You are on page 1of 42

SVEUČILIŠTE U SPLITU EKONOMSKI FAKULTET SPLIT

Bankovni management:

RIZIK ZEMLJE – UTJECAJ NA FINANCIJSKI SUSTAV I PREGLED PROCJENA

Mentor: doc.dr.sc. Roberto Ercegovac

Studenti: Niko Duvnjak, univ.bacc.oec. Milka Mišura, univ.bacc.oec. Ţana Slišković, univ.bacc.oec.

Split, studeni 2011.

SADRŽAJ

Uvod .................................................................................................................................... 2 1. O riziku zemlje................................................................................................................ 3
1.1. Specifičnost i karakteristike rizika zemlje ....................................................................... 4 1.2. Utjecaj rizika države na kamatne stope ........................................................................... 5

2. Procjena kreditnog rizika države ................................................................................... 7
2.1. Tradicionalni i suvremeni pokazatelji rizika zemlje ....................................................... 8 2.2. Metode i najpoznatiji analitičari rizika zemlje.............................................................. 12 2.3. Određivanje rizika zemlje u prekograničnom financiranju ........................................ 14 2.4. Definiranje neispunjenja kreditne obveze ..................................................................... 16
2.4.1 Opća struktura modela sa kaznama (sankcijama) .......................................................................17 2.4.2. Model sa nesigurnošću ...............................................................................................................18 2.4.3. Priroda kazni (sankcija) .............................................................................................................20 2.4.4. Rješenja zajmodavaca ................................................................................................................21 2.4.5. Panika vjerovnika .......................................................................................................................22 2.4.6. Reprogramiranje ........................................................................................................................24

2.5. Primjereno određivanje rizika zemlje: model za određivanje dugoročnog osnovnog rizika primijenjen na zemlje CEE ......................................................................................... 27
2.5.1. OdreĎivanje cijene rizika zemlje prije i tijekom krize ...............................................................30 2.5.2. Alternativna mjera premije rizika zemlje:ekonometrijski pristup ..............................................31 2.5.3. Implikacije za prekogranične bankovne tokove .........................................................................32

3. Mjerenje premije kreditnog rizika Republike Hrvatske.............................................. 34
3.1. Očekivana premija kreditnog rizika prema kreditnom rangu .................................... 34 3.2. Empirijska analiza premije rizika državnog duga........................................................ 36 3.3. Analiza premije rizika države temeljena na ugovorima o zamjeni ............................. 37 3.4. Transferiranje premije kreditnog rizika prema sudionicima gospodarskog procesa 38

4. Zaključak ...................................................................................................................... 39 5. Literatura...................................................................................................................... 40

1

Uvod
Rizik moţemo definirati kao stanje u kojem postoji mogućnost negativnog odstupanja od očekivanih rezultata. U ovom radu teţište je stavljeno na rizik zemlje, odnosno na rizik koji podrazumijeva mogućnost nastanka negativnih efekata na financijski rezultat i kapital banake zbog njene nemogućnosti da naplati potraţivanje od odreĎenog duţnika (zemlje) iz razloga koji su posljedica političkih, ekonomskih ili socijalnih prilika u zemlji koja je duţnik. Rad je strukturiran na način da se ide od općenitog definiranja rizika zemlje, njegovih spscifičnosti i utjecaja na kamatne stope. Nakon toga u drugom dijelu rada obj ašnjena je procjena kreditnog rizika tradicionalnim i suvremenim metodama. Naveli smo metode pomoću kojih meĎunarodne banke odreĎuju rizik zemlje u svojim prekograničnim financijskim operacijama te prikazali model za odreĎivanje dugoročnog osnovnog rizika primijenjen na zemlje CEE. U sljedećem dijelu rada spominju se čiste terorije rizika i modeli koji ih pokušavaju objasniti, te rad završava primjerom mjerenja premije kreditnog rizika Republike Hrvatske. Trenutno stanje na globalnoj sceni, kao i najnovija kriza u eurozoni dovoljan su pokazatelj da je mjerenje rizika zemlje od izuzetne vaţnosti ne samo za zemlje koje su duţnici (Grčka, Portugal...) Francuska....). nego i za zemlje koje su vjerovnici (Njemačka,

2

1. O riziku zemlje
Od općih rizika s kojima se susreću poslovni subjekti najvaţniji rizik je rizik zemlje. Rizik zemlje je rizik obavljanja transakcije sa jednom odreĎenom zemljom ili posjedovanja imovine i entiteta u njoj. Procjena rizika zemlje, u principu, ima svoj mikro- i makroekonomski aspekt. U prvom slučaju radi se o procjenjivanju rizičnosti odreĎene financijske transakcije ili investicije, gdje se kao zajmotraţilac (duţnik) ili predmet investiranja pojavljuje neki mikroekonomski subjekt (poduzeće, kompanija) iz odreĎene zemlje, dok se, u drugom slučaju, odreĎuje rizičnost ulaganja u odreĎenu zemlju ili kreditna sposobnost i sigurnost same zemlje kao duţnika. Osnovna svrha procjene rizika ulaganja u pojedine zemlje je da osigura što obuhvatnija i točnija saznanja o zemlji u koju će se plasirati zajmovni kapital ili odobriti izvozni krediti i direktna investicija. S tim u vezi, kad se promatra rizičnost kreditne transakcije izmeĎu rezidenata različitih drţava, treba praviti razliku izmeĎu: kreditnog rizika (credit risk), rizičnosti zemlje (country risk), rizičnosti drţave (sovereign risk) i rizičnosti transfera (transfer risk). Kreditni rizik je po svojoj prirodi prisutan kod svakog kreditiranja, s tim da je u prvom redu vezan za namjenu kredita i kreditnu sposobnost (bonitet) odreĎenog duţnika (zajmotraţioca). Kreditni rizik se često identificira sa rizikom neplaćanja ili neizvršenja obveze (default risk). Rizičnost zemlje povezana je s vjerojatnošću i mogućnošću da jedna odreĎena zemlja nije u stanju ili nije spremna podmiriti svoju obvezu (dugovanje). Rizičnost zemlje nije u direktnoj vezi s neposrednom namjenom ulaganja ili kredita, već sa čitavim nizom ekonomskih, financijskih, političkih, socijalnih i drugih uvjeta u datoj zemlji. Rizičnost drţave, odnosno suvereniteta, predstavlja onaj specifični aspekt rizika zemlje koji se vezuje za funkcije drţave kao zajmoprimca ili garanta po kreditu i prema kojem postoji mogućnost njenog imuniteta u odnosu na bilo kakav postupak pravnog karaktera za naplatu potraţivanja. Naravno, sankcije za tako nešto ipak postoje u smislu isključenja dotične zemlje sa meĎunarodnog trţišta kapitala. Rizik zemlje je, stoga, širi

3

MeĎutim. Uz političku stabilnost. Na kraju se svi bodovi zbrajaju te se ovisno o 4 . i pored svoje opće solventnosti u poslovnom i financijskom smislu. 1.1. a to su: sistemski i nesistemski. zakonodavni i politički rizik). iz ekonomskih razloga što se često zove ekonomski rizik. drţavni rizik i rizik zemlje su u velikoj korelaciji. stabilnost vlade. Pitanja se obično dijele u veće grupe pri čemu tema pojedine grupe moţe biti oblik vladavine u drţavi. Kada drţava djeluje preko svojih institucija na poslovne subjekte unutar gospodarskog sustava jedne zemlje. Rizik transfera se pojavljuje u situaciji kad zajmoprimac.koncept od rizika suverena. nije u stanju izmiriti dug u odreĎenoj valuti (transferirati sredstva u inozemstvo) iz razloga sistemskih i drugih općih ograničenja u raspolaganju devizama (opći moratorij na plaćanja prema inozemstvu. odnosi s drugim zemljama. rizik drţave se definira kao vjerojatnost da drţava neće. Ovaj drugi je ograničen na kreditiranje vlada suverenih drţava. ekonomska stabilnost predstavlja ključnu odrednicu rizika zemlje. U slučaju ekonomskog rizika. pošto su vlade glavni akteri kod oba rizika. Zaduţivanje zemlje vodi do pojave rizika zemlje u funkciji nesistemskog rizika ili kreditnog rizika zemlje. Specifičnost i karakteristike rizika zemlje Specifičnost rizika zemlje leţi u dva temeljna pojavna oblika ovog rizika. Ukoliko u zemlji vladaju politička previranja. uloga vlade u ekonomskim pitanjima. Jedan od načina mjerenja političkog rizika je postavljanje numeričkog seta pitanja gdje se uz pitanja nude i odgovori koji za sobom nose odreĎene bodove. povrat kapitala). zabrana odreĎenih novčanih transfera) koja impliciraju nemogućnost da se doĎe do deviza potrebnih za otplatu duga ili izvršenja neke druge obaveze (transfer dividende. nizak stupanj demokracije i netransparentnost vlasti poslovni subjekti su izloţeni političkom riziku. politička stabilnost u zemlji. tada se rizik zemlje pojavljuje u funkciji sistemskog rizika (koji obuhvaća grupaciju rizika kao što su pravni. percepcija korumpiranosti vlade i njezinih agencija i stupanj razvijenosti zakonodavne infrastrukture. izvršiti sve svoje obveze prilikom zaduţivanja na domaćem i stranom financijskom trţištu.

Utjecaj rizika države na kamatne stope Faktori koji utječu na formiranje kamatnih stopa su inflacija. spread).pripadajućoj bodovnoj ljestvici drţava rangira u skupinu visoko rizičnih.2. stopa pokretanja novih društava. stopa rasta BDP-a. 5 . ugovorena ograničenja i rok dospijeća. Rizik drţave osobito je vaţan za investitore koji su skloni riziku te sukladno svojim preferencijama ulaţu u zemlje koje su svrstane u rizičnu i visokorizičnu kategoriju gdje je i povrat na uloţeno znatno viši od povrata na investicije u zemlje koje su u kategoriji blage ili srednje rizičnosti. razina kamatnih stopa. Kako investitori zahtijevaju veće povrate na ulaganje u rizičnije zemlje od zemalja koje su bezrizične razlika u povratima na ulaganje u dvije zemlje različitih rizičnih profila naziva se premija rizika drţave ili jednostavno razlika (eng. nisko rizičnih. Drugi način refleksije rizika zemlje je kod direktnog zaduţivanja domaćih poslovnih subjekata na domaćem trţištu kapitala u stranoj valuti ili u domaćoj valuti uz valutnu klauzulu pri čemu posuĎivači u kamatnu stopu direktno uračunavaju premiju kreditnog rizika zemlje kao ulaznu komponentu za formiranje kamatne stope. javni dug. blago rizičnih ili bezrizičnih zemalja. stopa inflacije. broj inicijalnih javnih ponuda društava u odnosu na prethodna razdoblja. rizik likvidnosti. Bitna karakteristika rizika zemlje su dva načina refleksije ovog rizika na sudionike gospodarskog sustava. BDP po glavi stanovnika. Ekonomski rizik se obično mjeri ekonomskim pokazateljima i pokazateljima upravljanja dugom. Razlog uvrštenja premije rizika zemlje u trošak kamata leţi u činjenici da za investitora postoji jednak rizik gubitka vrijednosti njegove investicije bez obzira dolazi li investitor iz inozemstva ili tuzemstva. Prvi način refleksije rizika zemlje jest prilikom zaduţivanja poslovnih subjekata na meĎunarodnom trţištu kapitala. indeks povjerenja potrošača. gdje su posuĎivači kapitala voĎeni rangiranošću zemalja s obzirom na kreditni rizik. trţišna kapitalizacija i promet burze. vanjski dug. rizik neplaćanja. pa se u trošak kamate uključuje premija kreditnog rizika zemlje. stopa nezaposlenosti. stvarna kamatna stopa. srednje rizičnih. Ekonomski pokazatelji mogu biti iznos BDP-a. 1.

Tablica 1 Kamatne stope u ovisnosti o kreditnom rangu države Rejting AAA AA A BBB BB B CCC 1.10 5.60 3. Posljedično dolazi do smanjenja investicijskog potencijala poslovnih subjekata. April 1995.73 4.72 4.05 2.78 4.27 8.02 3.02 15. godina 3.67 6.25 6.03 14.Kamatna stopa će ovisiti o riziku koji je karakterističan za neku zemlju.63 7. Veća kamatna stopa moţe dovesti do rasta 6 .02 7.52 13.22 4.93 5. TakoĎer.32 5.32 4. Kako je kamatna stopa trošak za korisnike posuĎenih sredstava.godina 5. Morgan & Co. rast kamata dovodi do povećanog odljeva likvidnih sredstava iz poslovnih subjekata zbog plaćanja većih kamata.12 5.78 8.52 Izvor: J. Tako će se referentna kamatna stopa zemlje koja se nalazi u skupni zemalja s niskim rizikom ili je zemlja bez rizika nalaziti znatno ispod referentne kamatne stope zemlje koja spada u skupinu zemalja s visokim rizikom. godina 4. a u konačnici dolazi do smanjenje konkurentnosti cjelokupnog gospodarstva jedne zemlje.55 6.17 4. Rast kamatnih stopa poslovnim subjektima dovodi do smanjenja broja projekata koji su ekonomski isplativi jer se moraju diskontirati po novoj uvećanoj diskontnoj stopi. CreditMetricsTM Tehcnical Document.05 15. Rizik zemlje se prelijeva direktno na sve sudionike gospodarskog sustava preko mehanizma kamatne stope pri čemu će smjer kretanja kamatnih stopa ovisiti o kretanju rizičnost neke zemlje. Što je veća razlika u rizičnom profilu izmeĎu zemalja to će biti i veći spread izmeĎu kamatnih stopa tih zemalja.17 5. godina 4.P.65 3. svako povećanje kamatnih stopa potaknuto pogoršanjem kreditnog ranga zemlje poskupljuje jednako i postojeća zaduţenja i nova zaduţenja.03 4.

Na rizik zemlje poslovni subjekti ne mogu utjecati ali za njih to moţe obaviti drţava. kako u sadašnjem periodu. Primjerice. U tom slučaju govori se o riziku poluge. Posljedica je rasta kamata na tuĎi kapital ili smanjenja rentabilnosti ukupnog ulaganja. iako se uglavnom daje procjena kratkoročnog rizika (do godinu dana) i dugoročnog rizika (preko godinu dana). drţava treba provoditi ekonomsku politiku koja je u funkciji postizanja većeg blagostanja za sve njezine subjekte. Stoga se i procjena rizika zemlje mora zasnivati na sustavu permanentnog praćenja. procjenu rizika zemlje (prije svega kreditnog rizika zemlje) za sve vremenske horizonte. Financijska poluga (engl. ali imajući u vidu alternativne mogućnosti za ulaganje sredstava. Smanjenje rentabilnosti ukupnog ulaganja ispod stope troškova korištenja tuĎeg kapitala vodi negativnom djelovanju poluge. Kada je u pitanju vremenski horizont procjene rizika zemlje. što je uvjetovano karakterom zajmova i investicija koje one odobravaju. Na toj osnovi rizičnost zemlje se moţe procjenjivati na kratki.inflacije i nezaposlenosti gospodarstva zemlje u kojoj kamate rastu. ekonomsku opravdanost plasiranja sredstava u neku zemlju. porastom zaduţivanja pada stopa rentabilnosti vlastitog kapitala. središnja razina vlasti mora poticati demokraciju. financijskoj i političkoj poziciji zemlje. Pravilo financijske poluge kaţe da se isplati korištenje tuĎih izvora financiranja sve dok se poslovanjem ostvaruje stopa rentabilnosti veća od ponderirane kamatne stope po kojoj se plaćaju kamate na tuĎi kapital. a agencije za kreditiranje i osiguranje izvoza koje preteţno financiraju i osiguravaju kratkoročne i srednjoročne poslove vrše procjene za ovaj period. Agencije za procjenu kreditnog rejtinga rade.(Izvor:limun. u principu. evaluacije i predviĎanja promjena u ekonomskoj. tako i u narednih nekoliko godina. šire gledano. Procjena kreditnog rizika države Svrha procjene rizika zemlje je da procjeni financijsku i. u svojim dugovanjima prema inozemnim i tuzemnim poslovnim subjektima drţava mora dati primjer odgovornog duţnika. Veće kamate uzrokuju smanjenje profita poslovnih subjekata koji koriste financijsku polugu1.hr) 1 7 . financial leverage) se koristi u istraţivanju optimalnih odnosa izmeĎu vlastitog i tuĎeg financiran ja. 2. a u odreĎenim situacijama očekivana dobit na dugi rok moţe opravdati ulaţenje u kratkoročni rizik. srednji i dugi rok. tj. nekorumpiranost i poticati izgradnju jake drţave. dok komercijalne banke obično polaze od kratkoročne analize i procjenjuju rizik za narednu godinu ili dvije. meĎunarodne i multinacionalne razvojne institucije uglavnom rade srednjoročne i dugoročne procjene rizika.

8 . U okviru strategije postupka rangiranja agencije unaprijed formiraju rizične grupe pri čemu se svaka grupa nalazi u granicama odreĎenog broja bodova. Kod ekonomskih pokazatelja agencije nastoje ustanoviti ekonomsku snagu drţave (rast BDP-a.1. Vodeće svjetske rang agencije su Moody’s Investitors Service. uplitanje vlasti u poslove neovisnih institucija. Dun & Bradstreet. Prilikom ocjenjivanja kreditnog ranga agencije uzimaju u obzira dvije temeljne skupine pokazatelja: ekonomske i političke. Prilikom odreĎivanja političkih pokazatelja neke zemlje ispituju se: ustrojstvo drţave. vjerojatnost graĎanskog ili lokalnog rata. Ove agencije redovno prate i aţuriraju podatke za društva ili drţave kako bi investitorima bile plasirane točne informacije. mogućnost terorističkih napada i javni prosvjedi. vjerojatnost pada vlade. Duff & Phelps i druge. odnos ukupnog izvoza i kamata na zaduţenje. radni kontingent drţave. Velikim slovom C i D se označava grupa zemalja sa srednjim ili visokim stupnjem kreditnog rizika zemlje. učestalost odrţavanja parlamentarnih izbora. Tradicionalni i suvremeni pokazatelji rizika zemlje Dvije su osnovne vrste pokazatelja rizika zemlje: tradicionalni i suvremeni. Svakoj grupi je dodijeljeno odreĎeno slovo koje označava stupanj rizičnosti grupe. sposobnost ispunjenja preuzetih obveza (odnos vanjskog/unutarnjeg duga i BDP-a. BDP per capita i odnos platne bilance i izvoza). Velikim slovom B se označava grupa zemalja sa umjerenim kreditnim rizikom. Tradicionalni pokazatelj rizika zemlje je agencijsko odreĎivanje kreditnog rizika zemlje. percepcija stanovništva oko korumpiranosti vlasti. razvijenost institucija. Varijacije temeljnih grupa se formiraju na način da se iza prvog slova dodaje drugo ili treće slovo i znak „+“ ili „-“ ovisno od agencije do agencije. Fitch IBCA. stopa nezaposlenosti i kretanje ključnih kamatnih stopa). odnos kratkoročnog duga prema ukupnom dugu i odnos kratkoročnog duga prema ukupnom izvozu) i opća kretanja u gospodarstvu zemlje (razina inflacije.2. Riječ je o specijaliziranim kućama koje dodjeljuju kreditni rang velikom broju zemalja i javno publiciraju rezultate svojih mjerenja. Standard and Poor’s. odnos kamata na zaduţenje i stope rasta BDP-a. Tako je uobičajeno da se velikim slovom A označava grupa zemalja bez rizika ili sa niskim rizikom.

U pravilu agencije mijenjaju rang zemlje tek nakon većih promjena pokazatelja koji se ocjenjuju prilikom ispitivanja kreditnog ranga zemlje.Rang agencije svakom od navedenih pokazatelja pridruţuju odreĎeni ponder rizičnosti ovisno o utjecaju odreĎenog pokazatelja na formiranje kompletnog rizika drţave. Kada agencija utvrdi razinu svih propisanih pokazatelja vrši se sumiranje dobivenih empirijskih ocjena političkog i ekonomskog rizika zemlje. Takav pristup rang agencija umanjuje njihov značaj jer ţrtvuju objektivnost i pravovremenost informacije za interes veće zarada. Suma svih rizika predstavlja osnovicu za smještanje dobivenog rizika zemlje u odreĎenu skupinu zemalja jednake rizičnosti. Tablica 2 Kreditni rang odabranih država Zemlja Abu Dhabi Albanija Argentina Belgija Rang AA B+ B AA+ Zemlja Hrvatska Irska Island Izrael Rang BBBBBB+ BBBAAZemlja Norveška Njemačka Oman Rusija Rang AAA AAA A BBB+ 9 . Nedostatak agencijskog odreĎivanja kreditnog rizika drţave ogleda se u činjenici da rang agencije primaju naknadu za odreĎivanje kreditnog ranga subjekta ili financijske aktive što umanjuje njihovu objektivnost i vjerodostojnost. Svakodnevno mjerenje je izrazito skup proces i ne postoje agencije koje iz dana u dan mijenjaju rangove zemalja. Nedostatak rang agencija je i u metodologiji odreĎivanja rizičnog profila zemalja jer su agencije ograničene na svrstavanje velikog broja različitih subjekta i financijskih aktiva u samo nekoliko rizičnih skupina . Rang agencije su došle pod povećalo nakon pojave trţišnih nestabilnosti koje su dovele do pojave navale deponenata i pada tečaja financijskih instrumenata. a kada se uzme u obzir da se ocjenjuje veliki broj varijabli upitna je i točnost mjerenja rizika zemlje. Problem utvrĎivanja rizika zemlje leţi i u nestalnosti ove veličine što znači da se iz dana u dan mijenja. Stoga se kao nedostatak rang agencijama pripisuje njihova nemogućnost da točno odrede stanja koja izbacuju trţište iz ravnoteţe.agencije imaju poteškoće pri rangiranju zbog neujednačenog razvoja financijskih sustava meĎu zemljama.

a CDS spread je najčešće korišteni pokazatelj rizika drţave kojega objavljuje prodavatelj ili kontributor na osnovu procjene nastupa bankrota odreĎene drţave. SAD. 10 . Japan ili pak košarica obveznica zemalja s odličnim kreditnim renomeom. Britanija Venezuela AA+ AABB AAAAA BBBB+ AAA B+ Izvor: www.com Suvremeni pokazatelji rizika zemlje su spread analiza javnog duga i CDS spread (ugovor o zamjeni kreditnog rizika). Pri analizi krivulje prinosa zemlje koja se usporeĎuje nuţno je uzeti javni dug nominiran u stranoj valuti.Brazil Bugarska BiH Crna Gora Češka Danska Ekvador Finska Grčka BBBBBB B+ BB AA AAA BAAA CC- Japan Jordan Kamerun Kanada Kina Latvija Makedonija Meksiko Nigerija AABB+ B AAA AABB+ BB BBB B+ SAD Slovenija Srbija Španjolska Švedska Turska Ukrajina V. CDS je sredstvo zaštite od rizika2. Ovaj pokazatelj je izveden iz CDS ugovora gdje kupac ugovora plaća naknadu prodavatelju u zamjenu za sigurnost u slučaju nastupa bankrota izdavatelja duţničkih instrumenata kojom će dobiti isplatu imovine na koju se ugovor odnosi. Analiza kreditnog rizika zemlje temeljem javnog duga numerička je metoda odreĎivanja rizika zemlje za razliku od agencijskog rangiranja koje je deskriptivnog karaktera. Kod spread analize javnog duga usporeĎuju se krivulje prinosa drţavnih obveznica odreĎene zemlje s krivuljom prinosa drţavnih obveznica zemlje s niskom vjerojatnošću nastupa bankrota. Razlika u krivulji prinosa obično se izraţava u baznim bodovima ili u kamatnoj stopi. riječi hedge što znači kućna ograda ili ţivica pa domaći autori često koriste izraz ţivičenje ili ţivičarenja za zaštitu od različitih rizika.standardandpoors. Pojava CDS-a datira iz početka 90-ih godina prošlog 2 Zaštita od rizika još se zove i hedţiranje od eng. Razlika izmeĎu dviju promatranih krivulja prinosa pokazuje koliki dodatni trošak na zaduţenje na meĎunarodnom trţištu kapitala ima neka zemlja povrh troška zemlje vrhunske kreditne reputacije. te se naziva i premija rizika zemlje. Zemlje s kojom se usporeĎuje druge zemlje mogu biti Njemačka.

Austrija. Prilikom ocjene vjerojatnosti nastupa bankrota prodavatelj ispituje koliki je iznos javnog duga. Morgana 1997 godine. Švedska. dodijeljeni kreditni rang. Češka. Bugarska. volatilnost dioničkih indeksa. Grupa – 100-200 bp Britanija Zemlje Njemačka. VaR. MaĎarska. Razlog velikoj popularnosti ove mjere rizika zemlje leţi u činjenici da je direktno izvedena iz trţišnih kretanja i na osnovu procjene prodavatelja o vjerojatnosti bankrota pojedine zemlje. Današnji oblik CDS-a smislili su analitičari J.P. nagib krivulje prinosa. Belgija Italija. Latvija. Rumunjska. Litva. Prodavatelj procjenjuje vjerojatnost bankrota na osnovu petogodišnjeg ili desetgodišnjeg izdanja drţavnih obveznica. Grupa – manje od 100 bp 2. Nizozemska. korporativni dug i hipotekarne vrijednosnice. stopa inflacije. Malta. Slovenija 3. Grupa – više od 300 bp Poljska. Grupa – 200-300 bp 4. Irska.com 3 OTC ili Over-the-Counter predstavlja neformalno ili neureĎeno trţište za razliku od sluţbenog trţišta kakvo je burza. Luksemburg. Španjolska Izvor: www. Portugal. kretanje kamatnih stopa i indeks povjerenja potrošača. Uobičajeno se CDS-ovi odnose na obveznice. stopa rasta BDP-a. a obično ih prodaju banke ili hedge fondovi preko OTC3 trţišta. Izdavatelj koji ima veći CDS spread smatra se rizičnijim tj. 11 . Slovačka. V. Za razliku od agencijskog odreĎivanja gdje se na osnovu povijesnih vrijednosti pokazatelja zemlje svrstavaju u odreĎenu rizičnu skupinu CDS spread je specifičan pokazatelj rizika zemlje jer ga prodavatelj formira za svaku zemlju pojedinačno. Cipar. Tablica 3 Rizičnost zemalja EU prema CDS spreadu Grupa 1.standardandpoors. Vjerojatnost nastupa bankrota obično se prevodi u bazne bodove radi lakšeg prezentiranja dobivenih rezultata.stoljeća. veća je vjerojatnost da bankrotira. Danska. Estonija. Finska. Francuska.

(Izvor: Oetzel. 6) radikalne lijeve snage.M. Political Risk Services. koji čini korisnicima teškoće u usporeĎivanju jedne zemlje sa drugom. BERI Political Risk Index koji daje Business Environment Risk Intelligence (BERI) S. 7) zavisnost od strane velike sile. Standard & Poor’s Ratings Group. S. Metode i najpoznatiji analitičari rizika zemlje Glavni komercijalni analitičari rizika zemlje i političkog rizika su: Bank of America World Information Services. 9) socijalni konflikti. etničke.A. socijalnih uvjeta u zemlji i perspektiva njihovog razvoja.2. J. Control Risk Group (CRG). p. Komponente ovog indeksa su: 1) politička podijeljenost.. Jedna od prednosti ovih metoda je što se mogu prilagoditi jedinstvenim jakim stranama i problemima zemlje za koju se vrši procjena. M. 36(2). 3) prisilne mjere kako bi se odrţao reţim. Budući da imaju unificirani format i zasnovane su na ekonomskoj statistici. 5) socijalni uvjeti: populacija. 2001.. Randt & Associates. korupcija. To je više ad hoc pristup. Institutional Investor Magazine. 2) strukturno kvalitativne metode. Eximbank) kategorizirala je različite metode (modele) ocjene rizika zemlje (koje uglavnom koriste banke i druge financijske institucije) u 4 osnovna tipa: 1) potpuno kvalitativne metode. 12 . 10) povijest nestabilnosti reţima.. Ove metode bile su veoma popularne kod banaka krajem sedamdesetih. Business Environment Risk Intelligence (BERI). S. političkih. faktora. na temelju strukturno kvalitativnih metoda lakše je praviti usporedbe.J. International Country Risk Guide (ICRG). Journal of World Business. Euromoney Magazine. 4) mentalitet: nacionalizam. Metoda liste provjere predstavlja kvantitativno-kvalitativnu procjenu rizika zemlje sa aspekta odreĎivanja njenog kreditnog rejtniga na bazi odreĎenih varijabli (indikatora. Zenner.A. nepotizam. je primjer rangiranja rizika zemlje na bazi strukturne kvalitativne metode. Potpuno kvalitativne metode su uglavnom u formi izvještaja koji sadrţi opća razmatranja ekonomskih.2. komponenti) koje mogu biti kvantitativne ili kvalitativne.A. Bettis R. 3) jezične. Izvozno-uvozna banka SAD (U. religijske tenzije.S. raspodjela dohotka.128-145). 8) regionalne političke snage. : Country Risk Measures: How Risky Are They?. a u tom slučaju je vrednovanje u velikoj mjeri subjektivno odreĎeno. 3) metode liste provjere (checklist method) i 4) druge kvantitativne metode. Economist Intelligence Unit (EIU). Moody’s Investor Service.

od strane izdavača International Reports. Svakoj komponenti se dodjeljuje maksimalna numerička vrjednost (bodovi rizika). da da one imaju različite pondere („teţinu”). 2) ekonomski rizik (5 komponenti) i 3) financijski rizik (5 komponenti). Sustav je baziran na 22 komponente koje su grupirane u tri glavne kategorije rizika: 1) politički rizik (12 komponenti i 15 podkomponenti).g.g. a zavisi od vaţnosti (pondera) te komponente za ukupan rizik zemlje. cijenjenog časopisa za meĎunarodnu ekonomiju i financije. tj. metoda liste provjere značajno olakšava svrstavanje i usporeĎivanje zemalja. Procjenu kreditnog rizika zemlje i rangiranje zemalja prema kreditnom riziku (country credit ratings) vrši dva puta godišnje (u svibnju i rujnu) od 1979. ponderirani pristup listi provjere (weighted checklist approach). EIU daje i procjenu izloţenosti riziku povezanu sa investiranjem u odreĎenu vrstu financijskih instrumenata odnosno kategoriju duţnika (specifični investicijski rizik).g.) procjenjuje kreditni rizik zemlje i na bazi toga dodjeljuje rejting za 100 zemalja (uglavnom zemalja sa trţištima u razvoju i zaduţenih zemalja) na temelju 77 indikatora (kvantitativnih i kvalitativnih) koji su prema faktorima podijeljene na 4 analitičke grupe kategorija rizika (političke faktore. rejting se daje za 140 zemalja. Generalno.EIU Model procjene rizika zemlje (koji datira iz 1997. faktore ekonomske strukture i faktore likvidnosti). Kao i kod pojedinih komponenti rizika.g. Posljednjih godina ovaj pristup je postao popularan kod banaka i drugih agencija za odreĎivanje rejtinga zemlje. Model za procjenu rizika zemlje International Country Risk Guide (ICRG Model) je kreiran 1980. što je viši rejting to je niţi rizik i vice versa. a koji su dalje razvrstani u 13 podkategorija. što predstavlja tzv. faktore ekonomske politike. Rejting se iskazuje preko slova od A (najmanji rizik) do E (najveći rizik). renomirani 13 . s tim da se teorijski ukupan zbroj bodova na bazi kojih se odreĎuje rejting kreće u rasponu od 0 do 100. selekcija i odreĎivanje vaţnosti pojedinih faktora moţe još uvijek u sebi sadrţavati i elemente subjektivnosti. Često je slučaj da značaj svake varijable nije isti kod davanja konačne ocjene o riziku zemlje. Od svibnja 2002. gdje najveći broj bodova iskazuje najmanji potencijalni rizik za tu komponentu rizika. meĎutim. a predstavlja dobar primjer ponderiranog pristupa listi provjere. EIU ističe da daje potpuno nezavisne procjene rejtinga i da ne dobiva nikakvu kompenzaciju od drţava koje rangira.

Euromoney objavljuje rejtinge 180 zemalja od 1982. Rangiranje zemalja se vrši na bazi informacija koje se dobiju od vodećih ekonomista i stručnjaka za procjenu rizika zemalja iz najvećih 100 globalnih banaka i financijskih firmi. Oni rangiraju sve zemlje (ima ih 174) na skali od 0 do 100. Multilateralna investicijska garancijska agencija Svjetske banke (MIGA) i regionalne multilateralne banke za razvitak ponekad pruţaju kotacije premije rizika zemlje na bazi dogovora. 14 . na polugodišnjoj osnovi. rizik s kojim se suočavaju i odatle premija koju odreĎuju je manja nego ona s kojom se suočavaju privatni kreditori.američki stručni magazin „Institutional Investor”). Politički rizik je ponderiran sa 25%. Ove metode osiguravaju objektivnost u ocjeni. Određivanje rizika zemlje u prekograničnom financiranju MeĎunarodne banke razmatraju najmanje pet različitih mjera rizika zemlje u svojim prekograničnim financijskim operacijama: 1) kreditne agencije i meĎunarodne financijske institucije svoje mjere rizika zemlje povremeno pruţaju bankama na bazi povjerenja. a uključuju samo varijable kvantitativnog karaktera. 2. Primjerice.3. Zemlje su ocijenjene na skali od 0 (najgore) do 100 (najbolje). koji su u prvom redu za potraţivanja imovine duţnika koji bankrotira. zbog njihovog statusa kreditora sa prednosti. Kvantitativne metode podrazumijevaju primjenu ekonometrijskog modela čija je osnovna logika ekstrapolacija prošlosti u budućnost. zbrajaju se i na osnovi toga se dobije kumulativni kreditni rejting zemlje. gde 100 predstavlja najmanju šansu neizvršenja obaveza. kao i ekonomska performansa. Metodologija se temelji na miješanju kvantitativnih kriterija i kvalitativnih faktora proizašlih iz pregleda oko 40 političkih analitičara i ekonomista. Dobiveni rezultati se zatim ponderiraju prema vrijednosti aktive (imovine) sa kojom institucija iz kojih su ovi eksperti raspolaţu. Ipak. te se njima mogu dobiti informacije o značaju pojedinih varijabli za ocjenu rizika zemlje i mogu posluţiti kao kontrolni instrument za procjene dobivene drugim metodama.

BG – Bugarska.makroekonomske podatke) i kvalitativne informacije (npr. UA – Ukrajina. Ovi podaci ukazuju da trţište jasno stavlja višu cijenu za rizik zemlje nego individualne banke ili MFI. (2010) 2) druga mjera rizika zemlje je spread (širenje. HU – MaĎarska. Izvor: Revoltella et al. LV – Latvija.ocjenu ekonomske i političke situacije). CDS spread pruţa u svim slučajevima najvišu procjenu rizika zemlje. Grafikon 1: Tržišne i interne mjere rizika zemlje. HR – Hrvatska.Grafikon 1 pokazuje razlike u premiji rizika zemlje mjerenog CDS spread-om i onog generiranog unutrašnjim rejting modelima meĎunarodnih banaka ili meĎunarodnih financijskih institucija tijekom 2009. SRB – Srbija. RO – Rumunjska. 3) meĎunarodne banke se jako oslanjaju u svojim prekograničnim operacijama na kreditne rejtinge drţavnih i korporativnih obveznica izraĎene od strane rejting agencija kao što su Moody's i Standard and Poor's. Dok su unutarnji rejting modeli pribliţno vrlo bliski rezultatima rejting agencija. KZ – Kazahstan. RU – Rusija. razlika u baznim bodovima Bilješka: BH – Bosna i Hercegovina. razlika) baziran na bankovnim unutarnjim rejting modelima koji obično sadrţavaju kvantitativne informacije (npr. Bankovni analitičari često 15 . više su fleksibilni na promjene dostupnih informacija i vlastite sklonosti riziku banke.

Brazil. teţi nasumičnom pomicanju. tako da se banke trebaju osloniti na razliku drţavnih obveznica kad ocjenjuju rizik zemlje u davanju zajmova pozajmljivačima u privatnom sektoru. ili da ih izdaju redovno na meĎunarodnom trţištu obveznica. Koreja. 4) meĎunarodne banke često koriste razliku izmeĎu obveznica izdanih na meĎunarodnim trţištima i mjerila bezrizičnih obveznica. CDS pruţa osiguranje protiv standardnog rizika pozivanjem na izdavanje drţavnih ili korporativnih obveznica. Definiranje neispunjenja kreditne obveze U dvo – periodnom modelu gospodarstva neispunjenje kreditne obveze moţe se definirati: „Kad god duţnik vjerovniku daje sredstva koja su manja od fiksnog iznosa koji mu mora platiti. U ovom modelu neispunjenje kreditne obveze se dogaĎa kad vjerovnik formalno izjavljuje da je duţnik prekršio uvjet kreditiranje. Vjerovnik ne mora 16 . Rusija. 5) mjera koja je postala ključna inovacija na trţištu kreditnog rizika tijekom prošlog desetljeća je CDS spread (cijena derivata). Razlozi uključuju institucionalne faktore (CDS i trţište obveznica funkcioniraju različito) i činjenicu da stopa bezrizičnih obveznica. moţe se reći da je došlo do neispunjenja kreditne obveze. CDS spread-ovi se kreću zajedno sa spread-om obveznica u dugom roku. 2. Ali trţište CDS-ova se često kreće ispred trţišta obveznica u kratkom roku u podešavanju cijena. Juţna Afrika) ove razlike su dostupne za korporativne obveznice privatnog sektora. Meksiko. Ali u većini trţišnih ekonomija u nastajanju privatne domaće kompanije nisu dovoljno velike da ih izdaju. Za neke trţišne ekonomije u nastajanju (npr. primjerice. koja je korištena kao referentna u odreĎivanju CDS ugovora. kreditni rejting se koristi kao zamjena za sveukupnu razinu rizika-uključujući politički rizik-povezanog sa investiranjem u odreĎenu zemlju.4.koriste kreditne rejtinge kao zamjenu za bonitet izdavatelja obveznica radije nego samu kvalitetu obveznica. U praksi. definiran ugovorom o kreditu. U slučaju drţavnih obveznica.“ U modelu s veše razdoblja definiranje neispunjenja kreditne obveze je nešto sloţenije.

a to nije dovoljno za odreĎivanje neispunjenja kreditne obveze. 2. Neki autori neispunjenje kreditne obveze pokušavaju povezati sa insolventnošću. tako da ne postoje daljnji razlozi koji utječu na sudionike. UL. Veliki dio recentne literature ne razlikuje ove aspekte ne plaćanja. a ne mehanička realizacija nekih rezultata.1 Opća struktura modela sa kaznama (sankcijama) U radu se koristi iznimno jednostavan model s dva razdoblja. Drugi autori pokušavaju povezati neispunjenje kreditne obveze s nelikvidnošću.proglasiti neispunjenje kreditne obveze. Insolventnost znači da dug (obveze) duţnika premašuju njegovu imovinu. u drugom razdoblju mora vratiti iznos jednak „r(L)“. ako ispunjava obvezu ako ne ispunjava obvezu Duţnik koji ne ispunjava kreditnu obvezu prima ukupnu korist: Ako servisira dug kao je dogovoreno. Ako duţnik ne ispunjava obvezu on plaća kazne „P“ koje su izraţene u istim jedinicama kao i r(L).4. No te odluke su često rezultat vjerovnikove odluke da se kredit ne smije produljiti. Duţnik je nelikvidan ako dio imovine ne moţe pretvoriti u sredstva potrebna za plaćanje. U većini situacija neispunjenje kreditne obveze rezultat je skupa odluka. jer mu sam ugovor daje pravo da to učini.x je funkcija korisnosti za duţnika. Iznos kredita „L“ koji je duţnik uzeo u prvom razdoblju. Model završava nakon drugog razdoblja. njegova korist je: 17 .

on povećava korist s kaznama P 5. oni će zahtijevati otplatu: Uvrštavanjem u model.2. a radi jednostavnosti kazna ovisi o: Korisnost duţnika ako ne ispuni kreditnu obvezu je: 18 . dug će se otplaćivati ako je: Zaključci modela: 1. odnosno mogu ograničiti da duţnik ne moţe posuditi više od P/(1+i) 2. Kazne se nikada ne nameću 4.4. Nikada nije bilo proturječnosti izmeĎu ugovora o kreditu koji kaţe da kredit mora biti otplaćen s kamatama i što će se dogoditi 3. Ako nema kazne tada se to ne promatra kao pozajmljivanje 2. Model sa nesigurnošću U prethodni model se uvodi nesigurnost.I duţnik će platiti ako mu je: Ako pretpostavimo da su zajmodavci (kreditori) konkurentni i gledaju na oportunitetni trošak sredstava. Zajmodavci mogu ograničiti kredit. Ako duţnik ţeli posuditi više.

s). te da se mogu izreći i kazne.s). korisnost je: Duţnik će ispuniti obvezu.a ako ispuni.s)<r+ zatim bi moglo biti opravdano stanje neispunjenja kreditne obveze. Povećanje kazne ne treba povećati očekivanu korisnost za duţnika. a ne manje od r+. Daljnje komplikacije mogu nastati ako akcije duţnika mogu utjecati na teret kazne.s). 19 . 1981 i 1983). drţava potencijalnih otplata. Kako bi bile učinkovite te aktivnosti moraju biti vidljive od strane vjerovnika. neizvjesnost ne treba značiti da je π<1 ako povrat takoĎer moţe biti uvjetovan stanjem u drţavi. Problem stoga ostaje što situacija moţe odrediti uvjete ugovora. Svaka drţava je sa r(L. S druge strane. ako je: Ako su zajmodavci konkurentni. Ugovori izričito zakonski odreĎuju kamatnu stopu. Akcije koje zajmodavci percipiraju kako povećanje tereta mogu utjecati na poboljšanje uvjeta kreditiranja. r(L. U ovom slučaju. osim u slučaju kad duţnik krši ugovor. Ugovorom odreĎeno plaćanje mora biti maksimalno plaćanje u svim mogućim drţavama. odabire se tako da se Up>=Ud za sve „s“. r+(L)=max r(L. Akcije koje su neuočljive a mogu povećati teret kazne i dalje izazivaju čitav niz problema oko moralnog hazarda (Stiglitz i Weiss. u Groosman-Van Huyck terminologiji. rizik je neutralan i suočit će se s stalnim troškovima sredstava i: gdje je vjerojatnost otplate: Postojanje neizvjesnosti znači da moţe doći i do neplaćanja. Zajmodavci nemaju domet za reviziju ugovorenih kamata prema gore (ne mogu podizati kamatne stope) . Kazne se mogu izreći i ako drţava plaća manje od r(L.

a Kaletsky (1985) daje sveobuhvatan pregled relevantnih pravnih. No to bi opet donijelo prijetnju sa stanovišta pretposljednjih razdoblja.3.2. Eaton i Gersovitz (1983) raspravljali su o modelu izravnih stranih ulaganja. Ako su oni izvlašteni. te da identificiranje njihovih krajnjih implikacija na duţnike je jedno od osnovnih pitanja čistih teorija rizika zemlje. Ako je bilo posljednje razdoblje. ili barem varijacija prihoda je presudna da kazna isključenja ima snagu. Nesigurnost. Prvo. te će odbiti uslugu za zaduţivanjem. Znajući za to kredit nikada ne bi dolazio na naplatu u tom razdoblju. takvu kaznu smo smislili u modelu s beskonačnim vremenskim horizontom. U tom slučaju. kredit će biti otplaćen u tom razdoblju. investitori odbijaju suradnju. (američke vlade). zemlje koje trebaju sredstva za razvoj vjerojatno će trpjeti ako kredit bude odbijen. neće biti daljnje koristi od transfera kapitala prema duţniku. vjerujemo da kazne koje su na raspolaganju vjerovnicima prilično neizravne. Nasuprot tome. Zaduţivanje za akumulacijom kapitala i proizvodnih ulaganja podrazumijeva da će točka biti postignuta nakon što duţnik u budućnosti počne transferirati kapital na vjerovnika. Postoje dvije vrste isključenja duţnika od strane vjerovnika. U ovom trenutku. Moţe se spomenuti vrlo jednostavna situacija u kojoj takva kazna nema snage. Eaton i Gersovitz (1981) razmotrili su što to znači da duţnik bude isključen iz budućih kredita. Eaton i Gersovitz (1981) raspravili su neke od zakona koji potencijalno osigurava kazne od strane U. čak i u situaciji beskonačnih vremenskih horizonata kazna će biti neučinkovita ako se modelom predviĎa točka u kojoj će uvijek biti postignut protok od duţnika do vjerovnika preko argumenata sličnih onima koje smo upravo napravili.4. institucionalnih i političkih pitanja. U stvari. duţnik neće izgubiti ništa time što mu je uskraćen pristup kreditnom trţištu. kapital deprecira i ne moţe biti zamijenjen bez pomoći stranih investitora. egzogeno je dana i ne ovisi o karakteristikama duţnika ili vjerovnika. Eaton i Gersovitz su se usredotočili na model u kojem se prihodi duţnika izmjenjuju izmeĎu niske i visoke vrijednosti. Drugo. Samo modeliranje kazni realno moţe pokazati koje su zemlje osjetljive na njih. Nakon što se granični trošak kapitala izjednači s kamatnom stopom. Priroda kazni (sankcija) Model sam ne pokazuje od kud kazna potječe.S. te ne 20 . a to su: (1) embargo budućih zaduţenja i (2) različiti oblici mišljenja u duţnika o meĎunarodnim transferima i transakcijama.

kada se susreo s kreditnim embargom bio je prinuĎen teško trgovati. Za izgradnju reputacijske ravnoteţe mora se pokazati. Ne postoji očit način da zajmodavci mogu sami kazniti u trenutku kredita zemlju koja odbija platiti. Opasnost gubitka ugleda (kreditnog rejtinga) je ono što izaziva tzv. Kraft (1984) izvještava da meksički duţnosnici percipiraju prekid trgovine kao primarne troškove neispunjenja ugovornih obveza. ali i njemu bilo koji drugi vjerovnik neće odobriti kredit. Zajmodavci prave zaključak o pojedinim duţnicima na temelju njihovog prijašnjeg ponašanja. U jednom postoje trţišta na kojima se nalaze dobri i loši duţnici. Ugovori koji su neprovedivi kroz pravni sustav još uvijek se mogu provesti kroz neke vrste reputacijskog mehanizma. U pravilu. ako zemlja koja odbija platiti bankama pokuša obaviti odreĎene transakcije preko tih istih banaka. MeĎunarodna kretanja igraju vaţnu ulogu u financiranju meĎunarodne trgovine. Ovdje opet financijski zajmodavci nisu u mogućnosti nametnuti kaznu kao paket. kao bi izbjegla ovu prijetnju. Prije u radu govorili smo o modelu u 21 . zemlje bi mogle trgovati na temelju trampi ali to je vjerojatno skupo. dobro ponašanje (otplatu kredita).4. Osim toga izrečena kazan ne utječe na izglede za nastavak otplate duga. ako duţnik ne servisira kredit. 2.4. Rješenja zajmodavaca Do sada smo pretpostavili da zajmodavci uvijek kaţnjavaju duţnike koji se ne ponašaju u skladu s ugovorom o kreditu. reputacijski mehanizmi mogu biti učinkoviti. U nekim slučajevima kazne mogu biti automatske. Iran. Reputacijski model podrazumijeva istodobnu analizu ponašanja i duţnika i vjerovnika. Ali čak i kad postoji samo jedna vrsta duţnika. iako je zemlja bila neto vjerovnik. Zajmodavci trebaju informacije kako bi bili sigurni da mogu spriječiti duţnika da doĎe u situaciju u kojoj ne moţe servisirati dug. Ovisno o situaciji kaţnjavanje neposlušnih duţnika moţe biti skupo. Stoga strah da budu klasificirani kao loši duţnici uzrokuje njihovo dobro ponašanje. vjerojatno pri većim troškovima. Npr. prijetnja kaznom neće biti vjerodostojna za duţnika. moţe se pronaći da su njezine transakcije u bilanci korigirane za izuzete obveze prema banci. Postoje dvije vrste reputacijskog modela. Ako nije u interesu zajmodavaca da kazne.uključuju drţave s trţišta na fizički kapital u budućnosti. Zemlja će onda morati traţiti alternativne načine izvršavanja transakcija. on neće platiti vjerovniku.

predvide ponašanje drugih i povuču prvi. drugima je bolje da istovremeno povuču svoja sredstva. Duţnik moţe biti u mogućnosti poduzeti akcije koje utječu na kazne. i time potkopati svoju spremnost da plati. Svi zajmodavci su u boljoj poziciji ako nitko ne povuče svoja sredstava.5. Dok su naleti na banke dugo bili izvor zabrinutosti. pa čak i o ukupnom iznosu duga. jer niţa kamatna stopa više nego kompenzira u racioniranju kredita. ali duţnici i zajmodavci imaju iste informacije o vjerojatnosti neplaćanja. Nakamura (1985)).4. koji su poduzele uz kaznu. S druge strane. odreĎuju skup stanja kada duţnik ne plati kako je ugovoreno. 2. tek nedavno su znanstvenici razvili jednostavne modele da ih analiziraju (Diamond i Dybvig (1983). Duţnik moţe imati više informacija od zajmodavca o vlastitim svojstvima koje odreĎuju njegovu osjetljivost na kazne. Do mjere u kojoj su te akcije uočljive i zajmodavac će biti u stanju zastrašiti ih i priteći sankcijama. moţemo primjetiti da je očekivana stopa povrata na depozite funkcija broja deponenata koji povlače svoja sredstava.kojem duţnici ne plaćaju. te se problem moralnog hazarda neće pojaviti. Moţe postojati više rješenja za ovaj par jednadţbi. postoji i problem moralnog hazarda (Stiglitz i Weisses. Ali ako neki štediše pokrenu povlačenje. štoviše. broj deponenata koji povlače svoja sredstava funkcija očekivane stope povrata. Ako zajmodavci mogu pratiti količine koje su posudili. Duţniku je boje kada je dug uočljiv. dok je u isto vrijeme. ukupni iznos posudbe moţe biti neopaţen od strane zajmodavaca. Isto tako. Panika vjerovnika Ako ispitamo situacije u kojima su banke odjednom srezale kredite moţemo uočiti neku sličnost izmeĎu tih povlačenja kredita i tradicionalnog problema naleta na banke. Ravnoteţa se odreĎuje tamo gdje se tangira krivulja indiferencije duţnika i krivulja ponude kredita. a u drugom oni mogu 22 . Ovdje postoje dvije savršene ravnoteţe. ili. ona u kojoj svi pokušavaju povući i druga u kojoj nitko ne pokušava to učiniti. konkurencija će osigurati kamatne stope po kreditima kao kombinaciju koja maksimizira korist duţnika u skladu s nula dobiti. 1981 i 1983). Ali kada je akcija neuočljiva. Diamond i Dybvig analizaju nalete korištenjem teorije igara. u jednom mnogi štediše povlače sredstava.

niti jedna pojedinačna banka ne moţe platiti proširenje kredita kako bi se izbjeglo neizvršenje novčanih obaveza u prvom razdoblju. Ako svi vjerovnici imaju iste rastuće trošakove sredstava. Štediše su. fenomen povlačenja moţe nastati kad duţnik ima mnogo vjerovnika. U zajedničkom interesu svih vjerovnika je da „produţe“ kredit i tako sebi osiguraju potreban povrat. moţemo reći da bi ovaj problem trebao biti predviĎen do mjere do koje ozbiljan. U tom slučaju. Isto tako. To je potencijalno vaţna eksternalija. ali manje nego što to zahtijeva izvorni ugovor o zajmu zbog nedostatka novih kredita. Razlog za ovo u Sachsovom modelu je neuspjeh obnavljanja bilo kojeg zajma u prvom razdoblju što dovodi do situacije u kojoj nijedan kredit nije otplaćen u drugom razdoblju. Svaki vjerovnik ţeli zaštiti sebe. npr. Oni daju neto isplate svojim vjerovnicima. Ova hipoteza se moţe u usporedbi s onim Kletzerovom (i analizom moralnog hazarda. To moţe biti realna situacija ako se povrat na jedan kredit povećava s iznosom posudbe od drugih. i to samo pod uvjetom da druge banke posuĎuju za slična razdoblja. Pretpostavka povećanja graničnog troška kreditiranja za svaku banku moţe biti ispitana. Veći odnosno stariji duţnik zna da će drugima učiniti dobro ako odbije obnoviti kredit (Stiglitz i Weiss (1981)). duţnik će smanjiti njihove gubitke čineći proporcionalna (iako djelomična) 23 . vjerovnici bankama. tu je osnovna razlika izmeĎu situacije u kojoj duţnik ţeli nabaviti novi neto protok sredstava i one u kojoj samo ţeli da se odgodi otplata duga. u mjeri u kojoj je bio predviĎen. S potonjom situacijom je suočena većina duţnika koji su nedavno sudjelovali u reprogramiranju. problem bi mogao biti spriječen. a radeći to on zapravo moţe povećati vjerojatnost da će drugi biti u nemogućnosti nadoknaditi ono što su posudili. Budući da se pojedine banke suočavaju s rastom graničnog troška kredita. Sachs je pak utvrdio kako se svaka banka suočava s rastom graničnog troška kredita( zbog izloţenosti banaka propisima ili menadţerske averzije prema riziku).malo učiniti. Postojanje nekoliko ravnoteţa postavlja pitanja o tome koja ravnoteţa prevladava. općenito) gdje se povrat na jedan kredit smanjuje s iznos posudbe od strane drugih. za svaku banku koja kreditira za dva razdoblja. duţnik se moţe nerado nagoditi s vjerovnicima proglašavanjem jednostranog djelomičnog odgaĎanja plaćanja duga. U osnovi. naravno. Kao što je Gersovitz (1985) istaknuo. a zašto i kako se gospodarstvo kreće meĎu njima. i tu su kratkoročne obveze.

U tom slučaju. relevantno pitanje je da li je na trţištu bilo nekih neuspjeha koji su doveli do neprimjerenog kreditirnog ponašanja. Kao što Kletzer (1984) pokazuje.4. a na taj način. Koja je uloga regulacije banaka u ovom kontekstu? i Kako se objašnjava programiranje? 1) Potencijalne neučinkovitosti u meĎunarodnom kreditiranju Do jedane potencijalno vaţne neučinkovitosti dolazi kada zajmodavci ne mogu promatrati veličinu dospjelih kredita. Slično tome. Iako bankari sada mogu poţaliti što su „napravili“ neke od tih kredita. a zatim ih pita za daljnja sredstava. kao i početnu kamatnu stopu. Bila bi sasvim druga stvar. duţnik nije mogao jednostrano pokrenuti rješenje i izgledi za uspjeh će biti smanjeni. S druge strane. napomenuli smo da bi se krizu pozajmljivanja moglo vidjeti kao pokrenuto povlačenje. Reprogramiranje Pojava reprogramiranja duga dovela je do rasprostranjenog mišljenja da banke previše posuĎuju. To je ta razlika izmeĎu procjenjenog odgaĎanja plaćanja dugova ili reprogramiranja i refinanciranja nakon uplate što objašnjava Sachs i Krugmanov model. 24 . Svaki vjerovnik ţeli zaštiti sebe. U nastavku ćemo reći nešto o sljedećim pitanjima: Postoje li faktori koji motiviraju bankare da posude više nego što je vjerojatno da će biti otplaćeno?. . 2. Tu je još jedna informativna eksternalija od potencijalnih vaţnosti: Činjenica da je jedan vjerovnik spreman posuditi sredstva prenosi informacije o kreditnoj sposobnosti zajmoprimca. U tom slučaju.6. ako banka odbije posuditi sredstva takoĎer prenosi informacije drugim dobavljačima kapitala. rastući troškovi sredstava i povezane eksternalije znače da moţda neće biti moguće da duţnika prvo plati svim vjerovnicima. ako duţnici trebaju pozitivne tokove. posuĎivanje dodatnih dolara je eksternalija jer povećava vjerojatnost neplaćanja. Na primjer. ovaj faktor moţe povećati iznos posudbe i vjerojatnost neizvršenja novčanih obaveza. duţnik moţe već imati u tijeku ulaganje u projekt koji će postati bezvrijedan bez daljnje infuzije sredstava kojom bi se omogućio njegov dovršetka.plaćanja. Ta eksternalija moţe doprinijeti nastanku povlačenja. Ovaj tip problema moţe biti više relevantan za meĎunarodno kreditiranju nego za domaće kreditiranja pojedinih poduzeća. U našoj prijašnjoj raspravi.

Zajmodavci moraju donijeti zaključke o vjerojatnosti neizvršenja novčanih obaveza zajmoprimaca na temelju djelomičnih informacija. osiguranje ima ulogu u uklanjanju poticaja za bankovnu paniku (Diamond i Dybviga(1983)). kao i na zajmodavce. Mnoge vlade razvijenih zemalja osiguravaju depozite svojim graĎanima u bankama koje posuĎuju zemljama u razvoju. dakle nije spriječila da zbroj kredita od subjekata u pojedinim zemljama u razvoju postane značajan dio kapitala banke. Jedna vaţna politika koju regulatori mogu poduzeti je forsirati banke da povećaju svoju neto vrijednost. Ovaj proces će povećati zahtjev za shemama osiguranja. Kako bi se osiguralo da to osiguranje ne dovede do moralnog hazarda kod dijela banaka. u tom smislu. njihovi zajmovi zemljama u razvoju će kontinuirano rasti u odnosu na njihov kapital. što je vjerojatno skupa aktivnost za male štediše te nam to pruţa obrazloţenje za osiguranje. reprogramiranja kredita za koje inače ne bi bile izvršene novčane obveze. U Sjedinjenim Američkim Drţavama. Banke su potaknute da daju ove kredite jer oni mogu platiti dividende bazirane na prihodu od kamata koji je njima plaćen samo zato jer su pruţili nove kredite. doneseni su razni propisi kako bi ograničili njihovo ponašanje. Neki od rizika s kojima se suočava jedan zajmoprimac su slični onima s kojima se suočava drugi zajmoprimac. Osim toga. krediti pojedinim zajmoprimcima ne prelaze dio kapitala banke. Agencije za osiguranje mogu ograničiti nepoţeljne rizike uzimajući u obzir posljedice osiguranja usvajanjem diferencirane premije koja se povećava s rizičnošću kredita i s njihovim udjelom u pojedinim portfeljima banke. 25 . Dakle.on zapravo moţe povećati vjerojatnost da će drugi biti nesposobni za nadoknadu onog što su posudili. To je osobito vaţno u situaciji prisilnog pozajmljivanja tj. Ova odredba. Ako ti regulatori ne spriječe banke da plaćaju ove dividende. postoje informativne eksternalije koje se prostiru na zajmoprimce. Ovo osiguranje otklanja potrebu štediša da nadziru portfelje banaka. Povlačenje kredita jednom duţniku moţe čak uzrokovati ponovnu procjenu kreditnog proširenja drugim zajmoprimcima koji se nalaze u sličnoj situaciji. potencijalno bez granica. ali svi krediti jedne zemlje nikada se nisu klasificirali kao za pojedinog (zasebnog) duţnika.

i ne postoji neizvršavanje novčanih obveza. Ozier (1984) je razvio model koji analizira 26 . reprogramiranje odraţava neuspjeh ugovora u potpunosti u svim mogućim potencijalnim obvezama. čak i kada je predviĎena visoka vjerojatnost reprogramiranja. Kratkoročni ugovori o kreditu pruţaju odreĎene prednosti u odnosu na dugoročne ugovore. S druge strane. Ipak druga objašnjenja su da je reprogramiranje djelovanje kreditora kako bi duţnicima donijeli solventnost ili pokušaj insolventnog duţnika ili onog duţnika koji nije spreman za plaćanje da odgodi neizbjeţne sankcije jer će u konačnici patiti kada ne izvrši otplatu. To je razlog zašto kratkoročni krediti mogu biti „zaposleni“. s čekanjem. malo je vjerojatno da će svi bankovni menadţeri biti kaţnjeni jer je svaka menadţerska procjena potvrĎena s postupcima drugih. reprogramiranje kratkoročnog kredita daje vjerovnicima više kontrole nad duţnikovom zaduţenošću. lakovjernije vjerovnike ili javne ustanove koji će preuzeti dug. oni mogu pronaći druge. ili (3) da trenutak javne realizacije bezvrijednog zajma moţe biti odgoĎen dok banku ne napusti osoblje odgovorno za to. Jedan od njih je jednostavno da je to ureĎaj koji proširuje trajanje kredita. niţi povrat koji je banka zaradila računat će se protiv menadţera. Pretpostavlja se da većina banaka poduzima kredite s većim prinosima te. Konkretno. Heliwigov (1977) model sugerira još jedno obrazloţenje. mora se uzeti u obzir poticaje menadţera jer rizici s kojima se suočavaju tvrtke i rizici s kojima se suočavaju manageri nisu nuţno isti (New Theory of the Firm). ako svi krediti idu prema nizvršavanju novčanih obaveza. Dakle. U većini slučajeva. 2) Tumačenje reprogramiranja Reprogramiranje moţemo interpretirati na brojne načine.Problemi moralnog hazarda koji su uzrokovani osiguranjem štednih uloga pojačavaju se po tipičnim menadţerskim shemama kompenzacija u kojima se presude o uspješnosti temelje na njihovim performansama. Vjerovnici se nadaju: (1) da je problem zapravo u likvidnosti. Reprogramiranje kratkoročno g kredita je jednostavno drugi način izdavanja dugoročnog kredita. Moralni hazard je moguće ograničiti ako regulatori izravno kazne managere (kao što se u odreĎenoj mjeri dogodilo u Continental-Illinois slučaju). (2) da. ako netko odbije posuditi. a to je da je reprogramiranje vjerovnikovo bacanje dobrog novca nakon lošeg da zadrţi na ţivotu neku vjerojatnost duţnikove otplate.

Dubravko Mihaljek. Treće. PhD Pod normalnim trţišnim uvjetima cijena derivata (CDS spread) je vrlo koristan izvor informacija o riziku zemlje jer je dovoljno fleksibilan da prikaţe promjene u 27 . Primjereno određivanje rizika zemlje: model za određivanje dugoročnog osnovnog rizika primijenjen na zemlje CEE Debora Revoltella. Kraftov (1984) opis Meksičkog reprogramiranja duga pokazuje da su meksički pregovarači podignuli duh neizvršavanja novčanih obveza točno zbog te namjere. a to su duţnikovi prihodi u drugom razdoblju i kazna za neizvršavanje novčanih obveza. Prvo. s različitim implikacijama za zajmoprimce i zajmodavce. Dvije značajke mogu imati posebnu vaţnost za stvarno kreditiranje na meĎunarodnim trţištima kapitala. kredit se otplaćuje prema rasporedu. MSc. duţnikovi prihodi i kazna za neizvršavanje obveza prekoračuju obveze otplate. sugerirajući likvidnosna objašnjenja. Prvo. duţnikov prihod nije dovoljan za obveze otplate. 2. Drugo. Suprotan je slučaj početkom 1980-ih. dvije stranke suprotstave jedna drugoj kao bilateralni monopolisti (iako je na početku trţište kredita konkurentno). duţnici mogu koristiti prijetnju o neizvršavanju obveza za dobivanje boljih uvjeta kredita. Iz perspektive početnog razdoblja moţemo reći da su dvije veličine neizvjesne. Drugo.5. Moţemo govoriti o tri moguća ishoda. Duţnik koristi prijetnju neplaćanja za pregovore o reprogramiranju kredita pod uvjetima koji će za njega biti povoljniji. jer zajmodavci su sada monopolisti prema duţniku.posljedice toga kad se. koji ona tumači kao odraz pada percipiranih troškova za neizvršavanje obveza duţnika. i da se neizvršavanje novčanih obveza zapravo nikad neće dogoditi. nakon što počne kredit. Ozier je proučavala utjecaj najava reprogramiranja na vrijednost kapitala banaka koje su uključene. PhD. kazna za neizvršavanje novčanih obveza pada ispod zadane duţnikove obveze otplate duga. Problem likvidnosti prisiljava duţnika da reprogramira uvjete kredita koji su sada mnogo povoljniji za zajmodavca od početnog kredita. Ona smatra da su tijekom kasnih 1970-ih reprogramiranja u pravilu podigla kapital. Fabio Mucci. do reprogramiranja moţe doći iz različitih razloga.

Ali veza izmeĎu cijene derivata i rizika zemlje tijekom vremena je jako slaba i promjene u cijeni derivata su više voĎene sklonošću riziku investitora nego promjenama stvarnog rizika. i skočili u jesen 2008.relevantnim informacijama i to čini prije nego se promijeni kreditni rejting zemlje. najvaţniji pokretač meĎuvremenskih pomaka u cijeni derivata su promjene u averziji prema riziku. Ovo je posebno u slučaju CEE zemalja. Uočeni dugoročni koeficijent i konstantni izraz iz regresije zatim su korišteni za izračun novog glavnog indikatora rizika zemlje temeljenog na prosječnim vjerojatnostima neizvršenja povezanog sa kreditnim rejtingom svake zemlje. Osim faktora specifičnih za zemlju. do prosinca 2009. Otkrili su kako su prekogranični bankovni tokovi općenito bolje objašnjeni temeljnim komponentama rizika specifičnog za svaku zemlju nego globalnim odreĎivanjem rizika. kad je averzija prema riziku naglo porasla. gdje domaćim bankovnim sektorom uglavnom dominiraju velike meĎunarodne bankovne grupe koje općenito gledaju dugoročno kad pruţaju sredstva svojim lokalnim podruţnicama. Razina CDS premije meĎu zemljama u danoj točci vremena je jasno povezana sa razlikama u riziku neizvršenja. Ove promjene u sklonosti riziku su najviše zamjetne kada nove informacije stiţu kao šok. koja upravlja trţišnom cijenom rizika. nedavne krize su pokazale da ove cijene derivata mogu dovesti do podcjenjivanja ili precjenjivanja u slučaju pretjerano niske ili pretjerano visoke averzije prema riziku. 28 . Iako je model razvijen za zemlje srednje i istočne Europe (CEE). primjenjiv je i na ostale trţišne ekonomije u nastajanju. Panel analiza pokriva 14 CEE zemalja od siječnja 2000. Tako su cijene derivata pale u 2000im kad je averzija prema riziku opadala. Takvo krivo odreĎivanje cijena moţe pogoršati trţišne neučinkovitosti i doprinijeti opadanju kapitalnih priljeva tijekom krize. Pokazali su da su nepovoljni trţišni osjećaji ključ naglog porasta cijene derivata zemalja CEE tijekom najozbiljnije faze krize. U ovom članku autori su razvili alternativnu mjeru rizika zemlje koja izdvaja volatilne. Oni ocjenjuju panel regresiju izmeĎu cijene derivata i prosječne vjerojatnosti drţavnog neizvršenja povezanog sa kreditnim rejtinzima glavnih rejting agencija. MeĎutim. kratkoročne trţišne komponente bazirane na osjećaju (sentimentu) iz cijene derivata kako bi poboljšali njegovu pouzdanost u vremenima trţišnih neprilika.

spread -ovi su porasli drastično (grafikon 2) i CDS trţište za neke entitete (uključujući vlade CEE zemalja) je privremeno prestalo poslovati. u baznim bodovima. razvoj na CDS trţištu tijekom posljednje krize potiče brigu da CDS trţište moţe podcijeniti ili precijeniti temelje u prisutnosti pretjerano niske ili pretjerano visoke averzije prema riziku. viša je cijena derivata. primjećujemo kako su promjene u cijeni derivata veće za opadanja rejtinga nego za poboljšanja. petogodišnji CDS-ovi u USD 29 . i obrnuto. volumen trgovine na CDS trţištu je propao.Za potrebe ovog rada vaţna je veza izmeĎu cijene derivata i promjena u kreditnim rejtinzima. Veza predviĎena teorijom takoĎer stoji i za razine kreditnih rejtinga i CDS spread-ove na dugi rok: što je niţi rejting. Porast u cijenama derivata je bio gotovo u potpunosti povezan sa krizom koja je obuzela glavne meĎunarodne investicijske banke koje su sudjelovale na CDS trţištu. do početka 2010. Istraţivanja pokazuju da su se na uzorku CEE zemalja tijekom posljednje krize prije opadanja rejtinga CDS spread-ovi općenito širili. tj. To implicira da je CDS trţište anticipiralo opadanje. Konkretno. Kako je većina trţišta izgubila likvidnost. Nedavne krize takoĎer pokazuju da CDS trţište moţe biti podloţno promjenama osjećaja koji nisu povezani sa temeljnim rizikom zemlje. Grafikon 2 Razvoj državnih CDS spread-ova u zemljama CEE.reagiralo na trţišne informacije brţe od kreditnih rejtinga. Na uzorku od 15 CEE zemalja od 2003.

Dugoročni strateški investitori trebali su se prilagoditi razvijajući tehnike odreĎivanja cijene rizika koje bi 30 . Banke su običavale odreĎivati cijenu svojih vlastitih sredstava lokalnim podruţnicama koristeći drţavne CDS spread-ove kao mjeru rizika zemlje.1. PL – Poljska. RU – Rusija. TR – Turska. HR – Hrvatska. Kad je kriza izbila. Drţavni CDS spread-ovi prestali su predstavljati vjerodostojnu mjeru dugotrajnog temeljnog rizika zemlje i postali su pretjerano povezani sa kratkoročnim trţišnim osjećajima.Bilješka: BG – Bugarska. u onim zemljama gdje su banke običavale financirati svoje aktivnosti pozajmljivanjem na meĎunarodnim trţištima kapitala. Pojačavanje krize rezultiralo je u prosjeku deset puta višoj volatilnoj razlici kupovne i prodajne cijene nego li u razdoblju prije krize. LT – Litva. Dobra zamjena za razinu likvidnosti je volatilnost razlike kupovne i prodajne cijene za instrumente kojima se trguje. (2010) Drugi dokaz o postojanju cjenovne neučinkovitosti na CDS trţištu u vrijeme neprilika dolazi od analize likvidnosti trţišta.5. Određivanje cijene rizika zemlje prije i tijekom krize Kako su domaće stope štednje u CEE zemljama bile niske i regija je brzo sustizala EU. KZ – Kazahstan. RO – Rumunjska. banke u stranom vlasništvu počele su kanalizirati velike iznose vanjskih fondova lokalnim bankama i ne-bankovnom sektoru sredinom 2000-ih. HU – MaĎarska. SRB – Srbija. LV – Latvija. Slovačka i Turska bile su manje ovisne o stranom financiranju zbog njihove relativno velike domaće baze depozita. ali fiksiranje odgovarajuće cijene je postalo glavni izazov. SK – Slovačka. EE – Estonija. Češka Republika. U zemljama gdje su strane banke bile prisutne kao strateški investitori. i visoki stupanj koncentracije i meĎusobne povezanosti ključnih igrača kreirali su okruţenje koje moţe ohrabriti zloupotrebe trţišta i sniziti informacijski sadrţaj CDS spread-a kao mjere rizika zemlje. Priroda CDS ugovora kao derivativnih instrumenata. 2. Izvor: Revoltella et al. UA – Ukrajina. Ali tijekom krize neučinkovitosti na trţištu CDS-a došle su na vidjelo. financiranje je bilo potpuno prekinuto. CZ – Češka. financiranje je nastavilo teći. veličina i struktura trţišta (koje je uzajamno povezano sa visokim marţama glavnim trţišnim igračima). Ovisnost o stranom financiranju bila je posebno visoka u Baltičkim zemljama i jugoistočnoj Europi.

Budući da se očekuje da će zemlje CEE ostati ovisne o eksternom financiranju u predvidivoj budućnosti. pokrivajući 14 CEE zemalja grupiranih u dva glavna panela: nove drţave članice EU(Bugarska. koja bi trebala odraţavati temeljnu komponentu rizika zemlje. Ovo im je dozvolilo da istisnu iz CDS spread-ova volatilnu kratkoročnu komponentu koja je subjekt ekstremnih fluktuacija kad su trţišta poremećena.-2009. Češka Republika. 2. Autori koriste zamjenu za stupanj averzije prema meĎunarodnom riziku kako bi obuhvatili pomake u trţišnim osjećajima koje su moţda doprinijele širenju drţavnih CDS spread-ova. smanjenje priljeva novca bilo je mnogo oštrije.2. istovremeno uzimajući u obzir promjene u riziku zemlje. koje uključuju dvije kandidatkinje za EU (Hrvatsku i Tursku). Poljska. Ipak je bitno 31 . gdje prekogranični bankovni tijekovi nisu bili povezani sa unutar grupnim financiranjem. MaĎarska. vjerojatno jer su strani kreditori nastavili procjenivati rizik slijedeći CDS mjerilo te su tako pretjerano reagirali na krizu. U regresiji su koristili jednostavni prosjek cjelokupnih vjerojatnosti neizvršenja od tri rejting agencije (Moody‫ۥ‬s.5. što će spriječiti dugoročni rast. Glavna objašnjavajuća varijabla je vjerojatnost neizvršenja za drţavne obveznice. Alternativna mjera premije rizika zemlje:ekonometrijski pristup Autori su u empirijskoj analizi testirali alernativnu mjeru premije rizika zemlje temeljenu na dugoročnoj vezi izmeĎu CDS spread-ova i vanjskih rejtinga. jednu potencijalnu kandidatkinju (Srbiju). Precjenjivanje rizika moţe dovesti do neumjerenog pritezanja kapitalnih priljeva. Estonija.zagladile najviše točke u odreĎivanju CDS-a. Nasuprot ovome. Litva. Rumunjska i Slovačka). Promjene rejtinga rejting agencija se često preokreću u procikličke i mogući su uzrok trţišne nestabilnosti. Ovisna varijabla je drţavna cijena derivata. S&P‫ۥ‬s i Fitch) kako bi bolje prikazali „konsenzusni” pogled na rizik drţave. Glavne meĎunarodne banke su pokazale da su gledale dugoročno odlučivši o svojoj strategiji financiranja lokalnih podruţnica u ovoj regiji. u zemljama poput Rusije. Latvija. Set podataka se sastoji od mjesečnih podataka za razdoblje 2000. Podcjenjivanje rizika moţe dovesti do nove serije neumjerenih pozajmljivanja i smanjenja cijene imovine. to je učvrstilo potrebu za razvojem odgovarajućeg mjerila za procjenu rizika zemlje. i ostale CEE zemlje. te Kazahstan i Rusiju.

istaknuti da rejting agencije pruţaju jedine izvana dostupne procjene vjerojatnosti drţavnog neizvršenja.t drţavni CDS spread za zemlju i u vremenu t. a objašnjavajuće varijable su mjera premije rizika zemlje i VIX kao zamjena za globalnu.t + α2VIXt + ui + εi. Procjene potvrĎuju da postoji statistički značajna pozitivna veza izmeĎu cijene derivata i vjerojatnosti drţavnog neizvršenja mjereno vanjskim kreditnim rejtinzima. koji je dobra zamjena buduće volatilnosti na globalnim financijskim trţištima.t je prosječna vjerojatnost neizvršenja rejting agencija za drţavne obveznice zemlje i u vremenu t. Implikacije za prekogranične bankovne tokove Za vrednovanje implikacija alternativnih mjera rizika zemlje za prekogranične bankovne tijekove autori su procijenili dodatni set regresija gdje je ovisna varijabla prekogranični zajmovi bankama. 2. PDi. VIXt je Chicago Board Options Exchange Volatility Index u vremenu t. i εi.t . a zatim na dva poduzorka.3. model je najprije bio procijenjen na punom uzorku zemalja. Procijenjeni koeficijent averzije prema riziku ukazuje da se porast u trţišnoj volatilnosti za 1% pretvara u prosječni porast CDS spread-ova od oko 0. Nepovoljne trţišne preferencije su očito ključni pokretač naglog porasta u cijeni drţavnih derivata tijekom najozbiljnije faze krize od rujna 2008.5.07%. gdje je CDSi. Model je bio testiran za dodatni panel od 21 zemlje trţišta u nastajanju. Komponenta kratkoročnih ”trţišnih osjećaja” CDS spread-ova dobivena je kao razlika izmeĎu trţišnih CDS spread-a i procijenjene komponente dugoročnih temelja na osnovi vjerojatnosti drţavnog neizvršenja. Procijenili su panel regresiju sa logaritmom CDS spread-ova kao ovisnom varijablom. i prosječnom vjerojatnosti drţavnog neizvršenja te zamjenom za globalnu averziju prema riziku kao objašnjavajućim varijablama: log(CDSi.t je standardna greška. Za provjeru otpornosti na manja odstupanja veze izmeĎu CDS spread-ova i kreditnih rejtinga. do oţujka 2009. ui je neprimijećen specifičan efekt zemlje.t ) = α0 + α1PDi. takoĎer poznat kao VIX. uobičajenu i vidljivu averziju prema riziku. uključujući 14 32 . 1%-tni porast u vjerojatnosti drţavnog neizvršenja poveća odgovarajući CDS spread u prosjeku za oko 0.20%. Autori koriste Chicago Board Options Exchange Volatility Index. zemalja EU članica i ostalih CEE zemalja.

U uzorku zemalja sa visokim stupnjem stranog vlasništva nad bankama. procijenjeni koeficijent rizika zemlje je 50% viši nego u cjelovitom uzorku:1%-tni porast u mjeri temeljnog rizika zemlje smanjuje prekogranične tijekove bankama u CEE zemljama za 0. Indonezija. Filipini. banke u stranom vlasništvu su povukle 33 . 1%-tni porast u mjeri rizika zemlje smanjuje prekogranične bankovne tijekove za 0. U suprotnosti. gdje vlasništvo stranih banaka obuhvaća preko 50% ukupne imovine bankovnog sektora. kao i na porast u globalnoj averziji prema riziku. tj.024%. i koleficijent globalne averzije prema riziku je statistički visoko značajan.04% GDP-a po kvartalu. dok za postotni poen više stranog vlasništva nad bankama povećava prekogranične tijekove za 0. Još preciznije. Kazahstan. Ovi rezultati sugeriraju da su prekogranični bankovni tijekovi snaţno uzajamno povezani sa prisutnošću banaka u stranom vlasništvu u domaćem bankovnom sektoru. Banke u azijskim ekonomijama u nastajanju imale su različita iskustva:odraţavajući veliki porast u globalnoj averziji prema riziku.a zatim su procijenili model za panel sa niskim i visokim stupnjevima vlasništva stranih banaka. Prvi panel je uključivao zemlje gdje strane banke posjeduju od 10% do 35% imovine bankovnog sektora: azijske trţišne ekonomije u nastajanju. 1%-tni porast u globalnoj averziji prema riziku smanjuje tijekove za 0. Drugi panel je uključivao ostale zemlje CEE. Autori su izabrali ove ekonomije kako bi analizirali reakciju prekograničnih zajmova na pomake dugoročnih temelja zemlje i averziju prema riziku u zemljama sa različitim stupnjevima stranog vlasništva u bankovnom sektoru. dok je utjecaj banaka u stranom vlasništvu pozitivan.06% GDP-a kvartalno. Malezija. Najprije su procijenili model za cijeli uzorak.6%.CEE ekonomija iz uzorka i sedam azijskih zemalja trţišta u nastajanju (Kina. na uzorku zemalja sa niskim stupnjem stranog vlasništva nad bankama. Tajland i Vijetnam). Koeficijent globalne averzije prema riziku je statistički neznačajan za ovu grupu zemalja. procijenjeni koeficijent rizika zemlje je 50% niţi nego u cjelovitom uzorku. Rezultati regresije na cijelom uzorku potvrĎuju da prekogranični bankovni tijekovi reagiraju negativno na porast komponente drţavnog rizika specifične za zemlju.općenito visoki stupanj stranog vlasništva u CEE zemljama i nizak stupanj u azijskim trţištima u nastajanju. Rusija i Turska. Koreja.

velikim vanjskim i javnim dugom snizile kreditni rang Hrvatske predviĎajući daljnje pogoršanje ključnih pokazatelja. To će dodatno pogoršati situaciju cjelokupnom domaćem gospodarstvu čiji je rast uglavnom temeljen na eksternim izvorima financiranja (zaduţivanju). godine kada su rejting agencije snizile kreditni rang Hrvatske. Od tada do danas Hrvatska je svrstavana u opću rizičnu skupinu B. Vodeće agencije za rangiranje su. iako su se temelji rizika zemlje u azijskim trţištima u nastajanju pogoršali vrlo malo. S&P je dodijelio Hrvatskoj kreditni rang BBB s naznakom negativan. i 2009. rast vanjskog duga. 34 . rast stope nezaposlenosti. rastom nezaposlenosti. pad kupovne moći graĎana. U procjeni kreditnog ranga za 2011. Tako su negativna odstupanja zabiljeţena u vrijeme financijske i ekonomske krize 2008. mala likvidnost sektora poduzeća i negativan saldo vanjskotrgovinske bilance predstavljaju realnu opasnost budućeg klizanja kreditnog ranga Hrvatske. Sukladno dodijeljenom kreditnom rangu Hrvatska 4 Engleski junk znači nešto posve bezvrijedno. što znači da na dugi rok kreditni rang Hrvatske ide u smjeru pogoršanja i klizanja prema grupi BB. Neki od elemenata makrobonitetne analize kao što su pad BDP-a.1. Kreditni rang Hrvatske imao je uglavnom pozitivan trend s povremenim negativnim devijacijama. potaknute padom BDP-a. Eventualni ulazak u rizičnu skupinu BB doveo bi do drastičnog pada kvalitete obveznica Hrvatske izdanih u inozemstvu što će se manifestirati kroz dodjelu atributa junk4 obveznica. Mjerenje premije kreditnog rizika Republike Hrvatske 3. Očekivana premija kreditnog rizika prema kreditnom rangu Povijest kreditnog rangiranja Hrvatske započinje 1997. 3. Samo rang agencija Moody's previĎa stabiliziranje dugoročnog rang Hrvatske jednako na zaduţivanje u domaćoj valuti i na zaduţivanje u stranoj valuti. godinu.velike iznose likvidnosti iz lokalnih bankovnih sustava tijekom ovog razdoblja. godine kada su ostvareni preduvjeti za uključivanje Hrvatske u analize vodećih svjetskih rang agencija.

Niti jedan hrvatski subjekt. Ako je riječ o euroobveznici koja je denominirana u eurima njena bi premija na rizik trebala pokazivati samo kreditni rizik. kreditni i valutni rizik u zemlji poput Hrvatske ne mogu se odvajati. ne moţe se zaduţivati uz euribor (kamatnu stopu trţišta novca u Europi).na sva inozemna zaduţenja plaća nešto višu premiju od zemalja koje imaju bolji kreditni rang. (2) tečaj. (3) premija na rizik Hrvatske i (4) trošak regulacijskog opterećenja. uz premiju na kreditni rizik (rizik neplaćanja) u njen bi prinos trebala biti ugraĎena i premija na valutni rizik (rizik slabljenja domaće valute). Republika Hrvatska Dugoročno zaduživanje Agencija Strana valuta Ocjena Trend Domaća valuta Ocjena Trend Fitch Ratings Moody's Standard & Poor's Izvor: www. pa niti drţava ili banke.hnb. Na tu se kamatnu stopu plaća premija na rizik. MeĎutim. Tablica 4 Kreditni rang Hrvatske prema Fitch. listopada 2011.. Zbog toga je 35 . Ako je riječ o drţavnoj obveznici denominiranoj u kunama.hr BBB− Baa3 BBB− Negativan Stabilan Negativan BBB Baa3 BBB− Negativan Stabilan Negativan Kada 53% pasive bankovnoga sustava potječe od deviznih depozita i inozemne pasive. Mood's i S&P RANG ažurirano 20. Glavni drugi kandidati koji bi mogli utjecati na kretanje bankovnih kamatnih stopa su: (1) svjetska kamatna stopa. tada je razumno očekivati rezultat o maloj ili nikakvoj osjetljivosti kamatnih stopa depozita i kredita na kamatne stope domaćeg trţišta novca.

pristupanje EU itd. očekivane deprecijacije i premije na kreditni rizik. To su institucionalne i druge reforme. 3. Usporedba pokazuje da je prinos hrvatske obveznice iznad prinosa njemačke obveznice. Na grafikonu 3 prikazane su krivulje prinosa na hrvatsku euroobveznica koja trenutno kotira na Zagrebačkoj burzi sa dospijećem 2014.razumno pretpostaviti da na kamatne stope banaka utječe prinos koji u sebi sadrţi učinke svih triju komponenata – svjetske kamatne stope. Valja podsjetiti. prinos na drţavne obveznice pokazao se ključnom odrednicom kamatnih stopa banaka u strukturnom modelu HNB-a. posebno u posljednja dva mjeseca kada je zbog utjecaja grčke krize kao i europske duţničke krize došlo do pada prinosa na njemačku obveznicu jer je dobila na vrijednosti uslijed potrage investitora za "sigurnim utočištem". Empirijska analiza premije rizika državnog duga Korištenje metode razlike ili spread-a u svrhu odreĎivanja premije kreditnog rizika zemlje zahtjeva usporedbu krivulje prinosa hrvatske euroobveznice i europske obveznice. te prinos usporedive njemačke obveznice AAA kvalitete. To znači da je hrvatska euroobveznica rizičnija od njemačke obveznice. Dugoročni učinak premija na rizik sadrţanih u prinosima na drţavne obveznice dominira kao objašnjenje bankovnih kamatnih stopa nad kamatnom stopom trţišta novca. vjerodostojna politika proračuna. Grafikon 3 Usporedba prinosa na hrvatsku euroobveznicu i njemačku obveznicu 36 .2. Najučinkovitiji način za kontrolu kamatnih stopa leţi u provedbi politika koje za posljedicu imaju smanjenje premija na rizik u prinosu hrvatskih drţavnih obveznica.

Usporedba je napravljena izm Grafikon 4 Spread prinosa hrvatskih euroobveznica prije i za vrijeme krize 1.2011. 1. Iz grafikona se uočava da je snaţan rast zabiljeţen tijekom cijele godine.11. analizirat ćemo koliko je kriza utjecala na rast spread-a izmeĎu hrvatskih euroobveznice u periodu prije i tijekom ekonomske krize korištene su iste obveznice (ukupno četiri) koje su kotirale na Zagrebačkoj burzi.2 Prinos 1 0. a koliko je CDS spread osjetljiv na trenutne prom jene vidimo i iz njegova sniţavanja dan nakon sastanka čelnika EU. 1. 1.7. 1.6.8 0. euroobveznica prije ekonomske krize i za vrijeme njezinog najjačeg djelovanja.hr i www.zse. Vrijeme Spread RHMF 125A Spread RHMF 19BA Spread RHMF 142A Spread RHMF 157A Izvor: prema podacima sa www.6 0.eu 3. 1. kad se značajno smanjila premija drţavnog rizika na cjelokupnom europskom „Emerging Markets“ prostoru.11. za petogodišnje obveznice Hrvatske.12. 1. 37 . Analiza premije rizika države temeljena na ugovorima o zamjeni Na donjem grafikonu je prikazano kretanje CDS spread-a u periodu od 04.2 0 1.2010 do 04. 1.8.6.6 1.10.11.2.3. 1.5.zaba.3. 1.4 1.ecb. 1.9. TakoĎer se i kriza na svjetskim financijskim trţištima moţe iščitati iz grafikona.4 0.Izvor: www.1.4. posebno krajem kolovoza kad je švicarski franak zabiljeţio rekordne razine. 1.hr Nadalje. 1. Izračunavanje razlike izmeĎu hrvatskih euroobveznica u periodu prije krize i za vrijeme krize pokazuje da spread nije pao u vrijeme ekonomske krize nego je porastao što je vidljivo iz gornjeg grafikona.

u bp Izvor: www. tvrde bankari. rast loših kredita. pa nije realno očekivati da kamate budu manje. Hrvatski CDSovi su ovih dana sve bliţe razinama iz 2009.zaba. a na austrijski samo 1. Davatelji sredstava traţe od korisnika sredstava da preuzmu dio kreditnog rizika Hrvatske u obliku veće kamatne stopa na odobrene zajmove ili izdane obveznice u stranoj valuti zbog veće rizičnosti ulaganja u Hrvatsku od većine zemalja EU.hr 3. utjecat će na profitabilnost banaka. Na visinu kamate utječe i visina kamate na depozite.Grafikon 5 Kretanje CDS spread-a na petogodišnju obveznicu Hrvatske. Osim toga. Transferiranje premije kreditnog rizika prema sudionicima gospodarskog procesa Premija kreditnog rizika Hrvatske materijalizira se u obliku viših kamatnih stopa na zaduţenje u stranoj valuti. CDS-ovi na hrvatski dug iznose 4. koja se kreće oko četiri posto. dobije se kamata kakva je u Hrvatskoj.95 posto. Svako pogoršanje rizika Hrvatske poskupljuje izvore sredstava za banke koje pozajmljuju sredstva kod drugih banaka ili se financiraju depozitima banke majke. Povećani troškovi formiranja rezervacija za gubitke (rast 38 . kao i pad vrijednosti kolaterala kojima su krediti osigurani.1 posto.4. Kada poskupe sredstva koje banka posuĎuje u stranoj valuti dolazi i do rasta kamata na kredite domaćim traţiteljima sredstava koji se zaduţuju u stranoj valuti ili u kunama uz valutnu klauzulu. godine. kada je kriza bila na vrhuncu. a još kad se na to dodaju svi nameti i troškovi regulacije. Prosječna kamatna stopa na kredite gospodarstvu koja sada iznosi šest posto ne moţe biti niţa.

rasta izvoza. smanjenja zaposlenih u drţavnoj upravi i pada stope nezaposlenosti trebaju koordinirati monetarna i fiskalna vlasti jer su u njihovim rukama instrumenti ekonomske politike. U smanjenju rizika Hrvatske moţe pridonijeti niz ekonomskih i političkih mjera. Svako veće smanjenje tereta rezervacija otvorit će prostor za daljnji rast dobiti. Rezultat povoljnijih kamata na zaduţenje će biti rast konkurentnosti i efikasnosti gospodarstva Hrvatske. transparentnost javnih natječaja. 39 .) i dalje opterećuju poslovanje banaka te onemogućuju hrabrije natjecanje sniţavanjem kamatnih stopa. UsklaĎivanje političkih i ekonomskih mjera omogućit će gospodarstvu povoljnije kamate na zaduţenja u stranim ili domaćoj valuti uz valutnu klauzulu zbog niţeg rizika Hrvatske kojega će te mjere polučiti. transparentnost financiranja političkih organizacija. rasta industrijske proizvodnje.29% u odnosu na prvo tromjesečje 2010. depolitizacija sudstva zajedno sa ekonomskim mjerama koje trebaju ići u smjeru smanjenja vanjskog duga. a to znači buĎenje natjecateljskih impulsa koji dovode do smanjenja kamatnih stopa na dobrobit gospodarstva i potrošača. Smanjenje proračunskog deficita. smanjenje javnog duga.

nuţno je kontrolirati rizik zemlje. 40 . Nakon što je identificiran i izmjeren. Zaključak Rizik zemlje je nezaobilazan problem s kojim se suočavaju svi koji su u potrebi za stranim sredstvima plaćanja ili onih kojima financijske institucije odobravaju kredite u domaćoj valuti uz valutnu klauzulu. a što bi u slučaju Hrvatske.4. ekonomski i financijski rizik. Svrha procjene rizika zemlje je da procjeni financijsku i. a dugoročno i veći investicijski potencijal te konkurentnije gospodarstvo. Rizičnost zemlje povezana je s vjerojatnošću i mogućnošću da jedna odreĎena zemlja nije u stanju ili nije spremna podmiriti svoju obvezu (dugovanje). šire gledano. banke. neprofitne organizacije kao i multilateralne insitucije prateći najčešće politički. provodeći odgovarajuće ekonomske i političke mjere u konačnici trebalo omogućiti povoljnije uvjete pribavljanja sredstava. što čini posljednju etapu procesa upravljanja rizikom. Procjene rizika zemlje i rangiranje zemalja prema njemu rade specijalizirane agencije. komercijalne institucije. ali imajući u vidu alternativne mogućnosti za ulaganje sredstava. ekonomsku opravdanost plasiranja sredstava u neku zemlju.

p. M.1894.standardandpoors. EFZG. Working paper No. Morgan.A.. F. Bettis R. January 2008.limun. J. : Properly pricing country risk: a model for pricing long-term fundamental risk applied to Central and Eastern European countries. : Country Risk Measures: How Risky Are They?. Geneva. www.hnb.219-245  Internet izvori: www. Discussion Papers No. 34 (3) p.95 Revoltella. J. P. 186. New York. oţujak 2009. p. Journal of World Business. Literatura   BaĎun.. Gersovitz. Oxford University Press. : Credit Rating Agencies and their Potential Impact on Developing Countries”. 2001. Mihaljek.128-145 Oxford Dictionary of Finance and Banking.hr..com www.: CreditMetrics TM. Eathon. p. HUB ANALIZE : Monetarna transmisija:sve počinje i završava s bankama. 2010. M. Cambridge.. D. Stieglitz..hr www. Oetzel. Zagreb..5.Broj 17. 125. : The pure theory of country risk.business. :Governance i javna uprava u kontekstu pridruţivanja Hrvatske EU.org www.unicreditgroup. p. 36(2)..2..euromoney.. Zenner.       Elikhory. National bureau of economic research.com www.. UNCTAD. 3rd ed.E.worldbank. Financial Theory and Practice.M. April 1986.eu 41 . April 1995.Tehcnical Document. J. Mucci.-157. 2005. M.hr www. J.poslovnapolitika.com www.. D. poglavlje 6. M.