ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURETI

CATEDRA DE MONED










INGINERIE FINANCIAR
SUPORT PENTRU SEMINARII











Bucureti 2009
2


CUPRINS



Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni ................................................... 3
Seminar 2: Noiuni elementare ................................................................................ 6
Seminar 3: Modelul Binomial.................................................................................. 9
Seminar 4: Procese Stohastice ............................................................................... 16
Seminar 5: Martingale i Integrala stohastic........................................................ 19
Seminar 6: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul Black-Scholes ................. 22
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static i volatilitatea implicit ..... 25
Seminar 8: Operaiuni de hedging utiliznd opiuni PUT-protective.................... 28
Seminar 9: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes (Modelul Merton
pentru riscul de credit) ........................................................................................... 30
Seminar 10: Evaluarea instrumentelor financiare derivate.................................... 32
Seminar 11: Obligaiuni zero-cupon cazul stocastic. Preul de pia al riscului 33
Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni
Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni
Notaii: cursul activului suport la momentul t ;
t
S
preul de exercitare al opiunii (CALL sau PUT); , , E K X
prima unei opiuni CALL (respectiv PUT) de tip european; ( )
t t
C P
prima unei opiuni CALL (respectiv PUT) de tip american; ( )
t t
c p

Diferenele ntre o opiune de tip european i una de tip american ...

Valoarea opiunii (preul sau prima), valoarea intrinsec i valoarea timp:


Valoarea (preul sau prima) opiunii variaz pe pia pe baza cererii i ofertei i poate fi
calculat, teoretic, pe baza unor modele analitice (ex. Black Scholes) sau numerice (ex.
modelul Binomial).
Valoarea intrinsec este: i n funcie de semnul expresiei
pt. CALL i respectiv
,
,
max{( ), 0}
max{( ), 0}
Call t t
Put t t
VI S E
VI E S
=

t
E S
t
S E pt. PUT se poate stabili dac opiunea este n bani
(dac diferena este pozitiv), la bani (dac diferena este 0) i n afara banilor (dac
diferena este negativ).
Obs. Valoarea opiunii va fi ntotdeauna mai mare sau egal cu valoarea intrinsec a opiunii.

Valoarea timp = Valoarea opiunii Valoarea intrinsec.
Obs. Cu ct perioada de timp pn la scadena opiunii este mai ndeprtat cu att valoarea timp
este mai mare. De asemenea, la un anumit moment de timp, valoarea timp difer ca magnitudine
n funcie de poziionarea lui fa de
t
S E . Valoarea timp a opiunii este 0 la maturitate.

Profitul i payoff-ul unei opiuni:
Valoarea opiunii la scaden se numete payoff iar ctigul investitorul din investiia n
opiune poart numele de profit.
n bani
(in the money)
Valoarea opiunii
(nainte de expirare)
E
Valoarea
intrinsec
,
t t
C c
t
S
la bani
(at the money)
n afara banilor
(out of the money)
3
Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni
.
0 0
(
not
T T
Profit opiune payoff prima iniial C C respectiv P P = = ) ..... .....
Panta= Panta=
Profit
S
c
c
.


Panta: (0;1) Panta: (0;-1)


Panta: (-1;0) Panta: (1;0)

Strategii pe baz de opiuni:

Reverse
Covered CALL
E
T
S
Short S
Long
CALL
Profit
0
Long PUT sintetic
Covered CALL
Long S
E
T
S
Short
CALL
Profit
0
Short PUT sintetic
+prima
PUT
E
T
S
payoff
profit
Valoarea
opiunii
0 P
PR E P = -
0
Short PUT
profit
0
P
PR
E P = -

E
-prima
PUT
T
S
payoff
Valoarea
opiunii
0
Long PUT
+prima
CALL
E
T
S
payoff
profit
Valoarea
opiunii
0 C
PR E C = +
0
Short CALL
45
0

0 C
PR E C = + E
-prima
CALL
T
S
payoff
profit
Valoarea
opiunii
Long CALL
0
0
C +
0
C -
0
P +
0
P -
4
Seminar 1: Opiuni i strategii pe baz de opiuni
5




Aplicaie:

1. Funcia profitului ( ) la scaden pentru o combinaie de mai multe opiuni avnd
aceeai scaden , n funcie de preul la scaden al activului-suport i de patru
preuri de exercitare
t
G
t
t
S
,
i
E i 1, 4 = , este dat n tabelul urmtor:
t
S
1
E
2
E
3
E
4
E
Panta:
t
t
G
S
c
c

0 5 -2 5 0
Determinai dou combinaii diferite de opiuni CALL i PUT ce permit obinerea
profilului rezultatului dat n tabel. Reprezentai grafic profilul rezultatului i determinai
punctele moarte.



Reverse
Protective PUT
E
T
S
Short S
Short
PUT
Profit
Short CALL sintetic
Protective
PUT
Long
PUT
E
T
S
0
Long S
Profit
Long CALL sintetic
0
Seminar 3: Modelul Binomial
Seminar 2: Noiuni elementare

1. Rata dobnzii cu capitalizare n timp continuu.
2. Arbitraj. Lipsa oportunitilor de arbitraj.
3. Limite de variaie a preurilor opiunilor.
4. Teorema de paritate CALL PUT.
5. Preul Forward.


1. Rata dobnzii cu capitalizare n timp continuu

Ex. Un investitor depune o sum ntr-un depozit bancar cu capitalizare, care pltete o
dobnd la rata , n procente pe an. Determinai suma final de care va dispune
investitorul dup t ani, dac capitalizarea se face:
0
S
r
a) anual; b) semestrial; c) trimestrial; d) lunar; e) zilnic; f) n timp continuu.


2. Arbitraj. Lipsa oportunitilor de arbitraj












a) spaial se obin profituri sigure utilizndu-se dezechilibrele de pe dou sau mai
multe piee n acelai moment de timp;
b) temporal se obin profituri sigure utilizndu-se dezechilibrele de pe pieele
unor instrumente financiare, n momente de timp diferite.
Arbitrajul poate fi:
Arbitraj: posibilitatea obinerii unui ctig sigur fr a se investi capital iniial i
fr a se asuma nici un risc.
a) Ex. O aciune Coca Cola este cotat simultan pe piaele bursiere NYSE la preul de
10$ pe o aciune i LSE la preul de 9 pe o aciune, n condiiile n care pe piaa valutar
cursul de schimb ntre cele dou monede este de 1 1.45$ = . Propunei o strategie de
arbitraj i explicai mecanismele prin care preurile pe cele trei piee se vor corecta.


b) Ex. Presupunem c ratele de schimb spot i forward pentru cursul de schimb /$ sunt:
spot , forward peste 90 zile i forward peste 180 zile
. Ce oportuniti are un arbitrajor n urmtoarele situaii:
0
1,6080 S =
0,180zile)=1,
F(0,90zile)=1, 6056
F( 6018
i) pe pia mai exist o opiune european CALL cu maturitatea peste 180 zile, cu preul
de exercitare 1, 57$ / i care cost E =
0
0, 02$ c = ;
ii) pe pia mai exist o opiune european PUT cu maturitatea peste 90 zile, cu preul de
exercitare 1, 64$ / i care cost E =
0
0, 02$ c = .
Presupunem c valoarea timp a banilor este 0.
6
Seminar 3: Modelul Binomial
3. Limite de variaie a preurilor opiunilor

Aplicaii ale ipotezei absenei oportunitilor de arbitraj (notaie AOA):
i) Valoarea unei opiuni CALL de tip european ( ) va fi ntotdeauna mai mic dect
valoarea activului suport ( ) i mai mare dect valoarea activului suport mai puin preul
de exercitare
t
C
t
S
E actualizat:
( ) t r T
t t t
S C S E e

> > .


ii) Valoarea unei opiuni PUT de tip european ( ) va fi ntotdeauna mai mic dect
preul de exercitare actualizat i mai mare dect preul de exercitare actualizat mai
puin valoarea activului suport ( ):
t
P
P
E E
t
S
( ) ( ) r T t r T t
t t
E e E e S

> > .



4. Teorema de paritate CALL PUT

Aplicaie a ipotezei absenei oportunitilor de arbitraj (notaie AOA):
Demonstrai urmtoarea relaie care are loc ntre preurile opiunilor CALL i PUT de
tip european, care au aceleai caracteristici (acelai activ suport, acelai pre de
exercitare, aceeai scaden i aceeai pia de tranzacionare):
( )
, .
r T t
t t t
C E e P S t T

+ = + s


Generalizare pentru cazul cu dividend:
( ) ( )
,
r T t q T t
t t t
C E e P S e t T

+ = + s unde q
reprezint rata continu a dividendului.


Ex. Primele call, respectiv put, avnd aceleai caracteristici sunt: i
. Se tie c , iar
17, 2808 C =
12, 9118 P = 105 S E = = 6 luni T t = . S se calculeze rata dobnzii r .






7
Seminar 3: Modelul Binomial
5. Preul Forward





















1 0 1
1
1 0
0 1
( )
( ) ( )
1 0 1 0 0
( )
1 0 1 0
( , )
: ( , , ) [ ( , ) ( , )]
: ( , , ) ( , , )
r T t
t
r t t r T t
L t
r t t
S L t t
F t T S e
long f t t T F t T F t T e S S e
short f t t T f t t T S e S



=
= =
= =

unde:
( , ) F t T reprezint preul forward al contractului emis la momentul t cu scadena la
momentul T ;
t
S reprezint preul la momentul al activului suport; t
1
( , , )
L
f t t T reprezint valoarea la momentul t a contractului forward poziie long,
emis la momentul cu scadena la momentul T , unde
1
t
1
t t T s s ;
1
( , , )
S
f t t T reprezint valoarea la momentul t a contractului forward poziie short.
1
Obs. Preul forward este identic cu preul futures att timp ct rata dobnzii este
determinist.

Ex. Se ia o poziie long pe un contract forward cu suport o aciune ex-dividend (fr
dividend) la momentul . Cursul spot al aciunii la momentul este iar
rata dobnzii n timp continuu
0
0 t =
0
t
0
40 S = $
10% r = .
a) Determinai preul forward al contractului emis la momentul
0
t cu scadena la
1 T an = i valoarea iniial a acestui contract.
b) Dup 6 luni (
1
6 ):
1
45
t
t luni = S = $ , 10% r = . Determinai preul forward al
contractului emis la momentul
1
t cu scadena la 1 T an = i valoarea contractului
forward emis la
0
t .


8
Seminar 3: Modelul Binomial
Seminar 3: Modelul Binomial
Ipoteze:
Cursul activului suport urmeaz o distribuie binomial a.. n fiecare moment de timp
evoluia sa poate fi descris astfel:


0
S u
cu
0
S
1
t
u e
d
o A
= = (vezi curs)

0
S d
p
1-p

0 1
t t
t

A

unde i reprezint factori de cretere respectiv scdere constani n timp, u d t A
intervalul de timp ntre dou momente succesive n care se face evaluarea, o volatilitatea
cursului activului suport iar p i 1 p reprezint probabilitatea de cretere, respectiv
scdere a cursului activului suport n fiecare moment de timp considerat.
Evaluarea se face ntr-un mediu neutru la risc a.. valoarea ateptat la momentul
1
t a
cursului activului suport poate fi scris:
1 0
*
0
[ / ]
r t
t t
E S S e
A
=
dar media unei variabile aleatoare care urmeaz o distribuie binomial este:
1
0 0
[ ] (1 )
t
E S p S u p S d = +
de unde:
r t
e
p
u d
A

d
]
d
, denumit probabilitate neutr la risc (evaluarea s-a fcut ntr-un
mediu neutru la risc).
n mod similar, folosind metoda evalurii neutre la risc, valoarea unui CALL cu
suport activul S , la momentul
0
t poate fi scris:
0 1 0
*
[ / ] [ (1 )
r t r t
t t t u
C e E C e p C p C
A A
= = + (identic pt. PUT)
unde este valoarea CALL la dac cursul crete (devenind ) iar este
valoarea CALL la dac cursul scade (devenind
u
C
1
t
0
S u
d
C
1
t
0
S d ).
Formulele generale pentru un model binomial cu n perioade, valabile doar pentru
evaluarea opiunilor de tip european (vezi curs):
( )
0
( )
0
(1 ) max( , 0)
( )
(1 ) max( , 0)
( )
n
r T t i n i i n i
t t
i
n
r T t i n i i n i
t t
i
n
C e p p S u d E
i n i
n
P e p p E S u d
i n i

=

=
=

=

!
! !
!
! !

9
Seminar 3: Modelul Binomial
Obs: Fie o nr. minim de pai cresctori pe care cursul aciunii suport trebuie s i fac
a.. opiunea CALL s expire n bani:
ln( ) ln( )
( ) 1
ln( ) ln( )
n n
n t t
t n
t
E E
S d S d u E
S u d E
u u
d S d
d d
partea ntreag
o o o
o o

(
(

( > > > = +

(
(

n mod similar pt. PUT, parametrul o reprezint nr. maxim de pai cresctori pe care
cursul aciunii suport poate s i fac a.. opiunea PUT s expire n bani. Astfel n
aplicaii cele dou formule generalizate se pot scrie:
( )
1
( )
0
(1 ) ( )
( )
(1 ) ( )
( )
n
r T t i n i i n i
t t
i
r T t i n i i n i
t t
i
n
C e p p S u d E
i n i
n
P e p p E S u d
i n i
o
o

=

=
=

=

!
! !
!
! !

.

Aplicaii:

1. Fie o aciune suport care are cursul spot la momentul curent m ,
20%
0
50 . . S u =
o = i pentru care se emit opiuni cu preul de exercitare 50 . . Rata
dobnzii fr risc este 10% r = .
E = u m
a) S se evalueze opiuni CALL i PUT europene, americane cu i fr dividend
folosind modelul binomial pe 5 perioade tiind c durata unei perioade este de 3
luni. n cazurile n care aciunea suport pltete dividende, presupunem c acestea
sunt pltite n perioada 4 i reprezint 10% din valoarea cursului din acel moment.
b) Verificai relaia de paritate PUT-CALL n cazul opiunilor europene ex-
dividend.
c) Explicai de ce preurile opiunilor americane la emisiune sunt mai mari dect
preurile opiunilor europene corespunztoare.
d) Demonstrai c un CALL american cu suport o aciune ex-dividend se exercit
ntotdeauna doar la scaden (fiind astfel echivalent cu un CALL european cu
suport o aciune ex-dividend).



Rezolvare
1
:

a)
Preul de exercitare (Strike price): 50 E =
Factorul de actualizare (Discount factor per step): 0, 9753
r t
e
A
=

1
La adresa web: http://www.rotman.utoronto.ca/~hull/software/ puteti descarca programul DerivaGem for
Excel cu ajutorul cruia se pot verifica calculele din cadrul modelelor aplicate pentru evaluarea
instrumentelor financiare derivate.
10
Seminar 3: Modelul Binomial
Factorul de fructificare (Growth factor per step): 1, 0253
r t
e
A
=
Perioada de timp dintre 2 noduri (Time step):
3
0, 25 ani
12
t A = =
Probabilitatea neutr la risc (Probability of up move): p= 0, 6014
r t
e d
u d
A

Factorul de cretere (Up step size):
0.2 0.25
1,1052
t
u e e
o A
= = =
Factorul de scdere (Down step size):
0.2 0.25
1
0, 9048
t
d e e
u
o A
= = = = .
Evaluarea opiunii CALL de tip european este identic cu cea a opiunii CALL de tip
american n cazul n care aciunea suport nu pltete dividende (vezi demonstraia de la
pct. d).


Binomial European Call
At each node:
Upper value = Underlying Asset Price
Lower value = Option Price
Values in red are a result of early exercise.
Strike price = 50
Discount factor per step = 0.9753 82.43606
Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days 32.43606
17.49294
5.258546
Growth factor per step, a = 1.0253 74.59123
Probability of up move, p = 0.6014 25.82574
Up step size, u = 1.1052 67.49294 67.49294
Down step size, d = 0.9048 19.93147
61.07014 61.07014
14.96255 12.30464
55.2585459 55.25855 55.25855
10.96868087 8.416238
50 50 50
7.879951 5.639758 3.084334
45.2418709 45.24187 45.24187
3.720452328 1.809077 0
40.93654 40.93654
1.061092 0
37.04091 37.04091
0 0
33.516
0
30.32653
0
Node Time:
0.0000 0.2500 0.5000 0.7500 1.0000 1.2500

11
Seminar 3: Modelul Binomial
Pe ultima coloan payoff-ul opiunii (marcat n chenar cu rou) se obine calculnd
. De exemplu pentru 5 creteri consecutive ale cursului valoarea
opiunii CALL la scaden va fi .
( , ) max( , 0)
T
C T S S E =
5
5
82, 436 50 32, 436 . .
u
C S u E u m = = =
Pentru chenarele din perioadele anterioare aplicm expresia dedus pe baza metodei
evalurii neutre la risc. De exemplu valoarea din primul chenar din perioada (dup 4
creteri consecutive de curs) este:
4
t
4 5 4
0,1 0,25
[ (1 ) ] [32, 436 0, 6013 17, 4929 0, 398] 25,825
r t
u u u d
C e p C p C e
A
= + = + =
0
7,88 . . C u = Continund raionamentul obinem valoarea opiunii la momentul iniial: m

Binomial European Put
At each node:
Upper value = Underlying Asset Price
Lower value = Option Price
Values in red are a result of early exercise.
Strike price = 50
Discount factor per step = 0.9753 82.43606
Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days 0
Growth factor per step, a = 1.0253 74.59123
Probability of up move, p = 0.6014 0
Up step size, u = 1.1052 67.49294 67.49294
Down step size, d = 0.9048 0 0
61.07014 61.07014
0.279591 0
55.25855 55.25855 55.25855
0.952006 0.719163 0
50 50 50
2.004797 2.026932 1.84983
45.24187 45.24187 45.24187
3.720452 4.128678 4.758129
12.95909
19.67347
40.93654 40.93654
6.511728 7.828958
37.04091 37.04091
10.52056
33.516
15.24949
30.32653
Node Time:
0.0000 0.2500 0.5000 0.7500 1.0000 1.2500

12
Seminar 3: Modelul Binomial
Pentru opiunea PUT se raioneaz similar dar pornind de la payoff-ul unei opiuni PUT:
. De exemplu valoarea PUT-ului dup 4 scderi consecutive de
curs va fi:
( , ) max( , 0)
T
P T S E S =

4 4 5
0,10,25
[ (1 ) ] [12, 959 0, 6013 19, 6734 0, 398] 25,825
r t
d d u d
P e p P p P e
A
= + = + =
Continund raionamentul obinem valoarea opiunii PUT la momentul iniial:
.
0
2.0048 . . P u m =



Binomial American Put
At each node:
Upper value = Underlying Asset Price
Lower value = Option Price
Values in red are a result of early exercise.
Strike price = 50
Discount factor per step = 0.9753 82.43606
Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days 0
Growth factor per step, a = 1.0253 74.59123
Probability of up move, p = 0.6014 0
Up step size, u = 1.1052 67.49294 0 67.49294
Down step size, d = 0.9048 0 0
61.07014 0 61.07014
0.279591 0
55.25855 0 55.25855 0 55.25855
1.047144 0.719163 0
50 0 50 0 50
2.50208 2.271646 1.84983
45.24187 0 45.24187 0 45.24187
4.85603 4.75813 4.75813
40.93654 4.608619 40.93654 4.75813
9.06346 9.06346
7.828958 37.04091 7.828958 37.04091
12.9591 12.9591
11.72458 33.516
16.484
15.24949 30.32653
19.6735
Node Time:
0.0000 0.2500 0.5000 0.7500 1.0000 1.2500

13
Seminar 3: Modelul Binomial
Pentru evaluarea unei opiuni americane trebuie s inem cont c de fiecare dat valoarea
opiunii (cea redat n chenar sub cursul activului suport) va fi maximul dintre valoarea
care s-ar obine prin exercitare (n figura de mai sus valoarea subliniat) i valoarea
obinut prin actualizare (valoarea nesubliniat, redat sub curs). Valorile ngroate,
marcate cu rou, sunt valori de exercitare ale opiunii, mai mari dect cele obinute prin
actualizare.



American CALL with dividend




14
Seminar 3: Modelul Binomial
15
American PUT with dividend

Valoarea unui PUT cu activ suport pltitor de dividend are o valoare mai mare dect a
unui PUT ex-dividend ntruct n primul caz cresc ansele de exercitare datorit scderii
valorii activului suport ca urmare a plii dividendului.

b) Teorema de paritate CALL-PUT valabil pentru opiuni europene:
0.11.25
0 0 0
7,879951 50 2, 004797 50 52, 0048 52, 0048.
r T
C E e P S e

+ = + + = + =
c) Opiunile americane au mai multe anse s se exercite.
d) .

( )
. . .
r T t
t t t t
val CALL american val CALLeuropean val deexercitareCALLamerican
c C S E e S E

> > >

2. S se calculeze utiliznd modelul binomial, valoarea unei opiuni PUT pe baza
urmtoarelor date: 100; 200; 1 ; 40; 12%; 8% S E T an n r o = = = = = = (PUT).
Seminar 4: Procese Stohastice
Seminar 4: Procese Stohastice

1. Procesul Wiener fundamental (micarea brownian standard) :
.
, (0,
not
z B t N c c A = A = A 1) , valorile variabilei z A n dou intervale oarecare de timp
i fiind independente.
1
t A
2
t A
media: ( ) 0 E z A =
variana: de unde deviaia standard: var( ) z A = At ( ) devs z t A = A .

2. Procesul Wiener generalizat (micarea brownian generalizat):
x t z o A = A + A cu i o driftul i difuzia constante.
media: ( ) E x t A = A
variana:
2
var( ) x t o A = A de unde deviaia standard: ( ) devs z t o A = A .
Obs. dac 1 atunci t a A = n ( ) E x A = reprezentnd media anual a variabilei x A iar
( ) devs z o A = reprezentnd deviaia standard anual a variabilei x A .

3. Procesul Ito (micarea brownian geometric):
( , ) ( , ) x x t t x t z o A = A + A cu ( , ) ( , ) x t i x t o parametri neconstani.
Exemplu: Rentabilitatea cursului unei aciuni urmeaz un proces de tip Wiener
generalizat:
S
S
A
= t z o A + A
S S z
i n consecin cursul unei aciuni urmeaz un proces de
tip Ito: t S o A + A A = . Consecin: ( ,
S
N t
S
o ) t
A
A A .
Obs. n timp continuu notaia este nlocuit cu . t A dt

4. Lema Ito:
Fie o funcie care depinde de variabila aleatoare ( , ) D x t x ce urmeaz un proces de tip
Ito i de timp. va fi o variabil aleatoare care urmeaz tot un proces de tip Ito de
forma:
( , ) D x t
2
2
2
1
( (x = + , ) ( , ) ) )
2
D D D D
t x t dt dz
t x x x
o o
c c c c
+ +
c c c c
( , x t dD .
5. Tabla nmulirii pentru micarea brownian standard:
( )
( )
2
2
1 2
1 2
1 2
0
0
0, micri browniene standard independente;
, micri browniene standard .
t
t
t t
t t
t t
dt
dt dB
dB dt
dac B i B
dB dB
dt dac B i B corelate
=
=
=

16
Seminar 4: Procese Stohastice
17
Aplicaii

1. Fie preul unui instrument financiar derivat i cursul activului suport. S se
scrie ecuaia de dinamic pentru preul derivativului tiind c urmeaz un
proces de tip Ito.
D S
D S

2. Fie dinamica preului unei aciuni: S S t S z o A = A + A . Fie
preul forward al acestei aciuni. Care este dinamica preului forward?
Reprezentai aceast dinamic ntr-un mediu neutru la risc.
( ) r T t
F S e
-
=

3. Fie y randamentul la maturitate cu compunere continu (yield to maturity)
pentru o obligaiune 0-cupon ce pltete o unitate monetar la scaden.
Presupunem c y urmeaz procesul stohastic:
0
( ) dy a y y dt c y dz = + , unde sunt constante pozitive. Care este procesul
urmat de preul obligaiunii?
0
, , a y c

4. Preul valutei din ara A exprimat n funcie de preul valutei din ara B
(1 ) urmeaz un proces de forma: A S B = ( )
B A
dS r r S dt S dz o = + unde ,
A B
r r
reprezint ratele dobnzilor n cele dou ri. Care este procesul urmat de preul
valutei din ara B exprimat n funcie de preul valutei din ara A?

5. Aplicai lema Ito funciei i demonstrai c aceast variabil urmeaz o
distribuie normal (
ln S
S S t S z o A = + A A ).

6. Cursul unei aciuni la momentul actual este 100. Cursul aciunii urmeaz un
proces Ito de forma: 0,1 0, 2
dS
dt dz
S
= + .
a) Care este rentabilitatea medie anual a cursului acestei aciuni? Dar volatilitatea
corespunztoare?
b) Determinai intervalul de variaie a cursului pe un orizont de 3 luni cu o
probabilitate de i) 90%; ii) 95%; iii) 99%.

7. Cursul unei aciuni este , volatilitatea
0
S o i rentabilitatea .
a) S se deduc formula care cu probabilitatea s , d intervalul nchis n care se va
afla cursul la momentul T: [ , ]. p q
b)
0
100, 15%, 45%, 3 , 99%. S T luni s o = = = = =
c) S se deduc urmtorii indicatori de senzitivitate privind mrimea intervalului
n care se va afla cursul:
[ ] [ ] [ ] [ ]
; ; ;
q p q p q p q p
T s o
c c c c
c c c c
.
Formulele deduse la punctul c) vor fi aplicate pe exemplul de la punctul b).



ANEX
0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09
0 0.5000 0.4960 0.4920 0.4880 0.4840 0.4801 0.4761 0.4721 0.4681 0.4641 0 0.5000 0.5040 0.5080 0.5120 0.5160 0.5199 0.5239 0.5279 0.5319 0.5359
0.1 0.4602 0.4562 0.4522 0.4483 0.4443 0.4404 0.4364 0.4325 0.4286 0.4247 0.1 0.5398 0.5438 0.5478 0.5517 0.5557 0.5596 0.5636 0.5675 0.5714 0.5753
0.2 0.4207 0.4168 0.4129 0.4090 0.4052 0.4013 0.3974 0.3936 0.3897 0.3859 0.2 0.5793 0.5832 0.5871 0.5910 0.5948 0.5987 0.6026 0.6064 0.6103 0.6141
0.3 0.3821 0.3783 0.3745 0.3707 0.3669 0.3632 0.3594 0.3557 0.3520 0.3483 0.3 0.6179 0.6217 0.6255 0.6293 0.6331 0.6368 0.6406 0.6443 0.6480 0.6517
0.4 0.3446 0.3409 0.3372 0.3336 0.3300 0.3264 0.3228 0.3192 0.3156 0.3121 0.4 0.6554 0.6591 0.6628 0.6664 0.6700 0.6736 0.6772 0.6808 0.6844 0.6879
0.5 0.3085 0.3050 0.3015 0.2981 0.2946 0.2912 0.2877 0.2843 0.2810 0.2776 0.5 0.6915 0.6950 0.6985 0.7019 0.7054 0.7088 0.7123 0.7157 0.7190 0.7224
0.6 0.2743 0.2709 0.2676 0.2643 0.2611 0.2578 0.2546 0.2514 0.2483 0.2451 0.6 0.7257 0.7291 0.7324 0.7357 0.7389 0.7422 0.7454 0.7486 0.7517 0.7549
0.7 0.2420 0.2389 0.2358 0.2327 0.2296 0.2266 0.2236 0.2206 0.2177 0.2148 0.7 0.7580 0.7611 0.7642 0.7673 0.7704 0.7734 0.7764 0.7794 0.7823 0.7852
0.8 0.2119 0.2090 0.2061 0.2033 0.2005 0.1977 0.1949 0.1922 0.1894 0.1867 0.8 0.7881 0.7910 0.7939 0.7967 0.7995 0.8023 0.8051 0.8078 0.8106 0.8133
0.9 0.1841 0.1814 0.1788 0.1762 0.1736 0.1711 0.1685 0.1660 0.1635 0.1611 0.9 0.8159 0.8186 0.8212 0.8238 0.8264 0.8289 0.8315 0.8340 0.8365 0.8389
1 0.1587 0.1562 0.1539 0.1515 0.1492 0.1469 0.1446 0.1423 0.1401 0.1379 1 0.8413 0.8438 0.8461 0.8485 0.8508 0.8531 0.8554 0.8577 0.8599 0.8621
1.1 0.1357 0.1335 0.1314 0.1292 0.1271 0.1251 0.1230 0.1210 0.1190 0.1170 1.1 0.8643 0.8665 0.8686 0.8708 0.8729 0.8749 0.8770 0.8790 0.8810 0.8830
1.2 0.1151 0.1131 0.1112 0.1093 0.1075 0.1056 0.1038 0.1020 0.1003 0.0985 1.2 0.8849 0.8869 0.8888 0.8907 0.8925 0.8944 0.8962 0.8980 0.8997 0.9015
1.3 0.0968 0.0951 0.0934 0.0918 0.0901 0.0885 0.0869 0.0853 0.0838 0.0823 1.3 0.9032 0.9049 0.9066 0.9082 0.9099 0.9115 0.9131 0.9147 0.9162 0.9177
1.4 0.0808 0.0793 0.0778 0.0764 0.0749 0.0735 0.0721 0.0708 0.0694 0.0681 1.4 0.9192 0.9207 0.9222 0.9236 0.9251 0.9265 0.9279 0.9292 0.9306 0.9319
1.5 0.0668 0.0655 0.0643 0.0630 0.0618 0.0606 0.0594 0.0582 0.0571 0.0559 1.5 0.9332 0.9345 0.9357 0.9370 0.9382 0.9394 0.9406 0.9418 0.9429 0.9441
1.6 0.0548 0.0537 0.0526 0.0516 0.0505 0.0495 0.0485 0.0475 0.0465 0.0455 1.6 0.9452 0.9463 0.9474 0.9484 0.9495 0.9505 0.9515 0.9525 0.9535 0.9545
1.7 0.0446 0.0436 0.0427 0.0418 0.0409 0.0401 0.0392 0.0384 0.0375 0.0367 1.7 0.9554 0.9564 0.9573 0.9582 0.9591 0.9599 0.9608 0.9616 0.9625 0.9633
1.8 0.0359 0.0351 0.0344 0.0336 0.0329 0.0322 0.0314 0.0307 0.0301 0.0294 1.8 0.9641 0.9649 0.9656 0.9664 0.9671 0.9678 0.9686 0.9693 0.9699 0.9706
1.9 0.0287 0.0281 0.0274 0.0268 0.0262 0.0256 0.0250 0.0244 0.0239 0.0233 1.9 0.9713 0.9719 0.9726 0.9732 0.9738 0.9744 0.9750 0.9756 0.9761 0.9767
2 0.0228 0.0222 0.0217 0.0212 0.0207 0.0202 0.0197 0.0192 0.0188 0.0183 2 0.9772 0.9778 0.9783 0.9788 0.9793 0.9798 0.9803 0.9808 0.9812 0.9817
2.1 0.0179 0.0174 0.0170 0.0166 0.0162 0.0158 0.0154 0.0150 0.0146 0.0143 2.1 0.9821 0.9826 0.9830 0.9834 0.9838 0.9842 0.9846 0.9850 0.9854 0.9857
2.2 0.0139 0.0136 0.0132 0.0129 0.0125 0.0122 0.0119 0.0116 0.0113 0.0110 2.2 0.9861 0.9864 0.9868 0.9871 0.9875 0.9878 0.9881 0.9884 0.9887 0.9890
2.3 0.0107 0.0104 0.0102 0.0099 0.0096 0.0094 0.0091 0.0089 0.0087 0.0084 2.3 0.9893 0.9896 0.9898 0.9901 0.9904 0.9906 0.9909 0.9911 0.9913 0.9916
2.4 0.0082 0.0080 0.0078 0.0075 0.0073 0.0071 0.0069 0.0068 0.0066 0.0064 2.4 0.9918 0.9920 0.9922 0.9925 0.9927 0.9929 0.9931 0.9932 0.9934 0.9936
2.5 0.0062 0.0060 0.0059 0.0057 0.0055 0.0054 0.0052 0.0051 0.0049 0.0048 2.5 0.9938 0.9940 0.9941 0.9943 0.9945 0.9946 0.9948 0.9949 0.9951 0.9952
2.6 0.0047 0.0045 0.0044 0.0043 0.0041 0.0040 0.0039 0.0038 0.0037 0.0036 2.6 0.9953 0.9955 0.9956 0.9957 0.9959 0.9960 0.9961 0.9962 0.9963 0.9964
2.7 0.0035 0.0034 0.0033 0.0032 0.0031 0.0030 0.0029 0.0028 0.0027 0.0026 2.7 0.9965 0.9966 0.9967 0.9968 0.9969 0.9970 0.9971 0.9972 0.9973 0.9974
2.8 0.0026 0.0025 0.0024 0.0023 0.0023 0.0022 0.0021 0.0021 0.0020 0.0019 2.8 0.9974 0.9975 0.9976 0.9977 0.9977 0.9978 0.9979 0.9979 0.9980 0.9981
2.9 0.0019 0.0018 0.0018 0.0017 0.0016 0.0016 0.0015 0.0015 0.0014 0.0014 2.9 0.9981 0.9982 0.9982 0.9983 0.9984 0.9984 0.9985 0.9985 0.9986 0.9986
3 0.0013 0.0013 0.0013 0.0012 0.0012 0.0011 0.0011 0.0011 0.0010 0.0010 3 0.9987 0.9987 0.9987 0.9988 0.9988 0.9989 0.9989 0.9989 0.9990 0.9990
3.1 0.0010 0.0009 0.0009 0.0009 0.0008 0.0008 0.0008 0.0008 0.0007 0.0007 3.1 0.9990 0.9991 0.9991 0.9991 0.9992 0.9992 0.9992 0.9992 0.9993 0.9993
3.2 0.0007 0.0007 0.0006 0.0006 0.0006 0.0006 0.0006 0.0005 0.0005 0.0005 3.2 0.9993 0.9993 0.9994 0.9994 0.9994 0.9994 0.9994 0.9995 0.9995 0.9995
3.3 0.0005 0.0005 0.0005 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0003 3.3 0.9995 0.9995 0.9995 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9997
3.4 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0002 3.4 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9998
3.5 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 3.5 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998
( )
( ) ( ) ( ) ( )
( )
Tabel pentru cnd 0
0,6278 0,62 0,78 0,63 0,62
0,7324 0,78 0,7357 0,7324
0,7350
N x x
N N N N
>
( = +

= +
=
( )
( ) ( ) ( ) ( )
( )
Tabel pentru cnd 0
0,1234 0,12 0,34 0,12 0,13
0,4522 0,34 0,4522 0,4834
0,4509
N x x
N N N N
s
( =

=
=
18
Seminar 5: Martingale i Integrala stohastic

Seminar 5: Martingale i Integrala stohastic
I. Martingale:
Fie ( un process stohastic, care este martingal dac: , 0)
t
X t >
i) ( este ( , 0)
t
X t >
t
msurabil
t
X este adaptat filtrrii );
0
{ }
t t >

ii)
t
X este integrabil (
0
( )
T
X s ds s
}
);
iii) (valoarea ateptat a variabilei [ / ] ,
T t t
E X X t T = s X , avnd disponibil
informaia la momentul curent t este egal cu valoarea prezent a acestei variabile).

Lem: Un proces stohastic este martingal ( , 0)
t
X t > ecuaia de dinamic stohastic
pt. acest proces are forma (acest proces nu prezint drift).
t t
dX b dz =
t

II. Integrala stohastic:
Fie o micare Brownian standard. ( , 0)
t
B t > ( ) ( )
T
s
t
I s dB u u =
}
2
[ ( )]
T
t
E s ds u
se numete integral
stohastic avnd urmtoarea condiie de integrare <
}
.
Obs. u poate fi o funcie determinist sau un proces stohastic.

Proprieti:
i) E[ ( )] [ ( ) / ] 0.
T
B
s t
t
I E s dB u u = =
}

ii)
2 2
var[ ( )] [( ( ) ) ] [ ( )]
T T
s
t t
I E s dB E s ds u u u = =
} }
(
2
var[ ( )] ( ) I T t u u = dac u e constant)
iii) ( )
T
s
t
s dB u
}
este , .
T
msurabil T t
B
>
B
Corolar: Orice integral stohastic este martingal:
0 0
0 0
[ ( ) / ] [ ( ) / ] [ ( ) / ]
( ) [ ( ) / ] ( )
T t T
B B
s t s t s t
t
t T t
B
s s t s
t
E s dB E s dB E s dB
s dB E s dB s dB
u u u
u u u
= + =
= + =
} } }
} } }

Propoziie:
- Dac Y i Z sunt variabile stohastice iar Z este
t
msurabil atunci:
]
t
Y . [ / ] [ / E Z Y Z
t t
=
t
E
- Dac Y este o variabila stohastica iar s t s atunci: [ / ]
s
Y . [ [ / ] / ]
t s
E E Y E =
19
Seminar 5: Martingale i Integrala stohastic

Aplicaii:

1.
t
B este o martingal.

2.
2
t
B t este o martingal.

3.
2
2
t
B t
e
o
o
este o martingal.






Lem: dac atunci (0,1) g N
2
2
[ ]
g
E e e

= unde este un parametru real.

(vezi ANEXA)
4. Calculai .
4
[ ]
t
E B

5. Calculai integrala stocastic:
0
.
t
s s
B dB
}


6. Procesul Ornstein-Uhlenbeck:
0
, ; ,
t t t
dx kx dt dB x y k cons. o o = + = =
Determinai
| | | |
, ,
t t t
x E x Var x i valoarea mediei pe termen lung a variabilei x .


7. Particularizare a procesului Ornstein-Uhlenbeck modelul Vasicek pentru
dinamica ratei dobnzii:
0
( ) , , , , constante
t
dr k r dt dB cu r k u o u o = + .
Determinai: i valoarea mediei pe termen lung a variabilei . ( ) ( ) , ,
t t
r E r Var r
t
r

20
Seminar 5: Martingale i Integrala stohastic

21
Anex

Lema: Dac X este o variabil aleatoare distribuit normal de medie m i deviaie
standard atunci: s
( )
2
1
2
m
x
s
E e e
+
= .
( )
( )
( )
( )
2
2
2
2
2 2
( )
2
2
2
2
2 2 2
1
2 2
1
2
( ) 1
2 2 2
1
2
x m
x x
s
x m s
m
x
s s
E e e e dx
s
x m s
x m
x m
s s s
E e e e dx
s
t
t

(
+

+

=
(
+

= +
=
}
}

Fcnd schimbarea de variabil:
2
( ) x m s dx
u d
s s
+
= u = de unde:
( )
2
2 2
1 1
2 2 2
1
2
u
m m
x
s s
E e e e du e
t

+ +

= =
}
c.c.t.d.
Seminar 6: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul Black-Scholes
Seminar 6: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul Black-
Scholes


Ecuaia Black-Merton-Scholes. Dac este preul unui instrument financiar derivat la
momentul , ce are ca suport activul , atunci verific urmtoarea ecuaie de
dinamic (ecuaia Black-Merton-Scholes) :
t
D
S t
t
D
2
2 2
2
1
2
t t t
t t
D D D
r S S r D
t S S
o
c c c
+ + =
c c c
t


Modelul Black-Scholes. Dac derivativul este un CALL de tip european (respectiv o
opiune PUT de tip european) cu suport aciunea nepltitoare de dividend, atunci
soluia ecuaiei Black-Merton-Scholes este:
D
S

( )
1 2
( )
2 1
2
1
2 1
( ) ( )
( ) ( ) :
ln ( ) ( )
2
( )
( )
r T t
t t
r T t
t t
t
C S N d E e N d i respectiv
P E e N d S N d unde
S
r T t
E
d
T t
d d T t
o
o
o


=
=
+ +
=

=


Generalizare. Dac activul suport a opiunilor europene genereaz venit, formulele
aferente ecuaiei i modelului Black-Scholes devin:

2
2 2
2
1
( )
2
t t t
t t
D D D
r q S S r D
t S S
o
c c c
+ + =
c c c
t

( ) ( )
1 2
( ) ( )
2 1
2
1
2 1
( ) ( )
( ) ( ) :
ln ( ) ( )
2
( )
( )
q T t r T t
t t
r T t q T t
t t
t
C S e N d E e N d i respectiv
P E e N d S e N d unde
S
r q T t
E
d
T t
d d T t
o
o
o


=
=
+ +
=

=


n funcie de tipul activului suport, avem urmtoarele posibiliti:
i) dac activul suport este o aciune pltitoare de dividende q este rata continu a
dividendului (n procente pe an);
ii) dac activul suport este un indice bursier, q reprezint rata continu medie a
dividendelor generate de aciunile care intr n componena indicelui;
22
Seminar 6: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul Black-Scholes
iii) dac activul suport este o valut, q reprezint rata de dobnd la valuta suport n
contract (rata de dobnd strin
. not
f
q r = );
iv) dac activul suport este un contract futures,
q r =
iar ecuaia i modelul (denumit n
acest caz modelul Black) devin:

2
2 2
2
1
2
t t
t t
D D
F r D
t F
o
c c
+ =
c c
i respectiv

( )
1 2
( )
2 1
2
1
2 1
[ ( ) ( )]
[ ( ) ( )]
ln ( )
2
( )
( )
r T t
t t
r T t
t t
t
C e F N d E N d
P e E N d F N d unde
F
T t
E
d
T t
d d T t
o
o
o


=
=
+
=

=
:


Obs. 1.Paritatea PUT-CALL:
( ) ( )
,
r T t q T t
t t t
C E e P S e t T

+ = + s valabil pentru
opiuni europene cu aceleai caracteristici poate fi demonstrat i cu ajutorul
formulelor Black-Scholes
2
.
2. Paritatea PUT-CALL n cazul n care activul suport este un contract futures se
scrie: .
( ) ( )
,
r T t r T t
t t t
C E e P F e t T

+ = + s


Aplicaii:

1. Un contract forward cu suport o aciune ex-dividend este un instrument financiar
derivat a crui valoare depinde de valoarea activului suport. Verificai aceast
afirmaie folosind ecuaia Black-Merton-Scholes.


2. Cursul curent al unei aciuni este 100 . .
t
S u m = , volatilitatea sa este 20% o = , rata
dobnzii fr risc pe pia este 10% r = . Se emit opiuni CALL i PUT de tip
european, cu scadena peste 6 luni i care au un pre de exercitare
Determinai valuarea curent a opiunilor CALL i PUT emise.
100 = . . E u m



3. Determinai valoarea unei opiuni de tip european care d dreptul la cumprarea
peste 9 luni a unui dolar canadian la preul de 0,75 USD. Cursul spot este 1CAD =
0,75USD iar volatilitatea cursului de schimb CAD/USD este 4% pe an. Ratele de
dobnd n procente pe an n Canada i SUA sunt 9% i respectiv 7%.


2
Vezi suportul de curs.
23
Seminar 6: Ecuaia Black-Merton-Scholes i Modelul Black-Scholes
24
4. Un activ are un curs de pia
0
100 . . S u m = Pentru acest activ se emit contracte
futures cu scadena peste T Rata dobnzii pe pia este Pentru
contractele futures se emit opiuni CALL i PUT cu scadena tot peste 9 luni, preul
de exercitare fiind egal cu preul la termen pentru ambele tipuri de opiuni.
Volatilitatea preului futures este
9 . uni
20%.
l = 10%. r =
o = Determinai prima opiunilor emise.


5. Un investitor dispune de o sum de bani cu care poate cumpra exact 100
aciuni ale firmei M&N. n cazul n care suma este depus la banc cu dobnd
continu, dup 9 luni ea devine
A
B . Cu suma investitorul poate cumpra exact
1000 opiuni CALL cu scadena peste 9 luni, avnd preul de exercitare
i avnd ca suport aceast aciune. S se calculeze volatilitatea
A
0, 01 E B =
o a aciunii
(volatilitatea implicit).

Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static i volatilitatea implicit
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static i
volatilitatea implicit


Indicatorii de senzitivitate cuantific variaia primei opiunii la o modificare cu o unitate
a factorilor care influeneaz valoarea opiunii respective: ( , , , , , ) D S E r T t q o .

D = CALL D = PUT
Delta:
D
S
c
c

( )
( )
1
0
q T t
C
e N d

A = > ( )
( )
1
0
q T t
P
e N d

A = <
Nabla:
D
E
c
c

( )
( )
2
0
r T t
C
e N d

V = <
( )
( )
2
0
r T t
P
e N d

V = >
Gamma:
2
2
D
S
c
c

2
1
2
( )
1
0
2
d
q T t
C
e
e
S T t o t

I = >


2
1
2
( )
1
0
2
d
q T t
P
e
e
S T t o t

I =

>

Rho:
D
r
c
c

( ) ( )
( )
2
0
r T t
C
T t E N d e

= > ( ) ( )
( )
2
0
r T t
P
T t E N d e

= <

Vega:
D
o
c
c

2
1
2
( )
0
2
d
q T t
C
e
e S T t u
t

>
2
1
2
( )
0
2
d
q T t
P
e
e S T t u
t

= >

Miu:
D
q
c
c

( )
1
( ) ( )
q T t
C
S e T t N d

= < 0 0
( )
1
( ) ( )
q T t
P
S e T t N d

= >
Theta:
1
( )
C C
C C
t T t
u u
c c
= = =
c c

1
( )
P P
P P
t T t
u u
c c
= = =
c c


Dac dezvoltm n serie Taylor funcia n jurul unei valori curente obinem
aproximarea modificrii valorii derivativului (CALL sau PUT) la o modificare mic a
valorii cursului activului suport:
( ) D S
0
S
1 0 1
( ) ( ) ( )
C
C S C S S S ~ A
0
pt. modificri mici ale cursului
1 0
1 . . S S u m <
2
1 0 1 0 1
1
( ) ( ) ( ) (
2
C C
C S C S S S S S ~ A + I
0
) pt. modificri relativ mai mari ale
cursului
1 0
1 . . S S u m >







25
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static i volatilitatea implicit
Aplicaii:

1. O aciune are n prezent un curs de pia
0
180 S = , volatilitatea estimat este de
32% o = iar rata dobnzii fr risc pe pia este 9, r 5% = . Se emit opiuni CALL i
PUT avnd ca suport aceast aciune, preul de exercitare 190 E = i scadena peste
9 luni. Determinai:
a. Prima opiunilor put i call la momentul curent.
b. Pentru cele dou opiuni s se determine indicatorii de senzitivitate:
(Delta); (Gamma); (Nabla); i (Vega). u A I V
S
S
N
c. Determinai noua valoare a opiunii call dac valoarea aciunii suport devine
1
181. =
d. Determinai noua valoare a opiunii put n situaia n care valoarea aciunii
suport devine
2
177. =
e. tiind c un investitor are un portofoliu format din 2.500
1
= opiuni call,
poziie long i 3.200 = opiuni put, poziie short, s se calculeze suma investit,
precum i indicatorii
2
N
(Delta); (Gamma); (Nabla); i (Vega) A I V
A
u
ai portofoliului.
f. Cu ct se modific valoarea acestui portofoliu dac cursul aciunii suport scade
cu o unitate?
g. S se precizeze numrul de aciuni care trebuie cumprate sau vndute, astfel
nct portofoliul s devin neutral .
h. Ce poziii trebuie s ia acest investitor pe cele dou opiuni existente pe pia i
pe activul suport a.. portofoliul su s devin neutral A I
q
.

2. Pentru aciunile firmei M&N se cunosc: 87, 28%, 0 S o = = = iar rata dobnzii
pe pia este . Pentru o opiune de tip CALL cu suport aciunea M&N i
scadena peste 9 luni se cunosc urmtorii indicatori de senzitivitate:
10% r =
1
0, 5199, 0, 016846, 9, 4486. u A = I = =
Determinai prima opiunii CALL.


26
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static i volatilitatea implicit
27
3. Calculai volatilitatea implicit pentru preul futures tiind c preul pe pia al
unei opiuni PUT cu suport contractul futures este 20 u.m. Preul curent al
contractului futures este iar preul de exercitare al opiunii este
Scadena opiunii este peste 5 luni iar rata dobnzii pe pia este 6%.
525 . . F u = m
m 525 . . E u =

Obs. Volatilitatea implicit reprezint acea valoare a volatilitii care egalizeaz
preul opiunii obinut din model cu preul opiunii observabil pe pia.
4. Determinai volatilitatea implicit pentru o aciune al crei curs prezent este
, tiind c preul unei opiuni CALL cu suport aceast aciune, cu pre de
exercitare i scadena peste 6 luni este 29,2514.
0
500 S =
500 E = 10%. r =
Algoritmul Newton Raphson:
.
( ) ( ) 0
not
pia
f C C o o = =
Alegem aleator o valoare
0
o de preferat undeva ntre 10% i 30%. Calculm:
0
1 0 '
0
1
2 1 '
1
1
1 '
1
1
( )
( )
( )
( )
...........................
( )
( )
1 . .
n
n n
n
n n
f
f
f
f
f
f
STOP dac p p
o
o o
o
o
o o
o
o
o o
o
o o

=
=
=
s

Volatilitatea implicit:
*
n
o o ~ .
( ) f o
o
0
o
1
o
0
( ) f o
1
( ) f o
2
( ) f o
*
o
.............
n
o
Seminar 8: Operaiuni de hedging utiliznd opiuni PUT-protective

Seminar 8: Operaiuni de hedging utiliznd opiuni PUT-
protective


PROTECTIVE PUT = LONG PUT + LONG SUPORT
_ max( , 0) max( , )
T T T T T T
payoff PP S P S E S E S E = + = + = >





Aplicaii:

1. Un investitor dispune de o sum
0
10 . W mil = u.m. pe care dorete s o investeasc
pentru o perioad ntr-un portofoliu diversificat coninnd obligaiuni
zero cupon n sum de
2 T ani =
B u.m. i portofolii protective put n valoare de W a..
la scaden valoarea portofoliului su s fie cel puin egal cu valoarea
u.m. Rata dobnzii fr risc pe pia este
0
B
11, 5 .
T
A = mil 10% r = iar aciunile din
portofoliile protective put au un curs
0
1000 S = u.m. i o volatilitate 15%. o =
a) Determinai costul de cumprare al unui portofoli protective put ( ) i
numrul de portofolii cumprate.
0
PP
b) Valoarea la scaden a investiiei, dac valoarea aciunilor la scaden este de
1200 u.m.




T
PP
0
S
E
E
payoff
T
S
28
Seminar 8: Operaiuni de hedging utiliznd opiuni PUT-protective

29
2. Un investitor dorete s investeasc A = 1 milion u.m. n aciuni avnd
urmtoarele caracteristici: S
0
=76, 16% = , 28% o = pe o perioad de T = 9 luni.
Pentru fiecare aciune cumpr o opiune PUT cu preul de exerciiu E, formnd un
numr de portofolii protective put. Fie V(E) nivelul minim, cert al acestei investiii
dup 9 luni. Rata dobnzii este r= 10%. S se deduc o condiie de maxim pentru
V(E) i s se precizeze dac punctul de maxim e atins.



3. Un investitor deine un portofoliu format din 100 aciuni X i 100 aciuni Y ce au
cursurile curente iar volatilitile
0 0
4 u.m. i Y 5 u.m. X = = 15%
X Y
o o = = . Pentru
conservarea valoarii portofoliului pe un orizont de 1 an (astfel nct valoarea
portofoliului s fie cel puin la nivelul celei curente), investitorul cumpr 100
opiuni put cu suport aciunea X i 100 opiuni put cu suport aciunea Y, cu
scadenele peste 1 an. Determinai preurile de exercitare ale acestor opiuni astfel
nct costul lor (i deci al proteciei) s fie minim. Investitorul se putea proteja
utiliznd contracte forward? Comentai diferenele dintre cele dou tipuri de
protecie prin prisma valorii finale a portofoliului.

Seminar 9: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes (Modelul Merton pentru
riscul de credit)
Seminar 9: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes
(Modelul Merton pentru riscul de credit)


Ipoteze:

i) Bilanul simplificat al firmei este reprezentat astfel:
Capitaluri proprii ( )
t t
E sau CP Active ( )
t t
A sau V
Datoria ( )
t t
D sau P


ii) Datoria firmei este contractat sub forma unei obligaiuni zero-cupon cu
valoarea nominal ( sau VN ) i cu scadena la momentul T . F L
iii) Activele firmei urmeaz o ecuaie de dinamic de tip Ito:
t A t A t
dA Adt Adz o = + .
iv) Capitalurile firmei au valoare rezidual
( )
( , )
r T t
D F e P F A

=
( , )
t t
t t t
E C F A =
t
unde
2
1
2 1
ln ( ) ( )
2
t A
A
A
A
r T
F
d
T t
d d T t
o
o
o
t + +
=

=


Obs.
t
P se mai numete put to default i se exercit n situaia n care firma intr n faliment
(sau echivalent, atunci cnd ).
t t
A D <
Probabilitatea de nerambursare a creditului de ctre firm (aceeai cu probabilitatea ca
firma s intre n faliment, deci cu probabilitatea ca s se exercite) este .
t
P
2
( ) N d
Valoarea medie de recuperare a creditului n caz de faliment este:
( ) 1
2
( )
( )
r T t
t
N d
A e
N d

.
v) Cazul creditului junior: datoria firmei este format din dou tipuri de credite
unul senior i unul junior: . n acest caz:
, t s t
D D D = +
, j t
).
t t t
A E D = +
( )
,
( )
, ,
( , )
( , )
( , ) ( ( , ))
( , ) ( ( , ) ) ( , ) ( ,
t t s j t
r T t
s t s t s t
r T t
j t t t s t t t s j t s t s t
t t s j t t s t t t s t t s j t
E C F F A
D F e P F A
D A E D A C F F A F e P F A
A C F F A C F A A C F A C F F A


= +
=
= = + =
= + + = +




30
Seminar 9: Evaluarea firmei utiliznd modelul Black Scholes (Modelul Merton pentru
riscul de credit)
31
Aplicaii:

1. a) Valoarea activelor unei firme este A
0
, iar volatilitatea A o . Firma are luat un
mprumut sub form de bond zero cupon cu valoarea nominal F i scadena T. S
se determine volatilitatea datoriei, a aciunilor firmei i coeficientul de corelaie
ntre aciuni i debit.
b) A
0
= 110.000, F = 90.000, 78% A o = , T = 6 ani, r = 12%. S se calculeze D o , E o i
DE , precum i prima de risc aplicat creditului.
c) Determinai valoarea medie de recuperare a creditului n caz de faliment. Care
este probabilitatea de nerambursare a creditului?
d) Presupunem c (datoria firmei este format dintr-un
credit senior i unul junior). S se calculeze prima aplicat creditului senior,
creditului junior, precum i prima medie corespunztoare ntregului credit.
S J
F 60.000, F 30.000 = =
e) S se deduc pentru cazul general (A
0
, F
S
, F
J
, A o , r i T se dau) formula de calcul
a volatilitii debitului junior DJ o . Aplicaie: s se calculeze volatilitatea creditului
junior de la punctul d).
f) S se demonstreze pentru cazul general c valoarea medie a primei pltite precum
i valoarea capitalului propriu, n cazul unui credit junior F
J
i a unui credit senior
F
S
, nu depind de structura creditului, respectiv de raportul
J
S
F
F
.


2. Valoarea activelor unei firme este 100.000 u.m. iar volatilitatea acestora este
65%
A
o = . Firma a beneficiat de un credit luat sub forma unei obligaiuni zero
cupon cu valoarea nominal 80.000 u.m. i scadena peste 6 ani. Rata dobnzii pe
pia este r = 10%. Determinai:
a) Valoarea iniial a datoriei firmei i volatilitile datoriei respectiv aciunilor
firmei.
b) La sfritul anului 3, firma decide s-i refinaneze creditul, n situaia n care
activele sale n acest moment valorau 125.000 u.m. Calculai ce prim de risc va fi
aplicat firmei de ctre noii creditori.



3. Valoarea de pia a activelor unei firme este 89.000 A = , ea avnd un credit
(obligaiune 0-cupon) cu valoarea nominal 70.000, 5 F T , 60%, 12%. ani r o = = = =
a) S se calculeze valoarea debitului
0
D , precum i prima de risc aplicat.
b) S se calculeze urmtorii indicatori de senzitivitate:
0 0 0 0
; ; ;
A
D D D D
A F T o
,
c c c c
c c c c

menionndu-se monotonia funciei
0 0
( , , , ).
A
D D A F T o =




Seminar 10: Evaluarea instrumentelor financiare derivate
Seminar 10: Evaluarea instrumentelor financiare derivate


ntr-un mediu neutru la risc preul activelor financiare nu depind de preferinele pentru
risc ale investitorilor. ntr-un mediu neutru la risc preul la momentul al unui instrument
financiar derivat ce pltete la scadena payoff-ul va fi: ,
unde operatorul de speran matematic este aplicat n raportul cu probabilitatea neutr la
risc, notat cu .
t
D e T
T
D
( )
[ /
r T t
t Q T
E D

= F]
t
Q



Aplicaii

1. S se evalueze un activ financiar derivat al crui payoff este:
, ( )
( )
0, ( )
c dac Y T c
X T
dac Y T c
s
=

>

unde este soluia ecuaiei: ( ) Y t

t t
dY dt dB o | = + iar
, , (0) c i Y o | sunt nite constante.


2. Se consider procesele stocastice ( ) X t i ale cror ecuaii de dinamic sunt: ( ) Y t
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( )
dX t X t dt Y t dB t
dY t Y t dt X t dB t
a
a
= -
= +

Se cere:
a. Demonstrai c procesul
2 2
( ) ( ) X t Y t + este determinist.
b. Determinai procesul ( ) X t i calculai [ ( )] E X t .


3. Se consider o aciune care nu pltete dividende avnd ecuaia de dinamic a
cursului: .
t t t
dS S dt S dB m s = +
t
Fie un derivativ al acestei aciuni care are la scadena T un payoff egal cu
2
T T
S S .
Determinai preul la momentul al derivativului i volatilitatea acestuia. t T <


4. Se consider o aciune care nu distribuie dividende avnd ecuaia de dinamic a
cursului . Fie un derivativ al acestei aciuni care la scadena
are un payoff egal cu [ ] .
t t t
dS S dt S dB m s = +
2
ln
T
S
t
T
a) Determinai preul la momentul t T < al derivativului.
b) Determinai volatilitatea acestuia.



32
Seminar 11: Obligaiuni zero-cupon cazul stocastic. Preul de pia al riscului
Seminar 11: Obligaiuni zero-cupon cazul stocastic. Preul de
pia al riscului


1. a) Ecuaia de dinamic a ratei dobnzii este: dr dt dz o = + . S se deduc ecuaia
de dinamic care modeleaz preul unei obligaiuni zero-cupon.
b) S se verifice c preul obligaiunii zero-cupon este dat de urmtoarea formul:
2 2
1 1
( ) ( ) ( ) ( )
2 6
( , )
r T t T t T t
P t T e
o o +
=
3
. Verificai c aceast formul satisface
ecuaia de dinamic.
c) S se calculeze pentru cazul considerat rentabilitatea la scaden i preul
forward.
d) S se identifice preul riscului de pia i s se demonstreze c joac rolul preului
riscului de pia.

2. Se consider aciunea A avnd ecuaia de dinamic:
dS
dt dz
S
m s = + , precum i
mulimea de opiuni de tip CALL: { avnd ca suport aciunea
A i preul de exerciiu . Formnd un portofoliu de opiuni fr risc, s se
demonstreze c exist un indicator , invariant n raport cu , care
caracterizeaz fiecare opiune a familiei descrise. Notnd cu
( , ); 1, 2,..., }
k
C S E k p =
( , ) t S g
k
E
k
E
( , ) t S
s
( , )
S
t S
S
g m +
=
s
l
preul de pia al riscului, s se exprime l n funcie de . S se formuleze
interpretarea financiar a formulei deduse.
, r i m

3. Un numr de trei derivative au ca surs de risc aceei variabil u . Se cunosc
urmtoarele ecuaii:
i
i i
i
d
mdt sdz
df
dt dz
f
u
u
o
= +
= +

cu i = 1,2,3 iar ( , ); ( , ).
i i
t t u o u = =
a) S se deduc expresia pentru preul riscului de pia al factorului u .

b) Se tie c:
1 1
2 2
14%, 20%
16%, 25%
o
o
= =
= =
. S se calculeze mrimea ratei dobnzii r .
33