Tema 8.

RISCURI AFERENTE ACTIVITĂŢII INVESTIŢIONALE

1. Esenţa riscurilor investiţionale

2. Clasificarea riscurilor investiţionale
3. Metode şi indicatori de analiză a riscurilor investiţionale
4. Metode de diminuare a riscurilor investiţionale

-1-
Decizia de investire, fie ea în active reale sau în active financiare, fie internă sau
internaţională, face parte din categoria acţiunilor economice complexe, ea trebuind să ia în
considerare riscul la care investitorul se expune. Indiferent de obiectul sau natura sa, investirea
înseamnă întotdeauna asumarea unor riscuri în speranţa obţinerii unui câştig viitor suficient
pentru a compensa riscurile anticipate.
Din punct de vedere probabilistic riscul "poate însemna şi variabilitatea profitului faţă de
media profitabilităţii din ultimii ani" . S-a ales drept criteriu de definire a riscului oscilaţiile
profitului faţă de o medie, considerându-se că în fundamentarea unei decizii (în special aspectele
referitoare la costul şi finanţarea investiţiei) sursele proprii provenite din profiturile viitoare au o
importanţă deosebită atât în ceea ce priveşte utilizarea lor cât şi în dimensionarea nevoii de
finanţare din alte surse. Realizarea unor profituri viitoare mai mici decât nivelul mediu,
considerat ca nivel de referinţă în fundamentarea deciziei, poate să conducă la apariţia unor
situaţii de criză şi să afecteze negativ respectiva activitatea economică. The investopedia
dictionary defineşte riscul ca fiind posibilitatea ca investiţia actuala sa nu realizeze
rentabilitatea aşteptata1.
În sensul cel mai corect, riscul reprezintă potenţialitatea ca rezultatele reale să fie mai
bune sau mai slabe decât cele aşteptate (altfel spus, să fie diferite de cele aşteptate), această
definiţie considerând riscul ca fiind echivalent cu variabilitatea rezultatelor posibile a fi obţinute.
De cele mai multe ori însă, conotaţia dată riscului este negativă, atât investitorii cât şi managerii
firmelor fiind interesaţi numai de riscul ca rezultatele obţinute să fie mai mici decât cele
aşteptate. In acest context considerăm relevantă accentuarea asupra faptului că riscul poate
reprezenta, în acelaşi timp, atât o ameninţare - şi de aici accepţiunea negativă aspra riscului -, cât
şi o oportunitate. Fără îndoială, înţelegerea obişnuită a cuvântului „risc" are în centru numai
latura lui negativă. Totuşi, definiţiile mai recente arată că înţelegerea riscului ca oportunitate
începe să câştige teren, acest lucru având influenţe clare şi asupra managementului riscului.
Pentru a face faţă riscului, agentul economic va căuta să introducă procedee tehnologice dintre

1
The Investopedia dictionary, London, 1993
cele mai moderne, care să-i permită scăderea costurilor şi fabricarea unor produse de calitate
superioară.
În domeniul investiţiilor riscul poate fi definit ca orice situaţie în care nu se cunosc cu
certitudine caracteristicile unui eveniment viitor, dar în care se cunosc cel puţin numărul de
alternative posibile ale valorilor respective şi posibilitatea de apariţie a fiecăreia dintre ele.2
Abordarea riscului în investiţii este generată de corelaţia strânsa care apare între investiţie şi risc
în procesul adoptării unei decizii de investiţii. Aceasta corelaţie este determinată de
particularităţile investiţiei.
Exista legături clare între dimensiunea riscurilor şi cea a câştigurilor aferente unei
investiţii: cu cât sunt mai mari riscurile pe care un investitor şi le asumă, cu atât va fi mai mare
câştigul aşteptat de acesta. Astfel, fiecare investitor încearcă să obţină cel mai ridicat nivel al
câştigului pentru un anumit risc asumat dat sau să suporte cel mai mic risc posibil cu scopul
obţinerii unui câştig determinat.
Există un număr mare de definiţii ale riscului prin care se încearcă găsirea de noi valenţe
şi semnificaţii ale acestuia asupra activităţii investiţionale: "riscul reprezintă variabilitatea
rezultatului posibil în funcţie de un eveniment nesigur, incert", "riscul este incertitudinea cu
privire la o pierdere", "riscul poate fi definit ca posibilitatea ac pierderile să fie mai mari decât se
aşteaptă", "riscul reprezintă incertitudinea cu privire la producerea unei pagube" sau „riscul este
acea situaţie în care există posibilitatea unei devieri potrivnice rezultatului sperat" .
Analizând toate aceste definiţii se pot observa anumite caracteristici comune, anumite
criterii de definire a riscului. În primul rând se poate spune că riscul derivă din incertitudine:
adoptarea deciziei are loc în prezent, iar punerea în practică şi rezultatele generate se vor produce
în viitor. Incertitudinea provine din necunoaşterea cu privire la care eveniment din cele
identificate se va produce şi la cel moment, care vor fi efectele reale şi amplitudinea ale
producerii acestuia. În al doilea rând, riscul implică ideea de pierdere potenţială (de orice tip),
generat de o evoluţie a factorului de risc în sens contrar aşteptărilor decidentului.
-2-
Ca şi definiţiile, clasificările riscurilor sunt numeroase şi diverse.
Având în vedere că orice activitate este supusă riscului, se poate spune că existenţa înseşi
este o continuă asumare a unor riscuri. Pentru a putea cunoaşte aceste riscuri, o clasificare a lor
este foarte utilă în abordarea riscului.
După tipul activităţii pot fi: riscul investirii reale şi riscul investirii financiare (riscuri
complicate).

22
Heline R., Lafrage O., Pripart, Investissements. Selection et Financement, Paris, 1976, p. 45.
 Riscurile cu care se confruntă o firmă care investeşte sunt clasificate, în funcţie de
perspectiva din care sunt abordate, în macroriscuri şi microriscuri. Macroriscurile sunt rezultatul
evoluţiei într-un anumit sens a condiţiilor de mediu de afaceri în care este localizată investiţia. În
categoria macroriscurilor intră totalitatea riscurilor de mediu cum ar fi: riscul de ţară, riscul de
transfer, riscul suveran, riscul politic, riscul de piaţă (market risk) etc. Microriscurile sunt
determinate de factori endogeni, specifici sectorului de activitate, firmei şi proiectului propriu-zis
şi / sau de insuficienta corelare între particularităţile activităţii şi limitele impuse de cadrul
general al ţării gazdă. În categoria microriscurilor intră majoritatea riscurilor de firmă şi a
riscurilor de proiect: riscul de implantare, riscul valutar, riscul de dobândă, riscul de preţ,
riscurile comerciale, riscurile legate de personal, riscurile juridice etc.
Riscurile de investiţii în funcţie de nivelul la care se pot manifesta sunt:
1) Riscul de proiect se manifesta prin probabilitatea adoptării de soluţii eronate la
întocmirea proiectului, responsabilitatea fiind cel mai adesea în sarcina proiectantului.
Efectele unui asemenea risc pot fi identificate pe parcursul executării investiţiilor, cu
ocazia recepţiei ori punerii în funcţiune a obiectivelor de investiţii sau, mai grav, chiar pe
parcursul perioadei de exploatare. Înlăturarea unor aspecte ale riscului de proiect
presupune atragerea răspunderii proiectantului.
2) Riscul de firmă (de strategie) este dat de situaţia în care întreaga conduită de afaceri să
devină inadecvată datorită concurentei sau uzurii morale. Poate apare fie datorita unor
factori interni, spre exemplu un management defectuos, fie datorita unor factorilor externi
care produc dezechilibre puternice în funcţionarea firmei. În acest caz se pot avea în
vedere riscul de decontare, riscul datorat partenerului, riscul sistemic, riscul specific.
3) Riscul ramurii sau domeniului de activitate;
4) Risc regional,
5) Riscul de ţară. Acest tip de risc este dat în principal de performantele economice si
stabilitatea politica ale tarii. Este apreciat pe plan mondial de anumite organizaţii şi
publicaţii pe baza unor metodologii. Riscul de ţară poate fi privit şi ca un risc de neplată,
de nerecuperare de nerepatriere a capitalului investit de un investitor străin.
6) Risc global.
Din punct de vedere al domeniului de manifestare, riscurile investiţionale pot fi:
Riscul tehnic. În domeniul investiţiilor trebuie acordată atenţie evaluării riscurilor
tehnice care pot interveni în etapa de concepţie, de exploatare sau în activitatea de menţinere.
Evitarea riscului tehnic sau tehnologic necesita fundamentarea proiectării, exploatării si
menţinerii pe baza unor analize de fiabilitate şi a utilizării unor modele probabilistice adecvate
soluţiilor tehnice adoptate.
 Riscul de avarie este acel risc generat, de regula, de calamitaţi naturale (furtuna,
cutremur de pământ, alunecarea terenului, inundaţie, grindină etc.) sau culpa unui terţ.
Manifestarea unui asemenea risc poate afecta obiectivul de investiţii atât în perioada de
implementare, cât si pe parcursul exploatării. Protejarea faţă de riscul de avarie în investiţii este
posibilă prin asigurarea lucrărilor de construcţii-montaj la societăţile de asigurare care au în
produsele oferite o asemenea forma de asigurare.
Riscul economic este dat de capacitatea firmei de a se adapta la timp si cu cel mai mic
cost la variaţiile mediului. După natura şi poziţia firmei în mediul economic, rezultatele ei sunt
mai mult sau mai puţin influenţate de o serie de evenimente economico-sociale: creşterea
preţului la materiile prime şi la energie, creşterea salariilor, accentuarea concurentei, inovaţia
tehnologica etc.
Luarea deciziei de a investi, în special pentru dezvoltarea firmei, nu poate face abstracţie de
riscurile pe care le implica viitorul, modul de evoluţie al mediului economic. Calculele şi
aprecierile privind gradul de risc completează calculele de evaluare a investiţiilor.
Datorita incertitudinii ce caracterizează piaţa şi preţurile, previziunile asupra diverşilor parametri
ai unui proiect de investiţii devin nesigure. O decizie economică realistă ţine seama de caracterul
probabil al evenimentelor viitoare, de riscul ce se poate ivi.
Riscul financiar este reprezentat de reducerea ratei profitabilităţii firmei, faţă de rata
medie stabilita pe orizontul de timp considerat. În situaţia când datoriile firmei cresc (creste
gradul de îndatorare), sporeşte şi riscul financiar.
Riscul financiar al investiţiilor poate fi abordat în doua moduri, si anume:
- riscul fluxurilor de încasări, respectiv riscul veniturilor;
- riscul fluxurilor de plaţi, respectiv riscul costurilor.
Riscul financiar este semnificativ asupra proiectelor de investiţii şi are influenţă
asupra activităţii investitorului mai ales în cazul investiţiilor noi, al investiţiilor de dezvoltare şi
strategice. În schimb este redus în cazul investiţiilor de ameliorare a condiţiilor de muncă şi a
celor privind protecţia mediului.
Riscul de faliment. Falimentul este unul din fenomenele cu care au început sa se
confruntate multe din firmele autohtone, având un caracter relativ inedit pentru practica
economică din ultimii 50 de ani. Prin riscul de faliment se înţelege probabilitatea ca o societate
comercială să înregistreze pierderi atât de mari încât sa fie în imposibilitatea de a-si onora
contractele cu beneficiarii, de a plăti furnizorii şi de a restitui împrumuturile către bănci.
Riscul de faliment este opus probabilităţii de profit şi se pune problema creşterii
profitabilităţii, în condiţiile unui risc asumat.
Acest tip de risc trebuie privit ca o prioritate deoarece o firma poate rămâne în circuitul activităţii
economice doar în condiţiile în care aceasta sa anticipează, gestionează şi controlează acest risc.
Riscul politic. Chiar dacă nu este un risc care vizează în mod direct şi implicit activitatea
unei firme, este necesar a fi cunoscut şi evaluat îndeosebi în legătura cu investiţiile derulate pe
durate mari de timp sau cele în raport cu instituţiile statului.
El este legat de faptul ca instabilitatea politica poate duce la incoerenţa legislativă,
îngreunând foarte mult evaluarea unor parametri pentru durate mari de timp.
Riscul de tranziţie. Specific ţărilor foste comuniste pentru perioada de trecere la
economia de piaţă. Inflaţia, declanşata odată cu liberalizarea preţurilor, a fost un factor principal
al dezechilibrelor macroeconomice, deteriorând valoarea reala a activelor si pasivelor si
înăsprind condiţiile de manifestare a firmelor pe piaţă. Restructurarea şi lichidarea unor
întreprinderi au constituit un permanent factor de risc în economia naţională.
Dintr-o altă perspectivă, firmele se confruntă în principal cu două tipuri majore de riscuri,
care după sursele de apariţie sunt: riscuri sistematice (nediversificabile) şi riscuri
nesistematice (diversificabile). Diferenţa între cele două este dată de factorii care stau la baza
producerii lor. Riscul sistematic depinde de factori economici generali (ca inflaţia sau
frământările politice) care determină conjunctura economică a ţării, în timp ce riscul nesistematic
este determinat de acei factori de risc care depind în mod nemijlocit de condiţiile interne ale
firmei. Investitorul poate minimiza riscurile nesistematice prin adoptarea unor măsuri capabile să
îmbunătăţească situaţia actuală a firmei. În privinţa riscurilor sistematice, investitorul acceptă
posibilitatea materializării lor fără a avea la îndemână prea multe mijloace de minimizare (în
general se consideră că firmele nu pot influenţa semnificativ conjunctura economică a ţării
gazdă)3. În acest caz, este mult mai importantă analiza riscurilor sistematice, deoarece un
investitor inteligent poate elimina prin deciziile sale riscurile nesistematice.
După posibilitatea de a fi prevăzute, riscurile sunt: previzibile şi imprevizibile :
a) riscurile previzibile sunt acelea provocate de factori care pot fi prevăzuţi încă din faza
precontractuala. Aceasta categorie de riscuri este mai puţin periculoasa, pentru ca efectele
acestora pot fi eliminate sau măcar reduse prin masuri corespunzătoare;
b) riscurile imprevizibile sunt cele determinate de factori care nu pot fi anticipaţi şi
care apar dupş asumarea obligaţiilor contractuale. Astfel de factori sunt de regula
evenimente fortuite: războaie, greve, naţionalizări, revolte, inundaţii, cutremure etc.
Limitarea acestor riscuri, datorita complexităţii lor, este dificila si costisitoare.

3
“Fundamentals of investments” de Richard Stevenson, editată de West Publishing Company,
1988, pag.13-18.
 După localizarea lor, sunt:
Riscuri interne - sunt cele localizate în interiorul întreprinderii si sunt legate de funcţiile
acesteia. Aceste riscuri pot fi subclasificate în: riscuri în domeniul factorului „capacitate de
realizare umana”; riscuri în sfera producţiei; riscuri în domeniul logisticii mărfurilor.
Riscuri externe – se manifesta în mediul exterior întreprinderii ce participă la
tranzacţii internaţionale şi se subclasifica în funcţie de sursa lor în: riscuri contractuale, riscuri
conjuncturale şi riscuri politice.
O alta clasificare care trebuie menţionată este cea realizată în funcţie de conţinutul şi
natura riscurilor. În funcţie de acest criteriu riscurile se împart în două categorii:
a) riscuri comerciale (cu conţinut economic): riscuri privind bonitatea partenerilor comerciali;
riscuri privind negocierea neurmată de contractare; riscul de preţ; riscul privind fluctuaţiile
valutare; riscul ratei dobânzii; riscul ratei inflaţiei; riscul soldului balanţei de plăţi; riscuri privind
vânzările pe credit; riscuri privind modificarea condiţiilor de executare a contractelor; riscuri
privind neplata preţului sau nerestituirea avansului; riscul de neexecutare a contractului încheiat;
b) riscuri necomerciale (cu conţinut neeconomic): stare de război, blocade economice, embargo,
schimbarea regimului politic, calamităţi naturale, anularea autorizaţiilor de import sau export.
După caracterul apariţiei în timp risc temporar şi risc permanent.
Aceste clasificări prezintă interes practic sub aspectul căilor de urmat pentru evitarea efectelor pe
care pot sa le aibă.
-3-
Managementul riscului reprezintă un proces complex, care cuprinde o serie de activităţi
menite să diminueze riscul care ar putea apărea odată cu iniţiativa întreprinzătorului. Gestionarea
sau managementul riscului implică identificarea riscurilor (cu sprijinul tuturor departamentelor
din firmă), analiza riscurilor (ierarhizarea importanţei şi a impactului lor asupra companiei),
tratarea riscurilor (adică prin reţinerea finanţată sau nefinanţată a riscurilor, prin transferul
riscurilor – contractual, sau prin intermediul asigurărilor şi al pieţelor de capital – prin reducerea
riscurilor şi prin schimbarea activităţii – dacă este cazul).
La rândul ei, analiza cuprinde:
analiza preliminara (presupune identificarea riscurilor care pot interveni în derularea unui
proiect);
estimarea si evaluarea riscului (are în vedere determinarea probabilităţii de apariţie a
fenomenului de risc respectiv; consecutiv, în cadrul acestei subetape se stabileşte impactul pe
care îl poate genera fenomenul respectiv asupra proiectului companiei);
Tratarea cuprinde controlul si monitorizarea riscului (se refera la identificarea si
implementarea masurilor de corectie). Cuprinde mai multe subetape:
diminuarea riscului (are în vedere metodele de minimizare a efectelor generate de fenomenul
de risc);
monitorizarea (presupune supravegherea permanenta a indicatorilor de cuantificare a
riscului);
feedback-ul (se refera la fluxul de informatii în conexiune inversa, în vederea minimizarii
efectelor fenomenului de risc).
Astfel, anumite riscuri odată identificate, pot fi limitate sau înlăturate numai dacă
măsurile de protecţie sunt bine fundamentate. Orice măsura însă (asigurare, constituirea unor
fonduri speciale de risc) implica un cost suplimentar care măreşte costurile obişnuite si
obligatorii.
Problema care se pune în ceea ce priveşte diminuarea şi prevenirea efectelor negative
ale materializării riscului rezidă în alegerea măsurilor de gestiune adecvate care să ofere un
maximum de protecţie şi un minimum de costuri.
În sens larg, prin analiza riscului se poate înţelege orice metodă – cantitativă şi/sau
calitativă – de evaluare a impactului riscului asupra alternativelor decizionale printr-o mai bună
cunoaştere a rezultatelor posibile pe care le pot genera diferite variante decizionale.
Cele mai utilizate metode pentru analiza cantitativă a riscului sunt: analiza sensibilităţii
rezultatelor, metoda punctului critic, calcularea primei de risc inclusă în rata de discontare,
metoda speranţei matematice a fluxurilor de numerar.
Analiza sensibilităţii rezultatelor
Cea mai recunoscută şi mai utilizată tehnică pentru măsurarea riscului proiectului este
analiza de sensibilitate (sau senzitivitate). Aceasta se aplică atât pentru analiza riscului costului,
cât şi a veniturilor proiectului de investiţii, după ce s-au realizat primele estimări ale acestora.
Metoda analizei de sensibilitate constă în modificarea unuia sau mai multor elemente
componente ale venitului (adică preţ de vânzare, cantitate vândută) sau costului (costul
materiilor prime şi materialelor, al forţei de muncă, al utilităţilor) într-un sens favorabil sau
nefavorabil pentru un obiectiv de investiţii, cu scopul de a stabili limitele în care acesta rămâne
rentabil.
Cu alte cuvinte, analiza de sensibilitate se impune în special pentru categoriile de costuri
sau venituri care înregistrează modificări frecvente, cu amplitudine mare şi care deţin o pondere
importanta în costul sau venitul total.
Este evident că o modificare de dimensiuni reduse la un element cu pondere mare în
costuri (materii prime, materiale, durata de viata a produsului), va avea un efect însemnat asupra
profitabilităţii investiţiei. În acest caz proiectul este sensibil, adică riscant.
 Pentru a cunoaşte limitele minime şi maxime (exprimate procentual) între care pot varia
diferiţi factori sau variabile ce stau la baza calculului veniturilor şi costurilor astfel încât profitul
să fie nul, se poate calcula indicele de sensitivitate.
Cu cât valoarea procentuală este mai redusă, cu atât riscul este mai ridicat, deoarece
aceasta semnifică faptul că la o creştere mică a cheltuielilor (respectiv la o scădere mică a
veniturilor), proiectul devine ineficient (profitul este egal cu zero).
La baza relaţiilor de mai sus stă faptul că se pot admite creşteri ale costurilor până când
acestea devin egale cu veniturile, respectiv se pot admite reduceri ale veniturilor până când
acestea egalează costurile fără ca rata internă de rentabilitate sa scadă sub valoarea ratei minime
de rentabilitate considerată ca acceptabilă sau ca venitul net actualizat să devină nul.
Analiza sensibilităţii se poate dovedi deosebit de utilă în cazurile în care trebuie să se
aleagă o varianta din mai multe care se exclud reciproc. Se poate stabili, de exemplu, că o
variantă care apare foarte rentabila, are o sensibilitate foarte ridicata la variaţiile posibile ale unor
componente ale cheltuielilor şi/sau veniturilor, pe care nu o are o alta varianta calculată anterior,
dar care conducea la valori mai bune ale indicatorilor.
Analiza sensibilităţii este foarte frecvent folosită în evaluarea proiectelor de investiţii
datorită uşurinţei cu care poate fi înţeleasă şi utilizată.
Analiza punctului critic al proiectului
Exploatarea capacităţilor de producţie nu se face niciodată la nivelul ideal, proiectat prin
studiile de fezabilitate. Condiţiile de exploatare diferă de la o perioadă la alta, în funcţie de o
seamă de factori mai mult sau mai puţin obiectivi şi, în aceste situaţii, capacitatea de producţie
reală este sub nivelul capacităţii proiectate.
În aceste condiţii, scăderea nivelului cererii poate ajunge la un anumit punct în care
activitatea nu mai este profitabilă, nivelul cheltuielilor crescând peste cel al veniturilor.
De aceea, în proiectarea oricărui obiectiv de investiţii este important să se cunoască de la
ce nivel de activitate (încărcare a capacităţii) activitatea de exploatare a proiectului devine
rentabilă. Acest lucru se poate determina pe baza analizei punctului critic/prag de
rentabilitate
Punctul critic (Pragul de Rentabilitate) reprezintă acel nivel al producţiei sau activităţii
firmei pentru care veniturile sunt egale cu cheltuielile. Acesta se poate calcula atât fizic cât si
valoric, dacă se pot delimita cheltuielile în fixe şi variabile.
Cunoscând valoarea punctului critic şi a estimărilor privind nivelul producţiei ce va fi
vândută după punerea în funcţiune a proiectului se poate măsura distanţa dintre acestea şi, cu cât
aceasta este mai mică, cu atât proiectul de investiţii este mai riscant.
 Analiza pragului de rentabilitate liniar oferă informaţii de gestiune interesante din punct
de vedere al calculului economic, dar mai puţin pertinente sub aspectul realităţii economice,
datorită următoarelor limite: presupune o cerere limitată, la preţ fix, randamente şi costuri (fixe şi
variabile) constante pe perioada de analiză; orizontul pe care îl are în vedere este scurt şi nu
determină modificări în structura producţiei.
Cu toate aceste limite, calculul pragului de rentabilitate poate fi utilizat în analiza riscului
la dimensionarea activităţii unui obiectiv de investiţii deoarece furnizează informaţii cu privire la
nivelul minim de activitate necesar pentru a obţine profit şi oferă explicaţii privind abaterile
dintre previziuni şi realizări. Aceste considerente îl recomandă ca pe un instrument ce ajută la
luarea deciziei privind investiţiile pentru produsele noi, investiţiile de modernizare sau de
dezvoltare a întreprinderii.
Metoda scenariilor
Elaborarea deciziilor cu metoda scenariilor se bazează pe o filosofie distinctă a procesului
decizional, şi anume aceea că, în deciziile strategice, pentru a nu fi vulnerabile la apariţia unor
evenimente neprevăzute, este necesară considerarea mai multor evoluţii posibile ale „stărilor
naturii” şi proiectarea, în consecinţă a unui număr de variante de acţiune corespunzătoare.
Această metodă ia în considerare atât sensibilitatea indicatorilor la variaţii ale factorilor
„cheie”, cât şi valorile acestora în 3 situaţii: optimistă, pesimistă şi cea mai probabilă.
În analiza riscului investiţiei pe baza scenariilor, evaluatorul cere managerilor să
imagineze un set de circumstanţe nefavorabile sau un scenariu pesimist (număr mic de unităţi
vândute, intrarea unui nou competitor reflectată în scăderea procentului de vânzări, costuri mai
mari de exploatare a noii investiţii în extindere etc.) şi un set de circumstanţe favorabile sau un
scenariu optimist. Se calculează indicatorii pentru situaţia favorabilă şi cea nefavorabilă şi se
compară cu indicatorii pentru situaţia de bază. Cu cât diferenţele sunt mai mici, cu atât riscul
investiţiei este mai mic.
Analiza riscului prin simulare
Scopul analizei de risc prin simulare este de a înlătura inconvenientul utilizării unei
singure valori (pesimiste, optimiste sau cea mai probabilă) prin luarea în calcul a aspectului
probabilistic al variaţiei elementelor fluxurilor de costuri si/sau venituri.
În acest fel elementele fluxurilor de costuri sau venituri pot fi luate în calcul nu ca valori
singulare (punctuale) şi extreme (optimistă şi pesimistă), ci cu întregul interval de variaţie sub
forma unor distribuţii de frecvenţă care să precizeze posibilitatea de apariţie a valorilor
intermediare.
Alegerea celei mai potrivite distribuţii de frecventă este o problemă de experienţă si
depinde de volumul informaţiilor disponibile privitoare la cazuri similare. Cel mai frecvent se
utilizează distribuţia triangulară, bazată pe trei valori (optimistă, pesimistă şi medie) ca în cazul
metodei scenariilor. Dacă informaţiile disponibile sunt foarte reduse se poate opta pentru
distribuţii simple (uniformă, trapez, beta). În cazul în care volumul de informaţii este suficient de
mare se pot alege distribuţii mai complexe (în trepte, discretă, normală).
După stabilirea distribuţiilor de probabilitate asociate variabilelor care intră în calculul
veniturilor şi cheltuielilor proiectului, se realizează simularea cu metoda de simulare Monte
Carlo, prin utilizarea unor aplicaţii informatice capabile să realizeze în timp scurt un număr mare
de rulări. Această metodă generează valori pentru o mărime aleatoare pe baza distribuţiei de
probabilitate cumulată a mărimii aleatoare respective şi a unui generator de numere aleatoare
uniform distribuite în [0; 1].
Pentru fiecare variabilă a cărei distribuţie de probabilitate a fost determinată în etapa
anterioară, se va genera câte o valoare şi apoi se va calcula efectul economic al combinaţiei
generate (adică toate valorile posibile ale indicatorilor de eficienţă), obţinându-se astfel
distribuţia de probabilitate a indicatorului care cuantifică efectul economic al variantei
decizionale analizate.
Pe baza distribuţiilor de probabilitate a indicatorilor de eficienţă obţinute prin simulare se
pot calcula indicatori statistici sintetici pentru evaluarea consecinţelor economice şi a riscului
corespunzător: speranţa matematică sau media probabilistă poate fi o măsură a profitului
mediu rezultat; abaterea standard poate fi o măsură a riscului; coeficientul de variaţie
poate fi considerat măsura riscului pe unitate de efect obţinut.
Considerată ca una dintre cele mai complexe şi eficiente metode de analiză a riscului în
proiectele de investiţii, tehnica simulării are o aplicabilitate mai redusă în special în firmele de
dimensiuni mici şi mijlocii datorită faptului că necesită cunoştinţe de specialitate şi produse
informatice specializate.
Calculul speranţei matematice a fluxurilor de numerar
În ipoteza că se cunoaşte cert mărimea cheltuielilor iniţiale pentru investiţii, riscul unui
proiect de investiţii desemnează variabilitatea fluxurilor viitoare de numerar, din fiecare an de
exploatare a acestuia. Această variabilitate este măsurată printr-o serie de indicatori statistici ce
folosesc ca bază de calcul speranţa matematică a fluxului de numerar. Metoda poate fi folosită
atât pentru măsurarea riscului, cât şi pentru luarea deciziei privind o variantă de investiţii,
criteriul de decizie fiind speranţa matematică maximă.
Această variaţie a numerarului este determinată de variaţia elementelor sale componente:
preţul unitar de vânzare a producţiei obţinute cu noua investiţie (p), cantitatea vândută (Q),
costurile variabile unitare (cv) şi costurile fixe globale (CF). Scenariile posibile trebuie să
identifice, în fiecare an de exploatare, diferitele valori ale fluxurilor de numerar (CF) şi
posibilităţile de apariţie a fiecărei valori identificate, măsurate sub formă de probabilităţi.
Dacă există o statistică a variaţiilor fluxurilor de numerar înregistrate anterior pentru
proiecte de investiţie similare, atunci se extrapolează pe durata de viaţă a investiţiei noi diferitele
stări ale acestor fluxuri şi frecvenţele lor de apariţie. Este însă foarte dificil, chiar şi în cazul unor
proiecte similare, să existe asemănări între valorile înregistrate de fluxul de numerar, deoarece
orice proiect, prin definiţie, implică un element de noutate.
De aceea, în cele mai multe situaţii se pot simula (cu consultarea unor experţi şi cu
ajutorul calculatorului) diferite scenarii combinate de vânzări şi de cheltuieli de exploatare.
Aceste scenarii combinate vor conduce spre o variabilitate estimată a fluxurilor de numerar şi a
probabilităţilor lor de apariţie.
În mediu probabilistic, decizia de investiţii se analizează în funcţie de speranţa
matematică (sau valoarea aşteptată) E(CF) a fluxului de numerar. Această valoare aşteptată se
construieşte pe structura probabilităţilor de apariţie, în viitor, a fluxurilor de numerar. Fluxul, cu
cea mai mare probabilitate de apariţie, este chiar media ponderată a acestora, u, calculată în
fiecare an de exploatare (t):
n
E(CF) = μt = ∑CF it - Pit
t =1

în care s-a notat:

it = numărul de stări (până la n) estimate ale fluxurilor de numerar (i), în anul de
exploatare (t);
Pit = probabilităţile de apariţie ale fluxurilor „i”, în anul „t”.
Mărimea riscului este dată de mărimea dispersiei (σ2) şi, mai ales, de rădăcina pătrată a
acesteia, respectiv abaterea medie pătratică (σ), care au următoarele relaţii de calcul:

În aceste condiţii, criteriul de eficienţă NPV (net present value - valoare prezentă netă) se
actualizează sub aceleaşi două coordonate, respectiv speranţa NPV = E(NPV) şi abaterea medie
pătratică a NPV = a(NPV):
 Evident, cu cât abaterea medie pătratică a NPV este mai mică, cu atât proiectul este
considerat mai puţin riscant.
În cazul analizei comparative a mai multor variante de investiţii şi a unei atitudini neutre
faţă de risc a investitorului, speranţa matematică maximă a fluxului de numerar este un criteriu
de selecţie a variantei ce va fi implementată.
Se pune însă problema calculării primei de risc care să fie adăugată rentabilităţii medii a
proiectului, în vederea determinării ratei de discontare (actualizare) folosite în calculele de
actualizare.
-4-

Modalităţi de diminuare a riscului investiţional pot fi considerate următoarele:

1. Evitarea riscului;
2. Diversificarea riscului investiţional;
3. Distribuirea riscului între toţi participanţii la proiect (transferarea sau repartizarea
riscului către parteneri);
4. Limitarea concentrării riscului;
5. Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute;
6. Asigurarea
7. Hedgingul.
8. Alte metode de neutralizare internă a riscurilor.
Strategiile manageriale de reducere a gradului de expunere la risc aplicabile de
investitorii naţional şi internaţionali cuprind:
a) În faza pre - investiţională:
• Obţinerea mai multor informaţii despre ţara gazdă;
• Evitarea ţărilor cu risc ridicat;
• Încheierea unor poliţe de asigurare;
• Negocierea cadrului de acţiune,
• Adaptarea proiectului de investiţii,
• Diversificarea sectorială sau geografică a investiţiei.
b) În faza post - investiţională:
 • Monitorizarea permanentă a nivelului de risc;
• Adaptarea investiţiei la schimbările ulterioare de mediu;
• Promovarea unor relaţii bune cu operatorii sau instituţiile locale;
• Dezinvestirea;
• Maximizarea profitului.

Mecanismul intern de neutralizare a riscurilor investiţionale reprezintă un sistem de

metode de minimizare a consecinţelor negative, selectate şi realizate de însăşi investitor. Scopul

investitorului este de a examina şi prezenta cele mai importante mecanisme de minimizare şi

neutralizare a riscului. Obiectivul de bază de utilizare a mecanismelor interne de neutralizare, de

regulă, sunt toate formele riscurilor investiţionale.

1. Evitarea riscului include următoarele măsuri:
• Refuzul de a realiza operaţiuni financiare, riscul cărora este foarte înalt.
• Refuzul de a utiliza mijloace băneşti temporar libere în plasamente financiare pe termen
scurt.
2. Diversificarea riscului investiţional. Diversificarea investiţiilor este principiul de
bază al investirii. Ideea de bază a acestui principiu - nu investiţi toţi banii în acelaşi proiect de
investiţie, oricât de atractiv ar părea acesta. O asemenea limită va permite să evitaţi pierderile
catastrofale în cazul unei erori.
Mecanismul diversificării se utilizează mai întâi de toate pentru neutralizarea
consecinţelor financiare negative ale riscurilor specifice. Acest mecanism permite minimizarea
într-o măsură anumită şi al anumitor tipuri de riscuri specifice: valutar, procentual ş. a. Principiul
funcţionării mecanismului diversificării pe divizarea riscurilor contribuind la preîntâmpinarea
concentrării.
3. Distribuirea riscului se axează efectiv în procesul pregătirii planului proiectului şi
documentelor de contract. E necesar să se ia în consideraţie că majorarea riscului unui
participant trebuie să fie însoţite de modificările adecvate în distribuirea beneficiului (profitului).
Mecanismul acestei direcţii de minimizare a riscului se bazează pe transferul parţial
asupra partenerilor în cadrul operaţiunii de investire. Partenerilor li se transmite acea parte a
riscului pentru care aceştia au posibilităţi mai mari de minimizare a urmărilor negative şi dispun
de metode mai eficiente.
Pentru riscurile speculative, de natura financiară, agentul de transformare sau de preluare
a riscului este, în cele mai multe cazuri, piaţa financiară, iar pentru riscurile pure preluarea se
realizează prin societăţile de asigurare.
 4. Limitarea concentrării riscului. Mecanismul de limitare a concentrării riscurilor
investiţionale se utilizează pentru riscurile care întrec nivelul acceptat, adică pentru operaţiunile
financiare care se realizează în zonele riscului critic. O astfel de limitare se realizează prin
stabilirea la întreprindere a unor normative interne financiare, în procesul elaborării politicii de
realizare a activităţii financiare.
5. Hedgingul. Hedgingul riscurilor investiţionale la efectuarea operaţiunilor
corespunzătoare cu hârtiile de valoare productive este mecanismul de micşorare a pierderilor
financiare în cazul producerii evenimentului de risc care are o eficienţă înaltă.
6. Asigurarea. In cazul în care participanţii la proiect nu sunt în măsură să garanteze
realizarea cu propriile forţe a proiectului, este necesară asigurarea situaţiei de risc. Asigurarea
împotriva riscului este, în esenţă, cedarea anumitor riscuri companiei de asigurări. Alegerea
schemei raţionale de asigurare reprezintă o problemă destul de complicată.
Asigurarea riscurilor financiare, în cazul manifestării oricărui eveniment de acest gen,
trebuie realizată de către asigurător în baza condiţiilor deosebite de asigurare, când se iau în
consideraţie specificul ordinii şi condiţiile asigurării riscului dat şi când e prevăzută exclusiv
responsabilitatea asigurătorului.
7. Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute reprezintă ca
atare o metodă de combatere a riscului, ce prevede determinarea corelaţiei dintre riscurile
potenţiale, care influenţează costul proiectului şi mărimea cheltuielilor necesare pentru
depăşirea devierilor în desfăşurarea proiectului.
Cu scopul diminuării riscului, în planul finanţării e necesar să se prevadă rezerve
sigure şi suficiente, ţinând seama de aceste tipuri de riscuri:
• riscul de construcţie nefinisată;
• riscul reducerii temporare a volumului vânzărilor de produse ale proiectului;
• riscul de impozitare (imposibilitatea utilizării privilegiilor fiscale, modificarea legii
fiscale);
• riscul nesincronizării plăţilor în contul datoriilor de către cumpărători.
E necesar să se prevadă surse suplimentare pentru finanţarea proiectului şi formarea
fondurilor de rezervă cu un anumit procent din venitul vânzării producţiei.
8. Alte metode de neutralizare internă a riscurilor.
- Reducerea cazurilor force majore în contractele cu contraagenţii. În practica
contemporană, lista acestor condiţii este mărită neîntemeiat (în pofida regulilor financiare şi
comerciale internaţionale), permiţând partenerilor investitorului să scape de răspunderea
financiară pentru neîndeplinirea obligaţiilor contractuale.
 - Asigurarea compensaţiilor pierderilor financiare posibile pentru riscurile din contul
sistemului prevăzut de amenzi.