to je krenulo naopako?

29
1
to je krenulo
naopako?
Anatomija krize
to treba razjasniti?
Sva zbivanja koja odreuju neku epohu rezultat su stjecaja dogaaja
korelacije obino nepovezanih dogaaja koji izbacuju ovjeanstvo s
utvrene putanje i postavljaju ga na novu trkau stazu. Takvi sluajni
stjecaji stvaraju ono to je Nassim Taleb nazvao crnim labudovima
neoekivanim dogaajima koji ostavljaju goleme posljedice. Mali broj
crnih labudova, vjeruje Taleb, objanjava gotovo sve na ovom svijetu.
1

Dananja ekonomska kriza je crni labud oluja iz gotovo vedrog
neba, neoekivana, nepredviena, obruila se na svijet koji je mislio i
djelovao s pretpostavkom da su takvi surovi dogaaji stvar prolosti i
da se jedna nova Velika depresija ne bi mogla dogoditi. Kako i zato se
to dogodilo? Izvorite je svega toga, kao to svi znamo, u bankarskoj
krizi, i prvi pokuaji da se kriza razumije usmjerili su se na izvore
sloma bankarstva. Najrairenije objanjenje bilo je propust banaka da
upravlja novim rizicima koje je donijela financijska inovacija. Izjava
30 Keynes: povratak velikana
Alana Greenspana da je uzrok krize svjetsko podcjenjivanje rizika,
bila je najtoniji izraz toga gledita.
2
U tom tumaenju bankarska
je kriza i odatle svjetski slom do kojeg je dovela bila izazvana
tehnikom pogrekom modela upravljanja rizikom, a posebno nespo-
sobnou modela da upravljaju cijelim financijskim sustavom koji se
raspadao. Posebna pozornost dana je ulozi amerikog hipotekarnog
trita drugorazrednih kredita kao izvorita takozvanih zatrovanih
dionica, koje su prevladale u bankovnim bilancama. Prvi lijekovi
sloma fokusirali su se na spaavanje banaka ili refinanciranje banaka,
da bi one ponovno poele davati kredite. Za njima su slijedili paketi
poticaja kako monetarnih tako i financijskih da se oivi realno
gospodarstvo.
Sada kada je ili bi moglo biti ono najgore u ovoj krizi iza nas,
pokuavaju se dokuiti njeni dublji uzroci. Mogu se razlikovati dvije
teorije: zaguenost novcem i zaguenost tednjom. Konzervativni
ekonomisti za krizu okrivljuju labavu fiskalnu i monetarnu politiku,
koja je omoguila Amerikancima da ive iznad svojih mogunosti.
Posebno se za Alana Greenspana, predsjednika amerike sredinje
banke (Fed) u kritinim godinama do 2005, tvrdi da je predugo drao
novac suvie jeftinim, stvarajui tako uvjete za pumpanje imovinskog
mjehura dok se mjehur nije rasprsnuo. Po kejnzijanskom gleditu, jeftini
je novac u SAD-u bio odgovor na globalnu zaguenost tednjom, koja
je dolazila iz istone Azije i Bliskog istoka. Rast amerikih kamatnih
stopa u 2005. okonao je stambeni polet i prouzroio slom amerikoga
gospodarstva. Kao to emo vidjeti, to su ponovljene rasprave izmeu
konzervativnih i kejnzijanskih ekonomista o uzrocima Velike depresije.
Kriza: Nacrt odoka
Iako sloena u svom odvijanju u detaljima, ekonomsku krizu koja je
udarila 2007-2008, dosta je jednostavno shvatiti u osnovnim obrisima.
Globalna izvrnuta piramida kuanskog i bankovnog duga graena je
na uskom rasponu temeljne postojee imovine amerikim cijenama
stanova. Kada su one poele padati, dugovni balon poeo se ispuhivati,
na poetku polako, na kraju razornom brzinom. Mnogi od bankovnih
zajmova dani su drugorazrednim hipotekarnim dunicima za-
jmoprimcima sa slabim izgledima da e dugove otplatiti. Vrijednosni
to je krenulo naopako? 31
papiri koji su izdani na temelju drugorazrednih dugova, uli su u
bilance banaka irom svijeta. Kada su cijene stanova poele padati,
banke su odjednom otkrile da vrijednost tih vrijednosnih papira pada;
strahujui od insolventnosti, sa svojim investicijama obezvrijeenima
za nepoznatu sumu, prestale su pozajmljivati jedna drugoj i svojim
klijentima. To je izazvalo kreditni slom.
Sve se odvijalo zaudnom brzinom, cijene robe poele su padati od
srpnja 2008. godine. Pad povjerenja, ubrzan steajem banke Lehman
Brothers u rujnu, izazvao je duboki pad burzovnih vrijednosti. Jednom
kad su banke poele bankrotirati i burze padati, gospodarstvo je
poelo kliziti nizbrdo. To je dovelo do opih uvjeta za slom u cijelom
svijetu, koji se produbljivao kroz cijelu 2009. Za razliku od vremena
Velike depresije, vlade su uvele reflacijske pakete mjera, koji barem
obeavaju da se pad nee pretvoriti u spiralno propadanje u duboku
depresiju kao 1930-ih godina. Ali veina analitiara oekuje da e se
pad proizvodnje nastaviti kroz cijelu 2009. To su glavne oznake na
putu u propast.
Rasprsnue stambenog mjehura
Amerike cijene stanova izmeu 1997. i 2006. porasle su 124%, dok
je indeks 500 Standarda & Poora, pao 8%: polovina amerikog rasta
odnosi se na stambeni sektor. U Velikoj Britaniji cijene stanova su
u istom razdoblju porasle 97%, dok je indeks FTSE 100 pao 10%.
Izmeu 1994. i 2005. stanarsko vlasnitvo u SAD-u poraslo je sa
64% na 69%, prosjena cijena amerikog stana, koja se vrtjela oko
tri prosjene radnike godinje plae, bila je 2006. godine 4,6 takvih
prosjenih plaa.
Dvije sile bile su iza tog stambenog poleta. Prvo, Clintonova
administracija poticala je s vladom povezane institucije, kao to je
Fannie Mae osnovana 1938. da stambene kredite uini dostupnim
slojevima stanovnitva s niskim dohotkom da ire svoje aktivnosti
kreditiranja. Drugo, privatni hipotekarni kreditori, nakon to su
iscrpili potranju srednje klase za hipotekarnim zajmovima, poeli su
usisavati ninda zajmoprimce bez ikakva dohotka, bez zaposlenja,
bez imovine. Zajmoprimci su bili mamljeni smijenim kamatnim
stopama: vrlo niskim, gotovo nitavnim, uvodnim kamatnim stopama s
32 Keynes: povratak velikana
promjenljivim stopama hipoteke (ARM), koje su onda brzo rasle poslije
godinu ili dvije. Sa stopom neplaanja zajmova na svom povijesnom dnu
izmeu 2003. i 2005. izgledalo je da je rizik proirenja hipotekarnoga
kreditiranja nizak, premda je trei od drugorazrednih zajmova bio
100% ili vii od cijene stana, i est godinjih zarada zajmoprimca.
Oko 2006. godine, vie od petine svih novih hipoteka vrijednih
oko 600 milijuna dolara spadalo je u nierazredne zajmove. Lakoa
refinanciranja poveane zaduenosti potroaa, hipotekarna povlaenja
dionica da bi se kupila trajna potrona dobra i dodatni stanovi skoila
su sa 20 milijardi dolara u ranim 1990-im godinama, ili 1% osobne
potronje, na 600 do 700 milijardi dolara sredinom 2000-ih ili na
8-10% izdataka na osobnu potronju. Stambeni polet dogodio se u
panjolskoj, Francuskoj i Australiji, ali su Sjedinjene Drave i Velika
Britanija odskakali u svom oslanjanju na financiranje zaduivanjem.
Krajem 2007. godine kuanski dug u Velikoj Britaniji dosegao je 177%
raspoloivog dohotka, hipotekarni dug 132%. Martin Wolf pisao je
u Financial Timesu u rujnu 2008. da su monetarne vlasti Sjedinjenih
Drava i Velike Britanije pretvorile svoje stanovnike u visoko kredi-
tirane spekulatore s trajnom imovinom
3
. Wolfovu zapaanju snagu je
dala injenica da je omjer novih graevina prema prodaji stanova pao
s gotovo 50% u 1999-2000. na tek neto vie od 20% u 2007-2008.
godini. Veina kupaca kua, dakle, bila je u poslu pribavljanja prava
na postojeu imovinu, a ne na investicije u novu imovinu.
U 2005-2006. dva udara pogodila su stambeno trite: rast trokova
zaduivanja i pad cijena stanova. Izmeu lipnja 2004. i srpnja 2006.
amerika sredinja banka, pokuavajui ublaiti inflaciju i vratiti
kratkorone kamatne stope na normalniju razinu, podigla je stopu na
federalne fondove s 1% na 5,25% i tamo ih drala do kolovoza 2008.
godine. Amerike cijene stanova pale su 26,6% izmeu 2006. i 2008.
godine. U kolovozu 2007. 16% nierazrednih hipoteka s promjenljivim
kamatnim stopama bilo je nenaplativo. Gubici na nierazrednim
kreditima u 2007. bili su metak koji je fatalno ranio banke
4
. Oni su
razorili njihove modele rizika. David Viniar, glavni financijski direktor
najlukavije investicijske banke na Wall Streetu, Goldman Sachsa, rekao
je Financial Timesu u kolovozu 2007. da je njegova ekipa vidjela stvari
koje su odstupale od 25 standardnih devijacija, vie dana zaredom
5
,
drugim rijeima, vidjela je dogaaje koji su se u njihovu modelu mogli
to je krenulo naopako? 33
dogoditi samo jednom u deset godina. Apsurdnost te izjave izraena je
raunom Jona Danielssona da je Goldman Sachs, prema tome, patio od
gubitka koji se dogaa jednom od svakih etrnaest svjetskih gubitaka,
kroz vie uzastopnih dana
6
. Jednostavnije reeno, to bi se dogodilo
kada bi Moodys, amerika agencija za kreditno rangiranje, pogreno
dala rang trostrukog A milijardama dolara vrijednom financijskom
instrumentu zbog pogreke u kodiranju u njihovu modelu.
7
Financijska inovacija
Stambeni polet gradio se na sekuritizaciji, kroz koju su nierazredne
hipoteke ule u svjetski bankarski sustav. Sekuritizacija je proces po-
vezivanja pojedinanih hipoteka i onda njihova razvrstavanja i slaganja
u pakete razliitih vrijednosnih papira oblikovane prema zahtjevima
razliitih investitora koje se mogu prodavati na raun banke koja
ih izdaje. Na taj su se nain rizici povezani s davanjem novca u zajam
nierazrednim zajmoprimcima mogli iroko rasprostraniti. S jamstvom,
investicijskim stupnjem kreditne klasifikacije i osigurani od zamjene za
plaanje, te zatrovane kobasice razgrabili su investitori irom svijeta
gladni porasta prinosa u zamjenu za povijesno niske kamatne stope na
dravne obveznice. Njihova trinost uvelike je poveala mogunosti
dobivanja kredita ili uzimanja zajmova njihovim posjednicima, i tako
je izravno vodila gomilanju duga.
Sekuritizacija hipoteka nije bila nova; njezina ekspanzija poslije
2000. bila je rezultat triju odluka o deregulaciji politike: opoziva u
1999. amerikog Glass-Steagallova zakona iz 1933., koji je zabranjivao
bankama za poslovanje sa stanovnitvom da se uputaju u investicijske
aktivnosti; odluke Clintonove administracije da ne regulira zamjenu
kredita za plaanje i odluke iz 2004. amerike Komisije za vrijedno-
sne papire i burzu da dopusti bankama da poveavaju svoje indekse
financiranja zaduivanjem koeficijent ukupne zaduenosti i neto
vrijednosti od 10:1 na 30:1. Bazelski sporazumi iz 1992. i 2004.
pokuali su kontrolirati posljedice financijske deregulacije uvodei
maksimalni koeficijent zaduenosti za globalne banke. Meutim de-
finicija kapitala i imovine ostala je dovoljno maglovita za banke, pa
su se one mogle igrati s regulacijom napuhavajui mjerenja kapitala
ukljuivanjem vrijednosnih papira s hipotekom. To objanjava zagonetku
34 Keynes: povratak velikana
zato su banke ule u goleme koliine hipotekom pokrivenog duga,
kada je smisao sekuritizacije pretvaranja imovine u vrijednosne
papire znailo biti u stanju prodavati zajmove
8
. ak ni danas nije
jasno koliko je bilijuna tih zatrovanih dionica ostalo u bilancama
financijskih institucija, niti koliko one vrijede.
Nikada u povijesti financija nije trite snova o trenutnom bogat-
stvu bilo tako masovno prireeno. Ovisnost cijele trone graevine
o stalno rastuim cijenama stanova rijetko je bila tako oita. Ako se
stambeno trite pone ruiti, te papirne vrijednosnice postaju, kao
to je Warren Buffet predvidio 2002. godine, financijsko oruje
masovnog unitavanja
9
.
Bankarska kriza i financijsko stropotavanje
Najslabije banke one koje najvie ovise o kratkoronom financiranju
novanog trita da bi mogle financirati davanje svojih zajmova prve
su morale biti izloene. U kolovozu 2007. BNP Paribas, najvea banka
Francuske, bila je prisiljena suspendirati isplatu iz triju od svojih
investicijskih fondova, alei se na isuenje likvidnosti u odreenim
segmentima trita na amerikom tritu sekuritizacije. Dana 13.
rujna 2007. britanska banka Northern Rock, koja je nudila stambene
zajmove do 125% vrijednosti imovine i ijih je 60% ukupnih odobre-
nih zajmova bilo financirano kratkoronim zaduivanjem, zatraila
je pomo Engleske banke, uzrokujui prvu navalu tedia na jednu
britansku banku u vie od jednog stoljea. Na kraju, 17. veljae 2008.
Northern Rock je nacionalizirana uz 100 milijardi funti troka, to
je bila prva britanska nacionalizacija nakon 1970-ih godina. Petu po
veliini ameriku investicijsku banku, Bear Stearns, koja je mnogo
investirala u trite nierazrednih hipoteka, kupila je JP Morgan Chase
16. oujka 2008. za drabenu cijenu 1,2 milijarde dolara, jedva izmiui
steaju. Amerika sredinja banka odobrila je Bear Stearns zajam, za
koji su jamstvo bili sada nelikvidni hipotekarni vrijednosni papiri, da
ih ne bi morala prodati po dampinkim cijenama na tritu koje se
rui. Vlade u svijetu upustile su se u dug i naporan proces spaavanja
svojih bankovnih sustava od sloma i svojih gospodarstava od uruavanja.
U rujnu i listopadu 2008. financijska kriza pretvorila se u klasinu
paniku. Uspaniene institucije najprije su zamrznule likvidna sredstva,
to je krenulo naopako? 35
za kojima su ili pojedinani investitori, izgubivi ivce bujicom loih
vijesti. U etvrtom tromjeseju 2008. sva slavna imena amerikoga
investicijskog bankarstva poela su se ruiti. Dana 7. rujna amerika
vlada preuzela je Fannie Mae i supotpisnika zajednike hipoteke Freddie
Mac na uvanje ili u javno vlasnitvo, nakon to su se cijene njihovih
dionica srozale te je dala jamstvo na dug vrijedan 12.000 milijardi
dolara. No 15. rujna dopustila je privatnoj investicijskoj banci Lehman
Brothers, jednom od najpoznatijih imena na Wall Streetu, da ode u
steaj, sa 600 milijardi dolara imovine. Govori se da je to najvei
steaj jedne korporacije u amerikoj povijesti. Mnogi vjeruju da je
neuspjeh amerike vlade da spasi banku Lehman ono to je izazvalo
raspad. Merrill Lynch se prodala Amerikoj banci (Bank of America)
kako bi izbjegla istu sudbinu. Dan nakon to je banka Lehman dobila
doputenje da bankrotira, amerika vlada je otkupila udio od 79,9%
u AIG, najveem financijskom osiguravatelju, ije su cijene dionica
pale 95%, u zamjenu za pogodnost zajma od 85 milijardi dolara.
Goldman Sachs, najvea investicijska banka u svijetu, i Morgan Stanley
21. rujna promijenile su svoj zakonski status od investicijskih banaka
u holding banke da bi im se dopustilo da se zadue na diskontnom
alteru Federalnih rezervi pod povoljnijim uvjetima u zamjenu za stroi
dravni nadzor. Nakon steaja Washington Mutuala 25. rujna, banka
je dobila prisilnu upravu poslije navale klijenata koji su iz nje povukli
16,7 milijardi dolara.
Koliko je ameriki bankarski sustav bio blizu sloma? Paul Kanjorski
(demokratski kongresmen za Pennsylvaniju i predsjednik Pododbora za
trite kapitala) dao je na televiziji melodramatski prikaz bliskog sloma
amerikih banaka nakon steaja banke Lehman. Kanjorski tvrdi da
ponavlja prikaz zbivanja koji su mu dali tajnik dravne riznice Henry
Paulson i predsjednik Federalnih rezervi Ben Bernanke:
U etvrtak [18. rujna] u 11 sati prije podne amerika sredinja
banka primijetila je strahoviti pad stanja rauna na tritu novca u
SAD-u; [novac] u visini od 550 milijardi dolara izvuen je za sat ili
dva. Ministarstvo financija otvorilo je svoje altere da pomogne i da
upumpa u sustav 105 milijardi dolara, ali brzo je shvatilo da nee
moi zaustaviti val. Imali smo elektroniku navalu na banke. One
su odluile zaustaviti operaciju, zatvoriti novane raune i razglasiti
jamstvo od 250.000 dolara po raunu da vani ne bi bilo panike.
36 Keynes: povratak velikana
Da to nisu uinile, njihova je procjena da bi oko 2 sata poslije
podne 5,5 bilijuna dolara bilo izvueno iz sustava trita novca
SAD-a, i u 24 sata svjetsko bi se gospodarstvo sruilo. To bi bio kraj
i naeg ekonomskog i naeg politikog sustava kakve poznajemo.
10
Koliko god bilo pretjerano u pojedinostima, panika je doista obuzela
Ministarstvo financija i ameriku sredinju banku u vrijeme sloma
banke Lehman. Bez sveobuhvatnog plana spaavanja mogli smo ostati
u ponedjeljak bez gospodarstva, izjavio je predsjednik Federalnih
rezervi Bernanke pred Kongresom u etvrtak 18. rujna.
11
Mervyn
King, guverner Engleske banke, izjavio je da nikad od poetka Prvog
svjetskog rata na bankarski sustav nije bio tako blizu sloma.
12
(Za
krizu 1914. vidi tree poglavlje).
Prvi nacionalni paket mjera spaavanja obznanjen je 25. rujna,
kada je tajnik dravne riznice Paulson najavio plan spaavanja vrijedan
700 milijardi dolara, Program pomoi da se otkupi ugroena imovina
(Troubled Asset Relief Program, TARP); tome je slijedilo obeanje
Federalnih rezervi da e staviti na raspolaganje 600 milijardi dolara za
istu namjenu. Ali niz steajeva se nastavio: Wachovia, Pentagon Capital
Management, Peloton Partners, Drake, Andor Capital Management
Sowod, GO Capital, RedKite, RAB Capital PLC.
Britansko investicijsko bankarstvo doivjelo je u isto vrijeme gotovo
smrtni udar. Dana 17. rujna 2008. Lloyds TSB najavio je preuzimanje
HBOS-a (Halifax Bank of Scotland) za 12 milijardi funti, u strahu da e
HBOS bankrotirati. HBOS je bio uzeo prevelik udio rizinijih hipoteka
i ulagai su ga financirali samo 58%. Cijena koju je ponudio Lloyds
bila je 2,32 funte po dionici, za drutvo koje je godinu dana ranije
trgovalo po 10 funti po dionici. To je bilo najvee spajanje u britanskoj
bankarskoj povijesti i pria se da je u njoj posredovao osobno premijer
Gordon Brown, koji je zaobiao pravila konkurencije (spajanje je dobilo
konano zakonsko odobrenje 12. sijenja 2009). Novokomponirani
posao ostao je s 28% britanskoga hipotekarnog trita i s treinom
britanskih tekuih rauna. Tabloidi, sada edni krvi, traili su da
Kraljevska banka kotske poniti svoje ugovore sponzoriranja slavnih
ljudi, ukljuujui i onaj sa kotskom teniskom zvijezdom, Andyjem
Murrayem. Bradford & Bingley (bive ortako graevno drutvo) koje
je imalo najvei udio na tritu kupovanja za iznajmljivanje, 9. rujna
to je krenulo naopako? 37
nacionalizirano je za 41,3 milijarde funti i sa svojom mreom filijala
prodano je panjolskoj banci Santander. Britanske i druge protumjere
slijedile su ameriki obrazac. Bitanska je vlada 8. listopada najavila da
prikuplja 37 milijardi funti kako bi kupila povlatene dionice (koje
imaju prednost u podjeli dividende, ali bez prava glasa) od ugroenih
banaka. Ona je dobila 48% udjela u novoj Lloyds bankarskoj grupi
i 58% u Kraljevskoj banci kotske te vrhunski udio od 70% u banci
Northern Rock. Vlade Islanda, Njemake i Beneluxa takoer su
spasile dijelove svojih bankarskih sustava u rujnu. U listopadu je est
sredinjih banaka u Sjedinjenim Dravama, Velikoj Britaniji, Europskoj
Uniji, vedskoj, vicarskoj i Kanadi snizilo kamatne stope za 0,5%, a
Kina 0,27% u koordiniranom pokuaju da ublae uvjete kreditiranja.
Zajmovi MMF-a odobreni su Islandu i Pakistanu.
Ono to se dogaalo u svim tim sluajevima, bio je slom na imo-
vinskoj strani bankovnih bilanci. Banke su uvijek uzimale zajmove
na kratki rok, a davale zajmove na dugi rok. Ali svjetska bankarska
deregulacija osobito stavljanje Glass-Steagalla izvan snage amerikog
zakona dopustila je komercijalnim bankama da postanu ujedno i
investicijske banke. Zahvaljujui investiranju novca svojih ulagaa, one
su postale visokokreditirani pekulanti s novostvorenim vrijednosnim
papirima, s prepotentnou koju im je davalo njihovo povjerenje u svoje
modele upravljanja rizikom. No, kako su vlasnici stanova prestali
plaati svoje hipoteke, investicije su postale nelikvidne i bankovno
pozajmljivanje na veliko ili meubankarsko kreditiranje na tritu
novca nalo se u obvezi otplate ili refinanciranja. Banke su sve tee
dobivale svjei novac od drugih banaka. Zamrzavanje kredita irilo
se od trita na veliko na trita na malo: od banaka prema njihovim
klijentima. Postavljena je pozornica za klasino klizanje nizbrdo od
steajeva banaka prema steajevima na tritima roba i dionica do
pada realnoga gospodarstva.
Do otprilike sredine 2008. postojala je znaajna Schadenfreude na
tritima u nastajanju kada se vidjelo kako se rue giganti svjetskoga
gospodarstva. Banke u Rusiji, Kini, na Bliskom istoku, ak i u Japanu,
bile su manje izloene zatrovanim vrijednosnicama, i radovale su se
daljem pomaku svjetske gospodarske moi u svoju korist jer su njihovi
dravni fondovi dobili priliku upiti zapadne banke po steajnim
38 Keynes: povratak velikana
cijenama. Nakon sredine 2008. godine to je pouzdanje poelo blijedjeti
kako su ih steajne cijene roba i izvozna trita uvlaila u vrtlog.
Slom cijena roba
Dvije sile vukle su rast robnih cijena u desetljeu poslije istonoazijske
financijske krize 1997-1998: rast potranje, osobito u poletnim isto-
noazijskim gospodarstvima, i pekulacija. Kineska potronja nafte rasla
je za 870.000 barela dnevno u 2006-2007. Ali pekulacija je ono to je
izazvalo vrh 2008. kada je cijena sirove nafte dosegla 150 dolara po
barelu. Najvei dio robnog trita ine financijske operacije kada ljudi
kupuju sirovu naftu ne da bi je troili, nego da bi je kasnije preprodali
rafinerijama (prije nego to su je fiziki dobili). Tako su oekivanja
manje globalne potranje u budunosti nuno sniavala tekue cijene.
Najobuhvatniji indeks cijena roba MMF-a (goriva + ne-goriva)
popeo se u srpnju 2008. na 218 (2005. = 100) i pao je na svoju najniu
razinu u prosincu, na 98, oporavljajui se na 102 u sijenju 2009., i
ponovno padajui u oujku na 100. Kao i u 1920-im i ranim 1930-im
godinama, cijene roba pale su daleko vie nego industrijske cijene zato
to se ponuda ne moe brzo prilagoditi kada potranja pada na tim
tritima.
Je li skok cijena roba u 2007-2008. imao deflacijski utjecaj na
neenergetska gospodarstva u trci u financijski slom? Iskustvo ranih
1970-ih, posebno podizanja cijena OPEC-a, upuuje da je tako moglo
biti. Rast trokova energije tjera ljude da reu izdatke na neenergetska
dobra. Kombinacija rastuih cijena energije i padajue potranje
izazvala je stagflaciju 1970-ih godina. Ali danas energija i sektor
roba imaju mnogo manji udio u BDP-u zapadnih zemalja nego to su
imale u 1970-im, i opa razina cijena ostala je stabilna u posljednjih
deset godina. Pad cijena roba u 2008. bio bi marginalno povoljan za
nerobne proizvoae, ali svaki takav efekt potpuno su progutali gubici
pekulanata i gubitak povjerenja.
Slijed stvari je jasan. Oekivanja znatno sniene budue potranje
ispuhala su robni mjehur. Trgovci i investitori promijenili su svoj stav
prema gotovu novcu. Zato su robne cijene tako naglo pale otprilike
u vrijeme steaja banke Lehman Brothers. Kamatne stope na novim
tritima visoko su skoile i sve valute su pale u odnosu na dolar i jen
to je krenulo naopako? 39
jer su pekulanti traili sigurnu luku za svoj novac. Proizvoai roba,
kao to je Rusija, sada su osjetili puni nalet oluje.
Slom trita kapitala
Slom bankovnih dionica i cijena roba povukao je dolje trite kapitala.
Od jeseni 2008. svjetska trita kapitala naglo su pala. Dow Jones pao
je vie od jedne treine u jednoj godini (s 12.000 na 8.000); londonski
FTSE 100 pao je 31,3%; frankfurtski DAX 40,4%; pariki CAC 42,7%;
japanski Nikkei 42%. Ruski RTS pao je 80%, uglavnom zbog pada
cijene nafte. Veina tih gubitaka dogodila se u etvrtom tromjeseju.
Otkrile su se velike prevare, kao to se uvijek dogaa na tritima
medvjeda, a najpoznatija je ona Bernieja Madoffa, biveg predsjednika
NASDAQ burze, koji je optuen za upravljanje Ponzijevom piramidom
epskih razmjera, koja je dovela do investicijskih gubitaka vie desetaka
milijardi dolara. Pad trita kapitala nastavio se u 2009. i dosegao
dno u oujku, kada su svi veliki kapitalski indeksi pali daljih 25% od
Nove godine. U vrijeme kad ovo piem (poetak svibnja 2009.) odvija
se brzi oporavak. Dow Jones je porastao 28%, FTSE 100 23%, DAX
32% i Nikkey 26%. Teko je vidjeti kako e se to moi konsolidirati
dok realno gospodarstvo nastavlja pad.
Slom realnoga gospodarstva
Piui u Financial Timesu u studenome 2007, Martin Wolf je mislio
da je vrlo vjerojatna prognoza da e Sjedinjene Drave doivjeti
dugo razdoblje slabanog rasta u sljedee dvije godine
13
. To je bilo
razumno oekivati u to vrijeme. U svom tromjesenom izvjeu od
prosinca 2007. OECD je oekivao da e ekonomski rast u zemljama
lanicama u 2008. biti 2,3% tek neto sporiji od prosjenih 2,7%
u razdoblju 1995-2004. To je postupno revidirano na nie kako je
godina prolazila i u prosincu 2008. OECD je prognozirao negativni
rast za obje godine 2009. i 2010. Ta tromjesena predvianja dobro
su poznata kao pokazatelji zaostajanja jer nisu hvatali pogoranje,
odnosno poboljanje trendova. U prosincu 2007. OECD je oekivao
da e nezaposlenost ostati ispod 6% (1995-2004 prosjek je bio 6,6%)
u 2008. godini. Rezultat je za 2008. bio blizu 7%, sa stopom nezapo-
slenosti u Sjedinjenim Dravama 7,2%.
40 Keynes: povratak velikana
Prije nego to ju je slom pogodio, potronja se odravala porastom
papirnog bogatstva kroz porast cijena na tritu kapitala. Obrat u tom
procesu doveo je do pada potronih izdataka i prema tome do sniavanja
oekivanja profita tvrtki. Suoene sa slabljenjem finalne potronje,
tvrtke su se nale s vikom zaliha i nesposobne da ih financiraju. Da
bi sauvale gotovinu, one smanjuju dividende, zaposlenost, kapitalne
izdatke i proizvodnju. Oborile su cijenu dionica i snizile cijene u
etvrtom tromjeseju 2008. Inae hvalisavi Svjetski ekonomski forum
u Davosu krajem sijenja 2009. sliio je na buenje boksera pijanih
od puna, jedva sposobnih da mumljaju svoje plitkosti dok su udari
gospodarstva koje se lomilo pljutali po njima.
Razlike u predvianjima proizvodnje odraavaju razlike u ranjivosti.
Pretjerana uloga financija u britanskom gospodarstvu koje su stvorile
30% BDP-a, u usporedbi s 8% u SAD-u stavlja Veliku Britaniju
pred veliki rizik. Britanske globalne banke nose dugove koji umanjuju
nacionalnu proizvodnju. Proizvodnja i prodaja duga u londonskom
Cityju glavna je britanska rastua industrija u posljednjih deset godina,
daleko nadmaujui rast svake realne imovine osim stanova i svih
usluga, osim frizerskih. S financijskim sektorom u slobodnom padu,
Britaniji je ostalo malo to za prodaju, premda bi deprecijacija funte
neto pomogla. Gospodarstva koja se temelje na proizvodnji roba, kao
to su Rusija i Venezuela, jasno su izloena riziku pada cijena roba.
Australija, s jednim od rijetkih razvijenih gospodarstava, bez steajeva
banaka, takoer je pogoena padom cijena hrane i roba. Velika izvo-
zna gospodarstva ranjiva su zbog pada izvozne potranje. Japansko
gospodarstvo bilo je strahovito pogoeno padom izvoza, s padom
BDP-a po godinjoj stopi 12,7% mnogo jae nego SAD i eurozona.
Nema dvojbe da je ovo bila najgora ekonomska kriza u poslijeratnom
razdoblju, izjavio je ministar gospodarstva i financija Kaoru Yosano.
14

Kineski izvoz zabiljeio je najvei pad u desetljeu, s izbijanjem ulinih
prosvjeda meu unutarnjim migrantima, koji su usisani u gradove sa
sela, s dvoznamenkastim rastom koji je vukao izvoz. Rast u afrikim
zemljama past e kao rezultat naglog pada cijena roba kao to su nafta,
bakar i kava, ali i zbog gubitka zapadnog trita za afrike industrijske
proizvode. Oekuje se da e u Latinskoj Americi rast realnog BDP-a biti
manji od polovine onoga koji je zabiljeen u 2008, uvelike kao rezultat
pada cijena roba, ali i zbog steajeva na tritu kapitala.
to je krenulo naopako? 41
Koliko dugo e to trajati?
Koliko dugo e kriza trajati? Ovo je najgori globalni pad od Velike
depresije. Ali je vrlo malo vjerojatno da e biti toliko razoran. U godi-
nama 1929-1932. bilo je dvanaest uzastopnih tromjeseja gospodarske
kontrakcije. Kada bi se to ponovilo, znailo bi da e se ekonomski
pad nastaviti do sredine 2011. Ali sadanja kontrakcija nee biti ni
toliko duboka niti toliko duga, i to zbog dva razloga. Prvo, volja za
meunarodnom suradnjom je jaa, drugo, mi imamo Keynesa. Biti
kejnzijanac u streljakom rovu nije dovoljno. Ali bolje je nego biti
klasini ekonomist u streljakom rovu, to je jedina intelektualna
potpora koju su zbunjeni nositelji politike imali na raspolaganju za
vrijeme Velike depresije. Vlade su u to vrijeme inile herojske napore da
uravnotee svoje proraune; one su dopustile bankama da bankrotiraju
i kuanstvima da ne plaaju svoje hipoteke; one su se vrsto drale
zlatnog standarda, koji je odravao visoke kamatne stope u dvije
godine krize. Danas je intelektualna klima drukija. Poticaji koji
su postavljeni, zaustavit e klizanje u jednu drugu Veliku depresiju.
Financijski sustav bit e proien i novac e postati vrlo jeftin, ali
e pad povjerenja nastaviti godinama obeshrabrivati nove investicije.
Treba upozoriti na najnovije projekcije, barem da se zapamte.
Projekcija MMF-a iz travnja 2009. predvia za svjetsku proizvodnju
pad od 1,3% u 2009, s oekivanim oporavkom proizvodnje od 1,9%
u 2010. Najgora je projekcija proizvodnje za razvijena gospodarstva:
pad od 3,8% u 2009. i nulti rast u 2010. godini. Znatna odstupanja
predviaju se u Rusiji s padom od 6,0% i porastom od 0,5% u 2010.
te u Velikoj Britaniji, s padom od 4,1% u 2009. i padom od 0,4%
u 2010, nasuprot projekciji britanskog ministra financija Alistaira
Darlinga u njegovu proraunu od 22. travnja 2009. minus 3,5% u
2009 i plus 1,25% u 2010.
Razvijena gospodarstva doivjela su pad od 7,5% realnog BDP-a u
posljednjem tromjeseju 2008, gospodarstva u nastajanju 4%. Ukupno
se globalni BDP smanjio 6,25% (na godinjoj razini) u istom razdoblju
(zaokret od 4% rasta godinu ranije), i pao je gotovo jednako brzo u
prvom tromjeseju 2009.
Dvanaestomjesena gornja stopa globalne inflacije pala je ispod
1% u veljai. Procjenjuje se da su ukupni globalni otpisi dostigli 4,1
42 Keynes: povratak velikana
bilijun dolara dvije treine u bankama, ostalo u osiguravajuim
drutvima, mirovinskim fondovima i fondovima zatite od rizika itd.
Svjetski fiskalni deficit skoit e na 10,5% od BDP-a u 2009, s manje
od 2% u 2007, s tim da polovica pogoranja odraava utjecaj fiskalnog
poticanja i financijske pomoi.
Te projekcije sigurno e se revidirati do izlaska ove knjige, nagore
ili nabolje, nemogue je rei. Odgovori politike, zabiljeio je MMF,
bili su brzi, dalekoseni i esto neortodoksni, ali su nerijetko bili
djelomini i nisu uspjeli zaustaviti spiralni pad.
15
Operacije spaavanja
Spaavanje bankarskog sustava
Najraniji cilj operacija spaavanja bio je navesti banke da ponovno
ponu davati zajmove. Slijedei vodstvo britanskog premijera Gordona
Browna, vlade SAD-a i EU-a posvetile su se u listopadu 2008. koor-
diniranju rekapitalizacije svojih bankarskih djelatnosti tj. kupovanju
dionica ugroenih banaka. To se odvijalo usporedo s preuzimanjem
obveza da daju jamstvo, osiguravaju ili otkupljuju zatrovanu imovinu
u bilancama banaka, na to je, po procjenama, potroeno pet tisua
milijardi dolara. Gajila se nada da bi rekapitalizacija uz pratea jamstva
mogla bankama dati oslonac za poetak davanja zajmova. Ali banke
su uzele novac i naprosto sjele na njega. Poetkom ove godine,
bez ikakva znaka znaajnog ublaavanja kreditnih uvjeta i s oitim
znakovima da problemi koji su brinuli banke nisu rijeeni Bank
of America i Citigroup u SAD-u te Royal Bank of Scotland i Lloyds
Banking Group u Velikoj Britaniji priznale su goleme gubitke u 2008.
dok je realno gospodarstvo jo klizilo nizbrdo, pokrenuta je sljedea
runda bankovnih operacija spaavanja. Krajem veljae britanska vlada
obeala je osigurati 550 milijardi funti vrijednih zajmovnih portfolija
bankama Royal Bank of Scotland i Lloyds Banking Group. Frank
Partnoy napisao je u Financial Timesu od 19. sijenja da imajui
u vidu smanjenje imovine i poveanje duga moda je veina velikih
banaka [u SAD-u] bitno insolventna.
16
to je krenulo naopako? 43
Ono to je zapoelo kao kriza likvidnosti nesposobnosti banaka
da se zadue na meubankarskom tritu da bi pokrile svoje tekue
dugove brzo se pretvorilo u krizu solventnosti nedovoljnost
bankovnog kapitala da pokrije dugove. Vlade su se prihvatile kako
problema solventnosti, tako i problema likvidnosti u isti mah: one su
kupovale dionice banaka i istodobno, kupujui ili dajui jamstva ili
osiguravajui bankovnu zatrovanu imovinu, nadale su se odmrznuti
meubankarsko trite.
Meutim postojao je golemi problem s projektima spaavanja. S
porastom nezaposlenosti, odustajanjem od novih stanova i neplaa-
njem dugova, vrijednost bankovnih vrijednosnica nastavila je padati.
Programi vladinih rekapitalizacija i osiguranja stalno su se morali
utrkivati s loim vijestima.
Izgledalo je da postoje dva izlaza iz tih okova. Prvi je bio stvarati
lou banku. Drava bi kupila zatrovane vrijednosnice od vie banaka
po dogovorenoj ili nametnutoj cijeni i drala bi ih. To bi natjeralo banke
da prijave velike gubitke, ali odstranjivanjem te nelikvidne imovine
iz svojih bilanci to bi im dalo pouzdanje da ih ponu ponovno davati
kao zajam. Dana 23. oujka Timothy Geithner, ministar financija
Baracka Obame i bivi predsjednik Banke federalnih rezervi u New
Yorku, otkrio je jo domiljatiju verziju Paulsonova izvornog TARP
plana. Umjesto da kupuje loe dionice izravno, Geithner je predloio
da pozajmljuje privatnim investitorima novac da to oni rade. Ali oni su
se suoili s istim problemom: ako se pokae da su dionice bezvrijedne,
troak e zavriti na teret poreznih obveznika. Posljednja faza amerike
politike bila je podvrgnuti skupinu od devetnaest vodeih amerikih
banaka stresnom testu, da se utvrde razmjeri gubitaka s kojima se
suoavaju, i nametnuti potrebnu rekapitalizaciju da ih se apsorbira.
Nacionalizacija banaka bila je ponuena kao nain da se izbjegne
potreba da se s bankama dogovori cijena zatrovanih vrijednosnica u
njihovim bilancama. Zaudo, to je rjeenje podupro sam Alan Greenspan
kao neto to bi se moralo uiniti jednom u stotinu godina.
17
Ukazivalo
se na vedski presedan iz 1992, u kojem je vedska vlada preuzela goleme
udjele u domaim bankama, koje je onda mogla uspjeno prodavati.
Prednost toga bila je u dobitku na vremenu, koje privatne banke nisu
imale za oporavak cijene vrijednosnica. Protiv toga, tvrdilo se, vedske
44 Keynes: povratak velikana
banke su barem poduprle materijalnu imovinu, dok vrijednost naeg
financijskog smea nierazredne hipoteke, kolaterizirane obveznice
duga (CDO) moe na kraju ispariti.
18
Te operacije spaavanja postavile su ozbiljna pitanja. Da spase svoj
financijski sustav, vlade su zapravo osiguravale privatne institucije od
posljedica njihove ludosti. Sustav u kojem je vlasnicima doputeno da
zarauju na dobrim okladama, dok su osigurani od gubitaka na loim
okladama, s pravom na kapitalizam baca ljagu.
Paketi poticaja
Rezanje kamatnih stopa klasini je odgovor na gospodarski pad. To
meutim ima svoje granice. Prvo, banke klijentima ne daju zajmove
po stopi koju postavlja sredinja banka. Kada je vrijednost bankovnih
investicija pala, banke doputaju da raspon trokova izmeu bankovnih
i malih zajmova znatno raste, da nadoknadi njihove gubitke. Dvanaest
mjeseci prije krize, raspon izmeu tromjesene stope LIBOR (meu-
bankarskoga kreditiranja) i trogodinje hipotekarne stope u prosjeku
je iznosio 0,97 postotnih poena; u veljai 2009. on je iznosio 3,87
postotnih poena. Drugo, ako cijene ponu padati, nema naina da se
zaustavi rast realne (ili za stopu inflacije korigirane) kamatne stope jer
nominalna kamatna stopa ne moe ii ispod nule. Japan je to otkrio u
kasnim 1990-im godinama. Konano, investicije se ne upravljaju samo
trokovima zaduivanja, nego i oekivanim profitima. Ako oekivanja
profita padnu ispod trokova zaduivanja, nikakav se novac nee vie
uzimati u zajam.
Tek je polako postajalo jasno da se kriza pretvorila od krize davanja
zajmova u krizu troenja: ak ako novac postaje jeftiniji, ljudi se nee
zaduivati. Keynes je to ukratko iznio pri dnu Velike depresije:
Jeftin novac znai da e nerizina ili navodno nerizina kamatna
stopa biti niska, ali stvarno poduzee uvijek ukljuuje neki stupanj
rizika. Moda je rije o tome da zajmodavac s u praksi izgublje-
nim pouzdanjem i dalje trai od poduzea kamatne stope koje
zajmoprimac ne moe oekivati da e zaraditi. Ako se to pokae
tonim, nee biti nikakva naina da se izbjegne produljena ili moda
beskrajna depresija, osim ako drava ne intervenira da potakne i
subvencionira nove investicije.
19
to je krenulo naopako? 45
Tako je postavljena pozornica za izravnije poticaje
*
.
Teorija na kojoj poivaju poticaji naslijee je kejnzijanske revolucije.
Vlasti predviaju manjak proizvodnje, recimo, u sljedeih dvanaest
mjeseci koliina za koju se oekuje da e, zbog pada ukupne po-
tronje, stvarna proizvodnja biti manja od potencijalne proizvodnje.
To odreuje veliinu potrebne dodatne potronje da se popuni taj
manjak. Vrlo grubo reeno, ako se, polazei od pune zaposlenosti,
oekuje da e bruto domai proizvod pasti 5%, vlada bi morala ubaciti
u gospodarstvo 5% dodatne potronje.
Predsjednik Obama 17. veljae 2009. potpisao je zakon o 787 mili-
jardi dolara fiskalnih poticaja, nazivajui to najzamanijim paketom za
oporavak u naoj povijesti. U iznosu od malo vie od 5% amerikog
bruto domaeg proizvoda, tijekom dvije do tri godine, taj paket sadravao
je mjeavinu smanjenja poreza, infrastrukturne potronje, investicija
u izvore energije i temeljno istraivanje, kao i izvanredne izdatke za
naknade nezaposlenima, zdravstvenu pomo i pomo u hrani. Neko-
liko mjeseci ranije, u studenom 2008., Kina je obeala potroiti 586
milijardi dolara za infrastrukturu i socijalne projekte mnogo vei dio
svog nacionalnog dohotka nego to je iznosio poticajni paket SAD-a.
Istog mjeseca britanska je vlada najavila paket od 20 milijardi funti
smanjenja poreza i zajmova poduzeima i kuevlasnicima. U prosincu
je Francuska otvorila paket od 26 milijardi eura i Japan je najavio
dodatnih 12 bilijuna jena potronje. U sijenju je ak Njemaka, ija
se kancelarka, Angela Merkel, rugala jesenskoj rundi fiskalnih poticaja
kao besmislenoj utrci troenja milijardi, otvorila paket vrijedan
50 milijardi. Paketi poticaja irom svijeta ukljuili su subvencije za
automobilske proizvoae, gotovinske pomoi kuanstvima i javne
investicije u kole, stanove, ceste i eljeznice. Ta diskrecijska poveanja
dravne potronje i pored automatskih stabilizatora odvode proraun
u deficit svaki put kad se pojavi nezaposlenost. Moe se oekivati dalji
slijed paketa s poticajima tijekom 2009. godine.
Do sada su ti poticaji financirani uglavnom iz javnih zajmova tj.
prodajom dugoronih obveznica. Do sada to je bilo dosta jeftino.
* Poticaj je uao u rjenik kada je nakon napada 11. rujna 2001. predsjednik Bush najavio
fiskalni paket poticaja u iznosu 190 milijardi dolara ili gotovo 2% amerikog BDP-a, kroz
dvanaest mjeseci. To je bilo pozdravljeno kao najvei poticaj u jednoj godini nakon 1975.
Sirovi kejnzijanizam ustao je iz mrtvih, alio se Milton Friedman.
46 Keynes: povratak velikana
Razlog je to to je dravni dug uobiajeno najsigurnija investicija.
Meutim, kada dravni deficiti rastu, vlade mogu doi u poloaj da
moraju ponuditi vie kamatne stope kako bi potaknuli ljude da dre
sve vea sredstva u takvim zajmovima; vee kamatne isplate poveat
e deficit, to zahtijeva nova zaduivanja, i tako dalje.
Financirane operacije spaavanja izdavanjem obveznica kompliciraju
se injenicom da je, za razliku od 1929, veina zapadnih vlada poela
ovaj pad s ve znaajnim deficitima. To znai da je recesija prisilila
vlade da idu u rekordne deficite, izraeno u postotku mirnodopskog
BDP-a. Velika Britanija ima jednu od najslabijih fiskalnih pozicija
u svijetu. Ministar financija Alastair Darling predvidio je da e, na
osnovi postojeih obveza, neto zaduivanje javnog sektora porasti na
12,4% BDP-a Velike Britanije u 2009. i 9,1% u 2010., nadmaujui
poslijeratni vrh od 7,8% u 1993. i daleko vie od 6,9% dostignutog u
1976., kada je Britanija zatraila pomo MMF-a. Slino, vlada SAD-a
suoava se s golemim i potencijalno razornim strukturnim deficitima,
koliko oi mogu vidjeti.
20
U oujku 2009., nakon neuspjeha dravne
emisije obveznica, Mervyn King pitao se moe li Britanija sebi dopustiti
ikakve dalje fiskalne poticaje
21
, jer se inilo da oni izbacuju iz igre
Brownovu namjeru o velikom sporazumu o poticajima na sastanku
G20 2. travnja. Tehniki, vlada moe postati insolventna kada ljudi vie
ne ele drati njezin stari papir (danas ima malo vlada koje su voljne
zaloiti svoje stanovnitvo kao kolateralno osiguranje). Ogluhe vlada
su rijetke, ali ne nepoznate, ruska vlada se ogluila na svoje dolarske
ili eurske obveznice u 1998. godini. Ali ak prije nego to se doe do
te toke, vjerodostojnost vlade moe biti toliko poljuljana da ona moe
uzeti zajam samo po pretjerano visokim kamatama.
Jo ima mnogo ekonomista iako manje nego u vrijeme Velike
depresije koji se na teorijskoj osnovi suprotstavljaju ortodoksnom
obliku poticaja pomou emisije obveznica. Mi emo se susresti s njima u
drugom poglavlju. Ako vlada financira svoje zaduivanje od graanstva,
kau oni, to e samo preusmjeriti tednju od privatnog na javni sektor.
Ta bi postavka bila istinita samo u stanju pune zaposlenosti. Ako se
resursi ne koriste, ona je pogrena. Suptilniji je argument psiholokog
istiskivanja. Ako je povjerenje u vladu narueno, vlada e moda
morati plaati sve viu cijenu za svoje dugove. To e jednako natjerati
na rast trokove zaduivanja i za privatni sektor.
to je krenulo naopako? 47
Na toj toki na scenu ulazi kvantitativno poputanje. Postoje dva
njegova glavna oblika. Vlada moe prodavati vrijednosnice sredinjoj
banci u zamjenu za gotovinu, koju onda ona koristi da pokrije svoj
viak potronje nad prihodima. To je u pravom smislu tiskanje novca.
Ili sredinja banka moe ubaciti gotovinu u gospodarstvo kupujui
dravne obveznice. Bit je u tome da banke zamjenjuju svoje vrijedno-
snice za gotovinu i onda ire svoje davanje zajmova na osnovi svojih
rezervi gotova novca. Sredinje banke rade ovo posljednje. Sredinom
oujka 2009. amerika sredinja banka najavila je da e otkupiti 300
milijardi dolara dugoronih trezorskih obveznica na otvorenom tritu.
Predsjednik Feda Bernanke, koji je podrobno izuavao neuspjehe
politike Feda u 1930-1931. godini, rekao je da su te mjere oprav-
davale izvanredne okolnosti.
22
Mervyn King je 4. oujka najavio da
e Engleska banka ubaciti 75 milijardi funti u sljedea tri mjeseca u
bankovne bilance i bilance poduzea, kupujui dravne obveznice i
korporacijske vrijednosnice; za njima je slijedilo dodatnih 55 milijardi
funti. Europska sredinja banka najavila je politiku kvantitativnog
poputanja u svibnju 2009. godine.
Za monetariste cilj je kvantitativnog poputanja naprosto poveati
ponudu novca u gospodarstvu, ponovno uspostavljajui stopu rasta novca
koja je bila pala u vrijeme recesije. Poveavajui bankovne gotovinske
rezerve, ako bi druge stvari ostale iste, povealo bi se davanje zajmova
banaka, a time i ponuda novca viestruko od koliine ubaene gotovine.
23

Ali druge stvari rijetko ostaju iste. Kao to je pokazao Keynes: Ako
je novac pie koje stimulira sustav na aktivnost tu se moe dogoditi
vie curenja izmeu ae i usne.
24
Ako bankovni poeljni koeficijent
gotovinskih rezervi u odnosu na ukupne depozite raste, to lako moe
biti sluaj ako banke dre mnogo zatrovane imovine, one nee sniziti
kamatne stope koje zaraunavaju na zajmove; sniavanje kamatnih stopa
ne bi povealo stopu uzimanja zajmova ako oekivanja profita padaju
bre od kamatne stope, i, ak ako bi to poticalo neke ljude da vie
investiraju, ekonomska aktivnost mogla bi stagnirati ako bi istodobno
drugi ljudi poveavali svoju tednju kako bi otplatili dug. Tehnikim
rjenikom, novani multiplikator promjena ukupne novane mase
zbog neke promjene u koliini ubaene gotovine moe biti posve
mali ili ak negativan. Za kejnzijance je potronja novca, a ne njegovo
stvaranje, ono to daje poticaj. Korist je od kvantitativnog poputanja
48 Keynes: povratak velikana
u tome da ono moe sniziti trokove po kojima vlada moe pozajmiti
novac od graanstva kako bi financirala vlastitu potronju. Ali taj
uinak ovisi o oekivanjima javnosti od vladine politike. Ako javnost
oekuje da e vlada inflacijom rijeiti svoj dug, kamatna stopa koju e
javnost zahtijevati da bi pozajmljivala novac vladi, rast e usporedo s
anticipiranom stopom inflacije. To bi se moglo poeti dogaati u SAD-u
i Velikoj Britaniji, s tritima koja guraju nagore prinose na dugorone
trezorske obveznice, ak kada bazne stope padaju prema nuli.
Zato poticajni uinci bilo fiskalne bilo monetarne ekspanzije mogu
biti razoaravajue mali. Istina je da nema laganog naina da se sam
iskopa iz rupe. Mnogo je vanije biti oprezan da ne upadne u nju.
Igre odgovornosti
Uvijek kada sve ide nepodnoljivo pogreno, naa je prva reakcija da
krivimo one koji su odgovorni u ovom sluaju, bankare, kreditne
agencije, upravne slube, sredinje bankare i vlade. Poinjemo kriviti
ideje tek kad postane jasno da oni na odgovornim poloajima nisu
pretjerano potkupljivi, lakomi i nesposobni, nego da su djelovali prema
onom to su smatrali zdravim naelima: da su se bankari oslanjali na
sustave upravljanja rizicima, za koje su vjerovali da su vrsto utemeljeni,
da su se vlade oslanjale na trita za koja su vjerovale da su stabilna,
da su investitori vjerovali u ono to su im strunjaci govorili. Drugim
rijeima, naa prva reakcija na krize je traenje rtvenog jarca; tek
kad smo poeli dublje kopati po izvorima pogreaka, prst se mogao
uperiti u sustav ideja koji je doveo do njih.
Odgovornost bankara
Bankari su bili najlaka meta, to je lako razumjeti. Oni su kontrolirali
bilijune dolara bogatstva. Oni su unitili svoje dioniare, svoje klijente,
svoje zaposlenike i gospodarstvo, nastavljajui uzimati velike bonuse.
Oni su jahali na gospodarskom poletu kada su gotovo svi profiti zavrili
u privatnim rukama, nakon ega je uslijedio golemi pad u kojem su
porezni obveznici postali dunici za njihove gubitke. Spektakularne
nagrade za uspjeh mogu biti prihvatljive; spektakularne nagrade za
neuspjeh posebno ako nisu popraene isprikom besramne su.
to je krenulo naopako? 49
Vratite giljotinu za bankare! vikao je glasnogovornik britanskog
liberalno-demokratskog ministarstva financija Vince Cable u Daily
Mailu u ponedjeljak 9. veljae 2009. Bankari lovci na bonuse
optueni su za unitavanje bogatstva u mitskim razmjerima. Ludo,
pohlepno, neodgovorno ponaanje i pretjerano preuzimanje rizika
dovelo je do masovnih gubitaka Koji danas kotaju milijune njihovih
radnih mjesta i mnogo njihovih domova.
25
Klaenje s naim novcem
za osobni dobitak treba zabraniti zakonom! grmio je Will Hutton u
Observeru 25. sijenja 2009.
26
Drugi su naglaavali perverzne poticaje: kratkoroni bonusi poticali
su bezobzirno i pretjerano davanje zajmova. Sekuritizacija je znaila
da oni koji su odobravali zajmove nisu imali nikakav interes za trajnu
solventnost zajmoprimca. Drugi su pak navodili neuspjeno upravljanje
korporacijama kao temeljni uzrok krize, posebno nedostatak vlastite
odgovornosti vie uprave prema dioniarima i izvrnim odborima,
nesposobnost vie uprave da kontrolira burzovne pekulante, i tako dalje.
Opa potpora sniavanju direktorskih plaa i bonusa u bankama
koje su dobile dravnu pomo nadvladala je obranu bankara da njima
treba platiti dovoljnu plau za talent. Sir Fred Krpa Goodwin iz
kotske kraljevske banke, koji je zgrnuo milijune kada je doveo tu
instituciju do nesolventnosti i dobio golemu mirovinu nakon prisilnog
povlaenja, doivio je kamenovanje svoje kue u Edinburghu.
Oni koji su podsjetili na bankarsko grabeljivo prodavanje hipoteka
ljudima bez novca, pitali su sada: zato oni sada naplauju lihvarske
kamate na novac koji drava upumpava u njih? Obrana bankara je da
bi se, ako bi ponovno poeli davati zajmove, suvie brzo nali ak u
gorem stanju da postignu neki uinak ak s financijskim medijima.
Banke su skupile kapital koji im je isporuila vlada, u jednu ljupku
hrpu oko koje sada zadovoljno pleu kao Smaug, zmaj iz Hobita, pisao
je John Guthrie u Financial Timesu od 12. veljae 2009. godine. To
se tehniki naziva ponovnom uspostavom bilance.
27
Prirodno, bankari se ne slau. Tako Lloyd Blankfein, direktor u
Goldman Sachsu, kae:
Ako napustimo, umjesto da reguliramo, trine mehanizme koji
su stvoreni prije vie desetljea, kao to su sekuritizacija i derivati,
50 Keynes: povratak velikana
mogli bismo zavriti s ograniavanjem pristupa kapitalu, efikasnim
osiguranjem i diobom rizika. Najvei dio prolog stoljea bio je
oznaen tritima i instrumentima kojima se financira inovacija,
nagrauje poduzetniko preuzimanje rizika i djeluje kao vaan
katalizator ekonomskog rasta. Povijest je pokazala da je snaan,
dinamian financijski sustav u sreditu snanoga, dinaminoga
gospodarstva.
28
U stvari povijest pokazuje da su visoki globalni ekonomski rezultati
zlatne epohe od 1951. do 1973. postignuti bez najveeg dijela instru-
menata financijskog ininjeringa godina koje su uslijedile.
U svakom sluaju, ima neeg neugodnog u masovnoj histeriji protiv
bankara, to podsjea na starinski progon vjetica, pogrome i rtvovanje
ljudi nakon loih etvi. To je takoer kontraproduktivno. Ne moe se
napadati bankare (osim ako netko nije spreman sam preuzeti bankovni
sustav) za bezobzirno davanje zajmova i onda oekivati od njih da
daju zajmove, jednako kao to se ne mogu osuivati pretjerani profiti
i oekivati da poslovni ljudi investiraju. Polemici je neto nedostajalo.
to to znai kad se kae da su bankari gramzljivi? Pojam pohlepe
je nepotpun osim ako se zna to je dosta, a mi to ne znamo. Onaj
tko se malo bolje zamisli, lako e shvatiti da su neuspjesi bankara dio
ireg intelektualnog i regulacijskog neuspjeha, kao i moralne klime
koja iznad svih drugih aktivnosti slavi zaraivanje novca. Bankari
su bili rtveni jarci za cijele reganovsko-taerovske epohe, koja je
uzdizala financije i podcjenjivala industriju, i koja je dopustila da
plodovi napretka nerazmjerno pripadnu bogatima i super bogatima.
(Nova je klasna borba, kako se u ali kae, izmeu onih koji imaju i
onih koji imaju jahte.)
tovie, slijedei modele upravljanja rizikom, koje su jedva razu-
mjeli, bankari su u svom vlastitom svjetlu djelovali ispravno.
Doista, da su djelovali drukije, moglo bi ih se okriviti da su
propustili maksimizirati vrijednost za dioniare. Njihovo ponaanje,
i kada je bilo sebino i samozadovoljno, u najviem stupnju je bilo
konvencionalno. Oni su progutali cijelu filozofiju sekuritizacije bez
razumijevanja nastalih promjena. Mnogi od njih su nesumnjivo osjeali
kako ine javnu korist omoguujui siromanim ljudima da steknu
domove i druga poeljna dobra. Keynes je rekao pravu stvar kad je
to je krenulo naopako? 51
napisao kako dobar bankar naalost nije onaj koji vidi opasnost i
izbjegava je, nego onaj koji, kad se upropasti, to uini na konvencionalan
i pravovjeran nain, zajedno sa svojim kolegama, tako da mu nijedan
od njih ne moe zamjeriti.
29
Odgovornost agencija za ocjenu kreditne sposobnosti
Visoko na listi nevaljalaca su agencije za ocjenu kreditne sposobnosti,
Fitch Rating, Moodys Investor Services i Standard & Poors. One
su bile znaajan uzrok krize. One su raspirile vatru fatalnim hitcem
dajui nerazumno visoke ocjene o kreditnoj sposobnosti super star
tranama nierazrednih hipotekarnih kolateraliziranih zadunica.
30

Problem je iziao na svjetlo kada se pokazalo da su vrijednosnice s
visokim udjelom nierazrednog duga u sebi dobile ocjenu trostruki A.
No, promiljeniji ljudi susteu se od jednostavnog pribijanja na stup
srama agencija za ocjenjivanje kreditne sposobnosti. Oni su ukazali na
jedan oigledan problem: da su ocjene platili prodavai duga i da su,
prema tome, imali snaan poticaj da podcijene rizik za kupca. Kod
padajuega kretanja poticaj je upravo suprotan precijeniti rizik da
bi se zadrala razglaena reputacija objektivnosti. Sniavanje ocjene
znai da poduzee automatski mora platiti vie za financiranje svojih
dugova ili uzimanje novih zajmova (oekuje se da njegov rizik ogluhe
bude vii). Sniavanje ocjena podie troak kapitala upravo kada
ekonomske prilike zahtijevaju da se on smanji.
Ali opet problem lei dublje. Sekuritizacija je uzdigla agencije za
ocjenjivanje kreditne vjerodostojnosti, prekidajui neposrednu vezu
izmeu prodavaa i kupaca hipoteka. Ako bi banke zadrale hipoteke
koje su odobrile, bilo bi manje potrebe za agencijama za ocjenjivanje
kreditne sposobnosti.
Odgovornost osiguravajuih fondova
Osiguravajui fondovi su velika tajna za obine investitore, a jo vie
za opu javnost i izbile su na naslovne stranice tek kada je poznati
upravitelj osiguravajueg fonda George Soros iz Quantum Funda stekao
bogatstvo kladei se na valute (kao to je uinio kladei se na pad funte
u 1992). Pretpostavlja se da osiguravajui fondovi stabiliziraju financijska
52 Keynes: povratak velikana
trita skraivanjem kladei se da e vrijednost vrijednosnice pasti.
Pritom smanjuju dobitak kada vrijednost raste, ali je tite od gubitka.
U 2008. godini 10.000 najveih osiguravajuih fondova kontroliralo je
2 bilijuna dolara kapitala u svijetu. Problem je bio to to su oni imali
preveliku polugu tj. to su bili prezadueni i, kada su cijene njihovih
investicija pale, suoili su se sa zahtjevima plaanja razlika koje nisu
mogli podmiriti. Njihova nesposobnost da refinanciraju svoje pozicije
ostavila je primarni brokerski holding s mnogo neutrive imovine.
31

Tako, umjesto da uine trite likvidnijim, osiguravajui su fondovi
poveali njegovu nelikvidnost, pomaui da bankrotiraju institucije koje
su davale zajmove. Ali osiguravajui fondovi nisu izazvali krizu; ono
to ju je uinilo tako razornom, bilo je ponaanje velikih reguliranih
banaka, koje su u posljednjem desetljeu troile, poslujui sa smijeno
visokim stupnjem zaduenosti i kupujui goleme koliine zatrovane
imovine.
32
Europska opsesija zatvaranja offshore sudovanja i poreznih
oaza preko kojih su osiguravajui fondovi operirali, dio je manije
traenja rtvenog jarca.
Odgovornost sredinjih bankara
Alan Greenspan jednom je nazvan gospodarom financijskog svijeta,
ali je njegov ugled pao tako nisko i tako brzo kao i cijene derivata, ije
je prednosti tako dugo uzdizao. Optuili su ga da je kao predsjednik
Ureda za federalne rezerve (Fed) od 1987. do 2005. propustio povui
zdjelu s punem prije nego to se igra otela kontroli. Uzrok sloma,
pie Alan Smithers, bio je posve jednostavan, nestrunost sredinje
banke, ija je pretjerano meka monetarna politika hranila mjehure
imovine dionicama, kuama i financijskom imovinom. Amerika
sredinja banka bila je posebno odgovorna.
33
Ozbiljnija je optuba
da je reim ciljane inflacije veine sredinjih banaka bio usmjeren
na kontrolu ope razine cijena i da nije vodio rauna o opasnosti
inflacije cijena imovine. Ali to je bio intelektualni propust, temeljen
na vjerovanju da su financijska trita efikasna. Meutim, postoji
ozbiljnija obrana Greenspana. A to je da je, uza svjetsku prezasienost
tednjom, drati novac jeftinim u SAD-u bio jedini nain da se sprijei
globalna recesija. Na ovo pitanje vratit emo se u osmom poglavlju.
to je krenulo naopako? 53
Odgovornost regulacijskih institucija
Najee se uje optuba protiv regulacijskih institucija, da su one bile
zarobljene partikularnim interesima. Stvorena da titi investitore od
financijskih grabeljivaca [SEC Komisija za vrijednosnice i teaj SAD-a]
nekako se pretvorila u mehanizam za zatitu financijskih grabeljivaca
u politikom ruhu investitora,
34
kae se u jednom komentaru. Meu-
tim, tu je ozbiljna obrana Greenspana. Ona kae da je, uz postojeu
svjetsku zasienost tednjom, dranje novca u SAD-u bio jedini nain
da se sprijei globalna recesija. Na ovo pitanje vratit emo se u osmom
poglavlju. Druga je optuba da je globalizacija proizvela regulacijsku
utrku prema dnu, jer s meunarodno mobilnim kapitalom novac
e bjeati od otro reguliranoga pravosudnog sustava prema blago
reguliranome. No ini se da je intelektualna pogreka ponovno vanija
od korupcije ili nestrunosti. Filozofija blage regulacije u godinama
vladavine Reagan-Thatcher proizlazila je iz poimanja da trita mogu
sama sebe regulirati i da se regulacija teke ruke mora pretvoriti u
smetnju poduzeima.
Odgovornost vlada
Glupi optimizam pred krizu na primjer matovito poimanje Gordona
Browna da je doba poleta i pada prolo opsjeo je politiare. Vlade
su, pie povjesniar Paul Kennedy, spustile gard.
35
Bolja je kritika da
su one kupile zanos za marketizaciju, sekuritizaciju i globalizaciju.
Slino bankarima s njihovim modelima mikro-predvianja, one su
prihvatile teorije koje su jedva razumjele, ali prihvatile su ih na po-
vjerenje. Zgodna je primjedba Mauricea Cowlinga: Politiari samo
znaju to im treba znati; to to im treba, ne smije biti mnogo. Ono
to bi trebali znati, dovoljno je da dobiju i odravaju vlast. Ideje po
kojima vladaju uvijek dolaze u politiku izvana.
Stvarna pogreka
Da bi se razumjela kriza, valja ii izvan igre krivca. Jer korijen krize nije
slabost karaktera ili strunosti, nego pogrene ideje. Keynes je sjajno
primijetio: Ideje ekonomista i politikih filozofa snanije su nego to
se obino misli i kada su istinite i kada su pogrene. U stvari svijetom
54 Keynes: povratak velikana
se vlada malo im drugim.
36
Prakse bankara regulacijskih institucija i
vlada, koliko god udne, mogu se izvesti iz ideja ekonomista i filozofa.
Ideje ekonomista su one koje mi sada vrtimo, polazei od onih koje su
u najnovije vrijeme u modi. to se tie sadanje krize, ona je u velikoj
mjeri plod intelektualne slabosti ekonomske struke.