You are on page 1of 210

Raport final de cercetare

Proiect CNCSIS TE_340






Tema: Analiza efectului de contagiune a crizelor
externe asupra economiilor rilor din Europa Centrala
i de Est




Director Proiect: Conf. univ. dr. Cristian Pun

Echipa de proiect:
Lect. univ. dr. Topan Vladimir
Asist. univ. drd. Iacob Mihaela
Asist. univ. drd. Dumitrescu Sorin





Bucureti 2013




Cuprins:
Introducere ............................................................................................................................... 4
Partea 1: Crizele economice n lumea modern .................................................................... 5
1.1. Conceptul de criz ........................................................................................................... 5
1.2. Crizele i impactul lor asupra pieelor financiare ............................................................ 8
1.4. Comportamentul investitorilor n condiii de criz ....................................................... 15
1.5. Reglementarea pieelor financiare n condiii de criz .................................................. 17
1.6. Hazardul moral al rspunsului guvernamental la crizele financiare ............................. 19
Partea a 2-a: Teoria efectului de contagiune al crizelor financiare ................................... 24
Canalele de transmitere a efectului de contagiune a crizelor la nivel internaional ........ 31
2.1. Contagiunea crizelor prin intermediul fluxurilor financiare internaionale .................. 34
2.2. Contagiunea crizelor determinat de politicile macroeconomice ................................. 36
2.3. Alte canale de propagare a crizelor financiare .............................................................. 37
2.4. Modele de testare empiric a canalelor de transmitere a efectelor de contagiune ........ 40
Partea a 3-a: Testarea empiric a relevanei diferitelor canale de transmitere a efectului
de contagiune n rile din Europa Central i de Est ........................................................ 49
3.1. Transmiterea efectului de contagiune prin canale comerciale ...................................... 49
3.2. Transmiterea efectului de contagiune prin canale financiare ........................................ 52
Partea a 4-a: Testarea tipului de efect de contagiune n cazul rilor din Europa Central
i de Est .................................................................................................................................... 57
4.1. Testarea intensitii efectului de contagiune de tip muson i de tip spillover
folosind metodologia VAR .................................................................................................. 57
4.2. Testarea intensitii efectului de contagiune de tip volatilitate folosind o metodologie
de tip VAR-GARCH ............................................................................................................ 67
Partea 5: Proiectarea unui sistem de indicatori care sa msoare vulnerabilitatea unei ri
la efectul de contagiune .......................................................................................................... 80
5.1. Falsele cauze asociate crizelor financiare i contagiunii acestora la nivel internaional
.............................................................................................................................................. 81
5.2. Cauzele reale ale crizelor financiare moderne .............................................................. 85
5.3. Sistemul de indicatori propus pentru evaluarea expunerii la criz i la efectul de
contagiune ............................................................................................................................ 97
Partea 6: Elaborarea unui model de avertizare cu privire la expunerea tarilor emergente
(din Europa Centrala si de Est) la efectul de contagiune la crize externe ...................... 100
6.1. Testarea relevanei variabilelor din setul de indicatori propus pentru expunerea la
efectul de contagiune .......................................................................................................... 100
6.2. Elaborarea sistemului de indicatori privind expunerea la criz i la efectul de
contagiune .......................................................................................................................... 110
6.3. Aplicarea modelului privind expunerea la efectul de contagiune al crizelor financiare la
nivelul rilor europene ...................................................................................................... 118
6.4. Limitri ale modelului. Direcii viitoare de cercetare ................................................. 122
Partea 7: Propuneri de politici publice / soluii pentru rezolvarea crizei actuale i a
efectului de contagiune ......................................................................................................... 123
7.1. Cauzele asociate crizelor economice n perioada modern ......................................... 123
7.2. Crizele, mecanismele de finanare complexe i libera circulaie a capitalurilor pe
pieele financiare internaionale ......................................................................................... 132
Emisiunea de certificate de depozitare pe pieele internaionale ....................................... 132
Emisiunea de titluri prin ofert public (IPO) .................................................................... 133
Securitizarea financiar pe pieele internaional ............................................................... 134
7.3. Non-soluii pentru rezolvarea crizelor din sistemele economice moderne ................. 135
7.4. Politici publice corecte pentru rezolvarea crizelor din sistemele economice moderne
............................................................................................................................................ 138
Bibliografie: .......................................................................................................................... 141
Anexe ..................................................................................................................................... 145
Anexa 1: Graficele P-P pentru analiza factorial (2006 ..................................................... 145
Anexa 2: Graficele P-P pentru analiza factorial (perioada de criz 2010) .................... 150
Anexa 3: Testele unit-root pe panelul de date (2007 2010) ............................................ 155
Anexa 4: Rezultatele testului KMO i Barltlett (analiza pe componente principale) ........ 159
Anexa 5: Rezultatele aplicrii modelului asupra rilor din Europa (2007 2012) .......... 160
Anexa 5: Situaia publicaiilor realizate n cadrul proiectului ............................................ 162
Anexa 3: Articolele ISI publicate n cadrul proiectului ..................................................... 165
The monetary approach of the balance of payments: empirical evidences from
emerging markets ......................................................................................................... 165
The Monetary Causes of Romanian Inflation ........................................................... 178
The influence of monetary policy on economic performance: empirical evidence
from a global perspective ............................................................................................. 192




(C) Toate drepturile aparin autorilor. Reproducerea materialului fr permisiunea autorilor se
supune prevederilor legale n materie de drepturi de autor. O bun parte din informaiile
prezentate n acest raport sunt publicate n publicaii academice ctre care au fost cedate drepturi
de autor.
Introducere

Diferite fore (guverne, creditori, investitori i instituii financiare) i beneficii
poteniale au determinat adncirea continu procesului de globalizare. Dup cderea
Sistemului de la Bretton Woods s-a trecut ntr-o nou etap de dezvoltare a sistemului financiar
internaional caracterizat printr-o mobilitate ridicat a capitalurilor i printr-o participare a
unui mare numr de ri n curs de dezvoltare. Gradul ridicat de integrare al pieelor financiare
dublat de liberalizarea fluxurilor de capital a condus la creterea interdependenelor ntre
economiile dezvoltate i economiile n dezvoltare din toate regiunile lumii. Analiza n contextul
actual al evoluiei acestor interdependene capt o importan deosebit pentru nelegerea
naturii crizelor i ofer noi perspective asupra efectelor de antrenare pe care acestea le au pe
plan internaional. Fenomenul de contagiune al crizelor la nivel internaional a aprut i s-a
dezvoltat odat cu adncirea procesului de globalizare a schimburilor comerciale i financiare.
Acest fenomen se transmite la nivel internaional prin canale specifice i determin intrarea n
criz a unei ri (sau grupuri de ri) ca urmare a unei crize produs ntr-o alt ar sau regiune
din lume care iniial preau c nu se confrunt cu nici o problem i c sunt stabile din punct
de vedere economic sau financiar. Explicarea acestui fenomen adaug noi perspective naturii
specifice crizelor economice cu care ne confruntm n economia modern i ne ofer o nou
nelegere a dinamicii cu care se propag i se amplific ocurile la nivel global. Pentru a testa
empiric acest fenomen au fost elaborate o serie de modele din ce n ce mai complexe care
surprind diferite faete ale sale. n contextul economic actual, guvernele rilor lumii trebuie s
acorde atenie nu doar vulnerabilitii fa de crize poteniale izbucnite ca urmare a unor ocuri
interne ci i expunerii economiilor lor la ocurile externe.


Partea 1: Crizele economice n lumea modern
Lumea modern a devenit o succesiune permanent ntre momente de avnt economic (boom
economic) i recesiune (economia scade brusc). Aceast succesiune este tot mai rapid
(economiile trec tot mai repede de la o perioad de avnt la o perioad de recesiune) i
amplitudinea creterilor / scderilor este tot mai mare (volatilitatea pieelor este n cretere).
Crizele economice au devenit subiect de cercetare cu valoare teoretic tot mai mare, mai ales
dac privim prin prisma efectelor devastatoare pe care unele dintre crize le-au avut n ultima
perioad. Ideea de criz este direct legat de ideea de ban, dobnd, pia de capitaluri,
intervenie a statului n economie.
1.1. Conceptul de criz
nainte de a discuta despre efectul de contagiue este important de definit conceptul de criz i
modul n care este el neles de teoria economic. Punctul de plecare n conceptualizarea
fenomenului este acela c crizele pot fi definite ca fiind situaii caracterizate de o instabilitate
pronunat, sunt deci nsoite de o volatilitate i de o incertitudine n cretere. n situaii de criz
(orice form ar mbrca ea) ne aflm ntr-o permanent stare de nelinite i de nesiguran legat
de viitor, team sau chiar panic. Instinctul nostru de aprare i de conservare ne ndeamn s
ne comportm uneori iraional i s accentum i mai mult aceast volatilitate deoarece fiecare
dintre noi, cu capacitatea cognitiv pe care o avem filtrm informaia i nelegem fenomenul
n felul nostru transpunndu-l apoi ntr-un anumit comportament legat de pia.
Problema cu definiia acestor crize const n a spune ct de mare s fie volatilitatea sau cderea
pieelor pentru a ncadra o evoluie de acest gen n categoria unei crize. Ct de mare s fie
inflaia, omajul sau scderea PIB-ului unei ri pentru a aprecia intrarea ei ntr-o criz.
Convenional s-a stabilit c recesiune este atunci cnd dup 2 trimestre succesive avem de a
face cu scderea PIB-ului unei ri sau regiuni. National Bureau of Economic Research (NBER)
definete criza ca fiind o scdere semnificativ a activitii economice pentru cteva luni
reflectat n scderea PIB, scderea veniturilor individuale, reducerea nivelului ocuprii,
diminuarea produciei industriale i a consumului.
Exist unii specialiti care clasific aceste crize n crize sociale (inflaie n cretere, omaj,
srcie), n crize financiare (volatilitate accentuat pe pieele de capital, cderea burselor i
revenirea lor spectaculoas), crize politice (care pot degenera n rzboaie), crize locale sau
internaionale, crize cauzate de dezastre naturale sau crize economice generalizate.
Este dificil s facem aprecieri cnd o criz financiar devine una economic sau dac o criz
economic genereaz o criz financiar sau invers. n principiu vorbim intotdeauna de o criz
economic generat fie de cauze financiare, politice sau sociale. Criza financiar n opinia mea
nu este dect o form de manifestare a crizei economice i reflect o nencredere n sistemul
financiar, o scdere semnificativ a volumului tranzaciilor la burs, o dereglare a mecanismelor
de pia. Bursa este barometrul economiei i tranzacioneaz afaceri de diferite dimensiuni i
din diferite sectoare. n momentul n care piaa acestor afaceri (piaa imobiliar, piaa petrolului,
piaa muncii) sufer dereglri sau corecii importante ele se vor reflecta n profitabilitatea
afacerilor listate la burs i, implicit, n preul activelor financiare (aciuni sau obligaiuni) care
depind direct de ateptrile investitorilor. Panica legat de economie nu face altceva dect s
accentueze amplitudinea acestor corecii i s induc noi incertitudini n economie. De aici i
pn la reducerea apetitului pentru economisiri i investiii i apoi la creterea dobnzilor pe
pia nu este dect un pas.
Din pcate vorbim de o criz doar atunci cnd efectele acesteia afecteaz un numr foarte mare
de oameni / companii. Crizele pot exista ns ntr-o stare latent i s nu fie att de vizibile,
deteriornd ncetul cu ncetul existena noastr. Probabil nclzirea global nu va genera o criz
dect atunci cnd nivelul apelor oceanelor vor crete brusc cu 5 m i vor genera dificulti n
gsirea rapid de soluii eficiente. La fel, politica expansionist a bncii centrale nu va genera
o criz dect atunci cnd ne vom da seama cu toii de acest lucru i ne va fi dificil s ajungem
(n panica noastr) la un consens sau un echilibru pe pia. Crizele nu sunt greu de previzionat
(cauzele acestora fiind destul de clare) ns cel care va face o astfel de predicie va fi greu de
crezut de ctre cei mai muli dintre noi mult prea puin preocupai de efectele nclzirii globale
sau a expansiunii monetare i mai preocupai de cum s valorificm ct mai bine poziia noastr
privilegiat (a se vedea exemplul lui Robert Triffin care a prezis cu civa ani nainte cderea
Sistemului de la Bretton Woods i care nu a fost bgat n seam pn cnd nu a avut loc criza
respectiv).
Nu este prima dat cnd economia mondial se confrunt cu perioade de recesiune. Poate este
pentru prima dat dup foarte muli ani (Marea criz interbelic nceput n 1929 i continuat
pe mai muli ani sau Cderea Sistemului de la Bretton Woods n 1971) cnd avem de a face cu
o criz localizat la nivelul rilor dezvoltate (nu doar la nivelul rilor n curs de dezvoltare).
Local mai putem vorbi i de alte crize:
- Criza din Mexic din 1994 care s-a soldat cu adoptarea unor politici mai
restrictive cu privire la creditare de ctre noul preedinte ales n Mexic (Ernesto
Zedillo) i care a pus capt unui bubble economic creat pe fondul falsei
impresii a unui capital disponibil destul de uor pe pia (este cunoscut aceast
criz i sub numele de Greeala din Decembrie), a unui sistem bancar mult
prea lax i dispus la creditare cu orice pre. Aceast criz a fost urmat de crize
n ntreaga Americ Latin (Brazilia, Argentina, Chile, Uruguay) cunoscut i sub
numele de Efectul Tequilla;
- Criza din Argentina (1999 - 2002): a avut ca i cauz corupia din sistemul
guvernamental care s-a mprumutat excesiv de pe pieele internaionale i a
demarat tot felul de proiecte publice de dezvoltare dovedite a fi ulterior
mecanisme complexe de splare a banilor la nivel internaional. O alt cauz e
legat de cursul de schimb fix practicat de Argentina pe o perioad ndelungat
(10 ani) care a dus la ieftinirea importurilor i, ulterior, la omaj.
- Criza economic din Camerun (1980 2001): probleme legate de deficitul
comercial, deficitul guvernamental i inflaia accentuat;
- Criza financiar din Asia (1997 1998): a nceput cu o criz puternic n
Tailanda urmat apoi de o criz generalizat la nivelul altor ri din regiune
(Coreea de Sud, Malaezia, Indonezia, Filipine, Hong Kong). Are la baz tot
expansiunea creditului care a generat dezvoltarea unor proiecte antreprenoriale
care n condiii normale nu s-ar fi realizat. Efectele au fost devastatoare pentru
toate rile din regiune: n 1998, de exemplu, PIB-ul Coreei de Sud a sczut la
33% din PIB-ul din anul 1997, PIB-ul / locuitor a sczut n 1998 cu 42% n
Indonezia, 21% n Tailanda. Aceste ri nu i-au revenit complet nici n prezent.
- Criza din Rusia (1998): a fost indus, n opinia specialitilor, de criza din Asia
de Sud Est avnd drept cauze scderea drastic a exporturilor de petrol i gaz
(i alte materii prime) ctre aceast regiune (de care Rusia era puternic
dependent) dar i de neplata taxelor i impozitelor de ctre o parte nsemnat
de companii din sectorul energetic i industriei prelucrtoare. A fost dublat i
de o criz politic (rzboiul din Cecenia, autoritatea n scdere a lui Yeltsin).
- Criza mecanismului de schimb ERM din UE (1992 1993): a culminat cu
retragerea lirei sterline din ERM I ca urmare a atacurilor speculative care au
costat Banca Angliei 3.4 miliarde lire sterline (pierdute ntr-o singur zi 16
septembrie 2002 cunoscut i sub denumirea de Miercurea Neagr).
Toate aceste exemple arat c exist o istorie a crizelor i c aceast istorie este una chiar
recent. Mai mult, criza actual difer prin amploarea ei de aceste crize afectnd n momentul
de fa un numr foarte mare de ri. Dac pn acum afectate erau cu precdere rile n curs
de dezvoltare n actuala criz au fost implicate i cele mai dezvoltate ri ale lumii.
1.2. Crizele i impactul lor asupra pieelor financiare
Criza financiar din 2007 2008, denumit iniial i criza creditului de ctre specialiti, a
nceput practic n Iulie 2007 odat cu pierderea ncrederii investitorilor n activele financiare
bazate pe portofoliile de credite ipotecare securitizate (asset backed securities) emise pe piaa
american care a dus la o criz de lichiditate de amploare urmat de o infuzie important de
lichiditi n sistem de ctre Rezerva Federal i Banca Central European.
Primul semnal de criz l-a dat HSBC Holdings plc (cea de a patra banc din lume conform
estimrilor Forbes n 2008 i cea mai profitabil banc n 2007) care a anunat rezultate foarte
slabe n anul 2006. n februarie 2008 criza financiar face prima victim important banca
britanic Northern Rock care a fost naionalizat. Era clar c vor urma i alte victime n foarte
scurt timp.
Cele mai vulnerabile au fost instituiile financiare implicate direct n operaiunile de securitizare
sau operaiunile de creditare ipotecar. Am prezentat n continuare cteva dintre cele mai
rsuntoare falimente i preluri:
- Bear Streams achiziionat ulterior de ctre JP Morgan pe baza unui
mprumut acordat de Rezerva Federal n valoare de 29 mld. USD (n
martie 2008);
- Countrywide Financial Corporation achiziionat ulterior de ctre Bank of
America Corporation (n iunie 2008);
- IndyMac Federal Bank, o banc de economii federal considerat a fi una
dintre cele mai mari cderi a unei bnci din istoria SUA (cu active de 32
mld. USD este pe locul 3 dup cderea bncii Continental Illinois National
Bank din 1984 avnd active de 40 mld. USD i cderea bncii American
Savings & Loan Association din 1988). Banca a fost declarat n stare de
faliment n august 2008 i pus sub supraveghere de ctre guvernul
american;
- Fannie Mae i Freddie Mac: o instituii financiare controlate de guvern
(government sponsored enterprise) i creat n perioada Marii Crize cu
portofolii financiare ce acopereau mai mult de jumtate din piaa ipotecar
american (12 mld. USD). Bancile a fost puse sub supraveghere
guvernamental n septembrie 2008, aceasta fiind considerat cea mai
important intervenie public pe piaa american.
- Merril Lynch: achiziionat de Bank of America Corporation n 5
decembrie 2008 la un pre de 29 USD / aciune i la o valoare de
aproximativ 50 mld. USD (n noiembrie 2007 banca anuna o pierdere de
8.4 mld. USD ca urmare a crizei de pe piaa ipotecar iar n iulie 2008 era
anunat al patrulea trimestru cu pierderi importante pentru banc la o
valoare de 4.9 mld. USD);
- Lehman Brothers Holdings Inc: a fost declarat n stare de faliment n 13
septembrie 2008 i vndut parial ctre Barclays plc i de ctre Nomura
Holdings (partea asiatic i european). Este considerat una dintre cele
mai mari cderi ale unei bnci de investiii avnd n momentul falimentului
active de 639 mld. USD, datorii de 613 mld. USD i mprumuturi
obligatare de 155 mld. USD;
Nu doar instituiile financiare au nceput s aib probleme ci i companii implicate n
construcia de locuine (Derbyshire Building Society, Cheshire Building Society, Barnsley
Building Society, Scarborough Building Society) dar i companii din industrie (GM, Crysler).
Efectele crizei financiare asupra pieei de capital pot fi structurate astfel:
1. Efecte directe asupra instituiilor financiare: criza financiar a dat
natere la falimente rsuntoare, restructurri de companii i instituii
financiare, preluri i fuziuni, susinere financiar direct cu fonduri
importante din partea guvernului american (au fost aprobate pn acum
700 mld. USD pentru a putea fi folosite n vederea salvrii economiei
americane de la criz). O bun parte dintre aceste instituii sunt sau au
fost listate la burs, ieirea lor de pe pia afectnd nu doar credibilitatea
n piaa american de capital ci i volumul tranzaciilor bursiere,
volatilitatea preurilor, nivelul randamentelor.
2. Efecte asupra volumului i cotaiilor bursiere: volumul tranzaciilor
bursiere este n uoar scdere ns impactul cel mai puternic l-a avut
criza asupra volatilitii (riscului) i asupra randamentelor bursiere
asociate mai ales instrumentelor cu venit variabil.
3. Efecte asupra comportamentului investitorilor pe pia: n condiiile
unei piee care nu mai ofer siguran i randamente ct de ct stabile
i n uoar cretere investitorii se ndeprteaz tot mai mult de piaa de
capital i i modific radical opiunile investiionale. Acest lucru are
impact direct asupra costului capitalului i dobnzilor financiare.
Panica, teama, efectul de turm, isteria sunt sentimente care domin n
aceste momente masa mare de investitori confruntat de la o zi la alta
cu pierderi tot mai mari.
4. Efecte asupra reglementrilor privind piaa de capital: criza a condus
la o serie de nvminte care s-au materializat ntr-o serie de msuri de
intensificare a controlului asupra unor zone rmase n afara jurisdiciei
bncilor centrale sau comisiilor de supraveghere a pieelor de capital.
n paralel au fost aduse tot mai mult n discuie criteriile de acordare a
finanrilor i metodologiile de risc i de rating folosite n decizia de
finanare. Mai mult, intervenia statului pe pieele financiare (care
uneori a mers pn la cazuri extreme de naionalizare) a trebuit i ea
legitimat printr-o serie de msuri legislative nemaintlnite de la
Marea Criz.
Avnd n vedere efectele pe care le genereaz de la o zi la alta, criza financiar actual nu
reprezint un moft sau un subiect de discuie la mod. Nu este un capriciu al investitorilor sau
o situaie trectoare fr urmri demne de luat n considerare. n urmtoarele articole voi discuta
fiecare dintre aceste efecte. Instituiile financiare care au ntmpinat probleme datorit crizei
financiare fie au fost declarate n stare de faliment, au fost retrase de la tranzacionare de pe
burse fiind apoi preluate parial sau integral de alte bnci sau grupuri de bnci. Se poate vedea
c soluia gsit pentru aceste bnci difer, explicaia fiind legat de dimensiunea instituiilor
financiare / importana lor pentru sistemul financiar (instituiile mai mici au fost lsate s
falimenteze sau s fie preluate de alte instituii financiare) sau de susinerea politic de care s-
au bucurat (e mereu adus n discuie poziia privilegiat a Goldman Sachs).
Efectele pe care criza financiar le-a avut asupra instituiilor financiare pot fi sistematizate
astfel:
1. Instituii financiare asistate, supravegheate sau preluate de guvern:
- Northern Rock (naionalizat);
- IndyMac Federal Bank (sub supravegherea Federal Deposit Insurance Corporation);
- Fannie Mae (preluat de guvern);
- Freddie Mac (preluat de guvern);
- American International Group (a primit n septembrie 2008 o facilitate de credit de
la guvern n valoare de 85 mld. USD garantat cu 80% din aciunile sale);
- Bradford & Bingley (naionalizat n parte n 29 septembrie 2008 i parial vndut
ctre banca Abbey din grupul bncii spaniole Grupo Santander);
- Fortis (preluat de guvernul belgian n 5 octombrie 2008 i urmeaz s fie finalizat
vnzarea sa ctre BNP Paribas);
- Glitnir (achiziionat de guvernul islandez prin Icelandic Financial Supervisory
Authority n 29 septembrie 2008 pentru suma de 600 mil. Euro);
- Hypo Real Estate (a primit aprobarea pe 29 septembrie 2008 pentru o linie de credit
n valoare de 35 de mld. Euro din partea guvernului german i a unui grup de bnci,
ulterior pe 4 octombrie s-a convenit ca aceast linie de credit s fie n valoare de 30 mld.
Euro din partea unor grupuri de bnci i 20 mld. Euro din partea Bundesbank)
- Dexia (pe 30 septembrie 2008 guvernele belgian, francez i luxemburghez au anunat
o susinere cu fonduri de 20.4 mld. Euro a acestei bnci);
- Landsbanki (aflat ncepnd cu 7 octombrie 2008 sub supravegherea guvernului
islandez prin Icelandic Financial Supervisory Authority);
- Kaupthing (suspendat de la tranzacionare pe 8 octombrie 2008 i aflat sub
supravegherea guvernului islandez prin Icelandic Financial Supervisory Authority);
- ING Group (a primit pe 19 octombrie 2008 fonduri de 10 mld. Euro de la guvernul
olandez);
- Citigroup (pe 24 noiembrie 2008 a primit fonduri n valoare de 25 mld. USD care se
adaug la cele 20 mld. USD primite n octombrie 2008, valoarea de pia a aciunilor
sale scznd semnificativ de la 244 mld. USD la 21 mld. USD, o scdere de aproape 10
ori).
2. Instituii financiare achiziionate / preluate pe pia de ctre alte instituii financiare:
- Countrywide Financial (preluat de Bank of America cu 4.1 mld. USD pe 11
ianuarie 2008);
- Bear Stearns (preluat n martie 2008 de JP Morgan Chase dup ce n prealabil a
primit un credit de la guvernul american);
- Alliance & Leicester (preluat n octombrie 2008 de banca spaniol Banco
Santander dup ce a fost delistat de pe London Stock Exchange n iunie 2008);
- Merrill Lynch (achiziionat de ctre Bank of America);
- Washington Mutual (vndut ctre JP Morgan Chase parial pentru 1.9 mld. USD n
iunie 2008, restul intrnd n faliment);
- HBOS (va deveni n ianuarie 2009 parte a grupului de bnci Lloyds Banking
Group);
- Lehman Brothers (parial vndut ctre Barclays plc i Nomura Holdings, parial
declarat n stare de faliment);
- Wachovia Corporation (va fi preluat de Wells Fargo pentru suma de 15.1 mld.
USD fuziunea avnd deja aprobarea Rezervei Federale);
- Sovereign Bank (cumprat de Banco Santander pentru suma de 1.9 mld USD pe 13
octombrie 2008);
- National City Corp (achiziionat de PNC Financial Services pe 24 octombrie
pentru suma de 5.2 mld. USD cu susinere din partea guvernului american).
3. Instituii declarate n stare de faliment:
- New Century Financial Corporation
- American Freedom Mortgage
- American Home Mortgage
- Lehman Brothers (parial vndut ctre Barclays i Nomura Holdings)
- NetBank (banc american)
- Terra Securities (companie financiar norvegian specializat n vnzarea
diferitelor instrumente financiare);
- Sentinel Management Group (companie financiar american specializat n
servicii de cash management);
- Washington Mutual (fond de investiii parial vndut ctre JP Morgan Chase);
- Icesave (banc de economii din grupul Landsbanki)
- Kaupthing Singer & Friedlander (banc britanic parial transferat ctre ING
Group, parial intrat n faliment)
- Yamato Life (companie de asigurri din Japonia intrat n faliment pe 10 octombrie
2008)
4. Instituii intrate n procedur de reorganizare:
- ACC Capital Holdings (banc american de economii specializat n credite
ipotecare).
Toate aceste intervenii pe piaa de capital au provocat semnificative schimbri att n evoluia
pieeie de capital (volum, volatilitate) ct i asupra percepiei i comportamentului investitorilor
individuali i instituionali. Criza financiar a generat o serie de mutaii profunde la nivelul
instituiilor financiare care ocup un loc nsemnat (ca pondere din PIB) n economia american.
Toate aceste mutaii (falimente, preluri, restructurri) au avut efect att asupra cotaiilor la
burs (evideniate apoi n evoluia indicilor bursieri), asupra volatilitii pieei (riscul asociat)
i asupra structurii portofoliilor financiare pe pia.
Criza financiar a provocat o scdere n primul rnd semnificativ a cotaiilor bursiere reflectat
n evoluia principalilor indici bursieri.

De exemplu, indicele DJ Industrial a sczut de la 12.474 puncte pe 3 ian. 2007 la doar 8.579
puncte pe 19 dec. 2008 (o scdere semnificativ de 31.22% n doar doi ani). O scdere similar
s-a nregistrat i n cazul NASDAQ (o scdere a valorii sale cu 37.7% n ultimii doi ani) sau n
cazul S&P 500 (38.3 % n ultimii doi ani). Pe piaa european am asistat la o scdere similar
(FTSE 100 a sczut cu 30.5%, DAX a sczut cu 28.8%). La fel i n cazul pieei asiatice unde
scderea pare a fi chiar mai mare (49.5% pentru NIKKEI 225, 19.03% pentru Hang Seng). Este
clar c putem vorbi de o contagiune a pieelor de capital, vorbim nu doar de o criz local sau
regional ci de una global care ne afecteaz pe toi.
Scderea valorii indicelui bursier este nsoit i de o cretere a volatilitii acestor indici
bursieri ceea ce arat un risc n cretere asociat tranzaciilor bursiere. Practic n lunile
octombrie, noiembrie i decembrie am asistat la o cretere a valorii volatilitii randamentelor
de a aproape 4 ori (volatilitatea msurat pe DJ Industrial).

Tot un efect al crizei financiare este i cel al reducerii randamentelor asociate plasamentelor
financiare. n raportul lunar publicat de ctre Towers Perrin privind piaa de capital american
putem constata pierderile masive nregistrate de diferite portofolii financiare. Singurele
instrumente care mai ofer randamente pozitive sunt titlurile de stat i obligaiunile pe termen
lung (cele de stat doar).

Orice combinaie a aciunilor cu obligaiunile de stat sau corporative ofer n momentul de fa
randamente negative. Cu ct ponderea activelor n portofoliile financiare este mai mare cu att
randamentele negative sunt mai mari. E clar c aceast criz nseamn o lovitur puternic dat
pieei de capital din SUA dominat net de aciuni (mai mult de 50% din titlurile listate pe bursele
americane sunt aciuni), aciunile fiind forma cea mai utilizat n finanarea dezvoltrii
sectorului privat.

n condiiile n care incertitudinea asociat plasamentelor pe piaa de capital este n cretere i
n condiiile n care asistm la reduceri semnificative a randamentelor interesul pentru piaa de
capital este oarecum n scdere, fapt reflectat i n diminuarea uoar a volumului de tranzacii
(n general pe DJ Industrial nu se poate trage o concluzie clar ns pe fiecare companie n parte
asistm n general la o diminuare a volumului tranzaciilor bursiere).
1.4. Comportamentul investitorilor n condiii de criz
Criza financiar a generat o serie de sentimente n rndul investitorilor individuali, de la team,
panic, fric pn la isterie n unele cazuri. Aversiunea la risc este n cretere i va dura mult
vreme pn cnd piaa american va rectiga ncrederea acestor investitori.
Un efect direct a acestei aversiuni la risc n cretere l constituie schimbarea (ajustarea)
comportamentului investiional cu impact asupra structurii portofoliilor financiare. Este evident
faptul c n momentul de fa investitorii se reorienteaz spre instrumente financiare mai puin
riscante (obligaiuni de stat, titluri de stat).

De aici apare automat efectul asupra costului capitalului i asupra cursului de schimb. Conform
teoriei economice (legea cererii i a ofertei), n momentul n care investitorii de pe piaa de
capital se confrunt cu riscuri (volatilitate) n cretere, cu randamente n scdere, cnd
lichiditatea pieei de capital las de dorit cererea de instrumente financiare (nclinaia spre
investiii) este n scdere semnificativ acest lucru conducnd la creterea dobnzii i, implicit,
la creterea costului capitalului atras pe termen lung de pe pieele de capital prin instrumente
specifice. Acest lucru poate explic i de ce n aceste momente Rezerva Federal este tentat s
diminueze dobnda de intervenie pentru a putea oferi sistemului bancar o lichiditate sporit
necesar susinerii financiare a activitii economice. Dac ns aceti bani nu sunt orientai
spre producie ci vor continua s fie orientai de ctre bnci tot ctre consum problemele se vor
nruti i mai mult.
n acest context n care capitalul este mult mai greu de obinut bncile vor trebui s neleag
ct de pguboas este politica lor de creditare a consumatorului pe baza buletinului i c mult
mai sntos chiar i pentru ele este s se concentreze mai mult pe susinerea financiar a
sectorului de afaceri (producia) fr a mai crea impresii false cu privire la uurina obinerii
capitalurilor de ctre consumatori sau a creterii nenaturale a vnzrilor (m refer la cele pe
credit mai ales).
Ca urmare a modificrii comportamentului investitorilor individuali, rolul pieei de capital n
finanarea companiilor private va fi n scdere, n structura capitalurilor acestora vom asista la
o modificare important, o reorientare ctre creditul bancar, dar mai ales ctre autofinanare
(mai costisitoare). Companiile puternic dependente de sursele atrase (cele din construcii,
industria auto dar i cele din cercetare dezvoltare) vor trebui s i regndeasc planurile de
dezvoltare i obiectivele pe termen lung.
1.5. Reglementarea pieelor financiare n condiii de criz
Criza financiar a readus n discuie situaia unor zone (componente) din piaa de capital mai
puin reglementate i controlate (piaa ipotecar, piaa activelor securitizate, piaa
instrumentelor derivate). Un efect clar pe care l are criza financiar l constituie regndirea i
reformarea sistemelor financiare prin introducerea de noi sisteme de msurare i evaluare a
riscurilor financiare dar i prin exercitarea unui control mai mare de ctre instituiile de
reglementare la nivelul fondurilor de investiii, fondurilor de pensii, fondurilor de asigurri de
via i a creditelor ipotecare.
n acest sens remarcm urmtoarele modificri normative adoptate n anii de cirz i puse apoi
sistematic n aplicare:
- Banking (Special Provisions) Act (2008): adoptat de Parlamentul britanic n 21
februarie 2008 care a permis naionalizarea bncilor Northern Rock i Bradford &
Bingley. Ulterior aceeai lege a permis naionalizarea filialei britanice a bncii Heritable
Bank a bncii islandeze Landsbanki, i naionalizarea filialei bncii Kaupthing Edge
urmat transferarea depozitelor bancare ale acestora ctre ING Direct.
- Housing and Economic Recovery Act (2008): a fost adoptat pe 25 Iulie 2008 n SUA
pentru a permite garantarea de ctre Federal Housing Administration a portofoliilor de
credite ipotecare din diferite instituii financiare pentru suma de 300 mld. USD. Tot
aceast lege a creat i autoritatea pentru credite ipotecare Federal Housing Finance
Agency care a preluat sub supraveghere pe Fanny Mae i pe Freddie Mac (ce dein mai
mult de jumtate din creditele ipotecare de pe piaa american);
- Economic Stimulus Act (2008): adoptat de Congresul SUA pe 13 februarie 2008 n
vederea ameliorrii efectelor crizei financiare prin reducerea impozitelor pentru cei cu
venituri medii i mici, susinerea investiiilor n mediul de afaceri i susinerea sectorului
creditelor ipotecare (a fost aprobat un buget iniial de 152 mld. USD pentru salvarea
Fanny Mae i Freddie Mac).
- Emergency Economic Stabilization Act (2008): este o msur care autorizeaz pe
Secretarul General al Trezoreriei SUA s aprobe furnizarea de fonduri pentru sistemul
financiar. Prin acest document au beneficiat de fonduri guvernamentale o serie de bnci
din SUA sau filiale de pe piaa american a unor bnci strine (inclusiv American
Express a beneficiat de fonduri pe baza acestei norme urmnd ns s fie preluat de
Standard Chartered Bank pentru suma de 1.1 mld. USD).
- Troubled Assets Relief Program (2008): este cunoscut i sub numele de programul de
salvare a sistemului financiar de 700 mld. USD. Este un program creat pe baza
Emergency Economic Stabilization Act. n baza acestui program o serie de bnci de
prim rang din SUA au acceptat investiii sub form de aciuni fcute de Trezoreria SUA:
Goldman Sachs Group Inc., Morgan Stanley, J.P. Morgan Chase & Co., Bank of
America Corp. (inclusiv Merrill Lynch), Citigroup Inc., Wells Fargo & Co., Bank of
New York Mellon i State Street Corp. Custodele pentru aciunile emise de aceste bnci
este Bank of New York Mellon. Proiectul are la baz un proiect similar demarat n
perioada Marii Crize din anii 30 cnd din fondul Reconstruction Finance Corporation
au fost susinute ntr-un mod similar 6000 de bnci pentru suma total de 1.3 mld. USD
(echivalentul de 200 mld. USD din prezent).
Conform surselor oficiale suma de 700 mld. USD acordat ntr-o prim faz de guvernul au
avut ca destinaie urmtoarele direcii:
- Suma de 168 mld. USD a acoperit diferite transferuri de fonduri la cerere ctre
116 bnci din SUA;
- Suma de 82 mld. USD a fost utilizat pentru a capitaliza diferite bnci;
- Au fost cumprate aciuni prefereniale n valoare de 40 mld. USD la American
International Group astfel c aceast companie a putut acoperi creditul primit iniial
de la Rezerva Federal;
- 20 mld. USD au fost folosite pentru a acoperi pierderile declarate n cadrul unui
program administrat de Federal Reserve Bank of New York i care are n vedere
acordarea de fonduri pentru cei care au probleme de pe urma activelor securitizate,
creditelor ipotecare,
- 50 mld. USD au fost plasai n Citigroup;
- 13.4 mld. USD au fost folosii pentru GM i Chrysler.
La toate acestea se adaug inteniile declarate de reformare a Sistemului Financiar Internaional
(FMI, Grupul Bncii Mondiale). Dup cderea Sistemului de la Bretton Woods (1971) au fost
ncercate tot felul de soluii de reform ca rspuns la diferite crize regionale ns marile puteri
(neafectate puternic nici de crizele din America Latin, nici de cele din Asia) nu au avut o voin
clar definit n acest sens. n momentul de fa tot mai multe voci responsabile ridic n discuie
aceast problem destul de sensibil din punct de vedere al consensului general.
1.6. Hazardul moral al rspunsului guvernamental la crizele financiare
Interveniile pe care statul le-a avut pe pieele financiare pentru a salva instituiile financiar
bancare aflate n criz nu au avut neaprat un efect benefic asupra stabilitii sistemului.
Exemplul cel mai clar n acest sens este cel al bncii Goldman Sachs:
- Banca Lehman Brothers (a patra mare banc de investiii din SUA cu o tradiie de 158
de ani care deinea, la 31 mai 2008, active de 639 de miliarde de dolari i datorii de 613
miliarde de dolari) - a fost lsat s intre n faliment;
- A doua zi, un alt mare actor de pe piaa finanicar american - AIG (client al bncii
Goldman Sachs) s primeasc de la Henry Merritt Hank Paulson, Jr. (fost Secretar i
Director Executiv al Goldman Sachs) din poziia de ef al Trezoreriei Americane un
AJUTOR de 85 miliarde de dolari pe principiul c AIG este prea important pentru a
fi lsat s falimenteze.
- Cu promptitudine, AIG i-a achitat rapid datoria fa de Goldman Sachs n valoare de
13 miliarde dolari.
- Banca a mai primit direct un ajutor din partea statului american n valoare de 6,1
miliarde de dolari din pachetul iniial de ajutor n valoare de 430 miliarde dolari
promovat de administraia Obama. Estimrile specialitilor arat c aceast banc a
ncasat sume frumuele (cca. 70 de miliarde de dolari) direct i indirect din banii
contribuabilor american pentru a se salva alturi de naiunea american de o criz mai
mare dect Marea Criz interbelic (evident n aprecierile lui Paulson, Bernanke sau
Geithner care s-au grbit s panicheze populaia pentru a obine aprobarea mai uor).
- Banca Goldman Sachs a continuat neperturbat programul su de prime i de sporuri
salariale (n timp ce tot mai muli contribuabili i pierdeau casele sau locurile de
munc): la finalul anului 2008 cei 443 de parteneri ai bncii au ncasat o prim medie
de 3 milioane de dolari; Lloyd Blankfein, directorul si presedintele bancii, a primit in
2009 un bonus exprimat in actiuni de doar 9 mil. dolari, in conditiile in care in 2007
obtinuse 70 mil. dolari, iar in 2008 - 43 mil. dolari.
- Banca, primind un ajutor masiv de la statul american de 70 de miliarde de dolari, a
nceput s cumpere tot ce se putea cumpra din economia american zguduit de criz
la preuri foarte mici. A cumprat o serie de proprieti importante investind aceti bani
(repet, primii de la statul american) cu un profit extraordinar pentru o economie aflat
n colaps i fr s creeze nimic. A afisat in anul fiscal 2009 un profit net de 13,4
miliarde dolari (9,8 miliarde euro), dupa ce in 2007, anul bonusului record al lui
Blankfein, obtinuse 11,6 miliarde dolari.
- Banca a dezvoltat investiii profitabile i peste hotare implicnd vnzarea de CDOs
ctre Royal Bank of Scotland din Marea Britanie i IKB Deutsche Industriebank AG
din Germania pentru care apoi fondul Paulson & Co a nceput s tranzacioneze
mpotriva lor pe pia provocnd pierderi n valoare de 1 miliard de dolari celor dou
bnci. Tot n categoria afacerilor profitabile se nscrie i implicarea n criza actual din
Grecia, aceast ar beneficiind din plin de consultana Goldman Sachs n a-i ascunde
adevrata valoare a deficitului bugetar n spatele a tot felul de scheme de tipul
parteneriat-public privat.
Un alt exemplu de eec al interveniei statului pe piee este celebrul caz Madoff din SUA:
Bernard (Bernie) Lawrence Madoff este un fost om de finane i un escroc american, broker,
fost director (neexecutiv) la NASDAQ New York Stock Exchange; n 1960 a creat celebra
firm de brokeri, investiii i consiliere financiar, cu greutate la bursa newyorkez: Bernard L.
Madoff Investment Securities LLC de pe Wall Street-New York i a fost directorul ei pn la
arestarea sa la 11 decembrie 2008; n timpul marei crize economice din anii 2007-9 s-a
descoperit c Madoff, care numra printre clienii si bnci (HSBC, olandeza Fortis Bank,
elveiana UBS, spaniola Stndard, franceza BNP, britanica Barkley's, japoneza
Azura, etc.), universiti (Columbia, N.Y.Univ., Yeshiva Univ., Tehnion-ul din
Haifa i alte instituii i organizaii, a delapidat ntr-o carier de 48 de ani suma de 65 de miliarde
de dolari, devenind cel mai mare escroc de burs din istorie; La vrsta de 71 de ani a fost judecat,
gsit vinovat la 11 capete de acuzare i condamnat la pedeapsa de 150 de ani de nchisoare.
Aceast criz a declanat reacii foarte dure cu privire la capitalism (mai degrab dect
mpotriva socialismului i intervenionismului), la tot ce nseamn mecanismul pieei libere ca
singur i cel mai eficient regulator n economie, dnd ap la moar socialitilor care cred c
statul providenial este singurul care poate scoate din impas aceast lume. Tot mai muli
aclam schimbarea la fa a capitalismului actual, inadaptat la conjuctura economic i social
a momentului i susin necondiionat intervenionismul guvernamental n economie ca reacie
la tot ce a cauzat capitalismul modern i liberalismul excesiv n economie.
Pentru a putea sesiza mai bine divergenele de opinie ar trebui s privim cu mai mare atenie la
cteva aspecte nainte de a ridica osanale statului i mecanismelor sale regulatoare
considerate de muli singura salvare viabil n stare s ne scape de antreprenorii hrprei,
mult prea egoiti i concentrai pe binele individual i pe maximizarea profitului lor (sau mult
prea liberi n micare i decizie fa de o societate tot mai ngrijorat de lipsa lor de
responsabilitate social). Ar trebui s concentrm discuia n jurul unui paradox destul de greu
de sesizat. Foarte muli specialiti consider c ceea ce se ntmpl la ora actual pe pieele
financiare internaionale a fost cauzat de ingeniozitatea financiar a unor bancheri care
mpachetnd un pachet imens de credite de consum, contracte de leasing sau credite ipotecare
n aa zisele active toxice prin mecanismul securitizrii sau emisiunii de certificate de
depozitare (depositay receipts) pe care apoi le-au garandat cu credit default swaps (un fel
de garanie pentru activele originale mpachetate de aceste instrumente inovatoare). O alt
greeal s-a produs de ctre ageniile de rating (la care toi ne uitam ca la adevrai zei fiind de
neconceput ca ele s greeasc cu ceva n modelarea i evaluarea riscului asociat unor companii
de proiect SPV implicate n securitizare sau emisiunea de DR ce nu aveau n spatele lor dect
activele pe care le consolidau i evident sponsorii lor bnci de investiii de prim rang. Cu
ajutorul acestor agenii de rating astfel de companii au primit ratinguri identice cu ale
sponsorilor dei riscul asociat lor era complet diferit (un risc n acest caz nu e compus doar de
riscul de firm ci i de riscul de proiect neglijat total de aceste agenii). La toate acestea se
adaug lipsa de reglementare a acestor instrumente care a permis expunerea portofoliilor
financiare unor instituii de investiii nepermis de mult fa de riscurile nglobate de aceste
instrumente toxice.
Cu toii uitm ns (sau nu vrem s vedem) c la baza acestei crize a stat politica banilor ieftini
promovat de marile bnci centrale cu aprobarea tacit a FMI. Nimeni nu s-a ridicat s ipe
atunci cnd bncile centrale (care sunt ele independente dar nu sunt private) au emis moned
un bun public s nu uitm n netire i c acest lucru a indus n eroare antreprenorial pe toat
lumea de la omeri la marii antreprenori. Banul ieftin i uor de obinut (i nu capitalul) a fost
pompat de bncile comerciale cu acordul bncilor centrale n sistem i a sedus pe toat lumea.
Toi am devenit brusc mai optimiti cu proiectele noastre antreprenoriale i am crezut c putem
susine pe termen lung proiecte care iniial nu puteau fi finanare doar cu capitalul existent
acumulat strict din ceea ce economiseam. Creditele ipotecare, leasingul, creditele de consum s-
au extins cu repeziciune nu pentru c bncile i bancherii erau lacomi ci pentru c STATUL LE
PERMITEA ACEST LUCRU. Mai mult era mult mai uor i atractiv s creditezi consumul i
nu producia avnd la dispoziie o surs nelimitat de bani (nu de capital repet). Emisiunea de
moned a bncilor centrale mari (SUA mai ales, dar nu numai) a fost cea care a declanat de
fapt criza (ca s poi gsi soluii la criz trebuie s poi s identifici corect cauzele sale).
Bncile comerciale, considerate de foarte muli n mod eronat afaceri private i apanajul
capitalitilor, i-au pierdut de mult funcia de mobilizator i plasator de economisiri private
(capitaluri), i au devenit o unealt a statului, un plasator eficient (pentru stat doar) de moned
n economie, distorsionnd puternic imaginea i anticiprile antreprenorilor cu privire la
dimensiunea real a unei resurse importante: CAPITALUL. Foarte mult din sistemul financiar
actual s-a dezvoltat cu concursul statutului astfel c sistemul financiar bancar nu mai este
demult privat. n acest sistem se pune nepermis de mult accentul pe moned i nu pe capitaluri
(de fapt nici nu se face aceast distincie clar ntr-o banc comercial avnd n vedere c zilnic
deficitul de resurse ntre ceea ce se atrage ca depozite i ceea ce se crediteaz este compensat
prin diferite scheme de refinanare). E mult mai greu s te lupi pentru economisiri i pentru a-
i convinge pe consumatori s renune la consumurile lor i s pun bani deoparte dect s te
plasezi moneda ieftin i abundent emis de bncile centrale. S-a produs practic o ruptur ntre
sistemul financiar controlat de ctre stat prin banca central i economiile reale (nu ntmpltor
asistm la o accelerare a crizelor n ultima perioad). Mai mult, practica i modelul acesta de
dezvoltare a ajuns o practic internaional (crizele au devenit globale). PARADOXUL
CAPITALISMULUI ACTUAL: antreprenorii sunt obligai s vnd produsele i serviciile lor
respectnd principiile pieei libere procurndu-i ns resurse de pe piee tot mai reglementate
i pe care statul are o implicare tot mai mare (piaa capitalurilor, piaa muncii).
Concluzia este ct se poate de clar: nu capitalismul, liberalismul excesiv sau mecanismele
pieei libere au generat aceast criz (i toate crizele care vor urma). STATUL este cel care prin
bncile sale centrale altereaz o resurs important din economie (care este i ea limitat)
CAPITALUL prin emisiunea necontrolat de moned i prin lipsa unor mecanisme reale de a
controla aceast emisiune (etalonul aur era foarte eficient pentru c nu s-a putut descoperi
formula chimic a acestui metal preios). Alternd acest capital el denatureaz calculele
antreprenoriale i induce n eroare pe toi cei care acionnd pe piaa liber, fiind creativi i
asumndu-i riscuri vnd produse i servicii. Lucrul cel mai grav este c aceast intervenie
malefic i greu de observat a statului n economie prin acapararea sistemului financiar-bancar
s-a extins ncetul cu ncetul i la piaa capitalurilor. Preurile aciunilor au fost alterate i ele de
banii ieftini pompai de stat i de bncile comerciale n economie.
Observnd toate aceste reacii mpotriva capitalismului promovate pe la coluri de socialiti
obscuri mi dau seama c nu s-a neles nimic din aceast criz. Toi cei care au avut de ctigat
din acea stare de aparent bunstare (bancherii, brokerii, cei din bncile centrale sau din
comisiile de supraveghere, asiguratorii, agenii imobiliari, companiile de leasing, intermediarii
de credite de consum) ncearc acum s ne conving de faptul c la baza crizei a stat piaa liber
i liberalismul excesiv (adic economia real i privat, cea care acum sufer cel mai mult de
pe urma crizei) n sperana c se va reveni la o situaie anterioar. ERONAT: la baza crizei
actuale se gsete statul prin bncile centrale, manipulatorul de moned, cel care nu are nici
cele mai elementare criterii de a controla i de a emite aceast moned n sistem dar i bncile
comerciale i toate instituiile de intermediere financiar care au devenit tot mai mult bnci de
stat mult prea concentrate pe multiplicarea creditului bazat pe o moned ieftin i mult mai uor
de obinut de la stat. Toate calculele economice (micro i macro) sunt date peste cap de acest
comportament iresponsabil al bncilor centrale. Totul a devenit mai volatil i mai impredictibil.
Mediul de afaceri pare tot mai nesigur nu doar pentru antreprenorii angajai n producia de
bunuri i servicii care i vd afacerile date peste cap ci i pentru omul de rnd interesat de o
cas, o main, o familie i un loc de munc stabil cel puin pe termen mediu.
n acest context viitorul capitalismului pare extraordinar de sumbru, cu att mai mult cu ct
lipsa de nelegere a fenomenului a dus la o i mai mare ntrire a statului ca soluie la aceast
criz (bnci naionalizate, ajutoare de stat acordate industriilor cu probleme). Ct va dura
aceast criz: atta timp ct statul i bncile centrale nu i vor recunoate neputina i vina i
atta timp ct nu se va adopta un mecanism clar i sigur de control al emisiunilor monetare
(etalonul aur de exemplu) la nivel mondial. Altfel nu ne vom complace dect ntr-un capitalism
devenit tot mai socialist i mai intervenionist n care moneda a devenit cea mai important
prghie n economie iar cei care o manipuleaz i o distribuie sunt cei mai avantajai de sistem.











Partea a 2-a: Teoria efectului de contagiune al crizelor financiare

Termenul de contagiune provine din domeniul medical
1
i a fost introdus recent n
literatura economic de specialitate
2
. Interesul economitilor pentru fenomenul de contagiune
a crizelor financiare a cptat amploare abia n cea de a doua jumtate a anilor 90 cnd au
nceput s fie tot mai vizibile efectele de propagare a crizelor de la o ar emergent la alt ar
emergent. Practic prima criz n care a fost observat pentru prima dat efectul de contagiune
a fost criza din Thailanda (iulie, 1997) de pe piaa valutar cnd guvernul thailandez a decis s
suspende ancora valutar pe dolar i s adopte flotare liber pentru moneda naional baht
(meninerea pentru o perioad ndelungat a unui curs fix a ncurajat mprumutul din surse
externe i atragerea de investiii strine care au expus ns foarte mult economia la riscul
valutar). Foarte rapid aceast criz s-a extins n toate rile vecine: Filipine, Malaiezia,
Singapore, Coreea de Sud fiind printre cele mai afectate ri din regiune. Criza s-a propagat
apoi asupra Rusiei i Braziliei. Chiar i ri dezvoltate din Europa i America de Nord
3
au
resimit efectele acestei crize care a angrenat ca ntr-un efect de domino tot mai multe ri.
Introducerea conceptului de contagiune n literatura de specialitate privind crizele
financiare s-a bazat pe efectul devastator pe care acestea l au asupra nivelului veniturilor i
bunstrii unui numr foarte mare de oameni i ntr-un timp foarte scurt (la fel ca n cazul unei
epidemii de mare amploare). Conceptul de contagiune nu are n vedere doar impactul crizelor
pe plan local ci i canalele prin care aceste crize sunt propagate la nivel internaional. Vorbim
de efectul de contagiune i atunci cnd este vorba de propagarea unei crize din anumite sectoare
la nivelul ntregii economii (de exemplu criza de pe piaa creditului ipotecare din SUA a nceput
s antreneze progresiv toate sectoarele economiei). n definirea efectului de contagiune se mai
are n vedere existena unui contact direct sau indirect ntre rile (sau sectoarele) afectate de
criz.
Efectul de contagiune are n vedere i rspunsul emoional al investitorilor i
consumatorilor la schimbri radicale produse pe pieele internaionale, existnd i o pronunat

1
Tucidide n lucrarea sa Istoria rzboaielor peloponeze vorbete despre viteza cu care s-a rspndit molima n
Atena n anul 413 . e. n., Giovanni Bocaccio n Decameron menioneaz ct de contagioas a fost ciuma
bubonic n Florena n secolul al XIV-lea, John Snow este considerat unul din prinii epidemiologiei dup ce a
publicat o serie de lucrri despre rspndirea holerei n Londra n cea de a doua jumtate a secolului al XIX-lea.
2
Un studiu realizat de S. Edwards (2000) arat c o cutare dup cuvntul contagiune n baza de date EconLit
pentru perioada 1969 2000 indic doar 147 de lucrri dintre care doar 17 au fost publicate nainte de 1990.
3
Prbuirea unuia dintre cele mai importante fonduri de investiii americane Long Term Credit Management
este atribuit de unii specialiti crizei asiatice.
dimensiune psihologic i comportamental. Imperfeciunile pieelor financiare internaionale
pot genera baloane speculative, comportament iraional din partea actorilor pieei, atacuri
speculative, prbuirea burselor i alte fenomene de acest gen. Aceste imperfeciuni pot genera
dezechilibre majore n balana de pli externe sau la nivelul indicatorilor macroeconomici
fundamentali (inflaie, curs de schimb, dobnd, omaj) n ri care iniial preau stabile din
punct de vedere economic.
n momentul de fa se opereaz cu mai multe definiii ale efectului de contagiune a
crizelor financiare
4
:
Abordarea general: contagiunea reprezint mecanismul prin care ocurile se
transmit ntre diferite ri, genernd un efect de domino la nivel global.
Contagiunea poate aprea att n momente de cretere economic ct i n
momente de criz. Fenomenul este luat n considerare doar atunci cnd vorbim
de o situaie de criz propagat la nivel internaional (de multe ori se uit c
exist i o contagiune pozitiv prin care creterea sau dezvoltarea economic
este exportat n alte ri);
Abordarea restrictiv: contagiunea reprezint mecanismul prin care ocurile se
transmit ntre diferite ri sau cnd apare o corelaie ntre dou sau mai multe
ri, dincolo de orice legtur fundamental ntre ri i care difer de ocurile
comune cu care se confrunt aceste ri. Aceast definiie se refer la acel efect
de antrenare suplimentar aprut ntre dou sau mai multe ri explicat prin
atitudini comportamentale specifice la nivel de investitor sau consumator;
Abordarea strict: contagiunea apare atunci cnd corelaia ntre dou sau mai
multe ri crete semnificativ n perioade de criz comparativ cu perioadele de
acalmie. Definiia se refer, practic, la influena pe care o criz o poate avea
asupra intensitii legturii ntre dou sau mai multe ri.
n definirea conceptului de contagiune au fost identificate o serie de legturi care pot
exista ntre diferite ri i care explic existena i amplitudinea acestui fenomen:
Legturi financiare
5
: apar datorit conectrii diferitelor economii la sistemul
financiar internaional. Atunci cnd ntr-o ar apare o situaie de criz, fondurile
de investiii se confrunt cu retrageri masive de capitaluri de ctre investitori,
acest lucru fiind compensat de emisiunea de titluri ntr-o ter ar pentru a atrage

4
Referina este dat de definiiile Bncii Mondiale pentru efectul de contagiune a crizelor. Sursa Internet:
http://econ.worldbank.org.
5
A se vedea Frankel i Schmukler [1998] i Calvo [1998];
lichiditi. n acest fel, ocul iniial este propagat i ctre alte ri. Un fenomen
similar este cel al bncilor multinaionale care orienteaz excesul de lichiditate
ctre piee care ofer potenial de cretere mare (pieele emergente de exemplu)
i pe care apoi l retrag rapid n momentul n care apar primele semne de criz
n ara de origine (acest lucru dezechilibreaz rile debitoare, dezechilibrul fiind
apoi i mai accentuat de retragerea definitiv sau parial de pe acea pia a
bncilor multinaionale).
Legturi economice
6
: apar mai ales datorit relaiilor comerciale ntre diferite
ri. Cnd raportul de schimb ntre dou ri se deterioreaz sau cnd dou ri
se afl ntr-o competiie puternic pe pieele internaionale, de multe ori sunt
tentate s obin un avantaj competitiv temporar din deprecierea cursului de
schimb. Investiiile strine directe i cele de portofoliu contribuie i ele la acest
efect de antrenare.
Legturile politice: apar pe fondul relaiilor diplomatice i politice ntre
diferitele ri. Acest tip de legtur este mai puin studiat n literatura de
specialitate atunci cnd se analizeaz efectul de contagiune. Foarte multe ri fac
parte din diferite cluburi economice care impun anumite norme de conduit
(de exemplu pot impune un anumit regim valutar). Aceast apartenen la
diferitele grupri politice face ca de multe ori crizele s capete un caracter de
cluster. O ar care intr ntr-o criz i face parte din acest grup atrage intrarea
tuturor rilor din grup n criz.
Cei mai muli economiti opereaz cu definiia strict a fenomenului de contagiune:
contagiunea reprezint o cretere rapid a legturii ntre diferitele piee financiare n
momente de criz
7
. O definiie derivat din abordarea strict a efectului de contagiune este cea
dat de Kaminsky i Reinhart [1999]
8
i de Eichengreen i Rose [1999]
9
: efectul de contagiune
reprezint acea situaie n care informaia cu privire la existena unei crize ntr-o alt ar
crete probabilitatea unei crize pe plan local. O serie de autori (Gertsman [1998], MacMahon
i Trichopoulos [1996], Edwards [2000]) au restricionat i mai mult terminologia efectului de

6
Un studiu relevant n acest sens a fost publicat de Gerlach, Smets, Glick i Rose [1999].
7
Forbes K. J., Rigobon R., 2002, "No Contagion, Only Interdependence: Measuring Stock Market Comovements,"
Journal of Finance, American Finance Association, vol. 57(5), pages 2223-2261, October.
8
Kaminsky G., Reinhart C. (1999), Bank Lending and Contagion: Evidence from the East Asian Crisis Working
Paper, National Bureau of Economic Research
9
Eichengreen B., Rose A., C. Wyyplosz C., (1996), Contagious Currency crises: First Tests, Scandinavian
Journal of Economics, 98, 1-22.
contagiune: contagiune este acea situaie n care magnitudinea i amploarea transmiterii
ocurilor la nivel internaional depete ateptrile ex-ante
10
ale operatorilor din pia.
n momentul de fa putem vorbi de mai multe forme de contagiune a crizelor
financiare
11
:
Efectul de contagiune de tip muson: este dat de existena unui dezechilibru la
nivel global care afecteaz un numr mare de ri (chiar pot fi afectate toate
rile) conectate la economia mondial. n acest sens pot fi date numeroase
exemple de crize propagate n acest fel: crizele petroliere din 1973 i 1979,
creterea dobnzilor n Germania n 1992 n contextul crizei ERM, creterea
dobnzilor din SUA dup criza din Mexic din 1994.
Efectul de contagiune de tip spillover: este dat de existena unei crize ntr-o
ar anume care se propag apoi la un numr mare de ri. Kaminsky i Reinhart
au numit acest efect contagiune bazat pe variabilele fundamentale
(fundamentals based contagion). Exemple de astfel de efecte de contagiune
ar fi: deprecierea pronunat a yen-ului japonez din 1995 fa de dolarul
american care a generat apoi criza n Asia de Sud-Est (nceput n Thailanda n
1997), cele mai afectate ri din regiune fiind rile care aveau cele mai
dezvoltate relaii comerciale cu Japonia i SUA, criza din Mexic din 1994 care
apoi s-a propagat n mai multe ri din America Latin, criza din Turcia din 2000,
criza dot.com din SUA i Europa din 2000, criza subprime de pe piaa
creditului din SUA din 2007.
Efectul de contagiune de tip rezidual: se refer la modificri ale situaiei
economice din diferite ri care depesc ateptrile operatorilor din pia i care
sunt vizibile n valoarea rezidual (zgomotul alb) al modelelor care testeaz
corelaiile ntre diferitele economii (ntre o ar i mai multe ri sau ntre o ar
i economia mondial).
Efectul de contagiune a volatilitii: este un tip al contagiunii manifestat cu
precdere pe pieele de capital i are n vedere propagarea volatilitii n cretere
(riscul investiional asociat este n cretere) de pe pia de capital pe alte piee

10
Gertsman a numit-o ateptare normal.

11
O astfel de clasificare a fost sugerat iniial de Masson [1998] i dezvoltat ulterior de Forbes i Ribobon [2002].

de capital
12
. Acest tip de contagiune este printre cele mai studiate forme n
literatura de specialitate.
n Figura 1 sunt prezentate rezultatele unei analize a efectului de contagiune a
volatilitii msurate asupra unui grup de ri emergente i ri dezvoltate. Estimrile arat, de
exemplu, c Brazilia i Olanda au fost puternic expuse la criza din Rusia n timp ce Mexic,
Indonezia sau Marea Britanie erau puternic expuse la ocurile venite dinspre piaa global.
n majoritatea modelelor teoretice, contagiunea este legat de ideea de echilibru. O parte
din aceste modele consider c efectul de contagiune se datoreaz rspunsului raional din
partea investitorilor atunci cnd vorbim de costuri fixe cu obinerea i prelucrarea informaiilor
cu privire la o anumit ar (Calvo i Mendoza [2000]). O alt categorie de abordri teoretice
pornesc de la faptul c modelele macroeconomice bazate pe ateptri raionale au de cele mai
multe ori soluii multiple. Acest lucru nseamn de fapt c diferitele ipoteze de lucru pot avea
implicaii diferite privind numrul situaiilor de echilibru posibile. Dac un set de date
fundamentale cu privire la o ar poate conduce la echilibre multiple atunci atacurile speculative
sunt autodeterminate i contagiunea poate avea i o dimensiune iraional, adic neanticipat.
La nivel global, comportamentul investitorilor n situaie de criz poate fi interpretat ca
un salt ntre diferite echilibre (Shiller [2000], Drazen i Masson [1994]). Distincia ntre cele
dou abordri (echilibru unic i echilibre multiple) a scindat abordrile teoretice n privina
efectului de contagiune: modelele teoretice bazate pe variabilele fundamentale (fundamental-
based models) care constituie prima generaie de modele i modelele teoretice bazate pe
aspecte comportamentale (beliefs-based models) constituind a doua generaie de modele. n
primul caz se consider c crizele sunt fenomene deterministe i c fenomenul de contagiune
este mai puin vizibil (de exemplu, Krugman [1979], Flood i Garber [1984] sau Obstfeld [1994,
1996] au demonstrat c n cazul crizelor valutare ele apar datorit epuizrii rezervelor
internaionale ale bncilor centrale, efectul de contagiune fiind inexistent). n al doilea caz
echilibrele multiple dau natere la atacuri speculative i la ajustri dinamice ale
comportamentului i ateptrilor investitorilor n funcie de noile echilibre de pe pia, efectul
de contagiune fiind determinant n declanarea i extinderea crizelor financiare (Kehoe [1996],
Jeanne i Masson [2000]). Rolul politicilor publice au i ele un rol fundamental n acest caz,
putnd diminua sau amplifica efectul de contagiune (Calvo i Reinhart [2002]).


12
Studiile relevante n acest sens au fost realizate de Edwards [1998], de Edwards i Susmel [2000] care au studiat
fenomenul pe cazul crizei din Asia de Sud Est (1997) i pe cel din America Latin, Engle i Ng [1993], Ito, Engle
i Lin [1990, 1992], Hamano, Ng i Masulis [1990], Longin i Solnik [1995], Ramchand i Susmel [1998], Bennett
i Kelleher [1988], King i Wadhwani [1990] etc.

Figura 1: Contagiunea de tip volatilitate la nivel internaional
13


Eforturilor specialitilor s-au concentrat i pe identificarea cauzelor care stau la baza
efectului de contagiune a crizelor la nivel internaional:
Finanarea de ctre rile surs (exemplu rile din Asia de Sud-Est) a unor
investiii neproductive care au generat o serie de vulnerabiliti n sectorul
financiar i cel economic [Krugman (1998), FMI (1998), Summers (1999), i
Corsetti et al. (1998)];
Slbiciunile sistemului financiar internaional generate mai ales de volatilitatea
capitalurilor speculative [Radelet i Sachs (1998), Krugman (1999), Furman i
Stiglitz (1998)];
Globalizarea pieelor financiare care a condus la integrarea diferitelor piee i la
o mobilitate fr precedent a capitalurilor la nivel internaional [S. L. Schmukler,
P. Zoido, M. Halac, 2002];
Diversificarea internaional a portofoliilor financiare cu intenia de a diminua
riscurile sistematice asociate acestora (Frankel i Schmukler [1998] i Calvo
[1998]);
Asimetria informaiilor i faptul c aciunile investitorilor nu reflect informaia
privat de care acetia dispun face ca preul activelor s nu fie determinat de
pia. Investitorii decid n mod raional s adopte un comportament mimetic pe
pia [Calvo i Mendoza (2000)];

13
Sursa:
Dungey M.
, Tambakis D.,
Financial Contagion:

What do we Mean? What do we Know?, CERF,
2003, Sursa Internet: http://www-
cfap.jbs.cam.ac.uk/publications/files/WP9%20Dungey-Tambakis.pdf

Ineficiena intermedierii financiare datorat cu precdere concurenei reduse n
domeniul financiar, supravegherii inadecvat n sistemul financiar, transparenei
redus, vulnerabilitii n faa atacurilor pe piaa de capital, interferenelor
guvernelor n activitatea de creditare [Jorge A. Chan-Lau, Zhaohui Chen,
(1998)].
Toate aceste cauze pot fi sistematizate practic n dou mari categorii:
Efectul de contagiune este rezultatul interdependenei dintre piee;
Efectul de contagiune este cauzat de un anumit comportament investiional
(contagiunea este rezultatul iraionalitii investitorilor, panicii, fricii, creterii
aversiunii la risc).
De-a lungul timpului au existat o serie de ncercri de a defini un set de indicatori care
s reflecte vulnerabilitatea unor ri la efectul de contagiune pornind de la factorii care
determin acest fenomen. Un astfel de indicator este cel propus de Kawai, Newfarmer i
Schmukler [2001]
14
n urma studierii crizei din Asia de Sud-Est. Indicatorii propui erau
urmtorii:
Ponderea masei monetare M2 (incluznd numerarul, depozitele bancare la
vedere i la termen) n totalul rezervelor internaionale;
Ponderea datoriei pe termen scurt n totalul rezervelor internaionale.
Ambii indicatori raporteaz modul de finanare pe termen scurt a deficitelor interne i
a deficitelor de cont curent prin emisiune monetar sau prin ndatorare pe termen scurt de pe
piaa local sau internaional la intrrile n valut iniiale acumulate sub form de rezerv
internaional de ctre banca central. rile emergente au adesea tendina de a majora deficitul
de cont curent finanat prin credite sau investiii pe termen scurt de pe pieele internaionale
care sunt foarte volatile i care la primul semn de criz global sau regional dau natere unui
puternic efect de contagiune.

14
Kawai M., Newfarmer R., Schmukler S., Crisis and Contagion in East Asia. Nine Lessons, The World Bank,
2001, pag. 10.

Figura 2: Vulnerabilitatea pieelor emergente la efectul de contagiune (I unie 1997)
15


Conform estimrilor, Indonezia, Coreea i Tailanda se dovedesc a fi cele mai
vulnerabile, fapt confirmat ulterior de criza izbucnit la nivel regional i propagat apoi rapid
la nivel internaional. Cele mai puin expuse erau Chile, Peru i Columbia.
Canalele de transmitere a efectului de contagiune a crizelor la nivel
internaional

Studiile efectuate cu privire la contagiunea crizelor financiare arat c toate canalele de
transmitere a acestui efect sunt la fel de importante. Exist ns i preri conform crora unele
canale ar avea rol dominant (fie cele financiare fie cele non-financiare). n opinia specialitilor
principalele canale de transmitere a efectului de contagiune sunt: comerul internaional cu
bunuri i servicii (deschiderea unei ri ctre pieele internaionale), transferul de capital prin
intermediul pieelor financiare (creditele internaionale, investiiile strine directe, investiiile
strine de portofoliu), pieele monetare, apartenena la anumite grupri integraioniste,
dependena variabilelor fundamentale (financiare i non-financiare) ntre economii. Efectul de
contagiune este folosit de cele mai multe ori pentru a caracteriza reacia unor variabile
financiare (cum ar fi cursul de schimb, rata dobnzii, cotaiile aciunilor la burs) la evenimente
ntmplate ntr-o alt ar. Contagiunea este interpretat ca fiind fenomenul prin care evoluia
acestor variabile este corelat ntre ri sau la nivel internaional, variabilele evolund n acelai
sens.


15
Sursa: Idem 14.
Contagiunea crizelor prin intermediul fluxurilor comerciale internaionale
Un prim canal de propagare a crizelor financiare este legat de comerul internaional.
Dependena unei economii fa de importuri (importuri de materii prime, importuri de
tehnologie) dar i dependena de exporturi (piaa local este redus, productorii locali obinnd
cea mai mare parte a profiturilor lor din vnzarea bunurilor pe pieele internaionale) cresc
semnificativ vulnerabilitatea unei economii fa de efectul de contagiune prin care o criz
extern este importat i produce efecte n acea ar. Un studiu interesant n acest sens este cel
publicat de Eichengreen, Rose i Wyyplosz
16
[1997] n care sunt date urmtoarele exemple de
crize propagate prin intermediul fluxurilor comerciale internaionale:
Atacul speculativ asupra lirei sterline din 1992 ca urmare a devalorizrii sale n
vederea participrii la ERM a produs o criz puternic n Irlanda, pentru care
Marea Britanie era cel mai important partener comercial de export;
Devalorizarea monedei finlandeze de la sfritul anului 1992 a avut un efect
negativ asupra economiei suedeze, nu pentru c una dintre ele ar fi fost
important n comerul exterior al celeilalte (ca n primul caz) ci pentru c
ambele economii aveau exporturi orientate ctre aceleai tere ri;
Atacurile speculative asupra monedei spaniole din 1992 i 1993 urmate de
devalorizarea controlat a monedei a produs efecte negative asupra economiei
Portugaliei (care avea ca principal pia de export Spania).
Glick i Rose
17
[1999] au ajuns la concluzia c efectul de contagiune afecteaz grupuri
de ri conectate ntre ele prin aranjamente de schimb (piee comune, uniuni vamale, zone de
liber schimb), abia n subsidiar fiind factori de natur financiar sau macroeconomic. Acest
efect este mult mai vizibil la nivelul rilor emergente. n opinia celor doi, atacurile speculative
asupra diferitelor monede (crizele valutare) apar i se extind ca urmare agresivitii cu care
unele ri ncearc s i mbunteasc poziia n schimburile internaionale. O ar A care
decide s devalorizeze moneda sa n vederea creterii exporturilor va nregistra o scdere a
preurilor pentru produsele sale pe pieele internaionale. Acest lucru va ndemna consumatorii
de pe pieele externe s consume bunuri (mai ieftine) din ara sa i mai puine bunuri produse
n alte ri, inclusiv din ara lor B care au devenit n termeni relativi mai scumpe. Aceast
schimbare radical a preferinelor de consum determinat de modificrile n preurile relative

16
Eichengreen B., Rose A., C. Wyyplosz C., (1997), Contagious Currency crises, Berkley, Sursa Internet:
www.econ.berkeley.edu/~eichengr/research/pre5681.pdf, pag. 3.

17
Glick R., Rose A. K., (1999), "Contagion and trade: Why are currency crises regional?," Journal of International
Money and Finance, Elsevier, vol. 18(4), pp. 603-617, August.
diminueaz ncasrile din exporturi pentru companiile din ara B i capacitatea acestei ri de a
susine deficitul su de cont curent n cretere, lsnd descoperit aceast ar n faa atacurilor
speculative. Singura soluie pentru ara B rmne devalorizarea propriei sale monede pentru a
apra exporturile sale i a echilibra preurile relative (costurile altfel ar fi mult prea mari i s-ar
materializa n creteri de dobnzi sau diminuarea drastic a rezervei internaionale). Se poate
observa astfel efectul de contagiune transmis prin canalele legate de comerul internaional.
Exist preri
18
conform crora propagarea la nivel internaional a unor crize financiare
prin intermediul fluxurilor comerciale nu depinde de ct de dezvoltat este comerul ntre cele
dou ri. Efectul de contagiune poate s apar chiar i atunci cnd cele dou ri nu
tranzacioneaz bunuri ntre ele (comerul exterior ntre cele dou ri este aproape inexistent).
Explicaia const n faptul c cele dou ri pot fi concurente pe alte piee de export. n acest
caz, importana acestui canal de transmitere a efectului de contagiune depinde de gradul n care
structura exporturilor din ara A coincide cu cea a exporturilor din ara B. Dac bunurile
exportate de cele dou ri pe pieele internaionale sunt similare, cele dou ri vor fi puternic
expuse la evoluia preurilor relative. Intensitatea efectului de contagiune este i mai mare dac
aceste ri export produse pe aceleai piee de export i n aceeai structur. Aceast competiie
n a devaloriza moneda local n scopul avantajelor competitive n activitatea de export conduce
la o deteriorare mult mai accelerat a variabilelor macroeconomice fundamentale (dobnd,
cretere economic, venit)
19
. Acest fenomen a fost vizibil n cazul crizei asiatice cnd monedele
din Singapore, Taiwan i China au suferit i ele o puternic depreciere dei nu erau expuse la
atacuri speculative avnd n vedere variabilele fundamentale ale acestor ri.
Forbes
20
[2002] a ncercat s analizeze pe un numr de 13.500 de companii din toat
lumea impactul a 12 crize valutare generate de criza asiatic i cea din Rusia, pe perioada 1997
2000. Rezultatele au demonstrat c n anul care a precedat criza valutar companiile analizate
au nregistrat o cretere semnificativ a gradului lor de capitalizare nsoit ns de o ncetinire
semnificativ a ritmului de cretere a venitului net (msurat n moneda local). Pe baza unor
indicatori specifici s-a constatat o performan sporit dup depreciere n cazul companiilor cu
o pondere semnificativ a exporturilor n vnzrile lor. Companiile mari au avut o performan
mai sczut dect companiile mai mici, acelai efect fiind constatat i n cazul companiilor cu

18
Pesenti P., Tille C., The Economics of Currency Crises and Contagion: An Introduction, FRBNY Economic
Policy Review, September, 2000.

19
Corsetti G., Pericoli M. Sbracia M., 2002. "Some Contagion, Some Interdependence: More Pitfalls in Tests of
Financial Contagion," CEPR Discussion Papers 3310, C.E.P.R. Discussion Papers.

20 Forbes K. J.,
How do large depreciations affect firm performance?, NBER Working Paper No. 9095, August 2002,
Sursa Internet: http://dspace.mit.edu/handle/1721.1/1766.

grad ridicat de ndatorare. Acest studiu considerat de referin n literatura de specialitate
demonstreaz importana fluxurilor comerciale internaionale n propagarea crizelor.
2.1. Contagiunea crizelor prin intermediul fluxurilor financiare
internaionale

Fluxurile comerciale internaionale nu sunt singurele canale de transmitere a crizelor.
Este destul de complicat de explicat de exemplu pe cazul crizei din Mexic (1994) modul de
propagare a acesteia strict pe baza relaiilor comerciale. n cazul Braziliei i Argentinei efectul
de contagiune se datoreaz n bun msur fluxurilor comerciale ns n cazul Hong Kong,
Malaiezia sau Tailanda este vorba factori de natur diferit.
Fluxurile financiare internaionale sunt la fel de importante pentru a nelege efectul de
contagiune. Evidenele empirice arat c investitorii instituionali retrag fonduri masive din
diferite ri la primele semnale de criz. Companiile multinaionale, instituiile financiare
multinaionale se grbesc i ele s repatrieze profituri i chiar s i restructureze investiiile
fcute atunci cnd se confrunt cu crize pe pieele lor de origine sau cnd exist ameninarea
unei crize pe pieele externe. Datorit acestui comportament al investitorilor i creditorilor
internaionali, economiile puternic dependente de capitalul strin sunt foarte expuse la
fenomenul de contagiune. Criza din Mexic, Tailanda i chiar efectele crizei sub-prime din
Europa Central i de Est sunt cele mai bune exemple n acest sens.
n literatura de specialitate au fost identificate diferite mecanisme legate de sistemul
financiar prin care crizele se propag la nivel internaional:
Dependena puternic a rilor emergente de un numr redus de creditori
internaionali crete semnificativ vulnerabilitatea la criz: Cararazza, Ricci i
Salgado
21
[2000] au dezvoltat un sistem de indicatori prin care s msoare
expunerea la efectul de contagiune a rilor industrializate, rilor din Asia,
America Latin, rilor n tranziie i rilor din Orientul Mijlociu i Africa
ajungnd la concluzia c n propagarea crizelor la nivel internaional conteaz
mai degrab legturile financiare dintre rile analizate (dependena de creditori
comuni) i mai puin regimul valutar sau controlul asupra fluxurilor de capital;
Kaminsky i Reinhart
22
[2000] au analizat asemnrile i deosebirile ntre Asia
i America Latin privind expunerea lor la diferite crize fcnd distincia ntre

21 Caramazza
F.,
Ricci L. A., Salgado R., 2000. "Trade and Financial Contagion in Currency Crises" IMF Working Papers 00/55, International Monetary Fund.
22 Reinhart C., Kaminsky G
.
, 2000. "Financial Crises in Asia and Latin America Different: Then and Now" MPRA Paper 13735, University Library of Munich, Germany.
crize bancare i crize valutare i concluzionnd c ntre 1970 i 1997 se pot
distinge dou perioade cuprinse ntre 1970 i 1994 n care America Latin era
mai sever expus la efectul de contagiune i, respectiv, ntre 1994 i 1997 cnd
severitatea expunerii calculat pe un sistem de indicatori specifici era mai mare
pentru rile asiatice; Van Rijckeghem i Weder
23
(2003) au artat rolul major
pe care l au bncile creditoare pentru expunerea la efectul de contagiune n cazul
pieelor emergente mai ales n timpul crizelor din Mexic;
Rolul fondurilor mutuale n propagarea crizelor financiare: Frankel i
Schmukler
24
[1998] au demonstrat pe trei regiuni (Europa, America Latin i
zona Pacific) rolul activ pe care l au fondurile mutuale de investiii n
propagarea crizelor n intenia lor de a diversifica global portofoliile financiare
dar care se confrunt cu o puternic asimetrie de informaii; Kaminsky, Lyons,
i Schmukler
25
[2001] au studiat rolul investitorilor instituionali n propagarea
crizelor la nivel global (fondurile mutuale americane au crescut n perioada 1991
1998 de la 1 la 47, activele nete ajungnd de la 44 mil. USD la 1.8 mld. USD
n aceast perioad deinnd la finele anului 1998 88% din active n aciuni i
doar 7% n numerar, cea mai mare parte a fondurilor americane de investiii au
fost orientate ctre Brazilia (38% din totalul fondurilor investite n America
Latin), Mexic (30%), Hong Kong (30% din totalul fondurilor investite n Asia),
Coreea de Sud, Malaiezia). Chiar dac fondurile mutuale americane investite pe
pieele emergente au crescut foarte rapid n anii 90, dimensiunea acestora
raportat la dimensiunea total a fondurilor de investiii din SUA rmne redus,
fondurile de investiii americane au preferat investiiile n aciuni i mai puin
obligaiunile corporative sau guvernamentale, rspunsul la criz a acestor
fonduri i comportamentul managerilor de fond n contextul crizei din Mexic i
din Asia de Sud - Est a fost prompt n sensul retragerii masive de capitaluri pe
de pieele emergente (volatilitatea fondurilor mutuale) dar i a ctigurilor
curente i trecute acumulate (cele mai afectate piee au fost Singapore i Hong
Kong care avea cea mai lichid pia de capital din zon). Pe de alt parte, exist

23
Van Rijckeghem C., Weder, B., 2003, "Spillovers through banking centers: a panel data analysis of bank flows"
Journal of International Money and Finance, Elsevier, vol. 22(4), pages 483-509, August.
24
Frankel J. A., Schmukler S. L., 1998. "Country Funds and Asymmetric Information" International Finance
9805003, EconWPA, Sursa Internet: http://129.3.20.41/eps/if/papers/9805/9805003.html
25
Kaminsky G., Lyons R., Schmukler S. L., 2001, "Mutual fund investment in emerging markets - an overview"
Policy Research Working Paper Series 2529, The World Bank.
autori (Marcis et all
26
[1995], Rea [1996]) care au demonstrat c fondurile
mutuale pot fi i o barier n calea efectului de contagiune acionnd ca for de
stabilizare a pieei (dac investitorii cumpr aciuni pentru un orizont de timp
mare ei nu vor fi tentai s renune la investiiile lor atunci cnd se confrunt cu
o criz temporar. Allen i Gale
27
[1997] au studiat modul n care criza din
Mexic s-a propagat n Argentina i Brazilia prin intermediul retragerilor masive
din aceste ri ale fondurilor mutuale specializate pe America Latin.
Intrrile de capital pe pieele emergente au o inerie care face ca ele s continue o bun
perioad de timp dup ncetinirea creterii economice. Lipsa de monitorizare a pieei, absena
unor reglementri care s limiteze expunerea la capitalurile volatile din strintate, controlul
redus asupra fluxurilor de capital contribuie i ele din plin la intensificarea efectului de
contagiune. Nu doar investiiile strine de portofoliu cauzeaz contagiune ci i investiiile
strine directe, doar c acestea din urm nu sunt att de volatile ca prima categorie (ele ntr-o
prim faz genereaz repatrieri masive de profituri, transferuri de fonduri n strintate prin
mecanismul preurilor de transfer) i doar dac criza este profund i de durat se vor
materializa n prsirea rii gazd i repatrierea capitalurilor investite. Efectul de stabilitate
aparent pe care l confer investiiile strine directe este diminuat de acest comportament care
se manifest la nivelul profiturilor trecute sau curente care se repatriaz. Crizele ns sunt
nsoite de efecte negative asupra nivelului veniturilor, ocuprii forei de munc, consumului i
diminueaz semnificativ ntr-o perioad scurt de timp ncasrile companiilor multinaionale
care se vd nevoite pn la urm s i restrng activitatea i s prseasc ara gazd
accentund i mai mult efectele crizei iniial importate. Volatilitatea capitalurilor pe termen
scurt rmne ns principala cauz a efectului de contagiune (investiiile acumulate n cele mai
afectate ri asiatice de criz se cifrau la circa 40 de miliarde dolari anual atingnd un vrf de
70 miliarde dolari n 1996 pentru ca retragerile de capital de pe aceste piee n 1997 s fie
estimate la 100 miliarde dolari). Reformele propuse pentru sistemul financiar internaional
vizeaz cu precdere acest fenomen.
2.2. Contagiunea crizelor determinat de politicile macroeconomice


26
Marcis R., West S., Chambers V. L., 1995, Mutual fund shareholder response to market disruptions,
Investment Company Institute Perspective, Volume 1, nr. 1, Iulie, Sursa Internet: www.ici.org/pdf/per01-01.pdf

27
Allen F., Gale D., 1997. "Financial Markets, Intermediaries, and Intertemporal Smoothing," Journal of Political
Economy, University of Chicago Press, vol. 105(3), pages 523-46, Iunie.

Dac mai multe ri aplic politici macroeconomice similare ca rspuns la anumite
probleme cu care se confrunt ele se pot influena una pe cealalt n situaii de criz. n Asia de
Sud Est politica monetar ndreptat permanent ctre controlul strict al masei monetare i
sterilizarea excesului de lichiditate a generat o cretere semnificativ a dobnzilor pe termen
scurt care a atras capitaluri volatile din exterior. rile din America Latin au demarat la
nceputul anilor 90 ample politici de diminuare a inflaiei i de cretere economic accelerat.
Modul de nelegere a problemelor de ctre guvernele rilor emergente i rspunsul lor de multe
ori similar la situaii de criz reflect o slbiciune structural care expune i mai mult aceste ri
la efectul de contagiune (Presenti i Cedric [2000]). Integrarea rilor i aplicarea unor politici
economice comune amplific i mai mult fenomenul de contagiune (de exemplu la nivelul UE
rile membre au decis s aplice o serie de politici comune legate de deficitul bugetar, de datoria
public, cretere economic, inflaie sau dobnzi). Crizele cu caracter global (criza energetic,
criza petrolului) se propag foarte rapid prin intermediul acestui tip de canal.
2.3. Alte canale de propagare a crizelor financiare

Chiar majoritatea studiilor efectuate arat c cele mai importante canale de propagare a
crizelor sunt fluxurile financiare i comerciale n care sunt implicate diferite ri, au existat o
serie de autori care au considerat c exist i altele n afar de acestea:
Comportamentul investitorilor atunci cnd contientizeaz prezena i efectele
crizei: Kaminsky i Schmukler
28
[1999] au analizat ce tipuri de tiri au
determinat volatilitatea cursurilor bursiere n perioada crizei asiatice (1997
1998) i au ajuns la concluzia c modificrile preului aciunilor nu pot fi
explicate de tirile din pia dar ci par a fi mai degrab rezultatul unor reacii
n mas ale investitorilor. Favero i Giaviazzi
29
[2000] au testat prezena
efectului de contagiune la nivelul pieelor monetare ale rilor membre n ERM
n perioada 1988 1992 i au ajuns la concluzia c efectul de contagiune n
acest caz este un fenomen general i nu limitat doar la nivelul rilor mai puin
dezvoltate, schimbrile radicale n sentimentele i ateptrile investitorilor cu
privire la evoluiile viitoare fiind dominante n propagarea crizelor.

28
Kaminsky G. L., Schmukler S. L., 1999, "What triggers market jitters: a chronicle of the Asian crisis"
International Finance Discussion Papers 634, Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.).
29
Favero C. A., Giavazzi F., 2000, "Looking for Contagion: the Evidence from the ERM," CEPR Discussion
Papers 2591, C.E.P.R. Discussion Papers.

Asimetria informaiilor: modul n care informaiile cu privire la criz ajung la
investitori, distorsiunile care apar n transmiterea acestor informaii, calitatea
canalelor de informare, costul informaiilor, imperfeciunile legate de
informaiile disponibile. Acele piee care nu au o transparen sporit asociat
pieei de capital (companiile sau guvernele nu informeaz n timp real
investitorii) risc s fie victimele unor retrageri iraionale de capitaluri ca
urmare a zvonurilor de criz. Investitorii panicai i prost informai pot s
vnd n mas aciunile deinute pe o anumit pia chiar dac aceasta nu ddea
semne c ar fi afectat de crizele din apropierea sa.

Canalul de transmitere Descriere Factorii care determin
efectul de contagiune
1. Contagiunea
propagat prin
intermediul
fluxurilor reale
(comerciale)
ara A ara B
Atacuri speculative asupra
cursului de schimb, moneda
fiind ancorat de o alt
moned sau de un co valutar,
ponderea n comerul
exterior, structura comerului
exterior.
2. Contagiunea prin
canalele
intermedierii
financiare (varianta
simpl)
ara A Bnci ara B
Bncile din ara A dein
portofolii de mprumuturi n
ara B, criza din ara A
determinnd modificri la
nivelul structurii i valorii
mprumuturilor n ara B.
3. Contagiunea prin
canalele
intermedierii
financiare (varianta
complex)
ara A Bnci(i) Bnci(j)
ara B
n condiiile n care Bncile(i)
care au finanat ara A au
depozite la Bncile(j) care din
aceste depozite au creditat
ara B, o criz n ara A va
altera portofoliu de credite ale
Bncilor(i) care din lips de
lichiditi vor retrage
depozitele de la Bncile(j)
acest lucru ducnd la
alterarea portofoliilor lor de
credite n ara B i la intrarea
acesteia n criz.
4. Contagiunea
propagat de
interaciunea dintre
instituiile financiare
i pieele financiare
ara A Bnci(i) Piaa
financiar din ara B ara B
Intermediarii financiari au
investiii importante n ara A
fiind n acelai timp actori
importani n sistemul
financiar din ara B. O criz
din ara A n care bncile au
investiii importante va
reduce lichiditatea sau
valoarea creditelor bncilor n
ara B i va determina o criz
n aceast ar.
5. Contagiunea
propagat de
interaciunea dintre
sectorul bancar i
intermedierea
financiar
ara A Piaa financiar din ara
A Bnci(i) ara B
Intermediarii financiari au
investiii importante n ara B
i sunt actori importani pe
piaa financiar a rii A. O
criz n ara A va determina
pierderi pentru bncile din
aceast ar care vor afecta,
implicit, portofoliul de
credite i de investiii din ara
B.
6. Contagiunea pieelor
financiare prin
intermediul
instituiilor
financiare non-
bancare
ara A Piaa financiar din ara
A Intermediari financiari non-
bancari Piaa financiar din
ara B ara B
O criz din ara A afecteaz
poziia pe piaa financiar A a
intermediarilor non-bancari
(leasing, factoring, forfetare,
fonduri de investiii, bnci de
investiii, companii de
asigurare) care i vor
diminua poziia pe piaa B ca
rspuns la acest oc i vor
transmite criza ctre aceast
ar.
7. Contagiunea pieelor
financiare prin
intermediul bncilor
ara A Piaa financiar din ara
A Bnci Piaa financiar din
ara B ara B
O criz din ara A afecteaz
poziia pe piaa financiar A a
intermediarilor bancari (bnci
comerciale, bnci de
economii) care i vor
diminua poziia pe piaa B ca
rspuns la acest oc i vor
transmite criza ctre aceast
ar.

Tabelul 1: Sinteza canalelor de transmitere a efectului de contagiune

nelegerea canalelor de transmitere a efectului de contagiune este un pas esenial n
nelegerea naturii specifice crizelor financiare, a dimensiunii internaional a acestora precum
i a modului n care ele sunt amplificate sau transformate. n elaborarea strategiilor anti-criz
este important s se aib n vedere i acest efect de contagiune, expunerea la ocurile externe
caracteristic mai ales pieelor emergente putnd atrage ntr-o criz o ar aparent stabil din
punct de vedere macroeconomic.

2.4. Modele de testare empiric a canalelor de transmitere a efectelor de
contagiune
Efectul de contagiune nu este prezent n literatura de specialitate doar ca un concept
teoretic ci a i fost testat de-a lungul timpului prin diferite modele elaborate n acest sens.
Testele empirice efectuate asupra efectului de contagiune pot fi clasificate, n opinia unor
specialiti
30
, n patru mari categorii:
Modele bazate pe corelaii ntre piee;
Modele bazate pe analiza tirilor care genereaz efectul de contagiune;
Modele probabilistice;
Modele bazate pe clustere asociate randamentelor extreme.
Modelarea efectului de contagiune i are originea n studiile iniiale cu privire la
interdependena ntre pieele financiare n perioadele de stabilitate. Punctul de plecare l
constituie modelele derivate din teoria portofoliului de tip APT (arbitrage pricing theory) care
consider c randamentele ateptate ale activelor financiare pot fi explicate de factori comuni
care explic riscul sistematic (sau nediversificabil) asociat plasamentelor financiare (Sharpe
[1964], Solnik [1974]). Modele factoriale care testeaz interdependena ntre pieele financiare
au fost dezvoltate ulterior (avnd ca baz modelele de tip APT) de ctre Dungey i Martin
[2001], Dungey, Fry, Gonzlez-Hermosillo i Martin [2002], Forbes i Rigobon [2002] sau de
Bekaert, Harvey i Ng [2003].
Pentru a exemplifica ipotezele modelelor de tip factorial folosite pentru a testa
interdependena ntre pieele financiare s considerm c avem de a face cu trei piee A, B, C
pe care se nregistreaz urmtoarele randamente asociate acestora
31
: RA, RB i RC. Aceste
randamente depind de dou categorii de factori:
- Factori asociai pieei globale wt cum ar fi modificri semnificative n
aversiunea la risc a investitorilor, modificri semnificative n preferina de timp
a investitorilor sau modificri ale variabilelor fundamentale (creterea
generalizat a dobnzilor, creterea preurilor).
- Factori specifici fiecrei piee ui, i = A, B, C care au un impact direct asupra
randamentele activelor financiare de pe fiecare pia.

30
Schmuckler S. L., Zoido P., Halac M., Financial Globalization, Crises, and Contagion, Globalization World
Bank Policy Research Report, Sursa Internet: http://ideas.repec.org/d/wrldbus.html.
31
Se determin pe baza indicilor bursieri (BET, Dow Jones, DAX etc.).
Pentru determinarea factorilor relevani la nivel local sau global se recomand utilizarea
analizei pe componente principale care combin mai muli factori relevani ntr-un set de factori
agregai independeni (Calvo i Reinhart [1995], Kaminsky i Reinhart [2001]).
Ecuaia asociat randamentelor fiecrei piee este urmtoarea:

,
=

,
=

,
=



Randamentele pot fi exprimate n aceeai moned, ntr-o combinaie de monede sau n
moneda naional a fiecrei piee. Toate randamentele au media egal cu 0. Pentru simplificarea
modelului se consider c factorii globali comuni wi care explic cele trei randamente descriu
un proces de tip stohastic (au media 0 i dispersia 1) specific sistemelor foarte dinamice
caracterizate prin autocorelaie i volatilitate temporal a varianei foarte mare. Aceeai ipotez
se aplic i n cazul factorilor specifici ui. O alt ipotez iniial important este aceea c

>
0 pentru oricare ar fi i {, , }.
Pentru a completa modelul toi factorii (globali i specifici) sunt considerai
independeni adic:

Cov(ui, uj) = 0 i Cov(ui, wt) unde i = A, B, C, j = A, B, C i i j.

Pentru a caracteriza interdependena dintre piee n afara perioadelor de criz avem
urmtoarele ecuaii aferente covarianei (Cov) i varianei (Var):

Cov(Ri,t, Rj,t) =

pentru oricare i, j {, , } i i j

Var(R
2
i,t) =

2
+

2
, oricare i {, , }

Legtura dintre dou piee atunci cnd ele nu se afl n criz este determinat exclusiv
de aciunea factorului comun wt asupra tuturor celor trei piee analizate. Dac obinem c

= 0 nseamn c cele trei piee sunt independente ntre ele i c singurii factori care
explic evoluia randamentelor activelor financiare pe fiecare dintre ele sunt cei locali ui.
Pornind de la acest model relativ simplu de testare a legturii ntre dou sau mai multe
piee Dungey, Fry, Gonzlez-Hermosillo i Martin
32
au dezvoltat un model factorial n care

32 Dungey M., Fry R.A., Gonzlez-Hermosillo B., Martin V.L., 2002, International

Contagion Effects from the Russian Crisis and the LTCM Near

- Collapse, IMF Working
Paper 02/74
.
efectul de contagiune este definit ca fiind rezultatul unor ocuri neanticipate ntre piee diferite
n perioade de criz. Meninnd ecuaiile din modelul de mai sus considerm acum c Ri se
refer la randamentele de pe piaa i n perioad de stabilitate i Ri
*
reprezint randamentele de
pe piaa i n perioad de criz. Contagiunea dintre piaa A i piaa B face ca randamentele n
perioad de criz pe piaa B s fie determinate de factori globali wt comuni pentru toate cele
trei piee, de factorii locali specifici pieei B uB dar i de factorii locali importai specifici
pieei A uA:

,
=

,
=

,
=



Scopul principal al acestui model este de a testa semnificaia statistic a coeficientului

asociat efectului de contagiune prin care factorul uA este considerat relevant pentru a descrie
evoluia randamentelor de pe piaa B.
O categorie de teste aplicate pentru a determina amploarea efectelor de contagiune sunt
testele de tip bivarian prin care se testeaz corelaia dintre dou piee n perioada de criz:

Cov(

,
,

,
) =



Diferena care apare ntre perioada de criz i perioada de dinainte de criz ntre cele
dou piee este msurat prin:

Cov(

,
,

,
) - Cov(RA,t, RB,t) =



Deoarece n ipoteza de lucru iniial am considerat c

> 0 (factorii locali


influeneaz direct proporional randamentele pe pia) avem urmtoarele situaii:
- Dac

> 0 nseamn c avem de a face cu o intensificare a legturii dintre


piee ca urmare a efectului de contagiune (cea mai frecvent situaie);
- Dac

< 0 nseamn c avem de a face cu o diminuare a interdependenei ntre


cele dou piee ca urmare a efectului de contagiune;
- Dac

= 0 nseamn c n perioada crizei nregistrate n ara A, ara B a


devenit independent de ara A i neafectat de criza din interiorul acesteia
(efectul de contagiune este absent).
Formula volatilitii (variana Var(

,
)) pentru piaa B n perioad de criz este i
ea folosit ca un instrument de testare a efectului de contagiune:

Var(

,
) =

2
+

2
+

2


Diferena de volatilitate ntre perioada de dinaintea crizei i dup criza din ara A este
urmtoarea:

Var(

,
) - Var(R
2
B,t) =

2


Observm c ntotdeauna ea are o valoare pozitiv ceea ce nseamn c efectul de
contagiune duce la o cretere de volatilitate n ara B. Prin raportarea coeficienilor

2
,

2
i

2
se obine o caracterizare a efectului relativ de contagiune de volatilitate pe cele trei
componente ale sale: global, local i indus (aici este vorba despre acei factori indui de pe piaa
A n evoluia volatilitilor pe piaa B.
O categorie de teste mai avansat este cea de tip multivarian n care se consider c
fiecare dintre cele trei piee A, B, C produce efecte asupra celorlalte dou (randamentele de pe
piaa A sunt descrise de factori globali, factori locali specifici pieei A i factori indui de pe
piaa B i C). Ecuaiile modelului arat n felul urmtor:

,
=

+
1,

+
2,

,
=

+
1,

+
2,

,
=

+
1,

+
1,



Generaliznd obinem c randamentele n perioad de criz asociat pieelor racordate la
sistemul financiar internaional expuse la efectul de contagiune este urmtorul:

,
=

+
,

1
=1
, N reprezentnd numrul de ri incluse n model.

n mod similar testelor de tip bivarian obinem covariana Cov(

,
,

,
) n
perioad de criz i o comparm cu cea de dinainte de criz Cov(

,
,

,
):

Cov(

,
,

,
) - Cov(RA,t, RB,t) =
1,

+
1,

+
2,

2,


Interpretarea este urmtoarea:
Dac
1,

+
1,

+
2,

2,
> 0 efectul de contagiune conduce la
o dependen mai mare a pieei B fa de pieele A i C.
Dac
1,

+
1,

+
2,

2,
< 0 efectul de contagiune conduce la
o dependen mai redus a pieei B fa de pieele A i C.
Dac
1,

+
1,

+
2,

2,
= 0, n perioada de criz se observ o
independen ntre cele trei piee analizate.

Volatilitatea pe piaa B n perioada de criz este:

Var(

,
) =

2
+

2
+
1,
2
+
2,
2


iar nainte de criz volatilitatea era:
Var(
,
) =

2
+

2


Diferena ntre cele dou momente este:
Var(

,
) - Var(R
2
B,t) =
1,
2
+
2,
2


Avnd n vedere valoarea sa pozitiv, observm o cretere de volatilitate ca urmare a
fenomenului de contagiune dinspre rile A i C ctre ara B (similar analizei de tip bivarian).
O abordare interesant este cea a lui Forbes i Rigobon
33
[2002] care au testat efectul
de contagiune pe baza unor corelaii calculate nainte de criz i dup criz. Dac notm cu
,

corelaia nainte de criz, cu
,

corelaia din timpul crizei ntre dou piee i i j, cu

2

volatilitatea (variana) randamentelor nainte de criz i cu

2
volatilitatea (variana)

33
Idem 7, pag. 3.
randamentelor n timpul perioadelor de criz pe piaa i, cei doi autori au introdus urmtorul
indicator pentru msurarea efectului de contagiune:

=

,

1 +(

2
) (1

2
)


Interpretarea acestui indicator este urmtoarea:
Dac
,

=
,
(corelaia dinainte de contagiune ntre cele dou piee este
egal cu indicele de corelaie necondiionat) nseamn c nu avem de a face cu
un efect de contagiune ntre cele dou piee care s modifice volatilitatea pieei
i ca urmare a unei crize pe piaa j;
Dac
,

>
,
avem de a face cu un efect de contagiune transmis ntre cele
dou piee i i j.
Un test de contagiune derivate din modelul propus de Forbes i Rigobon este cel derulat
de Corsetti, Pericoli i Sbracia
34
[2001] pe baza unui sistem de ecuaii de regresie n care
randamentele sunt ajustate cu deviaia standard a acestora:

(

) =
1
(

) +
(

) =
1
(

) +



Unde Rj, Ri sunt randamentele nainte de criz i Rj
*
, Ri
*
sunt randamentele n perioada de criz
pentru pieele j i i.

Prin rularea acestor funcii de regresie se poate obine mult mai uor valoarea indicelui
de corelaie necondiionat propus de Forbes i Rigobon -
,

. Prezena efectului de contagiune


transmis ntre cele dou piee se testeaz similar (
,

>
,
).
Favero i Giavazzi
35
[2002] au propus o metodologie de tip VaR de testare a efectului
de contagiune bazat pe o variabil de tip dummy care s nlocuiasc factorul de influen
importat din ara A de ctre ara B:

34 Corsetti G., Pericoli M., Sbracia M., 2001, Correlation Analysis of Financial Contagion:

What one Should Know Before Running a Test, Sursa Internet:
http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=274894

35
Favero C.A., Giavazzi F., 2002, Is the International Propagation of Financial Shocks Non Linear? Evidence
from the ERM, Journal of International Economics , Vol. 57(1), pp. 231246.

,
=

,
=



Valoarea DA nlocuiete factorul uA n cazul randamentelor calculate pentru piaa B n
perioada de criz. Aceast variabil tip dummy ia valori de 1 dac |

| 3

2
i valoarea
0 n celelalte situaii. Dac n funcia randamentelor pentru perioada de criz

asociat
variabilei DA este egal cu 0 nu avem efect de contagiune (pentru o valoare diferit de 0 i
pozitiv exist un efect de contagiune dinspre piaa A spre piaa B).
n literatura de specialitate putem identifica o serie de modele de testare a efectului de
contagiune care au la baz analiza tirilor i pe asimetria de informaii ntre cele dou piee. Un
astfel de model este cel propus de Butler i Joaquin
36
[2002] care au identificat c modificrile
n corelaiile ntre diferite piee ntre perioadele de criz i cele de stabilitate difer n funcie
de sensul de aciune ale acestor crize. Cei doi au demonstrat c n perioadele de stabilitate (chiar
cretere economic) diferena n materie de corelaii ntre piee poate fi derivat prin modele
bazate pe distribuia normal. n perioade de criz sau de ocuri extreme aceast liniaritate
asociat corelaiei ntre piee este puternic afectat. Pentru a face diferena ntre ocurile
pozitive i cele negative, Dungey, Fry i Martin
37
[2003] au ajustat modelul propus anterior de
ei introducnd o variabil Dt de tip dummy a crei valoare este determinat de tipologia
ocurilor induse de piaa A i msurate prin factorul specific uA:

,
=

,
=

+
+

(1

)

Variabila Dt ia urmtoarele valori n funcie de natura ocului aprut pe piaa A i indus
pieei B:

Dt = 1 dac u
A
> 0

36
Butler K.C., Joaquin D.C., 2002, Are the Gains from International Portfolio Diversification Exaggerated? The
Influence of Downside Risk in Bear Markets? Journal of International Money and Finance, Vol. 21, pp. 981
1011.
37 Dungey M., Fry R.A., Martin V.L., 2003, Equity Transmission Mechanisms from Asia to

Australia: Interdependence or Conta gi on?, Australian Journal of Management,
28(2),

pp. 157182.

0 n celelalte cazuri.

Pentru a testa simetria efectelor pe care ocuri pozitive i negative din ara A le
genereaz asupra rii B se va testa dac
+
=

. n cazul n care
+
>

nseamn c ocurile
pozitive din ara A au efect mai puternic asupra rii B i invers.
Studii similare, dar de data aceasta concentrate asupra tipului de tire disponibile despre
evenimentele sau ocurile cu privire la o alt pia au fost derulate de ctre Baig i Goldfajn
[2000] sau de Ellis i Lewis [2000]. De exemplu, Baig i Goldfajn
38
au propus un model similar
celui propus de Dungey, Fry i Martin privind randamentele activelor financiare de pe piaa A
i B:

,
=

,
=

+
+



Unde:

Dbad = 1 dac pe piaa B apreau tiri negative cu privire la piaa A.

0 dac nu existau tiri cu privire la piaa A pe piaa B.


i Dgood = 1 dac pe piaa B apreau tiri pozitive cu privire la piaa A.

0 dac nu existau tiri cu privire la piaa A pe piaa B.

Testarea contagiunii n acest caz vizeaz determinarea valorilor
+
i

, testarea
relevanei statistice pentru aceti coeficieni din model (p-value, t-stat, F, R
2
) i compararea
acestor valori ntre ele:
Dac
+
=

= 0 nu exist contagiune dinspre piaa A nspre piaa B;



38 Baig T., Goldfajn I., 2000, Financial Market Contagion in the Asian Crisis, IMF Staff
Papers, 46(2), pp. 167195.
Dac
+
>

avem de a face cu o contagiune dinspre piaa A ctre piaa B


generat mai ales pe partea de tiri pozitive despre ara A (tirile pozitive au un
impact mai mare dect impactul pe care l au tirile negative n transmiterea
ocurilor dinspre ara A nspre ara B);
Dac
+
<

avem de a face cu o contagiune dinspre piaa A ctre piaa B


generat mai ales pe partea de tiri negative despre ara A (tirile negative au un
impact mai mare dect impactul pe care l au tirile pozitive n transmiterea
ocurilor dinspre ara A nspre ara B).

Partea a 3-a: Testarea empiric a relevanei diferitelor canale de
transmitere a efectului de contagiune n rile din Europa Central
i de Est

3.1. Transmiterea efectului de contagiune prin canale comerciale

Datele folosite pentru model

Pentru testarea modelului, rile incluse n acest studiu sunt: Bulgaria, Republica Ceh,
Estonia, Letonia, Lituania, Ungaria, Polonia, Romnia, Slovenia i Slovacia. Acest studiu se
concentreaz numai asupra testrii efectului de contagiune prin legturi comerciale ntre ri.

Variabilele dependente testate n model sunt:
- Exportul lunar (un indicator al competivitii externe corelate cu consumul extern);
- Comerul internaional lunar (inclusiv importuri ca un indicator pentru nivelul
consumului intern).

Variabilele independente folosite pentru msurarea contagiunii au fost urmtoarele:
- Factori globali: indicele preului aciunilor pentru piaa Statelor Unite, capitalizarea
pieei (date lunare);
- Factori locali: inflaia (indicele armonizat al preurilor de consum) i rata omajului.

Datele folosite sunt date lunare ce acoper perioada cuprins ntre ianuarie 2000 i iunie 2010
(126 de observaii).
Intervalul a fost divizat n dou sub-perioade: ianuarie 2000 i iunie 2007 perioada nainte de
criz i iulie 2007 i iunie 2010 perioada crizei. Aceast selecie se bazeaz pe faptul c
primele informaii vizibile despre o potenial criz n Statele Unite au fost nregistrate la
nceputul lui 2007 (n T1 2007, numrul proprietilor americane aflate n execuie (Engl.
foreclosure) era de 239.770, iar n T3 2007 numrul a crescut la 446.726, n T1 2009 numrul
acestora fiind de 803.489, potrivit comunicatului de pres RealtyTrac). Am testat pentru fiecare
ar dou serii de 8 regresii (nainte i n timpul crizei), pentru a determina covariana i variana
i pentru a msura efectul de contagiune (per total, studiul se bazeaz pe 160 de regresii pentru
cele dou perioade considerate relevante pentru acest caz).

Rezultatele

Prima estimare a fost de a testa regresii diferite pentru fiecare ar pentru a determina valorile
pentru A, B, A, B i B. Urmtoarele regresii liniare au fost testate pentru fiecare ar din
Europa Central i de Est inclus n acest studiu:
X=f(USIndex, P)
X=f(USIndex, U)
X=f(USCap, P)
X=f(USCap, U)
FT=f(USIndex, P)
FT=f(USIndex, U)
FT=f(USCap, P)
FT=f(USCap, U)
Unde: X exportul lunar, FT Schimbul internaional, P inflaia lunar, U omajul lunar,
USIndex indicele preului aciunilor pieei americane (baz lunar), USCap capitalizarea
pieei americane (baz lunar).

Pentru estimarea lui A i A au fost testate regresii pe date din UE-27 privind exporturile i
schimburile internaionale ca variabile dependente. Rezultatele sunt prezentate n tabelul 1
(naintea crizei) i n tabelul 2 (n timpul crizei).


Tabel 1: Valori pentru A i A naintea crizei
UE (naintea crizei) A A
X=f(USIndex, P) 0,0428 0,0329
X=f(USIndex, U) 0,0451 0,0451
X=f(USCap, P) 0,0508 0,0682
X=f(USCap, U) 0,0508 0,1185
FT=f(USIndex, P) 0,0431 0,7252
FT=f(USIndex, U) 0,0448 0,3249
FT=f(USCap, P) 0,0479 0,7560
FT=f(USCap, U) 0,0456 0,2977
Sursa: Estimri proprii bazate pe date Eurostat

Tabel 2: Valori pentru A i A n timpul crizei
UE (n timpul crizei) A A
X=f(USIndex, P) -0,1040 0,9674
X=f(USIndex, U) -0,1040 0,9674
X=f(USCap, P) -0,0393 1,3385
X=f(USCap, U) -0,1199 1,0789
FT=f(USIndex, P) -0,0055 1,4477
FT=f(USIndex, U) -0,0481 0,8554
FT=f(USCap, P) 0,0245 1,3951
FT=f(USCap, U) -0,0389 0,8701
Sursa: Estimri proprii bazate pe date Eurostat

Urmtorul pas a fost determinarea valorilor pentru A, B i B (vezi Anexa 1). Valoarea pentru
B a fost determinat numai pe perioada din timpul crizei, incluznd n model un factor adiional
derivat din piaa UE (inflaia i rata omajului n UE). n funcie de aceste valori, au fost
calculate covariana i variana naintea i n timpul crizei. Diferena dintre aceste valori este
considerat relevant pentru exprimarea dimensiunii efectului contagiunii (vezi Anexa 2).

Tabel 3: Valori medii pentru covarian i varian
ara Media. Cov Media. Var
Bulgaria 3,079 41,784
Republica Ceh -3,313 72,898
Estonia 6,094 29,381
Letonia 8,870 95,520
Lituania 7,906 57,759
Ungaria -2,189 31,833
Polonia -2,147 21,676
Romnia 3,289 38,669
Slovenia -3,677 41,176
Slovacia 5,188 72,266

rile cu cele mai mari covariane pozitive cu piaa Statelor Unite sunt Letonia, Lituania,
Estonia, Slovacia, Bulgaria i Romnia. Aceste ri au nregistrat cea mai mare contagiune
msurat prin exporturi i schimburi internaionale. rile cu covarian negativ sunt:
Slovenia, Republica Ceh, Ungaria i Polonia. Toate rile incluse n acest studiu au nregistrat
o varian medie pozitiv n timpul crizei (volatilitatea exporturilor sau a schimburilor
internaionale a crescut). Cea mai mare volatilitate a fost n cazul Letoniei, Cehiei i Lituaniei.
Cea mai mic volatilitate a fost nregistrat n cazul Poloniei (ar cel mai puin afectat de
criz). n toate cazurile, valoarea lui R ptrat este foart sczut; aceasta nseamn c exist
corelaie ntre exporturi i schimburile internaionale i variabilele dependente (factori globali
i locali). Relevana statistic a coeficienilor (msurat prin p-values) i a modelului (msurat
prin F-stat) este semnificativ redus (exposturile sau comerul internaional ar putea fi mai puin
explicate prin factorii globali i locali selectai).

Concluzii finale

Efectul contagiunii a crescut odat cu globalizarea i deschiderea economiilor. Diferitele canale
(comerciale, financiare, politice) au ncurajat rspndirea unei crize de la nivel local la nivel
regional, internaional sau global. Practica a dezvoltat diferite metode de msurare a efectului
contagiunii: corelaii ntre ri, studii de evenimente i metode probabilistice. Teoria clasific
efectul contagiunii n diferite categorii: muson, externaliti, reziduri, contagiune de volatilitate.
Acest studiu ntreprins asupra rilor din Europa Central i de Est a testat intensitatea efectului
contagiunii i relevana canalelor comerciale de a rspndi criza n aceast zon specific.
Concluziile care pot fi trase din acest test empiric sunt urmtoarele:
- Canalele comerciale (exporturi, schimburi internaionale) nu sunt att de importante
pentru efectul de contagiune (nu exist nicio relevan statistic semnificativ pentru
regresiile testate);
- Cea mai mare modificare pozitiv a corelrii cu modificarea indicelui pieei americane
sau cu modificarea capitalizrii pieei americane este nregistrat n cazul rilor mai
puin dezvoltate din aceast zon (rile baltice, Bulgaria i Romnia);
- rile care au fcut reforme structurale mai eficiente (Republica Ceh, Polonia,
Ungaria) se confrunt cu o contagiune mai redus (msurat prin exporturi i comer
internaional);
- Efectul de contagiune este mai prezent n cazul schimburilor internaionale dect n
cazul exporturilor;
- Toate rile din aceast zon incluse n studiu au nregistrat o cretere a volatilitii
exporturilor i schimburilor internaionale (risc sistematic mai mare asociat lor).
Studiul reflect importana redus a comerului internaional n rspndirea crizei n toat zona.
Explicaia economic a acestei situaii este urmtoarea: aceste ri sunt puternic concentrate pe
piaa unic, volumul exporturilor nefiind att de dezvoltat n afara UE (de exemplu, n cazul
Romniei, schimburile externe depind n proporie de 80% de partenerii europeni).
3.2. Transmiterea efectului de contagiune prin canale financiare

Datele folosite pentru model

rile incluse n acest studiu sunt: Bulgaria, Republica Ceh, Estonia, Letonia, Lituania,
Ungaria, Polonia, Romnia, Slovenia i Slovacia. Regresiile folosite n acest studiu au testat
relevana canalelor financiare pentru efectele de contagiune n aceast zon. Conform acestui
obiectiv, variabila dependent testat n model a fost profitabilitatea pieei de capital pentru
fiecare ar (acesta este un indicator potrivit pentru a descrie comportamentul investiional n
cele dou perioade incluse n test).
Variabilele independente au fost:
- Factori globali: indicele preului aciunilor pentru piaa Statelor Unite (date lunare);
- Factori locali: inflaia (indicele armonizat al preurilor de consum) i rata omajului.
Rata omajului i inflaia sunt relevante pentru a descrie echilibrul pe pieele reale i
pe cele ale forei de munc.
Datele folosite sunt date lunare ce acoper perioada cuprins ntre octombrie 2000 i iunie 2010
(116 de observaii). Intervalul a fost divizat n dou sub-perioade: octombrie 2000 i iunie 2007
perioada nainte de criz i iulie 2007 i iunie 2010 periada crizei.

Rezultatele

n acest studiu, am aplicat dou regresii pentru fiecare ar, nainte i n timpul crizei. Pentru
determinarea valorilor pentru A and A, s-a executat o regresie pe Uniunea European nainte
de criz (Tabel 1).

Tabel 1: Valori pentru A i A
UE R ptrat F Stat A A
I=f(USIndex, P) 0.7377 108.2734 1.0738 -0.4546
I=f(USIndex, U) 0.7369 107.8270 1.0766 0.0438

Valorile pentru A i A au fost calculate executnd regresii pe cazul UE pentru perioada
naintea crizei (Tabel 2). Au fost realizate dou regresii deoarece am folosit doi factori
independeni pentru a descrie factorul dependent (n acest caz Euronext Market Index): rata
inflaiei i rata omajului. Factorul global a fost considerat aici Dow Jones Global (valori medii
lunare).

Tabel 2: Valori pentru A i A
UE R ptrat F Stat A A
I=f(USIndex, P) 0.8715 111.8710 1.1132 -0.3007
I=f(USIndex, U) 0.8735 113.9247 1.0898 0.2750

Urmtorul pas a fost determinarea valorilor pentru B i B executnd regresii pentru fiecare
ar inclus n acest studiu: o regresie cu indicele pieei locale de capital ca variabil dependent
i Dow Jones Global (ca factor global) i inflaia/rata omajului (ca fundamente sau factori
locali/specifici). Rezultatele pentru perioada dianaintea crizei sunt prezentate n Tabelele 3 i
4.

Tabel 3: Valori pentru B i B pentru fiecare ar (naintea crizei), Model: I=f(USIndex,
P)
I=f(USIndex, P) R ptrat F Stat B B
Bulgaria 0.0024 0.0944 -0.0013 0.4071
Republica Ceh 0.2207 10.9022 0.6837 0.2001
Estonia 0.2337 11.7423 0.7419 0.2962
Letonia 0.0757 3.1524 0.4936 -2.9276
Lituania 0.1224 5.3709 0.5275 -2.5989
Ungaria 0.2337 11.7409 0.7362 -0.8611
Polonia 0.2759 14.6721 0.7783 -0.2800
Romnia 0.0133 0.5197 0.1511 -0.7177
Slovenia 0.0435 1.7502 0.2151 -0.5642
Slovacia 0.0125 0.4867 -0.0376 -0.6897


Tabel 4: Valori pentru B i B pentru fiecare ar (naintea crizei), Model: I=f(USIndex,
U)
I=f(USIndex, U) R ptrat F Stat B B
Bulgaria 0.0007 0.0270 -0.0110 -0.0457
Republica Ceh 0.2204 10.8861 0.6852 0.0688
Estonia 0.2333 11.7121 0.7415 0.0210
Letonia 0.0446 1.7957 0.4867 0.2961
Lituania 0.0853 3.5909 0.5003 -0.0094
Ungaria 0.2267 11.2877 0.7265 0.1817
Polonia 0.2830 15.1995 0.7531 -0.1482
Romnia 0.1038 4.4594 0.2303 3.0567
Slovenia 0.1932 9.2188 0.2201 -3.0933
Slovacia 0.0328 1.3076 0.0190 0.3940

n modelul de regresie liniar I=f[USIndex, P], I este profitabilitatea indicelui pieei locale de
capital (pentru Romnia, profitabilitatea Indicelui BET), P este inflaia lunar i USIndex este
profitabilitatea Dow Jones Global (baz lunar). n modelul de regresie liniar I=f[USIndex,
U], U este rata omajului (baz lunar pentru fiecare ar).
Pentru determinarea valorilor pentru B, B i B, s-a introdus n regresie un factor adiional, i
anume rata inflaiei n UE (pentru regresia I=f[USIndex, P]) i rata omajului n UE (pentru
regresia I=f[USIndex, U]). Regresiile cu factorul local adiional au fost testate pentru perioada
din timpul crizei pe toate rile incluse n acest studiu. Rezultatele obinute prin introducerea
acestui factor suplimentar sunt prezentate n tabelul 5 (modelul de regresie cu inflaia ca factor
local) i n tabelul 6 (modelul de regresie cu rata omajului ca factor local).

Tabel 5: Valori pentru B, B i B pentru fiecare ar (n timpul crizei)
I=f(USIndex, P) R ptrat F Stat B B B
Bulgaria 0.5833 14.9304 1.6922 2.2539 2.2240
Republica Ceh 0.8186 48.1481 1.5228 0.9868 0.3426
Estonia 0.0757 3.1524 0.0359 0.4936 -2.9276
Letonia 0.3534 5.8287 0.9363 -0.0739 -4.6507
Lituania 0.4174 7.6418 1.4311 2.7840 -3.5738
Ungaria 0.8448 58.0402 1.5595 2.1031 -2.1262
Polonia 0.8645 68.0491 1.3715 2.7626 -1.2616
Romnia 0.7362 29.7689 1.7700 -1.6113 0.8947
Slovenia 0.3851 6.6809 0.7795 5.8768 -8.9270
Slovacia 0.2802 4.1522 0.3849 3.6795 3.7640




Tabel 6: Valori pentru B, B i B pentru fiecare ar (n timpul crizei)
I=f(USIndex, U) R ptrat F Stat B B B
Bulgaria 0.5833 14.9304 1.6922 2.2539 2.2240
Republica Ceh 0.8186 48.1481 1.5228 0.9868 0.3426
Estonia 0.0757 3.1524 0.0359 0.4936 -2.9276
Letonia 0.3534 5.8287 0.9363 -0.0739 -4.6507
Lituania 0.4174 7.6418 1.4311 2.7840 -3.5738
Ungaria 0.8448 58.0402 1.5595 2.1031 -2.1262
Polonia 0.8645 68.0491 1.3715 2.7626 -1.2616
Romnia 0.7362 29.7689 1.7700 -1.6113 0.8947
Slovenia 0.3851 6.6809 0.7795 5.8768 -8.9270
Slovacia 0.2802 4.1522 0.3849 3.6795 3.7640

n funcie de aceste valori, au fost determinate valorile pentru covarian naintea i n timpul
crizei pentru fiecare ar inclus n model (Tabel 7).



Tabel 7: Valori pentru covarian (naintea i n timpul crizei, ambele modele) i
diferenele
ara
I=f(USIndex, P) I=f(USIndex, U)
Cov Cov* Cov*-Cov Cov Cov* Cov*-Cov
Bulgaria -0.0014 1.2150 1.216 -0.0119 1.5066 1.519
Republica Ceh 0.7341 1.5921 0.8580 0.7377 1.7146 0.9769
Estonia 0.7967 0.5495 -0.2472 0.7983 0.3227 -0.4756
Letonia 0.5301 2.4405 1.9105 0.5240 3.9803 3.4563
Lituania 0.5665 2.6675 2.1011 0.5386 5.3402 4.8016
Ungaria 0.7905 2.3752 1.5847 0.7821 1.5422 0.7601
Polonia 0.8357 1.9060 1.0703 0.8108 1.8173 1.0065
Romnia 0.1622 1.7013 1.5391 0.2479 2.3081 2.0602
Slovenia 0.2310 3.5517 3.3207 0.2369 0.1464 -0.0905
Slovacia -0.0404 -0.7032 -0.6628 0.0204 -0.0739 -0.0943

Valoare pozitiv pentru diferena dintre perioada crizei i perioada normal este nregistrat
n toate cazurile, cu excepia Slovaciei i a Estoniei. n acele cazuri, o corelaie pozitiv atest
prezena contagiunii. Cel mai mare efect de contagiune este nregistrat n Slovenia, Lituania,
Letonia, Ungaria i Romnia (conform primului model) i n Letonia, Lituania i Romnia
(conform celui de-al doilea model). n modelul care folosete rata omajului drept factor local,
contagiunea este prezent mai puternic dect n cazul modelului care folosete rata inflaiei
(pentru toate rile, exceptnd Slovenia, Ungaria i Slovacia). Cel de-al doilea test al contagiunii
executat asupra rilor din Europa Central se refer la testul de volatilitate. Rezultatele cu
privire la volatilitatea (variana) calculat pentru fiecare ar naintea i n timpul crizei, precum
i diferenele dintre aceste valori sunt prezentate n tabelul 8.

Tabel 8: Valori pentru varian (naintea i n timpul crizei, ambele modele) i diferene
ara
I=f(USIndex, P) I=f(USIndex, U)
Var Var* Var*-Var Var Var* Var*-Var
Bulgaria 0.1657 12.8899 12.7242 0.0022 6.0501 6.0479
Republica Ceh 0.5075 3.4099 2.9025 0.4743 2.3511 1.8768
Estonia 0.6382 8.8146 8.1764 0.5503 0.0877 -0.4626
Letonia 8.8146 22.5107 13.6961 0.3246 144.9296 144.6050
Lituania 7.0328 22.5708 15.5380 0.2503 250.7241 250.4738
Ungaria 1.2834 11.3758 10.0924 0.5607 2.9186 2.3578
Polonia 0.6841 11.1043 10.4202 0.5891 4.9133 4.3242
Romnia 0.5378 6.5297 5.9919 9.3965 5.6664 -3.7301
Slovenia 0.3646 114.8357 114.4711 9.6167 13.3090 3.6923
Slovacia 0.4770 27.8547 27.3776 0.1556 5.9090 5.7534

O valoare pozitiv indic o cretere a volatilitii n timpul crizei comparativ cu perioada
normal. n toate cazurile, modelele testate reflect o cretere semnificativ a volatilitii (risc
mai mare). Cea mai mare contagiune n termeni de volatilitate s-a nregistrat n cazul Sloveniei,
Slovaciei, Bulgariei, Lituaniei i Letoniei (conform primului model bazat pe rata inflaiei ca
factor local) i al Lituaniei, Letoniei, Bulgariei i Slovaciei (n conformitate cu rata omajului
ca factor local).

Concluzii

Prezena contagiunii este un semn de vulnerabilitate al unei economii i poate produce daune
semnificative, prin adugarea unui oc extern la ocuri interne existente sau la criz.
Externalitatea contagiunii ar putea implica economii nepregtite ntr-o criz regional sau
global dezastruoas dezvoltat dintr-una local. Acest studiu a msurat prezena contagiunii
n diferite ri din Europa de Est, considernd canale financiare ca factor potential de rspndire.
Rezultatele obinute demonstreaz n mod clar o cretere semnificativ de corelare cu piaa din
SUA n timpul perioadei de criz, comparativ cu perioada normal, n aproape toate cazurile
incluse n acest studiu. Cercetarea a demonstrat, de asemenea, o cretere a volatilitii n timpul
crizei, comparativ cu perioadele normale, pentru toate rile analizate. Efectul de contagiune,
care este clar prezent n rile Europei de Est, a crescut instabilitatea economic i a amplificat
criza sistemic local. Acest efect de contagiune ar putea produce o externalitate care ar putea
prelungi timpul de recuperare a acestor ri.











Partea a 4-a: Testarea tipului de efect de contagiune n cazul rilor
din Europa Central i de Est
4.1. Testarea intensitii efectului de contagiune de tip muson i de tip
spillover folosind metodologia VAR
Pentru testarea intensitii efectului de contagiune n cazul rilor din Europa de Est am utilizat
metoda VAR (vectorul autoregresiv) cu i fr variabile exogene (Gujarati, 2004; Agung,
2009). n ecuaiile modelului VAR propus s-a luat n considerare o variant cu termen liber
(exist i ali factori care influeneaz variabila dependent) i o variant fr termen liber (nu
exist ali factori care influeneaz variabila dependent dect cei inclui n model). Modelul
VAR folosit este descris n figura urmtoare:

Basic VAR i interdependena ntre variabile fr variabile exogene





Basic VAR i interdependena ntre variabile cu variabile exogene













Source: I. G. N. Agung, 2009, pag. 322
Deoarece am folosit dou categorii de modele VAR (cu i fr termen liber n ecuaiile
acestora), am folosit dou seturi de ecuaii pentru ambele modele.
Primul set de ecuaii pentru modelul VAR fr variabile exogene este:

t A
k
j
j t j A
k
j
j t j A t
B A A
,
1
,
1
, 1
| o

=

+ + + =
t B
k
j
j t j B
k
j
j t j B t
B A B
,
1
,
1
, 2
| o

=

+ + + =

t A
k
j
j t j A
k
j
j t j A t
B A A
,
1
,
1
,
|

=

+ + =
t B
k
j
j t j B
k
j
j t j B t
B A B
,
1
,
1
,
|

=

+ + =


Conform cu metodologia Basic VAR fr variabile exogene (i k=2) avem urmtoarele situaii:
At-2
Bt-2
At-1
Bt-1
Xt At
Bt Xt
At
Bt

Factorul global Factorul regional sau local
Factorul regional sau local
Setul 1
Setul 2
Setul 3
1. Cauzalitate unidirecional dinspre B ctre A dac A,1+A,2 din ecuaia de
regresie At = f(At-1, At-2, Bt-1, Bt-2, A,t) sau din ecuaia de regresie At = f(At-1, At-2,
Bt-1, Bt-2) este statistic diferit de 0 and A,1+A,2 nu este statistic diferit de 0 (caz
n care vorbim de existena unui efect de contagiune dinspre regiunea A ctre
regiunea B;
2. Cauzalitate unidirecional dispre A ctre B dac B,1+B,2 din ecuaia de regresie
Bt = f(At-1, At-2, Bt-1, Bt-2, B,t) sau din ecuaia de regresie Bt = f(At-1, At-2, Bt-1, Bt-2)
este statistic diferit de 0 i B,1+B,2 nu este statistic diferit de 0 (aceast situaie
reflect existena unei contagiuni dinspre regiunea A ctre regiunea B).
3. Cauzalitate bidirecional sau bilateral ntre A i B apare dac A,1+A,2,
B,1+B,2, A,1+A,2 and B,1+B,2 sunt statistic diferii de 0 (contagiunea este
prezent n ambele direcii att dinspre A ctre B ct i dinspre B ctre A).
4. Independen ntre A i B dac coeficienii din ambele funcii de regresie nu sunt
statistic relevani (efectul de contagiune nu este prezent nici dinspre A ctre B i nici
dinspre B ctre A).
Modelul Basic VAR fr variabile exogen testeaz contagiunea de tip spillover,
contagiunea dinspre o pia / regiune ctre alte piee / regiuni.
n cel de-al doilea set de ecuaii utilizat pentru Modelul Basic VAR cu variabile exogene este
introdus un nou factor Xt asociat factorului global (bazat pe ipoteza c efectul de contagiune
poate fi indus de un factor comun venit dinspre mediul de afaceri global). Modelul Basic VAR
cu variabil exogen testeaz prezena efectului de contagiune de tip muson pornit de la un
factor global ctre mai multe ri sau regiuni.
Al doilea set de ecuaii care corespune Modelului Basic VAR cu variabile exogene este
urmtorul:


= =

=

+ + + + =
K
j
t B j j B
k
j
j t j B
k
j
j t j B t
X B A B
1
, ,
1
,
1
, 2
o | o

= =

+ + + + =
K
j
t A j j A
k
j
j t j A
k
j
j t j A t
X B A A
1
, ,
1
,
1
, 1
o | o


= =

=

+ + + =
K
j
t A j j A
k
j
j t j A
k
j
j t j A t
X B A A
1
, ,
1
,
1
,
o |

= =

=

+ + + =
K
j
t B j j B
k
j
j t j B
k
j
j t j B t
X B A B
1
, ,
1
,
1
,
o |


Setul 4
Conform cu modelul Basic VAR cu variabil exogen X1 (k=1) putem avea urmtoarele situaii
(n afara situaiilor de contagiune deja menionate n cazul modelului VAR fr variabil
exogen):
1. Contagiune dinspre piaa global ctre regiunea A: dac A,1 este statistic diferit de
0;
2. Contagiune dinspre piaa global ctre piaa B: dac B,1 este statistic diferit 0.

n cazul modelelor de tip Basic VAR relevana statistic a coeficienilor din cele dou ecuaii
de regresie se estimeaz nu pe baza p-value ci pe baza lui t-statistic care trebuie s fie mai mare
dect valoarea critic (n cazul nostru este 2 sau 1,96 ns depinde de dimensiunea eantionului
i de numrul de regresori inclui n ecuaia de regresie). Dac t-statistic > 2 (sau 1.96)
atunci coeficienii vor fi relevani din punct de vedere statistic i va fi posibil validarea
ipotezelor noastre cu privire la posibilele legturi dintre piaa / regiunea A i piaa / regiunea B
(efectul de contagiune de tip spillover) sau dintre piaa / regiunea A sau piaa / regiunea B i
piaa global (efectul de contagiune de tip muson).
DATELE UTILIZATE N MODEL

n cadrul acestui studiu am folosit metodologia VAR pentru a testa intensitatea efectului de
contagiune pe rile din Europa Central i de Est. Au fost testate dou tipuri de efecte de
contagiune:
- O contagiune de tip spillover: indus de integrarea acestor ri n Uniunea
European (problema din Zona Euro cu datoriile suverane i deficitele publice pot fi o
puternic surs de contagiune la nivel local);
- O contagiune de tip muson: indus de integrarea acestor piee din Europa Central
i de Est ntr-o economie globalizat (care este sub influena unor factori din afara
Uniunii Europene).
Datele utilizate n modelul VAR testat sunt urmtoarele:
- Pentru pieele locale din Europa Central i de Est: am folosit indici ai pieei de
capital pentru rile care au fost incluse n model: SOFIX Index pentru Bulgaria, PX 50
Index pentru Republica Ceh, BUX Index pentru Ungaria, WIG Index pentru Polonia,
BET Index pentru Romnia, MICEX Index pentru Rusia, SBI 20 Index pentru Slovenia
i ISE 100 Index pentru Turkey.
- Pentru factorul regional: a fost utilizat indicele bursier S&P 350 Europe care conine
350 cele mai lichide i mai tranzacionate aciuni (denumite i blue chips) din 17 ri
europene (ntre aceste ri au fost excluse posibile companii din rile est-europene
incluse n model i menionate mai sus);
- Pentru factorul global: a fost utilizat indicele MSCI AC World Index care conine un
numr de 9,000 titluri aparinnd companiilor mari, medii i mici din diferite sectoare
de activitate din 45 de ri dezvoltate i n curs de dezvoltare.

Datele utilizate n model acoper randamentel logaritmice calculate n dolari SUA pentru o
perioad cuprins ntre 01.01.2006 i 24.06.2011 furnizate de MSCI database (1401 observaii
diferite).
Seriile temporale obinute pentru fiecare indice bursier n parte au fost testate n prealabil
folosind testul Unit-root (ADF test) n vederea identificrii potenialelor probleme de
staionaritate.
Tabel 1: Statistica descriptiv pentru variabilele utilizate n model
ACWORLD SP350 SOFIX PX50 BUX
Mean 5.91E-05 -0.000131 -0.000251 0.000446 9.53E-05
Median 0.001022 0.000599 0.000576 0.001080 0.001332
Maximum 0.086806 0.100475 0.098697 0.210451 0.183239
Minimum -0.073167 -0.083781 -0.405119 -0.162419 -0.189351
Std. Dev. 0.012725 0.014161 0.020974 0.021781 0.025603
Skewness -0.402874 -0.013037 -5.325562 -0.024405 0.021688
Kurtosis 10.25373 10.38017 103.3673 16.82610 9.918999
Jarque-Bera 3109.390 3179.543 594668.0 11159.16 2794.670
Probability 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000
Sum Sq. Dev. 0.226704 0.280756 0.615867 0.664197 0.917755



WIG BET MICEX SBI20 ISE100
Mean 0.000390 -2.09E-05 0.000296 -7.22E-05 0.000333
Median 0.001195 0.000819 0.001258 0.000674 0.001162
Maximum 0.135879 0.127142 0.239782 0.078791 0.156398
Minimum -0.124773 -0.147843 -0.212110 -0.085582 -0.150748
Std. Dev. 0.022399 0.025121 0.027727 0.014344 0.025452
Skewness -0.193140 -0.464376 -0.246923 -0.624956 -0.299335
Kurtosis 6.988555 8.038458 15.62045 8.729810 7.254537
Jarque-Bera 937.3730 1532.264 9311.963 2007.692 1077.573
Probability 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000
Sum Sq. Dev. 0.702409 0.883505 1.076315 0.288049 0.906932


Table 2: Rezultatele Unit-root test (ADF test)

ACWORLD SP350 SOFIX PX50 BUX
ADF Test -27.14150 -28.73641 -25.11031 -28.13896 -15.61549
D-W Test 1.987572 2.006854 1.999718 2.007603 1.999975

WIG BET MICEX SBI20 ISE100
ADF Test -16.58002 -16.03470 -16.40238 -16.54085 -16.38338
D-W Test 2.000111 2.000088 1.991113 1.999216 2.002870


Valorile critice pentru Augmented Dickey-Fuller Unit root test sunt urmtoarele: : pentru 1%
valoarea critic este de -3.4379, pentru 5% valoarea critic este de -2.8641 i pentru 10%
valoarea critic este de -2.5681 (valorile aferente testului ADF sunt prezentate n tabelul 2 de
mai sus). Se poate observa c pentru toate seriile de timp incluse n studiul nostru valorile
aferente testului sunt mai mari n modul dect valorile critice (mai mici n sum absolut) i n
acest caz putem afirma c nu avem problem cu staionaritatea datelor. Valoarea critic a
testului Durbin-Watson pentru 5% semnificaie, pentru 1401 observaii i 4 regresori incluznd
i termenul liber (pentru modelul Basic VAR am folosit 2 laguri pentru ambele variabile
endogene) este 1.809 (conform tabelului). Toate seriile de indici au valoarea testului D-W mai
mare dect valoarea critic ceea ce nseamn c nu avem probleme de autocorelaie
semnificativ n datele folosite pentru prelucrare.

REZULTATE

Primul dintre testele VAR aplicate pe cazul Europei Centrale i de Est a fost testat ntre fiecare
ar i indicele aferent pieei europene EU Index (S&P 350 Europe). Acest VAR test msoar
contagiunea regional indus de Uniunea Euopean la nivelul rilor din Europa Central i de
Est (contagiunea de tip spillover). Testul VAR a fost aplicat cu dou laguri n dou variante de
test: o variant cu coeficient liber (exist i ali factori dect EU Index care explic
randamentele indicilor locali) i fr coeficient liber (EU Index este singura variabil
explicativ pentru aceste randamente).

Table 3: Estimrile VAR pentru fiecare ar i EU Index (cu intercept)
VAR Relationship t-stat for SP350(-1) t-stat for SP350(-2)
EU -> Bulgaria 4.81226 0.86508
EU -> Czech Rep. 1.30974 0.90582
EU -> Hungary -0.44669 -1.75399
EU -> Poland -0.12138 -1.63041
EU -> Romania 5.40420 -0.61461
EU -> Russia 2.67281 -1.18217
EU -> Slovenia 6.00401 -0.10793
EU -> Turkey -0.59537 -2.91363



Table 4: Estimrile VAR pentru fiecare ar i EU Index (fr intercept)
VAR Relationship t-stat for SP350(-1) t-stat for SP350(-2)
EU -> Bulgaria 4.81706 0.86756
EU -> Czech Rep. 1.28883 0.88220
EU -> Hungary -0.44770 -1.75568
EU -> Poland -0.13451 -1.64549
EU -> Romania 5.40744 -0.61389
EU -> Russia 2.66532 -1.19200
EU -> Slovenia 6.00794 -0.10659
EU -> Turkey -0.60341 -2.92321
Pentru c nici unul dintre testele VAR (nici una dintre ri) nu a oferit un t-statistic mai mare
dect 2 sau mai mic dect -2 (valoarea considerat critic pentru acest test) am concluzionat c
pe cazul acestor ri contagiunea la nivel local este mai puin prezent n regiune (cele 8 ri
analizate). Se poate observa ns pe baza valorii R
2
c rile ca Slovenia, Romnia i Bulgaria
sunt mai expuse la acest tip de efect de contagiune. Rezultatele nu sunt semnificativ diferite
ntre VAR cu coeficient liber i fr coeficient liber.
Al doilea test VAR aplicat ntre fiecare ar i indicele pieei globale (MSCI AC World)
msoar intensitatea i prezena efectului de contagiune de tip muson (un factor global al
pieelor afecteaz toate rile dar ntr-o manier diferit). i n acest caz am folosit dou variante
pentru VAR cu coeficient liber i fr coeficient liber i o variabil exogen (piaa global).
Pentru ambele teste am msurat coeficienii, relevana statistic a acestora pe baza t-statistic i
R
2
pentru a msura intensitatea corelaiei dintre variabila dependent i variabilele explicative
incluse n model.

Table 5: Estimrile VAR pentru fiecare ar i MSCI AC World Market Index (cu
intercept)
VAR Relationship t-stat for ACW(-1) t-stat for ACW(-2)
W -> Bulgaria 8.24817 -1.22184
W -> Czech Rep. 10.3983 -1.11211
W -> Hungary 7.08410 -2.82309
W -> Poland 7.46180 -3.49508
W -> Romania 11.3060 -2.36119
W -> Russia 9.35080 -0.45235
W -> Slovenia 12.0093 -2.27917
W -> Turkey 7.30761 -3.54458

Table 6: Estimrile VAR pentru fiecare ar i MSCI AC World Market Index (fr
intercept)
VAR Relationship t-stat for ACW(-1) t-stat for ACW(-2)
W -> Bulgaria 8.24721 -1.22788
W -> Czech Rep. 10.3900 -1.12689
W -> Hungary 7.08685 -2.82390
W -> Poland 7.45813 -3.50335
W -> Romania 11.3089 -2.36357
W -> Russia 9.35202 -0.45428
W -> Slovenia 12.0113 -2.28336
W -> Turkey 7.30744 -3.54829

De data aceasta rezultatele au fost semnificativ diferite dect n cazul VAR aplicat ntre rile
din Estul Europei i indicele european. Mai multe ri confirm ipoteza existenei unui efect de
contagiune. Testul VAR este semnificativ pentru cinci dintre rile analizate: Slovenia,
Romnia, Polonia, Turcia i Ungaria (t-statistic mai mare n valoare absolut dect valoarea
critic de 2 i coeficienii sunt diferii de 0). Pentru aceste ri putem trage concluzia c efectul
de contagiune indus de piaa global este prezent i relevant pentru a explica evoluia acestor
economii. Cea mai mare corelaie ntre evoluia acestor ri i evoluia pieei globale (apreciate
prin prisma indicilor de pe piaa bursier) este n cazul Romniei i Slovenie (s-a avut n vedere
valoare R
2
din modelul VAR). Se poate observa c acest efect de contagiune e mai puternic
dac n VAR se introduce coeficientul liber (ca variabil exogen).
Ultimul set de teste VAR a fost cel n care EU Market Index s-a considerat a fi variabil
endogen i World Market Index a fi variabil exogen. Acest test VAR surprinde prezena
simultan a efectului de contagiune de tip muson i a celui de tip spillover. Din nou s-au
luat n considerare dou variante diferite de model: cu i fr coeficient liber (pe poziie de
variabil exogen).

Table 7: Estimrile VAR pentru fiecare ar i EU Market Index / MSCI AC World
Market Index (cu intercept)
VAR t-stat
for SP350(-1)
t-stat
for SP350(-2)
t-stat
for ACWorld
W/EU -> Bulgaria 4.42073 1.99036 12.0469
W/EU -> Czech Rep. -0.13737 3.27833 31.2809
W/EU -> Hungary -0.50957 0.58685 34.8564
W/EU -> Poland -0.38256 2.19078 34.3744
W/EU -> Romania 5.74140 1.38892 25.4295
W/EU -> Russia 2.74724 1.72054 28.6231
W/EU -> Slovenia 5.77832 1.71289 21.2351
W/EU -> Turkey -1.17319 -0.13738 30.8790

Table 8: Estimrile VAR pentru fiecare ar i EU Market Index / MSCI AC World
Market Index (without intercept)
VAR t-stat
for SP350(-1)
t-stat
for SP350(-2)
t-stat
for ACWorld
W/EU -> Bulgaria 4.42589 1.99333 12.0488
W/EU -> Czech Rep. -0.16280 3.25182 31.2852
W/EU -> Hungary -0.50997 0.58700 34.8689
W/EU -> Poland -0.40209 2.17139 34.3792
W/EU -> Romania 5.74571 1.39136 25.4379
W/EU -> Russia 2.73775 1.71031 28.6310
W/EU -> Slovenia 5.78290 1.71548 21.2414
W/EU -> Turkey -1.18403 -0.14771 30.8879
Cel de-al treilea test confirm din nou c fenomenul de contagiune de tip spillover indus de
la nivel regional este mai puin relevant dect cel de tip muson indus de la nivel global. rile
cele mai expuse la contagiunea global (avnd n vedere rezultatele VAR cu variabil exogen)
sunt Polonia, Ungaria, Cehia i Turcia. Aceste rezultate pot fi explicate prin prisma nivelului
avansat de dezvoltare al pieelor de capital din aceste ri, puternic integrate la nivel global
(aceste piee folosesc instrumente similare, sunt deschise capitalului strin care poate intra i
iei fr bariere semnificative de pe aceste piee, pieele sunt reglementate similar, sunt mult
mai lichide i mult mai transparente). Rezultatele demonstreaz prezena efectului de
contagiune dinspre piaa global nspre aceste ri n toate cazurile (t-statistic este mai mare
dect valoarea critic i coeficientul este diferit de 0). Un alt rezultat interesant este c efectul
de contagiune este mult mai intens cnd excludem coeficientul liber ca variabil exogen
(indicele pieei globale explic mult mai bine singur evoluia randamentelor pe pieele locale
analizate). Metoda VAR permite i analiza nivelul cointegrrii variabilelor implicate n analiz
(acest studiu nu a fost ns concentrat pe aceast problem a cointegrrii seriilor de date.

CONCLUZII FINALE

Efectul de contagiune este un fenomen economic interesant care s-a accentuat odat cu
intensicarea procesului de globalizare i cu adncirea procesului de integrare al pieelor.
Deschiderea rilor ctre fluxurile financiare i comerciale produce o serie de beneficii pentru
rile ctre care se ndreapt iniial. Pe lng aceste beneficii clare pentru pieele emergente,
liberalizarea are riscuri i probleme specifice. Una dintre cele mai importante este i aceasta a
efectului de contagiune care mprtie i amplific problemele de la nivel local sau regional
ctre ntreg mediul internaional de afaceri prin canale specifice de transmisie (comerciale,
financiare, politice). Teoria economic a identificat o serie de efecte de contagiune:
contagiunea de tip muson (de la un factor global la toate rile); contagiunea de tip spillover
(de la un factor local la mai multe ri); contagiunea de tip reziduu sau sunet alb presupune
modificri semnificative ntre valoarea real i cea ateptat i contagiunea de tip volatilitate
modificri semnificative ntre volatilitatea pieelor nainte de criz i dup criz.
Acest studiu a testat existena i intensitatea fenomenului de contagiune la nivelul a 8 ri din
Europa Central i de est produs de existena unui factor regional (integrarea n Uniunea
European) i a unui factor global (integrarea n piaa global). Cele mai importante concluzii
care se pot desprinde de pe urma analizei efectuate sunt urmtoarele:
[1] Factorul regional (asimilat evoluiei zilnice a randamentelor aferente indicelui
S&P 350 Europe Market Index) are o importan mai redus pentru efectul de
contagiune indus de la nivel regional (piaa UE) la nivel local al rilor analizate (o
parte dintre acestea sunt deja integrate deplin n Uniunea European, o parte nu);
[2] rile care sunt deja n Uniunea European au un efect de contagiune mai mare
cu factorul regional dect rile din afara Uniunii Europene (integrarea crete
nivelul efectului de contagiune);
[3] Modelul VAR fr variabil exogen arat c efectul de contagiune la nivel
global (asimilat indicelui MSCI AC World Market Index) este prezent n 5 ri din
cele 8 analizate: Slovenia, Romania, Poland, Turkey and Hungary. Cea mai mare
corelaie cu factorul regional (indicele UE) este n cazul Sloveniei i Romniei
(estimrile se bazeaz pe nivelul lui R
2
);
[4] Modelul Basic VAR cu variabil exogen (indicele pieei globale MSCI AC
World Market Index) confirm nc odat faptul c factorul regional (indicele EU)
este mai puin relevant pentru efectul de contagiune nt timp ce contagiunea dinspre
piaa global este puternic mai ales pentru cele mai integrate piee de capital:
Poloni, Cehia, Ungaria i Turcia.
O posibil dezvoltare a acestui studio ar putea s aib n vedere nu dinamica zilnic sau
sptmnal a indicilor bursieri cu volatilitatea sptmnal a acestuia. VAR poate fi folosit n
acest caz pentru a testa contagiunea de tip volatilitatea.

4.2. Testarea intensitii efectului de contagiune de tip volatilitate folosind o
metodologie de tip VAR-GARCH

Studiile iniiale ale efectului de contagiune erau bazate pe studiile care testau interdependena
dintre piee. O baz teoretic puternic a fost furnizat de modelele privind teoria preurilor de
arbitraj (arbitrage pricing theory APT) derivate din teoria portofoliului (Sharpe, 1964; Solnik,
1974). ncepnd cu acest punct, Dungey i Martin (2001), Dungey, Fry, Gonzlez-Hermosillo
i Martin (2002), Forbes i Rigobon (2002) i Bekaert, Harvey, Ng (2003) au dezvoltat i propus
o serie de analize factoriale ce ar putea fi folosite pentru a msura efectul de contagiune. n
literatura economic, gsim patru tipuri de metode folosite pentru testarea prezenei i
intensitii unui efect specific de contagiune:
Modele bazate pe corelaiile dintre piee: folosesc regresiile, metodele Granger de
cauzalitate sau metodologia VAR pentru a testa intensitatea corelaiilor dintre piee sau
modificarea nivelului de corelaie. Contagiunea de tip muson (monsoon contagion),
contagiunea de tip efecte externe (spillover contagion) i contagiunea
reziduurilor (residuals contagion) sunt testate utiliznd asemenea modele. n
aceeai categorie putem include modelele GARCH, modelele VAR (sau o combinaie)
utilizate pentru a testa volatilitatea i contagiunea reziduurilor.
Modele bazate pe studiile de tiri i evenimente: testeaz impactul diferitelor
evenimente sau tiri (negative) asupra evoluiei pieei locale, regionale i globale.
Contagiunea de tip muson i contagiunea de tip efecte externe sunt de obicei testate
folosind studiile de evenimente sau tiri.
Modele probabilistice: n aceast categorie sunt incluse modelele bazate pe statistica
Bayesian i modele probabilistice bazate pe informaii mutuale (ce testeaz
independena dintre dou variabile aleatoare).
Modele bazate pe clustere: testeaz includerea unei anumite ri ntr-un grup de ri cu
performane i caracteristici similare. Acest tip de modele d posibilitatea testrii nu
numai a evoluiei convergenei cu un grup de ri, dar i a deosebirilor/asemnrilor
dintre ri.
O alt clasificare a metodelor folosite pentru testarea efectului contagiunii este realizat de
Banca Mondial: (a) ocuri sau tiri neateptate (testeaz dac exist un semnal semnificativ
de transmitere peste sau sub legturile anticipate i dac reacia pieei sau a investitorilor este
peste ateptri; Dungey et al, 2002; 2003; Favero i Giavazzi, 2003); (b) Teste de corelaii
(testeaz corelaia dintre piee n timpul crizei comparativ cu perioada de dinainte; Forbes i
Rigobon, 2002; Baig i Goldfajn, 1999); (c) Teste de probabilitate (concentrate pe msurarea
probabilitii ca o criz intern s fie influenat de un oc extern; Eichengreen, Rose i
Wyplosz, 1995, Kaminsky i Reinhart, 2000); (d) Teste ale rentabilitilor extreme (extreme
returns tests) (concentrate pe analiza modificrilor nivelului de rentabilitate dintre piee,
comparnd timpurile de criz cu timpurile normale; Bae, Karolyi i Stultz, 2003, Baur i
Schulze, 2002); (e) Alte teste (concentrate pe legturile fundamentale i efectele externe; Glick
i Rose (1999) este relevant pentru contagiunea generat de legturile comerciale, iar van
Rickjem i Weder (2001) i Lowell, Neu i Tong (1998) se axeaz pe contagiunea propagat
prin legturile financiar).

Ilustrri empirice ale contagiunii pe pieele bursiere europene

n aceast lucrare, utilizm metodologia propus de Diebold i Yilmaz (2009) pentru a testa
rentabilitile i efectele externe de volatilitate pe pieele europene de capital. Efectele externe
sunt msurate n cadrul VAR utiliznd descompunerile varianei, o procedur ce permite
agregarea efectelor ntre piee i are avantajul de a ncorpora informaiile coninute de date ntr-
o msurare simpl i intuitiv a efectelor externe, notat n continuare cu DY Spillover Index.
Folosim notaiile lui Diebold i Yilmaz (2009) pentru a prezenta derivarea msurrii efectelor
externe. Pentru fiecare activ i, DY Spillover Index este calculat prin adunarea cotei erorii de
varian previzionat a activului i rezultat din ocuri pentru activul j, pentru toate , i apoi
adunarea tuturor N i , , 1 = , unde N este numrul de active.

n cazul unei covariane staionare VAR de gradul nti cu dou variabile,
t t t
x x + =
1

unde ) (
2 , 1 t t t
x x x = i este o matrice de parametri 2 x 2. Presupunerea covarianei staionare
implic existena reprezentrii mediei mobile pentru VAR, dat de:
t t
L x ) ( =
unde
1
) ( ) (

= L L I . Reprezentarea mediei mobile poate fi scris ca:


t t
L u A x ) ( =
unde,
1
t
Q A

= ) ( ) ( L L ,
t t t
c Q u = , I u u = ' ) (
t t
E ,
1
t
Q este factorul Cholesky unic al triunghiului-
inferior al matricei de covarian pentru
t
. Considernd previzionarea cu un pas nainte,
previziunea optim (previziunea liniar Wiener-Kolmogorov a celor mai mici ptrate) este:
t t t
x x =
+ , 1

cu vectorul de eroare corespondent:

(

= = =
+
+
+ + +
2 , 2
1 , 1
22 , 0 21 , 0
12 , 0 11 , 0
1 0 1 , 1
t
t
t t t t t
u
u
a a
a a
u A x x e
care are matricea de covarian:

0 0 , 1 , 1
) ( A A e e ' = '
+ + t t t t
E
n cazul bivariat, DY Spillover Index este definit ca:

100
) ( trace
0 0
2
21 , 0
2
12 , 0

'
+
=
A A
a a
S
Exist dou efecte externe posibile n exemplul simplu cu dou variabile: ocurile
t
x
1
care
afecteaz prognoza varianei erorilor pentru
t
x
2
i ocurile
t
x
2
care afecteaz prognoza varianei
erorilor pentru
t
x
1
. Efectul extern total este
2
21 , 0
2
12 , 0
a a + , care poate fi exprimat relativ la prognoza
varianei totale a erorilor, care este:
) ( trace
0 0
2
22 , 0
2
21 , 0
2
12 , 0
2
11 , 0
A A ' = + + + a a a a
Generalizarea msurii de mai sus este direct. Astfel, pentru un VAR de ordin p cu N variabile,
utiliznd previzionarea cu un pas nainte, DY Spillover Index este:

100
) ( trace
0 0
, 1 ,
2
, 0

'
=

= =
A A
N
j i j i
ij
a
S
n timp ce pentru un caz complet generalizat, pentru un VAR de ordin p cu N variabile,
utiliznd previzionarea cu H pai nainte, DY Spillover Index este:
100
) ( trace
1 - H
0
0 , 1 ,
2
,

'
=


=
= = =
h
h h
H
h
N
j i j i
ij h
a
S
A A
.
Descrierea datelor

Datele utilizate n acest studiu sunt indicii nominali ai pieelor bursiere, pentru perioada 10
ianuarie 1997 26 iunie 2011. Am inclus 22 de piee europene n studiul nostru, dintre care 17
dezvoltate (Austria, Belgia, Cipru, Danemarca, Finlanda, Germania, Grecia, Irlanda, Italia,
Luxemburg, Olanda, Norvegia, Portugalia, Spania, Suedia i Marea Britanie) i 5 emergente
(Cehia, Ungaria, Polonia, Romnia, Turcia). Am calculat rentabilitile ca modificri al preului
log, vineri/vineri, i apoi am convertit rentabilitile din valori nominale n valori reale folosind
ratele lunare de inflaie de pe Eurostat. Urmnd pe Diebold i Yilmaz (2009), presupunem c
rata sptmnal a inflaiei rmne constant i o calculm ca rat lunar a inflaiei la puterea
, iar apoi calculm rentabilitile reale sptmnale ca 1 ) 1 /( ) 1 ( + +
t t
i t , unde it este
rentabilitatea nominal sptmnal.

Presupunem c volatilitatea este variabil ntre perioade i o estimm utiliznd diferite
specificaii GARCH, precum cele propuse de Glosten, Jagannathan i Runkle (1993) (GJR-
GARCH) sau Nelson (1991) (EGARCH). Estimarea noastr pentru volatilitate difer de cea
folosit de Diebold i Yilmaz (2009), care prefer s foloseasc preuri de deschidere i
nchidere, maxime i minime sptmnale pentru a determina o aproximare a volatilitii
zilnice, dup Garman i Klass (1980) i Alizadeh et al. (2002).

Rezultate estimate

n Tabelul 1 i Tabelul 2, raportm rezultatele unei analize a ntregului eantion (10/01/1997
26/06/2011) pentru rentabilitatea pieei europene de capital i a efectelor externe de volatilitate.
n tabele, cea de-a ij intrare este contribuia estimat la prognoza varianei erorilor a rii i
rezultat din inovaiile pentru ara j. Sumele coloanelor de o parte i de alta a diagonalei
principale, denumite Contribuii pentru Alii, sau sumele de pe rnduri, denumite Contribuii
de la alii, adunate toate ntre ri dau numrtorul pentru DY Spillover Index. Sumele de pe
coloane sau de pe rnduri (incluznd diagonalele), adunate toate ntre ri dau numitorul pentru
DY Spillover Index. Analiznd tabelele eantionului complet, observm c aproximativ 54%
din prognoza varianei erorilor vine din efecte externe ale rentabilitilor i aproximativ 56%
din efecte externe ale volatilitilor.

Analiza eantionului rulant (Rolling-sample analysis)

Urmndu-i pe Diebold i Yilmaz (2009), estimm modelele utiliznd eantioane rulante de 200
de sptmni. Evoluia indicilor pentru efectele externe ale rentabilitilor i volatilitii este
artat n Fig. 1 i Fig. 2. Pentru rentabiliti, observm un trend ascendent ce este evident
ntrerupt n perioada de vrf a crizei financiare din 2008-2009. Indexul efectelor externe pentru
volatilitate este mult mai instabil dect cel pentru rentabiliti, descriind o mare scdere brusc
la sfritul lui 2000, urmat de un salt pozitiv n 2001, dup care menine un trend ascendent
ntre 2002 i 2008, cnd cauzele haosului financiar l determin s ating valori de peste 80%.
n timp ce valorile foarte nalte de la nceputul perioadei pot fi rezultatul unei volatiliti mari
venite de pe pieele rilor emergente din Europa de Est, episodul 2008-2009 reprezint o
indicaie clar a unui val n transmiterea ocurilor ntre piee n urma turbulenelor de pe piaa
financiar global.

n Fig. 3 i 4, construim fereastra rulant a valorilor lui DY Spillover Index pentru mrimi de
fereastr i ordonri diferite ale variabilelor n structura VAR. Observm c procedura este
extrem de robust. Variaiile ordonrii variabilelor n structura VAR i modificarea mrimii
estimate a ferestrei nu altereaz concluziile referitoare la intensitatea efectelor externe sau a
efectelor inter- sau intra- ar.
Rezultatele bazate pe rentabilitile agregate ale pieei de capital arat urmtoarele (vezi Tabel
1):
rile cu expunerea cea mai mare fa de alte state sunt: Olanda (87), Marea
Britanie (84), Spania (78), Frana (78) i Italia (77);
rile cu cea mai mic expunere fa de influena altor state sunt: Austria (5),
Cipru (21), Romnia (27), Turcia (31) i Finlanda (36);
Cele mai expuse ri fa de economia Greciei sunt: Danemarca (1,1), Italia
(1), Cipru (1), Spania (0,9), Norvegia (0,9) i Irlanda (0,8);
Cele mai mari efecte ale contagiunii efectelor externe exist ntre: Marea
Britanie i Austria (44,6), Norvegia i Austria (40,8), Austria i Olanda
(39,2), Italia i Austria (35,5); Spania i Austria (35,6);
Cea mai mare expunere a Romniei este fa de: Danemarca, Italia i Olanda.
Rezultatele bazate pe volatilitatea agregat a pieei de capital arat urmtoarele (vezi Tabel 2):
rile cu cea mai mare expunere fa de alte state sunt: Germania (84), Marea
Britanie (84), Frana (84), Olanda (84) i Spania (84). Aceste rezultate sunt
destul de diferite de rezultatele bazate pe rentabilitile agregate ale pieei de
capital.
rile cu cea mai mic expunere fa de influena altor state sunt: Cipru (11),
Austria (20), Romnia (26), Turcia (31) i Finlanda (31). Aceste rezultate nu
sunt semnificativ diferite fa de rezultatele bazate pe rentabilitile agregate
ale pieei de capital.
Cele mai expuse ri fa de economia Greciei sunt: Polonia (3,3), Ungaria
(3,1), Portugalia (1,6), Luxemburg (1,5) i Italia (0,9). Rezultatele sunt destul
de diferite de rezultatele bazate pe rentabilitile agregate ale pieei de capital.
Oricum, contagiunea de tip efecte externe generat de Grecia nu pare a fi
semnificativ comparativ cu cea indus de alte ri.
Cele mai mari efecte ale contagiunii efectelor externe exist ntre: Spania i
Austria (52,6), Marea Britanie i Austria (49,8), Frana i Austria (47,4),
Olanda i Austria (44,7); Irlanda i Austria (47,6). Aceste rezultate nu sunt
semnificativ diferite fa de rezultatele bazate pe rentabilitile agregate ale
pieei de capital.
Cea mai mare expunere a economiei romneti este fa de: Grecia (2,7),
Turcia (2,1) i Polonia (1,7). Rezultatele sunt semnificativ diferite fa de
rezultatele bazate pe rentabilitile agregate ale pieei de capital.


Tabel 1. Tabel efecte externe, rentabilitile agregate ale pieei de capital, 1997:01:10 - 2011:06:26

Not: Asemntor lui Diebold i Yilmaz (2009), prezentm descompunerea varianei aferente bazate pe o VAR sptmnal de ordin 2, identificat utiliznd o factorizare
Cholesky de ordinul artat n captul coloanei. Cea de-a (i,j) valoare este contribuia estimat la variana prognozei erorii pentru rentabilitatea real cu 10 sptmni nainte a
rii i rezultat din inovaii pentru rentabilitatea real a rii j.



To AUS BEL CYP CZE DEN FIN FRA GER GRE HUN IRE ITA LUX NET NOR POL POR ROM SPA SWE TUR UK
Contribution
from others
AUS 95.1 0.4 0.3 0.2 0.1 0.2 0.1 0.7 0.4 0.2 0.1 0.1 0.1 0.2 0.3 0.1 0 0.4 0.2 0.4 0.1 0.2 5
BEL 39.3 52.5 0.1 0 0.9 0.3 0.1 0.8 0.5 0.6 0.2 0.2 0.1 0.7 0.2 0.2 0.6 0.9 0.9 0.6 0.1 0.1 47
CYP 11.1 1.5 78.7 0.5 0.9 1.5 0.2 0.1 1 0.4 0.4 0.6 0.2 0.2 0 0.6 0.3 0.9 0.2 0.1 0.4 0.3 21
CZE 18.7 2 2.1 70.7 0.7 0.5 0.2 0.1 0.4 0 0 0.8 0.5 0.4 0.7 0 0.4 0.6 0.1 0.1 0.7 0.2 29
DEN 35 8.5 0.5 1.5 46.6 0.4 0.3 0.4 1.1 0.3 0.5 0.2 0.2 0.7 0.2 0.2 0.1 2.2 0.8 0.3 0.1 0.1 53
FIN 16.6 7.4 0.8 3.2 3.6 63.7 0.1 1.2 0.5 0.3 0.1 0.6 0.3 0 0.1 0.1 0.2 0.3 0.2 0.1 0.5 0.1 36
FRA 36.2 21.1 1.1 2 3.3 8.1 21.9 1 0.6 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 0.2 0.4 0.8 0.8 0.2 0.1 0.2 0.2 78
GER 32.9 18 1.8 2.2 3.7 6.4 9.5 18.4 1.7 0.3 0.6 0.5 0 0.4 0.2 0.4 0.4 1.2 0.7 0.3 0.1 0.2 82
GRE 23.3 5.7 5.8 2.3 1.4 1.4 1 0.2 53.9 0.3 0.1 1.3 0.1 0.1 0.4 0.1 0.7 1 0.1 0.6 0.3 0.1 46
HUN 28 2.7 1.5 13 0.8 2 1 0.5 0.3 47.2 0.2 0.7 0.2 0.1 0 0.1 0.7 0.6 0.1 0.1 0.1 0 53
IRE 33 11.1 0.4 0.9 3.2 0.7 1.6 0.4 0.8 0.6 42 0.7 0.6 0.1 0.5 0.1 0.3 1.6 0.3 0.6 0.2 0.3 58
ITA 35.5 15 0.7 1.4 4.1 2.7 9.5 1.5 1 0.6 0.4 21.9 0.1 0 0.7 0.9 0.9 2.1 0.1 0.4 0.2 0.1 78
LUX 12.3 6.6 0.8 3.7 3.3 2.5 4.2 0.6 0.4 0.2 0.8 0.5 59.3 0.2 0.5 0.4 0.6 1.2 0.7 0.2 0.7 0.3 41
NET 39.2 24.4 0.7 0.9 2.8 5.9 5.8 2.3 0.5 0.7 0.2 0.4 0.4 12.6 0.4 0.1 0.6 1.3 0.4 0.2 0.1 0.1 87
NOR 40.8 3.7 0.5 2.3 6.2 1.6 1.1 0.6 0.9 1 0.3 1 0.3 0.8 35.5 0.1 0.4 0.6 0.4 1.2 0.6 0.2 64
POL 17.2 3.8 0.8 13.1 0.7 4.3 0.4 0.5 0.6 4.2 0.2 1.1 0 0.6 0.7 48.6 0.5 0.8 0.6 0.1 0.5 0.6 51
POR 28 10.1 1 1.9 1.9 4.1 3.9 1.1 0.7 1.4 0.3 0.4 0.4 0.4 0.1 0.6 43 0.3 0.1 0.1 0.1 0.1 57
ROM 13.2 0.2 2 3.6 0.4 0.3 0.1 0.5 0.6 1.3 0.2 0.6 1.2 0.6 0.5 0.1 0.7 73 0.1 0.1 0.3 0.2 27
SPA 35.6 16 1.4 1.9 1.3 3.7 7.8 2 0.9 1.2 0.4 2.1 0.1 0.2 0.3 0.2 1.6 1.2 21.6 0.1 0.1 0.4 78
SWE 28.9 13.8 0.7 3 5.2 11 5 2.7 0.6 0.6 0.6 1.1 0.3 0.6 1.3 0.2 0.7 0.4 0.2 22.7 0.1 0.1 77
TUR 11.8 1.3 2.1 3.2 0.4 2.7 0.1 0.8 0.2 3.8 0.3 0.2 0.1 0.8 0.5 0.5 0.3 0.2 0.2 1 68.8 0.4 31
UK 44.6 15.9 0.4 1.8 4.7 4.1 6.2 1.1 0.4 0.5 0.3 0.6 0.1 0.2 0.6 0.1 1 0.8 0.7 0.2 0.1 15.7 84
Contribution to others 581 189 26 62 50 64 58 19 14 19 7 14 6 8 8 6 12 19 7 7 6 4 1187
Contribution including own 676 242 104 133 96 128 80 37 68 66 49 36 65 20 44 54 55 92 29 30 75 20 53.90%
From



Fig. 1. Reprezentarea efectelor externe, rentabilitatea agregat a pieei. Reprezentarea lui Diebold i Yilmaz (2009)
privind Spillover Index pentru rentabiliti , definit ca suma tuturor descompunerilor varianei contribuii pentru alii
dinTabelul 1, estimat cu o fereastr de 200 de sptmni. Axa orizontal arat data final a ferestrei.













Table 2. Tabel efecte externe, volatilitile agregate ale pieei de capital, 1997:01:10 - 2011:06:26

Not: Asemntor lui Diebold i Yilmaz (2009), prezentm descompunerea varianei aferente bazate pe o VAR sptmnal de ordin 2, identificat utiliznd o factorizare
Cholesky de ordinul artat n captul coloanei. Cea de-a (i,j) valoare este contribuia estimat la variana prognozei erorii pentru volatilitatea rentabilitii reale cu 10
sptmni nainte a rii i rezultat din inovaii pentru volatilitatea rentabilitii reale a rii j.




To AUS BEL CYP CZE DEN FIN FRA GER GRE HUN IRE ITA LUX NET NOR POL POR ROM SPA SWE TUR UK
Contribution
from others
AUS 80.2 0.3 0.2 0.8 0.1 0.5 0.7 0.1 0.4 1.5 0.7 0.4 3.3 0 0.8 0.1 0.2 0.3 6.1 0.1 0 3.1 20
BEL 45.5 41.4 0.1 0.6 0.1 0 0 0.7 0.2 0.3 0.4 0.5 1.9 0.2 0.9 0.1 1 0.6 3.7 0.1 0.3 1.3 59
CYP 2.3 0.8 89.1 0.2 0.2 0.2 0.5 0.7 0.2 0.2 0.5 0.1 0.2 0.1 0.5 0.4 1.2 0.1 0.3 1.3 0.5 0.4 11
CZE 23.5 2.5 0.4 59.3 1 0.2 1.6 1.3 1.4 0.5 0.4 0.8 2.5 0.6 0.6 0.2 0.5 0.8 0.7 0.8 0.2 0.4 41
DEN 35.9 4.7 0.3 0.3 40.5 0.1 0.6 0.7 0.1 1 1.2 0.3 3.4 0.5 0.2 0.8 0.1 2.7 3.8 0.4 0.5 2 59
FIN 11.5 4.2 0.1 1.2 1.2 68.5 1.1 0.6 0.1 0 0.4 0.7 4.9 0.1 0.3 0.1 0.4 0 1.8 0.8 0.1 2 31
FRA 47.4 16.4 0.1 0.1 1.1 3.1 16.3 0.2 0.1 1 0.6 0.3 4 0.4 0.1 0.6 0.2 1.1 4.3 0.1 0.3 2.2 84
GER 42 15.8 0.1 0.2 1.8 3.5 7.8 15.1 0 0.8 0.2 0.8 2.8 0.8 0.6 0.3 0.3 0.7 3.4 0.3 0.8 1.7 85
GRE 17.1 1.2 0.4 3.1 0.9 1.4 1.3 1.5 66.3 0.2 0.1 0.3 0.2 0.3 0.1 0.2 1.2 2.7 0.7 0.2 0.6 0.1 34
HUN 30.9 3.3 0.2 9.4 0.7 0.6 1.1 1.6 3.1 40 0.8 0.3 0.3 0.8 1.9 0.6 0.5 0.4 1.4 0.4 0.8 0.9 60
IRE 47.6 10.3 0.1 1.4 0.5 0.2 0.9 1.6 0.5 2.1 26.8 0.4 1.2 0.1 1.3 0.5 0.5 0.2 2 0.1 0.1 1.3 73
ITA 41.3 8.2 0.5 0.5 2.9 1 6.3 0.6 0.9 1.3 0.7 26.3 2.5 0.1 0.1 0.1 0.6 1.3 3.8 0.4 0.1 0.5 74
LUX 12.3 6.1 0.2 1.5 0.9 1.8 3.4 1.1 1.5 1.1 0.3 0.4 61.9 0.2 0.2 0.3 0.3 2.7 1.4 0 0 2.4 38
NET 44.7 14.4 0.2 0.3 1.8 2.5 5.7 1 0.1 0.4 0.8 1.5 2.2 17.1 0.5 0.2 0.5 0.5 4.3 0 0.2 1 83
NOR 40 1.5 0.3 1.1 6.5 0.5 0.8 1.2 0.2 1.7 1.4 0.8 2.4 0.9 35.2 0.2 0.8 0.1 2.9 0.6 0.3 0.8 65
POL 16.6 1.3 0.1 5.7 0.5 1.7 0.3 1.1 3.3 1.5 0.6 0.2 0.8 0.6 0.1 58.5 1 1.7 0.7 2.5 0.8 0.3 41
POR 31.3 7.3 0.3 1.3 0.9 1.9 2.7 1 1.6 1.1 2 0.7 1.4 0.2 0.2 0.7 41.1 1.1 1.9 0.4 0.1 0.9 59
ROM 11.9 1.7 0.2 1.2 1.3 0.6 0.7 1 0.6 0.2 2.1 0.2 0.4 0.1 0.3 0.1 0.2 73.8 1 1.8 0.5 0.1 26
SPA 52.6 11.9 0.1 0.9 0.7 0.5 3.1 1.4 0.8 2.2 3.1 1.2 1.2 0.1 0.7 0.2 1 0.9 16.1 0 0.1 1.1 84
SWE 37.4 11.8 0.2 0.4 4 6.9 2.6 1.2 0 0.2 1.6 0.1 5.2 0.1 0.1 0.1 0.7 0.2 3.4 19.6 0.2 4.2 80
TUR 7 0.4 1.8 5 0.3 1.5 0.4 0.9 1.2 4.8 0.8 0.3 0.6 0.6 0.2 0.6 0.9 2.1 0.3 0.5 69.2 0.4 31
UK 49.8 13.3 0 0.1 1.3 1.3 4.7 0.5 0.1 0.9 0.2 0.3 3.7 0.1 0.7 1.3 0 0.8 5.2 0 0.1 15.6 84
Contribution to others 648 138 6 35 29 30 46 20 16 23 19 10 45 7 10 8 12 21 53 11 7 27 1222
Contribution including own 729 179 95 94 69 99 62 35 83 63 46 37 107 24 46 66 53 95 69 31 76 43 56%
From




Fig. 2. Reprezentarea efectelor externe, volatilitatea agregat a pieei. Reprezentarea lui Diebold i Yilmaz (2009)
privind Spillover Index pentru volatilitate, definit ca suma tuturor descompunerilor varianei contribuii pentru alii
dinTabelul 1, estimat cu o fereastr de 200 de sptmni. Axa orizontal arat data final a ferestrei.





Fig. 3. Spillover Index al lui Diebold i Yilmaz (2009) pentru volatilitate, utiliznd o fereastr de 75 de sptmni,
i (a) un orizont de prognoz de 10 sptmni i (b) un orizont de prognoz de 2 sptmni.






Fig 4. Maximul i minimul efectelor externe. Reprezentarea maximului i minimului efectelor externe
pentru diferite ordonri alternative a VAR, estimare utiliznd o fereastr de 200 de sptmni.
Concluzii finale

Efectul de contagiune este un fenomen nou al economiilor moderne ce sunt caracterizate prin:
[1] o utilizare extins a banilor de hrtie discreionari produi de banca central; [2] piee
comerciale i financiare mai liberalizate i integrate; [3] o intervenie mai mare a autoritilor
monetare pe pieele financiare (prin controlul nivelului ratei dobnzii, al preurilor i al
cursurilor de schimb); i [4] o serie de privilegii acordate bncilor comerciale, inclusiv rezervele
fracionare (mai mult putere de a produce bani prin expansiunea creditului), salvri pe scar
larg de la faliment (utiliznd fonduri publice i garanii) i cerine permisive privind capitalul.
Efectul de contagiune este pur i simplu asociat cu expansiunea crizei de la o ar (sau grup de
ri) ctre ntreaga pia global. Principalele forme ale efectului contagiunii sunt de tip muson
sau de tip efecte externe. Contagiunea ar putea fi asociat cu o modificare a fundamentelor
pentru o economie, o modificare a corelaiei dintre ri sau o modificare a volatilitii din cauza
factorilor externi. Aversiunea la risc i schimbrile comportamentului investiional sunt, de
asemenea, relevate pentru efectele contagiunii. Asimetria informaiei ar putea fi crucial pentru
extinderea contagiunii unei crize la nivel global. Principalele canale de transmitere a crizei
identificate de teoria economic sunt legturile financiare, legturile comerciale i legturile
politice. Pentru o pia emergent ce a decis s liberalizeze economia (contul curent i contul de
capital), estimarea vulnerabilitii fa de efectul contagiunii este foarte important. n ultimul
timp, a fost dezvoltat un numr de instrumente i mecanisme pentru msurarea efectelor
contagiunii i pentru determinarea vulnerabilitii unei economii n faa factorilor externi
(regresii, modele de inter-corelri, modele VAR, modele GARCH).
Studiul empiric ntreprins pentru 22 de piee europene (Austria, Belgia, Cipru, Danemarca,
Finlanda, Frana, Germania, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburg, Olanda, Norvegia, Portugalia,
Spania, Suedia, Marea Britanie, Cehia, Ungaria, Polonia, Romnia i Turcia) arat c acea
contagiune de tip efecte externe este prezent la nivelul majoritii statelor aici analizate.
Exist diferene semnificative ntre ri i ntre testele bazate pe rentabilitile agregate ale pieei
de capital i pe volatilitatea agregat a pieei de capital.
Pieele emergente (cum sunt considerate a fi rile din Europa de Est) au puteri/politici limitate
pe care s le foloseasc mpotriva crizei contagiunii. Principalele canale de transmitere
(financiare, comerciale, politice/instituionale) ar putea fi protejate prin politici restrictive
(recomandate numai cnd situaia devine prea periculoas) i politici permisive care s
80

ncurajeze economia s creasc i s furnizeze resursele necesare pentru a rezista acestor crize
externe. n ciuda lipsei controlului asupra politicilor macroeconomice, sectorul de afaceri ar
putea folosi diferite msuri pentru mbuntirea vulnerabilitii sale n faa unor asemenea
situaii negative.
Partea 5: Proiectarea unui sistem de indicatori care sa msoare
vulnerabilitatea unei ri la efectul de contagiune
Contagiunea crizelor financiare se manifest tot mai intens la nivelul rilor implicate n
schimburile comerciale i financiare internaionale. Contagiunea poate s aib la baz factori de
natur comercial (dependena de un numr restrns de piee de export de exemplu sau de un
numr restrns de produse la export), factori financiari (dependena de datorii externe,
dependena de investitori strini) sau factori politici (implicarea unei ri n forme de integrare
cum ar fi zonele de liber schimb, uniuni economice, uniuni monetare etc.). n cazul rilor
emergente sau n tranziie (cum sunt cele mai multe ri din Europa Central i de Est), crizele
externe pot avea un impact mare, avnd n vedere c ele se adaug la crizele structurale interne.
n acest context, este foarte important identificarea indicatorilor relevani pentru a estima
gradul de expunere la efecte de contagiune i pentru a aprecia ct de vulnerabil este o economie
la un astfel de fenomen. Identificarea acestor indicatori pleac de la stabilirea corect nu doar a
cauzelor crizelor financiare ct i a cauzelor care determin amplificarea crizelor la nivel
regional sau global. Aceti factori acioneaz diferit i accelereaz propagarea crizelor
difereniat de la o ar la alta, i n funcie de msurile luate n timp real pentru a contracara
efectele negative (sunt cunoscute i sub numele de msuri anticiclice).
Nu trebuie uitat faptul c crizele, dar mai ales propagarea lor, sunt direct legate de factorul uman
care menine permanent acel nivel de incertitudine i care prin contagiune se amplific i mai
mult. ncercrile de a anticipa improbabilul asociat aciunii umane au de multe ori un grad ridicat
de eroare. Atunci cnd operm cu variabile macroeconomice obinute prin diferite procese de
agregare, gradul de eroare poate fi i mai mare. Orice model de analiz a efectului de contagiune
sau de anticipare a unei crize ntr-o alt ar sau regiune are limitrile i imperfeciunile sale.
Cauzele asociate crizelor difer ntr-o oarecare msur de cauzele care amplific propagarea
acestora la nivel regional sau global. ntr-o lume tot mai globalizat putem observa c
amplitudinea crizelor este n cretere de la o criz la alta (i implicit i pagubele produse de
81

acestea) dar i faptul c ele se succed tot mai repede una dup alta (exist chiar ri care nu au
reuit s se recupereze dup o criz c au intrat ntr-o nou criz). Principalele cauze ale crizelor
deriv din expansiunea monetar i din intervenionismul tot mai exacerbat n plan economic
care substituie mecanismele pieei ce acioneaz pe principii economice cu mecanisme politice
i de reglementare care aloc resursele n mod haotic i n mod arbitrar. Principalele canale de
propagare pot fi fundamentate n trei mari categorii: canale financiare, canale comerciale i
canalele politice. n proiectarea unui sistem de indicatori care s msoare vulnerabilitatea rilor
la efectul de contagiune ar trebui inut cont de toate aceste aspecte.
5.1. Falsele cauze asociate crizelor financiare i contagiunii acestora la nivel
internaional
nainte de a stabili setul de indicatori care s stea la baza unui sistem de evaluare a gradului de
expunere la efectul de contagiune trebuie stabilite cteva principii legate de aceast selectare.
Principiile trebuie s vizeze cauzele reale ale contagiunii i ale crizelor economice (care ntr-un
fel sunt legate unele de altele).
n momentul de fa sunt aduse n discuie cteva cauze asociate crizelor financiare i
contagiunii acestora la nivel internaional care sunt destul de discutabile:
[1] Lipsa unor reglementri corespunztoare care s limiteze implicarea bncilor n
operaiuni riscante de finanare la nivel internaional: aici sunt aduse n discuie
mecanismele de finanare de pe europiee, emisiunea de obligaiuni i aciuni pe pieele
internaionale, diversificarea internaional a portofoliilor de titluri financiare, melanjul
dintre activitatea bancar comercial i activitatea bancar de investiii produs de
fuziunile dintre diferitele bnci la nivel internaional dar i de crearea bncilor
universale, lipsa de reglementri clare cu privire la modul n care bncile analizeaz
riscul i l includ n bilanurile lor, procesul de securitizare financiar etc.
[2] Liberalizarea contului de capital: Liberalizarea contului de capital este invocat i ea de
ctre cei care vorbesc de contagiunea crizelor financiare, mai ales n cazul pieelor
emergente, pentru c a permis intrarea i ieirea facil a capitalurilor de pe aceste piee
i, implicit, nclzirea nesustenabil a economiei fragile a acestor ri. Se uit faptul c
libera circulaie a capitalurilor este benefic pentru pieele emergente care se confrunt
cu o lips acut de resurse de capital necesar refacerii economice i reducerii decalajelor
de dezvoltare fa de rile mai avansate. n plus, plecarea capitalurilor dintr-o ar (mai
82

ales perspectiva aceasta) trebuie vzut i ca o presiune normal i natural a pieei
pentru ca aceste capitaluri s rmn n permanent asociate i combinate cu acei factori
de producie care i pstreaz eficiena, competitivitatea la nivelul produselor finite
livrate pieei. Mai mult, guvernanii sunt n permanen liberi s aleag acele msuri (nu
constrngtoare) care s menin pe pia capitalurile acestea considerate volatile. Orice
nrutire a condiiilor de pe piaa gazd a acestor capitaluri strine va pune i mai mult
presiune pe investitorii strini s le retrag rapid i s le repatrieze n rile de origine n
care nregistreaz probleme.
[3] Modificrile radical n aversiunea la risc a investitorilor: Panica asociat pieelor
financiare determinat de pierderile aprute ca urmare a cderilor masive ale preurilor
activelor financiare este considerat i ea un factor relevant pentru contagiune i pentru
adncirea / persistena crizelor financiare actuale. n realitate aceast panic a aprut pe
fondul unor ateptri mult exacerbate i a unui optimism alimentat de perspectiva unui
ctig facilitat masiv de accesul la bani ieftini i ntr-o cantitate impresionant, bani care
au aprut dintr-o creaie monetar legitimat de stat prin instituiile sale monetare.
[4] Proasta guvernan n sistemul bancar modern: Discuia pleac de la faptul c managerii
din instituiile financiare moderne au nchis ochii prea uor la riscurile pe care i le-au
asumat, motivai fiind i de sistemele de remuneraie aberante care erau corelate cu
nivelul de risc / profit asumat de acetia. Pe seama proastei guvernane sunt puse i
problemele de lips de transparen fa de acionari (riscurile nu au fost comunicate
corect, investitorilor nu li s-a explicat ce anume cumpr i ce riscuri sunt cu adevrat
implicate) sau lipsa unei capitalizri adecvate din partea bncilor. Sunt asociate tot aici
i problemele de audit intern din instituiile financiare i viciile de control atunci cnd
au fost fcute verificri pentru descoperirea unor eventuale fraude. Trebuie spus aici c
ntregul hazard moral pleac de la uurina cu care aceste instituii financiar-bancare au
fost i sunt n permanen salvate de ctre stat prin diferite scheme mai mult sau mai
puin complicate de bail-out (TARGET 2 din Zona Euro sau TARP din SUA sunt
exemplele cele mai clare n acest sens). Atunci cnd operezi cu banul statului, sub
auspiciile privilegiilor acordate de ctre stat i cnd tot statul te salveaz pentru greelile
imense pe care le faci, totul cu costul cel mai mic din pia, este absolut natural s nu fii
83

interesat de principii care in de pia i de faliment, adic de buna guvernan n sistemul
financiar-bancar.
[5] Problema garaniilor i a ageniilor de rating: O alt problem sensibil invocat este
aceea a uurinei cu care instituiile de rating au acordat rating-uri mult prea ridicate unor
instrumente foarte riscante (asset backed securities) rezultate n urma unor proceste
complexe de securitizare financiar sau de emisiune de certificate de depozitare asupra
aciunilor (DR-uri) pe piee regionale i globale. n acelai registru se nscriu i acuzaiile
aduse bncilor garante care au emis acele CDS-uri pe post de instrumente derivate care
s acopere riscul de neplat asociat creditelor ipotecare i de consum riscante din bilanul
companiilor speciale create de bnci pentru a prelua din bilanul lor aceste instrumente
specifice. n realitate, aceste agenii de rating au o poziie de monopol pe pia (80% din
serviciile de rating sunt suportate de ctre dou agenii mari S&P 500 i Moodys). n
plus, acionariatul acestor agenii de rating este destul de neclar. Mai mult, bncile
garante care au oferit acele CDS-uri pentru riscuri care s-au dovedit a fi cu mult n afara
oricror calcule probabilistice de bun sim (60% din creditele ipotecare din SUA s-au
dovedit a fi neperformante n perioad de criz i, deci, imposibil de recuperat din astfel
de garanii care iniial au fost create i oferite pieei ca fiind sustenabile).
[6] Lcomia celor care au ales s prefere instrumente cu risc ridicat n dauna instrumentelor
sigure: Acest argument este discutabil cel puin prin prisma faptului c, de foarte multe
ori, investitorii care au cumprat aceste instrumente nu au fost informai suficient de
ctre cei care le-au oferit pe pia. Mai mult, investitorii sunt ntotdeauna mnai de
lcomia de a maximiza profitul lor i acest lucru este ct se poate de normal i natural
ntr-o pia. Fr aceast lcomie investitorii nu ar aciona i pieele nu ar putea
beneficia de economisirile acestora. S nu uitm i de faptul c creditul ieftin i uor de
obinut a alimentat pe deplin aceast lcomie care, n absena acestor stimulente
negative, probabil ar fi fost mult mai temperat.
Liberalizarea contului de capital de ctre pieele emergente este considerat drept unul dintre
factorii care a determinat propagarea rapid a crizei de pe piaa american la nivel global i care
a accentuat i mai mult aceast criz. Fr o astfel de liberalizare, impactul crizei la nivel global
ar fi fost semnificativ limitat. De ce au optat pentru liberalizarea contului de capital aceste ri?
Simplu, din dorina de a permite asocierea unor capitaluri de pe alte piee unde exista un
84

excedent de capital cu factori de producie din aceste ri, asigurndu-se o dezvoltare mai
accelerat dect ar fi permis-o capitalul autohton.
nainte de a acuza faptul c aceste ri au liberalizat contul de capital (care n opinia mea este
un lucru bun pentru c a permis libera circulaie a capitalurilor din i nspre o ar, diminundu-
se astfel costul capitalului), trebuie s sesizm cu adevrat ce s-a ntmplat n sistem. Cei care
apr intervenionismul n aceste momente de criz invoc nedrept liberalizarea contului de
capital care a condus la un eec al pieei uitnd un lucru esenial: liberalizarea contului de
capital a permis i LIBERA CIRCULAIE A BANILOR n sistem. Odat ce au decis s fac
acest lucru, rile emergente au devenit vulnerabile la politica expansionist a marilor puteri
monetare (SUA i Marea Britanie) absorbind o bun parte a banilor ieftini emii de aceste ri.
Banii introdui fraudulos n sistemul financiar internaional de aceste puteri monetare au
distorsionat puternic funciile eseniale ale sistemului:
- sistemul financiar liberalizat la nivel global permite asocierea rapid a capitalurilor cu
diferii factori de producie i sancionarea rapid a oricrui derapaj de productivitate,
funcie care este puternic diluat n acest caz de prezena banilor ieftini generai de
expansiunea monetar (i nu a capitalurilor) n sistem;
- alocarea resurselor de capital n sistemul liberalizat se face pe principii de eficien
economic (risc redus, cost redus), ns prezena banilor ieftini (i nu a capitalurilor)
anuleaz i aceast funcie.
Sistemul financiar global (mai mult sau mai puin liberalizat) este acuzat pe nedrept c a extins
criza actual prin imperfeciunile sale. Se uit ns c aceste imperfeciuni ale sistemului au fost
generate la rndul lor de un factor pe care intervenionitii uit s l aduc n discuie:
expansiunea monetar care este un atribut exclusiv al statului. Deci, nainte de a acuza
liberalizarea contului de capital de propagarea la scar global a crizelor ar trebui rezolvat
problema expansiunii monetare practicat de stat. Confuzia evident care se face n ceea ce
privete BANUL i CAPITALUL din sistemul financiar conduce la concluzii total greite cu
privire la eecul pieei libere. Piaa financiar a euat i va eua ntotdeauna pentru c a ncetat
demult s mai tranzacioneze capitaluri (rezultate n urma unei preferine a investitorilor de a
renuna la consumuri prezente pentru consumuri viitoare). nainte de a reglementa mai bine
sistemul financiar ar trebui reglementat mai bine comportamentul bncilor centrale cu privire la
expansiunea monetar.
85

rile emergente (printre care i Romnia) vor rmne permanent expuse la un astfel de
comportament iar soluia salvatoare nu este nicidecum instaurarea unor bariere n calea
circulaiei capitalurilor. Mai mult, confruntate cu o invazie de bani aceste ri vor fi obligate la
rndul lor s in pasul cu emisiunea monetar pentru a evita o cdere semnificativ a cursului
de schimb (o apreciere forat) sau s absoarb de pe pia cantiti importante de valut (care
pot deveni dificil de administrat i de plasat de ctre o banc central limitat n competene i
experien investiional). n acest context, politica monetar i valutar n rile emergente
devine un fiasco total, ncurcat puternic de comportamentul impredictibil al marilor puteri
monetare de la care se import masiv bani pe post de capital. Concluzia este ct se poate de
clar: liberalizarea contului de capital nu poate dect s ajute ieirea din criz i mai puin
adncirea acesteia (mai ales la nivelul rilor emergente).
5.2. Cauzele reale ale crizelor financiare moderne
Cauzele acestei crize sunt legate fundamental de politica monetar, expansiunea monetar prin
credit sau prin tiprire efectiv de lichiditate i infuzarea acesteia n economie la costuri ct mai
reduse. Atunci cnd expansiunea creditului sau expansiunea monetar (din nimic) devine una
accelerat, preurile cunosc o cretere accelerat, toate anticiprile iniiale sunt date peste cap i
proiectele ncepute n perioada de avnt economic devin problematice. Corecia nseamn
prbuirea valorii de pia a acestor active care iniial au fost inflatate prin furnizarea de resurse
create din nimic pentru operatorii care au putut astfel participa la licitaii cu resurse limitate fr
a avea neaprat o resurs pe care au obinut-o vnznd pieei ceva sau economisind prin
sacrificarea unor consumuri prezente. Mecanismele prin care se expandeaz aceast mas
monetar devin fundamentale n procesul de creare a crizelor i de propagare a acestora la nivel
internaional. n final haosul monetar ajunge s afecteze economia real ntr-o manier
generalizat i corecia prin criz i contagiune este inevitabil.
Cauzele asociate crizelor financiare moderne in deci de aceast creaie monetar prin
expansiunea creditului sau prin tiprire de substitute monetare care sunt infuzate n pia pe post
de capital la concuren cu capitalul autentic (strin sau local). Ca atare, aceste cauze au n
vedere urmtoarele aspecte:
[1] Utilizarea unui mijloc de schimb viciat, imperfect i controlat politic: principala
problem a crizelor const n faptul c statul impune prin fora legii un mijloc de
86

schimb viciat, imperfect pe care l poate controla politic pentru a-l putea expanda
dup bunul plac i pentru a-l deturna n folosul celor care l produc (bnci centrale,
bnci comerciale, guverne). Producia de mijloace de schimb fiat (fr valoare de
schimb) se afl tot mai mult n afara controlului democratic (banca central trebuie
s fie independent i aciunile sale nu trebuie s fie controlate de politicieni,
lipsa de ingerin n aciunile bncii centrale fiind adesea problematic dac se
dorete s se pun presiune pe aceasta pentru a limita expansiunea monetar i a
creditului). Producia de bani din nimic ncalc legi economice elementare i
produce nu numai un efect redistribuionist (efectul Cantillon) ci i o alterare a
structurii preurilor (preurile cresc generalizat i continuu) i a structurii
produciei (preurile vor crete mai mult acolo unde apar consumuri mai mari ca
urmare a produciei monetare inegal distribuite n societate).
[2] Expansiunea monetar prin tiprire de noi substitute monetare de ctre banca
central i infuzarea acestora n economia real prin diferite mecanisme monetare
specifice: REPO, scontarea titlurilor de stat emise de guverne, acordarea de credite
de refinanare pentru bncile comerciale etc.
[3] Expansiunea monetar prin facilitarea operaiunilor de creditare (expansiunea
creditelor) la nivelul bncilor comerciale: realizat prin rezerva fracionar
(posibilitatea de a credita unul sau mai muli operatori din depozitele la vedere,
doar o fracie din aceste depozite fiind obligatoriu s fie meninut ca rezerv la
banca central);
[4] Refinanarea facil de la banca central: folosirea unei dobnzi de intervenie
foarte favorabil (apropiat de zero n momentele de avnt economic) pentru
bncile comerciale care i pot refinana nevoile de lichiditate rezultate n urma
operaiunilor realizate pe piaa creditului. Aceast refinanare afecteaz drastic
interesul bncilor de a-i reface sntos lichiditatea prin atragerea de noi depozite
i prin stimularea economisirilor la nivel de populaie. Dac refinanarea nu ar fi
att de facil (dobnda n momentul de fa la Euro a ajuns la un nivel record de
0.2% pe an) probabil c idea consumului ca motor de dezvoltare ar fi semnificativ
reconsiderat, motorul dezvoltrii trebuind de fapt s fie asociat economisirilor
(nainte de a consuma ceva trebuie s fim capabili s producem ceva iar pentru a
87

produce avem nevoie nu doar de resurse umane, resurse naturale ci i de capital
care nu poate rezulta dect n urma unei economisiri reale);
[5] Lipsa de capitalizare n sistemul bancar: n anii 90 capitalizarea bncilor a ajuns la
cel mai redus nivel din istoria bancar (media ratei capitalizrii, conform datelor
furnizate de McKinsey Global Institute, era de 1 / 32 calculat ca raport ntre
capitalul propriu i totalul pasivelor bncilor). Ulterior rata s-a mbuntit (a ajuns
la 1/11 n prezent), n mare parte prin eforturile ntreprinse de diferitele acorduri
Basel implementate de sistemele bancare naionale. Chiar i aa, faptul c n bnci
ponderea capitalului propriu este semnificativ mai mic dect n cazul altor afaceri
(1/3 este deja o rat de ndatorare considerat mult prea mare pentru companiile
din alte sectoare dect cele financiare) ridic serioase semne de ntrebare cu privire
la cantitatea de hazard moral asumat n acest caz (proasta guvernan n bnci,
asumarea unor riscuri mult prea mari deriv din aceast capitalizare sczut). Mai
mult, mbuntirea capitalurilor s-a fcut i ea n mare msur prin folosirea de
capitaluri tiprite sau prin expansiunea creditului din nimic, beneficiind i ea din
plin de creaia monetar;
[6] Contractele bancare: bncile propun n momentul de fa contracte bancare
problematice. Ele ar fi contracte imposibile ntr-o pia liber: (i) contractul de
depozit la vedere care ar trebui s fie un contract de depozit neregulat de bani n
care se pltete dobnd i care poate fi mprumutat simultan la mai multe persoane
prin sistemul rezervelor fracionare; (ii) contractul de depozit la termen (inclusiv
conturile de economisire sau certificatele de depozit) ar trebui s nu conin dreptul
de a putea retrage oricnd acest depozit nainte de scadena sa fr a fi penalizat
semnificativ;
[7] Nivelul economisirii: economisirile sunt fundamentale pentru o economie.
Prbuirea acestora suprapus peste o cretere accelerat de expansiunea monetar
a consumului produce un dezechilibru major n economie, corecia inevitabil fiind
de fapt asociat perioadei de criz;
[8] Posibilitatea facil de bail-aut a instituiilor financiar-bancare: falimentul n
sistemul bancar este aproape imposibil (chiar dac au existat cteva falimente
notorii, e.g. Lehman Brothers, n mare parte bncile i-au gsit uor salvarea prin
88

mecanisme de tip TARP sau TARGET). Aceast salvare de la faliment este
motivat adesea de rolul cheie al sistemului bancar, de importana sa strategic sau
de dimensiunea mare a unei afaceri de tipul celei pe care o dezvolt bncile (too
big to fail). n realitate, aceast salvare este problematic pentru c induce o plas
de siguran care nu exist n nici o alt activitate economic. Stimulentele i
hazardul moral create de aceast plas de siguran sunt evidente.
[9] Datoria public: Apare pe fondul ncetinirii activitii economice private n
perioada de criz (scderea ncasrilor la buget) i al dificultilor legate de
reformele / ajustrile structurale absolut obligatorii (orice cretere de salarii n
sectorul bugetar sau de mrire al cuantumului drepturilor sociale n perioada de
avnt economic se lovete de o opoziie puternic din partea beneficiarilor care n
perioad de criz ar trebui s i vad aceste drepturi dobndite cu greu anulate
sau drastic tiate pentru c au devenit ntre timp nesustenabile din ncasrile tot
mai mici la buget). Pentru a ctiga timp, guvernele apeleaz la datorie emind
instrumente financiare pe pieele internaionale sau locale (titluri de stat,
obligaiuni guvernamentale). Mai mult, datoria public a fost n multe cazuri
expandat semnificativ i de programele guvernamentale ample destinate salvrii
bncilor (TARP, TARGET, EFSF) sau de salvare a industriilor strategice
(industria auto din SUA).
[10] Deficitele bugetare: apar atunci cnd statele puternic ndatorate nu reuesc s mai
obin uor mprumuturi pentru acoperirea cheltuielilor guvernamentale dificil de
controlat / diminuat n perioada recesiunii (multe dintre ele fiind dobndite n
perioada de boom). Un aspect aparte l constituie arieratele acumultate de guverne,
arierate care au legtur cu companiile de stat sau cu companiile care acioneaz
n relaie cu statul.
[11] Gradul de libertate economic: Absena unui sector privat solid i o dependen
imens de stat i de contractele distribuite politic de acesta face ca vulnerabilitatea
la criz s fie foarte mare. Primul care se prbuete n cazul unei crize este sectorul
privat. Prbuirea nseamn fie evaziune fiscal, fie plata cu ntrziere a datoriilor
la bugetului statului. Volumul taxelor ncasate de stat (aa numitele venituri
bugetare) au tendina de scdere drastic. Dac statul nu se restructureaz i el
89

instantaneu pe partea de cheltuieli de personal, investiii, achiziii de materiale
consumabile apar problemele: deficite publice mai mari, datorii publice mai mari.
Tendina guvernelor este de a mri fiscalitatea adncind i mai mult criza.
Libertatea economic trebuie apreciat n primul rnd prin mrimea barierelor de
natur fiscal asociate muncii i circulaiei bunurilor i serviciilor. Este fals ideea
c o cretere a taxelor pe proprietate sau pe circulaia bunurilor (TVA de exemplu)
afecteaz mai puin mediul privat de afaceri. Vnzrile pe pia i puterea de
cumprare depind de toate tipurile de taxe aplicate consumatorului final. Orice
cretere de taxe va reduce puterea de cumprare i va limita consumul fr a crete
ns economisirea privat. Corelat cu aceast problem apare i ideea de corupie.
Cu ct fiscalitatea este mai apstoare, cu att evaziunea fiscal i corupia crest
(devine mai profitabil s nu i plteti impozitele i s plteti o tax de protecie
ctre organele fiscale care nchid ochii sistematic la neplata taxelor sau
nenregistrarea fiscal a vnzrilor companiei).
O problem sensibil de care nu se atinge nimeni este aceea a contractelor bancare cu care
opereaz instituiile financiare moderne i la adpostul crora expansiunea creditului din nimic
funcioneaz n continuare (adevrata cauz a crizelor trecute, prezente i viitoare). Nimeni nu
i pune problema corectrii acestor limite din contractele bancare. E un subiect tabu i foarte
puin discutat. nainte de toate trebuie lmurit urmtorul aspect pe piaa capitalurilor exist
dou tipuri de operaiuni majore: [1] mprumutul de capital prin care capitalul rezultat n urma
sacrificiului unor consumuri prezente sau trecute este transferat temporar din mna
proprietarului acestuia n mna utilizatorului care, pe perioada transferului (pn la scaden)
poate face ce dorete el cu acel capital fr ca deintorul iniial s poat s i cear napoi nainte
de scaden. Pentru acest mprumut utilizatorul capitalului pltete o dobnd ctre deintorul
iniial al capitalului. [2] Depozitul de capital (bani) pe care individul l face la o banc din raiuni
de securitate i uurin n manipularea banilor si pstrai n rezerv pentru diferite scopuri
(cash balance). Acest depozit se numete depozit iregulat avnd n vedere omogenitatea banilor
(banii n banc sunt depui la comun cu ali bani i cnd i vrei napoi banca nu i va returna
aceeai bani iniial depui). Pentru acest depozit deintorul capitalului trebuie s plteasc o
sum de bani bncii pentru serviciile de depozit pe care aceasta le presteaz. Depozitul la vedere
90

presupune c proprietarul banilor depui rmne n continuare deponentul iniial care este
singurul ce poate dispune de acei bani din contul su (altfel ar fi vorba de un mprumut).
n aceste condiii, putem desprinde repede cteva caracteristici asociate celor dou tipuri de
operaiuni:
- Pentru operaiunile de mprumut de capital: exist o dobnd pltit de cel care
primete capitalul (beneficiarul sau debitorul) ctre cel care l d cu mprumut
(creditorul sau investitorul) i banii nu pot fi cerui dect la scaden i n
condiiile dinainte stabilite prin contractul de mprumut.
- Pentru operaiunile de depozit: nu trebuie s existe dobnd, cel care depune
banii trebuie s plteasc un comision de depozit ctre banc i poate deponentul
poate dispune oricnd de banii si (poate s i retrag cnd vrea fr s dea
socoteal cuiva de ce face acest lucru).
Capitalurile de pe pia sunt atrase de bnci prin instrumente specifice numite depozite la
termen, conturi de economii sau prin certificate de depozit. Acestea ar trebui s fie mprumuturi
pe care deponenii le fac n favoarea bncilor, cednd ctre acestea temporar dreptul de utilizare
asupra capitalului mprumutat. Pentru acest lucru primesc o dobnd. Pe lng aceste depozite
la termen exist ns i depozitele la vedere. Depozitele la vedere apar sub forma contului curent
de cele mai multe ori un cont tranzacional din care se pot face tot felul de operaiuni bancare
(pli, transferuri, depozite la termen).
Problema care apare este urmtoarea:
o Pentru depozitul la vedere (contul curent) se pltete o dobnd (e drept mic n
cele mai multe cazuri). Mai mult, banca nelege acest depozit ca incluznd i o
cedare de drepturi de folosin i, de cele mai multe ori, mprumut aceti bani.
Paradoxul e c o poate face simultan la mai multe persoane datorit privilegiului
oferit de rezerva fracionar. Adic depozitul la vedere are caracteristici de i
mprumut bancar (dobnda pltit, mprumutarea depozitelor la vedere ctre alii,
chiar simultan la mai muli deodat).
o Pentru depozitele la termen (incluznd aici i conturile de economii i certificatele
de depozit) exist ntotdeauna posibilitatea de a le retrage nainte de scaden cnd
doreti, fr a pierde foarte mult dintr-o astfel de operaiuni (de cele mai multe ori
91

doar dobnda datorat pn la scaden i niciodat principalul). Adic aceste
depozite la termen au caracteristici i de depozite la vedere.
Aceste contracte bancare sunt imposibile ntr-o pia liber. De ce? Foarte simplu:
Cine ar depune ceva la vedere ntr-un seif la o banc tiind c n prima secund dup
ce iese din banc acei bani sunt luai pur i simplu i mprumutai la mai muli
deodat (cum ar fi posibil acest lucru dac am vorbi de aur?). De ce ar mai fi nevoie
de dobnd n acest caz dac e vorba de un depozit la vedere? Un astfel de contract
de depozit la vedere nu s-ar semna niciodat ntre un deponent contient de aceste
lucruri i o banc pe o pia liber (imposibilitate economic).
Cine ar mprumuta nite bani de la cineva tiind c n orice moment cel care a dat
banii cu mprumut (deponentul la termen n cazul acesta) poate cere banii n orice
secund napoi. Acest contract e i el unul imposibil de semnat pe o pia liber a
creditului (vorbesc aici din nou de o imposibilitate economic nu de una fizic).
E clar c, pe lng faptul c se opereaz cu bani imperfeci n economie (care pot fi tiprii fizic
n orice cantitate de banca central i aservii unor nevoi politice), vorbim i de o serie de
contracte financiare imposibile din punct de vedere economic pe care sistemele bancare
moderne le propun i le impun clienilor si. De ce? Pentru simplu motiv c, prin astfel de
contracte, bncile comerciale (interpretate dealtfel ca afaceri private) capt un rol activ n
procesul de creaie monetar din nimic. i ele, ca i bncile centrale, produc bani i cnd au
probleme de lichiditate apeleaz la banca central pentru a transforma n bani lichizi aceste
substitute monetare nenaturale pe care le creaz. n final ajungem la acest haos monetar pe care
l trim cu toii i care pare tot mai greu de stvilit i corectat. Din aceast creaie monetar
beneficiaz din plin nu doar bncile comerciale ci i statul (care vinde cu mult mai mare uurin
titluri de stat). Banii creai din nimic mbogesc bancheri i politicieni i srcesc pe majoritatea
dintre noi care nu avem aceast egalitate de ans de a ne conecta la aceast producie de bani.
Ne creaz o criz permanent care se amplific cu fiecare nou salvare a celor care o provoac.
nelegerea corect a naturii i a valorii banilor este una dintre problemele cheie n teoria
economic. Banul este important pentru noi mai puin pentru materialul din care este fcut i
mai mult pentru faptul c ne mijlocete schimburile (valoarea obiectiv a banilor este dat de
posibilitatea de a obine o anumit cantitate de bunuri finale sau intermediare dac deinem o
cantitate de bani) i de faptul c ne permite calculul economic adic exist ntotdeauna un pre
92

al banilor contra tuturor bunurilor i serviciilor din pia. Banul ne uureaz posibilitatea de a
obine preurile relative, de a face comparaii de pre, de a calcula randamente i de a alege n
final. Banul ar trebui s fie acel activ care ne servete cel mai bine n schimburi i care ne permite
cel mai bine s facem acel calcul economic deosebit de important n aciunea noastr. Cnd
selectm un activ dintre multe altele s ne serveasc drept bani, valoarea economic a acestuia
se schimb semnificativ: aurul nu mai este important ca materie prim industrial ci ca mediu
de schimb mai degrab. El va avea o valoare obiectiv (tim ntotdeauna c ne poate mijloci
schimburile mai bine dect orice altceva) i una subiectiv (valoarea aurului n bunuri i servicii
din pia). Banii sunt de fapt pentru noi expresia valoric a bunurilor de consum i a bunurilor
de capital (intermediare) pe care le-am putea cumpra de pe pia atunci cnd i deinem. Banii
nu pot fi nici consum i nici capital. Dac deinem aceti bani pentru c ne temem s ne pierdem
serviciul sau pentru c dorim s i consumm n viitorul apropiat ei sunt bunuri de consum. Dac
deinem aceti bani pentru a cumpra un utilaj pentru afacerea noastr sau pentru a cumpra
unele bunuri n vederea revnzrii lor atunci ei devin bun de producie (sau capital n sens mai
larg). Aceti bani pot fi obinui de ctre o persoan din abinerea de la consumul prezent, din
implicarea n schimburi sau pot fi obinui din producia de bani (minerit n cazul aurului sau
tiprit / expansiune a creditului din nimic n cazul banilor fiat). Problema mare apare atunci cnd
banii apar din nimic i cnd ei odat intrai n deinerea cuiva vor fi implicai n producie sau
n consum. Banul de acest tip (produs din nimic prin tiprire sau prin expansiunea creditului din
nimic) nu poate fi numit capital sub nici o form pentru c nu a fost obinut prin sacrificarea
unui consum prezent. Banul obinut prin minerit poate ndeplini funcia de capital pentru c el
nu e produs niciodat din nimic. Cineva va sacrifica resurse pentru a mineri aur care vor trebui
economisite de cineva. Uurina cu care s-a trecut peste aceste confuzii a generat o suit de teorii
eronate privind capitalul i dobnda i modul n care producia de bani (din nimic) poate reduce
dobnda pe pia.
ntr-un sens restrns banii se mpart: [1] bani marf (aurul, argintul au fost rezultatul unei selecii
ndelungate i au ctigat de departe competiia cu celelalte active cum ar fi sarea sau scoicile);
[2] banii de tip credit (credit money asociate de exemplu acelor datorii comerciale de tipul
unei cambii la termen) i [3] banii de tip fiat (hrtii fr valoare produse cu costuri foarte reduse
i impuse pe pia prin fora legii pentru a fi utilizate pe post de mijloc de schimb).
93

n aceast clasificare cel mai problematic este banul de tip credit. Ideea c poi impune pe pia
bani care s fie de fapt titluri de credit mi se pare lipsit de sens economic n aceeai msur n
care pot fi folosite drept bani simple nscrisuri monetare fr valoare (banii fiat). Argumentele
pentru a susine aceast critic la adresa banilor de tip credit sunt urmtoarele:
[1] S presupunem c avem de livrat o marf cu plat la vedere i avem de ales ntre a fi pltii
ntr-un lingou de aur (cert) n greutate de 10 g sau ntr-o cambie cu o scaden de 3 luni emis
de X n favoarea clientului nostru i deinut de acesta. Pe cambie scrie valoare de 50 g aur.
ntrebarea este dac vom prefera aurul (cert) sau vom prefera cambia la termen (incert)? Este
greu de rspuns ce voi face pentru c unii prefer certitudinea (sau echivalentul cert), alii prefer
incertitudinea. Asta dac ar fi s ne gndim c eu voi pstra cambia pn la scaden pentru a
primi aur pe ea. Ideea e c eu vreau aceast cambie ca mijloc de schimb, adic vreau cambia
pentru a putea-o schimba imediat pe alte bunuri i servicii din pia. Cambia va avea ntotdeauna
un risc suplimentar fa de aurul care este cert. Va trebui s i asociez garanii suplimentare, s
dau explicaii suplimentare unui potenial client care o va lua de la mine contra unor bunuri sau
servicii pe care vreau s le cumpr de la el. i el se va gndi mai departe c va avea dificulti /
costuri suplimentare n a convinge ca alii s i accepte cambia luat de la mine i care propune
un aur incert (e drept n cantitate mai mare) unui aur cert (dac a fi fost pltit n aur). Cambia
are un cost suplimentar asociat aceste incertitudini care va ngreuna semnificativ folosirea sa ca
mijloc de schimb generalizat. Va fi mult mai greu de recunoscut ca bani (banul trebuie s aib
proprietatea cognisicibilitii). n plus, dac eu iau cambia pentru cele 100 g aur incerte i vreau
s fac pli de valori mai mici nu voi putea diviza uor aceast cambie (dect dac o voi sconta
contra unui bun divizibil, n spe tot aur).
[2] S presupunem c iau aceast cambie care confer un drept de crean la 3 luni privind o
cantitate de aur. O voi putea folosi pentru a plti la termen ceva care va avea scaden 6 luni?
Cu siguran nu. Cu siguran voi avea dificulti n acest sens. Un titlu cu scaden la 6 luni pe
un titlu cu scaden la 3 luni nu are aceeai semnificai cu un titlu cu scaden la 6 luni pe o
cantitate de aur. Este un non-sens. Adic plata mea prin aceti bani de tip credit va avea
ntotdeauna limitri pe care aurul sau alte mrfuri nu le pot avea. Va trebui nu doar s fiu atent
la corelarea valorii plilor (banii de tip credit nu pot fi divizai uor) ci i la corelarea scadenelor
din aceste nscrisuri.
94

[3] Banii trebuie s circule ntotdeauna fr discount n economie. Adic la valoarea lor
nominal. Singurii care pot circula aa sunt banii de tip marf. Banii de tip credit vor avea un
discount care se modific n funcie de scaden (acest discount va fi mai mare cu ct scadena
e mai ndeprtate), n funcie de bonitatea emitentului, de garaniile asociate (gajul de pe titlul
de credit) sau n funcie de percepia deintorului sau al potenialului client cu privire la aceste
lucruri. E foarte greu s schimbi ceva contra unor astfel de titluri. Dac vrei s cumperi mere
sau pere va trebui s faci un calcul care va lua n considerare valoarea acestui titlu contra merelor
i contra perelor (cte mere i cte pere valoreaz aceast cambie; eu vnd mere i sunt pltit n
cambie cu care vreau apoi imediat s cumpr pere de la altcineva). Aurul i nu o cambie pe aur
e ceva cert cu o valoare clar prezent contra merelor i contra perelor. Cambia pe aur implic
i ceva din viitor n acest schimb care e unul prezent, la vedere.
[4] Ce facem cu acele datorii perpetue (cele care nu au scaden i care la scaden se rencarc)?
Exist acum acele credite care sunt convertibile ntr-un nou credit. Dac am accepta datoriile cu
scaden drept bani ar trebui s acceptm i datoriile fr scaden drept bani. Ori aici am putea
intra pe un trm periculos i inflaionist de creaie monetar privat n care n circulaie ar fi
aruncate pe post de bani mai degrab datorii fr scaden dect datorii cu scaden. Banii fiat
pot fi interpretai n acest sens: sunt datorii perpetue ale statului aruncate pe pia pe post de bani
(sau banii scripturali / electronici sunt datorii perpetue ale bncilor emitente aruncate pe pia
pe post de bani). Cineva ar putea astfel crea la infinit datorii ale tuturor care nu vor avea niciodat
scaden (deja o face dar doar pentru stat i pentru bncile comerciale).
Concluzia este ct se poate de clar i are o miz enorm pentru economie: banii de tip credit ca
i banii fiat sunt o ficiune pe care piaa liber ar elimina-o instantaneu dac ar exista libertatea
alegerii mijlocului de schimb. Creditul creat din nimic (din depozite la vedere) prin rezerva
fracionar e la fel de problematic ca i banul fiat tiprit din nimic de ctre bncile centrale. Un
astfel de ban ar fi eliminat probabil mult mai repede din schimburi dect creditul comercial
care circul sub form de substitute monetare sau titluri de crean. Limitat ar putea i ele circula
n schimburi i ar putea facilita i ele schimburi dar nu ntr-o manier generalizat aa cum ar
face-o un ban de tip marf. n final, destul de repede zic eu, piaa s-ar opri tot la banul de tip
marf eliminnd orice tentativ de a impune ca bani creditele (adic aurul, argintul sau o
combinaie ntre acestea). Banul, neles ca mijloc de schimb autentic, nu este i nu va fi
niciodat credit sau datorie. Cu att mai puin dac vorbim de o datorie a statului (banul fiat
95

poate fi astfel interpretat). Banii pot fi doar bani naturali (banii marf) sau bani legali (bani
credit, bani fiat) care au nevoie de fora legii pentru a rezista ca mijloc de schimb generalizat.
Aurul a fost i rmne cea mai bun opiune de mijloc de schimb. Este singurul activ care nu
poate fi produs n cantiti infinite i nici nu poate fi controlat i redistribuit politic. Pe spinarea
aurului nu pot s triasc i s supravieuiasc multe dintre instituiile publice actuale i muli
dintre privaii care nu i mai iau ochii de la proiectele statului. Aurul prin calitile sale
ndeplinete toate criteriile pe care le cere un mijloc de schimb autentic i sntos (Jevons,
1875): [1] utilitate i valoare (este imposibil s dai o valoare unui mijloc de schimb fr ca el
nainte s fi avut valoare ca marf); [2] portabilitate (poate fi uor transportat, mai ales dac este
folosit sub form de certificate de depozit cu acoperire 100% ce pot exista chiar i n form
electronic); [3] s fie rezistent i proprietile sale s nu se altereze uor la aciunea unor factori
externi (aurul are din plin aceast proprietate); [4] omogenitate (prile s aib aceleai
proprieti ca i ntregul); [5] divizibilitate (s poat fi uor partajat n buci de orice dimensiune
pentru a fi folosit pentru orice plat, de orice valoare); [6] stabilitate (valoarea de pia s nu
poat fi modificat semnificativ ntr-un orizont de timp scurt i impredictibil) i [7]
cogniscibilitatea (oamenii s recunoasc uor acest activ drept mediu de schimb, s poat fi
tanabil, marcabil cu nsemne care s ateste originalitatea sa). Prin comparaie, banii de hrtie
(fr valoare intrinsec numii i bani fiduciari) pe care i folosim astzi ndeplinesc doar parial
toate aceste caracteristici, fiind un mijloc de schimb imperfect pe care suntem forai s l
folosim i s ne asumm toate costurile i consecinele nefaste ale acestui lucru. Ignornd
complet faptul c aurul a fost rezultatul unor secole ntregi de evoluie natural a mijloacelor de
schimb (am ncercat n istorie tot felul de soluii care mai de care mai bizare), guvernanii actuali
ne srcesc prin fora legii i spunndu-ne cu zmbet dulce i suav c o fac pentru binele nostru.
Intervenionismul monetar este una dintre cele mai perverse forme de alterare a economiei de
pia ntr-una planificat, centralizat i controlat de stat. Este o form perfid prin care este
redistribuit injust i imoral, prin agresiune direct, bunstarea fiecruia dintre noi n favoarea
unor privilegiai care au avut norocul s se afle n calea banilor. colile de gndire neoclasice
(keynesitii i monetaritii deopotriv) s-au grbit s propovduiasc teoretic virtuiile
sistemelor monetare bazate pe bani creai din nimic n cantiti infinite menite s rspund
nevoilor de bunstare, cretere economic i ocupare total a forei de munc.
96

Keynes este unul dintre cei mai vehemeni oponeni ai revenirii la standardul aur, printre cele
mai invocate argumente ale sale regsindu-se:
1. Oferta de aur este inelastic n raport cu oferta de bunuri i servicii: oferta de aur este
inelastic att pe termen scurt (datorit creterii costului marginal de extracie) ct i pe termen
lung (raritatea natural a acestei resurse) astfel c n cazul unei creteri economice puternice
apare un efect direct asupra preurilor n pia. De fapt, orice cantitate fix dintr-un activ este
suficient pentru a fi acceptat i a fi utilizat ca mijloc de schimb. Stocul de aur are o cretere
natural ntre 1% i 3% pe an suficient pentru a susine o cretere economic durabil i
sntoas. n plus, inelasticitatea aurului poate fi semnificativ diminuat de implicarea i a altor
active cu caracteristici similare (argint, platin, cupru) sau chiar orice alt bun economic.
2. Standardul aur produce deflaie: este o consecin direct a inelasticitii ofertei de aur. Dac
oferta de bunuri crete n economie i masa monetar (aur) e fix atunci preurile vor avea o
tendin generalizat de scdere i se va ajunge la ceea ce Keynes denumea spirala deflaiei.
n opinia sa, deflaia va genera o reducere a consumului (complet fals pentru c oamenii vor
avea de a face cu o putere de cumprare mai mare i deci vor putea cumpra mai multe bunuri);
va genera o scdere a produciei (complet fals pentru c profitabilitatea va rmne cel puin
aceeai n termeni nominali iar n termeni reali va fi mai mare avnd n vedere faptul c scad
costurile de producie); va diminua capacitatea de a rambursa credite contractate anterior la un
cost mai mare (fals pentru c exist refinanarea creditelor care nominal vor costa mai puin,
real vor fi la fel de profitabile pentru bnci i la un cost mai mic) i se va crea un omaj sau cel
puin nu se va ajunge la ocuparea total a forei de munc (argumentul acesta va fi analizat
separat). Deflaia este o obsesie veche a socialitilor i este suprtoare doar pentru cei care
distribuie banul public sau sunt beneficiarii direci ai acestei redistribuii imorale i agresive. O
alt eroare const n faptul c preurile nu pot scdea generalizat cnd masa monetar este
constant. Unele preuri vor crete cnd altele vor scdea i acest lucru se va ntmpla strict n
funcie de condiiile de pe pia.
3. Revenirea la aur va face ca omajul s creasc sau cel puin s nu se ajung la o ocupare
total a forei de munc: conform teoriei lui Keynes, reintroducerea standardului aur va duce la
o scdere a preurilor pe pia (deflaie) datorit inelasticitii ofertei de aur i deci companiile
vor fi obligate s reduc personalul pentru c salariile sunt foarte rigide. Personalul
disponibilizat nu va putea fi angajat integral n industria care prelucreaz, transport sau
97

depoziteaz aur. Keynes cade din nou n eroare i exclude complet din discuie situaia ca
salariile totui s fie acceptate s fie diminuate, ele rmnnd ca putere de cumprare la acelai
nivel n condiii de deflaie. Mai mult, nu este foarte sigur dac industria financiar bazat pe
aur nu va suporta o extindere suficient ca s absoarb toat fora de munc disponibilizat din
alte industrii. n plus, am mai spus, nu toate preurile vor scdea n economie cnd masa
monetar este constant.
Expansiunea monetar i expansiunea creditului rmn aadar cele mai sensibile probleme n
sistemele financiare moderne i principalele vinovate de dezechilibrele macroeconomice
transmise n preuri i n structura produciei. Orice sistem de indicatori elaborat pentru a estima
expunerea la crize i contagiune a unor sisteme economice trebuie s in cont n primul rnd
de aceste lucruri.
5.3. Sistemul de indicatori propus pentru evaluarea expunerii la criz i la
efectul de contagiune
Criza, aa cum am evideniat pn acum, are la baz preponderent cauze care in de
intervenionismul etatic care poate mbrca diferite forme: impozitare excesiv, deficite
bugetare, datoria public acumulat, reglementri de preuri, crearea de mecanisme de pia i
instituii menite s asigure controlul sau organizarea pieei (e.g. protecia consumatorului,
protecia concurenei). Pornind de la cauzele prezentate, propunem urmtorul set de indicatori
prin care s apreciem expunerea la criz i la efectul de contagiune:
Indicatori privind expansiunea monetar din economie:
- Masa monetar M3 (procent din PIB, %)
- Inflaia (indicele preurilor de consum, %)
- Inflaia (deflatorul PIB, %)
- Spread-ul de dobnd (dobnda la credite minus cea de la depozite, %)
- Indicele ratei reale de schimb efective (2005 = 100)
- Rata real de dobnd (%)
- Prima de risc la mprumuturi (calculat fa de titlurile de stat, %)
- Masa monetar M2 (procent din PIB, %)
- Rata de cretere a volumului de bani i cvasi-bani (%)
- Masa monetar M1 procent din PIB, %)
98

- Suprlusul / deficitul de lichiditate din pia procent din PIB, %)
Indicatori privind activitatea bancar i expansiunea creditului:
- Creditul local furnizat de sistemul bancar procent din PIB, %)
- Rata de capitalizare a bncilor (%)
- Rata lichiditii din sectorul bancar (%)
- Rata creditelor neperformante (%)
- Gradul de utilizare a bncilor de investiii (% of firms)
- Capitalizarea pieei de capital (procent din PIB, %)
- Volumul tranzaciilor bursiere (procent din PIB, %)
Indicatori privind dimensiunea statului:
- Consumul guvernamental (procent din PIB, %)
- Datoria public total (procent din PIB, %)
- Arieratele totale (procent din PIB, %)
- Veniturile din taxe (procent din PIB, %)
Alte variabile macroeconomice:
- Formarea brut de capital (procent din PIB, %)
- Valoarea adugat din industrie (procent din PIB, %)
- omajul total (procent din totalul forei de munc)
- Volumul total al comerului (procent din PIB, %)
- Volumul total al cheltuielilor (procent din PIB, %)
- Volumul total al exportului de bunuri i servicii (procent din PIB, %)
- Volumul total al cheltuielilor de consum procent din PIB, %)
- Dinamica cheltuielilor de consum (%)
Sistemul de indicatori pe care l propunem va fi folosit n partea a doua a cercetrii noastre
pentru a stabili n ce msur aceti indicatori sunt relevani pentru a explica gradul de expunere
la contagiunea crizelor financiare. n acest fel vom putea selecta o parte din aceti indicatori (din
fiecare categorie) n vederea elaborrii unui model prin care s apreciem n ce msur o ar este
mai mult sau mai puin expus la efectul de contagiune (similar metodei rating-urilor folosite
de ctre ageniile de rating). Pstrarea indicatorilor n sistem dar i ponderea acestora va fi
stabilit n funcie de corelaia dintre aceti indicatori i variabila aleas pentru a explica
prezena efectului de contagiune (sau al crizei) rata de cretere a PIB.
99

Nu putem totui s nu remarcm faptul c analiza noastr are cteva limite derivate din
urmtoarele aspecte:
[1] expunerea la criz se face pe baza unui indicator problematic PIB care conine n el doar
bunurile finite i nu i bunurile intermediare care au fost produse n anii anteriori i care abia
acum au ajus ntr-un final s fie introduse n PIB;
[2] operm cu definiii tehnice ale recesiunii (cele dou trimestre de scdere consecutiv fiind
de fapt absolut arbitrar stabilite; nu exist i nu poate exista o teorie clar n acest sens);
[3] multe din valorile pe care le analizm sunt calculate ca procent din PIB ceea ce nseamn c
un eventual efect pozitiv este anulat n acest caz iar un eventual efect negative este potenat i
mai tare (pentru a diminua din acest posibil efect am folosit valorile logaritmice ale variabilelor;
nu am logaritmat variabile care deja exprim ritmuri de cretere anuale);
[4] multe din variabile sunt variabile aggregate la nivel macroeconomic (cum ar fi deflatorul
PIB sau inflaia), fiind calculate ca medii.
Modelul propus de noi este totui un model static. Pentru analize n dinamic este nevoie de un
volum mult mai are de date statistice i cu frecvene ceva mai bune dect frecvene anuale, serii
de date care nu sunt disponibile gratuit.

100

Partea 6: Elaborarea unui model de avertizare cu privire la
expunerea tarilor emergente (din Europa Centrala si de Est) la
efectul de contagiune la crize externe
Modelele de avertizare cu privire la fenomene care pot avea un impact deosebit de grav sunt
importante i utile. Din pcate n zona economic operm cu evenimente care sunt complexe,
cu efecte diferite produse de aceleai cauze, cu cauze diferite care pot produce acelai efect i
cu efecte care se influeneaz reciproc devenind la rndul lor cauze pentru fiecare dintre ele
(efectul n spiral). Astfel de modele, chiar dac au un impact predictiv relativ redus, pot fi foarte
utile pentru a avertiza faptul c o anumit ar se afl ntr-o poziie vulnerabil la fenomenele
negative studiate (n cazul nostru expunerea la o criz extern). Modelele nu pot msura cu
exactitate ct de mare va fi impactul dar pot avertiza cu privire la iminena producerii acestuia.
6.1. Testarea relevanei variabilelor din setul de indicatori propus pentru
expunerea la efectul de contagiune
Un prim pas n elaborarea modelului de avertizare a fost acela de testare a relevanei
indicatorilor propui n capitolul anterior cu privire la posibilii factori care amplific i
favorizeaz efectul de propagare a crizelor financiare externe la nivelul unei ri sau la nivelul
unui grup de ri.
Pentru testare am luat n considerare un grup de 139 de ri pentru care au fost observate datele
n dou perioade diferite: 2006 considerat n analiz a fi relevant pentru perioada de cretere
economic (nainte de recesiune) i 2010 considerat perioad de criz. Pentru analiz am folosit
regresia panel aplicat pe ntreg grupul de ri. Pentru a testa relevana rezultatelor am avut n
vedere: t-statistic pentru coeficienii regresiei, semnificaia statistic a lui t-statistic, F-statistic,
R ptrat ajustat i testul Durbin Watson. Analiza realizat de noi a avut ca scop testarea i
identificarea principalilor factori de impact asupra creterii economice, variabilele dependente
fiind testate pe rnd fa de ritmul de cretere al PIB (variabila dependent). Rezultatele obinute
sunt n msur s ne indice care dintre variabilele aparinnd celor 4 grupe de indicatori
(indicatori privind expansiunea monetar, indicatori privind expansiunea creditului bancar,
indicatori privind diminesiunea statului n economie i ali indicatori macroeconomici) au
relevan pentru modelul nostr de avertizare (nainte i n timpul crizei).
101

Rezultatele analizei factoriale pentru perioada de dinainte de criz sunt sintetizate dup cum
urmeaz:
- Relevana indicatorilor privind expansiunea monetar din economie asupra dinamicii anuale a
PIB-ului n perioada de dinainte de criz:
Tabelul 6.1: Indicatori privind expansiunea monetar din economie
Indicatorul Coeficientul t statistic Sig. t F statistic Adjusted R2 DW test
Masa monetar M3
(procent din PIB, %) -.3159 -.3120 .7570 .0974 -.0281 1.8786
Inflaia (indicele preurilor
de consum, %) .0168 .2320 .8169 .0538 -.0071 1.8519
Inflaia (deflatorul PIB, %) .0776 1.8059 .0731 3.2614 .0161 1.8486
Spread-ul de dobnd
(dobnda la credite minus
cea de la depozite, %) .0554 1.0460 .2985 1.0941 .0011 2.0449
Indicele ratei reale de
schimb efectiv (2005 =
100) 2.5874 2.0184 .0471 4.0739 .0384 1.6162
Rata real de dobnd (%) .0169 .3624 .7179 .1313 -.0091 1.5409
Prima de risc la
mprumuturi (calculat fa
de titlurile de stat, %) .3087 .9542 .3438 .9105 -.0015 1.4747
Masa monetar M2
(procent din PIB, %) -1.1959 -2.6810 .0083 7.1878 .0458 1.7207
Rata de cretere a
volumului de bani i cvasi-
bani (%) .0928 4.1579 .0001 17.2877 .1121 1.9946
Masa monetar M1 procent
din PIB, %) -.5438 -.9392 .3496 .8821 -.0010 1.6317
Suprlusul / deficitul de
lichiditate din pia procent
din PIB, %) .2655 3.9522 .0002 15.6196 .1411 1.9341

Observm din analiza rezultatelor obinute c:
Indicatorii cu cea mai mare relevan statistic sunt: rata de cretere a volumului de
bani i cvasi-bani, suprlusul de lichiditate din pia, volumul masei monetare M2;
Ali indicatori privind expansiunea monetar cu impact asupra creterii economice
sunt: indicele ratei reale de curs de schimb efectiv i deflatorul PIB;
Dintre indicatorii cu relevan sczut asupra ritmului de cretere economic putem
enumera: masa monetar M3, inflaia msurat prin indicele preurilor de consum,
spread-ul de dobnd, masa monetar M1, prima de risc i rata real de dobnd;
- Relevana indicatorilor privind activitatea bancar i expansiunea creditului n perioada de
dinainte de criz:

102

Tabelul 6.2: Indicatori privind activitatea bancar i expansiunea creditului
Indicatorul Coeficientul t statistic Sig. t F statistic Adjusted R2 DW test
Creditul local furnizat
de sectorul bancar
(procent din PIB, %) -.014 -2.416 .017 5.838 .035 1.896
Rata de capitalizare a
bncilor (%) 1.979 2.999 .004 8.995 .084 2.055
Rata lichiditii din
sectorul bancar (%) .599 1.963 .052 3.855 .028 1.774
Rata creditelor
neperformante (%) .195 .752 .454 .566 -.005 1.874
Capitalizarea pieei de
capital (procent din
PIB, %) -.664 -2.780 .007 7.731 .065 2.107
Volumul tranzaciilor
bursiere (procent din
PIB, %) -.269 -2.323 .022 5.397 .043 2.089

Observm din analiza rezultatelor obinute c:
Majoritatea indicatorilor privind expansiunea creditului au indicat o relevan sporit n a
explica creterea economic la nivelul rilor analizate;
Un singur indicator (rata creditelor neperformante) a indicat o legtur slab cu creterea
economic din acea perioad.
- Relevana indicatorilor privind intensitatea implicrii statului n economie i influena sa
asupra creterii economice n perioada de dinainte de criz este sintetizat n tabelul de mai jos:
Tabel 6.3: Indicatori privind dimensiunea statului
Indicatorul Coeficientul t statistic Sig. t F statistic Adjusted R2 DW test
Consumul
guvernamental
(procent din PIB, %) -.253 -.269 .789 .072 -.007 1.825
Datoria public total
(procent din PIB, %) -1.485 -3.668 .001 13.456 .179 1.599
Arieratele totale
(procent din PIB, %) -.012 -.741 .460 .548 -.003 2.104
Veniturile din taxe
(procent din PIB, %) -.680 -1.855 .067 3.441 .023 2.011

Observm din analiza rezultatelor obinute c:
Doar doi indicatori (datoria public total i veniturile din taxe i impozite) au influenat
creterea economic din perioada de dinainte de criz);
Deficitul guvernamental i arieratele nu au avut relevan n perioada de dinainte de criz.
- Relevana indicatorilor privind influena altor factori macroeconomici asupra creterii
economici nainte de criz este sintetizat n tabelul de mai jos:

103

Tabelul 6.4: Alte variabile macroeconomice
Indicatorul Coeficientul t statistic Sig. t F statistic Adjusted R2 DW test
Formarea brut de
capital (procent din
PIB, %) 5.392 3.681 .000 13.553 .086 1.942
Valoarea adugat din
industrie (procent din
PIB, %) 1.368 1.373 .172 1.884 .007 2.204
omajul total (procent
din totalul forei de
munc) .264 .359 .721 .129 -.010 2.250
Volumul total al
comerului (procent
din PIB, %) .613 .778 .438 .606 -.003 1.802
Volumul total al
cheltuielilor (procent
din PIB, %) -1.281 -2.813 .006 7.913 .065 1.748
Volumul total al
exportului de bunuri i
servicii (procent din
PIB, %) .640 .970 .334 .941 .000 2.181
Volumul total al
cheltuielilor de
consum procent din
PIB, %) -2.457 -1.806 .073 3.262 .017 1.762
Dinamica cheltuielilor
de consum (%) .552 9.084 .000 82.512 .435 1.816

Observm din analiza rezultatelor obinute c:
Formarea brut de capital, volumul total al cheltuielilor, volumul total al cheltuielilor de
consum i dinamica cheltuielilor de consum au influenat creterea economic n perioada
de dinainte de criz. Rezultatele confirm c motorul creterii economice a fost consumul
n acea perioad;
Valoarea adugat din industrie, omajul; volumul total al comerului sau exportul nu au
avut o influen relevant asupra creterii economice agregate la nivelul rilor analizate.
Rezultatele analizei factoriale pentru perioada din timpul crizei (2010) la nivel agregat arat
urmtoarele aspecte:
- Relevana indicatorilor privind expansiunea monetar din economie asupra dinamicii anuale a
PIB-ului n perioada de criz (2010):




104

Tabelul 6.5: Indicatori privind expansiunea monetar din economie
Indicatorul Coeficientul t statistic Sig. t F statistic Adjusted R2 DW test
Masa monetar M3
(procent din PIB, %) -.3159 -.3120 .7570 .0974 -.0281 1.8786
Inflaia (indicele
preurilor de consum,
%) .0168 .2320 .8169 .0538 -.0071 1.8519
Inflaia (deflatorul
PIB, %) .0776 1.8059 .0731 3.2614 .0161 1.8486
Spread-ul de dobnd
(dobnda la credite
minus cea de la
depozite, %) .0554 1.0460 .2985 1.0941 .0011 2.0449
Indicele ratei reale de
schimb efective (2005
= 100) 2.5874 2.0184 .0471 4.0739 .0384 1.6162
Rata real de dobnd
(%) .0169 .3624 .7179 .1313 -.0091 1.5409
Prima de risc la
mprumuturi
(calculat fa de
titlurile de stat, %) .3087 .9542 .3438 .9105 -.0015 1.4747
Masa monetar M2
(procent din PIB, %) -1.1959 -2.6810 .0083 7.1878 .0458 1.7207
Rata de cretere a
volumului de bani i
cvasi-bani (%) .0928 4.1579 .0001 17.2877 .1121 1.9946
Masa monetar M1
procent din PIB, %) -.5438 -.9392 .3496 .8821 -.0010 1.6317
Suprlusul / deficitul de
lichiditate din pia
procent din PIB, %) .2655 3.9522 .0002 15.6196 .1411 1.9341

Observm din analiza rezultatelor obinute urmtoarele aspecte:
Indicatorii cu impact puternic asupra creterii economice sunt rata de cretere a volumului
de bani i cvasi-bani, suprlusul de lichiditate din pia, masa monetar M2, indicele ratei
reale efective i inflaia msurat prin deflatorul PIB;
O serie de indicatori cum ar fi rata real de dobnd, prima de risc la mprumuturi, masa
monetar M1, spread-ul de dobnd, inflaia msurat prin indicele preurilor de consum
sau masa monetar M3 nu au un efect att de puternic asupra creterii economice la nivel
agregat n perioada analizat.




105

- Relevana indicatorilor privind activitatea bancar i expansiunea creditului n perioada de
criz:
Tabelul 6.6: Indicatori privind activitatea bancar i expansiunea creditului
Indicatorul Coeficientul t statistic Sig. t F statistic Adjusted R2 DW test
Creditul local furnizat
de sectorul bancar
(procent din PIB, %) -.016 -3.459 .001 11.967 .079 2.287
Rata de capitalizare a
bncilor (%) .882 .986 .327 .973 .000 1.575
Rata lichiditii din
sectorul bancar (%) .816 2.861 .005 8.185 .069 1.730
Rata creditelor
neperformante (%) -1.189 -3.265 .002 10.658 .098 2.340
Capitalizarea pieei de
capital (procent din
PIB, %) .081 .290 .773 .084 -.010 1.749
Volumul tranzaciilor
bursiere (procent din
PIB, %) .070 .479 .633 .229 -.008 2.524

Observm din analiza rezultatelor obinute urmtoarele aspecte:
Dintre indicatorii care privesc expansiunea creditului observm c semnificaie au doar
creditul local furnizat de sectorul bancar, rata lichiditii din sectorul bancar (pozitiv) i rata
creditelor neperformante (negativ);
Ceilali indicatori (rata de capitalizare a bncilor, capitalizarea pieei de capital sau volumul
tranzaciilor bursiere) nu au influen relevant statistic asupra creterii economice din
perioada de criz (unii dintre acetia fiind relevani doar n perioada de dinainte de criz).
- Relevana indicatorilor privind intensitatea implicrii statului n economie i influena sa
asupra creterii economice n perioada de criz (2010) este sintetizat n tabelul de mai jos:
Tabelul 6.7: Indicatori privind dimensiunea statului
Indicatorul Coeficientul t statistic Sig. t F statistic Adjusted R2 DW test
Consumul
guvernamental
(procent din PIB, %) -3.442 -4.581 .000 20.988 .143 2.012
Datoria public total
(procent din PIB, %) -1.294 -1.983 .052 3.933 .050 2.185
Arieratele totale
(procent din PIB, %) -.014 -.755 .451 .571 -.003 1.692
Veniturile din taxe
(procent din PIB, %) -2.007 -2.390 .019 5.711 .050 2.150






106

Observm din analiza rezultatelor obinute urmtoarele aspecte:
Datoria public, consumul guvernamental i veniturile din taxe i impozite au influen
relevant asupra creterii economice (influen negativ chiar);
Arieratele influeneaz i ele negativ creterea economic dar rezultatele nu sunt
semnificative din punct de vedere statistic.
Tabelul 6.8: Alte variabile macroeconomice
Indicatorul Coeficientul t statistic Sig. t F statistic Adjusted R2 DW test
Formarea brut de
capital (procent din
PIB, %) 3.780 3.342 .001 11.170 .076 2.127
Valoarea adugat din
industrie (procent din
PIB, %) .760 .914 .363 .835 -.002 2.104
omajul total (procent
din totalul forei de
munc) -1.764 -2.381 .021 5.670 .081 2.533
Volumul total al
comerului (procent
din PIB, %) -.078 -.125 .901 .016 -.008 2.117
Volumul total al
cheltuielilor (procent
din PIB, %) -5.179 -6.789 .000 46.096 .336 2.226
Volumul total al
exportului de bunuri i
servicii (procent din
PIB, %) -.160 -.311 .756 .097 -.007 2.325
Volumul total al
cheltuielilor de
consum procent din
PIB, %) -1.259 -.847 .398 .718 -.002 1.979
Dinamica cheltuielilor
de consum .085 2.228 .028 4.964 .039 1.067

Observm din analiza rezultatelor obinute urmtoarele aspecte:
Dinamica cheltuielilor de consum, volumul total al cheltuielilor, omajul i formarea brut
de capital au influenat creterea economic n perioada de criz;
Valoarea adugate din industrie, volumul total al comerului, volumul total al exportului de
bunuri i servicii i volumul total al cheltuielilor de consum nu influeneaz semnificativ
creterea economic.




107

Tabelul 6.9: Sinteza rezultatelor (abordare contrafactual)
Sistemul de indicatori
nainte de
criz
n criz Intensitatea
legturii
Influen Influen
Indicatori privind expansiunea monetar din economie
Masa monetar M3 Nu Nu -
Indicele preurilor de consum Nu Nu -
Deflatorul PIB Nu Da (+) n cretere
Spread-ul de dobnd Nu Nu -
Indicele ratei reale de schimb efective Da (+) Da (+) n scdere
Rata real de dobnd Nu Nu -
Prima de risc la mprumuturi Da (+) Nu n scdere
Masa monetar M2 Da (-) Da (-) n cretere
Rata de cretere a volumului de bani i cvasi-bani Da (+) Da (+) n cretere
Masa monetar M1 Nu Nu -
Suprlusul / deficitul de lichiditate din pia Nu Da (+) n cretere
Indicatori privind activitatea bancar i expansiunea
creditului
Creditul local furnizat de sectorul bancar Da (-) Da (-) n cretere
Rata de capitalizare a bncilor Da (+) Nu n scdere
Rata lichiditii din sectorul bancar Da (+) Da (+) n cretere
Rata creditelor neperformante Nu Da (-) n cretere
Capitalizarea pieei de capital Da (-) Nu n scdere
Volumul tranzaciilor bursiere Da (-) Nu n scdere
Indicatori privind dimensiunea statului
Consumul guvernamental Nu Da (-) n cretere
Datoria public total Da (-) Da (-) n scdere
Arieratele totale Nu Nu -
Veniturile din taxe Da (-) Da (-) n cretere
Alte variabile macroeconomice
Formarea brut de capital Da (+) Da (+) n scdere
Valoarea adugat din industrie Nu Nu -
omajul total Nu Da (-) n cretere
Volumul total al comerului Nu Nu -
Volumul total al cheltuielilor Da (-) Da (-) n cretere
Volumul total al exportului de bunuri i servicii Nu Nu -
Volumul total al cheltuielilor de consum Da (-) Nu n scdere
Dinamica cheltuielilor de consum Da (+) Da (+) n scdere

Sinteza rezultatelor (Tabelul 6.9) arat urmtoarele aspecte:
A. Indicatorii privind expansiunea monetar:
Din categoria indicatorilor privind expansiunea monetar: deflatorul PIB, masa monetar
M2, rata de cretere a volumului de bani i cvasi-bani, surplusul / deficitul de lichiditate din
pia au o semnificaie n cretere n perioad de criz comparativ cu perioada de dinainte
de criz;
108

Indicele ratei reale efective a cursului de schimb i prima de risc la mprumuturile bancare
au o semnificaie n scdere;
Indicatorii care nainte de criz nu erau relevani dar care au devenit relevani n perioada
de criz sunt: deflatorul PIB i suprlusul / deficitul de lichiditate din pia;
Indicatorul care nainte de criz era relevant i care n criz i-a pierdut relevana este prima
de risc la mprumuturile bancare.
B. Indicatorii privind expansiunea creditului:
Dintre indicatorii care s-au dovedit a fi relevani pentru analiza noastr, creditul local
furnizat sectorului privat, rata lichiditii n sectorul bancar i rata creditelor neperformante
din sectorul bancar au o semnificaie n cretere;
Indicatorii cu semnificaie n scdere sunt: rata de capitalizare a bncilor, capitalizarea
pieei de capital i volumul tranzaciilor bursiere;
Indicatorul care nu era relevant n perioada de dinaintea crizei dar care a devenit relevant n
perioada de criz (cu o influen negativ asupra creterii economice) este rata creditelor
neperformante;
Indicatorii care erau relevani n perioada de dinaine de criz i care n criz nu au mai fost
relevani n perioada de criz sunt: capitalizarea pieei bursiere i volumul pieei de capital
(explicabil prin ajustarea drastic a ambelor variabil prin coreciile pe care le-a adus cu
sine criza).
C. Indicatorii privind dimensiunea statului:
Indicatorii cu semnificaie n cretere n perioada de criz sunt: consumul guvernamental
i venitul din taxe (ambii cu influen negativ asupra creterii economice);
Indicatorul cu semnificaie n scdere n perioada de criz este datoria public (de
asemenea cu impact negativ asupra creterii economice);
Consumul guvernamental nainte de criz nu a influenat semnificativ creterea economic,
n schimb n perioada de criz el a devenit semnificativ (influena este negativ);
Arieratele totale nu au o influen asupra creterii economice.
D. Alte variabile macroeconomice:
Dintre variabilele cu semnificaie n cretere n criz (2010) sunt: omajul total (care nainte
de criz nu a avut relevan pentru creterea economic) i volumul total al cheltuielilor;
Dintre variabilele cu semnificaie n scdere n criz comparativ cu perioada de dinainte
remarcm volumul total al cheltuielilor de consum, dinamica cheltuielilor de consum i
formarea brut de capital;
109

Singurul indicator care nainte de criz nu a fost relevant a fost omajul total. Ceilali
indicatori i-au pstrat relevana att n perioada de dinainte de criz ct i n perioada din
timpul crizei inclus n analiza noastr.
n tabelul 6.10 am sintetizat relevana indicatorilor selectai n modelul nostru pentru
explicarea creterii economice (R
2
ajustat) n perioada de criz i n perioada de dinainte de
criz, innd cont i de sensul legturii dat de coeficientul din modelul de regresie.
Tabelul 6.10: Setul de indicatori relevani pentru creterea economic n perioada dinainte
de criz
Indicatori privind expansiunea monetar din economie
Indicatorul Coeficientul Sig. t Adjusted R2 DW test
Indicele ratei reale de schimb efectiv 19.8492009 0.0015407 0.1128612 2.0015177
Rata de cretere a vol. de bani i cvasi-bani 0.0681665 0.0006182 0.0777720 1.9294100
Prima de risc la mprumuturi 0.8563782 0.0538189 0.0434818 2.2186454
Masa monetar M2 -0.8894017 0.0725543 0.0165775 2.0047608
Indicatori privind activitatea bancar i expansiunea creditului
Indicatorul Coeficientul Sig. t Adjusted R2 DW test
Rata de capitalizare a bncilor 1.97890831 0.003540627 0.08415936 2.05528379
Capitalizarea pieei de capital -0.66362879 0.006533294 0.064888004 2.10734511
Volumul tranzaciilor bursiere -0.269056807 0.022257393 0.042942968 2.08932204
Creditul local furnizat de sectorul bancar -0.013960686 0.017034616 0.034594328 1.89629469
Rata lichiditii din sectorul bancar 0.598662851 0.052431204 0.028030303 1.774343
Indicatori privind dimensiunea statului
Indicatorul Coeficientul Sig. t Adjusted R2 DW test
Datoria public total -1.485460006 0.000545362 0.179335256 1.59868015
Veniturile din taxe -0.680069493 0.066511402 0.023372669 2.01110909
Alte variabile macroeconomice
Indicatorul Coeficientul Sig. t Adjusted R2 DW test
Dinamica cheltuielilor de consum 0.551674409 0.000 0.434703484 1.81566789
Formarea brut de capital 5.39183328 0.000 0.085654228 1.94192789
Volumul total al cheltuielilor -1.280677929 0.006 0.0646617 1.74775086
Volumul total al cheltuielilor de consum -2.457010208 0.073 0.016599606 1.76176874

Tabelul 6.11: Setul de indicatori relevani pentru creterea economic n perioada de criz
Indicatori privind expansiunea monetar din economie
Indicatorul Coeficientul Sig. t Adjusted R2 DW test
Surplusul / deficitul de lichiditate din pia 0.265515636 0.000156038 0.141088859 1.93405557
Rata de cretere a vol. de bani i cvasi-bani 0.09282439 0.00005842 0.112106743 1.99462171
Masa monetar M2 -1.195860761 0.008307001 0.045771636 1.72072858
Indicele ratei reale de schimb efective 2.58738315 0.047078103 0.038388802 1.61620883
Deflatorul PIB 0.077563705 0.073124475 0.016122665 1.84858762
Indicatori privind activitatea bancar i expansiunea creditului
Indicatorul Coeficientul Sig. t Adjusted R2 DW test
Rata lichiditii din sectorul bancar 0.816131694 0.005183419 0.068964981 1.72978128
110

Creditul local furnizat de sectorul bancar -0.015539074 0.000737846 0.078916051 2.28688963
Rata creditelor neperformante -1.188555524 0.001562326 0.097890592 2.33973637
Indicatori privind dimensiunea statului
Indicatorul Coeficientul Sig. t Adjusted R2 DW test
Consumul guvernamental -3.441854392 0.00001147 0.142785388 2.011732
Veniturile din taxe -2.007256112 0.01899367 0.050271057 2.14987177
Datoria public total -1.293512151 0.052362312 0.049761246 2.18537272
Alte variabile macroeconomice
Indicatorul Coeficientul Sig. t Adjusted R2 DW test
Volumul total al cheltuielilor -5.17853893 0.00000000 0.336296216 2.22591687
omajul total -1.763627011 0.020952399 0.080980486 2.53336175
Formarea brut de capital 3.779712002 0.001101713 0.075797901 2.12699757
Dinamica cheltuielilor de consum 0.084699662 0.028211342 0.039263756 1.06664893

O observaie interesant care se poate extrage din aceste rezultate ar fi c n perioada de criz
a crescut semnificativ corelaia dintre indicatorii privind expansiunea monetar / expansiunea
creditului i creterea economic. Rolul factorului monetar n creterea economic a devenit i
mai important (unele economii cresc doar pentru c sunt alimentate de producia de bani).
6.2. Elaborarea sistemului de indicatori privind expunerea la criz i la
efectul de contagiune
Plecnd de la concluziile deja desprinse de pe urma analizei factoriale am decis ca elaborarea
sistemului de indicatori s se fac pornind de la indicatorii care s-au dovedit relevani n perioada
de criz pentru a explica dinamica PIB (cu limitele identificate de noi n ceea ce privete acest
criteriu arbitrar n a aprecia intrarea sau ieirea unei economii n / din criz sau limitele
identificate cu privire la PIB). Pentru a obine ponderile am inut cont de coeficientul de corelaie
R
2
ajustat asociat fiecrei variabile (tabelul 10). Pe baza acelor valori am stabilit ponderile
aferente indicatorilor sintetizate n tabelul 11.

Tabelul 6.11: Ponderile asociate indicatorilor
Indicatori privind expansiunea monetar din economie

Indicatorul
Pondere
Surplusul / deficitul de lichiditate din pia
40%
Rata de cretere a vol. de bani i cvasi-bani
32%
Masa monetar M2
13%
Indicele ratei reale de schimb efective
11%
Deflatorul PIB
5%
Indicatori privind activitatea bancar i expansiunea creditului

111

Indicatorul
Pondere
Rata lichiditii din sectorul bancar
28%
Creditul local furnizat de sectorul bancar
32%
Rata creditelor neperformante
40%
Indicatori privind dimensiunea statului

Indicatorul
Pondere
Consumul guvernamental
59%
Veniturile din taxe
21%
Datoria public total
20%
Alte variabile macroeconomice

Indicatorul
Pondere
Volumul total al cheltuielilor
63%
omajul total
15%
Formarea brut de capital
14%
Dinamica cheltuielilor de consum
7%

Se poate observa c n sistemul de indicatori propus de noi operm cu ponderi care ar trebui s
fie ajustabile anual n funcie de importana indicatorilor pentru efectul de contagiune (ajustarea
poate s produc nu doar modificri ale pronderilor ci chiar i includeri / excluderi de indicatori).
n acest fel modelul propus de noi capt o perspectiv dinamic i confer o mai mare
credibilitate rezultatelor.
Indicatorii propui de noi sunt grupai n patru mari categorii:
- Indicatori privind expansiunea monetar din economie;
- Indicatori privind activitatea bancar i expansiunea creditului;
- Indicatori privind dimensiunea statului n economie;
- Alte variabile macroeconomice.
Pentru a da o i mai mare credibilitate analizei noastre ne-am propus s introducem un sistem
dublu de ponderare care include i o ponderare a grupelor de indicatori n funcie de intensitatea
legturii pe care fiecare grup o are cu creterea economic. Pentru a face acest lucru am propus
o agregare a indicatorilor pe patru mari grupe folosind ca metod de agregare analiza pe
componente principale (PCA).
Menionm c din motive legate de (in)disponibilitatea datelor am fost obligai s extindem
numrul de ani la 4 (2007 2010) i s restrngem numrul de ri pentru care au fost colectate
datele pe cei 15 indicatori explicativi (V1 V15) i pentru variabila explicat (V0) descrii n
Tabelul 6.11. Numrul de ri pe care am aplicat analiza PCA a fost de 30 de ri (pentru care
112

am reuit s colectm date pentru toi cei 16 indicatori macroeconomici vizai pe o perioad
suficient de mare 4 ani pentru a avea un numr suficient de date).
Rezultatele obinute n urma agregrii sunt sintetizate n tabelele 12 16.
Tabelul 6.12: Descrierea statistic a variabilelor folosit n analiza PCA
Indicators V0? V1? V2? V3? V4? V5? V6? V7? V8?
Mean 1.3 -3.2 9.6 134.3 104.3 4.0 8.3 135.7 5.3
Median 1.9 -2.6 7.9 108.8 102.7 2.6 3.1 129.6 3.3
Maximum 9.4 6.2 51.7 655.1 137.2 28.6 43.4 329.8 45.2
Minimum -14.8 -31.3 -19.7 20.9 62.3 -6.9 0.0 5.5 0.2
Std. Dev. 4.5 4.8 11.6 105.5 10.5 5.0 9.7 78.3 7.8
Skewness -0.7 -1.7 0.9 2.6 -0.1 1.9 1.7 0.5 4.1
Kurtosis 3.4 11.7 4.7 11.8 7.1 8.4 5.2 2.7 20.4
Jarque-Bera 10.1 431.5 29.3 516.4 84.2 220.4 83.4 5.3 1850.4
Probability 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0

Indicators V9? V10? V11? V12? V13? V14? V15?
Mean 19.75 19.84 58.93 35.22 7.09 22.02 78.16
Median 19.76 20.11 52.15 35.71 6.90 21.61 77.62
Maximum 29.80 54.14 174.98 69.27 20.10 39.23 114.97
Minimum 11.21 8.59 4.59 13.87 2.30 11.04 46.78
Std. Dev. 4.18 7.27 35.39 10.40 2.90 5.18 10.74
Skewness 0.10 1.51 0.97 0.24 1.32 1.05 0.40
Kurtosis 2.70 8.32 3.89 3.71 6.47 4.67 6.42
Jarque-Bera 0.68 186.98 22.90 3.70 94.91 36.17 61.70
Probability 0.71 0.00 0.00 0.16 0.00 0.00 0.00

Pentru a nu a avea probleme de staionaritate am aplicat trei teste unit-root pentru cele 16
variabile, testele recomandate n acest caz fiind testul Levin, Lin & Chu, testul ADF Fisher Chi
Square i testul PP Fisher Chi Square. Rezultatele testului de staionaritate asupra panelului
de date sunt sintetizate n Anexa 3 a studiului. Cu mici excepii (cteva variabile care par a avea
uoare probleme de staionaritate n analiza n seciune), toate seriile de date nu au probleme
majore de staionaritate (au trecut testul principal LLC).
Pentru a grupa variabilele am folosit ca metod analiza pe componente principale (PCA) pentru
cei 4 factori asociai celor 4 clase de indicatori:
- Factorul 1: Indicatori privind expansiunea monetar din economie;
- Factorul 2: Indicatori privind activitatea bancar i expansiunea creditului;
- Factorul 3: Indicatori privind dimensiunea statului n economie;
- Factorul 4: Alte variabile macroeconomice.

113

Tabelul 6.13: Eigenvalues pentru Factorul 1 (expansiunea monetar n economie)
Compon
ent
Initial Eigenvalues Extraction Sums of Squared Loadings
Rotation Sums of
Squared Loadings
a

Total % of Variance Cumulative % Total % of Variance
Cumulative
% Total
1 2.157 43.137 43.137 2.157 43.137 43.137 1.606
2 1.040 20.800 63.938 1.040 20.800 63.938 1.197
3 .863 17.255 81.192 .863 17.255 81.192 1.176
4 .566 11.317 92.509 .566 11.317 92.509 1.294
5 .375 7.491 100.000 .375 7.491 100.000 1.666
Extraction Method: Principal Component Analysis.

Observm c primii 3 indicatori explic n proporie de 81% variana variabilelor care descriu
agregat factorul 1 asociat expansiunii monetare n economie.

Tabelul 6.14: Eigenvalues pentru Factorul 2 (expansiunea creditului n economie)
Compon
ent
Initial Eigenvalues Extraction Sums of Squared Loadings
Rotation Sums of
Squared Loadings
a

Total
% of
Variance Cumulative % Total
% of
Variance Cumulative % Total
1 1.612 53.725 53.725 1.612 53.725 53.725 1.608
2 1.001 33.372 87.097 1.001 33.372 87.097 1.011
3 .387 12.903 100.000

n cazul celui de-al doilea factor (expansiunea creditului n economie ) primele dou variabile
explic n proporie de 87% variana factorului luat n considerare.

Tabelul 6.15: Eigenvalues pentru Factorul 3 (dimensiunea statului)
Component
Initial Eigenvalues Extraction Sums of Squared Loadings
Rotation Sums of Squared
Loadings
a

Total
% of
Variance Cumulative % Total % of Variance
Cumulative
% Total
1 1.432 47.724 47.724 1.432 47.724 47.724 1.135
2 .946 31.519 79.243 .946 31.519 79.243 1.036
3 .623 20.757 100.000 .623 20.757 100.000 1.161
114


Mai mult de 80% din variana asociat setului de variabile ce descriu factorul 3 (rolul statului
n economie este explicat de primele dou variabile.

Tabelul 6.16: Eigenvalues pentru Factorul 4 (alte variabile macroeconomice)
Component
Initial Eigenvalues Extraction Sums of Squared Loadings
Rotation Sums of
Squared Loadings
a

Total
% of
Variance Cumulative % Total
% of
Variance Cumulative % Total
1 1.291 32.269 32.269 1.291 32.269 32.269 1.075
2 1.172 29.307 61.576 1.172 29.307 61.576 1.058
3 .885 22.127 83.703 .885 22.127 83.703 1.036
4 .652 16.297 100.000 .652 16.297 100.000 1.080

Mai mult de 83% din variana grupului de indicatori asociat factorului 4 provine de la 3
variabile dintre cele 4 care compun setul asociat acestuia).
Rezultatele testului KMO i Bartlett sunt prezentate n Anexa 4 a studiului.
Prin folosirea acestei metode nu am urmrit s reducem numrul de variabile ci s le nglobm
n patru variabile agregate care s descrie cei 4 factori de analiz a creterii PIB din rile
analizate. Scopul era de a urmri apoi cum se coreleaz fiecare dintre aceti factori cu creterea
PIB la nivel agregat pentru a putea vedea care este importana fiecrui factor. Pe baza acestei
importane am stabilit apoi ponderea asociat fiecrui factor n modelul nostru agregat.
Rezultatele obinute n urma analizei n care am luat n considerare cei 4 factori agregai i
variabila dependent creterea economic sunt prezentate n Tabelele 6.17 6.21.









115

Tabelul 6.17: Rezultatele regresiei dintre creterea PIB i factorul 1
Coeficienii
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized
Coefficients
t Sig. B Std. Error Beta
1 (Constant)
1.340 .359 3.736 .000
REGR factor score 5 for
analysis 1
-2.149 .360 -.481 -5.967 .000

Testul ANOVA
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression 549.388 1 549.388 35.600 .000
a

Residual
1821.010 118 15.432
Total
2370.398 119

Relevana modelului
Model R R Square Adjusted R Square
Std. Error of the
Estimate Durbin-Watson
1 .481
a
.232 .225 3.92839 1.999

Coeficientul asociat factorului 1 este semnificativ din punct de vedere statistic i are un impact
negativ asupra creterii economice n rile incluse n panelul de analiz (o expansiune monetar
mai mare genereaz o scdere economic).
Tabelul 6.18: Rezultatele regresiei dintre creterea PIB i factorul 2
Coeficienii
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized
Coefficients
t Sig. B Std. Error Beta
1 (Constant)
1.340 .393 3.408 .001
REGR factor score 3 for
analysis 2
-1.237 .395 -.277 -3.134 .002

Testul ANOVA
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1
Regression 182.166 1 182.166 9.823 .002
a

Residual
2188.232 118 18.544
Total
2370.398 119

116

Model Summary
b

Model R R Square Adjusted R Square
Std. Error of the
Estimate Durbin-Watson
1 .277
a
.077 .069 4.30631 1.925
Coeficientul asociat factorului 2 (expansiunea creditului) este i el negativ i semnificativ din
punct de vedere statistic. Are ns o relevan mai sczut asupra creterii economice dect are
expansiunea monetar (factorul 1).

Tabelul 6.19: Rezultatele regresiei dintre creterea PIB i factorul 3
Coeficienii
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized
Coefficients
t Sig. B Std. Error Beta
1 (Constant)
1.340 .372 3.603 .000
REGR factor score 3 for
analysis 3
1.863 .373 .417 4.989 .000

Testul ANOVA
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1
Regression 412.872 1 412.872 24.888 .000
a

Residual
1957.527 118 16.589
Total
2370.398 119

Model Summary
b

Model R R Square Adjusted R Square
Std. Error of the
Estimate Durbin-Watson
1 .417
a
.174 .167 4.07299 2.027
Al treilea factor este cel cu privire la dimensiunea statului i reflect o influen pozitiv asupra
ritmului de cretere al PIB (un lucru normal avnd n vedere modul n care este exprimat /
construit produsul intern brut). Pe termen lung ns acest effect pozitiv poate avea influene
negative dat fiind faptul c alocarea resurselor se face politic de cele mai multe ori. Indicatorul
are o influen mai mare dect expansiunea creditului asupra creterii economice dar mai redus
dect n cazul expansiunii monetare.


117

Tabelul 6.20: Rezultatele regresiei dintre creterea PIB i factorul 4
Coeficienii
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized
Coefficients
t Sig. B Std. Error Beta
1 (Constant)
1.340 .373 3.587 .000
REGR factor score 4 for
analysis 4
1.823 .375 .408 4.860 .000

Testul ANOVA
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression 395.312 1 395.312 23.618 .000
a

Residual
1975.087 118 16.738
Total
2370.398 119

Parametrii modelului
Model R R Square Adjusted R Square
Std. Error of the
Estimate Durbin-Watson
1 .408
a
.167 .160 4.09121 1.778

Al patrulea factor (alte variabile macroeconomice) are o influen pozitiv asupra creterii
economice i relevant din punct de vedere statistic.
Pentru a putea genera ponderile ne-am concentrat asupra valorilor R
2
ajustate asociate fiecrui
factor analizat. n baza acestor indicatori am obinut ponderile aferente fiecrui factor dup cum
urmeaz:
Factorul 1 (expansiunea monetar): 35%
Factorul 2 (expansiunea creditului): 11%
Factorul 3 (dimensiunea statului n economie): 27%
Factorul 4 (alte variabile macroeconomice): 26%
Observm c n urma analizei noastre cel mai important factor pentru creterea economic n
perioad de criz este expansiunea monetar (inclusiv rata inflaiei i deflatorul PIB) i
dimensiunea statului n economie (datoria public, cheltuielile statului). Expansiunea creditului
este cel mai puin important pentru a explica dinamica PIB real n aceast perioad. Oricum
creditarea sectorului privat n aceast perioad a cunoscut scderi semnificative. n foarte multe
ri creditarea sectorului privat a fost compensat de creterea de amploare a creditului
guvernamental care a creat probleme reale de datorie public care deja ridic serioase semne de
118

ntrebare cu privire la sustenabilitatea acesteia i de capacitatea sectorului privat de a mai suporta
o impozitare sufocant din care s fie rambursate ulterior aceste mprumuturi cantonate n zona
public.
6.3. Aplicarea modelului privind expunerea la efectul de contagiune al
crizelor financiare la nivelul rilor europene
Avnd n vedere sistemul de indicatori propus de noi i grupai pe cele 4 categorii dar i
ponderile asociate fiecrei grupe de indicatori (obinute prin analiza pe componente principale)
dar i asociate fiecrui indicator din interiorul fiecrei grupe am ncercat s aplicm acest model
la nivelul rilor europene.
Pentru a face acest lucru am parcurs urmtorii pai:
Am colectat variabilele considerate n modelul nostru ca fiind relevante pentru a reflecta
expunerea la efectul de contagiune pe perioada de criz (2007 2010) pentru rile europene;
Am transformat datele n rank-uri avnd n vedere performana fiecrei ri (fiecare ar a fost
evaluat n funcie de performana sa comparativ la celelalte ri incluse n analiz i nu fa de
o medie);
Am calculat un rank agregat pe fiecare ar avnd n vedere sistemul dublu de ponderare
determinat de noi;
Am realizat o hart a Europei n funcie de intensitatea expunerii la efectul de contagiune n
perioada analizat.
Pentru c rank-ul cel mai mic a fost alocat pentru performana proas i rankul cel mai mare
pentru cea mai bun performan nregistrat de rile incluse n analiz nseamn c o valoare
mare pentru indicatorul agregat nseamn o expunere mai mic i o valoare mai mic pentru
indicatorul agregat nseamn o expunere mai mare la efectul de contagiune.
Analiza noastr s-a concentrat pe urmtoarele ri pentru care am putut colecta datele pentru
toate cele 15 variabile incluse n model: Austria, Belgia, Cipru, Cehia, Danemarca, Finlanda,
Frana, Germania, Grecia, Ungaria, Islanda, Irlanda, Italia, Luxemburg, Malta, Moldova,
Olanda, Portugalia, Romnia, Rusia, Spania, Suedia, Ucraina. Pentru a vedea i o comparaie
internaional am inclus n model i Japonia i SUA. Datele pentru care am fcut estimrile se
refer la perioada a 4 ani de criz (2007 2010). Analiza noastr permite o evaluare n dinamic
a expunerii la efectul de contagiune pentru rile selectate. Pentru a fi mai uor de urmrit aceste
rezultate am folosit o reprezentare grafic sub forma unei hri.
119

Rezultatele sunt sintetizate n figurile 1 4 pentru cei patru ani analizai. Datele aferente
graficelor se afl n Anexa 5 a studiului.
Tabelul 6.21: Evoluia expunerii la efectul de contagiune pe ri
ara 2007 2008 2009 2010
Austria 13.77 14.20 17.65 16.83
Belgium 10.05 9.93 9.18 10.42
Cyprus 11.67 10.55 13.34 11.83
Czech Republic 13.42 15.55 15.14 15.18
Denmark 13.01 11.63 10.53 10.86
Finland 13.80 14.08 13.67 12.84
France 7.47 8.91 8.63 7.55
Germany 15.79 16.79 17.50 17.17
Greece 9.34 8.86 7.87 10.84
Hungary 8.35 8.66 9.23 9.52
Iceland 13.83 7.12 9.58 10.23
Ireland 16.93 12.87 10.64 10.91
Italy 9.59 10.21 9.57 10.64
Japan 16.70 17.39 17.05 16.24
Luxembourg 17.19 18.72 18.56 18.48
Malta 8.25 7.51 11.24 10.38
Moldova 13.47 13.78 13.11 13.85
Netherlands 10.69 11.33 9.36 9.56
Portugal 9.49 9.80 9.26 8.57
Romania 16.92 16.32 17.83 15.91
Russian Federation 17.87 18.76 15.43 17.76
Spain 15.74 15.67 14.51 14.99
Sweden 11.41 14.30 13.53 14.65
Ukraine 12.95 14.65 14.96 12.38
United States 17.26 17.37 17.61 17.39
Not: O valoare mare nseamn grad de expunere redus, o valoare redus nseamn grad de expunere ridicat.

Concluziile care se desprind din analiza noastr arat urmtoarele aspecte:
SUA i Japonia continu s aib un grad de expunere la efectul de contagiune redus;
Grecia i-a mai revenit uor n ultima perioad dar rmne n continuare cu un grad de expunere
ridicat;
Gradul de expunere al Romniei este n uoar cretere n 2010 fa de 2007;
ri cum ar fi Italia, Ungaria, Cipru, Islanda, Irlanda continu s aib un grad ridicat de expunere
la efectul de contagiune. Aceast expunere este n cretere.


120

Figura 1: Expunerea la contagiunea crizelor la nivel european, SUA i Japonia (2007)

Not: Culoarea mai intens nseamn expunere mai redus la riscul de contagiune al crizelor

Figura 2: Expunerea la contagiunea crizelor la nivel european, SUA i Japonia (2008)

Not: Culoarea mai intens nseamn expunere mai redus la riscul de contagiune al crizelor





121

Figura 3: Expunerea la contagiunea crizelor la nivel european, SUA i Japonia (2009)

Not: Culoarea mai intens nseamn expunere mai redus la riscul de contagiune al crizelor

Figura 4: Expunerea la contagiunea crizelor la nivel european, SUA i Japonia (2010)

Not: Culoarea mai intens nseamn expunere mai redus la riscul de contagiune al crizelor

122

6.4. Limitri ale modelului. Direcii viitoare de cercetare
Modelul nostru estimeaz expunerea la contagiunea crizelor i la crizele economico financiare
prin prisma unui set de variabile care vizeaz expansiunea monetar, expansiunea creditului (din
care o bun parte este credit creat prin mprumutarea unor resurse la vedere simultan la mai
muli utilizatori prin sistemul rezervelor fracionare) i prin expansiunea statului (cheltuieli
publice, datorii publice).
Pe msur ce n economie aceste lucruri se expandeaz foarte mult, economia privat se
diminueaz semnificativ i reduce capacitatea de refacere rapid la ocuri interne i externe.
Modelul nostru a adus o perspectiv diferit asupra expunerii la efectul de contagiune prin
prisma indicatorilor utilizai. El este un model static dar care poate fi uor transformat ntr-un
model dinamic prin ajustarea permanent (an de an) a ponderilor asociate indicatorilor i
grupelor de indicatori luai n considerare folosind metodologia propus n acest studiu (analiza
factorial, analiza pe componente principale). Datorit faptului c a fost aplicat pe un numr
restrns de ani i de ri (mai ales n estimarea ponderilor legate de grupele de indicatori)
apreciem c rezultatele sunt influenate, n oarecare msur, de acest fapt.
Direciile viitoare de cercetare identificate de noi la acest moment vizeaz:
- Efectuarea unor teste privind robusteea modelului aplicat de noi: testele vor avea n vedere
identificarea corelaiilor dintre rating-ul obinut pe fiecare ar privind expunerea sa la efectul
de contagiune i creterea economic nregistrat de aceast ar;
- mbuntirea modului de elaborare a ponderilor asociate indicatorilor i grupelor de indicatori
plecnd de la corelaiile nregistrate ntre indicatorii inclui n studiul nostru.
- Introducerea de noi indicatori care s surprind mai bine cauzele identificate de ctre noi ca fiind
cele care pot fi asociate crizei i efectului de contagiune.








123

Partea 7: Propuneri de politici publice / soluii pentru rezolvarea
crizei actuale i a efectului de contagiune
Trebuie spus c n evoluia noastr crizele pot fi definite ca fiind situaii caracterizate de o
instabilitate pronunat, sunt deci nsoite de o volatilitate i de o incertitudine n cretere. n
situaii de criz (orice form ar mbrca ea) ne aflm ntr-o permanent stare de nelinite i de
nesiguran legat de viitor, team sau chiar panic. Instinctul nostru de aprare i de conservare
ne ndeamn s ne comportm uneori ntr-un anumit fel (s ne facem rezerve pentru viitor mai
mari, s consumm mai puin, s economisim mai mult, s ne retragem din proiectele riscante,
s transformm n bani lichizi active cu lichiditate mai sczut). Prin aceste aciuni (absolut
raionale) nu facem dect s accentum i mai mult aceast volatilitate deoarece fiecare dintre
noi, cu capacitatea cognitiv pe care o avem, filtrm informaia i nelegem fenomenul n felul
nostru transpunndu-l apoi ntr-un anumit comportament legat de pia.
Exist o inconsisten clar n ceea ce privete definiia conceptului de criz (ciclu economic) i
a identificrii principalelor tipuri de crize cu care ne confruntm. Problema cu definiia acestor
crize const n a spune ct de mare s fie volatilitatea sau cderea pieelor pentru a ncadra o
evoluie de acest gen n categoria unei crize. Ct de mare s fie inflaia, omajul sau scderea
PIB-ului unei ri pentru a aprecia intrarea ei ntr-o criz. Convenional s-a stabilit c recesiune
este atunci cnd dup 2 trimestre succesive avem de a face cu scderea PIB-ului unei ri sau
regiuni. National Bureau of Economic Research (NBER) definete criza ca fiind o scdere
semnificativ a activitii economice pentru cteva luni reflectat n scderea PIB, scderea
veniturilor individuale, reducerea nivelului ocuprii, diminuarea produciei industriale i a
consumului.
Aceeai inconsisten exist i la nivelul conceptului de contagiune al crizelor financiare, aa
cum am artat n prima parte a cercetrilor noastre.
7.1. Cauzele asociate crizelor economice n perioada modern
n teoria economic exist foarte puine teorii consistente cu privire la ciclurile de afaceri (sau
ciclurile economice). n mod absolut arbitrar aceste cicluri economice sunt identificate astfel:
avnt, expansiune, recesiune, depresiune. Nu este ns clar ct de puternic i ndelungat
trebuie s fie perioada de expansiune sau de depresiune pentru a fi considerat ca atare i nici
124

nu este clar explicat n teoria economic de ce are loc o trecere (mai mult sau mai puin brusc)
dintr-o faz n alta de evoluie economic. Majoritatea lucrrilor teoretice pe problema crizelor
evit urmtoarele aspecte:
[1] Capitalul este legat de timp i de preferina pentru acesta (deficitul de capital indic
lipsa timpului i va provoca o ntrziere a proceselor de producie / extinderea stadiilor de
producie depinde de existena acestui capital pe pia);
[2] Motorul dezvoltrii unei economii este economisirea i nu consumul singura n
msur s asigure adugarea de noi stadii de producie;
[3] Capitalul are un rol intermediar n procesul de producie, capitalul nu este un stoc, este
rar i epuizabil, este supus uzurii fizice i morale n momentul implicrii sale n realizarea de
bunuri finale;
[4] Preul bunurilor de capital are o evoluie diferit fa de preul bunurilor de consum
(mai ales dac privim aceast problem n diferite momente ale ciclurilor economice);
[5] Structura produciei (diferitele stadii reprezentate pentru prima dat de Hayek) este
influenat direct de preferina de timp (preferina de timp nu modific cererea agregat ci
modific modelul de consum);
[6] Expansiunea monetar altereaz structura produciei i produce o suit de erori
antreprenoriale bazate pe informaii deosebit de utile pe care preurile nu le mai includ i nu le
mai transmit.
Teoriile economice sunt dominate de o serie de ipoteze discutabile, mai ales n ceea ce
privete confuzia dintre bani i capital. Multe teorii ale crizelor opereaz fr o teorie corect a
banilor, fr o teorie corect a preurilor (inclusiv teoria dobnzilor) sau fr o teorie corect a
capitalurilor. Consecina este imposibilitatea de a identifica corect cauza crizelor dar i
dificulti n a oferi apoi soluii clare cu privire la diminuarea acestor crize n sistem.
Avnd n vedere de inconsistena cu privire la cauzele asociate crizelor economice din
lumea modern n care trim:
[1] lcomia / iraionalitatea operatorilor din pia (o cretere nesemnificativ a cererii
pentru instrumentele financiare sau pentru terenuri / cldiri);
[2] schimbarea radical a comportamentului de consum sau a comportamentului
investiional (abinerea de la consum, retragerea de pe piaa de capital);
125

[3] greeli de guvernan n instituiile financiar bancare (asumarea unor riscuri mult
prea mari; scheme inadecvate de motivare a managerilor din bnci);
[4] introducerea unor mecanisme financiare problematice (securitizarea, emisiunea de
certificate de depozitare asupra aciunilor);
[5] panica i teama care a dus la prbuirea pieelor financiare;
[6] probleme generate de ageniile de rating care au asociat un nivel necorespunztor de
risc instrumentelor financiare;
[7] problemele asociate derivatelor de ultim generaie (CDS - urile).
Cele mai multe abordri exclud cauze monetare asociate crizelor economice:
expansiunea monetar: posibilitatea ca banul s poat fi tiprit din nimic fr
costuri de producie semnificative (n cazul aurului mineritul are costuri care pot
deveni semnificative n momentul n care se trece la un minerit intensiv, ceea ce
nu exist n cazul produciei de bani fiat);
expansiunea creditului: posibilitatea de a oferi credite din depozitele la vedere
mai multor utilizatori simultan (creditarea din rezerva fracionar). Depozitele la
vedere n momentul de fa sunt confundate cu depozite la termen (credite) i sunt
mprumutate la mai muli operatori deodat. Odat acordat creditul, banca depune
banii n contul curent constituind un nou depozit din care poate da credit altei
persoane. n final ajung, ca pe acelai depozit la vedere s existe simultan mai
muli proprietari, ceea ce este un non-sens economic.
Conform (neo) keynesitilor, cauza inflaiei trebuie cutat ns neaprat altundeva dect
n expansiunea monetar i a creditului. Inflaia prin costuri, inflaia prin oferta, inflaia prin
cerere sunt doar cteva mostre de "cauze" care ar explica ntotdeauna mai bine dect teoria
cantitativa a banilor natura i dinamica inflaiei. Inflaia are mai degrab cauze nemonetare
dect cauze monetare iar producia de bani din nimic ar avea un efect neutral n economie pe
termen lung. Preurile au o rigiditate evident i nu se modific sub impactul expansiunii
monetare ci din cauze legate, mai degrab, de cerere i ofert de bunuri pe pia. Iat cum
argumenteaz (neo) keynesitii inflaia prin creterea nivelului ocuprii (relaia este regsita
mai apoi n Curba Phillips):
- Economia ncepe s intre ntr-o faz de cretere (de ce intra ea brusc intr-
o faz de cretere nimeni nu poate s spun);
126

- Nivelul ocuprii este n cretere pentru ca economia creste;
- Angajaii au o putere de negociere mai mare n fata angajatorilor;
- Sunt tot mai muli angajatori (antreprenori) care caut s angajeze
persoane (devenite mai rare pe pia) i tot mai putini dispui s i ofere
munca acestor angajatori;
- Datorita raritii ofertei de munca salariile vor creste;
- Cererea de bunuri va creste pentru ca salariile cresc;
- Daca cererea de bunuri creste, preturile bunurilor pe pia vor crete i
brusc apare inflaia;
- La nivel de companie va crete nivelul de utilizare al resurselor;
- Companiile vor avea profituri mai mari (acum daca salariile cresc nu e
foarte clar dac rmn suficiente resurse i pentru creterea profiturilor);
- Companiile vor creste investiiile lor adic va creste cererea pentru
bunurile de capital i brusc apare inflaia i pe bunurile de capital;
- Apare apoi i efectul invers: daca preturile cresc, cererea de bunuri de
consum va scdea, daca cererea scade, preturile vor avea i ele o tendina
de scdere. Daca companiile fac investiii pentru a face fata nivelului de
utilizare n cretere, oferta de bunuri va creste ulterior, adic preturile vor
scdea.
- Companiile atrase de profiturile mari ale salariailor care consuma mai
mult vor obine profituri n cretere, vor fi mai optimiste fata de viitor i
vor angaja mai multe persoane, nivelul ocuprii va fi i el n cretere.
Cam aa este explicat, n teoria neoclasic relaia dintre nivelul ocuprii i inflaie: daca
nivelul ocuprii creste (omajul scade) inflaia creste i invers (o relaie de invers
proporionalitate intre aceste doua variabile macroeconomice). Dintr-un astfel de raionament
se deriv obsesia guvernanilor (inclusiv a celor din Romania) pentru creterea ocuprii (evident
ca n aceasta schema antreprenorul i incertitudinea lipsesc cu desvrire).
Din toata argumentaia, care la prima vedere ar avea o logica i o coeren demn de preluat n
redundante teste empirice, nu putem nelege mai nimic: pn la urm daca creste ocuparea
creste inflaia i apoi apare i un optimism la nivelul productorilor care vor oferi mai multe
bunuri pe piaa, vor angaja mai multe persoane i vor face i mai rar fora de munca? Nu ni se
127

explica din ce vor face antreprenorii investiii mai multe atrai fiind de profiturile mai mari
generate de consumul n cretere (ar trebui s existe economisiri disponibile). Oare creterile
de salarii vor fi generalizate? Consumul n cretere va fi i el generalizat? Nu e foarte clar de ce
trebuie s creasc simultan i salariile i profiturile companiilor care s alimenteze optimismul
acestora. Nu ni se explica de ce salariile n cretere trebuie s duca neaprat la consum i nu la
economisire n totalitate a acestor plusuri la salariu, caz n care ntreaga putere de cumprare
negociata de o fora de munca mai rara s-ar transfera n totalitate prin mprumut antreprenorilor.
Prin creterea economisirilor, i nu a consumului, preul capitalului va scdea i preturile
bunurilor de consum ntr-o prima faza nu se vor modifica (e plauzibil i acest scenariu). Daca
includem i preul capitalului n inflaie (care ar trebui s fie msura creterii generalizate a
preturilor) am avea deflaie ntr-o prima faza i nu inflaie. Nu se explica n acest mecanism
care este rolul tehnologiei: daca fora de munca este mai rara automatizarea i tehnologizarea
fluxurilor de producie poate constitui o opiune clara. Nu se spune nimic despre profitabilitatea
antreprenorilor prin comparaie cu profitabilitatea salariailor (ambele sunt n cretere ns
diferena dintre ele poate justifica ca un salariat s devina antreprenor i invers). Mai multe
bunuri ofertate pe piaa implica mai multe resurse naturale care vor deveni mai rare. La unele
bunuri se va renuna pentru a putea produce altele mai cerute pe piaa. Pentru unele bunuri va
creste preul (cele la care vom renuna) i la altele preul va scdea (cele care vor deveni mai
abundente n urma investiiilor suplimentare).
Creterea nivelului ocuprii nu poate s apar aa din senin. Este efectul unui lucru care
se ntmpl n prealabil n piaa: o modificare n nivelul preferinelor pentru anumite bunuri.
Preferine care implica i renunarea la alte bunuri. Ocuparea va creste doar n domeniile mai
preferate. i va prelua n genere fora de munca din domeniile mai puin preferate. O cretere
generalizata a ocuprii este greu de explicat economic. Consumatorii nu pot prefera brusc mai
mult toate bunurile din piaa pentru ca nu au resurse pentru toate bunurile din piaa. Fapt pentru
care ocuparea nu poate creste brusc i din senin pentru toate domeniile / sectoarele pieei.
Iat cate ntrebri ridica acest demers "teoretic" al inflaiei explicata n relaie cu nivelul
ocuprii. Obsesia (neo) keynesitilor de a caut cauzele inflaiei n orice alta parte i de a ne
deturna atenia de la singura cauza a inflaiei - cea monetara - este evidenta i este motivata de
un singur lucru: acela de a ascunde faptul ca unii prospera din redistribuirea de putere de
cumprare.
128

Keynes a fost repede mbriat de toata lumea i pentru faptul ca i-a pus rapid la punct
(fr argumente evident, raliindu-se singularului Malthus, un Keynes al secolului XIX) pe
economitii clasici (de la Hume, Smith, Say i Ricardo pana la J. S. Mill; laolalt cu urmaii lor
neoclasici care le-au dus mai departe spiritul) care susin ca activul care mijlocete schimburile
intre oameni trebuie s rmn n afara controlului politic, trebuie s rmn la libertatea de
alegere a pieei care deja a ales aurul / argintul i alte metale substituibile dup o istorie de
aproape 10.000 de ani de dezvoltare continua i sntoas.
Keynes a decis definitiv pentru noi: aurul este o relicva barbara care trebuie s dispar
din teoria economica. Dup ce secole de-a rndul alchimitii au ncercat, la indemnul
monarhilor, s gseasc soluia ieftina de a produce artificial aur i au euat lamentabil, Keynes
a oferit soluia un ban fr valoare ce poate fi replicat cu costuri aproape nule ntr-o cantitate
infinita de o instituie aparent independenta de guvern numita banca centrala. Politicienii au
gsit n sfrit o ancora n teoria economica pentru aciunile lor politice. Imediat s-au
conformat recomandrilor fcute de Marele Lord i au trecut sistematic la a scoate aurul din
zona monetara: primul pas l-au fcut renunnd la etalonul aur, la a introduce etaloane devize
aur sau dolar aur i n final la a accepta etalonul devize devize (cantitatea de moneda dintr-o
economie este corelata cu intrrile de bani venite din afara pentru a evita astfel o apreciere
semnificativa a cursului de schimb dar i pentru a nu pierde pe parte de exporturi).
Doua preturi din economia de pia au ajuns s fie alterate (chiar controlate)
semnificativ de intervenionismul etatist pe parte monetara: preul capitalului (dobnda) i
preul valutei (cursul de schimb).

Figura 7.1: Dobnda pe piaa capitalurilor
129

Am s ncep prima data cu preul capitalului dobnda: n mod normal acest pre ar trebui
s se formeze EXCLUSIV pe piaa capitalurilor pe baza LEGII CERERII i A OFERTEI din
piaa de capital. Conform graficului de mai jos, observa faptul ca la o cretere a cererii de titluri
pe piaa (interes mai mare din partea investitorilor care cumpra titlurile) dobnda are o tendina
de scdere i la o scdere a cererii de titluri (interes mai mic din partea investitorilor pe piaa)
va duce la creterea dobnzilor. Daca oferta de titluri creste pe piaa (interesul beneficiarilor
finanrii pentru a atrage mai mult capital) dobnda va avea o tendina de cretere (invers daca
oferta scade). Dobnda este preul pltit celor care natural prefera s consume mai degrab
acum dar care accepta s consume mai degrab mai trziu (las deoparte discuia legata de faptul
ca uneori capital poate fi i ceva pstrat n rezerva, nu neaprat bani ci i bunuri, din motive de
aversiune la incertitudine i ca dobnda tine cont i de acest lucru).
Din figura de mai sus care reprezint situaia pe piaa de capital observm faptul c o
deplasare spre dreapta a ofertei de titluri (creste volumul ofertei) dobnda creste i o deplasare
spre stnga a cererii de titluri (scade volumul cererii de titluri) dobnda creste (se deplaseaz n
jos punctul de echilibru).
E suficient, pentru a nelege dinamica dobnzilor, s nelegem ce ar putea influenta
cererea de titluri i oferta de titluri pe o piaa a capitalurilor. De exemplu, daca operatorii pe
piaa (investitori i beneficiari) percep ca inflaia n viitor va fi n cretere (inflaia ateptat)
vor reduce plasamentele lor pe piaa de capital (cererea de titluri scade) i vor creste oferta de
titluri pe piaa de capital (prefera s se mprumute acum la un leu mai puternic pentru a-i returna
ulterior cnd leul va avea o putere de cumprare mai redusa). n acest context, dobnda va creste
ntr-un ritm mult mai accelerat dect cresc celelalte preturi din economie. Daca investitorii
percep ca riscul asociat plasamentelor pe piaa de capital este n cretere, vor reduce
plasamentele lor pe piaa de capital (aversiunea la risc se ajusteaz corespunztor). Cererea de
titluri scade i deci dobnda va crete. La fel se ntmpla i daca lichiditatea pieei de capital
scade sau profitabilitatea scade. Deci putem explica dinamica dobnzilor prin ceea ce se
ntmpl pe piaa de capital.
Introducerea n teoria economica a posibilitii de a produce bani din nimic (fundamentul
tuturor teoriilor keynesiste) a ridicat o problema fundamentala: banii acetia preiau din rolul
capitalului din piaa (derivat din faptul ca n mare parte capitalul are expresie monetara). Aceti
bani sunt considerai eronat ca fiind capital pentru ca nu au rezultat n urma economisirii. Sunt
130

un pseudo-capital care apare din neant cruia ii sunt atribuite aceleai proprieti ca i
capitalului, mai puin faptul ca nu sunt rezultatul unui proces natural de economisire.
Keynesitii au rezolvat i aceasta problema aruncnd n paradoxal problema economisirii:
daca cineva economisete nu mai consuma deci face un ru economiei. n realitate cel care
economisete transfera prin mprumut sau investiie puterea s de cumprare altuia (caz n care
consumul nu scade ci doar i schimba structura) sau tine n rezerva (la saltea) economisirile
sale (caz n care sporete puterea de cumprare i de consum al celor din piaa). Teoriile
keynesiste adaug mecanismului de formare al dobnzilor i ceea ce se ntmpl pe piaa
monetara ca rezultat al ofertei de bani (figura de mai jos).
Conform teoriei keynesiste, o cretere a ofertei de bani produce o scdere a dobnzii i o
cretere a cererii de bani duce la o cretere a dobnzii. Este absurd s consideri ca aruncnd
bani n economie poi manipula dobnda, un pre care se formeaz pe o alt pia n baza
preferinei de timp. Evident ca keynesitii au preluat aceasta idee i ncearc tot mai mult ca
dobnda s se formeze n afara pieei de capital. Pentru keynesitii nu conteaz economisirea ci
consumul, pentru ei tiparnia e benefica pentru ca produce (cel puin temporar) o diminuare
artificiala a dobnzilor pe piaa care, chipurile, va conduce la o cretere a investiiilor, la o
reducere a omajului si, deci, la pace sociala. Cu o singura condiie: ca proiectele de investiii
s fie finalizate nainte de integrarea n dobnda a anticiprilor inflaioniste aprute pe fondul
ca mai muli bani sunt folosii pentru a cumpra bunuri i servicii limitate (las de o parte faptul
ca o buna parte din aceasta creaie monetar atinge n prealabil bncile comerciale, investitorii
financiari sau statul). Keynesitii nu vorbesc despre Efectul Cantillon (producia de bani nu
poate ajunge la toi n acelai timp), nimic despre efectul de redistribuire sau despre influenta
asupra nivelului i structurii produciei.
131


Figura 7.2: Dobnda format pe piaa banilor
Tot acest intervenionism monetar nu face dect s produc un haos total pe piaa i s
ncurce orice decizie investiionala din economia reala. n plus, dei ne este vnduta ca ceva
foarte virtuos, scderea artificiala a dobnzilor prin producie monetara se face n profitul
exclusiv al unora care au puterea politica s ajung ntotdeauna primii la aceti bani ieftini.
Aceti antreprenori politici (monetari i fiscali) vor fi ntotdeauna mai competitivi i mai
eficieni dect oricine se ncpneaz s produc bunuri i servicii. n final vom ajunge toi s
trim din producia monetara i din bani mprumutai cu dobnda zero. Ceea ce este o
imposibilitatea economica. De aceea suntem n criz. De aceea avem efect de contagiune tot
mai amplu i tot mai distructiv. i nu putem iei din aceasta criza prin infuzia de i mai muli
bani ieftini creai din nimic n economie.
n literatura de specialitate sunt trecute cu vedere i alte cauze derivate din intervenia
statului n economie (n special n sistemul financiar bancar): fiscalitatea n cretere, deficitele
bugetare n cretere, datoria public n cretere, privilegiile cu care opereaz instituiile
financiar bancare (dificultatea falimentului i salvarea permanent a bncilor n dificultate;
dobnda de intervenie; imposibilitatea contractelor financiar-bancare; rezerva fracionar cu
care opereaz bncile n cazul depozitelor la vedere; slaba capitalizare a instituiilor bancare).
Toi intervenionitii i adepii etatismului s-au grbit s condamne capitalismul i s declare
eecul pieelor. De aici pn la i mai mult reglementare sau i mai mult intervenionism nu
mai este dect un singur pas. Cei care propovduiesc intervenionismul pe post de panaceu la
criz uit sistematic c acolo unde ncepe politicul se termin economia. nc din prima clip
n care mecanismele de pia sunt alterate de intervenionismul etatic apare criza. Calculul
132

economic este bulversat i toate deciziile care se iau sunt expuse la faliment / greeal.
Intervenionismul etatic se manifest n varii forme: A. reglementri de pia (organizarea
activitii, reglementri de mediu, reglementri privind securitatea muncii, protecia
consumatorului, concuren etc.) B. taxe i impozite progresive pe diferite operaiuni
economice sau pe proprietatea individual; C. inflaia (expansiunea monetar i expansiunea
creditului). Pieele nu mai funcioneaz demult libere. Sunt mai degrab sufocate de acest
intervenionism care atrofiaz ncetul cu ncetul libera iniiativ i spiritul antreprenorial.
Capitalismul modern este de fapt un socialism de pia care d rateuri din ce n ce mai des i
din ce n ce mai devastatoare pentru fiecare dintre noi.
7.2. Crizele, mecanismele de finanare complexe i libera circulaie a
capitalurilor pe pieele financiare internaionale
Una dintre cauzele frecvent vehiculate ale crizelor din economiile moderne este libera
circulaie a capitalurilor suprapus peste mecanisme de finanare tot mai complexe propuse
investitorilor interesai de diversificarea internaional a portofoliilor lor financiare:
securitizarea, sindicalizarea creditelor bancare, emisiunea de certificate de depozitare pe
pieele internaionale.
Emisiunea de certificate de depozitare pe pieele internaionale
Certificatele de depozitare asupra aciunilor reprezint un mecanism foarte eficient de
accesare a resurselor de capital pentru companii / entiti care provin de pe pieele emergente
i care au asociate un risc mai mare (grad mai sczut de interes din partea acestor investitori).

Figura 7.3: Mecanismul emisiunii de certificate de depozitare pe pieele internaionale
133

Prin acest mecanism un beneficiar (o companie de pe pieele emergente) intr n legtur
direct cu o banc depozitar cu dimensiune internaional sau global (o banc de investiii),
depune un numr negociat de aciuni la o banc custode n contul crora banca depozitar va
vine pe pieele internaionale prin mecanismul ofertei publice iniiale (Figura 4). n acest fel,
investitori dintr-o alt ar devin acionari indirect la o companie de pe o pia emergent. Un
astfel de mecanism este considerat, de ctre unii specialiti, c a contribuit la contagiunea
crizelor financiare pentru c o problem pe pieele emergente (legate de consum sau de export)
genereaz o diminuare drastic a dividendelor din care sunt retribuii aceti investitori.

Emisiunea de titluri prin ofert public (IPO)
Oferta public internaional presupune una dintre urmtoarele situaii: intermedierea financiar
se face de ctre o banc lider (aranjor) internaional; oferta de titluri se face simultan pe piaa
local i pe o pia internaional; oferta de titluri se face simultan pe mai multe piee (piaa
local, SUA, UE etc.) i oferta se realizeaz pe euro-piee (lansarea titlurilor se face ntr-o
moned diferit de cea a rii unde se realizeaz plasamentul).

Figura 7.4: Mecanismul emisiunii de aciuni / obligaiuni prin ofert public iniial pe
pieele internaionale

Emisiunea prin ofert public (IPO) permite distribuirea de titluri financiare (obligaiuni /
aciuni) la nivelul investitorilor de pe diferite piee cu garantarea din partea unui grup de bnci
de investiii (underwritting grup) sau chiar a grupului de coordonare al IPO.
134


Securitizarea financiar pe pieele internaional
Securitizarea este o procedur prin care diferite instituii financiare (companii de leasing, bnci
ipotecare) au extras din bilanul lor active financiare cu risc ridicat (credite ipotecare) i le-au
transferat unei societi cu rspundere limitate (vehicul financiar) care, dup ce a obinut n
prealabil garanii sub form de CDS-uri i un rating foarte favorabil (AAA), emite n numele
su i pe contul su prin mecanismul ofertei publice iniiale titluri financiare pe pieele
internaionale ctre investitori individuali i instituionali (fonduri de investiii). Contagiunea i
criza apare atunci cnd clienii iniiali (debitorii pe contractele de credit ipotecar) intr n
incapacitate de plat i genereaz probleme de plat a dividendelor ctre aceti investitori.

Figura 7.5.: Mecanismul securitizrii pe pieele internaionale
Prin securitizare instituiile financiare au avut posibilitatea s scoat n afara bilanului lor
active cu risc ridicat i s le ofere spre vnzare la pachet ctre investitori din diferite ri. Dac
mai adugm la aceasta i faptul c investitorii au obinut resursele din credite contractate la
bnci sau faptul c operaiunile de investiii s-au desfurat n marj obinem o imagine clar
asupra problemelor create de aceste operaiuni.
Chiar dac instrumentele i mecanismele complexe de finanare pot fi considerate c au
accelerat fenomenul de contagiune al crizelor pe pieele internaionale ele nu pot fi considerate
cauz a crizei ci un efect al acesteia. Faptul c bncile au acionat iresponsabil creditnd o mas
foarte mare de clieni riscani (care erau omeri sau aveau un loc de munc foarte incert) s-a
datorat unui fapt uurina i costul redus cu care obineau banii de la bncile centrale, adic
135

politica banilor ieftini promovat de acestea vreme ndelungat n ultima perioad de cnd s-a
renunat la aur ca mijloc de schimb. Hazardul moral pe care l-a indus n sistem moneda fiat este
cauza tuturor acestor operaiuni de creditare iresponsabile pe care le-au derulat bncile
comerciale n ultima perioad. Nu putem acuza seringa i nici modul de a face injecia de ctre
doctor de faptul c un pacient se infecteaz de virusul hepatic i intr ntr-o criz hepatic. Putem
acuza doar faptul c iniial acul seringii a fost desterilizat i a intrat n contact cu virusul iniial.
n acest context este absolut eronat i aberant s considerm drept cauz a crizei faptul c
pe pieele internaionale exist tot mai mult libertate de micare (circulaie) a capitalurilor.
Nu aceasta este problema ci faptul c aceste capitaluri sunt de fapt bani ieftini, produi ntr-o
cantitate imens cu costuri foarte reduse. Sunt hrtii fr valoare pe care cineva i produce iniial,
i arunc n pia amestecndu-i cu capitalul a crui putere economic scade drastic. Virusul
odat introdus el va produce criza. Nu modul n care circul acest virus prin organism (mai liber,
prin intermediul unor canale de finanare complexe) este de vin pentru necazurile produse
sistemului. Teoriile economice care insist pe libera circulaie a capitalurilor (IS-LM-BP de
exemplu) sunt problematice n acest context.
7.3. Non-soluii pentru rezolvarea crizelor din sistemele economice moderne
n condiiile n care cauzele crizelor economice (ciclurile economice) rmn ascunse sau
sunt eronat identificate, soluiile propuse sunt i ele extrem de discutabile:
- Supra-reglementarea sistemului bancar: are n vedere introducerea unor reguli
stricte privind modul de aciune al instituiilor financiar-bancare cum ar fi riscurile
pe care pot s i le asume (ce titluri pot sau nu cumpra, ce operaiuni pot sau nu
desfura), separaia dintre activitatea de retail i activitatea de investment n
interiorul instituiilor bancare, reglementarea bonus-urilor pentru managerii din
bnci, reglementarea activitii ageniilor de rating etc. Nimic ns despre
reglementarea modului n care bncile comerciale opereaz cu rezerv fracionar
(pot mprumuta simultan aceeai bani din depozitele la vedere la mai multe
persoane). Nimic despre faptul c bncile comerciale nu pot da faliment sau
opereaz cu o rat de capitalizare foarte redus (datorie / capital propriu de 11 la
1 n medie conform raportului Institutului McKinsey din 2011).
136

- Crearea i consolidarea fondurilor de salvare a guvernelor / bncilor (TARP,
FESF Fondul European pentru Stabilitate Financiar): aceste fonduri au
fost create prin emisiune monetar cu scopul de a oferi lichiditate rapid i la costuri
reduse bncilor i altor instituii financiare cu probleme, cu condiia ca acestea s
accepte anumite planuri de restructurare sau anumite restricii n modul de operare
pe pia. Aceast lichiditate a creat ns probleme i mai mari n economie prin
faptul c pun ntr-o poziie privilegiat sistemul financiar-bancar fa de toate
celelalte sectoare de activitate (cine intr primul n posesia acestei lichiditi
primete o putere de cumprare suplimentar fa de toi cei care intr ulterior n
posesia sa). n plus, exist i acea problem legat de faptul c fondurile nu au
fost obinute din impozite i taxe ci din inflaie (o tax mai puin vizibil);
- Capitalizarea bncilor prin creaie monetar: presupune continuarea
transferului prin bncile centrale (Banca Central European) a lichiditii ieftine
(cu dobnd ct mai aproape de 0). Aici nu este vorba de capitalizare (economisiri)
ci de un plus de lichiditate fr valoare;
- Creterea rolului instituiilor financiare internaionale (gen FMI): instituiile
financiare internaionale dein fonduri care nu provin din economisiri ci tot din
creaie monetar (bani fr valoare economic). n aceste condiii, rezultatul
interveniei monetare prin intermediul acestor instituii nu face dect s distribuie
i mai mult criza i haosul monetar creat prin tiprirea de moned.
- Semnarea de acorduri de cooperare ntre bncile comerciale i guverne:
aceste acorduri sunt menite s oblige bncile comerciale la un anumit
comportament (s nu i retrag lichiditile din filialele lor, s nu repatrieze
profituri, s menin una anumit nivel al creditrii ntr-o ar). Blocarea
capitalurilor unor bnci ntr-o anumit ar nu trebuie s se fac prin fora legii
sau prin msuri / reguli impuse de ctre stat ci prin crearea unui mediu de afaceri
atractiv astfel nct s existe oportuniti de plasament i creditare la nivelul acelei
piee, chiar i n condiii de criz.
- Creterea fiscalitii: creterea taxelor nu face dect s amne reformele
structurale i s produc o adecvare a cheltuielilor la nivelul veniturilor din ri
ncercate de criz. n condiiile n care economia real scad (pentru c se aplic
137

coreciile normale acelor proiecte de investiii eronate care s-au lansat pe fondul
unor bani ieftini i uor accesibili pe post de capital), ncasrile la bugetul statului
vor fi i ele n scdere. Aceasta impune o restricionare a cheltuielilor, o
prioritizare a alocrilor de resurse i economii la bugetul de stat. Adic nu
adecvarea veniturilor la nivelul cheltuielilor prin creteri de taxe care se ncaseaz
tot mai puin sau tot mai greu (evaziunea n criz crete semnificativ) i o adecvare
a cheltuielilor la nivelul veniturilor cum ar fi normal.
- Creterea datoriei publice: vine pe fondul incapacitii guvernelor de a colecta
taxe semnificativ mrite n perioada de criz (creterea evaziunii fiscale). n
condiiile n care taxele nu mai pot fi mrite fr convulsii sociale puternice i n
condiiile n care guvernele nu sunt capabile s reduc cheltuielile publice,
refuznd sistematic austeritatea, soluia este ndatorarea care nu reprezint ns o
rezolvare a crizei ci o amnare a rezolvrii acesteia pe mai trziu;
- Deficite mai mari acumulate la nivel bugetar: acumularea de arierate prin
neplata de ctre stat a cheltuielilor asumate fa de companii de stat sau private nu
face dect s agraveze blocajul financiar la nivel economic. n plus, aceste deficite
trebuie fie finanate (apare o cretere a datoriei publice), fie acoperite prin
expansiune monetar (inflaie) care va duce la diminuarea puterii de cumprare a
populaiei, la scderea i mai dramatic a consumului real i, deci, la meninerea
recesiunii.
- Creterea masei monetare (quantitative easing aplicat n SUA): este vzut ca
un panaceu la criz n condiiile n care de fapt este cauza iniial a acesteia. Nu
poi iei din criz prin aceeai problem prin care ai intrat n criz. Ideea c
tiprind bani poi iei din criz pleac de la ideea greit c dobnzile vor scdea
prin tiprirea de bani. Or dobnzile nu au cum s scad pe termen lung atta timp
ct ateptrile inflaioniste sunt alimentate de aceast cantitate impresionant de
bani care este introdus suplimentar n economie. Mai mult, banii ieftini i uor
de obinut sunt o facilitate de care beneficiaz cu precdere bncile comerciale i
statul, adic tocmai cei care au produs criza i de la care se ateapt cel mai puin
ieirea din aceast criz. Cei care nu sunt din interiorul sistemului financiar bancar
sau nu au conexiuni directe cu statul care vinde bncilor comerciale titluri de stat
138

vor fi perdanii pe termen lung. Ei vor plti n continuare dobnzi mai scumpe
pentru a dezvolta proiectele lor de investiii, fluxurile de capital ieftine de la
bncile centrale fiind intermediate de sistemul financiar bancar ce va ncasa el
profiturile derivate din diferena de dobnd.
Toate acestea sunt, de fapt, soluii eminamente politice menite s salveze din criz pe cei
care au alimentat de fapt criza i care au contribuit la propagarea acesteia la nivel global cu
foarte mare rapiditate. Soluiile corecte vizeaz acele ajustri aduse sistemului care s anuleze
toate stimulentele negative care exist n prezent n intermedierea financiar: imposibilitatea
falimentului bancar, rata de capitalizare redus, refinanarea rapid i ieftin de la banca
central, operarea cu rezerv fracionar etc.
7.4. Politici publice corecte pentru rezolvarea crizelor din sistemele
economice moderne
Cauza crizei este expansiunea monetar i a creditului care este posibil doar n
condiiile unui ban controlat politic banul fiduciar (sau fiat). Sunt doi actori principali n
acest proces de creaie monetar: bncile centrale care tipresc efectiv banul atunci cnd este
nevoie de lichiditate n sistemul bancar i bncile comerciale care expandeaz creditul prin
mecanismul rezervelor fracionare (posibilitatea de a mprumuta bani simultan la mai muli
utilizatori. De exemplu, dac o persoan deine un card de debit la o banc pe care compania la
care lucreaz banca va depune acei bani ntr-un cont curent la vedere pentru a putea fi extrai
oricnd de ctre deintorul acelui card de debit. n realitate ea pstreaz doar o mic parte din
sum n rezerv, restul n ofer imediat cu credit sub forma, de exemplu, unui card de credit
altui utilizator (fr ca deintorul iniial al cardului de debit s tie acest lucru i s aprobe acest
lucru). Confuzia este alimentat i de faptul c pentru acel depozit la vedere se pltete o
dobnd. Pentru ca utilizatorul cardului de credit s aib acces la bani i se va face un cont curent
n care se va vrsa suma creditat acestuia. Deci imediat acest cont devine de fapt un depozit la
vedere nou pe care banca l poate utiliza pentru a relua procesul nc odat. Adic pentru a emite
un nou card de credit unui nou utilizator. n final apare situaia c 5 6 persoane dein aceeai
sum de bani, pe care doar o persoan avea dreptul s o revendice n realitate. Acetia vor ncerca
s cumpere bunuri din pia care au o raritate mult mai mare dect a banului care poate fi
mprumutat simultan la mai multe persoane. De aici apare eroarea, hazardul moral i n final
apare criza ca o corecie a ntregii situaii (dac aceast corecie este lsat s se produc i s
139

ajusteze problemele create). Dac toate cele 6 persoane s-ar duce la bancomat (una cu un card
de debit i restul cu un card de credit) s extrag numerar banca nu va avea evident numerar
pentru toi. Va intra ntr-o problem de lichiditate rezolvat rapid de banca central prin
expansiune monetar. Deci, n final, tot banca central va corecta lipsa de lichiditate produs
prin expansiunea creditului, aceasta doar n cazul n care persoanele care au participat la
mecanism vor decide s foloseasc numerarul. De aici apare i preocuparea permanent a
bncilor de a ne determina s nu folosim numerar prea mult, la care particip i statul cu tot felul
de msuri / reguli legate de plile n numerar din economie. Exist tot mai multe voci care
susin renunarea complet la banii lichizi, este evident acum de ce.
Msurile corecte care s-ar impune ar fi acelea de a nu mai permite expansiunea monetar
i a creditului prin multiplicarea aproape nelimitat a banilor care i pierd efectiv din rolul lor
economic de a mijloci schimburi ntre diferite entiti n cadrul sistemului economic:
- Interzicerea cu desvrire a rezervei fracionare n activitatea bancar:
bncile vor trebui s pstreze 100% n rezerva lor contravaloarea depozitelor
constituite de ctre diferite entiti (populaia, companii private). n acest fel va fi
eliminat din sistem un non-sens economic (o imposibilitate): ca o banc s poat
mprumuta simultan la mai multe persoane acelai lucru i s ctige profituri
uriae din aceast activitate fr a da faliment i fr a avea probleme de lichiditate
(o poate obine ieftin i rapid de la banca central principalul furnizor de
lichiditate n sistem);
- Transformarea dobnzii de intervenie n dobnd penalizatoare: acest lucru
va determina reducerea semnificativ a hazardului moral n activitatea bancar i
va stimula bncile s fie mai grijulii i mai interesate n atragerea de economisiri
reale (depozitele populaiei) pentru activitatea de creditare. Bncile care crediteaz
din depozitele la vedere vor fi astfel penalizate i nu premiate de o dobnd
inexistent n momentul de fa care poate fi transformat uor n profituri
fabuloase. Banca central trebuie s nceteze s mai fie finanator facil pentru
activitatea bancar i s lase exclusiv finanare n minile bncilor i exclusiv pe
seama resurselor economisite n sistem;
- Reintroducerea unui etalon monetar aurul de exemplu menit s asigure o
mas monetar relativ constant i imposibil de multiplicat de ctre banca central.
140

n acest fel vom putea s controlm mai uor banca central i s limitm atribuiile
ei n a redistribuii putere de cumprare ntre diferii utilizatori de moned. Aurul
este cea mai bun soluie n acest caz, fapt dovedit de o istorie de mii de ani n care
el i-a ndeplinit cu succes funcia de mijloc de schimb contribuind din plin la
progresul i evoluia noastr pe toate planurile. Chiar dac unii fac o paralel ntre
aur i o moned unic (fiat evident) cele dou mijloace de schimb au proprieti
economice diferite, caz n care moneda fiat unic este mai periculoas dect
monede fiat aflate n competiie monetar pe pia, ambele variante fiind mai slabe
dect moneda de tip aur (imposibil de controlat politic i imposibil de multiplicat
n netire);
- Acceptarea falimentului n sectorul financiar-bancar: bncile trebuie i ele s
fie lsate, ca orice afacere s falimenteze. Dimensiunea unei bnci nu trebuie s
conteze ntr-o astfel de schem de faliment. Nu toat banca ce d faliment este cu
probleme. Probabil ea se va diviza n pri profitabile i pri neprofitabile care n
final vor disprea de pe pia. Falimentul bncilor este la fel de problematic ca
falimentul oricrui alt tip de afacere;
- Capitalizarea autentic a bncilor: bncile sunt singurul sector n care
capitalizarea este foarte sczut (11 la 1 este raportul datoriilor la capitalul
propriu). Capitalizarea trebuie s se fac prin implicarea acionarilor deja existeni
sau prin atragerea de noi acionari n acionariatul bncilor. Acest capital nu trebuie
s provin din creaie monetar ci din economisiri autentice.
Sistemul financiar-bancar este cel mai reglementat sistem. Din pcate reglementrile care
i se aplic sunt reglementri eronate care nu fac dect s amplifice nu s rezolve criza pe care o
parcurgem de o perioad ndelungat (de cnd a devenit problematic legarea monedei de un
etalon autentic). Reglementrile ar trebui s insiste pe cauze (natura viciat a banilor cu care
operm n sistemele economice) i nu pe efectele produse de aceste cauze.





141


Bibliografie:

[1] Allen F., Gale D., 1997. "Financial Markets, Intermediaries, and Intertemporal
Smoothing," Journal of Political Economy, University of Chicago Press, vol. 105(3),
pages 523-46, Iunie.
[2] Ariyoshi A., Habermeier K., Laurens B., Otker-Robe I., Canales-Kriljenko J. I., Kirilenko
A., 2000, "Capital Controls: Country Experiences with Their Use and Liberalization",
Occasional Paper 190, International Monetary Fund, Washington, D.C, Sursa Internet:
http://www.imf.org/external/pubs/ft/op/op190/index.htm
[3] Baele L., 2005, "Volatility spillover effects in European equity markets" Journal of
Financial and Quantitative Analysis.
[4] Baele L., 2005, "Volatility spillover effects in European equity markets" Journal of
Financial and Quantitative Analysis. Sursa Internet:
http://ideas.repec.org/p/rug/rugwps/03-189.html
[5] Baig T., Goldfajn I., 2000, Financial Market Contagion in the Asian Crisis, IMF Staff
Papers, 46(2), pp. 167195.
[6] Billio M., Caporin M., 2005, "Multivariate Markov switching dynamic conditional
correlation GARCH representations for contagion analysis", Statistical Methods and
Applications, 14, pp. 145-161.
[7] Butler K.C., Joaquin D.C., 2002, Are the Gains from International Portfolio
Diversification Exaggerated? The Influence of Downside Risk in Bear Markets? Journal
of International Money and Finance, Vol. 21, pp. 9811011.
[8] Caramazza F., Ricci L. A., Salgado R., 2000. "Trade and Financial Contagion in Currency
Crises" IMF Working Papers 00/55, International Monetary Fund.
[9] Corsetti G., Pericoli M. Sbracia M., 2002. "Some Contagion, Some Interdependence:
More Pitfalls in Tests of Financial Contagion," CEPR Discussion Papers 3310, C.E.P.R.
Discussion Papers.
142

[10] Corsetti G., Pericoli M., Sbracia M., 2001, Correlation Analysis of Financial Contagion:
What one Should Know Before Running a Test, Sursa Internet:
http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=274894
[11] Dungey M., Fry R.A., Gonzlez-Hermosillo B., Martin V.L., 2002, International
Contagion Effects from the Russian Crisis and the LTCM Near - Collapse, IMF Working
Paper 02/74.
[12] Dungey M., Fry R.A., Martin V.L., 2003, Equity Transmission Mechanisms from Asia
to Australia: Interdependence or Conta gi on?, Australian Journal of Management, 28(2),
pp. 157182.
[13] Dungey M., Milunovich G., Thorp S., 2008, "Unobservable Shocks as Carriers of
Contagion: A Dynamic Analysis Using Identified Structural GARCH," NCER Working
Paper Series 22, National Centre for Econometric Research, Sursa Internet:
http://ideas.repec.org/p/qut/auncer/2008-11.html
[14] Dungey M., Tambakis D., Financial Contagion: What do we Mean? What do we
Know?, CERF, 2003, Sursa Internet: http://www-
cfap.jbs.cam.ac.uk/publications/files/WP9%20Dungey-Tambakis.pdf
[15] Edwards S., 1998, "Interest Rate Volatility, Capital Controls, and Contagion" NBER,
Working Paper No. W6756, Sursa Internet: http://www.nber.org/papers/w6756 .
[16] Edwards S., Susmel R., 2001, "Volatility Dependence and Contagion in Emerging
Markets", Journal of Development Economics, 66, 505-532.
[17] Edwards S., Susmel R., 2001, "Volatility Dependence and Contagion in Emerging
Markets", Journal of Development Economics, 66, 505-532. Sursa Internet:
http://www.bauer.uh.edu/rsusmel/Academic/stocks3.pdf
[18] Eichengreen B., Rose A., C. Wyyplosz C., (1996), Contagious Currency crises: First
Tests, Scandinavian Journal of Economics, 98, 1-22.
[19] Eichengreen B., Rose A., C. Wyyplosz C., (1997), Contagious Currency crises,
Berkley, Sursa Internet: www.econ.berkeley.edu/~eichengr/research/pre5681.pdf, pag. 3.
[20] Favero C. A., Giavazzi F., 2000, "Looking for Contagion: the Evidence from the ERM,"
CEPR Discussion Papers 2591, C.E.P.R. Discussion Papers.
143

[21] Favero C.A., Giavazzi F., 2002, Is the International Propagation of Financial Shocks
Non Linear? Evidence from the ERM, Journal of International Economics , Vol. 57(1),
pp. 231246.
[22] Forbes K. J., How do large depreciations affect firm performance?, NBER Working
Paper No. 9095, August 2002, Sursa Internet: http://dspace.mit.edu/handle/1721.1/1766.
[23] Forbes K. J., Rigobon R., 2002, "No Contagion, Only Interdependence: Measuring Stock
Market Comovements," Journal of Finance, American Finance Association, vol. 57(5),
pages 2223-2261, October.
[24] Frankel J. A., Schmukler S. L., 1998. "Country Funds and Asymmetric Information"
International Finance 9805003, EconWPA, Sursa Internet:
http://129.3.20.41/eps/if/papers/9805/9805003.html
[25] Glick R., Rose A. K., (1999), "Contagion and trade: Why are currency crises regional?,"
Journal of International Money and Finance, Elsevier, vol. 18(4), pp. 603-617, August.
[26] Greenspan A., 1999, Currency Reserves and Debt, ntr-o intervenie cu ocazia
Conferinei privind tendinele actuale n materie de management al rezervei internaionale
organizat la Washington de FMI n 1999. Sursa Internet:
http://www.federalreserve.gov/BoardDocs/Speeches/1999/19990429.htm
[27] Kaminsky G. L., Schmukler S. L., 1999, "What triggers market jitters: a chronicle of the
Asian crisis" International Finance Discussion Papers 634, Board of Governors of the
Federal Reserve System (U.S.).
[28] Kaminsky G., Lyons R., Schmukler S. L., 2001, "Mutual fund investment in emerging
markets - an overview" Policy Research Working Paper Series 2529, The World Bank.
[29] Kaminsky G., Reinhart C. (1999), Bank Lending and Contagion: Evidence from the East
Asian Crisis Working Paper, National Bureau of Economic Research
[30] Kashif S., 2008, International Linkage of the Russian Market and the Russian Financial
Crisis: A Multivariate GARCH, BOFIT Discussion Paper No. 8/2008. Sursa Internet:
http://ssrn.com/abstract=1147015
[31] Kawai M., Newfarmer R., Schmukler S., Crisis and Contagion in East Asia. Nine
Lessons, The World Bank, 2001, pag. 10.
144

[32] Khalid A. M., Rajaguru G., 2006, Financial Market Contagion or Spillovers Evidence
from Asian Crisis using Multivariate GARCH Approach, Globalisation and
Development Centre, Sursa Internet: http://works.bepress.com/ahmed_khalid/2
[33] Marcis R., West S., Chambers V. L., 1995, Mutual fund shareholder response to market
disruptions, Investment Company Institute Perspective, Volume 1, nr. 1, Iulie, Sursa
Internet: www.ici.org/pdf/per01-01.pdf
[34] Pesenti P., Tille C., The Economics of Currency Crises and Contagion: An
Introduction, FRBNY Economic Policy Review, September, 2000.
[35] Reinhart C., Kaminsky G., 2000. "Financial Crises in Asia and Latin America Different:
Then and Now" MPRA Paper 13735, University Library of Munich, Germany.
[36] Schmuckler S. L., Zoido P., Halac M., Financial Globalization, Crises, and Contagion,
Globalization World Bank Policy Research Report, Sursa Internet:
http://ideas.repec.org/d/wrldbus.html
[37] Van Rijckeghem C., Weder, B., 2003, "Spillovers through banking centers: a panel data
analysis of bank flows" Journal of International Money and Finance, Elsevier, vol. 22(4),
pages 483-509, August.
Anexe
Anexa 1: Graficele P-P pentru analiza factorial (2006
Rata de capitalizare a bncilor (%) Rata lichiditii din sectorul bancar (%) Rata creditelor neperformante (%)



Creditul local furnizat de sistemul bancar
procent din PIB, %)
Masa monetar M1 procent din PIB, %) Suprlusul / deficitul de lichiditate din pia
procent din PIB, %)



146


Datoria public total (procent din PIB, %) Arieratele totale (procent din PIB, %) Consumul guvernamental (procent din PIB,
%)


Volumul total al cheltuielilor (procent din PIB,
%)
Volumul total al exportului de bunuri i
servicii (procent din PIB, %)
Volumul total al cheltuielilor de consum
procent din PIB, %)


147

Formarea brut de capital (procent din PIB, %) Dinamica cheltuielilor de consum (%) Valoarea adugat din industrie (procent din
PIB, %)

Inflaia (indicele preurilor de consum, %) Inflaia (deflatorul PIB, %) Spread-ul de dobnd (dobnda la credite minus cea
de la depozite, %)


148

Masa monetar M3 (procent din PIB, %) Capitalizarea pieei de capital (procent din PIB,
%)
Masa monetar M2 (procent din PIB, %)

Rata de cretere a volumului de bani i cvasi-bani
(%)
Indicele ratei reale de schimb efective (2005 =
100)
Rata real de dobnd (%)



149

Prima de risc la mprumuturi (calculat fa de titlurile de
stat, %)
Volumul tranzaciilor bursiere (procent din PIB, %) Veniturile din taxe (procent din PIB, %)




Volumul total al comerului (procent din PIB, %) omajul total (procent din totalul forei de munc)




150

Anexa 2: Graficele P-P pentru analiza factorial (perioada de criz 2010)
Rata de capitalizare a bncilor (%) Rata lichiditii din sectorul bancar (%) Rata creditelor neperformante (%)

Creditul local furnizat de sistemul bancar
procent din PIB, %)
Masa monetar M1 procent din PIB, %) Suprlusul / deficitul de lichiditate din pia
procent din PIB, %)


151

Datoria public total (procent din PIB, %) Arieratele totale (procent din PIB, %) Consumul guvernamental (procent din PIB,
%)


Volumul total al cheltuielilor (procent din PIB,
%)
Volumul total al exportului de bunuri i
servicii (procent din PIB, %)
Volumul total al cheltuielilor de consum
procent din PIB, %)


152

Formarea brut de capital (procent din PIB, %) Dinamica cheltuielilor de consum (%) Valoarea adugat din industrie (procent din
PIB, %)


Inflaia (indicele preurilor de consum, %) Inflaia (deflatorul PIB, %) Spread-ul de dobnd (dobnda la credite
minus cea de la depozite, %)



153



Masa monetar M3 (procent din PIB, %) Capitalizarea pieei de capital (procent din PIB, %) Masa monetar M2 (procent din PIB, %)


Rata de cretere a volumului de bani i cvasi-bani (%) Indicele ratei reale de schimb efective (2005 = 100) Rata real de dobnd (%)




154


Prima de risc la mprumuturi (calculat fa de
titlurile de stat, %)
Volumul tranzaciilor bursiere (procent din PIB,
%)
Veniturile din taxe (procent din PIB, %)




Volumul total al comerului (procent din PIB, %) omajul total (procent din totalul forei de munc)




Anexa 3: Testele unit-root pe panelul de date (2007 2010)

Variabila dependent: Creterea PIB


Cross-
Method Statistic Prob.** sections Obs
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t* -9.02946 0.0000 30 90

Null: Unit root (assumes individual unit root process)
ADF - Fisher Chi-square 63.8737 0.3421 30 90
PP - Fisher Chi-square 94.3372 0.0031 30 90



Variabila 1: Surplusul / deficitul de lichiditate din pia



Cross-
Method Statistic Prob.** sections Obs
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t* -400.887 0.0000 30 90

Null: Unit root (assumes individual unit root process)
ADF - Fisher Chi-square 58.3918 0.5347 30 90
PP - Fisher Chi-square 59.5679 0.4915 30 90


Variabila 2: Rata de cretere a vol. de bani i cvasi-bani



Cross-
Method Statistic Prob.** sections Obs
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t* -22.3174 0.0000 30 90

Null: Unit root (assumes individual unit root process)
ADF - Fisher Chi-square 94.9756 0.0027 30 90
PP - Fisher Chi-square 117.819 0.0000 30 90


Variabila 3: Masa monetar M2



Cross-
Method Statistic Prob.** sections Obs
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t* -21.7738 0.0000 30 90

Null: Unit root (assumes individual unit root process)
ADF - Fisher Chi-square 106.260 0.0002 30 90
PP - Fisher Chi-square 142.197 0.0000 30 90


156



Variabila 4: Indicele ratei reale de schimb efective



Cross-
Method Statistic Prob.** sections Obs
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t* -48.4478 0.0000 30 90

Null: Unit root (assumes individual unit root process)
ADF - Fisher Chi-square 105.588 0.0003 30 90
PP - Fisher Chi-square 124.773 0.0000 30 90



Variabila 5: Deflatorul PIB



Cross-
Method Statistic Prob.** sections Obs
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t* -14.8380 0.0000 30 90

Null: Unit root (assumes individual unit root process)
ADF - Fisher Chi-square 67.6869 0.2314 30 90
PP - Fisher Chi-square 80.9492 0.0371 30 90



Variabila 6: Rata lichiditii din sectorul bancar



Cross-
Method Statistic Prob.** sections Obs
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t* -4.28984 0.0000 30 90

Null: Unit root (assumes individual unit root process)
ADF - Fisher Chi-square 96.4177 0.0020 30 90
PP - Fisher Chi-square 120.832 0.0000 30 90



Variabila 7: Creditul local furnizat de sectorul bancar



Cross-
Method Statistic Prob.** sections Obs
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t* -42.0844 0.0000 30 90

Null: Unit root (assumes individual unit root process)
ADF - Fisher Chi-square 116.077 0.0000 30 90
PP - Fisher Chi-square 142.503 0.0000 30 90



157



Variabila 8: Rata creditelor neperformante



Cross-
Method Statistic Prob.** sections Obs
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t* -340.049 0.0000 30 90

Null: Unit root (assumes individual unit root process)
ADF - Fisher Chi-square 54.5086 0.6059 29 87
PP - Fisher Chi-square 65.3235 0.1844 28 84



Variabila 9: Consumul guvernamental



Cross-
Method Statistic Prob.** sections Obs
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t* -3.14443 0.0008 30 90

Null: Unit root (assumes individual unit root process)
ADF - Fisher Chi-square 73.4267 0.1142 30 90
PP - Fisher Chi-square 98.2091 0.0014 30 90



Variabila 10: Veniturile din taxe



Cross-
Method Statistic Prob.** sections Obs
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t* -18.1834 0.0000 30 90

Null: Unit root (assumes individual unit root process)
ADF - Fisher Chi-square 84.8797 0.0190 30 90
PP - Fisher Chi-square 119.680 0.0000 30 90



Variabila 11: Datoria public total



Cross-
Method Statistic Prob.** sections Obs
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t* 122.621 0.0000 30 90

Null: Unit root (assumes individual unit root process)
ADF - Fisher Chi-square 56.6094 0.06004 30 90
PP - Fisher Chi-square 86.1512 0.0151 30 90


158




Variabila 12: Volumul total al cheltuielilor



Cross-
Method Statistic Prob.** sections Obs
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t* -16.7732 0.0000 30 90

Null: Unit root (assumes individual unit root process)
ADF - Fisher Chi-square 63.9532 0.03395 30 90
PP - Fisher Chi-square 77.0090 0.0687 30 90



Variabila 13: omajul total



Cross-
Method Statistic Prob.** sections Obs
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t* 0.41487 0.06609 30 90

Null: Unit root (assumes individual unit root process)
ADF - Fisher Chi-square 42.6378 0.09348 29 87
PP - Fisher Chi-square 39.7481 0.09679 29 87



Variabila 14: Formarea brut de capital



Cross-
Method Statistic Prob.** sections Obs
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t* -6.97008 0.0000 30 90

Null: Unit root (assumes individual unit root process)
ADF - Fisher Chi-square 49.6276 0.08279 30 90
PP - Fisher Chi-square 56.8247 0.05925 30 90



Variabila 15: Dinamica cheltuielilor de consum



Cross-
Method Statistic Prob.** sections Obs
Null: Unit root (assumes common unit root process)
Levin, Lin & Chu t* -25.5817 0.0000 30 90

Null: Unit root (assumes individual unit root process)
ADF - Fisher Chi-square 102.006 0.0006 30 90
PP - Fisher Chi-square 130.425 0.0000 30 90


159

Anexa 4: Rezultatele testului KMO i Barltlett (analiza pe componente
principale)

Factorul 1: Expansiunea monetar
KMO and Bartlett's Test
Kaiser-Meyer-Olkin Measure of Sampling Adequacy. .663
Bartlett's Test of Sphericity Approx. Chi-Square 103.829
df 10.000
Sig. .000
Not: o valoare mai mare de 0.4 arat c analiza este semnificativ din punct de vedere statistic.

Factorul 2: Expansiunea creditului
KMO and Bartlett's Test
Kaiser-Meyer-Olkin Measure of Sampling Adequacy. .490
Bartlett's Test of Sphericity Approx. Chi-Square 55.143
df 3.000
Sig. .000

Factorul 3: Rolul statului n economie
KMO and Bartlett's Test
Kaiser-Meyer-Olkin Measure of Sampling Adequacy. .521
Bartlett's Test of Sphericity Approx. Chi-Square 20.007
df 3.000
Sig. .000

Factorul 4: Alte variabile macroeconomice
KMO and Bartlett's Test
Kaiser-Meyer-Olkin Measure of Sampling Adequacy. .453
Bartlett's Test of Sphericity Approx. Chi-Square 15.864
df 6.000
Sig. .015

160

Anexa 5: Rezultatele aplicrii modelului asupra rilor din Europa (2007
2012)

Factorul 1: Expansiunea monetar
ara 2007 2008 2009 2010
Austria 13.49 14.7 18.42 16.67
Belgium 15.98 16.18 11.07 15.27
Cyprus 15.08 10.14 11 9.27
Czech Republic 10.02 12.62 13.05 13.36
Denmark 21.92 15.53 15.62 19.13
Finland 17.85 18.3 19.52 15.69
France 10.16 13.87 12.79 9.78
Germany 16.85 18.2 19.26 17.58
Greece 7.5 6.57 6.12 11.52
Hungary 9.61 11.4 15.08 13.28
Iceland 20.43 5.89 10.96 13.99
Ireland 15.13 11.52 8.75 11.97
Italy 11.13 12.63 10.3 11.17
Japan 13.8 15.19 11.2 9.83
Luxembourg 15.21 18.49 19.91 17.27
Malta 10.31 8.76 15.3 10.99
Moldova 9.98 12.39 11.16 12.74
Netherlands 16.94 17.48 10.73 12.24
Portugal 7.79 8.53 6.29 7.09
Romania 7.64 8.43 12.63 9.3
Russian Federation 13.73 16.43 11.07 12.83
Spain 11.65 12.11 8.31 11.99
Sweden 13.89 20.62 17.46 22.81
Ukraine 8.8 9.51 18.26 9.02
United States 13.36 12.76 13.99 13.46

Factorul 2: Expansiunea creditului bancar
ara 2007 2008 2009 2010
Austria 11.12 14.28 15.6 15.28
Belgium 15.2 12.92 13.28 13.64
Cyprus 14.76 12.28 16.8 16.12
Czech Republic 11.72 11.32 12.24 12.12
Denmark 16.48 16.08 13.44 13.36
Finland 16.72 16.44 17.56 17.44
France 10.44 13.12 10.88 11.44
Germany 8.68 11.68 11.88 12.6
Greece 8.68 7.16 7.88 10.64
Hungary 13 11.88 11.64 10.48
Iceland 10.64 11.2 10.56 10.28
Ireland 16.96 14.48 9.52 11.52
Italy 9.28 8 8.76 9.2
Japan 17.4 18.8 20.28 21.12
Luxembourg 18.12 20.64 18.68 18.24
Malta 7 7.08 9.08 10.76
Moldova 9.68 8.16 8.16 8.52
Netherlands 13.2 14.52 18.12 17.88
Portugal 16.68 13.44 16 13.96
Romania 12.04 13.56 10.36 9.28
Russian Federation 11.28 9.28 7.8 9.72
Spain 17.76 14.76 13.48 13.8
Sweden 13.56 18.16 18.04 12.92
Ukraine 10 9.08 7.6 7.44
United States 14.6 16.68 17.36 17.24



161


Factorul 3: Dimensiunea statului
ara 2007 2008 2009 2010
Austria 15.6 14.62 18.34 16.97
Belgium 5.8 5.18 6.39 6.17
Cyprus 12.81 13.21 15.82 14.05
Czech Republic 14.1 16.08 14.69 14.69
Denmark 4.81 4.81 4.6 4.4
Finland 10.86 10.47 9.08 9.89
France 7.06 7.26 7.46 6.86
Germany 18.46 18.24 18.24 17.65
Greece 14.76 14.76 12.78 16.32
Hungary 8.05 7.78 7.37 8.57
Iceland 5.8 4.41 5.26 5.05
Ireland 17.63 13.92 16.31 16.31
Italy 8.98 9.78 9.15 9.95
Japan 14.89 15.48 16.24 14.89
Luxembourg 20.63 21.02 19.8 20.01
Malta 8.91 7.54 10.48 10.48
Moldova 15.23 13.46 13.29 12.89
Netherlands 5.85 6.06 5.46 5.25
Portugal 9.64 10.62 10.25 9.63
Romania 24.18 22.54 22.92 22.73
Russian Federation 20.97 21.59 18.26 21.21
Spain 16.07 16.69 15.91 15.31
Sweden 6.28 6.9 7.26 7.67
Ukraine 17.24 21.37 18.42 17.24
United States 20.39 21.21 21.22 20.81

Factorul 4: Ali indicatori macroeconomici
ara 2007 2008 2009 2010
Austria 12.72 13.16 16.83 17.4
Belgium 7.83 8.89 9.36 9.99
Cyprus 5.68 6.8 10.99 9.73
Czech Republic 16.46 19.36 18.87 18.79
Denmark 13.67 14.93 12.17 10.3
Finland 12.54 13.76 12.43 12.08
France 4.25 4.61 5.25 4.76
Germany 14.15 15.59 17.08 17.96
Greece 4.37 4.09 3.2 3.18
Hungary 5.67 5.9 5.07 6.76
Iceland 19.15 10.18 13.45 13.29
Ireland 17.75 12.18 5.55 2.68
Italy 9.03 9.32 9.72 11.58
Japan 21.56 21.41 22.42 22.2
Luxembourg 14.27 15.22 15.62 17.74
Malta 5.9 6.43 9.2 9.5
Moldova 16.05 17.76 16.71 18.26
Netherlands 9.97 10.96 9.63 9.26
Portugal 8.09 8.51 8.16 6.49
Romania 18.38 16.96 19.2 16.05
Russian Federation 20.43 21.1 18.99 21.21
Spain 18.43 18.14 19.05 17.93
Sweden 14.82 16.29 16.06 16.54
Ukraine 12.56 13.11 10.23 11.28
United States 18.02 17.09 16.51 16.79


162

Anexa 5: Situaia publicaiilor realizate n cadrul proiectului
La contractarea proiectului au fost stabilite urmtoarele condiii legate de rezultate:
Publicarea n total a 3 articole n jurnale indexate ISI (1 articol n 2012 i 2 articole n 2013)
Publicarea n total a 6 articole n jurnale indexate BDI (2 articole n 2010, 2 articole n 2011 i 2 articole n 2012);
Articole indexate ISI publicate n proiect (publicate 5 articole ISI / prevzute 3 articole ISI):
2013:
1. Pun, C., Muetescu, R., Munteanu C., The Monetary approach of the Balance of Payments: Empirical
Evidences from Emerging Markets, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and
Research, Vol. 47 / 3 / 2013, , pp. 221 239 (ISSN 0424-267X, Jurnal indexat ISI, http://www.ecocyb.ase.ro).
Factor de impact: 0.247 (articolul conine meniuni legate de proiect)
2. Doroftei, M., Pun, C., 2013, The Choice of Monetary Policy and Its Relevance for Economic Performance:
Empirical Evidence from a Global Perspective, Romanian Journal of Political Science, Vol. 13, Nr. 1,
Summer 2013, ISSN 1582-456X, pp. 75 101 (Jurnal indexat ISI, Website: http://www.sar.org.ro/polsci/),
Factor de impact 0.275. (articolul conine meniuni legate de proiect);
3. Pun, C., Topan, V. 2013, The monetary causes of inflation in Romania, Romanian Journal of Economic
Forecasting, Issue 1, Vol. 1, pp. 5 23, ISSN 1582-6163, (Jurnal indexat ISI, Website:
http://ideas.repec.org/s/rjr/romjef.html) Factor de impact: 0.438 (articolul conine meniuni legate de proiect);
2010:
1. Paun Cristian, Hunya G., Munteanu C., Factorial Analysis on Risk Management Practices. The Case of the
Romanian Companies, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, Vol. 47 /
1 / 2010, , pp. 221 236 (ISSN 0424-267X)
2. Pun, C., Miclu P., Ungureanu S., Initial Public Offering Underpricing Effect in Case of Eastern European
Capital Markets, Transformations in Business & Economics, Vol. 9, No. 1 (19), 2010, pp. 289 305 (ISSN
1648 4460, Jurnal indexat ISI, http://www.transformations.khf.vu.lt/).
Articole indexate BDI publicate prin proiect (20 articole BDI publicate / prevzute 6 articole BDI):
2013:
1. Ptrui A., Topan V., 2013, TIME PREFERENCE, GROWTH AND CIVILIZATION: ECONOMIC
INSIGHTS INTO THE WORKINGS OF SOCIETY , Economics & Sociology, Vol. 5, No 2a, ISSN: 2071-
789X (Print) 2306-3459 (Online) (Jurnal indexat n: Proquest, Scopus, Econlit, EBSCO, Cabells Directory,
Social Index, Website: http://www.economics-sociology.eu/index.php)
2. Jora Octavian & Iacob Mihaela, 2013, THE MORALLY HAZARDOUS MODERN CORPORATE
WORLD A FREE MARKET DISTINCTION BETWEEN VICIOUS AND VITIATED
CORPORATIONS, Economics & Sociology, Vol. 5, No 2a, ISSN: 2071-789X (Print) 2306-3459 (Online)
(Jurnal indexat n: Proquest, Scopus, Econlit, EBSCO, Cabells Directory, Social Index, Website:
http://www.economics-sociology.eu/index.php)
3. Pun, C., 2013, Risk Tolerance Analysis: Romanian Case Before and During Financial Turmoil,
Economics & Sociology, Vol. 5, No 2a, ISSN (Jurnal indexat n: Proquest, Scopus, Econlit, EBSCO,
163

Cabells Directory, Social Index, Website: http://www.economics-sociology.eu/index.php) (articolul conine
meniuni legate de proiect);
4. Pun, C., Entrepreneurial Decision Under Risk and Uncertainty, Management Dynamics in the Knowledge
Economy, Vol. 1, Issue 1, pp. 111 125, ISSN ISSN 2286-2668, Website:
http://www.managementdynamics.ro/, Jurnal indexat n DOAJ, RePeC, Proquest (articolul conine meniuni
legate de proiect);
5. Doroftei, M., Pun, C., Monetary policy and central bank independence in a former communist country:
curious evolutions in Romania, Journal of Eastern Europe Research in Business & Economics, Vol. 2013
(2013), Article ID 165597, DOI: 10.5171/2013. 165597, Jurnal indexat n Cabells, Proquest, EBSCO.
Website: http://www.ibimapublishing.com/journals/JEERBE/jeerbe.html, 14 pages (articolul conine
meniuni legate de proiect)
6. Jora, O. D., Iacob, M., Reassessment of the Owner - Manager Class Conflict: the Unintended Private
Consequence of Some Public Regulations, Review of International Comparative Management Volume 14,
Issue 2, May 2013 pp. 323 337, Website: www.rmci.ase.ro, Jurnal indexat n Proquest, RePec, Cabells
(articolul conine meniuni legate de proiect)
2012:
1. Pun, C., Topan, V., 2012, "Sound and unsound public policies addressed to the crisis of modern financial
system", ATINER International Conference, ISSN 2241-2891, Link: http://www.atiner.gr/papers/ECO2012-
0324.pdf
2. Pun, C., 2012. "International Financing Decision: A Managerial Perspective," Revista de Management
Comparat International / Review Of International Comparative Management, Faculty of Management,
Academy of Economic Studies, Bucharest, Romania, vol. 13(3), pages 411-425, July. Website:
http://www.rmci.ase.ro/
3. Jora, Octavian-Dragomir; Iacob, Mihaela Corporate Governance and the Praxeology of the Owner-
Capitalist-Entrepreneur. Recollecting Thoughts from the Modern Austrian School of Economics, Revista
de Management Comparat Internaional, nr. 3 / 2012, , pp. 353-365, ISSN: 1582-3458,
http://www.rmci.ase.ro/no13vol3/01.pdf.
4. Jora, Octavian-Dragomir; Iacob, Mihaela Managementul omnipotent i puterea stimulentelor etatiste.
Hazard moral n interiorul corporaiei moderne, CONOMICA, nr. 1 / 2012, anul XXI, Bucureti, indexed
in RePec (http://ideas.repec.org/s/oen/econom.html), pp. 119-144, 2012, ISSN: 1223-0685,
http://www.oeconomica.org.ro.
5. Iacob, Mihaela Fetiizarea analizei cost-beneficiu n decizia public de alocare a resurselor,
CONOMICA, nr. 4 / 2011, anul XX, Bucureti, indexed in RePec
(http://ideas.repec.org/s/oen/econom.html), pp. 25-51, 2011, ISSN: 1223-0685,
http://www.oeconomica.org.ro.
6. Jora, Octavian-Dragomir; Iacob, Mihaela A Praxeological and Ethical Check-In for the Alleged Virtues in
Statesmanship, Romanian Economic Business Review, 2011, vol. 6, issue 2, CNCSIS B+, pp. 132-149,
2011, ISSN: 1842-2497, http://www.rebe.rau.ro.
164

7. Pun, C., 2012, "Crisis contagion effect in Eastern Europe: a basic VAR analysis", Actual Problems of
Economics, Vol. 10, vol. 1, pp. 12 - 25, ISSN 1993-6788 (Jurnal indexat ISI (2012), EBSCO, SCOPUS
Elsevier, http://eco-science.net/).
2011:
1. Pun Cristian, Topan Vladimir, Gold standard: net costs or net benefits for modern economies?, Int. J.
Public Law and Policy, Vol. 1, No. 3, 2011, pp. 309 320, ISSN 2044-7663 [indexat n Inderscience, Cabel,
Scirus (Elsevier), Scopus];
2. Pun Cristian, Contagion effect of economic crisis in Eastern European countries, International Journal of
Liability and Scientific Enquiry 2011 - Vol. 4, No.3 pp. 202 217, ISSN 1741-6426 [indexat n Inderscience,
Cabel, Academic OneFile, Business and Company Resource Center, Expanded Academic ASAP, General
BusinessFile ASAP International, General OneFile, Google Scholar, InfoTrac Custom Journals, Inspec
(Institution of Engineering and Technology), Scirus (Elsevier)]
3. Topan Mihai Vladimir, A Note on Rothbardian Decision-Making Rents, The Quarterly Journal of Austrian
Economics, ISSN (printed): 1098-3708. ISSN (electronic): 1936-4806 (Jurnal indexat BDI), Link:
http://mises.org/journals/qjae/pdf/qjae15_1_3.pdf
2010:
1. 1. Pun, C., Ungureanu ., Managerial Approach of International Initial Public Offerings Valuation,
Revista de Management Comparat Internaional, Vol. 11, Nr. 5, 2010, pp. 905 915 (jurnal indexat n RePeC,
Cabel, Ulrich, Index Copernicus - ISSN 1582 3458); Website: http://www.rmci.ase.ro/
2. Pun, C., Contagion effect of economic crisis in Eastern European countries, International Journal of Liability
and Scientific Enquiry 2011 - Vol. 4, No.3 pp. 202 217, ISSN 1741-6426 [jurnal indexat n Inderscience,
Cabel, Academic OneFile, Scirus]. Website: http://www.inderscience.com/browse/ index.php?journalID=88
3. Paun Cristian, Cauzele, propagarea i efectele crizelor ntr-o lume din ce n ce mai globalizat, Sfera Politicii,
Volumul XVIII, Numrul 6 (148), iunie 2010, pp. 11 - 22 (ISSN 1221 6720), Jurnal indexat BDI
4. Pun Cristian, Banii, bncile centrale, politica monetar i reglementarea sistemului bancar modern, Revista
Oeconomica, Nr. 2, 2010, pp. 87 - 109 (Jurnal Indexat BDI: www.oeconomica.org.ro).
Capitole n cri de specialitate / volume colective recunoscute pe plan local i internaional:
- Sylvia M. Kierkegaard (ed.), Contemporary Private Law, Editat de IAITL Association, pp. 336 348,
2012 (mpreun cu Topan Vladimir i Radu Muetescu) (ISBN: 9788799485413)

- Wim van Rooy, Remi Hauman - Editors, 2012, Europa Wankelt de ontvoering van Europa door de EU,
Editura Halewyck, Uitgeverij Van (mpreun cu Radu Muetescu i Vladimir Topan). (ISBN
9789461310835) - Carte tradus n limba olandez.

- Peter Koveos - Editor, 2012 Financial Crises, Impact and Response: The View from the Emerging World,
Editat de Athens Institute for Education and Research, Part A: Crisis and Reforms Section 6 (mpreun
cu I. Braoveanu i R. Muetescu, pp. 69 89) (ISBN: 978-960-9549-71-4)

- Sylvia M. Kierkegaard (ed.), Private Law: Rights, Duties and Conflicts, Law and Economics Collection,
pp. 905 919, 2011 (ISBN 978-87-991385-8-6).
165

Anexa 3: Articolele ISI publicate n cadrul proiectului
Pun, C., Muetescu, R., Munteanu C., The Monetary approach of the Balance of Payments: Empirical Evidences
from Emerging Markets, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, Vol. 47 / 3 /
2013, , pp. 221 239 (ISSN 0424-267X, Jurnal indexat ISI, http://www.ecocyb.ase.ro). Factor de impact: 0.247
(articolul conine meniuni legate de proiect)

Professor Constantin MUNTEANU GURGU, PhD
Associate Professor Cristian PAUN, PhD
Associate Professor Radu MUTETESCU, PhD
E-mail: cpaun@ase.ro
The Bucharest University of Economic Studies


The monetary approach of the balance of payments: empirical
evidences from emerging markets

Abstract. A countrys balance of payments expresses the equilibrium between international
commercial and financial inflows and outflows. In an increasingly globalized world, the
(dis)equilibrium of such balance could have a significant impact on macroeconomic stability.
Deficits or surpluses of different accounts from the balance of payments could have an impact on
the exchange rate and the interest rate. The economic theory developed several approaches
regarding the equilibrium of the balance of payments and specific public policies are used in this
respect (tariff and non-tariff barriers, stimulus for exporting companies, subsidies, promoting
activities for FDIs, improvement of country image etc.). One of the most sensitive problems in this
matter of balance of payments equilibrium is the manipulation of exchange rate (a depreciated
currency is submitted to increase exports). This paper will present the two most important
approaches in this field: elasticity approach and absorption approach and will provide a critical
perspective on both theories. The assumptions of these approaches will be tested on the case of
emerging markets (from Eastern and Southern Europe, Eastern and Southern Asia and Latin
America) using panel regression methodology. The results will be very conclusive for the
effectiveness of such using of depreciation or appreciation of local currency as a tool for
temporarily improving the international position of emerging countries.

Key Words: balance of payments, elasticity approach, J-curve effect.

JEL Classification: F31, F32, F41

1. INTRODUCTION
Balance of payments is a macroeconomic tool that is registering the aggregated international
inflows and outflows of a country with the rest of the world. The balance of payments is operating
with the following concepts: residents and non-residents operators (residency is defined based on
the location of main activity or the location of headquarter); economic territory (that could be
different than national territory of a country) and two kinds of flows (real and financial flows). The
transactions in the balance of payments are registered based on few accounting principles: [1] each
166

account and sub-account of the balance of payments has a debit and a credit, the difference being
calculated as a deficit (if credit position is less than debit position) and surplus (if credit position
is higher than debit position); [2] the inflows are registered on credit position and the outflows are
registered on debit position and [3] the overall deficit / surplus is null (the balance of payments
should be totally equilibrated). There are transactions with counterparty (a credit granted by an
international financial institution should be reimbursed later and the balance of payments will
register both flows in different financial accounts position) and without counterparty (a donation,
a financial aid etc.). The structure of the balance of payments is standardized by IMF provisions
into 3 major accounts: current account (that registers commercial balance, incomes and current
transfers); capital account and financial account (foreign direct investments, foreign portfolio
investment, external debt, short term claims and international reserves). An additional account is
registering the errors and omissions (a higher net error would influence the credibility of the
balance of payments).
Balance of payments is considered to be very important for the macroeconomic stability of specific
countries: [1] the balance allows us to make comparative analysis of the dynamic and the structure
of international financial and commercial flows; [2] it allows the evaluation of the comparative
and competitive advantages of a specific country; [3] it gives an image on the external
competitiveness of a specific country; [4] it is a good indicator for business attractiveness for
residents and non-residents operators; [5] it is important to indicate the degree of openness for an
economy and [6] it provides data for public policies (commercial policies, monetary policies, fiscal
policies). Globalization significantly increased the importance of integration and participation to
international exchanges for specific countries. Today is impossible to achieve sustainable
development objective by refusing systematically to participate to this global market. These new
opportunities came with new macroeconomic risks and challenges for all participants.

2. BALANCE OF PAYMENTS EQUILIBRIUM. MONETARY APPROACH
The balance of payments is structured into three major accounts (current account, capital account
and financial account). Because there is a condition for overall balance to be equal to zero (no
deficit or surplus), any deficit in one account should be compensated by a surplus in others. For
instance, when a country face with a deficit in commercial balance (imports higher than exports),
an additional surplus should be found in capital account (less important) or in the financial account.
The solutions will be an increase in the volume of foreign direct investments, portfolio investments
or international credit. International financial institutions play a significant role in this respect,
providing important resources for emerging markets. The openness of capital account improved
the capacity of a country to work on deficit in the current account. It is important to mention the
fact that a significant increase in the volume of international investments or credit will increase
also the volume of incomes paid for such financings (interest rate, dividends etc.). In such case, a
longer strategy to cover current account deficits (mainly generated by commercial balance) strictly
by gathering international financings could be problematic for an emerging market (especially
when such financings are done mainly for local sales and not for exports). International financings
could be useful for a limited time and will increase the outflows in the current account (and
therefore the overall deficit). From the perspective of BoP equilibrium, more international
financings will require more exports or more international financings. International reserves are
considered also a good buffer for a temporarily support of international outflows. When a country
has no solution to compensate deficits in commercial balance with surpluses of foreign investments
and / or international credit, the only solution will be to increase the international reserves by
167

selling local currency to population and companies, in order to withdraw foreign currency. In this
case, local prices could significantly increase, local interest rate will increase and investments /
consumption could decrease, therefore unemployment rate could be higher. Macroeconomic
stability of a country is considered to be significantly affected by such structural imbalances in the
international financial and commercial transactions.
This specific problem of BoPs equilibrium developed different approaches and theories and
introduced specific macroeconomic policies for improving the deficits:
[1] Fiscal policies: tax facilities for exporters, tax facilities for importers of new
technologies, tax facilities for international investors;
[2] Commercial policies: tariffs and non-tariffs measures like increases of duties,
controls, documentary requirements for importing goods and services, special
permits, import licensing;
[3] Stimulating and promoting exports and foreign investments: granting subsidies for
participation to foreign exhibits for local companies, country image and rebranding,
special conditions for export credit facilities, export insurances and export guarantees
(usually a state owned bank is created for such purpose);
[4] Monetary policies: exchange rate depreciation, influencing the local real interest rate
(a higher real interest rate could increase the foreign investments and savings).
One of the most interesting approaches of BoPs equilibrium is coming from classical economic
theory and it is called automatic adjustment. When countries operated with gold as money (gold
standard and before), exchange rate between few existing currencies was fixed (due to the fact that
each currency was expressed in a fixed quantity of gold or silver). In this case, when imports in a
specific country increased, the demand for gold increased and gold became more expensive
comparative to other goods and services locally traded. The only ways of obtaining gold were: [1]
mining for new quantities of gold that could increase other prices in the economy expressed in
gold (more labor is allocated for such activity and labor became scarcer for other sectors, capital
goods could be more expensive because more capital is allocated for mining of gold) and [2] to try
to sell more goods and services abroad to gather more gold and to sell it on the local market.
Therefore, the situation of balance of payments is automatically adjusted based on the need for
gold to pay for higher imports. Balance of payments has no need for other macroeconomic policies
in such conditions. Exchange rate is influenced itself by the imbalances of the balance of payments.
Higher exports than imports or higher foreign investments will appreciate the local currency and
vice versa. The appreciation of currency (due to higher exports) will facilitate the imports that will
become cheaper in local currency than local products. The depreciation of currency (due to higher
imports) will facilitate the exports and the imbalance will be compensated soon without any
monetary intervention.
The situation was more complex when fiat money was introduced in the economy. Exchange rate
became more and more volatile after the link between money and gold was broken (exchange rate
was not fixed anymore). Nowadays, exchange rate is seen by mainstream economists to be a very
effective tool to equilibrate the balance of payments by producing an additional profit margin in
local currency for exporters that will sell foreign currency at a more depreciated exchange rate. If
a exporting company is buying a good A from local market with 2 local monetary units (l.m.u.)
and is exporting this good for 1 foreign monetary unit (f.m.u), the value of this export will be
initially equal with 1 f.m.u. = 2 l.m.u. (assuming that exchange rate will be 1 to 2). Now, if the
central bank will depreciate local currency with 100% against the foreign currency and the
exchange rate will be 4 l.m.u. paid for 1 f.m.u. instead of 2 l.m.u. paid for 1 f.m.u., the exporter is
168

submitted to obtain from his initial export 4 l.m.u. instead of 2 l.m.u. (100% increase of sales in
local currency). With this new amount, the exporting company is submitted to buy a double
quantity of good A and to increase the exports. Therefore, the exchange rate is submitted to have
a positive impact on the net exports. In fact, the whole mechanism is based on a very important
assumption: the prices of good A in local currency should remain the same. This is impossible in
an open economy and especially in the case of emerging markets that are very dependent on
international financings (insufficient local savings), dependent on capital goods (equipments, latest
technologies etc.) and dependent on specific raw materials and intermediate goods that should be
imported. It is very probable that the production of good A to be impossible to be doubled without
international capital, without imports of capital goods or imports of raw materials. In this case, the
depreciation will increase the production costs of such products that are including important
imported components. Therefore, the prices in local currency will be higher, especially for
manufactured goods that are more capital intensive. So, the export capacity of a country could be
diminished in this case: when the exporting company will try to find additional goods A to be
exported (having 4 l.m.u. instead of 2 l.m.u.) will notice that the prices will be 5 l.m.u. for one unit
and the cash from exports will be not enough to buy the initial quantity of good A. When fiat
money is used, the impact of exchange rate on the balance of payments is not conclusive and it
depends on various factors derived from demand and supply side for exports and imports.
Producing money from thin air, the central banks are influencing the structure of the whole
economy. The pricing are increasing without economic reason. The automatic adjustment of the
balance of payments is replaced with such monetary mechanisms that are not so effective,
especially on the case of emerging markets.
The first attempt to produce a theory on the influence of exchange rate on the balance of payments
was independently run by A. Marshall (1923), L. Robinson (1937) and A. Lerner (1944). Their
model is based on the concept of elasticity of demand for exports and imports and it contains few
important simplifications: [1] supply side is totally ignored by considering it to be perfect elastic
and is following only a change in the demand for exports and imports; prices for imports and
exports are equal with 1 monetary unit and are fixed (or rigid) to any changes of nominal exchange
rate. A positive effect of depreciation on the balance of payments will be noticed only if the
following condition is accomplished:

| | 1 0 1 0
ds
dCA
M X M X
i
> + > + > [1]
Where: CAi is the current account of a specific country i, s is real exchange rate, X and M are the elasticity for demand of exports and imports
for a specific country i.

Stern et al. (1976) introduced for the first time the elasticity for supply of exports and imports as a
measure of exchange rates influence on the changes of behavior of exporting companies from a
specific country i and on the changes of behavior of exporting companies from over the world
toward a specific country i (also known as Stern condition):

| | | |
0
1 1
0
ds
dCA
M
M M M i
> +
+
+
+
+

>
M M X
X
c
c
c c
c

Where: CAi is the current account of a specific country I; s is real exchange rate; X and M are the elasticity for demand of exports and imports
for a specific country I; X and M are the elasticity for supply of exports and imports for a specific country i.
The reaction of supply of exporting companies from a specific country i (X) and supply of
exporting companies from abroad (M) to the changes of exchange rate is more difficult to be
169

assessed. This approach revealed how difficult is to appreciate the real impact on the equilibrium
of balance of payments.
Another step in the theoretical approach of the impact of exchange rate on the balance of payments
equilibrium was developed by Engel (1993), Backus et al. (1993), Gourinchas (1998) and
Demirden and Pastine (1998) and it is called J-curve there are significant differences between
short term and long term impact expressed in a form of a delay between the moment of depreciation
and its impact on the net exports. This delay is explained from the perspective of consumers that
could have a delayed reaction to higher prices for imported goods due to depreciation (continuing
to prefer them despite the local ones that will be cheaper); from the perspective of producers /
sellers that need time to change their contracts with their partners in order to include the unexpected
depreciation and from the perspective of reaction to competitors. In the literature review we can
identify three different models for testing this gap called J-curve: [1] models based on regression
using lags for explanatory variables (ignoring non-stationary effect on the time series); [2] VAR
framework with lags (that are ignoring long run influence on the level of explanatory variables)
and [3] ARCH and GARCH models using exchange rate volatility to explain changes in the net
exports. The equations of such model is based on a linear regression of current account explained
by real domestic income Y(t), real foreign income Y
*
(t), real exchange rate changes ln(Rt), the
volatility of real exchange rate ln(t) and the error term for current account t (Singh, 2004, p. 229):
| | | | | | | | | |
t t 4 t 3
t
*
2 t 1 0 t
ln R ln Y ln Y ln CA ln c + + + + + =

Variation of real exchange rate ln[Rt] is explained by using different lags for this variable:
| |
t i t
N
i
i t
R R o o + A + = A

=

ln ] ln[
1
0

The conditional volatility of exchange rate could be explained in different representations:
ARMA(p):

+ =
p
1 j
2
j t j 0
2
t
, if t is distributed with zero mean and variance t
2

(interpretation: real exchange rate volatility is a linear combination of past errors);
GARCH (q, p):

=

+ + =
q
1 i
i t i
p
1 j
2
j t j 0
2
t
, autoregressive and moving average
components are included in the equation of volatility.

For estimating the J-Curve effect an Error Correction Model (ECM) will be tested including
different lags for all explanatory variables:
| | | |

= =

=
+ + + A + + =
N
1
N
1
1 j j
N
1
i - t i 0 t
C ln CA ln
j k
t t k t j t
i
z X A c u o t |
Where: Xt-j is a vector of explanatory variables including real exchange rate, domestic real income and foreign (world) real income with different
lags; zt-1 is the lagged error correction term obtained from the co-integration model (a VAR model used to test long term relationship between real
exchange rate and CA with different lags).

Based on t statistics (the lower value will indicate a rejection of lags) and sign for coefficients that
should be the same with those returned by long run model, an optimum lag is determined for
each explanatory variable. The next important step in the theory of relationship between exchange
rate and BoP equilibrium is called Armington effect (introduced by Armington, 1969) a trade
substitution effect determined by the consumers behavior to switch their interest from foreign
products to domestic products due to depreciation of local currency (relevant empirical studies
170

have been recently produced by Erkel-Rousse and Mirza (2002), Saito (2004), Zhang (2006) or
Feenestra et al. (2011)). The model proposed by Feenestra et al. (p. 13, 2011) has the following
main equations:

Equation 1: Explaining the import demand from countries i to country j compared to total demand
for a specific basket of goods (g)

( ) ( )
ij
g j
g
Fj
g
g g j
g
ij
g
g j
g
ij
g

UV
UV
ln
UV
UV
ln 1
M
M
ln +
(
(

+
(
(

=
(
(



Where: Mg
ij
/ Mg
j
is the weight of imports from country i to local demand in country j of a basket of goods g, g is the elasticity of substitution
between exporters of goods from basket g located in a specific country i that are delivered to country j (it is estimated from relative bilateral import
prices); g is the elasticity of substitution between local and foreign goods g in country j (it is estimated from a multilateral price index); UVg
ij
/
UVg
j
is the ratio of unit value for goods g sold from countries i to country j to unit value for all stocks of goods g from country j; UVg
Fj
/ UVg
j
is a
ratio of overall imported goods from abroad to the stock of goods g in country j. Unit value is defined as consumption weighted average prices in
the model.

Equation 2: Explaining the error term from the first equation

| |
( )
( )
(
(

(
(

+
(
(


+ =
j
g
Fj
g
g
g g
j
g
ij
g
j
g
j
g ij
g
ij
g
N
N
ln
1

N
N
ln

1
ln k ln

Where: kg
ij
is a measure of random country-of-origin weights estimated for consumers behavior in county j; Ng
ij
/ Ng
j
is the measure (quantity) of
goods g exported from country i to country j divided to the total quantity of goods g consumed in country j, g
j
measures the random preference
weight of residents in country j to consume local goods g.
Equation 3: Explaining the impact of depreciation on the imports in country j

( )
M
M

Cons
M

M
M
1
dln(s)
) dln(M
j G
1 g
g j
g
j
g
g j
j
g
j
+
(
(

=

Where: M
j
is the import in country j of all goods, Mg
j
is the import in country j of goods g (total is G in the basket), Consg
j
is total consumption of
g in country j, M is total world import, g is the elasticity of substitution between local and foreign goods g in country j (it is estimated from a
multilateral price index) and is the elasticity of demand for imported goods g in country j.

The last important achievement in this theory of exchange rate influence on the BoPs equilibrium
is the introduction of substitution effect between tradable goods and non-tradable goods when local
currency is depreciating: initial hypothesis was that the depreciation of local currency will reduce
the domestic consumption for tradable goods and will increase the consumption of non-tradable
goods (relevant studies was produced by Gonzales-Rozada and Neumeyer (2003); Barja et al.
(2003) and Lorenzo et al. (2005)). For example, the methodology proposed by Lorenzo et al.
(2005) is based on the following equation:

| | | |
t t
Z c o + + =
(

2 1 0
j
tradable non
j
tradable
RER ln ln
Cons
Cons
ln

where: 1 is the elasticity of substitution of consumption between tradable and non-tradable goods
and it is equal with
q + 1
1
; 0 is a coefficient of consumptions weights for tradable and non-
171

tradable goods and it is equal with
q
e
e
+
(

1
1
1
; RER is real exchange rate and it is assimilated with
ratio between inflation in tradable and non-tradable goods
tradablbe non
Tradable
p
p

and Z term is including all


other possible explanatory factors (and that are not relevant for RER) like terms of trade, real credit
of commercial banks, real international interest rate and real GDP. Finally, the most stable model
was | | | | RER ln ln
Cons
Cons
ln
1 0 j
tradable non
j
tradable
=
(

and | | ToT GDP, RCCB, f


1
= .

3. DATA AND RESEARCH METHODOLOGY
For estimating the impact of exchange rate on the BoPs equilibrium we started from similar
models proposed by Haque et al. (1993), Gupta-Kapoor and Ramakrishnan (1999), Musila (2000):
| |
t
*
i
2 i 1 0
i
i

Y
Y
Ln REE Ln
M
X
Ln +
(

+ + =
(


Where: Xi is the export of country i, Mi is the import of country i, Yi is the GDP (as a proxy for
the income) of country i, Y* is the GDP of USA (as a proxy for the income of the most important
trade partner of the world for emerging markets), REEi real exchange rate index for country i.
Because we wanted to include in the model the elasticity of substitution between local and
foreign goods due to real exchange depreciation (Armington effect) and the elasticity of
substitution between tradable and non-tradable goods we proposed the following adjusted
equations:

Where: Consi is total private consumption in country i, Cons
non-tradable
is the consumption on non-tradable goods in country i.

The variables used in the model are the following:
- Exports of country i: Total exports denominated in current prices and expressed in dollars (annual
data);
- Imports of country i: total imports denominated in current prices and expressed in dollars (annual
data);
- Real effective exchange rate index: compared with 2005 (2005 = 100).
- GDP ratio (Yi / Y*) estimating the size effect on the commercial balance;
- Import ratio (Mi / Consi): estimating the Armington effect (local goods preferred instead of
imported goods);
- Consumption for tradable goods ratio (Constradable/Yi): estimating this effect on the commercial
balance (tradable goods preferred instead non-tradable goods). For tradable sector we used as proxy
industry and agriculture value added to total GDP (in the study of Lorenzo et al., 2005 the identified
tradable sectors are: Agriculture, Mining, Manufacturing, Commercial services and Financial
services and for non-tradable sectors: Construction, Transportation services, Personal services; in
this case, we consider that industry and agriculture value added to total GDP to be a good proxy
172

for this indicator due to the importance of manufactured goods and agriculture among tradable
sectors).
- A, B are measures of elasticity for import ratio and consumption for tradable goods ratio
(measuring the changes of this ratios due to exchange rate). For estimating these elasticities we
proposed linear regression methodology or simple correlation test. In our study we used rolling
correlation estimated for 2006 2010 and for both ratios.
For testing the impact of exchange rate devaluation on the balance of payments we used panel data
regression to test these effects on the export to import ratio of emerging markets. We studied these
effects in different ways:
1. Overall effects estimated on all emerging markets included in the study;
2. The effects are studied in two different periods (before crisis and after crisis).
The panel of countries included in our study comprises 45 emerging countries from all over the
world. Data was extracted from Worldbank database.

4. RESULTS
The first step was to compute the rolling correlation matrix for the two ratios associated to the two
very important effects:
- A - measuring the intensity of relationship between real exchange rate and ratio
between total imports of goods and services and total final consumption in each
country.
- B measuring the intensity of relationship between real exchange rate and ratio
between value added in industry and agriculture to GDP in each country.
For these rolling correlations we use all available data for each country from Worldbank Database
covering a maximum period between 1960 and 2010 (data being not available for entire period for
all countries). Using these rolling correlations we computed all explanatory data and we obtained
the panel of data for all 45 countries included in the model.
Stationary of pool data is essential for avoiding misleading parameter estimates when least square
regression is used to assess the deterministic relationship between considered variables. For testing
the presence of unit root we used four different tests: Levin, Lin and Chu Test (2002), Im, Pesaran
and Shin Test (2003), ADF Fisher Chi-Squared Test (1999) and PP Fisher Chi-Squared Test
(1999). The results are indicated in Table 1 and Table 2.

Table 1: Unit root test using LLC method
Method: Levin, Lin & Chu t*
Statistic Prob.**
Cross-
sections
Obs.
Null: Unit root
Export to import ratio (XM) -12.0298 0.000000 45 180
Real effective exchange rate (RER) -8.67382 0.000000 45 180
GDP Ratio (Y) -3.54295 0.000200 45 180
Import to final consumption ratio (MC) -14.4412 0.000000 45 180
Industry and agriculture to GDP ratio
(TRAD) -6.09124 0.000000 45 180

Table 2: Unit root test using IPS Test, ADF Fisher CS Test, PP Fisher CS Test
Variable
Im, Pesaran and
Shin W-stat
ADF - Fisher
Chi-square
PP - Fisher
Chi-square
Export to import ratio (XM)
-1.74468 92.1463 101.09
0.0405 (prob.) 0.4175 (prob.) 0.1993 (prob.)
Real effective exchange rate
(RER)
-1.71292 95.9659 130.912
0.0434 (prob.) 0.314 (prob.) 0.0032 (prob.)
173

GDP Ratio (Y)
0.74416 63.7302 77.6231
0.7716 (prob.) 0.9838 (prob.) 0.8208 (prob.)
Import to final consumption ratio
(MC)
-2.29844 108.662 147.583
0.0108 (prob.) 0.0879 (prob.) 0.0001 (prob.)
Tradable ratio (TRAD)
0.29441 75.3143 107.854
0.6158 (prob.) 0.8665 (prob.) 0.0967 (prob.)

The results of unit root tests indicate the following:
- All five variables passed the LLC test. These estimates indicate that unit root null
hypothesis is strongly rejected (our paneled variables have no stationary problems);
- Two variables did not pass the other individual tests (GDP Ratio and Tradable
Ratio). These estimates indicate a failure of rejection the unit root null hypothesis
due to possible some cross sections with unit root.


When we tested all four explanatory variables together we obtained the following outputs for panel
regression:

Table 3: Outputs for panel regression for 2006 and 2010

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.


RER 0.082335 0.026442 3.113809 0.0021
Y 0.078519 0.016419 4.782364 0.0000
MC 0.057894 0.101146 0.572380 0.5676
TRAD 0.004476 0.002018 2.217603 0.0276


Weighted Statistics


R-squared 0.114508 Mean dependent var -0.305242
Adjusted R-squared 0.102488 S.D. dependent var 1.042060
S.E. of regression 0.985738 Sum squared resid 214.7411
Durbin-Watson stat 1.907496


Table 4: Outputs for panel regression for 2008 2010 (only crisis time)

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.


RER 0.096585 0.029717 3.250132 0.0015
Y 0.088144 0.018378 4.796075 0.0000
MC 0.189817 0.145922 1.300812 0.1956
TRAD 0.002685 0.002755 0.974451 0.3316


Weighted Statistics


R-squared 0.177866 Mean dependent var -0.272465
Adjusted R-squared 0.159038 S.D. dependent var 1.135382
S.E. of regression 1.006100 Sum squared resid 132.6031
Durbin-Watson stat 1.945409


174

From the outputs of panel regression we can observe the following:
- The coefficient of real exchange rate index is positive and statistically relevant (1%)
indicating a positive effect of using exchange rate on the equilibrium of balance of
payments (net exports);
- Crisis increased the positive impact of real exchange rate on the equilibrium between
exports and imports for the countries included in the study;
- For the period 2006 2010 Armington effect is not relevant for explaining the equilibrium
between exports and imports of countries included in the study. During crisis (2008 2010)
this slightly effect increased (the coefficient is higher and more significant);
- Substitution between tradable and non-tradable is significant for explaining the export /
import ratio but the crisis reduces the importance of this effect on it.

For robustness of the model we kept only the variables that are statistically relevant (using t-
statistic). The outputs for restricted panel regressions are the following:

Table 5: Outputs for panel regression for 2006 and 2010

Table 5.1. Including tradable / non-tradable effect


Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.


RER 0.084162 0.026294 3.200801 0.0016
Y 0.079295 0.016344 4.851742 0.0000
TRAD 0.004437 0.002011 2.206349 0.0284


Weighted Statistics


R-squared 0.112295 Mean dependent var -0.299874
Adjusted R-squared 0.104298 S.D. dependent var 1.040563
S.E. of regression 0.982929 Sum squared resid 214.4852
Durbin-Watson stat 1.905990


Table 5.2. Excluding tradable / non-tradable effect


Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.


RER? 0.078859 0.026146 3.016097 0.0029
Y? 0.075945 0.016258 4.671299 0.0000


Weighted Statistics


R-squared 0.091215 Mean dependent var -0.300828
Adjusted R-squared 0.087140 S.D. dependent var 1.042675
S.E. of regression 0.995075 Sum squared resid 220.8089
Durbin-Watson stat 1.995420






175

Table 6: Outputs for panel regression for 2008 2010

Table 6.1. Including tradable / non-tradable effect (only crisis time)


Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.


RER? 0.104394 0.029316 3.560956 0.0005
Y? 0.092351 0.018212 5.070972 0.0000
TRAD? 0.002535 0.002774 0.914084 0.0623


Weighted Statistics


R-squared 0.167026 Mean dependent var -0.269252
Adjusted R-squared 0.154405 S.D. dependent var 1.127962
S.E. of regression 1.002271 Sum squared resid 132.6003
Durbin-Watson stat 1.952071


Table 6.2. Excluding tradable / non-tradable effect (only crisis time)


Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.


RER 0.101752 0.029116 3.494687 0.0006
Y 0.090549 0.018084 5.007049 0.0000


Weighted Statistics


R-squared 0.161454 Mean dependent var -0.271516
Adjusted R-squared 0.155149 S.D. dependent var 1.128044
S.E. of regression 1.002777 Sum squared resid 133.7397
Durbin-Watson stat 1.967984


According with the outputs of restricted regressions we observed that:
There is a positive relationship between real exchange rate and export to import ratio
indicating that higher depreciation will produce an increase in the level of exports for
emerging countries included in the model. However, this improvement is very weak;
This relationship does not significantly increase during crisis time: the relationship
remained positive but the differences compared with the period before crisis are not
significant (but the importance .
The obtained results indicate that both tests are statistically relevant.

5. CONCLUSIONS
The relationship between exchange rate and balance of payments equilibrium is a very complex
and very intense studied issue of international finance. The theory was gradually developed by
including supply side in the models. This paper studied this relationship using panel regression
methodology applied on emerging market case (the selection included 45 countries). The results
indicate a positive effect of depreciation on the export to import ratio and a substitution effect
between tradable and non-tradable goods. Armington effect seems do not be statistically relevant
for ratio between exports and imports.
The crisis slightly changed the situation:
176

- The results for the entire period reveal that 1% depreciation of foreign real exchange rate produces
only 0.084% improvement of export to import ratio (including tradable / non-tradable effects) and
only 0.079% improvement if we exclude the tradable / non-tradable effect;
- The results restricted only to crisis time reveal that 1% depreciation of foreign real exchange rate
produces only 0.1% improvement of export to import ratio (higher than for entire period) if we
include tradable / non-tradable effect (with lower statistical significance) and 0.1% improvement of
export to import ratio (also higher than for the entire period) if we exclude tradable / non-tradable
effect.
- The results indicate also that tradable / non-tradable effect is less significant during crisis time that
overall period.
The further development of our study will include a more accurate estimation for elasticity
associated to import to final consumption ratio and tradable ratio by replacing rolling correlation
coefficients with more accurate estimators calculated by using linear regression (additional two
equations will be introduced to describe the relationship between these ratios and exchange rate).

Acknowledgment:
This paper is supported by Research Project CNCSIS TE nr. 38 / 03.08.2010 entitled Contagion Effect of Financial
Crises in Case of Eastern European Countries. A version of this paper was presented to the 20
th
Annual International
Conference Marketing and Business Strategies for Central & Eastern Europe organized by Vienna University of
Economics and Business and DePaul University Chicago, 6 8 December 2013. The authors would like to express
their special thanks of gratitude for useful comments and remarks that improved the paper.



REFERENCES

5. Armington, P. (1969), A Theory of Demand for Products Distinguished by Place of Production,
International Monetary Fund Staff Papers, XVI, pp. 159-78;
6. Backus, D. Kehoe, P. J., Kydland, F. E., (1993). International Business Cycles: Theory and
Evidence, NBER Working Papers 4493, National Bureau of Economic Research, Inc.
7. Barja D. G., Arce, J. and Bohrt S. V., (2005). The Elasticity of Substitution in Demand for Non-
Tradable Goods in Bolivia, RES Working Papers 3181, Inter-American Development Bank,
Research Department.
8. Demirden, T., Pastine, I. (1995), Flexible exchange rates and J-Curves: An alternative approach,
Economic Letters, 48, 1995, 373-377.
9. Engel, C. (1993), Real Exchange Rates and Relative Prices: An Empirical Investigation, Journal
of Monetary Economics, pp. 3550.
10. Erkel-Rousse, H., Mirza, D. (2002). Import Price Elasticities: Reconsidering the Evidence,
Canadian Journal of Economics, v35, n2, pp 282-306.
11. Feenstra, R., Obstfeld, M. and Russ, K. N., (2011), In Searching for Armington Effect, UC
Berkeley and UC Davis.
12. Goldstein, Morris and Mohsin S. Khan, "Income and Price Effects in Foreign Trade" in Jones, R.
W. and P. B. Kennen, eds., Handbook of International Economics, Elsevier, Amsterdam, 1985, pp.
1041-1105.
13. Gourinchas, P. O. (1998), Exchange Rates and Jobs: What Do We Learn from Job Flows, in Ben
Bernanke and Julio Rotemberg, eds., NBER Macroeconomics Annual, Vol. 13 MIT Press
Cambridge MA 1998, pp. 153208.
14. Gupta-Kapoor A., Ramakrishnan U., 1999. Is There A J-Curve? A New Estimation for Japan,
International Economic Journal, Korean International Economic Association, vol. 13(4), pages 71-
79.
177

15. Haque, N. U., Kajal, L. Montiel, P., (1993). Estimation of a macroeconomic model with rational
expectations and capital controls for developing countries," Journal of Development Economics,
Elsevier, vol. 42(2), pages 337-356, December.
16. Lerner, A. (1944), The Economics of Control, New York: Macmillan and Co.;
17. Lorenzo, F., Osimani, R. and Valenzuela, P. (2005), The Elasticity of Substitution in Demand for
Non-Tradable Goods in Uruguay, RES Working Papers 3171, Inter-American Development Bank,
Research Department April.
18. Marshall, A. (1923), Money, Credit and Commerce, London: Macmillan and Co.;
19. Musila, J.W. (2002) Exchange Rate Changes and Trade Balance Adjustments in Malawi. Canadian
Journal of Development Studies 23, (1) 69-85
20. Neumeyer, P. A., Gonzalez Rozada, M. (2003), The elasticity of Substitution in demand for Non
tradable Goods in Latin America. Case Study: Argentina, Department of Economics Working
Papers 027, Universidad Torcuato Di Tella November.
21. Pilbeam, K., 2006, International Finance, 3rd edition, Palgrave Macmillan Texts in Economics,
Macmillan, London.
22. Robinson, J. (1937), The Foreign Exchanges, published in Readings in the Theory of International
Trade, Homewood: Irwing, pp. 83 103;
23. Saito, M. (2004). Armington Elasticities in Intermediate Inputs Trade: A Problem in Using
Multilateral Trade Data, IMF Working Papers 04/22, International Monetary Fund.
24. Stern, R. M. (1973), Internal Adjustments to External Economic Disturbances, in C. Fred Bergsten
et al., The Future of the International Economic Order: An Agenda for Research, D.C. Heath and
Co. for the Ford Foundation;
25. Stern, R. M., Francis J. & Schumacher, B. (1976), Elasticities in International Trade, Trade Policy
Research Centre, London.
26. Zhang, X.G. (2006), Armington elasticities and terms of trade effects in global CGE models. Staff
Working Paper. Melbourne, Australia: Productivity Commission.





178

Pun, C., Topan, V. 2013, The monetary causes of inflation in Romania, Romanian Journal of Economic
Forecasting, Issue 1, Vol. 1, pp. 5 23, ISSN 1582-6163, (Jurnal indexat ISI, Website:
http://ideas.repec.org/s/rjr/romjef.html) Factor de impact: 0.438 (articolul conine meniuni legate de proiect)

The Monetary Causes of Romanian Inflation
39


Cristian PUN
*

Vladimir TOPAN
*



Abstract
Inflation is considered one of the most sensitive macroeconomic phenomenon in modern economies (inducing
significant distorsions in the productive structure of the economy and a social injustice in the market). Three of the
most important theories that explain the nature and the causes of inflation are: the Keynesian approach that considers
inflation as a an effect of higher costs or as one of demand side (an increase in money supply, according to Keynes,
will lead to an increase in the volume of transactions due to an extra demand that will push the economy closer to full
employment); the monetarist approach (starting with Fisher) that approximates inflation through an index of prices
and considers it a result of changes in the velocity of money, transactions volume and the money supply (M x V = p x
T); and the Austrian approach that defines inflation exclusively as a monetary phenomenon and as a result of
expansionary monetary policies of the Central Banks. Starting from these main theories, the present paper analyzes
the relationship between broad money dynamics and CPI using Basic VAR, in order to ilustrate the monetary causes
of Romanian inflation.

Keyword: inflation, monetary policy, central bank, broad money
JEL Classification: E31, E41, E58

I. Introduction
Inflation is commonly associated with an increase in the level of prices (usually assessed by means of index numbers)
for goods and services as compared to a previous moment. The reduction of the purchasing power of money and the
social injustice (redistribution) induced in the economy are the standard simple negative effects of inflation. On the
other side, the monetary interventionists wrongly associate a positive effect with inflation in terms of the possibility
of central banks to reduce the interest rate, in order to facilitate more investments in the economy and an increase in
employment. Nevertheless, any anticipated increase of broad money will have a direct impact on the individual cash
balance, time preference and consumption that will diminish the interest of investors in the money and capital market
financial instruments. The nominal interest rate will increase (due to a lower investment and saving rate, lower
liquidity, higher risk) and will restraint the investment efforts of the private sector. Moreover, any unanticipated
inflation (especially by means of credit expansion above genuine savings) will have the unfortunate consequences
described by the theory of the business cycle: artificial lowering of interest rates below their market level, illusorily
enhanced profitability of more capitalistic (longer term) investment projects (which are, therefore,
initiated/launched) the boom phase; and, as these are unsustainable (malinvestments), the necessary subsequent
liquidation phase the crisis phase throughout which a veritable cluster of entrepreneurial error is discovered (with
widespread banckrupcy, layoffs, cost-cutting, activity downsizing a generally depressed business environment).
Inflation has become more problematic in modern times due to the higher role assumed by central banks in the global
economy (paper money or computer digits that are easily introduced in the economy). The correct understanding of
price dynamics is important not only at private individuals or entrepreneurs level. Public institutions (central banks),
too much obsessed with achieving price stability, conflate the possible causes of (price) inflation and, apart from

39
This paper is supported by Research Project CNCSIS TE_340 nr. 38 / 03.08.2010 entitled Contagion Effect of
Financial Crises in Case of Eastern European Countries
*
Academy of Economic Studies , E-mail: cpaun@ase.ro
*
Academy of Economic Studies, E-mail:topan_vlad@yahoo.com
179

usually failing to reach this goal, induce additional instability in markets. Business cycles have become more and more
accelerated and profound and the standard solutions seem to be limited to a single perspective: a higher money supply
to reduce the interest rate, to increase investments and to support the private and public consumption in order to spur
optimism and change market behavior accordingly.

II. Main theories on monetary causes of inflation
Inflation is still a very controversial concept and in economic theory there are different fundamental approaches to
this macroeconomic phenomenon. Classical economists and a few after them (D. Hume [1752] identified the direct
link between the money supply and inflation, and also accepted the possibility of beneficial inflation; R. Cantillon
[1755] elucidated the redistributive impact of changes in the money supply and credit on relative prices known as the
Cantillon effect; A. Smith [1776] pointed out the distinction between nominal and real prices in terms of labor and
money and explained the inflation not as an ongoing process but as a result of demand and supply of gold; D. Ricardo
[1810], who is considered by some as first and foremost a monetary economist, elaborated the standard version of the
more crude and mechanicist quantity theory of money (in which the money supply is neutral to everything but the
level of prices); J. S. Mill [1848] formulated for the first time an equation of exchange that defined the quantitative
relationship between the supply of money and the value of money transactions; S. Jevons [1875] mathematically
elaborated the theory of exchange; S. Newcomb [1885] proposed an explicit formula for the equation of exchange as
a relationship between the nominal amount of money, velocity of money, price level and an index of real expenditures
including the newly produced goods and services; C. Menger [1892] explained the origins of money as a market social
institution for the facilitation of exchange) explained inflation from a quantitative perspective: a higher money supply
will generate, other things equal, higher prices in the economy. In classical economics, price inflation is a mainly a
monetary phenomenon, its main cause being a greater money supply in the economy.
The Keynesian approach (J. M. Keynes [1930; 1936], A. Pigou [1949], F. Modigliani [1989], A. Lerner [1944, 1952],
J. Tobin [1987], J. Stiglitz [1988], P. Krugman [1982, 1985], and others) is derived from the classical equation of
exchange. The difference consists in the focus on money demand instead of the money supply. In this case, the
equation of exchange was modified, the price level being dependent upon the demand for money (Md), an index of
real expenditures (Q) and a portion of nominal income that is held in cash (k). Keynesians argued that fiscal policy is
more important than monetary policy (inflation was considered by Keynes a method of taxation). They consider that
prices in the economy are less sensitive to changes in supply and demand (especially the price of labor). The Keynesian
approach pointed out that prices are somewhat rigid and, if the government will increase public expenditures on
different public projects, the output of the economy will increase. This position served moreover as an argument for
public intervention in free markets and for extensive and regular use of government intervention tools such as
spending, taxes and the manipulation of the money supply as a fine-tuning policy that could stabilize the economy.
The New Keynesians provided other non-monetary perspectives on inflation: inflationary gap or demand pull
inflation, the Philips Curve, cost-push inflation, asymmetry of information and its impact on price level, .
The monetarist approach on inflation was initially developed by I. Fisher [1911, 1912] from the classical theory
(Jevons, Newcomb). Fisher proposed an adjusted equation of exchange: the stock of money (M) multiplied by the
velocity of money (V) is equal with the total volume of transactions (T) multiplied by the price level (P). From this
relationship we can observe that, in Fishers view, the price level is positively influenced by the stock of money and
its velocity and negatively influenced by the total volume of transactions (higher transactions meaning lower prices).
He argued that an increase in the stock of money will not produce a significant effect on the velocity of money and
volume of transactions, the price level being the most affected in this case (the argument is related to the expansionary
effect on newly printed money exercised by banks that issue money instruments such as payment instruments or time
deposits). Another contribution of Fisher was his proposal to create and to use an index of prices as a basis for monetary
intervention in the market (he was the first who approximated inflation based on a consumer prices index). Fisher
[1933] claimed to be a developer of a crisis theory that is based on the concept of debt deflation effect. The difference
between monetarists and Keynesists consists in a higher importance associated with monetary policies than fiscal
policies and public expenditures. In fact, monetarists developed a whole theory of centralized monetary policy and its
virtues to stabilize the real economy (especially the representatives of the Chicago School). The main followers of
monetarist vision on inflation are: (1) M. Friedman, the founder of Chicago School [1952, 1972] who considered
inflation as a tax on individual cash balance, was interested to identify the factors that could influence the rate of
inflation so as to maximize economic growth and to propose an optimum monetary policy in that respect (he was also
a critic of Philips Curve [1977], analyzed the strengths and limits of monetary policies [1968, 1982], and generally
tried to define the best way to conduct the monetary policy and to establish its role within the economic system).
Friedman remained a strong supporter of monetary intervention in the economy believing that monetary policy can
180

prevent money itself from being a major source of economic disturbance [1968] and considered that monetary
intervention to stabilize the market prices as beneficial (in fact, the natural state of prices on the market is not to be
stable). The higher importance of monetary policies (than fiscal policies or public deficits) is based on the following
argument: a budget deficit is inflationary if, and only if, it is financed in considerable part by printing money.
Friedman rejected the Keynesian incomes policy (control of wages and prices in the economy) as an efficient tool that
could be used in combitation with monetary policy to combat inflation; (2) K. Brunner criticized the Keynesian IS-
LM diagram considering it not well suited to cope with important aspects of monetary mechanisms [1961, 1976].
Brunner defined money as a social device that reduces information and transaction costs [1971], criticized the
positive correlation between money and income growth and analyzed the limits and errors of the idea that monetary
growth can be tightly controlled and managed [1983] and (3) R. Lucas explained the relationship between inflation
and welfare [2000], introduced a theory of rational expectations (the private economic decisions made by individuals
according to their past experiences and anticipations will change the projected results of monetary and fiscal policies)
[1972] and criticized the use of econometrics as a tool for public macroeconomic policies [1976], also known as
Lucas Critique.
The Austrian School provided one of the most consistent views on inflation in the spirit of classical theory (Mill,
Cantillon, Menger and Bhm-Bawerk). In the Austrian paradigm, inflation is defined exclusively as a monetary
phenomenon consisting in an increase in the money supply (in a fiat money setting), or an increase in money
substitutes unbacked by money proper (in a private commodity money setting). L. v. Mises [1924, 1966] argued that
any additional quantity of money introduced in the economy will produce direct effects both on the price level in
general and the structure of production together with the built-in web of relative prices (the theory of the non-neutrality
money, that is, a different approach than the Keynesian one). Because it is difficult to say which will be affected more
(price level or structure of production), it is difficult to appreciate exactly the impact of additional money on the price
level (a double quantity of money printed and injected in the economy will not double all prices and will not raise
them at the same moment and to the same extent). F. Hayek [1937] agreed on this non-neutrality of money and he
considered that the monetary policy should neutralize the effect of the money supply on the price level. He
considered that an increase of the money supply will be unnecessary and disruptive from the point of view of the
structure of production. The sound monetary policy that could neutralize the inflationary effect of the money supply
is a 100 percent reserve gold standard under the supervision of a central bank (Hayek believed for a long time that
the central banks should keep their monopoly on money production but later [1978] he concluded that monetary
stability could be achieved only if there will be a separation between public authorities and money). Haberler [1932]
and F. Machlup [1935], who in their early work shared the Austrian view, explained the origin of (price) inflation
from two different sides: money side and goods side. Haberler identified three factors from the goods side (non-
monetary factors) that could increase the price level in the economy:
[1] changes in the technologies that will increase the production level that, in turn, will reduce the price level;
[2] the lengthening of the production process by adding new phases (or intermediaries of unfinished goods)
that will reduce the production volume and will generate an increase in the price level;
[3] an increase of population that will increase the demand for goods and services with a direct effect on the
price level.
The first factor was considered by Haberler to be a positive one that doesn't require any monetary intervention.
Haberler pointed out that only the second and the third factors imply a monetary accommodation. Haberler failed to
explain if an adjustment of the money supply made to reduce the impact of an increase in population will not reduce
an improvement of technology. It is not clear why an increase of population will not accelerate an improvement of
technology without any additional monetary accommodation (even Hayek, Haberler and Machlup finally agreed that
a monetary intervention will induce more distortions in the real economy). On the other side, A. Mahr [1933] has a
different position arguing that a monetary policy intended to establish neutral money could reduce economic growth
(only products with a higher elasticity of demand will absorb a higher share from the consumers purchasing power).
Mises and Rothbard stated a totally different position, considering the idea of neutral money as an endorsement for
maintaining legal tender laws and the state monopoly of money production. Mises arguments for the following:
[1] the purchasing power of money should be taken away from the control and influence of public authorities;
[2] additional money supply (especially in the form of credit expansion) increases the confusion between
money and capital and induces a non-natural decrease of interest rates and a subsequent cluster of
entrepreneurial errors;
181

[3] full employment could not be achieved by manipulating the purchasing power of money, as any additional
money will finally generate an economic situation in which the available means will exceed the ends they could
serve.
Money is viewed by Mises as an element that bound the market into a web of exchanges [R. Ebeling, 1992]. An
increase of prices induced from the goods side is not considered inflation, but rather a natural evolution of the market.
Prices are naturally unstable and cannot be all fixed or their changes neutralized by a monetary intervention. When
the government supplies the market with additional money or encourages credit expansion in order to reduce the
interest rate, it is not clear where this additional money produced from nothing will go: to buy securities on the capital
market (in this case the interest rate will be lower on a short term), to buy capital goods, to be spent on consumption
or to be kept in the cash balance of the individuals. All these three different markets will compete for this additional
printed money. For this reason, Mises defined inflation only that increase of prices generated by additional printed or
fiat money. Price inflation generated by natural disasters, depletion of natural resources, increases in consumers
preference for leisure or reduction of time preference is considered to have positive impact on the economic system
(Salerno, [2010]). Inflation is not so much a tax (as Keynes tried to suggest) but an alternative to taxation, with similar
effects (but with lower political costs for the government and less predictable incidence on the general public). Sound
money is not the money manipulated by the public authorities to be neutral to the economy and to respond to the
natural increase in population, production technological improvements or higher complexity of production processes.
It is commodity money, independent from any state intervention and manipulation (only this kind of money could
ensure sustained economic growth). Inflation in a gold standard (that uses gold as means of exchange) will be
generated only by unbacked monetary substitutes such as banknotes, token coins, checks etc. issued by banks (if
permited by law, this could be easily discovered and sanctioned by bank clients). Continuing and improving the
classical theory, the Austrian approach clearly theorizes with strong arguments the direct connection between the
money supply and the price level, together with the negative impact on economic growth.
In conclusion, the Keynesian approach (including some versions of general equilibrium theory) considers prices as
rigid and not sensitive to increases in the money supply. Most of the other theories argued that inflation has a strong
monetary dimension. In the spirit of these theories, there are a lot of recent studies that illustrate the monetary causes
of inflation: M. R. Pakko [1994] found a positive relationship between money growth (currency plus bank deposits)
and inflation (CPI) for 13 former Soviet republics; W. Poole [1994] searched for monetary causes of inflation in all
members of World Bank and found a strong positive evidence; G. T. McCandless and W. E. Weber correlated the
monetary aggregates (M0, M1 and M2) with inflation (CPI) and discovered a very strong positive correlation on a
sample of 110 countries reported in IMF IFS; G. P. Dwyer and R. W. Hafer [1999] correlated money growth with
GDP deflator for 79 countries reported in IMF IFS and discovered a strong and stable positive correlation between
this two variables; C. Dabus and F. Tohm [2004] found a significant non-linear relationship between money supply
and inflation in case of Argenina; P. De Grawe and M. Polan [2005] tested the monetary causes of inflation using a
sample of 160 countries over 30 years and found that for countries with high inflation an increase in the growth of
the money stock leads to an increase in both inflation and velocity; H. Berger and P. sterholm [2008] used a BVAR
Granger to test if money growth it is relevant for explaining and forecasting EU inflation; B. Roffia and A. Zachini
[2008] found a strong relationship between excess money growth and inflation in the case of 15 industrialized
countries.
Romania, as an emerging market, experienced problems with inflation during the transition period. There are a few
relevant studies about Romanian inflation and its determinants that could be mentioned: L. Donath and B. Dima [2003]
studied structural inflation (monetary and non-monetary components) in the case of Romania between 1993 and 2000;
E. Pelinescu and C. Scutaru [2002] studied the determinants of Romanian inflation, E. Pelinescu and P. Caraiani
[2006] analyzed whether the monetary regime of inflation targeting that Romania chose is favorable to inflation
convergence with the EU; A.S. Dospinescu [2010] studied the persistent and non-persistent changes in relative prices
and their relation with the volatility of the aggregated price index; the persistence of inflation in Romanian ecomomy
observed by P. Caraiani [2009].

III. Data used in the model
The data used in this study refers only to the Romanian economy and covers the period between 01 January 1997 and
31 December 2010 (monthly data). For the empirical test/ilustration we selected the following variables:
(1) Monthly inflation measured by monthly CPI variation and
(2) Money supply change: we used both M1 and M2 monthly simple variation, log variation - log(M11/M10)
and log natural variation Ln(M11/M10). M1 is the monetary aggregate that includes cash printed by the central
182

bank and M2 is a monetary aggregate that includes M1 and a significant part of non-cash money created by
commercial bank (according with the fractional reserves requirements imposed by central bank on demand
deposits in Lei and Euro).
In this test we used 168 observations on specified variables (monthly CPI, M1 and M2). The chart that plots the
dynamic of these three variables shows that when the Romanian monetary system operated with high growth rate for
M1 and M2, CPI was higher and when the monetary policy was more restrictive in terms of producing more money.
The first step in our analysis was to test the unit-root hypothesis on the time series used in the regressions (we used a
unit-root test with intercept and lag 0):
- CPI time series (see table 1): ADF Test Statistic is -6.105736 lower than critical values (for 1% critical value
is - 3.4706, for 5% critical value is -2.8788 and for 10% critical value is -2.5759). Durbin-Watson is 2.151057
(higher than critical value at 168 observations, 4 regressors);
- rM1 time series (see table 2): ADF Test Statistic is -17.01734 lower than critical values (for 1% critical value
is - 3.4706, for 5% critical value is -2.8788 and for 10% critical value is -2.5759). Durbin-Watson test is
2.036901 (higher than critical value at 168 observations, 4 regressors);
- rM2 time series (see table 3): ADF Test Statistic is -15.64817 lower than critical values (for 1% critical value
is - 3.4706, for 5% critical value is -2.8788 and for 10% critical value is -2.5759). Durbin-Watson test is
2,034157 (higher than critical value at 168 observations, 4 regressors);.

Table 1
Unit Root Test for CPI
ADF Test Statistic -6.105736 1% Critical Value* -3.4706
5% Critical Value -2.8788
10% Critical Value -2.5759
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
CPI(-1) -0.320425 0.052479 -6.105736 0.0000
C 0.005289 0.001928 2.743026 0.0068
R-squared 0.184299 Mean dependent var -0.000789
S.E. of regression 0.021340 Akaike info criterion -4.844574
Sum squared resid 0.075139 Schwarz criterion -4.807232
Log likelihood 406.5219 F-statistic 37.28001
Durbin-Watson stat 2.151057 Prob(F-statistic) 0.000000

Table 2
Unit Root Test for rM1
ADF Test Statistic -17.01734 1% Critical Value* -3.4706
5% Critical Value -2.8788
10% Critical Value -2.5759
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
RM1(-1) -1.260193 0.074053 -17.01734 0.0000
C 0.036875 0.005874 6.277974 0.0000
R-squared 0.637035 Mean dependent var 0.000903
S.E. of regression 0.070819 Akaike info criterion -2.445486
Sum squared resid 0.827521 Schwarz criterion -2.408145
Log likelihood 206.1981 F-statistic 289.5898
Durbin-Watson stat 2.036901 Prob(F-statistic) 0.000000
183


Table 3
Unit Root Test for rM2
ADF Test Statistic -15.64817 1% Critical Value* -3.4706
5% Critical Value -2.8788
10% Critical Value -2.5759
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
RM2(-1) -1.175132 0.075097 -15.64817 0.0000
C 0.029743 0.003117 9.543619 0.0000
R-squared 0.597429 Mean dependent var -0.000483
S.E. of regression 0.031606 Akaike info criterion -4.059030
Sum squared resid 0.164826 Schwarz criterion -4.021688
Log likelihood 340.9290 F-statistic 244.8652
Durbin-Watson stat 2.034157 Prob(F-statistic) 0.000000
Figure 1
Time series used in the model (CPI, M1 and M2)


184



The results of unit-root test performed on all three time series rejected null-hypothesis that there
is a unit-root problem (all time series are stationary). Because all time series have Durbin-Watson
test higher than critical value (at 168 observations, 4 regressors and 5% significance), there is no
autocorrelation problem.

III. Research methodology

For the test of the connection between monetary expansion and CPI we used a basic VAR model
with no exogenous variable. We test two basic VAR models with and without intercept in the
regressions (see Figure 3 for graphic representation of interdependence between endogenous
variables).

Figure 2
Basic VAR and the interdependence between variables, k=2

Source: I. G. N. Agung, 2009, pag. 322

The two sets of equations involved in the basic VAR model are the following:
185


According with Basic VAR methodology with and without exogenous variables we can have the
following situations (Agung, 2009):
1. Unidirectional causality from variable B to variable A if A,1+A,2 from the regression At
= f(At-1, At-2, Bt-1, Bt-2, A,t) or from At = f(At-1, At-2, Bt-1, Bt-2) is statistically different from
0 and A,1+A,2 is not statistically different from 0;
2. Unidirectional causality from variable A to variable B if B,1+B,2 from the regression Bt =
f(At-1, At-2, Bt-1, Bt-2, B,t) or from Bt = f(At-1, At-2, Bt-1, Bt-2) is statistically different from
0 and B,1+B,2 is not statistically different from 0;
3. Bilateral causality between A and B when A,1+A,2, B,1+B,2, A,1+A,2 and B,1+B,2 are
statistically different from 0;
4. Independence between A and B if coefficients in both regressions are not statistically
relevant.
The statistical relevance is measured by t-stat, the critical value being -2 or 2 (t-stat should be
lower than -2 or higher than 2 for 5% significance). In our test the variable A is CPI and variables
B are log M1 and log M2 (2 sets of equations for each of them).

IV. Results and conclusions
For a better result we tested three different growth rates for M1 and M2 (simple, log and natural
log). The ADF test performed for all three types of rates indicated that all time series are stationary
(have no unit-root problem) and there is no significant autocorrelation problem (see Table 4).
Table 4
Augmented Dickey-Fuller Test for rM1, rM2, log M1, log M2, lnM1 and lnM2

Time series ADF Test result Durbin-Watson Test
rM1 -17.01734 2.036901
rM2 -15.64817 2.034157
Log M1 -17.27618 2.040116
Log M2 -15.74501 2.033445
Ln M1 -17.27613 2.040117
Ln M2 -15.74509 2.033443

186

Critical values for ADF test are: for 1% critical value is - 3.4706, for 5% critical value is -2.8788
and for 10% critical value is -2.5759 (the ADF test result should be lower than this critical value
in order to have no problem with non-stationary of your time series). The critical value for Durbin-
Watson test for 5% significance168 observations and 4 regressors (we use 4 regressors because in
the Basic VAR model we have two lags for both endogenous variables) is 1.809. Because all time
series have a D-W value higher than this critical value, this indicates that we have no
autocorrelation problems in all time series included in the test.

Table 5
Basic VAR using simple growth rates for M1 and M2 (with intercept)

CPI rM1 CPI rM2
CPI(-1) 0.533422 -0.036146 CPI(-1) 0.496154 0.046476
(0.07482) (0.26069) (0.07382) (0.11748)
[ 7.12934] [-0.13866] [ 6.72084] [ 0.39562]
CPI(-2) 0.087109 0.284701 CPI(-2) 0.050554 0.199521
(0.07101) (0.24741) (0.06677) (0.10626)
[ 1.22675] [ 1.15073] [ 0.75711] [ 1.87774]
RM1(-1) -0.020262 -0.298141 RM2(-1) 0.236927 -0.284572
(0.02248) (0.07832) (0.04749) (0.07557)
[-0.90144] [-3.80686] [ 4.98887] [-3.76550]
RM1(-2) -0.023882 -0.009697 RM2(-2) 0.113900 -0.061410
(0.02210) (0.07701) (0.04995) (0.07948)
[-1.08055] [-0.12593] [ 2.28046] [-0.77265]
C 0.007039 0.034443 C -0.001780 0.028754
(0.00220) (0.00765) (0.00234) (0.00373)
[ 3.20626] [ 4.50283] [-0.75990] [ 7.71437]
Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ], t-statistics should be higher than critical value 2.

Interpretation: In case of CPI and rM1 we have no statistically unidirectional or bilateral
dependence. In case of CPI and rM2 we have a clear unidirectional causality, CPI being determined
by M2 dynamic (the coefficients for rM2 in the equation of CPI are statistically different from 0
and coefficients for CPI are not statistically different from 0). R squared for this equation is
0.538317 and F statistic is 46.93094. The same results (with a higher statistical relevance) are
obtain if we exclude intercept (Table 6)
Table 6
Basic VAR using simple growth rates for M1 and M2 (without intercept)
CPI RM1 CPI RM2
CPI(-1) 0.598868 0.284095 CPI(-1) 0.498314 0.011587
(0.07402) (0.26531) (0.07367) (0.13696)
[ 8.09111] [ 1.07082] [ 6.76393] [ 0.08460]
CPI(-2) 0.115356 0.422920 CPI(-2) 0.043037 0.320952
(0.07245) (0.25969) (0.06595) (0.12260)
[ 1.59223] [ 1.62854] [ 0.65258] [ 2.61786]
RM1(-1) 0.008790 -0.155984 RM2(-1) 0.217670 0.026516
(0.02115) (0.07582) (0.04011) (0.07457)
[ 0.41557] [-2.05741] [ 5.42648] [ 0.35559]
RM1(-2) 0.007150 0.142146 RM2(-2) 0.094366 0.254158
(0.02043) (0.07323) (0.04277) (0.07950)
[ 0.34994] [ 1.94099] [ 2.20650] [ 3.19677]

Table 7
187

Basic VAR using Log M1 and Log M2 (with intercept)
CPI LOGM1 CPI LOGM2
CPI(-1) 0.529617 -0.024449 CPI(-1) 0.496943 0.019271
(0.07494) (0.10951) (0.07375) (0.04871)
[ 7.06741] [-0.22326] [ 6.73790] [ 0.39563]
CPI(-2) 0.088103 0.116475 CPI(-2) 0.050390 0.083347
(0.07090) (0.10361) (0.06683) (0.04414)
[ 1.24265] [ 1.12422] [ 0.75397] [ 1.88831]
LOGM1(-1) -0.055858 -0.313146 LOGM2(-1) 0.567797 -0.289859
(0.05362) (0.07836) (0.11454) (0.07564)
[-1.04169] [-3.99626] [ 4.95723] [-3.83188]
LOGM1(-2) -0.063386 -0.008128 LOGM2(-2) 0.279050 -0.061627
(0.05272) (0.07704) (0.12027) (0.07943)
[-1.20237] [-0.10550] [ 2.32022] [-0.77589]
C 0.007158 0.013751 C -0.001929 0.012182
(0.00217) (0.00317) (0.00237) (0.00156)
[ 3.29684] [ 4.33397] [-0.81535] [ 7.79559]
Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ], t-statistics should be higher than critical value 2.

Interpretation: In case of CPI and Log M1 we have no statistically unidirectional or bilateral
dependence. In case of CPI and Log M2 we have a clear unidirectional causality, CPI being
determined by M2 dynamic (the coefficients for Log M2 in the equation of CPI are statistically
different from 0 and coefficients for CPI are not statistically different from 0). R squared for this
equation is 0.537700 and F statistic is 46.81459. The same results (with a higher statistical
relevance) are obtain if we exclude intercept (Table 8).
Table 8
Basic VAR using Log M1 and Log M2 (without intercept)
CPI LOGM1 CPI LOGM2
CPI(-1) 0.598496 0.107869 CPI(-1) 0.499266 0.004600
(0.07413) (0.11079) (0.07362) (0.05695)
[ 8.07399] [ 0.97365] [ 6.78148] [ 0.08077]
CPI(-2) 0.118147 0.174192 CPI(-2) 0.042468 0.133369
(0.07242) (0.10824) (0.06605) (0.05109)
[ 1.63140] [ 1.60932] [ 0.64293] [ 2.61025]
LOGM1(-1) 0.013782 -0.179366 LOGM2(-1) 0.517354 0.028650
(0.05077) (0.07587) (0.09629) (0.07448)
[ 0.27148] [-2.36400] [ 5.37264] [ 0.38464]
LOGM1(-2) 0.011352 0.135445 LOGM2(-2) 0.227853 0.261647
(0.04902) (0.07327) (0.10247) (0.07926)
[ 0.23157] [ 1.84863] [ 2.22361] [ 3.30104]
Table 9
Basic VAR using Ln M1 and Ln M2 (with intercept
CPI LNM1 CPI LNM2
CPI(-1) 0.529613 -0.056296 CPI(-1) 0.496948 0.044358
(0.07494) (0.25216) (0.07375) (0.11216)
[ 7.06735] [-0.22326] [ 6.73797] [ 0.39550]
CPI(-2) 0.088104 0.268185 CPI(-2) 0.050390 0.191921
(0.07090) (0.23856) (0.06683) (0.10163)
[ 1.24267] [ 1.12416] [ 0.75397] [ 1.88839]
LNM1(-1) -0.024262 -0.313143 LNM2(-1) 0.246586 -0.289863
(0.02329) (0.07836) (0.04974) (0.07564)
[-1.04184] [-3.99623] [ 4.95713] [-3.83193]
LNM1(-2) -0.027530 -0.008122 LNM2(-2) 0.121184 -0.061623
(0.02289) (0.07704) (0.05223) (0.07943)
[-1.20248] [-0.10542] [ 2.32010] [-0.77584]
C 0.007158 0.031662 C -0.001929 0.028050
188

(0.00217) (0.00731) (0.00237) (0.00360)
[ 3.29693] [ 4.33387] [-0.81526] [ 7.79558]
Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ], t-statistics should be higher than critical value 2.
Interpretation: In case of CPI and Ln M1 we have no statistically unidirectional or bilateral
dependence. In case of CPI and Ln M2 we have a clear unidirectional causality, CPI being
determined by M2 dynamic (the coefficients for Ln M2 in the equation of CPI are statistically
different from 0 and coefficients for CPI are not statistically different from 0). R squared for this
equation is 0.537696 and F statistic is 46.81399. The same results (with a higher statistical
relevance) are obtain if we exclude intercept (Table 10).

Table 10
Basic VAR using Ln M1 and Ln M2 (without intercept)
CPI LNM1 CPI LNM2
CPI(-1) 0.598495 0.248382 CPI(-1) 0.499271 0.010582
(0.07413) (0.25510) (0.07362) (0.13113)
[ 8.07398] [ 0.97366] [ 6.78154] [ 0.08070]
CPI(-2) 0.118150 0.401081 CPI(-2) 0.042469 0.307102
(0.07242) (0.24923) (0.06605) (0.11765)
[ 1.63143] [ 1.60927] [ 0.64294] [ 2.61033]
LNM1(-1) 0.005982 -0.179367 LNM2(-1) 0.224681 0.028645
(0.02205) (0.07587) (0.04182) (0.07448)
[ 0.27134] [-2.36402] [ 5.37258] [ 0.38458]
LNM1(-2) 0.004928 0.135447 LNM2(-2) 0.098952 0.261649
(0.02129) (0.07327) (0.04450) (0.07926)
[ 0.23149] [ 1.84867] [ 2.22353] [ 3.30108]
In conclusion:
Inflation is considered by main economic theories as a monetary phenomenon with
structural monetary causes;
Romanian inflation has a monetary cause, the Basic VAR model performed on endogenous
variables illustrating a unidirectional causality between M2 dynamic and CPI dynamic (all
three methods used for estimating growth rate being statistically significant at 5%);
We obtained no statistical relevance for M1 dynamic, this result suggesting that credit
expansion (that is included in M2) has high relevance for Romanian inflation during the
past years;
We obtained a higher statistical relevance if we excluded intercept, this suggesting that
dynamic of M2 explain alone much better the dynamic of CPI (there are not significant
other non-monetary factors that should be added in this relationship);
The highest statistical relevance is obtained when we used LogM2 = Log[M21/M20] for
estimating monthly growth rate instead of simple growth rate=[M21/M20-1] or Ln M2 =
Ln[M21/M20].
This study revealed the non-neutral characteristics of money and the direct impact of new created
money (by the central bank and commercial banks operating within the limits set by minimum
reserves requirements). A better result could be obtained if CPI (that is a partial expression of price
inflation) is replaced with a composite index that includes not only consumption goods as they are
defined by Keynesian or monetary theory. If this index included prices for real estate assets, prices
for gold and a capital market index, the connection between inflation and broad money would
most probably be higher. During the current crisis, the non-neutrality of money became naturally
much more visible. In the boom phase additional money was rapidly consumated by increased
prices outside the CPI (real estate assets, financial assets, gold), while any additional money
produced by the banking system is directed (and previously created money is redirected) now more
toward consumption. If Romania will be closer to Euro Area and markets will be more liberalized
189

(a lower part of CPI will be administered by public authorities) the non-neutrality of money will
be much less hidden behind statistical makeshifts and more money produced by the central bank
will much sooner be captured by the official reports as higher price inflation.
To end in a rather pessimistic note, it is sad that we have to employ sophisticated tools to convey
simple ideas that were once (and should be again) common knowledge among respectable
economists. Namely, here, that inflation has first and foremost something to do in the fiat money
contemporary setting with increases in the money supply orchestrated by central banks.

References

Agung, I. G. N. (2009) Time series analysis using Eviews, John Wiley & Sons (Asia) Pte Ltd, pp. 319 380.
Berger, Helge and sterholm, Pr, (2008). "Does money growth granger-cause inflation in the Euro Area? Evidence
from output-of-sample forecasts using Bayesian VARs," Discussion Papers 2008/10, Free
University Berlin, School of Business & Economics.
Brunner, K. (1961), A schema for the supply theory of money, International Economic Review, pp. 79-109.
Brunner, K. and A.H. Meltzer (1971) "A Monetarist Framework for Aggregative Analysis", Konstanzer Symposium
on Monetary Theory and Monetary Policy, Vol. 1.
Brunner, K. and A.H. Meltzer (1976) "An Aggregative Theory for a Closed Economy", in J. Stein, editor, Monetarism.
Amsterdam: North-Holland. Reprinted in Brunner and Meltzer, 1989.
Brunner, K. and A.H. Meltzer (1983) "Strategies and Tactics for Monetary Control", Carnegie-Rochester Conference
Series on Public Policy, Vol. 18, p.59-104
Cantillon, R. (1755),An Essay on Economic Theory, translated by Chantal Saucier, Edited by Mark Thornton,
http://mises.org/books/Essay_on_economic _theory_cantillon.pdf, Accessed in May 2011.
Caraiani P. (2009) Inflation Persistence and DSGE Models. An Application on Romanian Economy, Journal of
Economic Computation And Economic Cybernetics Studies And Research, No.3, 179 188.
Dabus C. and F. Tohm, (2004) Non-Linearities in the Relation Between Inflation and Money Supply in Argentina:
a SOC Approach, Departamento de Economia, Universidad Nacional del Sur 12 de Octubre y San
Juan, 8000 Bahia Blanca, Argentina.
DeGraw, P. and M. Polan (2005) Is Inflation Always and Everywhere a Monetary Phenomenon?, Scandinavian
Journal of Economics, 107(2), 239259.
Donath L. and B. Dima (2003) The structural inflation in Romania, Institut fr Finanzwissenschaft und
Infrastrukturpolitik der Technischen Universitt Wien, Editor: Wolfgang Blaas, pp. 77 98,
Available on Internet: http://www.ifip.tuwien.ac.at/publ/oes/oes_pdf/oes_2003_2_ 3.pdf, Accessed
on May 2011.
Dospinescu A. S. (2010) Measuring Core Inflation in Romania Using the Dobrescu Method A Comparative
Approach, Romanian Journal of Economic Forecasting, 2010, volume 13 issue 2, 308-319.
Dwyer, G. P. Jr. and Hafer, R. W. (1999), Are Money Growth and Inflation Still Related?, Federal Reserve Bank
of Atlanta Economic Review 84, 3243.
Ebeling, R. (1992) Ludwig von Mises and the Gold Standard, in the book The Gold Standard: Perspectives in the
Austrian School, Edited by L. Rockwell, pp. 35 59, Available at:
http://mises.org/books/goldstandard.pdf.
Fisher, I. (1911), Recent changes in price levels and their causes, The American Economic Review, Vol. 1, No. 2,
Apr. 1911, Available at Jstor: http://www.jstor.org/pss/1814913.
Fisher, I. (1912), The theory of exchange for 1911 and forecast, The American Economic Review, Vol. 2, No. 2,
June 1912, Available at Jstor: http://www.jstor.org/pss/1827581
Fisher, I. (1933), The Debt-Deflation Theory of Great Depressions, Econometrica, Vol. 1, No. 4 (Oct., 1933), pp.
337-357, http://www.jstor.org /stable/1907327, Accessed in May 2011.
Friedman, M. (1963), Inflation: Causes and Consequences, Asia Publishing House, New York.
Friedman, M. (1968), The Role of Monetary Policy, The American Economic Review, Vol. 58, No. 1 (Mar., 1968),
pp. 1-17, Available at Jstor: http://www.jstor.org/stable/1831652.
190

Friedman, M. (1972), Have Monetary Policies Failed?, The American Economic Review, Vol. 62, No. 1/2 (Mar. 1,
1972), pp. 11-18, Available at Jstor: http://www.jstor.org/stable/1821518.
Friedman, M. (1977), Nobel Lecture: Inflation and Unemployment, The Journal of Political Economy, Vol. 85, No.
3 (Jun., 1977), pp. 451-472, Available at Jstor: http://www.jstor.org/stable/1830192.
Friedman, M. (1982), Monetary Policy: Theory and Practice, Source: Journal of Money, Credit and Banking, Vol.
14, No. 1 (Feb., 1982), pp. 98-118, Available at Jstor: http://www.jstor.org/stable/1991496.
Haberler, G. (1932) The Theory of International Trade, London: William Hodges, p. 47.
Hayek, F. A., (1937), Prices and Production, Augustus M. Kelly, Publishers New York, First Edition 1941, pp. 105-
28; Available at: http://mises.org/books/pricesproduction.pdf.
Hayek, F. A., (1978) Denationalization of Money: The argument refined London: Institute of Economic Affairs,
Republished in 1990, Available at: http://mises.org/books/denationalisation.pdf.
Hume, D. (1752),Essays, Moral, Political, and Literary, Part II.III Of money, Available at Econlib:
http://www.econlib.org/library/LFBooks/ Hume/hmMPL26.html#Part II, Essay III, OF MONEY,
Accessed in May 2011.
James E. (1956), "Rotwein (Eugnie) - David Hume: Writings in Economics", Revue conomique, Programme
National Perse, vol. 7(4), pages 674-674.
Jevons, S. (1875), Money and the Mechanism of Exchange, available at
http://www.econlib.org/library/YPDBooks/Jevons/jvnMME.html.
Keynes, J.M. (1930). A Treatise on Money, vols. I-II, New York: Harcourt, Brace and Co.; also in D.E. Moggridge
(ed.), The Collected Writings of John Maynard Keynes, volumes. 5-6, London: Macmillan, 1971.
Keynes, J.M. (1936). The General Theory of Employment, Interest and Money, London: Macmillan and Co.; also in
D.E. Moggridge (ed.), The Collected Writings of John Maynard Keynes, vol. 7, London: Macmillan,
1973.
Krugman, P. R. & Torsten Persson & Lars E.O. Svensson, (1982). "Inflation, Interest Rates, and Welfare," The
Quarterly Journal of Economics, MIT Press, vol. 100(3), pages 677-95, August.
Krugman, P. R. and Torsten Persson and Lars E.O. Svensson, (1982). "Inflation, Monetary Velocity, and Welfare,"
NBER Working Papers 0987, National Bureau of Economic Research, Inc.
Lerner, A. (1944), Interest theory Supply and demand for loans or supply and demand for cash, The Review of
Economics and Statistics, Vol. 26, No. 2, May 1944, Available on Jstor:
http://www.jstor.org/pss/1927696
Lerner, A. (1951), The essential properties of interest and money, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 66,
No. 2, May 1952, Available on Jstor: http://www.jstor.org/pss/1882941.
Lucas, R.E. (1972) "Expectations and the Neutrality of Money". Journal of Economic Theory, Vol. 4 (2), p.103-24.
Reprinted in Lucas, 1981.
Lucas, R.E. (1976) "Econometric Policy Evaluation: A critique", Carnegie-Rochester Conference Series on Public
Policy, Vol. 1, p.19-46. Reprinted in Lucas, 1981.
Lucas, R.E. (2000) "Some Macroeconomics for the 21st Century." Robert E. Lucas, Jr.; The Journal of Economic
Perspectives, 14(1), pp. 159-68.
Machlup, F. (1935) The Stock Market, Credit and Capital Formation, (New York: Columbia University Press pp.
174-201.
Mahr, A. (1933) Monetary Stability, and How to Achieve It, Public Policy Pamphlets, no. 9, Chicago: University
of Chicago Press.
McCandless, G. T. Jr. and Weber, W. E. (1995) Some Monetary Facts, Federal Reserve Bank of Minneapolis
Quarterly Review 19, 211.
Menger, C, (1892) On the Origins of Money, Economic Journal, Volume 2, 239-255.
Mill, J. S. (1848) Principles of Political Economy with some of their Applications to Social Philosophy, Part III.VII
Of money, Part III.VIII Of the value of money as dependent on demand and supply, Available
at Econlib: http://www.econlib.org/library/Mill/mlP.html, Accessed in May 2011.
Mises, L. v. (1924) The Theory of Money and Credit, Indianapolis: Liberty Classics 1952, reprinted 1981, Available
at: http://mises.org/books/tmc.pdf.
Mises, L. v. (1966) Human Action, A Treatise on Economics, 3rd ed., Chicago: Henry Regnery, pp. 408-16,
Available at: http://mises.org/Books/HumanActionScholars.pdf.
191

Modigliani, F. (1989),The Collected Papers of Franco Modigliani, Volume 4: Monetary Theory and Stabilization
Policies, Editors: Andrew Abel & Simon Johnson, The MIT Press, MIT Press Books.
Pakko, M. R. (1994) Inflation and Money Growth in the Former Soviet Union, International Economic
Contributions, Federal Reserve Bank of St. Louis.
Pelinescu, E. and Caraiani P. (2006) Does the inflation targeting have a positive role upon the convergence of the
inflation rate?, Romanian Journal of Economic Forecasting, Nr. 3, 39 50.
Pelinescu, E. and Scutaru, C. (2002), Determinants of Inflation in Romania, n Oeconomica, nr.2, Societatea
Romn de Economie, Institutul Romn Pentru Libera Iniiativ, p.65-86.
Pigou, A. C. (1949) The veil of money, London: Macmillan, Available at: http:
//www.questia.com/library/book/the-veil-of-money-by-a-c-pigou.jsp, Accessed in May 2011.
Poole, W. (1994) Keep the M in Monetary Policy, Jobs & Capital, Milken Institute for Job & Capital Formation,
Santa Monica, CA.
Ricardo, D. (1810) The High Price of Bullion, a Proof of the Depreciation of Banknotes, available at
http://socserv.mcmaster.ca/econ/ugcm/3ll3/ricardo/bullion.
Salerno, J. T. (2009) Money: Sound and Unsound, Ludwig von Mises Institute, Available at:
http://mises.org/books/sound_money_salerno.pdf.
Samuelson, P. A. and all (including Friedman, M.) (1952) Monetary Policy to Combat Inflation, The American
Economic Review, Vol. 42, No. 3 (Jun., 1952), pp. 384-391, Available at Jstor:
http://www.jstor.org/stable/1810390.
Smith, A. (1776) An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations. Edwin Cannan, ed. 1904. Library
of Economics and Liberty, http://www.econlib.org/library/Smith/smWN1.html, Accessed in May
2011.
Stiglitz, J., (1988) "Imperfect Information, Credit Markets and Unemployment", NBER Working Papers 2093,
National Bureau of Economic Research, Inc.
Tobin, J., (1987) Essays in Economics, Vol. 1: Macroeconomics, First MIT Press Edition, Originally published by
North-Holland Publishing Company, 1971, Available at: http://books.google.com/books?id=ar4-
mvqsDpgC &printsec=frontcover&hl=ro#v=onepage&q&f=false.






192

Doroftei, M., Pun, C., 2013, The Choice of Monetary Policy and Its Relevance for Economic Performance:
Empirical Evidence from a Global Perspective, Romanian Journal of Political Science, Vol. 13, Nr. 1, Summer
2013, ISSN 1582-456X, pp. 75 101 (Jurnal indexat ISI, Website: http://www.sar.org.ro/polsci/), Factor de impact
0.275. (articolul conine meniuni legate de proiect);

The influence of monetary policy on economic performance: empirical
evidence from a global perspective


Cristian PUN
PhD Associate Professor
The Bucharest University of Economic Studies, Bld. Dacia, nr.41, sala 1203,
sector 1, Bucharest - 010404, Romania
E-mail: cpaun@ase.ro

Irina Mdlina DOROFTEI
MA, PhD candidate
The Bucharest University of Economic Studies, Bld. Dacia, nr.41, sala 1203,
sector 1, Bucharest- 010404, Romania
E-mail: madalina.doroftei@gmail.com, Tel: +40727369545


Abstract

Monetary policy is considered to be one of the most important public policies influencing not only
the level of prices in economy, the volatility of exchange rates or interest rates, but also the
structure of production of goods and services. Apart from the many approaches claiming that the
lack of regulation of the financial system was one of the causes of turmoil in modern times, one
may observe that money production is actually an overregulated business, being controlled by
the state through specific institutions (central banks) and specific targeted policies. Therefore, this
paper analyzes the importance of monetary policy for economic growth and for macroeconomic
(in)stability using a newly built database with original information collected by authors. It
provides an empirical illustration of the relationship between the declared objectives and targets
of monetary policy in different countries and their economic performance (measured by GDP
growth rate and GDP per capita) through discriminant analysis framework.

Keywords: monetary policy, monetary policy strategy, monetary policy objective, economic
growth, discriminant analysis


JEL Classification: E52, E58, O49

193

1. Introduction

One would think that in our modern society in which central banks are taken for granted as
institutions operating the monetary policy of a country (and capable of generating miracles during
financial crises) economists have reached a consensus on several issues. What is certain is that
today central banking means that a governmental authority (somewhat independent of the political
influences of the government, but sometimes part of the government and Ministry of Finance) is
in charge of discretionary monetary management, creating and controlling (or at least trying to
control) the money supply in a certain country/region, holding monopoly over such activity,
managing the country's international reserves, and regulating the banking system. This implies a
couple of functions such as lender of last resort for the banking system, the bankers' bank and
imposing certain requirements on the system. After many severe financial crises, central banks
have assumed not only the purpose of achieving price stability, but also that of achieving financial
stability. Yet, other fundamental enquiries deserve our attention. For example, what is money and
how does it influence the overall economy? What impact on the economy does monetary policy
have and how should central banks exercise it? Does money have a role in the conduct of monetary
policy? Surprisingly, there is considerable disagreement over the answers to the questions above,
from both academic and professional point of views.
The 20
th
century debate focuses on the neutrality of money: does increasing the money
stock impact real variables such as real rate of interest, employment or output? Nowadays, most
economists (including monetarists and Keynesians, but not real-business cycle proponents who
assume neutrality) agree that there is a short-term effect of monetary changes over output, but that
in the long run, money is neutral (Brunner and Meltzer 1993). Still, Austrian economist Mises
(1980) demonstrated that money will have an impact on relative prices and incomes in the end,
changing even the structure of production in the economy. The so called modern literature begins
with Tobins 1965 article Money and economic growth, published in Econometrica. In a fiat
money system Tobin's portfolio shift would mean that if non-interest-bearing money is considered
to be an asset, then people can be induced to shift their savings in more productive forms - real
capital. The result of his descriptive model is that faster money growth (and, thus, faster
inflation) will increase the capital stock and output per person (Orphanides and Solow 1990),
though not the rate of real growth, as noted by the two authors. The debate is not over yet: many
empirical studies have tried tackling the neutrality issue with inconclusive results, assessing
whether monetary policy influences macroeconomic performance.
The 19
th
century debate introduced the idea of one monetary authority producing money,
thus institutionalizing the concept of central bank, while Walter Bagehot (1826-1877) described
the lender of last resort role that the Bank of England should have help banks in distress, lending
them liquidity in order to avoid disaster in the whole banking system institutionalizing the
prototype of the modern central bank. The free-banking option was left out of the equation for
good. Thus, today monetary policy represents the sum of actions and activities undertaken by a
central bank using instruments such as interest rates, reserves, base money creation etc. - with
the purpose of achieving its objectives (for example, maintaining price stability). The statutory
objectives are usually set through different Acts governing the central bank (Treaty on the
Functioning of the European Union, Article 127 (1) in the case of the European Central Bank
(ECB), the Federal Reserve Act established by the Congress in the USA etc.). Sometimes these
objectives are vaguely mentioned, or cover a wide range of issues; that leaves to the central bankers
to decide on the priorities of the moment (Eijffinger and de Haan 1996). But the focus shifted in
194

time from maintaining specie convertibility towards stabilizing the economy real output and
prices (Bordo 2008).
Basically, a central bank may have as objective of monetary policy one or several
(simultaneously) from the following list (objectives which can be conflicting among them):
achieving price stability, maximum employment, economic growth, interest-rate stability, stability
of financial markets, stability in foreign exchange markets, stability of its monetary unit etc. The
central bank reaches the objectives through a monetary policy strategy which can be inflation
targeting, interest rate targeting, monetary aggregates targeting, output gap targeting or exchange
rate targeting. Generally speaking, the aim of targeting is to achieve the monetary policy objective
by focusing on the deviations of the target (be it inflation, interest rate, money growth etc.) from a
pre-announced target and trying to bring the target as closely to the pre-announced one by using
its policy instruments (interest rates, reserve requirements, money printing etc.). The conduct of
monetary policy evolved from money aggregates targeting to interest rates targeting, to now, the
widely used in developed countries inflation targeting (Goodhart 1992). Price level targeting may
seem to be the next step. The changes in the priorities of central banks occurred as a result of trials
and errors when monetary targeting didnt give the expected results the central bank moved to
another strategy and so on. The central bankers would change objectives and strategies when
finding it appropriate, depending on the circumstance of the time at least those having
discretionary power.
Given the various objectives and strategies a central bank can use in the conduct of
monetary policy, two issues arise. We intend to tackle them in our article. Firstly, our purpose is
to assess whether there are differences in economic performance among countries with different
monetary policy objectives and strategies Secondly, we are interested in whether monetary policy
has an impact over the national economy or not. The next section reviews the academic literature
approaching the subject . Section 3 and section 4 explain the research methodology and the data
sample used. Section 5 assesses the results of the discriminant analysis framework we employed
and, finally, section 6 concludes and illustrates the most important findings of our research.

2. The role of monetary policy for economic growth

By investigating monetary policy frameworks around the world, we reached the conclusion that it
is not easy to establish the monetary strategy one country uses. Not every central bank has a clear-
cut targeting strategy and many use a mix of objectives and targets. A problem of methodology
arises as not all central banks use the same meaning of monetary stability and price stability, for
example. Moreover, central banks use different forms of direct inflation targeting the prevailing
monetary strategy in the world , having in common the numerical target and the time horizon as
elements announced officially in the policy framework (ECB 2011). Some central banks conduct
discretionary policy or do not define their monetary policy strategy explicitly. Others, such as the
Federal Reserve System define it as eclectic, combining various macroeconomic targets, objectives
and monetary instruments. The European Central Bank itself uses a two-pillar approach, based on
economic and monetary analysis in order to assess the risks to price stability. The ECBs approach
is similar to inflation targeting, but is not defined as such the European monetary strategy differs
especially by taking into account a diversified range of analytical methodologies in order to
analyze the available economic data (ECB 2011).
When researching on the influence of monetary policy on economic performance we try to
evaluate whether the choice of monetary objectives and monetary strategies has an impact on
195

several macroeconomic variables. The task is a difficult one, as the trend in central banking has
been to adopt a price stability objective and an inflation-targeting regime. Still, there remain a
consistent number of central banks who operate different strategies, in order for us to be able to
make an approximate assessment. Also, the case for managed floating as monetary strategy
operating with interest rates and exchange rates targets has been made. Under the International
Monetary Funds supervision, many states adopted officially a flexible exchange rate and
renounced to exchange rate targeting. But an enquiry of 44 countries during 1975-2000 showed
that 77% of the free-floating regimes were actually under an exchange rate targeting regime
(Bofinger and Wollmershauser 2003).
During the 80s and 90s many academic studies found that inflation rate (as a proxy for
monetary policy) and output growth are negatively correlated on the long run (Haslag 1995; Chari
et al. 1995). Nevertheless, some evidence exists that inflation stimulates on the short run the output
growth (Gomes, 2006), without taking into account the negative implications over the long run.
Reed and Ghossoub (2012) evaluate the effects of monetary policy depending on countries
economic development level. They consider the Tobin effect and reach the conclusion that
developed countries provide an environment where inflation is conducive to capital accumulation,
as opposed to developing countries positioned in lower stages of economic development where
inflation harms capital formation. Miao and Xie (2007) consider the money illusion (confusion
between nominal and real magnitudes ) and agents aversion to risk in their assessment of
monetary policy and economic growth. Accordingly, inflation and economic growth are
negatively correlated in the case of a high risk aversion and inversely.
Monetary policy influences macroeconomic conditions not only by deciding whether to
inflate or not, but also through the chosen monetary strategy. For example, Cordero (2008) builds
a structural model with the purpose of assessing the impact of inflation targeting and exchange
rate targeting on economic growth. He illustrates that inflation targeting leads to smaller inflation
and real exchange rate appreciation, harming the economic growth, while exchange rate targeting
would be more effective in stimulating output growth.
Prochniak and Witkowski (2012) research the impact of monetary policy on economic
growth in EU27 countries during 1993-2010 and in EU15 during 1972-2010. The results are mixed
in both cases and point to the fact that monetary variables (interest rates, monetary aggregates,
inflation, credit growth) do not have a stable impact on growth. They conclude that no
unambiguous recommendations for monetary policy makers can be raised.
Other studies show that inflation targeting regimes obtain positive results in both
developing and developed countries. These countries, unlike the ones in which different targets
are used (such as monetary aggregates targets, interest rate targets, exchange-rate targets), register
higher GDP growth rates. The research on 54 central banks' strategies in the period 1980-2007
illustrates how inflation targeting is conducive to lower inflation, which in turn contributes to
economic growth. The positive effect is seen in smaller GDP growth volatilities as well (Abo-Zaid
and Tuzemen 2012). Instead, Ball and Sheridan (2005) find no evidence supporting the idea that
inflation targeting improves inflation, output or interest rates behavior. They compare 7 inflation
targeting countries with 13 non-inflation targeting countries, all part of OECD, as of 1990.

3. Research methodology

The main objective of this study is to illustrate, using recently collected empirical data, whether
there are significant differences among various countries by considering specific objectives and
196

strategies associated to their monetary policy. The tested differences refer to four relevant areas of
research: [1] monetary stability; [2] macroeconomic performance; [3] banking sector performance
and [4] other macroeconomic variables (such as unemployment, exporting capacity etc.). We
expect to find significant differences among such groups of countries, especially in the case of
monetary stability and banking sector performance. Therefore, we assess the four major areas
included in our study by using the following selected variables:
[1] Monetary stability (4 variables): broad money (% of GDP); consumer price index (2005
= 100); inflation as GDP deflator (annual %) and money and quasi money (M2) as % of GDP;
[2] Macroeconomic stability (7 variables): claims on central government (annual growth
as % of broad money); GDP growth rate (%, annual); GDP per capita growth rate (%, annual);
gross capital formation (% of GDP); external debt stock, public and publicly guaranteed (% of
GDP); industry value added (% of GDP) and external public debt 10 years growth rate (%);
[3] Banking sector performance (5 variables): domestic credit provided by banking sector
(% of GDP); bank nonperforming loans to total gross loans (%); bank capital to assets ratio (%);
market capitalization of listed companies (% of GDP) and stocks traded, total value (% of GDP);
[4] Other macroeconomic variables (5 variables): total employment to population ratio
15+ (%); trade (% of GDP); exports (% of GDP); final consumption expenditure (% of GDP) and
household final consumption expenditure (% of GDP).
For each country included in our study we select the main monetary policy objective and
main monetary strategy of central banks directed to achieving their objective. According to
collected data on each central bank (from their official websites) we classify countries into the
following different groups:
A. Monetary policy objective (3 groups): price stability (central banks focus on the
evolution of aggregated prices); monetary stability (central banks are concerned with the dynamics
of monetary aggregates and foreign exchange rates) and economic growth (central banks
monetary policy accommodates economic growth rate).
B. Monetary policy strategy (5 groups): inflation targeting (central banks use policy
instruments to keep the inflation rate within a variation band); monetary aggregates targeting
(central banks focus on a targeted growth rate for selected monetary aggregates); exchange rate
targeting (the target is exchange rate volatility); interest rate targeting (through interbank interest
rates used to refinance commercial banks, central banks target nominal interest rates on their
national credit markets) and discretionary strategy (no specific strategy announced by central
banks or the ambiguous use of a mix of instruments).
We associate ordinal values to each country, taking into account the two above
classifications of country groups (1 to 3 for monetary policy objective and 1 to 5 for monetary
policy strategy). Having in mind the type of data used (grouped countries with different
performance on selected variables), we decided to employ discriminant analysis framework to test
the differences among group of countries. The categorical variables are monetary policy objective
and monetary policy strategy. The first one (monetary policy objective) has three different
categories and the second one (monetary policy strategy) has five categories. The outputs of the
discriminant analysis will be used to describe if the differences among grouped countries are
significant. Theoretically, if a country sets different objectives or strategies for its monetary
policy, this generates different results on monetary stability, macroeconomic performance,
banking sector performance and other macroeconomic variables. If the differences are not present,
we can conclude that monetary policy is not relevant for the selected variables. The main
assumptions of discriminant analysis are the following: i) the sample of data is randomly observed;
197

ii) the countries in the initial classification are correctly included in each category of dependent
variables (monetary policy objective / monetary policy strategy); iii) we were able to define the
categories before performing the discriminant analysis; iv) the categories for dependent variables
are clearly defined; v) there are at least two groups for each dependent variable and vi) the
explanatory variables are normally distributed.
Discriminant analysis is based on a function that describes the relationship between
dependent categorical variables (in our case, monetary policy objective and monetary policy
strategy). Based on this function, discriminant analysis will reduce the chance of misclassifying
the countries in a wrong group. We initially establish the position of each country in each group
based on defined categories for monetary policy objective and monetary policy strategy. Using
discriminant analysis we will test if the countries are correctly included in the group as we
predicted. If there are significant differences between the initial and final classification of countries
as a result of discriminant analysis, we can conclude that predictor variables are not able to explain
the classification of countries based on defined categories. We use the following tests from
discriminant analysis: i) Eigenvalue test: a higher value for this indicator will reflect a higher
variance in the categorical variables (monetary policy objective and strategy) explained by the
predictor variables; ii) Cannonical correlation test: it estimates the strength of the association
between predictor variables and categorical variables (the percentage of variance of categorical
variables explained by predictors); iii) Boxs M Test: it is a test of robustness of the discriminant
function based on the homogeneity of covariance within groups of countries (higher F statistic will
indicate a higher robustness for the discriminant function) and iv) Wilks' Lamba Test (including
Chi Square test): it tests the power of the discriminant function to discriminate between groups of
countries (smaller values of this test reveal a higher discriminatory ability for predictor variables).
Certainly, discriminant analysis could provide more support for a better classification of countries
within pre-defined groups. But, in our study, we are interested only in testing whether the initial
classification in categories of countries setting different objectives and strategies for their
monetary policy is confirmed by macroeconomic data describing monetary stability,
macroeconomic performance and banking sector performance.

4. Data sample

The initial sample included central banks from 178 countries. We collected available data on
monetary policy objectives and strategies from each central banks official website (accessed
through the BISs central bank hub). Only 141 countries published clear information on this
particular subject. Based on this sample of countries, we used information on predictor variables
from World Bank Database including the following indicators: A. Monetary stability: broad
money, consumer price index, GDP deflator and monetary aggregate M2; B: Macroeconomic
performance: claims on central government, GDP growth rate, GDP per capita growth rate, gross
capital formation, external debt stock, public and publicly guaranteed, industry value added and
external public debt; C. Banking sector performance: domestic credit provided by banking sector,
bank nonperforming loans to total gross loans, bank capital to assets ratio, market capitalization of
listed companies and total value of stocks traded and D. Other variables: total employment to
population ratio, trade, exports, final consumption expenditure and household final consumption
expenditure. The sample included only 2010 data. A structure of the panel of countries by
monetary policy objective and strategy is presented in Appendix 1. According with our data
sample, the most common monetary policy objective is price stability (78% of countries) and the
198

most common monetary policy strategy is inflation targeting (48% of countries). A descriptive
statistics for dependent variables (monetary policy objective and strategy) and predictor variables
is presented in Appendix 2. Pooled within groups correlation matrices are presented in Appendix
3, providing useful information regarding the correlation between predictors included in
discriminant analysis.

5. Results

Our analysis tested if the classification of countries based on two categorical dependent variables
(monetary policy objective and monetary policy strategy) is confirmed by selected indicators from
four major groups: a) Monetary stability; b) Macroeconomic performance; c. Banking & financial
sector performance and d) Other macroeconomic variables. The first step in our analysis was to
test the pre-defined classification into categories of countries by using different monetary policy
objectives and strategies as dependent categorical variables and by taking into account each
indicator from each of the above four groups as predictors for categories of countries setting
different strategies and objectives for their monetary policy. The second step was to test a restricted
discriminant analysis that included the most relevant predictor from each group, in order to capture
the combined effect and to test the robustness of our discriminant analysis.

Monetary policy objective versus Monetary stability
For the first group of predictors referring to monetary stability we obtained that the categories
based on the classification using monetary policy objectives is not relevant for any of the four
indicators. The interpretation of the results (see Table 1) is that in this case, the discriminant
function does not explain properly the variance in the dependent variables associated with
monetary policy (small values for Eigenvalue test). A small percentage of variance is explained in
the predictor variables associated with monetary stability (small cannonical correlation). For two
predictor variables referring to monetary stability (broad money and monetary aggregate M2) the
results indicate that the categories of countries differ in their covariance matrices (F statistic for
Boxs M test higher than critical value) violating the assumption of discriminant analysis. Finally,
the discriminant function has a very reduced ability to separate the cases into different groups
based on monetary policy objective choices for all predictors (high values for Wilks Lambda test
for all predictors, Chi-square lower than critical value). However, the most close to be a significant
predictor for monetary policy objective is consumer price index.


Table 1: Discriminant analysis output for the impact of monetary policy objectives on
monetary stability
Predictors
Tests
Broad
money
Inflation
(CPI)
Inflation
(GDP Deflator)
Monetary
Aggregate M2
Eigenvalue .003 .025 .015 .004
Cannonical Correl. .055 .155 .122 .062
Box's M (F statistic) 16.114 1.500 .062 3.834
Wilks' Lambda .997 .976 .985 .996
Chi-square .337 2.672 1.655 .419
Sig. Wilks' Lambda .561 .102 .198 .518

Monetary policy strategy versus Monetary stability
199

The first group of predictors was also tested in correspondence with categories associated to
monetary policy strategy (see Table 2). In this case we obtained that the discriminant function
explains the variance in the predictor variables associated to monetary policy (higher Eigenvalue
than for monetary policy objective) better. An important percentage of variance is explained by
selected predictors (significant Cannonical correlation close to 0.4). The categories of countries
differ in their covariance matrices for all predictors (F statistic for Boxs M test is higher than
critical value). The discriminant function has a higher ability to separate the countries into different
groups based on monetary policy strategy choices than in the case where the function is based on
monetary policy objectives (lower Wilks Lambda, but still high and above 0.5; Chi-Square values
higher than critical values for all predictors and all predictors are statistically significant). The
most significant predictor for classification of countries based on monetary policy strategy is
consumer price index.

Table 2: Discriminant analysis output for the impact of monetary policy strategy on
monetary stability
Predictors
Tests
Broad
money
Inflation
(CPI)
Inflation
(GDP
Deflator)
Monetary
Aggregate M2
Eigenvalue .118 .237 .228 .189
Cannonical Correl. .324 .437 .431 .398
Box's M (F statistic) 7.168 12.243 9.864 2.945
Wilks' Lambda .895 .809 .815 .841
Chi-square 11.062 21.128 20.397 17.192
Sig. Wilks' Lambda .011 .000 .000 .001

Monetary policy objective versus Macroeconomic stability
The results (see Table 3) indicate that the discriminant function has very reduced ability to explain
the variance in the predictor variables (the values for Eigenvalue test are close to 0 for all predictors
associated to macroeconomic stability). A relevant percentage of variance is explained only in the
case of industry value added and external public debt (higher cannonical correlation). The
categories of countries differ in their covariance matrices for claims on central government,
external public debt stock, industry value added and external public debt growth rate (F
statistic higher than critical value for Boxs M test) . Plus, the discriminant function has a higher
ability to separate the countries into different groups only in the case of industry value added.
The best predictor that explains the classification of countries based on monetary policy strategy
is industry value added.


Table 3: Discriminant analysis output for the impact of monetary policy objectives on
macroeconomic stability

Predictors

Tests
Claims
on
central
govern
ment
GDP
Grow
th
GDP per
capita
growth
rate
Gross
capital
formation
External Debt
Stock public and
publicly
guaranteed
Industr
y value
added
External
Public
Debt
growth
rate
Eigenvalue .000 .001 .000 .003 .016 .129 .050
Cannonical
Correl. 0.021 0.031 0.008 0.054 0.124 0.338 0.218
200

Box's M (F
statistic) 10.825 0.045 0.395 0.675 2.993 7.117 14.959
Wilks'
Lambda 1.000 0.999 1.000 0.997 0.985 0.886 0.953
Chi-square 0.033 0.066 0.004 0.206 1.085 8.555 3.430
Sig. Wilks'
Lambda 0.857 0.797 0.948 0.650 0.298 0.003 0.064

Monetary policy strategy versus Macroeconomic stability
The results in this case (see Table 4) indicate that the discriminant function has significant power
to explain the variance in predictor variables only for GDP per capita growth rate (Eigenvalue
higher than 0.25). Only in the case of gross capital formation, the discriminant function does not
explain a relevant percentage of variance (cannonical correlation lower than 0.2; for the other
predictors this value is around or above 0.3). The groups of countries classified by monetary policy
strategy do not differ in their covariance matrix only for GDP per capita growth rate (there is a
problem of homogeneity of groups reflected in F statistic for Boxs M test lower than critical
value). The discriminant function has a higher ability to separate the countries into different groups
in the case of GDP per capita growth rate and external public debt growth rate. Despite the
problem of homogeneity, the best predictor explaining the classification of countries based on
monetary policy strategy is GDP per capita growth rate.

Table 4: Discriminant analysis output for the impact of monetary policy strategy on
macroeconomic stability

Predictors


Tests
Claims on
central
government
(annual
growth as %
of broad
money)
GDP
Growth
(%,
annual)
GDP per
capita
growth rate
(%, annual)
Gross
capital
formation
(% of
GDP)
External
Debt
Stock
public
and
publicly
guarante
ed (% of
GDP)
Industry
value added
(% of GDP)
External
Public
Debt 10
years
growth
rate (%)
Eigenvalue .095 .103 .252 .031 .112 .093 .144
Cannonica
l Cor. 0.295 0.306 0.448 0.174 0.317 0.291 0.355
Box's M -
F stat. 28.087 2.675 0.280 2.685 1.594 3.244 8.656
Wilks'
Lambda 0.913 0.907 0.799 0.970 0.899 0.915 0.874
Chi-square 6.272 6.766 15.480 2.124 7.308 6.112 9.302
Sig. Wilks'
Lambda 0.180 0.149 0.004 0.713 0.120 0.191 0.054

Monetary policy objective versus Banking and Financial sector performance
As banking is dependent on monetary policy, the tests included specific predictors describing the
performance of banking and financial sector. The results (see Table 5) lead to the conclusion that
the discriminant function has a very low ability to explain the variance in the predictor variables
(Eigenvalue close to 0 for all predictors). A relevant percentage of variance is explained by the
discriminant function in the case of bank capital to asset ratio, stock market capitalization and
total volume of stocks traded (Cannonical correlation close to 0.3). The variance of grouped
countries based on categorical variable (monetary policy objective) differs only in the case of
stock market capitalization and volume of stocks traded (F statistic higher than the critical value
201

for Boxs M test). Finally, the discriminant function has a statistically significant ability (but not
very powerful) to separate the countries into different groups only in the case of predictors such
as bank capital to asset ratio, stock market capitalization and total volume of stocks traded
(Wilks Lambda values are very high, indicating the reduced power of the discriminant function
to separate countries in groups based on the categorical variable, i.e. monetary policy objective).
The most statistically significant predictor from this group (describing banking & financial sector
performance) that could explain the classification of countries based on monetary policy objective
is stock market capitalization.

Table 5: Discriminant analysis output for the impact of monetary policy objectives on
banking sector performance
Predictors


Tests
Domestic
credit
provided by
banking
sector
Bank
capital to
asset ratio
Bank non-
performing
loans
Market
capitalization
of listed
companies
(% of GDP)
Stocks
traded,
total value
(% of GDP)
Eigenvalue .012 .081 .002 .095 .047
Cannonical
Correl. .107 .274 .045 .294 .211
Box's M (F
statistic) .849 .375 .000 20.530 61.401
Wilks' Lambda .989 .925 .998 .913 .956
Chi-square .776 5.287 .139 6.113 3.071
Sig. Wilks'
Lambda .378 .021 .709 .013 .080

Monetary policy strategy versus Banking and Financial sector performance
Our analysis (see Table 6) revealed a very low ability of the discriminant function to explain the
variance in the predictor variables (Eigenvalue close to 0 for all predictors). Still, the discriminant
function explains a relevant percentage of the variance of predictors (Cannonical correlation close
to 0.2 for all predictors). The variance of categories of countries obtained by using monetary policy
strategy as categorical variable differs only in the case of market capitalization and total value
of stocks traded. The discriminant function has small power in explaining the classification of
countries in different categories based on monetary policy strategy for all predictors (Wilks
Lambda values are close to 1 and not statistically significant). Based on these outputs, we conclude
that the most relevant predictor in this category is stock market capitalization.











Table 6: Discriminant analysis output for the impact of monetary policy strategy on banking
sector performance
202

Predictors


Tests
Domestic
credit
provided by
banking
sector
Bank
capital to
asset ratio
Bank non-
performing
loans
Market
capitalization
of listed
companies
(% of GDP)
Stocks
traded,
total value
(% of GDP)
Eigenvalue .054 .043 .031 .054 .041
Cannonical
Correl. .226 .202 .173 .227 .198
Box's M (F
statistic) .527 .448 .170 7.406 22.241
Wilks' Lambda .949 .959 .970 .949 .961
Chi-square 3.455 2.758 2.014 3.483 2.635
Sig. Wilks'
Lambda .485 .599 .733 .481 .621


Monetary policy objective versus Other macroeconomic variables
The test of the last group of predictors revealed the following (see Table 7): the discriminant
function can hardly explain the variance for all predictor variables (Eigenvalue close to 0). A
reduced percentage of variance of predictors is explained by the discriminant function (Cannonical
correlation is very small for all predictors). The categories of countries do not differ in their
variance in the case of household final consumption expenditure (F statistic lower than critical
value). The discriminant function has almost no capacity in explaining the classification in
categories for all predictors and is statistically significant only in the case of exports and trade
(high values close to 1 for Wilks Lambda test for all predictors in this group). Based on these
combined results, we appreciate that the most relevant predictor from this group is exports.

Table 7: Discriminant analysis output for the impact of monetary policy objectives on other
macroeconomic variables
Predictors

Tests
Employment
ratio Trade Exports
Final
consumption
expenditure
Household final
consumption
expenditure
Eigenvalue .003 .024 .029 .019 .005
Cannonical Correl. .058 .152 .169 .135 .072
Box's M (F statistic) 3.169 23.921 20.509 8.000 1.900
Wilks' Lambda .997 .977 .971 .982 .995
Chi-square .394 2.722 3.378 2.150 .609
Sig. Wilks' Lambda .530 .099 .066 .143 .435

Monetary policy strategy versus Other macroeconomic variables
The results of the tests (see Table 8) indicate that the discriminant function has relevant ability to
explain the variance within the categories of countries only in the case of employment ratio (for
the remaining predictors Eigenvalue test is close to 0). The Cannonical correlation is relevant for
all indicators, suggesting that an important weight of variance is explained by the discriminant
function (for employment ratio the cannonical correlation is higher than 0.4). The variance
associated with the categories of countries defined by monetary policy strategies differs in all
cases, with the exception of employment ratio (F statistic is lower than critical value in this case,
suggesting problems of homogeneity between groups). Finally, the discriminant function has
relevant power to separate the countries into categories only in the case of employment ratio
203

(there are two more statistically relevant predictors but Wilks Lambda is close to 1, meaning that
the discriminant function has limited ability to explain de pre-defined classification based on
monetary policy strategy as categorical variable). According to these outputs, we appreciate that
the most relevant predictor in this group is employment ratio.

Table 8: Discriminant analysis output for the impact of monetary policy strategy on other
macroeconomic variables
Predictors

Tests
Employment
ratio Trade Exports
Final
consumption
expenditure
Household final
consumption
expenditure
Eigenvalue .242 .094 .071 .038 .055
Cannonical Correl. .441 .292 .257 .192 .228
Box's M (F statistic) 1.129 6.621 4.453 3.180 2.554
Wilks' Lambda .805 .914 .934 .963 .948
Chi-square 24.930 10.283 7.845 4.300 6.148
Sig. Wilks' Lambda .000 .036 .097 .367 .188

As a general conclusion, the predictors explain the classification of countries based on monetary
policy strategy better than in the case of monetary policy objective as categorical variable. The test
also revealed different predictors of the classification based on categorical variables in two cases
only the groups of variables macroeconomic stability and other macroeconomic aspects (see
Table 9).

Table 9: Relevant predictors for both categorical variables
Group of indicators Monetary policy objective Monetary policy strategy
A. Monetary stability Consumer price index Consumer price index
B. Macroeconomic stability Industry value added GDP per capita growth rate
C. Banking sector performance Stock market capitalization Stock market capitalization
D. Other macroeconomic aspects Exports Employment ratio

Based on these results, we continue our analysis by including all four relevant predictors in a
combined discriminant analysis (see Table 10 for results).

Table 10: Outputs for combined discriminant analysis (both categorical variables)
Monetary policy objective Monetary policy strategy
Eigenvalue 0.196 0.477
Cannonical Correl. 0.405 0.568
Box's M (F statistic) 6.334 3.150
Wilks' Lambda 0.836 0.677
Chi-square 13.789 25.368
Sig. Wilks' Lambda 0.008 0.000

The discriminant function derived from selected predictors is statistically significant for both
categorical variables (Chi-Square values are higher than critical values). The same function has
relevant power to classify countries in pre-defined categories (Wilks Lambda is lower than 0.9).
A good percentage of variance in the predictors is explained by this combined discriminant
function in both cases (40.5% and 56.8%). There are significant differences between categories of
countries in both cases (F statistic for Boxs M test is higher than the critical value). Eigenvalue is
lower in the case of monetary policy objective than in the case of monetary policy strategy (a
204

higher ability for the discriminant function to explain the classification of countries based on the
two categorical variables). As we can observe, the categorical variable monetary policy strategy
is better explained by a combined discriminant function using the most relevant predictors than
monetary policy objective. The results show that more than 75% of the initial classification is
explained by these combined discriminant functions (79% in the first case and 88.4% in the second
case).

6. Conclusions

The present article focuses on the relevance of monetary policy objective and strategy for monetary
stability, macroeconomic stability and banking sector performance. The idea has been to evaluate
whether there is a significant difference between categories of countries that use different
objectives and strategies in conducting monetary policy by applying the discriminant analysis
framework. According to recent developments, monetary policy is one of the most important and
complex types of state intervention. By producing money and facilitating credit expansion, central
banks exert significant influence on the structure of prices and structure of production. In addition,
more and more economists are starting to consider the monetary sector to be one of the causes of
current economic crisis. The results of our work may offer a better perspective on the relationship
between selected features of declared monetary policy (objectives and strategies) and economic
stability.
We concluded that monetary policy objective is less relevant than monetary policy strategy
when we analyse the differences among categories of countries. One explanation may be the fact
that the first categorical variable has less categories (only three) than the second one (five
categories). However, the differences between categories of countries classified by using pre-
defined categorical variables (monetary policy objective and strategy) are less significant than we
expected. This could mean the setting of specific monetary policies is not that relevant for
macroeconomic performance or for banking sector performance.
The results revealed that the most significant differences among countries using different
strategies and objectives for their monetary policy are registered in the case of consumer price
index (and GDP deflator). In this case, the categories of countries proposing different objectives
and strategies for their monetary policy registered relevant differences in terms of those predictors
describing the dynamic of prices. Quite interesting, we obtained smaller differences in the case of
money volume (broad money and M2) as percentage of GDP. The analysis suggests that the
dynamic of money volume is less correlated with objectives or strategies associated to monetary
policy. A possible development of the research is to study the dynamic of quantity of money
instead of its weight in GDP.
Categories of countries setting different objectives for their monetary policy are different
in terms of industry value added performance and countries setting different strategies for their
monetary policy are different in terms of GDP per capita growth rate. Other predictors associated
to macroeconomic performance are not significantly different among categories of countries using
various monetary policy objectives and strategies.
Surprisingly for us, the results revealed that there are no significant differences between
countries using various objectives / strategies for their monetary policy in terms of domestic credit
provided to private sector or bank non-performing loans. Various monetary policy features do
not have a different impact on such key aspects of the banking sector. A possible development of
the research will take into consideration these variables as volume (for domestic credit provided
205

to private sector) and as a percentage in total volume (for bank non-performing loans) instead
of percentage of GDP. The most relevant predictor in this case was stock market
capitalization(illustrative for stock market development) for both categorical variables. The
relationship between monetary policy and employment is relevant only in the case of the
categorical variable monetary policy strategy: there are significant differences in terms of
employment ratio of countries setting various monetary policy strategies. Monetary policy
objective is relevant only for exports meaning that there are significant differences in terms of
exports (as weight in GDP) for countries setting various monetary policy objectives. The
discriminant analysis applied on combined predictors confirmed the results referring to the most
relevant predictor from each pre-defined group.
The study showed that monetary policy features are not neutral in the economy and it is
associated to a different level of prices, different structures of production (differences in the export
volume, differences in the industry value added) and different macroeconomic performances (GDP
per capita growth rate, employment ratio). Further development of our research will include more
predictors, a larger period of time and more categorical variables (the level of independence of
central banks, the openness of capital account etc.).

Acknowledgements: This work was co-finaced from the European Social Fund through Sectoral
Operational Programme Human Resources Development 2007- 2013, project number
POSDRU/107/1.5/S/77213 Ph.D. for a career in interdisciplinary economic research at the
European standards and Research Project Number TE 340.

References

Abo-Zaid S, Tuzemen D (2012) Inflation targeting: a three-decade perspective. J Pol Model 34(5):
621-645. doi:10.1016/j.jpolmod.2011.08.004
Ball L, Sheridan N (2005) Does inflation targeting matter? In: Bernanke B E, Woodford M (eds)
The inflation-targeting debate, The University of Chicago Press, London, pp 249-282
Bofinger P, Wollmershauser T (2003) Managed floating as a monetary policy strategy. Econ Plann
36(2): 81-109
Bordo M (2008) monetary policy, history of. In: Durlauf N and Blume L E (eds) The new Palgrave
dictionary of economics, 2nd edn., Vol 5, Palgrave Macmillan, Houndmills, pp 715-721
Brunner K, Meltzer A H (1993) Money and the economy: issues in monetary analysis. Cambridge
University Press, Cambridge
Chari V V, Jones L E, Manuelli R E (1995) The growth effects of monetary policy, Fed Reserve
Bank Minneap Q Rev 19(4): 18-32
Cordero J A (2008) Economic growth under alternative monetary regimes: inflation targeting vs
real exchange rate targeting. Int Rev Appl Econ 22(2): 145-160
Eijffinger C W S, de Haan J (1996) The political economy of central bank independence. Special
Papers in International Economics, 19, Princeton University Printing Press, Princeton
European Central Bank (2011) The monetary policy of the ECB.
http://www.ecb.int/pub/pdf/other/monetarypolicy2011en.pdf. Accessed 18 February 2013
Gomes O (2006) Monetary policy and economic growth: combining short and long run macro
analysis. http://mpra.ub.uni-muenche.de/2849/. Accessed 4 March 2013
206

Goodhart C A E (1992) central banking. In: Newman P, Milgate M, Eatwell J (eds) The new
Palgrave dictionary of money & finance, Vol 1, The Macmillan Press Limited, New York, pp
321-325
Haslag J H (1995) Monetary policy, bankig and growth. Working Paper 95-15 Federal Reserve
Bank of Dallas. http://dallasfed.org/assets/documents/research/papers/1995/wp9515.pdf.
Accessed 4 March 2013
Miao J, Xie D (2007) Monetary policy and economic growth under money illusion.
http://people.bu.edu/miaoj/illusion.pdf. Accessed 4 March 2013
Mises L v (1980) Theory of money and credit, translated by Batson H E, Ind.: Liberty Classics,
Indianapolis
Orphanides A, Solow R M (1990) Money, inflation and growth. In: Friedman B M, Hahn F H
(eds) Handbook of monetary economics, Volume I, Elsevier Science Publishers B V,
Amsterdam, pp 223-261
Prochniak M, Witkowski B (2012) Real economic convergence and the impact of monetary policy
on economic growth of the EU countries: the analysis of time stability and the identification
of major turning points based on the Bayesian methods. National Bank of Poland Working
Paper 137. http://www.nbp.pl/publikacje/materialy_i_studia/137_en.pdf. Accessed 4 March
2013
Reed R R, Ghossoub E A (2012) The effects of monetary policy at different stages of economic
development. Econ Lett 117(1): 138-141.
207

Appendix 1: Structure of the panel of countries


Monetary policy objective Countries Weights
Economic growth 3 2.13%
Monetary stability 28 19.86%
Price stability 110 78.01%
Total 141 100%



Monetary policy strategy Countries Weights
Discretionary strategy 9 6.38%
Exchange rate targeting 19 13.48%
Inflation targeting 68 48.23%
Interest rate targeting 12 8.51%
Monetary aggregates targeting 33 23.40%
Total 141 100%

2,13%
19,86%
78,01%
Structure of the panel: monetary policy
objective
Economic growth
Monetary stability
Price stability
6,38%
13,48%
48,23%
8,51%
23,40%
Panel structure: monetary policy
strategy
Discretionary strategy
Exchange rate
targeting
Inflation targeting
Interest rate targeting
208

Appendix 2: Descriptive statistics

A. Monetary stability indicators:

Indicator Min. Max. Mean Std. Dev. Variance Skewness Kurtosis
Broad money 13.83 325.17 60.08 43.21 1867.42 3.14 14.20
CPI -2.42 28.18 4.96 4.43 19.66 1.75 6.06
GDP Deflator -4.89 45.94 7.71 7.25 52.64 1.83 6.23
M2 -10.03 85.25 15.53 12.72 161.81 1.93 8.26

B. Macroeconomic performance:

Indicators Min. Max. Mean Std. Dev. Variance Skewness Kurtosis
Claims on central
government (annual
growth as % of broad
money)
-271.23 84.07 -.31 35.07 1230.07 -6.40 51.20
GDP Growth (%,
annual)
-1.49 14.24 5.45 2.98 8.91 .16 .16
GDP per capita growth
rate (%, annual)
-.07 .33 .13 .10 .01 -.02 -1.02
Gross capital formation
(% of GDP)
10.57 52.26 24.71 7.70 59.36 1.37 2.48
Industry value added
(% of GDP)
4.84 100.00 33.43 16.63 276.60 2.08 5.99
External Debt Stock
public and publicly
guaranteed (% of GDP)
.02 .59 .20 .12 .01 1.13 1.77
External Public Debt 10
years growth rate (%)
-.89 10.17 .81 1.76 3.08 3.10 12.59

C. Banking & Financial sector performance:

Indicators Min. Max. Mean Std. Dev. Variance Skewness Kurtosis
Domestic credit
provided by banking
sector
-.15 315.75 97.36 67.59 4568.92 1.03 .51
Bank capital to asset
ratio
3.20 19.70 9.70 3.47 12.05 .46 -.05
Bank non-performing
loans
.20 39.90 7.03 6.83 46.62 2.24 7.00
Market capitalization
of listed companies
(% of GDP)
.23 471.84 60.12 71.05 5048.08 3.46 16.57
Stocks traded, total
value (% of GDP)
.01 698.18 36.93 90.76 8237.43 5.93 41.75

D. Other macroeconomic variables:

Indicators Min. Max. Mean Std. Dev. Variance Skewness Kurtosis
Employment ratio 35.10 85.30 58.68 10.59 112.07 .08 -.20
Trade (% of GDP) 22.77 432.30 88.27 51.98 2701.61 3.30 17.75
209

Exports (% of GDP) 6.13 218.86 41.93 28.77 827.54 2.99 14.21
Final consumption
expenditure (% of
GDP)
29.04 136.62 81.29 15.73 247.49 .07 1.94
Household final
consumption
expenditure, etc. (%
of GDP)
25.36 122.38 65.05 15.88 252.20 .29 .72
Appendix 3: Pooled Within-Groups Correlation Matrices

A. Monetary stability indicators:

Broad money CPI GDP Deflator M2
1.000 -.249 -.315 -.369
-.249 1.000 .725 .465
-.315 .725 1.000 .493
-.369 .465 .493 1.000

B. Macroeconomic performance:

Claims on
central
government
(annual
growth as %
of broad
money)
GDP
Growth
(%,
annual)
GDP per
capita
growth rate
(%, annual)
Gross capital
formation (%
of GDP)
Industry
value
added (%
of GDP)
External Debt Stock
public and publicly
guaranteed (% of
GDP)
External Public
Debt 10 years
growth rate (%)
1.000 -.277 .017 -.107 .164 .157 .092
-.277 1.000 .535 .285 -.035 -.124 -.150
.017 .535 1.000 .199 .198 -.393 -.067
-.107 .285 .199 1.000 .129 -.004 .172
.164 -.035 .198 .129 1.000 -.192 .110
.157 -.124 -.393 -.004 -.192 1.000 .111
.092 -.150 -.067 .172 .110 .111 1.000

C. Banking & Financial sector performance:

Domestic credit
provided by
banking sector
Bank capital to
asset ratio
Bank non-
performing
loans
Market
capitalization of
listed
companies (%
of GDP)
Stocks traded,
total value (%
of GDP)
1.000 -.438 -.085 .438 .404
-.438 1.000 .200 -.209 -.106
-.085 .200 1.000 -.290 -.244
.438 -.209 -.290 1.000 .804
.404 -.106 -.244 .804 1.000




210




D. Other macroeconomic variables

Employment
ratio
Trade (% of
GDP)
Exports (% of
GDP)
Final
consumption
expenditure (%
of GDP)
Household final
consumption
expenditure,
etc. (% of GDP)
1.000 -.178 -.157 -.095 .032
-.178 1.000 .966 -.222 -.251
-.157 .966 1.000 -.439 -.458
-.095 -.222 -.439 1.000 .936
.032 -.251 -.458 .936 1.000