You are on page 1of 5

Tirgus anomālijas

2009. gada augusts

Jānis Praņēvičs, Parex Asset Management vecākais akciju analītiķis

Turpinot tēmu, kas tika iesākta rakstā par tirgus efektivitāti1, ir vērts atgriezties pie tirgus anomālijām.
Atcerēsimies, ka saskaņā ar tirgus efektivitātes teoriju investoriem ilgtermiņā nav iespējams „pārspēt
tirgu” jeb nopelnīt vairāk nekā pasīvajās investīciju stratēģijas (piemēram, investēšana indeksa fondos), ja
vien tie neuzņemas papildus riskus. Tiesa, laika gaitā šajā apgalvojumā ir atrasti vairākas „pelēkās
zonas”, kur investoriem tomēr ir iespējams pārspēt tirgu. Citiem vārdiem sakot, tās ir atkāpes no tirgus
efektivitātes teorijas jeb tirgus anomālijas, kuras var iedalīt trīs lielās sadaļās: kalendārās, fundamentālās
un tehniskās anomālijas.

Kalendārās anomālijas

Janvāra efekts. Viszināmākā kalendāra anomālija ir tā saucamais „janvāra efekts” jeb akciju tendence
janvārī demonstrēt neparasti spēcīgu pieaugumu, kas krietni pārsniedz pārējo mēnešu vidējo
ienesīgumu. Neskatoties uz to, ka šis efekts ASV akciju tirgū tika atklāta jau 1970-tajos gados, pēdējie
pētījumi apliecina, ka tas vēl aizvien pastāv un nav izzudis. Šai anomālijai tiek minēti divi iespējamie
iemesli. Pirmais ir masveidīga akciju pārdošana decembrī, lai realizētu kapitāla pieauguma nodokļa
zaudējumus (tax loss selling) un pēc tam janvārī atpirktu akcijas. Atšķirībā no Latvijas, lielākajā daļā
Rietumvalstu investoriem, pārdodot kādu aktīvu ar peļņu (tai skaitā akcijas), ir jāmaksā kapitāla
pieauguma nodoklis. Tiesa, ja tai pašā gadā kādi aktīvi tiek pārdoti ar zaudējumiem, šie zaudējumi
samazina kapitāla pieauguma nodokļa apjomu – tādejādi investoriem ir motivācija gada beigās pārdot
akcijas, kas ir nesušas zaudējumus. Savukārt janvārī, sākoties jaunam gadam, šī nauda atkal ieplūst
atpakaļ akciju tirgū. Interesanti, ka šī anomālija ASV ir saglabājusies arī pēc 1986. gada nodokļu
reformas, pēc kuras investīciju fondu finanšu gada beigas tika pārceltas uz 31. oktobri. Tas liek domāt, ka
lielākie šīs anomālijas „vaininieki” ir mazie investori, kuriem nodokļu atskaites periods vēl aizvien beidzas
31. decembrī. Šo pieņēmumu apstiprina fakts, ka janvāra efekts visspēcīgāk izpaužas tieši mazas
kapitalizācijas akcijās – un tās ierasti ir populārākas privāto investoru vidū.

Kā otrs janvāra efekta iemesls tiek minēta fondu gada pārskatu „izpušķošana”. Gada beigās visiem
ieguldījumu fondiem ir jāiesniedz detalizēti portfeļu pārskati, kurus kā atskaites punktu mēdz izmantot
daudzi fondu investori, lai iegūtu papildus informāciju par attiecīgo fondu stratēģiju. Tādejādi fondi cenšas
veikt ātru „vecgada tīrīšanu” un pārdod pozīcijas, kuras ir a) piedzīvojušas lielākos kritumus – diez vai
investors 2008. gada beigās būtu bijis laimīgs, redzot, ka portfeļa pārvaldītājs ir ieguldījis līdzekļus arī
Lehman Brothers akcijās; b) īsti neatbilst fonda stratēģijai – piemēram, kāds value akciju fonda
menedžeris nezināmu iemeslu dēļ ir ļāvies kārdinājumam nopirkt Google akcijas.

Protams, jautājums, kas Baltijas investorus interesē visvairāk, ir – vai arī mūsmāju tirgū pastāv janvāra
efekts. Atbilde uz šo jautājumu ir neviennozīmīga, turklāt tā ir atkarīga no izmantotā modeļa un apskatītā
2
perioda. Piemēram, Avdejev & Kvekšas savā darbā atrod pierādījumus janvāra efektam, taču tikai pie
vienas no trim izmantotajām modeļa specifikācijām – tādejādi, pierādījumus grūti nosaukt par
pārliecinošiem. Savukārt šī raksta autors, izmantojot garāku laika periodu un vienkāršāku modeli3, sliecas
apgalvot, ka Latvijas un Igaunijas akciju tirgū janvāra mēneša efekta nav. Lai arī Latvijas akciju tirgū
janvāris ir pats ienesīgākais mēnesis (vidēji 4.4% pieaugums, krietni virs 1.1% vidēji pārējos mēnešos),
tas ir pateicoties anormālajam 1997. gada janvārim, kad RICI indekss pieauga par 61.5%. Izslēdzot šī
izlecēja ietekmi, vidējais pieaugums janvārī nokrīt līdz -0.4%. Un pat ja mēs uzskatam, ka 1997. gadu

1
http://www.naudaslietas.lv/2009/05/tirgus-efektivitate-2/
2
Monthly and Daily Stock Return Anomalies - an Investigation of the Stock Markets in the Baltic States (2007)
3
Student’s paired t-test for unequal sample sizes and unequal variance
nevajag izslēgt no apskatā perioda, statistiskie testi liecina, ka šī pāris procentu atšķirība nav statistiski
nozīmīga. Citiem vārdiem sakot, tā ir tikai sakritība. Savukārt Igaunijas akciju tirgū pat bez dziļākiem
pētījumiem jau „uz aci” redzams, ka janvāris pārējo mēnešu starpā ne ar ko neizceļas.
Vidējais Latvijas akciju tirgus ienesīgums pa Vidējais Igaunijas akciju tirgus ienesīgums pa
5.0% mēnešiem mēnešiem
8.0%
4.0%
6.0%
3.0%

2.0% 4.0%

1.0% 2.0%

0.0%
0.0%
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
-1.0% Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
-2.0%
-2.0%
-4.0%
-3.0% Visi mēneši Izslēdzot Oct-96 & Jan-97

-4.0% -6.0%

TALSE indekss Igaunijā, RICI indekss Latvijā līdz 2004. gada augustam, pēc tam RIGSE. Avots: Nasdaq OMX, Bloomberg,
autora aprēķini

Šāds secinājums gan nav nekāds pārsteigums, jo Baltijas akciju tirgū nav neviena no janvāra efekta
cēloņiem. Pirmkārt, Baltijas valstīs (pagaidām) nav kapitāla pieauguma nodokļa, tādejādi investoriem nav
iemesla decembrī pārdot akcijas. Otrkārt, investīciju fondu aktivitāte Baltijas tirgū ir visai zema, un tie
nedaudzie fondi, kas tomēr iegulda naudu Baltijas akciju tirgū, visticamāk necenšas izskaistināt savus
gada pārskatus – gan mazās akciju izvēles dēļ (tirgus ir pārāk mazs, lai fonds spētu darboties tikai value
vai growth segmentā), gan fondu investoru mazās intereses par fonda sastāvdaļām dēļ.

Pirmdienas efekts. Otrs populārākais kalendāra efektu pārstāvis ir nedēļas nogales / pirmdienas efekts,
kas izpaužas kā salīdzinoši liels akciju cenu pieaugums piektdienās, kam seko samērā ass kritiens
pirmdienās. Šī anomālija ASV tirgū tika pamanīta jau 1930-tajos gados, un starp tās izskaidrojumiem
figurē gan cilvēku noskaņojumu atšķirības dažādās nedēļas dienās (piektdienās cilvēkiem esot labāks
garastāvoklis nekā pirmdienās; to arī apstiprinot pašnāvību skaits, kas pirmdienās pieaugot), gan ar faktu,
ka kompānijas sliktās ziņas mēdz paziņot pēc piektdienas tirdzniecības sesijas beigām, lai reakcija uz
tām nebūtu tik asa.

Baltijas biržās nedēļas nogales efektam daļēju apstiprinājumu atrod jau pieminētie Avdejev un Kvekšas –
saskaņā ar viņu pētījumu, akciju cenas piektdienās piedzīvo statistiski nozīmīgu cenu lēcienu. Tiesa,
secinājumus mazāk nozīmīgus padara fakts, ka līdzīgi rezultāti tiek iegūti arī par otrdienām un
ceturtdienām... Galu galā, nedēļas nogales efekts interesants ir zinātniekiem un pētniekiem, bet ne
praktiķiem, jo brokeru komisijas un starpība starp piedāvājuma un pieprasījuma cenu (bid-ask spreds)
noēstu jebkādu peļņu, ko sniegtu biežā akciju pirkšana pirmdienas vakarā un pārdošana piektdienas
vakarā.
Vidējais ienesīgums pa nedēļas dienām, %
0.25

0.20

0.15

0.10

0.05

0.00
Pirmdiena Otrdiena Trešdiena Ceturtdiena Piektdiena

-0.05 EE LV LT

Avots: Avdejev & Kvekšas (2007)


Tehniskās anomālijas

Atšķirībā no kalendārajām, tehniskās anomālijas apkopo visas situācijas, kad tirgu iespējams pārspēt,
balstoties uz tehniskās analīzes signāliem. Turklāt tās pārstāv to anomāliju daļu, par kuru lauzts visvairāk
šķēpu – tas gan nav nekāds brīnums, jo ikviena pierādīta tehniskā anomālija norāda, ka attiecīgais tirgus
ir īpaši neefektīvs (tajā nepastāv pat vājās formas efektivitāte), kas ir kā pliķis sejā veselai akadēmiķu
nometnei.

Viszināmākā un visvairāk pētītā anomālijas ir īstermiņa inerces jeb momentum efekts, kuru uzmanības
centrā izvirzīja Jegadeesh & Titman 1993. gada pētījums4. Momentum efekta pamatpostulāts – tirgu
iespējams pārspēt, pērkot tos 10% akciju, kas pēdējo 12 mēnešu laikā piedzīvojušas visstraujāko
izaugsmi (tātad tām piemīt inerce, no kā arī radies šīs anomālijas nosaukums) un atverot īsās pozīcijas
jeb shortsellojot tos 10% akciju, kuras pēdējos 12 mēnešos piedzīvojušas vislielākos kritumus. Saskaņā
ar šo pētījumu, momentum stratēģija ar portfeļa pārskatīšanu ik pēc trim mēnešiem ļauj pārspēt tirgu
vidēji par 1.31% mēnesī (pirms tirdzniecības izmaksām).

Šīs anomālijas cēloņi meklējami tā sauktajā overreaction fenomenā: akciju cena uz dažādām ziņām mēdz
reaģēt pārlieku asi, respektīvi pārāk pieaugt pēc pozitīvām ziņām un pārāk nokrist pēc negatīvām.
Overreaction fenomens sakņojas cilvēka psiholoģijas īpatnībās, galvenokārt mūsu tendencē būt pārāk
pārliecinātiem par savām spējām un spriedumu pareizību (šajā gadījumā – noteikt akciju objektīvo
vērtību; šo īpatnību dēvē par overconfidence bias). Turklāt šī pārliecība krasi pieaug, kad jauna
informācija apstiprina mūsu pārliecību, bet tai pat laikā tā negrib samazināties, kad mums nākas
saskarties ar informāciju, kas runā pretrunā ar mūsu pārliecību. Citiem vārdiem sakot, cilvēki saista savus
panākumus ar savām spējām, bet noraksta neveiksmes uz ārējo faktoru rēķina (self-attribution bias).

Tiesa, spītīga turēšanās pie nepareiziem priekšstatiem nevar turpināties mūžīgi, vismaz ne finanšu tirgos,
un agrāk vai vēlāk akciju cenām jāatgriežas pie savas fundamentālās vērtības. Inerce turas aptuveni
vienu gadu, taču pēc tam iedarbojas long term reversal efekts un nākamo divu gadu laikā akciju cena
zaudē aptuveni pusi no saviem pirmā gada ieguvumiem attiecībā pret tirgu (respektīvi, pusi no
outperformance).

Interesanti, ka Urba & Maniušis5 atrod apstiprinājumu šī efekta klātbūtnei arī Baltijas akciju tirgū. Saskaņā
ar viņu pētījuma secinājumiem, tāpat kā ASV, Baltijā visienesīgākā stratēģija ir pirkt tos 10% akciju, kas
pēdējo 12 mēnešu laikā ir demonstrējušas visstraujāko pieaugumu, un pārskatīt portfeli ik pēc trim
mēnešiem. Šāda stratēģija laika periodā no 1996. gada līdz 2006. gada beigām būtu ļāvusi apsteigt tirgu
vidēji par 0.515% mēnesī.

Bez īstermiņa inerces un ilgtermiņa atgriešanās efektiem pastāv arī citas tehniskās anomālijas, kā
piemēram, slīdošo vidējo krustošanās (moving average crossing) un izlaušanās no tirdzniecības koridora
(trading range break). Taču detalizētākai apskatei tās nav interesantas divu iemeslu dēļ. Pirmkārt, tās
balstās uz ļoti līdzīgiem principiem kā iepriekš apskatītā īstermiņa inerces anomālija – akciju pirkšanu
brīdī, kad tās cena parāda inerces pazīmes, tāpēc šīs anomālijas var uzskatīt tikai par īstermiņa inerces
efekta paveidiem. Otrkārt, atšķirībā no stratēģijām, tēmētām uz īstermiņa inerces izmantošanu, kas
pieprasa portfeļa pārskatīšanu ne biežāk kā reizi ceturksnī, slīdošo vidējo krustošanās tirdzniecības
koridora caursišanas stratēģijas var dot pirkšanas / pārdošanas signālus ik pārdienas – tādejādi šo
stratēģiju tirdzniecības izmaksas parasti nodzēš visu potenciālo peļņu. Tātad, vēl viens lauciņš, kas ir
interesantāks akadēmiķiem, ne praktiķiem.

4
Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency (1993)
5
Short Run Momentum and Stock Market Efficiency. Case Study of Baltic States (2007)
Fundamentālās anomālijas

Pēdējo anomāliju grupu, fundamentālās anomālijas, principā var konsolidēt zem viena jēdziena – value
investing jeb investēšana nenovērtētu uzņēmumu akcijās. Lai arī doma, ka lētu akciju pirkšanai galu galā
būtu jānoved pie augstākas peļņas, šķiet tik vienkārša, ka būtu pa zobam pat bērnudārzniekam, tirgus
efektivitātes teorijas kontekstā tā vēl aizvien tiek saukta par „anomāliju”.
20. gadsimta 30.-tajos gados pirmais value investing stratēģiju izmantot un popularizēt sāka Benjamin
Graham, taču akadēmiķu aprindās šī stratēģija atzinību ieguva tikai 80.-90.-tajos gados. Paradoksāli, bet
autors zināmākajam pētījumam, kas apliecina zema Price/Book Value un maza kompānijas izmēra
pozitīvo ietekmi uz sagaidāmo ienesīgumu, autors bija neviens cits kā Eugene Fama – tirgus efektivitātes
teorijas autors! Saskaņā ar viņa 2003. gadā atjaunotajiem datiem, lētas mazas kapitalizācijas kompānijas
apsteidz tirgu vidēji par 12.8%-7.9%=4.9% gadā:

Tāpat starp fundamentālajām anomālijām var minēt augstāku sagaidāmo ienesīgumu, kas izriet no
investīcijām akcijās ar zemu Price/Earnings. Šī anomālija strādā arī visa tirgus līmenī, un to ļoti labi
raksturo grafiks, kas balstīts uz Robert Shiller savāktajiem datiem kopš tālā 1890. gada – jo zemāka
akciju cenas attiecība pret iepriekšējo desmit gadu vidējo peļņu (zināma arī kā normalizētais P/E), jo
augstāks sagaidāmais ienesīgums divdesmit gadu horizontā.

Diemžēl pagaidām pētījumu par fundamentālo anomāliju klātbūtni Baltijas akciju tirgū nav. Taču balstoties
uz virkni pētījumu, kas pierāda fundamentālo anomāliju esamību daudzos pasaules tirgos (ne tikai ASV),
ir pamats uzskatīt, ka šajā nodaļā aprakstītie principi strādā arī Baltijā. Respektīvi, lētu un mazu
kompāniju akciju iegāde ilgtermiņā sola augstāku peļņu.
Riski & secinājumi

Tirgus anomālijas ir tā finanšu teorijas daļa, pret kuru reti kurš ir vienaldzīgs. Tā interesē akadēmiskās
aprindas, jo ikviena jauna pierādīta tirgus anomālija ir kārtējais arguments mūžīgajā strīdā par tirgus
efektivitāti. Savukārt investorus, protams, interesē maksimāli lielas peļņas gūšana, un tirgus anomālijas
sniedz ieskatu virknē situāciju, kad tas ir iespējams; turklāt komplektā ar pierādījumiem – vēsturiskajiem
rezultātiem, kas pakļauti bargiem statistiskajiem testiem.

Taču nedrīkst aizmirst arī par riskiem, kas rodas, paļaujoties tirgus anomāliju valdzinājumam. Jebkura
potenciālā tirgus anomālija ir jāizvērtē ar veselīgu skepses devu, jo testējot lielu daudzumu iespējamo
sakarību, praktiski vienmēr ir iespējams atrast kādu, kas it kā „strādā” uz vēsturiskajiem datiem.
Piemēram, slīdošo vidējo krustošanās (moving average crossing) stratēģijas kontekstā ir iespējams
pārbaudīt miljoniem moving average krustošanas kombinācijas un atrast to, kas vislabāk atbilst
vēsturiskajiem datiem. Taču tā jau ir tīrākā overoptimizācija un šādas stratēģijas labi izskatās tikai kopā ar
vēsturiskajiem datiem, bet „kaujas apstākļos” no tām nav ne mazākās jēgas.

Tāpat, cītīgi rokot, var atrast „sakarības” starp akciju cenu izmaiņām un ar to pilnīgi nesaistītiem faktoriem
(tā saucamais data mining process). Piemēram, kāds censonis var paziņot, ka ir atradis „sakarību” starp
nokrišņu daudzumu Latgalē un akciju cenu kāpumu ASV – pat ja secinājumi it kā ir statistiski nozīmīgi,
veselais saprāts saka, ka šāda sakarība (sakritība) ir pilnīga nejauša (spurious), un balstīt uz tās savus
investīciju lēmumus būtu neprāts. Un pat, ja kāda cita pierādīta sakarība šķiet loģiska (piemēram, janvāra
efekts), nav nekādas garantijas, ka tas, kas ir strādājis līdz šīm, strādās arī nākotnē. Turklāt, jo plašāk
zināma anomālija, jo vairāk tirgus dalībnieku centīsies to izmantot, tādejādi samazinot tās piedāvātās
peļņas iespējas. Piemēram, janvāra efekts pēdējos gados kļūst vājāks, jo tirgus dalībnieki, gaidot janvāra
efektu, steidz iepirkt akcijas jau decembrī. Vieglās peļņas kārotāju ir tik daudz, ka tirgus dalībnieki jau sāk
runāt par decembra efektu...

Galu galā nevajag aizmirst par katras stratēģijas izmaksām – sākot ar acīmredzamajām brokeru
komisijām un beidzot ar slēptajām kā bid-ask spredu un tirgus (ne)likviditāti, kuras rezultātā anomāliju
iespējams nemaz nevar praktiski izmantot peļņas nolūkiem. Tas īpaši attiecas uz Baltijas tirgu, kam
likviditāte ir hroniska sāpe.