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A crise cambial do encilhamento: algumas observações

sobre a interpretação de Celso Furtado
Cid de Oliva Botelho Júnior
1
Resumo
Estudo da crise cambial do início da República. Avaliação da importncia da e!pansão
creditícia para a desvalori"ação do mil#r$is. E!planação e an%lise crítica da interpretação de
Celso &urtado para a crise cambial do encilhamento. 'emonstra#se ser e(uivocada a conclusão
do autor para o período em (uestão. Conclui#se ser o comportamento adverso da conta capital o
respons%vel pela deterioração do balanço de pa)amentos* com impactos diretos sobre o cmbio.
+alavras#chave, Encilhamento* Balanço de +a)amentos* Cmbio.
-ntrodução
O presente arti)o (uestiona a interpretação de Celso &urtado a respeito da
relação entre um maior nível de atividade econ.mica e a deterioração do balanço de
pa)amentos. +ara o autor* as importaç/es aumentaram sobremaneira devido ao aumento
do consumo e investimento privados* por sua ve" relacionados 0 e!pansão creditícia
característica do 1overno +rovis2rio. -sto 3e" com (ue o balanço de pa)amentos 3osse
pressionado* com impactos diretos sobre a ta!a cambial.
4o item - ser% trabalhado o conte!to hist2rico delineador das políticas (ue
redundariam na 5crise do encilhamento5. Especial 6n3ase ser% dada 0 1estão de Ouro
+reto e Rui Barbosa* o último 7inistro da Economia do -mp$rio e o primeiro da
República* respectivamente.
4o item se)uinte* a interpretação de &urtado* 8% resumida acima* ser% detalhada
com vistas a se veri3icar sua consist6ncia l2)ica.
+or 3im* o item --- testar% se a hip2tese de &urtado tem adesão 0 realidade. Este
e!ercício 3oi possível devido 0s compilaç/es mais recentes das contas e!ternas
brasileiras entre os anos de 19:; e 1<;; reali"adas por &RA4CO =1<<1>. Ressalta#se*
entretanto* serem ainda prec%rios os dados sobre balanço de pa)amentos do país para o
re3erido período. Esta de3ici6ncia* 8ul)a#se* não compromete as linhas )erais das
conclus/es (ue serão apresentadas neste arti)o.
1
7estre em Economia pela ?4-CA7+ e pro3essor da &aculdade de Economia e Administração da ?&J&.
- # A crise do encilhamento
O último 1abinete do -mp$rio 3oi ocupado por um proeminente 3inancista, o
@isconde de Ouro +reto. 'uas (uest/es se colocavam ao novo 1abinete, e(uacionar o
problema da escasse" do meio circulante (ue se tornava mais a)udo com a
disseminação do trabalho assalariado e an)ariar dividendos políticos para 3a"er 3rente ao
movimento republicano.
4o (ue se re3ere ao primeiro ponto* $ preciso notar (ue a emissão lastreada em
títulos da dívida pública* autori"ada pela Aei de 1999
B
* não che)ou a acontecer sob o
-mp$rio. Cuanto 0 emissão conversível em metal* a despeito de o cmbio apresentar#se
ao par* esta apenas mostrou#se vi%vel para os bancos (uando a cl%usula (ue estabelecia
um teto de B;.;;; contos por banco emissor 3oi revo)ada. Em 8ulho de 199<* 3oi
apresentado um dispositivo 0 Aei de 1999 permitindo a emissão sem teto de3inido*
desde (ue não ultrapassasse o triplo do 3undo met%lico do Banco* con3orme previsto na
lei ori)inal.
A situação e!terna apresentava#se 3avor%vel em 199<. +or um lado* as
e!portaç/es comportavam#se positivamente desde 199D* o (ue permitia sucessivos
saldos comerciais a despeito do aumento nas importaç/es. +or outro* a conta capital
estava muito 3avor%vel ao Brasil na(uele ano devido a um a3lu!o de divisas para o país
em )rande parte relacionado 0 a(uisição de empresas nacionais por parte de não
residentes
E
. Os saldos 3avor%veis na balança comercial e na conta capital mais (ue
compensavam o saldo ne)ativo da balança de serviços* no momento muito in3luenciado
pelo pa)amento de 8uros.
A presença desta con8untura 3avor%vel levou 0 proposição* por parte do
1abinete* da emissão conversível contra o triplo do dep2sito em ouro por tr6s bancos
autori"ados. 4ote#se (ue as emiss/es dei!ariam de ser conversíveis em 5situaç/es
especiais5* como crises 3inanceiras* crises políticas* )uerras e revolução. A
especi3icação va)a das 5situaç/es especiais5 dava mar)em 0 inconversibilidade sempre
(ue o 1overno considerasse ade(uado* como no caso de haver risco para os bancos.
B
As disposiç/es )erais da lei adotada pelo +arlamento encontram#se em CAAF1ERAG =1<D;>. ?m
relato mais minucioso dos trmites da mesma $ apresentado por &RA4CO =1<9:>.
E
Gobre o as a(uisiç/es de empresas nacionais pelo capital e!terno* ver HA44?R- =1<91>. O autor
menciona tamb$m um empr$stimo e!terno no ano de 199<. I possível (ue este empr$stimo re3ira#se ao
(ue e3etivamente não ocorreu devido 0 mudança de re)ime* como ser% visto adiante. -nteressante observar
(ue a literatura especiali"ada em dívida e!terna re)istra apenas o empr$stimo de conversão para este ano.
Gobre esta última* ver BO?JAG =1<K;> e CA@AACA4H- =1<BE>.
B
Apesar da cl%usula de inconversibilidade não incorporar a depreciação cambial de
3orma isolada* sem ela certamente não haveria interesse dos bancos em emitir devido 0
possibilidade relativamente elevada de terem de e3etuar o troco a uma ta!a des3avor%vel
# abai!o de B:d. # e* por conse)uinte* incorrerem em pre8uí"o.
O bancos autori"ados 3oram, Banco 4acional do Brasil =RJ>* Banco de Gão
+aulo =G+> e o Banco do Com$rcio =RJ>. Geus estatutos 3oram aprovados*
respectivamente* em B9 de setembro e ;K e ;< de novembro com emissão autori"ada de
B:;.;;;* E.;;; e 1B.;;; contos.
A (uantidade de moeda em circulação era pouco in3erior a B;;.;;; contos. 4a
hip2tese de os bancos emitirem at$ o limite de suas possibilidades* haveria um
incremento no meio circulante da ordem de LBM* o (ue condi"iria com o ob8etivo do
1abinete em solucionar o problema da escasse" do meio circulante
L
.
A supremacia do Banco 4acional do Brasil =B4B> # uma 3usão do Banco
4acional com o Banco -ntercontinental # não se circunscrevia ao montante do capital
reali"ado =<;.;;; contos> e ao montante de emissão autori"ada* pois o mesmo
representaria uma esp$cie de Banco Central incipiente* com atuação no mercado de
cmbio e como emprestador de última instncia para o sistema banc%rio
K
.
Em outubro* o 1overno estabeleceu um contrato de res)ate de papel#moeda com
o B4B. O res)ate total terminaria em 19<L e o banco receberia títulos de 1overno em
troca.
A opção pelo se)undo tipo de emissão e!presso na Aei de 1.999 demonstrou#se
precipitada* pois a paridade cambial era in3luenciada por 3atores transit2rios e não se
con3irmaria com o tempo. 'e acordo com Rui Barbosa* importante crítico do Re)ime* o
comportamento do cmbio relacionava#se* 3undamentalmente* aos empr$stimos
e!ternos,
A alta do cmbio dei!ou* pois* de marcar* entre n2s* prosperidade* para
assinalar apenas a pressão crescente dos nossos )ravames. ?ma sucessão de
dívidas nacionais e particulares e(uilibra miraculosamente essa elevação* 0
medida (ue cresce a despesa est$ril* e se a)i)antam cada ve" mais os
encar)os do Estado =...>.
D
L
Ge o meio circulante era da ordem de B;; mil contos* a emissão de B9K mil contos pelos bancos* com o
recolhimento da emissão do 1overno* representaria um incremento de 9K mil contos* ou LBM* na
circulação.
K
Gobre o B4B* e a importante participação societ%ria do Banque de Paris e de Pays Bas* ver &RA4CO
=1<9:>.
D
A1?-AR =1<:E* p. EBB>.
E
@eri3icando#se o comportamento da dívida e!terna na d$cada de 199;
:
*
con3irma#se o (uadro acima descrito. +or$m* deve#se salientar o papel positivo das
e!portaç/es no períodoN ressalta#se* entretanto* tratar#se de uma performance inst%vel*
como os anos se)uintes demonstrarão.
4o (ue se re3ere 0 preocupação com o movimento republicano* a alternativa
escolhida para miti)%#lo # al$m de outras de cunho político como a indicação de o3iciais
para os 7inist$rios 7ilitares
9
# 3oi uma política de 3inanciamento o3icialmente voltada
para a lavoura. A id$ia* h% muito discutida* era compensar os ca3eicultores pela perda de
parte de seu capital # representada pelos escravos # (uando da Abolição. A esta $poca* o
poder le)islativo era dominado pelos ca3eicultores 3luminenses (ue* pela bai!a
produtividade de suas 3a"endas* encontravam#se em s$rias di3iculdades 3inanceiras.
'emonstra#se a(ui (ue o poder político pode resistir determinado tempo ap2s o 3im do
poder econ.mico (ue o )erou.
Os au!ílios 0 lavoura* como 3oram chamados* podem ser assim resumidos, o
Hesouro emprestaria uma determinada (uantia aos bancos sem cobrar 8uros e estes
últimos teriam a obri)ação de emprestar o dobro desta (uantia a uma ta!a de 8uros de
DM ao ano
<
. A política era bastante 3avor%vel aos bancos escolhidos. -sto 3e" com (ue
novos bancos 3ossem criados com a 3inalidade de obter tais 53avores5
1;
.
4o lu)ar de uma política de cr$dito (ue visasse a compensar os 3a"endeiros pela
perda dos escravos* observou#se uma política seletiva de cr$dito. A lavoura mais
necessitada não obteve 3inanciamento. +ode#se di"er ainda (ue os recursos praticamente
não che)aram aos ca3e"ais 3luminenses* em 3ranca decad6ncia. 'irecionaram#se
basicamente para empreendimentos comerciais e industriais* permitindo#lhes o aumento
de capital
11
.
A ruptura política poucos meses ap2s o advento do último 1abinete mon%r(uico
impede (ue os resultados pr%ticos das medidas de Ouro +reto se8am analisados a partir
de seus e3eitos. Entretanto $ consensual (ue o processo especulativo (ue atormentaria a
:
A dívida e!terna aumentou* em libras* apro!imadamente 1;;M entre os anos de 199B e 199<. BO?JAG
=1<K;>.
9
'eve#se observar (ue o lado positivo desta política para o -mp$rio 3oi em )rande parte neutrali"ado com
o reaparelhamento da 1uarda 4acional* o (ue causou pro3undo mal#estar 8unto aos círculos militares.
<
O total a ser emprestado seria 9L*K mil contos* (ue o Hesouro obteve atrav$s de lançamento de ap2lices
no mercado interno. -mportante mencionar (ue as ap2lices pa)ariam 8uros em ouro.
1;
&oram bastante altos os %)ios obtidos na subscrição de suas aç/es. -sto re3letia* por um lado* a
e!pectativa de )randes lucros relacionados 0s benesses da política imperial e* por outro* um processo
especulativo (ue 8% se 3ormava.
11
HA44?R- =1<91>. Esta a3irmação* muito comum na imprensa da $poca* $ contestada por O?RO
+REHO =1<9D>.
L
1estão se)uinte iniciou#se ainda sob o -mp$rio. 4as palavras do pr2prio 7inistro da
Economia* car)o (ue Ouro +reto reservara para si* tem#se a con3irmação insuspeita,
5não contestaremos (ue a especulação* ou antes a)iota)em =...> começou a desenvolver#
se na praça do Rio de Janeiro* ainda sob o -mp$rio =...>5
1B
.
4a(uele momento* o processo especulativo # advindo do boom de atividade (ue
se veri3icava desde 199D # 3omentava#se nos bancos de emissão e na(ueles (ue
obtiveram recursos para 5au!iliar a lavoura5.
O advento da República trou!e Rui Barbosa 0 pasta da &a"enda em novembro de
199<. 4ão era pe(ueno o compromisso do então 7inistro. &ora o principal crítico da
política de Ouro +reto e a)ora era o principal artí3ice da política econ.mica do 1overno
+rovis2rio.
Hão lo)o a República 3oi proclamada* um empr$stimo e!terno de K milh/es de
libras reali"ado anteriormente 3ora cancelado unilateralmente* numa prova de Om%
vontadeP por parte dos ban(ueiros in)leses com relação ao novo Re)ime (ue se
impunha. Ge)undo a noti3icação o3icial* o contrato 3ora cancelado pela mudança em
uma das partes contratantes
1E
.
4este mesmo ano* Rui Barbosa condicionou a manutenção dos contratos de
emissão do 1abinete anterior 0 utili"ação da 3aculdade de emitir em E meses. O
ambiente de incerte"a e a desvalori"ação do conto de r$is 3i"eram com (ue as emiss/es
em bases met%licas se tornassem invi%veis. -sto posto* os contratos de emissão 3oram
e!tintos posteriormente por caducidade. A emissão conversível não era possível a ta!as
abai!o da paridade.
I importante notar (ue o es(uema das emiss/es conversíveis de Ouro +reto
tinha por condição sine qua non a manutenção da ta!a de cmbio ao par. Esta tornava#se
a meta de política econ.mica do 7inist$rio* (ue seria au!iliado pelo B4B* por sua ve"
au!iliado societariamente pelo Banque de Paris et de Pays Bas. O es(uema não
3uncionou (uando da mudança do Re)ime* a despeito de não terem sido poucos os
es3orços de Rui Barbosa no sentido de evitar uma (ueda da ta!a de cmbio. I certo (ue
não teria 3uncionado mesmo com a continuidade da 7onar(uia* de 3orma (ue a
República no m%!imo precipitou o 3im de uma estrat$)ia inconsistente.
1B
O?RO +REHO =1<9D* p. KK>.
1E
5O derradeiro 7inistro do -mp$rio conse)uira* na Europa* a abertura de um cr$dito de cinco milh/es de
esterlinos. Ao)o nos primeiros dias da República* 3oi noti3icado ao 1ov6rno +rovis2rio* (ue pretendera
sacar contra 6sse cr$dito* ser nulo o contrato 3eito* com a mudança essencial sobrevinda a uma das partes
contratantes5. CAAF1ERAG =1<D;* p. B;B>.
K
Ainda em 199<* houve um princípio de corrida banc%ria* sem maiores
conse(Q6ncias para o sistema como um todo. Com a 3al6ncia do sistema de emissão
conversível* a escasse" de meio circulante voltou a preocupar no 3inal do ano.
+ara Rui Barbosa* a emissão met%lica era invi%vel devido 0 inconstncia do valor
do mil#r$is 3rente ao ouro. 'esta 3orma* restava a primeira opção da Aei de 1999, a
emissão com lastro em títulos da dívida pública. Esta opção 3oi apresentada no dia 1: de
8aneiro de 19<;.
'e acordo com a en)enharia 3inanceira ideali"ada por Rui Barbosa* a política a
ser se)uida resolveria o problema da circulação e desa)ravaria o Estado do serviço da
dívida interna* como se pode observar,
+ara adaptar a 6sse desideratum o mecanismo (ue vamos instituir* os bancos*
(ue o servirem* aceitarão* desde o com6ço das suas operaç/es* diminuição
consider%vel no 8uro das ap2lices (ue lhes compuserem o 3undo social*
diminuição (ue avultar% de ano em ano* at$ se e!tin)uir ao cabo de seis o
pr6mio d6sses títulos em bene3ício do Estado. Ainda mais, da massa dos
lucros brutos retrair% cada ano o estabelecimento uma (uota nunca in3erior a
1;M* para* com a acumulação dos 8uros semestrais de DM* constituir um
3undo representativo do capital em ap2lices* (ue* no t6rmo do pra"o de
e!ist6ncia dos bancos* se considerar% eliminado.
1L
'e acordo com HA44?R- =1<91>* al$m dos ob8etivos o3iciais* havia outro
sub8acente ao plano, criar demanda para os títulos públicos e tornar vi%vel sua
ne)ociação. 'ado o intenso processo especulativo (ue se veri3icava* a demanda por
estes títulos estava muito bai!a* pois 3ora deslocada para os de renda vari%vel. 4a
medida em (ue os a)entes econ.micos compravam estes títulos* acreditando em sua
valori"ação* eles subiam de preço* con3irmando as e!pectativas
1K
.
Em 8aneiro de 19<;* 3oi instituída a emissão lastreada em títulos da dívida. As
emiss/es estavam inicialmente monopoli"adas em tr6s re)i/es, banco emissor do 4orte
com sede na Bahia* banco emissor do Gul com sede em +orto Ale)re e banco emissor do
Centro com sede no Rio de Janeiro
1D
. Era#lhes permitido emitir 1K;.;;;* 1;;.;;; e
B;;.;;; contos* respectivamente. A circulação de suas notas seria restrita 0s re)i/es em
(ue atuariam. Como havia em circulação apro!imadamente B;; mil contos* sendo todas
as emiss/es reali"adas* o meio circulante mais (ue duplicaria.
1L
A1?-AR =1<:E* p. EB:>. @er tamb$m R-O =1<LD>.
1K
+assados mais de cem anos* as autoridades monet%rias ainda não descobriram uma 3orma ade(uada de
se combater um processo de in3lação de ativos sem (ue se8am provocados impactos ne)ativos sobre a
economia real.
1D
Banco dos Estados ?nidos do Brasil =BE?B>* presidido pelo Conselheiro &rancisco de +aula 7aRrinS*
ter% importante atuação at$ o momento de sua 3usão com o B4B.
D
As emiss/es 3oram estendidas nos meses se)uintes por press/es diversas. Ainda
em 8aneiro 3oi criada mais uma re)ião banc%ria # Gão +aulo # e em março outras duas
re)i/es
1:
. 4o total* mais nove bancos obtiveram a concessão para emitirem contra
ap2lices e metal 0 ra"ão de 1,1 e B,1* respectivamente. Ap2s setembro* todos poderiam
emitir com base em metal T o (ue seria lucrativo en(uanto o cmbio se posicionasse
acima de 1Ld.
19
.
Em 1: de 8aneiro as emiss/es totali"avam B;K.;;; contos. Em setembro 8%
haviam aumentado L;M.
O processo especulativo cu8as raí"es se encontram no e!tinto -mp$rio começou a
se tornar cr.nico. Em outubro* o 1overno demonstrou preocupar#se com o 3ato.
Al)umas medidas 3oram tomadas* como o aumento dos dep2sitos mínimos para a
constituição de novas empresas. +ouco e3eito tiveram* por$m.
Em tempos de booms especulativos* o peri)o cresce sobremaneira sobre as
carteiras dos bancos. Os títulos in3lacionados* cu8os valores possuíam uma t6nue relação
com a possibilidade real de lucros # e* portanto* com seu valor real # impre)navam as
carteiras das instituiç/es 3inanceiras. Cuando a bolha estourasse* certamente os passivos
banc%rios teriam uma contrapartida a(u$m do necess%rio pelo lado dos ativos.
+ara proporcionar uma maior solide" ao sistema banc%rio* Rui Barbosa* pouco
antes de sair do 1overno* em 1: de de"embro de 19<;* reali"ou a união de dois )randes
bancos, o Banco 4acional do Brasil e o Banco dos Estados ?nidos do Brasil. O Banco
da República dos Estados ?nidos do Brasil =doravante BRE?B> seria uma esp$cie de
)rande banco central
1<
* (ue visava 0 li(uidação dos e!cessos do encilhamento* 0
re)ulação do volume de cr$dito e ao controle do cmbio. O BRE?B teria o monop2lio
de emissão # absorvendo as concess/es dos demais bancos # e seria o principal a)ente
3inanceiro do 1overno.
Embora a (ueda da ta!a cambial ainda não apresentasse sintomas de crise*
Barbosa instituíra parte do imposto aduaneiro em ouro. Este imposto* (ue
posteriormente passou a ser percebido totalmente em ouro at$ ser anulada sua Ocl%usula
ouroP* era a OarmaP (ue restava ao 1overno para trabalhar a (uestão dos encar)os
e!ternos. Com a (ueda do cmbio* a rubrica di3erenças de cmbio passava a ter
participação crescente 8unto 0s despesas totais do Hesouro. O recebimento dos impostos
1:
Especi3icamente para criação da nova %rea em Gão +aulo* a pressão de Campos Gales 3oi crucial.
19
A conversibilidade destas notas apenas seria possível (uando o cmbio alcançasse B:d. Cuando o
cmbio che)ou a 1Ld.* 3oi permitido emitir 0 ra"ão de E,1.
1<
&RA4CO =1<9:>.
:
aduaneiros em ouro* não permitindo desconto real em seu valor* seria a contrapartida
destas despesas.
Entretanto* com o aumento do poder político do +artido Republicano +aulista
=+R+>* ao (ual o 7inistro não se apro!imara* e sua crescente distncia com relação ao
7arechal* Rui Barbosa 3ra)ili"ou#se politicamente e sua renúncia em 8aneiro de 19<1
não causou espanto.
A ta!a cambial comportou#se adversamente durante os primeiros 1L meses de
República. O )r%3ico - demonstra os valores mensais do cmbio no período e sua
variação 3rente ao m6s anterior.
Gráfico I: Valor do cmbio e variação percentual da ta!a
entre "aneiro de #$$% e de&embro de #%%'
&O4HE, A partir dos dados apresentados em -B1E =1<9:* p. KLD#L:>
Observa#se um comportamento relativamente est%vel do cmbio entre o início
do ano de 199< e a +roclamação da República. A partir daí* ocorre uma (ueda do
patamar de B: dinheiros para BB dinheiros # uma desvalori"ação in3erior a B;M.
U Barbosa sucederam Araripe e Aucena. A tare3a destinada ao BRE?B* de
li(uidar os e!cessos do encilhamento* não se concreti"ou em 19<1. +elo contr%rio* o
processo especulativo alcunhado de encilhamento
B;
ampliou#se. 4a verdade* 3rente ao
conte!to esboçado* os )estores da política econ.mica adotaram políticas temer%rias no
B;
O termo tem como si)ni3icado literal al)o como 5preparação para corrida de cavalos5.
9
-7%
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#aria$%o 'a(bial
)a*a +e ,-(bio
decorrer de 19<1. CAAF1ERAG =1<D;* p. BEE>* no entanto* relativi"a a importncia de
suas políticas na crise (ue se )estava,
I certo (ue os planos determinados em 19<; 3oram modi3icados em sua
e!ecução pelos 7inistros (ue sucederam a Rui Barbosa* e as alteraç/es n6les
introdu"idas constituíram positivamente um desastre. 7esmo sem elas* a
crise 8% declarada e em plena evolução teria che)ado ao seu clíma!N mas*
pior ou menos )rave* ela teria sido diversa do (ue 3oi sem a intervenção do
Conselheiro Hristão de Alencar Araripe e do Barão de Aucena* 7inistros da
&a"enda de 19<1.
Os dese(uilíbrios monet%rio e 3inanceiro dos (uator"e primeiros meses
republicanos não apresentaram conse(Q6ncias importantes antes do ano 19<1. 4este
ano* o cmbio* (ue vinha apresentando (uedas moderadas* depreciou#se de 3orma
abrupta para 1Bd
B1
. 4esta $poca o papel moeda emitido ultrapassava os K;;.;;; contos*
o (ue si)ni3icava um aumento superior a 1LLM sobre a base de 8aneiro de 19<;.
4o )r%3ico -- demonstra#se o sensível incremento de papel moeda a partir do ano
de 19<;.
Gráfico II: (missões dos bancos e do )esouro *acional
entre #$$$ e #$%+ ,em mil contos de r-is.
&onte, CAAF1ERAG =1<D;* p.B91>
4ota#se (ue o aumento do meio circulante relaciona#se basicamente 0s emiss/es
dos bancos* pois estiveram as emiss/es do Hesouro praticamente est%veis nestes seis
anos.
B1
E neste patamar 3icou* com al)umas variaç/es* at$ abril de 19<E* (uando en3rentou nova depreciação.
<
0
100
00
300
!00
500
"00
700
1888 1889 1890 1891 189 1893
.(i//0e/ +o/ ban,o/
.(i//0e/ +o )e/ouro
Gituado historicamente o período* cabe considerar como &urtado avalia a crise
cambial do encilhamento* apenas parcialmente e(uacionada (uando da reação ortodo!a
do 7inistro 7urtinho a partir de 19<9
BB
.
-- # A interpretação de Celso &urtado
+ara &urtado a mudança no re)ime de trabalho ocorrida em 1999 3oi o evento de
maior importncia para a economia brasileira no s$culo V-V. Em seu te!to cl%ssico
BE
* ao
discorrer sobre a se)unda metade do s$culo V-V* o autor* como muitos de seus
predecessores* reconhece a compressão do meio circulante característica dos últimos
anos do -mp$rio. Este era um problema (ue se a)ravaria com a abolição dos escravos*
pois ao disseminar de3initivamente o trabalho assalariado* criar#se#iam demandas
adicionais por moeda. Como resposta 0s crescentes necessidades de numer%rio* Rui
Barbosa e!pandiu os meios de pa)amentos* mas esta e!pansão demonstrou#se
e!cessiva.
&oi característica dos anos iniciais do Re)ime Republicano a e!cessiva 3ol)a
creditícia relacionada 0 e!pansão do papel moeda. Com a e!pansão do cr$dito e ta!as de
8uros reais mais bai!as
BL
* havia um incentivo ao consumo e ao investimento privados.
Embora estes últimos tivessem car%ter descompressor sobre as press/es da demanda no
m$dio e lon)o pra"o* a)iam intensi3icando#a no curto pra"o. Assistia#se* então* a um
3orte aumento no nível de atividade econ.mica.
Em uma economia 3echada* os e3eitos de uma maior demanda sobre a economia
dependerão da capacidade ociosa das empresas. 'e uma 3orma simpli3icada* caso as
instalaç/es produtivas desta economia não este8am operando em sua plena capacidade*
esta maior demanda implica maior produção atrav$s do empre)o de recursos produtivos
antes ociosos.
+or outro lado* uma economia operando sem capacidade ociosa* sem
desempre)o de recursos produtivos* responde com in3lação a um aumento na demanda.
-sto por(ue a o3erta a)re)ada potencial $ 3i!a no curto pra"o* pois seu deslocamento
para cima depende de investimentos (ue não se maturam num espaço curto de tempo
BK
.
BB
Gobre a )estão de 7urtinho* no 1overno Campos Gales* ver A?W =1<9;>.
BE
&?RHA'O =1<:B>.
BL
As ta!as nominais de 8uros tamb$m eram bai!as em 19<;* pois a in3lação não era alta.
BK
Gob condiç/es normais* a o3erta a)re)ada potencial $ 3i!a para bai!o tamb$m* pois são improv%veis a
destruição de m%(uinas e a morte atípica de trabalhadores. Estes eventos seriam possíveis em casos de
)uerra* cat%stro3es naturais ou pela disseminação de doenças in3ecciosas 3atais.
1;
Em al)uns casos # como no setor de in3ra#estrutura # os investimentos podem demorar
mais de cinco anos para se concreti"arem e adicionarem sua produção 0 o3erta a)re)ada
da economia.
?ma economia aberta opera com mais 3le!ibilidade neste aspecto. ?m aumento
da demanda numa situação de desempre)o de recursos produtivos provocaria nesta
economia e3eitos similares aos causados numa economia 3echada* pois em ambos os
casos haveria aumento de produção* com a utili"ação de recursos produtivos
anteriormente desempre)ados.
Cuando não h% capacidade ociosa* por$m* uma maior demanda )era impactos na
balança comercial* pois as importaç/es aumentariam para complementar a o3erta
interna* a (ual* repita#se* não pode se alterar no curto pra"o. 'esta 3orma* não havendo
impedimentos 0s importaç/es* o aumento da demanda não provocaria in3lação
BD
.
A economia brasileira passava por um período de apro!imadamente cinco anos
de e!pansão da atividade econ.mica (uando ocorre a descompressão creditícia de Rui
Barbosa. +ode#se supor (ue havia poucos recursos ociosos nesta economia (ue
pudessem ser empre)ados na produção voltada para o mercado interno. 4este sentido*
dedu"#se (ue haveria certa pressão sobre a balança comercial via aumento das
importaç/es. 4o entanto* o problema $ mais )rave.
Como se tratava de uma economia com um )rau diversi3icação produtiva muito
bai!o* um aumento na demanda interna implicava necessariamente importaç/es
maiores* (ue seriam pa)as com a e!portação de produtos prim%rios* com 6n3ase no ca3$.
-ndependente de haver ou não recursos produtivos desempre)ados no país* a 3alta de
uma estrutura produtiva diversi3icada # (ue pressup/e t$cnica e capital para a)lutinar
produtivamente estes recursos ociosos # 3a"ia com (ue um maior nível de atividade
econ.mica sempre )erasse press/es diretas na balança comercial via aumento das
importaç/es
B:
.
O )r%3ico --- demonstra* em valores* o comportamento ascendente das
importaç/es para os anos 3inais do -mp$rio e para os dois primeiros anos do Re)ime
Republicano.
BD
Esta a3irmação* em verdade* $ uma simpli3icação da realidade* devido 0 e!ist6ncia de bens não
transacion%veis # non tradeables # imunes 0 concorr6ncia e!terna.
B:
O impacto do aumento do nível de atividade sobre as importaç/es $ tão maior (uanto menos
diversi3icada 3or a economia.
11
Gráfico III: Importações brasileiras nos anos de #$$/ e #$%0 ,em libras.
0$
&onte, -B1E =1<9:* p. KBE>
Como $ possível observar* as importaç/es cresceram ininterruptamente no
período analisado. Em 199K importava#se 1K*E milh/es de libras* en(uanto em 19<B
importava#se BD*E milh/es de libras* uma variação superior a :BM em um período de :
anos. Con3irma#se o impacto (ue um maior nível de atividade econ.mica possui sobre
as importaç/es em uma economia como a brasileira.
Com o aumento das importaç/es* coeteris paribus* criar#se#ia uma pressão sobre
o balanço de pa)amentos* pois o saldo da balança comercial decairia. 4a hip2tese de
este aumento das importaç/es ser acompanhado por um aumento das e!portaç/es* não
haveria maiores problemas. +or$m* tão lo)o houvesse uma menor entrada de divisa
pelas e!portaç/es* as importaç/es deveriam ser diminuídas* o (ue era possível via
medidas recessivas. Este processo* muitas ve"es* $ mais delet$rio (ue o tradicional ciclo
stop-and-go. Associado* no caso* 0s restriç/es e!ternas* pode#se veri3icar não a
interrupção do crescimento econ.mico* mas a sua pr2pria retração* numa situação
cíclica similar a um go-and-back.
A renda )erada pelas e!portaç/es multiplicava#se na economia* pois havia um
incipiente mercado interno 0 sombra do setor e!portador. 4a verdade* na medida em
B9
Como as in3ormaç/es do )r%3ico abran)eram o período em (ue houve a mudança do ano 3iscal* 3oi 3eita
uma apro!imação para o ano de 199:* pois apenas h% disponível o valor para o se)undo semestre de
199:. Os valores do primeiro semestre de 199: encontram#se em 199D* (ue retrata* na verdade* o se)undo
semestre de 199D e o primeiro semestre de 199:. Este valor 3oi multiplicado por dois para (ue o )r%3ico
demonstrasse o comportamento crescente das importaç/es sem uma interrupção arti3icial. 4o entanto*
ressalta#se (ue 3oi reali"ado um e!ercício tosco* pois pressup/e#se (ue as importaç/es reali"adas no ano
são distribuídas i)ualmente em ambos semestres* o (ue não $* necessariamente* condi"ente com a
realidade.
1B
15000
17000
19000
1000
3000
5000
7000
1885 188" 1887 1888 1889 1890 1891 189
1
0
0
0

l
i
b
r
a
s
(ue avançava a instituição da mão#de#obra assalariada* aumentava#se a remuneração de
3atores. A partir de então* a renda das e!portaç/es não se restrin)ia ao lati3undi%rio*
sendo parte direcionada aos trabalhadores (ue demandariam bens importados e bens das
incipientes manu3aturas nacionais. Essa in8eção de recursos monet%rios via renda da
e!portação ia se multiplicando na economia.
Este multiplicador $ conhecido* na teoria econ.mica* por multiplicador
SeRnesiano e ser% tão maior (uanto menor a propensão a poupar (ue os a)entes
possuem para uma renda adicional recebida. +ara o caso dos assalariados* entende#se
(ue a propensão mar)inal a poupar era muito bai!a* o (ue 3a"ia com (ue a renda (ue
recebiam 3osse multiplicada por um 3ator superior ao (ue seria a renda dos 3a"endeiros*
com uma propensão mar)inal a poupar maior.
Cuando as e!portaç/es eram comprimidas* os e3eitos da renda das e!portaç/es
anteriores* )erando demanda por produtos importados* ainda continuavam sobre a
economia* havendo uma 5tend6ncia ao dese(uilíbrio e!terno5. Este dese(uilíbrio
poderia ser evitado caso a conta capital trabalhasse a 3avor do país neste momento. 7as
era 8ustamente nestas situaç/es (ue os recursos e!ternos tornavam#se escassos*
acentuando#se o dese(uilíbrio (ue se 3ormava.
Ge de uma maneira )eral &urtado relaciona a ta!a cambial ao comportamento do
preço do ca3$* se)uindo o trabalho de X-AE7A4 =19<D>* como visto no se)undo
capítulo* para os anos 19<; o autor $ ine(uívoco em relacionar a depreciação do cmbio
0 e!pansão creditícia,
A transição de uma prolon)ada etapa de cr$dito e!cessivamente di3ícil para outra
de e!trema 3acilidade deu lu)ar a uma 3ebril atividade econ.mica como 8amais
se conhecera no país. A brusca e!pansão da renda monet%ria acarretou enorme
pressão s.bre a balança de pa)amentos. A ta!a m$dia de cmbio desceu de BDd.*
em 19<;* para 1L em 19<E* e continuou declinando nos anos se)uintes* at$ o 3im
do dec6nio* (uando alcançou 9*Bd.
B<
A e!plicação de &urtado # lo)icamente consistente # possui* entretanto* pouca
adesão 0 realidade* como ser% demonstrado em se)uida.
--- # Observaç/es sobre a interpretação de Celso &urtado
B<
&?RHA'O =1<:B* p. 1:1 # 1:B>
1E
O es(uema interpretativo de &urtado pode ser resumido da se)uinte 3orma, a
e!pansão do cr$dito =i> implica um maior nível de atividade =ii>* o (ue vai pressionar o
balanço de pa)amentos =iii> com impactos diretos sobre o cmbio =iv>. Este raciocínio*
en3ati"a#se* $ lo)icamente consistente. +or$m* al)umas consideraç/es 3a"em#se
necess%rias a(ui.
A passa)em do item =i> para o item =ii>* o aumento do cr$dito a(uecendo a
economia* não re(uer discussão. Esta relação apenas não se con3irmaria em situaç/es
e!tremas (ue levassem a uma (ueda aut.noma em um ou mais itens da demanda
a)re)ada* (uais se8am* o consumo e o investimento privados* o )asto público e as
e!portaç/es lí(uidas.
Outro ponto $ a passa)em do item =ii> para o item =iii> # o a(uecimento da
economia piorando a balança comercial e deteriorando o balanço de pa)amentos. Hem#
se no caso brasileiro (ue um maior nível de atividade necessariamente aumenta as
importaç/es* piorando a balança comercial* com impactos ne)ativos sobre o balanço de
pa)amentos. Esta a3irmação tra"* implícita* a id$ia de (ue as e!portaç/es não se alteram
ou diminuem#se* de (ue a conta capital e a balança de serviços ou mant$m#se sem
alteraç/es ou pioram* acentuando o problema e!terno* e de (ue a produção interna não
responde ao aumento da demanda # o (ue 3oi e!tensamente discutido.
4o primeiro caso* constata#se (ue* caso as e!portaç/es aumentem em
concomitncia ao aumento do nível de atividade econ.mica* não haveria maiores
restriç/es ao a(uecimento da economia. 7as seria salutar a um país associar seu
crescimento ao crescimento das suas e!portaç/esY Hrata#se de uma estrat$)ia arriscada
e* para o caso brasileiro* invi%vel. 'epender do aumento das e!portaç/es seria depender
do crescimento de outros países. Este seria o risco a ser en3rentado pela economia, ter
seu crescimento econ.mico diretamente relacionado ao crescimento das economias
importadoras.
7as para um sistema econ.mico com as características do brasileiro* não $ a
depend6ncia em si o problema principal. Com a pauta de e!portaç/es baseada nos
produtos prim%rios* e tendo estes produtos uma elasticidade#renda in3erior 0 dos
produtos industriali"ados* mesmo (ue as economias importadoras crescessem* as
importaç/es destes produtos não cresceriam na mesma intensidade. +or outro lado*
(uando a renda brasileira crescesse* a demanda pela importação de manu3aturados
aumentaria em intensidade superior ao aumento da renda* pois a elasticidade#renda
destes produtos $ muito elevada* mormente para países subdesenvolvidos.
1L
Como resultado de produ"ir produtos com bai!a elasticidade#renda e importar
produtos com elevada elasticidade#renda* o país en3rentaria uma constante tend6ncia a
problemas na balança comercial.
Apesar da inconsist6ncia desta estrat$)ia no lon)o pra"o* deve#se observar o
comportamento das e!portaç/es e importaç/es nos anos 19<; para veri3icar at$ (ue
ponto estas vari%veis e!plicam as instabilidades 3inanceiras do período. O )r%3ico -@
apresenta os valores e!portados e importados entre os anos de 199K e 19<D.
Gráfico IV: Comportamento das e!portações e importações
entre #$$/ e #$%1 ,em #2''' libras.
+'
&onte, -B1E =1<9:, p. KBE>
4ota#se (ue as e!portaç/es apresentaram um comportamento ascendente* o (ue
permitiu um saldo comercial positivo nestes anos. As e!ceç/es 0 tra8et2ria de
crescimento das e!portaç/es são constatadas para os anos 1999* em (ue não houve
problemas cambiais* para o bi6nio 19<; e 19<1* (uando as e!portaç/es novamente
interrompem seu ritmo de crescimento* e para o ano de 19<D.
Entretanto o saldo comercial amplia#se no tri6nio 19<B # <L a despeito das
importaç/es maiores* como $ possível veri3icar a partir do aumento da %rea entre a linha
superior # e!portaç/es # e a linha in3erior # importaç/es. Conclui#se (ue a balança
comercial não causou constran)imentos ao balanço de pa)amentos no período do
5encilhamento5* não con3irmando a interpretação de &urtado.
E;
Hal como no )r%3ico ---* os valores do ano de 199: so3reram uma apro!imação em virtude da
modi3icação do ano 3iscal em (ue se basearam as estatísticas.
1K
15000
18000
1000
!000
7000
30000
33000
1885 188" 1887 1888 1889 1890 1891 189 1893 189! 1895 189"
1
.
0
0
0

l
i
b
r
a
s
1
M
I necess%rio* então* analisar os dados da balança de serviços e da conta capital
E1
.
O )r%3ico @ apresenta as principais rubricas da balança de serviços para os anos de 199K
e 19<D.
Gráfico V: Comportamento das principais rubricas da balança de serviço
entre os anos de #$$/ e #$%1 ,em #2''' libras.
+0
&onte, &RA4CO =1<<1* p. K9 e K<>
Observa#se (ue a rubrica nave)ação =3rete> comporta#se 3avoravelmente* mas $
de ma)nitude despre"ível. As rubricas remessas de lucros =p> e )arantias de 8uros =1 i>
comportam#se adversamente* mas não na intensidade da rubrica pa)amento de 8uros =i>*
a (ual e!plica* em )rande parte* o aumento do d$3icit da balança de serviços =BG>.
Entretanto* este aumento do d$3icit não ocorre de maneira contínua ao lon)o dos anos
devido ao comportamento das outras rubricas* muito inconstantes no período.
+ercebe#se então um aumento sensível no d$3icit da balança de serviços em
)rande medida impulsionado pelo crescente pa)amento de 8uros da dívida e!terna
pública e privada
EE
. Gomando 0 conta da balança de serviços a balança comercial* tem#se
E1
Ressalta#se* por$m* a precariedade das estatísticas brasileiras* o (ue* em certa medida* compromete as
an%lises 3eitas a partir deles.
EB
4o ano de 199:* leia#se se)undo semestre de 199:* em virtude da modi3icação do ano 3iscal.
EE
Embora predominantemente pública.
1D
-5500
-!800
-!100
-3!00
-700
-000
-1300
-"00
100
800
Frete 8 9! 87 355 !9 !7" 533 50 !"5 !8" 517 53
2 -"1 -1!5 -113 -30 -!! -"39 -313 -3"3 -31" -33 -!95 -!15
i -"9 -1339 -!8 -1188 -1!1! -19"3 -0!! -01! -35 -!00 -!8 -300
3 i -"78 -787 -81 -90" -971 -100! -101 -10!5 -113! -11! -118 -17
Outro/ -3!5 -!91 -!!9 -9!9 -8"9 -""3 -"93 -13! -19!" -!"! -170 -1303
4S -1!9! -!"8 -1578 -918 -50"9 -3793 -359 -!15! -583 -385 -5398 -5!78
1885 188" 1887 1888 1889 1890 1891 189 1893 189! 1895 189"
a conta de transaç/es correntes* crescentemente de3icit%ria entre os anos de 19<E e
19<D.
Cuanto 0 conta capital* o )r%3ico @- apresenta as principais rubricas em
separado.
Graf2 VI: Comportamento das principais rubricas da conta capital
entre os anos de #$$/ e #$%1 ,em #2''' libras.
+3
&onte, &RA4CO =1<<1* p. K9 e K<>
A rubrica investimento direto =-> cresce si)ni3icativamente at$ 199< e tem um
comportamento descendente a partir deste ano* tornando#se inclusive ne)ativa no tri6nio
19<B # <L. As amorti"aç/es t6m um comportamento relativamente est%vel ao lon)o do
período* com e!ceção para o ano de 199<. Os dados discrepantes das rubricas
amorti"ação e empr$stimo em 199< re3erem#se a um empr$stimo de consolidação (ue
houve neste ano* sendo apenas uma e!pressão cont%bil de uma operação 3inanceira (ue*
se)undo os contemporneos* desa)ravaria o serviço da dívida e!terna
EK
.
Como esperado* o comportamento da conta capital =CZ> vai ser e!plicado* em
)rande parte* pela rubrica empr$stimos. A entrada de recursos na 3orma de empr$stimo
EL
4o ano de 199:* leia#se se)undo semestre de 199:* em virtude da modi3icação do ano 3iscal.
EK
BO?JAG =1<K;>.
1:
-0000
-15000
-10000
-5000
0
5000
10000
15000
0000
5000
5 108" 1013 985 5373 "3"3 3"98 113 -1!1 -"0 -7 !0"
.(2r6/ti(o 31!8 50!0 19" 90!8 !1!" 1"1 0 357! !7!7 1597 8"77 !85
A(ortiza$%o -"0 -1037 -3" -7!" -1813 -37 -51" -59" -1"3! -808 -1!15 -18"
'7 3"1! 501" "1 13"751377 5!87 "1" 837 853 717 7!8! 50!5
1885 188" 1887 1888 1889 1890 1891 189 1893 189! 1895 189"
$ crescente at$ o ano de 199<* caindo sensivelmente a partir de então e sendo* inclusive*
nula no ano de 19<1.
Caso se veri3i(ue o comportamento da conta capital em separado nos anos (ue
imediatamente precedem e sucedem a 1estão de Rui Barbosa* pode#se tamb$m
estabelecer uma relação com o comportamento do cmbio. O )r%3ico @-- apresenta os
dados da conta capital para os anos de 1999 a 19<E.
Graf2 VII: Conta capital entre #$$$ e #$%+ ,em mil libras.
&onte, &RA4CO =1<<1* p. K9 # K<>
Esta conta apresenta um comportamento nitidamente adverso a partir do advento
da República. Al)uns eventos pontuais* de suma importncia* podem a8udar a e!plicar a
aus6ncia destes capitais.
-nicialmente* como 8% descrito* a República contou com a anulação de um
empr$stimo reali"ado ao país pelo Re)ime (ue a precedeu
ED
. [ouve tamb$m a intenção
do 7inistro Rui Barbosa em não contar em demasia com empr$stimos e!ternos*
inclusive por(ue estes 3oram um dos principais pontos de sua crítica ao -mp$rio. Geria
por demais incoerente a utili"ação desta alternativa pelo 7inistro.
+or 3im* em 19<;* a Ar)entina en3rentou uma revolução política (ue causaria
3orte instabilidade na(uele país. Associando#se a isto uma sensível (ueda na sa3ra de
tri)o* os títulos ar)entinos despencaram no mercado internacional 3a"endo disparar o
pr6mio de risco do país.
ED
O 5receio5 e!terno não 3oi pe(ueno* 5=...> os títulos brasileiros desvalori"aram#se* e os 8ornais in)leses
divul)aram a notícia de (ue o 3ederalismo dividiria o Brasil em v%rias repúblicas* havendo assim a
imin6ncia do não pa)amento de dívidas5. AevR =1<::* p. 1L:>
19
0
000
!000
"000
8000
10000
1000
1!000
1888 1889 1890 1891 189 1893
A crise ar)entina não alcançou o Brasil por e3eito cont%)io direto* mas pelo 3ato
de o Banco Barin)s* um dos mais importantes bancos britnicos* ter sido intensamente
a3etado* visto (ue era o maior credor do 1overno ar)entino.
4esse ínterim* o Banco da -n)laterra e o Banco da Alemanha aumentaram a ta!a
de redesconto para combater um surto especulativo (ue se 3ormava. O alto custo do
dinheiro associado 0 possibilidade de uma importante instituição 3inanceira não honrar
seus compromissos eram in)redientes su3icientes para uma crise 3inanceira. 4o entanto*
em outubro de 19<;* com a a8uda de outros países* o Banco da -n)laterra socorreu o
Barin)s evitando seu colapso e o aumento do pnico nos mercados mundiais
E:
.
4ão h% dúvidas de (ue o problema ar)entino acabou atin)indo o Brasil. Em abril
de 19<1* em resposta ao pedido de recursos do 7inistro Araripe para reverter o colapso
cambial* os ban(ueiros Rothschild a3irmaram (ue 5o desa3ortunado estado de coisas (ue
recentemente se tem observado na República Ar)entina teve um e3eito deplor%vel sobre
todos os pap$is e sobre todas as (uest/es 3inanceiras relacionadas aos estados sul#
americanos5
E9
.
Em 8unho* os ban(ueiros reiteraram a impossibilidade de socorrer o país com
vistas a evitar uma maior depreciação do mil#r$is. A passa)em abai!o demonstra de
maneira e!emplar o 5estado de nimo5 dos ban(ueiros Rothschild com relação 0
possibilidade de an)ariar recursos para o Brasil,
=...> pelo (ue tudo indica não parece haver nenhuma perspectiva de melhores
cotaç/es ou ne)2cios mais ativos =com títulos brasileiros> por al)um tempo.
A con3iança do público est% ainda muito abalada com os eventos dos últimos
oito ou 1; meses e* al$m disso* sabe#se (ue muitas )randes casas t6m a
totalidade de seu capital preso a pap$is ar)entinos e outros investimentos
i)ualmente invend%veis.
E<

4a literatura especiali"ada h% diversos estudos econom$tricos buscando*
estatisticamente* encontrar os determinantes da desvalori"ação cambial. Os estudos de
&-G[AOX =1<9:> e &RA4CO =1<9D> não concluem serem as variaç/es no meio
circulante e as variaç/es na conta capital os determinantes principais do comportamento
da moeda brasileira nas últimas d$cadas do s$culo V-V.
A 3ra)ilidade dos modelos econom$tricos* para estabelecerem os determinantes
da desvalori"ação cambial* talve" este8a relacionada ao 3ato de (ue h% muitas
E:
BER4GHE-4 =B;;1>.
E9
&RA4CO =1<<1* p. <1#<B>.
E<
&RA4CO =1<<1* p. <B>.
1<
in3lu6ncias di3íceis de serem captadas pelos modelos* como $ o caso da manipulação da
ta!a de cmbio por a)entes 3inanceiros e das e!pectativas políticas (ue apresentaram#se
e!tremamente vol%teis na conturbada primeira d$cada republicana. Constata#se tamb$m
(ue estes modelos abordam um período de tempo relativamente e!tenso* como não
poderia dei!ar de ser. +erdem* neste sentido* ao despre"ar os di3erentes 3atores causais
(ue e!plicam o comportamento da ta!a cambial.
Observou#se* at$ o momento* (ue as e!portaç/es se)uiram* em certa medida* o
aumento veri3icado nas importaç/es. &oi veri3icada tamb$m uma piora na balança de
serviços derivada de um maior serviço da dívida e!terna e o comportamento adverso da
conta capital no período. &oi a conta capital* associada 0 ri)ide" da balança de serviços*
(ue impactou ne)ativamente o balanço de pa)amentos a partir de 19<;. Este último 3oi
ne)ativo nos anos de 19<1 e 19<L e (uase não 3echou nos anos de 19<E* 19<D e 19<:.
+ortanto* se o balanço de pa)amentos e!plica o comportamento do cmbio* o
(ue $ bem plausível* não 3oi a balança comercial a vilã para os anos 19<;* mas sim a
conta capital e a balança de serviços. Cuando a balança comercial se deteriora em 19<D*
apenas precipita#se a insustentabilidade das contas e!ternas brasileiras
L;
.
A partir destas consideraç/es* não seria incorreto a3irmar (ue # dado o
comportamento adverso da conta capital numa situação de e!pansão do cr$dito* por
motivos 8% vistos no se)undo capítulo # a balança comercial deveria apresentar um
comportamento 3avor%vel superior ao (ue apresentava at$ a alteração da política
monet%ria* a 3im de se evitar constran)imentos no balanço de pa)amentos. 4este caso o
saldo comercial aumentaria* diminuindo o d$3icit em transaç/es corrente e prescindindo
os recursos de 3inanciamento ou investimento.
+or 3im* retomando a interpretação de &urtado* resta a consideração de (ue uma
pressão sobre o balanço de pa)amentos =iii> causaria impactos imediatos sobre o cmbio
=iv>. A consideração procede* mas uma observação deve ser 3eita. ?m balanço de
pa)amentos de3icit%rio $ um problema na medida em (ue não se opera sob um sistema
monet%rio internacional ade(uado* o (ue era a realidade da $poca e (ue perdura at$ os
dias atuais.
Gob um sistema monet%rio mais e(Qitativo* em (ue se pressup/e a divisão do
.nus do a8uste* como proposto por ZeRnes em Bretton Xoods
L1
* certamente o problema
L;
4ão se descarta* por$m* (ue* no curto pra"o* a manipulação e os movimentos especulativos podem
predominar. Hais vari%veis* entretanto* são de di3ícil mensuração.
L1
A despeito da criação do &7-* tamb$m em Bretton Xoods* a incid6ncia do .nus do a8uste apenas sobre
os países de3icit%rios termina por 3a"er com (ue este se8a recessivo* pois não cabe prescindir
analiticamente de um 3ato real (ue $ a in3le!ibilidade de preços e sal%rios na economia.
B;
de um balanço de pa)amentos de3icit%rio não demanda medidas e!tremas (ue colo(uem
em risco o crescimento econ.mico ou causem problemas )raves no cmbio. 4este
sentido* não se pode despre"ar as assimetrias do padrão#ouro* principalmente no (ue se
re3ere 0 aus6ncia da 5solidariedade internacional5 para os países peri3$ricos
LB
. Esta
assimetria* contudo* não $ essencialmente di3erente da (ue se veri3ica atualmente =B;;B>
sob o sistema monet%rio internacional.
A partir desta consideração* da não divisão do .nus do a8uste e da aus6ncia da
solidariedade internacional* $ possível aceitar os impactos de um balanço de
pa)amentos de3icit%rio sobre a ta!a cambial.
-@ # Conclusão
A partir do conte!to de escasse" de meio circulante característico nos últimos
anos do -mp$rio $ possível entender a Re3orma de Rui Barbosa. Ao a3rou!ar o cr$dito*
36#lo em e!cesso. I certo tamb$m (ue a atmos3era especulativa (ue se iniciara no
-mp$rio em muito contribuiu para o 3racasso da proposta. Como conse(Q6ncia das
medidas e(uivocadas de Rui Barbosa* assistiu#se ao 3ortalecimento do processo
especulativo* (ue viria a se consolidar no ano de sua demissão.
@eri3icou#se (ue a entrada de recursos e!ternos cessou no período. Era clara a
insatis3ação dos credores com os rumos (ue a economia vinha tomando. A
desvalori"ação cambial* ainda tímida em 19<;* acentuou#se nos anos se)uintes. O
presente trabalho sustentou a e!ist6ncia de uma relação causal entre a deterioração do
balanço de pa)amentos e a desvalori"ação do mil#r$is para o período do encilhamento.
A relação entre e!pansão do cr$dito e deterioração do balanço de pa)amentos*
presente na obra de Celso &urtado* possui consist6ncia l2)ica* mas não adere
completamente 0 realidade. +ara os anos <;* não 3oi o aumento da importação derivada
da e!pansão do cr$dito (ue estran)ulou o balanço de pa)amentos* pois as e!portaç/es
cresceram tamb$m* mantendo o saldo comercial m$dio na primeira metade da d$cada.
En(uanto a balança de serviços apresentava#se crescentemente ne)ativa* a conta
capital praticamente dei!ou de 3inanciar o balanço de pa)amentos. [ouve resist6ncia
e!terna 0 mudança de re)ime político. Esta resist6ncia aumentou devido 0s políticas
e!pansionistas de Rui Barbosa* posicionando#se contrariamente 0s receitas dos
investidores e!ternos* os (uais sempre prescrevem apertos de li(uide".
LB
Gobre este ponto* ver E-C[E41REE4 =1<<D>.
B1
4esse ínterim* a crise do Barin)s com a morat2ria ar)entina consolida a aus6ncia
de capitais e!ternos no país.
Concluiu#se* então* (ue o boom de atividade econ.mica 3oi contido não apenas
pelos seus e!cessos* mas tamb$m pelo corte no cr$dito e!terno. 4ovamente 3oi obri)ada
a economia brasileira a 3rear o crescimento econ.mico pelas restriç/es e!ternas.
A3irmou#se* tamb$m* (ue os constran)imentos causados pelas contas e!ternas
no Brasil 3oram acentuados devido 0 pr2pria estrutura da economia. A e!pansão
creditícia* por 3alta de diversi3icação produtiva* sempre pressionava as importaç/es.
Apenas na hip2tese de um aumento consider%vel nas e!portaç/es ou de uma conta
capital benevolente* o (ue não era condi"ente com a realidade* poderia a economia
brasileira crescer.
+ortanto* uma estrutura de o3erta especiali"ada em produtos prim%rios de
e!portação en)endra 3ra)ilidades e!ternas obstaculi"adoras do crescimento econ.mico.
Este se torna dependente do aumento das e!portaç/es* ou se8a* do crescimento
econ.mico dos países centrais. Esta alternativa* por$m* $ inconsistente no lon)o pra"o
devido 0s di3erentes elasticidades#renda entre os produtos prim%rios (ue o país produ"ia
e os industriali"ados (ue importava.
+or 3im* resta considerar (ue* estando as conclus/es deste arti)o corretas* a 3alha
da interpretação de Celso &urtado para o período do encilhamento em nada compromete
sua obra. Esta 53alha5* assim como outras e!istentes* devem#se ao pr2prio m$rito do
trabalho* uma avaliação seminal* in3luenciada pela teoria SeRnesiana* da 3ormação
econ.mica do Brasil.
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