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Dossier d’entreprise

:

Réalisé par :
Tawfiq BARHROUJ

Encadré par :
Mr. Larbi TAMNINE
BARHROUJ Tawfiq GFC S9 ENCG-Fès
Année académique : 2013/2014


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Sommaire :
Introduction générale .......................................................................................... 3
Première partie : L’influence de l’endettement sur la valeur de
l’entreprise : Cadre théorique ............................................................................ 6
Chapitre 1 : L’endettement comme processus de création ou de destruction de
valeur : ................................................................................................................. 7
Section 1 : L’endettement comme processus de création de valeur : ........................ 7
Section 2 : L’endettement comme processus de destruction de valeur : ................. 12
Chapitre 2 : L’endettement comme résultante de la valeur : .............................. 14
Section 1 : La théorie de l’agence : ............................................................................ 15
Section 2 : La théorie de signal : ................................................................................ 18
Deuxième partie : La détermination du ratio d’endettement optimal qui
maximise la valeur de l’entreprise ................................................................... 20
Chapitre 1 : Le calcul du ratio d’endettement optimal :....................................... 21
Section 1 : Le ratio d’endettement optimal ............................................................... 21
Section 2 : Les différentes approches utilisées pour la détermination du ratio
d’endettement optimal : ............................................................................................ 23
Chapitre 2 : Le cas de l’entreprise Boeing : ........................................................ 25
Section 1 : Le contexte de l’étude : ............................................................................ 25
Section 2 : Les résultats de l’étude : .......................................................................... 26
Conclusion générale ......................................................................................... 30
Annexes : ............................................................................................................ 32
Annexe 1 : La sensibilité de la valeur d’entreprise au ratio d’endettement dans
l’hypothèse où le taux de rémunération des prêteurs est constant ......................... 32
Annexe 2 : La sensibilité de la valeur d’entreprise au ratio d’endettement dans
l’hypothèse où le taux de rémunération des prêteurs est augmente à partir d’un
certain niveau d’endettement ................................................................................... 32
Annexe 3 : Synthèse des théories de la structure de financement des entreprises . 33
Bibliographie : .................................................................................................... 34








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Introduction
générale









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La structure financière des entreprises, élément central de la théorie financière,
est un thème qui a suscité depuis longtemps l’intérêt de plusieurs chercheurs en
finance. Les travaux qui lui sont relatifs s’intéressent à l’incidence des moyens de
financement sur la valeur de la firme et aux déterminants de la structure financière.
Les entreprises cherchent à maximiser leur valeur, tout en minimisant le coût
des capitaux apportés. L’évolution de la définition de la structure de financement
optimale par les entreprises traduit l’importance de la réflexion sur ce sujet durant les
quarante dernières années.
Dans les années cinquante et soixante, une bonne structure financière était
caractérisée par la faiblesse de l’endettement, on mettait alors l’accent sur l’autonomie
industrielle et financière de l’entreprise, et ceci dans un contexte caractérisé par la
stabilité de l’économie. Puis, dans les années soixante-dix marquées par une forte
croissance économique et un niveau relativement faible des taux d’intérêts réels, les
entreprises prenaient conscience du levier financier de l’endettement et une bonne
structure financière faisait apparaître un niveau d’endettement jugé "normal", c‘est-à-
dire, en tout état de cause, non excessif par rapport aux fonds propres.
Dans les années quatre-vingt, on observait une diminution progressive de
l’endettement, une amélioration de la rentabilité et un autofinancement accru. Les
années quatre-vingt-dix, marquées par un coût d’endettement prohibitif en période de
crise, le choix n’existait plus, il fallait se désendetter. Mais la fin des années quatre
vingt-dix ont permis un certain retour en grâce de l’endettement en raison de taux
d’intérêt nominaux historiquement bas et d’un climat de croissance en volume et
d’inflation très faible.
Ces observations conduisent à l'idée que l’entreprise doit savoir adapter sa
structure de financement à son environnement économique. L’entreprise se doit
également de suivre la recherche théorique et expérimentale dans le domaine de la
structure optimale de financement pour en tirer des enseignements propres à faire
évoluer sa politique de création de valeur.
La réflexion sur la structure financière d'une entreprise dans une optique micro-
économique nous amène à rechercher un optimum dans le rapport endettement /


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capitaux propres qui minimise le coût moyen pondéré du capital et qui maximise la
valeur de l’entreprise.
Plusieurs études sur la structure financière des entreprises ont été faites depuis
Modigliani et Miller (1959), qui considèrent que la structure financière n'a pas
d'impact sur la valeur de l'entreprise, cette neutralité à été fortement critiquée par les
traditionalistes qui soutiennent la thèse de l'existence d'une structure financière
optimale c'est-à-dire que la valeur d'une entreprise dépend de sa structure financière.
Pour maximiser la valeur d'une entreprise, il faudra minimiser le coût moyen
des ressources investies.
L’objectif de ce travail est de répondre aux questions suivantes :
 La valeur d'une entreprise est-elle ou non affectée par sa politique
d’endettement ?
 Quand l’endettement crée de la valeur pour l’entreprise et quand il détruit de la
valeur ?
 Comment effectuer le choix entre les différents moyens de financement dans le
but d’accroître la valeur de l’entreprise ?
 Comment peut-on mesurer l’impact de l’endettement sur la valeur de
l’entreprise ?
A cet effet, notre travail sera structuré comme suit: dans une première partie,
nous présenterons un bref survol de littérature des contributions au débat sur
l’influence de l’endettement sur la valeur de l’entreprise.
Cette partie sera ainsi détaillée en deux chapitres. Le premier chapitre traitera
l’endettement comme source de création ou de destruction de valeur, alors que le
deuxième chapitre sera consacré à l’étude de l’endettement comme résultante de la
valeur.
Dans la deuxième partie de ce travail, nous exposerons les différentes approches
pour la détermination du ratio d’endettement optimal qui minimise le coût du capital et
maximise la valeur de l’entreprise à savoir : l’approche par le résultat de l’exploitation,
l’approche par le coût du capital, l’approche par la valeur actuelle ajustée et l’analyse
comparative. Nous traiterons aussi le cas de l’entreprise Boeing.


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Première partie : L’infl uence de l’endettement sur la valeur de l’entrepri se : Cadre théori que

L’influence de
l’endettement
sur la valeur de
l’entreprise :
Cadre théorique


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Depuis Modigliani et Miller [1958 et 1963], le rôle de l’endettement est sujet à
caution dans la littérature financière. Il nous faut donc examiner ses effets. Force est de
constater que des effets bienfaiteurs et des effets néfastes coexistent. Par ailleurs il
conviendra de s’interroger sur la relation de causalité entre les notions d’endettement
et de valeur. En d’autres termes l’endettement est-il à l’origine de la valeur ou en est-il
la résultante?
Chapitre 1 : L’endettement comme processus de
création ou de destruction de valeur :
La littérature financière a depuis longtemps cherché à mesurer les vertus de
l’endettement. En se plaçant dans un cadre de symétrie informationnelle, Modigliani et
Miller ont montré que l’endettement, en l’absence d’imposition, n’agissait pas sur la
valeur [1958] mais que cette neutralité disparaissait en présence d’imposition [1963].
L’endettement était alors source de création de valeur. A la suite de ces travaux, de
nombreux auteurs, dont les précurseurs sont Beaver [1966] ou encore Altman [1968],
ont mis en évidence que l’excès d’endettement conduisait à la fragilisation de la firme
et augmentait la probabilité de défaillance de la firme, elle-même génératrice de coûts.
Section 1 : L’endettement comme processus de création de
valeur :
Différentes réflexions menées dans les années 60, notamment par Modigliani et
Miller, ont permis d’être plus rigoureux dans l’analyse de l’effet de l’endettement sur
la création de valeur pour l’entreprise. On cite notamment : l’approche traditionnelle,
le modèle MM et les coûts de faillite.
1) L’approche traditionnelle :
Selon l’approche traditionnelle de la structure financière, grâce à l’utilisation de
l’endettement et de son effet levier, il serait possible de maximiser la valeur de
l’entreprise. Il existerait donc une structure financière optimale qui serait un équilibre
entre :
 Une augmentation modérée de l’endettement permettant de réduire le coût du
capital (la dette étant moins chère que le coût des capitaux propres) ;
 Tout accroissement de la dette augmentant le risque sur l’entreprise et donc le
coût des capitaux propres (et aussi le coût de la dette).


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D. Durant procède à l'évaluation des entreprises de deux façons (l’approche du
bénéfice net et l’approche du bénéfice net d’exploitation). Il s'est basé sur quatre
hypothèses.
 Le risque d'exploitation est constant quel que soit le projet d'investissement ;
 Les actionnaires anticipent le même bénéfice ;
 Le rapport entre les capitaux empruntés et les capitaux propres peut être
modifié à tout instant ;
 Il n'existe ni impôts ni frais de transactions.
 L'approche du bénéfice net (NI) :
Il n'existe de structure optimale que si le financement des entreprises est
intégralement assuré par la source la moins onéreuse (la dette). Le niveau
d'endettement judicieusement choisi qui permet d'obtenir le plus faible coût moyen du
capital, est le seul déterminant de la valeur de l'entreprise
1
.
 L'approche du bénéfice net d'exploitation (NOI) :
Elle diffère de la précédente approche de deux éléments :
 Le coût de capitalisation du bénéfice est constant ;
 Le coût de capitalisation des actions coupons attachés varie selon les variations
du risque financier associé au degré d'endettement de l'entreprise.
Cette approche aboutit à la conclusion que la valeur de la firme et que le coût
global du capital sont indépendants de la structure financière.
2) La théorie des marchés à l’équilibre : le modèle de Modigliani et
Miller
Jusqu’aux années 1960, les réflexions sur la structure de financement étaient
liées à une approche traditionnelle de minimisation du coût du capital.
Il s’agissait essentiellement d’utiliser la dette et les fonds propres, relativement
à leurs coûts, dans des proportions n’exposant pas l’entreprise à un degré de risque
trop élevé. Par une formalisation de l’incertain, Franco Modigliani et Merton Miller
mènent, dès 1958, une analyse théorique approfondie de l’incidence de la structure
financière sur la valeur de l’entreprise.

1
Faouzi GUEMMI ; L'impact de la structure financière des entreprises marocaines sur leurs performances ;
2007.


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 L’hypothèse de neutralité :
Modigliani et Miller ont montré que lorsqu’on se trouve sur un marché parfait,
sans impôts et sans coût de défaillance, la valeur de la firme est indépendante de son
taux d’endettement du fait que la valeur d'une firme est fondamentalement liée à sa
capacité bénéficiaire et donc la structure financière n'a aucune incidence sur la valeur
de la firme. L’effet de levier, considéré isolément, ne modifie pas la valeur de la firme.
La valeur de la firme endettée est la même que si la firme était financée entièrement
par fonds propres
2
.
En effet, Modigliani et Miller ont montré qu'une entreprise située dans une
classe de risque donnée ne peut accroître sa valeur en modifiant son taux
d'endettement, car, et à la différence de l'approche classique, le coût moyen pondéré du
capital d'une entreprise est complètement indépendant de la structure financière de
celle-ci. Il est égal au taux de rentabilité exigé par le marché sur une entreprise de
même risque, financée exclusivement par fonds propres. Ce taux de rentabilité dépend
du risque d'exploitation de la firme.
 L’influence de la fiscalité :
Cependant, dans un tel univers, la décision d’endettement ne serait pas
pertinente. Mais si on tient compte de la fiscalité, alors on se retrouve dans une
situation où il existe un taux d’endettement optimal : les firmes cherchent alors à
parvenir à ce taux d’endettement optimal qui constitue un taux d’endettement cible.
L’effet fiscal augmente la valeur de la firme de la valeur actuelle de l’avantage fiscal.
L’influence de l’impôt sur la valeur de l’entreprise est plutôt complexe et
difficile à prédire parce qu’elle dépond du principe de déductibilité fiscale des intérêts
des dettes, de l’imposition sur le revenu et des déductions d’impôt non liées à
l’endettement.
Modigliani et Miller (1963) ont montré que la valeur d’une entreprise endettée
est supérieure à la valeur d’une entreprise non endettée, la différence correspond à la
valeur actuelle de l’économie des frais financiers réalisée au travers d’un endettement
de l’entreprise. Donc, plus le taux d’impôt est élevé, plus la firme s’endette, et en
conséquence, plus cette firme crée de la valeur en diminuant ses frais financiers.

2
Denis DUBOIS; Allocation des FP en fonction du risque des actifs et impact sur le coût du capital-CNAM ; 2000


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Alors, nous pouvons prévoir une relation positive entre l’impôt et la création de valeur.
Valeur de la firme = Valeur de la firme financée entièrement
par fonds propres + valeur actuelle de l’avantage fiscal
3) L’excès de l’endettement comme signe du bon stress (les coûts de
faillite):
L’augmentation de l'endettement accroît le risque de faillite, et de ce fait, le
risque de perte de l'emploi du dirigeant, chose qui incitera ce dernier à fournir les
efforts nécessaires pour maximiser la valeur de la firme et par conséquent la richesse
des actionnaires. En effet, Comme la perte d’emploi affecte le dirigeant, celui-ci sera
amené à réorganiser la firme avant la constatation juridique de cessation de paiement
[Canella, Fraser et Lee, 1995]
3
.
En effet le coût d’une réorganisation en amont est le plus souvent moins
onéreux que le coût d’une restructuration à chaud où la pression des partenaires
extérieurs amène l’entreprise à réaliser des opérations dans l’urgence qui sont bien
souvent sous optimals.
Afin d’éviter d’être licenciés, les dirigeants peuvent engager des actions
opérationnelles et/ou financières. Les actions opérationnelles peuvent se traduire par
une augmentation de la productivité, une rationalisation de l’organisation. Les actions
financières, quant à elles, peuvent porter sur des désinvestissements, une renégociation
de la dette ou une modification de la politique de dividendes.
En définitive, tout se passe comme si la crainte de la faillite agissait comme un
aiguillon. La situation de difficulté financière (encore appelée stress financier) dans
laquelle se trouve l’entreprise est alors bénéfique puisqu’elle oblige à restaurer la
compétitivité.
Néanmoins les dirigeants ne sont pas les seuls à supporter des coûts de faillite.
Les actionnaires peuvent également subir une perte de richesse au travers de la baisse
du cours de l’action ou de la baisse de dividende. DeAngelo et DeAngelo [1990]
montrent que la baisse des dividendes se situe en moyenne à 70%. Pour restaurer la
position concurrentielle de l’entreprise, un des moyens le plus souvent utilisé par les

3
Eric SEVERIN ; L’endettement des entreprises : incidence sur la valorisation des firmes, 2002, p15.


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actionnaires est le remplacement du management. Hotchkiss [1995] montre qu’un
changement de dirigeants aura pour conséquence de favoriser le processus de
réorganisation et d’éliminer les gaspillages. En conséquence, les dirigeants ne
s’engagent plus vers des investissements non rentables mais les orientent vers des
projets rentables.
Ce changement est d’autant plus souhaitable pour les actionnaires que la
procédure favorise l’inefficience du management qui va pouvoir se retrancher derrière
le cadre légal et le désintéressement des créanciers pour conserver ses avantages alors
même qu’il n’a pas été capable de gérer une situation de stress.
Le changement du management par les actionnaires leur est doublement
profitable. D’une part le nouveau management, plus performant, sera capable de
recréer de la valeur, d’autre part cette action peut s’assimiler à un signal (vers les
partenaires et le marché) de restauration des profits futurs. On voit donc se dessiner
une pression des actionnaires sur les dirigeants pour restaurer le processus de création
de valeur.
Cette pression peut être également le fait des créanciers. Brown, James et
Mooradian [1994] montrent également que les créanciers peuvent également initier des
actions correctrices en renégociant la dette (sur la quantité ou sur les prix13) ou en
incitant à la vente d’actifs (pression d’autant plus forte lorsque les concours bancaires
sont à court terme, [Diamond, 1993]). Ils évitent ainsi des coûts de défaillance qui
leurs sont préjudiciables. Face à cette pression, la firme engage donc des actions
capables de restaurer sa rentabilité. Cette pression des banquiers pour éviter la
défaillance est bien du domaine de l’anticipation. C’est la crainte de ne pas voir leurs
échéances respectées qui les fait agir.
L’étude du cas de Massey Ferguson [Baldwin et Mason, 1983] montre qu’une
firme en situation de difficulté financière a tendance à réduire ses dividendes et à
violer les clauses passées avec ses partenaires financiers.
Les auteurs montrent alors que, pour surmonter l’ensemble de ces problèmes, la
firme a été contrainte de renégocier l’ensemble de sa dette. Tout se passe comme si
l’endettement, source de bon stress, influence positivement le processus de création de
valeur.


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Section 2 : L’endettement comme processus de destruction
de valeur :
L’une des principales critiques faites à Modigliani et Miller [1963] est la non
prise en compte des coûts de faillite. Si l’endettement peut, comme nous l’avons vu
précédemment, être créateur de valeur, son excès est nuisible. Les précurseurs comme
Beaver [1966] puis Altman [1968] ont montré que l’insuffisance de la rentabilité
d’exploitation et l’endettement jouaient un rôle considérable dans la défaillance des
entreprises.
1) L’excès de l’endettement comme source de fragilisation et de
faillite :
L'entreprise, en s'endettant davantage, se trouve confrontée au risque de défaut
de remboursement. En effet, il suffit que les revenus futurs attendus soient inférieurs
aux anticipations pour que l'entreprise soit confrontée au défaut de paiement. Les
entreprises qui ne sont pas loin de la cessation de paiement sont dites potentiellement
en faillite
4
.
Ces dernières supportent généralement des coûts additionnels qui réduisent leur
valeur de marché. Il s'agit essentiellement, des dépenses réalisées par les dirigeants de
l'entreprise pour éviter la faillite, des frais de notaires, d'avocats et surtout des coûts
liés à la perte de confiance de la part des clients, fournisseurs et employés. Ces coûts,
qui dépendent de la taille de chaque entreprise, peuvent être décomposés en coûts
directs et coûts indirects (Malécot (1984)).
Comme nous l'avons mentionné auparavant, la fiscalité favorise l'endettement
de l'entreprise qui accroît la valeur de la firme par le biais des économies d'impôt.
Modigliani et Miller affirment qu'une valeur maximale de la firme va de paire avec un
endettement maximum. Cependant, ce résultat n'est plus valable s'il y a probabilité de
faillite des entreprises. En effet, un endettement excessif engendre un accroissement
du risque de défaut de l'entreprise qui s'accompagne par des difficultés financières qui
surgissent lorsque l'entreprise ne remplit plus ses promesses a l'égard de ses créanciers
ou quand elle y parvient avec difficulté.

4
Eric SEVERIN ; L’endettement des entreprises : incidence sur la valorisation des firmes, 2002, p22.


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Ces difficultés financières inquiéteront les investisseurs et vont se refléter dans
la valeur de marché des titres de l'entreprise endettée. Ainsi, la valeur de la firme est
divisée en trois parties:
Valeur de l'entreprise = valeur de l'entreprise financée entièrement par
fonds propres + valeur actuelle de l'économie d'impôt - valeur actuelle des
coûts des difficultés financières, l'arbitrage entre les économies d'impôt et les
coûts des difficultés financières détermine la structure optimale du capital.
2) L’excès de l’endettement signe du mauvais stress pour les
dirigeants de l’entreprise :
La crainte des partenaires peut se révéler être un élément amplificateur des
difficultés présentes et favoriser la faillite de la firme.
Si les tiers d’exploitation craignent de ne pas voir leurs contrats honorés, ils
vont chercher à mieux se couvrir et à se dégager d’une relation commerciale qu’ils
estiment dangereuse car non fiable. Ce faisant, ils vont amplifier les difficultés de
l’entreprise. De même les créanciers, s’ils ne sont pas garantis, vont retirer leur
confiance à la firme. Cela se traduira soit par des garanties plus importantes, soit par
un rationnement partiel ou total du crédit.
Ce rationnement risque d’empêcher l’entreprise de réaliser les investissements
nécessaires au développement (ou au maintien) de sa position concurrentielle.
Elle ne pourra investir que dans des projets compatibles avec son financement
interne qui, dans la plupart des cas, se révélera insuffisant pour redémarrer le
processus de création de valeur.
L’excès d’endettement peut également être préjudiciable aux obligataires. Un
taux d’endettement excessif peut générer des conflits entre actionnaires et obligataires
[Galai et Masulis, 1976].
Dans une situation où une entreprise est sur le point de faire faillite il y a de
fortes probabilités que, dans un avenir proche, la valeur de l’entreprise soit
abandonnée aux obligataires.
Les représentants des actionnaires ont alors tendance à gérer l’entreprise dans
leur seul intérêt, au détriment des obligataires.


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Ils veulent provoquer un transfert de valeur des obligataires vers les
actionnaires. Il en résulte des décisions d’investissements erronées : acceptation de
projets très risqués à VAN négative ou encore acceptation d’investissements qui
procurent aux actionnaires des avantages aujourd’hui au détriment de la firme de
demain, c’est-à-dire des obligataires (coût d’agence de la dette). Toutes ces décisions
contribuent à diminuer la valeur globale de la firme.
Enfin, les salariés de peur de perdre leur emploi auront la tentation de chercher
un emploi chez les concurrents. Cette action est doublement néfaste à la firme. D’une
part, elle perd un savoir-faire qui lui sera coûteux (surtout dans les secteurs de haute
technologie) de retrouver et d’autre part, les réductions d’effectifs engendrent le plus
souvent une démotivation chez les salariés restants. Cette démotivation peut se traduire
par une baisse de la qualité des biens et services vendus.
Tous ces éléments, ajoutés à l’incompétence du management, peuvent alors
engendrer un cycle infernal qui se traduira par une baisse de performance, et au delà
par une faillite et une destruction de valeur. Les difficultés, dans ce cadre, sont trop
lourdes à surmonter et génératrices de mauvais stress.
L’ensemble de ces réflexions développées ci-dessus nous amène à penser que la
difficulté financière révèle la fragilité de l’entreprise et l’amène à engager des actions
correctrices parfois capables de restaurer le processus de création de valeur.
Chapitre 2 : L’endettement comme résultante de la
valeur :
Il est légitime de s’interroger en quoi l’endettement est utilisé pour signaler la
valeur de la firme. Dans ce cadre, l’endettement n’est plus à l’origine du processus de
création de valeur. Si l’on se situe dans un cadre d’asymétrie informationnelle,
l’endettement est un élément d’information sur la valeur de la firme.
Il s’apparente à un signal et permet de résoudre l’asymétrie informationnelle et
les conflits d’intérêts qui peuvent surgir entre les différents partenaires de l’entreprise.
Cette asymétrie d’information peut se révéler ex-ante (la théorie de signal) ou ex-post
(la théorie de l’agence)
5
.

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Eric SEVERIN ; L’endettement des entreprises : incidence sur la valorisation des firmes, 2002, p15.


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Section 1 : La théorie de l’agence :
La remise en question de l’hypothèse d’absence de conflits entre les différents
acteurs de la firme (actionnaires, gestionnaires et créditeurs) relève la théorie des coûts
d’agence. Fama et Miller (1972) et Jensen et Meckling (1976) montrent que l’objectif
de cette théorie est de représenter les caractéristiques des contrats optimaux entre les
actionnaires et le manager d’une coté, et entre les actionnaires et les créancières de
l’autre. De plus, Charreaux (1998) montre que chaque agent de la vie économique et
financière de l’entreprise cherche à maximiser son intérêt avant l’intérêt des autres.
En ce qui concerne l’effet de l’endettement sur la création de valeur pour les
entreprises selon la théorie de l’agence, nous allons voir, dans les deux paragraphes
suivants, deux influences différentes même opposées.
La première influence attendue est positive, elle est le résultat des coûts
d’agence des fonds propres entre actionnaires et dirigeants. Par contre, la deuxième
influence est négative dans le cas des coûts d’agence liés aux dettes financières entre
actionnaires et créanciers.
1) Les coûts d’agence entre actionnaires et dirigeant :
Lorsque le gestionnaire de l’entreprise ne dispose pas la totalité des droits de
propriété, nous rencontrons un conflit d’intérêt entre le dirigeant et les actionnaires, ce
qui provoque des coûts d’agence des fonds propres.
Les causes de conflits peuvent être le détournement par le dirigeant des
ressources de l’entreprise pour son propre compte. Jensen et Meckling (1976)
montrent que ce détournement est lié au fait que le dirigeant ne profite pas du gain
total de son activité, mais il supporte personnellement et seul la responsabilité (surtout
en cas de faillite).
De plus, Harris et Raviv (1990) montrent que le conflit d’intérêt peut aussi
provenir du fait que le dirigeant préfère la continuité de l’exploitation de l’entreprise,
mais, les actionnaires décident la liquidation de cette entreprise, car elle est plus
avantageuse en termes d’utilité.
Enfin, selon Jensen (1986), ce conflit d’intérêt trouve son origine aussi dans le
cas de surinvestissement de la part du dirigeant, mais les actionnaires préfèrent la
distribution des cash flows disponibles.


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Le conflit d’intérêt entre le dirigeant et les actionnaires entraîne des coûts
d’agence des fonds propres. Ces coûts d’agence se composent, selon Jensen (1986), de
la manière suivante
6
:
 Les dépenses de dirigeant pour signaler aux actionnaires la bonne qualité de sa
gestion.
 Les dépenses de contrôle engagées par les actionnaires pour vérifier que la
gestion du dirigeant est compatible avec leur propre intérêt.
 Les coûts résiduels qui proviennent de l’impossibilité de contrôler parfaitement
la gestion du dirigeant, surtout quand le coût marginal de ce contrôle excède
son revenu marginal.
Pour résoudre une grande partie des coûts d’agence des fonds propres,
l’endettement de l’entreprise peut être vu comme une solution efficace. L’entreprise
endettée est appelée à rembourser ses dettes et intérêts, en conséquence, les flux de
liquidités libres seront amoindris (Jensen 1986)
7
.
De plus, l’endettement réduit ces coûts d’agence en donnant aux prêteurs le
droit de provoquer la liquidation si l’entreprise n’arrive pas à faire face au
remboursement. Par ailleurs, la dette résout le problème de surinvestissement, car le
paiement d’intérêts de la dette et le remboursement de la dette (à échéances fixes)
diminuent les flux de liquidité et en même temps les coûts d’agence.
Enfin, l’endettement augmente la probabilité de faillite qui est très coûteuse
pour le dirigeant, car, elle peut engendre une perte de son pouvoir et de son réputation
(Grossman et Hart 1982), donc, la dette incite le dirigeant à doubler davantage son
effort, ce qui augmente la profitabilité de l’entreprise et par conséquence sa valeur.
Pour conclure, l’endettement favorise la convergence des intérêts entre les
actionnaires et le dirigeant, ce qui réduit les coûts d’agence.
En conséquence, nous attendons un effet positif de l’endettement sur la valeur
des entreprises, en diminuant les coûts d’agence des fonds propre entre actionnaires et
dirigeant.

6
Mazen KEBEWAR ; La structure du capital et la profitabilité : Une étude empirique sur données de panel
françaises ; 2011.
7
Eric SEVERIN ; L’endettement des entreprises : incidence sur la valorisation des firmes, 2002, p30.


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2) Les coûts d’agence entre actionnaires et créanciers :
L’endettement réduit efficacement les coûts d’agence des fonds propres liés aux
conflits entre actionnaires et dirigeant, mais, il génère d’autres conflits avec les
prêteurs, ces conflits provoquent des coûts d’agence de la dette.
Selon Jensen et Meckling (1976), les coûts d’agence de la dette proviennent du
problème de substitution d’actif. Ils montrent que le contrat d’une dette incite les
actionnaires à investir de façon sous optimale, c’est-à-dire que les actionnaires
investissent dans des projets très risqués
8
.
En effet, les actionnaires vont bénéficier des profits nets de ces investissements
risqués, tandis que les prêteurs risquent de ne pas être remboursés si le projet échoue.
Dans ce cas, les prêteurs vont exiger un rendement supérieur sur leurs fonds prêtés
pour se protéger contre ce comportement des actionnaires. Ainsi, l’entreprise engage
des coûts d’audit et de monitoring pour rassurer les créanciers.
Par ailleurs, les coûts d’agence proviennent aussi de problème du sous-
investissement (Myers 1977).
En effet, les prêteurs peuvent être lésés si l’entreprise augmente les dividendes
versés en utilisant les fonds prêtés ou par diminution des investissements. Ceci incite
les prêteurs d’augmenter leur rendement sur leurs apports de fonds.
En conséquence, le recours à la dette provoque des coûts d’agence des dettes
qui diminuent la profitabilité des entreprises. Alors, en raison des coûts d’agence des
dettes entre actionnaires et créanciers, nous attendons un effet négatif de l’endettement
sur la valeur de l’entreprise.
En effet, le recours à l'endettement s'accompagne de coûts d'agence qui peuvent
être classés en trois catégories:
 Les coûts liés à la possibilité de détournement par les dirigeants des fonds
prêtés par les créanciers à des fins plus risqués que prévu de sorte à maximiser
la valeur de l'endettement au détriment du risque. Les créanciers n'accepteront
alors de prêter à l'entreprise qu'à un prix intégrant le choix des projets
d'investissement les plus rentables, prix qui sera, par définition, élevé.

8
Eric SEVERIN ; L’endettement des entreprises : incidence sur la valorisation des firmes, 2002, p 25.


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 Les coûts de contrôle engagés par les créanciers pour vérifier la qualité de
gestion des dirigeants, ces coûts seront intégrés par les créanciers dans le coût
d'endettement de l'entreprise et auront pour effet le renchérissement du coût de
la dette.
 Les coûts d'une éventuelle faillite qui seront à leur tour pris en compte par les
créanciers dans la détermination de leur niveau de rémunération.
L'existence de tous ces coûts conduira les entreprises désireuses de maximiser
leur valeur à s'endetter jusqu'au point où l'accroissement de leur valeur due aux
investissements financés par endettement sera égal aux coûts d'agence marginaux
générés par un surcroît d'endettement.
La théorie de l’agence (l’effet de l’endettement sur la valeur de l’entreprise










Section 2 : La théorie de signal :
La théorie du signal est basée sur l’existence d’une information asymétrique
entre les différents individus d’une entreprise (dirigeants, actionnaires et créanciers).
C'est-à-dire que cette théorie se fonde sur l’hypothèse que les dirigeants d’une
entreprise disposent plus d’informations que les créanciers de cette entreprise.
L’asymétrie d’information provoque des problèmes de risque moral et de
sélection adverse entre les emprunteurs et les prêteurs (Akerlof 1970). Ces problèmes
conduisent à des blocages ou même à l’échec du marché dans la mesure où les
créanciers ne peuvent pas savoir la qualité des emprunteurs, ce qui oblige les
créanciers d’augmenter le taux d’intérêt de dette (Stiglitz et Weiss 1981).


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Pour résoudre ce problème et améliorer le fonctionnement de marché, les
dirigeants (les emprunteurs) des entreprises en bonne qualité financière vont utiliser
des signaux crédibles qui révèlent la valeur de leurs entreprises. Ainsi, le taux
d’endettement peut être adopté comme un signal crédible afin de transmettre des
informations précieuses pour les prêteurs (Leland et Pyle 1977)
9
.
Par ailleurs, Ross (1977) a montré que les entreprises en bonne qualité
financière peuvent s’endetter plus que les entreprises en mauvais qualité financière,
parce que l’endettement conduit à une grande probabilité de faillite en raison des
intérêts des dettes qui représentent un résultat coûteux pour les entreprises (surtout
pour celles qui sont en situation financière difficile).
Ainsi, cette théorie suggère que les entreprises les plus performantes sont celles
qui s'endettent davantage pour des investissements rentables, ainsi ces entreprises à
valeur élevées vont pouvoir profiter d’un taux d’intérêt raisonnable et moins élevé que
celui proposé pour les entreprises à faible valeur. Donc selon la théorie de signal, nous
estimons que l’endettement, en situation d’information asymétrique, devrait être
positivement corrélé avec la création de valeur. Ces premiers résultats ont été
confortés par Harris et Raviv [1991]. Ces derniers montrent que le volume de la dette
au passif des entreprises suit non seulement une fonction négative de la probabilité de
faillite mais également une fonction positive de sa vraie valeur.
L’endettement constitue un signal de la qualité de la firme. Il est conditionné
par la valeur. L’ensemble de ces analyses semble donc montrer qu’une bonne
entreprise est celle qui s’endette, qui se déclare capable de rembourser à une échéance
prédéterminée et qui, à la date effective du remboursement, honore son engagement
sans problème. Ainsi on peut conclure que la dette est un indicateur de la valeur de la
firme.
Signalons enfin que si l’endettement est un signal, force est de constater qu’il
n’est pas le seul moyen de véhiculer une information capable de résoudre l’asymétrie
informationnelle. Les entreprises ont en effet d’autres moyens pour communiquer de
l’information sur leurs perspectives de profits futurs et leur valeur. Il s’agit pour
l’essentiel des dividendes et plus rarement des offres publiques de rachats d’actions.

9
Eric SEVERIN ; L’endettement des entreprises : incidence sur la valorisation des firmes, 2002, p 27.


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La détermination du
ratio d’endettement
optimal qui maximise
la valeur de
l’entreprise

Deuxième partie : La détermi nati on du ratio d’endettement optimal qui maximi se la val eur de l’entrepri se


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En l’absence de "formule magique" du financement, l’entreprise ne peut sous-
estimer pour autant sa structure de financement. Et même si la théorie financière ne
s’accorde pas sur un niveau optimal d’endettement, il est possible, au niveau de
l’entreprise, de définir un ratio optimal de financement.
En effet, l’entreprise, sous réserve d’être cotée et d’avoir les moyens pratiques
pour mettre en place un tel centre de recherche, peut être à même de déterminer sa
structure de financement cible, c‘est-à-dire la structure qui satisfait ses objectifs,
connaissant le risque de ses actifs et les taux rendements exigés par ses apporteurs de
capitaux.
Chapitre 1 : Le calcul du ratio d’endettement optimal :
Il est évident que la recherche de l’optimum est subordonnée à un choix en
matière de politique de création de valeur. Suivant que le management recherche à
maximiser la valeur actionnariale ou la valeur économique de la firme, le ratio
d’endettement optimal peut évoluer.
Ces choix doivent être définis en amont, bien que ces concepts soulèvent eux-
aussi des débats importants. En effet, certains pensent que la création de valeur
actionnariale conduit forcément à la création de valeur économique, d’autres non. On
peut citer Fama (1978) qui a fait une analyse très approfondie des conditions dans
lesquelles la maximisation de la valeur globale et la maximisation de la valeur de
l’action sont deux politiques identiques.
Section 1 : Le ratio d’endettement optimal
Une entreprise ne peut pas en permanence atteindre et se maintenir à un taux
d‘endettement fixe. Mais il est important de considérer qu’un taux d’endettement
optimal constitue un taux d’endettement cible vers lequel la firme essaiera de se
rapprocher lorsqu’elle devra prendre des décisions de financement.
L’idée est que l‘entreprise a tout intérêt à se rapprocher au maximum de
l’optimum pour augmenter sa valeur. Entre une structure financière optimisée et une
autre, les différences de capitalisation boursière peuvent être considérables.


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1) Définition :
Le ratio d’endettement optimal est la meilleure combinaison dettes/ fonds
propres qui permet de minimiser le coût du capital et de maximiser la valeur de la
firme.
L’entreprise peut utiliser un modèle quantitatif qui détermine le ratio
d’endettement qui maximise la valeur de la firme. Il s’agira alors d’un ratio théorique.
Elle peut également supporter un ratio d’endettement qui lui est recommandé par le
marché (investisseurs, analystes, banquiers…). Ou encore, le ratio d’endettement
peut s’ajuster en fonction des orientations stratégiques de la firme (comme
s’endetter pendant cinq ans pour des raisons de croissance externe).
Les deux dernières méthodes ne permettent pas d‘aboutir à un ratio optimal,
mais elles ont l‘avantage de prendre en compte les contraintes de la gestion
d’entreprise (environnement/ stratégie). L’entreprise peut également décider
d’ajuster son ratio cible (déterminé par un modèle quantitatif) en fonction des
exigences de ses apporteurs de fonds et des exigences de sa politique de
développement. On peut alors parler de convergence entre ratio optimal théorique
et contraintes pratiques.
2) Les déterminants du ratio d’endettement optimal :
Les déterminants du ratio d’endettement optimal de l’entreprise peuvent être
divisés en variables spécifiques à la firme et en variables macro-économiques.
 Les variables spécifiques à la firme du ratio d’endettement
optimal:
Parmi les variables spécifiques à la firme qui affectent le ratio d’endettement
optimal, il y a le taux d’imposition de la firme, sa capacité à sécréter du résultat
d’exploitation et ses cash-flows.
En général, les avantages fiscaux liés à l’endettement augmentent au fur et à
mesure que le taux d’imposition s’élève. En termes relatifs, les firmes qui ont des
taux d’imposition plus élevés ont des ratios d’endettement plus élevés que les firmes
qui ont des taux d’imposition plus faibles, toutes autres choses demeurent égales par
ailleurs.


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Les firmes qui sécrètent des résultats d’exploitation plus élevés et des cash-
flows plus importants, en pourcentage de la valeur de marché de l’entreprise,
peuvent également supporter un endettement beaucoup plus élevé en proportion de
la valeur de marché de la firme, dès lors que les paiements liés à la dette peuvent
être effectués de façon plus aisée à partir des cash-flows de la firme.
 Les déterminants macro-économiques du ratio d’endettement
optimal :
Les déterminants macro-économiques du ratio d’endettement optimal
incluent le niveau des taux d’intérêt et des spreads de défaillance. Au fur et à mesure
que les taux d’intérêt augmentent, les coûts de la dette et des fonds propres
s’élèvent. Cependant les ratios d’endettement optimaux ont tendance à être plus
faibles lorsque les taux d’intérêts sont élevés, peut-être parce que les ratios d’intérêts
de couverture chutent lorsque les taux sont plus élevés. Les spreads de défaillance
exigés pour différentes classes de note ont tendance à augmenter lors des périodes
de récession et à diminuer dans les périodes de reprise. Toutes autres choses
demeurent égales par ailleurs, dès lors que les spreads augmentent, les ratios
d’endettement optimaux diminuent, pour la simple raison que des spreads de
défaillance plus élevés conduisent à des coûts de la dette plus importants
10
.
Section 2 : Les différentes approches utilisées pour la
détermination du ratio d’endettement optimal :
Chaque firme dispose de 5 approches pour déterminer la structure de
financement qui maximise la valeur de la firme.
1) L’approche par le résultat d’exploitation :
Dans cette approche, on a recours à des données historiques sur le résultat
d’exploitation pour établir une distribution des résultats d’exploitation en
considérant des bons et mauvais scenarii. En se fondant sur cette distribution, on
examine le montant maximum que la firme est susceptible d’emprunter, étant donné
la contrainte de probabilité de défaillance.

10
Aswath DAMODARAN ; pratique de la finance d’entreprise, DE Boek, 2
ème
édition, 2010, p 651.


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2) L’approche par le coût du capital :
Cette approche consiste à modifier les proportions d’endettement et de fonds
propres pour calculer le coût du capital pour chacune des proportions. L’objectif est
de minimiser le coût du capital et de maximiser la valeur de l’entreprise.
3) L’approche par le différentiel des rendements :
Cette approche consiste à examiner les effets du changement du ratio
d’endettement sur le rendement et sur le coût des fonds propres, afin de déterminer
le ratio d’endettement qui maximise l’écart entre le rendement et le coût des fonds
propres. L’objectif est l’augmentation de la valeur de l’entreprise par action.
4) L’approche par la valeur actuelle ajustée :
Cette approche sépare les effets de l’endettement en différentes composantes
et permet à l’analyste d’utiliser différentes taux d’actualisation pour chacune des
composantes. Dans cette méthode, nous n’émettons pas l’hypothèse implicite dans
l’approche par le coût du capital. Au contraire, l’approche autorise la flexibilité de
conserver le montant d’endettement fixe et de calculer les avantages et les coûts de
cet endettement fixe
11
.
Ces avantages doivent être mesurés à l’aune de la difficulté d’estimer les
probabilités de défaillance et les coûts de faillite. Beaucoup d’analyses, qui utilisent
l’approche par la valeur actuelle ajustée, ignorent le coût attendu de faillite, ce qui les
conduit à la conclusion que la valeur de l’entreprise augmente au fur et à mesure que
la firme emprunte des fonds. Evidemment, ces analyses conduisent à la conclusion
que le ratio d’endettement optimal pour l’entreprise est de 100%. En général, avec
les mêmes hypothèses, l’approche par la valeur actuelle ajustée et l’approche par le
coût du capital proposent des conclusions qui fournissent des réponses identiques.
Cependant, l’approche par la valeur actuelle ajustée est plus pratique lorsque les
firmes évaluent le montant de l’endettement, alors que l’approche par le coût du
capital est plus facile à utiliser lorsque les entreprises analysent les proportions de
l’endettement.

11
Aswath DAMODARAN ; pratique de la finance d’entreprise, DE Boek, 2
ème
édition, 2010, p 655.


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5) L’analyse comparative :
L’approche la plus classique pour analyser le ratio d’endettement d’une
entreprise consiste à comparer son endettement à celui d’entreprises similaires. Un
moyen simple de réaliser cette analyse consiste à comparer le ratio d’endettement
d’une entreprise au ratio d’endettement moyen du secteur d’activité dans lequel la
firme évolue. Une analyse plus complète considèrerait les différences entre une firme
et le reste du secteur en déterminant les ratios d’endettement
12
.
Chapitre 2 : Le cas de l’entreprise Boeing :
Section 1 : Le contexte de l’étude :
En 31/12/2012, on relève des données de l'entreprise Boeing les informations
suivantes :
 L’entreprise a atteint une situation stationnaire: le résultat d'exploitation
annuel attendu (avant charges financières et impôts) pour 2012 et pour les
années suivantes (il s'agit d'une perpétuité) s'élève à 1751 millions $.
 Tous les cash-flows ont lieu le 31 décembre de chaque année. La société est
soumise à l'impôt des sociétés dont le taux est fixé à 35%.
 Sur le plan de sa structure financière, le capital comptable de l'entreprise est
de 32,595 milliards $ (80%) et est représenté par 200.000 actions. Par ailleurs,
la société est endettée à concurrence de 8,194 milliards $ au taux de 5.5%
venant à échéance le 31/12/2015.
 Son bilan (simplifié à l'extrême) au 31/12/2012 est le suivant (en millions de $):

Actif Montant Passif Montant
Immobilisations 30789 Fonds propres 32595
Dettes 8194
Total 30789 Total 30789

 Cet emprunt, obtenu quelques années auparavant, est remboursable par
tranches annuelles de 2050 millions, la prochaine tranche venant à échéance
le 31/12/2013. Cet emprunt peut être considéré comme sans risque.

12
Aswath DAMODARAN ; pratique de la finance d’entreprise, DE Boek, 2
ème
édition, 2010, p 660.


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 La note de l’emprunt est AA => spread = 0,5% => r
D
= 5,5%.
 L'entreprise distribue comme dividende aux actionnaires l'entièreté du
bénéfice après déduction du montant devant éventuellement être consacré au
remboursement de la dette.
 Le taux d'intérêt sans risque en vigueur sur le marché est de 5%. Le taux
d'inflation anticipé est nul.
 le coefficient beta des actions de sociétés de risque similaire non endettées est
de 1,01. La prime de risque moyenne du marché boursier est de 5.5% selon les
experts.
 Le coût net de la dette : rD (1-0,35) = 3,58%.
 Le rendement exigé par les actionnaires : E(rboieng)=5% + 1,01*5,5% = 10,58%
 CMPC = 0,8*10,58% + 0,2*3,58% = 9,17%
Monsieur Leprof est désireux d'aboutir à une évaluation de la valeur de
l'entreprise Boeing et de la rentabilité que peuvent attendre les actionnaires en 2012.
Il a décidé de résoudre cette question en déterminant:
 Le coût des fonds propres Boeing avec un endettement de 10% ;
 Le coût de la dette Boeing avec un endettement de 10% ;
 Le CMPC Boeing avec un endettement de 10% ;
 Le calcul de la valeur de la firme avec un endettement de 10% ;
 Refaire le même travail pour différents niveaux d’endettement.
Section 2 : Les résultats de l’étude :
1) Le calcul du coût des fonds propres Boeing avec un
endettement de 10% :
 bA=1,01/(1+0,65*0,2) = 0,87
 Pour un niveau de dette x= 10% =D/(D+FP)
 On a, D*/FP* = x/(1-x) = 11,11%
 bE* = 0,87.(1+(1-0,35)(D*/FP*)) = 0,93
 E(rE*) = 5% + bE*.5,5% = 10,14%


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2) Le calcul du coût de la dette Boeing avec un endettement de
10% :
 Calcul d’une note synthétique
 Utilisation du ratio de couverture des intérêts
 = EBIT/Intérêts (pour les grandes capitalisations)
Ratio EBIT/intérêts Note Spread
>8.5 AAA 0.20%
6.5 à 8.5 AA 0.50%
5.5 à 6.5 A+ 0.80%
4.25 à 5.5 A 1.00%
3 à 4.25 A- 1.25%
 Valeur de marché de la dette = 0,10.(8194 +32595) = 4079
 Difficulté coût de la dette dépend du ratio de couverture des intérêts qui lui
même dépend du montant des intérêts (circularité)
 Test avec un rating AAA -> spread=0,20%-> r
D
=5,20%
 Montant des intérêts = 4079*0,0520 = 212 millions
 Ratio = 1751/212 = 8,25 -> note AA
 Test 2 avec rating AA -> spread 0,5% -> r
D
= 5,5%
 Montant des intérêts = 4079*0,055 = 224
 Ratio = 1751/224 = 7,81 -> note AA donc OK!
 Coût net de la dette Boeing pour un endettement de 10% = 5,5%*(1-0,35) =
3,58%
3) Calcul du CMPC Boeing avec un endettement de 10% :
 CMPC = 0,9*0,1014 + 0,10*0,0358 = 9,48%
 Refaire le même travail pour différents niveaux d’endettement
 Hypothèses sous-jacente : toute la dette financée au nouveau taux (après
augmentation ou baisse de l’endettement)
 pas d’expropriation des créanciers
 Difficulté supplémentaire lorsque endettement élevé -> firme déficitaire ->
gains fiscaux limités -> calcul d’un taux d’imposition affectif


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Coût des fonds propres, de la dette et CMPC de Boeing
Ratio d'endettement Bêta Coût FP Coût net de la dette CMPC
0 0,87 9,79% 3,38% 9,79%
10% 0,93 10,14% 3,58% 9,48%
20% 1,01 10,57% 4,06% 9,27%
30% 1,11 11,13% 4,55% 9,16%
40% 1,25 11,87% 6,50% 9,72%
50% 1,48 13,15% 7% 10,08%
60% 1,88 15,35% 8,50% 11,24%
70% 2,56 19,06% 10,35% 12,96%
CMPC de Boeing suivant le niveau d'endettement
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
18,00%
20,00%
0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
ratio d'endettement
c
o
û
t

d
e
s

f
o
n
d
s
Coût des fonds propres Coût net de la dette CMPC


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4) Calcul de la valeur de la firme avec un endettement de 10% :
 Se servir du CMPC = 9,48%
 Appliquer un modèle d’évaluation de type GS
 g = 6,11%
 Cash flow disponibles (actuels) = 1 176 M$
 Valeur de Boeing pour un endettement de 10% : Vboeing (10%) =
1176*1,0611/ (0,0948-0,0611) = 37 028 M$














Commentaire : On constate que la valeur de la firme Boieng augmente lorsque le
taux d’endettement de la firme passe de 10% à 30%, puis diminue qu’on dépasse ce
taux et la valeur de la firme devient très faible quand le taux d’endettement dépasse
50%.
On voit aussi bien que le taux d’endettement optimal qui minimise le coût du
capital et maximise la valeur de l’entreprise est fixé à 30%.
Valeur de Boeing
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00%
Valeur de Boeing


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Conclusion
générale










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L’utilisation de la structure financière dans le cadre d’une politique de création
de valeur est périlleuse. Consistant à utiliser l’effet de levier pour baisser le coût du
capital, elle néglige les impacts négatifs de l’endettement : risque de faillite et
diminution de la flexibilité stratégique. Le financier peut néanmoins créer de la valeur
en donnant à l’entreprise les moyens de construire et de saisir les opportunités de
croissance future, et en le signalant correctement au marché.
L’ensemble de ces réflexions nous permet d’arriver à plusieurs conclusions
importantes. Premièrement, l’endettement est capable d’expliquer le processus de
création de valeur. Néanmoins les différents travaux réalisés ne vont pas dans le même
sens. En situation de difficulté financière ou de faillite, l’influence de l’endettement
sur la valeur n’est pas clairement établie. La relation apparaît brouillée.
Deuxièmement, toutes les études s’accordent sur le fait que l’excès d’endettement est
un facteur de fragilisation de la firme et accroît la probabilité de défaillance.
En définitive, toutes les études présentées auparavant considèrent que
l’endettement est à l’origine du processus de création (ou de destruction) de valeur,
ceteris paribus. Néanmoins, il est légitime de s’interroger sur la nature du lien de
causalité entre endettement et valeur. Ne peut-on pas penser que c’est la valeur qui
détermine l’endettement des firmes et non le contraire ?
Au regard de ces premières analyses, on remarque que le lien entre endettement
et valeur est complexe. Plusieurs éléments se font jour.
Premièrement, dans le cadre de symétrie informationnelle, il semble que la dette
est à l’origine de la valeur alors qu’en situation d’asymétrie informationnelle c’est la
valeur qui détermine le niveau de la dette.
Deuxièmement, si l’on considère que l’endettement influence la valeur, il est
difficile d’en déterminer le sens. Pour Modigliani et Miller [1963], la dette a un effet
bénéfique sur la valeur, alors que pour Altman [1968 et 1984] elle est source de faillite
et génératrice de coûts. Même si Jensen [1986] ou Wruck [1990] reconnaissent que
l’endettement peut être un facteur de fragilisation de la firme, ils mettent en évidence
que l’endettement loin d’être une source de coûts est un élément essentiel de la
restauration de la compétitivité de la firme au travers de la discipline qu’il impose aux
dirigeants.


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Annexes :
Annexe 1 : La sensibilité de la valeur d’entreprise au ratio
d’endettement dans l’hypothèse où le taux de rémunération des
prêteurs est constant
Le tableau et le graphique ci-après présentent une analyse de la sensibilité de la
valeur d’entreprise au niveau du ratio d’endettement (D/CP). Par souci de
simplification, la valeur d’entreprise est supposée correspondre à une rente perpétuelle
de flux de trésorerie d’un montant annuel fixé à 10 et capitalisé au coût ajusté du
capital.
Annexe 2 : La sensibilité de la valeur d’entreprise au ratio
d’endettement dans l’hypothèse où le taux de rémunération des
prêteurs est augmente à partir d’un certain niveau d’endettement
Si, en revanche, les prêteurs relèvent leur exigence de rémunération à partir
d’un certain niveau d’endettement (D
1
/CP
1
), l’augmentation du coût du capital qui en
résulte se traduit par une diminution de la valeur d’entreprise pour toute progression
du ratio d’endettement. Le graphique d’évolution de la valeur d’entreprise en
fonction du ratio d’endettement est alors le suivant :
Capitaux propres (CP) 100 77 63 53 45 40 36 32 29 27
Dette (D) 0 23 38 47 55 60 64 68 71 73
_____ _____ _____ _____ _____ _____ _____ _____ _____ _____
Total 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100
D/CP 0% 30% 60% 90% 120% 150% 180% 210% 240% 270%
r 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
K
a
=.[1-Dt/(CP+D)] 8,0% 7,4% 7,0% 6,7% 6,5% 6,4% 6,3% 6,2% 6,1% 6,0%
Flux de trésorerie annuel 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10
Taux de capitalisation (K
a
) 8,0% 7,4% 7,0% 6,7% 6,5% 6,4% 6,3% 6,2% 6,1% 6,0%
Valeur d'entreprise 125 136 143 149 153 157 160 162 164 166
120
125
130
135
140
145
150
155
160
165
170
0% 30% 60% 90% 120% 150% 180% 210% 240% 270%
Ratio d'endettement (D/CP)
V
a
l
e
u
r

d
'
e
n
t
r
e
p
r
i
s
e


b

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VE




VE de l’entreprise financée
exclusivement par capitaux propres

D
1
/CP
1
D/CP

Annexe 3 : Synthèse des théories de la structure de financement
des entreprises

Théories
concurrentes
Majeures
Sources principales Hypothèses
centrales
Conclusions

Théorie de la
neutralité
Modigliani et Miller,
1958
Marchés financiers
parfaits
La structure financière est
neutre vis-à-vis de la valeur
de l’entreprise.
Théorie de
l’équilibre
Statique


 Modigliani et
Miller, 1963
 Miller, 1977
 Brennan et
Schwartz, 1978
 Information
parfaite
 Effets fiscaux
 Risques de
défaillance
Le niveau d’endettement
optimal résulte de
l’arbitrage entre gains
fiscaux et coûts de
défaillance.
Théorie de
l’agence
Jensen et Meckling,
1976
 Information
imparfaite
 Conflits d’intérêt
Le niveau d’endettement
optimal résulte de la
minimisation des coûts
d’agence totaux
Théorie du
signal
Ross, 1977
Leland et Pyle, 1977
 Information
imparfaite
 Conflits d’intérêt
Le niveau d’endettement
et l’implication du
dirigeant soulignent la
qualité des projets
d’investissement




b

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Bibliographie :
 Eric SEVERIN ; L’endettement des entreprises : incidence sur la valorisation des
firmes, 2002.
 Aswath DAMODARAN ; pratique de la finance d’entreprise, DE Boek, 2ème
édition, 2010.
 Faouzi GUEMMI ; L'impact de la structure financière des entreprises marocaines sur
leurs performances ; 2007.Dossier Finance Islamique de Finance News, le 12 Avril
2012.
 Denis DUBOIS; Allocation des FP en fonction du risque des actifs et impact sur le
coût du capital-CNAM ; 2000
 Mazen KEBEWAR ; La structure du capital et la profitabilité : Une étude empirique
sur données de panel françaises ; 2011.
 ZEKRI Ines ; L’impact de la décision de financement sur la performance de
l’entreprise mesurée par la valeur économique ajoutée (EVA).

Webographie :
 http://www.analyse-sectorielle.fr/2013/09/la-valeur-dune-entreprise-et-sa-structure-
financiere-dettescapitaux-propres-theoreme-de-modigliani-miller/
 http://www.memoireonline.com/04/12/5610/m_Les-determinants-de-la-structure-
financiere-des-entreprises-marocaines-cotees-cas-des-secteurs-a.html
 http://www.memoireonline.com/10/09/2818/m_Limpact-de-la-structure-financiere-des-
entreprises-marocaines-sur-leurs-performances0.html