P. 1
Cơ sở luận về CSTT

Cơ sở luận về CSTT

|Views: 8|Likes:
Published by Tuan Nguyen Manh
jljj
jljj

More info:

Categories:Types, School Work
Published by: Tuan Nguyen Manh on Mar 21, 2014
Copyright:Attribution Non-commercial

Availability:

Read on Scribd mobile: iPhone, iPad and Android.
download as PDF, TXT or read online from Scribd
See more
See less

09/08/2015

pdf

text

original

1.1.

CƠ SỞ LUẬN VỀ KHUNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
1.1.1. Khái niệm cơ bản về chính sách tiền tệ
Hiện nay, trong văn bản pháp luật của NHTW các nước và các tài liệu nghiên
cứu về CSTT thì thuật ngữ “Chính sách tiền tệ” (CSTT) được mô tả thông qua việc sử
dụng các công cụ điều hành và các mục tiêu. Chỉ có một số ít NHTW các nước đưa ra
định nghĩa về CSTT như sau:
Cục Dự trữ liên bang Mỹ: CSTT là các hoạt động thực hiện bởi Cục Dự trữ Liên
bang Mỹ để tác động tới mức độ sẵn có và chi phí của tiền và tín dụng nhằm thúc đẩy
quá trình thực hiện các mục tiêu kinh tế của quốc gia (Federal Reserve Act, 1913).
NHTW Canada: CSTT là một nhóm các quyết định được thực hiện bởi chính
phủ, thường thông qua NHTW, liên quan tới lượng tiền lưu thông trong nền kinh tế
(Ragan, 2005).
Ngân hàng Nhà nước Việt Nam: CSTT quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở
tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn
định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ
và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra. (Luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam ban
hành ngày 29/06/2010 quy định tại Khoản 1 Điều 3).
Theo quan điểm của nhóm nghiên cứu: CSTT là một chính sách kinh tế vĩ mô
được thực hiện bởi NHTW thông qua việc sử dụng hệ thống các công cụ để tác động
tới lượng tiền lưu thông (hoặc lãi suất) trong nền kinh tế nhằm đạt được các mục tiêu
kinh tế của quốc gia như bình ổn giá cả, tăng trưởng kinh tế, công ăn việc làm và các
mục tiêu khác.
Để làm rõ khái niệm về CSTT, nhóm nghiên cứu bắt đầu từ việc phân tích các
mục tiêu của CSTT.
1.1.2. Mục tiêu của chính sách tiền tệ
1.1.2.1. Mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ
 Duy trì giá cả ổn định
Nhận thấy tác động tiêu cực của lạm phát tới tăng trưởng kinh tế và sự phát triển
của xã hội, các nhà thực thi và nghiên cứu chính sách kinh tế đã đưa ra một nhận định
chung là duy trì giá cả ổn định, thể hiện bởi tốc độ tăng giá chậm và ổn định, là mục
tiêu hàng đầu của CSTT. Lập luận này được đưa ra dựa trên việc giá cả tăng cao và
biến động bất thường sẽ gây ra sự mất ổn định trong nền kinh tế và làm giảm tốc độ


tăng trưởng (Stanley Fisher, 1993). Khi lạm phát ở mức cao, nền kinh tế phải dành các
nguồn lực đáng ra có thể sử dụng vào sản xuất để đối phó với lạm phát, ví dụ như sử
dụng nguồn lực để cập nhật mức giá mới hay các hộ gia đình và doanh nghiệp phải
dành thời gian và nguồn lực để quản lý tài sản nhằm bảo vệ giá trị của tài sản. Ngoài
ra, khi lạm phát biến động cao khác với dự kiến sẽ khiến quá trình phân phối lại thu
nhập thực giữa người đi vay và người cho vay xảy ra, làm cho rủi ro đối với hai chủ
thể này tăng lên và ảnh hưởng tiêu cực tới việc lập kế hoạch tài chính trong dài hạn.
Bên cạnh quan điểm về mục tiêu quan trọng nhất của CSTT là duy trì mức giá cả
ổn định, các nhà thực thi và nghiên cứu chính sách kinh tế còn đưa ra năm mục tiêu
khác bao gồm: duy trì tỷ lệ thất nghiệp ở mức tự nhiên – công ăn việc làm cao, thúc
đẩy kinh tế tăng trưởng, ổn định thị trường tài chính, ổn định lãi suất và duy trì sự ổn
định của thị trường ngoại hối.
 Duy trì tỷ lệ thất nghiệp ở mức tự nhiên
Tỷ lệ thất nghiệp ở mức tự nhiên có nghĩa là nền kinh tế không có thất nghiệp
chu kỳ (cyclical unemployment) mà chỉ có thất nghiệp chuyển đổi (frictional
unemployment) và thất nghiệp cơ cấu (structural unemployment). Tuy nhiên, CSTT
thường không thể tác động nhiều vào việc giảm hai loại thất nghiệp này. Vì vậy, mục
tiêu của CSTT chỉ là hạn chế tối đa hiện tượng thất nghiệp chu kỳ thường xảy ra trong
các đợt suy thoái kinh tế khi người lao động mất việc làm và không thể tìm được việc
làm mới. Tuy vậy, định lượng chính xác được tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên là điều khá
khó khan (vì tỉ lệ thất nghiệp là tỉ lệ phần trăm giữa người ko có việc làm với người
đang trong độ tuổi lao động, có khả năng lao động, có việc làm và mong muốn có việc
làm trong khi việc xác định số người mong muốn có việc làm là rất khó khăn). Hiện
nay, có nhiều tranh luận về xác định tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên và việc giảm mức thất
nghiệp tự nhiên nên là mục tiêu của các chính sách khác của chính phủ hơn là CSTT.
 Thúc đẩy tăng trưởng kinh tế
Mục tiêu thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và duy trì mức công ăn việc làm cao có
mối quan hệ chặt chẽ với nhau bởi vì doanh nghiệp có xu hướng đầu tư nâng cao năng
suất lao động và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế khi tỷ lệ thất nghiệp ở mức thấp. Tuy
nhiên, chính phủ có thể sử dụng các chính sách khác bên cạnh CSTT nhằm trực tiếp
khuyến khích doanh nghiệp đầu tư và dân chúng tăng tiết kiệm (như các ưu đãi về
thuế) để tích lũy thêm vốn cho đầu tư. Do đó, vẫn có những tranh luận nhất định về vai


trò của CSTT trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế như quan điểm của Keynes về sự
thiếu hiệu quả của CSTT trong khôi phục lại tăng trưởng kinh tế khi nền kinh tế đang
trong tình trạng suy thoái.
 Duy trì sự ổn định của thị trường tài chính
Khi thị trường tài chính rơi vào tình trạng bất ổn, các doanh nghiệp và người tiêu
dùng cần vốn không thể tiếp cận được nguồn vốn từ các chủ thể thặng dư vốn, điều
này dẫn tới tình trạng sản xuất kinh doanh bị đình đốn và nhu cầu tiêu dùng bị giảm
sút, tác động tiêu cực tới tăng trưởng kinh tế, làm tăng tỷ lệ thất nghiệp và kéo theo các
bất ổn xã hội khác. Theo quan điểm của Hyman Minsky, NHTW với nhiệm vụ điều
hành CSTT phải thực hiện vai trò là người cho vay cuối cùng nhằm hạn chế tối đa các
vụ đổ vỡ trên thị trường tài chính và ngăn cản quá trình truyền dẫn sự bất ổn của thị
trường tài chính tới nền kinh tế. Tuy nhiên, có một số lập luận phản bác lại quan điểm
của Hyman Minsky. Ví dụ như việc lạm dụng các gói hỗ trợ các tổ chức tài chính có
thể dẫn tới vấn đề đạo đức khi các tổ chức tài chính tiếp tục chấp nhận mức rủi ro cao
hơn trong hoạt động kinh doanh hay tác động của việc nới lỏng CSTT quá mức có thể
dẫn tới lạm phát tăng cao trong tương lai, ảnh hưởng tới việc thực hiện các mục tiêu
khác của CSTT.
 Ổn định lãi suất
Lãi suất biến động mạnh sẽ gây ra tính không chắc chắn trong nền kinh tế và làm
giảm nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp và tiêu dùng của hộ gia đình khi họ cần phải
vay mượn. Lãi suất biến động cao cũng khiến cho các trung gian tài chính gặp khó
khăn trong việc quản trị rủi ro này. Ví dụ, lãi suất tăng lên sẽ làm giảm giá trị các tài
sản có và tăng giá trị các tài sản nợ trên bảng cân đối kế toán của tổ chức tài chính, dẫn
tới sự giảm xuống của vốn chủ sở hữu, thậm chí đe dọa sự tồn tại của chúng (nhiều
hiệp hội tiết kiệm và cho vay và các ngân hàng tại Mỹ đã gặp nhiều khó khăn nghiêm
trọng trong những năm 1980 và 1990 do sự biến động liên tục của lãi suất). Hơn nữa,
NHTW cũng có khả năng gặp phải các xung đột với các nhóm lợi ích khi tăng lãi suất,
dẫn tới việc quyền lực của NHTW bị giảm xuống.
 Duy trì sự ổn định của thị trường ngoại hối
Khi các quốc gia trên ngày càng hội nhập vào kinh tế thế giới, các giao dịch hàng
hóa và tài chính trở nên phổ biến thì tầm quan trọng của thị trường ngoại hối đã được
các NHTW chú ý hơn bên cạnh các mục tiêu khác của CSTT. Sự sụp đổ của hệ thống
Bretton Woods (bản vị vàng- hối đoái) và tiếp theo đó là các cuộc khủng hoảng tiền tệ


tại Mexico (1994), Châu Á (1997 – 1998), Nga (1998) và Arghentina (2000)… đã chỉ
ra tầm quan trọng của phối hợp giữa điều hành CSTT và CSTK trong việc tạo sự ổn
định giá trị của đồng nội tệ và thúc đẩy hoạt động ngoại thương.
Trong dài hạn, mục tiêu ổn định giá cả và các mục tiêu khác của CSTT là nhất
quán vì giá cả ổn định thúc đẩy kinh tế phát triển và bảo đảm lãi suất và thị trường tài
chính ổn định. Tuy nhiên, trong ngắn hạn mục tiêu ổn định giá thường mâu thuẫn với
các mục tiêu mức công ăn việc làm cao và duy trì lãi suất ổn định. Chính vì lý do này,
NHTW nhiều quốc gia đã lựa chọn ổn định giá cả là mục tiêu hàng đầu và dài hạn.
Đạo luật Hệ thống các NHTW Châu Âu và NHTW Châu Âu quy định “mục tiêu hàng
đầu của ESCB – European System of Central Banks là duy trì giá cả ổn định. Không
phương hại đến mục tiêu giá cả ổn định, CSTT sẽ hỗ trợ các chính sách kinh tế của
Liên minh với mục tiêu đóng góp cho sự đạt được các mục tiêu của Liên minh…” trong
đó các mục tiêu của Liên minh bao gồm duy trì mức công ăn việc làm cao cùng với
tăng trưởng bền vững không đi kèm lạm phát. Trong Đạo luật NHTW Anh 1998, điều
10 cũng quy định “Liên quan đến CSTT, các mục tiêu của NHTW Anh là (a) duy trì
giá cả ổn định, và (b) theo sau đó, hỗ trợ mục tiêu kinh tế… bao gồm mục tiêu tăng
trưởng và việc làm”.
Khác với NHTW Châu Âu và NHTW Anh, mục 2 của Đạo luật Cục Dự trữ Liên
bang quy định: “Hội đồng Thống đốc của Hệ thống Dự trữ Liên bang và Ủy ban Thị
trường tự do sẽ duy trì sự tăng trưởng dài hạn của tổng phương tiện thanh toán và tín
dụng tương xứng với mục tiêu dài hạn của nền kinh tế nhằm tăng sản lượng, thúc đẩy
hiệu quả các mục tiêu gồm tạo thêm việc làm, ổn định giá cả, và ổn định lãi suất dài hạn”.
Việc NHTW duy trì lạm phát ổn định ở mức thấp sẽ có tác động tích cực đến
tăng trưởng kinh tế nên ổn định giá cả đã trở thành mục tiêu hàng đầu của NHTW
nhiều quốc gia trong dài hạn. Tuy nhiên, thực hiện CSTT với mục tiêu duy trì lạm phát
ở mức thấp liên tục trong ngắn hạn sẽ dẫn tới khả năng sản lượng của nền kinh tế
thường xuyên biến động. Trong ngắn hạn, NHTW có thể hạn chế mức biến động trong
sản lượng của nền kinh tế bằng việc cho phép lạm phát chệch ra khỏi mục tiêu trong
ngắn hạn, bảo đảm vẫn cam kết duy trì mức lạm phát thấp trong trung và dài hạn. Mặc
dù vậy, định hướng này của NHTW thường dẫn tới tình huống tập trung theo đuổi các
mục tiêu ngắn hạn và bỏ rơi mục tiêu dài hạn, hay còn gọi là vấn đề không nhất quán
thời gian (time inconsistency problem) (xem Jydland và Prescott, 1977; Baro và
Gordon, 1983). Vấn đề này chỉ ra việc điều hành CSTT không nhất quán có thể dễ
dàng gây ra lạm phát cao trong trường hợp NHTW theo đuổi cùng một lúc hai mục


tiêu trong ngắn hạn là duy trì lạm phát ở mức mục tiêu và tỷ lệ thất nghiệp ở mức tự
nhiên. Do đó, một số NHTW trên thế giới đã lựa chọn duy trì giá cả ổn định là mục
tiêu trong cả ngắn hạn và dài hạn, không quan tâm tới sự biến động trong sản lượng
của nền kinh tế.
1.1.2.2. Mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ
NHTW không thể tác động trực tiếp và ngay lập tức tới các mục tiêu cuối cùng
của nền kinh tế vì các tác động này thường có những độ trễ nhất đinh. Nhằm khắc
phục hạn chế này, NHTW thường xác định mục tiêu trung gian trước khi đạt được
mục tiêu cuối cùng. Một mục tiêu trung gian là một biến số kinh tế mà NHTW có thể
kiểm soát sau một độ trễ thời gian hợp lý, với một độ chính xác tương đối, và có mối
quan hệ tương đối ổn định và chặt chẽ với mục tiêu cuối cùng của CSTT. Bằng việc
theo dõi những biến số này, NHTW có thể quyết định liệu những chính sách của mình
có đạt hiệu quả như mong đợi hay không và điều chỉnh hướng tác động khi cần thiết.
Những mục tiêu trung gian điển hình của CSTT là tổng lượng tiền như M1, M2,
hoặc M3, dư nợ tín dụng, hoặc lãi suất trung và dài hạn. Tuy nhiên, những biến số này
thể hiện một số hạn chế. Chẳng hạn, những biến động bất thường của mục tiêu trung
gian là tổng lượng tiền hay dư nợ tín dụng có thể không phải là chỉ báo của sự mạnh
hay yếu của nền kinh tế trong tương lai. Thay vào đó, những biến động đó đơn giản
chỉ phản ánh sự thay đổi trong danh mục đầu tư của các định chế tài chính hay của dân
cư và tổ chức kinh tế nói chung. Trong trường hợp đó, những phản ứng của CSTT như
thay đổi trong mức dự trữ hoặc các mức lãi suất điều hành có thể sẽ có tác dụng
ngược. Vì thế, những thay đổi bất thường trong lượng cung tiền và dư nợ tín dụng
không cho biết liệu NHTW có nên can thiệp hay không và do đó không thể hiện tính
“mục tiêu” của những biến số này. Tương tự với trường hợp của lãi suất dài hạn. Các
nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa lãi suất dài hạn và các
mục tiêu cuối cùng là sản lượng thực tế và lạm phát, tuy nhiên mối quan hệ này lại
không ổn định và yếu và không thể hiện một tín hiệu cụ thể nào về nền kinh tế trong
tương lai.
Mục tiêu trung gian không bị ảnh hưởng trực tiếp bới những công cụ của NHTW.
Những công cụ CSTT ảnh hưởng đến một loạt các biến số khác trước mục tiêu trung
gian. Những biến số này được gọi là mục tiêu hoạt động của CSTT.
1.1.2.3. Mục tiêu hoạt động của chính sách tiền tệ
Mục tiêu hoạt động của CSTT là những biến số kinh tế mà NHTW có thể kiểm


soát hàng ngày thông qua việc sử dụng các công cụ CSTT. Mục tiêu hoạt động thể
hiện định hướng điều hành của NHTW. Hiện nay, lượng tiền cơ sở, dự trữ của các
ngân hàng tại NHTW (bao gồm dự trữ vượt mức, dự trữ không vay và dự trữ đi vay)
và mức lãi suất liên ngân hàng ngắn hạn thường được các NHTW trên thế giới coi là
những mục tiêu hoạt động của CSTT.
Cách tiếp cận mục tiêu hoạt động của các NHTW trên thế giới có thể được chia
thành những loại chính như sau:
- Mục tiêu hoạt động rõ ràng và mục tiêu hoạt động ngầm: NHTW Mỹ sử dụng
lãi suất vốn liên bang (FFR) là mục tiêu hoạt động rõ ràng trong khi NHTW Châu Âu
lại không thể hiện một mục tiêu hoạt động rõ ràng. NHTW Nhật xác định hai mục tiêu
rõ ràng của mình là dự trữ vượt mức và lãi suất ngắn hạn.
- Một hay nhiều mục tiêu hoạt động: Hiện nay, NHTW Mỹ xác định lãi suất vốn
liên bang là mục tiêu hoạt động duy nhất của mình. Trong khi đó, NHTW Nhật lại sử
dụng hai mục tiêu hoạt động.
1.1.3. Các công cụ của chính sách tiền tệ
NHTW sử dụng các công cụ để thực hiện những mục tiêu của CSTT. NHTW
thông qua sử dụng các công cụ CSTT sẽ tác động trực tiếp hoặc gián tiếp tới mục tiêu
hoạt động, qua đó tác động tới các mục tiêu sau cùng của CSTT. Những công cụ được
sử dụng đã có rất nhiều biến đổi qua thời gian và thường được sử dụng linh hoạt, phối
hợp nhiều công cụ để đạt hiệu quả cao nhất trong từng bối cảnh kinh tế nhất định. Hiện
nay, một NHTW về cơ bản sử dụng ba loại công cụ, đó là nghiệp vụ thị trường mở,
chính sách chiết khấu, và dự trữ bắt buộc.
 Nghiệp vụ thị trường mở
Nghiệp vụ thị trường mở là việc NHTW thực hiện mua, bán ngắn hạn các loại
giấy tờ có giá trên thị trường tiền tệ.
Nghiệp vụ này có tác động đến cung cầu về giấy tờ có giá, gây ảnh hưởng đến
khối lượng dự trữ của các NHTM, từ đó tác động đến khả năng cung ứng tín dụng của
các TCTD dẫn đến làm tăng hay giảm khối lượng tiền tệ. Ngoài ra, nghiệp vụ thị
trường mở còn ảnh hưởng tới lãi suất trên thị trường liên ngân hàng và lan truyền tới
các lãi suất huy động và cho vay trong nền kinh tế, từ đó tác động tổng cầu của nền
kinh tế thông qua tác động tới nhu cầu tiêu dùng và đầu tư của toàn xã hội.
Các giấy tờ có giá được sử dụng trên thị trường mở là: tín phiếu kho bạc, trái
phiếu chính phủ, thương phiếu... Trong đó, tín phiếu kho bạc được sử dụng phổ biến


nhất. Các thành viên tham gia thị trường mở là các NHTM, các tổ chức tài chính phi
ngân hàng, và các doanh nghiệp. Thành viên tham gia phải đáp ứng đầy đủ các tiêu
chuẩn để được cấp giấy phép tham gia thị trường mở.
Có hai loại nghiệp vụ thị trường mở là nghiệp vụ thị trường mở chủ động
(dynamic OMOs) và nghiệp vụ thị trường mở phòng thủ (defensive OMOs). Nghiệp
vụ thị trường mở chủ động là nhằm thay đổi dự trữ và lượng tiền cơ sở. Còn nghiệp vụ
thị trường mở phòng thủ là nhằm chấm dứt những biến động của những nhân tố ảnh
hưởng đến dự trữ và lượng tiền cơ sở, chẳng hạn những thay đổi trong lượng tiền gửi
của chính phủ tại NHTW.
Cơ chế tác động của nghiệp vụ thị trường mở:
Nghiệp vụ thị trường mở là công cụ CSTT quan trọng nhất, vì đây là yếu tố chủ
yếu quyết định những thay đổi trong lãi suất và lượng tiền cơ sở, từ đó làm thay đổi
lượng cung tiền.
Cụ thể, khi thực hiện CSTT thắt chặt, NHTW bán các giấy tờ có giá trên thị
trường mở làm giảm dự trữ và lượng tiền cơ sở của các TCTD, qua đó làm giảm lượng
tiền cung ứng và tăng lãi suất ngắn hạn.
Ngược lại, khi thực hiện CSTT mở rộng, NHTW mua các giấy tờ có giá trên thị
trường mở, làm tăng dự trữ và lượng tiền cơ sở, qua đó làm tăng lượng cung ứng tiền
và giảm lãi suất ngắn hạn.
Ưu điểm:
Nghiệp vụ thị trường mở là một công cụ linh hoạt, chính xác và có tác động tức
thì đến lượng cung tiền. Sử dụng công cụ này, NHTW có thể điều tiết lượng tiền cung
ứng ở bất kỳ mức lớn hay nhỏ. Nếu mong muốn của NHTW là thay đổi dự trữ của các
NHTM ở biên độ lớn, nó có thể mua hoặc bán các giấy tờ có giá với khối lượng lớn,
và ngược lại, nếu mong muốn NHTW thay đổi dự trữ của NHTM ở biên độ nhỏ,
NHTW sẽ thực hiện việc mua và bán ra ít giấy tờ có giá hơn. NHTW có thể chủ động
tiến hành mà không phải lệ thuộc vào nhu cầu của các NHTM. Vì thế nghiệp vụ thị
trường mở có hiệu quả nhất so với các công cụ khác của CSTT.
Nghiệp vụ thị trường mở có thể dễ dàng đảo chiều khi NHTW có thể dễ dàng
thay đổi từ bơm sang hút tiền trên thị trường và ngược lại.
Nghiệp vụ thị trường mở có thể được thực thi một cách nhanh chóng mà không
có độ trễ. Khi đặt lệnh mua bán giấy tờ có giá thì lệnh đó được thực thi ngay lập tức và


ngày giá trị trong giao dịch thị trường mở hiện nay là T+0.
NHTW có thể tác động đến lượng cung tiền thông qua nghiệp vụ thị trường mở ở
mức tần suất rất lớn là theo ngày và theo các phiên giao dịch.
Nhược điểm:
Để công cụ này hoạt động có hiệu quả đòi hỏi sự phát triển nhất định của thị
trường tài chính thứ cấp cũng như thị trường tiền tệ. Hầu hết tiền trong lưu thông phải
nằm trong tài khoản của các ngân hàng, phải có sự phát triển cao của cơ chế thanh toán
không dùng tiền mặt. Các giấy tờ có giá cũng cần có khối lượng giao dịch lớn và đa
dạng về chủng loại để làm tăng tính thanh khoản và hiệu quả tác động của CSTT thông
qua nghiệp vụ thị trường mở.
NHTW phải có khả năng dự đoán và kiểm soát sự biến động của lượng vốn khả
dụng trong hệ thống ngân hàng.
 Chính sách chiết khấu
Công cụ chiết khấu là công cụ của NHTW trong việc thực thi CSTT, bằng cách
cho vay tái cấp vốn cho các TCTD. Hiểu cách khác, công cụ chiết khấu là hình thức
cấp tín dụng của NHTW nhằm cung ứng vốn ngắn hạn và phương tiện thanh toán cho
các TCTD. Khi NHTW cho các ngân hàng vay để kinh doanh làm tăng thêm tiền dự
trữ cho hệ thống ngân hàng, từ đó làm tăng thêm lượng tiền cung ứng. NHTW kiểm
soát công cụ này chủ yếu bằng cách tác động đến giá cả khoản vay (lãi suất cho vay tái
chiết khấu).
Cơ chế tác động của chính sách chiết khấu:
Những thay đổi trong quy định về hạn mức chiết khấu, lãi suất chiết khấu, các
điều kiện chiết khấu tạo ảnh hưởng đến sự đi vay chiết khấu của các NHTM trên
phương diện khối lượng và giá. Căn cứ vào việc điều chỉnh hạn mức chiết khấu và
điều kiện chiết khấu, khối lượng vốn khả dụng được bổ sung từ NHTW bị giới hạn
hoặc được nới rộng, ảnh hưởng đến khả năng tạo tiền của hệ thống NHTM, lượng tiền
cung ứng bị thay đổi.
Khi thực hiện CSTT thắt chặt, NHTW nâng lãi suất chiết khấu, hạn chế khả năng
vay từ NHTW của NHTM, khiến khả năng cho vay của các NHTM bị hạn chế, lượng
cung tiền giảm, lãi suất ngắn hạn tăng.
Ngược lại, khi thực hiện CSTT mở rộng, NHTW giảm lãi suất chiết khấu, tăng


khả năng vay từ NHTW của NHTM, tăng khả năng cho vay của các NHTM, tăng
lượng cung tiền, làm lãi suất ngắn hạn giảm.
Ưu điểm:
Ưu điểm quan trọng nhất của chính sách chiết khấu là NHTW có thể sử dụng nó
để thực hiện chức năng người cho vay cuối cùng. Chính sách chiết khấu rất hiệu quả
để tăng dự trữ của hệ thống trong khủng hoảng tài chính vì tiền được bơm ngay lập tức
đến ngân hàng nào đang cần nó nhất. Ngoài ra, công cụ lãi suất chiết khấu cũng có vai
trò thông báo về định hướng điều hành CSTT của NHTW tới các chủ thể trong nền
kinh tế.
Nhược điểm:
NHTW không hoàn toàn kiểm soát được tác động của công cụ này tới khối lượng
tiền tệ cung ứng trong nền kinh tế bởi vì NHTM mới là người quyết định việc sử dụng
công cụ này. Chính sách chiết khấu chỉ có tác dụng khi NHTM có nhu cầu vay từ
NHTW.
 Dự trữ bắt buộc
Dự trữ bắt buộc là một phần số dư tiền gửi các loại mà các ngân hàng thương mại
(NHTM) phải dự trữ dưới dạng tiền mặt hoặc tiền gửi tại NHTW.
Tỷ lệ dự trữ bắt buộc được xác định bằng một tỷ lệ phần trăm nhất định trên tổng
số dư tiền gửi tại một khoảng thời gian nào đó. Mức dự trữ bắt buộc được quy định
khác nhau căn cứ vào thời hạn tiền gửi, vào quy mô và tính chất hoạt động của TCTD.
Điều chỉnh dự trữ bắt buộc có tác động trực tiếp vào lượng tiền cơ sở từ đó tác động
đến lượng cung tiền.
Cơ chế tác động của dự trữ bắt buộc
Khi thực hiện CSTT thắt chặt, NHTW sẽ nâng tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Một mặt tác
động làm giảm lượng dự trữ vượt mức của các TCTD nên làm giảm khả năng cho vay
của hệ thống các TCTD. Mặt khác, tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng làm giảm hệ số nhân
tiền, giảm khả năng mở rộng tiền gửi của hệ thống, làm giảm mức cung vốn trên thị
trường liên ngân hàng khiến lãi suất liên ngân hàng tăng và ảnh hưởng tới các kỳ hạn
lãi suất dài hơn… Do đó, công cụ dự trữ bắt buộc có hiệu ứng thông báo cáo về định
hướng điều hành của CSTT.
Khi thực hiện CSTT mở rộng, NHTW sẽ giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc với chiều


hướng tác động ngược lại, tức là làm tăng lượng dự trữ vượt mức của các TCTD, dẫn
đến làm tăng khả năng cho vay của hệ thống các TCTD. Mặt khác, tỷ lệ dự trữ bắt
buộc giảm làm tăng hệ số nhân tiền, tăng khả năng mở rộng tiền gửi của hệ thống, làm
tăng mức cung vốn trên thị trường liên ngân hàng khiến lãi suất liên ngân hàng giảm.
Ưu điểm:
Dự trữ bắt buộc là công cụ thuộc loại mạnh nhất trong số các công cụ CSTT.
Công cụ này có thể tác động một cách bắt buộc và như nhau đến tất cả các NHTM. Vì
thế, một sự thay đổi nhỏ trong tỷ lệ dự trữ bắt buộc có thể ảnh hưởng rất lớn tới lượng
tiền cung ứng.
Nhược điểm:
Vì một sự thay đổi nhỏ trong tỷ lệ dự trữ bắt buộc có thể dẫn đến một lượng tiền
bị ảnh hưởng nên khi các NHTW muốn thay đổi cung tiền tệ ở biên độ nhỏ thì khó có
thể thực hiện được nếu sử dụng công cụ này. Bên cạnh đó, việc thay đổi tỷ lệ dự trữ
bắt buộc sẽ ảnh hưởng đến khả năng thanh khoản của các NHTM có mức dự trữ vượt
mức ở mức thấp. Hơn nữa nếu thường xuyên thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc cũng gây ra
tình trạng không ổn định cho các NHTM và làm cho việc quản lý khả năng thanh
khoản của các ngân hàng gặp khó khăn. Như vậy, công cụ dự trữ bắt buộc có thể gây
ra các tác động tiêu cực đến nền kinh tế.
Công cụ này còn có độ trễ về mặt thời gian nên một sự gia tăng hay giảm tỷ lệ dự
trữ bắt buộc đòi hỏi NHTW phải nghiên cứu trước sự chịu đựng của các NHTM, cũng
cần phải để thời gian cho các NHTM đủ để tăng khoản dự trữ lên mức bắt buộc mới.
1.2. TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TỚI CÁC BIẾN SỐ KINH TẾ
VĨ MÔ
1.2.1. Quan điểm của các trường phái kinh tế học về tác động của chính sách tiền
tệ tới các biến số kinh tế vĩ mô
Quan điểm của trường phái cổ điển
Các nhà kinh tế học trường phái cổ điển cho rằng nền kinh tế luôn hoạt động tại
hoặc gần mức sản lượng tiềm năng. Ba giả thuyết của các nhà kinh tế học trường phái
cổ điển đưa ra là: thị trường cạnh tranh hoàn hảo; các hành vi kinh tế vĩ mô đơn giản là
tổng hợp của các hành vi kinh tế vi mô; và khi các chủ thể trong nền kinh tế đưa ra
quyết định của mình thì họ dựa vào giá trị thực thay vì giá trị danh nghĩa (các chủ thể
không chịu ảnh hưởng “ảo giác tiền tệ”). Ba giả định này chỉ ra rằng sự thay đổi trong


mức cung tiền chỉ ảnh hưởng tới giá cả và các yếu tố danh nghĩa mà không có tác động
với các yếu tố thực.
Các nhà kinh tế học trường phái cổ điển xây dựng quan điểm về CSTT dựa trên
đẳng thức số lượng tiền tệ (quantity theory of money). Theo đó, sự tăng lên (hay giảm
đi) trong lượng tiền tệ sẽ dẫn tới sự tăng lên (hay giảm đi) của giá cả; mối quan hệ này
được biểu diễn dưới dạng phương trình:
H × I = P × ¥
hoặc m + : = p +y
Trong đó: M là lượng cung tiền do NHTW kiểm soát, V là vòng quay tiền tệ (số
lần quay trung bình của tiền được chi tiêu vào hàng hóa và dịch vụ trong vòng một
năm), P là mức giá cả và Y là sản lượng của nền kinh tế; m, v, p, y lần lượt là tốc độ
tăng tương ứng của M, V, P, Y.
Đẳng thức thuyết số lượng tiền tệ chỉ ra rằng tổng giá trị thị trường của toàn bộ
hàng hóa và dịch vụ, tức GDP danh nghĩa, phải bằng với mức cung tiền nhân với số
lần quay trung bình của một đơn vị tiền tệ được sử dụng trong giao dịch trong vòng
một năm.
Theo đó, các nhà kinh tế học trường phái cổ điển giả định rằng mức sản lượng,
Y, của nền kinh tế là cố định, ít nhất là trong ngắn hạn và vòng quay tiền tệ, V, có
thiên hướng không đổi. Khi NHTW mở rộng (thu hẹp) CSTT, sẽ dẫn tới việc tăng lên
(giảm xuống) của mức cung tiền, làm mức giá cả tăng lên (giảm xuống). Ngoài ra, vì
cho rằng tiền chỉ là công cụ để tiến hành trao đổi, không phải là tài sản tài chính nên
trường phái cổ điển loại bỏ vai trò của tiền tới trung gian tài chính, lãi suất, tín dụng và
cả tác động của những yếu tố này tới sản lượng của nền kinh tế.
Tóm lại, các nhà kinh tế học trường phái cổ điển tin vào tính trung lập của tiền
tệ (money neturality), nghĩa là CSTT chỉ có ảnh hưởng tới mức giá cả mà không có
ảnh hưởng tới các hoạt động thực của nền kinh tế và sản lượng (chỉ phụ thuộc vào ba
yếu tố là vốn, lao động và năng suất lao động). Nói cách khác, CSTT nới lỏng sẽ chỉ
tạo ra lạm phát và ngược lại, CSTT thắt chặt sẽ chỉ dẫn tới sự giảm xuống của giá cả.
Quan điểm của học thuyết Keynes
Theo quan điểm của học thuyết Keynes, tiền không chỉ đơn giản là công cụ trao
đổi mà còn là tài sản tài chính quan trọng (ít rủi ro hơn các tài sản tài chính khác) nên
tiền có tác động nhất định lên cung và cầu của các loại tài sản tài chính như trái phiếu,


cổ phiếu… Do đó, thay đổi trong lượng tiền tệ không chỉ tác động tới giá cả mà còn
tác động tới hoạt động của các trung gian tài chính, giá cổ phiếu, trái phiếu và lãi
suất… Keynes cho rằng thông tin là không hoàn hảo và tương lai là không chắn chắn.
Các chủ thể buộc phải xây dựng các giả thuyết về tình hình kinh tế tương lai khi đưa ra
các quyết định kinh tế nhưng các giả thuyết về tương lai dựa trên thông tin từ quá khứ
và hiện tại (quá khứ không phải lúc nào cũng là cơ sở tốt cho việc dự báo tương lai)
nhưng lại mang nặng tính chủ quan và rất đa dạng. Keynes sử dụng thuật ngữ “tâm lý
đám đông” để mô tả giả thuyết về tương lai của các chủ thể luôn mang tính đầu cơ,
chủ quan, không ổn định, nhạy cảm với biến động thị trường và self-fufilling.
Ngoài ra, Keynes bác bỏ quan điểm của trường phái cổ điển rằng sự thay đổi
trong tổng cầu không ảnh hưởng tới tổng sản lượng vì lương và giá cả có thể điều
chỉnh nhanh chóng nhằm đưa nền kinh tế về hoạt động ở mức tiềm năng. Ông cho rằng
sự cạnh tranh không hoàn hảo trên thị trường lao động ngăn cản các yếu tố từ phía
cung tự điều chỉnh nhằm khôi phục mức sản lượng tiềm năng.
Keynes lập luận việc tăng lượng tiền cung ứng sẽ làm giảm giá trị của tiền và
giảm lãi suất (chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền); lãi suất giảm sẽ có tác động trực
tiếp khuyến khích đầu tư và gián tiếp thông qua giá cổ phiếu tăng. Do đó, việc mở
rộng CSTT có tác động tới các yếu tố thực của nền kinh tế như giá cả và sản lượng.
Tuy nhiên, Keynes nhanh chóng hạ thấp vai trò của CSTT sau khi cho rằng nhu cầu
đầu tư thiếu nhạy cảm với sự thay đổi của lãi suất trong điều kiện tương lai bất ổn và
khi niềm tin vào thị trường giảm xuống. Một nguyên nhân khác được nhắc đến là do
sự chậm trễ và thiếu hiệu quả của điều hành CSTT trong giai đoạn những năm 1930.
Bên cạnh đó, các hộ gia đình và trung gian tài chính có xu hướng tăng lượng tiền mặt
nắm giữ khi nền kinh tế trong tình trạng suy thoái (điều này đặc biệt đúng khi lãi suất
trong thời kỳ này thường ở mức thấp) nên khi CSTT mở rộng được thực thi thông qua
việc tăng lượng cung tiền thì lượng cung tiền gia tăng sẽ tiếp tục được các chủ thể nắm
giữ, không các tác động tích cực tới lãi suất, thị trường tài chính, nhu cầu đầu tư và
tổng cầu (bẫy thanh khoản).
Quan điểm của trường phái Keynes
Những nhà kinh tế học trường phái Keynes (Keynesian) tiếp tục phát triển các
mô hình mô tả các nguyên lý cơ bản của Keynes. Sir John Hicks (1937) đã xây dựng
mô hình IS – LM cho phép nghiên cứu hiệu quả của CSTT và chính sách tài chính đối
với tổng cầu. Đường IS (Investment – Savings) mô tả sự kết hợp giữa lãi suất và GDP


thực tế mà tại đó đạt được sự cân bằng giữa GDP thực tế và tổng chi tiêu. Đường LM
(Liquidity preference – Money supply) chỉ ra sự kết hợp giữa lãi suất và GDP thực tế
mà tại đó thị trường tiền tệ cân bằng. Mô hình IS – LM giả định rằng giá cả và mức
lương danh nghĩa là cố định; do đó, mô hình IS – LM lý giải tốt các biến động trong
ngắn hạn khi mà giá cả và mức lương danh nghĩa chưa kịp thay đổi (đường tổng cung
là đường nằm ngang và sự thay đổi sản lượng bằng sự thay đổi của đường tổng cầu).
Bên cạnh đó, Keynesian tin rằng sự thay đổi trong tổng cầu chủ yếu đến từ sự thay đổi
của những nhân tố ngoại sinh, ví dụ như thay đổi trong tiêu dùng thay vì thay đổi trong
nhu cầu đầu tư như Keynes đề xuất. Điểm khác biệt nữa giữa Keynes và những nhà
kinh tế học theo trường phái Keynes liên quan đến vai trò của CSTT trong việc ổn
định sản lượng khi Keynesian bác bỏ lập luận bẫy thanh khoản của Keynes.
Hình 1: Tác động của chính sách tiền tệ tới tổng cầu theo
quan điểm của trường phái Keynes




Tác động của CSTT tới sản lượng và giá cả được mô tả thông qua mô hình IS
– LM tại hình. Ban đầu, thị trường tiền tệ ban đầu cân bằng tại điểm A với mức lãi
suất i
A
và lượng cung tiền thực M
1
/P. Khi NHTW thực hiện CSTT nới lỏng, lượng
cung tiền tăng lên khiến cho đường cung tiền M
1
S
dịch chuyển sang phải, giữ
nguyên mức sản lượng tại Y
A
, đường M
2
S
cắt đường cầu tiền M
d
tại điểm cân bằng
mới A’ (hình 1a). Đường LM
1
dịch chuyển sang phải tới vị trí đường LM
2
, mức lãi
suất tại điểm cân bằng trên thị trường tiền tệ A’ là i
A’
thấp hơn mức lãi suất ban đầu
i
A
(hình 1b). Nền kinh tế đang ở mức cân bằng trên thị trường hàng hóa và thị
trường tiền tệ tại điểm A (hình 1c). Khi NHTW thực hiện CSTT nới lỏng, đường
LM
1
dịch chuyển sang LM
2
, cắt đường IS
1
tại điểm cân bằng mới B. Mức lãi suất
giảm từ iA xuống i
B
và tổng sản lượng tăng từ Y
A
đến Y
B
. Mức dư cung tiền làm lãi
suất giảm khiến cho đầu tư, tiêu dùng và xuất khẩu ròng tăng, làm tăng tổng cầu và
tổng sản lượng. Mức dư cung tiền bị triệt tiêu khi nền kinh tế cân bằng tại điểm B,
sản lượng tăng lên và lãi suất giảm làm cho cầu tiền tệ tăng bằng mức cung tiền
mới. Mức độ hiệu quả của CSTT phụ thuộc vào độ dốc của đường IS, thể hiện qua
mức độ nhạy cảm của nhu cầu đầu tư với sự thay đổi của lãi suất. Khi đường IS
thoải (hình 1d) thì cùng với mức tăng cung tiền như nhau, tổng sản lượng sẽ tăng
cao hơn so với trường hợp IS dốc (hình 1c).
Quan điểm của trường phái tiền tệ
Các nhà kinh tế học theo trường phái tiền tệ, nổi bật là Milton Friedman, chấp
nhận lập luận về tính trung lập của tiền tệ trong dài hạn, và cho rằng trong ngắn hạn sự
thay đổi trong tổng cầu có tác động thực lên sản lượng. Trường phái tiền tệ giả định
rằng giá cả và mức lương là hoàn toàn linh hoạt nhưng thông tin lại không hiệu quả
(kỳ vọng về mức giá cả trong tương lai có tác động thực lên nền kinh tế nếu các kỳ
vọng này là không chính xác). Do các chủ thể trong nền kinh tế có xu hướng dựa vào
quá khứ để xây dựng mức kỳ vọng của họ nên giá cả và mức lương có xu hướng điều
chỉnh chậm khi có sự thay đổi không dự báo trước từ CSTT. Điều này dẫn tới giả định
thứ hai rằng thay đổi trong tổng cầu chỉ có tác động tới sản lượng trong ngắn hạn và
không có tác động trong dài hạn do các chủ thể trong nền kinh tế có xu hướng sửa đổi
những kỳ vọng sai của họ trong quá khứ. Trong dài hạn, khi nền kinh tế hoạt động ở
mức tiềm năng, trường phái tiền tệ quay lại với đẳng thức số lượng tiền tệ H × I =
P × ¥ mô tả mối quan hệ giữa cung tiền, mức giá cả và sản lượng thực. Điều này có
nghĩa là, về dài hạn, CSTT mở rộng chỉ gây ra lạm phát và không làm tăng sản lượng
của nền kinh tế.


Ngoài ra, trường phái tiền tệ còn chỉ ra rằng thay đổi trong tổng cầu dẫn tới sự
biến động tạm thời của sản lượng khỏi mức sản lượng tiềm năng. Như vậy, có thể định
nghĩa mức sản lượng tiềm năng là mức sản lượng mà nền kinh tế có thể đạt được mà
không có các cú sốc không được dự báo trước bởi các chủ thể trong nền kinh tế thay vì
định nghĩa là mức sản lượng tại đó nền kinh tế đạt mức toàn dụng nhân công. Theo
quan điểm của các nhà kinh tế học trường phái tiền tệ, để hạn chế việc thay đổi CSTT
thường xuyên dẫn đến lạm phát cao đi kèm với sự biến động của sản lượng, NHTW
nên tập trung vào việc ổn định tiền tệ hơn là ổn định nền kinh tế. Friedman (1968) cho
rằng NHTW nên thực thi CSTT theo hướng bảo đảm mức tăng trưởng cung tiền cố
định bằng với tốc độ tăng trưởng thực của nền kinh tế.
Quan điểm của trường phái tân cổ điển
Cả hai trường phái tân cổ điển và trường phái New Keynesian đều nhấn mạnh vai
trò của kỳ vọng của công chúng đối với CSTT của NHTW. Điều này bắt nguồn từ lập
luận của Robert Lucas và Thomas Sargent về khả năng sử dụng các mô hình kinh tế vĩ
mô để đánh giá những tác động tiềm tàng của chính sách và mức độ hiệu quả của
chúng khi công chúng đã xây dựng kỳ vọng về khả năng các chính sách này sẽ được
thực hiện. Giả sử hàm tổng cung và tổng cầu có dạng như sau:
y
t
s
= y
n
+ o
1
∗ (P
t
− E
t-1
P
t
) + u
1,t

và y
t
d
= H
t
− P
t
+ u
2,t

Trong đó: y
t
s
là sản lượng thực tại thời điểm t, y
n
là sản lượng tiềm năng, P
t

mức giá cả tại thời điểm t, E
t-1
P
t
là mức giá cả kỳ vọng t tại thời điểm t-1, y
d
t
là lượng
cầu thực tại thời điểm t, M
t
là cung tiền tại thời điểm t, u
1,t
và u
2,t
là các cú sốc ngẫu
nhiên với giá trị trung bình bằng không. Khi thị trường cân bằng, y
t
s

= y
d
t
; ta có:
P
t
= (H
t
+ o
1
∗ E
t-1
P
t
− y
n
)¡(1 +o
1
) (1)
Giả định công chúng có khả năng xây dựng được kỳ vọng hợp lý về mức giá cả
tại thời điểm t-1 như sau:
E
t-1
P
t
= (H
t
+ o
1
∗ E
t-1
P
t
− y
n
)¡(1 + o
1
) (2)
Lấy (1) – (2), ta có độ lệch giữa mức giá cả thực tế và mức giá cả kỳ vọng là
hoàn toàn ngẫu nhiên: P
t
−F
t-1
P
t
= (−u
1,t
+ u
2,t
)¡(1 +u
1
)
Giả sử như NHTW điều hành CSTT nhằm tác động vào sản lượng thực tế thì
lượng cung tiền với M
n
là xu hướng của cung tiền có dạng như sau:
H
t
= H
n
+ o
2
∗ (y
t-1
− y
t
) +u
3,t
(3)


Tương tự, công chúng xây dựng được kỳ vọng hợp lý về lượng cung tiền tại
E
t-1
H
t
= H
n
+ o
2
∗ (y
t-1
− y
t
) (4)
Từ (1), (2), (3) và (4) ta có: P
t
−F
t-1
P
t
= (−u
1,t
+u
2,t
+ u
3,t
)¡(1 +u
1
). Kết
quả này chỉ ra rằng việc công chúng có khả năng dự báo được những thay đổi khi
CSTT được thực hiện, CSTT được dự báo trước sẽ không có khả năng tác động tới
mức giá cả dự tính và sản lượng thực của nền kinh tế. NHTW chỉ có thể sử dụng
CSTT để tác động tới các yếu tố thực của nền kinh tế nếu như những thay đổi trong
CSTT là không bị dự tính trước bởi công chúng (tạo ra những cú sốc về lượng cung
tiền trong nền kinh tế).
Quan điểm của trường phái tân cổ điển là giá cả là hoàn toàn linh hoạt đối với
các thay đổi trong kỳ vọng về mức giá cả. Ngay khi công chúng dự báo mức giá cả sẽ
thay đổi do thay đổi CSTT thì họ sẽ tìm cách duy trì mức tiền lương thực tế (thay đổi
mức lương) để đảm bảo sức mua của thu nhập. Vì vậy, khi công chúng dự báo rằng
NHTW sẽ thực hiện CSTT nới lỏng và đẩy đường tổng cầu AD
1
dịch sang phải tới
AD
2
, họ dự đoán rằng mức giá cả sẽ tăng lên P
2
nên yêu cầu mức tiền lương cao hơn
nhằm bảo đảm thu nhập thực không đổi. Do đó, đường tổng cung ngắn hạn AS
1
sẽ
dịch chuyển sang trái tới AS
2
và cắt AD
2
tại mức giá bằng với mức giá kỳ vọng sẽ tăng
P
2
(hình 2a). Kết quả này cho thấy khi CSTT (hay bất kỳ chính sách kinh tế nào) được
dự báo trước sẽ không có tác động tới tổng sản lượng nhưng sẽ có tác động làm thay
đổi mức giá cả (kết luận này giống với kết luận của trường phái cổ điển).
Hình 2: Tác động của chính sách tiền tệ dự báo và không dự báo theo quan điểm
của trường phái tân cổ điển



Trường hợp NHTW thực hiện CSTT không bị dự báo trước bởi công chúng thì
có khả năng sẽ làm thay đổi sản lượng nền kinh tế trong ngắn hạn. Giả sử NHTW thực
hiện nới lỏng CSTT, đường tổng cầu AD
1
dịch chuyển sang phải tới AD
2
. Vì sự dịch
chuyển này không được dự báo trước bởi công chúng nên mức giá cả kỳ vọng vẫn duy
trì tại mức cân bằng trước đó tại P
1
và đường tổng cung ngắn hạn vẫn duy trì tại AS
1
.
Tại điểm cân bằng 2’ là giao giữa AD
2
và AS
1
, nền kinh tế sản xuất mức sản lượng cao
hơn mức tiềm năng và giá cả tăng lên mức P
2
’ (hình 2b).
Trường phái tân cổ điển đưa ra hai kết luận về điều hành CSTT. Thứ nhất, CSTT
được dự báo trước không có tác động tới chu kỳ kinh tế mà chỉ có CSTT không được
dự báo trước mới có tác động. Thứ hai, NHTW không thể lường trước được tác động
của CSTT nếu như không nắm được kỳ vọng của công chúng về CSTT. Tuy nhiên,
NHTW không thể biết được kỳ vọng của công chúng do kỳ vọng liên tục thay đổi
trước những thay đổi trong chính sách nên NHTW không thể đánh giá chính xác được
tác động của các chính sách tới sản lượng và giá cả của nền kinh tế. Hai kết luận này
dường như có sự mâu thuẫn: CSTT chỉ có hiệu quả khi không được dự báo bởi công
chúng nhưng chính nó lại tạo ra sự biến động không thể đo lường được đối với sản
lượng và nền kinh tế do công chúng luôn cập nhật lại kỳ vọng của họ. Vì vậy, trường
phái tân cổ điển cho rằng NHTW nên tập trung vào thực hiện các CSTT theo hướng
đưa ra những quy tắc để duy trì mức giá cả ổn định theo đó tỷ lệ tăng trưởng tiền tệ
phù hợp với sự ổn định của giá cả.
Quan điểm của trường phái New Keynesian
Các nhà kinh tế học theo trường phái New Keynesian bác bỏ giả định của trường
phái tân cổ điển về sự linh hoạt của giá cả và tiền lương. Hợp đồng lao động dài hạn
hay sự miễn cưỡng của doanh nghiệp về thay đổi tiền lương thường xuyên là những lý
do khiến cho kỳ vọng giá cả tăng không thể có tác động ngay lập tức tới tiền lương và
giá cả. Do vậy, giá cả và tiền lương được giả định là cứng nhắc trong ngắn hạn. Tuy
nhiên, trường phái New Keynesian vẫn sử dụng kỳ vọng hợp lý như là một nhân tố
quan trọng tác động tới quá trình ra quyết định của các chủ thể trong nền kinh tế.
Trường phái New Keynesian lập luận như sau: khi công chúng kỳ vọng CSTT
nới lỏng được thực hiện và đường tổng cầu AD
1
dịch sang phải tới AD
2
(hình 3b).
Điều này khiến cho công chúng kỳ vọng mức giá cả sẽ tăng lên; tuy nhiên, do giá cả
và tiền lương là cứng nhắc nên đường tổng cung ngắn hạn sẽ dịch chuyển tới AS
2

thay vì tới mức AS
2
như trong trường hợp giá cả và tiền lương linh hoạt. Kết quả là


mức sản lượng tăng lên đi kèm với mức giá cả cao hơn, tuy nhiên đều ở mức thấp hơn
so với trường hợp đề xuất bởi trường phái tân cổ điển.
Trong trường hợp NHTW thực hiện CSTT nới lỏng không bị công chúng dự báo
trước thì kết quả giống với trường phái tân cổ điển đã trình bày ở bên trên (hình 3a).
Hình 3: Tác động của chính sách tiền tệ dự báo và không dự báo theo quan điểm
của trường phái New Keynesian

Như vậy, khác với trường phái tân cổ điển, trường phái New Keynesian cho rằng
CSTT được công chúng dự báo trước vẫn có tác động tới mức sản lượng của nền kinh
tế, tuy nhiên với mức độ ảnh hưởng nhỏ hơn so với trường hợp không dự báo trước.
Bảng 1 tóm tắt sự khác biệt giữa các mô hình truyền thống, mô hình của trường
phái tân cổ điển và New Keynesian (hai trường phái sau quan tâm đến kỳ vọng hợp lý
của công chúng) đối với việc thực hiện CSTT mở rộng và thắt chặt tới sản lượng và giá
cả của nền kinh tế, tương ứng với các mục tiêu ổn định sản lượng và kiềm chế lạm phát.
Về mặt ổn định kinh tế, mô hình truyền thống cho rằng các nhà hoạch định CSTT
không phải quan tâm đến dự tính của công chúng. Ngược lại, trong mô hình tân cổ
điển, chỉ có CSTT không bị dự báo trước bởi công chúng mới dẫn đến sự biến động
của sản lượng. Như vậy, nhà hoạch định CSTT luôn phải tìm hiểu kỳ vọng của công
chúng trong khi kỳ vọng của công chúng lại luôn thay đổi khi chính sách được điều
chỉnh. Quá trình này sẽ dẫn tới sự khó khăn trong xác định mức độ tác động của chính
sách tới các biến số vĩ mô nên trường phái tân cổ điển cho rằng NHTW cần thực hiện
CSTT theo quy tắc nhằm tạo sự chắc chắn về tác động của chính sách tới các yếu tố vĩ
mô. Mô hình New Keynesian chỉ ra do cả chính sách dự đoán trước và không dự đoán


trước đều có tác động tới các biến số kinh tế vĩ mô nên các nhà hoạch định chính sách
không thể biết được là chính sách đã được dự đoán trước bởi công chúng hay không và
ở mức độ nào. Vì vậy, việc xây dựng và thực hiện một CSTT tùy ý là điều không hề dễ
dàng. Về vấn đề chống lạm phát, mô hình tân cổ điển và New Keynesian đều đưa đến
nhận định là chính sách được dự đoán trước bởi công chúng sẽ có tác động làm giảm
lạm phát mạnh hơn và hạn chế sự sụt giảm sản lượng tốt hơn so với trường hợp chính
sách là không đoán trước được.
Bảng 1: So sánh ba mô hình theo trường phái truyền thống, tân cổ điển
và New Keynesian
M
ô

h
ì
n
h

Phản ứng
với CSTT
mở rộng
(không dự
báo trước)
Phản ứng
với CSTT
mở rộng
(được dự
báo trước)
Hiệu quả
của CSTT
tùy ý
Phản ứng
với CSTT
thắt chặt
(không dự
báo trước)
Phản ứng
với CSTT
thắt chặt
(được dự
báo trước)
Tầm quan
trọng của niềm
tin vào hiệu
quả của CSTT
thắt chặt
T
r
u
y

n

t
h

n
g

Y↑↑, P↑↑ Y↑↑, P↑↑ Có hiệu quả Y↓↓, P↓↓ Y↓↓, P↓↓
Không quan
trọng
T
â
n

c


đ
i

n

Y↑↑, P↑↑
Y không
đổi, P↑↑↑
Không hiệu
quả
Y↓↓, P↓↓
Y không đổi,
P↓↓↓
Có quan trọng
N
e
w

K
e
y
n
e
s
i
a
n

Y↑↑, P↑↑ Y↑, P↑↑↑
Có hiệu quả
nhưng khó
hoạch định
chính sách
Y↓↓, P↓↓
Y↓, P↓ Y↓↓,
P↓↓↓
Có quan trọng
Nguồn: Mishkin, 2010
1.2.2. Cơ chế truyền tải của chính sách tiền tệ tới các biến số kinh tế vĩ mô
Cơ chế truyền tải tác động của CSTT mô tả những thay đổi trong lượng tiền
trong lưu thông danh nghĩa hay mức lãi suất ngắn hạn danh nghĩa có định hướng như
thế nào tới các biến số thực như tổng sản lượng và thất nghiệp. Để CSTT có tác động
tới các biến số thực của nền kinh tế, cần có những giả định như sau:


Bên tài sản nợ của bảng cân đối kế toán của NHTW bao gồm hai thành phần
chính là tiền mặt ngoài lưu thông và tiền dự trữ của các TCTD (lượng tiền cơ sở -
MB). Để những thay đổi trong lượng tiền cơ sở bắt nguồn từ điều hành CSTT có ảnh
hưởng không chỉ tới bảng cân đối kế toán của hệ thống ngân hàng mà có tác động lan
tỏa ra bên ngoài nền kinh tế thì các TCTD phải không có khả năng (bị giới hạn bởi các
văn bản pháp luật) thay đổi khối lượng hay thành phần các khoản mục bên tài sản nợ
thông qua việc phát hành những chứng khoán có đặc điểm thay thế hoàn hảo cho
lượng tiền cơ sở.
Ngoài ra, để những thay đổi trong lượng tiền cơ sở có tác động thực tới các biến
số vĩ mô thì giá cả danh nghĩa không thể điều chỉnh ngay lập tức, hoặc ít nhất không
bằng mức thay đổi của lượng cung ứng tiền trong nền kinh tế (giá cả là cứng nhắc
trong ngắn hạn).
Kênh lãi suất
Theo như kênh tác động truyền thống được Keynes đề xuất, khi NHTW sử dụng
các công cụ của CSTT làm thay đổi mức lãi suất ngắn hạn sẽ kéo theo sự thay đổi
trong lãi suất trung và dài hạn (nguyên lý cơ cấu thời hạn của lãi suất). Do giá cả là
cứng nhắc trong ngắn hạn, thay đổi trong lãi suất danh nghĩa sẽ dẫn tới thay đổi trong
lãi suất thực. Lãi suất thực thay đổi có tác động thuận chiều tới tiêu dùng và đầu tư, và
ảnh hưởng tới sản lượng và tỷ lệ thất nghiệp của nền kinh tế. Quá trình ảnh hưởng của
kênh lãi suất được mô tả như sau: H ↑→ n
c
↑→ i
¡
↓→ (I +C) ↑→ ¥ ↑ trong đó M là
cung tiền, n
c
là lạm phát dự tính, i
¡
là lãi suất thực, I và C lần lượt là đầu tư và tiêu
dùng, Y là tổng sản lượng.
Tuy nhiên, cần phải chú ý tới khả năng lạm phát dự tính tăng do thực hiện CSTT
nới lỏng sẽ có tác động làm lãi suất dài hạn thực tăng hoặc không đổi do rủi ro lạm
phát cao trong tương lai tăng lên. Đây là hạn chế của kênh lãi suất khi trong thực tế có
thời điểm nới lỏng CSTT không có tác động tới nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp và
tiêu dùng của người dân như xảy ra tại nền kinh tế Mỹ sau khủng hoảng tài chính và
suy thoái kinh tế năm 2008.
Kênh giá tài sản
Kênh giá tài sản được hình thành dựa trên lý thuyết Tobin’s q (Tobin, 1969) và lý
thuyết Life-cycle theory of consumption (Ando và Modigliani, 1963). Chỉ số Tobin’s q
được xác định bằng tỷ lệ giữa giá thị trường của cổ phiếu và giá thay thế tài sản của
doanh nghiệp. Lãi suất ngắn hạn tăng lên khi NHTW thực hiện CSTT thắt chặt sẽ
khiến giá cổ phiếu giảm xuống, làm q giảm. Khi q giảm, các doanh nghiệp phải phát


hành một lượng cổ phiếu mới nhiều hơn so với trước đây để tài trợ cho các nhu cầu
đầu tư. Điều này dẫn tới lãi suất chiết khấu của các dự án đầu tư tăng và khiến cho các
dự án trước đây có hiệu quả về mặt tài chính trở nên không hiệu quả. Việc cắt giảm
các nhu cầu đầu tư mới khiến cho sản lượng giảm và tỷ lệ thất nghiệp tăng.
Trong khi đó, lý thuyết Life-cycle theory of consumption được hình thành dựa
trên việc xem xét bảng cân đối tài khoản của người tiêu dùng có ảnh hưởng thế nào tới
quyết định tiêu dùng. Modigliani đưa ra lập luận rằng của cải và thu nhập đóng vai trò
quan trọng trong chi tiêu tiêu dùng (không bao gồm chi tiêu về hàng lâu bền) của các
hộ dân. Thu nhập trong cả cuộc đời của người tiêu dùng là nhân tố quyết định chi tiêu
tiêu dùng và của cải tài chính (như bất động sản và các chứng khoán) là một cấu thành
quan trọng tạo ra thu nhập. Khi NHTW thực hiện CSTT thắt chặt, giá chứng khoán
giảm xuống khiến cho của cải, thu nhập và chi tiêu tiêu dùng của hộ gia đình giảm.
Ngoài các khoản chi tiêu tiêu dùng thì hộ gia đình còn vay mượn để tài trợ c ho
chi tiêu hàng tiêu dùng lâu bền. Những người theo trường phái Keynes lập luận rằng
lãi suất cao sẽ làm tăng chi phí tài trợ cho hàng tiêu dùng lâu bền, hạn chế hộ gia đình
tăng chi tiêu. Quá trình hình ảnh hưởng như sau: H ↓→ i ↑→ C
d
↓→ ¥ ↓ trong đó C
d

chi tiêu dùng hàng lâu bền.
Kênh tín dụng
Tuy quan điểm truyền thống về tác động của CSTT tới các biến số vĩ mô qua
kênh lãi suất được nhiều nhà kinh tế học tán thành, nhưng các nghiên cứu định lượng
chỉ ra rằng ngoài lãi suất, các yếu tố trễ khác như sản lượng, doanh thu và dòng tiền
(accelerator) mới là các nhân tố có ảnh hưởng mạnh nhất tới chi tiêu và tiêu dùng
(Blinder và Maccini, 1991; Chirinko, 1993; Boldin, 1994). Theo Bernanke và Gertler
(1995), CSTT tỏ ra thiếu hiệu quả trong việc làm giảm lãi suất trung dài hạn, đặc biệt
là lãi suất thực vốn đóng vai trò quan trọng trong quyết định đầu tư vào các tài sản dài
hạn. Theo quan điểm của Bernanke và Gertler, kênh tín dụng có thể đại diện cho một
nhóm các nhân tố có tác dụng khuếch đại và lan truyền tác động của CSTT tới các
biến số vĩ mô (như vậy, thuật ngữ “kênh tín dụng” cần được hiểu là “cơ chế tăng
cường” chứ không hẳn là một cơ chế độc lập như kênh lãi suất hay kênh giá tài sản).
Theo lý thuyết về kênh tín dụng, tác động trực tiếp của CSTT lên lãi suất được khuếch
tán thông qua sự thay đổi trong phần thưởng nguồn vốn bên ngoài (external finance
premium). Phần thưởng nguồn vốn bên ngoài là sự chênh lệch giữa nguồn vốn huy
động từ bên ngoài (từ phát hành trái phiểu, cổ phiếu, vay ngân hàng) và nguồn vốn huy


động từ bên trong (từ thu nhập giữ lại). Mức độ chênh lệch này phản ánh sự không
hoàn hảo của thị trường tín dụng (vấn đề chủ sở hữu và người đại diện; chi phí thẩm
định, giám sát, thu hồi; vấn đề thông tin bất cân xứng (gây ra lựa chọn đối nghịch và
rủi ro đạo đức)), tạo ra mức chênh lệch giữa lợi nhuận kỳ vọng của người cho vay và
chi phí của người đi vay. Bernanke và Gertler đề xuất hai kênh truyền tải thông qua
bảng cân đối tài sản của người đi vay và khối lượng tín dụng thông qua khả năng cấp
tín dụng của hệ thống ngân hàng.
Kênh truyền tải thông qua bảng cân đối tài sản
Cơ sở của kênh truyền tải này là phần thưởng nguồn vốn bên ngoài tỷ lệ nghịch
với tình hình tài chính của người đi vay. Giá trị tài sản ròng (tổng tài sản trừ đi tổng
nợ) và giá trị các tài sản có tính thanh khoản của người đi vay càng lớn thì phần
thưởng nguồn vốn bên ngoài càng nhỏ. CSTT thắt chặt có tác động trực tiếp làm suy
yếu tình hình tài chính của người đi vay thông qua hai ảnh hưởng. Ảnh hưởng thứ nhất
là qua các khoản vay ngắn hạn và các khoản vay có lãi suất thả nổi; lãi suất cao khiến
cho chi phí lãi vay cao hơn, làm giảm lợi nhuận, dòng tiền và giá trị tài sản ròng (đặc
biệt là đối với các doanh nghiệp và hộ gia đình có tỷ lệ nợ cao). Ảnh hưởng trực tiếp
thứ hai là khi lãi suất tăng sẽ làm giảm giá trị tài sản được sử dụng làm tài sản thế chấp
(Kiyotaki và Moore, 1997). Về phía tác động gián tiếp, khi NHTW thắt chặt CSTT,
các doanh nghiệp sản xuất hàng hóa trung gian sẽ gặp khó khăn do doanh thu sụt giảm
(nhu cầu của đối tác giảm) trong khi chi phí cố định lại giữ nguyên, khiến cho lợi
nhuận của doanh nghiệp giảm, giá trị tài sản ròng giảm. Tổng hợp của ảnh hưởng trực
tiếp và gián tiếp là giá trị tài sản ròng và tài sản thế chấp giảm xuống khiến cho phần
thưởng nguồn vốn bên ngoài tăng lên do rủi ro tiềm ẩn đối với người cho vay tăng lên;
kết quả là người đi vay (bao gồm cả doanh nghiệp và hộ gia đình) sẽ hạn chế nhu cầu
đầu tư và tiêu dùng hàng hóa lâu bền (Gertler và Gilchrist, 1993).
Kênh truyền tải thông qua khả năng cấp tín dụng
Tổ chức tín dụng là chủ thể cung cấp phần lớn các khoản tín dụng cho các chủ
thể khác trong nền kinh tế nên khi khả năng cấp tín dụng bị suy giảm sẽ khiến cho các
doanh nghiệp phụ thuộc vào tín dụng (đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ
(Gerlter và Gilchrist, 1993) ở các nền kinh tế mà thị trường chứng khoán chưa phát
triển) gặp khó khăn trong việc duy trì hoạt động. Bernanke và Blinder (1988) lập luận
rằng khi NHTW thắt chặt CSTT bằng việc bán các chứng khoán trên thị trường mở sẽ
làm dự trữ và tiền gửi của hệ thống các tổ chức tín dụng giảm xuống. Do việc phát


hành các công cụ nợ và cổ phiếu để bù đắp lượng giảm xuống của tiền gửi là không hề
dễ dàng nên khả năng cung ứng các khoản vay của các tổ chức tín dụng giảm; đầu tư
và tiêu dùng của các chủ thể trong nền kinh tế cũng giảm theo. Kayshap và Stein
(2000) chỉ ra rằng nhóm ngân hàng với tỷ lệ tài sản có tính lỏng thấp sẽ chịu tác động
lớn khi CSTT thay đổi hơn là nhóm ngân hàng với tỷ lệ tài sản có tính lỏng cao. Đặc
biệt, kết luận này càng chính xác đối với nhóm ngân hàng có quy mô nhỏ và tình hình
tài chính yếu. Như vậy, hai kênh truyền tải tín dụng có mối quan hệ chặt chẽ với nhau
trong quá trình truyền dẫn CSTT tới nền kinh tế.
Quá trình tự do hóa tài chính và ứng dụng các công cụ tài chính mới đã làm giảm
vai trò của kênh truyền tải thông qua khả năng cấp tín dụng. Trong khi đó, sự kết hợp
của hai kênh truyền tải này ngày càng tăng do sự liên kết giữa các TCTD trên thị
trường tài chính ngày càng cao bắt nguồn sự phức tạp trong các giao dịch tài chính
giữa các TCTD (vay mượn trên thị trường liên ngân hàng, đầu tư góp vốn, chứng
khoán hóa, công cụ phái sinh...). Ngoài ra, kênh truyền tải tín dụng đưa ra hàm ý đối
với người điều hành chính sách là các doanh nghiệp, hộ gia đình và các TCTD với tình
hình tài chính yếu kém là những đối tượng dễ chịu tác động tiêu cực từ thay đổi CSTT
và ngược lại.
Các kênh truyền tải khác
Ngoài các kênh truyền tải nêu trên còn các kênh truyển tải khác như kênh tỷ giá,
kênh dòng tiền, kênh ảnh hưởng của tính lỏng, kênh ảnh hưởng của thông tin bất cân
xứng… (xem Mishkin, 1995, 2010). Hình 5 mô tả tóm tắt các cơ chế truyền tải của
CSTT. Các kênh truyền tải của CSTT không hoạt động độc lập mà cùng hoạt động
trước những thay đổi trong điều hành CSTT của NHTW.
Tuy nhiên, cần chú ý rằng mặc dù tác động của CSTT lên lãi suất là không thể
phủ nhận, nhưng tác động của sự thay đổi lãi suất lên các nhân tố khác (hơn là tác
động trực tiếp lên đầu tư và tiêu dùng) mới đóng vai trò quan trọng trong ảnh hưởng
tới các biến số vĩ mô như sản lượng, thất nghiệp và lạm phát (Beck et al., 2004;
Bernanke, Gertler và Gilchrist, 1998; Stance, 2002). Kênh truyền tải tín dụng đã giải
thích tốt nhận xét này dựa trên lập luận: lãi suất tăng trong điều kiện tình hình tài chính
của doanh nghiệp là tốt sẽ không tạo ra nhiều ảnh hưởng tiêu cực; trái lại, lãi suất tăng
trong điều kiện tình hình tài chính của doanh nghiệp đang xấu đi sẽ có tác động tiêu
cực. Sự không cân xứng trong tác động của CSTT là nguyên nhân dẫn đến các nghiên
cứu định lượng hạ thấp mối quan hệ giữa lãi suất và các biến số vĩ mô (Chirinko,


1993). Ngoài ra, do CSTT có tác động tới cung tín dụng nên có tác động không chỉ tới
phía cầu mà còn tới phía cung. Giả sử một doanh nghiệp đang gặp khó khăn trong việc
triển khai kinh doanh và tiếp cận tín dụng, cung tín dụng tăng sẽ làm giảm rủi ro trong
quá trình kinh doanh bằng việc tăng khả năng tiếp cận dụng của doanh nghiệp trong
tương lai, qua đó khuyến khích doanh nghiệp tăng cường sản xuất. Tuy nhiên, mức độ
tác động từ phía cung là nhỏ hơn tác động từ phía cầu (Bank of England).
Bên cạnh việc tác động tới sản lượng và thất nghiệp, CSTT còn có tác động tới
mức giả cả của nền kinh tế thông qua cơ chế truyền tải gồm bốn bước (hình 4). Ở bước
thứ nhất, khi NHTW thay đổi lãi suất điều hành hoặc lãi suất mục tiêu sẽ có tác động
tới lãi suất thị trường (tác động ngay lập tức tới lãi suất ngắn hạn và sau đó tới lãi suất
dài hạn), giá tài sản tài chính và tỷ giá. Cùng lúc, các hành vi điều hành CSTT của
NHTW tạo ra ảnh hưởng tới kỳ vọng của công chúng về tình hình tương lai của nền
kinh tế. Sang bước thứ hai, những thay đổi ở bước thứ nhất có tác động tới hành vi tiêu
dùng, tiết kiệm và đầu tư của công chúng và doanh nghiệp; như vậy, sự thay đổi lãi
suất của NHTW có tác động tới nhu cầu về hàng hóa và dịch vụ của nền kinh tế. Trong
khi phần lớn hiệu quả của CSTT phát huy thông qua ảnh hưởng nó tới tổng cầu thì
những tác động trực tiếp lên tổng cung là không đáng kể. Những tác động từ phía tổng
cầu lên nhu cầu đầu tư và tiêu dùng của các chủ thể trong nền kinh tế là nhân tố chính
gây ra áp lực lên lạm phát. Tác động trực tiếp của giá cả hàng hóa nhập khẩu thông
qua sự thay đổi của tỷ giá cũng như tác động gián tiếp thông qua sự cạnh tranh với
hàng hóa và dịch vụ sản xuất trong nước cũng có ảnh hưởng nhất định tới lạm phát.
Hình 4: Cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ tới lạm phát

Nguồn: Bank of England


Hình 5: Cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ




KÊNH GIÁ TÀI SẢN KÊNH TÍN DỤNG
KÊNH
LÃI SUẤT
KÊNH
TỶ GIÁ
THUYẾT
TOBIN'S Q
KÊNH
CỦA CẢI
KÊNH BẢNG
CÂN ĐỐI
TÀI SẢN
KÊNH KHẢ
NĂNG CẤP
TÍN DỤNG
KÊNH
DÒNG TIỀN
KÊNH
BIẾN ĐỘNG
MỨC GIÁ
KÊNH
TÍNH LỎNG

Lãi suất thực Lãi suất thực Giá cổ phiếu Giá cổ phiếu Giá cổ phiếu
Tiền gửi
ngân hàng
Lãi suất
danh nghĩa
Biến động giá
không dự tính
Giá cổ phiếu



Tỷ giá Tobin's q
Của cải
tài chính
Lựa chọn đối
nghịch & rủi
ro đạo đức
Khả năng cấp
tín dụng
Dòng tiền
Lựa chọn đối
nghịch & rủi
ro đạo đức
Của cải
tài chính





Lựa chọn đối
nghịch & rủi
ro đạo đức
Khả năng cấp
tín dụng
Khả năng
xảy ra
khủng hoảng





Đầu tư & chi
tiêu hàng lâu
bền & chi tiêu
tiêu dùng
Xuất khẩu
ròng
Đầu tư Tiêu dùng
Đầu tư &
chi tiêu hàng
lâu bền
Đầu tư Đầu tư Đầu tư
Chi tiêu hàng
lâu bền & chi
tiêu tiêu dùng




SẢN LƯỢNG, THẤT NGHIỆP, LẠM PHÁT


Nguồn: Mishkin, 2010



You're Reading a Free Preview

Download
scribd
/*********** DO NOT ALTER ANYTHING BELOW THIS LINE ! ************/ var s_code=s.t();if(s_code)document.write(s_code)//-->