1

CAP 7 EVALUAREA ÎNTREPRINDERII PRIN ABORDAREA BAZATĂ PE
VENITURI


7.1 Obiectivele Capitolului...................................................................................pag.1
7.2 Particularități ale evaluării întreprinderii prin metode bazate pe venituri......pag.2
7.2.1 Variabile financiare importante în evaluare.................................................pag.2
Principiul economic al anticipării.
7.2.2 Ce înseamnă riscul în investiții?...............................................................pag.2
7.2.3 Costul capitalului, element determinant al valorii........................................pag.3
7.2.4 Tehnici de calcul a valorii............................................................................pag.4
7.2.5 Separarea activității de bază de alte activități ale întreprinderii...................pag.6
7. 3 Etapele evaluării pe bază de venituri..............................................................pag.7
7.3.1 Analiza situațiilor financiare istorice ale întreprinderii...............................pag.7
7.3.2 Selectarea fluxului de beneficii corespunzător a fi utilizat în evaluare.......pag.8
7.3.3 Normalizarea fluxurilor de beneficii istorice ale întreprinderii....................pag.10
7.3.4 Proiectarea fluxurilor de beneficii normalizate ale întreprinderii pentru
perioadele de timp viitoare....................................................................................pag.13
7.4 Teste grilă propuse spre rezolvare...................................................................pag.14
7.5 Răspunsuri teste grilă......................................................................................pag.14
7.6 Lucrare de Verificare......................................................................................pag.14
7.7 Rezumat..........................................................................................................pag.14
7.8 Bibliografie......................................................................................................pag.15



7.1 Obiectivele Capitolului

Evaluarea bazată pe venituri este abordarea cea mai utilizată în calculul valorii unei
întreprinderi și, a activelor generatoare de venituri. Această abordare ia în considerare motivul
cheie al exploatării unei întreprinderi, și anume, cel al obținerii unui profit.
În acest capitol sunt prezentate principalele particularități ale evaluării întreprinderii
prin metodele bazate pe venituri. Sunt prezentate elementele determinante ale valorii,
principiul esențial care stă la baza evaluării, pe baza acestei abordări, ecuațiile fundamentale
care permit calculul valorii.
Conform abordării bazate pe venituri valoarea întreprinderii este determinată de două
variabile importante: fluxurile de beneficii viitoare estimate a fi generate și riscul estimat
aferent obținerii acestora.
Acest capitol își propune să clarifice câteva aspecte cum sunt:
- ce categorii de fluxuri de beneficii pot să fie utilizate în procesul de calcul a valorii?
- cum sunt încorporate fluxurile de beneficii în evaluare ?
- care este importanța riscului în evaluare?
- cum este încorporat riscul în evaluare?
Este prezentat conceptul de cost al capitalului, componentele acestuia și modul în care
acesta intervine în procesul de calcul a valorii.
Evaluarea întreprinderii, în cadrul abordării bazate pe venituri, este un proces complex
care implică parcurgerea mai multor etape. În acest capitol sunt prezentate, pe rând, aceste
etape evidențiindu-se importanța acestora în procesul de evaluare.


2


7.2 Particularități ale evaluării întreprinderii în bazată pe venituri

Evaluarea bazată pe venituri este abordarea cea mai utilizată în calculul valorii unei
întreprinderi și a activelor generatoare de venituri. Ea are la bază premisa exploatării continue.
Această abordare ia în considerare motivul cheie al exploatării unei întreprinderi, și anume,
cel al obținerii unui profit.

7.2.1 Variabile financiare importante în evaluare. Principiul economic al
anticipării.

Abordarea bazată pe venituri are la bază principiul economic al anticipării. Conform
acestui principiu, valoarea unei întreprinderi, a unei participaţii într-o întreprindere, a unui
activ generator de venituri, este determinată de valoarea fluxurilor de beneficii estimate a fi
degajate.
Evaluările de întreprinderi au în vedere viitorul întreprinderii, al afacerii. Cu ocazia
evaluărilor se încearcă să se estimeze performanța viitoare a întreprinderii. Și aceasta ca
urmare a faptului că, pe un potențial investitor, îl interesează viitorul acesteia. El va fi
proprietar în viitor.
Situațiile financiare ale întreprinderii (contul de profit și pierderi) au un caracter
istoric. Ele reflectă performanța trecută a acesteia. Valoarea unei întreprinderi, care reprezintă
obiectul unei investiții, este determinată de ceea ce se estimează că va produce aceasta pentru
proprietarul ei în viitor și, nu, neaparat, de ceea ce a produs pentru proprietarul ei în trecut.
Fiecare investitor îşi pune, în primul rând, următoarea întrebare: dacă investesc bani,
timp şi, efort personal, într-o anumită afacere, ce beneficii economice estimez că pot să obţin
şi, de-a lungul cărei perioade de timp ?
Valoarea întreprinderii este direct direct proporțională cu mărimea estimată a
fluxurilor de beneficii viitoare. Fluxurile de beneficii utilizate în evaluările de întreprinderi
pot fi de natura profiturilor, dividendelor sau, a cash-flow-urilor disponibile investitorilor.
Fiecare investitor îşi pune, de asemenea, întrebări cum sunt: Care este riscul asociat
obținerii beneficiilor respective? Care este posibilitatea ca ele să nu fie obținute?
Investițiile în afaceri sunt riscante. Capitalul respectiv nu este plasat titluri de stat, sau,
într-un depozit bancar, ci într-o întreprindere sau, în acțiuni ale acesteia. Investiţia efectuată
implică riscuri.
Conform abordării bazate pe venituri valoarea întreprinderii este determinată de două
variabile importante:
- fluxurile de beneficii viitoare estimate a fi generate:
- riscul estimat asociat obținerii acestora.

7.2.2 Ce înseamnă riscul în investiții?

Deciziile de investiții se iau pe baza fluxurilor de beneficii viitoare estimate, a ratei de
rentabilitate estimată a proiectului de investiție. Pot să apară abateri între fluxurile de beneficii
estimate și cele obținute în mod efectiv, între rata de rentabilitate estimată și cea obținută în
mod efectiv.
Riscul investițional poate fi definit ca șansa sau posibilitatea apariției unor abateri între
fluxurile de beneficii estimate și cele obținute în mod efectiv, între rata de rentabilitate
estimată și cea generată în mod efectiv de proiectul de investiție, fiind inclusă posibilitatea de
pierdere totală sau, parțială, a capitalului investit. Cu cât este mai mare posibilitatea apariției
unor abateri între mărimile estimate și mărimile efective ale beneficiilor, cu atât riscul este
3

mai mare. Investiția fără risc este cea caracterizată prin faptul că rata de rentabilitate estimată
va fi, întotdeauna, egală cu rata de rentabilitate efectivă.
În economie, în general, și în investiții, în particular, presupunerea standard este aceea
că investitorii sunt raționali (Damodaran, 2012). Investitorii raționali preferă certitudinea în
locul incertitudinii, au aversiune față de risc. Această aversiune față de risc se manifestă prin
faptul că creșterea riscului determină creșterea pretențiilor investitorilor. Ei sunt de acord să
investească doar dacă estimează că pot să obțină o rată de rentabilitate mai mare, care să
justifice riscul implicat. Investitorii cer mai mult pentru a fi de acord să se implice într-o
afacere, în calitate de acționari sau, de creditori.
Investitorii sunt neutrii, în privința riscului, în cazul în care creșterea riscului nu este
însoțită de pretenții suplimentare din partea acestora.
Rata de rentabilitate solicitată de un investitor este proporțională cu riscul estimat,
asociat investiției (afacerii).

7.2.3 Costul capitalului, element determinant al valorii

În cazul unei întreprinderi pot fi identificați următoarele categorii de investitori:
-cumpărătorii de întreprinderi;
-persoane care achiziționează pachete de acțiuni comune ale întreprinderilor
(minoritare, majoritare);
- cumpărătorii de acțiuni preferențiale;
- cumpărătorii de obligațiuni;
- băncile etc.
Titlurile emise de întreprindere (acțiunile comune și preferențiale, obligațiunile) sunt,
pe de o parte, instrumente de obținere a capitalului (instrumente de obținere a finanțării), la
nivelul întreprinderii și, pe de altă parte, instrumente de plasare a capitalului, la nivelul
investitorilor.
Estimarea unui risc mai mare determină creșterea pretențiilor investitorilor. Acționarii
doresc profituri și dividende mai mari. Obligatarii și ceilalți creditori doresc dobânzi mai
mari.
Creșterea pretențiilor acționarilor și creditorilor pe măsura creșterii riscului determină
creșterea obligațiilor managementului întreprinderii. Managementul trebuie să facă plăți mai
mari de dividende, de dobânzi. Din punctul de vedere al managementului unei întreprinderi,
ratele de rentabilitate solicitate de furnizorii de capital reprezintă un cost al capitalului.
Creșterea riscului determină creșterea costului capitalului.
Costul capitalului reprezintă rata de rentabilitate solicitată ca nivel minim acceptabil
de investitorii în întreprindere (furnizorii de capital), în vederea compensării riscului estimat
a fi asumat de ei.
Rata de rentabilitate solicitată (r) de investitorii într-o întreprindere (investiție riscantă)
are două componente:
- rata de rentabilitate fără risc (RFR)
- prima de risc (PR)

r = RFR + PR (7.1)


Rata de rentabilitate fără risc este rata de rentabilitate solicitată în cazul unei investiții
care nu implică riscuri. Ea recompensează investitorii pentru amânarea consumului şi nu
pentru asumarea vre-unui risc. Investiții fără risc sunt considerate investiții în titlurile emise
de stat (titluri de trezorerie; obligațiuni).
4

Ratele de rentabilitate fără risc sunt considerate ratele de dobândă nominale ce
caracterizează titlurile emise de stat (titluri de trezorerie, obligațiuni).
Prima de risc reprezintă rata de rentabilitate suplimentară solicitată de investitori, în
vederea compensării riscului. Prima de risc este direct proporțională cu riscul estimat.
Costul capitalului și, implicit, prima de risc sunt elemente determinante ale valorii
întreprinderii și titlurilor emise de aceasta.
Creșterea riscului determină creșterea primei de risc (creșterea pretențiilor), creșterea
costului capitalului și, implicit, reducerea valorii activelor generatoare de venituri
Aversiunea față de risc a investitorilor în afaceri se manifestă, în final, prin reducerea
prețurilor pe care investitorii sunt de acord să le achite pentru activele care reprezintă obiectul
investiției.

7.2.4 Tehnici de calcul a valorii


Datorită faptului că valoarea unei întreprinderi sau, a unui activ, trebuie să fie stabilită în
prezent (la data evaluării), în vederea calculului valorii, se impune, transferarea, în prezent, a
fluxurilor de beneficii estimate pentru perioadele de timp viitoare
În vederea realizării acestui transfer, abordarea bazată pe venituri apelează la două tehnici
- tehnica capitalizării;
- tehnica actualizării.
Astfel, din punctul de vedere al tehnicii luată în considerare în calculul valorii, metodele
de evaluare bazate pe venituri pot fi clasificate în două categorii:
- metode bazate pe actualizarea fluxurilor de beneficii estimate a fi degajate de-a lungul
unei anumite perioade de timp (tehnica actualizării);
- metode bazate pe capitalizarea directă a unui nivel reprezentativ al beneficiului net
anual, estimat a fi degajat în perpetuitate (tehnica capitalizării).
Calculul valorii implică actualizarea sau, capitalizarea fluxurilor de beneficii anuale
estimate a fi generate de întreprindere sau, de un activ al acesteia.

Tehnica Actualizării

Tehnica actualizării este procedeul de calcul a valorii prezente a unui flux de beneficii
aparținând perioadelor de timp viitoare. Calculul valorii (întreprinderii sau, activului) implică
discontarea, pe rând, la momentul evaluării, a fluxurilor de beneficii anuale estimate a fi
generate, de-a lungul unei anumite perioade de timp viitoare şi, însumarea lor.
Ecuația de bază în calculul valorii este următoarea:





n
t
t
t
r
FB
V
1
) 1 (
(7.2)



Unde:
V = valoarea întreprinderii (activului)
FBt = fluxurile de beneficii estimate a fi obținute de cumpărătorii întreprinderii
(investitori de capital propriu)
n = perioada de-a lungul căreia sunt estimate fluxurile de beneficii
r=rata de actualizare
5

Actualizarea presupune efectuarea estimărilor de-a lungul unui orizont de timp limitat,
de n ani.
Valoarea întreprinderii este direct proporțională cu mărimea fluxurilor de beneficii
estimate a fi obținute de cumpărător și, invers proporțională cu mărimea ratei de actualizare.
În procesul de calcul a valorii se oferă răspunsul la următoarea întrebarea următoare:
care este valoarea capitalului care, în condițiile în care este investit cu rata de rentabilitate r,
va genera fluxurile de beneficii estimate FBt ?


Tehnica Capitalizării

Capitalizarea reprezintă tehnica de calcul a valorii întreprinderii (activului) pe baza unui
beneficiu anual estimat a fi generat de o întreprindere sau, de un activ al acesteia.

` r
FB
V  (7.3)



unde:
V = valoarea întreprinderii (activului)
FB = beneficiul anual estimat
r`=rata de capitalizare.

Aplicarea tehnicii capitalizării implică existența unui orizont de timp infinit. Deosebirea
esenţială între actualizare şi capitalizare este aceea că, în timp ce actualizarea presupune o
perioadă de timp limitată (orizont finit), capitalizarea presupune un orizont de timp infinit.
Deoarece calculul valorii presupune luarea în considerare a unui singur benefiu, este
foarte important ca acesta să fie cel mai reprezentativ pentru întreprinderea respectivă.
Beneficiul anual estimat luat în considerare în evaluare prin tehnica capitalizării poate fi:
1.Un beneficiu mediu anual estimat care poate fi degajat, în mod rezonabil, de o
întreprinderea sau, de un activ al acesteiea, de-a lungul unui orizont de timp infinit.


' r
FB
V  (7.4)





FB = beneficiul mediu anual, obtenabil de-a lungul unei perioade de timp
îndelungate(infinite);
r

= rata de capitalizare.

În aceste condiții, valoarea întreprinderii (sau, valoarea activului) se calculează prin
capitalizarea unui beneficiu mediu anual estimat a fi degajat de-a lungul unei perioade de
timp infinită.
În acest caz, rata de capitalizare se identifică cu rata de actualizare (r=r

)


6


2. Beneficiul estimat pentru primul an al orizontului de previziune infinit, în cazul în
care se adoptă ipoteza că acesta va înregistra un ritm anual de creştere constant (g), de-a
lungul unei perioade de timp infinite:

În acest caz: r’= r-g (7.5)



g r
g FB
g r
FB
V





) 1 (
0 1
(7.6)



V
.
= valoarea întreprinderii ( activului) obținută prin tehnica capitalizării;
FB
1
= beneficiul anual estimat aferent primului an al orizontului de previziune infinit.
r = rata de actualizare
g =rata medie anuală de creştere a beneficiului de-a lungul unei perioade de timp
infinite.

În ceea ce privește capitalizarea, trebuie reţinută legătura dintre rata de capitalizare şi
durata de recuperare a investiţiei pe baza beneficiului anual estimat.
Inversul ratei de capitalizare reprezintă durata de recuperare a valorii investiției
efectuate într-un activ (exprimată în ani) pe baza beneficiului anual estimat a fi generat de
acesta.
'
1
r FB
V
 (7.8)

În cazul în care rata de capitalizare este de 10%, durata de recuperare a investiției este
de 10 ani. Sau, în cazul unei perioade de recuperare de 5 ani, rata de capitalizare este de 20%.


7.2.5 Separarea activității de bază de alte activități ale întreprinderii

Un prim aspect care trebuie luat în considerare în aplicarea evaluării pe bază de
venituri este acela că, și în acest caz, este importantă efectuarea separării între activitatea de
bază și alte activități ale întreprinderii, între valoarea capitalului investit (propriu sau total) în
activitatea de exploatare și, valoarea capitalului investit (propriu sau total) în alte activități ale
întreprinderii.
Acest lucru implică:
-separarea fluxurilor de beneficii aferente activității de bază de fluxurile de
beneficii estimate a fi generate de alte active sau activități ale întreprinderii;
-identificarea riscului activității de bază și a riscurilor aferente altor activități ale
întreprinderii.
Capitalul total investit în întreprindere se va calcula prin însumarea capitalului
(propriu sau total) investit în activitatea de exploatare cu capitalul (propriu sau total) investit
în alte activități ale întreprinderii.


 CI = CI AE + CI AA (7.9)
7


CI =valoarea capitalului total investit în întreprindere
CI AE = valoarea capitalului investit (propriu sau total) în activitatea de exploatare
CI AA = valoarea capitalului investit (propriu sau total) în alte activități ale întreprinderii

Valoarea capitalului (propriu sau total) investit în activitatea de exploatare a
întreprinderii se calculează prin actualizarea (sau capitalizarea) fluxurilor de beneficii
estimate a fi generate de activitatea de bază a întreprinderii. Rata de actualizare, în acest caz,
va fi reprezentată de rata de rentabilitate solicitată dat fiind riscul estimat al activității de bază
(r
ab
) .

 r
ab
= RFR + PR a activității de bază (7.10)

Valoarea capitalului (propriu sau total) investit în alte activități ale întreprinderii
se calculează prin actualizarea fluxurilor de beneficii estimate a fi generate de alte activități
ale întreprinderii. Rata de actualizare, în acest caz, va fi reprezentată de rata de rentabilitate
solicitată dat fiind riscul estimat al altor activități (r
aa
)

 r
aa
= RFR + PR aferentă altor activități (7.11)


7. 3 Etapele evaluării pe bază de venituri

În esenţa ei, aplicarea abordării bazate pe venit (income approach) în evaluare implică
percurgerea următoarelor etape ( NACVA, 2008):
: 1. Analiza fluxurilor de beneficii (profituri, dividende, cash-flow-uri disponibile)
degajate de întreprindere în perioada de timp trecută(analiza situațiilor financiare istorice ale
întreprinderii);
2. Selectarea fluxului de beneficii corespunzător a fi utilizat în vederea evaluării
(profituri, dividende, cash-flow-uri disponibile);
3. Normalizarea fluxurilor de beneficii istorice ale întreprinderii;
4. Proiectarea fluxurilor de beneficii normalizate ale întreprinderii pentru perioadele
de timp viitoare;
5. Determinarea mărimii ratei de actualizare;
6. Calculul valorii întreprinderii prin actualizarea fluxurilor de beneficii viitoare
estimate normalizate.


7.3.1Analiza situațiilor financiare istorice ale întreprinderii


Analiza situațiilor financiare istorice ale întreprinderii reprezintă un prim pas în procesul de
evaluare și, o condiție în vederea realizării unei evaluări corecte.
Situațiile financiare de bază analizate sunt următoarele:
-Bilanțul;
-Contul de profit și pierderi;
-Situația cash-flow-urilor (fluxurilor de trezorerie).



8

O asemenea analiză permite evaluatorului ( NACVA, 2008):
-să stabilească performanța istorică a întreprinderii;
-să identifice punctele tari și slabe ale afacerii;
-să stabilească perspectivele de dezvoltare ale afacerii;
-să asigure o bază în vederea comparării întreprinderii analizate cu alte întreprinderi
similare sau, cu media la nivelul industriei ;
-să identifice elementele care necesită ajustări de normalizare.

O analiză financiară aprofundată va permite analistului să identifice variabilele
financiare cheie, critice, pentru valoarea întreprinderii. În general, sunt analizate situațiile
financiare ale întreprinderii aferente ultimilor 5 ani.

7.3.2 Selectarea fluxului de beneficii corespunzător a fi utilizat în evaluare

Fluxurile de beneficii utilizate, în general, în evaluarea întreprinderilor și a acțiunilor
acestora pot să fie:
- de natura profiturilor ;
 - de natura cash-flow-urilor disponibile;
- de natura dividendelor.

O întrebare importantă care poate sta pe buzele investitorilor este următoarea:
Care dintre aceste categorii de fluxuri de beneficii ar trebui să fie selectată în vederea
evaluării?

Profiturile

Profiturile reflectă rentabilitatea întreprinderii, capacitatea acesteia de a-și acoperi din
veniturile realizate, costurile.
În procesul de calcul a valorii unei întreprinderi pot să intervină toate categoriile de
profituri cunoscute:
- profitul din exploatare (income from operations )
- profitul înainte de deducerea dobânzii și a impozitului (EBIT);
- profitul brut (pre-tax earnings sau, income before taxes);
- profitul net (after-tax earnings).
În general, în evaluare, este importantă selectarea fluxului de profit:
- cel mai stabil de-a lungul timpului,
- cel mai concludent pentru valoarea întreprinderii;
Profitul net este tipul de profit preferat a fi utilizat în evaluare.
În cazul în care rata de impozit pe profit se diferențiază de-a lungul timpului se recomandă
utilizarea, ca punct de plecare în evaluare, a profitului brut,
Profitul din exploatare poate fi utilizat, ca punct de plecare în vederea evaluării, în cazul în
care profiturile nete și brute sunt mai puțin relevante datorită prezenței altor elemente de
venituri și cheltuieli, cu caracter excepțional sau, legate de alte activități (plasamente) ale
întreprinderii.


Cash-flow-urile disponibile

Cash-flow-urile disponibile sunt, în general, fluxurile de beneficii preferate a fi
utilizate în evaluarea întreprinderilor.
9

Motivul pentru care cash-flow-urile disponibile sunt preferate, în raport cu profiturile,
este acela că, prin intermediul lor, se ia în considerare, atât potențialul de profit al
întreprinderii, cât și eforturile necesare susținerii profiturilor viitoare. În mod suplimentar,
cash-flow-urile disponibile sunt tipul de beneficii pe care investitorii le caută și le așteaptă de
la investițiile lor.
În evaluare sunt utilizate două categorii de cash-flow-uri:
- Cash-flow-uri ce remunerează capitalul propriu în întreprindere;
- Cash-flow-uri ce remunerează capitalul total investit în întreprindere.

Valoarea capitalului propriu al întreprinderii se calculează prin actualizarea cash-flow-urilor
care remunerează capitalul propriu al întreprinderii (cash-flow-uri disponibile acționarilor).
Rata de actualizare, în acest caz, va fi reprezentată de rata de rentabilitate solicitată de
acționarii ordinari ai întreprinderii (costul capitalului propriu).

Cash-flow-urile ce remunerează capitalul propriu investit reprezintă fluxurile de lichidități
care rămân la dispoziția acționarilor după ce întreprinderea (Damodaran 2012):
- își acoperă toate cheltuielile din exploatare și investiționale;
- își achită obligațiile în contul împrumuturilor contractate și a altor surse de finanțare la care
a apelat.

Cash-flow-ul ce remunerează capitalul propriu investit în întreprindere =
(+) Profit net
(+) Amortizare
(+) Sume obţinute în urma contractării unor noi împrumuturi şi emisiuni de acţiuni
preferenţiale
(-) rambursări de împrumuturi
(–) dividende preferenţiale
(–) Cheltuieli de capital
(-/+)∆NFR


Valoarea capitalului total investit al întreprinderii se calculează prin actualizarea cash-flow-
urilor care remunerează capitalul total investit în întreprindere (cash-flow-uri ce revin tuturor
investitorilor în întreprindere).
Rata de actualizare (r), în acest caz, va fi reprezentată de costul mediu ponderat al capitalului
total investit în întreprindere (cmpc)

r = cmpc =


m
j
j j
p c
1

unde:
r= rata de actualizare
cmpc = costul mediu ponderat al capitalului total investit în întreprindere
c
j
= costul capitalului aferent sursei de finanțare j;
p
j
=pondarea sursei de finanțare j în valoarea capitalului total investit în întreprindere.




10

Cash-flow-ul ce remunerează capitalul total investit în întreprindere reprezintă suma cash-
flow-urilor ce revin tuturor investitorilor în întreprindere (acționari ordinari, bănci, obligatari,
acționari preferențiali) după scăderea impozitului și a cheltuielilor investiționale necesare a fi
efectuate (Damodaran, 2012).

Cash-flow-ul ce remunerează capitalul total investit în întreprindere =
(+) Profit înaintea deducerii dobânzii și impozitului(1-rata de impozit pe profit)
(+) Amortizare
(-) Cheltuieli de capital
(-/+)∆NFR

În acest caz, valoarea capitalului propriu al întreprinderii se poate calcula prin scăderea din
valoarea capitalului total investit în întreprindere a valorii împrumuturilor și capitalului
preferențial.


Dividendele

Dividendele reprezintă sumele care se distribuie acționarilor din profitul net, sumele care se
încasează, în mod efectiv, de către acționari.
Dividendele se utilizează, ca fluxuri de beneficii în evaluare, în cazul întreprinderilor care
achită dividende (dividendele aproximează cash-flow-urile disponibile acționarilor).
Dividendele se utilizează, în mod special, în vederea determinării valorii acțiunilor și
pachetelor de acțiuni deținute de acționarii minoritari ai întreprinderii, caracterizați prin faptul
că, nu au putere decizională în întreprindere, și nici un control în privința repartizării
profitului.
Rata de actualizare utilizată în calculul valorii capitalului propriu al întreprinderii prin metoda
actualizării dividendelor este reprezentată de rata de rentabilitate solicitată de acționari (costul
capitalului propriu).



7.3.3 Normalizarea fluxurilor de beneficii istorice ale întreprinderii

Procedura de evaluare standard implică un proces de normalizare, adică un proces de
ajustare a situațiilor financiare istorice ale întreprinderii, în vederea unei mai bune reflectări a
realității economice.
Principalul obiectiv în procesul normalizării îl reprezintă corectarea situațiile
financiare în vederea reflectării adevăratei poziții economice și financiare a întreprinderii pe
o bază istorică și curentă (NACVA, 2008).
La baza întocmirii situațiilor financiare stau principiile și practicile contabile,
reglementările existente în vederea calculului profitului impozabil și a impozitului pe profit.
Situațiile financiare ale întreprinderii sunt proiectate în scopuri fiscale și nu în scopul vânzării
afacerii (NACVA, 2008).
Când se pune problema întocmirii situațiilor financiare, cu ocazia raportărilor
financiare, obiectivul proprietarilor de afaceri și a consultanților lor financiari este acela de a
apela la toate reglementările contabile existente, în vederea minimizării profitului brut
impozabil, a impozitului pe profit și, implicit, a profitului net.
11

Când se pune problema prezentării situațiilor financiare către un potențial investitor în
întreprindere, obiectivul proprietarilor afacerii și a consultanților lor financiari, îl reprezintă
evidențierea a unui profit net maxim care ar putea să fie degajat de întreprinderea respectivă.
Valoarea întreprinderii și, implicit, prețul pe care un potențial investitor va fi de
acord să îl plătească pentru aceasta este direct proporțional cu profitul.
Rezultatul procesului de normalizare îl reprezintă:
- situațiile financiare normalizate;
- fluxurile de beneficii normalizate.
În funcție de situațiile financiare care sunt supuse procesului de ajustare există trei
tipuri de ajustări:
-ajustări ale bilanțului
-ajustări ale contului de profit și pierderi
-ajustări ale situației fluxurilor de trezorerie.

a)Ajustări ale bilanțului

Efectuarea acestui tip de ajustări implică corectarea valorilor contabile ale activelor în
vederea obținerii valorilor de piață ale acestora, precum și, corectarea valorilor contabile ale
obligațiilor în scopul reflectării modificărilor apărute în mărimea acestora. Asemenea ajustări
sunt specifice evaluării efectuate în cadrul abordării bazate pe active.

b)Ajustări ale contului de profit și pierderi și situației fluxurilor de trezorerie

Ajustarea contului de profit și pierderi și a situației fluxurilor de trezorerie reprezintă o
etapă importantă în abordarea evaluării pe bază de venituri.
Ea își propune evidențierea performanței financiare istorice adevărate a întreprinderii
și, reprezentarea profiturilor și cash-flow-urilor pe care un cumpărător ipotetic, ar putea să
le obțină, în mod rezonabil, de-a lungul unei perioade de timp viitoare, în urma investiției
efectuate în întreprinderea respectivă.
Scopul ajustărilor de normalizare îl reprezintă transformarea profitului net, calculat pe
baza principiilor și practicilor contabile, în profit net normalizat.
Conform Dicționarului Internațional de Termeni de Evaluare, profitul net normalizat
este ”profitul ajustat în funcție de elementele nerepetabile, nobișnuite, în afara exploatării, în
scopul eliminării anomaliilor și/sau a facilitării comparațiilor”.
Termenii economici utilizați, în mod interschimbabil, în vederea definirii profiturilor
obținute în urma procesului de normalizare(ajustare) sunt următorii:
- profituri economice (economic earnings);
- profituri normalizate (normalized earnings);
- profituri remodelate (recasted earnings).
Motivele procesului de normalizare a profiturilor și cash-flow-urilor sunt următoarele:
- determinarea unui nivel reprezentativ al profitului și cash-flow-ului disponibil;
- efectuarea unor estimări viabile de venituri, profituri, cash-flow-uri pentru
perioadele de timp viitoare care să permită calculul unei valori corecte a întreprinderii;
- obținerea unei baze pentru asigurarea comparației cu alte întreprinderi similare din
industria respectivă.


Categorii de ajustări aplicate contului de profit și pierderi:

Contului de profit și pierderi îi pot fi aplicate următoarele categorii de ajustări:
12

b.1 Ajustări pentru elementele nerepetabile, neobișnuite, extraordinare
b.2 Ajustări pentru veniturile și cheltuielile legate de activele și pasivele în afara
exploatării
b.3 Alte ajustări contabile
b.4 Ajustări de control

b.1Ajustări pentru elementele nerepetabile, neobișnuite, extraordinare

Cele mai multe dintre ajustările de normalizare se încadrează în această categorie.
Eliminarea din valoarea totală a veniturilor și cheltuielilor istorice ale întreprinderii a
elementelor de venituri și cheltuieli nerepetabile asigură amplificarea valorii predictive a
informațiilor financiare.
În vederea evaluării se efectuează distincția între :
- veniturile și cheltuielile din exploatare repetabile și nerepetabile
- veniturile și cheltuielile din exploatare și cele cu caracter extraordinar.

Elementele de venituri și cheltuieli din exploatare cu caracter nerepetabil sunt cele
care:
- au fost implicate într-o anumită perioadă de timp trecută;
- deși au fost legate de activitatea de bază a entității de afaceri, sunt datorate unor
evenimente puțin probabile să se repete în perioadele de timp viitoare.

În această categorie pot fi incluse elemente de venituri și cheltuieli generate de:
- existența unor clienți importanți care au dat faliment;
- întreruperea unor activități;
-organizarea unor evenimente (sportive, culturale, polititice) cu grad scăzut de
repetabilitate: olimpiade, conferințe, spectacole etc.
- apariția unor crize.

Elementele de venituri și cheltuieli cu caracter extraordinar sunt cele care:
 - au fost implicate într-o anumită perioadă de timp trecută;
 - sunt atribuite evenimentelor sau tranzacțiilor în afara operațiunilor obișnuite
(ordinare) ale entității de afaceri;
 - și, au un caracter nerepetabil.
În această categorie pot fi incluse elemente de venituri și cheltuieli generate de:
-existența unor litigii între întreprindere și alte persoane fizice și juridice;
-efectuarea unor vânzări de active ;
-efectuarea unor încasări pe baza unor contracte de asigurare;
-apariția unor evenimente negative (incendii, inundații, ) etc.

b.2 Ajustări pentru veniturile și cheltuielile legate de activele și pasivele în afara
exploatării

Aceste ajustări constau în eliminarea veniturilor și cheltuielilor care nu sunt legate de
activitatea de bază a întreprinderii.
Ele vizează separarea:
- profiturile și cash-flow-urile generate de activitatea de exploatare de profiturile și
cash-flow-urile generate de alte activități ale întreprinderii.
-și, în final, separarea capitalului propriu investit în activitatea de exploatare a
întreprinderii de capitalul propriu investit în alte activități.
13

De exemplu, dacă o întreprindere deține un avion, care nu este utilizat în activitatea de
bază a acesteia, el va fi încadrat la categoria activ în afara exploatării.
Prin urmare, orice venit provenit din închirierea avionului și orice cheltuială implicată
de exploatarea, repararea și menținerea acestuia în activitate, sau de finanțarea acestuia
(dobânda la credit) vor fi încadrate la categoria venituri și cheltuieli în afara exploatării


b.3 Alte ajustări contabile
Aceste ajustări sunt efectuate, de asemenea, în scopul reflectării unei imagini mai
exacte a realității economice a întreprinderii.
Tipurile de ajustări contabile efectuate, în mod obișnuit, includ:
- ajustările impuse de practicile contabile existente(venituri în avans, cheltuieli înregistrate
în avans, etc);
- ajustările determinate de metoda utilizată în vederea evaluării stocurilor (LIFO versus
FIFO);
- ajustări determinate de metoda de amortizare utilizată etc.


b.4 Ajustări de control
Ajustările de control sunt ajustările care au în vedere unele categorii de cheltuieli din
exploatare și investiționale care sunt datorate controlului deținut de proprietarul curent în
întreprindere, dar care nu sunt considerate normale, justificate, dat fiind situația generală a
pieței.

De exemplu:
- eliminarea salariilor suplimentare (peste nivelul pieței) achitate de proprietarul unei
întreprinderi necotate lui și membrilor familiei sale, pentru serviciile prestate în întreprindere,
au ca scop restabilirea salariilor proprietarului/managerului și a altor persoane din
întreprindere la acel nivele rezonabile, care sunt așteptate să fie plătite de noul proprietar;
- eliminarea investițiilor înregistrate pe întreprindere (finanțate din profitul net al
întreprinderii) dar efectuate doar în interesul propriu al proprietarului întreprinderii își
propune ajustarea cash-flow-urilor de elementele care nu au nici o legătură cu activitatea
întreprinderii.
Ajustările de control vizează obținerea unei mărimi a profiturilor și cash-flow-urilor
disponibile pe care noul proprietar al întreprinderii ar putea aștepta să le obțină în urma
investiției efectuată în întreprindere într-o perioadă de timp viitoare.
Acționarul minoritar nu are capacitatea de a influența modul în care sunt distribuite
profiturile (categoriile de cheltuieli efectuate). Prin urmare, asemenea ajustări se efectuează
numai în cazul evaluării pachetelor de acțiuni majoritare, nu și în situația evaluării pachetelor
de acțiuni minoritare.


7.3.4 Proiectarea fluxurilor de beneficii normalizate ale întreprinderii pentru
perioadele de timp viitoare

În vederea estimării performanței viitoare a unei întreprinderi trebuie luate în considerare:
- atât rezultatele obținute de întreprindere în perioadele de timp trecute;
- cât și factorii care pot avea un impact asupra performanței sale în viitor.

14

În vederea proiectării fluxurilor de beneficii normalizate ale întreprinderii trebuie luate în
considerare:
-evoluția condițiilor economice generale;
-evoluția condițiilor industriei;
-evoluția mediului concurențial al întreprinderii;
-unele modificări estimate a se produce în interiorul întreprinderii cu un impact asupra
performanței sale viitoare (noi investiții planificate, un nou leadership, o nouă strategie de
marketing, etc.).



7.8 Bibliografie

1. Damodaran, A., Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of
Any Asset, John Wiley & Sons, 2012.
2. Damodaran A., Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate
finance, Hardcover, August 2006.
3. Jerald E. Pinto CFA, Elaine Henry CFA, Thomas R. Robinson CFA and John D. Stowe
CFA, Equity Asset Valuation , John Wiley & Sons, Inc., 2007
4. Leopold A. Bernstein, (1972), Extraordinary Gains and losses, Their Significance to the
Financial Analyst, FINANCIAL ANALYSTS JOURNAL / NOVEMBER – DECEMBER.
5. National Association of Certified Valuation Analysts, (2008), Business Valuation:
Fundamentals, Techniques&Theory, Chapter 3: Generating Economic/ Normalized Financial
Statements.
6. Ron J. Lint, ASA, CEO, Business Valuation and ESOP Specialist, (2010), Recasting
Financial Statements for Valuation Purposes, ATI Capital Group of Colorado.
7. Săcui Violeta, Decizii de selecţie şi finanţare a investiţiilor întreprinderii, Editura Eurobit,
Timişoara, 2002.
8. Whited, Hsin-hui I. H., (2010), Normalization of balance sheets and income statements: a
case illustration of a private plumbing enterprise, Journal of Case Research in Business &
Economics, Vol. 3