stările economiei (cu suma probabilităţilor tot de 1. ca cele prezentate în figura IV-1. De fapt.0% 20. pe când în cazul acţiunii AMP este mai puţin probabil să obţinem o rentabilitate de 15%.0% 40. Deci cu cât este mai îngustă distribuţia de probabilitate.PIEŢE DE CAPITAL R AMP = P1 ⋅ (R 1 ) + P2 ⋅ (R 2 ) + P3 ⋅ (R 3 ) 0.00) şi rata de rentabilitate corespunzătoare fiecărei acţiuni. pentru fiecare stare a economiei.0% 5. TRS are o distribuţie a probabilităţii relativ îngustă. Acest tabel ar fi folosit pentru a calcula o rată de rentabilitate previzionată. cu atât este mai scăzut riscul corespunzător pentru aceea acţiune. deci rentabilitatea ce va fi obţinută de acest titlu este.0% 30. dar orice valoare între aceste limite este posilă.0% ca rentabilitatea AMP să fie mai mică de -70% şi mai mare de 100%.3 ⋅ (20%) + 0.0% 10.0% 15. creştere normală şi dezvoltare.0% 2. cu excepţia faptului că ar avea mult mai multe poziţii în fiecare coloană.0% 3.0% 50. apropiat ă de 15% aşa cum a fost previzionat. 8.3. Avem probabilitatea de 0.4 ⋅ (15%) = 0.0% 4.0% 1. iar probabilităţile şi ratele de rentabilitate ar fi exprimate prin curbe continue.4 ⋅ (15%) + 0. cu un număr nelimitat de posibilităţi între aceste limite.0% AMP TRS 60. mult mai probabil.0% 6. = P1 ⋅ (R 1 ) + P2 ⋅ (R 2 ) + P3 ⋅ (R 3 ) R TRS = 0. Cu cât este mai îngustă sau mai largă distribuţia probabilităţii cu atât este mai mult sau mai puţin probabil ca rentabilitaea să ajungă la valoarea medie previzionată.0% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Fig.

122

PIEŢE DE CAPITAL

Deviaţia standard.Coeficientul de variaţie Riscul este un concept destul de dificil de înţeles şi au existat ş i există multe controverse în încercările de definire şi măsurare a lui. Totuşi, o definiţie uzuală, stă în distribuţia de probabilitate, prezentată ca exemplu în figura IV-1. Cu cât este mai îngustă distribuţia de probabilitate a rentabilităţii previzionate, cu atât este mai mic riscul investiţei în acel titlu. Potrivit acestei definiţii, TRS este mai puţin riscant decât AMP, deoarece şansa ca rentabilitatea obţ inută să fie mai mică decât cea previzionată, este mai mic pentru TRS decât pentru AMP. O astfel de măsură a riscului este deviaţia standard al cărei simbol este σ, (“sigma”). Cu cât este mai mică devia ţia standard cu atât este mai îngustă distribuţia de probabilitate, şi, în acelaşi timp, cu atât este mai mic gradul de risc al titlului. Tabel IV-4. Calculul deviaţiei standard pentru AMP:

R AMP, j −

R AMP

(R AMP, j −
(2)

2 R AMP )
72,25% 0% 72,25%

(R AMP, j −

2 R AMP ) ⋅ Pj

(1) 100% –15% = 85% 15% –15% = 0% -70%–15% = - 85%

(3) (72,25%)(30%) = 21,675% (0%)(40%) = 0,000% (72,25%)(30%) = 21,675% Varianţa =σ2 =43,35%

Deviaţia standard = σ = σ2 = 43,35% = 65,841% Pentru a calcula deviaţia standard, procedăm după cum se arată în tabelul IV4, urmând paşii de mai jos: 1. Calculăm rata de profit previzionată:

Ri = ∑ Pi, jR i, j _ IV-6 j = 1
2. În coloana 1 a tabelului IV-4 scădem rata previzionată de rentabilitate( RAMP ) din

n

Pentru AMP am calculat RAMP =15%

AMP, j fiecare posibilă rată (RAMP,j ) pentru a obţine un set de diferenţe R

−R

AMP

3. În coloana 2 a tabelului, ridicăm la pătrat fiecare diferenţă, şi apoi în coloana 3 înmulţim rezultatul cu probabilitatea de apariţie a rezultatului conform stărilor economiei, 4. Adunăm termenii din coloana 3 obţinând varianţa distribuţiei de probabilitate:
2

∑ (R

n

j =1 j Varianţa = σ _ IV-7 P j În cele din urmă extragem rădăcina pătrată a varianţei pentru a obţine deviaţia standard:

=

AMP,

−R

)2 ⋅P

AM

Deviaţia standard = σ =

n 2 ∑ (R AMP, − R AM ) ⋅P j =1 j P j

_ IV-8

Deviaţ ia standard este o medie ponderată cu probabilitatea a mărimii cu care rentabilitatea poate devia de la valoarea previzionată. Ea ne dă o imagine despre cât de

123

Din acest motiv. iar pentru TMP este de 3.87% pentru TMP.PIEŢE DE CAPITAL mult poate varia. care se calculează prin împărţirea deviaţiei standard la rentabilitatea previzionată.39%. din 124 . De fapt coeficientul de variaţie pentru AMP este de 65. Proiectul X are rata de rentabilitate previzionat ă de 45% şi o deviaţie standard de 15%. X şi Y. Cu o deviaţie standard ( σ ) atât de mică.84%. σ = 65. În cazul titlului AMP deviaţia standard este. De fapt. iar pentru TMP variaţia rentabilit ăţii viitoare este de 15% ± 3. deci gradul de risc al acţiunilor AMP este mai mare. pe baza acestui criteriu.87%/15% = 0. potrivit acestei măsuri a riscului. Folosind aceaşi procedură calculăm în cazul TRS. Există deci probabilitatea ca rentabilitatea obţinut ă pentru AMP să fie de 15% ± 65. Este proiectul X mai riscant.13% la 18. o deviaţie standard de 3. valoarea viitoare a rentabilităţii faţă de cea previzionată. Pentru AMP şi TMP care au acelaşi rată previzionată a rentabilităţii. Dacă distribuţia probabilităţ ii este normală.87%.87% sau se situează în intervalul de la 11.84%/15% = 4. care au rate de rentabilitate şi deviaţii standard diferite. O altă măsură a riscului este coeficientul de variaţie.84% la 80. în minus sau sau în plus. există o mică probabilitate ca rentabilitatea TMP să fie cu mult mai mică decât cea previzionată.84%.87% . Dispersia sau varianţa corespunzătoare rentabilităţii activului i este definită ca: σ 2 i ∑p R j = 1 ij ij = N 2 −Ri _ IV-9 Deviaţia standard este : σ i 2 = σ i _ IV-10 iar Coeficientul de variaţie : σ Cv = i Ri .26%. după cum vedem din tabelul IV-4. Titlul cu o deviaţie standard mai mare.84% în cazul AMP şi de ±3. sau într-un interval de la . rentabilitatea obţ inută de cele două titluri va fi de 15% dar cu o variaţie de ± 65. Pentru majoritatea titlurilor cotate la bursă varianţa se situează în jur de maxim 30%. astfel încât acţiunea nu este foarte riscantă. _ IV-11 Exemplu: Să lu ăm în considerare două proiecte. coeficientul de variaţie nu este semnificativ. Deviaţia standard este mai mare în cazul AMP. având o deviaţie standard mai mare ? Dacă calculăm coeficientul de variaţie pentru aceste două proiecte aflăm că proiectul X are un coeficient de variaţie de 15%/45% = 0. AMP este de aproape 17 ori mai riscant decât TMP. Vedem c ă proiectul Y are de fapt un risc mai mare pe unitatea de profit decât proiectul X.84%. Coeficientul de variaţie (CV) semnifică deci riscul unităţii de rentabilitate şi constituie o mai bună măsur ă de comparaţie atunci când ratele previzionate ale rentabilităţii pentru două titluri nu sunt identice.50. AMP ar trebui s ă aibă un coeficient de variaţie mai mare în cazul când ratele medii de rentabilitate sunt egale.33.5. în ciuda faptului că deviaţia standard a proiectului X este mai mare. în timp ce proiectul Y are o rată de rentabilitate de 8% şi o deviaţie standard de 4%. iar proiectul Y: 4%/8% =0.

PIEŢE DE CAPITAL

punct de vedere al coeficientului de variaţie, proiectul Y este mai riscant. Acolo unde asemenea diferenţe apar, coeficientul de variaţie este, în general, o mai bună măsură a riscului decât deviaţia standard. Aversiunea faţă de risc şi ratele de rentabilitate estimate Să presupunem că aţi economisit 1 milion de lei, pe care acum doriţi s ă îi investiţi. Puteţi să cumpăra ţi titluri de stat cu o dobândă de 10% şi după un an veţi avea cu siguranţă 1.100.000 de lei, care constituie investiţia dumneavoastră iniţială plus 100.000 de lei dobândă. Pe de altă parte puteţi cumpă ra acţiuni TTV. Dacă programele de dezvoltare ale acestui emitent sunt realizate cu succes, atunci valoarea acţiunilor dumneavoastră va creşte la 2,2 milioane de lei; dacă însă dezvoltarea companiei va fi un eşec, valoarea acţiunilor dumneavoastră va deveni foarte mică şi veţi rămâne aproape fără nici un leu. Trebuie să privim ş ansele de succes sau de eşec ale companiei TTV ca fiind de 50%/50%, adică valoarea previzionată a acţiunilor investite este: 0,5x(0,0lei) + 0,5x(2.200.000lei) = 1.100.000 lei. Scăzând 1 milion de lei - costul acţiunilor - rămâne un profit de 100.000 de lei sau o rată previziontă(dar riscantă) de rentabilitate de 10%:
Rata de rentabilitate Valoarea finala previzionata estimata = = - Cost Cost 1.100.000 −1.000.000 100.000 = = =10,0% 1.000.00 1.000.000 0

_ IV-12

Aveţ i de ales între un profit sigur de 100.000 de lei (reprezentând o rată de rentabilitate de 10%) rezultat din investiţia în bonuri de stat şi un profit previzionat de 100.000 de lei, dar riscant, (de asemenea cu o rată de rentabilitate de 10%) în acţiuni ale companiei TTV. Pe care îl veţi alege? Dacă alegeţi investi ţia mai puţin riscantă aveţi aversiune faţă de risc. Mulţi investitori au aversiune faţă de risc şi, cu siguranţă, media investitorilor are aversiune faţă de risc. Care sunt implicaţiile aversiunii faţă de risc în ceea ce priveşte rata de rentabilitate şi preţurile titlurilor financiare? Ră spunsul simplu este că, cu cât este mai mare riscul unui titlu, cu atât este mai mic preţul lui estimat şi mai mare rentabilitatea aşteptată. Să analizăm situaţia acţiunilor AMP şi TMP. Să presupunem că preţ ul fiecărei acţiuni este de 10lei şi că fiecare are o rat ă previzionată de rentabilitate de 15%. Investitorii au aversiune faţă de risc, deci preferinţa generală se va îndrepta spre TMP. Cei dispuşi să investească, vor licita acţiuni TMP mai degrabă decât AMP, iar deţinătorii acesteia din urmă vor începe să-şi vândă acţiunile şi să cumpere acţiuni la TMP. Presiunea exercitată prin masiva cumpărare va tinde să crească preţul acţiunilor TMP, iar presiunea exercitată prin vânzare va duce în acelaşi timp la scăderea preţurilor acţiunilor firmei AMP. Aceste modificări de preţuri vor duce însă la schimbarea ratelor previzionate de rentabilitate ale celor două titluri. Să presupunem, de exemplu că preţul ac ţiunilor TMP ar creş te de la 10 la 15lei, iar preţul acţiunilor AMP ar scădea de la 10 la 7,5 lei. Aceasta ar face ca rata previzionată de rentabilitate a TMP să scadă la 10%, iar cea a titlurilor AMP să crească la 20%. Diferenţa de rentabilitate dintre cele două titluri 20% - 10% = 10% este prima de risc şi reprezintă compensaţia de care investitorii au nevoie pentru aşi asuma riscul de a cumpăra acţiunile AMP cu risc mai mare. Acest exemplu demonstrează un principiu important: Pe o piaţă dominată de investitori cu aversiune faţă de risc, titlurile mai riscante vor avea rentabilităţi previzionate mai mari decât cele mai puţin riscante.

125

PIEŢE DE CAPITAL

IV.3.3. Rentabilitatea şi riscul portofoliului de titluri financiare
Până în prezent am definit varianţa şi deviaţia standard ca măsură a riscului şi valoarea medie ca valoare estimată a variabilelor aleatoare individuale, adică rentabilităţile estimate ale activelor de capital pentru care investitorul trebuie să decidă investiţia. Dacă alcătuim un portofoliu cu aceste N titluri (i =1, ..,N) rata de rentabilitate asociată portofoliului pentru toate cele M (j=1,.. ,M) valori pe care le iau cele i variabile aleatoare, va fi tot o variabilă aleatoare, pentru că portofoliul este o combinaţie liniară, sumă ponderată, a activelor componente.
N R p = ∑ X ⋅R i =1 i ij j

_ IV-13

Xi este ponderea pe care o are activul „i” în portofoliu, respectiv proporţia în care investitorul a investit în activul „i” al portofoliului. Rata estimată a rentabilităţii (speranţa matematică a ratei de rentabilitate a portofoliului este de asemenea o sumă ponderată a valorilor estimate ale ratelor de rentabilitate ale activelor individuale:
ER =E

p

N X ⋅R ∑ i i =1

i, j

_ IV-14

unde cu E am notat faptul că vorbim de valori estimate. Dar anterior am stabilit că acest model consideră valorile medii ale ratei rentabilităţii ca fiind tocmai valorile estimate. Astfel:
p
R=

N i =1 i
∑ X ⋅Ri

_ IV-15

Deci rata de rentabilitate a portofoliului este egală cu suma ponderată în funcţie de proporţia cu care participă în portofoliu (Xi), a rentabilităţilor estimate (medii) ale titlurilor ce compun portofoliu . Pentru calculul varianţei portofoliului definim covarianţa ca :
σ i,k = E{[Ri, j −E(Ri, j)] [Rk, j −E(Rk, j)]}

_ IV-16

unde: j Ri,j şi Rk,j sau
σ i,k = E{[R i, j − R i ] [R k, j − R k ]}

are valori cuprinse între 1 şi M iar, sunt valorile variabilelor aleatoare R i respectiv Rk
_ IV-17

Coeficientul de corelaţie este definit ca:

ρ

i,k

= σ i, k σ i⋅ σ k

_ IV-18

126

şi nu acţiuni ale unei singure firme. Motivul pentru care acest lucru se întâmplă este diversificarea şi efectele sale asupra riscului. Rentabilitatea portofoliului Rata previzionată a rentabilităţii de portofoliu De reţinut : (1) Xi reprezintă proporţia investită în acţiunea i (valoarea acţiunilor i divizată cu valoarea totală a portofoliului). în timp ce alte acţiuni au tendinţ a să scadă odată cu creşterea inflaţiei.k i =1k i k i. fluctuaţia rentabilităţii fiind destul de mare de la an la an. din punct de vedere al investitorului. de aici. fondurile mutuale şi alte instituţii financiare sunt obligate de multe ori chiar prin legi speciale să deţină portofolii diversificate.k =1 i =1k =1 k≠i _ IV-20 Majoritatea activelor financiare sunt deţinute individual. Preţul acţiunilor HVM creşte odată cu estimările asupra nivelului inflaţiei. că varianţa ratei rentabilităţii portofoliului constituit din N titluri este egală cu : σ2 = p N ∑ i =1 X2 ⋅σ2 + i i N N N N = ∑ ∑ X ⋅ X ⋅σ ∑ ∑ X ⋅ X ⋅σ i k i.. în ciuda rentabilităţii sale incerte şi a instabilităţ ii dividendelor.. ponderile fiind cota din valoarea portofoliului investită în fiecare acţiune: N R p = X1R1 + X 2 R 2 + . Băncile. deţin portofolii de acţiuni. aceasta este una dintre pu ţinii emitenţi cotaţi la bursă şi care a fost obligat să renunţe la acordarea de dividende. Rp este media ponderată a rentabilităţilor previzionate ale acţiunilor individuale ale portofoliului. păstrarea companiei HVM într-un portofoliu de acţiuni “normale” tinde să stabilizeze rentabilităţile întregului portofoliu. Înseamnă deci că investitorii privesc HVM ca fiind un titlu cu un risc scăzut. faptul că preţul unei acţiuni creşte sau scade nu este atât de important. ceea ce este important este rentabilitatea portofoliului şi gradul de risc al acestuia.PIEŢE DE CAPITAL deci covarianţa poate fi exprimată ca: σ = ρ ⋅σ ⋅σ ik ik i k _ IV-19 MARKOWITZ demonstrează utilizând instrumentele statisticii matematice. . Să presupunem că HVM sunt acţiunile unei mine care este lider în extracţia aurului. (2) suma Xi trebuie să fie 1. Există un număr N de acţiuni în portofoliu. De asemenea. În cazul acesta. Aceste elemente sugerează faptul că acţiunea HVM este relativ riscantă şi. totuşi ele sunt părţi ale unor portofolii. că rata previzionată de rentabilitate ar trebui să fie mai mare decât a majorităţii celorlalţi emitenţi cotaţi la acea bursă.0. din această cauză rentabilitatea emitentului HVM variază şi ea în funcţie de preţul aurului. companiile de asigurări. Din acest motiv. fondurile de pensii. Preţ ul aurului este volatil şi.X n R n = ∑ X i i = 1 ⋅R i _ IV-21 Ri reprezintă ratele de rentabilitate previzionate pentru acţiunile individuale din portofoliu şi Xi reprezintă ponderile acestora. Rentabilitatea HVM a fost însă destul de scăzută comparativ cu majoritatea celorlalte companii. Chiar şi investitorii individuali – cel puţin cei a căror investiţii în titluri financiare constituie o parte importantă a averii lor – în general.

127 .

000 de lei în fiecare din aceste 4 acţiuni. Pentru a înţelege de ce se întâmpl ă acest lucru trebuie să înţelegem conceptul de corelaţie. Cu cât coeficientul de corelaţie este apropiat de 0. Mărimea coeficientului de corelaţie arată dimensiunea (gradul ) de legătură ce se stabileşte între rentabilităţile celor două titluri.25 ⋅18% =16.25% _ IV-22 Bineînţeles. pentru a forma un portofoliu al cărui grad de risc total să fie egal cu 0.00 şi -1.R LTS 14% MIS 13% DEL 20% CMS 18% Dacă realizăm un portofoliu în valoare de 100. În acest caz titlurile sunt pozitiv corelate.PIEŢE DE CAPITAL Să presupunem că un analist al pieţei financiare a estimat rentabilităţile celor mai mari patru companii de calculatoare: Companii Rentabilitatea previzionată. Coeficientul de corelaţie ia valori între -1. rentabilitatea previzionată a unui portofoliu este media ponderată a rentabilităţilor previzionate ale acţiunilor individuale din portofoliu. Dacă coeficientul de corelaţie se situează între 0. după un an. 128 .25 ⋅ 20% + 0. gradul de risc al portofoliului nu este o medie ponderată a deviaţiilor standard ale titlurilor individuale din portofoliu. Dacă coeficientul de corelaţie are valoarea 1 se spune că titlurile sunt perfect corelate. Spre deosebire de rentabilitate. teoretic ar fi posibil să combinăm două acţiuni care.25%. iar semnul – indică o evoluţie contrară a rentabilit ăţilor celor două titluri. rata de rentabilitate efectiv realizată de acţiunile individuale va fi cu siguranţă diferită de cea previzionată. riscul de portofoliu va fi mai mic decât media ponderată a deviaţiilor standard ale acţiunilor componente. De re ţinut că. De fapt. astfel încât rentabilitatea de portofoliu s ă fie apropiată de cea previzionată. deci rentabilitatea portofoliului va fi diferită de 16. Dacă coeficientul este cu valori între 1. rentabilitatea previzionată a portofoliului va fi de 16.25 ⋅13% + 0. acţiunile LTS şi-ar putea dubla preţ ul ceea ce ar însemna o rentabilitate de +100%. sunt riscante din punct de vedere al deviaţiei standard. adică în timp ce una are voloare mare. De exemplu. Semnul + indic ă faptul că cele dou ă rentabilităţi evolueză simultan în acelaşi sens.00 şi +1.0 şi 0. rentabilitatea titlurilor individuale ar fi departe de cea previzionată.25 ⋅14% + 0.0 acest lucru indică faptul că rentabilităţile celor două titluri variază simultan în sens pozitiv sau negativ dar nu identic.0 înseamnă că rentabilităţile celor două titluri sunt opuse. deşi efectele celor două evenimente ar fi relativ contrabalansate. rentabilitatea lor scăzând dramatic la -75%. Corelaţia măsoară gradul în care două variabile (de exemplu ratele de rentabilitate ale două titluri) sunt condiţionate reciproc în variaţia lor. În acest caz titlurile sunt neutre.000 de lei şi investim câte 25. cealaltă are valoare mică sau negativă.00 acest lucru ne indică faptul că între variaţiile rentabilităţilor celor două titluri nu există o relaţie. Riscul portofoliului După cum am văzut.25%: Rp = X1R1 + X 2 R 2 + X3R3 + X 4 R 4 = = 0.00. individual. în timp ce acţiunile DEL ar putea avea un an nefast.În acest caz titlurile sunt invers corelate.

În tabele sunt calculate rentabilitatea medie anuală şi deviaţia standard pentru cele două titluri individuale precum şi pentru portofoliul rezultat din combinarea lor. în proporţie 50%-50% vom lua în considerare situaţia din tabelele de mai jos. 129 . t _ IV-27 şi σ ρ AB σ AB AB = σ A ⋅σ B =ρ AB ⋅σ A ⋅σ B _ IV-28 Pentru a ilustra efectul produs de coeficientul de corelaţie asupra riscului portofoliului obţinut prin combinarea a două titluri A şi B. Vom arăta că riscul de portofoliu este determinat de factorul de corelaţie dintre rentabilităţile celor două titluri. ) A n t =1 t = = _ IV-24 1 2 2 2 2 4 ⋅[(5 −10) + (30 −10) + (−10 −10) + (15 −10) ] =14.58% Riscul de portofoliu se calculează cu relaţia următoare: 2 2 2 2 ⋅σ ⋅ρ B A. acţiunii A (care este şi rentabilitatea estimată) se calculează astfel: n ⋅(5% + 30% −10% +15%) 1 =10% = RA = ⋅ ∑ R n t =1 A.B _ IV-26 unde: σA. = 1 ⋅ ∑ (R A.PIEŢE DE CAPITAL În cazul în care cunoaştem ratele anuale de rentabilitate.B σ P = X A ⋅σ A + XB ⋅σ B + 2 ⋅ XA ⋅ XB ⋅σ A _ IV-25 sau: 2 2 2 2 σP = X A ⋅σA + XB ⋅ σB + 2 ⋅ X A ⋅ XB ⋅σA. t 4 1 rentabilitatea medie a _ IV-23 Deviaţia standard a următoare: rentabilităţii acţiunii A se calculează conform formulei −RA n 2 σ = 1 ⋅ ∑ (R A. (R −RB ) B n t =1 t B.B este covarianţa dintre rentabilităţile A şi B : −RA ) ⋅ n σ A.

iar deviaţia standard a portofoliului (riscul) este acelaşi cu cel al acţiunilor componente. Să considerăm acum situaţia în care între A şi B este o corelaţie perfect negativă.B =+1) Ratele anuale de rentabilitate ale acţiunilor A şi B sunt într-o corelaţie perfectă după cum de altfel se observă în figura IV-2. În acest caz portofoliul nu reduce riscul individual al celor două titluri.58% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2003 2004 2005 2006 Acţiunea A Acţiunea B Portofoliu AB Fig. Tabel IV-6 Riscul de portofoliu pentru corelaţie perfect negativă(ρA. IV-2 Ratele de rentabilitate A.58% 14.PIEŢE DE CAPITAL Tabel IV-5 Riscul de portofoliu pentru corelaţie perfect pozitivă (ρA. Acest lucru se întâmplă pentru că cele două titluri au coeficientul de corelaţie egal cu +1.B =-1) Anul 2003 2004 2005 2006 Rata medie de rentabilitate 130 Acţiunea A 5% 30% -10% 15% 10% Acţiunea B 25% 0% 40% 15% 20% Portofoliu AB 15% 15% 15% 15% 15% . Observăm că portofoliul AB are rentabilitatea estimată egal ă cu media rentabilităţilor celor două acţiuni.B =+1) Acţiunea Acţiunea Portofoliu Anul A B AB 2003 5% 15% 10% 2004 30% 40% 35% 2005 -10% 0% -5% 2006 15% 25% 20% Rata medie de rentabilitate 10% 20% 15% Deviaţia standard 14.58% 14.B şi portofoliul AB (ρA.

implică o reducere minimă a riscului de portofoliu de la 14.58% dar portofoliul AB are deviaţia standard 0. IV-3 Ratele de rentabilitate A.PIEŢE DE CAPITAL Deviaţia standard 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2003 14. pozitiv.00% Acţiunea A Acţiunea B Portofoliu AB 2004 2005 2006 Fig. iar dac ă există o corelaţie perfect negativă (factorul de corelaţie este egal cu -1) riscul poate fi eliminat în totatlitate Tabel IV-7 Riscul de portofoliu pentru corelaţie parţial pozitivă (ρA. ele au acelaşi risc individual 14.B =+0. riscul poate fi eliminat. Riscul însă nu se reduce dacă factorul de corelaţie este egal cu 1 sau titlurile sunt perfect corelate Figura IV-3 ş i tabelul IV.37% .37%.58% 14. Cazul în care coeficientul de corelaţie este 0.0%.58% Acţiunea B 25% 15% 0% 40% 20% 14. În concluzie putem spune că diversificarea reduce riscul dacă portofoliul este compus din acţiuni corelate pozitiv.44) Anul 2003 2004 2005 2006 Rata medie de rentabilitate Deviaţia standard Acţiunea A 5% 30% -10% 15% 10% 14. B sunt opuse ca evoluţie.58% 0.B şi portofoliul AB (ρA. În cazul corelării perfect negative a rentabilităţilor (ρA.6 demonstrează că atunci când rentabilităţile titlurilor sunt corelate negativ.B =-1) riscul de portofoliu se reduce la zero chiar prin compunerea a două titluri cu risc.B =-1) Observăm că în acest caz rentabilităţile titlurilor A.58% Portofoliu AB 15% 23% -5% 28% 15% 12.44.58% la 12.

131 .

însă corelaţiile dintre acţiunile individuale sunt pozitive. riscul ar putea fi eliminat în totalitate.B şi portofoliul AB(ρA. depinde de gradul de corelaţie dintre acţiuni: cu cât este mai mic coeficientul de corelaţie. MARKOWITZ recomandă investiţia în mai multe titluri din diverse sectoare de activitate pentru realizarea unui portofoliu diversificat tocmai datorit ă faptului σ 132 .3.6. Diversificarea nu se referă numai la un număr mare de active ci şi la o diversificare sectorială . Dar pentru un număr mare de titluri cu un set reprezentativ (Rp . deci riscul este eliminat parţial. Este posibil ca o valoare mobiliară să aibă pe de-o parte o rată înaltă de rentabilitate estimată şi pe de altă parte un risc minim.7. coeficientul de corelaţie al rentabilităţilor pentru două acţiuni alese la întâmplare va fi de aproximativ +0. cu atât este mai mic gradul de risc al portofoliului. dar nu total. IV-4 Ratele de rentabilitate A. Ce se întâmplă însă dacă includem mai mult de două acţiuni într-un portofoliu ? Respectând regula. Vom elimina îns ă complet riscul dacă în portofoliu adăugăm suficiente noi acţiuni parţial corelate? În general. dar mai mici de +1. Diversificarea portofoliului Modelul medie-varianţă implică în acelaşi timp şi diversificare. gradul de risc al portofoliului se va reduce odată cu creşterea numărului de acţiuni incluse în acesta. Dacă am putea găsi acţiuni a căror coeficienţi de corelaţie s ă fie zero sau negativi. IV.În cazul tipic. răspunsul este nu. Aceasta nu înseamnă că modelul de selecţie al portofoliului (bidimensional) va conduce întotdeauna la superioritatea diversificării asupra investiţiei într-un titlu singular. În aceste condiţii combinarea acţiunilor în portofolii.0. Diversificarea este condiţionată nu numai de conceptul medie . în comparaţie cu toate celelalte titluri.varianţă ci şi de alte comandamente. astfel încât portofoliul singular(nediversificat) să aibă cea mai înaltă rată estimată a rentabilităţii şi varianţa minimă. modelul bidimensional al lui MARKOWITZ selectează un portofoliu eficient şi care este diversifi -cat.44) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2003 2004 2005 2006 Acţiunea A Acţiunea B Portofoliu AB În realitate.B=0. şi pentru majoritatea perechilor de acţiuni ρ va varia între +0.5 şi +0. susţine MARKOWITZ.4.PIEŢE DE CAPITAL Fig. reduce riscul dar nu îl elimină definitiv. în medie. dar extinderea până la care adăugarea de acţiuni într-un portofoliu reduce riscul. cele mai multe acţiuni sunt pozitiv corelate. p2 ).

pot fi utilizate mai multe criterii. fie la criterii legate de cerere şi ofertă. Pe de-o parte N trebuie să fie suficient de mare pentru a realiza diversificarea.500 determinări pentru calculul σij . varianţa şi covarianţele dintre cele M titluri ce alcătuiesc populaţia ţintă. B. respectiv capacitate mare şi rapidă de calcul. respectiv covarianţ e mici între ele. Deci pentru a reduce varianţa estimată a rentabilităţii estimate a portofoliului nu este suficientă in-vestiţia într. respectiv numărul de titluri din portofoliu care face ca acesta să răspundă comandamentului de eficienţă. deci o reducere a riscului. Un prim pas în aplicarea metodei MARKOWITZ presupune să determină m sau să apreciem rata estimată de rentabilitate. O a doua întrebare la care trebuie să răspundem. Pentru determinarea lui N optim în condiţiile unui investitor cu aversiune la risc. ( AM2 reprezintă aranjamente de M elemente luate câte 2). respectiv a populaţiei de active de capital care face subiectul investiţiei de portofoliu. Dar în acelaşi timp trebuie avut în vedere că un număr prea mare de titluri face ca cheltuielile de gestiune a portofoliului.σ . MARKOWITZ demonstrează că titlurile care au coeficientul de corelaţie cât mai mic. A. vom face următorul raţionament: Să presupunem că vom selecţiona un portofoliu format din N titluri în proporţii egale. De aceea această metodă a avut de aşteptat câţiva ani până când tehnica de calcul a permis prelucrarea unui volum atât de mare de informaţii. modelul MARKOWITZ presupune în primă instanţă o identificare a pieţei ţintă. se referă la determinarea dimensiunii N a portofoliului.j 1 ij )M = _ IV-29 Este nevoie deci să efectuăm M analize pentru cele M titluri. fie la covarianţa dintre titluri iar în cazul pieţei române şi criterii legate de lichiditate. ci este necesară evitarea titlurilor cu covarianţe mari între ele.un număr mare de titluri în portofoliu. Dar oricare dintre aceste criterii se referă fie la rata de rentabilitate estimată a titlului. 133 . risc nediversificabil Din punct de vedere practic. ca model normativ. respectiv covarianţele minime. De exemplu pentru o piaţă de 500 de titluri ţintă trebuie efectuate 249. Pentru a face o primă selecţie a celor N titluri care vor forma portofoliul. Risc diversificabil. Observăm deci că metoda MARKOWITZ este laborioasă necesitând un volum important de informaţie. (E( µ ). sunt candidate pentru selecţia printre cele N titluri ce vor compune portofoliul.σ i i i. de tranzacţii să fie prea mari. spre deosebire de firmele din acelaşi sector. Pentru determinarea covarianţelor între M titluri trebuie efectuate: 1 A = M(M −1) 2 M 2 _ IV-30 determinări.PIEŢE DE CAPITAL că este de aşteptat ca titlurile companiilor din sectoare diferite cu caracteristici economice diferite să aibă coeficienţi de corelaţie negativi. fie la varianţa estimată a ratei de rentabilitate.

Pentru a exemplifica vom lua în calcul o populaţie de titluri pentru care s-a determinat 13 o varianţă medie de 19. va avea o valoare diferită de zero. din moment ce suma dublă care este al doilea termen al expresiei. Din formula IV-35 vom De asemenea vom face si simplificarea prin care consideram ca toate titlurile au varianta şi covarianţa egală cu media. astfel încât prin adăugarea oricâtor titluri în portofoliu varianţa şi covarianţa medie nu se modifică 13 . 2 σ i − σ ik = 0 lim N→∞ N _ IV-36 Dar cu toate acestea vedem că varianţa chiar pentru un N suficient de mare. respectiv pe (N-1)/N din suma dublă . Astfel încât putem scrie: _ IV-34 Dacă rearanjăm termenii din IV-34 vom obţine: σ2 1 = (σ i2 − σ ik ) + σ ik p N _ IV-35 Observăm că varianţa portofoliului este compusă din doi termeni.5% şi o covarianţă medie de 1. Primul este diferenţa dintre varianţa medie a ratelor de rentabilitate estimate ale celor N titluri ce compun portofoliul şi covarianţa lor medie.k =∑ σ2 i +∑ N N1 1 ∑ N N σ i =1 i =1k =1 k≠i i.k _ IV-32 Dacă scoatem factori comuni din cei doi termeni ai sumei pe 1/N din prima sumă.PIEŢE DE CAPITAL X i = 1 N N _ IV-31 i =1 Varianţa acestui portofoliu va fi: N N N σ2 = ∑ X2 ⋅σ2 + ∑ ∑ X X p i =1 i i i =1k =1 i k k≠i N ⋅σ 1 2 N i. Din reprezentarea grafică a varianţei portofoliului egal ponderat vom observa că varianţa portofoliului scade dramatic cu creşterea numărului N de titluri din portofoliu.84%. obţinem: 2 1 σ p =N ik N −1 N N + ∑ ∑ N N N(N −1) i =1k =1 i =1 k≠i N ∑ σi 2 σ _ IV-33 σ2 i Dacă analizăm cei doi termeni ai expresiei vom vedea că primul termen σ N este ik este de asemenea tocmai varianţa medie a portofoliului. Pentru un număr N mare acest termen va avea valoarea 0. are AN2 σ2 1 = σ p N i2 + N −1 N N(N = N(N −1) σ ik termeni. respectiv va fi egală cu covarianţa medie a celor N titluri din portofoliu. Al doilea termen −1) covarianţa medie a titlurilor din portofoliu.

134 .

0% 0. de unde rezultă recomandarea lui MARKOWITZ de a alege doar titluri cu covarianţă minimă.0% 10.0% 35. σik . iar pe de altă parte cu minimizarea expresiei σi2 − σik . Dacă notăm cu χ toleranţa. Observăm că cu cât N creşte.0% Riscu l estimat al portofoliului 45.0% 15. atunci limita minimă a varianţei portofoliului de piaţă este tocmai covarianţa medie a tuturor titlurilor de pe acea piaţă.0% 5. De aceea.0% egală tocmai cu radicalul covarianţei medii. dar asimptotic la o valoare de 15. IV-5 Riscul de portofoliului funcţie de numărul N de titluri din componenţa lui Dacă considerăm toate cele M titluri ale pieţei. Riscul de piata si riscul diversificabil 50.0% 40. pentru că oricât de mare ar fi N acest risc nu poate fi eliminat prin diversificare pentru că se este un risc caracteristic pieţei în ansamblul ei.0% 30.0% 20. Conform teoriei lui MARKOWITZ.0% 0 10 20 30 40 Numarul de titluri din portofoliu 50 60 Risc diversificabil Risc de piaţă ( ) Fig. prin managementul de portofoliu investitorii trebuie să selecteze un număr de titluri suficient de mare care să reducă riscul diversificabil la o valoare cât mai apropiată de zero.PIEŢE DE CAPITAL remarca cum primul termen scade o dată cu creşterea lui N pe de-o parte. această limită a varianţei de portofoliu se mai nume şte şi risc nediversificabil sau risc de piaţă. Dar varianţa portofoliului pentru un număr N suficient de mare va fi totuşi limitată inferior la o valoare egală cu covarianţa medie a ratelor de rentabilitate a titlurilor din portofoliu. În figura IV-5 este prezentată grafic evoluţia varianţei ratei estimate de rentabilitate a portofoliului funcţie de numărul titlurilor ce intră în componenţa lui. Sau trebuie să selecteze un portofoliu care să aibă o varianţă mai mare decât riscul nediversificabil sau de piaţă. dar cu o diferenţă foarte mică. varianţa portofoliului scade. care astfel poate fi o măsură a riscului întregii pieţe. pe care o notăm toleranţă. respectiv diferenţa dintre riscul de portofoliu şi riscul de piaţă sau nediversificabil obţinem: nediversific 2 σ −R abil R nediversificabil p p2 = σ− σ ik χ= σ ik _ IV-37 În continuare putem scrie: . Componenta variabilă a riscului de portofoliu se numeşte risc diversificabil şi se observă că pentru un N suficient de mare acest risc se diminuează la o valoare apropiată de zero.0% 25.

135 .

s-au analizat portofolii conţinând acţiuni cotate la Bursa din New York. numit şi portofoliu de piaţă. Ştim că investitorii cer o primă pentru a se supune la acest risc: aceasta înseamn ă că. obţinem un număr N necesar în portofoliu de 4 titluri. aproape jumătate din gradul de risc mediu al unei acţiuni individuale poate fi eliminat. va avea o deviaţie standard – σ M .pe măsură ce numărul de ac ţiuni din portofoliu se măreşte. (σM = 15. este provocat de factorii care afectează sistematic toate firmele.riscul de piaţă . Un anumit grad de risc va rămâne întotdeauna. programe de marketing reuşite sau nereuşite. riscul sistematic nu poate fi eliminat prin diversificare. numărul de acţiuni ce trebuie introduse în portofoliu va fi de 40. investitorii sunt în primul rând interesa ţi de riscul de portofoliu mai degrabă. efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin diversificare – evenimentele neplăcute la un emitent vor fi urmate de altele pozitive într-o altă firmă. Atâta timp cât aceste evenimente sunt întâmplătoare.5% De altfel acest lucru poate fi decelat şi din analiza fig. Atâta timp cât toate acţiunile vor fi afectate negativ de aceşti factori. pe de altă parte. Potrivit informaţiilor acumulate în anii trecuţi. dacă acţiunea este compusă într-un portofoliu bine diversificat. dar nu atât de mare ca şi atunci când investiţia ar fi într-o singură acţiune. gradul de risc al unui portofoliu constând din acţiuni cotate la bursa de la New York are tendinţa de a scădea asimptotic şi de a se apropia de o limită .56% −1 = 4 _ IV-39 136 . Riscul specific de firmă (diversificabil) este cauzat de procese. Deci. greve. decât de riscul titlurilor individuale incluse în portofoliu. alese la întâmplare şi s-au calculat deviaţiile lor standard de la portofolii singulare până la portofolii cu 1. Pentru a aprecia mai exact felul în care numărul de titluri din portofoliu afectează gradul de risc al acestuia.500 de acţ iuni şi s-a demonstrat că. adică unul conţ inând 40 sau mai multe acţiuni. cu atât mai mare ar trebui să fie rata previzionată de rentabilitate(sau rata de actualizare) pentru a-i determina pe investitori să o cumpere sau s ă o păstreze.1%. practic este imposibil să diversificăm atât de mult portofoliul de acţiuni încât mişcările pieţei să nu îl afecteze. în general.de aproximativ 15. de aceea se pune întrebarea: cum ar trebui să fie măsurat gradul de risc al unei acţiuni individuale? 13. dacă nu imposibil. cu cât este mai mare gradul de risc al unui titlu. Riscul specific şi riscul de piaţă După cum am arătat.0%.1%). cum ar fi războiul. contracte importante câştigate sau pierdute şi alte evenimente care sunt unice pentru o anume firmă. recesiunea şi ratele mari ale dobânzii. Un portofoliu alcătuit din toate acţiunile cotate pe o piaţă. chiar şi portofoliile cu număr mare de titluri ajung să aibă un grad ridicat de risc. Oricum. dacă acceptăm un risc de portofoliu cu 10% mai mare decât riscul pieţei. este foarte dificil. N* =10 19. inflaţia. Deci. Dar dacă acceptăm un risc de portofoliu doar cu 1% mai mare decât riscul pieţei.IV-5.PIEŢE DE CAPITAL 2 1 σi N = χ σ ik * −1 _ IV-38 Pentru exemplul luat în calcul. pe piaţa americană deviaţia standard a unui portofoliu constând într-o singură acţiune este de aproximativ 28. să găsim ac ţiuni ale căror rentabilităţi previzionate să nu fie corelate pozitiv – majoritatea acţiunilor cresc în valoare atunci când economia merge bine şi scad atunci când aceasta este în declin. Riscul de piaţă (nediversificabil).

Dacă un investitor este consistent în aceste opinii el va avea un sistem de convingeri probabilistic.PIEŢE DE CAPITAL Răspunsul oferit de modelul CAPM pe care-l vom studia în continuare. Pe de altă parte însă să presupunem că vi s-a oferit şansa de a da cu banul de 100 de ori. Să presupunem că daţi cu banul: dacă iese cap.000 lei) + 0. ci sunt fixate ca urmare a deciziei investitorului. este contribuţia pe care acţiunile SIF1 o au la gradul de risc al portofoliului. avem condiţia: N ∑ Xi =1 _ IV-40 i =1 În modelul analizat. atunci riscul relevant al acţiunii.3. gradul de risc al acţiunilor SIF1 pentru un investitor care are un portofoliu de 40 de tipuri acţiuni. dar există şanse foarte mari să iasă de 50 de ori cap şi de 50 de ori pajură şi să aveţi un profit net de 2. Totuşi. atunci câştigaţi 20. De exemplu investitorul va avea păreri despre două evenimente A şi B după cum consideră mai probabil A decât B sau reciproc. Acesta este un pariu bun – profitul previzionat este: 0. Pe de altă parte puteţi foarte bine să refuzaţi pariul. Acţiunea poate fi destul de riscantă dacă este deţinută singur ă. fiecare aruncare este un pariu riscant. respectiv ratele de rentabilitate ale titlurilor individuale Ri.000 de lei. deci este îndeplinită condiţia Xi ≥0 pentru toţi i. Însă modelul nu abordează exerciţiul dificil de a explica cum îşi formează investitorii convigerile de probabilitate. 137 .000 de lei. Cu alte cuvinte. individual. Un exemplu ne va face să înţelegem mai bine acest lucru. este mai sigur B faţă de A. dar luate împreună prezintă un grad mai scăzut de risc. este o operaţ iune cu un grad mare de risc deoarece aveţi 50% şanse să pierdeţi 16. decât o singură acţiune. Acesta este un exemplu care întăreşte ideia conform căreia este mai bine să păstrezi portofolii cu mai multe acţiuni. Cum ele sunt proporţii ale portofoliului considerat ca întreg. este mic. este acesta: gradul relevant de risc al unei acţiuni individuale este contribuţia sa la gradul de risc al unui portofoliu bine diversificat. dar dacă riscul poate fi eliminat în mare parte prin diversificare.000 de lei. şi că aţ i câştiga 200 de lei pentru fiecare dată când iese cap şi aţi pierde 160 de lei pentru fiecare dată când iese pajură.5. ş i de asemenea este posibil să iasă numai pajură şi să pierdeţi 16. sau pentru un altul cu un portofoliu de 150 de acţiuni. având de asemenea în vedere faptul că riscul nu poate fi eliminat total prin diversificare – componenta de risc care se referă la schimbările sistematice ale pieţei de acţiuni va rămâne. Deci MARKOWITZ consideră că investitorul are un sistem consistent probabilistic de convingeri şi acţionează ca urmare a acestor convingeri chiar dacă în parte sunt subiective.5 (20. deoarece în mare parte pariul a fost diversificat. MARKOWITZ exclude vânzările în lipsă din portofoliu. sau au o probabilitate egală de apariţie.5 (-16.000 lei. IV. Setul fezabil şi frontiera eficientă Teoria de selecţie a portofoliului elaborată de MARKOWITZ statuează că un investitor va acţiona în conformitate cu convingerile lui de probabilitate asupra acestor variabile aleatoare.(acest demers este abordat de majoritatea studiilor actuale de comportament al investitorilor pe piaţa de capital) Pe de altă parte Xi nu sunt variabile aleatoare.000 de lei. dar dacă iese pajură atunci pierdeţi 16. Este posibil să iasă cap la toate tragerile şi să câştigaţi 20.000 de lei. care este de fapt contribuţia sa la riscul de portofoliu.000 de lei.000 lei) = 2. Oricum.

Pentru factori de corelaţie mai mici obţinem curbele BA cea mai accentuată curbă fiind pentru portofoliul AB obţinut pentru cazul unei corelaţii de -1.0% 90. iar σp2 este o măsură a riscului ataşat acestui portofoliu.5.62% 21.23% 28.98% 138 .49% 24.81% 20.84% 17. Pe baza acestor convingeri el va selecţiona un portofoliu care va avea o rată estimată de rentabilitate pe care noi o notăm cu Rp precum şi a varianţă σp2 în funcţie de ponderea Xi pe care aceste valori mobiliare o au în portofoliu.75% 10.0% 20.89% 10. 0.32% 18.74% 19.36% 26.0% 70.0% 18.0% 100.94% 7. Să le compunem în portofolii cu ponderi diferite conform tabelului IV-9 ş i să calculăm pentru aceste portofolii rentabilitatea estimată şi deviaţia standard pentru factori de corelaţie cu valori: 1.83% 24.75% 7.5% 17.28% 27.50% 27.0% 30.0% 0. σp2 ) Să luăm în considerare două acţiuni A şi B cu rate de rentabilitate estimate de 20% şi respectiv 15%.89% 27.72% 12.98% ş i respectiv 7.98% 30. fie o curbă concavă.09% 3.75% 7.0% 10.98% 30.62% 19.94% 21.0% 10.88% 12.84% 7.98% 30.00% 14.0% 40.37% 17.74% 8.0% 7.63% 6.75% 15.59% 24.20% 0. -0.5.0% 19.97% 13.5 0 -0.0% 50.66% 28. portofoliile obţinute pentru aceeaşi corelaţie dată formează un set obtenabil sau set fezabil.5% 19.40% 10.5% 16.0% 100.0% 15. -1.05% 3.24% 10.0% 15.0% 70.5% 18. 0.26% 13. În cazul unui portofoliu format din două titluri acest set fezabil este fie o dreaptă.04% 15.07% 8.01% 22. (vezi figura IV-6) Pentru un factor de corelaţ ie 1 setul fezabil este linia dreaptă de la B (unde este plasat portofoliul singular B) la A (unde A este în proporţie de 100% în portofoliul AB).0% 80.0% 40.PIEŢE DE CAPITAL Esenţa modelului lui MARKOWITZ de selecţie a portofoliului se rezumă la faptul că pe piaţa de capital un investitor în active de capital utilizează în procesul de decizie asupra investiţiei.98% 30. convingerile lui de probabilitate care sunt condiţ ionate de valorile estimate ale ratelor de rentabilitate ale titlurilor Ri (cu i de la 1 la N) pe de o parte.05% 23. iar riscul lor măsurat cu deviaţia standard să presupunem că este 30.0% 80.0% 60.5% 20.96% 11.0% 20.0% 30.69% 20.0% 16.75%. (Rp .33% 25. Cu alte cuvinte cu cât factorul de corelaţie al celor două titluri componente ale portofoliilor este mai mic decât 1 şi mai apropiat de -1 riscul portofoliului este mai mic decât al fiecăreia din cele două titluri.76% 8.87% 17. Setul de portofolii posibile pentru o corelaţie dată este denumit setul fezabil. În funcţie de proporţiile Xi alese de investitor. Rentabilitatea estimată şi deviaţia standard a unui portofoliu format din două acţiuni A şi B pentru factori de corelaţie şi proporţii diferite Tabel IV-8 Proporţia în Rata de rentabilitate Deviaţia standard a portofoliului pentru portofoliu a portofoliului un factor de corelaţie dat A B 1 0. În acest caz observăm că acest set fezabil are un portofoliu de rentabilitate 16% şi risc 0.25% 15.77% 6.0% 17.0% 60.75% 7.75% 7.0% 50.5 -1 0.11% 30.0. Rp este rentabilitatea estimată a portofoliului. ş i de covarianţ ele σij ce se manifestă între aceste N titluri pe de altă parte.0% 90.

Fig. IV-6 30. IV-7 Frontiera eficientă şi setul fezabil pentru portofoliul cu N titluri Deci portofoliul eficient este acela care se realizează prin minimizarea riscului şi/sau prin maximizarea rentabilităţii.5 0 -0.0% 20. Acest set de portofolii poartă denumirea de set fezabil după cum am văzut. risc conform figurii IV-6. fie ca un rezultat care maximizează efectele pentru acelaşi cost.0% Riscul portofoliului AB Fig.0% 10. Eficienţa unui proces poate fi definită fie ca un rezultat. dar dintre toate aceste posibilităţi.0 % Investitorul are de selectat de fapt dintre portofolii cu N titluri care sunt situate în spa ţiul rentabilitate. Setul de portofolii teoretic pe care investitorul îl are la dispoziţie pentru diferite combinaţii între activele pieţei de capital are aproape un număr nelimitat de combinaţii .0% B Setul fezibil A Factorii de corelatie 1 0.5 -1 15.PIEŢE DE CAPITAL 20% Rat d rentabilita a e te aportofoliului 19% 18% 17% 16% 15% 14% 0. obţinut la nivelul estimat printr-un cost minim.0% 35.0% 5. sunt eficiente doar cele situate pe aşa numită frontieră eficientă.0% 25.

139 .

Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. La fel portofoliul C are un risc estimat mai mic decât portofoliul A. Dacă examinăm diagrama vom putea determina funcţie de convingerile de probabilitate ale investitorilor după cum le numeşte MARKOWITZ. iar la limita superioară el este mărginit de punctul G (portofoliul) cu rată estimată de rentabilitate maximă.pentru un portofoliu cu 2 titluri vom avea un arc de parabolă). denumirea de set fezabil de combinaţii. să determine un portofoliu care. Observăm că portofoliile aflate la acelaşi nivel al ratei de rentabilitate şi pentru care riscul este minim. să determine un portofoliu care. în aceleaşi condiţii de rată estimată de rentabilitate. să ofere o rată estimată a rentabilităţii mai mare. pentru aceeaşi rată de rentabilitate a portofoliului. MARKOWITZ demonstrează că punctele(portofoliile) cu aceeaşi rată estimată de rentabilitate (datorită proporţiilor Xi diferite) sunt situate pe o curbă denumită isomedie şi au valoarea varianţei minimă în punctul în care linia isomedie este tangentă la o curbă de isovarianţă (curba de isovarianţă este de fapt o hiperbolă . fie cu rata estimată de rentabilitate maximă ( R p maxim) pentru aceeaşi varianţă. Să presupunem că portofoliul W se găseşte pe frontiera eficientă la jumătate între A şi B. Gruber J. sunt situate pe o por ţiune din înfăşurătoarea setului fezabil denumită frontiera eficientă sau setul de eficienţă cum este el denumit de MARKOWITZ şi aşa cum este reprezentat în figura IV-7. 1991 15 Markowitz Harry Portfolio Selection The Journal of Finance Vol VII No I March 1952 pg. Cu alte cuvinte investitorul trebuie: 1. Martin. Investitorul are două alternative: de maximizare a rentabilităţii estimate a 14 portofoliului şi de minimizare a riscului ataşat acestuia . combinaţii de portofolii eficiente. fiind locul geometric al punctelor (portofoliilor) fie cu risc minim ( σp2 minim) pentru aceeaşi rată de rentabilitate estimată. De asemenea din comparaţia portofoliilor E şi F.măsurat prin σp2 ( varianţa portofoliului ) .dar portofoliul B oferă o rată estimată de rentabilitate mai mare. Dacă reprezentăm un set finit de combinaţii posibile obţinem setul din figura V-7 şi care poartă. precum şi cele care au o rată de rentabilitate estimată maximă pentru acelaşi risc. Setul de eficienţă este o serie de segmente conectate. vor avea o speranţă de rentabilitate maximă. 15 14 Elton J Edwin. Setul de eficienţă va avea întotdeauna o formă concavă. Mulţimea portofoliilor situate pe frontiera de eficienţă la un anumit risc. 84-85 140 . pentru acelaşi risc. dar portofoliul F are un risc estimat( σp2 ) mai mare. setul eficient este mărginit de punctul C (portofoliul) cu varianţă minimă. La limita inferioară. oferă un risc mai mic.PIEŢE DE CAPITAL posibile. Dacă W ar fi un portofoliu eficient ar însemna că nu poate exista un portofoliu cu aceeaşi rentabilitate estimată dar cu un risc mai mic. observăm că ambele au aceeaşi rată estimată de rentabilitate. 2. John Wiley and Sons. după cum am văzut. Să analizăm din nou figura IV-7. Dacă comparăm portofoliul A cu B vom observa că au acelaşi risc . Aceasta se datorează numărului mare de active ale pieţei de capital pe de-o parte (N poate avea valori până la numărul total al valorilor mobiliare de pe piaţă) şi numărului foarte mare de proporţii în care acestea pot fi combinate pe de altă parte.

77 . Ecuaţiile ratei estimate a rentabilităţii şi a varianţei ratei rentabilităţii portofoliului sunt în acest caz: p = XSIF1 SIF1 + (1 − XSIF1) R SIF 2 şi R⋅ R⋅ _ IV-41 _ IV-42 σp2 = XSIF12 ⋅σSIF12 + (1 − XSIF1)2 ⋅σSIF22 + 2 ⋅ XSIF1 ⋅(1− XSIF1)⋅σSIF1. Pentru determinarea ponderilor XSIF1 şi XSIF2 vom face următorul raţionament: Trebuie determinată ponderea XSIF1 pe care acţiunea SIF1 va trebui să o deţină în portofoliu în situaţia corespunzătoare unui risc al ratei de rentabilitate estimate a portofoliului minimă şi a unei rate estimate de rentabilitate a portofoliului corespunzătoare acesteia. pentru că pot fi compuse portofoliii „mai eficiente” pe porţiunea pe care frontiera nu este concavă.50%/50% .88% 0.24% 4. Fig.de altfel după date reale. deviaţia standard a acestui portofoliu este mai mică.PIEŢE DE CAPITAL Dar dacă alcătuim un portofoliu AB .apropiat de 1 .SIF2 unde: XSIF1 ponderea ac ţiunilor SIF1 şi cum XSIF1+ XSIF2= 1 înseamnă că ponderea acţiunii SIF2 în portofoliu este: .47% 4.38% 0. Tabel IV-9 Varianţa Deviaţia standard Media ratei rentabilităţii Covarianţa Coeficientul de corelaţie σ2 σ R σ SIF1.05% Exemplul este pur teoretic. 3. SIF1 SIF2 0. pentru că în viziunea lui MARKOWITZ diversificarea înseamnă ca selecţia de portofoliu să evite acţiuni cu corelaţie mare. 5.IV-6 unde am demonstrat că dacă titlurile din portofoliu au un factor de corelaţie mai mic ca 1. IV-8 Setul fezabil şi frontiera eficientă pentru portofoliul de două titluri Pentru exemplificare vom prezenta un portofoliu format din două acţiuni .SIF2 1. Deci W nu se află pe frontiera eficientă.17% 77. având în vedere că sunt firme din acelaşi sector.acesta ar fi pe dreapta AB şi ar avea o deviaţie standard mai mică ca cea a portofoliului W. Vom lua în analiză acţiunile SIF1 şi SIF2 pentru care vom calcula varianţa şi rata medie de rentabilitate zilnică (tabel IV-9) din date înregistrate în tranzacţiile bursiere ale celor două titluri. 2. Ori vedem că cele două acţiuni selectate au un coeficient de corelaţie de 0.SIF2 ρ SIF1. 4.) Z ar fi portofoliul pentru care între cele două portofolii A şi B ar fi un factor de corelaţie 1.ceea ce este normal. (Această afirmaţie foloseşte raţionamentul de la fig.31% 0.20% 0.

141 .

în raportul (procentual) pentru titlul SIF2.96% . care are _ IV-47 * iar rata de rentabilitate anticipată . care va fi preferat de investitorul cu aversiune faţă de risc. σ SIF2 2 varianţa ratei estimate de rentabilitate a acţiunii SIF2. − 1 σ pmin2 =0.33%). expresia: σpmin2 = XSIF1*2σSIF12 + (1− XSIF1*)2 σSIF22 + 2XSIF1*(1− XSIF1*)σSIF1.3765%) .SIF2 )XSIF12 + 2(σSIF22 − σSIF1.1896%.XSIF1) unde: σ SIF21 varianţa ratei estimate de rentabilitate a acţiunii SIF1.SIF2 ) + σSIF22 _ IV-44 Pentru a determina portofoliul cu risc minim ataşat.04% . XSIF* 2 =31. corespunzătoare portofoliului Rp este: SIF1 + (1 − XSIF*1) R SIF 2 R ∗ p = XSIF*1 ⋅ R ⋅ _ IV-48 XSIF*1 pentru SIF1 şi 1 X SIF* Combinaţia celor două titluri.239%. Frontiera eficientă este mărginită inferior şi superior: − inferior de punctul A de coordonate (0.(vezi figura IV-10) Pentru datele din tabelul IV-9 s-au determinat: XSIF*1 =68. şi − superior de punctul B pentru care se obţine rentabilitatea maximă.SIF2 σ p2 min. 0. σ SIF1.19%. vom calcula proporţia XSIF1 pentru care varianţa portofoliului este minimă. relaţia de mai sus se poate scrie: f(XSIF1) = (σSIF12 + σSIF22 − 2σSIF1.SIF2 _ IV-45 SIF1 şi se obţine: XSIF1* = σ + σ − 2 ⋅σ SIF2 SIF1. Condiţiile de minim pentru funcţia f (XSIF1) sunt: ∂f(X ) SIF1 0 = sau echivalent: ∂ p =0 ∂σ2 ∂X XSIF1 SIF1. R*p =0. setul fezabil este reprezentat de arcul de parabolă din figura IV-9. 0.3277% În cazul portofoliului de două acţiuni. reprezintă portofoliul cu varianţa minimă absolută. respectiv portofoliul de risc minim. Ca funcţie de XSIF1 .SIF 2 covarianţa _ IV-43 între ratele de rentabilitate SIF1 şi SIF2.SIF2 SIF1 2 σSIF22 −σ _ IV-46 2 Cu XSIF*1 astfel determinat se determină riscul minim ca f (XSIF*1) sau. (0.PIEŢE DE CAPITAL XSIF2 = (1.

142 .

PIEŢE DE CAPITAL Fig.3. IV-9 Frontiera eficientă(setul fezabil) şi portofoliul cu risc minim pentru 2 titluri Pornind de la modelul „frontierei eficiente MARKOWITZ“ se pot lua decizii privind gestiunea eficientă a portofoliului de valori mobiliare. cu preferinţa pentru risc investitorul se va plasa pe frontiera eficientă şi va alege rentabilitatea dorită cu riscul corespunzător. eficienţă operaţională şi organizatorică iar pe de altă parte piaţa se fundamentează pe concurenţă pură şi 143 . ƒ Se manifestă atomicitatea pieţei . Etapa următoare în selecţia de portofoliu MARKOWITZ este determinarea proporţiilor Xi cu care cele N active de capital intră în portofoliu.6. Modelul elaborat de MARKOWITZ nu este o explicaţie exhaustivă a pieţei de capital dar regula de combinare a celor doi parametrii rată de rentabilitate estimată şi varianţa acesteia a fost considerată o bună perioadă de timp ca ipoteză de acţiune a comportamentului investiţional pe piaţa de capital dar şi ca ghid de decizie pe piaţă. În raport cu aversiunea sau.adică există prezenţa unui număr foarte mare de investitori vânzători şi cumpărători identici care participă la oferta şi la cererea pe piaţa de capital şi fiecare are o dimensiune neglijabilă în raport cu dimensiunea pieţei corespunzătoare activului de capital . ƒ Pe piaţa de capital se manifestă : eficienţă informaţională . Modelul matematic pentru selecţia în cazul portofoliului cu N titluri Formalizarea matematică a teoriei portofoliului eficient şi a frontierei eficiente este prezentată mai jos: Într-o economie cu următoarele ipoteze îndeplinite: ƒ Agenţii economici au un comportament raţional şi doresc maximizarea funcţiei de utilitate. Din mulţ imea portofoliilor situate pe frontiera eficientă.cu consecinţe asupra lichidităţii. dimpotrivă. IV. vor fi alese acele portofolii care răspund cel mai bine preferinţelor specifice fiecărui investitor după criterii de rentabilitate şi risc.

σij Dorim să aflăm Xi.respectiv rata pe care investitorul o anticipează) pentru portofoliul eficient. N . . se utilizează funcţiile lui .covarianţa între ratele estimate de rentabilitate ale titlurilor i şi j. respectiv: min i. sau costuri ale informaţiei Considerăm un portofoliu de active de capital care conţine un număr de N titluri şi pentru fiecare dintre ele cunoaştem: µ = Ri i σ2 i – rentabilităţile estimate egale cu rentabilităţile medii ale titlului i. Xj. Notăm cu: – rata rentabilităţii estimate. pentru orice rentabilitate estimată a 1 2 N ij ⋅∑ N ∑X i ⋅ X j ⋅σ +λ ⋅ ij 1 j =1 ∑X Rj ⋅Rp * +λ 2 ⋅ j =1 N ∑X j −1 _ IV-52 i =1 j =1 144 . i=1. problema se reduce la afla valoarea minimă a funcţiei care exprimă riscul. j ∑ ∑X i ⋅ X ⋅σ j ij _ IV-49 i =1 j =1 cu următoarele restricţii de altfel evidente.PIEŢE DE CAPITAL ƒ ƒ ƒ ƒ perfectă şi arbitraj.. Macropieţele sunt contingente.2. (în condiţiile în care rata estimată de rentabilitate este rata medie a rentabilităţilor istorice ) N ∑X i =1 N ∑X i =1 ⋅ Ri = Rp =1 i * i _ IV-50 _ IV-51 Pentru minimizarea funcţiei riscului portofoliului LAGRANGE. care oferă combinaţiile eficiente portofoliului. Operaţiile de pe piaţă nu sunt afectate de forţe de frecare – impozite. ... (frontiera eficientă se poate obţine prin metoda de programare pătratică) Pentru a determina frontiera eficientă a acestui portofoliu. j {σ 2min P }= N N i. probabilistic având variaţii independente. Piaţa de capital se caracterizează prin simetria faţă de informaţie. o bună performanţă a sistemului. (impusă apriori . taxe. Se poate scrie: min {L}= min σ i {X } N j⋅ P2 . R*p . Rentabilităţile activelor de capital de pe pieţele secundare de capital au o evoluţie aleatoare.varianţa ratelor estimate de rentabilitate ale titlului i din portofoliu. permiţând repartiţia optimă a resurselor în economie..ponderile titlurilor i şi j în portofoliu. investitorii realizează anticipări omogene ale preţurilor ceea ce presupune o dispersie a variaţiilor de rentabilitate după o lege de probabilitate gaussiană-lee normală de probabilitate. o accentuată diversificare a riscurilor. respectiv să determinăm pentru ce valori ale lui Xi ( i de la 1 la N) funcţia Rp * σ p2 are valori minime.

.... σ NN RN R 2 . .. IV.. Dar această condiţie complică foarte mult modelul matematic. =0 =0 i =1. _ IV-55 _ IV-56 R1 R2 1 1 ..... R N 0 R 1 1 1 ...2... Recomandările lui MARKOWITZ pentru dezvoltarea ulterioară a modelului MARKOWITZ a propus două domenii de utilizare a modelului lui: pe de-o parte analiza teoretică sau modelare pozitivă aşa cum o numea SHARPE mai târziu. 1 0 [X ]= XN ..λ 1 2 sunt multiplicatorii lui Lagrange. [Y ]= 0 * Rp 1 2N . 0 0 ....... 1 0 0 . .. Din condiţiile: ∂L ∂X ∂L i = 0..... _ IV-57 λ1 λ2 X j ≥ 0 apare ca o condiţie suplimentară în ecuaţia IV-53 şi este impusă de modelul prin care nu sunt admise vânzări în lipsă.... Sub formă matricială sistemul de ecuaţii poate fi scris : cu soluţia: unde: [W ] ⋅ [ X ] = [Y ].PIEŢE DE CAPITAL unde: λ .3.... 22 . [ X ] = [W ]−1 ⋅[Y ]..N ∂λ 1 _ IV-53 ∂L ∂λ 2 se obţine sistemul de ecuaţii: N ∑ X ⋅σ +λ ⋅ R i +λ = 0.. .. [W]= σ N1 σ N2 .N 1 2 j = 1 j ij N ∑ j =1 N ∑ j =1 Xj * ⋅Rj = Rp _ IV-54 Xj =1. . σ 1N σ X1 X2 .2..... σ σ 11 12 σ σ 21 . şi selecţie de 145 .7. i =1.. .

Pentru utilizarea modelului lui MARKOWITZ.PIEŢE DE CAPITAL portofoliu sau utilizarea lui ca model normativ pe de altă parte. Limita acestui model se datorează ipotezei fundamentale prin care MARKOWITZ consideră că distribuţia probabilistică a ratelor de rentabilitate trebuie considerată a fi normal ă. Investments. Această simplificare ar putea genera la prima vedere o distorsionare a rezultatelor de prognoză. alocare de active şi optimizare de portofoliu. acţiuni sau active 17 imobiliare. El a recomandat combinarea tehnicilor statistice cu cele de judecare a realităţii . dar practica a demonstrat că acest lucru este valabil doar în situaţii speciale de asimetrie. respectiv pentru selectarea acţiunilor ce compun portofoliul eficient este necesar să definim procedurile pentru a găsi rate estimate ale rentabilităţii µi şi ale covarianţei σij . deci ratele de rentabilitate au o evoluţie simetrică. Bailey Jeffery. El consideră că proporţiile Xi din portofoliu pot fi reprezentate de titluri sau pe de altă parte pot reprezenta agregate aşa cum ar fi obligaţiuni. 18 Modelul APT este cel ce a utilizat aceasta recomandare a lui Markowitz . sau schimbă rile în preferinţele cu referire la rentabilităţile estimate faţă de varianţele acestora. Alexander Gordon. de şi chiar autorul menţiona în lucrarea lui fundamentală „Portfolio Selection” că el speră să fie găsite metode mai bune care să ia în considerare 18 mai multe informaţii. 19 Modelele considerate a face parte din Teoria Post Moderna de Portofoliu vor realiza acesta recomandare 146 . El afirmă de asemenea că este esenţială o reformulare 19 „probabilistică” a analizei valorilor mobiliare (şi de la această afirmaţie a lui MARKOWITZ apare tendinţa actuală de modelare a rentabilităţii estimate ale activelor prin funcţii de distribuţie de probabilitate log-normale). Cu toate acestea SHARPE 16 recunoştea mai târziu doar caracterul normativ al modelului rentabilitate risc . iar modelul medie-varianţă poate genera rezultate eficiente în analiza de portofoliu. Prin metode statistice se pot obţine valori ale celor doi parametrii µi şi σij ce sunt apoi corectaţi prin prisma unor proceduri în care pot fi utilizaţi alţi parametrii care să nuanţeze analiza. agregatele utilizate de el fiind numerar ul pe de-o parte si activele de capital pe de alta parte. Prentice Hall 1995 Pe aceasta afirmaţie a lui Markowitz se bazeazăîn fapt modelul pe care-l va dezvolta TOBIN pentru preferinţa pentru lichiditate. Modelul lui MARKOWITZ a fost şi este încă utilizat prin considerarea datelor istorice ale rentabilităţii şi varianţ ei. sau în oferta de titluri de pe piaţă. În cazul utilizării principiului rentabilitate-risc ca model pozitiv MARKOWITZ recomandă să se ia în calcul efectele schimbărilor în părerile cu referire la firmele emitente. 16 17 Sharpe William.

Atunci când defineşte modelul său. deviaţia standard a acestor rentabilităţi şi coeficienţii de corelaţie ce se stabilesc între ratele de rentabilitate ale activelor de capital.Portfolio Theory and Capital Markets McGraw Hill 1970 pag 77-78 21 20 147 . Contribuţia lui la modelarea pieţei de capital este decisivă în contextul economic actual. Stephen Satchell -On the Foundation of performance Measures under Asimetric Returns 2002 22 William Sharpe .4. De altfel şi SHARPE însuşi recunoaşte că în aceeaşi perioadă LINTNER ŞI MOSSIN au obţinut rezultate similare cu ale lui. SHARPE consideră că trebuie îndeplinite trei condiţii necesare şi suficiente pentru ca echilibrul pieţei să se realizeze aşa cum îl 22 defineşte . cum trebuie construite portofoliile de acţiuni pe această piaţă şi mai ales cum pot fi caracterizate portofoliile optime. De la publicarea tezei din 1961 când a prezentat ceea ce este cunoscut azi ca modelul index singular sau modelul unifactorial.21 portofolii şi evaluare de active pe piaţa de capital. experienţa lui în determinarea coeficienţilor beta şi selecţia de portofolii şi evaluare a performanţelor îl recomandă ca cel mai prolific teoretician al pieţei de capital în a doua jumă tate a secolului XX. denumit de el pozitiv. realizând un model al pieţei de capital. Martin Gruber Modern Portfolio Theory and Investment Analysis John Wiley &Sons 1997 pag 285 Christian S Pedersen. MODELUL CAPM William SHARPE a continuat teoria normativă a lui MARKOWITZ. Modelul de echilibru CAPM de fapt stă la baza a ceea ce este cunoscut ca Teoria Modernă de Portofoliu şi care cuprinde în esenţă conceptul de acţiune pe piaţa de capital în condiţiile unui echilibru în coordonatele risc-rentabilitate. Modelul de echilibru al pieţei de capital cunoscut sub denumirea de CAPM ( Capital Asset Pricing Model) a fost şi este cel mai utilizat model de analiză. SHARPE a obţinut premiul Nobel în economie în 1990 alături de MARKOWITZ. previziuni exprimate în rentabilităţi estimate. Construcţ ia unui model de echilibru al pieţei este atât de importantă. De asemenea modelul de evaluare prin modelul binomial al opţiunilor publicat în 1978. SHARPE a analizat în fapt comportamentul agregat al acestora şi cum răspunde la acest comportament piaţa prin ratele de rentabilitate şi preţurile activelor de capital. pentru că acest model permite o măsură a riscului pentru orice activ atunci când piaţa este în echilibru. Acestea sunt: 1. până la elaborarea CAPM care datorită unei întârzieri redacţionale a fost publicat în 1964 şi apoi până la analiza completă publicată în cartea Portfolio Theory and Capital Markets în 1970 şi Investments în 1995. ŞI MERTON MILLER. Fiecare investitor al pieţei de capital acţionează pe baza unor previziuni omogene cu referire la performanţa activelor de capital.PIEŢE DE CAPITAL IV. Edwin Elton.Unii analişti consideră că acest model a fost realizat simultan de SHARPELINTNER şi MOSSIN dar contribuţia majoră este a lui William SHARPE. selecţie de 20. iar în autobiografia sa menţionează paşii de analiză a pieţei de capital pe care i-a parcurs ş i rezultatele majore cu care au influenţat gândirea participanţilor pe piaţa de capital. William SHARPE După ce MARKOWITZ a arătat cum investitorii individuali sau instituţionali acţionează pe piaţa de capital pe baza unui set de estimări ale rentabilităţii şi riscului pentru a selecta un portofoliu eficient.

acest activ participă cu o proporţie negativă în portofoliu. Emisiunea este reprezentată de un număr negativ în proporţia din portofoliu.proporţia de fonduri pe care investitorul le plasează într-un portofoliu A de active cu risc. Fiecare investitor poate să împrumute sau să depoziteze atât de mult cât doreşte la rata pură a dobânzii. El defineşte: − activul de capital (capital asset) este un contract dintre un investitor şi „lumea externă”. Modelul presupune că toţi investitorii acţionează într-un consens general asupra previziunilor asupra viitorului iar investitorii sunt caracterizaţi de funcţia de utilitate pătratică care modelează analiza de utilitate prin varianţă şi valoare medie. Proprietarul poate emite active de capital (acţiuni) cu caracteristici similare cu activele deţinute sau titluri financiare cu alte caracteristici cum ar fi de exemplu obligaţiunile. apartamente. Combinarea într-un portofoliu a activelor fără risc împreună cu active care au un risc asociat. SHARPE denumeşte activele ca variabile de decizie ale teoriei de portofoliu ş i ele pot să reprezinte chiar şi munca. cu creştere absolută şi relativă a adversităţii la risc.X . Sau cu alte cuvinte. Cumpărarea unui activ financiar fără risc care promite plata unei sume fixe în viitor este numită depozitare (lending) Emisiunea de active financiare cu dobândă fixă este un împrumut (borrowing). Dacă : Xi < 0 active împrumutate. iar cumpărarea de un număr pozitiv. Împrumutul poate fi interpretat în mai multe feluri. acţiuni etc.proporţia care va fi investită într-un activ fără risc. Depozitarea este în fapt investiţia în activul fără risc sau cu risc asociat zero şi care are rata estimată a rentabilităţii egală cu rata pură a dobânzii. SHARPE consideră împrumutul ca o emisiune de active financiare fără risc. 148 .PIEŢE DE CAPITAL 2. Dar teoria pieţei de capital este preocupată de activele financiare şi activele de capital. deci cu alte cuvinte investitorii raţionali ai pieţei de capital sunt cu aversiune la risc. Activele de capital sunt deţinute de un proprietar care de exemplu este în proprietatea unei firme. poate fi modelată de următoarea analiză: Să considerăm că un investitor realizează următoarea investiţie: − X1 = X . − X2 = 1 . Selecţia de portofoliu se face conform modelului normativ a lui Markowitz. Rata este aceeaşi pentru împrumut şi pentru depozit şi pentru fiecare investitor în parte. deviaţia standard a rentabilităţii lui este zero. Dacă : Xi > 0 active depozitate . − un titlu financiar (financial security) este un contract între investitori. 3. Cele două tipuri pot sau nu pot să fie în relaţie directă. care astfel devine componentă a modelului pozitiv. Cum venitul unei astfel de investiţii este cert.

este mai mare decât fondul iniţial : X >1. Dacă investitorul se împrumută cu active fără risc .(X2 <0 ) . Dacă X e mai mic ca 1. proporţia X2 =1. 149 .înseamnă că X e mai mare ca 1. iar X1 <1 este proporţ ia ce revine investiţiei în active cu risc şi este cota ce rămâne din fondurile iniţiale ale investitorului. A 1 2 _ IV-59 Dar am arătat că riscul asociat activului fără risc este zero(σFR=0) deci: [ 2 2 ]1 σC=XσA 2 = X ⋅σ A _ IV-60 Determinăm astfel pe X: X= σ C σA _ IV-61 Înlocuind această expresie în IV-62: σ σ C RC = 1− ⋅R A FR + σC ⋅RA σ A _ IV-62 sau RC = RFR R A −R + σ FR ⋅σ C _ IV-63 A Această ecuaţie este expresia unei drepte ce intersectează axa verticală în punctul RFR şi are panta egală cu raportul dintre excesul de rentabilitate al portofoliului A.PIEŢE DE CAPITAL X poate fi un număr mai mic sau mai mare decât 1. Rata estimată a rentabilităţii portofoliului C astfel format este: RC = (1− X)⋅RFR + X ⋅RA _ IV-58 Riscul asociat acestei combinaţii de active fără risc cu un portofoliu cu risc asociat este măsurat de deviaţia standard a portofoliului C: 2 + X 2 2 + 2X(1 − X) FR σA σ = (1 − X ) C [ σ σ A FR σ ρ ] FR. Să considerăm că activul fără risc are o rată de rentabilitate fixă pe care o notăm RFR care este certă. Forma acestei drepte poate fi urmărită în figura IV-10. deci proporţia investită în active cu risc. şi este rata pură de dobândă.X ce revine activului fără risc este o depozitare (X2 >0). faţă de activul fără risc şi riscul portofoliului A.

PIEŢE DE CAPITAL Combinaţiile de portofolii C în care proporţia investită în activul fără risc este depozitare (1-X>0) se găsesc pe porţiunea de dreaptă de la RFR la punctul A(RA. IV-11 O situaţie specială apare când rata fără risc la împrumut diferă de rata fără risc la depozitare. (1-X) < 0. vor investi în portofolii aflate pe frontiera de eficien ţă MARKOWITZ. În situaţia în care investitorii aleg investiţia în active cu risc. investiţia va fi plasată pe porţiunea RFRG a dreptei. Portofoliul G este plasat în punctul în care dreapta care defineşte portofoliul mixt activ cu risc activ fără risc este tangentă frontierei eficiente MARKOWITZ. În acest caz se obţ ine situaţia din figura IV-12. Dacă rata fără risc la depozitare o denumim RFRd iar rata fără risc la împrumut o denumim RFRi : 150 . IV-10 risc conform modelului MARKOWITZ. pentru că pentru acelaşi risc ca în situaţiile A sau B oferă o rentabilitate estimată mai mare. Dacă nu există posibilitatea de împrumut. (X<1). Aceste portofolii au activul cu risc în proporţie pozitivă şi mai mică ca unu. prima rată fiind mai mare. portofoliul investitorului va fi plasat pe dreapta RFRGH. Pentru aceste situaţii. iar dacă există atât posibilitatea de depozitare cât şi de împrumut. Fig. Aceasta este o situaţie de multe ori reală. vor investi întrun portofoliu G care este din această cauză denumit portofoliu optim. Combinaţiile pentru care ac-tivul fără risc este împrumutat se găsesc pe această dreaptă în porţiunea „Împrumut”. A). Investitorii puşi în faţa situaţiei din această figur ă vor alege dreapta care este tangentă frontierei eficiente MARKOWITZ în punctul G. ei vor constitui un portofoliu ca cel analizat anterior. În condiţiile în care investitorii au o alternativă investiţională în active cu Fig. Dacă însă au în vedere şi investiţia în activul fără risc. proporţia activului cu risc va fi mai mare ca 1 (X>1) pentru că proporţia împrumutată din activul fără risc este negativă. Analizând intersecţia acestei drepte cu frontiera eficientă MARKOWITZ vom obţine situaţiile din figura IV11.

Toate punctele de pe această dreaptă pot fi obţinute fie prin împrumutare fie prin depozitare la o rată pură (Rp) de dobândă (rata dobânzii activului fără risc) sau nici una din aceste * alternative. În cazul echilibrului pieţei de capital combinaţia optimă de active de capital cu risc trebuie să includă toate acţiunile. proporţia fiecărui titlu în acest portofoliu trebuie să fie egală cu valoarea proporţiei pe care acestea le au pe piaţa de capital luată ca întreg. Dacă portofoliile cu risc vor fi asociate într-un portofoliu mixt cu active fără risc împrumutate. Acest portofoliu am văzut că este obţ inut prin combinaţ ia optimă a activelor de capital cu risc. acesta va fi situat pe porţiunea HI din figura IV-12. aproximând o gamă restrânsă de portofolii optime pe frontiera Fig. Dar cum to ţi investitorii au aceeaşi previziune asupra pieţei (ipoteza modelului CAPM) aceasta ar însemna că toţi investitorii care plasează fonduri în activele cu risc vor dori să emită acel titlu. IV-13 optim nu pot fi incluse titluri în proporţii negative dacă piaţa este în echilibru ş i apoi că proporţiile deţinute de titluri în portofoliul optim în condiţii de echilibru al pieţei sunt egale cu proporţiile deţinute în portofoliul de piaţă (portofoliul pieţei de capital). porţiunea GH este foarte mică. un investitor este în faţa unei situaţii ca în figura IV-13. IV-12 eficientă MARKOWITZ. şi mai mult. Pentru a demonstra acest lucru demonstrăm mai întâi că în acest portofoliu Fig. portofolii cu risc în combinaţie cu activul fără risc depozitat va genera situaţiile de pe porţiunea RFRdG. dar investirea fondurilor cu * asumarea unui risc în portofoliul R compus în întregime din active de capital cu risc. a ratei pure a dobânzii şi abilităţii de depozitare şi împrumut (adică cumpărare sau emisiune de titluri sau vânzare în lipsă) la acea rată. Dacă diferenţa dintre cele două rate fără risc nu este foarte mare.PIEŢE DE CAPITAL • • • investitorul va putea investi în porţiunea GH a frontierei eficiente în portofolii cu risc. a) Dacă ar exista un titlu în proporţie negativă în portofoliul optim. În condiţiile previziunilor despre activele cu risc. Toate portofoliile eficiente se găsesc pe o linie dreaptă aşa ca RpR Z. atunci înseamnă că investitorul ar trebui să emită acel titlu. Evident acest lucru nu este 151 .

iar restul va fi plasat pe piaţa de capital. Dar toţi vor ajunge în * final în condiţiile dreptei RpR Z. dar în portofoliul R are doar 1. Investitorii mai conservatori vor depozita o parte din bani (investind în activul fără risc). (CMLCapital Market Line). Panta acestei drepte a pieţei de capital arată în fapt relaţia dintre rentabilitatea estimat ă şi risc. deci proporţiile trebuie să fie identice. Rata estimată a rentabilităţii portofoliului de piaţă (în condiţiile în care admitem că ratele medii sunt cele estimate) va fi : R * N M = ∑X ⋅ R i i =1 i _IV-64 Varianţa portofoliului sau abaterea medie pătratică utilizată împreună cu deviaţia standard pentru măsura riscului va fi conform definiţiei lui MARKOWITZ: σM = 2 NN ∑ ∑ Xi ⋅ Xj ⋅ρ i.1. IV. măsurat prin deviaţia standard şi rentabilitatea estimată. Adică exprimă aserţiunea prin care pentru a mări rentabilitatea estimată trebuie asumat un risc mai mare.4. Intersecţia acestei drepte cu axa verticală este tocmai rata pură a dobânzii şi reprezintă preţul consumului imediat sau este preţul timpului aşa cum este denumită dobânda pură de economiştii clasici. Portofoliul care combină optim activele cu risc este portofoliul existent pe piaţă astfel încât R este portofoliul de piaţă. Astfel rata rentabilităţii portofoliului de piaţă la un moment dat va fi suma ponderată a ratelor de rentabilitate ale acţiunilor componente. înseamnă că fiecare investitor care va investi în active cu risc va investi 1. Dreapta pieţei de capital este locul geometric al portofoliilor eficiente pentru ca piaţa de capital să fie în echilibru. Cei mai puţin conservatori vor împrumuta pentru a plasa cât mai mulţi bani în portofoliul de piaţă. Relaţiile între mărimile ce caracterizează acţiunile şi ale portofoliilor în general se aplică şi portofoliului de piaţă. b) De asemenea dacă o ac ţiune are o proporţie de 2% în portofoliul de piaţă luat în * ansamblu. Astfel încât 1. înseamnă că nu pot exista două proporţii diferite pentru acelaşi titlu. pentru portofoliile eficiente există o relaţie liniară între risc.PIEŢE DE CAPITAL posibil pentru că nu există cumpăr ători.CML) Pe o piaţă n echilibru. 152 * .5% în acel titlu. Cum însă valoarea totală este aceeaşi. Concluzia este evidentă. Dar ea constituie 2% din valoarea totală a activelor cu risc. fiecare investitor va alege un punct de pe dreapta RpR Z. Portofoliul de piaţă este portofoliul care include prin definiţie doar active cu risc. Aceasta este denumită dreapta pieţei de capital. Dreapta pieţei de capital (Capital Market Line. din figura IV-13. Deci o valoare negativă a proporţiei unui titlu în portofoliul optim este inconsistentă cu modelul de echilibru al pieţei.5% din fondurile totale investite cu risc vor fi investite în acţiunea respectivă. j ⋅σ i ⋅σ j i =1j =1 _ IV-65 Când pia ţa de capital este în echilibru.5%.

Pentru determinarea pantei dreptei. Relaţia poate fi exprimată prin două valori: 1. astfel: RM = R FR +PR ⋅σM _ IV-67 Panta dreptei sau preţul de reducere a riscului va fi : P = R M − R FR R σ _IV-68 M Numărătorul reprezintă recompensa în exces de rentabilitate (peste rata pură de 25 dobândă) obţinută ca urmare a asumării riscului (incertitudinii ). Pentru a determina ecuaţ ia dreptei pieţei de capital. Preţul reducerii riscului (sau preţul riscului). respectiv preţul reducerii riscului PR punem condiţia rezultată ca urmare a faptului că orice portofoliu eficient se găseşte pe dreaptă. sau la cât ă rentabilitate renunţăm dacă nu ne asumăm riscul.PIEŢE DE CAPITAL Deci panta dreptei arată câtă rentabilitate este corespunzătoare riscului asumat. Cu alte cuvinte panta dreptei pieţei de capital poate fi considerată ca fiind preţul reducerii riscului sau preţului riscului cum o numesc majoritatea analiştilor de piaţă. pentru activul sigur rata rentabilităţii fiind rata pură sau rata fără risc. iar numărătorul este riscul pieţei. 24 25 23 153 . deci şi portofoliul de piaţă este pe această dreaptă. utilizând deviaţia standard ca măsură a riscului. Dreapta pieţei de capital are forma generală: Rp = RFR + PR ⋅σp 24 _ IV-66 Deci rata estimată a rentabilităţii unui portofoliu aflat pe dreaptă este în relaţie liniară cu riscul exprimat de deviaţia standard. Este aici cea mai importantã diferenţã dintre Teoria Post Modernã de Portofoliu si TMP. piaţa de capital este descrisă de o dreaptă a pieţei de capital care arată relaţia dintre rentabilitatea estimată şi riscul portofoliilor eficiente.Portfolio Theory and Capital Markets McGraw Hill 1970 pag 77-78 Vedem cã Sharpe asimilează riscul cu incertitudinea de altfel ca Tobin si Markowitz . Deci în echilibru. Ecuaţia dreptei pieţei de capital este : R p = R FR + R M − R FR ⋅ σ p σM _ IV-69 În continuare vom denumi aceastã ratã rata fãrã risc (R FR ). Preţul consumului imediat sau preţul timpului exprimată prin rata pură a dobânzii sau rata dobânzii activului fără risc sau al titlului financiar cum îl numeşte SHARPE. SHARPE foloseşte un raţionament simplu calculând panta acesteia în felul următor . 23 2. William Sharpe .

este aşa cum am arătat. IV-14 vor fi determinate de forţele de cerere şi ofertă. Ea exprimă relaţia previzionată pentru o perioadă de timp între rata estimată a rentabilităţii şi riscul previzionat pentru acea perioadă. Dreapta de piaţă a acţiunii (Security Market Line –SML) Relaţ ia stabilită de dreapta pieţei de capital. modificându-se dacă cererea sau oferta se modifică. Dacă vom investi fonduri pentru a constitui un portofoliu Z alcătuit din acest titlu i în proporţia Xi şi portofoliul de piaţă în proporţia XM atunci sunt îndeplinite relaţiile din IV-70. Să presupunem situaţia din fig.4.PIEŢE DE CAPITAL În toate notaţ iile am considerat că valoarea medie a ratei fără risc sau a ratei pieţei sau a ratei portofoliului eficient sunt estimările asupra acestora. IV15. Fig. ară tând că investiţia într-o singură acţiune este ineficientă. Dreapta pieţei de capital nu este fixă de-a lungul timpului. − preţul de consum imediat (RFR) şi − preţul riscului R M − R FR σM Fig. Cu alte cuvinte. IV. adevărată doar pentru portofoliile eficiente. M este portofoliul de piaţă. Linia RFRMZ este dreapta pieţei de capital. Punctul i este o acţiune care se găseşte undeva sub linia pieţei de capital. De aceea trebuie considerată o altă măsură a riscului. IV-15 În general aceastã aserţiune este caracteristicã TMP pentru cã în principal acest model considerã cã ratele de rentabilitate pe piaţa de capital au o distribuţie normală 26 154 . ratele estimate sunt ratele medii ale rentabilităţilor 26 istorice . Pentru acţiuni sau alte porto-folii ineficiente nu mai este valabilă.2. Dar.

Dacă diferenţiem în raport de Xi ∂σ Z = 2 X ⋅ σ +σ i i ( 2 − 2 ⋅σ i.M +σ i. ⋅σ ⋅σ M i M În funcţie de proporţia investită în acţiunea i şi portofoliul de piaţă M. −σ 2 M M M _ IV-73 ∂Xi σZ Cunoaştem că rentabilitatea estimată a portofoliului Z este: R Z = X i ⋅ R i + 1+ Xi ⋅ RM ( ) _ IV-74 Dacă derivăm în raport cu Xi ∂R Z ∂Xi = Ri −RM _ IV-75 Panta curbei este dată de derivata ratei de rentabilitate a portofoliului Z faţă de deviaţia standard a ratei.M este covarianţa dintre rentabilitatea acţiunii i şi rentabilitatea pieţei de capital. M ) +σ i.M ⋅σ i ⋅σ M şi obţinem: 2= X2⋅ Z 2+ 1 − X 2 ⋅ i 2 + 2X ⋅ 1 − X σM i _ IV-71 σ unde: [i σ ( i ) ( i ) ⋅ σ ] i. Este important să determinăm panta curbei în punctul M.PIEŢE DE CAPITAL M i 2 ⋅σ 2 + X2 ⋅σ 2 + 2X ⋅ X 2 = X σ i i i M M i Xi + XM = 1 R z= X ⋅R i + X ⋅ RM _IV-70 M ⋅ρ i.M −σ M ) 2 _ IV-76 σZ În punctul M Xi = 0 iar σ =σ Z M. ∂R Z ∂X i σi ∂RZ = ∂ ∂σ i = ∂Xi 2 Xi ⋅ (σ i +σ M 2 Ri −RM − 2 ⋅σ i.M 1 2 _ IV-72 σi. pentru că în acest punct curba iM trebuie să fie tangentă la linia pieţei de capital. Pentru a determina panta curbei iM în punctul M facem următorul raţionament: În IV-70 înlocuim: 1− Xi = XM . portofoliul Z va fi situat pe o curbă iM.M =ρ i. Forma curbei va depinde de coeficientul de corelaţie dintre Ri şi RM. 155 . σ i.

M Termenul din stânga relaţiei este recompensa pentru asumarea riscului.M −σ 2 M _ IV-78 M Cum panta curbei iM este egală cu panta dreptei pieţei de capital. înseamnă că se îndeplineşte condiţia: M )⋅σ R M − R FR = σM (R i − R σ i. IV-16 PRA este panta dreptei de piaţă a acţiunii şi în acelaşi timp poate fi considerat ca fiind preţ ul reducerii riscului titlurilor financiare.M − M σ 2 M _IV-79 Putem scrie: Ri −RFR = σ2 M RM −RFR ⋅ σ _ IV-80 i.M unde P = RM −RFR RA σ2 M ⋅ _ IV-81 Fig. Această ecuaţie este numită de SHARPE Dreapta de Piaţă a Acţiunii (SML = Security Market Line) R i = R FR + P ⋅σ RA i.M = (R i − R σ σ i. Spre deosebire de PR care este preţul riscului portofoliului eficient.M −σ 2 M M _ IV-77 M Astfel încât panta curbei iM în punctul M este egală cu : M )⋅ Pi.M −σ M ) σ = R i − RM 2 = (R i − R σ i. Linia de piaţă a acţiunii poate fi scrisă sub una din formele următoare: .PIEŢE DE CAPITAL Substituind: M )⋅σ ∂R Z ∂σ i X i = 0 (σ i. sau pre ţul riscului acţiunilor. respectiv excesul de rentabilitate peste rata fără risc şi care observăm că este proporţională cu covarianţa dintre acţiunea i şi piaţă în ansamblu.

156 .

(vezi fig. RM).M σ i. . SHARPE defineşte Linia Caracteristică a Acţiunii (SCL – Security Caracteristic Line) care este o dreapta situată în planul (Ri. IV-17 Ri =α +β ⋅RM Beta măsoară volatilitatea ratei de rentabilitate a activelor de capital şi a titlurilor financiare relativ la schimbările ratei de rentabilitate a pieţei.IV -16). O măsură a riscului pentru ac ţiuni poate fi considerat ă şi covarianţ a ratelor de rentabilitate a acţ iunii cu piaţa iar ăn acest caz toate titlurile individuale se vor afla pe dreapta de piaţă a acţiunii ăn cazul echilibrului pieţei de capital. Linia caracteristică a acţiunii. De altfel acest coeficient provine din observaţia că atunci când pieţele financiare urcă sau scad şi titlurile individuale urmăresc variaţiile pieţei. Putem spune că SHARPE defineşte ca măsură a riscului portofoliilor eficiente. _ IV-84 unde: α este o componentă a rentabilităţii estimate a titlului i care este independentă de rentabilitatea pieţei β este coeficientul care măsoară modificarea rentabilităţii estimate a titlului i datorată modificării rentabilităţii estimate a pieţei.M _ IV-83 σ M2 Fig.3. deviaţia standard a portofoliului iar toate aceste portofolii eficiente se vor afla pe dreapta pieţei de capital (CML).4.M σ 2 _ IV-82 R i =R FR M Portofoliul de piaţă se gă seşte şi el pe o astfel de dreaptă în condiţiile în care covarianţa ratei pieţei cu ea însăşi este tocmai varianţa ratei pieţei.PIEŢE DE CAPITAL R i =R FR + RM −RFR σ2 M + (R M −R FR )⋅ ⋅σ i. IV. Acestea statuează că rata de rentabilitate estimată a titlurilor individuale este într-o relaţie liniară cu rentabilitatea estimată a pieţei. (Security Caracteristic Line – SCL). Din aceast ă cauză au fost dezvoltate mai multe modele de piaţă care sunt cunoscute ca modele index singular (Single index models). Beta este definit ca pantă a dreptei caracteristice a acţiunii şi este egal cu : β= σ i. Panta acestei drepte este tocmai coeficientul beta al acţiunii. Coeficientul beta Pentru a stabili relaţia între rata rentabilităţii pieţei şi rata rentabili-tăţii acţiunii.

157 .

Relaţia dintre risc(beta) şi rata de rentabilitate În capitolul anterior am văzut că. Pentru portofolii. iar acesta va avea o rată de rentabilitate mai mare decât rata fără risc. . pentru că o modificare de 1% a ratei de rentabilitate a pieţei este însoţită de o modificare mai mică decât 1% a ratelor de rentabilitate a titlurilor defensive. beta se calculează cu relaţia: βp = N _ IV-85 i =1 ∑ Xi ⋅β i Ecuaţia dreptei de piaţă a acţiunii (SML) poate fi scrisă sub următoarele forme: RM −RFR Ri = RFR + 2 ⋅σ i.M σM _ IV-86 Ri = R FR + (R M − R FR )⋅β i Cele două forme sunt echivalente. Dacă Ri este mai mare decât Ri veţi dori să cumpăraţi acţiunea. SML ne arată relaţia dintre rentabilitate şi risc. Dar în acelaşi timp ea este un activ cu risc. Acţ iunile cu un beta mai mic ca unu sunt numite de SHARPE defensive. IV-18 trebuie avut în vedere un risc mai mare. vom analiza în continuare ce rată de rentabilitate vor cere investitorii pentru a investi într-o acţiune. dar cea de -a doua este cea mai cunoscută modalitate de calcul şi analiză. pentru a le compensa asumarea riscului. O astfel de acţ iune va avea o rată de rentabilitate estimată mai mică decât rata de dobândă pură . Ea exprimă faptul că atunci când rata pieţei este egală cu rata dobânzii pure sau fără risc. Dar în combinaţie cu alte titluri care au volatilităţi pozitive. Un beta negativ este un caz particular care contrazice modelul la prima vedere. în condiţiile unui nivel al coeficientului beta dat? Pentru început să definim următorii termeni: De notat că.PIEŢE DE CAPITAL RM este rata de rentabilitate estimată a pieţei. IV. în conformitate cu teoria CAPM. coeficientul beta este unitatea de măsură potrivită pentru măsurarea gradului de risc al acţiunii. sau o veţi vinde dacă o deţineţi. dacă Ri este mai mică decât Ri nu veţi cump ăra aceast ă acţiune. Un titlu care are beta supraunitar este agresivă pentru că variaţia ratei de rentabilitate a titlului este mai mare decât modificarea corespunzătoare a ratelor de rentabilitate ale pieţei. Cine va cumpăra acest titlu? SHARPE arată că nimeni nu va deţine un astfel de activ singular.4.4. acest activ poate să reduc ă volatilitatea portofoliului format. atunci rata de rentabilitate a titlului va egala rata dobânzii pure sau că pentru fiecare titlu cu o rată de rentabilitate estimată mai mare Fig. Pentru a înţelege mai bine rolul SML. iar dacă Ri = Ri aţi fi indiferent. SML.

158 .

prima sa de risc va fi de două ori mai mare.5) = 2. RFR = rata de rentabilitate fă ră risc. Dacă βi = βA =1. atunci şi prima de risc este doar pe jumătate.5 şi PRM = 4%. egală sau mai mare decât prima unei acţiuni medii. dacă o acţiune este de două ori mai riscantă decât alta. Riscul mediu înseamnă A = 1. Coeficientul beta β al pieţei este: M = 1.0. Aceasta este de asemenea şi rata de rentabilitate cerută pentru o acţiune medie. De exemplu. dacă cunoaştem prima de risc de piaţă şi gradul de risc al acţiunii măsurat prin coeficientul beta putem afla prima de risc ca fiind: (PRM ) ⋅βi . prima de risc de piaţă este de 4 %: PRM = RM −RFR =13% − 9% = 4% Să presupumen că în momentul de faţă obligaţiunile de stat au un randament de _IV-90 Rezultă că. i care este portofoliul de piaţă. dacă βi = 0. egal sau mai mare decât 1. Mai departe. Din acest motiv.PIEŢE DE CAPITAL Ri = rata de rentabilitate previzionată pentru acţiunea i Ri = rata de rentabilitate cerută pentru acţiunea i. RFR = 9% şi acţiunile au o rentabilitate medie estimată de RM = 13%.0% _IV-92 159 .0 _IV-87 Este prima de risc a pieţ ei şi reprezintă rentabilitatea adiţională peste rata de rentabilitate fără risc cerută pentru a compensa un investitor mediu pentru asumarea unui grad mediu de risc.0 atunci PRI = PRM _ IV-89 Prima de risc de piaţă (PRM ) depinde de gradul de aversiune pe care investitorii îl au faţă de risc. Prima de risc a acţiunii este mai mică. şi invers dacă riscul este doar pe jumătate. în funcţie de coeficientul beta care poate fi mai mic.0. atunci PRi este _ IV-91 2%: Prima de risc pentru acţiunea i este: PR i = (PRM ) ⋅βi = (4%)(0. putem măsura gradul de risc relativ al unei acţ iuni prin coeficientul său beta. _ IV-88 PRi = (RM −RRF ) ⋅βi Este prima de risc a acţiunii i. Astfel. Este în general măsurată prin randamentul pe β termen lung al obligaţiunilor de stat. RM = rata de rentabilitate cerută a unui portofoliu constând din toate acţiunile existente şi PRM = (RM −RFR ) β = coeficientul beta al acţiunii i.

cu β = 1. RM şi βi putem folosi ecuaţia dreptei de piaţă a acţiunii(SML) pentru a găsi rata de rentabilitate cerută pentru acţiunea i: Ecuaţia SML : Ri = RFR + (RM − RFR ) ⋅βi = RFR + (PRM ) ⋅βi = 9% + (13% .PIEŢE DE CAPITAL Pentru a rezuma. cu cât este mai mare aversiunea faţă de risc a mediei investitorilor (1).5) = 9% + 4% (0.0 =13% = RM _ IV-95 Panta SML reflectă gradul aversiunii faţă de risc din economie.5) = 11% _IV-93 Dacă o altă acţiune.este considerată a fi de fapt deviaţia standard a acestor variaţii: _ IV-97 _IV-98 Riscul nesistematic este definit ca diferenţa dintre riscul total şi riscul sistematic : (σ ni )2 = (σ i )2 − (β i ⋅σ M . Riscul sistematic şi riscul nesistematic în CAPM Linia caracteristică a acţiunii (SCL) este o aproximare pentru adevărata relaţie dintre rata de rentabilitatea a titlului şi a pieţei. Valoarea actuală a rentabilităţii pieţ ei este incertă pe de-o parte şi pe de altă parte dimensiunea divergenţei dintre punctul din spaţiul (Ri. atunci rata sa de rentabilitate cerută ar fi de 17%: R j = 9% +(4%)2. Prima sursă de incertitudine este denumită risc sistematic sau risc de piaţă iar a doua risc nesistematic sau risc specific. cu atât este mai abruptă panta liniei de piaţă a acţiunii (2) implicit cu atât este mai mare prima de risc pentru orice acţiune şi (3) şi mai mare rata de rentabilitate cerută pentru acţiuni.5. IV. Riscul sistematic al unei acţiuni este exprimat de varianţa abaterii ratei de rentabilitate a pieţei de la relaţia liniară: M σ 2si = ∑ P(R ) ⋅[(α +β ⋅R )− M i i M.0 = 17% _IV-94 O acţiune medie. „j” ar fi mai riscantă decât acţiunea i şi ar avea βj = 2. Există două surse de incertitudine asupra ratei de rentabilitate a unui titlu financiar.4. măsura riscului sistematic deviaţia standard . dacă sunt date estimările pentru RFR . t t=1 2 2 ∑Pr R M ⋅ β i ⋅ R M −E R M (α i 2 +β ⋅E(R i M 2 ))] = _ IV-96 ( ) [ ( ( ))] σ si =β i ⋅σ M =β i ⋅σ M Pentru a fi compatibilizată cu măsura riscului total.0 ar avea o rentabilitate cerută de 13% aceeaşi ca şi rentabilitatea pieţei: RA = 9% + (4%) ⋅1. Punctele care nu se găsesc pe dreaptă sunt posibile şi probabile.9%)(0.0. RM) şi linia caracteristică a acţiunii este incertă .

)2 160 .

riscul nesistematic este egal cu deviaţia standard a erorii de măsurare a relaţiei dintre rata titlului şi rata pieţei conform modelului de piaţă (Market Model). Cum portofoliul de piaţă este eficient. portofoliile eficiente nu au risc nesistematic.PIEŢE DE CAPITAL unde: rentabilitate a titlului i (se mai numeşte şi risc specific). Acest lucru este valabil ş i pentru portofolii. IV-20 . ceea ce ne conduce la concluzia că linia caracteristică a acţiunii (pentru portofoliu în acest caz) va reprezenta Fig.proporţional cu coeficientul beta prin deviaţia standard a ratei de rentabilitate a pieţei. σsi = riscul sistematic – riscul de piaţă . Cum toate portofoliile eficiente se găsesc în echilibru pe dreapta pieţei de capital. Riscul sistematic este singura sursă de incertitudine asupra ratei de rentabilitate a portofoliilor eficiente sau altfel spus. dar la care s-a mai adăogat şi o a doua axă X şi anume riscul de volatilitate a acţiunii Fig. σ= i σni = riscul nesistematic – deviaţia standard a erorii de măsurare ratei de riscul total . Reciproca este şi ea adevărată: un portofoliu sau un titlu care are risc nesistematic este ineficient .deviaţia standard a ratei de rentabilitate a titlului i. pentru că restul poate fi diversificat.măsurat prin deviaţie standard . Doar riscul sistematic trebuie avut în vedere. înseamnă că toate ratele de rentabilitate ale portofoliilor eficiente trebuie să fie perfect corelate cu rata pieţei. implică faptul că ratele lor de rentabilitate vor fi perfect corelate unele cu altele cu excepţ ia rentabilităţii depozitării care nu este corelată cu rata activelor cu risc. Astfel încât riscul total al unui titlu nu este relevant în condiţiile în care titlul participă într-un portofoliu. IV-19 relaţia ratei de rentabilitate cu rata pieţei. Această relaţie de exprimare a riscului total ca sumă a riscului sistematic şi riscului nesistematic este valabilă şi pentru portofolii. Dreapta de piaţă a acţiunii (SML) arată de fapt că volatilitatea este măsura relevantă a riscului unei acţiuni. Riscul nesistematic nu este relevant în cazul portofoliilor diversificate. Riscul nesistematic al titlurilor este considerat ca fiind măsurat de deviaţ ia standard a erorii de variaţ ie a ratei de rentabilitate a titlurilor faţă de rata de rentabilitate a pieţei conform modelului index singular. În modelarea CAPM. În figura IV-20 se observă Dreapta Pieţei de Capital (CML) în spaţiul risc .rata rentabilităţii estimate.

161 .

Din acest motiv prima lor de risc va fi numai jumătate din a dumneavoastră şi rata lor previzionată de rentabilitate va fi 10% + 4 % = 14%. Să presupunem că jumătate din riscul ac ţiunilor A este risc de piaţă (acesta apare deoarece preţul acţiunilor A variază pozitiv sau negativ odată cu pia ţa). deoarece el/ea ar trebui să fi eliminat deja riscul specific de companie prin diversificare. 4. atunci investitorii cu portofolii bine diversificate ar începe să cumpere aceste titluri şi le-ar creşte preţurile. Un exemplu. care este un indicator al volatilităţii acţiunii i faţă de piaţă. Riscul specific de companie poate fi eliminat prin diversificare.PIEŢE DE CAPITAL măsurat de beta. atunci atât βp cât şi gradul de risc al portofoliului vor scădea. Dacă acţiunile ar avea pe piaţă o rentabilitate mai mare de 14 %. ei îi vor elimina riscul diversificabil şi astfel vor fi expuşi doar la jumătate din riscul la care sunteţi expuşi dumneavoastră. Cealaltă jumătate a riscului acţiunilor A este risc diversificabil. şi implicit gradul de risc al portofoliului vor creşte. numai dacă ar valora mai mult de 18 % dar investitorii bine diversificaţi le-ar creşte preţul şi le-ar scădea rentabilitatea. sunt bine diversificaţi. Portofoliile eficiente se găsesc pe dreapta pieţei de capital şi coeficientul beta al acestor portofolii este în relaţia din figura IV-20. Riscul de piaţă a unei acţiuni este măsurat prin coeficientul beta.0) atunci coeficientul beta. Investitorii trebuie să fie compensaţi pentru că se supun la risc – cu cât este mai mare gradul de risc al unui titlu cu atât este mai mare rentabilitatea cerut ă. Să presupunem că alţi investitori. Dacă o acţiune cu un coeficient beta mai mare decât media (adică mai mare decât 1. Compensaţia este cerută doar pentru riscul care nu poate fi eliminat prin diversificare. Păstraţi numai acţiuni A şi astfel sunteţ i expuşi riscului acesteia în totalitate. 3. riscul de piaţă şi riscul specific de companie. Gradul de risc al unei acţiuni constă în două componente. recesiunea şi inflaţia.0) este adăugată unui portofoliu cu un coeficient beta mediu (β =1. Portofoliile ineficiente vor avea valori mai mici ale lui beta decât cel indicat de scală. Rămânem deci cu riscul de piaţă. pentru că riscul lor total(deviaţia standard) este mai mare decât riscul lor sistematic care este direct proporţional cu beta. fie prin cumpărarea de acţiuni la un fond mutual care face acest lucru pentru ei. Pentru a compensa faptul că vă expuneţi atât de mult la risc. Dacă o acţiune cu un coeficient beta mai mic decât media (adică mai mic decât 1. atâta timp cât coeficientul beta al acţiunilor măsoară contribuţia acesteia la gradul de risc al portofoliului. Putem rezuma cele demonstrate până în acest punct. alţi investitori le-ar cumpăra. doriţi o primă de risc cu 8 % peste cele 10 % ale ratei obligaţiunilor de stat(rata fără risc). 2. rentabilitatea previzionată este de 10% + 8% = 18%. Deci. Deci. după cum urmează: 1. făcându-le neatractive. dacă păstreaz ă acţiuni A. beta este o unitate de măsură. teoretic corectă. Dumneavostr ă în schimb aţi fi dispuşi să le cumpăraţi. Riscul de piaţă este singurul risc relevant pentru un investitor raţional. care este condiţionat de tendinţele generale ale pieţei de capital şi care reflectă faptul că toate acţiunile sunt afectate sistematic de anumite evenimente economice. Exemple standard: 162 .0) este adăugată unui portofoliu cu un coeficient beta mediu. a gradului de risc a acţiunii. şi majoritatea investitorilor fac acest lucru fie direct. cum ar fi războiul. Dac ă ar exista primă de risc şi pentru riscul diversificabil. iar rentabilitatea previzionată finală ar reflecta numai riscul de piaţă nediversificabil.

este rentabilitatea acţiunii i.t ] / Ci. β = 1. care este considerat o măsură a trendului pieţei conform relaţiei: Fig. Atâta timp cât beta determină modul în care o acţiune afectează gradul de risc al unui portofoliu diversificat.este rentabilitatea pieţei.t . Coeficientul β al pieţei βM are valoarea 1.t = [ ( Ci. atunci la un moment dat t. beta este cea mai relevantă unitate de măsură a riscului acţiunii. unde ei este valoarea medie a coeficientului ei) Modelul index singular statuează că rata de rentabilitate a unei acţiuni este într-o relaţie liniară cu rentabilitatea pieţei. IV.t -este rata de rentabilitate estimată la momentul t pentru ac ţiunea i Cit .It-1)/It-1 _IV-101 163 . arătând că există o corelaţie a tuturor rentabilită-ţilor acţiunilor la trendul pieţei. RM .reprezintă cursul acţiunii i la momentele de timp t respectiv t -1 Dit . 5. ( i i _IV-99 ) ei .4.t = (It . Ajustarea coeficientului beta în analiza de portofoliu pe piaţa de capital Procedur ă de calcul al coeficientului beta pe care o prezentăm provine de la definiţia coeficientului ca atare.t-1 ) + Di.Ci. rata rentabilităţii acţiunii se determină astfel: Ri.este dividendul acţiunii i la momentul t Pentru a determina rentabilitatea pieţei în calcule este folosit indicele de bursă compozit.este un coeficient component al rentabilităţii estimate a acţiunii i independent de α = Ri −β ⋅RM performanţa pieţei. Considerând cunoscute evoluţiile istorice ale cursurilor acţiunii i.t-1 _ IV-100 unde: Ri. însă această relaţie este mai mult sau mai puţin intensă.PIEŢE DE CAPITAL dacă: β = 0. Modelul index singular: Ri = αi + βi RM + ei unde: Ri .0 : acţiunea este de risc mediu.6.Cit-1 .este o componentă ce presupunem că are valoarea medie estima-tă egală cu 0 (variabilă aleatoare) ( ei = 0 . IV-21 unde : RM. respectiv din formula modelului index singular de modelare a pieţei de capital. care estimează evoluţia viitoare a rentabilităţii acţiunilor printr-o relaţie liniară cu rentabilitatea estimată a pieţei.0 : acţiunea este de două ori mai riscantă decât media acţiunilor. αi .5 : acţiunea este doar pe jumătate riscantă faţă de media acţiunilor. β = 2.

t . respectiv de la t0 momentul primei tranzacţ ii luate în calcul. M N (R ∑ t =1 i. N. deoarece beta orică rui portofoliu de titluri financiare este o medie ponderată a coeficienţilor beta individuali ai titlurilor componente ale portofoliului: .Ri. − R ) t t = 1 i. datorită diferenţelor de risc dintre perioade diferite. t − R i ) − (R M.M σ2 M _IV-105 Aceasta este de fapt o regresie liniară în spaţiul (RM. t − RM ) _IV-103 N iar varianţa pieţei sau abaterea medie pătratică conform relaţiei : N (R M.t ) şi care determină drepta caracteristică a acţiunii.It-1 . Coeficienţii beta ai portofoliului Un portofoliu constând în titluri cu un coeficient beta mic va avea de asemenea un coeficient beta redus.valoarea indicelui bursier la momentul t respectiv t -1 Rata medie a rentabilităţii acţiunii i se calculează cu relaţia următoare: Ri N R i.rentabilitatea pieţei It . algoritmul de calcul începe prin formula de determinare a Rit cunoscându-se cursurile de închidere a acţiunilor publicate în urma fiecărei tranzacţii. IV. t = ∑ t =1 N _IV-102 unde : N .7. − R M) σ2 =∑ t M t =1 N a rentabilităţii pieţei σ M se calculează 2 2 _ IV-104 Coeficientul β i M ∑ (R − R i)(R M. dar şi da-torită apariţiei unor erori aleatoare la calculul β. Numă rul tranzacţiilor din această perioadă. t β = βi= sau i N 2 −RM) ∑ (R M. t =1 t N se calculează cu formula: σ i. Apoi trebuie determinată perioada de calcul. trebuie să fie suficient de mare pentru ca măsura să poată avea relevanţă . În cazul determinării coeficientului β pentru acţiuni.este numărul de zile de tranzacţii de la momentul iniţial la momentul determinării β Covarianţa între acţiunea i şi piaţa o notăm cu σi.PIEŢE DE CAPITAL RM.M şi ea se calculează conform relaţiei : σ = i. β astfel determinat. şi până la tranzacţia curentă.4.t . se demonstrează că diferă de la o perioadă la alta.

164 .

9 ⋅(0. Acum să presupunem că una dintre aceste acţiuni este vândută şi înlocuită cu o acţiune având β i β = 0. Harvey.39 1.22 1. β Observăm că aceşti coeficienţi sunt ordonaţi după mărime.89 0. şi i este coeficientul beta al acţiunii i.21 1.60 1. cosmetice Oţel Containere Metalurgie neferoasă Agricultură Băuturi spirtoase Petrol internaţional Bănci Tutun Telefonie Energie.43 1. exploatările miniere de aur.81 0.66 1.27 1.60 1.0) = 0.28 1.27 1. Ramura industrială cu cel mai înalt beta este transportul aerian. ind. iar cu cel mai mic beta.12 1.80 1.fotografică Chimie Energie. atunci coeficientul beta al portofoliului va fi de asemenea 0.22 Sector industrial Cauciuc Transport feroviar Lemn.60 0.1⋅(2.01 0.7. Electronică Financiar divers Produse de consum Comerţ general Media Asigurări Transport rutier marfă Bunuri de investiţii Aerospaţial Servicii de afaceri Textile Construcţii Vehicule cu motor Optică.19 1.000 de lei. celuloză.75 0.36 β p Xi este ponderea acţiunii i în portofoliu. De exemplu Dacă un investitor deţine un portofoliu de 100. constând în 10 acţiuni a câte 10.16 1.0.02 1.85 0.7. utilităţi Aur Beta 1.000 de lei.7 β = 0.30 1.PIEŢE DE CAPITAL β p = ∑ X i ⋅β i i =1 n _ IV-106 este coeficientul beta al portofoliului.44 1. Asset Pricing and Risk Management 1995 Duke Univerity . materii prime Beta 1.27 1.83 pi la p2 : n = 2.99 0.80 0.14 1. Această acţiune ar mări gradul de risc al portofoliului de la βp2 = ∑Xiβi = 0.30 1.34 1.7) + 0. Un asemenea portofoliu ar fi mai puţin riscant decât piaţa: ar trebui să aibă oscilaţii mici de preţ şi o fluctuaţie a ratei de rentabilitate relativ mică.09 1. Pentru a exemplifica câteva valori ale coeficientului beta corespunzător unor 27 portofolii de ramură pe piaţa americană se poate urmări tabelul următor : Sector industrial Transport aerian Imobiliare Turism.24 1.70 1.31 1.83 i=1 _ IV-107 27 Campbell R.99 0. şi fiecare acţiune cu un coeficient beta de 0. hârtie Medicamente Ulei comestibil Săpunuri. şi arată cât de volatilă este rentabilitatea portofoliului în relaţie cu rentabilitatea pieţei.

165 .

RM var R M ) _ IV-109 σM ( ) CAPM calculează o valoare estimată a rentabilităţii titlului i în exces faţă de rata de rentabilitate fără risc şi care este într-o relaţ ie liniară cu coeficientul beta specific pentru fiecare titlu i în parte.2. precum şi rata fără risc. Putem rescrie această relaţie ca o ecuaţie de regresie specială cu intersecţie în origine. Deci prin introducerea într-un portofoliu a unei acţiuni cu un coeficient beta scăzut se va reduce gradul de risc al portofoliului. rata estimată a rentabilităţii pieţei.M 2 ( i = . Ri −RFR =β i ⋅ RM −RFR +ε i ( ) _ IV-108 Această formulă poate fi echivalentă pentru orice i. un indice de bursă pe care-l denumim BIN şi un indice pentru titluri cu venit fix pe termen lung(obligaţiuni) denumit INDEX. respectiv modelul CAPM. R FOND R BIN R INDEX . Acest lucru este datorat evident compunerii ratelor de rentabilitate. coeficientul beta al portofoliului va scădea de la 0. σ β= cov R i. Relaţia este valabilă atât pentru titluri cât şi pentru portofolii.7 la 0.1% 9.8.2% Observăm că ratele anuale de rentabilitate nu sunt atât de impresionante ca cele pe 15 ani. Să presupunem că în ultimii 15 ani aceste portofolii au avut rentabilităţile din tabelul următor: RFOND RBIN RINDEX 516% 384% 273% Ceea ce înseamnă că rentabilitatea medie anuală a fost : 12.65. Să considerăm modelul CAPM şi următorul exemplu: Să considerăm un fond de investiţii pe care-l denumim FOND.9% 11. putem calcula rata estimată a rentabilităţii titlului. Implementarea CAPM în analiza pieţei de capital Am prezentat ecuaţia dreptei de capital(CML).PIEŢE DE CAPITAL Dacă introducem însă o acţiune cu i = 0. care descrie relaţia între rentabilitatea estimată a activului i şi coeficientul beta al acelui activ. Putem vedea astfel că beta reprezintă contribuţia fiecărui activ i la varianţa portofoliului. β IV. Aşa cum am vă zut. Când vorbim de riscul activului(măsurat prin beta) ne referim la contribuţ ia coeficientului beta la varianţa rentabilităţii portofoliului şi nu la varianţa individuală a titlului. coeficientul beta este raportul dintre covarianţa dintre rentabilitatea acţiunii i şi a pieţei pe de-o parte şi varianţa rentabilităţii pieţei pe de altă parte.4. Dacă cunoaştem coeficientul beta al unui portofoliu.

166 .

Utilizarea SML în analiza CAPM Am arătat că pentru aflarea rentabilităţii estimate a unui titlu sau portofoliu este necesar să cunoaştem trei elemente: • Rata fără risc. Pentru obligaţiuni cu termen scurt(până la maturitate) beta ar trebui să fie şi mai mic.0% RBIN = 7% + 0. pe când pentru FOND rata de rentabilitate estimată este mai mare decât cea realizat ă. deci un beta subunitar apropiat de zero. Aceasta este de multe ori utilizată ca măsură a performanţei.7%)=11. • Coeficientul beta al titlului sau portofoliului. Diferenţa dintre performanţa estimată conform CAPM şi cea realizată arată existenţa unei rentabilităţi anormale.este o variabilă determinat ă de condiţ iile general economice.367 x (13% . • Rata estimată a portofoliului de piaţă. O anormalitate a rentabilităţii ne indică o piaţă de capital ineficientă sau ne poate indica faptul că modelul CAPM nu este corespunzător pentru modelarea pieţei de capital care de fapt este eficientă în realitate. Indicele de bursă este constituit din cele mai reprezentative titluri de pe piaţă. inflaţia estimată. Coeficienţii beta ale celor trei portofolii să presupunem că sunt: βFOND βBIN βINDEX 1.2% Observăm că RBIN şi RINDEX sunt egale exact cu valoarea medie actuală a rentabilităţii. Să presupunem că rata medie a rentabilităţii pieţei este de 13% şi rata fără risc este 7%.000 x (13% . în condiţiile în care ne reamintim că piaţa are un beta egal cu1. Să calculăm acum conform CAPM ratele de rentabilitate estimate pentru aceste trei portofolii. Trebuie să cunoaştem rata estimată a rentabilităţii portofoliului pieţei RM.RFR .7%)=13. astfel încât portofoliile de obligaţiuni pe termen lung au o volatilitate redusă a rentabilităţii. Pentru aproximarea ratei fără risc este utilizată de obicei rata bonurilor de stat. iar instrumentele cu venit fix reprezentate prin indicele lor INDEX au cel mai scăzut risc. conform CAPM.9%. Beta măsoară volatilitatea suplimentară a titlurilor.000 0. Rata fără risc .PIEŢE DE CAPITAL Pentru a utiliza modelul CAPM avem nevoie de câteva date în plus. Ri = RFR +β i ⋅ RM −RFR ( ) _IV-110 RFOND = 7% + 1. Respectiv. era estimat că FOND va avea o rată de rentabilitate de 13% iar rata realizată a fost de 12.1% RINDEX = 7% + 0.367 Aceste valori sunt rezonabile având în vedere că FOND este un fond mutual care în general administrează un portofoliu apropiat ca structură de portofoliul de piaţă. iar prin comparare cu modelul CAPM determinăm rata estimată de rentabilitate ajustată cu riscul a titlului.683 0.7%)= 9. Utilizând datele istorice determinăm rentabilitatea realizată. deci cu un risc mai mic decît piaţa. 167 .683 x (13% . Prin această metodă însă avem un instrument puternic cu care să calculăm rate de rentabilitate estimate ale titlurilor şi portofoliilor. faţă de volatilitatea pieţei. coeficientul beta al celor trei active ş i rata fără risc RFR.

IV-22 rentabilităţi anormale. Cum are loc acest proces? Să considerăm că FOND nu acordă dividende(D0. RM – poate fi apreciată analizând previziunile macro-economice sau prin considerarea ratei pieţei ca o funcţie de trei parametri: inflaţia estimată.FOND = 22. . Să presupunem exemplul anterior. 20u. Putem determina aceasta.9% _ IV-111 P0. din moment ce pentru acelaşi risc piaţa are un randament mai bun. Dar CAPM este un model de echilibru care nu permite ca un titlu să fie în afara echilibrului. FOND este situat sub linia de piaţă a acţiunii. Putem aprecia însă că FOND este un titlu supraevaluat în realitate.FOND =20lei iar valoarea estimată este Pe.PIEŢE DE CAPITAL Rata estimată a rentabilităţii portofoliului de piaţă.129 =12. Cu toate acestea putem presupune că această informaţie va regla preţul titlului FOND printr-un arbitraj. Aşa cum am ar ătat FOND are o rentabilitate anormală.FON D = D0 + Pe. până când se va realiza echilibrul SML. premiul de risc al titlurilor cu venit variabil faţă de cele cu venit fix (acţiuni faţă de obligaţiuni). Rata medie a rentabilităţii pieţ ei RM este de 13% şi rata fără risc RFR este 7%.683 0.58lei Să calculăm rata estimată de rentabilitate: Re. Cum? Investitorii văzând această diferenţă vor vinde titlul FOND mărind oferta şi astfel preţul titlurilor va scădea.FOND Cum rata de rentabilitate cerută de SML pentru titlul FOND este de 13%.m.FOND =22.58u.FOND −P 0.FOND=0) şi preţul curent de piaţă al titlului este P0. deci să aib ă Fig. preţul de piaţă al acestuia va scădea.367 Să reprezentăm grafic dreapta de piaţă a acţ iunii (SML) pentru acestă piaţă. Observăm că BIN şi INDEX se găsesc pe SML.m. Acest proces va continua până când rata estimat ă a rentabilităţii va fi egală cu cea determinată. respectiv FOND va fi pe SML.FOND ca fiind egală cu 13%. cre şterea real economică (a PIB -ului). adică neconformă modelului CAPM. Coeficientul beta La un paragraf anterior am aprezentat metode pentru estimarea coeficientului beta.m. considerând Re. − 20u.000 0. = 0. Coeficienţii beta ale celor trei portofolii să presupunem că sunt: βFOND βBIN βINDEX 1.

168 .

FOND PIEŢE DE CAPITAL =13% 22. Acest lucru ar fi dus investitorii la concluzia că FOND este supraevaluat din moment ce are o rentabilitate mai mare decât piaţa pentru acelaşi beta.FOND = 23u.98u. Să presupunem că preţul iniţial al FOND era şi în acest caz de 20lei iar preţul estimat 23lei Re.FOND 1.FOND = 0.FOND 22. creşte aversiunea la risc 2. = = 20.13 P0. = −P0.m.35u. General economic Pesimism.98lei datorită faptului că rata de rentabilitate estimată actuală a FOND de 12. pentru că cei ce deţin titlul nu vând şi deci cererea va excede oferta.FOND ca fiind egală cu 13%.FOND R e. − 20u.m 20u. _IV-112 = P 0.FOND 23u.15 =15. Această informaţie ar face ca preţul titlului să crească.FOND P0.13 Deci preţul FOND va sc ădea de la 20lei la 19.FOND −P 0.m.m. Dacă în schimb rata reală a FOND ar fi fost 15% înseamnă că ar fi avut o rentabilitate mai mare decât cea estimată CAPM de 13%.FOND 0.FOND P0. Putem determina această creştere considerând Re. = 0. Pe.FON D = −P 23u. −P0.FOND 0.58u.m.13 =13% _ IV-114 SML ne poate asista pentru a aprecia ce modificări apar în rentabilitatea şi preţul estimat al titlurilor de capital dacă se modifică riscul.m. Inflaţie şi deflaţie Se aşteaptă o creştere a inflaţiei 3.FON D Pe.58u. P 0.0% _IV-113 P0.FOND −P0.FOND 1.m. =19.9% a fost mai mică decât rata estimată conform CAPM.Specific de firmă Firma este percepută ca mai riscantă SML se roteşte în sus SML translatează în sus ßi în creştere .m.FOND Rata de rentabilitate cerută de SML pentru FOND este de 13%.= R e.13 = = P0. Tabel IV-10 28 Factori de risc cu influenţă asupra SML Efectul asupra SML Rata necesară Preţul acţiuni i a rentabilităţii ↑ ↑ ↑ ↓ ↓ ↓ Risc 1.m. Înseamn ă că preţul de piaţă va creş te până când se va realiza echilibrul SML.FON D = Pe.

ßi în creştere ↑ ↑ ↓ ↓ 28 Pinches G-Essentials of Financial Management -Harper Collins Publishers 1990 169 .Internaţional a. creşterea riscului pieţei mondiale b.4. firma are o expunere riscantă internaţională a. SML translatează în sus b.

o rată de rentabilitate R * corectată cu rata inflaţiei. Observăm că dintre cele patru componente ale riscului. − riscul de firmă (sau riscul emitentului). deoarece prima de inflaţie este inclusă atât în rata de rentabilitate previzionată a activelor fără risc cât şi în cea a activelor de capital cu risc. doar unul (coeficientul beta) se referă strict la riscul emitentului.PIEŢE DE CAPITAL În componenţa riscului general intră patru componente: − riscul economic general. o primă de inflaţie.– cu cât este mai mare panta SML. Dacă nu era previzionată o inflaţie. şi are o medie de 3%. dacă RFR are valoarea de 9% aceasta este compusă de fapt din 3% rată de rentabilitate fără risc reală şi în plus 6% corespunzătoare primei de inflaţie: RFR = R * + IP = 3% + 6% = 9% Fig. IV-23 _ IV-116 Dacă rata previzionată de inflaţie creşte de la 6% la 8%. O asemenea schimbare determină o creştere corespunzătoare a ratei de rentabilitate a tuturor activelor de capital. aceasta va conduce la creşterea RFR de la 9% la 11%. * _ IV-115 R FR = R + PI . Deci. cu atât este mai mare 170 . Acest lucru este reflectat de panta SML. Modificarea gradului de aversiune faţă de risc al investitorilor Riscul economic influenţeză gradul de aversiune faţă de risc al investitorilor. trebuie adăugată ratei de rentabilitate fără risc. pe când majoritatea sunt riscuri generale ce influenţeză piaţa activelor de capital în general. Oricum. În tabelul IV-10 sunt prezentate situaţ iile de modificare a riscului şi influenţa acestei modificări asupra SML. obligaţiunile de stat ar fi avut o rentabilitate de 3%. o primă de inflaţie. PI egală cu rata inflaţiei anticipate. Rentabilităţ ile celorlalte active de capital vor creşte de asemenea cu 2%. pentru a recompensa investitorii pentru scăderea puterii de cumpărare datorată inflaţiei. Rata fără risc aşa cum este măsurată de rata bonurilor de stat. este numită rată nominală şi este alcătuită din două elemente: 1. 2. Impactul inflaţiei asupra SML Dobânda măsoară “chiria” banilor împrumutaţi sau valoarea banilor. rata de rentabilitate a pieţei RM creşte de la 13 la 15%. şi − riscul internaţional Putem utiliza influenţele acestor riscuri asupra SML pentru a aprecia modificările ce apar în echilibrul pieţei odată cu modificarea oricăreia din componentele riscului. deci RFR reprezintă valoarea banilor pentru un debitor fără risc. − riscul de inflaţie sau deflaţie. odată cu creşterea ratei previzionate a inflaţiei. De exemplu. Din acest motiv. Să presupunem că rata reală a obligaţiunilor de stat pe termen lung variază de-a lungul timpului de la 2 la 4%.

de la 11% la 12%. (vezi fig. Când apar astfel de schimbări. IV-24 mare de risc.9%) 1. Rentabilităţile altor active cu risc cresc şi ele. se schimbă de asemenea şi rata de rentabilitate cerută. Dacă investitorii ar fi indiferenţi la risc şi dacă RFR ar avea valoarea de 9%.9%)1. atunci activele de capital s-ar vinde la fel. expirarea licenţei sau alte evenimente importante. să considerăm că Fig.0.5. Să presupunem că în urma unor decizii riscante ale conducerii firmei acesta creşte de la 1. rentabilitatea previzionată pentru o acţiune care are βi = 0. Coeficientul beta al unei companii se poate de asemenea schimba ca rezultat al factorilor externi cum ar fi creşterea competiţiei în domeniul său de activitate. va avea un impact corespunzător asupra preţului titlului. în timp ce acela al unei acţiuni cu βi = 1. . De exemplu. nu ar exista nici primă de risc.0 la 1. 13% = 9% + (13% .V-24) Modificarea coeficientului beta O firmă îşi poate afecta riscul beta sau riscul de piaţă prin intermediul schimbărilor din compoziţia activelor sale. deci SML ar fi o dreaptă orizontală.5 creşte cu 3% de la 15% la 18%. iar dacă nu ar exista aversiune la risc. IV-25 acţiunile firmei HEC au un coeficient beta egal cu 1. precum şi prin utlizarea eficientă a resurselor financiare.0 (Ri1 = RFR + (RM −R FR ) ⋅βi ) Ri2 = 15% = 9%+ (13% . De exemplu. creşte şi prima de risc deci şi panta SML. iar această modificare va afecta preţul acţiunilor. odată cu efectul acestei schimbări a aversiunii faţă de risc care este mai pronunţat pentru titlurile cu un grad mai Fig.PIEŢE DE CAPITAL aversiunea faţă de risc a mediei investitorilor. Rata previzionată de rentabilitate va creşte de la:13% la 15% conform relaţiilor de mai jos. Odată cu creşterea aversiunii faţă de risc. pentru o rentabilitate estimată de 9%.5 creşte numai cu 1%.5 Orice schimbare care afectează rata cerută de rentabilitate a unui titlu cum ar fi o schimbarea coeficientului beta sau a inflaţiei previzionate. Prima de risc de piaţă creşte de la 4% la 6% şi RM creşte de la 13% la 15%.

171 .

− dacă moneda locală se apreciază faţă de moneda străină. preţul în moneda locală a acţiunilor străine va creşte dacă cursul titlurilor în moneda străină rămâne constant. dar el priveşte atât investitorii internaţionali cât şi companiile multinaţionale. Al doilea tip de risc internaţional este riscul de curs valutar. Din perspectiva afacerilor internaţionale componentele riscului de ţară se referă la: confiscare. Se face deci o distincţie între riscul de ţară asociat investiţiilor străine directe şi cel asociat creditelor externe. Riscul de ţară este diversificabil. − în condiţiile în care moneda locală se depreciază faţă de moneda străină. sau 172 . Riscul de ţară este un concept nou introdus pentru prima dată de M. pierderi de profit. există câteva diferenţe importante care trebuie remarcate. indigenizare. firmele care fac afaceri în străinătate ar putea fi privite ca fiind mai riscante decât firmele care operează numai pe teritoriul naţional. distrugerea parţială sau totală a obiectivului de investiţii. Totuşi. Friedman în 1975 când Citibank a împrumutat un guvern dintr-o altă ţară ce a refuzat ulterior să ramburseze datoria contractată. expropriere. studii efectuate asupra mai multor companii multinaţionale şi interne de pe piaţ a SUA. firmele internaţionale ar trebui să aibă coeficienţii beta mai mari şi de aici o rată de rentabilitate cerută mai mare decât cea a firmelor interne. şi economiiile acestor ţări nu sunt perfect corelate între ele. − Investiţiile de portofoliu. − Ajustarea la risc a proiectelor / afacerilor.PIEŢE DE CAPITAL Riscul internaţional Până acum în acest capitol am analizat relaţia între riscul şi rentabilitatea unor investiţii interne. Acesta se manifestă ca o pierdere potenţială în cadrul unei tranzacţii investiţionale sau financiare ca urmare a aprecierii sau deprecierii valutei în care se face plata sau încasarea între momentul încheierii contractului şi cel al scadenţei. Riscul de ţară a fost iniţial corelat cu capacitatea şi voin ţa politică a unui guvern de a-şi rambursa datoria externă. De exemplu. Riscul sistematic depinde în mare parte de economia ţării în care acea firmă îşi desfăşoară activitatea. naţionalizare. − Investiţiile străine directe. S-ar putea crede că. Deşi aceleaşi concepte sunt implicate atunci când este vorba despre scena investiţională internaţ ională. De exemplu: Dacă o firmă locală investeşte în titluri străine. a demonstrat că. Dacă acest lucru ar fi adevă rat. limitarea sau restricţionarea transferului de dividende. coeficienţii beta ai firmelor multinaţionale sunt mai scăzuţi şi mai stabili decât cei ai firmelor interne. cursul acţiunilor în moneda locală va scădea. Rezultatele acestui studiu indică faptul că diversificarea internaţională reduce gradul riscului sistematic(de piaţă ) al firmelor. O companie multinaţională operează în mai multe ţări. Astăzi conceptul de risc de ţară este utilizat în mai multe domenii: − Finanţarea internaţională (datoria publică şi privată). datorită riscului suplimentar pe care îl presupun investiţiile internaţionale. cineva care investeşte pe plan internaţional trebuie să aibă în vedere următoarele riscuri: (1) riscul de ţară şi (2) riscul valutar. limitarea sau restricţionarea repatrierii capitalului străin.

Astfel. Ca urmare preţul titlului va scădea o dată cu creşterea riscului şi a ratei estimate : D0 ⋅(1+ P = i. ceea ce conduce la translatarea SML(fig. foarte puternică. deci SML rămâne nemodificată.0 g) R 3 ⋅(1 + = 0. Utilizând metoda de evaluare a acţiunilor prin capitalizarea venitului determinăm preţul titlului i: D0 ⋅(1+ P = i.08 0. numai riscul sistematic trebuie să fie compensat cu o rată de rentabilitate previzionată mai mare. _IV-118 −g 0.m.IV-26 a) Pentru a ilustra impactul modificării riscului asupra preţ ului activelor pieţei de capital putem presupune că emitentul titlului „i” se aş teapt ă la o creştere constantă a dividendelor cu o rată anuală de 8%.08 0. Potrivit modelului CAPM. _IV-117 −g 0. Atâta timp cât firmele care operează pe pieţele internaţionale par să aibă un risc sistematic mai mic decât firmele interne. _IV-119 e −g 0. o reducere a .IV-26 b).24 = 40.16 − 0.05 Observăm deci că în condiţiile în care rămân constanţi toţi parametrii. economia slabă dintr-o ţ ară poate fi compensată de o alta.08 e Să presupunem că prin modificările riscului asociat titlului i sau pieţei în general.5u.4u. IV-26 capital mai mici decât firmele interne. firmele internaţionale ar trebui să aibă coeficienţi beta mai mici. rata estimată Re va creşte la 18% sau va scădea la 13% de exemplu. iar rata estimată a rentabilit ăţii este de 16%.08) = 3. într-o altă regiune. Ca rezultat.08) = 3.08 e scade: Dar în schimb va creşte dacă riscul pieţei scade şi corespunzător rata estimată D0 ⋅(1+ P = i.13 − 0.0 g) R 3 ⋅(1 + = 0.m. rate de rentabilitate cerute mai mici şi pierderi de Fig.(fig. Din punct de vedere al SML în cazul riscului internaţional avem două situaţii: fie o modificare generală a riscului internaţional care are drept consecinţă o modificare a ratei fără risc. o companie multinaţională este expusă mai puţin riscului sistematic decât este una internă.08 0.PIEŢE DE CAPITAL cu economia ţării de origine a firmei.m.24 = 64.08) = 3.24 = 32.8u.18 − 0. fie o modificare a riscului emitentului ca urmare a expunerii internaţionale ceea ce conduce la modificarea beta fără a se modifica echilibrul pieţei.0 g) R 3 ⋅(1 + = 0. dividendul curent este de 3lei.

O creştere a preferinţei pentru risc a investitorilor are de asemenea un efect de creştere a preţului chiar în aceleaşi condiţii de risc. măre şte preţul de piaţă al titlului.riscului pieţei sau a riscului firmei. De aceea putem afirma că riscul reprezintă o componentă importantă a preţului de piaţă al activelor de capital. 173 .

IV-27 În figura IV-28 este reprezentată linia de regresie a excesului de rentabilitate a activului faţă de excesul de rentabilitate al pieţei. Riscul măsurat de beta este recompensat de rentabilitate conform CAPM. t −RFR.lizată în exces de piaţă Fig. Aceasta este însă sarcina 29 . Ri. t ( ) Ri. Putem interpreta conform CAPM că alfa este diferenţa dintre excesul de rentabilitate estimat şi excesul de rentabilita te de activul rentabilitate realizat. FOND are un alfa de –0. dacă interpret ăm în context CAPM. t =α i )+ +β i ⋅ R M. Deci CAPM recompensează doar riscul măsurat de beta(riscul de volatilitate) . sau risc idiosyncratic care este exprimat de termenul rezidual din relaţia dreptei de mai sus. ambele faţă de rata fără risc.4.PIEŢE DE CAPITAL Utilizarea SCL în analiza CAPM Să analizăm mai îndeaproape riscul măsurat de coeficientul beta.10 pe când BIN şi INDEX au un alfa egal cu zero. t i. Există însă un risc nesistematic sau diversificabil. (IV-120). t −R =α +β ⋅ R − +ε FR. Dar teoria de portofoliu şi teoria pieţei de capital dezvoltate de el lucrează cu previziuni asupra viitorului Dar în analiza reală empirică se lucrează cu date din trecut. Modelul CAPM consideră însă coeficientul alfa ca fiind egal cu zero. nonpiaţă. t −R FR. iar intersecţia cu ordonata este coeficientul alfa. t RFR.9. Această dreaptă are panta egală cu coeficientul beta. Această relaţie este o formă a dreptei caracteristice a acţiunii (SCL).(actual). Alfa este intersecţia dreptei de regresie cu ordonata. În exemplul de la paragraful anterior. t i i M. reali zatăi IV. cu atât sunt rentabilităţile estimate mai mari. Pentru aceasta să consideră m o relaţie de regresie pentru determinarea beta(o for-mă a liniei caracteristice a acţiunii): _IV-120 În această relaţie beta este raportul covarianţei cu varianţa rentabilităţii pieţei. t ____ ___ ( ε i. t N Risc nediversificabil Risc diversificabil nesistematic sau risc sistematic sau idiosyncratic _IV-121 Rata de în exces Panta = Beta Intersecţia = Alfa Rata de rentabilitate rea . Beta este de multe ori denumit greşit şi risc sistematic sau nediversificabil sau risc de piaţă. Modelul matematic pentru implementarea CAPM în analiza de portofoliu Teoria ne ajută să ne confruntăm cu realitatea spune SHARPE. Eroarea regresiei măsoară distanţa de la linia previzionată la fiecare punct al graficului(real) şi se notează epsilon. Ecuaţia CAPM (SML) sugerează că cu cât beta este mai mare.

McGraw Hill 1970 174 .29 William Sharpe .Portfolio Theory and Capital Markets.

Ri . iar este un parametru egal cu rentabilitatea intrinsecă a activului. conform formulei: n RP = ∑ xi ⋅Ri _IV-123 i =1 unde: xi este ponderea titlului i. rentabilitatea oricărui titlu. precum şi 2 determinarea RM şi σ M pentru indicele pieţei. în speţă rentabilitatea indicelui bursier reprezentativ. Pentru aceasta se folosesc datele trecute şi se utilizează următorul algoritm matematic de analiză. Dacă acum 10 ani oamenii au avut previziuni corecte asupra viitorului. iar βP⋅ RM _IV-126 este rentabilitatea indicelui reprezentativ de piaţă. . iar n numărul de titluri care compun portofoliul. simplificare care a conferit acestui model un interes deosebit din partea analiştilor pieţei de capital. Rentabilitatea unui portofoliu este calculată ca medie a rentabilităţilor individuale ale titlurilor care compun portofoliul. Acest raţionament este utilizat pentru modelarea pieţei de capital de analiştii pieţei de capital care sunt ataşaţi Teoriei Moderne de Portofoliu. este coeficientul βi care măsoară gradul de legătură care există între rentabilitatea unui activ şi cea a pieţei. − faţă de cele n + n2 n În total. rentabilitatea portofoliului poate fi exprimată astfel: RP = ∑ xi ⋅α i +β P ⋅RM _IV-124 i =1 unde : n ∑ x ⋅α i =1 i i n _IV-125 reprezintă rentabilitatea specifică. poate fi exprimată ca o combinaţ ie liniară a rentabilităţii unui indice de piaţă reprezentativ. βi . datele din ultimii 10 ani pot fi utilizate pentru măsura previziunilor trecute. pentru fiecare dintre cele n titluri care compun portofoliul. Modelul matematic diagonal presupune determinarea valorilor: αi . ( ) 2 informaţii utilizate de modelul matematic MARKOWITZ. modelul matematic diagonal al lui SHARPE face apel la 3n+2 informatii. Ţinând cont de expresia modelului de piaţă. Conform modelului de piaţă. iar. deci un total de 2 informaţii. σ2εi . când rentabilitatea pieţei este egală cu zero. pe care o notăm RM : Ri =α i +β i ⋅RM +ε i _IV-122 unde coeficientul de volatilitate al titlului i. deci un total de 3n date. Analiza portofoliului poate fi astfel realizată prin determinarea parametrilor modelului diagonal şi prin elaborarea unui model standard de calcul al rentabilităţii şi riscului unui portofoliu.PIEŢE DE CAPITAL econometriei să găseasc ă dovada provenită din datele trecute pentru previziunile anterioare.

175 .

∑ xi =1 i =1 i P M ∗ n _IV-131 _IV-132 unde : RP este rentabilitatea cerută sau estimată de investitor.PIEŢE DE CAPITAL βP este coeficientul de volatilitate al portofoliului.dintr-un risc nesistematic sau risc specific fiecărui titlu din structura portofoliului. se utilizează funcţia Lagrange a relaţiei riscului portofoliului : Min σ 30 { 2 }= Min P n ∑ x2 i ⋅σ i= 1 ε i 2 +β P 2 ⋅σ 2 _IV-129 M cu restricţiile: n 1.R = ∑ x ⋅α + β ⋅R P i =1 i n 3.Ed Mirton Timişoara .Aplicarea modelelor de optimizare a portofoliilor pe pia ţa de capital din România 2003 -Piaţa de Capital . β P = ∑ xi ⋅ β i i =1 n _IV-127 Riscul portofoliului compus din n titluri este măsurat cu relaţia: n σ 2 = ∑ x2 ⋅σ 2 +β 2 ⋅σ 2 εi P i =1 i p M _IV-128 Riscul portofoliului este compus după cum am văzut: 1. Optimizarea portofoliilor prin modelul lui SHARPE Pentru minimizarea riscului portofoliului pentru o rentabilitate dată (scontată) a acestuia. determinat de modificări în comportamentul economic al firmei sau al ramurii de care aparţine emitentul titlului sau de supra sau subevaluarea titlului pe piaţă şi 2. caracterizat de variabilitatea principalilor indicatori macroeconomici. IOAN CUZMAN . sau risc de piaţă.dintr-un risc sistematic. Funcţia Lagrange este următoarea: L = Min n 2 n 2 ∑ x ⋅σ 2 + β ⋅σ 2 + λ ⋅ β P − ∑ x i ⋅β i + i ε P M 1 i =1 i =1 i n n − ∑ x ⋅ R + λ2 ⋅ R ∗ ⋅ α + β + λ ∑ x ⋅ P i i P M 3 i i =1 i =1 −1 * _IV-133 unde : 30 PAVEL FARCAS.βP = ∑ xi ⋅ ⋅βi i =1 _ IV-130 2.

176 .

în valoare de 250. un coeficient de corelare cu piaţa de –0.PIEŢE DE CAPITAL λ1 . λ2 şi λ3 şi egalarea derivatelor parţiale cu zero. Acum să presupunem că portofoliul deţinut. Distribuţia de probabilitate pentru o rată de rentabilitate previzionată mai puţin riscantă este mai ascuţită decât cea a unei rentabilităţi cu un grad mai mare de risc. Care dintre cele două titluri este mai riscant ? De ce ? 3..000lei într-o nouă emisiune de certificate. o deviaţie standard a rentabilităţii previzionate de 35%.. = 0 RP _ IV-135 β α 2 2 β α 3 3 εn 1 1 1 . Prin inversarea matricii A se obţin soluţiile sistemului : X=A _IV-136 Ponderile Xi obţinute pe aceasta cale la fiecare rentabilitate estimat ă RP ... se obţin condiţiile de optim necesare minimizării riscului portofoliului. Titlul B are o rentabilitate previzionată de 12%.. . a. Ce formă va avea distribuţia probabilităţii pentru: (a) o rentabilitate sigură şi (b) o rentabilitate complet nesigură ? ∗ −1 ×B 2.. Prin derivarea funcţiei Lagrange în raport cu xi. .. 2σ 2 β α +β R n M n n M −1 0 RM 0 0 0 α 1 2σ 2 εi 0 0 .. Să presupunem că d-voastră trăiţi de pe urma veniturilor dobândite prin această investiţie şi doriţi să vă păstraţi un standard de viaţă constant. . 2β 1 1 x1 2σ 2 .3 şi un coeficient beta de –0.000lei constând în titluri de stat pe termen lung.. Vă puteţi imagina un activ complet lipsit de risc ? Ar putea cineva să dezvolte un astfel de activ ? Explicaţi...0. Titlul A are o rentabilitate previzionată de 7%.5. . βn αn 1 1 β P 0 λ 2 0 λ 3 0 xn 0∗ 1 Numărul total de informaţii necesare acestui model este de 3n + 2.. Va fi portofoliul d-voastră lipsit de risc ? b... . ⋅ 0 0 0 .7 şi un coeficient beta de 1. . La fiecare 30 de zile certificatele dumneavoastră ajung la maturitate şi reinvestiţi suma principală (iniţială) de 250. Întrebări: 1. λ2 . o deviaţie standard a profitului de 10%. 177 . vor defini portofoliile eficiente.. un factor de corelare cu piaţa de 0.. 0 β1 α1 _IV-134 0 M 1 2 2σ β +β R 1M α +β R M 2 2 2 M 2 2σ β α +β R M 3 3 3 M . Rezultă un sistem de n+3 ecuaţii liniare care poate fi scris ca o ecuaţie matriceală de forma: A*X=B: 2σ 0 0 . ..000lei ar consta în titluri de stat pe 30 de zile. 2σ 2 x 2 x 3 1 . λ3 sunt multiplicatori Lagrange. ε 3 . Să presupunem că deţineţi un portofoliu în valoare de 250. λ1. 0 0 .. Este portofoliul d-voastră cu adevărat lipsit de risc ? c. ε 2 2σ 2 0 ...

m. h. n. Deviaţia standard. grafice sau ecuaţii pentru a vă ilustra răspunsul. Riscul de ţară. 6. RPi . Coeficientul beta. coeficientului beta al unei acţiuni medii βM . riscul ratei de schimb valutar. Rata previzionată de rentabilitate a unui portofoliu. 178 . prima de risc a unei acţiuni cu un coeficient beta mare creşte mai mult sau mai puţin decât cea a unei acţiuni cu un coeficient beta scăzut ? Explicaţi. d. Cum puteţi calcula rentabilitatea previzionată a unei poliţe de asigurare de viaţă ? b. Care este coeficientul de corelare dintre rentabilitatea poliţei de asigurare şi cel al poliţei capitalului uman? c. f. prima de risc de piaţă RPM . Distribuţia continuă a probabilităţii. Modelul CAPM de evaluare a activelor de capital. Prima de risc pentru acţiunea i. R p . R . a. l. riscul specific de companie. distribuţia de probabilitate . Coeficientul de corelaţie. k. ι. Teoria Moderna de Portofoliu. sau capacitatea câştigurilor de o viaţă. varianţa σ 2 . Primele plătite reprezintă costul investiţiei.PIEŢE DE CAPITAL 4. coeficientul de variaţie. dacă este cazul. a. Dacă aversiunea faţă de risc a investitorilor creşte. deci rata previzionată de rentabilitate a primei de asigurare este în general scăzută sau chiar negativă. Riscul. 5. riscul relevant. j. ecuaţia SML. e. b. Rata previzionată de rentabilitate. Să presupunem că beneficiarul poliţei de asigurare nu are un alt activ financiar – singurul alt activ al acestei persoane este “capitalul uman”. Companiile care se ocupă de asigurări de viaţă trebuie să plătească costuri administrative şi comisioane reprezentanţilor de vânzări. Folosiţi conceptul de portofoliu pentru a explica de ce oamenii cumpără asigurări de viaţă în ciuda profitului previzionat negativ. Riscul de piaţă. Panta SML ca unitate de măsură a aversiunii faţă de risc. σ. Aversiunea faţă de risc. Markowitz propune ca masura a riscului in cadrul modelului sau de selectie de portofoliu: a) coeficientul beta b) rata activului fara risc c) deviatia standard a rentabilitatii d) varianta rentabilitatii 2. Definiţi următorii termeni. ρ. c. Linia de piaţă a acţiunilor(SML). g. Test grilă 1. Markowitz propune un model normativ prin care decizia de investitie pe piata de capital este luata fata de doi parametri: a) riscul estimat b) profitul estimat c) rentabilitatea estimata d) venitul estimat Teoria Moderna de Portofoliu. β. O poliţă de asigurare de viaţă este un activ financiar. folosind.

6. 9.PIEŢE DE CAPITAL 3. Teoria Moderna de Portofoliu. Cu cat este mai mare riscul unui titlu cu atat: a) este mai mic pretul lui b) este mai mare pretul lui c) este mai mare rentabilitatea estimata d) este mai mica rentabilitatea estimata Teoria Moderna de Portofoliu. 10. Prin diversificare : a) se reduce riscul de piata b) se poate reduce riscul specific (de firma) c) se mareste riscul de piata d) se mareste riscul specific Teoria Moderna de Portofoliu. Riscul estimat al unui portofoliu este cu atat mai mic cu cat: a) avem mai putine titluri in portofoliu b) rentabilitatile titlurilor componente sunt mai mari c) covarianta dintre titlurile componente este mai mica d) factorul de corelatie este mai apropiat de -1 Teoria Moderna de Portofoliu. 7. Rentabilitatea estimata a unui portofoliu este: a) suma proportionala a rentabilitatilor titlurilor b) mai mare decat rentabilitatea maxima a titlurilor componente c) suma ponderata a ratelor de rentabilitate a titlurilor componente d) mai mica decat rentabilitatea minima a titlurilor componente Teoria Moderna de Portofoliu. 8. Diversificarea este un proces prin care: a) se constituie portofolii cu un numar suficient de mare de titluri b) se aleg titluri invers corelate c) se reduce riscul de portofoliu la o valoare egala cu riscul de piata d) se elimina riscul diversificabil Teoria Moderna de Portofoliu. Coeficientul de variatie ca masura a riscului este: a) riscul unitatii de rentabilitate estimata b) deviatia standard impartita la varianta ratei de rentabilitate c) deviatia standard impartita la rentabilitatea estimata d) varianta unitara Teoria Moderna de Portofoliu. Cum este considerata distributia de probabilitate a ratei de rentabilitate in modelul medie-varianta: a) uniforma b) logaritmica c) normala d) proportionala Teoria Moderna de Portofoliu. 5. Setul fezabil este : a) multimea de portofolii obtinute pentru o corelatie data b) setul de portofolii cu aceeasi rata de rentabilitate c) setul de portofolii cu aceiasi varianta d) multimea de portofolii cu rentabilitate si risc optime 4. 179 .

Pe piata de capital depozitarea este: a) emisiunea de active cu risc zero b) plasamentul in active financiare c) investitia in activul fara risc d) imprumut de active fara risc Modelul CAPM. 13. 180 . 14. 16. b) sa determine un portofoliu care pentru acelasi risc sa ofere o rata estimata a rentabilitatii mai mica. c) sa determine un portofoliu care pentru aceeasi rata de rentabilitate a portofoliului ofera un risc mai mare d) sa determine un portofoliu care pentru acelasi risc sa ofere o rata estimata a rentabilitatii mai mare. Teoria Moderna de Portofoliu. Pe piata de capital activul fara risc are: a) rata de rentabilitate estimata egala cu rata pura a dobanzii. 17. Pentru a selectiona un portofoliu optim investitorul trebuie: a) sa determine un portofoliu care pentru aceeasi rata de rentabilitate a portofoliului ofera un risc mai mic. Setul de eficienta sau frontiera eficienta in planul risc rentabilitate este: a) locul geometric al portofoliilor cu risc maxim pentru aceeasi rentabilitate estimata b) locul geometric al portofoliilor cu risc minim pentru aceeasi rentabilitate estimata c) locul geometric al portofoliilor cu rata de rentabilitate estimata maxima pentru aceeasi varianta d) locul geometric al portofoliilor cu rata de rentabilitate estimata minima pentru aceeasi varianta Teoria Moderna de Portofoliu. Emisiunea de active financiare cu dobanda fixa este : a) un imprumut b) depozitare c) creditare d) un plasament Modelul CAPM.PIEŢE DE CAPITAL 11. b) deviatia standard egala cu zero c) varianta egala cu zero 12. Modelul CAPM. Setul de eficienta sau frontiera eficienta in planul risc rentabilitate va avea intotdeauna o forma: a) convexa b) liniara c) parabolica d) concava Teoria Moderna de Portofoliu. 15. Cumpararea unui activ financiar fara risc care promite plata unei sume fixe in viitor este denumita: a) imprumut b) depozitare c) creditare d) emisiune Modelul CAPM.

23. 24. Coeficientul beta subunitar arata ca: a) titlul are o varianta mai mica decat ca piata b) titlul are o volatilitate a rentabilitatii mai mica decat media c) titlul are un risc specific mai mic decat piata d) titlul are o rentabilitate estimata mai mica decat piata Modelul CAPM. Coeficientul beta al portofoliului este: a) suma proportionala cu rentabilitatea pietei a coeficientilor beta ai titlurilor componente b) produsul rentabilitatii cu varianta titlurilor componente 181 19. . Coeficientul beta supraunitar arata ca: a) titlul are o varianta mai mare ca piata b) titlul are o volatilitate a rentabilitatii mai mare ca media c) titlul are un risc specific mai mare ca piata d) titlul are o rentabilitate estimata mai mare ca piata Modelul CAPM. 20. Coeficientul beta masoara: a) volatilitatea rentabilitatii titlurilor fata de piata b) varianta rentabilitatii titlurilor fata de piata c) varianta rentabilitatii pietei fata de titlu d) volatilitatea rentabilitatii pietei fata de titlu Modelul CAPM. 25. Modelul CAPM. Proportia in portofoliu a activelor fara risc cumparate este reprezentata de : a) un numar negativ b) un numar pozitiv c) un numar intreg d) un numar mai mare ca 1 Modelul CAPM. Linia de piata a actiunii este o dreapta care: a) intersecteaza axa rentabilitatii estimate in punctul zero b) intersecteaza axa rentabilitatii estimate in puctul egal cu rata fara risc c) are panta egala cu excesul de rentabilitate al pietei pentru riscul unitar al pietei d) are panta egala cu rata de rentabilitate estimata a pietei Modelul CAPM. 22. Dreapta pietei de capital este o dreapta care: a) intersecteaza axa rentabilitatii estimate in puctul zero b) intersecteaza axa rentabilitatii estimate in puctul egal cu rata fara risc c) are panta egala cu excesul de rentabilitate al pietei pentru riscul unitar al pietei d) are panta egala cu rata de rentabilitate estimata a pietei Modelul CAPM.PIEŢE DE CAPITAL d) rata de rentabilitate estimata egala cu dobanda fara risc 18. Proportia in portofoliu a activelor fara risc emise este reprezentata de : a) un numar negativ b) un numar pozitiv c) un numar intreg d) un numar mai mare ca 1 Modelul CAPM. 21.

Daca in spatiul risc. Daca in spatiul risc. Daca in spatiul risc.rentabilitate estimata titlul se afla deasupra dreptei de piata a actiunii : a) trebuie vandut b) trebuie cumparat c) este indiferent d) nu are relevanta asupra deciziei investitorului Modelul CAPM. Daca in spatiul risc.rentabilitate estimata titlul se afla deasupra dreptei de piata a actiunii : a) pretul lui este supraapreciat b) pretul este subapreciat c) piata este in echilibru d) nu are relevata asupra pretului titlului Modelul CAPM. 31. 29. 182 . in spatiul risc rentabilitate : a) dreapta de piata a actiunii translateaza b) rata fara risc creste c) rata de rentabilitate a pietei creste d) se modifica coeficientul beta al titlurilor 27.rentabilitate estimata titlul se afla pe dreapta de piata a actiunii : a) pretul lui este supraapreciat b) pretul este subapreciat c) titlul este in echilibru cu piata d) nu are relevata asupra pretului titlului Modelul CAPM. 30. In cazul inflatiei.PIEŢE DE CAPITAL c) dependent de coeficientul de corelatie al titlurilor componente d) suma ponderata a coeficientilor beta ai titlurilor componente 26.rentabilitate estimata titlul se afla sub dreapta de piata a actiunii : a) trebuie vandut b) trebuie cumparat c) este indiferent d) nu are relevanta asupra deciziei investitorului Modelul CAPM.rentabilitate estimata titlul se afla pe dreapta de piata a actiunii : a) pretul lui este supraapreciat b) pretul este subapreciat c) titlul este in echilibru cu piata d) nu are relevata asupra pretului titlului Modelul CAPM. Daca in spatiul risc . Daca in spatiul risc . Modelul CAPM.rentabilitate estimata titlul se afla sub dreapta de piata a actiunii : a) pretul lui este supraapreciat b) pretul este subapreciat c) piata este in echilibru d) nu are relevata asupra pretului titlului Modelul CAPM. 32. 28.

10. Dacă adăugaţi mai multe acţiuni în portofoliu. In cazul modificarii aversiunii la risc a investitoruilor. σP va scădea la zero dacă sunt incluse suficiente acţiuni.30 a. c. in spatiul risc rentabilitate : a) dreapta de piata a actiunii se roteste b) rata fara risc creste c) rata de rentabilitate a pietei creste d) se modifica coeficientul beta al titlurilor Probleme 1.3. Care ar fi fost rata de rentabilitate realizată de acest portofoliu în fiecare an. puteţi estima dacă coeficientul de corelare dintre cele două acţiuni este mai aproape de 0. la întâmplare. din 2000 până în 2005 ? Care ar fi fost rata medie a rentabilităţii portofoliului pentru această perioadă? b.00 18. Acţiunile X şi Y au următoarea distribuţie a probabilităţii pentru ratele de rentabilitate previzionate viitoare: Probabilitate 0. Calculaţi coeficientul de variaţie pentru rentabilitatea pieţei şi a acţiunii J.00 28. Folosind doar valorile rentabilităţilor anuale ale celor două acţiuni. Calculaţi deviaţia standard pentru rentabilitatea pieţei şi a acţiunii J. 2. Calculaţi rata de rentabilitate medie pentru fiecare acţiune între 2000-2005.4 9% 5% 0. Acţiunile A şi B au avut următoarele rate de rentabilitate de-a lungul timpului: Anul 2000 2001 2002 2004 2005 Rentabilitatea acţiunii A. 2. b.33 3.9 ? d. σP va scădea undeva în jurul valorii de 15%. Rentabilitatea acţiunii B [%] [%] . Presupumen că un investitor a deţinut un portofoliu constând în 50% acţiuni A şi 50% acţiuni B. Calculaţi ratele medii de rentabilitate previzionate pentru piaţă şi pentru acţiunea J.9 sau de – 0. Modelul CAPM. Calculaţi apoi deviaţia standard a rentabilităţii pentru fiecare acţiune şi pentru portofoliu. c. Piaţa de capital şi acţiunea J au următoarea distribuţie a probabilităţii ratei de rentabilitate: Probabilitatea RM RJ 0.00 . σP va rămâne constant.67 44. 3. 3.25 14.29 38.PIEŢE DE CAPITAL 33. care dintre următoarele afirmaţii va explica cel mai exact ce se va întâmpla cu σP ? 1.67 33.3 18% 12% a.1 X -10% Y -35% 183 .3 15% 20% 0.50 21.

Cum va afecta acest lucru RM şi Ri ? c.2 0.0 pentru 7.50 B 6. Panta SML rămâne constantă. Dacă alegeţi cei 500 lei câştig sigur se poate spune că aveţi aversiune faţă de risc sau că.500 lei şi să folosiţi acest venit pentru a cumpăra o nouă acţiune pentru portofoliul d-voastră.75. Să presupunem că RRF (1) creşte la 10% sau (2) scade la 8%. dimpotrivă aveţi o preferinţă pentru risc? 184 .1 2 12 20 38 0 20 25 45 a.4 0. b.2 0. a. a. Să presupunem că RRF = 9%. Calculaţi coeficientul beta al acţiunii A. (Deviaţia standard a rentabilităţii acţiunii Y( σY ) este 20.5.PIEŢE DE CAPITAL 0. RM = 14% şi βi = 1. Aţi alege câştigul sigur de 500lei sau aţi paria ? c. 4. Acum calculaţi coeficientul de variaţie pentru acţiunea Y.000. Să presupunem că aveţi un portofoliu diversificat constând într-o investiţie de câte 7.000 lei 0. care va fi rata de rentabilitate previzionată a fondului? 8.000.000 lei 1. Acest fond constă în patru acţiuni care au următoarele plasamente şi coeficienţi beta: Acţiunea Investiţie Coeficient beta A 4.25 D 20. Cum vor afecta aceste schimbări Ri ? 6. Să presupunem că. şi 0 dolari dacă iese pajură. Considerăm că coeficientul beta al acestei noi acţiuni este 1. Să presupumen că RRF = 8%. rata de rentabilitate cerută pentru acţiunea i ? b. Acum să presupunem că RRF rămâne la 9% dar RM (1) creşte la 16% sau (2) scade la 13%.000. Dacă coeficientul beta al acţiunii A ar fi 1. Panta SML se modifică. Este posibil ca o mare parte a investitorilor să considere acţiunea Y ca fiind mai puţin riscantă decât acţiunea Z ? Explicaţi.35%).12.000 lei 1. c. Coeficientul beta al portofoliului este egal cu 1. Calculaţi deviaţia standard a rentabilităţii previzionate a acţiunii X. care ar fi noua rată de rentabilitate cerută pentru acţiunea A ? 5. Să presupunem că aţi decis să vindeţi una dintre acţiunile din portofoliul dumneavoastră cu un coeficient beta egal cu 1.75 Dacă rata estimată a rentabilităţii pieţei este de 14% şi rata fără risc este de 6%.3 a. fie (2) participaţi la un pariu prin care primiţi 1. fie câştigaţi la loterie şi vi se oferă (1) 500lei. Cât este Ri .500 lei în 20 de acţiuni diferite.50 C 10. Calculaţi noul coeficient beta al portofoliului. Să presupunem că sunteţi administratorul unui fond de investiţii de 40 milioane de lei. Calculaţi rata de rentabilitate previzionată R pentru acţiunea Y (Rx = 12% ) b.000 de lei dacă aruncaţi cu banul şi iese cap. RM = 11% şi R A = 14%.000.000 lei -0. 7. Care este valoarea previzionată a pariului ? b.

c.5 lei) ? f. Ar trebui cumpărată acestă nouă acţiune ? Care ar fi rata previzionată de rentabilitate care l-ar face pe Daniel să fie indiferent în ce priveşte cumpărarea acţiunii ? 10. în lei(pentru titlurile de stat acesta este de 37. Cum poate fi afectată decizia d-voastră dacă. având în vedere că cel al certificatelor de trezorerie este de 7.5 lei la sfârşitul anului.5 lei. În ce aţi investi. Cât de mare ar trebui să fie profitul previzionat (sau rata previzionată de rentabilitate) al acţiunii pentru a vă face să investiţi în aceasta.5 B 120 milioane lei 2. preşedintele fondului.0.0 D 80 milioane lei 1.0 Coeficientul beta pentru un portofoliu ca cel gestionat de fondul EMI poate fi considerat ca fiind egal cu media ponderată a coeficien-ţilor beta ai acţiunilor componente ale portofoliului fondului. Toate aceste acţiuni au aceleaşi caracteristici de profit. primeşte o propunere pentru investiţia într-o nouă acţiune. investiţi în 5 acţiuni: Acţiune Investiţie Coeficient beta al acţiunii A 160 milioane lei 0.4 0. în timp ce rentabilităţile estimate ale pieţei pentru perioada viitoare au următoarea distribuţie a probabilităţii: Probabilitate 0.5%)? g. Puteţi să-i investiţi fie în titluri de stat.1 0. fie în acţiuni comune care au 50 % şansă să fie fără valoare sau 50% şansă să vă aducă un venit de 1. Să presupunem că Daniel. Valoarea investiţiei ar fi de 50 milioane lei. în titluri de stat sau în acţiuni ? h. Care este profitul previzionat al investiţiei în acţiuni.PIEŢE DE CAPITAL d. Fondul de investiţii EMI are un capital total de 500 milioane lei.0 E 60 milioane lei 3. Identificaţi rata previzionată de rentabilitate a fondului.5%? i. Rata fără risc este de 8%. în loc să cumpăraţi o acţiune pentru 500 lei aţi alcătui un portofoliu constând în 100 de acţiuni a câte 5 lei fiecare. având astfel un venit de 537.2 0. Să presupunem că luaţi cei 500 lei. Ar avea importanţă corelaţia dintre ratele de rentabilitate al acestor acţiuni ? 9.2 0. la sfârşitul anului. Care este rata previzionată de rentabilitate a investiţiei în acţiuni (pentru bonurile de stat rata de rentabilitate este de 7.0 C 80 milioane lei 4. adică 50% la 50% şanse să valoreze fie zero fie 11. e.500 lei la sfârşitul anului. Acţiunile A şi B au avut următoarele rate ale rentabilităţii în timp: 185 . Care este ecuaţia estimată pentru linia de piaţă a acţiunii (SML) ? (Indiciu: Prima dată determinaţi rentabilitatea previzionată a pieţei) b. rata de rentabilitate previzionată 18% şi coeficientul beta al acestei acţiuni 2. pentru viitoarea perioadă.1 Rata de rentabilitate a pieţei 10% 12% 13% 16% 17% a.

M&A deţine mine de aur în Romania şi Canada şi C&G produce anvelope şi alte produse din cauciuc şi plastic.00% -14.0 19. acţiuni B sau un portofoliu ? De ce ? 11.5 -10.30% Calculaţi media ratei de rentabilitate pentru fiecare acţiune pe perioada 2002-2006.00% 21.2 8. Să presupunem că aţi absolvit de curând facultatea de finanţe.00% 30. ilustrate cu ajutorul probabilităţilor lor: Estimarea ratelor de rentabilitate Starea Probabilitatea Certificate H&T M&A C&G economiei de stare a de economiei trezorerie % % % % Recesiune 0. Rata de rentabilitate An acţiunea A acţiunea B 2002 -18.0 7. Care ar fi rata realizată de rentabilitate a portofoliului.50% 2005 -0.0 Peste medie 0.2 8. Prima d-voastră sarcină este să investiţi pentru un an 5. din 2002 până în 2006? Care ar fi rata medie de rentabilitate a portofoliului de-a lungul acestei perioade? Calculaţi deviaţia standard a rentabilităţii. în timp ce cele ale firmei M&A sunt estimate a evolua în contrasens cu evoluţia economiei? b.4 8. iar departamentul de analiză are pe calculator un program foarte sofisticat care estimează rata de rentabilitate a fiecărei alternative. e.0 Personalul din cadrul departamentelor economic şi de previzionare au realizat o estimare a probabilităţilor pentru diferite stări ale economiei.0 45. în fiecare an. au aversiune la risc. cu o notă foarte mare şi aţi fost angajat la o bancă.80% 2004 15. Atâta timp cât investitorii. O posibi-lă unitate de 186 .0 40. ca oricine de altfel. Considerăm un portofoliu constând în 50% acţiuni A şi 50% acţiuni B.0 47.0 3.PIEŢE DE CAPITAL a.0 37. a.0 30.0 10. atât pentru fiecare acţiune în parte cât şi pentru portofoliu.50% -7.0 9.0 13.0 25.00% 26. Calculaţi rata previzionată de rentabilitate pentru fiecare alternativă.5 -12.0 Sub medie 0. Bazânduvă numai pe rentabilităţile previzionate ce alternativă alegeţi? c.60% 2006 27. pentru fiecare stare a economiei. gradul de risc al fiecărei alternative este un aspect important în luarea deciziei.0 33. preferaţi să păstraţi acţiuni A. Calculaţi coeficientul de variaţie atât pentru fiecarea acţiune în parte cât şi pentru portofoliu.0 Medie 0.0 Piaţa % -14.0 -4.1 8.000 lei. Mai mult şeful d-voastră v-a restricţionat alternativele de investiţie la următoarele. d.0 -18. De ce este rentabilitatea certificatelor de stat constant independentă de starea economiei? Promit acestea un profit complet lipsit de risc? De ce rentabilit ăţile firmei H&T evoluează o dată cu economia. Dacă sunteţi un investitor cu aversiune faţă de risc. Ar trebui să recunoaşteţi că luarea unei decizii bazată numai pe profitul previzionat este potrivită numai pentru indivizii neutri la risc. Banca calculează de asemenea un “fond index” care este un portofoliu ponderat cu toate acţiunile publice în care puteţi investi obţinând astfel rentabiltatea medie a portofoliului de piaţă.0 -18. c. Firma H&T este o companie de produse electronice.1 8. b.0 25.50% 2003 33.0 Dezvoltare 0.000.

Să presupunem că investitorii şi-au mărit aşteptările în ceea ce priveşte inflaţia cu 3% peste estimările curente reflectate de cele 8% ale certificatelor de trezorerie.F.500.6 15.. Ce efect va avea acest lucru asupra rentabilităţilor titlurilor de valoare cu un grad mare sau unul mai scăzut de risc? i. Ce s-ar întâmpla dacă aţi crea un portofoliu de două acţiuni investind 2.500.6 Risc (beta) 1.0 Piaţă C&G 13. Cum se compară ratele previzionate de rentabilitate cu ratele cerute de rentabilitate? Faptul că M&A are un coeficient beta negativ are vreo importanţă? Care este riscul de piaţă şi rentablitatea cerută pentru un portofoliu constând în 50% acţiuni H&T şi 50% acţiuni G&M? Dar pentru H&T şi C&G? h. după cum ne arată programul băncii: Titlu de valoare Rata de rentabilitate % H&T 18. Adams A. Financ. Ce tip de risc este calculat prin deviaţia standard ? d. Ce efect va avea acest lucru asupra SML şi asupra titlurilor de valoare cu un grad mare sau cu un grad scăzut de risc? Bibliografie selectivă 1.25 1.S.000 lei în acţiuni H&T şi 2.? Care sunt profiturile previzionate şi deviaţia standard pentru acest portofoliu? Cum poate fi comparat gradul de risc al portofoliului cu gradul de risc al acţiunilor individuale ? f. Bloomfield D. Ross Levine si Norman Loayza. Construiţi o linie de piaţă a acţiunii(SML) şi folosiţi-o pentru a calcula rata de rentabilitate cerută pentru fiecare alternativă. Beck Thorsten. Să presupunem că v-aţi amintit de coeficientul de variaţie (CV) care este în general privit ca fiind o mai bună măsură a riscului total decât deviaţia standard.. Investment Mathematics and Statistics Graham&Trotman 1995 2.0 M&A 0.000lei în acţiuni M&A.83 Ce este coeficientul beta şi cum este el folosit în analizarea riscului ? Sunt rentabilităţile previzionate legate de riscul de piaţă pentru fiecare alternativă? Este posibil să alegem între alternativele investiţionale având la bază informaţiile de până acum? g. “Finance and the Sources of Growth. Calculaţi acestă valoare pentru fiecare alternativă. Econ. Ocupă acest coeficient acelaşi loc pe scara riscului ca şi deviaţia standard ? e. Ratele previzionate de rentabilitate şi coeficienţii beta ai diferitelor alternative sunt următorii. Athanasoulis Stefano si Shiller Robert The Significace of the Market Portfolio 1997 3.T. 187 .58.8 Certificate de trezorerie 8.PIEŢE DE CAPITAL măsură a riscului este deviaţia standard a ratei de rentabi-litate. Să presupunem în schimb că aversiunea faţă de risc a investitorilor a crescut îndeajuns pentru a cauza creşterea cu 3% a primei de risc de piaţă. atunci când alternativele luate în considerare au o variaţie mare a rentabilităţilor previzionate.00 0.71 0.00 -0. Calculaţi coeficientul de variaţie pentru diferitele posibilităţi investiţionale din tabelul de mai sus. 2000.” J.

Are Betas Best? .Financial Markets .Journal of Finance XIII No 5 (Dec 1978) 15. Efron Bradley si Tibshirani. Mirton 2002 28. . 1428 Review of Economics and Statistics XLVIII(4). „Beyond Uncertainty: Turning Risk Into Value‟. G. Dixon Holmes.Money. de Athayde. Determining the Relevant Fair Value(s) of S&P 500 Futures The Journal of Futures Markets. Gruber Martin J. (2001). (1965) 18.Cowles Foundation Paper #657 1986 188 .Address to the Institute of Actuaries of Australia.2. Campbell R. A. Donald W. 1993 27. The U.3 /2003 21. Andrews Cross Section Regression with common stocks June 2003 Cowles Foundation Discussion Paper No. Managing Downside Risk in Financial Markets: Theory. Myers Steward . F and S. .K. Cuzman Ioan Aplicarea Metodelor de Optimizare a Portofoliilor pe piata de capital din Romania din Piete de Capital 2002 20.. Fama Eugene si Miller Merton Theory of Finance 1972 New York Holt Rineharts si Winston 17. USA Time-Varying Conditional Covariances in Tests of Asset Pricing Models Journal of Financial Economics. Edwin J. Leland H. Satchell. James Tobin– Pitfals in Financial Model Building. Hirschey Mark – Extreme Return Reversal in the Stock Market . Englewood Cliffs.Journal of the Royal Statistical Society 1953 24. (2001). Manate Daniel Relevanta informationala a activului net la SIF-uri si indicatoriii specifici corelati cu activul net Piete de Capital Ed. Harvey . 1428 12. Elton. Practice and Implementation.an Introduction -Chapman&Hall 1995 11. Nr. Kovacs Andre . T. Elton Edwin J. E. 9.McGrawHill 1998 6. 5.Cowles Foundation Paper 279 – Retipărită din American Economic Rewiew Vol LVIII. Markets and Institutions .PIEŢE DE CAPITAL 4. .. Kaufman George G.The World Price of Covariance Risk Journal of Finance. Fand David A Time series Analisys of the Bills Only Theory of Interest Rates Cowles Foundation Discussion Paper No.Prentice-Hall.. New Jersey 07632 1986 22. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis John Wiley & Sons Inc. Durham 27706.–Yale University . Harvey .1991. FINANCIAL SYSTEM.Les Strategies de la nouvelle Bourse Les Editions D‟Organisation 1990 25.Duke University . Gruber Martin J si Ulrich Tomas . An introduction to the Bootrstrap Chapman and Hall London 1993 13. 10.The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957 26. Claude B. Beyound mean variance: Performance measurement in a nonsymetric world Financial Analysts Journal. 24 (1989) 7. . Oxford." Journal of Business. Rob Phil. Mankiw Gregory si Shapiro Matthew Risk and Return : Consumption Beta versus Market Beta . mai 1968. Campbell R.Principles of Corporate Finance .William C. 46 (1991) 8. Kendall Maurice The Analysis of economic time series. Campbell Harvey si Viskanta Tadas Expected Returns and Volatitlity in 135 Countries 1997 16. Erb.The Journal of Portfolio Management volume 29 nr. Brealey Richard. Fama. Robert J.Duke University. Brainard. 1991 23. 1966 19. 1995 14. Coleman. Kawaller Ira G. Leffler George L. Farcas Pavel.S. Butterworth Heinemann. The Behavior of Stock Market Prices. „Building a Mean-Downside Risk Portfolio Frontier‟ in Sortino.

W. corolar al accelerării procesului de privatizare în România . Englewood Cliffs. Harry “Foundations of Portfolio Theory” Journal of Finance 46 (1991) 33. 1978 49.Zilele academice Arădene 1998 Studia Universitatis 38. Nitu Adrian . Markowitz Harry Portfolio Selection The Journal of Finance Vol VII No I March 1952 31. . The Journal of Finance XIX 425 1964 48. Berbec Florian. Manolescu Gheorghe.Sesiune de Comunicări ştiintifice Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994 37.McGraw-Hill Book Company 1970 46. Mercer Oliver Wyman Selecting a Risk Adjusted Shareholder Performance Measure Judge Institute Seminar 2003 34. Pinches George. Sortino Frank . Smith Gary Dinamic Models of Portfolio Behavior Comment on Purvis Cowles Foundation Paper 471 Reprinted from American Economic Review. Risk Aversion and Wealth Effects on Portfolios with Many Assets Cowles Foundation Paper 395 1975 53. Puxty Anthony G. Agnar 1968 „Portfolio Choice in a Theory of Saving”.E si Cass D. Managementul Financiar Editura Economică 1995 30. Stieglitz J.Editura Economica 1997 51. Nitu Adrian .Capital Utilization and Capital Acumulation : Theory and Evidence Cowles Foundation Paper #662 1986 45. Alexander Gordon J. Shapiro Matthew . . Sharpe William F. Financial Management method and meaning Chapman & Hall 1991 41. Cases in Portfolio management Irwin Homewood Illinois 60430 1988 189 . Doodds J.Studia Universitatis Vasile Goldis Arad 1997 36.. Purcaru Ion. Swedish Journal of Economics 43. Satchell. A mean variance approach to fundamental valuations – Cowles Foundation Paper 603 . Stephen Lower partial moment capital asset pricing models a re examination Managing Downside risk in financial Markets 2001 44.Institutiile si functiunile pietei de capital.. New Jersey 1995 47. Markowitz.. -INVESTMENTS Prentice Hall. Stancu Ion. Portfolio theory and capital markets. 54. Vandell Robert F. Sharpe William F.E Portfolio Alocation witrh Many Risky Assets Cowles Foundation Paper 384a 1972 52. Sharpe. Sandmo. Bailey Jeffery V. Nitu Adrian .PIEŢE DE CAPITAL 29.Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under Considerations of Risk . Satchell Stephen Managing Downside Risk in Financial Markets Theory.Burse de Marfuri si Valori –Instrumente şi tranzacţii bursiere Tribuna Economica 2002 35. Stieglitz J.. Sorin Dan Matematici Financiare & Deciziiîn Afaceri Editura Economică 1996 40.Tehnici de calcul a setului fezabil si a frontierei de eficientă. Saku Aura . 68(3).Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital în România . Nitu Adrian . Essentials of Financial Management -Harper Collins Publishers 1990 39.F. Practice and Implementation 2001 50. Markowitz Harry Portofolio Selection Efficient Diversification of Investments John Wiley& Sons 1959 32. Diamond Peter Geanakoplos Savings and portfolio Choice in a Two Period Two Asset Model / 2001 42.Finante . TOBIN James .Reprinted from Journal of Portofolio Management Fall 1984.Colin.

PIEŢE DE CAPITAL

55. Vasicek Oldrich A Note on Using Cross Sectional Information in Baynesian Estimation of Security Betas Journal of Finance VIII No 5 Dec 1973 56. Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities Transactions McGraw Hill 1996 57. Wilcox Jarrod - Harry Markowity and the Discretionary Wealth Hypothesis- The Journal of Portfolio Management volume 29 nr.3 /2003 Wurgler Jeffrey (2000). “Financial Markets and the Allocation of Capital,” J. Financ. Econ., 58,.

190

PIEŢE DE CAPITAL

V. INSTITUŢIILE PIEŢEI DE CAPITAL

V.1.
Obiective specifice:
Prezentarea instituţiilor care activează exclusiv pe piaţa de capital, structura instituţională a pieţei, principii de organizare, autoritatea pieţei, precum ş i noţiuni generale despre managementul de portofoliu şi evaluarea performanţelor pe piaţa de capital.

Cuvinte cheie:
Instituţii financiare, autoritatea pieţei, management activ şi pasiv de portofoliu, principiul separaţiei activităţii bancare de piaţa de capital, fonduri de investiţii, societăţi de investiţii, valoarea unitară a activului net, organisme de plasament colectiv, societate de servicii de investiţii financiare, societate de administarere a investiţiilor, burse de valori. Pe piaţa de capital funcţionează instituţii specializate, autorizate şi controlate de autoritatea pieţei de capital. Dintre aceste instituţii cele mai importante sunt investitorii instituţionalitaţi ai pieţei de capital fondurile şi societăţile de investiţii, pe de-o parte şi intermediarii financiari respectiv agenţii bursieri sau societăţile de servicii de investiţii financiare, aş a cum sunt denumite în România, respectiv mijlocitorii plasamentului pe de altă parte, şi în fine, instituţia care găzduieşte piaţa de capital, şi care reprezintă piaţa însăşi, bursa de valori În acest capitol vom defini şi vom analiza tipologia, mecanismul de funcţionare, conducere şi organizare al celor trei mari categorii de instituţii financiare, care activează pe piaţa de capital. Pentru început vom analiza autoritatea pieţei, instituţia cu putere de reglementare şi care garantează protecţia investitorilor.

191

PIEŢE DE CAPITAL

V.2. ORGANIZAREA ŞI SUPRAVEGHEREA PIEŢEI DE CAPITAL
Sistemele financiare sunt diferite de la o ţară la alta, pieţele formate în diferite ţări având o tradiţie şi evoluţie bazată pe istoria, obiceiurile şi cultura ţării respective. Dar există câteva caracteristici, principii ale pieţei, care se regăsesc în toate ţările în care este organizată o piaţă financiară. În această categorie se înscrie principiul de organizare şi supraveghere al pieţei. În lume există în general din acest punct de vedere trei abordări diferite: ƒ principiul separaţiei activităţii bursiere de activitatea bancară, este specific pieţei americane după intrarea în vigoare a Security Act din 1930 ulterior crizelor pieţei de capital din anii `30. Acest principiu statuează o activitate pe piaţa de capital totalmente separată de activitatea piaţei bancare sau a pieţei monetare în ansamblu, în sensul că activitatea pieţei de capital este gestionată de instituţii financiare specifice, diferite de cele care activează pe piaţa bancară, iar autorităţile celor două pieţe: piaţa de capital pe de-o parte şi piaţa monetară pe de altă parte sunt diferite: banca centrală de emisiune este autoritate pentru piaţa monetară respectiv, autoritatea pieţei de capital pentru piaţa de capital; acest principiu este astăzi cel mai răspândit, fiind adoptat şi de reglementările UE deci implicit şi de România. ƒ principiul băncii universale permite băncilor, instituţiilor bancare în general să se implice direct pe piaţa bursieră şi de capital, putând derula toate operaţiile specifice acestor pieţe. Piaţa germană a fost exponentul de bază al acestui principiu alături de Danemarca, Suedia, Portugalia, Elveţia. Băncile activează direct în bursă, piaţa monetară fiind contopită atât instituţional cât şi din punct de vedere al autorităţii pieţei cu piaţa de capital. O dată cu reglementarea comună a pieţei de capital, în Uniunea Europeană s-a renunţat la acest principiu, fiind adoptat principiul separaţiei; principiul mixt statuează o separare a activităţilor şi a operaţiilor pe cele două pieţe: piaţa monetară şi piaţa de capital, care au chiar autorităţi distincte, pe piaţa de capital aceasta realizându-se prin autoreglementare de exemplu. În schimb, instituţiile financiare activează simultan pe cele doua pieţe. Totuşi activităţile celor două pieţe sunt controlate şi autorizate de autorităţile distincte celor două pieţe; De asemenea instrumentele celor două pieţe sunt diferite. Acest principiu este specific sistemului financiar englez.

192

instituţiile ce activează pe această piaţă precum şi instrumentele ce se tranzacţionează. a pieţei financiare în ansamblu o reprezintă faptul că activitatea ei. profesionalismul personalului. a instrumentelor ce se tranzacţionează pe piaţă. cele două autorităţi coordonează activitatea pieţei financiare în ansamblul ei.PIEŢE DE CAPITAL V. cu referire la criterii legate de dimensiunea capitalului. reglementate. componentă a pieţei financiare este instituită o autoritate distinctă. Rolul primordial al organismului de autoritate al pieţei este de a asigura protecţia investitorilor (publicului larg care participă la piaţă). urmă rite. piaţa monetară este banca centrală de emisiune.3. De asemenea trebuie menţionat că acţiunea autorităţii pieţei de capital se limitează la măsuri ce asigură condiţiile pentru manifestarea cererii şi ofertei pe piaţă şi nu pentru a influenţa preţul sau volumul tranzacţiilor. fie definit prin lege. cât şi cu organele guvernamentale. monitorizate şi controlate permanent în scopul protecţiei investitorilor împotriva unor practici neloiale. 193 . sunt autorizate. Corespunzător. fie este un organism rezultat din autoreglementare. respectiv banca naţională. Aceasta se realizează: ƒ prin impunerea unor norme de informare. AUTORITATEA PIEŢEI DE CAPITAL Autoritatea pieţei este un organism care este fie guvernamental. precum şi relaţia cu instituţiile de pe alte pieţe. ƒ stabilirea normelor pentru activitatea profesională ale participanţilor la piaţă. revine în egală măsură organismului de autoritate pe piaţa de capital. Astfel. etc. parlamentare. autoritatea celeilalte componente a pieţei financiare. Deci o importantă caracteristică a pieţei de capital. Autorizarea instituţiilor ce activează pe pia ţă. De asemenea rolul autorităţii pieţei de capital se referă la reglementarea şi autorizarea activităţii instituţiilor ce activează pe piaţă. Pe piaţa instrumentelor de asigurare. ƒ reglementări de transparenţă perfectă.

FONDURILE ŞI SOCIETĂŢILE DE INVESTIŢII În economie există două posibilităţi investiţionale ce stau în faţa deţinătorului de capital financiar: pe piaţa monetară sau pe piaţa de capital utilizând instituţiile specifice acestor pieţe. cu un profit foarte bun. 194 . un timp important pentru monitorizarea performanţelor investiţiei sale. Prima denumire descrie activitatea de punere în comun a fondurilor.PIEŢE DE CAPITAL V. condusă de experţi în domeniu. banca fiind răspunzătoare de crearea profitului care este distribuit deponenţ ilor în parte sub formă de dobândă. Prima cale este aşa zisa investiţie pasivă în care investitorul îşi depune banii întrun cont bancar deschis la o instituţie bancară şi ca atare acesta nu ia nici o decizie referitoare la modul lor de utilizare. iar a doua denumire activitatea investi ţională. Obiectivul său era de “a furniza investitorului care dispune de mijloace moderate aceleaşi avantaje ca şi marilor deţinători de capital în privinţa diminuării riscurilor asupra acţiunilor străine ori naţionale prin „împrăştierea investiţiilor‟ pe mai multe feluri de acţiuni”. Fondurile de investiţii. nu de puţine ori. Fondul de investiţii este forma instituţionalizată prin care se realizează o concentrare a disponibilităţilor financiare ale investitorilor individuali şi care printr-o activitate investiţională pe pia ţa financiară. Fondurile de investiţii denumite uneori şi „fonduri mutuale” încearcă să facă pentru investitorul individual ceea ce acesta însuşi ar face dacă ar avea timpul. În rezolvarea acestei dileme investiţionale soluţia cea mai simplă aflată la îndemâna de ţinătorului de capital este apelarea la instituţiile financiare specializate care pot gestiona în numele proprietarului întregul capital şi. În SUA au apărut astfel de instituţii după cel de-al doilea război mondial. un comportament eficient necesită însă pe lângă răspunderea şi riscul propriu. În continuare vom prezenta conceptele de bază care stau la baza organizării. reuşeşte consolidarea capitalului investit cu beneficii importante pentru participanţi.1. V. Termenul generic folosit pentru acest fel de instituţii de gestiune a capitalului investitorilor este acela de Fond de Investiţii. Cea de a doua posibilitate este investi ţia activă prin care investitorul decide singur modalitatea de utilizare cât mai eficientă a capitalului propriu prin participarea la tranzacţiile cu titluri financiare pe piaţa de capital. Definiţie. Primul fond de investiţii (Unit Trust) bazat pe unităţi investiţionale a fost creat la Londra în 1868 şi se numea “The Foreign and Colonial Government Trust”. deoarece banca nu se asociază în vederea finanţării unor afaceri prea riscante care ar putea să o pună în situaţia de risc neasigurat.4. În această situaţie. printr-una din multiplele posibilităţi de plasament pe care le are. iar suma iniţială depusă este protejată. determinarea. cunoştinţele şi experienţa necesară pentru a-şi administra cât mai divers şi cu un risc cât mai mic capitalul. funcţionării ş i managementului instituţiilor financiare cu activitate de atragere a fondurilor financiare în scopul realizării de plasamente de portofoliu şi care sunt denumite generic „Fonduri mutuale” sau „Fonduri de investiţii”. Caracteristici.4. în fapt cele două mari direcţii de acţiune a unui fond mutual: atragerea de fonduri şi plasamentul .

chiar şi celor cu venituri foarte mici să aibă acces la o diversitate de oportunităţi la care. Emisiunea titlurilor fondului. Pentru protejarea resurselor investite. Calitate şi frecvenţă informaţională. capitalizarea acestora precum şi funcţionarea fondului de investiţii este controlată de către autoritatea pieţei de capital care urmăreşte în primul rând protecţia investitorilor individuali.000 de investitori a câte 100 EURO. În cazul în care fondul investeşte resursele acumulate în valori mobiliare de tipul acţiunilor. deoarece se urmăreşte evitarea posibilităţii ca fondul mutual să obţină controlul asupra companiei emitente şi în acelaşi timp această regulă este datorată şi principiului de diversificare a riscului care este urmat de fondurile de investiţii prin impunerea în general a următoarelor limite de investiţie: − Limitarea plasamentului la maximum 5% din activele sale într-o singură societate emitentă. 195 . ceea ce reprezintă un capital financiar care poate fi administrat eficient de specialişti ai pieţei de capital şi care astfel să genereze tuturor celor 100.000 de asociaţi un profit ce nu putea fi obţinut prin administrarea individuală a investiţiei de 100 EURO. se adună 10 milioane de EURO. Instituţiile cuprinse sub denumirea generică de fonduri de investiţii îşi desfăşoară activitatea într-un cadru legal bine definit. în asemenea măsură încât fondul să nu fie supus decât riscului general de piaţă. şi mai ales printr-o lichiditate înaltă (posibilitatea de a intra sau a ieşi dintr-o poziţie investiţ ională foarte rapid) . se interzice angajarea fondului de investiţii în activităţi cu grad ridicat de risc. Diversificare prin multiplele posibilităţi de investiţii de portofoliu.fondurile de investiţii sunt instituţii accesibile şi eficiente care dau posibilitatea investitorilor individuali. − Interzicerea deţinerilor mai mari de 10% în acţiuni cu drept de vot ale unui singur emitent. Costuri de tranzacţii minime.PIEŢE DE CAPITAL Exemplu: Cu 100 EURO nu este posibil să găseşti prea multe alternative investiţionale ca-re s ă acopere costurile investiţiei. Diversificarea este politica de management de portofoliu prin care riscul este limitat prin includerea în portofoliu al unui număr cât mai mare de titluri. Fondurile de investiţii realizează un sinergism eficient între cinci elemente distincte: − − − − − Management profesionist de cea mai înaltă calitate. O economie modernă se caracterizează atât printr-o dezvoltare înaltă a pieţelor financiare cât şi a instituţiilor aferente care să fie capabile să răspundă rapid cerinţelor de creştere a eficienţei şi a gradului de folosire a resurselor financiare. în mod individual nu ar avea acces decât foarte greu. în vederea concentrării capitalului într-un fond mutual. diversificarea plasamentelor. Control şi supervizare de către autoritatea pieţei. Dar prin asocierea a 100. Prin managementul profesionist. el este limitat în plasament la nivelul unui procent minoritar.

fondul de investi ţii realizează un proces de emisiune de titluri. fie persoane fizice. de acţiuni în portofoliu Fig. investitorilor individuali. pot achiziţiona titlurile emise de fond. dar şi operaţiuni continue de vânzare-cumpă rare pentru a menţ ine o rată de rentabilitate peste media pieţei pentru portofoliul pe care-l gestionează fondul de investiţii. Fondul este administrat de o societate specializată care realizează activitatea de management de portofoliu. Aceste titluri financiare sunt denumite titluri de participare sau unităţi investiţionale.(vezi figura V-2) Fig.PIEŢE DE CAPITAL Riscul de portofoliu Risc diversificabil Risc de piaţă 5 10 15 20 Nr. Investitorii individuali. Activitatea de management de portofoliu presupune şi operaţia de restructurare de portofoliu. transferând resursele financiare pentru a fi capitalizate de acesta. administrarea portofoliului presupune o monitorizare activă a performanţelor plasamentelor realizate. Direcţiile de acţiune ale unui Fond de investiţii În activitatea de atragere de resurse de capital. − plasamentul fondurilor acumulate în diferite titluri pe piaţa financiară. monetare. V-2. V-1 Riscul de portofoliu Fondurile de investiţii îşi desfăşoară activitatea în două direcţii distincte: − atragerea fondurilor de capital financiar şi constituirea propriu-zisă a fondului prin vânzare de unităţi de investiţie (titluri de participare). respectiv după ce fondul de investiţii este constituit şi primele plasamente financiare realizate. Plasamentul resurselor financiare se realizează pe piaţa financiară prin tranzacţii cu titluri financiare. sau de capital. 196 . fie juridice.

PIEŢE DE CAPITAL Un management de portofoliu pasiv reprezintă antiteza a ceea ce încearcă să fac ă o administraţie eficientă a unui fond de investiţii. perfecte şi eficiente. urmând ca în final investitorul să obţină o rentabilitate egală cu cea reprezentată de creşterea acestui indice general al pieţei. − micşorarea riscului prin diversificare. În circumstanţele unei pieţe de capital pure. intermedierea financiară practic nu ar mai fi necesară. VT . O valoare a indicelui de 100% ne indică un management de portofoliu prudent în care titlurile sunt ţinute în medie un an fără a fi vândute. ANM -activul net mediu al fondului. Se poate afirma astfel că existenţa intermediarilor financiari de tipul fondurilor de investiţii este legată de imperfecţiunile pieţei financiare iar societăţile de administrare ce asigură activităţile de management de portofoliu vin în întâmpinarea acestei imperfecţiuni prin următoarele elemente strategice definitorii: − obţinerea unor performanţe superioare datorită unei orientări active în managemen-tul de portofoliu evitând poziţia strategică pasivă de achiziţionare şi menţinere a titlurilor financiare care ar duce indicele fondului la nivelul corespunzător ratei fără risc. 197 . precum şi cu sectorul de piaţă pe care realizează plasamentele. În general. achiziţionarea unui pachet de acţiuni într-o proporţie egală cu cea conţinută de un indice bursier. în paralel cu o constantă rebalansare şi restructurare a portofoliului. Eficienţ a fondurilor de investiţii şi dezvoltarea instituţională şi de capital pe care aceste instituţii financiare o au pe piaţ a de capital se datorează şi costurilor de tranzacţie foarte scăzute practicate de fonduri ş i care sunt până la 0. IR = ANMVT unde: IR .5% din suma investită. Indicele de rotaţie al portofoliului Acest indicator măsoară volumul de tranzacţii realizat de managerul de portofoliu şi se calculează ca raport între valoarea activelor tranzacţionate pe o perioadă de un an şi activele nete medii ale fondului în aceeaşi perioadă. − atingerea unor rezultate eficiente prin strategii de "hedging" şi "leverage" pentru acoperirea riscurilor.valoarea totală a activelor vândute şi cumpărate de fond. El ne dă imaginea calităţii managementului de portofoliu al fondului. fără fragmentarea capitalului investit. în funcţie de acest indice fondurile pot fi clasificate în : − Fonduri cu viteză redusă de rotaţie: IR < 30% − Fonduri cu viteză medie de rotaţie: 30% < IR < 100% − Fonduri cu viteză mare de rotaţie: IR >100% Valoarea acestui indicator trebuie corelată cu nivelul de dezvoltare al pieţei de capital în care activează fondul. Un management pasiv ar însemna de exemplu.este indicele de rotaţie a portofoliului. cu mult sub comisionul perceput de agenţii de bursă în cazul tranzacţiilor individuale. Evaluarea performanţelor managementului fondurilor de investiţii se realizează utilizându-se mai mulţi indicatori de performanţă.

prin crearea unor depozite investiţionale care. Reciproc.CLOSE-END FUNDS sau Societăţi de Investiţii. Fondurile de investiţii se pot clasifica în două mari categorii: ƒ ƒ Fonduri Deschise -OPEN-END FUNDS sau Fonduri Deschise de Investiţii.PIEŢE DE CAPITAL − cei mai mulţi investitori individuali nu au nici timpul. şi procesul de vânzarecumpă rare precum şi de răscumpărare se desfăşoară numai între investitor ş i fond.este activul net total ce se calculează ca diferenţă între active totale şi datorii. investitorii pot să-şi recupereze suma investită şi/sau eventualele profituri sau pierderi. Astfel preţul de tranzacţie al titlului FDI este direct legat de VUAN. deci cu piaţă secundară. Nt . fără a avea o legătură directă cu VUAN. titlul de participare neavând piaţă secundară. în timp se vor acumula şi se vor constitui într-o sursă suficientă pentru menţinerea unui standard de viaţă acceptabil şi după retragerea din activitate. prin cedarea titlului fondului deschis şi obţinerea din partea acestuia a unei sume egale cu VUAN diminuată eventual de un comision de răscumpărare. fondurile închise nu mai emit noi acţiuni şi nu-şi r ăscumpără propriile acţiuni. Fondurile închise de investiţii sau societăţi de investiţ ii au un capital ce poate fi considerat fix. nici expertiza necesară pentru construirea şi menţinerea unui portofoliu eficient. Preţul acţiunilor fondurilor închise sunt stabilite în burse ca urmare a cererii şi ofertei. la care se adaugă un comision de vânzare. Fonduri Închise .4. deci sunt denumite impropriu fonduri de investiţii. Clasificare.2. 198 . În România fondurile de investiţii poartă denumirea generică de Organisme de Plasament Colectiv ( OPC ). sensibil la evoluţia pieţei. Fondurile de investiţii. − cum în viitor se estimează o deteriorare a raportului dintre cetăţenii aducători de venituri şi cei consumatori de venituri (populaţie activă/ pensionari) fondurile de investiţii propun o soluţie acceptabilă. Totuşi investitorii folosesc un indicator pentru aceste fonduri care face referire la valoarea unitară a activului.numărul total curent al titlurilor fondului aflate în circulaţie. Titlurile lor sunt acţiunile comune de cele mai multe ori listate pe pieţe organizate. Pentru constituire ele realizează o ofertă publică de vânzare dup ă care devin o societate comercială ordinară cu specializare unică în investiţia de portofoliu. Valoarea unitară a activului net Între cele două categorii de fonduri există mai multe deosebiri pe care le putem înţ elege mai bine pornind de la noţiunea de valoare unitară a activului net (VUAN) care se defineşte la fel pentru cele două tipuri de fonduri: VUAN = ActiveTotale −Datorii Numarul de titluri în circulatie = ANT _V-1 Nt • • ANT . Cu unele excepţii. Acest proces deşi este component al pieţei de capital nu îndeplineşte toate atributele acestei pieţe. în întâmpinarea acestui fenomen. V. Fondurile deschise de investiţii (FDI) realizează de obicei o emisiune continuă de unităţi de investiţie la valoarea unitară a activului net.

cu mare lichiditate. ajutând la funcţionarea serviciilor publice şi reconstrucţia infrastructurilor învechite. oda-tă cu retragerea la pensie. Acest proces de comercializare financiară ("marketization of finance") pre-supune următoarele aspecte deosebit de convenabile atât pentru stat cât şi pentru investitori: ƒ creşterea substanţială a segmentului de active financiare negociabile în patrimoniul total al ţării. Experţii consideră că în ritmul actual de creştere al activelor financiare ale fondurilor. folosit pentru aceste activităţi. ƒ o mult mai eficientă mobilizare şi alocare a resurselor financiare aparţinând populaţiei cu un impact social pozitiv. Prin mobilizarea unor sume uriaşe aflate în posesia populaţiei. se eliberează de un volum important de cheltuieli. având un impact deosebit asupra cheltuielilor bugetare. majoritatea covârşitoare a tranzacţ iilor pe această piaţă realizându-se prin intermediul acestor instituţ ii. În tratatele financiare se recunoaşte că fondurile de investiţ ii sunt de fapt instituţiile determinante pe piaţa financiară. permiţând şi familiilor cu bugete mici să găsească surse de finanţare pentru achiziţionarea de locuinţe. Un alt aspect important legat de avântul acestor instituţii pe pieţele de ca-pital mondiale este legat de aşa zisul proces de „dezintermediere” prin care băncile îşi diminuează rolul de intermediatori unici în tranzacţii economice şi financiare. ci doar intervin în gestionarea unor active financiare deja existente. Totodată şi deficitele bugetare se finanţează prin intermediul fondurilor de investiţii prin intermediul titlurilor de stat. ajutând în acelaşi timp şi la procesul de recapitalizare al firmelor. astfel. respectiv nu activează pe piaţa monetară. 199 . prin economisirea dobânzilor care ar trebui plătite în cazul unor împrumuturi publice. în anul 2010 investitorii privaţi ar putea avea mai mulţi bani în fonduri de investiţii decât în conturi şi depozite bancare. cel care doreşte să împrumute un anumit capital contactează piaţ a de capital. deoarece contribuie hotărâtor la func-ţionarea liniştită şi relativ regulată a pieţelor de capital. fondurile de investiţii se dovedesc deosebit de eficiente. dar un câştig potenţial mai mare. Fondurile nu creează bani sau credite. cedând locul instituţiilor de management de portofoliu care prezintă -proape acelaşi grad de siguranţă.PIEŢE DE CAPITAL Fondurile de investiţii şi piaţa financiară Fondurile de investiţii controlează ast ăzi 48% din totalul activelor financiare aflate sub management de portofoliu specializat în Europa. care astfel. înlocuind împrumutul bancar(creditul) cu titluri de valoare negociabile. pentru progra-me educaţionale ale tinerilor sau pentru compensarea scăderii veniturilor. concomitent cu scăderea accentuată a depozitelor bancare.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful